Makro Ekonomi ve Strateji

5 Nisan 2010
Yıl/14 Sayı/11
Makro Ekonomi ve Strateji
Göründüğü Gibi Değil...
Hafta içinde 2009’un hasar boyutu belli oldu. Ekonomi yılın son çeyreğinde %6 büyürken 2009 yılının tümünde
%4.7 küçüldü (aşağıdaki grafik). Otoritelerin ortaya koyduğu tahmin %6 olduğu ve bu rakamı gören piyasa
beklentileri de %5-6 arasına kümelendiği için piyasalar küçülme oranını beğendiler ve (ne alaka ise) bir anda 2010
büyüme beklentileri de yukarı yönlü revize edildi. Halbuki rakamlar ekonominin hiç de yakın zamanda 2007 öncesi
potansiyel büyüme hızlarına ulaşabileceği yönünde bir sinyal vermediği gibi çok açık ve net bir biçimde
ekonominin 2004 yılından beri düzenli
Büyüme
bir şekilde kan kaybettiğini ve kriz
öncesinde dahi büyüme potansiyeline
(Reel GSYH Değişimi)
ulaşmakta zorlandığını da açıkça ortaya
9,4%
koyuyor.
10%
8,4%
6,9%
6,2%
Ekonomideki bu küçülmenin sebebi
5,3%
4,7%
yurtdışı sermaye girişinin yavaşlamış
5%
olması (kısmen global kriz sebebiyle
kısmen de yeni yatırım iştahının
0,7%
azalması nedeniyle, aşağıdaki grafik).
Artık “iktisata giriş” öğrencilerinin de
0%
gayet iyi bildiği üzere, Türkiye’de yatırım
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
ihtiyacı ve talebi yerel tasarrufların
üzerinde seyrediyor ve yatırımlardan
-5%
feragat etmek yerine yerli tasarrufları
-4,7%
yurtdışından tasarruf ithal ederek
Ödemeler Dengesi
destekliyoruz (bu illa ki yabancı
tasarrufu demek değil, Türklerin de
Sermaye Dengesi Doğrudan Yatırım Cari Denge
mia $
yurtdışında tasarrufu var ve maalesef
50
60
vergileme şekli Türkleri tasarruflarını
46
40
39
yurtdışında
tutmaya
sevkediyor).
40
Yurtdışı Türkiye’ye sermaye aktarmaya
20
20
19
iştahlı olduğunda ekonomi büyüme
16
15
11
20
9
hızını arttırabiliyor ya da tersi. 2002
6
20
2
0
sonrasında büyüme hızı artabildiyse bu
0
yurtdışından hızlı bir sermaye (döviz)
-2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
akışı olduğu içindi. Çünkü hem Türkiye
2002
-7
-20
ekonomisi
finansal
ve
ekonomik
-14
-16
-23
anlamda bir getiri potansiyeli sundu hem
-40
-33
de yurtdışında bundan faydalanmak için
-38
-42
yeteri kadar likidite (kredi) imkanı vardı.
-60
Benzer
şekilde
2007
sonrasında
büyüme hızı yavaşladı ve hatta eksiye
döndüyse de bunun sebebi yine döviz girişinin azalmış olması. Bir daha vurgulayalım; sadece yurtdışı tasarrufların
risk iştahı (kredi arzı) azalmadı, kredi talebi de düştü.
5 Nisan 2010
Yıl/14 Sayı/11
Bu ekonomik yapı hala geçerli olduğuna göre, bundan sonra ekonominin yeniden %5-7 arası büyüme hızlarına
ulaşması yurtdışından döviz girişine bağlı olacak. Ekonominin finansal ve ekonomik cazibesi ve yurtdışından
sermaye aktarılmaya hevesli olunduğu ölçüde ekonomi büyüyecek.
Görülen o ki, Türkiye ekonomisinin
Politika Faizleri
(%)
finansal cazibesi eskisi gibi değil.
18
Gelişmekte olan ülkeler (ort.)
Türkiye’de faizlerle benzer ülkelerin
Doğu Avrupa (ort.)
16
faizleri arasındaki fark ciddi şekilde
Türkiye
daraldı
(yandaki
grafik).
Đkincisi,
14
yurtdışında finansal risk iştahı azaldı.
12
Bugün yerli yatırımcılar bile Türkiye
tahvilleri
yerine
Brezilya
(yerel)
10
tahvillerini tercih eder duruma geldiler.
8
Büyük
bankalar,
yatırımcılar
kriz
6.50
6
sonrasında bilançolarını ya da fonlarını
4.54
küçültüyorlar (deleverage). Regülatörler
4
4.13
eskisine göre çok daha fazla risk iştahını
2
kontrol etmeye çalışıyorlar. Örneğin,
Eylül 08 Aralık 08 Mart 09 Haziran Eylül 09 Aralık 09 Mart 10
2005’ten sonra Türkiye’ye “son fırsat”
09
mantığı ile yatırım yapan ve ciddi fonlar
aktaran bankalar artık bu desteği
veremeyecek durumdalar. Geriye Türkiye’nin ekonomik potansiyeli kalıyor. Ve bundan sonra tartışılması gereken
aslında bu. Türkiye ekonomik olarak ne yapacak ve yurtdışı yatırımcılara ne imkanlar sunacak ta yeniden
%5-7 arası büyüme hızlarını istikrarlı hale getirecek şekilde yurtdışı sermaye girişini cezbedecek? Örneğin,
Acaba Türkiye enerji yatırımlarında bölgenin merkezi olacak şekilde bir ilerleme kaydedebiliyor mu?
Acaba dünyanın son yıllarda çok önemsediği tarım yatırımlarında yıllarca tarım potansiyeli çok büyük denen
Türkiye bir devrim gerçekleştirerek yerli, yabancı sermayeyi çekebiliyor mu, yoksa yıllarca hep potansiyeli
büyük ülke olarak mı anılmaya devam mı edecek?
Acaba Türkiye altın ihracı indi, çıktı tartışmalarından kurtulup ihracatın motor görevini görecek yeni katma
değeri yüksek sektörler yaratabiliyor mu? Bu yönde adım atıyor mu, vizyonu var mı? Acaba bir Fiat,
Volkswagen, Ford neden Sırbistan’a yatırım yapmak için yarışıyorlar da bu alanda zaten çok kalifiye bir işgücü
olan Türkiye’ye gelmeyi ya da mevcut ölçeklerini büyütmeyi düşünmüyorlar?
Son Çeyreğin Kahramanı Belli...
Tüketim Harcamaları
2009 yılının son çeyreğindeki %6’lık
hesapları
şaşırtan
büyümenin
tartışmasız en önemli faktörü kamu
harcamaları oldu (aşağıdaki grafik). Eğer
kamu harcamaları geçen yıl kadar
olsaydı son çeyrek büyümesi %6 yerine
%3.7, 2009 yılındaki küçülme ise %4.7
yerine %5.3 olacaktı. Üstelik bu sadece
direkt
(matematiksel)
etkisi.
Bu
harcamaların bir de çarpan etkisi, yani
diğer harcamaları tetikleyicisi etkisi de
var. Özel tüketim harcamalarında bir
tepki, düzelme var ama hala gelinen
seviye itibarı ile hala kriz dönemi
öncesinin altında bulunuyor.
(Reel, Yıllık)
15%
Özel
10%
5%
0%
2003
-5%
2004
Kamu
2
2005
2006
2007
2008
2009
5 Nisan 2010
Yıl/14 Sayı/11
Şüphesiz ki kamu harcamalarına dayanarak
ekonomi büyütmek sadece kriz dışı dönemler
Net Kamu Borcu
Brüt Kamu Borcu
için kabul edilebilir, aksi durumda sürdürülebilir
değil. Kamu harcamaları bu kadar arttığı için
60%
54%
hükümet ekonominin %4.7’si kadar bir faiz dışı
49%
48%
bütçesi hedeflediği halde %0.1’in ötesine
43%
42%
42%
geçemedi. Bu nedenle GSYH’nın %1.0’ı kadar
bir bütçe açığı hedeflenmişken oran %5.5’a
40%
34%
32%
29%
fırladı. Yine bu nedenle 2009 yılında kamu
28%
borcu ekonomiye oranı itibarı ile net 4, brüt 6
puan yükseldi (yandaki grafik). Üstelik bu
20%
Hazine’nin konjonktür itibarı ile bankaların likit
olduğu ve bu sayede kolay ve ucuza
borçlanabildiği bir dönemde oldu (aksi takdirde
0%
bu taktik biraz zor çalışırdı). Bu stratejinin
yanlış
olmadığını
ama
sadece
kriz
2005
2006
2007
2008
2009
dönemlerinde
kullanılabilecek
ve
işe
yarayacak bir politika seçeneği olduğunu
vurgulamakta fayda var. Zaten tüm dünyada bu strateji had safhada kullanıldı (raporlarımızda sıkça
vurguladığımız üzere Türkiye bu desteği vermede aslında yetersiz ve geç kaldı).
Kriz döneminde ekonomiyi desteklemiş olsa da bu durumun bu şekilde devam etmesi ve bir trende dönüşmesi hoş
bir gelişme olmayacak. Yukarda da belirttiğimiz üzere, Türkiye büyümesini yurtdışı sermaye desteği ile finanse
etmek zorunda, içerdeki tasarruf yeterli değil (ya da başka bir deyişle, içerdeki tasarrufun izin verdiği yatırım,
kalkınma bize yetmiyor). Bu şekilde devam edilmesi Türkiye için artan kamu borcunun giderek artan
miktarda yurtdışı tasarruflarla finanse edilmesi demek. Bugün Yunanistan veya Portekiz iflasın eşiğine geliyor
ama aynı bütçe ve kamu borcu sorunları olan Đtalya veya Japonya buna dayanabiliyor ise aralarındaki fark kendi
ülkelerindeki tasarrufların yüksekliği ve ekonomiyi desteklemek için artan kamu borcunu ağırlıklı olarak yurtiçi
tasarruflarla finanse edebiliyor olmaları. Türkiye bu konumda değil. Böyle devam ederse gülme komşuna gelir
başına misali Yunanistan’ın sorunlarını yaşaması gayet mümkün.
Kamu otoritesi de bunu muhakkak ki gayet iyi biliyor ve bir an evvel bütçe açığındaki ve kamu borcundaki artışı
dizginlemek zorunda. Demek ki çok yakında, Türkiye ekonomisi kriz döneminde kamudan aldığı desteği
alamayacak (alamaması gerekir). O zaman ekonominin sağlıklı bir büyüme dinamiğine kavuşması için bir an
evvel özel tüketim ve yatırım harcamalarının devreye girerek kamu harcamalarının kriz dönemindeki bu rolünü
devralması gerekiyor.
Yatırım Harcamaları Çok Önemli
ama Tatsız...
Türkiye ekonomisi enflasyonunu makul
düzeylerde
tutup
yüksek
büyüme
oranlarında istikrar yakalayabilecekse
tüketim harcamaları yanında yatırım
harcamalarını da istikrarlı şekilde arttırmak
zorunda. Aksi takdirde uzun vadede talep
açığı giderek artacak ve enflasyon baskı
oluşacak. Merkez Bankası huzursuz olup
para politikasını sıkacak ve büyüme
dinamiğini yine (döviz finansmanına
dayalı) çarpık bir hale getirecek. Büyüme
rakamları bu bağlamda moral bozucu
(yandaki grafik).
Yatırım Harcamaları
40%
Toplam
(Reel, Yıllık)
20%
0%
2003
2004
2005
Özel Sektör Makine
-20%
-40%
3
2006
2007
2008
2009
5 Nisan 2010
Yıl/14 Sayı/11
Kamu sektöründe yatırım harcamaları gerilmeye devam ediyor. Halbuki kamu sektörünün tüketim harcamalarını
bu kadar arttırmaktansa ülkenin uzun vadede büyüme potansiyelini arttıracak şekilde yatırım harcamalarını
arttırması çok daha tercih sebebi olurdu. Hindistan, Çin gibi ülkeler hep böyle hareket etti ve kamu kuruluşlarını bu
şekilde devreye soktular. Ama kamu kuruluşlarını ısrarla ideolojik amaçlara yönelten Türkiye bunu kriz döneminde
ekonomideki bir eksikliği giderecek şekilde yapmaktansa ekonominin zaten başka motorlarla büyüyebileceği
dönemlerde yapıyor. Özel sektör yatırımları biraz daha iyi ama özel sektörün makine yatırımları ancak yatırımların
sert bir şekilde durakladığı krizin en şiddetli olduğu dönem olan 2008 sonu ile aynı seviyelere gelebildi.
Yatırım Harcamaları, Cari Açık ve Uzun Vadeli TL Fonlama...
Türkiye ekonomisi yatırım harcamalarını ancak döviz borçlanarak yapabiliyor. Bunun yapabilmek için yurtdışının
risk iştahının artmasına ve cari açık verebilme kapasitesine gebe kalıyor. Gelişmiş ülkeler bu sorunu iki şekilde
çözüyorlar (ve zaten bu sayede gelişmiş ülke haline geliyorlar). Birincisi, şirketler yatırımlarına yönlendirmek üzere
sermaye piyasalarından sermaye bulabiliyorlar. Đkincisi ise kendi para birimlerinde borçlanma vadelerini (yine
sermaye piyasalarından katkı alarak) uzatabiliyorlar.
Türkiye’de bu özelliklerin ikisi de yok. Türkiye’de ikincil hisse senedi piyasası çok ön planda, birincil yani halka arz
hacmi çok cılız. Türkiye hisse senedi piyasası dünyanın en yüksek işlem hacimlerinden biri olmasına rağmen yılda
3-5 tane halka arzı ancak gerçekleştirebiliyor. Sermayeye en çok ihtiyaç duyan küçük ölçekli firmalar için halka
arza ulaşabilirlik çok daha zor. Dolayısı ile hisse senedi piyasası şirketlere fon yaratmak yerine spekülatif alım
satım imkanları yaratıyor (ve bu arada profesyonel olmayan ve/veya yatırım yapmasını bilmeyen yatırımcılar
tasarruflarını kaybediyorlar). Türkiye’de “borsada oynamak” şeklinde bir tabir var.
Benzer şekilde Türkiye’de TL borçlanma vadeleri de kısa çünkü TL fonlama vadesi kısa. Bankalar döviz
fonlamalarını yine ancak yurtdışı risk iştahı izin verirse TL’ye swap’layabiliyorlar. TL fonlama vadesinin kısa
olmasının sebebi ise en önemli fonlama kaynağı olan mevduatın kısa vadeli (ortalama 1 ay gibi) olması. Tasarruf
sahibinin pazarlık gücü yüksek ve kısa vadede önemli getiriler sağlayabiliyor (önemli bir miktarın çok az sayıda
tasarruf sahibine ait olması ve rekabetteki banka sayısının çokluğu). Bir çok banka çok düşük miktarda tasarruflara
gecelik mevduat imkanı sunuyor.
Bu “tasarrufçu şımarıklığına” Türkiye’nin yıllardır uyguladığı yanlış para politikası da çok önemli katkı yaptı. Aşırı
sıkı bir para politikasının yarattığı negatif eğimli getiri eğrisi tasarruf sahiplerinin uzun vadeye gitme zorunluluğunu
ortadan kaldırdı. Bugün farklı bir ortam var ama yılların kemikleşmiş tasarrufçu eğilimlerinin değişmesi doğal
olarak zaman alacak (bugün gecelik mevduatların olması gerektiği gibi enflasyona yenilmekte olduğuna dikkat, bir
çok tasarruf sahibi bunun farkında değil henüz).
Bu bağlamda Türkiye’de ya mevduat vadelerini uzatmak ya da “fonlama kaynaklarını çeşitlendirmek”
gerekiyor. Đkincisi önemli çünkü mevduat vadelerini uzatmanın da bir limiti var. Mevduat vadesi belki 1 yıla
uzayabilir ama 5 yıla uzayamaz. O nedenle acilen özel sektörün tahville borçlanmalarını teşvik etmek gerekiyor.
Türk ekonomisinin ve bankaların belki likidite ihtiyacı yok ama uzun vade ihtiyacı var. Aynı şekilde şirketlerin belki
kısa vadeli fonlama imkanlarıyla yatırım iştahları yok ama uzun vadeli olursa var.
Tahville borçlanacak bankalar mevduatta uzatamadıkları vadeleri tahvillerde uzatabilecekler. Çünkü tahviller ikinci
piyasası aktif olursa yatırımcılar için bir anlamda alınıp satılabilen uzun vadeli mevduat. Đkinci piyasa da büyük
olasılıkla aktif olacak çünkü bunun için altyapı müsait ve en büyük rakip devlet tahvillerinin getirileri de düşük.
Bankalar TL fonlama vadelerini tahvil vadesi ölçüsünde uzatırken mevduatlarını tahvillere yönlendiren yatırımcılar
aktif ikinci piyasada tahvillerini (yani eskiden mevduat olarak duran tasarruflarını) her an satabilme ve nakde
dönebilme imkanına sahip olacaklar.
Aynı durum şirketler için de geçerli. Mevduatı kısa diye ancak kısa vadeli TL kredi imkanı sunabilen bankadan
kredi kullanmak yerine tahvil piyasasını kullanarak uzun vadeli borçlanabilecekler. Yine tahvil yatırımcıları ikinci
piyasanın alım satım imkanlarından (kısa vadeli mevduat gibi) faydalanabilecekler. Doğal olarak şirketlerin bu işi
4
5 Nisan 2010
Yıl/14 Sayı/11
yapmaları çok daha tercih edilen bir durum ama bankaların da öncü olmaları ve kendi fonlama vadelerini
uzatabilmeleri için tahville borçlanabilmeleri gerekiyor.
Özetle, Türkiye’nin ihtiyacı belli. Global kriz, Türkiye’nin kabuğuna çekildiği durumda likidite sorunu olmadığı gibi
bir görüntü yarattı. Kredi/Mevduat oranımız düşük diyerek kendimizi avutup potansiyelimizi hala yüksek
gösterebiliriz. Ama reel sektöre gitmeyen likidite bugün Merkez Bankası’nın ancak çok kısa vadelerde ve kısa
dönemli ihtiyaçların ötesine geçemeyecek şekilde fonlayabileceği devlet tahvillerinde kilitli (ve oradan ani ve hızlı
çıkmaya çalışırsa ne olacağı da belli). Eğer vizyon Türkiye’nin %5-7 gibi hızlı bir oranda istikrarlı şekilde
(Yunanistan gibi kamu harcamalarına sırtını dayamadan) özel sektör yatırımları ile bu potansiyeli sürekli
yenileyerek ve hatta artırarak büyümekse Türkiye ekonomisinin hem likiditeye hem de TL tarafta uzun vadelere
şiddetle ihtiyacı var. Gelişmiş ülkeler böyle becerdiler. Bunu becerirken kullandıkları mekanizmalar da çok açık ve
net. Bugün kriz yaşadıysalar da bu mekanizmalar temelde yanlış olduğu için değil, suistimal edildiği için oldu. Bu
ikisi arasında çok büyük bir fark var.
Türkiye’nin bugün bu tür açılımlara özellikle ihtiyacı var çünkü TL yıllardan sonra fonlama maliyeti açısından (yani
reel faiz) makul seviyelere geldi. Bunu sürdürebilmesi için de bu dönemde TL’nin vadesiyle de borçlanılabilir hale
gelmesi gerekiyor. Ekonomi basını, analistler, ya da ekonomi yönetimi 2009’da ekonomi %6 değil de %4.7 küçüldü
ya da 2010 ilk çeyreğinde büyüme çift haneye ulaşacak diye istatistiki baz etkisinin illüzyonları ile bugünü
kurtarabilirler ama TL borçlanabilir olmadığı sürece Türkiye ekonomisi potansiyelini yakalamaya çalışan
konumunda kalıp fırsatları harcamaya devam edecek.
5