Orijinal Günah Göstergeleri ve Risk-Dahil Kamu Borç Yükü

Araştırma ve Para Politikası Genel Müdürlüğü
Çalışma Tebliği No:07/02
Türkiye’de Kamu Borç Stokunun
Yapısı: Orijinal Günah Göstergeleri ve
Risk-Dahil Kamu Borç Yükü
Burcu GÜRCİHAN
Erdal YILMAZ
Şubat 2007
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Türkiye’de Kamu Borç Stokunun Yapısı: Orijinal Günah Göstergeleri ve Risk-Dahil
Kamu Borç Yükü*
Burcu GÜRCİHANa
Erdal YILMAZa
a
Araştırma ve Para Politikası Genel Müdürlüğü, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Özet
Türkiye’de, borç stokunun yapısı incelendiğinde, vadesinin kısa; değişken faizli,
döviz cinsi/ dövize-endeksli senetlerin stok içerisindeki payının ise yüksek olduğu
görülmektedir. Bu yapı, faiz oranı ve döviz kuru oynaklıklarına karşı borç servisi/ borç
stokunu riskli hale getirmektedir. Bu nedenle, bu tür bir yapıdaki borç stokunun riskleri
içerecek şekilde hesaplanması anlamlı olmakta ve kamunun üstlendiği olası riskin
izlenmesine imkan tanımaktadır. Bu çalışmada, faiz oranı ve döviz kurundaki oynaklığın
borç stokunun gelişimine dahil edilmesi suretiyle, ülke riskliliğinin değerlendirilmesinde
kullanılabilecek yeni bir gösterge oluşturulması amaçlanmıştır. Bu çerçevede, risk
unsurlarını içeren bir gösterge hesaplamak için VaR (Value-at-Risk) metodolojisinden
faydalanılmış, tarihsel simulasyon yöntemi kullanılarak borç yükünün (Borç Stoku
/GSYİH) yüzde 95 güven aralığında alabileceği maksimum değer hesaplanmıştır. Söz
konusu maksimum değer, risk-dahil borç yükü olarak tanımlanmıştır. Farklı tarihsel zaman
kesitleri baz alınarak oluşturulan risk-dahil borç yükü göstergelerinin zaman içindeki
gelişimi, borç stokunun yapısındaki değişim ve seçilen zaman kesitinde, faiz oranı ve döviz
kurunun oynaklığının gelişimini yansıtmaktadır. Zaman kesitinin uzunluğundan bağımsız
olarak, 2002 yılından itibaren farklı dönemlerde, risk-dahil borç yükü azalma eğilimine
girmekle birlikte, 2005 yılı birinci çeyreği itibarıyla 2001 krizi öncesine göre yüksek
seviyede bulunmaktadır. Risk-dahil borç stokunun kriz öncesi seviyesine dönememesi,
2001 krizi sonrasında yaşanan seviye artışı ve yapısal değişimi yansıtmaktadır.
Anahtar kelimeler: Kamu borç yükü, Borç stokunun yapısı, Riske maruz değer (Value-atRisk)
JEL Sınıflandırma Kodları: H63, C15.
•
•
Çalısmada yer alan görüsler yazarlara ait olup, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nı baglayıcı nitelik
tasımamaktadır. Yazarlar, değerli görüş ve önerileri için Dr. M. Eray Yücel’e teşekkür ederler.
Bu makale İktisat, İşletme ve Finans Dergisinin Şubat 2007 sayısında yayınlanmıştır.
2
The Structure of Public Debt in Turkey: Original Sin Indicators and Risk Adjustment
Public Debt Burden
Abstract
Public debt stock in Turkey is characterized with short maturity structure and a
significant share of floating rate, FX-indexed and FX-denominated securities. This
structure renders debt stock and hence the debt service vulnerable to the movements in the
interest and the exchange rate. Considering the fragile structure of the debt stock,
surveillance of the risk taken by the public sector as to the interest and FX movements, is
crucial. With this motivation in mind, in this paper the risk-adjusted public debt burden is
calculated by incorporating the volatility in interest rates and foreign exchange and the
joint movements of these two variables to the debt stock. This indicator - computed using
Value-at-Risk (VaR) methodology - displays the highest expected value of debt, which
may occur within a 95 percent confidence level in the upcoming year as a result of
unfavorable developments in interest rate and exchange rate. Under this methodology, debt
burden is simulated using the historical values of the risk factors. The evolution of the riskadjusted debt burden, computed using the past values of risk factors, reflects the change in
the structure of the debt stock and the volatility of the interest rate and the exchange rate.
Irrespective of the historical period on which the calculations are based, Risk-adjusted debt
burden decreases after 2002. As of end year 2005, risk-adjusted debt burden remains at a
higher level compared to the pre 2001 crises period. This higher level reflects the increase
in the level of the debt stock along with the the structural change that took place in 2001.
Key Words: Public Debt Burden, Structure of Public Debt, Value at Risk
JEL Classification: H63, C15.
3
I. Giriş
Yapısı ve seviyesi bakımından sürdürülebilir niteliğe sahip kamu borç yükü (borç
stoku/GSYİH), sağlıklı maliye ve para politikaları ile birlikte istikrarlı bir ekonominin
temelini oluşturmaktadır. Borç stokunun düzeyi ve yapısı, birim zamana düşen kamu borç
servisini (anapara ve faiz ödemeleri) belirleyerek borç ödeme kapasitesini etkilemekte ve
dolayısıyla borç stokunun sürdürülebilirliğine dair bekleyişlerin şekillenmesinde rol
oynamaktadır. Yoğun olarak kısa vadeli, değişken faizli ve döviz cinsi senetlerden oluşan
borç stoku, borç servisini faiz ve kur hareketlerine karşı kırılgan hale getirdiğinden riskli
kabul edilmektedir. Kısa vade ve değişken faizli yapı, borcun çevrilme zamanı geldiğinde,
faiz ödemelerinin de yer aldığı kamu bütçesini değişken piyasa faiz oranlarına karşı kırılgan
hale getirmektedir. Çevrilmesi gereken borç stoku döviz cinsi olduğunda karşılaşılan problem
daha da şiddetlenmekte, kamunun, piyasadaki döviz miktarının yetersiz olması veya
yatırımcıların döviz cinsi borç verme konusunda isteksiz olması nedeniyle döviz cinsi
borçlanamaması, döviz kuru üzerinde yerli paranın değer kaybetmesi yönünde baskı
oluşmasına neden olmaktadır. Bununla birlikte, bu durumun uzun süreli olması Merkez
Bankası rezervlerinin azalması ile sonuçlanabilmektedir. Vade yapısı ve para birimi
kompozisyonu açısından sağlıksız bir yapıya sahip borç stoku, iktisadi krizlerin başlamasında
ve yayılmasında önemli bir faktör olmuştur (IMF ve Dünya Bankası, 2001). Diğer taraftan,
sağlıklı borç yapısı, borç stokunun faiz ve kura karşı duyarlılığını azaltmak suretiyle, borç
stokunun sürdürülebilirliğine ilişkin endişeleri azaltmaktadır. Bu sayede, kamu borcunun ülke
ekonomisi için kendi başına bir risk olma potansiyelini azaltarak ülke ekonomisinin finansal
risklere karşı daha dayanıklı hale gelmesini sağlamaktadır. Borç stokunun yapısal
bozuklarının, bütçe üzerinde risk yarattığı bilinciyle, bir çok ülkede kamu borç stokunun
yapısı, farklı borç yapılarının maliyet ve risk özelliklerini dikkate alarak düzenlenmektedir
(IMF ve Dünya Bankası, 2001). Ancak ülkeler her dönemde istedikleri borçlanma stratejisini
gerçekleştirememektedirler. Ülkedeki ekonomik konjonktür, yatırımcıların geleceğe yönelik
risk algılması ve bu çerçevede kamu sektörüne borç verme konusudaki isteksizlikleri kamu
borç yönetiminin etkin bir şekilde yürütülmesini engellemektedir. “Orijinal Günah” olarak da
tanımlanan, ülkelerin kendi para birimleriyle yurt dışı ve yurt içi piyasalardan uzun vadeli ve
sabit faizle borçlanamadıkları bu durumda, kamu, finansman ihtiyacını karşılayabilmek için
kısa vadeli ya da döviz cinsinden borçlanmak zorunda kalabilmektedir (Hausmann ve
Panizza, 2003). Bu çalışmada, kamu sektörünün üstlendiği olası risklerin zaman içindeki
gelişmini izleyebilmek amacıyla, borç stokunun yapısının getirdiği riskleri de dikkate alan
yeni bir kamu borç stoku göstergesi türetilmeye çalışılmıştır. Çalışmanın ilk kısmında kamu
borç stokunun yapısı, “Orijinal Günah” (OG) göstergeleri kullanılarak açıklanmakta, ikinci
kısmında ise risk unsurlarını da içeren yeni bir kamu borç yükü göstergesi türetilmektedir.
II. Kamu Borç Stokunun Yapısı ve “Orijinal Günah” Göstergeleri
Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerin, kendi para birimleriyle yurt dışı ve yurt içi
piyasalardan uzun dönemli ve sabit faizle borçlanamadıkları zamanlar olabilmektedir. Bu
durum – OG1 olarak adlandırılmakta ve makroekonomik istikrar ve finansal kırılganlığın
oluşmasında neden olabilmektedir (Eichengreen ve Hausmann 1999; Eichengreen, Hausmann
ve Panizza 2003, Hausmann ve Panizza 2003). Orijinal günahın varlığı hükümetlerin, yurt
içinde kısa dönemli ya da yurt dışı ve yurt içi piyasalardan döviz cinsi borçlanmak zorunda
kalmalarına neden olmaktadır. Etkin ve yeterli olmayan kurumlar ve uygulanan politikalara
karşı oluşmamış yeterli güven, ülkelerin bu sorunu daha da derinden yaşamasına neden
olmaktadır.
Hausmann ve Panizza (2003) orijinal günaha yurt içi ve uluslararası ayrımı yaparak
bakmışlardır. Yurt içi orijinal günah, yurt içi piyasalardan ulusal para birimi cinsinden uzun
vadede sabit faizli borçlanamamak olarak değerlendirilmiştir. Bu tür ülkeler kısa vadeli ve
kısa vadeli faizlere bağlı değişken faizli borçlanmak zorunda kalmaktadır. Uluslararası
orijinal günah ise ülkenin ulusal para birimi cinsinden yurt dışı piyasalardan borçlanamaması
olarak tanımlanmıştır. Bu çalışmada, borç stokunun yapısından kaynaklanan kırılganlığını
yansıtan orijinal günah göstergeleri Türkiye için hesaplanmıştır (Şekil II.1). İç borç stoku,
vade ve borçlanma araçlarının yapısına ilişkin veri seti kullanılarak aşağıdaki şekilde
bileşenlerine ayrılmıştır:
(UVSF ) .
i)
Uzun vadeli sabit faizli iç borç stoku
ii)
Kısa vadeli sabit faizli iç borç stoku
iii)
Uzun vadeli, kısa vadeli faizlere endeksli iç borç stoku
iv)
Uzun vadeli, enflasyona endeksli iç borç stoku
v)
Döviz cinsi ve dövize endeksli iç borç stoku
(KVSF ) .
(UVDF ) .
(UVENF ) .
(DC ) .
Bu bileşenler kullanılarak, üç farklı gösterge oluşturulmuştur.
1
Orjinal günahın ortaya çıkmasına dair farklı teoriler yer almaktadır. Jeanne (2002) para politikasının kredibilitesine üzerinde durmaktadır.
Corsetti ve Mancowiak (2002) gevşek ve istikrarsız maliye politikasına ve mali sürdürülebilirliğe vurgu yapmaktadır. Chamon (2001),
Aghion, Bachetta ve Banerjee (2000) çalışmalarında döviz kuru kaybıyla iflas arasındaki pozitif ilişkinin yatırımcıların kendilerini güvende
hissedecekleri kadar döviz cinsi borç talep etme inisiyatif yaratığı öne sürmüşlerdir. Daha geniş literatür için bkz Görmez ve Yılmaz (2005).
5
YIGG1 = DC (DC + UVSF + KVSF + UVDF + UVENF )
YIGG2 = (DC + KVSF + UVDF ) (DC + UVSF + KVSF + UVDF + UVENF )
YIGG3 = (DC + UVSF + KVSF + UVENF ) (DC + UVSF + KVSF + UVDF + UVENF )
Birinci gösterge, döviz cinsi iç borç stokuna işaret etmekte, ikinci gösterge ise döviz
cinsi borç stokunun yanı sıra, kısa vadeli faizlere karşı duyarlı olan iç borç stokunu da dikkate
almaktadır. Son gösterge, enflasyona endeksli senetleri de içermekte ve sadece uzun vadeli
sabit faizli borçlanma senetleri dışarıda bırakılmaktadır.
1998 ve 1999 yıllarında ikinci ve üçüncü OG göstergeleri yüksek, buna karşın sadece
döviz cinsi ve dövize endeksli borç stokunu içeren birinci gösterge düşük seviyededir. Bu
durum, kısa vadeli borç stokunun toplam iç borç stoku içindeki payının yüksek olmasıyla
açıklanabilmektedir. 2000 yılı başında uygulamaya konulan ekonomik program çerçevesinde
kısa vadeli iç borç stokunun payı azalmıştır. Kasım 2000 ve Şubat 2001 kriziyle birlikte gerek
TMSF’ye devredilen bankaların döviz açık pozisyonlarının düzeltilmesi, gerekse takas ihalesi
kapsamında bankaların elindeki kısa vadeli Türk lirası cinsi senetlerin, uzun vadeli döviz
cinsi, dövize endeksli ve değişken faizli Türk lirası cinsi senetlerle değişimi sonucu borç
stoku içerisinde söz konusu senetlerin payı artış göstermiştir. Bu gelişmelere ek olarak aynı
dönemde, kamu bankalarının görev zararları karşılığında yüksek miktarda değişken faizli
senet ihraç edilmiştir. Ayrıca, krizi takip eden dönemde, Türk lirasına duyulan güvenin
azalması
nedeniyle
de
döviz
ve
dövize
endeksli
senetler
yoluyla
borçlanma
gerçekleştirilmiştir. Bütün bu gelişmeler birlikte değerlendirildiğinde, iç borç orijinal günah
göstergelerinin kriz sonrası dönemde hem bankacılık sektörünün finansal yapısının
güçlendirilmesi yönünde getirilen düzenlemeler hem de borçlanma koşullarındaki
kötüleşmeye bağlı olarak artığı görülmektedir. Birinci göstergenin artmasında, 2001 yılı
sonunda IMF ile yapılan stand-by anlaşması çerçevesinde Merkez Bankası tarafından alınan
döviz kredilerinin Hazineye kanalize edilmesi, buna karşılık Hazinenin Merkez Bankasına
dövize endeksli iç borç senedi ihraç etmesi etkili olmuştur. Borç stokunda döviz cinsi, dövize
endeksli ve kısa vadeli borçlanmanın artmasına bağlı olarak her üç gösterge de 2001 yılında
kötüleşme gözlenmiştir. 2002 yılından itibaren uygulanan ekonomik programa ve Türk
lirasına artan güvene bağlı olarak uzun dönemli borçlanma artış göstermiştir. Özetle, hem
yurt içi borçlanma vadelerinin uzaması hem de borç stokunun yapısının döviz cinsi borç stoku
aleyhine değişmesi yurt içi orijinal günahın derecesinin, diğer bir ifadeyle iç borç stokunun
kırılganlığının azaldığına işaret etmektedir.
6
Şekil II.1. Türkiye için Yurt içi Orijinal Günah Göstergeleri (%)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1998
1999
2000
2001
YIGG1
2002
2003
2004
YIGG2
2005
YIGG3
Kaynak: Hazine.
Uluslararası orijinal günah ölçüsü olarak ise ulusal para birimi cinsinden uluslararası
piyasalarda gerçekleştirilen borçlanma miktarı kullanılmaktadır
(UGG1) .
Yurtiçi yerleşiklerin
yanı sıra yurt dışı yerleşik kurumlar tarafından da ulusal para birimi cinsinden yurt dışı
piyasalarda tahvil ihraç edilebilmektedir. Bu olguyu dikkate alan ikinci bir uluslararası
orijinal günah göstergesi oluşturulmuştur (UGG 2) (Haussman ve Panizza, 2003).
UGG1 = 1 −
[yurt içi yerleşiklerin, ulusal para birimi cinsinden yurt dışına ihraç ettiği
senetler / yurt dışına ihraç edilen toplam senetler],
UGG 2 = 1 −
[yurt dışı ve yurt içi yerleşiklerin, ulusal para birimi cinsinden yurt dışına
ihraç ettiği senetler / yurt dışına ihraç edilen toplam senetler].
Günümüze
kadar
Türkiye
kendi
para
birimiyle
yurt
dışı
piyasalardan
borçlanamamıştır. Bu nedenle, yurtiçi yerleşikler tarafından ulusal para birimi cinsinden yurt
dışında ihraç edilen senetler dikkate alınarak hesaplanan uluslararası orijinal günah göstergesi
Türkiye için azami seviyededir. Bununla birlikte, 2005 yılı başında, Türk lirasına duyulan
güvenin artığı bir ortamda, para biriminden altı sıfır atılması teknik engelleri ortadan
kaldırmış, bu uygulamanın etkisiyle 2004 yılının Aralık ayından başlamak üzere yurt dışı
yerleşikler tarafından Yeni Türk lirası (YTL) cinsi senet ihraçları geçekleştirilmiştir. Bu
sayede, yurt dışı yerleşik kurumlar, YTL cinsi borçlanıp, elde ettikleri kaynaklarla doğrudan
devlet iç borçlanma senedi (DİBS) almak ya da söz konusu kaynakları Türkiye’de yerleşik
kurumlara swap uygulaması çerçevesinde kullandırmak suretiyle sağlanabilecek kazanç
7
imkanını değerlendirmişlerdir. Bunun sonucunda ikinci uluslararası orijinal günah
göstergesine göre kısmi bir iyileşme gözlenmekle birlikte, gösterge halen yüksek seviyede
bulunmaktadır
Şekil II.2: Türkiye için Uluslarası Orijinal Günah Göstergeleri
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
1998
1999
2000
2001
UGG1
2002
2003
2004
2005
UGG2
Kaynak: Hazine, Reuters, kendi hesaplamalarımız.
III. Risk-Dahil Kamu Borç Stokunun Hesaplanması
Ülke riski ölçülürken, kamunun borcunu ödeme kapasitesini yansıtan borç stoku ve
borç servisine ilişkin göstergeler kullanılmaktadır. Ancak, borç stokuna ilişkin göstergelerinin
seviyesi birbirine yakın olan ülkelerin farklı risk değerlendirmesine sahip olmaları, söz
konusu göstergelerin bulunduğu seviyenin tek başına ülke riskini açıklamakta yetersiz
kaldığını göstermektedir. Borç stokunun seviyesinin yanısıra, zaman içinde gelişimini
etkileyen değişkenlere (vergi gelirleri, faiz ve kur patikası vs.) ilişkin belirsizlikler borç
stokunun
sürdürülebilirliğine
ilişkin
bekleyişleri
ve
dolayısıyla
risk
algılamasını
etkilemektedir. Haussman (2003) borç servisinin vergi gelirlerine oranındaki oynaklık
artışının ülke risk primini de artırdığını göstermiştir. Hausmann ve Purfield (2004) aynı
seviyelerde borç servisi/ vergi gelirleri oranına sahip ülkelerin risklerinin neden farklılaştığını
söz konusu oranın değişkenliği ile açıklamaktadır. Borç servisinin vergi gelirleri içindeki
payının (borç ödeme kapasitesinin göstergesi) belirli bir seviyeyi aşması halinde ülke borç
servisi taahhütünü yerine getirmemektedir. Borç ödemelerinin olasılık dağılımı, diğer bir
ifadeyle borç ödemelerinin alabileceği olası değerler dikkate alındığında, borç ödemelerinin
oynaklığı yüksek olan ülkelerde, borç ödeme kapasitesi ölçütünün, eşik değerini aşma riski ve
dolayısıyla borç servisini gerçekleştirmeme riski daha yüksek olmaktadır. Söz konusu
8
göstergelerin oynaklığı borç stokunun düzeyi ve yapısını yansıtmaktadır. Bu nedenle, borç
stokunun seviyesinin yanı sıra, yapısı da ülke riskinin farklılaşmasının açıklanmasında önemli
faktörlerden biri olmaktadır. Bu durumda ülkenin borç ödeyebilme kapasitesi, borç stokunun
yapısı ile reel faiz, reel kur ve reel gelir gibi değişkenlerin varyansına ve bu değişkenler
arasındaki korelasyona bağlı olmaktadır .
Bu
çerçevede,
kamu
borcunun
çevrilebilirliği
açısından
ülke
riskliliğinin
değerlendirilmesinde, borç yükü ile karşılaştırıldığında, risk unsurları dikkate alınarak
ayarlanmış borç yükü daha uygun bir gösterge olabilir. Haussman (2003) çalışmasında, kamu
borç stokunun yapısının ülke riskliliği üzerindeki etkisi gösterildikten sonra reel kur, reel faiz
oranı ve kamu gelirlerindeki oynaklık ve söz konusu değişkenler arasındaki korelasyon
dikkate alınarak ağırlıklandırılmış borç stoku ölçütünün ülkeler tarafından hedef alınmasının
daha uygun olacağı belirtilmiştir. Haussman, bankacılık sektöründe, bankanın portföyü
içerisinde yer alan varlıkların riskleri dikkate alınarak belirlenen sermaye yeterlilik oranından
etkilenmiş, bu doğrultuda ağırlıklandırılmış borç stoku fikrini ortaya atmış, ancak ağırlıkların
hesaplama yöntemine ilişkin net bir açıklama getirmemiştir. Tarafımızdan yapılan
araştırmalarda da, borç stokunun yapısından doğan riskler dikkate alınarak oluşturulan bir
göstergeye rastlanmamıştır. Bu noktadan hareketle, bu çalışmada, riske maruz değer (Valueat-Risk, VaR) metodolojisinden faydalanılarak, risk-dahil kamu borç yükü göstergesi
hesaplanmıştır. Çalışmanın izleyen bölümünde VaR metodolojisi, bu metodolojinin borç
stoku uygulaması ve sonuçları yer almaktadır.
III.1. Riske Maruz Değer (VaR, Value-at-Risk) Metodolojisi
Riske maruz değer (VaR), bir varlıktan elde edilen kazanca ilişkin risk çerçevesinde
tanımlandığında, belirli bir zaman aralığı ve olasılık düzeyinde gerçekleşmesi beklenen azami
kaybı ifade etmektedir. Örneğin yüzde 95 güven aralığında (confidence interval), kazanca
ilişkin olasılık dağılımının en düşük yüzde 5’lik dilimini dağılımın kalan kısmından ayıran
eşik değer –10 Milyar YTL ise (10 Milyar YTL kayıp), yüzde 5 olasılıkla 10 Milyar YTL’den
yüksek bir kayıp beklendiği söylenebilir. Bu çerçevede 10 Milyar YTL belirlenen güven
aralığı için beklenen en yüksek kayıp miktarı, diğer bir ifadeyle riske maruz değer (VaR)
olarak ifade edilmektedir.
9
Şekil III.1.1: Kazançların Olasılık Dağılımı
Varlık A
Olasılık
Varlık B
VaR_B
VaR_A
Kazanç kritik değerleri
Aynı beklenen kazanç değerine sahip varlıkların, kazancın zaman içindeki
değişkenliğine bağlı olarak, riske maruz değeri farklı olabilir. Şekil 1’de iki farklı varlığın
kazançlarının olasılık dağılımı gösterilmektedir. İki varlığında ortalama kazançları aynı
olmakla birlikte Varlık A’nın değişkenliği Varlık B’ye göre daha az olduğundan, belirlenen
güven aralığında Varlık A’nın beklenen azami zararı, Varlık B’nin beklenen azami zararından
küçük olmaktadır.
Riske Maruz Değer Hesaplama Yöntemi
VaR hesaplamalarında parametrik, tarihsel simulasyon (non-parametrik) ve MonteCarlo simulasyonu olmak üzere üç farklı yöntem kullanılmaktadır. Borç yükünün riske maruz
değeri hesaplanmadan önce parametrik ve tarihsel simulasyon yöntemi kullanılarak, bir
varlığın ve birden fazla varlıktan oluşan portföyün riske maruz değerinin hesaplama metodu
sırasıyla aşağıda açıklanmaktadır. 2
Parametrik Yöntem
Parametrik yöntem, VaR ölçütü hesaplanan varlığa ilişkin getirinin (risk faktörü)
olasılık dağılımının önceden bilinmesini gerektirmektedir. Normal dağılım varsayımı altında,
tek bir varlığın riske maruz değeri aşağıdaki formül kullanılarak hesaplanabilir:
VaR = − μ * P − α * σ * P
2
Monte-Carlo simulasyonunda, bir varlığın getirisinin istatiksel veya matematiksel modellerden elde edilen simulasyon değerleri
kullanılarak VaR hesaplanmaktadır. Riske maruz değer yaklaşımının detaylı anlatımı ve hesaplama yöntemleri için bakınız Dowd (1998),
Jorion (2001).
10
α, seçilen güven aralığına karşılık gelen standard normal dağılım Z değerini,3
μ
, varlığın getirisinin (risk faktörü) ortalama değerini,
σ , varlığın getirisinin (risk faktörü) standard sapmasını,
P,
varlığın cari piyasa değerini göstermektedir.
Birden fazla varlıktan oluşan portföyün4 toplulaştırılmış VaR değerini hesaplamak için
aşağıdaki formül kullanılmaktadır. Bu formülde,
varlığın riske maruz değeri
xn×1 ,
olan bir vektör,
Qn×n
unsurları portföyü oluşturan
n
sayıda
ise varlıkların getirileri arasındaki
korelasyonu gösteren bir matristir
VaR portföy = x ′Q x
Tarihsel Simulasyon Yöntemi
Parametrik yöntem riske maruz değeri hesaplanan portföyü etkileyen risk faktörlerine
ilişkin olasılık dağılımının bilinmesini gerektirirken, tarihsel simulasyon yöntemi olasılık
dağılımına ilişkin bir ön bilgi gerektirmemektedir. Bu yöntemde, portföyün yüzde θ güven
aralığına karşılık gelen VaR değeri, risk faktörlerinin standart sapma ve korelasyonlarının
yerine, risk faktörlerinin geçmiş değerleri kullanılarak hesaplanan portföy değerinin sıklık
dağılımından elde edilmektedir. Tarihsel simulasyon yönteminde öncelikle portföy değerinin
sıklık dağılımının hesaplanmasına baz alınacak tarihsel zaman kesitinin (pencere)5
uzunluğunun belirlenmesi gerekmektedir. Daha sonra, portföy içindeki varlıkların değerini
belirleyen risk faktörlerinin zaman kesiti için tarihsel getirileri biraraya getirilmektedir. Bir
sonraki aşamada, varlıkların portföy içerisindeki ağırlıkları veri alınarak, risk faktörlerinin
belirlenen zaman kesitinde gerçekleşen değerleri kullanılmak suretiyle, portföyün geçmiş
dönemde tutulması durumunda alabileceği getiriler simule edilmekte, bu sayede portföy
değerinin sıklık dağılımı elde edilmektedir. Daha sonra, söz konusu dağılımın, gelecek
dönemde karşı karşıya kalınabilecek dağılımları temsil ettiği varsayımı yapılmaktadır. Bu
varsayım çerçevesinde, yüzde θ güven aralığında portföyün alabileceği asgari değer, VaR
değeri, gözlemlerin % θ kadar kısmının dağılımın sağ tarafında kaldığı eşik değer olarak
hesaplanmaktadır. Bir sonraki döneme ilişkin VaR hesaplanırken pencere uzunluğu sabit
tutularak zaman aralığı bir dönem kaydırılmaktadır.
3
Örneğin güven aralığı yüzde 95, yüzde 97.5, yüzde 99 ise, α sırasıyla -1.645, -1.96, -2.33 olmaktadır. Standart normal dağılımda, dağılımın
sol tarafında yüzde 5 kalan eşik değer –1.645 standart sapmadır. Bu durumda, yüzde 95 güven aralığında kazancın beklenen sapması,
1.645*standard sapmaya eşit olmaktadır.
4
Portföy, ağırlıklandırılmış varlıklardan oluşmaktadır. Ağırlıkların toplamı bire eşittir.
5
Risk faktörlerine ilişkin tarihsel gerçekleşmelerin yer aldığı zaman kesiti pencere olarak ifade edilmektedir. Metin içinde pencere ve zaman
kesiti kavramları dönüşümlü olarak kullanılmaktadır.
11
Tarihsel simulasyon yönteminde önemli olan bir nokta pencere uzunluğunun
belirlenmesidir. Zaman aralığının, istatiksel çıkarımın anlamlı olmasını sağlayacak ölçüde
uzun, bununla birlikte cari dönem riskinini yansıtabilmesi açısından ilgili olmayan gözlemleri
içermeyecek ölçüde de kısa olması gerekmektedir. Tarihsel simulasyon yönteminde diğer
önemli bir nokta ise, hesaplamaların, örtülü olarak, zaman kesitleri içindeki gözlemlerin
olasılık dağılımının değişmediği varsayımı altında yapılmasıdır. 6
III.2. Borç Yükü – VaR Uygulaması
Risk-dahil borç yükü, borç yükünün yüzde 95 güven aralığında alabileceği azami
değeri ifade etmektedir. Risk-dahil borç yükü hesaplanırken faiz ve kurdaki oynaklığı borç
stokunun gelişimine dahil etmek suretiyle kamunun borç ödeme kapasitesini analizine imkan
tanıyan yeni bir gösterge oluşturulması amaçlanmıştır. Borç yükünün gelişimine ilişkin risk
faktörlerinin normal dağılıma sahip olması halinde borç yükü dağılımı Şekil 2’deki gibi ifade
edilebilir. Bu çerçevede borç yükünün yüzde 95 güven aralığında ulaşabileceği maksimum
değer risk-dahil borç yükü olarak tanımlanmaktadır.
Olasılık
Şekil III.2.1: %95 Güven Aralığında Risk-dahil Borç Yükü (%)
Risk Dahil Borç Yükü
Borç yükü kritik değerleri
Bu çalışmada, riske maruz değer, diğer bir ifadeyle borç yükünün yüzde 95 güven
aralığında beklenen maksimum değeri, borç yükünün gelişimini etkileyen risk faktörleri
6
Engle ve Mangenelli (2001)’de tarihsel simulasyon yönteminin sakıncalarına değinilmektedir.
12
normal dağılıma sahip olmaması nedeniyle, parametrik yöntem yerine tarihsel simulasyon
yöntemi kullanılarak hesaplanmaktadır.
Çalışmada kullanılan borç stoku, Merkezi Hükümet Borç Stokunu ifade etmektedir.
Risk-dahil borç stoku/GSYİH oranını hesaplamak için öncelikle risk faktörlerinin
belirlenmesi gerekmektedir. Risk faktörü olarak ise borç stokunun gelişiminin temel
belirleyicisi olan döviz kuru ve nominal faiz oranı alınmış, borç yükünü etkileyen GSYİH
büyüme oranı ise veri kabul edilmiştir. Bu çerçevede, ilk aşamada borç stoku, yapısı dikkate
alınarak, sabit faizli YTL cinsi, değişken faizli YTL cinsi ve döviz cinsi olmak üzere üç
bileşene ayrılmıştır. Değişken faizli YTL cinsi senetler faize endeksli senetleri ve bonoları
içermektedir. TÜFE’ye endeksli senetler bu gruba dahil edilmemiştir. Döviz cinsi borç stoku
ise dış borç stoku, döviz cinsi ve dövize endeksli iç borç stokunu kapsamaktadır. Bu iki gruba
dahil olmayan senetlerin tümü sabit faizli YTL cinsi borç stoku olarak kabul edilmiştir. Riskdahil borç stoku/GSYİH serisi aylık sıklıkta olmak üzere Ocak 1999-Aralık 2005 dönemi için
hesaplanmıştır. Söz konusu göstergenin hesaplanması için kullanılan denklem aşağıda
verilmektedir. Denklem 1 standart borç yükü denkleminden farklı olarak, borç yükünün
gelecek bir yılda alacağı değeri göstermektedir.
d t +11 =
(
)
DtSF
D FX * 1 + itFX
D DF * (1 + it ) FDFt +11
−1 * (1 + i t −1 )
−1 * (1 + e& t )
+ t −1
+ t −1
−
Yt +11
Yt +11
Yt +11
Yt +11
(1)
Bu denklemde:
DtSF
,
t
zamanındaki sabit faizli iç borç stokunu,
DtFX
,
t
zamanındaki döviz cinsi borç stokunun TL karşılığını,
DtDF , t
Yt , t
it ,
zamanındaki değişken faizli iç borç stokunu,
zamanındaki 12 aylık toplam GSYİH’yı,7
YTL cinsi yıllık bileşik faiz oranını (Hazine ihalelerinde gerçekleşen net satş ile
ağırlıklandırılmış faiz oranı kullanılmıştır),
itFX
, Döviz cinsi yıllık faiz oranını (Döviz cinsi mevduatlara uygulanan faiz oranı
kullanılmıştır),
FDFt ,
e&t , t
t
zamanındaki 12 aylık faiz dışı bütçe fazlasını,
zamanında, ay sonu ABD dolar alış kurundaki 12 aylık değişimi göstermektedir.
7 GSYİH, aylık sanayi üretim endeksi baz alınarak Fernandez yöntemiyle aylıklandırılmıştır.
13
Herhangi bir
t
anındaki risk–dahil borç stoku,
t −1
zamanında hesaplanmakta ve bir
yıl sonra borç yükünün alabileceği maksimum değeri göstermektedir. Risk faktörlerinin
özellikleri ve değişken faizli borç stokunun kapsamı bu çerçevede belirlenmiştir. Faiz oranı
aylık sıklıkta yıllık bileşik faiz oranıdır. Döviz kurundaki değişim ise, bir önceki yılın aynı
ayına göre yıllık değişimi ifade etmektedir. İleriye dönük bir yıllık risk yaklaşımı
çerçevesinde, bir yıla kadar olan bütün iskontolu senetler değişken faizli borç stokuna dahil
edilmiştir. Her ay, takip eden bir yıllık dönemde, faiz ve döviz kuruna ilişkin yaşanabilecek
olumsuz gelişmelerin borç yükü üzerindeki etkisi ölçülmeye çalışılmıştır.8
Faiz oranı ve döviz kurundaki değişimde oluşabilecek sapmadan borç yükünün
değişken faizli ve döviz cinsi kısmı etkilenecektir. Bu çerçevede denklem 1, risk
faktörlerinden etkilenme özelliğine bağlı olarak rassal ve bilinen (ing. deterministic) kısım
olmak üzere ikiye ayrılmıştır (Denklem 2).
d t +11 =
(
)
(
)
FX
FX
DtSF
D DF FDFt +11 DtDF
D FX * 1 + itFX
*i
−1 * (1 + i t −1 ) Dt −1 * 1 + i t −1
−1 * e& t
+
+ t −1 −
+ −1 t + t −1
Yt +11
Yt +11
Yt +11
Yt +11
Yt +11
Yt +11
Bilinen Kısım d tdet
+11
(2)
Rassal Kısım d tras
+11
.
Risk faktörleri: it , et
Bu aşamadan sonra rassal kısmın VaR değeri hesaplanıp, risk faktörlerinden etkilenmeyen
bilinen kısma dahil edilmek suretiyle Risk-dahil borç stoku göstergesine ulaşılmaktadır. Bir
sonraki bölümde bu aşamanın detayları anlatılmaktadır.
Borç Yükü Rassal Bileşeninin VaR Değerinin Hesaplanması
Risk dahil borç yükü Ocak 1999- Aralık 2005 dönemi için 3, 4, 8, 9 ve 11 yıllık zaman
kesitleri kullanılarak, aylık sıklıkta hesaplanmıştır. Herhangi bir ayda rassal kısmın VaR
değerinin hesaplanması için, öncelikle rassal kısmın sıklık dağılımının elde edilmesi
gerekmektedir. Bu hesaplama yapılırken, rassal kısımda, VaR ölçütünün hesaplandığı ayda
geçerli olan risk faktörlerinin ağırlıkları
(
FX
FX
⎛ DtDF
⎜ −1 , Dt −1 * 1 + it −1
⎜ Yt +11
Yt +11
⎝
)⎞⎟
⎟
⎠
- riske maruz değerler - sabit
tutulmakta, risk faktörleri ise belirlenen zaman kesiti boyunca gerçekleşen faiz ve döviz kuru
8
Aylık sıklıkta gerçekleştirlen bir hesaplama için neden sadece bir aylık bonoların değil de vadesi bir yıla kadar olan tüm iskontolu
senetlerin değişken faizli senetler grubuna dahil edildiği sorusu akla gelebilir. Sadece bir aylık bonoların hesaplamalara dahil edilmesi
durumunda, örtülü olarak faizin yükselip bir ay sonra tekrar eski normal seviyesine döneceği varsayımı getirilmektedir. Dolayısıyla sadece
bir aylık bonoların dahil edilmesi, faizin ve borç stokunun vadesinin kısa olmasının getirdiği riskin olduğundan daha az görünmesine neden
olacaktır. Nitekim kriz dönemlerinde faizler yükseldiği zaman, belirli bir süre yüksek seviyesini korumakta, ancak zaman içinde azalma
göstermektedir.
14
artışoranları kullanılarak yenilenmektedir. Tarihsel simulasyon yöntemi çerçevesinde, rassal
kısmın VaR değeri aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır.
dtras
+11, j =
DtDF
−1 * it −1− j
Yt +11
j = 1, 2,K,12 * k
,
+
(
)
FX
DtFX
−1 * 1 + it −1 * e&t −1− j
Yt +11
,
k = 3, 4, 8, 9,11
e&t −1− j
döviz kuru yıllık değişim oranının
t −1− j
ayında aldığı değeri,
it −1− j
yıllık bileşik nominal faiz oranının
t −1− j
ayında aldığı değeri göstermektedir.
Rassal kısmın sıklık dağılımı elde edildikten sonra
k
yıllık zaman aralığında
t
ayı için
, k 12*k
risk ölçütü, VaRtk , {d tras
zaman serisinin 95. yüzdelik değeri olarak hesaplanmaktadır.
+11, j } j =1
Bir sonraki aşamada,
t
anında risk-dahil borç yükü ( d tR ), borç yükünün bilinen kısmına
k
( d tdet
+11 ), VaRt ’ın eklenmesi suretiyle elde edilmektedir. Risk-dahil borç yükü, yüzde 95 güven
aralığında, kur artış oranı ve faiz oranında yaşanabilecek olumsuz gelişmeler karşısında borç
yükünün gelecek 12 aylık dönemde alması beklenen maksimum değerini göstermektedir.
k
d tR , k = d tdet
+11 + VaRt
Analiz Sonuçları
Farklı zaman kesitleri baz alınarak hesaplanan risk-dahil borç stoku göstergesinin
zaman içindeki gelişimi, borç stokunun yapısındaki değişim ve seçilen pencere aralığında,
faiz oranı ve döviz kurunun oynaklılığının seyri tarafından belirlenmektedir (Şekil III.2.2Şekil III.2.3, Ek I).9 Rassal kısmın VaR ölçütünün gelişimini analiz etmeden önce, risk
faktörlerinin yüzde 95’lik değerinin zaman içindeki değişimine bakmak gerekmektedir (Ek I).
Risk faktörlerinin yüzde 95’lik değerinin seviyesi ve zaman içindeki değişimi pencere
uzunluğu tarafından belirlenmektedir. Pencere uzunluğunun risk faktörleri üzerindeki etkisi şu
şekilde sıralanabilir;
1. Risk faktörlerinin hareketinde kriz dönemlerinin belirlenen zaman aralıklarına
dahil olması yada zaman aralığından çıkmasının etkisi olmaktadır. Tarihsel
simulasyon yöntemi kullanılarak yapılan hesaplamalarda, VaR ölçütü, uç değerlere
bağlı olarak önceden tahmin edilen sıçramalar göstermektedir.
9
Risk unsurlarına ilişkin sıklık dağılımının yüzde 95’lik değeri, risk unsurlarının oynaklığını yansıtmaktadır. Oynaklığın artması sıklık
dağılımının yüzde 95’lik değerinin medyandan uzaklaşmasına neden olmaktadır. Tarihsel simulasyon yöntemi çerçevesinde, risk
faktörlerinin yüzde 95’lik değeri doğrudan kullanılmamıştır.
15
2. Uzun vadeli zaman kesitlerinde – 8, 9 ve 11 yıl – risk unsurlarının yüzde 95’lik
değeri, kısa vadeli zaman kesitlerine -3 ve 4 yıl- göre, zaman içinde daha az
değişim göstermektedir. Zaman kesitinin vadesi kısaldıkça risk faktörlerinin
hafızası da kısalmakta, diğer bir ifadeyle geçmiş yüksek (veya düşük) faiz
gerçekleşmeleri ve döviz kuru artışları kısa süre içinde zaman aralığının dışında
kalmaktadır. Bu durum, risk faktörlerinin kısa vadeli zaman aralığında, uzun
vadeli zaman aralığına göre daha hızlı bir şekilde değişmesine neden olmaktadır.
3. Zaman kesitlerinin uzunluğu risk faktörünün zaman içindeki gelişiminin yanı sıra,
risk faktörünün genel seviyesi üzerinde de etkili olmaktadır. Zaman kesitinin
uzunluğunun risk seviyesi üzerindeki etkisi iki faktör tarafından belirlenmektedir.
Zaman aralığının kısa olması, geçmiş dönemlere ilişkin olumsuz (olumlu)
değerlerin zaman aralığının dışında kalmasına neden olmakta, bu nedenle kısa
zaman aralıklarında risk seviyesi göreli olarak düşük (yüksek) gerçekleşmektedir.
Diğer taraftan, zaman kesiti daraldıkça, zaman kesitinin yüzde 5’lik en yüksek
kısmına düşen gözlem sayısı azalmaktadır. Örneğin 11 yıllık zaman kesiti için söz
konusu gözlem sayısı 7 iken, 3 yıllık zaman kesiti için gözlem sayısı ikiye
düşmektedir. Dolayısıyla, kısa zaman kesiti yüzde 95’lik değer zaman aralığının
maksimum değerine daha yakın olmaktadır.
Şekil III.2.2: Borç Stokunun Bileşenleri (GSYİH
İçindeki Pay, %)
120
Şekil III.2.3: Riske Maruz Borç Yükü Bileşenleri (%)
45
(
FX
⎛ DtFX
⎜ −1 * 1 + i t − 1
⎜
Yt +11
⎝
40
100
)⎞⎟
⎟
⎠
35
80
30
25
60
20
40
15
10
20
⎛ DtDF
⎜ −1
⎜ Yt +11
⎝
5
0
⎞
,⎟
⎟
⎠
FX cinsi
Faize endeksli ve kısa dönem
Sabit faizli
Oca.05
Tem.05
Tem.04
Oca.04
Oca.03
Tem.03
Oca.02
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Tem.00
Oca.00
Oca.99
Tem.99
Oca.05
Oca.04
Oca.03
Oca.02
Oca.01
Oca.00
Oca.99
0
Döviz kuru riskine maruz borç yükü
Faiz riskine maruz borç yükü
Uzun vadeli zaman kesitleri için 1999-2000 döneminde yüzde 40 seviyesinde olan
VaR ölçütü, 2001 krizinin etkisiyle yükselme eğilimine girmiş, 8, 9 ve 11 yıllık vadeler için
sırasıyla 2003 1. Çeyrek, 2003 2. Çeyrek ve 2002 2. Çeyreğinden itibaren gerilemiştir (Şekil
16
III.2.4-Şekil III.2.5). 2001 yılında gözlenen artış, büyük ölçüde bankacılık operasyonu
çerçevesinde ihraç edilen değişken faizli ve dövize endeksli senetlerden kaynaklanmıştır. Bu
uygulama 2001 yılında döviz kuru ve faiz riskine maruz borç yükü bileşenlerinin artmasına
neden olmuştur (Şekil III.2.3). 8-11 yıllık zaman kesitlerinde VaR ölçütü aynı dönemde artış
göstermekle birlikte, risk faktörlerinin 95. yüzdelik değerlerinin seyrine bağlı olarak faklı
dönemlerde azalma eğilimine girmiştir. Risk faktörlerinin 95. yüzdelik değerinin zaman
içinde yatay bir seyir izlediği 11 yıllık zaman aralığına ilişkin VaR ölçütünün seyri, değişken
faizli ve döviz cinsi senetlerin GSYİH içindeki payının gelişimini yansıtmakta, ve 2003
yılının ilk çeyreğinden itibaren azalma eğilimine girmektedir (Şekil III.2.2, Şekil III.2.5).
Döviz cinsi borç stokunun GSYİH içerisindeki payının azalmasında Türk lirasının değer
kazanması da etkili olmuştur. 8 ve 9 yıllık zaman aralıklarında borç stokunun yapısal
değişimine ilave olarak, risk faktörlerin oynaklığındaki gerilemenin de etkisi görülmektedir
(Şekil III.2.5, Ek I). Söz konusu zaman kesitlerinde, risk faktörlerinin volatisinde gözlenen
gerileme, 1994 krizinin zaman kesitinin dışına çıkmasından kaynaklanmıştır. Sonuç olarak,
uzun vadeli zaman kesitlerinde, risk ölçütü, 2001 krizi sonrasında borç stokunun yeniden
yapılandırılmasının da etkisiyle yüzde 90 seviyelerine ulaştıktan sonra, son dönemde, 8, 9 ve
11 yıl için sırasıyla yüzde 40, 40 ve 70 seviyesine gerilemiştir. Borç stokunun yapısının döviz
kuru ve faiz oranlarına karşı duyarlılığı ile faiz oranı ve döviz kurundaki oynaklık azaldıkça,
VaR ölçütü gerileme eğilimine girmiş ancak kriz öncesi seviyesinin üzerinde kalmıştır.
Şekil III.2.4: 95. Yüzdelik Değer Kullanılarak Hesaplanan
VaR Ölçütü- Uzun Pencere Aralığı
Şekil III.2.5: Gerçekleşen ve Risk-Dahil Borç Yükü (%)Uzun Pencere Aralığı
190
120
170
100
150
80
130
60
110
90
40
70
20
50
VaR_9yıl
VaR_8yıl
Toplam Borç Stoku/GSYİH
8 Yıl
9 Yıl
11 Yıl
Tem.05
Oca.05
Tem.04
Oca.04
Oca.03
Tem.03
Oca.02
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Oca.00
Tem.00
Oca.99
Tem.05
Oca.05
Tem.04
Oca.04
Tem.03
Oca.03
Oca.02
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Oca.00
Tem.99
Oca.99
Tem.00
VaR_11yıl
Tem.99
30
0
17
Kısa vadeli zaman kesitlerinde- 3 ve 4 yıl- 1994 krizinin yaşandığı dönem yer
almadığından, VaR ölçütünün seviyesinin göreli olarak düşük olduğu gözlenmektedir (Şekil
III.2.6). 1999-2000 döneminde yüzde 20 olan risk ölçütünün seviyesi 2001 krizinin etkisiyle
artma eğilimine girmiş, 2003 birinci çeyreğinde yüzde 70 seviyelerine kadar ulaşmış, takip
eden dönemde ise azalmaya başlamıştır. 2001 krizinin zaman kesitinin dışına çıkmasıyla 2004
yılının son aylarından itibaren 3 ve 4 yıllık zaman kesitinde hesaplanan risk göstergelerinde
bir kırılma gözlenmiştir. 2005 yılı başında, 4 yıllık risk ölçütü, yüzde 20 olan 1999-2000 kriz
öncesi seviyenin üzerinde kalırken, 3 yıllık risk son dönemde ciddi oranda azalarak, 2001
krizi öncesi seviyelere gerilemiştir (Şekil III.2.6, Şekil III.2.7).
Şekil III.2.6: 95. Yüzdelik Değer Kullanılarak Hesaplanan
VaR Ölçütü- Kısa Pencere Aralığı
Şekil III.2.7: Borç Yükü ve Risk-Dahil Borç Yükü (%)Kısa Pencere Aralığı
150
120
3 Yıl
Oca.05
Tem.05
Tem.04
Oca.04
Oca.03
Tem.03
Oca.02
Toplam Borç Stoku/GSYİH
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Oca.00
Oca.05
Tem.05
Tem.04
Oca.04
Oca.03
30
Tem.03
0
Tem.02
50
Oca.02
20
Oca.01
70
Tem.01
40
Oca.00
90
Tem.00
60
Tem.99
110
Oca.99
80
Tem.00
130
VaR_3yıl
Oca.99
VaR_4yıl
Tem.99
100
4 Yıl
IV. Sonuç
Türkiye’de, borç stokunun yapısı incelendiğinde, iç borç stokunun vadesinin kısa,
değişken faizli ve döviz cinsi/ dövize-endeksli senetlerin toplam borç stoku içerisindeki
payının ise yüksek olduğu görülmektedir. Yurt içi ve uluslararası orijinal günahın derecesinin
yüksek olduğuna işaret bu yapı, faiz oranı ve döviz kuru oynaklıklarına karşı borç stokunu ve
dolayısıyla borç servisini riskli hale getirmektedir. Bu nedenle, bu tür bir yapıdaki borç
stokunun riskleri içerecek şekilde hesaplanması anlamlı olmakta ve kamunun üstlendiği olası
riskin izlenmesine imkan tanımaktadır.
Bu çalışmada, faiz oranı ve döviz kurundaki oynaklığın borç stokunun gelişimine
dahil edilmesi suretiyle, ülke riskliliğinin değerlendirilmesinde kullanılabilecek yeni bir
18
gösterge oluşturulması amaçlanmıştır. Bu çerçevede, risk unsurlarını içeren bir kamu borç
yükü göstergesi hesaplamak için Riske Maruz Değer (Value-at-Risk, VaR) metodolojisinden
faydalanılmış, tarihsel simulasyon yöntemi kullanılarak borç yükünün yüzde 95 güven
aralığında alabileceği maksimum değer hesaplanmıştır. Söz konusu maksimum değer, riskdahil borç yükü olarak tanımlanmıştır. Yapılan analizde, nominal faiz ve döviz kuru risk
faktörleri olarak alınmış, GSYİH büyüme oranı ile kamu faiz dışı dengesi ise veri kabul
edilmiştir.
Farklı tarihsel zaman kesitleri baz alınarak oluşturulan risk-dahil borç yükü
göstergelerinin zaman içindeki gelişimi, borç stokunun yapısındaki değişim ve seçilen zaman
kesitinde, faiz oranı ve döviz kurunun oynaklığının gelişimini yansıtmaktadır. Zaman
kesitinin uzunluğundan bağımsız olarak 2002 yılından itibaren farklı dönemlerde, risk-dahil
borç stoku azalma eğilimine girmekle birlikte, 2005 yılı birinci çeyreği itibarıyla 2001 krizi
öncesine göre yüksek seviyede bulunmaktadır. Risk- dahil borç stokunun kriz öncesi
seviyesine dönememesi, 2001 krizi sonrasında yaşanan seviye artışı ve yapısal değişimi
yansıtmaktadır.
19
Kaynakça:
Aghion, P., Bacchetta, P. ve Banerjee, A. (2000) "Currency Crises and Monetary Policy in an
Economy with Credit Constraints," mimeo, University College, London.
Chamon, M. (2001) "Why Can't Developing Countries Borrow from Abroad in their Own
Currency," unpublished manuscript, Harvard University.
Corsetti, G. and Mackowiak, B. (2002) "Nominal Debt and Currency Crises," unpublished
manuscript, Yale University.
Dowd, K. (1998) Beyond Value-at-Risk:The New Science of Risk Management, John Wiley
Sons, New York.
Eichengreen, B. ve Hausmann, R. (1999) “Exchange rates and Financial Fragility”, NBER
Working Papers 7418.
Eichengreen, B., Hausmann, R. ve Panizza, U. (2003) “The Mystery of Original Sin”,
http://emlab.berkeley.edu/users/eichengr/research/osmysteryaug21-03.pdf
Engle R. F. ve Manganelli S. (2001) “Value at Risk Models in Finance” Working Paper
Series 75, European Central Bank.
Gormez, Y. ve Yılmaz, G. (2005) “Original Sin and Convertibility in Turkey”,
Yayınlanmamış Çalışma, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası.
Hausmann, R. (2003) “Good Credit Ratios, Bad Credit Ratings: The Role of Debt Structure”
3. Taslak, http://ksghome.harvard.edu/~rhausma/paper/GCRBCR-3.2003.pdf
Hausmann, R. ve Purfield, C. (2004) “The Challenge of Fiscal Adjustment in a Democracy:
The Case of India”, IMF Working Paper, WP/04/168.
Hausmann, R. ve Panizza U. (2003) “The Determinants of Original Sin: An empirical
Investigation”, Journal of International Money and Finance, Vol.200, pp 957-90
Jeanne, O. (2002) “Monetary Policy and Liability Dollarization” unpublished manuscript,
International Monetary Fund.
Jorion, P. (2001) Value at Risk, McGraw-Hill, New York, 2. Baskı.
IMF ve Dünya Bankası (2001) Guidelines for Public Debt Management.
20
Ek I : Risk Faktörlerine İlişkin Göstergeler
Şekil I.1: Uzun Vadeli Zaman Aralığında Risk Faktörlerinin 95. Yüzdelik Değeri
11 Yıllık Zaman Aralığı
Nominal Faiz Oranı
11 Yıllık Zaman Aralığı
ABD Dolar Alış Kuru (Yıllık yüzde değişim)
200
250
150
200
100
150
50
100
0
95. yüzdelik değer
Gerçekleşme
50
95.yüzdelik değer
Gerçekleşme
-50
9 Yıllık Zaman Aralığı
ABD Dolar Alış Kuru (Yıllık yüzde değişim)
200
Oca.05
Tem.05
Oca.04
Tem.04
Oca.03
Tem.03
Oca.02
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Oca.00
Tem.00
Oca.99
Tem.99
Oca.05
Tem.05
Oca.04
Tem.04
Oca.03
Tem.03
Oca.02
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Oca.00
Tem.00
Oca.99
Tem.99
0
9 Yıllık Zaman Aralığı
Nominal Faiz Oranı
250
150
95. yüzdelik değer
Gerçekleşme
200
100
150
50
100
0
50
8 Yıllık Zaman Aralığı
ABD Dolar Alış Kuru (Yıllık yüzde değişim)
200
Tem.05
Oca.05
Tem.04
Oca.04
Tem.03
Oca.03
Tem.02
Oca.02
Tem.01
Oca.01
Tem.00
Oca.00
Tem.99
0
Oca.99
Oca.05
Tem.05
Oca.04
Tem.04
Oca.03
Tem.03
Oca.02
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Oca.00
Oca.99
Tem.99
-50
Tem.00
95.yüzdelik değer
Gerçekleşme
8 Yıllık Zaman Aralığı
Nominal Faiz Oranı
250
150
95. yüzdelik değer
Gerçekleşme
200
100
150
50
100
0
50
Tem.05
Oca.05
Tem.04
Oca.04
Tem.03
Oca.03
Tem.02
Oca.02
Tem.01
Oca.01
Tem.00
Oca.00
Tem.99
0
Oca.99
Tem.05
Oca.05
Tem.04
Oca.04
Tem.03
Oca.03
Oca.02
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Oca.00
Oca.99
Tem.99
-50
Tem.00
95.yüzdelik değer
Gerçekleşme
21
Şekil I.2: Kısa Vadeli Zaman Aralığında Risk Faktörlerinin 95. Yüzdelik Değeri
4 Yıllık Zaman Aralığı
ABD Dolar Alış Kuru (Yıllık yüzde değişim)
160
4 Yıllık Zaman Aralığı
Nominal Faiz Oranı
250
140
120
95. yüzdelik değer
Gerçekleşme
200
100
80
150
60
40
100
20
0
50
3 Yıllık Zaman Aralığı
ABD Dolar Alış Kuru (Yıllık yüzde değişim)
160
Oca.05
Tem.05
Oca.04
Tem.04
Oca.03
Tem.03
Oca.02
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Oca.00
Tem.00
0
Oca.99
Oca.05
Tem.05
Oca.04
Tem.04
Oca.03
Tem.03
Oca.02
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Oca.00
Tem.00
Oca.99
Tem.99
-40
Tem.99
95.yüzdelik değer
Gerçekleşme
-20
3 Yıllık Zaman Aralığı
Nominal Faiz Oranı
250
140
120
95. yüzdelik değer
Gerçekleşme
200
100
80
150
60
40
100
20
0
50
Oca.05
Tem.05
Oca.04
Tem.04
Oca.03
Tem.03
Oca.02
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Oca.00
Tem.00
Oca.99
Tem.99
Tem.05
Oca.05
Tem.04
Oca.04
Tem.03
0
Oca.03
Oca.02
Tem.02
Oca.01
Tem.01
Oca.00
Oca.99
Tem.99
-40
Tem.00
95.yüzdelik değer
Gerçekleşme
-20
22