Makro Not - Borsa Diyalog

3 Aralık 2010
Makro Not
Ankara Ziyareti Notları:
Yatırım yapılabilir seviyeye doğru…
İbrahim Aksoy
Ekonomist
[email protected]
Küresel krizden hızlı bir şekilde çıkan Türkiye ekonomisi güçlü kamu mali dengeleri, düşük kamu borç
oranları ve sağlam bankacılık sektörü ile 2010’da önemli miktarda yabancı fon girişine neden oldu. Türk
finansal varlıklarına yoğun yatırımcı ilgisi bizde Türkiye ekonomisine dair son gelişmeler konusunda
yetkililerin görüşlerini alma ihtiyacı doğurdu. Gerçekleştirdiğimiz Ankara ziyareti sonrasında
hazırladığımız bu raporda amacımız, 24 Kasım’da Ankara’da Merkez Bankası, Hazine ve Maliye
Bakanlığı’ndan yetkililerle gerçekleştirdiğimiz görüşmelerden edindiğimiz izlenimleri 2011’e girerken
kendi ekonomik görüşlerimiz eşliğinde yatırımcılara aktarmak.
Toplantılarımız genel olarak ekonomi bürokratlarının son ekonomik gelişmelere dair memnuniyetini
doğrularken, toplantılarda cari açığa dair kaygılar hissedilir düzeydeydi. Bununla birlikte cari açığın
finansmanı konusunda kısa vadede herhangi bir sıkıntı beklenmiyor.
Ankara’da görüştüğümüz yetkililer genel olarak bu yıl ve gelecek yıl için Orta Vadeli Program’da (OVP)
yer alan tahminlerin ve piyasa beklentisinin üzerinde büyüme beklemekte.
Yaptığımız görüşmeler TCMB’nin orta vadede sürdürülebilir bir enflasyon oranına ulaşmak için ara hedef
olarak örtülü bir biçimde temel enflasyonu hedeflediği konusundaki izlenimimizi destekliyor.
Çıktı açığı ve enflasyon ilişkisi açısından bazı hesaplamalar, çıktı açığının kapandığına işaret ederken,
potansiyel büyüme varsayımı %5’in hafif üzerinde olan TCMB, açığın henüz kapanmadığını ifade ediyor.
Fed’in 2011 içinde politika faizlerinde değişiklik yapması beklenmezken, bu durum TCMB’nin düşük
politika faizini uzun süre bu seviyelerde tutma konusunda elini rahatlatan bir gelişme olarak görülüyor.
Banka’nın faiz artışı konusunda Enflasyon Raporu’nda verdiği 2011 4.çeyrek zamanlamasına bağlı kaldığı
görülürken, mevcut koşullar altında faiz indirimi öngörülmüyor.
Toplantılarda aldığımız izlenim, açık piyasa işlemleri ile bankacılık sistemine sağlanan TL likiditesinin
kurutulması dışında, Banka’nın kredilerdeki hızlanmayı durdurmak için zorunlu karşılık oranlarındaki
artışlar konusunda herhangi bir sınır görmediği şeklinde.
Yetkililer, bu yıl bütçe açığının 4. çeyrekte yapılması planlanan kamu yatırım harcamalarına rağmen
revize hedefin de altında kalacağını beklerken, genel seçimlerin zamanlamasının yıl ortasına denk
gelmesinin yılın 2. Yarısında tasarrufa imkan vererek hükümete 2011 bütçe hedeflerini tutturmak
konusunda yardımcı olmasını öngörüyor. Diğer yandan, mali dengeler açısından OVP yatırımcılar
tarafından oldukça olumlu karşılanırken, daha bağlayıcı olması açısından mali kuralın daha yüksek
yatırımcı güveni ve öngörülebilirlik sağlayabileceği paylaşılan bir kanı.
Toplantılarda 2011’de Türkiye’ye sermaye girişlerinin devam etmesine dair beklentiler paylaşılırken,
yabancı portföy girişlerine gelecek yıl Tobin vergisi gibi bir kontrol aracı öngörülmüyor.
Görüşmelerde küresel kriz sonrasında kredi derecelendirme kuruluşlarının Türkiye’yi daha farklı bir
tavırla ele aldığından duyulan memnuniyet hissedilirken, yetkililerin genel beklentisi seçimlerden önce
Türkiye’nin kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye çıkartılmasını beklemedikleri yönünde.
Şeker Yatırım Araştırma
3 Aralık, 2010
2. Çeyrekte rekor büyüme, peki ya sonrası?
Türkiye ekonomisi 2009 yılında %4,7 daraldıktan sonra, yılın ilk yarısında geçen
yılın aynı dönemine göre %11,0 büyüme gösterdi. Türkiye’nin ana ihracat pazarı
Euro Bölgesi ekonomilerinin zayıf kamu mali dengeleri nedeniyle dış talep
büyümeye destek veremezken, ilk yarıda büyümeyi sürükleyen iç talep oldu.
Büyüme oranlarındaki yıllık bazda yüksek performans kendisini mevsimsellik ve
çalışılan gün etkisinden arındırılmış verilerde de gösteriyor. Ekonomi 2. çeyrek’te
kuvvetli özel tüketim talebi ve özel yatırımlardaki sıçrama ile 1. çeyreğe göre %3,7
büyüdü. (Grafik 1)
Grafik 1: GSYİH Büyümesi (%)
14
6.0
12
10
4.0
8
6
2.0
4
2
0
0.0
-2
-4
-2.0
-6
-8
-10
-4.0
-12
-14
-6.0
-16
yıllık bazda büyüme (sol eksen)
-18
mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış çeyreklik büyüme
-20
06/10
03/10
12/09
09/09
06/09
03/09
12/08
09/08
06/08
03/08
12/07
09/07
06/07
03/07
12/06
-8.0
Kaynak: TÜİK
Tarihi düşük seviyelerdeki faiz oranları sonucu kredi büyümesinin momentum
kazanması ve krizden çıkışla birlikte görülen stok birikimi 2. çeyrekte yıllık bazda
%10,3’lük bir büyüme sağlarken, Türkiye Çin’in rekor büyüme oranını paylaştı.
Kredilerdeki momentum 2. çeyrek sonrasında devam ederken, Ekim sonu itibariyle
kredilerde yıllık bazda %27 reel artış görüldü. Toplantılardan aldığımız izlenime
göre bu seviyeler ekonomik toparlanma döneminde Merkez Bankası tarafından
sorun olarak görülmezken, Banka’nın kredi genişlemesindeki momentumun devam
etmesi durumunda daha agresif tedbirler almasını bekliyoruz.
Büyüme göstergeleri hızlı büyümenin 3. Çeyrekte de sürdüğüne işaret ediyor.
Kredilerdeki hızlı büyüme ve reel sektörün artan yatırım iştahı desteğiyle ekonomin
3. Çeyrekte %6,5 oranında büyüdüğünü tahmin ediyoruz. Tüketici kredileri, CNBC-e
Tüketim Endeksi ve tüketim vergilerinin seyri 3. Çeyrek için yıllık bazda %6’lık bir
reel özel tüketim artışına işaret ediyor. (Grafik 2)
Şeker Yatırım Araştırma
Sayfa |2
3 Aralık, 2010
Grafik 2: Özel Tüketim Göstergeleri (%; yıllık)
36
32
Tüketici Kredileri ve Kredi Kartları (reel)
Tüketim Endeksi
28
Tüketim Vergileri (reel)
24
20
16
12
8
4
0
-4
-8
-12
09/10
07/10
05/10
03/10
01/10
11/09
09/09
07/09
05/09
03/09
01/09
11/08
09/08
07/08
05/08
03/08
-16
Kaynak: Maliye Bakanlığı, TCMB, CNBC-e
Diğer yandan, sermaye malı, ithalat hacim endeksi ve sermaye malları imalatındaki
artış oranları özel yatırım iştahında yılın ilk yarısında gözlenen sıçramanın devam
ettiğini gösteriyor. (Grafik 3) Bu nedenle, özel yatırımların 3. çeyrekte yıllık bazda
%25 reel artış gösterdiğini tahmin ediyoruz. Bununla birlikte, 3. çeyrekte ithal
aramalı ve tüketim mallarına olan yüksek talep nedeniyle dış talebin büyümeyi 2,5
puan aşağıya çekmesini bekliyoruz.
Grafik 3: Özel Yatırım Göstergeleri (%; yıllık)
40
36
Sermaye Malları İthalat Hacim Endeksi
Sermaye Malları İmalatı
32
28
24
20
16
12
8
4
0
-4
-8
-12
-16
-20
-24
-28
-32
-36
-40
-44
09/10
06/10
03/10
12/09
09/09
06/09
03/09
12/08
09/08
06/08
03/08
12/07
09/07
06/07
03/07
12/06
09/06
06/06
03/06
-48
Kaynak: TÜİK
Ekonominin Yılın son çeyreğinde güçlü iç talep ve artması beklenen kamu yatırımlarının
desteği ile çeyreksel bazda yavaşlamasını beklemiyoruz. 2010’da ekonominin toplamda
Şeker Yatırım Araştırma
Sayfa |3
3 Aralık, 2010
%8,0 büyümesini tahmin ederken, baz etkisinin ortadan kalkacak olması ve krizden
çıkışla birlikte stok birikiminin katkısının azalacak olması gibi nedenlerle ekonomik
büyümenin 2011’de %4,5’e yavaşlamasını öngörüyoruz. Ankara’da görüştüğümüz
yetkililer genel olarak bu yıl ve gelecek yıl için Orta Vadeli Program’da (OVP) yer alan
tahminlerin ve piyasa beklentisinin üzerinde büyüme beklemekte. Son açıklanan
Beklenti Anketi sonuçlarına göre 2010 ve 2011 için büyüme beklentileri sırasıyla 7,0%
(OVP: 6,8%) and 4,8% (OVP: 4,5%) seviyesinde bulunuyor.
Enflasyon ve Para Politikası
Dezenflasyon konusunda 2003 yılından bu yana önemli başarı gösterilirken, Merkez
Bankası resmi enflasyon hedeflerine ulaşmada sıkıntı yaşıyor. Banka resmi olarak
manşet enflasyonu hedeflerken, uzun süreden beri açıklamalarında temel
enflasyon göstergelerinin orta vadeli hedeflerle uyumlu seyrini sürdürdüğünü
vurguluyor. Yaptığımız görüşmeler Merkez Bankası’nın orta vadede sürdürülebilir
bir enflasyon oranına ulaşmak için ara hedef olarak örtülü bir biçimde temel
enflasyonu hedeflediği konusundaki izlenimimizi destekliyor. Temel enflasyon
dışındaki mal gruplarına Banka’nın faizler yoluyla müdahale edememesi manşet
enflasyonun pratik bir hedef olarak kullanılmasını zorlaştırıyor.
Grafik 4: TÜFE Enflasyonu ve Çekirdek Enflasyon (12-aylık, %)
13
12
11
10
9
8
7
6
5
TÜFE
4
I Endeksi
3
10/10
06/10
02/10
10/09
06/09
02/09
10/08
06/08
02/08
10/07
06/07
02/07
10/06
06/06
02/06
10/05
2
Kaynak: TÜİK
Enflasyonun yılı %7.2’de bitirdikten sonra 2011 ilk çeyrekte bu yılbaşında tütün ve
alkol ürünlerine yapılan tüketim vergisi artışının yarattığı baz etkisi nedeniyle
geçici olarak %5’in altına gerilemesini bekliyoruz. Merkez Bankası da yıllık
enflasyonun önümüzdeki aylarda düşmeye devam etmesini öngörüyor. Şeker
Yatırım olarak enflasyonun 1. çeyrek sonrasında yükselerek 2011’i %7’ye yakın bir
seviyede yani Merkez Bankası’nın %5,5’lik hedefinin oldukça üzerinde bitirmesini
tahmin ediyoruz. Banka’nın 2011 enflasyon tahmini %5,4 seviyesinde bulunurken,
tahminler konusunda Banka ile temel farklılığımız gıda grubu fiyat artışı
varsayımımızdan kaynaklanıyor. Banka’nın varsayımı gıda grubu fiyatlarının gelecek
yıl %7 artması yönünde. Gıda fiyatlarının 2006-2009 yılları arasında ortalamada
Şeker Yatırım Araştırma
Sayfa |4
3 Aralık, 2010
%11,1 yükselmesi ve Fed’in piyasalara sağladığı likiditenin tarımsal emtia fiyatları
üzerinde yarattığı yükseliş etkisi varsayımımızın %12 olmasına neden oluyor.
Çıktı açığı ve enflasyon ilişkisi açısından bazı hesaplamalar çıktı açığının
kapandığına işaret ederken, potansiyel büyüme varsayımı %5’in hafif üzerinde olan
Merkez Bankası açığın henüz kapanmadığını ifade ediyor. Diğer yandan toplantıda
kriz dönemlerinde çıktı açığı hesaplanmasında yaşanan zorluklara da değinildi.
Bu nedenlerle, ilk faiz artışı konusundaki zamanlama beklentimizi gelecek yıl 3.
Çeyrekten 4. Çeyreğe kaydırırken (Enflasyon raporundaki baz senaryoya paralel
olarak), son çeyrekte politika faizinde 75 baz puanlık sınırlı bir artış bekliyoruz.
Bununla birlikte yaptığımız görüşmeler, Fed tarafından yapılacak hamlelerin de
faizlerin seyri konusunda oldukça önemli bir belirleyici olacağı konusundaki
görüşümüzü doğrular nitelikte. Fed’in 2011 içinde politika faizlerinde değişiklik
yapması beklenmezken, bu durum TCMB’nin düşük politika faizini uzun süre bu
seviyelerde tutma konusunda elini rahatlatan bir gelişme olarak görülüyor.
Merkez’in hızlı kredi genişlemesine rağmen faiz artırımlarını mümkün oldukça
geciktirmesinin bir diğer nedeni de yüksek faiz oranlarının kısa-vadeli fon girişlerini
artırarak cari açığı daha fazla genişletmesi ve bu durumun finansal riskleri
artıracak olması. Bu nedenle, Merkez Bankası, politika faizi dışındaki araçları daha
etkin kullanarak kredi büyümesinin daha da hızlanmasını engellemek istiyor.
TCMB, TL zorunlu karşılık oranlarını %5,5’ten kriz öncesi seviye olan %6’ya
yükselterek Çıkış Stratejisi’nin tamamlarken, önümüzdeki dönemde TL zorunlu
karşılık oranlarını kriz öncesi seviyelerin de üzerine çıkartacak gibi görünüyor.
Toplantılarda aldığımız izlenim, açık piyasa işlemleri ile bankacılık sistemine
sağlanan TL likiditesinin kurutulması dışında, Banka’nın zorunlu karşılık
oranlarındaki artışlar konusunda herhangi bir sınır görmediği şeklinde. Bununla
birlikte, her iki mekanizmanın da TL’ye olan talebi artırarak kurun değerini
artırmaya yol açması olası. Diğer yandan, Merkez Bankası kurlarda belirsizlik
yaratmak amacıyla döviz alım ihalesi miktarını artırdı. Bu yolla verilen TL
likiditesinin gecelik borçlanma faizinin 400 baz puan düşürülmesi sonucu gecelik
piyasada sterilize edilememesi piyasadaki TL likiditesini artırıyor. Diğer bir deyişle,
Merkez Bankası’nın kredilerdeki genişlemeyi ve dolayısıyla cari açığı azaltmak için
kullandığı araçlar birbiri ile çelişkili sonuçlar verecek şekilde çalışıyor.
Merkez Bankası’nın bu nedenlerle piyasalarda döviz alım ihaleleri sonucu verilen
fazla TL likiditesini sterilize etme konusunda diğer kurumların yardımına ihtiyaç
duyduğu izlenimini edindik. Bu konuda bir alternatif Hazine’nin iç borç çevirme
oranını yüksek tutarak fazla TL likiditesini kasasında bekletmesi olarak görülürken,
2011 yılındaki düşük itfa programıyla bu ihtimal neredeyse yok gibi görünüyor.
Diğer bir alternatif Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu’nun kredi
büyümesini yavaşlatmak için kredi kullanıcılarından istenilen teminatları artırması
olabilir. Bu seçeneğin de bankalar tarafından itirazla karşılanması ihtimali yüksek
görünüyor. Bu nedenle, politika faizi hariç para politikasında 2011’e girerken
önemli belirsizlikler olduğunu düşünüyoruz.
Şeker Yatırım Araştırma
Sayfa |5
3 Aralık, 2010
Güçlü mali dengeler ve olumlu kamu borcu gelişmeleri
Ocak-Ekim döneminde mali tarafta gerçekleşen başarının kaynağı beklentilerin
üzerinde gerçekleşen büyüme ve Maliye Bakanlığı tarafından vergi toplama
konusunda alınan tedbirler oldu. Söz konusu dönemde vergi gelirleri reel olarak
yıllık bazda %12,7 oranında yükseliş gösterdi (170,4 milyar TL). Kurumlar vergisi,
yüksek şirket karlarının etkisi ile reel olarak %14,4 artarken, mal ve hizmetler
üzerinden alınan tüketim vergileri %15,4’lük reel artış gösterdi. (Tablo 1, Grafik 5)
Tablo 1: Merkezi Yönetim Bütçesi (milyar TL)
Reel
Büyüm e
(%)
Oca-Eki
Merkezi Yönetim Gelirleri
Genel Bütçe Gelirler
Vergi Geliri
Gelir Üzerinden Alınan Vergiler
Mal ve Hizmet Üzerinden Alınan Vergiler
o/w: KDV
ÖTV
Dış Ticaretten Alınan Vergiler
Vergi Dışı Gelirler
Giderler
Faiz-Dışı Giderler
o/w: Personel
SGK'ya Devlet Prim Gideri
Mal ve Hizmet Alımı
Cari Transferler
Yatırım
Faiz Giderleri
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Denge
-month, %)
Şeker Yatırım Araştırma
2010
2009
206.9
200.2
170.4
48.6
175.4
170.0
139.2
44.3
8.3
8.1
12.4
0.9
75.2
22.0
46.4
60.0
17.2
35.5
15.1
17.6
20.1
31.2
36.5
23.0
36.2
24.5
-7.5
230.0
188.6
218.6
168.4
-3.4
2.8
52.8
9.0
19.3
47.4
5.7
19.8
2.4
44.3
-10.5
84.7
14.9
77.1
11.7
1.2
17.3
41.5
50.2
-24.2
-23.1
18.3
-43.2
7.0
…
…
Kaynak: Maliye Bakanlığı
Sayfa |6
3 Aralık, 2010
Grafik 5: Vergi Gelirleri ve Faiz Dışı Harcamalar (reel büyüme; 12-aylık %;
3-aylık hareketli ortalama)
25
20
15
10
5
Vergi Gelirleri
0
-5
Vergi Gelirleri
-10
Faiz Dışı Harcamalar
11/10
09/10
07/10
05/10
03/10
01/10
11/09
09/09
07/09
05/09
03/09
01/09
11/08
09/08
-15
Kaynak: Maliye Bakanlığı
Harcamalar tarafında ise, faiz-dışı harcamalar bahsi geçen dönemde yıllık bazda
reel olarak %3,1 oranında yükselirken, mal ve hizmet alımları %10,5 düşüş gösterdi.
Cari transferler nominal olarak %9,9 artarken, sosyal güvenlik kurumu açık
finansmanı ekonomik toparlanma sonucu artan prim tahsilatlarının olumlu etkisi ile
yıllık bazda %7,7 düştü.
Görüştüğümüz yetkililer, bu yıl bütçe açığının 4. çeyrekte yapılması planlanan
kamu yatırım harcamalarına rağmen revize hedefin de altında kalacağını bekliyor.
Hükümet bu yıl için OVP’de 44,2 milyar TL (GSYİH’nin %4,0’ü) bütçe açığı
hedeflerken, Ocak-Ekim döneminde gerçekleşen bütçe açığı bu rakamın yarısı
civarında oldu (23,1 milyar TL). Diğer yandan, faiz-dışı fazla bu dönemde revize
hedef olan 5,3 milyar TL’nin oldukça üzerinde 18,3 milyar TL olarak gerçekleşti. Bu
yılın tamamı için bütçe gerçekleşmelerinde belirleyicinin son iki ayda
gerçekleşecek olan yatırım harcamaları olmasını bekliyoruz.
Yapılan revizyonla 2010 yılı bütçesine tamamlayıcı ödenek olarak yatırım
harcamaları için 9,8 milyar TL’lik ilave yapılırken, Ocak-Ekim döneminde 14,9
milyar TL yatırım harcaması yapan merkezi yönetimin bu yılın son iki ayında
yatırım harcaması için 13,8 milyar TL alanı bulunuyor. Yetkililer, bu miktarın
önemli bir kısmının (%80-85) kadarının yatırıma dönüştürülmesine dair
beklentilerimizi doğruladı.
2011 bütçe açığı tahminimiz, %3,8 ile OVP’de yer alan GSYİH’ye oranla %2,8’in
üzerindeydi. Fakat, ödenmemiş vergi ve sosyal güvenlik primleri dahil kamu
borçlarının yeniden yapılandırılmasını içeren düzenlemeden sonra hükümetin
%2,8’lik bütçe açığı hedefini tutturacağı görüşündeyiz. Düzenlemeden gelecek
ekstra kaynağın 2011 bütçe taslağında yer almadığı yetkililerce ifade ediliyor. Bu
Şeker Yatırım Araştırma
Sayfa |7
3 Aralık, 2010
veri, 2011 merkezi yönetim bütçe gerçekleşmeleri konusundaki beklentimizi olumlu
yönde etkiledi.1
Hükümet 2011 bütçe taslağında %10,5 nominal vergi geliri artışı ve %7,1 faiz-dışı
harcama artışı öngördüğünü açıkladı. (Tablo 2) Yetkililer, genel seçimlerin
zamanlamasının yıl ortasına denk gelmesinin hükümete 2011 bütçe hedeflerini
tutturması konusunda yardımcı olacağını ifade ederken, bu durumun seçimler
sonrasında ilk yarıya göre daha sıkı mali politikalar kullanılarak yılsonu hedeflere
yakınsamayı sağlayabileceği görüşünde. Bu da 2011 bütçe açığı hedefinin
tutturulması şansını artırıyor.
Tablo 2: Merkezi Yönetim Bütçesi (2008-2011)
2008
2009
2010
(revize)
2011
(taslak)
2010/2009
%
2011/2010
%
209.6
215.5
252.8
279.0
17.3
10.4
Vergiler
168.1
172.4
210.2
232.2
21.9
10.5
sak:Gelir vergisi
38.0
38.4
41.2
47.3
7.2
14.9
Kurumlar vergisi
16.9
18.0
20.9
23.1
16.0
10.7
Tüketim vergileri
67.3
73.1
82.8
88.0
13.3
6.2
Uluslararası ticaretten alınan ver.
32.8
28.7
35.6
41.0
24.3
15.2
5.2
Gelirler
Genel Bütçe Gelirleri
Harcamalar
227.0
268.2
297.0
312.5
10.7
Faiz-dışı Harcamalar
176.4
215.0
247.5
265.0
15.1
7.1
sak: Personel
48.9
55.9
62.2
72.3
11.1
16.3
Mal ve hizmet alımları
24.4
29.8
29.4
30.0
-1.3
2.2
Sermaye harcamaları
18.5
20.1
28.7
21.7
42.8
-24.3
Sermaye transferleri
3.2
4.3
4.8
4.3
10.8
-10.1
70.4
92.0
104.7
115.8
13.8
10.6
50.7
53.2
49.5
47.5
-7.0
-4.0
Bütçe Dengesi
-17.4
-52.8
-44.2
-33.5
…
…
Faiz-dışı Denge
33.2
0.4
5.3
14.0
…
…
Cari transferler
Faiz Harcamaları
-month, %)
Kaynak: Maliye Bakanlığı
Bu yıl için bütçenin 35 milyar TL civarında (GSYİH’nin %3,1’i) açık vermesini tahmin
ederken, kamu sektörü brüt borç stokunun GSYİH’ye oran olarak 2009’daki
%48,9’dan yılsonunda %43,3’e gerileyeceğini tahmin ediyoruz. 2011’de ise kamu
borcu oranının %41,7’ye gerilemesini öngörürken, bu seviyelerin gelişmiş ülkelere
kıyasla oldukça düşük bir seviye olduğunu belirtmek gerekiyor. (Grafik 6) OVP
yatırımcılar tarafından oldukça olumlu karşılanırken, daha bağlayıcı olması açısından
mali kuralın daha yüksek yatırımcı güveni ve öngörülebilirlik sağlayabileceği
paylaşılan bir kanı. 2011 bütçe hedeflerinin olası bir mali kuraldaki hedeflere paralel
olması bu durumu değiştirmiyor.
1
Bununla birlikte, düzenleme sonrası vergi gelirlerinin seyri, yeni düzenleme beklentisiyle
vergi gelirlerinde oluşabilecek kayıplar açısından dikkatle takip edilmeli. Diğer taraftan,
yetkililer bu şekilde bir vergi kaybının önlenmesi açısından vergi toplama konusundaki
gayretlerin aynı şekilde devam edeceği konusunda kararlılık olduğunu ifade ediyor.
Şeker Yatırım Araştırma
Sayfa |8
3 Aralık, 2010
Grafik 6: Brüt Kamu Borcu (GSYİH'ye oran olarak)
65
60
59.5
54.1
55
48.9
48.2
50
45
42.2
42.9
2007
2008
43.3
41.7
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2004
2005
2006
2009
2010t
2011t
Kaynak: Hazine, TÜİK
Hazine’nin 2011 için Ocak ayı sonrasında rahat bir iç borç itfa programı bulunuyor.
(Grafik 7) Hazine gelecek yıl için %88 ile bu yılki revize %90’dan daha düşük bir
borç yenileme oranı öngörüyor. Kurum, getiri eğrisinin uzun vadeli tarafını daha da
uzatmak için daha da yüksek vadelerde borçlanma yapmayı isterken, bu tahvillerin
ihracı için likiditenin yeterli seviyede olmasını bekleyeceği izlenimini veriyor. 10
yıldan uzun vadeli tahvillerin ihracının önümüzdeki yıl gerçekleşme ihtimalini
yüksek görüyoruz. Hazine önümüzdeki yıl döviz cinsi iç borçlanma senedi ihracı
öngörmüyor.
Grafik 7: 2010-2011 İç Borç Servisi Projeksiyonu (milyar TL)
30
28
26
24
22
Faiz
20
Anapara
18
16
14
12
10
8
6
4
2
10/11
09/11
08/11
07/11
06/11
05/11
04/11
03/11
02/11
01/11
12/10
0
Kaynak: Hazine
Şeker Yatırım Araştırma
Sayfa |9
3 Aralık, 2010
Ödemeler Dengesi: V-şeklinde toparlanma V-şeklinde
cari açık
Hızla genişleyen cari açık ve finansman kalitesindeki bozulma Ankara’da genelde
paylaşılan bir kaygı. Kısa vadede finansman konusunda herhangi bir sıkıntı
öngörülmezken, finansman kalitesindeki bozulma orta ve uzun vadede Türkiye’nin
önünde önemli bir engel olarak duruyor.
Yılın ilk 9 ayında cari açık geçen yılın aynı dönemine göre %233 artarak 32,5 milyar
$’a yükselirken, 12 aylık birikimli cari açık Eylül’de 37,1 milyar $’a genişledi
(Ağustos: 34,1 milyar $). (Tablo 3)
Tablo 3: Cari Denge (milyon $)
Oca-Eyl
2010
Cari açık
Enerji Dışı 1/
Dış Ticaret Dengesi
İhracat
12-Aylık Toplam
2009
Eyl
Ağu
-32,479
-9,761
-37,128
-34,068
-5,299
11,213
-4,938
-2,955
-37,545
87,003
-17,507
78,623
-44,931
118,027
-42,043
117,842
%
10.7
-29.7
9.7
5.1
İthalat
%
-124,548
29.6
-96,130
-38.7
-162,958
22.5
-159,885
15.6
9,750
12,081
12,788
13,306
13,267
15,878
13,558
16,130
Hizmetler (net)
Turizm (net)
%
Gelir (net)
Faiz Harcam aları
Cari Trans fer
Mem o 2/
Dış Ticaret Dengesi
-9.2
-10.4
-6.0
-5.9
-5,626
-4,016
-6,447
-5,568
-7,300
-5,687
-7,466
-5,866
942
1,405
1,836
1,883
-55,112
-30,106
-63,792
-60,141
Enerji 3/
-27,180.29
-20,974.18
-32,190
-31,113
Enerji Dışı
-27,932.00
-9,132.22
-31,602
-29,028
1/ Enerji açığı (TURKSTAT tanımlı) hariç cari açık
-month, %)
Kaynak: TCMB
Finansman kalitesindeki bozulma ise rakamlardan açık bir biçimde görülüyor. Eylül
itibariyle, portföy girişleri 12-aylık birikimli cari açığın %35’ini finanse ederken,
doğrudan yabancı yatırımlar açığın sadece %14’ünü finanse edebildi. 2007’de
doğrudan yatırımların finansman içerisindeki payı %52 seviyesindeydi. (Grafik 8)
Şeker Yatırım Araştırma
S a y f a | 10
3 Aralık, 2010
Grafik 8: 12-aylık Cari Açığın Finansmanı (Toplama oran olarak; %)
90
80
70
60
50
40
30
Doğrudan Yatırımlar
20
Portföy Yatırımları
10
0
-10
-20
-30
09/10
07/10
05/10
03/10
01/10
11/09
09/09
07/09
05/09
03/09
01/09
11/08
09/08
07/08
05/08
03/08
01/08
11/07
09/07
07/07
05/07
03/07
01/07
-40
Kaynak: TCMB
Bu yılın tamamı için cari açığın 2009’daki 14,4 milyar $’dan (GSYİH’nin %2,3’ü) 43
milyar $’a (GSYİH’nin %5,7’si) genişlemesini tahmin ederken, bu durumun gelecek
yıl da devam etmesini ve açığın 84 $’lık ortalama petrol varil fiyatı varsayımı ile 51
milyar $’a (%5,8) genişleyeceğini tahmin ediyoruz.
TL’nin değerinin reel olarak tarihi zirvelerde olması ve V şeklinde ekonomik
toparlanma cari açığın bu kadar hızlı açılmasının ana nedenlerini oluştururken,
TL’deki reel değerlenmenin fon girişleriyle birlikte devam etmesini bekliyoruz.
(Grafik 9) Yetkililer de 2011’de Türkiye’ye sermaye girişlerinin devam etmesine
dair beklentiler taşırken, yabancı portföy girişlerine gelecek yıl Tobin vergisi gibi
bir kontrol aracı öngörülmüyor.
Grafik 9: Cari Açık ve Reel Efektif Döviz Kuru
55
130
50
125
45
120
40
115
35
110
30
105
25
100
20
95
15
90
10
Cari açık (milyar $; 12-aylık toplam)
85
Reel efektif döviz kuru (2003=100;
12-aylık hareketli ortalama)
5
0
07/10
02/10
09/09
04/09
11/08
06/08
01/08
08/07
03/07
10/06
05/06
12/05
07/05
02/05
09/04
04/04
11/03
06/03
01/03
80
Kaynak: TCMB
Şeker Yatırım Araştırma
S a y f a | 11
3 Aralık, 2010
Cari açıktaki orta ve uzun vadeli riskler bir yana, cari açığın finansmanı konusunda
Fed tarafından sağlanan likiditenin Türkiye dahil gelişmekte olan ülkelere akması
nedeniyle kısa vadede bir sıkıntı öngörmüyoruz. Türkiye’nin rakip piyasalara göre
sağlam makro pozisyonu fonlardan payını almasını kolaylaştırırken, finansman
kalitesindeki bozulma net bir şekilde görülüyor. Orta vadede Fed’in piyasalardaki
fazla likiditeyi çekmesi durumunda Türkiye’nin dış finansman konusunda sıkıntıyla
karşılaşma ihtimali olduğu görüşündeyiz.
Kredi Notu Gelişmeleri
Kredi derecelendirme kuruluşu Fitch geçtiğimiz hafta Türkiye’nin kredi notu
görünümünü durağandan pozitife çıkartırken, kredi notunu yatırım yapılabilir
seviyenin bir kademe altında, BB+’da bıraktı. Kuruluş büyüme ve kamu mali
dengeleri tarafındaki olumlu duruma ek olarak hızla genişleyen cari açığa vurguda
bulundu.
Yaptığımız tüm görüşmelerde küresel kriz sonrasında kredi derecelendirme
kuruluşlarının Türkiye’yi daha farklı bir tavırla ele aldığından duyulan memnuniyet
hissediliyordu. Bununla birlikte, kredi derecelendirme kuruluşları Türkiye’nin
yapısal cari açık sorununu ülkenin yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi için en
önemli engel olarak görüyor. Kuruluşlar bu nedenle cari açık sorununun
rekabetçilik artışı sağlayacak yapısal reformlarla çözülmesi konusunda tavsiyelerde
bulunuyor. Yetkililerden edindiğimiz genel izlenim, 2011 yıl ortasında yapılması
beklenen seçimlerden önce Türkiye’nin kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye
çıkartılmasını beklemedikleri yönünde.
Fitch’in not görünümü değişikliği oldukça olumlu, fakat kuruluşun Türkiye’nin kredi
notunu yatırım yapılabilir seviyeye çekmek için kredi notları yatırım yapılabilir
seviyenin 2 kademe altında bulunan Moody’s ve S&P’den en az bir kademe not
artışı bekleyeceğini düşünüyoruz. (Tablo 4) Piyasa şimdiki CDS seviyeleri ile Türkiye
varlıklarını yatırım yapılabilir seviyedeymiş gibi fiyatlarken, Türkiye’nin yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin en erken seçimlerden sonra geçekleşeceği
görüşündeyiz. Seçim sonrası atılabilecek yapısal reform adımlarının yatırım
yapılabilir seviye için ek bir ivme yaratabileceğini düşünüyoruz.
Tablo 4: Uzun Vadeli Yabancı Para Cinsi Kredi Notu
S&P
Fitch
Moody's
-month, %)
Şeker Yatırım Araştırma
Not
Tarih
Önceki Not
Tarih
Görünüm
Tarih
BB
BB+
Ba2
Şub-10
Ara-09
Oca-10
BBBBBa3
Ağu-04
Oca-05
Ara-05
Pozitif
Pozitif
Pozitif
Şub-10
Kas-10
Eki-10
Kaynak: Hazine
S a y f a | 12
3 Aralık, 2010
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında
değildir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu
nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- İnönü Caddesi Tümşah Han No:36 Kat: 3 – 4 Gümüşsuyu / İSTANBUL
Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatiri m.com
Şeker Yatırım Araştırma
S a y f a | 13