Emtia ve Gelişmekte Olan Ekonomilerde Dip Arayışı

advertisement
2016 Görünümü:
Emtia ve Gelişmekte Olan
Ekonomilerde Dip Arayışı
Ekonomik Araştırmalar ve
Stratejik Planlama
12 Ocak 2016
Yönetici Özeti
2
Dünya
Ekonomisi
Dünya Ekonomisi
• Küresel büyüme 2015 yılında yavaşlarken, 2016 yılında global
büyümenin imalat sektöründeki ivme kaybının sona ermesi ve
hizmet sektörünün gücünü korumasıyla 2015 yılının sınırlı
üzerinde gerçekleşebileceğini öngörüyoruz. Beklentimize en
önemli destek, azalmaya başlayan işsizlik oranlarına bağlı
olarak küresel talebin toparlanma eğilimine girebilecek
olması. Fakat emtia piyasası kaynaklı artan belirsizliklerin bu
beklentimizde ciddi biçimde aşağı yönlü risklere işaret ettiğini
söyleyebiliriz.
Emtia
fiyatlarının
düşük
seviyesinin
nedenlerinden birisi küresel büyümenin imalat sanayinden
ziyade hizmet sektörü önderliğinde gerçekleşmesi. Bir diğer
nedeni ise gelişmiş ekonomilerdeki toparlanmaya karşılık
gelişmekte olan ekonomilerin büyümesinin yavaşlaması olarak
değerlendiriyoruz.
• 2016 yılının ilk yarısında Çin’deki yavaşlamanın devam etmesi
ile emtia fiyatları üzerindeki baskının da devam etmesini
bekliyoruz. Emtia fiyatlarının 2016 yılı ilk yarısında dip
seviyeleri bularak toparlanmaya başlayacağı ve yılın ikinci
yarısında tüketim ve yatırım talebine destek olacağı, Çin
ekonomisindeki yavaşlamanın yılın ikinci yarısında
toparlanmaya döneceği, Fed faiz artışlarının kademeli olarak
devam edeceği ve Avrupa ekonomilerinin ilave genişlemeci
tedbirlerle beraber 2015 yılının üzerinde bir büyüme
performansı gösterecekleri beklentileriyle küresel büyümenin
2016 yılı ikinci yarısından itibaren toparlanacağını tahmin
ediyoruz. ABD ekonomisinin yıl boyunca yeni normal büyüme
seviyelerinde istikrar kazanmaya çalışacağını, Avrupa ve
Japonya ekonomilerinde düşük enflasyonu artırmak amacıyla
ilave genişlemeci önlemlerin alınmasıyla büyümeye destek
verileceğini, emtia fiyatlarının stabilize olması ile yılın ikinci
yarısında emtia bağlantılı sektörlerin ve gelişmekte olan
ülkelerin büyümeye olumlu katkıda bulunabileceğini
düşünüyoruz.
• Bu zorlu koşullar altında sınırlı toparlanması beklenen küresel
büyümede risklerin fazlalığı ve bu risklerin ABD ekonomisine
olası olumsuz etkileri dikkate alınınca Fed’in faizleri 2016 yılında
kademeli olarak ve mevcut öngörüsü olan 100 baz puandan
daha az miktarda artırabileceğini tahmin ediyoruz.
• Küresel ekonomide yataylaşan büyüme ivmesi ve emtia fiyatları
üzerindeki baskının devam etme beklentimizi dikkate alınca
global olarak enflasyonun yılın ilk yarısında düşük seyretme
ihtimalinin yüksek olduğunu düşünüyoruz. Yılın ikinci yarısında
ise baz etkilerinin katkısıyla ve kısmen azalan işsizliğe bağlı
olarak toparlanabilecek tüketim ile global enflasyonda
yükselmeler gözlenebilir. Fakat gelecek yıllarda enflasyonun
kalıcı olarak yükselmesini sağlayacak sağlam büyüme
oranlarının
istikrarlı
ekonomik
performanslar
ile
gerçekleşeceğini, bunun ise 2016 sonrasına sarkan uzun bir süre
alabileceğini düşünüyoruz.
• ABD enflasyon verileri, emtia fiyatlarındaki sert hareketler ve
buna bağlı olarak yüksek getirili varlık gruplarına karşı yatırımcı
iştahındaki değişimler, global piyasalarda 2016 yılında da
2015’dekilere benzer yüksek oynaklık dönemlerine neden
olabilir.
• 2016 yılı küresel ekonomik görünüm çerçevesinde önemli
gördüğümüz ana temaları; emtia fiyatlarında devam eden
baskının yatırım ve tüketim üzerindeki etkileri, yüksek getirili
tahvil ve bono piyasalarında likidite sorunu, 2015 yılına paralel
şekilde ayrışmaya devam edecek para politikalarının etkileri,
politik ve jeopolitik riskler ile Trans Atlantik ve Pasifik Ticaret
Anlaşmaları gibi yeni ticaret anlaşmalarının etkileri olarak
sıralayabiliriz.
3
Türkiye
Ekonomisi
Türkiye Ekonomisi
• Türkiye ekonomisi, yerel ve küresel birçok belirsizliğin ve
bunlara bağlı risklerin eş zamanlı etkili olduğu ve ekonomik
birimlerin şoklara karşı dayanıklılığının test edildiği 2015 yılını,
yaşanan gelişmeler ışığında değerlendirildiğinde, görece
yüksek bir büyüme oranı ile geride bırakıyor. 2014 yılının ikinci
yarısından itibaren hem arz fazlası hem de küresel büyüme
kaygıları ile emtia fiyatları sert bir şekilde gerilerken,
Türkiye’nin bu süreçte cari açık ve enflasyon açısından en çok
fayda sağlayabilecek ekonomilerden biri olması bekleniyordu.
Ancak 2015 yılında yurtiçi ve yurtdışı risklerin öngörülenden
uzun sürmesi ve daha derin olması ile piyasalarda oynaklık
yüksek seyretti. Cari açıkta iyileşme önemli ölçüde
beklentilerle örtüşse de enflasyon tahmin edilenden yüksek
kaldı. Buna bağlı olarak yüksek seyreden risk primleri
nedeniyle Türk finansal varlıkları, hem tarihi performanslarıyla
hem de benzer ülkelerin performanslarıyla kıyaslandığında,
olması gereken seviyelerin altında fiyatlandı.
• Bu konjonktürde etkili politika tepkilerinin verilmekte
gecikiliyor olması nedeniyle 2016’nın ilk yarısının Türkiye
ekonomisi açısından yine zorlu bir dönem olacağını
düşünüyoruz. Arka planda devam eden küresel belirsizliklerle
birlikte yılın ilk yarısında ve özellikle de Mart-Nisan
döneminde finansal piyasalarda oynaklığın yüksek kalmasını
bekliyoruz. İlk yarıda risk primimiz yüksek seyredebilecekken,
TCMB’nin reaktif politika duruşunu devam ettirmesi halinde
döviz kurlarında yeni zirvelerin görülebileceğini tahmin
ediyoruz. Artan volatiliteye bağlı olarak ilk yarı büyümesinin
yeni normalimiz olan %3’ün altına inebileceğini, enflasyonda
çift haneli seviyelere yeniden yaklaşılabileceğini hesaplıyoruz.
Cari açıkta ise yılın ilk yarısında emtia fiyatlarındaki düşük
seyir beklentimize paralel olarak iyileşmenin devam edeceğini
düşünüyoruz.
• Yılın ortalarında yurtiçinde doğru politika tepkilerinin verilmeye
başlanması ve küresel toparlanmanın da belirginleşmesi ile
döngünün terse dönebileceğini düşünüyoruz. İkinci yarıda
büyümeye hem iç talepten hem de dış talepten daha güçlü katkı
gelebilecekken, TL’deki dengelenme ile enflasyonda da
kademeli bir iyileşme görülebilir. Bu çerçevede, 2016 genelinde
Türkiye ekonomisinin %3,6 büyüyeceğini öngörüyoruz. Enerji
fiyatlarında düşüşün yılın ilk yarısında sona ermesi ile birlikte
ikinci yarıda cari açıkta da kademeli bir artış olabilir. Ancak yıl
genelinde cari açığın hem nominal tutar olarak hem de milli
gelire oran olarak 2015’teki seviyelerine yakın veya hafif altında
kalabileceğini düşünüyoruz. Gerek yurtiçindeki doğru politika
aksiyonları gerekse küresel risk iştahındaki iyileşme ile özellikle
yılın ikinci yarısında yurtiçi finansal varlıklarda da mevcut aşırı
değersiz seviyelerden toparlanma görülebileceğini tahmin
ediyoruz.
• Türkiye’nin içinden geçmekte olduğu zorlu dönemde güçlü
makroekonomik temelleri sayesinde, oldukça olumsuz dışsal
faktörlere rağmen, finansal hasarın nispeten sınırlı kaldığını
söyleyebiliriz. Bununla birlikte 2015 yılının stresini başarıyla
yöneten reel kesimin ne kadar ek finansal sıkılığı ve oynaklığı
kaldırabileceğine yönelik olarak ise tahminde bulunmak oldukça
güç. Makroekonomik açıdan bakıldığında risklerin yönetilebilir
olduğunu, ancak özellikle döviz kurlarında oynaklığın yeniden
artması durumunda bazı yüksek finansal kaldıraçlı sektörler ve
şirketlerde yaşanabilecek sorunların yol açabileceği yayılma
etkisinin ciddi bir risk olabileceğini düşünüyoruz. Bu çerçevede
2016 tahminlerimiz üzerindeki aşağı yönlü risklerin Türkiye’nin
makroekonomik dengelerinden daha çok küresel risk iştahı,
yurtiçi ekonomi politikası uygulamaları ve politik ve jeopolitik
belirsizliklerden kaynaklanabileceğini öngörüyoruz.
4
Küresel Ekonomik Görünüm
5
•
•
•
2015
Gözden
Geçirme
•
•
•
2015 Görünüm Raporu Beklentilerimiz
Emtia ihracat eden gelişmekte olan ülkeler dış borçlarında sıkıntılar
yaşarken, emtia fiyatlarındaki düşüşlerin makro yapılarına bağlı
olarak gelişmekte olan ekonomilerin performanslarını ülke bazında
belirleyeceğini ve iç taleple büyüyen ve enflasyon patikaları iyileşen
gelişmekte olan ekonomilerin pozitif ayrışacağını düşünüyorduk. Bu
bağlamda Hindistan ve Türkiye’nin pozitif ayrışan ülkeler
olabileceğini öngörmüştük.
ABD uzun dönem faizlerinin düşük enflasyon, riskten kaçış ve yavaş
büyüyen diğer ekonomilerin etkisiyle düşük kalabileceğini ve düşük
büyüme, tüketim ve yatırım eğilimlerinin yeni normal büyüme ve
faiz hadlerine işaret edebileceğini öngörmüştük. Bu yüzden her
hangi bir ülke için büyüme ivmesinin kalıcı olduğunu varsaymak için
çok erken olduğunu ifade etmiştik.
ABD ekonomisinin görece güçlü performansına ve Avrupa’daki
parasal genişlemeye bağlı olarak Euro’nun Dolar’a karşı değer
kaybedeceğini, fakat yıl sonuna doğru parasal genişlemenin
etkisiyle Avrupa ekonomilerindeki toparlanmayla Euro’nun Dolar’a
karşı güçlenebileceğini tahmin etmiştik.
Yüksek kur oynaklığı yaratan ayrışan para politikalarından dolayı
kısa dönemli sıcak para hareketlerinin artacağını, portföylerde daha
sık kompozisyon değişiklikleri yapılabileceğini ve sonuç olarak
piyasada oynaklığın giderek artacağını düşünüyorduk.
Ayrışan para politikalarının, yavaşlayan ve durağanlaşmaya
başlayan büyüme eğilimlerinin, düşük emtia fiyatları ve yavaşlayan
Çin ekonomisinin 2015 yılı için piyasalarda ana temaları
oluşturacağını öngörmüştük.
ABD Merkez Bankası’nın (Fed) kısa dönem faizleri sınırlı bir şekilde
artırmayı planlayabileceğini, fakat artışın kademeli ve yavaş
olacağını düşünüyorduk.
•
•
•
•
•
•
2015 Gerçekleşmeleri
Gelişmekte olan ekonomilerin kurlarının hepsi Dolar’a karşı değer
kaybederken, emtia ihracatı yapan gelişmekte olan ekonomilerin
kurları başı çekerek %15’den fazla kayıplara ulaştılar. Hindistan
gelişmekte olan ekonomiler arasında en iyi performansı gösterirken,
Türkiye genel seçim sonrası koalisyon görüşmelerinin sonuçsuz
kalması ile yenilenen genel seçim ve hızla artan jeopolitik riskler gibi
makroekonomik olmayan dışsal faktörler nedeniyle olumsuz
performans gösteren piyasalar arasında yer aldı.
Ciddi değer kaybeden emtia fiyatları, yavaşlayan Çin ekonomisi ve
düşen enerji fiyatlarına karşılık ABD’de tüketimin beklenenden az
canlanması enflasyonun da düşük kalmasına sebep olurken, uzun
dönem faizleri düşük seyretti. Küresel büyüme yaklaşık olarak %0,3
puan daha yavaşladı. ABD’de parasal genişleme programlarından
çıkış aşamasında yeni normal büyüme ve reel faizin hangi seviyelerde
olabileceği tartışmaları başladı.
Avrupa’da büyüme performansı yıl sonuna doğru %1,5-1,6 civarına
yaklaşırken Euro Dolar’a karşı yıl içinde düştüğü en düşük seviye olan
1,0450 civarından toparlanarak yıl sonunda 1,09 civarına yükseldi.
VIX oynaklık göstergesi 2011 yılı Avrupa Bölgesi krizinden sonraki en
yüksek seviyelerini test etti.
2015 için öngördüğümüz ana temalar borsaları, kurları ve faiz
hadlerini yılın farklı periyotlarında ciddi olarak etkilerken, düşük
emtia fiyatları ve yavaşlayan Çin ekonomisi 2016 yılında da piyasaları
etkileyecek gibi görünüyor.
İlk faiz artışını ancak yılın son ayında gerçekleştirebilen Fed karar
sonrası açıklamalarında gelecek dönemlerdeki faiz artışları için 1 yıl
önce öngördüğümüz kademeli terimini kullandı
6
Küresel GSYH (%)
2000-2013 Avg.
2012
Dünya
2.9
3.0
3.4
2.1
1.8
1.2
1.8
2.0
2.2
3.9
3.4
3.4
3.1
3.2
2016 (Odeabank tahmini)
4.4
2015
5.2
4.6
4.0
4.2
6.1
2014
Gelişmiş
Gelişmekte
Türkiye
Kaynak: IMF, Odeabank
Küresel İmalat, Hizmet Sektörü ve Borsalar
Ters
Eğilim
65
Çöküş
Normalleşme
2.0
60
1.8
55
1.6
50
1.4
45
1.2
40
1.0
Küresel İmalat PMI
Küresel Hizmetler PMI
35
0.8
MSCI Dünya Endeksi (Sağ)
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
7
Mart 15
Mart 14
Mart 13
Mart 12
Mart 11
Mart 10
Mart 09
Mart 08
Mart 07
Mart 06
0.6
Mart 05
30
Mart 04
2016
Küresel
Görünüm
Küresel büyüme 2015 yılında yavaşlarken, 2016 yılında imalat sektöründeki ivme
kaybının sona ermesi ve hizmet sektörünün gücünü korumasıyla global büyümenin 2015
yılının sınırlı üzerinde gerçekleşebileceğini düşünüyoruz. Beklentimize en önemli destek
azalmaya başlayan işsizlik oranlarına bağlı olarak küresel talebin toparlanma eğilimine
girebilecek olması. Fakat emtia piyasası kaynaklı artan belirsizliklerin bu beklentimizde
ciddi biçimde aşağı yönlü risklere işaret ettiğini söyleyebiliriz. Emtia fiyatlarının düşük
seviyesinin nedenlerinden biri, küresel büyümenin imalat sanayinden ziyade hizmet
sektörü önderliğinde gerçekleşmesi. Bir diğer nedeni ise gelişmiş ekonomilerdeki
toparlanmaya karşılık gelişmekte olan ekonomilerin büyümesinin yavaşlaması olarak
değerlendiriyoruz.
2016 yılının ilk yarısında Çin’deki yavaşlamanın devam etmesi ile emtia fiyatları
üzerindeki baskının da devam etmesini bekliyoruz. Emtia fiyatlarının 2016 yılı ilk
yarısında dip seviyeleri bularak toparlanmaya başlayacağı ve yılın ikinci yarısında
tüketim ve yatırım talebine destek olacağı, Çin ekonomisindeki yavaşlamanın yılın ikinci
yarısında toparlanmaya döneceği, Fed faiz artışlarının kademeli olarak devam edeceği ve
Avrupa ekonomilerinin ilave genişlemeci tedbirlerle beraber 2015 yılının üzerinde bir
büyüme performansı gösterecekleri beklentileriyle küresel büyümenin 2016 yılı ikinci
yarısından itibaren toparlanacağını tahmin ediyoruz. ABD ekonomisinin yıl boyunca yeni
normal büyüme seviyelerinde istikrar kazanmaya çalışacağını, Avrupa ve Japonya
ekonomilerinde düşük enflasyonu artırmak amacıyla ilave genişlemeci önlemlerin
alınmasıyla büyümeye destek verileceğini, emtia fiyatlarının stabilize olması ile yılın
ikinci yarısında emtia bağlantılı sektörlerin ve gelişmekte olan ülkelerin büyümeye
olumlu katkıda bulunabileceğini düşünüyoruz. Bu zorlu koşullar altında sınırlı
toparlanması beklenen küresel büyümede risklerin fazlalığı ve bu risklerin ABD
ekonomisine olası olumsuz etkileri dikkate alınınca Fed’in faizleri 2016 yılında kademeli
olarak ve mevcut öngörüsü olan 100 baz puandan daha az miktarda artırabileceğini
tahmin ediyoruz.
Küresel ekonomide daha ılımlı hale gelen büyüme ivmesi ve emtia fiyatları üzerindeki
baskının yılın ilk yarısında devam etme ihtimali dikkate alınınca global olarak
enflasyonun yılın ilk yarısında düşük seyretme ihtimalinin yüksek olduğunu
düşünüyoruz. Yılın ikinci yarısında ise baz etkilerinin katkısıyla ve kısmen azalan işsizliğe
bağlı olarak toparlanabilecek tüketim ile enflasyonda yükselmeler gözlenebilir. Fakat
gelecek yıllarda enflasyonun kalıcı olarak yükselmesini sağlayacak yeni büyüme
oranlarının istikrarlı ekonomik performanslar ile gerçekleşeceğini, bunun ise daha uzun
bir süre alabileceğini düşünüyoruz. ABD enflasyon verileri, emtia fiyatlarındaki sert
hareketler ve buna bağlı olarak yüksek getirili varlık gruplarına karşı yatırımcı iştahındaki
değişimler 2016 yılında da geçen senelere benzer yüksek oynaklık dönemlerine neden
olabilir.
2016 yılı küresel ekonomik görünüm çerçevesinde önemli gördüğümüz ana temalar:
Oynaklık ve Emtia Endeksleri
160
2
4
6
8
10
Temmuz 15
12
Kasım 14
6
EM
Yavaş
lama
5
4
3
2
1
8
2015
0
2014
Mart 14
0
2013
2012
Temmuz 13
Kasım 12
2011
Temmuz 11
Mart 12
2010
2009
Mart 10
Kasım 10
2008
2007
Kasım 08
Mart 08
Temmuz 09
2006
2005
Temmuz 07
2004
2003
Mart 06
2002
2016
Küresel
Görünüm
Kasım 06
• Emtia fiyatlarında devam eden baskının ve düşük emtia fiyatlarının yatırım ve
140
tüketim üzerindeki etkileri: 2016 yılında küresel büyümeyi etkileyecek en önemli
faktörler emtia fiyatlarında dibin ne zaman bulunacağı ve toparlanmanın ne zaman
120
başlayacağı olacaktır. Emtia fiyatlarındaki eğilimin uzun dönemli küresel büyüme ve
100
ABD faiz artışı döngüsünü de etkileyecek önemli konulardan biri olduğunu
düşünüyoruz.
80
• Yüksek getirili tahvil ve bono piyasalarında likidite sorunu: Yatırımcıların azalan
VVIX Endeksi
60
likidite, yüksek oynaklık ve risk algılamasında belirsizlikler nedeniyle yüksek getirili
Skew Endeksi
40
tahvillerden çıkarak güvenli liman tabir edilen tahvilleri tercih etmesi halinde yüksek
borçluluk ve düşük büyüme etkisi altında kalan şirketlerin ve ülkelerin finansal
S&P Emtia Endeksi
20
(Bin, Sağ Ters Eksen)
koşullarında bozulma oluşabileceğini ve küresel büyümenin bundan olumsuz
0
etkilenebileceğini öngörüyoruz. Bu risk gerçekleşirse küresel büyümenin 2016 yılının
ikinci yarısında toparlanacağı beklentimiz ilerleyen dönemlere ertelenebilir.
• 2015 yılına paralel şekilde ayrışmaya devam edecek para politikalarının etkileri:
Fed’in sıkılaştırmasına karşılık Avrupa Merkez Bankası (AMB), Japon Merkez Bankası
(BOJ) ve Çin Merkez Bankası (PBOC) ilave genişlemeci önlemlerinin küresel piyasalar
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
üzerinde ciddi etkileri olacaktır. Para politikalarında elde edilen en önemli
Küresel Büyüme Döngüleri, GSYH (%)
başarılardan birisi son dönemde işsizlik oranlarındaki düşüş oldu. 2016 yılında para
14
politikalarının işsizlik, enflasyon ve büyümeye etkileri gelecek yıllardaki küresel
Küresel
Avrupa
ekonomi görünümü açısından önem arz ediyor. Bu çerçevede yeni normal büyüme,
12
Kriz
Yavaşlama
enflasyon ve faiz değerleri için ipuçları takip edilecek. Ayrışan para politikalarının
10
küresel finansal koşullarda volatiliteyi 2015 yılı Ağustos ve Aralık ayına benzer şekilde
8
emtia piyasası dalgalanmalarıyla beraber ciddi şekilde artırabileceğini düşünüyoruz.
• Politik ve jeopolitik riskler: Suriye iç savaşı ve bunun bölgesel ve hatta küresel bir
6
çatışmaya dönüşme olasılığı, Suriye kaynaklı terörist grupların olası sansasyonel
4
eylemleri, Ocak ayı sonunda Avrupa’nın Rusya’ya karşı uyguladığı ambargonun
2
yenilenmesi tartışmaları, Eylül ayında Rusya parlamento seçimi, Kasım ayında ABD
başkanlık seçimi, 2016’dan 2017’e devam edecek olan İngiltere’nin Avrupa Birliği
0
üyeliğinden çıkma tartışmaları ile göçmen krizinin sosyoekonomik etkileri 2016 yılında
Gelişmekte
-2
da gündemdeki önemli riskler olmaya devam edecek.
Gelişmiş
-4
• Yeni ticaret anlaşmaları: Küresel yeni ticaret düzenini belirlemek adına gündemde yer
Dünya (Sağ Eksen)
-6
alan Trans Atlantik ve Pasifik Ticaret Anlaşmaları (TPP/TIPP) ile ilgili gelişmeler de
önem kazanabilir. Küresel bazda ticaret dengelerinin yeniden sağlanması, jeopolitik
risklerin azalması ve küresel büyümenin sonraki yıllarda yukarı çekilebilmesi için bu
anlaşmaların ve uygulamaların önem kazanacağını düşünüyoruz.
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
ABD GSYH Kompozisyonu
6
Kamu Harcamaları
Net Dış Talep
Özel Yatırım
Tüketim
ABD GSYİH (Çeyreklik)
5
4
3
2
1
0
-1
Eylül 15
Haziran 15
Mart 15
Aralık 14
Eylül 14
Haziran 14
Mart 14
Aralık 13
Eylül 13
Haziran 13
Mart 13
Aralık 12
Eylül 12
Haziran 12
Mart 12
-2
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
ABD Çekirdek Enflasyon, Gelirler
2.5
120
2.3
100
2.1
80
1.9
60
1.7
40
1.5
20
1.3
0
1.1
-20
Ortalama Kazançlar, Yıllık
0.9
-40
Çekirdek Enflasyon (Core CPI), Yıllık
0.7
-60
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
9
Ekim 15
Mayıs 15
Aralık 14
-80
Temmuz 14
Şubat 14
Eylül 13
Nisan 13
Kasım 12
Haziran 12
Ocak 12
Mart 11
Ekim 10
Aralık 09
0.5
Ağustos 11
WTI Yıllık Değişim, sağ eksen
Mayıs 10
ABD
Büyüme: ABD ekonomisi 2015 yılında güçlenen iç tüketimin sürüklediği, ancak güçlü
Dolar ve düşük emtia fiyatları nedeniyle yatırımlar ve dış talebin zayıf kaldığı bir
büyüme kompozisyonu sergiledi ve %2,5 civarında büyüdü. Özellikle iç talep tarafında
teknoloji ve yeni kuşak tüketim eğilimlerinden kaynaklanan yapısal değişimlerin
etkisinin de tartışıldığı 2015 büyümesinin ardından 2016’da da büyümede ana etkenin
iç tüketim olacağını tahmin ediyoruz. 2016’nın ilk yarısında emtia fiyatları üzerindeki
baskının devam etmesi beklentimize paralel olarak, emtiaya dayalı özellikle enerji ve
metal şirketlerindeki borçluluk baskısının devam etme ihtimali konut sektörü dışındaki
yatırım harcamalarındaki toparlanmanın yavaş olacağına işaret ediyor. Fed’in
sıkılaştırmaya başladığı para politikasının diğer büyük merkez bankalarından ayrışması
nedeniyle küresel olarak gücünü korumaya devam edecek Dolar’a bağlı dış talebin de
baskı altında kalabileceğini tahmin ediyoruz. Bu yüzden 2016 yılı genelinde büyümenin
2015’e kıyasla yavaşlayarak %2,3 civarında gerçekleşebileceğini, yılın ilk yarısında %1,92,2 aralığının geçerli olacağını, yılın ikinci yarısında emtia piyasalarında beklenen
toparlanmanın da etkisiyle büyümenin %2,2-2,5 arasında değişebileceğini
düşünüyoruz.
İstihdam: İstihdam piyasasında 2015’deki hızlı iyileşmenin 2016 yılında bir miktar ivme
kaybedeceğini fakat %5 civarında seyreden işsizlik oranının %4,6 civarına kadar
iyileşebileceğini tahmin ediyoruz. İstihdam piyasasındaki iyileşmenin ivme
kaybetmesindeki önemli etkenin emtia piyasası satışlarından sonra enerji, metal ve
madencilik gibi imalat sektörü şirketlerindeki karlılık baskısının artması ve genel olarak
2015’e kıyasla daha düşük büyüme hızı olacağını düşünüyoruz. U6 olarak takip edilen
işsizlik oranın da mevcut %9,9 seviyelerinden %9,3-9,5 aralığına düşebileceğini tahmin
ediyoruz.
Enflasyon: İstihdam piyasasındaki iyileşmenin hız kesmesi ve büyümede hafif gerileme
beklentilerimiz enflasyondaki artışın ana olarak baz etkilerinden kaynaklanacağına
işaret ediyor. ABD enflasyon verilerinin küresel piyasalarda oynaklığı artıracağı bir yıl
bizi bekliyor. Çekirdek enflasyon göstergelerinde yükselişte olan göstergelerin konut,
ulaşım, eğitim ve sağlık masrafları olması nedeniyle ve ortalama kazançlardaki artışların
yükselme ivmesinin durağanlaşması beklentimizle Fed tarafından takip edilen kişisel
harcamalar çekirdek enflasyonunda (çekirdek PCE) birinci çeyrek sonu ve ikinci
çeyrekte 15-20 baz puan civarında düşüşler gözlemlenebileceğini tahmin ediyoruz. Yılın
ikinci yarısında ise talebin ve beklentiler kanalındaki iyileşmelerle çekirdek PCE’de yılın
ilk yarısına kıyasla 50 baz puana yakın artış gözlenebileceğini düşünüyoruz. Bu
bakımdan yıllık bazda ABD çekirdek PCE’de 30 baz puana yakın artış olabileceğini
öngörüyoruz.
ABD ve Avrupa 10 Yıllık Reel Faizleri ile Gelişen
Ülkeler Dolar Cinsi Tahvil Fiyatları Değişimi
2.0
-10
1.5
-5
0
1.0
5
0.5
10
0.0
25
Eylül 15
Haziran 15
Eylül 14
Aralık 14
Mart 15
Haziran 14
-1.0
Eylül 13
Aralık 13
Mart 14
20
Gelişen Ülkeler USD Tahvil Yıllık
Fiyatı Değişimi, Sağ Eksen
Haziran 13
Avrupa
Eylül 12
Aralık 12
Mart 13
-0.5
Haziran 12
15
Eylül 11
Aralık 11
Mart 12
ABD
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
WTI Aylık Ortalama Fiyat Değişimi ve ABD 5 Yıllık
Enflasyon Endeksli Tahvil Başabaş Maliyeti
30
2.5
20
2
10
0
1.5
-10
-20
1
-30
-40
-50
0.5
WTI Değişim
ABD 5 Yıllık
-60
0
Ocak 10
Mayıs 10
Eylül 10
Ocak 11
Mayıs 11
Eylül 11
Ocak 12
Mayıs 12
Eylül 12
Ocak 13
Mayıs 13
Eylül 13
Ocak 14
Mayıs 14
Eylül 14
Ocak 15
Mayıs 15
Eylül 15
ABD
Fed Politikaları: Fed’in 2016 yılındaki enflasyon verilerine bağlı olarak 2-3 adımda 50-75
baz puan faiz artırabileceğini düşünüyoruz. Eğer yılın ikinci yarısındaki enflasyon verileri
güçlenerek ivme kazanırsa 75 baz puan kadar artış olabileceğini, ivme kazanamayan
enflasyon göstergeleri durumunda toplamda 50 baz puan faiz artışı olabileceğini tahmin
ediyoruz. Fed’in faiz artışlarına 2016 yılı 2.çeyreğinden itibaren devam edebileceğini, bu
yüzden yılın ilk yarısında faiz artışı baskılarının ılımlı kalabileceğini düşünüyoruz. Ancak
Ocak ve Şubat aylarında enflasyon göstergelerindeki olası toparlanmalar faiz artışı
baskıları konusunda spekülasyonları artırabilir. 2.çeyrek itibariyle yapılabilecek faiz artışı
adımının yine 25 baz puanla sınırlı kalacağını düşünüyoruz. 2014 yılından beri
tekrarladığımız Fed’in faiz artırma hızının yavaş ve kademeli olacağı görüşümüzü
korumaya devam ederken, faiz artışının agresif yapılması durumunda küresel ekonomide
oluşabilecek risklerin ve ABD ekonomisine etkilerinin faiz artışının yavaş yapılmasına
kıyasla çok daha fazla olduğunu değerlendirmeye devam ediyoruz. Nitekim bütün
dünyada yapısal ve doğal döngülerin sonucu olarak azalan yatırım ve tüketim iştahı da
Fed’in önceki faiz artırım döngülerine kıyasla çok daha yavaş hareket etmesi gerekliliğine
işaret ediyor. Ayrıca gelişmekte olan ekonomilerdeki yüksek borçluluk durumu güçlenen
Dolar ile beraber ciddi riskler oluşturmaya müsait. Bu düşüncelere bağlı olarak 2016 ve
sonrası için Fed’in faiz artırım patikasının Fed üyelerinin tahmin ettiği patikadan daha
yatay olabileceğini düşünüyoruz. Enflasyon göstergelerinde iyileşme belirgin hal
kazanmamışken ve büyüme üzerinde riskler devam ederken Fed’in faiz artırma
gerekçelerinden en önemlisinin ekonomik döngünün zirve noktasından aşağı dönüşünde
yeterince para politikası ve faiz tamponuna sahip olabilme isteği olarak görüyoruz.
ABD’de ekonomik gerçekleşmelerin bu tamponu oluşturmaya ne kadar izin vereceği ise
global piyasalar açısından bu sene yön belirleyici olacak.
Piyasalar: Ağır aksak büyüme ile ılımlı artma ihtimali olan faizlere bağlı olarak ABD borsa
endekslerinde kazançların sınırlı olacağını ancak, global olarak en yüksek büyüme vaat
eden gelişmiş ekonomi olması nedeniyle değer kayıplarının da belli ölçüde sınırlanacağını
düşünüyoruz. Bu görüşe bağlı olarak S&P endeksinin 1850-2200 aralığında hareket
edebileceğini ve yılın ilk yarısında düşük seviyeleri test ettikten sonra 2150 seviyelerine
doğru yükselebileceğini öngörüyoruz. Büyüme ve enflasyon tahminlerimize bağlı olarak
ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin genel olarak %2-2,5 arasında seyredeceğini, yıllık
ortalamasının ise %2,3 civarında oluşabileceğini tahmin ediyoruz. ABD 2 yıllık tahvil
faizlerinin %0,85-1,4 arasında değişebileceğini ve ortalamada %1,1 civarında olabileceğini
ve bu beklentilere bağlı olarak ABD tahvil getiri eğrisi eğiminin azalacağını düşünüyoruz.
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
10
Avrupa Çeyreklik GSYİH Büyümesi (%)
2.5
Fransa
İtalya
Almanya
İspanya
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
Temmuz 15
Şubat 15
Eylül 14
Nisan 14
Kasım 13
Ocak 13
Haziran 13
Ağustos 12
Ekim 11
Mart 12
Mayıs 11
Aralık 10
Şubat 10
Temmuz 10
Eylül 09
-1.5
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
Avrupa GSYH ve Kredi Büyümesi (%)
4
Finans Dışı Şirketler
1
3
Hanehalkı Toplam
0.8
Hanehalkı Bireysel Kredi
2
0.6
Avrupa GSYİH (Sağ Eksen,
Çeyreklik)
1
0.4
0
0.2
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
11
Eylül 15
Nisan 15
Kasım 14
Ocak 14
Haziran 14
Ağustos 13
Ekim 12
Mart 13
-0.6
Mayıs 12
-4
Aralık 11
-0.4
Temmuz 11
-3
Eylül 10
-0.2
Şubat 11
-2
Nisan 10
0
Kasım 09
-1
Haziran 09
Avrupa
Büyüme: Büyümenin 2015 yılına kıyasla biraz daha toparlanarak %1,8 civarında
gerçekleşmesini bekliyoruz. Avrupa’da 2016 yılında da genişlemeci para politikası
desteğinin işsizliği azaltmak ve enflasyonu canlandırmak için kullanılacağını, maliye
politikasının ise bazı ülkelerde genişleyici bazı ülkelerde sıkı devam edeceğini, ancak
ekonomiye genel etkisinin nötr olacağını düşünüyoruz. Maliye politikası Almanya ve
İtalya’da genişleyici kalırken, Fransa’da yapısal reformların etkisiyle sıkı şekilde sürmeye
devam edecek. Euro Bölgesi’nde toplu olarak bakıldığında nötr olsa dahi 4 yıl aradan
sonra ilk kez daraltıcı olmayacak bir maliye politikasının büyüme için destekleyici olacağını
düşünüyoruz. 2016 yılında da büyümenin en önemli sürükleyicisinin genişleyici para
politikaları, azalan işsizlik ve düşük enflasyonun etkisiyle özel tüketim olarak kalmaya
devam edeceğini tahmin ediyoruz. Yatırımların ve dış talebin ise global belirsizliklerin
etkisiyle yine sınırlı kalacağını öngörüyoruz. Dış talebin zayıf kalmasında global ticaret
akımlarının zayıflığı ve gelişmekte olan ülkelerin büyümelerinde görülen zayıflık önemli
etmenler olacak. Ülke bazında İspanya ve Almanya’nın güçlü büyüme performansını
sürdüreceğini tahmin ederken, İtalya ve Fransa’nın 2016 yılında büyüme performanslarını
artırabilmelerinin Euro Bölgesi’nin kalıcı ve güçlü büyüyebilmesi için elzem olduğunu
düşünüyoruz. Diğer taraftan seçimler ve politika uygulamaları 2016 yılında da ekonomik
politikalar ve büyüme performansı üzerinde etkili olacak gibi görünüyor. İrlanda seçimleri,
Yunanistan kurtarma paketinin uygulaması, İspanya’daki özerklik talepleri ve yeni
hükümetin sürdürülebilirliği, İngiltere’nin AB’den çıkmayı oylaması ve bölge genelindeki
mülteci krizi politik taraftaki belli başlı riskler olarak sıralanabilir.
İstihdam: AMB para politikasında genişleyici tutumuyla bölge genelinde işsizliğin
düşmesine destek olsa da, kalıcı ve hızlı bir eğilimden bahsetmek için henüz erken.
Nitekim finans dışı kesime verilen kredi büyümesi ile hane halkı kredi büyümelerinin
kıyaslanması büyümenin ana kaynağı olarak tüketime işaret ederken, sınırlı kalan
yatırımlar nedeniyle işsizlik de sınırlı iyileşebiliyor. İşsizlikte daha uzun dönemde daha
fazla AMB ilave tedbirleriyle kalıcı bir düşüş sağlanabileceğini düşünüyoruz.
Enflasyon: Enflasyonun enerji fiyatlarındaki baz etkisiyle 2016 ortasından itibaren
yükselme eğilimine girmesini bekliyoruz, ancak 2016’nın ilk yarısında emtia fiyatları
üzerindeki baskının sürmesi öngörümüzle birlikte enflasyonda beklenen toparlanma
gecikebilir. Bu durumda AMB’nin enflasyon beklentileri üzerindeki baskıyı kırabilmek için
2016 yılında ilave önlemler almak zorunda kalabileceği ihtimal dahilinde tutuyoruz.
AMB Faizleri, Finans Dışı Şirketler Yıllık Kredi Büyümesi
0.8
-4.5
-4
0.6
-3.5
-3
0.4
-2.5
-2
0.2
-1.5
-1
0
-0.2
AMB 1 Haftalık Repo Faizi
-0.5
AMB Gecelik Depo Faizi
0
Euro Günlük Endeksli Swap Faizi
0.5
Avrupa Finans Dışı Şirket Kredileri Büyümesi (Sağ Ters Eksen)
-0.4
1
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
İşsizlik Oranı ve Çalışan Maliyetleri Değişimi
14
-1
13
0
12
1
11
2
10
3
9
İşsizlik Oranı
4
8
Çalışan Maliyetleri Yıllık
Değişim (Sağ Ters Eksen)
7
5
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
12
Mart 15
Kasım 13
Temmuz 14
Mart 13
Temmuz 12
Mart 11
Kasım 11
Temmuz 10
Mart 09
Kasım 09
Temmuz 08
Mart 07
Kasım 07
Temmuz 06
6
Mart 05
6
Kasım 05
Avrupa
AMB politikaları: AMB’nin büyümeye destek olmak ve enflasyon hedefine yaklaşmak için
uyguladığı genişlemeci para politikasının 2016 yılında da ek önlemlerle devam edeceğini
tahmin ediyoruz. AMB’nin Aralık ayında aldığı son genişleyici kararların ardından 2016 ilk
çeyreğindeki kredi büyümesi ve enflasyon beklentileri verilerinin oldukça önem
kazandığını düşünüyoruz. Depo faizi indirimleri sonrasında özellikle ticari kredi
büyümesinin seyri gelecek dönemlerde AMB’nin ne kadar daha ekonomiyi destekleyici
olabileceği konusunda yön gösterici olabilir. Kredi büyümesinin güç kaybetmesi ve
enflasyon beklentilerinin çekirdek enflasyonun düşük seyrinden dolayı uzun zaman düşük
seyredecek şekilde oluşması durumunda, AMB’nin depo faizlerini bir kademe daha
düşürmek ve varlık alım programı koşullarında yeni genişlemeler yapmak gibi ihtimalleri
yılın ortasına doğru düşünebileceğini tahmin ediyoruz. Yılın ilk yarısındaki makro ekonomi
performansının AMB’nin uzun dönemli politikaları açısından belirleyici olacağını
düşünüyoruz. AMB politikalarının kırılgan dünya büyümesine rağmen şimdiye kadar
Avrupa büyümesi açısından olumlu sonuçlar çıkardığını, fakat iç taleple büyümedeki
kırılganlıkların azalması ve kredi büyümesinin kalıcı olması için genişleyici para
politikasında ilave hamlelerin yapılması gerekeceğini öngörüyoruz. AMB baş ekonomisti
Peter Praet’in de AMB genişleyici politikalarının belli bir tarih belirtmeksizin uzun sürmesi
gerektiği yönündeki görüşlerine ek olarak, özellikle istihdam piyasasında kalıcı iyileşmeler
için maliye politikası tarafından da destek verilebileceği düşüncelerine katılıyoruz.
Piyasalar: ABD’nin aksine genişlemeci para politikası etkilerini görmeye devam
edeceğimiz Avrupa piyasalarında tahvil ve hisse fiyatları artış gösterebilir. AMB’den
tahmini olarak yılın ilk yarısında gelebilecek ilave önlemlerin borsalarda yukarı yönü açık
tutarken kayıpları sınırlayacağını tahmin ediyoruz. Örnek olarak Alman Borsa’sı DAX’ın
9.000 ve 12.500 seviyeleri arasında hareket edebileceğini, 11.000 üzerindeki hareketlerin
AMB politikalarının olumlu etkilerinin gözlenebilmesi durumunda gerçekleşebileceğini
düşünüyoruz. Faiz hadlerinin bölge genelinde düşük seyredeceğini, fakat yılın ikinci
yarısında ABD faizlerine ve enflasyondaki yükselmelere bağlı olarak ilk yarıdaki seviyenin
üstünde kalabileceğini düşünüyoruz. İtalya ve Fransa’nın bölgedeki büyümeye katkıda
bulunması gereken iki önemli ekonomi olduğunu, nitekim Almanya ve İspanya aracılığıyla
son yıllarda kazanılan büyüme eğiliminin İtalya ve Fransa tarafından desteklenerek
iyileşebileceğini düşünüyoruz. Bu bağlamda İtalya ve Fransa tahvilleri ile Alman tahvilleri
arasındaki faiz farkının kademeli olarak daralması gözlemlenebilir. Bu beklentimiz
üzerindeki en önemli risk küresel piyasalarda gözlenebilecek kalıcı riskten kaçış
dönemlerinde çevre ve merkez ülke faizleri arasındaki faiz farkının açılmasıdır. Euro/Dolar
paritesinin ise yılın ilk yarısında AMB’den ilave genişlemeci tedbirlerin beklentisi ve
enflasyon farklılıkları nedeniyle 2015 yılında gözlenen düşük seviyelerini test ettikten
sonra ikinci yarıda toparlanarak 1,10 civarında yılı tamamlayabileceğini tahmin ediyoruz.
Çin GSYH Sektörel Dağılım ve Yıllık Değişim
Eylül 15
Mart 15
Haziran 15
6.2
Eylül 14
6.4
0%
Aralık 14
6.6
10%
Mart 14
6.8
20%
Haziran 14
7.0
30%
Eylül 13
40%
Aralık 13
7.2
Haziran 13
7.4
50%
Mart 13
7.6
60%
Eylül 12
7.8
70%
Aralık 12
8.0
80%
Mart 12
8.2
90%
Haziran 12
100%
Hizmet Sektörü
Birincil Sektör
İkincil Sektör
Çin GSYİH (Sağ Eksen)
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
Dış Ticaret ve Reel Efektif Kur Değişimleri
Dış Ticaret Yıllık Değişimi
Çin Reel Efektif Döviz Kuru Yıllık Değişimi
50
25
40
20
30
15
20
10
10
5
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
13
Nisan 15
Ağustos 14
Nisan 13
Aralık 13
Ağustos 12
Nisan 11
Aralık 11
Ağustos 10
-15
Aralık 09
-30
Nisan 09
-10
Ağustos 08
-20
Nisan 07
-5
Aralık 07
0
Aralık 05
0
-10
Ağustos 06
Çin
Finansal piyasalarının liberalleşmesi ve büyüme kompozisyonunun ihracat ve yatırımdan özel
tüketime kaydırılması sırasında ciddi ekonomik ve piyasa oynaklığıyla karşılaşan Çin’de
hükümetin destek verici politikaları ile müdahaleleri gözleniyor. Yatırım ve imalattaki
zayıflamaya karşılık hizmet sektöründeki toparlanma ile büyüme üzerindeki aşağı yönlü riskler
azaltılmaya çalışılıyor. İmalat sektöründe dünyadaki talep yavaşlaması ile belirgin hale gelen
zayıflığın Çin gibi bu sektörde yüksek finansal kaldıraçlarla büyümeye destek veren ülkelerde
daha ciddi sorunlara yol açabileceğini düşünüyoruz. Konut sektörünün kredi ile desteklenerek
büyütülmesi ve sonucunda oluşan fiyatların desteklenmesi gerekliliği, dünyada imalat
sektöründeki yavaşlamanın devam ediyor olması, kredi kanallarında bankaların bozulan
bilançolarının olumsuz etkilerinin gözlemlenebilme ihtimali büyümede aşağı yönlü risklere
işaret ediyor. Bu çerçevede PBOC’nin genişlemeci politikalarına agresif olmayan bir şekilde
devam edeceğini, politika faizi ve mevduat munzam karşılıklarında indirimler yaparken Yuan’da
da ılımlı değer kaybına müsaade edeceğini tahmin ediyoruz. Çin için en iyi büyüme senaryosu
hizmet sektöründeki büyümenin devam etmesi, imalat sektöründeki yavaşlamanın
dengelenmesi, istihdamın korunması ile finansal veya reel bir şok yaşanmadan kalıcı yeni
normal büyüme oranına yumuşak geçiş olacaktır. 2016 yılının ilk yarısında 2015 yılında
uygulanan genişleyici politika tedbirlerinin etkilerinin zayıflamaya başlamasıyla Çin büyüme
verilerinin zayıf gelme olasılığı nedeniyle emtia piyasalarındaki satışların devam edebileceğini
tahmin ediyoruz. Aynı dönemde global finansal piyasalara karşı risk algılaması da Çin büyüme
verilerine dayalı emtia satışlarından dolayı bozulma riski taşıyor. Dış talebin 2016 yılının ikinci
yarısında toparlanmaya başlamasıyla, Çin’in imalat sektöründeki toparlanma ve hizmet
sektöründe süren canlılık ile yıl genelinde %6,5 civarında bir büyüme oranına yaklaşabileceğini
tahmin ediyoruz. Çin büyümesindeki aşağı yönlü risklerin gerçekleşme ihtimalinin yüksekliğine
karşılık Çin hükümetinin alabileceği önlemlerin çeşitliliği 2015 yılı başında belirttiğimiz Çin’in
büyümesinin %6,5 civarında normalleşmesi beklentimizi korumamıza sebep oluyor. Büyümeye
desteğin para politikasının yanı sıra maliye politikalarındaki genişleyici tutumla
gerçekleşebileceğini, bu yüzden uzun sürecek değişimler sonrası istikrarlı büyüme patikasının
yakalanabileceğini düşünüyoruz. Görüşlerimize uyumlu bir şekilde, son Merkezi Ekonomik
Çalışmalar Konferansı’nda Çin hükümetinin sanayi üretiminde fazla kapasiteyi azaltacak,
şirketler kesiminde vergi indirimleriyle maliyet azaltacak, konut sektöründe kira ve satın alma
desteği sağlayacak ve finansal piyasalardaki kaldıraç oranını azaltacak bir dizi önlemi yerine
getirmesi yönünde görüşler paylaşıldı.
Çin’de imalat ve ihracatın yavaşlaması Yuan’da değer kaybına sebep oluyor. Sermaye hesabının
liberalizasyonu tam gerçekleşmemiş olsa da sermaye akımları üzerinden de Yuan üzerinde
baskı oluşmaya devam ediyor. Emtia piyasaları ve imalat sektöründeki zayıflığın yanında
genişlemeci ilave para politikası tedbirleri nedeniyle 2016 yılında Yuan üzerinde değer kaybı
riskinin yüksek olduğunu ancak diğer taraftan Çin ekonomisinde yılın sonuna doğru beklenen
dengelenmenin Yuan’ı destekleyebilecek faktörler olacağını düşünüyoruz.
Yüksek Getirili Tahvil Faizleri (%)
Bloomberg Küresel Yüksek Getirili Şirket Tahvili Endeksi
11
Bloomberg ABD Yüksek Getirili Şirket Tahvil Endeksi
10
9
8
7
6
Eylül 15
Mayıs 15
Eylül 14
Ocak 15
Mayıs 14
Eylül 13
Ocak 14
Mayıs 13
Eylül 12
Ocak 13
Mayıs 12
Eylül 11
Ocak 12
Mayıs 11
Eylül 10
Ocak 11
Ocak 10
5
Mayıs 10
Gelişmekte
Olan
Ülkeler
ABD faiz artışı beklentileri ve emtia fiyatlarındaki düşüşler gelişmekte olan ekonomilerin
finansal koşullarında son yıllarda sıkılaşmaya sebep olurken 2016 yılında en büyük riskin
tahvil, bono ve kredi piyasalarındaki likiditenin durumu olacağını düşünüyoruz. Gelişmekte
olan ülkeler için Hindistan örneğinde olduğu gibi yapısal reformlara öncelik vererek büyüme
hedefine istikrarlı bir şekilde kavuşmaya çalışmak en önemli ayırt edici faktör olacak. Azalan
likiditeye karşılık istikrarlı büyüme ile enflasyonun dizginlenerek finansal koşulların
iyileştirilmesi bu ülkelerde varlık fiyatlarının değer kazanmasına destek verebilir. Orta
vadede baskı altında kalması beklenen emtia fiyatlarının getirdiği olumsuzlukların bertaraf
edilmesi ve gelişmekte olan ekonomilerin birçoğunda gerekli yapısal reformların
uygulanabilmesi için daha uzun zamana ihtiyaç olması nedeniyle çözümün kolay
olmayacağını söyleyebiliriz. Oynaklığı artıracak ABD enflasyon verileri ve emtia fiyatlarındaki
belirsizlikler düşünülünce gelişmekte olan ekonomilerin yılın ilk yarısında olumsuz
performans gösterebileceğini, yılın ikinci yarısında ise toparlanmasını beklediğimiz küresel
talep ve emtia fiyatları eşliğinde yeni dengelere doğru normalleşme sürecine
girebileceklerini düşünüyoruz. Son zamanlarda yüksek getirili şirket tahvillerine de yansıyan
artan risk primleri ile ABD faiz artışı sürecinin başlaması, gelişmekte olan ekonomilerin
finansal koşullarının sıkılaşmaya devam edeceğine işaret ediyor. Yavaşlayan Çin, artan
jeopolitik riskler ve düşmeye devam eden emtia fiyatları nedeniyle yüksek yabancı para cinsi
borç oranlarına sahip gelişmekte olan ekonomi varlıklarına yönelik risk algılamasının
bozulması bono ve tahvil piyasalarını ciddi derecede etkileyebilir. Brezilya’nın yatırım
yapılabilir kredi derecesini kaybetmesi, Rusya ve Güney Afrika kurlarında gözlenen ciddi
değer kayıpları önümüzdeki dönemlerde emtia ihracatçısı diğer ülkelerin kurlarında da
risklerin devam edeceğine işaret ediyor. Merkez bankalarını ve ekonomi yönetimlerini ise
daha fazla reel faiz önermek veya kurdaki değer kayıplarını kabullenmek arasında
belirleyecekleri politika çizgileriyle büyüme ve enflasyon hedeflerine yaklaşmakta zorlu
dönemeçler bekliyor. Gelişmekte olan ekonomilerin istikrarlı büyümesi için gerekli yapısal
reformların kamu maliyesi aracılığıyla desteklenmesi gerektiğini ve para politikası araçlarıyla
beraber makro ihtiyati araçların eşliğinde ortak bir reform ve ekonomi programı
uygulanması gerektiğini düşünüyoruz. Nitekim gelişmekte olan ekonomiler de dahil olmak
üzere, gelir dengesizliğinin düzeltilmesinde kamu maliyesi önem kazanıyor. Değer kaybı
yaşayan kurların etkisiyle gelişmekte olan ülkelerde enflasyonun yüksek kalması ve risk
primlerinin artış gösterme ihtimali bu ülkelerin tahvil getirilerinin yılın ilk yarısında yüksek
kalmasına sebep olacaksa da yılın ikinci yarısında toparlanmasını beklediğimiz küresel talep,
Çin ekonomisi, imalat sektörleri ve emtia fiyatları eşliğinde risk primlerinin düşeceğini ve
ABD faiz artış patikasının daha belirginlik kazanmasıyla yıl sonuna doğru gelişmekte olan
ekonomilerin getiri eğrisinin daha yatay hale gelebileceğini düşünüyoruz. Yılın ikinci
yarısında gelişmekte olan ülke borsalarında ve kurlarında değer kazançları olabileceğini, yılın
ilk yarısında ise 2015 yılı Eylül ve Aralık aylarında test edilen destek seviyelerinin yeniden
test edilebileceğini tahmin ediyoruz.
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
MSCI Endeks Yıllık Değişimin Çeyreklik Ortalaması (%)
40
30
20
10
0
-10
-20
Türkiye
Brezilya
Hindistan
Polonya
Meksika
Gelişen Ekonomiler
-30
-40
-50
Q12014 Q22014 Q32014 Q42014 Q12015 Q22015 Q32015 Q42015
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
14
Küresel Petrol Fiyatları Talep/Arz Rasyosu ve
140
1.02
120
1.01
100
1.00
80
0.99
60
0.98
40
WTI Petrol Fiyatı (Çeyreklik Ortalama)
20
0.97
Talep/Arz Rasyosu (Sağ Eksen, Yıllık Hareketli
Ortalaması)
Eylül 15
Mart 15
Eylül 14
Mart 14
Eylül 13
Eylül 12
Mart 13
Eylül 11
Mart 12
Mart 11
Eylül 10
Mart 10
Eylül 09
Eylül 08
Mart 09
0.96
Mart 08
0
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
Altın Fiyatı (Dolar) ve ABD Reel Faizi
1800
Altın
1700
ABD 10 yıllık Bono Reel
Faizi (Sağ Ters Eksen)
1600
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
1500
-0.5
1400
0.0
1300
0.5
1.0
1200
1.5
Ağustos 15
Nisan 15
Aralık 14
Nisan 14
Ağustos 14
Aralık 13
Ağustos 13
Nisan 13
Aralık 12
Ağustos 12
Nisan 12
Aralık 11
2.5
Ağustos 11
2.0
1000
Nisan 11
1100
Aralık 10
Emtia
Piyasası
Emtia fiyatları Çin’deki büyüme kompozisyonundaki değişiklik, yavaşlayan küresel imalat
sanayi, değer kazanan Dolar, yavaşlayan gelişmekte olan ekonomiler ve hepsinden
önemlisi kapasite fazlası ve dolayısıyla arz fazlası nedeniyle aşağı yönlü riskleri
barındırmaya devam ediyor.
Küresel talebin ılımlı seyrine karşılık geçtiğimiz 10 yılda yapılan yatırımların etkisiyle
pazara gelen ABD kaya gazı gibi ikame arz kaynakları, OPEC tarafından pazar payı
koruma amaçlı olarak üretiminin talepten bağımsız yüksek seviyede devam etmesine izin
verilmesi ile İran petrolünün ambargoların kalkmasıyla beraber 2016 yılının ortasından
itibaren piyasalara girecek olması enerji fiyatlarının daha uzun süre düşük seyretme
ihtimalini artırıyor. Doğal gaz ve petrol kaynakları etrafında küresel jeopolitik risklerin
artmasına rağmen fiyatların uzun süre düşük kalma ihtimali ve yeni dip seviyelerin 2016
yılının ilk yarısında, Çin ekonomisinde gözlenebilecek yavaşlamayla test edilebilecek
olması petrol ihracatçısı gelişmekte olan ülkelerin performanslarını olumsuz etkilemeye
devam edebilir. Ancak 2016’nın ikinci yarısında özellikle ABD’de kuyu sayılarındaki
azalma devam ettiği sürece yaşanabilecek arz azalması ve OPEC dışı üreticilerin arz
kısıtlama kararları fiyatların dip yaparak toparlanmasına yardımcı olabilir.
2016 yılında küresel büyümeyi destekleyecek en önemli etkenin emtia piyasasında arz
talep dengesini sağlayacak fiyat aralığına erişmek olduğunu düşünüyoruz. Her ne kadar
son zamanlardaki fiyat düşüşünün yarattığı kredi riskleri ve nakit ihtiyaçları ülkeler ve
şirketler bazında önümüzdeki dönemlere damgasını vuracak olsa da, emtia piyasalarında
2016 yılının ilk yarısında bulunabilecek bir taban seviyesinin yılın ikinci yarısında küresel
ekonomideki toparlanmayı destekleyici olacağını ve daha önemlisi 2017 ve sonrasında
yeni normal küresel büyüme denkleminin belirlenmesine olumlu katkıda bulunacağını
tahmin ediyoruz. Emtia piyasasındaki yapısal değişikliklerin küresel ticaret hacmi ve
küresel büyüme üzerinde önemli sonuçlar doğuracağını dikkate alarak emtia piyasalarına
dayalı büyüme modeli olan ülkeler ve şirketlerde önümüzdeki yıllarda kar marjı
daralmaları, likidite ihtiyaçları ve şirket konsolidasyonları görme ihtimalinin yüksek
olacağını düşünüyoruz.
Petrol fiyatlarının 30 Dolar’ın altına sarkması durumunda bazı petrol ihracatçısı ülkelerin
kamu maliyelerine ve bazı enerji şirketlerinin operasyonel devamlılığına ilişkin kritik eşik
seviyelere ulaşacağımızı ve bu yüzden 30 Dolar altı fiyat seviyelerinin arz tarafında hızla
kısıtlamalara gidilme isteğini artıracağını tahmin ediyoruz. Bu düşünceye bağlı olarak
yılın ilk yarısında fiyatların 30 Dolar seviyesinin altına kısa süreli sarkma ihtimali bulunsa
da genel olarak 30-45 Dolar arasında değişeceğini öngörüyoruz. Yılın ikinci yarısında ise
küresel talepteki iyileşmeler, imalat sektöründeki sınırlı toparlanma ve gelecek yıllarda
beklenen sürdürülebilir büyüme beklentileriyle petrol fiyatlarının 40-55 Dolar arasında
seyredebileceğini tahmin ediyoruz.
Kaynak: Bloomberg, Odeabank
15
Türkiye Ekonomisinde Görünüm
16
Özet
Türkiye Ekonomisinde Mevcut Durum ve 2016 Beklentilerimiz
Türkiye ekonomisi, yerel ve küresel birçok belirsizliğin ve bunlara
bağlı risklerin eş zamanlı etkili olduğu ve ekonomik birimlerin
şoklara karşı dayanıklılığının test edildiği 2015 yılını, yaşanan
gelişmeler ışığında değerlendirildiğinde, görece yüksek bir büyüme
oranı ile geride bırakıyor. 2014 yılının ikinci yarısında küresel
büyüme kaygıları ile emtia fiyatları sert bir şekilde gerilerken
Türkiye’nin bu süreçte cari açık ve enflasyon açısından en çok fayda
sağlayabilecek ekonomilerden biri olması bekleniyordu. Ancak 2015
yılında yurtiçi ve yurtdışı risklerin öngörülenden uzun sürmesi ve
daha derin olması ile piyasalarda oynaklık yüksek seyretti. Cari
açıkta iyileşme önemli ölçüde beklentilerle örtüşse de enflasyon
tahmin edilenden yüksek kaldı. Buna bağlı olarak yüksek seyreden
risk primleri nedeniyle Türk finansal varlıkları, hem tarihi
performanslarıyla hem de benzer ülkelerin performanslarıyla
kıyaslandığında, olması gereken seviyelerin altında fiyatlandı.
Bu konjonktürde etkili politika tepkilerinin verilmekte gecikiliyor
olması nedeniyle 2016’nın ilk yarısının Türkiye ekonomisi için yine
zorlu bir dönem olacağını düşünüyoruz. Arka planda devam eden
küresel belirsizliklerle birlikte yılın ilk yarısında ve özellikle de MartNisan döneminde finansal piyasalarda oynaklığın yüksek kalmasını
bekliyoruz. İlk yarıda risk primimiz yüksek seyredebilecekken
TCMB’nin reaktif politika duruşunu devam ettirmesi halinde döviz
kurlarında yeni zirvelerin görülebileceğini tahmin ediyoruz. Artan
volatiliteye bağlı olarak ilk yarı büyümesinin yeni normalimiz haline
gelen %3’ün altına inebileceğini, enflasyonda çift haneli seviyelere
yeniden yaklaşılabileceğini hesaplıyoruz. Cari açıkta ise yılın ilk
yarısında emtia fiyatlarındaki düşük seyir beklentimize paralel
olarak iyileşmenin devam edeceğini düşünüyoruz.
Yılın ortalarında yurtiçinde doğru politika tepkilerinin verilmeye
başlanması ve küresel toparlanmanın da belirginleşmesi ile
döngünün terse dönebileceğini düşünüyoruz. İkinci yarıda
büyümeye hem iç talepten hem de dış talepten daha güçlü katkı
gelebilecekken TL’deki dengelenme ile enflasyonda da ikinci yarıda
kademeli bir iyileşme görülebilir. Bu çerçevede 2016 yılında Türkiye
ekonomisinin %3,6 büyüyeceğini öngörüyoruz.
Enerji fiyatlarında düşüşün yılın ilk yarısında sona ermesi ile birlikte
ikinci yarıda cari açıkta da kademeli bir artış olabilir. Ancak yıl
genelinde cari açığın hem nominal tutar olarak hem de milli gelire
oran olarak 2015’teki seviyesinin altında kalabileceğini düşünüyoruz.
Gerek yurtiçindeki doğru politika aksiyonları gerekse küresel risk
iştahındaki iyileşme ile özellikle yılın ikinci yarısında yurtiçi finansal
varlıklarda da mevcut aşırı değersiz seviyelerden toparlanma
görülebileceğini düşünüyoruz.
Türkiye’nin içinden geçmekte olduğu dönemde güçlü makroekonomik
temelleri sayesinde oldukça olumsuz dışsal faktörlere rağmen finansal
risklerin nispeten sınırlı kaldığını söyleyebiliriz. Bununla birlikte 2015
yılının stresini başarıyla yöneten reel kesimin ne kadar ek finansal
sıkılığı ve oynaklığı kaldırabileceğine yönelik olarak ise tahminde
bulunmak oldukça güç. Makroekonomik açıdan bakıldığında risklerin
yönetilebilir olduğunu, ancak özellikle döviz kurlarında oynaklığın
yeniden artması durumunda bazı yüksek finansal kaldıraçlı sektörler
ve şirketlerde yaşanabilecek sorunların yol açabileceği yayılma
etkisinin ciddi bir risk olabileceğini düşünüyoruz. Bu çerçevede 2016
tahminlerimiz üzerindeki aşağı yönlü riskler Türkiye’nin
makroekonomik dengelerinden daha çok küresel ekonomiden ve
yurtiçi politik ve jeopolitik belirsizliklerden kaynaklanabilir.
Öte yandan 64. Hükümet’in Eylem Planı büyüme açısından
destekleyici olmakla birlikte kamu maliyesi açısından bazı riskler de
içermektedir. Planın içindeki bazı adımların öngörülebilir etkilerini
2016 büyüme ve enflasyon tahminlerimize yukarı yönde önemli
ölçüde yansıttık. Öte yandan kamu maliyesine getirdiği uzun vadeli
yükleri baz senaryomuza yansıtmadık. Bu nedenle eğer gerekli
tasarruf tedbirleri alınmaz ve vergi mevzuatı ile ilgili açıklanan
reformlar hayata geçmez ise sonraki yıllara devredebileceğimiz bir
riski 2016’nın ikinci yarısından itibaren fiyatlamaya başlayabiliriz. Bu
da yılın ikinci yarısında Türkiye’nin risk priminde, finansal
piyasalarında ve dolayısıyla ekonomisinde görmeyi beklediğimiz
iyileşmenin sekteye uğramasına yol açabilir. Daha da önemlisi böyle
bir durum 2017 ve sonrasında Türkiye ekonomisinin en güçlü
yönlerinden olan malidisiplininde bozulma risklerini artırabilir.
17
Tüketici Güveni ve Tüketici Kredileri Yıllık Değişimi
80
30
25
75
20
70
15
65
10
Tüketici Güven Endeksi
60
5
Tüketici Kredileri (%, Sağ Eksen)
55
0
2012
2013
2014
2015
Kaynak: TÜİK, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
GSYH Yıllık Büyümesi ve Harcamalara Göre Katkılar
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
Net Dış Talep
Stoklar
Kamu Harcamaları
Özel Yatırım
Özel Tüketim
Toplam GSYİH
Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
18
3ç15
2ç15
1ç15
4ç14
3ç14
2ç14
1ç14
4ç13
3ç13
2ç13
1ç13
4ç13
3ç12
2ç12
-6%
1ç12
Büyüme
İç talep öncü göstergelerin işaret ettiği kadar ciddi bir ivme
kaybına uğramadı
Birkaç yıldır yürürlükte olan makro ihtiyati önlemler iç talebi kontrol
etmeye yönelirken büyümenin daha dengeli bir bileşime sahip
olmasına odaklanıyordu. Özellikle 2014 yılında alınan tedbirler iç
talepte ciddi bir yavaşlamaya yol açmıştı. 2015 yılına geldiğimizde ise
iç talep 2014’ün zayıf bazın da etkisi ile güçlü bir başlangıç yaptı. İlk
çeyrekte toplam GSYH büyümesine %3,5 katkı yapan stoklar
dışındaki iç talep kalemlerinin bu güçlü eğilimini ikinci çeyrekte de
devam ettirdiğini gördük. Buna karşın hanehalkı ve reel sektör güven
endeksleri küresel, bölgesel ve yurtiçi politik belirsizliklerle sert
düşüşler gösterdiler. Bankacılık sektörü kredi ivmesi ilk yarıda
2014’ün düşük bazı ile nispeten güçlü olsa da 2007-2013
ortalamalarının altında kaldı. Bunda kısmen makro ihtiyati
tedbirlerin kısmen de sektörün kredi arzında temkinli bir davranış
belirlemesinin etkili olduğunu düşünüyoruz.
Büyüme 2016’nın ikinci yarısında yeniden ivmelenebilir
İç talepte 2015 üçüncü çeyrekte bir miktar ivme kaybı yaşansa da
bunun oldukça sınırlı kaldığı görülüyor. Finansal koşullardaki
sıkılıktan dolayı son çeyrekte ve 2016 ilk çeyrekte iç talepteki bu
yavaşlamanın devam edeceğini düşünüyoruz. Hanehalkı tüketiminde
kademeli bir yavaşlama yaşanabilecekken, finansal piyasalardaki
oynaklık nedeniyle zayıf kalan yatırımlar iç talebi sınırlayabilir.
Kamunun ise geçmiş yıllarda olduğu gibi büyümeye yine düzenli ve
ılımlı bir katkı vereceğini düşünüyoruz. 2016 ortalarında itibaren ise
özel sektör tüketim ve yatırımlarında kademeli bir toparlanma
bekliyoruz. Yurtiçi ve yurtdışı belirsizliklerin azalmasının yılın ikinci
yarısında yatırım harcamaları açısından son derece önemli bir itici
güç olacağını düşünüyoruz.
2015 üçüncü çeyrekte net dış talebin katkısı sınırlı kalsa da son
çeyrekle birlikte belirginleşmeye başladığını ve 2016 ile birlikte daha
da belirginleşeceğini düşünüyoruz. 2016’nın ilk yarısında ihracatın
canlanmasından ziyade dış ticaret hadlerindeki iyileşmenin ve
ithalatımızdaki yavaşlamanın net dış talebin katkısını artıracağını
öngörüyoruz.
Toplam GSYİH
2015 Büyümesi 2016 Büyümesi
%3,3 (T)
%3,6
1ç12
2ç12
3ç12
4ç13
1ç13
2ç13
3ç13
4ç13
1ç14
2ç14
3ç14
4ç14
1ç15
2ç15
3ç15
4ç15
1ç16
2ç16
3ç16
4ç16
2016’nın ikinci yarısı ile birlikte Avrupa ekonomilerindeki GSYH Büyümesi ve Katkılar
toparlanmanın belirginleşmesi ile ihracatımızın daha da
Dış Talep
İç Talep
güçleneceğini, bu sayede net dış talebin de büyümeye olumlu katkı
9%
yapmaya başlamasını bekliyoruz.
Bu bileşenlerle 2015’de %3,3 olmasını beklediğimiz GSYH reel 7%
büyümesinin 2016’da %3,6 olarak gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
Geçtiğimiz günlerde açıklanan Eylem Planı’ndaki asgari ücretin 5%
artırılması gibi bazı adımlarla 2016’nın ilk yarısıda iç talepte
beklediğimiz yavaşlama sınırlı kalabilir. Bununla birlikte, eğer 3%
2016’da finansal koşullar beklediğimizden daha da olumlu geçerse
1%
2016 büyümesi tahminlerimizin üzerinde gerçekleşebilir. 2016
büyüme tahminimiz üzerindeki aşağı yönlü riskin ise daha çok dış -1%
talep kaynaklı olabileceğini düşünüyoruz. Avrupa’da beklediğimiz
toparlanmanın sınırlı kalması veya diğer ihracat pazarlarımızdaki -3%
sıkıntıların uzun sürmesi halinde 2016 büyüme oranımızın %3’lere
-5%
doğru gerilemesi söz konusu olabilir.
2017 yılında ise dünyada yeniden bir ivme kaybı yaşanmaz ise
büyümemizin %4’ün üstüne çıkabileceğini hesaplıyoruz. Büyümeyi
%5 civarına kalıcı şekilde tekrar taşıyabilmek için ise dünyada sürekli Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
bir büyüme eğiliminin yanında yurtiçinde yapısal reformların, politik
istikrarın ve dengeli bir sosyo-ekonomik yapının son derece önemli
olduğunu düşünüyoruz.
Büyüme
Büyümeye Yıllık Katkılar
Özel Sektör Tüketim Özel Sektör Yatırım Kamu Yatırım ve
Stoklar
Harcamaları
Harcamaları
Tüketim Harcamaları
2012
2013
2014
2015T
2016T
2017T
-0.3%
3.4%
1.0%
2.7%
1.6%
2.0%
-1.1%
0.1%
0.1%
0.6%
0.1%
0.6%
1.0%
1.7%
0.1%
0.8%
0.6%
0.7%
-1.5%
1.6%
0.0%
-0.3%
0.0%
-0.1%
Net Dış Talep Toplam GSYİH
Büyümesi
4.1%
-2.6%
1.8%
-0.5%
1.3%
1.2%
2.2%
4.2%
3.0%
3.3%
3.6%
4.0%
Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
T: Odebank Ekonomik Araştırmalar Tahminleri
19
Kamu
Maliyesi
Harcamalar yine hemen her kalemde hedeflerin üzerinde
Mali disiplin Türkiye’nin güçlü yanlarından biri olarak görülmekle
birlikte son yıllarda faiz dışı harcamalar hemen her yıl Orta Vadeli
Program ve Mali Plan’daki hedeflerin bir miktar üzerinde gerçekleşiyor.
2015 yılında da ilk on bir ayın bütçe sonuçlarında aynı eğilimin devam
ettiğini görüyoruz. Faiz hariç harcamalar içerisinde sermaye
harcamalarında %14,7’lik daralma öngörülmesine rağmen 2015’in on
bir aylık döneminde %8,8’lik artış yaşandı. Benzer şekilde devletin mal
ve hizmet alım giderleri ile personel giderleri ve cari transferlerde de
gerçekleşmeler hedefleri aşabilir. Mevcut seviyeler itibarıyla aşılan
tutarlar kısa vadede çok ciddi boyutlarda görülmeyebilir. Ancak bu
eğilimin olağan hale gelmesi durumunda maliye politikasının
kredibilitesinin zayıflayabileceğini düşünüyoruz.
Gelirlerdeki güçlü performansın kalıcı hale gelebilmesi kritik önemde
Benzer bir kredibilite ve sürdürülebilirlik endişesi bütçenin gelir
öngörüleri için de söz konusu. Yine ilk on bir ayın sonuçlarına göre
toplam gelirlerde öngörülenin %97,7’sine ulaşıldı. Vergi gelirlerinde bu
oran %95,7 iken, vergi dışı gelirlerde ise %110,5 gibi yüksek bir seviye
kaydedildi. 2012 yılı hariç son beş yılda faiz dışı harcamalarda olduğu
gibi hem vergi hem de vergi dışı gelirlerde öngörülerin üzerinde
gerçekleşmeler görülüyor. Bunun bir kısmı vergi tabanının genişlemesi
ve tahsilattaki başarıdan kaynaklanıyor ve bu yönüyle bütçe disiplini
açısından olumlu bir noktaya işaret ediyor. Ancak öngörü üzeri gelirlerin
bir kısmının bir defaya mahsus gelirlerden kaynaklanması ise bir
handikap. Örneğin vergi geliri artışlarının bir kısmı güçlü seyreden iç
talebin yanında KDV ve ÖTV oranlarında yapılan artışlar yoluyla
sağlanıyor. Vergi dışı gelirlerdeki artışta ise özel bütçeli idarelerin
gelirleri ile düzenleyici ve denetleyici kurumların gelirlerindeki yüksek
artışların etkili olduğunu söyleyebiliriz. Bu da sonraki yıllar için yine
sürdürülebilirlik riskini artıran bir unsur olarak karşımıza çıkabilir.
Öte yandan, yenilenen 2016-2018 Orta Vadeli Program ve Mali Plan’da
Hükümetin Eylem Planı’ndaki adımlar nedeniyle bazı önemli
değişikliklere gidildi. Buna göre yeni rakamlarda bütçe faiz dışı
harcamalarında 2016’da yine genişlemeci bir duruş ortaya konurken
vergi gelirlerinde ihtiyatlı artışlar öngörüldü. Bu sonuçlarla bütçe açığı
ve faiz dışı fazlada daha zayıf rakamlar ortaya çıkıyor. Yüksek büyüme
öngörüleri ise bu zayıflıkları oransal olarak nispeten sınırlıyor.
Faiz Dışı Harcamalar (Milyar TL)
24.0%
23.5%
23.0%
22.5%
22.0%
21.5%
21.0%
20.5%
20.0%
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
2015 Ocak-Kasım Merkezi Yönetim Bütçe Performansı
2014/15
Oca-Kas Oca-Kas
2015 Oca-Kas
2014
Yıllık Değ.
14
15
Bütçe Yıllık Değ.
Hedefi
Harcamalar
398.2
447.2
448.4 472.9
12.30%
5.47%
Faiz Dışı Harcamalar 349.8
396.0
398.5 418.9
13.20%
5.13%
Faiz Harcamaları
48.5
51.3
49.9
54.0
5.80%
8.20%
386.9
441.8
425.8 452.0
14.19%
6.16%
321.7
372.7
352.4 389.5
15.88%
10.52%
Faiz Dışı Denge
37.1
45.8
27.2
18.8
23.49%
-30.99%
Bütçe Dengesi
-11.3
-5.4
-22.7 -21.0
-52.11%
-7.50%
Gelirler
Vergi Gelirleri
Kaynak: Maliye Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
20
Dış
Denge
Jeopolitik sorunların derinleşmesine rağmen düşen enerji fiyatları ile
dış ticaret açığı daralmaya devam ediyor
TL’nin rekabetçi seviyesine rağmen 2014 ortalarından bu yana ticari
ortaklarımızdaki yavaşlama ve jeopolitik sorunlar ihracatımızı sınırlıyor.
Öte yandan düşen enerji fiyatları sayesinde dış ticaret açığımız
azalmaya devam ediyor. 2015’in ilk on aylık döneminde ihracatımız
geçen yılın aynı dönemine göre %8,2 azalırken, ithattaki azalış %13
seviyesinde gerçekleşti. Böylece dış ticaret açığımız söz konusu
dönemde %22,2 oranında azaldı. İhracat pazarlarındaki sorunlar
dediğimizde ilk akla gelen ekonomiler Rusya ve Irak oluyor. 2015 yılında
Rusya’ya yapılan ihracat 2015’in ilk on ayında, yani ihracat jet krizinden
önce dahi, geçen yılın aynı dönemine göre %38,9 oranında azalmıştı.
Irak’a yaptığımız ihracat ise aynı dönemde %17,6 azalış gösterdi. Buna
karşın AB ekonomilerine yapılan ihracat paritedeki düşüşün etkisi ile
Dolar bazında %10,2 oranında daralırken, Euro cinsinden bakıldığında
artışını korudu. İç talebin nispeten güçlü kaldığı 2015’te ithalatın
gerilemesinde düşen enerji fiyatları oldukça etkili oldu. 2015’in ilk on
ayında enerji ithalatımız %30,1 gerilerken, enerji dışı fazla geçen yılın
aynı dönemindeki 8 milyar Dolar’dan 4,6 milyar Dolar’a indi. Dış ticaret
dengesindeki iyileşme sayesinde 2015’te cari işlemler açığımız da
belirgin olarak geriledi. İlk on aydaki toplamlara göre toplam cari
işlemler açığımız %24,9 daralarak 24,4 milyar Dolar’a indi. Bununla
birlikte bavul ticareti ve turizmde yine bölgesel sıkıntılardan dolayı
zayıflama yaşanmamış olsa cari açığın daha da düşük seviyelerde
kalması mümkün olacaktı. Yılın kalan döneminde de benzer şekilde
düşük gelecek sonuçlar ile 2015’i 35 milyar Dolar seviyesinde bir cari
açık ile tamamlayacağımızı öngörüyoruz. 2016’da da enerji
fiyatlarındaki düşük seviye ile cari açığın 32,5 milyar Dolar gibi bir
seviyede kalabileceğini hesaplıyoruz.
Finansman kalitesindeki iyileşme sürüyor
Küresel sermaye akımlarının oynak ve zayıf bir seyir izlediği 2015’te,
cari açığın finansmanında uzun vadeli yurtdışı borçlanma önemli bir rol
oynadı. İlk on ayda 11,5 milyar Dolar tutarında portföy çıkışı yaşanırken,
doğrudan yabancı yatırım girişi 9,8 milyar Dolar ile geçen yıla göre
%61,6 oranında artış kaydedildi. Yurtdışı borçlanmalarda ise vade
yapısının uzun vade lehine güçlendiğini görüyoruz.
İhracat ve İthalat (12 Aylık Ortalama Yıllık Değişimler)
Altın Hariç İhracat
50%
Altın Hariç İthalat
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Kaynak: TÜİKı, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
Cari Denge 12 Aylık Toplamlar (Milyar Dolar)
40
Enerji Dengesi
Enerji Dışı Denge
Toplam Cari Denge
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Kaynak: TÜİK, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
21
4.0%
6.0%
6.2%
5.8% 5.4%
6.2%
5.8%
4.0%
4.9%
4.9%
1.0%
4.5%
2.0%
-2.0%
1.9%
2017T
2016T
2015T
2014
2013
2012
2011
2010
2009
-5.0%
2008
0.0%
2007
Dış
Denge
Kısa vadede Türkiye 3,4 milyar Dolar net ödeyici konuma geçerken, Cari Açığın Finansmanı (Milyar Dolar)
uzun vadeli dış borçlanmamız ilk on ayda %39 artışla 31,5 milyar Dolar’a
Portföy Yatırımları
Kısa Vadeli Borçlanma
yükseldi. Bankacılık sektöründe uzun vadeli dış borçlanma çevirme (rollUzun Vadeli Borçlanma
Doğrudan Yabancı Yatırımlar
100
over) oranı 2014 sonundaki %125,4’ten %154,4’e yükseldi. Diğer
Cari İşlemler Açığı
sektörlerde ise ayni oran %143,7’den 2008 sonrası en yüksek seviye
80
olan %214,1’e çıktı. Dış borçlanmanın vade yapısındaki bu olumlu
tabloda birkaç faktörün etkili olduğunu düşünüyoruz. İlki, TCMB’nin
60
çekirdek dışı yabancı para yükümlülüklerin vadesini uzatmaya dönük
aldığı tedbirlerdi. 2014 sonunda devreye giren bu tedbirler sonrası
40
bankacılık sektörünün bir yıla kadar olan yurtdışı borçlanmaları hızlı bir
şekilde azalırken uzun vadelilerde düzenli artış devam etti. İkinci olarak
20
kısa vadeli borçlar genelde ithalat kaynaklı idi ve ithalatın azalması ile
kısa vadeli dış borçlanma da belirgin olarak geriledi. Öte yandan gerek
0
bankacılık, gerekse diğer sektörlerde küresel belirsizliklerin yüksek
olduğu bu dönemde ve ABD Merkez Bankası’nın faiz artırımlarına
başlamasından önce ihtiyatlı davranma eğilimi güçlendi ve kısa vadeden -20
ziyade uzun vadeli borçlanma eğilimi arttı.
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Cari açığın ve finansman yapısının 2016’nın ilk yarısında da benzer bir
Kaynak: TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
durumda olacağını düşünüyoruz. Küresel belirsizliklerin yüksek
seyredebilecek olması sebebiyle ilk yarıda portföy yatırımları zayıf bir GSYH Büyümesi ve Cari İşlemler Dengesi / GSYH
seyir izleyebilir. Doğrudan yabancı yatırımlarda ise 2015’teki kadar
Cari İşlemler Dengesi / GSYH (Sol Eksen)
GSYH Büyümesi (Sağ Eksen)
olmasa da artışların sürmesi beklenebilir. Bu nedenle 2015’te olduğu 12.0%
10.0%
gibi 2016 yılında da cari açığın finansmanında uzun vadeli yurtdışı
borçlanmanın önemli olacağını düşünüyoruz. 2015’te 205 milyar Dolar 10.0%
9.7%
7.0%
seviyesinde seyreden olan 12 aylık yurtdışı finansman ihtiyacımızın
2016’da 200 milyar Dolar civarında gerçekleşeceğini hesaplıyoruz.
8.0%
7.9%
Kaynak: TÜİKı, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
22
Fiyat
İstikrarı
Enflasyon makroekonomik açıdan en zayıf nokta haline geliyor..
2013 ortalarından bu yana yüksek seyreden gıda fiyatları ve döviz
kurlarındaki oynaklık nedeniyle enflasyon hedefle uyumlu patikanın
dışına çıktı. Gıdadaki yüksek seviyelere ek olarak döviz kurlarındaki
yükseliş nedeniyle düşük enerji fiyatlarından yurtiçi enflasyon
dinamikleri açısından 2015’te yeterince fayda sağlayamadık. Oysa 2014
yılının sonlarında enerji fiyatları düşerken Türkiye en çok fayda
sağlayacak ülkeler sıralamasının üstlerinde yer alıyordu. 2014’ü %8,2
seviyesinde enflasyon ile tamamlayan Türkiye 2015’e TL’nin görece
güçlü başlaması ile olumlu başlamıştı. Kısa süreliğine %7’nin altına inen
enflasyon sonrasında yine kurdaki oynaklık ve gıda fiyatlarındaki
belirsizlik nedeniyle yükselişe geçti. Ayrıca iç talebin sanıldığı kadar
yavaşlamaması nedeniyle enflasyona talep yönlü aşağı baskı da
gelmedi. İşte bu nedenlerle Türkiye 2015’i enflasyon açısından küresel
düşük enflasyon oranları ve enerji fiyatlarına rağmen TCMB hedefinin
belirgin olarak üzerinde tamamladı. Gelecek aylarda gıda fiyatlarında bir
normalizasyon görülebilecek olsa da son asgari ücret artışı ve Hükümet
Eylem Planı içerisindeki adımlardan dolayı 2016 yılında da enflasyon
dinamikleri açısından zorlu bir sürecin bizi beklediğini düşünüyoruz. Bu
nedenle enerji fiyatlarındaki düşük seviyelere rağmen enflasyonda
2016’dakine benzer tablo ve seviyeler görme ihtimalinin oldukça yüksek
olduğunu ve enflasyonun makroekonomik açıdan Türkiye’nin 2016
yılındaki en önemli sorunu olduğunu düşünüyoruz.
Uzun dönemli dezenflasyonu sürdürebilmek zorlaşıyor
Enflasyon dinamiklerine uzun dönemli olarak baktığımızda aslında en
önemli faktörün döviz kurlarındaki oynaklık olduğunu görüyoruz. Bu
durum ithal malların fiyatlarının yanında yurtiçinde fiyatlama
mekanizmalarında döviz kurlarının önemli bir referans olmasından
kaynaklanıyor. Bu nedenle döviz kurlarının enflasyon beklentileri ve
fiyatlama davranışlarını etkileyen ana faktör olduğunu düşünüyoruz.
Kurlarda oynaklığın devam etmesi halinde, 2004’ten bu yana tek haneli
enflasyon seviyelerinde kalıcı olan uzun vadeli dezenflasyonist sürecin
tehlikeye girebileceğini düşünüyoruz. Dezenflasyonist trendin zirve
noktasını 2008-2011 döneminde yaptıktan sonra kesintiye uğruyor
olabileceğine yönelik ilk işaretlerin 2012-2013 döneminde görüldüğünü,
çekirdek enflasyon 2014-2015 gerçekleşmelerinin ise bu eğilimin daha
belirgin bir hal aldığına işaret ettiğini söyleyebiliriz.
Yıllık Değişimler
Gıda
16%
Genel TÜFE
Sepet Kur (Sağ Eksen)
30%
14%
25%
12%
20%
10%
15%
8%
10%
6%
5%
4%
0%
2%
-5%
0%
-10%
2011
2012
2013
2014
2015
Kaynak: TÜİKı, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
Yıllık Çekirdek Enflasyon
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
9.3%
8.6%
7.3%
6.0%
6.7%
5.0%
4.0%
2.0%
0.0%
Kaynak: Maliye Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
23
TCMB ve
Para
Politikası
Likidite duruşu sıkı kalmaya devam ediyor, ancak bir bütün olarak TCMB Fonlama Dağılımı (Milyar TL)
para politikasının ne kadar sıkı olduğu tartışmaları sürüyor
100
2014’ün ikinci yarısında enerji fiyatlarındaki düşüşle Türkiye’ye yönelik
Üst Band
Politika Faizi
90
algılamanın iyileşmesi ile finansal koşullarda da bir toparlanma
gözlenmişti. Bu sayede enflasyon görünümü de iyileşirken TCMB 2015’e 80
faiz indirimleri ile başladı. Ancak TCMB kredibilitesini zayıflatan 70
gelişmelere ek olarak Şubat ayından itibaren artan politik ve jeopolitik
60
riskler ile TL satış baskısı altında kalmaya başladı ve bu baskı Ekim ayı ve
Kasım’ın ilk haftaları istisnası dışında 2015 boyunca devam etti. Kurdaki 50
bu gelişmelerin yansımasıyla enflasyonda olumlu beklentilerin 40
gerçekleşmemesi karşısında TCMB faizleri değiştirmezken, likidite
30
duruşunu sıkılaştırdı. Finansal sistemin likidite ihtiyacının giderek artan
bir oranı faiz koridorunun üst bandına yakın olarak gecelik vadede 20
fonlanırken ortalama fonlama maliyeti de haftalık repo faizi olan 10
%7,50’nin belirgin şekilde üzerinde oluşmaya başladı. Ancak 2015
0
genelinde enflasyon ve kurdaki trendlere bakıldığında önümüzdeki
Oca 14 Nis 14 Tem 14 Eki 14 Oca 15 Nis 15 Tem 15 Eki 15
dönemde TCMB’nin para politikasını daha da sıkılaştırmak zorunda
Kaynak: TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
kalabileceğini düşünüyoruz.
Para politikasında sadeleşme ile ne yapılmak isteniyor? Ne anlaşıldı?
TCMB’nin Ağustos ayında Küresel Para Politikalarında Normalizasyon
Sürecindeki Yol Haritası’nı açıklayarak gerekli koşullar oluştuğunda para
politikasında sadeleşmeye gideceğini ilan etti. Bu çerçevede TCMB
tarafından faiz koridorunun bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı
etrafında daha simetrik hale getirilerek daraltılacağı açıklanırken
sadeleşmenin para politikasında bir sıkılaştırma anlamına
gelmeyeceğinin altı çiziliyordu. Sadeleştirme adımlarına başlamadan
önce de iki ön koşuldan söz ediliyordu; ABD Merkez Bankası’nın
normalizasyona başlaması ve ilgili Fed kararı sonrasında piyasada
volatilitenin düşük seyretmesi. 22 Aralık’daki yılın son TCMB Para
Politikası Kurulu toplantısının ardından yapılan banka ekonomistleri
toplantısında, ikinci şartın sağlandığından emin olunmadan koridorun
daraltılmaya başlanmayacağının altı tekrar çizildi. Diğer bir ifadeyle,
TCMB’nin faiz koridorunu daraltmaya Ocak ayı toplantısında
başlamasını ancak oynaklık Ocak ayı toplantısına kadar düşük
seyrederse bekleyebiliriz.
TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti ve Gösterge Tahvil Faizi (%)
14
TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti
Gösterge Tahvil Faizi
12
10
8
6
4
2
0
2011
2012
2013
2014
2015
Kaynak: TCMB, Bloomberg, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
24
Zamanlama veya sadeleşmenin ne koşulda olacağı ile ilgili netleşme
sağlansa da asıl olarak, koridorun nasıl daraltılacağı sorusunun halen
açıkça cevaplanmadığını düşünüyoruz. TCMB yetkililerinden edindiğimiz
izlenimleri ve önceki eğilimlerini dikkate aldığımızda, faiz koridorunun
daraltılmaya hem alt hem de üst banddan başlanacağı sonucunu
çıkarıyoruz. Diğer bir ifade ile önümüzdeki aylarda volatilitenin izin
verdiği ölçüde TCMB’nin sadece faiz koridorunun alt bandını ve haftalık
repo faizini yükseltmeyeceğini, ilave olarak üst bantta da indirimlerle
faiz koridorunu daraltacağını ve kademeli olarak politika faizi etrafında
daha dar ve simetrik bir hale getireceğini düşünüyoruz. Bu durumda
piyasa açısından önemli olan ortalama fonlama faizinin ne seviyede
olacağıdır. Bu çerçevede mevcut enflasyon görünümü dikkate
alındığında raporumuz tarihi itibariyle %8,80’lerde seyreden ortalama
fonlama faizinin önümüzdeki dönemde %9,5-10 bandına yükseltilmesi
gerekebileceğini düşünüyoruz.
TCMB ve
Para
Politikası
TCMB Faiz Koridoru (%)
14
12
10
8
6
4
2
0
2011
ON Borçlanma
Haftalık Repo
Bankalarası ON Repo
2012
2013
ON Borç Verme
TCMB Ortalama Fonlama
2014
2015
Kaynak: TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
25
Rusya
Krizi’nin
etkileri
Kasım sonunda ilişkilerin gerilmesinin ardından Rusya bir dizi ürünün
Türkiye’den satın alınmasını sınırlayacağını açıkladı. Vatandaşlarına
Türkiye’ye gitmemeleri çağrısında bulunurken, bazı önemli projelerin
iptal edileceğini açıkladı. Son günlerde basında çıkan haberlere göre ise
bazı markaların söz konusu yaptırımların dışına çıkarılacağı görülüyor.
Ticari ilişkiler üzerindeki bu tartışmaların enflasyon, dış ticaret ve
ödemeler dengesi ile büyüme ve finansal istikrar açısından kısa vadeli
etkileri olabilir. Türkiye açısından bakıldığında enflasyon üzerinde kısa
vadede olumlu sonuçları görülebilecek olsa da yaptırımlarla ticari
ilişkilerin sekteye uğramasından uzun vadede her iki ülkenin de zararlı
çıkacağını düşünüyoruz.
Mal ticaretinin toplamdaki büyüklüğüne baktığımızda mevcut seviyeleri
Türkiye için telafi edilebilir olarak görüyoruz. Rusya 2014-2015
döneminde düşen petrol fiyatları, Ukrayna’daki çatışma ortamı ve
Avrupa ile ABD’nin Rusya’ya yaptırımları zor günler geçirirken, bu
ülkeye ihracatımız zaten ciddi bir ivme kaybı yaşıyordu. 2013 yılında
toplam ihracatımızın %4,6’sını Rusya’ya yapıyorduk. 2014 yılı sonunda
bu oran %3,8’e, 2015 Ekim itibarıyla da bu oran %2,5’e kadar
gerilemişti. Almanya’ya yaptığımız ihracatın üçte biri bile olmayan bu
oranla Rusya’nın telafi edilebilir bir pazar olduğunu söyleyebiliriz.
Rusya’ya yaptığımız ihracatın dağılımına baktığımızda tarım, tekstil,
giyim ve motorlu taşıtların ön plana çıktığını görüyoruz. Özellikle tarım
ürünleri ihracatındaki duraksamanın kısa vadede gıda fiyatları
üzerindeki baskıyı hafifletmesi söz konusu olabilir. Ancak bu
duraksamanın orta-uzun vadede fiyatlarda yol açabileceği oynaklık
nedeniyle nihai olarak olumsuz bir gelişme olarak değerlendiriyoruz.
Ancak Rusya ile ticari ilişkilerimizin sekteye uğramasının sektör ve firma
bazında daha olumsuz etkileri olabilir. İhracata kıyasla Rusya’nın turizm
ve yurtdışı müteahhitlik sektörleri açısından daha önemli olduğu
görülüyor.
Önceki yıllara kıyasla ivme kaybı olsa da Ocak-Eylül 2015 döneminde
ülkemize giriş yapan turistlerin %11,1’i Rusya vatandaşlarından
oluşuyordu. Özellikle Antalya bölgesindeki tesisler için Rusya önemli bir
pazar. Sektör farklı pazarlardan ziyaretçi çekerek orta vadede Rus
pazarının oluşturduğu boşluğu doldurabileceğini düşünüyoruz ancak
kısa vadede bazı bölge ve işletmelerde ciddi finansal sıkıntılar
yaşanabileceğini göz ardı etmemek gerekiyor.
Türkiye'nin Rusya'ya İhracatı (Ocak - Kasım 2015)
Diğer End.Gıda
Mak. 3%
Diğer 3%
14%
Tarım ve
Hayvancılık
25%
Tekstil
15%
Makine
10%
Plastik
Giyim 5%
5%
Ana Metal
5%
Motorlu
Taşıtlar
7%
Kimyasal
Ürünler
8%
Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
Türkiye'nin Rusya'dan İthalatı (Ocak - Kasım 2015)
Doğalgaz
44%
Kimyasal
Diğerleri Ürünler Hurda Demir
4%
4% Gıda 4%
4%
Tarım ve
Hayvancılık
5%
Maden
Kömürü
Ham Petrol
5%
14%
Ana Metal
16%
Kaynak: TCMB, Bloomberg, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
26
Rusya
Krizi’nin
etkileri
Turizm dışında Rusya’ya en önemli hizmet ihracatımız müteahhitlik
hizmetleridir. Ağustos ayı itibarıyla Türk müteahitlerce yurtdışında
üstlenilen yaklaşık 14,9 milyar Dolar’lık projelerin %15,4’ü Rusya’da yer
almaktadır. Burada Rusya, Kuveyt ve Türkmenistan’ın ardından üçüncü
önemli pazar konumunda yer alıyor.
Ticari açıdan her iki ülke için de en önemli alan enerji olarak görünüyor.
Toplam doğalgaz ithalatımızın yarısından fazlasını, ham petrol
ithalatımızın ise beşte birini yine Rusya’dan yapıyoruz. Özellikle
doğalgaz açısından Rusya’ya bağımlılığımıza diğer taraftan baktığımızda
Türkiye’nin de Rusya için kolay vazgeçilemeyecek bir pazar olduğunu
düşünüyoruz.
Görüldüğü üzere, toplam rakamlara bakıldığında Rusya ile ticari
ilişkilerin kesintiye uğraması telafi edilebilir bir boyutta ve bu nedenle
Türkiye ekonomisine etkisinin sınırlı kalacağını bekliyoruz. Ancak bu
ülke ile yoğun ticari ilişkileri olan firma ve sektörlerde yaşanabilecek
sorunların yol açabileceği yayılma etkisinin kısa vadede ülkemiz
açısından ciddi bir risk oluşturabileceği dikkate alınmalı.
Türk Müteahhitlerince Üstlenilen Projelerin Ülkelere Göre Dağılımı
(Ağustos 2015 İtibarıyla)
Diğer
15%
Kuveyt
29%
S. Arabistan
7%
Cezayir
14%
Türkmenistan
20%
Rusya Fed.
15%
Kaynak: Ekonomi Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
Türkiye ve Rusya Arasındaki Turizm Akımları
Türk Turizm Sektörü
Turist Sayısı (Bin Kişi)
Kişi Başına Harcama
(Dolar)
Toplam Gelir (Milyon
Dolar)
Turist Sayısı (Bin
Kişi)
Kişi Başına Harcama
(Dolar)
Toplam Gelir (Milyon
Dolar)
2012
3,586
556
1,992
31,342
925
29,007
2013
4,269
572
2,440
33,827
955
32,309
2014
4,482
603
2,704
35,850
957
34,306
2015*
3,527
486
1,772
32,425
768
24,897
* Eylül itibarıyla
Kaynak: TÜİK, Turizm Bakanlığı ve Odeabank Ekonomik Araştırmalar
27
Petrol
fiyatları
ve
Türkiye’ye
etkisi
Petrol Fiyatlarının Türkiye’ye etkisi
Her ne kadar son dönemde küresel ekonomi açısından çok da olumlu
sonuçlar çıkarmayabileceği anlaşılmaya başlasa da ham petrol
fiyatlarındaki düşüşün Türkiye ekonomisine birçok açıdan olumlu etkide
bulunabileceği düşünülüyordu. Herşeyden önce ülkemizin enerjide dışa
bağımlılığı dikkate alınarak düşük petrol fiyatları ile dış ticaret açığımızın
ve buna bağlı olarak da cari açığımızın belirgin olarak azalacağı
hesaplanıyordu. 2015 yılında bu etki önemli ölçüde görüldü. 2014’ün ilk
on ayında 46 milyar Dolar olan enerji ithalatımız 2015’in aynı
döneminde %30 azalarak 32,2 milyar Dolar’a geriledi. Ham petrol
ithalatımız on aylık dönemde geçen yılın aynı dönemine göre %42
artarken gizli veri olarak açıklanan ham petrol ithalatına ödediğimiz
tutarın %30,8 oranında gerilediğini görüyoruz.
Türkiye’nin bazı yıllarda farklı seyir izlemekle birlikte %4 civarında bir
büyümeyi sağlarken geçmişte 23,5 milyon ton ham petrol ithal ettiğini
biliyoruz. Dolayısıyla ham petrol fiyatlarında 10 Dolar’lık bir düşüşle
ham petrol ithalatı faturamız yaklaşık 1,6 milyar Dolar azalıyor.
İstatistiksel olarak ise ham petrol fiyatlarındaki her %10’luk düşüşte,
diğer verilerin sabit kaldığı varsayımı altında, sonraki bir yıl içerisinde
cari açığın milli gelire oranının %0,8 puan azaldığını, büyümenin %0,3
puan hızlandığını ve enflasyonun da %0,6 puan aşağı geldiğini
hesaplıyoruz.
Öte yandan küresel gelişmeler bölümünde de değindiğimiz üzere, emtia
fiyatlarındaki düşüşün derinleşmesi küresel ekonomideki riskleri artıran
bir hal almaya başladı. Petrol fiyatlarındaki düşüş riskten kaçış eğilimini
hızlandırırken, TL’nin de değer kaybetmesine neden oluyor. Bu nedenle
de petrol fiyatlarındaki düşüşün belli bir noktadan sonra Türkiye
ekonomisi için sağlayacağı marjinal faydanın azaldığını görüyoruz.
Kanımızca 2016 yılında Brent petrol fiyatlarının 30-60 Dolar arasında
kalması Türkiye açısından en olumlu senaryo olacaktır. 30 Doların
altındaki fiyatlamalar global piyasalarda ciddi bir riskten kaçınma
moduna neden olarak Türk varlık fiyatlarında baskıya yol açabilecekken
60 Dolar üstünde bir fiyatlama ise cari açık, enflasyon ve büyüme
üzerindeki olumlu etkiyi oldukça azaltacaktır.
Ham Petrol Fiyatlarındaki %10'luk Düşüşün Etkisi
0.4%
0.3%
0.2%
0.0%
-0.2%
-0.4%
-0.6%
-0.6%
-0.8%
-0.8%
-1.0%
Cari Açık/GSYH
Yıllık Enflasyon
GSYH Büyümesi
Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
Brent Tipi Ham Petrol Fiyatları (Dolar/Varil)
120
2014 (Sol Eksen)
70
2015 (Sağ Eksen)
110
62
100
90
54
80
46
70
38
60
50
30
Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl
Eki
Kas Ara
Kaynak: Bloomberg, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
28
Özel kesim
borçluluğu
Finans dışı özel sektör borçluluğu - Hanehalkı
Ülkemizde döviz kurlarında oynaklık arttığında veya faizler
yükseldiğinde tasarruf fazlasına sahip olması ve mevzuat gereği döviz
cinsi bireysel kredi kullanamaması nedeniyle hanehalkı geri planda
kalırken, özel sektörün borçluluğu ilk akla gelen kaygı oluyor. Geride
kalan iki yılın aşkın sürede döviz kurlarında ve faizlerde görülen artışa
rağmen ciddi bir kredi riskinin yaşanmaması bu konuyu daha da ilginç
hale getiriyor.
2013 ortalarından bu yana döviz kurlarında görülen yükseliş nedeniyle
hanehalkının mali yapısının daha da iyileştiğini görüyoruz. Bu
iyileşmede, hanehalkı farklı döviz cinsi varlıklara yatırım yapabilirken
yükümlülüklerinin kısıtlayıcı düzenlemelerden dolayı TL cinsinden
olmasının etkili olduğu görülüyor. Varlıklarının önemli bir kısmı
mevduatlardan oluşan hanehalkının döviz cinsi mevduatlarının payı
2013 ortalarından bu yana %20’den %28,7’ye yükseldi. Dolar olarak
baktığımızda ise hanehalkının döviz tevdiat hesaplarının aynı dönemde
68,7 milyar Dolar’dan 91,5 milyar Dolar’a yükseldi. Aynı zamanda 9,7
milyar Dolar tutarında kıymetli maden stokunun 3,4 milyar Dolar’a
indiği görülüyor.
Öte yandan, TCMB ve BDDK’nın aldığı makro ihtiyati tedbirlerin
etkisiyle hanehalkının yükümlülüklerinin kompozisyonunda da olumlu
yönde önemli değişiklikler olduğunu görüyoruz. Son iki buçuk yılda
hanehalkının yükümlülükleri içinde bireysel kredi kartı ve taşıt
kredilerinin payı azalırken ihtiyaç kredisi ve konut kredilerinin payları
artış gösterdi. Bu sayede hanehalkı yükümlülüklerinin vadesini
uzatırken faiz riskini azaltmış oldu.
Hanehalkı Varlık ve Yükümlülükleri
Varlıklar
TL Mevduat
YP Mevduatlar
Dolar
Kıymetli Madenler
Dolar
Tahvil ve Bonolar
Yatırım Fonları
Hisse Senedi
Repo
Dolaşımdaki Para
Toplam Yükümlülükler
Konut
Taşıt
İhtiyaç + Diğer
Bireysel KK
Varlık Yönetim Şirketi Alacakları
Eyl 13
Eyl 14
Eyl 15
679.3
784.4
956.7
341.1
376.7
425.3
139.9
186.9
275.0
68.7
82.8
91.5
19.7
16.1
10.2
9.7
7.1
3.4
17.2
20.3
19.7
52.0
62.3
78.1
38.5
39.7
41.5
2.9
2.4
0.5
68.0
80.1
106.2
359.3
389.7
430.2
119.3
134.7
154.8
14.9
14.2
15.1
126.3
150.7
164.7
87.7
80.7
83.9
10.9
9.4
11.8
Kaynak: TCMB Finansal İstikrar Raporları, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
29
Özel kesim
borçluluğu
Finans dışı özel sektör borçluluğu - Reel Sektör
Reel Sektörün Finansal Yükümlülüklerinin Gelişimi (GSYH'ya Oran, %)
Bunun tam tersi bir şekilde reel sektör firmalarının bazı olumlu
gelişmelere rağmen aynı dönemde yabancı para cinsi yükümlülüklerdeki 45%
Yurtiçi-YP
Yurtiçi-TL
Yurtdışı-Kısa
Yurtdışı-Uzun
artıştan dolayı mali yapılarının zayıfladığı görülüyor. Olumlu gelişmeler 40%
olarak reel sektörün kısa vadede net döviz fazlasına sahip olmasını ve
toplam net döviz açığının da son dönemde 170-180 milyar Dolar 35%
arasında dalgalanmasını sayabiliriz. Bu yönüyle de aslında reel sektör 30%
yabancı para cinsi yükümlülüklerinin vade yapısını bir miktar daha
iyileştirdi. Ayrıca küresel piyasalardaki eğilimlerden hareketle reel 25%
sektörün Euro cinsi kredilerinin toplama oranının da arttığını görüyoruz. 20%
Euro cinsi faizlerin Dolar cinsi faizlere kıyasla daha uzun süre düşük
kalabileceği bir konjonktürde, reel sektörün faiz riskinin görece 15%
azaldığını söyleyebiliriz.
10%
Dolar cinsinden bakıldığında reel sektörün YP yükümlülüklerinde artış
5%
sınırlı kalsa da döviz kurlarındaki artıştan dolayı yükümlülüklerinin TL
0%
karşılığının ciddi biçimde arttığı görülüyor. Reel sektörün yurtdışı uzun
Ara 12
Haz 13
Ara 13
Haz 14
Ara 14
Haz 15
vadeli yükümlülükleri Dolar bazında son iki buçuk yılda 80,4 milyar
Dolar’dan 84,3 milyar Dolar’a yükseldi. Zaten seviye olarak da sınırlı olan Kaynak: TCMB, BDDK,, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
kısa vadeli yurtdışı yükümlülüklerde ise aynı dönemde önemli bir
değişim yaşanmadı. Özel sektörün hem TL hem de YP cinsinden yurtiçi
TL'deki Değer Kayıpları (Yıllık) ve Toplam Bankacılık Sektörü
yükümlülüklerinin milli gelire oranı ise artmaya devam ediyor.
Tahsili Gecikmiş Alacak Oranı
Söz konusu eğilimler çerçevesinde, 2013 ortalarından bu yana artan kur
TRY (Sol Eksen)
TGA Oranı
6.0%
oynaklığı ve hızla değer kaybeden TL’ye rağmen Türkiye’de finansal 35%
istikrarı tehdit edecek bir bozulmayla karşılaşılmadı. Makro açıdan 30%
5.0%
bakıldığında bankacılık sektöründe tahsili gecikmiş alacakların kontrol 25%
edilebilir seviyelerde kaldığını görüyoruz. TL’de 2008 krizi sonrası
yaşanan üç adet %25 ve üstü değer kaybı döngüsünde bankacılık 20%
4.0%
sektörü tahsili gecikmiş alacaklardaki yükselişler sınırlı kaldı. Bu 15%
döngülerden üçüncüsü olan 2015 yılındaki değer kaybında da benzer bir 10%
3.0%
esnekliği ilk etapta gözlüyoruz. Ancak içinde bulunduğumuz TL değer
5%
kaybı döngüsünü 2011 ve 2013-14 döngülerinden ayırdeden özellik; ilk
2.0%
0%
iki döngünün TCMB’nin faiz artırımına gitmesiyle son bulması ve TL’nin
bu müdahale sonrası hızla değer kazanmasına karşılık içinde -5%
1.0%
bulunduğumuz döngüde henüz TCMB tarafından müdahale edilmemiş
-10%
olması. Bu nedenle kura mevcut seviyelerinden bir şok daha gelmesi
0.0%
veya bu seviyelerde uzunca bir süre daha kalması durumunda TCMB’nin -15%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
müdahalesi geciktikçe reel sektörün kur şokuna karşı dayanıklılığının
2008 krizi sonrası görülmemiş şekilde test edilmesi söz konusu olabilir.
Kaynak: TCMB, BDDK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar
30
Tahminlerimiz Üzerindeki Riskler
Türkiye ekonomisi ile ilgili baz senaryomuza ilişkin başlıca dışsal riskleri Fed’in faiz artırım hızı, Türkiye’deki ekonomi politikaları ve uygulamaları, Çin
başta olmak üzere gelişmekte olan ekonomilerin büyüme performansları, ham petrol fiyatlarının seyri, jeopolitik sorunlar ve güvenlik kaygıları ile
yurtiçi politik gelişmeler olarak sayabiliriz.
Bu riskler içinde en belirleyici olacak olanın Türkiye’nin ekonomi politikaları ve uygulamaları olacağını düşünüyoruz. 2013 yılı ortasından günümüze
kadar politik ve jeopolitik çeşitli dışsal şoklar nedeniyle Türkiye’ye yönelik yatırımcı algısında ciddi şekilde bozulma yaşandı. 2016 yılında TCMB’nin
uygulayacağı para politikasının ve Hükümet tarafından yapılacak ekonomik ve sosyal reformların bozulan yatırımcı algısının onarılması ve Türkiye’nin
hem orta gelir tuzağından büyüyerek çıkması hem de diğer gelişmekte olan ülkelerden pozitif ayrışabilmesi için en önemli etkenler olduğunu
düşünüyoruz. Doğru ve etkili politika tepkilerinin verilmesi ve ekonomik reformların yapılması, küresel konjonktürden daha korunaklı bir ortam
hazırlayacağı için Türk finansal varlıklarının pozitif ayrışmasını sağlayacaktır. Aksi yönde kredibiliteyi zayıflatacak davranışlar ise yatırımcı algısını daha
da bozarak küresel sermaye akımlarının zayıf seyrettiği dönemlerde ekonomimiz üzerinde ciddi bir baskı oluşturabilir.
Riskler
31
Tahminler
TÜFE
GSYİH Büyümesi
GSYİH (Milyar TL)
GSYİH (Milyar USD)
Deflatör
Kişi Başına Gelir USD
Gösterge Faiz (yılsonu-bileşik)
Reel Faiz (Ex-Ante, ortalama)
USD/TL (yılsonu)
USD/TL (ortalama)
EURO/TL (yılsonu)
EURO/TL (ortalama)
Döviz sepeti (yılsonu)
Döviz sepeti (ortalama)
Euro/USD Paritesi (yılsonu)
Reel Kur (2003=100, yılsonu, sepet)
Cari Açık (Milyar USD)
Cari Açık/GSYİH
İhracat (Milyar USD)
İthalat (Milyar USD)
Dış Ticaret Açığı (Milyar USD)
Dış Ticaret Açığı/GSYİH
AB Tanımlı Kamu Borcu/GSYİH
Nüfus (Milyon kişi, Yıl ortası tahmini)
İşsizlik Oranı
Merkezi Bütçe FDF/GSYİH
Merkezi Bütçe Dengesi/GSYH
Petrol US$ (ortalama)
Gerçekleşmeler
05-13 Ort.
2014
8.1%
8.2%
4.5%
2.9%
1,059
1,750
681
800
7.5%
8.7%
9,222
10,404
12.4%
8.2%
4.4%
2.6%
1.59
2.29
1.53
2.19
2.14
2.82
2.05
2.91
1.99
2.55
1.92
2.55
1.35
1.23
113
106
42.0
45.8
6.0%
5.7%
117.1
157.7
187.1
242.2
70.0
84.5
10.1%
10.6%
42.1%
33.5%
72.2
76.9
9.8%
9.9%
2.8%
1.6%
-2.1%
-1.3%
85
99
Odeabank Tahminleri
2015
2016
2017
8.8%
8.5%
7.0%
3.3%
3.6%
4.0%
1,944
2,189
2,441
716
708
819
7.5%
8.7%
7.3%
9,164
8,964
10,266
10.8%
11.0%
10.4%
1.0%
3.8%
2.8%
2.91
3.05
3.00
2.72
3.10
3.05
3.18
3.35
3.50
3.01
3.28
3.38
3.04
3.20
3.25
2.87
3.19
3.21
1.09
1.10
1.17
98
99
105
32.5
31.9
40.0
4.5%
4.5%
4.9%
141.6
139.7
158.0
207.4
199.6
220.6
65.7
59.9
62.5
9.2%
8.5%
7.6%
10.2%
10.4%
10.5%
54
44
45
Hükümet Tahminleri
2015
2016
2017
8.8%
7.5%
6.0%
4.0%
4.5%
5.0%
1,963
2,207
2,489
722
736
796
8.0%
7.6%
7.4%
9,286
9,364
10,030
2.72
31.7
4.4%
143.9
207.1
63.2
8.8%
32.6%
77.7
10.2%
1.5%
-1.2%
53
3.00
28.6
3.9%
155.5
210.7
55.2
7.5%
31.7%
78.6
10.2%
1.2%
-1.3%
40
3.13
29.3
3.7%
175.8
243.1
67.3
8.5%
30.5%
79.4
9.9%
1.4%
-1.0%
47
2015
8.0%
3.0%
1,986
722
10.3%
9,290
IMF Tahminleri
2016
6.5%
2.9%
2,199
721
7.7%
9,180
2017
6.5%
3.7%
2,415
761
5.9%
9,594
2.75
2.75
2.75
2.90
3.05
2.73
1.11
2.87
1.12
1.13
32.7
4.5%
34.1
4.7%
39.4
5.2%
32.1%
77.7
10.8%
1.3%
-0.8%
53
32.6%
78.6
11.2%
1.4%
-0.8%
53
34.5%
79.4
10.9%
1.3%
-0.8%
58
32
Odeabank Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama
Levent 199, Büyükdere Cad. No:199
Kat : 33-39 34394 Şişli / İSTANBUL
Telefon: +90 212 304 87 42 Fax: 0212 304 84 45
Ali Kırali, Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama Direktörü
[email protected]
Erkan Dernek, Stratejik Planlama Grup Müdürü
[email protected]
Kevser Öztürk, Stratejik Planlama Grup Müdürü
[email protected]
Şakir Turan, Ekonomist
[email protected]
33
Download