tc gazi üniversitesi sosyal bilimler enstitüsü işletme anabilim dalı
advertisement
T.C. GAZİ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI MUHASEBE-FİNANSMAN BİLİM DALI YAPILANDIRILMIŞ FİNANS NAKİT AKIMI MODELLEMELERİ VE TÜRKİYE İÇİN YAPISAL BİR ÖNERİ DOKTORA TEZİ Hazırlayan Soner GÖKTEN Tez Danışmanı Prof. Dr. Kamil BÜYÜKMİRZA Ankara - 2014 T.C. GAZİ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI MUHASEBE-FİNANSMAN BİLİM DALI YAPILANDIRILMIŞ FİNANS NAKİT AKIMI MODELLEMELERİ VE TÜRKİYE İÇİN YAPISAL BİR ÖNERİ DOKTORA TEZİ Hazırlayan Soner GÖKTEN Tez Danışmanı Prof. Dr. Kamil BÜYÜKMİRZA Ankara - 2014 i ÖZET GÖKTEN, Soner. Yapılandırılmış Finans Nakit Akımı Modellemeleri ve Türkiye için Yapısal Bİr Öneri, Doktora Tezi, Ankara, 2014. Yapılandırılmış finans Türkiye için yeni sayılabilecek ve kısa bir zamanda sıklıkla uygulanması muhtemel bir alandır. Buna karşın, bu tür finansal mühendislik uygulamalarının 2007 yılındaki ABD kaynaklı finansal krizden gelen kötü şöhreti çok sayıda soru işaretinin beraberinde gelmesine neden olmaktadır. Çalışmada söz konusu kötü şöhretin temel nedenleri, bünyesinde nakit akımı yönetim şeklini ve amaçları ortaya koyan dört adet varsayımsal model vasıtasıyla somutlaştırılmaya çalışılmaktadır. Çalışma Magnetar Ticareti olarak isimlendirilen sermaye yapısı arbitrajının ortaya çıkardığı kötü sonuçları göstermektedir. Çünkü bu tür bir ticaret sonunda servet maksimizasyonunun sağlanabilmesi için diğer tüm yatırımcıların temerrüde düşmesi gerekmektedir. Türkiye, bu tür yöntemlerden korunmak için sentetik yapıların kurulmasına olanak tanımamalıdır. Anahtar Sözcükler: 1. Yapılandırılmış Finans 2. Finans Mühendisliği 3. Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri 4. Sentetik Finansal Araçlar 5. Sermaye Yapısı Arbitrajı ii ABSTRACT GÖKTEN, Soner. Structured Finance Cash Flow Models and A Structural Suggestion for Turkey, Ph.D. Thesis, Ankara, 2014. Structured finance is one of the newest areas for Turkey that seems to be applied frequently in a short time. Notwithstanding, these financial engineering issues carry lots of questions in the frame of its disrepute comes from 2007 USA based financial crises. In that study, the main reasons of this bad reputation are tried to be objectified by presenting four different hypothetical models including their cash flow management and aims. The study shows the possible hazards of capital structure arbitrage that can be summarized as ‘Magnetar Trade’ via partially funded collateral debt obligations. This way of trade reaches its wealth maximization aim if all the others go into default on their investments. In order to protect from these kinds of methods, Turkey should not make synthetic structures possible. Key Words: 1. Structured Finance 2. Financial Engineering 3. Collateralized Debt Obligations 4. Synthetic Financial Instruments 5. Capital Structure Arbitrage. iii ÖNSÖZ Yapılandırılmış finans ve finans mühendisliği bilinirliği giderek artan kavramlardır. Başta ABD olmak üzere, finans sistemi gelişmiş ülkelerde yapılandırılmış finans uygulamaları ciddi seviyede işlem hacimlerine ulaşmıştır. 2007 yılının sonu itibariyle etkisi hissedilen finansal krizin çıkış nedeni olarak lanse edilen bu uygulamaların anlaşılması, özellikle finans merkezi olma çabasındaki Türkiye’nin gelecekte nelerle karşılaşabileceğinin net olarak görülebilmesini sağlayacaktır. Bu çerçevede tezin yapılandırılmış finans konusunda özellikle kapsamlı bir Türkçe kaynak olarak literatüre katkı yapacağı inancındayım. Tez çalışması boyunca bana yol gösteren danışman hocam sayın Prof. Dr. Kamil BÜYÜKMİRZA’ya çalışma süresince bana her türlü desteği veren sayın Prof. Dr. Nevzat AYPEK’e sonsuz teşekkürlerimi ve saygılarımı sunarım. Tez izleme komitemde bulunan sayın Prof. Dr. Ahmet AKSOY ile Prof. Dr. Mustafa Ömer İPÇİ hocalarıma da bana verdikleri destek ve yardımlardan ötürü çok teşekkür ederim. Ayrıca, özellikle türev araçlar çerçevesinde yaptığı katkılardan ötürü Prof. Dr. Kürşat YALÇINER hocama da teşekkürlerimi sunarım. Tez çalışmam boyunca beni sürekli destekleyerek yüreklendiren ve tezi yazarken fikirlerinden yararlandığım Pınar OKAN GÖKTEN’e de ayrıca teşekkür ederim. iv İÇİNDEKİLER ÖZET .............................................................................................................. i ABSTRACT ................................................................................................... ii ÖNSÖZ ......................................................................................................... iii İÇİNDEKİLER ............................................................................................... iv KISALTMALAR DİZİNİ ................................................................................ vii TABLOLAR DİZİNİ ....................................................................................... ix ŞEKİLLER DİZİNİ ......................................................................................... xi GİRİŞ ............................................................................................................. 1 BİRİNCİ BÖLÜM YAPILANDIRILMIŞ FİNANS 1.1. KAVRAMSAL ÇERÇEVE ....................................................................... 3 1.1.1. Yapılandırılmış Finansın Amaçları .................................................... 6 1.1.2. Kullanılan Araçlar ............................................................................. 9 1.1.2.1. Faiz Oranı Türevleri ................................................................... 9 1.1.2.2. Kredi Türevleri ......................................................................... 10 1.1.3. Kullanılan Teknikler ........................................................................ 11 1.1.3.1. Menkulkıymetleştirme .............................................................. 11 1.1.3.2. Alta Sıralama ........................................................................... 14 1.1.3.2.1. Derecelendirme ve Yapılandırılmış Finans ...................... 15 İKİNCİ BÖLÜM FAİZ ORANI VE KREDİ TÜREVLERİ 2.1. FAİZ ORANI TÜREVLERİ .................................................................... 19 2.1.1. İleriye Yönelik Faiz Oranı Sözleşmeleri (FRAs) .............................. 19 2.1.2. Faiz Oranı Vadeli İşlem Sözleşmeleri ............................................. 25 2.1.2.1. Eurodolar Mevduat Sertifikası Vadeli İşlem Sözleşmeleri ........ 28 2.1.2.2. Devlet Tahvili Vadeli İşlem Sözleşmeleri ................................. 30 2.1.3. Temel (Vanilya) Faiz Oranı Swapı (IRS) ........................................ 34 v 2.1.3.1. Çeşitli Faiz Oranı Swap (IRS) Çözümleri ................................. 38 2.1.4. İleriye Yönelik Faiz Oranı Sözleşmesi Opsiyonları ......................... 41 2.1.4.1. Tavan Opsiyonları .................................................................... 44 2.1.4.2. Taban Opsiyonları.................................................................... 47 2.1.4.3. Yaka Opsiyonları...................................................................... 49 2.1.4.4. Koridor Opsiyonları .................................................................. 51 2.1.5. Swap Opsiyonları ........................................................................... 51 2.2. KREDİ TÜREVLERİ ............................................................................. 53 2.2.1. Kredi Temerrüt Swapları (KTS) ...................................................... 54 2.2.1.1. Tek-İsimli Kredi Temerrüt Swapları .......................................... 57 2.2.1.2. Endeks Kredi Temerrüt Swapları ............................................. 60 2.2.1.3. Sepet Kredi Temerrüt Swapları ................................................ 62 2.2.1.3.1. Sıralı Sepet Kredi Temerrüt Swapları ................................ 63 2.2.1.3.2. Ast Sepet Kredi Temerrüt Swapları .................................. 65 2.2.1.3.3. Üst Sepet Kredi Temerrüt Swapları ................................... 69 2.2.1.3.4. İçsel Risk Sınıflandırması .................................................. 71 2.2.2. Varlık Swapları ............................................................................... 71 2.2.3. Toplam Getiri Swapları ................................................................... 73 2.2.4. Kredi Bağlantılı Tahvil..................................................................... 75 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM TEMİNATLANDIRILMIŞ BORÇ YÜKÜMLÜLÜKLERİ (TBY) 3.1. GENEL OLARAK YAPILANDIRMA ..................................................... 78 3.1.1. Bilanço İçi Yapılandırma ................................................................. 81 3.1.2. Bilanço Dışı Yapılandırma .............................................................. 82 3.2. MENKULKIYMETLEŞTİRME ............................................................... 86 3.3. KREDİ ZENGİNLEŞTİRME .................................................................. 92 3.3.1. İçsel Kredi Zenginleştirme .............................................................. 92 3.3.1.1. Alta Sıralama .......................................................................... 93 3.3.1.2. Aşırı Teminatlandırma .............................................................. 99 3.3.1.3. Pozitif Fark ............................................................................ 101 3.3.2. Dışsal Kredi Zenginleştirme .......................................................... 101 vi 3.4. NAKİT TEMİNATLANDIRILMIŞ BORÇ YÜKÜMLÜLÜKLERİ (NTBY) ............................................................................................... 103 3.4.1. Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Türleri ................... 103 3.4.1.1. Pasif Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri ............... 104 3.4.1.2. Aktif Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri ................ 113 3.5. SENTETİK TEMİNATLANDIRILMIŞ BORÇ YÜKÜMLÜLÜKLERİ (STBY) ............................................................................................... 119 3.5.1. Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Türleri .............. 120 3.5.1.1. Tam Fon. Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri ... 121 3.5.1.2. Kısmi Fonlanmış Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri ....................................................................... 132 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM DEĞERLENDİRME VE TÜRKİYE İÇİN YAPISAL BİR ÖNERİ 4.1. 2007 FİNANSAL KRİZİ VE YAPILANDIRILMIŞ FİNANS .................. 144 4.1.1. Temerrüt Korelasyonu ve Sistematik Risk .................................... 145 4.1.2. Magnetar Ticareti: Sermaye Yapısı Arbitrajı ................................. 149 4.2. TÜRKİYE İÇİN YAPISAL BİR ÖNERİ ................................................ 153 4.2.1. Türkiye'deki Yapılandırılmış Finans Düzenlemeleri ...................... 154 4.2.1.1. Teminatlı Menkul Kıymetler Tebliği ........................................ 159 4.2.1.2. Menkulkıymetleştirmelere İlişkin Risk Ağırlıklı Tutarların Hesaplanması Hakkında Tebliğ ............................................. 162 4.2.2. Türkiye için Yapısal Bir Model Önerisi .......................................... 165 SONUÇ ...................................................................................................... 172 KAYNAKÇA .............................................................................................. 175 vii KISALTMALAR DİZİNİ $ : ABD Doları @ : Oranından A : Anapara A&F : Anapara ve Faiz ABD : Amerika Birleşik Devletleri ANTBY : Aktif Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri ANTBYM : Aktif Nakit T. Borç Yükümlülükleri Modeli BDDK : Bankacılık Denetleme ve Düzenleme Kurulu BIS : Uluslararası Ödemeler Bankası bp : Baz Puan CBOT : Chicago Ticaret Kurulu CME : Chicago Vadeli İşlem Borsası D : Değer F : Faiz FRAs : İleriye Yönelik Faiz Oranı Sözleşmeleri G : Gösterge Faiz GKO : Geri Kazanım Oranı GYO : Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı H : Havuz IRS : Faiz Oranı Swapı ISDA : Uluslararası Swap ve Türev Araçlar Birliği İFK : İpotek Finansman Kuruluşu İTMK : İpotek Teminatlı Menkul Kıymet KBT : Kredi Bağlantılı Tahvil KFK : Konut Finansman Kuruluşu KH : Kredi Havuzu KTO : Kümülatif Temerrüt Oranı KTS : Kredi Temerrüt Swapı L : LIBOR LIBOR : Londra Bankalararası Para Piy.Faiz (Borçlanma) Oranı viii MK : Menkul Kıymet MS : Mevduat Sertifikası NTBY : Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri OECD : Ekonomik İşbirliği ve Gelişme Teşkilatı ÖAK : Özel Amaçlı Kuruluş (Araç) PNTBY : Pasif Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri PNTBYM : Pasif Nakit T.Borç Yükümlülükleri Modeli RA : Risk Ağırlığı SEC : ABD Sermaye Piyasası Kurulu SKTS : Sepet Kredi Temerrüt Swapı SPK : Sermaye Piyasası Kurulu STBY : Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri STBYM : SentetikTeminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Modeli TBY : Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri TCMB : Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası TMK : Teminatlı Menkul Kıymet TVD : Toplam Varlık Değeri TVH : Toplam Varlık Havuzu V : Varlık Vb. : Ve Benzeri VDMK : Varlığa Dayalı Menkul Kıymet VRP : Vade Risk Primi VTMK : Varlık Teminatlı Menkul Kıymet W : Ağırlık ix TABLOLAR DİZİNİ Tablo 1. İleriye Yönelik Faiz Oranı Sözleşmesi (FRA) Şartları .................... 21 Tablo 2. FRA Korunmasının Etkileri ............................................................ 23 Tablo 3. CME Üç Aylık Eurodolar MS Vadeli İşlem Sözleşmeleri Özellikleri 29 Tablo 4. Eurodolar MS Vadeli İşlem Sözleşmesi Korunmasının Etkileri ...... 30 Tablo 5. Teslimata Konu Tahviller (Varsayımsal Örnek) ............................. 33 Tablo 6. Sterlin Faiz Oranı Swapı (Vanilya)................................................. 35 Tablo 7. Swap Korunmalı Net Kredi Ödemeleri ........................................... 37 Tablo 8. Swap Pozisyonları İçin Sistematik Karar Süreci ............................ 41 Tablo 9. 'Karda' 'Zararda' ve 'Başabaş' Opsiyonlar ..................................... 42 Tablo 10. Tavan Opsiyonu Şartları .............................................................. 44 Tablo 11. Tavan Opsiyonu Korunması ........................................................ 46 Tablo 12. Taban Opsiyonu Şartları.............................................................. 47 Tablo 13. Taban Opsiyonu Korunması ........................................................ 48 Tablo 14. Ast Sepet KTS Uzlaşma Örneği .................................................. 66 Tablo 15. Sentetik Değişken Ödemeli Tahvil Yıllık Getirisi .......................... 73 Tablo 16. Bilanço İçi ve Dışı Yapılandırma Arasındaki Farklar .................... 83 Tablo 17. PNTBYM Yapılandırma Öncesi Karlılık ..................................... 106 Tablo 18. PNTBYM Getiri Karşılaştırması ................................................. 110 Tablo 19. PNTBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık .................................... 112 Tablo 20. Aktif Portföy Yönetimi Öncesi Faiz Gelir ve Giderleri................. 113 Tablo 21. Aktif Portföy Yönetimi Sonrası Faiz Gelir ve Giderleri ............... 115 Tablo 22. ANTBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık .................................... 117 Tablo 23. Tam Fonlanmış STBYM Yapılandırma Öncesi Karlılık .............. 123 Tablo 24. Tam Fonlanmış STBYM Getiri Karşılaştırması .......................... 126 Tablo 25. Tam Fonlanmış STBY Modeli Sonrası Sermaye Yükümlülüğü . 128 Tablo 26. Tam Fon. STBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık - Ana Kuruluş 129 Tablo 27. Tam Fonlanmış STBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık – ÖAK . 130 Tablo 28. Tam Fonlanmış STBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık - Bileşik 131 Tablo 29. Kısmi Fonlanmış STBYM Getiri Karşılaştırması ........................ 138 Tablo 30. Kısmi Fonlanmış STBY Modeli Sonrası Sermaye Yükümlülüğü 140 x Tablo 31. Kısmi Fon. STBYM Yap. Sonrası Karlılık - Ana Kuruluş ............ 141 Tablo 32. Kısmi Fonlanmış STBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık - ÖAK 142 Tablo 33. Kısmi Fon. STBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık - Bileşik ....... 143 xi ŞEKİLLER DİZİNİ Şekil 1. Faiz Oranı Türevleri ........................................................................ 10 Şekil 2. Kredi Türevleri ................................................................................ 11 Şekil 3. Kredi Riski Transferi Yolları ............................................................ 12 Şekil 4. Korunmalıya Karşın Korunmasız Borçlanma Oranı ........................ 24 Şekil 5. Temel Faiz Oranı Swapı Ödeme Ayakları ...................................... 36 Şekil 6. Kredi Kullanımı ve Faiz Oranı Swapı .............................................. 36 Şekil 7. IRS Çözümü: Korunma (Uzun Pozisyon)........................................ 38 Şekil 8. IRS Çözümü: Maliyet Minimizasyonu (Kısa Pozisyon) ................... 39 Şekil 9. IRS Çözümü: Getiri Maksimizasyonu (Kısa Pozisyon) ................... 40 Şekil 10. Tavan Opsiyonu Korunması ......................................................... 46 Şekil 11. Taban Opsiyonu Korunması ......................................................... 48 Şekil 12. Yaka Opsiyonu Korunması ........................................................... 50 Şekil 13. Tek-İsimli Kredi Temerrüt Swapı .................................................. 58 Şekil 14. Sıralı Sepet Kredi Temerrüt Swapı ............................................... 64 Şekil 15. Sıralı Sepet KTS'ler ve Koruma Satıcısı Riski .............................. 65 Şekil 16. Varlık Swap Uygulaması............................................................... 72 Şekil 17. Toplam Getiri Swap Uygulaması .................................................. 74 Şekil 18. Kredi Bağlantılı Tahvil Uygulaması ............................................... 76 Şekil 19. Bilançonun Ekonomik Yapısı ........................................................ 80 Şekil 20. Bilanço Dışı Yapılandırma ............................................................ 83 Şekil 21. Menkulkıymetleştirme Katılımcıları ............................................... 89 Şekil 22. Nakit Akımı Şelalesi ...................................................................... 96 Şekil 23. Alta Sıralama ve Finansal Sermaye Dilimleri ................................ 97 Şekil 24. NTBY Ailesi ................................................................................ 103 Şekil 25. Pasif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - Cari Durum ..... 105 Şekil 26. Pasif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - Doğrudan Satış108 Şekil 27. Pasif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - Alta Sıralama .. 109 Şekil 28. Pasif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - İhraç ............... 111 Şekil 29. ANTBYM Toplam Getiri Swap Uygulaması ................................ 114 xii Şekil 30. ANTBYM Varlık Swap Uygulaması ............................................ 115 Şekil 31. Aktif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli ............................ 118 Şekil 32. STBY Ailesi................................................................................. 121 Şekil 33. Tam Fonlanmış STBY Varsayımsal Yap. Modeli - Cari Durum .. 122 Şekil 34. Tam Fon. STBY Varsayımsal Yap. Modeli - KTS Pozisyonu ...... 124 Şekil 35. Tam Fon. STBY Varsayımsal Yap. Modeli - Alta Sıralama ......... 126 Şekil 36. Tam Fonlanmış STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - İhraç 127 Şekil 37. Kısmi Fon. STBY Varsayımsal Yap. Modeli - KTS Pozisyonu .... 134 Şekil 38. Kısmi Fon. STBY Varsayımsal Yap. Modeli - Alta Sıralama ....... 137 Şekil 39. Kısmi Fon. STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - İhraç....... 139 Şekil 40. Temerrüt Korelasyonu ve Sistematik Risk İlişkisi ....................... 146 Şekil 41. Yıllar İtibariyle Küresel TBY İhracı .............................................. 148 Şekil 42. ABD'de Yıllar İtibariyle TBY İhraçları .......................................... 150 Şekil 43. Magnetar Ticareti ........................................................................ 152 Şekil 44. Türkiye için Yapısal Bir Model Önerisi ........................................ 167 GİRİŞ Yapılandırılmış finans, ‘yeniçağın finansal inovasyonu’ olarak nitelendirilen bir gelişmişlik sembolü mü? Yoksa riski görünmez kılarak ahlaki çöküntüye sebep olan ve kar odaklarının iştahını kabartan bir kurnazlık mı? ABD’deki krizin nedeni olarak gösterildikten sonra kan kaybeden bu alan 2007 öncesinde finans dünyasının en şöhretli oyuncağıydı. Finans mühendisliği olarak isimlendirilen ve ün kazanan sıfat, çok sayıda uzmanın kartvizitinde yer alıyordu. Ta ki yapılandırılmış finansın çıktısı olan meşhur ürün ‘teminatlandırılmış borç yükümlülükleri’ sahip oldukları AAA derecesini bir günde kaybedene kadar. Çalışma Türkiye için yeni olarak nitelendirilebilecek yapılandırılmış finans faaliyetlerini kavramsal, teorik ve pratik boyutta incelemeyi amaçlamaktadır. Bu bağlamda söz konusu alana doğru yelken açan Türkiye’nin karşılaşabileceği olası risklerin önüne geçilebilmesini sağlayacak yapısal bir model önerisinde bulunulmaktadır. Çalışma dört bölümden oluşmaktadır. Birinci bölümde yapılandırılmış finans kavramsal olarak ele alınmaktadır. İkinci bölümde sırasıyla faiz oranı ve kredi türevleri irdelenmektedir. Çünkü faiz oranı ve kredi türevleri yapılandırılmış finans faaliyetinin uygulanabilmesi için başvurulması zorunlu olan araçlardır. Üçüncü bölümde öncelikle yapılandırma işlemi çerçevesinde kullanılan teknikler irdelenmektedir. Çalışmanın takip eden kısımlarında dört adet varsayımsal yapılandırma modeli kurgulanmış ve yapılandırılmış finans faaliyetinin nakit akım yönetimin ne şekilde yapıldığı ve ne amaçlandığı somut bir şekilde sunulmaya çalışılmıştır. Bu modeller: (1) ‘Pasif Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Yapılandırma Modeli’, (2) ‘Aktif Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Yapılandırma Modeli’, (3) ‘Tam Fonlanmış Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Yapılandırma Modeli’ ve (4) ‘Kısmi Fonlanmış Sentetik Teminatlandırılmış Borç 2 Yükümlülükleri Yapılandırma Modeli’dir. İlk iki model adından anlaşılacağı üzere ‘Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri’ başlığı altında, diğer iki model ise ‘Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri’ başlığı atında ortaya konulmaktadır. Dördüncü bölümde sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri modeli sayesinde geliştirilen sermaye arbitrajı işlemi irdelenmektedir. Kısaca Magnetar Ticareti olarak bilinen bu uygulama, yapılandırılmış finansın yol açabileceği tehlikeleri gözler önüne sermektedir. Tez çalışması, Türkiye için sunulan yapısal bir model önerisiyle son bulmaktadır. BİRİNCİ BÖLÜM YAPILANDIRILMIŞ FİNANS 1.1. KAVRAMSAL ÇERÇEVE Finans mühendisliği kapsamında değerlendirilen finansal yenilikçilik, finansal ürünlerin çeşitliliğinin artmasını sağlamıştır. Bu sayede yatırımcılar arzu ettikleri risk-getiri bileşimine sahip finansal aracı piyasada rahatlıkla bulabilmişlerdir. Yenilikçi finansal araçlara örnek olarak verilebilecek olan ipoteğe dayalı menkul kıymetler, teminatlandırılmış borç yükümlülükleri ve kredi temerrüt swapları vb. aynı zamanda finansal krizlerin birer nedeni olarak da gösterilmektedir (Kim ve diğerleri, 2012: 662). Bu açıdan bakıldığında ise finansal yenilikçiliğin ekonomiler açısından olumsuz sonuçlar yaratabileceği de söylenebilmektedir. Finansal yenilikçilik ile yapılandırılmış finans kavramları özellikle son on yılda iç içe girmiştir. Bunun temel nedeni finansal yeniliklerin neredeyse tamamının yapılandırılmış finans faaliyetlerinde kullanılıyor olmasıdır. Çalışmanın hedefi yapılandırılmış finansın işleyiş şeklini ve buna bağlı olarak karşılaşılabilecek sorunları somutlaştırarak sunmak ve Türkiye için yapısal bir öneri ortaya koymak olduğundan, yapılandırılmış finansın ne olduğunu ifade etmek çalışmanın anlaşılabilir olması açısından son derece önemlidir. New York Şehir Barosu'nun İflas ve Kurumsal Yeniden Yapılanma Kurulu tarafından yazılan, “Yapılandırılmış Finansta Yeni Gelişmeler” başlıklı raporda (NDSF, 2000:101) yapılandırılmış finans şu şekilde tanımlanmaktadır: “Yapılandırılmış finans bir merkeze, çekirdek ilkeye dayandırılmaktadır: Tanımlanmış bir grup varlık yapısal olarak izole edilir ve böylece varlıklar ana kuruluşun iflas riskinden bağımsız bir şekilde finansman işleminde kullanılır. Varlıkları izole etmek vasıtasıyla ana kuruluş, diğer alternatif olan yatırımcılara doğrudan menkul kıymet ihracı suretiyle 4 katlanacağından daha düşük maliyetli menkul kıymetler geliştirir ve bu sayede sermaye piyasalarına daha kolay erişim elde eder. Yapılandırılmış finanstan sağlanan faydalardan biri finansman maliyetindeki azalmadır. Tipik bir yapılandırılmış finans işlemine dâhil olan tarafların, hepsi değilse bile çoğu şu şekildedir (bunlar birden fazla sayıda olabilmektedir): ana kuruluş, özel amaçlı kuruluş, kredi zenginleştiriciler (yani finansal garantörler), hizmet şirketi (alacakların tahsilâtını ve doğrudan nakit akımı dağıtımını yapan; diğer durumlarda tahvil sahipleri için vekil gibi faaliyet gösteren), yediemin veya teminat kuruluşu, menkul kıymet ihracı için yüklenici ve derecelendirme kuruluşudur.” Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) bünyesinde bulunan Küresel Finansal Sistem Kurulu'nun "Derecelendirmelerin Yapılandırılmış Finanstaki Rolü: Konular ve Uygulamalar" başlıklı raporunda (BIS, 2005:5) ise yapılandırılmış finansın üç anahtar özelliğinden bahsedilmektedir: “Yapılandırılmış finans üç anahtar özellik vasıtasıyla tanımlanabilir: (1) Varlıkların havuzlanması (ister nakit bazlı ister sentetik olarak üretilsin), (2) varlık havuzuna dayalı olan yükümlülüklerin dilimlenmesi (bu özellik yapılandırılmış finansı geleneksel ödeme-aktarmalı menkulkıymetleştirmeden farklılaştırmaktadır), (3) teminatlandırılmış varlık havuzunun kredi riskini ana kuruluşun kredi riskinden ayırmaktır ki, söz konusu işlem sıklıkla sonlu-ömre sahip, bağımsız özel amaçlı kuruluş (ÖAK) kullanımı vasıtasıyla yapılır.” Yukarıda ifade edilen iki tanımdan anlaşılabileceği üzere yapılandırılmış finans ana kuruluşun sahipliğinde bulunan bir grup varlığın riskini ana kuruluştan ayrıştırmaya çalışmaktadır. Bunun için birçok taraf sürece dahil olmaktadır ve varlıkların seçimi (havuzlama), dilimleme ve kredi riski transferi yapılandırılmış finansın ana faaliyet konularını oluşturmaktadır. Buna karşın söz konusu tanımlardan elde edilen bu bilgilerin yapılandırılmış finans nedir sorusuna yönelik açık bir cevap olabileceklerini söylemek zordur. Çünkü tanımlarda yer bulan her bir ifade başlı başına ayrı tanımları olan birer kavramdır. Zaten çalışmanın amaçlarından birisi de söz konusu tanımların 5 okuyanlar açısından anlaşılabilir hale gelmesidir. Çünkü yapılandırılmış finansın kavramsal olarak anlaşılabilmesi çok sayıdaki faaliyetin, aracın ve tekniğin bir bütün olarak ne şekilde kullanıldığını anlamaya bağlıdır. Finansal yenilikçilik, yapılandırılmış finansı, içerisine her türlü yeni araç ve tekniğin konulduğu bir torba haline getirmiştir. Bu nedenle daha esnek bir tanım yapılabilir. Fabozzi ve diğerleri (2006:1) yapılandırılmış finansı şu şekilde tanımlamaktadırlar: "Bir ana kuruluşa ilişkin finansman, likidite, risk transferi vb. ihtiyacının halihazırda mevcut finansal ürün veya araç ile karşılanamaması durumunda uygulanan tekniklerdir. Bu nedenle, söz konusu ihtiyaca cevap verebilmek için, halihazırda var olan ürünler ve teknikler mühendislik işlemine tabi tutularak amaca-özel ürün veya süreç haline getirilmelidir. Bu yüzden, yapılandırılmış finans esnek bir finansal mühendislik aracıdır.” Ortaya konulan tanım yapılandırılmış finansı adeta yatay ve dikey olarak hızla genişleyen bir veri tabanı görünümüne sokmaktadır. Diğer bir deyişle, şayet ana kuruluş kendine özgü finansal taleplerini mevcut araç ve yöntemlerle karşılayamıyorsa finansal mühendislik devreye girecek ve ihtiyaç duyulan ürün ya da teknik geliştirilecektir. Tanımın taşıdığı esneklik yapılandırılmış finans içerisindeki finansal yenilikçiği ön plana çıkarsa da, bu sefer de yapılandırılmış finansın mevcut uygulama boyutunu göz ardı etmektedir. Bu nedenle de söz konusu tanım açıklayıcılığı bakımından zayıf kalmaktadır. Anlaşılabileceği üzere yapılandırılmış finans kullanım alanındaki genişliğinden ötürü çok farklı tanımlarla karşımıza çıkabilmektedir. Diğer bir deyişle, literatürde yapılandırılmış finans için küresel çerçevede ortak bir tanım bulabilmek söz konusu değildir. Davis (2005:5-10) çalışmasında herkesin üzerinde hemfikir kalabileceği bir yapılandırılmış finans tanımına ulaşmaya çalışmıştır. Bunun için sektörün önde gelen 53 uzmanına1 iki soru 1 Phil Adams, Barclays Capital; Mark H. Adelson, Nomnura Securities International; Beth Barlett, Nomura Securities International; Terry Benzschawel, Citigroup; Ronald Borod, Brown Rudnick; 6 yöneltmiştir: (1) Yapılandırılmış finans tanımız nedir? (2) Sizce yapılandırılmış finans alanının sınırları nedir? 25 kişiden geri dönüş aldığı çalışmasında, birbirlerinden farklı ve birleştirilemeyen cevaplara ulaşmıştır. Bu nedenle ortak bir tanım geliştirmek yerine yapılandırılmış finans kavramını beş ana başlık altında kategorize ederek anlatmaya çalışmıştır: (1) Temel kavramsal tanımlar, (2) Kullanılan araçlar ve teknikler, (3) Yapılandırılmış finansın ne zaman ve nerede kullanıldığı, (4) Yapılandırılmış finans sayesinde sağlanan faydalar ve (5) Menkulkıymetleştirme. Davis (2005:5-10)'in çalışmasına paralel olarak yapılandırılmış finansın tanımını yapmaya çalışmaktansa ne olduğunu anlatmaya çalışmak çok daha doğru bir yaklaşımdır. Diğer bir deyişle yapılandırılmış finansın net ve kesin bir tanımını ortaya koymak yerine, söz konusu alanın kavramsal çerçevesini, diğer bir deyişle nerede başlayıp nerede bittiğine ilişkin sınırları tartışmak daha faydalı olacaktır. Bu nedenle tezin bu bölümünde yapılandırılmış finansın kavramsal çerçevesi üç alt başlıkta tartışılmaya çalışılmaktadır: (1) Yapılandırılmış Finansın Amaçları, (2) Kullanılan Araçlar ve (3) Kullanılan Teknikler. 1.1.1. Yapılandırılmış Finansın Amaçları Yapılandırılmış finansın ortaya çıkma nedenini anlamaya çalışmanın en kestirme yolu, yapılandırılmış finansın gelişmesine neden olan amaçların ortaya konulmasıdır. Diğer bir ifadeyle, yapılandırılmış finansın hangi amaçlara ulaşmak için kullanıldığına değinmekte fayda vardır. Moorad Choudhry, KBC Financial Products; Edward DeSear, McKee Nelson LLP; Frank J. Fabozzi, Yale University School of Management; J. Paul Forrester, Mayer, Brown, Rowe & Maw LLP; Edward Gainor, McKee Nelson LLP; Brian P. Gallogy, Brown Rudnick; Stav Gaon, Citigroup; Paul Geertsema, Barclays Capital; Barry P. Gold, Citigroup; Jeffrey J. Griffiths, Columbia University/Bear Stearns; Andreas Jobst, International Monetary Fund; Jason Kravitt, Mayer, Brown, Rowe Maw LLP; Douglas Lucas, UBS; Jeffrey Prince, Citigroup; Madeleine M. L. Tan, Brown Rudnick; Janet Tavakoli, Tavakoli Structured Finance, Inc.; Jon Van Gorp, Mayer, Brown, Rowe & Maw LLP; Lawrence E. Uchill, Brown Rudnick; Hans Vrensen, Barclays Capital; Jacob Worenklein, U.S. Power Generating Company; ve Boris Ziser, Brown Rudnick. 7 Das (2001:8-15) yapılandırılmış finansın uygulanmasındaki temel gereksinimlerin yasal düzenlemelere karşı yeni alternatifler oluşturma, kredi zenginleştirme, yatırımcıya özgün çözümler yaratma ve piyasalara daha ucuz maliyetli ihraç gerçekleştirebilme olduğunu ifade etmektedir. Kavanagh (2003:1) ise yapılandırılmış finansın amaçlarını risk yönetimi, kaynak yönetimi, alternatif finansman kaynaklarına ulaşma ve kaldıraçlı işlemler yapabilme olarak sınıflandırmaktadır. Neftçi (2008:514-515)'ye göreyse yapılandırılmış finansın en az dört temel amacından bahsetmek gerekir: Getiri zenginleştirme, kredi zenginleştirme, özgün ödeme yapısının oluşturulması ve varlık/kaynak yönetimindeki ihtiyaçların karşılanmasıdır. Yapılandırılmış finans uygulayıcıları, bankalar (finansal kuruluşlar) veya şirketler olabilmektedir. Yapılandırılmış finans 1970'lerde şirketlerin, 1980'ler ve sonrasında ise bankaların (finansal kuruluşların) ilgi göstermesiyle günümüze kadar gelmiştir (Kavanagh, 2003:3-6). Tez çalışmasında yapılandırılmış finansın şirketlerce uygulanışa değinilmemektedir. Çalışmanın özünü banka (finansal kuruluş) uygulamaları oluşturmaktadır. Bu bağlamda yapılandırılmış finansın amaçlarına (1) getiri zenginleştirme, (2) kredi zenginleştirme ve (3) varlık/kaynak yönetimi ihtiyaçlarının karşılanması olmak üzere üç alt başlıkta değinilmektedir. Getiri zenginleştirme faaliyetleri yapılandırılmış finans sayesinde mevcut veya geleneksel finansal ürün ve araçlar vasıtasıyla elde edilebilecek kazancın üzerinde bir getiri sağlanmasını amaçlamaktadır. Örneğin yapılandırılmış finans sayesinde bankalar, öz kaynak karlılıklarını geleneksel yöntemlere kıyasla daha fazla artırabilmektedirler. Kredi zenginleştirme borç verenin karşı karşıya kaldığı geri ödememe riskini azaltan tekniklerin uygulamasıdır. Kredi riski olarak da isimlendirilen geri ödememe riski (temerrüt riski veya kredi riski), kredi kullanan kişinin ödeme alışkanlığını terk etmesi olarak tanımlanabilir (Yalçıner, 2006:100). Yapılandırılmış finansın amacı olarak kredi zenginleştirmeyle yapılmak istenilen, varlığa dayalı bir menkul kıymetin pazarlanabilirliğinin 8 sağlanabilmesi doğrultusunda kredi derecelendirme notunun artırılmasıdır. Örneğin yapılandırılmış finans sayesinde bankaların varlıkları içerisinde bulunan konut, taşıt kredilerinden alacaklar veya kredi kartı faizlerinden alacaklar yeniden paketlenerek olduğundan daha düşük bir risk grubunda değerlendirilebilmektedirler. Varlık/kaynak yönetimindeki ihtiyaçların karşılanması finansal kuruluşların yapılandırılmış finans sayesinde üç ana noktadaki ihtiyaçlarını çözmelerini amaçlamaktadır. Bunlar; (1) fon ihtiyacı, (2) faiz oranı ve/veya vade uyuşmazlığı ve (3) aşırı riskli varlıkların aktiften çıkarılmasıdır. Finansal kuruluşlar kar maksimizasyonu çerçevesinde sürekli olarak kaynak arayışı içerisindedirler. Elde ettikleri kaynakları ise yeni kredi olarak kullandırırlar. Buna karşın geleneksel araçlarla (mevduat, bono/tahvil ihracı vb.) ulaşılabilecek tasarrufun limitli oluşu, fon elde etmek için yeni yöntemlere gerek duyulmasına neden olmaktadır. Yapılandırılmış finans sayesinde finansal kuruluşlar ihtiyaç duyulan fonlara ulaşabilmektedirler (CarbóValverde ve diğerleri, 2012:82). Finansal kuruluşların varlıklarını oluşturan kredi alacakları ile kaynaklarını oluşturan mevduat, bono/tahvil ihracı vb. arasında faiz oranı (değişken-sabit) ve/veya vade (kısa-uzun) uyuşmazlığı olabilmektedir. Bu durum nakit akımı yönetimi açısından finansal kuruluşlarda ciddi risk yaratabilmektedir. Yapılandırılmış finans sayesinde finansal kuruluşlar faiz oranı ve vade uyuşmazlığı durumlarını çözmeyi amaçlamaktadırlar. Varlıkların risk ağırlıklarının hesaplanmasını ve buna göre sermaye ayrılmasını öngören Basel standartlarının ortaya çıktığı 1988 yılından bu yana, son derece önemli bir olgu haline gelen minimum sermaye yeterliliği kavramı; ülkelerin denetim ve gözetim kurumlarınca 2000'lerden günümüze finansal kuruluşların kontrolü açısından temel unsur haline gelmiştir. Finansal kuruluşlar açısından ayırdıkları sermaye atıl bir fondur ve söz konusu tutarın artması öz kaynak karlılığını negatif etkilemektedir. Bu 9 nedenle finansal kuruluşlar varlıkları içerisinde bulunan yüksek risk ağırlığına sahip kredi alacaklarını aktiflerinden çıkarmak istemektedirler. Kısaca yapılandırılmış finans finansal kuruluşlara getiri zenginleştirme, kredi zenginleştirme ve varlık/kaynak yönetimindeki ihtiyaçlarını karşılayabilme fırsatı sunmaktadır. Tez bu amaçlara ne şekilde ulaşıldığını modeller vasıtasıyla göstermeye çalışmaktadır. Söz konusu modeller ise çeşitli araç ve tekniklere gerek duymaktadır. Bu bağlamda kullanılan araç ve teknikler yapılandırılmış finansın kavramsal çerçevesinin anlaşılması açısından son derece önemlidir. 1.1.2. Kullanılan Araçlar Yapılandırılmış finans uygulamalarında faiz oranı türevleri ve kredi türevleri olmak üzere iki grup araç kullanılmaktadır. 1.1.2.1. Faiz Oranı Türevleri Finansal kuruluşlar açısından faiz oranı hiç şüphesiz ki yapılandırılmış finans uygulamalarında temel unsurdur. Yapılandırılmış finans sonucunda ihraç edilecek ürünler geleneksel bir araçla türev aracın birleşiminden oluşmaktadır (Das, 2001:2). Faiz oranı türevleri ise yapılandırılmış finans uygulamalarında sıkça kullanılan araçlardır. Tez çalışmasında ikinci bölümde üzerinde durulacak faiz oranı türevleri Şekil 1'de sunulmaktadır. 10 Şekil 1: Faiz Oranı Türevleri İleriye Yönelik Faiz Oranı Sözleşmesi (FRAs) Forward & Futures Faiz Oranı Vadeli İşlem Sözleşmeleri Faiz Oranı Türevleri Swap Temel Vanilya Faiz Oranı Swapı (IRS) Opsiyonlar İleriye Yönelik Faiz Oranı Sözleşmesi Opsiyonları Tavan Opsiyonları Taban Opsiyonları Yaka Opsiyonları Koridor Opsiyonları 1.1.2.2. Kredi Türevleri Yapılandırılmış finansın bütününü bir tanım içerisine sığdırmak son derece zordur. Bununla birlikte yapılandırılmış finansın işlevleri arasından en önemlisini seçerek söz konusu işlevi yapılandırılmış finansı açıklamak için kullanmak, yapılandırılmış finans kavramının anlaşılabilirliği açısından kestirme bir yoldur. Jobst (2007:3) yapılandırılmış finansın en önemli işlevinin sermaye piyasasına dayalı risk transferi olduğunu ve bunun için menkulkıymetleştirme ile kredi türevlerinin kullanıldığını söylemektedir. Finansal kuruluşların, riskli varlıklarını aktiflerinden ayırma amaçları düşünüldüğünde risk transferinin önemi anlaşılabilmektedir. Çünkü kredi türevleri varlıklara ait risklerin üçüncü tarafa devrini sağlarlar. Şekil 2'de risk transferi için kullanılan finansal araçlar gösterilmektedir. Kredi türevleri çalışmanın ikinci bölümünde detaylarıyla açıklanmaktadır. 11 Şekil 2: Kredi Türevleri Tek-İsimli KTS Kredi Temerrüt Swapları Endeks KTS Sıralı Sepet KTS Varlık Swapları Sepet KTS Ast Sepet KTS Kredi Türevleri Toplam Getiri Swapları Üst Sepet KTS Kredi Bağlantılı Tahviller 1.1.3. Kullanılan Teknikler Menkulkıymetleştirme ve alta sıralama, bütün yapılandırılmış finans uygulamalarında kullanılan temel tekniklerdir. Her ne kadar alta sıralama faaliyeti kredi zenginleştirme ana başlığı altında yer alsa da, yapılandırılmış finansı menkulkıymetleştirmeden ayıran temel tekniklerden bir tanesidir. 1.1.3.1. Menkulkıymetleştirme Yapılandırılmış finans uygulamaları türev araçlar yanında çeşitli tekniklerden de faydalanmaktadır. Menkulkıymetleştirme bu tekniklerden bir tanesidir ve en basit şekilde tanımlamak gerekirse, bir havuzda toplanan varlıklara dayalı olarak ödeme gerçekleştiren menkul kıymetlerin oluşturulmasıdır (Jobst, 2007:3; Jobst, 2008:48). Menkulkıymetleştirme, ABD'de 1970-80'li yıllarda devlete bağlı kuruluşlar tarafından ipotekli konut kredilerinin bir havuz içerisine alınmasıyla başlamıştır (Jobst, 2008:48). Çok sayıda ipotekten oluşan ipotek grubuna dayalı olarak ihraç edilen bu menkul 12 kıymetler, ödeme aktarmalı menkul kıymet olarak isimlendirilmekte ve bu sistemde ipotek grubuna ait faiz ve anaparalar tahsil edilmekte, tahsilatlardan hizmet bedelleri ve garanti ödemeleri düşülmekte ve bakiye tutar menkul kıymet sahiplerine ödenmektedir (Yalçıner, 2006: 65-66). Ödeme aktarmalı menkul kıymet sisteminde, anlaşılabileceği üzere seçilmiş varlık havuzundan menkul kıymet sahiplerine ödeme aktarımı yapılmaktadır. Bu haliyle söz konusu sistem esasen bir tür para piyasası işlem demeti olarak düşünülebilir. Buna karşın yapılandırılmış finans, risk transferini esas alan bir sermaye piyasası işlemi demetidir ve risk transferinin tek yolu ödeme aktarımı değildir. Diğer bir ifadeyle, risk transferi ödeme aktarım sisteminden çok daha fazlasıdır ve bu nedenle menkulkıymetleştirme yapılandırılmış finansın ihtiyaç duyduğu tekniklerden biridir. Şekil 3 yapılandırılmış finans ile menkulkıymetleştirmenin sınırlarını ve buna bağlı olarak farklarını ortaya koymaktadır. Şekil 3: Kredi Riski Transferi Yolları Kaynak: JOBST. A.A.; “A Primer on Structured Finance”, Journal of Derivatives and Hedge Funds, 13(3); ICFAI Journal of Risk Management, 2007, s:5. 13 Şekilden görülebileceği üzere menkulkıymetleştirme sonucunda ortaya çıkan finansal araç şayet varlığa dayalı veya ipoteğe dayalı menkul kıymetler ise, söz değerlendirilmemektedir. konusu Buna araçlar karşın kredi 'Nakit türevleri içerisinde Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri' (NTBY) olarak adlandırılan finansal araç her ne kadar menkulkıymetleştirme sonucunda elde edilmiş olsa da kredi türevleri içerisinde değerlendirilmektedir. Bunun temel nedeni NTBY'lerin oluşturulmasında ödeme aktarımına tabi tutulacak varlık havuzunun, ana kuruluş aktifinden çıkartılmasıdır. Bu işlem, menkulkıymetleştirme işlemine tabi tutulacak varlıklara ait risklerin tamamıyla ana kuruluştan ayrıştırılmasını sağlamaktadır. Bu nedenle NTBY'ler tam anlamıyla kredi riski transferi sağladıklarından, kredi türevleri arasında değerlendirilmektedirler. Kredi temerrüt swapları ve toplam getiri swapları finans sistemi içerisinde halihazırda mevcut olduklarından, bu araçlar 'Saf Kredi Türevleri' olarak isimlendirilmektedir. Bununla birlikte 'Kredi Bağlantılı Tahviller' (KBT) ve 'Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri' (STBY), 'Hibrit Araçlar' olarak nitelendirilmektedirler. menkulkıymetleştirme Bunun tekniğinin ve nedeni kredi söz konusu türevlerinin araçların beraberce kullanılmasıyla oluşturulmasıdır. Diğer bir deyişle, hibrit araçlar olarak nitelendirilen bu menkul kıymetler yapılandırılmış finans ürünleridir. Uygulamada birbirinin yerine kullanılabilen bu iki kavram, teoriye ve oluşturulan ürünlerin niteliklerine bakıldığında farklılaşmaktadır. Bu bağlamda menkulkıymetleştirme ve yapılandırılmış finans arasındaki farklılık aşağıdaki gibi maddeler halinde özetlenebilir: Menkulkıymetleştirme sonucunda elde edilen ödeme aktarmalı menkul kıymet sisteminde, varlık havuzunun ana kuruluşun aktifinden ayrıştırılması söz konusu olmayabilir (bilanço içi yapılandırma). Buna karşın şayet varlık havuzu ana kuruluşun aktifinden ayrıştırılıyorsa (bilanço dışı yapılandırma), kurulan ödeme aktarmalı sistemin ürünleri 14 nakit yapılandırılmış borç yükümlülükleridir ve bunlar yapılandırılmış finans ürünleridir. Varlık havuzunun kredi riskleri ana kuruluşun aktifinden kredi türevleri vasıtasıyla ayrıştırılıyor ve menkulkıymetleştirme neticesinde kredi bağlantılı tahvil ile sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri oluşturuluyor ise; bu uygulamadaki menkulkıymetleştirme yapılandırılmış finansın bir alt unsurudur. 1.1.3.2. Alta Sıralama Yapılandırılmış finans faaliyetleri ekonomik varlıkların bir havuzda toplanmasını ve havuzdan elde edilen nakit akımlarına bağlı olarak yapılacak ihraçlar için "önceliklendirilmiş sermaye yapısı"nın oluşturulmasını içermektedir (Coval ve diğerleri, 2008:2). Sermaye yapısının önceliklendirilmesiyle ifade edilmeye çalışılan, havuzdan elde edilecek nakit akımlarının tahsil önceliğinin borç verenler arasında düzenlenmesidir. Diğer bir ifadeyle, havuzdan elde edilen nakit akımı için bir sıralama mevcuttur. Sıranın en üstündeki alttakilere göre öncelik hakkına sahiptir. Örnek vermek gerekirse, varlık havuzunda 20 adet kredi alacağının mevcut olduğunu varsayalım. Bu kredilerin ürettikleri toplam nakit akımı ise 10 kişi arasında paylaştırılsın. Ancak bu 10 kişi için üç adet grup tanımlansın. Birinci grup en öncelik grup olsun ve nakit akımlarını ilk önce o tahsil etsin. Bunun anlamı birinci grubun olası bir temerrüt durumunda oluşacak kayıptan en az etkilenecek grup olmasıdır. Çünkü toplam nakit akımı tutarı azalacak ancak oluşacak kayıptan öncelikle sıralamanın en altında bulunan grup zarar görecektir. Bu olaya 'alta sıralama' (subordination) denilmektedir. Oluşturulan her bir gruba 'dilim' (tranche), grup oluşturmaya ise 'dilimleme' (tranching) denilmektedir. 15 Varlık havuzu aktif olarak düşünüldüğünde dilimler, menkul kıymet ihracıyla ve öz kaynak yatırımıyla oluşturulacak sermaye yapısının katmanlarıdır. Sıralamada en üstteki grup nakit akımları tahsilinde en öncelikli gruptur. Öz kaynak, sıralamanın en altındaki gruptur ve olası bir temerrüt nedeniyle nakit akımlarındaki kayıptan en önce etkilenecek dilimdir. Bu durum esasen bir tür hak önceliği sıralamasıdır. Diğer bir ifadeyle, varlık havuzundan üretilen nakit akımları üzerindeki haklar önceliklendirilerek dağıtılmaktadır. Dolayısıyla sıralamanın en altındaki öz kaynak diğer dilimlerden arta kalan hakları bünyesinde barındırmaktadır (DeMarzo, 2005:1). An ve diğerleri (2013:3) alta sıralama faaliyetinin öncelikli gruplara kredi riski açısından koruma sağladığını ve sıralamanın altına indikçe o grup için kredi riskinin artığını ifade etmektedirler. Gerçekten de alta sıralama faaliyetinin temel hedefi kredi riskliliği bakımından düşük gruplar yani dilimler yaratmaktır. Tezin üçüncü bölümünde gerek alta sıralama faaliyetinin gerekse de dilimlemenin ne şekilde yapıldığı modellemeler içerisinde ortaya konulmaktadır. Bununla birlikte anlaşılabileceği üzere alta sıralamanın özellikle derecelendirme kuruluşları açısından büyük önemi vardır. Çünkü yapılandırılmış finans uygulamalarında derecelendirme kuruluşları tarafından kredi notu dilimlere verilmektedir. 1.1.3.2.1. Derecelendirme ve Yapılandırılmış Finans Derecelendirme işlemi borçlunun kredi riskini diğer bir ifadeyle temerrütte düşme olasılığını veya beklenen zararı sistematik olarak değerlendiren bir işlemdir. Tahvil derecelendirmesi klasik derecelendirme olarak adlandırılmaktadır. Buna karşın yapılandırılmış finans uygulamalarında, klasik derecelendirmeden farklı olarak, alta sıralama işlemi sonucunda oluşturulan dilimler derecelendirilmektedir (BIS, 2005: 14,15). Tahvil derecelendirme işleminde faaliyetine devam eden bir kuruluşun nakit 16 akımı üretme kapasitesi dikkate alınırken, yapılandırılmış finansta dikkate alınması gereken çok sayıda nakit akımı üreten varlık söz konusudur. Bununla birlikte menkulkıymetleştirmedeki derecelendirme ile yapılandırılmış finans uygulamasında yapılan derecelendirme işlemleri arasında da farklılık vardır. Varlık havuzuna dayalı olarak sadece ödeme aktarmalı bir sistem kurgulayan menkulkıymetleştirmede varlık havuzuna ait temerrüt olasılığı değerlendirilmekteyken; varlıkların kredi riskini tamamen ana kuruluştan ayıran, alta sıralama işlemiyle dilimler oluşturan ve bu dilimlere karşılık menkul kıymet ihracı gerçekleştiren yapılandırılmış finansta her bir dilimin temerrüt olasılığı değerlendirilmektedir. menkulkıymetleştirmede varlık havuzu bir Diğer bir ifadeyle, bütün olarak değerlendirilmekteyken, yapılandırılmış finansta varlık havuzuna ait nakit akımının tahsiline yönelik farklı önceliklere sahip dilimler birbirinden ayrı değerlendirilmektedir. Derecelendirme kuruluşlarının yapılandırılmış finansta son derece önemli bir rol oynamasının temel nedeni, varlık havuzuna nazaran dilimlere dayalı farklı menkul kıymetler ihraç edilmesidir. Şayet menkulkıymetleştirme vasıtasıyla ödeme aktarmalı bir yapı kurulu ise, diğer bir deyişle varlık bir havuz haline getirilmekteyse ve tüm havuza ait bir menkul kıymet oluşturuluyorsa; havuzdaki varlıklara ilişkin sahip olunan özel bilgilerin sağlayacağı avantaj ortadan kaybolmaktadır. Bu avantajı kaybetmemek adına dilimleme yapılarak özel bilgilerin kullanılması sağlanır (DeMarzo, 2005:7-11). Burada ifade edilen özel bilgiler ise en basit şekliyle varlıkların sahip olduğu farklı kredi riskleridir. Bu kredi riskleri ise genellikle ana kuruluş tarafından bilinmektedir. Örneğin çok sayıda kredi alacağından oluşan bir varlık havuzu olsun. Ana kuruluş konumundaki banka hangi kredilerin diğerinden daha az riskli olduğunu bilmektedir. Şayet bütün bir havuz derecelendirmeye tabi tutulursa yüksek riske sahip kredi alacakları düşük riskli olanların pozitif etkisini ortadan kaldıracaktır. Buna karşın alta sıralama sayesinde pozitif riskli kredi alacakları için ayrıcalıklı bir dilim tanımlanabilirse; söz konusu dilime ait 17 menkul kıymetler AAA kredi notu alabilirler. Bu durumun ne kadar iyi olduğu veya ne kadar kötü sonuçlar doğurabileceği tezin üzerinde duracağı diğer önemli bir konudur. 2007 yılının son çeyreğinde ortaya çıkan finansal krizde, yapılandırılmış finans ürünü menkul kıymetlerin kredi dereceleri birden düşmüştür. Moody's tarafından derecelendirilen ve notu düşürülen dilim sayısı 34,346'dır ve bunların neredeyse üçte biri başta AAA derecesi almıştır (Benmelech ve Dlugosz, 2010:161). Bu nedenle ABD'de yaşanan kriz çoğu uzman tarafından kredi derecelendirme kriz olarak da adlandırılmaktadır. Elamin (2012:2) çalışmasında tahvil derecelerinin yapılandırılmış finans derecelerine göre çok daha doğrulanabilir olduğunu söylemektedir ve bunun nedeninin yapılandırılmış finansın doğasından kaynaklandığını ifade etmektedir; çünkü yapılandırılmış finans derece notlarına ait bilgilerin tahvillere nazaran çok daha az halka açık bilgi taşıdığını belirtmektedir. Bu bağlamda, finansal sistemi alta sıralama işlemi vasıtasıyla dilim oluşturmaya iten unsur ile derecelendirme kuruluşlarının hata yapmalarına neden olan unsur aynıdır, asimetrik bilgidir. Ekonomik birimlerden bir tarafın diğerine oranla daha fazla bilgiye sahip olması durumu “asimetrik bilgi” kavramı ile ifade edilmektedir ve asimetrik bilginin geçerli olduğu durumlarda etkileşim içerisinde bulunan ekonomik aktörlerden daha çok bilgiye sahip olan taraf haksız bir üstünlük kazanmaktadır (Çetinkaya, 2006:151). Alta sıralama işlemi vasıtasıyla dilimler oluşturularak bir bakıma ana kuruluşun sahip olduğu özel bilgi kullanılmaktadır. Diğer bir ifadeyle ana kuruluş ile dilimlere ait menkul kıymetlere yatırım yapanlar arasında var olan asimetrik bilgi sayesinde; varlık havuzunun sahip olduğu kredi derecesinden çok daha yüksek derecelere sahip dilimler yaratılabilmektedir. Tez çalışması, bu işlemlerin ne şekilde yapıldığını, ortaya koyduğu modellerle somutlaştırmaya çalışmaktadır. Diğer bir ifadeyle yapılandırılmış 18 finans uygulamaları için çeşitli yol haritaları ortaya koyarak; işlemlerin hangi adımlarla uygulanması gerektiğini sistematik olarak anlatmaya çalışmaktadır. Bu bağlamda tezin ikinci bölümünde yapılandırılmış finansta kullanılan türev araçlar irdelenmektedir. Faiz oranı ve kredi türevleri detaylı olarak açıklanmaya çalışılmaktadır. Üçüncü bölümde ise 'Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri', 'Kredi Bağlantılı Tahviller' ve 'Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri' olmak üzere yapılandırılmış finansın ürünlerinin ne şekilde oluşturulduğu dört varsayımsal model çerçevesinde anlatılmaya çalışılmaktadır. Bu ürünlerin oluşturulmasında kullanılan teknikler, menkulkıymetleştirme ve alta sıralama ise aynı bölüm içerisinde irdelenmektedir. Bu bölümde yapılandırılmış finansın kavramsal çerçevesi anlatılmaya çalışılmıştır. Bünyesinde barındırdığı işlem ve araçların fazlalığı nedeniyle yapılandırılmış finans kavramı için herkesin hemfikir olacağı bir tanım geliştirmenin zorluğundan bahsetsek de; bu bölümde teze özgü olarak aşağıdaki gibi bir yapılandırılmış finans tanımı geliştirilmiştir: "Yapılandırılmış finans ana kuruluştaki varlıkların kredi riskini transfer eden, menkulkıymetleştirme ve kredi türevlerini beraberce kullanarak fon temini için hibrit finansal araçlar oluşturan bir sistemdir." İKİNCİ BÖLÜM FAİZ ORANI VE KREDİ TÜREVLERİ 2.1. FAİZ ORANI TÜREVLERİ Faiz oranı türevleri, referans faiz oranına dayalı olarak kavramsal bir anapara tutarı üzerinden tarafların ödeme ya da tahsilat gerçekleştirmelerini sağlayan finansal ürünlerdir. Faiz oranı türevlerinin temel amacı faiz oranı riskinden korunmaktır ve söz konusu riski yönetmektir. Bu bölümde ileriye yönelik faiz oranı sözleşmeleri, temel faiz oranı swapı, tavan, taban, yaka ve koridor opsiyonları olmak üzere ileriye yönelik faiz oranı sözleşmeleri opsiyonları ve swap opsiyonları detaylıca irdelenmektedir. 2.1.1. İleriye Yönelik Faiz Oranı Sözleşmeleri (FRAs) İleriye yönelik faiz oranı sözleşmeleri (FRAs - forwards); standart bir vadeye dayalı olarak, tezgah üstü piyasada işlem gören ve kavramsal bir anapara tutarı üzerinden ileriye yönelik olarak faiz oranını sabitleyen sözleşmelerdir (Jarrow & Oldfield, 1981:374; Poskitt, 2008a:401). Ana paraların el değiştirmediği vadeli faiz anlaşmalarında iki tarafın da temel amacı faiz oranlarında meydana gelebilecek dalgalanmalardan kendini korumaktır. Taraflar ters yönde faiz oranı değişim beklentisi içinde olup, birbirlerine ileride belirlenecek (ortaya çıkacak) faiz farkı ödemesini sözleşmeye bağlamaktadırlar (Yalçıner ve diğerleri, 2008:212). Burada bir taraf alıcı diğer taraf ise satıcıdır. Şayet referans veya mukayese faiz oranı sözleşme vadesi sonunda sözleşmede belirtilen oranın üzerine çıkmış ise alıcı taraf, yani gelecek sözleşmelerinde uzun pozisyon alan taraf kazançlı çıkar. Tersi durumda ise satıcı taraf yani gelecek sözleşmelerinde kısa pozisyonda olan taraf kazançlı çıkar. (Chrisholm, 2004:23). 20 Faiz oranı riskine karşı türev ürünleri kullanan bankalar borç alanların kredi taleplerini, türev ürünleri kullanmayanlarınkine göre daha rahat karşılarlar (Purnanandam, 2007:1795). Çünkü borç alanlar faiz oranlarının artış olasılığına karşı korunmak için, para piyasası yatırımcıları ise faiz oranlarındaki düşüşe karşı korunmak için ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinde taraf olmaktadırlar. Faiz oranı vadeli işlem sözleşmelerinin aksine tezgah üstü piyasada işlem gören ileriye yönelik faiz oranı sözleşmeleri iki taraf arasında müzakere edildiğinden, FRA’larda karşı taraf riski mevcuttur – karşı taraf riski sözleşme taraflarından birinin üzerine düşen yükümlülüğü yerine getirememe riskidir. Söz konusu riskin üstesinden gelebilmek günümüzde FRA’la bankalar aracığıyla yapılmaktadır. Bu sayede karşı taraf riski ortadan kaldırılmaya çalışılmaktadır. İleriye yönelik faiz oranı sözleşmelerinin korunma amaçlı kullanımını gösterebilmek için, 200 milyon ABD Doları tutarında kredi kullanmış bir şirket düşünelim. Söz konusu şirketin kredi faiz oranı altı-aylık ABD Doları LIBOR’u 2+ 50 baz puan (%0,50) ve faiz ödemesi yükümlülüğü altı ayda bir olmak üzere yılda iki kez olsun. Burada LIBOR, referans piyasada altı ay boyunca sabitlenen ve gelecek 6 aylık dönemde yeniden sabitlenecek bir oranı ifade etmektedir. 50 baz puanlık ek unsur ise, bankanın şirkete uyguladığı kazanç veya riskten korunma primidir. Şirket yönetimi, üzerinde taşıdığı borçlanma maliyetinin temel değişkeni olan LIBOR’un belirtilen 6 aylık dönem içerisinde artacağından tedirgin olmaktadır. LIBOR’daki yüksek düzeyde bir artış, şirketin mali durumunu ciddi ölçüde negatif yönlü etkileyecektir. Söz konusu negatif yönlü 2 LIBOR – the London Interbank Offered Rate - Londra Bankalararası Para Piyasasında, kredibilitesi yüksek bankaların birbirlerine çeşitli para birimleri üzerinden borç verme işlemlerinde uyguladıkları faiz oranıdır. Londra saati ile 11:00' de sabitlenen bu oran piyasalar tarafından referans faizi olarak kullanılmaktadır. Şöyle ki, ticari bankalar birbirlerine LIBOR düzeyinden borç verirlerken, müşterilerine fonu LIBOR’a belirlenen marj oranı çerçevesinde ek bir sabit faiz oranı ekleyerek satarlar. Söz konusu marj bankaların kazancını ve temsili olarak müşteriye özgü iflas riskini ifade eder. 21 olasılıktan korunmak için şirketin ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesi alması kararlaştırmıştır. Kurumsal borçlu şirket açısından sözleşme şartları Tablo 1’de gösterilmektedir. Şirketin ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesine dayalı korunma pozisyonunun örnek olay içerisindeki işleyişine geçmeden önce, kısaca korunma kavramından bahsetmek yerinde olacaktır. Korunma işlevi portföy değerinin zaman itibariyle sabit tutulmaya çalışılmasıdır. Diğer bir deyişle, portföy değerinin varyansının minimize edilmesine yönelik faaliyetler korunma amacı taşımaktadır. Bunun için en temel ve geleneksel yaklaşım cari piyasada alınmış olan pozisyonun tersi durumunun vadeli piyasalarda alınmasıdır: pozisyonda) Şayet cari piyasada alıcı-uzun pozisyonda (satıcı-kısa ise; vadeli piyasada satıcı-kısa pozisyonda (alıcı-uzun pozisyonda) bulunmak durumundadır. Örnek olaydaki kurumsal borçlu şirket, cari piyasada kısa pozisyondadır. Yani, kredi maliyetindeki artış şirketi negatif yönde etkileyecektir. Bu nedenle ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinde uzun pozisyona girerek en yalın ve temel şekliyle korunma faaliyetini gerçekleştirmek istemektedir. Şöyle ki, ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinde alıcı durumda olarak referans faiz oranındaki artıştan kazanç sağlayabilecek ve olası kaybına karşı elde edeceği kazançla portföy değeri varyansını minimize edebilecektir. Tablo 1: İleriye Yönelik Faiz Oranı Sözleşmesi (FRA) Şartları Kavramsal Anapara Tutarı: 200 Milyon ABD Doları Pozisyon: FRA Alıcısı (uzun Pozisyon) Sözleşme Faiz Oranı: %3 Başlangıç Tarihi: İmza Tarihi İtibariyle Uzlaşma Tarihi: 6 Ayda Bir Vade: 12 Ay Sözleşme Dönemleri: 6 Aylık İki Dönem Referans Oran: 6 Aylık ABD Doları LIBOR’u 22 Sözleşme özellikleri incelendiğinde, sözleşme alıcısı konumundaki kurumsal borçlu şirketin birinci altı aylık dönem için karşı karşıya kalabileceği iki senaryo (biri kazanç biri kayıp olmak üzere) şu şekildedir: (1) Şayet altı ay sonunda ABD Doları LIBOR’u referans piyasada sözleşme faiz oranı olan %3’ün üzerinde sabitlenirse şirket uzlaşma tarihinde nakit girişi sağlayacak yani kazanç elde edecektir; (2) tersi durumda ise nakit çıkışına maruz kalacak yani kısa pozisyondaki tarafa ödeme gerçekleştirecektir. İlgili ödeme miktarları kavramsal anapara tutarı vasıtasıyla hesaplanmaktadır. Varsayalım ki birinci uzlaşma tarihinde altı-aylık ABD Doları LIBOR’u referans piyasada %4 olarak sabitlensin. Söz konusu cari LIBOR, sözleşme oranı olan %3’ün üzerinde olduğu için ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesi satıcısı, uzun pozisyonda olan şirkete ödeme gerçekleştirecektir. Bu çerçevede ilk uzlaşma dönemi itibariyle taraflar arasında gerçekleştirilecek nakit akımı miktarı; ( ) Kurumsal borçlu şirket, ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesi vasıtasıyla elde ettiği bu kazancı; borcuna karşılık yapacağı faiz ödemesindeki kaybının karşılamak için kullanabilecektir. Şirketin kredi maliyeti altı-aylık ABD Doları LIBOR’u + 50 baz puan (%0,50)’dan – LIBOR referans piyasada %4 olarak belirlendiğinden ötürü - %4,5 olacaktır. Bu çerçevede borcuna karşılık ödeyeceği faiz oranı; Şirket ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesi neticesinde elde ettiği 1 milyon ABD Doları'nı borç ödemesinde telafi olarak kullanacak ve bu sayede net borç maliyetini 3,5 milyon ABD Doları (4,5 milyon ABD Doları - 1 milyon ABD Doları) seviyesine getirmiş olacaktır. Bu çerçevede efektif borçlanma 23 oranı; altı aylık dönem için yüzde 1,75 (3,5 milyon $ / 200 milyon); bir sene içinse yüzde 3,50 olarak gerçekleşmiş olacaktır. İleriye yönelik faiz oranı sözleşmesi örneğinde, cari piyasada kısa pozisyonda olan kurumsal borçlu şirket; vadeli piyasada uzun pozisyon alarak 6 aylık süre boyunca efektif borçlanma maliyetini sabitlemiştir. Nakit akımları itibariyle, çeşitli altı aylık LIBOR oluşumları için hesaplanan nakit akımı ve efektif borçlanma oranları Tablo 2'de belirtilmektedir. Tablo 2: FRA Korunmasının Etkileri (yüzde) Borçlanma Oranı (yüzde) Faiz Ödemesi (milyon $) FRA Ödemesi (milyon $) Net Nakit Akmı (milyon $) Efektif Borçlanma Oranı (yüzde) 2,00 2,50 -2,50 -1,00 -3,50 3,50 2,50 3,00 -3,00 -0,50 -3,50 3,50 3,00 3,50 3,50 4,00 -3,50 -4,00 0,00 0,50 -3,50 -3,50 3,50 3,50 4,00 4,50 -4,50 1,00 -3,50 3,50 LIBOR Korunma sonucunda tablodan görülebileceği gibi LIBOR ne olursa olsun, efektif borçlanma oranı sabitlenmektedir. Örneğin LIBOR %2,5 olursa, altı aylık LIBOR oranı sözleşme oranı olan yüzde 3'ün altında kalacaktır. Bu durumda uzun pozisyondaki şirket, kavramsal anapara tutarını kullanmak vasıtasıyla oranlar arasındaki negatif farkın altı aylık kısmına tekabül eden bedeli kısa pozisyondaki tarafa ödeyecektir. Sonuç olarak LIBOR'un düşmesinden dolayı cari piyasada avantaj elde eden şirket, vadeli piyasada ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinden dolayı uğradığı zararla kümülatif olarak altı aylık dönem itibariyle 3,5 milyon nakit çıkışına maruz kalmıştır. Nihayetinde şirketin efektif borçlanma oranı yüzde 3,5 olarak gerçekleşecektir. Şayet LIBOR %3,5 olursa, altı aylık LIBOR oranı sözleşme oranı olan yüzde 3'ün üzerinde olacaktır. Bu durumda uzun pozisyondaki şirket, kavramsal anapara tutarını kullanmak vasıtasıyla oranlar arasındaki pozitif farkın altı aylık kısmına tekabül eden bedeli kısa pozisyondaki taraftan tahsil 24 edecektir. Sonuç olarak LIBOR'un artmasından dolayı cari piyasada dezavantaj elde eden şirket; vadeli piyasada ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinden dolayı sağladığı karla kümülatif olarak altı aylık dönem itibariyle 3,5 milyon nakit çıkışına maruz kalacaktır. Nihayetinde şirketin efektif borçlanma oranı yüzde 3,5 olarak gerçekleşecektir. Şekil 4’de olası LIBOR değerleri itibariyle korunmalı ve korunmasız vaziyetteki borçlanma oranları grafik halinde gösterilmektedir. Şekil 4: Korunmalıya Karşın Korunmasız Borçlanma Oranı Borçlanma Oranı 4,50 4,00 3,50 Korunmalı Oran Korunmasız Oran 3,00 2,50 2,00 2,50 3,00 LIBOR 3,50 4,00 İleriye yönelik faiz oranı sözleşmesi örnek olayında; portföy değeri sabitlemesi tam olarak gerçekleşmekte; diğer bir anlatımla portföy değeri varyansı sıfırlanmaktadır. Bu tür bir korunma mükemmel korunma şeklinde ifade edilir. Mükemmel korunmanın gerçekleşebilmesi için vadeli göstergeler ile cari göstergeler arasındaki değişimin aynı olması gerekmektedir. Diğer bir deyişle, cari piyasadaki 1 birimlik pozitif (negatif) yönlü değişim karşılığında vadeli piyasada da 1 birimlik pozitif (negatif) yönlü değişim gerçekleşmelidir. Bu sayede vadeli fiyat ile cari fiyat arasındaki fark zaman itibariyle sabit kalmaktadır. Dolayısıyla cari (vadeli) piyasada katlanılan zarar miktarı vadeli 25 (cari) piyasadan elde edilen kar miktarı ile eşit olacağından portföy başlangıç değeri değişime uğramayacaktır (Hull, 2005:47). 2.1.2. Faiz Oranı Vadeli İşlem Sözleşmeleri Vadeli İşlem Sözleşmeleri (futures), bir varlığın önceden belirlenmiş gelecekteki alım veya satım fiyatına dayalı olarak nakit akımı değişimi için yapılan sözleşmelerdir. Pozisyonlar arasındaki uzlaşma günlük olarak, piyasa hareketlerine ve önceden belirlenmiş alım ve satım fiyatlarına bağlı olarak gerçekleştirilir. Vadeli işlem sözleşmelerinde alıcı (satıcı) taraf uzun pozisyon (kısa pozisyon) şeklinde nitelendirilmektedir ve vade sonunda dayanak varlığı önceden belirlenmiş fiyattan almayı (satmayı) taahhüt etmektedir. Uzun (kısa) pozisyondaki taraf aynı miktarda sözleşmede satıcı (alıcı) konumuna geçerek pozisyonunu kapatabilir (Cusatis, 2005:97). Vadeli işlem sözleşmeleriyle (futures) gelecek sözleşmeleri (forwards) arasında benzerlikler ve farklar mevcuttur. Chambers (2009:52-55), vadeli işlem sözleşmeleri ve gelecek sözleşmeleri arasındaki farklılıkları aşağıdaki gibi 17 başlık altında sınıflandırarak liste halinde sunmuştur: 1. Sözleşme Büyüklüğü: Futures sözleşmeler standart büyüklüğe (tutara) sahiptirler. Forward sözleşmelerin büyüklüğü kişisel görüşmeler sonucunda saptanmaktadır. 2. Organizasyon: Futures sözleşmeler iyi organize edilmiş ve kurallara bağlanmış resmi borsalarda işlem görürler. Forward sözleşmeler kişiseldir ve işlemler bankalar ve finans kuruluşları tarafından yürütülür. 3. Teslim: Futures sözleşmeler vade sonunda teslim edilebilecekleri gibi, bunun yerine alım satımları da yapılabilir. Futures sözleşmelerde teslim bir amaç değildir. Forward sözleşmeler vade sonunda teslimi gerektirir. Burada amaç teslimdir. 26 4. Teslim Tarihi ve Teslim Prosedürü: Futures sözleşmelerde belirli teslim tarihleri söz konusudur. Teslim belirli yerlerde yapılır. Forward sözleşmelerin teslimi taraflar arasında ortaklaşa belirlenecek bir tarih ve yerde yapılır. 5. Fiyat Değişkenliği: Futures sözleşmelerde işlem büyüklüğüne bakılmadan fiyat bütün katılımcılar için aynıdır. Forward sözleşmelerde fiyatlar kredi riski, işlem hacmi gibi nedenlerle değişiklik gösterebilir. 6. Fiyatların Belirlenmesi: Futures sözleşmelerde fiyatlar piyasa güçleri tarafından belirlenir. Forward sözleşmelerde fiyatlar banka ile yapılan görüşmeler sonucunda belirlenir. 7. İşlem Yöntemi: Futures sözleşmelerde işlemler borsanın seans odalarında yapılır. Forward sözleşmelerde işlemler kişisel alıcı ve satıcı arasında telefon, fax gibi araçlar kullanılarak yapılır. 8. Fiyatların Açıklanması: Futures sözleşmelerde fiyatlar halka açık olarak yayınlanır. Forward sözleşmelerde fiyatlar halka açık olarak yayınlanmaz. 9. Pazar Yeri ve İşlem Saatleri: Futures sözleşmelerde işlemler borsa tarafından belirlenen çalışma saatleri içinde merkezileştirilmiş borsa seans odalarında dünya çapında iletişimde bulunarak yapılır. Forward sözleşmelerde işlemler dünya çapında tezgah üstü olarak, 24 saat boyunca telefon ve faksla yapılır. Forward sözleşmeler örgütsüz piyasa işlemleridir. 10. Depozito ve Majlar: Futures sözleşmelerde işlemler için başlangıç marjı ve günlük dengeleme için değişim marjına gerek duyulur. Forward sözleşmelerde alınan borçlar karşılığında gösterilen, ipotek tutarı pazarlıkla belirlenebilir. GÜnlük fiyat değişiklikleri için herhangi bir marj alınmaz. 11. Takas İşlemleri: Futures sözleşmelerde borsa ile bağlantılı merkezi bir takas odası vardır. Burada günlük düzenlemeler, nakit ödemeler ve teslim gibi işlemler yapılır. Ödememe riskine karşı takas odasının 27 güvencesi vardır. Forward sözleşmelerde takas odası gibi bir uygulama yoktur. Risklere karşı da bir güvence söz konusu değildir. 12. İşlem Hacmi: Futures sözleşmelerinde işlem hacmine ilişkin bilgiler yayınlanır. Forward sözleşmelerinde işlem hacmine ilişkin bilgileri saptamak zordur. 13. Günlük Fiyat Dalgalanmaları: Futures sözleşmelerinde FTSE-100 endeksi dışında günlük fiyat limitleri vardır. Forward sözleşmelerinde günlük fiyat limiti yoktur. 14. Pazar Alışkanlığı ve Pozisyonu İptal Etme Kolaylığı: Futures sözleşmelerde standardize edilmiş sözleşmeler nedeniyle, pazar alışkanlığı oldukça yüksek ve diğer pazar katılımcılarıyla pozisyon kapatmak oldukça kolaydır. Forward sözleşmelerde değişken sözleşme dönemleri nedeniyle, pazar alışkanlığı ve pozisyon kapatma kolaylığı sınırlıdır. Pozisyonlar genellikle diğer pazar katılımcılarıyla değil, asıl işlem yapılan tarafla kapatılır. 15. Kredi Riski: Futures sözleşmelerde takas odası kredi riskini üstlenir. Forward sözleşmelerde taraflardan birinin kredi riskini diğer taraf üstlenmek zorundadır. 16. Pazarı Belirleme (Günlük Nakit akımı): Futures sözleşmelerin önemli özelliklerinden biri günlük ödemelerle düzenlemelerin yapılmasıdır. Forward sözleşmelerde vade sona erene kadar herhangi bir ödeme söz konusu değildir. 17. Düzenlemeler: Futures sözleşmeleri piyasalarında işlemler borsalar tarafından düzenlemeye tabi tutulmaktadır. Forward sözleşmelerde piyasalar kendi düzenlemelerini kendileri yaparlar. Faiz oranı vadeli gruplandırılabilmektedir. işlem Eurodolar sözleşmeleri, mevduat vadesine sertifikası vadeli göre işlem sözleşmeleri piyasalardaki en popüler kısa vadeli faiz oranı vadeli işlem sözleşmeleridir. Devlet tahvili vadeli işlem sözleşmeleri ise uzun vadeli faiz 28 oranı vadeli işlem sözleşmeleri için en temel örnektir. Bu bağlamda, takip eden kısımlarda Eurodolar mevduat sertifikası ve devlet tahvili vadeli işlem sözleşmelerinin uygulaması ortaya konulmaktadır. 2.1.2.1. Eurodolar Mevduat Sertifikası Vadeli İşlem Sözleşmeleri İlk kez Aralık 1981'de Chicago Vadeli İşlemler Borsası'nda (CME) işlem görmeye başlayan Eurodolar mevduat sertifikası vadeli işlem sözleşmeleri 1 milyon ABD Doları değerindeki kavramsal anapara tutarı üzerine uygulanan 3-aylık LIBOR'a dayalı olarak işlem gören nakdi-uzlaşmalı sözleşmelerdir (Posskitt, 2008b:321). Eurodolar ABD dışındaki mevduatlarda tutulan ABD Doları anlamına gelmektedir ve Eurodolar mevduat sertifikası vadeli işlem sözleşmeleri gelecekteki kısa vadeli faiz oranı değişimlerine karşın bir vekil değişken görevi görmekte, dayanak varlığı vadeli mevduat olduğu için sadece nakdi uzlaşmaya imkan tanımaktadır (Cusatis, 2005:122). Eurodolar mevduat sertifikası vadeli işlem sözleşmeleri sayesinde ileriye yönelik faiz oranı sözleşmelerinde olduğu gibi faiz oranı sabitlenebilmektedir. Bu açıdan iki türev araç özellikle kısa vadeli işlemlerde birbirlerine çok benzemektedir. Buna karşın, ileriye yönelik faiz oranı sözleşmelerinin aksine, Eurodolar MS vadeli işlem sözleşmeleri fiyatı faiz oranı cinsinden ifade edilmemektedir. Bu sözleşmelerin fiyatları endeks tabanına dayanmakta olup sözleşme fiyatı 100 birim eksi LIBOR şeklinde kote edilmektedir (Fabozzi ve diğerleri, 2006:25). Buradan hareketle, örneğin, LIBOR %4,02 ise sözleşmenin fiyatı 95,98 olacaktır. Sözleşme fiyatının endeks temelinde belirlenmesi, fiyat hareketlerinde fiyat adımı olgusunu ortaya çıkarmaktadır. Chicago Vadeli İşlem Borsası Uluslararası Para Piyasasında işlem gören Eurodolar MS vadeli işlem sözleşmeleri için fiyat adımı 0,01 olarak belirlenmiştir. Bu miktar yıllık faiz oranının %0,01'ine, yani faiz oranı tanımlaması gereği bir baz puana denk gelmektedir. Dolayısıyla, 1 milyon ABD Doları kavramsal ana para tutarına 29 sahip üç aylık Eurodolar MS vadeli işlem sözleşmesine ilişkin bir fiyat adamının ABD Doları cinsinden değeri; 1 milyon $ × 0,01 × 3/12 işleminde 25$ olacaktır (Nawalkha, 2007:57). Bunun anlamı, örneğin, sözleşme fiyatı 95,98'den 95,99'a çıkarsa, alınan pozisyon göre sözleşme başına 25$'lık kazanç ya da kayıp oluşacaktır. Chicago Vadeli İşlem Borsası (CME) Uluslararası Para Piyasasında işlem gören üç aylık Eurodolar MS vadeli işlem sözleşmelerinin özellikleri Tablo 3'de tabloda gösterilmektedir. Tablo 3: CME Üç Aylık Eurodolar MS Vadeli İşlem Sözleşmeleri Özellikleri Sözleşme Ayları 1 milyon ABD Doları değerinde ana para tutarına sahip üç ay vadeli Eurodolar mevduatı Mart, Haziran, Eylül ve Aralık + takip eden üç ay Son İşlem Zamanı İlgili ayın üçüncü çarşambasından iki iş günü öncesi, Londra saati ile 11:00 Kotasyon Fiyatı 100 eksi LIBOR Fiyat Adımı Birimi 0,01 Fiyat Adımı Değeri 25$ Son Uzlaşma Son işlem zamanında saat 11:00'da belirlenen üç aylık LIBOR'a göre yapılır İşlem Birimi Eurodolar mevduat sertifikası vadeli işlem sözleşmelerinin teslim ayları Mart, Haziran, Eylül ve Aralıktır (Hull, 2005:137). Vadeler ise her teslim ayının üçüncü çarşambası dolmaktadır. Bu bağlamda Mart vadeli bir sözleşme, Aralık ayının üçüncü çarşambası başlayan ve üç ay (90 gün) sonra bitecek Eurodolar vadeli mevduatını sembolize etmektedir. Bununla birlikte Eurodolar mevduat sertifikası vadeli işlem sözleşmelerinde pozisyon alanlar vade sonundan iki gün önce Londra saati ile 11:00'da pozisyonlarını sonlandırırlar. Çünkü sözleşme dönemine ilişkin nakdi uzlaşmaya esas olan gerçek üç aylık ABD Doları LIBOR'u bankalar arası piyasada belirlenerek gelecek üç ay için sabitlenir. Buradan hareketle, ilgili ayın üçüncü çarşambası söz konusu sözleşmenin değeri son kez belirlenir. Bu çerçevede üç aylık ABD Doları LIBOR'u üzerinden 1 milyon $ kredi kullanan bir şirket olduğunu varsayalım. Haziran ortasında kredi kullanan şirket Eylül ayı içerisinde belirlenecek LIBOR'a dayalı olarak faiz oranı 30 ödemesi gerçekleştirecektir ve LIBOR'da gerçekleşecek muhtemel artışa karşın Eurodolar MS vadeli işlem sözleşmesinin kullanımını vasıtasıyla korunmak istemektedir. Bu nedenle Tablo 3'te belirtilen özellikler çerçevesinde 96,00 uzlaşma fiyatından sözleşme satarak kısa pozisyona girmiştir. Korunma pozisyonuna giren şirket takip eden üç ay sonunda, referans piyasada belirlenen gerçek LIBOR 4,1 üzerinden hesaplanan 95,90 uzlaşma fiyatıyla pozisyonunu sonlandırmıştır. Diğer bir deyişle faiz oranı artmış; artan kredi faiz maliyetini vadeli işlem borsasından sağladığı kazanç sayesinde telafi etmiştir. LIBOR gerçekleşme alternatifleri çerçevesinde kümülatif kazanç/kayıp durumu Tablo 4'te gösterilmektedir. Tablo 4: Eurodolar MS Vadeli İşlem Sözleşmesi Korunmasının Etkileri Kredi Faiz Ödemesi Son Uzlaşma Fiyatı Fiyat Adımı Değişimi (yüzde) ($) (endeks) (milyon $) ($) Kredi Faiz Ödemesi + Takas Odası Nakit Çıkışı ($) 3,80 9.500 96,20 20 500 10.000 4 3,90 9.750 96,10 10 250 10.000 4 4,00 10.000 96,00 0 0 10.000 4 4,10 10.250 95,90 -10 -250 10.000 4 4,20 10.500 95,80 -20 -500 10.000 4 LIBOR Takas Odası Nakit Çıkışı Efektif Borçlanma Oranı (yüzde) Tablodan görülebileceği üzere şirket kısa pozisyonda olduğu için, uzlaşma fiyatındaki artış aradaki farkın parasal tutarı kadar nakit çıkışı; negatif artış ise aradaki farkın parasal tutarı kadar nakit girişi yaratacaktır. Bu çerçevede şirket senelik efektif borçlanma maliyetini %4'te sabitleyebilmektedir. 2.1.2.2. Devlet Tahvili Vadeli İşlem Sözleşmeleri Organize borsalar arasında işlem gören devlet tahvili vadeli işlem sözleşmeleri içerisinde en bilineni ABD devlet tahvili vadeli işlem 31 sözleşmeleridir. Uzun dönemli faiz oranı araçları içerisinde dünyadaki en fazla işlem hacmine sahip olan ABD devlet tahvili vadeli işlem sözleşmeler Chicago Ticaret Kurulu’nda (Chicago Board of Trade – CBOT) işlem görürler ve bu sözleşmelerde vadesi 15 3 yıl ya da 15 yıldan fazla olan devlet tahvillerini teslimatı söz konusudur (Bollerslev ve diğerleri, 2000:40). Dünya genelindeki diğer piyasalarda işlem gören uzun vadeli faiz oranı vadeli işlem sözleşmelerinin yapısı, genellikle CBOT’da işlem gören ABD devlet tahvili vadeli işlem sözleşmeleri örnek alınarak tasarlanmıştır. Bu çerçevede tez çalışmasında devlet tahvili vadeli işlem sözleşmeleri uygulaması ABD devlet tahvili örneği üzerinden açıklanmaktadır. ABD devlet tahvili vadeli işlem sözleşmeleri, nominal değerin yüzdesi ve yüzde birin 32’de ‘x’i şeklinde kote edilirler (CME, 2013:2). Örneğin: 11129 olmak üzere; [ ( )] Şayet nominal değer 100.000 ABD Doları ise, 111-29 kotasyon fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır. Söz konusu vadeli işlem sözleşmelerinde fiyat adımı %1’in 32’de biridir. Buradan hareketle, 100.000 ABD Doları nominal değerindeki bir pozisyonda 1 fiyat adımı (100.000 × 0,0003125 ) 31,25 ABD Doları’na karşılık gelmektedir. CBOT devlet tahvili vadeli işlem sözleşmelerinde nakdi uzlaşmada günlük piyasa uyarlaması, ilgili kotasyon (uzlaşma) fiyatındaki artış ve azalışa bağlı olarak gerçekleşmektedir. Örneğin, 100.000 ABD Doları nominal değere sahip sözleşmede 108-02 fiyattan alım yapan (uzun pozisyon) bir piyasa katılımcısı; uzlaşma fiyatının 108-16’ya çıkması durumunda; 3 Vadesi 6,5 ve 10 yıl arasında değişen devlet tahvillerinin dayanak varlık olduğu sözleşmelere, hazine senedi vadeli işlem sözleşmeleri denilmektedir. CBOT devlet tahvili vadeli işlem sözleşmeleri bunlara göre vadesi daha uzun sözleşmelerdir. 32 ( ) ( ) ( ) Bu sözleşmelerin dayanak varlığı 20 yıl vadeli 100 bin ABD Doları nominal değerli ve %6 kupon ödemeli kavramsal (hayali) devlet tahvilidir (Fabozzi ve diğerleri, 2006:25). Bu sözleşmeler taraflara nakdi teslimat yerine fiziki teslimat imkanı tanımaktadır. Gerçekte var olan tahviller, özellik olarak kavramsal devlet tahviline genellikle benzemezler. Bu nedenle Chicago Ticaret Kurulu’nca teslimata konu olabilecek gerçek devlet tahvillerinin bulunduğu bir liste yayınlanır. Taraflar arasında fiziki teslimat olabilmesi için listede yayınlanan tahvillerin değerlerinin kavramsal tahville karşılaştırılabilir hale getirilmesi gerekmektedir. Bunun için, Teslimata konu olabilecek tahvillerin göreceli değerlerini, sanki o tahviller her yatay %6'lık getiri eğrisine sahipmiş gibi düzeltme yaparak fiyatlayan dönüştürme çarpanı kullanılmaktadır (Grieves ve diğerleri, 2010:2; Das, 2006:58). Bu bağlamda, fiziki teslimat anında, ilgili devlet tahvili için taraflarca kabul edilecek fiyat; en son gerçekleşen uzlaşma fiyatı ile dönüştürme çarpanına bağlı olarak oluşmaktadır; 4 Örneğin, 100.000 ABD Doları nominal değere sahip bir sözleşme için uzlaşma fiyatı 86-00 ve dönüştürme çarpanı5 1,3800 ise; 4 Fiziki teslimat bedeli hesaplanırken, ek olarak buraya tahakkuk etmiş faiz de dâhil edilebilir. Zira devlet tahvilleri faiz hesaplaması yasal olarak gerçek gün esasına göre hesaplanmaktadır. Bununla birlikte organize piyasalarda söz konusu hesaplama 30 günlük ay esası temelinde yapılabilmektedir. Bu nedenle, söz konusu fark formüle artı olarak dâhil edilebilecektir. 5 Dönüştürme çarpanı, piyasada işlem gören tahvilin bugünkü değerinin borsa standartlarına (%6 yatay getiri eğrisi) göre hesaplanması; ve bulunan değerin nominal değere bölünmesi suretiyle elde edilmektedir. Örneğin, listede yayınlanan; %10 faizli, yılda bir kupon ödemeli, 20 yıl vadeli ve vadesine 2 ay kalmış bir tahvil olsun. Kavramsal tahvile benzetmek amacıyla bu tahvilin %10 faizle 6 ayda bir kupon ödediği varsayılır, %6 iskonto oranıyla bugünkü değeri hesaplanır; 33 Diğer bir anlatımla, teslimat günü kısa pozisyondaki taraf; 100.000 ABD Doları nominal değerine sahip gerçek tahvilleri uzun pozisyondaki tarafa teslim edecek; bunun karşılığında 118.680 ABD Doları tahsil edecektir. Teslimat ayı sürecinde piyasada işlem gören çok sayıda tahvil, devlet tahvili vadeli işlem sözleşmeleri kapsamında fiziki teslimata konu olabilecek tahviller listesinde yayınlanır. Dolayısıyla kısa pozisyondaki taraf için en önemli hususlardan bir tanesi fiziki teslimat için en ucuz tahvilin seçilmesidir. Teslimat için en ucuz tahvil, piyasadaki cari kotasyon fiyatı ile fiziki teslimat fiyatı arasındaki farkın en küçük olduğu tahvildir. ( ) Şöyle ki, kısa pozisyondaki taraf vadeli piyasadan fiziki teslimat fiyatı düzeyinde tahsilat yapacak; cari kotasyon fiyatı üzerinden de tahvil alımı gerçekleştirerek uzun pozisyondaki tarafa verecektir. Tahsilât ve alım tutarları arasındaki fark ise maliyeti olacaktır. Tablo 5, vadeli piyasa tarafından açıklanan teslimata uygun tahviller listesin örnek olması açısından sunulmaktadır. Tablo 5: Teslimata Konu Tahviller (Varsayımsal Örnek) Tahvil Cari Kotasyon Fiyatı Dönüştürme Çarpanı A 89.50 1,0228 B 120.75 1,4054 C 106.50 1,2252 ∑ Söz konusu bugünkü değeri nominal değere bölmek suretiyle (169,34/100); 1,6934 değerindeki dönüştürme çarpanı elde edilmiş olur. 34 Şayet en son gerçekleşen uzlaşma fiyatı 83-08 veya 83,256 ise; ( ) ( ) ( ) Dolayısıyla teslimat için en ucuz tahvil, ‘B’ tahvilidir. Diğer bir deyişle kısa pozisyondaki taraf B tahvilini teslimat için seçer ve maliyetini minimize etmiş olur. 2.1.3. Temel (Vanilya) Faiz Oranı Swapı (IRS) Swap, gelecekteki nakit akımlarının iki taraf arasında değişimini sağlayan bir anlaşmadır. Geleneksel faiz oranı swapında sadece faiz ödemeleri değiştirilmekte anaparalar değiştirilmemektedir ve bu özelliğinden dolayı faiz swapı, işletmelerin faiz oranları riskinden korunmasına ve daha ucuz maliyetli kaynak kullanmalarına imkan sağlamaktadır (Aksoy ve Tanrıöven, 2007:475). Diğer bir deyişle, vanilya faiz oranı swapında taraflar birbirlerinin kredi derece farklılıklarından faydalanmakta ve finansman maliyetlerini minimize etmektedir. Şöyle ki şirketler borçlanmak için finansal piyasalara başvurduklarında, yüksek derece notuna sahip olanlar düşük derece notuna sahip olanlara nazaran hem değişken hem de sabit olarak daha düşük faiz oranlarıyla borçlanabilirler; bu bağlamda düşük derece notuna sahip olan şirket prim ödeme karşılığında diğer şirketin rekabetçi üstünlüğünden faydalanır ve her iki şirket de finansman maliyetlerini azaltabilir (Saunders, 1999:57; Li ve Mao, 2003:1512). Faiz oranı swaplarının en bilinen türü, sabit/değişken faiz oranı üzerinden ödemeli swap anlaşmalarıdır ve ‘temel vanilya – (plain vanilla)’ olarak adlandırılır. Temel faiz oranı swapında (IRS), bir taraf diğer tarafa 6 Yukarıdaki kısımlarda ifade edildiği üzere 83-08, 83+(8/32) olduğundan, 83,25 şeklinde gösterilebilmektedir. 35 belirli bir zaman dahilinde kavramsal bir anapara tutarı üzerinden önceden belirlenmiş sabit faiz oranı karşılığı nakit akımı ödemeyi taahhüt ederken; diğer taraftan aynı zaman dilimi için ve aynı kavramsal anapara tutarı üzerinden değişken faiz oranı karşılığı nakit akımı tahsil eder (Eales ve Choudhry, 2003:73-74; Hull, 2005:149). Bu tür anlaşmalarda da değişken veya dalgalı olarak nitelendirilebilecek faiz oranı için referans değer LIBOR’dur. Sabit/değişken faiz oranı swaplarının bir değişik türü de çapraz-kur swaplarıdır. Bu swap türünde taraflarca yapılacak ödemeler hem iki farklı kur hem de sabit/değişken faiz oranı kullanılarak hesaplanmaktadır. Temel (Vanilya) faiz oranı swap anlaşmalarında kavramsal anapara tutarı el değiştirmemektedir. Söz konusu tutar değişken ve sabit faiz oranlarına göre karşılıklı ödenecek tutarların hesaplanması için kullanılmaktadır. Taraflardan biri LIBOR diğeri ise sözleşmede belirlenen sabit faiz oranını ödemektedir (Chance ve Brooks, 2009:423-426). Temel faiz oranı swap işleminin uygulamasını ortaya koymak için, A ve B şirketlerinin, özellikleri Tablo 6'da sunulan swap anlaşmasında taraf oldukları varsayılmaktadır. Tablo 6: Sterlin Faiz Oranı Swapı (Vanilya) Kavramsal anapara tutarı: £ 100 milyon Sabit faiz ödeyicisi: A %5 sabit öder Değişken faiz ödeyicisi: B 12-aylık sterlin LIBOR’u öder Ödemeler (her iki ayak): Yıllık, yılsonunda Başlangıç tarihi: Bugün Vade: 10 yıl Sabitlenen birinci LIBOR: % 3,75 Tabloya baktığımızda ilk ödemeye ilişkin LIBOR'un sabitlendiği görülmektedir. %3,75 olan bu oran taraflarca sözleşme başında ortaklaşa 36 belirlenmektedir. Bu bağlamda birinci ödemede A tarafı 5 milyon Sterlin öderken B tarafı ise 3,75 milyon Sterlin ödeyecektir. Sonraki ödeme ayaklarında ise yani takip eden yıllarda B tarafı A tarafına referans piyasada sabitlenen 12 aylık LIBOR üzerinden hesaplanan tutarı ödeyecektir. Sonraki yıllarda gerçekleşecek ödeme ayaklarına ilişkin gösterim Şekil 5'te sunulmaktadır. Şekil 5: Temel Faiz Oranı Swapı Ödeme Ayakları %5 A B LIBOR Swap anlaşmasının ilk ödeme ayağında A tarafı B’ye 1,25 milyon Sterlin’lik fazladan ödeme yapmaktadır. Buradaki temel soru, A tarafının bu tür bir ek maliyete niye katlandığıdır. Bunun nedeni A şirketinin korunma amacıdır. Kurgulanan bir örnek olay üzerinden, A tarafı için söz konusu swap anlaşmasının korunma amacı bağlamında yaratabileceği faydaları açıklayalım. A tarafının hâlihazırda 100 milyon Sterlin’lik, vadesine 10 yıl kalmış bir kredi borçlusu olduğunu varsayalım. Söz konusu kredinin ödemeleri her yıl sonunda yapılıyor ve kredi faizi 12 aylık LIBOR + 75 baz puan (%0,75)’dır. Bu nedenle A tarafı, B bankasıyla swap anlaşması yapmaktadır. Bir önceki şekilde sunulan nakit akımı ilişkisine, A tarafının borcuna ait ödemeleri eklendiğinde aşağıdaki şekil ortaya çıkmaktadır. Şekil 6: Kredi Kullanımı ve Faiz Oranı Swapı %5 A B LIBOR LIBOR + %0,75 Kredi 37 Şayet 12 aylık Sterlin LIBOR’u %6 olarak sabitlenirse, ilk yıl itibariyle A şirketi kredi tutarına karşılık olarak 6,75 milyon Sterlin ödeme yapmak durumundadır. Bununla beraber, A tarafı aynı zamanda 5 milyon Sterlin sabit swap ödemesi yapacaktır ve 6 milyon Sterlin değişken swap tahsilatı gerçekleştirecektir. Dolayısıyla ilgili yıl için net borçlanma maliyeti 5,75 milyon Sterlin olacaktır. A şirketinin kullandığı kredi tutarının 100 milyon Sterlin olduğu hesaba katılırsa; swap anlaşması neticesinde A şirketinin kredi maliyeti %6,75 yerine %5,75 olarak gerçekleşecektir. Farklı LIBOR düzeyleri için, A şirketinin kredi maliyetlerinin ne şekilde sabitlendiği aşağıdaki tabloda gösterilmektedir. Tablo 7: Swap Korunmalı Net Kredi Ödemeleri 4,00 Kredi Oranı (%) 4,75 Kredi Ödemesi (mil. £) -4,75 Sabit Swap Ödemesi (mil. £) -5,00 Değişken Swap Tahsilatı (mil. £) 4,00 Net Kredi Ödemesi (mil. £) -5,75 5,00 5,75 -5,75 -5,00 5,00 -5,75 6,00 6,75 -6,75 -5,00 6,00 -5,75 7,00 7,75 -7,75 -5,00 7,00 -5,75 LIBOR (%) Tablodan görülebileceği üzere söz konusu yıl için LIBOR düzeyi ne olursa olsun, şirketin yükümlülük altında bulunduğu net ödeme tutarı aynı kalmaktadır. Diğer bir deyişle, şirket swap anlaşması yaparak LIBOR+0,75 bp olan değişken faiz oranını, yani maliyetini, yıllık sabit %5,75’e bağlamaktadır. LIBOR düzeyi gelecekte hızlıca ve aniden yükseliş gösterse dahi, A şirketi söz konusu yükselişten kaynaklanan nakit ihtiyacını swap anlaşması sayesinde temin ederek kredi ödemesine kaynak yaratabilecektir. Kısacası A şirketinin ödediği LIBOR ile tahsil ettiği LIBOR birbirini götürmekte, geriye kalan %5 ile %0,75’in toplamı olan %5,75 A şirketinin faiz maliyetini oluşturmaktadır. 38 2.1.3.1. Çeşitli Faiz Oranı Swap (IRS) Çözümleri Piyasa oyuncuları birçok ve çeşitli amaç doğrultusunda swap anlaşmalarında pozisyon alırlar. Swaplar doğrudan taraflarca müzakere edilebilir ve son derece esnek özelliklere sahiptir. Diğer bir deyişle, swap anlaşmalara konu bir çok faktör, tarafların beklentileri doğrultusunda belirlenebilmektedir. Bu esneklik, tarafların karşılaştıkları çeşitli sorunlarına 'borçlanma maliyetleri yönetimi', 'sabit/değişken faiz değişimi' veya 'spekülatif amaç' vb. çerçevesinde çözüm üretebilmelerini sağlamaktadır (Mitra ve diğerleri, 2013:102). Aşağıda çeşitli senaryolara ilişkin faiz oranı swap çözümleri sunulmaktadır: Korunma: Kuponlu tahvil (sabit faiz ödemeli tahvil) sahibi bir yatırımcı için faizlerdeki artış tahvilin değerini negatif olarak etkileyecektir. Tahvili portföyünde tutmak isteyen yatırımcı, tahvilin olası değer kaybı riskine karşılık olarak sabit faizle ödeme yapacağı ve değişken faizle tahsilat gerçekleştireceği bir faiz oranı swap anlaşması gerçekleştirebilir. Bu anlaşma sayesinde, faizlerdeki olası artış nedeniyle tahvil değerinde oluşacak kaybı, swap anlaşmasından elde edeceği pozitif nakit akımıyla dengeleyebilecektir. Şekil 7: IRS Çözümü: Korunma (Uzun Pozisyon) sabit Yatırımcı sabit Aracı değişken Kuponlu Tahvil Maliyet Minimizasyonu: Yüksek kredibiliteye sahip bir şirket, proje finansmanı sağlamak istemektedir. Bankadan kullanacağı kredi karşılığında LIBOR + RP (RP: şirketin risk primi) ödeyecektir. Değişken faizli borç maliyetini daha aşağı seviyelere çekmek isteyen 39 şirket, ihtiyaç duyduğu fon miktarı kadar kuponlu tahvil ihraç eder ve aynı düzeydeki kavramsal anapara tutarıyla LIBOR ile ödeme yaptığı, sabit faizli tahsilat gerçekleştirdiği bir swap anlaşmasında taraf olur. Şirketin yüksek kredibilite değeri, göreceli olarak düşük kupon ödemesi gerçekleştirebilmesini sağlamaktadır ve swap anlaşmasından tahsil ettiği sabit faiz tutarını kupon ödemelerinin finansmanında kullanır. Bu işlem sonucunda şirkete nakit çıkışı yaratan tek unsur swap anlaşmasında yükümlü olduğu LIBOR ödemesi olacaktır. Bu sayede şirket ek risk primi ödemesi yapmayarak borç maliyetini daha aşağıya çekebilir. Şekil 8: IRS Çözümü: Maliyet Minimizasyonu (Kısa Pozisyon) sabit Şirket sabit Aracı LIBOR Kuponlu Tahvil Getiri Maksimizasyonu: Bir yatırımcı parasını vadeli mevduata yatırmıştır. Faizlerin düşeceği yönünde beklentiye sahip olan yatırımcı, böyle bir durumda vadeli mevduata ilişkin yeniden yatırım getirisinin tatminkâr olmayacağından hareketle; mevduat tutarı kavramsal anapara tutarına eşit olan ve değişken faiz ödeyicisi, sabit faiz tahsilatçısı olduğu bir swap anlaşmasına girer. Swap anlaşması süresince; mevduat vadesi sonlarında tahsil ettiği faizi miktarını değişken ödeme ayağında finansman olarak kullanır. Şayet faizler düşerse, swap anlaşmasından tahsil ettiği sabit faiz ödemesi değişken faize denk gelen tutarın üzerinde kalacaktır. 40 Şekil 9: IRS Çözümü: Getiri Maksimizasyonu (Kısa Pozisyon) sabit Yatırımcı değişken Aracı değişken Vadeli Mevduat Yukarıda ortaya konulan senaryolar ilk bakışta karışık gibi görünse de, karar süreci sistematize edildiği takdirde uygulamasının son derece pratik olduğu anlaşılabilecektir. Bunu yapabilmek için öncelikle swap pozisyonlarını taraflar açısından, gelecek/vadeli işlem sözleşmelerinde olduğu şekilde tanımlamak fayda yaratacaktır. Swap anlaşmalarında sabit-faiz ödeyicisi ‘Uzun Pozisyon’da olarak nitelendirilirken; sabit-faiz tahsilâtçısı ‘Kısa Pozisyon’da olarak nitelendirilmektedir. Bunun temel nedeni uzun pozisyondaki tarafın değişkenfaiz alıcısı; kısa pozisyondakinin ise değişken-faiz satıcısı şeklinde düşünülmesidir. Klasik korunma teorisinin ana prensibi, vadeli piyasadaki pozisyonun tam tersi pozisyonun cari piyasada veyahut cari piyasadaki pozisyonun tam tersi pozisyonun vadeli piyasada alınmasıdır. Dolayısıyla, swap alıcısı cari piyasada sabit-faiz tahsilatçısı ya da değişken-faiz ödeyicisi olmalıdır. Swap satıcısı içinse durum tam tersidir ve söz konusu farklılıklar aşağıdaki tabloda gösterilmektedir. 41 Tablo 8: Swap Pozisyonları İçin Sistematik Karar Süreci ‘Uzun Pozisyon’ veya ‘Swap Alıcısı’ Swap Anlaşmasında Cari Piyasada Sabit-Faiz Ödeyicisi Sabit-Faiz Tahsilâtçısı (Yatırım) Değişken-Faiz Tahsilâtçısı Değişken-Faiz Ödeyicisi (Borçlanma) ‘Kısa Pozisyon’ veya ‘Swap Satıcısı’ Swap Anlaşmasında Cari Piyasada Sabit-Faiz Tahsilâtçısı Sabit-Faiz Ödeyicisi (Borçlanma) Değişken-Faiz Ödeyicisi Değişken-Faiz Tahsilâtçısı (Yatırım) Yukarıda sunulan örnek olaylarda hangi swap pozisyonunun alınması gerektiği, ortaya konulan sistematik karar süreci sayesinde son derece basitleşmiştir. Zira taraflar açısından dört seçenek söz konusudur: I. İlgili taraf cari piyasada yaptığı yatırımdan sabit-faiz tahsil ediyorsa, swap anlaşmasında uzun pozisyonda olmalıdır, II. İlgili taraf cari piyasada yaptığı yatırımdan değişken-faiz tahsil ediyorsa, swap anlaşmasında kısa pozisyonda olmalıdır, III. İlgili taraf cari piyasadaki borçlanmasına karşılık değişken-faiz ödüyorsa, swap anlaşmasında uzun pozisyonda olmalıdır, IV. İlgili taraf cari piyasadaki borçlanmasına karşılık sabit-faiz ödüyorsa, swap anlaşmasında kısa pozisyonda olmalıdır. 2.1.4. İleriye Yönelik Faiz Oranı Sözleşmesi Opsiyonları Opsiyonlar alıcı ve satıcı arasında yapılan, opsiyonu satın alan tarafın belirli bir fiyat üzerinden opsiyon konusu varlığı alma ve satma hakkına sahip olduğu ve satıcının bu opsiyon karşılığında alıcıdan opsiyon fiyatı da denilin bir prim tahsil ettiği sözleşmelerdir (Chambers, 2009:57). Alım opsiyonu alcısına belirli bir dayanak varlığı belirli bir fiyattan alma hakkı verirken, satım 42 opsiyonları alcısına satma hakkı vermektedir. Gupta (2006: 352-356) çalışmasında opsiyon uygulamalarında sıklıkla kullanılan beş temel kavramı aşağıdaki gibi açıklamaktadır: Opsiyon Sözleşmesinin Tarafları: Alıcı ve satıcı olmak üzere iki taraf vardır. Satıcı alıcıya belirli bir varlığı belirli bir bedel karşılığında alma ya da satmak hakkını vermektedir. Kullanım Fiyatı: Opsiyon satıcısı tarafından dayanak varlığın alınacağı veya satılacağı fiyattır. Bu fiyat üzerinden alıcı sahip olduğu opsiyonu kullanabilir. Vade: Opsiyon sözleşmesinin geçerliliğini yitirdiği tarihtir. Alıcı opsiyonu kullansın ya da kullanmasın satıcıya ödediği prim vade sonunda geri alınmamaktadır. Alıcı sahip olduğu opsiyonu sadece vade tarihinde kullanabiliyorsa bu tür sözleşmelere Avrupa tipi opsiyon, şayet vade sonuna kadar istediği zaman kullanabiliyorsa bunlara Amerikan tipi opsiyon denilmektedir. 'Karda', 'Zararda' ve 'Başabaş' Opsiyon: Opsiyon sözleşmeleri vade sonuna kadar belirli zamanlarda karda, zararda veya başabaş olabilirler. Alım ve satım opsiyonlarının dayanak varlığın piyasa fiyatı ve kullanım fiyatı ilişkisi çerçevesinde durumlarını ortaya koyan tablo aşağıda sunulmaktadır. Tablo 9: 'Karda' 'Zararda' ve 'Başabaş' Opsiyonlar Alım Opsiyonu Satım Opsiyonu Karda Piyasa Fiyatı > Kullanım Fiyatı Piyasa Fiyatı < Kullanım Fiyatı Başabaşş Piyasa Fiyatı = Kullanım Fiyatı Piyasa Fiyatı = Kullanım Fiyatı Zararda Piyasa Fiyatı < Kullanım Fiyatı Piyasa Fiyatı > Kullanım Fiyatı Kaynak: Gupta, S.L., 2006. Financial Derivatives: Theory, Concepts and Problems. New Delhi: Prentice Hall of India, s.352. 43 Faiz oranı opsiyonları alıcısına belirli bir süre içinde veya sonunda belirli bir faiz üzerinden aborç verme ya da borçlanma hakkını veren, faiz taşıyan menkul değerlere dayalı olarak düzenlenen opsiyonlardır ve faiz oranı opsiyonun sahip olmadaki amaç, faiz oranı riskinden korunmak isteğidir (Yalçıner ve diğerleri, 2008:312-313). Gelecek sözleşmeleri, vadeli işlem sözleşmeleri ve swap anlaşmaları faiz oranı riskinden korunma sağlamakta ancak tarafları faiz oranında meydana gelebilecek avantajlı değişimlerin yaratacağı pozitif etkiden mahrum bırakmaktadırlar (Chisholm, 2004:77). Diğer bir deyişle, bunların tümü tek yönlü değişime karşı avantaj sağlamaktadır. Örneğin faizdeki artış ihtimaline karşın ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinde uzun pozisyonda olan taraf, borçlanma maliyetini sabitleyebilmektedir. Ancak tersi durumda, yani faizdeki olası bir düşüş durumunda, bunun yaratacağı avantajı kullanamamaktadır. Opsiyonlar ise diğer türev araçlardan farklı olarak opsiyon alıcısına iki yönlü fayda sağlamaktadır. Çünkü korunma amacına bağlı olarak oluşabilecek beklenmeyen duruma karşın (örneğin borçlu şirket için faizdeki düşüş) pozisyon alan tarafa fayda sağlayabilmektedir. Belirli bir finansal araca bağlı belirli bir hak sunan gömülü opsiyonlar (embedded options) bu amaçla özellikle bankalar tarafından sıklıkla uygulanmaktadır (Lee ve Stock, 2000:170; Fabozzi, 2007:14). İleriye yönelik faiz oranı sözleşmesi opsiyonları da alıcılarına söz konusu sözleşmelerde uzun veya kısa olma hakkını verdiklerinden; gömülü sağlayabilecekleri opsiyonlar stratejilere bağlı gibi taraflara olarak iki yönlü fayda pozisyon alma fırsatı sunmaktadırlar. Tezgah üstü opsiyonlar, özellikle finansal kuruluşlar tarafından kurumsal müşterilerinin özgün ihtiyaçlarını karşılayabilmek amacıyla kullanılmaktadır (Kolb ve Overdahl, 2003:130). İleriye yönelik faiz oranı sözleşmesi opsiyonları da tezgah üstü opsiyonlardandır. Dolayısıyla bu opsiyonlara kısaca tezgah üstü faiz oranı opsiyonları da denilebilmektedir. Bu 44 opsiyonlarda kullanım fiyatı, ileriye yönelik faiz oranı sözleşmelerindeki sözleşme faiz oranıdır. Opsiyon vadesi ise, ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinin uzlaşma tarihidir. İleriye yönelik faiz oranı sözleşmesi opsiyonları veya diğer bir ifadeyle tezgah üstü faiz oranı opsiyonları, belirlenen sözleşme faiz oranları itibariyle çeşitli isimler almışlardır. Bunlar tavan, taban, yaka ve koridor opsiyonlarıdır. 2.1.4.1. Tavan Opsiyonları Tavan opsiyonu, değişken faizle kullanılmış kredilerde maliyeti sınırlamak amacıyla kullanılmaktadır (Arditti, 1996:133). Diğer bir ifadeyle, faizlerin artma ihtimaline karşı korunmak isteyen değişken faiz borçlusu, tavan opsiyon alarak ileriye yönelik faiz oranı sözleşmelerinde uzun taraf olma hakkına sahip olur. Bu bağlamda, hem tavan hem de taban opsiyonları ileriye yönelik faiz oranları üzerine kurgulanan sözleşmelerdir (Gupta ve Subrahmanyam, 2005:710). 200 milyon ABD Doları tutarında kredi kullanmış bir şirket olduğunu varsayalım. Söz konusu şirketin kredi maliyeti yani kredi faiz oranı altı-aylık ABD Doları LIBOR’u + 50 baz puan (%0,50)'dır. Şirket, faiz oranındaki muhtemel artışlara karşı korunmak için, özellikleri Tablo 10'da belirtilen tavan opsiyonunda alıcı olmaktadır. Tablo 10: Tavan Opsiyonu Şartları Kavramsal Anapara Tutarı: 200 Milyon ABD Doları Kullanım Fiyatı: %3 Prim Oranı: %0,15 Uzlaşma Tarihi: 6 Ayda Bir Vade: FRA Birinci Uzlaşma Tarihi: 6 ay sonra 45 Altı ay sonra ABD Doları LIBOR’u referans piyasada %4 olarak sabitlenmiştir. Bu durumda şirket opsiyonu kullanır ve ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinde uzun pozisyona ( " ) geçer. Bu durumda şirket " işleminden 1 milyon ABD Doları nakit girişi sağlayacaktır. Tavan opsiyon için kavramsal anapara tutarının %0,15'i kadar prim harcaması yapıldığı düşünüldüğünde, şirketin ( " net karı ) 700 bin ABD Doları olacaktır. Bu tutarı, %4,5'lik borcunu karşılamak için kullandığında şirketin efektif borçlanma oranı; altı aylık dönem için yüzde 1,9 (3,8 milyon $ / 200 milyon)'dur. Şayet şirket tavan opsiyon yerine ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinde uzun taraf olsaydı, prim maliyetine katlanmayacak; bu doğrultuda da efektif borçlanma oranı, altı aylık dönem için yüzde 1,75 (3,5 milyon $ / 200 milyon) oranında sabitlenecektir. İlk bakışta daha avantajlı görünen ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesi, faizdeki olası düşüş durumunda bu avantajını yitirmektedir. Şöyle ki, şayet altı-aylık ABD Doları LIBOR’u referans piyasada %1,5 olarak sabitlenirse; tavan opsiyonda uzun pozisyonda bulunan şirket hakkını kullanmayacaktır. Bu çerçevede opsiyon pozisyonu maliyeti 300 bin ABD Doları olacaktır ve borcunu %2 üzerinden ödeyecektir. Dolayısıyla, primle birlikte efektif borçlanma oranı; altı aylık dönem için yüzde 1,15 (2,3 milyon $ / 200 milyon) olacaktır. Buna karşın şirket ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinde olsaydı, aradaki %1,5'lik farkı kısa pozisyon tarafına ödeyecek; her ne kadar borcu %2 gibi gözükse de efektif borçlanma oranı; altı aylık dönem için yüzde 1,75'de sabit kalacaktı. Nakit akımları itibariyle, çeşitli altı aylık varsayımsal LIBOR oluşumları için hesaplanan efektif borçlanma oranları, Tablo 11'de ve Şekil 10'da (1) korunmasız pozisyon, (2) ileri yönelik faiz oranı sözleşmesine dayalı 46 korunmalı pozisyon ve (3) tavan opsiyona dayalı korunmalı pozisyon için karşılaştırmalı olarak gösterilmektedir. Tablo 11: Tavan Opsiyonu Korunması (%, EBO: Altı Aylık Efektif Borçlanma Oranı) Korunmasız FRA Korunması Tavan Opsiyon LIBOR EBO EBO Korunması EBO 1,50 1,00 1,75 1,15 zararda 2,00 1,25 1,75 1,40 zararda 2,50 1,50 1,75 1,65 zararda 3,00 1,75 1,75 1,90 başabaş 3,50 2,00 1,75 1,90 karda 4,00 2,25 1,75 1,90 karda 4,50 2,50 1,75 1,90 karda Şekil 10: Tavan Opsiyonu Korunması Altı Aylık Efektif Borçlanma Oranı (%) 2,40 2,20 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 LIBOR Sabitlemeleri (%) Korunmasız Pozisyon FRA Korunmalı Pozisyon Tavan Opsiyon Korunmalı Pozisyon 4,00 4,50 47 Görülebileceği üzere tavan opsiyonunda uzun taraf, LIBOR sözleşme faiz oranının üzerinde olduğunda opsiyonu kullanmaktadır. Tersi durumda ise opsiyonu kullanmayarak faiz oranındaki azalıştan fayda sağlayabilmektedir. 2.1.4.2. Taban Opsiyonları Taban opsiyonları, tavan opsiyonlarının tersine borç veren açısından getiriyi garanti altın almaktadır (Kolb ve Overdahl, 2003:133). Tavan opsiyonunda kullanmış olduğumuz örneği, küçük bir değişiklik yaparak burada da kullanabilmek mümkündür. Şöyle ki, bu sefer aynı şirket 200 milyon ABD tutarında değişken faiz oranlı tahvil satın almıştır. Tahvilin ilk kupon ödemesi 6 ay sonradır ve kupon faiz oranı LIBOR'a endekslidir. Şirket faizin düşme olasılığına karşı korunmak, bununla birlikte faiz artışlarından da yaralanmak istemektedir. Bu nedenle, iki yönlü fayda sağlayan taban opsiyonunda uzun pozisyona girerek, ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinde kısa pozisyon olma hakkını satın alacaktır. Taban opsiyonu şartları aşağıdaki gibidir. Tablo 12: Taban Opsiyonu Şartları Kavramsal Anapara Tutarı: 200 Milyon ABD Doları Kullanım Fiyatı: %1 Prim Oranı: %0,15 Uzlaşma Tarihi: 6 Ayda Bir Vade: FRA Birinci Uzlaşma Tarihi: 6 ay sonra Nakit akımları itibariyle, çeşitli altı aylık varsayımsal LIBOR oluşumları için hesaplanan efektif borçlanma oranları, Tablo 13'te ve Şekil 11'de (1) korunmasız pozisyon, (2) ileri yönelik faiz oranı sözleşmesine dayalı korunmalı pozisyon ve (3) tavan opsiyona dayalı korunmalı pozisyon için karşılaştırmalı olarak gösterilmektedir. 48 Tablo 13: Taban Opsiyonu Korunması (%, EGO: Altı Aylık Efektif Getiri Oranı) Korunmasız FRA Korunması LIBOR EGO EGO 0,25 0,125 0,50 Tavan Opsiyon Korunması EGO 0,35 zararda 0,50 0,250 0,50 0,35 zararda 0,75 0,375 0,50 0,35 zararda 1,00 0,500 0,50 0,35 başabaş 1,25 0,625 0,50 0,48 karda 1,50 0,750 0,50 0,60 karda 1,75 0,875 0,50 0,73 karda Şekil 11: Taban Opsiyonu Korunması Altı Aylık Efektif Getiri Oranı (%) 0,825 0,725 0,625 0,525 0,425 0,325 0,225 0,125 0,25 0,75 1,25 LIBOR Sabitlemeleri (%) 1,75 Korunmasız Pozisyon FRA Korunmalı Pozisyon Taban Opsiyon Korunmalı Pozisyon Görülebileceği üzere taban opsiyonunda uzun taraf, LIBOR, sözleşme faiz oranının altında olduğunda opsiyonu kullanmaktadır. Tersi durumda ise opsiyonu kullanmayarak, faiz oranındaki artıştan fayda sağlayabilmektedir. 49 2.1.4.3. Yaka Opsiyonları Tavan opsiyonlar, sıklıkla taban opsiyonlarla birlikte kullanılır ve bu tür bir uygulama yaka opsiyonları ortaya çıkarmaktadır (Kolb ve Overdahl, 2003:133). Bu bağlamda, yaka opsiyonu tavan ve taban opsiyonlarda birbirlerinin karşıtı alınan pozisyonlar ile oluşturulan bir stratejidir. Şöyle ki; yatırımcılar tavan opsiyonu satıp taban opsiyonu alırken, borçlular tavan opsiyonu alıp taban opsiyonu satarlar. Yaka opsiyonu faiz oranı için bir alt ve bir de üst limit oluşturmaktadır. Diğer bir deyişle, yaka opsiyonları sayesinde faiz oranının değişkenliği iki kullanım fiyatı arasında gerçekleşmektedir. Bu durum pozisyon alan taraf için hem riski hem de potansiyel kazancı limitler (Adam, 2009:242; Das ve Statman, 2013:143). Alınan ve satılan opsiyonların vadeleri ve prim tutarları aynı ise, opsiyon satışından elde edilen prim geliri ile alınan opsiyonun prim bedeli ödenerek herhangi bir ön ödeme yapılmadan yaka opsiyonu uygulanmış olur ve bu uygulama "sıfır maiyetli yaka" stratejisi olarak adlandırılmaktadır (Linden, 2005:90). Diğer bir ifadeyle, yaka uygulamasında pozisyonlar ters olduğundan, bir opsiyonda prim alıcısı olan aynı zamanda diğer opsiyonda prim ödeyicisi durumundadır. Bu bağlamda alım yaptığı opsiyonda prim ödemekte, sattığından ise prim tahsil etmektedir. Bu nedenledir ki, toplam prim maliyeti sıfır olmaktadır. Varsayalım, yıllık LIBOR + 50 baz puan (%0,50)'dan 200 milyon ABD Doları borçlu olan şirket, %3 kullanım fiyatlı tavan opsiyonu alarak ve %1 kullanım fiyatlı taban opsiyonu satarak sıfır maliyetli yaka stratejisi uygulamaktadır. Şayet LIBOR %4 düzeyinde sabitlenirse; şirket opsiyonunu kullanacak ve %1'lik farkı ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesi vasıtasıyla tahsil edecektir. Bu bağlamda yıllık efektif borçlanma oranı %4+%0,5-%1 işleminden %3,5 olarak gerçekleşecektir. 50 Şayet LIBOR %2 düzeyinde ise, tavan opsiyonundaki uzun taraf olan borçlu da; taban opsiyonundaki uzun taraf olan yatırımcı da ileriye yönelik faiz oranı sözleşmelerindeki pozisyon haklarını kullanmayacaklardır. Dolayısıyla borçlunun yıllık efektif borçlanma oranı %2+%0,5 işleminde %2,5 olarak gerçekleşecektir. LIBOR'un %0,75 düzeyinde sabitlenmesi durumunda ise, yatırımcı ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesinde kısa taraf olma hakkını kullanacak; aradaki %0,25'lik farkı şirketten tahsil edecektir. Bu durumda şirketin yıllık efektif borçlanma oranı %0,75+%0,25+%0,5 işleminde %1,5 olacaktır. Borçlu açısından söz konusu olasılıkların sonuçlarını özetleyen grafik Şekil 12'de sunulmaktadır. Yıllık Efektif Borçlanma Oranları (%) Şekil 12: Yaka Opsiyonu Korunması 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0 1 2 3 4 5 LIBOR (%) Görülebileceği üzere borçlanan için maliyetler, yatırımcı için de kazançlar belirli bir aralık içerisine hapsedilmiştir. Diğer bir deyişle LIBOR ne olursa olsun, opsiyon tarafları açısında alt sınır ve üst sınırlar tanımlanmıştır. Bu opsiyon her iki taraf içinde makul bir planlama şansı yaratırken faizin hareketinden de iki yönlü ancak kısmi olarak fayda sağlanabilmesine imkan tanımaktadır. 51 2.1.4.4. Koridor Opsiyonları Belirli bir faiz oranı üzerinden faiz oranı tavanı satın alıp, daha yüksek oranda faiz oranı tavanı satmak işlemi faiz koridor sözleşmesi olarak isimlendirilir. Sözleşmeyi satın alan taraf, alıcı konumu nedeniyle prim ödemekte, satıcı konumu nedeniyle de prim tahsil etmektedir. Bir faiz tavanı sözleşmesinin alıcısı, bir de faiz taban sözleşmesinin satıcısı konumundaki tarafın amacı, hem prim ödeyen hem de prim tahsil eden konumda olması nedeniyle, ödediği primi düşürmek ve aynı zamanda riske karşı korunma seviyesine üst bir sınır getirmiş olmaktır (Yalçıner ve diğerleri, 2008:319). Alıcının fiyatların yükseleceği, satıcının fiyatların düşeceği beklentisinde olması şeklindeki genel kurala uygun olarak, faiz koridoru sözleşmesinin alıcısı, değişken faiz oranının yükseleceğini ancak, bu yükselmenin belirli bir düzeyden daha fazla olmayacağını düşünmekte ve üst sınırı teşkil eden bu düzeyden itibaren faiz oranı satıcısı konumunda olmayı tercih etmektedir. Nedeni, faiz farkından yararlanmak ve tahsil edeceği primle riski devretmenin maliyetini azaltmaktır (Örten ve Örten, 2001:458). 2.1.5. Swap Opsiyonları Swap opsiyonları, swap ve opsiyonların birleşmesinden oluşmaktadır (Das, 1996:46). Swap opsiyonları, swap anlaşmalarına girme hakkı vermektedir (Stapleton ve Subrahmanyam, 1993:1088). Ödeyici (payer-type veya put) swap opsiyonunun alıcısı, swapta uzun pozisyondan olma hakkına sahiptir (Chambers, 2009:139). Swap anlaşmalarında uzun pozisyon tarafı sabit faiz ödeyicisi-değişken faiz tahsilatçısıdır. Bu bağlamda uzun pozisyon tarafı, cari piyasada (1) sabit faiz tahsilatçısı konumunda olduğu bir yatırım yapmıştır veya (2) değişken faiz ödeyicisi olduğu bir borçlanma gerçekleştirmiştir. 52 Tahsilatçı (receiver type veya call) swap opsiyonu, alıcıya swapta kısa pozisyonda olma hakkı verir (Chambers, 2009:139). Swap anlaşmalarında kısa pozisyon tarafı ise sabit faz tahsilatçısı-değişken faiz ödeyicisidir. Bu bağlamda kısa pozisyon tarafı cari piyasada (1) değişken faiz tahsilatçısı konumunda olduğu bir yatırım yapmıştır veya (2) sabit faiz ödeyicisi olduğu bir borçlanma gerçekleştirmiştir. LIBOR + 50 baz puandan 200 milyon ABD Doları tutarında kredi kullanan bir şirket cari piyasada değişken faiz ödeyicisi olduğundan, korunmak için swap anlamasında değişken faiz tahsilatçısı; diğer bir değişle uzun pozisyon tarafı olacaktır. Şayet swap oranı7 %5 ise, LIBOR ne olursa olsun şirket borçlanma oranını %5+%0,5=%5,5'te sabitlemektedir. Bu sayede şirket, LIBOR'daki hızlı yükselişlere karşın korunma sağlamaktadır. Ancak tersi durumlardan, yani LIBOR'daki azalışlardan fayda sağlayamamaktadır. Yukarıdaki örnekte şirket swap anlaşmasında pozisyon almaktadır. Bunun yerine şirket kullanım fiyatı %5 olan bir ödeyici swap opsiyonu anlaşması alıcısı olmuştur. Prim ise kavramsal anapara tutarının %0,15'i kadardır. Bu sayede vade sonunda swap anlaşmasında uzun pozisyon olabilme hakkına sahiptir. Şayet LIBOR %4 olarak belirlenirse şirket swap anlaşmasında uzun pozisyon olma hakkını kullanmayacak ve efektif borçlanma maliyeti %4+%0,5+%0,15 işleminde %4,65 olacaktır. Diğer bir deyişle faizdeki düşüşten fayda sağlayabilecektir. Şayet LIBOR %6 olarak sabitlenirse şirket swap anlaşmasında uzun pozisyonda olma hakkını kullanacak, kullanım fiyatının %5 olması nedeniyle efektif borçlanma oranı %5+%0,5+%0,15 işleminden %5,65 olacaktır. Diğer bir deyişle, faizlerin artma olasılığına karşın korunma sağlamasının yanında faiz düşüşlerinden de avantaj sağlayacaktır. 7 Swap anlaşmalarında sabit faiz ödeme ayağının tutarını belirleyen faiz oranıdır. Piyasa tarafından belirlenir ve ilan edilir. Söz konusu oran swap opsiyonları için kullanım fiyatı özelliği taşımaktadır. 53 Anlaşılabileceği gibi swap opsiyonları da, diğer opsiyonlarda olduğu gibi iki yönlü fayda sağlamaktadır. Diğer bir ifadeyle, swap opsiyonları kullanımı ile sıfır maliyetli yaka stratejisi (yaka opsiyonu kullanımı) arasında benzerlik vardır. Bununla birlikte iki uygulama arasında iki tane fark ortaya konabilir ve bu farklardan her biri sadece bir tarafın lehinedir: (1) sıfır maliyetli yaka stratejisi herhangi bir prim maliyeti barındırmaz ki bu onun lehine olan farktır; (2) swap opsiyonları korunma sağlamasının yanında faiz oranındaki lehte değişime karşı da avantaj elde edilebilmesine imkan tanırken, sıfır maliyetli yaka stratejisinde sağlanabilecek fayda limitlidir. Bu fark ise swap opsiyonu lehinedir. Bahse konu iki fark değerlendirildiğinde, swap opsiyonu veya yaka opsiyonu seçiminin piyasadaki volatiliteyle ilişkili olduğu görülebilecektir (Jagannathan ve diğerleri, 2003:144-145). Bu çerçevede swap opsiyonu ya da yaka stratejisi kullanımı için şu şekilde bir görüş ortaya konabilir: Şayet faizlerin volatilitesi göreceli olarak daha az ise, bir aralık yani bant tanımlamak daha uygun olacaktır. Aksi durumda, yani belirsizlik fazla ise, bu durum katlanılacak prim nedeniyle ekstra bir maliyet getirse de, swap opsiyonları yaka stratejisine göre daha avantajlı olabilir. Çalışmada vadeli işlem sözleşmeleri opsiyonlarına ilişkin ayrı bir başlık açılmamıştır. Çünkü, vadeli işlem sözleşmeleri opsiyonlarının çalışma sistematiği diğerleriyle aynıdır ve yapısal olarak ileriye yönelik faiz oranı sözleşmesi opsiyonlarıyla benzerdir. 2.2. KREDİ TÜREVLERİ Özellikle finansal kuruluşlar açısından tarif edilecek olursa, sistematik faktörlerle ilişkili aktif ve pasifteki değer değişimleri sistematik risk olarak ifade edilmektedir. Sistematik riske karşı korunma sağlanabilir ancak tamamen ortadan kaldırılamaz (Santomero ve Babbel, 1997:239). Faiz 54 oranlarının genel düzeyi sistematik bir risktir ve faiz oranı türevleri söz konusu riske karşı korunma sağlamaktadır. Kredi riski ise borç alan ile karşı taraf arasındaki işlemlere dayalı olarak temerrüt olasılığını ifade etmektedir. Özellikle finansal kuruluşlar açısından son derece önemli olan kredi riskini ölçmek ve yönetmek adına finansal kuruluşlar ciddi seviyelerde kaynaklar ayırmaktadırlar (Hull, 2005:481). Kredi riskini yönetmek için veya kredi riskinden korunmak için kredi türevleri kullanılmaktadır. Kredi türevleri, bir kuruluşun kredi riskini diğer tarafa transfer etmesine imkan sağlayan ve bunun karşılığında prim adı altında ödeme yapılan ve böylece kredi riskinin kaynağını oluşturan varlıktan kurtulmaya yarayan finansal araçlardır (Choudhry, 2010:180). Bu bağlamda, kredi türevleri dayanak varlıkların kredi riskini diğer tüm risklerden ayrıştırmaktadır (Kimber, 2004:140). Tez çalışmasının bu kısmında kredi türevleri (1) Kredi Temerrüt Swapları, (2) Varlık Swapları, (3) Toplam Getiri Swapları ve (4) Kredi Bağlantılı Tahviller olmak üzere dört alt başlıkta incelenmektedir. 2.2.1. Kredi Temerrüt Swapları (KTS) Kredi türevleri içerisinde işlem hacmi en fazla olan araç kredi temerrüt swaplarıdır. Kredi temerrüt swapları, mevcut bir borçluluk durumuna ilişkin olarak koruma satıcısı ile koruma alıcısı arasındaki iki taraflı anlaşmalardır; borçlunun temerrüde düşmesi durumunda oluşacak zararı telafi etmeyi taahhüt eden koruma satıcısına bunun karşılığı olarak koruma alıcısı tarafından periyodik ödemelerde bulunulmaktadır (Campello ve Matta, 2012:639). Tanımda ifade edilen borçluluk durumu, kredi temerrüt swaplarının dayanak aldıkları referans finansman işlemini ifade etmektedir. Söz konusu 55 işlem ihraççısı bağlamında 'referans kuruluş' veya ürün bağlamında 'referans varlık' olarak tanımlanmaktadır. Referans varlık; işletme kredisi, banka kredisi, ülke kredisi veya tahvil gibi bir finansal varlık veya bunlardan oluşan bir portföy olabilir (Karabıyık ve Anbar, 2006:50). Bu bağlamda kredi temerrüt swapları “koruma alıcısı” olarak isimlendirilen bir tarafın, “koruma satıcısı” olarak isimlendirilen diğer tarafa ödediği prim karşılığında üçüncü bir tarafın kullanmış olduğu kredi veya ihraç etmiş olduğu bir tahvile ilişkin başta geri ödememe riski olmak üzere alacaklı tarafın parasını koruma altına alan kredi türev işlemidir (Clarke, 2002:2). Bu tanımdan hareketle kredi temerrüt swapları, kredi riskini borçlu dışında üçüncü bir tarafa transfer etmek amacıyla geliştirilen özel kredi türev ürünleri olup, işlevsel olarak bir sigorta işlemidir (Turguttopbaş, 2013:38). Kredi temerrüt swapları belirli bir finansman işlemi (referans varlık) üzerine düzenlenmelerinin yanında genellikle referans kuruluş üzerine düzenlenmektedir (Flavell, 2010: 84,85). Bu bağlamda koruma ya da sigorta altına alınan genellikle ihraççının ya da borçlunun yani referans kuruluşun kendisidir. Dolayısıyla referans kuruluşun kredibilitesi temel belirleyicidir. Dolayısıyla referans kuruluşun temerrüt olasılığı artıkça, koruma alıcısı tarafından koruma satıcısına ödenen periyodik prim ödemesi tutarı da artar (Skinner ve Nuri, 2007:456). Ayrıca referans kuruluşta yaşanan beklenmedik bir temerrüt, ilgili kuruluşa ilişkin olarak düzenlenen kredi temerrüt swapının priminde ciddi seviyede yukarı sıçramaya neden olur (Jorion ve Zhang, 2007:863). Prim tutarını belirleyen veya etkileyen bu tür durumlar ise kredi olayı olarak nitelendirilmektedir. KTS'ler temerrüt durumuna karşın bir tür sigorta poliçesi görevi görmektedir. Bilindiği gibi her poliçede olası zarara neden olabilecek durumlar tanımlanmakta ve çerçevesi çizilmektedir. Diğer bir deyişle, zararın tanziminini gerekli kılacak koşullar, taraflar açısından net olmalıdır. Bu bağlamda, KTS'lerin uzlaşma seçeneği yaratacak durumları da tanımlanmalıdır. Kredi temerrüt swaplarında koruma satıcısının, koruma 56 alıcısının zararını karşılamasını gerektirecek durumlara 'kredi olayı' denilmektedir. Kredi temerrüt swapı işlemleri, diğer türev işlemlerde olduğu gibi, 'Uluslararası Swap ve Türev Araçlar Birliği'nin8 (The International Swaps and Derivatives Association-ISDA) standartlaştırdığı hukuki dokümantasyon çerçevesinde gerçekleştirilmektedir (Turguttopbaş, 2013:39). ISDA dokümantasyonunda, kredi türev swaplarına ilişkin olarak belirlenebilecek kredi olayları; referans kuruluşun iflas etmesi, ödemesiz sürenin (grace period) bitiminde eşik tutarın ödenmemesi, yükümlülüğün hızlandırılmış ödemesi, koruma satanın temerrüde düşmesi, borcu kabul etmeme ve yeniden yapılandırma olarak sayılmaktadır (Ateş, 2004:8). 2003 ISDA dokümantasyonu ve sonrasında getirilen ek tanımlamalar dikkate alındığında tipik bir kredi temerrüt swapına konu edilen kredi olayları aşağıda özetlenmektedir (Turguttopbaş, 2013:43-44): İflas: Konsolidayon, birleşme dışındaki fesih halleri, ödeme aczi veya borçlarını ödeyememe durumu, konkordato, 15 gün içinde reddedilmemiş olan ödeme aczi veya iflas hükmüne bağlanan onaylanmış ödeme aczi davaları veya iflas kanunu çerçevesindeki davaları, konsolidayon veya birleşme dışındaki likiditasyon durumları, kayyum veya benzeri bir temsilci atanması, teminatın işletilmesi veya bir kararın yürürlüğe konulması veya benzer bir dava veya konkordatodur. Ödememezlik: Referans kuruluşun anapara veya faiz ödeyememe durumunu ifade etmektedir. Genellikle her bir kredi temerrüt swap işlemi için ilgili konfirmasyonda söz konusu ödeyememezliğin temerrüt kabul edilmesi için bir eşik tutar belirlenmekte olup, böyle bir özel 8 ISDA, türev piyasalarda işlem gören tüm dayanak varlıklarla ilgili swap ve opsiyonların kavramsal tanımlamalarını standardize eden bir örgüttür. ISDA 1985 yılında kurulmuştur. Kurumun öncelikli amacı, türev araçlarının tedbirli ve etkin gelişimini sağlamaktır. 57 belirleme mevcut değilse, eşik tutar 1 milyon ABD Doları olarak kabul edilmektedir. Yükümlülüğün Muacceliyet Kazanması: Temerrüt benzeri bir sebeple referans kuruluşun herhangi diğer bir yükümlülüğünün muacceliyet (derhal tamamının ödenmesi hali) kazanmasıdır. Söz konusu şartın dokümantasyona dahil edilmesinde amaç, kredi temerrüt swapı kapsamındaki yükümlülüklerde de ödeyememezliğin söz konusu olmasından önce risk satın alan tarafı güvence altına almaktır. Borcun İnkarı / Moratoryum: Referans kuruluşun mevcut borcunun tamamını veya bir kısmını silmek durumunda kalması ile gerçekleşmektedir. Referans taraf, eğer devlet niteliğinde ise, bu durum moratoryum olarak isimlendirilmektedir. Yeniden Yapılanma: 2003 ISDA kredi türevleri tanımlandırmalarında yeniden yapılandırma dört durumda gerçekleşmiş sayılmaktadır; (1) Referans varlığın faiz oranında veya borç tutarında bir indirime gidilmesi, (2) faiz, anapara veya prim ödeme tarihinin ertelenmesi veya ötelenmesi, (3) bir yükümlülüğün ödeme sıralamasında önceliğindeki bir değişiklik nedeniyle daha düşük öncelikli bir duruma düşmesi ve (4) faiz veya anapara ödemesinin döviz cinsi veya kompozisyonunda bir değişiklik olmasıdır. Tez çalışmasında kredi temerrüt swapları türleri itibariyle, tek-isimli kredi temerrüt swapları, endeks kredi temerrüt swapları ve sepet kredi temerrüt swapları olmak üzere üç alt başlıkta irdelenmektedir. 2.2.1.1. Tek-İsimli Kredi Temerrüt Swapları Tek-isimli kredi temerrüt swapları iki taraflı bilanço dışı sözleşmelerdir ve taraflardan biri (koruma satıcısı) diğer tarafa (koruma alıcısı) belirli bir süre için, referans kuruluştaki (üçüncü taraf) olası bir kredi olayına karşı prim 58 karşılığında koruma önermektedir (Chaplin, G., 2005:55). Anlaşılabileceği üzere burada tek bir referans kuruluş veya varlık için kredi riski transferi söz konusudur. Tek-isimli kredi temerrüt swapının işleyişi Şekil 13'te gösterilmektedir. Şekil 13: Tek-İsimli Kredi Temerrüt Swapı Sabit Ödeme Ayağı Prim Koruma Alıcısı Nakdi/Fiziksel Uzlaşma Koruma Satıcısı Temerrüt Ayağı Referans Kuruluş/Varlık Not: Şekil, yazar tarafından kurgulanmıştır. Görülebileceği üzere kredi temerrüt swaplarında iki ödeme ayağı söz konusudur; (1) koruma alıcısı tarafından koruma satıcısına yapılan düzenli ve sabit prim ödemelerini kapsayan sabit ödeme ayağı ve (2) koruma satıcısı tarafından koruma alıcısına yapılan, kredi olayının gerçekleşmesi şartına bağlı olan ödemeyi kapsayan temerrüt ayağıdır (Jankowitsch ve diğerleri, 2008: 1271). Sabit ödeme ayağında prim ödemeleri genellikle gerçek gün sayısı/360 esasına dayalı olarak yılda dört kez yapılır ve bu seri ödemeler kredi temerrüt swapı sözleşmesinin vade sonunda veya kredi olayının gerçekleşmesini takiben sona erer (O'Kane, 2008:84). Ödeme ayaklarını işleyişini varsayımsal bir örnekle canlandırmaya çalışalım. Referans kuruluş ABC'nin 20 milyon ABD Dolar nominal değere sahip tahvili üzerine kredi temerrüt swapı düzenleniyor. Kredi temerrüt swapının prim ödemelerine esas swap oranı9 250 baz puan (%0,025)'dır. Bu çerçevede koruma alıcısı tarafından koruma satıcısına ödenecek prim tutarı; 9 Kredi temerrüt swaplarında yapılan ödemelere prim, swap oranı veya swap spread'i denilebilmektedir. 59 ( ) olacaktır. Herhangi bir kredi olayı gerçekleşmedikçe, koruma alıcısı koruma satıcısına swap vadesi boyunca üç ayda bir prim ödemesi yapacaktır. Şayet kredi olayı gerçekleşirse, koruma satıcısı koruma alıcısının zararını telafi edecek, diğer bir ifadeyle uzlaşma gerçekleştirilerek kredi temerrüt swap anlaşması sonlandırılacaktır. Diğer bir ifadeyle, temerrüt ayağı ödemesi nakdi veya fiziksel uzlaşma yoluyla yapılabilir (O'Kane, 2008:85). Nakdi uzlaşmada, koruma satıcısı karşı tarafa nakdi bir ödeme gerçekleştirmektedir ve bu tutar N (referans varlığın nominal değeri) ve PD (referans varlığın piyasa değeri) değerleri ile aşağıdaki şekilde ifade edilebilmektedir. Kredi olayının gerçekleşmesi durumunda referans varlığın piyasa değeri azalacaktır. Bu durumda kredi temerrüt swapının görevini yerine getirmesi için kaybedilen değerin geri kazanılması gerekmektedir. Bu açıdan bakıldığında nakdi uzlaşma tutarı; N (referans varlığın nominal değeri) ve GKO (geri kazanım oranı) ile aşağıdaki şekilde de ifade edilebilmektedir. Beklenen geri kazanım oranı, prim tutarını belirleyen en önemli unsurlardan birisidir. Prim tutarı ile referans kuruluşun kredi derecelendirme notu birbiriyle yakından ilişkili olduğu için, bir bakıma beklenen geri kazanım oranı koruma satıcısının olası kaybını ortaya koymaktadır (Houweling ve Vorst, 2005: 1202; Alexander ve Kaeck, 2008:1010; Zinna, 2013:24). Nakdi uzlaşma, koruma satıcısının ilgili referans varlığa sahip olmaksızın pozisyonunu kapatabilmesini sağlayan önemli bir mekanizmadır. Buna karşın, referans varlığın cari piyasa değerinin hesaplanışında ortaya 60 çıkabilecek uyuşmazlıklar nedeniyle tek-isimli kredi temerrüt swaplarında çoğunlukla fiziksel uzlaşma tercih edilmektedir. Fiziksel uzlaşmada koruma satıcısı taraf, nominal değer üzerinden koruma alıcısı tarafın elindeki referans varlıkları satın alır. Bu teslimatın gerçekleşme şekli, sigorta ile kredi temerrüt swapı arasındaki keskin bir farkı ortaya koymaktadır. Sigorta işleminde koruma alan taraf, ilgili varlığa sahip olmak zorundadır. Buna karşın kredi temerrüt swapında koruma alan taraf için bu tür bir sahipliğin mevcut olması gerekmez. Bu nedenledir ki, kredi temerrüt swapları spekülatif olarak kullanılabilmektedir. Koruma alıcısı, kredi olayının gerçekleşmesi durumunda, referans varlıkları 't' zamanında piyasadan satın alacak ve karşı tarafa satacaktır. Buradaki işlem aynı zamanda bir arbitraj niteliği göstermektedir. Arbitraj işleminin varlığı koruma alıcısı için nakdi uzlaşma tutarının hesaplanışı üzerindeki belirsizlikleri ortadan kaldırmaktadır. Diğer bir deyişle, geri kazanım oranının tahminine bağlı olan nakdi uzlaşmaya kıyasla fiziksel uzlaşma geri kazanımın elde edilmesi bakımından çok daha kesin sonuç ortaya koymaktadır. Fiziksel uzlaşmanın bu avantajına karşın, ilgili referans varlık/varlıklarının likidite potansiyeline bağlı olarak sadece tek-isimli kredi temerrüt swaplarında uygulanabilir olması önemli bir dezavantajdır. 2.2.1.2. Endeks Kredi Temerrüt Swapları Endeks kredi temerrüt swapları, belirli bir endeksteki varlık havuzuna ilişkin kredi koruması sağlarlar. Bu açıdan tek-isimli kredi temerrüt swaplarına çok benzerler. Ancak endeks kredi temerrüt swaplarında, endeks üyesi bir referans kuruluşta yaşanan kredi olayı tek-isimlilerin aksine swap anlaşmasının sonlandırılmasını gerektirmez. Kredi olayı sahibi olan referans kuruluş endeksten çıkartılır ve koruma alıcısı tarafından prim ödemeleri daha düşük bir nominal tutar üzerinden hesaplanarak ödenmeye devam edilir (Alexander ve Kaeck, 2008:1008). 61 Anlaşılabileceği üzere endeks kredi temerrüt swapları, birden çok referans kuruluşa ait varlık içeren standardize sepetlere ilişkin kredi riskinin transferini sağlamaktadır. Örneğin halihazırda en aktif ticarete konu olan endeks kredi temerrüt swapları, Kuzey Amerikan Yatırım Yapılabilir Kategorisi Endeksi (North American Investment Grade Index CDXNAIG) ve iTraxx Avrupa Endeksi'dir (iTraxx Eur). Kuzey Amerikan Yatırım Yapılabilir Kategorisi Endeksi (North American Investment Grade Index), bünyesinde eşit ağırlıklı olmak üzere, 125 Kuzey Amerika şirketi barındırmaktadır (Wang ve diğerleri, 2009:202). 100 milyon ABD Doları nominal değer üzerinden endeks kredi temerrüt swapında koruma alındığını varsayalım. Söz konusu swap, 80 adet eşit ağırlıklı referans kuruluşa ait dayanak varlıkları kapsamaktadır. O halde her bir varlığın endeks içerisinde ağırlığı %1,25 olmaktadır. Swap oranı 250 baz puan ise, çeyrek dönemlerde yapılan prim ödemesi; ( ) olacaktır. Şayet 100 referans kuruluştan biri için kredi olayı gerçekleşirse, nominal değer %1,25 düşecek ve 98,75 milyon ABD Doları olacaktır. Bu durumda takip eden prim ödemesi; ( ) 'e düşecektir. Endeks kredi temerrüt swapları, fiziki uzlaşma ile nakdi uzlaşma arasındaki farklılıklara ve kullanışlılığa ilişkin önemli ipuçları çıkarmamızı sağlamaktadır. Anlaşılabileceği üzere, bünyesinde 80 adet referans kuruluşu barındıran bir swapta, fiziki uzlaşma yapmak son derece zordur. Likidite riski ise bu zorluğu yaratan temel noktadır (Das ve Hanouna, 2009:113). Örneğimizde, şayet fiziki uzlaşma yapılmak istenseydi, koruma alıcısının elinde 125.000 ABD Dolar nominal değere sahip XxX referans kuruluşun dayanak varlığından halihazırda olması gerekirdi. Hangi kuruluş 62 için kredi olayı yaşanılacağı da bilinemeyeceğine göre, koruma alıcısının sahipliğinde 80 adet referans kuruluş için ayrı ayrı 125.000 ABD Dolar nominal değere sahip dayanak varlık olmalıydı. Bu durum mantıklı olmadığı gibi mümkün de değildir. Fiziksel uzlaşmayı yerine getirebilmek için bir diğer alternatif ise, koruma alıcısının arbitraja yönelmesidir. Diğer bir deyişle, kredi olayının gerçekleşmesini takiben referans varlığın piyasadan alınarak koruma satıcısına nominal değer üzerinden satılmasıdır. Bu işlemin başarıyla gerçekleştirilmesi için ilgili varlığın piyasada yüksek bir likiditeye sahip olması gerekmektedir. Ancak bu tip varlıklar için piyasada genellikle yüksek bir likiditen bahsedilememektedir. Yüksek likidite mevcut olsa dahi, miktar uyuşmazlığı yaşanabilir. Bu bağlamda, özellikle endeks temerrüt swapları için, fiziksel uzlaşma teorik olarak mümkün görünse de, pratikte nakdi uzlaşma ön plana çıkmıştır. 2.2.1.3. Sepet Kredi Temerrüt Swapları Sepet KTS'ları çoklu koruma ve çoklu kredi transferi araçlarıdır. Bunlardaki referans yükümlülükler sepet içerisindeki tüm referans kuruluşlara ait olabileceği gibi spesifik bir kısmını da içerebilmektedir. Teorik olarak sepet KTS'ları portföy içerisindeki tüm referans varlıklara ait temerrüt riskine karşı korunma sağlanabilmesi için tasarlanmışlardır. Ancak hiç şüphesiz ki bu tür bir risk transferinin maliyeti koruma alan için çok yüksek olacaktır. O halde makul olan portföy içerisindeki bir varlığa veya spesifik bir gruba ait temerrüt riskinin swap işlemine konu olmasıdır. Zira bu temerrüt gerçekleşirse swap sona erecektir. Buradaki temel soru, portföydeki hangi varlığın veya hangi spesifik varlık gurubunun temerrüt koruması kapsamında seçildiğidir. Portföy düzeyinde uygulanan kredi temerrüt swaplarında gerçek risk bütünleşik temerrütlerdir (joint defaults), diğer bir değişle çok fazla 63 temerrüdün bir arada gerçekleşme olasılığıdır. Sepet kredi temerrüt swapları bu tür riski yönetmek için geliştirilmiştir (Schönbucher, 2003:43). Sepet kredi temerrüt swapları, koruma satıcısının koruma alıcısına olan yükümlülüğünün yerine getirilme şekline göre çeşitlenmektedir ve bunlar Sıralı Sepet Temerrüt Swapları (Nth-to-Default Basket Swaps), Ast Sepet Temerrüt Swapları (Subordinate Basket Default Swaps) ve Üst Sepet Temerrüt Swapları (Senior Basket Default Swaps) şeklindedir (Wang ve diğerleri, 2009:202). 2.2.1.3.1. Sıralı Sepet Kredi Temerrüt Swapları Sıralı sepet KTS'larında referans varlık portföyü içerisindeki N'inci temerrüt gerçekleştiği zaman uzlaşmaya gidilir. Diğer bir deyişle, N'inci temerrüt durumunda sözleşme sonlandırılmaktadır (Alexander ve Kaeck, 2008:1008). Burada hangi varlığın temerrüde düştüğünün bir önemi yoktur, önemli olan temerrüde düşen varlığın sırasıdır. Koruma satıcısı sadece N'inci referans kuruluşun temerrüde düşmesi durumunda koruma alıcısına ödeme yapar; ondan önceki ilk veya N-1'inci referans kuruluş temerrüdünde herhangi bir ödemede bulunmaz (Wang ve diğerleri, 2009:202). Sıralı sepet temerrüt swaplarının ödeme ayakları Şekil 14'te gösterilmektedir. Varsayımsal olarak 10 farklı referans kuruluş tarafından ihraç edilmiş tahvilden oluşan bir portföy olsun. Birinci Sıralı Sepet KTS'de, portföy içerisindeki ilk temerrüt gerçekleştiğinde uzlaşma sağlanmaktadır. Burada hangi referans kuruluşun tahvilinin temerrüde düştüğü önemli değildir. Önemli olan uzlaşmanın ilk temerrüt durumunda gerçekleşecek olmasıdır ki; sonrasında birinci sıralı KTS sona erecektir. Bunun bir basamak yukarısı İkinci Sıralı Sepet KTS'dir. Bu swapta referans portföyde gerçekleşen ikinci temerrüt sonucunda uzlaşma yapılır. Üçüncü, dördüncü, ... , N'inci Sıralı 64 Sepet KTS'ler de benzer olarak uzlaşmanın yapılacağı portföy içerisindeki temerrüt sayısını betimlemektedirler. Şekil 14: Sıralı Sepet Kredi Temerrüt Swapı Sabit Ödeme Ayağı Prim Koruma Alıcısı Nakdi Uzlaşma Koruma Satıcısı Sepet Temerrüt Ayağı Referans Kuruluşlar N'inci Temerrüt Not: Şekil, yazar tarafından kurgulanmıştır. Kuruluşlar, çeşitli amaçlarını gerçekleştirmek için sıralı sepet KTS'larda pozisyon alabilirler 10 . Burada önemli olan unsur, sıra sayısı yükseldikçe koruma satıcısı için riskin azaldığıdır. Şekil 15'de sıralı sepet kredi temerrüt swaplarının sıra derecesi ile koruma satıcısının riski arasındaki ilişki gösterilmektedir. Risk derecesi ile kredi temerrrüt swaplarının sırası arasındaki ilişkinin geçerli olabilmesi için, referans kuruluşlar arasında temerrüt korelasyonunun 10 Örnek Olay: ABC bankasının 50 farklı firmaya kredi verdiğini düşünelim. Bankanın risk yönetimi departmanı mevcut kredilerin %10 oranında batık kredi olacağını öngörmektedir. Bu nedenle banka 5 kredi için karşılık ayırmıştır. Banka yönetimi için söz konusu karşılık yeterli görülmemektedir. Buna karşın bankanın karlılık hedefleri 6 kredi için karşılık ayırtılabilmesine imkan tanımamaktadır. Banka risk yönetimi departmanı, aynı tutarda kredi havuzunu bünyesinde barındırdığını varsaydığımız bir 6'ıncı sıralı kredi temerrüt swapında koruma alıcısı olabilecektir. Bu sayede altıncı krediye denk gelen tüm miktarı karşılık olarak ayırmayacak; spread ödemeleriyle 6 adet batık krediye karşı hazırlıklı olacaktır. Zira ilk 5 kredide meydana gelecek temerrüt karşılıktan kompanse edilecek; olası altıncı kredi ise swap anlaşmasıyla teminat altına alınacaktır. 65 bulunmaması gerekmektedir (Arora ve diğerleri, 2012:281). Çünkü portföydeki referans kuruluşlar arasında mükemmel temerrüt korelasyonu olması durumunda, birinci sıralı sepet KTS ile N'inci sıralı sepet KTS arasında satıcı risk yüklenimi açısından hiçbir farklılık bulunmaz. Koruma Satıcısı için Risk Azalır Şekil 15: Sıralı Sepet KTS'ler ve Koruma Satıcısı Riski N'inci Sıralı Sepet KTS Uzlaşma Dördüncü Sıralı Sepet KTS Uzlaşma Üçüncü Sıralı Sepet KTS Uzlaşma Uzlaşma İkinci Sıralı Sepet KTS Birinci Sıralı Sepet KTS Not: Şekil, yazar tarafından kurgulanmıştır. 2.2.1.3.2. Ast Sepet Kredi Temerrüt Swapları Sepet KTS'ları temerrüt korelasyonuna bağlı ürünlerdir. Sepet içerisindeki referans kuruluşların birlikte temerrüde düşme yatkınlığının bir ölçüsü olan temerrüt korelasyonun düşük olması, sepet içerisindeki referans kuruluşların birbirlerinden bağımsız temerrüt olasılıklarına sahip olduklarını göstermektedir. Şayet temerrüt korelasyonu fazla ise referans kuruluşlar tek başlarına değil beraberce temerrüde düşeceklerdir. Referans kuruluşların farklı sektörden olması temerrüt korelasyonunu düşürmektedir. (O'Kane, 2001:48). Temerrüt korelasyonu düşük ise, referans kuruluşların bireysel temerrüt olasılıklarından faydalanarak sepet içerisinde çeşitli dilimler oluşturulabilir. Diğer bir ifadeyle, sepet içerisindeki temerrüt durumlarına 66 ilişkin çeşitli şartlar ortaya konulur ve temerrüt ihtimali zorlaştırılabilir. Bu çerçevede, sepet içerisinde temerrüt olasılığı daha düşük ve buna bağlı olarak prim maliyeti daha ucuz olan bir risk transferi sağlanabilir. Dolayısıyla, ast ve üst sepet kredi temerrüt swapları yapısal olarak sepet içerisinde dilim oluşturmak için kullanılmaktadırlar ve yapılandırılmış finans tekniklerinden alta sıralama faaliyetinin temelini oluşturmaktadırlar. Ast sepet KTS'ları portföy içerisinde yer alan dayanak varlıklar için sundukları korumada şu iki şart yer almaktadır; (1) her bir referans kuruluş başına yaşanabilecek muhtemel temerrüt için üst bir ödeme limiti mevcuttur, (2) swap anlaşmasının vadesiyle sınırlı olmak üzere portföydeki tüm referans kuruluşlar için bir toplam üst ödeme limiti mevcuttur (Fabozzi ve diğerleri, 2006:52). Bu bağlamda, ast sepet KTS'lerde uzlaşma sayısı ve niteliği referans kuruluş sayısı ve referans kuruluş başına ödeme limitine bağımlıyken, swap anlaşmasının sonlandırılması toplam ödeme limitine bağımlıdır. Tablo 14'de varsayımsal olarak sunulan bir portföyde gerçekleşen temerrütler ve temerrüt sonucunda oluşacak muhtemel kayıplar yer almaktadır. Tablo 14: Ast Sepet KTS Uzlaşma Örneği Temerrüt Kayıp ABC Referans Kuruluş 2 Milyon ABD Doları XYZ Referans Kuruluş 7 Milyon ABD Doları KLM Referans Kuruluş 4 Milyon ABD Doları Ast Sepet KTS'ının referans kuruluş başına maksimum 4 milyon ABD Doları, toplamda da maksimum 7 milyon ABD Doları ödeme yaptığını varsayalım. Çeşitli temerrüde düşme sıralarına göre swap anlaşması uzlaşma ve sonlandırma senaryoları aşağıdaki gibi olacaktır: 67 Senaryo 1: Temerrüde Düşme Sırası: ABC - KLM – XYZ Birinci Uzlaşma: ABC referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 2 milyon $'dır. Bu limitler dahilindedir, yani 2 milyon $ ≤ 4 milyon $ ve 2 milyon $ ≤ 7 milyon $'dır. Bu bağlamda birinci uzlaşmada koruma satıcısı tarafından 2 milyon $ karşı tarafa ödenir. Toplam üst ödeme limiti çerçevesinde (7-2) 5 milyon ABD Doları bakiye kalmıştır. İkinci Uzlaşma: KLM referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 4 milyon $'dır. Bu limitler dahilindedir, yani 4 milyon $ ≤ 4 milyon $ ve 4 milyon $ ≤ 5 milyon $'dır. Dolayısıyla koruma alıcısına 4 milyon $ ödenir ve bakiye (5-4) 1 milyon $’a inmiştir. Üçüncü Uzlaşma: XYZ referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 7 milyon $'dır. Söz konusu tutar limitleri geçmektedir. Diğer bir deyişle, hem referans kuruluş başına ödenebilecek 4 milyon $’ı hem de kalan 1 milyon $’lık bakiyeyi geçmektedir. Bu nedenle koruma alıcısına 1 milyon ABD Doları ödeme yapılarak sözleşme sonlandırılacaktır. Senaryo 2: Temerrüde Düşme Sırası: ABC - XYZ - KLM Birinci Uzlaşma: ABC referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 2 milyon $'dır. Bu limitler dahilindedir, yani 2 milyon $ ≤ 4 milyon $ ve 2 milyon $ ≤ 7 milyon $’dır. Bu bağlamda birinci uzlaşmada koruma satıcısı tarafından 2 milyon $ karşı tarafa ödenir. Toplam üst ödeme limiti çerçevesinde (7-2) 5 milyon ABD Doları bakiye kalmıştır. İkinci Uzlaşma: XYZ referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 7 milyon $'dır. Söz konusu tutar limitleri geçmektedir. Diğer bir deyişle, hem referans kuruluş başına ödenebilecek 4 milyon $’ı hem de kalan 5 milyon $’lık 68 bakiyeyi geçmektedir. Bu nedenle koruma alıcısına 4 milyon ABD Doları ödenir ve bakiye (5-4) 1 milyon $’a inmiştir. Üçüncü Uzlaşma: KLM referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 4 milyon $'dır. Söz konusu tutar 4 milyon $ ≤ 4 milyon $ koşulunu sağlamaktadır. Ancak bakiye 1 milyon $ kaldığından; koruma alıcısına 1 milyon ABD Doları ödeme yapılarak sözleşme sonlandırılacaktır. Senaryo 3: Temerrüde Düşme Sırası: KLM - XYZ Birinci Uzlaşma: KLM referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 4 milyon $'dır. Bu limitler dahilindedir, yani 4 milyon $ ≤ 4 milyon $ ve 4 milyon $ ≤ 7 milyon $'dır. Bu bağlamda birinci uzlaşmada koruma satıcısı tarafından 4 milyon $ karşı tarafa ödenir. Toplam üst ödeme limiti çerçevesinde (7-4) 3 milyon ABD Doları bakiye kalmıştır. İkinci Uzlaşma: XYZ referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 7 milyon $'dır. Söz konusu tutar limitleri geçmektedir. Diğer bir deyişle, hem referans kuruluş başına ödenebilecek 4 milyon $’ı hem de kalan 3 milyon $’lık bakiyeyi geçmektedir. Bu nedenle koruma alıcısına 3 milyon ABD Doları ödeme yapılarak sözleşme sonlandırılacaktır. Senaryo 4: Temerrüde Düşme Sırası: XYZ - KLM Birinci Uzlaşma: XYZ referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 7 milyon $'dır. 7 milyon $ ≤ 7 milyon $ bakiye koşulunu sağlamakta ancak referans kuruluş başına ödenebilecek 4 milyon $’lık limiti geçmektedir. Bu bağlamda birinci uzlaşmada koruma satıcısı tarafından 4 milyon $ karşı tarafa ödenir. Toplam üst ödeme limiti çerçevesinde (7-4) 3 milyon ABD Doları bakiye kalmıştır. 69 İkinci Uzlaşma: KLM referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 4 milyon $'dır. Söz konusu tutar 4 milyon $ ≤ 4 milyon $ koşulunu sağlamaktadır. Ancak bakiye 3 milyon $ kaldığından; koruma alıcısına 3 milyon ABD Doları ödeme yapılarak sözleşme sonlandırılacaktır. Görülebileceği üzere portföydeki referans kuruluşların temerrüde düşme sıralarındaki farklılaşmaya göre uzlaşma sayıları, nakit girişleri (ödeme) ve sözleşmelerin sonlandırılma zamanları değişkenlik göstermektedir. 2.2.1.3.3. Üst Sepet Kredi Temerrüt Swapları Üst sepet KTS'larında her bir referans kuruluş için bir üst ödeme limiti mevcuttur, ancak söz konusu ödemeler belirlenen bir eşik aşılıncaya kadar yapılmaz (Anson ve diğerleri, 2004:53). Diğer bir ifadeyle, koruma alıcısına ödeme yapılabilmesi için bir eşik limit bulunmaktadır. Eşik limit üzerinde yapılabilecek maksimum ödeme miktarı ise, her bir referans kuruluş temerrüdü için yapılan ödemeler toplamından eşik limitin çıkarılmasıyla bulunan tutara eşittir. Eşik limit, üst sepet KTS'larının koruma satıcısı nezdinde riskini önemli seviyede azaltan, mevcut portföyün kredi kalitesini artıran önemli bir unsurdur. Şöyle ki; en basit haliyle beş referans kuruluştan oluşan bir portföy düşünelim. Bunların her birinin temerrüde düşme olasılıkları %10 olsun. Tek başlarına oldukça riskli olan bu referans kuruluşlar üst sepet grubu içerisinde bir araya getirilmiş olsunlar. Bu durumda koruma satıcısı için yeni bir risk tanımlanacak olursa; nakit çıkışı ancak bu beş referans kuruluşun tamamının temerrüde düşme olasılığına göre tanımlanacaktır. Dolayısıyla temerrüt riski, 0,55=0,03125, %3,125 olmaktadır. Bunu sağlayan mekanizma eşik limittir ve yapılandırılmış finansın önemli bir temel taşıdır. 70 Bu bağlamda sepet kredi temerrüt swapı satıcısı, yani yaratıcısı, birbiriyle temerrüt korelasyonu bulunmayan referans kuruluşlardan oluşan sepetler oluşturmalıdır (Tavakoli ve diğerleri, 2001:175). Ast sepet KTS'ları için kullanılan varsayımsal referans kuruluşlar ve onlara ait muhtemel kayıplar, üst sepet KTS'larının işleyişinin örneklendirilmesi için kullanılabilecektir. Senaryo 1'deki temerrüde düşme sırası: ABC-KLM-XYZ aynen geçerli olup; referans kuruluş başına maksimum 4 milyon ABD Doları ödeme yapılmaktadır ve eşik limit 8 milyon ABD Doları'dır. Aşağıda her bir kuruluşun temerrütte düşmesi durumunda anlaşma gereği yapılması gerekenler belirtilmektedir. ABC Temerrüdü: ABC referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 2 milyon $'dır. 2 milyon $ ≤ 4 milyon $’dır. Buna karşın ödeme yapılabilmesi için eşik limit 8 milyon $’dır. Dolayısıyla 2 milyon $ tahtaya yazılmış ancak uzlaşma gerçekleşmemiştir. KLM Temerrüdü: KLM referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 4 milyon $'dır. 4 milyon $ ≤ 4 milyon $’dır. Ancak eşik limit geçilmemiştir. Bu bağlamda mevcut bakiyeye 4 milyon $ daha eklenmiş ve kayda giren tutar 6 milyon $ olmuştur. XYZ Temerrüdü: XYZ referans kuruluşundan kaynaklı kayıp 7 milyon $'dır. Bu durum 4 milyon $’lık referans kuruluş başına ödeme limitini geçmektedir. Bu nedenle en fazla 4 milyon $ ödenecektir ve bakiye (2+4+4) 10 milyon ABD Doları'na çıkacaktır. Koruma satıcısı karşı tarafa eşik limit haricinde 2 milyon $ ek ödeme gerçekleştirir ve sözleşme sonlandırılır. Yukarıda belirtildiği gibi 2 milyon $, her bir referans kuruluş temerrüdü için yapılan ödemeler toplamından eşik limitin çıkarılmasıyla bulunan tutara eşittir [( ) ]. 71 2.2.1.3.4. İçsel Risk Sınıflandırması Tüm değişkenler standart ve sabit olmak üzere, sepet KTS'larının koruma satıcısının yüklendiği risk açısından yüksekten düşüğe doğru sıralanışı aşağıdaki gibidir: Ast sepet KTS'ında toplam limit koruma satıcısı için her durumda risk altındadır. Buna karşın sıralı sepet KTS'larında ilgili sıra gerçekleştiği anda ilgili ödeme tek bir uzlaşmada gerçekleşmektedir. Sıra sayısı artıkça koruma satıcısının riski azalmaktadır. Üst sepet KTS'de ise eşik limit çerçevesinde ortaya çıkan bütünleşik temerrüt olasılığı nedeniyle, koruma satıcısının riski minimum seviyededir. Genellikle, ast ve üst SKTS'larının aynı anda yer aldığı kredi temerrüt swapları oluşturulmaktadır. Örneğin, portföyde her biri 1 milyon ABD Doları büyüklüğünde 10 adet kredi alacağı olsun. Söz konusu portföyün ilk altı temerrüdü için ast küme tanımlanır. Diğer bir deyişle, ilk altı temerrüt ast sepet KTS'ı gibi işlem görmektedir. Geriye kalan 4'ü içinse üst sepet KTS'ı kuralları işler. Tanımlanan üst kümenin koruma satıcısı açısından riski son derece düşük karşılaşabilmesi olacaktır. için Çünkü öncelikle altı koruma adet satıcısının temerrüdün nakit çıkışıyla gerçekleşmesi, sonrasında ise kalan 4 adet kredinin tümünde temerrüt oluşması lazımdır. 2.2.2. Varlık Swapları Temel (vanilya) faiz oranı swapları ile varlık swapları arasında çok sayıda benzerlik vardır. Vanilya faiz oranı swapında olduğu gibi, varlık swapı da iki taraf arasında belirli bir zaman için yapılan ve sabit ile değişken faiz ödemelerinin kavramsal bir anapara tutarı üzerinden el değiştirdiği anlaşmalardır. Bununla birlikte aralarında önemli bir fark vardır. Vanilya faiz 72 oranı swapında değişken faiz oranı olan LIBOR ve sabit faiz oranı piyasa güçleri tarafından belirlenmektedir. Buna karşın varlık swapında sabit faiz oranı dayanak varlık durumundaki sabit ödemeli tahvilin kupon faiz oranına veya kredi oranına göre belirlenir ve bunun karşılığında elde edilecek LIBOR üzerine swap anlaşmasının fiyatını sembolize eden spread ilave edilir (Bomfim, 2005:54). Bu bağlamda, varlık swapları aslında dayanak varlık faiz gelirine dayalı olarak uygulanan bir vanilya faiz oranı swapıdır. Kavramsal anapara tutarı ise tahvilin nominal değerine eşittir. Varlık swapları özellikle sentetik değişken ödemeli ürünler oluşturmak için kullanılmaktadır. Örneğin %5,50 faiz oranlı, yılda bir kupon ödemeli, 10 milyon ABD Doları değerinde 5 yıl vadeli riskli bir tahvil yatırımcı tarafından başabaştan alınıyor. Sonrasında yatırımcı vanilya faiz oranı swapında uzun pozisyona giriyor ve her yıl karşı tarafa tahvilin kupon ödemesine eşit olacak şekilde kavramsal anapara tutarı üzerinden ödemede bulunuyor. Bunun karşılığında LIBOR ve üzerine eklenen swap anlaşması fiyatı olan spread'i tahsil edecektir. Söz konusu uygulama Şekil 16'da gösterilmektedir. Şekil 16: Varlık Swap Uygulaması LIBOR + s Kısa Pozisyon Uzun Pozisyon %5,50 sabit %5,50 kupon ödemesi Tahvil Yatırımcı gerçekleştirdiği işlemlerle, (1) sabit ödemeli tahvilde pozisyon alarak, (2) vanilya faiz oranı swapında uzun pozisyon alarak; LIBOR+s getirili, değişken ödemeli tahvil oluşturmaktadır. Bu bir finansal mühendislik işlemidir. Bu ve benzeri faaliyetlerle oluşturulan ve somut 73 olmayan bu ürünler sentetik sıfatıyla isimlendirilir. Sentetik değişken tahvilin yatırımcıya sağlayacağı yıllık getiri Tablo 15'de gösterilmektedir. Tablo 15: Sentetik Değişken Ödemeli Tahvil Yıllık Getirisi Sabit ödemeli tahvil getirisi %5,50 - Swap ödemesi %5,50 + Swap tahsilatı LIBOR + s TOPLAM TAHSİLAT LIBOR + s Varlık swapları gerçek anlamda birer kredi türevi değillerdir. Bununla birlikte varlık swapları, dayanak varlık sahibi açısından faiz oranı riskiyle kredi riskini ayrıştırmaktadır. Çünkü varlık swapındaki taraflardan biri sabit faizli menkul kıymet veya kredi içerisindeki faiz oranı riskini karşı tarafa transfer etmekte ve söz konusu dayanak varlıkta sadece kredi riski bileşeni kalmaktadır (Bomfim, 2005:53; Skinner, 2005:275) . Özellikle finansal kuruluşlar, varlıkları içerisinde yer alan kredi alacaklarına ilişkin olarak sıklıkla varlık swapı uygulamasına gitmektedirler. Bunun temel nedenlerinden birisi aktif/pasif yönetimi gereği, tahsilatı ile yükümlülüğü arasındaki faiz uyuşmazlığını ortadan kaldırmak ve dayanak varlık içerisindeki kredi riski ile faiz oranı riskini birbirinden ayırmaktır (Xu, 2011:2143). Örnekte de görülebileceği üzere; sabit ödemeli tahvile sahip tarafın varlık swapı uygulaması sayesinde değişken ödemeli sentetik tahvile kavuşmak istemesinin altında yatan temel neden de muhtemelen değişken faizle yükümlülük altında olmasıdır. 2.2.3. Toplam Getiri Swapları Toplam getiri swapı, iki taraf arasında finansal varlık getirisinin değiştirildiği anlaşmadır (Choudhry, 2010s180). Toplam getiri swaplarında, varlık swaplarında olduğu gibi taraflar arasında takas edilen faiz getirileri 74 arasında yapısal farklılığın (değişkene karşın sabit) olması gerekmez. Toplam getiri swaplarında sabit faizli bir getiri, sabit faizli bir getiri ile veya değişken faizli bir getiri, değişken faizli bir getiri ile değiştirilebilir (François ve Hübner, 2004:999). Toplam getiri swaplarında tüm riskler transfer edilmektedir - kredi riski, faiz oranı riski vb. Bu bağlamda toplam getiri swapları kredi türevinden daha fazlasıdır (Bomfim, 2005:83). Diğer bir deyişle, her iki taraf birbirilerinin kredi riskini taşıdıkları için toplam getiri swapları sayesinde kredi riski transferi yanında dayanak tahvil ya da kredinin kalitesi de koruma altına alınır (Batten ve Hogan , 2002:260). Şöyle ki her iki tarafın birbirlerine ilettikleri getirilere ait dayanak varlıklar kaliteli olmak durumundadır. Toplam getiri swapları özellikle finansal kuruluşlar açısından aktif/pasif yönetimi temelinde faiz riskine karşı korunmak veya sentetik pozisyonlar yaratmak için kullanılmaktadır. Örneğin, Banka A'nın varlıkları arasında 'Gösterge(G)+400bp' faiz geliri üreten kredi alacağı bulunsun. Buna karşılık Banka A'nın LIBOR cinsinden ödemesi söz konusudur. Banka B ise LIBOR cinsinden tahsilat gerçekleştirmekte olup G cinsinden ödemede bulunmaktadır. Faiz oranı riskine maruz kalan iki banka, Şekil 17'de görülebileceği gib aralarında toplam getiri swap anlaşması düzenlemişlerdir. Şekil 17: Toplam Getiri Swap Uygulaması L+200bp Banka A Banka B G+400bp G+400bp Finansal Varlık Görülebileceği üzere Banka A, G cinsinden değişken faiz gelirini LIBOR cinsinden değişken faiz gelirine dönüştürmüştür. Bu sayede LIBOR cinsinden yükümlülüğüne karşı oluşabilecek faiz oranı uyuşmazlığı sorunun 75 bertaraf edebilmiştir. Banka B ise LIBOR üzerine swap anlaşması tutarı olan bir spread eklemek suretiyle sentetik olarak G cinsinden faiz üreten bir yatırımda bulunmuştur. Diğer bir ifadeyle G cinsinden faiz üreten finansal varlık Banka B'nin bilançosunda olmasa dahi; sentetik olarak ilgili varlığın tüm riskleri transfer edilmiş olmaktadır. 2.2.4. Kredi Bağlantılı Tahvil Kredi türevleri fonlanmış ve fonlanmamış olarak iki gruba ayrılır. Tipik örneği kredi temerrüt swapları olan fonlanmamış kredi türevlerinde koruma satıcısı koruma alıcısına herhangi bir ön ödemede bulunmamaktadır. Fonlanmış kredi türevlerinde ise koruma satıcısı, koruma alıcısına ön ödemede bulunmaktadır. Fonlanmış kredi türevlerinin tipik örneği ise kredi bağlantılı tahvillerdir (Choudhry, 2004:413). Kredi bağlantılı tahvillerin işleyişi içerisinde koruma alıcısı, kredi bağlantılı tahvilin ihraççısıdır. Koruma alıcısı taraf referans varlıklardan getiri elde etmektedir. Bununla birlikte söz konusu varlıklarda yaşanabilecek kredi olayına karşı, ihraç geliriyle yüksek kredi derecesine sahip teminat havuzu oluşturmaktadır (Bomfim, 2005:123-124). Bu bağlamda, kredi bağlantılı tahvil uygulamaları fonlanmış kredi koruması olarak da isimlendirilebilmektedir. Örneğin; 100 milyonluk referans varlık için KBT vasıtasıyla koruma sağlamak isteyen bir kuruluş, bunun için öncelikle 100 milyonluk kredi bağlantılı tahvil ihracı gerçekleştirir. Elde ettiği anapara ile referans varlıklarına ilişkin yaşanabilecek kredi olaylarının yaratacağı zarara teminat olmak üzere piyasadan devlet tahvili alır. Şekil 18'den görülebileceği üzere, kuruluş kredi bağlantılı tahvilini alan yatırımcılara yapacağı RKBT ödemesiyle fonlanmış kredi koruması gerçekleştirmektedir. 76 Şekil 18: Kredi Bağlantılı Tahvil Uygulaması Referans Varlık KBT Rreferans 100 mil Kuruluş Yatırımcı RKBT 100 mil Rteminat Teminat Havuzu Not: Şekil, yazar tarafından kurgulanmıştır. Şekilden görülebileceği üzere KBT yatırımcıları esasen birer koruma satıcısıdır. Çünkü KBT ihracı çerçevesinde kuruluşa ödedikleri anapara tutarları, referans varlıkların temerrüt riskine karşı oluşturulan teminat havuzunun finansmanında kullanılmıştır. Diğer bir deyişle fonlanmış kredi koruması sağlayabilmek için gereken ön ödeme, kuruluş tarafından yapılan kredi bağlantılı tahvil ihracı vasıtasıyla temin edilmiştir. Kredi bağlantılı tahvil sisteminin fonlanmış kredi koruması maksadıyla çalıştırılabilmesi için, kuruluş tarafından yatırımcılara piyasadaki alternatiflerinden daha iyi bir getiri elde etme şansı sunulmalıdır. Yüksek kredi derecesi sağlamak için, devlet tahvillerinden (sıfır temerrüt riski) oluşan teminat havuzu getirisinin yatırımcılara aktarılması KBT'ler için cazibe yaratamaz. Bu nedenle RKBT=f(Rteminat,Rreferans)'tır. Diğer bir deyişle; yatırımcılara yapılan ödemeler için teminat havuzu getirisinin üzerine referans varlıklardan elde edilen getirilerin bir bölümü dahil edilir. Dahil edilecek kısım ise teorik olarak aynı referans varlıklar için katlanılacak KTS primidir. Çünkü söz konusu referans varlıkların koruması için KBT 77 yerine KTS pozisyonu alınmış olsaydı; koruma alıcısı koruma satıcısına belirli bir prim ödeyecektir. Dolayısıyla KBT yatırımcılarına ödenecek tutar; teminat havuzundan elde edilen faiz getirisi ve emsal KTS primi toplamından oluşacaktır. Kredi bağlantılı tahviller, yapılandırılmış finans faaliyetleri açısından kredi temerrüt swaplarıyla birlikte en önemli kredi türevleridir. Çünkü kredi temerrüt swapları ve kredi bağlantılı tahviller beraberce kullanılarak sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülüklerinin oluşturulmasını sağlamaktadırlar (Whaley, 2006:694). Tez çalışmasının takip eden bölümünde yapılandırılmış finans uygulaması içerisinde tekniklere değinilmektedir. Sonrasında, (i) pasif nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri yapılandırma modeli, (ii) aktif nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri modeli, (iii) tam fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri modeli ve (iv) kısmi fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri olmak üzere dört temel model, varsayımsal örnekler üzerinden oluşturulmaktadır. ÜÇÜNCÜ BÖLÜM TEMİNATLANDIRILMIŞ BORÇ YÜKÜMLÜLÜKLERİ (TBY) 3.1. GENEL OLARAK YAPILANDIRMA Tez çalışmasının bu bölümünde yapılandırılmış finansta uygulanan tekniklere değinilerek, yapılandırılmış finans ürünlerinin oluşturulmasını sağlayan modeller somut bir şekilde ortaya konulmaya çalışılacaktır. Bunun için öncelikle genel anlamda yapılandırmanı ne olduğu ve finansal kuruluşların bilançosu üzerinde ne tür değişiklikler yarattığı ifade edilmeye çalışılacaktır. Finansal varlık, bir veya daha fazla gerçek varlık tarafından üretilen nakit akımları üzerindeki haktır ve finansal varlık şayet kuruluş tarafından ihraç edilirse, ihraççı kuruluş açısından bu varlığa finansal sermaye denilmektedir (Culp, 2006:7). Diğer bir deyişle, yatırılan sermaye (varlıklar) tarafından gelecekte üretilecek nakit akımları üzerindeki haklar, finansal araçlar 11 vasıtasıyla üçüncü tarafa satılabilir ve bu hakların değerlerinin toplamı finansal sermayeyi oluşturmaktadır. 32 ve 39 nolu UMS'na göre nakit alacak, sözleşmeyle ilgili olumlu fark ve ortaklık belgesi finansal varlık 12 olarak kabul edilmiştir (Örten ve Örten, 2001:4). Haklar, öz kaynak ve borç olmak üzere nitelik olarak ikiye ayrılır. Bu bağlamda finansal sermayenin borç kısmının, yani borç verenlerin, üretilen nakit akımları üzerinde tahsilat önceliği söz konusudur. Bu durum borç ile öz kaynağı ayırıcı niteliklerden (A) firma geliri üzerinde talep hakkı ve (B) 11 Birbiri ile finansal ilişkide bulunan iki işletmenin var olduğu nazara alındığında, bunlardan birinin finansal varlıklarında, diğerinin finansal borçlarında veya öz kaynağında aynı tutarda artış meydana getiren ödeme araçlarına finansal araç denir (Örten ve Örten, 2001:3). 12 Tez çalışması, birinci bölümde ifade edildiği gibi finansal kuruluşları esas almaktadır. Bu bağlamda takip eden tüm şekiller finansal kuruluşlar ile ilgili olup, "varlık" terimi ile ipotek, taşıt vb. kredi alacakları, kredi kartı alacakları gibi finansal varlıklar kastedilmektedir. 79 firmanın varlıkları üzerinde talep hakkı şeklinde aşağıdaki gibi açıklanabilmektedir (Akgüç, 1998: 482,483): A. Firmanın geliri üzerindeki talep hakkı: (i) Talepte öncelik açısından: Borç verenlerin, firmanın geliri üzerinde, firmanın sahip veya sahiplerine kıyasla öncelik hakları vardır. Firmaya borç verenlere karşı tüm yükümlülükler yerine getirildikten sonra paydaşlara, firmanın bazı ortaklarına kardan pay almak konusunda öncelik tanınmış ise imtiyazlı pay sahiplerine de kar dağıtımı yapıldıktan sonra, ancak kardan pay verilebilir. (ii) Talepte belirlilik açısından: Firma, kar elde etsin veya etmesin, kullandığı yabancı kaynaklara karşılık olarak belirli oranda faiz ödemek zorunda olup, ödenecek faiz, kar-zarar ortaklığı belgesi, kara iştiraklı tahviller gibi finansal varlıklar dışında, firmanın gelirine bağlı bir değişme göstermez. (iii) Talep tutarı açısından: Firmaya borç verenlerin, talep tutarı belirli, sınırlı olduğu ve anapara ve faiz ödemeleri sürelerinde yerine getirilmediğinde, yasal yollara başvurmak hakları bulunduğu halde; firma sahip veya ortaklarının kardan alacakları pay, yıllar itibariyle dalgalanma gösterebilir. B. Firmanın varlıkları üzerindeki talep hakkı: Bu durum daha çok firmanın tasfiyesi halinde söz konusudur. Firmanın tasfiyesi halinde, firmanın varlıkları üzerinde borç verenlerin, firmanın sahip ve ortaklarına kıyasla öncelik hakları vardır. Firmanın bütün borçları ödendikten sonra ancak kalan bakiye, firmanın ortakları arasında paylaştırılır. Yukarıda ifade edilen B maddesinde, firmanın ortaklarının tüm borç verenlere ödeme yapıldıktan sonra, bakiye kalması durumunda gelirden pay alabilecekleri ifade edilmektedir. Bu bağlamda bilançonun ekonomik yapısı 80 çerçevesinde, nakit akımı üzerindeki hakları itibariyle öz kaynak sahipleri borç verenlerden kalan, 'artık' nakit akımını tahsil ederler (Meneguzzo ve Vecchiato, 2004:39). Bu nedenle, yapılandırılmış finans literatürü içerisinde öz kaynak artık (residual) olarak ifade edilebilmektedir. Tez çalışmasında ise öz kaynak, 'artık hak' terimiyle ifade edilmektedir. Akgüç (1998: 482,483), borç verenler ve öz kaynak sahipleri açısından gelir veya nakit akımları üzerindeki haklara ilişkin ayırıcı niteliklerde öncelik prensibinden bahsetmiştir. Culp (2006:10) ise söz konusu ayrım için üç temel prensip ortaya koymaktadır. Bunlar; (1) öncelik, (2) üstünlük ve (3) alta sıralama derinliğidir. Bu üç prensip beraberce Şekil 19'daki gibi bilançonun ekonomik yapısını oluşturmaktadır. FİNANSAL SERMAYE Teminatlı Varlıklar Teminatlandırılmış Yükümlülük Teminatsız Borç Artık Hak Öz Kaynak (Hisse Senedi) Alta Sıralama / Risk YATIRILAN SERMAYE Üstünlük / Öncelik Şekil 19: Bilançonun Ekonomik Yapısı Kaynak: CULP. C. L.; Structured Finance & Insurance: The Art of Managing Capital and Risk, New Jersey: John Wiley & Sons, 2006, s: 10,270,271. Üstünlük prensibi nakit akımları üzerindeki haklara ilişkin önceliği ifade etmektedir. Alta sıralama derinliği ise üstünlüğün tersini ifade etmekte olup, derinlikteki artış söz konusu hakkın üstlerdekine nazaran daha fazla temerrüt riski içerdiğini göstermektedir. Herhangi bir kuruluşun sermaye yapısı içerisinde, haklar sadece öncelik prensibi bakımından ayrıştırılmıştır. Diğer bir deyişle, üstünlük 81 prensibi çerçevesinde hak sahibi açısından önem arz eden tek husus, likiditasyon durumundaki tahsilat önceliğidir. Dolayısıyla, bu tür bir yapı içerisinde kuruluşa ait tüm riskler hak sahiplerine transfer edilmiş olmaktadır. 3.1.1. Bilanço İçi Yapılandırma Şekil 19'da gösterilen durum esasen bilanço içi yapılandırmanın sonucunda oluşmaktadır. Burada varlıkların bir bölümü, belirli borç verenler için teminat13 altına alınmaktadır. Bu sayede söz konusu teminatlı varlıklara dayalı nakit akımları üzerinde diğer borç verenler hak iddia edemezler. Diğer bir ifadeyle, teminatlı varlıklar diğer hak sahipleri için tahsilata konu edilememektedir. Bu açıdan teminatlandırılmış yükümlülükler, diğer sermaye gruplarına kıyasla öncelik prensibi çerçevesinde daha 'üst' bir sınıftır. Bilanço içi yapılandırmanın, yani teminatlı varlık ve teminatlandırılmış yükümlülük yaratmanın temel amacı daha düşük maliyetle finansman sağlayabilmektir. Çünkü teminatlandırılmış yükümlülükler teminatsız borçlara nazaran daha düşük risk primi içermektedirler (Berger ve diğerleri, 2011:1). Diğer bir deyişle, teminatlandırılmış yükümlülük diliminde yer alan hak sahipleri açısından karşı karşıya oldukları kredi riski azalmaktadır. Bilanço içi yapılandırma faaliyeti, müşterilerin ve hak sahiplerinin asimetrik bilgi nedeniyle mağdur olmalarına neden olmaktadır (Culp, 2006:271). Çünkü asimetrik bilginin varlığı müşteriler ve hak sahiplerin varlıklar üzerindeki ana kuruluş inisiyatiflerini takip etmelerini önlemektedir. Bir başka değişle, teminatlı varlıkların kullanım şekli, söz konusu varlıklar üzerindeki uzun dönemli planlamalar ve varlıkların görünürlüğü; tüm varlıklarla iç içe olduklarından mümkün olamamaktadır. Buna karşın söz konusu yapılandırma faaliyetinin bilanço dışında yapılması bu tür sorunların çözümünü sağlayabilir. 13 Borca karşılık olarak, kredi alacağı, mülk, gayrimenkul gibi varlıkların ipotek, rehin vb. işlemlerle teminat altına alınmasıdır. 82 3.1.2. Bilanço Dışı Yapılandırma Blanço dışı teminatlandırılacak yapılandırmada alacaklar seçilir ve ana 'özel kuruluş amaçlı tarafından, kuruluş' olarak nitelendirilen diğer bir tarafa devir sözleşmesi aracılığı ile devredilir. Özel amaçlı kuruluş, devir karşılığında alacaklar için ödenmesi gereken bedeli kaynak şirkete yapılandırılmış öder (Hakyemez, finans 2012:31). literatüründe 'doğrudan Buradaki satış' devir faaliyeti şeklinde ifade edilmektedir. Özel amaçlı kuruluş doğrudan satış bedelini, gerçekleştireceği menkul kıymet ihracından tahsil edeceği fonla ödemektedir. Söz konusu ihraç teminatlı varlıklara dayalı nakit akımları üzerindeki haklardır. Şekil 20'de bilanço dışı yapılandırma uygulaması gösterilmektedir. Bilanço içi yapılandırmada teminatlandırılacak varlıklar ana kuruluş bilançosunda kalmakta, buna karşın bilanço dışı yapılandırmada ilgili varlıklar özel amaçlı kuruluşa satılarak menkulkıymetleştirme işlemine tabi tutulmaktadır. Söz konusu menkul kıymetler teminatlandırılmış yükümlülükleri temsil etmektedir ve Tablo 16'da gösterildiği gibi, yapılandırmanın bilanço içi ya da dışı yapılmasına göre değişik isimler almaktadırlar. Şayet bilanço içi yapılandırma söz konusuysa ve ihraç edilen menkul kıymetler teminata bağlanıyorsa bunlara 'Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler'; eğer varlıklar ihraç edilen menkul kıymetlerin teminatı olarak gösteriliyorsa bunlara 'Nakit Akımlı Menkul Kıymetler' denilmektedir. Eğer bilanço dışı yapılandırma söz konusu ise ihraç edilen menkul kıymetlere 'Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetler' denilmektedir (Tantan, 1996:394). 83 Tablo 16: Bilanço İçi ve Dışı Yapılandırma Arasındaki Farklar Bilanço İçi Yapılandırma Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler (Asset Backed Securities) Bilanço Dışı Yapılandırma Nakit Akımlı Menkul Kıymetler (Pay-through Securities) Varlıklar ana kuruluşun bilançosunda kalır Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetler (Pass-through Securities) Varlıklar ana kuruluşun bilançosundan çıkarılır Kaynak: TANTAN. S.; Menkul Kıymetleştirme: ABD Uygulamaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri, Sermaye Piyasası Kurulu Yayınları, Yayın No:44,1996, s.394. Şekil 20: Bilanço Dışı Yapılandırma YATIRILAN SERMAYE FİNANSAL SERMAYE Varlıklar Teminatsız Borç Üstünlük Yapılandırma Öncesi Ana Kuruluş Artık Hak Yapılandırma Sonrası Varlıklar FİNANSAL SERMAYE Teminatsız Borç Artık Hak Üstünlük YATIRILAN SERMAYE Özel Amaçlı Kuruluş Not: Şekil, yazar tarafından kurgulanmıştır. YATIRILAN SERMAYE FİNANSAL SERMAYE Teminatlı Varlıklar Teminatlandırılmış Yükümlülük Üstünlük Ana Kuruluş 84 Bilanço dışı yapılandırmada müşteriler ve hak sahipleri açısından asimetrik bilginin varlığı, bilanço içi yapılandırmaya nazaran daha azdır. Diğer bir ifadeyle, teminat altına alınacak varlıklar bilanço dışında özel amaçlı kuruluş olarak nitelendirilen üçüncü bir tarafın bünyesinde olduğu için, daha görünür ve kontrol edilebilir olmaktadır (Thomas, 1999:324). Çünkü söz konusu varlıkların sahipliği, ana kuruluştan tamamen ayrılmaktadır. Sahipliğin farklı bir yasal kuruluş olan özel amaçlı kuruluşa geçmesi çok önemlidir. Bu sayede ana kuruluş, özel amaçlı kuruluş ve transfer edilen varlıklar için 'iflastan uzaklaştırma' (bankruptcy remoteness) oluşturabilmesine imkan tanımaktadır (Ayotte ve Gaon, 2011:1300). İflas riskinden uzaklaştırma, özel amaçlı kuruluşun bilançosuna geçen teminatlı varlıklara ait nakit akımları üzerindeki hakların, ana kuruluşun kredi riskinden tamamen bağımsız hale gelmesidir. Başka bir ifadeyle, ana kuruluş iflas etse dahi, söz konusu varlıklara ait nakit akımları teminatlandırılmış yükümlülükleri oluşturan hak sahiplerine aktarılmaya devam edecektir (Larsson, 2013:29). İflastan uzaklaştırma amacıyla bilanço dışı yapılandırma faaliyetlerinde bulunmak sadece finansal kuruluşlar açısından değil diğer işletmeler açısından da önemlidir. Maden sahalarına sahip bir işletme olduğunu varsayalım. İşletmenin iflastan uzaklaştırma amacıyla bilanço dışı yapılandırma yapmasına neden olabilecek iki senaryo geliştirilebilir. Birinci senaryoda, işletmenin mevcut maden rezervleri için fazla miktarda arama ve sondaj harcaması gerçekleştirdiğini ancak mevcut rezerv kalitelerinin söz konusu harcamaları karşılayabilecek düzeyde olmadığı kabul edilsin. Bu durumda, işletme mevcut borç yükü çerçevesinde düşük kredi değerliliğine sahiptir. Buna karşın ön arama sonuçları itibariyle yüksek değerde bir maden rezervine rastlanılmıştır ancak henüz sondaj yapılmamıştır. İşletme bu maden rezervinin sondajı için ihtiyaç duyduğu fonu temin etmeye kalkarsa, mevcut borç yükü ve kredi değerliliği finansman 85 maliyetini artıracaktır. Bu durumda işletme, söz konusu maden rezervini üçüncü bir tarafa doğrudan satacak, yeni şirket (özel amaçlı kuruluş) teminatlı varlık durumundaki maden rezervine ait gelecekteki nakit akımları üzerindeki hakları ihraç ederek ana kuruluştan ayrı bir finansman gerçekleştirecektir. Bu sayede işletmenin kredi riski, yeni şirketten uzaklaşmış; ilgili saha için gerek duyulan fon ihtiyacı düşük maliyetle finanse edilmiş olacaktır. İkinci senaryoda ise, işletmenin mevcut sahaları son derece yüksek kalitede rezerv içermektedir. Ana kuruluşun finansal yapısı kuvvetli ve derecelendirme notu yüksektir. Bunun yanı sıra işletmenin portföyünde henüz arama ve sondaj gerçekleştirmediği sahalar mevcuttur. İşletme, söz konusu sahaların arama ve sondaj finansmanını, yeni bir şirket (özel amaçlı kuruluş) vasıtasıyla gerçekleştirebilir. Bu sayede ana kuruluş, yeni sahalara ait operasyonu mevcut operasyonlardan ayırarak, yeni sahalara ait potansiyel kredi riskini kendisinden ayırabilecektir. Görülebileceği üzere her iki senaryoda da bilanço dışı yapılandırma sayesinde, ana kuruluş ile özel amaçlı kuruluş arasındaki kredi riski birbirinden ayrılmaktadır. Diğer bir ifadeyle (1) gelecekte yüksek düzeyde nakit akımı üretme kapasitesine sahip varlıklar düşük derecelendirmeye sahip ana kuruluştan ayrıştırılarak veya (2) riski yüksek varlıklar yüksek derecelendirmeye sahip ana kuruluştan ayrıştırılarak iflastan uzaklaştırma gerçekleştirilmektedir. Tez çalışması finansal kuruluşları esas almaktadır. Yapılandırılmış finans tekniklerinden menkulkıymetleştirmenin temel amacı, ilgili varlıkların kredi riskini ana kuruluştan ayırmak; diğer bir deyişle iflastan uzaklaştırma sağlamaktır. Takip eden kısımda menkulkıymetleştirme tarafları irdelenmektedir. menkulkıymetleştirme ve 86 3.2. MENKULKIYMETLEŞTİRME Yapılandırılmış finans çerçevesinde menkulkıymetleştirme işlemi (1) kredi alacakları gibi finansal varlıkların bir havuzda toplanması, (2) söz konusu varlık havuzunun kredi riskinin, genellikle sonlu-ömre sahip bir özel amaçlı kuruluş vasıtasıyla ana kuruluş kredi riskinden ayrıştırılması ve (3) varlık havuzuna dayalı dilimlenmiş (tranched) yükümlülüklerin özel amaçlı kuruluş tarafından ihraç edilmesi olmak üzere üç temel faaliyeti içermektedir (Mitchell, 2004:8). Kredi riskinin transferi menkulkıymetleştirme faaliyetinin yapılandırılmış finans bağlamında en önemli işlevidir. Menkulkıymetleştirme neticesinde kredi riski kaynaklı mağduriyet yaşayanlar, bankalar ya da finansal kuruluşlar yerine, ihraç edilen menkul kıymetlere yatırım yapanlar olmaktadır. Diğer bir deyişle, finansal kuruluşlar tarafından verilen kredilere ait riskler başka yatırımcılara transfer edilmektedir. İpotek, taşıt ve kişisel kredi alacakları ile sendikasyon kredi alacaklarına ilişkin kredi riskleri, 1990'lardan başlayarak günümüze kadar banka bilançolarından transfer edilerek çıkartılmıştır (Chorafas, 2005:138). Bu nedenle yapılandırılmış finansın gelişmesindeki temel oyuncular bankalar ve finansal kuruluşlardır. Choudhry (2004:298) çalışmasında, bankaların bilançolarını menkulkıymetleştirme yoluyla yapılandırmalarının üç temel nedeni olduğu ifade etmektedir. Bunlar (1) Finansman, (2) sermaye yönetimi ve (3) risk yönetimidir. Bankaların, finansman amacıyla menkulkıymetleştirme yapmalarına (i) varlıklarda hızlı büyümeyi desteklemek, (ii) finansman kaynaklarını çeşitlendirmek ve finansman maliyetini düşürmek ve (ii) vade uyuşmazlığını minimize etmek istekleri sebep olmaktadır (Choudhry, 2004:299). Bankalar kar edebilmek için kaynak bulurlar ve bunları kredi olarak kullandırırlar. Bu bağlamda, kredi havuzlarını sürekli olarak büyütmek arzusundadırlar ve bunun için ihtiyaç duyacakları fonları temin etmeleri gerekmektedir. 87 Menkulkıymetleştirme sayesinde mevcut olan bir kredi alacağını nakde çevirerek yeni kredi için ihtiyaç duyulan fon ihtiyacı karşılanmaktadır. Bankaların fon kaynakları az çeşitlendirilirse, bankalar piyasanın zorda kaldığı zamanlarda ciddi risk ile karşı karşıya kalırlar. Bu nedenle bankalar, ihtiyaç duydukları fonu temin ederken perakende, toptan ve bankalar arası piyasa olmak üzere bu kaynakların kullanımında çeşitlendirme yaparak optimum bir bileşim yakalamaya çalışırlar. Menkulkıymetleştirme burada kilit rol oynar (Choudhry, 2004:299). Çünkü doğrudan satış yoluyla özel amaçlı kuruluşa geçen varlıklara dayalı olarak oluşturulan ve ihraç edilen menkul kıymetler sayesinde, fon kaynakları adeta tabana yayılmış olmaktadır. Yapılandırılmış finans esas olarak kredi riskinin transferini içermektedir. Özel amaçlı kuruluşa transfer edilen varlıklar sayesinde, ana kuruluş ile özel amaçlı kuruluşun kredi risklilikleri birbirinden bağımsız hale gelmektedir. Bu bağlamda, alta sıralama faaliyeti sayesinde özel amaçlı kuruluş tarafından ihraç edilecek menkul kıymetler için kredi zenginleştirme yapılabilmekte ve söz konusu menkul kıymetler ana kuruluş çatısı altında yapılabileceğinden daha yüksek kredi derecelendirme notuna sahip olarak ihraç edilebilmektedir. Dolayısıyla, bankalar finansman maliyetlerini düşürmektedirler. Bankalar sermaye menkulkıymetleştirme yönetimi yapmaktadırlar. kabiliyetlerini Bu sayede, artırmak için özellikle, de Basel standartları olarak bilinen ve genel olarak %100 risk ağırlıklı varlıkların minimum %8'i oranında sermaye ayrılmasını öngören kuralın çerçevesi dışına çıkabilmektedirler. Çünkü özel amaçlı kuruluşlar yasal olarak birer banka olmadıkları için Basel standartlarına tabi değildirler (Choudhry, 2004:299). Bankaların minimum sermaye çerçevesinde ayırdıkları her fon atıl olarak durur ve öz kaynak karlılığını azaltır. Menkulkıymetleştirme sayesinde bankalar ayırdıkları fon miktarı azaltarak öz kaynak karlılığını artırabilmektedirler. 88 Risk yönetimi çerçevesinde bankalar, göreceli olarak daha fazla kredi riskine sahip varlıkları bilançoları dışına taşımaktadırlar. Bu varlıklara ait kredi riski özel amaçlı kuruluşa transfer edilerek, yukarıda ifade edildiği gibi bankaların minimum sermaye gereksinimi için ayırdıkları fon azaltılmaktadır (Choudhry, 2004:300; Loutskina, 2011:666). Bu bağlamda, yapılandırılmış finans çerçevesinde menkulkıymetleştirmeye konu olacak varlıkların yüksek kredi derecesine sahip olmaları aranmamaktadır. Önemli olan kredi derecesi düşük, orta ve yüksek varlıklardan makul bir havuz oluşturmaktır. Çünkü tez çalışmasının takip eden kısmında detaylıca irdelenen alta sıralama faaliyeti sayesinde bu tür bir havuzda bulunan varlıklara dayalı olarak ihraç edilecek menkul kıymetlerin derece notları artırılabilmektedir. Menkulkıymetleştirme işlemi genellikle çok sayıda katılımcının bir arada çalışmasını gerektirmektedir. Menkulkıymetleştirme işlemi katılımcıları şunlardır: Yapılandırıcı, Ana Kuruluş, Özel Amaçlı Kuruluş, Emanetçi, Gözlemci, Yüklenici, Derecelendirme Kuruluşu, Hukuk Müşaviri'dir. Katılımcıların sayısı ve nitelikleri, ilgili menkulkıymetleştirme işleminin yapısına, karmaşıklığına, büyüklüğüne vb. çok sayıda faktöre bağlıdır. Şekil 21'de menkulkıymetleştirme betimlenmektedir. işlemi katılımcıları ve aralarındaki ilişki 89 Şekil 21: Menkulkıymetleştirme Katılımcıları İhraç Geliri Hizmet / Ücret Satın alma Bedeli Menkul Kıymet İhracı MK'lar Satın alma Bedeli Hizmet / Ücret Varlıkların Doğrudan Satışı ANA KURULUŞ A&F Ödemesi Hizmet / Ücret Varlıklardan Nakit Akımı Varlıkların Saklanması Hizmet / Ücret Not: Şekil, yazar tarafından kurgulanmıştır. Menkulkıymetleştirme işleminde, transfer edilecek finansal varlıkların sahibine ana kuruluş denilmektedir. Ana kuruluş finansal varlıkları özel amaçlı kuruluşa satar ve bunun karşılığında bir bedel tahsil eder (Caprio, 2013:565). Yapılandırıcı ise menkulkıymetleştirme işleminin fikir yaratıcısı ve süreç yöneticisidir. Ana kuruluş adına menkulkıymetleştirme fikrini geliştiren, yapı tasarımını yapan ve süreçle ilgili tüm operasyonel danışmanlığı 90 gerçekleştiren yapılandırıcı adına yürütülen faaliyetlerin hukuksal yönünü kontrol eden hukuk müşaviridir. Ana kuruluş ile yapılandırıcı aynı tüzel kişi olabilmektedir. Özellikle bankalar, şayet menkulkıymetleştirmeyi kendileri için yaparlarsa, genellikle hem ana kuruluş hem de yapılandırıcı rolünü birlikte oynarlar. Her ne kadar tez çalışması finansal kuruluşlar üzerine olsa da, yapılandırma türlerinde değinildiği gibi, ana kuruluşlar bankalar haricindeki şirketler de olabilmektedirler. Özel amaçlı kuruluş (ÖAK), doğrudan satış kapsamında varlıkları satıcından devralan ve sonra menkul kıymet ihracı gerçekleştiren, bağımsız yasal bir kuruluştur. Ana kuruluş aynı zamanda özel amaçlı kuruluşun sahibi olabilmektedir (Kimber, 2004:182). Bu bağlamda, özel amaçlı kuruluş menkulkıymetleştirme işleminde adeta başrol oyuncusudur. Genellikle özel amaçlı kuruluşların ömürleri sınırlıdır, çünkü özel amaçlı kuruluşların vadeleri teminatlı varlıkların nakit akımı üretme sürelerine bağlıdır (Mitchell, 2004:8). Buna karşın bazı durumlarda özel amaçlı kuruluşlar sonsuz ömre sahip şirketler olabilirler. Amerika Birleşik Devletleri ipotekli konut piyasasında gerçekleştirilen menkulkıymetleştirme işlemlerinde, devlet kuruluşları olan 'Fannie Mae' ve 'Freddie Mac'; bizzat özel amaçlı kuruluş rolünü üstlenirler. Söz konusu kuruluşlar birer garantördür ve varlıklardan sağlanan nakit akımları şayet ihraç edilen menkul kıymetlerin anapara ve faiz (A&F) ödemelerini karşılayamaz ise, ilgili fark bu kuruluşlarca sağlanır. Emanetçi, menkulkıymetleştirme işleminde finansal varlıklardan elde edilen nakit akımlarının özel amaçlı kuruluş adına toplanmasından sorumludur (Caprio, 2013:568). Diğer bir deyişle, emanetçi menkulkıymetleştirme sürecinde yediemin görevini üstlenen finansal kuruluş veya saklama bankasıdır. Emanetçi, hakları taahhüt edilmiş teminatlı 91 varlıklara ilişkin nakit akımını yatırımcılara A&F şeklinde iletilmek üzere özel amaçlı kuruluşa transfer eder. Emanetçinin varlığının temel nedeni, finansal varlıkların güven altına alınması ve bu güvenlik önleminin potansiyel yatırımcılara sunulmasıdır. Buna karşın söz konusu güvenlik önlemiyle yetinmeyen yatırımcılar olabilecektir. Gözlemci, yatırımcılar adına onların hakkını korumaktadır. Onlar adına emanetçi ve özel amaçlı kuruluş tarafından yapılan işlemleri takip edebilir ve denetleyebilir. Genellikle emanetçi ve gözlemci rolleri beraberce bir kuruluş tarafından üstlenmektedir. Akreditif hesabı çerçevesinde bankalar tarafından verilen hizmetin güven ve denetim açısından gözlemci sağladıkları, tarafından menkulkıymetleştirme sunulan hizmetlerin sürecinde yatırımcılara emanetçi ve sağladıklarıyla benzerlik göstermektedir. Yüklenici, özel amaçlı kuruluş tarafından ihraç edilen menkul kıymetlerin pazarlama ve dağıtım faaliyetlerinden sorumludur. Süreç içerisinde en az bir yükleniciye ihtiyaç duyulmaktadır. İşlemin büyüklüğü ve karmaşıklığına dayalı olarak yüklenici sayısı artabilir. Teminatlı varlıklara ait gelecekteki nakit akımları menkul kıymetler için yapılacak anapara ve faiz ödemeleri için temel kaynaktır. Diğer bir deyişle menkul kıymetlerin performansı, teminatlı varlıkların performansına bağlıdır. Bu nedenle ilgili varlıların kümülatif risk grafiklerinin elde edilmesi gerekmektedir. durumlarına Derecelendirme bağlı olarak kuruluşları menkul söz kıymetlerin konusu varlıkların derecelendirmesini yapmaktadırlar. Bu açıdan derecelendirme kuruluşları, menkulkıymetleştirme sürecinde, hedeflenen risk getiri profillerine ait yatırımcılar için birer test kuruluşlarıdır. Yapılandırılmış finans çerçevesinde ana kuruluşun sahipliğinde bulunan varlıklara ait kredi riski özel amaçlı kuruluşa transfer edilmektedir. Özel amaçlı kuruluşa bünyesinde gerçekleştirilen kredi zenginleştirme 92 faaliyetleri sayesinde ihraç edilecek menkul kıymetlerin kredi dereceleri artırılabilmektedir. Takip eden kısımda başta alta sıralama faaliyeti olmak üzere, bunu sağlayan kredi zenginleştirme faaliyetleri irdelenmektedir. 3.3. KREDİ ZENGİNLEŞTİRME Kredi zenginleştirme, menkulkıymetleştirme neticesinde ihraç edilecek menkul kıymetlerin kredi derecelerinin yatırımcıların beklentilerini karşılayabilecek seviyeye çıkartılması için yapılan faaliyetlerdir (Smith, 2012:269). Menkulkıymetleştirmeye tabi tutulacak varlıkların kredi dereceleri düştükçe, kredi zenginleştirme ihtiyacı artar. Kredi zenginleştirme (1) alta sıralama, (2) aşırı teminatlandırma, (3) pozitif fark ve (4) havuz sigortası yöntemlerinden oluşmaktadır (Choudhry, 2004:303-304; Benmelech ve Dlugosz, 2009:619). Tez çalışmasında söz konusu yöntemler içsel kredi zenginleştirme yöntemleri ve dışsal kredi zenginleştirme yöntemleri olmak üzere sınıflandırılarak irdelenmektedir. 3.3.1. İçsel Kredi Zenginleştirme Yapılandırma sürecindeki katılımcı tarafından gerçekleştirilen kredi zenginleştirme faaliyetleri içsel kredi zenginleştirme olarak sınıflandırılabilmektedir. Bu bağlamda alta sıralama, aşırı teminatlandırma ve pozitif fark yöntemleri değerlendirilmektedir. içsel kredi zenginleştirme sınıfında 93 3.3.1.1. Alta Sıralama Menkulkıymetleştirme işlemi içerisinde yapılandırıcının zamanını ve dikkatini en fazla alan faaliyet, özel amaçlı kuruluş tarafından ihraç edilen menkul kıymetlere ait risk sınıflandırmasının tasarımıdır. Risk sınıflandırması tasarımı ile finansal sermayenin dilimlere (tranche) ayrılması kastedilmektedir. Bu işleme dilimleme (tranching) denilmektedir ve dilimlerin oluşumu alta sıralama (subordination) faaliyetinin bir sonucudur. Bölümün ilk kısmında bahsedilen bilançonun ekonomik yapısı çerçevesinde, varlıklarda meydana gelecek değer kaybı doğrudan finansal sermayeye, yani varlıkların gelecekte üreteceği nakit akımları üzerindeki haklara dayalı olarak ihraç edilen finansal varlıklara sahip olan yatırımcılara yansımaktadır. Bu bağlamda, firmanın finansal varlıklarını satın alan yatırımcılar, işlevsel olarak bir bakıma firmanın varlıklarında oluşacak değer kaybına karşı firmaya sigorta yapmış olmaktadırlar. Bu durumu en yalın şekliyle örneklendirmeye çalışalım. 1000 birimlik gerçek varlığı karşılığında 1000 birimlik finansal varlık ihracı gerçekleştiren bir firma olsun. Şayet varlıkların piyasa değeri 800 birime düşerse, firma hak sahiplerine önceden onlardan tahsil etmiş olduğu 200 birimi geri vermeyecektir. Bu bağlamda 200 birim yatırımcılar tarafından karşılanmış olacaktır. Dolayısıyla varlıklarda oluşan değer kaybı firma tarafından değil, yatırımcılar tarafından karşılanmaktadır. Bu bağlamda söz konusu durum içerisinde yatırımcılar adeta sigorta şirketi, finansal varlıklar ise sigorta poliçesi işlevi göstermektedir. Alta sıralama faaliyeti en basit şekliyle, varlıklarda oluşacak değer kayıplarının hangi hak sahibi grubundan başlayarak karşılanacağını ortaya koyan sıralamanın oluşturulmasıdır. Bu sıralama, birimci kısımda belirtilen alta sıralama derinliği prensibinin bir ürünüdür ve alta sıralama derinliği 94 öncelik prensibinin tersidir. Her bir grup ise birer finansal sermaye dilimidir. Bu bağlamda, finansal sermaye dilimleri öncelik ve üstünlük prensipleri çerçevesinde oluşur ve hak sahiplerinin oluşan kayıpları karşılama sıralarını göstermektedir. Finansal sermaye dilimleri, borç ve öz kaynak olarak temel iki ana grupta düşünüldüğünde hiç şüphesiz ki varlıklarda oluşacak kayıp öncelik prensibi doğrultusunda ilk olarak ortaklar tarafından karşılanacaktır. Bu bağlamda 'artık hak' dilimi (residual tranche) öz kaynakları ifade etmektedir. Borç verenler ise kendi içerisinde üstünlük prensibi çerçevesinde farklı dilimlere ayrılabilmektedir. Diğer bir ifadeyle varlıklarda oluşacak değer kaybı durumunda, 'artık hak' sahiplerinden sonra söz konusu kaybı öncelikli olarak karşılayacak bir alt grup yaratılabilir. Buna 'ast borç' dilimi (subordinate tranche) denilmektedir. Oluşacak değer kaybını karşılama sırası çerçevesinde bir sonraki alt grup 'ara borç' dilimi (mezzanine tranche) olarak adlandırılır. Değer kaybını en son sırada yüklenecek borç alt grubu ise, teminatlı varlıkların gelecekte üreteceği nakit akımları üzerinde en öncelikli tahsilat hakkına sahip olan 'üst borç' dilimidir (senior tranche). Kısaca, varlıklarda oluşacak olası değer kayıpları (temerrüt) öncelikle ast dilim tarafından sonrasında ise üst dilimlerce karşılanmaktadır (Benmelech ve Dlugosz, 2009:618). Literatürde alta sıralama faaliyeti (subordination), üst/alt sınıflandırma (senior/junior classing) veya dilimleme (tranching) olarak ifade edilebilmektedir. Varlıklardaki kayıpların çeşitli dilimlere belirli bir sıra ile dağıtılmasını sağlayan mekanizmaya 'nakit akımı şelalesi' (cash waterfall) denilmektedir ve buna göre varlık havuzuna dayalı nakit akımları öncelik prensibine dayalı olarak dilimler arasında belirli bir sıra ile dağıtılmaktadır (Choudhry, 2004:304; Meneguzzo ve Vecchiato, 2004:39). Teorik olarak ifade edilen bu durumu örneklemek için finansal sermayesi üç dilimden oluşan bir firma olduğunu varsayalım. Söz konusu 95 dilimler; (1) üst borç, (2) ast borç ve (3) artık hak şeklindedir. Üst borç 200 birimlik, ast borç ise 600 birimlik nominal değere sahip kuponsuz tahvile dayalı olarak oluşturulmuştur. Ek olarak firma 200 birimlik hisse senedi ihracı gerçekleştirerek finansal sermayesini yapılandırmıştır. Tüm borçların vadelerinin aynı tarihte biteceğini ve o tarih itibariyle firma varlıklarının likidite edilerek anapara geri ödemelerinin gerçekleştirileceğini varsayalım. Böyle bir durumda vade sonunda oluşan değer kayıpları öncelikle artık hak sahiplerince, sonrasında ast borç dilimindeki hak sahipleri tarafından ve son olarak da üst borç dilimindekiler tarafından karşılanacaktır. Diğer bir ifadeyle, yatırılan sermayedeki ilk 200 birimlik kayıp hisse senedi sahiplerince karşılanır ve üst borç ile ast borç dilimindekiler anaparalarını tam olarak alır. Şayet varlıklardaki değer kaybı 500 birim olursa, geri kalan 300 birim, ast borç dilimindekiler tarafından karşılanacaktır. Bu durumda, ast borç dilimindekiler vade sonunda anaparalarının yarısını alabilecekler; üst borç dilimindekiler ise anaparalarının tamamını tahsil edeceklerdir. Şayet varlıklardaki değer kaybı 800 birimin üzerinde gerçekleşirse, artık hak ve ast borç dilimlerinde yer alan yatırımcılar vade sonunda herhangi bir anapara ödemesi alamayacak; üst borç diliminde yer alan yatırımcılar ise anaparalarının bir kısmını tahsil edebileceklerdir. gösterilmektedir. Bu durum ve nakit akımı şelalesi Şekil 22'de 96 Şekil 22: Nakit Akımı Şelalesi Vade Sonunda Toplam Kayıp 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 200 Üst Borç 801 ≤∗≤ 600 Ast Borç 201 ≤∗≤ 200 Artık Hak 0 ≤∗≤ Vade Sonunda Varlık Değeri 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 Kaynak: Kaynak: CULP. C. L.; Structured Finance & Insurance: The Art of Managing Capital and Risk, New Jersey: John Wiley & Sons, 2006, s: 289. Nakit akımı şelalesi, finansal sermaye dilimlerinin temerrüt riski derecesini belirler. Yani, üstteki dilimler alttaki dilimlerden daha az temerrüt riskine sahip olacaklardır. Çünkü üst dilimlere doğru çıkıldıkça, varlıkların kümülatif temerrüt olasılığı azalacaktır. Kümülatif temerrüt olasılığı, varlıkların birlikte temerrüde düşme olasılığıdır. Örneğin, 1000 birim nakit akımı 200'er birim nakit akımı üretme kapasitesine sahip beş adet varlığa dayalı olarak üretiliyor olsun. Aralarındaki temerrüt korelasyonu sıfır olmak üzere; her bir varlığın temerrüt olasılığı 0,05 ise; birinci varlığın yani artık hak dilimi sahiplerinin temerrüde düşme olasılığı da 0,05 olacaktır. Ast borç dilimi sahiplerinin tam temerrüde (hiç ödeme alamama durumu) düşmesi için, 800 birim nakit akımı üretme kapasitesine sahip varlık havuzunun beraberce temerrüde düşmesi gereklidir. Bu durumunda örneğimizden hareketle bahse konu varlık adedi dört olacaktır. Dolayısıyla ast borcun tam temerrüde düşme olasılığı 0,05 4 olacaktır ve bu olasılık artık hak diliminin kredi riskinden çok daha düşüktür. Doğal olarak üst borç dilimi en düşük kredi riskine sahip olacaktır ki bu da 0,055’dir. Özetle, nakit akımı şelalesi diğer tüm değişkenler sabitken finansal sermaye dilimlerini yaratan temel dinamiktir. Bu dinamiğin kullanılarak 97 finansal sermayenin kredi dereceleri farklılaşacak şekilde çeşitli dilimlere ayrılması işlemi alta sıralama faaliyetinin bir sonucudur. Örneğin basit bir ödeme aktarmalı menkulkıymetleştirme yapısı düşünelim. Banka taşıt kredileri için menkulkıymetleştirme gerçekleştiriyor olsun. Bu yapılandırmada, ilgili krediler özel amaçlı kuruluşa doğrudan satış yöntemiyle devredilmekte; özel amaçlı kuruluş ise kredi ödemelerine dayalı olarak menkul kıymet ihraç etmektedir. İhraç geliri ise söz konusu varlıkların doğrudan satış bedeli olarak bankaya ödenmektedir. Özel amaçlı kuruluş finansal sermayeyi, kredi alacakları havuzundan elde edilecek nakit akımlarına dayalı olarak üç dilime ayırmıştır. Bunu yapabilmek içinse alta sıralama tekniğinden faydalanmaktadır. Şekil 23'te bu işlemin sonucu görsel olarak sunulmaktadır. Şekil 23: Alta Sıralama ve Finansal Sermaye Dilimleri FİNANSAL SERMAYE YATIRILAN SERMAYE BBB BB Artık Hak Ara Borç Alta Sıralama Derinliği AA A Kümülatif Temerrüt (%) Üst Borç Ast Borç Artık Hak Öz Kaynak Olasılık (%) Kaynak: CULP. C. L.; Structured Finance & Insurance: The Art of Managing Capital and Risk, New Jersey: John Wiley & Sons, 2006, s: 293. 98 Görülebileceği üzere, kredi alacakları havuzu özel amaçlı kuruluşun yatırılan sermayesini, diğer bir deyişle aktifini oluşturmaktadır. Alta sıralama faaliyeti sonucunda da finansal sermaye üç dilime ayrılmıştır. Özel amaçlı kuruluş, kredi alacaklarının kümülatif temerrüt dağılımından faydalanarak kredi notu daha yüksek bir üst borç dilimi yaratabilmektedir. Bu sayede de finansman maliyetini düşürebilmektedir. Çünkü varlık havuzunda yaşanacak temerrütler sonucunda oluşacak olası kayıplar öncelikle artık hak, ast borç ve ara borç dilimlerince karşılanmaktadır (Deng ve diğerleri, 2011:69). Bu bağlamda özel amaçlı kuruluş aslında üç farklı menkul kıymet ihraç etmektedir. Bunlar üst borç dilimine ait menkul kıymetler, ara borç dilimine ait menkul kıymetler ve üst borç dilimine ait menkul kıymetlerdir. Bu menkul kıymetlerin kredi dereceleri ve buna bağlı olarak yatırımcıya sundukları getiri oranları da birbirlerinden farklıdır. Dolayısıyla, yapılandırılmış finans çerçevesinde yapılan alta sıralama faaliyeti sonucunda yatırımcılara söz konusu finansal sermaye dilimlerini temsil eden menkul kıymetler ihraç edilmektedir ve bunların ismi 'teminatlandırılmış borç yükümlülükleri'dir (TBY) (Collateralized Debt Obligations-CDOs). Bu nedenle söz konusu finansal sermaye dilimleri literatürde TBY dilimleri olarak da adlandırılmaktadır (Wojtowicz, 2014:4). Bu bağlamda yapılandırılmış finans çerçevesinde derecelendirme kuruluşları, TBY dilimlerine derece notu atamaktadırlar. Özel amaçlı kuruluş, yüksek kredi derecesine sahip üst borç dilimi oluşturabilmek için varlık havuzu içerisinde kredi kalitesi kötü varlıkları finanse edecek dilimler yaratmalıdır. Bunların bir kısmı için yüksek getiri fırsatı sunarak sermaye piyasasından gönüllü yatırımcı bulabilir. Buna karşın yüksek kredi riskine sahip varlıkların büyük bölümü için bu tür bir şansı olmaz. Dolayısıyla, söz konusu varlıkları artık hak dilimi çerçevesinde kendi finanse etmek durumunda kalmaktadır. Aşırı teminatlandırma söz konusu öz kaynak ihtiyacının teminini sağlamaktadır. 99 3.3.1.2. Aşırı Teminatlandırma Aşırı teminatlandırma, varlık havuzunun toplam değerinin, ihraç edilen menkul kıymetlerin toplam nominal değerinden fazla olması durumunu ifade eder (Choudhry, 2004:303). Bu bağlamda bu durumu sağlamayı amaçlayan faaliyetler, birer aşırı teminatlandırma faaliyetidir. Örneğin, bilanço içi yapılandırmada ana kuruluşun teminatlı varlıklardan daha az menkul kıymet ihracında bulunması aşırı teminatlandırmanın tipik örneğidir. Bu tür bir uygulamada aktif ile pasif arasındaki fark ana kuruluş, yani öz kaynak tarafından karşılanmaktadır. Kredi riskinin tam olarak transferini içeren bilanço dışı yapılandırma faaliyetinde ise, varlıkların transfer edildiği özel amaçlı kuruluşun bilançosunda aşırı teminatlandırmanın neden olduğu farkı kapatmak için öz kaynak ihtiyacı söz konusu olmaktadır. Diğer bir ifadeyle, üst borç dilimi oluşturabilmek için kredi derecesi düşük varlıklar öz kaynakla finanse edilmelidir. Bu nedenle yapılandırılmış finans faaliyetlerinde alta sıralama faaliyetine ek olarak aşırı teminatlandırma uygulanmaktadır. Varlık havuzunun değerinin 1000 birim olduğunu ve özel amaçlı kuruluşa doğrudan satışı yapıldığını varsayalım. Bununla birlikte üst dilim yaratabilmek için özel amaçlı kuruluş, toplamda 800 birimlik menkul kıymet (teminatlandırılmış borç yükümlülüğü) ihraç edebilmektedir. Varlık havuzunun değeri ihraç edilen menkul kıymetlerin nominal değerinden fazla olduğu için, burada aşırı teminatlandırma durumu söz konusudur. Buna karşın, doğrudan satışın tamamlanabilmesi için özel amaçlı kuruluş 1000 birimlik finansal sermayeye ihtiyaç duymaktadır. Bu bağlamda, 200 birimlik farkın karşılanabilmesi için öz kaynak finansmanı sağlanmalıdır. Ortaklık öz kaynak finansmanın en kestirme yoludur. Diğer bir ifadeyle ana kuruluş, bilanço içi yapılandırmada olduğu gibi ihtiyaç duyulan fonu ortak olarak temin edebilir. Buna karşın, özel amaçlı kuruluşun ömrü sınırlıdır ve iflastan uzaklaştırma sağlamaktadır. Bu nedenle ana kuruluşun özel amaçlı 100 kuruluşa ortak olarak öz kaynak finansmanı sağlaması, yapılandırmanın amacıyla çelişmektedir. Dışarıdan üçüncü bir tarafın ortak olması ise teorik olarak mümkün görünse de uygulanabilir değildir. Çünkü özel amaçlı kuruluş, varlık havuzu içerisindeki en düşük kredi derecesine sahip varlıklar için öz kaynak arayışındadır ve bu varlıkları finanse etmeyi isteyecek üçüncü bir tarafın bulunabilmesi ihtimali mantıklı değildir. Bu nedenle öz kaynak, yani artık hak için fon yaratmanın başka yolları söz konusudur. Ana kuruluş artık hak dilimini, özel amaçlı kuruluşla yasal bir bağ kurmadan finanse edebilir. Örneğimizden devam edersek, doğrudan satış işleminin 1000 birim üzerinden değil de; 800 birim üzerinden gerçekleştiğini düşünelim. Diğer bir deyişle, 1000 birim değerindeki varlık karşılığında özel amaçlı kuruluş tarafından bankaya 800 birim ödenecektir. Dolayısıyla görünürde herhangi bir öz kaynak finansmanı yapılmamakla birlikte, iskontolu satış sayesinde fiiliyatta 200 birimlik artık hak dilimi temin edilmektedir. İskontolu satış ana kuruluş bilançosunda zarara neden olmamaktadır. Çünkü ana kuruluş bu işlemde kısmen faiz gelirinden vazgeçer ve alacak havuzunun içerisine şüpheli hale düşmüş veya düşmesi muhtemel yüksek kredi riskine sahip varlıklar ekler. Ana kuruluş tarafından artık hak finansmanı için uygulanabilecek ek bir yöntem, nakdi teminat hesabı uygulamasıdır. Bu yöntemde özel amaçlı kuruluş tarafından artık hak dilimi ayrı bir hesaba bağlanmaktadır. Ana kuruluş söz konusu hesaba, artık hak dilimi payı kadar nakit yatırır. İskontolu satışa ek olarak uygulanabilecek bu yöntemde, şayet varlıklarda herhangi bir temerrüt olmaz ise, ilgili tutarın tümü vade sonunda ana kuruluş tarafından geri alınabilmektedir. Özel amaçlı kuruluşun ömrünün sınırlı olması, nakdi teminat hesabının rahatlıkla uygulanabilmesini sağlamaktadır. 101 3.3.1.3. Pozitif Fark Özel amaçlı kuruluş artık hak finansmanı için iskontolu satış veya nakdi teminat hesabı uygulamalarına ek olarak pozitif farkları (Excess Spread) kullanmaktadır. Pozitif fark dayanak varlıklardan elde edilen getiri ile ihraç edilen menkul kıymetlere ödenen faiz arasındaki farktır. Dönemler itibariyle elde edilen pozitif farklar, giderlerin veya olası kayıpların karşılanması için kullanılmaktadır. Özel amaçlı kuruluşun ömrünün sonunda herhangi bir pozitif fark kalırsa, bu tutar nakdi teminat hesabına aktarılır ve ana kuruluşa geçer (Choudhry, 2004:304). Brüt pozitif fark rehin varlıklardan elde edilen faiz kazancı ile ödenen faiz kazancı arasındaki farktır. Söz konusu farktan alınan hizmetlere karşın ödenen ücretler düşülürse bahse konu tutar net pozitif fark şeklinde adlandırılmaktadır. Normal kuruluşlarda elde edilen pozitif fark kar payı olarak dağıtılmaktadır. Buna karşın yapılandırma faaliyetinde menkulkıymetleştirme işlemcisi olarak görev yapan özel amaçlı kuruluş tarafından elde edilen pozitif fark, gelecekteki muhtemel temerrüt risklerine karşı alıkonulmaktadır. Şayet herhangi bir temerrüt gerçekleşmez ise artık hak içerisinde biriken tutar kar payı olarak sahiplere dağıtılacaktır. 3.3.2. Dışsal Kredi Zenginleştirme Özel amaçlı kuruluş, varlık havuzunun ürettiği nakit akımlarına dayalı olarak ihraç ettiği menkul kıymetlere ait ödemeleri ve diğer giderleri gerçekleştirmektedir. Dolayısıyla varlık havuzundan elde edilen nakit akımları ile yükümlülüklerini karşılayamama riskini azaltabildiği her faaliyet, bir tür kredi zenginleştirme faaliyetidir. Dışsal kredi zenginleştirme faaliyetinin temelinde, özel amaçlı kuruluşun söz konusu riski dışarıdan temin edeceği 102 garantilerle veya üçüncü taraflarla gerçekleştireceği korunma işlemleriyle azaltması söz konusudur. Havuz sigortası (pool insurance), havuzdaki teminatlı varlıklarda yaşanabilecek anapara kaynaklı kayıpları kapsayan ve sigorta şirketleri tarafından sunulan bir sigorta politikasıdır (Choudhry, 2004:304). Bu bağlamda varlıklarda yaşanabilecek muhtemel kayıplara karşı sigorta yapılması, özel amaçlı kuruluşa ek maliyet yaratmakla birlikte söz konusu varlık havuzunun kredi derecesini olumlu yönde etkilemektedir. Faiz oranı türevleri özellikle özel amaçlı kuruluşun karşı karşıya olduğu faiz oranı riskine karşı kullanılmaktadırlar. Şayet varlık havuzundaki alacaklardan elde edilecek faizin türü, teminatlandırılmış borç yükümlülükleri ile aynı değilse, örneğin değişken faizle tahsilat ve sabit faizle ödeme gibi, faiz oranı türevleri söz konusu uyuşmazlığı ortadan kaldırmak için kullanılabilecektir. Tezin bu kısmına kadar yapılandırılmış finans bünyesinde kullanılan araçlar ve teknikler irdelenmiştir. Takip eden kısımlarda dört temel model, somut olarak ortaya konulmaya çalışılacaktır. Bunlar: Aktif Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Yapılandırma Modeli (ANTBYM), Pasif Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Yapılandırma Modeli (PNTBYM), Tam Fonlanmış Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Yapılandırma Modeli (Tam Fon. STBYM), Kısmi Fonlanmış Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Yapılandırma Modelidir (Kısmi Fon. STBYM). Bu modeller sayesinde (i) nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri (NTBY), (ii) kredi bağlantılı tahviller (KBT) ve (iii) sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri (STBY) oluşturulabilmektedir. Başka bir ifadeyle, söz 103 konusu araçlar yapılandırılmış finans modellerinin çıktılarıdır. Varsayımsal örnekler çerçevesinde oluşturulan modellerin, finansal kuruluşlar açısından sağladığı avantajlar ve etkiler sayısal olarak gösterilmeye çalışılmıştır. Takip eden kısımda nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleriyle yapılandırılmış finans modellerine giriş yapılmaktadır. 3.4. NAKİT TEMİNATLANDIRILMIŞ BORÇ YÜKÜMLÜLÜKLERİ (NTBY) Ödeme aktarmalı menkulkıymetleştirme, ana kuruluş bünyesindeki varlıkların özel amaçlı kuruluşa doğrudan satış yoluyla transferini ve sonrasında ilgili varlık havuzuna dayalı olarak menkul kıymet ihracını kapsamaktadır. Şayet bu tür bir bilanço dışı yapılandırmada alta sıralama yoluyla kredi zenginleştirme yapılıyorsa ve finansal sermaye dilimleri ayrı ayrı ihraç ediliyorsa buna nakit yapılandırma denilmektedir. Nakit yapılandırmada ihraç edilen dilimlere ait menkul kıymetlerin isimleri ise nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleridir (NTBY). 3.4.1. Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Türleri Nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri, Şekil 24'te gösterildiği gibi, pasif ve aktif olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Şekil 24: NTBY Ailesi Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri - NTBY Pasif NTBY Aktif NTBY 104 Nakit yapılandırmada karşılaşabilecek en önemli risklerden bir tanesi faiz oranı riskidir. Temel kaynağı ise varlık havuzundaki alacaklardan elde edilen faiz ile NTBY sahiplerine ödenen faizin türü arasındaki uyuşmazlıktır. Şöyle ki, varlık havuzundaki alacaklardan elde edilen faiz oranı değişken ve NTBY sahiplerine ödenen faiz oranı sabit ise; ortaya çıkan faiz türü uyuşmazlığı faiz oranı riskinin kaynağını oluşturur. Şayet yapılandırıcı söz konusu faiz riskine karşı faiz oranı türevleri vasıtasıyla önlem alıyor ve herhangi bir pozitif fark amaçlamıyor ise, burada bahsi geçen pasif NTBY'lerdir. Bununla birlikte yapılandırıcı, pozitif fark sağlayarak ek getiri sağlama amacında olabilir. Bu durumda varlık havuzu bir portföy olarak düşünülür ve yapılandırıcı adeta bir portföy yöneticisi gibi hareket eder. Diğer bir deyişle faiz oranı türevleri sadece faiz riskine karşı korunmak amacıyla değil, spekülasyon amaçlı da kullanır. Söz konusu yönetimsel farklılık, bu tür yapılandırma modellerinin aktif nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri modeli şeklinde adlandırılmasına neden olmaktadır. Takip eden kısımda öncelikle pasif nakit teminatlandırılmış yapılandırma modeli oluşturulmaktadır. 3.4.1.1. Pasif Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Yapılandırılmış finans geldiği durumu, pasif NTBY yapılarının ortaya çıkışına borçludur. Bu yapıların sık uygulanır hale gelmesinin temel etmeni ise yaşanan kredi krizleri sonrasında oluşan bankacılık düzenlemeleridir. Bilindiği üzere Basel Standartları temel olarak finansal kuruluşların verdikleri kredilere karşı sermaye yapılarının ne şekilde tesis edileceğine ilişkin temel ilkeleri ortaya koymaktadır. Detaylar göz ardı edildiğinde temel ilke yüzde yüz risk ağılığına tabi bir kredi için minimum yüzde sekiz oranında sermaye ayrılmasıdır. Hiç şüphesiz ki sermaye ayırmak finansal kuruluşlar açısından 105 atıl fon anlamına gelmektedir ve sermaye oranı artıkça finansal kuruluşların öz kaynak karlılığı azalmaktadır. Pasif NTBY yapıları sayesinde finansal kuruluşlar (1) finansman(likidite), (2) aktif pasif risk yönetimi şeklinde özetlenebilecek olan yapılandırılmış finans amaçlarına ulaşabilirler. Varsayımsal bir pasif NTBY yapılandırma modeli (PNTBYM) çerçevesinde söz konusu amaçlara ne şekilde ulaşılabildiği rahatça gözlemlenebilir. Şekil 25'te mevcut durumu ortaya konulan finansal kuruluş, 100 milyon TL’lik kredi vermiştir. Kredi havuzunun risk ağırlığı (RA) yüzde yüzdür. Şayet kredilerin hiçbiri temerrüde düşmez ise; havuz miktarının yüzde onundan (W14:0,1) LIBOR+200bp15, yüzde onundan (W:0,1) GOSTERGE+100bp16 ve geri kalan yüzde sekseninden (W:0,8) sabit %8 faiz geliri elde edecektir. Şekil 25: Pasif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - Cari Durum Yapılandırma Öncesi Ana Kuruluş Varlıklar Kaynaklar Hazır Değer: 8 mil.TL Kaynak: 100 mil.TL KH:100 mil.TL (RA: %100) [W:0,1@L+200bp] [W:0,1@G+100bp] [W:0,8@%8] 14 [W:0,8@%6,5] [W:0,2@L+90bp] Öz Kaynak 8 mil. TL W, ilgili kredinin toplam portföy içerisindeki ağırlığını ifade etmektedir. LIBOR (L):TRLIBOR'u ifade etmektedir. Modelde L'nin %7,4 olarak sabitlendiği varsayılmaktadır. 16 GOSTERGE (G):TR Risksiz Faiz Oranını ifade emektedir. Modelde G'nin %5,75 olduğu varsayılmaktadır. 15 106 Finansal kuruluş 100 milyon TL’lik kredi kaynağının yüzde seksenini sabit %6,5 17 faizle mevduattan, geri kalan kısmını ise LIBOR+90bp'lik başabaş bono ihracından elde etmiştir. Diğer tüm değişkenler sabit ve giderler göz ardı edilmiş iken, ana kuruluşun öz kaynak karlılığı aşağıdaki tabloda hesaplanmaktadır. Tablo 17: PNTBYM Yapılandırma Öncesi Karlılık Pasif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli Kredi Havuzu Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı Faiz Geliri L+200bp 10% 9,40% 0,940 G+100bp 10% 6,75% 0,675 8,00% 80% 8,00% 6,400 Toplam Faiz Geliri (mil.): 8,015 Kredi H: 100 mil. TL LIBOR: 7,40% Gösterge 5,75% Finansman Gideri Ağırlık Faiz Oranı Faiz Gideri L+90bp 20% 6,65% 1,330 6,50% 80% 6,50% 5,200 Toplam Faiz Gideri (mil.): 6,530 TL Kaynaklar: 100 mil. TL LIBOR: 7,40% Gösterge 5,75% Öz Kaynak (mil. TL): 8 Kar (mil. TL): 1,485 Öz kaynak Karlılığı: 18,56% Görülebileceği üzere finansal kuruluş 100 milyon TL kredi karşılığında 8,015 milyon TL faiz geliri elde etmekte; bunun karşılığında 6,530 milyon TL faiz giderine katlanmaktadır. Kredi havuzunda herhangi bir temerrüt 17 Tez çalışmasında, ilgili kredi, mevduat ya da menkul kıymetin faiz oranını betimlemek için @ işareti kullanılmıştır. 107 gerçekleşmez ise, söz konusu işlemlerden finansal kuruluş 1,485 milyon TL kar elde etmektedir. Basel düzenlemeleri çerçevesinde yüzde yüz risk ağırlığına tabi kredi havuzu için sekiz milyon sermaye (100 milyon TL × %8) ayırmak durumunda olan finansal kuruluşun öz kaynak karlılığı %18,56 şeklinde gerçekleşmektedir. Görünürde karlı olan işlem, finansal kuruluş hissedarları için yeterli değildir. Öz kaynak karlılığını artırmak için finansal kuruluş daha fazla kredi verecek fon bulmalı ve/veya bu fonları daha düşük kredi riskine sahip kuruluşlara kullandırmalıdır. Çünkü (1) kredi hacminin büyümesi elde edilen karın miktar olarak artırılması, (2) düşük riske sahip krediler ise, sermaye karşılık oranının minimize edilmesine bağlı olarak daha fazla öz kaynak karlılığı anlamına gelmektedir. Kredi hacminin büyütülerek elde edilen karın miktar olarak artırılabilmesi için finansal kuruluşun likidite sağlaması gerekmektedir. Diğer bir deyişle, mevcut kredi havuzunu özel amaçlı kuruluşa satarak yeni krediler verebilir. Bahsi geçen geleneksel yöntem, bünyesinde herhangi bir kredi zenginleştirme içermeyen, tipik bir ödeme aktarmalı menkulkıymetleştirmedir ve burada, ihraç edilen menkul kıymetlerin getirilerini mevcut yatırım alternatiflerine göre yatırımcılar için cazip kılmak mümkün değildir. Öz kaynak karlılığının artırılması için finansal kuruluş kredi havuzu içerisindeki varlıkların risk ağırlıklarını azaltma yönünde geleneksel araçlar kullanabilecektir. Rehin ve ipotek söz konusu araçlardan bazılarıdır. Buna karşın, risk ağırlıklarını azaltabilmenin bir limiti vardır. Ayrıca söz konusu araçların, kredilerin risk ağırlıklarının minimizasyonu açısından önemli derecede çalışır olmadıkları yaşanan krizlerde tecrübe edilmiştir. Yapılandırılmış finans geleneksel yöntemlerin istenen amaçlara ulaşılabilmesi için yeterli olmadığı durumlarda, bünyesinde barındırdığı finansal yenilikçilik sayesinde çözüm üretmektedir. Yukarıda bahsedilen geleneksel yöntemler de, arzulanan finansman ve öz kaynak karlılığı 108 maksimizasyonu için yeterli değildir. Bu bağlamda, pasif nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri modelleri, gerek likidite sağlamak gerekse de sermaye yeterliliği kısıtlamalarının üstesinden gelebilmek için kullanılabilmektedir. (Carlstrom ve Samolyk, 1995:628). Şekil 26'da, pasif NTBY modeli için ilk adım olan doğrudan satış resmedilmektedir. Şekil 26: Pasif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - Doğrudan Satış İçsel Kredi Zenginleştirme@2 mil.TL Ana Kuruluş İskontolu Doğrudan Satış @98 mil. TL Özel Amaçlı Kuruluş Varlıklar Finansal Sermaye Hazır Değer: 2 mil. TL Nakdi Teminat Hesabı NTBYD: 98mil.TL VHD: 98 mil. TL (Piyasa Değeri: 100 mil TL.) Artık Hak: 2mil.TL A: [100 mil.TL] F: [W:0,1@L+200bp]; [W:0,1@G+100bp]; [W:0,8@%8] Emanetçi - Gözlemci KH: 100 mil.TL Not: Şekil, varsayımsal örnek doğrultusunda yazar tarafından kurgulanmıştır. Finansal kuruluşun doğrudan satışa konu varlıklarının değeri 100 milyondur. 100 milyon TLkredi havuzu büyüklüğü (anapara) ve 8,015 milyon TL ise elde edilecek faiz geliridir. Varlıkların doğrudan satış yöntemiyle özel amaçlı kuruluşa satışı esnasında içsel kredi zenginleştirme yapabilmek için aşırı teminatlandırma uygulanmıştır. Bu doğrultuda, iskontolu satış tercih 109 edilerek varlıklar 100 milyon TL yerine 98 milyon TL’ye satılmış, nakdi teminat hesabı vasıtasıyla artık hak için gerek duyulan 2 milyon TL finanse edilmiştir. Özel amaçlı kuruluşun bilançosuna geçen varlıklar, emanetçide saklanarak güvence altına alınmaktadır. Pasif NTBY modeli çerçevesinde, söz konusu varlıklar herhangi bir ticarete konu olmayacak, yapılandırma sürecinin vade sonuna kadar emanetçide rehin edileceklerdir. Gözlemci ise söz konusu rehin varlıklardan elde edilen anapara (A) ödemelerinin ve faiz (F) gelirlerinin sorunsuz bir şekilde aktarımını yatırımcılar açısından denetleyecektir. Bundan sonraki adım, Şekil 27'de görülebileceği üzere, özel amaçlı kuruluşun finansal sermayesine ilişkin alta sıralama ve dilimleme işleminin gerçekleştirilmesidir. Şekil 27: Pasif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - Alta Sıralama Özel Amaçlı Kuruluş Teminatlı Varlıklar Finansal Sermaye Dilimleri Üst Borç:90,16 mil.TL [98 mil.TL×0,92] F: [@G+150bp] Kümülatif Temerrüt (%) AA BBB Ara Borç:3,92 mil.TL [98 mil.TL×0,04] F: [@L+100bp] BB Ast Borç:3,92 mil.TL [98 mil.TL×0,04] F: [@L+200bp] Artık Hak:2 mil.TL Not: Şekil, varsayımsal örnek doğrultusunda yazar tarafından kurgulanmıştır. 110 Havuzdaki varlıkların kümülatif temerrüt olasılıkları ve alta sıralama, finansal sermaye dilimlerinin temel belirleyici olmaktadır. Bu çerçevede nakit akımı şelalesi tasarımı yapılmaktadır. En yüksek temerrüt olasılığı, 2 milyon TL’lik artık hak dilimiyle teminat altına alınmıştır. Kalan 98 milyon TL’lik tutar ihraç edilecek NTBY'lerinin cari değerini belirlemektedir. Başabaş NTBY ihracı için piyasa koşulları çerçevesinde yatırımcılara cazip gelecek dilimler oluşturulmalıdır. NTBY cari değerinin %4'ünü içeren ast borç dilimi için L+200bp getiriye sahip 3,92 milyon TL’lik NTBY; %4'ünü içeren ara borç dilimi için L+100bp getiriye sahip 3,92 milyon TL’lik NTBY ve %92'sini içeren üst borç dilimi için G+150bp'lik getiriye sahip 90,16 milyon TL’lik NTBY ihracı tasarlanmıştır. Tablo 18'de, alta sıralama sonucunda ortaya çıkan dilimlerin getirileri, ana kuruluşun 100 milyon kaynak elde etmek için sunduğu alternatiflerle karşılaştırılmaktadır. Tablo 18: PNTBYM Getiri Karşılaştırması Ana Kuruluş Alternatifleri Getiri NTBY Alternatifleri Getiri Mevduat NTBYÜST G+150bp: %7,25 NTBYARA L+100bp: %8,40 L+90bp: %6,65 NTBYAST L+200bp: %9,40 %6,50 Bono L: %7,4 G: %5,75 Görülebileceği üzere, alta sıralama sonucunda elde edilen dilimler çerçevesinde ortaya çıkan menkul kıymetler alternatiflerine kıyasla yatırımcılar için önemli birer seçenek durumundadırlar. Çünkü piyasada riskten kaçınan ve vadeli mevduatı tercih eden bir yatırımcı için NTBYÜST'de alacağı pozisyon kendisine piyasa koşulları çerçevesinde 75bp daha fazla getiri elde etme imkânı tanımaktadır. Risk iştahı yüksek bir yatırımcı için durum farklı değildir. NTBYAST'da pozisyon alan bir yatırımcı, ilk 2 milyon TL’lik temerrüt güvence altına alınmış 111 olan dilimdeki hak sahipliği sayesinde %9,40'lık bir getiri elde edebilecektir. Piyasada riskten kaçınan yatırımcı profilinin yüksek oluşu alta sıralama işleminde ast ve ara borç dilimlerinin küçük oranlarda tutulması eğilimine neden olmaktadır. Pasif nakit teminatlandırılmış borç yükümlülüğü yapılandırması, Şekil 28'den görülebileceği üzere, son adım olan ihraç ile tamamlanmaktadır. Şekil 28: Pasif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - İhraç Ödeme: 98 mil.TL Ana Kuruluş İskontolu Doğrudan Satış Nakdi Teminat Hesabı: 2 mil.TL NTBY NTBY Özel Amaçlı Kuruluş Artık Hak Yüklenici İhraç Geliri: 98 mil.TL A: 98 mil.TL A&F Yatırımcılar A&F Teminatlı Varlıklar Varlık Değeri: 100 mil.TL . A&F NTBYÜST@G+150bp Emanetçi - Gözlemci NTBYARA@L+100bp NTBYAST@L+200bp Not: Şekil, varsayımsal örnek doğrultusunda yazar tarafından kurgulanmıştır. Başabaş NTBY ihracından elde edilen gelir ile tamamlanan pasif nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri yapılandırma modeli sayesinde, ana kuruluş aşağıdaki iki temel amacını gerçekleştirmiştir. Finansman: Finansal kuruluş elde ettiği likit fon (98 milyon TL) sayesinde yeni krediler verebilecektir. Bu yapıyı geleneksel 112 yöntemlerden ayıran temel özellik, NTBY'lerin sunduğu cazip getirilere dayalı olarak göreceği talep sayesinde, ihtiyaç duyulan fonun rahatça temin edilmesidir. Ayrıca, alta sıralama faaliyeti sayesinde üst borç dilimini kredi derecesinin yüksek olması; finansman maliyetini azaltmaktadır. Aktif-pasif yönetimi: Finansal kuruluş yapılandırma öncesinde %8 sermaye ayırmak durumundadır. Buna karşın pasif NTBY yapılandırma modeli sayesinde sadece 2 milyon TL (Kredi havuzunun %2'si) teminat ayırarak; ilgili krediler için öz kaynak karlılığını %39 düzeyine çıkarabilmektedir. Tablo gösterilmektedir. Tablo 19: PNTBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık Pasif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli Teminatlı Varlıklar Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı Faiz Geliri L+200bp 10% 9,40% 0,940 G+100bp 10% 6,75% 0,675 8,00% 80% 8,00% 6,400 Toplam Faiz Geliri (mil.TL): 8,015 Kredi H: 100 mil. TL LIBOR: 7,40% Gösterge 5,75% NBTY Gideri Ağırlık Faiz Oranı Faiz Gideri G+150bp 92% 7,25% 6,537 L+100bp 4% 8,40% 0,329 L+200bp 4% 9,40% 0,368 Toplam Faiz Gideri (mil.TL): 7,234 NTBYD: 98 mil.TL LIBOR: 7,40% Gösterge 5,75% Öz kaynak (mil.TL): 2 Yapılandırma Karı (mil.TL): 0,781 Öz kaynak Karlılığı: 39,03% 19'da hesaplamalar 113 3.4.1.2. Aktif Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Varlık havuzundan elde edilen faiz geliri ile NTBY sahiplerine ödenecek faiz arasındaki fark, yapılandırmanın doğal karıdır. PNTBY varsayımsal yapılandırma modeli çerçevesinde elde edilen yapılandırma karı 0,781 milyon TL düzeyinde gerçekleşerek %39,03 düzeyinde öz kaynak karlılığı elde edilmesine olanak tanımıştır. Söz konusu modelde, piyasada mevcut olan arbitraj faaliyetleri değerlendirilmemektedir. Şayet varlık havuzu, faiz oranı ve kredi türevleri vasıtasıyla aktif portföy yönetimine tabi tutulursa, olası nakit akımı riski bertaraf edilebilmekte ve pasif modele göre daha fazla yapılandırma karı elde edilebilmektedir. Bunun ne şekilde gerçekleşeceğini göstermek adına, pasif NTBY yapılandırma modeli aktif yönetime tabi tutulmaktadır. Tablo 20'de, aktif NTBY yapılandırma modelinin dayanağını oluşturan faiz gelir ve giderleri gösterilmektedir. Tablo 20. Aktif Portföy Yönetimi Öncesi Faiz Gelir ve Giderleri ANTBY Faiz Yapısı Dilim Varlık Havuzu Faiz Yapısı Nominal D. (mil.TL) Faiz Gideri W Nominal D.(mil.TL) Faiz Geliri Üst 90,16 G+150bp 10% 10,00 L+200bp Ara 3,92 L+100bp 10% 10,00 G+100bp Ast 3,92 L+200bp 80% 80,00 8% Artık Hak 2,00 Bu çerçevede faiz geliri ve giderine ait fonksiyonlar aşağıdaki şekilde oluşmaktadır. ( ) ( ) ( ) ( ( ) ( ) ) ( ) ( ) 114 LIBOR (L) türünde, özel amaçlı kuruluş 10 milyon TL üzerinden L tahsil ederken, dilim sahiplerine 7,84 milyon TL üzerinden L ödeme gerçekleştirmektedir. Gösterge (G) türünde ise 90,16 milyon TL üzerinden G ödemede bulunurken sadece 10 milyon TL üzerinden G tahsil etmektedir. Dolayısıyla LIBOR cinsinden faiz tahsilinde pozitif, Gösterge cinsinden faiz ödemesinde ise negatif farklılık söz konusudur. Söz konusu farklılıklar hem önemli derecede faiz oranı riski yaratmakta hem de ciddi arbitraj fırsatları doğurmaktadır. Özel amaçlı kuruluşun portföy yöneticisi, söz konusu risklere karşı korunmak ve arbitraj fırsatlarından faydalanarak pozitif fark yaratmayı amaçlamaktadır. Bu doğrultuda, varsayımsal aktif nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri yapılandırma modeli çerçevesinde, portföy yöneticisi öncelikle LIBOR satıcısı ve gösterge alıcısı olduğu bir toplam getiri swapı anlaşmasında pozisyon alacaktır. Kavramsal anapara tutarı 2,16 milyon TL olan (10 milyon TL - 7,84 milyon TL) toplam getiri swapının işleyişi Şekil 29'da gösterilmektedir. Şekil 29. ANTBYM Toplam Getiri Swap Uygulaması G+400bp ÖAK Aracı L+200bp L+200bp Teminatlı Varlıklar Toplam getiri swapı uygulaması sayesinde 7,84 milyon TL üzerinden L ödemeye karşılık gelen 10 milyon TL üzerinden L gelir haricindeki fazladan LIBOR tahsilatı, 2,16 milyon TL üzerinden G+400bp'lik tahsilata dönüştürülmektedir. Buna karşın söz konusu Gösterge cinsinden tahsilat yeterli değildir. Çünkü özel amaçlı kuruluşun 90,16 milyon TL üzerinden G'lik 115 yükümlülüğü mevcuttur. Bu çerçevede cari piyasada sabit faiz tahsilatçısı durumunda olduğu 80 milyonTL@%8'lik nakit girişini G cinsine dönüştürmelidir. Bu çerçevede, Şekil 20'da gösterildiği üzere, kavramsal anapara tutarı 80 milyon TL olan varlık swapında uzun pozisyon almalıdır. Şekil 30. ANTBYM Varlık Swap Uygulaması G ÖAK Aracı %5,75 %5,75 Teminatlı Varlıklar Görülebileceği üzere varlık swap işlemi neticesinde uzun pozisyondaki özel amaçlı kuruluş karşı tarafa sabit %5,75 faiz öderken, karşılığında Gösterge faizi almaktadır. Bu şekilde 80 milyonTL@%8'lik tahsilat; 80 milyon TL üzerinden G+225bp'ye 18 dönüştürülmektedir. Tablo 21, toplam getiri swapı ve varlık swapı uygulamaları sonrasındaki faiz gelir gider karşılaştırmasını göstermektedir. Tablo 21. Aktif Portföy Yönetimi Sonrası Faiz Gelir ve Giderleri ANTBY Faiz Yapısı Dilim Varlık Havuzu Faiz Yapısı Nominal D. (mil.TL) Faiz Gideri W Nominal D. (mil.TL) Faiz Geliri Üst 90,16 G+150bp 7,84% 7,84 L+200bp Ara 3,92 L+100bp 2,16% 2,16 G+400bp Ast 3,92 L+200bp 10% 10 G+100bp Artık Hak 2,00 80% 80 G+225bp 18 Özel amaçlı kuruluşun varlık swapı öncesinde 80 milyon TL (%8)'lik sabit faiz tahsilatı vardır. Varlık swapında karşı tarafa 80 milyon TL (%5,75) ödemede bulunan kuruluş; 80 milyon TL üzerinden G tahsil edecektir. Bu çerçevede kuruluşun faiz tahsilatı 80[G+(%8-%5,75)] işleminden, 80 milyon TL üzerinden G+225bp olacaktır. 116 Özel amaçlı kuruluş tarafından yapılan toplam getiri ve varlık swap uygulamaları neticesinde, faiz gelir ve gider fonksiyonları aşağıda görüldüğü şekilde değişime uğramaktadır: 19 değişken ( ) ( değişken ) ( değişken ) ( ) ( ) ( ) sabit değişken ( ) ( değişken ) sabit Fonksiyonlar analiz edilecek olursa, aktif yönetim neticesinde özel amaçlı kuruluş üzerindeki faiz oranı riski tamamen giderilmiş olmaktadır. Şöyle ki, 7,84 milyon TL üzerinden L'lik ödeme 7,84 milyon TL üzerinden L'lik tahsilatla, 90,16 milyon TL üzerinden G+150bp'lik ödeme 90,16 milyon TL G+150bp'lik tahsilatla, 0,1176 milyon TL’lik sabit ödeme ise 0,7108 milyon TL’lik sabit tahsilat ile garanti altına alınmıştır. Dolayısıyla, tahsilat ve ödeme tarihlerinde LIBOR ve Gösterge her ne olursa olsun, özel amaçlı kuruluşun faiz oranı türlerindeki farklılıktan kaynaklanacak olası bir likidite sıkıntısı bertaraf edilmektedir. Buna ek olarak özel amaçlı kuruluş, aktif NTBY yapılandırma modeli (ANTBYM) çerçevesinde toplamda 0,788 milyon TL’lik ( ( 19 ) ) ( ( ( ( ) ) ( ( ) ) ) ) ( ( ) ) ( ( ) ) ( ) 117 bir kar elde etmektedir. Söz konusu hesaplamalar Tablo 22'de gösterilmektedir. Tablo 22: ANTBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık Aktif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli Teminatlı Varlıklar Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı Faiz Geliri L+200bp 7,84% 9,40% 0,737 G+400bp 2,16% 9,75% 0,211 G+100bp 10,00% 6,75% 0,675 G+225bp 80,00% 8,00% 6,400 Toplam Faiz Geliri (mil.TL): 8,015 Kredi H: 100 mil.TL LIBOR: 7,40% Gösterge 5,75% NBTY Gideri Ağırlık Faiz Oranı Faiz Gideri G+150bp 92% 7,25% 6,537 L+100bp 4% 8,40% 0,329 L+200bp 4% 9,40% 0,368 Toplam Faiz Gideri (mil.TL): 7,234 NTBYD: 98 mil.TL LIBOR: 7,40% Gösterge 5,75% Öz kaynak (mil.TL): Yapılandırma (Pasif) Karı (mil.TL): Pozitif Fark (Aktif) (mil.TL): Toplam (Pasif+Aktif) Kar (mil.TL): Öz kaynak Karlılığı: 2 0,781 0,008 0,788 39,41% Hatırlanacağı üzere söz konusu karlılık pasif NTBY yapılandırma modelinde 0,781 milyon TL olarak gerçekleşmektedir. Aktif NTBY yapılandırma modeli sonucunda elde edilen 0,008 milyon TL’lik ek getiri, pozitif fark olarak, içsel kredi zenginleştirme çerçevesinde, olası temerrütlere karşı artık hak dilimi içerisinde, ek bir teminat olarak tutulacaktır. Şayet 118 yapılandırma süreci sonucunda varlık havuzunda herhangi bir temerrüt gerçekleşmez ise, ana kuruluş nakdi teminat hesabındaki tutarı, yapılandırma karını ve aktif yönetim çerçevesinde oluşan pozitif farkı geri alacaktır. Bu çerçevede ANTBYM çerçevesinde ilgili krediler için öz kaynak karlılığı %39,41 düzeyinde gerçekleşecektir. Şekil 31, anlatılan tüm uygulamalarla birlikte, Aktif NTBY modelini görsel olarak sunmaktadır. Şekil 31: Aktif NTBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli Nakdi Teminat Hesabı: 2 mil.TL Artık Hak Ana Kuruluş Pozitif Fark İskontolu Doğrudan Satış Yükleni ci İhraç Geliri: 98 mil.TL Ödeme: 98 mil.TL NTBY A: 98 mil.TL NTBY Swap Aracısı 2,16mil.TL@(G+400bp) 80mil.TL@G Özel Amaçlı Kuruluş 2,16mil.TL@(L+200bp) 80mil.TL@%5,75 Teminatlı Varlıklar Varlık Değeri: 100 mil.TL . A&F Yatırımcılar A&F A&F 80mil.TL@G+150bp Emanetçi - Gözlemci 3,92mil.TL@L+100bp 3,92mil.TL@L+200bp Not: Şekil, varsayımsal örnek doğrultusunda yazar tarafından kurgulanmıştır. Nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri yapısal olarak ödeme aktarmalı menkulkıymetleştirmeyle büyük benzerlikler taşımaktadır. İkisi arasındaki temel farklılık, NTBY modellerinde alta sıralama neticesinde elde edilen finansal dilimlere ait menkul kıymetlerin ihraç edilmesidir. Bununla 119 birlikte günümüzde yapılandırılmış finansı popüler hale getiren sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleridir. 3.5. SENTETİK TEMİNATLANDIRILMIŞ BORÇ YÜKÜMLÜLÜKLERİ (STBY) Sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri, risk ve nakit özellikleri açısından nakit teminatlandırılmış borç yükümlülüklerine benzemekle birlikte, varlıkların risk transferi kredi türevleri vasıtasıyla yapılmaktadır (Fabozzi ve Goodman, 2001:198; Bomfim, 2005:133). Diğer bir deyişle, nakit yapılandırmada varlıkların doğrudan satış yöntemiyle özel amaçlı kuruluşa fiziki transferi söz konusuyken, sentetik yapılandırmada varlıklar ana kuruluşun bilançosundan fiziki olarak değil, sentetik olarak çıkarılmaktadır. Sentetik yapılandırmada ana kuruluşun bilançosundaki varlıklara ilişkin kredi riski, kredi temerrüt swapları vasıtasıyla özel amaçlı kuruluşa devredilir. Burada ana kuruluş ilgili referans varlıklar için koruma alıcısı, özel amaçlı kuruluş ise koruma satıcısıdır (Choudhry, 2004:385; Dwyer ve Tkac, 2009: 1299). Bu işlemin gereği olarak ana kuruluş özel amaçlı kuruluşa dönemsel KTS primi ödeyecek, özel amaçlı kuruluş ise elde ettiği primlere dayalı olarak sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri (STBY) ihraç edecektir. Anlaşılabileceği gibi ana kuruluş bilançosundaki varlıklar fiziksel olarak transfer edilmemekte, varlıklara ait kredi riski özel amaçlı kuruluşa devir olmaktadır. Bu nedenle sentetik yapılandırmada finansman amacının yerini aktif/pasif ve risk yönetimi amacı almaktadır. Diğer bir ifadeyle, kredi riskinin transferi sentetik yapılandırma açısından en önemli gerekçedir. 120 Sentetik yapılandırmanın nakit yapılandırmaya göre tercih edilme nedenini belirleyen temel avantajlar aşağıda sıralanmaktadır (Fabozzi ve diğerleri, 2006:149): Sentetik işlemler ve sentetik işlemlere dayalı finansal ürünlerin piyasa ihracı, doğrudan satış yöntemi temelindeki nakit yapılandırma işlemlerine kıyasla çok daha hızlı tasarlanabilir ve gerçekleştirilebilir, Sentetik üst borç dilimi için fonlama (teminatlandırma) gereksinimi yoktur, Kredi temerrüt swap işlemi genellikle dayanak varlıkların fiziki transferinin maliyetinden çok daha ucuzdur, Sentetik yapılandırmada işlem maliyetlerine ilişkin yasal ödemeler çok daha azdır, Finansal kuruluşlar kredi havuzlarını bilançolarından çıkarmadıkları için müşteri ilişkilerini aksatmadan devam ettirebilirler, Sentetik aktarmaya konu olabilecek kredi havuzu üyesi çeşidi; nakit yapılandırmadakilere göre çok daha fazladır, Kredi temerrüt swapları vasıtasıyla özgün kredi derece grupları yaratılabilir. Yukarıda ifade edilen avantajlar paralelinde günümüzde yapılan yapılandırmaların büyük bir bölümü sentetik işleme dayalı olarak gerçekleştirilmektedir. 3.5.1. Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Türleri Sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri türleri, kredi riski transferinde kullanılan kredi türevinin fonlanmış ya da fonlanmamış olmasına göre değişkenlik göstermektedir. Şekil 32'de sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri türleri sunulmaktadır. 121 Şekil 32: STBY Ailesi Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri - NTBY Tam Fonlanmış STBY Fonlanmamış STBY Kısmi Fonlanmış STBY Kredi temerrüt swapları fonlanmamış kredi korumasına, kredi bağlantılı tahviller ise fonlanmış kredi korumasına imkan tanıyan kredi türevleridir. Sentetik yapılandırmada şayet ilgili finansal sermaye dilimi fonlanmış kredi korumasına sahipse, ihraç edilen menkul kıymetler kredi bağlantılı tahvillerdir. Buna karşın söz konusu dilim fonlanmamış kredi korumasıyla ihraç ediliyorsa, burada ihraç edilen menkul kıymetler esasen birer kredi temerrüt swapıdır. Takip eden kısımda öncelikle tam fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri modellenmektedir. 3.5.1.1. Tam Fon. Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Tam fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri, doğrudan satış olmaksızın finansal kuruluşların sermaye gerekliliklerini azaltarak, atıl fon ayırma zorunluluklarını ortadan kaldıran bir finans mühendisliğidir. Adından anlaşılabileceği üzere, sentetik yapılandırma faaliyetinin tam fonlama mekanizması içerisinde yapılıyor olması, kredi bağlantılı tahvil (KBT) kullanımını gündeme getirmektedir. Dolayısıyla tam fonlanmış yapılandırma neticesinde ortaya çıkan STBY'ler esasen birer kredi bağlantılı tahvildir. 122 Tam fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülüklerinin işlerliği ve ana kuruluş açısından elde edilen faydalar, varsayımsal bir yapılandırma modeli çerçevesinde somutlaştırılabilinecektir. Şekil 33'te mevcut durumu gösterilen finansal kuruluş, görülebileceği üzere 100 milyon TL’lik kredi kullandırmıştır. Kredi havuzunun risk ağırlığı (RA) yüzde yüzdür. Şayet kredilerin hiçbiri temerrüde düşmez ise, kredi havuzunun tamamından %9 faiz geliri elde etmektedir. Şekil 33: Tam Fonlanmış STBY Varsayımsal Yap. Modeli - Cari Durum Yapılandırma Öncesi Ana Kuruluş Varlıklar Kaynaklar Hazır Değer: 8 mil.TL Kaynak: 100 mil.TL KH:100 mil.TL (RA: %100) [W:1@%6,5] [W:1@%9] Öz Kaynak 8 mil.TL Finansal kuruluş 100 milyon TL’lİk kredi kaynağının tamamını sabit %6,5 faizle mevduattan sağlamaktadır. Diğer tüm değişkenler sabit ve giderler göz ardı edilirse, ana kuruluşun öz kaynak karlılığı Tablo 23'te hesaplanmaktadır. 123 Tablo 23: Tam Fonlanmış STBYM Yapılandırma Öncesi Karlılık Tam Fon. STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli Kredi Havuzu Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı 100% 9,00% Toplam Faiz Geliri (mil.TL): Kredi H: 100 mil.TL Faiz Geliri 9,00 9,00 Finansman Gideri Ağırlık Faiz Oranı 100% 6,50% Toplam Faiz Gideri (mil.TL): Kaynaklar: 100 mil.TL Faiz Gideri 6,50 6,50 Öz Kaynak (mil.TL): 8 Kar (mil.TL): 2,5 Öz kaynak Karlılığı: 31,25% Görülebileceği üzere finansal kuruluş 100 milyon TL kredi karşılığında 9 milyon faiz geliri elde etmekte, bunun karşılığında 6,5 milyon TL faiz giderine katlanmaktadır. Kredi havuzunda herhangi bir temerrüt gerçekleşmez ise, söz konusu işlemlerden finansal kuruluş 2,5 milyon TL kar elde etmektedir. Basel düzenlemeleri çerçevesinde yüzde yüz risk ağılığına tabi kredi havuzu için 8 milyon TL sermaye (100 milyon TL × %8) ayırmak durumunda olan finansal kuruluşun öz kaynak karlılığı %31,25 olarak gerçekleşmektedir. Ana kuruluş, tam fonlanmış sentetik yapılandırma sayesinde, doğrudan satış olmaksızın daha yüksek bir öz kaynak karlılık oranına ulaşabilecektir. Şekil 34, tam fonlanmış STBY modeli için ilk adım olan kredi temerrüt swap pozisyonuna girilmesini betimlemektedir. 124 Şekil 34. Tam Fon. STBY Varsayımsal Yap. Modeli - KTS Pozisyonu İçsel Kredi Zenginleştirme@1 mil.TL Ana Kuruluş (D: 100 mil.TL) Koruma Alıcısı Pozisyonu: KTS Primi @%2 Özel Amaçlı Kuruluş Varlıklar Finansal Sermaye Nakdi Teminat Hesabı Hazır Değer: 1mil.TL STBYD (KBT): 99mil.TL VHD: 99 mil.TL Artık Hak: 1mil.TL A: [99 mil.TL] F: W:1@%5,75 Emanetçi - Gözlemci Teminat V: 99 mil.TL Not: Şekil, varsayımsal örnek doğrultusunda yazar tarafından kurgulanmıştır. Finansal kuruluşun sentetik işleme konu varlıklarının değeri 100 milyon TL’dir. Ana kuruluş söz konusu varlıklara ilişkin olarak özel amaçlı kuruluş ile kredi temerrüt sözleşmesi düzenlemekte ve %2'lik prim karşılığında koruma alıcısı pozisyonuna girmektedir. Diğer bir deyişle varlıklarını %2'lik prim karşılığında sigortalamaktadır. Koruma satıcısı (ÖAK) ise, varlıklarda gerçekleşecek herhangi bir kredi olayına karşı, nakdi veya fiziksel uzlaşma yoluyla ana kuruluşun kredi havuzundaki kaybı karşılamayı taahhüt etmektedir. 125 Sentetik risk transferi işleminin yanı sıra, içsel kredi zenginleştirme çerçevesinde artık hak için gerek duyulan 1 milyon TL, nakdi teminat hesabı vasıtasıyla finanse edilmektedir. Sentetik yapılandırma faaliyetinin tam fonlanmış olmasından ötürü, kredi bağlantılı tahvil (KBT) ihracı neticesinde elde edilecek nakit akımı ile piyasadan risksiz menkul kıymetler (devlet tahvil ve bonosu) alınarak teminat olarak tutulur. Bu çerçevede 1 milyon TL’lik artık hak ve karşılığı olan nakit teminat haricinde, 99 milyon TL’lik KBT ihracı gerçekleştirilir ve karşılığından risksiz menkul kıymetlerden oluşan teminatlı varlık havuzu meydana getirilir 20 . İşlemler neticesinde ÖAK, Şekil 35'teki finansal sermaye dilimlerine sahip olacaktır. Havuzdaki varlıkların kümülatif temerrüt olasılıkları ve alta sıralama faaliyeti, finansal sermaye dilimlerinin temel belirleyicileridir. Bu çerçevede en yüksek temerrüt olasılığı, 1 milyon TL’lik artık hak dilimiyle teminat altına alınmıştır. Kalan 99 milyon TL’lik tutar için başabaştan kredi bağlantılı tahvil ihracı gerçekleştirilmiştir. Artık hak dilimi haricinde tek bir dilim oluşturulmaktadır. Söz konusu dilim fonlanmış STBY dilimidir. Çünkü şayet elde edilen KBT ihraç geliri ile herhangi bir teminat varlık havuzu yaratılmamış olsaydı; ana kuruluşun, kredi havuzu korumasına ilişkin olarak, değişen kümülatif temerrüt farklılıklarından dolayı tek bir dilim yaratılabilmesi söz konusu olamazdı. Buna karşın piyasadan satın alınan risksiz menkul kıymetlerden oluşturulacak bir teminat varlık havuzu sayesinde, artık hak dilimi haricinde kalan kümülatif temerrüt olasılığı minimize edilerek, tek bir dilim yaratılabilmektedir. 20 Modelimizde KBT ihraçlarının başabaştan gerçekleştirildiği varsayılmaktadır. 126 Şekil 35: Tam Fon. STBY Varsayımsal Yap. Modeli - Alta Sıralama Özel Amaçlı Kuruluş Kümülatif Temerrüt (%) Teminat Varlık Havuzu Sayesinde Kümülatif Temerrüt Minimizasyonu (%) Teminatlı Varlıklar Finansal Sermaye Dilimleri Tek Dilim:99 mil.TL "Fonlanmış STBY Dilimi" [KBT İhracı] F: [@%7,70] Artık Hak:1 mil.TL Not: Şekil, varsayımsal örnek doğrultusunda yazar tarafından kurgulanmıştır. KBT'lerden oluşan fonlanmış STBY dilimi yatırımcısına %7,70 getiri sağlamaktadır. Söz konusu dilimin finansmanı elde edilen KTS priminden (@%2) ve teminat varlık havuzundaki risksiz menkul kıymetlerden (@%5,75) sağlanmaktadır (Iscoe ve Kreinin, 2007: 3358). Tablo 24, alta sıralama sonucunda ortaya çıkan fonlanmış STBY diliminin getirisi ile ana kuruluşun 100 milyon TL kaynak elde etmek için sunduğu alternatifi karşılaştırmaktadır. Tablo 24: Tam Fonlanmış STBYM Getiri Karşılaştırması Ana Kuruluş Alternatifi Getiri Mevduat STBY Alternatifi Getiri %6,50 Fonlanmış STBY (KBT) : %7,70 127 Tablodan görülebileceği üzere, alta sıralama sonucunda elde edilen dilim çerçevesinde ortaya çıkan KBT, alternatifine kıyasla yatırımcılar için önemli bir seçenek durumundadırlar. Çünkü piyasada riskten kaçınan ve vadeli mevduatı tercih eden bir yatırımcı için KBT'de alacağı pozisyon kendisine piyasa koşulları çerçevesinde 120bp daha fazla getiri elde etme imkânı tanımaktadır. Tam fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülüğü yapılandırması, Şekil 36'dan görülebileceği üzere, son adım olan ihraç ile tamamlanmaktadır. Şekil 36: Tam Fonlanmış STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - İhraç Nakdi Teminat Hesabı: 1 mil.TL Ana Kuruluş Pozitif Fark: 0,07 mil. TL Artık Hak KTS P@%2 Yükleni ci İhraç Geliri: 99 mil.TL Nakdi Uzlaşma STBY (KBT) Teminat Varlık Havuzu (Devlet BS) Özel Amaçlı Kuruluş Teminat Varlıkların Alımı Varlık Değeri: 99 mil.TL . STBY (KBT) A: 99 mil.TL A&F@%7,70 Yatırımcılar A&F@%5,75 Emanetçi - Gözlemci Not: Şekil, varsayımsal örnek doğrultusunda yazar tarafından kurgulanmıştır. Başabaş KBT ihracı ve teminat varlık havuzu oluşturulması ile sonuçlanan tam fonlanmış STBY yapılandırma modeli sayesinde, ana kuruluş öz kaynak karlılığını, ÖAK etkisi hariç, %50 seviyesine çıkartabilmektedir. Basel II standartları ve 28.06.2012 tarihinde BDDK 128 tarafından yayınlanan 'Menkulkıymetleştirmelere İlişkin Risk Ağırlıklı Tutarların Hesaplanması Hakkında Tebliğ' uyarınca; en düşük seviyedeki kredi derecesine sahip 21 varlık veya varlık grupları için risk ağılığı %1250 olarak alınmaktadır. Bunun yanı sıra, şayet kredi havuzu içerisindeki varlıklar risksiz menkul kıymetler (OECD devlet tahvil ve bonoları) ile teminat altına alınıyorsa, %0 risk ağırlığına sahip olmaktadırlar (BDDK, 2012). Bu bilgiler ışığında, varsayımsal tam fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri modeli çerçevesinde ortaya çıkan sermaye yükümlülüğü Tablo 25'te hesaplandığı şekilde oluşmaktadır. Tablo 25: Tam Fonlanmış STBY Modeli Sonrası Sermaye Yükümlülüğü Dilim Oranları Dilimler Fonlamış STBY Dilimi (KBT Koruması) Artık Hak Risk Ağırlıkları Min. Sermaye Sermaye Gereksinimi 99% × 0% × 8% = 0% 1% × 1250% × 8% = 1% Tablodan görülebileceği gibi, ana kuruluş 100 milyon TL’lik kredi havuzu için 1 milyon TL (100×%1) sermaye ayırmaktadır. Varsayımsal yapılandırma modelimizde nakdi teminat hesabı vasıtasıyla artık hak dilimi finansmanı için ayrılan kısmın altında yatan sebep de budur: En riskli varlık gurubu için ihtiyaç duyulan minimum sermaye (artık hak) gerekliliğidir. Sermaye yeterliliğini düzenleyen standartlar itibariyle ana kuruluşun fonlanmış STBY dilimine karşılık gelen varlık grubu için sermaye ayırmasına gerek olmadığı Tablo 25'ten görülebilmektedir. Çünkü tam fonlanmış sentetik yapılandırma çerçevesinde, KTB ihracına dayalı gelir vasıtasıyla risksiz menkul kıymetlerden oluşan bir teminat varlık havuzu oluşturulmuştur. Kredi bağlantılı tahvil koruması olarak adlandırılabilecek bu husus, ana kuruluşun 99 milyon TL’lik kısım için sermaye ayırması gerekliliğini kaldırmaktadır. 21 Maksimum kümülatif temerrüt olasılığına sahip. ortadan 129 Özel amaçlı kuruluş etkisi dikkate alınmadığında, tam fonlanmış STBY yapılandırma modeli sayesinde ana kuruluşun öz kaynak karlılığında meydana gelen pozitif değişim, Tablo 26'dan görülebilmektedir. Tablo 26: Tam Fonlanmış STBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık - Ana Kuruluş Tam Fon. STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli Kredi Havuzu Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı 100% 9,00% Toplam Faiz Geliri (mil.TL): Kredi H: 100 mil.TL Faiz Geliri 9,00 9,00 Finansman Gideri Ağırlık Faiz Oranı Faiz Gideri 100% 6,50% 6,50 Toplam Faiz Gideri (mil.TL): 6,50 Kaynaklar: 100 mil.TL KTS Prim Gideri Ağırlık Prim Oranı Prim Gideri 100% 2,00% 2,00 Toplam Prim Gideri (mil.TL): 2,00 Kredi H: 100 mil.TL Öz kaynak (mil.TL): 1 Yapılandırma Karı (mil.TL): 0,50 Öz kaynak Karlılığı: 50% Tam fonlanmış STBY yapılandırma modeli çerçevesinde ana kuruluş, yapılandırma faaliyetini kendisine bağlı özel amaçlı kuruluş vasıtasıyla da yapabilir. Dolayısıyla yapılandırma süreci içerisinde elde edilen pozitif farkı göz ardı etmemek gerekir. Şayet, kredi havuzu içerisindeki varlıklardan herhangi birinde temerrüt meydana gelmez ise, pozitif fark artık hak içerisine dâhil edilir ve süreç sonucunda ana kuruluş nakdi teminat hesabı ve pozitif fark toplamından 130 oluşan tutarı geri alır. Tablo 27, özel amaçlı kuruluş bünyesinde oluşan pozitif farkın hesaplanışı göstermektedir. Tablo 27: Tam Fonlanmış STBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık – ÖAK Tam Fon. STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli KTS Prim Geliri Ağırlık Prim Oranı 100% 2,00% Toplam Prim Geliri (mil.TL): Kredi H: 100 mil.TL Teminat Varlık Havuzu Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı 100% 5,75% Toplam Faiz Geliri (mil.TL): TVH: 100 mil.TL STBY (KBT) Gideri Ağırlık Faiz Oranı 100% 7,70% Toplam Faiz Gideri (mil.TL): KBTD: 99 mil.TL Prim Geliri 2,00 2,00 Faiz Geliri 5,69 5,69 Faiz Gideri 7,62 7,62 Artık Hak (mil.TL): 1 Pozitif Fark (mil.TL): 0,07 Tablodan görülebileceği üzere yapılandırma süreci içerisinde 0,07 milyon TL’lik pozitif fark elde edilmiştir. Şayet teminat varlık havuzu aktif portföy yönetimine tabi tutularsa pozitif fark daha da artabilir. Ancak bu tür yapılarda tavsiye edilen, faiz türevlerinden faydalanarak teminat varlık havuzu getirisinin varyansının minimize edilmesidir. Tablo 28'de yapılandırma karı ve pozitif farkın beraberce etkisi gösterilmektedir. Söz konusu bileşik etki dikkate alındığında, sentetik yapılandırma sayesinde çıkartılabilmektedir. öz kaynak karlılığı %57 seviyesine 131 Tablo 28: Tam Fonlanmış STBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık - Bileşik Tam Fon. STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli Kredi Havuzu Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı 100% 9,00% Toplam Faiz Geliri (mil.TL): Kredi H: 100 mil.TL KTS Prim Geliri Ağırlık Prim Oranı 100% 2,00% Toplam Prim Geliri (mil.TL): Kredi H: 100 mil.TL Teminat Varlık Havuzu Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı 100% 5,75% Toplam Faiz Geliri (mil.TL): TVH: 100 mil.TL Faiz Geliri 9,00 9,00 Prim Geliri 2,00 2,00 Faiz Geliri 5,69 5,69 Finansman Gideri Ağırlık Faiz Oranı Faiz Gideri 100% 6,50% 6,50 Toplam Faiz Gideri (mil.TL): 6,50 Kaynaklar: 100 mil.TL KTS Prim Gideri Ağırlık Prim Oranı Prim Gideri 100% 2,00% 2,00 Toplam Prim Gideri (mil.TL): 2,00 Kredi H: 100 mil.TL STBY (KBT) Gideri Ağırlık Faiz Oranı Faiz Gideri 100% 7,70% 7,62 Toplam Faiz Gideri (mil.TL): 7,62 KBTD: 99 mil.TL Öz kaynak (mil.TL): Yapılandırma Karı (mil.TL): Pozitif Fark (mil.TL): Toplam Kar (mil.TL): Öz kaynak Karlılığı: 1 0,50 0,07 0,57 57% 132 3.5.1.2. Kısmi Fonlanmış Sentetik Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Kısmi fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri yapılandırma modeli basitçe tam fonlanmış ve fonlanmamış STBY modellerinin bileşimidir. Dolayısıyla, çalışmada fonlanmamış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri için ayı bir bölüm kurgulanmamıştır. Söz konusu yapılandırma sistemi kısmi fonlanmış STBY yapılandırma modeli çerçevesinde ele alınmaktadır. Finansal çözümler noktasında sınır tanımayan yapılandırılmış finans uygulamaları, tükenmek bilmeyen karlılık iştahı çerçevesinde kısmi fonlanmış STBY yapılandırma modellerini finans çevresine sunmuşlardır. Bu modeller vasıtasıyla öz kaynak karlılığı maksimum seviyede artırılabilmiştir. Diğer bir ifadeyle, tam fonlanmış STBY modelinde elde edilen öz kaynak karlılığını daha da artırmak amacıyla, kısmi fonlanmış STBY modelleri kullanılmaktadır. Söz konusu durumun ne şekilde gerçekleştirildiğini ortaya koyabilmek için, bir önceki bölümde ele alınan tam fonlanmış STBY yapılandırma modeli öncesi durum aynen korunmuştur. Varsayımsal bir kısmi fonlanmış STBY yapılandırma modeli geliştirilerek, işlemsel farklılıklar ortaya konulmaya çalışılmaktadır. Kısmi fonlanmış STBY yapılandırma modeli çerçevesinde ana kuruluş kredi havuzunun bir kısmını ÖAK ile gireceği KTS işlemi çerçevesinde koruma altına alırken, kalan kısmı için doğrudan piyasa oyuncuları ile KTS işlemi gerçekleştirmek suretiyle koruma altına alacaktır. Buradaki piyasa oyuncuları genellikle sigorta şirketleri veya yatırımcılarına daha yüksek getiri sağlamayı amaçlayan fonlar gibi kurumsal oyunculardır. Peki, bu tür bir uygulamayı etkin kılan temel nedenler nelerdir? Bu sorunun cevabını ana kuruluş ve yatırımcılar açısından ayrı ayrı ele almak gereklidir. Ana kuruluşun ÖAK ile gerçekleştirdiği KTS işleminde fonlama şartı ön plandadır. Diğer bir deyişle, ÖAK, sağladığı korumaya karşılık olarak teminat varlık havuzu oluşturmaktadır. Bu husus beraberinde ÖAK'ın bir ön ödeme 133 yani fonlama gerektiren KBT ihracını zorunlu kılar. Çünkü ÖAK, KBT ihracından elde ettiği anapara ile teminat varlık havuzunu finanse etmektedir. KBT ihracına talep sağlamak içinse teminat varlık havuzundan elde ettiği faiz gelirinin üzerine ana kuruluştan elde ettiği KTS primlerini dâhil ederek piyasa koşullarının üzerinde getiri sağlamayı taahhüt eder. Diğer taraftan, ana kuruluşun doğrudan piyasa oyuncuları ile gerçekleştirdiği KTS işleminde herhangi bir fonlama şartı mevzubahis değildir. Diğer bir deyişle, ana kuruluşa koruma sağlayan piyasa oyuncuları herhangi bir anapara bağlamaksızın kavramsal tutar üzerinden getiri elde ederler. Söz konusu piyasa oyuncularının bu tür pozisyon almalarını mantıksal kılan iki temel unsur vardır: (1) Sigorta şirketleri veya büyük fonlar anapara yatırma gereksinimi olmadan getiri elde ederek karlılıklarını artırabilirler, (2) finans dünyasının mühendislik harikası konumundaki KTS'ler sayesinde koruma sağladıkları varlık havuzunun temerrüt riski azaltılabilmektedir. Hiç şüphesiz ki, ortaya konulan unsurlar finansal açıdan tartışma götürmemektedir. Risk-getiri optimizasyonu çerçevesinde ele alınan fayda teorisi kapsamında, her iki taraf için kazan kazan ilişkisinin varlığı aşikârdır. Bu sistemde temel nokta, modellenen KTS yapısı sayesinde fonlanmamış kredi havuzu şeklinde tanımlanabilecek dilimin temerrüt riskinin düşürülebilmesidir. Kısmi fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri varsayımsal yapılandırma modeli kapsamında, ana kuruluş, 100 milyon TL’lik kredi havuzunun 15 milyon TL’lik kısmı için ÖAK ile geriye kalan 85 milyon TL’lik kısmi içinse piyasa oyuncuları ile KTS pozisyonuna girmektedir. Şekil 37'de, kısmi fonlanmış STBY modeli için ilk adım olan kredi temerrüt swap pozisyonuna girilmesi görsel olarak sunulmaktadır. 134 Şekil 37: Kısmi Fonlanmış STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - KTS Pozisyonu Koruma Alıcısı Pozisyonu: KTS Primi @%0,50 Yatırımcılar (D: 85 mil.TL) İçsel Kredi Zenginleştirme@1 mil.TL Ana Kuruluş (D:15 mil.TL) Koruma Alıcısı Pozisyonu: KTS Primi @%10 Özel Amaçlı Kuruluş Varlıklar Finansal Sermaye Nakdi Teminat Hesabı Hazır Değer: 1mil.TL STBYD (KBT): 14 mil.TL VHD: 14 mil.TL Artık Hak: 1mil.TL A: [14 mil.TL] F: W:1@%5,75 Emanetçi - Gözlemci Teminat V: 14 mil.TL Not: Şekil, varsayımsal örnek doğrultusunda yazar tarafından kurgulanmıştır. Şekilde göze çarpan temel husus, ÖAK ile yapılan KTS pozisyonu kapsamında ortaya çıkan %10'luk prim ile, piyasa oyuncularıyla doğrudan gerçekleştirilen KTS pozisyonu temelinde ortaya çıkan %0,5'lik prim arasındaki farklılıktır. Hatırlanacağı üzere tam fonlanmış STBY yapılandırma modelinde ana kuruluş kredi havuzunun tamamı için ÖAK'a %2'lik bir prim ödemekteydi. Burada ÖAK ile yapılan KTS işleminde prim %8'lik bir artış gösterirken, piyasayla doğrudan yapılan KTS işleminde %1,5'lik bir düşüş 135 göstermiştir. İşte tam burada sorular cevap bulmaktadır, çünkü bunu sağlayan mekanizma KTS yapılarındaki farklılıktır. Kümülatif temerrüt oranlarına göre kredi havuzu dağılımı 22 aşağıdaki gibi olsun: X) Toplam 85 milyon TL kredi havuzu değerinde 17 adet 'A' derecesine sahip referans kuruluş, Y) 14/3 milyon TL kredi havuzu değerinde 1 adet 'BB' derecesine sahip referans kuruluş, Z) Toplam 14/3 × 2 milyon TL kredi havuzu değerinde 2 adet 'B' derecesine sahip referans kuruluş, Q) 1 milyon TL kredi havuzu değerinde 1 adet "zayıf" kredi derecesine sahip referans kuruluş. Öngörülebileceği üzere, ara borç dilimi eşit ağırlıklı olmak üzere Y ve Z maddelerinde belirtilen kredi derecelerine sahip 3 referans kuruluşa ait kredilerden oluşur. Referans kuruluşlar arasındaki temerrüt korelasyonu sıfır ⁄ ) ise, söz konusu ara borç dilimine ait beklenen risk ( %15,8'dir. Yapılandırma modelinin tam fonlanmış kısmını oluşturan ara borç dilimi KTS primi, modelimizde %10 olarak öngörülmüştür. Bu prim düzeyinin aslında yüksek bile kaldığı, otaya konulan durum itibariyle kolayca anlaşılabilmektedir. ÖAK ile gerçekleştirilen KTS işlemindeki KBT koruması (teminat varlık havuzu oluşturulması) primin beklenen riske göre daha düşük olmasındaki temel nedendir. Ayrıca KTS pirimi bir tür sigorta işlemidir. Doğası gereği sigorta primleri beklenen riske karşın daha düşük olmalıdır. Diğer bir deyişle 22 Basel-II Uzun Vadeli Referans Üç Yıllık Kümülatif Temerrüt Oranları (KTO) S&P Kredi Notları (Moody's Kredi Notları) Üç yıllık KTO'nın 20 yıllık ortalaması AAA-AA (Aaa-Aa) %0,10 A (A) %0,25 BBB (Baa) %1,00 BB (Ba) %7,50 B (B) %20,00 136 ÖAK ile gerçekleştirilen KTS işleminde prim düzeyinin %10'da daha aşağıda gerçekleşmesi son derece olağandır. Buna karşın ihtiyatlılık çerçevesinde modelimizdeki KTS primi %10 olarak tanımlanmıştır. Kısmi fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri yapılandırma modelinde ana kuruluş, piyasa oyuncularıyla doğrudan gerçekleştirilen KTS işleminde %0,5'lik bir prim elde edebilmek maksadıyla, 100 milyon TL’lik kredi havuzu için bir üst sepet kredi temerrüt swapı tanımlamaktadır. Söz konusu swap şartları mantıksal çerçevede aşağıdaki gibi oluşur: Üst SKTS için eşik limit 14 milyon TL’dir. Üst SKTS için üst limit 85 milyon TL’dir. Yukarıda belirtilen şartlar itibariyle kısmi fonlanmış STBY yapılandırma modelindeki üst borç dilimi esasen X maddesindeki referans kuruluşların havuz değerinden oluşmaktadır. Ara borç dilimine ait beklenen temerrüt riski göz ardı edildiği takdirde, üst borç dilimindeki kuruluşlar arasındaki temerrüt korelasyonu 1 dahi olsa, nakdi uzlaşma için mevzubahis maksimum risk %0,25'tir. Dolayısıyla koruma satıcısı %0,25 olasılıkla 85 milyon TL’lik ödemede bulunacaktır. Buna karşın üst SKTS tanımlamasından anlaşılabileceği üzere koruma satıcısı ancak 14 milyon TL’lik temerrüdün gerçekleşmesi durumunda, takip eden temerrütler için nakdi uzlaşma gerçekleştirecektir. 100 milyon TL’lik kredi havuzu içerisinde 14 milyon TL’lik temerrüde düşmesi en fazla olasılık dâhilinde olanlar, Y ve Z maddelerinde belirtilen referans kuruluşlardır. Diğer bir deyişle ara borç diliminin kendisidir. Bu analitik sistem çerçevesinde koruma satıcısı ancak ve ancak ara borç dilimindeki tüm üyeler temerrüde düşer ise nakdi uzlaşma gerçekleştirecektir. 14 milyon TL değerindeki ara borç diliminde yer alan referans kuruluşlar arasındaki temerrüt korelasyonu sıfır varsayıldığında, ara borç dilimine ait bütünleşik temerrüt olasılığı (0,2×0,2×0,075) %0,3 olmaktadır. Dolayısıyla üst sepet temerrüt swapı işleminde koruma satıcısı 137 durumundaki piyasa oyuncuları en kötü senaryo itibariyle %0,3 olasılıkla nakdi uzlaşma seçeneğiyle karşı karşıya kalacaklar; %0,3×%0,25 olasılıkla da nakdi uzlaşma gerçekleştireceklerdir. Q maddesindeki referans kuruluşa ait yüksek temerrüt riski, 1 milyon TL’lik nakdi teminat ile güvence altına alındığından, üst ve ara borç dilimlerine ait KTS primini olumsuz yönde etkilemeyecektir. Sonuç olarak kısmi fonlanmış STBY yapılandırma modeline ait alta sıralama Şekil 38'de gösterilmektedir. Şekil 38: Kısmi Fonlanmış STBY Varsayımsal Yap. Modeli - Alta Sıralama Özel Amaçlı Kuruluş Teminatlı Varlıklar Finansal Sermaye Dilimleri Kümülatif Temerrüt (%) Üst Borç:85 mil.TL "Fonlanmamış STBY Dilimi" [SKTS İhracı] Temerrüt Minimizasyonu (%) Ara Borç:14 mil.TL "Fonlanmış STBY Dilimi" [KBT İhracı] P: [@%0,50] F: [@%7,70] Artık Hak:1 mil.TL Not: Şekil, varsayımsal örnek doğrultusunda yazar tarafından kurgulanmıştır. Şekilden görülebileceği üzere kısmi fonlanmış SBTY yapılandırma modelinde iki dilim vardır. Üst borç dilimi modelin fonlanmamış STBY kısmı oluşturmakta ve piyasa oyuncularına üst SKTS primi olan %0,5'lik getiri 138 sağlanmaktadır. Piyasa oyuncuları herhangi bir anapara yatırma gereksinimi duymadan; ana kuruluşa önerdikleri koruma karşılığında söz konusu getiriyi %3×%0,25'lik bir risk karşılığında elde etmektedirler. Kalan 14 milyon TL’lik tutar için başabaştan kredi bağlantılı tahvil ihracı gerçekleştirilmiştir. Söz konusu dilim modelin fonlanmış STBY kısmıdır. KBT'lerden oluşan fonlanmış STBY dilimi yatırımcısına %7,70 getiri sağlamaktadır. Söz konusu dilimin finansmanı elde edilen KTS priminden (@%10) ve teminat varlık havuzundaki risksiz menkul kıymetlerden (@%5,75) sağlanmaktadır. Tablo 29'da, alta sıralama sonucunda ortaya çıkan fonlanmış STBY dilimlerinin getirisi ile diğer alternatifler karşılaştırılmaktadır. Tablo 29: Kısmi Fonlanmış STBYM Getiri Karşılaştırması Piyasa Alternatifi Getiri KTS ≤%0,25 Fonlanmamış STBY (Üst SKTS) : %0,50 Ana Kuruluş Mevduat %6,50 STBY Alternatifi Fonlanmış STBY (KBT) Getiri : %7,70 Tablodan görülebileceği üzere, alta sıralama sonucunda elde edilen dilimler çerçevesinde ortaya çıkan KBT, alternatifine kıyasla yatırımcılarına 120bp daha fazla getiri elde etme imkânı tanımaktadır. Fonlanmamış STBY dilimi vasıtasıyla ortaya çıkan üst SKTS ise (100 milyon TL’lik kredi havuzu için eşik limit, 14 milyon TL ve üst limit, 85 milyon TL iken) alternatifine kıyasla yatırımcılarına en az 25bp daha fazla getiri imkânı sunacaktır. Çünkü 85 milyon TL kredi değerine sahip 'AAA-AA' dereceli referans kuruluşlar ayrı bir havuz olarak maksimum %0,25 temerrüt riskine maruzdur. Bu bağlamda söz konusu havuz için tasarlanacak bir KTS işleminde ortaya çıkan prim '≤%0,25' olmalıdır. Kısmi fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülüğü yapılandırması, Şekil 39'dan görülebileceği üzere, son adım olan ihraç ile tamamlanmaktadır. 139 Şekil 39: Kısmi Fonlanmış STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli - İhraç Nakdi Teminat Hesabı: 1 mil.TL Pozitif Fark: 1,22 mil.TL Artık Hak Üst SKTS P@%0,50 Ana Kuruluş KTS P@%10 Nakdi Uzlaşma Özel Amaçlı Kuruluş Teminat Varlık Havuzu (Devlet BS) Teminat Varlıkların Alımı Varlık Değeri: 14 mil.TL . OECD Bankası STBY (SKTS) P@%0,50 Nakdi Uzlaşma KBT A&F@%7,70 Yatırımcılar STBY (KBT) STBY A: 14 (KBT) mil.TL A&F @%5,75 Emanetçi - Gözlemci İhraç Geliri: 14 mil.TL Yüklenici Not: Şekil, varsayımsal örnek doğrultusunda yazar tarafından kurgulanmıştır. Yapılandırma modelinde, yatırımcılar ile ana kuruluş arasındaki üst SKTS işlemine OECD Bankası'nın dâhil edilmesi dikkati çekmektedir. Basel II standartları çerçevesinde üst borç diliminin oluşumunu sağlayan SKTS işlemi OECD ülkelerindeki bir finansal kuruluş ile yapılırsa, söz konusu varlıklar için risk ağırlığı %20 olmaktadır. Aksi takdirde risk ağırlığı %100 olarak kabul edilir. Ayrıca, SKTS işleminde koruma satıcısının kredi derecesi ana kuruluşun kredi derecesinden daha düşük olamaz. Bu iki unsur, ana kuruluşun OECD ülkesi menşeli finansal kuruluşu kısmi fonlanmış STBY yapılandırma modeline dahil etmesini zorunlu kılabilir. Diğer bir deyişle, şayet ana kuruluş kredi derecesi çerçevesinde gereklilikleri karşılayamıyor ise, SKTS işlemini OECD ülkesi menşeli finansal kuruluş ile gerçekleştirecektir. Bu yöntem literatürde kredi derecesi koruması olarak adlandırılmaktadır. Çeşitli durumlarda kredi derecesi koruması devlet kuruluşu ile 140 yapılabilmektedir. Belirli bir amaca yönelik olarak şayet devlet, tasarrufların belirli maksattaki kredilere kaydırılmasını istiyorsa; bu tür bir koruma sağlayabilmektedir. ABD'de bulunan Freddie Mac bu tür korumaya güzel bir örnektir ve tasarrufların konut kredilerine yönlendirilmesinde büyük rol oynamıştır (Kobayashi ve Osano, Basel 2012:660). II standartları çerçevesinde kredi derecesi koruması şayet devlet kuruluşu vasıtasıyla yapılıyor ise, varlıkların risk ağırlığı %0 olarak dikkate alınır. Tez çalışmasında bahsedebilmek amacıyla kredi derecesi OECD bankası koruması yönteminden varsayımsal yapılandırma modelimize dâhil edilmiştir. Bu bilgiler ışığında; kısmi fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri modeli çerçevesinde ortaya çıkan sermaye yükümlülüğü Tablo 30'da hesaplanmaktadır. Tablo 30: Kısmi Fonlanmış STBY Modeli Sonrası Sermaye Yükümlülüğü Dilimler Fonlamamış STBY Dilimi (SKTS Koruması) Fonlamış STBY Dilimi (KBT Koruması) Artık Hak Dilim Oranları Risk Ağırlıkları Min. Sermaye Sermaye Gereksinimi 85% × 20% × 8% = 1,36% 14% × 0% × 8% = 0% 1% × 1250% × 8% = 1% Tablodan görülebileceği gibi, ana kuruluş 100 milyon TL’lik kredi havuzu için 2,36 milyon TL (100×%2,36) sermaye ayırmaktadır. Sermaye yeterliliğini düzenleyen standartlar itibariyle ana kuruluş, fonlanmış STBY dilimine karşılık gelen varlık grubu için sermaye ayırmamakta, fonlanmamış STBY dilimi içinse %1,36 sermaye ayırmaktadır. En riskli varlık gurubu için ihtiyaç duyulan minimum sermaye (artık hak) ise 1 milyon TL’dir. 141 Özel amaçlı kuruluş etkisi dikkate alınmadığında, ana kuruluşun öz kaynak karlılığı yapılandırma sonrasında Tablo 31'de hesaplandığı gibi oluşmaktadır. Tablo 31: Kısmi Fonlanmış STBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık - Ana Kuruluş Kısmi Fon. STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli Kredi Havuzu Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı 100% 9,00% Toplam Faiz Geliri (mil.TL): Kredi H: 100 mil.TL Faiz Geliri 9,00 9,00 Finansman Gideri Ağırlık Faiz Oranı Faiz Gideri 100% 6,50% 6,50 Toplam Faiz Gideri (mil.TL): 6,50 Kaynaklar: 100 mil.TL KTS Prim Gideri Ağırlık Prim Oranı Prim Gideri Üst Dilim 85% 0,50% 0,43 Ara Dilim 15% 10,00% 1,50 Toplam Prim Gideri (mil.TL): 1,93 Kredi H: 100 mil.TL Öz kaynak (mil.TL): 2,36 Yapılandırma Karı (mil.TL): 0,58 Öz kaynak Karlılığı: 24,36% Kısmi fonlanmış STBY yapılandırma modeli çerçevesinde ilk bakışta ana kuruluşun öz kaynak karlılığında negatif bir değişim gözlenebilir. Buna karşın şayet, kredi havuzu içerisindeki varlıklardan herhangi birinde temerrüt meydana gelmez ise, tam fonlanmış STBY yapılandırma modeline göre çok daha yüksek bir pozitif fark elde edilecektir. Bu getiri artık hak içerisine dahil edilir ve süreç sonucunda ana kuruluş nakdi teminat hesabı ve pozitif fark toplamından oluşan tutarı geri alır (Bak:Tablo 2). 142 Tablo 32: Kısmi Fonlanmış STBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık - ÖAK Kısmi Fon. STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli KTS Prim Geliri Ağırlık Prim Oranı 15% 10,00% Toplam Prim Geliri (mil.TL): Kredi H: 100 mil.TL Teminat Varlık Havuzu Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı 100% 5,75% Toplam Faiz Geliri (mil.TL): TVH: 14 mil.TL STBY (KBT) Gideri Ağırlık Prim Oranı 100% 7,70% Toplam Prim Gideri: KBTD: 14 mil.TL Prim Geliri 1,50 1,50 Faiz Geliri 0,81 0,81 Prim Gideri 1,08 1,08 Artık Hak (mil.TL): 1 Pozitif Fark (mil.TL): 1,22 Tablodan görülebileceği üzere yapılandırma süreci içerisinde 1,22 milyon TL’lik pozitif fark elde edilmiştir. Tablo 33'te yapılandırma karı ve pozitif farkın beraberce etkisi gösterilmektedir. Söz konusu bileşik etki dikkate alındığında, yapılandırma sayesinde öz kaynak karlılığının %76,36 seviyesine çıkartıldığı görülmektedir. Diğer bir deyişle, ilk bakışta olumsuz görünen yapılandırma etkisinin, pozitif fark dikkate alındığında ana kuruluş açısından öz kaynak karlılığında kayda değer ölçüde artış sağladığı anlaşılabilmektedir. 143 Tablo 33: Kısmi Fonlanmış STBYM Yapılandırma Sonrası Karlılık - Bileşik Kısmi Fon. STBY Varsayımsal Yapılandırma Modeli Kredi Havuzu Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı 100% 9,00% Toplam Faiz Geliri (mil.TL): Kredi H: 100 mil.TL KTS Prim Geliri Ağırlık Prim Oranı 15% 10,00% Toplam Prim Geliri (mil.TL): Kredi H: 100 mil.TL Teminat Varlık Havuzu Faiz Geliri Ağırlık Faiz Oranı 100% 5,75% Toplam Faiz Geliri (mil.TL): TVH: 14 mil.TL Faiz Geliri 9,00 9,00 Prim Geliri 1,50 1,50 Faiz Geliri 0,81 0,81 Finansman Gideri Ağırlık Faiz Oranı Faiz Gideri 100% 6,50% 6,50 Toplam Faiz Gideri (mil.TL): 6,50 Kaynaklar: 100 mil.TL KTS Prim Gideri Ağırlık Prim Oranı Prim Gideri Üst Dilim 85% 0,50% 0,43 Ara Dilim 15% 10,00% 1,50 Toplam Prim Gideri (mil.TL): 1,93 Kredi H: 100 mil.TL STBY (KBT) Gideri Ağırlık Prim Oranı Prim Gideri 100% 7,70% 1,08 Toplam Prim Gideri: 1,08 KBTD: 14 mil.TL Öz kaynak (mil.TL): Yapılandırma Karı (mil.TL): Pozitif Fark (mil.TL): Toplam Kar (mil.TL): Öz kaynak Karlılığı: 2,36 0,58 1,22 1,80 76,36% DÖRDÜNCÜ BÖLÜM DEĞERLENDİRME VE TÜRKİYE İÇİN YAPISAL BİR ÖNERİ 4.1. 2007 FİNANSAL KRİZİ VE YAPILANDIRILMIŞ FİNANS Yapılandırılmış finans çok sayıda uzman tarafından 2007 yılının son çeyreğinde yaşanan ve bütün dünyayı etkisi altına alan finansal krizin temel nedeni olarak gösterilmektedir (Crotty, 2008: 3,4; Schuetz, 2011: 16). Tez çalışmasının bu bölümünde, öncelikle, yapılandırılmış finansın ABD merkezli 2007 finansal krizi üzerindeki etkisi tartışılmaktadır. Bu bağlamda, yapılandırma modellerinin ekonomi üzerinde yaratabilecekleri olumsuz koşullar ortaya konulmaya çalışılmıştır. Sonrasında, Türkiye'de gelecek yıllarda uygulanması beklenen yapılandırılmış finans faaliyetlerinin, ABD'dekine benzer olumsuz durumlara neden olmaması için yapılması gerekenler, Türkiye için geliştirilen yapısal bir model üzerinden, öneri olarak sunulmaktadır. Blundell-Wignall ve Atkinson, (2009:536), 2007 finansal krizinin nedenlerinin (1) küresel makro likidite politikaları ve (2) finansal sektör kuruluşlarının işleyişine yönelik düzenlemelerdeki sorunlar olmak üzere iki başlık altında gruplandırılabileceğini ve söz konusu iki neden arasındaki ilişkinin şu şekilde tarif edilebileceğini ifade etmektedirler: “Likidite politikaları ağzına kadar su ile dolu barajlara benzerler. ABD’de %1 ve Japonya’daki %0’lık faiz oranları, Çin’deki sabit kur oranı veya devlet kontrollü fon yatırımları gibi küresel likidite düzeyini bozan olgular beraberce barajın dolmasına ve taşmasına neden olmuştur. Diğer bir deyişle, fiyat balonları oluşmuş ve aşırı kaldıraçlı pozisyonlar alınmıştır. Buna karşın krizin temel nedeni, ikinci başlık olan finansal sektör kuruluşlarının işleyişine yönelik düzenlemelerdeki sorunlardır. Zira bu başlık barajın duvarını oluşturmaktadır. Duvar sağlam ise su fazlalığı büyük bir tehlikeye yol açmadan tahliye olacaktır. Aksi takdirde, yani duvar çatlarsa veya yıkılırsa doğrudan yüksek 145 bir ivmeyle tahliye olacak su, büyük problemlere yol açacaktır. Duvarı dayanıksız hale getiren ve 2004 yılından itibaren büyük bir ivmeyle duvar üzerindeki baskını artıran unsular ise; çoğu sentetik işlem içeren bilanço dışı menkulkıymetleştirme faaliyetleridir. ” Takip eden kısımda, yapılandırılmış finansın 2007 yılının son çeyreğinde yaşanan ABD merkezli kriz üzerindeki etkisini ortaya koyabilmek için temerrüt korelasyonu, sistematik risk ve yapılandırılmış finans arasındaki ilişki irdelenmektedir. 4.1.1. Temerrüt Korelasyonu ve Sistematik Risk Allen ve diğerleri (2012:519) 2007 finansal krizinin, kredi temerrüt swapları kaynaklı finansal araçlara ve finansal kurumlar arasındaki bağlantıya dayalı olan bir sistematik risk oluşumunu gün yüzüne çıkarttığını ifade etmektedirler. Diğer bir deyişle, finansal kuruluşlar tarafından uygulanan yapılandırmış finans faaliyetlerinin sistematik risk oluşumuna neden olduğunu söylemektedirler. Çünkü bankalar ve finansal kuruluşlar bireysel olarak varlık portföylerinde çeşitlendirme yaparlarsa, bu faaliyet temerrüt riskini minimize eder. Buna karşın, tüm bankalar beraberce benzer bir çeşitlendirmeye giderlerse bu durum sistematik riski artırır (Wagner, 2010: 373; Ibragimov ve diğerleri, 2011: 333; Oordt, 2012: 2). Krizde gerçekleşen durum da budur. Bunun nedeni ise yapılandırma işlemine tabi tutulan varlıklar arasındaki temerrüt korelasyonudur. Bu bağlamda temerrüt korelasyonu, yaşanan finansal krizi ve buna bağlı olarak yapılandırılmış finans faaliyetlerini uygulayacak ülkeleri ne gibi tehlikelerin beklediğini ortaya koyabilmek açısından son derece önemlidir. Varlıklar oluşumunda arasındaki oynadığı rol temerrüt üzerine korelasyonunun, çok sayıda sistematik çalışma risk yapılmıştır. Yapılandırılmış finans ise sistematik risk oluşumunu ve finansal kuruluşların 146 sistematik riske karşı duyarlılıklarını artırmaktadır. Covel ve diğerleri (2008) çalışmalarında, geleneksel tahvil ile teminatlandırılmış borç yükümlülükleri arasındaki farkları ortaya koyarak, finansal sermaye dilimlerinin sistematik riske karşı duyarlılığının geleneksel tahvile göre çok daha fazla olduğunu ifade etmektedirler. Çünkü geleneksel tahviller sadece bir adet referans kuruluşla ilgiliyken, TBY'ler çok sayıda referans kuruluşa ait varlık havuzlarına bağımlıdırlar. Bu bağlamda teminatlandırılmış borç yükümlülüklerinin dayanağını oluşturan varlıklar arasındaki temerrüt korelasyonun artması, teorik olarak var olmayan ancak pratikte ortaya çıkan bir sistematik risk olgusunu gündeme getirmektedir. Diğer bir ifadeyle, esasen çeşitlendirmeyle ortadan kaldırılabilecek bir görünümüne sahip olan toplam riskin, benzer hareketlerin tekrarlanması nedeniyle kendi içerisinde temerrüt korelasyonunu pozitif yönlü artırdığı ifade yaratmaktadır. edilmektedir. Söz Şekil bu 40'da konusu durum artış görsel ise sistematik olarak risk anlatılmaya çalışılmaktadır. Şekil 40: Temerrüt Korelasyonu ve Sistematik Risk İlişkisi Temerrüt Korelasyonu=0 Durumu Referans Kuruluş A Temerrüt Olasılığı Temerrüt Korelasyonu= +1 Durumu Sistematik Risk Oluşumu Referans Kuruluş B Temerrüt Olasılığı RKA RKB Referans kuruluşlar arasındaki temerrüt korelasyonu, bütünleşik temerrüt olasılığını doğrudan etkilemektedir. Şöyle ki, şayet referans 147 kuruluşlar arasında herhangi bir temerrüt korelasyonu söz konusu değilse, referans kuruluşların temerrüde düşmesi arasında tamamen rastlantısal bir ilişki mevcuttur. Böyle bir durumda, bütünleşik temerrüt olasılığı, her bir referans kuruluşa ait temerrüt olasılığının diğer referans kuruluşun temerrüt olasılığı ile çarpımına eşit olmaktadır. Diğer bir deyişle, bütünleşik temerrüt olasılığı ciddi seviyede azaltılabilir. Ancak bu varsayım gerçek hayatla tutarlılık göstermemektedir. Çünkü bunun için referans kuruluşların hem sektörel hem de bulunduğu ülke olarak birbirinden tamamen farklı olması gerekir. Yapılandırıcılar konumundaki finansal kuruluşlar, ister nakit ister sentetik yapılandırmada olsun, bütünleşik temerrüt olasılığını azaltmak için, teorik olarak birbirleriyle negatif veya az temerrüt korelasyonuna sahip referans kuruluşları seçme eğiliminde olmalıdırlar. Buna karşın pratikte bu tür bir seçim yapabilmenin mümkün olup olmadığı büyük bir soru işaretidir. Şayet yapılandırma, bir elin parmaklarını geçmeyecek bir kaç finansal kuruluş tarafından gerçekleştirilseydi, piyasadaki referans kuruluşlar arasından yapılan seçimlerin olması gerektiği şekilde yapılıp yapılmadığı incelenebilirdi. Buna karşın yapılandırma faaliyetlerinin sayısı, bu tür bir değerlendirme yapılmasına imkan tanımamaktadır. 2005 ve 2006 yılları, TBY ihraçlarının en yüksek hacimlere ulaştığı yıllardır. 2005 yılında, 312 milyar ABD $ değerinde yeni ihraç olmuş ve bir önceki seneye göre %102 artışla rekor kırılmıştır. 2006 yılında TBY ihraçları yarım trilyon ABD $'nın üzerine çıkmıştır (Thompson ve diğerleri, 2007:8; Shivdasani ve Wang, 2011:1292; Higgins, 2013:227). Şekil 41, TBY ihraçlarının küresel bazda yıllar itibariyle değişimini göstermektedir ve söz konusu ihraçların yarısından fazlası ABD menşelidir. 148 Şekil 41: Yıllar İtibariyle Küresel TBY İhracı (milyar $) Kaynak: HIGGINS. K.L.; Financial Whirlpools: A Systems Story of the Great Global Recession, Elsevier, 2013, s:228. Şekilden görülebileceği üzere krizden iki sene öncesinden, yapılandırılmış finans uygulamalarında ciddi artışlar yaşanmıştır. Diğer bir deyişle, piyasada ne kadar referans kuruluşa ait kredi varsa veya ne kadar konut kredisi varsa, bunlar paketlenerek TBY şeklinde halka arz edilmiştir. Bu açıdan teorik olarak finansal kuruluşlar tarafından uygulanması beklenen çeşitlendirme faaliyeti, başka bir deyişle minimum varyans sağlayabilmek için gerekli olan negatif veya az temerrüt korelasyonu arayışı, uygulanamaz bir hale gelmiştir. Piyasalar genellikle bankaların bünyesindeki varlıkların kredi riskliliklerinden tek tek, tam ve doğru bir şekilde haberdar olmak yerine; kendisine iletilen genel görünümle yetinmektedir (Morgan, 2002). Bu durum DeMarzo (2005)'nun yapılandırılmış finans açısından, çalışmasında ortaya koyduğu asimetrik bilginin varlığının nedenidir. Yapılandırılmış finans, söz 149 konusu asimetrik bilgiden fazlasıyla faydalanmış, bankaların varlıkları üzerindeki şeffaflığı ortadan kaldırmış ve piyasanın olası iflas riskine karşın zamanında uyarılmasını önlemiştir. Duffie (2004), bankaların ve sigorta şirketlerinin, referans kuruluşların temerrüt korelasyonlarına ilişkin erken uyarı sistemi görevi görecek entegre bir sistem ve model geliştirmeleri gerektiğini savunmuştur. Buna karşın, halihazırda bunu sağlayacak bir sistem ve model geliştirilememiştir. Bunun zorluğu ise son derece aşikârdır. Çünkü bunu gerçekleştirebilmek için piyasadaki tüm bankalar ve finansal kuruluşların varlıklarını incelemek gereklidir. Sonuç olarak, temerrüt korelasyonu, piyasadaki tüm bankaların ve finansal kuruluşların benzer hareketi neticesinde pratikte sistematik riske dönüştüğünden dolayı anlamını kaybetmiştir. Diğer bir deyişle, finansal kuruluşların, varlık havuzları oluştururken, temerrüt korelasyonlarına dikkat etmeleri anlamsız hale gelmiştir. Peki, o halde finansal kuruluşlar kendilerini bu tür risk ile niye karşı karşıya bırakmak istesinler? Diğer bir ifadeyle engellenemeyecek bir sonun ve zararın içerisinde niye yer alsınlar? Bu sorunun cevabı Magnetar Fonu ticaretinde saklıdır. Bu ticaret sayesinde sermaye yapısı arbitrajı yapılabilmiştir ve söz konusu durum yapılandırılmış finansın ne tür zararlar verebileceği noktasında önemli ipuçları taşımaktadır. 4.1.2. Magnetar Ticareti: Sermaye Yapısı Arbitrajı 2006-2007 döneminde ihraç edilen teminatlandırılmış borç yükümlülükleri, çok yüksek düzeyde temerrüt korelasyonu gösterdiler ve kriz sonrasında toksik varlıklara dönüştüler (Mählmann, 2012: 1478). Diğer bir deyişle, değer olarak sıfır düzeyini gördüler. Bu açıdan 2005 yılının ABD’deki TBY uygulamaları açısından büyük bir önemi vardır; çünkü 2005 yılı itibariyle 150 TBY piyasası ciddi bir dönüşüm yaşamıştır. Söz konusu dönüşümden kastedilen, nakit yapılandırma modellerinin yerini sentetik yapılandırma modellerinin almaya başlamasıdır. Diğer bir deyişle TBY modelleri içerisine kredi temerrüt swapları dahil edilmiştir. Sentetik TBY ihracının gelişimi Şekil 42'de gösterilmektedir. Şekil 42: ABD'de Yıllar İtibariyle TBY İhraçları Kaynak: FCIC; Credit Derivatives and Mortgage-related Credit Derivatives, Financial Crisis Inquiry Commission Preliminary Staff Report, 2010, s:11. Sentetik TBY’lerin arzı 2004 yılında 10 milyar $ iken, 2005 yılında 35 milyar $’a ve 2006 yılında 117 milyar $’a ulaşmıştır. Söz konusu rakamlar sentetik TBY arzlarının 2004 yılında toplam arzın %17’sini oluştururken 2005 yılında %33’ünü ve 2006 yılında %54’ünü oluşturduğunu göstermektedir. Söz konusu oran, finansal krizin doğum yılı olan 2007 yılında %61’e ulaşmıştır (FCIC, 2010:11). Sentetik yapılandırma modelleri sayesinde, kredi alacakları bankalar ve finansal kuruluşların aktiflerinden fiziki olarak çıkmadan menkulkıymetleştirmeye tabi tutularak ihraç edilebilmiştir. Bu durum, söz konusu yıllarda banka ve finansal kuruluşların aktifinde ciddi seviyelerde 151 artışa neden olmuştur (Barajas, 2010). ABD kredi piyasasındaki borçların toplamı 1980'lerde GSMH'nın %168 iken 2007'de %3a50'nin üzerine çıkmıştır; finansal varlıklar ise 1980'lerde GSMH'nın beş katından daha az iken 2007 yılında on katından fazla bir değere sahiptir (Crotty, 2008: 10). Bu bağlamda, sentetik yapılandırma modelleri sayesinde bankalar ve finansal kuruluşlar, varlık havuzlarındaki kredi alacaklarına ilişkin temerrüt korelasyonlarını ve buna bağlı sistematik risk oluşumunu önemsemeden kar amaçlı hareket etmişler, süreklilik gösterir şekilde menkulkıymetleştirme gerçekleştirmişlerdir. Dolayısıyla ABD’de ortaya çıkan krizde, finansal kuruluşların masum olduğunu söylemek bir hayli zordur. Ayrıca, söz konusu kuruluşların, sahip oldukları uzmanlık ve bilgili birikimi düşünüldüğünde, gidişatın yaratabileceği olumsuzlukları öngöremeyeceklerini ifade edebilmek gerçekçi olmayacaktır. Krize giden yolda sorulması gereken temel soru, kriz sonrası SEC tarafından sorulmuştur: “Acaba bazı finansal kuruluşlar, referans varlıkların tümünde temerrüt oluşmasını istemiş olabilirler mi?” Magnetar, 2005 yılında ABD Evanston, Illinois’de kurulmuş ve özellikle yılları 2006-2007 arasında teminatlandırılmış borç yükümlülükleri piyasasında aktif olarak yer almış serbest bir yatırım fonudur. Yapılandırılmış finans faaliyetlerinde sermaye yapısı arbitrajının yaratıcısı olduğundan, söz konusu teknik, Magnetar ticareti olarak bilinmektedir. Finansal krizde yapılandırılmış finans adı altında piyasanın ne şekilde manipüle edilebileceğini kamuoyunda duyulma gözler serüveni, önüne 2009 seren yılında Magnetar ticaretinin Hollanda menşeeli Rabobank’ın Merril Lynch’i Norma isimli TBY nedeniyle mahkemeye vermesiyle başlamıştır. Zira Norma yapılandırmasında Magnetar Fonu yapılandırıcı rolü oynamıştır. 2013 itibariyle halen doğrudan SEC soruşturmasına konu olan Mgnetar Fonu ile JP Morgan, Mizuho, S&P gibi çok sayıda finansal kuruluş mevcuttur ve bu soruşturmalar Magnetar Dosyası’nda birleştirilmiştir (Mählmann, 2013:539-541). 152 Magnetar ticareti esas olarak, kısmi fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri yapılandırma modelleri içerisinde, artık hak diliminde uzun, fonlanmamış dilimde de kısa pozisyon alınmasını öngörmektedir. Başka bir ifadeyle, Magnetar ticareti çerçevesinde finansal kuruluş başka bir kısmi fonlanmış STBY modelinde öz kaynak yatırımcısı, kendi kısmi fonlanmış STBY modelinde ise doğal olarak KTS üzerinden koruma alıcısı olmaktadır. Söz konusu ticaret stratejisi Şekil 43'te gösterildiği gibi, ABC Finansal Kuruluşu üzerinden canlandırılmaktadır. Şekil 43: Magnetar Ticareti ABC STBYM Üst Borç “fonlanmamış dilim” KISA POZİSYON 500 birim KTS koruma alıcısı, P@%0,50 XYZ STBYM Üst Borç “fonlanmamış dilim” Ara Borç “fonlanmış dilim” Artık Hak “öz kaynak” UZUN POZİSYON 100 birim hisse senedi alımı, 𝑟 = %20 Ara Borç “fonlanmış dilim” Artık Hak “özkaynak” Varsayımsal ABC fonu, kendi yapılandırma modelinde kısa, XYZ yapılandırma modelinde ise uzun pozisyon alarak sermaye yapısı arbitrajı yapmak niyetindedir. Aşağıda üç temel senaryo ortaya konulmaktadır: 1. Her iki pozisyona ait dilimlerde temerrüt gerçekleşmemiştir. Bu durumda ABC fonu 7,5 birim (20-2,5) kazanç sağlayacaktır. 153 2. Sadece uzun pozisyona ait dilim temerrüde düşmüştür23. Bu durumda ABC fonu 102,5 birim (-100-2,5) zarara uğrayacaktır. 3. Her iki pozisyona ait dilimler temerrüde düşmüştür. Bu durumda ABC fonu 397,5 birim (500-100-2,5) kazanç sağlayacaktır. Belirtilen senaryolardan anlaşılabileceği gibi, Magnetar Ticareti kapsamında dayanak varlıklara ilişkin sistematik risk adeta bir fırsat haline gelmektedir. Tüm varlıkların temerrüdünü sağlayacak şekilde varlık havuzları oluşturulması ve kuruluşların sermaye yapısı arbitrajı sağlayacak şekilde karşılıklı tersine pozisyon almaları, kriz durumunda ciddi miktarda kazanç sağlanabilmesine olanak tanımıştır. ABD’deki kriz sonrasında batan sigorta şirketlerinin tümünün koruma satıcısı olması bir tesadüf olarak görülmemelidir. Tez çalışmasının takip eden kısmında, yapılandırılmış finansın neden olabileceği olumsuzluklara karşın, Türkiye için yapısal bir model önerisi sunulmaktadır. 4.2. TÜRKİYE İÇİN YAPISAL BİR ÖNERİ Yapılandırılmış finans uygulamaları Türkiye için yeni bir alandır. Diğer bir deyişle, ABD ve Avrupa uygulamalarına bakıldığında henüz Türkiye'de bilanço dışı yapılandırma faaliyetleri ve özellikle sentetik yapılandırma gerçekleştirilmemektedir. Buna karşın, Türkiye finansal uygulamalar çerçevesinde hızla gelişmektedir. Türkiye, gerek yasal düzenlemeler gerekse de altyapı olarak gelişmiş ülkelerdeki finansal uygulamaların önünü açmak için gayret göstermektedir. Yapılandırılmış finans uygulamaları açısından da 2012 ve 2014 yılları, özellikle yasal düzenlemelerin oluşturulması çerçevesinde önem arz eden bir yıl olmuştur. 23 Unutulmamalıdır ki, nakit akımı şelalesi ve alta sıralama çerçevesinde sadece üst borç diliminin temerrüde düşmesi söz konusu değildir. 154 Tez çalışmasının bu kısmında, öncelikle yapılandırılmış finans çerçevesinde Türkiye'de yapılan yasal düzenlemeler özetlenecektir. Sonrasında ise söz konusu düzenlemeler çerçevesinde, Türkiye'de gelecek yıllarda gerçekleştirilecek yapılandırılmış finans uygulamaları için öneri olarak yapısal bir model ortaya konulacaktır. 4.2.1. Türkiye'deki Yapılandırılmış Finans Düzenlemeleri Türkiye'de yapılan yasal düzenlemelerin başlığında menkulkıymetleştirme kavramı kullanılmaktadır. Tezin bu kısmının başlığında ise görüleceği gibi yapılandırılmış finans kavramı kullanılmaktadır. Çünkü gelecek yıllardaki uygulamalar, tez çalışmasında gösterildiği üzere menkulkıymetleştirmeden fazlasını kapsayacaktır. 13.05.1992 tarih ve 21227 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanarak yürürlüğe giren 29.04.1992 tarih ve 3794 sayılı 'Sermaye Piyasası Kanunu'nda Değişiklik Yapılmasına, Bakanlar Kanunu'nun Bir Maddesinin Değiştirilmesine ve 35 Sayılı KHK'nin Bazı Maddelerinin Yürürlükten Kaldırılmasına Dair Kanun' ile menkulkıymetleştirme konusundaki ilk yasal düzenlemeler yapılmıştır (Öcal, 1994:59). Sermaye Piyasası Kanunu'na eklenen 13/A maddesi ile varlığa dayalı menkul kıymet ihraç esasları düzenleme yetkisi Sermaye Piyasası Kurulu'na (SPK) verilmiştir. 13/A Maddesi şu şekildedir: Alacaklar ve duran varlıklar karşılık gösterilerek 'Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler' ihraç edilebilir. Bunları ihraç edecek kuruluşlar, ihraç şartları, karşılık gösterilebilecek alacak ve varlık türleri, ihraç limiti, değerleme ilke ve esasları, nitelikleri Kurul tarafından çıkarılacak tebliğlerle düzenlenir. Bu çerçevede SPK tarafından Seri:III No.14 sayılı 'Varlığa Dayalı Menkul Kıymetlerin Kurul Kaydına Alınmasına ve Genel Finans Ortaklıklarının Kuruluş ve Faaliyet İlkelerine Dair Esaslar Tebliği' 31.07.1992 tarihinde yayımlanmıştır. 155 Seri: III No. 14 Tebliği'nin yayınlanmasından sonra VDMK ihraçları başlamışsa da, kısaltmasının okunuşundan dolayı “vıdımık” olarak anılan bu menkul kıymetlerin, Amerika'da asılları olan ve tez çalışmamızda belirttiğimiz menkul kıymetlerle (asset backed securities) ilgisinin bulunduğunu söylemek pek mümkün değildir. VDMK, 1990’lı yılların başlarında bir süre ucuz (mevduat munzam karşılığına tabi olmayan) mevduat olarak aslı ile ilişkisiz biçimde bankalar tarafından kullanıldıktan sonra bu menkul kıymetlerin ihraçları tamamen durmuştur (Doğru, 2007:45). 3794 sayılı Kanun'un ilgili maddesi, 5582 sayılı 'Konut Finansmanı Sistemine İlişkin Çeşitli Kanunlarda Değişiklik Yapılması Hakkında Kanun" ile yürürlükten kaldırılırken, Seri:III No.14 sayılı Tebliğ de Seri:III No.35 sayılı Tebliğ ile yürürlükten kaldırılmıştır. Bu düzenlemelere ek olarak Sermaye Piyasası Kanunu 13/A ve 38/B maddeleri gereği ipotek teminatlı menkul kıymetleri düzenlemek amacıyla Seri:III No.33 sayılı Tebliğ ile Seri: III No.34 sayılı Tebliği yayınlanmıştır (Hakyemez, 2012:45). Bu bağlamda Türkiye'de menkulkıymetleştirme faaliyetleri, 2014 yılına kadar 5582 sayılı Kanuna dayalı olarak SPK tarafından 2007 yılında yayımlanan üç temel tebliğ çerçevesinde düzenlenmiştir. Bunlar: Seri:III No:33 Sayılı İpotek Teminatlı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ, Seri:III No.34 Sayılı Konut Finansmanı Fonlarına ve İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ, Seri:III No.35 Sayılı Varlık Finansmanı Fonlarına ve Varlığa Dayalı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ'dir. Seri:III No.33 Sayılı Tebliği 04.08.2007 Tarihli, 26603 Sayılı Resmi Gazete yayımlanarak yürürlüğe girmiştir. Tebliğin amacı, ipotek teminatlı menkul kıymetlere ilişkin esasları Sermaye Piyasası Kanunu’nun 13/A maddesine dayanılarak düzenlemektir. Tebliğ çerçevesinde, 19/10/2005 tarihli ve 5411 sayılı Bankacılık Kanunu’nun 3 üncü maddesinde tanımlanan 156 bankalar ile Kanun’un 39/A maddesinde tanımlanan ipotek finansman kuruluşları, ihraççı olabilmektedir. Tebliğde menkulkıymetleştirmeye tabi olabilecek ipotekli kredilerin nitelikleri tanımlanmaktadır. Buna göre ihraççı, kendi kaynaklarından kullandırdığı veya konut finansmanı kuruluşlarından devraldığı ipotekli krediler ile T.C. Başbakanlık Toplu Konut İdaresi Başkanlığı’ndan devraldığı alacaklardan aşağıda sayılan şartları taşıyanları teminat defterine kaydedebilir (İTMKT, 2007). a) Kredinin, 21/2/2007 tarihli ve 5582 sayılı "Konut Finansmanı Sistemine İlişkin Çeşitli Kanunlarda Değişiklik Yapılması Hakkında Kanun"un yürürlüğe girmesinden önce açılmış olması halinde, Kanunun geçici 11 inci maddesi uyarınca, konut finansmanı kapsamında kabul edilmesi, b) 5582 sayılı Kanunun yürürlüğe girmesinden sonra açılan kredilerin bu kanunda öngörülen nitelikleri taşıması, c) Kredinin anapara ve faiz geri ödemelerinin ihraççı tarafından ipotekle teminat altına alınması, d) Kredinin teminatı olan taşınmazın Türkiye Cumhuriyeti sınırları içinde olması ve yapı kullanma izni bulunması, e) Kredinin teminatı olan taşınmazın kredi sözleşmesi süresi boyunca; 27/12/1999 tarihli ve 587 sayılı "Zorunlu Deprem Sigortasına Dair Kanun Hükmünde Kararname"nin 2 nci maddesi hükmü gereğince zorunlu deprem sigortası yaptırma zorunluluğu bulunması halinde bu yükümlülüğün yerine getirilmiş olması, ayrıca ihraççıya teminat varlıklara eklenmek üzere tazminat üzerinde rehin hakkı tanıyacak şekilde, deprem, yangın ve her türlü doğal afet rizikolarına karşı sigortalanması, f) Kredinin teminat defterine kaydedildiği tarih itibariyle vadesi gelmiş tüm ödemelerinin yapılmış olması, 157 g) Kredinin teminatı olan taşınmazın piyasa değerinin hesaplanmış olmasıdır. Seri:III No.34 Sayılı Tebliği 04.08.2007 Tarihli, 26603 Sayılı Resmi Gazete yayımlanarak yürürlüğe girmiştir. Tebliğin amacı, konut finansmanı fonlarının kuruluş ve faaliyetlerine ve ipoteğe dayalı menkul kıymetlere ilişkin esasları 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 38/B maddesine dayanılarak düzenlemektir. Tebliğde konut finansmanı fonu, ihraç edilen ipoteğe dayalı menkul kıymetler karşılığında toplanan paralarla, İDMK sahipleri hesabına inançlı mülkiyet esaslarına göre oluşturulan malvarlığı şeklinde tanımlanmaktadır. Fon’un, Türkiye Cumhuriyeti sınırları içinde kurulması zorunludur. Fon’un tüzel kişiliği bulunmamaktadır ve fon malvarlığı kurucunun, hizmet sağlayıcının ve diğer kredi verenlerin malvarlığından ayrıdır. İpoteğe dayalı menkul kıymet, fon portföyündeki varlıklar teminat gösterilerek ihraç edilen borçlanma senedidir. İçtüzüğünde belirtilmek koşuluyla fon, aşağıdaki varlıkları portföye (varlık havuzuna) dahil edebilir (KFFT, 2007). a) İpotekli konut kredileri, b) İpoteğe dayalı menkul kıymetler ile Kanun’un 13/A maddesine dayanarak ihraç edilecek ipotek teminatlı menkul kıymetler, c) İpotekli konut kredilerinden elde edilen nakdin değerlendirilmesi amacına yönelik olarak, nakit benzeri kısa vadeli yatırımlar, d) Türev araçlardan kaynaklanan haklar ve teminatlar, e) Kurulca uygun görülecek diğer varlıklardır. Seri III No. 34 Tebliği ile “düzenlenen ipoteğe dayalı menkul kıymetler, yatırım fonu niteliğindeki konut finansmanı fonları tarafından ihraç edilen, bu bakımdan da ABD’de ve Fransa’daki “trust”lar tarafından ihraç edilen, bir alacak hakkı değil, mal varlığına (menkul kıymetleştirilen alacaklara) katılım hakkı sağlayan ve ABD’de “pass-through” olarak adlandırılan varlığa dayalı menkul kıymetlere denk düşen menkul kıymetlerdir (Doğru, 2007:46). 158 Seri:III No.35 Sayılı Tebliği 27.08.2007 Tarihli, 26980 Sayılı Resmi Gazete yayımlanarak yürürlüğe girmiştir. Tebliğin amacı, varlık finansmanı fonlarının kuruluş ve faaliyetleri ile varlığa dayalı menkul kıymetlerin Kurul kaydına alınmasına, ihracına ve kamunun aydınlatılmasına ilişkin esasları 28/7/1991 tarihli ve 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 22 nci maddesinin birinci fıkrasının (a) bendi ile 38/C ve 39 uncu maddelerine dayanılarak düzenlemektir. Varlık finansmanı fonu, ihraç edilen varlığa dayalı menkul kıymetler karşılığında toplanan paralarla, VDMK sahipleri hesabına inançlı mülkiyet esaslarına göre oluşturulan malvarlığı şeklinde tanımlanmaktadır. Seri:III No:34 ile benzer olarak, fonun Türkiye Cumhuriyeti sınırları içinde kurulması zorunludur. Fonun tüzel kişiliği yoktur ve fon malvarlığı kurucunun, hizmet sağlayıcının ve kaynak kuruluşun malvarlığından ayrıdır. VDMK, fon portföyündeki varlıklar karşılığında ihraç edilen borçlanma senedidir. İçtüzüğünde belirtilmek koşuluyla, fon portföyüne aşağıdaki varlıklar dahil edilebilir (VFFT, 2007). a) Bankaların ve finansman şirketlerinin, ipotekli konut kredileri haricindeki tüketici kredilerinden, ipotekli kredilerden, motorlu kara taşıtları kredilerinden, proje finansmanı kredilerinden ve kurumsal kredilerinden kaynaklanan alacaklar, b) İlgili mevzuat uyarınca finansal kiralama yapmaya yetkili kuruluşların yaptıkları finansal kiralama sözleşmelerinden doğan alacaklar, c) T.C. Başbakanlık Toplu Konut İdaresi Başkanlığı’nın gayrimenkul satışından kaynaklanan alacakları, d) Fon portföyünde yer alan varlıklardan elde edilen nakdin değerlendirilmesi amacına yönelik olarak yapılan nakit benzeri kısa vadeli yatırımlar, e) Kurulca uygun görülecek diğer varlıklardır. SPK’nın Seri: III No. 14 Tebliği’ne göre ihraç edilen menkul kıymetlerin, menkulkıymetleştirme ile pek ilgisi olmaması; Seri III No. 34 159 Tebliği’nin uygulanmasına ise henüz başlanmamış olması nedeniyle menkulkıymetleştirmenin şu ana kadar belki de Türkiye’deki gerçek anlamdaki tek uygulaması, Türk şirketlerinin, özellikle Türk bankalarının alacaklarının, yurt dışı piyasalarda menkul kıymetleştirilmesi olmuştur. Söz konusu işlemlerde bir Türk şirketinin alacakları, yurt dışında kurulu bir özel amaçlı kuruluşa (ÖAK) temlik edilmekte ve söz konusu ÖAK, Türk şirketinin alacakları karşılığında yurt dışı piyasalarda varlığa dayalı menkul kıymet ihraç etmektedir. Kaynak şirket dışındaki katılımcıların yabancı olması ve menkul kıymetlerin yurt dışında ihraç edilmesi yüzünden bu işlemde kullanılan bazı sözleşmeler ve menkul kıymet ihracı Türk hukukuna tabi olmamaktadır (Doğru, 2007:46). Diğer bir ifadeyle, Türkiye'de henüz yapılandırılmış finans faaliyetleri uygulanmamış ve yapılandırılmış ürün ihracı gerçekleşmemiştir. 6362 Sayılı yeni Sermaye Piyasası Kanunu 30 Aralık 2012 tarih ve 28513 Sayılı Resmi Gazete'de yayımlanarak yürürlüğe girmiştir. Söz konusu Kanunu'nun 59, 60 ve 130 uncu maddelerine dayanılarak düzenlenen ve 21.01.2014 Tarihli, 28889 Sayılı Resmi Gazete yayımlanarak yürürlüğe giren 'Teminatlı Menkul Kıymetler Tebliği' ile menkulkıymetleştirme düzenlemeleri tek bir çatı içerisinde birleştirilmiştir. 4.2.1.1. Teminatlı Menkul Kıymetler Tebliği Seri:III No.59.1 Sayılı 'Teminatlı Menkul Kıymetler Tebliği'nin amacı, teminatlı menkul kıymetlerin nitelikleri ve ihracı ile teminat sorumlusuna, teminat varlıklar ve teminat uyumuna ilişkin usul ve esasların düzenlenmesidir. Bu bağlamda 'Varlık Teminatlı Menkul Kıymetler' (VTMK) ile 'İpotek Teminatlı Menkul Kıymetlere' (İTMK) ilişkin düzenlemeler tek bir tebliğde birleştirilmiştir. Dolayısıyla, karşımıza çıkan teminatlı menkul kıymet kavramı, tez çalışmasında ifade edilen teminatlandırılmış yükümlülükleri ve bunlara ilişki ikincil piyasa işlemlerini düzenlemektedir. Diğer bir ifadeyle, 160 TMK, ihraççının genel yükümlülüğü niteliğinde olan ve teminat varlıklar karşılık gösterilerek ihraç edilen borçlanma aracı niteliğinde bir sermaye piyasası aracıdır ve İTMK ile VTMK’yı ifade etmektedir. Teminatlı varlıklar ise, teminat defterine kaydedilmek suretiyle VTMK ve İTMK ihracına karşılık gösterilebilecek, aşağıda belirtilen varlıkları ifade etmektedir (TMK, 2014). (1) VTMK ihracına konu varlıklar, teminat defterine kaydedilmek suretiyle; a) Bankaların ve finansman şirketlerinin tüketici kredileri ile ticari kredilerinden kaynaklanan alacakları, b) 6361 sayılı Kanun sözleşmelerinden çerçevesinde doğan alacaklar yapılan ile finansal kiralama sigortalanmış faktoring sözleşmelerinden doğan alacaklar, c) TOKİ’nin taşınmaz satışından kaynaklanan taksitli ve sözleşmeye bağlanmış alacakları, d) GYO’ların portföylerindeki gayrimenkullerin satışından veya bu gayrimenkullere ilişkin satış vaadi sözleşmelerinden kaynaklanan teminatlı alacakları ile GYO’ların kira sözleşmelerinden kaynaklanan alacakları, e) Hazine Müsteşarlığının borçlusu olduğu ticari bankalar tarafından proje bazlı finansman ihtiyacı kapsamında tahsis edilen uzun vadeli yabancı para cinsinden krediler, f) İkame varlıklar, g) Nitelikleri Kurulca belirlenecek diğer varlıklardır. (2) İTMK ihracına konu varlıklar, teminat defterine kaydedilmek suretiyle; a) Bankaların ve finansman şirketlerinin, ilgili sicilde ipotek tesis edilmek suretiyle teminat altına alınmış, Kanunun 57 nci maddesinde tanımlanan konut finansmanından kaynaklanan alacakları, 161 b) Kanunun 57 nci maddesinde tanımlanan konut finansmanından kaynaklanmak kaydıyla, 6361 sayılı Kanun çerçevesinde yapılan finansal kiralama sözleşmelerinden doğan alacaklar, c) Bankaların, finansal kiralama şirketleri ve finansman şirketlerinin ilgili sicilde ipotek tesis edilmek suretiyle teminat altına alınmış ticari kredi ve alacakları, d) İFK tarafından yapılacak ihraçlarla sınırlı olmak üzere TOKİ’nin konut satışından kaynaklanan taksitli ve sözleşmeye bağlanmış alacakları, e) İkame varlıklar, f) Nitelikleri Kurulca belirlenecek diğer varlıklardır. Tebliğ, tez çalışmasında belirtilen aktif yapılanma modellerine ilişkin, türev araç vasıtasıyla yapılan korunma ve portföy yönetimi işlemlerine de değinmiştir. Bu bağlamda, Tebliğ uyarınca, aşağıda sayılan şartları taşımak kaydıyla, toplam yükümlülüklerin karşılanabilmesi veya teminat varlıklar ile TMK arasındaki durasyon açığının giderilmesi amacıyla faiz veya kur riskine karşı koruma sağlayacak forward, future, opsiyon ve swap sözleşmelerinden kaynaklanan hak ve yükümlülükler teminat defterine kaydedilebilmektedir (TMK, 2014). a) Türev aracın borsalarda alım satıma konu olması veya karşı tarafının kurulduğu ülke yetkili otoritesi tarafından yetkilendirilmiş bir banka, kredi kuruluşu, sigorta şirketi veya merkezi takas kuruluşu olması ve kredi derecelendirme kuruluşlarınca belirlenen yatırım yapılabilir seviyenin en yüksek ilk üç kademesine denk gelen yabancı para cinsinden uzun vadeli derecelendirme notuna sahip olması, b) Türev araçlara ilişkin sözleşmelerde, TMK itfa edilinceye kadar ihraççının iflası durumunda dahi karşı tarafın sözleşmeyi tek taraflı feshedemeyeceğine ilişkin hüküm bulunması, c) Karşı tarafın, türev aracın teminat defterine kaydedilmesine onay vermesi, 162 d) İhraççı ile karşı taraf arasında yapılan netleştirmelerin, teminat defterine kayıtlı olan türev araçlar ve karşı taraf ile gerçekleştirilen diğer tüm işlemler bakımından ayrı ayrı yapılmasıdır. Tebliğ uyarınca, VTMK; bankalar, İFK’lar, finansal kiralama şirketleri, faktoring şirketleri, finansman şirketleri, GYO’lar, kendi kanunlarınca menkul kıymet ihraç etmeye yetkili kamu kurum ve kuruluşları ile nitelikleri Kurulca belirlenecek diğer kuruluşlarca ihraç edilebilir. İTMK ise yalnızca KFK ile İFK tarafından ihraç edilebilmektedir. (TMK, 2014). Diğer bir ifadeyle banka ve ipotek finans kuruluşlarının yanında, Tebliğ'de ifade edilen diğer kuruluşların da TMK ihraççısı olabilmelerine imkan tanınmıştır. Sermaye Piyasası Kurulu menkulkıymetleştirmeyle ilgili düzenlemeleri yapmakta birlikte, varlık ve risk transferlerine ilişkin hesaplamalar ile söz konusu faaliyetler neticesinde bankaların ayırmaları gereken minimum sermaye yeterliliklerine ilişkin hesaplamalara ilişkin düzenlemeler Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK) tarafından yapılmaktadır. Yapılandırılmış finans uygulamaları açısından operasyonel çerçevenin çizilmesi anlamına gelen bu hesaplamalara ilişkin düzenleme, 2012 yılında yayımlanmıştır. 4.2.1.2. Menkulkıymetleştirmelere İlişkin Risk Ağırlıklı Tutarların Hesaplanması Hakkında Tebliğ BDDK tarafından, 'Menkulkıymetleştirmelere İlişkin Risk Ağırlıklı Tutarların Hesaplanması Hakkında Tebliğ' 28.06.2012 Tarihli, 28337 Sayılı Resmi Gazete yayımlanarak yürürlüğe girmiştir. Tebliğin amacı, bankaların menkulkıymetleştirme pozisyonlarından kaynaklanan risk ağırlıklı tutarların hesaplanmasına ilişkin usul ve esasları 19/10/2005 tarihli ve 5411 sayılı Bankacılık Kanunu’nun 43, 45, ve 93 üncü maddeleri ile Bankaların Sermaye Yeterliliğinin Ölçülmesine ve Değerlendirilmesine İlişkin Yönetmeliğin 7 inci maddesine dayanılarak düzenlemektir (BDDK., 2012). 163 Tebliğde, tez çalışmasında ortaya konulan yapılandırma modelleri çerçevesinde açıklanan tüm hususlar yer almaktadır. Tebliğde finansal sermaye dilimleri, menkulkıymetleştirme işlemlerinde dikkate alınacak temel pozisyon olarak ifa edilmektedir. Risk ağırlıkları ise ilgili menkulkıymetleştirme pozisyonları çerçevesinde hesaplanmaktadır. Bu bağlamda derecelendirmeye tabi tutulan her bir dilim, Tebliğ içerisinde derecelendirilmiş pozisyon şeklinde adlandırılmaktadır. Kredi riski transferinde hem nakit hem de sentetik yapılandırmaya izin verilmektedir. Tebliğde nakit menkulkıymetleştirme geleneksel menkulkıymetleştirme şeklinde adlandırılmaktadır. Nakit yapılandırma modellerinde doğrudan satışa imkan tanınmaktadır. Bu durum Tebliğ'de, 'ilgili varlıkların menkulkıymetleştirme kurucusu bankanın yükümlülüğünde olmayacak şekilde ekonomik devri' şeklinde ifade edilmektedir. Tez çalışmasında özel amaçlı kuruluş olarak belirtilen taraf Tebliğ'de özel amaçlı menkulkıymetleştirme şirketi şeklinde adlandırılmaktadır. Tebliğde sentetik menkulkıymetleştirme şeklinde adlandırılan sentetik yapılandırmada, kısmi fonlanmaya veya tam fonlamaya izin vermektedir. Tez çalışmasında ifade edildiği şekliyle söz konusu durum da Tebliğ'de de fonlanmış kredi koruması ve fonlanmamış kredi koruması şeklinde adlandırılmaktadır. Tebliğ, diğer kredi zenginleştirme teknikleriyle birlikte tüm bu yöntemleri kredi riski azaltımı şeklinde isimlendirmektedir. Tebliğde dilimler, diğer bir deyişle borç sınıfları en kıdemli (senior), ara (mezaanine) ve az kıdemli (junior) şeklinde ifade edilmektedir. Tez çalışmasında ise söz konusu dilimler üst, ara ve ast şeklinde adlandırılmaktadır. 164 Tebliğ finansal dilimlerin derecelendirilmesi zorunluluğunu getirmekte ve iki derecelendirme şirketi tarafından gerçekleştirilen derecelendirmelerde düşük olan kredi derecesinin kabul edileceğini belirtmektedir. Anlaşılabileceği üzere söz konusu Tebliğ, banka ve finansal kuruluşlara tez çalışmasında ortaya konulan dört yapılandırma modelini de yasal olarak uygulama olanağı tanımaktadır. Ayrıca Tebliğin 2012'de yayımlandığı düşünüldüğünde, Türkiye'de bu zamanda kadar gerçek anlamda herhangi bir yapılandırılmış finans faaliyetinin (menkulkıymetleştirme) yapılmadığı anlaşılabilecektir. Bu bağlamda, söz konusu Tebliğ ile nakit yapılandırma tecrübesi dahi olmadan, Türkiye'de kısmi fonlanmış sentetik yapılandırma modeline imkan tanıyan böyle bir yasal düzenlemenin oluşturulması sağlıklı bir piyasanın teşkili açısından sıkıntı yaratabilecektir. Çünkü örnek alınan ABD'de dahi, yapılandırılmış finans uygulamaları 1970'lerden başlayarak, 30 sene süresince gelişmiştir. Ayrıca bir önceki kısımda ifade edildiği gibi, ABD'de yaşanan 2007 finansal krizinin temel nedeni olarak sentetik yapılandırma faaliyetleri gösterilmektedir. Yapılandırılmış finans uygulamalarının bankalara ve finansal kuruluşlara kar, finansman ve aktif/pasif yönetimi çerçevesinde avantajlar sağladığı düşünülürse; Türkiye'de yayımlanan düzenlemeler sonrasında yakın zaman içerisinde söz konusu menkulkıymetleştirme faaliyetlerinin başlayacağı aşikardır. Buna karşın yayımlanan düzenlemelerin, dünyada yaşanan örnekleri ve tecrübeleri bünyelerine alarak çeşitli uygulamalara izin vermemeleri gerekmektedir. Takip eden kısımda, yapılandırılmış finans uygulamaları açsından Türkiye için yapısal bir model önerilmektedir. 165 4.2.2. Türkiye için Yapısal Bir Model Önerisi Yapılandırılmış finans uygulamaları, ileride Türkiye açısından 2007 benzeri bir krizin hazırlayıcısı olmamalıdır. Diğer bir ifadeyle, büyüme için gereken kredilerin finansmanı çerçevesinde yarattığı faydalar dışında ekonomiye zarar verecek uygulama şekillerinden kaçınılmalıdır. Bu bağlamda tez çalışmasının bu bölümünde, ileride Türkiye'de uygulanması beklenen yapılandırma faaliyetlerinin nerede başlayıp nerede bitmesi gerektiğini ortaya koymaya çalışan, yani sınırlarını çizen; ayrıca ekonominin istikrarlı bir şekilde yönetilebilmesi için söz konusu yapılandırılmış finans uygulamalarına dahil olması gereken kuruluşlar, Şekil 44'te sunulan, yapısal bir model önerisi ile ortaya konulmaya çalışılmaktadır. Önerilen yapısal model çerçevesinde, şekilden görülebileceği üzere, Türkiye'deki yapılandırılmış finans faaliyetlerinde rol alacak kuruluşlar aşağıda belirtilmektedir; Ana Kuruluş: Seri:III No.59.1 Sayılı 21.01.2014 Tarihli, 28889 Sayılı Resmi Gazete yayımlanarak yürürlüğe giren 'Teminatlı Menkul Kıymetler Tebliğ'inde belirtilen, VTMK veya İTMK ihraç eden kuruluşlardır. Özel Amaçlı Kuruluş: 28.06.2012 Tarihli, 28337 Sayılı Resmi Gazete yayımlanarak yürürlüğe giren, 'Menkulkıymetleştirmelere İlişkin Risk Ağırlıklı Tutarların Hesaplanması Hakkında Tebliğ'inde belirtilen, teminatlı varlıkların ekonomik devrini nakit veya sentetik olarak üzerine alan, özel amaçlı menkulkıymetleştirme şirketleridir. Derecelendirme Kuruluşları: Seri:III No.59.1 Sayılı 21.01.2014 Tarihli, 28889 Sayılı Resmi Gazete yayımlanarak yürürlüğe giren 'Teminatlı Menkul Kıymetler Tebliğ'inde ve 28.06.2012 Tarihli, 28337 Sayılı Resmi Gazete 'Menkulkıymetleştirmelere yayımlanarak İlişkin Risk yürürlüğe Ağırlıklı giren, Tutarların 166 Hesaplanması Hakkında Tebliğ'inde belirtilen derecelendirme kuruluşlarıdır. Yüklenici: Seri:III No.59.1 Sayılı 21.01.2014 Tarihli, 28889 Sayılı Resmi Gazete yayımlanarak yürürlüğe giren 'Teminatlı Menkul Kıymetler Tebliğ'inde ifade bulan ve TMK'ların ihracında görev alabilecek nitelikli yatırımcılardır. Emanetçi-Gözlemci: Seri:III No.59.1 Sayılı 21.01.2014 Tarihli, 28889 Sayılı Resmi Gazete yayımlanarak yürürlüğe giren 'Teminatlı Menkul Kıymetler Tebliğ'inde yer bulan 'nakit yöneticisini', 'takasbankı' ve 'teminat sorumlusunu' ifade etmektedir. TMK (2014)'e göre nakit yöneticisi, teminat varlıklara ilişkin nakdin yönetilmesi hizmetini veren banka veya İFK’yı; takasbank, İstanbul Takas ve Saklama Bankası Anonim Şirketini ve teminat sorumlusu, teminat defteri ve teminat varlıkların bu Tebliğ ile belirtilen esaslar çerçevesinde kontrolünden sorumlu olan sermaye piyasasında bilgi sistemleri bağımsız denetim faaliyetinde bulunmakla yetkili bağımsız denetim kuruluşunu ifade etmektedir. Şekil 44: Türkiye için Yapısal Bir Model Önerisi Nakdi Uzlaşma (SY) Ana Kuruluş Satış Bedeli (NY) KTS Primi (SY) Türev Araçlar Doğrudan Satış (NY) Teminat Varlık Havuzu (Devlet BS) A&F (NY) Nakdi Uzlaşma (SY) NTBY, İhraç Geliri (NY) Korunma Yükleni ci NTBY, A&F (NY) Özel Amaçlı Kuruluş Milli Derecelendirme Kuruluşu(ları) GARANTÖR KURULUŞ KBT, İhraç Geliri (SY) Derecelendirme KBT, A&F (SY) KBT İhraç Geliri (SY) KBT İhraç Geliri (SY) Teminatlı Varlıklar (NY) A&F(SY) A&F(NY) Yatırımcılar Emanetçi - Gözlemci A&F(SY) KBT: Kredi Bağlantılı Tahvil KTS: Kredi Temerrüt Swapı SY: Sentetik Yapılandırma İşlemi 167 NTBY: Nakit Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri A&F: Anapara ve Faiz NY: Nakit Yapılandırma İşlemi 168 Şekil 44'de ortaya konulan model ile Türkiye'de uygulanacak yapılandırılmış finans faaliyetlerinin çerçevesinin ne olması gerektiğine ait öneriler ve söz konusu model içerisinde yer alması gereken ancak mevcut düzenlemelerde yer bulmayan kuruluşlarla ilgili görüşler aşağıda maddeler halinde sunulmaktadır. 'Menkulkıymetleştirmelere Hesaplanması İlişkin Hakkında Risk Tebliğ', Ağırlıklı kısmi Tutarların fonlanmış sentetik yapılandırma faaliyetlerine imkan tanımaktadır. Bu nedenle Türkiye için risk yaratacak uygulamaların önünü açmaktadır. Tebliğ ile gelen bu esnekliğin ortadan kaldırılması gerekmektedir. Çünkü, kısmi fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülüklerinde herhangi bir teminattan bahsedilmemektedir. Sentetik olarak transfer edilen kredi riski banka veya finansal kuruluşların yüksek öz kaynak karlılığı sağlamalarının dışında ekonomiye fayda yaratmamaktadır. Diğer bir deyişle, kısmi fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri, gerçek varlıklardan oluşan herhangi bir teminat varlık havuzuna dayanmadıklarından, sanal teminatlandırma yapılmasına olanak sağlamaktadırlar. Bu durum karşılığı olmayan bir teminata ilişkin ihraç gerçekleştirilmesine neden olmaktadır. 'Menkulkıymetleştirmelere İlişkin Risk Ağırlıklı Bu nedenle Tutarların Hesaplanması Hakkında Tebliğ' kapsamında izin verilen kısmi fonlanmış sentetik yapılandırma faaliyetlerine izin verilmemelidir. Türkiye için önerilen yapısal modelde, nakit yapılandırma uygulamalarına izin verilmektedir. Çünkü söz konusu yapılandırmaya dayalı olarak ihraç edilen teminatlı menkul kıymetler, gerçek varlıklar üzerinden oluşturulan teminatlı varlıklara dayanmaktadır. Yapısal modelden görülebileceği üzere, sentetik yapılandırma itibariyle sadece tam fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri modelinin uygulanmasına izin verilmektedir. Çünkü, tam fonlanmış sentetik yapılandırma bünyesinde tam fonlanmış kredi 169 korumasını içermektedir. Bu nedenle kredi tam bağlantılı fonlanmış (KBT) sentetik yapılandırma sonucunda tahvil ihraç edilmektedir. KBT ihracından elde edilen gelir kullanılarak teminat varlık havuzu oluşturulmaktadır. Bu nedenle tam fonlanmış sentetik yapılandırma sağladığı teminat bakımından nakit yapılandırmaya benzemektedir. Buna karşın model çerçevesinde tam fonlanmış sentetik yapılandırmalarda teşkil edilecek teminat varlık havuzu sadece Devlet Borçlanma oluşturulmalıdır. Senetlerinden Düzenlemelerde de bu hususa dikkat edilmeli ve tam fonlanmış sentetik yapılandırmada teminat olarak sadece Devlet Borçlanma Senetlerine izin verilmelidir. Çünkü Türkiye halihazırda özel sektör tahvillerinin yoğun olarak ihraç edilebildiği ve işlem gördüğü bir ülke durumunda değildir. Sentetik yapılandırma çerçevesinde yaşanabilecek temerrüde karşı, KTS işlemindeki nakdi uzlaşmayı yerine getirebilmek için, özel amaçlı kuruluşun söz konusu tahvilleri değer kaybına uğramadan hızlıca nakde dönüştürebilmesi gerekebilir. Bu durumda söz konusu teminat varlık havuzunun likidite riski taşımaması gerekmektedir. Yapılandırılmış finans uygulamalarında yaşanacak olumsuzluklarda, ekonominin mağdur olmaması adına garantör kuruluş modele dahil edilmiştir. Mevcut düzenlemelerde, önerdiğimiz şekilde bir garantör kuruluştan bahsedilmemektedir. Modeldeki garantör kuruluş, yapılandırma faaliyetleri sürecinde; (1) temerrütler nedeniyle nakit yapılandırmada yatırımcıya A&F ödenemez ise veya (2) temerrütler nedeniyle özel amaçlı kuruluş tarafından ana kuruluşa nakdi uzlaşma gerçekleştirilemez ise devreye girerek gerekli fonu ilgili kişi ve kuruluşlara aktarmaktadır. Söz konusu garantör kuruluş bir bakıma ABD'deki Freddie Mac veya Fannie Mae'nin üstlendiği rolü üstlenmektedir. Buna karşın önerilen modelde garantör kuruluş, işlevsel olarak Freddie Mac veya Fannie Mae gibi özel amaçlı kuruluş faaliyetinde bulunmamaktadır ve 170 verdiği garantiler bütün yapılandırılmış finans ürünleri içindir. Ayrıca bu kuruluşun devlet veya devlet destekli bir kuruluş olması gerektiği de aşikardır. İlk bakışta bu tür bir devlet garantisinin, serbest ekonomi uygulaması olan yapılandırma faaliyetlerinde yer bulmasının, işlemin doğası gereği mümkün olamayacağı düşünülebilir. Buna karşın, ABD'de yaşanan 2007 finansal krizi yapılandırmış ürünlerdeki devlet garantisinin varlığını gün yüzüne çıkarmıştır. Derecelendirme kuruluşları tarafından, yatırım yapılamaz seviyeye düşürülen ve değersizleşerek toksik varlıklara dönüşen yapılandırılmış finans ürünleri; nihayetinde ABD Merkez Bankası tarafından satın alınmış, karşılığında piyasaya nakit enjekte edilerek likidite sağlanmıştır. Bu nedenle, olası durumlarda ihtiyaç duyulacak devlet desteğinin süreç içerisinde hızlıca sağlanabilmesi için garantör kuruluş öneride bulunduğumuz model içerisine dahil edilmektedir. Garantör kuruluş oluşturulurken, ihtiyaç duyulan öz kaynak fonu için, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası liderliğinde diğer kamu ve özel bankaların katılacağı bir fon temin edilebilir. Bankaların yapabilecekleri yapılandırmanın sınırı da, ilgili fondaki katkılarına göre matematiksel olarak belirlenebilir. Böyle bir oluşum, bankaların ahlaki çöküntüden uzak kalmasını sağlayabilir. Çünkü olası temerrüt durumunda fon verenlerin tümü söz konusu maliyete katlanacaktır. Bu bağlamda garantör kuruluş BDDK, TCMB ve SPK katılımcılarının oluşturduğu bir yapılandırılmış finans üst kurulu şeklinde faaliyet gösterebilir. Finansal sermaye dilimlerinin derecelendirilmesi, yapılandırılmış finans uygulamaları için çok özellikli bir konudur. Ayrı bir alan olan yapılandırılmış finans derecelendirmesi, bugün halen sağlıklı olarak yapılıp yapılamadığı tartışılan bir husustur. Yapılandırılmış finans ürünlerine atanan derece notlarındaki değişimler tüm sistemi 171 etkileyebilmektedir. Söz konusu ürünlerin değersiz alacağa dönüşmesi ise ülke genelinde yaşanacak bir kredi krizinin çıkmasına neden olabilir. Bu tür bir imkan, ülke dışındaki kredi derecelendirme kuruluşlarının inisiyatifine bırakılmamalıdır. Bu nedenle, önerilen model çerçevesinde yapılandırma sistemi içerisine milli derecelendirme kuruluşu veya kuruluşları dahil edilmiştir. Modelde kurgulanan milli derecelendirme kuruluşu, mevcut düzenlemelerde yer alan kuruluşlardan yapısal olarak farklıdır. Türkiye şayet yapılandırılmış finans faaliyetlerinin önünü açmak istiyorsa, muhakkak kendi derecelendirme kuruluşlarını yaratmalıdır. Bu kuruluşların en az bir tanesi devlet kuruluşu olmalıdır ve bu kuruluş kendisine verilecek görevle diğer derecelendirme kuruluşların lideri gibi, diğer bir ifadeyle derecelendirme üst kurulu gibi hareket etmelidir. Tez çalışması çerçevesinde önerilen yapısal modelin öngördüğü gerekli düzenlemelerin yapılması ve ihtiyaç duyulan kuruluşların oluşturulması sayesinde, Türkiye'de gelecekte yapılacak yapılandırılmış finans faaliyetlerinin olumsuz sonuçlar doğurmayacağına inanılmaktadır. Model çerçevesinde sunulan önerilerin, yeni kredi finansmanı için gelecekte oluşturulacak sağlıklı yapılandırma modelleri büyümesine pozitif katkı sunacağı düşünülmektedir. sayesinde Türkiye'nin SONUÇ Tez çalışmasında dört yapılandırma modeli somut olarak ortaya konulmaktadır. Bunlar (1) Pasif nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri yapılandırma modeli, (2) aktif nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri yapılandırma modeli, (3) tam fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri yapılandırma modeli ve (4) kısmi fonlanmış sentetik teminatlandırılmış borç yükümlülükleri yapılandırma modelidir. Bu modeller sayesinde bankalar ve finansal kuruluşların finansman ve aktif/pasif yönetimi çerçevesinde amaçlarına ne şekilde ulaştıkları; öz kaynak karlılığı artışı ve likidite başta olmak üzere ne gibi avantajlar sağladıkları detaylıca ifade edilmiştir. Bununla beraber, ABD'de yaşanan 2007 finansal krizinin temel nedeni olarak yapılandırılmış finans uygulamaları gösterilmektedir. Sentetik yapılandırılmış finans uygulamaları ise söz konusu krizin tetikleyicileridir. Yapılandırılmış finansın özellikle kredi temerrüt swapları bağlantılı mühendisliğini içeren sentetik yapılandırma faaliyetleri, asimetrik bilginin varlığını kullanarak riskli varlıkların risksizmiş gibi gösterilmesine neden olmaktadır. Havuz içerisindeki varlıklar, tüm finansal kuruluşların beraber hareket etmeleri sonucunda sistematik risk ile karşı kaşıya kalmışlardır. Diğer bir deyişle, teorik olarak çeşitlendirmeyle yok edilebilecek olan riskler, sistematik riske dönüşmüşlerdir. Türkiye'de, ABD'de ve Avrupa'da uygulanan menkulkıymetleştirme faaliyetlerine imkan tanıyan düzenlemeler, ilk olarak 2007 yılında SPK tarafından yayımlanan Seri:III No:33-34-35 Tebliğleri ile oluşturulmuştur. 2014 yılında yayımlanan Tebliğ ile de bugünkü halini almıştır. 28.06.2012 tarihinde BDDK tarafından yayınlanan 'Menkulkıymetleştirmelere İlişkin Risk Ağırlıklı Tutarların Hesaplanması Hakkında Tebliğ' ile beraber Türkiye'de, tez çalışmasında sunulan yapılandırma modellerinin uygulanmasına imkan tanıyan yasal alt yapı meydana getirilmiştir. Hali hazırda özel amaçlı kuruluş vasıtasıyla, finansal sermaye dilimleri üzerinden ihracı esas alan bir menkulkıymetleştirme Türkiye'de yapılmamıştır. Bununla birlikte bankalar 173 açısından sağladığı avantajlar düşünüldüğünde, bunun gelecek yıllarda yapılacağı aşikardır. Henüz bu uygulamaları tecrübe etmemiş olan Türkiye için özellikle sentetik yapılandırmaya imkan tanıyan düzenlemelerinin hayata geçirilmiş olması gelecekte olumsuz sonuçlar yaratabilecektir. Nakit teminatlandırılmış borç yükümlülükleri modellerinde ikinci ve üçüncü varlık havuzları üzerinden ihraçlara izin verilmediği ve teminat varlıkların sıkı kontrol altında tutulmasına dikkat edilebildiği sürece bu modellemelere izin verilebilir. Dolayısıyla, nakit yapılandırma modelleri için ciddi seviyede bir risk söz konusu değildir. Buna karşın sentetik yapılandırma modelleri, gerçek anlamda teminat bulundurmadığı için, diğer bir deyişle sentetik kredi riski transferini sağladıkları için, ekonomiler açısından zayıf halkalar yaratmaktadırlar. Tez çalışmasında, Türkiye için yapısal bir model önerisi ortaya konulmaktadır. Bu model kapsamında, Türkiye'de gelecekte uygulanacak yapılandırılmış finans faaliyetleri için bir çerçeve oluşturulmuştur. Diğer bir ifadeyle, yapılandırılmış finans uygulamalarının sınırlarının nerede başlayıp nerede biteceği belirlenmiştir. Ayrıca ortaya konulan yapısal model çerçevesinde, yapılandırılmış finans faaliyetlerini denetleme, düzenleme ve bu faaliyetlere garantör olarak katılması gereken kuruluşlar belirtilmektedir. Türkiye için önerilen yapısal model çerçevesinde, aşağıda belirtilen önerilerin uygulanması ileride karşılaşılabilecek olumsuz sonuçların önüne geçilebilmesini sağlayacaktır. Kısmi fonlanmış sentetik yapılandırma faaliyetlerine izin verilmemelidir. Tam fonlanmış sentetik yapılandırma faaliyetlerine, teminat varlık havuzunun sadece devlet borçlanma senetlerinden oluşturulması durumunda izin verilebilir. Türkiye, yapılandırma faaliyetlerinde derecelendirme yapacak ve/veya derecelendirme kuruluşlarının notlarını onaylayan bir üst kurul gibi faaliyette bulunacak kendi milli derecelendirme kuruluşunu oluşturmalıdır. 174 Yapılandırma uygulamaları içerisine dahil olacak, olası zararları tanzim edecek ve süreci denetleyecek devlet destekli bir garantör kuruluş oluşturulmalıdır. 175 KAYNAKÇA ADAM. T.; “Capital Expenditures, Financial Constraints, and the Use of Options”, Journal of Financial Economics, May, 92(2), 2009, s. 238–251. AKGÜÇ. Ö.; Finansal Yönetim, 7. Baskı, İstanbul: Avcıol Basım-Yayın, 1998. AKSOY. A. ve TANRIÖVEN, C.; Sermaye Piyasası Yatırım Araçları ve Analizi. 3. Baskı, Gazi Kitabevi, 2007. ALEXANDER. C. ve KAECK. A.; “Regime Dependent Determinants of Credit Default Swap Spreads”, Journal of Banking & Finance, June, 32(6), 2008, s. 1008–1021. ALLEN. F., BABUS, A. ve CARLETTİ. E.; “Asset Commonality, Debt Maturity and Systemic Risk”, Journal of Financial Economics, June, 104(3), 2012, s. 519–534. AN. X., DENG. Y., NICHOLS. J.B. ve SANDERS. A.B.; “Credit Risk and Subordination Levels in Commercial Mortgage-backed Securities”, IRES Working Paper Series, 2013, IRES2013-008, January. Available at http://www.ires.nus.edu.sg/workingpapers/IRES2013-008.pdf. ANSON. M.J.P., FRANK. J., FABOZZİ. F.J., CHOUDHRY. M. ve CHEN. RR.; Credit Derivatives: Instruments, Applications, and Pricing, John Wiley & Sons, 2004. ARDITTI. F.D.; Derivatives: A Comprehensive Resource for Options, Futures, Interest Rate Swaps and Mortgage Securities, Financial Management Association Survey and Synthesis Series, Harvard Business School Press, 1996. 176 ARORA. N., GANDHI. P. ve LONGSTAFF. F. A.; “Counterparty Credit Risk and the Credit Default Swap Market”, Journal of Financial Economics, February, 103(2), 2012, s. 280–293. ATEŞ. G.; “Gelişmekte Olan Piyasalarda Kredi Temerrüt Swapları”, Active Dergisi, 34, 2004, s. 9-20. AYOTTE. K. ve GAON. S.; “Asset-Backed Securities: Costs and Benefits of ‘Bankruptcy Remoteness’”, Review of Financial Studies, 24(4), 2011, s. 1299–1336. BARAJAS. A., CHAMI. R., COSIMANO. T. ve HAKURA. D.; “U.S. Bank Behavior in the Wake of the 2007–2009 Financial Crisis”, IMF Working Paper, Middle East and Central Asia Department and IMF Institute, WP/10/131, May, 2010. BATTEN. J. ve HOGAN. W.; “A Perspective on Credit Derivatives”, International Review of Financial Analysis, 11(3), 2002, s. 251–278. BDDK; “Menkul Kıymetleştirmelere İlişkin Risk Ağırlıklı Tutarların Hesaplanması Hakkında Tebliğ”, BDDK, 28337 Sayılı Resmi Gazete, 28 Haziran 2012. BENMELECH. E. ve DLUGOSZ. J.; “The Alchemy of CDO Credit Ratings”, Journal of Monetary Economics, Carnegie-Rochester Conference, Volume(56), 2009, s. 617–634. BENMELECH. E. ve DLUGOSZ. J.; “The Credit Rating Crisis”, National Bureau of Economics Research Macroeconomics, April, Volume:24, University of Chicago Press, 2010, s. 161-207. BERGER. A.N., FRAME. W.S. ve IOANNIDOU. V.; “Reexamining the Empirical Relation between Loan Risk and Collateral: The Roles of Collateral Characteristics and Types”, Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper, 2011-12, September. Available at: frbatlanta.org/pubs/WP. 177 BIS; “The Role of Ratings in Structured Finance: Issues and Implications”, Report submitted by a Working Group established by the Committee on the Global Financial System, January, 2005, s. 1-63. BIELECKI. T.R. ve RUTKOWSKI. M.; Credit Risk: Modeling, Valuation and Hedging, Springer, 2004. BLUNDELL-WIGNAL. A. ve ATKINSON. P.; “Origins of the Financial Crisis and Requirements for Reform”, Journal of Asian Economics, Issue 20, 2009, s. 536-548. BOLLERSLEV. T., CAI. J. ve SONG. F.M.; “Intraday Periodicity, Long Memory Volatility, and Macroeconomic Announcement Effects in the US Treasury Bond Market”, Journal of Empirical Finance, 7, 2000, s. 37-55. BOMFIM. A.N.; Understanding Credit Derivatives and Related Instruments, Elsevier Academic Press, 2005. CAMPELLO. M. ve MATTA. R.; “Credit Default Swaps and Risk-Shifting”, Economics Letters, December, 117(3), 2012, s. 639–641. CAPRIO. G.; Handbook of Key Global Financial Markets, Institutions, and Infrastructure, Elsevier, 2013. CARBO-VALVERDE. S., MARQUES-IBANEZ. D. ve RODRIGUEZ- FERNANDEZ. F.; “Securitization, Risk-Transferring and Financial Instability: The Case of Spain”, Journal of International Money and Finance, February, 31(1),2012, s. 80–101. CARLSTROM. C. ve SAMOLYK. K.; “Loan Sales as a Response to MarketBased Capital Constraints”, Journal of Banking and Finance, 19, 1995, s. 627-646. CHAMBERS. N.; Türev Piyasalar, 3. Baskı, BetaBasım Yayım Dağıtım, 2009. 178 CHANCE. D.M. ve BROOKS. R.; Introduction to Derivatives and Risk Management, Eighth Edition, South-Western Gengage Learning, 2009. CHAPLIN. G.; Credit Derivatives: Risk Management, Trading and Investing, John Wiley & Sons, 2005. CHISHOLM. A. M.; Derivatives Demystified, Wiley Finance, 2004. CHORAFAS. D.N.; The Management of Bond Investments and Trading of Debt, Elsevier Butterworth-Heinemann, 2005. CHOUDHRY. M.; Corporate Bonds and Structured Financial Products, Elsevier Butterworth-Heinemann, 2004. CHOUDHRY. M.; The Repo Handbook, Second Edition, Elsevier Butterworth-Heinemann, 2010. CLARKE. S.; “Kredi Türevleri: Pazarda Büyüme Sürdürülebilecek Mi?”, Active Dergisi, Sayı:25, 2002, s. 1-4. CME; “Understanding Treasury Future”, CME Group Education Materials, January, 2013. Available at http://www.cmegroup.com/education/files/understanding-treasury-futures.pdf COVAL. D.J., JUREK. J. ve STAFFORD. E.; “The Economics of Structured Finance”, Harvard Business School Working Paper 09-060, 2008, s.1-36. CROTTY. J.; “Structural Causes of the Global Financial Crisis: A Critical Assessment of the "New Financial Architecture", Working Paper, University of Massachusetts, Department of Economics, No. 2008-14. CULP. C. L.; Structured Finance & Insurance: The Art of Managing Capital and Risk, New Jersey: John Wiley & Sons, 2006. CUSATIS. P. ve THOMAS. M.; Hedging Instruments & Risk Management. New York: McGraw-Hill, 2005. 179 ÇETİNKAYA. Ş.; “Asimetik Bilgi ve Para Politikasının Etkinliği”, Celal Bayar Üniversitesi İİBF Yönetim ve Ekonomi Dergisi, Spring, 13(2), 2006, s. 151-163. DAS. S. R. ve HANOUNA. P.; “Hedging Credit: Equity Liquidity Matters”, Journal of Financial Intermediation, January, 18(1), 2009, s. 112–123. DAS. S. R. ve STATMAN. M.; “Options and Structured Products in Behavioral Portfolios”, Journal of Economic Dynamics and Control, January, 37(1), 2013, s. 137–153. DAS. S.; Structured Notes and Derivative Embedded Securities, London:Euromoney Publications, 1996. DAS. S.; Structured Products & Hybrid Securities, 2nd Edition, John Wiley & Sons, 2001. DAS. S.; Derivative Products and Pricing: The Das Swaps and Financial Derivatives Library. John Wiley & Sons, 2006. DAVIS. H. A.; “The Definition of Structured Finance: Results from a Survey”, Journal of Structured Finance, Fall, 11(3), 2005, s. 5-10 DEMARZO. P.; “The Pooling and Tranching of Securities: A Model of Informed Intermediation”, Review of Financial Studies, Spring, 18(1), 2005, s. 1-35. DENG. Y., GABRIEL. S. A. ve SANDERS. A. B.; “CDO Market Implosion and the Pricing of Subprime Mortgage-Backed Securities”, Journal of Housing Economics, June, 20(2), 2011, s. 68–80. DOĞRU. H.; “Basel II ve IAS 39 Muhasebe Standardı Çerçevesinde Menkul Kıymetleştirme İşleminin Türkiye’de Banka ve Diğer Kaynak Şirketlerin Bilanço ve Sermaye Yeterliliği Yükümlülüklerine Etkileri”, Bankacılar Dergisi, Sayı 62, 2007, s. 44-58. 180 DUFFIE. D.; “Comments: Irresistible Reasons for Better Models of Credit Risk”, Financial Times, 16 April 2004. DWYER. G. P. ve TKAC. P.; “The Financial Crisis of 2008 in Fixed-Income Markets”, Journal of International Money and Finance, December, 28(8), 2009, s. 1293–1316. EALES. B.A. ve CHOUDHRY. M.; Derivative Instruments, Elsevier Butterworth-Heinemann, 2003. ELAMIN. M.; “Believe Only What You See: Credit Rating Agencies, Structured Finance, and Bonds”, FRB of Cleveland Working Paper, No. 1222, October 29, 2012. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2168463 FABOZZI. F. J.; Fixed Income Analysis, Second Edition, New Jersey: John Wiley & Sons, 2007. FABOZZI. F. J., DAVIS. H. A. ve CHOUDHRY. M.; Introduction to Structured Finance, New Jersey: John Wiley & Sons, 2006. FABOZZI. F. ve GOODMAN. L.; Investing in Collateralized Debt Obligations, New York: John Wiley & Sons, 2001. FCIC; “Credit Derivatives and Mortgage-Related Credit Derivatives”, Financial Crisis Inquiry Commission Preliminary Staff Report, 2010. Available at: www.fcic.org. FLAVELL. R.R.; Swaps and Other Derivatives, Second Edition, John Wiley & Sons, 2010. FRANÇOIS. P. ve HUBNER. G.; “Credit Derivatives with Multiple Debt Issues”, Journal of Banking & Finance, May, 28(5), 2004, s. 997–1021. GRIEVES. R., MARCUS. A.J. ve WOODHAMS. A.; “Delivery Options and Convexity in Treasury Bond and Note Futures”, Review of Financial Economics, 19, 2010, s. 1-7. 181 GUPTA. A. ve SUBRAHMANYAM. M. G.; “Pricing and Hedging Interest Rate Options: Evidence from Cap–Floor Markets”, Journal of Banking & Finance, March, 29(3), 2005, s. 701–733 GUPTA. S.L.; Financial Derivatives: Theory, Concepts and Problems. New Delhi: Prentice Hall of India, 2006. HAKYEMEZ. C.; Menkulkıymetleştirmede Örnek Ülke Uygulamaları ve Türkiye için Öneriler, Yüksek Lisans Tezi, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Bölümü Anabilim Dalı, 2012. HIGGINS. K.L.; Financial Whirlpools: A Systems Story of the Great Global Recession, Elsevier, 2013. HOUWELING. P. ve VORST. T.; “Pricing Default Swaps: Empirical Evidence”, Journal of International Money and Finance, December, 24(8), 2005, s. 1200–1225. HULL. J. C.; Options, Futures and Other Derivatives, Sixth Edition ed. New Jersey: Pearson Prentice Hall, 2005. IBRAGIMOV. R., JAFFEE. D. ve WALDEN. J.; “Diversification Disasters”, Journal of Financial Economics, Issue 99, 2011, s. 333–348. ISCOE. I. ve KREININ. A.; “Valuation of Synthetic CDOs”, Journal of Banking and Finance, November, 31(11), 2007, s. 3357–3376. İTMKT; İpotek Teminatlı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ (Seri:III, No:33). Resmî Gazete Sayı : 26603, 4/08/2007. JAGANNATHAN. R., KAPLIN. A. ve SUN. S.; “An Evaluation of Multi-Factor CIR Models Using LIBOR, Swap Rates, and Cap and Swaption Prices”, Journal of Econometrics, September-October, 116(1-2), 2003, s. 113–146. 182 JANKOWITSCH. R., PULLIRSCH. R. ve VEZA. T.; “The Delivery Option in Credit Default Swaps”, Journal of Banking & Finance, July, 32(7), 2008, s. 1269–1285. JARROW. R. A. ve OLDFIELD. G. S.; “Forward Contracts and Futures Contracts”, Journal of Financial Economics, December, 9(4), 1981, s. 373–382. JOBST. A.A.; “A Primer on Structured Finance”, Journal of Derivatives and Hedge Funds, 13(3), 2007, ICFAI Journal of Risk Management. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=832184 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.832184 JOBST. A.A.; “Back to Basics: What is Securitization?”, Finance and Development, 45(3), September, 2008, s.48-49 JORION. P. ve ZHANG. G.; “Good and Bad Credit Contagion: Evidence from Credit Default Swaps”, Journal of Financial Economics, June, 84(3), 2007, s. 860–883. KARABIYIK. L. ve ANBAR. A.; “Kredi Temerrüt Swapları ve Kredi Temerrüt Swaplarının Fiyatlandırılması”, MUFAD Muhasebe ve Finansman Dergisi, Temmuz, Sayı:31, 2006, s. 49-60. KAVANAGH. B.T.; “The Uses and Abuses of Structured Finance”, Policy Analysis, No.479, July 31 2003, s.1-15. KFFT; “Konut Finansmanı Fonlarına ve İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ” (Seri:III, No:34), Resmî Gazete, Sayı : 26603, 4/08/2007. KIM. T., KOO. B. ve PARK. M.; “Role of Financial Regulation and Innovation in the Financial Crisis”, Journal of Financial Stability, August, 2012, s. 662672. 183 KIMBER. A.; Credit Risk: From Transaction to Portfolio Management, Elsevier Butterworth-Heinemann, 2004. KOBAYASHI. M. ve OSANO. H.; “Nonrecourse Financing and Securitization”, Journal of Financial Intermediation, October, 21(4), 2012, s. 659–693. KOLB. R. ve OVERDALH. J.A.; Financial Derivatives, Third Edition, John Wiley & Sons, 2006. LARSSON. C. F.; “What Did Frederick the Great Know about Financial Engineering? A Survey of Recent Covered Bond Market Developments and Research”, The North American Journal of Economics and Finance, August, Volume 25, 2013, s. 22–39. LEE. J. H. ve STOCK. D.; “Embedded Options and Interest Rate Risk for Insurance Companies, Banks and Other Financial Institutions”, The Quarterly Review of Economics and Finance, Summer, 40(2), 2000, s. 169–187. LI. H. ve MAO. C. X.; “Corporate Use of Interest Rate Swaps: Theory and Evidence”, Journal of Banking and Finance, August, 27(8), 2003, s. 1511– 1538. LINDEN. D. V.; “Denomination of Currency Decisions and Zero-Cost Options Collars”, Journal of Multinational Financial Management, February, 15(1), 2005, s. 85–98. LOUTSKİNA. E.; “The Role of Securitization in Bank Liquidity and Funding Management” , Journal of Financial Economics, June, 100 (3), 2011, s. 663–684. MAHLMANN. T.; “Did Investors Outsource Their Risk Analysis to Rating Agencies? Evidence from ABS-CDOs”, Journal of Banking and Finance, Issue 36, 2012, s. 1478–1491. 184 MAHLMANN. T.; “Hedge Funds, CDOs and the Financial Crisis: An Empirical Investigation of the ‘Magnetar Trade’", Journal of Banking & Finance, Issue 37, 2013, s. 537-548. MENEGUZZO. D. ve VECCHIATO. W.; “Copula Sensitivity in Collateralized Debt Obligations and Basket Default Swaps”, Journal of Futures Markets, January, 24(1), 2004, s. 37–70. MITCHELL. J.; “Financial Intermediation Theory and the Sources of Value in Structured Finance Markets”, Working Paper No. 71, Belgium: National Bank of Belgium, 2004. MITRA. S., DATE. P., MAMON. R. ve WANG. I-C.; “Pricing and Risk Management of Interest Rate Swaps”, European Journal of Operational Research, 228, 2013, s. 102-111. MORGAN. D.; “Rating Banks: Risk and Uncertainty in an Opaque Industry”, American Economic Review, 92(4), 2002, s. 874–888. NAWALKHA. S.K., BELIAEVA. N.A. ve SOTO. G.M.; Dynamic Term Structure Modeling: The Fixed Income Valuation Course, John Wiley & Sons, Inc, 2007. NDSF; “New Developments in Structured Finance”, Report by the Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York, 56 Bus. Law. 95, 2000, s. 96-125. NEFTÇİ. S. N.; Principles of Financial Engineering, 2nd Edition, Elsevier Academic Press, 2008. O'Kne. D.; “Credit Derivatives Explained: Market, Products and Regulations”, Lehman Brothers Structured Credit Research, March, Lehman Brothers International (Europe), 2001. 185 O'Kane. D.; Modelling Single-Name and Multi-Name Credit Derivatives, John Wiley & Sons, 2008. OORDT. M.V.; “Securitization and the Dark Side of Diversification”, De Nederlandsche Bank Working Paper, No. 341, March 2012. ÖCAL. N.; Türkiye'de Menkul Kıymetleştirme Uygulaması, Etkileri, Sorunlar ve Çözüm Önerileri, Yüksek Lisans Tezi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Muhasebe-Finansman Anabilim Dalı, 1994. ÖRTEN. R. ve ÖRTEN. İ.; Türev Finansal Araçlar ve Muhasebe Uygulamaları, Gazi Kitabevi, 2001. POSKITT. R.; “Interest Rate Futures and Forwards: Evidence from the Sterling Futures and FRA Markets”, Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, December, 18(5), 2008a, s. 399–412. POSKITT. R.; “The Truth About Interest Rate Futures and Forwards: Evidence from High Frequency Data”, Global Finance Journal, 18, 2008b, s. 319-336. PURNANANDAM. A.; “Interest Rate Derivatives at Commercial Banks: An Empirical Investigation”, Journal of Monetary Economics, September, 54(6), 2007, s. 1769–1808. SANTOMERO. A.M. ve BABBEL. D.F.; “Financial Risk Management by Insurers: An Analysis of the Process”, The Journal of Risk and Insurance, 64(2), 1997, s. 231-270. SAUNDERS. K. T.; “The Interest Rate Swap: Theory and Evidence”, Journal of Corporate Finance, March, 5(1), 1999, s. 55–78. SCHONBUCHER. P.J.; Credit Derivatives Pricing Models: Models, Pricing and Implementation, John Wiley & Sons, 2003. 186 SCHUETZ. S.A.; “Determinants of Structured Finance Issuance: A CrossCountry Compariso”, University of Lüneburg Working Paper Series in Economics, No:197, February 2011. Available at: www.leuphana.de/institute/ivwl/publikationen/working-papers.htm. SHIVDASANI. A. ve WANG. Y.; “Did Structured Credit Fuel the LBO Boom?”, Journal of Finance, Volume 66, 2011, s. 1291–1328. SKINNER. F. S. ve NURİ. J.; “Hedging Emerging Market Bonds and the Rise of the Credit Default Swap”, International Review of Financial Analysis, 16(5), 2007, s. 452–470. SKINNER. F.; Pricing and Hedging Interest & Credit Risk Sensitive Instruments. Elsevier Butterworth-Heinemann, 2005. SMITH. S.; International Encyclopedia of Housing and Home, Elsevier, 2012. STAPLETON. R. ve SUBRAHMANYAM. M.; “The Analysis and Valuation of Interest Rate Options”, Journal of Banking & Finance, December, 17(6), 1993, s. 1079–1095. TANTAN. S.; Menkul Kıymetleştirme: ABD Uygulamaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri, Sermaye Piyasası Kurulu Yayınları, Yayın No:44, 1996. TAVAKOLI. J.M.; Credit Derivatives and Synthetic Structures: A Guide to Instruments and Applications, John Wiley & Sons, 2001. THOÖAS. H.; “A Preliminary Look at Gains from Asset Securitization”, Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, August, 9(3), 1999, s. 321–333. THOMPSON. A., CALLAHAN. E., O’TOOLE. C. ve RAJENDRA. D.; “Global CDO Market: Overview and Outlook”, Global Securitisation and Structured Finance, 2007, Sponsored by DeutcheBank, s.8-14. Available at: www.globalsecuritisation.com. 187 TMK; “Teminatlı Menkul Kıymetler Tebliğ” (Seri:III, No:59.1), Resmî Gazete, Sayı : 28889, 21/01/2014. TURGUTTOPBAŞ. N.; “Kredi Temerrüt Swapları ve İlgili Riskin Gerçekleşmesi Durumunda Uygulanan Hukuki Prosedür”, Bankacılar Dergisi, Mart, Sayı:84 , 2013, s. 37-54. VFFT; Varlık Finansmanı Fonlarına ve Varlığa Dayalı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ (Seri:III, No:35). Resmî Gazete Sayı : 26980, 27/08/2007. WAGNER. W.; “Diversification at Financial Institutions and Systemic Crises”, Journal of Financial Intermediation, Issue 19, 2010, s. 333–354. WANG. D., RACHEV. S. T. ve FABOZZI. F. J.; “Pricing of Credit Default Index Swap Tranches with One-Factor Heavy-Tailed Copula Models”, Journal of Empirical Finance, March, 16(2), 2009, s. 201-215. WHALEY. R.E.; Derivatives: Markets, Valuation, and Risk Management, New Jersey, John Wiley & Sons, 2006. WOJTOWICZ. M.; “CDOs and the Financial Crisis: Credit Ratings and Fair Premia”, Journal of Banking and Finance, February, 39, 2014, s. 1-13. XU. R.; “A Lattice Approach for Pricing Convertible Bond Asset Swaps with Market Risk and Counterparty Risk”, Economic Modelling, September, 28(5), 2011, s. 2143–2153. YALÇINER. K.; İpotek Karşılığı Menkulleştirilmiş Krediler (İKMEKMortgage), Gazi Kitabevi, 2006. YALÇINER. K., TANRIOVEN. C., BAL. H., AKSOY. E.E. ve KURT. Ç.; Finansal Teknikler ve Türev Araçlar, Gazi Kitabevi, 2008. ZINNA. G.; “Sovereign Default Risk Premia: Evidence from the Default Swap Market”, Journal of Empirical Finance, March, Volume 21, 2013, s. 15–35.
