6. ÜNİTE AÇIK EKONOMİDE IS – LM ANALİZİ: Mundell
advertisement
Makro İktisat 1 N.K.Ekinci, 2015 6. ÜNİTE AÇIK EKONOMİDE IS – LM ANALİZİ: Mundell-Fleming Modeli Ekonomiler iki açıdan açık olur: cari işlemler ve sermaye işlemleri. Cari işlemler yerleşiklerle olmayanlar arasında mal/hizmet alışverişi, faktör hizmetleri ile transferleri kapsar. Birinci bölümde gördüğümüz gibi cari işlemler dengesi mal ve hizmet işlemleri, faktör gelirleri ve transfer işlemlerinden oluşur. Sermaye ya da finans hesabı ise yerleşiklerle olmayanlar arasında varlık alışverişinden kaynaklanan hesaplardır. Bir ekonominin cari işlemler anlamında “açık” olması yerleşiklerle olmayanlar arasında cari sayılan işlemlerin yapılabilmesi demektir ve bu anlamda ekonomiler genel olarak açıktır. Sermaye hesapları anlamında açık bir ekonomide ise yerleşikler olmayanlara varlık (hisse senedi, tahvil/bono, arsa, taşınmaz, mevduat hesabı) satabileceği gibi bunları yerleşik olmayanlardan satın da alabilirler ve bu işlemlerin gerektirdiği ödemeler (sermaye hareketleri) üzerinde bir kısıtlama yoktur. Sermaye hareketleri üzerinde kısıtlamanın derecesine ve kapsamına göre açıklık farklılaşır. Bu anlamda açıklık görece yeni (1990 sonrası) bir olaydır ve bugün itibariyle Türkiye’de tam sayılabilecek sermaye serbestisi vardır. Buna göre önceden izin almadan yerleşikler istedikleri kadar “sermayeyi” yani yabancı parayı yurtdışına transfer edebilecekleri gibi yurtdışından da istedikleri kadar yabancı parayı yurda getirebilirler. IS-LM modelinin nasıl kurgulanıp nasıl çalıştığı sermaye serbestisinin derecesi ve ekonomide uygulanan döviz kuru politikası ile doğrudan bağlantılıdır. Statik bekleyişler altında açık ekonomi ISLM modelinin en çok kullanılan biçimi onu geliştiren iki iktisatçının adına atfen Mundell-Fleming modeli olarak bilinir. 6.1 Ödemeler Dengesi Ödemeler dengesi hesapları bir ekonomide bir dönem (yıl, üç ay) için yerleşikler ile olmayanlar arasındaki işlemlerin sınıflandırıp tutulduğu hesaptır. Bu hesaplar genellikle ABD doları cinsinden tutulur. Türkiye için ödemeler dengesi Tablo 6.1’de gösterilmiştir. Tabloda iki ana hesap grubu vardır, cari işlemler ve sermaye finans hesapları. Bu genel bir ayrımdır ve her birim için geçerlidir. Sermaye işlemleri varlıklarda yapılan işlemlerdir. Bir varlık almak, satmak; birine borç vermek, almak gibi işlemlerden oluşur. Bunların dışında kalan işlemler ise cari işlemledir ve mal ve hizmet alımı satımı; faktör hizmeti alımı satımı; birilerine yardım etmek ve almak gibi işlemleri içerir. Genel prensip olarak işlemler yapılan ödemenin yönüne göre işaretlenir ve yerleşiklere ödeme yapılırsa işlem pozitif olarak; yerleşikler ödeme yaparsa işlem negatif olarak yer alır. Buna göre, yerleşikler mal/hizmet, faktör hizmeti satıp, yurtdışından transfer aldıklarında; yerleşik olmayanlara bir varlık satıp ya da yerleşik olmayanlardan borçlandıklarında işlemler hesaplarda pozitif olarak yer alır. Öte yandan, yerleşikler mal/hizmet, faktör hizmeti alıp, yurtdışına transfer yaptıklarında; yurtdışında bir varlık alıp ya da yerleşik olmayanlara borç verdiklerinde ya da yerleşik olmayanlara olan eski borçlarını ödediklerinde işlemler hesaplarda negatif olarak yer alır. Sermaye hesabında pozitif bir işlem sermaye girişi demektir: yerleşiklerin varlık satması (varlıklarda azalma) ya da borçlanması (yükümlülüklerde artış) sonucu ekonomiye yabancı para girişi olur. Negatif bir işlem ise sermaye çıkışı demektir: yerleşiklerin varlık edinmesi (varlıklarda artış) ya da borçlarını geri ödenmesi (yükümlülüklerde azalış) sonucu ekonomiden yabancı para çıkışı olur. Makro İktisat Mundell-Fleming Modeli 2 Tablo 6.1 Türkiye’nin Ödemeler Dengesi, Milyar ABD Doları 2000 2005 2011 78.4 143.4 CARİ İŞLEMLER HESABI 1. İhracat f.o.b. 30.8 2. İthalat f.o.b. -52.9 -111.4 -232.5 3. Mal Dengesi (1 + 2) -22.1 -33.0 -89.1 4. Hizmetler: Gelir 19.5 26.9 38.6 5. Hizmetler: Gider -8.1 -11.7 -20.6 6. Hizmetler Dengesi (4 + 5) 11.4 15.2 18.0 A1 Mal ve Hizmet Dengesi (X – M)$ = 3 + 6) -10.7 -17.8 -71.1 7. Gelir Dengesi: Gelir 2.8 3.6 4.0 8. Gelir Dengesi: Gider -6.8 -9.5 -11.6 A2 Gelir Dengesi Net (NFG$ = 7 + 8) -4.0 -5.9 -7.6 A3 Cari Transferler (NTr$) 4.8 1.5 1.7 -9.9 -22.2 -77.0 B1. Doğrudan Yatırım (Net) B2. Portföy Hesabı (Net) 0.1 9.0 13.6 1.0 13.4 22.0 B3. Diğer (Net) B FİNANS DENGESİ (B1+B2+B3) 8.5 9.6 20.3 42.7 31.2 66.8 A CID$ (A1 + A2 + A3) SERMAYE - FİNANS HESABI C NET HATA VE NOKSAN -2.7 2.8 11.2 D REZERV VARLIKLARDA DEĞİŞME A+B+C (+: azalış –: artış) 3.0 -23.3 -1.0 Kaynak: TCMB Cari işlemler hesabında ilk kalem mal ihracatı ile ithalatının f.o.b. (free on board), yani çıkış limanı fiyatlarıyla değerleridir ve ikisinin farkı “mal dengesi” olarak hesaplanır. Bu basında “dış ticaret dengesi” olarak geçen dengedir. İthalat ve ihracatın nakliye (navlun) ve sigorta bedelleri dâhil değeri c.i.f (cost (= f.o.b. değeri) + insurance (sigorta) + freight (navlun)) değer olarak bilinir. Hizmet kapsamında “Taşımacılık (navlun dahil), Turizm gelir ve giderleri, Haberleşme hizmetleri, İnşaat Makro İktisat 3 N.K.Ekinci, 2015 hizmetleri, Sigorta hizmetleri, Finansal hizmetler, Bilgisayar ve Bilgi hizmetleri, Patent ve Lisans Komisyonları, Ticari ve Ticaret Bağlantılı Diğer hizmetler, Finansal Kiralama hizmetleri, Çeşitli Teknik hizmetler, Kişisel, Kültürel ve Eğlence hizmetleri ile Resmi hizmetler” yer alır. (TCMB: ÖDEMELER DENGESİ İSTATİSTİKLERİ TANIM VE TÜRKİYE UYGULAMASI, s. 6). 1 Mal ve hizmet dengelerinin toplamı bize milli gelir hesaplarında gördüğümüz X – M, yani toplam mal ve hizmet dengesini dolar cinsinden verir. Gelirler kalemi “Çalışanların ücretleri ile doğrudan yatırım, portföy yatırımları ve diğer yatırımlara ilişkin gelirler ve ödenen tutarları içermektedir. Bu kalem doğrudan yatırımlar ile ilgili olarak hisse gelirleri, kar payları, sermayeye katılan kazançlar ile şirketler arası diğer yatırımlardan doğan gelir ve giderleri içermektedir. Portföy yatırımlarında da hisse senetlerinden elde edilen gelirler (kar payları), tahvil ve benzeri borç enstrümanları ile ilgili gelir ve giderler (faiz) kapsanmaktadır. Diğer yatırımlarda ise diğer finansal varlık ve yükümlülüklerle ile ilgili gelir ve giderler (faiz) kaydedilmektedir.” (TCMB, s. 6). Buna göre dış borç faiz ödemeleri ile yerleşik olmayanların Türkiye’de yaptıkları yatırımlardan elde ettikleri gelirler burada kapsanır. Yerleşiklerin yurtdışındaki yatırımlarında elde ettikleri gelirler de pozitif olarak yer alır. Bu kalemin neti milli gelir hesaplarında net dış alem faktör gelirleri (NFG) dediğimiz büyüklüğün dolar değeridir. Son olarak, tabloda “Ekonomiye mal, hizmet ya da para girişi gerçekleştiği halde, bu girişler karşılığında kaynak transferi yapılmayan transferleri” içeren net transferler yer alır. Bu kalem milli gelir hesaplarında GSHG değerine ulaşırken GSMH’ya eklediğimiz net transferlerin (NTr) dolar değeridir. Bu üç dengenin toplamı da cari işlemler dengesi (CID$) olarak bulunur: CID$ = (X – M)$ + NFG$ + NTr$ Bu dengenin 2011 yılı için 77 milyar dolar açık verdiği görülmektedir. Yani bu yıl içinde yerleşikler yerleşik olmayanlardan cari işlemler kapsamında elde ettikleri dolar gelirlerinden 77 milyar dolar daha fazla ödeme yapmışlardır. Sermaye ve finans hesabı yerleşiklerle olmayanlar arasında varlık alışverişini varlıklar itibariyle gösterir. “Doğrudan yatırım; yatırımcının yerleşik olduğu ekonomi dışındaki bir ekonomide yaptığı uzun vadeli yatırımı gösterir. Burada yatırımcının kuruluşun sermayesinde % 10’dan (dahil) fazla paya sahip olması veya yönetiminde söz sahibi olması esastır.” (TCMB, s. 8). Örneğin yabancı otomobil üreticilerinin Türkiye’de kurdukları fabrikalar doğrudan yatırımdır. Gayrimenkul yatırımları da bu kalemde kapsanır. Diğer kalem ise “Kısaca menkul değerlere yapılan yatırımlar olarak tanımlanan portföy yatırımları, genellikle devlet ya da özel kuruluşların bono ve tahvilleri ile hisse senedi ve diğer para piyasası araçlarını içermektedir.” (TCMB, s. 9). Buna göre yerleşik olmayanların İMKB’de hisse senedi ya da Hazine tahvil/bonosu alması gibi işlemler portföy yatırımı sayılır. Diğer kalemi de doğrudan yatırım ya da portföy yatırımı kapsamında olmayan diğer varlıkları (krediler gibi) içerir. Finans dengesi bu üç kalemin toplamından oluşur ve ekonomiye 2011 yılı için 66.8 milyar dolar net para girişi olduğu görülmektedir. Yani 2011 yılı içinde yerleşikler varlıklarını satarak ve borçlanarak (yükümlülüklerinde artış) 66.8 milyar dolar elde etmişlerdir. Prensip olarak bir birimin (hanehalkı, şirket, devlet ya da ekonominin tamamı) finansman dengesi cari açık (= gelir – harcama) = varlıklarda değişme + borçlanma 1 Bu yayına tcmb.gov.tr sitesinden ulaşılabilir. Makro İktisat 4 Mundell-Fleming Modeli olmalıdır. Örneğin bu ay 1000 TL geliri olan ama 1100 TL harcayan bir kişinin cari açığı –100 TL olur. Gelirden fazla yapılan bu harcama ya bir varlık satışı/azalışı ya da borçlanma veya bunların bir karışımı ile karşılanmalıdır. Örneğin: Kişi daha önce biriktirdiği 100 TL değerinde altın satar (varlıklarda azalış), Kişi banka mevduat hesabından 100 TL çeker (varlıklarda azalış), Kişi bir arkadaşından 100 TL borç alır (yükümlülüklerde artış), Kişi 50 TL borç alır, 50 TL mevduat çeker (yükümlülüklerde artış ve varlıklarda azalış) gibi işlemler bu cari açığa karşı gelebilir. Örneğimizdeki birim bu ay 200 TL borçlanarak bunun 100 TL’si ile cari açığını finanse edip, kalan 100 TL ile diyelim döviz almış olabilir. Bu işlemler sonucunda kişinin varlıkları 100 TL artarken, borçluluğu 200 TL artar ama “varlıklarda değişme + borçlanma” cari açığa eşit kalır. Yani borçlanma sadece cari açığın finansmanı için değil, varlık edinmek için de yapılabilir ki bu ekonominin tamamı için de geçerlidir. Şimdi, Tablo 6’dan 2011 yılı için 77 milyar dolar cari açık veren ekonominin varlık azalışı + borçlanma yoluyla sadece 66.8 milyar dolar edindiğini görüyoruz. Öte yandan 2005 yılında 22.2 milyar dolar cari açığa karşılık sermaye hesabında 42.7 milyar dolar para girişi sağlanmıştır. Yani cari açığın gerektirdiğinin neredeyse iki katı bir kaynak yaratılmıştır. Bunun nedeni sermaye-finans hesabında ekonominin varlıklarının hepsinin kapsanmamış olmasıdır. Kapsanmayan varlık ekonominin MB nezdinde tuttuğu döviz rezervleridir (MB bilançosundaki net dış varlıklar). Döviz yerleşik olmayanların yükümlülüğü olduğu için MB rezervindeki dövizler yerleşikler için net varlıktır ve ödemeler dengesi hesaplarında kapsanır. Örneğin 5 milyar dolar cari fazla veren bir ekonomi ele alalım ve bu ekonomide finans dengesi sıfır olsun, yani sermaye girişi ya da çıkışı olmasın. Bu cari fazlaya karşılık elde edilen dövizler MB’sına satılınca MB’nin rezervleri (net dış varlıkları) 5 milyar dolar artar. Özetle, ödemeler dengesinde MB’sının rezervleri finans hesaplarındaki varlıklar içinde değil, ayrı bir kalem olarak ele alınır. MB rezervlerini değişmesi bir ay boyunca 100 TL cari işlem açığı verip, 200 TL borçlanan; ya da yüz lira işlem açığı fazlası veren bir kişinin banka mevduatının 100 TL artması gibidir. Ödemeler dengesi bilançosunda MB rezerv artışları eksi, azalışları artı işaretiyle gösterilir. Bu sermaye hesabında işlemlerin işaretlerinin anlamına ilişkin yukarıdaki anlatımla da uyum içindedir. MB rezerv artışı varlık artışı olduğuna göre buna karşı gelen bir ödeme yani sermaye çıkışı olmalıdır ki bu da eksi işaretle gösterilir. Özetle, ödemeler dengesi hesabı CID$ + F + ∆R ≡ 0 denkliğini (finansman dengesi özdeşliğini) sağlamalıdır. Burada F = sermaye-finans dengesi, ∆R = MB rezervlerindeki değişme olur. Bu özdeşliği Tablo 6.1 verileri ile 2000 ve 2011 yıları için yazarsak 2000: CID$ (–9.9) + K (9.6) + ∆R (3) = –2.7 2011: CID$ (–77) + K (66.8) + ∆R (–1) = 11.2 olmak üzere hesaplamalarda CID + F + ∆R ≡ 0 denkliğinin tutmadığını görüyoruz. Hesapları tutturmak için bu fark net hata/noksan kalemi olarak bilançoya eklenir. Çünkü 2000 yılında 9.9 milyar dolar açık veren ekonomi yaklaşık bu miktar kadar varlık satıp/borçlandığı halde, ekonomi 3 milyar dolar rezerv kaybetmiştir. Yani bir açığa karşı gelmeyen bir varlık azalması söz konusudur ki her şeyin doğru ölçüldüğü durumda bu olamaz. Rezerv değişmesi MB bilançosundan bulunur ve bunun doğru olduğu kabul edilir. Öyleyse, 2000 yılında ya cari işlemlerde 2.7 milyar dolarlık bir Makro İktisat 5 N.K.Ekinci, 2015 harcama tespit edilememiştir; ya da finans hesabında kaynağı tespit edilemeyen 2.7 milyar dolarlık bir sermaye çıkışı (varlık artışı ya da borçlulukta (yükümlülüklerde) azalma) vardır. Muhtemelen bu ikisinin bir karışımı olan bu miktar ödemeler dengesine dengeleyici bir kalem, Net Hata ve Noksan, olarak eklenir. Benzer şekilde 2011 yılında 11.2 milyar dolarlık bir [muhtemelen kaynağı tespit edilemeyen bir sermaye girişinden (varlık azalması ya da borçlanma) kaynaklanan] net hata/noksan dengeleme kalemi eklenmiştir. Aksi halde, CID dengesinin yaklaşık doğru olduğu kabulüyle, ekonomi borçlanmadan ya da varlık satmadan açık verip üstüne de rezerv biriktirmiş olur ki bu finansman dengesi prensibine aykırıdır (bu ay 100 TL cari açık veren bir kişinin varlıklarında/yükümlülüklerinde başka bir değişiklik olmadan bir de banka hesabının 100 TL artması gibi). Buna göre pratikte ödemeler dengesi hesaplarında finansman dengesi CID + F + ∆R + Net Hata/Noksan ≡ 0 halini alır. Net hata noksan kalemini ihmal edersek bilanço özdeşliğinden ∆R = –(CID + F) olur. Dolayısı ile ekonomide cari açık aynı iken sermaye girişi olursa (F artarsa) MB rezervleri artar, sermaye çıkışı olursa (F azalırsa) MB rezervleri azalır. Finansal akımlara açık bir ekonomide MB’nin sistemli olarak rezerv kazanıp ya da kaybetmemesi için sermaye girişlerinin cari açıkları/fazlaları karşılayacak düzeyde olması gerekir. MB’nin rezervlerinde sistemli değişmelerin olmadığı durum da ödemeler dengesi dengededir: Finansal akımlara açık bir ekonomide ödemeler bilançosu dengesi ∆R = CID + F = 0 olduğu durumdur. Bu denge kavramına göre sürekli olarak cari açık veren (CID < 0) bir ekonomi gerekli finansmanı (F > 0) sağlayabildiği sürece dengede olacaktır. Ama sürekli olarak sermaye girişi olması dış borçluluğun sürekli artması demektir ki bu da başka bir anlamda dengesizlik demek olabilir. Bu nokta akılda kalmak üzere şimdilik dış dengeyi bu şekilde tanımlayacağız. 6.2 Açık Ekonomide Varlık Piyasaları Açık ekonomide üç varlık olduğunu düşüneceğiz: yurtiçi para (M), yurtiçi tahvil (B) ve yurtdışı tahvil (B*). Burada “tahvil” faiz ödeyen genel bir varlık olarak anlaşılmalıdır. Şimdi Md, Bd, ve Bd, sırasıyla, yerleşiklerin nominal olarak talep ettikleri yurtiçi para, yurtiçi tahvil ve yurtdışı tahvil stokları olsun. B* döviz cinsinden olduğuna göre yerleşiklerin elindeki yabancı tahvil talebinin TL değeri SBd* olur. Talepler toplamı veri olan servete (W) eşit olmalıdır: W = Md + Bd + SBd*. Burada dikkat edilmesi gereken husus Bd ve Bd* stoklarının ilgili varlık stokunun tamamı değil sadece yerleşiklerin elinde olan bölümü olduğudur. Bu aşamada sürekli olarak kabul edeceğimiz Küçük ülke varsayımı: Yurtiçi ekonomi fiyat kabullenicidir, yani dünya fiyatlarını (faiz, mal fiyatı vb.) veri alır ve bunları etkileme olanağı yoktur. Böyle olunca Bd* miktarının toplam dünya varlık stokunun çok küçük bölümü olduğunu düşünmek zorundayız ve yurtdışı varlık piyasasında yerleşiklerin talebini eşitleyeceğimiz sabit bir stok yoktur. Başka bir anlatımla yerleşiklerin tutmak istedikleri miktar kadar arz her zaman vardır ve bu piyasa hep dengededir. Burada önemli olan yerleşiklerin ne kadar dış varlık tutmak isteyeceğidir. Öte yandan yerleşiklerin tutuğu yurtiçi tahvil stokunu toplam stoktan çıkarırsak Makro İktisat 6 Mundell-Fleming Modeli Bf = B – Bd olmak üzere yerleşik olmayanların tuttuğu yurtiçi tahvil stoku bulunur. Buradan ödemeler dengesi finans hesabı F = ∆Bf/S – ∆Bd* olur. Çünkü iki varlıklı bu kurguda sermaye ve finans hareketleri dengesi bir dönem içinde yerleşik olmayanların yurtiçi varlıklarında artış (dolar cinsinden ∆Bf/S) ile yerleşiklerin yurtdışı varlıklarında artış (∆Bd*) arasındaki fark olmalıdır. Buna göre varlık taleplerinde değişme ile finans dengesi arasında doğrudan bir ilişki vardır. Burada yerleşiklerin/yerleşik olmayanların daha fazla/az Bd*/Bf tutma kararlarının neye dayandığını belirlememiz gerekir. Bölüm 4’te döviz cinsi bir varlığın TL cinsinden beklenen getirisinin (Ei*) Ei* = faiz + beklenen kur değişmesi = i$ + (ESt+1 – St)/St olduğunu gördük. Burada kurda beklenen değişmeyi (Ed) Ed = (ESt+1 – St)/St = ESt+1/St – 1 olarak tanımlarsak kısaca Ei* = i$ + Ed yazabiliriz. Buna göre döviz cinsi varlığın TL cinsinden beklenen getirisi döviz cinsinden faizi ile kurda beklenen değişmenin toplamıdır. Bir dönem için varlığın faizi %5 ve kur artışının da %3 olacağı bekleniyorsa varlığı dönem boyunca tutmanın beklenen getirisi %8 olur. Dönem sonunda gerçekleşen getiri faiz + gerçekleşen kur değişmesi olacaktır ki bu beklentiden farklı olabilir. Ama varlık tutma kararları beklenen getiri üzerinden oluşturulur. Yurtiçi ve yurtdışı tahvil arasındaki seçim iki tahvilin beklenen getirilerine, işlem maliyetlerine, ülkeler arasında para aktarma kolaylığına, yani sermaye hareketleri serbestisinin derecesine ve ülke riskleri gibi faktörlere bağlı olacaktır. Örneğin 1970’lerin Türkiye’sinde diğer pek çok ülkede olduğu gibi sermaye hareketlerinin yasaklanması durumunda ekonomi finansal olarak kapalıdır. Bu ekonomilerde sadece hükümetlerin sağladığı resmi sermaye girişleri vardır. Ne kadar sermaye giriş olacağı ise ikili anlaşmalar çerçevesinde belirlenir ve dışsaldır. Şekil 6.1’de böyle bir ekonomide sermaye hareketleri yurtiçi faiz-F düzleminde sabit bir Fo düzeyinde gösterilmiştir. i F Fo Şekil 6.1 Sermaye Akımlarına Kapalı Ekonomi 1980’li yıllarda sermaye hareketleri giderek artan sayıda ülkede serbest bırakılmaya başladı. Türkiye’de 1989 sonrasında sermaye hareketleri serbestleşmiştir. Buna göre isteyen yerleşik yurtdışı varlıklara (yurtdışında mevduat açmak, hisse senedi, gayrimenkul almak, vb) yatırım yapmak üzere Makro İktisat 7 N.K.Ekinci, 2015 önceden izin almadan parasını dövize çevirerek yurtdışına aktarabilir. Benzer şekilde yerleşik olmayanlar da yurtiçi varlıklara yatırım yapmak üzere önceden izin almadan yabancı paraları Türkiye’ye aktarabilir. Bu tür ülkelerde tam sermaye serbestisi vardır. Bundan sonraki açıklamalarımızı bu varsayımla sürdüreceğiz. Bir ülkede sermaye hareketleri serbestisi tamsa, ülkeye yabancı para transferlerinde işlem maliyetleri çok düşükse ve ülke riski yoksa bu ülkenin tahvilleri ile yurtdışı tahviller tam ikame varlıklar olur. İki tahvil ya da mal tam ikame ise (çapraz fiyat esnekliği çok yüksekse) ikisinin fiyatı aynı olmalıdır. Bu şartlarda tam sermaye hareketliliği vardır denir. Biz gene basitleştirerek Tam(a) (yakın) Sermaye Hareketliliği: Yurtiçi ve yurt dışı varlıklar makul bir risk primi farkıyla tam ikame varlıklardır. Buna göre θ ülke risk primi olmak üzere i = Ei* + θ = i$ + Ed + θ (açık faiz parite koşulu) olmalıdır. Tablo 6.2 Bazı Ülkelerin 10-yıllık Devlet Tahvil Getirisi Ülke Getiri Almaya ile Fark Denmark 1.30% <0.01 France 1.96% +0.66 Germany 1.30% – Greece 15.18% +13.88 Ireland 4.63% +3.34 Italy 4.53% +3.23 Japan 0.71% –0.59 Portugal 7.54% +6.24 Spain 5.46% +4.16 Sweden 1.43% +0.14 Switzerland 0.40% –0.90 Kaynak: Financial Times, 9 Aralık 2012. Ülke risk primleri genellikle ülkelerin uluslararası borçlanmalarda geçerli olan 10-yıllık tahvil faizlerinin benzer konumdaki ülkelerin ya da en düşük maliyetle borçlanan ülke için geçerli olan faiz oranına farkı olarak ölçülür. Aşağıdaki tabloda bazı ülkelerin Alman Hazinesi’nin borçlanma faiz oranına farkı gösterilmiştir. Farkın yüksek olduğu ülkeler Avrupa’da sürmekte olan finansal krizin en çok etkilediği ülkelerdir. Bu farklar ülke risk primlerinin göstergesi olarak kabul edilir. Ülke riski ile birlikte fark artar. Ülke risk primi arttıkça da ülke tahvilinin diğer tahvillerle ikame edilebilirliği azalır. Tam(a) (yakın) sermaye hareketliliği varsayımıyla i > Ei* + θ ise talep yurtiçi tahvile kayar sermaye girişi olur (F artar), i < Ei* + θ ise talep yurtdışı tahvile kayar sermaye çıkışı olur (F azalır). Dikkat edilirse talebin yurtiçi tahvile kayması ∆Bf/S’nin artması (yerleşik olmayanlar daha fazla yurtiçi varlık edinmek istiyor) ve ∆Bd*’nin azalması (yerleşikler de daha az yurtdışı tahvil, daha fazla Makro İktisat Mundell-Fleming Modeli 8 yurtiçi tahvil edinmek istiyor) demektir. Bu da daha fazla sermaye girişi demektir. Dolayısı ile finansal olarak açık bir ekonomide sermaye girişlerini faiz farklarının artan fonksiyonu olarak tanımlayabiliriz: F = F(i – (Ei* + θ)), F′ > 0. Fonksiyon Şekil 6.2’de gösterilmiştir. i F(i –Ei*) i1 Ei* + θ i2 F2 Fo F1 F Şekil 6.2 Sermaye Hareketleri Şekildeki fonksiyon üzerinde yurtdışı varlığın beklenen getirisi (Ei* + θ) sabittir. i = Ei* + θ olduğu noktada ekonomide Fo kadar bir sermaye girişi (ya da çıkışı) olmaktadır ve bu Fo çok büyük değerler alabilir. Çünkü tahviller tam ikame varlıklardır ve getirilerin eşitlendiği noktada bunlardan herhangi bir miktar tutuluyor olabilir. Yani iki tahvilin getirisi eşit olduğunda sermaye girişi/çıkışı yok demek değildir. Burada Fo düzeyinin ödemeler bilançosu dengesini sağlayacak şekilde oluştuğunu düşünebiliriz. Dengenin ∆R = CID$ + F = 0 demek olduğunu da biliyoruz. O halde Fo = –CID$ olacak şekilde belirlenirse ödemeler bilançosu dengesi sağlanır. Başka bir anlatımla, tahvilleri diğer ülke tahvilleri ile tam(a yakın) ikame olan ülkeler cari işlemler açıklarını (fazlalarını) kapatacak kadar sermaye girişini (çıkışını) kendiliğinden sağlarlar. Doğal olarak burada cari işlem açıklarının ülkenin finansal piyasalarının derinliği (tahvil piyasalarının hacmi) ile orantılı bir aralıkta olduğunu düşünmek gerekir. Öyleyse yurtiçi faiz i1 gibi daha yüksek bir düzeyde ise i1 > Ei* + θ olur ve fazladan F1 – Fo kadar sermaye girişi ve ∆R > 0 olur. Tersine yurtiçi faiz i2 düzeyinde ise ekonomide sermaye Fo – F2 kadar sermaye çıkışı ve ∆R < 0 olur. İlk durumda MB sürekli rezerv biriktirirken, bunun karşılığı yurtiçi tahvil piyasasında talep fazlasıdır. İkinci durumda ise MB sürekli rezerv kaybederken, yurtiçi tahvil piyasasında arz fazlası var demektir. Dolayısı ile tahvil piyasalarında denge ile ödemeler bilançosu dengesi aynı şeydir. Tahvil Piyasalarında Denge Koşulu: ∆R = 0 yani i = Ei* + θ = i$ + Ed + θ olduğunda sağlanır. Bunu i – Y düzleminde Şekil 6.3’deki gibi gösterebiliriz. Makro İktisat 9 N.K.Ekinci, 2015 i Ei*+ θ Sermaye Girişi Fazla Sermaye Çıkışı Fazla ∆R = 0 Y Şekil 6.3 Varlık Piyasalarında Denge Şekilde yurtiçi faiz yurtdışı varlığın risk primi ile düzeltilmiş getirisine eşitse ∆R = 0 doğrusu üzerinde sermaye hareketleri CID dengesinin gerektirdiği miktara eşittir ve MB rezervleri değişmemektedir. ∆R = 0 doğrusunun üstündeki noktalarda yurtiçi faiz daha yüksektir ve sermaye girişi olur. Özetle ki ∆R = 0 doğrusu üzerinde tahvil piyasaları dengededir. Finansal olarak açık ekonomide varlık piyasalarında denge için üçüncü varlığın denge koşulunu da ele almak gerekir. Bu da yurtiçi para piyasasıdır ve bunun sadece yerleşikler tarafından tutulduğunu varsayacağız. 4. Bölümde gördüğümüz gibi üç varlıklı modelde para talebi fonksiyonu Md/p = L(i – Ei, Ei* + θ, Eπ, W, Y) – – – + + olacaktır. Bu karmaşıklığı şimdilik ihmal ederek Bölüm 5’te olduğu gibi statik bekleyişler ve parasal hedefleme rejimi altında para piyasası denge koşulunun MS/P = L(Y, i) olduğunu ve 5. Bölümdeki LM eğrisi ile gösterilebileceğini düşünmeye devam edeceğiz. Buna göre yurtiçi tahvilin beklenen getirisi sadece i olur ve dış varlığın getirisi para talebini etkilemez. Ama yabancı paranın beklenen getirisine bağlı olarak yerleşiklerin yerli para yerine yabancı para tutma eğilimi olabilir. Bu eğilime para ikamesi denir ve örneğin 1990’lı yılların Türkiye’sinde çok güçlü bir olgu idi. Doğrudan yabancı para tutmanın getirisi Ed (TL’nin beklenen değer kaybı) olduğuna göre statik bekleyişler varsayımıyla bunun sıfır olduğunu varsayarak bu olasılığı geçiştiriyoruz. Bu konulara ileride döneceğiz. Makro İktisat 10 Mundell-Fleming Modeli 6.3 Açık Ekonomide Mal Piyasası ve IS Denklemi Açık ekonomide mal piyasası denge koşulunun Y = C + I + G + I(r) + X – M olduğunu biliyoruz. Bölüm 5’te olduğu gibi I = I(r), dI/dr < 0 olduğunu varsaymaya da devam edeceğiz. Burada yeni olan X – M yani yurtiçi mallar cinsinden (toplam mal ve hizmetler) ticaret dengesidir. Ticaret dengesi net ihracat olarak da bilinir. 3. Bölüm’de olduğu gibi X = X(Yf, q); XY > 0, Xq > 0 (ihracat talep fonksiyonu) Z = Z(Y, q); ZY > 0, Zq < 0 (ithalat talep fonksiyonu) varsayacağız. Buna göre yurtdışı gelir artınca ihracat, yurtiçi gelir artınca ithalat artar. Burada q = yurtdışı malların yurtiçi mallar cinsinden göreli fiyatı olduğunu hatırlayınız. Bu fonksiyonların kısmi türev işaretlerine göre q artarsa daha fazla ihracat ve daha az ithalat yapılır. Şimdi, q = (yurtdışı malların TL fiyatı)/yurtiçi malın fiyatı olacağına göre q = SP$/P yazabiliriz. Burada S = TL/$ = nominal döviz kurudur (TL’nin yabancı para ($ diyelim) cinsinden değeridir). Birçok yabancı para olduğuna göre aslında her biri için ayrı döviz kuru vardır. Ama biz genel bir döviz kuru olduğunu düşüneceğiz. P$ ise yurtdışı mallarının $ cinsinden fiyatıdır. Buna göre yurtdışı mal bilgisayar ve P$ = 500 ise S = 1.8 olmak üzere bir bilgisayarın TL fiyatı 900 TL olur. Yurtiçi mal buğday ve bir ton buğdayın fiyatı P = 400 TL ise q = 2.25 olacaktır. Yani bir bilgisayar 2.25 ton buğday değerindedir.2 İşte bu anlamda q = reel kur olarak bilinir. q artarsa TL reel olarak değer kaybetti denir: yurtdışı mallar göreli olarak daha pahalıdır. q düşerse TL reel olarak değer kazandı denir: yurtdışı mallar göreli olarak daha ucuzdur. Şimdi yurtiçi mallar cinsinden dış ticaret dengesinin ya da net ihracatın X – M = TD = X(q, Yf) – qZ(q, Y) olacağını da biliyoruz. İthalatı reel kurla çarpmak onu yurtiçi mallar cinsinden ifade eder. İhracat zaten yurtiçi mallar cinsindendir. Öncelikle, M = qZ(q, Y) olduğuna göre 3. Bölüm’deki gibi marjinal ithalat oranı m = MY = qZY >, 0 < m < 1 tanımı yapacağız. Yani yurtiçi gelirde artış hem ithalat miktarını hem de veri reel kur ile ithalatın yurtiçi mallar cinsinden değerini arttırır. Öte yandan Mq = ∆(qZ)/∆q bize reel kur değiştiğinde yurtiçi mallar cinsinden ithalatın nasıl değişeceğini gösterir. Örneğin q arttığında, Z düşer. Bu durumda M’nin azalıp, artacağı ithalatın talep esnekliğine bağlıdır. Talep esnekse, yani ithalat miktar düşüşü güçlüyse, q arttığında M azalır. Genel olarak bir mala yapılan İlgili bir göreli fiyat da dış ticaret haddi = (ithalat fiyat endeksi)/(ihracat fiyat endeksi) olarak tanımlanır. Burada her iki endeks de dolar cinsinden hesaplanır. Tek mallı durumda reel kur ile aynı olan ticaret haddi genel olarak farklıdır ve bir birim mal ithal edebilmek için kaç birim mal ihraç edilmesi gerektiğini gösterir. 2 Makro İktisat 11 N.K.Ekinci, 2015 harcamanın malın fiyatı arttığında nasıl değişeceği malın talep esnekliğine bağlıdır. Burada eZ = ithalat talebinin fiyat (q) esnekliği = ∆Z/∆q(q/Z) olmak üzere, ∆(qZ) = (1 – |eZ|)Z∆q ya da Mq = (1 – |eZ|)Z olur.3 Burada |eZ| = ithalat talep esnekliğinin mutlak değeridir. Dolayısı ile q arttığında M’ye ne olacağını belirleyemiyoruz. |eZ|’nin değerine göre negatif, pozitif ya da sıfır olabilir. Bu aşamada yurtiçi mallar cinsinden ithalat fonksiyonunu üçüncü bölümde olduğu gibi M = M(q) + mY, Mq = ?, 0 < m < 1 olarak yazmak faydalı olacaktır. Buraya kadarki varsayımlarla gelir artışlarının ticaret dengesini nasıl etkileyeceğini söyleyebiliriz: Yurtdışı gelirde artış ihracatı arttırdığı ölçüde dış ticaret dengesini düzeltir (açık varsa azaltır, fazla varsa arttırır), yani net ihracat artar. Yurtiçi gelirde artış ithalatı arttırdığı için net ihracatı düşürür (dış ticaret dengesini bozar). Burada önemli olan q’da bir artışın yurtiçi mallar cinsinden net ihracatı nasıl etkileyeceğidir. Çünkü net ihracatın artması/azalması yurtiçi mallara olan talebin artması/azalması demektir. Şimdi, q arttığında ihracat artıp, ithalat miktarı azaldığı ölçüde ödemeler dengesi hesaplarında yer aldığı biçimiyle yabancı para (dolar) cinsinden ticaret dengesi TD$ = X$ – M$ = Px$X – Pm$Z kesinlikle artar (burada Px$ ve Pm$, sırasıyla, dolar cinsinden ihracat ve ithalat fiyat endeksleridir). Yani TL’nin reel değer kaybı ödemeler dengesi hesaplarında ticaret dengesini iyileştirir. Ama yurtiçi mallar cinsinden ticaret dengesi için aynı şeyi söyleyemeyiz. Çünkü q arttığında ihracat miktarı talebin esnekliği ile orantılı olarak artar. İhracatın fiyat esnekliği eX = ∆X/∆q(q/X) > 0 olsun. Öyleyse, ∆X = eX(X/q)∆q olur. Öte yandan q arttığında (yurt içi mallar göreli olarak ucuzladığında) ithalat miktarı ithalat fiyat esnekliği ile orantılı olarak düşer. Ama TD denkleminde yer alan qZ = ithalatın yurtiçi mallar cinsinden değeri azalmayabilir. Şimdi, TD = ∆X – ∆(qZ) olduğuna göre ∆TD = ∆X – ∆M = eX(X/q)∆q – (1 + |eZ|)Z∆q = [eX – (1 – |eZ|)]X(∆q/q) olur (son denklemi X = qZ olduğu noktada elde ettik). Öyleyse (|eZ| + eX) – 1 > 0 ise TL’nin reel değer kaybı (q’da artış) yurtiçi mallar cinsinden dış ticaret dengesini yani net ihracatı iyileştirir, yurtiçi mallara olan talep artar. Bu koşul Marshall– Lerner koşulu olarak bilinir. Bu koşula göre ihracat ve ithalatın (birlikte) yeterince esnek olması yeterlidir. Dolayısı ile ithalat talebi esnek değilse bile ihracat talebi yeterince esnekse (|eZ| + eX) toplamı biri geçebilir ve TL’nin reel değer kaybı yurtiçi mallar cinsinden ticaret dengesini iyileştirir. 3 ∆(qZ) = (∆q)Z + q(∆Z) = (∆q)Z(1 + ∆Z/∆q(q/Z)) = Z∆q (1 – |eZ|) olur (ez negatif olduğu için). Makro İktisat Mundell-Fleming Modeli 12 TD X(q, Yf) + M(q) Yf artarsa M–L koşulu ile q artarsa Yo TD Y eğim = –m Şekil 6. 4 Net İhracat Fonksiyonu Bu açıklamalardan sonra yurtiçi mallar cinsinden ticaret dengesi (net ihracat) fonksiyonu Şekil 6.4’te gösterilmiştir. Fonksiyon net ihracatı yurtiçi gelire karşı göstermektedir. Yurtdışı gelir ve reel kur veri iken net ihracat yurtiçi gelirin azalan fonksiyonudur. Eğimi marjinal ithalat oranı olan “m”ye eşittir (eksi olarak). Gelir düşükken ithalat düşük olduğu için ticaret dengesi fazla verir (TD > 0). Gelir arttıkça fazla azalır ve Yo gelir düzeyinde TD = 0 olur. Bu düzeyden sonra gelir arttıkça ithalat artmaya devam ettiği için TD < 0 olur, yani ekonomi açık vermeye başlar. Fonksiyonun otonom bölümü, X(q, Yf) + M(q), artarsa fonksiyon sağa yukarıya kayar. Yani TD = 0 olan gelir düzeyi Y o daha yüksek olur. Yf artarsa ihracat artacağı için (Bölüm 3.5’e bakınız), q artarsa Marshall–Lerner (M – L) koşulu sağlanmak üzere talep yurtiçi mallara kayacağı için, X(q, Yf) + M(q) artar ve fonksiyon sağa yukarıya kayar. IS Eğrisi Denge gelir düzeyi 3. Bölümde olduğu gibi Y = (1/k)(Co + cTr – cTo + I(r) + Go + X(q, Yf) – M(q)) olur. Burada (1/k) açık ekonomi çoğaltanıdır ve k = t + s(1 – t) + m = 1 – c(1 – t) + m olur. Buna göre faiz arttığında yatırım ve denge geliri azalır ve 5. Bölümde olduğu gibi (Şekil 5.3) açık ekonomi IS eğrisi r – Y düzleminde negatif eğimlidir. Açık ekonomi IS eğrisi daha dik olur, çünkü açık ekonomi çoğaltanı daha küçüktür. IS eğrisini sağa kaydıran etkenler aşağıdaki gibidir: Genişlemeci maliye politikası (daha yüksek nihai mal ve hizmet harcaması, daha yüksek transfer harcaması, daha düşük vergiler) Otonom tüketim harcamalarında artış ile yatırımlarda artış (yatırım fonksiyonunun sağa kayması) Yurtdışı gelirde artış Marshall-Lerner koşulu sağlanmak üzere reel kurda artış. Makro İktisat 13 N.K.Ekinci, 2015 6.4 Açık Ekonomide Genel Denge Açık ekonomide mal ve varlık piyasalarında eşanlı denge tam sermaye serbestisi varsayımı altında Şekil 6.5’ te gösterilmiştir. Bölüm 5’te olduğu gibi statik bekleyişler varsaydığımız için reel ve nominal faiz aynıdır ve şekil dikey eksende nominal faiz ile gösterilmiştir. i LMo LM1 A● Ei*+ θ Eo ΔR = 0 ●B IS1 ISo Yo Y Şekil 6.5 Mal ve Varlık Piyasalarında Eşanlı Denge Şekilde ISo ve LMo eğrileri ile denge Eo noktasında olur. Ekonomi daha önce olduğu gibi her zaman LM eğrisi üzerinde olur. Çünkü yurtiçi para piyasasında denge çok hızlı tesis edilir. Ekonomi dengede değilse diyelim IS1 eğrisi ile A noktasında ya da LM1 eğrisi ile B gibi bir noktada olabilir. İşte böyle denge dışı pozisyonlarda başlayarak ekonominin nasıl dengeye geleceği ekonominin nasıl bir kur rejimi ile çalıştığına bağlıdır. Önce kur rejimlerini tanımlayıp sonra farklı kur rejimlerinde intibakın nasıl olduğunu maliye ve para politikası bağlamında ele alacağız. Burada iki kur rejimi ele alınır. Sabit Kur Rejimi Bu rejimde MB döviz kurunu veri bir düzeyde tutmak için açık taahhütte bulunur, S = 2 gibi (S yabancı paranın TL karşılığıdır). Tam sermaye serbestisi altında bu taahhüdünü yerine getirmek için ilan ettiği fiyat üzerinde her türlü talebi karşılar. Yani döviz piyasasında arz fazlası varsa S sabit kurundan gerekli miktarda dövizi alır. Döviz piyasasında talep fazlası varsa gerekli miktarı S sabit kurundan satar. Aksi halde döviz piyasasındaki arz talep fazlaları fiyatı düşmeye ya da artmaya zorlar. Dolayısı ile sabit kur rejiminde MB’nin gerekli müdahaleleri yapabilmek için yeterli rezervi olmalıdır. Ama kuru korumak için müdahalede bulundukça MB’nin rezervleri artar ya da azalır. Şimdi, MB bilançosundan H = Rezerv para = NDV + NİV ve Para arzı = Ms = mmH olduğunu biliyoruz (mm = para çoğaltanı, Bölüm 4.3’e bakınız). Öyleyse, MB döviz aldıkça NDV, H ve Ms artar LM sağa kayar MB döviz sattıkça NDV, H ve Ms azalır LM sola kayar. Bunun anlamı tam sermaye serbestisi ve sabit kur rejimi ile para arzı içselleşir yani MB’nin kontrolünden çıkar. MB sadece NİV ile ilgili işlem yapabilir ki bunun etkilerini aşağıda ele alacağız. Makro İktisat Mundell-Fleming Modeli 14 Sabit kur rejiminde MB kurun sabit olduğu düzeyi değiştirebilir. Kur arttırılırsa devalüasyon, azaltılırsa revalüasyon yapıldı denir. Bunların etkilerini de aşağıda ele alacağız. Esnek Kur Rejimi Bu kur rejiminde MB’nin kurun düzeyi ile ilgili açık bir taahhüdü yoktur. Döviz piyasasında arz fazlası varsa kur düşer, yani TL nominal olarak değer kazanır (kurun S = 2.9 TL’den, S = 2.8 TL’ye düşmesi gibi). Döviz piyasasında talep fazlası varsa kur artar, yani TL nominal olarak değer kaybeder (kurun S = 2.8 TL’den, S = 2.9 TL’ye yükselmesi gibi). 6.5 Tam Sermaye Serbestisi ve Sabit Kur Rejimi Maliye Politikası Tam sermaye serbestisi ve sabit kur rejimi şartlarında genişlemeci maliye politikasının etkileri Şekil 6.6’da gösterilmiştir. Ekonomi başlangıçta Eo dengesindedir. Genişlemeci maliye politikası IS eğrisini IS1 konumuna sağa kaydırır ve kısa dönemde denge kapalı ekonomide olduğu gibi A noktasına gelinir. Ama A noktasında yurtiçi faiz daha yüksek yani yurtiçi varlıklar caziptir ve sermaye girişi artar (Şekil 6.3). Bu da döviz piyasasında arz fazlası demektir. Bunun kur üzerinde baskı yaratmaması için MB döviz alır, rezerv para ve para arzı artar, LM sağa/aşağıya kayar. Bu durum çoğaltan etkisi açısından Şekil 5.10’da anlattığımız politika karması ile özdeş sonuç yaratır. Ama karma politika çerçevesinde MB’nin maliye politikasını desteklemesi bir seçim iken, buradaki şartlarda kuru sabit tutmak amacıyla yaptığı işlemlerin doğurduğu bir sonuçtur. Bu süreç yurtiçi faiz paritenin gerektirdiğinden fazla oldukça sürer ve ekonomi E1 dengesine kadar gelir. i LMo A Ei*+ θ Eo LM1 E1 ΔR = 0 IS1 ISo Yo Y1 Y Şekil 6.6 Sabit Kur Rejiminde Genişlemeci Maliye Politikası Yeni dengede gelir, Y1, daha yüksektir ve gelir artışı (1/k) çoğaltanı kadar olur, çünkü dışlama etkisi yoktur. Bunun nedeni küçük ülke varsayımı ile yurtiçi faizin parite koşulu ile belirlenmesidir. Faiz nihai olarak artmadığı için, yatırımlar düşmez, dışlama etkisi de oluşmaz. Bunun nedeni artan kamu borçlanma gereğinin yurtdışından gelen tasarruflarla karşılanması, yurtiçi piyasada baskı yaratmamasıdır. Makro İktisat 15 N.K.Ekinci, 2015 Tablo 6.3 Sabit Kur Rejiminde Genişlemeci Maliye Politikasının Etkisi Değişken Etki Üretim ve Gelir (Y) Artar İstihdam Artar Faiz Değişmez MB Rezervleri Artar Para Arzı Artar Tasarruf Artar Tüketim Artar Yatırım Değişmez Vergiler Artar Kamu Dengesi Bozulur İhracat Değişmez İthalat Artar Ticaret Dengesi Bozulur Ama gelir artmıştır ve buna bağlı olarak ithalat artar ve ticaret dengesi bozulur (Şekil 6.4’te Y 1 koyarak bunu gösteriniz). Dolayısı ile E1 dengesinde daha büyük bir cari açığı finanse etmek üzere ekonomiye daha fazla sermaye girişi olmaktadır. Öte yandan gelir artışı tasarrufu ve vergileri de arttırır. Öyleyse kamu dengesine ne olur? Bu ekonomide dengede S + T + M = I + G + X olacağına göre ΔS + ΔT + ΔM = ΔI + ΔG + ΔX = ΔG olmalıdır. Çünkü ΔI = ΔX = 0 olur. Burada S ve M’de arttığına göre vergilerdeki artış ΔT < ΔG olmalıdır. Yani vergiler kamu harcamasından az artar ve kamu dengesi bozulur. Dolayısı ile E1 dengesinde hem ticaret hem de kamu dengesi bozulur. Sonuçlar Tablo 6.3’te özetlenmiştir. Daraltıcı maliye politikası ise bu etkilerin tam tersini yaratacaktır. Para Politikası: Tam sermaye serbestisi ve sabit kur rejimi şartlarında genişlemeci maliye politikasının etkileri Şekil 6.7’da gösterilmiştir. Ekonomi başlangıçta Eo dengesindedir. Kapalı ekonomide olduğu gibi genişlemeci para politikası MB’nın açık piyasa işlemleri yoluyla piyasadan tahvil alması demektir ve yurtiçi para piyasası LM1 eğrisi üstünde A noktasında dengeye gelir (Şekil 5.8). Ama tam sermaye serbestisi şartlarında varlık piyasaları dengede değildir. Yurtiçi varlıkların cazibesi düşmüştür ve sermaye çıkışı olur (Şekil 6.3). Bu da döviz piyasasında talep fazlası demektir. Bunun kur üzerinde baskı yaratmaması için MB’nin döviz satması gerekir. MB döviz sattıkça net dış varlıkları ve rezerv para azalır. Para arzı daralmaya başlar ve LM sola/yukarıya kayar. Yani başlangıçta MB’ni iç varlık edinme (NİV artıyor) yoluyla yarattığı parasal genişleme, şimdi NDV’larının azalması yoluyla geri alınır. Bu durum yurtiçi faiz yurtdışı faizden düşük kaldığı sürece para arzı başlangıç konumuna dönene kadar sürer. Makro İktisat Mundell-Fleming Modeli 16 i LMo LM1 Ei*+ θ Eo A Yo ΔR = 0 ISo Y Şekil 6.7 Sabit Kur Rejiminde Genişlemeci Para Politikası Böylece ekonomi başlangıç Eo dengesine dönmüş olur ve gelir artışı olmaz. Buradaki olaylar zincirini aşağıdaki gibi gösterebiliriz: APİ tahvil alımı → parasal genişleme → faiz düşer → sermaye çıkışı → parasal daralma. Genişlemeci para politikasının sonuçlar Tablo 6.4’te özetlenmiştir: Tablo 6.4 Sabit Kur Rejiminde Genişlemeci Para Politikasının Etkisi Değişken Etki Üretim ve Gelir (Y) Değişmez İstihdam Değişmez Faiz Değişmez MB Rezervleri Azalır Para Arzı Değişmez Tasarruf Değişmez Tüketim Değişmez Yatırım Değişmez Vergiler Değişmez Kamu Dengesi Değişmez İhracat Değişmez İthalat Değişmez Ticaret Dengesi Değişmez MB’nin rezerv kaybı birebir olur. Çünkü para arzı sabit kaldığına göre MB bilanço özdeşliğinden ΔNDV + ΔNİV = 0 olması gerektiğini biliyoruz. Dolayısı ile MB’nin dış varlıkları başlangıçta oluşan iç varlık genişlemesi kadar düşer. Tam sermaye serbestisi ve sabit kur rejimi altında para politikası tamamen etkisizdir. MB para arzını kontrol edemez. Tek yapabileceği varlıklarının bileşimini değiştirmektir ve iç varlık artışı birebir dış varlık kaybıyla sonuçlanır. Daraltıcı para politikası ise bu etkilerin tam tersini yaratacaktır. Makro İktisat 17 N.K.Ekinci, 2015 Devalüasyon Tam sermaye serbestisi ve sabit kur rejimi şartlarında MB bağımsız para politikası yapma yeteneğini kaybetmiştir ama yeni bir politika aracı kazanmıştır. Bu da sabit olan kurun düzeyinin değiştirilmesi yani nominal devalüasyon (S artarsa) ya da revalüasyon (S azalırsa) politikasıdır. Şimdi Şekil 6.8’de ekonominin başlangıçta Eo dengesinde olduğunu varsayalım. Bu dengede ekonominin yüksek bir dış ticaret açığı verdiğini ve sabit kurun arttırılması (S = TL/$) yani yurtiçi paranın devalüe edilmesi yoluyla bu duruma müdahale edildiğini düşünelim. Reel kur = q = SP$/P olduğuna göre, S arttığında P, yani yurtiçi malların fiyatı da aynı oranda artarsa reel kur etkilenmez. Nominal kur değişmelerinin yurtiçi fiyatları etkilemediği, ya da etkiliyorsa bile kur artışı oransal olarak daha yüksek kaldığı, varsayımı ile nominal devalüasyon reel devalüasyona yani yurtiçi malların yurtdışı mallar cinsinden ucuzlamasına yol açar. Aslında kur artışının yurtiçi fiyatları hiç etkilemediği düşünülemez. Burada önemli olan kur artışının fiyatlara birebir geçmemesidir: fiyat artışı oransal olarak daha düşük kalmalıdır. Tabii eğer fiyatlar etkileniyorsa reel ara arzı daralır (MS/P düşer) ve LM eğrisi sola kayar. Buradaki anlatımda bu etkiyi ihmal edeceğiz. Reel kur arttığında Marshall–Lerner koşulu da sağlanıyorsa talep yurtiçi mallara ve IS eğrisi IS1 konumuna sağa kayar (Bölüm 6.3). i LMo LM1 Ei*+ θ Eo A E1 ΔR = 0 IS1 ISo Yo Y1 Y Şekil 6.8 Sabit Kur Rejiminde Devalüasyon Bu aşamadan sonra olaylar genişlemeci maliye politikasında olduğu gibi gelişir. Denge başlangıçta A noktasına gelir. Ama A noktasında yurtiçi faiz daha yüksektir ve yurtiçi varlıklar caziptir ve sermaye girişi artar (Şekil 6.3). Bu da döviz piyasasında arz fazlası demektir. Bunun kur üzerinde baskı yaratmaması için MB döviz alır, rezerv para ve para arzı artar, LM sağa/aşağıya kayar. Bu süreç yurtiçin faiz, faiz paritesinin gerektirdiğinden fazla oldukça sürer ve ekonomi E 1 dengesine kadar gelir. Yeni dengede gelir, Y1, daha yüksektir ve gelir artışı (1/k) çoğaltanı kadar olur. Ama gelir artmıştır ve buna bağlı olarak ithalat artar. Bu durumda ve net ihracat ne olur? Makro İktisat Mundell-Fleming Modeli 18 TD X(q1, Yf) + M(q1) X(q0, Yf) + M(qo) Yo Y1 Y TD1 TDo Şekil 6. 9 Devalüasyon ve Ticaret Dengesi Devalüasyonun ticaret dengesine etkisi Şekil 6.9’da gösterilmiştir. Başlangıçta Yo gelir düzeyinde ekonomi açık vermektedir. Reel kur q1 düzeyine artınca Marshall–Lerner koşulu sağlanıyorsa TD eğrisi sağa (TD1 konumuna) kayar ve başlangıç gelir düzeyinde net ihracat artar. Ama gelir artınca net ihracat düşer ve gelir artışının etkisi çok güçlüyse ticaret dengesi başlangıç düzeyinden daha kötü olabilir. Ama olmaz ve Şekil 6.9’da ki gösterimde olduğu gibi Y1 dengesinde ticaret dengesi hala açık vermektedir ama açık daha küçüktür. Çünkü, 𝑚 ∆TD = ∆TD – m∆Y = ∆TD – (m/k)∆TD = (1 − 𝑘 ) ∆𝑇𝐷 > 0 olur (Bölüm 3.5’e bakınız). Burada ∆TD başlangıçta reel devalüasyonun yol açtığı düzelmedir. Çoğaltan mekanizmasını harekete geçiren harcama artışı da budur. Harcama artışı (1/k)∆TD kadar gelir, o da (m/k)∆TD kadar ithalat artışı yaratır. Net etki pozitiftir. Aksi hale gelir artışı da olamazdı. Dolayısı ile E1 dengesinde daha küçük bir cari açığı finanse etmek üzere ekonomiye daha fazla sermaye girişi olmaktadır. Öte yandan gelir artışı vergileri de arttırır ve kamu dengesi düzelir. Sonuçlar Tablo 6.5’te özetlenmiştir. Tablo 6.5 Sabit Kur Rejiminde Devalüasyonun Etkisi Değişken Etki Üretim ve Gelir (Y) Artar İstihdam Artar Faiz Değişmez MB Rezervleri Artar Para Arzı Artar Tasarruf Artar Tüketim Artar Yatırım Değişmez Vergiler Artar Kamu Dengesi Düzelir İhracat Artar İthalat Artar Ticaret Dengesi Düzelir Makro İktisat 19 N.K.Ekinci, 2015 Yani devalüasyon hem ticaret hem de kamu dengesi düzeltir. Bu harika sonucun arkasındaki varsayımları tekrar vurgulamakta fayda vardır: 1. Nominal devalüasyon reel devalüasyona dönüşecek şekilde yurtiçi fiyatları etkilememelidir. 2. Marshall–Lerner koşulu sağlanmalıdır. 3. Yukarıda vurgulamadığımız çok önemli bir noktayı hatırlamak gerekir. Şekil 6.8’de Ei* = i$ + Ed ilişkisinde Ed beklenen nominal kur değişmeleridir. Sabit kur rejiminde, eğer rejimin sürdürülebilinirliğine yeterince inanılıyorsa, Ed = 0 olmalıdır. Dolayısı ile devalüasyon yapıldığında bu başka devalüasyonların beklentisini körüklerse Ed > 0 olur, ΔR eğrisi yukarıya kayar. Bu durumda yurtiçi faiz yükselmelidir ve dışlama etkisi ortaya çıkabilir, yani devalüasyon yatırımları dışlayabilir. Eğer Ed’deki artış çok güçlüyse ekonomide sermaye girişi ve LM’in sağa kayması değil, aksine sermaye çıkışı ve LM’in sola kayması gerçekleşebilir. Bu şartlarda devalüasyon etkili olamayacağı gibi, sabit kur rejimini ayakta tutmak da güçleşebilir. Zaten sabit kur rejimlerinde finansal krizlerin ortaya çıkmasının nedeni de çok güçlü değer kaybı beklentisinin ve buna bağlı MB’nin karşılayamayacağı boyutta sermaye çıkışı olmasıdır. Tablo 6.5 bu olasılıkların hepsini dışlayarak oluşur. J-Eğrisi Reel kur artışı nihai olarak net ihracatı arttırsa bile başlangıçta bozabilir. Çünkü NX = X – qZ olduğuna göre q artınca henüz ihracat ve ithalat miktarları değişmeden qZ artar ve NX düşer. Reel kur artışının ihracatı arttırması zaman alacaktır. Çünkü yeni fiyatlarla ihracat pazarlaması yapıp, siparişleri almak ve ihracata gidecek malları üretmek aylarla ifade edilebilecek bir süre gerektirir. Benzer şekilde mevcut ithalat siparişleri eski fiyatla verilmiştir ama ödemeleri yeni kurlar üzerinden yapılacaktır. Ancak bundan sonraki siparişlerde ithalatın miktarı düşecek ve net ihracatın artmasına katkı yapacaktır. NX NX1 NXo to t1 zaman Şekil 6.10 J-Eğrisi Şekil 6.10’da to anında devalüasyon yapıldığını varsayalım. Henüz miktar etkileri ortaya çıkmadan değerleme etkisi ile net ihracat başlangıçta düşer. Zamanla ihracat artmaya, ithalat azalmaya başlayınca net ihracat artmaya başlar ve t1 anında eski düzeyine gelir. Gerekli esneklik koşulları Makro İktisat Mundell-Fleming Modeli 20 sağlanıyorsa miktar etkileri sürer ve NX1 düzeyine ulaşır. Net ihracatın zaman içinde takip ettiği patikanın J harfine benzemesi nedeniyle bu etki J-eğrisi olarak bilinir. J-eğrisi etkisi devalüasyonun etkisini geciktirir ve sosyal maliyetini de artırır. Şimdilik modelde fiyatları sabit alıyoruz ama devalüasyon hayat standardını düşürür. Şöyle ki tüketici fiyat endeksi iki maldan oluşur, yurtiçi mal (fiyatı P) ve ithal mal (fiyatı SP f). Dolayısı ile P sabit kalsa bile kur artışı ithal tüketici mallarının fiyatını arttırdığı için tüketici fiyat endeksi artar ve reel geliri düşer. Yani çalışanların reel geliri düşer, J-eğrisi etkisi talep arttırıcı etkiyi geciktirdiği ölçüde istihdam da artmaz. Devalüasyonun sabit kur rejiminin uygulandığı ülkelerde ya da dönemlerde pek popüler bir politika aracı olmamasının bir nedeni de budur. Dış Şoklar i LM1 LM2 LMo Ei*+ θ1 E2 ΔR = 0 E1 Ei*+ θo ΔR = 0 Eo IS1 ISo Yo Y Şekil 6.11 Sabit Kur Rejiminde Dış Finansal Şok İlk olarak yurtdışı faiz ya da ülke risk priminde bir artışı ele alalım. Artışın etkileri Şekil 6.11.a’da gösterilmiştir. Ekonomi başlangıçta (Ei*+ θ)o ile Eo dengesinde olsun. Yurtdışı faiz/risk primi artınca Eo dengesinde yurtiçi faiz düşük kalır ve sermaye çıkışı başlar. MB kuru sabit tutmak için döviz satarak müdahalede bulunur ve rezerv kaybeder. Bunun sonucunda daralan para arzı ile LM eğrisi sola kayarak LM1 durumuna ve E1 dengesine gelinir. Sabit kur rejiminde yurtdışı şoklar yurtiçinde daraltıcı etki yapar. Eo dengesinde ticaret dengesinin yaklaşık dengede olduğunu düşünürsek E1 dengesinde ticaret dengesi fazla verir, çünkü gelir ile birlikte ithalat düşer. Yani E1 dengesinde işsizlik artarken, ticaret dengesi düzelir. Dolayısı ile genişlemeci maliye politikası ile bu duruma çare bulmak kolaydır. Çünkü sabit kur rejiminde genişlemeci maliye politikası gelir ve istihdamı arttırırken, ticaret dengesini bozar. Kamu harcamalarında artış (IS1) ile ekonomi E2 dengesinde eski gelir düzeyi ve ticaret dengesinin başlangıç değeri ile dengeye gelir ve dış şokun negatif etkileri gider. Üstelik E 1 dengesinde kamu maliyesi düşen vergi gelirleri nedeniyle zaten bozulmuştur. Dolayısı ile kamu vergi gelir esnekliklerine bağlı olarak E2 dengesinde kamu dengesi başlangıç düzeyine göre fazla bozulmayabilir. Makro İktisat 21 N.K.Ekinci, 2015 i LM1 LMo Ei*+ θ Eo E1 IS1 ΔR = 0 ISo Y Yo Şekil 6.12 Sabit Kur Rejiminde İhracat Şoku İkinci tür şok ihracatta dış şok kaynaklı kalıcı olduğu düşünülen düşüş olabilir. Başlangıç dengesi Eo olsun (Şekil 6.12). Yurtiçi mallara olan talebin düşmesi ile IS eğrisi sola kayar (IS1) ve ekonomi E1 dengesine gelir. Finansal şokta olduğu gibi yeni dengede işsizlik ve ticaret fazlası vardır. Bu durumda da maliye (ya da devalüasyon) politikası ile IS eğrisi başlangıç konumuna gelecek şekilde bir genişleme ekonomiyi bu şoktan koruyacaktır. 6.6 Tam Sermaye Serbestisi ve Esnek Kur Rejimi Maliye Politikası i LMo Ei*+ θ Eo ΔR = 0 IS1 A Yo ISo Y Şekil 6.13 Esnek Kur Rejiminde Genişlemeci Maliye Politikası Tam sermaye serbestisi ve esnek kur rejimi şartlarında genişlemeci maliye politikasının etkileri Şekil 6.13’da gösterilmiştir. Ekonomi başlangıçta Eo dengesindedir. Genişlemeci maliye politikası IS eğrisini IS1 konumuna sağa kaydırır ve kısa dönemde denge kapalı ekonomide olduğu gibi A Makro İktisat 22 Mundell-Fleming Modeli noktasına gelinir. Ama A noktasında yurtiçi faiz daha yüksektir ve yurtiçi varlıklar caziptir ve sermaye girişi artar (Şekil 6.3). Bu da döviz piyasasında arz fazlası demektir. Esnek kur rejiminde MB’nin bir kur hedefi olmadığına ve müdahale de etmeyeceğine göre arz fazlası kuru düşürür yani TL nominal olarak değerlenir (S düşer). Nominal değerlenme, reel değerlenmeye (q = SP$/p düşer) dönüştüğü ölçüde yurtiçi mallar pahalanır ve Marshall–Lerner koşulu sağlanıyorsa net ihracat düşer. Yurtiçi mallara kamu harcaması nedeniyle artan talep, reel değerlenme nedeniyle düşmeye başlar. Yani IS eğrisi sola kayar. Bu süreç yurtiçi faiz paritesinin gerektirdiğinden fazla oldukça sürer ve ekonomi Eo başlangıç dengesine döner. Bunun anlamı genişlemeci maliye politikasının net ihracatı (X – M) birebir dışladığıdır. Çünkü dengede (S – I) + (T – G) + (X – M) olmalıdır. Gelir ve faiz değişmediğine göre (S – I) değişmez; (T – G) ne ölçüde değişmişse (T azaldığı ya da G arttığı için) (X – M) aynı miktarda ters yönde değişmelidir. Tam sermaye serbestisi ve esnek kur rejimi şartlarında genişlemeci maliye politikası yarattığı sermaye girişleri ile reel değerlenme yaratır ve net ihracatı birebir dışlar. Tamamen etkisizdir. Sonuçlar Tablo 6.6’te özetlenmiştir. Tablo 6.6 Esnek Kur Rejiminde Genişlemeci Maliye Politikasının Etkisi Değişken Etki Üretim ve Gelir (Y) Değişmez İstihdam Değişmez Faiz Değişmez Nominal Kur Düşer Reel Kur Düşer MB Rezervleri Değişmez Tasarruf Değişmez Tüketim Değişmez Yatırım Değişmez Kamu Dengesi Bozulur İhracat Düşer İthalat Artar Ticaret Dengesi Bozulur Yani genişlemeci maliye politikası hem sabit, hem de esnek kur rejiminde ticaret dengesini bozar. Sabit kur rejiminde geliri arttırdığı için, esnek kur rejiminde reel kurda değerlenme yarattığı için. Daraltıcı maliye politikası ise bu etkilerin tam tersini yaratacaktır. Para Politikası: Tam sermaye serbestisi ve esnek kur rejimi şartlarında genişlemeci para politikasının etkileri Şekil 6.14’de gösterilmiştir. Ekonomi başlangıçta Eo dengesindedir. MB açık piyasa işlemleri yoluyla piyasadan tahvil almaya başlayınca yurtiçi para piyasası LM1 eğrisi üstünde A noktasında dengeye gelir. Ama tam sermaye serbestisi şartlarında varlık piyasaları dengede değildir. Yurtiçi varlıkların cazibesi azalmıştır ve sermaye çıkışı olur (Şekil 6.3). Bu da döviz piyasasında talep fazlası demektir. Makro İktisat 23 N.K.Ekinci, 2015 Varsayılan koşullarda döviz piyasasına MB müdahalesi olmadığı için talep fazlası nominal ve buna bağlı reel kur artışı yaratır. Bundan sonraki etkiler sabit kur rejiminde devalüasyon etkileri gibidir. Oradaki koşullar sağlanıyorsa net ihracat artar, IS eğrisi sağa kaymaya başlar. Bu durum yurtiçi faiz yurtdışı faizden düşük kaldığı sürece sürer ve ekonomi E1 dengesine gelir. Sonuçlar Tablo 6.7’de özetlenmiştir: i LMo LM1 Ei*+ θ Eo A Yo E1 ΔR = 0 IS1 ISo Y1 Y Şekil 6.14 Esnek Kur Rejiminde Genişlemeci Para Politikası Tablo 6.7 Esnek Kur Rejiminde Genişlemeci Para Politikasının Etkisi Değişken Etki Üretim ve Gelir (Y) Artar İstihdam Artar Faiz Değişmez Nominal Kur Düşer Reel Kur Düşer MB Rezervleri Değişmez Para Arzı Değişmez Tasarruf Artar Tüketim Artar Yatırım Artar Vergiler Artar Kamu Dengesi Düzelir İhracat Artar İthalat Artar Ticaret Dengesi Düzelir Bu sonuçlar Tablo 6.5 ile karşılaştırıldığında MB rezervleri ve para arzı dışında etkilerin aynı olduğu görülür. Makro İktisat Mundell-Fleming Modeli 24 Esnek kur rejiminde genişlemeci para politikası, sabit kur rejiminde devalüasyona özdeştir. Çünkü para politikası aktarım mekanizması tamamen yarattığı nominal ve reel değerlenme ile net ihracat üzerinden çalışır. Dolayısı ile devalüasyonun sorunları ile ilgili yukarıda yaptığımız tespitler (sabit kur rejiminin korunması ile ilgili olanlar hariç) burada da geçerlidir. J-eğrisi etkisi burada da gecikmelere yol açacaktır. Ama genişlemeci para politikası başta faizi düşürdüğü ve devalüasyonun etkisi ortaya çıkana kadar faiz de düşük kaldığı için standart parasal aktarım mekanizması ile ekonomide canlılık yaratır. Dış Şoklar İlk olarak yurtdışı faiz ya da ülke risk priminde bir artışı ele alalım. Artışın etkileri Şekil 6.15’de gösterilmiştir. Ekonomi başlangıçta (Ei*+ θ)o ile Eo dengesinde olsun. Yurtdışı faiz/risk primi artınca Eo dengesinde yurtiçi faiz düşük kalır sermaye çıkışı başlar, döviz piyasasında talep fazlası oluşur. Esnek kur rejimi altında bu fazla kur artışına ve fiyatlar sabit olduğuna göre reel değer kaybına yol açar. Net ihracatın düzelmesine bağlı olarak IS eğrisi sağa kaymaya başlar. Merkez bankası hiçbir müdahalede bulunmadığı sürece LM eğrisi eski konumundadır ve ekonomi E1 dengesine gelir. Yani yurtdışı faizin ya da risk priminin artması ekonomi için iyidir! i LMo Ei*+ θ1 Ei*+ θo E2 E1 ΔR = 0 ΔR = 0 Eo IS1 ISo Yo Y Şekil 6.15 Esnek Kur Rejiminde Dış Finansal Şok Ama bu yanıltıcı olabilir. Öncelikle E1 dengesinde faiz yüksektir ve yatırımlar düşmüştür. Yani yurtdışı finansal şok yatırımları dışlar. İkincisi E1 dengesinde net ihracat artmıştır ama ekonomi hala açık veriyor ise bundan sonra yurtdışından daha yüksek faizle borçlanacaktır. Daha yüksek faiz cari işlemler açığını arttırır, dış borcun daha hızlı büyümesine yol açar. Bu da ileride dış borcu sürdürülebilirliği konusunda kaygılara ve risk priminin daha da artmasına yol açabilir. Eğer dış borcun sürdürülebilirliği tartışma konusu olursa yurtiçi ve yurtdışı tahvillerin tam ikame olmaktan çıkabilir ve ekonominin varsaydığımız gibi gerekli her miktarda sermaye girişi sağlayabilme kapasitesi ortadan kalkar. Diğer önemli bir konu da bu analizi statik bekleyişler ve yurtiçi fiyatların kurdan etkilenmediği varsayımlarıyla yaptık. Dolayısı ile yurtiçinde enflasyonist bir baskı oluşmamış oldu. Diğer önemli bir etki de kurun değer kaybının yol açacağı bilanço etkileri olabilir. Yurtiçi Makro İktisat 25 N.K.Ekinci, 2015 birimlerin dış borçlarının TL karşılığı kur ile artar. Bu nedenle de başta ticari bankalar olmak üzere birçok firmanın yükümlülükleri artar ve borç verme yetenekleri kısılabilir. Bu olursa yurtiçi harcama ve yatırım azalması daha güçlü olur ve IS eğrisi kısmen geri kayabilir. Bu negatif etkilerin gücüne bağlı olarak merkez bankaları yurtdışı finansal şoklara kayıtsız kalmayacaklardır. Merkez bankası hiç müdahalede bulunmasa bile yurtiçi faiz artmaktadır. Bu nedenle merkez bankası parasal daralmaya giderek (LM sola kayacak) ekonomiyi E2 dengesine getirebilir. E2 dengesinde kurun değer kaybı ve yarattığı sorunlar çok daha azdır ve daha yönetilebilir düzeyde olabilir. i LMo Eo Ei*+ θ ΔR = 0 A IS1 Yo ISo Y Şekil 6.16 Esnek Kur Rejiminde İhracat Şoku Yukarıda olduğu gibi ihracatta dış şok kaynaklı kalıcı olduğu düşünülen düşüş ve başlangıç dengesi Eo olsun (Şekil 6.16). Yurtiçi mallara olan talebin düşmesi ile IS eğrisi sola kayar (IS1) ve ekonomi A dengesine gelir. Yurtiçi faiz düşük olduğuna göre sermaye çıkışı, nominal ve reel değer kaybı olur. Net ihracatın buna bağlı artışı ile IS eğrisi sağa kaymaya başlayarak başlangıç IS o konumuna geri gelir. Dolayısı ile esnek kur rejimi ekonomiyi bu tür şoklardan tamamen yalıtır. E o noktasına geri gelindiğinde net ihracat aynı kalır. Dış şok kaynaklı ihracat kaybı kurun reel değer kaybı ile telafi edilmiştir. Tabii reel kur değişmeleri ile dünyada daralan ihracat pazarında genişleme olanağı bulmak o kadar kolay olmayabilir. Yani kur değer kaybederken net ihracat yeterli oranda ve yeterince hızlı artmayabilir. Bu durumda J-eğrisi etkisi de daha güçlü ve uzun süreli olacaktır. Aktif politika ile intibak hızlandırılabilir. Bu şartlarda genişlemeci para politikası faydalı olmayacaktır, çünkü o da reel kur mekanizması ile çalışır. Ama genişlemeci maliye politikası ekonomiyi uzayan yetersiz bir intibak sürecinden kurtarabilir. Genişlemeci maliye politikası IS eğrisini sağa kaydırarak Eo dengesine dönüşü hızlandırır. Bunun maliyeti de bozulan kamu dengesi olur.
