türk finansal piyasalarında kurumsal yatırımcılar olarak emeklilik

T.C.
SÜLEYMAN DEMİREL ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİM DALI
TÜRK FİNANSAL PİYASALARINDA KURUMSAL
YATIRIMCILAR OLARAK EMEKLİLİK YATIRIM
FONLARI VE PERFORMANSLARININ
DEĞERLENDİRİLMESİ
DOKTORA TEZİ
Hüseyin DALĞAR
Tez Danışmanı: Prof. Dr. Durmuş ACAR
ISPARTA, 2006
T.C.
SÜLEYMAN DEMİREL ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
DOKTORA
TEZ SAVUNMASI VE SÖZLÜ SINAV TUTANAĞI
İLGİ: Enstitü Yönetim Kurulu’nun ...../ ...... / 2006 Tarih ve ....../ ...... Sayılı Kararı.
Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim dalı doktora programında ders
dönemini ve yeterlilik sınavını başarı ile tamamlayan 0240201005 numaralı
HÜSEYİN DALĞAR’ın hazırladığı “TÜRK FİNANSAL PİYASALARINDA
KURUMSAL YATIRIMCILAR OLARAK EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI VE
PERFORMANSLARININ DEĞERLENDİRİLMESİ” başlıklı Doktora Tezi ile
ilgili Tez Savunması ve Sözlü Sınavı Lisansüstü Öğretim Yönetmeliği’nin 37.
maddesi uyarınca ......../......../ 2006 …............... günü saat ........’da yapılmış; sorulan
ve alınan cevaplar sonunda adayın tez savunmasının KABULÜNE / REDDİNE /
DÜZELTME SÜRESİ VERİLMESİNE, OYBİRLİĞİYLE / OYÇOKLUĞUYLA
karar verilmiştir.
SINAV JÜRİSİ
BAŞKAN
ÜYE
ÜYE
ÜYE
ÜYE
i
ÖZET
TÜRK FİNANSAL PİYASALARINDA KURUMSAL YATIRIMCILAR
OLARAK EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI VE PERFORMANSLARININ
DEĞERLENDİRİLMESİ
Hüseyin DALĞAR
Süleyman Demirel Üniversitesi, İşletme Bölümü
Doktora Tezi, 223 sayfa, Nisan 2006
Danışman: Prof. Dr. Durmuş ACAR
Bu tezin ana amacı, Türkiye’de yatırım fonlarının performanslarının
değerlendirilmesine ilişkin yapılmış çok sayıdaki çalışmadan farklı olarak emeklilik
yatırım fonlarının performanslarını değerlendirmektir. Bunun yanında henüz yeni bir
sistem olan bireysel emeklilik sistemi ile bu sistemin ürünü ve kurumsal yatırımcı
niteliği taşıyan emeklilik yatırım fonlarını ve ekonomiye katkılarını da açıklamak
amaçlanmaktadır.
Bu amaç doğrultusunda, öncelikle bireysel emeklilik sistemi, emeklilik
yatırım fonları ve genel kabul görmüş performans değerlendirme yöntemleri
açıklanmıştır. Ardından esas amaç olan emeklilik yatırım fonlarının
performanslarının değerlendirilmesine yönelik olarak söz konusu fonların Ocak
2004-Aralık 2005 dönemine ait 24 aylık verileri analiz edilmiştir. Yapılan analiz
sonucunda temel olarak şu bulgular elde edilmiştir.
Emeklilik yatırım fonları ilgili dönemde piyasa portföyüne göre iyi bir
performansa sahip değildirler. Aynı zamanda fonların genel olarak risk değerleri de
yüksektir.
Beş gruba ayrılan emeklilik yatırım fonları içerisinde, hisse senedi ve kamu
borçlanma araçları grubunda yer alan fonlar genellikle iyi performans gösterirken,
uluslar arası-dövize endeksli ve likit grubunda yer alan fonlar çoğunlukla kötü
performans göstermiştir.
Son olarak, emeklilik yatırım fonları için ilgili dönemde etkin bir portföy
yönetimi söz konusu değildir. Çünkü fonlar bu dönemde çoğunlukla piyasa ile eşit
veya daha düşük performans göstermişlerdir.
Sonuç olarak, emeklilik yatırım fonlarının daha gelişmesi ve cazip hale
gelmesi için daha profesyonel ve etkin bir portföy yönetimine sahip olması
gerekmektedir.
Anahtar Kelimeler: Finansal Piyasalar, Kurumsal Yatırımcılar, Bireysel Emeklilik
Sistemi, Emeklilik Yatırım Fonları, Performans Değerlendirme
ii
ABSTRACT
EVALUATION OF PENSION MUTUAL FUNDS AND PERFORMANCES AS
INSTITUTIONAL INVESTORS IN TURKISH FINANCIAL MARKETS
Hüseyin DALĞAR
Süleyman Demirel University, Department of Business Administration,
Doctorate Thesis, 223 pages, April 2006
Supervising Professor: Prof. Dr. Durmuş ACAR
The basic aim of this thesis is to evaluate the performances of the pension
mutual funds different from many of other studies that have been done related to
mutual funds evaluation in Turkey. Beside, it is aimed to explain the individual
pension system that is a just new system and the product of this system and pension
mutual funds that have institutional investor’s characteristics and their effects on the
economy.
On this aim, firstly individual pension system, pension mutual funds and
widely accepted techniques of performance evaluations are explained. After that, 24
monthly data belonging to January 2004-December 2005 of which are the funds
towards the evaluation of the performances of pension mutual funds, the basic aim,
are analyzed. Here are the basic findings according to the results of the analysis.
Compared to the related period’s market portfolio, pension mutual funds
don’t have a fine performance. At the same time, the risk rates of the funds are
generally high.
Among the pension mutual funds divided into five, since shares and funds
which take place in the bills and bonds issues by public administration generally
have a good performance, the funds which are indexed to international-currency and
in the group of liquids often have lower performance.
As a result, it can’t even be discussed an efficient portfolio management to
the related period for the pension mutual funds. Because the funds mostly have an
equal or lower performance with the market in this period.
Finally, to be more desirable and developed, pension mutual funds should
have a more professional and an efficient portfolio management.
Key Words: Financial Markets, Institutional Investors, Individual Pension System,
Pension Mutual Funds, Evaluation of Performance
iii
İÇİNDEKİLER
Sayfa
İÇİNDEKİLER.................................................................................................... İİİ
KISALTMALAR DİZİNİ ................................................................................... İX
ŞEKİLLER DİZİNİ............................................................................................. Xİ
TABLOLAR DİZİNİ ..........................................................................................Xİİ
GİRİŞ ......................................................................................................................1
BİRİNCİ BÖLÜM
FİNANSAL PİYASALAR
1.1. FİNANSAL PİYASALAR HAKKINDA GENEL BİLGİLER ............................5
1.1.1. Finansal Piyasa Kavramı..........................................................................5
1.1.2. Finansal Piyasaların Temel Öğeleri ve İşleyişi .........................................6
1.1.3. Finansal Piyasaların İlkeleri .....................................................................7
1.1.4. Finansal Piyasaların Türleri......................................................................8
1.1.4.1. Fon Arz-Talep Süresine Göre Finansal Piyasalar..........................8
1.1.4.2. Örgütlenme Derecelerine Göre Finansal Piyasalar......................10
1.1.4.3. İşlemlerine Göre Finansal Piyasalar ...........................................10
1.2. FİNANSAL PİYASALARIN FONKSİYONLARI ...........................................11
1.2.1. Tasarrufları Özendirme ..........................................................................11
1.2.2. Ekonomiye Kaynak Sağlama .................................................................11
1.2.3. Sermaye Mülkiyetini Geniş Tabana Yayma ...........................................12
1.2.4. Likidite Sağlama....................................................................................12
1.2.5. Güvence Sağlama ..................................................................................13
1.3. FİNANSAL PİYASALARIN EKONOMİDEKİ YERİ VE ÖNEMİ ..................13
iv
İKİNCİ BÖLÜM
KURUMSAL YATIRIM VE KURUMSAL YATIRIMCILAR
2.1. KURUMSAL YATIRIM..................................................................................15
2.1.1. Kurumsal Yatırım Kavramı....................................................................15
2.1.2. Kurumsal Yatırım İlkeleri ......................................................................16
2.1.2.1. Riskin Dağıtılması İlkesi............................................................16
2.1.2.2. Uzman Yönetim İlkesi ...............................................................17
2.1.2.3. Kamuyu Aydınlatma İlkesi ........................................................17
2.1.2.4. Fonların Menkul Kıymetlere Yönlendirilmesi İlkesi...................18
2.2. KURUMSAL YATIRIMCILAR ......................................................................19
2.2.1. Kurumsal Yatırımcı Kavramı .................................................................19
2.2.2. Kurumsal Yatırımcıların İşlevleri...........................................................20
2.2.3. Kurumsal Yatırımcıların Finansal Piyasalar Açısından Önemi ...............21
2.3. FİNANSAL PİYASALARDAKİ KURUMSAL YATIRIMCI TÜRLERİ .........24
2.3.1. Yatırım Fonları ......................................................................................24
2.3.1.1. Genel Tanımlama.......................................................................24
2.3.1.2.Yasal Çerçeve .............................................................................27
2.3.1.3. Genel İlkeler ..............................................................................29
2.3.1.4. Türleri........................................................................................29
2.3.2. Yatırım Ortaklıkları ...............................................................................31
2.3.2.1. Genel Olarak Yatırım Ortaklıkları..............................................31
2.3.2.2. Menkul Kıymet Yatırım Ortaklıkları ..........................................32
2.3.2.3.Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları ...............................................36
2.3.2.4. Risk Sermayesi Yatırım Ortaklıkları ..........................................40
2.3.3. Sigorta Şirketleri....................................................................................42
2.3.3.1. Genel Tanımlama.......................................................................42
2.3.3.2. Yasal Çerçeve ............................................................................44
2.3.4. Sosyal Güvenlik Kuruluşları ..................................................................45
2.3.4.1. Genel Tanımlama.......................................................................45
2.3.4.2. Yasal Çerçeve ............................................................................47
v
2.3.5. Portföy Yönetim Şirketleri .....................................................................48
2.3.5.1. Genel Tanımlama.......................................................................48
2.3.5.2. Yasal Çerçeve ............................................................................49
2.3.6. Emeklilik Fonları ...................................................................................52
2.3.6.1. Genel Tanımlama.......................................................................52
2.3.6.2. Yasal Çerçeve ............................................................................54
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİ
3.1. GENEL OLARAK BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİ...................................56
3.1.1. Genel Tanımlama...................................................................................58
3.1.2. Amaç ve Kapsam ...................................................................................61
3.1.3. Sistemin Ortaya Çıkışı ve Gerekçeleri....................................................63
3.2. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNİN İŞLEYİŞİ VE TARAFLARI .............64
3.2.1. Sistemin İşleyişi.....................................................................................64
3.2.2. Sistemin Tarafları ..................................................................................67
3.2.2.1. Katılımcı....................................................................................67
3.2.2.2. Portföy Yöneticisi ......................................................................67
3.2.2.3. Emeklilik Şirketi ........................................................................68
3.2.2.4. Saklayıcı Kuruluş.......................................................................68
3.2.2.5. Sermaye Piyasası Kurulu ...........................................................69
3.2.2.6. Hazine Müsteşarlığı ...................................................................70
3.2.2.7. Bireysel Emeklilik Danışma Kurulu...........................................70
3.2.2.8. Emeklilik Gözetim Merkezi .......................................................70
3.2.2.9. Bireysel Emeklilik Aracıları.......................................................71
3.3. BİREYSEL EMEKLİLİK SÖZLEŞMELERİ ...................................................72
3.3.1. Genel Tanımlama...................................................................................72
3.3.2. Sözleşmenin İçeriği................................................................................73
3.3.3. Sözleşmenin Kurulması ve Yürürlüğe Girmesi.......................................74
3.3.4. Sözleşmenin Tarafları ............................................................................75
3.3.5. Sözleşme Taraflarının Hak ve Yükümlülükleri.......................................76
vi
3.3.5.1. Katılımcının Hak ve Yükümlülükleri .........................................76
3.3.5.2. Bireysel Emeklilik Şirketinin Hak ve Yükümlülükleri................79
3.3.6. Bireysel Emeklilik Sözleşmesinde Red ve Cayma..................................81
3.3.7. Grup Emeklilik Sözleşmeleri .................................................................82
3.4. BİREYSEL EMEKLİLİK ŞİRKETLERİ..........................................................83
3.4.1. Genel Tanımlama...................................................................................83
3.4.2. Temel Nitelikleri ve Kuruluşu................................................................84
3.4.3. Mali Yapısı ............................................................................................88
3.4.4. Teşkilat Yapısı ve Organları...................................................................89
3.4.5. Denetimi ................................................................................................90
3.5. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNDE VERGİLENDİRME.........................93
3.6. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNİN EKONOMİK ETKİLERİ VE
TÜRKİYE İÇİN GELİNEN NOKTANIN DEĞERLENDİRİLMESİ.......................98
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI
4.1. GENEL OLARAK EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI .................................103
4.1.1. Genel Tanımlama.................................................................................105
4.1.2. Kuruluş ve Faaliyete Geçme ................................................................106
4.1.3. Örgüt Yapısı ........................................................................................108
4.2. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ TÜRLERİ .......................................110
4.2.1. Gelir Amaçlı Fonlar .............................................................................111
4.2.2. Büyüme Amaçlı Fonlar ........................................................................112
4.2.3. Para Piyasası Fonları............................................................................113
4.2.4. Kıymetli Madenler Fonları...................................................................114
4.2.5. İhtisaslaşmış Fonlar .............................................................................114
4.2.6. Diğer Fonlar.........................................................................................114
4.3. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ YÖNETİMİ ....................................115
4.3.1. Fon Portföyünün Yönetimi ve İlkeleri..................................................115
4.3.2. Fon Gelirlerinin Tahsili........................................................................119
4.3.3. Fon Portföyündeki Varlıkların Saklanması...........................................120
vii
4.3.4. Fon Portföyündeki Varlıkların Değerlemesi .........................................121
4.3.5. Fonların Birleştirilmesi ve Devri ..........................................................122
4.4. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ EKONOMİK FONKSİYONLARI...123
4.4.1. Tasarrufların Artırılması ......................................................................123
4.4.2. Finansal Piyasaların Gelişimi ...............................................................125
4.4.3. Özelleştirme Sürecinin Etkinleştirilmesi...............................................128
4.4.4. Emek Piyasasının Yeniden Düzenlenmesi............................................128
4.5. DÜNYA’DA VE TÜRKİYE’DE EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI............129
4.5.1. Dünya’da Emeklilik Yatırım Fonları ....................................................129
4.5.2. Türkiye’de Emeklilik Yatırım Fonları ..................................................136
BEŞİNCİ BÖLÜM
EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ PERFORMANSLARININ
DEĞERLENDİRMESİ
5.1. GENEL OLARAK PERFORMANS DEĞERLENDİRME .............................140
5.2. PERFORMANS DEĞERLENDİRMENİN AMACI VE ÖNEMİ ....................144
5.3. PERFORMANS DEĞERLENDİRMEDE GETİRİ VE RİSKİN
HESAPLANMASI ...............................................................................................145
5.3.1. Getirinin Hesaplanması........................................................................145
5.3.2. Riskin Hesaplanması............................................................................147
5.4. PERFORMANS DEĞERLENDİRME YÖNTEMLERİ..................................151
5.4.1. Standart Sapmayı (Toplam Riski) Esas Alan Yöntemler.......................152
5.4.1.1. Sharpe Oranı ............................................................................152
5.4.1.2. M2 Performans Ölçütü (Modigliani Yöntemi)...........................154
5.4.2. Sistematik Riski (Beta) Esas Alan Yöntemler.......................................156
5.4.2.1. Treynor Endeksi.......................................................................156
5.4.2.2. Jensen Ölçütü...........................................................................158
5.4.2.3. Değerleme Oranı......................................................................159
viii
ALTINCI BÖLÜM
TÜRKİYE’DEKİ EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ
PERFORMANSLARININ DEĞERLENDİRİLMESİ
6.1. UYGULAMANIN AMACI............................................................................161
6.2. UYGULAMANIN KAPSAMI VE DÖNEMİ .................................................162
6.3. UYGULAMANIN YÖNTEMİ.......................................................................163
6.3.1. Emeklilik Yatırım Fonlarının Aylık Getirileri ......................................163
6.3.2. Risksiz Getiri .......................................................................................163
6.3.3. Piyasa Gösterge Endeksi ......................................................................164
6.3.4. Standart Sapma ....................................................................................165
6.3.5. Beta .....................................................................................................165
6.3.6. Sistematik Olmayan Risk .....................................................................166
6.4. TÜRKİYE’DEKİ EMEKLİLİK YATIRIM FONLARINA İLİŞKİN
PERFORMANS SONUÇLARI.............................................................................166
6.4.1. EYF’lerin Getiri-Risk Değerleri ve PGE İle Karşılaştırılması...............167
6.4.2. Standart Sapmayı Esas Alan Yöntemlere Göre Performans Sonuçları ..167
6.4.3. Betayı Esas Alan Yöntemlere Göre Performans Sonuçları....................171
6.4.3.1. Treynor İndeksine Göre Performans Sonuçları.........................172
6.4.3.2. Jensen Ölçütüne Göre Performans Sonuçları ...........................175
6.4.3.3. Değerleme Oranına Göre Performans Sonuçları .......................179
6.4.4. EYF’lerin Performans Sonuçlarının Genel Değerlendirmesi.................183
GENEL DEĞERLENDİRME VE SONUÇ .......................................................190
KAYNAKÇA ......................................................................................................195
EKLER................................................................................................................206
EK 1: ÇALIŞMA KAPSAMINA ALINAN EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ
LİSTESİ .................................................................................................................. 207
EK 2: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ OCAK 2004–ARALIK 2005
DÖNEMİNE AİT AYLIK GETİRİLERİ (%) .................................................... 209
EK 3: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ORTALAMA GETİRİLERİ,
RİSKLERİ VE TOPLU PERFORMANS SONUÇLARI ................................... 216
EK 4: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ANLAMLILIK TESTİNE (t Testi)
İLİŞKİN REGRESYON SONUÇLARI............................................................... 219
ÖZGEÇMİŞ ........................................................................................................222
ix
KISALTMALAR DİZİNİ
A.Ü.
: Anadolu Üniversitesi
AB
: Avrupa Birliği
ABD
: Amerika Birleşik Devletleri
BEDK
: Bireysel Emeklilik Danışma Kurulu
BES
: Bireysel Emeklilik Sistemi
CAPM
: Capital Asset Pricing Model (Sermaye Varlıklarını Fiyatlama
Modeli)
CML
: Capital Market Line (Sermaye Piyasası Doğrusu)
Co.
: Company (Şirket)
Çev.
: Çeviren
DİBS
: Devlet İç Borçlanma Senetleri
EGM
: Emeklilik Gözetim Merkezi
EYF
: Emeklilik Yatırım Fonu
EYFY
:Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkin
Esaslar Hakkında Yönetmelik
GSMH
: Gayrisafi Milli Hasıla
GSYİH
: Gayrisafi Yurt İçi Hasıla
GYO
: Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı
HB
: Hazine Bonosu
İİBF
: İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi
İMKB
: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası
İTO
: İstanbul Ticaret Odası
md.
: Madde
MKYO
: Menkul Kıymet Yatırım Ortaklığı
OECD
:Organisation for Economic Co-operation and Development
(Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Örgütü)
Ort. Get.
: Ortalama Getiri
Per. Ölç.
: Performans Ölçütü
PGE
: Piyasa Gösterge Endeksi
RSYO
: Risk Sermayesi Yatırım Ortaklığı
x
s.
: Sayfa
S.B.E.
: Sosyal Bilimler Enstitüsü
SMK
: Sigorta Murakabe Kanunu
SML
: Security Market Line (Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu)
SPK
: Sermaye Piyasası Kurulu
SPKn
: Sermaye Piyasası Kanunu
SSK
: Sosyal Sigortalar Kurumu
Std. Sp.
: Standart Sapma
TSPAKB
: Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği
TSRŞB
: Türkiye Sigorta ve Reasürans Şirketleri Birliği
TTK
: Türk Ticaret Kanunu
TÜGİAD
: Türkiye Genç İşadamları Derneği
U.K.
: United Kingdom
USA
: United States of America
Ünv.
: Üniversitesi
vd.
: Ve Diğerleri
xi
ŞEKİLLER DİZİNİ
Sayfa
Şekil 1.1. Finansal Piyasaların İşleyişi ......................................................................7
Şekil 2.1. Yatırım Fonlarının İşleyişi.......................................................................25
Şekil 3.1. Bireysel Emeklilik Sisteminin İşleyiş Yapısı ...........................................66
Şekil 4.1. Emeklilik Yatırım Fonlarının Gelişimi ..................................................137
Şekil 4.2. Emeklilik Yatırım Fonlarının Konsolide Portföy Dağılımları (%)..........138
Şekil 5.1. Risk Bileşenleri .....................................................................................150
Şekil 5.2. Sharpe Oranı .........................................................................................154
Şekil 5.3. M2 Performans Ölçütü...........................................................................155
Şekil 5.4. Treynor İndeksi .....................................................................................157
Şekil 5.5. Jensen Ölçütü........................................................................................159
xii
TABLOLAR DİZİNİ
Sayfa
Tablo 1.1. Para ve Sermaye Piyasalarının Karşılaştırılması .......................................9
Tablo 4.1. Emeklilik Fonlarının Toplam Yatırımları (2001-2004) .........................131
Tablo 4.2. GSYİH’nin Yüzdesi Olarak Emeklilik Fonlarının Yatırımları ..............133
Tablo 4.3. Emeklilik Fonlarının Portföy Dağılımları (%) ......................................135
Tablo 4.4. Emeklilik Yatırım Fonlarının Fon Gruplarına Göre Dağılımı................139
Tablo 6.1. EYF’lerin ve PGE’nin Getiri ve Risk Değerleri....................................167
Tablo 6.2. Esnek-Dengeli Fonların Sıralaması (Sharpe-M2) ..................................168
Tablo 6.3. Hisse Senedi Fonlarının Sıralaması (Sharpe-M2) ..................................169
Tablo 6.4. Kamu Borçlanma Araçları Fonlarının Sıralaması (Sharpe-M2) .............170
Tablo 6.5. Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonların Sıralaması (Sharpe-M2)..........170
Tablo 6.6. Likit Fonların Sıralaması (Sharpe-M2)..................................................171
Tablo 6.7. Esnek-Dengeli Fonların Sıralaması (Treynor).......................................172
Tablo 6.8. Hisse Senedi Fonları (Treynor).............................................................173
Tablo 6.9. Kamu Borçlanma Araçları Fonları (Treynor)........................................173
Tablo 6.10. Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar (Treynor) .................................174
Tablo 6.11. Likit Fonların Sıralaması (Treynor) ....................................................175
Tablo 6.12. Esnek-Dengeli Fonlar (Jensen)...........................................................176
Tablo 6.13. Hisse Senedi Fonları (Jensen).............................................................176
Tablo 6.14. Kamu Borçlanma Araçları Fonları (Jensen) ........................................177
Tablo 6.15. Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar (Jensen) ...................................177
Tablo 6.16. Likit Fonların Sıralaması (Jensen) ......................................................178
Tablo 6.17. Esnek-Dengeli Fonlar (Değerleme) ....................................................180
xiii
Tablo 6.18. Hisse Senedi Fonları (Değerleme) ......................................................181
Tablo 6.19. Kamu Borçlanma Araçları Fonları (Değerleme) .................................181
Tablo 6.20. Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar (Değerleme).............................182
Tablo 6.21. Likit Fonların Sıralaması (Değerleme)................................................182
Tablo 6.22. Bulunduğu Grupta En İyi Performansa Sahip Fonlar ..........................184
Tablo 6.23. Bulunduğu Grupta En Kötü Performansa Sahip Fonlar......................185
Tablo 6.24. EYF'lerin Toplu Performans Sıralandırması .......................................187
1
GİRİŞ
Ülkelerin
ekonomik
gelişmişlik
düzeyi
noktasındaki
en
önemli
göstergelerden biri gelişmiş, olgunlaşmış ve güçlenmiş finansal piyasalardır. Bu
piyasalar, fon fazlası olan ekonomik birimlerin ellerindeki fonların ekonomiye ve
dolayısıyla yatırımlara kanalize edilmesinde en etkin araçtır. Ekonominin bir nevi
kalbini oluşturan finansal piyasaların büyüklük ve gelişmişlik düzeyi, ekonomik
gelişmişlik ile doğru orantı içerisindedir. Yani bir ülkede finansal piyasalar ne denli
büyük ve gelişmiş olursa, ülke ekonomisi de o ölçüde gelişme imkanına sahip
olabilmektedir. Finansal piyasaların gelişmesi için ise, gerek bireysel yatırımcıların
gerekse kurumsal yatırımcıların piyasada daha fazla yer almalarını sağlamak
gerekmektedir.
Ülkemizde henüz gelişme süreci içerisinde bulunan ekonominin ve
dolayısıyla finansal piyasaların, daha güçlü hale gelebilmesi ve böylece ekonomik
kalkınmanın itici gücü olabilmesi için daha fazla tasarruf ve yatırıma, özellikle de
kurumsal yatırımlara gereksinimi bulunmaktadır. Çünkü kurumsal yatırımlar hem
piyasaların gelişmesi hem de istikrar kazanması noktasında tüm dünyada üzerine en
çok önem atfedilen yatırım şeklidir. Zira piyasaların gelişmesi ve kurumsallaşması,
piyasada yapılan işlemler içerisinde kurumsal yatırımcılar tarafından gerçekleştirilen
işlemlerin oranına bağlı olmaktadır. Kurumsal yatırımcılar, küçük yatırımcılara
finansal piyasalarda ölçek ekonomilerinden yararlanma, riskin dağıtılması, likidite ve
profesyonel portföy yönetimi gibi hizmetler sağlayarak, piyasaların gelişmesine
yardımcı olmaktadırlar.
Kurumsal yatırım ve yatırımcı anlayışının finansal piyasalardaki en önemli
temsilcisi ise yatırım fonlarıdır. Gelişmiş ekonomilerde geçmişi 1820’lere kadar
dayanan yatırım fonları, sunduğu önemli avantajlar nedeniyle yatırımcıların en çok
tercih ettiği araçlardan biridir. Bu nedenle, yatırım fonları, gerek sayı ve gerekse
varlık büyüklüğü bakımından tüm dünyada sermaye piyasalarında büyük önem
kazanmıştır.
Ülkemizde ise 1987 yılında ilk yatırım fonunun kurulduğu günden bugüne
ortaya çıkan gelişim yadsınamayacak ölçüde önemlidir. Öyle ki günümüzde yatırım
2
fonlarının sayısı 275’e portföy büyüklüğü ise yaklaşık 22 milyar $ düzeylerine
ulaşmıştır.1
Ayrıca
finansal
piyasalardaki
yatırımcıların
kurumsal
yatırım
alışkanlığını kazanmaları ve ülkedeki tasarruf stokunun daha da artması ile yatırım
fonları çok daha fazla büyüklüklere ulaşabilecektir.
Diğer taraftan 7 Ekim 2001 tarihinde yürürlüğe giren 4632 sayılı “Bireysel
Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu” ve akabinde 27 Ekim 2003 tarihinde
Emeklilik Yatırım Fonlarının faaliyete başlaması ile finansal piyasalarda kurumsal
yatırım potansiyelinde önemli bir artış meydana gelmiştir. 4632 sayılı yasa ile
oluşturulan Bireysel Emeklilik Sistemi, gerek sosyal güvenlik sistemindeki
sorunların çözümü, gerek tasarruf eğiliminin artırılması ve gerekse finansal
piyasalara daha fazla fon akışının sağlanması noktasında önemli bir gelişmedir.
Birçok ülkede özel emeklilik adı altında uygulanan sistemin ülkemizdeki
versiyonu olan bireysel emeklilik sistemine ilişkin olarak, söz konusu ülkelerdeki
gelişim seyri de dikkate alınarak yapılan öngörülere göre oldukça umut verici
sonuçlara ulaşılacağı düşünülmektedir. Öyle ki bireysel emeklilik sisteminin 10 yıl
sonunda 12 milyar $ dolaylarında bir fon büyüklüğüne ulaşacağı tahmin
edilmektedir. Bugün itibariyle sistemde yaklaşık olarak 101 fon bünyesinde 1 milyar
$ dolayında bir fon birikmiş durumdadır. Sistem mevcut zorunlu sosyal güvenlik
sisteminin tamamlayıcısı niteliğinde olup, fertleri emeklilik dönemlerinde rahat bir
yaşam sürmeleri noktasında bugünden tasarruf etmeye yönlendirmektedir. Sistemin
en önemli ayağını ise, bireylerden katkı olarak alınan paraların emeklilik yatırım
fonları aracılığı ile finansal piyasalara kanalize edilmesi oluşturmaktadır. Sonuç
olarak, yatırım fonlarına ilaveten bireysel emeklilik sisteminin finansal piyasalara
yansıması olan emeklilik yatırım fonlarının faaliyete başlaması ile piyasalardaki
kurumsal yatırımcı potansiyeli önemli ölçüde artmıştır.
Yatırım fonlarının sayı ve portföy büyüklüğünün artış göstermesi,
yatırımcıların söz konusu fonlar arasında seçim yapmasını da zorlaştırmaktadır. Bu
1
SPK, “Fon Bazında Menkul Kıymet Yatırım Fonlarının Portföy Bilgileri ve Getirileri”, SPK Aylık
Bülteni, Aralık 2005, http://www.spk.gov.tr/HaberDuyuru/haberduyuru.htm?tur=aylikbulten>
(18.01.2006)
3
durum karşısında yatırımcılar öncelikle kendi risk ve getiri tercihlerine uygun bir fon
seçmeyi istemektedirler. Bu seçimi yaparken de aynı zamanda söz konusu fonların
geçmiş performansları ile de ilgilenmektedirler. Çünkü her ne kadar geçmiş
dönemlere ait performans sonuçları gelecekteki bir performansın garantisi olmasa da
o fonun iyi yönetilip yönetilmediği noktasında önemli bir fikir vermektedir.
Amerika’da 1995 yılında yapılan bir araştırma, yatırım fonlarına yatırılan fonların
%90’ının geçmiş dönemde en
iyi performans gösteren fonlara gittiğini ortaya
koymaktadır.2
Ülkemizde de gerek yatırımcılara ışık tutması ve gerekse portföy
yöneticilerinin
başarısını
ortaya
koyma
noktasında
yatırım
fonlarının
performanslarının değerlendirilmesine ilişkin çalışmalara ihtiyaç vardır. Türkiye’de
yatırım fonlarının geçmiş performanslarının ölçülmesi ve yatırımcılara sunulması
noktasında önemli sayıda çalışma yapılmış olmasına rağmen henüz yeni bir sistem
olan emeklilik yatırım fonlarının performanslarına ilişkin yeterli ve kapsamlı
çalışmalar yapılmamıştır. Bu tür çalışmalara, katılımcılara sayıları hızla artan
emeklilik yatırım fonları arasından seçim yapmada karar desteği olması açısından da
ihtiyaç bulunmaktadır.
Bu bağlamda çalışmamızda, kurumsal yatırımcılar, bireysel emeklilik sistemi
ve emeklilik yatırım fonları ile ilgili ayrıntılı teorik bilgiler verilmiş, literatürde ve
uygulamada yaygın olarak kullanılan genel kabul görmüş performans değerlendirme
yöntemleri açıklanmıştır. Çalışmanın esas amacı ise, açıklanan performans
değerlendirme yöntemlerden yararlanarak Türkiye’deki emeklilik yatırım fonlarının
Ocak 2004–Aralık 2005 dönemine ilişkin iki yıllık performansını değerlendirmek ve
ilgili fonları portföy yapılarına uygun bir şekilde gruplara ayırıp kendi aralarında
sıralandırarak sonuçlarını değerlendirmektir. Bu amaçla çalışmamız 6 bölümden
oluşmaktadır.
2
Karen DAMATO, “The Morningstar Edges Toward One-Year Ratings”, The Wall Street Journal,
C1, 5 Nisan 1996, alıntılayan Saim KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının
Değerlendirilmesi, İMKB Yayınları, Ankara, 2002, s.1.
4
Birinci bölümde, genel olarak finansal piyasalar hakkında bilgiler verilmiş,
finansal piyasaların türleri, önemi ve işleyişi açıklanmaya çalışılmıştır.
İkinci bölümde, kurumsal yatırım ve yatırımcılar ile ilgili olarak kurumsal
yatırım ilkeleri, kurumsal yatırımcı türleri ve kurumsal yatırımcıların finansal
piyasalar açısından önemi açıklanmıştır.
Üçüncü bölümde, 4632 sayılı yasa ile düzenlenen Bireysel Emeklilik
Sisteminin amacı, ortaya çıkış gerekçeleri, işleyişi, tarafları ve vergisel boyutu
incelenmiş. Ayrıca sistemin Dünya’da ve Türkiye’deki uygulamaları ve boyutları ele
alınmıştır.
Dördüncü bölümde, Emeklilik Yatırım Fonlarının kuruluşu, faaliyetleri,
türleri ve ekonomik fonksiyonları açıklanarak yine Dünya’da ve Türkiye’deki
boyutları ile ilgili bilgiler verilmiştir.
Beşinci
bölümde,
emeklilik
yatırım
fonlarının
performanslarının
değerlendirilmesinde kullanılacak yöntemlere esas teşkil eden getiri ve risk
kavramları üzerinde durulmuştur. Daha sonra da, performans değerlendirmede
yaygın olarak kullanılan genel kabul görmüş yöntemlerden, Sharpe Oranı, M2
Performans Ölçütü, Treynor İndeksi, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranı tanıtılmıştır.
Altıncı bölüm ise, bir önceki bölümde açıklanan performans ölçüm
tekniklerinin Türkiye’deki emeklilik yatırım fonlarına uygulanmasını içermektedir.
Bu amaçla, Ocak 2004-Aralık 2005 dönemine ilişkin 63 adet emeklilik yatırım
fonunun 24 aylık getiri ve risklerinden oluşan veri setine dayanarak performans
analizi yapılmıştır. Son olarak ta, söz konusu yöntemlerden elde edilen sonuçlara
göre portföy yapılarına göre gruplandırılan fonlar ait oldukları fon grupları içerisinde
sıralandırılmış ve ortaya çıkan sonuçlar değerlendirilmiştir.
Çalışmamın sonucunda ise çalışmanın genel bir değerlendirmesi yapılarak
ulaşılan sonuçlar özetlenmiştir.
5
BİRİNCİ BÖLÜM
FİNANSAL PİYASALAR
1.1. FİNANSAL PİYASALAR HAKKINDA GENEL BİLGİLER
1.1.1. Finansal Piyasa Kavramı
Gelişmekte olan ülkelerin kalkınmalarının önündeki en önemli engellerden
birisi sermaye yetersizliği sorunudur. Temel sorun sermaye yetersizliği olmakla
birlikte, mevcut sermayenin etkin ve rasyonel bir şekilde kullanılamaması veya
yatırımlara kanalize edilememesi de gelişmeyi engelleyici unsurlardan bir diğeridir.3
Bir ekonomik sistem içerisinde yatırım yapmak isteyen işletmelerin yeterli
fona sahip olmadıkları, bazı kişi ve kuruluşların ise fon fazlasına sahip oldukları
görülmektedir. Mevcut sermayenin etkin bir şekilde kullanılması ve yatırımlara
kanalize edilmesi için fon fazlası olan kesimlerle fon açığı olan kesimlerin
karşılaşabileceği bir piyasaya ihtiyaç duyulmaktadır. İşte bu fon fazlası olanlardan
fon açığı olanlara kaynak aktarımı ve tasarrufların yatırıma dönüştürülmesi işlevi
finansal piyasalar aracılığı ile gerçekleştirilmektedir. Bu bağlamda finansal piyasalar;
fon arz ve talep edenleri, finansal enstrümanları ve finansal aracıları içeren, fon arz
ve talep edenlerin finansal kurumlar ve finansal enstrümanların kullanımı yoluyla bir
araya geldikleri ortam olarak tanımlanmaktadır.4
Klasik tanımı ile fon arz edenlerle fon talep edenlerin buluştuğu yer olarak
ifade edilen finansal piyasalarda, fon talep ve arz edenler arasındaki fon akımlarını
düzenleyen kurumlar, bu akımı sağlayan araç ve gereçler ile bunları düzenleyen
hukuki ve idari düzenlemeler mevcuttur. Bu kurum, araç ve düzenlemeler finansal
3
4
Adil KORUYAN, “Sermaye Piyasasında Kurumsallaşma Düzeyinin Yatırım Tercihlerinin
Şekillenmesi Üzerindeki Etkisi”, Prof. Dr. İsmail TÜRK’e Armağan, SPK Yayınları, No: 54,
Ankara, 1996, s.161.
P. Evrim MANDACI ve Halit SOYDAN, Capital Markets, Literatür Yayınları, İstanbul 2002, s.2.
6
piyasalardaki fon akışının güvenli, açık ve hızlı bir şekilde gerçekleşmesini sağlamak
için oluşturulmuştur.
Gelişmiş ekonomilerde kalkınma hızını belirleyen en önemli unsur üretim
kapasitesidir. Üretim kapasitesinin artması için yatırımların, yatırımların artması için
de tasarrufların artması gerekmektedir. İşte bu noktada ülkedeki tasarrufların
artırılarak verimli yatırım alanlarına kanalize edilmesi ve böylelikle ekonomik
gelişmişliğin sağlanabilmesi için etkin çalışan finansal piyasalara ihtiyaç vardır.5 Bu
bağlamda, bir ekonomik sistem içerisinde finansal piyasaların çok önemli bir yere
sahip olması dolayısıyla ekonomik gelişmişlik büyük ölçüde finansal piyasaların
gelişmişliği ile birlikte düşünülmektedir.
1.1.2. Finansal Piyasaların Temel Öğeleri ve İşleyişi
Daha öncede bahsedildiği gibi finansal piyasalarda fon arzı ile fon talebi bir
araya gelmektedir. Harcamalarını aşan gelire sahip olan ve bunu tasarruf eden kişi ve
kuruluşlar, ellerinde bulunan tasarrufları reel varlıklara veya finansal varlıklara
yöneltirler ki bu fon arzı olarak nitelendirilir. Yatırımları için tasarrufları yeterli
olmayan kişi ve kurumlarda finansal varlık ihraç ederek piyasadan fon temin etmek
isterler ki bu da fon talebi olarak nitelendirilmektedir. Böylece finansal varlıkların
işlem gördüğü ve tasarrufların yatırımlara kanalize edildiği bir piyasa ortaya
çıkmaktadır.6 Bu şekilde ortaya çıkan finansal piyasaların;
•
fon arz edenler,
•
fon talep edenler,
•
finansal araçlar,
•
finansal kuruluşlar,
•
hukuki ve idari düzenlemeler, olmak üzere 5 temel öğesi bulunmaktadır.7
Finansal piyasaların ana öğesi fon arz ve talep edicilerdir. Daha öncede
belirtildiği gibi gelirlerinden daha fazla harcama yapanlar fon talep edici,
gelirlerinden daha az harcama yapanlar ise fon arz edici durumundadır. Fon arz
5
6
7
Semih BÜKER ve Doğan BAYAR, Finansal Yönetim, A.Ü. Yayınları, Eskişehir, 2000, s.340.
Ali Bülent PAKUMÇU, Finans Yönetimi, Der Yayınları, İstanbul, 1999, s.2.
Muharrem ÖZDEMİR, Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, 2.Baskı, İstanbul, 1999, s.363.
7
edenlerden fon talep edenlere fon akışının sağlanmasında en önemli güvence aracı
ise finansal araçlardır. Fon talep ediciler, talep etmiş oldukları fonların karşılığında
güvence olarak fon arz edicilere çeşitli finansal araçlar vermektedirler. Diğer taraftan
söz konusu fon ve finansal araç mübadelesinde aracılık yapan kuruluşlara da finansal
kuruluşlar veya aracılar denilmektedir. Tüm bu finansal öğelerin temelinde, finansal
piyasaların güvenli ve etkin bir şekilde işlemesini sağlayacak yasal düzenlemeler de
yer almaktadır. Finansal piyasalarda söz konusu olan bir takım yasal düzenlemeler
ile piyasanın güvenilirliği belirli kurallara bağlanarak teminat altına alınmaktadır.8
Finansal piyasa öğeleri arasındaki ilişki ve işleyiş sistemi şekil 1.1’deki gibidir.
Şekil 1.1. Finansal Piyasaların İşleyişi
Finansal
Araçlar
Sermaye
Aracı
Kuruluşlar
Fon Arz
Edenler
Finansal
Araçlar
Fon Talep
Edenler
Sermaye
Kaynak: Gültekin RODOPLU, Para ve Sermaye Piyasaları¸Tuğra Ofset, Isparta, 2002, s. 15.
Sonuç olarak finansal piyasaların bahsedilen öğeleri, finansal sistem
içerisindeki fon akışını sorunsuz gerçekleştirmeye yöneliktir. Bu fon akışı aracı
kuruluşlar vasıtasıyla gerçekleştirilen dolaylı bir fon akışıdır. Bir mübadele söz
konusudur ve mübadele araçları fonlar ve finansal araçlardır.
1.1.3. Finansal Piyasaların İlkeleri
Finansal piyasaların güvenli ve düzenli bir şekilde işlemesi için o piyasalarda
bir takım ilkelere gereksinim vardır. Genel olarak finansal piyasalarda güven ilkesi,
açıklık ilkesi ve sağlam finansman kaynağı ilkesi olmak üzere üç temel ilkeden söz
edilmektedir.9
Güven İlkesi: Bu ilke finansal piyasaların güvene dayalı olarak çalışmasının
gerekliliğini ortaya koymaktadır. Burada söz konusu olan güven, çıkarılan menkul
8
9
Gültekin RODOPLU, Para ve Sermaye Piyasaları¸Tuğra Ofset, Isparta, 2002, s. 15.
RODOPLU, s.17.
8
kıymetlerle sağlanmaktadır. Çünkü menkul kıymetler, bunları halka sunan kuruluşlar
ile satın alanlar arasındaki ortaklık veya alacaklılık ilişkisinin varlığının güvencesi
olmaktadır. Ayrıca finansal piyasalarda sunum yapmak isteyen tüm kuruluşlar
SPK’nin öne sürdüğü bir takım şartları yerine getirmek ve denetime tabi olmak
durumundadırlar.
Açıklık İlkesi: Finansal piyasalarda işlem gören tüm finansal araçlar ve
onların çıkarımcıları hakkında yeterli bilgiye kolayca ulaşılabilmesini ifade
etmektedir. Piyasalarda güvenin sağlanabilmesi büyük ölçüde açıklık ilkesine
bağlıdır. Çünkü yatırımcılar yeterli bilgiye sahip oldukları kuruluş veya finansal
araçlara güven duyacaklar aksi takdirde şüphe söz konusu olacaktır. Finansal
piyasaların açıklık ilkesi çerçevesinde işlemesi ile yatırımcılar yatırım araçları
hakkında istedikleri tüm bilgilere ulaşabilecekler, böylece kendi inisiyatifleri
doğrultusunda yatırımlarına yön verebileceklerdir.
Sağlam Finansman Kaynağı İlkesi: Finansal piyasalar ekonomik sistem
içerisindeki yatırımların temel fon kaynağıdır. Çünkü finansal piyasalarda biriken
küçük tasarruflar istenilen süre ve koşullarda büyük yatırımların finansmanında
kullanılabilmektedir. Başka bir deyişle finansal piyasalar her türlü yatırım için her an
başvurulabilecek en sağlam finansman kaynağıdır.
1.1.4. Finansal Piyasaların Türleri
Finansal piyasalar, birbirine bağlı çok sayıda alt piyasadan oluşmaktadır. Bu
piyasaları değişik yaklaşım ve ölçülere göre sınıflandırmak mümkün olmakla birlikte
genel olarak üç farklı açıdan sınıflandırılmaktadır.
1.1.4.1. Fon Arz-Talep Süresine Göre Finansal Piyasalar
Finansal piyasalar, fon arz ve talep süreleri açısından para ve sermaye
piyasaları olmak üzere iki gruba ayrılmaktadır.
Para piyasaları; kısa süreli fon arz ve talebinin bir araya geldiği ortam olarak
tanımlanmaktadır. Kısa süreden kasıt bir yıla kadar olan süre olup, bu piyasada
vadesi bir yıl veya daha kısa süreli menkul kıymetler ve kredi işlemleri söz konusu
olmaktadır. Para piyasasında işlem gören menkul kıymetlerin vadeleri yakın
9
olduğundan likidite özelliği daha fazladır. Bu piyasaların, geri ödenmeme riskinin
çok az olması, vadenin kısa olması ve paraya dönüştürme maliyetinin düşük olması
olmak üzere üç temel özelliği bulunmaktadır.10
Sermaye piyasaları; uzun süreli ve devamlı fon arz ve talebinin bir araya
geldiği ortamdır. Sermaye piyasalarında söz edilen uzun süreden kasıt bir yıldan
daha uzun süredir. Sermaye piyasaları geniş anlamda hisse senedi ve tahvillerin
yanında yatırım kredileri, konut kredileri gibi tüm orta ve uzun süreli fonların alım
satımının yapıldığı piyasalar olarak kabul edilmektedir.11
Genel bir ifade ile, vadesi bir yıldan az olan fonlar para piyasasında, vadesi
bir yıldan fazla olan fonlar ise sermaye piyasasında işlem görmektedir. Ancak bu
kriterin para ve sermaye piyasası ayrımı noktasında giderek önemini yitirdiği
görülmektedir. Bunun iki sebebi bulunmaktadır. Birincisi, uzun ve kısa vadeli
finansal araçların iç içe girmesidir. Örneğin finansman bonosu kısa vadeli bir yatırım
aracı olmakla birlikte sermaye piyasası aracı olarak ifade edilebilmektedir. İkincisi
ise, vadenin kısa veya uzun olmasının ülkenin ekonomik koşullarına göre
değişebilmesidir.12 Hatta sermaye piyasası kavramının zaman zaman para piyasasını
da içine alacak şekilde finansal piyasa kavramı ile eş anlamda kullanıldığı da
görülmektedir. Ancak tüm bunlara rağmen para ve sermaye piyasaları arasında bazı
temel fonksiyonlar açısından farklılıklar bulunmaktadır. Bu farlılıklar tablo 1.1.’de
karşılaştırmalı olarak gösterilmektedir.
Tablo 1.1. Para ve Sermaye Piyasalarının Karşılaştırılması
Karşılaştırma Şekli
Süre
İşlev
Sermaye Piyasası
Uzun süreli
Sabit yatırım ve net işletme sermayesi
gereksinimi için başvurulur
Devamlılık gösteren gerçek
Kaynak
tasarruflardır
Hisse senedi, tahvil gibi menkul
Araç
kıymetler
Düşük
Yüksek
Faiz
Düşük
Yüksek
Risk
Kaynak: Serpil CANBAŞ ve Hatice DOĞUKANLI, Finansal Piyasalar, Beta Yayınları, İstanbul,
1997, s. 8.
10
11
12
Para Piyasası
Kısa süreli
Geçici nitelikteki likit sıkıntısının
giderilmesi için başvurulur
Devamlılık göstermeyen resmi,
ticari ve vadesiz mevduatlardır
Ticari senetler
İlker PARASIZ, Para Banka ve Finansal Piyasalar, Ezgi Kitabevi, Bursa, 2000, s.82.
Serpil CANBAŞ ve Hatice DOĞUKANLI, Finansal Pazarlar, Beta Yayınları, İstanbul, 1997, s.8.
Saim KILIÇ, Sermaye Piyasasında Yatırımcının Korunması: Güvence Fonları, SPK Yayınları,
No: 95, Ankara, 1997, s.6.
10
1.1.4.2. Örgütlenme Derecelerine Göre Finansal Piyasalar
Bu
sınıflandırma
şekline
göre
finansal
piyasalar
örgütlenmiş
ve
örgütlenmemiş finansal piyasalar olmak üzere ikiye ayrılmaktadır.
Örgütlenmiş finansal piyasalar; yasal bir çerçevede resmi bir pazar yeri
olması nedeniyle belirli bir denetim ve gözetim altında çalışan piyasalardır.
Örgütlenmiş finansal piyasalar için bankalar ve menkul kıymet borsaları örnek
verilebilir.
Örgütlenmemiş finansal piyasalar; herhangi bir resmi pazar yeri veya
denetleme olmaksızın işlemlerin serbest olarak yürütüldüğü piyasalardır. Serbest
finansal piyasalar adı da verilmektedir.13
1.1.4.3. İşlemlerine Göre Finansal Piyasalar
İşlemler açısından finansal piyasalar birincil ve ikincil piyasalar olmak üzere
iki ana bölümden oluşmaktadır.
Birincil piyasa; fon kullanıcılarının gereksinimlerini karşılamak için fon arz
edenlere ilk kez baş vurdukları ve dolayısıyla menkul kıymetlerin ilk kez arz edildiği
piyasalar olarak tanımlanmaktadır. Böyle bir menkul kıymet ihracı birinci el ihraç
diye adlandırılır ve bu menkul kıymetler birincil piyasada işlem görür. Bu piyasalar
ihraçcı kuruluşların taze para ihtiyacını karşılamak için başvurdukları yer şeklinde de
ifade edilebilir.
İkincil piyasa ise; daha önce fon isteminde bulunanlarca piyasaya sürülmüş
olan ve halen dolaşımda olan menkul kıymetlerin alınıp satıldığı piyasadır. Bu
piyasalarda sahipliğin ihraçcı şirket üzerinde hiçbir etkisi olmaksızın bir yatırımcıdan
başka bir yatırımcıya transfer söz konusudur. Bu şekilde piyasada mevcut olan
menkul kıymetlerin alınıp satılması ikinci el işlemler diye adlandırılır ve bu menkul
kıymetler ikincil piyasada işlem görür.14
13
14
CANBAŞ ve DOĞUKANLI, s.9.
Richard A. BREALEY vd., İşletme Finansının Temelleri, Çev: Ünal Bozkurt vd., McGraw HillLiteratür Yayınları, İstanbul, 2001, s.10-11.
11
1.2. FİNANSAL PİYASALARIN FONKSİYONLARI
Finansal piyasalar ekonomik birimlere tasarruf ve yatırım arasında bir seçim
yapma olanağı sunmaktadır. Finansal piyasalara ödünç verme imkanı, bireylerin
yatırım yapmak zorunda kalmadan tasarruf sahibi olabilmesini ödünç alma imkanı
da, bireylerin gelirinden tasarruf etmek zorunda kalmadan yatırımını finanse
edebilmesini sağlamaktadır. Ayrıca finansal piyasalardan ödünç alınan paradan daha
fazla geri ödeme yapılacak olması yani faiz ödenmek zorunda olunması ödünç
alanları aldıkları fonları verimli alanlarda kullanmaya mecbur bırakmaktadır. Bu
nedenle verimli alanlarda kullanılmak üzere borç alınması uzun dönemde toplumu
daha fazla servet biriktirmeye zorlayacak ve daha yüksek hayat standardı elde
etmesine sebep olacaktır.15
Finansal piyasaların bir ekonomik sistem içerisinde çok sayıda fonksiyonu
bulunmakta olup öncelikli ve temel fonksiyonlarından aşağıda bahsedilmektedir.
1.2.1. Tasarrufları Özendirme
Finansal piyasaların tasarruf sahiplerine belirli bir getiri elde etme imkanını
sunması onları tasarrufa teşvik etmektedir. Finansal piyasalardaki çok sayı ve türdeki
yatırım araçları her türde yatırımcıya hitap edecek nitelikte olup, her kişi veya
kesimin tasarruf yapmak ve bu tasarrufları finansal piyasa havuzuna dahil etmek
suretiyle belirli ölçülerde getiri elde etmelerine imkan tanımaktadır. Diğer taraftan
finansal piyasalardan ödünç fon alanlar, ana paradan daha fazla geri ödemek zorunda
oldukları için verimli yatırımlar yapmak veya daha fazla tasarruf yaparak mümkün
olduğunca daha az ödünç almak ve dolayısıyla daha az faiz ödemek istemektedirler.
Bu açıdan da finansal piyasaların tasarrufa yönlendirme fonksiyonunun olduğunu
söylemek mümkündür.
1.2.2. Ekonomiye Kaynak Sağlama
Finansal piyasalar tasarruflara hareket ve canlılık kazandırmaktadır. Başka bir
ifade ile finansal piyasaların tasarrufları özendirme fonksiyonu küçük tasarrufların
15
Nihal KARGI, Ekonomik Kalkınma, Tasarruf ve Sermaye Piyasası İlişkileri: Türkiye Örneği,
SPK Yayınları, No: 115, Ankara, 1998, s.33.
12
bir havuzda toplanarak değişik yatırımların finansmanında kullanılmasına olanak
tanımaktadır. Böylelikle finansal piyasalar ekonomik sistem içerisinde her türlü
yatırım ve harcamanın finansman kaynağını oluşturmaktadır.
1.2.3. Sermaye Mülkiyetini Geniş Tabana Yayma
Finansal piyasaların oluşması ve çok çeşitli ve sayıda menkul kıymetin işleme
konu olması, küçük tasarruf sahiplerine tasarruflarını bu alanda değerlendirme ve
birikimlerinin elverdiği ölçüde alım yapabilme imkanı tanımaktadır. Ayrıca finansal
piyasalar
yoluyla
anonim
şirketlerin
halka
açılmaları
kolaylaşmakta
ve
tasarrufçuların bu şirketlere ortak olma şansları doğmaktadır.16 Finansal piyasalarda
halka açılan şirketler için getirilmiş olan bir takım vergi vb. kolaylıklar bu halka
açılma eylemine hız kazandırmaktadır. Halka açılma belirli ellerde toplanmış
sermaye stoklarına küçük birikim sahiplerinin de ortak olması anlamına gelmektedir
ki böylelikle sermaye mülkiyetinin daha geniş bir tabana yayılması mümkün
olmaktadır.
1.2.4. Likidite Sağlama
Finansal piyasalarda daha önce ihraç edilmiş menkul kıymetler için sürekli ve
düzenli işleyen bir pazar oluşturulmuş olması, menkul kıymetlerin her an alınıp
satılmasına yani istenildiğinde nakde dönüştürülmesine olanak tanımaktadır.
Böylelikle menkul kıymetlerin pazarlanabilirliği, başka bir ifadeyle likiditesi
sağlanmış olmaktadır. Bir menkul kıymet, ne kadar kısa sürede ve az bir değer kaybı
ile nakde dönüştürülebilirse o kadar likit kabul edilir.17 Finansal piyasa ortamında
menkul
kıymetler
yatırımcılar
arasında
kolayca
ve
en
az
maliyetle
el
değiştirebilmektedir. Dolayısıyla finansal piyasalar, yatırımcılara ellerindeki menkul
kıymetleri en kolay şekilde nakde dönüştürme olanağını sunmaktadır.18
16
KARGI, s.51.
Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü, Dünya Yayınları, İstanbul, 1998, s.236.
18
İMKB, Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, İMKB Yayınları, 15.Baskı, İstanbul,
2000, s.10.
17
13
1.2.5. Güvence Sağlama
Finansal piyasalar, güven ortamının oluşması ve yatırımcının korunması için
bir takım önlemlerle donatılmıştır. Örneğin, menkul kıymetlerin borsa kotuna
alınması ve borsada işlem görebilmesi için şirketler belirli koşullara sahip olmak
zorundadırlar. Bu şirketler sürekli olarak denetim ve gözetim altındadırlar. Ayrıca bu
şirketlerle ilgili bilgiler en kısa sürede kamuoyuna açıklanarak ilgili kesimlerin
bilgilenmesi sağlanmaktadır.19
Finansal piyasalarda söz konusu olan her türlü arz ve talep eylemi bir takım
yasal düzenlemeler çerçevesinde yapılmakta ve kamuyu aydınlatma ilkesi
doğrultusunda menkul kıymet ihraç edenlerin bilgileri düzenli olarak halka
duyurulmaktadır. Böylelikle piyasadaki tasarruf sahipleri için bir güvence sağlanmış
olmaktadır.
1.3. FİNANSAL PİYASALARIN EKONOMİDEKİ YERİ VE ÖNEMİ
Finansal piyasaların ekonomideki önemi, dağınık halde bulunan ve tek
başlarına ekonomik kalkınmaya yararlı olamayan küçük birikimlerin bir havuzda
toplanarak, büyük yatırımların finansmanında kullanılmasından kaynaklanmaktadır.
Özellikle gelişmekte olan ülkelerin en önemli sıkıntısı yurtiçi tasarrufların
yetersizliğidir. Finansal piyasalar tasarrufları özendirerek yurtiçi tasarruf eğilimini
artırmakta ve menkul kıymetler vasıtasıyla da bu tasarrufların verimli alanlara
kanalize edilmesini sağlamaktadır.20
Fertlerin küçük tasarruflarını birer yağmur damlasına, kendi birikimleri veya
gelirleri yatırımlarına yetmeyen işletmeleri bir ağaca ve finansal piyasaları da bir
havuza benzetirsek, finansal piyasalarda yağmur damlalarının havuzlarda toplanarak
su ihtiyacı olan ağaçlara doğru kanalize edilmekte olduğunu söylemek yanlış
olmayacaktır.
Bir ekonominin gelişmişliği, büyük ölçüde o ekonomik sistem içerisindeki
finansal piyasaların gelişmişliği ve büyüklüğü ile ölçülmektedir. Çünkü finansal
19
20
İMKB, Sermaye Piyasası ve Borsa…, s.11.
KARGI, s.45.
14
piyasalar ekonominin fonlama aracı, başka bir ifade ile kalbidir. Bir canlı için kalp ne
kadar önemli bir organ ise bir ekonomi için de finansal piyasalar o kadar önemlidir.
Finansal piyasalar ekonomi içerisindeki hemen hemen tüm yatırımların
finansman kaynaklarını bünyesinde barındırmaktadır. Daha fazla üretim yapmak,
dolayısıyla büyümek gayesiyle yeni yatırımlar yapma arzusunda olan işletmelerin
mevcut öz kaynakları çoğunlukla o yatırımlarını finanse edecek büyüklükte
olmamaktadır. Bu noktada söz konusu işletmeler, gerek öz kaynaklarla gerekse
yabancı kaynaklarla finansmanı tercih etsin mutlaka finansal piyasalara ihtiyaç
duyacaklardır. Menkul kıymetlerin bir kısmı işletmelere borç sağlarken bir kısmı da
özkaynak sağlamaktadır.
Finansal piyasalar, tasarrufları özendirerek artırmak ve tasarrufların etkin
kullanımını sağlamak gibi iki önemli görevi yerine getirmektedir. Finansal piyasalar
fon gereksinmelerinin karşılanabilme olasılığını arttırdıkları için yatırımcıları kendi
tasarrufları üzerinde yatırım yapmaya özendirmektedir. Aynı şekilde bir fon
sisteminin mevcut olması ve fonların finansal piyasalar aracılığı ile verimli alanlara
kanalize edilmesinin olanaklı olması, fertlerin tasarruf eğilimleri üzerinde olumlu
etki yaratmaktadır. Yaygın ve etkin işleyen bir finansal piyasa fon arz ve talebinin en
etkin şekilde karşılanmasına imkan tanımaktadır. Böylece tasarrufların verimli
yatırımlar için kullanılma olasılığı artacak sonuçta da hızlı ve sağlıklı bir ekonomik
büyüme gerçekleştirilmiş olacaktır.21
21
Cevat SARIKAMIŞ, Sermaye Pazarları, Alfa Yayınları, 3.Baskı, İstanbul, 1998, s.20.
15
İKİNCİ BÖLÜM
KURUMSAL YATIRIM VE KURUMSAL YATIRIMCILAR
2.1. KURUMSAL YATIRIM
2.1.1. Kurumsal Yatırım Kavramı
Ekonomik kalkınmışlığın sağlanmasında o piyasadaki tasarruf stokunun
büyüklüğü son derece önemlidir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde gelir düzeyinin
düşük olması tasarruf artışını sınırlayan başlıca faktör olduğu için kısıtlı tasarrufların
ekonomik gelişmeye katkı sağlayacak verimli alanlara kanalize edilmesi daha da
gerekli olmaktadır. Tasarrufların etkin yatırımlara yönlendirilmesi alternatif yatırım
alanlarına yönelik bilgilerin toplanarak profesyonelce analiz edilmesini gerektirir. İyi
bir analiz yapabilmek için ise, bilgi birikimi, analiz yeteneği ve teknik donanım
gerekmektedir.
Tasarruf fazlası olup bu tasarruflarını finansal piyasalarda finansal varlıklara
yatırmak suretiyle değerlendirmek isteyen bireylerin önemli bir bölümü, finansal
varlıklara yatırım yapabilecek bilgi, deneyim, analiz yeteneği ve donanımına sahip
değildirler.22 Bu nedenlerden dolayı yatırımcılar, bireysel olarak finansal piyasalara
fon sunmak yerine kolektif bir yatırım anlayışıyla fon arzı oluşturmak suretiyle
tasarrufları daha profesyonelce ve bilinçli değerlendirme imkanına sahip olmak
istemektedirler.
Bu anlayış ve istekten doğan kurumsal yatırım; bireylerin gelir ve giderleri
arasındaki pozitif farktan oluşan fon fazlalarının toplanması ve büyük miktarlara
ulaşan bu fonların hukuki bir çerçeve içerisinde değerlendirilmesi olarak
tanımlanabilir.23 Tasarrufların bireysel olarak değerlendirilmesi yerine, hukuki bir
çerçeve içerisinde, kolektif ve organize bir şekilde yatırımlara dönüştürülmesi,
yatırımda kurumsallaşmayı ön plana çıkarmış olup bu anlamda ilk yatırımlar 18.
22
23
SARIKAMIŞ, s.113.
Oral ERDOĞAN ve Levent ÖZER, Sermaye Piyasasında Kurumsal Yatırımcılar, İMKB
Yayınları, İstanbul, 1998, s.3.
16
yüzyılın başlarında yapılmıştır. 1822 yılında Belçika’da ve onu takiben 1860 yılında
İskoçya’da kurulan yatırım fonları kurumsal yatırımın ilk örnekleridir. Daha sonra
Birinci Dünya Savaşı öncesi ABD’de gelişmeye başlamasıyla birçok ülkede
kurumsal yatırım kuruluşları oluşturulmuştur. Bugün çeşitli ülkelerde çeşitli adlarla
çok sayıda kurumsal yatırım ve yatırımcı faaliyet göstermektedir. Ülkemizde ise bu
tür yatırımlar ve kuruluşların finansal piyasadaki faaliyetleri 2499 sayılı Sermaye
Piyasası Kanununu yürürlüğe konulması ile belirli ölçüde etkinlik kazanmıştır.24
Kurumsal yatırımlar, bireylerin küçük ve dağınık olan tasarruflarının
toplanması ve riskin dağıtılması ilkesine göre menkul kıymetlere yatırılması esasına
göre yönetilmektedir. Kurumsal yatırımların yönetilmesinde sözü edilen diğer ilkeler
aşağıda ayrıntılı olarak açıklanmaktadır.
2.1.2. Kurumsal Yatırım İlkeleri
2.1.2.1. Riskin Dağıtılması İlkesi
Birikimlerini spekülatif amaçlı ve aşırı risk içeren menkul kıymet
yatırımlarına yönlendiren tasarruf sahipleri büyük kayıplara uğrayabilmektedirler. Bu
durum, yatırımcının riski dağıtarak düzgün ve istikrarlı gelir sağlanmasına olanak
sağlayan kurumsal yatırımcılara olan ilgisini önemli ölçüde artırmaktadır.
Riskin dağıtılması; finansal, hukuki, coğrafi ve ekonomik vb. değişik
açılardan düşünülebilmektedir. Finansal yönden riskin dağıtılması, fonların, küçük
bölümler halinde belli bir ortaklığa veya devlet iç borçlanma senetlerine yatırılmasını
ifade etmektedir. Burada belirli bir ortaklığın hisse senetlerinin sadece belirli bir
bölümü satın alınmaktadır. Böylelikle hem şirketin herhangi bir kurumsal yatırımcı
tarafından satın alınması önlenmekte hem de şirketin zarar ve iflası durumunda
kurumsal yatırımcıların daha az risk alması sağlanmaktadır.
Riskin hukuki yönden dağıtılması anlayışı, yatırıma konu edilen menkul
kıymetlerin yatırımcılara farklı yasal haklar doğuran yatırım araçları arasında uygun
şekilde dağıtılmasını ifade etmektedir. Örneğin hisse senetleri sahibine ortaklık hakkı
24
Cevat SARIKAMIŞ vd., Sermaye Piyasaları ve Finansal Kurumlar, A.Ü. Yayınları, No: 957,
3.Baskı, Eskişehir, 2004, s.132.
17
verirken, hazine bonosu alacaklılık hakkı vermektedir. Dolayısıyla portföyde hem
hisse senedi hem de hazine bonosundan belirli oranlarda bulundurulmaktadır.
Coğrafi yönden riskin dağıtılması, yatırımların bölge, ülke vb. coğrafik
ölçüleri dikkate alarak bölümlendirilmesini ifade etmektedir ve daha çok uluslar
arası kurumsal yatırımlarda söz konusu olmaktadır.
Riskin ekonomik yönden dağıtılması ise, kurumsal yatırımlara konu olan
menkul kıymetlerin değişik sektörler arasında dağıtılması anlamına gelmektedir.
Örneğin kurumsal yatırıma konu olan menkul kıymetlerin bir bölümü mali sektör
işletmelerine, bir bölümü gıda sektörü işletmelerine, bir bölümü de tekstil sektörü
işletmelerine ait olacak şekilde dağıtılarak risk azaltılabilmektedir.25
Sonuç itibariyle riskin dağıtılması ilkesinin özünde, her ne açıdan olursa
olsun kurumsal yatırım portföyünün risk minimizasyonu sağlayacak şekilde
oluşturulmasının yatmakta olduğu söylenebilecektir.
2.1.2.2. Uzman Yönetim İlkesi
Kurumsal yatırımlarda temel ilkelerden birisi de uzman yönetim ilkesidir.
Uzman yönetim ilkesine göre kurumsal yatırıma konu olan portföyleri yönetecek
kişilerin portföyleri başarıyla yönetebilecek bilgi ve deneyime sahip olması
gerekmektedir. Tasarrufların finansal piyasalara kurumsal bir anlayış ile kanalize
edilmesinin temelinde bilinçli ve rasyonel yatırımlar yaparak riski minimize etmek
yatmaktadır. Bilinçli ve rasyonel yatırımları yapabilmek ise, uzmanlığa dayalı bir
portföy yönetimi ile mümkün olmaktadır.
2.1.2.3. Kamuyu Aydınlatma İlkesi
Kamuyu aydınlatma, finansal piyasaların enformasyon sağlama işlevi ile
paralel düşünülen bir ilkedir. Bu ilke finansal piyasalarda faaliyet gösteren tüm halka
açık anonim ortaklıklar için söz konusudur. Kurumsal yatırımcılar da çoğunlukla
halka açık anonim ortaklık statüsünde olduğu için kamuyu aydınlatmaya ilişkin ilke
ve kurallar, kurumsal yatırımcılar içinde geçerlidir.
25
Ozan YÖNÜ, Kurumsal Yatırımlar ve Sermaye Piyasasındaki Etkinlikleri, Yayımlanmamış
Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. S.B.E., İstanbul, 2001, s.4.
18
Kamuyu aydınlatma ilkesinin temel unsuru, kamuya yapılan açıklamalar, bir
başka ifade ile yayınlanan raporlardır. Halka açık anonim ortaklıklar, yatırım fonları,
yatırım ortaklıkları gibi ortaklıklar ve kurumsal yatırımcılar, Sermaye Piyasası
Kanunu’nda (SPKn) belirlenmiş olan düzenlemeler gereği kamuyu aydınlatmaya
ilişkin ilkelere uymak ve düzenli bir şekilde faaliyetlerine ilişkin bilgileri kamuoyu
ile paylaşmak zorundadırlar.
Diğer taraftan finansal piyasalarda söz konusu olan yatırım araçları, halka
açık anonim ortaklıklara ait mali tablolar ve diğer bilgiler kamuoyuna yayınlanan
raporlarda ayrıntılı olarak yer almaktadır. Yayınlanan raporlarda yer alan mali
tablolar ve diğer bilgiler kurumsal yatırımcıların söz konusu menkul kıymetlere
yatırım yapmasında da önemli bir unsur olmaktadır. Bu nedenle söz konusu
ortaklıkların kamuoyuna sunduğu bilgilerin doğru, eksiksiz ve yeterli açıklıkta
olması gerekmektedir.26
2.1.2.4. Fonların Menkul Kıymetlere Yönlendirilmesi İlkesi
Kurumsal yatırımlardaki temel anlayış, risk minimizasyonu yönelimli olarak
rasyonel portföyler oluşturmaktır. Tasarruf sahiplerinin birikimleri bir havuzda
toplanarak farklı menkul kıymetlere yatırılmakta, karşılığında da katılımcılara
katılma
belgeleri
verilmektedir.
Kurumsal
yatırımcılar
nitelikleri
gereği,
portföylerine aldıkları herhangi bir şirketin hisse senetlerinin tümünü yada şirket
yönetimini ele geçirebilecek bir orandaki hisseyi alma amacı güdemezler. Yani
kurumsal
yatırımcıların
portföylerine
alacakları
menkul
kıymetler
sınırlandırılmıştır.27
Sonuç olarak kurumsal yatırımlarda temel amacın, piyasada egemenlik
kurmak veya bir şirketin yönetimini ele geçirmek değil, küçük tasarrufları bir
havuzda toplayıp menkul kıymetlere yönlendirmektir.
26
27
Haluk A. KABAALİOĞLU, Sermaye Piyasasında Kamuyu Aydınlatma İlkesi, Ege Matbaası,
İstanbul, 1985, s.234.
YÖNÜ, s.7.
19
2.2. KURUMSAL YATIRIMCILAR
2.2.1. Kurumsal Yatırımcı Kavramı
Bir ülkenin ekonomik performansı reel yatırımların GSMH içindeki payının
büyüklüğü ile yakından ilgilidir. Reel yatırımların artması, yeterli kaynakların varlığı
ile ilişkili olup ülkede yeterli kaynağın mevcut olabilmesi ise, tasarruf hacmine ve bu
tasarrufların ne kadarının yatırımlara aktarıldığına bağlıdır.
Tasarrufların uzun vadeli olması ve
kısa vadeli dalgalanmalardan
etkilenmemesi için örgütlenmiş kuruluşlar tarafından kullanılmasında yarar
bulunmaktadır. Kurumsal yatırımcılar, finansal piyasalardaki manipülatif ve
spekülatif hareketlerin önlenmesinde, piyasalarda istikrarının sağlanması ile daha
fazla tasarruf eğiliminin oluşması ve fon akışının sağlanmasında önemli bir işlevi
yerine getirmektedirler. Bu anlamda kurumsal yatırımcıların gerek ekonomik sistem
içerisinde gerekse finansal piyasalardaki rolü oldukça önemlidir.
Kurumsal yatırımcılar; küçük tasarrufların fon açığı olan ekonomik birimlerin
kullanabilecekleri şekilde bir havuzda toplanarak birleştirilmesi ve finansal araçlar
aracılığı ile ekonomik yatırımlar arasında daha etkin bir şekilde dağıtılmasını
sağlayan finansal kurumlardır.28 Başka bir tanımlamayla kurumsal yatırımcılar;
küçük veya büyük ölçekli yatırımcıların tasarruflarının finansal piyasaya tek tek
değil, bir araya getirilip sunulmasına ve değerlendirilmesine olanak tanıyan
örgütlenmelerdir.29
Kurumsal yatırımcıların ortaya çıkışının altında yatan temel neden, finansal
piyasaların mükemmel olmayışıdır. Mükemmel bir piyasada, bütün bilgiler serbestçe
elde edilebilir, işlem gören bütün menkul kıymetler istenilen miktar ve hacimde
alınıp satılabilir ve işlem maliyetleri de söz konusu değildir.30 Gerçekte finansal
piyasaların mükemmel olmamasından dolayı ortaya çıkan aksaklıklar, kurumsal
yatırımcılar ile en aza indirilmeye çalışılmaktadır. Bu bağlamda yapılan yatırımların
büyük tutarlı olması kurumsal yatırımcılara önemli avantajlar sağlamaktadır.
28
29
30
Targan ÜNAL, Gelişen Borsalarda Kurumsal Yatırımcılar Türkiye Örneği, İMKB Yayınları,
No: 7, İstanbul, 1995, s.47.
Reha TANÖR, Türk Sermaye Piyasası Cilt I Taraflar, Beta Yayınları, İstanbul, 1999, s.191.
Jeff MADURA, Finansal Markets And Institutions, West Publishing Co., Saint Paul, 1989, s.9.
20
Küçük yatırımcıların yatırım ve portföy yönetimlerinde uzmanlardan
yararlanma ihtiyacı ve “Büyük Sayılar Yasası”nın verdiği olanaklarla riskten
korunma ve oluşan portföyün her küçük yatırımcı için yeniden meydana
getirilmesindeki mükerrerlikten kaçınabilmek için kurumsal yatırımcılara ihtiyaç
vardır.31 Kurumsal yatırımcıların temel ilkesi, uzmanlar eli ile oluşturulacak bir
portföye, küçük tasarruf sahiplerini ortak ederek, onları uzmanlık hizmetlerinden
yararlandırmak ve herkes için aynı tip portföyü tekrarlamamaktır.
2.2.2. Kurumsal Yatırımcıların İşlevleri
Günümüzde finansal piyasalarda doğru kararlar alarak yatırımları yönetmek,
bireysel yatırımcıların ulaşabileceği bilgi, belge ve kaynaklardan çok daha fazlasını
gerektirmektedir. Bu nedenle dünya finansal piyasalarında kurumsal yatırımcılar,
portföy yönetiminin uzman kadrolar tarafından yapılması, böylelikle yeterince
çeşitlendirilmiş ve risk minimizasyonu sağlanmış şekilde bir araya toplanmış küçük
tasarrufların bireyselden daha fazla senerjik güç oluşturması amacına yönelik
anlayışın egemenliği nedeniyle öne çıkmaktadır.
Kurumsal yatırımcılar; genel olarak bireysel yatırımcı, tasarruf sahipleri ve
sigortalılardan menkul kıymet veya poliçe gibi araçlar karşılığı toplanan fonları,
nihai fon kullanıcılarına aktarma fonksiyonunu gerçekleştiren kuruluşlar olarak ifade
edilmektedir.32 Bu yatırımcıların finansal piyasalardaki ana işlevi, uzmanlar eliyle
yönetilecek olan büyük bir portföye küçük birikim sahiplerini ortak etmek suretiyle
hem uzmanlık hizmetinden yararlanmayı sağlamak hem de herkes için aynı tip
portföyü oluşturarak aynı portföyün ayrı ayrı kişiler tarafından tekrarlanmasını
önlemektir. Kurumsal yatırımcılar, portföy getirisini maksimize, riski ise minimize
ederek küçük tasarruf sahiplerine risk ile getiri arasında optimal dengeyi sağlamaları
noktasında da önemli bir katkı sağlamaktadır. Bu bağlamda kurumsal yatırımcılar
riski toplayarak, küçük yatırımcıların tek başlarına yapabileceklerinden daha iyi risk
31
32
Muharrem KARSLI, Sermaye Piyasası Borsa Menkul Kıymetler, Kral Matbaası, 2.Baskı,
İstanbul, 1989, s.106.
Selim SOYDEMİR, “Kurumsal Yatırımcıların Fon Kaynakları ve Kullanım Yerleri (1981-1993)”
Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye Piyasalarının Rolü: 1980 Sonrası Dönemin
Bir Değerlendirmesi, SPK Yayınları, No: 17, Ankara, 1996, s.205.
21
ve getiri dengesi sağlamaktadırlar.33 İlaveten kurumsal yatırımcılar, portföy kupon
tahsili, saklama, rüçhan hakkından yararlanma gibi imkanları tek elden ve hızlı bir
şekilde gerçekleştirmektedirler. 34
Kurumsal yatırımcılar kaynak aktarımı ve kullanımındaki rasyonalizasyon
sayesinde ekonomik gelişmeye de büyük katkı sağlamaktadır. Ayrıca ellerinde
tuttukları büyük fonları ve bu fonların bir kısmı ile ikincil piyasalarda menkul kıymet
alım satımı yapmaları dolayısıyla piyasada istikrar sağlayıcı bir rol üstlenmektedir.35
Kurumsal yatırımcıların piyasadaki ağırlığı ile piyasadaki finansal derinliğin paralel
olduğu da düşünüldüğünde kurumsal yatırımcıların finansal derinleşme noktasında
da önemli bir işleve sahip oldukları söylenebilecektir.
Sonuç olarak kurumsal yatırımcıların temel işlevleri;
• Küçük tasarruf sahiplerinin daha az risk ile daha çok getiri elde
edebilmeleri,
• Finansal piyasadaki yatırım süreçlerini kolaylaştırma ve hızlandırma,
• Finansal piyasaya daha fazla ve uzun vadeli fon akışını sağlama,
• Finansal derinliğin artmasına yardımcı olma,
• Finansal piyasaların gelişmesi ile ekonomik gelişmişliği sağlama, şeklinde
özetlenebilir.
2.2.3. Kurumsal Yatırımcıların Finansal Piyasalar Açısından Önemi
Fon fazlası olan kesimlerden fon açığı olan kesimlere kaynak aktarımı yada
tasarrufların yatırıma dönüştürülmesi işlevi, finansal piyasalar ve bu piyasalardaki
finansal araçlar ile gerçekleştirilmektedir.
Finansal sistemde fon açığı olanlar,
finansal araçlar ihraç ederek fon fazlası olanlardan kaynak temin eden özel işletmeler
ve/veya kamu kesimidir. Fon fazlası olanlar ise, bireysel ve kurumsal yatırımcılardan
oluşmaktadır. Bireysel yatırımcılar kendi imkanları ile yatırım yapan hane halkından
33
34
35
Alövsat MÜSLÜMOV ve Güler ARAS, “Kurumsal Yatırımcıların Sermaye Piyasası Gelişimindeki
Rolü: AB Ülkeleri ve Türkiye”, VII. Ulusal Finans Sempozyumu Bildiriler, İstanbul, Ekim
2003, s.31.
YÖNÜ, s.8.
SOYDEMİR, s.206.
22
oluşmakta iken, kurumsal yatırımcılar; sosyal güvenlik kuruluşları, sigorta şirketleri,
özel emeklilik kurumları, yatırım fonları vb. kurumlardan oluşmaktadır.
Kurumsal yatırımcılar, bireysel yatırımcılardan farklı olarak büyük tutarlarda
yatırım
yapmakta,
profesyonelce
yönetilmekte
ve
ölçek
ekonomilerinden
yararlandıkları için daha rasyonel yatırım yapma imkanına sahip olmaktadırlar. Bu
yönleriyle finansal piyasaların temel amacı olan fon fazlası olan kesimlerden fon
açığı olan kesimlere kaynak aktarım sürecine önemli katkılar sağlamaktadırlar.36
Kurumsal
yatırımcılar,
finansal
piyasaların
gelişmesinde
ve
küçük
tasarruflarının bir arada toplanarak verimli alanlara kanalize edilmesinde, önemli bir
fonksiyonu gerçekleştirmektedir. Küçük birikimleri bir araya getirerek verimliliği
yüksek yatırımlara yönelten kurumsal yatırımcılar, aynı zamanda sermayenin daha
geniş bir tabana yayılmasını da sağlamaktadırlar.37
Tüm dünyada kurumsal yatırımcılar finansal piyasaların gelişmesine önemli
katkılar sağlamaktadır. Kurumsal yatırımcılar sayesinde rasyonel yatırımlar yapma
imkanının bulunması, gerçekleşen yatırımlardan elde edilen gelirlerin iyi ve istikrarlı
olması, dolayısıyla küçük tasarruf sahiplerinin kazanç elde etmesi gelirin yeniden
dağıtılmasına da katkıda bulunmaktadır.38 Kurumsal yatırımcılar finansal piyasalar
açısından başlıca iki fonksiyonu yerine getirmektedir.
Bunlardan ilki, nihai fon kullanıcılarına
uzun vadeli ve doğrudan fon
sağlamak yoluyla ekonomide geleneksel finansman yöntemlerinin dışında yeni
yöntemlerin oluşmasına ve gelişmesine yardımcı olmaktadırlar. Ekonomide yeni
finansman yöntemlerinin oluşması ve gelişmesi, aynı zamanda finansal piyasaların
derinliğinin artması ve gelişmesi anlamına gelmektedir.
İkincisi ise, kurumsal yatırımcılar ellerinde büyük miktarlarda fon tutmakta,
bu fonların da bir kısmı ile ikincil piyasalarda menkul kıymet alım satımı yaparak bu
piyasalar içinde istikrar sağlayıcı bir rol oynamaktadırlar. Kurumsal yatırımcıların
36
37
38
Saim KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının Değerlendirilmesi, İMKB
Yayınları, Ankara, 2002, s.3.
ERDOĞAN ve ÖZER, s.1.
Erkan BAY, Türk Sermaye Piyasası’nda Kurumsal Yatırımcılar ve Etkinliği, Yayımlanmamış
Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. S.B.E., İstanbul, 2001, s.44.
23
istikrar sağlama fonksiyonu, aşırı yüksek fiyattan belirlenmiş menkul kıymetleri
satmaları veya aşırı düşmüş bir menkul kıymeti satın almaları yoluyla
gerçekleşmektedir. Ancak unutmamak gerekir ki, kurumsal yatırımcıların istikrar
sağlama gücü kadar spekülatif politikalar izlemeleri halinde istikrarsızlığı daha da
derinleştirme güçleri de bulunmaktadır.39
Kurumsal yatırımcılar, finansal piyasalara büyük miktarlarda fon akışı
sağlamakta, bu fonlar çoğunlukla rasyonel yatırımlara kanalize edilmekte ve
böylelikle fon kullanımındaki etkinliği artırma noktasında da önemli rol
üstlenmektedirler. Kurumsal yatırımcılar, finansal piyasalarda büyük boyutlu alım
satım yapmaktadırlar. Bu konumları itibariyle piyasada fiyatları belirleyici rol
oynamaktadırlar. Fiyat istikrarının sağlanması ve akabinde piyasaya daha fazla fon
akışında öncü olunması yoluyla finansal derinleşme sağlanmaktadır. Finansal
derinleşmeye paralel olarak da menkul kıymetlerin likiditesi artmaktadır. Çünkü
finansal derinlik, belirli ölçüde piyasadaki menkul kıymetlerin çeşitliliği ve arztalebin yoğunluğu ile ölçülmektedir.
Ayrıca tüm dünyada büyük hissedarlar olarak kurumsal yatırımcılar
firmaların sorunlarına çözüm üreten
kuruluşlar olarak görülmektedir. Kurumsal
yatırımcılar, özellikle firmaları önemli değişikliklerin hayata geçirilmesi konusunda
zorlamaktadırlar. Çünkü fon yöneticileri performanslarından memnun olmadıkları
firmaların hisselerini satma yoluna gidebilmektedirler. Buda firmaları daha iyi
performans gösterme noktasında yenilikleri hayata geçirmeye ve başarılı olmaya
zorlamaktadır. Bu bağlamda başta ABD olmak üzere gelişmiş ülkelerde büyük
kurumsal yatırımcılar sürekli olarak desteklenmektedir.40
Özet olarak kurumsal yatırımcılar; temelde finansal derinliği ve istikrarı
sağlanmaya bağlı olarak, finansal piyasalara daha fazla fon akışının sağlanması,
likiditenin artması ve yatırım ve fon kullanımındaki etkinliğin artması gibi önemli
işlevleri yerine getirmektedir. Bu bağlamda kurumsal yatırımcıların finansal
piyasalar için tartışmasız büyük önem taşıdığı söylenebilecektir.
39
40
SOYDEMİR, s.206.
Michela SCATIGNA, Institutional Investors, Corporate Governance and Pension Funds,
CERP Working Paper, No: 13/01, s. 2, <http://cerp.unito.it/publications/institutional_invest>
(01.10.2001).
24
2.3. FİNANSAL PİYASALARDAKİ KURUMSAL YATIRIMCI
TÜRLERİ
Finansal
piyasaların en önemli yatırımcı grubunu oluşturan kurumsal
yatırımcılar genel olarak; yatırım fonları, yatırım ortaklıkları, sigorta şirketleri,
soysal güvenlik kuruluşları, portföy yönetim şirketleri ve emeklilik fonlarından
oluşmaktadır. Söz konusu kurumsal yatırımcı türleri aşağıda ayrıntılı olarak
açıklanmaktadır.
2.3.1. Yatırım Fonları
2.3.1.1. Genel Tanımlama
Yatırım fonları, emanet müessesinden yararlanmak suretiyle kurulan ve çeşitli
menkul kıymetlerden oluşan bir portföyü yed-i emin sıfatıyla işleten kuruluşlardır.41
Bir başka ifadeyle yatırım fonları, bireysel yatırımcıların tasarruflarını bir havuzda
toplayıp, uzman portföy yöneticileri ile bu fonları sermaye piyasası araçlarına
yatırarak riskin dağıtılması esasına göre değerlendiren finansal kurumlar42 olarak
tanımlanabilir. Yatırım fonlarının tüzel kişiliği olmayıp inançlı mülkiyet esasına göre
kurulmaktadır. İnançlı mülkiyet esasında tasarruf sahipleri, katılma belgesi satın
alarak birikimlerini inandıkları fon kurucularının yönetimine devretmektedirler ve
kurucu, fon içtüzüğü olarak adlandırılan bir sözleşme çerçevesinde fonu
işletmektedir.
Esas olarak “kolektif yatırım yapan kurum”43 olarak ifade edebileceğimiz
yatırım fonları, bir çeşit güvenilir kişi ile yönetim modelidir ve yalnız portföy
yatırımı yaparlar. Fona katılanlara, portföyün uzmanlar tarafından yönetilmesi,
41
42
43
Vahdettin ERTAŞ vd., Yatırım Fonları ve Türkiye Uygulaması, SPK Yayınları, No:103, Ankara,
1997, s.11.
A. Argun KARACABEY, A Tipi Yatırım Fonlarının Performanslarının Analizi ve
Değerlendirilmesi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Ankara Ünv., S.B.E., Ankara, 1998, s. 28.
Atilla UYANIK, Finansal Ürünlerin Vergilendirilmesi ve Yasal Düzenlemeler Açısından
Değerlendirilmesi, SPK Yayınları, No: 79, Ankara, 1997, s.118.
25
portföy çeşitliliği ile risk dağıtım avantajı gibi avantajlar sağlarlar. Bu portföyün
mülkiyetini katılma belgeleri temsil eder.44
Yatırım fonlarındaki yatırım ilişkisi temelde kurucu, yönetici, saklama
kuruluşu ve tasarruf sahipleri olmak üzere dört unsurdan oluşmaktadır. Kurucu; bir
yatırım fonu kurarak bu fona iştiraki sağlayan katılma belgelerini tasarruf sahiplerine
sunan ve fonun her türlü işlemlerinden dolayı sorumlu olan kuruluştur. Portföy
yöneticisi; kurcu tarafından atanan ve fonun varlıklarını fonun amaçlarına yönelik
olarak yönetmekle sorumlu olan kişidir. Saklama kuruluşu; fon portföyündeki
varlıkları saklama ve bu varlıklara bağlı olarak ortaya çıkan faiz ve temettü gibi
gelirleri tahsil etmekle sorumludur. Tasarruf sahipleri ise; fona iştirak eden gerçek
veya tüzel kişilerdir. Bu kişiler fonun sahip olduğu portföyü temsil eden hisseleri
yani katılma belgelerini satın alarak fona ortak olmaktadırlar.45 Bu açıklamalar
doğrultusunda söz konusu dört unsuru barındıran tipik bir yatırım fonunun işleyişi
Şekil 2.1.’de gösterilmektedir.
Şekil 2.1. Yatırım Fonlarının İşleyişi
Sözleşme
İHRAÇCI
KURULUŞ
Para
Katılım
Payı
Para
YATIRIM FONU
TASARRUF
SAHİPLERİ
PORTFÖY
YÖNETİCİSİ
Mal
Varlığı
Sözleşme
SAKLAMA
KURULUŞU
Kaynak: KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım… s.6.
44
45
Mustafa Birol ÇAPANOĞLU, Türkiye ve Dış Ülkelerde Sermaye Piyasası Özelleştirme
Uygulamaları ve Menkul Kıymet Borsaları, Beta Yayanları, İstanbul, 1993, s.56-57.
KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…,s.6-7.
26
1920’li yıllardan bu yana dünya finans piyasalarında yer alan yatırım fonları,
1924 yılında ABD’de kurulmasının ardından hızla gelişerek 1999 sonu itibariyle
ABD’de 6,8 trilyon $, dünya çapında ise 10 tirilyon $ düzeyinde aktif büyüklüğüne
ulaşmıştır.46 Dünya sermaye piyasalarında özellikle bireysel yatırımcılar, piyasalara
doğrudan girmek yerine, yatırım fonları, yatırım ortaklıkları ve profesyonel portföy
yönetim şirketleri vasıtasıyla işlem yapmayı tercih etmektedirler. Buda, özellikle
yatırım fonlarının önemini giderek artırmaktadır. Gelişmiş piyasalar incelendiğinde
yatırım fonlarının sermaye piyasalarında çok önemli bir yerinin olduğu
görülmektedir. Örneğin, Tanya Styblo Beder tarafından 1999 yılında Journal of
Portfolio Management dergisinde yayınlanan bir makalede, dünyadaki toplam hisse
senedi ve tahvil bono yatırımlarının yaklaşık %40’ının yatırım fonları ve emeklilik
fonları tarafından gerçekleştirildiği belirtilmiştir.47 İlk kez 1987 yılında Türk
Sermaye Piyasalarının tanıştığı yatırım fonlarının portföy büyüklüklerindeki önemli
artışlar ancak 1993 yılında görülmeye başlamıştır. Portföy büyüklüğü 1992 yılında
348 milyon $ olan yatırım fonları, 1993 yılında 1,049 milyar $ büyüklüğüne
ulaşmıştır.48 2005 yılı sonu itibariyle ise ülkemizdeki yatırım fonlarının sayısı 126
adet A tipi ve 149 adet B tipi olmak üzere toplam 275’e yükselerek toplam 21,763
milyar $ portföy büyüklüğüne ulaşmıştır.49
İlaveten 2005 yılı sonunda ülkemizde yatırım fonları aktiflerinin GSMH’ye
oranı yaklaşık %7,2250 seviyesine ulaşmış durumdadır. Bu oran geçmiş yıllara
nazaran önemli bir gelişme olarak kabul edilmekle birlikte söz konusu oranın
Fransa’da %70, ABD’de %65 ve Yunanistan’da %25 düzeyinde51 olduğu
düşünüldüğünde bu anlamda oldukça geride olduğumuz açıkça görülmektedir.
46
47
48
49
50
51
Bayram KONT, “Dünyada ve Türkiye’de Yatırım Fonları”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi,
Ocak-Şubat 2001, No:16, s.1.
Çetin Ali DÖNMEZ, “Türkiye’de Yatırım Fonlarının Gelişmesi İçin Bir Uygulama Önerisi: Borsa
Fonları (Exchange Traded Funds)”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi, Eylül-Ekim 2002, s.2.
Bülent ÖZÜTÜRK, Yatırım Fonu Performanslarının Yatırım Fonu Endekslerinin
Oluşturulması Yoluyla Ölçülmesi, SPK Yeterlilik Etüdü, Ankara, 1999, s.1.
SPK, “Fon Bazında Menkul Kıymet Yatırım Fonlarının Portföy Bilgileri ve Getirileri”, SPK Aylık
Bülteni, Aralık 2005.
TSPAKB, Sermaye Piyasasında Gündem Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği
Bülteni, Ocak 2006, Sayı 41, s. 18’de yer alan verilerden derlenmiştir.
ACTİVELİNE, “Yatırım Fonu Portföyleri Toplamı Milli Gelirin Yüzde 5’i Düzeyinde”, Activeline
Gazetesi, 01.12.2003.
27
2.3.1.2.Yasal Çerçeve
Yasada “halktan katılma belgeleri karşılığı toplanacak paralarla, belge
sahipleri hesabına, riskin dağıtılması ilkesi ve inançlı mülkiyet esaslarına göre
sermaye piyasası araçları, gayrimenkul, altın ve diğer kıymetli madenler portföyü
işletmek amacıyla kurulan mal varlığı”52 şeklinde tanımlanmış olan yatırım fonları,
ilk kez 30.07.1981 tarih ve 17416 sayılı Resmi Gazete’de yayımlanan 2499 sayılı
SPKn ile Türk hukuk sistemine girmiştir. Bu kanun ile SPK 12.12.1986 tarih ve
19310 sayılı Resmi Gazete’de “Menkul Kıymetler Yatırım Fonu Katılma
Belgelerinin İhracına ve Halka Arzına Dair Esaslar Tebliği”ni yayımlayarak ilk
kapsamlı düzenlemesini yapmış ve söz konusu düzenlemenin ardından 1987 yılında
ilk yatırım fonu53 faaliyete geçmiştir.
Aradan geçen süre boyunca gerek SPKn’de gerekse adı geçen tebliğde bazı
değişiklikler yapılmıştır. Bu çerçevede 19.12.1996 tarih ve 22852 sayılı Resmi
Gazete’de “Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği” ve 06.11.1998 tarih ve 23515
sayılı Resmi Gazete’de de “Yabancı Yatırım Fonu Paylarının Kurul Kaydına
Alınmasına ve Satışına İlişkin Esaslar Tebliği” yayınlanarak yürürlüğe girmiştir.
Son olarak yukarıda belirtilen düzenlemelere ilaveten, 07.03.2001 tarih
Resmi Gazete’de yayınlanan 4632 sayılı “Bireysel Emeklilik, Tasarruf ve Yatırım
Sistemi Kanunu” ile “Emeklilik Yatırım Fonları” kavramı mevzuatta yerini almıştır.
Buna göre, Hazine Müsteşarlığının denetimine tabi olarak kurulacak emeklilik
şirketleri tarafından emeklilik sözleşmelerine istinaden alınacak katkılar, Sermaye
Piyasası Mevzuatı çerçevesinde oluşturulacak emeklilik yatırım fonlarında
değerlendirilecektir. Bu bağlamda, 28.02.2002 tarih ve 24.681 sayılı Resmi
Gazete’de SPK’nin “Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkin
Esaslar Hakkında Yönetmeliği” yayımlanmıştır.54
52
53
54
4299 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, md. 37.
Türkiye’de ilk yatırım fonu Hazine ve Dış Ticaret Müsteşarlığı’nın 16.10.1986 tarihili izni ile T.C.
İş Bankası A.Ş. tarafından kurulmuş ve fon katılma belgeleri SPK tarafından 06.07.1987 tarihinde
kayda alınmıştır.
KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…,s.14.
28
Yukarıda anılan “Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği” uyarınca Yatırım
Fonları aşağıda belirtilen varlıklardan oluşan portföyü işletmek amacıyla kurulan,
tüzel kişiliği olmayan mal varlıkları şeklinde ifade edilmektedir. Buna göre;
• Özelleştirme kapsamına alınanlar dahil Türkiye’de kurulan ortaklıklara ait
hisse senetleri, özel ve kamu sektörü borçlanma senetleri,
• Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında 32 sayılı karar hükümleri
çerçevesinde alım satımı yapılabilen yabancı özel ve kamu sektörü borçlanma
araçları ve hisse senetleri,
• Ulusal ve uluslararası borsalarda işlem gören altın ve diğer kıymetli
madenler ile bu madenlere dayalı olarak ihraç edilmiş ve borsalarda işlem gören
sermaye piyasası araçları,
• SPK tarafından uygun görülen diğer sermaye piyasası araçları, repo-ters
repo, future, opsiyon ve forward sözleşmeleri fon portföyüne alınabilmektedir.55
Yatırım fonları sayılan varlıkların tamamını portföyüne alabildiği gibi sadece biri
yada birkaçını da alabilmektedir.
İlaveten yine yukarıda anılan tebliğ’e göre;
• Bankalar,
• Sigorta şirketleri,
• Aracı kurumlar,
• Kanunlarında engel bulunmayan Sosyal Sigortalar Kurumu, Emekli
Sandığı, Bağkur, Oyak gibi emekli ve yardım sandıkları,
• 506 sayılı kanunun geçici 20’nci maddesi uyarınca kurulmuş sandıklar,
SPK’den izin almak koşuluyla fon kurabilmektedirler.56
Yatırım fonlarının kuruluşunda kurulabilecek azami fon tutarı bankalar, aracı
kurumlar ve sigorta şirketlerinde;
(Çıkarılmış Sermaye + Yedek Akçeler + Yeniden Değerleme Fonu) –Zararlar) x 10
şeklinde hesaplanmaktadır. Özel emeklilik ve Vakıf gibi diğer kurumlar için
saptanan azami tutar kurucunun öz varlığı ile sınırlı tutulmaktadır.57
55
Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 4.
Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 9.
57
Nur KEYDER, Para Teori, Politika, Uygulama, Seçkin Yayıncılık, 8.baskı, Ankara, 2002, s.173.
56
29
2.3.1.3. Genel İlkeler
Yatırım fonlarında hakim olan ve genel olarak riskin dağıtılması, inançlı
mülkiyet,
profesyonel
yönetim
ve
mal
varlığının
korunması
şeklinde
özetleyebileceğimiz ilkeler;
• Yönetici, yönettiği her fonun çıkarını ayrı ayrı gözetmek zorundadır,
• Fon portföyüne hiçbir şekilde rayiç değerinin üzerinde
varlık satın
alınamaz ve portföyden bu değerin altında varlık satılamaz,
• Borsada işlem gören varlıkların alım satımlarının borsa kanalıyla
yapılması zorunludur,
• Yönetici fon adına yaptığı alım satım işlemlerinden dolayı herhangi bir
ihraçcı veya aracı kuruluştan kendi lehine bir menfaat sağlıyorsa, bu durumu
kurucuya açıklamak zorundadır,
• Yönetici, herhangi bir şekilde kendisine ve üçüncü kişilere çıkar sağlamak
amacıyla fon portföyünde bulunan varlıkların alım satımını yapamaz,
• Fon portföyünün önceden saptanmış belirli bir getiriyi sağlayacağına dair
yazılı veya sözlü bir garanti verilemez,
• Kurucu, fon kurulu üyeleri, yönetici ve fonların yönetimi ile ilgili olarak
meslekleri nedeniyle veya görevlerini ifa etmeleri sırasında bilgi sahibi olabilecek
durumda olanlar, bu bilgileri kendileri veya üçüncü bir tarafın menfaati
doğrultusunda kullanamazlar, şeklinde sıralanmaktadır.58
2.3.1.4. Türleri
Yatırım fonları ile ilgili farklı sınıflandırmalara rastlamak mümkündür.
Mevcut sermaye piyasası mevzuatına göre, yatırım fonları çeşitli tip ve türlerde
kurulabilmektedir. Sermaye piyasası mevzuatına göre yatırım fonlarındaki en temel
ayrım fon portföyünün dağılımına göre yapılmış ve genel anlamda yatırım fonlarının
A ve B tipi olmak üzere iki tipte kurulacağı belirtilmiştir. Başka bir ifadeyle mevcut
mevzuat vergilendirme mekanizmasını kullanıp hisse senedi piyasasını teşvik etmek
amacıyla fonların genel olarak A tipi ve B tipi olmak üzere iki tipte kurulmasına
olanak tanımıştır. Buna göre fon içtüzüklerinde belirtilmek suretiyle, fon portföy
58
İMKB, Sermaye Piyasası ve Borsa…, s.97.
30
değerlerinin aylık ağırlıklı ortalama bazda en az %25’ini devamlı olarak özelleştirme
kapsamına alınan Kamu İktisadi Teşebbüsleri dahil Türkiye’de kurulmuş
ortaklıkların hisse senetlerine yatırmış fonlar A tipi, diğerleri ise B tipi olarak
adlandırılmaktadır.
Bu temel sınıflandırmaya ilaveten yatırımcıların farklı yatırım tercihlerine
yönelik olarak portföy bileşimlerine göre yatırım fonları üç başlık altında şöyle
sınıflandırılmaktadır:59
Portföyünün En Az %51’ini Devamlı Olarak;
• Kamu ve/veya özel sektör borçlanma araçlarına yatırmış fonlar “Tahvil ve
Bono Fonu”,
• Özelleştirme kapsamına alınınlar dahil Türkiye’de kurulmuş ortaklıkların
hisse senetlerine yatırmış fonlar “Hisse Senedi Fonu”,
• Belirli bir sektörü oluşturan ortaklıkların menkul kıymetlerine yatırmış
fonlar “Sektör Fonu”,
• Kurucunun iştiraklerince çıkarılmış menkul kıymetlere yatırmış fonlar
“İştirak Fonu”,
• Belirli bir topluluğun hukuken birbirinden bağımsız olmakla birlikte,
sermaye, yönetim ve denetim açısından birbiriyle ilişkili, faaliyet konuları yönünden
aynı sektöre bağlı olsun veya olmasın, planlama, organizasyon, finansman, sevk ve
idare konularının ana ortaklık çatısı altında tek merkezden koordine edildiği ana
ortaklık ve bağlı ortaklıkların menkul kıymetlerine yatıran fonlar “Grup Fonu”,
• Yabancı özel ve kamu sektörü menkul kıymetlerine yatırmış fonlar
“Yabancı Menkul Kıymetler Fonu”,
• Ulusal ve uluslar arası borsalarda işlem gören altın ve diğer kıymetli
madenler ile bu madenlere dayalı sermaye piyasası araçlarına yatırmış fonlar
“Kıymetli Madenler Fonu”,
• Ulusal ve uluslar arası borsalarda işlem gören altın ile altına dayalı
sermaye piyasası araçlarına yatırmış fonlar “Altın Fonu” olarak adlandırılmaktadır.
59
Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 5.
31
Portföyünün tamamı;
• Hisse senetleri, borçlanma senetleri, altın ve diğer kıymetli madenler ile
bunlara dayalı sermaye piyasası araçlarından en az ikisinden oluşan ve her birinin
değeri fon portföy değerinin %20’sinden az olmayan fonlar “Karma Fon”,
• Vadesine 90 günden az kalmış sermaye piyasası araçlarından oluşan fonlar
“Likit Fon”,
• Portföy sınırlamaları itibariyle yukarıda bahsedilen türlerden herhangi
birine girmeyen fonlar “Değişken Fon” olarak adlandırılmaktadır.
Portföyünün En Az %80’i Devamlı Olarak;
• Endeksin değeri ile fonun birim pay değeri arasındaki korelasyon katsayısı
en az %90 olacak şekilde, endeks kapsamındaki menkul kıymetlerin tümünden yada
örnekleme yoluyla seçilen bir kısmından oluşan fonlar “Endeks Fon”,
• Ayrıca katılma belgeleri önceden belirlenmiş kişi ve kuruluşlara tahsis
edilmiş fonlar “Özel Fon” olarak adlandırılmaktadır.
Yukarıda sayılan fonlar dışında, iç tüzüklerinde belirtilmek suretiyle
oluşturulacak portföy yönetim stratejilerine uygun fon türleri SPK tarafından uygun
görüldüğü takdirde belirlenebilir. Bahsi geçen fon türlerinden sadece Likit Fon B tipi
olarak diğerleri A veya B tipi olarak kurulabilmektedir.
2.3.2. Yatırım Ortaklıkları
2.3.2.1. Genel Olarak Yatırım Ortaklıkları
Yatırım ortaklıkları, 3794 sayılı kanunla değişik 2499 sayılı SPKn’nda
“Sermaye piyasası araçları, gayrimenkul, altın ve diğer kıymetli madenler
portföylerini
işletmek
amacıyla
kurulan
anonim
ortaklıklar”60
şeklinde
tanımlanmıştır. Yatırım ortaklıkları, kayıtlı sermaye esasına göre anonim ortaklık
şeklinde kurulan sermaye piyasası kurumlarıdır. Hisse senedi arzı sonucu
yatırımcılardan fon toplarlar ve toplanan fonlar menkul kıymet, gayrimenkul vb.
alanlara yatırılarak değerlendirirler. Yatırım ortaklıkları tarafından oluşturulan
portföyler, profesyonelce ortaklıkların çıkarına uygun olarak yönetilir. Bu nedenle
60
4299 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, md. 35/1.
32
yatırım ortaklıkları portföy işletmek üzere kurulmuş anonim şirketler olarak da
tanımlanabilmektedir.61 Yatırım ortaklıkları, portföy işletmek amacıyla ortaklık
portföyü oluşturmak, yönetmek ve gerektiğinde portföyde değişiklikler yapmak,
portföy çeşitlendirmesiyle yatırım riskini, faaliyet alanlarına ve ortaklık durumlarına
göre en aza indirecek biçimde dağıtmak, menkul kıymetlere, mali piyasa ve
kurumlara, ortaklıklara ilişkin gelişmeleri sürekli izlemek ve portföy yönetimiyle
ilgili olarak gerekli önlemleri almak, portföyün değerini korumaya ve artırmaya
yönelik olarak kurulur.
Kayıtlı sermaye esasına göre ve hisse senetlerini halka arz etmek suretiyle
kurulan yatırım ortaklıklarına tasarruf sahipleri, ikinci el piyasadan (borsa) satın
aldıkları hisse senedi ile katılmakta, ortaklıktan çıkarma ise borsa yoluyla
olmaktadır. Tasarruf sahipleri yatırım ortaklığı hisse senetlerinin alış ve satış fiyatları
arasındaki olumlu farktan alım-satın kazancı (sermaye kazancı), kar dağıtımda ise
temettü kazancı elde etmektedirler.62
Yatırım ortaklıkları konusunda SPK tarafından düzenlemesi yapılmış üç
tebliğ bulunmaktadır. Bu tebliğlere göre yatırım ortaklıkları;
• Menkul kıymet yatırım ortaklıkları,
• Gayrimenkul yatırım ortaklıkları
• Risk sermayesi yatırım ortaklıkları olmak üzere 3 türdür. Bu düzenlemeler
çerçevesinde söz konusu yatırım ortaklıkları aşağıda ayrıntılı olarak açıklanmıştır.
2.3.2.2. Menkul Kıymet Yatırım Ortaklıkları
Menkul Kıymet Yatırım Ortaklıklarının (MKYO) kuruluşlarına, faaliyet ilke
ve kurallarına, hisse senetlerini halka arz etmelerine ilişkin esaslar, SPK’nin Seri:VI
No:4 sayılı “Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği” ile düzenlenmiştir. Bu
tebliğin üçüncü maddesine göre MKYO; sermaye piyasası araçları ile ulusal ve
uluslar arası borsalarda veya borsa dışı organize piyasalarda işlem gören altın ve
61
62
Ali CEYLAN ve Turhan KORKMAZ, Borsada Uygulamalı Portföy Yönetimi, Ekin Kitabevi,
3.Baskı, Bursa,1998, s.75.
Selman KOÇ, “4369 Sayılı Kanun Çerçevesinde Yatırım Fon ve Ortaklıklarından Elde Edilen Kar
Paylarının Vergilendirilmesi”, Vergi Dünyası Dergisi, Haziran 1999, s.2.
33
diğer kıymetli madenler portföyü işletmek üzere anonim ortaklık şeklinde ve kayıtlı
sermaye esasına göre kurulan sermaye piyasası kurumları şeklinde tanımlanmaktadır.
Aynı tebliğde MKYO’ların başlıca işlevleri şu şekilde sayılmıştır.63
Portföy işletmek amacıyla;
• Ortaklık portföyünü oluşturmak, yönetmek ve gerektiğinde portföyde
değişiklikler yapmak,
• Portföy
çeşitlendirmesiyle
yatırım
riskini,
faaliyet
alanlarına
ve
ortaklıkların durumlarına göre en aza indirecek biçimde dağıtmak,
• Menkul kıymetlere, mali piyasa ve kurumlara, ortaklıklara ilişkin
gelişmeleri sürekli izlemek ve portföy yönetimiyle ilgili olarak gerekli önlemleri
almak,
• Portföyün değerini korumaya ve artırmaya yönelik araştırmalar yapmak.
MKYO’ların kuruluş izni alabilmeleri için portföy işletmeciliği faaliyetinde
bulunmak üzere SPK’ye başvurmaları gerekmektedir.
Kuruluş izni verilebilmesi için;
• Kayıtlı sermayeli olarak anonim ortaklık şeklinde ve hisse senetlerini
halka arz etmek üzere kurulmaları,
• Başlangıç sermayelerinin kurulca ilgili yıl için belirlenen tutardan az
olmaması,
• Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması,
• Ticaret unvanlarında “Yatırım Ortaklığı” ibaresinin bulunması,
• Esas sözleşmelerinin SPKn’a uygun olması,
• Kurucularının müflis olmadığının veya yüz kızartıcı bir suçtan dolayı
hükümlerinin bulunmadığının tespit edilmiş olması gerekmektedir.64
63
64
Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 4.
Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 5.
34
MKYO’lar anonim ortaklık oldukları için bir yönetim kurulu tarafından
temsil edilirler. Ani veya tedrici olarak kurulurlar ve hisse senetleri vardır.
MKYO’ların yapamayacakları işlemler de ilgili tebliğde belirtilmiştir. Buna
göre;
• Ödünç para verme işleriyle uğraşamazlar,
• Bankalar kanunu’nda tanımlandığı üzere mevduat toplayamazlar ve
mevduat toplama sonucu verilebilecek iş ve işlemler yapamazlar,
• Ticari, sınai ve zirai faaliyetlerde bulunamazlar,
• Aracılık faaliyetinde bulunamazlar.65
MKYO’ların yönetimine ilişkin ilkeler SPK’nin söz konusu tebliğinde
düzenlendiği şeklinden özetle şu şekilde sıralanabilir.66
MKYO’lar;
• Hiçbir ortaklıkta sermayenin ya da tüm oy haklarının %9’undan fazlasına
sahip olamaz,
• Portföy
değerlerinin
%10’undan
fazlasını
bir
ortaklığın
menkul
kıymetlerine yatıramazlar. Bu sınır portföy değerlerinin değişmesi veya rüçhan
haklarının kullanılması nedeniyle aşıldığı takdirde, fazla kısmın en geç üç ay içinde
tasfiyesi gerekir,
• Kurucu intifa senedi, oydan yoksun hisse senedi, yönetim kurulu
üyelerinin seçiminde oyda imtiyaz hakkı tanıyan hisse senetleri dışında imtiyaz veren
hisse senedi ve 360 gün ve daha uzun vadeli borçlanma senedi ihraç edemezler,
• MKYO’ların
kısa
vadeli
fon
ihtiyaçlarını
karşılayabilmek
için
çıkarabilecekleri borçlanma senetleri ile kredi kuruluşlarından alabilecekleri kredi
miktarı, çıkarılmış sermayeleri ile yedek akçeleri toplamının %20’si ile sınırlıdır,
65
66
Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 17.
Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 18.
35
• Faaliyetlerinin gerektirdiği miktar ve değerden fazla taşınır veya taşınmaz
mal edinemezler. Bu miktar ve değer, sermaye ve yedek akçelerinin %10’u ve/veya
aktif toplamının %5’inden fazla olamaz,
• Borsada ve borsa dışı teşkilatlanmış piyasalarda işlem gören kıymetlerin
portföye alımları ve satımlarının borsa veya bu piyasalar kanalı ile yapılması
zorunludur,
• Rayiç bedelin üstünde varlık satın alamaz veya rayiç bedelin altında varlık
satamazlar. Rayiç bedel, borsada işlem gören varlıklar için borsa fiyatı, diğerleri için
işlem gününde şirket açısından oluşan alımda en düşük, satımda en yüksek fiyattır,
• Portföyündeki varlıkları esas itibariyle rehin veremez ve teminat olarak
gösteremezler. Ancak kredi temini için portföyün %5’ini teminat olarak gösterebilir
ve kurul düzenlemeleri çerçevesinde ödünç menkul kıymet verebilirler,
• Risk sermayesi yatırım ortaklıklarının hisse senetleri hariç Türk ve
yabancı ortaklıkların hisse senetleri ile yatırım fonlarının katılma belgelerine yatırım
yapamazlar,
• Portföylerine
yabancı
kıymet
alabilmesi
için,
bunların
türlerini,
özelliklerini ve hangi borsa veya borsa dışı organize piyasalardan alacaklarını esas
sözleşmelerinde belirtmiş olmaları şarttır,
• Sermaye ve yedek akçelerinin toplamanın %25’ini Türk Parasının
Kıymetinin korunması hakkında 32 sayılı karar çerçevesinde alım satımı yapılan
sermaye piyasası araçlarına yatırabilirler. Ancak portföylerinin riskten korunması
amacıyla portföylerine sözleşme tutarı sermaye ve yedek akçelerinin toplamının
%5’ini geçmemek koşuluyla yabancı vadeli işlem sözleşmelerini ve opsiyonları dahil
edebilirler,
• Çıkarılmış sermaye ve yedek akçeleri toplamanın %10’undan fazlasını
altın ve diğer kıymetli madenlere yatıramazlar.
MKYO’ların portföyündeki menkul kıymetler yapılacak saklama sözleşmesi
çerçevesinde İMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş. veya bir banka nezdinde
muhafaza edilir. Ayrıca esas sözleşmesinde hüküm bulunmak ve yönetim kurulunca
36
karar alınmak kaydıyla, kurulca yetkilendirilmiş bir kuruluştan danışmanlık hizmeti
de alabilirler.
MKYO’lar sermaye piyasalarının temel taşlarından birisi olarak tüm dünyada
önemli kurumsal yatırımcılar arasında sayılmaktadır. MKYO’lar ülkemizde dünya ile
paralel bir şekilde gelişme gösterememiş olmakla birlikte sermaye piyasalarında
önemli bir yere sahip bulunmaktadır. Halen ülkemiz sermaye piyasalarında 26 adet
MKYO bulunmakta ve bunların 2005 sonu itibariyle portföy büyüklükleri 360
milyon $ düzeyindedir.67
2.3.2.3.Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları
Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının (GYO) kuruluş, faaliyet ilke ve
kurallarına ve hisse senetlerini halka arz etmelerine ilişkin esaslar, SPK’nin Seri:VI,
No:7 sayılı “Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği” ile
düzenlenmiştir. Söz konusu tebliğde GYO’lar; “gayrimenkuller ve gayrimenkule
dayalı sermaye piyasası araçlarından oluşan portföyü işleten ve gayrimenkule dayalı
projelere yatırım yapan sermaye piyasası kurumları” şeklinde tanımlanmaktadır.
GYO, her türlü gayrimenkule finansman sağlayan veya elde edilmek istenen
bir gayrimenkul için pek çok yatırımcının sermayesini bir araya getiren anonim
şirkettir. GYO’lar bir yatarım aracı olarak gayrimenkul ve menkul kıymet
yatırımlarının en iyi özelliklerini birleştirerek, yatırımcıya bir yatırım portföyünde
gayrimenkulun
68
sağlamaktadır.
profesyonel
Bu nedenle
biçimde
yönetildiği
pratik
ve
etkin
araçlar
GYO’ların portföy oluşturması, yönetilmesi ve
gerektiğinde değişiklikler yapılması, portföy çeşitlendirmesiyle yatırım riskinin en
aza indirecek bir biçimde dağıtılması, gayrimenkullere ve gayrimenkule dayalı
araçlara ilişkin gelişmelerin sürekli izlenmesi ve portföy yönetimi ile ilgili olarak
gerekli önlemlerin alınması, portföyün değerini korumaya ve artırmaya yönelik
araştırmaların yapılması çerçevesinde faaliyetlerini sürdürmeleri gerekmektedir.69
67
68
69
TSPAKB, Sermaye Piyasasında Gündem…, s.18.
Bilgin KAÇAY, “Türkiye’de Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Değerlendirilmesi”, Active
Bankacılık ve Finans Dergisi, Şubat-Mart 2000, s.1.
Ekrem ÇANAKÇI, Yatırım Ortaklıkları 1996, SPK Yayınları, No: 100, Ankara, 1997, s.7.
37
Günümüzde gelişmiş finansal piyasalarda önemli bir uygulama alanı bulan
GYO’lar, ilk kez ABD’de 1960 yılında kurulmuş olup günümüzde 300 milyar $ aktif
büyüklüğü ile önemli bir boyuta ulaşmıştır. Ülkemizde ise ilk olarak 1996 yılında
kurularak 1997 yılında halka açılmıştır. İMKB’de kote olan toplam 10 adet GYO
olup, 2005 yılı sonu itibariyle 1,864 milyon $ portföy büyüklüğüne ulaşmış
bulunmaktadırlar.70
GYO’lar SPK’nin kontrolü altındadır ve GYO şirketlerinin %49’unun halka
açılması zorunludur. Gelir ve Kurumlar Vergisinden muaf olan GYO’ların kar
dağıtma mecburiyeti de bulunmamaktadır.71
GYO, belirli bir projeyi gerçekleştirmek amacıyla süreli, belirli alanlarda
yatırım yapma amacıyla süreli veya süresiz, amaçlarında bir sınırlama olmaksızın
süreli veya süresiz olarak kurulabilmektedirler. GYO’lar ani usulde kurulabildikleri
gibi mevcut ortaklıklar esas sözleşmelerini kanun ve tebliğ hükümlerine uygun
olarak değiştirmek suretiyle GYO’ya dönüşebilirler. İlgili tebliğe göre GYO’ların
ani ve dönüşüm şeklinde kurulabilmesi için şu şartların varlığı aranmaktadır.72
Ani usulde kurulacak ise;
• Kayıtlı sermayeli anonim ortaklık şeklinde kurulması,
• Çıkarılmış sermayesinin asgari %49’u oranındaki hisse senetlerini halka
arz etmek üzere kurulmuş olması,
• Başlangıç sermayelerinin kurulca ilgili yıl için belirlenen tutardan az
olmaması,
• Başlangıç sermayesini temsil eden hisse senetlerinin nakit veya ayni
sermaye karşılığı çıkarılması,
• Ticaret
unvanlarında
“Gayrimenkul
Yatırım
Ortaklığı”
ibaresinin
bulunması,
• Portföy işletmeciliği faaliyetlerinde bulunmak üzere Kurul’a başvurması,
70
71
72
TSPAKB, Sermaye Piyasasında Gündem…, s.18.
Feyzullah YETGİN, “Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Performans Değerlemesi”, Active
Bankacılık ve Finans Dergisi, Mart-Nisan 2004, No: 35, s.1
Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 6.
38
• Kurucu ortaklardan en az birinin lider girişimci olması,
• Kurucuların tebliğde getirilen şartları taşımaları,
• Esas sözleşmesinin kanun ve tebliğ hükümlerine göre düzenlenmesi,
• Kurul’un uygun görüşün alınması,
Dönüşüm şeklinde kurulacak ise;
• Kayıtlı sermaye sistemi içinde yer alması veya bu amaçla Kurul’a
başvurmuş olması,
• Çıkarılmış sermayesinin asgari %49’u oranındaki hisse senetlerini halka
arz edileceğinin Kurul’a taahhüt edilmiş olması,
• Mevcut ödenmiş veya çıkarılmış sermayesinin kurulca ilgili yıl için
belirlenen tutardan az olmaması,
• Ticaret unvanını “Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı” ibaresini içerecek
şekilde değiştirmek üzere Kurul’a başvurmuş olması,
• Mevcut ortaklardan en az birinin lider girişimci olması,
• Ortaklıkta %10 veya üzerinde paya sahip olan gerçek kişi ortaklar ile tüzel
kişi ortakların yönetim kurulu üyelerinin tebliğde getirilen şartları taşımaları,
• Portföy işletmeciliği faaliyetinde bulunmak üzere Kurul’a başvurması,
• Esas sözleşmesini, kanun ve tebliği hükümlerine uygun şekilde
değiştirmek üzere başvurmuş olması,
• Kurul’un uygun görüşünün alınması gerekmektedir.
GYO’ların genel kapsamda faaliyet alanları;
• Ortaklık portföyünü oluşturmak, gerektiğinde portföyde değişiklikler
yapmak, çeşitlendirerek yatırım riskini en aza indirecek şekilde dağıtmak,
gayrimenkule dayalı işlemler ve menkul kıymetler hakkındaki gelişmeleri sürekli
olarak izleyerek portföyünün yönetimine ilişkin gerekli tedbirleri almak, portföyün
değerini korumaya ve artırmaya yönelik araştırmalar yapmak veya yaptırmak,
39
• Ortaklık portföyünü oluşturan veya portföye alınması planlanan varlıklar
hakkında ilgili tebliğ uyarınca gerekli hukuki şartların sağlanıp sağlanmadığını
araştırmak, bu hususta gerekli raporların hazırlanması,
• Portföydeki
varlıkların
değerlerinin
tespitine
ilişkin
raporların
hazırlanması,
• Portföy dışarıdan danışmanlık hizmeti alınması suretiyle yürütülüyorsa
ilgili kuruluşların çalışmalarının izlenmesi,
• Kendilerine yüklenilen diğer görevleri ve yürütülmesine izin verilen diğer
faaliyetlerin gerçekleştirilmesi, şeklinde belirtilmiştir.73
GYO’lar; gayrimenkullere, bunlara dayalı sermaye piyasası araçlarına,
gayrimenkullere dayalı projelere yatırım yapabilecekleri ve kazanç sağlama amacına
yönelik olarak alım-satım yada kiralama işlemleri gerçekleştirebilecekleri gibi,
gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçları dışında diğer sermaye piyasası
araçlarını alıp satabilir, ters repo işlemi yapabilir ve kur ile faiz riskine karşı
korunmak amacıyla swap ve forward işlemlerde bulunabilir, opsiyon yazabilir yada
mala dayalı olanlar hariç vadeli işlem sözleşmeleri alabilirler.
GYO’lar
yatırımcılarına,
kendi
tasarruflarıyla
ulaşamayacakları
gayrimenkullerin rantlarına ulaşma imkanı veren vergi avantajlı bir portföy
işletmeciliği hizmeti sağlamak amacıyla kurulmaktadırlar. Gayrimenkullerin cazip
bir yatırım alternatifi olması psikolojik faktörler ve verdiği güven duygusu kadar,
devletin tanıdığı vergisel teşviklerden de kaynaklanmaktadır. Bunun yanında yatırım
araçlarının enflasyona karşı getirileri açısından bir kıyaslama yapılacak olursa,
gayrimenkul yatırımlarının uzun dönemde enflasyonun üzerinde getiri sağladığı
görülmektedir.74
73
74
Özkan SUSAR, Tüm Yönleriyle Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları, Adalet Yayınevi, Ankara,
2004, s.161.
Kürşat TUNCEL, Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Türkiye Uygulaması, SPK Yayınları
No:105, Ankara, 1997, s.4-5.
40
2.3.2.4. Risk Sermayesi Yatırım Ortaklıkları
Risk sermayesi, iyi bir iş kurma fikrine ve bilgisine sahip olan ancak yeterli
finansman imkanı olmayan girişimcilere fikirlerini hayata geçirme imkanını verecek
finansmanı sağlayan bir modeldir.75 Bu tür girişim fikirleri yüksek risk taşımakla
birlikte, gelecekte ortalamanın üzerinde kar sunmaları beklenir. Risk sermayesinde
sermaye sahibinin güttüğü temel amaç, yüksek gelişme potansiyeline sahip ve
rekabet üstünlüğü olan işletmeleri finanse edip, şirketlere ortak olmaktır. İleride
değeri artacağı düşünülen şirketin, sahip olunan ortaklık payı kadar hisse senetlerini
satarak yüksek kar elde etmek amaçlanmaktadır.76
Risk sermayesi günümüzde tüm dünyada çok yaygın bir şekilde uygulanan
hatta ülke ekonomilerinin gelişmesinde önemli rol oynayan bir finansman modelidir.
Risk sermayesi tasarrufları doğrudan sabit sermaye yatırımlarına aktardığı için bir
ülkenin sanayileşmesine büyük katkıda bulunmaktadır. Ayrıca bu model aracılığı ile
yapılan yatırımların önemli bir kısmı teknolojik yenilik ve gelişmelere yönelik
olduğu için o ülkede teknolojinin gelişmesine de doğrudan katkı sağlamaktadır.77 Bu
bağlamda ülkemizde de Risk Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına (RSYO) ilişkin yasal
düzenlemeler yapılmış olmakla birlikte henüz beklenen noktaya ulaşamamıştır. Öyle
ki ülkemizde 2005 yılı sonu itibariyle sadece 2 adet Risk Sermayesi Yatırım
Ortaklığı bulunmakta olup bunların toplam portföy büyüklüğü ise 69 milyon $
seviyelerindedir.78
Ülkemizde RSYO’lara ilişkin esaslar SPK’nin Seri:VI No:10 sayılı “Risk
Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği” ile düzenlenmiştir. Bu
tebliğde RSYO; “kayıtlı sermaye sistemine tabi olarak kurulan ve çıkarılmış
sermayelerini esas olarak sermaye ve faiz kazancı elde etmek amacıyla risk
sermayesi
yatırımlarına
yönelten
halka
açık
anonim
ortaklıklar”
olarak
tanımlanmaktadır.
75
76
77
78
Yaşar AYDIN, “Risk Sermayesi Finansman Modeli”, Standard Dergisi, Yıl: 43, Sayı: 516, Aralık
2004, s.52.
Yılmaz EROLGAÇ, Profesyonel Para Yönetimi, İnkılap Yayınları, İstanbul, 1993, s.197.
Tülay ZAİMOĞLU, Risk Sermayesi ve Türkiye’de Uygulama Olanakları, SPK Yayınları,
No:19, Ankara, 2001, s.41.
TSPAKB , Sermaye Piyasasında Gündem…, s.18.
41
RSYO’lar, ani usulde kurulabildikleri gibi faaliyet konuları farklı olan
şirketler esas sözleşmelerini kanun ve ilgili tebliğ hükümlerine uygun olarak
değiştirmek suretiyle RSYO’ya dönüşebilirler. İlgili tebliğe göre RSYO’ların ani ve
dönüşüm şeklinde kurulabilmesi için şu şartların varlığı aranmaktadır.79
Ani usulde kurulacak ise;
• Kayıtlı sermayeli anonim ortaklık şeklinde kurulması,
• Çıkarılmış sermayelerinin %49’u oranındaki hisse senetlerini, halka arz
etmek üzere kurulmuş olması,
• Başlangıç sermayelerinin kurulca ilgili yıl için belirlenen tutardan az
olmaması,
• Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması,
• Ortaklık süresinin 10 yıldan az olmaması,
• Ticaret unvanlarında “ Sermayesi Yatırım Ortaklığı” ibaresinin bulunması,
• Esas sözleşmesinin TTK, kanun ve tebliğ hükümlerine göre düzenlenmesi,
• Kurucuların tebliğde getirilen şartları taşımaları,
• Portföy işletmeciliği faaliyetinde bulunmak üzere Kurul’a başvurması,
• Kurulun uygun görüşünün alınması,
Dönüşüm şeklinde kurulacak ise;
• Kayıtlı sermaye sistemi içinde yer alması veya bu amaçla kurula
başvurmuş olması,
• Çıkarılmış sermayelerinin %49’u oranındaki hisse senetlerini, halka arz
edeceğini kurula karşı taahhüt etmiş olması,
• Başlangıç sermayelerinin kurulca ilgili yıl için belirlenen tutardan az
olmaması,
• Dönüşümden itibaren ortaklık süresinin 10 yıldan az olmaması,
79
Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 4.
42
• Ticaret unvanını “Risk Sermayesi Yatırım Ortaklığı” ibaresini içerecek
şekilde değiştirmek üzere kurula başvuruda bulunması,
• Esas sözleşmesinin TTK, kanun ve tebliğ hükümlerine göre düzenlenmesi
için kurula başvurmuş olması,
• Ortaklıkta %10’dan fazla paya sahip gerçek kişi ortakların ve tüzel kişi
ortakların yönetim kurulu üyelerinin tebliğde getirilen şartları taşımaları,
• Portföy işletmeciliği faaliyetinde bulunmak üzere Kurul’a başvurması,
• Kurulun uygun görüşünün alınması gerekmektedir.
RSYO’ların girişim şirketlerine yapacağı risk sermayesi yatırımları, taraflar
arasında imzalanacak bir sözleşme çerçevesinde yapılır. Ayrıca ortaklıklar, esas
sözleşmelerinde hüküm bulunmak ve yönetim kurulunca karar almak kaydıyla,
faaliyetleri ile ilgili konularda kullanılmak üzere uzmanlaşmış kişi yada
kuruluşlardan danışmanlık hizmeti alabilirler.
2.3.3. Sigorta Şirketleri
2.3.3.1. Genel Tanımlama
Sigorta,
belirli
bir
prim
karşılığında
öngörülmüş
bir
rizikonun
gerçekleşmesine bağlı zarar yada hasarın karşılanmasını sağlama amacını
taşımaktadır. Kişileri can, mal ve sorumlulukla ilgili risklerden korumaya yönelik
olan sigortada temel ilke, aynı yada benzer risklerle karşı karşıya bulunan çok sayıda
kişiyle
sözleşme
yapılması
ve
bunlardan
toplanan
primlerle
tazminatları
karşılayabilecek bir fon yaratılmasıdır. Oluşturulan bu fondan zarara uğrayan
sigortalılara ödeme yapılmakta böylece sigorta yaptıran kişi kendi başına
karşılayamayacağı zararını sigortadan almaktadır. Dolayısıyla sigorta sistemi,
sigortalanan için güven unsuru olmaktadır.80
Sigorta sisteminin bir diğer özelliği ise tasarruf aracı olmasıdır. Dolaylı
olarak kredi işlemlerini geliştiren sigorta şirketleri aynı zamanda sermaye birikimi
sağlayan toplu tasarruf kuruluşları olmaktadırlar. Sigorta şirketleri, mali sistem
80
ERDOĞAN ve ÖZER, s.25.
43
içerisinde fonları tasarrufçu kesimden yatırımcı kesime aktarma görevini üstlenmiş
aracılardan birisi olarak yer almaktadır. Sigorta şirketleri esas itibariyle kişi ve
kurumların karşı karşıya oldukları çeşitli riskleri azaltan ve sundukları hizmetlerin
karşılığı olarak sigortalıların ödedikleri primlerden oluşan fonları çeşitli piyasalara
aktaran aracı kuruluşlardır.81
Günümüz liberal ekonomilerinde sigorta şirketleri dünyadaki mali varlıkların
önemli bir bölümünü elinde bulunduran mali kurumlardır. 2000 yılında AB
ülkelerinde sigorta şirketleri yatırımlarının GSYİH’ye oranı %50 düzeylerindedir.82
Diğer gelişmiş ekonomilerde de bu oran ortalama %30’lara ulaşmış bulunmaktadır.83
Ayrıca gelişmiş ekonomilerde, sigortacılığa olan talebin yüksek olması ve önemli
ölçüde fonun bu sektöre kayması, dikkatleri sektör üzerine çekmiş, sigorta şirketleri
ekonomide etkin rol oynayan kurumlar haline gelmiştir. Ekonomi içinde üretkenliği
artıran böylece büyüme ve gelişmeyi destekleyen ekonomik işlevleri sigorta
şirketlerine bir finansal kurum niteliği kazındırmaktadır.
Gelişmiş ülkelerde sigortacılığın, fon yaratmada ve bu fonların verimli
alanlara plase edilmesinde bankalar kadar hatta bankaların ötesinde bir rol oynadığı
görülmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde ise fon yaratma olarak nitelenebilecek
unsurların parasal boyutlarına bakıldığında, neredeyse bankalar kadar güçlü fon
yaratma kapasitesine sahip olması gereken sigortacılığın bu işlevine gereken önemin
verilmediği görülmektedir.84
Sermaye piyasalarında önemli bir kurumsal yatırımcı olan sigorta şirketleri,
ülkemizde son yıllarda gelişmeye başlamasına rağmen henüz istenilen noktaya
gelememiştir. Gelişmiş ülkelere göre, gerek fon yaratma ve gerekse sermaye
piyasalarında kurumsal bir yatırımcı olarak etkinlik açısından geride kalmıştır.
Gelişmiş ülkelerde sigortacılık sektörünün yarattığı fonlar, işlevi bakımından
ekonominin ve sermaye piyasalarının itici gücü olmaktadır. Ülkemizde sigorta
81
BAY, s.85.
E. Philip DAVIS, “The European Pension Manegemet Industry”, The Pensions Institute
Discussion Paper PI-0212, London, October 2002, s. 4.
83
K. Batu TUNAY vd., “Yüksek Enflasyonlu Ülkelerde Özel Hayat Sigortacılığı Uygulamaları ve
Türkiye Üzerine Çözüm Önerileri”, Reasürör Dergisi, Ekim 1998, s. 8.
84
Ali KÖSE ve K. Batu TUNAY, “Türk Sigorta Sektörünün Ekonomik Performansı: 1990’lara İlişkin
Bir Değerlendirme”, Sigorta Dergisi, Şubat 1998, s.39.
82
44
şirketlerinin yeterince fon yaratmasını engelleyen temel nedenlerden birisi, sigorta
şirketlerinin ekonomik işlevinin yeterince anlaşılmamış olması ve bunun sonucunda
sigorta işlemlerinin sermaye piyasası kapsamı dışında bırakılmasıdır.85
2.3.3.2. Yasal Çerçeve
Sigorta, her şeyden önce hukuksal bir kurumdur. Olası zararların karşılanması
amacı ile taraflar arasında yapılan özel bir sözleşmedir. Bu sözleşme ile taraflar
birbirlerine karşılıklı olarak yükümlülük altına girmektedirler.86 Türkiye’de sigorta
sektöründe oluşacak fonların ekonomik kalkınmaya katkısını sağlamak ve sigorta
sözleşmelerinden doğan hak ve alacakları teminat altına almak üzere sigorta ve
reasürans şirketlerinin kuruluşu, yönetimi, çalışma esasları, tasfiyeleri ve özel
sigortacılıkla ilgili diğer hususlar “Sigorta Murakabe Kanunu” (SMK) ile
düzenlenmiştir. Bu kanunun amacı, ülke sigortacılığının geliştirilmesi, güven içinde
yürütülmesi, bu sektörde faaliyet gösteren kişi ve kuruluşların mesleki kurallar içinde
faaliyet göstermelerini sağlamaktadır.
Türkiye’de faaliyette bulunacak tüm sigorta şirketlerinin Sanayi ve Ticaret
Bakanlığından izin almaları zorunludur. Bu iznin yanı sıra kuruluş için;
• Anonim şirket şeklinde kurulmak,
• Ödenmiş sermayelerinin en az ilgili bakanlıkça ilgili yıl için belirlenmiş
tutar kadar olması,
• Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması ve nama yazılı olması,
• Ana sözleşmenin SMK’ye uygun olması,
• Faaliyete başlamadan önce Hazine Müsteşarlığından faaliyet gösterilecek
her branş için ayrı ayrı ruhsat alınması, şartlarının da yerine getirilmesi
gerekmektedir.87
85
86
87
Targan ÜNAL, Sigorta Sektörünün Ekonomik İşlevi ve Fon Yaratma Kapasitesi, İTO
Yayınları, İstanbul, 1994, s.46.
Enver Alper GÜVEL ve Afitap Öndaş GÜVEL, Sigortacılık, Seçkin Yayıncılık. 2. Baskı, Ankara,
2004, s.24.
ERDOĞAN ve ÖZER, s.26.
45
Tüm sigorta ve reasürans şirketleri kuruluş işlemlerinin tamamlanmasından
ve müsteşarlıkça gerekli ruhsatların verilmesinden itibaren üç ay içinde bir kamu
kurumu niteliğinde meslek kuruluşu olan Türkiye Sigorta ve Reasürans Şirketleri
Birliği’ne (TSRŞB) üye olmak zorundadırlar.
Sigorta şirketlerine prim ödeyenlerin mağdur olmamaları için sigorta ve
reasürans şirketleri kuruluşlarından sonra da sürekli denetim altında tutulmaktadır.
Sigorta ve reasürans şirketleri ile sigortacılık işlemi yapan veya bu alanda faaliyette
bulunan gerçek ve tüzel kişiler, SMK ve diğer kanunların sigortacılıkla ilgili
hükümleri yönünden Sigorta Denetleme Kurulu’nun denetimine tabidirler.
Sigorta şirketlerinin mali yapılarının güçlü olması, sigortalıların mağdur
olmaması ve sektöre duyulan güven açsından önem taşımaktadır. Sıkı bir denetime
tabi bulunan sigorta şirketlerinden çeşitli teminatlar istenmektedir. Teminat
sigortalıların alacaklarına karşılık oluşturmaktadır. İlaveten, sigorta şirketinin iflası
veya
tasfiyesi
durumunda
tesis
edildiği
sigorta
branşındaki
sigortalıların
alacaklarının ödenmesinde kullanılmaktadır.88
2.3.4. Sosyal Güvenlik Kuruluşları
2.3.4.1. Genel Tanımlama
Sosyal güvenlik kavramı, toplumun tüm bireylerinin olası sosyal risklerin
iktisadi sonuçlarına karşı korunması amacıyla gerekli tedbirlerin alınması anlamını
taşımaktadır. Sosyo-ekonomik açıdan ise sosyal güvenlik, zorunlu bir tasarruf,
sigorta ve gelirin yeniden dağılımı programlarının bileşimi olarak ifade
edilmektedir.89
Sosyal güvenlik, bir ülke halkının bugününü ve geleceğini güven altına
almayı amaçlayan ve birbiri arasında sıkı bir koordinasyon kurulmuş olan bir
kurumlar bütünüdür. Başka bir ifadeyle sosyal güvenlik bir mesleksel, fizyolojik ve
sosyo-ekonomik riskten ötürü geliri ve kazancı sürekli veya geçici olarak kesilmiş
kimselerin geçinme ve yaşama ihtiyaçlarını karşılayan bir sistemdir.
88
89
ERDOĞAN ve ÖZER, s.27.
ÜNAL, Gelişen Borsalarda…, s.132.
46
Sosyal güvenlik kurumları, işçi, memur, esnaf ve sanatkarlar ile bağımsız
çalışanların, iş kazası, meslek hastalığı, malüllük yaşlılık ve ölüm gibi risklere karşı
genel çıkarlarını korumak amacıyla üyelerinden aldıkları primleri daha sonra riskler
ortaya çıkınca aktaran kurumlardır.90
Sosyal güvenlik sisteminin gelir-gider dengesinin sağlanmasında genellikle
iki yöntem uygulanmaktadır. Bunlar “Dağıtım Yöntemi” ve “Kapitalizasyon
Yöntemi”dir.91
Dağıtım yönteminin esasını, bir sigorta döneminin, genellikle bir yılın
gelirleri ile aynı yada bir sonraki yılın döneminin giderlerinin karşılaştırılması teşkil
etmektedir. Primler ilgili dönemin tahmini giderlerine göre belirlenmektedir. Başka
bir ifadeyle dağıtım yönteminde çalışan nesiller ödedikleri primler ile emekliklerini
finanse etmektedirler. Bu özelliği nedeniyle dağıtım yönteminde fon yaratma
fonksiyonu bulunmamaktadır. Toplanılan fonlarla emeklilerin tüketimleri finanse
edilmekte böylelikle yatırımlara kanalize edilecek fon kalmamaktadır.
Kapitalizasyon yöntemi ise, ileride yapılacak ödemeler için ödenen primlerin
bir fonda toplanarak bu fonun değerlendirilmesi esasına dayanmaktadır. Sistemin
yükümlülükleri biriken fonlara eşit olacağı için herhangi bir sübvansiyona gerek
kalmayacaktır. Biriken fonların menkul kıymetler aracılığı ile değerlendirilmesi,
kaynakların daha etkin dağıtımını sağlayacaktır.
Türkiye’de sosyal güvenlik sistemi teorik olarak kapitalizasyon yöntemi
olarak tanımlanmaktadır. Ancak günümüzde sistem işleyiş olarak büyük ölçüde
dağıtım yöntemi yönünde şekillenmiştir.92
Sermaye piyasaları açısından sosyal güvenlik kurumları zorunlu veya
sözleşmeli tasarruf kurumları olarak da ifade edilebilir. Gelişmiş ekonomilerin
önemli finansman kaynaklarından birisi sosyal güvenlik kuruluşlarıdır. Bu ülkelerde
finansal piyasaların en önemli fon arz edicisi olan sosyal güvenlik kuruluşları
90
Hakan ERKUŞ, “Kurumsal Yatırımcı Olarak Sosyal Güvenlik Kurumlarının Sermaye Piyasası
Üzerindeki Etkileri”, Muhasebe ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl:1, Sayı:4, Mayıs 2001, s.141.
91
ERKUŞ, s.142.
92
Elif BUZLUPINAR, Emeklilik Fonları Sermaye Piyasasına Kaynak Aktarımı Türkiye Üzerine
Değerlendirmeler, SPK Yayınları No:47, Ankara, 1996, s.98.
47
ülkemizde fon arz etmek bir yana önemli ölçüde hazine tarafından finanse edilir hale
gelmiştir.
2.3.4.2. Yasal Çerçeve
Türkiye’de sosyal güvenlik kurumları genel olarak, Sosyal Sigortalar Kurumu
(SSK), Emekli Sandığı ve Bağ-Kur’dan oluşmaktadır. Ülkemizde sosyal güvenlik
alanında ilk kapsamlı sistem, kamu kesimi çalışanları için 5434 sayılı kanunla
kurulan Emekli Sandığı ile getirilmiştir. Arkasından sistem, bir işverene bağlı olarak
çalışanları kapsayan ve 506 sayılı kanunla kurulan Sosyal Sigortalar Kurumu (SSK)
ile genişletilmiş ve esnaf ve sanatkarlar ile diğer bağımsız çalışanların sosyal
güvenliğinin sağlanması amacıyla 1479 sayılı Kunun ile Bağ-Kur’un kurulmasıyla
son şeklini almıştır.93
SSK, Çalışma ve Sosyal Güvenlik Bakanlığına bağlı olmak üzere 4792 sayılı
kanun ile özel hukuk hükümlerine tabi mal ve idari bakımdan özerk, tüzel kişiliği
olan ve Başbakanlık Yüksek Denetleme Kurumu’nun denetimine tabi olan bir devlet
kurumudur. SSK’nın amacı, kuruluş kanununun 1. maddesinde belirtildiği üzere “iş
hayatındaki türlü hallere karşı ilgili sigorta kanunu hükümlerini uygulamaktır.”
Sosyal sigortayla ilgili kanun 506 sayılı kanundur. Bir hizmet sözleşmesine dayalı
çalışma ilişkileri bu kanunun kapsamına girdiği için SSK’nın görev alanı bu ilişki ile
sınırlı olmaktadır. SSK, iş kazası, meslek hastalıkları, analık, malullük, yaşlılık ve
ölüm risklerini güvence altına almaktadır. SSK’nın finansman kaynakları ise,
temelde iştirakçilerden alınan primler, mal varlığından elde edilen gelirler ve genel
bütçeden ayrılan ödeneklerden oluşmaktadır.
Emekli Sandığı ise, kamuda kadrolu olarak çalışanları kapsamakta ve Maliye
Bakanlığına bağlı olarak faaliyette bulunmaktadır. Daha çok emekli ve malullük
aylığını düzenleyen 5434 sayılı T.C. Emekli Sandığı Kanunu ile kurulan kuruluş,
kamu kesimi çalışanlarının sosyal güvenliğini sağlamaya yöneliktir. Emekli
sandığının temel finansman kaynakları ise, iştirakçilerden kesilen kesenekler,
keseneklere karşı kurumlardan alınan karşılıklar ve hazine katkısından oluşmaktadır.
93
ÜNAL, Gelişen Borsalarda…, s.138.
48
Sosyal güvenlik kuruluşlarından bir diğeri ise Bağ-Kur’dur. 1479 sayılı BağKur kanunu Bağ-Kur’un hukuki çerçevesini düzenlemektedir. Kurumun amacı, SSK
kapsımı dışında kalan ve herhangi bir işverene hizmet akdi ile bağlı olmaksızın kendi
adı ve hesabına çalışan esnaf ve sanatkarlar ile diğer bağımsız çalışanlar hakkında
malüllük, yaşlılık ve ölüm hallerinde sosyal sigorta yardımları sağlamaktır. BağKur’un finansman kaynakları ise; sigortalıların ödeyeceği primler, hükmedilecek
para cezaları, bağışlar, kurumun taşınır veya taşınmaz mallarının gelirleri, genel
bütçe yardımları ile kurum iştirak ve kuruluşlarının gelirleri ile diğer gelirlerinden
oluşmaktadır.94
2.3.5. Portföy Yönetim Şirketleri
2.3.5.1. Genel Tanımlama
Portföy yönetimi; belirli bir tutardaki fonun, fon sahibinin tercihlerini de
dikkate alarak, üstlenilen riske göre en yüksek getiriyi elde edecek belli varlık
gruplarına yatırıldığı, zaman içindeki gelişmelere göre varlıkların portföy içindeki
ağırlıklarının değiştirildiği ve performanslarının sürekli olarak değerlendirildiği
dinamik bir süreçtir.95
Sermaye Piyasası Mevzuatı kapsamında portföy yöneticiliği faaliyeti;
“sermaye piyasası araçları, para piyasası araç ve işlemleri, vadeli işlemler ve
opsiyonlar, nakit, döviz, mevduat ile kurulca uygun görülen diğer varlık ve
işlemlerden oluşan portföylerin yatırımcının veya portföy yöneticisinin belirleyeceği
risk-getiri tercihi doğrultusunda, müşterilerle yapılacak portföy yönetim sözleşmesi
çerçevesinde vekil sıfatıyla yönetilmesi” şeklinde açıklanmaktadır.
Portföy yönetim şirketleri ise; “özel olarak portföy yöneticiliği faaliyetinde
bulunmak üzere Sermaye Piyasası Mevzuatı’nda belirlenen şartları yerine getirecek
SPK’den yetki belgesi almış bir anonim şirkettir.” şeklinde tanımlanmaktadır.96
94
95
96
ERDOĞAN ve ÖZER, s.18-20.
Mustafa ÖZÇAM, Varlık Fiyatlama Modelleri Aracılığıyla Dinamik Portföy Yönetimi, SPK
Yayınları, No:104, Ankara, 1997, s.4.
SPK, Portföy Yönetim Şirketleri Tanıtım Rehberi, http://www.spk.gov.tr/kyd/pys/pysindex.
html?tur=pys, (20.12.2004)
49
Portföy yönetim şirketleri, sermaye piyasası araçlarından oluşan portföyleri
müşterilerle yapmış oldukları portföy yönetim sözleşmesi çerçevesinde vekil sıfatıyla
yönetme hizmeti vermektedirler. Portföy yönetim şirketlerinin alım satıma aracılık
faaliyetlerinin yürütülmesi sırasında bu faaliyetlerin içeriği ile ilgili olarak süreklilik
arz
etmeksizin
vermiş
olduğu
hizmetler
portföy
yöneticiliği
kapsamına
girmemektedir. Portföy yönetim şirketleri, portföy yöneticiliği faaliyeti kapsamında
yatırım fonları ve ortaklıklarının portföylerini de yönetebilmektedirler. Diğer taraftan
portföy yönetim şirketlerinin sunmuş oldukları portföy yönetim hizmeti faaliyeti
çerçevesinde aşağıdaki işlemleri yapmaları ise yasaklanmıştır.97
• Aracılık faaliyetinde bulunmak,
• Doğrudan veya dolaylı olarak kendi nam ve hesaplarına portföy
oluşturmak,
• Sermaye piyasası araçlarına ilişkin veya bunlardan bağımsız olarak kendi
mali taahhütlerini içeren evrak çıkarmak, ödünç para verme işlemleri ve kredi almak,
• Portföy yöneticiliği faaliyeti ve buna ilişkin işlemler dışında ticari, sınai ve
zirai faaliyetlerde bulunmak,
• Bankalar kanununda tanımlandığı üzere mevduat toplamak,
• Portföy yönetim şirketleri dışında başka bir şirkete iştirakte bulunmak.
Günümüzde portföy yönetim şirketleri, hem müşteri hem de yatırım fonları
ile büyük portföyleri yönetmektedirler. Birikimini yatırım fonlarına yatıran bireysel
yatırımcıların paraları, büyük miktarlarda fonlar oluşturmaktadır. Bu fonların bu tür
kurumlar tarafından yönetilmesi, yatırımcının yararına olmakta ve piyasaların
gelişmesi ve derinleşmesine katkıda bulunmaktadır.
2.3.5.2. Yasal Çerçeve
Portföy yöneticiliği faaliyeti ve bu faaliyeti yapacak kurumların kuruluş ve
yetkilendirilmesine ilişkin esaslar SPK’nin Seri:V No:29 “Portföy Yöneticiliği
Faaliyetlerine ve Bu Faaliyette Bulunacak Portföy Yönetim Şirketlerine İlişkin
97
Portföy Yöneticiliği Faaliyetine ve Bu Faaliyette Bulunacak Kurumlara İlişkin Esaslar Tebliği, md. 13.
50
Esaslar” adlı tebliğde düzenlenmiştir. Bu tebliğde Portföy Yöneticiliği; “sermaye
piyasası araçlarından oluşan portföylerin müşterilerle yapılacak portföy yönetim
sözleşmesi çerçevesinde vekil sıfatıyla yönetilmesidir”, Portföy Yönetim Şirketi ise;
“Münhasıran portföy yöneticiliği faaliyetinde bulunmak üzere SPKn ve tebliğde
belirlenen şartları yerine getirerek kuruldan yetki belgesi almış şirketler” olarak
açıklanmaktadır.
Portföy yönetim şirketlerinin faaliyete geçebilmesi, kuruluş aşaması ve
faaliyet izni alma aşaması olmak üzere iki aşamada gerçekleştirilmektedir.
Kurucular, kuruluş şartlarına uygun olarak hazırlayacakları esas sözleşme
taslağı, tebliğde yer alan kuruluş şartlarını taşıdıklarını kanıtlayan belgeler ve
Kurul’ca istenecek diğer belgelerle birlikte kuruluş izni almak üzere başvururlar.
Özet olarak portföy yönetim şirketlerinin kurulabilmesi için aşağıdaki şartların yerine
getirilmesi gerekmektedir.98
• Anonim ortaklık şeklinde kurulması,
• Hisse senetlerinin tamamının nama yazılı olması,
• Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması,
• Kurucuların portföy yönetim şirketi kurucusu ve ortağı olmanın
gerektirdiği mali güç, itibar ve yeterli tecrübeye sahip olmaları,
• Ödenmiş sermayesinin Kurul’ca ilgili yıl için belirlenmiş tutardan az
olmaması,
• Kurucuları ile sermayedeki doğrudan veya dolaylı pay sahipliği %10 veya
daha fazla olan gerçek veya tüzel kişilerin muaccel vergi ve prim borcu
bulunmaması,
• Sermayenin %10 ve daha fazlasını taahhüt eden kurucuların, gerekli
kaynağı kendi ticari, sınai ve sair faaliyetleri sonucunda her türlü muvazaadan ayrı
olarak sağlamaları,
98
Portföy Yöneticiliği Faaliyetine ve Bu Faaliyette Bulunacak Kurumlara İlişkin Esaslar Tebliği, md. 5.
51
• Gerçek kişi ortaklarının;
o Kendileri veya sınırsız sorumlu ortak oldukları kuruluşlar
hakkında iflas kararı verilmemiş ve konkordato ilan edilmemiş
olması,
o Ödünç para verme işleri hakkında mevzuata aykırılıktan dolayı
hükümlülüklerinin bulunmaması,
o Faaliyet yetki belgelerinden biri veya birden fazlası iptal
edilmiş yahut borsa üyeliğinden geçici veya sürekli çıkarılmış
kuruluşlarda sorumluluğu bulunan kişilerden olmaması,
o SPKn’e muhalefetten dolayı mahkumiyetlerinin bulunmaması,
• Esas sözleşmesinin kanun hükümlerine ve kurul düzenlemelerine uygun
olması.
Kurul’ca yapılacak değerlendirme sonucunda faaliyet izni verilmesi uygun
görülen
portföy
yönetim
şirketlerine,
portföy
yöneticiliği
faaliyetini
icra
edebileceğini gösteren yetki belgesi verilmektedir.
Portföy yönetim şirketleri işlemlerini yatırımcıyla imzalayacakları yazılı bir
sözleşme çerçevesinde gerçekleştireceklerdir. Böylece yatırımcının bilgilendirilmesi
de kolaylaşmaktadır. Ayrıca Takas ve Saklama Bankası A.Ş’de bir saklama hesabı
açarak portföy yönetimine konu olan sermaye piyasası araçlarını ve nakdi
yatırımcılar itibariyle ayrı ayrı izlenecek şekilde saklamak ve nazım hesaplarda
yatırımcılar itibariyle izlemek zorundadırlar.
Ayrıca
portföy
yönetim
şirketleri,
portföy
yöneticisi
olarak
görevlendirecekleri personelde mesleki yeterlilik aramak ve bunu sağlamak
zorundadırlar. Şirketler, sözleşmelerde belirtilen portföy yöneticilerinin görevleri
çerçevesinde yaptıkları tüm işlemlerden ve yatırımcılara verebilecekleri zararlardan
yatırımcıya karşı sorumludurlar.
52
2.3.6. Emeklilik Fonları
Çalışmamızın dördüncü bölümünde emeklilik fonları ayrıntılı olarak
inceleneceği için bu bölümde emeklilik fonları
hakkında sadece kısa ve genel
bilgiler verilmektedir.
2.3.6.1. Genel Tanımlama
Emeklilik fonları; çalışanların çalışma yaşamı süresi içerisinde elde ettikleri
gelirden tasarruf ederek, ileri yaşlarda sürdürülebilir bir yaşam düzeyi sağlamalarına
olanak tanıyan araçlardır.99 Emeklilik fonlarının işleyiş sisteminin temelinde
emeklilik planları yer almaktadır. Emeklilik planı, emeklilik fonlarının kurulması ve
işleyişine ilişkin temel esasları belirleyen bir sözleşmedir. Bu planda, katılımcıların
hakları ve yükümlülükleri, katkıların hangi yatırım alanlarında değerlendirileceği,
emeklilik döneminde katılımcılara yapılacak ödemelerin yöntemi vb. konular yer
almaktadır.
Bu bağlamda, emeklilik fonlarının yönetiminde iki farklı yöntem söz
konusudur. Birincisi, “maaş esaslı planlar/belirli fayda planları” ikincisi ise, “katkı
payı esaslı planlar/belirli katkı planları”dır. Uygulamada bu iki plan türünün dışında
farklı emeklilik planları bulunmakla birlikte, bu planların özünde belirli yarar, belirli
katkı yada her iki planın karışımından oluştuğu görülmektedir. Ülkemizde mevzuat
gereği sadece katkı payı esaslı emeklilik planlarına izin verilmekte iken, ABD ve AB
mevzuatları katkı payı esasına ilave olarak maaş esaslı emeklilik planlarının
oluşturulmasına da izin vermektedir.100
Maaş Esaslı Planlar (Belirli Fayda Planları): Çalışanların emeklilik
yararları, herhangi bir varlığın getirisine bağlı olmaksızın ödenecek emeklilik
maaşının önceden belirlenmesi esasına dayanmaktadır. Sisteme yapılan toplam katkı,
yıl
sayısı,
emekli
olunan
yaş
gibi
etmenler
dikkate
alınmak
suretiyle
hesaplanmaktadır. Emeklilik programının sağlayacağı emeklilik geliri ile fona
99
Richard A. IPPOLITO, Pensions, Economics and Public Policy, Pension Research Council, USA,
1986, s.6.
100
Suat TEKER ve Deniz PARLAK, “Hukuki ve Finansal Yönleriyle Türkiye’de Bireysel Emeklilik
Sistemi ve Bireysel Emeklilik Planlarının Karşılaştırmalı Analizi”, Muhasebe ve Finansman
Dergisi, Sayı: 24, Ekim 2004, s.41.
53
yapılan katkı tutarı arasındaki ilişki Aktüeryal hesaplar yoluyla izlenir. Dolayısıyla
katılımcı emekli olduğunda ne kadar maaş alacağını önceden bilmektedir. Bu
yöntemde çalışan fonda biriken parayı emekliye ayrılmadan önce çekememektedir.101
Katkı Payı Esaslı Planlar (Belirli Katkı Planları): Planda yer alan her bir
katılımcı için açılmış ve bu hesaba yıllık ne kadar katkı yapılacağı belirtilmiş
hesaplardır. Bu hesapların planda yer alan çalışanlara toplam yararı bu hesaplara ne
kadar katkıda bulunulduğuna ve bu katkıların getirisine bağlı olarak değişmektedir.
Bu sistemde katkı payları, çalışanların maaşlarının belirli bir oranı yada herkes için
maktu bir tutar üzerinden toplanarak, emeklilik dönemine kadar finansal piyasalar
başta olmak üzere verimli alanlarda değerlendirmektedirler.102
Belirli fayda planlarında, riskler planın bireysel üyesinden ziyade planı
destekleyen/yürüten kuruluş tarafından üstlenilmektedir. Çünkü emeklilik döneminde
alınacak maaş tutarı önceden belirlenmektedir. Belirli
katkı planları ise, eğer
katılımcı minimum bir performans garantisi istemez ise, katılımcılara tasarruflu bir
yönetim hizmeti sağlamaktadır.103
Emeklilik fonları, adından da anlaşılacağı gibi “Fonlama Modeli”ne dayanan
bir sistemdir. Fonlama modeli esas olarak gelecekte yapılması gereken bir emeklilik
harcaması için, çalışma hayatı boyunca düzenli bir karşılık ayrılması ve bu ayrılan
karşılığın da ödeme yapma zamanına kadar emeklilik dönemi harcamalarını
karşılayabilecek, güvenli ve verimli bir şekilde değerlendirilmesine dayanmaktadır.
Bu sistemi katılımcıların kendilerinden öncekilerin finansmanını sağlaması esasına
dayanan dağıtım sisteminden ayıran en temel özellik, katkı paylarının bir fon
havuzunda toplanarak yine kendisine ödenmesidir. Yani bir anlamda her katılımcı
kendi kendinin finansörüdür. Dağıtım modelinde ise katılımcılar kendinden önceki
101
Selma EKİNCİ, Özel Emeklilik Fonlarının Sermaye Piyasası Üzerindeki Rolü, Yayımlanmamış
Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, İstanbul, 2002, s.21.
102
Ahmet EROL ve A. Ercan YILDIRIM, Tüm Yönleriyle Bireysel Emeklilik Sistemi, Yaklaşım
Yayınları, Ankara, 2003, s.159.
103
Paolo BATTOCCHIO ve Francesco MENONCIN, “Optimal Pension Management in a Stochastic
Framework”, Insurance Mathematics & Economics, 34 (2004), s.79.
54
grubun finansörüdür. Bu açıdan bakıldığında dağıtım modelinde meydana gelen
bütçe açıklarının devlete olan yükü fonlama sisteminde olmamaktadır.104
Ülkemizde de fonlama modelinin uygulaması olan Emeklilik Yatırım
Fonları(EYF), Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkin Esaslar
Hakkında Yönetmelik’in 5. maddesinde şu şekilde tanımlanmıştır. “Emeklilik
yatırım fonları; emeklilik sözleşmesi hükümlerine göre emeklilik şirketi tarafından
katılımcılardan alınarak onlar adına bireysel emeklilik hesaplarında izlenen
katkıların, riskin dağıtılması ve inançlı mülkiyet esaslarına göre işletilmesi amacıyla
oluşturulan mal varlığıdır.”
Emeklilik
fonları
tıpkı
diğer
yatırım
fonları
gibi
farklı
türlerde
kurulabilmektedir. Kurulabilecek fon türleri likit fon, kamu borçlanma araçları fonu,
hisse fon gibi içeriğindeki portföy kompozisyonunu anımsatan isimler almaktadırlar.
Ülkemizde SPK EYF’leri; fon yönetim stratejilerinde elde edilecek temettü ve faiz
gelirlerine ağırlık verilen “Gelir Amaçlı Fonlar”, sermaye kazançlarına ağırlık
verilen “Büyüme Amaçlı Fonlar”, likiditeye ağırlık verilen “Para Piyasası Fonları”
ve coğrafi bölge, ülke ve sektör endeksler bazında yatırım yapan “İhtisaslaşmış
Fonlar” olarak faklı kategorilere ayırmıştır.105
2.3.6.2. Yasal Çerçeve
EYF’lerin yasal çerçevesi 28 Şubat 2002 tarih ve 24681 sayılı Resmi
Gazetede yayınlanan “Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkin
Esaslar Hakkında Yönetmelik” (EYFY) ile belirlenmiştir.
İlgili yönetmelikte Fon; “şirket tarafından emeklilik sözleşmesi çerçevesinde
alınan ve katılımcılar adına bireysel emeklilik hesaplarında izlenen katkıların, riskin
dağıtılması ve inançlı mülkiyet esaslarına göre işletilmesi amacıyla oluşturulan mal
varlığı” şeklinde tanımlanmıştır. Sermaye piyasası kurumu olan EYF’ler süresiz
104
105
S. İldem TÜRKMENOĞLU, Özel Emeklilik Fonları ve Türkiye Uygulaması, Yayınlanmamış
Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, İstanbul, 2002, s.18.
Ercan BAYAZITLI, “Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yeni Dönem: Bireysel Emeklilik”,
Muhasebe ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl: 2, Sayı: 7, Ekim 2002, s.30.
55
olarak kurulmakta ve tüzel kişiliğe sahip bulunmamaktadır.106 Fonun malvarlığı,
4632 sayılı kanun, emeklilik sözleşmesi, fon içtüzüğü ve ilgili diğer mevzuattan
doğan yükümlülüklerin yerine getirilmesi dışında hiçbir amaçla kullanılmamaktadır.
Ayrıca fon malvarlığı rehnedilememekte, teminat gösterilememekte, üçüncü şahıslar
tarafından haczedilememekte ve iflas masasına dahil edilememektedir.107
106
Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Hakkında Yönetmelik, md.5.
107
EYFY, md.17.
56
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİ
3.1. GENEL OLARAK BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİ
Tehlikelerin zararlarından korunma garantisi olarak tanımlanan sosyal
güvelik ihtiyacı, her toplum için temel insan haklarından birisi olarak kabul
edilmektedir. Bu ihtiyacın karşılanması ve ilgili tedbirlerin alınarak sistemin
oluşturulması devlete aittir. Gelişme seviyesi ne olursa olsun her ülkenin bir sosyal
güvenlik sistemi vardır. Bir sosyal güvenlik sisteminin; gelirin yeniden dağılımını
sağlama, sigorta ve tasarruf fonksiyonu olmak üzere üç temel fonksiyonu
bulunmaktadır. Hangi sistemle oluşturulursa oluşturulsun tek ayaklı bir kurumsal
yapı üzerine inşa edilmiş sosyal güvenlik sistemlerinin söz konusu üç temel
fonksiyonu birlikte gerçekleştirmesi mümkün bulunmamaktadır. Bu nedenle tek
ayaklı sistemler yerine çok ayaklı sosyal güvenlik sistemlerinin oluşturulması
gündeme gelmiştir.108
Diğer taraftan özellikle 1980’li yılların başında ortaya çıkan genel eğilimler,
devletin
küçülmesi,
sorumlulukların
olabildiğince
bireylere
aktarılması
ve
globalleşme yönünde oluşmuştur. Artan bireysel ve toplumsal ihtiyaçlar, toplumlarda
yaşlı nüfusun artışı ve doğum oranlarındaki düşme, merkezi yönetimin yarattığı
sorunlar, ekonomik durgunluk ve sosyal güvenlik sistemlerindeki liberalleşme
eğilimi sosyal güvenliğin finansmanında yeni yöntemlerin ortaya çıkmasına yol açan
önemli nedenlerdendir.109
Emekli nüfusun çalışan nüfusa oranı, ideal oran olan ¼ düzeylerinden
ülkemiz gibi gelişmekte olan ülkelerde ½ düzeylerine gelmiş olması ve kayıt dışı
istihdamın artması ile kamu emeklilik sistemlerinde ciddi açıklar meydana gelmeye
108
Yusuf ALPER,“Sosyal Güvenlikte Yeni Bir Adım: Bireysel Emeklilik”, Çimento İşveren Dergisi,
Mart 2002, Sayı: 2, Cilt: 16, s.13.
109
Ufuk AYDIN, Sosyal Güvenlik Sorunlarının Çözümünde Özel Sigortalar, Anadolu Ünv. İİBF
Yayınları No: 156, Eskişehir, 1995, s.111.
57
başlamıştır. Öyle ki, ülkemizde 2004 yılı itibariyle kayıt dışı çalışanların toplam
çalışan 23 milyon kişi içerisindeki oranı %55,4 gibi oldukça yüksek bir oran olarak
tespit edilmiştir.110 Genel ekonomik durumu da olumsuz etkileyen sosyal güvenlik
sistemindeki bu sorunlar emeklilik sistemlerinin çok ayaklı yapıda olmasını bir
zorunluluk haline getirmiştir.
Bu bağlamda Dünyada emeklilik sistemleri genellikle ulusal sosyal güvenlik
sistemi, tamamlayıcı emeklilik planları ve özel emeklilik fonları olmak üzere üç
ayaklı bir şekilde inşa edilmektedir.111
Birinci ayakta devletin oluşturup çalıştırdığı ve çalışana emeklilik hakkı
veren ulusal sosyal güvenlik sistemi, ikinci ayakta işverenler tarafından kurulup
çalıştırılan tamamlayıcı emeklilik fon ve planları, üçüncü ayakta ise özel kesimin
kurduğu isteğe bağlı tasarruf ve yatırım sisteminin ürünü olan özel emeklilik fonları
yer almaktadır.112 Çok ayaklı yapılanma doğrultusunda kurulan özel emeklilik
programları sayesinde, hem emeklilik dönemlerinde ilave gelir kaynağı sağlanarak
emekli bireylerin refah seviyesi yükselmekte hem de özel emeklilik programları
sayesinde emeklilik yatırım fonlarında birikecek önemli tutarlardaki fonlarla
kamunun ve özel kesimin finansman olanakları genişlemektedir.
Gerek yukarıda bahsedilen sorunların çözümü ve gerekse sosyal güvenlikte
çok ayaklı sisteme geçişin avantajlardan istifade edilmesi düşüncelerinden hareketle
ülkemizde Bireysel Emeklilik Sistemi (BES) ile ilgili düzenleme, 28.03.2001
tarihinde kabul edilen ve 07.04.2001 tarih ve 24366 sayılı Resmi Gazete’de
yayınlanan 4632 sayılı “Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu” ile
gerçekleştirilmiştir. Söz konusu kanun Resmi Gazete’de yayınlandıktan 6 ay sonra 7
Ekim 2001 tarihinde yürürlüğe girmiştir.
110
111
112
Müge İŞERİ, “Bireysel Emeklilikteki Son Gelişmeler”, Ekonomik Yorumlar, Yıl: 42, Sayı: 491,
Şubat 2005, s.6.
Jean François BOULIER vd. “Optimal Management Under Stochastic Interest Rates: The Case of
a Protected Defined Contribution Pension Fund”, Insurance: Mathematics and Economics, 28
(2001), s. 173.
Ali ÇIMAT ve Ozan BAHAR, “Bireysel Emeklilik Sistemi”, Vergi Raporu Dergisi, Sayı: 58,
Nisan-Mayıs 2002, s.51.
58
3.1.1. Genel Tanımlama
BES; bireylere yaşlılıklarında ve aktif çalışma yaşamlarının sonunda ek bir
gelir sağlamaya yönelik, katkıların her katılımcı adına ayrı hesaplarda takip edildiği
ve herkesin kendi birikimleri oranında gelir alacakları, devletin gözetim ve
denetiminde ancak bütünüyle özel şirketler tarafından yapılan, gönüllü katılıma
dayalı, kamu emeklilik sistemlerini tamamlayıcı bir emeklilik sistemidir.113
BES, esas itibariyle herhangi bir zorlamaya dayanmaksızın bireylerin
sağladıkları kazançları ölçüsünde geleceklerini güvenceye alma olanağını sunan bir
tür tasarruf yada fonlama yöntemidir. BES’de esas olan “gönüllülük” tür. Gönüllü
katılıma ve belirlenmiş katkı esasına dayanmakta olan sistemin özünü, bireylerin
gelecek kaygılarını ortadan kaldırmak, sağlıklı oldukları, çalışabildikleri ve para
kazanabildikleri dönemde daha çok paraya gereksinim duyacakları dönemleri
planlamak üzere gönüllü olarak ve gelirleri ölçüsünde ileride kullanabilecekleri bir
birikimde bulunmak ve bu birikimleri etkin biçimde kullanmak oluşturmaktadır.114
Bireysel emeklilik, sosyal güvenlik sisteminde zorunlu kamu sosyal güvenlik
rejimleri yanında ve onlara ek olarak özel sigorta tekniğinin dahil edilme yöntemidir.
Bu modelde yaşlılık riski bireyin kendi sorumluluk alanına bırakılmakta, bireyin
kendi yapacağı küçük tasarruflarla güvence sağlanmaya çalışılmaktadır.115
BES’de yaygın olan uygulama bir ülkedeki kamu emeklilik sisteminin
tamamlayıcısı niteliğindeki uygulama olmakla birlikte Şili örneğinde olduğu gibi
esas rejimin bizzat esasını da oluşturabilmektedir.116 Ülkemizde ise katılımcıların
rahat bir emeklilik dönemi geçirmelerini sağlamak amacıyla, aktif çalışma hayatında
emeklilik dönemine yönelik planlama yaparak düzenli tasarrufta bulunulmasını
sağlayacak olan sistem, kamu emeklilik sisteminin bir tamamlayıcısı niteliğindedir.
113
114
115
116
Yusuf DEMİR ve Ali YAVUZ, “Bireysel Emeklilik Sisteminin Sermaye Piyasalarına Etkisi ve
Sistemin Geliştirilmesinde Vergisel Teşviklerin Önemi”, Süleyman Demirel Üniversitesi İİBF
Dergisi, Cilt: 9, Sayı: 1, Yıl: 2004, s. 284-286
EROL ve YILDIRIM, s.211.
Fuat BAYRAM, “Genel Hatları İle Bireysel Emeklilik”, Toprak İşveren Dergisi, Sayı:61, Mart
2004, s.11.
İlhan EGE,“Dünyada Özel Emeklilik Sistemleri ve Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi
Kanununa Eleştirel Bir Bakış”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 17, Sayı: 196, Temmuz
2002, s.81.
59
Kamu denetiminde özel şirketler tarafından yürütülen sistem, öncelikli olarak sosyal
bir misyon üstlenmekte ve bu amaçla da emeklilik planlarını Türkiye’deki her gelir
grubuna, her coğrafi bölgeye ve her meslek grubuna göre tasarlamaktadır.117
BES için belirlenen genel hedef kitle profilini;
• Ücretli çalışanlar,
• Emeklilik maaşlarının yeterli olacağına inanmayan ve yaşlandığında rahat
etmek isteyenler,
• Ücretle çalışmayan, sosyal güvencesi olmayan ancak ailesinin geliri
yüksek olanlar,
• Herhangi bir risk primi ödemeksizin büyük ölçüde uzun süreli tasarruf
yapmak amacında olan yatırımcılar,
• Çalışanlarını motive etmek ve şirkete bağlılıklarını artırmak amacıyla
çalışanlarına toplu olarak bireysel emeklilik sözleşmesi satın almayı düşünen
şirketler,
• Geliri yüksek olan, sosyal güvenlik ve hayat sigortası ile birlikte üçüncü
bir güvenceden de yararlanmak isteyenler, oluşturmaktadır.118
Bilindiği üzere ülkemizde çalışanların sosyal güvenlikleri, devlet tarafından
denetlenen ve işletilen sosyal güvenlik kurumları tarafından sağlanmaktadır. Bu
kurumların idari ve mali bağımsızlıkları olmadığından dolayı katılımcıların
gereksinmelerini tam anlamıyla karşılayamamaktadırlar. Bu ihtiyaçlar nedeniyle
ortaya çıkan BES sayesinde, hem mevcut sosyal güvenlik kurumlarının kalitesi
artacak, hem de isteyen herkes arzu ettiği takdirde aylık prim ödemek suretiyle ikinci
bir emeklilik gelirine sahip olabilecektir.119
117
118
119
Gökhan DERELİ, “Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu Bir Çerçeve Kanun
Olarak İyi Kurgulanmış Bir Düzenlemedir”, İşveren Dergisi, Cilt: 42, Sayı: 2, Kasım 2003,
<httf://www.tisk.org.tr/ isveren_sayfa.asp?yazi_id=831&id=49 >, (18.03.2004).
Y. Beyazıt ÖNAL, Dünya’da Özel Emeklilik Fonları Uygulamaları: Yeni Yasa Tasarısı
Çerçevesinde, Türkiye’de Bireysel Özel Emeklilik Sisteminin İrdelenmesi ve Bazı Öneriler
Geliştirmeye Yönelik Bir Araştırma, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri Kitapları-3, İstanbul, 2001,
s.75.
Ebru EKMEKÇİ, Emeklilikte Yeni Bir Dönem Başlıyor, http://www.hurriyetim.com.tr/dosya/
bed/, (09.04.2004).
60
BES, mevcut emeklilik sistemlerinden iki önemli noktada ayrılmaktadır.
Bunlardan birincisi, sistemin mevcut sistem gibi zorunlu değil gönüllü olması ve
medeni haklarını kullanma ehliyetine sahip her yaştan kişinin katkı payı ödeyerek
kanunda öngörülen koşullar altında emeklilik hakkına sahip olabilmesidir. İkincisi
ise, sistemde birikecek fonların hangi alanda değerlendirileceği konusunda
katılımcıların söz haklarının bulunmasıdır. Katılımcılar birikimlerini diledikleri
emeklilik şirketinin diledikleri fonunda değerlendirebilecekler ve bu konuda
verdikleri
kararları,
mevzuatta
öngörülen
süreler
içinde
serbestçe
değiştirebileceklerdir.120
Katılımcılara en az 10 yıl sistemde kalmak ve 56 yaşını doldurmuş olmak
koşuluyla emekliliğe hak kazanım sonrasında birikimlerini;
• Toplu para,
• Aylık, 3 aylık, 6 aylık veya yıllık maaş,
• Kısmen toplu para-kısmen maaş, olmak üzere üç farklı şekilde alabilme
olanağı sunulmaktadır.
Mevcut kamu emeklilik sisteminin tamamlayıcısı niteliğinde olan sistemin
temel unsurları şunlardır.121
• Gönüllü katılım,
• İşveren katkısı, (ödenen katkılar gider yazılabilir)
• Kamu emeklilik sisteminin tamamlayıcısı,
• 10 yıl sistemde kalma ve 56 yaş zorunluluğu,
• Birikimlerin emeklilik yatırım fonlarında değerlendirilmesi,
• Katılımcılara seçim hakkı verilmesi,
• Bireysel hesaplarda takip,
120
121
Mehmet KORKUSUZ, Bireysel Emeklilik, <http://www.insankaynaklari.com/cn/ContentBody,
asp? BodyID=1709>, (18.03.2004).
Meral Ak EGEMEN, Bireysel Emeklilik Sistemine Genel Bir Bakış, <http://www.
insankaynaklari.com/cn/ContentBody,asp?BodyID=1056>, (18.03.2004)
61
• Kamunun düzenlemesi, gözetimi ve denetimi,
• Uzmanlaşma,
• Şeffaflık (bireylerin istedikleri zaman birikmiş fonları inceleyebilmesi),
• Vergisel teşvikler.
3.1.2. Amaç ve Kapsam
BES’in temel amacı,
özetle bireylere emeklilik dönemlerinde ek gelir
sağlayarak refah düzeylerini artırmaktır.122 Sistemin amaç ve kapsamı 4632 sayılı
“Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu”nun 1. maddesinde hükme
bağlanmış bulunmaktadır. İlgili yasanın amacını hükme bağlayan 1. fıkrası uyarınca
yasanın amacı; “kamu sosyal güvenlik sisteminin tamamlayıcısı olarak, bireylerin
emekliliğine yönelik tasarruflarının yatırıma yönlendirilmesi ile emeklilik döneminde
ek bir gelir sağlanarak refah düzeylerinin yükseltilmesi, ekonomiye uzun vadeli
kaynak yaratarak istihdamın artırılması ve ekonomik kalkınmaya katkıda
bulunulmasını teminen, gönüllü katılıma dayalı ve belirlenmiş katkı esasına göre
oluşturulan bireysel emeklilik sisteminin düzenlenmesi ve denetlenmesidir.”
4632 sayılı kanunla sağlanmak istenen amaçlar esas olarak “sosyal amaçlar
ve ekonomik amaçlar” olmak üzere iki ana başlık altında aşağıdaki gibi
sıralanabilir.123
Sosyal amaçlar;
• Kamu sosyal güvenlik sisteminin tamamlayıcısı niteliğinde yeni ek sosyal
güvenlik garantisi sağlayan kurumsal yapı oluşturmak,
• Bireylerin emekliliğe yönelik tasarruflarını teşvik etmek ve emeklilik
dönemlerinde refah düzeylerini yükseltecek ek bir gelir elde etmelerini sağlamak,
• Emeklilik dönemleri için tasarruf etmek isteyenlere alternatif yatırım
imkanları sunmaktır.
122
Namık DAĞALP, “Tasarrufların Bireysel Emeklilik Sistemine Yönelmesi, Kalkınma Açısından
Çok Önemlidir”, İşveren Dergisi, Cilt: 82, Sayı: 3, Aralık 2001, <httf://www.tisk.org.tr/
isveren_sayfa.asp? yazi_id=4221&id=25>, (18.03.2004).
123
ALPER, s.17.
62
Ekonomik amaçlar ise;
• Ekonomiye uzun vadeli kaynak yaratarak istihdamın artırılmasını
sağlamak,
• Tasarruf yetersizliği problemini ortadan kaldırarak ekonomik kalkınmayı
hızlandırmaktır.
4632 sayılı kanunun 1. maddesinin 2. fıkrasında da kanunun kapsamı
belirlenmiştir. Buna göre kanun;
• Emeklilik şirketlerinin kuruluş, çalışma, yönetim ve denetimi,
• Kişilerin sisteme katılma, ayrılma ve emeklilik koşullarını,
• Emeklilik yatırım fonlarının kuruluşunu,
• Katkıların bu fonlarda toplanmasına ve değerlendirilmesini,
• Aracılık hizmetlerini,
• Kamuya açıklanacak bilgilerin kapsamını,
• Bireysel emeklilikle ilgili diğer her türlü hususları kapsamaktadır.
Yasanın 1. maddesinin 3. fıkrasına göre de, yasada hüküm bulunmayan
durumlarda sermaye piyasası ve sigortacılık mevzuatının ilgili hükümleri ve genel
hukuk hükümlerinin uygulanacağı belirtilmektedir. Diğer bir değişle, uygulamaya
yönelik olarak ortaya çıkabilecek sorunlarda 4632 sayılı kanuna başvurulacak, 4632
sayılı kanunda açıklık bulunmaması durumunda sigortacılık ile ilgili diğer genel
hukuk hükümlerine başvurulacaktır.
BES’e ilişkin 4632 sayılı kanun oldukça geniş kapsamlı bir şekilde yasanın
temel amaç ve kapsamını belirlemiş bulunmaktadır. Kanuna göre, BES’e medeni
hakları kullanma ehliyetine haiz kişiler gönüllü olarak katılabilmektedirler.124 Buna
göre 18 yaşını dolduran kadın-erkek, yaşlı-genç, çalışan-çalışmayan ayrımı
yapılmaksızın ve işçi, memur, esnaf, işveren gibi statüsüne bakılmaksızın herkes
124
Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.4.
63
BES’in kapsamında yer almaktadır. Herhangi bir sosyal güvenlik kuruluşuna bağlı
veya vergi mükellefi olup olmaması da önemli değildir.125
3.1.3. Sistemin Ortaya Çıkışı ve Gerekçeleri
Günümüzde gelişmiş veya gelişmekte olan tüm sosyal güvenlik rejimleri bir
kriz içine girmiş bulunmaktadırlar. Nüfusun yaşlanması, aktif-pasif dengesinin
bozulması, sağlık hizmetlerinin maliyetlerinin artması, siyasi iktidarların sisteme
gereksiz müdahaleleri, ekonomik dalgalanmalar, enflasyon, işsizlik, sigortasız işçi
çalıştırma eğilimi gibi nedenler hemen her ülkede sosyal sigorta kurumlarını sıkıntı
içerisine sokmuş bulunmaktadır. Bunun sonucu olarak da emeklilik ödemeleri
azalmakta ve emeklilik yaşı yükselmektedir. Bu nedenlerle artık günümüzde sosyal
güvenlik sistemlerinin devlet garantisi altında ve onun yönetiminde işleyen tek ayaklı
yada tek boyutlu yönetimi yetersiz kalmaktadır. Bu nedenlere özelleştirme yoluyla
devletin ekonomik hayattan elini çekmesi olgusunu da eklemek gerekmektedir.
Sayılan nedenlerden dolayı temel rejim korunmakla birlikte bunun yanında zorunlu
yada gönüllü katılımla oluşturulan ikinci bir rejime daha ihtiyaç duyulmuştur.126
Ülkemiz içinde aynı nedenler geçerli olmakla birlikte sosyal güvenlik
sistemimizdeki sorunların daha büyük ve ciddi boyutlarda olduğu da söylenebilir.
Ülkemizde
sosyal
güvenlik
alanında
yaşanan
mali,
kurumsal
ve
idari
yapılanmalardaki sorunlara çözüm amacıyla Ağustos 1999’da sosyal güvenlik
reformuna ilişkin temel düzenlemeler yapılmıştır.
Yapılan araştırmalar, kamu sosyal güvenlik sisteminde bulunanların ek
tasarruf yapmadıkları sürece özellikle emeklilik dönemlerinde yaşam standartlarında
büyük gerilemeler yaşayacaklarını, çalıştıkları ve düzenli ücret geliri sağladıkları
dönemdeki ekonomik refah düzeyini koruyamayacaklarını ortaya koymaktadır. Bu
noktada oluşturulacak ve gönüllülük ilkesine dayalı emeklilik sağlayacak özel
sistemler, mikro ekonomik yönden birikim yapma yeteneği bulunan kitlelere etkin ve
güvenilir bir kurumsal tasarruf olanağı sunarken, makro ekonomik açıdan da, yurt içi
125
126
A.Can TUNCAY, Sosyal Güvenlik Hukuku Dersleri, Beta Yayınları, 1.Baskı, İstanbul, 2002,
s.323.
A. Can TUNCAY, “Bireysel Emeklilik Rejimi Üzerine”, Çimento İşveren Dergisi, Mart 2000,
Sayı: 2, Cilt: 14, s.4.
64
birikimleri artırma, finans piyasalarını derinleştirme, ekonomiye kaynak tahsisini
etkinleştirme gibi olumlu katkılar sağlamaktadır.127
Diğer taraftan ülkemizde 1950’li yıllara oranla doğum hızının azalmakta
olması ve uzun vadeli bakıldığında şu andaki genç nüfusun yaşlanma eğiliminde
olması, nüfus yaşlandığında devletin şu anda dahi yetersiz olan kaynaklarında
gelecekte daha da büyük açıklar oluşacağı beklentisi de BES’e ihtiyacı artırmıştır.128
Sonuç olarak sosyal güvenlik sisteminin yetersizliği, nüfusun yaşlanma
eğilimi içerisinde olması ve yaşam sürelerinin uzaması bireylerin emeklilik yıllarına
yönelik başka planlarda yaparak tasarrufta bulunmaları ihtiyacını ortaya çıkarmıştır.
Bu ihtiyaca yönelik olarak; 7 Nisan 2001 tarihli Resmi Gazete’de yayınlanan ve 6 ay
sonra yürürlüğe giren Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu ile
sosyal güvenlik sistemimizde yeni bir adım atılmış ve bireysel emekliliğe olanak
tanıyacak yasal düzenleme uygulamaya konulmuştur.
3.2. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNİN İŞLEYİŞİ VE
TARAFLARI
3.2.1. Sistemin İşleyişi
BES’in işleyişine ilişkin esaslar 4632 sayılı kanun ve bu kanuna bağlı
yönetmelikler ile düzenlenmiştir. Söz konusu düzenlemeler incelendiğinde, sistemin
katılımcılar ve emeklilik şirketleri açısından işleyiş yapısı ön plana çıkmaktadır.
Ayrıca katılımcılar ile emeklilik şirketleri arasında aracılık yapacak bireysel
emeklilik aracıları ve katkıların değerlendirileceği EYF’lere ilişkin gerekli
düzenlemelerin yapıldığı görülmektedir.
Medeni hakları kullanma ehliyetine sahip olan herkes gönüllü olarak BES’e
katılabilmektedir. Katılma işlemi, katılımcı ile emeklilik şirketinin birlikte
akdedecekleri emeklilik sözleşmesi ile başlamaktadır. BES’e girmek isteyen
katılımcı, emeklilik konusunda lisans almış emeklilik şirketlerinden birine
127
128
DPT, Sosyal Güvenlik Özel İhtisas Komisyonu Raporu, Ankara, 2001, s.112, <http://ekutup.
dpt.gov.tr/ sosyalgu/oik604.pdf>, (18.07.2003).
Ali Haydar ELVEREN, Bireysel Emeklilik Sistemindeki Gelişme ve Fırsatlar, <http://www.
insankaynaklari.com/cn/ContentBody.asp?BodyID=1057>, (18.03.2004).
65
başvurmakta ve bireysel emeklilik şirketleri de sisteme girmek isteyen katılımcının
ortalama gelir düzeyine göre teklif hazırlamaktadırlar. Katılımcının teklifi kabul
etmesi halinde emeklilik sözleşmesi katkı payının yada giriş aidatının şirket
hesaplarına geçmesi ile aynı tarihte sözleşme yürürlüğe girmektedir. Katkı payları
emeklilik şirketinin hesaplarına intikal etmesini izleyen en geç iki gün içerisinde
yatırıma yönlendirilmektedir. Katılımcı sistemde bulunduğu süre içerisinde her türlü
işlemi kendi adına açılacak bir bireysel emeklilik hesabında takip edilmektedir.129
Sisteme katılım sonrası ödenen katkı payları, emeklilik planında belirlenmiş
olan EYF’lerde uzman portföy yöneticileri tarafından değerlendirilmektedir. Yatırım
fonlarının varlıkları Takasbank bünyesinde bireysel bazda saklanmaktadır. Bireysel
emeklilik şirketinin iflası halinde katılımcıların anaparalarında herhangi bir kayıp
olmamakta ve birikimler başka bir emeklilik şirketine aktarılabilmektedir.
Katılımcı sisteme giriş tarihinden itibaren en az 10 yıl sistemde bulunmak
koşulu ile 56 yaşını tamamladıktan sonra emekliliğe hak kazanacaktır. Emekliliğe
hak kazanan katılımcının isteği üzerine bireysel emeklilik hesabındaki katkılar ve
bunlara ait getiriler toplu para veya ömür boyu maaş şeklinde ödenebilir. Katılımcıya
yapılacak yıllık gelir sigortası sözleşmesine göre belirlenen emeklilik maaşı aylık, üç
aylık, altı aylık veya yıllık olarak ödenebilir. Eğer katılımcılar emeklilik koşullarını
sağlamadan önce sistemden ayrılıyorsa bireysel emeklilik hesabındaki kendi katkıları
ve buna ilişkin getirileri kendisine ödenir.130 Emekliliğe hak kazanmadan önce
sistemden ayrılmak isteyen katılımcıya birikimleri %15 stopaj yapıldıktan sonra 7
gün içerisinde ödenmektedir. Diğer taraftan herhangi bir nedenle prim ödemelerini
gerçekleştiremeyecek olan bir katılımcı da prim ödemesine ara verebilmekte yada
katkı paylarını aşağı çekebilmektedir.
Sisteme girecek olan katılımcalar için herhangi bir gelir oranı garantisi
bulunmamakla birlikte çok sayı ve risk düzeyinde yatırım fonu alternatifi
sunulmaktadır. Risk almak istemeyen katılımcılar için sabit getirili repo, bono, tahvil
129
Beste ZAKOĞLU, Türkiye’de Sosyal Güvenlik Sisteminde Reform ve Bireysel Emeklilik
Sistemine Geçiş, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. Bankacılık ve Sigortacılık
Enstitüsü, İstanbul, 2002, s.79.
130
Ekrem SARISU, Vergisel Boyutu İle Birlikte Bireysel Emeklilik, <http://www.ekonomist.com.tr
/mevzuat/00116/?printerfriendly=yes>, ( 09.04.2004).
66
ağırlıklı fonlar önerilirken, riski tercih eden katılımcılara ise daha çok hisse senedi
içerikli fonlar önerilmektedir. Mevzuata göre katkıların en az %30 oranında repo ve
devlet iç borçlanma senetleri ağırlıklı fonlara yönlendirilmesi zorunlu olup, yabancı
yatırımların oranı ise %15’i geçememektedir.131
BES’in işleyiş yapısı, sistemin birer parçasını oluşturan ve işleyişte rol alan
kuruluşlar ve taraflar ile birlikte şekil 3.1’de gösterilmektedir.
Şekil 3.1. Bireysel Emeklilik Sisteminin İşleyiş Yapısı
BİREYSEL EMEKLİLİK
DANIŞMA KURULU
HAZİNE
MÜSTEŞARLIĞI
SERMAYE PİYASASI
KURULU
EMEKLİLİK GÖZETİM
MERKEZİ
EMEKLİLİK ŞİRKETİ
(Emeklilik Yatırım Fonu)
BİREYSEL EMEKLİLİK
ARACISI
SAKLAYICI KURULUŞ
(Takasbank vb.)
KATILIMCI
Kaynak: Suat UĞUR, “Özel Emeklilik Türleri ve Bireysel Emeklilik”, Çimento İşveren
Dergisi, Sayı: 4, Cilt: 18, Temmuz 2004, s.17.
BES’de kurumsal yapının en üstünde Bireysel Emeklilik Danışma Kurulu
bulunmaktadır. Hazine Müsteşarlığı, Sermaye Piyasası Kurulu, Emeklilik Gözetim
Merkezi ve Saklayıcı Kuruluş (Takasbank) da katılımcı ile emeklilik şirketi
131
RADİKAL, “Türkiye’de Yeni Bir Hayat Başlıyor”, Radikal, 27 Ekim 2003.
67
arasındaki bireysel emeklilik işlemlerinin düzenlenmesi ve yürütümünde gerek
düzenleyici, gerek güven sağlayıcı ve gerekse denetleyici kuruluş olarak görev
almaktadırlar. İlgili kuruluşların sistem içerisindeki fonksiyonları sistemin tarafları
başlığı altında aşağıda ayrı ayrı açıklanmaktadır.
3.2.2. Sistemin Tarafları
3.2.2.1. Katılımcı
Katılımcı kavramı, bireysel emeklilik aracısı vasıtasıyla emeklilik şirketi ile
emeklilik sözleşmesi imzalayan ve sisteme katılan bireyleri ifade etmektedir.
Katılımcılar medeni hakları kullanma ehliyetine sahip ve şirket nezdinde açılacak
olan bireysel emeklilik hesabına katkı yapan veya adına şirket nezdinde bireysel
emeklilik hesabı açılan kişiler olup emeklilik sözleşmesinin katılımcı ve emeklilik
şirketinden oluşan iki tarafından birisidir.132
3.2.2.2. Portföy Yöneticisi
Portföy yöneticisi, emeklilik şirketlerinin kurduğu EYF’leri yöneten
profesyonel kuruluşlardır. SPK tarafından yapılan düzenleme ve denetlemelere
tabidirler. Portföy yönetim şirketleri, SPK’den portföy yöneticiliği yetki belgesi
almış ve SPK tarafından uygun görülen portföy yönetim şirketlerini içermektedir.
Portföy yönetim şirketi tarafından verilecek olan portföy yönetim hizmetine
ilişkin esaslar bu konuda emeklilik şirketi ve portföy yöneticileri arasında yapılacak
portföy yönetim sözleşmesi ile belirlenmektedir.
Portföy yöneticisi, fon portföyünü yönetirken riskin dağıtılması, likidite ve
getiri unsurlarını göz önünde bulundurmak, fonun portföy yönetim stratejilerine ve
yatırım sınırlamalarına uygun hareket etmek, fon içtüzüğü, izahname, portföy
yönetim sözleşmesi ve ilgili mevzuatta belirlenen esaslara uymak zorundadır.133
132
133
EROL ve YILDIRIM, s.268.
Beyhan YASLIDAĞ, Bireysel Emeklilik Sistemi ve Soru Bankası, Detay Yayınları, İstanbul,
2004, s.389.
68
3.2.2.3. Emeklilik Şirketi
Emeklilik şirketi, Bireysel Emeklilik Kanunu’na göre kurulan ve bu alanda
faaliyet göstermek üzere ruhsat almış şirketleri ifade etmektedir. Emeklilik
şirketlerine kuruluş izni Hazine Müsteşarlığı’nın bağlı olduğu bakanlık tarafından
verilmektedir. Emeklilik şirketleri konusu çalışmanın ileriki bölümlerinde daha
ayrıntılı bir şekilde açıklanacak olmakla birlikte bir emeklilik şirketinin kuruluş izni
alabilmesi için özetle şu şartları taşıması gerekmektedir.134
• Şirketin anonim şirket olarak kurulması,
• Şirket unvanında “emeklilik” ibaresinin bulunması,
• Faaliyet
konusunun
4632
sayılı
kanun’da
belirtilen
faaliyetlerle
sınırlandırılmış olması,
• Sermayenin 20 milyon YTL’den az olmaması ve bunan en az 10 milyon
YTL’sinin ödenmiş olması ve sermayenin kalan kısmının da üç yıl içinde
ödeneceğinin taahhüt edilmiş olması,
• Sermayenin en az %51’inin mali piyasalar konusunda yeterli bilgi ve
tecrübeye sahip tüzel kişilere ait olması ve bu tüzel kişilerin yönetim ve denetimine
sahip gerçek kişilerin kanunda belirtilen kurucularda aranan niteliklere sahip
olmaları,
• Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması ve tamamının nama yazılı
olması,
• Şirket ana sözleşmesinin bireysel emeklilik kanunu hükümlerine uygun
olması,
• İş planı ve sistem tasarımı ile yapılabilirlik raporlarının sunulmuş olması.
3.2.2.4. Saklayıcı Kuruluş
Saklayıcı kuruluş, fon portföyündeki varlıkların ve katılımcıların katılma
belgelerinin saklandığı, SPK tarafından uygun görülen saklama kuruluşudur.
134
100 Soruda Bireysel Emeklilik Sistemi, <http://www.insankaynaklari.com/CN/Contentbody.asp?
BodyID=1711>, (04.09.2004)
69
Saklama
kuruluşu
olarak Takas ve
Saklama
Bankası
A.Ş.
(Takasbank)
kullanılmaktadır.
Takasbank nezdindeki hesaplarda katılımcıların hesaplarında bulunan
EYF’lere ait paylar ve fonlarının portföylerinde yer alan menkul kıymetler ve nakit
değerler “Emeklilik Fonu Hesapları” adı altında saklanmaktadır. Katılımcılara ait
hesaplarda, EYF’lere ait paylar fon bazında saklanmakta ve izlenebilmektedir. BES
açısından Takasbank’ın görev ve sorumlulukları;
• Fon varlıklarının saklanması,
• Fon katılma belgelerinin katılımcı bazında saklanması,
• Fon portföy değeri ve birim pay değeri hesaplamasının kontrolü,
• Katılımcı katkılarının fona aktarımında pay sayısı hesaplamasının kontrol
edilmesi,
• Fon hesabından yapılacak ödeme ve virman işlemlerinin kontrolünün
sağlanması,
• Emeklilik ve portföy yönetim şirketine fon ile ilgili bilgilerin elektronik
ortamda izlenmesi imkanının sağlanması,
• Katılımcı hesabına yapılan giriş ve çıkışların izlenmesi ve emanetçilik
görevinin yerine getirilmesi’dir.135
3.2.2.5. Sermaye Piyasası Kurulu
SPK, emeklilik şirketleri ve EYF’lere ilişkin düzenlemeleri ve denetlemeleri
yapan devlet kurumudur. Emeklilik şirketleri, EYF’lerin kuruluşu ve işleyişi ile ilgili
bilgileri düzenli olarak SPK’ye iletirler. SPK aynı zamanda portföy yönetim
şirketlerinin kuruluş ve denetimleri ile ilgili üst kurum görevini de yapmaktadır.
SPK, EYF’lerin kurulması ve denetlenmesi aşamalarında ve portföy yönetim
şirketlerinin denetlenmesinde görev almaktadır.
135
YASLIDAĞ, s.392.
70
3.2.2.6. Hazine Müsteşarlığı
Hazine Müsteşarlığı, emeklilik şirketlerinin kuruluş ve faaliyet başvurularını
denetleyen kurumdur. Emeklilik şirketlerine ilişkin tüm düzenleme ve denetimler
Hazine Müsteşarlığı tarafından yapılmaktadır. Müsteşarlık bünyesinde kurulmuş olan
Bireysel
Emeklilik
yetkilendirilmiştir.
Dairesi,
BES
ile
ilgili
tüm
işlemleri
yapmakla
136
3.2.2.7. Bireysel Emeklilik Danışma Kurulu
Bireysel Emeklilik Danışma Kurulu (BEDK), BES ile ilgili politikaları
belirlemek ve hayata geçirilmesi ile ilgili gerekli önlemler konusunda önerilerde
bulunmak ve mevzuat düzenlemeleri hakkında tavsiye niteliğinde karar almakla
görevli bir üst kuruldur. BES’de kurumsal yapının en üstünde BEDK
bulunmaktadır.137 BEDK; Hazine Müsteşarlığının başkanlığında, Maliye Bakanlığı,
Çalışma ve Sosyal Güvenlik Bakanlığı, Hazine Müsteşarlığı ve SPK tarafından
görevlendirilecek en az genel müdür seviyesinde birer temsilciden oluşmaktadır.
3.2.2.8. Emeklilik Gözetim Merkezi
Emeklilik Gözetim Merkezi (EGM); BES’de faaliyetlerin güven içerisinde
yapılmasını sağlamak, katılımcıların hak ve menfaatlerinin korunmasını sağlamak,
sorunların çözümünde görev almak, bilgilere bağlı verilerin oluşturulmasını
sağlamak ve saklamakla görevlidir.
4632 sayılı kanun ve ilgili mevzuat uyarınca; BES’de yer alan şirketlerin
Hazine Müsteşarlığı tarafından elektronik ortamda günlük gözetim ve denetimine
esas bilgilerin oluşturulması ile bireysel emeklilik aracıları sınavı konularında
görevlendirilecek olan EGM A.Ş., bireysel emeklilik alanında faaliyet gösterme izni
almış olan 11 emeklilik şirketinin ortaklığında 2.475.225 YTL ödenmiş sermaye ile
10.07.2003 tarihinde merkezi İstanbul’da kurulmuştur. Hazine Müsteşarlığı adına
gözetim ve denetimin faaliyetini yürüten bir kurum olan EGM’nin görevleri;
136
137
YASLIDAĞ, s.392.
Suat UĞUR, Sosyal Güvenlik Sisteminde Özel Emeklilik Programlarının Yeri ve Gelişimi,
Türkiye İşveren Sendikaları Konfederasyonu Yayınları, No: 244, Ankara, 2004, s.158.
71
•
Emeklilik şirketlerinin faaliyetlerinin elektronik ortamda günlük olarak
gözetimi ve kamuya raporlanması,
•
Emeklilik şirketlerinin faaliyet bilgilerinin konsolidasyonu,
•
Katılımcılara ait bilgilerin gizlilik ilkeleri çerçevesinde saklanması,
•
Kamuoyu ve katılımcıların bilgilendirilmesi,
•
İstatistiki bilgilere bağlı raporların oluşturulması,
•
BES’in analitik olarak yorumlanması ve sorgulanması,
•
Bireysel emeklilik aracıları sınavının yapılması,
•
Bireysel emeklilik aracıları sicilinin takip edilmesi,
•
Katılıcının şikayetlerinin değerlendirilmesi, şeklinde belirlenmiştir.138
3.2.2.9. Bireysel Emeklilik Aracıları
Her ne ad altında olursa olsun herhangi bir emeklik şirketine bağlı
olmaksızın, bir sözleşmeye dayanarak, daimi bir surette emeklilik şirketlerini
emeklilik sözleşmelerine aracılık eden ve bunları emeklilik şirketi adına yapan
gerçek veya tüzel kişilere “Bireysel Emeklilik Aracıları” denilmektedir.139
Bireysel Emeklilik Aracılığı; BES’de katılımcılara sunulan emeklilik
planlarının tanıtımı, pazarlanması, satışı ve BES’e ilişkin diğer aracılık hizmetlerini
içermektedir.140 Bireysel emeklilik aracılarının tüm iş ve işlemleri Hazine
Müsteşarlığının denetiminde yürütülmekte olup, bireysel emeklilik aracılığı
faaliyetinde bulunacak kişilerde;
•
Meslek şeref ve haysiyetine aykırı davranmamış olmak,
•
Dört yıllık fakülte, yüksekokul veya iki yıllık sigortacılık meslek
yüksekokulu mezunu olmak,
•
138
139
140
Bireysel emeklilik aracılığı sınavında başarı göstermiş olmak,
YASLIDAĞ, s.393.
Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md. 2.
Bireysel Emeklilik Aracıları Hakkında Yönetmelik, md. 4.
72
•
Müflis veya konkordato ilan etmiş olmamak, bireysel emeklilik veya
sigortacılık mevzuatına aykırı hareketlerden dolayı hapis veya birden fazla ağır para
cezası ile cezalandırılmış olmamak, taksirli suçlar hariç olmak üzere zimmet, rüşvet,
irtikap vb. suçlarından dolayı kesinleşmiş mahkumiyet kararı bulunmamak,
karşılıksız çek keşide etmiş olmamak, gibi nitelikler aranmaktadır.141
Bireysel emeklilik aracısı, mevzuata, katılımcıların talimatlarına, mesleğin
icaplarına ve iyi niyet kurallarına uygun hareket etmek ve katılımcıların hak ve
menfaatlerini korumak zorunda olup, hiçbir suretle giriş aidatı veya katkı payı tahsil
edemezler.
Bireysel emeklilik aracılığı, diğer sigorta kollarından farklı bir uzmanlaşmayı
ve müşteri ilişkileri tekniğini gerektirmektedir. Bireysel emeklilik aracıları ile ilgili
düzenlemeler, BES’in katılımcılara sunumunun belirli niteliklere sahip kişiler
tarafından yapılmasını sağlamayı amaçlamaktadır. Böylelikle sistemin uzman kişiler
aracılığı ile yürütülmesi de sağlanmış olacaktır.142
3.3. BİREYSEL EMEKLİLİK SÖZLEŞMELERİ
3.3.1. Genel Tanımlama
BES’e katılacak olan kişiler, bir emeklik şirketi ile emeklilik sözleşmesi
imzalamak zorundadırlar. Bireysel Emeklilik Sözleşmesi; katılımcının gönüllü
katılım ve belirlenmiş katkı esasına göre oluşturulan BES’e girmesine, sistemden
ayrılmasına, emekli olmasına, katkıların ödenmesine, bu katkıların bireysel emeklilik
hesaplarında izlenmesine, fonlarda yatırımlara yönlendirilmesine, katılımcı ve
lehdarına yapılacak ödemelere ilişkin esaslar ile tarafların diğer hak ve
yükümlülüklerini düzenleyen şirket ve katılımcı ile varsa katılımcı nam ve hesabına
sözleşme akdetmek isteyen kişinin taraf olarak yer aldığı bir sözleşmedir.143
141
Bireysel Emeklilik Aracıları Hakkında Yönetmelik, md.5.
Zerrin Yönet FIRAT, “Yeni Bir Meslek: Bireysel Emeklilik Aracıları”, İşgüç Endüstriyel İlişkiler
ve İnsan Kaynakları Dergisi, Cilt:5, Sayı:2, <http://www.isgucdergi.org/index.php?arc=
arc_view.php&ex=134&inc=arc&cilt=5&sayi=2&year=2003>, (12.03.2005).
143
Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.4.
142
73
Emeklilik sözleşmesi, medeni hakları kullanma ehliyetine sahip, şirket
nezdinde kendisine emeklilik hesabı açılan
ve emeklilik hesabına katkı yapan
katılımcı ile emeklilik şirketi arasında imzalanmakta ve BES’e katılımı
belgelemektedir.
Bireysel emeklilik sözleşmesi, modern sözleşme türlerinden birisi olmakla
birlikte mevzuatta var olan düzenlemeler çerçevesinde tarafları, konusu, şekli ve
hükümleri özel olarak belirlenmiş bir sözleşme niteliğindedir. Bu sözleşme genel
olarak BES’i düzenleyen bir yasa ve buna bağlı olarak çıkarılan yönetmelikte yer
alan ayrıntılı denebilecek hükümlere bağlı olarak ortaya çıkmaktadır.144
3.3.2. Sözleşmenin İçeriği
Emeklilik
sözleşmesinin
aşağıda
belirtilen
kısımları
içermesi
gerekmektedir.145
Emeklilik Planı: Emeklilik sözleşmesinin uygulama biçimini belirleyen
teknik esaslardır. Emeklilik planı, plan kapsamında katılımcıya sunulan fonların
unvanlarını, asgari katkı payı tutarını, giriş aidatını, yönetim ve fon işletim
giderlerini ve bunlara ilişkin hesaplamaları kapsar. Emeklilik planı kapsamında
katılımcıya sunulan fonların SPK tarafından kayda alınmış olması esastır.
Emeklilik Sözleşmesi Teklif Formu: Katılımcı tarafından planın genel
esaslarının kabulü ile şirket tarafından da katılımcıya ilişkin bilgilerin oluşturulması
ve katılımcının plana dahil edilmesine ilişkin bilgilerin oluşturulması ve katılımcının
plana dahil edilmesine ilişkin kabul usulünü belirleyen formdur.
Emeklilik Sözleşmesi Metni: Şirket ve katılımcının ve varsa katılımcı nam
ve hesabına sözleşme akdeden kişinin hak ve yükümlülüklerini düzenleyen metindir.
Emeklilik Sözleşmesi Özet Metni: Grup sözleşmesi metninde yer alan
katılımcı ve şirketin hak ve yükümlülüklerini gösteren özet metindir.
144
145
Çağlar ÖZEL, “Bireysel Emeklilik Sözleşmelerinde Cayma Hakkı”, Çimento İşveren Dergisi,
Temmuz 2004, Sayı 4, Cilt 18, s.5.
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.8-9.
74
Emeklilik sözleşmesi akdedildikten sonra katılımcıya katkı payı veya giriş
aidatının bir kısmının veya tamamının şirket hesaplarına intikalini takip eden 15
işgünü içinde emeklilik sözleşmesi metni ile birlikte aşağıdaki emeklilik sözleşmesi
eklerini gönderir.
Bildirim Formları Kitapçığı: Katılımcı tarafından şirketlere bildirim
amacıyla gönderilecek her türlü formun ve dilekçelerin bir örneğini içeren
kitapçıktır.
Emeklilik Sözleşmesi Kılavuzu: Asgari olarak BES’in genel olarak işleyişi,
şirket içinde emeklilik planı değişikliği, bir şirketten diğer bir şirkete aktarım, emekli
olma ve emeklilik seçenekleri, genel açıklamalar ile birlikte katılımcının sisteme
dahil olması sonucunda kazandığı haklara ve üstlendiği yükümlülüklere ilişkin
bilgileri içeren kılavuzdur.
Grup emeklilik sözleşmelerinde şirket, katılımcıların nam ve hesabına
sözleşme akdeden kişiye grup emeklilik sözleşmesi metninin ve gruba dahil olan
katılımcıya belirtilen bilgi, belge ve formlar ile emeklilik sözleşmesi özet metnini
katkı payı veya giriş aidatının bir kısmının veya tamamının şirket hesaplarına
intikalini takip eden 15 işgünü içinde gönderir. Şirket emeklilik sözleşmesi ve ekleri
kapsamında yer alan bilgi, belge ve formları Hazine Müsteşarlığınca belirlenen
standartlar ile ilan ve reklamlara ilişkin mevzuata uygun olarak hazırlamak
zorundadır.
3.3.3. Sözleşmenin Kurulması ve Yürürlüğe Girmesi
Şirket BES’e girmek isteyen katılımcının emekliliğe yönelik beklentilerine,
ortalama gelir düzeyine, kamu sosyal güvenlik sistemine dahil olmalarına ve risk
getiri profili formundaki bilgilere uygun teklifi hazırlar ve bu teklife uygun tanıtım
kılavuzunu katılımcıya sunar.
Tanıtım kılavuzu; katılımcıya plana dahil olmadan önce, yatırım kararı
vermesine yardımcı olacak mahiyette düzenlenen ve BES’e, şirkete ve plana ilişkin
genel bilgiler ile plana ait fonların sunumuna ilişkin tanıtım formlarını içeren
kılavuzdur.
75
Katılımcı, teklifi kabul etmesi halinde emeklilik sözleşmesi teklif formunu
usulüne uygun olarak doldurulup imzalar. Katılımcı risk getiri profili formu ve
emeklilik sözleşmesi teklif formu katılımcı bazında muhafaza edilir. Katılımcı
tarafından veya katılımcının nam ve hesabına katkı payının veya giriş aidatının bir
kısmının veya tamamının ödenmesi üzerine şirket teklifi en geç 10 işgünü içinde
yazılı olarak reddetmezse sözleşme kurulmuş sayılır.146
Şirket emeklilik sözleşmesi kurulduktan sonra, katkı payının şirket
hesaplarına intikal etmesini takip eden en geç 15 işgünü içinde hazırlayıp imzaladığı
emeklilik sözleşmesi metnini katılımcıya verir. Emeklilik sözleşmesi, katkı payının
şirket hesaplarına intikal ettiği tarih itibariyle yürürlüğe girer. İlk emeklilik
sözleşmesinde belirtilen yürürlülük tarihi katılımcının BES’e giriş tarihi sayılır.
Emeklilik sözleşmesinin yürürlüğe girmesi, devamı ve emekliliğe hak kazanılması
aşamalarında sözleşme taraflarının yükümlülüklerini iyi niyetle ve tam olarak yerine
getirmesi esastır.147
3.3.4. Sözleşmenin Tarafları
Emeklilik sözleşmenin tarafları, medeni hakları kullanma ehliyetine sahip ve
şirket nezdinde açılacak olan bireysel emeklilik hesabına katkı payı yapan veya adına
şirket nezdinde bireysel emeklilik hesabı açılan katılımcı ile şirkettir. Katılımcının
her durumda nihai muhatabı emeklilik şirketidir. Emeklilik aracısı ise sadece
emeklilik şirketi adına o an için hareket eden kişidir. Katkı payının belirli bir
bölümünü veya tamamını ödemek suretiyle katılımcı nam ve hesabına şirket ile
emeklilik sözleşmesi akdeden kişiler katılımcı ile birlikte taraf sıfatını taşır.148
Katılımcının emeklilik sözleşmesi devam ederken ölmesi halinde ödeme,
medeni kanun hükümleri saklı kalmak şartıyla, katılımcı tarafından tayin edilen ve
kimliği sözleşmede belirtilen lehdar veya lehdarlara yapılır. Lehdar tayin edilmemiş
veya lehdar tayini işlemi sonradan iptal edilmişse hak sahibi, katılımcının vefatı
halinde kanuni mirasçılarıdır. Katılımcı, sözleşme süresi boyunca lehdarı
146
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.11.
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.12.
148
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.5.
147
76
değiştirebilir veya lehdar tayin etme işlemi iptal edilebilir. Lehdar emeklilik
sözleşmesine taraf değildir.149 Lehdar ana para ve birikimlerin tamamını alma
hakkına sahip olmaktadır.
3.3.5. Sözleşme Taraflarının Hak ve Yükümlülükleri
3.3.5.1. Katılımcının Hak ve Yükümlülükleri
Katkı Payı Ödemeye Ara Verme: Katılımcı emekliliğe hak kazanmadan
önce BES’e katkıda bulunmaya ara verebilmektedir. Katkı payı ödenmesine ara
verilmesi durumunda, ara verilen süre kadar emekliliğe hak kazanılması için gereken
süre de uzamaktadır. Ancak, katılımcının dahil olduğu emeklilik planı kapsamında
ara verilen döneme karşılık gelen asgari katkı payı toplam tutarı işlem tarihinde
ödenirse veya ödemenin yapıldığı tarihteki katkı payı tutarı kadar olmak kaydıyla
sonradan da ödenmesi durumunda katkı payı ödemeye ara verilen dönem emekliliğe
hak kazanılması için gereken sürenin hesabında dikkate alınmaktadır. Yani
emekliliğe hak kazanmada katkı payı ödemeye ara verilen sürenin hesaba katılması
için ara verilen döneme ilişkin katkı payının sonradan ödenebilmesi mümkündür.
Katkı payı ödemeye ara verilen dönemde emeklilik sözleşmesinde hüküm
varsa, katılımcının dahil olduğu emeklilik planına ait yönetim ve fon işletim gider
kesintileri yapılabilmektedir. Toplam birikim miktarının, yönetim ve fon işletim
gider kesintilerini karşılayamaması halinde katılımcıya haber verilerek emeklilik
şirketinin katılımcıya yapmakla yükümlü olduğu bildirimler durdurulmakta ve hesap
pasif hale getirilerek herhangi bir kesinti uygulanmamaktadır. Bu durumda,
katılımcının emekliliğe hak kazanabilmesi için katkı payı ödemeye ara verdiği
tarihten itibaren hesabın aktif hale dönüştüğü tarihe kadar geçen süreye karşılık gelen
asgari katkı payı toplam tutarını ödemesi gerekmektedir. Söz konusu asgari katkı
payı tutarı, işlem tarihinde geçerli ve emeklilik planında belirlenmiş olan tutar kadar
olmaktadır.150
149
150
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.7.
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.18.
77
Katkı Payını Birden Fazla Fon Arasında Paylaştırılma: Katılımcı zaman
içinde eğer isterse ilk seçtiği fon kompozisyonunu değişen risk-getiri anlayışı ve
ihtiyacı doğrultusunda değiştirme hakkına sahiptir. Şirket katılımcıların katkı
paylarının fonlar arasında paylaştırılması sırasında ortaya çıkan artık değeri en aza
indirmeye yönelik tedbirler alır.
Katılımcının, mevcut emeklilik sözleşmesindeki katkı payı dağılım oranları
veya tutarlarını, planda belirlenen sınırlamalar içinde kalacak şekilde yeniden tespit
etmesi, emeklilik planının değiştirilmesi olarak kabul edilmez. Katkı payı dağılım
oranları veya tutarlarına ilişkin değişiklik zaman kısıtlaması olmadan bir yılda azami
dört kez yapılabilir. Katılımcının, mevcut emeklilik sözleşmesindeki katkı payı
dağılım oranları veya tutarlarını planda belirlenen sınırlamalar içinde kalacak şekilde
yeniden tespit etmesine yönelik bildirim, değişiklik tarihinden en az 5 iş günü önce
şirkete yazılı olarak yapılır. Şirket katılımcının değişik tarih itibariyle katkı payı
dağılım oranları veya tutarlarına ilişkin değişikliği yapar.151
Emeklilik
Planı
Değiştirme:
Katılımcının,
emeklilik
sözleşmesinde
belirtilen esaslara göre dahil olduğu emeklilik planını değiştirebilmesi için son
emeklilik planı değişikliğinden itibaren en az bir yıl geçmiş olması gerekmektedir.
Emeklilik planı değişikliğine ilişkin bildirim değişiklik tarihinden en az 5 iş günü
önce şirkete yazılı olarak yapılmalıdır. Değişiklik talebi uygun bulunan katılımcıya
değişiklik tarihini takip eden 5 işgünü içinde yeni emeklilik sözleşme metni
gönderilmelidir.152
Emeklilik Şirketi Değiştirme: Katılımcı, emeklilik sözleşmesinin yürürlük
tarihinden itibaren en az bir yıl geçtikten sonra bireysel emeklilik hesabındaki
birikimlerinin başka bir şirkete aktarılmasını talep edebilir. Yeni emeklilik
sözleşmesi katılımcının bireysel emeklilik hesabındaki birikimlerin aktarıldığı tarihte
yürürlüğe girer. Yeni emeklilik sözleşmesi için giriş aidatı alınmaz. Aktarım talebi
her yeni emeklilik sözleşmesinin yürürlük tarihinden itibaren bir yıl geçmesi
kaydıyla yapılır. Katılımcı, aktarım yapmak istediği aday şirkete emeklilik sözleşme
numarasını,mevcut şirketini ve kendisine emeklilik sözleşmesi yapılması aşamasında
151
152
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.20.
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.21.
78
yazılı olarak verilmiş olan ve sadece aktarıma ilişkin bireysel emeklilik hesabı özet
profilini bir ay süreyle geçici inceleme yetkisi tanıyan hesap sorgulama şifresini
bildirir. Bu bildirim aday şirkete yazılı olarak yapılır. Katılımcının yeni bir hesap
sorgulama şifresini talep etmesi halinde mevcut şirket yeni şifreyi bildirmelidir.
Katılımcının bir şirketten diğerine birikimlerini aktarımında yeni bir
emeklilik sözleşmesi kurulur. Şirket, emeklilik sözleşmesi kurulduktan sonra, katkı
payının şirket hesaplarına intikal etmesini takip eden, en geç 15 gün içinde hazırlayıp
imzaladığı emeklilik sözleşmesi metnini katılımcıya vermekle yükümlüdür.
Katılımcının BES’e giriş tarihinden kaynaklanan hakları aktarım yapılan şirkette
aynen korunur.153
Sistemden Ayrılma: Emeklilik sözleşmesi süresi içinde katılımcı herhangi
bir anda veya sürekli işgörmezlik durumunun ortaya çıkması halinde BES’den
birikimlerini alarak çıkabilir.
Katılımcının ayrılma talebinde bulunması halinde bireysel emeklilik
hesabındaki birikimler emeklilik sözleşmesi hükümlerine göre ödenir. Katılımcının
sürekli işgörmezlik hali nedeniyle sistemden ayrılma talebinde bulunabilmesi için
katılımcının bağlı olduğu sosyal güvenlik kuruluşu mevzuatına göre sürekli
işgörmezlik gelirine hak kazanmış olması gerekir. Katılımcının herhangi bir sosyal
güvenlik kuruluşuna bağlı olmaması halinde, sürekli işgörmezlik halinin resmi sağlık
müesseseleri tarafından verilecek bir rapor ile belirlenmesi gerekir. Sürekli
işgörmezlik nedeniyle sistemden ayrılmaya hak kazanılması Sosyal Sigortalar
Kurumu’nun isteğe bağlı sigortalılar için uyguladığı esaslara tabidir.
Katılımcının vefat etmesi halinde ise varsa lehdarı veya kanuni mirasçıları
katılımcının bireysel emeklilik hesabındaki birikimlerin ödenmesini talep edebilir. 154
Emekli Olma: Katılımcı sisteme giriş tarihinden itibaren en az 10 yıl
sistemde bulunmak koşuluyla 56 yaşını tamamladıktan sonra emekliliğe hak kazınır.
Sistemde 10 yıl bulunma koşulu, katılımcının birikimlerini almaksızın ilk emeklilik
sözleşmesinin yürürlük tarihinden itibaren BES’de 10 tam yıl kalması kaydıyla 10 yıl
153
154
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.22.
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.19.
79
süreyle asgari katkı payı ödemesi veya emeklilik planları dahilinde 10 yıllık asgari
katkı payı ödemesine karşılık gelecek toplu katkı payı tutarını ödemesi halinde yerine
gelmiş olur.
Katılımcının aynı şirkette veya başka bir şirkette birden fazla emeklilik
sözleşmesi akdetmiş olması halinde, katılımcının tüm emeklilik sözleşmelerinden
bireysel emekliliğe hak kazanması için en az bir emeklilik sözleşmesinden
emekliliğe hak kazanmış olması yeterlidir.155
Emeklilik Sonrası Birikimlerin Ödenmesini İsteme: Emekliliğe hak
kazanan katılımcı, bireysel emeklilik hesabındaki birikimlerinin bir kısmının veya
tamamının defaten ödenmesini yada yapılacak yıllık gelir sigortası sözleşmesi
hükümlerine göre kendisine maaş bağlanmasını talep edebilir. Şirket katılımcının
kısmen veya tamamen ödeme talebini, katılımcının emeklilik sözleşmesi gereği hak
sahibi olduğu tarihten itibaren 7 işgünü içinde yerine getirmek zorundadır.
Emekliliğe hak kazanan katılımcı, birikimlerini almadığı ve emeklilik
sözleşmesinde aksine hüküm bulunmadığı hallerde bireysel emeklilik hesabına
katkıda bulunmaya devam edebilir.156
3.3.5.2. Bireysel Emeklilik Şirketinin Hak ve Yükümlülükleri
Katılımcının Ödeme Talebini Yerine Getirme: Bireysel emeklilik şirketi,
emeklilik sözleşmesi gereği emekliliğe hak kazanacağı tarihi en geç bir ay önce
katılımcıya bildirmekle yükümlüdür. Şirket emekliliğe hak kazanan katılımcının,
bireysel emeklilik hesabındaki birikimlerinin kısmen veya tamamen ödenmesi
talebini, katılımcının emeklilik sözleşmesi gereği hak sahibi olduğu tarihten itibaren
7 işgünü içerisinde yerine getirmekle yükümlüdür.157
Katılımcının emekliliğe hak kazanmadan sistemden ayrılma talebinde
bulunması halinde ise, bireysel emeklilik şirketi bireysel emeklilik hesabındaki
birikimleri emeklilik sözleşmesi hükümleri çerçevesinde ödemek zorundadır.158
155
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.25.
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.26.
157
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.26.
158
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.19.
156
80
Birikimleri Başka Bir Şirkete Aktarma: Katılımcının bireysel emeklilik
hesabındaki birikimlerinin başka bir emeklilik şirketine aktırılmasını talep etmesi
halinde şirket, bildirimden en geç 7 işgünü içerisinde bu talebi yerine getirmekle ve
birikimlerle birlikte bu hesaba ilişkin bilgi ve belgeleri aktarmakla yükümlüdür.159
Asgari Katkı Payı Tutarını Belirleme: Emeklilik şirketi, katılımcının dahil
olduğu emeklilik planının yönetim ve fon işletim giderlerini kapsayacak asgari katkı
payı tutarını belirler. Emeklilik planında belirlenmiş olan asgari katkı payının altında
ödeme yapılmasına ilişkin esaslar emeklilik sözleşmesinde düzenlenir.
Katkı Paylarını Yatırıma Yönlendirme: Emeklilik şirketi, katkı paylarını
şirkete intikalini takip eden en geç ikinci işgününde yatırıma yönlendirmek
zorundadır. Bu yükümlülüğün süresi içinde yerine getirilememesi halinde
katılımcının dahil olacağı fonun son aylık getirisinin iki katı tutarında aylık gecikme
cezası uygulanır ve bu tutar katılımcının hesabına ilave edilir.
Giriş Aidatı, Yönetim ve Fon İşletim Gideri Talep Etme Hakkı: Emeklilik
şirketi, bireysel emeklilik faaliyetlerinin gerektirdiği giderlerin karşılanması
amacıyla yeterli miktarda gider kesintisi yapar. Şirket emeklilik sözleşmesinde
belirtilen esaslar dahilinde;
•
Katılımcının, BES’e ilk kez katılması sırasında veya yeni bir bireysel
emeklilik hesabı açtırması halinde katılımcı veya katılımcının nam ve hesabına
hareket eden kişilerden emeklilik sözleşmesi formunun imzalandığı tarihte geçerli
olan asgari ücretin aylık tutarını aşmamak kaydıyla alınacak giriş aidatı,
•
Katılımcının bireysel emeklilik hesabına yapılan katkı payları üzerinden
azami yüzde sekiz oranını aşmamak kaydıyla yönetim gideri,
•
Fon net varlık değeri üzerinden hesaplanan günlük azami yüzbinde on
oranında fon işletim gideri kesintisi yapabilir.
Emeklilik şirketlerinin, giriş aidatı, yönetim gideri kesintileri ve fon işletim
gideri kesintilerini emeklilik sözleşmesinde açık olarak belirtmesi gerekir.160
159
160
Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.5.
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.27.
81
Yatırım Tercihinin Sınırlandırılması: Emeklilik şirketi, sözleşmede
belirtilmesi kaydı ile emekliliğe hak kazanılmasından asgari üç yıl önce, katılımcının
birikimlerinin mali piyasalardaki risklerden etkilenmesini önlemek amacıyla orta ve
düşük risk düzeyine sahip fonlara geçişini sağlamak üzere katılımcıya yazılı uyarıda
bulunmak zorundadır. Katılımcının şirket tarafından yapılan yazılı uyarıyı uygun
görmesi halinde, emeklilik planı değişikliğine ilişkin bildirim değişiklik tarihinden
en az 5 işgünü önce şirkete yazılı olarak yapılabilir. Şirket değişiklik tarihi itibariyle
katılımcının yeni emeklilik planına geçişini yapar ve katılımcıya değişiklik tarihini
takip eden 15 işgünü içinde yeni emeklilik sözleşme metnini gönderir.161
3.3.6. Bireysel Emeklilik Sözleşmesinde Red ve Cayma
Emeklilik sözleşmesi teklif formunun şirket tarafından kabul edilmemesi ve
katılımcı tarafından veya katılımcı nam ve hesabına katkı payının veya giriş aidatının
bir kısmının veya tamamının ödenmiş olması halinde yapılan ödemelerin tamamı
hiçbir kesintiye tabi tutulmaksızın en geç 7 işgünü içinde ödemeyi yapan taraflara
iade edilir.
Katılımcı, emeklilik sözleşmesi yürürlüğe girmeden önce cayma hakkına
sahiptir. Şirket emeklilik sözleşmesi teklif formunda belirtilmesi kaydıyla cayma
halinde belirli bir tutarda kesinti yapmaya yetkilidir. Bu kesinti tutarı katılımcının
emeklilik planına dahil olma süreci için öngörülen masraf tutarından fazla olamaz.
Katılımcının imzalamış olduğu emeklilik sözleşmesi teklif formunda
öngörülen emeklilik planı dışında bir emeklilik planına dahil edildiği hallerde,
katılımcı durumu öğrendiği tarihten itibaren 10 işgünü içinde itirazda bulunabilir. Bu
durumda, şirket itirazın ulaşmasını takip eden 15 işgünü içinde emeklilik planına
ilişkin değişikliği yapmak zorundadır. Şirket tarafından durumun tespit edildiği ve
katılımcı aleyhine olan hallerde değişiklik derhal yapılır ve varsa olumsuz fark şirket
tarafından karşılanır. Katılımcı lehine olan hallerde ise katılımcıya durum bildirilir ve
katılımcının talep edeceği değişiklik işlemi talebin şirkete ulaşmasını takip eden 15
işgünü içinde yapılır.162
161
162
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.29.
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.13.
82
3.3.7. Grup Emeklilik Sözleşmeleri
Grup emeklilik sözleşmesi, en az 10 kişinin katılım ile 10 kişiden az olsa dahi
bir işyerinde çalışanların tamamını kapsayacak şekilde düzenlenen sözleşmelerdir.
Tüzel kişiliği haiz bir meslek kuruluşuna, dernekte ve sair kuruluş veya grupta
çalışan yahut üye olanların tamamını kapsayacak şekilde düzenlenen emeklilik
sözleşmeleri de grup emeklilik sözleşmesi kapsamında değerlendirilmektedir.
Sözleşmenin akdinden sonra grubun 10 kişinin altına düşmesi sözleşmenin
geçerliliğine etki etmez.163
Grup emeklilik sözleşmesinin akdedilmesine taraf olan bir işverenin,
çalışanları veya üyeleri hesabına katkı paylarının veya giriş aidatlarının bir kısmını
veya tamamını ödemesi ve çalışanları yahut üyelerine ait emeklilik sözleşmesi teklif
formlarını şirkete intikal ettirmesi üzerine şirketin teklifi en geç 10 işgünü içinde
reddetmemesi halinde grup emeklilik sözleşmesi kurulmuş sayılmaktadır. Grup
emeklilik sözleşmesi, katkı paylarının veya giriş aidatlarının bir kısmının veya
tamamının şirket hesaplarına intikal ettiği tarih itibariyle yürürlüğe girer.
Grup emeklilik sözleşmesine dahil olan her bir katılımcıya ait hesaplar
bireysel emeklilik hesaplarında takip edilir. Grup emeklilik sözleşmesi akdedilirken
veya akdedildikten sonra gruba dahil olacak katılımcılar için BES’e giriş tarihi o
katılımcı için katkı paylarının veya giriş aidatının bir kısmanın veya tamamının şirket
hesaplarına intikal ettiği tarihtir.164
Grup emeklilik sözleşmelerindeki birikimler, sözleşmenin yürürlük tarihinden
en az 1 yıl geçmesi halinde başka bir şirkete aktarılabilmektedir. Sözleşmenin tarafı
olan her bir katılımcı aksi kararlaştırılmış olmadıkça bireysel olarak emeklilik planı
değişikliği veya aktarım hakkına sahiptir. Aktarımlardaki 1 yıllık minimum süre
şirket değişikliklerinde söz konusu iken emeklilik planı değişikliklerinde bu süre
aranmamaktadır.
Bir işverenin tüzel kişiliği haiz bir meslek kuruluşunun, derneğin veya sair
kuruluşun, çalışanları veya üyeleri hesabına birden fazla şirket ile sözleşme yaptığı
163
164
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.16.
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.17.
83
hallerde katılımcıların aynı işverene ait grup emeklilik sözleşmeleri arasında geçiş
hakkı saklı tutulmaktadır.165
Grup emeklilik sözleşmeleri, bireysel emeklilik şirketlerinin önemle üzerinde
durduğu bir konudur. Bireysel emeklilik sektörünün gelişmiş olduğu ABD ve
Hollanda örneklerine bakıldığında, emeklilik planlarının önemli bir bölümünün
işverenler tarafından finanse edildiği görülmektedir. Bu ülkelerde grup emeklilik
planlarının devreye girmesi için işverenler üzerinde yoğun bir toplumsal baskı söz
konusudur. Bunun bir sonucu olarak ta, örneğin Hollanda’da çalışan nüfusun %91’i
BES dahilinde bulunmaktadır. Aynı ortamın ülkemizde de yaratılabilmesi, sistemin
sosyal ve mali alandaki hedeflerine ulaşabilmesi açısından son derece önemlidir.166
Ülkemizde 2005 sonu itibariyle katılımcılarla düzenlenen toplam 715,766
sözleşmenin yaklaşık %25’i grup emeklilik sözleşmelerinden oluşmaktadır.167 Bu
rakam henüz grup emeklilik sözleşmelerinin yeterince yaygınlaşmadığını ortaya
koymakla birlikte bireysel emeklilik şirketleri gelecekte de pazarın önemli bir
bölümünü kurumsal (grup) müşterilerin oluşturacağını öngörmektedirler. İşverenlerin
çalışanlarına “endirekt olarak yapılan nakdi ödemeler” kapsamında sunmuş oldukları
emeklilik planları grup emeklilik sözleşmelerinin bir şeklidir.168 Bu yöntem sistemin
gelişmiş olduğu ülkelerde işverenler tarafından çalışanlarına bir ek kazanç yöntemi
olarak sunulmaktadır. Bu bağlamda ülkemizde de çalışanlar için ek bir kazanç
yöntemi olarak grup emeklilik sözleşmelerinin yaygınlaşacağı düşünülmektedir.
3.4. BİREYSEL EMEKLİLİK ŞİRKETLERİ
3.4.1. Genel Tanımlama
Bireysel Emeklilik Şirketi, 4632 sayılı yasaya göre kurulan ve BES’de
faaliyet göstermek üzere 4632 sayılı yasa ile ihdas edilen emeklilik branşında ruhsat
almış şirketi ifade etmektedir. Kuruluş izini için Hazine Müsteşarlığına başvurulması
165
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.24.
TEKER ve PARLAK, s.52.
167
EGM, BES Temel Göstergeleri, <http://www.egm.org.tr/ BESgöstergeler.htm>, (02.01.2006).
168
Şengül ARSLAN, Ek Kazanç Olarak Bireysel Emeklilik Planları, <http://www.insankaynaklari.
com/cn/ContentBody.asp?BodyID=1989> (18.03.2004).
166
84
gereken şirketlerin, kuruluş izinleri Hazine Müsteşarlığı’nın bağlı olduğu bakan
tarafından verilmekte ve kurulacak şirketin ticaret unvanında “emeklilik” ibaresinin
yer alması zorunlu bulunmaktadır.169
28.03.2001 tarihinde kabul edilen 4632 sayılı “Bireysel Emeklilik Tasarruf ve
Yatırım Sistemi Kanunu”nun ardından emeklilik branşında 11 şirket faaliyet ruhsatı
almış ve bu şirketlerden ilk olarak 6 tanesi 27 Ekim 2003 tarihi itibariyle ürünlerini
katılımcılara sunmaya başlamışlardır.170 Ülkemizde bireysel emeklilik alanında halen
aşağıda sıralanan 11 şirket faaliyet göstermektedir.
•
Ak Emeklilik A.Ş
•
Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş.
•
Ankara Emeklilik A.Ş.
•
Aviva Hayat ve Emeklilik A.Ş.
•
Başak Emeklilik A.Ş.
•
Fortis Emeklilik ve Hayat A.Ş.
•
Garanti Emeklilik ve Hayat A.Ş.
•
Koç Allianz Hayat ve Emeklilik A.Ş.
•
Oyak Emeklilik A.Ş.
•
Vakıf Emeklilik A.Ş.
•
Yapı Kredi Emeklilik A.Ş.
Ülke ekonomisinin önemli bir finansman kaynağını oluşturacak büyüklüğe
ulaşacağı düşünülen sistem içerisinde ekonominin büyümesi ve kişi başına milli
gelirin artması ile faaliyet gösteren şirketlerin önümüzdeki yıllarda daha da
büyüyeceği ve pazardaki şirket sayısın da artacağı tahmin edilmektedir.
3.4.2. Temel Nitelikleri ve Kuruluşu
Bireysel emeklilik sigorta hizmeti sunacak sigorta şirketlerinde bazı zorunlu
özelliklerin bulunması sistemin güvenliği ve sistemin sağlıklı işlemesi açısından
önem taşımaktadır. Bu bağlamda 4632 sayılı yasa ile bireysel emeklilik alanında
169
170
Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.8.
RADİKAL, “Bireysel Emeklilik Sistemi 6 Şirketle Faaliyete Başladı”, Radikal, 27 Ekim 2003.
85
faaliyette bulunacak şirketlerde bazı nitelikler aranmıştır. Bu şirketlerde aranan
asgari nitelikler şunlardır.171
•
Anonim şirket şeklinde kurulması,
•
Faaliyet konusunun bu kanunda belirtilen faaliyetlerle sınırlandırılması,
•
Sermayesinin en az 20 milyon YTL olması ve ödenmiş sermayesinin
asgari 10 milyon YTL olması ve kalanının 3 yıl içerisinde ödenmesinin taahhüt
edilmesi,
•
Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması ve tamamının nama yazılı
•
Ana sözleşmenin bu kanun hükümlerine uygun olması,
•
İş planı ve sistem tasarımı ile yapılabilirlik raporlarının sunulması,
•
Kurucularda ve bireysel emeklilik sigorta şirketini devralacaklarda 4632
olması,
sayılı yasada öngörülen koşulların taşınması.
Bu niteliklerin taşınması ile birlikte emeklilik şirketi kuruluş izni için Hazine
Müsteşarlığına başvurularak başvuru dilekçelerine aşağıdaki belgelerin eklenmesi
gerekmektedir.172
•
Kurucuların
noter huzurunda
imza
edecekleri,
şekli
ve
içeriği
müsteşarlıkça düzenlenecek olan beyanname,
•
Anonim şirket şeklinde kurulacak olan şirketin kanun ve mevzuata uygun
olarak hazırlanmış ve şirket kurucuları tarafından imzalanmış ana sözleşmesinin bir
örneği,
•
Şirket sermayesinin 20 milyon YTL’den az olmaması, ödenmiş
sermayesinin asgari 10 milyon YTL olması ve kalanını 3 yıl içinde ödenmesinin
taahhüt edilmiş olması, hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması ve tamamının
nama yazılı olması ile sermayenin en az %51’nin mali piyasalar konusunda yeterli
bilgi ve tecrübeye sahip tüzel kişi ortaklara ait olduğunu gösterir belge (sermaye
taahhütnamesi),
171
172
Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.8.
Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 5.
86
•
Şirket kuruluşundan itibaren en az 5 yıllık hedeflerinin ortaya konulduğu
tahmini mali tablolar ile şirket sermaye artırımları için gereken kaynak tutarını, bu
tutarın sağlanacağı kaynakları, bilgi teknolojileri planını ve teknik alt yapıya ilişkin
bilgileri içeren yapılabilirlik raporu,
•
Gerçek kişi kurucular ile sermayedeki doğrudan veya dolaylı pay
sahipliği %10 veya daha fazla olan diğer gerçek kişilerce Adli Sicil ve İstatistik
Genel Müdürlüğü veya Cumhuriyet savcılıklarından, müsteşarlığa verilmek üzere
dilekçe ile talep edilecek arşiv kaydını da içeren son 6 ay içinde alınmış adli sicil
belgeleri,
•
Kurucular ile sermayedeki doğrudan veya dolaylı pay sahipliği %10 veya
daha fazla olan gerçek veya tüzel kişilerin müflis olmadıklarını ve konkordato ilan
etmiş bulunmadıklarına ilişkin beyanlar ile tasfiyeye tabi tutulan bankerler, bankalar
ve sigorta şirketlerinde doğrudan ve dolaylı %10 veya daha fazla bir oranda pay
sahibi olmadıklarını gösteren Başbakanlık Tasarrufları Koruma Fonu Başkanlığından
alınan ve sermaye piyasalarında faaliyet gösteren diğer kurumlar için ise kuruldan
alınan belge ile mevzuata göre faaliyetlerinin tamamen veya belirli faaliyet alanları
itibariyle sürekli veya başvuru tarihinden öncesi bir yıl içinde bir ay veya daha fazla
süreyle geçici süreyle durdurulmuş olmadığına dair beyanname,
•
Tüzel kişi kurucuların yönetim ve denetimine sahip gerçek kişilerin
belirtilen nitelikleri taşıdıklarını gösterir belgeler, tüzel kişi ortakların şirket kurucusu
olmanın gerektirdiği mali güç ve itibara sahip olduklarını gösterir belgeler ile şirkete
ortak olunması hususunda yetkili kurullarca alınmış karar örnekleri,
•
Tüzel kişi kurucular hakkında tescil edildiklerini gösteren Türkiye Ticaret
Sicili Gazetesinin bir nüshası, tüzel kişi kurucuların ortaklarını, pay ve oranları ve
tutarları ile varsa imtiyazlı payları gösteren listeler, faaliyet konuları, yatırım ve
işletme alanları hakkında ayrıntılı açıklamalar ile son üç yıla ait mali tablolar, sigorta
şirketleri, banka veya diğer mali kurum niteliğindeki tüzel kişi kurucular için varsa
uluslar arası kabul gören bir derecelendirme şirketi tarafından hazırlanmış ve
öngörülen dereceyi içeren rapor,
•
Tüzel kişi kurucuların dahil olduğu sermaye grubu için 2499 sayılı SPKn
uyarınca bir bağımsız denetim şirketince ve varsa yabancı tüzel kişi kurucuların dahil
87
olduğu sermaye grubu için uluslar arası muhasebe standartlarına uygun olarak
düzenlenmiş son 3 yıla ait mali tablolar ve denetim raporu,
•
Sermayedeki doğrudan veya dolaylı pay sahipliklerinin tespitini teminen
tüzel kişi kurucular ile bunların tüzel kişi ortaklarının ve bu ortakların
sermayelerinde pay sahibi olan tüzel kişilerin hissedarlarını ve hisse oranlarını
gösterir cetveller,
•
Kurucular ile sermayedeki dolaylı pay sahipliği %10 veya daha fazla olan
gerçek veya tüzel kişilerin muaccel vergi borcu bulunmadığına ve vergi kaçakçılığı
veya vergi kaçakçılığına teşebbüs suçlarından dolayı kesinleşmiş mahkumiyet
kararlarının bulunmadığına ilişkin ilgili vergi dairelerinden ve prim borcu olmadığına
dair sosyal güvenlik kuruluşlarından alınan belgeler,
•
Kurucuların, ilgili vergi dairelerince onaylı son 3 yıla ilişkin gelir veya
kurumlar vergisi beyannameleri,
•
Gerçek kişi kurucuların, imtiyazlı pay sahiplerinin, sermayedeki doğrudan
ve dolaylı pay sahipliği %10 veya daha fazla olan diğer gerçek kişilerin ve
belirlenmiş olan yönetim kurulu üyeleri ile genel müdürün son 10 yılda görev
aldıkları mali kurumlara ilişkin bilgileri de kapsayan ayrıntılı özgeçmişleri,
•
Kurucu gerçek veya tüzel kişileri temsile yetkili kişi veya kişilerin
verilmiş vekaletname örnekleri.
Kuruluş izni için müsteşarlığa yapılacak başvuruların sonucu, gerekli tüm
bilgi ve belgelerin tamamlanmasından itibaren en geç iki ay içinde başvuru
sahiplerine
tebliğ
edilir.
Kuruluş
izni
alan
şirket,
kuruluş
işlemlerinin
tamamlanmasından sonra emeklilik branşında faaliyet göstermek için emeklilik
branşı faaliyet ruhsatı ve hayat ile ferdi kaza branşlarında da faaliyet gösterecekse bu
branşlara ait faaliyet ruhsatlarını müsteşarlıktan alır. Emeklilik branşında faaliyet
ruhsatı alan şirket, faaliyet ruhsatının veriliş tarihinden itibaren en geç 3 ay içinde en
az 3 fon kurmak üzere SPK’ye başvurur. Gerektiği takdirde şirketin emeklilik branşı
faaliyet ruhsatı ilgili bakanlık tarafından iptal edilebilir.
88
3.4.3. Mali Yapısı
Emeklilik alanında faaliyet gösterecek şirketlerin mali yapısı ile ilgili
düzenlemeler Hazine Müsteşarlığı tarafından gerçekleştirilmektedir. Müsteşarlık,
bireysel emeklilik şirketlerinin tek tip mali tablolarının hazırlanması ve izlenmesi,
yükümlülüklerinin yerine getirilmesi, muhasebe kayıtlarında ve raporlamada
yeknesaklık sağlanması, sağlıklı ve kıyaslanabilir bilgi üretimi ve akışını sağlayacak
bir alt yapının oluşturulması ve bu suretle şirketin mali durumunun izlenebilir ve
değerlendirilebilir hale gelmesi için tek düzen hesap planı, mali tablolar ve bunların
uygulama ve düzenleme esaslarını belirlemektedir.173
Bireysel emeklilik şirketinin özkaynağı, katılımcılara ait bireysel emeklilik
hesaplarındaki birikimlerin asgari binde beşi oranında olmalıdır. Bu şekilde
hesaplanan özkaynak miktarının, kanunda belirtilen asgari sermaye tutarının iki
katını aşması halinde artan tutar dikkate alınmaz. Şirketin sermaye yeterliliğinin bu
maddeye göre hesaplanan tutardan az olması halinde eksik tutar en geç 6 ay içinde
tamamlanır. Şirketin hayat ve ferdi kaza branşlarında da faaliyet göstermesi halinde
özkaynak miktarlarına, bu branşlar için sigortacılık mevzuatına göre hesaplanan
yükümlülük
karşılama
yeterliliği
miktarı
eklenir.
Müsteşarlık,
şirketin
yükümlülükleri ile orantılı özkaynağa sahip olmasını sağlamak ve mali bünyesini
güçlendirmek amacıyla 6 aylık dönem sonları itibariyle düzenlenen sermaye ve
yükümlülük karşılama yeterliliği hesaplamasına ilişkin esas ve usulleri belirlemeye,
formlar oluşturmaya, onları tespit etmeye ve bunların gönderilme sürelerini
belirlemeye yetkilidir.174
Müsteşarlık, şirketin varlıklarının bir yatırım aracına veya araçlarına, yatırım
grubuna ve gayrimenkullere yatırılmasına ilişkin miktar ve oranları belirlemeye ve
emeklilik yatırım fonu kurulmasını teşvik edecek nitelikte sermaye tabanı
hesaplanmasına ilişkin düzenlemeler yapmaya yetkilidir.175
173
Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 23.
Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 25.
175
Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 26.
174
89
Ayrıca müsteşarlık bireysel emeklilik şirketlerinin;
•
Mali bünyesi ve kaynaklarının kullanımı ile ilgili düzenlemeleri yapmaya
ve oranları tesisine,
•
Sermaye
yeterliliğinin
sağlanması
amacıyla
özkaynak
miktarını
belirlemeye,
•
İştiraklere, menkul değerlere, gayrimenkullere ve diğer kıymetlere
yatırabileceği kaynakların miktar ve oranlarını belirlemeye,
•
Belirlenen esaslar ve örneklere uygun olarak her türlü bilgi, cetvel, rapor
ve mali tablolar işletmeye, gerekli gördüğü takdirde mali tabloları yayınlatmaya,
•
Sermaye yeterliliğinin tesis edilemediği durumlarda şirketin mali
bünyesinin düzeltilmesi için her türlü tedbiri almaya,
•
Konsolide mali tabloların hazırlanmasına ilişkin düzenleme yapmaya,
konsolidasyona tabi olacak doğrudan ve dolaylı iştirakler ile şirketin yönetim ve
denetimine sahip olduğu ortaklıkları, faaliyet alanlarını ve iştirakler ile şirketin
yönetim ve denetimine sahip olduğu ortaklıkların faaliyet alanlarını ve iştirak
oranlarını belirlemeye ve konsolide mali tabloların ilan edilmesi ile ilgili esas ve
usulleri tespit etmeye,
•
Bağımsız
denetim
kuruluşlarınca
denetlenmesine
ilişkin
esasları
belirlemeye yetkilidir.176
3.4.4. Teşkilat Yapısı ve Organları
Bireysel emeklilik şirketlerinin örgütsel yapısı ve organları yasa koyucu
tarafından ayrıntılı bir şekilde hükme bağlanmıştır. Buda güvene dayalı bir piyasanın
zorunlu bir sonucudur. Bireysel emeklilik şirketlerinin organları ve organik yapısı
içinde bulunan bazı üst düzey görevler şunlardır.
176
•
Kurucular,
•
Yönetim kurulu,
•
Denetim kurulu,
Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 23.
90
•
Genel müdür,
•
Genel müdür yardımcıları,
•
Bölge müdürleri,
•
Şube müdürleri,
•
Temsilciler,
•
Satış elemanları,
•
Pazarlama elamanları.
Emeklilik şirketlerinin yönetim kurulunun en az 5 kişiden oluşması
gerekmektedir. Şirketin genel müdürü ve genel müdürün yokluğunda vekili yönetim
kurulunun doğal üyesidir. Yönetim kurulu üyelerinin salt çoğunluğunun, denetim
kurulu üyelerinin, genel müdürün, genel müdür yardımcılarının ve başka ünvanlarla
istihdam edilseler dahi yetki ve görevleri itibariyle genel müdür yardımcısına denk
veya daha üst konumda imza yetkisine sahip yöneticilerin en az lisans düzeyinde
eğitim görmüş olmaları ve sigortacılık veya işletmecilik alanında mesleki deneyime
sahip olmaları gerekmektedir. Mesleki deneyim süresi genel müdür için 10 yıl
diğerleri için 7 yıldır. Genel müdür ve genel müdür yardımcısı olarak atanacakların,
yukarıda
aranan
şartları
taşıdıklarını
gösteren
belgelerle
birlikte
Hazine
Müsteşarlığına bildirilmesi, herhangi bir nedenle görevden ayrılan genel müdür ve
genel müdür yardımcılarının, görevden ayrılma nedenleri emeklilik şirketi ve
görevden ayrılan tarafından, ayrılış tarihinden itibaren 10 işgünü içerisinde Hazine
müsteşarlığına bildirilir.177 Gerekli niteliklere haiz olmayan kişilerin çalıştırılması ve
bildirim yükümlülüklerinin yerine getirilmemesi durumunda ilgili gerçek ve tüzel
kişiler idari para cezası ile cezalandırılmaktadırlar.178
3.4.5. Denetimi
Bireysel emeklilik şirketlerinin faaliyetleri en az yılda bir kez Hazine
Müsteşarlığı ve SPK tarafından denetlenmektedir. Şirketlerin yasa çerçevesinde
yürütülen emeklilik faaliyetleri ile sigortacılık faaliyetleri Hazine Müsteşarlığının
177
178
Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.12.
Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.22.
91
denetimine tabidir. Şirketlerin fonlarına, portföy yöneticilerine ve saklayıcılarına
ilişkin hesap ve işlemleri ise SPK denetimine tabidir.179
Emeklilik
şirketleri
nezdinde
yapılacak
denetimler
şu
şekilde
sıralanmaktadır.180
•
Hazine Müsteşarlığı (yılda 1 kez)
•
Aktüeryal denetim (yılda 1 kez)
•
EGM (gerekli gördüğünde)
•
Bağımsız denetim (yılda 1 kez)
•
İç denetim (sürekli)
Hazine Müsteşarlığı, emeklilik şirketlerinin emeklilik ve sigortacılık
faaliyetlerini yılda bir defa olağan olarak ve gerekli gördüğünde her zaman olağan
dışı olarak denetlemektedir. Emeklilik şirketi müsteşarlıkça yapılacak denetimlerde
istenilen her türlü bilgi ve belgeyi vermek, defter, kayıt ve belgeleri incelemeye hazır
bulundurmakla yükümlüdür. Ayrıca emeklilik şirketlerinin, emeklilik yatırım
fonlarının, portföy yöneticilerinin ve saklayıcı kuruluşların faaliyetleri yılda en az bir
kez SPK denetimine tabidir. Emeklilik yatırım fonlarının kuruluşundan itibaren,
organizasyon yapısı, iç denetim ve bağımsız denetim, muhasebe, belge ve kayıt
düzeni, katılımcıların bilgilendirilmesine ilişkin esaslar, fon türlerine ve portföy
sınırlamalarına ilişkin ilkeler, fon portföyündeki varlıkların değerlendirilmesine ve
saklanmasına ilişkin hususlar, fonların birleştirilmelerine ve devirlerine yönelik
esaslar SPK tarafından düzenlenmektedir.181
Emeklilik şirketleri, emeklilik ve sigortacılık faaliyetleri ile ilgili olarak her
yıl sonu itibariyle bir aktüer tarafından yapılacak Aktüeryal denetime tabidir.
Aktüeryal denetim, şirketin faaliyet gösterdiği tüm branşları kapsayacak şekilde
branş bazında yapılacak teknik analizleri içerir. Aktüeryal denetim sonucu
179
Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.20.
YASLIDAĞ, s.416.
181
Doğan CANSIZLAR, “Bireysel Emeklilik Sistemi ve Emeklilik Yatırım Fonları”, İşveren Dergisi,
Cilt 42, Sayı 2, Kasım 2003, <http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=828&id=49>,
(18.03.2004).
180
92
hazırlanacak aktüerya raporu, şirket genel müdür veya genel müdür yardımcısı
tarafından imzalı olarak her yılın en geç Mart ayı sonuna kadar Hazine
Müsteşarlığına gönderilir.182
BES’in güvenli bir şekilde işleyebilmesi için katılımcıların hak ve çıkarlarını
korumak amacıyla EGM tarafından günlük gözetim ve denetim yapılmaktadır. EGM,
bireysel emeklilik şirketleri tarafından ortaklaşa kurulan ve idare edilmekte olan bir
denetim merkezidir. EGM, gözetim ve denetim faaliyetlerinde katılımcıların fonlarla
ilgili işlemlerine ilişkin bilgileri SPK’den ve SPK’nin uygun göreceği saklayıcı
kuruluştan sağlayabilmektedir.
Sözü edilen denetim kuruluşlarının dışında emeklilik şirketlerinin mali
yönden bağımsız dış denetimi, bağımsız denetleme kuruluşları tarafından yılda en az
bir kez yapılmaktadır. Kanun ve yönetmelik hükümleri uyarınca yapılacak bağımsız
dış denetimin yürütülmesinde, bağımsız dış denetim raporlarının düzenlenmesinde ve
denetlenmiş mali tabloların kamuya ilan edilmesinde ve yönetmelik ve bireysel
emekliliğe ilişkin mevzuat ile düzenlenmiş sermaye piyasası mevzuatının bağımsız
denetime ilişkin hükümleri uygulanır. Şirketin yaptıracağı bağımsız denetleme, yazılı
bir denetleme sözleşmesine bağlanır ve sözleşmenin bir örneği denetlenecek şirket
tarafından müsteşarlığa gönderilir.183
Emeklilik şirketlerinin iç denetim mekanizmaları da mevcuttur. İç denetim,
mali ve idari konularda sağlam bilgi akışını ve bütünlüğünü, bilginin zamanında elde
edilmesini sağlamayı, verimliliği artırmayı ve emeklilik şirket faaliyetlerinin
mevzuata uygunluğunu temin etmeyi amaçlamaktadır. Şirket iç denetim sistemine
ilişkin tüm politika ve prosedürleri yazılı hale getirmekle yükümlüdür. Şirket
faaliyetlerinin iç denetim prosedürlerine uygun olarak işleyişi, şirket denetçileri
tarafından denetlenir. Bu nedenle şirket mesleki deneyim süresi hariç, EYF’lerde fon
denetçisi olmak için gereken niteliklere sahip en az bir iç denetçi atar. Denetçi
tespitlerini ve denetleme sonuçlarını içeren raporu yılda en az bir kere şirket yönetim
kuruluna ve varsa fon kuruluna sunar.184
182
183
184
Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 28.
Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 30.
Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 31.
93
3.5. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNDE VERGİLENDİRME
BES’in gelişmesinde yapılan katkıların, fon varlıklarının, yatırım gelirlerinin
ve emeklilik dönemindeki ödemelerin vergilendirilmesine yönelik politikalar önemli
rol oynamaktadır. Gelişmiş ülkelerde uygulanan vergi teşvikleri sonucunda,
emeklilik programlarında biriken tasarruflar orta gelir grubundaki çalışanlar için
gayrimenkul sahibi olmaktan sonra gelen en önemli tasarruf alanı haline gelmiştir.
Sistemin uygulandığı ülkelerin büyük bölümünde emeklilik programına yapılan prim
ödemeleri, fon portföyünün yatırım gelirleri ve sermaye kazançları belirli bir düzeye
kadar yada tamamen vergiden muaf tutulmuştur.
Dünyada BES’deki vergilendirme hususunda
temel olarak iki tür vergi
avantajı bulunmaktadır. Bunlardan birincisi, katkı paylarının vergiden düşülmesi,
ikincisi ise, fon yatırımlarından elde edilen gelirlerin emeklilik aylıklarının
ödeneceği zamana kadar, yani fonda kaldığı süre boyunca vergi dışı tutulmasıdır.
Emeklilik döneminin başlangıcına kadar tasarrufların vergilendirilmemesi, emeklilik
fonlarının vergisiz bileşik getirilerle hızlı bir büyüme göstermesine imkan
sağlamaktadır. Emeklilik fonlarının normalde vergiye tabi alanlara yaptığı
yatırımlara vergi muafiyeti tanınması, vergi arbitrajı ortaya çıkartarak emeklilik
programları lehinde olmaktadır.185 Başka bir ifadeyle emeklilik fonlarının vergi dışı
bırakılması devlet açısından bir vergi kaybı meydana getirmemekte aksine toplam
anlamda vergi matrahının yükselmesine katkı sağlamaktadır. Emeklilik fonlarının
yeterince teşvik edilmemesi ise, aksi yönde bir etki yaratarak dönem sonunda
ulaşılan matrahın devletin dönem içinde vergilendirmediği pirimler ve yatırım
gelirlerinin toplamından daha düşük bir düzeyde olmasına yol açmaktadır.186
Ülkemizde de BES’e katılımı teşvik ederek sistemi yaygınlaştırmak amacıyla,
katılımcılar tarafından ödenecek katkı paylarının vergi matrahının tespitinde belirli
sınırlar içerisinde indirim konusu yapılması, emeklilik döneminde elde edilecek
gelirlerin belirli bir tutara kadar olanının gelir vergisinden istisna edilmesi, BES
185
186
Çağatay ERGENEKON, “Vergilendirme Rejiminin Özel Emeklilik Fonlarının Gelişimi Üzerine
Etkisi: Sermaye Piyasasına Yansımalar”, İMKB Dergisi, Yıl: 2, Sayı:7-8, Aralık 1998, s.110.
Çağatay ERGENEKON, Özel Emeklilik Fonları Şili Örneğinden Alınacak Dersler, İMKB
Yayınları, İstanbul, 1998, s.56.
94
içerisinde
emeklilik
sigorta
şirketleri
tarafından
katılımcıların
katkılarının
değerlendirilmesi amacıyla kurulacak EYF’lerin portföy işletmeciliğinden doğan
kazançlarının kurumlar vergisinden istisnası ile bu fonların kuruluş işlemleri de dahil
olmak üzere her türlü işlemleri için düzenlenen kağıtların imzalanmasının damga
vergisinden istisnası ve emeklilik sigorta poliçeleri üzerinden alınacak primler ile
emeklilik
sigortası
uygulamalarından
oluşacak
fonların
para
ve
sermaye
piyasalarında yapacakları işlemler nedeniyle lehlerine kalacak paraların Banka ve
Sigorta
Muameleleri
Vergisinden
istisna
edilmesi
gibi
vergi
avantajları
getirilmiştir.187 Bahsedilen bu vergi avantajları 28.06.2001 tarih ve 4697 sayılı “Bazı
Vergi Kanunlarında Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun” ile yapılan bir takım
düzenlemeler yoluyla getirilmiştir. Söz konusu vergi düzenlemesinin ayrıntıları
aşağıda açıklanmaktadır.
Ücretli bir çalışan veya beyan usulü ile vergi ödeyen bir kişi; kendisi, eşi ve
bakmakla yükümlü olduğu çocukları adına ödediği katkı paylarını belirli sınırlar
içerisinde vergi matrahından indirebilmektedir.
Buna göre ücretli çalışanlar, kendi hesapları veya eşi ve çocukları için
ödedikleri prim, aidat ve katkıların toplamını, ödediği ayda elde edilen brüt ücretin
%10’unu ve asgari ücretin yıllık toplam tutarı kadar olan kısmını vergi
matrahlarından indirebilmektedirler.
Örneğin, 2005 yılı Şubat ayında, bireysel emeklilik şirketine 100 YTL katkı
payı ödeyen bir kişinin brüt ücreti 700 YTL, o tarihte geçerli olan aylık brüt asgari
ücret ise 506 YTL olsun. Bu ücreti, ödediği katkı payının brüt ücretinin %10’u olan
70 YTL’lik bölümünü gelir vergisi matrahının hesaplanması sırasında indirim
konusu yapabilecektir. Kalan 30 YTL ise indirime söz konusu olmayacaktır. Buna
göre ücretli çalışan bireysel emeklilik katılımcısının vergi indirimine ilişkin işlemleri
şu şekilde olacaktır.
187
Sabri ARPAÇ, “Bireysel Emeklilikte Vergi Avantajları”, Asomedya, Kasım-Aralık 2004, s.23.
95
Brüt Maaş
700
Bireysel Emeklilik Katkı Payı
100
Asgari Ücret
506
Brüt Maaşın %10’u (700 x %10)
70
İndirilecek Tutar
70
İndirilebilecek Tutarı Aşan Kısım
30
Gelir Vergisi Oranı
Vergi Avantajı
%20
14
Yıllık beyanname verenler ise, bir yıl içinde ödedikleri katkı paylarının
toplamını, o yıl içindeki toplam vergi matrahının %10’unu188 ve yıllık asgari ücretin
toplam tutarını geçmeyecek şekilde vergi matrahlarından düşebilmektedirler.
Örneğin, 2005 yılı gelirleri için 2006 yılında gelir vergisi beyannamesi veren bir
ticari kazanç sahibinin ilgili yılda kendisi, eşi ve küçük çocuğu için BES’e ödediği
toplam katkı payının 8.000 YTL, beyan ettiği gelirler toplamının 94.000 YTL ve
2005 yılında brüt asgari ücretin ise aylık 506 YTL olduğunu varsayarsak, bu
mükellefin indirime yönelik olarak yapacağı hesaplamalar ve indirebileceği katkı
payı tutarları şu şekilde olacaktır.
Yıllık Ödediği Katkı Payı
Yıllık Ticari Kazanç (Vergi Matrahı)
Yıllık Ticari Kazanca Göre İndirebileceği Maksimum
Tutar (94.000 x %10)
Aylık Asgari Ücret
94.000
9.400
506
Yıllık Asgari Ücret Toplamı (506 x 12)
6.072
İndirilebilecek Maksimum Tutar
6.072
İndirilebilecek Tutarı Aşan Kısım
1.928
Gelir Vergisi Oranı
188
8.000
%25
Vergi Avantajı
1.518
Bireysel Emeklilik Sisteminin Gerçek Maliyeti
6.482
Bakanlar kurulu bu oranı %20’ye kadar artırmaya ve belirtilen haddi asgari ücretin yıllık tutarının
iki katını geçmemek üzere yeniden belirlemeye yetkili kılınmıştır.
96
İşveren tarafından ücretliler adına yapılan BES’e ödenen katkı payları,
ödemenin yapıldığı aydaki çalışanın brüt ücretinin azami %10’u kadar veya yıllık
olarak asgari ücretin yıllık tutarını aşmayacak şekilde işverenlerin kurumlar vergisi
matrahlarından indirilebilmektedir. İşverenlerin istihdam ettikleri ücretliler adına
yapmış oldukları katkı payı ödemelerinin ticari kazancın tespitinde gider olarak
dikkate alınabilmesine ilişkin bu düzenleme, sadece bireysel emeklilik uygulaması
için geçerlidir. Bunun dışında ücretlilerin kendilerine, eşlerine ve küçük çocuklarına
ait şahıs sigorta poliçeleri için sigorta şirketlerine ödenen primler için bu imkan söz
konusu edilmemiştir.189
Diğer taraftan zarar beyanı yada oran ve tutar sınırlamaları dolayısıyla yıllık
beyannamede indirim konusu yapılamayan prim veya katkı paylarının daha sonraki
yıllarda indirim konusu yapılması mümkün değildir. Aynı şekilde ücretlilerin ödediği
prim ve katkı payının ilgili olduğu ayda indirilemeyen kısmı, izleyen aylara ait
ücretin matrahından indirilememektedir.190
Hayat, ölüm, kaza, hastalık, sakatlık, işsizlik, analık ve doğum gibi şahıs
sigorta poliçeleri için hizmet erbabı tarafından ödenen primler yönünde ise, brüt
maaşın %5’ine kadar olan bölümü indirim konusu yapılabilmektedir. Gerek
emeklilik şirketine ödenen katkı payları ve gerekse diğer sigortalar (hayat, sağlık,
doğum vb.) için ödenen primlerin brüt ücret üzerinden indirilecek tutarı hiçbir
şekilde brüt ücretin %10’unu geçememektedir.
Katkıların EYF’lerde yatırıma yönlendirilmesi aşamasında fon varlıklarında
meydana gelen değer artışları da vergiden muaf tutulmuştur. Emeklilik şirketleri
tarafından kurulacak EYF’lerin kazançları, kurumlar vergisine ve gelir vergisine tabi
olmadığından katılımcılar EYF’lere katkı yapmak suretiyle diğer fonlardan elde
edecekleri gelirlerden daha fazla gelir elde edebilme imkanına sahip olmaktadır.191
189
M. Rıdvan SELÇUK, “Bireysel Emeklilik Sistemi Ne Getiriyor”, Vergi Dünyası, Sayı: 260, Nisan
2003, s.11.
190
Şaban KÜÇÜK, Maliye Postası, “Bireysel Emeklilik Sistemine Ödenen Katkı Payları ve Şahıs
Sigorta Primlerinin Vergi Matrahından İndirilmesi”, Yıl: 26, Sayı: 602, 1 Ekim 2005, s. 114.
191
Hatice Biçen YILMAZ, “Hayat Sigortasından Bireysel Emeklilik Sistemine Geçişte Vergi Boyutu:
4697 Sayılı Kanunun Bireysel Emeklilik Sistemine Etkileri”, İşgüç Endüstriyel İlişkiler ve İnsan
Kaynakları Dergisi, Cilt:6, Sayı:2, <http://www.isgucdergi.org/index.php?arc=arc_view.php
&ex=216&inc=arc&cilt=6&sayi=2&year=2004>,(10.03.2005).
97
Ayrıca EYF’ler, kuruluş vb. işlemlerde söz konusu olan damga vergisi ile sermaye
piyasalarında yaptıkları işlemler nedeniyle elde ettikleri paralar, çıkardıkları hisse
senetleri vb. işlemler içinde söz konusu olacak Banka ve Sigorta Muameleleri
Vergisinden istisna edilmiştirler.
BES’den emeklilik hakkı kazananlar ile bu sistemden vefat, maluliyet veya
tasfiye gibi zorunlu nedenlerle ayrılanlara yapılan ödemelerin %25’i gelir
vergisinden muaf tutulmaktadır. Sistemde emekliliğe hak kazananların veya vefat,
maluliyet veya tasfiye gibi zorunlu nedenlerle ayrılanların toplam birikimlerinin
%25’i vergiden muaf olup, kalan %75 üzerinden %5 stopaj kesilmektedir. Buna göre
toplam birikimler üzerinden %3,75 oranında stopaj kesintisi yapılmaktadır.
BES’de 10 yılını doldurup 56 yaşını doldurmadan sistemden ayrılanların tüm
birikimlerinin
%10’u,
10
yılını
doldurmadan
sistemden
ayrılanların
tüm
birikimlerinin %15’i stopaja tabi olmaktadır. Ayrıca, tek primli yıllık gelir
sigortalarından yapılan ödemelerin tamamı gelir vergisinden muaf tutulmaktadır.
Diğer taraftan 5681 sayılı kanunla Gelir Vergisi Kanunu’na eklenen geçici
67’inci madde uyarınca, 2006 yılından itibaren menkul kıymet ve diğer sermaye
piyasası araçlarından elde edilecek gelirlerden %15 oranında tevkifat yapılacak iken,
EYF’lerin menkul kıymet ve diğer sermaye piyasası araçları yatırımlarından elde
ettikleri gelirler bu tevkifat dışında tutulmuştur. Bu düzenleme ile hem katılımcıların
hem de EYF’lerin gelirlerinde artış olacak böylece EYF’lerin diğer yatırım
alternatiflerine göre cazibiyeti artacaktır.
Sonuç olarak 4697 ve ardından 5681 sayılı kanun ile BES’e yönelik önemli
vergisel avantajlar sağlanmıştır. Söz konusu vergisel avantajlar sistemi hayat
sigortası vb. alternatiflere kıyasla oldukça cazip kılmaktadır. Öyle ki, 07.10.2001
tarihinden sonra akdedilen hayat sigorta poliçelerine istinaden emekli sandıkları,
yardım sandıkları ile emeklilik ve sigorta şirketleri tarafından yapılacak ödemeler
menkul sermaye iradı sayılarak gelir vergisi tevkifatına konu edilmiştir. Bu durum
BES’in avantajlarını daha fazla ortaya çıkarmaktadır.192 Ancak tüm bu avantajların
yanında BES’in tercih edilmesi ve gelişebilmesi için daha fazla vergisel teşviklere
192
N. Şerif ÇARIKSOY, “Hayat Sigortaları ve Bireysel Emeklilik Sistemi’ne İlişkin Vergisel
Düzenlemelere Genel Bakış”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi, Mayıs-Haziran, 2004, s.4.
98
ihtiyaç duyulduğu düşünülmektedir. Bu bağlamda ya uzun vadeli tasarrufları
özendirmek için, vergiden indirilecek prim toplamı yıl içinde elde edilen gelirin %10
değil daha yüksek bir orana çıkartılabilir yada vergi indirimine tabi maksimum prim
tutarı yaş ilerledikçe artırılarak uzun vadeli emeklilik fonunun tercihi katılımcı
açısından sağlanabilir.193 Örneğin İngiltere’de vergi indirimine tabi maksimum tutar
yaş ilerledikçe artmaktadır. Bu oran 36 yaşında %17,5 iken, 61-74 yaş arısı %40’a
çıkmaktadır.194
3.6. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNİN EKONOMİK ETKİLERİ
VE TÜRKİYE İÇİN GELİNEN NOKTANIN DEĞERLENDİRİLMESİ
BES, tüm dünyada gerek sosyal güvenlik alanındaki sorunların çözümünde
gerekse finansal piyasaların gelişmesinde önemli katkılar sağlayan bir sistem olarak
algılanmaktadır. Dünyadaki uygulamalarına baktığımızda BES, uzun vadeli tasarruf
ve
yatırım niteliği nedeniyle ekonomiye
istikrar kazandırmakta, sermaye
piyasalarında yatırım enstrümanları ve türevlerinin çeşitlenmesi yoluyla piyasanın
derinleşmesine katkı sağlamaktadır. Ayrıca BES, tamamlayıcı niteliği itibariyle
sosyal güvenlik ihtiyacının karşılanmasında da önemli rol oynamaktadır.195
Dünya Bankası verilerine göre özellikle sermaye piyasalarının hızlı bir
şekilde geliştiği Portekiz ve Venezüella gibi ülkelerde, BES’in fon büyüklüğü ile
sermaye piyasalarının gelişimi arasında güçlü bir korelasyon olduğu görülmüştür.196
Sistem bünyesindeki emeklilik fonları aracılığıyla finansal piyasalara aktarılan fonlar
ülkelerin kalkınma stratejilerinde önemli yere sahiptir. Özellikle 1980’lerde birçok
Latin Amerika ülkesi borç krizinin kötü etkilerinin yaşandığı dönemde, çok yönlü
finansal kuruluşlarında kabul ettiği güçlü bir sermaye piyasası oluşturmaya yönelik
193
Murat ŞEN ve Tekin MEMİŞ, Özel Emeklilik ve Türkiye İçin Sistem Önerisi, TÜGİAD
Ekonomi Ödülleri Kitapları-4, İstanbul 2001, s.97.
194
Özlem IŞIK, Emeklilik Fonlarını İlişkin Avrupa Birliği Sigorta Sektöründeki Uygulamalar ve
Türkiye İçin Model Önerisi, Sigortacılık Sektörü Bilimsel Çalışma Yarışması 1999, s.126.
195
Kadir ARICI, “Sosyal Güvenlik Sistemimiz İçin Yeni Bir Tecrübe: Özel Emeklilik Fonları”,
İşveren Dergisi, Cilt: 82, Sayı: 3, Aralık 2001,<http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_
id=424&id=25>, (18.03.2004).
196
ACTİVELİNE, “BES Fonları, Üç Yıl İçinde Piyasaları Etkileyecek Bir Büyüklüğe Ulaşabilir”,
Activeline Gazetesi, No: 60, 01.03.2005, s.3.
99
finansal reformları uygulamaya koymuştur. Bu kalkınma stratejilerinde ise emeklilik
fonları önemli bir dönüm noktasını oluşturmuştur.197
Bu bağlamda dünya genelinde yapılan reformlar paralelinde ülkemizde de
önemli bir adım atılarak 7 Nisan 2001 tarihinden itibaren yasal bir dayanak kazanan
BES, 27 Ekim 2003 tarihinden itibaren üye kaydetmeye başlamıştır.
BES ile bireylerin, emekliliğe yönelik tasarrufta bulunurken, bu tasarrufların
kendi nam ve hesaplarına sürekli izlenebilen verimli yatırımlara yönlendirilmesi ile
aynı zamanda ekonomiye uzun vadeli kaynak sağlayarak istihdamın artırılması ve
ekonomik kalkınmaya katkıda bulunmaları da mümkün olmaktadır.198
Sistemin diğer önemli bir ekonomik etkisi ise
kamu finansmanı
noktasındadır. Emeklilik fonları, ekonomik büyümeye katkısı ve kamuya uzun vadeli
borçlanma imkanı tanıması sebebiyle Türkiye ekonomisine önemli bir nakit akışı
sağlayacaktır. Türkiye’de BES’in büyümesi, hayat ve emeklilik şirketleri gibi
kurumsal yatırımcılar yaratarak, fonların borsa aracılığıyla ekonomiye geri
kazandırılmasına, yatırımların finansmanına kaynak yaratılmasına, dolayısıyla
büyümenin hızlandırılmasına, devletin kısa vadeli iç borçlanma gereksinimini uzun
vadeye çevirerek maliyeti daha ucuz olan bir kaynak alternatifi yaratılmasına olanak
sağlayacaktır.199
Piyasalarda uzun vadeli fonların varlığı, kamunun yanında özel kesiminde
sermaye ihtiyacını karşılayarak sermaye talebi yapısının değişmesine de katkıda
bulunmaktadır. Böylelikle özel kesiminde uzun vadeli borçlanmasına imkan tanınıp
piyasadaki faiz oranının volatilitesi azalacak, bireyler ve işletmeler ekonomik
kararlarında daha uzun vadeli hareket edebileceklerdir. Özellikle özel kesimin uzun
vadeli borçlanabilmesi ve faiz oranlarının tahmin edilebilir olması ekonomik
197
198
199
Noemi LEVY ve Guadalupe MANTEY, “Private Pension Funds in Oligopolistic Financial
Markets: Some Qualifications to Conventional Theory of Financial Development”, Intarnational
Review of Applied Economics, Vol: 17, No: 2, 2003, s. 168.
R. Hakan ÖZYILDIZ, “Mali Sistemde ve Kamu Finansmanında Yeni Bir Dönemin Başlangıcı”, I.
Ulusal Yatırım Fonları Konferansı, Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği, İş Sanat Kültür
Merkezi, İstanbul, 24 Ekim 2001.
William LAMB, “Şirketimizin Dünya Çapındaki Tecrübesini Türkiye’de Bireysel Emeklilik
Alanına Yansıtmaya Hazırlanıyoruz”, İşveren Dergisi, Cilt:42, Sayı:2, Kasım 2003,
<http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=832&id=49>, (18.03.2004).
100
büyümenin ivmesini oluşturmaktadır. Ayrıca hem kamunun ve özel kesimin hem de
bireylerin
ve
işletmelerin
beklentilerindeki
değişim,
ekonominin
istikrara
kavuşmasına ve enflasyonla mücadele de önemli kazanımlar elde edilmesine de
katkıda bulunacaktır.200
BES dahilinde oluşturulacak fonlara paralel olarak bireysel emeklilik
sektörünün de büyümesi neticesinde, bu alanda faaliyet gösteren şirket sayısının ve iş
yükünün artması ile sektörde çalışacak personel ihtiyacı da artacaktır. Böylelikle yeni
ve hızla büyüyen bir istihdam alanı da oluşturulabilecektir.201 Öyle ki, 2005 yılı
sonunda sektörde çalışanların sayısının 10.378’e ulaşmış olması bunun önemli bir
göstergesidir.202
Son olarak sistemin çalışanların verimlilik ve motivasyonunun artırılması
noktasında da ekonomik bir etkisinden söz edilebilir. Kurumlar kendilerini
farklılaştırmak, kaliteli elemanlarını elde tutmak ve en önemli iç müşterileri olan
çalışanlarının motivasyonunun artırmak için onları BES içine dahil edebilmektedir.
Böylelikle çalışan verimliliğinin yükselmesi yoluyla daha kârlı ve verimli kuruluşlar
ortaya çıkmaktadır.203
BES’in daha birçok doğrudan veya dolaylı ekonomik etkisinden söz etmek
mümkündür. Özetle BES ülke ekonomileri için önemli kazanımlar sağlamakta ve
oldukça önemli ekonomik etkiler doğurmaktadır.
Yukarıda sayıldığı gibi birçok ekonomik faydayı beraberinde getiren BES,
dünyanın birçok ülkesinde uygulanmakta ve bugünkü büyüklüğü sadece OECD
ülkelerinde yaklaşık 16 trilyon $ ile GSYİH’nin ortalama %80’i düzeyine ulaşmış
200
201
202
203
Ali Haydar ELVEREN, “Bireysel Emeklilik Sisteminin Makro Ekonomik Etkileri”, İşveren
Dergisi, Cilt:35, Sayı:2, Mayıs 2003, <http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_
id=720&id=43>, (18.03.2004).
İbrahim Halil ÇANAKÇI, “Emeklilik Fonları Piyasalara Uzun Vadeli Bir Fon Akışı
Sağlayacaktır”, İşveren Dergisi, Cilt:42, Sayı:2, Kasım 2003, <http://www.tisk.org.tr/
isveren_sayfa.asp?yazi_id=832&id=49>, (18.03.2004).
EGM, Bireysel Emeklilik Sistemi Gelişim Raporu 2005, s. 30.
Mustafa SU, “Bireysel Emeklilik Fonları Reel Sektörün Finansmanı Açısından Önemli Bir İşlevi
Yerine Getirecektir”, İşveren Dergisi, Cilt:42, Sayı:2, Kasım 2003, <http://www.tisk.org.tr/
isveren_sayfa.asp?yazi_id=830&id=49>, (18.03.2004).
101
bulunmaktadır.204 Ülkemizde de 10 yıl sonunda 2,8 milyon katılımcı ve yıllık 1,6
milyar
$
katkı
hedeflenmektedir.
205
ödemesi
ile
12
milyar
$
fon
birikimine
ulaşılacağı
Ülkemizde sistemin faaliyete geçtiği günden bu güne izlediği
seyre bakıldığında başlangıçta konulan bu hedeflerin hiçte gerçek dışı olmadığı
görülmektedir. Ülkemiz açısından gelinen duruma ve tercihlerin değerlendirilmesine
ilişkin olarak aşağıdaki verilere bakıldığında BES’in ne kadar önemli bir gelişme
kaydettiği görülebilmektedir.206
2005
sonu itibariyle
sistemde
yatırıma
yönlendirilen toplam
tutar
1,096,257,586 YTL, toplam katılımcı sayısı ise 675,864 kişiden oluşmaktadır.
Sisteme katılanların yaklaşık %41’i 25-34 yaş grubunda yer almaktadır. Sistem
dahilinde
düzenlenen sözleşmelerin %75 gibi önemli
bir oranı
bireysel
sözleşmelerden oluşmaktadır.
Katılımcıların önemli oranda genç yaş grubunda olması sistemden emeklilik
yaşının en az 56 olduğu düşünüldüğünde fon akışının uzun vadeli olması noktasında
oldukça önemli ve olumludur. Diğer taraftan sözleşmelerin çok büyük oranda
bireysel sözleşmeler olması grup sözleşmelerin avantajlarının tam olarak
bilinmemesinden kaynaklanabilir. Grup sözleşmelerinin avantajları ile daha fazla
katılımcı ve fona ulaşılabileceği düşünüldüğünde grup emeklilik sözleşmelerinin
tanıtılması yönünde daha fazla çaba gerektiği söylenebilir.
Sonuç olarak ülkemizde BES’in ilk sözleşme imzaladığı 27 Ekim 2003
tarihinden bu yana kat ettiği yol hiçte küçümsenecek boyutlarda değildir. Özellikle
bu sürenin önemli bir bölümünün tanıtım faaliyetleriyle geçtiği ve tanıtım
faaliyetlerinin sözleşme sayılarına tam olarak yansımasının biraz daha zaman
gerektirdiği düşünüldüğünde gelinen nokta oldukça önemlidir.
Unutmamak gerekir ki, BES yaygınlaştıkça ekonomik gelişme ivme
kazanacak, kişi başına milli gelir artacak, böylece bireyler daha fazla harcanabilir
204
205
206
OECD, OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management, OECD Insurance and Private
Pensions Commite, 26 Ocak 2006, s.2.
Mustafa Ali SU, “Sigortacılık Açısından Bireysel Emeklilik Sistemi”, İşveren Dergisi, Cilt: 82,
Sayı:3, Aralık 2001, <http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=424&id=25>,
(18.03.2004).
EGM, BES Temel Göstergeleri, <http://www.egm.org.tr/BES gostergeler.htm> (02.01.2006).
102
gelire sahip olacaklar ve sonuçta BES’e girecek para daha da artacaktır. Bu açıdan
bakıldığında da sistemin ekonomiye olumlu etkilerinin henüz tam olarak yansımamış
olması ve önümüzdeki yıllarda bu yansımanın daha hissedilir boyuta ulaşacağı
düşünüldüğünde ülkemiz açısından BES’in geleceğinin umut verici olduğunu
rahatlıkla söylenebilir. Tüm bunlar göz önünde bulundurulduğunda da 2030 yılı için
belirlenmiş olan yıllık 12 milyar $ prim üretimi ve 100 milyar $ fon büyüklüğüne
ulaşılması hedefini gerçekten uzak bir hedef olarak görmemek gerekmektedir.207
207
Christophe ANGOULVANT, “Bireysel Emeklilik Sisteminde Başarının Sırları”, Activeline
Gazetesi, 01.07.2002, s.1.
103
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI
4.1. GENEL OLARAK EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI
Az gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin yanı sıra gelişmiş ülkelerinde sosyal
güvenlik sistemlerinde yaşadıkları krizler, bu ülkelerin bir çoğunun sosyal güvenlik
sistemlerinde yeninden yapılanma ihtiyacı duymalarına neden olmuş ve bu noktada,
kamu sosyal güvenlik programlarının tamamlayıcısı niteliğindeki özel emeklilik fonu
uygulamalarına yöneliş başlamıştır.
Bu yöneliş aynı zamanda çok ayaklı sosyal güvenlik sistemine geçişi de ifade
etmektedir. EYF’ler, sosyal güvenlik sisteminin ikinci ve üçüncü ayağında yer alan
çalışanların çalışma hayatı süresince elde ettikleri gelirlerden tasarruf ederek,
emeklilik döneminde sürdürülebilir bir hayat düzeyi sağlamalarına olanak tanıyan ve
koşulları önceden belirlenmiş bir emeklilik planı çerçevesinde işverenler, çalışanlar
veya her iki grubun da düzenli olarak yaptıkları katkıların bir fonda toplanarak,
profesyonel portföy yönetim ilkeleri çerçevesinde yatırıma yöneltildiği kurumsal
yapılardır.208 Özetle EYF’ler; çalışanların çalışma dönemi içerisinde elde ettikleri
gelirden tasarruf etmek suretiyle, ileri yaşlarda sürdürülebilir bir yaşam düzeyi
sağlamalarına olanak tanıyan araçlardır.209
Bilinen ilk özel emeklilik fonu 1862 yılında Avustralya’da Bank of New
South Wales tarafından kurulmuş, onu 1875 yılında ABD’deki American Express
Co. Takip etmiştir. 1950 sonrası ise özel emeklilik fonları sayı, üye ve varlık
büyüklüğü açısından hızlı bir gelişme göstermeye başlamıştır. 2000’li yılların
başında özel emeklilik fonları dünya genelinde 12,5 trilyon $’lık bir varlık
208
209
Deniz DERELİOĞLU, Dünya’da Özel Emeklilik Fonu Uygulamaları ve Türkiye İçin
Öneriler, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri Kitapları-1, İstanbul, 2001, s.11.
IPPOLITO, s.6.
104
büyüklüğüne ulaşmıştır.210 Bugün ise dünya genelinde yaklaşık 16 trilyon $’lık bir
varlık büyüklüğü söz konusudur.211
EYF’ler, sosyal güvenlik alanında olduğu kadar finansal sistemde kurumsal
yatırımcı kimliği ile de önem taşıyan kurumlardır. Bir ülkede sermaye oluşumu,
tasarrufların sermaye mallarına dönüşmesi ile gerçekleşmektedir. Bireylerin
tasarrufları, çoğunlukla kurumsal yatırımcılar aracılığıyla yatırımların finansmanında
kullanılabilir bir kaynak haline gelmektedir. Dolayısıyla kurumsal bir yatırımcı
olarak EYF’lerin en önemli fonksiyonu fon yaratma olmaktadır. Ayrıca EYF’ler fon
oluşturma fonksiyonlarının yanında bu fonların yönlendirilmesi açısından da önem
arz
etmektedirler.
EYF’ler
ekonomik
faaliyetlerin
güven
içerisinde
gerçekleştirilmesine olanak verecek koşulları da harekete geçirmekte ve ülke
ekonomisinin gelişmesine katkı sağlamaktadır.212 Ayrıca fonlarının, yatırım
stratejilerinde uzun vadede yüksek kazanç elde etme arayışında olmalarının
beraberinde getireceği kaliteli bir risk yönetimi ile finansal piyasalarda etkinliğin
sağlanacağı ve bunun da makroekonomik açıdan ekonomik büyümeyi ve ulusal
tasarrufları artırıcı etki yapacağı söylenebilir. Şili ve OECD ülkeleri ile Asya ve diğer
Latin Amerika ülkelerinde sosyal güvenlik alanında yaşanan deneyimler, doğru
makroekonomik istikrar politikalarının uygulanması koşulu ile, EYF’lerin sermaye
piyasalarının gelişiminde önemli bir rol oynayabileceğini ortaya koymuştur.213
Bu noktada tüm dünyada önemli bir kurumsal yatırımcı olarak kabul edilen
ve uzun vadeli bir yatırım perspektifi olan özel emeklilik fonlarının Türkiye’de de 27
Ekim 2003 tarihinde Emeklilik Yatırım Fonları (EYF) adı altında faaliyete başlaması
ile sermaye piyasamızda etkinliğin ve derinliğin artması, reel sektöre daha fazla
kaynak aktarılması ve bununda büyüme ve istihdam üzerinde olumlu etkiler
yaratması beklenmektedir.
210
Çağatay ERGENEKON, Emekliliğin Finansmanı: Global Özel Emeklilik Fonu Uygulamaları
Işığında Ülkemiz İçin Öneriler, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri Kitapları-2, İstanbul, 2001, s.89-90.
211
OECD, Pension Markets In Focus, Newsletter, Aralık 2005, No: 2, s. 5. <http://www.oecd.org/dataoecd
/44/18/35836532.pdf> (20.01.2006).
212
İsrafil ZOR ve Suphi ASLANOĞLU, “Kurumsal Yatırımcı Olarak Özel Emeklilik Fonları:
Türkiye’de Oluşturulan Sisteme Yönelik Değerlendirme ve Geleceğe Yönelik Bir Tahmin”,
Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı: 26, Nisan 2005, s. 188.
DERELİOĞLU, s.13.
213
105
4.1.1. Genel Tanımlama
EYF; çalışanların çalışma hayatı süresince elde ettikleri gelirlerden tasarruf
ederek, emeklilik döneminde sürdürülebilir bir hayat düzeyi sağlamalarına olanak
tanıyan ve koşulları önceden belirlenmiş bir emeklilik planı çerçevesinde işverenler,
çalışanlar veya her iki grubun yada herhangi bir işverene bağlı olarak çalışmayan
bireylerin, düzenli olarak yaptıkları belirli tutardaki katkıların bir fonda toplanarak,
profesyonel portföy yönetim ilkeleri çerçevesinde yatırıma yönlendirildiği kurumsal
yapılar olarak tanımlanmaktadır.214
Birer sermaye piyasası kurumu olan EYF’ler süresiz olarak kurulmakta ve
tüzel kişiliğe sahip bulunmamaktadır. Fonun mal varlığı 4632 sayılı kanun, emeklilik
sözleşmesi, fon içtüzüğü ve ilgili diğer mevzuattan doğan yükümlülüklerin yerine
getirilmesi dışında hiçbir amaçla kullanılamamaktadır. Ayrıca fon mal varlığı
rehnedilememekte,
teminat
gösterilememekte,
üçüncü
şahıslar
tarafından
haczedilememekte ve iflas masasına dahil edilememektedir.215
EYF’lerin portföyü;
•
Nakit, vadeli ve vadesiz mevduat,
•
Borçlanma araçları ile hisse senetleri,
•
Kıymetli madenlere ve gayrimenkule dayalı varlıklar,
•
Repo işlemleri,
•
Vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri,
•
Borsa para piyasası işlemeleri,
•
Yatırım fonu katılma belgeleri,
•
Kurulca uygun görülen ve kamuya ilan edilen diğer para ve sermaye
piyasası araçları ve işlemlerinden oluşmaktadır.216
214
DERELİOĞLU, s.15.
EYFY, md.17.
216
EYFY, md. 5.
215
106
4.1.2. Kuruluş ve Faaliyete Geçme
EYF’ler, SPK’den izin almak koşuluyla emeklilik şirketleri tarafından
kurulmaktadır. EYF kurmak isteyen emeklilik şirketi, SPK tarafından belirlenen
standartlara uygun olarak hazırlanan kuruluş başvuru formu, fon içtüzüğü, emeklilik
sözleşmesi
ve
formda
belirtilen
belgelerle
birlikte
SPK’ye
başvuruda
bulunmaktadırlar. Fon kuruluş başvurularının kabul edilebilmesi için, şirketin
kuruluş şartlarını kaybetmemiş olması, saklayıcının ve portföy yöneticisinin
belirlenmiş olması, fon içtüzüğünün SPK düzenlemelerine uygun hazırlanması ve
mevzuatta belirlenen şartların yerine getirilmesi gerekmektedir.217 Fon içtüzüğü,
katılımcı ile emeklilik şirketi, saklayıcı ve portföy yöneticisi arasında fon
portföyünün inançlı mülkiyet esaslarına göre saklanmasını ve vekalet akdi
hükümlerine göre yönetimini konu alan ve genel işlem şartlarını içeren iltihaki bir
sözleşmedir.
SPK
tarafından
uygun
görülen
fon
içtüzüğünün
notere
onaylattırılmasından sonra, izin belgesi ile birlikte altı iş günü içerisinde şirketin
merkezinin bulunduğu yerin ticaret siciline tescil için başvurulması ve Türkiye
Ticaret Sicil Gazetesi’nde ilan olunması gerekmektedir. Fon içtüzüğünün tescili ile
birlikte kuruluş işlemleri tamamlanmış sayılmaktadır.218
Kanun çerçevesinde her emeklilik şirketi grup EYF’ler dışında en az üç ayrı
EYF kurmak zorundadır. Kurulması zorunlu üç EYF’nin her birinin başlangıç tutarı
ve her bir fon için ayrı ayrı olmak üzere tahsis edilmesi gereken avans tutarı
emeklilik şirketinin ödenmiş sermayesinin %5’inden az olmamaktadır. Ancak,
emeklilik şirketinin bu üç ayrı EYF’ye ilave olarak kuracağı her bir fon için
başlangıç tutarı ve avans tutarı şart aranmaksızın emeklilik şirketi tarafından
belirlenmektedir.219
EYF’lerin faaliyete geçmesi için ilgili fonların kurul kaydına alınması
gerekmektedir. Kurul kaydına alınma için emeklilik şirketinin, fon kuruluş izni aldığı
tarihten itibaren en geç altı ay içerisinde SPK tarafından belirlenen belgelerle birlikte
katılma belgelerinin kayda alınması için SPK’ye başvurması gerekmektedir. Altı ay
217
EYFY, md. 7.
EYFY, md. 9.
219
EYFY, md. 11.
218
107
içinde SPK’ye başvuru yapılmaması halinde, fon içtüzüğü emeklilik şirketi
tarafından ticaret sicilinden terkin ettirilerek buna ilişkin belgeler altı işgünü
içerisinde SPK’ye gönderilmektedir. EYF’nin kayda alınma başvurusunun SPK
tarafından değerlendirilmesi için;
• EYF içtüzüğünün emeklilik şirketinin merkezinin bulunduğu yerin ticaret
siciline tescili ve Ticaret Sicil Gazetesinde ilan edilmiş olması,
• Yeterli mekan, teknik donanım ve örgütlenmenin sağlanmış, EYF hizmet
biriminin ve fon kurulunun oluşturulmuş, iç denetim sisteminin kurulmuş, personelin
uygun görev ve sorumluluklarının belirlenmiş olması ve bu konuda gerekli belgelerin
hazırlanmış olması,
• Muhasebe kayıt ve belge sistemi ile düzenli iş akışı ve haberleşmeyi
sağlayacak teknik alt yapının kurulmuş olması,
• Fonlara ilişkin insan kaynaklarının belirlenmiş olması,
• En az bir portföy yöneticisi ile yönetim sözleşmesinin imzalanmış olması,
• Emeklilik şirketinin 4632 sayılı kanunda öngörülen şartları kaybetmemiş
olması, zorunludur.
SPK tarafından yapılacak değerlendirme sonucunda uygun görülen ve fon
içtüzüğünde yer alan, kurulacak olan asgari üç fonun her birinin ayrı ayrı olmak
üzere, şirketin ödenmiş sermayesinin %5 tutarındaki fon miktarına karşılık gelen pay
sayısı Kurul kaydına alınır ve fon portföyleri öncelikle bu paylara karşılık gelen tutar
ile oluşturulur.
Şirkete ve katılımcılara ait fondaki pay adedi, fon miktarı, fonun faaliyet ilke
ve esasları, örgüt yapısı, muhasebe, belge ve kayıt düzeni katılımcıların
bilgilendirilmesi ve bunlara ilişkin esas ve usuller Hazine Müsteşarlığı’nın uygun
görüşü alınarak SPK tarafından belirlenmektedir.220
220
Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.16.
108
4.1.3. Örgüt Yapısı
Bireysel emeklilik şirketi, kurduğu fonla ilgili işlemlerin takibi ve
raporlanması amacıyla şirket yönetim kurulu kararıyla en az üç kişiden oluşan bir fon
kurulu atar. Fon kurulu üyeliklerine şirket dışından atama yapılması mümkündür.
Fon kurulu her bir fon için ayrı ayrı belirlenebileceği gibi birden fazla fon için tek bir
fon kurulu da oluşturulabilir.
Fon kurulu üyelerinin;
• Dört yıllık eğitim veren yüksek öğrenim kurumlarından mezun olmaları,
sermaye piyasası, bankacılık veya sigortacılık alanlarında en az beş yıllık deneyime
sahip bulunmaları,
• Faaliyet yetki belgelerinden biri veya birden fazlası iptal edilmiş yahut
borsa üyeliği iptal edilmiş kuruluşlarda iptalde sorumluluğu bulunan kişilerden
olmamaları,
• SPKn uyarınca yasaklı bulunmamaları,
• Kanun, sermaye piyasası mevzuatı, sigortacılık mevzuatı, bankacılık
mevzuatı, kara paranın aklanmasının önlenmesine dair mevzuat ile ödünç para verme
işleri hakkında mevzuatı aykırılıktan ve/veya taksirli suçlar hariç olmak üzere affa
uğramış olsalar dahi ağır hapis veya beş yıldan daha fazla veya zimmet vb. ile devlet
sırlarını açığa vurma, vergi kaçakçılığı veya vergi kaçakçılığına teşebbüs yada iştirak
suçlarından dolayı hüküm giymemiş olmaları gereklidir.
Şirket yönetim kurulu üyeleri, Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve
Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Hakkında Yönetmelik’te fon kurulu üyeleri için
belirlenen
nitelikleri
görevlendirilebilirler.
taşımaları
halinde,
fon
kurulu
üyesi
olarak
221
Fon kurulu üyeleri için belirlenmiş olan bazı görevler bulunmaktadır. Buna
göre fon kurulu üyeleri;
221
EYFY, md.12.
109
• Fon faaliyetlerinin, şirketin genel yönetim stratejilerine ve politikalarına
uygun olarak düzenli, verimli ve etkin bir şekilde ilgili mevzuat, fon içtüzüğü ve
izahnamedeki esaslar çerçevesinde yürütülmesi,
• Fonun muhasebe, belge ve kayıt sisteminin düzenli bir şekilde tutulması,
• Fon adına yapılacak sözleşmelerin ilgili mevzuata uygun şekilde
hazırlanması,
• Fon portföyünün mevzuata uygun şekilde değerlendirilmesi ve birim pay
değerinin doğru şekilde hesaplanması,
• Fon ile ilgili mali tablo ve raporların hazırlanması,
• Fon performansının takip edilmesi,
• Mevzuat gereği yada şirketin talebi ile ilgili olarak yapılması gereken
içtüzük ve izahname değişikliklerinin katılımcılara ilgili düzenlemelere öngörülen
süreler içerisinde duyurulması,
• Kamuyu aydınlatma belgelerinin mevzuata uygun şekilde hazırlaması,
• Fonun faaliyetlerine ilişkin olarak belirlenen raporların hazırlanması,
• Olağanüstü durumlar ile ilgili kararlar alınması,
• İç kontrol sisteminin oluşturulması,
• Şirket yönetim kurulu kararı ile belirlenen diğer görevlerin yerine
getirilmesi, görevlerini yerine getirmekle yükümlüdürler.222
Emeklilik şirketi EYF faaliyetlerinin iç kontrol esas ve usullerine uygun
olarak işleyişini denetlemek üzere en az bir fon denetçisi atar. Şirketin denetçisi bu
niteliklere sahip olma koşulu ile iç kontrol görevini yerine getirebilir. Tespitleri ve
denetleme sonuçlarını içeren raporlar yılda en az bir kere şirketin yönetim kuruluna
ve fon kuruluna gönderilir. Bu raporların en ez beş yıl süre ile şirket nezdinde
saklanması zorunludur. Fon denetçisi, fon mali durumunu zayıflatacak veya
olağandışı sonuçlar doğuracak herhangi bir durumun varlığını tespit etmesi halinde
222
EYFY, md.13.
110
hazırlayacağı denetim raporunu en kısa sürede şirket yönetim kuruluna sunar ve aynı
gün bir örneğini SPK’ye gönderir.223
4.2. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ TÜRLERİ
EYF’ler, doğrudan fonu tanıtması, fonun risk ve getiri yapısı hakkında eksik,
yanlış ve yanıltıcı bilgi vermemesi, izahnamede belirtilmesi ve SPK tarafından uygun
görülmesi koşuluyla, izahnamelerinde belirtilecek portföy yönetim stratejisine uygun
olarak kurulabilmektedir.
Fon unvanında belirli bir varlık grubuna, sektöre, sektörlere, ülke yada
coğrafi bölgeye yatırım yaptığı izlenimini uyandıracak bir ibare kullanan EYF
varlıklarının en az %80’i, fon unvanında yer alan söz konusu varlık gurubu, sektör
yada sektörlere ait olan varlıklardan, fon unvanında yer alan ülke yada coğrafi
bölgeye ait ve o ülke yada coğrafi bölgenin piyasa yapısını ve riskleri yansıtabilen
varlıklardan, meydana gelmektedir. Belirli bir varlık grubuna, sektör, sektörler, ülke
yada coğrafi bölgelere yatırım yapmak ve bu hususu unvanında belirtmek isteyen
EYF’ler, bu durumu ve bu durumdaki değişiklikleri katılımcılara 60 gün önceden
bildirmek zorundadır. Bu maddedeki %80’lik sınırlama, yatırım yapıldıktan sonra
ortaya çıkan fon varlıklarının değeri üzerinden hesaplanır. Ancak yeni kurulan fonlar
için kayda alınmayı takip eden 6 ay süresince %80’lik sınırlama uygulanmaz. 224
Fonlar fon paylarının emeklilik sözleşmesinde tanımlanmış katılımcı, kişi
yada gruplara tahsis edildiği “Grup Emiklilik Yatırım Fonu” şeklinde kurulabilir.
Grup emeklilik fonları; işyeri veya belirli meslek grupları bazında sektörel bazda ve
SPK tarafından uygun görülmek koşulu ile fon paylarının belirli kişi yada gruplara
tahsis edilmesi suretiyle oluşturulabilir.
Fon türleri belirlenirken, portföy yönetim stratejilerinin uygulanması
sonucunda ulaşılmak istenen hedefin objektif olarak tanımlanabilmesi ve fonun bu
hedefe ulaşmadaki performansının ölçülebilmesi amacıyla kullanılacak karşılaştırma
ölçütünün de izahnamede belirtilmesi zorunludur.
223
224
EYFY, md.14.
EYFY, md.16.
111
SPK, emeklilik şirketlerinin kuracakları fonlara yön vermek ve yol gösterici
olmak amacıyla ve katılımcıların emeklilik planlarını seçerken ve EYF’ler arasında
katkı paylarının dağıtılmasına ve değişiklik yapılmasına karar verirken bilgi sahibi
olmalarını sağlamak için EYF türleri hakkında bilgi veren 10.05.2002 tarih ve 22/646
sayılı bir karar almıştır. Söz konusu SPK kararına göre EYF’ler için, Gelir Amaçlı
Fonlar, Büyüme Amaçlı Fonlar, Para Piyasası Fonları, Kıymetli Madenler Fonları,
İhtisaslaşmış Fonlar ve Diğer Fonlar olmak üzere 6 ana tür tanımlanmış ve bu ana
türlerin altında da 25 alt tür oluşturmuştur. Fon türlerinin ilgili kararda tanımlanmış
olması, sadece burada yer alan fon türleri ile iktifa edileceği anlamına
gelmemektedir. SPK tarafından uygun görülmesi koşuluyla yeni fon türlerinin
belirlenmesi her zaman mümkün bulunmaktadır. SPK’nın bahsedilen “Bireysel
Emeklilik Fonları Türlerine İlişkin Açıklama”sı doğrultusunda EYF türleri aşağıda
ayrıntılı olarak açıklanmaktadır.225
4.2.1. Gelir Amaçlı Fonlar
Gelir amaçlı fonlar; yatırım yapılacak varlıkların bunlardan elde edilecek
temettü ve faiz gelirlerine ağırlık verilerek belirlendiği fonlardır. Gelir amaçlı fonlar
türleri aşağıda açıklanan çeşitli fonlardan oluşmaktadır.
Hisse Senedi Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini düzenli temettü ödemesi
yapan ve fiyat oynaklığı nispeten daha az olan hisse senetlerine yatıran ve temüttü
geliri elde etmeyi hedefleyen fondur.
Kamu Borçlanma Araçları Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini ters repo
dahil devlet iç borçlanma senetlerine yatıran ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyen
fondur.
Özel Sektör Borçlanma Araçları Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini
özel sektör borçlanma araçlarına yatıran ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyen fondur.
Karma Borçlanma Araçları Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini kamu
ve/veya özel sektör borçlanma araçlarına yatıran ve faiz gelir elde etmeyi hedefleyen
fondur.
225
SPK, “Bireysel Emeklilik Fonları Türlerine İlişkin Açıklama”, 10.05.2002 Tarih ve 22/646 Sayılı
Karar.
112
Karma Fon: Her birinin değeri fon portföyünün %20’sinden az olmayacak
şekilde, fon portföyünün en az %80’ini hisse senetlerine ve borçlanma araçlarına
yatıran ve temettü ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyen fondur.
Uluslararası Hisse Senedi Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini, düzenli
temettü ödemesi yapan ve fiyat oynaklığı nispeten daha az olan yabancı hisse
senetlerine yatıran ve temettü geliri elde etmeyi hedefleyen fondur.
Uluslararası Borçlanma Araçları Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini,
yabancı borçlanma araçlarına yatıran ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyen fondur.
Uluslararası Karma Fon: Her birinin değeri fon portföyünün %20’sinden az
olmayacak şekilde, fon portföyünün en az %80’ini yabancı hisse senetlerine ve
yabancı borçlanma araçlarına yatıran ve temettü ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyen
fondur.
Esnek Fon: Fon portföyünün tamamını değişen piyasa koşullarına göre;
nakit, vadeli ve vadesiz mevduat, borçlanma araçları ile hisse senetleri, kıymetli
madenler ve gayrimenkule dayalı varlıklar, repo işlemleri, vadeli işlem ve opsiyon
sözleşmeleri, borsa para piyasası işlemleri, yatırım fonu katılma belgeleri, SPK
tarafından uygun görülen ve kamuya ilan edilen diğer para ve sermaye piyasası
araçlarının tamamına veya bir kısmına yatıran ve temettü ve faiz geliri elde etmeyi
hedefleyen fondur. Bu tür fonların varlık dağılımı önceden belirlenememektedir.
4.2.2. Büyüme Amaçlı Fonlar
Büyüme amaçlı fonlar; yatırım yapılacak varlıkların, bunlardan elde edilecek
sermaye kazancına ağırlık verilerek belirlendiği fonlardır. Büyüme amaçlı fonlar,
türleri aşağıda açıklanan çeşitli fonlardan oluşmaktadır.
Hisse Senedi Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini borsada işlem gören
şirketlerin hisse senetlerine yatıran ve sermaye kazancı elde etmeyi hedefleyen
fondur.
Küçük Şirketler Hisse Senedi Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini küçük
veya büyüme potansiyeli olan şirketlerin hisse senetlerine yatıran ve sermaye kazancı
elde etmeyi hedefleyen fondur.
113
Karma Fon: Her birinin değeri fon portföyünün %20’sinden az olmayacak
şekilde, fon portföyünün en az %80’ini hisse senetleri ve borçlanma araçlarına
yatıran ve sermaye kazancı elde etmeyi hedefleyen fondur.
Uluslararası Hisse Senedi Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini, yabancı
hisse senetlerine yatıran ve sermaye kazancı elde etmeyi hedefleyen fondur.
Uluslararası Karma Fon: Her birinin değeri fon portföyünün %20’sinden az
olmayacak şekilde, fon portföyünün en az %80’ini yabancı hisse senetlerine ve
yabancı borçlanma araçlarına yatıran ve sermaye kazancı elde etmeyi hedefleyen
fondur.
Esnek Fon: Fon portföyünün tamamını değişen piyasa koşullarına göre,
nakit, vadeli ve vadesiz mevduat, borçlanma araçları ile hisse senetleri, kıymetli
madenler ve gayrimenkule dayalı varlıklar, repo işlemleri, vadeli işlem ve opsiyon
sözleşmeleri, borsa para piyasası işlemleri, yatırım fonu katılma belgeleri, SPK
tarafından uygun görülen ve kamuya ilan edilen diğer para ve sermaye piyasası
araçlarının tamamına veya bir kısmına yatıran ve sermaye kazancı elde etmeyi
hedefleyen fondur. Bu tür fonların varlık dağılımları önceden belirlenememektedir.
4.2.3. Para Piyasası Fonları
Para piyasası fonları; devamlı olarak portföyünde vadesine en fazla 180 gün
kalmış likiditesi yüksek para ve sermaye piyasası araçları yer alan ve portföyünün
ağırlıklı ortalama vadesi en fazla 45 gün olan fonlardır. Para piyasası fonları, türleri
aşağıda açıklanan çeşitli fonlardan oluşmaktadır.
Likit Fon–Kamu: Fon portföyünün tamamını ters repo dahil devlet iç
borçlanma senetleri ve borsa para piyasası işlemlerine yatıran fondur.
Likit Fon–Özel Sektör: Fon portföyünün tamamını özel sektör borçlanma
araçları ve borsa para piyasası işlemlerine yatıran fondur.
Likit Fon–Karma: Fon portföyünün tamamını kamu ve/veya özel sektör
borçlanma araçları ve borsa para piyasası işlemlerine yatıran fondur.
114
4.2.4. Kıymetli Madenler Fonları
Kıymetli madenler fonları; fon portföyünün en az %80’ini kıymetli madenler
ve altına dayalı varlıklardan oluşturmak amacıyla kurulan fonlardır. Kıymetli
madenler fonları, kıymetli madenler fonu ve altın fonu olmak üzere 2 ayrı fondan
oluşmaktadır.
Kıymetli Madenler Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini ulusal ve uluslar
arası borsalarda işlem gören altın ve diğer kıymetli madenlere dayalı varlıklara
yatıran fondur.
Altın Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini ulusal ve uluslararası borsalarda
işlem gören altına dayalı varlıklara yatıran fondur.
4.2.5. İhtisaslaşmış Fonlar
İhtisaslaşmış fonlar; coğrafi bölge, ülke, sektör ve endeksler bazında yatırım
yapan fonlardır. İhsaslaşmış fonlar; yabancı ülke fonu, sektör fonu ve endeks fondan
oluşmaktadır.
Yabancı Ülke Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini, sadece bir yabancı ülke
tarafından veya bu yabancı ülkede yerleşik şirketler tarafından ihraç edilen para ve
sermaye piyasası araçlarına yatıran fondur.
Sektör Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini, belirli sektör yada sektörlerde
bulunan şirketlerin hisse senetlerine yatıran fondur.
Endeks Fon: Hisse senedi endeks fonu, tahvil endeks fonu, sektör endeks
fonu veya benzer fonlar olmak üzere baz alınan ve SPK tarafından uygun görülen bir
endeks kapsamındaki varlıklara, fon portföyünün en az %80’ini yatıran ve baz alınan
endeks ile fonun birim pay değeri arasındaki korelasyon katsayısının en az 0,9
olmasını ve endeksteki artış kadar bir getiri elde etmeyi hedefleyen fondur.
4.2.6. Diğer Fonlar
Diğer fonlar; yukarıda sayılan fon türlerine girmeyen fonlardır. Diğer fonlar,
dengeli fon ve esnek fon olmak üzere ikiye ayrılmaktadır.
115
Dengeli Fon: Fon portföyünün tamamını, hisse senedi ve/veya borçlanma
araçlarının karmasından oluşturan ve hem sermaye kazancı hem de temettü ve faiz
geliri elde etmeyi hedefleyen fondur.
Esnek Fon: Fon portföyünün tamamını değişen piyasa koşullarına göre;
nakit, vadeli ve vadesiz mevduat, borçlanma araçları ile hisse senetleri, kıymetli
madenler ve gayrimenkule dayalı varlıklar, repo işlemleri, vadeli işlem ve opsiyon
sözleşmeleri, borsa para piyasası işlemleri, yatırım fonu katılma belgeleri, SPK
tarafından uygun görülen ve kamuya ilan edilen diğer para ve sermaye piyasası
araçlarının tamamına veya bir kısmına yatıran ve hem sermaye kazancı elde etmeyi
hem de temettü ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyen fondur. Bu tür fonların varlık
dağılımları önceden belirlenememektedir.
4.3. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ YÖNETİMİ
EYF’lerin yönetimi, gelirlerin tahsilatından portföy yönetim ilkelerine göre
yönetilmesine, takas ve saklamadan, emeklilik maaşının dağıtımına kadar geçen
kapsamlı bir süreci ifade etmektedir. Bu süreç içerisinde yer alan unsurlar aşağıda
açıklanmaktadır.
4.3.1. Fon Portföyünün Yönetimi ve İlkeleri
EYF’ler, kıymetli madenlere de yatırım yapabilmekle beraber, ağırlıklı olarak
menkul kıymet alıp satmak ve alım satımlar arasındaki fark ile bu menkul
kıymetlerin kar payları ve faizlerinden gelir sağlamayı hedeflemektedirler. Diğer
taraftan menkul kıymetler piyasaları nitelikleri itibariyle belirli bir bilgi birikimini
gerektiren teknik piyasalar olup, bu piyasada oluşan gelişmelerin yakından takip
edilmesi gerekir. Haliyle bireylerin böylesi bir takibi düzenli olarak yapmaları ve bu
piyasalarda oluşan gelişmelerin menkul kıymet fiyatlarına etkilerini tahmin edip ona
göre zamanında tavır alabilmeleri son derece önemli olmakla birlikte her zaman
mümkünde değildir. Bu bağlamda EYF portföylerinin gerekli donanıma ve menkul
kıymet piyasalarıyla ilgili yeterli bilgiye sahip elemanlar tarafından yönetilmesi ve
piyasalarda gözlemlenen hareketlerin ne anlama geldiğini sürekli bir şekilde takip
116
ederek fon portföyünü güncellemeye yönelik gerekli işlemlerin yapılması
gerekmektedir.
Fon portföyleri, portföy yönetim şirketi bünyesinde çalışan portföy
yöneticileri tarafından yönetilmektedir. Portföy yönetimi hizmetine ilişkin esaslar, bu
konuda şirket ile portföy yöneticileri arasında yapılacak portföy yönetim sözleşmesi
çerçevesinde belirlenmektedir.
EYF portföylerinin yönetiminde portföy yöneticisinin aşağıdaki ilkelere
uyması zorunludur.226
• Fon portföyünü yönetirken riskin dağıtılması, likidite ve getiri unsurlarını
göz önünde bulundurmak, fonun portföy yönetim stratejilerine ve yatırım
sınırlamalarına uygun hareket etmek, fon içtüzüğü, izahname, portföy yönetim
sözleşmesi ve ilgili mevzuatta belirlenen esaslara uymak,
• Yönettiği her fonun çıkarını ayrı ayrı gözetmek,
• Fon portföyü ile ilgili yatırım kararlarında objektif bilgi ve belgelere
dayanmak ve sözleşme ile belirlenen yatırım ilkelerine uymak,
• Borsada işlem gören varlıkların alım satımlarını borsa kanalıyla yapmak
ve fon portföyüne alım satım işlemlerinde, işlemi gerçekleştirecek aracı kuruluşun,
fonu temsil eden fon kodu ile borsalarda işlem yapmasını temin etmek,
• Fon portföyüne hiçbir şekilde rayiç bedelinin üzerinde varlık satın
almamak ve portföyden bu değerin altında varlık satmamak,
• Herhangi bir şekilde kendisine ve üçüncü kişilere çıkar sağlamak amacıyla
fon portföyüne işlem yapmamak,
• Fon portföyünün önceden saptanmış belirli bir getiri sağlayacağına dair
yazılı ve sözle bir garanti vermemek,
• Fon portföyüne yapılan işlemlerde işlemin büyüklüğünü, alınan varlıkların
fiyatını, piyasa koşullarını, komisyon oranlarını, işlem yapılan aracı kuruluşun
226
EYFY, md.20.
117
tecrübesini, mali durumunu ve piyasadaki itibarını göz önünde bulundurmak
suretiyle işlemleri zaman ve fiyat açısından en uygun şekilde gerçekleştirmek,
• Şirket fon kurulu üyeleri, portföy yöneticisi, saklayıcı ve fonların yönetimi
ile ilgili olarak meslekleri nedeniyle veya görevlerini ifa etmeleri sırasında bilgi
sahibi olabilecek olanlar bu bilgileri açıklayamaz, doğrudan veya dolaylı olarak
kendilerine veya üçüncü kişilere menfaat sağlamak veya başkalarını zarara uğratmak
amacıyla kullanamazlar. Bu kişilerin söz konusu yükümlülükleri görevlerinden
ayrıldıktan sonra da devam eder.
EYF yönetiminin mevzuatta düzenlenen portföy sınırlamalarına uyması
gerekmektedir. Bu çerçevede belirlenen emeklilik yatırım fonu portföy sınırlamaları
şöyledir.227
• Fon varlıklarının %10’undan fazlasının, bir ihraçcının para ve sermaye
piyasası araçlarına yatırılmaması,
• Fonun %5’inden fazla yatırım yaptığı ortaklıkların para ve sermaye
piyasası araçlarının toplam tutarının EYF varlıklarının %40’ını aşmaması, (Devlet iç
borçlanma senetleri için bu sınırlama uygulanmaz)
• Fon portföyüne borsada işlem gören para ve sermaye piyasası araçlarının
alınması,
• Fonun tek başına hiçbir ortaklıkta sermayenin yada tüm oy haklarının
%5’ine veya daha fazlasına, bir şirketin kurucusu olduğu fonlar ise toplu olarak,
hiçbir ortaklıkta sermayenin yada tüm oy haklarının %20’sinden fazlasına sahip
olamaması, (Risk sermayesi yatırım ortaklıklarına yapılacak yatırımlarda bu
sınırlama uygulanmaz)
• Fon varlıklarının %5’inden fazlasının risk sermayesi yatırım ortaklıkları
tarafından ihraç edilen para ve sermaye piyasası araçlarına yatırılmaması,
• Fon portföyüne şirketin ve portföy yöneticisinin para ve sermaye piyasası
araçlarının satın alınamaması,
227
EYFY, md.21.
118
• Şirketin ve portföy yöneticisinin; sermayesinin %10’undan fazlasına sahip
olan hissedarlarının, yönetim kurulu başkan ve üyelerinin, genel müdür ve genel
müdür yardımcılarının ayrı ayrı yada birlikte sermayesinin %20’sinden fazlasına
sahip oldukları ortaklıklar ile şirketin ve portföy yöneticisinin doğrudan ve dolaylı
iştiraklerince çıkarılmış para ve sermaye piyasası araçlarının toplamının, fon
varlıklarının %20’sini aşamaması,
• Bir topluluğun para ve sermaye piyasası araçlarına fon varlıklarının
%20’sinden fazlası yatırılmaması,
• Borsa para piyasasında değerlendirilen nakdin fon varlıklarının %20’sini
aşamaması,
• Fon varlıklarının en fazla %10’unun yatırım fonu katılma belgelerinde
değerlendirilmesi, her bir yatırım fonuna yapılan yatırım tutarının, fon varlıklarının
%2’sini geçmemesi,
• Fon varlıklarının %10’undan fazlasının bankalar nezdinde açtırılacak
mevduat hesaplarında değerlendirilmemesi, her bir bankada değerlendirilebilecek
tutarın fon varlıklarının %2’sini aşmaması,
• Katkı paylarının asgari %30’unun kamu borçlanma araçları fonuna
yatırılması,
• Katkı paylarının azami %15’inin yabancı menkul kıymet fonuna
yatırılması,
• Fon adına %10’dan fazla repo işlemi yapılmaması,
• Fon adına kredi alınması işlemlerinin mevzuata uygun olması,
• Fonda tutulan nakdin günlük operasyonların gerektirdiği miktardan fazla
olmaması,
• Portföy aşımlarının düzeltilme süresinin 30 gün içinde yönetmeliğe uygun
hale getirilmesi,
• Fonların, hisse senetlerini satın aldıkları ortaklıkların herhangi bir şekilde
yönetimlerine katılma amacı gütmemeleri ve yönetimde temsil edilememeleri.
119
Fon portföyündeki varlıkların değerinin fiyat hareketleri ve rüçhan haklarının
kullanılması nedeniyle, fon içtüzüklerinde, izahnamede ve yönetmelikte belirlenen
asgari sınırların altına inmesi veya azami sınırların üzerine çıkması halinde oranın en
geç 30 işgünü içinde bu yönetmelikte, içtüzükte ve izahnamede belirtilen sınırlara
getirilmesi zorunludur. Belirtilen süre içinde elden çıkarmanın imkansız olması veya
zarar doğuracağının belirlenmesi halinde bu süre SPK tarafından uzatılabilir.
EYF portföyüne, borçluluk ifade eden yabancı para ve sermaye piyasası
araçlarından derecelendirmeye tabi tutulanlar alınmaktadır. Yabancı borçlanma
araçları yada bu araçlara bağlı para ve sermaye piyasası araçlarının fon portföyüne
alımında, derecelendirme yapan kuruluşun derecelendirme kıstaslarına göre, borç
yapısının niteliği, piyasadaki değişimlere olan duyarlılığı, borcun ödenmeme riski
gibi unsurlar açısından, borçlanma aracının yeterli güvence verdiğine ve yatırım
yapılabilir nitelikte olduğuna dair derece almış olması şartı aranmaktadır.
Katılımcılar emeklilik sözleşmelerinde düzenlenen hususlar kapsamında fon
hesaplarında yatırımı yönlendirilecek katkı paylarının en fazla %15’ini fon
portföyünün en az %80’i yabancı para ve sermaye piyasası araçlarından oluşan
fonlara; katkı paylarının en az %30’unu ise fon portföyünün en az %80’ini ters repo
dahil devlet iç borçlanma senetlerinin oluşturduğu EYF’lere yönlendirmeleri
gerekmektedir. Emeklilik şirketi, katılımcıların katkılarının bu türdeki EYF’lerde
değerlendirilmesi hususunda gerekli önlemleri almaktadır.228
4.3.2. Fon Gelirlerinin Tahsili
EYF portföyünün yönetilmesindeki etkinlik, fona yapılan katkıların tahsilatı
aşamasında başlamaktadır. Fonların etkin yönetimi ve sistemin etkin işlemesi için
öncelikle fon gelirlerinin aksaksız tahsil edilebilmesi gerekmektedir. Sistem fonlama
esasına dayandığı için uygulanan yöntem ne olursa olsun, katkıların en kısa sürede
fon portföyüne aktarılması, tahsilat aşamasındaki temel amacı oluşturmaktadır.
Emeklilik katkılarının fon hesaplarına havale edilmesi gereken süre konusunda her
228
EYFY, md.22.
120
ülkede farklı limitler bulunmakla birlikte, finans sektöründe gelişen teknolojik
altyapıya paralel olarak mevcut süreler giderek kısalmaktadır.229
4.3.3. Fon Portföyündeki Varlıkların Saklanması
EYF
portföyündeki
varlıklar,
saklayıcı
nezdinde
saklanmaktadır.
Katılımcıların sahip oldukları ve fondaki katkılarını gösteren pay adedi de, saklayıcı
nezdinde katılımcı bazında ve katılımcıların erişebileceği şekilde izlenmektedir. Fon
portföyündeki varlıkların ve fon paylarının saklanması hizmetini veren kuruluş
Takasbank veya SPK tarafından yetkilendirilen diğer kuruluşlardır. Türkiye’de
Takasbank’ın saklama hizmeti verdiği para ve sermaye piyasası araçları fon adına
Takasbank nezdinde saklanmaktadır. Emeklilik şirketi Takasbank dışında bir başka
saklayıcıdan saklama hizmeti alabilmektedir. Böyle bir durumda söz konusu
saklayıcı kuruluşun para ve sermaye piyasası araçlarının saklanması için SPK
tarafından uygun görülmesi ve Takasbank’a dışarıda saklanan varlıklar ve bunların
değerleri konusunda gerekli bilgileri aktarması veya bu bilgilerin erişimine olanak
tanıması gerekmektedir.230
Saklayıcı ve şirket arasında fon varlıklarının saklanması ve katılımcılar ile
ilgili kayıtların tutulması amacıyla sözleşme yapılması gerekmektedir. Bu sözleşme
kapsamında saklayıcı kuruluş;
• Fon varlıklarının saklanması,
• Fon adına yapılan varlık alım ve satım işlemlerinin takasının yapılabilmesi
için gerekli ortamın sağlanması ve kontrolü,
• Fon paylarının katılımcı bazında tutulması ve katılımcılara fon
hesaplarında yatırıma yönlendirilecek katkı payı tutarı ile bunlara karşılık gelen pay
sayılarını fon bazında izleme imkanı sağlaması,
• Fon portföyünün kurulca belirlenen esaslar çerçevesinde yönetilmesinin
kontrolü,
229
230
ERGENEKON, Özel Emeklilik Fonları Şili…., s.41.
EYFY, md.28.
121
• Portföy değerlerinin ve birim pay değerinin bu yönetmelikle belirlenen
değerleme esasları çerçevesinde hesaplandığının kontrolü,
• Fon hesaplarında yatırıma yönlendirilecek ve şirket tarafından bildirilen
katılımcı katkı paylarının fona aktarımında pay sayısının doğru hesaplanıp
hesaplanmadığının kontrol edilmesi,
• Fon hesabında yapılacak ödeme ve virman işlemlerinin kontrolü,
• Fon portföyündeki menkul kıymetler üzerindeki hakların portföy yönetim
şirketinin talimatı çerçevesinde kullanılmasına aracılık,
• Şirkete ve portföy yönetim şirketine, fon ile ilgili bilgileri izleme
imkanının ve gerekli raporların elektronik ortamda sağlanması,
• Kurulca ve müsteşarlıkça istenecek fon işlemleri ve varlıkları ile ilgili
bilgilerin elektronik ortamda sağlanması ile görevlidir.231
Emeklilik şirketi, EYF hesapları açılırken katılımcının kimlik bilgilerini,
sisteme giriş tarihini, fon hesabına yatırılacak katkı payı tutarına karşılık gelen pay
sayısını, katılımcının seçtiği fon tür yada türleri ile ilgili saklayıcının talep edeceği
bilgileri ve belgeleri saklayıcı kuruluşa bildirmektedir.
Katılımcıların aktarım,
değişiklik ve ayrılma talepleri saklayıcının belirleyeceği bildirim esasları
çerçevesinde, emeklilik şirketinin talimatı üzerine yerine getirilmektedir.232
4.3.4. Fon Portföyündeki Varlıkların Değerlemesi
EYF portföyündeki varlıkların değerlemesinde aşağıdaki esaslar dikkate
alınmaktadır. 233
• Fon portföyüne alınan varlıklar alım fiyatlarıyla kayda geçirilirken,
yabancı para cinsinden varlıkların alım fiyatı satın alma günündeki yabancı para
cinsinden değerinin Merkez Bankası tarafından belirlenen döviz satış kuru ile
çarpılması ile bulunmaktadır.
231
EYFY, md.29.
EYFY, md.31.
233
EYFY, md.25.
232
122
• Alış tarihinden başlamak üzere portföydeki varlıklardan;
o Borsada işlem gören varlıklar, değerleme gününde borsada
oluşan en son seans ağırlıklı ortalama fiyat veya oranlarla,
o Değerleme gününde borsada alım satıma konu olmayan hisse
senetleri, son işlem tarihindeki borsa fiyatlarıyla, borçlanma
araçları, ters repo ve repolar ile borsa para piyasası işlemleri,
son işlem günündeki günlük bileşik faiz oranı esas alınarak,
o Portföyde yer alan yabancı para birimine dayalı para ve
sermaye piyasası araçları, değerleme günü itibariyle oluşan en
son fiyatlarının ilgili oldukları yabancı paranın MB döviz satış
kuru ile çarpılması suretiyle değerlenmektedir.
• Yatırım fonu katılma belgeleri, değerleme günü itibariyle en son açıklanan
fiyatları esas alınarak değerlenir.
• Portföydeki vadeli mevduat, bileşik faiz oranı kullanılarak tahakkuk eden
faizin anaparaya eklenmesi suretiyle değerlenir.
Endeks fonların portföylerinde yer alan varlıklardan; baz alınan endeks
kapsamında bulunan varlıklar endeksin hesaplanmasında kullanılan esaslar ve
portföy
varlıklarının
değerlendirilmesine
yönelik
ilkelere
uygun
olarak
değerlendirilir.
4.3.5. Fonların Birleştirilmesi ve Devri
Aynı emeklilik şirketine ait EYF’ler, şirketin talebi üzerine veya re’sen başka
bir EYF ile SPK tarafından birleştirilebilir. Fonların birleştirilmesinde, SPK’nin
yatırım fonlarının birleştirilmesine yönelik düzenlemelerine uyulur. Söz konusu
birleştirmelere yönelik esas ve usuller Hazine Müsteşarlığı’nın uygun görüşü ile SPK
tarafından belirlenmektedir.
EYF’ler süresiz olarak kurulur. SPK şirketin bir yıl öncesinden fesih
ihbarında bulunması, şirketin fon kurmaya ilişkin şartlarını kaybetmesi ve şirketin
mali bünyesinin zayıflaması nedeniyle 4632 sayılı kanunun 14. maddesi kapsamına
123
alınması hallerinde fon malvarlığını bir başka şirkete Hazine Müsteşarlığı’nın uygun
görüşünü alarak devredebilmektedir.234
4.4. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ EKONOMİK
FONKSİYONLARI
EYF’lerin çok sayıda ekonomik fonksiyonundan söz edilebilmekle birlikte
belli başlı fonksiyonları aşağıda ayrıntılı şekilde açıklandığı gibi, tasarrufların
arttırılması, finansal piyasaların gelişmesi, özelleştirme sürecinin etkinleştirilmesi ve
emek piyasasının yeniden düzenlenmesi şeklinde sıralanmaktadır.
4.4.1. Tasarrufların Artırılması
Bireylerin geleceği planlamadan ve gelirlerinin kesileceği emeklilik
dönemlerini göz önünde bulundurmadan kısa dönemli tüketime yönelmeleri
sonucunda ekonomiyi besleyecek düzeyde tasarruf oluşturulamamaktadır. Fertlerin
emeklilik dönemlerini nasıl finanse edecekleri hakkında yeterince bilgi ve irade
sahibi olmamaları, kendi kendilerine yeterli tasarruf düzeylerine ulaşmalarını
engellemektedir. Emeklilik tasarrufları konusundaki bu miyopi, ortalama 15-20 yıllık
emeklilik dönemi süresince tatmin edici apeller halinde likidite edilebilir bir birikim
düzeyine ulaşılmasını engellemektedir. EYF’lerde, aktüaryal olarak tespit edilen ve
düzenli şekilde ödenen katkı payları sonucunda birikip yatırım geliri elde etme
imkanı bulan tasarrufların, emeklilik dönemlerinde annuiteler halinde çekilebilmesi
bu finansal miyopinin önüne geçmektedir.235
EYF’ler yoluyla emeklilik dönemleri için tasarrufta bulunan bireyler mikro
bazda kendi ekonomik çıkarları yönünde hareket ederken, makro ekonomik bazda ise
özel tasarrufların ve/veya ulusal tasarrufların düzeyinin artmasına katkıda
bulunmaktadırlar. EYF’lerin bir ülkedeki özel tasarrufları arttırması fonksiyonu;
234
235
EYFY, md. 39-40.
ERGENEKON, Özel Emeklilik Fonları Şili…., s.27.
124
• Bireysel hesaplarda emeklilik tasarruflarının birikmeye başlamasından
sonra, emeklilik dönemi için tasarruf yapılmasının gerekliliğine ilişkin bireylerin
farkındalığının artması,
• Fon varlıklarının yüksek getiri elde etmesinin bireyleri daha fazla tasarruf
yapmaya teşvik etmesi,
• Sistemin tüm çalışanlara zorunlu tutulması durumunda, bireylerin erken
yaştan itibaren emeklilik için tasarruf yapma disiplinine girmelerinin sağlanması,
• Emeklilik reformu sonrası artan tasarruf ve büyüme hızının kişi başına
düşen geliri arttırması suretiyle zorunlu harcamaların gelir içerisindeki payının
düşürerek
bireylerin
gerçekleşmektedir.
tasarruf
kabiliyetinin
artması,
gibi
çeşitli
yollarla
236
Ekonomik büyüme sermaye birikimini sağlayan düzenli ve uzun vadeli
tasarrufların arttığı oranda gerçekleşmektedir. Artan tasarrufların yatırımlara kanalize
edilmesiyle elde edilecek ekonomik büyümenin meydana getireceği istikrarlı refah
artışı, her neslin kendisinden öncekilerden daha yüksek bir gelir düzeyine
ulaşmalarına imkan vermektedir. Emeklilik programlarının meydana getireceği
tasarruf artışı, bu programlardan emekli olunmaya başlanmasına kadar devam
edecektir. Emeklilik sisteminin birinci safhası olan bu dönemde EYF’ler finansal
piyasalardan net alıcı durumunda bulunmaktadırlar. Emeklilik programlarının
olgunlaşıp emeklilik aylıklarını ödemeye başladığı ikinci safhadan itibaren fonların
finansal piyasalardaki alımları azalacaktır. EYF’lerde biriken tasarrufların makro
ekonomik anlamda yaratacağı etkiler şu şekilde özetlenebilir.237
• EYF’ler gibi uzun vadeli kaynakların varlığı, ulusal ekonomiler açısından
şok emici ve enflasyon düşürücü bir rol oynamaktadır,
• Fon yatırımları, finansal piyasaların birincil ve ikincil pazarlarının para,
döviz ve türev piyasalarının gelişmesinde önemli bir yere sahiptir,
236
237
Giancarlo CORSETTİ ve Klaus Schmith HABBEL, “Pension Reform and Growth”, The
Economics of Pensions, Cambridge Universty Pres, U.K. 1997, s.153.
A. Bülent SABUNCU, Türkiye’de Sosyal Güvenlik Sorununa Çözüm Getirecek ve Sermaye
Piyasalarının Gelişimini Uyaracak Bir Öneri Olarak Özel Emeklilik Fonları,
Yayımlanmamış Doktora Tezi, İstanbul Ünv., S.B.E., İstanbul, 2001, s.94-95.
125
• Fonların piyasalar ve finansal araçlar üzerindeki uyarıcı etkisi, tasarrufları
ve tasarrufların yöneldiği yatırımların verimliliğini arttırarak makro bazda ekonomik
büyümeye yol açmaktadır,
• Finansal piyasalar ve aracılar tarafından yatırım projelerinin sürekli
izlenmesi, sistematik riski dağıtmak suretiyle bireylerin kurumsal yatırımlar yoluyla
büyük ölçekli yatırımlar içerisinde yer almasına imkan vermektedir.
Ekonomik gelişme ile toplam tasarruflar arasında önemli bir bağlantı
bulunmaktadır. Öyle ki büyük bir bölümü emeklilik fonları ve hayat sigortalarından
oluşan uzun vadeli tasarrufların GSMH içindeki payı, gelişmiş ülkelerde ortalama
%30-90 oranlarında iken, bu oran gelişmekte olan birçok ülkede %10 dolaylarında
veya daha düşük oranlarda bulunmaktadır.238 Ülkemizde ise EYF’lerin önümüzdeki
10 yıl içinde GSMH’nin %5-10’u dolaylarında bir büyüklüğe sahip olacağı tahmin
edilmektedir.239 Bu veriler doğrultusunda düşünüldüğünde ülkemizde de EYF’lerin
önemli bir tasarruf aracı olacağı ve tasarruf eğilimini güçlendireceği rahatlıkla
görülebilmektedir.
4.4.2. Finansal Piyasaların Gelişimi
Milli gelirin büyümesi ile finansal piyasaların gelişmesi arasında doğrudan
bir ilişki bulunmaktadır. Finansal hayatın birçok sahasını etkileyen ekonomik
büyüme
ile
sermaye
piyasalarının
derinleşmesi,
piyasa
endekslerinin
ve
kapitalizasyonunun gelişimi arasında yüksek bir korelasyon bulunmaktadır. Sermaye
piyasaları özellikle de hisse senetleri piyasası etkinleşip derinleştikçe özel sektörün
finansmanına yönelik imkanların artması, riskin dağıtılmasına katkıda bulunup, uzun
vadede yüksek getirili projelere finansman sağlayarak ekonomik büyüme üzerinde
uyarıcı etki yapmaktadır.240
238
239
240
D. VİTTAS, “Sequencing Social Security, Pension and Insurance Reform”, Policy Research
Working Paper, No:1551, World Bank, December 1995, s. 1-2.
Bülent PİRLER, “Mutlu Emeklilik”, İşveren Dergisi, Cilt: 42, Sayı: 2, Kasım 2003,
<http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=829&id=49> (18.03.2004).
A. Kunt DEMİRGÜÇ ve R. LEVİNE, “Stock Markets, Corporate Finance and Economic Growth:
An Overwiew”, The World Bank Economic Review, Vol:10, No:2, Mayıs 1996, s. 223-239.
126
Ekonomistler arasında EYF’lerin kurumsal yatırımcı sıfatı ile finansal
piyasalar üzerinde olumlu etkisinin bulunduğu yönünde önemli bir görüş birliği
sağlanmış bulunmaktadır. Gelişmiş finansal piyasaların en önemli yapı taşlarından
birisi kurumsal yatırımcılardır. Kurumsal yatırımcılar arasında da uzun vadeli yatırım
stratejileri ile profesyonel portföy yönetim esasına göre fon portföylerini yöneten ve
özel sektör katkısıyla oluşturan EYF’ler, kamu ağırlıklı sosyal güvenlik sistemini
tamamlayıcı bir fonksiyona sahip olmanın yanı sıra, finansal sisteme yaptıkları
katkılar ile de tüm gelişmiş ülke ekonomilerinde önemli bir rol üstlenmektedirler.
Bu kurumları diğer kurumsal yatırımcılardan ayıran en temel özellik, çeşitli
yaptırımlar taşıyan bir emeklilik planı çerçevesinde fon katılımcılarının dönemsel
olarak yapacakları belirli tutarda veya orandaki katkıların, kişilerin emeklilik
döneminden önce çekilememesi veya erken çekişlerin vergilendirme yoluyla
caydırılmasıdır. Bu nedenle EYF’lerin, yatırım stratejilerinde uzun vadede yüksek
kazanç elde etme arayışında olmaları, beraberinde kaliteli bir risk yönetimi ile
profesyonel bir portföy yönetimini getirecektir. Bu husus, uzun vadede
makroekonomik açıdan ekonomik büyümeyi ve ulusal tasarrufları artırıcı bir etki
yaratacaktır. Şili ve OECD ülkeleri ile Asya ve diğer Latin Amerika ülkelerinde
sosyal güvenlik alanında yaşanan deneyimler, doğru makroekonomik istikrar
politikalarının uygulanması koşulu ile, EYF’lerin sermaye piyasalarının gelişiminde
önemli bir rol oynayabileceğini ortaya koymuştur.
EYF’ler, finansal piyasalarda finansal yeniliklerin meydana gelmesi ve
piyasaların modernizasyonu için önemli bir kaynak teşkil etmektedir. Fonlarının
büyüklüğü ve sosyal güvenlik içerisindeki önemi arttıkça, bu fonlar yeni finansal
araçlara ihtiyaç duyacaktır. Örneğin; ABD’de menkul kıymetleştirme uygulamaları
ve finansal türev araçların gelişmesi, daha yüksek getiri sağlama ve daha iyi bir risk
yönetimine ihtiyaç duyan EYF’ler ve benzeri kurumsal yatırımcılara atfedilmektedir.
EYF’lerin finansal piyasalara bir başka katkısı ise, menkul kıymetlere sabit bir talep
yaratması sonucunda, piyasada likidite ve istikrar sağlayarak, yatırımcılar için işlem
maliyetlerini düşürmeleri olacaktır. Tüm bunların bir sonucu olarak kısa vadeli
127
stratejik amaçlı alım satım işlemleri, yerini büyük ölçüde uzun vadede getiri elde
etme amacına yönelik kurumsal yatırımlara bırakmaktadır.241
EYF’lerin istikrarlı ve uzun dönemli yatırımların sermaye piyasalarına
kanalize edilmesi etkisinin sonucunda piyasalardaki volatilitenin düşmesi suretiyle
istikrarlı bir büyüme sağlanabilmektedir. Yüksek volatilite, hisse senedi fiyatlarının
kaynak tahsisinde güvenilir bir gösterge olmasını engellemekte, dolayısıyla riskten
kaçınan yatırımcıların hisse senetlerinden uzaklaşmasına neden olmaktadır. Bu
durumda halka açık işletmelerin kaynak maliyetlerini artırmaktadır. EYF’lerin
geliştiği ülkelerde finansal piyasalardaki talep artışına bağlı olarak fiyatların gerçek
seviyelerine ulaşması, sermaye maliyetini düşürmek suretiyle menkul kıymet
ihraçlarının ve yatırımların artmasını sağlamaktadır. Ayrıca EYF’lerin uzun vadeli
yatırımları, piyasaların modernizasyonu ve finansal yenilikleri teşvik edici bir rol
oynamaktadır.
Emeklilik tasarruflarına makul risk sınırları çerçevesinde yüksek getiri
sağlamayı amaçlayan EYF’ler, fonlarını verimli alanlara yönlendirme ilkesi ile
hareket etmektedirler. Amaç fonların uzun vadede yüksek getiri sağlayacak verimli
alanlara kanalize edilmesi olunca, yenilikçi ve yüksek teknolojili sektörler ile hemen
her sektörden gelişme potansiyeli taşıyan işletmelerin önemi artmaktadır. EYF’lerin
bu
yatırımları,
sermaye
piyasası
yoluyla
ekonomideki
kaynak
tahsisini
etkinleştirmekte, verimliliği artırmakta, makroekonomik büyümeye en çok ihtiyaç
duyulan alanları fonlamaktadır.
Diğer taraftan EYF’ler ile finansal piyasalar arasında dinamik bir etkileşim
bulunmaktadır. Bu karşılıklı dinamik etki-tepki mekanizması, gelişmiş yada
gelişmekte olan sermaye piyasaları için gerekli itici gücü oluşturmaktadır.242
Ayrıca bir kurumsal yatırımcı olarak EYF’ler, finansal yeniliklerin doğrudan
veya dolaylı en büyük destekleyicilerindendir. Kurumsal yatırımcılardaki bu gelişme,
241
242
Doğan CANSIZLAR, “Bireysel Emeklilik Sistemi ve Sermaye Piyasaları”, İşveren Dergisi,
Cilt:82, Sayı:3, Aralık 2001, <http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=421&id=25>,
(18.03.2004).
ERGENEKON, Özel Emeklilik Fonları Şili…., s.32-36.
128
daha rekabetçi bir yatırım bankacılığını ve daha güçlü bir sermaye piyasasını
destekleyen önemli bir diğer olgudur.243
4.4.3. Özelleştirme Sürecinin Etkinleştirilmesi
EYF’ler, kamu iktisadi kuruluşlarının özelleştirilmesi amacıyla söz konusu
kuruluşlarca ihraç edilen menkul kıymetlere büyük çapta yatırım yapma
potansiyeline sahip bulunmaktadırlar. Özelleştirme kapsamındaki kuruluşların fonlar
tarafından satın alınması bir yandan arz edilen şirketlere yerel alıcı yaratırken, diğer
yandan da emeklilik tasarruflarının kısa sürede fonlanmasını sağlamaktadır.
Özelleştirilen kuruluşların hisse senetlerinin değerinin yatırım kriterleri
açısından uygun olup olmadığını tespit etmek için emeklilik fonları tarafından
yaptırılan değer tespit analizleri özelleştirme işlemlerinin optimum değerler
üzerinden gerçekleşmesine de katkıda bulunmaktadır. Bu husus özelleştirme
işlemlerinde şeffaflığın sağlanabilmesi açısından da büyük önem taşımaktadır.244
4.4.4. Emek Piyasasının Yeniden Düzenlenmesi
EYF’ler, sermaye piyasası üzerinden yaptıkları yatırımlar yoluyla sermaye
mülkiyetinin çalışanlara geçip geniş toplum kesimlerine yayılmasına katkıda
bulunmaktadırlar. Profesyonelce yönetilen fonlar sayesinde ekonominin en verimli
sektörleri ve şirketlerinin menkul kıymetlerine dolaylı olarak sahip olma imkanına
kavuşan çalışan ve emekliler, bireysel birikimleri ile sahip olamayacakları derecede
çeşitlendirilmiş bir yatırım portföyünden tasarrufları oranında pay almaktadırlar.
Çalışanları ekonominin işleyiş sistemine daha fazla entegre eden ve
ekonominin karlılığından daha fazla pay almalarına olanak veren BES, ülkedeki iş
barışı ve uzlaşmanın sağlanmasından dolayı da emeklilik tasarrufu anlayışının daha
ilerisinde bir fonksiyonu icra etmektedir. EYF’ler, ekonominin dinamik bir büyüme
göstermesi hususunda bürokrasi, çalışanlar ve sermaye sahipleri arasında menfaat
243
244
Osman GÜRBÜZ ve Selma EKİCİ, “Bireysel Emeklilik Sistemi ve Sermaye Piyasalarında
Beklenen Etkiler”, Marmara Üniversitesi İİBF Dergisi, Cilt: 18, Sayı:1, Yıl: 2003, s.217.
SABUNCU, s.109.
129
birliği yaratarak sağladığı yüksek gelirle, ulaşılan büyümenin sonuçlarından
çalışanları daha somut bir şekilde yararlandırmaktadır.245
4.5. DÜNYA’DA VE TÜRKİYE’DE EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI
4.5.1. Dünya’da Emeklilik Yatırım Fonları
EYF’ler, çalışanların üretime katıldıkları süre içerisinde yaptıkları tasarruflar
ile, ileri yaşlarda makul bir hayat seviyesi sağlamalarına imkan tanıyan araçlardır.
Çalışanların meslek hayatı boyunca biriktirdikleri tasarruflar ile oluşturulan
emeklilik fonları, sosyal güvenlik sisteminin demografik değişimden dolayı yaşadığı
krizlerin de etkisiyle, zaman içerisinde giderek artan boyutta tasarrufu çatısı altında
toplayarak finans piyasalarında işlem yapan başlıca yatırımcı gruplarından birisi
haline gelmiştir. Öyle ki dünyada özel emeklilik fonları, finans sistemi içerisinde
%25’lik pay ile ikinci büyük kurumsal tasarruf sistemi haline gelmiştir.
246
OECD
ülkelerinde de son on yıldaki gelişmeye bakıldığında 1994’de 5,9 trilyon $ olan
emeklilik fonlarının büyüklüğü her yıl ortalama %10,2 oranında artarak 2004
sonunda 15,6 trilyon $ seviyesine ulaşmıştır.247
Birçok ülke mevcut kamu sosyal güvenlik sistemlerinin standardının
azaldığını gözlemlemiş veya yetersiz hale geleceğini öngörmüş, bundan dolayı da
özel emeklilik sistemlerini gönüllü veya zorunlu olarak kabul etmişlerdir. EYF’leri
diğer kurumsal yatırımcılardan ayıran en önemli özellik, cebri müeyyideler taşıyan
bir sözleşmeyle üyelerin programa yapacağı periyodik ödemelerin genellikle
emeklilikten önce geri çekilmeyecek şekilde garanti altına alınmış olmasıdır.
Çalışma hayatının başında özel emeklilik sistemine dahil olan bir kişinin, yaklaşık
30-40 yıl gibi uzun bir zaman dilimi boyunca önceden tespit edilmiş tutarda ödeme
yapması, doğal olarak emeklilik fonlarını, faaliyette bulundukları piyasa ve
245
246
247
ERGENEKON, Özel Emeklilik Fonları Şili….,s.37.
Mesut ÖĞÜTGEN, “Bireysel Emeklilik Sistemi”, Toprak İşveren Dergisi, Sayı:61, Mart 2004,
s.9.
OECD, Pension Markets …, s. 4.
130
ekonomilerdeki en büyük uzun vadeli kurumsal yatırımcılardan biri haline
getirmiştir.248
Özel emeklilik programlarının geçmişine bakıldığında, bu programların 19.
yüzyılın son çeyreğine kadar uzanmakta olduğu görülmektedir. 1875-1929
döneminde ABD ve Kanada’da 421 özel emeklilik programı kurulmuş olmasına
rağmen, özel emeklilik fonlarının ivme kazandığı dönem 1929 Dünya Buhranı
sonrasıdır.249 Bilinen ilk özel emeklilik fonu 1862 yılında Avustralya’da Bank of
New South Wales tarafından kurulmuş, onu 1875 yılında ABD’deki American
Express Co. Takip etmiştir. 1950 sonrası ise emeklilik fonları sayı, üye ve varlık
büyüklüğü açısından hızlı bir gelişme göstermeye başlamıştır.250
1800’lerin sonlarından beri mevcut olan emeklilik fonları, dünya sahnesinde
son 25 yıl içerisinde GSMH artışının iki katı artış göstermeleri ile dikkat
çekmişlerdir. 1940’ta ABD’de özel sektör işçilerinin yaklaşık %15’i özel emeklilik
sisteminin çatısı altında iken bu oran 1990’da %43’e çıkmıştır. Ayrıca ABD’de
emeklilik fonları 1990’dan bu yana her yıl ortalama %13 oranında büyüme
kaydetmiştir. Yine ABD’de 2002 yılı itibariyle 50 milyon hanede yani çalışan nüfus
barındıran toplam hane sayısının %42’sinde özel emeklilik hesabı bunmaktadır.251
Fon büyüklüğü açısından, başta ABD olmak üzere birçok ülkede emeklilik
fonları oldukça önemli büyüklüklere ulaşmıştır. OECD ülkeleri ve OECD üyesi
olmayan diğer bazı ülkelerdeki emeklilik fonlarının 2001-2004 dönemine ilişkin
tablo 4.1’de yer alan toplam yatırımlarına ilişkin verilere bakıldığında emeklilik
fonlarının ne kadar önemli büyüklüklere ulaştığı görülmektedir.
248
249
250
251
Çağatay ERGENEKON, “Uzun Vadeli Tasarruflara İlişkin Vergilendirme Politikaları Bağlamında
Yeni Zelanda Emeklilik Reformuna Kısa Bir Bakış”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Eylül
1998, s.54.
Mustafa ŞAHİN, “Dünyada Özel Emeklilik Fonlarının Günümüze Kadar İzlediği Potansiyel
Gelişim”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi, No: 38, Eylül-Ekim 2004, s.2.
ERGENEKON, Emekliliğin Finansmanı…., s.89-90.
ŞAHİN, s.3-4.
131
Tablo 4.1. Emeklilik Fonlarının Toplam Yatırımları (2001-2004)
TOPLAM YATIRIMLAR (MİLYON $)
OECD ÜLKELERİ
2001
2002
2003
2004
ABD
9,407,779
8,511,369
10,079,289
11,090,433
Almanya
63,296
67,846
88,887
104,161
Avustralya
212,860
239,290
295,670
464,577
Avusturya
7,555
8,099
10,869
13,299
Belçika
12,639
12,428
12,152
14,325
Çek Cumhuriyeti
1,404
2,053
2,852
3,884
Danimarka
43,639
44,324
58,782
73,095
Finlandiya
9,991
10,606
13,406
84,271
Fransa
51,388
95,395
123,255
123,255
Hollanda
411,460
374,875
545,239
545,239
İngiltere
1,040,472
1,040,472
1,175,335
1,175,335
İrlanda
45,763
42,222
59,989
77,405
İspanya
35,072
39,061
54,778
93,644
İsveç
18,254
18,542
23,457
43,823
İsviçre
261,357
267,554
360,646
360,646
İtalya
25,194
28,312
36,787
44,351
İzlanda
6,636
7,481
10,781
14,103
Japonya
580,519
561,645
658,255
661,063
Kanada
375,565
346,341
445,761
445,761
Kore
..
8,438
9,884
11,516
Macaristan
2,071
2,976
4,456
6,859
Meksika
26,600
33,643
37,213
42,461
Norveç
6,831
7,652
10,227
16,939
Polonya
4,622
7,588
11,487
17,021
Portekiz
13,278
14,657
18,396
18,868
Slovak Cumhuriyeti
2,244
4,037
7,409
7,409
Türkiye
..
..
..
209
Yeni Zelanda
7,687
7,865
9,094
11,157
OECD Toplamı
12,674,175
11,804,772
14,164,356
15,565,110
Euro Ülkeleri Toplamı
675,635
693,501
963,758
1,118,818
DİĞER ÜLKELER
Brezilya
..
..
64,444
..
Bulgaristan
83
173
331
553
Estonya
..
15
90
234
Günay Afrika
..
..
57,337
82,756
İsrail
27,300
28,200
31,900
..
Kolombiya
4,939
5,472
7,315
10,965
Slovenya
20
83
147
597
Tayland
..
5,774
7,519
8,186
Hong Kong, Çin *
24.495
27.682
..
..
Singapur *
..
56.497
..
..
Kaynak: OECD, Pension Markets In Focus, Newsletter, Aralık 2005, No: 2, s.5.
<http://www.oecd.org/dataoecd/44/18/35836532.pdf> (20.01.2006)
* OECD “Global Pension Statistics Project: Measuring the Size of Private
Pensions with an International Perspective”, Financial Market Trends, No:87,
October 2004, s.237-238. <http://www.oecd.or/dataoecd/28/31/33865642.pdf>
(10.02.2005)
132
ABD fon büyüklüğü açısından 2004 sonu itibariyle 11 trilyon $ yatırım tutarı
ile diğer ülkelere göre büyük farkla önde bulunmaktadır. Onu 1,175 trilyon $ ile
İngiltere, 661 milyar $ ile Japonya ve 545 milyar $ ile Hollanda takip etmektedir.
Diğer taraftan 464 milyar $ ile Avustralya, 445 milyar $ ile Kanada ve 360 milyar $
ile de İsviçre dikkati çeken ülkeler arasında yer almaktadır. OECD grubunda tablo
4.1.’de yer alan ülkelerden en küçük fon büyüklüğüne sahip ülke ise Türkiye’dir.
Tabloda yer alan OECD üyesi olmayanlar ülkeler grubunda ise fon büyüklüğü
açısından öne çıkan ülkeler ise Güney Afrika, Brezilya ve Singapur’dur.
Yine tabloda dikkati çeken bir diğer veri ise, sadece İngiltere’nin fon
büyüklüğünün Euro bölgesi ülkelerinin toplam fon büyüklüğünden daha fazla
olmasıdır. Bu durum Hollanda dışında diğer Euro ülkelerindeki fon büyüklüğünün
ABD, İngiltere ve Japonya gibi ülkelere kıyasla son derece küçük olduğunu ortaya
koymaktadır.
Fakat emeklilik fonlarının ülke ekonomileri içindeki ağırlığını daha açık
görebilmek ve ne derece gelişme kaydettiğini ortaya koyabilmek için fonların toplam
yatırımlarının yanında, o ülkelerin GSYİH’si içindeki payını da dikkate almakta
fayda vardır.
Bu bağlamda tablo 4.2.’deki verilere bakıldığında %111,9 ile İzlanda birinci,
%111,6 ile İsviçre ikinci sırada yer alırken, onları %106,2 ile Hollanda izlemektedir.
Bu oran ABD’de %95, İngiltere’de ise %65 düzeyindedir.
Ortalama olarak ise OECD ülkelerinde emeklilik fonlarının özellikle 2003
yılında önemli bir artış göstererek 2004 yılında GSYİH’nin %84’ü oranında bir
büyüklüğe ulaşmış olduğu görülmektedir. Bu değerler sistemin uygulandığı tüm
ülkelerde EYF’lerin ne ölçüde büyük fonlar yarattığını ve bu ülkelerin ekonomik
kalkınmışlıklarında ne denli etkili olduklarını açıkça ortaya koymaktadır.
133
Tablo 4.2. GSYİH’nin Yüzdesi Olarak Emeklilik Fonlarının Yatırımları
GSYİH'YE ORANI (%)
ÜLKELER
ABD
Almanya
Avustralya
Avusturya
Belçika
Çek Cumhuriyeti
Danimarka
Finlandiya
Fransa
Hollanda
İngiltere
İrlanda
İspanya
İsveç
İsviçre
İtalya
İzlanda
Japonya
Kanada
Kore
Macaristan
Meksika
Norveç
Polonya
Portekiz
Slovak Cumhuriyeti
Türkiye
Yeni Zelanda
TOPLAM
2001
93.9
3.3
57.7
3.9
5.6
2.3
27.2
8.2
3.9
107.0
72.5
44.3
5.8
8.3
104.4
2.3
86.4
13.9
53.3
..
4.0
4.3
4.0
2.5
12.1
10.7
..
14.8
84.9
2002
82.0
3.4
58.1
3.9
5.0
2.8
25.6
8.0
6.6
89.4
72.5
35.1
5.7
7.7
96.7
2.4
87.6
14.1
47.8
1.5
4.6
5.2
4.0
4.0
12.1
16.6
..
13.1
74.2
2003
92.0
3.6
56.1
4.2
4.0
3.1
27.6
8.3
7.0
106.2
65.1
39.4
6.2
7.8
111.6
2.5
101.9
15.3
52.1
1.6
5.4
5.8
4.6
5.5
12.5
22.7
..
11.4
81.9
2004
95.0
3.8
72.7
4.5
4.1
3.6
30.0
45.3
7.0
106.2
65.1
42.6
9.0
12.7
111.6
2.6
111.9
14.2
52.1
1.7
6.8
6.3
6.8
7.0
11.2
22.7
0.1
11.3
84.1
Kaynak: OECD, Pension Markets In Focus, Newsletter, Aralık 2005, No: 2, s.5.
<http://www.oecd.org/dataoecd/44/18/35836532.pdf> (20.01.2006)
Ayrıca yapılan tahminlere göre emeklilik fonlarının gelecekte daha da büyük
boyutlara ulaşarak ülke ekonomileri için çok daha önemli
bir fon potansiyeli
yaratacağı tahmin edilmektedir. Örneğin Hollanda için 2050 yılına ilişkin olarak
yapılan öngörüle göre emeklilik fonların varlıklarının GSYİH’ye oranının %243,7
düzeyine ulaşacağı beklenmektedir.252 Birçok ülkenin ekonomik olarak güçlü
252
EUROPEAN COMMISSION, The Impact of Ageing on Public Expenditure: Projections for
the EU25 Member States on Pensions, Health Care, Long-Term Care, Education and
Unemployment Transfers (2004-2050), Economic Policy Committee and European Commission
Special Raport, February 2006, s.104.
134
olmasında, bireylerin tasarruflarının EYF’lere yönlendirilmesinin ve bu sayede
tasarrufların ekonominin içine girerek bir kaldıraç etkisi meydana getirmesinin
önemli rol oynadığı söylenebilecektir.
EYF’lerde toplanan kaynakların tüm dünya piyasalarında gerek yapılan
yatırımlar gerekse oluşturulan tasarruf stoku ile ülke ekonomilerini rahatlattığı
bilinmektedir. Yaratılan büyük kaynakların önemli bölümü Kamu Borçlanma
Senetlerine gitmekte ve devletin kısa vadeli yüksek faizle borçlanmasının önüne
geçilerek dış borçlanma gereksinimi azalmaktadır. Tablo 4.3.’de yer alan portföy
dağılımlarına bakıldığında Singapur’da %96.4, Meksika’da %85.2, Macaristan’da
%74.9, Türkiye’de %72.6 ve Avusturya’da %71.6 dolaylarında olan oranlar dikkat
çekmektedir.
Diğer taraftan
EYF’ler ile
senetlerinden sonra önemli bir
yaratılan kaynakların kamu borçlanma
bölümü hisse senedi yatırımları olarak sermaye
piyasalarına aktarılmaktadır. Böylelikle hem ülke borsalarının gelişimi hem de
şirketlere mali kaynak sağlama noktasında önemli katkı sağlamaktadırlar. Bu
bağlamda, yine tablodaki veriler içerisinden Hollanda’da %44.6, İngiltere’de %43.4,
ABD’de %35.5 ve Estonya’da 35.1 dolaylarında olan hisse senedi yatırım oranları
dikkat çekmektedir.
Bu oranların değerlendirmesi yapılırken, söz konusu ülkelerin
finansal
piyasalarının yapı, ekonomik düzeyi ve yatırımcı tercihleri gibi faktörlerde dikkate
alınmalıdır. Genel bir kanı olarak emeklilik fonlarının özellikle ilk yıllarda daha çok
sabit getirili yatırım araçlarına yatırım yaptığı, sistemin gelişmesi ile de yatırımların
belli ölçüde hisse senedi yatırımlarına kaydığı bilinmektedir. Diğer taraftan finansal
piyasalardaki volatilite düzeyi, ekonomik istikrar ve yatırımcıların riske karşı
tepkileri gibi faktörlerinde yatırım tercihlerinde etkili olduğu söylenmektedir.
135
Sigorta
Sözleşmeleri
5.0
26.6
..
1.7
31.1
29.0
0.0
13.8
6.8
36.4
..
..
15.3
5.4
56.4
2.0
11.7
32.5
1.4
0.1
28.1
0.8
0.3
0.0
7.2
8.5
5.3
0.5
0.0
5.0
..
10.4
..
9.9
..
..
2.7
0.0
35.5 0.6
32.2 3.8
19.4 1.0
9.4 1.4
5.5 0.3
19.8 2.1
30.4 9.6
44.6 5.0
43.4 4.3
17.5 0.2
19.1 12.3
8.4 9.2
33.7 0.1
23.6 3.5
0.2 0.0
5.2 0.2
..
..
24.8 4.2
33.4
..
30.7
..
..
75.2
0.3
16.9
0.0
..
15.4
7.5
17.5
10.3
3.7
36.7
0.5
7.5
..
..
0.0
9.4 4.0
.. 4.2
.. 6.1
2.7 3.4
.. 1.3
.. 0.0
0.0 0.5
.. 3.5
6.0 6.3
.. 13.3
.. 6.9
24.5 7.1
.. 1.4
.. 7.2
.. 1.4
.. 8.9
.. 3.1
.. 3.5
.. 0.5
Portekiz
Türkiye
8.2
0.0
24.4
72.6
18.4
0.0
0.0
0.0
22.1 10.8
13.2 0.0
22.4
0.0
0.0 6.4
0.0 14.2
44.2
19.9
70.9
4.4
0.8
2.7
13.3
41.4
14.9
55.2
0.1
33.9
48.5
96.4
46.3
23.9
2.2
18.6
11.9
23.3
30.1
0.0
32.4
18.2
3.9
..
0.7
0.0
0.0
0.0
..
..
15.9
3.3
4.1
35.1
6.2
0.0
7.7
13.7
11.6
..
1.3
6.2
2.2
0.0
0.3
1.8
0.0 0.6
.. 1.4
0.0 6.9
0.0 0.8
0.0 12.2
0.0 0.7
..
..
.. 1.0
DİĞER ÜLKELER
Brezilya
Bulgaristan
Endonezya
Estonya
Kolombiya
Singapur
Slovenya
Tayland
6.7
1.7
6.0
1.0
0.0
0.2
..
..
Diğer
6.4
2.5
71.6
2.7
51.9
24.7
50.1
25.5
14.7
20.3
29.3
34.8
33.0
18.7
24.3
74.9
85.2
27.6
58.9
Yatırım
Fonu
8.3
2.6
1.2
3.3
9.6
0.3
0.9
2.2
2.5
4.9
9.9
5.9
2.4
5.0
7.4
1.3
0.0
4.7
5.8
Emlak
Krediler
OECD ÜLKELERİ
ABD
Almanya
Avusturya
Belçika
Çek Cumhuriyeti
Danimarka
Finlandiya
Hollanda
İngiltere
İspanya
İsviçre
İtalya
İzlanda
Kanada
Kore
Macaristan
Meksika
Norveç
Polonya
Hisse
Senedi
Şirket
Tahvilleri
Nakit
Ve
Mevduat
Kamu
Borçlanma
Senetleri
Tablo 4.3. Emeklilik Fonlarının Portföy Dağılımları (%)
Kaynak: OECD, “Pension Markets In Focus”, Newsletter, Aralık 2005, No: 2, s.8.
<http://www.oecd.org/dataoecd/44/18/35836532.pdf> (20.01.2006)
Sonuç olarak EYF’ler, tüm dünyada gerek yatırım büyüklükleri ve gerekse
ekonomi içindeki ağırlıkları açısından ülke ekonomilerinin önemli bir temel taşı ve
fon kaynağı halini almıştır. Sadece ülke sosyal güvenlik sorununun çözümü
noktasında değil,
hem kamu hem de özel kesimin finansman olanaklarının
genişletilmesi noktasında da önemli bir işlevi yerine getirmektedir
136
4.5.2. Türkiye’de Emeklilik Yatırım Fonları
Türkiye’de EYF’ler, diğer ülkelerde olduğu gibi yıllar itibariyle seyrine
bakılarak nasıl bir gelişme kaydettiğini değerlendirebilecek kadar bir geçmişe sahip
olmasa da, faaliyete başladığı 27 Ekim 2003 tarihinden bugüne kadar gelecek için
umut verici bir gelişme kaydetmiştir.
2005 yılı sonu itibariyle 11 emeklilik şirketin çatısı altında aktif olarak 91
adet fon faaliyet göstermekte olup, bu fonlar kapsamında 1,096,257,586 YTL253
yatırıma yönlendirilmiş bulunmaktadır. Yatırıma yönlendirilen bu tutarlarla büyüyen
fonların 10 yıl sonunda 15 milyar $ büyüklüğe ulaşacağı tahmin edilmektedir.254
2004 yılı sonunda 296,124,287 YTL olan toplam fon değerinin 2005 sonu itibariyle
1,219,049,095 YTL’ye255 GSMH’ye oranının ise %0,1’den %0,3’e256 yükselmiş
olması, sistemin sadece bir yıllık bir süreç içerisinde bile ne kadar büyük bir gelişme
gösterdiğini açıkça ortaya koymakla birlikte yapılan tahminlerin de oldukça gerçekçi
olduğunu göstermektedir.
EYF’lerin 2004-2005 dönemine ait şekil 4.1.’de de açıkça görülen bu gelişimi
sonucunda oluşan söz konusu tutarların, diğer birçok ülkeye nazaran oldukça az
ancak sistemin henüz yeni olması, ülkede uzun vadeli yatırım ortam ve alışkanlığının
bulunmaması ve ekonomik istikrarsızlıklardan kaynaklanan güvensizlik de göz
önünde bulundurulduğunda yadsınamayacak kadar önemli olduğunu söylemek yanlış
olmayacaktır.
253
254
255
256
EGM, BES Temel Göstergeleri, < http://www.egm.org.tr/BESgostergeler.htm> (02.01.2006).
ÖĞÜTGEN, s. 10.
Bu rakamlar SPK Aralık 2004 ve Aralık 2005 Aylık Bültenlerinden Derlenmiştir.
Bu oranlar Sermaye Piyasasında Gündem Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği
Bülteni, Ocak 2006, Sayı 41, s. 18’e yer alan özet verilerden yararlanarak hesaplanmıştır.
137
Şekil 4.1. Emeklilik Yatırım Fonlarının Gelişimi
1400
1200
1000
800
600
400
200
5
Ar
a.
05
Ek
i.0
H
az
.0
5
Ağ
u.
05
.0
5
N
is
4
Ar
a.
04
Şu
b.
05
Ek
i.0
H
az
.0
4
Ağ
u.
04
.0
4
Ni
s
Ar
a.
03
Şu
b.
04
0
Toplam Büyüklük (Milyon YTL)
Kaynak: KYD, Türkiye Kurumsal Yatırımcılar Derneği Aylık Bülten, Aralık 2005, s.5.
Türkiye’de EYF’lerin yatırım stratejileri ve portföy yapıları diğer birçok
ülkeye göre farklılık göstermektedir. Şekil 4.2.’de görüldüğü gibi ülkemizde EYF’ler
yaklaşık %80 oranında kamu borçlanma araçlarına, %11 oranında ise hisse
senetlerine yatırım yapmaktadır. Diğer ülkelerde ise bu dağılım ülkeden ülkeye
farlılık göstermekle birlikte, özellikle gelişmiş ülkelerde ağırlık hisse senedi
yatırımlarından oluşmaktadır. Örneğin, İngiltere’de emeklilik fonları yatırımlarının
yaklaşık %43’ü hisse senedi %14’ü kamu borçlanma araçlarından oluşurken,
ABD’de ise %35 hisse senedi, %6 kamu borçlanma araçlarından oluşmaktadır.
Türk bireysel emeklilik mevzuatı yatırımcıyı korumak amacıyla fonlara
yönlendirilen tutarların en az %30’unu kamu borçlanma araçları ağırlıklı EYF’lere
yatırılması zorunluluğu getirmiştir. Ayrıca piyasanın aşırı volatil olması nedeniyle
garantili yatırım enstrümanlarını tercih eden yatırımcıların tercihini bu yönde
kullanmasının etkisiyle de fonlardaki yatırım ağırlığının kamu borçlanma araçlarına
yönelik olması sonucu ortaya çıkmaktadır.
138
Şekil 4.2. Emeklilik Yatırım Fonlarının Konsolide Portföy Dağılımları (%)
80,41
90
72,44
80
70
60
50
2004
2005
40
2,36
3,3
0,76
1,84
10
5,35
9,07
11,12
20
13,32
30
0
Hisse Senedi
Kamu Borçlanma
Araçları
Ters Repo
Yabancı Menkul
Kıymet
Diğer
Kaynak: SPK, Sermaye Piyasasındaki Gelişmeler Raporu, Haftalık Rapor, Yıl: 2, 21-27 Ocak
2006, Sayı: 3, s. 31’den derlenmiştir.
BES’in uygulandığı ülkelere bakıldığında, EYF’lerin ilk yıllarda daha çok
sabit getirili menkul kıymetlere yatırım yaptığı, ancak daha sonra hisse senedi
yatırımlarının arttığı gözlenmektedir. Ayrıca Türkiye’de sabit getirili yatırım
araçlarının tercih edilmesinde kanuni zorunluluğun yanısıra reel faizlerin yüksek
olması da rol oynamaktadır. Bu nedenle reel faizler düştükçe de hisse senedi
yatırımlarının ön plana çıkacağı tahmin edilmektedir.257 Yukarıda bahsedilen sabit
getirili yatırım araçlarına yatırım yapma eğilimi “EYF’lerin Fon Gruplarına Göre
Dağılımı”nı gösteren tablo 4.4.’de de açıkça görülmektedir. 2005 yılı sonu itibariyle
aktif olarak faaliyet gösteren 91 adet EYF’nin yarıya yakını kamu borçlanma araçları
ve likit fonlardan oluşmaktadır.
257
Ayfer YILDIZ, “Dünyada Borsa, Türkiye’de Bono ve Tahvil Tercih Ediliyor”, Milliyet, 28 Mayıs
2004.
139
Likit
Gelir Amaçlı Fonlar
46
3
1
14
20
Büyüme Amaçlı Fonlar
13
3
1
8
Para Piyasası Fonları
10
Kıymetli Madenler Fonları
0
İhtisaslaşmış Fonlar
3
3
Diğer Fonlar
19 11
2
2
TOPLAM
91 17
3
12
16
20
Kaynak: EGM, Bireysel Emeklilik Sistemi Gelişim Raporu 2005, s.38.
Uluslar arası
Kamu
Borçlanma
(Döviz)
Kamu
Borçlanma
(YTL)
Hisse Senedi
Dengeli
Esnek
FON TÜRLERİ
Fon Adedi
Tablo 4.4. Emeklilik Yatırım Fonlarının Fon Gruplarına Göre Dağılımı
8
1
9
10
4
14
Dünyadaki gelişme trendine ve sistemin şu ana kadar olan gelişimine
bakıldığında Türkiye’de de EYF’lerin hisse senetleri yatırımlarının ve piyasadaki
kurumsal yatırım oranının artması neticesinde piyasalardaki aşırı volatilitenin de
azalacağı düşünülmektedir. Diğer taraftan uzun vadeli hedefler açısından
düşünüldüğünde ise, ülkemizde bireysel emeklilik pastasının önümüzdeki 8-10 yıl
içinde önemli ölçüde büyüyeceği beklentisi ile piyasadaki şirket ve fon sayısının
daha da artacağı, böylelikle sistemin piyasaya ve ekonomiye yansımalarının önemli
ölçüde hissedilir hale geleceği düşünülmektedir.
140
BEŞİNCİ BÖLÜM
EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ PERFORMANSLARININ
DEĞERLENDİRMESİ
5.1. GENEL OLARAK PERFORMANS DEĞERLENDİRME
Bir yatırım kararı alınıp uygulamaya konulduktan sonra, o yatırım kararından
beklenen sonuçların elde edilip edilmediğinin değerlendirilmesi ve bir geri besleme
mekanizması ile yatırım kararının gözden geçirilmesi oldukça önemlidir. Bu karar
alma sürecinin başarısı için vazgeçilmez bir nitelik taşımaktadır. Bu süreç ise,
performans değerlendirme olarak adlandırılmaktadır. Yatırım sürecinin başarısı
yapılan yatırımdan beklenen amaçların elde edilip edilmediğinin değerlendirilmesi
ile belirlenecektir.258
Portföy yönetimi dinamik bir süreç olup bu süreç;
• Yatırım politikalarının belirlenmesi,
• Menkul kıymetlerin analizi,
• Portföyün oluşturulması,
• Portföyün performansının değerlendirilmesi,
• Portföyün revizyonu, olmak üzere beş aşamadan oluşmaktadır. 259
Yatırım politikasının belirlenmesi, yatırımcının durumunu yani yatırımcının
yatırıma ayırdığı parasal miktarı, riske karşı tutumunu ve yatırımdan beklediği
getiriyi açık bir şekilde ortaya koymayı amaçlayan aşamadır. Yatırımcının durumu
incelenirken, yatırım sürecinin açıklanması, yatırım süresince ortaya çıkacak fon
hareketlerinin tahmini gerekmektedir.260 Bu aşamada belirlenen politikalara göre
portföyü oluşturacak menkul kıymet grubu yada grupları ortaya çıkacaktır.
258
KARACABEY, s.71.
CEYLAN ve KORKMAZ, s.16.
260
Işık İNSELBAĞ, Portföy Yönetimi, SPK Araştırma Raporu, Ankara, 1989, s.2.
259
141
Portföyü oluşturacak menkul kıymet grup veya grupları belirlendikten sonra,
söz konusu grupların içerisinde yer alan menkul kıymetlerin analizinin yapılması
gerekmektedir. Menkul kıymet analizinde amaç, menkul kıymetlerin geleceğe ilişkin
performanslarının menkul kıymetlerin iç ilişkilerini de kapsayacak şekilde
belirlenmesidir.261 Bu aşamada portföye alınabilecek menkul kıymetlerin nitelikleri
açısından değerlendirmeleri yapılırken, çeşitli menkul kıymetlerin belirli bir süreç
içindeki
performanslarının
sayısal
bilgiler
ışığında
tahmin
edilmesi
amaçlanmaktadır.262 Menkul kıymet analizinde yaygın olarak kullanılan yöntemler,
temel ve teknik analizdir.
Fon portföyüne dahil edilecek menkul kıymetlerin analizinin ardından,
menkul kıymetlerden hangilerinin portföye alınacağı ve yatırım içindeki ağırlıkları
belirlenmektedir. Bu aşamada yapılan, bir önceki aşamada belirlenen bireysel
menkul kıymet performans tahminlerini portföy performansları ile ilgili tahminlere
dönüştürerek çok sayıdaki olasılık arasından etkin olanı seçmektir.263 Bu noktada,
Markowitz etkin portföy setini, beklenen getiri veri iken en düşük varyansı veya
varyans veri iken, en yüksek beklenen getiriyi sağlayan menkul kıymet bileşimleri
olarak tanımlamaktadır. Başka bir ifadeyle, risk birimi başına en yüksek getiriyi yada
getiri başına en düşük riski sağlayan portföy seçilecektir.
Fon portföylerinin yönetiminde sonraki aşama ise, oluşturulan portföyün ilgili
dönemde nasıl bir performans sergilediğinin, getirinin yanı sıra riski de hesaba
katarak veya başka bir değişle getiriyi riske göre düzelterek belirlenmesidir. Fonun
performansını değerlendirmede, portföy yöneticisinin kısıtları mutlaka göz önünde
bulundurulmalıdır. Özellikle yatırım fonları, yatırım ortaklıkları, emeklilik fonları
gibi kurumsal yatırımcı portföylerini yönetenler ile yatırım ilke ve amaçlarını
belirleyenler
birbirinden
farklıdır.
Dolayısıyla
portföy
performanslarının
karşılaştırılmasında bu kısıtların etkileri belirlenmelidir. Aynı şekilde dönem içi nakit
akımları genellikle portföy yöneticisinin kontrolü altında değildir. Bu nedenle bu
akımların etkileri de performans değerlendirilmesinde olanak dahilinde elimine
261
William F. SHARPE, “Mutual Fund Performance”, The Journal of Business, January 1966, s.120.
Ünal BOZKURT, Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi, İktisat Bankası Eğitim Yayınları,
No:4, İstanbul, 1988, s.127.
263
SHARPE, s.119-138.
262
142
edilmelidir. Bunun gerçekleştirilebilmesi için ise, performansı değerlendirilen fon
portföyünün diğer portföylere oranla ne kadar iyi getiri sağlamış olduğunun yanı sıra,
portföyün genel politikalarının da bilinmesi ve portföyün bu politikaları nasıl takip
ettiğinin belirlenmesi de önemlidir.
Son aşama ise, belirli aralıklarla ilk üç aşamanın tekrarlanmasından ibarettir.
Yani portföyün revize edilmesi aşamasıdır. Bu aşamada konjonktürel koşullardaki
değişmeye ve gelişmelere göre portföyün tekrar gözden geçirilerek değiştirilmesi söz
konusudur.
Performansın değerlendirilmesi sonucunda portföyün diğer bir portföye göre
nasıl bir performans elde ettiği ile birlikte bu performansa neden olan ekenlerinde
belirlenmesi gerekmektedir. Yatırımcı en azından gerçekleşen performansın şansa
bağlı olduğunu mu yoksa fon portföy yönetiminin isabetli karar ve öngörülerinden
mi kaynaklandığını bilmelidir.264 Örneğin, yüksek performans iyi şanstan
kaynaklanmışsa bunun bir sonraki dönemde devam etmesi beklenemez. Tam tersine
düşük performans kötü şans olabileceği gibi portföy bileşiminin fazla değişmesi,
yüksek yönetim ücretleri veya iyi yönetilmeme ile ilgili diğer maliyetlerden de
kaynaklanabilir.
Esas olarak yatırım fonlarının performansının değerlendirilmesinde iki
yaklaşım uygulanmaktadır. Birincisi, yatırım fonlarının riske göre düzeltilmiş
getirilerinin benzer amaçlara sahip diğer yatırım fonlarının aynı yöntemle
hesaplanmış getirileri ile veya o fonları en iyi şekilde temsil eden gösterge
portföyünün getirisi ile karşılaştırılmasıdır. Bu noktada, yatırım fonları performans
sonuçlarına göre kendi aralarında bir sıralamaya tabi tutulurken, aynı zamanda her
bir fonun belirlenen bir gösterge portföyüne göre performans durumları da tespit
edilmektedir.265 İkinci yaklaşım ise, yatırım fonları portföyünde yer alan varlıkların
doğru zamanda alınıp alınmadığının ve doğru zamanda satılıp satılmadığının test
264
265
Evdin J. ELTON ve Martin J. GRUBER, Modern Portfolio Theory and Investment, John
Wiley&Sons, 1995, s.630, alıntılayan KARACABEY, s.73.
Yalçın KARATEPE ve A. Argun KARACABEY, “A Tipi Yatırım Fonlarının Performanslarının
Yeni Bir Yöntem Kullanılarak Değerlendirilmesi: Graham-Harvey Performans Testi”, Ankara
Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, Cilt: 5, Sayı: 2, Yıl: 2000, s.62.
143
edilmesidir. Piyasa zamanlaması (market timing) olarak adlandırılan bu yaklaşım,
fon yöneticisinin piyasanın yönünü tahmin etme yeteneğini göstermektedir.266
Yatırım fonlarının performansının ölçülmesi, getirilerin ölçülmesi ve riskin
ölçülmesi olmak üzere iki boyuta sahiptir. 1960’lardan önce yatırımcılar fonların
performansını yalnızca getiri oranlarını dikkate alarak değerlendirmekteydiler.
1960’ların başlarında ise Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli (Capital Assets
Pricing Model- CAPM) modeline bağlı olarak standart sapmayı veya betayı içeren
performans değerlendirme çalışmaları başlamıştır.267 Yatırımcı açısından öncelikli
değerlendirme unsuru fonun getirisidir. Ancak özellikle performansın diğer fonlarla
veya bir gösterge portföyle karşılaştırılmasında anlamlı sonuçlar elde edebilmek için
karşılaşılan fonların risk seviyelerinin aynı yada benzer olması gerekmektedir.
Dolayısıyla yapılması gereken, fon getirisinin hesaplanması ve daha sonra aynı risk
grubuna giren diğer fonların getirileri ile karşılaştırılmasıdır. Bu en basit şekliyle iki
aşamada gerçekleştirilir. Öncelikle fonun getirisi ve riskleri hesaplanır daha sonra
fonlar risk seviyelerine göre belirli gruplara ayrılır ve her bir grubun kendi içinde
karşılaştırmaları yapılır. Bu yöntemi kullanarak yapılan çalışmaların en bilineni
Friend, Blume ve Crockett tarafından yapılan çalışmalardır. Daha karmaşık, ancak
daha kullanışlı ve akılcı sonuçlar üreten bir başka performans değerlendirme
yaklaşımı ise, riske göre uyarlanmış getirinin hesaplanmasıdır. Bu yaklaşımı
kullanarak yapılan çalışmaların en bilinenleri ise Treynor, Sharpe ve Jensen’in
çalışmalarıdır. Farklı yöntemler kullanılsa da yapılan iş, “bir birim risk için elde
edilmesi gereken getirinin belirlenmesi ve değerlendirilen fonların riskine göre elde
etmesi gereken getiri ile gerçekleşen getirisinin karşılaştırılması” şeklinde
özetlenebilir. Bu yaklaşıma uygun olarak geliştirilen performans ölçme yöntemleri
neredeyse genel kabul görmüş yöntemler olarak nitelendirilebilir. Farklı risk
seviyelerindeki portföylerin bile karşılaştırılmasına olanak sağladıkları düşünülürse,
bu yaklaşıma uygun olarak geliştirilen yöntemlerin yatırımcılar açısından daha
geçerli olacağını söylemek yanlış olmayacaktır. Hangi yaklaşıma ve hangi yönteme
göre performans ölçülürse ölçülsün, getirinin ölçülme yöntemleri riskin doğası ve
266
267
KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s.39.
Cudi Tuncer GÜRSOY ve Y. Ömer ERZURUMLU, “Evaluation of Porfolio Performance of
Turkish Investment Funds”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 2001/4, s.44.
144
ölçme yöntemleri üzerinde tam bir açıklık sağlanması üretilecek sonuçların sağlıklı
olması açısından oldukça önemlidir.268
5.2. PERFORMANS DEĞERLENDİRMENİN AMACI VE ÖNEMİ
Yatırım fonlarında performans değerlendirme aşaması yatırım fonlarını satın
alacak olan yatırımcıların en çok ilgilendikleri aşamadır. Çünkü gelecekte elde
edecekleri getiri belirli ölçüde bu değerlendirmeye bağlıdır. Genel olarak yatırım
fonlarının performanslarının değerlendirilmesindeki amaçlar şunlardır.269
• Yönetilen bir portföyün yönetilmeyen bir portföyden daha yüksek getiri
sağladığı düşüncesini kanıtlama doğrultusunda, portföy yöneticisinin beklenen değeri
elde etme ve riski yönetme sürecinde başarısını görünür kılmak,
• Yönetilen yatırım fonu portföylerini birbirleriyle karşılaştırmak ve bu
sayede en iyi portföye sahip yatırım fonunun seçilmesine yardımcı olmak,
• Yatırım fonu yöneticilerinin ne derece başarılı olduklarını tespit etmek,
başarısızlık söz konusu ise bunun sebeplerini araştırıp düzeltmek ve böylece bir iç
denetim mekanizması oluşturmak,
• Akademisyenlere üzerinde bilimsel çalışmalar yapabilecekleri veriler
sağlamak.
Yatırım fonlarının performanslarının değerlendirilmesi, öncelikle yatırım
yapma amacında olanlara doğrudan menkul kıymetlere yatırımda bulunma yada
yatırım fonu yatırımını tercih etme konusunda yardımcı olacaktır.
Performans değerlendirme ile profesyonel yöneticiler tarafından yönetilen
yatırım fonları ile rassal olarak hazırlanan ve yönetilmeyen bir portföyün
performansı karşılaştırılabilecektir. Eğer sonuç yatırım fonlarının lehine ise, bu defa
da mevcut yatırım fonları seçenekleri için performans analizine başvurulabilecektir.
268
269
KARACABEY, s.74-75.
Mehmet Murat ŞEREMET, Yatırım Fonlarında Performans Değerlendirilmesi, Yayımlanmamış
Yüksek Lisans Tezi, Yıldız Teknik Ünv. S.B.E., İstanbul, 2002, s.65.
145
Performans ölçümü, fon yönetimi açısından da önem taşımaktadır. Yatırım
fonu
yöneticileri,
performans
ölçümü
sayesinde
elemanlarının
yatırım
performanslarını değerlendirebileceklerdir.
5.3. PERFORMANS DEĞERLENDİRMEDE GETİRİ VE RİSKİN
HESAPLANMASI
5.3.1. Getirinin Hesaplanması
Yatırım fonlarının getirilerinin hesaplanması, seçeneklerinin birbirleri ile
karşılaştırılabilir olması bakımından büyük önem taşımaktadır. Hesaplanan getiri
sayesinde özellikle aynı risk seviyesine sahip fonları birbirileri ile karışlaştırılarak
değerlendirme yapma imkanı doğmakta, buda yatırımcıya fonun performansı
konusunda önemli bir bilgi sağlamaktadır.270 Bir portföyün yada fonun getirisi en
basit şekilde dönem sonundaki değeri ile dönem başı değerinin farkının dönem
başındaki değerine oranı olarak ifade edilebilir. Bu bağlamda herhangi bir portföyün
veya yatırım fonunun getirisi şu formülle hesaplanmaktadır.271
rp =
Vt − Vt −1
Vt −1
Formülde;
rp
: fonun getirisini,
Vt : fonun dönem sonundaki değerini,
Vt-1 : fonun dönem başındaki değerini, ifade etmektedir.
Bu formül yardımıyla yapılan bir hesaplama sonucunda elde edilecek olan
değer, benzer şeklide yönetilen diğer fonların getirileri ile karşılaştırılarak,
değerlemesi yapılan fonun başarılı olup olmadığına karar verilir. Ancak fon
performansının ölçülmesinde kullanılan bu yöntem riski göz ardı ederek sadece
portföyün getirisini dikkate almaktadır. Eğer karşılaştırılan fonlar aynı risk
düzeyinde ise karşılaştırma işlemi oldukça etkili ve kolay olacaktır. Aksi takdirde
karşılaştırmada risk farkının da dikkate alınması zorunludur.
270
271
Özdemir AKMUT, Sermaye Piyasası Analizleri ve Portföy Yönetimi, Ankara, 1989, s. 42.
KARACABEY, s. 75.
146
Ayrıca bu formülle fon getirisinin hesaplanabilmesi için, değerlendirme
dönemi içinde nakit giriş ve çıkışının gerçekleşmemiş olması ve tek dönemi
kapsayan bir yatırımın söz konusu olması gerekir. Dönem içi nakit hareketlerinin
olması fon getirisinin hesaplanmasını biraz daha karmaşıklaştırmaktadır. Bu nedenle
getiriyi dönem başı ve dönem sonu değerlerinin karşılaştırılmasıyla bulmak yetersiz
kalmaktadır.272
Birden fazla döneme ilişkin ve dönem içi nakit giriş ve çıkışlarını da göz
önünde bulundurarak getiriyi hesaplamada kullanılan iki temel yöntem vardır.
Bunlar, “iç verim oranı” ve “zaman ağırlıklı getiri” oranıdır.273
İç verim oranı kısaca nakit girişlerinin bugünkü değerini nakit çıkışlarının
bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranı olarak tanımlanabilir ve şu formülle
hesaplanır.
Vt-ı =
C1
(1 + r)
1
+
C2
(1 + r)
2
+ ... +
Cn
(1 + r)
n
+
Vt
(1 + r) n +1
C: Nakit hareketlerini ifade etmektedir.
Zaman ağırlıklı getiri oranı ise, bütün nakit akımlarının tekrar yatırıldığı
varsayımı ile, değerlendirme dönemi için ilk portföyün bileşik büyüme oranını ölçer
ve şu formülle hesaplanır.
{
rp = (1 + rp 1 )(1 + rp 2 )...(1 + rpn ) } − 1
Formülde, getiriyi hesaplayacağımız dönemi her bir nakit hareketi olduğunda
alt dönemlere ayırıp, alt dönemlerin getirileri (rp=(Vt-Vt-ı)/Vt-ı) formülüne göre
hesaplanmak suretiyle (rpn) değerleri bulunacaktır. Daha sonra alt dönem getirileri
yukarıdaki formülde yerine konularak değerlendirme dönemi için portföyün getirisi
hesaplanacaktır.274
Bazı durumlarda bu iki yöntem birbirinden farklı sonuçlar verebilmektedir.
Bu farklılık, iç verim oranının, zaman ağırlıklı getiri oranına göre dönem içindeki
nakit giriş ve çıkışlarından daha fazla etkilenmesinden kaynaklanmaktadır. Konuya
272
273
274
ELTON ve GRUBER, s.631, alıntılayan KARACABEY, s. 76.
Frank FABOZZI ve Franco MODIGLIANI, Capital Markets: Institutions and Instruments,
Prentice Hall. Inc., 1996, 2.Edition, s. 165.
KARACABEY, s.76.
147
fon yöneticisinin performansı açısından baktığımızda, nakit giriş ve çıkışlarından
daha
az
etkilenen
zaman
ağırlıklı
getiri
oranının
daha
uygun
olduğu
söylenebilecektir. Zira fon yöneticisi, fon portföyüne giren veya çıkan nakdi
doğrudan kontrol etme imkanına sahip bulunmamaktadır. Bu nedenle çoğunlukla
performans değerlendirmelerinde zaman ağırlıklı getiri oranı kullanılmaktadır.275
Yatırımcılar yatırım fonlarının sadece getirisini değil, diğer alternatif yatırım
araçlarını da dikkate almalıdırlar. En azından fonun güvenli ve likiditesi yüksek bir
yatırım aracının sağladığı getiri ile karşılaştırılması gerekmektedir. Böyle bir yatırım
aracı olarak çoğunlukla 90 gün vadeli hazine bonosunun getirisi dikkate
alınmaktadır. Ayrıca yatırım fonlarının getirisi aynı zamanda piyasa endeksi ile de
karşılaştırılmaktadır. Bu karşılaştırmada da genellikle hisse senedi piyasasında en
geniş kapsamlı olan endeks dikkate alınmaktadır.
5.3.2. Riskin Hesaplanması
Yatırımcılar sadece fonların getirisi ile değil ayna zamanda bu getiriyi elde
etmek için üstlendikleri risk ile de ilgilenmektedirler. Bu anlamda risk, beklenen
getirinin belirsizliği veya başka bir ifadeyle gerçekleşen getirilerin beklenen
getirilerden sapması olarak tanımlanmaktadır.276 Yatırımcıların yapmış olduğu
yatırımdan sağlayacağı verimin, beklenen verimin altına düşmesi veya üstüne çıkma
olasılığı söz konusudur. İşte bu olasılık yatırımcı açısından yapmış olduğu yatırımın
riskini oluşturmaktadır.277 Örneğin, bir menkul kıymetin gerçekleşen getirisi,
beklenen getiriden ne kadar büyük farklılık veya sapma gösteriyorsa, söz konusu
menkul kıymetin riskinin o kadar yüksek olduğunu söyleyebiliriz.278
Literatürde ve uygulamada kullanılan başlıca risk ölçütleri olan standart
sapma, maksimum risk ile sistematik ve sistematik olmayan risk aşağıda kısaca
açıklanmaktadır.
275
Z. BODIE vd., Investment, Irwin/McGraw-Hill, Fourth Edition, 1999, s.750, alıntılayan KILIÇ,
Türkiye’deki Yatırım….. , s.43.
276
Yusuf DEMİR, Hisse Senedi Fiyatını Belirleyen Faktörler ve Mali Sektör Üzerine İMKB’de
Bir Uygulama, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Süleyman Demirel Ünv. S.B.E., Isparta, 2001, s.69.
277
Öztin AKGÜÇ, Finansal Yönetim, Muhasebe Enstitüsü Yayın No:56, 5.Baskı, İstanbul, 1989,
s.677.
278
Mehmet BOLAK, Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, Beta Yayınları,
İstanbul, 1991, s.104.
148
Standart Sapma
Yatırım fonu portföyleri için en yaygın kullanılan risk ölçütü standart
sapmadır. Fonların standart sapması, içerdiği menkul kıymetlerin getirileri arasındaki
ilişkinin yapısına da bağlıdır. Yatırım fonları için standart sapma aşağıdaki formülde
olduğu gibi fonun aylık getirilerinin değişme oranı kullanılarak hesaplanmaktadır.279
σ = ∑ (rt − ra ) 2 /(T− 1)
Formülde;
σ : standart sapmayı,
T : standart sapmanın hesaplandığı dönemdeki ay sayısını,
rt : fonun aylık getirisini,
ra : fonun aritmetik ortalama getirisini, ifade etmektedir.
Maksimum Risk
Sadece kayıpları dikkate alarak hesaplanan bir risk ölçütü olup, hesaplama
şekli şöyledir.280
Öncelikle fonun risksiz faiz oranını aşan getirilerinin negatif olduğu aylar
bulunur, daha sonra söz konusu negatif getiriler toplanır ve bulunan bu sayı
hesaplama dönemindeki toplam ay sayısına bölünür.
Yapılan ampirik çalışmalar maksimum risk ile standart sapma arasındaki
ayrılığın, her iki ölçü arasındaki yüksek korelasyon nedeniyle fazla önemli
olmadığını göstermektedir. Bu nedenle, maksimum risk beklenen getirinin
belirsizliği ile ilgili olarak standart sapmadan daha farklı sonuçlar vermemektedir. 281
Sistematik ve Sistematik Olmayan Risk
Bir menkul kıymetin fiyatını, izleyen dönemlerde gerçekleşmesi beklenen
nakit akımlarının belirleyeceği göz önüne alınırsa menkul değerlerin riskinin,
279
280
281
Katerina SIMONS, “Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds”, New England Economic
Review, September/October 1998, s.35.
SİMONS, s.35.
SİMONS, s.37.
149
üreteceği nakit akımlarının değişkenliği olduğu söylenebilir.282 Bir menkul kıymetin
ürettiği nakit akımlarındaki dalgalanmalara neden olabilecek etkenleri, kontrol
altında olan ve olmayan etkenler olarak ikiye ayırmak mümkündür. Başka bir
ifadeyle yatırımcıların yatırımlarında karşı karşıya kaldıkları riskler ortaya çıkış
nedenlerine göre ve etkilerine göre ayrıma tabi tutulabilir. Söz konusu bu riskler
yatırımcının riski kontrol altına alabilme veya sınırlayabile olanağının olup
olmamasına göre “Sistematik Risk” ve “Sistematik Olmayan Risk” olmak üzere iki
ana gruba ayrılabilir.283
Sistematik Risk; piyasadaki tüm menkul kıymetlerin fiyatını aynı anda
etkileyen faktörlerin neden olduğu risk türü olup, menkul kıymet piyasalarını
etkileyen politik, ekonomik ve sosyal hayatın yapısından kaynaklanmaktadır.284
Yatırımcıların sistematik riski kontrol olanakları bulunmamaktadır. Sistematik risk
kaynakları; faiz oranı riski, satın alma gücü riski, piyasa riski, politik risk ve kur
riski’nden oluşmaktadır.285
Sistematik Olmayan Risk ise; toplam riskin menkul kıymete veya söz konusu
menkul kıymetin ihraçcısı olan işletmenin içinde bulunduğu endüstri koluna bağlı
olan kısmıdır. Doğrudan bir menkul kıymeti, işletmeyi ve endüstri kolunu
ilgilendiren olayların meydana gelme olasılığı, sistematik olmayan riskin derecesini
belirlemektedir.286 Yönetim hataları, grevler, teknolojik gelişmeler, yeni buluşlar,
tüketici tercihlerinde değişmeler gibi etkenler menkul kıymetin veriminde sistematik
olmayan değişmelere neden olabilmektedir. Yatırımcının sistematik olmayan risk
kaynakları
üzerinde
sınırlı
olmakla
birlikte
doğrudan
kontrol
olanakları
bulunmaktadır. Sistematik olmayan risk, yatırımcı açısından portföy riskinin
yatırımların çeşitlendirilmesi ile giderilebilecek kısmı olarak da nitelendirilmektedir.
282
Steve LUMBY, Investment Appraisal and Financial Decisions, Chapman&Hall, Great Britain,
1995, s.272.
283
Nevin YÖRÜK, Finansal Varlık Fiyatlama Modelleri ve Arbitraj Fiyatlama Modellerinin
İMKB’de Test Edilmesi, İMKB Yayınları, İstanbul, 2000, s.17.
284
George G. KAUFMAN, Financial Markets, Institutions & Instruments, New York University,
Salamon Center, V: 9, N: 2, 2000, s. 92.
285
İsmail BEKÇİ, Optimal Portföy Oluşturulmasında Bulanık Doğrusal Programlama Modeli ve
İMKB’de Bir Uygulama, Yayımlanmamış Doktora Tezi, Süleyman Demirel Ünv. S.B.E., Isparta,
2001, s.38-43.
286
Gökhan UGAN, “Gelişmekte Olan Hisse Senedi Piyasalarında Sistematik Risk Yönetimi”, İMKB
Dergisi, Nisan-Mayıs-Haziran, 1997, s.54.
150
Sistematik olmayan risk kaynakları; finansal risk, yönetim riski ve iş riskinden
oluşmaktadır. Sistematik ve sistematik olmayan riskten oluşan toplam riskin
bileşenleri arasındaki bu ilişki şekil 5.1.’de gösterilmektedir.
Şekil 5.1. Risk Bileşenleri
Portföy
Riski
Sistematik Olmayan
Risk
Çeşitlendirilmiş
Risk
Toplam Risk
Sistematik Risk
Çeşitlendirilmemiş
Risk
0
Portföydeki Menkul
Kıymet Sayısı
Kaynak: LUMBY, s.259.
Sistematik risk, portföy ile piyasa getirisi arasındaki korelasyon ilişkisinden
kaynaklanırken, sistematik olmayan risk portföyün kendi getirisinin değişkenliğinden
kaynaklanmaktadır. Bu iki riskin farkı, portföydeki menkul kıymet sayısına farklı
tepki vermeleri noktasında önem kazanmaktadır. Sistematik olmayan risk,
çeşitlendirme yoluyla azaltılabilmekte ve hatta çok iyi çeşitlendirilmiş portföy için
ihmal dahi edilebilmektedir. Buna karşın sistematik riski azaltmak mümkün değildir
ve yatırımcı bu riske katlanmak zorundadır.
Çok iyi çeşitlendirilmiş bir portföyün sistematik olmayan riski, sistematik risk
düzeyine kadar indirilebilmektedir. Dolayısıyla etkin çeşitlendirilmiş portföyler için
önemli olan risk çeşidi sistematik risktir. Çünkü çeşitlendirme sonucunda şekil
5.1.’de görüldüğü gibi belirli bir noktada portföyün sistematik olmayan riski sıfır
olacağından toplam riski sistematik riskine eşit olacaktır.
151
Sharpe (1963) tarafından geliştirilen piyasa modelinde risk şu şekilde formüle
edilmektedir.287
Toplam Risk = Sistematik Risk + Sistematik Olmayan Risk
σ 2 (rp ) = β p 2 σ 2 (rm ) + σ 2 (e p )
Formülde;
σ 2 (rp ) : Toplam riski, (portföy getirisinin varyansı veya getirinin standart
sapmasının karesi alınarak bulunur)
2
β p σ 2 (rm ) : Sistematik riski,
β p (Beta) : Portföy getirisinin piyasaya olan duyarlılığını,
σ 2 (rm ) : Piyasa getirisinin varyansını,
σ 2 (e p ) : Sistematik olmayan riski, ifade etmektedir.
Formülden de anlaşılacağı üzere, portföy getirisinin piyasa riskine olan
duyarlılığı, yani sistematik risk esas olarak β (Beta) ile ölçülmektedir. Beta bire
eşitse portföyün piyasa ile aynı oynaklığa sahip olduğu, birden büyükse portföy
getirisinin piyasanınkinden daha değişken olduğu, birden küçük ise portföy
getirisinin piyasadan daha az değişkenliğe sahip olduğu anlaşılmaktadır.
Sistematik riski ölçen Betanın hesaplanması için CAPM modelinden
esinlenerek portföyün risksiz faiz oranını aşan getirileri ile piyasanın risksiz faiz
oranını aşan getirileri arasında rp,t–rf,,t = αp+βp(rm,t–rf,t)+ep,t şeklinde bir doğrusal
regresyon kurulmaktadır. Bu doğrusal regresyon eğimi betayı vermektedir.288
5.4. PERFORMANS DEĞERLENDİRME YÖNTEMLERİ
Yatırımcıların, yatırım fonlarına yatırım yapıp yapmama kararı, büyük ölçüde
söz konusu fonun performansına bağlıdır. Yatırımcılar gelecekteki performansına
287
288
KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s.47.
SİMONS, s.42.
152
güvendikleri yatırım fonlarına yatırım yapmayı tercih etmektedirler. Gelecekteki
performansı bugünden kesin olarak bilmek mümkün değildir. Ancak oldukça
gerçekçi tahminler yapmak olanaklıdır. Geleceğe ilişkin performans tahminleri
fonların geçmişte göstermiş olduğu performansa dayandırılmaktadır. Geçmiş
dönemlerde gösterilen performansın gelecekte de devam edeceği varsayılmaktadır.
Böylece geçmiş performanslar incelenerek fon tercihlerine yön verilmektedir.
Performans ifadesiyle kastedilen, belirli bir zaman periyodunda fondan
sağlanan getiri oranından ziyade, risk ve getirinin birlikte dikkate alınması sonucu
ortaya çıkan değerdir. Bu bağlamda performans ölçüm yöntemlerinde temel
performans bileşenleri risk ve getiri olarak ortaya çıkmaktadır.
Performans sonuçları çoğunlukla CAPM esas alınarak belirlenmektedir.
Dolayısıyla fon performanslarını değerlendirmede kullanılan yöntemler de
çoğunlukla bu modele dayanmaktadır. CAPM’e dayanan bu yöntemlerin bir kısmı
standart sapmayı esas alırken bir kısmı da sistematik risk’i (Beta) esas almaktadır.
5.4.1. Standart Sapmayı (Toplam Riski) Esas Alan Yöntemler
Çalışmamızda EYF’lerin performansının ölçülmesinde kullanılacak olan ve
standart sapmayı esas alan yöntemler, “Sharpe Oranı” ve “M2 Performans
Ölçütü”dür. Bu yöntemler aşağıda ayrıntılı olarak açıklanmaktadır.
5.4.1.1. Sharpe Oranı
Yatırım fonlarının performanslarının ölçülmesinde yaygın bir şekilde
kullanılan Sharpe oranı 1966 yılında William F. Sharpe tarafından ortaya atılmıştır.
Sharpe geliştirdiği modelde, piyasa endeksi ile menkul kıymetler arasındaki ilişkiyi
araştırmış ve her ikisi arasındaki ilişkiyi basit doğrusal regresyon doğrusu ile ifade
etmiştir.
Sharpe, portföy performansını değerlendirirken risk ölçütü olarak toplam riski
yani getirilerin standart sapmasını, gösterge olarak ise sermaye piyasası doğrusunu
esas almıştır. Sharpe oranı, orijini risksiz getiri olan portföyün, sermaye piyasası
153
doğrusunun eğimine eşit olduğunu savunmaktadır.289 Sharpe oranı, risk priminin
fonun standart sapmasına bölünmesiyle hesaplanır ve şu şekilde formüle edilir.290
Sharpe Oranı =
ra − rf
σa
Formülde;
ra : Fonun getirilerinin aritmetik ortalamasını,
rf : Hazine bonosu getirisinin aritmetik ortalamasını,
σ a : Fonun getirilerinin standart sapmasını, ifade etmektedir.
Formülde pay, fonun geçmiş ortalama getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki
farkı, başka bir değişle yatırımcının riske katlanması karşılığında elde ettiği risk
primini ifade etmektedir. Payda ise, ortalama getirinin standart sapmasını veya
toplam riski göstermektedir. Dolayısıyla Sharpe oranı, risk birimi başına ödülü
vermektedir.
Bu oran, esasen CAPM bağlamında, Sermaye Piyasası Doğrusu’nun (Capital
Market Line–CML) eğimi ile doğrudan ilgilidir. Formülü piyasa yerine herhangi bir
fon için yazdığımızda şu şekilde ortaya çıkmaktadır.
r − r 
Eğim Fon A =  a f 
 σa 
Bu yönteme göre, şekil 5.2.’de görüldüğü gibi eğim ne kadar dik ve
hesaplanan oran ne kadar büyük ise, fonun performansı da o kadar iyi olmaktadır.
Şekilde yatay eksen toplam riski, dikey eksen ise getiri oranını
göstermektedir. Söz konusu doğru eğer CML’nin üzerinde yer alırsa (Fon A gibi)
değerlendirilen fonun pazara göre daha üstün performans gösterdiği, eğer CML’nin
altında yer alırsa (Fon B gibi) pazara göre düşük performans gösterdiği
söylenmektedir.
289
290
SHARPE, s.119.
KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s. 54.
154
Şekil 5.2. Sharpe Oranı
r
Egim A =
σa
rm − r f
EgimCML
ra
rm
rb
ra − r f
σm
A
M
B
Egim B =
rb − r f
σb
rf
σa
σ
σb
σ
Kaynak: SHARPE, s.124, alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…, s.55.
5.4.1.2. M2 Performans Ölçütü (Modigliani Yöntemi)
Sharpe oranı yatırım fonlarının performanslarının ölçülmesinde oldukça
yararlı bir yöntem olmasına karşın, sıradan yatırımcılar açısından ortaya çıkan sayısal
sonuçları yorumlamanın zor olması nedeniyle eleştirilmektedir. Bu bağlamda Franco
Modigliani ve Leah Modigliani (1997) Sharpe oranına benzeyen daha basit bir ölçüt
geliştirmeye çalışmışlardır. M2 performans ölçütü olarak da adlandırılan yöntemde
Sharpe oranında olduğu gibi risk ölçütü olarak standart sapma (toplam risk)
kullanılmaktadır. Bu yöntemde öncelikle yönetilen yatırım fonu portföyüne Hazine
Bonosu eklenmekte ve bu şekilde elde edilen “düzeltilmiş yatırım fonu” piyasa ile
karşılaştırılmaktadır.291
Modigliani ve Modigliani, risk karşılaştırması için S&P 500 endeksi gibi
geniş tabanlı bir piyasa endeksi kullanmışlardır. Ancak başka endekslerde
kullanılabilmektedir. M2 yöntemi, belirli bir getiri ve risk seviyesindeki bir yatırım
fonunun eğer riski piyasa riskine eşit olsaydı kazanacağı getiriyi ifade eder.
291
Z. BODIE vd., s.755-757,alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…, s.56.
155
Dolayısıyla Sharpe oranında olduğu gibi, en yüksek M2 ölçütüne sahip yatırım fonu
en başarılı fondur. M2 ölçütü aşağıdaki gibi formüle edilmektedir.292
M 2 = rf +
ra − rf
xσ r m
σa
Formülde;
rf : Hazine bonosu getirilerinin aritmetik ortalamasını,
ra
: Fonun getirilerinin aritmetik ortalamasını,
rf : Hazine bonosu getirisinin aritmetik ortalamasını,
σ a : Fonun getirilerinin standart sapmasını,
σ rm : Piyasa endeksinin standart sapmasını ifade etmektedir.
Yukarıdaki formül yardımıyla hesaplanan M2 ne kadar büyükse, fonun
performansı o kadar yüksek demektir. Bu bağlamda M2 performans ölçütünün
grafiksel gösterimi şekil 5.3.’de gösterilmektedir.
Şekil 5.3. M2 Performans Ölçütü
r
CML
rm
Fon A + Hazine Bonosu
M
ra
A
M2 Ölçütü
A
rf
σ
σa
σ
Kaynak: BODİE vd., s.756, alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…, s.57.
292
Franco MODIGLIANI ve Leah MODIGLIANI, “Risk-Adjusted Performance”, Journal of
Portfolio Management, 1997, 45-54, alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım.., s.56.
156
5.4.2. Sistematik Riski (Beta) Esas Alan Yöntemler
Çalışmamızda EYF’lerin performansının ölçülmesinde kullanılacak olan ve
sistematik riski esas alan yöntemler, “Treynor İndeksi”, “Jensen Ölçütü “ve
“Değerleme Oranı”dır. Söz konusu yöntemler aşağıda açıklanmaktadır.
5.4.2.1. Treynor Endeksi
Jack L. Treynor tarafından geliştirilen bu yöntem, temelde Sharpe oranı ile
aynı olmakla birlikte, portföyün karakteristik doğrusu ile ilgili kavramlara
dayanmaktadır. Bu endekse göre herhangi bir portföy için karakteristik doğruyu
belirlemek mümkündür. Karakteristik doğrunun eğimi beta katsayısını vermektedir.
Beta ise, portföy getirilerinin piyasaya olan duyarlılığını göstermektedir. Treynor
indeksi, Sharpe oranından farklı olarak toplam risk yerine sadece sistematik riski
dikkate almaktadır. Çünkü Treynor, sistematik olmayan riskin çeşitlendirme ile
azaltılabileceğini savunmaktadır. Yani iyi çeşitlendirilmiş bir portföy için, sadece
beta ile temsil edilen sistematik risk söz konusu olacak, bunun sonucunda da piyasa
ile yatırım fonu aynı yönde hareket edecektir. Treynor bu ilişkiyi dikkate alarak
Treynor indeksi (1965) adı altında bir performans ölçütü geliştirmiştir. 293
Treynor indeksi aşağıdaki formülle hesaplanmaktadır.294
Treynor İndeksi =
ra − rf
βa
Formülde;
ra : Fonun getirilerinin aritmetik ortalamasını,
rf : Hazine Bonosu getirisinin aritmetik ortalamasını,
β a : Fonun getirilerinin sistematik riskini (Beta), ifade etmektedir.
Formülde pay, Sharpe oranında olduğu gibi fonun geçmiş ortalama getirisi ile
risksiz faiz oranı arasındaki farkı, payda ise ortalama getirinin betasını veya
293
294
Jack L. TREYNOR, “How to Rate Management of Investment Funds”, Harward Business
Review, Jenuary-February, 1965, s.63.
KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s.58.
157
sistematik riskini göstermektedir. Dolayısıyla Treynor indeksi “sistematik risk birimi
başına ödülü” vermektedir.
Bu oran gerçekte CAPM bağlamında Menkul Kıymet Piyasa Doğrusunun
(Security Market Line–SML) eğimi ile doğrudan ilgilidir. Formül piyasa yerine
herhangi bir fon için yazdığımızda şu şekilde ortaya çıkmaktadır.
r − r
Eğim FON A =  a f
 βa



Bu ölçüte göre, şekil 5.4.’de görüldüğü gibi eğim ne kadar dik veya
hesaplanan oran ne kadar büyük ise, fonun performansı da o kadar iyi olmaktadır.
Şekil 5.4. Treynor İndeksi
r
Egim A =
rb
βa
Egim SML =
ra
rm
ra − r f
A
Egim B =
M
B
rm − r f
β m =1
rb − r f
βb
rf
βa βm=1 βb
β
Kaynak: BODİE vd., s.760, alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…, s.59.
Treynor indeksi yukarıdaki şekilde görülen SML ve ilgili fonun doğrularının
karşılaştırılması ile elde edilmektedir. Şekilde yatay eksen sistematik riski (beta),
dikey eksen ise getiri oranını göstermektedir. Söz konusu doğru eğer SML’nin
üzerinde yer alırsa (Fon A gibi) değerlendirilen fonun pazara göre daha üstün
performans gösterdiği, eğer SML’nin altında yer alırsa (Fon B gibi) pazara göre
düşük performans gösterdiği söylenmektedir.
158
5.4.2.2. Jensen Ölçütü
Sharpe ve Treynor’un modelleri, fonlar arasında bir karşılaştırma yaparak
performansı portföy riskine göre nispi olarak sıralarken, Michael C. Jensen (1968)
portföy
başarısının
değerlendirilmesinde
riski
de
dikkate
alarak
göreceli
değerlendirmeler yerine, mutlak değerlendirmelere ihtiyaç olduğunu belirtmiştir.
Buradan hareketle portföy performansı olarak bir takım standartlar geliştirmiştir.295
Bu bağlamda Jensen ölçütü fonlar arasında karşılaştırma yapmaktan çok gerçekte
fonun gösterge endeksine göre üstün olup olmadığını ortaya koymaya çalışmaktadır.
Jensen ölçütü, değerlendirmeye konu olan portföyün getirisi ile gösterge
endeksi arasındaki farklılıktır ve bu farka tarihi alfa veya fark edilen getiri
denilmektedir296 Doğrudan CAPM modeline dayanan Jensen ölçütü, SML’yi esas
alarak portföy yöneticisinin geleceği tahmin yeteneğini açıklamaya çalışmıştır.
CAPM modelinde fonun beklenen getirisi; (ra,t – rf,t) = (rm,t – rf,t)βa + eat formülü ile
hesaplanmaktadır.
Bu formül ile yönetilen bir portföyün yöneticisinin iyi bir tahminci olup
olmadığını anlamak mümkündür. Yönetici iyi bir tahmin yeteneğine sahip ise,
portföy aynı risk seviyesinde normal risk priminden daha fazla kazanacaktır. Böyle
bir tahmin yeteneğinin formülde yer alabilmesi için sabit bir sayıya ihtiyaç vardır. Bu
sabit sayıda alfa olarak adlandırılmaktadır. Sonuç olarak herhangi bir fon için Jensen
alfası aşağıdaki formül kullanılarak hesaplanmaktadır.297
[
α = ra,t − rf,t + (rm,t − rf,t ) β a
]
Formülde;
ra : Fonun getirilerinin aritmetik ortalamasını,
rf : Hazine Bonosu getirisinin aritmetik ortalamasını,
rm : Piyasa endeksinin ortalama getirisini,
β a : Fonun getirilerinin sistematik riskini (Beta), ifade etmektedir.
295
Michael C. JENSEN, “The Performance of Mutual Funds In The Period 1945-1964”, The Journal
Of Finance, May, 1968, s.390.
296
KARACABEY, s.88.
297
KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s.61.
159
Portföy yöneticisi piyasayı doğru tahmin edebiliyorsa formüldeki alfa pozitif
olacaktır ve gösterge endekse göre üstün performans gösterdiği anlaşılacaktır.
Portföye tesadüfi olarak seçilip elde tutuluyorsa alfa sıfıra eşit olacaktır. Eğer fon
yöneticisi tesadüfi seçime dayanan al ve tut stratejisi kadar bile getiri elde
edemiyorsa alfa negatif olacaktır. Dolayısıyla formüldeki alfa değeri ne kadar pozitif
ve yüksek bir değere sahip ise fonun performansı da o kadar yüksek demektir.
Formüle göre alfa, şekil 5.5.’de görüldüğü gibi fonun gerçekleşen ortalama
getirisi ile SML’ye göre teorik olarak olması gereken getirisi arasındaki farkı, başka
bir deyişle fon ile SML arasındaki dikey uzaklığı temsil etmektedir.
Şekil 5.5. Jensen Ölçütü
E (r)
SML
rf+(rm-rf) βa
M
ra
A
α (alfa)
rf
βa
β
Kaynak: JENSEN, s. 389-416, alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…., s.61
5.4.2.3. Değerleme Oranı
Bir yatırım aracı için genel olarak “Sistematik Risk” ve “Sistematik Olmayan
(Spesifik) Risk” olmak üzere iki tür risk söz konusudur. Bu ikisinin toplamı ise
“Toplam Risk”i vermektedir.
Jensen alfası ve Treynor indeksi, fonların sadece
sistematik riskini dikkate alarak performans ölçümü yapmakta, dolayısıyla sistematik
olmayan riski (spesifik risk) göz ardı etmektedir. Daha önce de bahsedildiği gibi
sistematik risk, menkul kıymet veya portföy ile piyasa getirisi arasındaki korelasyon
ilişkisinden kaynaklanırken, sistematik olmayan risk portföyün kendi getirisinin
değişkenliğinden kaynaklanmaktadır. Sistematik olmayan risk, portföy içindeki
160
menkul kıymet sayısının arttırılması, başka bir değişle çeşitlendirme yoluyla
azaltılabilmekte ve hatta çok iyi çeşitlendirilmiş portföy için ihmal dahi
edilebilmektedir. Ancak iyi bir çeşitlendirmenin yapılamadığı durumlarda her zaman
bir miktar sistematik olmayan riskten söz edilebilecektir. Değerleme oranı, aşağıdaki
formülde görüldüğü gibi fonun alfasını sistematik olmayan riskine bölerek bu
düzeltmeyi yapmaktadır.298
Değerleme Oranı =
αa
α ep
Formülde;
αa : Fonun Jensen Alfasını,
αep : Fonun sistematik olmayan riskinin karekökünü, ifade etmektedir.
Formülde hesaplanan oran ne kadar büyük ise fonun performansı da o oranda
yüksek kabul edilmektedir.
Değerleme oranı da tıpkı Jensen indeksinde olduğu gibi herhangi bir fon
grubunun kendi arasındaki karşılaştırmasından ziyade fonun gösterge endeksine göre
üstün veya düşük olup olmadığını ortaya koymaya çalışmaktadır. Diğer taraftan bir
fonun sistematik olmayan riski ne kadar düşük olur ise Değerleme oranı Jensen
indeksine o ölçüde yakın sonuçlar vermektedir. Sistematik olmayan riski yüksek
fonlarda ise iki yöntem arasında sonuçlar açısından ciddi farklılıklar ortaya
çıkmaktadır.
298
BODİE vd., s.757, alıntılayan KILINÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s.62.
161
ALTINCI BÖLÜM
TÜRKİYE’DEKİ EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ
PERFORMANSLARININ DEĞERLENDİRİLMESİ
6.1. UYGULAMANIN AMACI
Yatırım fonları, tüm dünyada sermaye piyasaları içerisinde önemli bir
fonksiyona ve paya sahip iken ülkemizde henüz kurumsal yatırım anlayışının
yerleşmemiş olması ve tasarrufların gereken düzeylerde olmaması gibi değişik
nedenlerle istenilen büyüklüğe ulaşamamıştır. Ancak 27 Ekim 2003 tarihinde
EYF’lerin faaliyete başlaması ve kısa bir süreçte önemli büyüklüklere ulaşmış olması
dolayısıyla yatırım fonu endüstrisinde umut verici gelişmeler meydana gelmiştir.
Sermaye piyasalarının gelişmesinde büyük önem taşıyan yatırım fonları ile
ilgili bu güne kadar çok sayıda çalışma yapılmıştır. Bu çalışmaların bir kısmı ise
yatırım
fonlarının
fonlarının
performanslarının
performanslarının
değerlendirilmesine
değerlendirilmesi
ve
ilişkindir.
performans
Yatırım
sonuçlarının
kamuoyuna açıklanması yatırımcılar için önemli bir bilgi kaynağıdır. Her ne kadar
performans
değerlendirme
çalışmaları
geçmiş
dönemlere
ait
verilerin
değerlendirilmesine ilişkin olsa ve gelecekteki durumu kesin olarak yansıtmasa da
fonların geçmişte sergilemiş olduğu performans yatırımcılara gelecek dönemler
hakkında da fikir vermektedir.
Türkiye’de de bu güne kadar yatırım fonlarının performanslarının
değerlendirilmesi ile ilgili olarak çok sayıda çalışma olmakla birlikte, henüz fazla bir
geçmişe sahip olmaması nedeniyle EYF’lerin performanslarının değerlendirilmesi
konusunda fazla bir çalışma yapılamamıştır. Bu noktadan hareketle çalışmamızda,
Türkiye’de yapılmış olan yatırım fonlarına yönelik performans değerlendirme
çalışmalarından farklı olarak, EYF’lerin performanslarının değerlendirilmesi
amaçlanmıştır.
Bu amaç doğrultusunda, önceki bölümlerde bahsedilen genel kabul görmüş
bazı performans değerlendirme yöntemleri kullanılarak EYF’lerin belirli bir dönem
162
aralığındaki verilerine göre nasıl bir performans sergiledikleri ortaya konulmaya
çalışılmıştır. Çalışmamızda bahsedilen performans değerlendirmeden kasıt, fonları
portföy dağılımlarına göre dahil oldukları fon grubu içerisinde kendi aralarında ve
ayrıca piyasa ile kıyaslayarak sıralandırmaktır. Çalışmamızda yapılan performans
sıralandırılması, ilgili fonlarının gelecek dönem performanslarına ilişkin bir tavsiye
niteliğinde olmayıp, sadece belirli sayıdaki emeklilik fonunun belirli bir geçmiş
dönemde ortaya çıkan değerlerini bilinen birtakım yöntemler aracılığıyla analiz etme,
sonuçları ortaya koyma ve değerlendirmeye ilişkindir.
6.2. UYGULAMANIN KAPSAMI VE DÖNEMİ
Çalışmanın kapsamı noktasında amaç, Türkiye’deki EYF endüstrisinin
tamamına yönelik bir değerlendirme yapmaktır. Bu amaç doğrultusunda uygulamaya
hem mümkün olduğu kadar çok sayıda fon dahil edilmeye hem de veri seti geniş
tutulmaya çalışılmıştır. Ancak bu konuda aşağıda bahsedilen birtakım kısıtların
olması nedeniyle hem tüm fonların uygulamaya dahil edilmesi hem de veri setinin
geniş tutulması mümkün olmamaktadır.
İlk olarak, Türkiye’de EYF’lerin henüz fazla bir geçmişe sahip olmaması ve
sistemin gelişme aşamasında olması nedeniyle sürekli yeni fonlar kurulmakta ve fon
sayısı çok hızlı bir şekilde artmaktadır. Öyle ki, Ekim 2003’de 53 adet fonla faaliyete
başlayan sistem
Mart 2006’da 101 adet fona ulaşmıştır. İkinci olarak, SPK
tarafından yayınlanan, Seri:V, No:71 sayılı “Bireysel ve Kurumsal Portföylerin
Performans Sunumuna ve Performansa Dayalı Ücretlendirme ve Sıralama
Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğde Değişiklik Yapılmasına Dair
Tebliğ”in 8. maddesinde, Bireysel Emeklilik Fonlarının performans ve sıralama
sonuçlarının sunumunun 2005 yılında 1, 2006 yılında 2, 2007 yılında 3, 2008 yılında
4, sonraki yıllarda ise 5 yıllık Ocak-Aralık dönemini kapsayan yıl bazında yapılması
öngörülmektedir. Son olarak, ilgili dönemde faaliyet göstermesine rağmen bazı
fonların isimlerinin ve portföy türlerinin değişmesi, bazı aylarda işlem görmemesi
veya başka bir fona devredilmesi gibi durumlar söz konusudur.
Bu çerçevede yukarıdaki kısıtlar dikkate alınarak, Ocak 2004’ten Aralık 2005
tarihine kadar geçen 24 aylık dönemde devamlı olarak işlem gören, başka bir fona
163
dönüşmeyen, devredilmeyen veya portföy türü değişmeyen 63 adet EYF analiz
kapsamına alınmıştır (EK 1).
6.3. UYGULAMANIN YÖNTEMİ
Uygulamada, 63 adet EYF’nin Ocak 2004 - Aralık 2005 arası 24 aylık getiri
verileri kullanılmıştır. Bu veriler SPK Aylık Bültenlerinden derlenmiş ve ay sonu
birim fiyatlarına göre getirileri hesaplanmıştır.
Verilerin analizinde daha önce ayrıntılı bir şekilde anlatılan, Sharpe Oranı,
M2 Performans Ölçütü, Treynor İndeksi, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranı
yöntemleri kullanılmıştır. Söz konusu yöntemlerin formüllerinde yer alan
değişkenlerin nasıl hesaplandığı ise aşağıda açıklanmaktadır.
6.3.1. Emeklilik Yatırım Fonlarının Aylık Getirileri
Çalışma kapsamına alınan 63 adet EYF’nin aylık getirileri aşağıdaki formül
kullanılarak hesaplanmıştır (EK 2).
rp =
rp
Vt − Vt −1
Vt −1
: Emeklilik yatırım fonunun aylık getirisi
Vt : Emeklilik yatırım fonunun ay sonu birim fiyatı
Vt-1 : Emeklilik yatırım fonunun önceki ay sonu birim fiyatı
6.3.2. Risksiz Getiri
Risksiz getiri olarak
yatırım fonlarının yapısına uygun makul veriler
kullanılabilir. Literatürde risksiz getiri olarak 3 ay vadeli Hazine Bonosu faizlerinin
aylık getirisinin kullanılması genel kabul görmektedir. Ancak pratikte hazinenin ay
içerisinde birçok kez borçlanması ve borçlanmanın da değişik vadeli olması
sebebiyle 3 ay vadeli hazine bonosu ihaleleri düzenli olarak gerçekleşmemektedir.
Dolayısıyla risksiz getiri olarak, 2004 ve 2005 yıllarında Hazine Müsteşarlığı
tarafından ilgili ay içerisinde gerçekleştirilen borçlanma ihalelerinde farklı vadeli ve
faiz oranlı borçlanma ihalelerinde oluşan faizler esas alınarak hesaplanan aylık
ağırlıklı ortalama faiz oranları kullanılmıştır. Ayrıca, gerek ekonomideki son iki
164
yılda yaşanan gelişmeler neticesinde borçlanma sürelerinin uzaması ve gerekse
EYF’ler tarafından finansal piyasalarda gerçekleştirilen yatırımların ortalama vadesi
dikkate alındığında, risksiz getiri olarak ağırlıklı ortalama faiz oranının kullanılması
daha uygun olacaktır. Öyle ki, EYF’lerin yatırımlarındaki ortalama vadenin 611
gün299 olması bunu destekler niteliktedir.
Çalışmada, risksiz faiz oranı olarak alınan Hazine Bonosu faizlerinin aylık
getirileri aşağıdaki formül kullanılarak hesaplanmıştır (EK 2).
Rf =[(1+Rfy)1/12-1)]
Rf : Hazine Bonosunun aylık getirisi
Rfy : Hazine Bonosunun yıllık bileşik faiz oranı
6.3.3. Piyasa Gösterge Endeksi
Analizlerde piyasa endeksi olarak kullanılacak olan Piyasa Gösterge Endeksi
(PGE) veya pazar portföyünün söz konusu fonları amacı ve portföy yapısı
bakımından en iyi şekilde temsil etmesi gerekmektedir. Literatürde çoğunlukla
piyasa endeksi olarak İMKB Ulusal 100 endeksi kullanılmaktadır. Ancak
çalışmamızın konusunu oluşturan EYF’lerin ilgili dönemdeki portföy dağılımlarına
bakıldığında 24 aylık ortalamada yaklaşık olarak hisse senedi oranının %12, Kamu
Borçlanma Araçları oranın % 78, Ters Repo oranının ise % 10 dolayında olduğu
görülmektedir.300 Dolayısıyla EYF’lerin getirisinin sadece hisse senedi fiyatlarındaki
değişmelerden değil, aynı zamanda piyasa faiz oranlarından da büyük ölçüde
etkilendiği görülmektedir.
Bu nedenle çalışmamızda analiz edilecek EYF’ler için söz konusu fonların
portföy dağılımlarına göre piyasayı daha iyi temsil edecek bir “Piyasa Gösterge
Endeksi” oluşturulmuştur. Bu endeks, yukarıda bahsedilen portföy dağılımı ile
bağlantılı olarak, İMKB Ulusal 100 Endeksi aylık getirilerinin %12’si, İMKB DİBS
Performans Endeksinin aylık getirilerinin %78’i, İMKB Tahvil ve Bono Pazarındaki
299
300
EGM, Şubat 2006 Raporu, Sayı: 8, s.5.
Bu oranlara Aralık 2005 SPK Aylık Bülteninde “Emeklilik Yatırım Fonlarının Tarihsel Konsolide
Portföy Bilgileri” tablosunda yer alan 24 aylık portföy dağılım verilerinin aritmetik ortalaması
alınmak suretiyle ulaşılmıştır.
165
O/N Ters Repo faiz oranlarının aylık getirilerinin %10’u dikkate alınarak aşağıdaki
formüller yardımıyla hesaplanmıştır (EK 2).
İMKB Ulusal 100 Endeksi ve İMKB DİBS Performans Endeksinin aylık
getirilerinin hesaplanması için şu formül kullanılmıştır.
rp =
rp
Vt − Vt −1
Vt −1
: Endeksin aylık getirisi
Vt : Endeksin ay sonu değeri
Vt-1 : Endeksin önceki ay sonu değeri
O/N Ters Repo faiz oranlarının aylık getirilerinin hesaplanması için şu
formül kullanılmıştır.
Rf =[(1+Rfy)1/12-1)]
Rf : Ters Repo aylık getirisi
Rfy : Ters Repo yıllık faiz oranı
6.3.4. Standart Sapma
Standart Sapmayı esas alan, Sharpe Oranı ve M2 Performans ölçütü
yöntemlerinde kullanılan ve çalışmamızın “Getiri ve Riskin Hesaplanması”
bölümünde açıklanmış olan Standart Sapma değerleri, σ = ∑ (rt − ra ) 2 /(T− 1)
formülü kullanılarak Excel programında hesaplanmıştır (EK 3).
6.3.5. Beta
Betayı esas alan, Treynor İndeksi, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranı
yöntemlerinde kullanılan Beta (β) değerleri çalışmamızın “Getiri ve Riskin
Hesaplanması” bölümünde ayrıntılı şekilde açıklandığı gibi, fonun risksiz getiriyi
aşan getirileri ile piyasa gösterge endeksinin risksiz getiriyi aşan getirileri arasında
rp,t - rf,t = αp + βp (rm,t – rf,t) + ep,t
şeklinde bir doğrusal regresyon kurulmak
suretiyle SPSS programında hesaplanmıştır (EK 3).
166
6.3.6. Sistematik Olmayan Risk
Jensen Ölçütünün bir düzeltmesi şeklinde kabul edilen ve Sistematik
Olmayan Riski de içeren Değerleme Oranı yönteminde kullanılan Sistematik
Olmayan Risk değerleri, çalışmamızın “Getiri ve Riskin Hesaplanması” bölümünde
açıklandığı gibi “Toplam Risk = Sistematik Risk + Sistematik Olmayan Risk”
yaklaşımından
hareketle
σ 2 (rp ) = β p 2 σ 2 (rm ) + σ 2 (e p ) formülü
kullanılarak
Toplam Riskten Sistematik Riskin çıkartılması yoluyla Excel programı yardımıyla
hesaplanmıştır (EK 3).
6.4. TÜRKİYE’DEKİ EMEKLİLİK YATIRIM FONLARINA İLİŞKİN
PERFORMANS SONUÇLARI
EYF’ler portföy dağılımları dikkate alınarak dahil oldukları fon grubu
içerisinde kendi aralarında ve ayrıca PGE ile kıyaslanarak gruplar halinde ayrı ayrı
sıralandırılmıştır. Çünkü EYF’ler portföy dağılımları açısından birbirinden farklılık
arz etmektedirler. Bu bağlamda SPK ve EGM tarafından yayınlanan bültenlerde
yapılan ayrım da dikkate alınarak, karma portföy yapısına sahip fonlar “EsnekDengeli Fonlar”, hisse senedi ağırlıklı portföy yapısına sahip fonlar “Hisse Senedi
Fonları”, Devlet İç Borçlanma Senetleri ağırlıklı portföy yapısına sahip fonlar
“Kamu Borçlanma Araçları Fonları”, döviz cinsi ve yabancı menkul kıymet ağırlıklı
portföy yapısına sahip fonlar “Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar”, likit yatırım
araçları ağırlıklı portföy yapısına sahip fonlar ise “Likit Fonlar” başlığı altında
gruplandırılmıştır. Böylece her fon kendi portföy yapısına uygun fonlarla
kıyaslanarak daha anlamla bir karşılaştırma yapılmış olacaktır. Her bir yöntem için
ayrı ayrı olmak üzere, 13 adet Esnek-Dengeli Fon, 10 adet Hisse Senedi Fonu, 11
adet Kamu Borçlanma Araçları Fonu, 16 adet Uluslar arası-Dövize Endeksli Fon ve
13 adet Likit Fon olmak üzere toplam 63 adet fon için yapılan performans
sıralandırması ve sonuçlara ilişkin değerlendirmeler aşağıda ayrıntılı olarak
açıklanmaktadır. Ayrıca aşağıda her fon grubunun PGE ile karılaştırmaları yapılmış
karşılaştırma sonuçlarına göre PGE’den daha üstün performans gösteren fonlar ilgili
tablolar içerisinde italik yazılmak suretiyle vurgulanmıştır. Analizde kullanılan tüm
167
veriler ile performans değerleme yöntemlerinin toplu sonuçları ise EK 3’te detaylı
olarak verilmiştir.
6.4.1. EYF’lerin Getiri-Risk Değerleri ve PGE İle Karşılaştırılması
Analizin başlangıcında EYF’lerin toplu olarak getiri ve risk değerlerinin
PGE’nin getiri ve risk değerleri ile karşılaştırılması genel olarak EYF’lerin piyasaya
göre getiri ve risk anlamında nasıl değerlere sahip olduğunu görmemize ve genel bir
performans değerlemesi yapmamıza yardımcı olacaktır. Bu bağlamda tablo 6.1.’de
63 adet EYF ile PGE’nin toplu getiri ve risk değerleri sunulmuştur.
Tablo 6.1. EYF’lerin ve PGE’nin Getiri ve Risk Değerleri
PGE
EYF (63 Adet)
Minimum Değer
Maksimum Değer
Ortalama Değer
GETİRİ %
Aritmetik
Ortalama
1.73
Standart
Sapma
0.920
0.04
3.23
1.57
0.189
7.129
2.648
Beta
1
-1.522
7.045
1.475
RİSK
Toplam Sistematik
Risk
Risk
0.847
0.847
0.036
50.823
11.113
Sist. Olm.
Risk
0
0.0002
42.038
7.073
0.030
10.469
4.040
Tablodaki verilere göre 63 adet EYF’nin ortalama getirisi PGE’nin
getirisinden daha düşüktür. Diğer taraftan gerek standart sapma, gerek beta ve
gerekse diğer risk ölçütleri bakımından da EYF’lerin PGE’ye göre daha yüksek
değerlere sahip olduğunu görmekteyiz. Risk değerlerinin daha yüksek olması
EYF’lerin getirilerinin piyasaya göre daha fazla değişkenliğe sahip olduğunu ifade
etmektedir. Sonuç olarak bu değerler, EYF’lerin PGE’ye göre hem risklerinin daha
yüksek hem de getirilerinin daha düşük olduğu sonucunu ortaya koymaktadır. Oysa
teorik olarak ancak getirinin yüksek olması durumunda risk yüksek olabilir. Başka
bir ifadeyle yüksek risk ancak yüksek getiri söz konusu olduğunda kabul edilebilecek
bir durumdur.
6.4.2. Standart Sapmayı Esas Alan Yöntemlere Göre Performans
Sonuçları
Standart sapmayı esas alan Sharpe Oranı ve M2 Performans Ölçütü ile yapılan
hesaplamalar sonucunda EYF’lerin her iki yöntemde de aynı sıralamaya sahip
olduğu görülmektedir. Bu iki yöntemde standart sapmayı esas aldığı için sıralamanın
aynı çıkması doğal bir durumdur. Bu nedenle Sharpe Oranı ve M2 Performans Ölçütü
168
sonuçları aynı tabloda verilerek sonuçlara ilişkin değerlendirmelerde her iki yöntem
için birlikte yapılmıştır. Daha öncede açıklandığı gibi bu oranların büyük çıkması
fonun performansının iyi olduğu, küçük çıkması ise fonun performansının kötü
olduğu anlamına gelmektedir.
Esnek ve Dengeli fonların tablo 6.2.’de yer alan sıralamasında, 13 adet fon
içerisinden
yalnızca
4’ünün
PGE’den
daha
üstün
performans
gösterdiği
görülmektedir. Diğer fonlar ise PGE’ye göre daha düşük performans göstermiştir. Bu
fonların ortalamasının PGE’den düşük olması ise esnek ve dengeli fonların ilgili
dönemde genel olarak piyasaya göre daha düşük bir performansa sahip olduklarını
ifade etmektedir.
Esnek-Dengeli fonların genel olarak düşük performans göstermesi, portföy
yöneticisinin piyasa koşullarındaki değişmeleri iyi gözlemleyememesi, seçicilik ve
zamanlama yeteneğinin yetersiz olması ile açıklanabilir. Çünkü bu fonların portföy
yapısı, değişen piyasa koşullarına göre portföy yöneticisi tarafından belirlenmektedir.
Tablo 6.2. Esnek-Dengeli Fonların Sıralaması (Sharpe-M2)
ESNEK - DENGELİ FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Emeklilik Yatırım Fonu
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF
AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF
VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF
ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - ESNEK EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
M2
Sharpe
Oranı Per.Ölç.
0.337
1.872
0.239
1.782
0.221
1.766
0.221
1.765
0.127
1.678
0.119
1.671
0.103
1.657
0.097
1.651
0.089
1.644
0.076
1.632
0.063
1.620
-0.009
1.554
-0.037
1.528
0.127
0.186
1.678
1.733
Hisse senedi fonlarında tablo 6.3.’de görüldüğü gibi 10 adet fon içerisinden
9’u PGE’ye göre daha yüksek performans gösterirken sadece 1 fonun performansı
daha düşüktür. Bu durum hisse senedi fonlarının ilgili dönemde performanslarının
oldukça iyi olduğu sonucunu ortaya koymaktadır. Ortalama değerin PGE’den daha
169
yüksek olması da genel olarak hisse senedi fonlarının ilgili dönemde piyasaya göre
daha üstün olduğunu ifade etmektedir.
Hisse senedi fonlarının bu performansı, ilgili dönemde hisse senedi
fiyatlarının yükselmesinin bir sonucu olarak değerlendirilebilir. Zira, Ocak 2004’te
17.000 seviyelerinde olan İMKB Ulusal 100 Endeksi Aralık 2005’te 38.000
seviyelerine ulaşmıştır. Hisse senedi fonlarının portföyünün en az %80’i hisse
senetlerinden oluşmaktadır. Dolayısıyla hisse senedi fiyatlarındaki yükselişler bu
fonların fiyatlarına doğrudan doğruya yansımaktadır.
Tablo 6.3. Hisse Senedi Fonlarının Sıralaması (Sharpe-M2)
HİSSE SENEDİ FONLARI
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Emeklilik Yatırım Fonu
VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
M2
Sharpe
Oranı Per.Ölç.
0.254
1.796
0.238
1.780
0.237
1.780
0.232
1.775
0.229
1.772
0.226
1.770
0.216
1.761
0.216
1.760
0.212
1.757
0.163
1.711
0.222
0.186
1.766
1.733
Tablo 6.4.’de yer alan kamu borçlanma araçları fonlarının performansları da,
oldukça iyidir. 11 fon içerisinden 9 tanesi PGE’ye göre daha üstün iken, sadece 2 fon
daha düşük performansa sahiptir. Ortalama değer açısından da kamu borçlanma
araçları fonlarının piyasaya göre daha üstün performansa sahip oldukları
görülmektedir.
Kamu borçlanma araçları fonlarının bu başarısı ise yine ilgili dönemde kamu
borçlanma araçlarının getirilerinin yüksek olması ile açıklanabilir. Çünkü bu fonlar,
portföyünün en az %80’ini ters repo dahil devlet iç borçlanma senetlerine yatırmakta
ve faiz geliri elde etmeyi amaçlamaktadırlar.
170
Tablo 6.4. Kamu Borçlanma Araçları Fonlarının Sıralaması (Sharpe-M2)
KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI FONLARI
2
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Emeklilik Yatırım Fonu
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
M
Sharpe
Oranı Per.Ölç.
0.527
2.047
0.452
1.977
0.425
1.953
0.364
1.897
0.354
1.887
0.352
1.886
0.313
1.850
0.254
1.795
0.230
1.773
0.096
1.651
0.054
1.612
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
0.311
0.186
1.848
1.733
Uluslar arası-dövize endeksli fonlar ise, PGE’ye göre oldukça kötü
performans göstermişlerdir. Tablo 6.5.’de görüldüğü gibi hiçbir fonun değeri
PGE’den
daha
yüksek
değildir.
Uluslararası-dövize
endeksli
fonların
performanslarının kötü olması, ilgili dönemde döviz kurlarında meydana gelen düşüş
ile ilişkilendirilebilir. Çünkü bu fonların portföyünün büyük bölümü yabancı
borçlanma araçlarından oluşmaktadır. Dolayısıyla döviz kurlarındaki düşüşler bu
fonların fiyatlarına olumsuz etki yapmaktadır.
Tablo 6.5. Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonların Sıralaması (Sharpe-M2)
ULUSLAR ARASI - DÖVİZE ENDEKSLİ FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
2
M
Sharpe
Oranı Per.Ölç.
-0.214
1.365
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
-0.338
1.251
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GLR. AMÇ. KAMU BORÇ. ARAÇ.(DV.END.) EYF
-0.366
1.225
VAKIF EMEKLİLİK . - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF
-0.446
1.151
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ.(USD) EYF
-0.474
1.125
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS.KARMA EYF
-0.475
1.124
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EYF
-0.477
1.123
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR)
-0.481
1.119
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EMF
-0.492
1.109
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ.DÖVİZ EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ. (DÖVİZ) EYF
-0.518
1.085
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ.ARAÇ. EYF (EURO)
-0.546
1.060
-0.558
1.048
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS.BORÇ. ARAÇ. EYF
-0.559
1.048
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT –GLR.AMÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ.ARAÇ. EYF
-0.561
1.045
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS.KARMA EYF
-0.564
1.042
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ.(EURO) EYF
-0.571
1.036
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
Emeklilik Yatırım Fonu
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
-0.478
0.186
1.122
1.733
171
Likit fonlarda da durum uluslar arası-dövize endeksli fonlarda olduğu gibidir.
Bu grupta da hiçbir fon PGE’den daha yüksek değere sahip değildir. Likit fonların
performansının düşük olması ise, ilgili dönemde kısa vadeli borçlanma araçlarının ve
özellikle repo getirilerinin düşük olması ile ilişkilendirilebilecek bir durumdur.
Çünkü likit fonlar portföyünün ağırlıklı ortalama vadesi en fazla 45 gün olan ve
ağırlıklı olarak ters repo işlemlerine yatırım yapan fonlardır.
Tablo 6.6. Likit Fonların Sıralaması (Sharpe-M2)
LİKİT FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Emeklilik Yatırım Fonu
OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF
AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK – PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF
ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF
VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - PARA PİY. EMANET LİKİT-KARMA EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİY. EMANET LİKİT-KAMU EYF
M2
Sharpe
Oranı Per.Ölç.
-0.540
1.065
-0.560
1.046
-0.626
0.986
-0.643
0.971
-0.658
0.956
-0.738
0.882
-0.781
0.843
-0.935
0.702
-0.940
0.697
-1.544
0.141
-1.592
0.097
-1.732
-0.032
-3.607
-1.757
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
-1.146
0.186
0.507
1.733
6.4.3. Betayı Esas Alan Yöntemlere Göre Performans Sonuçları
Treynor İndeksi, Jensen Ölçütü (alfa) ve Değerleme Oranı betayı dikkate
alarak performansları ölçtüğü için sıralama sonuçların birbirine yakın çıkması
beklenmektedir. Bu yöntemlerle yapılan hesaplamalar sonucunda EYF’lerin birebir
aynı
olmamakla
birlikte
birbirine
yaklaşık bir sıralamaya
sahip
olduğu
görülmektedir.(Tablo 6.24.) Treynor İndeksinin büyük çıkması fonun performansının
iyi olduğunu göstermektedir. Jensen Alfası ile Değerleme Oranının yüksek çıkması
da fonun performansının iyi olduğunu göstermekle birlikte aynı zamanda daha
öncede açıklandığı gibi mutlak bir ölçüte (PGE) göre fonun üstünlüğünü ortaya
koymaktadır. PGE için hesaplanan Jensen Alfası ve Değerleme Oranı her zaman sıfır
değerini aldığı için bu oranların pozitif olması gösterge endekse göre üstün, negatif
olması ise düşük performansa sahip oldukları anlamına gelmektedir.
172
Treynor İndeksi, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranı sonuçları ve sıralamalar
birbirine yakın çıkmakla birlikte özellikle Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar ve
Likit Fonlarda PGE’ye göre üstün veya düşük olma noktasında farklılıklar söz
konusudur. Bu beklenen bir sonuçtur. Zira Treynor İndeksinde amaç fonlar arasında
performans sıralaması iken, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranında ise amaç fonların
gösterge endeksine göre performanslarını ölçmektir. Bu nedenle çalışmamızda betayı
esas alan yöntemler, standart sapmayı esas alan yöntemlerde olduğu gibi birlikte
değil aşağıda ayrı ayrı değerlendirilmiştir.
6.4.3.1. Treynor İndeksine Göre Performans Sonuçları
Treynor İndeksine göre yapılan analizde ortaya çıkan sıralandırılmış sonuçlar
her fon grubu için ayrı ayrı aşağıdaki tablolarda verilerek değerlendirilmiştir.
Esnek ve Dengeli fonların tablo 6.7.’de yer alan sıralamasında görüldüğü
üzere, fonlardan yalnızca 4’ü PGE’den daha üstün performansa sahiptir. Diğer fonlar
ise PGE’ye göre daha düşük performans göstermiştir. Bu sonuçlar ilgili dönemde
esnek-dengeli fonların çoğunun piyasaya göre daha düşük bir performansa sahip
olduklarını ortaya koymaktadır. Bu sonuçlar daha önce açıklandığı gibi portföy
yöneticisinin seçicilik ve zamanlama yeteneği ile ilişkilendirilebilir.
Tablo 6.7. Esnek-Dengeli Fonların Sıralaması (Treynor)
ESNEK - DENGELİ FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Emeklilik Yatırım Fonu
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF
AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF
VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF
ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - ESNEK EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Treynor
İndeksi
1.060
0.411
0.241
0.228
0.169
0.144
0.136
0.113
0.100
0.083
0.071
-0.013
-0.052
0.207
0.171
173
Hisse senedi fonlarının tamamı tablo 6.8.’de görüldüğü gibi PGE’ye göre
daha yüksek performans göstermiştir. Bu durum daha önce de bahsedildiği gibi ilgili
dönemde hisse senedi fiyatlarının önemli ölçüde yükselmesi ile ilişkili olarak hisse
senedi fonlarının getirilerinin oldukça iyi olduğu sonucunu ortaya koymaktadır.
Tablo 6.8. Hisse Senedi Fonları (Treynor)
HİSSE SENEDİ FONLARI
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Emeklilik Yatırım Fonu
VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT- İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
Treynor
İndeksi
0.270
0.242
0.240
0.239
0.239
0.230
0.225
0.221
0.218
0.173
Ortalama Değer
0.230
Piyasa Gösterge Endeksi
0.171
Tablo 6.9.’da yer alan kamu borçlanma araçları fonlarının da performans
değerleri oldukça iyidir. Bu grupta 11 fon içerisinden 9 tanesi PGE’ye göre daha
üstün iken, sadece 2 fon daha düşük performansa sahiptir. Bu sonuçlar yine daha
önce bahsedildiği gibi ilgili dönemde kamu borçlanma araçlarının getirilerinin
yüksek olması ile açıklanabilecektir.
Tablo 6.9. Kamu Borçlanma Araçları Fonları (Treynor)
KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI FONLARI
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Emeklilik Yatırım Fonu
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Treynor
İndeksi
2.587
1.060
0.989
0.844
0.738
0.691
0.554
0.526
0.385
0.161
0.070
0.782
0.171
174
Uluslar arası-dövize endeksli fonlarda ise, 16 fon içerisinden 12’si PGE’ye
göre üstün iken sadece 4’ü daha kötü performans göstermişlerdir. Tablo 6.10.’da
görüldüğü gibi ortalama değer açısından da bu fonların piyasaya göre yüksek
değerlere sahip olduğu görülmektedir.
Standart sapmayı esas alan yöntemlere göre uluslar arası-dövize endeksli
fonlar piyasaya göre oldukça düşük iken, aynı fonlar Treynor indeksine göre
piyasadan daha üstün performansa sahip görünmektedir. Bu farklılığın nedeni ise,
sistematik olmayan risk ile açıklanabilir. Bilindiği gibi Treynor indeksi, fonların
sadece sistematik riskini dikkate alarak performans ölçümü yapmaktadır. Dolayısıyla
eğer bir fonun sistematik olmayan riski yüksek ise bu yöntem toplam riski esas alan
Sharpe ve M2 yöntemlerinden farklı sonuçlar verecektir.
Sonuç olarak, standart sapmayı esas alan yöntemlerde olduğu gibi bu fonların
performansları yine ilgili dönemde döviz kurlarında meydana
gelen düşüş ile
ilişkilendirilebilir. Yöntemler arasındaki farklılık sadece sistematik olmayan riskten
kaynaklanmaktadır. Sistematik olmayan risk yatırım aracının kendi yapısından
kaynaklandığına ve bu fonlarda dövize endeksli fonlar olduğuna göre, döviz
kurlarındaki dalgalı ve düşüş yönündeki seyrin sistematik olmayan riskin yüksek
olması sonucunu doğuracağı da açıktır.
Tablo 6.10. Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar (Treynor)
ULUSLAR ARASI - DÖVİZE ENDEKSLİ FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Emeklilik Yatırım Fonu
FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS.KARMA EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ.(EURO) EYF
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS.BORÇ. ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR.AMÇ. KARMA BORÇ.ARAÇ. EYF (EURO)
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ.DÖVİZ EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - GLR. AMAÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ.ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ.(USD) EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT- GLR.AMÇ. KAMU BORÇ. ARAÇL.(DV.END.) EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EMF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS.KARMA EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ. (DÖVİZ) EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR)
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Treynor
İndeksi
6.449
1.465
1.458
1.418
1.210
1.043
1.029
0.990
0.932
0.929
0.887
0.882
-1.048
-1.135
-4.160
-5.441
0.432
0.171
175
Likit fonlarda ise 13 fon içerisinden sadece 2’si PGE’den üstün diğerleri ise
daha düşüktür. Ortalama değer açısından bakıldığında da Likit fonların gösterge
endekse göre oldukça düşük bir değere sahip olduğunu görmekteyiz. Likit fonların
performansının düşük olması, daha önce belirtildiği gibi ilgili dönemde kısa vadeli
borçlanma araçları ve repo getirilerinin düşük olması ile ilişkilendirilebilir.
Tablo 6.11. Likit Fonların Sıralaması (Treynor)
LİKİT FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Emeklilik Yatırım Fonu
YAPI KREDİ EMEKLİLİK – PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF
AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF
VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Treynor
İndeksi
10.715
4.456
-1.778
-1.887
-2.380
-4.083
-5.511
-8.195
-9.210
-10.178
-13.237
-17.337
-22.134
-6.212
0.171
6.4.3.2. Jensen Ölçütüne Göre Performans Sonuçları
Jensen Ölçütü göre yapılan analize göre ortaya çıkan alfa değerleri ve
sıralandırılmış sonuçlar her fon grubu için ayrı ayrı aşağıdaki tablolarda verilerek
değerlendirilmiştir.
Esnek ve Dengeli fonların tablo 6.12.’de yer alan sıralamasında görüldüğü
üzere, fonlardan yalnızca 4’ü PGE’den daha üstün performansa sahiptir. Diğer fonlar
ise PGE’ye göre daha düşük performans göstermiştir. Dolayısıyla bu fonlar ağırlıklı
olarak gösterge endeksine göre daha düşük performansa sahip bulunmaktadırlar. Bu
sonuçlar daha önce açıklandığı gibi portföy yöneticisinin seçicilik ve zamanlama
yeteneği ile ilişkilidir.
176
Tablo 6.12. Esnek-Dengeli Fonlar (Jensen)
ESNEK - DENGELİ FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Emeklilik Yatırım Fonu
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF
VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF
ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - ESNEK EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Jensen
(Alfa)
0.681
0.153
0.138
0.107
-0.005
-0.083
-0.090
-0.182
-0.241
-0.266
-0.312
-0.325
-0.349
-0.060
0.000
Hisse senedi fonlarının tamamı tablo 6.13.’de görüldüğü gibi PGE’ye göre
daha yüksek performans göstermiştir. Bu sonuç daha önce de bahsedildiği gibi ilgili
dönemde hisse senedi fiyatlarının önemli ölçüde yükselmesi ile ilişkilidir.
Tablo 6.13. Hisse Senedi Fonları (Jensen)
HİSSE SENEDİ FONLARI
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Emeklilik Yatırım Fonu
VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT- İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Jensen
(Alfa)
0.591
0.479
0.470
0.436
0.421
0.412
0.332
0.317
0.308
0.011
0.378
0.000
Tablo 6.14.’de yer alan kamu borçlanma araçları fonlarının da performans
değerleri oldukça iyidir. Bu grupta 11 fon içerisinden 9 tanesi PGE’ye göre daha
üstün iken, sadece 2 fon daha düşük performansa sahiptir. Ortalama değer açısından
da kamu borçlanma araçları fonlarının genel itibariyle piyasaya göre daha üstün
performansa sahip oldukları görülmektedir. Kamu borçlanma araçları fonlarının bu
177
performansı ise yine daha önce belirtildiği gibi ilgili dönemde kamu borçlanma
araçlarının getirilerinin yüksek olması ile ilişkilidir.
Tablo 6.14. Kamu Borçlanma Araçları Fonları (Jensen)
KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI FONLARI
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Emeklilik Yatırım Fonu
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Jensen
(Alfa)
0.958
0.643
0.468
0.418
0.413
0.337
0.322
0.235
0.199
-0.009
-0.084
0.354
0.000
Uluslar arası-dövize endeksli fonlarda ise, tablo 6.15.’de yer alan fonlar
içerisinden hiçbiri PGE’ye göre üstün performans gösterememiştir. Bu fonların
düşük performans göstermesi yine döviz kurlarındaki düşüş ile ilişkilidir.
Tablo 6.15.Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar (Jensen)
ULUSLAR ARASI - DÖVİZE ENDEKSLİ FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Emeklilik Yatırım Fonu
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GLR.AMÇ. KAMU BORÇ. ARAÇL.(DV.END.) EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS.KARMA EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ.(USD) EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ.DÖVİZ EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR)
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ. (DÖVİZ) EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - GLR. AMÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ.ARAÇ. EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EMF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS.KARMA EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR.AMÇ. KARMA BORÇ.ARAÇ. EYF (EURO)
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS.BORÇ. ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ.(EURO) EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Jensen
(Alfa)
-0.658
-0.793
-0.986
-1.004
-1.011
-1.055
-1.074
-1.081
-1.107
-1.135
-1.143
-1.167
-1.185
-1.195
-1.320
-1.343
-1.079
0.000
178
Likit fonlarda da durum Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlarda olduğu
gibidir. Bu fonlar içerisinde de hiçbir fon
PGE’den daha üstün değildir. Likit
fonların performansının düşük olması, daha önce belirtildiği gibi ilgili dönemde kısa
vadeli borçlanma araçları ve repo getirilerinin düşük olması ile ilişkilidir.
Tablo 6.16. Likit Fonların Sıralaması (Jensen)
LİKİT FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Emeklilik Yatırım Fonu
YAPI KREDİ EMEKLİLİK – PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF
OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)
BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF
ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Jensen
(Alfa)
-0.251
-0.261
-0.264
-0.265
-0.270
-0.296
-0.306
-0.337
-0.388
-0.430
-0.502
-0.667
-0.696
-0.380
0.000
Bilindiği gibi Jensen Alfası ve Değerleme Oranı fonların kendi aralarında
sıralandırılmasının yanında fonun ilgili gösterge endeksine göre üstün veya düşük
olup olmadığını da göstermektedir. Bu nedenle söz konusu yöntemlerde PGE sıfır
değerini almaktadır. Dolayısıyla pozitif değere sahip olan fonlar PGE’ye göre üstün,
negatif değere sahip olan fonlar ise düşük performans göstermiş sayılmaktadır.
Jensen Ölçütü ve aşağıda yapılan Değerleme Oranına göre yapılan performans
analizi sonuçlarına göre ortaya çıkan ham rakamlara göre 63 adet EYF içerisinden 23
adet fon PGE’ye göre üstün performans gösterirken, 40 adet fon daha düşük
performans göstermiştir. Bu sonuçlar aynı zamanda tüm fonların ortalama
performansının PGE performansından daha düşük olduğunu ortaya koymaktadır.
Ancak EYF’ler için yapılan ham sonuçların istatistiksel olarak anlamlı olup
olmadığının tespit edilmesi için sonuçların anlamlılık testine tabi tutulmasında fayda
vardır. Bu bağlamda (ra,t - rf, t)= αp + (rm, t – rf, t) βa + ep,
t
şeklindeki doğrusal
regresyon modelinde fonun gerçekleşen getirisi ile CAPM modeline göre beklenen
getirisi arasındaki farkı veren “alfa” değerlerinin gerçekte anlamlı olup olmadığı
179
istatistiksel olarak test edilmiş ve veri setine %5 anlamlılık düzeyinde iki taraflı “t”
testi uygulanmıştır.
Anlamlılık (t) testi sonuçlarına göre bir fon için hesaplanan alfa değerlerinin
anlamsız olduğu sonucu ortaya çıkarsa, söz konusu fon için hesaplanan alfa
değerlerinin gerçekte sıfırdan farklı olmadığı yani fonunun PGE’ye göre daha üstün
veya düşük performans göstermediği sonucuna ulaşılacaktır. Eğer alfa değerlerinin
anlamlı olduğu sonucu ortaya çıkarsa istatistiksel olarak alfa değerlerinin sıfırdan
farklı olduğu yani fonun performansının PGE’den daha farklı olduğu anlaşılacaktır.
Alfa değerlerinin anlamlı çıkması durumunda da, fon pozitif alfa değerine sahip ise
PGE’ye göre üstün, negatif alfa değerine sahip ise düşük performansa sahip olduğu
sonucuna ulaşılacaktır.
Bu bağlamda, 63 adet EYF için %5 anlamlılık düzeyinde yapılan “t” testi
sonuçları “Ek 4”te toplu olarak verilmiştir. Bu sonuçlara göre hesaplanan alfa
değerlerinden sadece 27 adet fona ait sonuçların anlamlı olduğu anlaşılmıştır. Yani
27 adet fon dışında kalan 36 fon gerçekte PGE’ye göre istatistiksel olarak anlamlı
sayılabilecek düzeyde üstün veya düşük performansa sahip değildir. Başka bir
ifadeyle bu 36 adet fon PGE ile aynı performansı göstermiş dolayısıyla tesadüfi
olarak söz konusu portföy dağılımına uygun herhangi bir piyasa portföy yatırımının
bu fonlar ile aynı getiriyi sağlayacağı ortaya çıkmıştır. Bu durumda ilgili fonlar için
profesyonel bir yönetimin söz konusu olduğu söylenemez.
Sonuç itibariyle yapılan “t” testi sonucunda alfa değerleri anlamlı bulunan 27
adet fonun sadece 1 tanesi PGE’ye göre üstün performansa sahip iken 26 tanesi daha
düşük performansa sahiptir. Hatırlanacağı üzere “t” testi öncesi 23 adet fon PGE’ye
göre üstün, 40 adet fon ise düşük performansa sahip idi.
6.4.3.3. Değerleme Oranına Göre Performans Sonuçları
Değerleme Oranı daha öncede ayrıntılı olarak açıklandığı gibi, Jensen
Ölçütüne fonun sistematik olmayan riskinin karekökünü eklemek suretiyle ölçüm
yapmaktadır. Bu nedenle sonuçlar Jensen ölçütüne oldukça yakındır. Ancak PGE’ye
göre üstün veya düşük fon sayıları aynı olmakla birlikte bazı fon gruplarında
sıralamada çok küçük farklılıklar ortaya çıkmaktadır. Bunun nedeni de fonların
180
sistematik olmayan riski ile açıklanmaktadır. Yani Jensen Ölçütü sadece sistematik
riski dikkate alırken, Değerleme Oranı sistematik olmayan riski de dikkate
almaktadır.
Değerleme Oranına göre yapılan analize göre ortaya çıkan sıralandırılmış
sonuçlar her fon grubu için ayrı ayrı aşağıda tablolarda verilerek değerlendirilmiştir.
Esnek ve Dengeli fonların tablo 6.17.’de yer alan sıralamasında görüldüğü
üzere, 13 fondan yalnızca 4’ü PGE’den daha üstün performansa sahiptir. Diğer 9 fon
ise PGE’ye göre daha düşük performans göstermiştir. Dolayısıyla bu fonlar ağırlıklı
olarak gösterge endeksine göre daha düşük performansa sahip bulunmaktadırlar. Bu
sonuçların daha önce açıklandığı gibi portföy yöneticisinin seçicilik ve zamanlama
yeteneği ile ilişkili olduğu düşünülmektedir.
Tablo 6.17. Esnek-Dengeli Fonlar (Değerleme)
ESNEK - DENGELİ FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Emeklilik Yatırım Fonu
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF
AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF
VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF
ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - ESNEK EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Değerleme
Oranı
0.301
0.205
0.123
0.119
-0.002
-0.040
-0.052
-0.079
-0.112
-0.155
-0.156
-0.160
-0.209
-0.017
0.000
Hisse senedi fonlarının tamamı tablo 6.18.’de görüldüğü gibi PGE’ye göre
daha yüksek performans göstermiştir. Bu sonuç diğer yöntemlerde de belirtildiği gibi
ilgili dönemde hisse senedi fiyatlarının önemli ölçüde yükselmiş olması ile
ilişkilendirilmektedir.
181
Tablo 6.18. Hisse Senedi Fonları (Değerleme)
HİSSE SENEDİ FONLARI
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Değerleme
Oranı
0.186
0.165
0.161
0.146
0.146
0.130
0.112
0.112
0.102
0.004
Emeklilik Yatırım Fonu
VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT- İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
0.126
0.000
Kamu borçlanma araçları fonlarının performans sonuçları da tablo 6.19.’da
görüldüğü gibi oldukça iyidir. Bu grupta 11 fon içerisinden 9 tanesi PGE’ye göre
daha üstün iken, sadece 2 fon daha düşük performansa sahiptir. Kamu borçlanma
araçları fonlarının bu performansı da yine ilgili dönemde
kamu borçlanma
araçlarının getirilerinin iyi olması ile ilişkilendirilmektedir.
Tablo 6.19. Kamu Borçlanma Araçları Fonları (Değerleme)
KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI FONLARI
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Emeklilik Yatırım Fonu
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Değerleme
Oranı
0.501
0.412
0.382
0.320
0.303
0.300
0.253
0.177
0.172
-0.007
-0.112
0.246
0.000
Uluslar arası-dövize endeksli fonlarda ise, tablo 6.20’de görüldüğü gibi hiçbir
fon PGE’ye göre üstün performans gösterememiştir. Bu fonların düşük performans
göstermesi de döviz kurlarındaki düşüş ile açıklanmaktadır.
182
Tablo 6.20. Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar (Değerleme)
ULUSLAR ARASI - DÖVİZE ENDEKSLİ FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Emeklilik Yatırım Fonu
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GLR.AMÇ. KAMU BORÇ. ARAÇL.(DV.END.) EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ.(USD) EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS.KARMA EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EMF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ.DÖVİZ EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ. (DÖVİZ) EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR.AMÇ. KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR.AMÇ. KARMA BORÇ.ARAÇ. EYF (EURO)
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS.BORÇ. ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS.KARMA EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ.(EURO) EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - GLR. AMAÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ.ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Değerleme
Oranı
-0.250
-0.292
-0.406
-0.440
-0.447
-0.449
-0.457
-0.464
-0.497
-0.500
-0.515
-0.527
-0.530
-0.533
-0.538
-0.592
-0.465
0.000
Likit fonlarda da hiçbir fon PGE’den daha üstün değildir. Ortalama değer
açısından bakıldığında da Likit fonların performanslarının genel olarak gösterge
endeksine göre oldukça kötü olduğu görülmektedir.Likit fonların performansının
düşük olması, diğer yöntemlerde açıklandığı gibi ilgili dönemde kısa vadeli
borçlanma araçları ve repo getirilerinin düşük olması ile ilişkilendirmektedir..
Tablo 6.21. Likit Fonların Sıralaması (Değerleme)
LİKİT FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Emeklilik Yatırım Fonu
OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK – PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
GARANTİ EMEK.VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)
ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF
FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF
Ortalama Değer
Piyasa Gösterge Endeksi
Değerleme
Oranı
-0.616
-0.623
-0.635
-0.649
-0.671
-0.737
-0.790
-0.954
-1.075
-1.642
-1.716
-1.750
-4.028
-1.222
0.000
183
Bilindiği üzere Değerleme Oranı, Jensen Ölçütü ile fonların PGE’ye göre
üstün veya düşük olmasında birebir aynı sonuçları vermekle birlikte sadece birkaç
fonun sıralanmasında önemsiz farklılık içeren sonuçlar vermiş ve bunun nedeni de
sistematik olmayan risk ile bağlantılı olarak açıklanmıştır. Ayrıca Değerleme Oranın
da tıpkı Jensen Ölçütü gibi herhangi bir fonun PGE’ye göre üstün veya düşük
performansa sahip olduğunu ortaya koyduğu da bilinmektedir. Zira Değerleme oranı
Jensen Alfasının sistematik olmayan riskin kareköküne bölünmesi ile elde
edilmektedir. Bu nedenle, Jensen Ölçünde ortaya çıkan alfa değerleri için yapılan t
testi sonuçları Değerleme Oranı içinde geçerli olacaktır.
6.4.4. EYF’lerin Performans Sonuçlarının Genel Değerlendirmesi
Daha önce de belirtildiği gibi çalışmamızda EYF’ler portföy yapıları dikkate
alınarak “Esnek-Dengeli Fonlar”, “Hisse Senedi Fonları”, “Kamu Borçlanma
Araçları Fonları”, “Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar” ve “Likit Fonlar” olmak
üzere 5 gruba ayrılmış ve her grup kendi içerisinde sıralandırılarak aynı zamanda
PGE ile karşılaştırılmıştır.
EYF’lerin performans değerlemesine ilişkin yapılan analiz sonuçlarının
değerlendirilmesinde şu sonuçlara ulaşılmaktadır.
Analizde kullanılan tüm yöntemler küçük farklılıklar dışında fonların
sıralamasında birbirine yakın sonuçlar vermiştir. Standart sapmayı esas alan Sharpe
Oranı ile M2 Performans Ölçütü tamamen aynı sıralamayı verirken, betayı esas alan
Treynor İndeksi, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranı ise birkaç istisna dışında
bunlarla aynı sıralamayı vermiştir.
Diğer taraftan yapılan analiz sonucunda, analizde kullanılan tüm yöntemlerde
ilk ve son sıralarda yer alan fonların küçük istisnalar dışında hemen hemen aynı
fonlar olduğu görülmektedir. Bu bağlamda aşağıda en iyi performansa sahip fonlar
tablo 6.22.’de, en kötü performansa sahip fonlar ise tablo 6.23.’de sunulmuştur.
184
Tablo 6.22. Bulunduğu Grupta En İyi Performansa Sahip Fonlar
FON ADI
Sharpe Oranı ve M2 Performans Ölçütü
Anadolu Hayat Emeklilik – Büyüme Amaçlı Esnek EYF
Vakıf Emeklilik – Büyüme Amaçlı Hisse Senedi EYF
Koç Allianz Emek. ve Hayat – Gelir Amaçlı Kamu Borçlanma Araçları EYF
Koç Allianz Emek. ve Hayat – Gelir Amaçlı Kamu Dış Borçlanma Araçl. EYF
Oyak Emeklilik – Likit EYF
Treynor İndeksi
Anadolu Hayat Emeklilik – Gelir Amaçlı Esnek EYF
Vakıf Emeklilik – Büyüme Amaçlı Hisse Senedi EYF
Koç Allianz Emek. ve Hayat – Gelir Amaçlı Kamu Borçlanma Araçları EYF
Fortis Emeklilik ve Hayat – Gelir Amaçlı Döviz Cinsi Yatırım Araçları EYF
Yapı Kredi Emeklilik – Para Piyasası Likit Kamu EYF
FON GRUBU
Esnek-Dengeli
Hisse Senedi
Kamu Borç. Araçl.
Ulusararası-Döviz
Likit
Esnek-Dengeli
Hisse Senedi
Kamu Borç. Araçl.
Ulusararası-Döviz
Likit
En iyi performansa sahip fonlarda Sharpe Oranı ve M2 Performans Ölçütü ile
Treynor İndeksi arasındaki Esnek-Dengeli Fonlar, Uluslararası-Dövize Endeksli
Fonlar ve Likit Fonlar grubunda ortaya çıkan sıralama farklılıkları, tablo 6.24.’de yer
alan toplu sıralama sonuçları da dikkate alınarak şu şekilde açıklanmaktadır.
Esnek-Dengeli fonlar grubunda Sharpe ve M2’de Anadolu Hayat EmeklilikBüyüme Amaçlı Esnek EYF 1’inci sırada yer alırken aynı fon Treynor İndeksinde
2’inci sırada yer almaktadır. Diğer taraftan Anadolu Hayat Emeklilik-Gelir Amaçlı
Esnek EYF Treynor İndeksinde 1’inci sırada Sharpe ve M2’de ise 2’inci sırada yer
almaktadır.
En önemli farklılık ise Uluslar arası-Dövize Endeksli fonlarda ortaya
çıkmaktadır. Zira, Koç Allianz Emeklilik ve Hayat-Gelir Amaçlı Kamu Dış
Borçlanma Araçları EYF Sharpe veM2’de 1’inci iken, aynı fon Treynor İndeksinde
14’üncü sırada bulunmaktadır. Diğer taraftan Fortis Emeklilik ve Hayat-Gelir Amaçlı
Döviz Cinsi Yatırım Araçları EYF Treynor İndeksine göre 1’inci, Sharpe veM2’de ise
6’ıncı sıradadır.
Likit fonlar grubunda ise, Oyak Emeklilik-Likit EYF Sharpe veM2’de 1’inci
sırada iken, aynı fon Treynor İndeksinde 3’üncü sarada yer almaktadır. Diğer taraftan
Yapı Kredi Emeklilik-Para Piyasası Likit Kamu EYF Treynor indeksinde 1’inci
sıradayken aynı fon Sharpe veM2’de 6’ıncı sırada yer almaktadır.
Hisse Senedi ve Kamu Borçlanma Araçları fonlarının sıralamasında ise her
iki yöntemde de aynı sıralama elde edilmiş olup bir farklılık söz konusu değildir.
185
Tablo 6.23. Bulunduğu Grupta En Kötü Performansa Sahip Fonlar
FON ADI
Sharpe Oranı ve M2 Performans Ölçütü
Aviva Hayat ve Emeklilik – Dengeli EYF
Oyak Emeklilik – Büyüme Amaçlı Hisse Senedi EYF
Vakıf Emeklilik – Gelir Amaçlı Kamu Borçlanma Araçları EYF
Aviva Hayat ve Emeklilik – Gelir Amaçlı Kamu Dış Borçlanma Araçları EYF
Koç Allianz Emek. ve Hayat – Para Piyasası Emanet Likit-Kamu EYF
Treynor İndeksi
Aviva Hayat ve Emeklilik – Dengeli EYF
Oyak Emeklilik – Büyüme Amaçlı Hisse Senedi EYF
Vakıf Emeklilik – Gelir Amaçlı Kamu Borçlanma Araçları EYF
Aviva Hayat ve Emeklilik – Gelir Amaçlı Kamu Dış Borçlanma Araçları EYF
Fortis Emeklilik ve Hayat – Para Piyasası Emanet Likit-Karma EYF
FON GRUBU
Esnek-Dengeli
Hisse Senedi
Kamu Borç. Araçl.
Uluslararası-Döviz
Likit
Esnek-Dengeli
Hisse Senedi
Kamu Borç. Araçl.
Uluslararası-Döviz
Likit
En kötü performansa sahip fonlarda Sharpe Oranı ve M2 Performans Ölçütü
ile Treynor İndeksi arasındaki sadece Likit fonlar grubunda ortaya çıkan sıralama
farklılığı ise tablo 6.24.’de yer alan toplu sıralama sonuçları da dikkate alınarak şu
şekilde açıklanmaktadır.
Likit fonlar grubunda, Koç Allianz Emeklilik ve Hayat-Para Piyasası Emanet
Likit Kamu EYF Sharpe ve M2’de 13 fon içerisinde sonuncu sırada iken, aynı fon
Treynor İndeksinde 8’inci sarada yer almaktadır. Diğer taraftan Fortis Emeklilik ve
Hayat-Para Piyasası Emanet Likit Karma EYF Treynor indeksinde sonuncu
sıradayken aynı fon Sharpe veM2’de 12’inci sırada yer almaktadır.
En kötü performansa sahip diğer fon gruplarında yer alan yani EsnekDengeli, Hisse Senedi, Kamu Borçlanma Araçları ve Uluslar arası-Dövize Endeksli
Fonların sıralama sonuçları aynı olup bir farklılık söz konusu değildir.
Sonuç olarak en iyi performansa sahip fonlar listesinde Sharpe ve M2 ile
Treynor İndeksi arasındaki sıralama farklılıklarından özellikle en çok göze çarpan
Uluslar arası-Dövize Endeksli fonlara ilişkin 1’e 14 şeklindeki sonuç ve diğer tüm
sonuçların nedeni genel olarak şu şekilde açıklanabilir.
Bilindiği üzere Sharpe Oranı ve M2 Performans Ölçütü fonların standart
sapmasını yani toplam riskini esas alarak ölçüm yapmaktadır. Treynor indeksi ise
fonların sadece sistematik riskini (beta) esas almaktadır. Dolayısıyla fonlar
arasındaki bu farklılık söz konusu fonların sistematik olmayan riskinin (spesifik risk)
yüksek olmasından kaynaklanmaktadır. Örneğin, 1’e 14 şeklindeki en önemli
sıralama farklılığının söz konusu olduğu Koç Allianz Emeklilik ve Hayat-Gelir
186
Amaçlı Kamu Dış Borçlanma Araçları EYF’nin Ek 3’de yer alan risk değerleri
incelendiğinde sistematik riskin 0.215, sistematik olmayan riskin ise 6.903 olduğu
görülmektedir. Diğer taraftan Sharpe Oranı ve M2 Performans Ölçütü ile 1’inci
sırada yer alan bu fon sistematik olmayan riski de dikkate alarak ölçüm yapan
Değerleme oranında da 1’inci sırada yer almaktadır. Bu sonuçta yukarıda
belirttiğimiz
“farklılık
sistematik
olmayan
riskin
yüksek
olmasından
kaynaklanmaktadır” ifadesini kanıtlar niteliktedir.
Ayrıca buradan hareketle şu kanı ortaya çıkmaktadır. Fonların sistematik
olmayan riski düşük oldukça sistematik riski (beta) esas alan Treynor indeksi ile
toplam riski esas alan Sharpe oranı ve M2 ölçütü aynı sonuçları vermektedir.
Dolayısıyla çalışmamızda analize dahil edilen fonlar önemli ölçüde birbirine yakın
sonuçlar verdiği için, EYF’lerin genel olarak sistematik olmayan risklerinin toplam
riskleri içerisindeki oranının düşük bir seviyede olduğu sonucuna ulaşılmaktadır.
Son olarak, yukarıda açıklanan ölçütlere göre 20’den fazla fon PGE’ye göre
üstün performans göstermişken, esas amacı fonların PGE’ye göre üstün veya düşük
olup olmadığını ölçen Jensen ölçütü ve Değerleme oranına göre sadece bir fon
gerçek anlamda PGE’ye göre üstün performans göstermiştir (Bu fon diğer
yöntemlere göre de üst sıralarda yer almaktadır). Diğer taraftan 26 adet fon PGE’ye
göre düşük performans göstermiştir (Bu fonlar diğer yöntemlere göre de genel olarak
kötü performansa sahiptir). Başka bir ifadeyle, bu yöntemlere göre söz konusu
fonların yöneticisi yatırımcılara tesadüfi olarak al ve tut stratejisine göre elde
edilebilecek getiriden bile daha kötü bir getiri sağlamıştır. Alfa değerleri anlamlı
çıkan bu 27 fon dışındaki tüm fonlar ise PGE’ye göre üstün veya düşük performansa
sahip değildir. Bu fonlar için de profesyonel bir portföy yönetiminden bahsetmek
mümkün değildir.
187
Tablo 6.24. EYF'lerin Toplu Performans Sıralandırması
ESNEK - DENGELİ FONLAR
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Emeklilik Yatırım Fonu
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF
AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF
VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF
ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - ESNEK EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
HİSSE SENEDİ FONLARI
Emeklilik Yatırım Fonu
VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
Sharpe
ve M2
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Treynor
İndeksi
2
1
4
3
6
7
5
8
9
10
11
12
13
Jensen
ve
Değerleme*
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
Sharpe
ve M2
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Treynor
İndeksi
1
3
2
4
6
5
8
9
7
10
Jensen
ve
Değerleme*
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
188
Tablo 6.24. EYF'lerin Toplu Performans Sıralandırması (Devamı)
KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI FONLARI
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Emeklilik Yatırım Fonu
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ULUSLAR ARASI - DÖVİZE ENDEKSLİ FONLAR
Emeklilik Yatırım Fonu
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GLR. AMÇ. KM. BORÇ. ARAÇ.(DV.END.) EYF
VAKIF EMEKLİLİK . - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ.(USD) EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS.KARMA EYF
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR)
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EMF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ.DÖVİZ EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ. (DÖVİZ) EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ.ARAÇ. EYF (EURO)
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS.BORÇ. ARAÇ. EYF
Sharpe
ve M2
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Treynor
İndeksi
1
2
4
3
5
6
8
9
7
10
11
Jensen
ve
Değerleme*
alfa=0
Pozitif
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
alfa=0
Sharpe
ve M2
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Treynor
İndeksi
14
9
13
8
11
1
15
10
6
12
5
4
Jensen
ve
Değerleme*
alfa=0
alfa=0
Negatif
alfa=0
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
189
13
14
15
16
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
•
Tablo 6.24. EYF'lerin Toplu Performans Sıralandırması (Devamı)
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - GLR AMÇ. DÖVİZ CİNS. KM. BORÇ.ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS.KARMA EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ.(EURO) EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
LİKİT FONLAR
Emeklilik Yatırım Fonu
OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF
AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK – PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF
ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF
VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF
13
14
15
16
7
2
3
16
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Sharpe
ve M2
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Treynor
İndeksi
3
4
7
2
10
1
12
5
11
6
9
13
8
Jensen
ve
Değerleme*
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Negatif
Bu performans değerleri ham sonuçlara göre değil, %5 anlamlılık düzeyinde yapılan iki tarafla “t” testi sonuçlarına göre elde edilen değerlerdir.
190
GENEL DEĞERLENDİRME VE SONUÇ
Tüm dünyada BES, ülkelerin sosyal güvenlik sorunun çözümünde ve finansal
piyasaların gelişmesinde önemli bir yere sahiptir. ABD başta olmak üzere birçok
ülkede sosyal güvenlik sisteminin tamamlayıcısı niteliğindeki BES, sosyal güvenlik
alanındaki sorunların çözümü noktasında zorunlu veya isteğe bağlı olarak “özel
emeklilik sistemi” adı altında uygulanmaktadır. Sistemin uygulandığı ülkelerde elde
edilen sonuçlar, sosyal güvenlik alanındaki sorunların giderilmesi açısından BES’in
oldukça önemli katkılar sağladığını ortaya koymaktadır.
Diğer taraftan sistem, sosyal güvenlikteki sorunların çözümüne katkı
sağlamakla kalmayıp aynı zamanda sistem dahilinde oluşturulan emeklilik fonları
aracılığıyla finansal piyasalara önemli bir fon akışı sağlamaktadır. Yine sistemin
uygulandığı ülkelerde EYF’lerde biriken fon tutarları oldukça önemli değerlere
ulaşmış durumdadır. Örneğin ABD’de 2004 yılı sonunda emeklilik fonlarının
büyüklüğü 11 trilyon $ seviyesine ulaşmıştır. Bu rakam GSYİH’nin % 95’ine tekabül
etmektedir. Aynı tarihte İngiltere’de emeklilik fonlarının büyüklüğü yaklaşık 1,2
trilyon $ ve GSYİH’nin %65’i düzeyindedir. Emeklilik fonlarının GSYİH içindeki
payı noktasında da İzlanda %111.9, İsviçre %111.6, Hollanda ise %106,2 ile dikkat
çeken örneklerin başında yer almaktadır.
Gelişmiş ülkelerdeki verilere kıyasla Türkiye’de BES henüz 2003 yılı
sonunda hayata geçirilmiş bir sistem olması dolayısıyla hem fon büyüklüğü hem de
GSMH içindeki oranı açısından yetersiz durumdadır. Mart 2006 itibariyle Türkiye’de
11 emeklilik şirketi bünyesinde faaliyet gösteren fon sayısı 101 olup, bu fonların
portföy büyüklükleri yaklaşık 1 milyar $ ile GSMH’nin sadece %0,3’üne tekabül
etmektedir.
Diğer ülkelerdeki ve Türkiye’deki EYF’ler karşılaştırıldığında aradaki
farklılık sadece yatırım büyüklüğü noktasında değil portföy yapısı noktasında da söz
konusudur. ABD, İngiltere, Almanya ve Hollanda gibi gerek ekonomik anlamda
gerekse özel emeklilik yapısı alanında gelişmiş ülkelerde fonların yaklaşık %40
oranında hisse senetlerine yatırım yaptıkları görülürken, Türkiye’de bu oran %10
düzeyindedir. Ağırlık ise yaklaşık %80 ile kamu borçlanma senetlerindedir.
191
Ancak Türkiye için söz konusu olan bu oranların değerlendirilmesinde,
BES’in henüz fazla bir geçmişe sahip olmadığı ve ilgili dönemde ülkenin içinde
bulunduğu ekonomik koşullarda dikkate alınmalıdır. Bu anlamda bir değerlendirme
yapmak gerekirse sistemin kısa bir süreçte oldukça umut verici bir gelişme
kaydettiğini söylemek yanlış olmayacaktır.
Türkiye’de 27 Ekim 2003 tarihinde fiili olarak faaliyete geçen BES’in
gelişimini, EYF’lerin ekonomiye katkısı ve gelecek potansiyelini ortaya koymak ve
esas olarak bu fonların performans değerlendirmesini yapmak amacıyla yapılan bu
çalışmada; yatırım fonlarının performansını ölçmek için geliştirilen genel kabul
görmüş ve yaygın olarak kullanılan yöntemler Türkiye’deki EYF’lere uygulanmıştır.
Bu doğrultuda, Ocak 2004-Aralık 2005 tarihleri arasında 24 aylık döneme ait veriler
esas alınarak 63 adet EYF’nin performans analizi yapılmıştır.
Bu amaç doğrultusunda, çalışmanın birinci bölümünde finansal piyasalar,
ikinci bölümünde kurumsal yatırımcılar, üçüncü bölümünde BES ve dördüncü
bölümde ise EYF’ler hakkında ayrıntılı bilgi sunulmuştur. Beşinci bölümde ise
yapılacak olan performans değerleme uygulamasında kullanılacak veri seti ve
yöntemler açıklanmıştır. Son bölümde ise performans değerleme yöntemleri
Türkiye’deki EYF’ler üzerinde uygulanmıştır.
Çalışmamızın
esas
amacını
oluşturan,
EYF’lerin
performans
değerlendirmesine yönelik olarak, öncelikle Ocak 2004-Aralık 2005 tarihleri
arasındaki 24 aylık dönemde sürekli olarak faaliyet gösteren 63 adet fon belirlenmiş,
bu fonların aylık getirileri ve portföy bilgileri SPK bültenlerinden derlenmiştir. Daha
sonra söz konusu fonlar portföy dağılımlarına göre, SPK ve EGM tarafından
yayınlanan bültenlerde de yer aldığı şekliyle 5 ana gruba ayrılmıştır. Piyasayı
temsilen de söz konusu fonların ilgili dönemdeki ortalama portföy dağılımlarına göre
bir gösterge endeksi (PGE) oluşturulmuştur. Ardından çalışmada kullanılan
yöntemlere ilişkin veriler hesaplanarak yapılan analize göre elde edilen sonuçlar
doğrultusunda fonlar ait oldukları grup içerisinde sıralandırılmış ve aynı zamanda
PGE ile karşılaştırılmıştır.
Bahsedilen bu çalışmaların sonucunda ve çalışmamızın da ana hedefi olarak
şu sorulara yanıt aranmaya çalışılmıştır.
192
• Analizde kullanılan yöntemlere göre EYF’ler bulundukları fon grubu
içerisinde nasıl sıralanmaktadır?
• EYF’ler karşılaştırma ölçütü olarak alınan PGE’ye göre nasıl bir
performans göstermiştir?
• EYF’ler içerisinde ağırlıklı olarak iyi ve kötü performans gösteren fon
türleri hangileridir?
• İlgili dönemde EYF’ler için etkin bir portföy yönetimi söz konusu mudur?
İlk olarak, EYF’ler standart sapmayı esas alan Sharpe Oranı ve M2
Performans Ölçütünün sonuçlarına
göre ait oldukları fon grubu içerisinde aynı
sarılamaya sahiptirler. Bu yöntemlere göre yapılan hesaplama sonuçlarına göre
altıncı bölümdeki tablolarda da (tablo 6.2……tablo 6.6.) gösterildiği üzere özellikle
ilk sıralarda yer alan fonların değerleri arasında çok büyük farklılıklar
bulunmamaktadır. Betayı esas alan Treynor indeksi yönteminin sıralandırmasında ise
yine genel anlamda sıralama sonuçları birbirine yakın olmakla birilikte birtakım
farklılıklar bulunmaktadır. Bu farklılıklar ise sistematik olmayan riskin toplam risk
içerisindeki payı ile ilgilidir. Fonların sistematik olmayan riski düşük oldukça
standart sapmayı (toplam risk) esas alan yöntemler ile betayı (sistematik risk) esas
alan yöntemler arasındaki farklılıklar ortadan kalkmaktadır.
İkinci olarak, yapılan analizlerin toplu sonuçlarına göre EYF’ler genel olarak
piyasaya göre düşük performans göstermiştir. Zira, ilgili dönemde PGE’nin ortalama
getirisi %1,73 iken 63 adet EYF’nin ortalama getirisi 1,57’dir. Ayrıca fonların risk
değerleri de piyasaya göre oldukça yüksektir. Fonların hem riskinin yüksek olması
hem de getirilerinin düşük olması teorik olarak olması gereken durum ile
çelişmektedir. Bilindiği gibi yüksek risk sadece yüksek getiri söz konusu olduğunda
normal kabul edilebilmektedir.
Üçüncü olarak, PGE ile fonların ortalamaları karşılaştırılarak yapılan
değerlendirmeye göre, beş gruba ayrılan EYF’ler içerisinde hisse senedi ve kamu
borçlanma araçları grubunda yer alan fonların çoğunlukla üstün olduğu sonucuna
ulaşılmıştır. En kötü performansa sahip fonlar ise çoğunlukla Uluslar arası-dövize
endeksli ve likit fonlar grubunda yer almaktadır.
193
Dördüncü olarak, ilgili dönemde genel olarak EYF’ler için etkin bir portföy
yönetiminden söz edilemeyeceği sonucuna ulaşılmıştır. Çünkü, ham rakamlara göre
tüm yöntemlerde ortalama 20’den fazla fon piyasaya göre üstün performans
göstermişken, gerçek amacı fonların mutlak bir ölçüte göre üstün olup olmadığını
belirlemek olan “Jensen alfası” değerlerine uygulanan anlamlılık testi (t testi)
sonuçlarına göre sadece bir fonun piyasaya göre üstün performans gösterdiği
anlaşılmaktadır. Yine anlamlılık testi sonuçlarına göre 26 adet fon piyasaya göre
daha düşük performans göstermiştir. Diğer fonlar ise piyasaya göre üstün veya düşük
performansa sahip bulunmamaktadır. Yani 63 adet fondan 36’sı piyasa endeksi ile
aynı performansa sahiptir.
Sonuç olarak, iki yıllık döneme ilişkin olarak yapılan analiz sonucunda elde
edilen bulgular genel anlamda EYF’lerin iyi bir performansa sahip olmadıklarını
göstermektedir. Ayrıca söz konusu fonlar için ilgili dönemde etkin bir portföy
yönetiminin söz konusu olmadığı da ortaya çıkmaktadır.
Türkiye’deki BES’in gelişmesi ve daha fazla yaygınlaşması, buna bağlı
olarak da fonların sayı, çeşit ve portföy büyüklüğü açısından artması noktasında
sistemi daha cazip kılacak birtakım düzenlemelere ihtiyaç olduğu düşünülmektedir.
Öncelikle vergisel avantajların artırılması yoluyla hem bireysel hem de grup
katılımlar daha fazla teşvik edilmelidir. Bu bağlamda 5681 sayılı kanunla Gelir
Vergisi Kanununa eklenen geçici 67’nci madde uyarınca “menkul kıymetler ve diğer
sermaye piyasası araçlarının elden çıkarılması ve elde tutulması sürecinde elde edilen
gelirlerin vergilendirilmesi” ile ilgili olarak yapılan ve 1/1/2006-31/12/2015
dönemini kapsayan düzenlemede EYF’lerin vergi tevkifatı dışında bırakılmış olması
önemli bir avantaj kazandırmakla birlikte, örneğin katılımcıların ödediği
katkı
paylarının vergi matrahından düşülmesinde üst sınır olan brüt ücretin %10’u olan
oran yükseltilerek sistem daha cazip hale getirilebilecektir. Vergisel avantajların
artmasına bağlı olarak oluşacak katılım artışı, sistem bünyesinde daha fazla fon
birikimini sağlayacaktır. Ayrıca katılımın artması sektöre hareket getirecek bu da
daha fazla şirketin BES’e girmesini ve yeni fonların oluşturulmasını sağlayacaktır.
Diğer taraftan, EYF’lerin performanslarının değerlendirilmesi konusunda
gelişmiş ülkelerde olduğu gibi fonları değerlendirmeye ve derecelendirmeye tabi
194
tutan kuruluşların oluşturulması, bu kuruluşlar tarafından yapılacak performans
sonuçlarının SPK gözetiminde düzenli ve objektif bir şekilde kamuya açıklanmasına
yönelik düzenlemelerin yapılması hem yatırım fonları hem de EYF’lerin gelişmesine
önemli katkı sağlayacaktır.
Ayrıca katılımcıların EYF’ler konusunda bilgilendirilmesi yoluyla daha
bilinçli tercih yapmalarını ve fonların performans sonuçlarını dikkate alarak
yatırımlarına yön vermelerini sağlayacak yönde çalışmaların gerçekleştirilmesi
gerekmektedir.
Yukarıda bahsedilen bu önerilerin sonucunda, sisteme katılımın artmasına
bağlı olarak emeklilik şirketlerinin ve EYF’lerin sayısının artacağı, yatırımcıların
daha bilinçli ve seçici davranmaları sonucunda sektördeki rekabetin artacağı ve fon
yöneticilerinin
daha
iyi
performans
gösterme
çabası
içerisine
gireceği
düşünülmektedir. EYF’ler ile ilgili bu gelişmelere bağlı olarak ta finansal piyasalar
daha fazla derinlik kazanacak böylece firmaların finansman olanakları da
genişleyecektir.
Son olarak vurgulanması gereken bir noktada, EYF’lerin henüz fazla bir
geçmişe sahip olmaması nedeniyle çalışmamızda sadece 24 aylık döneme ait veriler
analiz edilebilmiştir. Gelecekte yapılacak bu tür performans değerlendirme
çalışmalarında analiz kapsamına alınan dönem ve veri seti ne kadar geniş olur ise,
fonların uzun süreli performans sonuçları doğrultusunda yatırımcılara o derecede iyi
ve sağlam karar desteği sağlanabilecektir. Ayrıca geçmiş verilere dayanılarak
hesaplanan performans sonuçlarının ancak gelecekte de devam edeceği varsayımı
altında bir anlam taşıyacağı unutulmamalıdır.
195
KAYNAKÇA
KİTAPLAR
AKGÜÇ, Ö., Finansal Yönetim, Muhasebe Enstitüsü Yayın No:56, 5. Baskı,
İstanbul, 1989.
AKMUT, Ö., Sermaye Piyasası Analizleri ve Portföy Yönetimi, Ankara, 1989.
AYDIN, U., Sosyal Güvenlik Sorunlarının Çözümünde Özel Sigortalar, Anadolu
Ünv. İİBF Yayınları No: 156, Eskişehir, 1995.
BODIE, Z., A. KANE ve A. J. MARCUS, Investment, Irwin/McGraw-Hill,
4.Edition, 1999.
BOLAK, M., Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, Beta
Yayınları, İstanbul, 1991.
BOZKURT, Ü., Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi, İktisat Bankası Eğitim
Yayınları, No:4, İstanbul, 1988.
BREALEY, A.R., S. C. MYERS ve A. J. MARCUS, İşletme Finansının Temelleri,
Çev: Ünal BOZKURT vd., McGraw Hill- Literatür Yayınları, İstanbul, 2001.
BUZLUPINAR, E., Emeklilik Fonları Sermaye Piyasasına Kaynak Aktarımı
Türkiye Üzerine Değerlendirmeler, SPK Yayınları, No: 47, Ankara, 1996.
BÜKER, S. ve D. BAYAR, Finansal Yönetim, A.Ü. Yayınları, Eskişehir, 2000.
CANBAŞ, S. ve H. DOĞUKANLI, Finansal Pazarlar, Beta Yayınları, İstanbul,
1997.
CEYLAN, A. ve T. KORKMAZ, Borsada Uygulamalı Portföy Yönetimi, Ekin
Kitabevi, 3.Baskı, Bursa,1998.
CORSETTİ, G., ve K. S. HABBEL, “Pension Reform and Growth”, The Economics
of Pensions, Cambridge Universty Pres, U.K. 1997.
ÇANAKÇI, E., Yatırım Ortaklıkları 1996, SPK Yayınları, No: 100, Ankara, 1997.
ÇAPANOĞLU, M. B., Türkiye ve Dış Ülkelerde Sermaye Piyasası Özelleştirme
Uygulamaları ve Menkul Kıymet Borsaları, Beta Yayanları, İstanbul,1993.
DERELİOĞLU, D., Dünya’da Özel Emeklilik Fonu Uygulamaları ve Türkiye
İçin Öneriler, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri Kitapları-1, İstanbul .2001.
ELTON, E. J. ve M. J. GRUBER, Modern Portfolio Theory and Investment, John
Wiley&Sons, 1995.
ERDOĞAN, O. ve L. ÖZER, Sermaye Piyasasında Kurumsal Yatırımcılar,
İMKB Yayınları, İstanbul, 1998.
ERGENEKON, Ç., Emekliliğin Finansmanı: Global Özel Emeklilik Fonu
Uygulamaları Işığında Ülkemiz İçin Öneriler, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri
Kitapları-2, İstanbul, 2001.
_____,Özel Emeklilik Fonları Şili Örneğinden Alınacak Dersler, İMKB
Yayınları, İstanbul, 1998.
196
EROL, A. ve A. E. YILDIRIM, Tüm Yönleriyle Bireysel Emeklilik Sistemi,
Yaklaşım Yayınları, Ankara, 2003.
EROLGAÇ, Y., Profesyonel Para Yönetimi, İnkılap Yayınları, İstanbul, 1993.
ERTAŞ, V., vd., Yatırım Fonları ve Türkiye Uygulaması, SPK Yayınları, No:103,
Ankara, 1997.
FABOZZI, F. ve F. MODIGLIANI, Capital Markets: Institutions and Instruments,
Prentice Hall. Inc., 2.Edition, 1996.
GÜVEL, E. A. ve A. Ö. GÜVEL, Sigortacılık, Seçkin Yayıncılık. 2.Baskı, Ankara,
2004.
IPPOLITO, R. A., Pensions, Economics and Public Policy, Pension Research
Council, USA, 1986.
İMKB, Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, İMKB Yayınları,
15.Baskı, İstanbul, 2000.
KABAALİOĞLU, H. A., Sermaye Piyasasında Kamuyu Aydınlatma İlkesi, Ege
Matbaası, İstanbul, 1985.
KARGI, N., Ekonomik Kalkınma, Tasarruf ve Sermaye Piyasası İlişkileri:
Türkiye Örneği, SPK Yayınları, No: 115, Ankara, 1998.
KARSLI, M., Sermaye Piyasası Borsa Menkul Kıymetler, Kral Matbaası, 2.Baskı,
İstanbul, 1989.
KAUFMAN, G. G., Financial Markets, Institutions & Instruments, New York
University, Salamon Center, V: 9, N: 2, 2000.
KEYDER, N., Para Teori, Politika, Uygulama, Seçkin Yayıncılık, 8.baskı, Ankara,
2002.
KILIÇ, S., Sermaye Piyasasında Yatırımcının Korunması: Güvence Fonları,
SPK Yayınları, No: 95, Ankara, 1997.
_____,Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının Değerlendirilmesi,
İMKB Yayınları, Ankara, 2002.
LUMBY, S., Investment Appraisal and Financial Decisions, Chapman&Hall,
Great Britain, 1995.
MADURA, J., Finansal Markets And Institutions, West Publishing Co., Saint
Paul, 1989.
MANDACI, P. E. ve H. SOYDAN, Capital Markets, Literatür Yay., İstanbul, 2002.
ÖNAL, Y. B., Dünya’da Özel Emeklilik Fonları Uygulamaları: Yeni Yasa
Tasarısı Çerçevesinde, Türkiye’de Bireysel Özel Emeklilik Sisteminin
İrdelenmesi ve Bazı Öneriler Geliştirmeye Yönelik Bir Araştırma,
TÜGİAD Ekonomi Ödülleri Kitapları-3, İstanbul, 2001.
ÖZÇAM, M., Varlık Fiyatlama Modelleri Aracılığıyla Dinamik Portföy
Yönetimi, SPK Yayınları, No:104, Ankara, 1997.
ÖZDEMİR, M., Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, 2.Baskı, İstanbul, 1999.
197
PAKUMÇU, A. B., Finans Yönetimi, Der Yayınları, İstanbul, 1999.
PARASIZ, İ., Para Banka ve Finansal Piyasalar, Ezgi Kitabevi, Bursa, 2000.
RODOPLU, G., Para ve Sermaye Piyasaları¸Tuğra Ofset, Isparta, 2002.
SARIKAMIŞ, C., Sermaye Pazarları, Alfa Yayınları, 3.Baskı, İstanbul, 1998.
SARIKAMIŞ, C., vd., Sermaye Piyasaları ve Finansal Kurumlar, A.Ü. Yayınları,
No: 957, 3.Baskı, Eskişehir, 2004.
SOYDEMİR, S., “Kurumsal Yatırımcıların Fon Kaynakları ve Kullanım Yerleri
(1981-1993)” Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye
Piyasalarının Rolü: 1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirmesi, SPK
Yayınları, No: 17, Ankara, 1996.
SUSAR, Ö., Tüm Yönleriyle Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları, Adalet
Yayınevi, Ankara, 2004.
ŞEN, M. ve T. MEMİŞ, Özel Emeklilik ve Türkiye İçin Sistem Önerisi, TÜGİAD
Ekonomi Ödülleri Kitapları-4, İstanbul 2001.
TANÖR, R., Türk Sermaye Piyasası Cilt I Taraflar, Beta Yayınları, İstanbul,
1999.
TUNCAY, A. C., Sosyal Güvenlik Hukuku Dersleri, Beta Yayınları, 1.Baskı,
İstanbul, 2002.
TUNCEL, K., Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Türkiye Uygulaması, SPK
Yayınları No:105, Ankara, 1997.
UĞUR, S., Sosyal Güvenlik Sisteminde Özel Emeklilik Programlarının Yeri ve
Gelişimi, Türkiye İşveren Sendikaları Konfederasyonu Yayınları, No: 244,
Ankara, 2004.
UYANIK, A., Finansal Ürünlerin Vergilendirilmesi ve Yasal Düzenlemeler
Açısından Değerlendirilmesi, SPK Yayınları, No: 79, Ankara, 1997.
ÜNAL, T., Gelişen Borsalarda Kurumsal Yatırımcılar Türkiye Örneği, İMKB
Yayınları, No: 7, İstanbul, 1995.
_____, Sigorta Sektörünün Ekonomik İşlevi ve Fon Yaratma Kapasitesi, İTO
Yayınları, İstanbul, 1994.
YASLIDAĞ, B., Bireysel Emeklilik Sistemi ve Soru Bankası, Detay Yayınları,
İstanbul, 2004,
YÖRÜK, N., Finansal Varlık Fiyatlama Modelleri ve Arbitraj Fiyatlama
Modellerinin İMKB’de Test Edilmesi, İMKB Yayınları, İstanbul, 2000.
ZAİMOĞLU, T., Risk Sermayesi ve Türkiye’de Uygulama Olanakları, SPK
Yayınları, No:19, Ankara, 2001.
198
MAKALELER
ALPER, A., “Sosyal Güvenlikte Yeni Bir Adım: Bireysel Emeklilik”, Çimento
İşveren Dergisi, Mart 2002, Sayı: 2, Cilt: 16.
ARICI, K., “Sosyal Güvenlik Sistemimiz İçin Yeni Bir Tecrübe: Özel Emeklilik
Fonları”, İşveren Dergisi, Cilt: 82, Sayı: 3, Aralık 2001, <http://www.tisk.
org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=424&id=25>,(18.03.2004).
ARPAÇ, S., “Bireysel Emeklilikte Vergi Avantajları”, Asomedya, Kasım-Aralık
2004.
ARSLAN, Ş., Ek Kazanç Olarak Bireysel Emeklilik Planları,
<http://www.insankaynaklari.com/cn/ContentBody.asp?BodyID=1989>
(18.03.2004).
AYDIN, Y., “Risk Sermayesi Finansman Modeli”, Standard Dergisi, Yıl: 43, Sayı:
516, Aralık 2004.
BATTOCCHIO, P. ve F, MENONCIN, “Optimal Pension Management in a
Stochastic Framework”, Insurance Mathematics & Economics, 34 (2004).
BAYAZITLI, E., “Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yeni Dönem: Bireysel
Emeklilik”, Muhasebe ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl: 2, Sayı: 7, Ekim
2002.
BAYRAM, F., “Genel Hatları İle Bireysel Emeklilik”, Toprak İşveren Dergisi,
Sayı:61, Mart 2004.
BOULIER, J. F., S. HUANG ve G. TAILLARD, “Optimal Management Under
Stochastic Interest Rates: The Case of a Protected Defined Contribution Pension
Fund”, Insurance: Mathematics and Economics, 28 (2001).
CANSIZLAR, D., “Bireysel Emeklilik Sistemi ve Emeklilik Yatırım Fonları”,
İşveren Dergisi, Cilt 42, Sayı 2, Kasım 2003, <http://www.tisk.org.tr/isveren
sayfa.asp?yazi_id=828&id=49>, (18.03.2004).
_____,“Bireysel Emeklilik Sistemi ve Sermaye Piyasaları”, İşveren Dergisi, Cilt:82,
Sayı:3, Aralık 2001, <http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=
421&id=25>, (18.03.2004).
ÇANAKÇI, İ. H., “Emeklilik Fonları Piyasalara Uzun Vadeli Bir Fon Akışı
Sağlayacaktır”, İşveren Dergisi, Cilt:42, Sayı:2, Kasım 2003, <http://www.
tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=832&id=49>,(18.03.2004).
ÇARIKSOY, N. Ş., “Hayat Sigortaları ve Bireysel Emeklilik Sistemi’ne İlişkin
Vergisel Düzenlemelere Genel Bakış”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi,
Mayıs-Haziran, 2004.
ÇIMAT, A. ve O. BAHAR, “Bireysel Emeklilik Sistemi”, Vergi Raporu Dergisi,
Sayı: 58, Nisan-Mayıs 2002.
DAĞALP, N., “Tasarrufların Bireysel Emeklilik Sistemine Yönelmesi, Kalkınma
Açısından Çok Önemlidir”, İşveren Dergisi, Cilt: 82, Sayı: 3, Aralık 2001,
<httf://www.tisk.org.tr/isverensayfa.asp?yaziid=4221&id=25>, (18.03.2004).
199
DAVIS, E. P.,“The European Pension Manegemet Industry”, The Pensions Institute
Discussion Paper PI-0212, London, October 2002, s. 4.
DEMİR, Y. ve A. YAVUZ, “Bireysel Emeklilik Sisteminin Sermaye Piyasalarına
Etkisi ve Sistemin Geliştirilmesinde Vergisel Teşviklerin Önemi”, Süleyman
Demirel Üniversitesi İİBF Dergisi, Cilt: 9, Sayı: 1, Yıl: 2004.
DEMİRGÜÇ, A. K. ve R. LEVİNE, “Stock Markets, Corporate Finance and
Economic Growth: An Overwiew”, The World Bank Economic Review,
Vol:10, No:2, Mayıs 1996.
DERELİ, G., “Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu Bir Çerçeve
Kanun Olarak İyi Kurgulanmış Bir Düzenlemedir”, İşveren Dergisi, Cilt: 42,
Sayı: 2, Kasım 2003, <httf://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=
831&id=49 >, (18.03.2004).
DAMATO, K., “The Morningstar Edges Toward One-Year Ratings”, The Wall
Street Journal, C1, 5 Nisan 1996.
DÖNMEZ, Ç. A., “Türkiye’de Yatırım Fonlarının Gelişmesi İçin Bir Uygulama
Önerisi: Borsa Fonları (Exchange Traded Funds)”, Active Bankacılık ve
Finans Dergisi, Eylül-Ekim 2002.
EGE, İ., “Dünyada Özel Emeklilik Sistemleri ve Bireysel Emeklilik Tasarruf ve
Yatırım Sistemi Kanununa Eleştirel Bir Bakış”, İktisat İşletme ve Finans
Dergisi, Yıl: 17, Sayı: 196, Temmuz 2002.
EGEMEN, M. A., Bireysel Emeklilik Sistemine Genel Bir Bakış, <http://www.
insankaynaklari.com/cn/ContentBody,asp?BodyID=1056>, (18.03.2004)
EKMEKÇİ, E., Emeklilikte Yeni Bir Dönem Başlıyor, http://www.hurriyetim.com.
tr/dosya/ bed/, (09.04.2004).
ELVEREN, A. H., Bireysel Emeklilik Sistemindeki Gelişme ve Fırsatlar,
<http://www.insankaynaklari.com/cn/ContentBody.asp?BodyID=1057>,
(18.03.2004).
_____,“Bireysel Emeklilik Sisteminin Makro Ekonomik Etkileri”, İşveren Dergisi,
Cilt:35, Sayı:2, Mayıs 2003, <http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?
yazi_id=720&id=43>, (18.03.2004).
ERGENEKON, Ç., “Uzun Vadeli Tasarruflara İlişkin Vergilendirme Politikaları
Bağlamında Yeni Zelanda Emeklilik Reformuna Kısa Bir Bakış”, İktisat
İşletme ve Finans Dergisi, Eylül 1998.
_____, “Vergilendirme Rejiminin Özel Emeklilik Fonlarının Gelişimi Üzerine Etkisi:
Sermaye Piyasasına Yansımalar”, İMKB Dergisi, Yıl: 2, Sayı:7-8, Aralık
1998.
ERKUŞ, H., “Kurumsal Yatırımcı Olarak Sosyal Güvenlik Kurumlarının Sermaye
Piyasası Üzerindeki Etkileri”, Muhasebe ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl:1,
Sayı: 4, Mayıs 2001.
200
FIRAT, Z. Y., “Yeni Bir Meslek: Bireysel Emeklilik Aracıları”, İşgüç Endüstri
İlişkileri ve İnsan Kaynakları Dergisi, Cilt:5, Sayı:2, <http://www.
isgucdergi.org/index.php?arc=arc_view.php&ex=134&inc=arc&cilt=5&sayi=
2&year=2003>,(12.03.2005).
GÜRBÜZ, O. ve S. EKİCİ, “Bireysel Emeklilik Sistemi ve Sermaye Piyasalarında
Beklenen Etkiler”, Marmara Üniversitesi İİBF Dergisi, Cilt: 18, Sayı:1,
Yıl: 2003.
GÜRSOY, G. T. ve Y. Ö. ERZURUMLU, “Evaluation of Porfolio Performance of
Turkish Investment Funds”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 2001/4.
İŞERİ, M., “Bireysel Emeklilikteki Son Gelişmeler”, Ekonomik Yorumlar, Yıl: 42,
Sayı: 491, Şubat 2005.
JENSEN, M. C., “The Performance of Mutual Funds In The Period 1945-1964”,
The Journal Of Finance, May, 1968.
KAÇAY, B., “Türkiye’de Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Değerlendirilmesi”,
Active Bankacılık ve Finans Dergisi, Şubat-Mart 2000.
KARATEPE, Y. ve A. A. KARACABEY, “A Tipi Yatırım Fonlarının
Performanslarının Yeni Bir Yöntem Kullanılarak Değerlendirilmesi: GrahamHarvey Performans Testi”, Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi
Dergisi, Cilt: 5, Sayı: 2, Yıl: 2000.
KOÇ, S., “4369 Sayılı Kanun Çerçevesinde Yatırım Fon ve Ortaklıklarından Elde
Edilen Kar Paylarının Vergilendirilmesi”, Vergi Dünyası Dergisi, Haziran
1999.
KONT, B.,“Dünyada ve Türkiye’de Yatırım Fonları”, Active Bankacılık ve Finans
Dergisi, Ocak-Şubat 2001, No:16.
KORKUSUZ, M., Bireysel Emeklilik, <http://www.insankaynaklari.com/cn/
ContentBody, asp? BodyID=1709>, (18.03.2004).
KORUYAN, A., “Sermaye Piyasasında Kurumsallaşma Düzeyinin Yatırım
Tercihlerinin Şekillenmesi Üzerindeki Etkisi”, Prof. Dr. İsmail TÜRK’e
Armağan, SPK Yayınları, No: 54, Ankara, 1996.
KÖSE, A. ve K. B. TUNAY, “Türk Sigorta Sektörünün Ekonomik Performansı:
1990’lara İlişkin Bir Değerlendirme”, Sigorta Dergisi, Şubat 1998.
KÜÇÜK, Ş., Maliye Postası, “Bireysel Emeklilik Sistemine Ödenen Katkı Payları
ve Şahıs Sigorta Primlerinin Vergi Matrahından İndirilmesi”, Yıl:26,
Sayı:602, 1 Ekim 2005.
LAMB, W., “Şirketimizin Dünya Çapındaki Tecrübesini Türkiye’de Bireysel
Emeklilik Alanına Yansıtmaya Hazırlanıyoruz”, İşveren Dergisi, Cilt:42,
Sayı:2, Kasım 2003, <http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=832
&id=49>, (18.03.2004).
LEVY, N. ve G. MANTEY, “Private Pension Funds in Oligopolistic Financial
Markets: Some Qualifications to Conventional Theory of Financial
Development”, Intarnational Review of Applied Economics, Vol: 17,
No:2, 2003.
201
MODİGLİANİ, F. ve L. MODİGLİANİ, “Risk-Adjusted Performance”, Journal of
Portfolio Management, 1997.
ÖĞÜTGEN, M., “Bireysel Emeklilik Sistemi”, Toprak İşveren Dergisi, Sayı: 61,
Mart 2004.
ÖZEL, Ç., “Bireysel Emeklilik Sözleşmelerinde Cayma Hakkı”, Çimento İşveren
Dergisi, Temmuz 2004, Sayı 4, Cilt 18.
PİRLER, B., “Mutlu Emeklilik”, İşveren Dergisi, Cilt: 42, Sayı: 2, Kasım 2003,
<http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=829&id=49>,(18.03.2004)
SARISU, E., Vergisel Boyutu İle Birlikte Bireysel Emeklilik, <http://www.
ekonomist.com.tr/mevzuat/00116/?printerfriendly=yes>, (09.04.2004).
SELÇUK, M. R., “Bireysel Emeklilik Sistemi Ne Getiriyor”, Vergi Dünyası, Sayı:
260, Nisan 2003.
SHARPE, W. F., “Mutual Fund Performance”, Journal of Business January 1966.
SIMONS, K., “Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds”,
Economic Review, September/October 1998.
New England
SU, M. A., “Sigortacılık Açısından Bireysel Emeklilik Sistemi”, İşveren Dergisi,
Cilt: 82, Sayı:3, Aralık 2001, <http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp
?yazi_id=424&id=25>, (18.03.2004).
SU, M., “Bireysel Emeklilik Fonları Reel Sektörün Finansmanı Açısından Önemli
Bir İşlevi Yerine Getirecektir”, İşveren Dergisi, Cilt:42, Sayı:2, Kasım 2003,
<http://www.tisk.org.tr/isveren_sayfa.asp?yazi_id=830&id=49>,(18.03.2004)
ŞAHİN, M., “Dünyada Özel Emeklilik Fonlarının Günümüze Kadar İzlediği
Potansiyel Gelişim”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi, No: 38, EylülEkim 2004.
TEKER, S. ve D. PARLAK, “Hukuki ve Finansal Yönleriyle Türkiye’de Bireysel
Emeklilik Sistemi ve Bireysel Emeklilik Planlarının Karşılaştırmalı Analizi”,
Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı: 24, Ekim 2004.
TREYNOR, J. L., “How to Rate Management of Investment Funds”, Harward
Business Review, Jenuary-February, 1965.
TUNAY, K. B., M. T. UZUNER ve M. AKBALIK, “Yüksek Enflasyonlu Ülkelerde
Özel Hayat Sigortacılığı Uygulamaları ve Türkiye Üzerine Çözüm Önerileri”,
Reasürör Dergisi, Ekim 1998.
TUNCAY, A. C., “Bireysel Emeklilik Rejimi Üzerine”, Çimento İşveren Dergisi,
Mart 2000, Sayı: 2, Cilt: 14.
UGAN, G., “Gelişmekte Olan Hisse Senedi Piyasalarında Sistematik Risk
Yönetimi”, İMKB Dergisi, Nisan-Mayıs-Haziran, 1997.
UĞUR, S., “Özel Emeklilik Türleri ve Bireysel Emeklilik”, Çimento İşveren
Dergisi, Sayı: 4, Cilt: 18, Temmuz 2004.
VİTTAS, D., “Sequencing Social Security, Pension and Insurance Reform”, Policy
Research Working Paper, No:1551, World Bank, December 1995.
202
YETGİN, F., “Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Performans Değerlemesi”,
Active Bankacılık ve Finans Dergisi, Mart-Nisan 2004, No: 35.
YILMAZ, H. B.,“Hayat Sigortasından Bireysel Emeklilik Sistemine Geçişte Vergi
Boyutu: 4697 Sayılı Kanunun Bireysel Emeklilik Sistemine Etkileri”, İşgüç
Endüstri İlişkileri ve İnsan Kaynakları Dergisi, Cilt:6, Sayı:2,
<http://www.isgucdergi.org/index.php?arc=arc_view.php&ex=216&inc=arc
&cilt=6&sayi=2&year=2004>,(10.03.2005).
ZOR, İ. ve S. ASLANOĞLU, “Kurumsal Yatırımcı Olarak Özel Emeklilik Fonları:
Türkiye’de Oluşturulan Sisteme Yönelik Değerlendirme ve Geleceğe Yönelik
Bir Tahmin”, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı: 26, Nisan 2005.
TEZLER ve ARAŞTIRMA RAPORLARI
BAY, E., Türk Sermaye Piyasası’nda Kurumsal Yatırımcılar ve Etkinliği,
Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. S.B.E., İstanbul, 2001.
BEKÇİ, İ., Optimal Portföy Oluşturulmasında Bulanık Doğrusal Programlama
Modeli ve İMKB’de Bir Uygulama, Yayımlanmamış Doktora Tezi,
Süleyman Demirel Ünv. S.B.E., Isparta, 2001.
DEMİR, Y., Hisse Senedi Fiyatını Belirleyen Faktörler ve Mali Sektör Üzerine
İMKB’de Bir Uygulama, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Süleyman Demirel
Ünv. S.B.E., Isparta, 2001.
DPT, Sosyal Güvenlik Özel İhtisas Komisyonu Raporu, Ankara, 2001.
EGM, Bireysel Emeklilik Sistemi Gelişim Raporu 2005,
EKİNCİ, S., Özel Emeklilik Fonlarının Sermaye Piyasası Üzerindeki Rolü,
Yayımlanmamış Yüksek
Lisans Tezi, Marmara Ünv. Bankacılık ve
Sigortacılık Enstitüsü, İstanbul, 2002.
IŞIK, Ö., Emeklilik Fonlarını İlişkin Avrupa Birliği Sigorta Sektöründeki
Uygulamalar ve Türkiye İçin Model Önerisi, Sigortacılık Sektörü Bilimsel
Çalışma Yarışması, 1999.
İNSELBAĞ, I., Portföy Yönetimi, SPK Araştırma Raporu, Ankara, 1989.
KARACABEY, A. A., A Tipi Yatırım Fonlarının Performanslarının Analizi ve
Değerlendirilmesi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Ankara Ünv., S.B.E.,
Ankara, 1998.
OECD, OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management, OECD Insurance
and Private Pensions Commite, 26 Ocak 2006, s.2.
OECD “Global Pension Statistics Project: Measuring the Size of Private Pensions
with an International Perspective”,Financial Market Trends,No:87, October
2004, <http://www.oecd.or/dataoecd/28/31/33865642.pdf>, (10.02.2005)
OECD, Pension Markets In Focus, Newsletter, Aralık 2005, No: 2.
<http://www.oecd.org/ dataoecd/44/18/35836532.pdf>, (20.01.2006).
203
EUROPEAN COMMISSION, The Impact of Ageing on Public Expenditure:
Projections for the EU25 Member States on Pensions, Health Care,
Long-Term Care, Education and Unemployment Transfers (2004-2050),
Economic Policy Committee and European Commission Special Raport,
February 2006.
ÖZÜTÜRK, B., Yatırım Fonu Performanslarının Yatırım Fonu Endekslerinin
Oluşturulması Yoluyla Ölçülmesi, SPK Yeterlilik Etüdü, Ankara,1999.
SABUNCU, A. B., Türkiye’de Sosyal Güvenlik Sorununa Çözüm Getirecek ve
Sermaye Piyasalarının Gelişimini Uyaracak Bir Öneri Olarak Özel
Emeklilik Fonları, Yayımlanmamış Doktora Tezi, İstanbul Ünv., S.B.E.,
İstanbul, 2001.
SCATIGNA, M., Institutional Investors, Corporate Governance and Pension
Funds, CERP Working Paper, No: 13/01.<http://cerp.unito.it/publications/
institutional_invest> (01.10.2001)
ŞEREMET, M. M., Yatırım Fonlarında Performans Değerlendirilmesi,
Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Yıldız Teknik Ünv. S.B.E., İstanbul,
2002.
TÜRKMENOĞLU, S. İ., Özel Emeklilik Fonları ve Türkiye Uygulaması,
Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. Bankacılık ve
Sigortacılık Enstitüsü, İstanbul, 2002.
YÖNÜ, O., Kurumsal Yatırımlar ve Sermaye Piyasasındaki Etkinlikleri,
Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. S.B.E., İstanbul, 2001.
ZAKOĞLU, B., Türkiye’de Sosyal Güvenlik Sisteminde Reform ve Bireysel
Emeklilik Sistemine Geçiş, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara
Ünv. Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, İstanbul, 2002.
MEVZUAT VE SÜRELİ YAYINLAR
Bazı Vergi Kanunlarında Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun
Bireysel Emeklilik Aracıları Hakkında Yönetmelik
Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik
Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu
Bireysel ve Kurumsal Portföylerin Performans Sunumuna, Performansa Dayalı
Ücretlendirme ve Sıralama Faaliyetlerine İlişkin Esas Hakkında Tebliğ
Emeklilik Şirketlerinin Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik
Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Hakkında
Yönetmelik
Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği
Gelir Vergisi Kanunu
Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği
204
Portföy Yöneticiliği Faaliyetlerine ve Bu Faaliyette Bulunacak Kurumlara İlişkin
Esaslar Tebliği
Sermaye Piyasası Kanunu
Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği
Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği
Emeklilik Gözetim Merkezi, Aylık Raporlar
Emeklilik Gözetim Merkezi, BES Temel Göstergeler
İstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Aylık Bültenler
İstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Yıllık Rapor
Kurumsal Yatırımcılar Derneği, Aylık Bültenler
Sermaye Piyasası Kurulu, Aylık Bültenler
Sermaye Piyasası Kurulu, Haftalık Bültenler
Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Aylık Bültenler
DİĞER KAYNAKLAR ve İNTERNET SİTELERİ
ACTİVELİNE, “Yatırım Fonu Portföyleri Toplamı Milli Gelirin Yüzde 5’i
Düzeyinde”, Activeline Gazetesi, 01.12.2003.
ACTİVELİNE, “BES Fonları, Üç Yıl İçinde Piyasaları Etkileyecek Bir Büyüklüğe
Ulaşabilir”, Activeline Gazetesi, 01.03.2005.
ANGOULVANT, C., “Bireysel Emeklilik Sisteminde Başarının Sırları”, Activeline
Gazetesi, 01.07.2002.
Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü, Dünya Yayınları, İstanbul, 1998, s.236.
EGM, BES Temel Göstergeleri, <http://www.egm.org.tr/ BESgöstergeler.htm>,
(02.01.2006).
Hazine Müsteşarlığı İç Borç İstatistikleri, http://www.hazine.gov.tr/stat/borc.htm,
İMKB, İMKB Tahvil ve Bono Piyasası Devlet İç Borçlanma Senetleri Endeksleri,
http://www.imkb.gov.tr/veri.htm
KYD, Türkiye Kurumsal Yatırımcılar Derneği Aylık Bülteni, Aralık 2005.
MÜSLÜMOV, A. ve G. ARAS, “Kurumsal Yatırımcıların Sermaye Piyasası
Gelişimindeki Rolü: AB Ülkeleri ve Türkiye”, VII. Ulusal Finans
Sempozyumu Bildiriler, İstanbul, Ekim 2003.
ÖZYILDIZ, R. H., “Mali Sistemde ve Kamu Finansmanında Yeni Bir Dönemin
Başlangıcı”, I. Ulusal Yatırım Fonları Konferansı, Kurumsal Yatırımcı
Yöneticileri Derneği, İş Sanat Kültür Merkezi, İstanbul, 24 Ekim 2001.
RADİKAL, “Bireysel Emeklilik Sistemi 6 Şirketle Faaliyete Başladı”, Radikal, 27
Ekim 2003.
205
RADİKAL, “Türkiye’de Yeni Bir Hayat Başlıyor”, Radikal, 27 Ekim 2003.
SPK, Portföy Yönetim Şirketleri Tanıtım Rehberi, http://www.spk.gov.tr/
kyd/pys/pysindex. html?tur=pys, (20.12.2004)
SPK, “Fon Bazında Menkul Kıymet Yatırım Fonlarının Portföy Bilgileri ve
Getirileri”, SPK Aylık Bülten, Aralık 2005, http://www.spk.gov.tr
/HaberDuyuru/haberduyuru.htm?tur=aylikbulten>, (18.01.2006).
TSPAKB, Sermaye Piyasasında Gündem, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı
Kuruluşları Birliği Bülteni, http://www.tspakb.org.tr/indekx_tur.htm
YILDIZ, A., “Dünyada Borsa, Türkiye’de Bono ve Tahvil Tercih Ediliyor”,
Milliyet, 28 Mayıs 2004.
100 Soruda Bireysel Emeklilik Sistemi, <http://www.insankaynaklari.com/CN/
Contentbody.asp? BodyID=1711>, (04.09.2004)
206
EKLER
207
EK 1: ÇALIŞMA KAPSAMINA ALINAN EMEKLİLİK YATIRIM
FONLARININ LİSTESİ
208
EK 1: ÇALIŞMA KAPSAMINA ALINAN EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ LİSTESİ
SIRA
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
EMEKLİLİK ŞİRKETİ
AK EMEKLİLİK
AK EMEKLİLİK
AK EMEKLİLİK
AK EMEKLİLİK
AK EMEKLİLİK
AK EMEKLİLİK
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK
ANKARA EMEKLİLİK
ANKARA EMEKLİLİK
ANKARA EMEKLİLİK
ANKARA EMEKLİLİK
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK
BAŞAK EMEKLİLİK
BAŞAK EMEKLİLİK
BAŞAK EMEKLİLİK
BAŞAK EMEKLİLİK
BAŞAK EMEKLİLİK
FORTIS EMEK. VE HAYAT
FORTIS EMEK. VE HAYAT
FORTIS EMEK. VE HAYAT
FORTIS EMEK. VE HAYAT
FORTIS EMEK. VE HAYAT
FORTIS EMEK. VE HAYAT
FORTIS EMEK. VE HAYAT
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT
OYAK EMEKLİLİK
OYAK EMEKLİLİK
OYAK EMEKLİLİK
OYAK EMEKLİLİK
OYAK EMEKLİLİK
VAKIF EMEKLİLİK
VAKIF EMEKLİLİK
VAKIF EMEKLİLİK
VAKIF EMEKLİLİK
VAKIF EMEKLİLİK
YAPI KREDİ EMEKLİLİK
YAPI KREDİ EMEKLİLİK
YAPI KREDİ EMEKLİLİK
YAPI KREDİ EMEKLİLİK
YAPI KREDİ EMEKLİLİK
YAPI KREDİ EMEKLİLİK
FON ADI
PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 ENDEKSİ EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI (USD) EYF
GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI (EURO) EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)
GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI EYF (DOLAR)
GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI EYF (EURO)
BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
BÜYÜME AMAÇLI ULUSLAR ARASI KARMA EYF
GELİR AMAÇLI ESNEK EYF
ESNEK EYF
BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARALARI EYF
PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
DENGELİ EYF
KAMU LİKİT EYF
GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
DENGELİ EYF
ESNEK EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMAARAÇLARI (DÖVİZ) EYF
ESNEK EYF
LİKİT KAMU EYF
BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNSİNDEN YATIRIM ARAÇLARI EYF
İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 ENDEKSİ EYF
ESNEK EYF
GLR. AMAÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF
GELİR AMAÇLI ULUSLAR ARASI BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
LİKİT-KAMU EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMAARAÇLARI EYF
BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF
İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL30 ENDEKSİ EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇL. (DÖV.END.) EYF
PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
LİKİT EYF
BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF
GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNSİNDEN YATIRIM ARAÇLARI EYF
BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ESNEK EYF
BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI DÖVİZ EYF
BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ESNEK EYF
GELİR AMAÇLI ULUSLAR ARASI KARMA EYF
PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
209
EK 2: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ OCAK 2004–ARALIK 2005
DÖNEMİNE AİT AYLIK GETİRİLERİ (%)
210
EK 2: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ OCAK 2004 - ARALIK 2005 DÖNEMİNE AİT AYLIK GETİRİLERİ (%)
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
Fon Adı
AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
AK EMEKLİLİK - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (USD) EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. (EURO) EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (EURO)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS. KARMA EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF
ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖVİZ) EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - ESNEK EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT - KARMA EYF
(EK 2: Sayfa 1/6)
Oca.04 Şub.04 Mar.04 Nis.04 May.04 Haz.04 Tem.04 Ağu.04
1.79
1.86
1.53
0.00
2.20
1.68
2.13
1.57
0.55
2.92
3.07 -4.69
-2.59
3.29
4.14
3.29
-5.71
8.50
5.60 -11.31
-4.09
6.56
7.28
3.96
2.13
2.96
3.10
1.58
0.66
2.11
2.75
2.84
-3.36
-0.75
0.10
7.69
3.83
-0.50
-0.12
3.82
-4.28
-0.12
0.00
1.67
5.82
-0.50
0.49
4.00
1.59
2.28
3.27
0.91
0.03
3.82
3.14
3.89
1.54
1.64
1.57
1.50
1.48
1.56
1.63
1.86
-4.43
-0.02
1.24
2.15
0.78
1.21
3.17
6.34
-4.38
-1.57
-0.49
2.55
5.36
0.14
0.02
4.09
-5.38
4.42
2.51 -9.18
-3.09
3.53
7.71
4.52
-2.60
-2.12
-1.29
6.13
5.50
0.68
-2.18
3.56
1.67
2.20
1.80
1.58
2.15
2.18
2.58
2.45
-1.08
1.67
2.61 -1.40
-0.71
2.07
3.65
3.03
-1.95
2.69
2.13 -5.68
3.43
3.65
4.94
4.97
2.01
1.66
3.20
0.64
0.37
1.96
4.12
3.54
1.77
1.82
1.87
0.99
0.62
0.98
1.69
2.03
-4.07
5.12
4.07 -10.53
-5.70
0.84
7.25
6.88
-1.34
4.50
3.13 -6.63
-1.32
0.98
4.88
5.50
-0.04
1.01
1.30
1.31
1.19
1.35
1.51
1.40
-2.35
-1.14
0.80 -2.23
0.99
1.77
4.39
5.86
1.31
1.97
2.27 -1.67
-0.20
2.95
2.96
3.40
-0.04
0.80
2.66 -4.91
-1.71
2.75
3.41
3.61
0.87
1.66
3.96 -5.97
-2.81
2.49
3.01
3.48
1.66
3.22
3.46
0.82
0.39
3.74
2.35
2.67
-3.02
-0.75
0.92
4.99
6.29
-0.42
-0.69
2.64
-2.36
4.70
3.95 -9.88
-2.05
5.04
3.41
5.84
1.65
2.22
2.13
1.41
1.23
2.24
1.35
1.36
-7.00
7.69
9.65 -11.55
-1.85
6.09
5.58
5.74
2.08
2.52
4.02
1.08
0.18
3.64
2.71
2.75
1.93
1.94
2.32
1.46
1.50
1.67
1.71
1.72
-2.96
0.17
1.22
0.41
1.32
3.71
3.07
6.55
-6.20
8.50
6.35 -11.23
-3.74
6.33
7.14
3.40
-1.03
4.43
6.92 -4.31
-3.96
3.45
4.55
3.14
-2.18
-0.26
0.56
6.05
4.46
-0.07
-0.45
2.96
1.63
1.80
1.34
1.23
1.01
1.13
1.22
1.12
211
(EK 2: Sayfa 2/6)
Sıra
Fon Adı
37 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS. BORÇ. ARAÇ. EYF
38 GARANTİ EMK. VE HAYAT - LİKİT - KAMU EYF
39 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
Oca.04 Şub.04 Mar.04 Nis.04 May.04 Haz.04 Tem.04 Ağu.04
-3.73
0.00
-0.85
5.27
4.44
-0.68
-0.57
4.16
1.74
1.87
1.46
1.57
1.79
1.64
1.79
1.48
1.79
2.32
2.71
1.28
-0.04
2.96
3.03
3.93
40 GARANTİ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
-1.95
5.22
4.23
-8.31
-6.76
3.49
6.48
4.66
41
42
43
44
45
46
-6.01
-5.56
3.24
0.55
-6.42
-4.67
0.74
4.78
2.69
1.17
8.52
0.34
2.20
0.92
4.58 -4.36
3.33
2.17
1.16
1.08
6.68 -12.31
1.91
8.75
3.64
0.72
4.95
1.03
-3.39
4.36
1.95
2.36
2.20
1.07
5.99
0.17
4.68
3.02
3.32
1.11
5.57
0.44
8.19
3.54
3.47
1.12
3.59
3.79
1.93
1.83
1.55
1.47
2.52
1.67
1.66
1.53
1.46
1.36
-1.68
-3.95
15.46
3.11
4.56
-0.90
2.42
1.51
3.79
-1.14
0.31
1.38
-5.97
5.98
-0.26
1.24
-2.29
6.43
2.03
1.43
3.82
0.06
2.62
1.71
6.18
1.15
3.05
1.57
4.33
4.78
52 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
-2.62
4.93
4.11
-8.87
-3.19
3.33
6.94
5.50
53
54
55
56
-0.47
-3.72
1.49
1.32
3.86
6.67
2.38
1.38
1.53
3.62
1.96
1.03
-3.61
-6.78
0.18
1.46
1.46
-1.63
-0.04
1.26
2.69
1.99
2.00
1.45
4.30
6.80
2.26
1.70
3.99
4.44
2.39
1.42
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖV.END.) EYF
47 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF
48
49
50
51
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF
VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF
VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF
57 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF
-4.94
0.14
-0.53
-0.75
0.41
1.90
5.08
7.62
58
59
60
61
62
2.83
-2.79
-1.97
-0.53
-2.47
16.62
-1.07
7.23
5.37
-0.71
4.23
-0.18
5.64
4.33
-2.68
1.59
6.30
-9.29
1.58
6.68
-0.08
3.86
-2.25
5.26
4.39
3.00
0.01
1.20
0.70
-0.91
3.21
-0.42
8.43
4.02
-2.17
2.64
3.81
5.36
3.50
2.89
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. DÖVİZ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS. KARMA EYF
63 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
1.76
1.76
1.53
1.37
2.08
1.62
1.70
1.73
HAZİNE BONOSU FAİZİ (RİSKSİZ GETİRİ)
1.89
1.77
1.84
1.75
2.13
2.05
1.96
1.87
PİYASA GÖSTERGE ENDEKSİ (DİBS*0.78 + İMKB-100*0.12 + TERS REPO*0.10)
0.88
2.86
2.44
0.16
0.97
1.93
2.72
2.15
212
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
Fon Adı
AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
AK EMEKLİLİK - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (USD) EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. (EURO) EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (EURO)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS. KARMA EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF
ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖVİZ) EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - ESNEK EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT - KARMA EYF
(EK 2: Sayfa 3/6)
Eyl.04 Eki.04 Kas.04 Ara.04 Oca.05 Şub.05 Mar.05 Nis.05
1.51
1.53
1.39
1.41
1.52
1.14
1.10
1.02
4.07
3.39
0.94
6.41
4.21
2.90
-1.87 -1.58
6.79
3.96
-1.93
10.57
7.11
3.57
-9.08 -6.56
2.30
3.65
0.92
5.42
2.99
2.39
1.52
0.86
0.27
-1.32
-2.39
-4.06
-0.34
-2.96
4.68
3.09
1.45
1.88
2.41
-2.30
-4.52
0.41
0.39
1.83
2.90
2.98
0.48
4.59
2.71
2.35
0.66
0.92
1.46
1.43
1.41
1.32
1.36
1.08
1.18
1.04
0.89
-0.86
-1.78
-2.95
-0.20
-1.84
0.49
2.49
1.34
2.14
3.03
-2.23
-3.41
-0.67
1.28
2.79
6.31
3.44
-2.80
10.91
7.01
2.10
-6.92 -6.92
1.23
0.20
2.00
-2.10
-2.83
-2.09
2.88
2.33
2.14
1.94
1.56
2.53
2.38
1.58
1.46
1.34
2.61
2.71
-0.82
5.90
3.47
1.44
-0.71 -0.36
3.20
3.99
1.43
6.80
6.65
0.46
-3.33 -1.94
3.31
3.07
0.44
3.79
2.91
2.60
-1.69
0.21
0.94
1.38
1.37
1.33
1.48
1.09
1.07
1.06
8.13
3.62
-2.75
11.67
6.32
3.05
-10.24 -5.36
4.56
2.35
-2.22
6.17
2.58
3.34
-4.52 -1.30
1.40
1.27
1.28
1.11
1.34
1.02
1.10
1.02
2.16
0.55
-0.46
-1.38
-1.61
-0.77
0.20
2.33
2.58
3.00
-0.80
5.99
2.72
2.56
1.06
0.73
4.72
1.87
-1.54
5.24
2.40
2.17
0.71
1.69
5.53
2.79
-1.31
5.94
2.18
2.33
1.27
1.56
1.46
3.28
1.61
3.71
2.58
2.22
-0.56
0.81
1.96
1.27
-0.69
-3.59
-2.64
-2.21
3.54
2.46
4.51
2.17
2.56
3.00
6.91
0.45
-3.51 -2.75
1.17
1.21
1.42
1.89
1.16
0.88
0.91
1.36
7.51
4.38
1.04
3.71
9.10
1.61
-6.48 -6.90
2.24
3.11
0.78
5.48
2.34
1.95
0.68
0.80
1.40
1.41
1.38
1.21
1.36
1.05
1.04
0.98
1.43
-0.57
-0.99
-3.03
-0.63
-1.76
2.31
2.40
7.42
3.47
-1.66
10.60
7.07
3.55
-8.85 -5.83
3.14
1.19
-0.99
6.82
4.39
1.78
-4.23 -2.77
0.65
-0.84
-1.77
-4.06
-1.39
-2.40
3.88
2.56
1.04
1.08
1.02
0.99
0.93
0.61
0.63
0.63
213
(EK 2: Sayfa 4/6)
Sıra
Fon Adı
37 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS. BORÇ. ARAÇ. EYF
38 GARANTİ EMK. VE HAYAT - LİKİT - KAMU EYF
39 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
Eyl.04 Eki.04 Kas.04 Ara.04 Oca.05 Şub.05 Mar.05 Nis.05
0.48
-0.24
-3.32
-4.54
-0.49
-3.67
3.77
3.60
1.43
1.48
1.36
1.35
1.50
0.97
1.15
1.07
2.42
4.41
0.50
4.89
2.89
2.59
0.61
1.32
40 GARANTİ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
7.24
1.91
-2.25
11.54
8.00
2.48
-9.64
-5.35
41
42
43
44
45
46
1.82
3.25
1.92
1.03
6.86
0.53
-0.79
1.91
3.08
1.02
3.16
-1.20
-1.46
-2.69
0.32
0.98
-1.84
-1.97
-1.52
8.01
4.47
0.92
11.18
-3.91
-0.73
4.42
2.79
0.90
7.89
-1.40
-1.91
0.42
2.41
0.73
3.88
-2.29
1.09
-4.77
0.42
0.84
-8.86
3.88
2.12
-2.23
0.05
0.78
-6.54
2.46
47 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF
1.29
1.26
1.26
1.21
1.36
1.15
1.18
1.04
48
49
50
51
1.55
1.37
7.67
1.03
2.49
1.44
0.11
0.11
1.55
1.34
-1.18
-1.08
2.80
1.34
5.70
-4.38
2.74
1.49
3.94
-2.56
2.21
1.18
0.41
-2.43
0.49
1.24
-2.54
3.07
0.48
1.17
-5.84
3.05
52 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
9.40
1.07
-2.28
8.03
5.74
1.71
-8.61 -11.73
53
54
55
56
2.99
6.84
2.09
1.35
3.86
2.84
2.37
1.38
-0.26
-2.65
0.63
1.27
5.47
5.29
3.69
1.21
6.07
11.67
2.88
1.32
1.11
0.67
2.13
0.94
-3.12 -4.05
-7.99 -10.00
-0.49 -0.12
1.02
0.89
57 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF
1.82
-1.39
-1.66
-2.22
-0.43
-1.88
-0.57
1.91
58
59
60
61
62
2.27
0.40
6.73
0.33
0.17
3.35
-0.88
1.81
3.96
-0.30
0.75
-1.83
-3.28
-3.31
0.63
4.92
-4.23
9.06
4.99
-2.66
2.52
-0.43
10.74
4.45
0.38
2.41
-3.13
2.46
0.36
-1.83
0.80
4.99
-8.88
-6.22
2.17
1.10
2.71
-9.68
-3.67
0.60
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖV.END.) EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF
VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF
VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. DÖVİZ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS. KARMA EYF
63 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
1.45
1.40
1.35
1.26
1.45
1.08
1.20
1.08
HAZİNE BONOSU FAİZİ (RİSKSİZ GETİRİ)
1.92
1.73
1.73
1.75
1.50
1.36
1.32
1.33
PİYASA GÖSTERGE ENDEKSİ (DİBS*0.78 + İMKB-100*0.12 + TERS REPO*0.10)
2.25
2.10
1.30
2.60
2.62
1.60
-0.06
0.21
214
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
Fon Adı
AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
AK EMEKLİLİK - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (USD) EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. (EURO) EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (EURO)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS. KARMA EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF
ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖVİZ) EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - ESNEK EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT - KARMA EYF
(EK 2: Sayfa 5/6)
May.05 Haz.05 Tem.05 Ağu.05 Eyl.05 Eki.05 Kas.05 Ara.05
0.97
0.81
1.02
0.93
1.08
0.89
1.00
0.83
3.26
2.80
3.29
1.64
3.93
-0.52
7.27
2.23
7.80
6.35
8.83
4.14
7.09
-4.78
18.39
2.98
2.01
1.30
0.97
1.04
2.06
1.81
1.07
1.02
-1.83
-0.95
-0.41
2.06
0.47
0.03
1.18
-0.15
-5.52
-3.79
-0.07
2.93 -0.21
-0.41
-0.99
0.50
2.22
1.34
1.09
1.05
1.96
1.59
1.20
0.81
0.95
0.83
1.02
0.93
0.90
0.84
0.88
0.74
1.71
-0.12
-0.56
1.90
1.55
-0.77
1.40
1.00
-4.63
-1.94
0.02
2.61 -0.61
-0.70
-1.12
0.40
8.01
6.02
11.76
3.32 10.72
-4.04
16.17
3.08
-2.40
-2.51
0.54
1.43
0.64
-1.35
1.94
0.61
1.40
1.06
1.20
1.07
1.30
1.06
1.09
0.78
3.06
2.71
4.75
2.04
4.51
0.87
6.18
0.83
4.96
2.86
7.63
0.47
5.27
0.69
7.58
4.65
3.84
1.70
1.04
1.14
1.95
1.70
1.64
0.92
0.99
0.85
1.01
0.91
0.97
0.90
0.93
0.81
6.07
7.61
8.69
2.79
7.84
-0.45
15.84
9.06
-1.42
3.50
7.23
0.96
6.47
-1.06
6.23
3.61
0.94
0.83
1.05
0.97
0.96
0.88
0.94
0.78
-1.36
-0.81
-0.19
2.01
0.97
-0.59
0.18
0.97
1.92
0.98
1.02
1.16
1.37
1.28
1.69
0.76
-0.18
2.07
1.48
2.01
0.77
0.40
3.87
1.20
0.64
2.91
0.73
1.10
0.73
0.26
2.93
0.78
1.93
1.28
1.05
0.95
2.01
2.43
1.83
0.91
-3.60
-1.97
-0.63
2.02
0.15
0.11
-1.35
0.44
3.38
3.35
3.66
1.30
3.80
-0.15
5.87
2.39
0.97
0.66
0.76
0.75
0.74
0.67
0.69
0.59
5.84
5.03
7.97
1.48
5.26
-3.31
12.74
5.39
2.52
1.53
1.18
0.92
1.95
1.71
1.20
0.66
0.92
0.81
0.92
0.86
0.97
0.91
0.95
0.82
-1.52
-1.14
-0.42
2.07
0.59
-0.64
0.72
0.34
7.58
5.78
8.72
4.60
7.78
-5.07
18.67
3.17
3.90
3.13
3.42
1.14
3.50
-0.14
4.07
1.91
-2.97
-1.77
-0.55
2.12 -0.03
-0.01
0.39
-0.10
0.47
0.48
0.56
0.53
0.60
0.55
0.50
0.44
215
(EK 2: Sayfa 6/6)
Sıra
Fon Adı
37 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS. BORÇ. ARAÇ. EYF
38 GARANTİ EMK. VE HAYAT - LİKİT - KAMU EYF
39 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
40 GARANTİ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
41
42
43
44
45
46
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖV.END.) EYF
47 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF
48
49
50
51
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF
52 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
53
54
55
56
VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF
VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF
57 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF
58
59
60
61
62
63
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. DÖVİZ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS. KARMA EYF
May.05 Haz.05 Tem.05 Ağu.05 Eyl.05 Eki.05 Kas.05 Ara.05
-0.30
-1.70
-1.57
2.48 -0.85
-0.63
0.71
-0.29
1.03
0.84
0.99
0.98
0.98
0.89
0.96
0.86
2.23
1.37
1.25
1.09
1.96
1.88
1.54
0.98
7.74
5.63
8.91
3.11
7.20
-3.51
17.34
3.85
2.00
2.84
3.53
0.78
7.45
-1.09
0.47
1.84
1.44
0.70
5.91
-0.85
-0.63
6.18
0.83
0.73
9.12
-0.47
1.86
2.53
1.00
0.74
4.66
2.78
2.19
3.74
2.42
0.79
7.29
1.02
-0.71
-0.54
1.92
0.67
-5.14
-0.25
2.34
7.26
1.38
0.66
18.19
1.64
1.20
1.65
0.76
0.63
2.88
0.18
0.98
0.83
0.99
0.93
0.93
0.84
0.88
0.73
2.56
1.03
6.71
-3.65
1.23
0.93
4.03
-2.18
1.15
1.07
4.27
-0.92
1.05
0.99
1.17
2.17
2.23
1.02
4.17
-0.45
1.84
0.93
0.40
-0.20
1.35
0.93
5.10
-0.35
0.82
0.85
2.12
0.20
9.79
6.49
8.07
0.83
6.57
-1.22
13.27
4.83
4.18
10.23
3.12
0.83
2.00
5.77
1.70
0.76
2.77
9.39
0.96
0.90
0.97
2.12
1.04
0.85
2.07
8.00
2.30
0.90
1.12
-1.06
1.82
0.92
4.41
14.53
1.30
0.96
1.86
9.37
0.86
0.79
2.89
0.86
-1.06
0.94
3.49
-0.74
2.10
1.70
2.05
-1.63
10.36
0.98
-2.43
1.47
-1.25
6.70
1.22
-1.49
1.19
-0.50
8.82
2.99
0.64
1.15
2.15
1.79
2.34
0.96
2.53
0.46
3.13
7.55
-1.61
2.17
-0.16
-1.62
0.59
0.48
1.54
1.22
14.85
3.49
3.31
0.94
-0.25
6.76
1.09
1.20
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
1.04
0.87
1.04
0.97
0.98
0.93
0.97
0.85
HAZİNE BONOSU FAİZİ (RİSKSİZ GETİRİ)
1.34
1.22
1.24
1.26
1.16
1.14
1.11
1.11
PİYASA GÖSTERGE ENDEKSİ (DİBS*0.78 + İMKB-100*0.12 + TERS REPO*0.10)
1.95
2.73
1.34
1.60
1.90
0.57
3.29
1.47
216
EK 3: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ORTALAMA GETİRİLERİ,
RİSKLERİ VE TOPLU PERFORMANS SONUÇLARI
217
EK 3: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ORTALAMA GETİRİLERİ, RİSKLERİ VE TOPLU PERFORMANS SONUÇLARI
(EK 3: Sayfa 1/2)
EYF
Ort.Get.
%
1.29
2.18
3.17
2.06
0.34
0.04
EYF
Std. Sp.
0.485
2.791
7.022
1.103
2.738
2.696
HB
Ort.Get.
%
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
PGE
Ort.Get.
%
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
PGE
Std. Sp.
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
Beta
0.144
2.715
6.987
0.470
-1.234
-1.044
Toplam
Risk
0.235
7.790
49.308
1.217
7.497
7.268
Sistm.
Risk
0.018
6.243
41.349
0.187
1.290
0.923
Sis.
Olm.
Risk
0.218
1.546
7.959
1.030
6.207
6.345
Sis.Olm.
Riskin
Karekökü
0.467
1.243
2.821
1.015
2.491
2.519
Sharpe
Oranı
-0.560
0.221
0.229
0.452
-0.446
-0.564
M2
Per.
Ölç.
1.046
1.766
1.772
1.977
1.151
1.042
Treynor
İndeksi
-1.887
0.228
0.230
1.060
0.990
1.458
Jensen
Ölçütü
-0.296
0.153
0.412
0.418
-1.011
-1.343
Değrlm.
Oranı
-0.635
0.123
0.146
0.412
-0.406
-0.533
Sıra
1
2
3
4
5
6
Fon Adı
AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (USD) EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. (EURO) EYF
7
8
9
10
11
12
13
14
15
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KM. BORÇ. ARAÇ. EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KRM. BORÇ. ARAÇ. EYF (DLR)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KRM. BORÇ. ARAÇ. EYF (EUR)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS. KARMA EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
1.99
1.26
0.53
0.17
3.05
0.34
1.69
2.04
2.73
1.215
0.321
2.162
2.550
6.586
2.576
0.536
2.164
3.462
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.620
0.023
0.248
-1.150
6.233
-1.378
0.121
1.987
2.845
1.476
0.103
4.674
6.503
43.375
6.636
0.287
4.683
11.985
0.326
0.0004
0.052
1.120
32.906
1.608
0.012
3.344
6.856
1.151
0.103
4.622
5.382
10.469
5.027
0.275
1.339
5.130
1.073
0.320
2.150
2.320
3.236
2.242
0.524
1.157
2.265
0.352
-0.940
-0.477
-0.546
0.226
-0.474
0.239
0.221
0.337
1.886
0.697
1.123
1.060
1.770
1.125
1.782
1.765
1.872
0.691
-13.237
-4.160
1.210
0.239
0.887
1.060
0.241
0.411
0.322
-0.306
-1.074
-1.195
0.421
-0.986
0.107
0.138
0.681
0.300
-0.954
-0.500
-0.515
0.130
-0.440
0.205
0.119
0.301
16
17
18
19
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF
ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
1.92
1.20
3.16
1.92
1.412
0.387
6.732
3.703
1.562
1.562
1.562
1.562
1.733
1.733
1.733
1.733
0.920
0.920
0.920
0.920
0.931
0.152
6.592
3.157
1.994
0.150
45.320
13.712
0.734
0.020
36.806
8.442
1.260
0.130
8.514
5.270
1.122
0.361
2.918
2.296
0.254
-0.935
0.237
0.097
1.795
0.702
1.780
1.651
0.385
-2.380
0.242
0.113
0.199
-0.388
0.470
-0.182
0.177
-1.075
0.161
-0.079
20
21
22
23
24
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF
1.08
0.43
1.71
1.48
1.54
0.312
1.981
1.537
2.204
2.492
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.118
0.208
0.921
1.562
1.694
0.097
3.924
2.362
4.858
6.210
0.012
0.037
0.718
2.067
2.431
0.086
3.888
1.644
2.791
3.779
0.292
1.972
1.282
1.671
1.944
-1.544
-0.571
0.096
-0.037
-0.009
0.141
1.036
1.651
1.528
1.554
-4.083
-5.441
0.161
-0.052
-0.013
-0.502
-1.167
-0.009
-0.349
-0.312
-1.716
-0.592
-0.007
-0.209
-0.160
25
26
27
28
29
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖVİZ) EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
1.91
0.22
1.90
1.23
2.86
1.111
2.588
3.791
0.504
6.125
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.662
-1.522
3.386
0.033
5.781
1.234
6.698
14.372
0.254
37.516
0.371
1.962
9.711
0.001
28.307
0.863
4.736
4.661
0.253
9.209
0.929
2.176
2.159
0.503
3.035
0.313
-0.518
0.089
-0.658
0.212
1.850
1.085
1.644
0.956
1.757
0.526
0.882
0.100
-10.178
0.225
0.235
-1.081
-0.241
-0.337
0.308
0.253
-0.497
-0.112
-0.671
0.102
30
31
32
33
34
35
36
FORTIS
FORTIS
FORTIS
FORTIS
FORTIS
FORTIS
FORTIS
2.00
1.30
0.53
3.23
1.81
0.20
0.90
1.239
0.418
2.170
7.019
3.257
2.438
0.382
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.594
0.048
-0.160
6.949
3.006
-1.324
0.030
1.535
0.175
4.709
49.266
10.608
5.944
0.146
0.299
0.002
0.022
40.900
7.654
1.485
0.001
1.236
0.173
4.687
8.366
2.955
4.459
0.145
1.112
0.416
2.165
2.892
1.719
2.112
0.381
0.354
-0.626
-0.475
0.238
0.076
-0.559
-1.732
1.887
0.986
1.124
1.780
1.632
1.048
-0.032
0.738
-5.511
6.449
0.240
0.083
1.029
-22.134
0.337
-0.270
-1.004
0.479
-0.266
-1.135
-0.667
0.303
-0.649
-0.464
0.165
-0.155
-0.538
-1.750
EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF
EMK. VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
EMK. VE HAYAT - ESNEK EYF
EMK. VE HAYAT - GLR. AMÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT - KARMA EYF
218
(EK 3: Sayfa 2/2)
EYF
Ort.Get.
%
0.06
1.30
2.08
2.97
EYF
Std. Sp.
2.690
0.335
1.219
6.509
HB
Ort.Get.
%
1.562
1.562
1.562
1.562
PGE
Ort.Get.
%
1.733
1.733
1.733
1.733
PGE
Std. Sp.
0.920
0.920
0.920
0.920
Beta
-1.059
0.015
0.614
6.372
Toplam
Risk
7.236
0.112
1.486
42.367
Sistm.
Risk
0.950
0.0002
0.319
34.390
Sis.
Olm.
Risk
6.286
0.112
1.167
7.977
Sis.Olm.
Riskin
Karekökü
2.507
0.335
1.080
2.824
Sharpe
Oranı
-0.558
-0.781
0.425
0.216
M2
Per.
Ölç.
1.048
0.843
1.953
1.761
Treynor
İndeksi
1.418
-17.337
0.844
0.221
Jensen
Ölçütü
-1.320
-0.264
0.413
0.317
Değrlm.
Oranı
-0.527
-0.790
0.382
0.112
Sıra
37
38
39
40
Fon Adı
GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS. BORÇ. ARAÇ. EYF
GARANTİ EMK. VE HAYAT - LİKİT - KAMU EYF
GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
GARANTİ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
41
42
43
44
45
46
47
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GLR. AMÇ. KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYS. EMANET LİKİT-KAMU EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GLR.AMÇ. KM. BORÇ. ARAÇ. (DV..EN.) EYF
KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF
0.99
1.79
2.25
0.88
3.10
0.59
1.29
2.668
3.632
1.305
0.189
7.129
2.877
0.423
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.504
3.230
0.266
0.083
7.045
-1.043
-0.061
7.118
13.191
1.703
0.036
50.823
8.277
0.179
0.215
8.837
0.060
0.006
42.038
0.921
0.003
6.903
4.355
1.643
0.030
8.784
7.356
0.176
2.627
2.087
1.282
0.173
2.964
2.712
0.419
-0.214
0.063
0.527
-3.607
0.216
-0.338
-0.643
1.365
1.620
2.047
-1.757
1.760
1.251
0.971
-1.135
0.071
2.587
-8.195
0.218
0.932
4.456
-0.658
-0.325
0.643
-0.696
0.332
-0.793
-0.261
-0.250
-0.156
0.501
-4.028
0.112
-0.292
-0.623
48
49
50
51
52
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
2.24
1.32
2.04
0.16
2.59
2.955
0.448
3.778
2.912
6.326
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
1.225
0.136
3.318
-1.509
5.939
8.732
0.201
14.273
8.480
40.018
1.271
0.016
9.325
1.929
29.875
7.461
0.185
4.949
6.551
10.143
2.731
0.430
2.225
2.560
3.185
0.230
-0.540
0.127
-0.481
0.163
1.773
1.065
1.678
1.119
1.711
0.554
-1.778
0.144
0.929
0.173
0.468
-0.265
-0.090
-1.143
0.011
0.172
-0.616
-0.040
-0.447
0.004
53
54
55
56
57
VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF
VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF
1.88
3.18
1.62
1.14
0.61
2.685
6.366
1.070
0.265
2.602
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
2.344
5.997
0.830
0.046
0.908
7.209
40.526
1.145
0.070
6.770
4.654
30.462
0.583
0.002
0.698
2.556
10.064
0.561
0.068
6.072
1.599
3.172
0.749
0.262
2.464
0.119
0.254
0.054
-1.592
-0.366
1.671
1.796
1.612
0.097
1.225
0.136
0.270
0.070
-9.210
-1.048
-0.083
0.591
-0.084
-0.430
-1.107
-0.052
0.186
-0.112
-1.642
-0.449
58
59
60
61
62
63
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KAMU BORÇ. ARAÇ. DÖVİZ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS. KARMA EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
2.72
0.30
3.09
1.89
0.22
1.31
3.179
2.564
6.591
3.179
2.390
0.341
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.562
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
1.733
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
0.920
1.171
-1.210
6.382
1.947
-0.916
-0.024
10.106
6.574
43.441
10.106
5.712
0.116
1.161
1.240
34.498
3.211
0.711
0.0005
8.945
5.334
8.943
6.895
5.001
0.116
2.991
2.310
2.990
2.626
2.236
0.340
0.364
-0.492
0.232
0.103
-0.561
-0.738
1.897
1.109
1.775
1.657
1.045
0.882
0.989
1.043
0.239
0.169
1.465
10.715
0.958
-1.055
0.436
-0.005
-1.185
-0.251
0.320
-0.457
0.146
-0.002
-0.530
-0.737
PİYASA GÖSTERGE ENDEKSİ
1.73
0.920
1.562
1.733
0.920
1
0.847
0.847
0.000
0.000
0.186
1.733
0.171
0.000
0.000
0.04
3.23
1.57
0.94
0.189
7.129
2.648
2.041
1.562
1.562
1.562
0.000
1.733
1.733
1.733
0.000
0.920
0.920
0.920
0.000
-1.522
7.045
1.475
2.505
0.036
50.823
11.113
15.112
0.0002
42.038
7.073
12.690
0.030
10.469
4.040
3.270
0.173
3.236
1.765
0.970
-3.607
0.527
-0.242
0.671
-1.757
2.047
1.339
0.617
-22.134
10.715
-0.957
4.879
-1.343
0.958
-0.243
0.601
-4.028
0.501
-0.311
0.686
TOPLU KARŞILAŞTIRMA VERİLERİ (63 Adet EYF)
Mimimum Değer
Maksimum Değer
Aritmetik Ortalama
Ortalama Standart Sapma
219
EK 4: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ANLAMLILIK TESTİNE
(t Testi) İLİŞKİN REGRESYON SONUÇLARI
220
EK 4: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ANLAMLILIK TESTİNE (t Testi) İLİŞKİN REGRESYON SONUÇLARI
(EK 4: Sayfa 1/2)
Sıra
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
Emeklilik Yatırım Fonu
AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
AK EMEKLİLİK - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 ENDEKSİ EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI (USD) EYF
AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI (EURO) EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI EYF (DOLAR)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI EYF (EURO)
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUSLAR ARASI KARMA EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF
ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARALARI EYF
ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF
AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMAARAÇLARI (DÖVİZ) EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF
BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
FORTIS EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
FORTIS EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
FORTIS EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNSİNDEN YATIRIM ARAÇLARI EYF
FORTIS EMEK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 ENDEKSİ EYF
FORTIS EMEK. VE HAYAT - ESNEK EYF
FORTIS EMEK. VE HAYAT - GLR. AMAÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
FORTIS EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF
Alfa
-0.296
0.153
0.412
0.418
-1.011
-1.343
0.322
-0.306
-1.074
-1.195
0.421
-0.986
0.107
0.138
0.681
0.199
-0.388
0.470
-0.182
-0.502
-1.167
-0.009
-0.349
-0.312
0.235
-1.081
-0.241
-0.337
0.308
0.337
-0.270
-1.004
0.479
-0.266
-1.135
-0.667
Std.
Hata
0.069
0.259
0.536
0.196
0.529
0.515
0.202
0.028
0.460
0.474
0.661
0.465
0.064
0.266
0.476
0.217
0.074
0.590
0.484
0.074
0.409
0.261
0.355
0.407
0.177
0.442
0.441
0.069
0.600
0.212
0.049
0.447
0.556
0.346
0.439
0.049
t Değeri
-4.309
0.601
0.769
2.133
-1.915
-2.604
1.594
-11.065
-2.329
-2.528
0.640
-2.116
1.649
0.534
1.439
0.917
-5.189
0.792
-0.364
-6.788
-2.856
-0.038
-0.992
-0.753
1.319
-2.448
-0.544
-4.944
0.524
1.594
-5.459
-2.251
0.865
-0.767
-2.592
-5.459
P Değeri t Testi (%5)
0.000
Anlamlı
0.554
Anlamsız
0.450
Anlamsız
0.044
Anlamlı
0.069
Anlamsız
0.016
Anlamlı
0.125
Anlamsız
0.000
Anlamlı
0.029
Anlamlı
0.019
Anlamlı
0.529
Anlamsız
0.046
Anlamlı
0.113
Anlamsız
0.598
Anlamsız
0.164
Anlamsız
0.369
Anlamsız
0.000
Anlamlı
0.437
Anlamsız
0.719
Anlamsız
0.000
Anlamlı
0.009
Anlamlı
0.970
Anlamsız
0.332
Anlamsız
0.459
Anlamsız
0.201
Anlamsız
0.023
Anlamlı
0.592
Anlamsız
0.000
Anlamlı
0.605
Anlamsız
0.125
Anlamsız
0.000
Anlamlı
0.035
Anlamlı
0.396
Anlamsız
0.451
Anlamsız
0.017
Anlamlı
0.000
Anlamlı
221
(EK 4: Sayfa 2/2)
Emeklilik Yatırım Fonu
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUSLAR ARASI BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMAARAÇLARI EYF
GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
Alfa
-1.320
-0.264
0.413
0.317
-0.658
-0.325
0.643
Std.
Hata
0.530
0.029
0.212
0.562
0.551
0.433
0.236
44
45
46
47
48
49
50
51
52
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL30 ENDEKSİ EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇL. (DÖV.END.) EYF
KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF
OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNSİNDEN YATIRIM ARAÇLARI EYF
OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
-0.696
0.332
-0.793
-0.261
0.468
-0.265
-0.090
-1.143
0.011
0.046
0.571
0.574
0.043
0.568
0.078
0.452
0.525
0.638
-15.183
0.581
-1.384
-6.035
0.819
-3.428
-0.198
-2.178
0.016
0.000
0.567
0.180
0.000
0.422
0.002
0.845
0.040
0.987
Anlamlı
Anlamsız
Anlamsız
Anlamlı
Anlamsız
Anlamlı
Anlamsız
Anlamlı
Anlamsız
53
54
55
56
VAKIF EMEKLİLİK
VAKIF EMEKLİLİK
VAKIF EMEKLİLİK
VAKIF EMEKLİLİK
-0.083
0.591
-0.084
-0.430
0.315
0.651
0.157
0.037
-0.253
0.919
-0.530
-11.608
0.803
0.368
0.601
0.000
Anlamsız
Anlamsız
Anlamsız
Anlamlı
57
58
59
60
61
VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI DÖVİZ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF
-1.107
0.958
-1.055
0.436
-0.005
0.527
0.617
0.490
0.589
0.540
-2.094
1.546
-2.156
0.740
-0.006
0.048
0.136
0.042
0.467
0.995
Anlamlı
Anlamsız
Anlamlı
Anlamsız
Anlamsız
-1.185
-0.251
0.479
0.028
-2.481
-9.009
0.021
0.000
Anlamlı
Anlamlı
Sıra
37
38
39
40
41
42
43
- ESNEK EYF
- BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF
- GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF
- PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF
62 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUSLAR ARASI KARMA EYF
63 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF
t Değeri
-2.489
-9.159
1.941
0.567
-1.237
-0.755
2.744
P Değeri t Testi (%5)
0.021
Anlamlı
0.000
Anlamlı
0.065
Anlamsız
0.576
Anlamsız
0.229
Anlamsız
0.459
Anlamsız
0.120
Anlamsız
222
ÖZGEÇMİŞ
Kişisel Bilgiler :
Adı ve Soyadı
: Hüseyin DALĞAR
Doğum Yeri
: Bucak/Burdur
Doğum Yılı
: 14.02.1978
Medeni hali
: Evli
Eğitim Durumu :
Lise
: 1991 – 1994 Bucak Ticaret Meslek Lisesi
Lisans
: 1996 – 2000 SDÜ İİBF İşletme
Yüksek Lisans
: 2001 – 2003 SDÜ SBE İşletme ABD
Yabancı Dil ve Düzeyi :
İngilizce
: Orta Düzey
İş Deneyimi:
1. 2002-2006 : SDÜ Bucak Hikmet Tolunay MYO Öğretim Görevlisi,
(Finansal Yönetim, Muhasebe Denetimi, Bilgisayarlı Muhasebe, Türk
Vergi Sistemi, Mali Tablolar Analizi, Sermaye Piyasası İşlemleri, İşletme
Yönetimi dersleri)
2. 2004-2005 : Proje Koordinatörü (Avrupa Birliğince desteklenen ve
Merkezi Finans ve İhale Birimi tarafından kabul edilen Bucak Antik
Mermer ve Taş Süslemeciliği Eğitim Merkezi Projesi)
Bilimsel Yayınlar ve Çalışmalar :
1. ACAR D., DALĞAR H.,, “Entelektüel Sermayenin Hesaplanmasında
Muhasebe Bilgi Sisteminin Katkısı”, Muhasebe ve Denetime Bakış
Dergisi, Yıl:4, Sayı:14, Ocak 2005, s.23-40.
2. İBİCİOĞLU H., TURUNÇ Ö., DALĞAR H., 2004, “Süreç Yenileme'nin
(BPR) Çalışan Tatminine Etkileri: Süleyman Demirel Üniversitesi Tıp
Fakültesi Hastanesinde Bir Araştırma”, SDÜ İktisadi ve İdari Bilimler
Fakültesi Dergisi, Cilt:9, Sayı:1, s.27-41.
223
3. KALAYCI Ş., TEKŞEN Ö., DALĞAR H., “Tekdüzen Muhasebe Sistemi
Uygulamalarının Genel Bir Değerlendirilmesi ve Batı Akdeniz Bölgesine
Yönelik Uygulama”, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı:25, Ocak
2005, s.173-185.
4. PAPATYA G., PAPATYA N., DALĞAR H., “Aile İşletmelerinde
Üretken iş Devri: Koşulların Araştırılması ve Yeni Davranış Geliştirme
Durumu -Portsan Mermer A.Ş. Örneği”, 1. Aile İşletmeleri Kongre
Kitabı, 17-18 Nisan 2004 İstanbul Kültür Üniversitesi İstanbul.
5. KALAYCI Ş., DALĞAR H., vd., SPK Lisanslama Sınavlarını
Hazırlık, Asil Yayın Dağıtım, Ankara 2005, Bölüm Yazarlığı.
6. DALĞAR H., Finansal Planlamada Öngörü Metodu Olarak
Rasyoların Kullanılması ve Tekstil Sektörü İşletmelerinde Bir
Uygulama,
SDÜ
Sosyal
Bilimler
Enstitüsü
İşletme
ABD,
Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi.
Diğer :
1. Konferans; “E-Ticaret ve İşletmelere Getirileri”, Bucak Esnaf Kefalet
Kooperatifi Konferans Salonu, 12 Nisan 2003 Bucak/Burdur
2. TV Programı; Avrupa Birliğince desteklenen ve Merkezi Finans ve İhale
Birimi tarafından kabul edilen Bucak Antik Mermer ve Taş Süslemeciliği
Eğitim Merkezi Projesi bilgilendirme programı, Kanal 15 Televizyonu
Büyüteç Programı, 13.12.2004