tc gazġ ünġversġtesġ sosyal bġlġmler enstġtüsü ġktġsat ana bġlġm
advertisement
T.C.
GAZĠ ÜNĠVERSĠTESĠ
SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ
ĠKTĠSAT ANA BĠLĠM DALI
TÜRKĠYE’NĠN KAYNAK GEREKSĠNĠMĠ ÇERÇEVESĠNDE REEL
SEKTÖRÜN DIġ BORÇLANMASI
DOKTORA TEZĠ
Hazırlayan
Osman Çağatay MUTLU
Tez DanıĢmanı
Prof. Dr. M. Tuba ONGUN
Ankara - 2011
T.C.
GAZĠ ÜNĠVERSĠTESĠ
SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ
ĠKTĠSAT ANA BĠLĠM DALI
TÜRKĠYE’NĠN KAYNAK GEREKSĠNĠMĠ ÇERÇEVESĠNDE REEL
SEKTÖRÜN DIġ BORÇLANMASI
DOKTORA TEZĠ
Hazırlayan
Osman Çağatay MUTLU
Tez DanıĢmanı
Prof. Dr. M. Tuba ONGUN
Ankara - 2011
ÖNSÖZ
Tezin öncelikli amacı Türkiye‟de finansal olmayan firmalar kesimi için
“olumsuz bilanço etkisi”nin varlığını test etmek ve anılan kesimin yükümlülük
dolarizasyonunun belirleyicilerini tespit edebilmektir. Aynı çerçevede, küresel
likidite koĢulları ve risk algılamalarındaki olumsuz bir değiĢiklik karĢısında,
1998-2009 TCMB Sektör Bilançoları verileri yardımıyla, anılan kesimin
yükümlülük dolarizasyonu da dahil olmak üzere, bilanço kaynaklı çeĢitli
kırılganlıklarının irdelenmesi de amaçlanmıĢtır.
Tezin ikinci amacı ise, yurt içi tasarrufların yetersizliği nedeniyle sürekli
bir dıĢ kaynak ihtiyacı içinde bulunan Türkiye ekonomisinde, cari iĢlemler
dengesi ile dıĢ borçların sürdürülebilirliği açısından çok büyük bir önem arz
eden, finansal olmayan firmaların dıĢ borçlanmalarının ne ölçüde üretken
kapasiteyi ve dıĢ borç geri ödeme kabiliyetini arttırıcı ekonomik faaliyetlerde
kullanıldığıdır.
Tez çalıĢmam süresince yardımlarını ve desteğini esirgemeyen
danıĢmanım Prof. Dr. M. Tuba Ongun‟a sonsuz teĢekkürlerimi ve saygılarımı
sunarım. Süreç boyunca sağladıkları çok değerli katkılar ve destekleri için
Prof. Dr. ġiir Yılmaz, Prof. Dr. Orhan Morgil ve Prof. Dr. Mehmet Tomanbay‟a
da teĢekkürlerimi sunarım. Ayrıca, tez süreci boyunca destekleri ve
teĢvikleriyle her zaman yanımda olan sevgili aileme ve eĢime de göstermiĢ
oldukları sabır ve anlayıĢ için müteĢekkirim.
ii
ĠÇĠNDEKĠLER
ÖNSÖZ ............................................................................................................ i
ĠÇĠNDEKĠLER ................................................................................................ ii
SĠMGELER VE KISALTMALAR DĠZĠNĠ ........................................................ v
TABLOLAR LĠSTESĠ .....................................................................................vi
GRAFĠKLER VE ġEKĠLLER LĠSTESĠ ...........................................................vi
GĠRĠġ ............................................................................................................. 1
BĠRĠNCĠ BÖLÜM
DIġ FĠNANSMAN ĠHTĠYACININ KAYNAKLARI
1.1. ANA ÇERÇEVE ...................................................................................... 9
1.1.1. Chenery-Strout Ġkili Açık Modeli ..................................................... 15
1.1.2. Ġkili Açık Modeline Yönelik EleĢtiriler ve Üçlü Açık Modelleri .......... 22
1.1.2.1. Muhasebe Çerçevesi .............................................................. 29
1.1.2.1.1. Tasarruf ve Yatırımlar ....................................................... 41
1.1.2.1.2. Maliye Politikası ................................................................ 43
1.1.2.1.2.1. DıĢlama ve Çekme Etkileri ....................................... 46
1.1.2.1.2.2. “Ġkiz Açıklar” ve “Ġkiz Sapma” Hipotezleri .................. 53
1.1.2.1.2.3. Maliye Politikası‟nın Etkinliğine ĠliĢkin Yapılan Ampirik
ÇalıĢmalar ................................................................ 57
1.1.2.1.3. Para Politikası .................................................................. 60
1.1.2.2. Chisari-Fanelli Üçlü Açık Modeli ............................................. 64
1.1.2.3. Bacha Üçlü Açık Modeli .......................................................... 70
1.1.2.4. Taylor Üçlü Açık Modeli........................................................... 78
1.1.2.5. Üçlü Açık Modellerinin KarĢılaĢtırması ................................... 93
ĠKĠNCĠ BÖLÜM
DIġ YARDIM / DIġ BORÇLANMA VE EKONOMĠK BÜYÜME ĠLĠġKĠSĠ
2.1. DIġ YARDIM/DIġ BORÇLAR VE EKONOMĠK BÜYÜME .....................96
2.1.1. Feldstein-Horioka Paradoksu....................................................... 102
2.1.2. Ġlgili Ampirik ÇalıĢmalar ................................................................ 108
iii
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
DIġ FĠNANSMAN ĠHTĠYACI VE KÜRESEL SERMAYE AKIMLARI
ÇERÇEVESĠNDE “BĠLANÇO” YAKLAġIMI
3.1. BĠLANÇO RĠSKLERĠNĠN KAYNAKLARI ............................................120
3.1.1. Temel Günah Yazını ..................................................................... 125
3.1.2. Ahlaki Risk ve Kurtarma Garantileri ............................................. 131
3.2. FĠNANSAL KRĠZ MODELLERĠ ...........................................................136
3.2.1. Birinci Nesil Finansal Kriz Modelleri ............................................. 136
3.2.2. Ġkinci Nesil Finansal Kriz Modelleri .............................................. 136
3.2.3. Üçüncü Nesil Finansal Kriz Modelleri .......................................... 138
3.2.3.1. “Bilanço” YaklaĢımı ............................................................... 139
3.2.3.1.1. Döviz Kuru Rejimi, Dalgalanma Korkusu ve Para
Politikası ....................................................................... 153
3.2.3.2. “Bankaya Hücum” YaklaĢımı ................................................ 170
3.2.3.3. “Ani DuruĢ” YaklaĢımı ........................................................... 174
3.3. “BĠLANÇO” YAKLAġIMINA ĠLĠġKĠN AMPĠRĠK ÇALIġMALAR .........181
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
TÜRKĠYE EKONOMĠSĠNDEKĠ GELĠġMELER (1998-2009 DÖNEMĠ)
4.1. TASARRUF - YATIRIM DENGESĠ .......................................................190
4.1. FĠNANSAL OLMAYAN FĠRMALARIN BĠLANÇO GELĠġMELERĠ .......208
BEġĠNCĠ BÖLÜM
UYGULAMA
5.1. YÖNTEM..............................................................................................227
5.2. VERĠLER VE MODEL UYGULAMALARI ............................................245
5.3. MODEL SONUÇLARI ..........................................................................250
SONUÇ VE GENEL DEĞERLENDĠRME ...................................................256
KAYNAKÇA................................................................................................264
EKLER........................................................................................................287
Ek Grafik 1: TYK / Özkaynaklar (1998-2009) (%) ...................................287
iv
Ek Grafik 2: Bilançoların Yükümlülük Yapısı (1998-2009) (%) ................289
Ek Grafik 3: TYK Vade Yapısı (1998-2009) (%) ......................................291
Ek Grafik 4: Banka Kredileri / TYK (1998-2009) (%) ...............................293
Ek Grafik 5: Bilançoların Varlık Yapısı (1998-2009) (%)..........................295
Ek Grafik 6: Faiz Ödeme Gücü Göstergeleri (1998-2009) (%) ...............297
Ek Grafik 7: Karlılık Göstergeleri (1998-2009) (%) .................................299
Ek Grafik 8: Borç Dolarizasyonu Oranları (1998-2009) (%) ....................301
Ek Grafik 9: Borçların TL/YP Kompozisyonu (1998-2009) (TL) ..............303
Ek Grafik 10: YP Borçlar ve Ġhracat Gelirleri (1998-2009) (%) ................305
Ek Grafik 11: Bilanço Riskleri (1998-2009) (%) .......................................307
ÖZET ..........................................................................................................309
ABSTRACT ................................................................................................ 311
v
SĠMGELER VE KISALTMALAR DĠZĠNĠ
ABD
: Amerika BirleĢik Devletleri
BDDK
: Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu
DPT
: Devlet Planlama TeĢkilatı
FED
: Federal Reserve Bank
HM
: Hazine MüsteĢarlığı
IMF
: Uluslararası Para Fonu
ĠMKB
: Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası
OECD
: Ekonomik Kalkınma ve ĠĢbirliği TeĢkilatı
ÖĠB
: ÖzelleĢtirme Ġdaresi BaĢkanlığı
SPK
: Sermaye Piyasası Kurulu
TBB
: Türkiye Bankalar Birliği
TCMB
: Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TÜĠK
: Türkiye Ġstatistik Kurumu
TÜFE
: Tüketici Fiyat Endeksi
TYK
: Toplam Yabancı Kaynaklar
ÜFE
: Üretici Fiyat Endeksi
vi
TABLOLAR LĠSTESĠ
Tablo 1: Büyüme ve Çıktının Belirlenmesi .................................................... 88
Tablo 2: 1996 Yılına Kadar Yapılan ÇalıĢmalar .......................................... 114
Tablo 3: 1996 Yılından Sonra Yapılan ÇalıĢmalar ...................................... 115
Tablo 4: Ekonominin Genel Dengesi (1998-2009) (Cari Fiyatlarla, Milyon
TL).............................................................................................. 190
Tablo 5: Ekonominin Genel Dengesi (1998-2009) (% Pay) ........................ 194
Tablo 6: Sektörler Ġtibarıyla GSYH (1998-2010) (% Pay) ........................... 202
Tablo 7: Sektör Sınıflandırması .................................................................. 209
Tablo 8: Finansal Olmayan Sektörler ToplulaĢtırılmıĢ Bilançosu ................ 210
Tablo 9: SeçilmiĢ Bilanço Kalemlerinin Bilanço Ġçindeki Yüzde Payları ...... 210
Tablo 10: SeçilmiĢ Ekonomik Göstergeler ve Bilanço Büyüklükleri ............ 211
Tablo 11: Menkul Kıymet Stokları ............................................................... 215
Tablo 12: Firmalar ToplulaĢtırılmıĢ Gelir Gider Tablosu .............................. 220
Tablo 13: Finansal Olmayan Sektörün Uzun Vadeli DıĢ Kredi Borcu ........ 225
Tablo 14: Finansal Kesim DıĢındaki Firmaların Döviz Varlık ve
Yükümlülükleri ............................................................................ 226
Tablo 15: Model Tahmin Sonuçları (1 AĢamalı AB-GMM Fark) .................. 250
Tablo 16: Tahmin Denklemi Artığı Oto Korelasyonu ................................... 252
Tablo 17: Model Tahmin Sonuçları (1 AĢamalı AB-GMM Fark) .................. 253
Tablo 18: Tahmin Denklemi Artığı Oto Korelasyonu ................................... 254
vii
GRAFĠKLER VE ġEKĠLLER LĠSTESĠ
Grafik 1: GeliĢmekte Olan 39 Ülkedeki Kur Rejimleri ................................. 156
Grafik 2: GeliĢmiĢ 25 Ülkedeki Kur Rejimleri ............................................. 157
Grafik 3: Kamu Tasarruf ve Yatırımları (1998-2010) (GSMHG‟nin
Yüzdesi) ..................................................................................... 195
Grafik 4: Özel Tasarruflar ve Yatırımlar (1998-2010) (GSMHG‟nin
Yüzdesi) ..................................................................................... 196
Grafik 5: Kamu ve Özel Sektörün Tasarruf ve Yatırımları (1998-2010)
(GSMHG‟nin Yüzdesi) ................................................................ 198
Grafik 6: Kamu ve Özel Sektörün Tasarruf Yatırım Farkları (19982010) (GSMHG‟nin Yüzdesi) ...................................................... 199
Grafik 7: Sabit Sermaye Yatırımlarının Kompozisyonu (GSYH‟nin
Yüzdesi) ..................................................................................... 201
Grafik 8: Özel ve Kamu Kesimi Tasarruf-Yatırım Dengesi ile Cari
ĠĢlemler Dengesi (1998-2010) (GSMHG'nin Yüzdesi) ................ 206
Grafik 9: TYK / Özkaynaklar (1998-2001) (%)............................................ 212
Grafik 10: Bilançoların Yükümlülük Yapısı (1998-2009) (%) ...................... 213
Grafik 11: TYK Vade Yapısı (1998-2009) (%) ............................................. 214
Grafik 12: Banka Kredileri / TYK (1998-2009) (%) ..................................... 214
Grafik 13: Bilançoların Varlık Yapısı (1998-2009) (% Pay) ......................... 217
Grafik 14: Faiz Ödeme Gücü Göstergeleri (1998-2009) (%) ...................... 218
Grafik 15: Karlılık Göstergeleri (1998-2009) (%) ........................................ 219
Grafik 16: Borç Dolarizasyonu Oranları (1998-2009) (%) .......................... 221
Grafik 17: Borçların TL/YP Kompozisyonu (1998-2009) (Milyon TL).......... 222
Grafik 18: YP Borçlar ve Ġhracat Gelirleri (1998-2009) (%) ........................ 223
Grafik 19: Sektör Bazında YP Borçlar ve Ġhracat (1998-2009) (%) ............ 224
Grafik 20: Bilanço Riskleri (1998-2009) (%) ............................................... 226
ġekil 1: Taylor Üçlü Açık Modeli ................................................................... 86
GĠRĠġ
GeliĢmekte olan ülkelerin dıĢ finansman ihtiyacının temel belirleyicileri,
ekonomik büyümenin büyük miktarda finansal kaynak gerektirmesi ve yurt içi
tasarrufların bu noktadaki yetersizliği, sanayi üretiminin büyük ölçüde ara
malı, hammadde ve yatırım malları ithalatına bağımlı olması, ödemeler
dengesi ve bütçe açıklarının finansmanı ve vadesi gelen dıĢ borçların yine
dıĢ borçlanma ile çevrilme zorunluluğu olarak sıralanabilir.
Milli muhasebe özdeĢlikleri uyarınca, kamu ve özel sektörün tasarrufyatırım açıklarının toplamına eĢit olan cari iĢlemler açığının, Türkiye
ekonomisinde yapısal bir hal alması, yurt içi tasarrufların ekonomik
büyümenin finansmanında yetersiz kaldığına dolayısıyla ekonominin dıĢ
kaynak bağımlılığına iĢaret etmektedir. Özellikle, küresel likidite bolluğu
olarak da adlandırılan ve geliĢmekte olan ülkelere yönelik sermaye
akımlarının çok güçlü olduğu 2002-2007 döneminde, Türkiye ekonomisi 1950
sonrası dönemin en yüksek ortalama büyüme hızına ulaĢmıĢ, ancak aynı
dönemde özel sektörün tasarruf-yatırım dengesinin hızla kötüleĢmesi, yüksek
cari iĢlemler açıkları ve özel sektörün dıĢ borçlarında hızlı bir artıĢ ile
sonuçlanmıĢtır. DıĢ kaynak kullanımı, bir taraftan, ekonominin üretken
kapasitesini geniĢletmeye yönelik olarak tasarruf kısıtını hafifletirken, diğer
taraftan da bünyesinde sürdürülebilir büyümeye tehdit oluĢturan özellikle
yükümlülük dolarizasyonu gibi bilanço kaynaklı kırılganlıkları arttırmaktadır.
Finansal piyasaların son yıllarda artan bir biçimde bütünleĢtiği bir
ortamda, geliĢmekte olan ülkelerin finansal bilançolarındaki varlık ve
yükümlülüklerin kompozisyonu ve büyüklüğü önemli bir kırılganlık kaynağı
olarak ortaya çıkabilmektedir. Finansal krizlere bilanço yaklaĢımında, cari
iĢlemler dengesi ve mali denge gibi geleneksel akım değiĢkenleri yerine stok
değiĢkenler olan varlık ve yükümlülükler temelinde; bir ülkedeki temel
sektörler olan kamu, finansal sektör, finansal olmayan özel sektör ve
hanehalkının
bilançoları
incelenmektedir.
Ayrıca,
söz
konusu
sektör
bilançolarının hem kendi aralarındaki hem de dıĢ alemle olan etkileĢimleri de
2
esas alınarak, sektörlerden birinde var olan kırılganlıkların diğer sektörlere
nasıl sıçrayabileceği de incelenmektedir.
Bu açıdan değerlendirildiğinde, bir ya da birden fazla sektörün finansal
varlıklarına olan talepte keskin bir gerileme kendisini finansal bir kriz Ģeklinde
ortaya koymaktadır. Örneğin, ülkenin geneli ya da temel ekonomik
sektörlerden herhangi birinin dıĢ borç servisini gerçekleĢtirebilecek kadar
döviz geliri elde edebileceğine iliĢkin uluslararası yatırımcı güveninin
kaybolması;
yeni finansman
bulmayı
ya
da
var
olan
kısa
vadeli
yükümlülükleri döndürmeyi olanaksız hale getirebilecektir. Bu durumda
ülkenin finansal varlıklarına yönelik talepteki keskin gerileme beraberinde dıĢ
varlık ve/veya döviz cinsinden varlıklara yönelik talepte keskin bir artıĢ
meydana getirecektir. Uyarlama süreci ise büyük sermaye çıkıĢları, ulusal
paradaki büyük oranlı bir reel değer kaybı, küçülen bir cari iĢlemler açığı ya
da cari iĢlemler fazlası ve yurt içi massetmeyi azaltan bir resesyon eĢliğinde
gerçekleĢebilecektir.
Yakın zamanda meydana gelen finansal krizler, önceki krizler ve geçici
ödemeler dengesi güçlüklerinden birçok açıdan ayrıĢmaktadır. Öncelikle, bu
krizlerde finansman ihtiyacı çok acil ve Ģiddetli bir biçimde kendini
hissettirmiĢ, ödeme güçlükleri çoğunlukla hem finansal hem de finansal
olmayan sektörleri içeren özel sektörde baĢ göstermiĢ ve de kriz sonrası
makroekonomik uyarlama çoğu zaman çok büyük sermaye çıkıĢları ve büyük
oranlı kur ayarlamaları eĢliğinde keskin bir Ģekilde gerçekleĢmiĢtir. Özellikle
bulaĢma etkisi aracılığıyla finansal kırılganlıkların dıĢ alem de dahil olmak
üzere ekonominin farklı sektörlerine nasıl yayılabileceği hususu, politika
yapıcılar açısından bilanço yaklaĢımının önemini daha fazla ön plana
çıkartmaktadır.
1990‟lı yılların ortalarına kadar standart “birinci nesil” finansal kriz
modelleri
döviz
krizlerini
genellikle
mali
açıkların
parasallaĢtırılması
sonucunda, rezerv kayıpları ve nihai olarak da döviz kuru çıpasının terk
edilmesiyle sonuçlanan temel makroekonomik göstergeler çerçevesinde
3
değerlendirirken
(bkz.
Krugman,
1999b),
1992
Avrupa
Döviz
Kuru
Mekanizması krizi ve 1994-1995 Meksika krizi “ikinci nesil” kriz modellerinin
tanımlanmasına yol açmıĢtır. Bu modellerde aĢırı değerli ulusal para ve
sürdürülemez cari iĢlemler açıkları gibi yapısal zayıflıkların yanı sıra kendi
kendini besleyen panik unsurları üzerinde de durulmaktaydı.
1997-1998 Asya krizi ise krizin merkezinde geleneksel “birinci nesil”
modellerde yer alan mali dengesizliklerin değil özel sektörün, özellikle de reel
sektörün yer aldığını ortaya koyuyordu. Bu kriz aynı zamanda 1990‟lı yılların
döviz
krizlerinin
geleneksel
cari
iĢlemler
dengesizliklerinden
ziyade
beklenmedik sermaye çıkıĢlarından ya da sermaye giriĢlerindeki ani
duruĢlardan kaynaklandığını ve döviz krizlerinin genellikle bankacılık
krizleriyle birlikte ortaya çıktığı gerçeğini ortaya koymuĢtu. Bu kapsamda
bilanço yaklaĢımına dayanan “üçüncü nesil” modeller, sermaye hareketlerinin
döviz krizleri ve finansal krizlere nasıl yol açabileceğini ortaya koymak üzere
geliĢtirilmiĢti (Dornbusch, 2001).
Küresel bir likidite daralması ve/veya faiz artıĢı riski karĢısında açık
ekonomilerin ne ölçüde etkilenecekleri, bu ekonomilerin makroekonomik
koĢulları, finansal sistemleri, döviz kuru rejimleri ve temel sektörlerinin
yükümlülük dolarizasyonları ile bilanço yapılarından kaynaklanabilecek içsel
kırılganlıklara bağlı olarak değiĢebilecektir. Bu çerçevede, bilanço riski
temelde dört tür riski içermektedir: para birimi uyumsuzluğu, vade
uyumsuzluğu, sermaye yapısı uyumsuzluğu ve borç ödeyebilme kabiliyeti
kaynaklı risk.
Para birimi uyumsuzluğu, varlık ve yükümlülüklerin farklı para birimleri
cinsinden olmasının yaratabileceği riski ifade etmektedir. Ağırlıklı olarak
varlıkların ulusal para, yükümlülüklerin ise döviz cinsinden olması durumunda
ulusal paranın nominal ve reel değerinde büyük oranlı bir kayıp ciddi
zararlara yol açabilecektir. Söz konusu risk, genellikle geliĢmekte olan ülkeler
için geçerlidir. Ġktisat yazınında “temel günah” (Eichengreen ve Hausmann,
1999) olarak adlandırılan olgu, geliĢmekte olan ülkelerin uluslararası
4
piyasalardan kendi paraları cinsinden borçlanamamalarını ifade etmektedir.
Dolayısıyla, reel sektör yatırımları açısından dıĢ kaynak finansmanı
beraberinde genellikle bir risk de getirmektedir.
Diğer taraftan, ekonomideki temel sektörlerden birinin dıĢ borç
kaynaklı kur riskinden korunma davranıĢı, para birimi uyumsuzluğunun baĢka
bir
sektöre
geçmesine
neden
olabilecektir.
Örneğin,
yurt
dıĢından
sendikasyon kredisi sağlayan bankaların açık pozisyon yaratmayacak Ģekilde
söz konusu kredileri reel sektöre kullandırmaları ve krediyi kullanan
sektörlerin net ihracatçı olmamaları durumunda, ulusal parada büyük oranlı
bir reel değer kaybı söz konusu olduğunda firmaların bankalara olan
borçlarını ödeyememe riskleri ortaya çıkabilecektir.
Ayrıca, para birimi uyumsuzlukları rezervler üzerinde bir baskı unsuru
olabilecek sermaye hareketlerinde bir kaymayı da tetikleyebilmektedir. Ulusal
paranın reel olarak değer kaybetmesinin bir net döviz borçlusu üzerindeki ilk
etkisi gelir ya da servet etkisidir, borçlunun yükümlülükleri varlıklarına oranla
reel olarak artıĢ göstermektedir. Net döviz borçluları ise çoğunlukla ulusal
paranın daha da fazla değer kaybetmesi olasılığına karĢılık kendilerini
korumak için döviz cinsinden varlıklara yönelmektedir.
Küresel likidite koĢullarının çok uygun ve geliĢmekte olan ülkelere
yönelik risk iĢtahının yüksek olduğu bir ortamda süregelen sermaye akımları
ulusal paraya reel olarak değer kazandırabilir. Aynı zamanda ekonomik
birimlerin sermaye giriĢlerinin aniden durması halinde merkez bankasının
rezervlerini kullanarak ani kur yükseliĢlerinin önüne geçeceği beklentisi de
yükümlülük
dolarizasyonunu
dolayısıyla
bilançolardaki
döviz
cinsi
uyumsuzluğunu arttırıcı rol oynayabilmektedir.
“Dalgalı kur çekincesi” (bkz. Hausmann vd., 2001 ve Calvo ve
Reinhart, 2002), dalgalı kur rejimlerinde gelirleri ulusal para cinsinden fakat
borçları ise ağırlıklı olarak döviz cinsinden olan sektörlerde, reel kur
artıĢlarının borçlanma dinamiklerini olumsuz yönde etkilemekle kalmayıp
bilanço etkisi kanalıyla ekonomi üzerinde daraltıcı etkisi olabileceğine iĢaret
5
etmektedir. Standart Mundell-Fleming açık ekonomi modelinin belirli koĢullar
altında öngördüğü reel kur artıĢlarının ticaret kanalı aracılığıyla net ihracatı
arttırıcı ve üretimi geniĢletici etkisi, yükümlülük dolarizasyonunun varlığı
durumunda tam tersine finansal kanal aracılığıyla daraltıcı ve “Ģok arttırıcı”
nitelikte olabilmektedir.
Döviz cinsinden yüksek açık pozisyonlara sahip firmaların bulundukları
ülkelerde, reel kur artıĢları, döviz cinsinden borçların ulusal para cinsinden
değerini arttırarak, dıĢ borç servisini ağırlaĢtırmaktadır. Aynı zamanda, bu
ülkelerde özkaynakların erimesi neticesinde olumsuz bir servet (reel ankes)
etkisinin ortaya çıkması ve geri ödeyememe riskinin artıĢ göstermesi, döviz
krizlerini finansal krizlere dönüĢtürebilmekte ve yatırım ve üretim daralmasına
neden olabilmektedir (Galindo vd., 2003b). Borçların kompozisyonunun
ağırlıklı olarak kısa vadeli olması ise, anılan etkiyi kuvvetlendirmektedir.
Döviz kazandırıcı faaliyetlerde bulunan sektörlerin ise, reel kur artıĢı
kaynaklı bilanço kırılganlıklarının daha az olması beklenmektedir. Bu
çerçevede, reel sektörün döviz cinsinden yükümlülüklerini döviz cinsinden
varlıkları ile birlikte, diğer bir ifadeyle, net döviz pozisyonları temelinde
değerlendirmek gerekmektedir. Ġmalat sanayindeki sektörlerin kırılganlıkları,
üretimlerinin ve varsa ihracatlarının ithalata bağımlılık düzeylerine göre de
değiĢkenlik gösterecektir; bağımlılığın yüksek olması durumunda kur
riskinden korunmuĢ sektörlerde dahi, reel kur artıĢlarının olumsuz etkisi
hissedilebilecektir.
Reel sektörün dıĢ borçlarındaki artıĢtan kaynaklanan riskleri sadece
miktar değiĢmeleri temelinde değerlendirmek ise yetersiz kalacaktır. Söz
konusu riskleri dıĢ borcun kullanıldığı alanlar, dıĢ borç geri ödeyebilme
kabiliyeti açısından dıĢ borçların döviz kazandırıcı faaliyetlerde kullanılıp
kullanılmadığı, dıĢ borcun döviz, faiz ve vade kompozisyonu temelinde
değerlendirmek gerekmektedir.
Bilançolara iliĢkin ikinci risk olan, varlıkların uzun, yükümlülüklerin ise
kısa vadeli olmasından kaynaklanan ve hem ulusal para hem de döviz
6
cinsinden söz konusu olabilecek vade uyumsuzluğu, borç çevirme riski ile
faiz riskine kaynaklık etmektedir. Uluslararası faiz oranlarındaki olası bir artıĢ
karĢında, reel sektörün dıĢ borçlarının faiz ve vade kompozisyonu, önemli bir
kırılganlık kaynağı olabilmektedir. Uzun vadeli yükümlülükler açısından
değiĢken faizli sözleĢmeler de faiz riski yaratmaktadır. Cari iĢlemler dengesi
ile dıĢ borçlara dönemler arası yaklaĢım çerçevesinde, dıĢ borç servisindeki
artıĢ, hem ödemeler dengesi istatistiklerinde dıĢ borç faiz ödemelerinin
kaydedildiği cari iĢlemler hesabı altındaki “Yatırım Gelirleri Dengesi” hem de
dıĢ borçların sürdürülebilirliği açısından olumsuzluklar yaratacaktır.
Üçüncü bilanço riski olan sermaye yapısı uyumsuzluğu ise firmaların
finansmanının
hisse
senedi
arzından
çok,
aĢırı
bir
borçlanmaya
dayanmasından kaynaklanmaktadır. Son olarak da, borç ödeyebilme
kabiliyeti
kaynaklı
risk,
bir
firmanın
varlıklarının
yükümlülüklerini
karĢılayamayacak seviyeye gelmesi halinde ortaya çıkmaktadır, bir baĢka
deyiĢle, firmanın net değeri eksi olmaktadır. Vade yapısı, para birimi ve
sermaye yapısı uyumsuzlukları olumsuz bir Ģokun varlığı halinde borç
ödeyebilme kabiliyetinin ortadan kalkmasını tetikleyebilmektedir.
Anılan tüm bu riskler ise kredi riskine yol açabilmektedir. Kredi riski,
borçlunun borçlarını geri ödeyememesi anlamına gelmektedir. Borçlu
açısından borç geri ödeyebilme kabiliyeti kaynaklı risk, alacaklı açısından
kredi riski olmaktadır. Özellikle bankacılık sistemi kredi riskine maruz
kalmaktadır. Anılan risklerden kaynaklanan bilançolardaki zayıflıklar ise
küresel likidite koĢulları ve risk algılamalarında olumsuz bir değiĢiklik
Ģeklindeki
bir
dıĢsal
Ģokun
yokluğunda
uzun
bir
süre
kendini
saklayabilmektedir.
Hem sektörel hem de ülke seviyesindeki bilanço kaynaklı problemlerin
ödemeler dengesi krizlerine de yol açma potansiyeline sahip olduğu
gözlemlenmektedir. Bazı durumlarda yabancı yatırımcıların kredi hattını
kesmeleri durumunda dıĢ borç ödemelerini gerçekleĢtirebilmek için hem iç
hem de dıĢ likit varlıkların tasfiyesi gündeme gelebilmektedir. Portföy
7
yatırımlarının da geri çekilmesiyle birlikte bu durum döviz kuru üzerinde baskı
yaratabilmektedir.
Bu çalıĢma, anılan genel çerçeve içerisinde, küresel likidite koĢulları
ve risk algılamalarındaki olumsuz bir değiĢiklik karĢısında Türkiye‟de finansal
olmayan kesimin, diğer bir ifadeyle, reel sektörün, baĢta yükümlülük
dolarizasyonu olmak üzere çeĢitli kırılganlıklarını irdelemeyi, “olumsuz
bilanço etkisi” önermesi ile yükümlülük dolarizasyonunun belirleyenlerini
ampirik olarak test etmeyi ve ekonomik büyüme için gerekli olan kaynak
gereksinimi çerçevesinde Türkiye‟de reel sektörce sağlanan dıĢ finansmanın
ne ölçüde üretken kapasite ve dıĢ borç geri ödeme kabiliyetini arttırıcı
faaliyetlerde kullanıldığını ve elde edilen sonuçlar ıĢığında olası etkileri
değerlendirmeyi amaçlamaktadır.
Tezin ilk bölümünde dıĢ finansman ihtiyacının kaynaklarına iliĢkin, ikili
ve üçlü açık modelleri ile milli muhasebe özdeĢlikleri temelinde genel bir
değerlendirme sunulmakta ve anılan çerçeve içinde para ve maliye
politikaları da tartıĢılmaktadır. Ġkinci bölümde ise dıĢ yardım/dıĢ borçlar ile
büyüme arasındaki iliĢkiye hem kuramsal hem de hem de ilgili ampirik
çalıĢmalar kapsamında yer verilmektedir. Üçüncü Bölümde dıĢ finansman
ihtiyacı ve küresel sermaye akımları çerçevesinde finansal krizlere “bilanço”
yaklaĢımı tartıĢılarak, konuya iliĢkin daha önce yapılmıĢ ampirik çalıĢmalar
ıĢığında tezde yer verilen ekonometrik model uygulamasının kuramsal
temelleri değerlendirilmektedir. Takip eden Dördüncü Bölümde, 1998-2009
dönemi
için
Türkiye
ekonomisindeki
geliĢmeler,
makroekonomik
bir
perspektiften milli muhasebe özdeĢlikleri, tasarruf-yatırım dengesi ve ikizüçüz açıklar kapsamında ve mikroekonomik bir perspektifden de TCMB
Sektörel Bilanço verileri kullanılarak, aynı dönem için finansal olmayan
firmalar kesiminin bilanço geliĢmeleri kapsamında analiz edilmektedir.
BeĢinci Bölümde ise, modelin sınamasında uygulanan ekonometrik yöntem
ile model ve uygulama sonuçları sunulmaktadır. Sonuç Bölümünde ise,
önceki bölümlerde yer verilen kuramsal tartıĢmalar temelinde, Türkiye
ekonomisinde finansal olmayan firmalar kesimi için yapılan bilanço analizleri
8
ve elde edilen ekonometrik sonuçların genel bir değerlendirmesi ile çıkan
sonuçlar ıĢığında, ilerideki çalıĢmalara ıĢık tutmaya yönelik bir takım
önerilere yer verilmektedir.
BĠRĠNCĠ BÖLÜM
DIġ FĠNANSMAN ĠHTĠYACININ KAYNAKLARI
1.1. ANA ÇERÇEVE
Büyüme için yoğun bir biçimde dıĢ kaynağa ihtiyaç duyan, geliĢmekte
olan ülkelerin birçoğunda, dıĢ kaynak giriĢi de kendi baĢına bir üretim faktörü
haline gelmiĢtir. BeĢeri yetenekler ile yatırım ve tasarrufların arttırılması, daha
üretken teknoloji kullanımı, üretim ve istihdam kompozisyonunda köklü bir
değiĢiklik ve anılan süreci destekleyecek yeni bir kurumsal yapı; durağan bir
ekonominin,
sürdürülebilir
dönüĢtürülmesinde
ortaya
büyümeyi
çıkan
temel
mümkün
kılan
değiĢikliklerdir.
bir
DıĢ
yapıya
kaynağa
baĢvurmaksızın, ekonomisini bu yönde dönüĢtürmek isteyen bir ülke, hızlı
büyüme gereksinimini ya kendi kaynakları ile ya da ihracat gelirleri ile finanse
edilen ithalat ile sağlamak zorundadır. Bu türden bir baĢarı ise, yetenekler,
yurt içi tasarruflar, ihracat gelirleri ve bu artan kaynakların tahsisinde; artan
gelir seviyesinden kaynaklanan talep değiĢikliklerine cevap verebilecek
eĢanlı bir artıĢı, gerekli kılmaktadır (Chenery ve Strout, 1966: 680).
DıĢ kaynakların, ekonomik büyüme üzerindeki etkileri ise tüm üretken
kapasitenin harekete geçirilmesi ve tahsisine yaptığı katkı ile ölçülmektedir.
Üç tür kaynak üzerinde durulabilir: i) organizasyonel yeteneği de içeren
yetenek arzı ii) yurt içi tasarruf arzı ve iii) ithal edilen mal ve hizmet arzı.
Herhangi bir zaman diliminde, bu faktör arzları ekonomik büyüme üzerinde
ayrı ayrı kısıtları temsil etmektedir. Yatırımlar, ithal ikamecilik ya da ihracatın
arttırılması aracılığı ile yetenek ya da mal arzını arttırmaya yönlendirilse bile;
söz
konusu
faktör
arzlarındanki
değiĢimler
ancak
kademeli
olarak
gerçekleĢtirilebilecektir. Üstelik, üretim sürecinde bu faktörler arasında kısa
dönemde sadece kısıtlı bir ikame iliĢkisi bulunmaktadır.
10
DıĢ kaynağa iliĢkin yazın, anılan çerçeve içerisinde incelenecek
olursa, bugünkü anlamıyla bilinen dıĢ yardım/dıĢ borçlanma, II. Dünya
SavaĢı‟ndan sonra Avrupa‟nın yeniden imarı için 1947 yılında ABD‟nin
Marshall Planı‟nı açıklaması ile baĢlamıĢ ve planın baĢarısını takiben 1949
yılında ABD BaĢkanı Truman, geliĢmekte olan ülkelere artan miktarlarda bir
dıĢ yardım programı ilan etmiĢtir. Yine aynı dönemde, fakir ülkelerin
kalkınması gerektiğine yönelik olarak ortaya çıkan genel kabul ile birlikte, bir
iyimserlik havası hakim olmuĢtur. Ġlk kalkınma iktisatçıları eĢanlı olarak iki
tarihsel olaydan, Büyük Depresyon ve Sovyetler Birliği'nin zorunlu tasarruf
ve yatırımlarla sanayileĢmesinden etkilenmiĢlerdi.
Kalkınma iktisadı yazınında önemli bir yer tutan ve modelini
baĢlangıçta bir büyüme modeli olarak tasarlamayan Domar (1946), üretim
kapasitesinin sermaye stoku ile orantılı olduğu varsayımı altında ABD'de
yatırımlar ile resesyonlar arasındaki kısa dönemli iliĢkiyi incelemiĢ ve Büyük
Depresyon'un da etkisiyle yüksek iĢsizliği veri olarak kabul etmiĢtir: ilave
makineler ile çalıĢabilecek insanlar her zaman bulunabilirdi. Domar (1946)'ya
göre, ikili bir niteliği olan yeni makine yatırımları hem talebi hem de kapasiteyi
(arzı) arttırmaktaydı, ancak söz konusu iki etki eĢit olmayabileceğinden;
ekonomi kronik aĢırı üretim ya da eksik üretime savrulabilirdi. Harrod-Domar
büyüme modelinin temelinde bu çıkarsama yatmaktadır.
Domar'ın yaklaĢımının çok fazla kabul görmesinin nedeni, GSYH
büyümesinin yatırım harcamalarının GSYH içindeki payı ile doğru orantılı
olduğu yönünde çok basit bir öngörü içermesidir. Yt = ø Kt-1 Ģeklinde ifade
edilen ve üretim (Y)'nin, sene baĢındaki mevcut makine stoku (K t-1) ile doğru
orantılı olduğuna iliĢkin varsayım altında, (Yt
–
Yt-1) = ø (Kt-1 - Kt-2) = ø It-1
olmaktadır. EĢitliğin her iki tarafı geçen yılın üretimi ile bölündüğünde, cari
yıldaki GSYH büyümesi ile bir önceki yılın yatırım/GSYH oranı doğru orantılı
olarak bulunmaktadır: (Yt - Yt-1) / Yt-1 = ø (It-1) / Yt-1, 1/ø = k = It-1 / Yt - Yt-1 =
Marjinal Brüt Sermaye Hasıla Katsayısı (ICOR). Özet bir biçimde ifade
edilecek olursa, It-1 = ICORt (Yt – Yt-1).
11
Benzer bir biçimde, Nurkse ve Lewis gibi kalkınma teorisyenleri de
1950‟li yıllarda sermaye birikimi ve büyük ölçekli yatırımların ekonomik
büyümede ne kadar hayati bir rol oynadığını vurgulamıĢlardır. Sadece
sermayenin bir kısıt oluĢturduğu “atıl emek” modelini geliĢtiren ve yeni
fabrikalar inĢa etmenin kırsal üretimde bir düĢüĢe neden olmadan emeği
massedeceğini savunan Lewis'e göre, üretim üzerindeki bağlayıcı kısıt emek
değil sermaye idi. Bu yıllarda diğer kalkınma iktisatçıları da üretim sürecinde
emek ve sermaye arasında sabit bir oran varsaymaktaydı. Lewis, ekonomik
kalkınmanın temel gerçeğinin hızlı sermaye birikimi olduğunu ve yatırımların
nüfus artıĢ oranının üzerinde olması gerektiğini vurgulamaktaydı.
Anılan iliĢki, “gerekli” yatırımların, arzu edilen büyümeye oranını temsil
eden ve 2 ile 5 arasında bir değer aldığı düĢünülen ICOR çerçevesinde
tartıĢılmaktaydı. Örneğin, yatırım harcamalarının GSYH'nin % 4'ü ve
ICOR'un 4 olduğu bir ülkede yıllık büyüme % 1 olacaktır. Lewis'in önerdiği
üzere, nüfus artıĢ hızının % 2 olduğu bir durumda, yatırım harcamalarının
payı % 12'ye çıkartılarak, yıllık % 3 büyüme oranına ulaĢılabilecek ve kiĢi
baĢı GSYH yıllık artıĢı % 1 olacaktır. Ancak, yurt içi tasarruf oranının sadece
% 4 olduğu bir ülkede, % 3 hedef büyüme oranına ulaĢılabilmesi için gerekli
olan GSYH'nin % 12'si tutarında bir yatırım harcaması ise GSYH'nin % 8'i
tutarında bir finansman açığı ortaya çıkarmaktadır.
Rostow'un
1960
yılında
yayımladığı
Ekonomik
Büyümenin
AĢamaları'nda ise beĢ aĢamanın en önemlisi konumunda olan ve dıĢ
borçlara bağımlı olmadan arzu edilen bir büyüme hızının sürdürülebildiği
durumu
ifade
eden
“kendi
kendini
sürdürebilen
büyüme”ye
kalkıĢ
aĢamasında, kalkıĢın tek belirleyeni yatırımların gelirdeki payının %5'den
%10'na arttırılmasıydı. Dolayısıyla, Rostow'daki aĢamalar aslında Domar ve
Lewis tarafından daha önce dile getirilen önermeleri teyit etmekteydi. Rostow,
Harrod-Domar modelini kullanarak kalkıĢ için gerekli olan yatırımları
hesaplarken, 3 ile 3.5 arasında bir ICOR varsaymıĢtır.
12
Kalkınma
iktisatçıları,
bu
noktadan
hareketle,
fakir
ülkelerin,
tasarruflarını arttıramayacak kadar fakir olduklarını savunarak, finansman
açığının dıĢ yardım ya da dıĢ borç ile kapatılabileceğini öngörmekteydi.
Kalkınma ekonomisi yazınında sermaye birikiminin geliĢmekte olan ülkeler
açısından
önemi
“fakirlik
sarmalı”
tanımlaması
çerçevesinde
değerlendirilmektedir: fakir ülkeler fakirdir çünkü sermaye birikimleri ve
dolayısıyla yatırım seviyeleri yetersizdir, sermayeleri artamaz çünkü fakir
ülkelerdir. Böylelikle, sermaye birikimi ekonomik kalkınmada önceliği
almaktadır. Yatırımlar çıktıyı arttırmakta, çıktı da sermaye birikimini
hızlandırarak, “sarmal”ın aĢılabilmesi için uyarıcı bir rol oynamaktadır.
Özet olarak, yurt içi tasarruf seviyesinin düĢüklüğü ve/veya sermaye
malları ithali için gerekli olan döviz kaynaklarının kıtlığından kaynaklanan
sermaye birikiminin önündeki engeller nedeniyle, büyümenin kısıtlanması,
emek, doğal kaynaklar ve üretken kapasitede eksik kullanıma yol açabilecek;
ancak, cari dönemde ödeme gerektirmeyen bir dıĢ kaynağa baĢvurmak
suretiyle söz konusu engeller giderilebilecekti. Nihayetinde ise gerekli
sermayenin
sağlanmasıyla
ortaya
çıkan
büyüme,
kendi
kendini
sürdürülebilen bir hal alabilecek ve dıĢ kaynak ihtiyacı ortadan kalkabilecekti.
Ancak, dıĢ kaynak giriĢi ve/veya ihtiyacı azaldıkça tüm gereksinimler iç
kaynaklardan karĢılanmak durumundadır. 1 Burada iki kritik soru gündeme
gelmektedir: dıĢ kaynakların eksik yurt içi kaynakları ne ölçüde ikame
edebileceği ve baĢlangıçta dıĢ kaynaklara baĢvuran ülkelerin gelecekte dıĢ
kaynak bağımlılığını azaltmak için gerekli olan adımları atıp atamayacağı.
1960‟lı yıllarda yukarıda değinilen çerçeveyi temel alan ve “açık
modelleri” olarak adlandırılan ampirik çalıĢmaların ilk ve en çok bilineni
Harrod-Domar büyüme modelidir. Emekte bir arz fazlasının bulunduğu ve
büyümenin sadece sermaye birikimi ile sermayenin verimliliği tarafından
kısıtlandığı modelde, sermaye birikimi ya da yatırım seviyesi tasarruflar
1
Gerschenkron, sanayileşme için veri bir ön şartlar kavramını eleştirirken, eksik faktörler için daha
farklı ikame olasılıkları üzerinde durmaktadır.
13
tarafından belirlenmektedir. Hedef bir büyüme oranına ulaĢılması için ya
tasarruflar ve dolayısıyla yatırımlar ya da sermayenin verimliliği arttırılmalıdır.
DıĢ yardım ve/veya dıĢ borçlar tasarruf kısıtını gevĢeterek yatırımlara
yönlendirilebilir kaynakları arttırarak daha yüksek büyüme oranlarına
ulaĢılmasını sağlamaktadır.
Hedef büyüme oranlarına ulaĢılması için gereken dıĢ kaynak giriĢlerini
bir tasarruf açığı vasıtasıyla hesaplayan Rosenstein-Rodan (1961: 117), az
geliĢmiĢ ülkelerin kalkınmaları için marjinal tasarruf oranının ortalama
tasarruf oranından daha büyük olmasını gerektiğini; bu sayede, milli gelirdeki
artıĢın yurt içi tasarrufları ve dolayısıyla yatırım amaçlı yurt içi kaynakları da
arttıracağını ileri sürmüĢtür. Nihai olarak, dıĢ tasarruflara olan ihtiyaç ortadan
kalkacak ve dıĢ borç anapara geri ödemeleri ile faiz ödemeleri için gerekli
finansman sağlanmıĢ olacaktı.
Büyüme için gerekli olan yatırımların, dıĢ yardım/dıĢ borç ile
karĢılanabileceği ön kabulü 1960 ve 1970'li yıllarda geçerli olmakla birlikte;
bir taraftan da borçlu ülkeler aĢırı borçluluk konusunda uyarılmaktaydı. Resmi
alacaklılar için bir borç sorunundan kaçınmanın yolu ulusal tasarrufların
arttırılmasından geçmekteydi. Rostow (1960), dıĢ yardım alan ülkelerin,
kalkıĢ aĢamasından sonra doğal olarak tasarruflarını arttıracaklarını ve
dolayısıyla 10 ya da 15 yıl sonra dıĢ kaynağa ihtiyaç duymayacaklarını
öngörmekteydi.
Ġktisat yazınında dıĢ yardım ve büyüme arasındaki iliĢkiyi irdeleyen ve
Marshall Planı sonrası iyimserliğin kavramsal temellerini sağlayan standart
kuramsal model ise Harrod-Domar büyüme geleneğinden gelen, Chenery ve
Strout (1966) ikili açık modelidir. Yurt içi tasarruflar ile belirli bir büyüme
seviyesine ulaĢmak için gerekli yatırım düzeyi arasındaki açığı ifade eden
Rosenstein-Rodan'ın tasarruf kısıtına ilave olarak, Chenery ve Bruno (1962)
ile Chenery ve Strout (1966), geliĢmekte olan ülkelerde, hem yatırımlar hem
de belirli bir üretim düzeyi için gereksinim duyulan ithal sermaye mallarının
ihracat gelirleri ile karĢılanma olasılığının düĢük olduğunu vurgulayarak, bir
14
de döviz açığı tanımlamıĢlardır. Bu Ģekilde, dıĢ yardımlar her iki açığı da
kapatabilecekti.
Chenery'nin,
1971
yılında
Dünya
Bankası'nda
baĢ
ekonomik
danıĢman olduğu sırada, Chenery-Strout (1966) modeli bilgisayar ortamında
modellenerek Minimum Standard Model (MSM) adını almıĢtır. Daha sonra
revize edilerek, Revised Minimum Standard Model (RMSM) adını alan ve
Dünya Bankası'nca halen kullanılmakta olan modelin büyüme bölümünde
hedef büyüme oranı çarpı ICOR, yatırım gereksinimini ortaya koymaktadır.
Anılan her iki modelde de, sürdürülemez borç dinamiklerinden kaçınmak için,
hesaplanan marjinal tasarruf oranının yeteri kadar yüksek olması gerektiği
vurgulanmıĢtır (Easterly, 1997: 10).
Söz konusu iki açık ile ilgili olarak, herhangi bir veri zaman kesitinde
açıklardan en az birisi bağlayıcı olmaktadır. Aralarındaki fonksiyonel iliĢki
farklı tayin edildiğinden ex-ante olarak birbirine eĢit olmayabilen her iki açık
Keynesçi eĢitlik gereğince ex-post olarak eĢit olmak zorundadır (Tanrıkulu,
1983: 28). Toplam dıĢ kaynak ihtiyacının tespitinde ise büyüme potansiyelinin
kısıtlanmaması için daha büyük olan açık seçilmektedir. Örneğin, hangi açık
bağlayıcı ise dıĢ yardım o açığı kapatarak daha yüksek bir büyüme oranının
yakalanmasını sağlayacaktır. Ancak, model çözümlemesinde çoğunlukla biri
bağlayıcı olmak üzere iki eĢitsizlik bulunduğundan, sonuçlar kesinlik arz
etmemekte, bir baĢka deyiĢle, açıklar arasında bir açık bulunmaktaydı. Bu
türden bir sonuç ise tasarruf ve yatırım dengesi ile dıĢ denge arasındaki ex
post eĢitlikle çeliĢmekteydi. Bu dengesizliğin günümüze nasıl yansıdığı
incelenecek
olursa,
Dünya
Bankası
ekonomistleri,
RMSM
modelini
çözerlerken, hemen hemen her zaman dıĢ açığın bağlayıcı olduğunu
varsaymıĢlar ve ulusal gelir ve üretim hesaplarının denkliğini sağlamak üzere
özel tüketim ile tasarrufları atıl değiĢkenler2 olarak sınıflandırmıĢlardır.
2
Örneğin, a1x1+a2x2+...anxn ≤ b şeklindeki bir eşitsizlik kısıtını, atıl değişken olarak adlandırılan ve
negatif olmayan bir değişken (w) ekleyerek bir eşitliğe dönüştürmek mümkün olabilir: a1x1+ a2x2+
...anxn+ w = b, w ≥ 0.
15
Yurt içi tasarruf ihtiyacının daha fazla vurgulandığı ve ICOR
formülasyonu aracılığıyla yatırımların büyümeye dönüĢtüğü
ikili açık
modelinde, yatırım ihtiyacının ülkenin kendi tasarruflarından karĢılandığı
kendi kendini sürdürebilir büyüme aĢamasına geçilebilmesi için, marjinal
tasarruf oranının yeteri kadar yüksek olması gerekmekteydi. Bu görüĢe göre,
sağlanacak yardım miktarı borçlu ülkelerin yurt içi tasarruflarını arttırmadaki
etkinliğine bağlı olmalıydı. AĢağıda Chenery ve Strout (1966) ikili açık
modeline yer verilmektedir.
1.1.1. Chenery-Strout Ġkili Açık Modeli
Büyüme modelleri genellikle, kapalı bir ekonomide aynı zamanda
yatırımların da üst sınırını belirleyen, tasarruf kısıtı üzerinde durmaktadır.
Ancak, dıĢ finansmanın mümkün olduğu açık bir ekonomide, yatırımların
arttırılmasında diğer kısıtlar üzerinde de durmak gerekmektedir: nitelikli
emek, giriĢimcilik, yatırım sürecindeki diğer tamamlayıcı girdiler ya da üretilen
mal için kısıtlı bir piyasa beklentisi.
HızlandırılmıĢ büyümeyi kısıtlayabilecek diğer bir faktör de, ülkenin
üretken yapısını, değiĢen iç ve dıĢ talep desenine cevap verebilecek nitelikte
değiĢtirme yeteneğinden yoksun olmasıdır. Hızlı bir büyüme, makine ve
ekipman, hammadde ve (özellikle geliĢmekte olan bir çok ülkede çoğunlukla
ithal edilmekte olan) diğer imalat sanayi ürünlerini gerektirmektedir. Büyüme
ne kadar hızlı gerçekleĢirse, oluĢabilecek darboğazları engelleyebilmek
üzere gereksinim duyulan; emek ve sermayenin yeniden tahsisi o denli büyük
olacaktır. Anılan tahsisin hızla gerçekleĢtirilememesi durumunda, yatırım
kısıtından ayrı olarak; yetersiz düzeydeki bir mal ithalatı, büyümeyi daha da
kısıtlayabilecektir. Söz konusu ithalat kısıtı, ekonominin yurt içi kaynakları ve
ithalatı kullanarak; gelir düzeyi, yatırım oranı ve tüketici talebi deseninin
gerektirdiği
üretim
kompozisyonunu
sağlamaktaki
yeteneksizliğini
yansıtmaktadır. Ġthal edilen mallara iliĢkin geçici bir yokluk, ülkedeki yatırım
16
malları arzının yetersizliğinden dolayı, potansiyel tasarrufları yatırımlara
dönüĢtüremeyecektir.
Chenery ve Strout (1966) modelinde, yatırım kısıtı altında büyüme
olarak adlandırılan ve sıfır dıĢ kaynağın geçerli olduğu Harrod-Domar
modelini içeren ilk aĢamada, yetenek ve tasarruf 3 olmak üzere iki kaynak
kısıtı bulunmaktadır. DıĢ ticaret kısıtı altında büyüme olarak adlandırılan ve
ödemeler dengesi kısıtının etkin olduğu ikinci aĢamada ise kendi kendini
sürdürebilen büyümeye ulaĢılabilmesi için gerekli olan Ģartlar üzerinde
durulmaktadır. DıĢ yardımın iĢlevlerine açıklık getirmek ve geliĢmekte olan
ülkelerin performanslarını değerlendirmek üzere kurgulanan modelde, 19571962 dönemi için medyan sermaye-hasıla katsayısının (k), 3.52 ve medyan
ortalama tasarruf oranının % 12 olduğu çoğunluğu az geliĢmiĢ toplam 31 ülke
verisinden oluĢan bir örneklem kullanılmıĢ ve dıĢ yardım almayan az geliĢmiĢ
ülkelerin büyüme oranlarının % 3.4'ün altında kalacağı sonucuna ulaĢılmıĢtır
(Chenery ve Strout, 1966: 684).
Yatırım kısıtı altındaki büyüme modelinde, kısıtlayıcı etkenin ödemeler
dengesi olmadığı varsayılmaktadır. Kendi kendini sürdürebilen büyümeye
geçiĢ, tasarruf - yatırım açığının geçici olarak dıĢ kaynaklarla kapatılabildiği
ve aĢağıdaki denklemlerle ifade edilen bir süreç ile tanımlanmaktadır:
Yt = St + Ct
(1.1)
St = I t - F t
(1.2)
Kapasite Kısıtı: Yt ≤ Y0 +
Yatırım Ġmkanı: It ≤ (1+β) It-1
3
k = It / Yt - Yt-1
(1.3)
(1.4)
5 yıldan 10 yıla kadar olan kısa dönemde, Harrod-Domar büyüme modelinde öngörülen lineer
ilişkiler seti ile tanımlanan ekonomide; uzun dönemde, değişen taleple birlikte, azalan verimlilikle de
olsa, ithalatın iç kaynaklar ile ikame edilebileceği görüşüne dayanan neo-klasik bir model geçerlidir.
17
Tasarruf Kısıtı: St ≤ S* = S0 +
(Yt – Y0)
Hedef Büyüme: Yt ≤ (1+r*).Yt -1
(1.5)
(1.6)
Yukarıdaki denklemlerde Yt Gayri Safi Milli Hasıla (GSMH)‟yı, St brüt
yurt içi tasarrufları, Ct
tüketimi, It brüt yatırımları, Ft
net dıĢ sermaye
giriĢlerini, k marjinal brüt sermaye-hasıla katsayısını (ICOR), β yatırımların
maksimum büyüme hızını,
marjinal tasarruf oranını, S* potansiyel brüt yurt
içi tasarrufları ve r* da GSMH'nin maksimum büyüme hızını göstermektedir.
Kapasite kısıtı, üretimi arttırmak için belirli bir miktarda yatırıma ihtiyaç
duyulduğunu ifade eden Harrod-Domar varsayımına dayanmaktadır. Yatırım
imkanı kısıtı ise, herhangi bir dönemde, ilave yatırımlar için massetme
kapasitesinin; ancak bir kalkınma sürecinin sonucunda arttırılabilecek olan
tamamlayıcı girdi arzı ile kısıtlandığını ifade etmektedir. β parametresi,
üretken yatırımları arttırabilmek için ihtiyaç duyulan “yetenek kısıtı”nı
yansıtırken; tasarruf kısıtı, sadece marjinal tasarruf eğilimini değil, hükümetin
vergi ve diğer politikalar aracılığı ile toplam tasarrufları arttırabilme imkanını
da yansıtmaktadır.
Hedef büyüme oranı, eriĢilebilir olsa da, % 6-7'nin üzerindeki büyüme
oranlarını finanse edecek düzeyde dıĢ kaynak bulunamayabileceğini ifade
etmektedir. DıĢ kredilerde yer alan anlaĢma Ģartları, ülkenin gelecekteki
ekonomik durumuna bağlı olduğundan, yurt dıĢından borçlanmanın üst bir
sınırı bulunmaktadır. Tüm bu nedenlerden dolayı, model ya hedef bir büyüme
oranı içermeli ya da yatırımların sonsuza kadar tasarrufların üzerinde
olamayacağı gerçeği modelde yansımasını bulmalıdır.
Model varsayımları altında, aĢırı kapasite yaratılması ya da tasarrufları
azaltarak dıĢ kaynağı arttırmaya yönelik hiç bir güdü bulunmamaktadır.
Dolayısıyla (1.3) ve (1.4) no‟lu eĢitsizlikler, eĢitlik haline dönüĢmektedir.
GSMH'deki artıĢ, önce I. AĢama olarak adlandırılan ve (1.1)‟den (1.5)‟e kadar
olan denklemler ile ifade edilen yatırım imkanı tarafından; sonrasında ise II.
18
AĢama olarak adlandırılan ve (1.6) no'lu denklem ile ifade edilen, yatırımların
hedef büyüme oranını sürdürebilmek için gerekli olan (k.r*) seviyesine
ulaĢmasıyla birlikte hedef büyüme oranı tarafından sınırlanacaktır.
I. AĢama, yatırımların yıllık β sabit oranında ve GSMH'nin ise
hızlanarak arttığı dönemi ifade etmektedir. (1.3) ve (1.4) no‟lu denklemler
yatırımlarda her bir dönemde ortaya çıkan artıĢın, GSMH'de ortaya çıkan
artıĢın sabit bir (β.k) oranı kadar olduğunu ortaya koymaktadır. Denklem Ft
için çözülecek olursa:
Ft = F0 + (β.k -
) (Yt – Y0)
(1.7)
Bu denklem, dıĢ sermaye giriĢlerindeki artıĢın (Ft – F0); yatırımlardaki
artıĢ ile tasarruflardaki artıĢın arasındaki farkı finanse ettiğini ifade
etmektedir. Artan sermaye giriĢleri olmaksızın, k = 3.52 ve
= % 19 medyan
değerlerine sahip bir ülkede yatırımların yıllık büyüme hızı yaklaĢık % 5
civarında gerçekleĢecek; yıllık % 10 oranında bir yatırım artıĢ hızı ise, I.
AĢama‟da artan yatırımların yaklaĢık yarısının dıĢ kaynaklar ile finanse
edilmesini gerektirecektir (Chenery ve Strout, 1966: 687). Harrod'ın orijinal
formülasyonundaki terimlerle ifade edilecek olursa, emek gücünün büyüme
oranı (doğal büyüme oranı) ile potansiyel tasarruf sınırına (garantilenen oran)
denk gelen farklı büyüme oranları bulunmaktadır. Doğal oran, yatırım
imkanına dayalı, yeteneğe bağlı bir oran ile değiĢtirilmiĢtir. DıĢ kaynaklar ise
yatırım ve tasarruf arasındaki açığı kapatarak, daha yüksek büyüme
oranlarına ulaĢılabilmesine imkan vermektedir. Yatırımların hedef büyüme
oranını sağlayacak düzeye eriĢmesiyle birlikte, I. AĢama m yılında sona
ermektedir.
Im = k.r*.Ym
Denklemlerde I yerine konulduğunda,
(1.8)
19
Ym = Y0 . (β - r0) / (β - rm)
(1.9)
Örneğin, yukarıdaki denklem uyarınca, yatırımların yılda % 10
oranında arttığı medyan ülkede, dıĢ kaynak olmaksızın GSMH'nin % 12'si
düzeyinde olan yatırım oranı; dıĢ kaynak ile birlikte GSMH'nin % 21'i
düzeyine arttırılabilmekte ve bu sayede 11 yıl süresince yıllık % 6'lık bir
GSMH büyümesini destekleyebilmektedir (Chenery ve Strout, 1966: 688).
Modeldeki II. AĢama, Rosenstein-Rodan (1961)'de ele alınan dıĢ
kaynak ve büyüme sürecine denk gelmektedir. (k.r*) ile ortalama tasarruf
oranı αt arasındaki fark tarafından belirlenen dıĢ kaynak kulanımı ile birlikte,
GSMH ve yatırımlar sabit bir oranda artmaktadır. Sistem büyüme oranı rt için
çözüldüğünde,
değiĢtirilmiĢ
bir
Harrod-Domar
denklemi
formuna
ulaĢılmaktadır:
rt = (αt + øt) / k , αt = (α0 -
) Y0 / Yt +
ve øt = Ft / Yt (1.10)
Sermaye giriĢlerinin GSMH‟ye oranını ifade eden øt'nin düĢmesi için,
marjinal tasarruf oranı
hedef büyüme oranının gerektirdiği yatırım oranı
k.r*'ın üzerinde olmalıdır. Bu Ģartın sağlanması durumunda, sistem, tasarruf
oranının sermaye giriĢlerine ihtiyaç bırakmayacak düzeyde arttığı p yılında
GSMH seviyesi için çözülebilmektedir:
Yp = Ym . (
- αm ) / (
- k.r*)
(1.11)
DıĢ ticaret kısıtı altındaki büyüme sürecinde, değiĢken tutarlardaki
sermaye giriĢleri, ticaret açığının arzulanan tasarruf-yatırım açığına eĢit
olmasını sağlamak üzere
ithalat
ve
ihracatta
sürekli bir uyarlama
gerektirmektedir. I. AĢama'da her ne kadar artan sermaye giriĢleri ödemeler
dengesi üzerindeki baskıyı azaltsa da, II. AĢama'da sermaye giriĢlerinin
azalması ihracatın ithalattan daha hızlı artmasını gerektirmektedir. Ancak pek
çok ülkenin aĢırı değerli ulusal para ya da etkin olmayan diğer politikalar
20
sebebiyle üretim yapısında bu gerekli uyarlamayı gerçekleĢtiremediği dikkate
alındığında; büyüme oranını düĢürmeden, dıĢ ticaret açığının ancak zaman
içinde düĢürülebileceği noktasından hareketle, dıĢ ticaret açığı çoğunlukla
“yapısal” olmaktadır.
Modele, (1.3) no'lu denklemdeki kapasite kısıtına benzer, veri bir
GSMH düzeyini sürdürülebilir kılacak, minimum bir ithalat gereksinim
düzeyini belirtir Mt* değiĢkeni ilave edilmektedir. Söz konusu gereksinim,
üretim sürecindeki gereklilik ve yurt içi arzın kısıtlı olmasından kaynaklanan
göreli esnek olmayan bir ara malı ve yatırım malı ithalat talebinden
kaynaklanmaktadır.
Mt ≥ Mt*= M0* + µ (Yt – Y0)
(1.12)
Minimum marjinal ithalat oranını ifade eden µ , 10-15 yıllık planlama
süreçlerinde önemli bir yapısal kısıtı temsil etmektedir. Herhangi bir zaman
diliminde geliĢmekte olan ülkelerdeki ekonomik yapı, aynı zamanda ihracat
gelirlerinin artıĢını da kısıtlamaktadır. Pek çok temel birincil ürün için ihracat
gelirleri büyük ölçüde talep tarafından belirlendiğinden, ihracatta hızlı bir
artıĢ, genellikle üretken kapasite, organizasyonel ve kurumsal yapı tarafından
kısıtlanan yeni ihraç ürünlerinin geliĢtirilmesini gerekli kılmaktadır. Ġhracatı
arttırmaya
yönelik
hükümet
politikaları
aĢağıdaki
denklemde
ε
ile
gösterilmektedir:
t
Et = E0 (1 + ε)
(1.13)
Toplam dıĢ ticaret kısıtı ise, ihracat gelirleri ile minimum ithal
gereksinimi arasındaki açığı (Ftm) karĢılayacak düzeyde bir sermaye giriĢi
gerektirmektedir:
Ft ≥ Ftm = Mt* - Et
(1.14)
21
Tasarruf-yatırım açığı tarafından belirlenen (1.2) no'lu denklemdeki
sermaye giriĢlerinin, minimum dıĢ ticaret açığınının üzerinde olduğu bir
durumda; iki açığın eĢitlenebilmesi için, ya belirlenmiĢ minimumun üzerinde
bir ithalat ya da (1.13) no'lu denklemde belirlenen varsayılan maksimum
ihracattan daha düĢük bir ihracat gerekmektedir. Buna karĢılık, tasarrufyatırım açığından daha yüksek bir minimum dıĢ ticaret açığı, GSMH büyüme
hızını ve sermaye giriĢlerini kontrol altında tutacaktır. Bu durumda, ya
tasarrufun (1.5) no'lu denklemde belirlenen potansiyel tasarruf açığının
altında kalması ya da daha az üretken yatırımların faaliyete geçirilmesi
gerekmektedir. Her iki durumda da tasarruf kısıtı bağlayıcı olmaktan
çıkmaktadır.
Kuramsal olarak, sermaye giriĢlerinin belirleyeni olarak, dıĢ ticaret
kısıtı tasarruf kısıtının yerini I. ya da II. AĢama'da alabilmektedir. Gerçek
dünyada ise bu durumun I. AĢama'da gerçekleĢmesi daha az olasıdır, çünkü
artan sermaye giriĢleri, genellikle ihracatın ithalat kadar hızlı artmasını
gerektirmemektedir. Ancak, bir kez GSMH'deki hedef büyüme oranı
yakalandığında, dıĢ kaynağın azaltılabilmesi için, ihracatın ithalattan daha
hızlı artması gerekmektedir. Ticaret kısıtının II. AĢama'da etkin olması daha
olası gözükmektedir. Bu durumda, yeni kısıt setinin bağlayıcı olduğu dönem
III. AĢama olarak adlandırılmaktadır.
III. AĢama'da (1.3), (1.6) ve (1.9) no'lu eĢitsizlikler eĢitlik haline
dönüĢmekte ve (1.4) ve (1.5) no'lu kısıtlar geçersiz hale gelmektedir. GSMH,
II. AĢama'da olduğu gibi, veri bir hedef büyüme oranı için (VI) no'lu denklem
tarafından belirlenmektedir. Denklem (1.14) tarafından belirlenen sermaye
giriĢleri ise tasarruf kısıtının gerektirdiğinin üzerine çıkmaktadır. Sermaye
giriĢinin azaltılabilmesi için ya ihracat artıĢ hızı GSMH hedef büyüme
oranının üzerine çıkartılmalı, ya da marjinal ithalat oranı baĢlangıçtaki
ortalama oranın bir hayli altında kalmalıdır. DıĢ ticaret açığının, veri bir (q-j)
döneminde kapatılabilmesi, (1.12) ve (1.13) no'lu denklemlerden türetilen
aĢağıdaki Ģarta bağlıdır:
22
Ej / Mj (1 + ε)
q-j
q-j
- µ / µj (1 +r*)
≥ (1- µ / µj)
(1.15)
Uzun dönemde, ε ve µ‟ parametreleri politika kontrolüne k ve
parametrelerinden
daha
yatkın
olduklarından;
az
geliĢmiĢ
ülkelerin
ihracatlarını arttırma çabalarının baĢarısız olma olasılığı bir yana bırakılacak
olursa, II. AĢama Ģartları ile karĢılaĢtırıldığında III. AĢama Ģartlarının, geçiĢ
döneminde devam etme olasılığı daha düĢük olmaktadır.
Kendi kendini sürdürebilir büyümeye geçiĢi tamamlamak üzere ihtiyaç
duyulan toplam dıĢ finansman ihtiyacı, ekonominin her aĢamada ihtiyaç
duyduğu sermaye gereksinimlerinin toplamıdır. Sermaye giriĢlerinin dıĢ
ticaret kısıtı tarafından belirlendiği I. AĢama'da, ilgili kısıt seti, AĢama IB
olarak; yatırım imkanı ve tasarruf kısıtının bağlayıcı olduğu ve ampirik olarak
daha sık rastlanan durum ise, AĢama IA olarak adlandırılmaktadır. DıĢ
kaynak ihtiyacı, IA AĢaması ve II. AĢama'da yatırım ve tasarruf arasındaki
birikimli açık tarafından belirlenirken; IB aĢaması ile III. AĢama'da ithalat
gereksinimi ve ihracat arasındaki birikimli fark tarafından belirlenmektedir.
1.1.2. Ġkili Açık Modeline Yönelik EleĢtiriler ve Üçlü Açık Modelleri
Kalkınma politikalarının neo-klasik ekonomistlerce eleĢtirisine sahne
olan 1980'li yıllarda, yoğun bir merkezi devlet planlaması bulunmayan
ülkelerin, diğerlerine kıyasla daha baĢarılı ekonomik performans sergiledikleri
öne sürülmekteydi. DıĢa açılan Doğu Asya ülkelerinin, bir baĢarı hikayesi
olarak nitelendirilen ekonomik performanslarında, “doğru fiyatlar”ın oynadığı
anahtar role dikkat çekilmekteydi. Kaynak miktarının değil kaynak tahsisinin
önemine vurgu yapan neo-klasik eleĢtiri, yüksek yatırım ve düĢük büyüme
oranlarına sahip ülkelerdeki “yanlıĢ fiyat” uygulamalarına iĢaret etmekteydi.
Solow büyüme modelini benimseyen bu ekonomistler, “doğru fiyatların” var
olduğu ve daha fazla dıĢa açık olan ekonomilerin; bu sayede kaynaklarını
düĢük verimli alanlardan yüksek verimli alanlara tahsis ederek, daha hızlı
23
büyüyeceklerini öngörmekteydiler. Söz konusu verimlilik kazançları, ifadesini
Solow modelindeki artıkta bulacaktı. Ancak, Solow artığı ile ilgili bağların
kesinlikten uzak olması nedeniyle dıĢ yardımların gerekliliği kabulü ortadan
kalkmamıĢtı.
Yine 1980'li yıllarda, Latin Amerika ülkelerindeki kalkınma sürecini
betimleyen bazı gerçeklikler, geleneksel ikili açık modellerine üçüncü bir
mali/finansal açığın ilave edilmesi ile sonuçlanmıĢ ve büyüme olanaklarının
söz konusu mali açık ile sınırlandığı, Chisari ve Fanelli (1990), Bacha (1990)
ve Taylor (1994) tarafından ortaya konmuĢtur. Özellikle de, anılan yılların
baĢında ortaya çıkan Borç Krizi ile birlikte, dıĢ borcun neredeyse tamamının
kamu sektörüne ait olduğu Latin Amerika ülkelerindeki cari iĢlemler
dengesizlikleri, geçici olmaktan çıkarak yapısal bir hal almıĢ ve beraberinde
mali çöküntüyü de getirmiĢtir. Dolayısıyla, uyum yükünün tamamen kamu
sektörüne düĢmesi nedeniyle özellikle kamu yatırımlarının dramatik bir
biçimde azaltılması, çekme (crowding in) etkisi aracılığıyla ekonomik küçülme
üzerinde etkili olmuĢtur.
Aynı yıllarda, Latin Amerika ve Afrika'da çıktı açığı mevcut iken
enflasyonun tırmanıĢa geçmesi olgusu, eski açık modellerinin temelini
oluĢturan ve üretimin sermaye birikimi tarafından önceden belirlendiği
Ģeklindeki önermenin artık terk edilerek; açıkların, kısa dönemdeki çıktı
değiĢimleri, zorunlu tasarruf/enflasyon vergisi tepkileri, faiz oranındaki
hareketler vb. aracılığıyla tutarlı bir Ģekilde çözümlenmesi gerektiğini gözler
önüne sermiĢtir (Taylor, 1994: 19).
Borç Krizi‟nden önceki ithal ikameci büyüme sürecine özgü olguları
gözlemlemek üzere geliĢtirilen ikili açık modellerinin açıklamaya çalıĢtığı
temel sorun, yinelenen ödemeler dengesi krizleri ile krizleri takiben yatırımları
aĢan tasarruflar ve dolayısıyla görece yüksek iĢsizlik olmuĢtur. Temel teĢhis
ise yarı sanayileĢmiĢ ülkelerde her iki açığı aynı anda kapatmaya çalıĢmanın,
bir baĢka deyiĢle, makro dengeyi sağlamanın zorluğu olarak ifade edilmiĢtir.
24
Ġlk olarak, dıĢ krediler için tayınlamanın mevcut olduğu bir ortamda,
ithal ikameci süreç, geliĢmekte olan ülkelerde kronik döviz dar boğazı ile
nitelendirilen ekonomik bir yapının oluĢmasına katkıda bulunmuĢtur. Ġkinci
olarak ise yurt içi tasarruflar, ithalat ve ihracat gibi makroekonomik
değiĢkenlerin, göreli fiyat yapısındaki değiĢmelere karĢı özellikle kısa vadede
sergilemiĢ olduğu düĢük duyarlılık; ödemeler dengesi krizlerini takip eden
makroekonomik uyum sürecinde, fiyat kaynaklı ikame etkilerinden çok, gelir
uyarlamalarının etkili olması ile sonuçlanmıĢtır. Ġthalat ve ihracat fiyat
esneklikleri veri iken, cari iĢlemler dengesinde finanse edilemeyecek
büyüklükte bir açığı kapatmanın tek yolu, ekonominin resesyona girmesi ile
düĢen yurt içi gelirin ithalatı azaltmasıdır. Latin Amerika ekonomilerinde Borç
Krizi‟nin ardından ödemeler dengesinde ortaya çıkan dengesizliğin boyutu o
kadar yüksekti ki, büyümenin sona erdiği ve derin bir makroekonomik
istikrarsızlığın baĢladığı bir dönem ortaya çıkmıĢtı. Bu istikrarsızlık hemen
hemen her durumda mali çöküntü, sermaye kaçıĢı ve Arjantin, Brezilya ve
Bolivya gibi bazı ülkelerde de hiper enflasyonist dönemleri içermekteydi.
Bu kapsamda, üçlü açık modellerinin dikkate aldığı ayırt edici olgulara
Chisari ve Fanelli (1990) temelinde aĢağıda yer verilmektedir. Ġlk olarak,
büyüme üzerinde hala bağlayıcı olan dıĢ kısıt, Borç Krizi‟nden sonra nitelik
değiĢtirmiĢtir. Borç Krizi‟nden önce kısa dönemli makro dengesizliklere yol
açan ve yurt içi massetme ile yurt içi gelir akımları arasında dönemsel bir
uyumsuzluk biçiminde ortaya çıkan döviz kıtlığı, bir baĢka deyiĢle, dönemsel
ödemeler dengesi krizleri, bir istikrarsızlık kaynağı olmakla birlikte; uzun
dönemli büyümeyi engellememekte idi. Ancak, cari iĢlemler dengesizliğinin,
gelir ve massetme akımları arasındaki uyumsuzluktan kaynaklanan bir akımakım dengesizliğinden, dıĢ borç stoku ile gelir akımları arasındaki
uyumsuzluktan
kaynaklanan
bir
stok-akım
dengesizliğine
dönüĢmesi
neticesinde dıĢ açık nitelik değiĢtirmiĢtir. Diğer bir deyiĢle, 1980'li yıllar
öncesindeki döviz kıtlığı kısa dönemli bir likidite sorunu iken, 1980'li yıllarda
kalıcı bir hal alan cari iĢlemler açığı, likiditeden ziyade bir borç geri
ödeyebilme sorunu haline gelmiĢtir. Özetle, döviz kıtlığı artık kısa dönemde
25
ortaya çıkan bir resesyon ile değil uzun dönemde eksi büyüme ile
sonuçlanmaktaydı.
Ġkinci ayırt edici olgu, Latin Amerika'da dıĢ borcun neredeyse
tamamının kamu borcu olmasının doğrudan bir sonucu olarak, dıĢ krizlerin
aynı zamanda birer mali kriz olmasıydı. Ülkenin borç geri ödeyebilme sorunu
kamu sektörüne transfer edildiğinden, krizin en belirgin etkisi borç stokunun
toplam kamu gelirlerine oranının sürdürülemez boyutlara ulaĢması olmuĢtur.
Hükümetler, riske olan maruziyetlerini azaltmak üzere kamu harcamalarını
çok büyük oranda düĢürerek, uyumun faturasını kamu yatırımları ve
dolayısıyla büyümeye çıkarmıĢlardır. Ayrıca, düĢen kamu yatırımlarının özel
yatırımlar üzerinde bir çeĢit negatif çekme etkisi yarattığı ve böylece kamu
mali kısıtının büyüme oranı üzerinde bağımsız bir kısıt haline dönüĢtüğü
gözlemlenmiĢtir.
Üçüncü ayırt edici olgu ise finansal kesime iliĢkindir. Anılan
makroekonomik istikrarsızlık sürecinin diğer bir yansıması, sadece kamu
sektöründe değil özel sektörde de kırılganlığın artması ve hızlanan enflasyon
neticesinde ortaya çıkan derin ve hızlı bir demonetizasyondur. Anılan sürecin
doğal sonucu ise, sermaye kaçıĢı ile birlikte gözlemlenen finansal iliĢkilerin
dolarizasyonudur. Finansal kesimdeki bu geliĢmelere dayanarak, üçüncü
açık, getirilerdeki göreli değiĢimler ile giderilemeyecek finansal varlık arz ve
talep bileĢimlerindeki istikrarsızlık olarak da nitelendirilmiĢtir.
Dolayısıyla, tasarruflar ile yatırımlar arasında bir eĢitlik olması, bir
baĢka deyiĢle, iç açığın kapatılması durumunda bile, finansal kesimde bir
dengesizlik söz konusu olabilirdi. Yurt içi finansal varlıkların temel arz
kaynağının Genel Hükümet olması nedeniyle, diğer tüm faktörler sabitken;
ekonomideki dolarizasyon, veri bir kamu açığını finanse etmeyi imkansız
kılabilirdi. Özet olarak, yurt içi tasarrufların dolarizasyonu kamu sektörü
üzerinde sıkı bir finansal kısıt yaratarak - dolarizasyonun yokluğu durumunda
ihtiyaç duyulandan - daha büyük bir mali uyarlamayı zorunlu kılmıĢtır.
Böylelikle, kamu sektörünün karĢı karĢıya kaldığı finansal sıkıĢıklığın büyüme
26
üzerinde kendisini güçlü bir kısıt olarak hissettirmesi, tasarruf-yatırım açığı ile
ödemeler dengesi açığından oluĢan ikili açık modeline üçüncü bir açığın,
kamu mali açığının, dahil edilmesini meĢrulaĢtırmıĢtır4.
1990'lı yıllardaki fiziksel sermaye birikiminin kalkınma için gerek ancak
yeter Ģart olmadığı kabulü, Harrod-Domar modelinin kullanımının sürmesine
olanak sağlamıĢtır. 1980'li yıllarda alacaklılar da, dıĢ yardımı “doğru fiyatlar”ın
tesis edilmesi yönünde sıkı Ģartlara bağlamıĢtır. Bu durumda gerekli
yatırımlar için “finansman ihtiyacı” gerek Ģart ve “doğru fiyatlar” da yeter Ģart
olmaktaydı. Ancak, Easterly (1997: 12)'ye göre “doğru fiyat” uygulaması
beklenenden daha zor olurken, finansman açığı hesaplaması ise yanlıĢ
güdüler neticesinde, tasarruf Ģartını yerine getirmeyerek daha az tasarruf
eden ülkelerin daha fazla yardım almalarına neden olmuĢtur. Cari tasarruflar
ile gerekli yatırım tutarı arasındaki fark, Harrod-Domar modeli uyarınca,
gerekli dıĢ yardım tutarı olarak hesaplanırken; dıĢ yardımın bire bir yatırıma
dönüĢeceği varsayılmaktaydı. Ayrıca, kreditörler dıĢ yardımın aynı zamanda
ulusal tasarruf oranının arttırılması Ģartına bağlı olması gerektiğini ifade
ediyorlardı. Dolayısıyla, bu durumda dıĢ yardımın yatırımları bire birden daha
fazla arttırması gerekirdi. Ancak, dıĢ yardımların tüketimden ziyade üretken
yatırımları finanse edeceği ön kabulüne dayanan açık modelleri ile çeliĢen
olgular gözlemlenmekteydi.
Diğer taraftan, ICOR hesaplamaları, çoğunlukla yurt içi tasarrufların,
özellikle
de
kamu
tasarruflarının
arttırılmasına
yönelik
talepler
doğurabilmekteydi. Schmidt-Hebbel ve Serven (1997: 92)'ye göre, kamu
tasarruflarındaki artıĢlar, % 40 ile % 60 arasında değiĢen bir oran nispetinde,
özel tasarruflardaki düĢüĢ ile telafi edilmektedir. Easterly (1997: 24)'e göre
ise Harrod-Domar modeli kuramsal olarak anlamlı olmayan ve ampirik olarak
da baĢarısız bir modeldir ve ayrıca yatırımlar ile büyüme arasında kısa
4
Hesaplardan üçünün (ikisinin) birden açık verdiği ve bu üç (iki) açığın da tek ya da çift yönlü olarak
birbirlerini etkilediği ya da belirlediği duruma “üçüz açık” (“ikiz açık”) denmektedir. Hesapların
sadece açık vermesi ancak aralarında bir ilişki bulunmaması halinde, açıkları iki ya da üç açık olarak
adlandırmak daha uygun olacaktır (Danışman, 2009: 20).
27
dönemde var olduğu varsayılan bir iliĢkiye dayanarak, dıĢ yardımların
hesaplanan bir “finansman açığı” temelinde, bir politika aracı olarak
kullanılmasının ne kuramsal ne de ampirik meĢruiyeti bulunmamaktadır.
Easterly (1999: 430), diğer bir çalıĢmasında ise Ģu sonuca ulaĢmaktadır:
“kısa dönemde, standart neo-klasik ve içsel büyüme modellerinde ICOR'dan
yatırım kalitesinin bir ölçüsü olmasını, büyümenin yatırıma göre türevi
olmasını ya da geçiş dönemlerinde sabit olmasını beklemek için hiçbir
kuramsal neden bulunmamaktadır”.
Anılan tüm bu eleĢtirilere rağmen, Harrod-Domar büyüme modelini
hala kullanmakta olan birçok uluslararası kuruluĢ, dıĢ yardım ve yatırımın
büyüme için kısa dönemdeki gerekliliğini vurgulamaya devam etmektedir.
Aynı zamanda bir Dünya Bankası çalıĢanı olan Ranaweera (2004: 639) ise,
yöneltilen eleĢtirilerin çok geçerli olmakla birlikte; Easterly'nin, Dünya
Bankası ve IMF gibi uluslararası kuruluĢlar ile politika yapıcıların, bu
modellerin çok iyi bilinen bazı eksikliklerinin üstesinden gelebilmek üzere,
pratikte
bu
modelleri
nasıl
çok
esnek
bir
biçimde
kullandıklarını
kavrayamadığını ve bu bağlamda uluslararası kuruluĢların kullanabileceği
alternatif bir model önerisi getirmediğini savunmaktadır.
Ranaweera (2004: 644), IMF ve Dünya Bankası tarzı modellere, bu
modellerin temelini oluĢturduğu varsayılan Harrod-Domar modelindeki
bilimsel
yetkinlik
eksikliği
temelinde
eleĢtiriler
yönelten
Easterly'nin,
“finansman açığı”nın tanımlanması sürecindeki yöntemlerin önemini dikkate
almadığını ve uygulamada eksiklikler ortaya çıktığı anda, hem uygulama
planlarının, hem de kaynak akım hedeflerinin revize edildiğini vurgulamakta
ve uluslararası kuruluĢlarda dıĢ yardımların bire bir yatırıma dönüĢeceği
Ģeklinde bir varsayımın hakim olduğu yönündeki Easterly eleĢtirisini,
finansman açığına iliĢkin yinelemeli çalıĢmalar ıĢığında reddetmektedir.
Tüm uygulamalı makroekonomik modellerin çerçevesini, neredeyse,
aslında oldukça basit olan iki model oluĢturmaktadır. Bunlardan ilki, parasal,
finansal ve ödemeler dengesi büyüklüklerinin kullanıldığı ve 1957 yılında
28
Polak tarafından tasarlandıktan sonra hemen hemen hiç değiĢmeyen IMF'nin
Finansal Programlama (FP) modeli; diğeri ise Chenery ve Bruno (1962)'nin
öncülüğünü yaptıkları çeĢitli “açık modelleri”dir. IMF‟nin kullanmakta olduğu
Finansal Programlama modeli ile Dünya Bankası'nın kullanmakta olduğu
RMSM modeli, aynı muhasebe çerçevesini esas alan standart üçlü açık
modelleridir. Ġlgili ülkedeki makroekonomik geliĢmeleri bütünleĢik bir bakıĢ
açısı ile değerlendirmek isteyen alacaklı ülkeler, borçlu ülkedeki politika
yapıcılar ve uluslararası kuruluĢlarda çalıĢan ekonomistler için Üçlü Açık
Modeli‟nin tutarlı çerçevesi bir özet niteliğindedir.
Dünya Bankası'nın RMSM modelinde, ödemeler dengesi açığı üzerine
odaklanılması kaçınılmaz olsa da; bu durum dıĢ açığın tek kısıt olduğu, bir
baĢka deyiĢle, büyümenin arttırılmasında dıĢ açığın baskın kısıt olduğu
anlamına gelmemektedir. Tam da bu sebepten dolayı Chenery ve Strout
(1966), “ikili açık” modelleri üzerinde durarak tasarruf-yatırım açığı ile döviz
açığı iliĢkisini incelemiĢlerdir. RMSM modelinde, ödemeler dengesi kısıtlı
büyümenin, tasarruf-yatırım açığı ve mali açık ile iliĢkisi açıkça ortaya
konarak; büyüme, tasarruf ve yatırımları açıklamada davranıĢsal iliĢkilere
dayalı ve aynı zamanda ödemeler dengesi ve mali değiĢkenler ile tutarlı olan
bir muhasebe çerçevesi kullanılmaktadır.
IMF ise üye ülkelerin dıĢ ödeme problemlerini ele alırken, sürdürülebilir
bir dıĢ finansmanı garanti altına almak, talep yönetimi önlemlerini uygulamak
ve yapısal reformları gerçekleĢtirmek Ģeklinde üç ayaklı bir stratejiyi
desteklemekte ve tavsiye etmektedir. DıĢ finansman imkanları hem üye
ülkenin uyum çabalarının büyüklüğünü hem de hızını etkin olarak
belirlemektedir. Dolayısıyla, IMF‟nin istikrar programları önemli sayısal
büyüklüklere dayanmaktadır: anahtar makroekonomik değiĢkenler için
yapılan projeksiyonlar ve genellikle mali açıklar ve yurt içi kredi üzerinde
odaklanan performans kriterleri (Mussa ve Sevastano, 1999).
Diğer taraftan, IMF'nin FP çalıĢmalarının, üye ülkeler için IMF destekli
programların formülasyonundaki karmaĢık sürecin, çok önemli olmakla
29
birlikte sadece bir unsuru olduğunu vurgulayan Ranaweera (2004: 644)'e
göre, IMF destekli programlar, yardım isteyen üye ülkelerle yapılan kapsamlı
bir diyaloğa dayanmakta, yeni bilgilerin ıĢığında sıklıkla revize edilmekte ve
“finansman açığı” da birçok faktör üzerindeki varsayımların karmaĢık bir
bileĢimine dayalı olarak tahmin edilmektedir: örneğin, uluslararası rezervler
için farklı hedefler ve farklı cari iĢlemler dengesi tahminleri. Dolayısıyla,
beklenen iç ve dıĢ geliĢmelere iliĢkin tüm bilgiyi, ortaya çıkan kaynak
ihtiyacını ve mevcut finansman imkanlarını dikkate alan IMF destekli
programların, üye ülkeler tarafından karĢılaĢılan problemlerin geçici mi yoksa
kalıcı mı olduğu yönündeki pratik değerlendirmelere, uyum maliyeti ile dıĢ
finansman arasındaki değiĢ tokuĢa ve arzu edilen iç ve dıĢ dengeye ulaĢmak
için gerekli politika unsurlarına dayandığı da vurgulanmıĢ olmaktadır.
Özet olarak, “finansman açığı” hesaplamaları, Harrod-Domar tipindeki
katı bir modelin ve dolayısıyla sadece ICOR tarafından belirlenen bir yatırım
talebi denkleminin ürünü olmayıp; büyüme tahminlerinden ziyade, farklı
makroekonomik senaryolar altındaki farklı kaynak gereksinimlerini ortaya
koymak üzere kullanılmaktadır.
Yukarıda değinilen bütünleĢik muhasebe çerçevesi ile sırasıyla
Chisari ve Fanelli (1990), Bacha (1990) ve Taylor (1994)'ün üçlü açık
modelleri aĢağıda incelenmektedir.
1.1.2.1. Muhasebe Çerçevesi
Bir
ekonominin,
çerçevesinde
sektörel
incelenmesi,
bazdaki
ekonominin
milli
içinde
muhasebe
özdeĢlikleri
bulunduğu
durumu
değerlendirmede, çok değerli bir araç olmasının yanı sıra, makroekonomik
analiz ve modellemelerin nicel temelini de oluĢturabilmektedir. Bununla
birlikte, ekonomik bir model olmayan anılan çerçeve, ekonomideki nedensel
iliĢkiler hakkında aydınlatıcı olmaktan uzaktır; ekonomide ex-ante olarak
mevcut olan bazı dengesizlikler ex-post olarak giderilmiĢ olabilecektir. Bu
30
kapsamda, arzu edilen ya da projeksiyona dökülen senaryoların uygulanabilir
olup olmadıklarını ve geçmiĢ dengesizliklerin nasıl giderildiğini ortaya koyan
muhasebe
çerçevesi,
bu
dengesizliklerin
hangi
süreçler
sonucunda
giderildiğini ya da giderileceğini ve bilinçli politika tercihlerinin sonucu
etkileyip etkilemeyeceğini, bir baĢka deyiĢle, ekonominin iĢleyiĢini ortaya
koymaktan uzaktır.
Anılan ihtiyaca, ekonomik realiteyi, dıĢsal ve içsel değiĢkenler ile
politika değiĢkenlerinin etkileĢimleri temelinde yorumlama imkanı sağlayan
davranıĢsal
denklemlerden
oluĢan
bir
model
cevap
verebilmektedir.
Muhasebe çerçevesi faktörler arası ikame olanakları, verimlilik artıĢları ve
kurumsal davranıĢ değiĢikliklerinin yer almadığı, lineer ve sabit katsayılardan
oluĢan bir dünyayı temsil etmektedir. Anılan tüm eksikliklerine rağmen, çok
değerli bir analiz imkanı sunan muhasebe çerçevesi dört sektör temelinde
incelenecektir (Tarp, 1993): Finansal Olmayan Özel Sektör, Kamu Sektörü,
Yurt içi Parasal Sistem ve DıĢ Alem.
Analizin baĢlangıç noktasını, milli muhasebe özdeĢliklerinde yer
verilen üretim, gelir ve harcama kavramları oluĢturmaktadır. Bir ekonomide
tüm sektörlerin tabi oldukları bütçe kısıtları bulunduğundan, bu üç kavram
arasındaki iliĢki her bir sektör için aĢağıdaki Ģekilde ifade edilebilmektedir:
Üretimden Sağlanan Gelir + Net Transferler = Harcamalar + Tasarruflar (1.16)
Tasarruflar + Borçlanma = Fiziksel ve Finansal Varlık Edinimi
(1.17)
Üretimin Toplam Değeri = Toplam Gelirler, ekonominin geneli için
(1.18)
Yurt içi fiyatlar cinsinden her bir sektörel hesap ve bütçe kısıtına
aĢağıda yer verilmektedir5:
5
Bu alt bölümde, Tarp (1993)’ün çalışmasında yapılan sınıflandırma ve açıklamalar temel alınmıştır.
31
1) Finansal Olmayan Özel Sektör
W + π + NTRgp + NTRfp = Yp = Cp + Td + INPpf + Sp6
(1.19)
Sp + ∆DCp = Ip + ∆M + ∆NPBg + ∆NFAp7
(1.20)
W = Ücretler, π = Kar,
NTRgp = Kamu sektöründen özel sektöre net transferler,
NTRfp = DıĢ alemden özel sektöre net transferler,
Yp = Özel sektör brüt geliri,
Cp = Toplam (yurt içinde üretilen ve ithal edilen) mal tüketimi,
Td = Doğrudan vergiler, INPpf = Özel sektörün dıĢ borç faiz ödemeleri,
Sp = Özel sektör tasarrufu
∆DCp = Parasal sistem tarafından özel sektöre açılan yurt içi krediler,
Ip = Özel Sektör Yatırımları, M = Para, ∆M = Parasal DeğiĢim,
∆NPBg = Özel sektör tarafından kamu sektörüne açılan kredilerdeki değiĢim,
∆NFAp = Özel sektör net dıĢ varlık edinimi8
Sp - Ip = ∆M + ∆NPBg + ∆NFAp - ∆DCp
(1.21)
(1.21) no‟lu Özel Sektör Bütçe Kısıtı denkleminin sağ tarafı, özel
sektörün net varlık birikimini ifade etmektedir.
6
7
(1.16) uyarınca
(1.17) uyarınca
Bu kalem altında, özel sektörün yurt dışından sağladığı ve bir dış yükümlülüğü ifade eden krediler
eksi işaretle; özel sektörün yurt dışına verdiği ve bir dış varlığı ifade eden krediler ise artı işaretle
gösterilmektedir.
8
32
2) Kamu Sektörü
Ti - Sb + OSg + Td + NTRfg = Yg = Cg + NTRgp + INPgf + Sg9
Sg + ∆DCg + ∆NPBg = Ig + ∆NFAg10
(1.22)
(1.23)
Ti = Dolaylı vergiler, Sb = TeĢvikler,
OSg = Kamu Ġktisadi TeĢekülleri (KĠT)'lerin faaliyet karları,
Td = Doğrudan vergiler, NTRfg = DıĢ alemden yapılan net transferler,
Yg = Kamu sektörü brüt geliri, Cg = Kamu tüketimi,
NTRgp = Özel sektöre yapılan net transferler,
INPgf = Kamu sektörünün dıĢ borç faiz ödemeleri,
Sg = Kamu sektörü tasarrufu,
∆DCg = Parasal sistem tarafından kamu sektörüne açılan yurt içi krediler,
∆NPBg = Özel sektör tarafından kamu sektörüne açılan krediler,
Ig = Kamu Yatırımları, ∆NFAg = Kamu sektörü net dıĢ varlık edinimi
Sg - Ig = ∆NFAg - ∆NPBg - ∆DCg
(1.24)
Denklemin sağ tarafı, kamu sektörünün net varlık birikimini ifade
etmektedir.
2) Parasal Sistem11
∆DCp + ∆DCg + ∆R = ∆M, ∆R = Net Uluslararası Rezervler
9
(1.16) uyarınca
(1.17) uyarınca
11
Gösterim kolaylığı açısından sadece Merkez Bankası'nı içermektedir.
10
(1.25)
33
Denklemin sol tarafı, merkez bankasının varlıklarını; sağ tarafı ise
yükümlülüklerini ifade etmektedir. Ne cari geliri ne de tasarrufları bulunan
parasal sistem, sadece aracılık faaliyeti yerine getirmektedir.
4) DıĢ Alem
M + INPpf + INPgf = X + NTRfp + NTRfg + Sf12
(1.26)
Sf = - (∆NFAp + ∆NFAg + ∆R)13
(1.27)
M‟in ithalatı, X‟in ihracatı ve Sf‟ nin de dıĢ tasarrufları temsil ettiği
denklemin sağ tarafı, yurt içi ekonominin dıĢ yükümlülüklerine denk olan dıĢ
alemin yurt içi ekonomideki net varlık birikimini ifade etmektedir. Buradaki bir
artıĢ, bir baĢka deyiĢle, yurt içi ekonominin ödemeler dengesi finansal
hesabındaki artı bir bakiye (Sf), cari iĢlemler dengesindeki (CA) açığı finanse
edecektir.14 Böylelikle, DıĢ Alem Bütçe Kısıtı Ģu Ģekilde ifade edilebilmektedir:
CA = X - M - INPpf - INPgf + NTRfp + NTRfg = -Sf
(1.28)
(1.20), (1.23), (1.25) ve (1.27) no'lu denklemlerden:
Sp + Sg + Sf = Ip + Ig ya da -Sf = CA = (Sg - Ig) + (Sp - Ip)
(1.29)
(1.19), (1.22), (1.26) ve (1.29) no'lu denklemlerden:
12
W + π + OSg + Ti - Sb = Cp + Cg + Ip + Ig + X - M
(1.30)
Y = C + I + X - M,
(1.31)
(1.16) uyarınca
(1.17) uyarınca
14
CA = - Sf, Sf = - CA
13
Y = Cari fiyatlar ile milli gelir
34
C + I = A = Y + M - X, A = Yurt içi Massetme
(1.32)
Massedilen mal ve hizmetler, yurt içi üretim ya da dıĢ alem kaynaklıdır.
X-M=Y- A
(1.33)
Yurt içi massetmenin, büyüklük ve kompozisyonunu etkilemeye
yönelik politikalar, doğrudan ya da dolaylı olarak Y, X - M, ya da C+I'yı
etkilemeye yönelik olmalıdır. X - M < 0 olması durumunda Y < A'dır ve yurt içi
talep yurt içi üretimden yüksektir.
Kalkınma iktisadı yazınında, 1960'lı yıllarda büyüme ve kalkınma için
A'nın Y'ye göre mümkün olan en yüksek seviyede olması gerektiği görüĢü
genel kabul görmekteyken; 1980'li yıllarda yüksek bir A'nın gerek ancak yeter
Ģart olmadığı noktasından hareketle, anılan kabul tartıĢmalı hale gelmiĢtir.
Yetersiz ya da aĢırı tüketim kalıpları ile beklenenden düĢük getiriye sahip
verimsiz yatırımlarda kendisini gösteren kamu ve/veya özel sektördeki
dengesizlikler, içsel bir kriz kaynağı olarak değerlendirilmiĢtir.
Aynı zamanda, dıĢsal Ģoklar da önemli bir kriz kaynağı olabilmektedir.
Örneğin, ithalat kapasitesini aniden düĢürebilen, dıĢ ticaret hadlerinde
aleyhte güçlü bir değiĢim neticesinde; Ģok, iç denge tarafından massedilmeli,
bir baĢka ifadeyle, (Y - A) yükselmelidir. Ġlave dıĢ kaynak sağlanamaması
halinde ya yurt içi talep azaltılmalı ya da yurt içi üretim arttırılmalıdır. Yapısal
bir hal alan ve çok uzun dönemler boyunca sürdürülemeyecek olan ödemeler
dengesi açıklarının söz konusu olduğu bir durumda ise, çeĢitli uyum
mekanizmaları bulunmaktadır. Uyum süreci, ya göreli fiyatlardaki değiĢimler
ya da dıĢ ticaret dengesi ile bağlantılı olarak, para arzındaki değiĢimler
aracılığıyla, herhangi bir müdahaleye gerek kalmaksızın kendiliğinden
olabilmekle birlikte; bu süreç çok yavaĢ iĢleyebilmekte ve gerekli fiyat
düĢüĢleri çok uzun süreli bir resesyon gerektirebilmektedir. Ayrıca, böyle bir
sürecin gelir dağılımı açısından sonuçları pek arzu edilmeyebilir.
35
Diğer bir alternatif ise ekonomiyi arzu edilen denge noktasına
getirebilmek maksadıyla planlı politika değiĢikliklerinin uygulanmasıdır. A'nın
Y'ye göre çok yüksek olduğu bir durumda; uyum politikaları talep yönlü ve arz
yönlü olmak üzere iki ana kategoride uygulanabilir. Harcama azaltıcı maliye
ve para politikalarını ifade eden talep yönlü politikalar, arz ve talep
dengesizliğini temelde; ticarete konu olan ve olmayan mal ve hizmet talebi de
dahil olmak üzere, özel sektör ve kamu sektörünün toplam talebini (C+I)
düĢürerek ortadan kaldırmayı amaçlamaktadır. Ekonomi iç dengede talep
fazlası, bir baĢka deyiĢle, aĢırı ısınma ve dıĢ dengede ise sürdürülemez
ödemeler dengesi açıkları sergiliyorsa; maliye ve para politikaları bazı
durumlarda kendi baĢına etkili olabilecektir.
Talep yönetimi, görece çabuk etkileri açısından avantajlı bir politika
önlemi olsa da, talep kısıcı politikaların bazı maliyetleri bulunmaktadır. Söz
konusu maliyetlerin dönemsel etkisi ise toplam talepteki azalmanın
kaynağına bağlı olarak - cari tüketim ya da yatırımlar -, kısa ya da uzun
dönemli olabilmektedir. Talep kısıtının, büyüme üzerindeki daha uzun
dönemli etkileri, iptal edilen yatırım projelerinin karlılıklarına bağlı olacaktır.
Karlı olmayan projelerin iptal edilmesi net bir kazanç doğurabilecekken,
ihracata yönelik yatırım projelerinin iptal edilmesi ise olumsuz sonuçlara yol
açabilecektir. Tüketimin mi yoksa yatırımların mı azaltılması gerektiği zor bir
dönemler arası tercih olmakla birlikte, çoğunlukla yatırım harcamalarının
kesilmesi siyasi nedenlerden dolayı daha kolay görünmektedir. Özet olarak,
geliĢmekte olan ülkeler açısından, talep kısıcı politikalar tek baĢlarına arzu
edilen sonuçları doğurmayabilir ve bu yüzden ekonomideki her bir veri toplam
talep düzeyinde, mal ve hizmet arzını arttırmaya yönelik arz yönlü önlemlerle
birlikte değerlendirilmelidir. Diğer bir ifadeyle, her bir fiyat seviyesinde talep
fazlasını ortadan kaldırmaya yönelik politikalar, toplam arzı arttırmaya yönelik
politikalarla desteklenmelidir.
Arz yönlü ya da yapısal nitelikli politikaların daha büyüme odaklı
olduğu açıktır. Somut tedbirler olarak, halihazırdaki kaynak ve üretken
kapasite kullanımının verimliliği arttırılabileceği gibi üretken kapasitenin
36
kendisi de arttırılabilir. Ortodoks yaklaĢım fiyat kontrolleri, vergiler, teĢvikler
ve dıĢ ticaret kısıtlamalarının verimsiz kaynak tahsisine yol açtığını
savunarak; söz konusu piyasa çarpıklıklarının ortadan kaldırılmasının, toplam
arz eğrisini dıĢarıya doğru kaydırılabileceğini ve marjinal sermaye hasıla
katsayısının
da
düĢürülmesi
ile
tüketim
azaltılmadan
üretimin
arttırılabileceğini ileri sürmektedir. Dolayısıyla, talep yönlü politikların aksine
etkinlik odaklı politikalar kemer sıkıcı nitelikte olmayacaktır. Son olarak da,
etkinliği arttırmaya dönük politikalar, aynı zamanda Y'nin A'dan daha fazla
artmasını sağlayan kaydırıcı niteliği sayesinde ödemeler dengesinde de bir
iyileĢme sağlamayı amaçlamaktadır.
Yapısalcı bir bakıĢ açısından piyasa çarpıklıklarının giderilmesinin
etkinlik artıĢı ile uzun dönemli büyümeye katkısının olacağı tartıĢmalıdır.
GeliĢmekte olan ülkelerde arzı arttırabilmenin önünde ekonomik, sosyal,
siyasi ve kurumsal nitelikli yapısal darboğazların olabileceği gerçeği göz ardı
edilmemelidir. Yapısalcı bir bakıĢ açısından veri bir üretken kapasitede arz
eğrisini dıĢarıya kaydırmak, sadece piyasa aksaklıklarını ortadan kaldırmanın
ötesinde, daha temel değiĢiklikler gerektirmektedir. Ekonominin üretken
kapasitesini arttırmaya yönelik arz yönlü politikalar, ilave sermaye stokunun
niteliği ve kalitesi ile ilgili olduğu kadar, ekonomideki tasarruf ve yatırım
dengesi ile de ilgilidir.
Ortodoks yaklaĢımda, döviz kuru politikası da merkezi bir rol
oynamaktadır. Özellikle, geliĢmekte olan ülkelerin makroekonomik uyum
sürecinde, ödemeler dengesi krizleri belirgin bir nitelik kazanmaktadır.
Uygulanmasında arz yönlü yapısal unsurlar kadar, yurt içi massetmeye
yönelik talep yönlü unsurları da barındıran döviz kuru politikası, toplam yurt
içi talep ve arzı eĢanlı olarak etkilediğinden; bu politika aracının kullanımı
oldukça karmaĢıktır. Nominal bir devalüasyonun dıĢ ticaret dengesi ve yurt içi
ekonomik faaliyetler üzerindeki etkisi ile beraberinde reel bir devalüasyon
getirip getirmeyeceği, cevaplanması gereken temel sorulardır. Döviz kuru
politikasının sürdürülebilir bir ödemeler dengesini tesis edebilmesine yönelik
birçok farklı süreç bulunmaktadır. Frenkel ve Johnson (1976), bu süreçleri
37
sırasıyla Esneklikler YaklaĢımı, Massetme YaklaĢımı ve Ödemeler Dengesine
Parasalcı YaklaĢım çerçevesinde ele almıĢlardır.
Esneklikler YaklaĢımında, devalüasyonun ihracat ve ithalat üzerindeki
etkileri ele alınmaktadır. Devalüasyon, ithalatın ulusal para cinsinden değerini
arttırırken, ihracatın döviz cinsinden fiyatını düĢürecektir. Ġthalat talebi ile
ihracata olan dıĢ talebin fiyatlara duyarlı olması durumunda sırasıyla ithalat
düĢecek, ihracat gelirleri artacak ve dolayısıyla dıĢ ticaret dengesi
iyileĢecektir. Ancak, fiyatlara duyarsız bir dıĢ talep, ihracat gelirlerini
düĢürebilecektir. Ġthalat ve ihracat talep esnekliklerinin toplamının birden
büyük olması halinde, bir devalüasyonun dıĢ ticaret dengesini iyileĢtireceğini
ortaya koyan Marshall-Lerner koĢulunun geçerli olabilmesi için dıĢ ticaretin
baĢlangıçta dengede ve ihracat ile ithalat arz esnekliklerinin de sonsuz
olduğu varsayılmaktadır. 15 Böylece, dıĢ ticaret dengesini olumlu yönde
etkileyecek reel bir devalüasyon, sadece ihracat arzını arttırmakla kalmayıp,
tüketim ve yatırım amaçlı ithalat talebini kısıtlayacaktır.
Ancak, geliĢmekte olan ülkeler için bu varsayımların ne derece geçerli
olduğu tartıĢmalıdır. Ġthalata iliĢkin olarak, kıt döviz kaynaklarıyla ödenmesi
gereken ithal girdilere olan bağımlılığının yüksek seviyelerde olması
nedeniyle talep esneklikleri düĢük olabilmektedir. Ayrıca, ihracat talebinin
fiyat esnekliğinin yüksek olduğu varsayımı kabul edildiğinde bile ekonominin
yapısal
niteliği
dolayısıyla
arz
Dolayısıyla, devalüasyon, kısa
esnekliği
sonsuz
olmayabilmektedir.
vadede ortodoks yaklaĢım açısından
beklenmeyen sonuçlar doğurabilmektedir. Esneklikler yaklaĢımının temel bir
eksikliği,
tamamen
dıĢ
ticaret
dengesi
üzerinde
odaklanması
ve
devalüasyonun yurt içi ekonomik faaliyetler üzerindeki olası diğer etkilerini
15
Devalüasyon gerçekleştiği anda dış ticaret dengesi açık veriyor ise ticarete konu olan mallardaki
fiyat artışları, döviz cinsinden ödemeler gelirleri aştığı için yurt içi reel geliri azaltmaktadır. Böylelikle, toplam talep ve buna bağlı olarak da ithalat azalmaktadır. Başlangıçtaki açık ne kadar yüksek ise
daraltıcı etki de o kadar büyük olacaktır. Devalüasyon, döviz cinsinden dış ticaret dengesini iyileştirebilirken ulusal para cinsinden dış ticaret dengesini kötüleştirebilmektedir (Krugman ve Taylor, 1978:
446).
38
gözardı etmesidir. DıĢ ticaret dengesindeki bir iyileĢme, massetmede bir
düĢüĢ ve\veya üretimde bir artıĢ anlamına gelmektedir.
Massetme yaklaĢımı, nominal bir devalüasyonun, ticarete konu olan
ve olmayan malların talep ve yurt içi arzlarına olan etkilerinin de
ayrıĢtırılmasını gerektirmektedir. Devalüasyon ile iç talep deseninin ticarete
konu olan mallardan ticarete konu olmayan mallara ve üretim deseninin de
ticarete konu olmayan mallardan ticarete konu olan mallara kayması
amaçlandığından, devalüasyonun harcama kaydırıcı niteliği merkezi bir rol
oynamaktadır. Uluslararası rekabet gücündeki artıĢ, ticarete konu olan
malların fiyatının ticarete konu olmayan malların fiyatına görece arttırılması
aracılığıyla gerçekleĢecektir. Marshall-Lerner koĢulunun da sağlandığı
Mundell-Fleming
modelinde,
devalüasyonlar,
bu
Ģekilde
geniĢletici
olmaktadır; ticarete konu olan mal üretiminde bulunan endüstrilerde ortaya
çıkan olumlu gelir etkisi, bir taraftan gelir kaybı diğer taraftan da daha pahalı
hale gelen ithal girdiler sebebiyle ticarete konu olmayan mal üretiminde
bulunan endüstrilerde ortaya çıkan olumsuz etkiye baskın gelecektir.
Ancak, söz konusu ikame etkisine ilave olarak bir de gelir etkisi
mevcuttur. BaĢlangıçta, dıĢ ticaret dengede bile olsa, devalüasyonun
ardından ticarete konu olan mallardaki fiyat artıĢlarından dolayı, nominal
ücretler yeni fiyat seviyesine tamamen uyarlanıncaya değin, hanehalkı
harcanabilir geliri ve toplam tüketim olumsuz olarak etkilenecektir. Diğer
taraftan, ihracatçı ve ithal ikameci sektörlerde ise aĢırı karlar ortaya
çıkacaktır. Böylelikle, fiyatların arttığı ancak nominal ücret artıĢlarının bunun
gerisinde kaldığı ve kar sahiplerinin marjinal tasarruf (tüketim) eğiliminin
ücretlilere oranla daha yüksek (düĢük) olduğu bir durumda, ex ante yurt içi
tasarruflar artıĢ gösterecek ve dolayısıyla yurt içi toplam talep düĢecektir.
Sonuç olarak, daralmanın boyutu, ilgili marjinal tasarruf (tüketim) eğilimleri
arasındaki farka bağlı olacaktır (Krugman ve Taylor, 1978).
Aynı zamanda, ücretlilerden kar sahiplerine doğru böylesi bir gelir
aktarımı, ticarete konu olmayan mal talebininin de kolaylıkla düĢmesine yol
39
açarak, farklı marjinal tüketim eğilimlerinden dolayı ithalat talebinin artması ile
sonuçlanabilecektir. Dolayısıyla, devalüasyonların geniĢletici olabilmesi kritik
fiyat ve ücret iliĢkilerine bağlıdır. Krugman ve Taylor (1978)‟e göre,
devalüasyonun ardından toplam talebi düĢürebilecek diğer bir mekanizma da
ihracat ya da ithalata iliĢkin ad valorem vergilerin varlığıdır. Bu Ģekilde, özel
sektör tarafından, kısa vadedeki tasarruf eğilimi bir olan kamu sektörüne bir
gelir aktarımı yapılmıĢ olmaktadır.
Devalüasyonun uluslararası rekabet gücünü arttıracağı ve geniĢletici
olacağı yönündeki ortodoks varsayıma, özellikle birçok yapısalcı ekonomist
ciddi eleĢtiriler yöneltmiĢtir. Devalüasyonun kısa, orta ve uzun vadeli
etkilerinin ayrıĢtırılması gerektiği ile devalüasyonun kısa vadede iĢsizlik
oranında bir artıĢ ve stagflasyona yol açabileceği bu eleĢtirilerden bazılarıdır.
Döviz cinsinden ihracat, düĢük arz esnekliğinden dolayı fiyatlara tepki
vermezse ve döviz cinsinden ithalat da, yüksek ithal girdi bağımlılığından
dolayı değiĢmezse, ulusal para cinsinden dıĢ ticaret açığı geniĢleyebilecektir.
Bu ise ekonomi üzerinde doğrudan daraltıcı bir etkiye sahip olacaktır, çünkü
dıĢ ticaret açığındaki bir artıĢ (1.31) no'lu denklemden de görülebileceği gibi
üretimi azaltacaktır.
Benzer olarak, ticarete konu olan malların üretiminde artıĢ sağlansa
da, devalüasyonu takiben, fiyat artıĢlarının mal fiyatlarına yansıyacağına dair
bir
garanti
enflasyonun,
bulunmamaktadır.
arzda
daraltıcı
Devalüasyon
bir
etki
neticesinde
yaratabileceği
ithal
göz
edilen
önünde
bulundurulmalıdır. Ayrıca, baĢlangıçtaki kaçınılmaz fiyat artıĢı ile birlikte,
hanehalklarının, düĢen para balanslarını tekrar arzu edilen seviyelere
çıkarmak üzere harcamalarını azaltmasını ifade eden reel ankes etkisi
neticesinde talep düĢebilmektedir.
Özetle, devalüasyonun üretim üzerindeki kısa vadeli nihai etkisi,
toplam talep üzerindeki olumsuz etkisinin mi, ya da toplam arz üzerindeki
olumlu etkisinin mi ağır basacağına bağlı olarak değiĢebilecektir. Ġthalat ve
ihracatın göreli fiyat esneklikleri, ticarete konu olan ve olmayan malların
40
toplam üretim içindeki payları16, üretimin tam istihdam seviyesine yakın olup
olmaması17 ve olası kısa dönem arz kısıtları bu noktada belirleyici olacaktır.
Yurt içi ikame olanaklarının mümkün olmadığı, ithal girdilere yüksek bir
bağımlılık halinde daralma olasılığı daha yüksek görünmektedir.
Son olarak da, etkili olabilmesi için, nominal devalüasyona reel
devalüasyonun eĢlik etmesi gerekmektedir. Bu noktada, enflasyon nihai
sonucu değiĢtirebilmektedir. Devalüasyon, en azından kısa vadede ithalat
maliyetini artttırması sebebiyle enflasyonist nitelikte olabilecek ve bu etki
ithalata bağımlı açık ekonomilerde çok daha fazla hissedilecektir. Ayrıca,
“mark up” tipi bir fiyatlandırma geçerli ise ve nominal ücretler endeksleme
aracılığı ile benzer biçimde yukarıya doğru uyarlanıyorsa; para arzındaki
bağdaĢtırıcı bir değiĢime bağlı olarak enflasyonist bir süreç baĢlamakta ve
ulusal para tekrar değer kazanmaktadır.
Enflasyon
ve
ödemeler
dengesine
parasalcı
yaklaĢımın
geliĢtirilmesine yol açan bu bakıĢ açısı, temel etken ve politika aracı olarak
para arzına odaklanılması gerektiğini vurgulamaktadır. Artan para arzını,
enflasyonun ve ödemeler dengesi açıklarının temel kaynağı olmaktan ziyade
bunların bir semptomu olarak gören yapısalcı görüĢten farklılık gösteren söz
konusu yaklaĢım, ilerleyen bölümlerde daha ayrıntılı bir biçimde ele
alınacaktır.
Ġstenilen sonuçlara ulaĢmada daha uzun bir süre gerektiren harcama
kaydırıcı politikalar, kuramsal olarak, salt harcama azaltıcı politikalara oranla
daha az üretim kaybı ile sonuçlanmaktadır. Ayrıca, bu politikaların baĢarılı
olabilmeleri için çeĢitli arz yönlü yapısal önlemlerle de desteklenmeleri
gerekmektedir. Ekonominin daha esnek bir yapıya kavuĢturulması ve ihracatı
özendirici teĢviklere daha duyarlı bir hale getirilebilmesi, talep geniĢlemesi
16
Ticarete konu malların toplam üretim içindeki payı, ticarete konu malların toplam tüketim içindeki
payından daha yüksek (düşük) ise, reel bir devalüasyonun etkisi genişletici (daraltıcı) olacaktır.
17
Johnson (1976), nominal bir devalüasyon sonrasında üretimin, ancak ekonomi tam istihdam
seviyesinde değilse, bir artış göstereceğini; aksi takdirde fiyat seviyesinin aynı oranda artarak, reel
döviz kurunun değişmeyeceğini ortaya koymuştur.
41
gerektirebilmektedir. Ancak, para arzının ve özellikle kamu sektöründeki
massetmenin azaltılmasının temel öncelik olması gerektiği savı temelinde,
IMF gibi uluslararası kuruluĢlar tarafından bu türden önlemlere karĢı
çıkılmaktadır. Yukarıda değinilen tedbirlerle birlikte, aĢırı değerlenmiĢ döviz
kuru da dahil olmak üzere, fiyat çarpıklıklarının giderilmesinin, harcama
kaydırıcı bir etki göstereceği ve kaynakların etkin tahsisine yol açacağına
inanan IMF'nin, istikrar programlarına böylelikle monetarist ve neoklasik
yaklaĢım damgasını vurmaktadır.
1.1.2.1.1. Tasarruf ve Yatırımlar
Büyüme için “çok düĢük tasarruflar” önermesini irdelemek üzere (1.33)
no'lu kaynak dengesi denklemi aĢağıdaki Ģekilde tekrar yazılabilir:
X - M = Y - A = (Y - C) - I = S - I
(1.34)
Kamu ve/veya özel sektör yatırımları, kamu ve/veya özel sektör iç
tasarrufları ya da negatif bir dıĢ kaynak dengesi ile finanse edildiğinden,
tasarruflar çok kilit bir rol oynamaktadır.
Ip + Ig = Sp + Sg - (X - M)
(1.35)
Yurt içi tasarrufların negatif olması halinde, tüm yurt içi yatırımlar ile
üretimi aĢan talep tamamıyla dıĢ kaynak dengesi tarafından finanse
edilecektir. Aynı zamanda, tasarruflar, ödemeler dengesi ile de doğrudan
iliĢkilidir: (1.21), (1.24) ve (1.25) no'lu denklemler uyarınca:
(Sg - Ig) + (Sp - Ip) = ∆NFA + ∆R
(1.36)
(1.27) no'lu denklem uyarınca, yukarıdaki denklemin sağ tarafı cari
iĢlemler dengesine eĢit olduğundan; cari iĢlemler dengesinde bir iyileĢme,
42
ancak ve ancak özel sektör (kamu) tasarruflarının, özel sektör (kamu)
yatırımlarına göre artması ile mümkün olabilmektedir. Dolayısıyla, iç
tasarruflar, kapasite arttırıcı etkisi nedeniyle yatırım ve büyüme için olduğu
kadar, ödemeler dengesi için de önemlidir. Ekonominin üretken kapasitesi,
yatırımların sadece tutarı ile değil, niteliği ve doğası ile de ilgilidir; büyüme,
hem kurulu kapasiteye hem de söz konusu kapasitenin ne kadar
kullanıldığına bağlıdır.
Dengesizliğin kaynağı çok düĢük tasarruflar değil de bir dıĢ Ģok ise,
dıĢ borçların artmasının arzulanmadığı bir ortamda, anılan Ģok, her durumda
ya tasarrufların arttırılması ya da yatırımların azaltılması aracılığı ile
massedilecektir. Uyum programlarının geleneksel bileĢenlerinden olan
finansal politikalar, serbestleĢme ve faiz oranının arttırılması aracılığı ile; özel
tasarrufların harekete geçirilmesi ve kredi fiyatlarının doğru belirlenmesi
amaçlanmaktadır. Ayrıca, negatif faiz oranlarının, reel varlık yerine finansal
varlık edinimini ve sermaye kaçıĢını teĢvik etmek gibi ciddi finansal baskı
maliyetleri doğurduğu, fonlara talep fazlası yaratarak etkin olmayan kredi
tahsisine yol açtığı, uygun olmayan sermaye yoğun teknolojilerde yatırımı
teĢvik ettiği ve finansal aracılık faaliyetlerini engellediği ileri sürülmektedir.
Diğer taraftan, faiz oranlardaki değiĢimlerin tasarruflar üzerindeki etkisi
tasarruf hacmi açısından oldukça sınırlı olabilmektedir. Ayrıca, tasarruflar
üzerinde etkili olabilmesi için gerekli olan çok yüksek faiz oranlarının da kendi
baĢlarına olumsuz etkileri bulunmaktadır: yatırımları caydırarak daraltıcı
olabilmekte, kamu borç servisi yükünü arttırabilmekte ve enflasyona neden
olabilmektedir.
Ayrıca,
faiz
oranı/tasarruf
iliĢkisi,
portföy
tercihlerinin
değiĢmesi neticesinde de bozulabileceğinden; yüksek oranlı faizlerin, kredi
tahsisini her zaman iyileĢtireceği önermesi kesinlik taĢımaktan uzaktır.
Kredi tayınlaması olgusu, geliĢmekte olan ülkelerin kredi piyasalarının
belirgin bir özelliği olduğundan ve sadece kamu kaynaklı çarpıklıklar
nedeniyle ortaya çıkmadığından; sadece resmi mevduat faiz oranlarının
arttırılması, daha karlı yatırımların krediye öncelikli eriĢimini garanti
43
etmeyecek ve tayınlama sürebilecektir. Ülkede sürdürülemez mali ve
ödemeler dengesi açıkları gibi iç ve dıĢ makroekonomik dengesizliklerin
mevcut olması durumunda, sermaye hareketlerinin, diğer uyum politikaları
hayata
geçirilmeden,
hemen
serbestleĢtirilmesi
büyük
zararlar
doğurabilmekte ve döviz kuruna güven eksikliği durumunda sermaye
kaçıĢına yol açabilmektedir. Beklentiler de kolaylıkla değiĢtirilemiyor ise,
sermaye kaçıĢının tersine çevrilebilmesi faiz oranlarında çok yüksek oranlı bir
artıĢı zorunlu kılabilmektedir (Tarp, 1993: 45).
1.1.2.1.2. Maliye Politikası
GeliĢmekte olan ülkelerde, mali açıkların hızla artıĢ göstermesi önemli
bir makroekonomik dengesizlik kaynağı olabilmektedir. DüĢük bir mali açığın
baĢarılı bir istikrar politikasının ön Ģartı olduğu da genel kabul görmektedir.
BaĢlangıç dengesizliğinin kaynağı mali açıklar olmasa bile, dıĢ dengenin
iyileĢtirilebilmesi, özel ve/veya kamu yatırımlarına oranla özel ve/veya kamu
tasarruflarında artıĢ gerektirmektedir.
Genel kamu bütçesi kısıtını ifade eden (1.24) no'lu denklem, mali bir
açığın üç Ģekilde finanse edilebileceğini göstermektedir: i) kamunun dıĢ
varlıklarını azaltarak (∆NFAg ile kamu dıĢ borçlanmasını arttırarak ya da ∆R
ile uluslararası rezervleri azaltarak), ii) özel sektörden yapılan net
borçlanmayı arttırarak (∆NPBg) ya da iii) parasal sistemden sağlanan kredileri
arttırarak (∆DCg).
Kamu sektörü borçlanma gereksiniminin finansman Ģekli de, ödemeler
dengesi ve üretim üzerinde farklı etkiler doğurabilecektir. Mali açık (Sg – Ig),
(1.21) ve (1.24) no'lu eĢitlikler yardımıyla aĢağıdaki Ģekilde tekrar ifade
edilebilir:
Sg - Ig = (Ip - Sp) + ∆NFA + (∆M - ∆DC)
(1.37)
44
Mali açık, ya özel yatırımların üzerindeki özel tasarruflarla, ya net dıĢ
varlıklarda bir azalmayla (dıĢ borçlanmayı arttırarak) ya da yurt içi kredilerde
akım para talebinin üzerinde bir artıĢla finanse edilecektir. Resmi borç
yeniden yapılandırmaları ya da yeni dıĢ krediler sayesinde ilave dıĢ
borçlanmanın mümkün olması, NFA'daki bir azalma ile, ekonomiye yeni reel
kaynakların kazandırılması anlamına gelmektedir. Böylelikle, planlı bir mali
açık
kapatılabilecek
ve
yurt
içi
massetme
mevcut
kaynakları
aĢmayacağından, aĢırı talep enflasyonu ortaya çıkmayacaktır. Ancak, (1.33)
no'lu denklem uyarınca, yurt içi üretim hızla artmaz ve ihracat artıĢı ithalat
artıĢının
üzerinde
gerçekleĢmez
ise;
cari
iĢlemler
dengesi
toplam
massetmedeki artıĢ nedeniyle kötüleĢecektir. Özet olarak, üretim ve net
ihracatı arttıramayan dıĢ borçlanma, cari iĢlemler dengesini kötüleĢtirecektir.
Mali açığı finanse etmek üzere özel sektörden borçlanmanın mümkün
olduğu bir durumda ise, toplam massetmenin değiĢmeyeceği varsayımı
altında; aĢırı talep enflasyonu çok düĢük olacak, ancak kamu ve özel
sektörün yurt içi tüketim ve yatırım kompozisyonları etkilenecektir. Faiz
oranlarındaki bir artıĢ, özel yatırımları dıĢlayabilecek
azaltarak
özel
sektörü
yurt
dıĢından
18
borçlanmaya
, ya da NFA'yı
zorlayabilecektir.
Kamunun, mali açığını kapatmak üzere özel sektörden borçlanmasının cari
açık üzerindeki etkisi, özel sektör massetmesi ile karĢılaĢtırıldığında kamu
massetmesinin yurt içi üretim, ihracat ve ithalat üzerindeki göreli etkisine
bağlı olacaktır.
DıĢ alemden ve özel sektörden ilave finansman sağlama imkanının
bulunmaması halinde, kamu sektörüne açılacak yurt içi kredilere bir tavan
getirilmesi, finansman açısından toplam mali açık sorununu giderecektir.
Ancak, bu durumda hükümetin gelirlerini arttırma ya da giderlerini kısma
dıĢında baĢka bir seçeneği bulunmamaktadır.
18
Doğrudan (reel) dışlama, mali açığın finansmanından bağımsız olarak, kıt kaynaklar için rekabetin
var olduğu bir durumda kamu harcamalarındaki bir artışın, özel harcamaları bire bir dışlamasını;
finansal dışlama (financial crowding out) ise mali açığın hükümet tarafından tahvil ihracı yolu ile
finanse edilmesi neticesinde artan faiz oranlarının özel harcamaları özellikle de özel yatırımları
yatırımlarını dışlamasını ifade etmektedir.
45
Diğer taraftan, mali açığın tamamını salt maliye politikasıyla kapatmak
mümkün ya da arzu edilebilir olmayabilmektedir. DıĢsal Ģokların büyüklüğü
önemli bir endiĢe kaynağıdır ve yüksek faiz oranları mali açıklar açısından
çok büyük bir yük doğurmaktadır. Giderler politikası açısından ise bazı
harcama kalemlerinde kısıntıya gitmek oldukça zor olabilmekte ve vergi
toplama sistemleri de esneklik göstermeyebilmektedir. Kamunun, özel sektör
yatırımları üzerindeki çekme etkisi üzerinde de durmak gerekmektedir. Bu
bağlamda, açığın kısmen parasallaĢtırılması bazen meĢru olabilmektedir.
Kamu harcamalarına sınırlama getirilmesi çoğunlukla gerekli olmakla
birlikte, özel sektörden elde edilecek vergi gelirleri de bütçe dengesinin
sağlanmasına hizmet edecektir. Bu açıdan kurumsal reformlar, kamu bütçesi
planlaması ve uygulaması, bütçeyi bir ekonomik yönetim aracı olarak
kullanma, girdi ve tüketici teĢviklerinin etkinliği, kamu iktisadi teĢekküllerinin
idari ve finansal performansı gibi hususlarda sürekli bir iyileĢtirme ve akılcılık
hakim kılınmalıdır. Pratikte ise özelleĢtirme tartıĢmalarında olduğu gibi kamu
ve özel sektörün rollerinin ne olması gerektiği ile piyasaların etkinliğine dair
farklı görüĢlerin bulunması operasyonel düzeyde somut formülasyonlar
geliĢtirilmesini
engelleyen
temel
anlaĢmazlık
konuları
olarak
ortaya
çıkmaktadır (Tarp, 1993: 49).
Tam istihdam seviyesine yakın bir üretim seviyesinde, kamu sektörü
finansman gereksiniminin parasallaĢtırma aracılığı ile kapatılması, mali
açığın bir kısmının enflasyon vergisi aracılığı ile özel sektöre transfer
edilmesi anlamına gelmektedir. Parasal sistem, kamuya, akım para talebini
aĢan bir düzeyde yurt içi kredi açtığında, özel sektör fazla paradan
kurtulacak; toplam talep, mevcut reel kaynakların üzerine çıkacak ve
enflasyon devam edecektir. Bu ise tasarruflarını arttırmaya zorlanan özel
sektörün reel ankeslerinin değerini düĢürecektir. Ancak, parasallaĢtırma ile
finanse edilen tüm açıklar enflasyonist nitelikte değildir. Tam istihdam
seviyesinden oldukça uzak bir üretim seviyesinde, güvenli sınırlar içinde
tutulan ve ihtiyatlı bir biçimde yürütülen parasallaĢtırma, ekonomik kalkınmayı
uyarıcı bir rol oynayabilmektedir. Bu sayede para arzındaki ilk artıĢ enflasyon
46
yaratmadan massedilebilmektedir. Diğer arz yönlü politikalarla birlikte
uygulandığında, açık finansmanı daha etkili ve daha az tehlikeli olacaktır
(Tarp, 1993: 47).
Mali açık parasallaĢtırılırken, kamu tasarruflarındaki düĢüĢün özel
tasarruflarca telafi edilmesi neticesinde, kısa dönemde cari iĢlemler
üzerindeki etki çok büyük olmayabilecek, ancak uzun dönemde enflasyon
ulusal paranın reel olarak değer kazanmasına yol açacaktır. Ayrıca,
enflasyon vergisi sadece kısa dönemde mali açığı kapatabilmektedir. Vergi
tahsilatındaki artıĢ oranı, enflasyonun gerisinde kaldığı sürece, bu yaklaĢım
sürdürülemeyecek ve mali reform ihtiyacı bu Ģekilde kaçınılmaz hale
gelecektir.
DıĢ alemden ya da parasal sistemden (merkez bankasından)
borçlanma, para arzının hemen geniĢlemesi anlamına gelmektedir ki bunun
da enflasyonist karakterli olma olasılığı daha yüksektir. Özel sektörden
borçlanılması ise aynı sonucu doğurmayacak ancak bu sefer de mali açığın
üretim
üzerindeki
geniĢletici
etkisi
dıĢlama
nedeniyle
daha
düĢük
olabilecektir.
1.1.2.1.2.1. DıĢlama ve Çekme Etkileri
Kamu harcama ve gelirlerinin üretim üzerindeki etkileri sürekli tartıĢıla
gelmiĢtir. Üretim etkilerine iliĢkin tartıĢmaların odağında, doğrudan etkilerden
çok, olası özel sektör dıĢlanmasından kaynaklanabilecek dolaylı etkiler yer
almaktadır. DıĢlama etkisi, maliye politikasının toplam talebi uyarmadaki
etkinliği ile çok yakından ilgilidir ve gerçekten de kamu harcamalarındaki artıĢ
özel sektör harcamalarını çok farklı Ģekillerde etkileyebilmektedir. Dolayısıyla,
kamu mali açığını, mali etkinin toplam talep üzerindeki bir göstergesi olarak
değerlendirirken çok ihtiyatlı davranmak gerekmektedir. Kamu açığının
sadece büyüklüğü değil kompozisyonu da bir o kadar önem arz etmektedir.
Mali açık sorununu, bütçe kalemlerinin tamamında kısıntıya giderek çözmeye
47
kalkmak akılcı bir yaklaĢım olmaktan uzaktır. Mevcut dengesizlikler ıĢığında
kamu harcamalarında kısıntıya gitmek kaçınılmaz ise hangi kalemlerde
kısıntıya gidileceği çok büyük bir önem taĢımaktadır.
Kamu harcamaları temelde, kamusal mallar sunmayı, özel sektör
üzerindeki negatif dıĢsallıkları kaldırmayı, pozitif dıĢsallıklar yaratmayı ve
piyasa baĢarısızlığı durumunda da piyasa baĢarısızlığını ortadan kaldırmayı
amaçlamaktadır. Heitger (2001: 9), temel kamu harcama kategorilerini, kamu
düzeni ve asayiĢ, ulusal savunma, eğitim, ulaĢım, iletiĢim ve çevrenin
korunması olarak sınıflandırmaktadır.
Aschauer (1989), kamu yatırımları ile özel sektör yatırımları arasındaki
iliĢki araĢtırılırken, farklı harcama kategorilerinin ayrıĢtırılmasının önemine
dikkat çekmiĢtir. Kamu sektörü faaliyetleri, özel sektör yatırımlarının karlılık
oranını ya da özel sektör üretimine olan talebi arttırabilmektedir. Kamu
insiyatifinin var olmadığı durumlarda, özel yatırımların kolaylıkla ortaya çıkıp
çıkmayacağı da halen tartıĢmalı bir konudur. Özel yatırımlar ile özel
tasarruflar üzerindeki temel kısıt, kamu kaynaklı çarpıklıklardan çok karlı
yatırım olanaklarının bulunmayıĢı ya da piyasa baĢarısızlıkları olabilmektedir.
DüĢük bir Sg anlamına gelen yüksek bir Ig ve hatta yüksek bir Cg bile, özel
yatırımların karlılığını arttırabilmekte ve beraberinde daha yüksek bir I p
sağlayan daha yüksek bir Sp getirebilmektedir. Bir baĢka deyiĢle, Ig'yi
azaltmak, orta vadeli büyüme kadar, Sg üzerindeki etkisi aracılığı ile kısa
dönem dengeler üzerinde de arzu edilmeyen sonuçlar doğurabilecektir.
Altyapı, eğitim ve AR-GE‟ye iliĢkin kamu yatırımları, özel sektör
yatırımlarını
tamamlayıcı
hypothesis)
ve
nitelikte
dolayısıyla
özel
olabilecek
sektör
(the
complementarity
yatırımlarının
karlılığını
arttırılabilecektir. Kamu yatırımlarının, özel sektör yatırımları üzerindeki
etkisinin olumlu olduğu bu durum, daha önce de değinildiği üzere çekme
etkisi olarak adlandırılmaktadır. Ġlk kalkınma iktisatçılarından Nurkse ve
Gershenkron da, özellikle özel sektör yatırımlarını tamamlayıcı nitelikte olan
ekonomik ve sosyal altyapıyı geliĢtirmeye yönelik kamu yatırımlarının, çekme
48
etkisine dikkat çekmiĢlerdir. Diğer taraftan, gıda, konut, sağlık hizmetleri gibi
özel sektörün de faaliyet alanına giren alanlarda gerçekleĢtirilen kamu
yatırımları, ikame edici (the substitutability hypothesis) nitelikte olabilecek ve
özel sektörün aynı alandaki yatırımlarını dıĢlayabilecektir.
Kamu harcamalarının, özel sektör yatırımları üzerindeki doğrudan
etkisi, kamunun ekonomideki payına da bağlı olacaktır. Karras (1994)‟e göre,
söz konusu pay arttıkça, özel sektör yatırımları ile kamu sektörü yatırımları
arasındaki iliĢki tamamlayıcı olmaktan çok ikame edici nitelikte olacaktır.
Monadjemi (1996: 641)‟e göre ise, bu durum, anılan süreç içerisinde kamu
hizmetlerinin
altyapı
yatırımlarından
daha
fazla
artmasından
kaynaklanmaktadır.
GeliĢmekte olan birçok ülkede kamu finansman ihtiyacının geçmiĢ
dönemlerdeki
aĢırı
harcamalardan
kaynaklanması,
kamu
hizmet
ve
yatırımları için mevcut reel kaynakları kısıtlamakta ve çekme etkisini harekete
geçirmeyi zorlaĢtırmaktadır. Dolayısıyla, dıĢ kaynak giriĢinin arttırılması ve
dıĢ aleme yapılan faiz ödemelerinin azaltılması çok büyük potansiyel faydalar
taĢımaktadır. Bir baĢka deyiĢle, dıĢ alem ile dıĢsal Ģokların analize dahil
edilerek, daha etkin bir borç yönetimi sergilenmesi hayati bir önem arz
etmektedir.
Kamu harcamalarının doğrudan etkilerinin yanı sıra, finansman
biçimine bağlı olarak dolaylı etkileri de mevcut bulunmaktadır. DıĢlama etkisi
ele alınacak olursa, toplam özel harcamaların ne yönde etkileneceği, ilk
olarak finansmanın cari ve/veya gelecekteki özel harcanabilir geliri ne ölçüde
azaltacağına bağlı olacaktır. Ġlave harcamaların finansmanı, faiz oranlarında
bir
artıĢa
yol
açmasa
bile,
hanehalklarının
finansman
imkanlarını
etkileyebilmektedir. Artan kamu harcamalarını takiben, fiyat seviyesinde
ortaya çıkabilecek artıĢlar reel ankeslerin değerini düĢürebilmekte ve
hanehalkları arzu ettikleri reel ankes seviyesine tekrar ulaĢabilmek için
harcamalarını kısabilmektedir.
49
Tam istihdam varsayımının geçerli olduğu ve ödünç verilebilir fonlar
kuramına dayanan “Klasik” durumda, kamu harcamalarının arttırılması, tam
dıĢlamaya sebep olmakta, diğer bir ifadeyle, çıktı seviyesini değiĢtirmemekte
ve sadece finansman biçimine bağlı olarak faiz oranı ya da fiyat seviyesini
yükseltmektedir. Ancak, açık bir ekonomide faiz oranlarındaki bir artıĢın
sermaye giriĢlerini özendirebilecek olması nedeniyle tam dıĢlama düĢük bir
olasılık olarak gözükmektedir.
Ayrıca, özel sektör yatırım kararları sadece faiz oranına değil, özellikle
gelecekteki talep canlılığına iliĢkin giriĢimcilerin beklentileri de dahil olmak
üzere, çok çeĢitli etkenlere dayanmaktadır. Fiyat katılığı ve atıl kapasite
varsayımları uyarınca, çıktının toplam talep tarafından belirlendiği Keynesyen
görüĢ uyarınca, artan kamu harcamaları çarpan mekanizması aracılığıyla
toplam talebi uyarıp, gelir seviyesini arttırabilecek; böylelikle söz konusu
harcamaları destekleyecek tasarruflar da yaratılabilecek ve hızlandıran
mekanizması aracılığıyla da özel yatırımlar artıĢ gösterebilecektir.19
Blinder ve Solow (1973)‟ün fiyat seviyesinin sabit olduğu kapalı bir
ekonomi için uzun dönemli Keynesyen çarpanı neo-Keynesyen bir model
çerçevesinde inceledikleri çalıĢmalarında, hanehalklarının portföylerinde
bulunan devlet tahvilleri, hanehalklarının “net servet”lerinin bir parçası ve
tüketim de servetin bir fonksiyonu olarak ele alındığından; tahvil ihracı
(borçlanma) ile finanse edilen veri bir kamu harcaması, tüketimi, dolayısıyla
toplam talebi ve üretimi de arttırmaktadır. Ayrıca, “net servet etkisi”nin,
üretimi olumsuz yönde etkileyen “portföy etkisi”ne baskın gelmesi sonucunda
gelir ve üretimde ortaya çıkan artıĢ, vergi gelirlerini de arttırmaktadır.
19
Harrod-Domar büyüme modelinde de yer alan hızlandıran teorisi, yurt içi yatırımların milli
gelirdeki artış oranı tarafından belirleneceğini, savunmaktadır. Özet olarak, hızlandıran mekanizması,
firmalar, geçmiş dönemdeki üretim değişimlerini gelecekteki talep canlılığına ilişkin bir gösterge
olarak değerlendirdiklerinde ortaya çıkmaktadır. Örneğin, tahvil ihracı ile finanse edilen mali bir
genişlemenin ardından ortaya çıkan gelir ve üretim artışı, firmaların gelecekte daha yüksek bir talep
beklemelerine ve dolayısıyla yatırımlarını arttırmalarına neden olacaktır. Bu bir tür reel çekme
etkisidir.
50
Böylelikle, denk bir bütçeye doğru yakınsama olacak ve uzun dönem
dengesinde hem üretim hem de faiz oranları daha yüksek olacaktır.20 Yine
pek çok baĢka Keynesyen modelde de, özel tüketim, harcanabilir gelirin bir
fonksiyonu olduğundan, bütçe açığındaki bir artıĢın vergi yerine borçlanma ile
finanse edilmesi, özel tüketimi arttıracak ve cari iĢlemler dengesini
kötüleĢtirecektir. Diğer taraftan, “Neo-klasik Borçlanma GörüĢü” ise uzun
dönemde yükselen faiz oranlarının özel yatırımlar ile sermaye birikimini
dıĢlayacağını ileri sürmektedir.
Basit Keynesyen modeller, doğrudan dıĢlamanın yanı sıra, faiz oranı
ya da döviz kurundaki değiĢimler aracılığıyla dolaylı dıĢlamaya da izin
vermektedir. Örneğin tahvil ihracı ile finanse edilen mali bir geniĢlemenin
ardından, dıĢlama, iç dengeyi dikkate alan standart Hicks-Hansen IS-LM
modelinde, faiz oranlarındaki artıĢın özel harcamaları özellikle de özel
yatırımları azaltmasından kaynaklanırken; dıĢ dengeyi de dikkate alan açık
ekonomi
Mundell-Fleming
IS-LM-BP
modelinde,
ilave
olarak,
faiz
oranlarındaki artıĢın sermaye giriĢlerini cezbederek ulusal paraya değer
kazandırması sonucunda net ihracatı düĢürmesinden ve mali geniĢlemenin
yarattığı iç talep artıĢını bu Ģekilde kısmen ya da tamamen ortadan
kaldırmasından kaynaklanmaktadır. 21 Her iki durumda da dıĢlamanın boyutu
mali çarpanın büyüklüğünü etkilemekte ancak iĢaretini değiĢtirmemektedir
(Hemming vd., 2002: 4).22
Mali bir geniĢleme, tam sermaye hareketliliği ve sabit kur rejimi altında
tam etkili iken; tam sermaye hareketliliği ve esnek kur rejimi altında hiç etkili
20
Faiz oranının, vergi gelirlerinin artış oranını aşmadığı varsayılmaktadır.
Özel yatırımların faiz oranına duyarlılığı arttıkça dışlama olasılığı da artacaktır. Ancak, yatırımların
cari gelirin artan bir fonksiyonu olması durumunda çarpan-hızlandıran modeli, faiz oranı artışından
kaynaklanan dışlamaya rağmen yüksek değerli mali çarpanlar yaratabilecektir. Faiz oranı artışından
kaynaklanan dışlama ise, para talebinin faiz oranları ve gelirin bir fonksiyonu olduğu varsayımına
dayanmaktadır. Para talebinin faiz esnekliği azaldıkça ve gelir esnekliği arttıkça, dışlama etkisi de
artacaktır. Ancak bağdaştırıcı bir para politikası ile faiz oranlarının artması engellenebilmektedir
(Hemming vd., 2002: 5 ).
22
Anılan nedenlerden dolayı, açık ekonomi mali çarpanları, kapalı ekonomi mali çarpanlarından daha
düşük olacaktır. Ayrıca, açık ekonomide iç talep artışının bir kısmı ithalat ile karşılandığı sürece,
doğrudan dışlama gerçekleşecektir.
21
51
değildir: ulusal paranın mali geniĢlemenin ardından değer kazanması, yurt içi
talebin bileĢiminde yurt içi mallardan yabancı mallara doğru bir kayma ortaya
çıkarmakta ve tam dıĢlamaya neden olmaktadır (Fischer ve Dornbusch,
1998: 176).
DıĢlama etkisinin büyüklüğü fiyat esnekliğine de bağlı olacaktır; fiyat
esnekliği kısa dönemde sınırlı bile olsa, mali çarpanların alacağı değer
aralığını küçültecek ve döviz kuru rejiminin etkilerini kısıtlayacaktır.
Geleneksel Keynesyen modellerin aksine, neo-Keynesyen modellerde fiyat
esnekliğine izin verilmektedir. Kapalı bir ekonomide, mali bir geniĢlemenin
ardından ortaya çıkan fiyat seviyesindeki yükselme, kısa vadede toplam
talepteki artıĢın bir kısmını eritecek ve fiyat katılığı ile ortaya çıkan faiz
oranındaki artıĢtan kaynaklanan dıĢlama etkisini kuvvetlendirecektir. Esnek
döviz kuru rejimine sahip açık bir ekonomide ise, dıĢlamanın büyüklüğü yurt
içi
fiyatların
döviz
kurundaki
değiĢimlere
olan
tepkisi
tarafından
belirlenecektir.
Özellikle, yurt içi fiyatlar döviz kuru ile birlikte hareket ettiğinde, faiz
oranının artması neticesinde ulusal paranın reel olarak değer kazanması,
fiyatları düĢüreceğinden, fiyat katılığına kıyasla, dıĢlama daha az olacaktır.
Sabit döviz kuru rejimine sahip açık bir ekonomide ise, cari iĢlemler dengesi
fiyat artıĢlarına tepki olarak, ulusal paranın reel olarak değer kazanması
sonucunda kötüleĢecek ve fiyat katılığına kıyasla dıĢlama daha fazla
olacaktır (Hemming vd., 2002).
Maliye politikasının Keynesyen olmayan etkileri bağlamında ise,
rasyonel
beklentiler
varsayımı
temelinde
Ģekillenen
Yeni
Klasik
Makroekonomi çerçevesinde, Barro (1974)‟e atfedilen “Ricardocu Denklik
Teoremi”
(Ricardian
Equivalence
Hypothesis-REH)
üzerinde
durmak
gerekmektedir. Barro (1974), belirli bir varsayım seti altında (kuĢaklar arası
diğergamlık, mükemmel sermaye piyasaları 23, götürü usulü vergi, rasyonel
23
Hanehalklarının krediye erişim imkanlarının kısıtlı olmaması, bir başka deyişle, tüm
hanehalklarının veri bir faiz oranı üzerinden borç alıp borç verebilmelerini ifade etmektedir.
52
bireyler ve borçların ekonomik büyüme oranından daha hızlı artmaması vb.),
tahvil ihracı ile finanse edilen her bütçe açığının, ekonomik birimlerin de
rasyonel bir biçimde öngörecekleri üzere vergi oranlarında gelecekteki bir
artıĢla karĢılanacağını ileri sürmektedir. Cari tüketimlerini bu doğrultuda
uyarlayan ekonomik birimler ise, vergi yükünde gelecekte ortaya çıkmasını
bekledikleri bir artıĢ karĢısında, cari tüketimlerini kısarak, cari tasarruflarını
arttıracaklardır.
Blinder-Solow (1973) sonuçlarına itiraz eden REH, devlet tahvillerinin
“net servet” olmadığından yola çıkarak, servet etkisinin geçerli olmadığını,
dolayısıyla, veri bir bütçe açığınının nasıl finanse edildiğinin - tahvil ihracı ya
da vergiler - hiçbir önem taĢımadığını, bir baĢka deyiĢle, her iki durumda da
toplam
talep,
faiz
oranı
ve
sermaye
birikiminin
değiĢmeyeceğini
savunmaktadır. Bu görüĢ uyarınca, kamu maliyesine iliĢkin temel gösterge
kamu harcamalarının finansman biçimi değil, reel kamu harcamalarıdır.
Neo-klasik bir bakıĢ açısından, REH, ödünç verilebilir fon talebindeki
bir artıĢın (kamu harcamaları), ödünç verilebilir fon arzında aynı miktardaki
bir artıĢla (gelecekteki vergileri karĢılayabilmek üzere tasarrufların artması)
karĢılanacağını ve dolayısıyla faiz oranlarının değiĢmeyeceğini ifade
etmektedir. Keynesyen bir bakıĢ açısından ise, REH, tahvil ihracı ile finanse
edilen kamu harcamalarındaki bir artıĢın yarattığı gelirin - ihtiyat güdüsü ile
yeni ihraç edilen tahvillerin alımı yolu ile - tasarruf edileceğini ve dolayısıyla
tüketimin artmayacağını ve çarpan etkisinin geçerli olmayacağını ifade
etmektedir (NSSR). 24
Diğer taraftan, REH‟in kabulü, kamu maliye politikasının önemsiz
olduğu anlamına gelmemektedir. Aksine, Barro, kamu harcamaları ve
vergilendirmenin ne Ģekilde olacağının, ekonomi üzerindeki potansiyel reel
etkilerinin incelenmesi gerektiğini ifade etmektedir.
24
Anılan “borç yansızlığı” argümanının çıkarsamalarına ilişkin dikkatli bir ayrım yapılması
gerekmektedir. Kamu borcundaki artış karşısında faiz oranlarında bir değişim olmayacağını öngören
REH, kamu harcamalarındaki bir artışın ise - “Yeni Klasikler”deki tam istihdam varsayımı altında faiz oranlarında bir artışa olanak sağlayacağını öngörmektedir.
53
REH‟in, cari iĢlemler dengesine yansıması incelenecek olursa, örneğin
kamu harcamalarının değiĢmediği ve hanehalklarının borçlanmalarında
herhangi bir kısıtın olmadığı varsayımları altında, cari dönemde uygulanan bir
vergi indirimi gelecekte bir vergi artıĢı anlamına geldiğinden, cari vergilerdeki
bir azalma arzulanan tasarruf düzeyini etkilemeyecektir. Böylelikle, vergi
indiriminden dolayı azalan kamu tasarruflarına aynı miktarda artıĢ gösteren
özel tasarruflar eĢlik edecek ve toplam yurt içi tasarruflar değiĢmeyecektir.
Böylelikle, para talebi, faiz oranı, özel tüketim ve yatırım harcamaları ile cari
iĢlemler dengesi etkilenmeyecektir.
1.1.2.1.2.2. “Ġkiz Açıklar” ve “Ġkiz Sapma” Hipotezleri
Bütçe açığı ile cari iĢlemler açığı arasında bir iliĢkinin varlığına iĢaret
eden “ikiz açık” hipotezi, vergilerde bir indirim ya da kamu harcamalarındaki
bir artıĢa bağlı olarak, bütçe açığının arttığı bir durumda; yurt içi yerleĢiklerin
yaratılan ek gelirin bir kısmını tüketime yönlendirmeleri neticesinde, toplam
yurt içi tasarrufların (kamu ve özel) azalacağını savunmaktadır. Yurt içi
yatırımların, yurt içi tasarruflardaki düĢüĢü telafi edecek kadar düĢmemesi
halinde ise, yurt dıĢından borçlanma (cari iĢlemler dengesinin kötüleĢmesi)
kaçınılmaz olmaktadır. Dolayısıyla, söz konusu hipoteze göre daha büyük bir
bütçe açığına daha yüksek bir cari iĢlemler açığı eĢlik etmelidir. Ancak, ikiz
açık hipotezi, Keynesyen modelde yer aldığı üzere bütçe açığı ile özel
tüketim arasında pozitif bir iliĢki bulunduğu varsayımına dayanmaktadır.
Diğer taraftan, teorik modellerde ise bütçe açığı ile özel tüketim arasındaki
iliĢkinin yönünü büyük ölçüde ilgili modelde Ricardocu denklik varsayımının
yer alıp almaması tayin edecektir. Özet olarak, bütçe açığının cari iĢlemler
açığına neden olduğunu vurgulayan geleneksel Keynesyen yaklaĢım ile
anılan iki değiĢken arasında bir iliĢki bulunmadığını savunan REH arasında
bir uzlaĢmazlık bulunmaktadır.
54
Kim ve Roubini (2008), ABD‟de esnek döviz kuru rejiminin
benimsendiği 1973-2004:1 dönemi için üçer aylık verileri kullanarak yaptıkları
ampirik çalıĢmalarında, maliye politikasının (bir bütçe açığı Ģokunun) cari
iĢlemler dengesi ile reel döviz kuru üzerindeki etkisini incelemiĢlerdir. VAR
(Vektör Oto Regresyonu) modellerine dayanan çalıĢmada, iĢ çevrimlerinin
mali denge üzerindeki etkilerinin kontrol edildiği, “dıĢsal”maliye politikası
Ģokları irdelenmiĢtir. Pek çok teorik modelde öngörülenin aksine, sonuçlar,
“dıĢsal” bir geniĢletici (daraltıcı) maliye politikası ya da bütçe açığı (fazlası)
Ģokunun kısa dönemde cari dengeyi iyileĢtirdiğini (kötüleĢtirdiğini) ve ulusal
paraya da reel olarak değer kaybettirdiğini (değer kazandırdığını) ortaya
koymaktadır. Cari dengeyi iyileĢtiren (kötüleĢtiren) özel tasarruflardaki artıĢlar
(azalıĢlar) ve toplam yatırımlardaki azalıĢlar (artıĢlar) olurken, ulusal paradaki
reel değer kaybı (kazancı) ise göreli fiyat seviyesindeki değiĢimden değil,
nominal döviz kurundaki değiĢimden kaynaklanmaktadır.
Mali bir geniĢleme Ģokunun cari iĢlemler dengesini nasıl iyileĢtirdiğini
ortaya koymak üzere, cari iĢlemler hesabının bileĢenlerinin incelendiği
çalıĢmada, özel tasarrufların ampirik olarak ılımlı bir artıĢ gösterirken,
yatırımların
büyük
oranda
ve
kalıcı
bir
biçimde
düĢüĢ
gösterdiği
gözlemlenmiĢtir. Anılan her iki etki de cari iĢlemler dengesinin iyileĢmesine
katkıda bulunmaktadır. Bu sonucun, ABD ekonomisine özgü bir nitelikten,
görece kapalı büyük bir açık ekonomi olmasından kaynaklanabileceği
tartıĢılmıĢtır: mali bir geniĢleme reel faiz oranlarında bir artıĢa yol açarak,
özel
yatırımları
dıĢlayabilmekte
diğer
taraftan
da
özel
tasarrufları
özendirebilmektedir.
ÇalıĢmada, bir bütçe açığı Ģokunun ardından ulusal parada ortaya
çıkan reel değer kaybında ise yapıĢkan fiyatların önemli bir rol oynadığı
sonucuna ulaĢılmıĢtır; Ģokun ardından nominal döviz kurunda da bir değer
kaybı yaĢanmaktadır. Yazarlar, bu sonucu açıklamada ABD ekonomisinin
kendine özgü niteliklerini gündeme getirmektedirler. Ġlk olarak, yatırımların
dıĢlanması ile sonuçlanan mali açıklar, ekonominin uzun dönem verimlilik
artıĢ oranını azaltıp, ABD dolarının zayıflamasına neden olabilmektedir. Ġkinci
55
olarak ise süreklilik arz eden cari iĢlemler açıkları, net dıĢ yükümlülüklerinin
katlanarak artması sonucunu doğurmaktadır; her yıl GSYH‟nin %5‟ini aĢan
cari iĢlemler açıkları nihayetinde DıĢ Borçlar/GSYH oranını çok yüksek
seviyelere taĢıyarak temerrüt risk primini arttırabilecek ve nominal ve reel
döviz kurunda artıĢlara (ulusal paranın reel olarak değer kaybetmesine) yol
açabilecektir.
Dolayısıyla,
anılan
uzun
dönem
sürdürülemez
borç
dinamiklerinin tersine çevrilebilmesi için bir noktada ABD cari iĢlemler
açığının küçültülmesi zorunlu olabilecek, bu ise ABD dolarında sürekli bir reel
değer kaybını gerektirebilecektir.
Özet olarak, reel faiz oranlarındaki bir artıĢın kaynaklık ettiği
yatırımların dıĢlanması etkisi ile özel tasarruflardaki kısmi bir Ricardocu
hareket “ikiz açıklara” iliĢkin ampirik paradoksu açıklayabilmektedir. 25 Diğer
taraftan, kamu harcamalarındaki Ģokların da cari iĢlemler ve reel döviz kuru
üzerindeki etkileri de bütçe açığı Ģoklarına benzer niteliktedir ancak özellikle
de uzun vadede etkileri daha kuvvetlidir. Pozitif bir kamu harcama Ģoku cari
iĢlemler dengesini iyileĢtirmekte ve ulusal paranın büyük oranda ve kalıcı bir
biçimde değer kaybetmesine neden olmaktadır.
Diğer taraftan, Kim ve Roubini (2008)‟e göre, ABD verilerinin bütçe
açıkları ile cari iĢlemler açıkları arasında güçlü bir pozitif korelasyona iĢaret
etmemesi ve hatta mali dengeler ile cari iĢlemler dengesindeki “ikiz sapma”,
çıktı Ģoklarının varlığı ile de açıklanabilmektedir: cari iĢlemler dengesi ve mali
dengenin eĢanlı hareket etmesini sağlayan unsur mali Ģoklardan çok çıktı
Ģoklarının varlığıdır; dolayısıyla, bütçe açığı Ģoklarının cari iĢlemler dengesi
üzerindeki etkilerinin tanımlanabilmesi için, bütçe dengesi ile cari iĢlemler
25
Obstfeld ve Rogoff (1995)’in, yatırımların açık bir şekilde analitik çerçeveye dahil edilmediği, Yeni
Açık Ekonomi Makroekonomisi modellerinde de, kamu harcamalarındaki kalıcı artışlar cari işlemler
dengesini iyileştirebilmektedir. Kamu harcamalarındaki kalıcı bir artışın, tüketimde bire bir azalış ile
sonuçlanacağını ileri süren Ricardocu etki, bu yüzden cari işlemler dengesinde bir değişim
öngörmemektedir. Ancak, bu gibi yapışkan fiyat modellerinde, harcamalarda ortaya çıkan artış, talep
tarafından belirlenen çıktıyı kısa dönemde uyarabilmektedir. Dolayısıyla, net çıktı zaman içerisinde
azaldıkça, tüketicilerin tüketim dalgalanmalarını gidermelerinden dolayı cari işlemler dengesi
iyileşebilecektir. Ayrıca, büyük bir ekonomide, mali bir genişleme reel faiz oranlarını arttıracağı için
özel tüketimi düşürecek ve böyle bir modelde para talebinin özel tüketime dayandığı varsayıldığı için
ulusal para hem nominal olarak hem de yapışkan fiyat varsayımı nedeniyle reel olarak değer
kaybedecektir.
56
dengesinin çıktı dalgalanmaları karĢısında verdikleri içsel tepkilerin kontrol
edilmesi gerekmektedir.
Ekonomik geniĢleme (daralma) dönemlerinde bir yandan üretim
artarken (azalırken), diğer yandan vergi ve harcama tarafındaki otomatik
istikrarlaĢtırıcılar aracılığı ile mali denge de iyileĢmektedir (kötüleĢmektedir).
Daha açık bir ifade ile hem geleneksel cari iĢlemler dengesi hem de modern
uluslararası iĢ çevrimleri teorileri, bir çıktı ya da verimlilik Ģoku karĢısında cari
iĢlemler dengesinin çevrim karĢıtı davranacağını öngörseler de; pratikte
bütçe dengesi, özellikle de bütçenin gelirler kısmı, çevrim yanlısıdır.
Aynı zamanda, üretim artıĢınının (azalıĢının), yurtiçi tasarruflardaki
artıĢtan (azalıĢtan) daha yüksek bir yatırım artıĢı (azalıĢı) ortaya çıkarması
durumunda, cari iĢlemler dengesi kötüleĢebilecektir (iyileĢebilecektir).26
Corsetti ve Müller (2008) de, “ikiz açıklar” önermesini, 10 OECD
ülkesinin verisini kullanarak, standart bir uluslararası iĢ çevrimleri modeli
çerçevesinde değerlendirdikleri ampirik çalıĢmalarında aĢağıdaki sonuçlara
ulaĢmıĢlardır: i) verilerin iĢaret ettiği, bütçe dengesi ile dıĢ ticaret dengesi
arasındaki negatif korelasyon, “ikiz açıklar” hipotezi ile tutarsızlık arz
etmemektedir; mali Ģoklara bağlı olarak, bütçe dengesi ile dıĢ ticaret dengesi
kuvvetli bir biçimde aynı yönde hareket etmektedir ancak her iki değiĢkenin
de nihai korelasyonunu belirleyen iĢ çevrimlerini yönlendiren diğer Ģoklardır,
ii) mali Ģoklara bağlı olarak her iki açık arasındaki güçlü ve pozitif bir
korelasyon bulunması durumunda bile, özellikle de ithalatın GSYH içindeki
payının düĢük olduğu ekonomilerde, dıĢ ticaret dengesinin niceliksel tepkisi
oldukça sınırlı olabilmektedir. Özetle, mali bir geniĢleme, ekonominin yeteri
26
Bu durum, 1990’lı yıllarda ABD’de mali denge iyileşirken, cari işlemler dengesinin neden
kötüleştiğini açıklayabilmektedir. Özellikle de, 1995-2000 arası dönemde ABD’de ortaya çıkan Yeni
Ekonomi ve bilişim teknolojileri patlaması döneminde olduğu gibi, bir teknoloji şoku, cari işlemler
dengesini kötüleştirecek bir yatırım patlaması ortaya çıkarabilmekte ve sonuç olarak, mali denge
iyileştikçe (kötüleştikçe), cari işlemler dengesi kötüleşebilmektedir (iyileşebilmektedir). Her iki
dengenin de temel açıklayıcısı bir çıktı şoku ise, “ikiz açıklar” yerine “ikiz sapma”
gözlemlenebilmektedir (Kim ve Roubini, 2008: 364).
57
derecede kapalı olduğu ve mali Ģokların aĢırı bir süreğenlik arz etmediği bir
durumda, cari iĢlemler dengesini iyileĢtirebilmektedir.
Nickel ve Vansteenkiste (2008), maliye politikası ile cari iĢlemler
dengesi arasındaki ampirik iliĢkiyi ve Ricardocu denkliğin söz konusu iliĢkiyi
nasıl değiĢtirdiğini, 22 sanayileĢmiĢ ülkenin verisini kullanarak, dinamik bir
panel
eĢik
modeli
çerçevesinde
incelemiĢlerdir.
ÇalıĢmada,
Kamu
Borcu/GSYH oranındaki değiĢmenin, mali denge ile cari iĢlemler dengesi
arasındaki iliĢkiyi ne yönde etkilediği sorusuna; anılan oranın % 90‟ı
aĢmadığı ülkelerde, iki denge arasındaki iliĢkinin pozitif olduğu yanıtı
verilmiĢtir: mali açıktaki bir artıĢ daha yüksek bir cari iĢlemler açığına yol
açmaktadır. AĢırı borçlu ülkeler için ise söz konusu iliĢki negatif ve istatistiki
olarak da anlamsız bulunmuĢtur: mali açıktaki bir artıĢ cari iĢlemler açığında
bir artıĢ ile sonuçlanmamaktadır. Örtük olarak, bu sonuç, Ricardocu denkliğin
aĢırı borçlu ülkelerde geçerli olduğu anlamına gelmektedir. Diğer taraftan,
aynı model 11 en büyük Euro Bölgesi ülkesi için tahmin edildiğinde, iki denge
arasındaki iliĢki, anılan oran %80‟i aĢtığında, istatistiki olarak anlamsız
bulunmuĢtur.
1.1.2.1.2.3. Maliye Politikası‟nın Etkinliğine ĠliĢkin Yapılan Ampirik ÇalıĢmalar
Kamu harcamaları ile ekonomik büyüme arasındaki iliĢkiyi inceleyen
ampirik yazın incelenecek olursa, Aschauer (1989), 1966-1985 dönemi için
G-7 ülkelerinin verisini kullanarak, kamu net yatırımlarının ekonomik
büyümeye katkısını oldukça yüksek ve anlamlı bulmuĢtur.
Ram (1986), 1960-1980 dönemi için 115 ülkenin yatay kesit verisini
kullanarak yaptığı çalıĢmada, akım cinsinden ifade edilen kamu harcamaları
ile ekonomik büyüme arasında pozitif bir iliĢki bulmuĢ ve kamunun büyük
Ģoklarda çok önemli bir rol oynadığına iĢaret etmiĢtir.
58
Barro (1990), Ġçsel Büyüme Kuramı çerçevesinde, 1960-1985 dönemi
için 76 ülkenin yatay kesit verisini kullanarak yaptığı çalıĢmada, akım
cinsinden ifade edilen kamu harcamalarını üretken ve üretken olmayan
Ģeklinde sınıflandırarak; kamu altyapı yatırımları ve sosyal transferlerin
ekonomik büyümeyi olumlu yönde, kamu tüketim harcamalarının ise olumsuz
yönde etkilediği sonucuna ulaĢmıĢtır. Savunma ve eğitim harcamalarının
ekonomik büyümeyi etkilediğine iliĢkin anlamlı bir iliĢki bulamamıĢtır.
Engen ve Skinner (1992), 1970-1985 dönemi için 107 ülkenin verisini
kullanarak yaptıkları çalıĢmalarında, kamu harcamaları ve vergilerin denk
bütçe korunacak Ģekilde arttırılmasının, faktör girdilerinin sektörler arasındaki
vergi çarpıklıklarına duyarlı olması sebebiyle, ekonomik büyümeyi olumsuz
yönde etkileyeceği sonucuna ulaĢmıĢlardır.
Heitger (2001), neo-klasik model çerçevesinde, 1960-2000 dönemi
için 21 OECD ülkesinin verisini kullanarak kamu sektörünün büyüklüğü ile
ekonomik büyüme arasındaki iliĢkiyi incelediği çalıĢmasında, temel kamu
mallarına iliĢkin harcamaların ekonomik büyümeyi olumlu yönde etkilediği
ancak kamu harcamalarının kamu malları dıĢında özel mallara kayması
halinde, anılan olumlu etkinin azalacağı ve hatta tersine döneceği sonucuna
ulaĢmıĢtır. ÇalıĢmada, aĢırıya kaçan kamu harcamalarının ekonomik büyüme
ve istihdam üzerindeki etkisinin olumsuz olmasının bir nedeni, söz konusu
harcamaları finanse etmek için gerekli olan vergi artıĢlarının çalıĢma ve
yatırım yapma isteğini kırması, diğer bir nedeni de daha etkin çalıĢan özel
sektörün dıĢlanması olarak ifade edilmiĢtir.
Aschauer (2001), dinamik bir kuramsal model çerçevesinde, özel
semaye stokuna kıyasla kamu sermaye stoku görece düĢük iken, ikincisinin
marjinal verimliliğinin daha yüksek olmasından dolayı kamu yatırımlarındaki
bir artıĢın üretimi arttıracağı, tersi durumda da azaltacağı sonucuna ulaĢmıĢ;
ayrıca, 1970-1990 dönemi için 48 ABD eyaletinin verisini kullanarak yaptığı
ampirik çalıĢmada ise kamu sermaye stoku ile ekonomik büyüme arasında
pozitif bir iliĢki bulmuĢtur.
59
Değinildiği üzere, geleneksel Keynesyen görüĢ uyarınca, mali bir
sıkılaĢtırmanın reel toplam talep üzerinde daraltıcı bir etki göstermesi
olasıdır. Ancak, geleceğe iliĢkin beklentileri gözardı ettiği gerekçesiyle bu
çıkarsamanın yanıltıcı olabileceği tartıĢılmıĢ ve mali sıkılaĢtırmanın, özel
sektör tarafından, kamu harcamalarının GSYH‟deki payında kalıcı bir azalma
sağlayacağına yönelik bir sinyal olarak algılanması halinde, hanehalklarının
daimi gelir tahminlerini yukarı yönde revize ederek, cari ve planlanan
tüketimlerini arttıracakları ileri sürülmüĢtür.
27
Giavazzi ve Pagano (1990),
“geniĢletici mali daralma” olarak adlandırdıkları söz konusu önermeyi,
1980‟lerin Avrupası‟nda yaĢanan keskin mali daralma dönemi için, özellikle
Danimarka ve Ġrlanda özelinde ampirik olarak test etmiĢler ve beklentiler
kanalının ampirik olarak ihmal edilemeyeceği sonucuna ulaĢmıĢlardır.
Danimarka ve Ġrlanda‟da 1970‟lerde yaĢanan büyük bütçe açıkları ile
yüksek enflasyon oranları karĢısında; 1980‟lerde alınan politika önlemleri
baĢlangıçta yapılan yüksek oranlı devalüasyon, mali ve parasal sıkılaĢtırma,
vergi oranlarının arttırılması, ulusal paraların Alman Mark‟ına sabitlenmesi ve
sermaye hareketlerinin serbestleĢtirilmesi Ģeklinde olmuĢtur. Giavazzi ve
Pagano (1990: 93), bu politikaların doğrudan etkilerini, i) vergi oranlarındaki
artıĢların hanehalkı harcanabilir gelirini azaltması, ii) tüketimi uyarabilecek
olan beklenen enflasyon oranının düĢmesi ve iii) reel faiz oranının düĢmesi
neticesinde olumlu bir servet etkisi kanalıyla cari tüketimin artması olarak
sıralamaktadırlar.
ÇalıĢmanın sonuçlarına göre, Danimarka örneği, servet ve gelir etkileri
kontrol edildikten sonra ve hatta cari vergilerde oldukça büyük bir artıĢ söz
konusu iken bile, mali sıkılaĢtırmanın tüketimde bir artıĢ ile sonuçlandığına
iĢaret etmektedir. Diğer taraftan, Ġrlanda örneği ise, hanehalklarının krediye
eriĢim imkanının kısıtlı olması nedeniyle, cari harcanabilir gelirin, tüketimin en
önemli belirleyicisi haline geldiği ve dolayısıyla etkin bir kısıt oluĢturduğu bir
27
Kamu harcamalarının arttırıldığı tersi bir durumda ise, maliye politikası ve Borç/GSYH oranının
sürdürülebilirliğine ilişkin artan kaygılar, özel tasarrufları arttırıp, özel tüketimi ise azalabilecektir.
60
durumda - likidite kısıtının varlığı altında - Keynesyen görüĢün geçerliliğini
koruyacağını ortaya koymaktadır.
Afonso (2007) ise, basit bir analitik model çerçevesinde, mali bir
sıkılaĢtırmanın hem Keynesyen hem de Keynesyen olmayan etkiler
yaratabileceği ve ayrıca yurt içi faiz oranlarının maliye politikasına
duyarlılığı 28 ile tüketiciler arasında kredi kısıtına tabi olmayanların oranı
arttıkça, “geniĢletici mali daralma” olasılığının artacağı sonucuna ulaĢmıĢtır.
Diğer bir deyiĢle, mali daralmanın kamu borçlanmasına iliĢkin risk primini
düĢürmediği ve tüm tüketicilerin likidite kısıtı altında olduğu bir durumda
geleneksel Keynesyen etki geçerli olacaktır.
“GeniĢletici
mali
daralma”
önermesini
REH
çerçevesinde
değerlendiren Afonso (2007: 3)‟e göre, mali sıkılaĢtırma ve beraberinde gelen
vergi oranlarındaki artıĢ, bir yandan, vergi yükünün bir kısmını gelecek
kuĢaklardan Ģimdiki kuĢaklara aktararak, cari özel tüketimi azaltacak; diğer
yandan da gelecekteki maliye politikasına iliĢkin belirsizliği ortadan
kaldırarak, cari özel tüketimi arttıracaktır.
29
Çok yüksek bir Borç/GSYH
oranında, Afonso (2007), anılan Keynesyen olmayan etkinin gerçekleĢme
olasılığının daha yüksek olacağını ifade etmektedir.
1.1.2.1.3. Para Politikası
DıĢ kaynak dengesi (X - M), (1.27) no'lu denklem kullanılarak, dıĢ
parasal dengeye de vurgu yapılacak Ģekilde tekrar ifade edilebilir:
X - M = (INP - NTR) + ∆NFA + ∆R
28
(1.38)
Güvenilirliğe sahip bir mali daralma, kamunun, uzun dönem borçlanma gereğini iyileştirerek,
sermaye piyasalarından daha düşük bir risk primi ile daha az borçlanmasını sağlayabilecektir.
Böylelikle, hem düşen faiz oranları hem de özel sektör için sermaye piyasalarındaki olası dışlamanın
azalması, özel yatırımları arttırabilecektir.
29
Söz konusu belirsizliğin ortadan kalkmasıyla, tüketiciler, vergi oranlarında bir artış olasılığına karşı
geçmiş dönemlerde yapmış oldukları birikimlerini kullanarak, cari tüketimlerini arttırabileceklerdir.
61
DıĢ borç faiz ödemelerinin (INP) çok yüksek olduğu bir durumda
ekonomiye sürekli bir reel kaynak giriĢi (M > X) ancak ve ancak Ģu hallerde
mümkün olabilmektedir: i) karĢılıksız transferleri de içeren net transferlerin
dıĢ borç faiz ödemelerinden daha yüksek olması (NTR > INP), ii) ilave dıĢ
borçlanmanın mümkün olması (∆NFA > 0) ya da iii) kullanılabilecek
uluslararası rezervlerin var olması (∆R > 0). Dolayısıyla, dıĢ finansmanın rolü
ve
uluslararası
sermaye
piyasalarına
bağımlılık
hayati
bir
önem
kazanmaktadır. Bu gözlemler, IMF ve Dünya Bankası gibi kuruluĢların
önemini teyit eder niteliktedir. Ayrıca, ihracat gelirlerinin arttırılması gibi olası
orta dönem faydalar sağlanıncaya değin; mevcut dıĢ finansman imkanlarının
bir kısmı, daha önce değinilen uyum sürecinin kısa vadeli maliyetlerini ve
zorluklarını karĢılamada kullanılabilmektedir. Ancak, dıĢ kaynak açığının,
ithalatın kısılması yolu ile kapatılma tehlikesi de bulunmaktadır.
Özel sektörün net dıĢ varlıklarında bir artıĢ ya da özel sektörün dıĢ
borçlanmasında bir azalıĢ biçiminde kendisini gösteren sermaye kaçıĢı
olgusu ise, uyum sorunlarını daha da karmaĢık bir hale getirmektedir. Özel
sektör, yurt içinde yatırım yapmak (Ig), para biçiminde (M) daha fazla finansal
varlık tutmak, kamuya kredi açmak (NPBg) ya da parasal sistem tarafından
açılan kredileri (DCp) geri ödemek yerine, tasarruflarının (Sp) artan bir kısmını
yurt dıĢında değerlendirmektedir.
(1.20) no'lu denklem uyarınca 30 , akım para talebi ile özel sektöre
açılan yurt içi krediler arasındaki iliĢkinin (∆M + ∆DCp = 0) ve özel tasarruflar
ile özel yatırımların (Sp - Ip) değiĢmediği varsayımı altında, sermaye kaçıĢı;
özel sektörün kamuya açtığı kredilerde (∆NPBg), özel sektörün net dıĢ
varlıklarındaki (∆NFAp) artıĢa denk bir azalıĢ gerektirmektedir. Sermaye
kaçıĢının bu Ģekilde finanse edilmesi, kamu borçlanma gereksiniminin artık
karĢılanamadığı anlamına gelmektedir. Bu ise, daha önce değinildiği üzere,
daha fazla dıĢ borçlanmaya baĢvurulması durumunda kötüleĢen bir ödemeler
dengesine, parasallaĢtırmaya gidilmesi durumunda artan bir enflasyona ya
30
Sp + ∆DCp = Ip + ∆M + ∆NPBg + ∆NFAp
62
da azalan kamu tüketimi ve yatırımları ya da artan kamu gelirleri nedeniyle
mali daralmaya yol açmaktadır.
Sermaye kaçıĢı, nakit balanslarda (∆M) bir düĢme ve\veya özel
sektöre açılan yurt içi kredilerde (∆DCp) bir artıĢ aracılığı ile de finanse
edilebilecek ancak bu durum kamu mali krizini daha da derinleĢtirecektir.
Nihai olarak, özel sektör yurt içinde yatırım yapmaktansa, dıĢ varlıklarını
arttırmaya karar verebilecektir. Özel yatırımların (Ip), ekonomiye katkısı
açısından ele alındığında, özel sektör dıĢ varlıklarının alternatif maliyeti, bir
baĢka deyiĢle, sermaye kaçıĢının ekonomik ve sosyal maliyetleri çok
yüksektir.
DıĢ sermaye hareketlerini ve dıĢ parasal dengeyi etkilemeye yönelik
finansal politikalar, mali ve parasal politikalarla (harcama değiĢtirici politikalar)
olduğu kadar; ticaret ve döviz kuru rejimi politikaları (harcama kaydırıcı
politikalar) ile de karmaĢık bir biçimde etkileĢim içindedir. DıĢ kaynak
dengesi, yurt içi parasal değiĢimler ile yakından ilgilidir. Daha açık bir Ģekilde
ifade edilirse, (1.33) no'lu denklem ile (1.25) no'lu denklem, (1.28) no'lu dıĢ
alem bütçe kısıtı denkleminde yerine konulduğunda;
(Y + NTR - ∆NFA - INP) - A = ∆M - ∆DC
(1.39)
Bir baĢka deyiĢle, ex ante olarak, yurt içi kredilerdeki artıĢ, yurt içi
massetmenin mevcut kaynakları aĢtığı tutar kadar, para talebindeki artıĢın
üzerindedir. Bu saptama, enflasyona da yol açan, yurt içi massetme ile yurt
içi üretim arasındaki dengesizliğin sorumlusu olarak aĢırı kredi geniĢlemesini
iĢaret etmektedir. Böylelikle, kredi tavanı uygulamasının, sürdürülebilir iç ve
dıĢ denge açısından faydalı bir araç olabileceği önerisi meĢruiyet kazanmıĢ
olmaktadır. Ayrıca, uyum programlarında kamu ve özel sektör kredileri için
ayrı ayrı tavanlar belirlenerek, kamu sektörü açıklarını kontrol etmek ve özel
sektör için daha geniĢ bir alan yaratmak amaçlanmıĢtır.
63
Özel sektöre açılan krediler ile mali açığın bir kısmını da içermekte
olan kredi geniĢlemesinin yurt içi kaynakları, para talebi artıĢ oranının çok
üzerinde ise, ex post denge sağlanıncaya değin harcamalar uyarılacak ve
enflasyon devam edecektir. DıĢ kaynaklı dengesizlikler kadar, aĢırı kredi
geniĢlemesi de enflasyona neden olabilmektedir. Asıl sorun, iç parasal
dengeyi olduğu kadar yurt içi üretimin tekrar canlandırılmasını da gözeterek,
kredi
geniĢlemesinin
hangi
güvenli
sınırlar
içinde
belirleneceği
ve
uygulanacağıdır. Uluslararası rezervler ile iç parasal denge arasındaki iliĢkiyi
ifade eden (1.25) no'lu denklemden:
∆R = ∆M - (∆DCp + ∆DCg) = (∆M - ∆DCp) - ∆DCg
(1.40)
Özel ya da kamu sektörüne açılan yurt içi kredilerin, yurt içi para
arzından daha hızlı artması, uluslararası rezervleri azaltacaktır. Alternatif
olarak da, parasal sistemin kamu sektörüne iliĢkin varlık pozisyonu (kamu
sektörüne açılan yurt içi krediler), parasal sistemin özel sektöre iliĢkin net
varlık pozisyonundan daha hızlı geniĢlerse, uluslararası rezervler azalacaktır.
Böylelikle, sadece yurt içi talep fazlası ve enflasyona neden olmakla
kalmayıp, azalan uluslararası rezervlerin de (kötüleĢen bir cari iĢlemler
dengesi) kaynağı olan aĢırı kredi geniĢlemesinin olumsuzluğu vurgulanmıĢ
olmaktadır. AĢırı kredi geniĢlemesi gerçekten de dıĢ dengenin zayıflamasına
neden olabilmektedir. Ancak, sadece kredi geniĢlemesine odaklanmak birçok
açıdan gerçekçi bir yaklaĢım olmayabilir. Parasal geniĢleme, var olan
dengesizliğin gerçek sebebi değil belirtisi olabilir. Sorunun kaynağı mali açık
ve bu açığı meydana getiren süreçler olabileceği gibi dıĢsal Ģoklar ya da özel
sektörün tasarruf yatırım davranıĢlarındaki değiĢme de olabilmektedir.
Para politikası genel olarak ikili bir rol oynamaktadır. Bir taraftan, faiz
oranları ve kredi imkanları kanalıyla toplam talep üzerindeki etkisi sebebiyle
istikrarlaĢtırıcı bir rol oynarken; diğer taraftan da ekonomik büyümenin
hızlandırılmasında rol oynamaktadır. Daha açık bir ifadeyle, kredi tavanları
uygulamasına yer verilecekse, söz konusu tavanların seviyesi, ödemeler
64
dengesi ve enflasyon hedefleri ile olduğu kadar, ekonominin iĢletme
sermayesi gereksinimleri ile de tutarlı olmak zorundadır. Fiziksel ve kurumsal
altyapıları uzun süreli bozulmaya maruz kalmıĢ bazı geliĢmekte olan ülkeler
için, veri bir ekonomik faaliyet seviyesindeki iĢletme sermayesi ihtiyacı
normalin çok üzerine çıkabilmektedir. Ayrıca, kredi tavanları uygulamasında
hem olumlu hem de olumsuz nitelikteki dıĢsal etkenlerin eĢanlı olarak iĢ
baĢında olduğu gerçeği gözden kaçırılmamalıdır (Tarp,1993: 54).
∆M'in olduğu kadar Y, ∆NFA, INP ve NTR'nin de kontrol edilebileceği
varsayımı altında, yurt içi kredilerin azaltılması, yurt içi massetmeyi düĢürerek
cari iĢlemler dengesinde bir iyileĢme sağlayacaktır; fiyatlar uyarlanacak ve
üretim tam istihdam seviyesinde kalacaktır. Ancak, baĢlangıç aĢamasında
üretim tam istihdam seviyesinin altında ve fiyatlar aĢağıya doğru yapıĢkan
olabilmektedir. Ayrıca, gerektiğinde esneklik göstermesine izin verilmeden,
kredi tavanları çok düĢük olarak belirlenebilmektedir. Bu etkenler özellikle
aksak sermaye piyasalarına sahip geliĢmekte olan ülkelerde önem arz
etmektedir. Aynı olgu, dıĢ varlıkların uluslararası hareketleri, yatırımların faiz
oranına duyarlılığı ve kredi imkanları için de söz konusudur.
1.1.2.2. Chisari-Fanelli Üçlü Açık Modeli
Açıklayıcı gücü yüksek olmakla birlikte, üçlü açık modelleri, amaca
uygun seçilen öncüllere dayandığı gerekçesiyle çokça eleĢtirilmiĢtir. Bu
eleĢtirilere bir yanıt olarak, diğer açık modellerinden farklı bir biçimde, sorunu
optimal büyüme kuramı ve dolayısıyla optimal uzun dönem sermaye stoku
çerçevesinde ele alan Chisari (1990), bu tür bir çerçevede bile, üçlü açık
yaklaĢımının temel sonuçlarının değiĢmediğini ortaya koymuĢtur. Modeline
bazı temel makroekonomik değiĢkenlerin fiyat duyarlılıklarındaki katılıklar ile
ekonomik krizlerin histerisis etkisini de dahil eden Chisari (1990), hem yurt içi
hem de yurt dıĢı sermaye piyasalarında kredi tayınlamasının mevcut olması
65
durumunda, her bir zaman kesitinde sağlanması gerekli olan kısıtlara yer
vermiĢtir.
Daha açık bir ifadeyle, ekonomik birimler, özellikle de kamu sektörü,
kredilerin, tüketime iliĢkin dönemler arası dalgalanmaları giderici niteliğinden
yararlanamayabilmektedir. Borç ödeyebilme gücü, borçların uzun dönemde
geri ödenebilmesini ifade etmekle birlikte; sermaye piyasalarındaki kredi
tayınlaması, yükümlülüklerin vadesi geldiğinde ödenmesi Ģeklinde ek kısıtlar
doğurmaktadır. Özellikle yarı sanayileĢmiĢ ülkelerde, devletin yollar ve
limanlar gibi ihtiyaç duyulan altyapı yatırımlarını sağlamaması durumunda,
özel sektör üretiminin mümkün olmayacağından hareketle; kiĢi baĢına düĢen
reel kamu harcamaları (g) da üretim fonksiyonuna dahil edilmiĢtir.
Basit bir lineer optimal büyüme modeli çerçevesinde, i) dıĢ borç faiz
ödemeleri hariç net sermaye giriĢleri (-f) uluslararası sermaye piyasalarındaki
tayınlamadan dolayı dıĢsal bir sabit, ii) kamu gelirleri (A) - vergi kaçırma,
vergi erozyonu ve Olivera-Tanzi etkisi sebebiyle - hükümetin kontrolü dıĢında
olduğundan yine bir sabit ve iii) ekonomideki dolarizasyon sebebiyle de yurt
içi varlıklara olan ek talep, bir baĢka deyiĢle, kamunun iç yükümlülükleri (L)
sıfır kabul edilmiĢtir. Bu çerçevede, özel sektörün tasarrufları, bilanço denkliği
uyarınca, akım cinsinden ifade edilen yurt içi varlık talebine eĢit olmalıdır.
y-c-I-A=L
(1.41)
I = ζ.k + ∆k
(1.42)
y = r (k). F(g.ε), k = K/L, ε > 0
(1.43)
Yukarıdaki denklemlerde y GSYH‟yi, I brüt yatırımları, c kiĢi baĢı reel
tüketimi, ζ sermaye stokunun aĢınma oranını, ∆k net yatırımları, K sermayeyi
L de emeği temsil etmektedir.
66
ε.F'(g.ε) > 0, toplam üretim ile g arasında pozitif bir iliĢki bulunduğu
anlamına gelmektedir. Kamunun bütçe kısıtı ise (A - g) = - L + f Ģeklinde ifade
edilmektedir. Bir baĢka deyiĢle, kamu bütçe fazlası ya yurt içi yükümlülükleri
azaltmada (-L) ya da dıĢ varlık talebini (f) arttırmada kullanılabilmektedir.
Ödemeler dengesi kısıtı ise M - X = - f Ģeklinde ifade edilmektedir. Yapısalcı
bir bakıĢ açısı ile, dünya mal piyasalarının, arz fazlasından dolayı en azından
kısa dönemde ülke ihracatına kapalı olacağı varsayılmıĢ; ancak uzun
dönemde yurt içi kapasiteyi takiben geniĢleyecek olması sebebiyle, ihracat,
GSYH'nin belli bir oranı olarak alınmıĢtır: X = xy. Ġthalat fonksiyonunu ifade
eden M = m0 y + m1 I ise, üretimin ithal ara mallarına m0 oranında ve toplam
yatırımların da ithal sermaye mallarına m 1 oranında gereksinim duyduğuna
iĢaret etmektedir. Böylece, dıĢ açık [(x- m0)/m1] y – f/m1] ≥ I Ģeklinde ifade
edilebilmektedir.
Yukarıdaki varsayımlar altında, mali açık önce (g - A) ≤ - f ve daha
sonra ise g ≤ A - f Ģeklinde ifade edilebilir. Mali açık, büyüme üzerinde ciddi
bir kısıt oluĢturmakta, aynı zamanda, faiz ödemeleri hariç dıĢ kredi imkanları,
ekonominin büyüme olanaklarına bir tavan getirmektedir. AĢırı boyuttaki bir
kredi tayınlaması ile uluslararası sermaye piyasalarındaki çok yüksek faiz
oranları ekonomik büyümeyi imkansız hale getirebilmektedir. I = ζk + ∆k ve
{[(x-mo)/m1] y – f/m1} ≥ I‟dan
ζk + ∆k ≤ {[(x-mo) / m1] y - f/m1}
(1.44)
∆k < {[(x-mo)/m1] y – f/m1} - ζk → I < ζk
(1.45)
A ve f'nin sabit, L'nin de sıfır olduğu yönündeki varsayımlar, mali kısıtın
bağlayıcı olduğu ve kiĢi baĢına düĢen reel kamu harcamalarının g* = A - f
Ģeklinde dıĢsal olarak belirlendiği anlamına gelmektedir. Ayrıca, kamu
harcamalarının GSYH üzerindeki pozitif etkisi de F(g.ε) = F{ε.(A - f)} Ģeklinde
ifade edilmektedir. Bu noktada, ∆k'nın optimal patikasına ulaĢması amacıyla
çözülen optimizasyon probleminde ∆k iki kısıta tabi olmaktadır: dıĢ kısıtı
67
ifade eden ∆k ≤ {[(x-mo)/m1] r(k) F {ε.(A – f)} – f/m1} - ζk ve sermaye stokunun
sadece aĢınma oranı tarafından belirlenen bir hızda azaltılabileceğini ifade
eden maksimum aĢınma oranı, – ζk ≤ ∆k. Bu ekonomi için uzun dönem
optimal sermaye stoku (k*), zaman patikası değiĢtirilmiĢ altın kural ile
aĢağıdaki Ģekilde çözülmektedir ve çıkan sonuca göre ∆k, birinci aĢamada
dıĢ kısıt, ikinci aĢamada değiĢtirilmiĢ altın kural ve üçüncü aĢamada ise
maksimum aĢınma hızı tarafından yönlendirilmektedir. AĢağıdaki denklemde,
r' (k*), sermayenin marjinal verimliliğini ve δ da zaman tercihi iskonto oranını
temsil etmektedir.
r ' (k*) = [(δ + ζ)(1-m1)] / F [ε.(A - f)].(1+ mo - x)
(1.46)
Borç Krizi‟nin en önemli sonuçlarından biri de sermaye giriĢlerinde
gözlemlenen ani düĢüĢlerdir. Modelde, ülkeden ani sermaye çıkıĢı (f'nin
artması), kamu sektörünün dıĢ kredi imkanları ve dolayısıyla kamu malları
arzını da azaltmaktadır. Bu durumda, durağan durum net yatırım seviyesi de
düĢmek zorunda kalacak ve sermaye stoku ∆k / k = -ζ oranında eriyerek yeni
durağan dengesine ulaĢacaktır. Benzer bir sonuç tüketim için de geçerli
olmaktadır. Üretimin kamu malları arzından etkilenmesi, bir baĢka deyiĢle,
çekme etkisinin varlığı durumunda; dıĢ kredi tayınlamasının etkisi daha güçlü
bir biçimde hissedilmektedir. Aksi durumda, sermaye çıkıĢı, uzun dönem
optimal sermaye stokunun seviyesini değiĢtirmeyecektir.
Sermaye çıkıĢı esnasında bağlayıcı kısıt mali kısıt ise, mali açığın yurt
içinden finanse edilememesi (L = 0) sonucunda, kiĢi baĢına düĢen reel kamu
harcamaları düĢmek zorundadır çünkü sermaye çıkıĢı karĢısında, hükümet,
dolarizasyon
nedeniyle
dıĢ
borçlanmayı
iç
borçlanma
ile
ikame
edememektedir. Sermaye çıkıĢı her ne kadar vergi yükü arttırılarak telafi
edebilir ise de, böyle bir politika önlemine baĢvurulması çok zor
görünmektedir.
Diğer taraftan, sermaye çıkıĢı esnasında bağlayıcı kısıt dıĢ kısıt ise,
etkisi uzun dönem optimal sermaye stokuna eriĢilebilecek hızı azaltarak
68
büyümeyi kısıtlama Ģeklinde olacaktır. Diğer taraftan, sermaye çıkıĢı yeteri
kadar büyükse, dıĢ kısıt hiçbir Ģekilde sağlanamayacak ve uzun dönem
optimal sermaye stoku azalacaktır. DıĢ kısıtı sağlamak üzere net yatırımların
o kadar büyük bir eksi değer alması gerekir ki, sermaye stokunun bu hızda
aĢınması mümkün değildir. Sonuç, ülkenin dıĢ yükümlülüklerini yerine
getirememesidir.
Modeldeki sonuçlar, Borç Krizi‟nin ardından gözlemlenen gerçekliklerle
de kabaca uyuĢmaktadır: kamudaki mali çöküntü ile hem yatırım hem de
tüketim seviyelerindeki muazzam düĢüĢler. Ayrıca, birçok Latin Amerika
ülkesi Borç Krizi‟nden sonra borçlarını vadesinde ödeyememiĢ ve yatırım
seviyeleri sermaye stokunun aĢınmasını telafi edecek büyüklükte olmamıĢtır.
Dolayısıyla, dıĢ kısıtı sağlamak üzere yatırımları azaltmak stratejisi tutarlı
gözükmemektedir; ticari bankalar verdikleri kredilerin en azından bir kısmını
tahsil edebilmek üzere borcun fiziki sermaye stoku ile değiĢimini sağlayacak
borç-hisse takası mekanizmaları önermiĢlerdir.
Alınabilecek politika önlemleri, Borç Krizi‟nin üstesinden gelebilmek
için ihtiyaç duyulan dıĢ finansmanın büyüklüğü ve mevcut dengesizliği daha
da kötüleĢtirmeyecek bir biçimde uygulamaya konabilecek mali uyumun
boyutu ile yakından ilgilidir. Değinildiği üzere, dıĢ kısıtın bağlayıcı ve sermaye
çıkıĢının kuvvetli olması sebebiyle, büyüme oranı uzun dönem optimal
sermaye stokuna eriĢebilecek yeterlikte olmayabilecektir. Ayrıca, mali uyum
tedbirleri kapsamında kiĢi baĢına düĢen reel kamu harcamalarındaki
muazzam bir düĢüĢ de sermaye çıkıĢı benzeri bir sonuca yol açmaktadır. DıĢ
kısıtı aĢağıya çeken söz konusu düĢüĢ, ekonominin üretken kapasitesini
olumsuz yönde etkileyerek ekonomiyi eksi bir büyüme patikasına itebilecektir.
Ekonomiyi tekrar istikrara kavuĢturmaya yönelik politikalara iliĢkin
dikkate alınması gereken çok önemli diğer bir husus da, çok ciddi bir dıĢ
kredi tayınlamasının bir çeĢit histerisis etkisi ortaya çıkarabilecek olmasıdır.
Bu etki, geçmiĢin çok önemli olduğu ve hem dıĢsal Ģoklar hem de politika
tedbirlerinin ortaya çıkardığı sonuçların tamamıyla geri döndürülemez olması
69
anlamına gelmektedir. Örneğin, gecikmeli de olsa, kriz sonrasında dıĢ kredi
koĢullarının iyileĢmesi ya da uygulanan politika tedbirlerinin geri alınması
ekonomiyi kriz öncesi baĢlangıç noktasına geri getiremeyecektir. Chisari
(1990)'a göre Borç Krizi‟nin ardından geçen on yılda Latin Amerika'da
gözlemlenen eksi büyümeye çözüm olarak dıĢ finansmanda “büyük bir itiĢ”e
ihtiyaç olduğu vurgusu histerisis etkisinin bir sonucudur.
Modelde çoklu bir denge olasılığının var olması sonucunda, i) dıĢ
finansman imkanlarındaki bir artıĢ, aynı zamanda kiĢi baĢına düĢen reel
kamu harcamalarının da artmasına izin vererek, üretim faktörleri arzındaki bir
iyileĢme aracılığı ile ekonomiyi durağan durum dengesine taĢıyabilmekte ya
da ii) yatırımları azaltan bir ekonomi politikası ekonomiyi istikrarlı bir
dengeden istikrarsız bir dengeye sürükleyebilmektedir.
Uyarlama yükünü sadece kamu sektörünün taĢımasının doğuracağı
sakıncalar göz önüne alındığında, mevcut dengesizliği aĢmak için en iyi
politikanın ihracat artıĢını maksimize etmek olduğu ileri sürülebilir. Ancak,
agresif bir ihracat politikası mevcut durum için çok faydalı olsa da baĢka bir
alanda dengesizlik yaratabilecektir.
Taylor (1989: 8)‟e göre, özellikle, birincil mal ihracatçısı konumunda
olan yarı sanayileĢmiĢ ülkelerde gözlemlenen kapasite kullanımı ile ihracat
arasındaki çoğunlukla ters yönlü bir iliĢkiden dolayı, yurt içi talep düĢtükçe,
imalat sanayindeki potansiyel ihracatçılar, yurt dıĢı pazar arama gayretlerinde
daha agresif davranacaklardır. Ġhracattaki bir artıĢ (ya da ithal katsayılarında
bir azalıĢ) bir taraftan dıĢ kısıtı hafifletmek gibi olumlu bir etkiye, diğer
taraftan uzun dönem sermaye stokunu ve dolayısıyla tüketimi zayıflatmak
gibi olumsuz bir etkiye sahiptir. BaĢlangıç sermaye donanımının görece
düĢük olduğu bir durumda, ihracatı arttırma politikası daha kabul edilebilirdir,
ekonomi
durağan
durum
tüketim
seviyesine
daha
ılımlı
bir
hızda
yakınsayacaktır.
Modelde, geleneksel olarak vurgu yapılan tasarruf açığına yer
verilmemiĢtir. Bu basitleĢtirmenin önemli bir sonucu gelir dağılımına iliĢkin
70
sorunların göz ardı edilmiĢ olmasıdır. Yüksek bir büyüme oranı sağlamak için
bununla tutarlı bir tasarruf seviyesi gerekmektedir, ancak ülkedeki temel
tasarruf ediciler ücretsiz kesim olduğundan; model uyarınca, gelir dağılımı bu
kesimin lehinde olmalıdır.
1.1.2.3. Bacha Üçlü Açık Modeli
Çıktı büyüme hızını temsilen, yatırımların maksimize edildiği bir
dönemlik büyüme modelinde, özel tüketim, sermaye malları ithalatı dıĢındaki
ithalat, cari iĢlemlerdeki birincil bütçe fazlası, enflasyon oranı ve sermaye
giriĢlerinin önceden belirlendiği varsayılmıĢtır.
31
Fiyatların sabit kabul edildiği
modelde dört eĢitlik kısıtı ve üç eĢitsizlik kısıtı bulunmaktadır. EĢitlik kısıtları,
gelir ve massetme dengesi, ödemeler dengesi özdeĢliği, para arz ve talebi
akım eĢitliği ve kamu bütçe kısıtından oluĢurken; eĢitsizlik kısıtları, cari gelirin
potansiyel gelirden (dolayısıyla cari tasarrufların potansiyel tasarruflardan) ve
cari ihracatın ihracat talebinden yüksek olamayacağı ancak özel yatırımların
k* çarpı kamu yatırımlarından daha yüksek olduğu Ģeklindedir. Sırasıyla
tasarruf kısıtı altındaki yatırımlar IS, döviz kısıtı altındaki yatırımlar IE ve mali
kısıt altındaki yatırımlar IT aĢağıdaki Ģekilde tanımlanmaktadır:
IS = Sp* + (T - G) + (F - J)
(1.47)
IE = 1/m [(E* + (F - J)]
(1.48)
IT = (1 + k*) [f (p,h) + (T - G) + (F - J)]
(1.49)
I = Sabit sermaye birikimi = Ip (Özel yatırımlar) + Ig (Kamu yatırımları)
31
Modelde, tüm dış borcun kamuya ait ve dış borç faiz ödemelerinin de bütçede büyük bir paya sahip
olduğu varsayıldığından, faiz oranındaki değişmelerden dolayı kamu tasarrufları bir politika değişkeni
olarak tam anlamıyla kontrol altında bulunmamaktadır. Dolayısıyla, ulusal tasarrufları ifade eden I =
(Y*- C - J) + F denklemi yerine kullanılan I = (Y*- C) + (F - J) denklemi doğal bir kontrol değişkeni
olan cari işlemlerdeki birincil bütçe fazlası kavramını doğurmaktadır (Bacha, 1990: 4).
71
Ip = k*. Ig, k* > 0, Y = GSYH = Yg (Özel gelir) + T (Kamu brüt geliri)
Y* = Potansiyel çıktı = Yp* (Özel) + Yg* (Kamu)
C = Tüketim = Cg (Özel tüketim) + G (Kamu tüketimi)
M = Mal ve hizmet ithalatı, X = Mal ve hizmet ihracatı,
F = Net sermaye giriĢleri (cari transferler dahil)
J = Yurt dıĢına yapılan net faktör ödemeleri
H= Nominal para balansları, dH = H'deki değiĢim, h = gömüleme eğilimi
P = Fiyat seviyesi, p = enflasyon oranı
E* = E*(R/P), R = nominal döviz kuru, R/P = reel döviz kuru
Sermaye giriĢlerinin tamamının bütçe finansmanına yönelik ve tüm
yurt dıĢı faktör ödemelerinin de kamu gelirlerinden karĢılandığı varsayımları
altında, yatırımların finansman kaynağını özel tasarruflar (S p),
cari
iĢlemlerdeki birincil bütçe fazlası (T - G) ve kamuya gelen net sermaye
giriĢleri (F - J) oluĢturmaktadır. Böylece, yurt dıĢı yerleĢiklerle yapılan tüm
finansal iĢlemler, kamu hesapları aracılığı ile gerçekleĢtiğinden, modelde
sermaye kaçıĢına yer yoktur.
I = (Y - C) + (M - X), (M - X) = (F - J) → I = (Y - C) + (F - J)
(1.50)
I = (Yp - Cp ) + (T - G) + (F - J) → I = Sp + (T - G) + (F - J)
(1.51)
Denklemin sağ tarafındaki tüm değiĢkenler dıĢsal ve Yp de tam
istihdam seviyesinde ise, ilk açık olan tasarruf açığına, bir baĢka deyiĢle, mali
kısıt altındaki yatırım düzeyine ulaĢılmaktadır:
IS = Sp* + (T - G) + (F - J)
(1.52)
72
Ġthalatın tamamlayıcı sermaye malları ithalatı (Mk) ile diğer ithalattan
(Mo) oluĢtuğu, ihracat (X) ve diğer ithalat (Mo) arasındaki farkın net ihracata
(E) eĢit ve yatırımlardaki ithalat payının (m) da 0 ile 1 arasında olduğu
varsayıldığında:
E = X - M0, M = M0 + Mk, Mk = m.I, 0 < m < 1
(1.53)
Yukarıdaki denklemler, M - X = F - J eĢitliğinde yerine konulduğunda
ve net ihracatın dünya talebi tarafından belirlenen kritik bir E* değerini
aĢamayacağı varsayıldığında, ikinci açık olan döviz açığına ulaĢılmaktadır:
IE = 1/m [(E* + (F - J)]
(1.54)
Tasarruf açığı ile döviz açığı karĢılaĢtırıldığında, m'in birden küçük
olması nedeniyle döviz kısıtına tabi ekonomilerde, sermaye giriĢlerinin
büyüme üzerindeki etkisinin tasarruf kısıtına tabi ekonomilerden daha büyük
olduğu yönündeki Chenery-Strout (1966) sonucuna ulaĢılmaktadır.
Yüksek borçluluk oranına sahip pek çok geliĢmekte olan ülkede
büyümenin önündeki en büyük engel, döviz ya da tasarruf kısıtları değil de
kamu bütçe kısıtı olabilmektedir. I = Ig + Ip denkleminin, I = Sp + (T - G) + (FJ) denkleminde yerine konulması ile kamu bütçe kısıtına ulaĢılacaktır:
Ig = (Sp - Ip) + (T - G) + (F - J)
(1.55)
Ardından, özel yatırımların maksimum seviyesinin kamu yatırımları
tarafından belirlendiği varsayımını yansıtan Ip = k*.Ig, k*>0 denklemi
gellmektedir. Bir baĢka deyiĢle, karlı özel sektör yatırımları, Gerschenkron'un
çekme hipotezini destekler nitelikte, altyapı ve temel endüstrilerde kamu
yatırımlarının gerçekleĢtirilmesine bağlı olacaktır. Ayrıca, bir dönem yüksek
enflasyonun gözlemlendiği Latin Amerika ülkelerinden elde edilen tecrübe,
73
kamu yatırımlarının özel yatırımları sürükleyebilme gücünün enflasyon oranı
ile ters orantılı olabileceğine iĢaret etmektedir (Bacha, 1989:8).
Direnç gösteren bir enflasyona, göreli fiyat oynaklığında büyük bir artıĢ
eĢlik etmekte ve böylece fiyat sisteminin özel yatırım kararları açısından
taĢıdığı bilgi azalmaktadır. Ayrıca, söz konusu durum yakın zamanda bir
hiper enflasyon yaĢanabileceği ve/veya vergilerin artabileceğine iĢaret
etmekte
ve
her
iki
olasılık
da
yatırım
karlılığını
çok
olumsuz
etkileyebilmektedir. Dolayısıyla, enflasyon ve büyüme arasındaki iliĢki, k*'nın
enflasyon oranından bağımsız sabit bir parametre olarak alındığı, Ip = k*. Ig
denkleminde belirtilenden daha olumsuz nitelikte olabilmektedir.
Modeldeki son önemli varsayım ise kamu tahvilleri için uzun dönemli
bir piyasanın var olmadığıdır, dolayısıyla bütçe açıklarının
yurt içi
finansmanında tek seçenek para basmaktır. Bu Ģekilde, hükümet potansiyel
çıktı seviyesindeki potansiyel özel tasarrufları (Sp* - Ip > 0), ancak senyoraj ile
elde edebilmektedir. Senyorajın ise, enflasyon oranı (p) ile gömüleme eğilimi
(h)‟nin bir fonksiyonu olduğu varsayılmaktadır:
Sp - Ip = dH/P = f (p,h)32
(1.56)
Ayrıca, geleneksel Laffer eğrisi uyarınca senyorajın enflasyona göre
önce artıĢ sonrasında ise azalıĢ gösterdiği varsayılmıĢtır. Son olarak, ilgili
denklemlerde yerine konularak mali açık Ģu Ģekilde yazılabilmektedir:
IT = (1+k*) [f (p,h) + (T - G) + (F - J)]
32
(1.57)
Veri bir enflasyon oranında, bu denklem ile I p = k*. Ig denkleminin tutarlı olabilmesi için özel tasarrufların atıl değişken olması gerekmektedir. Ancak, sabit bir özel tüketim varsayımı altında, çıktı potansiyel seviyesinde iken bu gerçekleşmeyecek ve tasarruf açığı bağlayıcı olacaktır. Bu durumda, bu
denklemin özel tasarrufları değil, k*. I g'dan küçük olan özel yatırımların cari seviyesini belirlediği
varsayılacaktır. Tasarruflar bağlayıcı ise özel yatırımların dışlanması finansal piyasada gerçekleşecektir. Çıktı ve dolayısıyla tasarruflar döviz kısıtı tarafından belirlenen seviyede olduğunda da özel tasarruflar atıl değişken olmayacaktır. Bu durumda, özel yatırımların dışlanması döviz piyasasında gerçekleşecektir (Bacha, 1990: 10).
74
Kamunun,
özel
sektörü
tasarruf
etme
konusunda
ne
kadar
zorlayabileceğine iliĢkin üst bir enflasyon sınırı bulunmaktadır. Bu eĢik
enflasyon oranına kadar, mali açık bağlayıcı olacak ve çekme etkisi geçerli
olacaktır. Ancak, söz konusu eĢiğin aĢılmasıyla birlikte kamunun ilave
finansman sağlaması ancak özel yatırımların dıĢlanması pahasına mümkün
olabilecektir. Artan enflasyon oranları ile beslenen kamu yatırımları arttıkça,
özel yatırımlar aynı tutarda azalacaktır. Bu aĢamada mali kısıt bağlayıcı
olmaktan çıkmakta ve Ip = k*. Ig denklemi de geçerli olmamaktadır, bir baĢka
deyiĢle, ya tasarruflar ya da döviz kısıtı bağlayıcı olmaktadır. Özel yatırımlar
da f (p,h) fonksiyonu tarafından belirlenmektedir.
Modelde üç açık arasındaki iliĢki ikili gruplar Ģeklinde ele alınmaktadır.
Ġlk grup, Chenery-Strout (1966)'nın geleneksel ikili açık modelinde yer alan
tasarruf ve döviz açıklarıdır. Sermaye giriĢlerinin yatay ve yatırımların dikey
eksende temsil edildiği analizde, (1/m). E* < Sp* + (T - G) varsayımı altında
tasarruf açığı pozitif eğimli IS eğrisi ile ve döviz açığı da yine pozitif eğimli
olan IE eğrisi ile temsil edilmektedir. Her iki doğrunun kesiĢtiği ve sermaye
giriĢlerinin (F - J)* ve yatırımların da I* olduğu noktada hem tasarruf hem de
döviz açığı; bu seviyenin altında ve üstünde olan sermaye giriĢlerinde ise
sırasıyla sadece döviz açığı ve tasarruf açığı bağlayıcı olmaktadır. Sadece
tasarrufların bağlayıcı olması, bir baĢka deyiĢle mevcut üretken kapasitenin
tamamıyla kullanılması halinde, yatırımların I*'ın üzerine çıkarılması ancak
net ihracatın (E) düĢmesi ile mümkün olabilecektir. Böylelikle, dıĢ talep
tarafından belirlenen ve maksimum değerinin (E*) altına düĢecek olan net
ihracat, potansiyel çıktı ile yurt içi mallara olan yurt içi talep arasındaki farka
eĢit olacaktır: E = Y*- [C + (1 - m) IS]. Sadece döviz kısıtının bağlayıcı olması
durumunda ise, yatırımlar, potansiyel tasarrufların izin verdiğinden daha
düĢük olacak ve Keynesyen analize uygun bir biçimde yurt içi mallara olan
toplam talep tarafından belirlenen gelir, potansiyel gelir seviyesinin altına
düĢecektir: Y = C + (1-m) IE + E*.
Chenery-Strout (1966)'nın analizinde, döviz açığı kısıtı, geliĢmekte
olan ülkeler açısından bir uzun dönem olgusu olarak görülse de, gerçekte
75
daha çok bir kısa dönem sorunudur. Dolayısıyla, sermaye giriĢlerindeki
azalma gibi dıĢsal bir Ģok sonucu ortaya çıkan dengesizliğe iliĢkin
baĢlangıçtaki uyarlama, yatırımların ve dolayısıyla çıktı seviyesinin düĢmesi
Ģeklinde Keynesyen bir biçimde gerçekleĢmektedir. Orta vadede ise bazı
Latin Amerika ülkelerinde olduğu gibi sanayi temeli daha kuvvetli ülkelerde
tasarruf açığı bağlayıcı hale gelinceye (çıktı açığı kapatılıncaya) kadar net
ihracat, artıĢ eğilimi gösterecektir (Bacha, 1990: 14). Böylece, yatırımlarda
kısmi bir iyileĢme sağlayacak döviz açığa çıkmakta ve tasarruf kısıtı tekrar
geçerli olmaktadır.
Ġncelenecek ikinci grup tasarruf açığı ile mali açıktır. Enflasyon
oranının yatay ve yatırımların dikey eksende temsil edildiği analizde, tasarruf
açığı yatay doğru IS = Sp* + (T - G) + (F - J) ve mali açık da çan Ģeklindeki
eğri IT = (1 + k*) [f (p,h) + (T - G) + (F - J)] ile temsil edilmektedir. Her ikisinin
kesiĢtiği ve enflasyonun p* ve yatırımların da I* olduğu noktada hem tasarruf
hem de mali açık; bu seviyenin altında ve üstünde olan enflasyon oranlarında
ise sırasıyla sadece mali açık ve tasarruf açığı bağlayıcı olmaktadır. Sermaye
giriĢlerindeki bir azalma hem IS hem de IT'yi aĢağıya kaydırmakta ancak IT
IS'den daha fazla düĢmektedir 33 . BaĢlangıç enflasyon oranında mali açık
bağlayıcı olmakta ve yatırımlar düĢmektedir. Tasarruf kısıtı artık bağlayıcı
olmadığından eksik kapasite ortaya çıkmaktadır. Bu noktadan sonraki seyir
ise hükümet politikalarına bağlıdır.
Azalan sermaye giriĢlerine verilebilecek en iyi politika tepkisi kamu
birincil bütçe fazlasını arttırarak IS ve IT'yi baĢlangıç denge noktasına geri
kaydırmaktır.
Böylelikle,
kamu
yatırımlarının
finansmanında
sermaye
giriĢlerinin yerini bütçe fazlası almaktadır. Bu durum 1980'li yıllarda Güney
Kore'nin uyum sürecini yansıtmaktadır. Kamu birincil bütçe fazlasının
arttırılması
siyaseten
mümkün
değilse,
Brezilya'nın
uyum
sürecinde
gözlemlendiği üzere, kamu yatırımlarını desteklemek üzere enflasyonist
finansmana da baĢvurulabilmektedir. Ancak, baĢlangıç dengesinin altında
33
dIT/d(F-J) = (1+k*) > dIS/d(F-J) = 1
76
olmakla birlikte yatırımların artıĢ gösterdiği bu durumda, bir taraftan da
enflasyon artmaktadır (Bacha, 1990: 16).
En kötü politika tepkisi ise enflasyon ile finanse edilen kamu
tüketiminin arttırılmasıdır. Ġthal içeriği tüketimden daha fazla olan kamu
yatırımlarının, döviz kısıtından dolayı arttırılamadığı durumlarda, bu türden bir
politika izlenebilmekte ve ödemeler dengesi üzerinde daha küçük bir etki ile
tüketim kaynaklı istihdam kazançları elde edilebilmektedir. Ancak, sonuç
çöken bir yatırım seviyesi ile hiper-enflasyon eğilimidir. Bu durum ise Arjantin
ve Peru'nun uyum sürecini yansıtmaktadır (Bacha,1990: 16).
Bir taraftan siyaseten birincil bütçe fazlası yaratma konusundaki
isteksizlik, diğer taraftan hiper-enflasyon korkusu, borçlu bir ülkenin hiçbir
politika önlemine baĢvurmayarak, yatırım düĢüĢü ve iĢsizlik artıĢına razı
olması sonucunu da doğurabilmektedir. Söz konusu durgunluk süreci Borç
Krizi‟nin ardından pek çok Latin Amerika ve Afrika ülkesindeki uyum sürecini
yansıtmaktadır (Bacha,1990: 17).
Tasarruf açığı ile mali açık için, sermaye giriĢlerindeki bir artıĢın etkisi
incelenecek olursa, sermaye giriĢlerinin yatay ve yatırımların dikey eksende
yer aldığı analizde, tasarruf açığı IS ve mali açık da IT eğrileri ile temsil
edilmektedir. Her iki eğrinin kesiĢtiği ve sermaye giriĢlerinin (F - J)* ve
yatırımların da I* olduğu noktada hem tasarruf hem de mali açık; bu
seviyenin altında ve üstünde olan sermaye giriĢlerinde ise sırasıyla sadece
mali açık ve tasarruf açığı bağlayıcı olmaktadır. Tamamı kamu yatırımlarına
yönlendirilen, sermaye giriĢlerindeki bir artıĢ sonrasında, tasarruf açığı
bağlayıcı hale geldiğinden, özel yatırımlar dıĢlanmaktadır. Dolayısıyla, toplam
yatırımlardaki artıĢ, bire bir sermaye giriĢlerindeki artıĢ kadar olmamaktadır.
Bu noktada, sermaye giriĢlerinin bir kısmının yurt içi senyorajı
azaltmak üzere kullanılması cazip bir politika alternatifi olabilmektedir: ilk
olarak enflasyon oranının düĢmesini sağlayacak, ikinci olarak da ilave özel
yatırımları (k* çarpı ilave kamu yatırımları kadar) finanse edebilecek özel
tasarrufları açığa çıkaracaktır. Enflasyon oranının düĢmesi, IT eğrisini
77
aĢağıya kaydıracaktır. Ġlave sermaye giriĢlerinin tamamının, enflasyonun
düĢürülmesi ya da kamu yatırımlarında kullanılması yönündeki her iki
seçenek de aynı seviyedeki bir toplam yatırım artıĢı ile sonuçlanacağından;
ilave dıĢ transferlerin bir kısmının para basmaya alternatif olarak kullanılması
daha fazla tercih edilmektedir. Ancak, özel yatırımların artması için kamu
yatırımlarının artması gerektiği hususu da gözden kaçırılmamalıdır.
Sonuncu grupta ise döviz açığı ile mali açık yer almaktadır. Sermaye
giriĢlerinin yatay ve yatırımların dikey eksende temsil edildiği analizde, döviz
açığı IE ile mali açık IT eğrilerinin eğimleri sırasıyla 1/m ve 1+k*'ın göreli
büyüklüklerine bağlı olacaktır 34 . (1+k*) < 1/m varsayımı altında, her iki
doğrunun kesiĢtiği ve sermaye giriĢlerinin (F - J)* ve yatırımların da I* olduğu
noktada, hem döviz hem de mali açık; bu seviyenin altında ve üstünde olan
sermaye giriĢlerinde ise sırasıyla sadece döviz açığı ve mali açık bağlayıcı
olmaktadır.
Sermaye giriĢlerindeki azalmayı takiben, döviz açığı bağlayıcı
olmakta, baĢlangıç politika tepkisi olarak, rezerv erimesine göz yumulmakta
ve rezervlerin tükenmesinin ardından, kamu yatırımları durdurularak kambiyo
kontrolleri yürürlüğe konmaktadır. Ġlerleyen aĢamada ise ihracat, birikmiĢ olan
eksik kapasiteyi kullanarak tepki vermektedir. Büyük bir geliĢmekte olan ülke
anlamına gelen görece küçük m katsayısı, sanayi malları ihracatının
arttırılabileceğine iĢaret etmektedir. Ġhracat artıĢı IE eğrisini yukarıya
kaydırarak yatırımlarda kısmi bir iyileĢme sağlamaktadır. Anılan orta vadeli
uyum sürecinin sonunda, ekonomi, mali kısıtın izin verdiği ölçüde
büyüyebilecektir.
Sermaye giriĢlerindeki bir artıĢ sonrasında ise mali kısıt, yatırım
artıĢını döviz kısıtının izin verdiğinden daha düĢük bir seviyede tutacaktır.
Dünya talebi tarafından belirlenen net ihracat E* değiĢmez ve yatırımlar mali
34
dIT/d(F-J) = (1+k*) > dIE/d(F-J) = 1/m olması Tayvan gibi özel sektör yönelimli küçük bir gelişmekte olan ülkeyi; tersi ise Brezilya gibi, yatırımlardaki sermaye malı ithalat payının, yatırımlardaki
kamu payından daha küçük olduğu, devlet öncülüğünde göreli olarak gelişmiş bir sanayileşmenin
mevcut olduğu büyük bir gelişmekte olan ülkeyi temsil etmektedir (Bacha, 1990: 18).
78
kısıt tarafından belirlenen düzeyde kalırsa, ödemeler dengesi bu durumda
fazla vermektedir: rezervler planlanandan daha hızlı artmaktadır. Sonuç
olarak, sermaye giriĢlerindeki artıĢ, baĢlangıç sermaye giriĢi artıĢından ve
yatırımlar da mali kısıtın izin verdiği en yüksek seviyeden daha düĢük
olacaktır. Diğer bir ifade ile, ilave sermaye giriĢlerinin bir kısmı verimsiz bir
biçimde rezerv biriktirmede kullanılmaktadır.
35
Sermaye giriĢlerinin izin
verdiği en yüksek yatırım seviyesinde ısrarcı olması halinde, hükümet, kısa
bir süre içerisinde ilave döviz alımlarını finanse etmek üzere para basmak
zorunda kalabilir. Ardından, ekonomi Laffer eğrisinin hala sol tarafında ise
döviz kısıtı bağlayıcı hale gelene kadar yüksek seviyedeki yatırımları devam
ettirebilmek üzere özel tasarruflar enflasyon ile birlikte artıĢ gösterecektir. Bu
durumda, IT eğrisi yukarıya kayacaktır.
Özet olarak, döviz ya da tasarruf kısıtı ile değil de mali kısıt ile karĢı
karĢıya olan ülkeler ya eksik massetme kapasitesine razı olup, rezervlerini
sınırsız bir biçimde arttıracak ya da enflasyonist bir büyüme seyri izlemek
zorunda kalacaklardır. Diğer bir alternatif ise mali sıkılaĢtırmadır, bir baĢka
deyiĢle, IT eğrisini yukarıya kaydıracak olan cari iĢlemler birincil bütçe
fazlasındaki bir artıĢtır. Böylelikle, enflasyonu hızlandırmadan ülkenin ihracat
potansiyeli tam kapasitede gerçekleĢtirilebilecektir.
1.1.2.4. Taylor Üçlü Açık Modeli
Taylor (1994) modeli, aĢağıda yer alan model denklemlerine
dayanmaktadır:
(G) g = d + c.(I/Q) = d + ci
(S) i + δ - s0 - s.u - ζ.(∆P/P) - (t - ρ) = 0,
35
(1.58)
ζ = 1/V
(1.59)
Tasarruf kısıtı bağlayıcı olmadığı için örtük olarak yurt içi piyasada resesyon halinin devam etmekte
olduğu varsayılmaktadır.
79
(S') gs = s (u, t, ∆P/P, δ, ρ)
+ +
+
(1.60)
- -
(Q) ∆H/H = ∆P/P + ∆g/g
(1.61)
(B) π.u = δ + k - j.t
(1.62)
(Z) ∆η/η = (P.Q/η) {π.u + ρ + [i - k - (1 - j) t] - (s0 + s.u)}
= (P.Q/η) [δ + i - (ρ - t) - (s0+ su)]
(1.63)
(F) (t - p) + ε - a.u - bi - z = 0
(1.64)
(F') gf = f (u, t, ρ, z)
(1.65)
- + - (I) -i + i0 + α.u + βk + (t - δ) = 0
(1.66)
(I') gi = i (k, u, t, δ)
(1.67)
+ + +(P) ∆P/P = C (u,w,e,...)
(1.68)
(FP) δ = (1/V) (∆P/P + g) - (ρ + i) + j.t
(1.69)
Cari çıktı seviyesinin, potansiyel çıktı seviyesinin altına inebileceğini
ifade eden u = X/Q ≤ 1 (cari çıktı/potansiyel çıktı), kapasite kullanımını temsil
etmektedir. Brüt yatırımları temsil eden I ile potansiyel çıktı seviyesindeki
değiĢmeyi ifade eden ∆Q sayesinde, denklem (G)'de gösterildiği üzere,
80
potansiyel büyüme oranı g = ∆Q/Q, sermaye birikimine bağlanabilmektedir.
Genellikle 0.2 ile 0.4 arasında bir değer alan c katsayısı, marjinal
kapasite/sermaye oranını ve d katsayısı da, sermayenin aĢınmasından dolayı
eksi ya da potansiyel çıktıdaki büyüme trendinden dolayı artı bir değer
alabilen sabit terimi göstermektedir. Kapasiteye oranlanan yatırımlar (i = I/Q)
ise, cari tasarruflar, döviz kısıtı ve yatırım talebi fonksiyonu tarafından
sınırlanabilmektedir. AĢağıda sırasıyla tasarruf ve döviz kısıtları altındaki
yatırım fonksiyonları ele alınmaktadır.
Ulusal gelir ve üretim hesaplarına dayanan ve lineer standart
davranıĢsal fonksiyonların yer aldığı tasarruf kısıtı denklemi (S), yatırım tasarruf dengesini göstermektedir. Denklemde, potansiyel çıktının değeri
P.Q'ya oranlanan ilk iki terim, yatırımlar i ile cari kamu sektörü açığı δ (cari
harcamalar eksi vergi gelirleri ve diğer gelirler) ulusal talep enjeksiyonlarını;
yine P.Q'ya oranlanan özel tasarruflar s0 + s.u (s0 sabit terim ve s.u marjinal
tasarruf oranıdır) da ulusal talep sızıntısını temsil etmektedir. Daha yüksek bir
enflasyon oranı (∆P/P) aracılığıyla potansiyel tasarrufları arttıran ya da
toplam talebi azaltan enflasyon vergisi ve zorunlu tasarruflar gibi etkiler ise
ζ.(∆P/P)36 terimi ile gösterilmektedir. Diğer bir sızıntı (t - ρ) ise net sermaye
giriĢleri37 eksi uluslararası rezervlerdeki artıĢ (ρ)'a eĢit olan dıĢ ticaret açığını
göstermektedir. (S)'nin (G)'de yerine konulmasıyla bulunan (S') denkleminde,
tasarruflar tarafından kısıtlanan potansiyel çıktı büyüme oranı gs ve bu
denklemin altında da kısmi türevlerin iĢaretleri gösterilmektedir. ĠĢaretlere
iliĢkin açıklamalara aĢağıda yer verilmektedir:
1) Enflasyon (∆P/P) ve zorunlu tasarruflar: Polak (1957)'yi takiben,
bankacılık sistemi geliĢmekte olan ülkeler için makul olabilecek bir
varsayımla, tek finansal aracı olarak değerlendirilmektedir. Bu varsayım, tüm
finansal iĢlemlerin konsolide bankacılık sisteminden geçtiği anlamına
gelmektedir. ζ.(∆P/P), enflasyon vergisine iliĢkin yapısalcı bir bakıĢ açısını
36
37
σ = 1/V = Elde tutulan para miktarı, V = Paranın dolaşım hızı
t = sermaye girişleri + diğer transferler - faiz ödemeleri - kar transferleri
81
yansıtmaktadır:
daha
yüksek
bir
enflasyon
oranı
toplam
tasarruf
fonksiyonunu yukarıya kaydırarak toplam talebi azaltmaktadır. Bankacılık
sistemi, kamuya açılan krediler π.u, özel sektöre açılan krediler [i - k – (1 j).t] ve uluslararası rezervler ρ olmak üzere akım cinsinden üç varlık ile
tasarrufların değerlendirileceği mevduatlar (stok cinsinden D, akım cinsinden
s0+ s.u) ve iĢlemlerde kullanılacak olan para arzı (stok cinsinden η ve akım
cinsinden ∆η) olmak üzere iki yükümlülükten oluĢmaktadır. Mübadele
denklemi H.V = P.Q paraya olan talep H'yi tanımlamaktadır. Paranın dolaĢım
hızı V‟nin 2 ile 10 arasında bir değer aldığı varsayılmaktadır.
Akım cinsinden mübadele denklemi (Q)'da gösterilmektedir. ∆H/H para
talebinin artıĢ hızını gösterirken, V sabit kabul edilmiĢtir. Rasyonel
beklentilere sahip olan ekonomik birimlerin cari enflasyon oranını hatasız
olarak öngörebilecekleri varsayılmıĢtır. Enflasyon ya da potansiyel çıktı
büyüme oranı artıĢ gösterdiğinde, ödeme araçlarına olan talep artmaktadır.
Elde tutulan para miktarındaki artıĢın kaynağı, baĢka bir kaynak söz konusu
olmadığı için, artan özel tasarruflar olmalıdır.
Enflasyon kaynaklı akımlar dıĢarıda bırakılacak olursa, potansiyel
çıktıya oranlanan yeni banka mevduatlarının kaynağı arzu edilen tasarruflar
olmalıdır. Basit bir Keynesyen tasarruf fonksiyonu varsayılmıĢtır: ∆D /(P.Q) =
s0+ s.(X/Q) = (s0+ s.u).
Banka varlıklarındaki artıĢ, banka yükümlülüklerindeki artıĢa eĢit
olmak zorunda oduğundan; banka varlıklarındaki artıĢtan mevduatlardaki
artıĢın çıkarılmasıyla bulunan para arzındaki artıĢ (∆η/η), (Z) denkleminde
gösterilmektedir. Burada k potansiyel çıktıya oranlanan kamu yatırımlarını ve
j de kamu kesiminin toplam net sermaye giriĢleri içerisindeki payını temsil
etmektedir. Kamunun yurt içi borçlanmasının gösterildiği (B) denklemindeki
π katsayısı, cari çıktıya oranlanan kamu kesimi borçlanma gereksinimini
ifade etmektedir. (Z) denkleminin ilk satırında, kamu borçlanmasını temsil
eden π.u terimi, kamunun net sermaye giriĢleri içerisindeki payı (j.t)
düĢüldükten sonraki durumu yansıttığından, kamunun tek finansman kaynağı
82
yurt içi borçlanma, bir baĢka deyiĢle, bankacılık kesiminden sağlanan krediler
olmaktadır. Denklemdeki ikinci terim ise para arzında artıĢa yol açan
uluslararası rezervlerdeki artıĢ ρ'dir. Artı iĢaretli son terim olan [i - k - (1 j).t]‟de, (i - k) özel yatırımları, (1 - j).t özel sektörün toplam net sermaye
giriĢleri içerisindeki payını ve dolayısıyla ikisinin farkı da özel yatırımların
finansmanı amacıyla özel sektöre açılan banka kredilerini göstermektedir.
Gerekli düzenlemelerden sonra ikinci satıra ulaĢılmaktadır.
Para arz ve talebinin hem seviyeleri hem de büyüme oranları birbirine
eĢitlenip (P.Q/η = V ve ∆η/η = ∆H/H) ilgili denklemlerde yerine konulduğunda;
bankacılık sistemindeki fon akımları aracılığıyla, (S)' denklemindeki gibi bir
toplam tasarruf-yatırım dengesine ulaĢılmaktadır.
Monetarist kurama göre, sızıntıları aĢan talep enjeksiyonları, para
fazlalığı ve dolayısıyla enflasyona yol açmaktadır; tüketiciler de aĢağıdaki
nedenlerden dolayı söz konusu fazlalığı kabullenmek zorunda kalmaktadır; i)
Kamu sektörü ve yatırımcıların çıktıyı satın almada öncelik hakkı bulunması
nedeniyle, ki söz konusu satın alımların finansman kaynağı para fazlalığıdır;
hanehalkları arzu ettikleri sıfır enflasyon tüketim seviyesi değerinin altına
inmeye zorlanabilmektedir. Tüketim talebindeki bu dıĢlama neticesinde,
hanehalkları banka kredilerine eriĢim imkanı sayesinde mal satın alarak
fiyatları yükseltebilmektedir, ii) ∆P tutarında bir fiyat artıĢı, reel ankeslerde
anında ∆P.(H/P) kadar bir azalıĢ ortaya çıkaracak ve hanehalkları eski
servetlerini koruyabilmek adına tasarruflarını bu miktarda arttırarak, mevcut
arza oranla talebi azaltabileceklerdir, iii) Daha yüksek bir enflasyon, iĢlem
güdüsü sebebiyle hanehalklarının daha yüksek oranda bir para stokuna
ihtiyaç duyacakları anlamına gelmektedir. Bu durumda, fazla likit varlıkları
bulunmayan hanehalklarının ellerindeki para miktarını arttırmalarının tek yolu
tasarruf artıĢıdır, iv) Enflasyon hızlandıkça artan belirsizlik ortamı, yatırımları
azaltabilecektir (Taylor,1994).
Anılan her durumda, enflasyon arttıkça efektif talep azalmakta ve
dolayısıyla tasarruflar da artmaktadır. Tasarruflar ile kısıtlanan potansiyel çıktı
83
büyüme oranı gs'de ∆P/P'nin kısmi türevinin pozitif olmasının sebebi budur.
Ayrıca, daha yüksek bir enflasyon kaynaklı reel ücret düĢüĢleri de toplam
talebi azaltabilmektedir. Nominal ücretler fiyatlara tamamen endeksli değilse,
enflasyon arttıkça reel ücretler düĢecektir. Bunu takiben, karın üretimden
aldığı payın yükselmesi neticesinde, ulusal tasarruf oranının artması çok
olasıdır. Bu durum, 1980'li yıllarda geliĢmekte olan ülkeler için en az
enflasyon vergisi kadar önemli olmuĢ, Latin Amerika ve Afrika ekonomilerinde
muazzam dıĢ Ģoklar ve arz Ģokları neticesinde reel ücret düĢüĢleri % 75'i
bulmuĢtur (Taylor, 1994: 22). Tasarruf-yatırım dengesini etkileyen diğer
faktörler ise Ģunlardır:
2) Sermaye giriĢleri (t) ve uluslararası rezervler (ρ): Ġlave dıĢ
tasarruflar, kural olarak, daha yüksek bir sermaye birikimine izin vermektedir.
Ancak, sermaye kaçıĢı ve tüketim sızıntılarından dolayı bu oran bire birin
altına düĢebilmektedir. Bu yüzden, (S) denkleminde t arttıkça s0'ın azalması
olasıdır. Uluslararası rezervlerdeki artıĢ da, sermaye giriĢlerini tekrar yurt
dıĢına yönlendirerek; yurt içi sermaye birikimini finanse edecek olan mevcut
tasarrufları azaltmaktadır.
3) Eksi mali tasarruflar (δ): Mali duruĢun da tasarruflar üzerinde ciddi
bir etkisi olabilmektedir. Sabit toplam tasarruflar varsayımı altında, eksi mali
tasarruflardaki bir artıĢ, enflasyon oranında da bir artıĢı zorunlu kılmaktadır.
Bu geleneksel monetarist bağlantıyı destekleyecek ya da telafi edebilecek en
az üç ilave etki daha bulunmaktadır 38 : i) Olivera-Tanzi etkisi, ii) mali
maceracılık ve iii) V'nin değiĢken olması.
38
i) Olivera-Tanzi etkisi: Gelişmekte olan bir ülkede, dolaylı vergi tahsilatındaki gecikmeler,
enflasyon hızlandıkça reel mali gelirleri düşürerek, talebi uyarabilecektir. (S) denklemindeki δ,
∆P/P'nin artan bir fonksiyonuna dönüşerek ülke geneli için potansiyel tasarrufları azaltmaktadır.
ii) Mali maceracılık: Ücretli kesimlerin gelirlerinde, zorunlu tasarruflar dolayısıyla ortaya çıkan
azalmayı telafi etmek üzere, hükümetin daha fazla harcama yapması ya da transfer programlarını
arttırması; hem eksi mali tasarrufları hem de enflasyonu arttırarak, potansiyel tasarrufları azaltacaktır.
Anılan etki, bu defa vergiler aracılığı ile değil harcamalar aracılığı ile gerçekleşecektir.
iii) Paranın dolaşım hızı V'nin değişken olması: Temel bir monetarist olgu, V’nin enflasyonla birlikte
yükselerek, enflasyon vergisi Laffer eğrisi yaratmasıdır. Modelde, ekonominin bu eğrinin doğru
tarafında, bir başka deyişle, yükselen sol tarafında kaldığı varsayımı altında, V'deki artış oransal
olarak ∆P/P'deki artıştan daha az olacak ve böylelikle enflasyonun artması talebi azaltıp, tasarrufları
arttıracaktır. Kritik enflasyon oranına kadar, ekonomi, Laffer eğrisinin doğru tarafında yer almakta ve
84
Özet olarak, enflasyonun toplam talep üzerinde birçok etkisi olmakla
birlikte, genel etkisinin negatif ve dolayısıyla (S') denkleminde tasarruflar
üzerindeki etkisinin de pozitif olduğu varsayılmaktadır. Ayrıca, eksi mali
tasarrufların da, tasarruflar üzerindeki genel etkisinin negatif olduğu
varsayılmaktadır. Ampirik bulgular da bu sonucu destekler niteliktedir: fiyat
dondurmalarına dayalı “heteredoks Ģok” programlarında enflasyon oranı çok
hızlı bir Ģekilde düĢürüldüğünde, tüketim talebinin arttığı ve dolayısıyla
tasarrufların azaldığı gözlemlenmektedir (Taylor, 1994: 23). En azından bu
örnekte, enflasyon oranının düĢmesi ile birlikte, toplam tasarrufları azaltan
zorunlu tasarruflar ile enflasyon vergisi etkileri; toplam tasarrufları arttıran
Olivera-Tanzi ve mali geniĢleme etkilerinden baskındır.
Büyüme üzerindeki ikinci kısıt olan döviz, terimlerin potansiyel çıktının
değerine oranlandığı (F) denkleminde gösterilmektedir. Yeni terimlerden, ε
ihracatı, a.u kapasite kullanımı ile orantılı ara malı ithalatını, b.i ithal sermaye
mallarının ulusal sermaye birikimindeki payını ve z de diğer döviz çıkıĢlarını
ifade etmektedir. (F') denkleminde, döviz ihtiyacı tarafından kısıtlanan
potansiyel çıktı büyüme oranı gf ve bu denklemin altında da kısmi türevlerin
iĢaretleri
gösterilmektedir. ĠĢaretlere
iliĢkin
açıklamalara
aĢağıda
yer
verilmektedir:
1) Kapasite kullanım oranı (u): Büyük sanayileĢmiĢ ülkeler dıĢındaki
tüm ülkeler, ithal sermaye mallarına gereksinim duymaktadır. Aynı zamanda,
ithal ara malları da üretim sürecinde vazgeçilmez bir girdi niteliğindedir.
Dolayısıyla, kıt döviz kaynakları ara malları ithalatı ile sermaye malları ithalatı
arasında paylaĢtırılmak zorundadır. Kapasite kullanım oranının arttırılması,
ara mallar ithalatı nedeniyle döviz kullanımı gerektidiğinden, sermaye
birikimini dıĢlamaktadır. Özetle, döviz kısıtı altında, potansiyel çıktının
büyüme oranı ile cari kapasite kullanım oranı arasında ters yönlü bir iliĢkiden
söz edilebilir. Bu nedenle u'nun kısmi türevi negatif olmaktadır.
böylece enflasyon oranınındaki artış ile birlikte hanehalkları, reel para balanslarındaki azalmayı telafi
etmek üzere tüketimlerini azaltarak, tasarruflarını arttırmaktadırlar. Ancak kritik oran aşıldıktan sonra,
hanehalkları, eğrinin sağ tarafına geçerek reel para balanslarını ve tasarruflarını azaltmaktadırlar.
85
2) Sermaye giriĢleri (t) ve uluslararası rezervler (ρ): Daha yüksek
bir dıĢ ticaret açığı daha fazla sermaye malı ithalatını mümkün kılmaktadır.
Chenery ve Strout (1966)'nın geleneksel ikili açık modelinin temelinde de bu
çıkarım yatmaktadır. Rezerv artıĢları ise, aksine, ara malları ya da sermaye
mallları ithalatını destekleyebilecek dövizleri tüketmektedir.
Modelin tamamlanabilmesi, bir yatırım fonksiyonunun tanımlanması
gerektirmektedir. GeliĢmekte olan bir ülke için ampirik olarak anlam ifade
edebilecek bir yatırım fonksiyonu olan (I) denkleminde, sabit terim i0 ile, daha
yüksek bir kapasite kullanımı neticesinde sermaye birikiminin uyarılacağını
ifade eden hızlandıran mekanizması ve kar ile ilgili etkiler α.u terimi ile, kamu
sermaye birikimi k'nın toplam yatırım talebi üzerindeki olası çekme etkisi β.k
terimi ile (β < 0 dıĢlama etkisini ifade etmektedir) ve son olarak da sermaye
giriĢleri arttığında ya da kamu sektörü cari açığı azaldığında ilave yatırım
talebini finanse edebilecek daha fazla yurt içi kredi imkanları (t – δ) terimi
ile temsil edilmektedir. (I)'nın (G)'de yerine konulmasıyla bulunan (I')
denkleminde, yatırımlar ile kısıtlanan potansiyel çıktı büyüme oranı g i ve bu
denklemin altında da kısmi türevlerin iĢaretleri gösterilmektedir. ĠĢaretlere
iliĢkin açıklamalara aĢağıda yer verilmektedir: 1) Kapasite kullanım oranı
(u): Hem hızlandıran hem de karlılık analizine dayalı yatırım kuramları,
yatırım talebinin, u'ya tepkisinin pozitif olacağını vurgulamaktadır. 2) Kamu
yatırımları (k): Bacha (1990) tarafından belirtildiği üzere, 1990'lı yıllara kadar
yapılan çalıĢmalar, kamu yatırımlarının özel sektör sermaye birikimi üzerinde
net bir çekme etkisi olduğuna dair ampirik kanıtlar ortaya koymaktadır.
Sırasıyla üç büyüme kısıtı, enflasyon ile potansiyel tasarruflar
arasındakidoğru yönlü iliĢkiyi gösteren tasarruf kısıtı (S'), cari kapasite
kullanımı (cari çıktı) ile potansiyel büyüme oranı (g) arasındaki ters yönlü
iliĢkiyi gösteren dıĢ kısıt (F') ve standart bir denge Ģartı olarak, cari kapasite
kullanımındaki bir artıĢa tasarruflardan daha az tepki gösterdiği varsayılan
yatırımlara iliĢkin kısıt (I'); (u,g) düzleminde bir denge noktasında
86
kesiĢmelidir: g = gs = gf = gi. 39 AĢağıda yer alan ġekil 1'de (u,g) düzleminde
anılan iliĢkiler gösterilmektedir:
ġekil 1: Taylor Üçlü Açık Modeli
Modelde, enflasyon oranının nasıl belirlendiği de önem arz etmektedir.
Konuya iliĢkin iki temel kuram bulunmaktadır: monetarist ve yapısalcı kuram.
Monetarist kuram uyarınca, enflasyon, mübadele denklemi (Q) tarafından
belirlenmekte, diğer taraftan, kapasite ile para arzı büyüme oranları ise
sistem içerisinde baĢka bir yerde belirlenmektedir.
Yapısalcı kuram ise üretim sürecindeki bileĢenlerin maliyetini esas
almakta ve (P) denkleminde olduğu gibi, enflasyonun, maliyet tarafından
belirlenen C gibi bir fonksiyon aracılığıyla uyarlanacağını öngörmektedir.
Ücret seviyesi w, döviz kuru e ve diğer maliyet itiĢli faktörlerin yer aldığı bu
denklemde, nedensellik sağdan sola doğru ise, enflasyon yapısal faktörler
tarafından belirlenmekte; nedensellik ters yönlü ise bazı maliyet unsurları
mübadele denkleminden gelen enflasyon oranını geçerli kılmak üzere uyum
göstermektedir (Taylor, 1994).
Açık ekonomilerde pek çok yurt içi fiyatın ticaret arbitrajı tarafından
belirlendiğini dikkate alan IMF Finansal Programlaması (FP)‟nda ise, maliyete
dayalı enflasyon kuramları kullanılmakta, cari kapasite kullanım oranı bir
sabit olarak alınmakta (örneğin, u = 1) ve yatırım fonksiyonu (I)'nın yerini de
39
I - F dengesi ile tutarlı tek bir enflasyon oranı bulunduğu da dikkate alınmalıdır.
87
hedef bir potansiyel büyüme oranı (g) almaktadır. Nihai olarak da, rezerv
artıĢı (ρ) cinsinden bir ödemeler dengesi hedefi belirlenmektedir. Diğer bir
deyiĢle, IMF, para ve maliye politikalarının önceden belirlenmiĢ ∆P/P, u, g ve
ρ değerlerine nasıl uyarlanması gerektiği sorusuna cevap aramaktadır. Para
piyasasında dengenin nasıl sağlandığına yer verilmeksizin, para arz ve talebi
artıĢ oranları birbirine eĢitlenmekte (∆η/η = ∆P/P) ve ilave para arzının
tasarruflar tarafından massedilebileceği olasılığı göz ardı edilerek, (Z)
denkleminden (s0+ su) terimi çıkarılmaktadır. (Z) ve (Q) ise, birlikte kamu
kesimi borçlanma gereksinimini belirlemektedir:
π.u = (1/V).(∆P/P + g) - (ρ + i) + k
(1.70)
k'nın değeri yerine konulduğunda ise FP denklemine ulaĢılmaktadır:
δ = (1/V) (∆P/P + g) - (ρ + i) + j.t
(1.71)
IMF'nin mali açıklar konusundaki hassasiyetini açıklayan FP denklemi,
dıĢ dengede bir iyileĢmenin (daha yüksek bir ρ) ya da daha düĢük bir
enflasyon oranının ancak daha düĢük bir cari mali açık (δ) ile mümkün
olacağını ifade etmektedir.
Ancak, finansal programlama, dıĢ kısıt altında birbirleri ile rekabet
halinde olan sermaye ve ara malları ithalatını, kapasite fazlasını, toplam
talebi ve de davranıĢsal bir yatırım fonksiyonunu dikkate almamaktadır. Bu
haliyle tamamlanmıĢ bir model olmadığından (F'), (S') ve (I')'nın nasıl tek bir
noktada kesiĢtiklerini açıklayamamaktadır (Taylor, 1994: 26).
Finansal programlamanın aksine mali ve parasal iliĢkileri içeren üçlü
açık
modelleri,
bünyesinde
tüm
makroekonomik
dengeleri
temsil
edebilmektedir. IMF tarafından tercih edilen modelin yanı sıra, üç farklı
büyüme kısıtı ve iki enflasyon kuramı farklı biçimlerde kapatılan modellere
imkan
vermektedir.
Farklı
ekonomiler,
farklı
zamanlarda
değiĢik
makroekonomik davranıĢlar sergileyebildiğinden, modelin kapatılmasına
88
yönelik varsayımların seçimi ampirik bir sorunu yansıtmaktadır. AĢağıdaki
tabloda alternatif model kapatmaları gösterilmektedir:
Tablo 1: Büyüme ve Çıktının Belirlenmesi
Enflasyonun Belirlenmesi
Büyüme ve Çıktının
Belirlenmesi
Maliyete dayalı (Yapısalcı)
(S'), (I'), ve (F')'in ortak Maliyete dayalı enflasyon ve
talep tarafından belirlenen
çözümü;
çıktı (A tipi denge)
g, u ve t içsel
Önceden belirlenmiĢ t ile
(I') ve (F')'in ortak çözümü;
(S') uyarlanır
Tasarruflar ve tüketimi, bir
denge değerine zorlayan
miktar tayınlaması; örneğin
baskılanan enflasyon
Miktar Kuramı (Monetarist)
Muhtemelen istikrarsız bir
çözüm; g'deki bir artıĢ (Q)'da
∆P/P'yi azaltmakta, bu ise
toplam talep aracılığıyla u ya
da g'yi arttırmakta
Çıktnın
döviz
tarafından
kısıtlandığı ve enflasyonun
toplam
talep
fazlasına
uyarlandığı durum (B tipi
denge)
u belirlendiğinde, geleneksel Eksik belirlenme durumu
ikili açık modelini verir;
(S') ve (F')'nin ortak çözümü bağlayıcı kısıt (S') ya da
(F')‟dir
(I') bağlayıcı kısıta uyarlanır
Önceden belirlenmiĢ t ile
Kaynak: Taylor (1994: 27)
Önceki açık formülasyonları “Maliyete dayalı enflasyon” sütunu altında
toplanmıĢtır. Hem Chenery-Strout (1966), hem de onu izleyen Dünya
Bankası RMSM modellerinde, cari çıktı u'nun döviz imkanları ya da toplam
talepteki değiĢimlere kısa dönemde tepki vermesine izin verilmemektedir. Bir
baĢka deyiĢle, önceden belirlenmiĢ bir dıĢ ticaret açığından türetilen
gecikmeli sermaye birikimi, bağlayıcı bir kısıt aracılığı ile, çıktıdaki büyümeyi
sabit kılmaktadır; RMSM modelindeki tipik bağlayıcı kısıt ise dıĢ dengedir.
Politika analizine en uygun model kapatmaları, talep tarafından
belirlenen ve dıĢ ticaret açığının uyum sağladığı makro dengeyi yansıtan A
tipi denge ile döviz imkanları tarafından kısıtlanan ve enflasyon oranının
uyum sağladığı makro dengeyi yansıtan B tipi dengedir. Politika uygulaması
89
açısından aĢağıda her iki durumdaki modelin devalüasyona olan tepkileri ele
alınmaktadır.
Fiyat artıĢlarının maliyet kaynaklı olduğu ve makro dengenin yurt içi
tasarruflar ile yurt içi yatırımlar tarafından belirlendiği A tipi dengede,
devalüasyonun
etkileri
enflasyonist
ve
daraltıcı
nitelikte
olmaktadır.
Devalüasyon, (P) denkleminde maliyet enflasyonu C'yi arttırmaktadır.
Enflasyon vergisi ile zorunlu tasarruflardaki artıĢ ve ayrıca dıĢ ticaretin
baĢlangıçta dengede olmaması nedeniyle ulusal paradaki değer kaybı ile
birlikte reel harcama gücünde ortaya çıkan azalıĢ, yatırımlara kıyasla
tasarruflarda bir fazla yaratmakta; ihracat tepkisinin kuvvetli olmaması
durumunda da çıktıyı azaltmaktadır. Özet olarak, önce S eğrisi yukarıya
kaymakta, sonrasında ise dıĢ ticaret açığının düĢmesi, F eğrisinin yeni
dengeyi geçerli kılmak üzere aĢağıya kaymasına neden olmaktadır. Taylor
(1994: 28), son yapılan ekonometrik çalıĢmalara dayanarak, A Durumu'nun
ortalamada geliĢmekte olan ülkelerdeki durumu yansıttığını ileri sürmektedir.
B tipi dengede ise devalüasyonun anında bir ihracat artıĢı getirmesi
halinde (J eğrisi'nin söz konusu olmaması), artan döviz gelirleri F eğrisini
yukarıya kaydırmakta ve toplam arz fazlasındaki artıĢ sebebiyle düĢen
enflasyon oranı tasarruf oranını azaltarak S eğrisini aĢağıya kaydırmaktadır.
Bu durumda devalüasyon, deflasyonist ve geniĢletici nitelikte olmaktadır.
Enflasyonda meydana gelen içsel sıçramalar, enflasyon vergisi ve/veya
zorunlu tasarruflar aracılığı ile toplam talebi kısıtlanmıĢ arz seviyesine
getirmektedir.
Borç Krizi‟nin ardından sermaye giriĢlerinde yaĢanan büyük oranlı
düĢüĢler gibi olumsuz bir dıĢsal Ģokun ise ilk etkisi F eğrisini aĢağıya
kaydırmaktır. Azalan sermaye giriĢlerini, bir baĢka deyiĢle, azalan dıĢ
tasarrufları telafi etmek için daha yüksek düzeyde bir enflasyon vergisi
ve/veya zorunlu tasarruflar40 yaratmak üzere enflasyon artıĢa geçmekte ve
40
Toplam tasarrufları sabit kılabilmek amacıyla.
90
tüm S eğrileri seti aĢağıya kaymaktadır. Nihai olarak da, kredi koĢullarının
sıkılaĢması
nedeniyle
düĢen
yatırım
talebi,
I
eğrisini
de
aĢağıya
kaydırmaktadır. Döviz kısıtı bağlayıcı olduğundan, yatırımlar tasarruf kısıtının
izin verdiğinden daha düĢük olacaktır, diğer bir ifadeyle, yatırımlar tam
kapasite durumunu yansıtan I' = S' tarafından değil, bu durumda eksik
kapasiteyi yansıtan I' = F' tarafından belirlenmektedir.
Sonuç olarak, bağlayıcı bir döviz kısıtı altında, talep tarafından
belirlenen
çıktıda
baĢlangıç
dengesi
sağlanamamaktadır;
cari
çıktı
azalmakta, potansyiyel büyüme oranı düĢmekte ve maliyet yönünden ilave
bir fiyat baskısı yaratabilecek daha hızlı bir enflasyon oranı ortaya
çıkmaktadır. Bacha (1990)'ın ifade ettiği üzere, bu türden bir durumda etkin
bir politika tepkisi ortaya koyabilmek oldukça güçtür. Mali açığın azaltılması,
kamu yatırımlarının arttırılması ve son olarak da ihracatın arttırılması
Ģeklindeki olası politika tepkilerine aĢağıda sırasıyla yer verilmektedir:
1) Mali açığın azaltılması (daha düĢük bir δ) S eğrilerini tekrar yukarıya
kaydıracak ve daha yüksek bir potansiyel büyüme oranı ile daha düĢük bir
enflasyon oranına imkan verecek, ancak diğer taraftan da cari çıktıyı
azaltacaktır. Kısmi bir rahatlama getiren bu türden bir mali sıkılık önleminin
uygulanması ise politik açıdan zor görünmektedir.
2) Bir çekme etkisinin varlığı halinde kamu yatırımlarının arttırılması
(daha yüksek bir k) I eğrisini yukarıya kaydırarak, azalan bir cari çıktı ve daha
yüksek bir enflasyon pahasına potansiyel büyüme oranını arttıracaktır.
1980'lerin baĢında Brezilya ve Güney Kore bu tür bir politika ile bir noktaya
kadar baĢarılı olmuĢlardır (Taylor, 1994: 30).
3) Ġhracatın arttırılması (daha yüksek bir ε) ise döviz kısıtının
giderilmesine yardımcı olabilmektedir. Ham madde ihracatçısı bir ülke
açısından kısa dönemde yurt dıĢı satıĢları arttırmak kolay olmasa da; yarı
sanayileĢmiĢ bir ülke için, yurt içindeki resesyonun ardından, dıĢ pazarlara
91
yönlendirilebilecek kullanılmayan bir imalat kapasitesi aracılığıyla bir ihracat
itiĢi daha kolay gözükmektedir.
4) Artan kamu yatırımları ve artan bir mali açık ile nitelendirilen
geniĢlemeci politikalar ise g ve u'yu bir enflasyon sarmalı pahasına
uyaracaktır. Taylor (1994: 31)'e göre, Peru'nun 1980'lerin ortalarında izlediği
politikalar bu duruma örnek olarak gösterilebilir.
Özetle, azalan sermaye giriĢleri karĢısında politika koordinasyonu
hiçbir zaman kolay olmamaktadır. Çok az geliĢmekte olan ya da geliĢmiĢ ülke
hükümeti, olumsuz bir dıĢsal Ģokun etkilerini telafi edebilmek üzere eĢanlı
olarak mali açığı azaltabilecek, kamu sermaye birikimini arttırabilecek ve
ihracat teĢviklerini yürürlüğe koyabilecektir.
Ġncelenmesi gereken diğer bir olgu da 1990'lı yılların baĢında özellikle
Latin Amerika ülkelerinde muazzam bir artıĢ gösteren sermaye giriĢleridir. Bu
yıllarda pek çok Latin Amerika ülkesi çok büyük dıĢ ticaret açıklarına karĢılık
yavaĢ bir büyüme seyri izlemiĢtir. Sorunun temel kaynaklarından biri mali
sıkılığın daha da Ģiddetlendirdiği durgun sermaye birikimidir.
Yukarıdaki Üçlü Açık Modeli çerçevesinde, S eğrileri seti ile F eğrisini
yukarıya kaydıran artan sermaye giriĢleri; her zaman yatırım artıĢı ile
sonuçlanmayabilmektedir. Ekonomiyi daha yüksek bir büyüme hızına
taĢımak amacıyla baĢka bir takım değiĢikliklere ihtiyaç duyulmaktadır.
Uyarlama, S eğrileri setini aĢağıya kaydıracak olan daha düĢük bir enflasyon
oranı, daha yüksek eksi mali tasarruflar ya da uluslararası rezervlerde bir
artıĢ aracılığı ile de olabilmektedir. Hiç arzu edilmeyen durum ise sermaye
kaçıĢı olgusudur.
Daha düĢük bir enflasyon oranı, enflasyon vergisi ile zorunlu
tasarrufları azaltarak, S eğrilerini aĢağıya kaydırabilmektedir. Ancak, bu
dönüĢümün hangi hızda gerçekleĢeceği - (P) denkleminde yer gösterildiği
üzere enflasyonun cari çıktıya verebileceği istikrarsızlaĢtırıcı nitelikte pozitif
bir Phillips tipi etki de dahil olmak üzere - maliyet baskılarının kuvvetine bağlı
92
olacaktır. Özellikle, ticarete konu olmayan bazı kilit malların arz fiyat esnekliği
görece düĢük ise, harcama gücünde ortaya çıkan yurt dıĢı kaynaklı bir artıĢ
enflasyonu kontrol altına almayı güçleĢtirebilecektir.
Sermaye giriĢleri ile finanse edilen kamu tüketim harcamalarındaki bir
artıĢ (eksi mali tasarrufların artması) da, S eğrileri setini aĢağıya
kaydıracaktır.
Ancak,
kamu
tüketim
harcamalarındaki
bir
artıĢ
ile
kıyaslandığında, daha yüksek bir enflasyon oranı ile daha düĢük bir cari çıktı
pahasına daha yüksek bir potansiyel büyüme oranını ifade eden ve (I)
eğrisini yukarıya kaydıracak olan kamu yatırımlarının arttırılması, uzun
dönemde daha rasyonel bir politika tepkisi olarak gözükmektedir.
Özet
olarak,
(F)
denkleminde
dıĢ
dengenin
yeniden
nasıl
sağlandığından bağımsız olarak, yurt içi massetmenin artan sermaye
giriĢlerine uyum sağlaması gerekmektedir. Anılan uyum, daha yüksek bir cari
çıktı ve daha yüksek bir potansiyel büyüme oranı Ģeklinde de olabilir, ancak
bu durumda ihracat düĢebilmekte ya da ithalat artabilmektedir. Böylelikle,
piyasaya yeni çıkan malların massedilebilmesi, kamu ve/veya özel tüketimde
bir artıĢı zorunlu kılmaktadır. Mali açık ile kamu yatırımlarının denetim altında
tutulması halinde; artan sermaye giriĢlerinin finanse ettiği ek ithalat, ya daha
yüksek bir cari çıktı tarafından uyarılan daha yüksek bir özel tüketim, ya daha
düĢük bir enflasyon oranı ya da otonom tasarruflarda bir azalma ile
massedilmelidir.
Artan sermaye giriĢlerinin massedilmesinde, hiç arzu edilmeyen bir
baĢka seçenek ise, özel sektörün dıĢ varlık artıĢını finanse etmek üzere yurt
dıĢına gerçekleĢtirdiği döviz transferlerini ifade eden sermaye kaçıĢı
olgusudur. Son seçenek ise, hem tasarruf dengesi hem de dıĢ dengede,
sermaye giriĢlerini massetmek üzere uluslararası rezervlerin arttırılmasıdır.
Böylelikle, kamu sektörü toplam borçlanma gereğinin finansmanında, yurt içi
bankalardan sağlanacak kredilere daha az ihtiyaç duyulacaktır.
Uluslararası rezervlerin artması ve kamuya açılan yurt içi kredilerin
azalması; cari çıktı, enflasyon oranı, potansiyel büyüme oranı ve para arzı
93
artıĢını değiĢtirmeyecektir. Olumsuz dıĢsal Ģoklar da olduğu gibi artan
sermaye giriĢleri de geliĢmekte olan ülkeler açısından politika koordinasyon
zorlukları ortaya çıkarmaktadır.
1.1.2.5. Üçlü Açık Modellerinin KarĢılaĢtırması
ICOR hesaplamasına yönelik eleĢtiriler ıĢığında, It-1 = ICORt (Yt – Yt-1)
denkleminin
terk
edilerek,
Keynesyen
gelenekte
bir
çıktı
uyarlama
mekanizmasının belirlendiği her üç modelde de, kamu yatırımlarının özel
yatırımlar üzerinde kuvvetli bir çekme etkisi bulunabileceği vurgulanmaktadır..
Anılan modeller, 1980'li yıllarda gözlemlenen olgular ıĢığında özellikle
geliĢmekte olan ülkelere yönelik sermaye giriĢlerinde ortaya çıkan büyük
oranlı düĢüĢlerin sonuçları üzerinde odaklanmaktadır.
Optimal uzun dönem sermaye stokunun maksimize edildiği Chisari ve
Fanelli (1990) Üçlü Açık Modei ile büyüme hızını temsilen yatırımların
maksimize edildiği bir dönemlik büyüme modeli olan Bacha (1990) Üçlü Açık
Modeli‟nde, fiyatların sabit olduğu ve sermaye piyasalarındaki aksaklıklar
nedeniyle, mali açıkların yurt içi borçlanma ile finanse edilemeyeceği
varsayımları yer almaktadır. Taylor (1994) Üçlü Açık Modeli‟nde ise fiyatların
değiĢmesine izin verilmektedir.
Her üç modelde de azalan sermaye giriĢleri, bir baĢka deyiĢle, azalan
dıĢ tasarruflar, cari dönemdeki yatırımları azaltmakta ve ortaya çıkan eksik
kapasite büyümeyi kısıtlayarak, iĢsizliği arttırmaktadır. Ayrıca, Chisari ve
Fanelli (1990) ile Taylor (1994), bir dönemi aĢan modeller olduğundan,
azalan sermaye giriĢleri, bağlayıcı bir döviz kısıtı ve güçlü bir çekme etkisi
altında, ilk modelde uzun dönem optimal sermaye stokuna eriĢebilecek hızı
azaltarak büyümeyi kısıtlamakta ve hatta sermaye çıkıĢı yeteri kadar büyük
ise optimal sermaye stokunu azaltmakta, ikinci modelde ise çıktının talep
tarafından belirlendiği A tipi bir dengede, cari çıktı ile potansiyel çıktı büyüme
hızını
azaltmakta
ve
fiyatlar
üzerinde
de
yukarı
yönlü
bir
baskı
94
oluĢturmaktadır. Her üç modelde de azalan sermaye giriĢleri neticesinde
ortaya çıkan eksik kapasiteye bağlı olarak, tasarruf kısıtı bağlayıcı olmaktan
çıkmaktadır.
Chisari ve Fanelli (1990), azalan sermaye giriĢleri karĢısında, dıĢ
finansmanda büyük itiĢe ihtiyaç olduğunu, dıĢ kısıtı sağlamak üzere
yatırımları azaltmanın iyi bir strateji olmadığını ve kamu yatırımlarının çekme
etkisi dikkate alındığında tüm uyum yükünü kamu sektörünün çekmesinin
sakıncalı olacağını ifade etmiĢtir.
Azalan sermaye giriĢleri gibi dıĢsal Ģoklara maruz kalan geliĢmekte
olan ülkelerde, orta dönemde büyüme üzerindeki kısıtın mali kısıt olduğunu
öne süren Bacha (1990), mali kısıtın bağlayıcı olduğu bir durumda, azalan
sermaye giriĢlerine verilebilecek en iyi politika tepkisinin kamu birincil bütçe
fazlasını arttırmak, en kötü politika tepkisinin ise enflasyon ile finanse edilen
kamu tüketimini arttırmak olduğunu vurgulamıĢtır.
Taylor (1994) ise sermaye giriĢlerinin azaldığı ve döviz kısıtının
bağlayıcı olduğu bir durumda; birinci en iyi çözümün, kamu yatırımlarını
kısmadan mali açığın azaltılması, ikinci en iyi çözümün kamu yatırımlarının
arttırılması, üçüncü en iyi çözümün de ihracatın arttırılması olduğunu ve en
kötü çözümün de geniĢlemeci bir maliye politikası olduğunu savunmaktadır.
Bu çerçevede, kamu yatırımlarının büyüme sürecindeki rolünü göz
ardı etmeden; mali kısıt ile karĢı karĢıya bulunan ülkelerin IMF ve Dünya
Bankası gibi kuruluĢların “dengeli bütçe” tavsiyelerini yerine getirmeleri uygun
gözükmektedir. Ancak, söz konusu kuruluĢların ikinci tavsiyesi olan “fiyatların
doğru belirlenmesi” her zaman yararlı olmayabilmektedir.
Potansiyel net ihracat, reel döviz kurunun pozitif bir fonksiyonu olduğu
varsayıldığında, döviz kısıtı açısından devalüasyon yerinde bir politika olarak
görülebilir. Ancak, ülkede, sermaye giriĢleri yerine sermaye çıkıĢları, bir
baĢka deyiĢle, yurt dıĢından negatif bir net kaynak transferi söz konusu ise,
mali kısıt açısından devalüasyon olumsuz sonuçlar doğuracaktır. Net
95
sermaye giriĢleri, ulusal para cinsinden ifade edildiğinde ve bir yurt içi fiyat
endeksi ile enflasyonun etkisinden arındırıldığında, devalüasyonunun etkisi,
döviz cinsinden net sermaye giriĢleri çarpı reel döviz kurundaki değiĢim kadar
olacaktır. Net sermaye giriĢleri eksi ise reel bir devalüasyon, kamu bütçe
kısıtını olumsuz etkileyerek, ilave para basılması ya da yatırım hızında bir
azalıĢı zorunlu kılabilmektedir. Dolayısıyla, bağlayıcı olan döviz kısıtı değil de
mali kısıt ise devalüasyon aracılığı ile “fiyatların doğru belirlenmesi”, yurt
dıĢına net kaynak transferi yapan aĢırı borçlu bir ülkenin uyum sorununu
çözmek bir yana kötüleĢtirmektedir.
ĠKĠNCĠ BÖLÜM
DIġ YARDIM / DIġ BORÇLANMA VE EKONOMĠK BÜYÜME ĠLĠġKĠSĠ
2.1. DIġ YARDIM/DIġ BORÇLAR VE EKONOMĠK BÜYÜME
DıĢ yardım ve büyüme iliĢkisi, özellikle de geliĢmekte olan ülkeler
bağlamında, ekonomik büyüme yazınında uzunca bir süredir politik olarak en
fazla tartıĢılan konulardan biridir. Konuya iliĢkin yapılan ampirik çalıĢmalar
beraberinde pek çok farklı cevap getirmiĢtir. 1990‟lı yılların sonuna kadar
yapılan ampirik çalıĢmalar, dıĢ yardımın makroekonomik etkilerine iliĢkin ya
çeliĢkili ya da kesinlik taĢımaktan uzak sonuçlar ortaya koymuĢtur. DıĢ
yardımların iĢe yaradığı ya da yaramadığı yönünde iki kutuptan birinde yer
alan çalıĢma sonuçları, bir uzlaĢmaya varılmasını engellemiĢtir. Makro
düzeydeki çalıĢmaların aksine, mikro ya da proje düzeyindeki çalıĢmaların
çoğunluğunda, dıĢ yardımın etkisinin çoğunlukla belirgin bir biçimde pozitif
çıkması; Mosley (1986)'nın, söz konusu durumu, dıĢ yardıma iliĢkin “mikromakro paradoks” Ģeklinde tanımlamasına yol açmıĢtır. Dollar ve Pritchett
tarafından hazırlanan Dünya Bankası (1998)‟in “Yardımın Değerlendirilmesi:
ĠĢe Ne Yaramakta, Ne Yaramamakta ve Niçin?” adlı raporu ise paradoksu
ortadan kaldırararak ilgili yazında temel bir yön değiĢimini ortaya çıkarmıĢtır
(McGillivray ve diğerleri, 2005).
Anılan çalıĢma, dıĢ yardımın daha yüksek büyüme oranları ile
sonuçlanıp sonuçlanmadığı tartıĢmasına nokta koymuĢtur. Bu çalıĢmaya
doğrudan bir cevap niteliği taĢıyan sonraki tüm çalıĢmalar, dıĢ yardımın bir
Ģekilde daha yüksek büyüme oranları doğurduğu sonucuna varmıĢtır: dıĢ
yardımın yokluğu halinde büyüme daha düĢük gerçekleĢmektedir. Ayrıca,
baĢlangıç çalıĢmaları, dıĢ yardımın daha yüksek büyüme oranları ile
sonuçlandığı ancak bu sonucun yardım alan ülkelerdeki politika rejimine bağlı
olduğunu ortaya koyarken; sonrasında dıĢ yardımın politika rejimine bağlı
97
olduğu önermesini yanlıĢlayan pek çok ilave çalıĢma yapılmıĢtır. Sonuç
olarak, ilgili yazın, dıĢ yardımın büyüme üzerindeki etkisi, politika rejimine
bağlıdır ve bağlı değildir Ģeklinde ikiye bölünmüĢtür. Ayrıca, büyüme
denklemine ikinci dereceden bir dıĢ yardım değiĢkeninin ilave edildiği birçok
çalıĢmada, dıĢ yardımın azalan verimler kanununa tabi olduğu sonucuna
varılmıĢtır (McGillivray vd., 2005: 8).
DıĢ
yardım
etkinliğinin,
alıcı
ülkelerdeki
belirli
Ģartlara
bağlı
olabileceğini savunan ilk çalıĢmalardan biri olan Dünya Bankası (1998)
çalıĢması, ampirik analiz bir genel denge büyüme modeline dayandığı, dıĢ
yardımın içselliği sorununu ele aldığı, yardımın lineer olmayan etkilerini
araĢtırdığı ve yardımın etkisini açık bir biçimde ekonomi politikaları ile
kurumsal yapıya bağlaması sebebiyle diğer çalıĢmalardan ayrılmaktadır.
Özellikle, Burnside ve Dollar (2000) ile Collier ve Dollar (2002) gibi kendinden
önceki birçok çalıĢmaya dayanan söz konusu çalıĢmadan çıkan temel sonuç,
ancak iyi ekonomi politikaları izlenmesi ve güçlü kurumlar inĢa edilmesi
halinde dıĢ yardımın büyümeyi arttıracağıdır. Bununla birlikte, ilerleyen
bölümde ele alınacağı üzere, dıĢ yardım etkinliğinin politik iklime bağlı olduğu
önermesini yanlıĢlayan çok sayıda çalıĢma bulunmaktadır. Ayrıca, büyüme
denklemine ikinci dereceden bir dıĢ yardım değiĢkeninin ilave edildiği birçok
çalıĢmada, dıĢ yardımın azalan verimler kanununa tabi olduğu sonucuna
varılmıĢtır (McGillivray vd., 2005: 8).
DıĢ yardımların etkinliğine iliĢkin 1960 ve 1970'li yıllarda yapılan ve
tasarruf açığı üzerinde odaklanarak, dıĢ yardım ile tasarruflar arasındaki
iliĢkiyi ampirik olarak inceleyen ilk çalıĢmalarda, çoğunlukla dıĢ yardımların
ya yurt içi tasarruflar üzerinde hiçbir etkisi bulunmadığı ya da yurt içi
tasarrufların yerini aldığı sonucuna ulaĢılmıĢtır. Daha sonraki çalıĢmalarda
ise dıĢ yardımların doğrudan yatırım ve ekonomik büyüme üzerindeki etkisi
incelenmiĢtir. White (1992)'nin iĢaret ettiği üzere, dıĢ yardımların gerekli
seviyenin
üzerinde
olmasına
karĢın,
beklenen
büyüme
oranları
gerçekleĢmemiĢti. Easterly (2003: 32)‟ye göre de dıĢ yardım ve ekonomik
büyüme arasında pozitif bir iliĢki bulunabilmesi, bir baĢka deyiĢle, dıĢ
98
yardımların
yatırımlara
yönlendirilebilmesi
için
tüketim
değil
yatırım
güdülerinin var olması ve aynı zamanda yatırımların da üretken yatırımlar
olması gerekmektedir.
Bu noktada, “transfer paradoks”u üzerinde de durmak gerekmektedir.
KarĢılıksız dıĢ yardım akımları “transfer paradoks”una yol açarak, “Hollanda
hastalığı” etkisi ile kuramsal olarak ülkeyi olduğundan daha kötü bir duruma
getirebilmektedir (EriĢ, 2008: 4). Çoğunlukla kamu sektörünün faydalandığı
dıĢ yardım akımlarının ekonomik etkisi, büyük ölçüde hükümetin bu
yardımları nasıl değerlendirdiğine bağlı olacaktır. Kamu ya da özel sektör, dıĢ
yardımı ithalat harcamalarında kullanabileceği gibi; hükümet, dıĢ yardımları,
doğrudan bir biçimde ya da vergi indirimleri ve artan harcamalar yolu ile özel
sektöre transfer edebilecektir.
DıĢ yardımlar, hangi biçimde olursa olsun, büyük bir olasılıkla yurt içi
talebi arttıracaktır. Ekonomide hatırı sayılır bir arz fazlasının bulunmaması
durumunda, kısa dönemde ya ulusal para reel olarak değer kazanacak ya da
yurt içinde üretilen mal ve hizmetlerin fiyatları artacaktır. Orta dönemli etkiler
ise, dıĢ yardımların ekonominin üretken kapasitesi çerçevesinde nasıl
kullanılacağı
ve
toplam
arzın
ilgili
tepkisi tarafından
belirlenecektir.
Olasılıklardan biri, ticarete konu olmayan mallara yönelik aĢırı talebin, ihracat
sektöründen emek ve sermaye transfer ederek karĢılanmasıdır. Bu yönde bir
kaynak tahsisi, görece yüksek verimlilik kazançları ile nitelendirilen ihracat
sektörünün küçülmesi ile sonuçlanacak ve büyüme ümitlerini sekteye
uğratacaktır. Aynı zamanda, ticarete konu olmayan mal sektöründeki
geniĢlemenin, yurt içi talepteki artıĢa kıyasla daha güçlü olması halinde söz
konusu malların fiyatları düĢecektir. Fiyatların yeteri kadar düĢmesi halinde,
küçük bir açık ekonomide reel gelirin düĢmesini ifade eden “transfer
paradoksu” olasılığı ortaya çıkmaktadır (EriĢ, 2008).
Hansen ve Tarp (2001), sermaye giriĢleri ile ekonomik büyüme
arasındaki iliĢkiyi inceleyen ampirik çalıĢmaları üç sınıfa ayırarak; birinci nesil
çalıĢmaların Harrod-Domar, ikinci nesil çalıĢmaların Harrod-Domar ve Solow,
99
üçüncü nesil çalıĢmaların ise Ġçsel Büyüme Modelleri‟ne dayandığını ve
anılan çalıĢmalarda açıklayıcı değiĢkenlerin, sermaye akımlarının yanı sıra
ekonomik, siyasi ve sosyal göstergeleri de içerdiğini tespit etmiĢlerdir.
Diğerlerinden farklı olarak, üçüncü nesil çalıĢmalarda, iĢ çevrimleri ile ülke
spesifik etkilerin de değerlendirilmesine olanak sağlayan panel veri analizi
kullanılmaya baĢlanmıĢtır. Anılan üç farklı büyüme modeli özet olarak
aĢağıda ele alınmaktadır.
Birinci nesil çalıĢmalarda kullanılan Harrod-Domar modeli ölçeğe göre
sabit getirili ve sabit oranlı Leontief tipi bir üretim fonksiyonununu temel
almaktadır. Sermaye ile çıktı arasında lineer bir iliĢkiye yer verilen modelde,
sermaye ile emeğin göreli fiyatları sabit ve sermayenin marjinal verimliliği
sermayenin ortalama verimliliğine eĢittir. Modelin maruz kaldığı eleĢtirilerin
baĢında, söz konusu varsayımların bıçak sırtı bir dengeyi ima etmesi, bir
baĢka deyiĢle, tam istihdamı garanti edecek yeterlilikte bir büyümeden söz
edilemeyecek olması gelmektedir. Denge, sadece sermaye ve emeğin tam
istihdamı koĢulu altında sağlanabilmekte ve bu da ancak sermayenin
büyüme oranının, emeğin büyüme oranına eĢit olması halinde mümkün
olabilmektedir. Sermayenin büyüme oranının emeğin büyüme oranından
daha yüksek olması durumunda, çıktı üzerindeki bağlayıcı kısıt sermaye
değil emek olmaktadır. Tersi durum ise sürekli artan bir iĢsizlik anlamına
gelmektedir. Ayrıca, büyüme ve kalkınmada hayati bir önem arz eden
teknolojik değiĢim ile verimlilik kazançlarını göz ardı eden modelde,
ekonominin geniĢleme ve daralma dönemleri, yatırım kararlarını sadece
çıktının
etkilediğini
ileri
süren
basit
hızlandıran
prensibi
temelinde
açıklanmaktadır.
Ekonomik büyümenin kaynaklarını belirlemeye yönelik ikinci nesil
ampirik çalıĢmalarda ise, sermaye ve emeğin yanı sıra teknolojik geliĢmeler
de dahil olmak üzere toplam faktör verimliliğini yansıttığı düĢünülen bir
parametre de içeren Solow tipi bir Cobb-Douglas üretim fonksiyonu esas
alınmıĢ ve her bir değiĢkenin etkisi ayrıĢtırılmaya çalıĢılmıĢtır. Tam rekabet
piyasasının geçerli olduğu, faktörler arası ikame olanaklarının mümkün
100
olduğu ve dengede tüm faktörlerin tam istihdam seviyesinde bulunduğu
Solow büyüme modeli, ölçeğe göre sabit getirili ve girdilerin azalan verimlilik
kanununa tabi olduğu neo-klasik bir üretim fonksiyonuna dayanmaktadır.
Ancak, artan teknoloji ya da bilgi sayesinde emek verimliliği ve çıktı artıĢ
göstermektedir. Solow modelinde teknoloji dıĢsal olarak iki Ģekilde artıĢ
göstermektedir:, örneğin daha geliĢmiĢ makineler aracılığıyla mekanik olarak
ve örneğin artan eğitim aracılığıyla beĢeri sermaye olarak.
Solow modelinin ĢaĢırtıcı tarafı Harrod-Domar modelinde olduğu gibi
tasarruf oranının büyüme için çok da önemli olmamasıydı, sadece nüfus
artıĢı ve teknolojik ilerleme ile uzun dönemli bir büyüme sağlanabilirdi. Ancak
er ya da geç azalan verimler kanunu iĢlemeye baĢlayacağı için, teknolojik
geliĢmelerin süreklilik arz etmemesi halinde büyüme giderek yavaĢlayacaktır.
Solow, 1909-1949 yılları arasında ABD GSMH'sini modellediğinde, çıktı
artıĢının sadece yarısından az bir kısmı, emek ve sermaye girdilerindeki artıĢ
ile açıklanabilmiĢtir. Solow artığı olarak nitelendirilen, kalan yüzde elliden
fazla kısmın ise teknik ilerleme, artan bilgi, yenilik ve giriĢimcilik gibi etkinlik
arttırıcı
faktörlerce
sağlanan
verimlilik
artıĢlarından
kaynaklandığı
düĢünülmüĢtür. Ancak, söz konusu faktörler tam olarak tanımlanamamıĢtır.
Sabit bir tasarruf oranı varsayımının yer aldığı bu neo-klasik büyüme
modeli, sermayenin azalan verimlere tabi olduğu varsayımından hareketle,
kiĢi baĢına sermayenin görece bol olduğu geliĢmiĢ ülkelere kıyasla, kiĢi
baĢına sermayenin daha kıt olduğu geliĢmekte olan ülkelerde, sermayenin
getirisinin daha yüksek olacağını; böylelikle daha hızlı bir büyüme
potansiyeline sahip olan geliĢmekte olan ülkelerin milli gelirlerinin, geliĢmiĢ
ülkelerdeki milli gelire yakınsayacağını ileri sürmektedir.41 Aynı varsayımdan
hareketle, neo-klasik McKinnon-Shaw Hipotezi de, Ödünç Verilebilir Fonlar
Kuramı temelinde geliĢmiĢ ülkelerdeki tasarruf fazlasının, finansal dıĢa
açılma ile birlikte iç tasarrufları yetersiz olan geliĢmekte olan ülkelere doğru
41
Ancak, kişi başına sermaye ile üretimin durağan durum düzeyleri, tasarruf oranı, nüfus artış hızı ve
üretim fonksiyonuna bağlı olacağından, ülkelerin başlangıç koşulları dikkate alındığında ancak
koşullu yakınsamadan söz edilebilecektir.
101
akarak bu ülkelerin büyümeleri için bir kaynak oluĢturacağını öngörmektedir.
Özetle, hipoteze göre finansal serbestlik sermayenin marjinal etkinliği ile
tasarruf oranını ve dolayısıyla yatırımları arttırarak büyümeye katkıda
bulunmaktadır. Solow Büyüme Modeli, dıĢ yardım ve büyüme arasında
istikrarlı ve lineer bir iliĢki ortaya koyamamaktadır.
1960'lı yıllarla beraber neo-klasik kuram, “yaparak öğrenme” ve
“yıllanma (vintage) modelleri” gibi yaklaĢımlarla teknolojiyi içselleĢtirmeye
çalıĢmıĢtır. Arrow (1962) modelinde, her bireyin buluĢu teknolojinin rekabetçi
bir mal olmamasından ötürü ekonomiye hızlıca yayılmaktadır. Dolayısıyla,
yeni sermaye mallarının üretimi ile kazanılan tecrübe, bir baĢka deyiĢle,
tamamen dıĢsal varsayılan yaparak öğrenme sayesinde Yi = A (K) F(Ki ,Li)
denklemindeki A büyümektedir. A'ya herhangi bir ilave pay ödenmeyeceği
için, rekabetçi bir dengede K ve L eskiden olduğu gibi marjinal verimlilikleri
tutarında
pay almaya
devam
edebilmektedir.
Bu
anlamda, tasarruf
eğilimindeki bir artıĢ, A'nın zaman patikasını etkileyebileceğinden, A'nın
büyümesi içselleĢmiĢtir. Ancak, sadece sabit bir sermaye/emek oranı ile sabit
emek gereksinimi durumunda tam anlamıyla iĢlerlik kazanan Arrow
modelinde, tasarruf oranının içselleĢtirilmiĢ olması, uzun dönemli kiĢi baĢı
büyümenin, tasarruf davranıĢından bağımsız bir biçimde teknolojik geliĢmeye
bağlı olduğu tezini ortadan kaldıramamıĢtır. Diğer bir ifadeyle,
Arrow
modelinde de Solow-Swan modelinde olduğu gibi çıktı artıĢı uzun dönemde
tasarruf davranıĢından bağımsız olarak emek artıĢ oranı ile sınırlanmaktadır.
Son olarak, üçüncü nesil ampirik çalıĢmalar Ġçsel Büyüme Kuramı‟na
dayanmaktadır. Neo-klasik büyüme kuramlarında ya beĢeri sermaye
olgusuna yer verilmemiĢ ya da teknoloji cennetten tüm bireylere düĢen bir
meyve gibi değerlendirilmiĢtir. Bu noktaya karĢı çıkıĢ ve iktisat politikalarının
uzun dönemli büyümeyi etkileyebileceği tezi, yeni içsel büyüme modellerini
neo-klasik yaklaĢımlardan ayırmıĢtır. Özellikle Romer, Lucas, Rebello,
Aghion, Helpman, Grossman gibi ekonomistlerin çalıĢmalarıyla büyüme
kuramında, ölçeğe göre artan getiri, fiziksel ve beĢeri sermaye, AR-GE
sektörü, dıĢsallıklar ve aksak rekabet konuları gündeme alınmıĢtır. Teknolojiyi
102
(bilgi stokunu) AR-GE ve beĢeri sermaye kanalıyla içselleĢtiren ve yeni içsel
büyüme modelleri olarak adlandırabilecek bu modellerin belirgin bir niteliği
de, özellikle hükümet politikalarından etkilenen makro değiĢkenlerin,
ekonomik büyüme oranı üzerinde kararlı ve süreğen değiĢimlere yol açtığını
öne sürmesidir. Bu görüĢ özellikle AK tipi büyüme modellerinde ortaya
çıkmıĢtır.
Neo-klasik modelde, örneğin teknoloji ve emek istihdamı gibi, çıktının
diğer belirleyenleri veri iken, büyümenin kısıtlanmasında hayati bir rol
oynayan sermayenin azalan getirisi ekonominin kaçınılmaz bir gerçeğidir.
Ancak, teknoloji ve emeğin sermayeye göre oransal olarak kendiliğinden
arttığı ve sermayenin azalan getirisini telafi ederek, çıktının sermaye ile
birlikte oransal olarak artıĢını sağlayan modeller de bulunmaktadır. Bu türden
modeller, A'nın sabit olduğu Y = AK biçiminde bir üretim fonksiyonu ile
sonuçlandığından AK modelleri olarak adlandırılmaktadır. Ġçsel Büyüme
Kuramı‟nın ilk versiyonu olan AK modeline göre, bir ülkenin uzun dönemli
büyüme oranı tasarruf gibi ekonomik etkenler ile ülkedeki kaynak tahsisinin
etkinliğini ilgilendiren tüm politika ve kurumlara bağlı olacaktır. Sermaye
birikimi sürecinde her bir firma teknolojik bilgiye ve dolayısıyla toplam
verimliliğe katkıda bulunmaktadır. Sermaye ile birlikte kendiliğinden büyüyen
faktör istihdam değil kendisi de bir çeĢit sermaye malı olan bilgidir.
2.1.1. Feldstein-Horioka Paradoksu
Bu bölümde, dıĢ yardım ve büyüme iliĢkisini inceleyen ampirik
modelleri ele almadan önce, McKinnon-Shaw Hipotezi çerçevesinde, iktisat
yazınında yaygın olarak tartıĢılan Feldstein ve Horioka (F&H) (1980)'in
çalıĢmasına da değinmekte fayda bulunmaktadır. F&H (1980), 1960-1974
dönemi için 16 OECD ülkesini kapsayan ve bağımsız değiĢkenin yurt içi
tasarruflar/GSYH, açıklayıcı değiĢkenin ise yurt içi yatırımlar/GSYH olduğu
103
yatay kesit regresyon modeli sonuçlarına dayanarak, uluslararası sermaye
akımlarının göreli olarak hareketsiz olduğunu ileri sürmüĢlerdir.
F&H (1980), sermaye hareketlerinin olmadığı tamamen kapalı bir
ekonomide, yurt içi tasarruflar yurt içi yatırımlara dönüĢeceğinden, yurt içi
tasarruf ve yatırımlar arasındaki korelasyonun bire eĢit olacağını; ancak tam
sermaye hareketliliğinin geçerli olduğu açık bir ekonomide ise, yurt içi yatırım
talebinden bağımsız olarak, en yüksek küresel getirinin peĢinde olan yurt içi
tasarruflar ile yurt içi yatırımlar arasında zorunlu bir iliĢki olmayacağını ileri
sürmüĢler ve modelde tasarruf ile yatırımların bire bir iliĢkili olduğu yönündeki
boĢ hipotezin (β = 1) reddedilememesini sıfır sermaye hareketliliği olarak
yorumlamıĢlardır. Söz konusu çıkarsama, herhangi bir ülkede yatırımlarda
ortaya çıkan dıĢsal bir artıĢın tam esnek küresel fon arzı ile karĢılanabileceği
varsayımına dayanmaktadır (Coakley vd., 1998: 170).
F&H sonucu, standart açık ekonomi makro modellerin çok büyük bir
çoğunluğunda
içerilen
yüksek
sermaye
hareketliliği
varsayımı
ile
çeliĢtiğinden, yerleĢik iktisat teorisinde bir rahatsızlık yaratmıĢ ve anılan
sonuç F&H paradoksu olarak anılmaya baĢlanmıĢtır. β ile ifade edilen F&H
katsayısının,
uluslararası
sermaye
hareketliliğinin
bir
ölçütü
olarak
tanımlanması da çok büyük eleĢtirilere uğramıĢtır.
Örneğin, Coakley vd. (1996) ile Jansen (1997), ikinci dünya savaĢı
sonrası dönem için OECD ülkelerine ait tasarruf ve yatırım verilerinin, zaman
serisi
özelliklerine
iliĢkin
yaptıkları
ampirik
çalıĢmalarda,
yüksek
β
katsayısının dönemler arası bütçe kısıtını, diğer bir deyiĢle, açık bir
ekonomide borç ödeyebilme gücü kısıtını ifade ettiği sonucuna ulaĢmıĢlardır.
Genellikle tam sermaye hareketliliği varsayımının yer aldığı dönemler arası
standart makroekonomik modellerde, kısa dönemde herhangi bir kısıta tabi
olmayan yurt içi tasarruf ve yurt içi yatırım dinamikleri uzun dönemde
dönemler arası bütçe kısıtı ile birbirine bağlıdır. Ekonometrik ifadesiyle, cari
iĢlemler dengesi/GSYH, muhtemelen sıfırdan farklı bir ortalama değer
etrafında bulunan I(0) durağan bir değiĢkendir; dolayısıyla seviyeleri durağan
104
olmayan yurt içi tasarruf ve yurt içi yatırım değiĢkenleri42 zaman kesitinde (1,
-1) vektörüyle eĢbütünleĢiktir (Jansen, 1997: 78).
Milli muhasebe eĢitliği gereği, cari iĢlemler dengesi, yurt içi tasarruflar
eksi yurt içi yatırımlara eĢit olduğundan, tasarruf ile yatırım birim katsayı ile
eĢbütünleĢik olmalıdır. Sürekli bir dıĢ borçlanma söz konusu olamayacağı
için, GSYH'ye oranlanan cari iĢlemler dengesinin durağan olması, borç
ödeyebilme kısıtının bir gereğidir. Özetle, bir ülke sürekli bir biçimde cari
iĢlemler açığı veremez. Coakley ve diğerleri (1996), tam sermaye hareketliliği
varsayımı altında bile, bir ülkenin karĢı karĢıya olduğu borçlanma faizinin
dünya faiz oranı ve risk primi olmak üzere iki bileĢenden oluĢtuğunu, risk
priminin cari iĢlemler dengesine tepki vereceğini ve dolayısıyla uzun dönemli
borç ödeyebilme gücünün garanti edileceğini belirtmektedir.
Yurt içi tasarruflar ile yurt içi yatırımlar arasındaki eĢbütünleĢme iliĢkisi,
söz konusu değiĢkenlerin seviyelerini kullanan F&H çalıĢması ile kavramsal
olarak karĢılaĢtırılabilmektedir. Sonuç olarak, bire yakınsayacak olan β, uzun
dönemli ortalama katsayıyı ifade etmektedir. Bu çerçevede, F&H paradoksu,
sermaye hareketliliğinin düzeyi ne olursa olsun yurt içi tasarruflar ile yurt içi
yatırımların
zaman
boyutunda
eĢbütünleĢik
olmasının
doğrudan
bir
yansımasıdır.
Coakley vd. (1996), yüksek bir β katsayısının tamamen dönemler
arası bütçe kısıtına atfedilebileceğini ileri sürerken; Jansen (1997), yurt içi
tasarruflar ile yurt içi yatırımların zaman boyutunda eĢbütünleĢik olmasının
dönemler arası bütçe kısıtı, düĢük sermaye hareketliliği ve uzun dönem cari
iĢlemler dengesi hedeflemesinin birleĢik etkilerini yansıtabileceğini ancak
dönemler
arası
bütçe
kısıtının
tek
baĢına
da
F&H
paradoksunu
açıklayabilecek güçte olduğunu savunmaktadır.
F&H regresyonunun tekrarlandığı çalıĢmalarda, yüksek β katsayısının
hala güçlü bir Ģekilde geçerli olduğunu ifade eden Coakley (1998), buna
42
Her ikisi de I (1).
105
karĢılık, OECD ülkeleri dıĢındaki özellikle geliĢmekte olan ülkeler için yapılan
çalıĢmalarda, tasarruflar ile yatırımlar arasında yakın bir iliĢkiye dair daha az
kanıt bulunduğunu belirtmektedir. Diğer taraftan, uluslararası sermaye
akımlarının ülkeler arasındaki reel faiz oranlarını eĢitlediğini ifade eden reel
faiz
oranı
paritesi
Ģartının
sağlanmaması,
dönemler
arası
tüketim
dalgalanmalarının giderilmesi ve büyük ülke etkisi43 gibi nedenlerden dolayı
yüksek
β
katsayısının
sermaye
hareketliliğin
bir
ölçütü
olarak
değerlendirilemeyeceğini ortaya koyan alternatif çalıĢmalar da bulunmaktadır.
Bu çalıĢmalardan biri olan Taylor (1996), 1880-1992 arası dönem için
11 yüksek gelirli OECD ülkesi ve Arjantin olmak üzere toplam 12 ülke verisini
kullanarak yaptığı, hem zaman serisi hem de yatay kesit regresyon
analizinde, F&H yaklaĢımının sermaye hareketliliğine iliĢkin mutlak bir ölçüt
sağlamaktan uzak olduğunu ve β katsayısının büyüklüğünün ne olması
gerektiğine iliĢkin öncül bir temel de bulunmadığını belirterek, anılan
gerekçeler sebebiyle β katsayısının zaman içindeki seyrini incelemiĢtir. Yatay
kesit regresyonu sonuçlarına göre, iki dünya savaĢı arasındaki dönem ve
küresel ekonomik kriz dönemleri hariç olmak üzere sermaye hareketliliği
geçen yüz yıl içinde çok az bir değiĢim gösterirken, her bir ülke için yapılan
zaman serisi analizi ise her ülke için farklı sonuçlar ortaya koymuĢtur.
Taylor (1996)'ya göre yatay kesit spesifikasyonlarında büyüme, nüfus
yapısı, göreli fiyatlar, vergiler, kamu politikası ve verimlilik Ģokları hem
tasarruf hem de yatırımları eĢanlı olarak etkileyebileceğinden F&H yaklaĢımı
sahte regresyona yol açabilmekte, zaman serisi spesifikasyonlarında ise F&H
sonucunun geçerli olabilmesinin ön Ģartı olan reel faiz paritesinin
sağlanmaması durumunda, reel faiz oranı gibi değiĢkenler çok büyük önem
kazanabilmektedir. Ayrıca, zaman serisi ve yatay kesit β katsayısı
tahminlerinin sırasıyla kısa ve uzun dönem sermaye hareketliliğine iĢaret
43
Küçük ülkeler dünya faiz oranı ve fiyatlarını etkileyemezken, büyük ülkeler bunu başarabilmekte ve
dolayısıyla tam sermaye hareketliliği altında bile tasarruf-yatırım korelasyonu bire yaklaşabilmektedir.
Örneğin, dünya finansal piyasalarını etkileyebilecek kadar büyük bir ülkenin yurt içi tasarruflarında
bir azalma yurt içi ve dünya faiz oranlarını yukarıya çekerek, dünyanın geri kalanında yatırımların
dışlanmasına neden olabilmektedir.
106
edeceğini ifade eden Taylor (1996), uzun dönemde sermaye hareketliliğinin
daha fazla olduğu sonucuna ulaĢmıĢtır. Kısa dönemde yurt içi yerleĢiklerin
portföy varlıklarının bileĢiminde, cari iĢlemler açıklarına tepki olarak geçici
kaymalar söz konusu iken, uzun dönemde devamlılık arz eden cari iĢlemler
açıkları karĢısında yapısal kaymalar olmaktadır. 1880-1992 arası dönemin
her ülke için dört alt döneme ayrıldığı zaman serisi analizinde, incelenen
dönemlerin çoğunluğunda kuramın öngördüğü uzun dönemli tasarruf-yatırım
iliĢkisi, bir baĢka deyiĢle, sabit ve istatistiki olarak sıfırdan farklı olmayan bir
durağan durum cari iĢlemler açığı (CA/Y)* = (S/Y)*- (I/Y)* bulunmuĢtur.
Ayrıca, Taylor (1994), hem tasarruf hem de yatırımları eĢanlı olarak
etkileyen, toplam talep ve göreli fiyat yapısı arasındaki iliĢki, büyüme ve
demografik yapı gibi değiĢkenlerin, F&H regresyonuna kontrol değiĢkeni
olarak dahil edilmesi neticesinde, yüksek β katsayısının ortadan kalktığı
sonucuna ulaĢmıĢtır. Diğer bir ifadeyle, Taylor (1994)‟e göre, F&H sonucu
dıĢlanan değiĢken sapmasından kaynaklanmaktadır. F&H sonucu uyarınca
çok düĢük bir β katsayısı, tam sermaye hareketliliği ve dolayısıyla
tasarruflardaki
dıĢsal
değiĢmelerin
yatırımları
etkilemediği
anlamına
gelmektedir. Örneğin, sermaye giriĢleri, yurt içi tasarruflar ile yurt içi yatırımlar
arasındaki farkı kapatabildiği sürece; ulusal tasarrufların düĢmesi yatırımların
dıĢlanmasını gerektirmemektedir. Ancak, söz konusu güçlü sonuç, reel faiz
oranı paritesi Ģartının sağlanmasını ve ilave olarak da yurt içi yatırımların reel
faiz oranı dıĢındaki tüm belirleyenlerinin, yurt içi tasarruflar ile ilintisiz
olmasını gerektirmektedir. AĢağıda her bir değiĢkenin etkisine kısaca
değinilmektedir:
Yatırımların, ekonomik büyümenin en önemli belirleyenlerinden olduğu
göz önünde bulundurulmalıdır. Ġlk olarak, yatırım (tüketim) talebi, yatırım
(tüketim) malının fiyatı ile ters orantılıdır ve yatırım mallarının göreli
fiyatındaki bir artıĢ, veri bir yatırımın karlılığını düĢürmektedir. Dolayısıyla,
yatırım mallarının göreli fiyatlarının yüksek olması, yatırımlardan alınan bir tür
vergi niteliğindedir. Sermaye birikimine yönelik bu türden olumsuzluklar,
verrimliliğin sermaye yoğunluğuna bağlı olduğu bir durumda, büyüme
107
oranlarını aĢağıya çekecektir. Özellikle, makine ve teçhizat gibi ticarete daha
fazla konu olan sermaye malları açısından bu bağlantı daha güçlü
gözükmektedir.
Taylor (1994:17), bulduğu sonuçların zengin ülkelerden fakir ülkelere
neden çok az sermaye aktığına iliĢkin alternatif bir açıklama getirdiğini de
Lucas (1990)‟a atıfta bulunarak belirtmektedir. Lucas (1990), Cobb-Douglas
üretim fonksiyonuna göre sermayenin marjinal verimliliğinin ülkeler arasında
büyük sapmalar
göstermesinden
yola
çıkarak,
uluslararası sermaye
piyasalarının baĢarısızlığı olasılığı ile özellikle beĢeri sermaye gibi geliĢmiĢ
ülkelerde verimlilik düzeyini arttıran diğer faktörlerin, üretim fonksiyonunda
dıĢarıda bırakılmıĢ olduğuna dikkat çekmektedir.
Her ülkede sermayenin getirisi, yatırımların göreli fiyatı ile ters
orantılıdır. Sermayenin marjinal verimliliği göreli fiyatlar ile düzeltildiğinde
yukarıda anılan sapmaların çok küçüldüğünü ifade eden Taylor (1994:19),
uluslararası fiyatlar ile ölçüldüğünde, bazı geliĢmekte olan ülkelerde, ABD'ye
kıyasla, daha yüksek olan verimliliğin, yurt içi fiyatlar ile ölçüldüğünde, çok
daha düĢük çıktığını belirtmiĢtir.
Böylelikle, Taylor (1994)'e göre, yurt içi
yatırımların seviyesini, yurt içi tasarruf kısıtından çok yurt içi fiyat çarpıklıkları
daha iyi açıklamaktadır.
Ġkinci olarak, Neo-Klasik Büyüme Modeli‟nde, nihayetinde tüketim
seviyelerinin sabit, sermayenin azalan marjinal verimliliğinden dolayı yatırım
seviyelerinin sıfıra düĢtüğü ve çıktının giderek azalan bir büyüme hızı ile artıĢ
gösterdiği bir durağan durum dengesine yakınsama söz konusudur.
BaĢlangıçta kalıcı tüketim seviyelerinin görece yüksek olmasının doğal bir
sonucu olarak, yurt içi tasarrufların üzerindeki bir yatırım seviyesini finanse
etmek üzere, dıĢ alemden borç almaya baĢlayan bir ekonomide, geçiĢ
aĢaması
boyunca,
tasarruflar
yatırımları
aĢana
değin
çıktı
artıĢ
göstermektedir. Sonrasında ise aynı ekonomi sermaye çıkıĢı biçiminde dıĢ
aleme borç vermekte ve önceden alınan borçlar iskonto edildiğinde verilen
borçları tam olarak telafi etmektedir. GeçiĢ aĢamasında olan (geliĢmekte olan
108
ve borç alan bir konumdan, geliĢmiĢ ve borç veren bir ülke konumuna doğru
yol alan) bir ülkede, tasarruf ve yatırımlar birbirine çok yakın gözükecektir.
Dolayısıyla, tasarruf-yatırım regresyonunda, geçiĢ dinamiklerinin kontrol
altına alınması gerekmektedir. Büyüme oranı ise bu çerçevede uygun bir
kontrol değiĢkenidir: kalkınmanın ilk aĢamasında, yatırımlar tasarrufların
üzerinde iken yüksek ve son aĢamasında, yatırımlar tasarrufların altında iken
düĢük (Taylor, 1994:9).
Üçüncü olarak da, yurt içi tasarruflar, nüfus bağımlılık oranı 44 ile
demografik yapıya oldukça duyarlıdır. Üreticiden çok tüketici olan bağımlıların
geçimi, ekonominin üretken kesimlerine bağlıdır ve bağımlılık oranı arttıkça
tasarruf oranı azalacaktır.
Sonuç
olarak,
F&H
regresyonuna
anılan
kontrol
değiĢkenleri
eklendiğinde, dıĢlamanın derecesini gösteren β katsayısı çok daha düĢük
bulunmuĢtur: tasarruf ve yatırımları eĢanlı olarak etkileyen, yatırım ve
tüketimin birlikte hareketi, yüksek β katsayısında önemli bir rol oynamaktadır.
Zengin ülkelere kıyasla daha fakir ülkelerdeki yüksek tüketim ve düĢük
tasarruf seviyeleri, bu ülkelerde bağımlılık oranının daha yüksek ve tüketim
mallarının göreli fiyatının daha düĢük olması ile ve daha düĢük yatırım
seviyeleri ise çalıĢma çağındaki nüfusa oranla emek arzının daha düĢük ve
yatırım mallarının göreli fiyatının daha yüksek olması ile açıklanmaktadır
(Taylor, 1994).
2.1.2. Ġlgili Ampirik ÇalıĢmalar
Papanek (1973), 1950-60 dönemi için 34, 1960-70 dönemi için de 51
az geliĢmiĢ ülke verisini kullanarak yaptığı En Küçük Kareler (OLS)
regresyonu çalıĢmasında; yurt içi tasarruflar, dıĢ yardımlar, yabancı özel
yatırımlar ve diğer yabancı sermaye giriĢlerinin ekonomik büyümeye
44
15 yaş altı ve 65 yaş üstü nüfusun çalışma çağındaki nüfusa oranı.
109
katkısının pozitif olduğu ve büyümenin üçte birinden fazlasını açıkladığı
sonucuna ulaĢmıĢtır. 45 Bu çalıĢmanın önemi, sermaye giriĢlerini ilk kez alt
kalemler itibarıyla incelemiĢ olmasıdır. GSYH'deki yıllık artıĢın bağımlı
değiĢken olduğu modelde, tümü GSYH'ye oran olarak ifade edilen açıklayıcı
değiĢkenler arasında, dıĢ yardımların etkisi, yabancı özel yatırımlar ve diğer
yabancı sermaye giriĢlerine göre daha yüksek ve anlamlı çıkmıĢtır. Öte
yandan bu etkinin Asya ülkelerinde pozitif ve anlamlı olduğu görülmüĢtür.
Regresyona sonradan eklenen ihracat artıĢ oranı, eğitim seviyesi ve imalat
sanayi hacmi gibi açıklayıcı değiĢkenlerin ise ekonomik büyüme üzerindeki
etkilerinin istatistiki olarak anlamlı olmadığı görülmüĢtür. Papanek (1972:
939) milli gelir eksi tüketim olarak hesaplanan yurt içi tasarrufların bağımlı
değiĢken olarak kullanıldığı daha önceki çalıĢmalarda, dıĢ yardımlar ile yurt
içi tasarruflar arasında bulunan negatif iliĢki için ise Ģu yorumu getirmiĢtir: dıĢ
yardımların bir kısmı tüketim için kullanıldığında, yurt içi tasarruflar üzerindeki
etkisi diğer tüm faktörler sabitken negatif olacaktır.
Stoneman (1975), 1950-1970 dönemi için basit kategoride 188
geniĢletilmiĢ kategoride 211 ve sınırlı kategoride de 138 ülke verisini
kullanarak yaptığı OLS regresyonu çalıĢmasında; GSYH'ye oran olarak ifade
edilen yurt içi tasarruflar, net doğrudan yabancı yatırımlar, dıĢ yardımlar ve
diğer uzun vadeli sermaye giriĢlerinin ekonomik büyümeye katkısının pozitif
olduğu sonucuna ulaĢmıĢtır. Net doğrudan yatırımların ödemeler dengesi
üzerindeki doğrudan etkisi ile ekonomik yapı üzerindeki etkisini ayrı ayrı
değerlendirmek üzere, modele söz konusu değiĢkenin hem akım hem de
stok değerleri dahil edilmiĢtir. Akım değerler ile büyüme arasında pozitif ve
anlamsız, ancak stok değerler ile büyüme arasında negatif ve anlamlı bir
iliĢki bulan Stoneman (1975); stok değerlerin olumsuz yapısal etkileri
nedeniyle ekonomik büyümeyi eksi yönde etkileyeceğini savunmaktadır.
45
Dış yardımlar değişkeni Merkezi Hükümet'in sağladığı net transferler ile uzun vadeli Merkezi
Hükümet borçlanmasından, yabancı özel yatırımlar değişkeni uzun vadeli özel sektör borçlanması ile
net doğrudan yabancı yatırımlardan ve diğer sermaye girişleri değişkeni de net özel transferler, net
kısa vadeli borçlanma, diğer sermaye girişleri ve ödemeler dengesindeki net hata ve noksan
kaleminden oluşmaktadır.
110
ÇalıĢmada yurt içi tasarruflar ile büyüme ve dıĢ yardımlar ile büyüme
arasında pozitif ve anlamlı bir korelasyona rastlanmıĢtır. Sermaye giriĢlerinin
ekonomik büyümeye en çok katkı sağladığı ülke grubu ise yine Asya ülkeleri
olarak bulunmuĢtur.
Balassa (1978), 1960-1973 dönemi için 11 geliĢmekte olan ülke
verisini kullanarak yaptığı ve üretim artıĢının bağımlı değiĢken olduğu OLS
regresyonu çalıĢmasında, açıklayıcı değiĢkenler olan yurt içi ve yurt dıĢı
sermaye ile emek ve ihracatın katsayılarını pozitif ve anlamlı olarak
bulmuĢtur. Ancak, çalıĢmada ihracatın büyümeye katkısının daha yüksek
bulunması nedeniyle, ihracata yönelik büyüme politikalarının ithal ikameci
büyüme politikalarından daha faydalı olduğu sonucuna ulaĢılmıĢtır.
Gulati (1978), 1960-1970 dönemi için 38 ülke verisini kullanarak
yaptığı çalıĢmasında, sermaye birikiminin düĢük olduğu az geliĢmiĢ ülkelerde
sermaye giriĢlerinin ekonomik büyümeye katkısının daha yüksek olacağı
yönündeki “Galbraith Hipotezi”ni test ederek doğrulamıĢtır. GSYH'deki yıllık
artıĢın bağımlı değiĢken ve GSYH'ye oran olarak ifade edilen yurt içi
tasarruflar ile sermaye giriĢlerinin açıklayıcı değiĢken olduğu modelde,
sermaye giriĢlerinin Asya ülkelerinde ekonomik büyümeye katkısının Latin
Amerika ülkelerine göre daha yüksek olduğu ortaya çıkmıĢtır.
Mosley (1980), 1969-1977 dönemi için 83 geliĢmekte olan ülke verisini
kullanarak yaptığı ve reel GSYH'deki yıllık artıĢın bağımlı değiĢken olduğu,
Ġki AĢamalı En Küçük Kareler (TSLS) regresyonu çalıĢmasında, yurt içi
tasarruflar, dıĢ yardımlar, diğer sermaye giriĢleri ve dıĢ yardımlar ile diğer
sermaye giriĢlerinin beĢ yıl gecikmeli değerlerinden oluĢan açıklayıcı
değiĢkenlerin katsayılarını negatif ve anlamsız olarak bulmuĢtur. DıĢ
yardımlar ve ekonomik büyüme arasında, ancak örneklem en düĢük gelirli 30
ülke ile sınırlandırıldığında ve dıĢ yardımların beĢ yıl gecikmeli değerleri
alındığında, pozitif ve anlamlı bir iliĢki bulunmuĢtur. DıĢ yardımların ekonomik
büyüme üzerindeki etkilerinin gecikmeli olduğu yönündeki bulgusu ve dıĢ
yardımların içselliği sorununa yer vermesi (dıĢ yardımlar ile ekonomik
111
büyüme arasındaki ampirik iliĢkinin tek yönlü değil çift yönlü olması)
nedeniyle bu çalıĢma, dıĢ yardım yazınına önemli bir katkı sağlamıĢtır.
Dowling and Hiemenz (1983), 1968-1979 dönemi için 52 Asya
ülkesinin verisini kullanarak yaptıkları OLS regresyonu çalıĢmasında, dıĢ
yardımlar, yabancı özel sermaye giriĢleri, yurt içi tasarruflar ve diğer politika
değiĢkenleri ile ekonomik büyüme arasında pozitif ve anlamlı bir iliĢki
bulmuĢlardır.
46
Tümü
GSYH'ye
oran
olarak
ifade
edilen
açıklayıcı
değiĢkenlerden diğer politika değiĢkenleri, ülkenin dıĢa açıklık derecesini
yansıtan ihracat ve ithalat toplamı, kamu sektörünün yurt içi kaynakları
yönlendirmedeki baĢarısını yansıtan merkezi hükümet vergi gelirleri, kamu
sektörünün ekonomik faaliyetteki payını yansıtan toplam kamu harcamaları
ve finansal baskı göstergesi olarak M2 para tabanı belirlenmiĢtir. Kısa vadeli
dalgalanmalardan etkilenmemesi için tüm değiĢkenlerin üçer yıllık aritmetik
ortalamalarının alındığı çalıĢmada, uygulanan ekonomi ve özellikle liberal dıĢ
ticaret politikalarının dıĢ yardımları üretken alanlara yönlendirerek ekonomik
büyümeye katkı sağladığı sonucuna ulaĢılmıĢtır.
Mosley vd. (1987), 1960-1983 dönemi için geliĢmekte olan ülke
verilerini kullanarak, OLS regresyon sonuçları ile Üç AĢamalı En Küçük
Kareler (3 SLS) regresyon sonuçlarını karĢılaĢtırdığı çalıĢmasında, Mosley
(1980)‟de olduğu gibi dıĢ yardımlar ile çoğunluğu ihracat kredileri ve
doğrudan
yatırımlardan
oluĢan
diğer
sermaye
giriĢlerinin,
ekonomik
büyümeye katkısının negatif ve anlamsız olduğu sonucuna ulaĢmıĢtır. Ġlgili
dönemin 1960-1970, 1970-1980 ve 1980-1983 olmak üzere üç alt döneme
ayrıldığı ve her bir alt dönem için sırasıyla 52, 63 ve 56 geliĢmekte olan ülke
verisinin kullanıldığı çalıĢmada, ayrıca örneklem grubu da altı alt ülke
grubuna ayrılmıĢtır: en düĢük gelirli ülkeler, orta gelirli ülkeler, Afrika ülkeleri,
Asya ülkeleri, Latin Amerika ülkeleri ve tüm ülkeler. 1970-1983 alt
dönemindeki Asya ülkeleri hariç olmak üzere söz konusu hiçbir alt dönem ve
ülke grubu için dıĢ yardımın ekonomik büyüme üzerinde belirgin ve pozitif bir
46
Sadece, kamu harcamalarının ekonomik büyüme üzerinde anlamlı bir katkısı bulunmamıştır.
112
katkısına rastlanılmamıĢtır. Reel GSMH'deki yıllık artıĢın bağımlı değiĢken
olduğu OLS regresyonunda, GSMH'ye oran olarak ifade edilen ve aralarında
ihracat artıĢ oranı ile okur-yazarlık oranındaki artıĢın da bulunduğu açıklayıcı
değiĢkenlerden, 1960-1980 dönemi için sadece ihracat artıĢının katsayısı
pozitif ve anlamlı olarak bulunmuĢtur.
Boone (1996), 1971-1990 dönemi için 91 ülke verisini kullanarak
yaptığı panel veri regresyonu çalıĢmasında, dıĢ yardım ve büyüme arasında
negatif bir iliĢki bularak 1990'lı yılların ikinci yarısında dıĢ yardımların etkinliği
tartıĢmasını yeniden alevlendirmiĢtir. DıĢ yardımın yatırım, tüketim ve refah
göstergeleri üzerindeki etkileri ile dıĢ yardım etkinliğinin politika rejimine bağlı
olup olmadığını inceleyen çalıĢmada, dıĢ yardımların alıcı ülkelerde
yatırımları arttırmak ya da yoksullara faydalı olmaktan ziyade tüketimi
özellikle de kamu tüketimini finanse ettiği ve dıĢ yardım etkinliğinin politika
rejimine bağlı olmadığı sonucuna ulaĢılmıĢtır.47
Solow-Swan Neo-Klasik Büyüme Modeli çerçevesini kullanan Boone
(1996: 322)'ye göre, yoksulluğun kaynağı sermaye kıtlığı değildir ve
politikacıların, varlıklı bir elit grubun servetlerini maksimize ettiği ülkelerde
dıĢ
yardım
akımlarını
çarpıklıkları
gidermede
kullanmaları
optimal
olmayacağından, dıĢ yardımın yaĢam standartları üzerindeki etkisi çok sınırlı
olacaktır. Anılan çalıĢmanın dıĢ yardımların ne yatırımlar ne de büyüme
üzerinde herhangi bir etkisinin bulunmadığı yönündeki standart neo-klasik
büyüme modellerinin önermesini doğrulaması, daha sonraki tartıĢmaların
zeminini oluĢturmuĢtur.
Ancak, kesinlik iddia eden söz konusu sonuç, Obstfeld (1999: 120)
tarafından yumuĢatılmıĢtır: Boone (1996)'nın ele aldığı türden büyüme
47
Dış yardımın tasarruflar üzerindeki etkisi 1960’larda incelenmeye başlanmıştır. Bu ilk modellerde
örtük bir biçimde bir dolarlık dış yardımın tasarruf ve yatırımları da bir dolar arttırarak büyüme
artışına yol açacağı varsayılmıştır. Anılan çalışmalarda, sermaye girişleri ile tasarruflar arasında
Harrod-Domar modelinin öngördüğü şekilde bir pozitif ilişki değil tersine negatif bir ilişki
gözlemlenmiştir. Açık modellerinin dış yardımın tasarruflarda bire bir artışa yol açacağı yönündeki
iddiası sorgulanmış ve alıcı ülkelerde marjinal tasarruf oranı 1’e eşit olmadığı sürece dış yardımın bir
kısmının tasarruf yerine tüketime yönleneceği ortaya konmuştur.
113
modellerinde, baĢlangıç büyüme oranı durağan durum büyüme oranının
altında olduğu sürece, dıĢ yardımlardaki bir artıĢ hem tüketimi hem yatırımı
hem de büyüme oranını arttırmaktadır. Burnside ve Dollar (2000) de büyüme
modelini, geçimlik tüketimi dikkate alacak Ģekilde değiĢtirdiğinde benzer bir
sonuca ulaĢmaktadır. Boone (1996)‟nın ampirik sonuçlarını sorgulayan ve dıĢ
yardımlar ile büyüme arasında pozitif ve anlamlı bir iliĢki bulan bir çok
çalıĢma da bulunmaktadır. Hansen ve Tarp (2000: 386)'ya göre, söz konusu
çalıĢma seçtiği yöntem ve ulaĢtığı sonuç temelinde dıĢ yardım büyüme
yazınında aykırı bir değer olarak nitelendirilmelidir.
1990'lı yılların ortalarından itibaren dıĢ yardımlar ile ekonomik büyüme
arasındaki iliĢkiyi inceleyen modeller genellikle aĢağıdaki denklemin farklı
biçimlerini kullanmıĢlardır: Gg = β0 + β1Ai + β2Ai2 + β3Pi + β4(Ai.Pi) + β5Zi + εi.
Denklemde, tümü yardım alan ülke i ile ilgili olarak, Gg kiĢi baĢı milli gelir
büyüme oranını, Ai dıĢ yardım akımlarını, (Ai)2 dıĢ yardımların lineer
olmayıĢını, Pi izlenen politikalar ve kurumsal çevreyi yansıtan bir ölçütü,
(Ai.Pi) dıĢ yardımın etkisini, açıkça yardımı alan ülkedeki ekonomi politikaları
ile kurumsal çevreye bağlayan etkileĢim değiĢkenini, Zi kiĢi baĢı büyümeyi
açıklayan modellerde içerilen değiĢkenleri temsil eden bir vektörü ve εi de
hata terimini ifade etmektedir. AĢağıda yer alan Tablo 2 ve Tablo 3'de dıĢ
yardımların etkinliğine iliĢkin sırasıyla 1996 yılından önce ve sonra yapılan
çalıĢmalara yer verilmektedir:
114
Tablo 2: 1996 Yılına Kadar Yapılan ÇalıĢmalar
Rahman (1968)
Sermaye giriĢlerinin yurt içi tasarruflar üzerinde etkisi olumsuzdur.
Griffin (1970)
Sermaye giriĢlerinin yurt içi tasarruflar üzerinde etkisi olumsuzdur.
Gupta (1970)
Sermaye giriĢlerinin yurt içi tasarruflar üzerinde herhangi bir etkisi yoktur.
Weisskopf (1972)
DıĢ yardımın yurt içi tasarruflar üzerinde etkisi olumsuzdur.
Papanek (1973)
DıĢ yardımın büyüme üzerindeki etkisi olumludur.
Mosley (1980)
DıĢ yardımın büyüme üzerindeki etkisi olumludur.
Dowling and Hiemenz (1982)
DıĢ yardımın büyüme üzerindeki etkisi olumludur.
Voivodas (1973)
DıĢ yardımın büyüme üzerinde herhangi bir etkisi yoktur.
Gupta and Islam (1983)
DıĢ yardımın büyüme üzerindeki etkisi olumludur.
Mosley et al. (1987)
DıĢ yardımın büyüme üzerinde herhangi bir etkisi yoktur.
Boone (1996)
DıĢ yardımın büyüme üzerinde herhangi bir etkisi yoktur.
Kaynak: McGillivray vd. (2005)
115
Tablo 3: 1996 Yılından Sonra Yapılan ÇalıĢmalar
Yazarlar
2
(Ai .Pi )
(Ai .Xi )
-
Evet
-
Evet
-
-
-
Evet
Evet
Evet
Evet
-
-
Evet
Evet
Hansen ve Tarp (2001)
Azalan verimler kanununa tabi olan dıĢ yardım etkindir ve politik iklimden bağımsızdır.
Evet
Evet
-
Hudson ve Mosley (2001)
Azalan verimler kanununa tabi olan dıĢ yardım etkindir ve politik iklimden bağımsızdır.
Evet
Evet
-
Lensink ve White (2001)
Azalan verimler kanununa tabi olan dıĢ yardım etkindir ve politik iklimden bağımsızdır.
Evet
Evet
-
Lu ve Ram (2001)
Azalan verimler kanununa tabi olan dıĢ yardım etkindir ve politik iklimden bağımsızdır.
Evet
Evet
-
-
Evet
Evet
Collier ve Dollar (2002)
DıĢ yardım etkinliği politik iklime bağlıdır.
Evet
Evet
-
Islam (2002)
DıĢ yardım etkinliği politik iklime değil politik istikrara bağlıdır.
Evet
Evet
Evet
Gomanee vd. (2003)
DıĢ yardım belli bir eĢik büyüme oranından sonra etkindir.
Evet
-
-
Jensen ve Paldam (2003)
DıĢ yardım büyümeyi uyarmada etkin değildir.
Evet
Evet
-
-
-
Evet
Evet
Evet
Evet
Evet
Evet
Evet
-
Evet
-
Burnside ve Dollar (2000)
DıĢ yardım etkinliği politik iklime bağlıdır.
Durbarry et al. (1998)
DıĢ yardım azalan verimler kanununa tabidir.
Collier ve Dehn (2001)
DıĢ yardım etkinliği politik iklime bağlıdır.
Dalgaard ve Hansen (2001)
Azalan verimler kanununa tabi olan dıĢ yardım etkindir ve politik iklimden bağımsızdır.
Guillaumont ve Chauvet (2001)
DıĢ yardım etkinliği politik iklime değil iklim Ģartlarına bağlıdır.
Chauvet ve Guillaumont (2002)
DıĢ yardım etkinliği politik istikrara bağlıdır.
Kosack (2003)
DıĢ yardım demokratik olmayan ülkelerde hayat kalitesini geliĢtirmede etkindir.
Dalgaard vd. (2004)
Azalan verimler kanununa tabi olan dıĢ yardım etkindir, tropikal bölgelerde daha az etkindir
ve politik iklimden bağımsızdır.
(Ai )
Burnside ve Dollar (2004)
DıĢ yardım etkinliği kurumsal kaliteye bağlıdır.
Easterly vd. (2004)
DıĢ yardım etkinliği politik iklime bağlı değildir.
Notlar:
(Ai)2 = Kuadratik dıĢ yardım değiĢkeni büyüme modeline dahil edilmiĢtir.
(Ai. Pi) = DıĢ yardım değiĢkeni ve bir politika değiĢkenini içeren etkileĢim terimi büyüme modeline dahil edilmiĢtir.
(Ai.Xi) = DıĢ yardım değiĢkeni ve baĢka bir gösterge değiĢkeni içeren etkileĢim terimi büyüme modeline dahil edilmiĢtir.
Kaynak: McGillivray vd. (2005)
116
Burnside ve Dollar (2000), 1970-1993 dönemi için 40 düĢük gelirli ve
16 orta gelirli olmak üzere toplam 56 geliĢmekte olan ülke verisini kullanarak
yaptıkları çalıĢmalarında, dıĢ yardımların ekonomik büyümeye doğrudan
etkisini negatif ve anlamsız, dolaylı etkisini ise pozitif ve anlamlı olarak
bulmuĢlardır. Ġlgili dönemin dört yıllık ortalamalardan oluĢan altı alt döneme
ayrıldığı ve neo-klasik bir büyüme modelinin esas alındığı çalıĢmada,
büyüme modellerinde çoğunlukla içerilen değiĢkenlerin yanı sıra dıĢ
yardımların politika rejimine bağlı olarak büyüme üzerindeki dolaylı etkisini
ölçen bir etkileĢim terimine de yer verilmiĢtir. Anılan etkileĢim terimindeki
politika rejimi değiĢkeni, bütçe fazlasının GSYH'ye oranı, enflasyon oranı ve
dıĢa açıklığı temsil eden bir endeksin ağırlıklandırılmıĢ ortalamasından
oluĢmaktadır. DıĢ yardımların olası içselliği nedeniyle hem OLS hem de
2SLS modelleri kullanılan çalıĢma, dıĢ yardımın sadece doğru para, maliye
ve dıĢ ticaret politikaları izleyen ülkelerde etkili olacağını ileri sürerek çok
büyük bir tartıĢma baĢlatmıĢtır.
Collier ve Dehn (2001), Collier ve Hoeffler (2002), Collier ve Dollar
(2002) ile Burnside ve Dollar (2004) de benzer olarak dıĢ yardım etkinliğinin
alıcı ülkede izlenen makroekonomik politikalarla yakından ilgili olduğu ve iyi
makroekonomi
politikaları
izleyen
ülkelerde,
dıĢ
yardımın
büyümeyi
arttırmada daha etkin olduğu sonucuna ulaĢmıĢlardır.
Ancak, Burnside ve Dollar (2000) sonucu ampirik olarak çok kırılgan
olduğu gerekçesiyle birçok çalıĢmada eleĢtirilmiĢtir. Sonuçların güçlülüğüne
iliĢkin en sert eleĢtiri, dıĢ yardım etkinliğini politik iklime bağlayan bulguların,
aslında çok kırılgan olduğu temelinde Easterly vd. (2004)'den gelmiĢtir:
Burnside ve Dollar (2000) çalıĢmasının kapsadığı dönem geniĢletildiğinde,
farklı tahmin yöntemleri kullanıldığında ve dıĢ yardım ile politika değiĢkeni
farklı bir Ģekilde tanımlandığında, sonuçlar geçerliliğini yitirmektedir.
Ayrıca, Dalgaard ve Hansen (2001), Hansen ve Tarp (2001), Lensink
ve White (2001), Chauvet ve Guillaumont (2001), Lu ve Ram (2001), Islam
117
(2002), Ram (2004), Dalgaard vd. (2004) ile Jensen ve Paldam (2006), dıĢ
yardımlar ile politika iklimi arasındaki iliĢkinin varlığını test eden etkileĢim
teriminin katsayısını istatistiki olarak anlamlı bulmamıĢlardır. Dolayısıyla
anılan çalıĢmalar, dıĢ yardımın politik ikliminden bağımsız olarak büyümeyi
arttıracağına dair kanıtlar ortaya koymaktadır.48 Bu ise artan oranda Ģartlılık
ve seçiciliği savunan politika yapıcılar ve IMF ile Dünya Bankası gibi
uluslararası finansal kuruluĢlar tarafından dikkate alınması gereken önemli
bir sonuçtur.
Hansen ve Tarp (2000), kullanılan açıklayıcı değiĢkenler, politika
değiĢkenleri, yöntem, incelenen ülke ve dönem açısından büyük ölçüde
Burnside ve Dollar (2000)‟in çalıĢmasına benzemekle birlikte; bu çalıĢmada
ekonomik, siyasi ve sosyal koĢullar ne olursa olsun, dıĢ yardımların yatırımlar
kanalıyla ekonomik büyümeyi doğrudan pozitif yönde etkilediği saptanmıĢtır.
Yatırımlar ve beĢeri sermaye kontrol edildiğinde ise, dıĢ yardımların herhangi
bir pozitif etkisine rastlanmamıĢtır.
Hansen ve Tarp (2001)'in 1970-1993 dönemini 5 alt döneme ayırdığı
ve 56 geliĢmekte olan ülke için OLS regresyonu ve GenelleĢtirilmiĢ Moment
Metodu (GMM) kullandığı çalıĢmalarında, azalan verimler kanununa tabi
olarak dıĢ yardımların yatırımlar kanalıyla büyümeyi arttırdığı sonucuna
ulaĢılmıĢtır. KiĢi baĢı reel GSYH'deki artıĢ oranının bağımlı değiĢken olduğu
çalıĢmada, açıklayıcı değiĢkenler ise Ģunlardır: GSYH'nin oranı olarak ifade
edilen dıĢ yardımlar, doğrudan yabancı yatırımlar, yurt içi brüt yatırımlar,
kamu tüketimi, M2 para arzı ve ayrıca beĢeri sermaye, kurumsal kalite,
politika iklimi ve ülkedeki siyasi istikrarı yansıtan değiĢkenler.
Ayrıca, dıĢ yardımların etkinliğine iliĢkin 1960-1998 yılları arasında
yapılan ve ülkeler arası regresyonların kullanıldığı 131 ampirik çalıĢmaya da
atıfta bulunan Hansen ve Tarp (2001)'e göre, söz konusu regresyon sonuçları
oldukça tutarlı bir yapı ortaya koymaktadır: i) dıĢ yardımlar, bire bir olmasa
48
Anılan çalışmalar arasında sadece Jensen ve Paldam (2006)’da dış yardımın büyümüde etkin
olmadığı sonucuna ulaşılmıştır.
118
da, toplam tasarrufları arttırmaktadır: yurt içi tasarrufların bağımlı değiĢken
olduğu ve açıklayıcı değiĢkenler arasında dıĢ yardımın 49 yer aldığı 41
regresyonda, dıĢ yardım katsayısının -1'den daha küçük olduğu sadece tek
bir regresyon bulunmaktadır50, ii) dıĢ yardımlar yatırımları arttırmaktadır ve iii)
büyümenin motoru sermaye birikimi olduğu sürece dıĢ yardımların büyüme
hızı üzerindeki etkisi olumludur.
Reisen ve Soto (2001), 1986-1997 dönemi için geliĢmekte olan 44
ülke verisini kullanarak, hangi tür sermaye giriĢlerinin geliĢmekte olan
ülkelerin büyümesine katkı sağladığı sorusuna yanıt aramıĢlardır. KiĢi baĢına
reel GSMH'deki artıĢın bağımlı değiĢken ve GSMH'ye oran olarak ifade
edilen doğrudan yabancı yatırımlar, hisse senedi ve tahvil/bono biçimindeki
portföy yatırımları, yurt dıĢı bankalardan sağlanan kısa ve uzun vadeli
krediler ile resmi akımlardaki değiĢimlerin açıklayıcı değiĢken olduğu panel
veri analizinde, GMM yöntemi kullanılmıĢtır. Modelde, kısa ve uzun vadeli
kredilerin büyüme üzerindeki etkisini yurt içi bankaların kapitalizasyon oranı51
ile iliĢkilendiren etkileĢim terimlerine de yer verilmektedir. Açıklayıcı
değiĢkenlere,
sermaye
giriĢlerini
temsil
eden
ve
yukarıda
anılan
değiĢkenlerin yanı sıra yurt içi tasarruflar, dıĢa açıklık, dıĢ ticaret haddi, kamu
harcamalarındaki değiĢimler ve GSMH'nin bir yıl gecikmeli değeri de dahil
edilmiĢtir.
Açıklayıcı değiĢkenlerin tümünün bir yıl gecikmeli değerlerinin
kullanıldığı modelde, doğrudan yabancı yatırımlar ile hisse senedi Ģeklindeki
portföy yatırımlarının büyüme üzerindeki etkisi pozitif ve istatistiki olarak
anlamlı, tahvil/bono Ģeklindeki portföy yatırımları ile resmi akımların etkisi ise
istatistiki olarak anlamsız bulunmuĢtur. Model sonuçlarına göre, büyümeye
49
41 regresyonun 17'sinde açıklayıcı değişkenler arasında bir OECD tanımı olan Resmi Kalkınma
Yardımı (Official Development Aid-ODA)'na denk gelen bir dış yardım ölçütü bulunmakta, 24
regresyonda ise dış yardım diğer yabancı sermaye girişlerinden ayrıştırılamamaktadır.
50
Harrod-Domar çerçevesinde, bu bulgu dış yardımların büyümeyi yatırımlar aracılığıyla uyardığı
anlamına gelmektedir.
51
Bankacılık sektörünün toplam sermayesinin toplam yükümlülüklerine oranı olarak tanımlanan
kapitalizasyon oranı, sektörün finansal sağlıklılığını öçmeye yönelik bir değişkendir.
119
en çok katkısı olan hisse senedi Ģeklindeki portföy yatırımlarıdır. Diğer
taraftan, kapitalizasyon oranının yeteri kadar yüksek olmaması durumunda
kısa ve uzun vadeli banka kredilerinin etkisi negatif ve istatistiki olarak
anlamlı bulunmuĢtur. Dolayısıyla, bankacılık sektörünün sermaye yapısı
güçlendikçe, yurt dıĢından sağlanan krediler büyümeyi olumlu yönde
etkileyecektir. Diğer açıklayıcı değiĢkenlere iliĢkin olarak, GSMH'nin bir yıl
gecikmeli değeri, yurt içi tasarruflar, dıĢa açıklık ve dıĢ ticaret haddinde lehte
bir değiĢim, büyümeyi olumlu yönde etkilerken, kamu harcamaları olumsuz
yönde etkilemektedir. Belirli bir eĢik değeri aĢan yurt içi tasarrufların ise
üretken yatırımlar için yurt içi massetme kapasitesini kısıtlayarak, büyümeyi
olumsuz yönde etkileyeceği sonucuna ulaĢılmıĢtır. Özet olarak, Reisen ve
Soto (2001), geliĢmekte olan ülkelerde, borç yaratan sermaye giriĢleri yerine
hisse senedi yatırımları ve doğrudan yatırımların özendirilmesi ve bankacılık
sektörünün
koymuĢlardır.
sermaye
yapısının
da
güçlendirilmesi
gerektiğini
ortaya
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
DIġ FĠNANSMAN ĠHTĠYACI VE KÜRESEL SERMAYE AKIMLARI
ÇERÇEVESĠNDE “BĠLANÇO” YAKLAġIMI
3.1. BĠLANÇO RĠSKLERĠNĠN KAYNAKLARI
Ekonomideki potansiyel kırılganlıklar ile seçilen kur rejimi eĢliğindeki
para politikası dikkate alındığında, kur riski ve vade riski gibi firma
seviyesindeki bilanço riskleri, araĢtırma gündeminin ilk sıralarında yer almaya
baĢlamıĢtır. Para birimi, vade ve sermaye yapısı uyumsuzluklarından
kaynaklanan risklerin, finansal krizlerin ortaya çıkma olasılığını arttırdığı ve
bir kez ortaya çıktığında da krizlerin Ģiddetini arttırabildiği ve ayrıca kriz
sonrası uyum sürecini de yavaĢlatabildiği görüĢü yaygınlık kazanmaya
baĢlamıĢtır. Her ne kadar küresel düzeyde toplam bilanço uyumsuzlukları
son yıllarda azalmıĢ da olsa (Goldstein ve Turner, 2004), firmalar düzeyindeki
bilanço uyumsuzlukları hala yüksek seviyelerde seyretmektedir. IMF (2005)'e
göre bazı ülkelerdeki olumlu geliĢmelere karĢılık, geçen on yıl içerisinde,
para birimi ve vade uyumsuzlukları görece istikrarlı seviyesini korumuĢtur.
Ekonomik faaliyette görülen yaygın çöküĢler ve ileride meydana gelebilecek
benzer çöküĢleri tespit etme ve önleme çabası içinde, firmaların borçlanırken
kur ve vade kompozisyonunu nasıl belirledikleri, akademisyenler ve politika
yapıcılar arasında temel bir kuramsal ve ampirik soru halini almıĢtır.
Özellikle yükselen piyasa ekonomilerinde, pek çok finansal olmayan
firmanın, giderek daha fazla döviz cinsinden ve kısa vadeli borçlanmak
zorunda kalmasının temelinde; bir taraftan bu ülkelerdeki makroekonomik
istikrarsızlık ve buna bağlı olarak ulusal paralarının gelecekteki değerine
iliĢkin belirsizlik, diğer taraftan da yeterli düzeyde ve çeĢitlendirilmiĢ
finansman
kaynaklarına
eriĢmeleri
önündeki
engeller
yatmaktadır.
Dolayısıyla,
anılan ülkelerde, bilançolarında çoğunlukla kur ve vade riski
121
taĢımakta olan firmalar kesiminden kaynaklanabilecek kırılganlıkların teĢhis
edilmesinde; faiz oranı, döviz kuru ve kredi riskleri arasındaki etkileĢimleri
dikkate alan bütüncül bir yaklaĢım daha etkin bir rol oynayacaktır.
Firmaların borçları döviz cinsinden ve kısa vadeliyken, borç geri
ödemelerinde kullanacakları gelirleri çoğunlukla ulusal para cinsinden ve
genellikle likit olmayan uzun vadeli varlıklara bağlı bulunmaktadır. Bu türden
bir varlık/yükümlülük kompozisyonu ise firmaları kur ve faiz riskine maruz
bırakmaktadır. Ulusal paradaki ani ve yüksek oranlı bir değer kaybının
ardından, döviz cinsinden kaldıraçları yüksek, ancak gelirleri ulusal para
cinsinden olan firmalar; varlıklarının ya da gelirlerinin ulusal para cinsinden
karĢılıklarına kıyasla, borçlarının ulusal para cinsinden karĢılıklarının daha
fazla arttığını göreceklerdir. Bu durum, reel borç yükleri artan firmaları
finansal baskı altında bırakacaktır. Ayrıca, para birimi uyumsuzluğu
karĢısında, ulusal paranın değer kaybetmesine en duyarlı olan firmaların
ticarete
konu
olmayan
mal
üretiminde
bulunan
firmalar
olması
beklenmektedir.
Diğer taraftan, vade riski de, firmaları borç çevirme ve faiz risklerine
maruz bırakacaktır. Likit varlıkların vadesi gelen borçları karĢılamakta
yetersiz kalması durumunda, özellikle
uluslararası
sermaye
piyasalarından
de
geliĢmekte olan ülkelerin
borçlanamadığı
döviz
krizi
dönemlerinde, firmalar borç çevirme riskiyle karĢı karĢıya kalacaktır. Faiz
oranlarındaki keskin bir yükseliĢ ise kısa vadeli yükümlülüklerin çevrilmesinde
maliyeti çok arttırıcı bir unsur olarak ortaya çıkabilmekte ve borç servisinde
keskin artıĢlara yol açabilmektedir.
Anılan Ģoklardan herhangi biri, yükümlülükleri ile karĢılaĢtırıldığında
firmanın varlıklarında bir bozulma ortaya çıkarabilmekte ve firmanın net
değerini düĢürebilmektedir. Kur ve vade uyumsuzlukları ile göreli fiyat
yapısının ani ve keskin bir biçimde değiĢmesinin etkileĢiminden kaynaklanan
finansal kırılganlıklar, firmanın sermayesine oranla çok fazla borçlu olmasını
ifade eden sermaye yapısı uyumsuzluğunun varlığı halinde daha da
122
artabilmektedir. Finansal olmayan firmaların bilançolarındaki bozulma, Asya
Krizi‟nde olduğu gibi varlık fiyatlarında ve firmaların
yurt dıĢından
borçlanırken gösterdikleri teminatların değerindeki düĢüĢlerle birlikte ortaya
çıkabilmektedir. Bu durum özellikle reel sektörün kur ya da faiz riskinden
korunma amacıyla kullanabileceği türev araçların yokluğunda kendisini daha
fazla hissettirecektir.
Bir firmanın net değerindeki düĢüĢ, firmanın kredibilitesini azaltarak,
yurt dıĢı piyasalardan borçlanabilme imkanını kısıtlamakta ve böylece
yatırımlar için gerekli olan kısa vadeli iĢletme sermayesini bulmasını
zorlaĢtırarak, yatırım ve üretimde daralmaya yol açmaktadır. Firmaların
kaldıraç oranlarının çok yüksek olduğu durumlarda, net değer eksi
olabilmekte ve firma borç ödeyemez duruma düĢebilmektedir. Bazı uç
durumlarda firmalar iflas riskiyle bile karĢı karĢıya kalabilmektedir. Ayrıca,
finansal krizin Arjantin, Uruguay ve Dominik Cumhuriyeti'nde olduğu gibi
bankacılık sisteminde ortaya çıkması halinde, kur riski taĢımayan ve ulusal
paradaki değer kaybının sonucunda karlılıkları artan firmalar bile, finansal
kısıt altında bulunan bankaların yeni kredi açmaktaki isteksizlikleri ya da
imkansızlıkları nedeniyle olumsuz olarak etkileneceklerdir. Gerçekten de, bu
ekonomilerin devalüasyon sonrası tecrübeleri, rekabet gücündeki bir artıĢ
kaynaklı ekonomik büyüme değil, derin resesyonlar olmuĢtur.
Kısa vadeli ve korunmamıĢ döviz cinsinden borçlara aĢırı bağımlılık,
sermaye giriĢlerinde ani duruĢların gerçekleĢtiği dönemlerde, ulusal paradaki
değer kaybı neticesinde, firmaların ve dolayısıyla alacaklıların finansal baskı
altında kalmalarına ya da likidite Ģoklarından etkilenmelerine yol açmıĢtır.
Ayrıca, firmaların finansal sağlığındaki bozulma kısa bir süre içerisinde
firmalar arası etkileĢim, finansal aracılığın ortadan kalkması ve kamunun
Ģartlı yükümlülükleri aracılığı ile ekonominin diğer tüm sektörlerine de
yayılabilecektir. Özet olarak, kısa vadeli döviz yükümlülükleri ile net değer
arasındaki iliĢki ekonominin dıĢsal Ģoklara karĢı verebileceği politika tepkisini
karmaĢıklaĢtırabilmekte ve dolayısıyla ulusal paranın değer kaybetmesi
geniĢletici değil daraltıcı nitelikte olabilmektedir.
123
Ekonomideki kilit göreli fiyatlardan biri olan reel döviz kuru, sadece dıĢ
dengeyi değil, gelir dağılımı, yoksulluk ve istihdam gibi sosyal duyarlılığı olan
değiĢkenleri de etkilemektedir. Bilanço etkisi kaynaklı daraltıcı devalüasyon
yazınından önce, Hirschman (1949) ve Cooper (1971) baĢlangıĢ dıĢ ticaret
dengesinin açık vermesi durumunda, Diaz-Alejandro (1963) devalüasyonun
ardından gelirin ücretliler aleyhine ve kar elde edenler lehine yeniden
dağılımı sebebiyle, Krugman ve Taylor (1978) de özellikle geliĢmekte olan
yarı sanayileĢmiĢ ülkelerde yukarıda anılan sebeplerle ve gelir etkilerini
açıkça belirtecek Ģekilde devalüasyonların ardından üretim ve istihdam
kayıplarının olabileceğini ortaya koymuĢlardır. Anılan etkiler, kısa dönemde
devalüasyonun daraltıcı nitelikte olacağına iĢaret etmektedir.
Diğer taraftan, monetarist modellerde de daraltıcı devalüasyonlara yol
açabilen mekanizmalar bulunmaktadır. Monetarist kuramda, reel para talebi
reel milli gelire bağlıdır. Devalüasyonun ardından ortaya çıkan fiyat artıĢı, reel
ankesleri düĢüreceğinden; arzu edilen reel ankes seviyesini korumak isteyen
hanehalklarının nominal para talebi artacaktır. Söz konusu artıĢın, para
arzında bir artıĢ ile karĢılanmadığı bir durumda, ortaya çıkacak olan talep
fazlası, harcamaları gelirin altına düĢürerek, ödemeler dengesi fazlasına
neden olacaktır. Böylelikle, sabit kur rejimi altında, artan sermaye giriĢleri
para arz ve talebi eĢitleninceye değin, para arzını arttıracaktır. Monetarist
modelde yer alan tam istihdam varsayımının yerini eksik istihdamın mümkün
olabileceği varsayımı alırsa, devalüasyon sonrası harcamalarda ortaya çıkan
azalıĢ, üretimde de bir azalıĢ ile sonuçlanabilecektir. Krugman ve Taylor
(1978), hem Keynesyen hem de monetarist modellerde devalüasyonun kısa
dönemde daraltıcı olduğunu belirtmektedirler.
Kısa dönemde ödemeler dengesi açığı yapısal olduğu, bir baĢka
deyiĢle, veri bir yurt içi üretim seviyesinde hem ihracat hem de ithalat fiyat
değiĢimlerine çok duyarlı olmadığı için, kısa dönemde dıĢ ticaret dengesine
iliĢkin olarak devalüasyondan elde edilmesi beklenen fayda, ikame etkisinden
çok ekonomik daralma aracılığı ile sağlanmaktadır. Krugman ve Taylor (1978:
454)'e göre, devalüasyon sadece üretim ve istihdamı azaltmakla kalmayıp,
124
emekten sermayeye doğru bir gelir aktarımında da bulunduğundan, ticarete
konu olan malların yurt içi üretiminde bir artıĢ sağlayacak olan devalüasyon,
pahalı bir tedavi biçimidir ve kısa vadeli değil orta vadeli bir tedbir olarak
düĢünülmelidir ve pek çok durumda devalüasyona talebi arttıracak önlemler
de eĢlik etmelidir. Standart dıĢ ticaret kanalından ziyade finansal kanal
üzerinde duran modern katkılar ise 1990'lı yıllarda geliĢmekte olan ülkelerde
devalüasyonların daraltıcı niteliğini bilanço etkilerine bağlamaktadır.
Parasal otoritenin, kur ve para politikasını yönetirken, söz konusu
bilanço etkilerini dikkate aldığına dair kanıtlar da bulunmaktadır. Ġlk defa
Calvo
ve
Reinhart
(2002)
tarafından
“dalgalanma
korkusu”
olarak
adlandırılan ve Hausmann vd. (2001) tarafından da incelenen olgu,
geliĢmekte olan ülkelerin, “para birimlerinin değerinde aĢırı dalgalanma
yaĢanmasını istememeleri” olarak tanımlanabilir; yüksek oranda dolarize
olmuĢ ekonomilerde, kur dalgalanmalarından kaynaklanan olumsuz üretim
etkileri, merkez bankalarının dıĢ Ģoklar karĢısında ulusal para biriminin değer
kaybetmesine izin vermedeki isteksizliği altında yatan temel nedenlerden biri
olarak ortaya çıkmaktadır. Dalgalanma korkusu, merkez bankalarının faiz
oranı politikaları ya da döviz müdahaleleri aracılığı ile döviz kurundaki
dalgalanmaları
azaltma
yönündeki
eğilimlerini
ve
Levy-Yeyati
ve
Sturzenegger (2005)'in finansal olarak dolarize olmuĢ ülkelerin daha katı
döviz
rejimleri
Dolayısıyla,
benimsediği
yaygın
bir
yönündeki
yükümlülük
bulgularını
dolarizasyonu,
açıklayabilmektedir.
parasal
otoritenin
istikrarlaĢtırıcı bir para politikası izleme yeteneğini de sınırlandırmaktadır.
Firma düzeyindeki verileri kullanan son dönemdeki çalıĢmalarda,
geliĢmekte olan ülkelerde yükümlülük dolarizasyonunun belirleyenleri tespit
edilemeye çalıĢılmıĢtır. Anılan çalıĢmalarda, finansal olmayan firmaların döviz
cinsinden kaldıraç oranları ile ürettikleri malların uluslararası ticarete konu
olup olmaması arasındaki iliĢki test edilerek; döviz cinsinden borcun, döviz
kazandırıcı faaliyetlerle karĢılanıp karĢılanmadığı analiz edilmektedir. Politika
düzeyinde ise krizlerin tespiti ve önlenmesine yönelik yeni analitik yaklaĢımlar
ortaya çıkmıĢtır. Bu yeni analitik çerçeve, bir ülkenin toplulaĢtırılmıĢ bilançosu
125
ile ekonomideki tüm sektörlerin bilançolarındaki stok değiĢkenlerin (varlık ve
yükümlülük) kur, vade ve sermaye yapısı uyumsuzluklarından kaynaklanan
riskler temelinde incelenmesine dayanmaktadır (Allen vd., 2002).
Yükümlülük dolarizasyonunun önemli bir finansal kırılganlık kaynağı
olduğunun anlaĢılmasına karĢın, birçok yükselen piyasa ekonomisinde
firmalar ve hanehalkları neden hala döviz cinsinden borçlanmaktadır? Bu
soruya verilen yanıtlar kabaca iki baĢlık altında toplanabilmektedir; ilki ulusal
para cinsinden bir borçlanma piyasasının, özellikle de uluslararası bir
piyasanın var olmadığına vurgu yapan ve ilk defa Eichengreen ve Hausmann
(1999) tarafından “temel günah” olarak kavramsallaĢtırılan sorun, ikincisi ise
Burnside
vd.
(2000)
ile
Schneider
ve
Tornell
(2004)
tarafından
kavramsallaĢtırılan ve bir kriz döneminde hükümet tarafından mali destek
verilerek iflastan kurtarılma beklentisi içinde olan firmaların, aldıkları riskleri
tamamen
içselleĢtirmeyeceklerini
ve
dolayısıyla
döviz
cinsinden
borçlanmalarını arttıracaklarını vurgulayan ahlaki risk sorunu. Aghion vd.
(2001)'e göre ise döviz cinsinden borçlanmanın altında yatan temel güdü,
yine ahlaki risk çerçevesinde, döviz cinsinden borçlanma faizinin iyi
zamanlarda düĢük olması; kötü zamanlarda ise borcun ulusal para cinsinden
çok daha büyük bir geri ödeme gerektirmesine karĢın, firmanın temerrüde
düĢerek borcunu sadece kısmen ödemesidir. AĢağıda anılan her iki soruna
da özet olarak yer verilmektedir.
3.1.1. Temel Günah Yazını
Eichengreen vd. (2004a), küresel finansal piyasaların, ülkelerin yurt
dıĢından kendi paraları cinsinden borçlanamamalarına yol açan yapısına
iliĢkin sorunlara odaklanmaktadırlar. Eichengreen vd. (2004b), temel günahı,
bir ülkenin yurt dıĢından kendi parası cinsinden borçlanamaması olarak
tanımlamıĢlardır. Sermayenin, sermaye zengini geliĢmiĢ ülkelerden, görece
sermaye fakiri yükselen piyasa ekonomilerine doğru akmamasının ve bu
126
ekonomilerin
tüketim
dalgalanmalarını
giderilebilmek
üzere
sermaye
akımlarından faydalanmada karĢılaĢtıkları zorlukların muhtemel bir nedeni
temel günahtır. Küresel portföylerin sadece çok az sayıda para biriminden
oluĢması, diğer para birimleri cinsinden menkul kıymet ihraç etmek isteyen
ülkeleri temel günah sorunu ile karĢı karĢıya bırakmaktadır.
Bir ülkenin dıĢ borcu döviz cinsinden ise, reel döviz kurundaki bir artıĢ,
diğer bir ifadeyle ulusal paranın reel olarak değer kaybetmesi, dıĢ
yükümlülüklere kıyasla yurt içi üretimin satın alma gücünü düĢürererek, borç
servisini daha zor bir hale getirecektir. Bu durumun farkında olan yabancı
yatırımcılar ise borç verme konusunda daha az istekli davranacaklardır.
Ulusal paranın reel değeri, iyi zamanlarda güçlenme ve kötü zamanlarda
zayıflama eğilimi taĢıdığından; kötü zamanlarda döviz cinsinden borç
servisinin daha zor ve yabancı yatırımcıların borç vermekte daha az istekli
olmaları, sermaye giriĢlerinin çevrim yanlısı doğasını Ģiddetlendirecektir. Bu
tehlikenin farkında olan bir hükümet, dıĢ borçlanmayı sınırlandırmak üzere
makroekonomik ve düzenleyici tedbirlere baĢvurabilmektedir. Ancak, bu
durumda da sermaye zengini ülkelerden sermaye fakiri ülkelere doğru bir
sermaye akımı olmayacak ve Ģokların etkisi uluslararası borçlanma
aracılığıyla yumuĢatılamayacaktır.
Diğer bir seçenek de, parasal otoritenin, ulusal paradaki değer kaybını
önleyebilmek için döviz piyasasına müdahale etmesi ya da dıĢ borç
servisinde nihai ödünç veren merci (NÖVM) olma iĢlevini yerine getirebilmek
üzere rezerv biriktirmesidir. Yurt dıĢından borçlanma yoluyla oluĢan brüt
döviz yükümlülükleri ile uluslararası rezerv olarak tutulan brüt döviz
varlıklarının eĢleĢmesi anlamına gelen bu durumda da, yine benzer bir
Ģekilde, sermaye zengini ülkelerden sermaye fakiri ülkelere doğru bir
sermaye transferi gerçekleĢmemiĢ olacaktır.
KarĢıt bir görüĢe göre ise, yükselen piyasa ekonomilerinde uygulanan
kötü politikalar ile zayıf kurumsal yapı (finansal az geliĢmiĢlik) nedeniyle, söz
konusu ülkelerde, sermayenin marjinal getirisi o kadar azalmaktadır ki,
127
yabancı yatırımcılar borç verme konusunda çok isteksiz davranmaktadırlar.
Dolayısıyla bu görüĢ, temel günah sorununu, ilgili ekonomilerde borç alma ve
borç verme güdülerini ortadan kaldıran diğer aksaklıklara bağlamaktadır.
Reinhart vd. (2003) tarafından borç tahammülsüzlüğü olarak adlandırılan bu
durum, yükselen piyasa ekonomilerinin, dıĢ borçlarının vade yapısı ve
düzeyini geliĢmiĢ ülke ölçütlerine göre yönetememesi anlamına gelmektedir.
Gerçekten de, geliĢmiĢ piyasalar ile karĢılaĢtırıldığında, yükselen
piyasa ekonomilerindeki makroekonomik politika zayıflıkları ile finansal
piyasalardaki sürtünmeler, daha fazla istikrarsızlığa yol açmakta, finansal
sözleĢmeleri zorlaĢtırmakta ve yurt içi firmaların finansman imkanlarını da
kısıtlamaktadır. Benzer bir biçimde, Jeanne (2003), para politikasındaki
kredibilite eksikliğinin, bağımsız para politikasının faydasını azalttığını ve
ulusal
para
cinsinden
faiz
oranlarını
yüksek
tutarak,
yükümlülük
dolarizasyonunu teĢvik ettiğini savunmaktadır. Caballero ve Krishnamurthy
de,
(2003)
yükselen
piyasa
ekonomilerinde
mevcut
bulunan
aĢırı
seviyelerdeki kısa vadeli borç ile yükümlülük dolarizasyonunun, finansal az
geliĢmiĢlik ve sistemik risklerle mücadele etmenin içsel yolları olduğunu
tartıĢmıĢlardır.
Eichengreen vd. (2004a), temel günah sorununa iliĢkin olarak, yurt içi
politikalar ile kurumsal yapının önemini kabul etmekle birlikte, çok büyük bir
ölçüde ülkelerin kontrolü dıĢında olan etkenler üzerinde duran ara bir
pozisyon
almaktadırlar.
52
Özetle,
yükselen
piyasa
ekonomilerindeki
dalgalanmaları ve bu ülkelerin dıĢ borç servisinde yaĢadıkları sıkıntıları
açıklamaya yönelik temel günah ve borç tahamülsüzlüğü kavramları, sorunun
52
Yazarlar, bu duruma örnek olarak Şili ekonomisini göstermektedir. Şili giderek artan güçlü
kurumları ve politikalarına karşın yurt dışından kendi parası cinsinden borçlanamamaktadır. 1998
yılında ters bir dış ticaret haddi şoku ile karşı karşıya kalan Şili, ihracat şokuna tampon olabilecek
artan sermaye girişleri yerine bir Ani Duruş yaşayarak, ithalatının % 22 oranında daralmasına şahit
olmuştu. Bu ise güçlü kurumları ve politikalarına karşın Şili'nin GSMH'sinin % 6,8'den 1998'de % 0,8'e düşmesine yol açmıştı. Şili, bağdaştırıcı politikalar izleyip reel döviz kurunun uyarlanmasına
izin vermiş olsaydı, olumsuz bilanço etkileri nedeniyle borç servisine ilişkin şüpheler doğabilecek ve
yabancı yatırımcılar artan açığı finanse etmede daha az istekli olabileceklerdi. Otoriteler, kısıtlayıcı
politikalar izleyerek, dış finansman talebini kısmışlar ancak bu büyük bir resesyon pahasına
gerçekleşmişti.
128
kaynağını sırasıyla küresel portföyler ve bu kapsamda uluslararası finansal
piyasaların yapısı ile kredibiliteden uzak politikaların izlenmesine yol açan
kurumsal zayıflıklarda aramaktadır.
Diğer taraftan, para birimi uyumsuzluğu yazını ise söz konusu
sorunların sonuçları ve ilgili ekonomi otoritelerince nasıl giderilebileceği ile
ilgilenmektedir. Ulusal paradaki reel değer kaybının, firmaların ürün fiyatlarına
tamamen yansıması halinde (küçük bir ihracatçı firma ya da döviz kuru
geçiĢkenliğinin tam olması durumunda), firmaların net değerinde herhangi bir
değiĢiklik olmayacaktır. Dolayısıyla, yabancılara döviz cinsinden net borcu
ifade eden para birimi uyumsuzluğu kavramı ile brüt döviz cinsinden borcun
toplam brüt dıĢ borç içerisindeki payını ifade eden temel günah farklı
kavramlardır (Eichengreen vd., 2003). 53 Ġlk günah sorununa sahip olan
ülkelerin, yurt dıĢından döviz cinsinden borçlanmaları mutlaka konsolide bir
para birimi uyumsuzluğuna iĢaret etmemektedir. Bu sorunun önemli olduğu
ülkelerde, istikrarsızlaĢtırıcı finansal etkilerden kaçınmak isteyen otoriteler,
gerçekten de kayda değer bir biçimde daha fazla uluslararası rezerv
tutmaktadırlar. Ancak, düĢük getirili rezervlerin de bir maliyeti bulunmaktadır.
Özet olarak, güçlü kurumsal yapılara sahip ve güçlü politikalar izleyen
ülkeler, muhtemel bir para birimi uyumsuzluğu ile en iyi Ģekilde mücadele
edebilecek bir konumda olmakla birlikte; alınabilecek tüm önlemlerin bir
maliyeti olduğundan, bunlar “ikinci en iyi” çözümlerdir. Örneğin, rezerv
biriktirmek düĢük getiriden dolayı bir maliyet doğurmakta, dıĢ borçlanmaya
eriĢimi kısıtlamak yurt içi yatırımları kısıtlayabilmekte ve esnek döviz kurları
53
Yazarlara göre, OSIN i (i ülkesi için temel günah göstergesi) = max {[1 - (i para birimi üzerinden
ihraç edilen tüm menkul kıymetler / i ülkesi tarafından ihraç edilen menkul kıymetler)] , 0}. Formülde
yer alan pay'da hangi ülke tarafından ihraç edildiğine bakılmaksızın, o para birimi cinsinden ihraç
edilen tüm menkul kıymetlerin yer almasının para birimi uyumsuzluğu kaynaklı muhtemel sorunlara
ilişkin daha iyi bir gösterge olduğu düşünülmektedir. Bir ülkenin döviz riskinden korunması, kendi
parası cinsinden borçlanması ile denktir. Borç alanın bakış açısından, ulusal para cinsinden borç, döviz cinsinden borç artı korunmaya denktir. Bir ülke kendi parası cinsinden borçlanamıyorsa, döviz
riskinden korunamayacaktır. Ancak, bir yurt dışı yerleşik bu ülkenin para birimi cinsinden borçlanabiliyor ise bu borcunu döviz cinsinden borçlanan bir yurt içi yerleşik ile swap edebilir, böylece korunmanın temeli sağlanmış olur. Bu ise, önemli olanın bir ülkenin toplam borcu ile kendi parası cinsinden
olan toplam borcu arasındaki denge olduğunu ifade etmektedir. Bu tutarlar dengeli ise, swap piyasası
kalan döviz kuru uyumsuzluklarını ortadan kaldırabilecektir.
129
da döviz cinsinden borcun yüksek olduğu ülkelerde sorunlara yol
açabilmektedir. Birinci en iyi çözüm ise ülkelerin bir para birimi uyumsuzluğu
yaratmadan yurt dıĢından kendi paraları cinsinden borçlanabilmeleridir.
Eichengreen vd. (2004a), temel günahın çok büyük bir ölçüde, yükselen
piyasa ekonomilerinin kontrolü dıĢındaki etkenlerden kaynaklandığı savından
hareketle; söz konusu ülkelerden olan alacaklar için, uluslararası finansal
kuruluĢların, yeni bir sentetik hesap birimine dayanan likit bir piyasa
oluĢturmalarını önermektedirler. Yeni hesap birimi, küresel portföyde yer
almaya baĢladıkça, yükselen piyasa ekonomileri kendi paraları cinsinden
menkul kıymet ihraç edebilecek ve böylece hem daha etkin bir uluslararası
risk farklılaĢtırması hem de daha düĢük bir finansal kırılganlık söz konusu
olacaktır.
Hausmann ve Panizza (2003) ve Eichengreen vd. (2004a), yaygın bir
Ģekilde gözlemlenen temel günah sorununu açıklayabilmek üzere, ülkenin
kalkınmıĢlık düzeyi, para politikasının kredibilitesi, mali yeterlik, kurumsal
kalite,
enflasyon
ve
döviz kuru
rejimleri gibi değiĢkenler üzerinde
durmaktadır. Bu çalıĢmalardan elde edilen bulgulara göre, anılan tüm
değiĢkenler temel günah sorununda bir rol oynayabilmekle birlikte, kendi
baĢlarına sorunu açıklayamamaktadır. Ġlk günahın muhtemel belirleyenleri
arasında hem istatistiki hem de ekonomik olarak anlamlı bulunan tek
değiĢken (GSMH, toplam ticaret ve toplam yurt içi kredilerin log değerlerinin
birinci temel bileĢeni olarak hesaplanan) ülke büyüklüğüdür.
Kendi paraları cinsinden borçlanabilen ülkelerin büyük ülkeler olması
ve küresel portföyün çok az sayıda para biriminde yoğunlaĢmasının ardında,
iĢlem maliyetlerinin var olduğu bir dünyada, optimal portföyün sınırlı sayıdaki
para biriminden oluĢması yatmaktadır. Ġlk günah sorunu yaĢamayan
ülkelerden, ABD ve Japonya ülke büyüklüğü değiĢkeni ile açıklanabilirken,
Ġsviçre ve Ġngiltere gibi ülkeler ise finansal merkez olma değiĢkeni ile
açıklanabilmektedir. Bu değiĢken, ülke büyüklüğü değiĢkeni kontrol edildikten
sonra bile istatistiki olarak anlamlı ve büyük bulunmaktadır.
130
Diğer taraftan, Hausmann ve Panizza (2003), bir ülkenin yurt içinden
kendi parası cinsinden ve uzun vadeli borçlanabilme imkanının, para
politikasının kredibilitesi ve sermaye kontrollerinin varlığı ile pozitif bir
korelasyon içinde olduğu sonucuna ulaĢmıĢlardır. Eichengreen ve Hausmann
(1999)‟un ilk tanımlarında, temel günah, yükselen piyasa ekonomilerinin hem
yurt dıĢından kendi paraları cinsinden borçlanamamaları, hem de yurt içinden
kendi
paraları
cinsinden
uzun
vadeli
ve
sabit
faiz
oranlarıyla
borçlanamamaları Ģeklinde ifade edilmiĢtir. Ancak, zaman içerisinde, bu
ülkelerde kamu sektörü finansmanında yurt içi tahvil piyasasının baskın bir
hale gelmesinden dolayı, yurt içi temel günah tanımdan çıkarılmıĢtır. Yurt içi
ve yurt dıĢı temel günahın oldukça farklı etkenler tarafından belirlendiğini
ampirik olarak ortaya koyan yazarlar, yurt içi temel günah sorunu olmayıp
yurt dıĢı temel günah sorunu olan ġili, Ġsrail, Hindistan, Macaristan ve
Tayland gibi ülkeleri bu duruma örnek olarak göstermektedirler.
Bununla birlikte, bugünlerde birçok yükselen piyasa ekonomisinin
özellikle yurt içi tahvil piyasalarını daha fazla kullanarak, kendi paraları
cinsinden dıĢ borçlanmaya gidebilmeleri; pek çok gözlemcinin, temel günahın
artık bir sorun olmadığı ve geliĢmekte olan ülkelerin günahlarının bedelini
ödeyerek artık kefarete kavuĢtuklarını iddia etmelerine yol açmıĢtır. Ġlk
günaha iliĢkin göstergeleri 2008 yılına kadar güncelleyen Hausmann ve
Panizza (2010), geliĢmekte olan ülkeler, geçiĢ ekonomileri ve yükselen
piyasa ekonomilerinden oluĢan geniĢ bir örneklem grubu için yurt içi ve yurt
dıĢı tahvil piyasaları verilerini kullanarak anılan “kefaret hipotezi”ni test
etmiĢlerdir.
ÇalıĢmanın sonuçları aĢağıdaki Ģekilde özetlenebilir: i) Ġlk günahta bir
azalma söz konusu olmakla birlikte, bu azalma boyut itibarıyla küçük ve
sınırlı sayıda ülke ile ilgilidir, ii) Bir çok ülke, döviz cinsinden ya da faiz
oranına endeksli borçlanmaya kıyasla, uzun vadeli ve sabit faiz oranlı
borçlanmanın artıĢ gösterdiği yurt içi tahvil piyasalarını daha çok kullanmakta
ve bu anlamda yurt içi tahvil piyasaları daha az günahkar olmaktadır. Ancak,
yabancı yatırımcıların yurt içi tahvil piyasalarında ülke parası cinsinden
131
tahvillere ilgisini arttırarak daha fazla kur riski almak istediklerine dair bir kanıt
bulunamamıĢtır.
Bu
piyasalar,
yabancılardan
ulusal
para
cinsinden
borçlanmak için henüz yeterli bir düzeye ulaĢmamıĢtır. Yurt dıĢından
borçlanma ihtiyacı içinde olan bir ülke, hala çoğunlukla döviz cinsinden
borçlanmak zorundadır ve dolayısıyla temel günah ile karĢı karĢıyadır.
Özellikle, riskten kaçınma eğiliminin çok düĢük olduğu 2003-2007 dönemi
verileri bu gözleme iĢaret etmektedir, iii) Brüt ve net dıĢ borcun GSMH'ye
oranında görülen büyük düĢüĢler temelinde, dıĢ borca bağımlılıkta önemli bir
gerileme yaĢanmaktadır. Ancak, ülkeler, para birimi uyumsuzluğunu döviz
cinsinden daha az borçlandıkları için değil yurt dıĢından daha az
borçlandıkları için azaltmıĢlardır. Bir baĢka deyiĢle, temel günah ortadan
kaybolmamıĢ, sadece dıĢ kaynağa ihtiyaç duyan daha az ülke yurt dıĢından
borçlanmak istemiĢtir, iv) GeliĢmekte olan ülkeler 2008-2009 yılında yaĢanan
finansal krizde, geçmiĢe göre daha fazla çevrim karĢıtı bir para politikası
izlemiĢlerdir. Ancak, bunun sebebi temel günahın ortadan kalkması değil
daha düĢük brüt ve net dıĢ borca sahip olmalarıdır. Özet olarak, günahtan
kaçınmayı tercih eden geliĢmekte olan ülkeler için kefaret bir kural değil, bir
istisna olmuĢtur. Hausmann ve Panizza (2010: 5)‟e göre, “Finansal
küreselleşmenin vaad edilmiş cenneti temel günahtan arınmayı beklemek
zorunda kalacaktır”.
3.1.2. Ahlaki Risk ve Kurtarma Garantileri
1980'li yılların sonlarında kamunun ekonomide payını küçülterek, özel
sektörde hızlı bir büyümeyi teĢvik edecek reformlar uygulayan pek çok orta
gelirli ülkede, söz konusu reformlar sayesinde özel sektöre açılan kredilerde
büyük artıĢlar gerçekleĢmiĢtir. Dolayısıyla, Schneider ve Tornell (2004)'e göre
geçmiĢ dönemlerde gözlemlenen mali ve parasal dengesizlikler kaynaklı
ödemeler dengesi krizlerinin yerini, krediler, para birimi uyumsuzluğu ve
kurtarma garantilerinin merkezi bir rol oynadığı yeni büyüme-daralma
çevrimleri almıĢtır. Orta gelirli ülkelerdeki büyüme-daralma çevrimlerine iliĢkin
132
kuramsal bir model içeren anılan çalıĢmada, kriz öncesinde kredi arzının
geniĢleme gösterdiği ve ulusal paranın değer kazandığı ve sonrasında da
özel sektörün, yaygın bir biçimde, korunmamıĢ döviz cinsinden borcunda
temerrüde düĢtüğü, kredi arzında keskin daralmaların yaĢandığı ve ulusal
paranın değer kaybettiği ödemeler dengesi krizleri incelenmiĢtir. Finansal
piyasalar için bir sürpriz niteliğinde olan bu krizlerde, makroekonomik
temeller ile ilgili bir Ģokun bariz bir tetikleyici olarak iĢaret edilmesi mümkün
gözükmemektedir.
1980-1999 yılları arasında 11 ülkedeki büyüme-daralma dönemlerinin
incelendiği çalıĢmada, ampirik bulgular, geniĢleme dönemlerinde ticarete
konu olan mal üretiminde bulunan sektörlere (T sektörü) kıyasla çoğunlukla
daha hızlı büyüyen, ticarete konu olmayan mal üretiminde bulunan
sektörlerin (N sektörü); kriz dönemlerinde daha fazla daralma gösterdiğine,
toparlanmaları için daha uzun bir zaman gerektiğine ve yine geniĢleme
dönemlerinde garanti verilen ve daha sonra sorunlu hale gelen kredilerin
çoğunluğunun bu sektöre açıldığına iĢaret etmektedir. Krizin ardından
yabancı alacaklılar çoğunlukla kurtarılmıĢ olmasına rağmen, üretime kıyasla
toparlanması çok daha uzun bir zaman alan yurt içi kredilerde keskin bir
daralma yaĢanmıĢtır. Özet olarak, kredi ve üretim dalgalanmaları çok büyük
ölçüde N sektöründen kaynaklanmaktadır.
ÇalıĢmadaki ilk ayırt edici unsur, orta gelirli ülkelerde, finansman
kaynaklarının iki karakteristik niteliğinin etkileĢimi sonucunda krizlerin ortaya
çıkabileceğinin gösterilmesidir. Ġlk olarak, T ve N sektörlerinin finansman
imkanlarında bir asimetri söz konusudur. T sektörünün farklı dıĢ finansman
kaynaklarına eriĢimi mümkün iken, N sektöründe sözleĢme uygulanabilirliği
sorunları
mevcuttur: bu
sektör
borçlanmakta,
ancak
geri
ödemede
bulunacağını taahhüt edememektedir. Ġkinci olarak ise borç verenler sistemik
kurtama garantisinin keyfini sürmektediler. Modelde, sistemik kurtarma
garantilerinin, sözleĢme uygulanabilirliği problemini etkisizleĢtirememesi
nedeniyle, aĢırı risk alma ve kredi kısıtları dengede eĢanlı olarak ortaya
çıkmaktadır.
133
Ġkinci ayırt edici unsur ise, dıĢsal Ģokların yokluğunda dahi, içsel bir
biçimde ortaya çıkan kredi ve kur risklerinin, kendi kendini gerçekleĢtiren
krizlere yol açabilmesidir. Modelde, reel döviz kuru riski makroekonomik
temellere iliĢkin bir Ģok ve kredi riski de para birimi uyumsuzluğu neticesinde
ortaya çıkmamaktadır. Aksine, reel kur riski, N sektörü tarafından seçilen
optimal para birimi uyumsuzluğu aracılığı ile kredi riskine dönüĢmektedir.
Ardından, para birimi uyumsuzluğu, kendi kendini gerçekleĢtiren bir krize yol
açabileceğinden, kredi riski de reel kur riskine dönüĢmektedir. Dolayısıyla,
hem kredi hem de reel döviz kuru riski kendi kendini pekiĢtirmektedir.
Daha açık ifadesiyle, reel kurda bir artıĢ beklentisi içinde olan N
sektörü, para birimi uyumsuzluğu yaratmayı optimal bulacak ve iflas etme
riskini üstlenecektir. T malları cinsinden borçlanarak, bir para birimi
uyumsuzluğuna neden olan N sektörünün gelirleri, reel kura bağlı iken;
yükümlülükleri, mevcut kurtarma garantileri sayesinde reel kura bağlı
olmayacaktır. Ancak, reel kurdaki bir artıĢın, beraberinde tüm firmaların
iflasını getirmesi, bir kurtarma paketinin hazırlanmasına yol açarak, firma
borçlarının vergi mükelleflerine kaydırılması sonucunu doğuracaktır. Bu
durum ex ante karların artması anlamına gelmektedir.
Diğer taraftan, bir para birimi uyumsuzluğunun oluĢması, bilanço etkisi
aracılığıyla reel döviz kurunun artması yönündeki baĢlangıç beklentisini
geçerli kılmaktadır. Garantiler sistemik olduğu için, alacaklıları, herhangi bir
bireysel firmanın iflası karĢısında sigortalayamamakta ve bireysel bir firma da
borçlanma kısıtına uymak zorunda kalmaktadır. Sonuç olarak, bilanço etkisi
kanalı ile N sektörü yatırımları, N sektörü nakit akımlarına bağlı olmaktadır.
Aslında kurtarma garantileri daha yüksek bir kaldıraca izin vermektedir, firma
en azından temerrüde düĢtüğü ve kurtarıldığı bir durumda, alacaklılara
ödeme yapmayı taahhhüt edecektir. Böylelikle, para birimi uyumsuzluğu
borçlanma kısıtını hafifletmekte ve bilanço etkisini kuvvetlendirmektedir.
Kendi kendini gerçekleĢtiren krizler ise Ģu Ģekilde ortaya çıkmaktadır:
N mallarının fiyatının düĢmesi, N sektörünün nakit akımını zayıflatarak yaygın
134
temerrütlere yol açacaktır. N sektörü yatırım talebi de bilanço etkisinden
dolayı çökecektir. N sektörü kendi piyasası için yeteri kadar büyük bir alıcı ise
fiyat gerçekten de düĢmelidir. Bu durumda ticarete konu olan malların ticarete
konu olmayan mallara göre fiyatını ifade eden reel döviz kurunda bir artıĢ
bekleyen tüm firmalar haklı çıkmaktadır. Tabii ki anılan mekanizma, sadece
kriz riski çok yüksek değilse ve dolayısıyla firmaların planları karsız hale
gelirse, iĢlerlik kazanacaktır; dengede ortaya çıkacaklarsa kendi kendini
gerçekleĢtiren krizler ender olaylar olmalıdır. Sadece öngörülen krizlerde risk
içsel olmakta, öngürülemeyen krizlerde firmalar T ya da N cinsinden
borçlanma arasında kayıtsız kalmaktadır. Tersi bir durumda ise , eğer yakın
bir zamanda diğer sektörlerin N mallarına yönelik taleplerinin artması
bekleniyorsa, göreli fiyat artıĢı ile birlikte N sektörünün de büyüdüğü bir
geniĢleme dönemi ortaya çıkacaktır. Üretimdeki bir artıĢ, sadece N malları
arzını arttırmakla kalmayıp, N sektörünün nakit akımını da arttıracaktır.
Fiyatların artacağı beklentisi sürdüğü sürece, N sektörüne yatırım karlı olacak
ve nakit akımındaki artıĢ N malları yatırım talebini uyaracaktır.
Üçüncü ayırt edici unsur, kurtarma garantilerinin geçici bir sıkıntı
olmamasıdır: ortadan kaldırılmaları tartıĢmasız olarak daha iyi ekonomik
sonuçlara yol açmamaktadır. Finansal bir sürtünmenin varlığı, beraberinde
ilginç bir değiĢ-tokuĢ getirmektedir: garantiler bir yandan ekonomik büyüme
oranını arttırırken, diğer yandan da kendi kendini gerçekleĢtiren krizler
karĢısında ekonomiyi daha kırılgan bir hale getirmektedir. Hatta bazı
durumlarda, garantiler, kaynak dağılımını Pareto optimale yakın bir seviyeye
getirmektedir. Model, mevcut duruma kıyasla geleceğe iliĢkin daha olumlu
beklentilerin var olduğu borçlanmadaki artıĢ dönemlerinin, sadece aĢırı risk
almayı yansıtmadığını; aksine, söz konusu dönemlerde borç alma kısıtlarının
hafiflediğini ortaya koymaktadır.
Dördüncü ayırt edici unsur ise sonuçların reel bir modelde elde edilmiĢ
olmasıdır. Dolayısıyla, nominal kur rejimleri bir büyüme-daralma çevriminin
karakteristiğini açıklayamamaktadır. Özet olarak, büyüme-daralma çevrimleri
sabit ve dalgalı kur rejimleri altında önemli ölçüde farklılaĢmamaktadır.
135
Son
olarak
da,
Balassa-Samuelson
etkisi olarak
adlandırılan,
gelirlerinde büyük oranlı artıĢ kaydeden ülkelerde ulusal paranın uzun
dönemde reel olarak değer kazanması olgusunu rasyonalize etmek için T
sektöründeki daha hızlı verimlilik artıĢlarına vurgu yapılmaktadır. Ancak, bu
etki, kredi arzının artıĢ gösterdiği dönemlerde sıklıkla gözlemlenen, ulusal
paranın reel değer kazanması ve artan bir N/T oranının eĢanlı varlığını
açıklayamamaktadır. Model, bu olguya N sektöründe kendi kendini pekiĢtiren
bir mekanizma bulunduğundan dolayı açıklık getirebilmektedir.
Özet olarak, temel günah ve ahlaki risk yazını çerçevesinde, yükselen
piyasa ekonomilerinde hem kamu hem de firmalar kesimi, yurt dıĢından kendi
parası cinsinden borçlanamamakta; yerli sermaye piyasalarının göreli az
geliĢmiĢliği, yurt içi firmaların yurt içinden yeterli bir düzeyde uzun vadeli
borçlanabilmelerini ya da finansal türevleri kullanarak para birimi ve vade
risklerinden etkin bir biçimde korunabilmelerini engellemekte ve zayıf
kurumlar ve/veya firma yönetimleri, firmaların halka arz Ģeklinde finansman
yaratmasını kısıtlamaktadır.
Dolayısıyla, uzun vadeli yatırımları finanse etmek üzere yurt içinden
uzun vadeli finansman sağlayamayan bir firma ya vade uyumsuzluğu
yaratarak ulusal para cinsinden ve kısa vadeli, ya da para birimi
uyumsuzluğu yaratarak, döviz cinsinden ve uzun vadeli borçlanmak zorunda
kalmaktadır (IMF, 2005: 116).
136
3.2. FĠNANSAL KRĠZ MODELLERĠ
Bir önceki bölümde ele alınan geliĢmelere ve finansal krizlerde çok
önemli bir rol oynayan kredi koĢullarına yer vermediği için geleneksel
ödemeler dengesi kriz modelleri ile standart Mundell-Fleming modeli54, yeni
büyüme-daralma çevrimlerine açıklık getirememektedir. Bu noktada, finansal
kriz yazınının geliĢimine aĢağıda özet olarak yer verilmektedir.
3.2.1. Birinci Nesil Finansal Kriz Modelleri
1990‟lı yılların ortalarına kadar standart “birinci nesil” modeller döviz
krizlerini genellikle bütçe açıklarının parasallaĢtırılması ile ortaya çıkan rezerv
kayıpları ve nihai olarak da döviz kuru çıpasının terk edilmesiyle sonuçlanan
temel
makroekonomik
göstergeler
çerçevesinde
değerlendirmekteydi
(Krugman, 1999a). Aynı zamanda, kriz dinamiklerine iliĢkin olarak, cari
iĢlemler dengesizlikleri, yanlıĢ reel kur uyarlamaları, beklenen devalüasyon
gerçekleĢtiğinde kamunun borç servisi üzerindeki etkileri ve kur çıpasının
savunulması amacıyla yapılan borçlanmalar üzerinde duruluyordu. Odak
noktası ise yapısal etkenlerdi ve rezervlerin kritik bir eĢiğin altına inmesinin
bir krizi tetikleyeceği düĢüncesi hakimdi.
3.2.2. Ġkinci Nesil Finansal Kriz Modelleri
1992 Avrupa Döviz Kuru Mekanizması Krizi ve 1994-1995 Meksika
Krizi “ikinci nesil” kriz modellerinin tanımlanmasına yol açtı. Bu modellerde
54
Bu model uyarınca, sermaye çıkışları söz konusu olduğu zaman cari açıkta ihtiyaç duyulan
iyileşme, bir üretim kaybı olmaksızın, ulusal paranın reel olarak değer kaybetmesi ile
sağlanabilmektedir: kaynaklar ticarete konu olmayan mal üretiminde bulunan sektörlerden ticarete
konu olan mal üretiminde bulunan sektörlere kayacak ve böylece ekonomi dünya piyasalarında daha
rekabetçi bir hale gelecektir. Dolayısıyla, ulusal paradaki değer kaybından sonra büyüme hızlanarak
devam edecektir.
137
para otoritesinin dalgalı kura geçmenin fayda ve maliyetlerini değerlendirerek
devalüasyon kararı alıp almama yönündeki içsel bir politika tepkisi
neticesinde tetiklenebilecek bir kriz üzerinde duruluyordu. Bu modellerde
ayrıca aĢırı değerli ulusal para ve sürdürülemez cari iĢlemler açıkları gibi
yapısal zayıflıkların yanı sıra kendi kendini besleyen panik unsurları üzerinde
de duruluyordu. Meksika Krizi‟nde, rezervlerin vadesinin yaklaĢmakta olan
büyük miktarda dövize endeksli kısa vadeli borcun servisinde yetersiz
kalacak olması, yatırımcıların paniğinden kaynaklanan ve kendi kendini
besleyen bir borç çevirme krizi ortaya çıkarmıĢtır. Söz konusu unsurları
barındıran “ikinci nesil” kriz modelleri (bkz. Obstfeld 1994, Cole ve Kehoe
1996), bilanço yaklaĢımı çerçevesinde yeniden değerlendirilecek olursa;
modellerin birçoğunda içerilen çoklu denge olasılığı, ya kamu sektörü ya da
özel sektörde var olan likidite uyumsuzluğundan kaynaklanmakta ve bu
türden uyumsuzluklar ise kendi kendini besleyen bir dövize hücum, bankaya
hücum ya da borç çevirme krizine dönüĢebilmektedir. Dolayısıyla, “ikinci
nesil” kriz modellerinin pek çoğunun bilanço kırılganlık kaynaklarından birini
vurguladığı söylenebilir (Allen vd., 2002).
1997-1998 Asya Krizi‟nin ardından reel döviz kuru dalgalanmalarının
ekonomik performans üzerindeki etkisi yeniden tartıĢmaya açılmıĢ ve birçok
araĢtırmacı, ulusal paradaki reel değer kaybının standart Mundell-Fleming
çerçevesinde öngörülen geniĢletici etkisinin yükümlülük dolarizasyonunun
varlığı durumunda tersine çevrilebileceğini öne sürmüĢtür. Asya Krizi, krizin
merkezinde geleneksel “birinci nesil” modellerde yer alan mali dengesizlikleri
değil özel sektörün yer aldığını ortaya koyuyordu; Asya ülkelerinin mali
duruĢları Latin Amerika ülkelerine kıyasla çok daha güçlü idi. IMF bile, bu
kadar derin bir resesyon öngöremediği için, krizin baĢlangıcında, söz konusu
ülkelere mali sıkılaĢtırma yönünde telkinde bulunmuĢ olmasınının bir hata
olduğunu ifade etmiĢtir (IMF, 1999).55 Kriz sonrasında ise gevĢek sabit kur
55
Asya ülkelerinin karşı karşıya oldukları resesyonun beklenenden daha derin olacağının anlaşılmış
olması ile birlikte, IMF bu ülkelerle yürütmekte olduğu programlarda mali sıkılaştırmanın tam tersi
yönünde bir düzeltmeye gitmiştir.
138
rejimi
suçlanmıĢtır:
krize
giren
ülkeler,
zamanında
terk
etmeye
yanaĢmadıkları sürdürülemez bir döviz kuru rejimi uygulamaktaydı ve ancak
ödemeler dengesi krizinin ardından bu rejimden vazgeçmiĢlerdi. Bu makul bir
açıklama olsa da, üretim ve istihdamdaki birbirini izleyen reel çöküĢleri
açıklayamamaktadır. Asya krizi, her ne kadar kendi kendini besleyen
“likiditeye
hücum”
unsurları
barındırsa
da,
krizle
birlikte
bölge
ekonomilerindeki finansal ve finansal olmayan sektörlere iliĢkin birçok ilave
kırılganlık kaynağı da gündeme gelmiĢtir.
Bu kriz, aynı zamanda, 1990‟lı yılların, döviz krizlerinin geleneksel cari
iĢlemler dengesizliklerinden çok beklenmedik sermaye çıkıĢlarından ya da
sermaye giriĢlerindeki ani duruĢlardan kaynaklandığını ve döviz krizlerinin
genellikle bankacılık krizleriyle birlikte ortaya çıktığı gerçeğini ortaya
koymuĢtu. Asya Krizi‟nin öncesinde birinci nesil kriz modellerinde öngörülenin
aksine, krize giren ekonomilerin çoğunluğunda bütçe fazlaları ile artan döviz
rezervleri ve ikinci nesil kriz modellerinde öngörülenin aksine düĢük bir
iĢsizlik oranı ve ihracat patlaması görülmekteydi. Bu kapsamda, bilanço
yaklaĢımına dayanan “üçüncü nesil” modeller, sermaye hareketlerinin döviz
krizleri ve finansal krizlere nasıl yol açabileceğini ortaya koymak üzere
geliĢtirilmiĢti (Dornbusch, 2001).
3.2.3. Üçüncü Nesil Finansal Kriz Modelleri
“Üçüncü nesil” modellerin bir kısmı, para birimi uyumsuzluğundan
kaynaklanan bilanço dengesizlikleri üzerinde odaklanmaktadır: Krugman
(1999a ve 1999b), Aghion vd. (2001 ve 2004), Cespedes vd. (2000 ve 2002).
Bu çalıĢmalarda ekonomide bir yükümlülük dolarizasyonunun varlığı halinde,
ulusal parada meydana gelebilecek büyük oranlı bir değer kaybının, döviz
cinsinden borçların reel yükünü arttırabileceği ve yatırım ve üretim
daralmasını tetikleyebileceği öngörülmektedir. Bu modellerin bazılarında,
örneğin Krugman (1999a ve 1999b), döviz kuru hareketlerine yol açan ve
139
bilanço etkileri olan döviz krizleri kendi kendini besleyen bir nitelik arz
ederken; diğer modellerde, örneğin Cespedes vd. (2000 ve 2002), ulusal
paradaki reel değer kaybını yapısal bir reel Ģok tetiklemektedir. Çoklu
dengeye yol açan mekanizmaların da bulunduğu bu yeni nesil finansal kriz
modelleri, özellikle sert kur uyarlamalarının gerçekleĢtiği bir ortamda, özel
sektör firmalarının karĢı karĢıya bulundukları finansman kısıtı üzerinde
durmaktadır.
Yine bu modellerin bir kısmı, örneğin Chang ve Velasco (2000), kendi
kendini besleyen ve yapısal olmayan “bankaya hücumlar” üzerinde
odaklanırken, bir kısmı, örneğin Corsetti vd. (1999), bilanço kırılganlıklarını
mikroekonomik bozukluklar temelinde değerlendirmekte ve son olarak da
baĢka bir kısım da geliĢmekte olan ülkelerin finansal krizlere karĢı
kırılganlığını açıklamada kurumsal finans kuramını temel almaktadır.
Diğer katkılar ise “ani duruĢ” ve “sermaye giriĢlerinin geri dönmesi”
olgularını modellemeye yönelik olmuĢtur. Bu çalıĢmaların yukarıda ele alınan
“üçüncü nesil” modellerin bir karması olduğu söylenebilir, örneğin Calvo
(1998) ile Schneider ve Tornell (2004). Bu kapsamdaki modeller, ani duruĢlar,
kredi daralması, döviz krizleri ve kriz sonrası oluĢan üretim kayıpları gibi
olguları; para birimi cinsi ve likidite uyumsuzlukları, bilanço etkileri, eksik
bilgiye sahip yerli ve yabancı yatırımcıların “hücum”larla ve bulaĢmayla
sonuçlanan panik davranıĢları, finansal sektör uyuĢmazlıkları ve ticarete
konu
olmayan
sektörlerdeki
aĢırı
yatırımlar
gibi
etkenler
temelinde
açıklamaya çalıĢmaktadır.
3.2.3.1. “Bilanço” YaklaĢımı
Krugman (1999a ve 1999b), Aghion vd. (2001 ve 2004), Chang ve
Velasco (2000), Cespedes vd. (2000 ve 2002) yükümlülük dolarizasyonunun
varlığı durumunda, ulusal para birimindeki değer kaybının
daraltıcı
olabileceğini göstermek üzere açık ekonomi Bernanke-Gertler çerçevesini ilk
140
kullananlar arasındadır. Bernanke ve Gertler (1989) tarafından tartıĢıldığı
üzere, firmalar için kaldıraç oranının üst bir sınırı bulunduğundan, yurt içi
firma sahiplerinin net varlık değerleri, yatırım düzeyini kuvvetli bir Ģekilde
etkilemekte ve dolayısıyla yatırımlar çoğunlukla servet kısıtı altında
gerçekleĢtirilmektedir. Firmalar kesiminin ekonomik büyümenin motoru
olduğu ve genel finansal kalkınmıĢlık düzeyinin büyümeye ciddi oranda katkı
sağladığı dikkate alındığında, firma bilançoları çok büyük bir önem arz
etmektedir. Bu aĢamada kredi kanalı üzerinde durmak gerekmektedir.
Modigliani ve Miller (1958)'in yansızlık teoremlerinde, mükemmel
iĢleyen sürtünmesiz bir sermaye piyasasında, nominal değiĢikliklerin
firmaların finansal pozisyonları ve dolayısıyla reel kararları üzerinde reel
etkilerinin bulunmayacağı varsayılmaktadır. Asimetrik bilginin bulunmadığı
etkin bir piyasa varsayımına dayanan bu kuram uyarınca, bir firmanın değeri
de alacağı yatırım kararları da o firmanın finansal yapısından bağımsızdır;
firmanın finansmanı nasıl sağladığının (menkul kıymet ihracı ya da
borçlanma ile) bir önemi bulunmamaktadır. Diğer bir ifadeyle, finansman
maliyetleri aynı olduğu için, kullanılan finansman yönteminin yatırımlar
üzerinde bir etkisi yoktur. Bu Ģekilde, para politikasının yatırım faaliyetleri
üzerindeki etkisini belirleyen en önemli büyüklük, faiz oranlarına bağlı olan
sermayenin kullanım maliyeti olmaktadır. Ancak, sermaye piyasalarında
asimetrik bilgi ve buna bağlı olarak temsil (vekalet) problemlerinin var olması
halinde, Modigliani - Miller Kuramı geçerliliğini yitirmekte ve bu noktada kredi
kanalı kuramı devreye girmektedir.
Sermaye piyasasındaki sürtünmeler, konjonktürel dalgalanmalarda
önemli bir rol oynayabilmekte ve yaygın reel etkilere yol açabilmektedir.
Özetle, firma bilançoları iktisadi faaliyetin önemli bir belirleyeni haline
gelebilmektedir. Kredi kanalında, para politikası ekonomiyi banka kredi
kanalı 56 ve bilanço kanalı olmak üzere iki kanal aracılığıyla etkilemektedir.
Doğrudan etki, banka kredi kanalı aracılığı ile gerçekleĢmektedir. Örneğin,
56
Geleneksel faiz kanalından farklı bir biçimde, banka kredi kanalında, parasal olmayan varlıklar
ayrıştırılmakta ve sadece tek bir grup (menkul kıymet) altında toplulaştırılmamaktadır.
141
daraltıcı bir para politikası neticesinde faiz oranları artmakta, bankalar,
rezervleri ve mevduat hacimlerindeki azalmayı telafi etmek üzere menkul
kıymet satmak yerine özellikle küçük ve orta ölçekli firmalara yönelik kredi
arzını azaltmaktadır. Dolaylı etki ise firmaların finansal pozisyonuna vurgu
yapan bilanço kanalı aracılığıyla gerçekleĢmektedir.
Kredi kanalı yaklaĢımının temel önermesi, para politikasının faiz
oranları üzerindeki doğrudan etkilerinin, Bernanke vd. (1999)'un “finansal
hızlandıran” mekanizması çerçevesinde, “dıĢ finansman primi”ndeki içsel
değiĢimler aracılığı ile daha da büyüyecek olmasıdır. Anahtar mekanizma,
firmanın dağıtılmayan karlarını kullanarak yarattığı iç finansmanın alternatif
maliyeti ve dıĢarıdan sağlanan finansmanın maliyeti arasındaki farkı ifade
eden “dıĢ finansman primi” ile firmanın likit varlıkları ile likit olmayan
varlıklarının teminat değeri toplamından, firmanın yükümlülükleri çıkarılarak
bulunan “firma net değeri” arasındaki iliĢkidir. Bernanke vd. (1999), asimetrik
bilgiye dayanan dinamik bir genel denge modeli çerçevesinde, “dıĢ
finansman primi” ile borçlanacak firmanın net değerinin ters yönlü bir iliĢki
sergilediğini ortaya koymaktadır. Borçlanmak isteyen bir firmanın, proje
finansmanında kullanabileceği servetinin çok kısıtlı olması, firmaca arzu
edilen kaynak maliyeti ile dıĢ finansmanı sağlayacak alacaklılarca arzu edilen
getiri arasındaki farkın artmasına yol açacaktır. Alacaklılar açısından, daha
yüksek bir temsil maliyeti, daha yüksek bir dıĢ finansman primi ile telafi
edilmelidir, böylelikle, denge primi daha yüksek bir seviyede oluĢacaktır.
Borçlanan firmaların net değerleri, (varlık fiyatlarının ya da karların
çevrim yanlısı olmasından dolayı) çevrim yanlısı olduğu ölçüde, dıĢ
finansman primi de çevrim karĢıtı olacak; borçlanma düzeyi ve dolayısıyla
yatırım harcamaları ile üretimdeki dalgalanmalar artacaktır. Bu durumda
yatırımlarda bir hızlandıran etkisi ortaya çıkmaktadır; iyi zamanlarda daha da
güçlenen firma bilançoları yatırım talebini geniĢleterek, ekonomideki yukarı
yönlü ivmeyi daha da arttırmakta, kötü zamanlardaki zayıf bilançolar ise tam
tersi bir etki yaratmaktadır (Bernanke ve Gertler 1989: 28).
142
Örneğin, ters bir verimlilik Ģoku ya da bir resesyon, firmanın cari nakit
akımını ve dolayısıyla da yatırım projelerini dağıtılmayan karlar ile finanse
edebilme imkanını azaltarak, firmanın net değerini düĢürecektir.
57
Söz
konusu düĢüĢ, hem kredi imkanlarını azaltacak hem de ortalama dıĢ
finansman primini ve yeni yatırımların maliyetini arttıracaktır. Bu türden bir
durumda, ters seçim ve ahlaki risk sorunları eĢanlı olarak mevcut
bulunmaktadır.58 Firmanın temerrüde düĢme olasılığını arttıran daha düĢük
bir net değer, firmanın yatırım projelerinin riskliliğine iliĢkin potansiyel
alacaklıları yanıltabileceği anlamına gelmektedir. Sonuç itibarıyla, iktisadi
faaliyeti ve gelecek dönemlerdeki nakit akımlarını yavaĢlatan yatırım
düĢüĢleri, ilk Ģokun etkilerinin büyümesine ve yayılmasına sebep olacaktır.
Bernanke vd. (1996)'ya göre, toplam talepte ortaya çıkan bu etki, özellikle de
küçük firmalar açısından bir finansal hızlandıran mekanizması açığa
çıkartabilecek ve ekonominin çok parlak olmadığı dönemlerde bankalar
açısından kaliteye kaçıĢ söz konusu olabilecektir: bankalar kredi taleplerini
değerlendirirken, zayıf firmalar aleyhine ve güçlü firmalar lehine karar
vereceklerdir. Bernanke ve Gertler (1999: 41), bu durumun toplam üretim
üzerinde seri korelasyonlu hareketler yaratabileceğini ve firmaların baĢlangıç
finansal pozisyonları ne denli zayıfsa, yayılma etkisinin de nakit akımları
aracılığı ile o denli güçlü olacağını ortaya koymuĢlardır.
Diğer taraftan, daraltıcı bir para politikasının ardından ortaya çıkan faiz
oranı artıĢları, borç çevirme riski aracılığı ile yüksek oranda kısa vadeli borcu
bulunan firmaların net değerlerinde bir azalmaya yol açabilmektedir. Sadece
piyasa faiz oranları değil, borçluların finansal pozisyonları da doğrudan
etkilenmektedir; faiz oranı artıĢları, değiĢken faiz ile borçlanan firmaların nakit
akımlarını azaltmakta ya da teminat olarak gösterebilecekleri varlıkların
57
Varlık fiyatlarının düşmesi de aynı etkiye neden olacaktır.
Firma sahipleri, kullanacakları krediler için garanti olarak daha az teminat verebilecekler ve
böylelikle alacaklılar ters seçimde bulunarak, geri ödeme olasılığı düşük borçlulara kredi
verebileceklerdir. Ahlaki risk problemi ise kredi verildikten sonra ortaya çıkmaktadır; firma sahipleri
hisse paylarının değerinin düşmesinden dolayı riskli projelere yönelebilmekte ve böylelikle kredinin
geri dönme olasılığı azalmaktadır. Sonuç olarak, ters seçim ve ahlaki risk problemleri karşısında borç
verenler kredi tayınlamasına gidebilmektedir.
58
143
piyasa değerini düĢürmektedir. Dolaylı olarak ise firmalar parasal sıkılaĢtırma
sonucunda satıĢlarında azalma ile karĢı karĢıya kalabilmektedirler. Sermaye
piyasalarına eriĢimi kısıtlı olan küçük firmalar, maliyetlerine kıyasla gelirleri
daha fazla düĢebileceğinden, nakit sıkıĢıklığından daha fazla zarar
göreceklerdir. Firma bilançolarının zayıf ve banka likiditesinin görece düĢük
olduğu bir durumda, faiz oranlarındaki artıĢ, güçlü bir kredi kanalı aracılığı ile
finansal hızlandıran mekanizmasının öngördüğü Ģekilde ekonomi üzerinde
çok daha güçlü bir daraltıcı etkiye sahip olabilecektir. Özet olarak, sıkılaĢtırıcı
bir para politikası, hem dıĢ finansman priminin artmasına hem de kredi
tayınlamasına yol açabilmektedir.
Yukarıda kısaca değinilen kredi kanalı, finansal piyasalardaki eksik
bilgiden kaynaklanmaktadır. Bilginin finansal kaynak arz ve talep edenler
arasında asimetrik olmasından dolayı piyasanın iĢleyiĢi bozulmaktadır.
Firmaların her türlü finansman Ģeklinden kolayca faydalanma imkanını
ortadan kaldıran asimetrik bilgi problemi, piyasada menkul kıymet ihraç
ederek finansman sağlayamayan özellikle küçük firmaları banka kredilerine
bağımlı hale getirmektedir. Bankalarca riskli algılanmaları halinde de, bu
firmalar ya dıĢ finansman primlerinde artıĢ ya da kredi tayınlaması ile karĢı
karĢıya kalmaktadırlar. Dolayısıyla asimetrik bilginin varlığı, firmaların
finansal yapı ve pozisyonlarını önemli hale getirerek, yatırım davranıĢlarını
etkilemektedir (Greenwald ve Stiglitz, 1990: 160).
Yüksek oranlı yükümlülük dolarizasyonu, birçok firma için iki olasılığı
gündeme getirmektedir. Ġlk olarak, yabancı yatırımcılarda yerleĢik ekonomiye
iliĢkin bir güven kaybının ortaya çıkması durumunda, sermaye kaçıĢı ulusal
paranın değer kaybetmesine yol açacağından; söz konusu değer kaybı
bilanço etkisi kanalıyla yurt içi yatırımlarda bir çöküĢe neden olacaktır. Ġkinci
olarak ise, normalde resesyonda verilebilecek politika tepkilerden biri olan
gevĢek para politikası, etkisiz ve hatta resesyonu derinleĢtirebilecek nitelikte
olabilecektir. Bunun nedeni ise anılan politikanın ulusal paradaki değer
kaybını daha da pekiĢtirerek bilanço çöküĢünü hızlandırabilecek olmasıdır.
Halbuki,
klasik
ders
kitaplarında,
sermaye
akımlarının
aniden
yön
144
değiĢtirmesi gibi dıĢsal Ģoklar karĢısında, geniĢlemeci para politikası ve
ulusal para biriminin reel olarak değer kaybetmesi optimal politika tepkileri
olarak ele alınmaktadır. Ancak, döviz kuru mekanizmasının söz konusu
istikrarlaĢtırıcı etkileri, geliĢmekte olan ülkelerde firma borçlanmalarının
karakteristik özellikleri ile ekonominin dıĢ Ģoklara uyum sürecinin etkileĢimi
temelinde boĢa çıkabilmekte ve hatta tersine istikrarsızlaĢtırıcı olabilmektedir
(Cowan ve Kamil, 2004).
Güçlü bir açık ekonomi Bernanke-Gertler etkisinin varlığı durumunda,
toplam talep doğrudan reel döviz kuruna bağlı bir yurt içi talep bileĢeni
içerecektir. DüĢük reel kur seviyelerinde, pek az firma bilanço etkisi kısıtı ile
karĢı karĢıya kalacağından, reel kurun toplam talep üzerindeki doğrudan
etkisi oldukça düĢük olacaktır. Diğer taraftan, hiç arzu edilmeyen yüksek reel
kur seviyelerinde, yüksek yükümlülük dolarizasyonuna sahip firmalar, hiç
yatırım yapamayacak ve reel kurun toplam talep üzerindeki doğrudan etkisi
çok büyük olacaktır. Ara bir durumda ise, ulusal paradaki reel değer kaybının
olumsuz bilanço etkisi, ihracatta rekabet gücünü arttırıcı olumlu etkisinden
büyük ve dolayısıyla toplam etki de geniĢletici değil daraltıcı olabilecektir.
AĢağıda açık ekonomi Bernanke-Gertler etkisinin içerildiği üçüncü nesil
finansal kriz modelleri kısaca incelenmektedir.
Krugman (1999a ve 1999b) Asya Krizi‟ne iliĢkin olarak, daha önce
Keynes
ve
Ohlin
tarafından
tartıĢılan
transfer
problemi
59
üzerinde
durmaktadır. Bu çerçevede, cari iĢlemler dengesi, Asya Krizi‟nin Ģiddetini en
iyi ortaya koyan istatistik olarak ortaya çıkmaktadır. Örneğin, Tayland‟da cari
iĢlemler dengesinin GSYH‟ye oranı 1996 yılında eksi % 10‟dan 1998 yılında
artı % 8‟e dönmüĢtür. Bu çarpıcı dönüĢümün gerisinde kısmen ulusal para
birimindeki muazzam reel değer kaybı kısmen de ithalat harcamalarının çok
büyük ölçüde kısılmasına yol açan Ģiddetli bir resesyon yatmaktadır. Bu
59
Uzun dönemde net dış varlık pozisyonlarına ilişkin uluslararası yatırım gelirleri akımları reel döviz
kurunun da bir noktaya kadar uyarlanmasını gerektirmektedir. Dolayısıyla, gelişmekte olan ülkeler
açısından, döviz kuru rejiminin ne olması gerektiğine ilişkin tartışmalarda, güçlü bir transfer etkisinin
varlığı halinde, mümkün olduğu kadar sancısız bir reel uyarlama için esnek bir döviz kuru rejimi
tercihi ön plana çıkabilmektedir.
145
bağlamda,
sermaye
hareketlerindeki
tersine
dönüĢün,
cari
iĢlemler
dengesindeki karĢılığını nasıl bulacağı sorusu temel bir sorun olarak ortaya
çıkmaktadır: ya ulusal paranın reel olarak değer kaybetmesi ya da resesyon
aracılığı ile.
Asya Krizi esnasında, firmaların yükümlülük dolarizasyonu, ulusal
paradaki reel değer kaybının bilanço etkisi kanalı ile firmalar açısından çok
kötü sonuçlar doğurabileceği korkusunu beslemiĢtir. IMF‟nin bu ülkeler için bu
tür bir değer kaybından kaçınma kaygısının temelinde de anılan bu olgu
yatmaktadır. Diğer taraftan, kriz sebebiyle hali hazırda sermayelerinin büyük
bir kısmı erimiĢ ve finansal olarak zayıf durumda bulunan firmalar için azalan
satıĢlar, yüksek faiz oranları ve değer kaybetmiĢ bir para birimi iyileĢme
ümitlerini zorlaĢtırmaktaydı. Söz konusu bilanço etkileri aynı zamanda
bankalar için geri dönmeyen kredilerin de kaynağı olmakla birlikte temel
sorun
bir
bankacılık
sorunu
değildi.
Bankaların
sermayelerinin
güçlendirilmesi, finansal olarak zayıf durumdaki firmalar sorununu ortadan
kaldıramayacaktı.
Krugman (1999a ve 1999b)‟nin modelinde, çöküĢ mekanizması
yerleĢik ekonomiye olan güven kaybının bir transfer problemine yol açması
ile iĢlerlik kazanmaktadır. Cari iĢlemler dengesinde gerekli olan tersine
dönüĢün, ulusal parada yüksek oranlı bir reel değer kaybını gerektirmesi, yurt
içi firmaların bilançolarını bozarak güven kaybını geçerli kılmaktadır. Bununla
birlikte, üretim kaybı ile sonuçlanacak olan ulusal paradaki reel değer kaybını
sınırlayıcı bir politika tepkisi de güven kaybını geçerli kılabilecektir. Daha açık
bir ifadeyle, sermaye giriĢlerinin azaldığı ya da durduğu bir ortamda, Asya
Krizi sırasında IMF‟nin çokça eleĢtirilen, yüksek faiz oranları ile reel döviz
kurunu savunma stratejisi, üretimde bir azalma ile sonuçlanacaktır. Sonuç
olarak, döviz kurunu istikrarlı kılma politikası, olası finansal çöküĢ için bir
kanalı kapatırken, baĢka bir kanal açmaktadır: kaldıraç oranının yüksek
olduğu bir ortamda döviz kuruna sadece üretim daralması pahasına istikrar
kazandırabilmektedir.
146
Modelde, yurt içindeki giriĢimciler, yatırımlarını finanse etmek üzere
ancak
bir
teminat
göstererek
yurt
dıĢından
borçlanabilmektedirler.
Dolayısıyla, borçlanılabilecek miktar doğrudan giriĢimcilerin servetlerine
bağlıdır. Ancak, sermaye giriĢlerinin hacmi, döviz kuru ve dolayısıyla dıĢ
ticaret hadleri ile döviz cinsinden borcun ulusal para cinsinden karĢılığını da
etkilediğinden; her bir giriĢimcinin bireysel serveti ekonomideki toplam dıĢ
borçlanma miktarına bağlı olmaktadır. Bu Ģekilde, yurt dıĢındaki alacaklıların
sağlayacakları yeni finansman imkanları, yurt içindeki giriĢimcilerin reel kura
göre değiĢkenlik gösteren teminat değerlerine bağlı olacağından; sermaye
giriĢlerindeki bir azalma, yurt içindeki giriĢimcilerin bilançolarını olumsuz
olarak etkileyebilecek, yurt dıĢından borçlanma yeteneklerini kısıtlayabilecek
ve sonuç olarak sermaye giriĢlerini daha da azaltabilecektir. Modelde, güven
kaybının finansal bir çöküĢle geçerli kılınabilme olasılığını da içeren çoklu
dengenin ortaya çıkabilmesini mümkün kılan etkenler Ģunlardır: i) yüksek
oranlı kaldıraç, ii) düĢük bir marjinal ithalat eğilimi (transfer sorunu) 60 ve iii)
döviz cinsinden borcun ihracata oranının yüksek olması.
Söz konusu etkenler, yatırımlar → reel döviz kuru → bilançolar →
yatırımlar Ģeklindeki döngüsel iliĢkiyi daha kuvvetli kılmaktadır. Krugman
(1999a), Asya Krizi‟ne iliĢkin olarak, neden Asya ve neden 1990‟lı yıllar
sorularına sırasıyla yüksek oranlı kaldıraç ve bu ekonomilerin 1990‟lı
yıllardan sonra yoğun bir biçimde döviz cinsinden borçlanmaları yanıtını
vermektedir.
Aghion vd. (2001), döviz krizlerini dinamik bir parasal model
çerçevesinde, yurt içindeki firmaların kredi kısıtları ile nominal fiyat
yapıĢkanlığının etkileĢimi temelinde incelemiĢtir. Veri bir döviz kurunda, döviz
kuru ile üretim iliĢkisini tasvir eden pozitif eğimli eğrinin, yükümlülük
dolarizasyonunun varlığı durumunda tersine dönen kısımları olabilecek ve
dolayısıyla çoklu denge durumu ortaya çıkabilecektir. Dengelerden biri
“normal” döviz kuru ve yüksek üretim seviyesini temsil eden - iyi denge 60
Düşük bir marjinal ithalat eğilimi, dışsal bir şok karşısında, reel kur uyarlamasını önemsiz kılacak
ve uyum ağırlıklı olarak bir resesyon aracılığı ile gerçekleşecektir.
147
diğeri ise reel olarak aĢırı değer kaybetmiĢ ulusal para ile düĢük üretim
seviyesini temsil eden döviz krizi dengesi - kötü denge - olacaktır. Kötü
dengeyi de içeren çoklu denge olasılığı aĢağıdaki mekanizma aracılığı ile
ortaya çıkmaktadır: beklentilerdeki olumsuz bir değiĢiklik ya da reel bir Ģok
neticesinde ulusal parada ortaya çıkan değer kaybı, nominal fiyatların
yapıĢkan olması durumunda, firmaların döviz cinsinden borçlarına iliĢkin geri
ödeme yükümlülüklerini arttırarak karlarında ve dolayısıyla firmaların net
değerinde bir düĢmeye neden olmaktadır. Net değerdeki düĢüĢ ile birlikte
firmaların borçlanabilme yeteneği de azalmaktadır. Sonuç olarak, kredi kısıtı
altında ekonomide yatırım ve üretimin daralması, ulusal paraya olan talebi
düĢürerek, ulusal paranın değer kaybetmesine neden olmaktadır. Aksak kredi
piyasası varsayımına dayalı modelin anahtar varsayımlarından birisi fiyat
yapıĢkanlığıdır: fiyatlar beklentilerdeki değiĢiklik ya da reel Ģokun ortaya
çıktığı dönemde uyarlanamadığından; uyarlama nominal döviz kurunda
gerçekleĢmektedir.
Modelin dinamik unsurları uyarınca, para talebinde gelecek dönemde
ortaya çıkması beklenen düĢüĢ ve bundan kaynaklanacak ulusal paradaki
değer kaybı, döviz piyasasındaki arbitraj nedeniyle ulusal paranın cari
dönemde de değer kaybedeceği anlamına gelmektedir. Bir baĢka deyiĢle,
ekonomide ulusal paranın gelecekte değer kaybedeceği beklentisi mevcutsa,
ulusal para gerçekten de değer kaybedebilmektedir. Çoklu kısa dönem
dengesinin olasılık dahilinde olduğu modelde, beklentilerin değiĢmesi ya da
reel bir Ģokun ekonomiyi kötü dengeye kaydırması sonucunda döviz
krizlerinin hem sabit hem de dalgalı kur rejimleri altında ortaya çıkabileceği
ve krizlerin temel kaynağının firmaların kötüleĢen bilançoları olduğu
bulgusuna ulaĢılmaktadır.
Aghion vd.
(2004)‟e göre, yukarıda değinilen kurgu, çok çeĢitli
nedenlerden dolayı gerçekçi gözükmektedir. Ġlk olarak, bir kriz yaĢamaya en
yatkın olan ülkeler, yüksek düzeyde döviz cinsinden borca sahip firmaların
bulunduğu ülkelerdir. Ġkinci olarak, döviz kuru değiĢimlerinin yurt içi fiyatlara
yansımasının görece yavaĢ olduğuna dair güçlü kanıtlar bulunmaktadır.
148
Örneğin, Goldfajn ve Werlang (2000)'in 71 geliĢmiĢ ve geliĢmekte olan ülke
için döviz kuru geçiĢkenliğine iliĢkin yaptıkları çalıĢmalarında, geçiĢkenliğin
çok kademeli olduğu ve döviz krizlerinden sonra ise daha da azaldığı
sonucuna ulaĢılmıĢtır; Asya Krizi‟nde ulusal paradaki değer kaybının sadece
% 20'si, 12 ay gecikme ile enflasyona yansımıĢtır. Üçüncü olarak,
baĢlangıçtaki döviz krizi, firmaların üretimi finanse etme imkanlarının da
etkilenmesiyle bir finansal krize dönüĢmekte, aynı zamanda üretimdeki
daralma nedeniyle de bir üretim krizine dönüĢmektedir. Bu yüzden anılan
krizler yaygın bir biçimde üçlü kriz (döviz, finansal, üretim) olarak
adlandırılmaktadır.
Döviz krizleri bağlamında para politikası tepkisinin ne olması gerektiği
tartıĢmalı bir konudur. TartıĢmanın bir tarafında, IMF gibi, ülkelerin geçmiĢ
politika hatalarına vurgu yaparak, parasal sıkılaĢtırmayı savunanlar; diğer
tarafında ise beklentilerdeki bozulmaya vurgu yaparak, daha ılımlı bir para
politikası savunanlar bulunmaktadır.
Aghion vd. (2001), optimal para politikasına iliĢkin bazı sonuçlar da
barındırmaktadır; yükümlülük dolarizasyonunun varlığı, para politikasının
inanılmaz derecede karmaĢık bir hal almasına neden olmaktadır. Faiz
oranlarındaki düĢüĢlerin, kredi kanalı aracılığı ile geniĢletici bir etkisi olurken,
beraberinde getireceği ulusal paradaki değer kaybı ise bilanço kanalı aracılığı
ile daraltıcı olabilmektedir. Modelden çıkan sonuca göre, kredi çarpanının
(kaldıraç oranı) ya sabit ya da reel faiz oranına bağlı olduğu ve fiyat
yapıĢkanlığının süreklilik arz etmediği bir ortamda döviz krizi riskine karĢı
optimal politika tepkisi, sıkı para politikasıdır. Ekonomi yazını uyarınca
parasal otorite tarafından nominal faiz oranının düĢürülmesi, ancak reel faiz
oranında da bir düĢmeyi mümkün kılarsa faydalı olacaktır. Reel faiz oranının
düĢmesi kredi çarpanını yükseltecek ve üretim üzerinde geniĢletici bir etkiye
sahip
olacaktır.
Diğer
taraftan,
modelde
reel
faiz
oranlarının
düĢürülebilmesinin tek yolu ulusal para biriminin değer kaybına izin
verilmesidir. Cari dönemde düĢük faizli tahvillerin satın alınabilmesi ancak
149
ulusal paranın gelecekte değer kazanacağı Ģeklinde bir beklentinin varlığına
bağlı olarak mümkün olacaktır.
Krize yatkın bir ekonomide, ulusal paranın değer kaybetmesine izin
vermek ise üretim daralması ile sonuçlanacak ve söz konusu daralma, ulusal
paranın daha da fazla değer kaybetmesine yol açarak ekonomiyi bir krize
doğru daha da yaklaĢtıracaktır. Model, bu nedenle döviz krizinde optimal sıkı
para politikasına bağlı olarak ya faiz oranının arttırılması ve/veya para arzının
kısılarak ulusal paraya değer kazandırılması gerektiğini vurgulamaktadır.
Özet olarak, sıkı para politikasının bir döviz krizi riskini ortadan kaldırabilmesi
üretim daralması pahasına mümkün olabilmektedir. Bununla birlikte, kredi
çarpanının reel faiz oranının yanı sıra nominal faiz oranı duyarlılığının da
yüksek olduğu ve/veya fiyat yapıĢkanlığının bir dönemden fazla sürdüğü
durumlarda, sıkı para politikasının optimal politika tepkisi olduğu önermesi
geçerliliğini yitirebilmektedir. Aghion vd. (2004)‟e benzer olarak, bu modelde
de döviz krizlerinin finansal geliĢmiĢlik düzeyleri düĢük ya da yüksek olan
ülkelerde değil, orta olan ülkelerde ortaya çıkabileceği vurgulanmaktadır.
Aghion
vd.
(2004),
Aghion
vd.
(2001)‟dekine
benzer
bir
makroekonomik kurgu ve varsayımların yer aldığı “üçüncü nesil” bir döviz
krizi genel denge modeli içermektedir. Ancak, bu çalıĢmada, bir öncekine
ilave olarak bankacılık sektörünün rezerv ihtiyacı da modellenmiĢ ve böylece
ekonominin parasal yönü ile kredi yönü bütüncül bir biçimde ele alınmıĢtır.
Daha önce de değinildiği üzere, döviz krizlerine iliĢkin çalıĢmalarda, temel
sorulardan biri olan optimal para politikasının ne olması gerektiği, para
politikasının firmaların krediye eriĢimlerini nasıl etkileyeceğine bağlı olacaktır.
Önceki çalıĢmada, para politikasının reel etkileri sadece reel döviz kurundaki
değiĢim aracılığıyla mümkünken, bu çalıĢmada para politikasının, reel borç
verme maliyeti ve dolayısıyla reel ekonomik faaliyet üzerindeki etkisi,
firmalara borç veren bankaların optimal düzeyde nakit varlık tutması ile
belirlenmektedir. Ayrıca, parasal otorite ile bankalar arasındaki iliĢkinin
modele dahil edilmesi, optimal para politikası araçları bileĢiminin ne olması
gerektiği sorusuna da yanıt vermektedir. Modelden çıkan sonuca göre
150
optimal para politikası tepkisi bir taraftan açık piyasa iĢlemleri yoluyla para
arzını sıkılaĢtırırken, diğer taraftan bankalara reeskont penceresi aracılığı ile
acil kredi imkanı arzını arttırmaktır. Böylelikle, daha düĢük bir reeskont
penceresi faiz oranı, firmaları doğrudan ilgilendiren bankaların reel borç
verme maliyetini düĢürerek, faiz oranlarında ortaya çıkan sıkılaĢtırılmıĢ para
politikası kaynaklı artıĢı zayıflatacaktır.
Modelde,
parasal
otoritenin
gelecekteki
para
politikasını
cari
dönemdeki döviz kurunun bir fonksiyonu olarak tasarlayabileceği bir politika
kuralı kullanamayacağı varsayılmıĢtır. Parasal otoritenin, kriz sırasında para
arzını doğru oranda azaltacağını taahhüt edebilmesi halinde, çeliĢkili bir
biçimde kriz hiç ortaya çıkmayabilmektedir. Para arzının azaltılması, ikinci
dönemdeki fiyat seviyesinin cari dönem döviz kuru gerçekleĢmesinden
bağımsız olmasını garanti edebilmekte ve böylece cari dönem döviz kuru
belirlenebilmektedir. Ancak, gerçek dünyada iyi tanımlanmıĢ bir ikinci dönem
bulunmamakta ve modelde ikinci dönem fiyatların serbestçe uyarlanabileceği
soyut bir zaman dilimini temsil etmektedir. Gerçekte ise fiyatlar farklı
zamanlarda uyarlanmakta ve parasal otorite kesin olarak bu uyarlamaların ne
zaman gerçekleĢtiğini bilememektedir.
Cespedes vd. (2000)‟in küçük bir açık ekonomide döviz kurları,
bilançolar ve makroekonomik sonuçlar arasındaki iliĢkileri inceledikleri
modellerindeki temel soru, ulusal para birimindeki ani değer kaybının
geniĢletici değil daraltıcı olduğu önermesinin geçerli olup olmadığı ve geçerli
ise bu önermenin hangi koĢullar altında doğru olduğudur. Reel döviz kurunun
kriz sonrası uyum sürecinde merkezi bir rol oynadığı modelde, temel
varsayımlar Ģu Ģekildedir: ücret yapıĢkanlığı, yükümlülük dolarizasyonu ve
ülke risk priminin yerleĢik giriĢimcilerin net varlık değeri tarafından içsel
olarak belirlenmesi. Yüksek oranlı yükümlülük dolarizasyonunun yarattığı
finansal kırılganlık ortamında, ulusal paranın reel olarak değer kaybetmesi ile
ortaya çıkan ülke risk primindeki içsel artıĢlar, yurt içi değiĢkenler üzerinde
çok büyük ve uzun süren etkiler doğurmaktadır.
151
Modelden çıkan sonuca göre bilanço etkisi, dıĢsal Ģok kaynaklı
olumsuzlukların daha da büyümesinde çok büyük bir rol oynamaktadır. Model
uyarınca, veri bir finansal kırılganlık derecesi altında, risk priminin geliĢimini
belirleyen unsur, tek baĢına reel döviz kurundaki değiĢim değil döviz
cinsinden üretimdeki dalgalanmalardır. Farklı döviz kuru politikaları, döviz
cinsinden üretimin kendisini değil, miktar ve fiyat dağılımını etkilemektedir;
sabit kurlara kıyasla ulusal paradaki reel değer kaybının baĢlangıçta daha
yüksek olduğu esnek kurlar altında, kriz sonrası yurt içi üretim daha yüksek
olmaktadır. Ayrıca, ulusal paradaki reel değer kaybı sonrasında üretim,
istihdam ve yatırımda ortaya çıkan daralma, esnek kur rejimi ile
kıyaslandığında sabit kur rejimi altında daha fazla olmaktadır. Dolayısıyla,
bilanço etkisinin varlığı durumunda bile, reel dıĢ Ģoklar karĢısında, esnek kur
rejimi sabit kur rejimine kıyasla daha iyi bir Ģok emici görev görmekte ve
üretim kaybı anlamında daha iyi bir performans göstermektedir.
Dünya faiz oranı ya da ülke mallarına olan ihracat talebinde ortaya
çıkan ters bir Ģok neticesinde, esnek kur rejimi altında ulusal paradaki reel
değer kaybı daha fazla olmakta, bu ekstra değer kaybı ise üretim tarafından
bakıldığında Ģokun olumsuz etkisini azaltarak “geniĢletici” olmaktadır. Esnek
kur rejimi altında, ulusal paranın cari dönemde reel olarak daha fazla değer
kaybetmesine yol açan olumsuz dıĢ Ģoklar; sabit kur rejimi altında
“beklenen” değer kaybının daha fazla olmasına yol açarak, daha yüksek bir
yurt içi reel faiz oranınına neden olmakta ve cari yatırımlar ile gelecekteki
üretimi daha olumsuz etkilemektedir. Ayrıca, sabit kur rejimi altında, ulusal
paranın reel olarak değer kaybetmesi, sadece deflasyon aracılığı ile mümkün
olmaktadır.
Anılan geliĢme, yapıĢkan ücret varsayımı altında, reel ücretlerin geçici
olarak yükselmesi ve üretim ile istihdamın düĢmesi anlamına gelmektedir.
Özetle, bir kriz esnasında bile, ulusal paranın daha fazla değer kaybetmesine
izin verilmesinin iyi bir politika olabileceği ve bu noktadan hareketle, sabit kur
rejimlerine kıyasla dalgalı kur rejimlerinin daha üstün olduğu ifade
edilmektedir. Ancak, sadece çoklu dengenin var olduğu Aghion vd. (2001 ve
152
2004)'den farklı olarak, bu çalıĢmada bir tane denge söz konusudur ve bu
durumda gevĢek bir para politikası eĢliğinde döviz kurunu dalgalanmaya
bırakmak çok daha uygun bir tercih olarak ortaya çıkmaktadır.
Cespedes vd. (2002)'de ise sermaye piyasası aksaklıkları ve
bilançolar iki açıdan önem arz etmektedir. Ġlk olarak, ihracat hacmindeki bir
düĢüĢ ya da dünya faiz oranlarındaki bir artıĢ gibi ters dıĢsal Ģokların yurt içi
reel etkilerini büyütürken, ikinci olarak da devalüasyonların nihai etkisini
belirlemektedir: standart modelin öngördüğü üzere geniĢletici ya da aksine
daraltıcı olabilmektedir. Ġkinci etki, özellikle hem risk primine karĢı aĢırı
duyarlılık hem de döviz cinsinden borçların yüksek bir düzeyde olmasından
kaynaklanan çok güçlü bilanço etkileri gerektirmektedir. Bu türden bir
durumda standart IS-LM-BP eğrileri farklı bir Ģekilde davranmaktadır. Ancak,
çalıĢmada yükümlülük dolarizasyonunun, mutlaka daraltıcı devalüasyonlara
yol açmayacağı, ulusal paradaki reel değer kaybının - sadece uluslararası
sermaye piyasalarında büyük aksaklıklar ya da döviz cinsinden borçların çok
yüksek
seviyelerde
bulunması
halinde
-
daraltıcı
olacağı
ortaya
koyulmaktadır.
Yakın zamandaki çalıĢmalarda ortaya konulduğu üzere, ülke riski,
gözetimin sınırlı ve maliyetli olması ve sözleĢme uygulanabilirliğinin tam
olmaması gibi etkenler, uluslararası sermaye piyasaları baĢarısızlığa yatkın
kılmakta ve böylece dönemlerarası borç ödeyebilme kısıtı dıĢında baĢka
herhangi bir kısıtı bulunmayan ekonomik aktörler, dünya faiz oranı üzerinden
istedikleri miktarda borçlanamamaktadır. Bu sorun ayrıca temel günah
sorunu ile de birleĢmektedir.
Özetle, Cespedes vd. (2002), dünya sermaye piyasalarına eriĢimi
kısıtlı olan ve kendi paraları cinsinden borçlanamayan yükselen piyasa
ekonomileri için “„Yükümlülük dolarizasyonu para ve kur politikası üzerinde
standart olmayan etkilere yol açar mı?” sorusuna “belli olmaz” cevabını
vermiĢlerdir, diğer bir ifadeyle, bu ampirik olarak yanıtlanması gereken bir
sorudur.
153
Diğer taraftan, anılan aksaklıklar ile döviz cinsinden dıĢ yükümlülükler,
ulusal parada ortaya çıkabilecek büyük ölçüdeki bir reel değer kaybına karĢı
ülkenin kırılganlığını arttırarak, bilançoları önemli hale getirmektedir: bozulan
bilançolar ve artan risk primi reel Ģokların ya da spekülatif atakların etkilerinin
büyüklüğünü arttırmakta ve nihayetinde de Ģiddetli iflaslara, ekonomik
daralmaya ve finansal çöküĢlere yol açmaktadır. Bu Ģekilde, yatırımlar ve
toplam talep aĢağıya çekilmekte ve devalüasyonun standart talep kaydırıcı
etkileri yeterince güçlü değilse, toplam etki daraltıcı nitelikte olabilmektedir.
Özellikle, finansal piyasaların daha az geliĢmiĢ olduğu, net değere
oranla toplam borcun ve toplam borç içerisinde de döviz cinsinden borcun
yüksek olduğu ülkelerde, olumsuz bilanço etkisi rekabet gücünü arttırıcı
olumlu etkiden daha baskın olacaktır. Cespedes vd. (2002), bu durumun
merkez bankalarının döviz kurlarının esnekliğini sınırlandırmalarına, bir
baĢka deyiĢle, dalgalanma korkusuna yol açabileceğini ifade etmektedir. Bu
aĢamada, finansal kriz yazını çerçevesi içerisinde, döviz kuru rejiminin
seçimi, dalgalanma korkusu ve para politikası arasındaki karĢılıklı iliĢki ve
etkileĢimlere aĢağıda yer verilmektedir.
3.2.3.1.1. Döviz Kuru Rejimi, Dalgalanma Korkusu ve Para Politikası
Yükselen piyasa ekonomilerinin çok yakın bir geçmiĢte yaĢadıkları
döviz ve bankacılık krizleri kaynaklı Ģiddetli finansal çöküĢler, beraberinde
sabit kur özelllikle de gevĢek sabit kur rejimlerinin bu krizlerdeki rolünün
sorgulanmasını ve bu ülkelerin dalgalı kur rejimini benimsemeleri yönündeki
tavsiyeleri
getirmiĢtir.
Bu
tavsiyeler,
sabit
kur
rejimi
altında
kurun
değiĢmeyeceği yönündeki inancın, döviz cinsinden borçlanmaya iliĢkin risk
algılamasını azaltarak, döviz kurundaki değiĢimlere karĢı korunma ihtiyacını
ortadan kaldırdığı ve dolayısıyla herhangi bir krizin bankacılık sistemi,
firmalar ve kamu kesimi üzerindeki etkilerini aĢırı tahripkar kılabileceği
yönündeki sava dayanmaktadır. Uuslararası sermaye piyasaları ile iliĢkili ve
154
bir Ģekilde sabit döviz kuru rejimlerinin söz konusu olduğu 1994 Meksika,
1997 Tayland, Endonezya ve Kore, 1998 Rusya ve Brezilya, 2000 Türkiye ve
Arjantin krizleri bu duruma örnek olarak gösterilmektedir. Ayrıca, 1998 yılında
sabit kur rejimi uygulamayan Güney Afrika, Ġsrail, Meksika ve Türkiye'nin,
aynı dönemde sabit kur rejimi uygulayan diğer yükselen piyasa ekonomilerini
vuran krizden kaçınabildiği ileri sürülmektedir (Fischer, 2001).
Uluslararası sermaye piyasalarına açık olan ülkelerin sabit bir kur
rejimi benimsememeleri yönündeki uyarıların kuramsal dayanağını, fiyat
katılıklarının var olduğu bir ekonomide, reel bir Ģok karĢısında dalgalı kur
rejiminin Ģok emici bir iĢlevi olduğunu ve para politikası bağımsızlığına olanak
sağladığını ifade eden standart Mundell-Fleming modeli ile yine bu modele
dayanan imkansız üçleme hipotezi oluĢturmaktadır 61 . Bu yaklaĢımda para
politikasının üretimin istikrarlılaĢtırılmasındaki rolü ele alınmaktadır. Zaman
içerisinde ise, yukarıda değinilen uyarılar, katı sabit kur rejimleri ile dalgalı kur
rejimi arasındaki kur rejimlerinin, sürdürülebilir olmadığını savunan iki kutuplu
görüĢe (bipolar view) dönüĢmüĢtür.62
Fischer (2001)'e göre, bu yaklaĢımla tutarlı olarak, son yıllarda birçok
ülke sabit ve yönetilen döviz kuru rejimlerini terk ederek, serbest dalgalı kur
rejimi uygulamaya baĢladıklarını ilan etmiĢtir. IMF (2006), serbest dalgalı kur
rejimini Ģu Ģekilde tanımlamaktadır: kurlar tamamen piyasa tarafından
belirlenmekte ve bu rejim altında, belirli bir kur hedefine yönelik olmaması
koĢuluyla, döviz kurundaki aĢırı dalgalanmalara yönelik resmi müdahaleler
olabilmektedir.
IMF
(2009)‟da
yer
alan
31
Aralık
2008
tarihli
fiili
sınıflandırmaya göre gerçekte serbest dalgalı döviz kuru rejimi uygulayan,
aralarında Türkiye'nin de olduğu 40 ülke bulunmakta ve bu ülkelerin 34‟ü
61
Bu hipoteze göre, bir ekonomide her üçünün de eşanlı olarak sağlanması mümkün olmadığından;
döviz kuru istikrarı (sabit döviz kuru), bağımsız para politikası ve finansal bütünleşme (sınırsız
sermaye hareketliliği) amaçlarından bir tanesinden vazgeçilmelidir.
62
Yağcı (2001) sınıflandırmasına dayanan kur rejimleri şu şekildedir: Katı sabit kur rejimleri: 1) Para
Birliği, 2) Para Kurulu, 3) Başka bir ülkenin parasının kullanılması; Gevşek sabit kur rejimleri: 1)
Sabit Kur, 2) Sürünen kur, 3) Dar sürünen bant içinde kur; Ara Rejimler: 1) Geniş sürünen bant içinde
kur, 2) Yönetilen Dalgalı Kur ve Dalgalı kur rejimleri: 1) Hafif müdahaleli dalgalı kur, 2 ) Serbest
dalgalı kur.
155
enflasyon hedeflemesi uygulamaktadır. Aynı sınıflandırmaya göre, yine
enflasyon hedeflemesini benimsemiĢ olan 10 ülkede ise yönetilen kur rejimi
uygulanmaktadır. Bir önceki tarihli IMF (2006) sınıflandırmasına göre de
2003, 2004, 2005 ve 2006 yıllarında sırasıyla 34, 35, 30 ve 25 ülke serbest
dalgalı kur rejimini benimsemiĢken, 2006 yılında yönetilen dalgalı kur rejimini
benimsemiĢ ülke sayısı 44'dür.
Ġki kutuplu görüĢ uyarınca, uluslararası sermaye hareketlerine açık
ülkelerde i) gevĢek sabit kur rejimleri sürdürülebilir değildir, ii) çok çeĢitli
esnek kur sistemlerinden biri uygulanabilir ve iii) çoğu ülkede, nominal döviz
kurundaki değiĢimler enflasyonu etkileyebileceğinden, politika uygulamaları
döviz kurundaki hareketlere kayıtsız kalamaz ve ayrıca reel döviz kurundaki
değiĢimlerin - kaynak tahsisi ve yurt içi yerleĢiklerin serveti üzerinde güçlü
etkileri olabileceğinden - özellikle ulusal paranın değer kazandığı durumlarda
ekonomik olduğu kadar siyasi etkileri de olabilmektedir. Dolayısıyla, dalgalı
kur rejimine sahip ülkelerde,para politikasının kurdaki değiĢimlere tepki
vermesi olasıdır. Enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkelerde ise kur, fiyat
davranıĢını etkilediğinden, para politikasının oluĢturulmasında kurdaki
hareketler de otomatik olarak dikkate alınmaktadır. Ulusal para değer
kaybettiği zaman parasal sıkılaĢtırmaya gidilmesi olası gözükmektedir.
Özellikle, parası değer kazanan ve büyük cari iĢlemler açığı veren bir ülkede
para politikasının hem enflasyon oranı hem de nominal döviz kurunu
hedeflemesine yönelik baskılar olabilecektir.63
Döviz kuru rejimleri bir doğru üzerinde gösterilecek olursa, doğrunun
en solunda serbest dalgalanma ve en sağında ise katı sabit kur rejimlerini
temsilen para birlikleri, para kurulu düzenlemeleri ve dolarizasyon yer
alıyorsa; iki kutuplu görüĢ, sadece köĢedeki çözümlerin mümkün olduğunu
değil, doğrunun bir parçasının - gevĢek sabit kur rejimlerinin (sabit, sürünen
63
Ancak, para politikası temel olarak reel döviz kurunu değil nominal döviz kurunu etkilemektedir ve
cari işlemler açığı ile ilgili izlenecek makroekonomik politika para politikası değil maliye politikasıdır
Ayrıca, faiz kanalı ile kuru etkilemenin ötesinde, merkez bankalarının doğrudan müdahaleleri de
belirli bir kur seviyesini korumaya yönelik olmaması koşulu ile faydalı olabilmektedir (Fischer, 2001).
156
ve dar sürünen bant içinde kur) - sürdürülebilir olmadığını vurgulamaktadır.
IMF (2006) sınıflandırmasına dayanan ve katı sabit kur rejimleri, yönetilen
dalgalı kur rejimi ve serbest dalgalı kur rejimi dıĢındaki kur rejimlerinin, ara
rejim olarak sınıflandırıldığı aĢağıdaki grafikler, Fischer (2008)‟e göre iki
kutuplu görüĢün kanıtıdır, bir baĢka deyiĢle, uygulanan döviz kuru rejimleri
son yıllarda anılan doğrunun her iki ucunda yoğunlaĢmıĢ ve orta bölge
kaybolmuĢtur.
56
60
46
50
41
%
40
36
36
30
20
10
0
13
15
8
Katı sabit kur
Ara rejim
Dalgalı
1991
8
56
36
1999
13
41
46
2006
15
36
49
Grafik 1: GeliĢmekte Olan 39 Ülkedeki Kur Rejimleri
Kaynak: Fischer (2008)
49
157
70
64
60
52
52
50
40
44
%
40
28
30
20
10
0
8
8
4
Katı sabit kur
Ara rejim
Dalgalı
1991
8
64
28
1999
52
8
40
2006
52
4
44
Grafik 2: GeliĢmiĢ 25 Ülkedeki Kur Rejimleri
Kaynak: Fischer (2008)
Fischer (2008)‟e göre, döviz kuru hedeflemesinden enflasyon
hedeflemesine geçen bir merkez bankasının para politikası, diğer ülkelerdeki
ekonomik
geliĢmelerden
bağımsız
olmadığı
için
bağımsız
hale
gelmemektedir; sadece belirli bir değiĢken hedeflemesinden, baĢka bir
değiĢkenin hedeflemesine geçilmektedir ve her iki hedefleme de farklı
ölçülerde yurt içi ve yurt dıĢındaki ekonomik geliĢmelere bağlıdır. Bu
çerçevede, ilk bakıĢta, kaybolan orta (ara rejimler), imkansız üçlemenin doğal
bir sonucu olarak gözükmektedir. Uluslararası finansal piyasaların gittikçe
daha da bütünleĢtiği gerçeği göz önüne alındığında, ya bağımsız para
politikasından ya da döviz kuru istikrarından vazgeçme arasında bir tercih
yapma zorunluluğu ortaya çıkmaktadır.
Ancak, Frankel (1999 ve 2004)'e göre, bu, bir ülkenin her ikisinden de
vazgeçemeyeceğini söylemek ile aynı anlama gelmemektedir: bir baĢka
deyiĢle, bir ülke yarı döviz kuru istikrarı ile yarı para politikası bağımsızlığını
seçebilecektir. Mevcut kuramda, parasına yönelik talepte ortaya çıkan her bir
dalgalanmanın, yarısını müdahale ederek diğer yarısını da kura yansımasına
158
izin vererek bağdaĢtıran bir ülkenin, yönetilen kur rejimini benimsemesinin
önünde hiçbir engel bulunmamaktadır.
Bu durumda neden sermaye hareketlerine açık olan ülkelere ara
rejimlerden kaçınmaları gerektiği önerilmektedir? Fischer (2008: 376)'ya göre
bu önerilerin temelinde söz konusu ülkelerin krize yatkın olmaları ile kısmen
de politika dinamiklerinin istikrarsız olması yatmaktadır. Ülke, döviz kurunun
baskı altında olmadığı dönemlerde, döviz kuru rejimini değiĢtirmek için bir
neden görmemekte ve döviz kurunun baskı altında olduğu dönemlerde ise
isteksiz davranmaktadır. Bu isteksizlik ise, kurun, yeniden sabitlenmesi
halinde cari olarak ne kadar değiĢmesi gerektiğine ya da kendi haline
bırakılması
halinde
nereye
gidebileceğine
yönelik
belirsizlikten
kaynaklanmaktadır. Rogoff vd. (2003)'e göre, ülkeler ekonomik ve kurumsal
olarak geliĢtikçe ve sermaye hesaplarını açtıkça, daha esnek döviz kuru
rejimlerine doğru yöneleceklerdir: bir optimum para alanına dahil olmayan
geliĢmiĢ ülkeler için, diğer rejimler ile karĢılaĢtırıldığında, görece esnek
rejimler daha fazla enflasyon yaratmadan daha hızlı büyüme sağlamaktadır.
Ġki kutuplu görüĢe karĢı olarak, Calvo ve Reinhart (2002), dalgalanma
korkusunu gündeme getirmiĢlerdir: dalgalı kur rejimi uyguladığını ilan eden
pek çok ülke, fiili olarak döviz kurunun serbestçe dalgalanmasına izin
vermemekte ve döviz kurlarında yaĢanan büyük oranlı değiĢimleri azaltmak
üzere ya faiz oranlarını kullanmakta (dolaylı müdahale) ya da doğrudan
müdahalede bulunmaktadır. Ayrıca, yazarlara göre bir çok çalıĢmada, resmi
sınıflandırmaya dayanan kur rejimleri ve özellikle ülkelerin beyanını esas alan
IMF sınıflandırması64 kullanıldığından; sabit kur rejimlerinin ortadan kalkması
bir efsane halini almaktadır. Aksine, bazı geliĢmiĢ ülkeler bile döviz kurundaki
hareketlerden çekinmektedirler. Ġstikrarlı bir döviz kuru, faiz oranının aksine,
açık bir nominal çıpa görevi gördüğünden, politika yapıcılar, kredibilite
64
Döviz kuru rejimlerine ilişkin, IMF'nin kendisinin yaptığı ve ilgili ülkenin resmi beyanı ile farklılık
gösterebilecek, en erken tarihli “fiili sınıflandırması” 2003 yılsonu verisinin içerildiği 15 Mart 2004
tarihli yayıma dayanmaktadır.
159
eksikliği nedeniyle çevrim yanlısı politikalar izlemek uğruna döviz kurunu
istikrarlılaĢtırmak istemektedirler.
Dalgalanma korkusunun altında yatan diğer nedenler ise yaygın
yükümlülük dolarizasyonu ve döviz kurundan fiyatlara geçiĢkenliğin yüksek
olmasıdır. Ulusal paranın büyük ölçüde değer kaybetmesine izin verildiğinde,
borç servisinde sıkıntılar ve borç geri ödeyememe söz konusu olabilecektir.
Özellikle, yükselen piyasa ekonomilerinde, ulusal paranın büyük ölçüde
değer kaybetmesi sonrasında cari iĢlemler dengesindeki uyarlama çok daha
Ģiddetli
ve
ani
olmakta,
sermaye
piyasalarına
eriĢim
ise
kurdaki
istikrarsızlıktan olumsuz olarak etkilenmektedir. Ayrıca, döviz kurundaki
oynaklık, dıĢ ticaretin büyük ölçüde dolar cinsinden gerçekleĢtirildiği ve
korunma olanaklarının daha kısıtlı olduğu yükselen piyasa ekonomileri için
daha tahripkardır ve bu ekonomilerde döviz kurundan fiyatlara geçiĢkenlik
geliĢmiĢ ülkelere göre çok daha yüksektir.
Kredibilite sorunları, ülkenin sermaye hareketlerine eriĢiminin mümkün
olduğu iyi zamanlarda bile dalgalanma korkusuna, yüksek faiz oranı
oynaklığına ve çevrim yanlısı faiz politikalarına yol açabilmektedir. Özellikle,
yükselen piyasa ekonomilerindeki dalgalanma korkusu, daha genel bir
çerçeve içerisinde, döviz kurunda büyük oranlı değiĢim korkusunun bir
parçasıdır; tüm farklılıklarına karĢın bu ekonomilerin ortak özelliği, kredibilite
eksikliğinden dolayı dalgalanma korkusu yaĢamalarıdır. Kredibilitesinin
olmadığı bir yerde merkez bankasının hiçbir otoritesi olmayacak ve
ekonomiyi beklentiler yönlendirecektir. Oynak faiz oranları ve ülke kredi
notlarında
yansımasını
bulan
kredibilite
eksikliği
ise
yükümlülük
dolarizasyonuna yol açabilmekte ve merkez bankasının NÖVM olabilme
imkanını sınırlayabilmektedir. Tüm bunlar ise, dalgalanma korkusunu
beslemektedir (Calvo ve Reinhart, 2002).
1970-1999 dönemi için 39 ülke ve 154 döviz kuru düzenlemesini
kapsayan ve döviz kurları, döviz rezervleri, parasal büyüklükler, faiz oranları
ve aylık ürün fiyatları verilerinin kullanıldığı Calvo ve Reinhart (2002)‟de,
160
resmi olarak ilan edilen kur rejimlerinin fiiili uygulamalar ile ne ölçüde
örtüĢtüğü analiz edilmiĢ ve dalgalı kur rejimi ya da çok geniĢ bantları
benimseyen ülkelerde (rezerv seviyesi, faiz oranı oynaklığı ya da rezerv
oynaklığına kıyasla) döviz kuru oynaklığının çok önemli farklılıklar gösterdiği
ortaya koyulmuĢtur. Gerçek dalgalı kur rejimi uygulayan, rezerv seviyelerinin
düĢük ve faiz oranı ile rezerv oynaklığına kıyasla döviz kuru oynaklığının
oldukça yüksek olduğu ABD, Almanya, Avustralya ve Japonya gibi ülkeler bir
uçta; dalgalı döviz kuru rejimini benimsediğini ilan eden ancak döviz
kurundaki oynaklığın oldukça düĢük olduğu yükselen piyasa ekonomileri ise
diğer uçta yer almakta ve bu ülkelerde bir salgın halinde dalgalanma korkusu
yaĢanmaktadır. Diğer sanayileĢmiĢ ülkeler ise anılan iki ucun arasında yer
almaktadır.
Calvo
ve
Reinhart
(2002),
yükselen
piyasa
ekonomilerinde
gözlemlenen bu durumun, nominal ya da reel Ģokların yokluğundan ziyade
kura istikrar kazandırmaya yönelik bilinçli politika edimlerinden kaynakladığını
ifade etmektedirler. Beklenenin aksine, bu ülkelerde rezerv oynaklığı ve (hem
reel hem de nominal) faiz oranı oynaklığı görece çok yüksektir. Faiz
oranlarındaki yüksek oynaklık, bir yandan ülkelerin döviz kurundaki
dalgalanmaları yumuĢatmak için sadece döviz kuru müdahaleleri ile
yetinmediklerine ve kuru savunmak için yaygın bir biçimde faiz oranlarını
kullandıklarına; diğer yandan da kronik kredibilite sorunlarının varlığına iĢaret
etmektedir. Bu türden bir oynaklık, büyük ölçekli ve sıkça yaĢanan para talebi
Ģokları karĢısında sıkı parasal hedeflere uymanın bir sonucu da değildir,
gerçekte incelenen ülkelerin çoğunda açık ya da örtük para arzı kuralları
bulunmamaktadır. Oynaklık, daha çok açık piyasa iĢlemleri yoluyla döviz
kuruna istikrar kazandırma ve kredibilite eksikliğinin bir birleĢimi sonucu
olarak ortaya çıkmaktadır.
Calvo ve Reinhart (2002), Asya ülkeleri hariç olmak üzere, dalgalanma
korkusu yaĢayan ülkelerde, merkez bankalarının, rüzgâra karĢı durma olarak
da tanımlanan, döviz kuru değiĢimlerini azaltma eğiliminde olduklarını ve
anılan ülkelerde enflasyon hedeflemesine geçilmesiyle birlikte doğrudan
161
müdahalenin yerini dolaylı müdahalenin aldığını belirtmiĢtir. Bu noktada akla
gelen soru, faiz oranı politikasının ülkeleri krizlere karĢı daha mı az kırılgan
kıldığıdır. Yazarlara göre bu mümkün ancak olası değildir. Dalgalanma
korkusu olduğu sürece, yükümlülük dolarizasyonu için gerekli güdüler devam
edecektir. Ayrıca, ekonominin geneli açısından tahripkar olacak çevrim
yanlısı bir faiz politikasının sınırları bulunmaktadır.
Bununla birlikte, Levy-Yeyati ve Sturzegenner (2005)‟e göre, faiz
oranlarındaki büyük ölçekli hareketler, katı bir “yönetilen döviz kuru rejimi”ne,
olduğu kadar, özellikle enflasyon hedeflemesinin uygulandığı ve döviz kuru
geçiĢkenliğinin yüksek olduğu ülkelerdeki dalgalı kur rejimine de iĢaret ediyor
olabilir. Sadece faiz politikasının, bu politikaya rezervlerde de bir hareket eĢlik
etmediği sürece, hem süre hem de etkinlik açısından döviz piyasası Ģartlarını
etkileyebilme olanağının oldukça sınırlı olduğunu tartıĢan yazarlar, kanıt
olarak inceledikleri dönem boyunca kura karĢı yapılan spekülatif ataklarda,
kurun faiz oranı ile savunulması politikasının baĢarısızlığını göstermiĢlerdir.
Bu kapsamda, son dönemlerde, ekonomistler ve politika yapıcılar
arasında dalgalı kur rejimi uygulayan bir ülkenin enflasyon hedeflemesi
çerçevesini benimsemesi gerektiğine yönelik bir görüĢ birliği ortaya çıkmıĢtır.
Ancak, enflasyon hedeflemesi ve standart Taylor Kuralı, kapalı ekonomiler
için uygun olmakla birlikte, döviz kurundan fiyatlara geçiĢkenliğin yüksek
olduğu açık ekonomilerde; döviz kuru ve üretimde büyük dalgalanmalar
yarattığı için katı enflasyon hedeflemesi tehlikeli olabilmektedir. Ball (1998)‟e
göre, özellikle, fiyatlar üzerindeki etkisinden dolayı, parasal otorite, kuru da
ihmal etmemeli ve Taylor kuralında yer alan enflasyon değiĢkenini, döviz
kurundaki hareketlerin geçici etkisini filtreleyen uzun dönem enflasyon
değiĢkeni ile değiĢtirmeli, bir baĢka deyiĢle, uzun dönem enflasyonunu
hedeflemelidir. Böylelikle, anılan sakıncalar giderilebilecektir.
Calvo ve Reinhart (2002), parasal büyüklüklere iliĢkin oynaklığın,
dalgalanma korkusu yaĢayan ülkelerde, gerçek dalgalı kur rejimi uygulayan
ülkelerdekine kıyasla daha yüksek olduğu bulgusuna ulaĢmıĢlardır. Bu
162
durum, faiz oranlarında olduğu gibi, döviz kurundaki dalgalanmaları
yumuĢatmaya yönelik çevrim yanlısı bir para politikasından (olumsuz Ģoklar
karĢısında
otoritelerin
sıkılaĢtırıcı
bir
para
politikası
izlemesi)
kaynaklanabilmektedir. Diğer taraftan, ulusal para cinsinden ürün fiyatlarının
oynaklığı, döviz kurundaki oynaklığa kıyasla, oldukça yüksek bulunmuĢtur.
Genellikle dolar cinsinden kote edilen ürün fiyatlarında ortaya çıkan
Ģokları, çevrim karĢıtı bir Ģekilde bağdaĢtırabilmesi için döviz kurunun
değiĢmesine izin verilmesi halinde; yerleĢik kuram uyarınca, dalgalı kur
rejiminde ulusal para cinsinden ürün fiyatlarının, görece istikrarlı olması
beklenmektedir. Aksi durumda, faiz politikası çevrim yanlısı ise ve dıĢ ticaret
hadlerindeki bir Ģok karĢısında döviz kurunun değiĢmesine izin verilmiyorsa,
ulusal para cinsinden ürün fiyatları oynak olacaktır. Örneğin, dolar cinsinden
ürün fiyatları düĢtüğünde, ulusal paranın değer kaybetmesi halinde, ulusal
para cinsinden ürün fiyatı istikrarlı olacak; dalgalanma korkusu durumunda
ise ulusal para cinsinden ürün fiyatı da düĢecektir. Dolayısıyla, en iyi olasılık
ile politika yapıcılar, döviz kurunun Ģok emici bir iĢlev görmesine kısmi olarak
izin vermektedirler ve çoğu durumda da otoritelerin, dıĢ ticaret hadlerindeki
bir Ģok karĢısında, döviz kurunun değiĢmesine izin vermeyebileceği görüĢü
ile tutarlı olarak; ürün fiyatları ile döviz kurları arasında bir korelasyon
bulunmamaktadır (Calvo ve Reinhart, 2002).
DeğiĢkenler arasındaki eĢzamanlı korelasyon ile ilgili olarak da,
kredibilite eksikliği hipotezi ile tutarlı olarak döviz kuru ve faiz oranı arasında
çoğu durumda pozitif yönlü bir iliĢki bulunmuĢtur. Rezervler ile döviz kuru
arasındaki korelasyon
ise
her üç durumun
ikisinde
negatif
olarak
bulunmuĢtur. Bu durum, rüzgâra karĢı durma olarak da tanımlanan, merkez
bankalarının döviz kuru değiĢimlerini azaltma eğiliminde olduğunu ortaya
koymaktadır. Her dört durumun üçünde, faiz oranları ile rezervler arasında
negatif bir iliĢki bulunması ise muhtemelen faiz oranlarının düĢtüğü ve
sermaye giriĢlerinin yaĢandığı iyi zamanlarda (daha düĢük uluslararası faiz
oranları, daha yüksek kredibilite vs.) rezerv biriktirildiğine iĢaret etmektedir.
163
Levy-Yeyati ve
Sturzenegger (2005)
de,
1974-2000 dönemini
kapsayan çalıĢmalarında, iki kutuplu görüĢe karĢı çıkmaktadırlar. Hangi döviz
kuru rejiminin uygulandığına iliĢkin olarak, ülkelerin kendi açıklamalarının
değil, döviz rezervleri ve faiz oranlarındaki değiĢimler ıĢığında gerçek
uygulamaların esas alındığı bu çalıĢmada, açıklanan ve uygulanan kur
rejimlerinin birbirinden çok farklı olduğu sonucuna ulaĢılmıĢtır. ÇalıĢmanın
özet sonuçlarına göre: i) son yıllarda ara kur rejimlerinin kayboluyor olduğuna
iliĢkin hipotez, eldeki verilerle desteklenememektedir, ii) gerçek serbest
dalgalı kur rejiminde, kurlar çok az oynaklık göstermektedir, iii) son dönemde
kağıt üzerinde artıĢ gösteren serbest dalgalı kur rejimi uygulamaları, aslında
müdahaleli dalgalanan kur rejimi uygulamalarıdır, iv) sabit kur rejimi
uygulayan bazı ülkeler de, açıkça bir kur seviyesini savunmaktan
kaçınmaktadırlar. Yazarlar ayrıca, dalgalanma korkusu kadar, sabitleme
korkusuna da dikkat çekmiĢlerdir.
Yukarıda değinilen çerçeve içerisinde, para politikası üzerindeki
muhtemel etkiler incelenecek olursa, Calvo (2006), yükselen piyasa
ekonomilerinin karĢı karĢıya oldukları finansal kırılganlıkların, özellikle de Yurt
içi Yükümlülük Dolarizasyonunu (YYD)'nin, beraberinde çok önemli bir sorun
getirdiğini vurgulamaktadır. GeliĢmiĢ ülkelerdekinin aksine, etkin bir yurt içi
NÖVM olma iĢlevini yerine getiremeyen yükselen piyasa ekonomilerinin
merkez bankaları, aynı zamanda ani duruĢ dönemlerinde de, uluslararası
rezervlerini etkin bir Ģekilde kullanarak, bu iĢlevlerini yerine getirmeye hazır
olmak zorundadırlar. Dolayısıyla, para politikası ayrılmaz bir Ģekilde sermaye
piyasalarına bağlı hale gelmektedir.
Etkin bir NÖVM, ya kendi kaynaklarına sahiptir (uluslararası rezervler)
ya
da
FED
gibi
makul
faiz
oranları
üzerinden
açık
piyasada
borçlanabilmektedir. Bu Ģartlar altında, merkez bankasının NÖVM ile fiyat
istikrarının garantörü olma rollleri çeliĢmemektedir. Her iki rol de büyük
ölçüde birbirinden bağımsız olmakla birlikte, pek çok yükselen piyasa
ekonomisi için bu durum geçerli olmamaktadır. Örneğin, sermaye giriĢlerinin
kuruduğu bir ani duruĢ döneminde, merkez bankası, anılan ikinci rol ile
164
çeliĢecek Ģekilde, bankaların özel sektöre açtıkları kredileri, uluslararası
rezervlerin yanı sıra senyoraj (örneğin para basma Ģeklinde) ile de finanse
etmek zorunda kalabilir. Bir “bankaya hücum” esnasında, bankaların özel
sektöre açtıkları kredi hatlarını kapatmamaları için merkez bankasının
bankalara gerekli fonları sağlaması gerekmektedir. Bu müdahalenin fiyatlar
ya da döviz kuru üzerinde herhangi bir etkisi olmayacaktır çünkü merkez
bankası sadece daha yüksek bir likidite talebini yerine getirmektedir. Ancak,
geliĢmekte olan ülkelerde yaygın bir Ģekilde gözlemlendiği üzere, özel sektör
tarafından tutulan likiditenin bir kısmı döviz varlıklarından oluĢuyorsa (para
ikamesi), yurt içi likiditeyi arttırmanın etkileri az önceki örnekte olduğu gibi
yansız olmayabilir.
Anılan müdahaleye, döviz müdahalesinin de hızlı bir biçimde eĢlik
etmemesi halinde, yurt içi likiditedeki artıĢ, döviz kuru ve fiyatlarda keskin
yükseliĢlere yol açabilmektedir. Özel sektörün merkez bankasının etkin bir
NÖVM olduğuna iliĢkin Ģüpheleri bulunması, içinde bulunulan durumu ani bir
duruĢun tetiklemiĢ olması ya da fiyatların yapıĢkan olması halinde reel döviz
kurunda bir artıĢ ortaya çıkacaktır. YYD ile birleĢtiğinde, bu durum bankacılık
sistemini tehdit ederek, ödemeler sistemini felce uğratabilmektedir. 1980
yılından itibaren gözlemlenen ani duruĢ dönemlerinde, uygulanan döviz kuru
rejiminden bağımsız olarak, merkez bankaları rezervleri büyük ölçüde
azalmıĢ ve ulusal paralar değer kaybetmiĢtir.
Ekonomide var olan, ancak normal ve sakin dönemlerde fark
edilemeyebilen kırılganlıklar, büyük bir krize bile gerek olmadan çalkantılı bir
ortamda ortaya çıkabilmektedir. GeliĢmiĢ ülkelerin para politikası aracı olan
faiz oranı doğası gereği zayıftır ve yükselen piyasa ekonomilerinde ise
yüksek oynaklık dönemlerinde rahatsız edici bir boyutta zayıf bir hal
alabilmektedir. Calvo (2006)'ya göre, enflasyon hedeflemesi gibi faiz oranı
kuralları
anılan
dönemlerde
döviz
kurlarında
aĢırı
oynaklığa
yol
açabileceğinden; yüksek oynaklığın geçici olmadığı dönemlerde, söz konusu
kurallar ya resmi döviz müdahaleleri ile desteklenmeli ya da özellikle ticarete
konu olan malların fiyat endeksi içinde ağırlıkta olduğu ve/veya döviz kuru
165
geçiĢkenliğinin yüksek olduğu durumlarda, geçici bir süreliğine, örneğin döviz
kurunun alabileceği üst sınırların belirlenmesi gibi, daha güçlü bir araç olan
sabit döviz kuru rejimlerinden birine geçilmelidir. Ayrıca, eğer döviz kuru
geçiĢkenliği bire çok yakın değilse, sabit kur rejimi YYD'nin varlığı durumunda
daha da cazip hale gelecektir çünkü yüksek döviz kuru oynaklığının
ekonomiyi “kötü dengeye” savuracak ciddi bir finansal çalkantıyı tetiklemesi
olasıdır.
Ekonomide çoklu denge olasılığı söz konusu ise izlenecek politika
sayesinde iyi ya da kötü denge koordine edilebilir. Bu bağlamda, ani duruĢun
getireceği yıkıcı finansal bulaĢıcılık etkileri ve döviz kurundaki aĢırı
oynaklıklar karĢısında, döviz müdahaleleri kısa dönemde etkin bir çare
olabilmektedir. Bu çerçevede, finansal kırılganlıkların var olduğu bir ortamda,
rezervler, dalgalı kur rejiminin Ģok arttırıcı etkileri karĢısında Ģok emici bir rol
oynayabilmektedir (Özmen ve Yalçın, 2007). Ancak, bir sigorta niteliğinde
olan yeterli bir düzeydeki uluslararası rezervlerin de maliyeti bulunmaktadır:
geliĢmiĢ ülkelerin hazine tahvillerinin faiz oranı, uluslararası rezerv
bulundurmanın alternatif maliyetinin altında kaldığı sürece, geliĢmiĢ ülkelere
doğru bir senyoraj akıĢı olacaktır.
Hausmann vd. (2001), dalgalı kur rejimini benimseyen ülkelerde,
döviz kuru oynaklığının çok önemli farklılıklar göstermesini; para birimi
uyumsuzluğuna sahip ve kredi kısıtı altında bulunan firmaların var olduğu bir
ekonomik
kurgu
içerisinde,
enflasyon
ve
üretime
iliĢkin
bir
kayıp
fonksiyonunu minimize eden bir merkez bankasının optimal tepkisi
çerçevesinde
modelleyerek
yorumlamıĢlardır.
Standart
Barro-Gordon
tipindeki model, döviz kurundan fiyatlara geçiĢkenliğin ve para birimi
uyumsuzluğu ile baĢ edebilme imkanlarının ülkeden ülkeye farklılık
göstermesi bulgusuna odaklanmaktadır. Model sonuçları uyarınca, para
birimi uyumsuzluğu ve döviz kuru geçiĢkenliğinin yüksek olduğu ülkelerde,
merkez bankaları, döviz kurunun seviyesi ile daha yakından ilgilenmekte ve
döviz kurundaki oynaklığı sınırlamaktadırlar. Modelde faiz oranları ve döviz
kurları bir faiz paritesi koĢulu ile birbirine bağlı olduğundan, olumsuz bir Ģok
166
karĢısında, merkez bankası ya yurt içi faiz oranlarını arttıracak ya ulusal
paraya değer kaybettirecek ya da her ikisini birden uygulayacaktır. Bir
bakıma, merkez bankasının tercih değiĢkeni, devalüasyon ve faiz oranı artıĢı
arasındaki
politika
karıĢımıdır.
Fiyatlar,
döviz
kurundaki
değiĢime
uyarlanmakta ve bu uyarlanmanın boyutu da geçiĢkenlik katsayısı tarafından
belirlenmektedir.
Merkez bankasının politika tepkisi bileĢimi, politika amaçları olan
enflasyon ve üretimi nasıl etkilemektedir? Ulusal paranın değer kaybetmesi
bu amaçları üç farklı kanaldan etkilemektedir. Ġlk olarak, geçiĢkenlik
katsayısına bağlı olarak doğrudan enflasyon oranını etkilemektedir. Ġkinci
olarak, yükümlülük dolarizasyonunun boyutuna bağlı olarak, bilanço kanalı
aracılığı ile etkilemektedir: döviz cinsinden borç geri ödemelerinin maliyetini
arttırarak, cari dönemdeki karı azaltmakta ve dolayısıyla gelecek dönemdeki
sermaye stoku ve üretimi azaltmaktadır. Üçüncü olarak ise, ulusal paranın
daha yüksek oranda değer kaybetmesi, faiz oranlarında daha küçük bir artıĢ
gerektirmektedir. Dolayısıyla, daha yüksek oranda değer kaybeden ulusal
para, kredi kanalı çerçevesinde faiz oranlarındaki düĢüĢün kredi kısıtını
hafifletmesi nedeniyle, sonraki dönem üretimini arttıracaktır. Gelir üzerindeki
nihai etki ise iki kanaldan hangisinin daha baskın olacağına bağlı olacaktır.
Kredi kanalı bilanço kanalından daha baskın olursa, devalüasyonlar
geniĢletici aksi takdirde ise daraltıcı olacaktır (Hausmann vd., 2001).
Yükümlülük dolarizasyonu ve geçiĢkenliğin sıfır olduğu bir durumda
sadece kredi kanalı geçerli olacak ve dolayısıyla merkez bankası, bir Ģok
karĢısında faiz oranlarını arttırmadan devalüasyon ile tepki verebilecektir.
Yükümlülük dolarizasyonu (bilanço etkisi) ve geçiĢkenlik katsayısı arttıkça,
merkez bankasının dıĢsal Ģoklar karĢısında yurt içi faiz oranını değiĢtirme
yerine döviz kurundaki hareketleri minimize etmeye yönelik güdüleri daha
fazla olacaktır. Bu önermeden çıkan sonuç, geçiĢkenlik katsayısı ve para
birimi uyumsuzluğunun yüksek olduğu bir durumda, ulusal paranın değer
kaybını önlemek üzere faiz oranının kullanılabileceğidir. Ancak, bu Ģekilde
merkez bankasının faiz oranlarını sadece çevrim yanlısı dalgalanmaları
167
gidermede kullanma imkanı sınırlanmıĢ olacaktır. Nominal Ģokların faiz
uyarlaması, reel Ģokların ise döviz kuru uyarlaması gerektirdiği Ģeklindeki
standart sonuca karĢıt olarak; modelde hem nominal hem de reel Ģoklar faiz
oranı ve döviz kuru uyarlaması gerektirebilmektedir. Bu uyarlamanın boyutu
ise geçiĢkenlik katsayısı ile yükümlülük dolarizasyonunun derecesine bağlı
olmaktadır.
Hausmann vd (2001), IMF sınıflandırmasına göre fiili olarak dalgalı kur
rejimi (ya da çok geniĢ bantlar) uygulayan 30 geliĢmekte olan ve geliĢmiĢ
ülke verisini kullanarak; yukarıda ele alınan kuramsal modeli ampirik olarak
test etmiĢ ve bir ülkenin yurt dıĢından kendi parası cinsinden borçlanabilme
imkanı ile dalgalı kur rejiminin yapısı arasında istatistiki olarak çok güçlü bir
iliĢki
bulmuĢlardır.
Özellikle,
yurt
dıĢından
kendi
parası
cinsinden
borçlanamayan ve dalgalı kur rejimi uygulayan ülkelerin önemli ölçüde daha
fazla rezerv tutma eğiliminde oldukları ve bu ülkelerde rezerv ile faiz oranı
oynaklıklarına kıyasla döviz kurunda çok daha az bir oynaklığa izin verildiği
gözlenmiĢtir. GeçiĢkenlik etkisi için ise daha zayıf sonuçlar bulunmuĢtur.
Özetle, kendi parası cinsinden borçlanamayan ülkelerin merkez bankaları,
döviz kuru ve para politikasını yürütürken para birimi uyumsuzluğu nedeni ile
ulusal
paradaki
değer
kaybının
muhtemel
olumsuz
etkilerini
içselleĢtireceklerdir.
Yine daha sonra yapılan bir çalıĢmada, Eichengreen vd. (2003)
aĢağıdaki ampirik bulgulara ulaĢmıĢlardır: i) Ġlk günah sorunu olan ülkelerin
paraları daha az dalgalandığından, temel günah dalgalanma korkusunu
açıklayan sebeplerinden biri olmaktadır, ii) Ġlk günah sorunu daha büyük olan
ülkeler, daha fazla rezerv tutmaktadırlar, iii) Ġlk günah ile makroekonomik
volatilite arasında pozitif bir iliĢki bulunmaktadır çünkü temel günah
otoritelerin çevrim karĢıtı politika uygulama imkanlarını sınırlandırmaktadır.
Merkez bankasının NÖVM olma iĢlevini kısıtlaması ve büyük üretim kayıpları
ile sonuçlanabilmesi nedeniyle döviz cinsinden yükümlülükler, reel döviz
kurundaki artıĢları daha maliyetli kılmaktadır, iv) Dalgalanma serbestliğini
ölçen döviz kuru volatilitesi / rezerv volatilitesi ile temel günah arasında
168
negatif bir iliĢki bulunmuĢtur, v) Ġlk günah ile ülke derecelendirme notları
arasında negatif bir iliĢki bulunmuĢtur. Borç tahammülsüzlüğüne iliĢkin
kontrol değiĢkenleri de ilave edildiğinde, temel günaha iliĢkin sonuçlar temel
olarak değiĢmemektedir. Özet olarak, temel günah, dalgalanma korkusuna,
yüksek GSMH oynaklığına, düĢük kredi notlarına, ani duruĢlara ve bağımsız
bir para politikası izleme imkanının kısıtlanmasına yol açmaktadır.
Chamon ve Hausmann (2004), bir ekonomideki yerleĢiklerin hangi
para cinsinden borçlanacaklarına dair bireysel bazdaki kararları ile söz
konusu kararlar veri iken, merkez bankasının optimal para politikası tepkisi
arasındaki etkileĢimi incelemektedir. Ulusal para cinsinden uzun vadeli ve
sabit faiz oranından borçlanmanın mümkün olmadığı varsayımı altında;
borcun yeniden çevrilmesi sırasındaki sözleĢme Ģartları, o ankdaki yurt içi
faiz oranlarına bağlı olacaktır. Modelde, gelecekte beklenen döviz kurunun bir
Ģoka maruz kalması durumunda, ileriye dönük ekonomik birimler sayesinde
söz konusu Ģok cari döviz kuru ve faiz oranını da etkilemektedir. Merkez
bankası ise Ģoku massetmek üzere, para politikası aracılığı ile faiz oranı ile
döviz kurunun ne kadar değiĢmesi gerektiğine karar vermektedir. Merkez
bankasının iflasları önlemeye yönelik bir kaygısının ve yükümlülüklerin
çoğunun döviz cinsinden olduğu bir ekonomide, merkez bankası daha
yüksek bir faiz oranı oynaklığı pahasına döviz kurunun istikarını koruyacak;
yükümlülükler ağırlıkla ulusal para cinsinden ise tersini uygulayacaktır. Bu
durum yükümlülük kompozisyonunda çoklu dengeye yol açabilecektir. Bir
yerleĢik, diğer yerleĢiklerin döviz (ulusal para) cinsinden borçlanmalarını
bekliyorsa, para politikasının da bu türden bir yükümlülük kompozisyonununa
göre Ģekilleneceği beklentisi altında, kendisi de döviz (ulusal para) cinsinden
borçlanmayı optimal bulacaktır. Merkez bankasının, döviz kurunun (faiz
oranının)
istikrarı
yönünde
yeteri
kadar
güçlü
bir
tercihi
varsa,
yükümlülüklerin döviz (ulusal para) cinsinden olduğu tek bir denge var
olacaktır.
Chang ve Velasco (2006) da, Chamon ve Hausmann (2004)'e benzer
bir sonuca ulaĢmıĢtır. Ancak, anılan çalıĢma, Ģoku takiben merkez
169
bankasının ulusal paranın değer kaybetmesine izin verip vermeyeceğine
odaklanırken, bu çalıĢma döviz kuru rejimi seçimine odaklanmaktadır.
Ġstikrarlı bir döviz kuru politikası beklentisi içerisinde olan yurt içi firmalar,
döviz cinsinden borçlanacak ve sonrasında ise firmaların iflasından çekinen
parasal otorite, söz konusu beklentileri geçerli kılabilecek ve dolayısıyla belli
bir
politikaya
iliĢkin
beklentiler
kendi
kendini
gerçekleĢtirebilecektir.
Dolayısıyla, döviz kuru oynaklığına iliĢkin beklentiler ile para birimi
uyumsuzluklarının derecesi merkezi bir rol oynamaktadır.
Fiyat yapıĢkanlığı varsayımının yer aldığı, küçük bir açık ekonomi
genel denge modeline dayanan bu çalıĢmada, yerleĢikler ulusal para ya da
döviz cinsinden borçlanmaya karar vermektedirler. Fiyat yapıĢkanlığı, para ve
döviz kuru politikalarına önem kazandırmaktadır; esnek kurlar, bir dıĢ Ģok
karĢısında daha yüksek bir döviz kuru oynaklığı pahasına emek arzı ve
üretimi istikrarlaĢtırmaktadır. Ayrıca, kurlardaki beklenmeyen değiĢimler, bir
taraftan serveti etkilerken, diğer taraftan yerleĢiklerin farklı para birimlerinde
uzun ve kısa pozisyonda olmaları halinde, yurt içi tüketimin oynaklığını da
arttırabilmektedir. Merkez bankası ise yükümlülüklerin döviz kompozisyonu
veri iken hangi kur rejimini uygulayacağına karar vermektedir.
Portföy ve kur rejiminin eĢanlı olarak tercih edildiği modelde, çoklu
denge, bir baĢka deyiĢle hem sabit hem de dalgalı kur rejimi, denge sonucu
olarak ortaya çıkabilmektedir. Her iki dengenin aynı anda varolması halinde,
dalgalı kur rejiminin Pareto üstün olduğu bulunmuĢtur, bir baĢka deyiĢle,
rassal beklentiler nedeniyle sabit döviz kuru rejimi seçilmiĢ ise, beklenen
refah verimsiz bir biçimde daha düĢük olacaktır. Bu durumda, merkez
bankasının yerleĢiklerin portföy kompozisyonlarından bağımsız olarak
önceden dalgalı kur rejimi taaahüdü altına girebilmesi, refahı arttıracaktır. Bu
da aktif bir de-dollarizasyon süreci savını desteklemektedir (Chang ve
Velasco, 2006).
Benzer bir Ģekilde, Caballero ve Krishnamurthy (2005) de, farklı
nedenlerden bile olsa, merkez bankasının önceden dalgalı kur rejimi
170
taaahüdü altına girmesi gerektiği savunmaktadır; finansal piyasalardaki
aksaklıklar, yerleĢik ekonomik birimlerin likidite Ģokları karĢısında eksik
sigortalanmaları sonucunu doğurmaktadır. Sigorta tutarı bir kez seçildikten
sonra, dalgalı kur rejiminin Ģokları düzeltebilmesi mümkün değildir, ancak ex
ante, ekonomik birimleri Ģoklara karĢı daha fazla önlem almaya teĢvik
etmektedir.
Bu
da,
bir
de-dollarizasyon
sürecinin
yararlarını
ortaya
koymaktadır. Dalgalanma korkusu, varlık ve yükümlülüklerdeki para birimi
uyumsuzluğu ile bağlantılı olarak içsel bir biçimde ortaya çıkabilmektedir.
Yükümlülük dolarizasyonu, sadece dalgalanma korkusuna neden olmakla
kalmayıp, o korkunun rasyonel bir biçimde öngörülmesi sebebiyle kendi
kendine de ortaya çıkabilmektedir. Ayrıca, modelde sadece yükümlülük
dolarizasyonu değil, varlık ve yükümlülüklerdeki para birimi uyumsuzluğu da
dalgalanma korkusuna kaynaklık etmektedir.
3.2.3.2. “Bankaya Hücum” YaklaĢımı
Chang ve Velasco (2000), küçük bir açık bir ekonomide finansal
sektördeki likidite yetersizliğini modellemiĢtir. Bir ülkenin konsolide finansal
sisteminde, döviz cinsinden kısa vadeli potansiyel yükümlülüklerin, döviz
cinsinden kısa vadeli potansiyel varlıkları aĢması olarak nitelendirilen
uluslarararası likidite yetersizliğinin; kendi kendini gerçekleĢtiren banka
ve/veya döviz krizleri ile bağlantısını ortaya koymaya yönelik çalıĢmada,
döviz cinsinden kısa vadeli borca aĢırı bağımlılığın ve sermaye giriĢlerindeki
bir tersine dönüĢün yükselen piyasa ekonomilerinde firmalar kesimini finansal
paniğe karĢı kırılgan kılacağı tartıĢılmaktadır. Modelde, kısa vadeli borç,
maliyeti daha düĢük olduğu için uzun vadeli borca tercih edilmektedir; bir kriz
esnasında uzun vadeli dıĢ borcun tamamının temerrüde konu olabileceği
ancak kısa vadeli dıĢ borcun en azından bir kısmının ödeneceği
varsayılmaktadır.
171
Likit olmayan uzun vadeli varlıklarına karĢılık, sermaye piyasası
sürtünmeleri ve aksaklıkları, firmaları kısa vadeli borçlanmaya itebilmekte ve
genel
kredi
koĢullarındaki
ani
bir
değiĢikliğin
ardından
borçlarını
yenileyemeyen firmalar, yatırımlarını kısmak ve bazen de tasfiye etmek
zorunda kalabilmektedirler. Sermaye giriĢlerindeki bir tersine dönüĢ de
ekonomileri bir yatırım çöküĢü tehlikesi ile karĢı karĢıya bırakabilmektedir.
Yazarlara göre, krize giren ülkelerde gözlemlenen iflaslar ve zayıf bilançolar,
krizin nedenlerinden çok sonuçlarına iĢaret ediyor olabilir. Ulusal paranın reel
olarak değer kaybetmesi, bankaya hücumları olası kılabilmekte ve krizlerin
zararlı reel etkilerini çoğaltabilmektedir. Birinci ve ikinci nesil kriz modellerinin
aksine krizlerin reel etkileri bulunmaktadır. Yatırımların tasfiyesi nedeniyle
reel kayıplara uğrayabilen likit olmayan bankalar, fiilen borç geri ödeyememe
durumuna düĢebilmektedirler.
Ticarete konu olmayan mal (N malları) üretiminde bulunan sektörler,
yatırım yapabilmek için ticari bankalardan döviz cinsinden borçlanmak
zorundadır. Bankaların, bu sektörlere borç verme ile ticarete konu olan
mallara (T) yatırım yapma arasında kayıtsız kalabilmeleri için N malları
sektörü tarafından ödenen faizin, T üretiminin marjinal getirisine eĢit olması
gerekmektedir. T mallarının N mallarına göre fiyatı ise reel döviz kurunu ifade
etmektedir. Reel döviz kurundaki bir artıĢ (ulusal paranın değer kaybetmesi)
sonucunda, N malları sektörü bankalara olan borçlarını ödeyemez hale
gelebilmekte ve kendi kendini gerçekleĢtiren bir bankaya hücum mümkün
olabilmektedir. Böylece, bankanın tasfiye sonrası değeri, N malları sektörüne
açılan krediler aracılığıyla reel kura bağlı olduğundan, içsel bir hale
gelmektedir. Banka gelirlerindeki düĢüĢün çok büyük bir kısmı, Diamond and
Dybvig (1983) tarzında fiziksel bir varlık tasfiyesinden değil; ulusal paranın
değer kaybı ve bunun sonucunda ortaya çıkan N malları sektöründeki
iflaslardan kaynaklanabilmektedir. Buradaki reel etkiler, finansal sektörün
verimsizliği
ile
reel
döviz
kurundaki
hareketin
etkileĢiminden
kaynaklanmaktadır. Krugman (1999)'da sorun teminat kısıtları iken, burada T
172
sektöründeki
maliyetli
tasfiyelerdir
(ya
da
daha
genel
olarak
fon
yetersizliğinden dolayı tamamlanmayan ya da hiç baĢlanmayan projelerdir).
Risk minimizasyonu açısından doğru bir kararmıĢ gibi gözüken, döviz
cinsinden borçlanan yurt içi bankaları, döviz cinsinden borç vermeye
zorlamak; model sonuçlarına göre bir iĢe yaramamaktadır. Bu durumda, reel
devalüasyon riski sadece (mallarının göreli fiyatı beklenmedik bir Ģekilde
düĢtüğünde borçlarında kısmen temerrüde düĢecek olan N malları sektörüne
aktarılmıĢ olmaktadır. Modelin çözüm önerisi, hem N malları sektörüne açılan
kredilerin, hem de banka yükümlülüklerinin bir kısmının N malları cinsinden
olmasıdır. Böylece, N mallarının göreli fiyatının düĢtüğü bir bankaya hücum
esnasında, bankanın mevduat sahiplerine yapacağı T malları cinsinden, bir
baĢka deyiĢle, döviz cinsinden ödemeler azalacaktır. Benzer Ģekilde, yurt
dıĢından sağlanan kredilerin de N malları (ulusal para) cinsinden olması,
ulusal para değer kaybettiğinde borç servisi maliyetini azaltacak ve
bankaların likidite pozisyonunu kuvvetlendirecektir. Ulusal para cinsinden
borçlanmanın mümkün olmadığı durumlarda, yurt içi fiyat seviyesine endeksli
krediler de bir çözüm olabilecektir.
Modelde, N mallarına oranla yurt içi tüketim ve üretimi düĢen T
mallarının göreli fiyatı artmakta ve böylece ulusal para değer kaybetmektedir.
Bununla baĢ etmenin en iyi yolu, bankalara, yatırımlarını tasfiye etmeden
önce reel kaynak sağlamak ve dolayısıyla T mallarında üretim düĢüĢünü
önlemektir. Buna denk bir politika önerisi de, T malları sektörüne banka dıĢı
acil kredi imkanları sağlamaktır; böylelikle devam eden yatırımları sekteye
uğratmadan yurt içi bankalara olan borçlarını ödeyebileceklerdir. Ancak,
uygulamada her iki politika da faydalı olmayabilecektir. Asimetrik bilgi ve
ahlaki risk, durumu daha da karmaĢıklaĢtırmaktadır. Doğrudan ödemeler
dengesi desteği daha kolay ve aynı ölçüde etkin olabilmektedir. Buradaki
sorun, T mallarının yurt içi üretiminin ve dolayısıyla tüketiminin düĢmesidir.
Ancak, T mallarının ithal edilmesi, tüketimi destekleyerek ulusal paradaki reel
değer kaybını önlemiĢ olacaktır. Chang ve Velasco (2000: 38)'e göre, her ne
kadar yabancı alacaklılar, tüketimin finanse edilmesi amacıyla acil kredi
173
sağlama fikrine sıcak bakmayabilecek ise de, ihtiyaç duyulan çözüm tam da
budur: bir penilik yardım, bir poundluk fayda sağlayabilir. T malları tüketim
seviyesinin yüksek olması, N sektöründeki iflasları olduğu kadar olumsuz
çarpan etkisinin de ortaya çıkmasını önleyebilecektir.
Döviz kuru rejimine iliĢkin olarak ise, bu çalıĢmada esnek döviz
kurlarının yegane sosyal optimumu sağladığı sonucuna ulaĢılmıĢtır; sabit
döviz kuru taahhüdünü terkeden bir merkez bankası, bankaya hücum
esnasında ticari bankalara yardım sağlayabilmekte ve aynı zamanda
ekonominin uzun dönemli varlıklarının verimsiz bir Ģekilde elden çıkarılmasını
da engellemektedir. Ayrıca, bankalar mevduat sahiplerine karĢı olan tüm
yükümlülüklerini yerine getirebilmekte ve erken mevduat çekiliĢleri de eĢlik
eden devalüasyon ile cezalandırılmaktadır. Dolayısıyla, bir bankaya hücum
olasılığının varlığı, esnek döviz kurlarını sabit döviz kurlarına daha üstün
kılmaktadır. Ancak, anılan politika, sabit kur rejiminde otoritelerin aniden rejim
değiĢtirerek, ulusal paranın değer kaybetmesine izin verdikleri bir ortamda
değil; dalgalı kur rejimi altında geçerli olmaktadır.
Ayrıca, esnek döviz kurları sadece doğru bir para politikası ile birlikte
iĢe yaramaktadır, merkez bankası NÖVM iĢlevini yerine getirmeye istekli
olmalıdır. Aynı zamanda, bu sonuçlar, mevduatların ulusal para cinsinden
olduğu varsayımına dayanmaktadır; yükümlülüklerin ulusal para cinsinden
olmaması durumunda, nominal döviz kurundaki hareketler reel döviz kurunu
etkileyememektedir. Özetle, banka yükümlülükleri yeterli bir oranda ulusal
para cinsinden ise, esnek kurlar istikrarlaĢtırıcı olabilmektedir. Diğer taraftan,
yurt dıĢından sağlanan krediler zaten döviz cinsinden olduğundan, esnek
kurlar yabancı alacaklıların paniği karĢısında iĢe yaramayacaktır (Chang ve
Velasco, 2000).
174
3.2.3.3. “Ani DuruĢ” YaklaĢımı
Calvo vd. (2004), 1990-2001 dönemi için 15'i yükselen piyasa
ekonomileri ve 17'si de geliĢmiĢ ülkeler olmak üzere toplam 32 ülke verisini
kullanarak yaptıkları Panel Probit çalıĢmalarında, yakın geçmiĢte yaĢanan
krizlere iliĢkin ampirik kriz yazınının, ya para krizleri ya da cari iĢlemler
hesabındaki geri dönüĢlere odaklandığını ancak söz konusu krizlerin pek
çoğunun uluslararası piyasalardaki kredi Ģoklarından kaynaklandığını dile
getirmiĢlerdir. Bu sebepten dolayı, nominal döviz kurundaki dalgalanmalar ya
da cari iĢlemler hesabındaki geri dönüĢler yerine 65 , sermaye hesabındaki
büyük ve beklenmeyen hareketlere odaklanmıĢlardır.
ÇalıĢmada, ani duruĢ dönemlerinde reel faiz oranı, rezervler ve cari
iĢlemler dengesi gibi anahtar makroekonomik değiĢkenlerin geliĢimi ele
alınmıĢtır. Yükselen piyasa ekonomilerinde, ulusal paranın değer kaybettiği
dönemlerin sadece %37'sinin ani duruĢ ile ilgili olmadığı bulgusuna
ulaĢılmıĢtır. Güney Afrika dıĢarıda bırakıldığında ise, anılan oran %25'e
düĢmektedir. GeliĢmiĢ ülkeler içinse sonuç bir hayli farklı bulunmuĢtur: anılan
dönemlerin %83'ü ani duruĢ ile ilgili değildir. Bu gözlem, geliĢmekte olan
ülkelerin aksine, geliĢmiĢ ülkelerin sermaye piyasalarının döviz krizleri
süresince açık kalma olasılığının daha kuvvetli olduğuna iĢaret etmektedir.
Reel faiz oranları, ani bir duruĢ döneminde keskin bir Ģekilde artıĢ
göstermiĢtir: ortalama 3900 ve yükselen piyasa ekonomileri için de ortalama
4670
baz
puan.
Bu
noktadan
hareketle,
ani
duruĢların
sermaye
piyasalarındaki arz yanlı kaymaları yansıttığı sonucuna ulaĢılmıĢtır. Rezerv
değiĢkeni, ani duruĢun cari iĢlemler açığı üzerindeki olumsuz etkisini
yumuĢatmak amacıyla ülkelerin ne ölçüde rezerv kullandıklarına iĢaret
etmektedir. Pek çok ülke, ani duruĢun geri döndürülebileceği umuduyla
65
Döviz krizlerinin zamanlaması, ani duruşun zamanlamasından oldukça farklı olabilmektedir.
Örneğin, Arjantin için ani duruş Mayıs 1999'da başlamış ancak döviz krizinin gerçekleşmesi Şubat
2002'de olmuştur. Ayrıca, cari işlemler ve döviz kuru, büyük ölçüde dışsal faiz oranı getiri farklarının
tetiklediği ani duruştan çok içsel politika tercihlerinden etkilenebilmektedir.
175
mevcut döviz kuru seviyesini koruyabilmek ve ani cari iĢlemler hesabı
uyarlamasını engellemek üzere rezerv kaybetme stratejileri uygulamıĢtır.
Merkez bankaları, ani bir duruĢ esnasında, kredi kısıtı altında bulunan ve
ticarete konu olmayan mal üretiminde bulunan sektörlere, kredi geniĢlemesi
aracılığı ile rezervlerini kullandırabilmektedir; ani duruĢ dönemlerinde
rezervler ortalama % 35.7 oranında erimiĢtir. Aynı zamanda ani duruĢlar
beraberinde, uluslararası sermaye piyasalarındaki bozulmayı yansıtan, ani
cari iĢlemler dengesi uyarlamaları getirmektedir. Cari iĢlemler dengesinde dip
seviyesinden zirve seviyesine ortalama artıĢ, geliĢmekte olan ülkeler için
GSMH'nin %6.1'i ve geliĢmiĢ ülkeler için ise GSMH'nin %1.1'i olarak
bulunmuĢtur (Calvo vd., 2004).
Ayrıca, bu çalıĢmada, katsayılarının istatistiki olarak anlamsız
bulunması sebebiyle, kamu borcu ya da toplam dıĢ borç stokunun, ani duruĢ
olasılığı üzerindeki etkilerinin çok açık olmadığı ortaya konulmuĢtur. Bu
noktada,
değerleme
etkileri
ile
kamunun
özel
sektör
borçlarını
devralmasından kaynaklanan Ģartlı yükümlülüklerin gerçekleĢmesi belirleyici
olabilmektedir. Kore'de kamunun borcu 1997'deki ani duruĢ öncesinde
GSMH'nin sadece % 10'u iken, mali yüke finansal sektör kurtarma paketi de
eklenince söz konusu oran dört katına çıkmıĢtır.
Calvo vd. (2008) ise, 1990-2004 dönemi için 110 geliĢmiĢ ve
geliĢmekte
olan
ülke
verisini
kullanarak
yaptıkları
Panel
Probit
çalıĢmalarında, bilanço etkisinin, sermaye hareketlerinde sistemik bir ani
duruĢ (3S) ortaya çıkarabilme olasılığını ampirik olarak analiz etmiĢlerdir. Bu
çalıĢmada, geliĢmekte olan ülkelerde son 15 yıl içinde ortaya çıkan finansal
krizlerde, yurt içi finansal etkenlerin rolü, özellikle döviz cinsinden borçlar ve
küresel sermaye piyasaları ile finansal bütünleĢmenin derecesi ayrıĢtırılarak
incelenmiĢtir. Sermaye giriĢlerinde “büyük ve büyük ölçüde beklenmeyen”
azalıĢların meydana geldiği dönemlerin incelendiği bu çalıĢmada, Calvo vd.
(2004)'den farklı olarak, 3S tanımında sermaye hesabındaki geri dönüĢlerin
bir üretim daralması ile eĢleĢmesi gereğine yer verilmemiĢtir. Böylelikle,
176
tanımda dıĢsal tetikleyiciler üzerinde yoğunlaĢılarak, içsel faktörlerin
potansiyel etkisi azaltılmaktadır.
Reel döviz kurundaki dalgalanmaların bilançolar, üretim ve geri ödeme
kapasitesi üzerindeki tahrip edici etkileri dikkate alındığında, reel döviz
kurunda büyük dalgalanmalar yaratacağı varsayılan sistemik bir ani duruĢun
ortaya çıkma olasılığının, aĢağıdaki değiĢkenin artan bir fonksiyonu olduğu
sonucuna ulaĢılmıĢtır: yurt içinde massedilen ticarete konu mallar içerisinde
cari iĢlemler açığının payı (CAD / Z) ve yükümlülük dolarizasyonu, özellikle
de yurt içi bankacılık sistemine olan döviz cinsinden yükümlülükleri ifade
eden yurt içi yükümlülük dolarizasyonu (YYD). Bir baĢka deyiĢle, anılan
olasılığın ana belirleyenleri, reel döviz kurundaki potansiyel değiĢimleri temsil
eden, ticarete konulan mallar için yurt içi tüketime kıyasla kısıtlı bir arz ve
GSMH'ye oran olarak yüksek düzeyde bir YYD‟dir.66 Ayrıca, bilanço etkisinin
lineer olmayan bir Ģekilde 3S olasılığını etkilediği ve finansal bütünleĢme
derecesindeki bir artıĢın da, 3S olasılığını arttırdığı ancak kritik bir eĢik
değerden sonra söz konusu iliĢkinin yön değiĢtirdiği gözlemlenmiĢtir.
Ani duruĢun baĢlangıç aĢamasında, yurt dıĢından sağlanan krediler ve
toplam talepte büyük daralmalara yol açan keskin faiz oranı artıĢları
gözlemlenmektedir. Ġlk tetikleyici genellikle dıĢsal ve finansal olabilmektedir.
Ancak, ilk Ģok ile baĢlangıç kredi daralmasının tam anlamıyla bir ani duruĢa
dönüĢüp dönüĢmeyeceği, yurt içi kırılganlıklara bağlı olarak, baĢlangıç
daralmasının büyüklüğü tarafından belirlenmektedir. Ani duruĢ, çoğu zaman
beraberinde ulusal parada büyük oranlı bir reel değer kaybı getirdiğinden ve
döviz söz konusu olduğunda, merkez bankalarının bir NÖVM olabilmelerinde
ciddi kısıtlar bulunduğundan; döviz cinsinden yükümlülükler süreçte merkezi
66
YYD göstergesi olarak, döviz cinsinden yükümlülüklerin toplam yükümlüklere oranı değil,
yükümlülük dolarizasyonunun GSYH'ye oranı alınmıştır. Bu oran, aşırı derecede dolarize olmamış bir
finansal sistemde bile, bankacılık sisteminin yeteri kadar büyük olması halinde; yükümlülük
dolarizasyonunun GSYH'ye oranının, reel döviz kurundaki büyük bir artış aracılığıyla, ekonomiye
önemli bir yük getirebileceği savından hareketle seçilmiştir. Örneğin, döviz cinsinden
yükümlülüklerin toplam yükümlülükler içerisindeki payının yüksek ancak bankacılık sisteminin
küçük olduğu Latin Amerika’ya kıyasla, Doğu Asya’da döviz cinsinden yükümlülüklerin toplam
yükümlülükler içerisindeki payı çok yüksek değildir (Calvo vd., 2008: 18).
177
bir rol oynamaktadır. ÇalıĢmada, YYD üzerinde durulmasının temelinde,
ödeme sisteminin kalbi durumunda olan yurt içi bankaların iflas etmeleri ya
da faaliyetlerinin geçici olarak durdurulması durumunda bile ciddi bir arz
Ģokunun tetiklenebilecek olması yatmaktadır.
Calvo vd. (2004), ekonomideki temel göreli fiyatlardan biri olan,
ticarete konu olan malların ticarete konu olmayan mallara göre fiyatını ifade
eden ve ticarete konu olmayan pek çok malı kapsayan reel döviz kurundaki
bir artıĢın; yükselen piyasa ekonomilerinin çoğunda var olan YYD sebebiyle,
ticarete konu olmayan mal üretiminde bulunan firmaların bankalara olan kredi
borçlarının geri ödemelerini daha da zorlaĢtıracağını savunmuĢlardır.
Kredilerin geri dönmemesi, bankaların iflas edebileceği yönündeki beklentileri
arttırarak, “bankaya hücumlar”a yol açabilmekte ve bu da kaçınılmaz olarak,
ödemeler sistemini etkileyerek, finansal iĢlemler ve üretimde aksamalara
neden olabilmektedir. Bu Ģekilde, bankacılık sisteminin borç geri ödeyebilme
gücü hakkında çok ciddi bir endiĢe tetiklenebilecektir. Bu etkinin büyüklüğü
ise reel döviz kurundaki değiĢimin boyutuna, döviz cinsinden borcun oranına
ve kısa vadede uygulanması çok kolay olmayan, firmaların üretimi ticarete
konu olan mallara kaydırabilme yeteneğine bağlı olarak değiĢecektir.
ÇalıĢmada, geliĢmekte olan ülkeler için Tekila krizi (1994-1995) ve
Doğu Asya - Rusya Krizi (1998-1999) olmak üzere iki, geliĢmiĢ ülkeler için de
1992'deki Avrupa Döviz Kuru Mekanizması krizi olmak üzere bir finansal
türbülans dönemi tespit edilmiĢ ve bu dönemler boyunca 77 adet 3S
gözlemlenmiĢtir. Ticarete konu olan ve olmayan mallar olmak üzere iki sektör
içeren modelde, ticarete konu olmayan mallar için aĢağıdaki talep fonksiyonu
geçerlidir:
h = α +β rer + δ z67
67
(3.1)
H = Ticarete konu olmayan mallara yönelik talep, h = log H, β > 0; RER = Reel döviz kuru (ticarete
konu olan malların ticarete konu olmayan mallar göre fiyatı), rer = log RER; Z = İthalat ile yurt içi
arzın belirli bir oranının toplamından oluşan ticarete konu olan mallara yönelik talep, z = log Z, δ > 0.
178
Ticarete konu olan ve olmayan mal arzlarının esnek olmadığı
varsayımı altında, denge koĢulunda,
∆rer = - δ/β ∆z68
(3.2)
Ticarete konu olan mallara yönelik talepteki oransal daralma ne kadar
büyük olursa, reel döviz kurundaki oransal artıĢ da o kadar yüksek olacaktır.
Reel döviz kurundaki değiĢim ise döviz cinsinden yükümlülüklerin GSYH'ye
oranını değiĢtirecektir. Döviz cinsinden yükümlülükler veri iken, reel döviz
kurundaki değiĢim ne kadar büyük olursa, yurt içi finansal baskı olasılığı da o
denli yüksek olacaktır. Reel döviz kurundaki büyük oranlı bir değiĢim, ithal
girdilere
bağımlı
firmalar
örneğinde
olduğu
gibi,
döviz
cinsinden
borçlanmanın olmadığı bir durumda bile, finansal baskı yaratabilecektir. Net
hata ve noksanın sıfıra eĢit olduğu kabul edilirse, ödemeler dengesi eĢitliği
uyarınca :
KI = CAD + ∆R = Z - Y +S + ∆R69, CAD = Z - Y + S
(3.3)
Y - S = (Z - CAD) / Z = w → (1 - w) = CAD / Z
(3.4)
Modeldeki temel değiĢkenlerden biri, yurt içinde massedilen ticarete
konu mallar içerisinde cari iĢlemler açığının payını, bir baĢka deyiĢle, dıĢ
finansmanın payını ifade eden (1 - w)‟dir. Yurt içinde massedilen ticarete
konu mallar içerisindeki kaldıraçsız payı ifade eden w‟nin azalması, diğer bir
ifadeyle, (1 - w)‟nin artması; ülkenin, dıĢ finansman kaynaklarına bağımlı
olması anlamına gelmektedir. Bu türden bir durumda, ani bir duruĢun,
uluslararası rezervler sabit tutulduğunda, yurt içinde massedilen ticarete konu
mallar ve dolayısıyla reel kur üzerindeki etkisi daha büyük olacaktır; ülke, cari
68
∆ = Birinci fark operatörü
KI = Sermaye hareketleri, CAD = Cari işlemler dengesi, ∆R = Rezerv değişimi, Y = Ticarete konu
olan mal Üretimi ve S = Uluslararası faktör ödemeleri ve cari transferler.
69
179
iĢlemler açığının kapatılması sonucunda ortaya çıkacak reel döviz kuru
artıĢına daha duyarlı hale gelecektir.
Ticarete konu olan malların yurt içi arzı ne kadar yüksekse, söz
konusu malların massedilmesi için yurt dıĢından sağlanacak finansman
ihtiyacı (kaldıraç) o kadar düĢük olacaktır. Dolayısıyla, model, apriori olarak
ani duruĢ olasılığının w ile negatif ve dıĢsal finansal tetikleyici veri iken de
YYD ile pozitif bir iliĢki içinde olduğunu beklememize yol açmaktadır. Böylece
ani duruĢ olasılığında muhtemel bilanço etkilerinin ne derece önemli olduğu
ortaya koyulmaktadır. Kredi daralmasının, ticarete konu olan mal talebi
üzerindeki etkisi ise mevcut borcun vade yapısı ile merkez bankasının rezerv
politikasına bağlı olacaktır. Kredi kıtlığının baĢlangıç etkisinin ölçülmesinde,
Ģok öncesi cari iĢlemler açığının ticarete konu olan malların massedilmesine
oranı makul bir temsil değiĢkeni olarak gözükmektedir.
BaĢlangıç aĢamasında ani duruĢun sıfır sermaye giriĢi (KI = 0) ile
sonuçlandığı bir durumda, CAD aynı ve pozitif kalırsa, rezerv kaybı olmak
zorundadır, ∆R < 0. Bu durumda ekonomi bir ödemeler dengesi krizine
sürüklenecek ve kriz sonrası uyumun tüm yükü CAD üzerine düĢecektir.
Dolayısıyla, CAD'ın sıfıra eĢit olacağı bir zaman gelecektir. Ekonominin
baĢlangıçta dıĢ finansal yükümlülüklerini yerine getirmeye devam ettiği ve
Y'nin kredi kıtlığından dolayı daralmadığı en iyi durumda, (∆Y = 0 ve S'nin
değiĢmediği varsayımı altında ∆S = 0), aĢağıdaki eĢitlik geçerli olmak
zorundadır:
70
∆CAD = ∆Z → CADt - CADt-1 = ∆Z = - CAD (CADt = 0 iken)70
(3.5)
- ∆Z / Z = CAD / Z
(3.6)
(t -1) terimi düşürülerek.
180
Z'deki göreli değiĢim loglardaki birinci fark ile gösterilirse, (3.2) ve
(3.5)'den:
∆rer = δ/β . CAD / Z
(3.7)
Dolayısıyla, reel döviz kurundaki potansiyel oransal değiĢim, ani duruĢ
öncesinde CAD ile birlikte artmaktadır. Reel döviz kurundaki artıĢın boyutu,
cari iĢlemler açığını kapatmak için gerekli olan, ticarete konu olan malların
massedilmesindeki yüzde azalmaya bağlı olacaktır. Ticarete konu olan
malların yurt içi massedilmesinde, kaldıraç ne kadar düĢükse, reel döviz
kurundaki etki de o kadar küçük olacaktır. Y'nin değiĢmediği veri iken, bazı
ani duruĢ dönemlerinde, Y azalmakta ama asla artmamaktadır. Bu denklem
reel döviz kurundaki gerekli oransal artıĢın alt sınırını, bir baĢka deyiĢle,
toplam artıĢ içerisinde önlenilmesinin çok zor olduğu kısmı ifade etmektedir.
DıĢsal bir tetikleyici Ģok Ģu Ģekilde geliĢebilmektedir: bir ülkedeki
olumsuz
ekonomik
geliĢmeler
sebebiyle,
durumdan
haberdar
olan
yatırımcılar, belirli bir düzeydeki likiditeyi korumak amacıyla portföylerindeki
baĢka ülkelere ait varlıkları satmaya baĢlayabilirler. Diğer yatırımcıların
geliĢmekte olan ülke menkul kıymetlerinden uzak durmalarını ya da yoğun bir
biçimde satıĢa geçmelerini, daha düĢük bir getiri iĢareti olarak algılayan
durumdan haberdar olmayan yatırımcılar da satıĢa geçebilir. Halbuki,
haberdar olan yatırımcıların satıĢı sadece likidite yönetimi amacıyla
gerçekleĢtirilmiĢtir. Bu durumda, krizin çıktığı ülke ile hiçbir bağı olmayan bir
grup ülke, reel döviz kuru artıĢı ile sonuçlanan büyük ve beklenmedik ölçüde
bir likidite Ģokuna maruz kalabilmektedir. Dolayısıyla, reel döviz kurundaki
oransal değiĢim büyük ve ekonomideki YYD yüksek ise büyük ölçekli iflaslar
birbirini izleyebimekte ve tam anlamıyla bir ani duruĢ gerçekleĢebilmektedir.
ÇalıĢmanın sonuçları özetlenecek olursa, i) Sistemik Ani DuruĢlar'ın
beraberinde bilanço etkisinin temel unsuru olan büyük reel döviz kuru
dalgalanmaları
getirdiği,
ii)
Ani
DuruĢ‟ların
parasal
ve
döviz
kuru
düzenlemeleri ile mali duruĢları farklılık arz eden ülkeleri bir araya getirerek
181
aynı grup altında buluĢturmasından dolayı, analizde, potansiyel finansal
kırılganlıklar üzerinde odaklanılması gereği, ii) reel döviz kurundaki büyük
potansiyel değiĢimleri temsil eden ticarete konulan mallar için yurt içi
tüketime kıyasla kısıtlı bir arz ve YYD'nin, ani duruĢ olasılığının ana
belirleyenleri olduğu, iv) hem ticarete konu yurt içi mal arzı hem de
bilançoların döviz kompozisyonunun pek çok açıdan yurt içi politikaların
sonucu olduğu, ülkelerin yabancı alacaklılar tarafından teste tabi tutulabilidiği
ancak ani duruĢlar karĢısındaki kırılganlığın gümrük ve rekabet politikaları
gibi ticarete konu mal arzını etkileyen yurt içi faktörler ve kötü mali ve parasal
politikaların sonucu olarak ortaya çıkan YYD tarafından arttırıldığı, v)
bilançoların bir ani duruĢ olasılığı üzerindeki etkisinin yüksek oranda lineer
olmayabileceği, özellikle de, ticarete konu olan malların massedilmesindeki
yüksek oranlı kaldıraç ve yüksek YYD'nin çok tehlikeli bir birleĢim olabileceği,
vi) finansal bütünleĢmenin artmasının 3S olasılığını arttırdığı ancak kritik bir
eĢik değerden sonra söz konusu iliĢkinin yön değiĢtirdiği ve yüksek
bütünleĢme seviyelerinde sıfıra ulaĢtığı, vii) yükselen piyasa ekonomilerinin
çoğunlukla geliĢmiĢ ve geliĢmekte olan diğer ülkeler arasında, Ani DuruĢ
olasılığının en yüksek olduğu bölgede yer aldığı ve bu ülkelerde daha
karmaĢık ve güvenilir finansal araçların kullanımını destekleyecek kurumların
geliĢtirilmemesi
halinde
finansal
bütünleĢmenin
risk
arz
edebileceği
bulgularına ulaĢılmıĢtır.
3.3. “BĠLANÇO” YAKLAġIMINA ĠLĠġKĠN AMPĠRĠK ÇALIġMALAR
Yukarıda
ele
alınan
kuramsal
modellerden
kesin
sonuçlar
çıkarılamayacağı dikkate alınırsa, ulusal paranın değer kaybetmesinin
bilanço etkisi kanalıyla daraltıcı olup olmayacağı sorusuna ampirik olarak
cevap vermek gerekmektedir. Söz konusu önermenin doğru olduğuna dair
çalıĢmalar bulunsa da, bu etkinin kesin olarak hangi kanallar aracılığıyla
gerçekleĢtiğinin
hala
tanımlanması
gerekmektedir.
Özellikle,
firma
seviyesinde yüksek oranlı yükümlülük dolarizasyonundan kaynaklanan
182
dikkate değer bilanço etkisinin varlığı ampirik olarak test edilmelidir.
Firmaların kur riskinden tamamen korunmaları durumunda olumsuz bilanço
etkisi ortaya çıkmayacaktır. Firma seviyesindeki ampirik kanıtlar, yükümlülük
dolarizasyonunun varlığı durumunda ulusal paradaki değer kaybının üretim
ve yatırımı daraltıcı etkileri konusunda kesinlik göstermekten uzaktadır.
Diğer taraftan, geliĢmekte olan ülkelere iliĢkin yapılan çalıĢmalarda,
kur ve likidite riski maruziyetine iliĢkin firma seviyesindeki verilerin eksikliği de
kısıtlayıcı bir rol oynamıĢtır. Söz konusu kısıt yüzünden, firma seviyesinde
para birimi uyumsuzluğunun ülkeler arası kesin belirleyenleri hakkında çok
fazla Ģey bilinmemektedir. Aynı zamanda, bankacılık sektörünün varlıklarının
önemli bir kısmının firmalara kullandırılan krediler olduğu göz önüne
alındığında, firmaların finansal sağlığından kaynaklanabilecek sistemik risk
de yüksek olacaktır. Mulder vd. (2002)‟nin firma bilanço göstergelerinin
krizlerin tespiti ve önlenmesindeki rolüne iliĢkin çalıĢmaları yön gösterici
olmakla birlikte, döviz cinsinden borçlanmaya iliĢkin veri eksikliği erken uyarı
göstergelerinin kullanımını engelleyebilmektedir.
Firmaların bilançolarına iliĢkin veri kısıtlılığı, politika düzeyinde de
uluslararası finansal kuruluĢlar tarafından ciddi bir endiĢe kaynağı olarak dile
getirilmektedir (Allen vd., 2002). Döviz cinsinden borçların toplam borç
içerisindeki payının yüksek olması, para birimi uyumsuzluğu için gerek ancak
yeter bir Ģart değildir. Muhasebe kayıtlarına dayanan ve doğrudan yaklaĢım
olarak adlandırılan ilk yöntemde, döviz varlık ve yükümlülüklerinin farkı
beklenen döviz gelirleri ile karĢılaĢtırılmaktadır. Ancak, söz konusu yöntem
için gerekli olan veriler genellikle mevcut değildir. Dolaylı yaklaĢım olarak
adlandırılan ikinci yöntemde ise firma gelirlerini etkileyen diğer etkenler
kontrol altına alındıktan sonra döviz cinsinden borçların, toplam borç
içerisindeki payı ile
karlılık göstergeleri
arasındaki istatistiksel iliĢki
incelenmektedir.
Dolaylı yöntemi benimseyerek, döviz kurundaki dalgalanmaların döviz
yükümlülüğü olan firmaların karlılık ve yatırımları üzerindeki bilanço etkisini
183
inceleyen ampirik çalıĢmalar, kırılganlıkların ülkeler ve bölgeler arasında
oldukça değiĢkenlik gösterdiğini ortaya koymaktadır. Özellikle, Latin Amerika
ülkelerinin incelendiği çoğu çalıĢmada, döviz kuru dalgalanmalarının, döviz
borcu olan firmaların yatırım seviyeleri üzerinde güçlü bir olumsuz bilanço
etkisi olduğu sonucuna ulaĢılmıĢtır. Buna karĢılık, Asya'daki yükselen piyasa
ekonomilerine iliĢkin yapılan mikro düzeydeki çalıĢmalarda, bilanço etkisinin
o denli önemli olmadığına dair bulgular mevcuttur.71
Bu kapsamda yapılan ilk çalıĢmalardan biri, Bleakley ve Cowan
(2002)‟nin 1991-1999 dönemi için Arjantin, Brezilya, ġili, Kolombiya ve
Meksika
borsalarında
iĢlem
gören
450
firmanın
döviz
borcu
kompozisyonunun belirleyenlerine iliĢkin çalıĢmasıdır. ÇalıĢmada, ticarete
konu olan mal üretiminde bulunan firmaların, ticarete konu olmayan mal
üretiminde bulunan firmalara göre döviz cinsinden daha fazla borçlandıkları
sonucuna ulaĢılmıĢtır. Anılan doğal korunma nedeniyle, Bleakly ve Cowan
(2002) rekabet gücündeki artıĢın, olumsuz bilanço etkilerinden daha baskın
olduğu sonucuna ulaĢmıĢlar ve olumsuz bilanço etkisini destekleyici yönde
bir kanıt bulamamıĢlardır.
Ancak, Galindo vd. (2003a)‟da tartıĢıldığı üzere, bu çalıĢmanın bazı
sınırlılıkları mevcuttur. Öncelikle, panel veri seti oldukça dengesizdir,
gözlemlerin % 50‟si yükümlülük dolarizasyonunun çok sınırlı olduğu ve
hükümetin döviz cinsinden borçlu firmalara örtük koruma sağlamıĢ
olabileceği Brezilya‟ya aittir. Ayrıca, aynı çalıĢmada bilançonun varlık tarafına
iliĢkin olarak varlık dolarizasyonu sistematik olarak modellenmemektedir.
Yazında yer alan ampirik çalıĢmaların çoğunda, ulusal paradaki ani değer
kaybına firma seviyesinde gösterilen tepkiler, toplam döviz yükümlülükleri
üzerinde yoğunlaĢmaktadır. Ancak, birçok firmanın döviz cinsinden varlık
bulundurabileceği de göz önüne alınmalıdır. Böyle bir durumda, olumsuz
bilanço etkileri kısmen telafi edilebilecektir. Ayrıca, bir firmanın döviz kuru
riskine maruziyeti, döviz kurundaki değiĢimin, firmanın nominal varlıkları ile
71
Bu sonuç, ticarete konu olan mal üreten ve döviz riskine karşı doğal koruması bulunan firmaların
örneklemdeki payının görece yüksek olması ile açıklanabilir.
184
fiziki varlıklarının değeri üzerindeki etkisi, satıĢ fiyatı ve birim maliyeti
üzerindeki etkisi ve satıĢ hacmi üzerindeki doğrudan olmayan etkisi
tarafından belirlenmektedir. Borcun vade yapısı da kırılganlık derecesi
üzerinde etkili olmaktadır.
GeliĢmiĢ ve geliĢmekte olan ülkeler için panel makro data kullanılarak
yapılan ampirik çalıĢmalarda ise Galindo vd. (2003b), Cespedes (2005) ve
Bebczuk vd. (2006) yüksek yükümlülük dolarizasyonu bulunan ülkelerde
devalüasyonların daraltıcı etkileri olduğu bulgusuna ulaĢmıĢlardır.
DıĢ borç seviyesi arttıkça ulusal paradaki reel değer kaybının daha
daraltıcı olacağı sonucuna ulaĢan Cespedes (2005), yükselen piyasa
ekonomileri ve geliĢmiĢ ülkeler için 1980-2001 döneminde yaĢanan 82 büyük
devalüasyon dönemini inceleyerek, özellikle GSMH'nin devalüasyon sonrası
ilk iki yıl içindeki seyrini incelemiĢtir. ÇalıĢmada reel devalüasyonun, birinci yıl
için daraltıcı bilanço etkisine, ikinci yıl için ise geleneksel geniĢletici etkisine
dair kanıtlar bulunmuĢtur. Döviz cinsinden dıĢ borcu yüksek olan ülkelerde,
kısa vadede ciddi üretim kayıplarına yol açacak olsa da, reel devalüasyonun,
orta vadede geniĢletici etkisinin daraltıcı bilanço etkisine baskın geleceği ve
dolayısıyla üretim üzerinde olumlu bir etkisi olacağı sonucuna ulaĢılmıĢtır.
Ancak, dıĢ borçları yüksek olan ülkelerin daraltıcı devalüasyon yaĢamaları
muhtemeldir. YYD de devalüasyonun gerçekleĢtiği yılda üretimin seyrini
etkilemesi bakımından istatistiki olarak anlamlı bulunmuĢtur; daha yüksek
YYD'si olan ülkelerin üretim kayıpları daha yüksek olacaktır. Ayrıca, daha
derin finansal piyasalara sahip olan ülkelerin, devalüasyonun ardından daha
düĢük üretim kayıpları ile karĢı karĢıya kaldığı gözlenmiĢtir.
Galindo vd. (2006), yükümlülük dolarizasyonunun varlığı durumunda
reel döviz kurunda ortaya çıkan artıĢların istihdam üzerindeki etkilerini
incelemiĢlerdir. 9 Latin Amerika ülkesi için sanayi istihdamı ve ticarete iliĢkin
panel veri seti kullanılan çalıĢmada, dıĢ ticaret açıklık oranı yüksek olan
ülkelerde, reel döviz kurundaki artıĢların istihdam artıĢını olumlu yönde
etkilediği ancak bu etkinin yükümlülük dolarizasyonu arttıkça tersine döndüğü
185
ve yüksek yükümlülük dolarizasyonu olan endüstrilerde ise nihai etkinin
negatif olduğu sonucuna ulaĢılmıĢtır.
Bebczuk vd. (2006), 1976-2003 dönemi için 22 sanayileĢmiĢ ve 35
geliĢmekte olan ülke olmak üzere toplam 57 ülke verisini kullandıkları
dengesiz panel çalıĢmalarında, örneklemin tamamı için reel döviz kurundaki
artıĢların daha yüksek büyüme ile sonuçlandığını gözlemlemiĢtir. Ancak
bununla birlikte, yükümlülük dolarizasyonunun devalüasyonların geniĢletici
etkisini azalttığı sonucuna da ulaĢılmıĢtır. ÇalıĢmanın sonuçlarına göre, hiç
dıĢ yükümlülük dolarizasyonu bulunmayan ülkelerde, % 20 oranındaki bir
devalüasyon kiĢi baĢına düĢen GSMH'yi yaklaĢık % 0,5 arttırmakla birlikte,
dolarizasyon arttıkça devalüasyonların geniĢletici etkisi ortadan kalkmaktadır.
Döviz cinsinden dıĢ borcun GSMH'nin % 84'ünü aĢtığı ülkelerde ise
devalüasyonların daraltıcı olacağı gözlemlenmiĢtir.
Örneklem grubundaki ülkeler, döviz cinsinden dıĢ borcun GSMH'ye
oranına göre sıralandığında, yukarı anılan türden bir oran, tüm örneklem
grubundaki gözlemlerin %10'una ve geliĢmekte olan ülkeler için ise ilk 20
ülkeye denk gelmektedir. Ayrıca, yurt içi yükümlülük dolarizasyonunun %
50'den fazla olduğu ülkelerde de değer kayıpları daraltıcı nitelikte olmaktadır.
Örneklem
grubunda yer alan pek çok geliĢmekte olan ülke
için,
devalüasyonların daraltıcı etkisi Mundell-Fleming modelindeki standart ticaret
kanalları ile sağlanan geniĢletici etkiden daha baskın olmaktadır. Pek çok
değiĢik spesifikasyonlar için sonuçların istatistiki olarak güçlü bulunduğu
çalıĢma, özet olarak çok güçlü bir bilanço etkisinin varlığına iĢaret etmektedir.
ÇalıĢmadan çıkan diğer bir sonuç da reel bir devalüasyonun ardından
makroekonomik uyarlamanın tüketimden ziyade yatırımlar aracılığıyla
gerçekleĢtiğidir.
Gupta vd. (2007) de, 1970-2000 dönemi için 91 geliĢmekte olan ülke
verisini kullandıkları ampirik çalıĢmalarında, 195 döviz krizi dönemini
incelemiĢler; anılan döviz krizlerinin % 60‟ının daraltıcı olduğu ve yükselen
piyasa ekonomilerinde döviz krizlerinin daraltıcı olma olasılığının, diğer
186
geliĢmekte olan ülkelerdekinin 1.5 katı olduğu bulgusuna ulaĢmıĢlardır.
Ayrıca, çalıĢmada, dıĢ alemle ticari bütünleĢmenin üretim üzerindeki etkisinin
pozitif, finansal bütünleĢme ile geçmiĢ dönem sermaye giriĢlerinin etkisinin
ise negatif olduğu sonucuna ulaĢılmıĢtır.
DıĢ ticaret açıklığının daha yüksek ve kriz öncesi sermaye
kontrollerinin var olduğu ülkelerde kriz çıktı üzerindeki dünyanın geri kalanı
ile ticari bütünleĢmenin çıktı üzerindeki etkisinin pozitif, finansal bütünleĢme
ve geçmiĢ dönem sermaye giriĢlerinin çıktı üzerindeki etkisi ise negatif olarak
bulunmuĢtur.
Altı Latin Amerika ülkesi için firma düzeyindeki veriler kullanılarak
yapılan son çalıĢmalar incelendiğinde ise, altı ülkeden dördünde yatırımlara
iliĢkin olumsuz bilanço etkisi saptanmıĢtır. Galiani vd. (2003) Arjantin için,
Echeverry vd. (2003) Kolombiya için, Pratap vd. (2003) Meksika için ve
Carranza vd. (2003) Peru için yaptıkları çalıĢmalarda olumsuz bilanço etkisi
bulmuĢlardır. Arjantin ve Meksika için bilanço etkisi istatistiki olarak
anlamlıyken, Kolombiya ve Peru için kanıtlar daha az kesinlik göstermektedir.
Bonomo vd. (2003)‟ün Brezilya için ve Benavente vd. (2003)‟ün ġili için
yaptıkları çalıĢmalarda ise olumsuz bilanço etkisine rastlanmamıĢtır. Söz
konusu
bulguları
değerlendirirken
bu
ülkelerdeki
yükümlülük
dolarizasyonunun seviyesini de dikkate almakta fayda bulunmaktadır.
Çoğunluğu 2000 yıl sonu verisi olmak üzere, yükümlülük dolarizasyonu
Arjantin‟de % 56,4, Brezilya‟da %11,8, ġili‟de % 21,2, Kolombiya‟da % 20,4,
Meksika‟da %34,6 ve Peru‟da % 62,7‟dir (Galindo vd., 2003a).
Ayrıca, IMF (2005)'e göre, 1996-2002 yılları arasında Brezilya'da
firmalar kesimince döviz cinsinden finansal türev araç kullanımında
gözlemlenen önemli artıĢ, Brezilya‟nın dalgalı kur rejimine geçmesinin örtük
döviz kuru garantisi algılamasını ortadan kaldırarak, firmaları kur riskini
içselleĢtirmeye ve türev ürünler talep etmeye zorladığını teyit etmekte ve
ayrıca piyasa katılımcısı firmaların aynı zamanda faiz ve/veya döviz kuru
swaplarından da aktif bir biçimde yararlandıklarını ortaya koymaktadır. Anılan
187
firmalar, ulusal para cinsinden doğrudan yurt içinden borçlanmak yerine, yurt
dıĢından döviz cinsinden borçlanarak, ilgili tutarı swap ile Brezilya Reali‟ne
dönüĢtürmeyi daha karlı bulmuĢlardır.
Örneklem olarak 1990‟lı yıllarda borsaya kayıtlı Meksika firmalarını
kullanan Aguiar (2005) ise, krizden önce kısa vadeli döviz cinsinden borca
maruziyetleri yüksek olan firmaların, ulusal paranın değer kaybetmesinden
sonra, yatırımlarında gözle görülür bir düĢme olduğunu ortaya koymuĢtur. Bu
sonuç, Meksika hakkında daha önce Pratap vd. (2003) ile Martinez ve
Werner (2002) tarafından yapılan çalıĢmaları teyit eder niteliktedir.
Asya Krizi ile ilgili yapılan çalıĢmalarda da ampirik bulgular kesinlik
taĢımaktan uzaktır. Harvey ve Roper (1999), krizin yayılmasında bilanço
etkilerinin önemli bir rol oynadığı sonucuna varırken, Claessens vd. (2000)
Doğu Asya firmalarındaki geri ödeyememe ve likidite problemlerinin yüksek
oranlı iç borç ve faiz ödemelerinden kaynaklandığını ileri sürmektedir.
Allayanis vd. (2003) ile Luengnaruemitchai (2003) de korunmamıĢ döviz
cinsinden borcun Asya Krizi sırasındaki oldukça kötü performans ile ilgisi
olduğuna dair bir kanıt bulamamıĢtır. Hatta, Luengnaruemitchai (2003) döviz
cinsinden borcu daha fazla olan firmaların ulusal para birimindeki değer
kaybının ardından, diğer firmalara göre yatırımlarını arttırdıkları sonucuna
ulaĢmıĢtır. Ancak, bu sonuç, 8 Doğu Asya ülkesi borsalarında iĢlem gören ve
en büyük finansal olmayan firmalardan oluĢan görece küçük bir örnekleme
dayanmaktadır.
Ratha vd. (2003), 1992-2001 dönemi için 21 yükselen piyasa
ekonomisinin
finansal
olmayan
firma
verilerini
kullanarak
yaptıkları
çalıĢmalarında, uluslararası sermaye piyasalarından hiç borçlanmamıĢ olan
firmalara kıyasla; piyasa katılımcıları olarak nitelendirilen, bu piyasalardan
döviz cinsinden borçlanmıĢ olan firmaların, daha düĢük kredi maliyetlerine
rağmen, kar oranlarının daha düĢük olduğunu gözlemlemiĢlerdir. Ayrıca, yurt
dıĢı borçlanma kaldıraç oranındaki bir birimlik artıĢın, karlıklıkta daha yüksek
oranlı bir düĢüĢle iliĢkili olduğu da tespit edilmiĢtir. Özetle, çalıĢma
188
sonuçlarına göre, yüksek yükümlülük dolarizasyonu seviyelerinde, ulusal
paranın değer kaybından kaynaklanan kayıplar, yurt dıĢından daha düĢük
maliyetle borçlanmanın faydalarına ağır basmaktadır.
IMF (2005)72 de, Ratha vd. (2003)'ün bulgularını doğrular niteliktedir:
piyasa katılımcıları, ortalamada, katılımcı olmayanlara göre daha karlı
değildirler. Para birimi uyumsuzluğundaki bir artıĢın, yüksek yükümlülülük
dolarizasyonuna
sahip
ülkelerde,
beraberinde
firmalar
kesimi
kredi
kalitesinde de bir bozulma getirebileceğini ancak yükümlülük dolarizasyonu
görece düĢük olan ülkelerde bunun söz konusu olmadığını ortaya koyan
çalıĢmanın
ampirik bulguları
Ģu
Ģekilde özetlenebilir:
i) YurtıĢından
borçlanamayan firmaların, temel olarak banka kredilerine ve daha kısa vadeli
olan yurt içi tahvil ihraçlarına bağımlı kalacakları önermesi ile tutarlı olarak;
katılımcı olmayanlar,
bağımlıdırlar,
ii)
Pek
ortalamada
çok
kısa
yükselen
vadeli finansmana
piyasa
daha
ekonomisinde,
çok
piyasa
katılımcılarının toplam borçları içerisinde, döviz cinsinden borçlarının payı,
kısa vadeli borçlarının payından daha yüksektir. Bu olgu, özellikle kısa vadeli
yükümlülük dolarizasyonunun uzun vadeli yükümlülük dolarizasyonundan her
zaman daha yüksek olduğu Latin Amerika'da, kısa vadeli sözleĢmelere
kıyasla dolar cinsinden sözleĢmelerin baskınlığını açıklamaktadır, iii) Döviz
cinsinden borcun toplam borç içerisindeki payında ortaya çıkan keskin bir
düĢüĢ genellikle geçici de olsa beraberinde kısa vadeli borcun toplam borç
içerisindeki payında bir artıĢ getirmektedir.
Dolayısıyla, yüksek volatilite ile mücadele eden yükselen piyasa
ekonomilerinde, döviz cinsinden borçlanma ile kısa vadeli borçlanmanın
firmalar
kesiminin
finansal
kırılganlığının
doğru
bir
biçimde
değerlendirilebilmesi için faiz ve kur riski maruziyetlerinin ayrı ayrı değil
birlikte ele alınması gerekmektedir. Özellikle, yakın zamandaki tecrübeler,
firma bilançolarında varolan para birimi ve vade uyumsuzluklarının iyi
72
Çalışmada, para birimi uyumsuzluğunun ölçülmesinde sadece döviz yükümlülüklerinin
kullanılmasının sebebi olarak, yükselen piyasa ekonomilerinde, en azından Latin Amerika'da
firmaların döviz varlıklarının döviz yükümlülüklerine kıyasla oldukça düşük olması gösterilmektedir.
189
zamanlarda
gözden
kaçabileceğini
değerlendirilemeyebileceğini,
ancak
ve
göreli
böylelikle
fiyatlardaki
ilgili
ani
risklerin
ve
keskin
değiĢiklikler sonrasında reel sektörde bir çöküĢe yol açabileceğine iĢaret
etmektedir. Pettis (2001)'e göre bol miktardaki sermaye giriĢlerinde bir kesinti
olmaksızın, yüksek büyüme oranlarının yaĢandığı iyi zamanlarda, hem kısa
vadeli hem de döviz cinsinden borcun gerçek maliyetleri saklı kalabilmektedir.
Bu türden bir makroekonomik ortamda kısa vadeli borç kolaylıkla çevrilmekle
kalmayıp daha düĢük enflasyon beklentileri ıĢığında çoğunlukla daha düĢük
faiz oranları ile yenilenmektedir.
Görece istikrarlı ya da sabit kur rejimlerini reel sektör ve bankaların
hükümetin özel sektör döviz borçlusunu kur riskinden koruyacağına dair bir
garantisi olarak yorumlama olasılığı da olabilmektedir: Brezilya‟da olduğu gibi
finansal bir koruma sağlayarak, ya da Arjantin‟de olduğu gibi bir döviz krizi
esnasında kurtarma paketleri ile iflasa izin vermeyerek.
Özet olarak, görece istikrarlı döviz kurları, özel sektörün kur riski
algılamasını zayıflatabilmektedir. Ayrıca, bol miktardaki sermaye giriĢleri
ulusal paranın reel olarak değer kazanmasına neden olup döviz cinsinden
borcun
reel
yükünü
azaltarak,
firmaların
risk
algısını
daha
da
zayıflatmaktadır. Böylelikle, reel sektör gelecekteki kur riskini hafife alarak
aĢırı borçlanmaya gidebilmekte ve korunmamıĢ döviz cinsinden borç birikimi
ile
birlikte
ekonomik
kalabilmektedir.
Ģartların
aniden
değiĢmesi
olasılığına
maruz
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
TÜRKĠYE EKONOMĠSĠNDEKĠ GELĠġMELER (1998-2009 DÖNEMĠ)
4.1. TASARRUF - YATIRIM DENGESĠ
Makroekonomik hesaplar sistemi ile sunulan çerçeve, ülkemizde
uygulanmakta olan plan, program ve bütçe çalıĢmalarında ulusal gelir
hesaplarını esas alan makroekonomik dengeler Ģeklinde ele alınmakta ve
dört temel denge oluĢturulmaktadır: 1) Kaynaklar - Harcamalar Dengesi (milli
bütçe), 2) Yatırım - Tasarruf Dengesi, 3) Ödemeler Dengesi ve 4) Kamu
Kesimi Finansman Dengesi. DPT tarafından ulusal gelir harcama yöntemi
kullanılarak, talep unsurları itibarıyla hesaplanan Ekonominin Genel Dengesi
ise bu dört temel dengedeki iliĢkileri özet biçimde sunmaktadır.
Tablo 4: Ekonominin Genel Dengesi (1998-2009) (Cari Fiyatlarla, Milyon TL)
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
TOPLAM TÜKETĠM
Kamu
Özel
53.683
5.923
47.761
84.034
10.438
73.596
136.316
15.481
120.835
193.036
23.141
169.895
281.575
34.687
246.888
377.695
44.000
333.695
463.302
51.480
411.822
539.560
58.321
481.240
625.899
72.327
553.572
706.237
83.231
623.007
782.627
95.463
687.164
817.529
107.361
710.168
TOPLAM YATIRIM
Kamu
Özel
SABĠT SERMAYE YATIRIMI
Kamu
Özel
STOK DEĞĠġĠMĠ
Kamu
Özel
15.707
3.638
12.069
16.230
3.359
12.870
-522
279
-801
20.401
5.201
15.200
20.208
5.173
15.035
193
28
165
35.336
8.667
26.668
34.713
8.602
26.111
623
65
558
37.277
9.835
27.442
39.355
11.300
28.055
-2.078
-1.465
-613
63.172
17.223
45.950
60.041
17.308
42.733
3.131
-85
3.216
81.832
16.715
65.117
79.171
17.288
61.884
2.660
-573
3.233
110.456
17.883
92.573
115.776
17.977
97.799
-5.320
-94
-5.226
132.059
25.725
106.334
138.815
24.578
114.237
-6.756
1.146
-7.903
169.738
27.693
142.044
171.520
28.464
143.056
-1.783
-771
-1.012
180.454
33.038
147.416
183.416
32.534
150.881
-2.961
504
-3.465
210.043
40.602
169.441
192.093
39.123
152.970
17.949
1.479
16.471
145.559
42.268
103.291
163.986
39.342
124.644
-18.427
2.926
-21.353
TOPLAM YURTĠÇĠ TALEP (TOPLAM KAYNAKLAR)
69.391
104.435
171.652
230.314
344.747
459.526
573.758
671.619
795.636
886.692
992.669
963.088
Net Mal ve Hizmet Ġhracatı X-M
Mal ve Hizmet Ġhracatı
Mal ve Hizmet Ġthalatı
812
14.980
14.167
161
20.333
20.172
-4.994
33.495
38.488
9.911
65.920
56.009
5.729
88.381
82.652
-4.745
104.575
109.321
-14.725
131.661
146.386
-22.687
141.826
164.514
-37.246
171.926
209.172
-43.513
188.225
231.738
-42.135
227.253
269.388
-10.529
222.103
232.632
GAYRĠ SAFĠ YURTĠÇĠ HASILA (GSYH)
Net DıĢ Alem Faktör Gelirleri
Net DıĢ Alem Cari Transferleri
GAYRĠ SAFĠ MĠLLĠ HASILA (GSMH)
GAYRĠ SAFĠ MĠLLĠ HARCANABĠLĠR GELĠR (GSMHG)
70.203
-873
1.432
69.330
70.763
104.596
-1.642
2.065
102.954
105.019
166.658
-2.764
3.007
163.894
166.901
240.224
-6.744
3.789
233.480
237.269
350.476
-7.506
3.776
342.970
346.746
454.781
-8.251
1.521
446.529
448.050
559.033
-8.062
1.612
550.971
552.583
648.932
-7.910
1.942
641.021
642.963
758.391
-9.677
2.721
748.714
751.435
843.178
-9.282
2.922
833.896
836.819
950.534
-10.936
2.690
939.599
942.289
952.559
-12.779
3.537
939.780
943.317
KAMU HARCANABĠLĠR GELĠRĠ
Kamu Tüketimi
Kamu Tasarrufu
Kamu Yatırımı
Kamu (Tasarruf-Yatırım) Farkı
4.948
5.923
-974
3.638
-4.613
5.215
10.438
-5.223
5.201
-10.423
9.761
15.481
-5.720
8.667
-14.388
6.036
23.141
-17.105
9.835
-26.940
17.704
34.687
-16.983
17.223
-34.206
25.161
44.000
-18.839
16.715
-35.554
46.110
51.480
-5.370
17.883
-23.254
76.493
58.321
18.172
25.725
-7.553
104.056
72.327
31.730
27.693
4.036
103.488
83.231
20.257
33.038
-12.781
111.880
95.463
16.418
40.602
-24.184
98.828
107.361
-8.533
42.268
-50.801
ÖZEL HARCANABĠLĠR GELĠR
Özel Tüketim
Özel Tasarruf
Özel Yatırım
Özel (Tasarruf-Yatırım) Farkı
65.814
47.761
18.054
12.069
5.985
99.804
73.596
26.208
15.200
11.008
157.140
120.835
36.305
26.668
9.637
231.233
169.895
61.338
27.442
33.896
329.043
246.888
82.154
45.950
36.205
422.890
333.695
89.195
65.117
24.078
506.474
411.822
94.652
92.573
2.079
566.470
481.240
85.231
106.334
-21.103
647.379
553.572
93.807
142.044
-48.237
733.331
623.007
110.324
147.416
-37.092
830.409
687.164
143.245
169.441
-26.196
844.489
710.168
134.321
103.291
31.030
Toplam Yurt içi Tasarruflar
17.080
20.985
30.585
44.233
65.171
70.356
89.281
103.403
125.537
130.581
159.663
125.788
Kaynak: DPT
191
Ekonominin Genel Dengesi (Tablo 4); bir ekonomide özel ve kamu
kesiminin kaynakları nasıl paylaĢtığını, dıĢ kaynak kullanımını, kaynakların
tüketim ve tasarruflar arasında nasıl dağıldığını ve yatırımlara ayrılan
kaynaklar sonucunda, ekonominin temel tasarruf fazlasını veya açığını
göstermektedir. Tabloda yer alan makro büyüklükler ve açıklamalarına,
Eroğlu ve Türeli (2007) temelinde aĢağıda yer verilmektedir.
Y=C+I+X-M
(3.1)
Denklemde, GSYH (Milli Gelir) Y ile, kamu tüketimi ve özel tüketimden
oluĢan toplam tüketim C ile, kamu yatırımları ve özel yatırımlardan oluĢan
toplam yatırımlar I ile, mal ve hizmet Ġhracatı X ile ve mal ve hizmet ithalatı
da M ile gösterilmektedir. Buradan bir ekonomideki mal ve hizmet arzı ile mal
ve hizmet talebi arasındaki eĢitliğe geçilebilir.
Y + M (Toplam Arz) = C + I + X (Toplam Talep)
(3.2)
Ulusal gelir hesaplarındaki toplam arz ve toplam talep eĢitliğinden iki
temel makroekonomik dengeye iliĢkin özdeĢlikleri türetmek mümkündür:
Bunlardan ilki (3.3) denklemde, eĢitliğin sağ tarafının toplam kaynakları, sol
tarafının toplam harcamaları ve Sf = (M - X)‟in de dıĢ kaynakları, bir baĢka
deyiĢle, dıĢ tasarrufları temsil ettiği Toplam Kaynaklar - Toplam Harcamalar
Denkliği ve ikincisi de yurt içi tasarrufların (Sd = Y - C), (3.2) no‟lu denklemde
yerine konulmasıyla bulunan (3.4) no‟lu Toplam Yatırım - Toplam Tasarruf
Denkliği‟dir.
Y + (M - X) = C + I
Sd + (M - X) = I,
(3.3)
Sd - I = (X -M)
(3.4)
DPT tarafından oluĢturulan makroekonomik dengelerde kullanılan milli
gelir tanımı GSMH‟dir. AĢağıdaki denklemde yer alan Net DıĢ Alem Faktör
192
Gelirleri (NDFG) ise, ödemeler dengesindeki iĢçi gelirleri, faiz gelirleri,
giriĢimci hizmet gelirleri toplamından, faiz ödemeleri ve kar transferlerinin
çıkarılması yolu ile hesaplanmaktadır.
GSMH = GSYH + NDFG
(3.5)
GSMH = C + I + (X - M + NDFG)
(3.6)
Buradan, (M - X - NDFG) veya - (X - M + NDFG)‟nin dıĢ kaynağı ifade
ettiği Toplam Kaynaklar - Toplam Harcamalar denkliği ise aĢağıdaki Ģekilde
yazılabilmektedir ve GSMH ve dıĢ kaynak (dıĢ açık) kalemlerinin toplamı
ekonominin o yıl kullanabileceği toplam kaynakları göstermektedir.
Y + (M - X - NDFG) = C + I,
Y = GSMH
(3.7)
Yukarıdaki denklemde, toplam kaynaklar, toplam tüketim ve toplam
yatırımlardan, toplam yatırımlar ise sabit sermaye yatırımları ve stok
değiĢimlerinden oluĢmaktadır. Toplam Yatırım - Toplam tasarruf denkliği de
aĢağıdaki Ģekliyle yeniden ifade edilebilmektedir:
Sd + (M - X - NDFG) = I,
Sd - I = X - M + NDFG
(3.8)
Buna göre, bir ekonomide toplam yatırımların, yurtiçi tasarrufları
aĢması durumunda oluĢacak yurt içi tasarruf açığı, dıĢ tasarruf giriĢi ile
kapatılacaktır. Tasarruf - yatırım farkı, kamu (Sg - Ig) ve özel kesim (Sp - Ip)
olarak ayrıĢtırıldığında:
(Sg - Ig) + (Sp - Ip) = - (X - M - NDFG)
(3.9)
Yurt içi tasarruf açığı, kamu kesiminden, özel kesimden ya da her iki
kesimden birden kaynaklanabilmektedir. Ulusal gelir hesaplarında, GSMH‟ye
ödemeler dengesindeki DıĢ Alemden Net KarĢılıksız Cari Transferler (NKCT)
193
kaleminin eklenmesiyle bulunan Gayri Safi Milli Harcanabilir Gelir (GSMHG)
tanımı da yer almasına karĢın, anılan tanımın ülkemizde yaygın olarak
kullanım alanı bulunmamaktadır (Eroğlu ve Türeli, 2007).
GSMHG = GSMH + NKCT = C + I + (X - M + NDFG + NKCT)
(3.10)
Böylece, - (X - M + NDFG) olarak tanımlanan dıĢ kaynak miktarına
NKCT‟nin ilave edilmesiyle birlikte, cari iĢlemler dengesi açığına - (X - M +
NDFG + NKCT) ulaĢılmaktadır. Özet olarak, bir ekonomide yaratılan gelirden
fazla harcama yapıldığında cari iĢlemler açığı oluĢmaktadır.
GSMHG = Kamu Harcanabilir Geliri + Özel Harcanabilir Gelir
(3.11)
Kamu kesimi genel dengesi tablosundan alınmakta olan kamu
harcanabilir geliri (KHG), vergiler, vergi dıĢı normal gelirler, faktör gelirleri,
fonlar
ve
cari
transferler
kalemlerinin
toplamından
oluĢmaktadır.
Makroekonomik dengelerde, tasarruf kalemleri artık olarak hesaplanmakta
olup, her iki kesimin harcanabilir gelirlerinden, tüketimlerinin çıkartılması ile
elde edilmektedir.
Ekonominin Genel Dengesi‟nin
1998-2009
dönemi için
analiz
edilebilmesi amacıyla, Tablo 4, bazı borç göstergelerini de içerecek Ģekilde
GSMHG‟nin yüzde payı olarak yeniden ifade edilmiĢtir (Tablo 5). Kamunun ve
özel kesimin GSMHG içerisindeki payları, yurt içi bir krizin yaĢandığı ve cari
iĢlemler dengesinin fazla verdiği 2001 yılından, 2007 yılına kadar düzenli bir
biçimde, sırasıyla artıĢ ve azalıĢ kaydetmiĢtir. KHG‟nin payı, 2001 yılındaki %
2.5 seviyesinden, 2006 yılında % 13,9‟a kadar çıkarken, Özel Harcanabilir
Gelir (ÖHG)‟in payı aynı yıllar için sırasıyla % 97,5 ve % 86,1 olarak
gerçekleĢmiĢtir. 2007 yılından 2010 yılına kadar ise anılan paylar çok sınırlı
da olsa tersine bir eğilim sergilemiĢlerdir.
194
Tablo 5: Ekonominin Genel Dengesi (1998-2009) (% Pay)
(% Pay)
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
GSMHG
DıĢ Kaynak (-CA = Sf = - (X-M+NDFG+NKCT)
100,0
-1,9
100,0
-0,6
100,0
2,8
100,0
-2,9
100,0
-0,6
100,0
2,6
100,0
3,8
100,0
4,5
100,0
5,9
100,0
6,0
100,0
5,3
100,0
2,1
Toplam Kaynaklar (Toplam Yurtiçi Talep)
Toplam Yatırımlar
Sabit Sermaye Yatırımları
Kamu
Özel
Stok DeğiĢimi
Toplam Tüketim
98,1
22,2
22,9
4,7
18,2
-0,7
75,9
99,4
19,4
19,2
4,9
14,3
0,2
80,0
102,8
21,2
20,8
5,2
15,6
0,4
81,7
97,1
15,7
16,6
4,8
11,8
-0,9
81,4
99,4
18,2
17,3
5,0
12,3
0,9
81,2
102,6
18,3
17,7
3,9
13,8
0,6
84,3
103,8
20,0
21,0
3,3
17,7
-1,0
83,8
104,5
20,5
21,6
3,8
17,8
-1,1
83,9
105,9
22,6
22,8
3,8
19,0
-0,2
83,3
106,0
21,6
21,9
3,9
18,0
-0,4
84,4
105,3
22,3
20,4
4,2
16,2
1,9
83,1
102,1
15,4
17,4
4,2
13,2
-2,0
86,7
Kamu Kesimi Harcanabilir Geliri
Kamu Tüketimi
Kamu Tasarrufu
Kamu Yatırımı
Kamu Kesimi Tasarruf-Yatırım Farkı
7,0
8,4
-1,4
5,1
-6,5
5,0
9,9
-5,0
5,0
-9,9
5,8
9,3
-3,4
5,2
-8,6
2,5
9,8
-7,2
4,1
-11,4
5,1
10,0
-4,9
5,0
-9,9
5,6
9,8
-4,2
3,7
-7,9
8,3
9,3
-1,0
3,2
-4,2
11,9
9,1
2,8
4,0
-1,2
13,8
9,6
4,2
3,7
0,5
12,4
9,9
2,4
3,9
-1,5
11,9
10,1
1,7
4,3
-2,6
10,5
11,4
-0,9
4,5
-5,4
Özel Kesim Harcanabilir Gelir
Özel Tüketim
Özel Tasarruf
Özel Yatırım
Özel Kesim Tasarruf-Yatırım Farkı
93,0
67,5
25,5
17,1
8,5
95,0
70,1
25,0
14,5
10,5
94,2
72,4
21,8
16,0
5,8
97,5
71,6
25,9
11,6
14,3
94,9
71,2
23,7
13,3
10,4
94,4
74,5
19,9
14,5
5,4
91,7
74,5
17,1
16,8
0,4
88,1
74,8
13,3
16,5
-3,3
86,2
73,7
12,5
18,9
-6,4
87,6
74,4
13,2
17,6
-4,4
88,1
72,9
15,2
18,0
-2,8
89,5
75,3
14,2
10,9
3,3
GSYH Büyüme Hızı
3,1
-3,4
6,8
-5,7
6,2
5,3
9,4
8,4
6,9
4,7
0,7
-4,8
Toplam Yurtiçi Tasarruflar / GSMHG
Toplam Yatırımlar / GSMHG
Toplam Tasarruf-Yatırım Farkı / GSMHG
24,1
22,2
1,9
20,0
19,4
0,6
18,3
21,2
-2,8
18,6
15,7
2,9
18,8
18,2
0,6
15,7
18,3
-2,6
16,2
20,0
-3,8
16,1
20,5
-4,5
16,7
22,6
-5,9
15,6
21,6
-6,0
16,9
22,3
-5,3
13,3
15,4
-2,1
Toplam Brüt DıĢ Borç / GSMHG
Toplam Özel Sektör Brüt DıĢ Borcu / GSMHG
Toplam Kamu Sektörü Brüt DıĢ Borcu / GSMHG
Toplam Ġç Borç / GSMHG
42,6
18,6
24,0
16,4
53,0
24,7
28,3
21,8
47,7
21,9
25,8
21,8
68,9
25,6
43,4
51,5
61,1
20,3
40,8
43,2
44,9
15,2
29,7
43,4
39,1
15,5
23,6
40,6
35,5
17,6
17,9
38,1
39,1
22,7
16,4
33,5
34,7
22,3
12,4
30,5
45,0
30,2
14,8
29,2
42,9
27,4
15,4
35,0
Kaynak: DPT
Gürlesel (2007), 2001 yılındaki krizden sonra özel sektöre dayalı hızlı
bir ekonomik büyüme yaĢanmasına karĢılık, aynı süreçte, özel sektörün
toplam harcanabilir gelir içerisindeki payının azalmasının, kamunun maliye
politikaları aracılığı ile özel kesimden daha çok kaynağı kendisine
aktarmasından kaynaklandığını ve büyüme ile yaratılan kaynakların kamu
kesimine aktarılmasından dolayı, özel sektörün bu büyümeyi hissetmediğini
ifade etmiĢtir.
2001 yılındaki krizin ardından makroekonomik istikrarı yeniden tesis
etmeye yönelik olarak, kamu kesimi, mali disiplin ve yapısal reform
uygulamaları aracılığıyla, tasarruf-yatırım açığını hızlı bir Ģekilde kapatmıĢtır.
2001 yılında % 11,4 açık veren kamu tasarruf yatırım dengesi, 2006 yılında
% 0,6 fazlaya dönüĢmüĢ ancak 2007 yılında tekrar % 1,5 açık vermiĢtir. 2008
yılındaki küresel krizle birlikte, 2008 ve 2009 yıllarında sırasıyla % 2,6 ve %
5,4‟e çıkan açık, 2010 yılında % 2,5 seviyesine inmiĢtir.73 Anılan iyileĢmenin
temelinde, kamunun harcanabilir gelirlerindeki hızlı artıĢa rağmen, kamu
73
Bu çalışmanın hazırlandığı tarih itibarıyla, DPT tarafından Ekonominin Genel Dengesi başlığı
altında Resmi İstatistik Programı kapsamında yayımlanan en güncel veri setinde, 2010 yılına ilişkin
kesinleşen veriler ile 2011 ve 2012 yıllarına ilişkin tahminler yer almaktadır.
195
tüketiminin GSMHG içerisindeki payının hemen hemen hiç değiĢmemesi ve
kamu yatırımlarının GSMHG içindeki payının korunmuĢ olması sonucunda,
kamu tasarruf-yatırım açığının hızla daralması yatmaktadır. Bu geliĢmede,
faiz oranlarındaki hızlı gerileme ve dolayısıyla faiz harcamalarının azalması
büyük bir rol oynamıĢtır. Böylelikle, bir taraftan, kamu açıklarından
kaynaklanan enflasyon ve dıĢ kaynak ihtiyacı azalırken, diğer taraftan da özel
kesim tasarruf yatırım dengesinde bozulmalar ortaya çıkmaya baĢlamıĢtır. A
ncak
6
105
4,2
4
2
5,1
5,0
5,2
4,1
5,0
3,7
3,2
2,4
4,0
0
-2
3,7
3,9
1,7 4,3
4,5 1,6 4,1
-1,4
85
-0,9
-1,2
-3,4
-4,9
-5,0
-6
80
-1,5
-2,5
-2,6
-4,2
65
-7,2
60
-7,9
-8,6
-10
-11,4
-9,9
75
70
-4,2
-5,4
-6,5
95
90
0,5
-1,0
-4
-8
100
2,8
55
-9,9
Kamu Tasarrufları
Kamu Yatırımları
Tasarruf Yatırım Farkı
Kamu Sektörü Brüt DıĢ Borcu (sağ eksen, milyar ABD doları)
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
50
1998
-12
Grafik 3: Kamu Tasarruf ve Yatırımları (1998-2010) (GSMHG‟nin Yüzdesi)
Kaynak: DPT, HM
Özel kesim, 2001 yılı sonrasında toplam harcanabilir gelirler
içerisinden giderek daha az pay almaya baĢlamıĢtır. Söz konusu pay, 2001
yılında % 97,5 iken, 2006 yılında % 86,2'ye kadar gerilemiĢ ve 2007 yılında
da % 87,6 olarak gerçekleĢmiĢtir. 2008 yılındaki krizle birlikte, 2008 ve 2009
yıllarında sırasıyla % 88,1 ve % 89,5‟e çıkan pay, 2010 yılında % 87,4
seviyesine inmiĢtir.
Anılan
geliĢmeye
karĢılık,
bir
taraftan,
özel
kesim
tüketim
harcamalarının payının azalmaması, hatta ılımlı sayılabilecek bir artıĢ
196
göstermesi ve diğer taraftan da özel kesim yatırım harcamalarının hızla
geniĢlemesi sonucunda, fazla veren özel kesim tasarruf yatırım dengesi,
2001 yılından sonra hızla gerileyerek, 2004 yılında neredeyse sıfırlanmıĢ ve
bu yıldan itibaren de 2009 yılına kadar açık vermiĢtir (Grafik 4).
Gürlesel (2007), Keynesyen yaklaĢımda gelirin bir fonksiyonu olarak
ifade edilen tasarruflarda, 2001 yılından itibaren gözlenen gerilemenin,
tüketim ve yatırımların gelir esnekliklerinin daha yüksek olması ve kamunun
özel
kesimce
yaratılan
ilave
gelirden
daha
fazla
pay
alması
ile
açıklanabileceğini belirtmektedir.
30
200
25,5
25,9
25,0
25
180
23,7
21,8
20
160
19,9
14,5
15
18,9
17,1
17,1
16,8
16,0
14,3
13,3
14,5
16,5
13,3
11,6
18,0
16,3
15,2
12,5
8,5
13,2
10,9
12,4
120
100
5,4
5,8
5
140
14,2
10,4
10,5
10
17,6
80
3,3
60
0,4
0
-4,4
-3,3
40
-2,8
-5
-3,9
-6,4
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
-10
20
Özel Tasarruflar
Özel Yatırımlar
Tasarruf Yatırım Farkı
Özel Sektör Brüt DıĢ Borcu (sağ eksen, milyar ABD doları)
Grafik 4: Özel Tasarruflar ve Yatırımlar (1998-2010) (GSMHG‟nin Yüzdesi)
Kaynak: DPT, HM
2008 yılındaki küresel krizle birlikte, 2008 ve 2009 yıllarında sırasıyla
% 15,2 ve % 14,2‟ye düĢen ve 2010 yılında % 12,4 seviyesinde gerçekleĢen
özel kesim tasarruflarının toplam harcanabilir gelir içindeki payına karĢılık,
2008 yılında % 18,0 ve 2008 krizinin etkisiyle 2009 yılında adeta çökerek %
10,9 olarak gerçekleĢen özel yatırımların payı, 2010 yılında % 16,3 olarak
197
gerçekleĢmiĢtir. Böylece, 2008 yılında % 2,8‟lik bir açık ve krizin etkisiyle
2009 yılında % 3,3‟lük bir fazla veren özel kesim tasarruf-yatırım dengesi,
2010 yılında tekrar % 3,9 açık vermiĢtir.
Özet olarak, verilerin incelendiği 1998 yılından itibaren fazla veren
özel kesim tasarruf yatırım dengesi, % 14,3 ile en yüksek orana ulaĢtığı 2001
yılının ardından dört yıl içinde hızla açığa dönüĢmüĢtür. Özel kesimin tasarruf
açığı vermesi ve bu açığın geniĢlemesi ile birlikte cari iĢlemler açığı, bir
baĢka deyiĢle, dıĢ kaynak kullanımı da hızla artmaya baĢlamıĢtır. Saygılı ve
Cihan (2008: 9)‟a göre Türkiye ekonomisindeki cari açık sorunu temelde
üretim kapasitesinin yetersizliği ile ilgilidir:
“Son 20 yıllık dönem dikkate alındığında, Türkiye
ekonomisinin uzun dönemli büyüme performansının, diğer bir
ifadeyle, potansiyel büyüme oranının yıllık % 4 civarında olması
Türkiye ekonomisinin üretim kapasitesinin geliştirilmesinde
önemli sorunlar olduğuna işaret etmektedir. Nitekim, yapılan
birçok
çalışmada
da
sıkça
dile
getirildiği
gibi,
Türkiye
ekonomisinin büyüme oranı kısa dönemli iç ve dış gelişmelere
oldukça duyarlıdır. Genişleyici para ve maliye politikası
uygulamaları, küresel likidite bolluğunun kredi mekanizmasını
canlandırması,
ithal
malların
fiyatlarının
ucuzlaması
gibi
etkenler iç talebin uyarılmasına neden olmakta; artan iç talep
öncelikle ekonomideki mevcut atıl kapasitenin kullanılmasıyla
karşılanmakta; atıl kapasitenin ortadan kalkmasına yönelik
işaretlerin
alınmasıyla
birlikte,
yatırım
faaliyeti
ivme
kazanmakta; ancak, ekonominin üretim kapasitesinin, özellikle
yatırım ve ara mallarında, yetersiz olması nedeniyle, canlanan
iç
talebin
bir
bölümü
ithalat
yoluyla
karşılanmaya
başlanmaktadır. Artan ithalat ise beraberinde cari açık sorununu
gündeme getirmektedir. Bu itibarla, cari açık sorunu, genel
olarak, ekonominin üretim kapasitesindeki yetersizliğin bir
yansıması olarak değerlendirilebilir”.
198
2000 yılı hariç olmak üzere, 1998-2002 arası dönemde, özel sektör
tasarruf-yatırım fazlasının, kamu sektörü tasarruf yatırım-açığını aĢması, ya
cari iĢlemler fazlaları ya da çok sınırlı cari iĢlemler açıkları ile sonuçlanmıĢtır.
Değinildiği üzere, 2001 yılından itibaren de kamu tasarruf yatırım dengesi
hızlı bir iyileĢme göstermiĢtir. Grafik 5 ve Grafik 6‟da, GSMHG içerisindeki
paylar cinsinden, sırasıyla, kamu ve özel kesimin tasarruf ve yatırımları ile
kamu ve özel kesimin tasarruf yatırım dengeleri bir arada gösterilmektedir.
30
25
20
15
10
5
0
-5
Kamu Yatırımları
Kamu Tasarrufları
Toplam Yurt içi Tasarruflar
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
-10
Özel Yatırımlar
Özel Tasarruflar
Grafik 5: Kamu ve Özel Sektörün Tasarruf ve Yatırımları (1998-2010)
(GSMHG‟nin Yüzdesi)
Kaynak: DPT
Ancak, özel sektörün öncülük ettiği ve 1950 sonrası dönemin en
yüksek büyüme hızlarından birine ulaĢılan 2002-2007 hızlı büyüme
döneminde, özel sektörün giderek kötüleĢen tasarruf-yatırım dengesi, cari
iĢlemler açığının temel belirleyicisi olmuĢ ve dıĢ kaynak kullanımı, geniĢleyen
özel
sektör
yatırımlarının
ve
artan
özel
tüketimin
finansmanında
kullanılmıĢtır. 74 Hızlı büyüme, beraberinde ihracattan daha hızlı artan bir
74
Yıllık ortalama % 6,74 ve birikimli olarak da yaklaşık % 50 civarında bir büyümenin yaşandığı bu
dönem, çeyrek dönemler itibarıyla da 24 dönem boyunca kesintisiz bir büyümenin yaşandığı en uzun
dönemdir. Yatırımlar ise aynı dönemde yıllık ortalama % 15 oranında artış göstermiştir. Uzun dönem
199
ithalat getirmiĢ ve sonuç olarak da, dıĢ ticaret açığı ve dolayısıyla cari
iĢlemler açığı, hem seviye hem de GSMHG‟ye oran olarak büyümüĢtür.
15
15
10
10
5
5
2,9
1,9
0,6
0,6
0
0
-5
-3,8
-5
-4,5
-5,9
-6,0
-5,3
-2,1
-6,4
-2,6
-10
-10
-2,8
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
-15
1998
-15
Kamu Kesimi Tasarruf-Yatırım Farkı
Özel Kesim Tasarruf-Yatırım Farkı
Toplam Tasarruf-Yatırım Farkı / GSMHG
GSYH Büyüme Hızı
Grafik 6: Kamu ve Özel Sektörün Tasarruf Yatırım Farkları (1998-2010)
(GSMHG‟nin Yüzdesi)
Kaynak: DPT
Türkiye ekonomisinde büyümenin temel kaynağını sermaye birikiminin
(yatırımların) oluĢturduğunu ve üretim kapasitesinin geniĢlemesinin büyük
ölçüde sermaye birikimi hızı tarafından belirlendiği sonucuna ulaĢan Saygılı
ve Cihan (2008), sermayenin yenilenme hızı da dikkate alındığında, 19882007 dönemindeki büyüme oranının % 70‟lik bölümünün sermaye birikimden
kaynaklandığını, 2002-2007 hızlı büyüme döneminde anılan katkının yüzde
87 dolayına ulaĢtığını; diğer taraftan, aynı dönemde toplam faktör verimliliği
artıĢı katkısının ise % 10 gibi sınırlı bir düzeyde kaldığını hesaplamıĢlardır.
Yatırım mallarının önemli ölçüde ithal edilmesi nedeniyle ithal teknolojilerin
(1948-2007) yıllık ortalama artış oranı % 6,34’ün oldukça üzerinde gerçekleşen hızlı yatırım artışı, bir
anlamda önceki dönemde kaçırılan sermaye stokunun teknolojik yönden yenilenmesi fırsatının,
kısmen de olsa, telafi edilmesi işlevini görmüştür. (Saygılı ve Cihan, 2008: 50).
200
geçmiĢ dönem büyümesinde önemli bir rol oynadığına dikkat çekilen aynı
çalıĢmada, orta ve uzun vadede ise bunun yeterli olmayacağı, büyümenin
büyük bir ağırlıkla yatırım artıĢı yoluyla sağlanması ve iĢgücü ile verimlilik
artıĢının ise oldukça yetersiz olmasının, uzun dönemli sürdürülebilir büyüme
önünde önemli bir engel teĢkil ettiği ve dolayısıyla yurt içinde teknoloji
yeteneğinin mutlaka arttırılması gerektiği vurgulanmıĢtır.
Bu aĢamada, konuyla yakın ilgisi nedeniyle yurt içi harcamaların
bileĢenleri üzerinde durmakta fayda bulunmaktadır. Tüm ekonomilerde
toplam yurt içi harcamaların iki bileĢeni bulunmaktadır: ticarete konu olan
mallara yönelik harcamalar ve konut, inĢaat, ulaĢtırma hizmetleri, haberleĢme
hizmetleri, mali hizmetler, ticaret vs. gibi ticarete konu olmayan mallara
yönelik harcamalar.
Önceki bölümlerde ele alındığı üzere, uzun dönemli ekonomik büyüme
ve kalkınmada ülkenin üretim kapasitesi temel bir rol oynamaktadır. Üretim
kapasitesini niceliksel ve niteliksel olarak geliĢtirmeden, bir baĢka deyiĢle, arz
odaklı yapısal mikro ve makro politikalar benimsemeden, sadece talep
yönetimi politikaları ile sürdürülebilir büyüme sağlanamayacak ve ekonomide
geniĢleme ve daralma çevrimleri ortaya çıkacaktır.
Ġç talebi ve istihdamı geçici olarak canlandıran, ticarete konu olmayan
mal üretiminde bulunan sektörlere yapılan yüksek düzeydeki yatırımlar, yurt
içindeki ihracatçı ve ithal mallar ile rekabet halindeki sektörlerin üretken
kapasitelerinde önemli bir iyileĢme sağlamayıp, cari iĢlemler açığını ve dıĢ
borcu arttıracak; ticarete konu olan mal üretiminde bulunan sektörlere yapılan
yatırımlar ise aksine cari iĢlemler açığının gelecekte azalmasına katkıda
bulunacaktır (Dünya Bankası, 2008: 6). 2002-2006 döneminde gözlenen
ticarete konu mal üreten sektörlere yönelik yatırımlardaki belirgin iyileĢme
kalıcı olamamıĢtır (Grafik 7).
201
25
20
15
10
5
Ticarete Konu Olmayan
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
Ticarete Konu
Grafik 7: Sabit Sermaye Yatırımlarının Kompozisyonu (GSYH‟nin Yüzdesi)
Kaynak: DPT ve kendi hesaplamalarım
Bu
sektörlerin
üretim
kapasitelerinin
geniĢlemesine
dayalı
bir
ekonomik büyümenin odağında uluslararası rekabetçilik ve toplam faktör
verimliliği bulunmaktadır. Aynı zamanda, ticarete konu olan mallara yönelik
harcamaların doğuracağı ithalat talebi de, yaratılacak döviz gelirleri ile
karĢılanmıĢ olacaktır. Dolayısıyla, sermaye giriĢlerinin büyük ölçüde ticarete
konu mal üretiminde bulunan sektörlere yönlendirilmesi gerekmektedir.
1998-2010 döneminde sektörel GSYH incelendiğinde (Tablo 6), tarım
ve
sanayinin
paylarının
gerilediği,
hizmetlerin
payının
ise
arttığı
gözlenmektedir. Söz konusu geliĢmenin, dolaylı olarak, Türk Lirası cinsinden
gelir akımları yaratan ticarete konu olmayan mallara yönelik harcamaların
artıĢına iĢaret ettiği de söylenebilir.
Ulusal
para
cinsinden
gelir
yaratan
ekonomik
faaliyetlerin
finansmanında kullanılmak üzere baĢvurulan döviz cinsinden dıĢ kaynaklar,
özellikle de, Türk Lirası‟nın diğer para birimleri karĢısında reel olarak aĢırı
değerli olduğu bir durumda, yükümlülük dolarizasyonu ile para birimi
uyumsuzluğuna yol açabilecektir. Ticarete konu olmayan mallara yönelik
harcamaların ithal gereksiniminin yüksek olması ise, anılan sorunu daha da
kötüleĢtirecektir.
202
Tablo 6: Sektörler Ġtibarıyla GSYH (1998-2010) (% Pay)
Sektörler
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Tarım
12,5
10,5
10,1
8,8
10,3
9,9
9,5
9,4
8,3
7,6
7,6
8,3
8,4
Sanayi
26,8
24,9
23,0
22,4
21,0
20,9
20,3
20,3
20,1
20,0
19,8
19,1
19,2
Madencilik
1,0
0,9
1,0
1,0
0,9
1,0
1,1
1,2
1,2
1,2
1,4
1,5
1,4
Ġmalat
23,9
21,9
20,1
19,1
17,8
17,7
17,4
17,3
17,2
16,8
16,2
15,2
15,5
Enerji
2,3
1,9
2,0
2,0
2,4
2,3
2,2
1,9
1,8
1,8
1,9
2,2
2,4
ĠnĢaat
5,8
5,4
5,0
4,5
4,2
4,0
4,4
4,4
4,7
4,9
4,7
3,8
4,1
Ticaret
16,6
14,6
15,1
14,6
14,5
14,4
14,9
14,6
14,8
14,5
14,4
13,3
13,5
UlaĢtırma
13,3
11,0
11,6
12,2
13,3
14,0
13,8
13,6
13,7
13,7
13,9
14,2
13,4
Mali Aracı KuruluĢlar
7,6
10,2
7,0
8,6
4,4
3,4
3,3
2,8
2,9
3,2
3,5
4,5
3,8
Konut Sahipliği
5,0
7,3
8,7
8,8
8,1
8,3
8,6
9,3
9,8
10,8
11,2
12,3
11,3
(-) Dolaylı Ölçülen Mali Aracılık Hizmetleri
5,0
6,8
4,4
5,3
2,6
1,9
1,7
1,4
1,4
1,5
1,6
2,3
1,8
57,6
62,4
60,5
62,9
68,7
69,2
70,2
70,4
71,6
72,4
72,6
72,6
72,4
Kamu Yön. ve Savunma, Zorunlu Sos. Güv.
4,0
4,9
4,5
4,7
4,6
4,6
4,5
4,0
3,9
3,9
3,8
4,3
4,2
Eğitim
2,2
2,6
2,4
2,5
2,7
2,8
2,7
2,7
2,8
2,9
2,9
3,3
3,3
Sağlık ĠĢleri ve Sosyal Hizmetler
1,2
1,4
1,3
1,3
1,4
1,5
1,5
1,6
1,6
1,6
1,6
1,7
1,6
Vergi-Sübvansiyonlar
8,2
9,0
10,8
11,1
12,1
12,9
13,2
13,3
13,2
12,1
11,7
11,5
12,5
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Hizmetler (*)
GSYH (Alıcı Fiyatlarıyla)
Kaynak: DPT
Günçavdı ve Ülengin (2008), 1987-2006 dönemi için yurt içi harcama
bileĢenlerinin ne kadar ithal gereksinimi yaratabileceğini ampirik olarak
incelemiĢler ve Türkiye‟nin ithalat talebinin yurt içi harcama bileĢenlerine göre
kısa ve uzun dönemli esnekliklerini hesaplamıĢlardır; ticarete konu olan ve
olmayan mallara yönelik harcamalara iliĢkin esneklikler, sırasıyla kısa
dönemde 1,33 ve 1 olarak, uzun dönemde ise yine yaklaĢık 1,33 ve 0,89
olarak bulunmuĢtur. Dolayısıyla, her iki bileĢen de, kısa dönemde neredeyse
aynı derecede ithal gereksinimi, diğer bir ifadeyle, döviz talebi ortaya
çıkarmaktadır.
Özetle, Türkiye ekonomisine iliĢkin olarak, Günçavdı ve Ülengin
(2008)‟in de iĢaret ettiği üzere, ticarete konu olmayan mallara yönelik
harcamaların yüksekliği dikkate alındığında; TL cinsinden gelir yaratan
ekonomik faaliyetlerin ağırlık kazandığı ve TL cinsinden elde edilen bu
gelirlerin, ithalatı uyararak, ticarete konu mal ve dolayısıyla döviz talebi
yarattığı gözlenmektedir. Bu durum ise dıĢ kaynak ihtiyacını ve dıĢ
borçlanmayı arttırmaktadır. Ġlerleyen bölümde yer verildiği üzere, finansal
olmayan firmalar kesiminin sektörel dıĢ borç dağılımı da anılan bulguyu
destekler niteliktedir.
203
Bu kapsamda, ex-post ödemeler dengesi muhasebesi denklikleri
uyarınca, her ne kadar, veri bir cari iĢlemler açığı eĢanlı olarak finanse
edilmiĢ olsa da; özellikle son yıllarda ödemeler dengesindeki yönün ağırlıklı
olarak finans hesaplarından cari iĢlemler dengesine doğru olduğu, bir baĢka
deyiĢle,
küresel
likidite
koĢulları
ile
ekonomiye
yönelik
risk
iĢtahı
çerçevesinde, yoğun dıĢ kaynak kullanımı (sermaye giriĢleri) sayesinde
yüksek cari iĢlemler dengesi açıkları verilebildiği dikkate alındığında, yurt içi
tasarrufların
yetersizliği,
diğer
bir
ifadeyle,
dıĢ
kaynak
bağımlılığı,
sürdürülebilir büyümenin önündeki en büyük engel olarak ortaya çıkmaktadır.
Diğer bir ifade ile, küresel likidite koĢulları ya da ülkeye yönelik risk
algılamalarındaki bir bozulma neticesinde ortaya çıkabilecek, sermaye
hareketlerinde bir geri dönüĢ ya da ani bir duruĢ, sürdürülebilir büyüme
açısından risk unsurları olarak ortaya çıkmaktadır. Diğer taraftan, kimi
ekonomistlerce küresel likidite bolluğu dönemi olarak da adlandırılan, 20022007 yıllarını kapsayan altı yıllık dönemde, dıĢ kaynak talebini, talebin de
ötesinde - ülkenin toplam uluslararası rezervleri olarak değerlendirilebilecek
bankalar yabancı para efektif ve muhabir mevcutları ile Merkez Bankası
resmi rezerv varlıkları toplamını, ödemeler dengesi akım cinsinden 61,8
milyar ABD doları arttıran - bir arz karĢılamıĢ olsa da; cari iĢlemler dengesi
açıklarını çok büyük bir ölçüde finanse eden ödemeler dengesi finans
hesapları yükümlülük kalemleri, doğrudan dıĢ borç stokunu arttırmaktadır. 75
Anılan geliĢmelerin, kamu ve özel kesimin dıĢ borçlarına yansıması, sırasıyla
Grafik 3 ve Grafik 4‟ün sağ eksenlerinde milyar ABD doları cinsinden
gösterilmektedir.
Böylelikle, bir akım-akım dengesizliğini ifade eden ve yapısal bir hal
alan süregelen cari iĢlemler dengesi açıklarının, bir akım-stok dengesizliğine
dönüĢerek, dıĢ borçların sürdürülebilirliğine iliĢkin risk algılamasını arttırması,
özellikle de TL‟de yüksek oranlı bir reel değer kaybı durumunda olasılık
75
Dış borç istatistikleri metodolojisi uyarınca, dış borç yaratmayan, hisse senetleri biçimindeki
portföy yükümlülükleri ile doğrudan yatırım yükümlülükleri dışındaki kalemler hariç.
204
dahilinde gözükmektedir. Bu noktada, çok büyük bir önem arz eden TL‟nin
reel değerindeki değiĢimlerin, olumlu ve olumsuz olarak nitelendirilebilecek
eĢanlı etkileri olabilmektedir.
Ġlk olarak, döviz arzında bir artıĢ anlamına gelen anılan dönemdeki
artan sermaye giriĢleri, rekabet gücünü olumsuz yönde etkileyen TL‟nin reel
değerlenmesi sonucunu doğurmuĢtur. Ancak, TÜSĠAD (2005), Türkan (2006),
ġenesen (2007), EĢiyok (2008), Gerni vd. (2008), Yükseler ve Türkan (2008)
ve Saygılı vd. (2010)‟da incelenen Türkiye‟de ihracat ve üretimin ithalat
bağımlılığı ile özellikle yurt içi enerji talebindeki ithalat bağımlılığı da dikkate
alındığında, söz konusu geliĢmenin girdi maliyetleri açısından telafi edici bir
yönü de bulunmaktadır. Daha olumsuz olarak nitelendirilebilecek diğer bir etki
ise, TL‟deki reel değerlenmenin, ikame ve gelir etkilerinden dolayı, ithal ara
malları ile rekabet içerisinde olan, yurt içindeki ara malı üreticilerini belirli bir
süre sonra üretimden çekilmeye zorlaması, bir baĢka deyiĢle, var olan ithalat
bağımlılığını daha da arttırmasıdır. Bu Ģekilde, yurt içi tasarrufların
yetersizliğinin yanı sıra ithalat bağımlılığı da cari iĢlemler dengesi açıklarının
yapısal bir hal almasına kaynaklık etmektedir.
Ġkinci olarak ise, anılan dönem itibarıyla, özellikle özel kesimin ABD
doları cinsinden dıĢ borçlarında miktarsal olarak çok büyük artıĢlar
gözlenmesine karĢın, Tablo 5‟den görüleceği üzere, özel kesim dıĢ borcunun
GSMHG içindeki payı (TCMB reel efektif kur verilerine göre, küresel kriz
nedeniyle Eylül 2008‟de baĢlayan ve Aralık 2008‟de de devam eden TL‟deki
reel değer kaybının yaĢandığı yıl olan 2008 yılı dıĢarıda bırakıldığında)
görece istikrarlı bir seyir izlemiĢ ve miktarsal artıĢların ima ettiği yönde
geliĢmemiĢtir. ġüphesiz, bu geliĢmede, makroekonomik göstergelere iliĢkin
oransal hesaplamalarda kullanılan, ABD Doları/TL kurunun seviyesi belirleyici
olmuĢtur. Ayrıca, döviz kuru geçiĢkenliğinin derecesine bağlı olarak, döviz
kurunun enflasyon üzerinde de doğrudan bir etkisi bulunmaktadır.
Özet olarak, Türkiye ekonomisi için de geçerli olduğu düĢünülen temel
günah olgusu ve dalgalanma korkusu ile yukarıda yer alan değerlendirmeler
205
ıĢığında, artan dıĢ kaynak kullanımı, bir taraftan, ekonominin üretken
kapasitesini arttırmaya yönelik olarak tasarruf kısıtını hafifletirken, diğer
taraftan da, cari iĢlemler dengesi ile dıĢ borçlara dönemler arası yaklaĢım
çerçevesinde, bünyesinde barındırdığı ve sürdürülebilir büyümeye tehdit
oluĢturan özellikle yükümlülük dolarizasyonu gibi kırılganlıkları arttırmaktadır.
Sermaye hareketlerinde bir geri dönüĢ ya da ani bir duruĢun tetikleyebileceği
TL‟de yüksek oranlı bir reel değer kaybı, söz konusu tehdidi geçerli
kılabilecektir.
Dolayısıyla, makro bir bakıĢ açısından, örneğin bireysel emeklilik
fonlarının teĢviki gibi bir taraftan yurt içi tasarrufları ve finansal derinliği
arttıracak uygulamalar, diğer taraftan da ithalat bağımlılığını azaltacak ve
üretken kapasite, verimlilik ve dıĢ rekabet gücünü arttıracak eğitim, sanayi,
teknoloji ve enerji politikaları aracılığı ile Türkiye ekonomisinin yatırımlarını
kendi kaynakları ile finanse edebilecek bir noktaya gelmesi zorunlu bir hal
almıĢtır. Mikro bir bakıĢ açısından ise, söz konusu geliĢmeler, firma
bilançolarına, bilanço tanımıyla toplam yabancı kaynaklar (TYK) içerisinde,
yurt içinden kullanılan uzun vadeli yabancı kaynakların payında bir artıĢ
Ģeklinde yansıyacaktır.
Bu çerçevede, BDDK‟nın 20/09/2010 tarihli kararı ile mevduat
bankalarının yurt içinde tahvil ve bono ihraç etmelerine izin vermesi, olumlu
bir geliĢme olarak kendini göstermektedir. Anılan tarihten itibaren, bankaların
TL cinsinden yurt içi tahvil ihraçlarının önemli bir büyüklüğe ulaĢmıĢ olması,
yine bankaların yurt dıĢında TL cinsinden tahvil ihraç etmek üzere SPK‟ya
baĢvuruda bulunmaları, finansal olmayan sektörün banka kredilerine bağımlı
yapısı ile birlikte değerlendirildiğinde, Türkiye‟nin temel günah sorununu
hafifleterek, yükümlülük dolarizasyonu kaynaklı kırılganlıkları azaltacaktır.
Türkiye
ekonomisine
iliĢkin
ikiz
ve
üçüz
açıklar
olgusunun
değerlendirilmesi amacıyla, Grafik 7‟de, 1998-2010 dönemi için GSMHG‟ye
oranlanan özel kesim tasarruf-yatırım dengesi, kamu kesimi tasarruf-yatırım
dengesi ve cari iĢlemler dengesi gösterilmektedir. Ġç ekonomik dengeyi ifade
206
eden anılan ilk iki dengenin toplamı, milli gelir özdeĢlikleri gereği, üçüncü
denge olan dıĢ ekonomik dengeye eĢit olmak zorundadır. Diğer bir deyiĢle,
bir ülkede iç ekonomik denge ne kadar açık veriyorsa, dıĢ ekonomik denge
de o kadar açık veriyor demektir. Anılan dengelerin ikisinin açık verdiği durum
ikiz
açık,
üçünün
de
açık
verdiği
durum
ise
üçüz
açık
olarak
nitelendirilmektedir.
16
Üçüz Açık
12
8
9,4
6,8
4
0
6,2
9,0
8,4
6,9
5,3
4,7
3,1
0,7
-4
-3,4
-4,8
-5,7
-8
-12
İkiz Açık
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
-16
Cari Açık / GSMHG
Kamu Kesimi Tasarruf-Yatırım Dengesi / GSMHG
Özel Kesim Tasarruf-Yatırım Dengesi / GSMHG
GSYH Büyüme Hızı
Grafik 8: Özel ve Kamu Kesimi Tasarruf-Yatırım Dengesi ile Cari ĠĢlemler
Dengesi (1998-2010) (GSMHG'nin Yüzdesi)
Kaynak: DPT, TÜĠK
Türkiye ekonomisinin 2001 yılı hariç olmak üzere, 1998-2005 yılları
arasındaki dönemde ikiz açık ve 2006 yılı hariç olmak üzere 2005-2008 yılları
arasındaki dönemde de üçüz açık verdiği gözlenmektedir. 2009 yılındaki ikiz
açığın ardından, 2010 yılında tekrar üçüz açık verilmiĢtir. 2001 yılından sonra
kamu tasarruf yatırım dengesinde gözlenen iyileĢme, GSYH büyüme oranları
ile birlikte değerlendirildiğinde, “geniĢletici mali daralma” önermesini destekler
niteliktedir. Ancak, aynı yıldan itibaren, ekonomik büyümenin taĢıyıcısı
207
durumunda olan özel kesimin, tasarruf yatırım dengesinde gözlenen
kötüleĢme sonucunda, cari iĢlemler açığı da giderek artmaya baĢlamıĢtır.
Söz konusu durum, Schmidt-Hebbel ve Serven (1997: 92)'nin kamu
tasarruflarındaki artıĢların, % 40 ile % 60 arasında değiĢen bir oran
nispetinde, özel tasarruflardaki düĢüĢler ile telafi edildiği bulgusunu destekler
niteliktedir. Ayrıca, 2000 yılından sonra kamu kesimi tasarruf-yatırım dengesi
ile cari iĢlemler açığının sürekli ters yönde hareket ediyor olması, anılan
dönem için Türkiye‟de “ikiz açık” hipotezinin değil, Kim ve Roubini (2008)
tarafından kavramsallaĢtırılan, “ikiz sapma” hipotezinin geçerli olduğunu
ortaya koymaktadır.
Türkiye ekonomisinde cari iĢlemler açığının temel belirleyeni dıĢ ticaret
açığıdır, bu çerçevede ithalat düzeyi, bütçe gelirleri açısından da önem arz
etmektedir; 1998-2009 döneminde ithalden alınan KDV‟nin konsolide bütçe
gelirleri içerisindeki ortalama payı % 12 ve son yıllardaki payı da yaklaĢık %
14 düzeyinde gerçekleĢmiĢtir. Krizlerin yaĢandığı 2001 ve 2009 yıllarında, iç
talep ile birlikte çöken ithalat talebinin bir taraftan cari iĢlemler dengesini
iyileĢtirirken; diğer taraftan ithalat düĢüĢü ve çöken iç talebin sırasıyla
ithalden alınan KDV ile dahilde alınan KDV ve ÖTV gelirlerini azaltması
sonucunda, kamu tasarruf yatırım dengesini kötüleĢtirdiği gözlenmektedir.
2005 yılına gelindiğinde, iç ekonomik dengelerin her ikisinin de açık
verdiği ve söz konusu açıkların dıĢ ekonomik dengedeki açıkla kapatıldığı,
diğer bir deyiĢle, üçüz açık verildiği gözlenmektedir. 2006 yılından sonra ise,
kamu kesimi tasarruf-yatırım açığı artıĢ, özel kesim tasarruf-yatırım açığı ise
azalıĢ göstermiĢtir. 2009 yılında, 2008 yılındaki küresel finansal krize karĢı
alınan ekonomik önlemler çerçevesinde, kamu harcamalarındaki artıĢ
nedeniyle kamu tasarruf-yatırım açığının artıĢ göstermesi ve dıĢ finansman
olanakları daralan ve yatırımlarını keskin bir biçimde daraltan özel sektörün,
tasarruf-yatırım dengesinin açıktan fazlaya dönüĢmesi sonucunda, ekonomik
küçülme ile beraber tekrar ikiz açığa dönülmüĢtür.
208
GeçmiĢ bölümlerde incelenen Üçlü Açık Modelleri çıkarsamaları
ıĢığında,
genellikle
hızlı büyüme
oranlarının
yakalandığı üçüz açık
dönemlerinde, kamu açığının kamu yatırımları daraltılmadan düĢürülmesi,
tasarruf ve döviz kısıtlarını hafifletici yönde etki edecektir. Böylelikle, artan
özel tüketim ve yatırım talebinin, cari iĢlemler açığı üzerindeki olumsuz etkisi
kısmen de olsa giderilmiĢ olacaktır. Ayrıca, sermaye hareketlerinde bir geri
dönüĢ ya da ani bir duruĢ karĢısında ve özellikle döviz kısıtının bağlayıcı
olduğu bir durumda, ekonominin ne kadar daralabileceği ve daralmanın ne
kadar sürebileceği göz önüne alınarak izlenecek aktif bir maliye politikası
çerçevesinde, artan kamu tasarrufları, azalan dıĢ tasarrufların yerini
alabilecektir.
4.1. FĠNANSAL OLMAYAN FĠRMALARIN BĠLANÇO GELĠġMELERĠ
Ekonomik faaliyetlerde etkinliğin sağlanmasında, karar alıcılara
sistemli ve düzenli bilgi akıĢının önemi çerçevesinde, TCMB bünyesinde
1990 yılından itibaren Bilanço Merkezi çalıĢmaları yürütülmektedir. Bu
kapsamda, reel sektörde faaliyet gösteren firmalardan temin edilen mali tablo
ve kimlik bilgileri, NACE Revize 1.1 sınıflandırması esas alınarak sektör
düzeyinde toplulaĢtırılmakta ve “Sektör Bilançoları” baĢlığı altında TCMB
internet sayfasında “Veriler/Dönemsel Veriler/Sektör Bilançoları” baĢlığı
altında yayımlanmaktadır. Anılan sayfada 1996-1998 dönemine iliĢkin yıllık
verileri kapsayan 1999 raporundan baĢlamak üzere, üçer yıllık dönemler
itibarıyla hazırlanan sektör mali tabloları ve ilgili oranlar yer almaktadır.
2007-2009 dönemine iliĢkin 8.080 firmanın yıllık verilerinin kapsandığı
ve tezin hazırlandığı tarih itibarıyla en güncel verileri içeren 2010 yılı
raporunda, 13 ana sektör ve 28 alt sektöre iliĢkin mali tablo ve sektör kimlik
bilgileri yer almaktadır. Bu çalıĢmada kullanılan 1998-2009 yılı verilerine
iliĢkin raporlar incelendiğinde, aralıksız olarak üç yıl raporlamada bulunan
firma sayısının 1998-2000 dönemi için 7.252, 2001-2003 dönemi için 7.241,
209
2004-2006 dönemi için ise 7.308 olduğu gözlenmektedir. Her bir sektör için
Sektör Kimliği, Bilanço, Gelir Tablosu, Yapısal Analiz ve Fon Akım tablolarının
yanı sıra, ilgili mali oran tablolarını içeren raporlardaki Sektör Kimliği
tablolarında, sektördeki firmaların sayısı, hukuki durumları ve Türk Lirası (TL)
ile Yabancı Para (YP) ayrımında mali ve ticari borç bilgileri de yer almaktadır.
Finansal olmayan firmaların, sektörel bazdaki verilerinin kullanıldığı bu
çalıĢmada, aĢağıdaki tabloda yer verildiği üzere NACE Revize 1.1
sınıflandırmasına göre 12‟si imalat sanayi dıĢı ve 14‟ü de alt imalat sanayi
sektörleri olmak üzere, toplamda 26 sektörün verileri kullanılmıĢtır.
Tablo 7: Sektör Sınıflandırması
Sektör Kodu
Sektörler
Ġmalat
DıĢı
Sektörler
Yıllık
Ortalama
Firma
Sayısı
1
2
3
4
5
A
B
C
E
F
54
13
166
80
820
6
G
1563
7
8
9
10
11
12
H
I
K
M
N
O
304
361
198
53
78
55
Tarım, avcılık ve ormancılık
Balıkçılık
Madencilik ve taĢocakçılığı
Elektrik, gaz, buhar ve sıcak su üretimi ve dağıtımı
ĠnĢaat
Toptan ve perakende ticaret; motorlu taĢıt, motosiklet, kiĢisel ve
ev eĢyalarının onarımı
Oteller ve lokantalar
UlaĢtırma, depolama ve haberleĢme
Gayrimenkul, kiralama ve iĢ faaliyetleri
Eğitim
Sağlık iĢleri ve sosyal hizmetler
Diğer sosyal, toplumsal ve kiĢisel hizmet faaliyetleri
614
886
73
91
150
10
259
212
255
372
263
171
235
134
Ġmalat
Gıda ürünleri, içecek ve tütün imalatı
Tekstil ve tekstil ürünleri imalatı
Deri ve deri ürünleri imalatı
Ağaç ürünleri imalatı
Kağıt hamuru, kağıt ve kağıt ürünleri imalatı; Basım ve yayım
Kok kömürü, rafine edilmiĢ petrol ürünleri ve nükleer yakıt imalatı
Kimyasal madde ve ürünler ile suni elyaf imalatı
Plastik ve kauçuk ürünleri imalatı
Metalik olmayan diğer mineral ürünlerin imalatı
Ana metal ve fabrikasyon metal ürünleri imalatı
Makine ve teçhizat imalatı
Elektrikli ve optik donanım imalatı
UlaĢım araçları imalatı
BaĢka yerde sınıflandırılmamıĢ imalatlar
Ġmalat Sektörü
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
D
DA
DB
DC
DD
DE
DF
DG
DH
DI
DJ
DK
DL
DM
DN
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
1998-2009 dönemi için finansal olmayan firmaları içeren söz konusu
26 sektörün toplulaĢtırılmıĢ bilançosu, seçilmiĢ bilanço kalemleri itibarıyla
Tablo 8‟de ve seçilmiĢ bilanço kalemlerinin bilanço içindeki yüzde payları ise
Tablo 9‟da gösterilmektedir.
210
Tablo 8: Finansal Olmayan Sektörler ToplulaĢtırılmıĢ Bilançosu
Milyon TL
GSYH
Firma Sayısı
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
70.203
104.596
166.658
240.224
350.476
454.781
559.033
648.932
758.391
843.178
950.534
952.635
7.252
7.252
7.252
7.241
7.241
7.241
7.308
7.308
7.308
8.080
8.080
8.080
30.414
51.122
78.537
131.418
189.710
229.099
344.803
381.411
449.432
624.140
754.226
814.497
Dönen Varlıklar
16.995
28.422
43.597
69.145
98.111
118.518
170.122
193.025
234.942
311.868
383.878
401.177
Duran Varlıklar
Mali Duran Varlıklar
Maddi Duran Varlıklar
13.419
2.788
9.461
22.699
4.814
15.490
34.940
7.930
23.660
62.274
14.685
41.338
91.599
21.233
61.310
110.581
27.293
72.434
174.681
55.682
101.631
188.386
62.028
106.192
214.490
73.548
115.255
312.272
104.241
161.659
370.348
119.910
192.538
413.320
131.393
215.742
Toplam Özkaynaklar
Toplam Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar
10.535
19.879
8.172
16.100
35.021
14.794
26.273
52.264
21.098
38.283
93.135
41.134
66.743
122.967
51.695
94.362
134.737
52.677
179.295
165.508
55.996
193.770
187.641
65.095
221.253
228.179
88.585
306.955
317.185
125.538
331.403
422.822
187.317
371.750
442.747
198.183
Banka Kredileri
ÇıkarılmıĢ Bono ve Tahviller
Ticari Borçlar
Diğer Borçlar
Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar
Banka Kredileri
Ticari Borçlar
7.237
3
4.938
6.769
14.594
4.609
3.836
4.570
12.996
1
8.936
11.292
25.362
8.231
6.619
8.376
18.598
5
13.526
17.640
38.727
11.897
9.612
12.724
33.371
1
24.138
27.863
64.572
20.258
14.705
22.318
42.717
0
32.455
38.817
81.579
22.107
16.966
30.048
42.440
2
37.727
44.333
94.543
24.277
18.536
35.507
46.826
0
47.415
62.097
123.494
26.447
21.626
45.004
55.696
0
56.363
66.183
140.346
33.603
28.325
53.341
74.928
20
66.168
73.426
167.396
44.605
36.455
63.112
106.852
20
89.472
102.175
224.485
55.815
46.471
85.291
161.515
0
111.145
124.360
288.579
81.630
68.922
105.545
169.009
0
113.318
131.245
293.881
79.941
63.394
106.677
5.415
8.755
14.106
21.996
29.424
34.759
52.044
53.402
59.679
83.379
101.404
107.264
5.285
9.660
13.537
28.563
41.388
40.194
42.014
47.295
60.783
92.700
134.243
148.866
3.564
6.563
9.201
20.875
29.589
28.400
29.549
31.493
43.980
69.723
105.688
118.243
Banka Kredileri
3.401
6.377
8.987
18.666
25.751
23.904
25.200
27.371
38.473
60.381
92.592
105.615
Ticari Borçlar
Diğer Uzun Vadeli Borçlar
368
1.354
560
2.537
802
3.534
1.821
5.867
2.406
9.393
2.220
9.574
2.412
10.053
3.022
12.780
3.056
13.747
4.181
18.796
5.600
22.955
6.642
23.982
Toplam Varlıklar
Diğer Kısa Vadeli Borçlar
Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
Tablo 9: SeçilmiĢ Bilanço Kalemlerinin Bilanço Ġçindeki Yüzde Payları
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
100,0
55,9
7,4
2,9
18,3
4,3
14,8
8,2
44,1
0,4
0,8
9,2
31,1
1,1
1,5
100,0
55,6
8,0
2,5
18,5
4,6
13,6
8,3
44,4
0,4
0,9
9,4
30,3
2,0
1,4
100,0
55,5
7,8
2,4
18,9
4,9
14,1
7,5
44,5
0,3
0,8
10,1
30,1
1,9
1,2
100,0
52,6
7,6
1,2
18,0
6,1
13,2
6,4
47,4
0,3
1,3
11,2
31,5
2,3
1,0
100,0
51,7
7,7
1,6
17,8
5,2
12,9
6,5
48,3
0,2
1,3
11,2
32,3
2,4
0,9
100,0
51,7
7,6
1,6
18,2
4,5
13,1
6,7
48,3
0,3
1,3
11,9
31,6
2,3
0,8
100,0
49,3
6,5
1,6
16,4
3,0
12,7
9,1
50,7
0,3
1,0
16,1
29,5
2,9
0,8
100,0
50,6
8,0
0,6
17,8
3,2
12,7
8,3
49,4
0,4
1,2
16,3
27,8
2,8
0,9
100,0
52,3
8,9
0,6
18,8
3,2
13,0
7,8
47,7
0,3
1,2
16,4
25,6
3,2
1,1
100,0
50,0
7,8
0,6
17,9
3,7
12,2
7,8
50,0
0,2
0,9
16,7
25,9
5,2
1,2
100,0
50,9
8,7
0,6
17,8
4,2
12,1
7,5
49,1
0,3
1,0
15,9
25,5
5,1
1,3
100,0
49,3
8,9
0,7
17,6
4,2
11,0
6,8
50,7
0,3
1,3
16,1
26,5
5,3
1,2
100,0
34,6
65,4
26,9
23,8
0,0
16,2
22,3
48,0
15,2
12,6
15,0
17,8
17,4
11,7
11,2
1,2
4,5
100,0
31,5
68,5
28,9
25,4
0,0
17,5
22,1
49,6
16,1
12,9
16,4
17,1
18,9
12,8
12,5
1,1
5,0
100,0
33,5
66,5
26,9
23,7
0,0
17,2
22,5
49,3
15,1
12,2
16,2
18,0
17,2
11,7
11,4
1,0
4,5
100,0
29,1
70,9
31,3
25,4
0,0
18,4
21,2
49,1
15,4
11,2
17,0
16,7
21,7
15,9
14,2
1,4
4,5
100,0
35,2
64,8
27,2
22,5
0,0
17,1
20,5
43,0
11,7
8,9
15,8
15,5
21,8
15,6
13,6
1,3
5,0
100,0
41,2
58,8
23,0
18,5
0,0
16,5
19,4
41,3
10,6
8,1
15,5
15,2
17,5
12,4
10,4
1,0
4,2
100,0
52,0
48,0
16,2
13,6
0,0
13,8
18,0
35,8
7,7
6,3
13,1
15,1
12,2
8,6
7,3
0,7
2,9
100,0
50,8
49,2
17,1
14,6
0,0
14,8
17,4
36,8
8,8
7,4
14,0
14,0
12,4
8,3
7,2
0,8
3,4
100,0
49,2
50,8
19,7
16,7
0,0
14,7
16,3
37,2
9,9
8,1
14,0
13,3
13,5
9,8
8,6
0,7
3,1
100,0
49,2
50,8
20,1
17,1
0,0
14,3
16,4
36,0
8,9
7,4
13,7
13,4
14,9
11,2
9,7
0,7
3,0
100,0
43,9
56,1
24,8
21,4
0,0
14,7
16,5
38,3
10,8
9,1
14,0
13,4
17,8
14,0
12,3
0,7
3,0
100,0
45,6
54,4
24,3
20,8
0,0
13,9
16,1
36,1
9,8
7,8
13,1
13,2
18,3
14,5
13,0
0,8
2,9
Aktif Yapısı (% Pay)
Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar
Hazır Değerler
Menkul Kıymetler
Ticari Alacaklar
Diğer Alacaklar
Stoklar
Diğer Dönen Varlıklar
Duran Varlıklar
Ticari Alacaklar
Diğer Alacaklar
Mali Duran Varlıklar
Maddi Duran Varlıklar
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
Diğer Duran Varlılar
Pasif Yapısı (% Pay)
Toplam Yükümlülükler
Toplam Özkaynaklar
Toplam Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar
Banka Kredileri
ÇıkarılmıĢ Bono ve Tahviller
Ticari Borçlar
Diğer Kısa Vadeli Borçlar
Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar
Banka Kredileri
Ticari Borçlar
Diğer Kısa Vadeli Borçlar
Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar
Banka Kredileri
Ticari Borçlar
Diğer Uzun Vadeli Borçlar
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
211
Anılan sektörlerin, yurt içi ekonomik faaliyetleri ne ölçüde temsil
ettiğinin bir göstergesi olabilecek, bu sektörlerin aktif büyüklükleri toplamının
GSYH‟ye oranı, 1998-2000, 2001-2003, 2004-2006 ve 2007-2009 dönemleri
için sırasıyla ortalama % 46,4, % 53,1, % 59,9 ve % 79,6 olarak
hesaplanmıĢtır.
Tablo 10: SeçilmiĢ Ekonomik Göstergeler ve Bilanço Büyüklükleri
1998
Nominal (Milyon TL)
GSYH
Toplam Varlıklar (Firmalar)
Toplam Özkaynaklar (Firmalar)
Toplam Varlıklar (Bankacılık)
Finans DıĢı Kesime Açılan Yurtiçi Krediler
Fiyatlar
ÜFE (Dönem sonu 2003=100)
TÜFE (Dönem sonu 2003=100)
Reel
GSYH (1998 Yılı Fiy.)
Toplam Varlıklar (Firmalar)
Toplam Özkaynaklar (Firmalar)
Toplam Varlıklar (Bankacılık)
Finans DıĢı Kesime Açılan Yurtiçi Krediler
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
70.203 104.596 166.658 240.224 350.476 454.781
30.414 51.122 78.537 131.418 189.710 229.099
10.535 16.100 26.273 38.283 66.743 94.362
36.828 72.121 104.088 169.221 212.681 249.688
9.006 11.037 15.991 22.988 22.382 32.443
559.033
344.803
179.295
306.439
45.894
648.932
381.411
193.770
406.909
67.910
758.391
449.432
221.253
499.731
95.343
843.178
624.140
306.955
581.606
120.200
950.534
754.226
331.403
732.536
147.409
952.635
814.497
371.750
834.014
158.839
119,13
113,86
122,30
122,65
136,46
134,49
144,57
145,77
156,29
160,44
165,56
170,91
17,00
17,14
1999
27,69
28,94
2000
36,74
40,23
2001
69,28
67,80
2002
90,64
87,97
103,28
104,12
70.203 67.841 72.436 68.309 72.520 76.338 83.486 90.500 96.738 101.255 101.922 97.003
178.911 184.596 213.773 189.704 209.301 221.829 289.440 311.865 329.350 431.722 482.581 491.965
61.973 58.137 71.513 55.262 73.636 91.367 150.507 158.438 162.138 212.323 212.044 224.541
216.641 260.423 283.322 244.273 234.643 241.764 257.236 332.714 366.210 402.301 468.703 503.753
52.534 38.144 39.747 33.905 25.442 31.160 40.307 55.369 70.893 82.459 91.878 92.937
Nominal ArtıĢlar (%)
GSYH
Toplam Varlıklar (Firmalar)
Toplam Özkaynaklar (Firmalar)
Toplam Varlıklar (Bankacılık)
Finans DıĢı Kesime Açılan Yurtiçi Krediler
49,0
68,1
52,8
95,8
22,6
59,3
53,6
63,2
44,3
44,9
44,1
67,3
45,7
62,6
43,8
45,9
44,4
74,3
25,7
-2,6
29,8
20,8
41,4
17,4
45,0
22,9
50,5
90,0
22,7
41,5
16,1
10,6
8,1
32,8
48,0
16,9
17,8
14,2
22,8
40,4
11,2
38,9
38,7
16,4
26,1
12,7
20,8
8,0
26,0
22,6
0,2
8,0
12,2
13,9
7,8
Reel ArtıĢlar (%)
GSYH
Toplam Varlıklar (Bankacılık)
Toplam Özkaynaklar
Toplam Varlıklar (Bankacılık)
Finans DıĢı Kesime Açılan Yurtiçi Krediler
-3,4
-0,4
-9,5
16,0
-27,4
6,8
10,5
17,4
3,8
4,2
-5,7
-0,7
-13,5
-3,5
-14,7
6,2
11,3
34,4
-3,1
-25,0
5,3
2,0
19,5
-0,8
22,5
9,4
37,6
73,8
12,2
29,4
8,4
2,7
0,3
23,3
37,4
6,9
7,5
4,1
12,0
28,0
4,7
28,1
28,0
7,4
16,3
0,7
9,8
-1,9
14,4
11,4
-4,8
1,4
5,3
6,9
1,2
10,6
9,6
9,6
6,4
7,1
8,2
10,5
12,6
14,3
15,5
16,7
Büyüme Hızı Katsayıları
Firmalar Aktif Büy. / GSYH
Firmalar Aktif Büy. / Bankalar Aktif Büy.
-0,94
0,16
2,33
1,80
1,98
0,82
1,68
-2,62
1,14
1,97
3,26
4,76
0,92
0,26
0,81
0,56
6,66
3,15
17,88
0,71
-0,40
0,26
Firmalar Özkaynak Büyümesi / GSYH
Firmalar Özkaynak Büyümesi / Bankalar Özkaynak Büyümesi
1,84
-0,31
3,40
2,62
3,99
1,65
5,39
-8,43
4,57
7,93
6,91
10,11
0,63
0,18
0,34
0,23
6,63
3,14
-0,20
-0,01
-1,22
0,79
Finans DıĢı Kesime Açılan Yurtiçi Krediler /GSYH
12,8
Bilanço Oranları
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1) Nakit Oranı
Hazır Değerler + Menkul Kıymetler/ KV Yabancı Kaynaklar
21,5
21,3
20,5
18,0
21,7
22,4
22,7
23,5
25,5
23,3
24,3
26,8
2) Maddi Duran Varlıklar Oranı
Maddi Duran Varlıklar (Net) / Toplam Varlıklar
31,1
30,3
30,1
31,5
32,3
31,6
29,5
27,8
25,6
25,9
25,5
26,5
188,7
138,5
50,2
217,5
157,5
60,0
198,9
147,4
51,5
243,3
168,7
74,6
184,2
122,2
62,0
142,8
100,2
42,6
92,3
68,9
23,4
96,8
72,4
24,4
103,1
75,7
27,5
103,3
73,1
30,2
127,6
87,1
40,5
119,1
79,1
40,0
Mali Borçlar / Özkaynaklar
Banka Kredileri / Özkaynaklar
Bono ve Tahvil Ġhraçları / Özkaynaklar
Ticari Borçlar / Özkaynaklar
77,6
68,7
0,0
46,9
91,9
80,7
0,0
55,5
80,3
70,8
0,0
51,5
107,4
87,2
0,0
63,1
77,5
64,0
0,0
48,6
55,8
45,0
0,0
40,0
31,2
26,1
0,0
26,4
33,6
28,7
0,0
29,1
40,0
33,9
0,0
29,9
40,9
34,8
0,0
29,1
56,5
48,7
0,0
33,5
53,3
45,5
0,0
30,5
3) Kaldıraç (Borçluluk) Oranı
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
65,4
48,0
17,4
34,6
68,5
49,6
18,9
31,5
66,5
49,3
17,2
33,5
70,9
49,1
21,7
29,1
64,8
43,0
21,8
35,2
58,8
41,3
17,5
41,2
48,0
35,8
12,2
52,0
49,2
36,8
12,4
50,8
50,8
37,2
13,5
49,2
50,8
36,0
14,9
49,2
56,1
38,3
17,8
43,9
54,4
36,1
18,3
45,6
26,9
23,8
0,0
16,2
28,9
25,4
0,0
17,5
26,9
23,7
0,0
17,2
31,3
25,4
0,0
18,4
27,2
22,5
0,0
17,1
23,0
18,5
0,0
16,5
16,2
13,6
0,0
13,8
17,1
14,6
0,0
14,8
19,7
16,7
0,0
14,7
20,1
17,1
0,0
14,3
24,8
21,4
0,0
14,7
24,3
20,8
0,0
13,9
179,3
117,7
128,5
90,0
141,3
227,6
286,8
331,3
269,7
346,7
147,9
225,8
3) Toplam Yabancı Kaynakların Özkaynaklara Oranı
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
Mali Borçlar / Toplam Yükümlülükler
Banka Kredileri / Toplam Yükümlülükler
Bono ve Tahvil Ġhraçları / Yükümlülükler
Ticari Borçlar / Yükümlülükler
4) Faiz KarĢılama Oranı
Dönem Net Kârı + Finansman Giderleri / Finansman Giderleri
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları, TÜĠK, BDDK, TBB.
212
GeçmiĢ bölümlerde değinildiği üzere, bilanço riski temelde dört tür risk
içermektedir: sermaye yapısı uyumsuzluğu, vade uyumsuzluğu, para birimi
uyumsuzluğu, ve borç geri ödeyebilme riski.
Sermaye yapısı uyumsuzluğu, genel olarak toplam yükümlülükler
içerisinde, TYK‟nın özkaynaklara oranının çok yüksek olmasını, bir baĢka
deyiĢle, firma finansmanının özkaynaklara değil de aĢırı borçlanmaya
dayanmasını ifade etmektedir. Yüksek bir borçluluk oranı, “finansal
hızlandıran” mekanizması çerçevesinde “dıĢ finansman primini” arttırarak,
potansiyel firma yatırımlarını olumsuz yönde etkileyebilecek ve aynı zamanda
olumsuz dıĢsal Ģoklar karĢısındaki kırılganlığı arttırabilecektir.
1998 yılında % 188,7 olarak gerçekleĢen Toplam Yabancı Kaynaklar
(TYK) / Özkaynaklar oranı, olumlu olarak nitelendirilebilecek bir geliĢmeyle,
2009 yılında % 119,1‟e gerilemiĢtir. Bununla birlikte, anılan oranın, 19981999 Doğu Asya - Rusya krizi, 2001‟de yaĢanan yurtiçi finansal kriz ve 2008
yılının Eylül ayının ortasında Lehman Brothers‟ın iflas baĢvurusunda
bulunmasıyla baĢlayan küresel kriz yıllarında bir önceki yıla göre ani
sıçramalar gösterdiği gözlenmektedir. 76
300
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
250
KV Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
200
UV Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
150
100
50
Grafik 9: TYK / Özkaynaklar (1998-2001) (%)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
76
Bu bölümdeki analizde yer tüm grafikler, sektör bazında Ek’te sunulmaktadır.
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
213
geliĢmede,
Anılan
toplam
yabancı
kaynakların
payı
artarken,
özkaynakların payının gerilemesi etkili olmuĢtur. Özkaynak kullanım oranını
ifade eden Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler oranının; borçluluk, bir baĢka
deyiĢle, kaldıraç oranınını ifade eden TYK / Toplam Yükümlülükler oranından
yüksek olması, firmaların borç geri ödeme kapasitesinin yüksek olduğuna
iĢaret etmektedir. Bu açıdan bakıldığında, söz konusu durumun sadece 2004
ve 2005 yıllarında geçerli olmakla birlikte, 2009 yılına gelindiğinde, 1998
yılına kıyasla önemli bir iyileĢme sağlandığı gözlenmektedir.
80
70
60
50
40
2008
2007
2006
2005
2001
2000
1999
1998
2004
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
0
2003
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
10
2002
20
2009
30
Grafik 10: Bilançoların Yükümlülük Yapısı (1998-2009) (%)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
Hem ulusal hem de döviz cinsinden borçlar açısından, kısa vadeli
borçların payının yüksek olmasını ifade eden vade riski, özellikle de faiz
oranlarında yüksek oranlı artıĢların gözlendiği ani duruĢ gibi ters dıĢsal
Ģoklarda, firmaları borç geri ödeyememe ve borç döndürme riskine maruz
bırakmaktadır. KVYK‟nın “Toplam Yükümlülükler” içerisindeki payının, 2001
yılından 2004 yılına kadar % 49.1‟den % 35.8‟e kadar düzenli bir Ģekilde
düĢtüğü ve 2004-2009 döneminde ise görece istikrarlı bir seyir izlediği
gözlenmektedir. Dolayısıyla, 1998-2009 döneminin genelinde vade yapısının
bir iyileĢme gösterdiği söylenebilir. Anılan iyileĢme, toplam yükümlülüklerin
oranı olarak, uzun vadeli kaynak artıĢından değil, özkaynak artıĢından
kaynaklanmıĢtır. Diğer bir ifadeyle, anılan dönemde firmalar borçluluk
oranında da bir iyileĢme gözlenmektedir.
214
80
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
70
60
50
40
30
20
10
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
Grafik 11: TYK Vade Yapısı (1998-2009) (%)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
Değinilen geliĢmeler ıĢığında dikkat çekici diğer bir husus da, aynı
yıllar, bir baĢka deyiĢle, 1999, 2001 ve 2008 yılları itibarıyla, bilançoda “Mali
Borçlar” kalemi içerisinde yer alan “Banka Kredileri”nin, “TYK” içerisindeki
payının artıĢ göstermiĢ olmasıdır. Diğer bir ifadeyle, söz konusu yıllarda,
toplam yabancı kaynaklardaki artıĢa büyük ölçüde banka kredilerindeki artıĢ
kaynaklık etmiĢtir.
50
Mali Borçlar /TYK
(%)
45
Ticari Borçlar /TYK
40
Banka Kredileri /TYK
35
30
25
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
20
Grafik 12: Banka Kredileri / TYK (1998-2009) (%)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
Ġlgili dönem itibarıyla, yine “Mali Borçlar” kalemi altında yer alan bono
ve tahvil ihraçlarının, toplam yükümlülükler içerisindeki payının % 0 olduğu
215
gözlenmektedir. Türkiye‟de finansal sektörün çok büyük bir ölçüde bankacılık
ağırlıklı olması 77 ve aĢağıda yer alan tablodan da görüleceği üzere kamu
sektörünün sermaye piyasalarındaki ağırlığı, Türkiye‟deki finansal olmayan
kesimi ciddi bir finansman kısıtı ile karĢı karĢıya bırakmakta ve yurt içi ya da
yurt dıĢından sağlanacak banka kredilerine bağımlı hale getirmektedir. Tablo
10‟da yer verilen ve finansal derinleĢme göstergelerinden biri olan, yurtiçi
mevduat bankalarınca finans dıĢı kesime açılan kredilerin GSYH‟ye oranının
düĢüklüğü, bankacılık sisteminin finansal sektördeki ve kamu kesiminin de
sermaye piyasalarındaki ağırlığı ile birlikte değerlendirildiğinde, Türkiye için
“temel günah” olgusunun varlığını teyit eder niteliktedir.
Tablo 11: Menkul Kıymet Stokları
Milyon TL
I. Özel Sektör
Hisse Senedi
1997
(%)
1998
(%)
1999
(%)
2000
(%)
2001
(%)
2002
(%)
2003
(%)
2004
(%)
2005
(%)
2006
(%)
2007
(%)
2008
(%)
2009
(%)
931
13,3
1.899
13,9
3.796
14,0
6.868
15,7
10.517
7,9
13.177
8,0
18.008
8,4
25.186
10,0
31.929
11,5
41.059
14,0
52.225
17,0
63.990
18,9
70.686
17,6
909
12,9
1.886
13,8
3.793
14,0
6.867
15,7
10.516
7,9
13.177
8,0
18.008
8,4
25.186
10,0
31.916
11,5
40.926
13,9
51.685
16,8
63.300
18,7
70.061
17,5
Tahvil
4
0,1
5
0,0
3
0,0
1
0,0
1
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
120
0,0
270
0,1
370
0,1
491
0,1
Finansman Bonosu
2
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
13
0,0
13
0,0
270
0,1
320
0,1
100
0,0
13
0,2
7
0,1
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
BB-BGB
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
35
0,0
KZOB
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
Gayrimenkul Sertifikası
3
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
II. Kamu Kesimi
6.093
86,7
11.788
86,1
23.300
86,0
36.802
84,3 122.930
92,1 150.939
92,0 196.004
91,6 226.013
90,0 246.082
88,5 252.370
86,0 255.310
83,0 274.827
81,1 330.005
82,4
Devlet Tahvili
3.571
50,8
5.772
42,2
19.683
72,6
34.363
78,7 102.170
76,6 112.850
68,8 168.974
79,0 194.211
77,3 226.964
81,6 241.876
82,4 249.176
81,0 260.849
77,0 315.969
78,9
Hazine Bonosu
2.375
33,8
5.841
42,7
3.237
11,9
2.058
4,7
20.029
15,0
37.020
22,6
25.413
11,9
30.272
12,1
17.818
6,4
9.594
3,3
6.134
2,0
13.978
4,1
14.036
3,5
Gelir Ort. Senetleri
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
Dövize End. Senetler
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
147
2,1
175
1,3
380
1,4
382
0,9
731
0,5
1.069
0,7
1.617
0,8
1.530
0,6
1.300
0,5
900
0,3
0
0,0
0
0,0
0
0,0
43.670 100,0 133.447 100,0 164.115 100,0 214.012 100,0 251.199 100,0 278.011 100,0 293.429 100,0 307.535 100,0 338.817 100,0 400.691
100,0
VDMK
Varant
ÖzelleĢtirme Tahvili
Toplam
7.025 100,0
13.687 100,0
27.096 100,0
Kaynak: SPK, ĠMKB, HM, ÖĠB
Bu noktada, “”Ticari Borçlar”ın TYK içerisindeki payının yüksekliği de
dikkat çekmektedir. 2001 yılından 2004 yılına kadar, “Banka Kredileri”ndeki
ve dolayısıyla “Mali Borçlar”daki keskin düĢüĢ eğiliminin, sınırlı bir biçimde de
olsa, “Ticari Krediler”deki artıĢ eğilimi ile dengelendiği söylenebilir. Bu keskin
düĢüĢün ardında, 2001 krizine bünyesinde çok ciddi kur ve faiz riskleri
barındıran zayıf bir bankacılık sektörü ile yakalanan Türkiye ekonomisinde,
krizin ardından bu sektöre yönelik yapılan düzenlemeler ile krizin hem
77
Bankacılık kesimi, 2009 yıl sonu itibarıyla finansal sektörün yaklaşık %85’ini oluşturmaktadır.
216
bankalar hem de firmalar kesiminde yol açtığı ağır tahribatın etkisiyle, söz
konusu kesimlerin aĢırı borçlanma konusunda daha ihtiyatlı davranmalarının
yattığı düĢünülebilir. “Banka Kredileri” ve “Ticari Krediler”de 2005 yılında
gözlenen artıĢların ardından, anılan ilk kalem, küresel likiditenin hızla
daraldığı ve dolayısıyla dıĢ finansmana eriĢim imkanının hem firmalar hem
de bankalar açısından kısıtlandığı 2008 yılına kadar hızlı bir yükseliĢ
gösterirken, ikinci kalem ise bu dönemde görece ılımlı bir düĢüĢ göstermiĢtir.
Buna karĢılık, yurt içinde yerleĢik bir firmanın, yurt içinde ya da yurt
dıĢında yerleĢik diğer bir firmadan mal ve hizmet alımından kaynaklanan
ticari borçların payının, Türkiye‟de finansal sektörün ve sermaye piyasasının
değinilen yapısından dolayı, uluslararası karĢılaĢtırmalara göre hala yüksek
seviyelerde olduğu söylenebilir. Asimetrik bilgi ve ahlaki risk gibi piyasa
aksaklıklarından dolayı, küçük ve orta ölçekli iĢletmelerin krediye eriĢim
imkanlarının kısıtlı, diğer bir ifade ile, bu iĢletmelere yönelik kredi
tayınlamasının var olduğu ve anılan kısıtın da çevrim yanlısı olduğu dikkate
alındığında, özellikle yüksek net değeri ve dolayısıyla teminat değeri
sayesinde, doğrudan yurt içi ve yurt dıĢı finansmana eriĢim imkanı bulunan
yurt içindeki büyük ölçekli firmaların, bir nevi finansal aracılık rolü yerine
getirerek, küçük ve orta ölçekli iĢletmelerin finansman kısıtını hafiflettikleri
söylenebilir.
Yalçın vd. (2005), ticari kredilerin toplam yükümlülükler içerisindeki
payının en yüksek olduğu firma grubunun küçük ölçekli firmalar olduğu
sonucuna ulaĢırken; Türkan (2004), banka kredilerine kıyasla daha az
maliyetli olan ticari kredilerin, finansman kısıtı bulunmayan firmalar için de
cazip nitelikte olabileceğini belirtmektedir.
Aydın vd. (2006)‟nın, 1990-2004 dönemi için Türkiye‟deki firmalar
kesiminin finansal yapısını inceledikleri çalıĢmalarında, Maddi Duran Varlıklar
(Net)
/
Toplam
Varlıklar
oranının,
firmaların
finansman
sağlamada
gösterebilecekleri teminatları temsil edebileceği tartıĢılmıĢ, bu oranın firma
büyüklüğü ile arttığı ve Türkiye için bu oranın uluslararası karĢılaĢtırmalar
ıĢığında düĢük olduğu sonucuna ulaĢılmıĢtır. Aynı çalıĢmada, daha yüksek
bir maddi varlıklar oranının (daha yüksek bir teminat değeri), daha yüksek bir
217
borçluluk oranına imkan sağlayabileceğinden hareketle, Türkiye‟deki yüksek
borçluluk ve düĢük maddi varlıklar oranlarının ilk baĢta bir çeliĢki olarak
gözükmekle birlikte, teminat değerine bağlı olmayan ticari kredilerin payının
yüksekliğinin bu durumu açıklayabileceği ifade edilmiĢtir. Anılan oranın 19982009 dönemi boyunca % 30‟lardan %25‟lere gerilediği görülmektedir.
Bilançoların genel varlık yapısı incelendiğinde ise, toplam varlıklara
oranlanan net iĢletme sermayesini gösteren (Dönen Varlıklar - Kısa Vadeli
Yabancı Kaynaklar) / Toplam Varlıklar oranının, 2001 yılında kriz dolayısıyla
sert bir Ģekilde düĢmesinin ardından, 2004 yılına kadar hızlı bir Ģekilde arttığı
gözlenmektedir. Firmaların, kısa vadeli borçlarını ödeme güçlerinin artması
anlamına gelen bu durum, ilgili dönem için, dönen varlıkların payının
artmasından değil, kısa vadeli yabancı kaynakların (KVYK) payının
azalmasından kaynaklanmıĢtır. Küresel krizin ortaya çıktığı 2008 yılında ise,
KVYK‟nın payındaki artıĢın “Dönen Varlık”ların payındaki artıĢtan daha
yüksek olması sebebiyle, anılan oran %14 seviyesinden %12,6 seviyesine
gerilemiĢtir.
30
0
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar - KVYK) / Toplam Varlıklar (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
Grafik 13: Bilançoların Varlık Yapısı (1998-2009) (% Pay)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
2009
5
2008
35
2007
10
2006
40
2005
15
2004
45
2003
20
2002
50
2001
25
2000
55
1999
30
1998
60
218
Yine yukarıdaki grafikte yer alan ve (Hazır Değerler + Menkul
Kıymetler) / KVYK oranını ifade eden nakit oranı, örneğin ters bir dıĢsal Ģok
gibi olumsuz ekonomik koĢullarda, firmaların en likit varlıkları ile kısa vadeli
borçlarının ne kadarını geri ödeyebileceğini göstermektedir. Anılan kaleme
alacaklar kalemi dahil edilmediğinden, alacakların tahsil edilemediği,
satıĢların azaldığı ya da nakit akıĢının zayıfladığı durumlarda bile firmanın
borç ödeme kapasitesini ortaya koymaktadır. Alternatif maliyeti de göz önüne
alındığında, geliĢmiĢ ülkeler için %20‟nin altına düĢmemesi gerektiği genel
kabul gören anılan oran, Türkiye‟deki finansal olmayan firmalar açısından
2001 yılından itibaren artıĢ eğilimindedir.
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Faiz KarĢılama Oranı
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
Faiz Ödeme Gücü
Grafik 14: Faiz Ödeme Gücü Göstergeleri (1998-2009) (%)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
Faiz ödeme gücü göstergelerinden olan ve (Dönem Net Kârı +
Finansman Giderleri) / Finansman Giderleri olarak ifade edilen faiz karĢılama
oranı ile Vergi Öncesi Kârlar / Finansman Giderleri olarak ifade edilen faiz
ödeme gücü oranının ilgili dönemdeki seyrine Grafik 14‟de yer verilmiĢtir.
Anılan oranların 100‟ün altına inmesi, firmaların kısa vadeli borç servisi için
yeterli nakit akımını yaratamadıkları anlamını taĢımaktadır.
Faiz karĢılama oranının kriz yılları olan 1999, 2001 ve 2008‟de
düĢüĢler gösterdiği gözlenmektedir. 2001 yılından sonra çok hızlı bir yükseliĢ
219
gösteren anılan oran, 2008 yılındaki çok sert düĢüĢün ardından, 2002
yılındaki seviyesine geri dönmüĢtür. Bu durum 2008 yılında finansman
giderlerinin keskin bir biçimde artması ve dönem net karının da keskin bir
biçimde azalmasından kaynaklanmıĢtır. Grafik 15‟te gösterildiği üzere,
firmalar geneli için, dönem net zararı kaydedilen tek yıl 2001 yılıdır.
Firmaların
toplulaĢtırılmıĢ
Gelir-Gider
Tablosu
da
Tablo
12‟de
gösterilmektedir.
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
ROA (Aktif Getirisi)
Grafik 15: Karlılık Göstergeleri (1998-2009) (%)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
ROE (Özkaynak Getirisi)
220
Tablo 12: Firmalar ToplulaĢtırılmıĢ Gelir Gider Tablosu
Milyon TL
2006
2007
2008
2009
54.978
10.967
-4.571
50.407
-40.916
9.491
-5.855
3.636
4.800
-1.349
-5.164
1.923
862
-753
2.031
-1.116
915
93.761 147.554 216.686 276.818 368.519 415.058 494.983
16.635 39.701 55.083 65.955 91.414 94.622 115.548
-7.793 -12.306 -19.219 -25.727 -21.267 -24.689 -28.111
85.968 135.248 197.467 251.091 347.252 390.369 466.872
-71.262 -109.815 -160.964 -210.756 -295.539 -336.077 -395.693
14.706 25.433 36.503 40.335 51.713 54.292 71.179
-9.774 -14.223 -21.886 -25.781 -31.946 -36.436 -42.753
4.932 11.210 14.617 14.554 19.767 17.857 28.426
5.318 15.573 15.952 19.558 23.442 18.477 30.822
-1.786
-7.358
-7.301
-8.338 -14.972 -10.530 -19.865
-5.061 -19.083 -13.799
-8.142
-8.145
-6.412 -14.624
3.403
342
9.469 17.633 20.093 19.391 24.759
1.053
2.076
2.269
2.181
3.815
3.936
8.880
-1.415
-2.019
-2.595
-5.245
-3.788
-3.736
-3.974
3.042
399
9.143 14.569 20.119 19.591 29.665
-1.599
-2.302
-3.439
-4.177
-4.907
-4.760
-4.842
1.443
-1.902
5.704 10.392 15.212 14.831 24.823
614.722
128.205
-35.748
578.974
-491.759
87.215
-54.659
32.556
41.346
-23.247
-12.627
38.028
5.444
-5.905
37.567
-6.422
31.145
727.459
162.828
-39.886
687.573
-580.801
106.772
-63.111
43.662
68.477
-54.635
-34.958
22.546
7.103
-7.230
22.418
-5.682
16.736
695.651
141.559
-42.976
652.675
-543.992
108.684
-66.180
42.503
55.330
-39.783
-22.167
35.882
7.892
-8.861
34.913
-7.037
27.876
30.414
10.535
51.122
16.100
78.537 131.418 189.710 229.099 344.803 381.411 449.432 624.140 754.226 814.497
26.273 38.283 66.743 94.362 179.295 193.770 221.253 306.955 331.403 371.750
(%)
ROA (Aktif Getirisi)
4,0
ROE (Özkaynak Getirisi)
11,6
ROA (Faaliyet Kârı / Toplam Aktifler)
9,9
ROE (Faaliyet Kârı / Toplam Özkaynaklar)
28,7
Dönem Net Kârı + Finansman Giderleri (FG) / FG 144,4
Faiz ve Vergi Öncesi Kârlar / FG
179,3
Faaliyet Giderleri / Faaliyet Gelirleri
52,9
Faaliyet Kârı / Faaliyet DıĢı Kârlar
160,7
Faaliyet Kârı / Dönem Kârı
138,2
1,8
5,7
7,1
22,6
117,7
139,3
61,7
105,4
179,0
A-Brüt SatıĢlar
YurtdıĢı SatıĢlar
B-SatıĢ Ġndirimleri (-)
C-Net SatıĢlar
D-SatıĢların Maliyeti (-)
Brüt SatıĢ Karı veya Zararı
E-Faaliyet Giderleri (-)
Faaliyet Karı veya Zararı
F-Diğer Faal.Olağan Gelir Ve Karlar
G-Diğer Faal.Olağan Gider Ve Zarar (-)
H-Finansman Giderleri (-)
Olağan Kar Veya Zarar
I-OlağandıĢı Gelir Ve Karlar
J-OlağandıĢı Gider ve Zararlar (-)
Dönem Kar Veya Zararı
K-Dönem Karı Vergi/ Diğ. Yasal Yük.KarĢ. (-)
Dönem Net Kar Veya Zararı
Toplam VarlIklar
Toplam Özkaynaklar
1998
1999
35.283
7.192
-2.776
32.507
-26.088
6.419
-3.393
3.026
2.537
-654
-2.759
2.150
379
-339
2.189
-964
1.225
2000
1,8
5,5
6,3
18,8
128,5
160,1
66,5
139,6
162,1
2001
-1,4
-5,0
8,5
29,3
90,0
102,1
55,9
136,5
2.809,0
2002
3,0
8,5
7,7
21,9
141,3
166,3
60,0
169,0
159,9
2003
4,5
11,0
6,4
15,4
227,6
278,9
63,9
129,7
99,9
2004
4,4
8,5
5,7
11,0
286,8
347,0
61,8
233,4
98,3
2005
3,9
7,7
4,7
9,2
331,3
405,5
67,1
224,7
91,1
5,5
11,2
6,3
12,8
269,7
302,9
60,1
259,4
95,8
5,0
10,1
5,2
10,6
346,7
397,5
62,7
179,9
86,7
2,2
5,1
5,8
13,2
147,9
164,1
59,1
315,4
194,8
3,4
7,5
5,2
11,4
225,8
257,5
60,9
273,4
121,7
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
Türkiye‟de faaliyette bulunan firmaların mali tabloları TL ve YP ayrımı
yapılmaksızın, toplam TL tutarı üzerinden düzenlendiğinden, firmaların
yabancı
para
varlık
ve
yükümlülükleri
bilançolar
üzerinden
hesaplanamamakta, ancak TCMB Sektör Bilançoları raporu içerisinde yer
alan “Sektör Kimliği” dosyasında, bilançolardaki aynı firmaları kapsayan ve
TCMB Risk Merkezi verilerine dayanan “Sektörün Riski” baĢlıklı veri setinde,
ilgili sektörün yurt içinden ve yurt dıĢından sağlamıĢ olduğu borçlar, TL/YP ve
Kısa Vade (KV)/Uzun Vade (UV) ayrımında sunulmaktadır.
Bu bölümde yer verilen analizde ve ilerleyen bölümdeki ekonometrik
çalıĢmada, “YP Borçlar/Toplam Borçlar” Ģeklinde tanımlanan yükümlülük
dolarizasyonu hesaplanırken; “Toplam Borçlar”, bilançodaki “Toplam Yabancı
Kaynaklar” ya da “Toplam Yükümlülükler” olarak geniĢ anlamıyla değil;
bilançodaki “Mali Borçlar” ve “Ticari Borçlar” kalemlerinin toplamı olarak dar
anlamıyla tanımlanmıĢtır. TL/YP ayrımı ise, “Sektörün Riski” veri setinde yer
221
alan TL/YP borç oranlarının, TL cinsinden ifade edilen anılan bilanço
kalemlerine uygulanması sonucunda hesaplanmıĢtır. Grafik 16‟da, anılan
yöntemle hesaplanan borç dolarizasyonu oranları gösterilmektedir.
90
80
75,1
76,9
76,5
76,8
77,5
72,5
74,2
69,8
70
60
53,8
55,9
58,2
52,3
50,9
54,4
49,5
68,0
68,4
70,5
67,6
51,4
46,7
50
44,6
44,6
38,6
40
30
20
10
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
YP Borç / Toplam Borç (Tüm Firmalar)
YP Borç / Toplam Borç (Ġmalat Sanayi)
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar (Tüm Firmalar)
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar (Ġmalat Sanayi)
Grafik 16: Borç Dolarizasyonu Oranları (1998-2009) (%)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları, TCMB Risk Merkezi Verileri
Ġlgili dönem itibarıyla görece istikrarlı bir seyir izleyen firmaların borç
dolarizasyon oranları, 2002 yılından sonra kısıtlı sayılabilecek bir düĢüĢ
göstermiĢ olmasına karĢın, uluslararası karĢılaĢtırmalar ıĢığında yüksek
seviyesini korumuĢtur. Grafik 18‟de yer verilen yabancı para borçların toplam
ihracat
gelirlerine
oranı
ile
birlikte
değerlendirildiğinde,
varlık
ve
yükümlülüklerin farklı para birimleri cinsinden olmasının yaratabileceği para
birimi uyumsuzluğu, firmaları kur riskine maruz bırakarak, ulusal paradaki
reel değer kaybının, önceki bölümlerde değinilen kanallar aracılığıyla, firma
bilançoları ve dolayısıyla yurt içi ekonomik faaliyetler üzerinde ciddi bir
tahribat yaratmasına neden olabilecektir.
Ġncelenen dönem itibarıyla, olumlu olarak nitelendirilebilecek bir
geliĢme, kısa vadeli yabancı para borçların toplam borçlar içerisindeki
222
payının kayda değer bir düĢüĢ göstermiĢ olmasıdır. Anılan geliĢmede, Grafik
17‟de gösterildiği üzere, toplam borçlar içerisindeki payı düĢen yabancı para
borçlarda, uzun vadeli yabancı para borçların payının artması etkili olmuĢtur.
350
80
70
300
69,6
250
65,1
65,5
63,3
60,3
64,2
60,1
60
61,4
58,0
55,5
50
54,3
200
49,4
40
150
30
100
20
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
2000
0
1999
10
1998
50
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (%) (sağ eksen)
KV Borçlar / Toplam Borçlar (%) (sağ eksen)
Grafik 17: Borçların TL/YP Kompozisyonu (1998-2009) (Milyon TL)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları, TCMB Risk Merkezi Verileri
Para birimi uyumsuzluğundan kaynaklanan kur riski analizinde, en
önemli etmen, firmaların YP yükümlülüklerini, YP gelirleri ile karĢılayıp
karĢılayamayacaklarıdır. Bu açıdan, firmaların YP borçlarının, toplam ihracat
gelirlerine oranı büyük bir önem arz etmektedir. Ġncelenen dönemde, Grafik
18‟de görüldüğü üzere, özellikle büyük bir ölçüde döviz cinsinden geliri kısıtlı
olan imalat sanayi harici sektörler için, anılan oranın çok yüksek olduğu ve
yine imalat sanayi harici sektörler kaynaklı olmak üzere, söz konusu oranın
tüm firmalar için 1999 yılından 2005 yılına kadar büyük oranlı bir düĢüĢ
gösterdiği, ancak bu yıldan sonra tekrar yükseliĢe geçerek, 2009 yılında 1998
yılındaki oranla aynı seviyeye geldiği gözlenmektedir.
223
244,2
231,5
213,7
200,9
191,9
185,6
165,7
136,6
135,9
110,4
119,8
2005
2004
2003
2002
2001
87,7
86,9
82,5
2000
124,8
109,6
98,4
1999
141,0
113,9
2009
126,6
2008
158,7
2007
171,0
141,3
2006
161,3
1998
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
YP Borç / Ġhracat Gelirleri (Ġmalat Sanayi Harici)
YP Borç / Ġhracat Gelirleri (Ġmalat Sanayi)
YP Borç / Ġhracat Gelirleri (Tüm Firmalar)
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri (Ġmalat Sanayi Harici)
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri (Ġmalat Sanayi)
Grafik 18: YP Borçlar ve Ġhracat Gelirleri (1998-2009) (%)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları, TCMB Risk Merkezi Verileri
Echeverry vd. (2003), Kesriyeli vd. (2005) ve Özmen ve Yalçın
(2007)‟yi takiben, YP Borç / Toplam Borç (%) ile Ġhracat / Toplam SatıĢlar her
bir sektör bazında, 1998-2009 döneminin ortalaması Ģeklinde Grafik 9‟da
gösterilmiĢtir.
Echeverry
(2003)‟de
adlandırıldığı
haliyle
“Cehennem”,
“Cennet”, “Korunma” ve “Talep Amaçlı” bölgelerin oluĢturulmasında, bu
çalıĢmaya kıyasla, daha muhafazakar oranların kullanıldığı Kesriyeli
(2005)‟deki oranlar kullanılmıĢtır. Buna göre, söz konusu oranlardan ilki için
% 50 ve ikincisi için de % 30 sınırı esas alınmıĢtır.
224
YP Borç / Toplam Borç
90
E
Cehennem
Cehennem
80
DN
I
DI
K
70
DJ
H
F
C
DEDF
DD DG
N
60
50
A
M
DM
DL
D
Cehennem
Korunma
Korunma
DH
DC
DA
O
DB
DK
G
Talep
Sadece
Cehennem
Talep
Cennet
Amaçlı
B
40
0
10
20
30
40
50
60
70
Ġhracat / Toplam SatıĢlar
Grafik 19: Sektör Bazında YP Borçlar ve Ġhracat (1998-2009) (%)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları, TCMB Risk Merkezi Verileri
TCMB yayımlarından olan ve 2002 yılından itibaren mevcut bulunan
“Özel Sektörün YurtdıĢından Sağladığı Kredi Borcu” verilerinde de, finansal
olmayan sektörlerin yurt dıĢından sağlamıĢ oldukları nakdi ve ticari kredi
biçimindeki dıĢ yükümlülükleri sektör ayrımında sunulmaktadır. Her ne kadar
sadece yurt dıĢına olan yükümlükleri kapsıyor olsa da, Tablo 13‟de yer
verilen söz konusu veriler, ağırlıklı olarak hizmetler sektörünün yurt dıĢından
borçlandığına iĢaret etmesi açısından, yukarıda yer alan analiz ile paralellik
arz etmektedir.
225
Tablo 13: Finansal Olmayan Sektörün Uzun Vadeli DıĢ Kredi Borcu
(Milyon ABD Doları)
SEKTÖRLER
II- FĠNANSAL OLMAYAN
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
24.400
24.774
28.284
34.656
53.755
79.723
98.871
92.061
TARIM SEKTÖRÜ
78
70
155
193
218
243
386
451
A
Tarım, Avcılık ve Ormancılık
77
63
147
188
210
235
377
442
B
Balıkçılık
2
7
7
5
8
8
9
9
12.854
13.060
14.901
16.336
25.393
32.569
41.943
39.248
438
287
485
644
2.656
2.828
3.862
3.646
SINAĠ SEKTÖRLER
C
Madencilik ve TaĢocakçılığı
D
Ġmalat
7.553
7.878
9.686
11.707
18.845
25.275
30.259
26.852
DA
Gıda Ürünleri, Ġçecek ve Tütün Ġmalatı
1.161
1.281
1.592
1.939
2.989
3.845
6.310
5.682
DB
Tekstil ve Tekstil Ürünleri Ġmalatı
1.116
1.440
1.949
2.036
2.575
3.266
3.323
2.826
DC
Deri ve Deri Ürünleri Ġmalatı
10
9
33
48
46
58
75
60
DD
Ağaç Ürünleri Ġmalatı
53
161
275
325
499
594
586
279
DE
Kağıt Hamuru, Kağıt ve Kağıt Ürünleri Ġmalatı vs.
480
432
456
482
671
1.113
1.088
822
DF
Kok Kömürü, Rafine EdilmiĢ Petrol Ürünleri vs.
293
203
59
282
285
351
313
468
866
940
1.250
1.252
1.477
1.847
2.154
1.906
DG Kimyasal Madde ve Ürünler ile Suni Elyaf Ġmalatı
DH
Plastik ve Kauçuk Ürünleri Ġmalatı
148
140
216
339
577
878
1.102
965
DI
Metalik Olmayan Diğer Mineral Ürünlerin Ġmalatı
192
196
248
606
1.142
1.744
1.968
1.854
DJ
Ana Metal ve Fabrikasyon Metal Ürünleri Ġmalatı
1.125
882
1.001
1.407
4.473
5.740
6.335
5.817
DK
Makina ve Teçhizat Ġmalatı
228
255
303
391
548
1.393
1.549
1.032
DL
Elektrikli ve Optik Donanım Ġmalatı
641
692
914
1.214
1.526
1.638
2.090
2.012
1.206
1.211
1.337
1.295
1.861
2.479
2.998
2.849
35
35
54
92
178
330
371
280
4.863
4.895
4.731
3.986
3.891
4.466
7.822
8.750
DM UlaĢım Araçları Ġmalatı
DN
E
BaĢka Yerde SınıflandırılmamıĢ Ġmalatlar
Elektrik, Gaz, Buhar ve Sıcak Su Üretimi ve Dağ.
HĠZMETLER SEKTÖRÜ
11.467
11.644
13.228
18.126
28.144
46.911
56.542
52.362
F
G
ĠnĢaat
1.289
1.249
1.540
2.055
3.226
6.656
8.252
8.000
Toptan ve Perakende Ticaret; Motorlu TaĢıt vs. onarımı
1.440
1.888
2.635
3.782
5.231
7.892
9.225
6.433
H
Oteller ve Lokantalar
365
504
687
988
1.822
2.744
3.097
2.913
I
UlaĢtırma, Depolama ve HaberleĢme
3.568
3.236
2.881
3.000
5.433
14.517
14.437
13.525
K
Gayrimenkul, Kiralama ve ĠĢ Faaliyetleri
3.933
4.051
4.652
6.685
9.330
11.999
18.150
18.429
M
Eğitim
52
60
64
114
148
183
130
107
N
Sağlık ĠĢleri ve Sosyal Hizmetler
270
156
180
344
529
895
1.073
936
O
Diğer Sosyal, Toplumsal ve KiĢisel Hizmet Faaliyetleri
Diğer
490
61
466
36
561
29
1.135
25
1.397
1.028
1.485
539
2.121
58
1.966
53
Kaynak: TCMB Özel Sektörün YurtdıĢından Sağladığı Kredi Borcu Verileri
Firmaların finansal varlıklarına iliĢkin, sektör bazında ve TL/YP
ayrımında veri mevcut bulunmadığından, yukarıdaki analiz sadece YP
yükümlükler ve ihracat gelirleri kapsamında yapılabilmiĢtir. Ancak, yine TCMB
yayımlarından olan “Finansal Kesim DıĢındaki Firmaların Döviz Varlık ve
Yükümlülükleri” veri setinde anılan kesim için YP cinsinden varlık ve
yükümlülükler toplulaĢtırılmıĢ olarak gösterilmektedir. Tablo 14‟de yer verilen
ilgili veri seti uyarınca, mevduat Ģeklindeki YP varlıkların kısmi bir koruma
sağladığı görülmektedir. Ancak, bu veri setinde sektör ayrımı bilgisi mevcut
olmadığından, sektör bazında sağlıklı bir değerlendirme yapmak mümkün
gözükmemektedir.
226
Tablo 14: Finansal Kesim DıĢındaki Firmaların Döviz Varlık veYükümlülükleri
(Milyon ABD Doları)
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
VARLIKLAR
Mevduat
Yurt İçi Bankalar
Yurt Dışı Bankalar
Menkul Kıymetler
Devlet Borçlanma Senetleri
Yurt İçinde İhraç Edilen
Yurt Dışında İhraç Edilen
Yurt Dışındaki Portföy Yatırımları
İhracat Alacakları
Yurtdışına Doğrudan Sermaye Yatırımları
30.202
19.957
8.573
11.384
920
808
271
536
112
4.381
4.945
37.670
24.565
10.598
13.967
1.306
1.175
379
797
131
6.016
5.783
45.401
30.882
12.636
18.246
1.035
790
96
693
245
6.429
7.056
62.643
45.405
18.756
26.649
933
632
83
549
301
8.848
7.457
76.130
54.795
24.402
30.393
830
573
61
512
257
10.314
10.191
80.476
60.357
27.261
33.096
695
495
40
455
200
8.591
10.834
83.064
57.264
29.833
27.431
1.116
589
15
574
527
9.335
15.349
89.954
62.107
30.639
31.468
1.289
566
0
565
723
10.670
15.889
YÜKÜMLÜLÜKLER
Nakdi Krediler
Yurt İçinden Sağlanan Krediler
Bankalar
Döviz Kredileri
Kısa Vadeli
Uzun Vadeli
Dövize Endeksli Krediler
Banka Dışı Finansal Kuruluşlar
Faktoring Şirketleri
Tüketici Finansman Şirketleri
Finansal Kiralama Şirketleri
TMSF'ye Devrolunan Takipli Krediler
Yurt Dışından Sağlanan Krediler
Kısa Vadeli
Uzun Vadeli
Vadeye kalan süre 1 yıldan az
Vadeye kalan süre 1 yıldan fazla
İthalat Borçları
Kısa Vadeli
Uzun Vadeli
Vadeye kalan süre 1 yıldan az
Vadeye kalan süre 1 yıldan fazla
50.681
44.136
18.158
12.664
12.664
0
0
0
0
0
0
0
5.494
25.978
1.595
24.383
0
0
6.545
6.297
248
0
0
58.775
49.385
20.457
14.245
14.245
0
0
0
0
0
0
0
6.213
28.928
1.206
27.722
0
0
9.390
9.088
302
0
0
72.425
61.418
26.429
20.796
15.397
0
0
5.399
0
0
0
0
5.633
34.989
1.065
33.924
0
0
11.007
10.674
333
0
0
100.509
88.787
34.804
24.744
17.370
0
0
7.374
4.869
143
400
4.326
5.191
53.983
1.126
52.857
0
0
11.722
11.354
368
0
0
139.488
124.988
46.305
32.787
20.782
14.419
6.364
12.005
8.220
270
383
7.567
5.298
78.683
702
77.981
0
0
14.500
14.085
415
0
0
160.823
146.178
48.065
37.435
22.547
15.895
6.652
14.888
8.576
405
447
7.724
2.055
98.112
1.176
96.936
29.183
67.754
14.645
14.049
596
257
339
156.143
140.911
50.332
41.154
28.897
14.340
14.557
12.258
7.319
462
428
6.430
1.858
90.579
672
89.907
24.684
65.223
15.232
14.710
522
219
304
180.551
162.466
81.885
73.031
57.268
17.928
39.340
15.763
6.721
763
344
5.614
2.133
80.581
1.041
79.540
20.697
58.843
18.086
17.483
603
274
329
-20.479
-21.104
-27.023
-37.866
-63.358
-80.346
-73.079
-90.597
-6.657
-57
-226
Net Döviz Pozisyonu
Kısa Vadeli Net Döviz Pozisyonu
Kaynak: TCMB
Son olarak, Grafik 20‟de ise bilanço risklerinin 1998-2009 dönemi
itibarıyla geliĢimine yer verilmektedir.78
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
Grafik 20: Bilanço Riskleri (1998-2009) (%)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları, TCMB Risk Merkezi Verileri
78
Borç karşılama oranı, 1 /Faiz Karşılama Oranı olarak tanımlanmıştır.
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
Borç Dolarizasyonu (Tüm Firmalar)
Borçluluk (Tüm Firmalar)
Borç KarĢılama Riski (Tüm Firmalar)
Borç Vade Riski (Tüm Firmalar)
BEġĠNCĠ BÖLÜM
UYGULAMA
5.1. YÖNTEM
Dinamik ekonometrik modellemelerde, Arellano ve Bond (1991),
Arellano ve Bover (1995) ile Blundell ve Bond (1998) dinamik panel tahmin
edicileri, diğer bir ifadeyle, GenelleĢtirilmiĢ Momentler Yöntemi (Generalized
Method of Moments - GMM) tahmin edicileri giderek daha yaygın bir biçimde
kullanılmaktadır. Dinamik modellemenin, tek bir döneme ait gözlemlerden
oluĢan yatay kesit verileri ile mümkün olmaması, panel verinin yatay kesit
verilerine olan temel üstünlüğü olarak ortaya çıkmaktadır. Zaman serisi
verileri ise toplulaĢtırma nedeniyle mikroekonomik dinamikleri tam olarak
ortaya koyamayabilmektedir. Buna karĢılık, panel veri, birey ya da firmaların
uyum dinamiklerindeki farklılıkları irdeleme olanağı tanımaktadır. Ayrıca,
doğrudan araĢtırma konusu olmasa bile, açıklayıcı değiĢkenler arasında
bağımlı değiĢkenin gecikmeli değerine de yer verilmesi; dinamik bir yapıya
izin vererek, diğer açıklayıcı değiĢkenlerin katsayılarının tutarlı olarak tahmin
edilebilmelerinde anahtar bir rol oynayabilmektedir (Bond, 2002).
Bu bölümdeki metodolojik odak noktası, ilerleyen bölümdeki ampirik
dinamik panel veri çalıĢmasının içerdiği gibi, sayıca zaman serisi birimlerinin
(T) az ve yatay kesit birimlerinin (N) ise fazla olduğu panel veri setleridir. Bu
türden veri setleri, tutarlı parametre tahminleri için uzun zaman serisi verileri
gerektirmeyen, bireyler ya da firmalara ait mikro panel veri setlerinin
karakteristik özelliğidir. Diğer taraftan, T‟nin sayıca fazla olduğu panellerde,
GMM tahmin edicisi kullanmaya gerek duyulmayacaktır çünkü bileĢik hata
terimini etkileyecek birey spesifik sabit etkilere iliĢkin bir Ģokun etkisi, zaman
içerisinde azalacak ve dolayısıyla açıklayıcı değiĢkenler arasında bulunan
228
bağımlı değiĢkenin gecikmeli değeri ile hata terimi arasındaki korelasyon çok
fazla önem arz etmeyecektir (Roodman, 2006).
Ayrıca bu bölümde, açıklayıcı değiĢkenlerin kesin dıĢsal olmadığı, bir
baĢka deyiĢle önceden belirlenmiĢ ya da içsel oldukları durumlarda
kullanılabilecek ekonometrik yöntemler üzerinde de durulacaktır, ki bu
durumlarda parametrelerin tanımlanabilmesi, modeldeki hata teriminde sınırlı
bir seri korelasyon bulunmasına bağlı olacaktır.79 Anılan yöntemlerin baĢında
GMM gelmektedir.
GMM tahmin edicilerinin kullanıldığı durumlar kısaca Ģu Ģekilde
özetlenebilir: 1) sayıca T‟nin az ve N‟nin fazla olduğu panel veri setleri, 2)
doğrusal
bir
fonksiyonel
iliĢki,
3)
bağımlı
değiĢkenin
cari
dönem
gerçekleĢmelerinin, geçmiĢ dönem gerçekleĢmelerinden etkilendiği dinamik
bir
süreç,
4)
hata
teriminin
geçmiĢ
ve
muhtemelen
cari
dönem
gerçekleĢmeleri ile arasında bir korelasyon bulunan kesin dıĢsal olmayan
açıklayıcı değiĢkenler, 5) rassal dağılıma sahip birey spesifik sabit etkiler ve
6) farklı birey ya da firmaları temsil eden her bir yatay kesit biriminin kendi
içerisinde bulunabilen, ancak yatay kesit birimleri arasında bulunmaması
gereken değiĢken varyans (heteroscedasticity) ve seri korelasyon
80
(Roodman, 2006).
Hansen (1982) GMM yöntemini kullanan Arellano ve Bond GMM
tahmin edicisi, orijinal modeldeki tüm değiĢkenleri, birinci farkını alarak
dönüĢtürmesi nedeniyle “fark GMM tahmin edicisi” olarak adlandırılmaktadır.
Arellano ve Bover ile Blundell ve Bond GMM tahmin edicileri ise, araç
değiĢkenlerin birinci farklarının, birey spesifik sabit etkiler ile korelasyon
içinde bulunmadığı yönündeki ilave bir varsayım ile, daha fazla sayıda araç
79
Bir değişkenin kesin dışsal olması halinde, cari ya da geçmiş dönemdeki şokların anılan değişkenin
cari dönemdeki değerini etkileyebilme olanağı bulunmamaktadır. Dolayısıyla, söz konusu durum, bu
çalışmada yer verilecek modelde olduğu gibi, birçok değişkenin eşanlı olarak belirlendiği ekonomik
modeller için uygunluk arz etmemektedir.
80
Panel veri modelindeki bileşik hata terimi (ηi + νit)’de yer alan birey spesifik sabit etkiler (ηi)
dışında, zaman içerisinde ve bireyler arasında değişkenlik gösteren (idiosyncratic) hata terimi νit’de,
birey spesifik olarak değişken varyans ve seri korelasyon bulunabilmektedir. Ancak, bireyler
arasındaki (idiosyncratic) hata terimlerinde korelasyon bulunmamaktadır.
229
değiĢken kullanımına olanak sağlamakta ve etkinliği (efficiency) oldukça
arttırabilmektedir. Daha ayrıntılı bir biçimde ele alınacağı üzere, ilki orijinal
modeldeki tüm değiĢkenlerin seviyeler cinsinden ifade edildiği ve ikincisi de
söz konusu değiĢkenlerin birinci farklarının alınarak dönüĢtürüldüğü iki
denklemli bir sistemden oluĢan GMM tahmin edicisi, “sistem GMM tahmin
edicisi” ya da Blundell ve Bond GMM tahmin edicisi olarak adlandırılmaktadır.
Arellano ve Honore (2001) ya da Blundell vd. (2000), GMM tahmin yöntemine
iliĢkin çok kapsamlı çalıĢmalar sunmaktadır.
T sabitken N‟nin giderek arttığı asimtotik dağılım kuramı açısından çok
büyük bir önem arz etmeyen, modelde içerilen serilerin zaman serisi
özellikleri, model parametrelerinin tanımlanabilmesi ve bazı spesifik GMM
tahmin edicileri temelinde, sonlu sayıda gözlem içeren örneklemler açısından
çok büyük bir önem arz etmektedir.
GMM yöntemi, Bond (2002) çerçevesinde, ilk olarak aĢağıda yer
verilen basit AR (1) modeli temelinde ele alınacaktır:
yit = α yi,t-1 + uit ; |α| < 1, i = 1,2,…, N; t = 1,2,…,T
uit = ηi + νit, ηi
ve νit
IID (0,
IID (0,
(5.1)
81
Yukarıdaki denklemde yit, y serisi ile ilgili olarak, birey i‟nin t dönemine
ait ve yi,t-1 ise aynı bireyin bir önceki döneme ait gözlemlerini ifade etmektedir.
Denklemde,
yit
serilerinin
ortalamalarının
bireyler
arasında
farklılık
göstermesine olanak sağlayan, gözlemlenemeyen ve zamandan bağımsız
birey spesifik sabit etkiler ηi ile ve gözlem spesifik hata terimi νit ile
gösterilirken; uit de anılan iki terimden oluĢan bileĢik hata terimini ifade
etmektedir.
GMM
yönteminde
sürekli
sağlanması
gereken
anahtar
varsayımlardan biri, νit hata teriminin bireyler arasında bağımsız olması
gerektiğidir. Ayrıca, sayıca N‟nin fazla ve T‟nin düĢük olduğu varsayılmakta
81
IID (0,
: Bağımsız ve özdeş dağılan
230
ve asimtotik özellikler T‟nin sabit ve N‟nin giderek arttığı bir durum için söz
konusu olmaktadır.
Tek değiĢkenli bir otoregresif modeli ifade eden (5.1) no‟lu denklemde,
bağımlı değiĢkenin gecikmeli değerinin açıklayıcı değiĢken olarak yer alması,
bir içsellik sorunu ortaya çıkarmaktadır. BozulmuĢ bir dağılıma sahip
olmadığı sürece, birey spesifik etkilerin (ηi) olasılıksal (stochastic) olduğu
varsayımı, ηi ile bağımlı değiĢkenin gecikmeli değeri yi,t-1 arasında zorunlu
olarak bir korelasyon bulunduğu anlamına gelmektedir. Hata terimi νit‟de ise
seri korelasyon bulunmadığı varsayılmaktadır. Birey spesifik etkiler ηi‟den
dolayı, açıklayıcı değiĢken yi,t-1 ile bileĢik hata terimi (ηi + νit) arasında pozitif
bir korelasyon olacağından ve bu korelasyon örneklemdeki birey sayısının
artması ile ortadan kalkmayacağından; anılan bu iki varsayım birlikte ele
alındığında, modeldeki α katsayısının, En Küçük Kareler (Ordinary Least
Squares - OLS) ile tahmininin tutarsız (inconsistent) olacağı sonucu
çıkmaktadır (Bond, 2002).
Nickell (1981) tarafından “dinamik panel yanlılığı” olarak adlandırılan
söz konusu pozitif korelasyon, olması gerekenden daha büyük bir OLS α
katsayısına, bir baĢka deyiĢle, aslında birey spesifik etkiye atfedilmesi
gereken açıklama gücünün, söz konusu açıklayıcı değiĢkene atfedilmesine
neden olmaktadır. Hem yanlı (biased) hem de tutarsız (inconsistent) tahmin
ediciler ile sonuçlanabilecek olan dıĢlanmıĢ değiĢken yanlılığına (omitted
variable bias) iliĢkin standart sonuçlar, OLS tahmin edicisinin, en azından
büyük örneklemlerde, yukarı yönlü yanlılık göstereceğine iĢaret etmektedir.
Hata terimi ile korelasyon içinde olan değiĢkenler için uygulanan olağan bir
teknik, bu değiĢkenler yerine araç değiĢkenler kullanmaktır.
Sabit Etkiler, ya da diğer bir adıyla, Gruplar Arası tahmin edicisi (Fixed
Effects/Within Groups estimator) ise anılan sorunu, ilgili denklemi dönüĢtürüp
ηi‟yi ortadan kaldırarak çözebilmektedir. Özetle, her bir birey i için yit, yi,t-1, ηi
ve νit‟nin T-1 sayıdaki gözlemlerinin ortalama değerleri hesaplanmakta ve
denklem, orijinal serilerin hesaplanan ortalama değerlerden sapması
231
biçiminde yeniden ifade edilerek dönüĢtürülmektedir. Böylelikle, zamandan
bağımsız
olan
ηi‟nin
ortalaması
da
kendisine
eĢit olacağından,
ηi
dönüĢtürülmüĢ denklemde yer almayacaktır. Ancak, burada dikkat edilmesi
gereken nokta, Sabit Etkiler tahmin edicisinin, dıĢlanmıĢ açıklayıcı değiĢkenin
zaman içerisinde değiĢmediğini varsaymasıdır; birey spesifik sabit etkiler
dönüĢümle ancak bu Ģekilde ortadan kaldırılabilmektedir (Wooldridge, 2000:
461).
Söz konusu varsayımın geçerli olduğu bir durumda bile, zaman serisi
verilerinin kısıtlı olduğu panel verilerinde, dönüĢtürülen bağımlı değiĢkenin
gecikmeli değeri yi,t-1 νit -
(yi1 +…+ yit +…+ yi,T-1) ile dönüĢtürülen hata terimi
(νi2 +…+ νi,t-1 +…+ νi,T) arasında gözardı edilemeyecek bir korelasyon
ortaya çıkmaktadır: ilkindeki [- yit / (T-1) terimi ile ikincisindeki νit terimi ve
ayrıca yine ilkindeki yi,t-1 terimi ile ikincisindeki [- νi,t-1 / (T-1)] terimi korelasyon
içindedir. Her ikisi de negatif olan söz konusu iki korelasyon, diğer terimler
arasındaki pozitif korelasyonlara baskın gelecek ve böylelikle dönüĢtürülen
bağımlı değiĢkenin gecikmeli değeri ile dönüĢtürülen hata terimi arasındaki
korelasyon
negatif
olacaktır
(Nickell,1981).
Ayrıca,
bu
korelasyon
örneklemdeki birey sayısının artmasıyla da ortadan kalkmayacağından;
denklemdeki α katsayısının Sabit Etkiler yöntemi ile tahmini de tutarsız
olacaktır. DıĢlanmıĢ değiĢken yanlılığına iliĢkin standart sonuçlar, Gruplar
Arası tahmin edicisinin, en azından büyük örneklemlerde, aĢağı yönlü yanlılık
göstereceğine iĢaret etmektedir.
Benzer olarak, xit‟nin ilave açıklayıcı değiĢkenlerin cari ve gecikmeli
değerlerinden oluĢan bir vektörü ifade ettiği yit = α yi,t-1 + β xit + (ηi + νit)
Ģeklindeki çok değiĢkenli bir otoregresif modelde de, gözlemlenemeyen ve
zamandan bağımsız birey spesifik sabit etkiler (ηi ), bileĢik hata terimi (ηi +
νit)‟nin içinde yer alacağından; açıklayıcı değiĢkenler ile sabit etkiler arasında
bir korelasyon olması durumunda, OLS tahmin edicisi yine tutarsız olacaktır.
Gruplar Arası tahmin edicisi belirli Ģartlar altında her ne kadar söz konusu
tutarsızlığı giderebilecekse de, açıklayıcı değiĢkenlerin çoğunun içsel
232
olmasından kaynaklanabilecek birleĢik içsellik (joint endogeneity) sorununu
gideremeyecektir. Açıklayıcı değiĢkenler ile bağımlı değiĢkenin birlikte
belirlendiklerini ya da aralarındaki iliĢkinin iki yönlü olduğunu ifade eden
birleĢik içselliğin mevcut olması halinde, tutarlı katsayılar elde edebilmek
üzere,
GMM
metodolojisinde
olduğu
gibi
araç
değiĢken
yöntemi
kullanılmalıdır.
AĢağıda daha ayrıntılı olarak değinileceği üzere, anılan içsellik
sorununu ortadan kaldırmanın temel yollarından biri, fark GMM tahmin
edicisinde
uygulandığı
üzere,
birey
spesifik
etkileri
gidermek
için
değiĢkenlerin birinci farkını alarak modeli dönüĢtürmek; ikincisi ise sistem
GMM tahmin edicisinde uygulandığı üzere, yi,t-1 ve benzeri diğer içsel
değiĢkenler yerine, birey spesifik etkilerle korelasyon içinde bulunmadığı
varsayılan araç değiĢkenler kullanmaktır.
BaĢlangıç koĢulları ile ilgili çok daha zayıf varsayımlar gerektiren Araç
DeğiĢken (Instrumental Variables) tahmin edicileri, daha fazla tercih edilir
olmaktadır. Araç değiĢken sayısı birden fazla olduğunda, Araç DeğiĢken
tahmin edicisi, “Ġki AĢamalı En Küçük Kareler tahmin edicisi” (Two Stage
Least Squares - 2SLS estimator)82 olarak adlandırılmaktadır. AR (1) panel
veri modeli için tutarlı katsayılar elde etmek üzere, Anderson ve Hsiao (1982)
tarafından birinci fark denklemi Ģeklinde ifade edilen basit 2SLS yöntemi
önerilmiĢtir. Birinci fark dönüĢümü, aynı zamanda modelde birey spesifik
etkiler ηi‟yi de ortadan kaldırmaktadır.
∆yit = α ∆yi,t-1 + ∆νit ; |α| < 1; i = 1, 2,…,N; t = 3, 4,…,T; ∆yit = yit - yi,t-1 (5.2)
Ancak, birinci fark dönüĢümünde, Sabit Etkiler dönüĢümden farklı
olarak, dönüĢtürülen denklemde t dönemi için, hata teriminin tüm
82
OLS karesi alınan hata terimlerinin toplamını minimize etmektedir. 2SLS ise, OLS regresyonları
aracılığıyla iki aşamada uygulanabilmektedir. OLS’de tanımlama, açıklayıcı değişkenlerin hata terimleri ile dikeysel (orthogonal) olduğu varsayımına, bir başka deyişle, açıklayıcı değişkenlerin hata
terimleri ile olan iç çarpım ya da momentlerinin 0’a eşitlenmesine dayanmaktadır.
233
gerçekleĢmeleri (νi2 , νi,3 ,…,νi,T) yer almamaktadır. Yine anılan dönüĢümden
farklı olarak, gözlemlenemeyen birey spesifik sabit etkiler, hata teriminde
bırakılmakta ancak OLS ile tahmin etmek yerine dıĢlanmıĢ açıklayıcı
değiĢken olgusu dikkate alınmaktadır (Wooldridge, 2000: 462). ∆νit‟nin, νi,t-1‟e
bağlı olmasından dolayı, birinci farkı alınan denklemin OLS ile tahmin
edilmesi sonucu elde edilen α katsayısı tutarsız olacaktır. Ancak, hem ∆yi,t-1
ile korelasyon içinde, hem de ∆νit ile dikeysel olan araç değiĢkenlerin
kullanılacağı
2SLS
yönteminde,
α‟ya
iliĢkin
tutarlı
tahminler
elde
edilebilecektir.
Roodman (2006)‟ya göre, modeldeki açıklayıcı değiĢkenler ile araç
değiĢkenler arasında bir ayrım yaparken, anılan her iki kategorideki
değiĢkenleri dıĢsal değiĢken olarak dahil ederek, aynı zamanda kesiĢimlerine
de izin veren 2SLS tahminindeki sorun, açıklayıcı değiĢkenlerin katsayılarını,
hata terimlerinin araç değiĢkenler ile olan momentlerini 0‟a eĢitleyecek
Ģekilde seçmektir. Ancak, açıklayıcı değiĢkenlerden (k), daha fazla araç
değiĢken (j) mevcut olması halinde, moment koĢullarının nasıl sağlanacağı
sorusu gündeme gelmektedir. Moment koĢullarının, her bir araç değiĢken için
bir denklem sistemini ifade ettiği dikkate alındığında; bu denklemlerdeki
bilinmeyenler, her bir açıklayıcı değiĢken için bir tane olan katsayılar
olacaktır. Araç değiĢkenlerin sayısı, açıklayıcı değiĢkenlerin sayısını
aĢtığında, denklem sayısı bilinmeyenler sayısını aĢacak ve sistem genellikle
çözülemeyecektir.
Dolayısıyla, asimtotik olarak gerçekten doğru olsalar bile, moment
koĢullarının sonlu örneklemlerde tam anlamıyla geçerli olması beklenemez.
Daha açık bir ifade ile, kuramsal olarak, tüm araç değiĢkenler, hata terimi ile
dikeysel iken; eğer j > k ise, karĢılık gelen ampirik momentler vektörünü sıfır
değerini almaya zorlamak, açıklayıcı değiĢken sayısından daha fazla
denklemin bulunduğu bir sistem yaratmaktadır. Bu haliyle aĢırı belirleme söz
konusu olacaktır. Moment koĢullarının tümünün aynı anda sağlanması
beklenemeyeceğinden,
sorun
sağlayabilmektir (Roodman, 2006).
tüm
koĢulları
mümkün
olduğunca
234
2SLS yönteminde, baĢlangıç koĢulları yi1‟e iliĢkin gerekli olan tek
varsayım, sonraki dönemlerdeki hata terimleri ile (t = 2, 3,…,T için νi,t)
korelasyon içinde olmaması gerektiğidir. Bu durumda, baĢlangıç koĢulları
önceden belirlenmiĢ olarak adlandırılmaktadır. yi1 ile birey spesifik etkiler ηi
arasındaki korelasyon ile ilgili olarak ise bir sınırlama söz konusu olmamakta
ve sağlanması gereken herhangi bir durağanlık Ģartı bulunmamaktadır.
BaĢlangıç koĢullarına iliĢkin varsayım, hata terimi νit‟de seri korelasyon
bulunmadığı yönündeki varsayım ile birlikte ele alındığında; yi,t-2‟nin, ∆νit ile
korelasyon içinde olmadığı ve dolayısıyla (II) no‟lu birinci fark denkleminde,
bir araç değiĢken olarak kullanılabileceği anlamına gelmektedir. Sonuç
olarak, 2SLS tahmin edicisi büyük N ve sabit T panellerinde tutarlı olacak ve
en azından üç zaman serisi gözleminin var olduğu (T ≥ 3) durumlarda
otoregresif α parametresinin tanımlanmasına imkan sağlayacaktır. Panel veri,
üçten fazla zaman serisi gözlemi içerdiğinde ise ilave araç değiĢkenler
mevcut olacaktır. Örneğin, birinci farkı alınan denklemde kullanılabilecek araç
değiĢkenler, t = 3 için sadece yi,1 iken, t = 4 için yi,1 ve yi,2 ve t = T için de (yi1,
yi2,…, yi,T-2) vektörü olacaktır.
Ancak, νit‟de seri korelasyon bulunmadığı yönündeki varsayımın doğru
olması halinde, birinci farkı alınan hata terimi ∆νit‟de, birinci dereceden
hareketli ortalama (First Order Moving Average – MA (1)) bir seri korelasyon
ve ayrıca, T > 3 iken de aĢırı belirleme söz konusu olacaktır. Dolayısıyla, her
denklem için mevcut olan tüm araç değiĢken kümesi kullanılsa ve hata terimi
νit‟ye iliĢkin olarak sabit varyans (homoscedasticy) varsayımı geçerli olsa bile,
2SLS asimtotik olarak etkin olmayacaktır.
Hansen (1982) tarafından geliĢtirilen GMM, bu bağlamda asimtotik
olarak etkin tahmin ediciler elde etmek üzere uygun bir çerçeve
sağlamaktadır; GMM tahmin edicisi, uygun koĢullar altında örneklem
büyüklüğü sonsuza giderken, olasılık olarak, tahmin edilen gerçek β‟ya
yakınsaması anlamında tutarlıdır. Ancak, 2SLS tahmin edicisinde olduğu gibi,
genellikle yanlıdır çünkü sonlu örneklemlerde araç değiĢkenler en azından
araçsallaĢtırılan açıklayıcı değiĢkenler ile hemen hemen her zaman çok az
235
da olsa bir korelasyon içindedir. Korelasyon içinde olmayan değiĢkenlerden
oluĢan sonlu örneklemler arasındaki korelasyon katsayısı, genellikle tam
olarak sıfıra eĢit olmamaktadır.
Ancak, AR (1) panel veri modeli için, Holtz-Eakin vd. (1988) ile
Arellano ve Bond (1991) tarafından, fark GMM tahmin edicisi olarak
adlandırılan yöntem geliĢtirilmiĢtir. Arellano ve Bond (1991), Monte Carlo
7x100 panel simulasyonlarını kullanarak yaptıkları çalıĢmalarında, bir ve iki
aĢamalı fark GMM tahmin edicisi ile OLS, Gruplar Arası ve Anderson-Hsiao
fark ve seviye tahmin edicilerinin performanslarını karĢılaĢtırmıĢ ve ilgili
parametrenin tahmininde fark GMM tahmin edicisinin en az yanlı ve en düĢük
varyansa sahip olduğunu ortaya koymuĢlardır. Bu modellerde temel olarak
aĢağıdaki Ģekilde bir araç değiĢken matrisi kullanılmaktadır:
yi,1
0
Zi =
0 …
0 …
0
yi,1 yi,2 …
0 …
0
. …
.
0
.
.
. …
0
0
0 … yi,1 … yi,T-2
Yukarıdaki matriste her bir satır, birey i için t = 3, 4,…,T dönemlerinde
birinci farkı alınan denklemlere denk gelmektedir ve aĢağıdaki moment
koĢullarını kullanmaktadır:
E
ν = 0, ∆νi = (∆νi3, ∆νi4,…,∆νiT) i = 1, 2,…,N için
(5.3)
Genel olarak, bu moment koĢullarına dayanan, asimtotik olarak etkin
GMM tahmin edicisi aĢağıdaki kriteri minimize etmektedir:
JN = (
ν
) WN (
ν ),
(5.4)
236
Kullanılan ağırlık matrisi ise Ģu Ģekildedir:
ν
WN =
ν
(5.5)
Yukarıdaki matriste, ν tutarlı bir baĢlangıç tahmin edicisinden elde
edilen ve birinci farkı alınan artıkların tutarlı tahminleridir. Dolayısıyla,
yukarıdaki yöntem iki aĢamalı GMM tahmin edicisi olarak adlandırılmaktadır.
νit hata terimlerinin sabit varyansa sahip olması durumunda, birinci farkı
alınan modelin özgün yapısı; aĢağıdaki ağırlık matrisi kullanılarak, asimtotik
olarak eĢdeğer bir GMM tahmin edicisinin bir aĢamalı olarak elde
edilebileceğine iĢaret etmektedir:
(5.6)
W1N =
Burada, H, ana köĢegen üzerindeki elemanların 2‟ye, ana köĢegenin
yanındaki ilk elemanların -1‟e ve diğer elemanların da 0‟a eĢit olduğu (T -2)
bir kare matristir.
83
Dikkat edilirse, W 1N matrisi hiçbir tahmin edilen
parametreye dayanmamaktadır. Bu durum, W 1N matrisini kullanan bir aĢamalı
tahmin edicinin, optimal ağırlık matrisi W N‟yi ve dolayısıyla iki aĢamalı tahmin
ediciyi hesaplamakta kullanılan baĢlangıç tutarlı tahmin edicisi için makul bir
tercih olduğunu ortaya koymaktadır (Bond, 2002).
Gerçekten de, anılan GMM tahmin edicilerinin kullanıldığı pek çok
uygulamalı çalıĢmada, iki aĢamalı tahmin edici yerine bir aĢamalı tahmin
edici üzerinde durulmaktadır. Bunun bir nedeni, simulasyon çalıĢmalarının,
dikkate değer bir değiĢken varyans bulunması durumunda bile, iki aĢamalı
yöntemin sağlayacağı etkinlik kazançlarının çok sınırlı olduğunu ortaya
83
Örneğin, T = 6 olduğu durumda, ağırlık matrisi şu şekildedir: H =
237
koymasıdır (Arrellano ve Bond, 1991, Blundell ve Bond, 1998 ve Blundell
vd., 2000).
Ancak, daha da önemlisi, iki aĢamalı ağırlık matrisinin tahmin edilen
parametrelere
dayanması
nedeniyle,
olağan
asimtotik
dağılım
yakınsamalarının, iki aĢamalı tahmin edici için daha az güvenilir hale
gelmesidir. Simulasyon çalıĢmaları, bir aĢamalı tahmin ediciye dayanan
testlerin oldukça doğru sonuçlar verirken; aynı örneklem büyüklüğünü
kullanan ve iki aĢamalı tahmin ediciye dayanan testlerde ya asimtotik
standart hataların çok küçük ya da asimtotik t rasyolarının çok büyük
olduğunu ortaya koymaktadır (Bond ve Windmeijer, 2002).
T > 3 ve dolayısıyla modelde aĢırı belirleme olduğunda, (5.3) no‟lu
denkleme ulaĢmak için kullanılan varsayımların geçerliliğini test etmek üzere
standart GMM aĢırı belirleme kısıtları testi, ya da diğer bir adıyla,
Sargan/Hansen testi kullanılabilmektedir. Baum vd. (2003), koĢullu sabit
varyans varsayımı altında, Sargan istatistiğinin Hansen J istatistiğinin özel bir
örneği olduğunu belirtmektedirler.
GMM‟in geçerliliği için hayati öneme sahip olan varsayım, araç
değiĢkenlerin dıĢsal olmaları gerektiğidir. Tam belirlenme durumunda,
geçersiz olan araçların tespit edilebilmesi mümkün olmayacaktır. Ancak aĢırı
belirlenme durumunda, Sargan/Hansen testi ile moment koĢullarının birleĢik
geçerliliği (aĢırı belirleme kısıtları testi) test edilebilecektir. Sargan testinin
sıfır hipotezi, “araç değiĢkenlerin grup olarak dıĢsal oldukları”, bir baĢka
deyiĢle, araç değiĢkenler ile dönüĢtürülen modelin artıkları arasında bir
korelasyon bulunmadığı ve dolayısıyla moment koĢullarının bir bütün olarak
geçerli olduğu yönündedir. Eğer gerçekten böyle ise, tahmin edilen
denklemdeki dıĢsal değiĢkenler modeli doğru olarak belirliyor demektir ve p
değeri 0.05‟in üzerinde olduğundan, sıfır hipotezi reddedilmemektedir. (5.4)
no‟lu denklemdeki N JN, anılan sıfır hipotez altında, asimptotik
sahiptir (Sargan, 1958 ve 1988 ve Hansen, 1982).
dağılımına
238
GMM tahmin edicisine iliĢkin diğer bir test de, seviyeler cinsinden ifade
edilen orijinal denklemdeki νit hata teriminde seri korelasyon bulunmadığı
yönündeki temel varsayıma iliĢkindir. Bu varsayım, birinci farkı alınan hata
terimlerinde birinci ve ikinci dereceden seri korelasyon bulunup bulunmadığı
ile test edilebilmekte ve söz konusu testler sırasıyla Arellano Bond AR(1) ve
AR(2) testleri olarak adlandırılmaktadır (Arrellano ve Bond 1991). Anılan
testlerdeki sıfır hipotezler, seri korelasyon bulunmadığı yönündedir. Ancak,
∆ui,t = ui,t - ui,t-1 ve ∆ui,t-1 = ui,t-1 - ui,t-2 denklemlerinin her ikisinde de ui,t-1 terimi
bulunduğundan, AR(1) testinde sıfır hipotezinin reddedilmesi beklenmektedir.
Burada asıl önemli olan, AR(2) testindeki sıfır hipotezinin reddedilmemesidir
çünkü orijinal denklemde seri korelasyon bulunup bulunmadığı bu test ile
ortaya çıkmaktadır.
GMM fark tahmin edicisine iliĢkin olarak, orijinal modeldeki hata
teriminde korelasyon bulunmadığı yönündeki sıfır hipotezinin geçerli olması
durumunda, birinci farkı alınarak dönüĢtürülen denklemde, MA (1) Ģeklinde
bir seri korelasyon bulunmalı ve katsayısı da - 0.5 olmalıdır (E-Views 6
User‟s Guide II: 555). Sargan test istatistiğinde olduğu gibi, bu test
istatistikleri de seri korelasyon bulunmadığı yönündeki sıfır hipotezi altında,
asimtotik olarak normaldirler.
Uygulamalı çalıĢmalarda, genellikle iki aĢamalı GMM tahmin edicisine
iliĢkin Sargan testi raporlanmaktadır. Yukarıda değinilenler ıĢığında, özet
olarak, katsayıların değerlendirilmesinde bir aĢamalı, Sargan testinde ise iki
aĢamalı GMM tahmin edicisi kullanılmaktadır. Araç değiĢken sayısı fazla
olduğunda, iki aĢamalı GMM, katsayısı çıkarsamasını anlamsız hale
getirebilecek
kadar
aĢağı
yönde
yanlılık
gösteren
standart
hatalar
doğurabilmektedir (Arellano ve Bond 1991). Diğer taraftan, iki aĢamalı GMM
yönteminden elde edilen Sargan istatistiği, değiĢken varyans durumunda bile,
uygun asimtotik
aĢamalı GMM
dağılımına sahiptir. Bunun nedeni, bir aĢamalı ve iki
tahmin
edicilerinin
aynı
moment
koĢulları
kümesine
dayanması ve dolayısıyla her iki tahmin edicinin de aynı aĢırı belirleme
kısıtlarını kullanıyor olmasıdır.
239
Sargan testi ile ilgili diğer önemli bir nokta da, çok fazla sayıda
moment koĢuluna dayanan GMM tahmin edicilerinin, küçük örneklemlerde
çok ciddi aĢırı uyumlama yanlılığına (overfitting bias) maruz kalabilmeleridir.
Bir
baĢka
ifadeyle,
daha
uzak
tarihli
gecikmeli
değerlerin
dahil
edilmemesinden kaynaklanacak veri kaybı çok kısıtlı olacaktır. Bowsher
(2000) de, sınırlı örneklemlerde aĢırı sayıda moment koĢulu kullanıldığında,
Sargan testinin geçersiz olan aĢırı belirleme kısıtlarını tespit edebilme
gücünün keskin bir biçimde azalabileceğini ifade etmektedir.
Yukarıda tek açıklayıcı değiĢkenli AR (1) modeli için ele alınan
yöntemler, araĢtırma konusu parametreleri tanımlayabilmek üzere yeterli
düzeyde zaman serisi gözleminin bulunması kaydıyla, daha yüksek
derecedeki otoregresif modeller ile νit hata teriminde MA biçiminde sınırlı bir
seri korelasyon bulunan modeller için de geçerli olacaktır. Örnek vermek
gerekirse, yit = α yi,t-1 + (ηi + νit) denkleminde νit‟nin kendisi MA (1) ise, birinci
fark denklemi olan ∆yit = α ∆yi,t-1 + ∆νit denkleminde hata terimi ∆νit, MA (2)
olacaktır. Sonuç olarak, birinci farkı alınan denklemlerde yi,t-2 geçerli bir araç
değiĢken olmayacak, ancak, yi,t-3 ile yi,t‟nin daha önceki dönemlere ait
gecikmeli değerleri araç değiĢken olarak kullanılabilecektir. Bu durumda,
T ≥ 4 olmak kaydıyla, anılan kısıtlı araç değiĢken seti kullanılarak α
tanımlanmıĢ olacaktır.
(5.3) no‟lu denklemdeki moment koĢulları α parametresinde doğrusal
olduğundan, fark GMM tahmin edicileri doğrudan hesaplanabilecektir. Ayrıca,
dönüĢtürmenin birinci fark alınarak yapıldığı söz konusu GMM tahmin
edicileri ile farklı dönüĢtürmelerin de kullanıldığı diğer GMM tahmin
edicilerinin iki önemli ortak özelliği bulunmaktadır: zamandan bağımsız olan
birey spesifik etkiler ortadan kaldırılırken, dönüĢtürülen hata teriminde t-1
döneminden önceki dönemlere ait hata terimleri yer almamaktadır.
Arellano ve Bover (1995), bu sınıfta yer alan herhangi bir alternatif
dönüĢtürme kullanılarak, aynı değere sahip GMM tahmin edicilerinin elde
edilebileceğini göstermiĢtir. Dengeli bir panel veri setinin bulunması (yit‟de
240
tüm bireylere ait verilerin t = 1, 2,…,T dönemleri için tam olması) ve mevcut
olan tüm doğrusal moment koĢullarının kullanıldığı bir durumda, farklı
dönüĢümlerle elde edilmiĢ olan tahmin edicilerin sayısal değerleri aynı
olacaktır. Mevcut araç değiĢkenlerin yalnızca bir alt kümesi kullanıldığında
ise farklı dönüĢtürmeler daha fazla ya da daha az etkin tahmin ediciler ile
sonuçlanabilecektir.
Dengeli olmayan panellerde birinci fark dönüĢümünün bir zayıflığı
bulunmaktadır: veri boĢluklarını arttırmaktadır. yi,t‟ye ait bazı veriler mevcut
değilse, dönüĢtürülen denklemde örneğin hem ∆yi,t hem de ∆yi,t+1 eksik
olacaktır. Bazı durumlarda birinci fark dönüĢümü sonrasında tüm veri seti yok
olabilmektedir. Bu durum ikinci en yaygın dönüĢüm olan “ileriye dönük
dikeysel sapmalar”ın (forward orthogonal deviations) geliĢtirilmesine yol
açmıĢtır (Arellano and Bover 1995). Bir değiĢkenin cari dönem gözleminden,
bir önceki dönem gözlemini çıkarmak yerine, mevcut bulunan tüm sonraki
dönem gözlemlerinin ortalaması çıkarılmaktadır. Veri setinde ne kadar boĢluk
bulunursa bulunsun, her birey için son gözlem dıĢındaki tüm gözlemler
hesaplanabilmekte ve dolayısıyla veri kaybı minimize edilmektedir. Ayrıca,
gecikmeli değerler formülde yer almadığından, geçerli araç değiĢkenler
olacaklardır. Bu dönüĢümün diğer olumlu bir özelliği de, hata terimi dönüĢüm
öncesinde bağımsız dağılımlı ise dönüĢüm sonrasında da aynı Ģekilde
kalacaktır.
Değinildiği üzere, tek değiĢkenli otoregresif modeller için kullanılan
GMM tahmin edicileri, aĢağıda yer alan çok değiĢkenli otoregresif modellere
de benzer Ģekilde uyarlanabilmektedir:
yit = α yi,t-1 + β xit + (ηi + νit);
i = 1, 2,…, N;
t = 1, 2,…,T
(5.7)
Yukarıdaki denklemde xit, ilave açıklayıcı değiĢkenlerin cari ve
gecikmeli değerlerinden oluĢan bir vektörü ifade etmektedir. Bu yaklaĢımın
önemli bir avantajı, (α, β) parametrelerini tahmin edebilmek için xit serilerinin
tanımlanmak zorunda olmayıĢıdır. xit ile bileĢik hata teriminin iki bileĢeni (ηi
241
ve νit) arasındaki korelasyona iliĢkin yapılan varsayıma bağlı olarak, farklı
moment koĢulları mevcut olacaktır. AĢağıda xit‟nin tekil (scalar) olduğu
durumlarda, anılan koĢullara yer verilmektedir (Bond, 2002):
1) xit ile birey spesifik etkiler ηi arasında bir korelasyon bulunduğu
varsayımı altında: bireyler arasında bu türden gözlemlenemeyen bir
değiĢkenliğin (heterogeneity) mevcut olması halinde bile, tutarlı parametre
tahminleri elde edilebilmektedir. Bu durumda, hem xit hem de yit, ηi ile
korelasyon içinde olacağından, geçerli moment koĢulları elde edebilmek
üzere, birey spesifik etkileri ortadan kaldırabilmek amacıyla yine birinci fark
aldırma Ģeklinde bir dönüĢtürmeye gereksinim duyulmaktadır. Aynı zamanda,
νit hata teriminde seri korelasyon bulunmadığı yönündeki varsayım da
korunduğunda, üç farklı durum söz konusu olmaktadır:
i) xit serileri içsel (endogenous) olabilir: xit ile cari ve önceki dönemlere
ait νit‟ler arasında bir korelasyon bulunmaktadır, ancak xit ile νit+1 ve
daha sonraki dönemlere ait νit‟ler arasında bir korelasyon
bulunmamaktadır.
ii) xit serisi önceden belirlenmiĢ (predetermined) olabilir: xit ile cari
dönem νit‟si arasında bir korelasyon bulunmamaktadır, ancak xit ile
νit-1 ve daha önceki dönemlere ait νit‟ler arasında bir korelasyon
bulunabilir.
iii) xit serileri kesin dıĢsal (strictly exogenous) olabilir: xit ile önceki
dönem, cari ve sonraki dönemlere ait νis‟ler arasında hiçbir
korelasyon bulunmamaktadır.
Birinci durumdaki gibi, xit‟nin içsel olduğu varsayılırsa, bağımlı
değiĢken yit‟ye uygulandığı üzere, t = 3, 4,…,T dönemleri için birinci farkı
alınan denklemlerde, xit yerine, gecikmeli değerleri olan xi,t-2, xi,t-3 ve daha
önceki dönemlere ait gecikmeli değerler, geçerli araç değiĢkenler olarak
kullanılabilecektir. Aynı zamanda, baĢlangıç koĢulları yi1‟in de, önceden
belirlenmiĢ olduğu varsayımı korunduğunda, tüm mevcut moment koĢulları
242
kümesi yine (5.3) no‟lu denklemdeki gibi olacak; ancak Zi araç değiĢkenler
matrisinin her bir satırını oluĢturmak üzere, (yi1, yi2,…, yi,t-2) vektörünün yerini
(yi1, yi2,…, yi,t-2, xi1, xi2,…, xi,t-2) vektörü alacaktır. Bu noktadan itibaren ise bir
aĢamalı ve iki aĢamalı GMM tahmin edicilerinin hesaplanması tek değiĢkenli
otoregresif modeldeki gibi olacaktır.
Ġkinci durumda yer verildiği gibi, xit ile νit arasında eĢ zamanlı bir
korelasyonun bulunmadığı ve xit serisinin önceden belirlenmiĢ olduğu
yönünde daha güçlü bir varsayım yapıldığında ise, birinci farkı alınmıĢ
denklemde, önceki araç değiĢkenlere ilave olarak, t dönemi için xi,t-1 de bir
araç değiĢken olarak kullanılabilecektir. Bu durumda Zi araç değiĢkenler
matrisinin her bir satırını oluĢturmak üzere, (yi1, yi2,…, yi,t-2) vektörünün yerini
(yi1, yi2,…, yi,t-2, xi1, xi2,…, xi,t-2 , xi,t-1) vektörü alacaktır.
xit‟nin kesin dıĢsal olduğu Ģeklindeki en güçlü varsayımın yer aldığı
üçüncü durumda ise, birinci farkı alınmıĢ her bir denklemde, xi = (xi1,
xi2,…,xiT) zaman serisinin tamamı araç değiĢken olarak kullanılabilecek ve Zi
araç değiĢkenler matrisinin her bir satırını oluĢturmak üzere, (yi1, yi2,…, yi,t-2)
vektörünün yerini (yi1, yi2,…, yi,t-2, xi‟) vektörü alacaktır.
2) xit ile gözlemlenemeyen birey spesifik etkiler ηi arasında bir
korelasyon bulunmadığı varsayımı altında ise, 1)‟den farklı olarak, bu
durumda birinci farkı alınarak dönüĢtürülmemiĢ olan seviyeler cinsinden ifade
edilen orijinal denklem için de geçerli araç değiĢkenler bulunmaktadır. Ancak,
sadece orijinal denklemdeki bileĢik hata teriminin (ηi + νit) kullanılması ile
tanımlanan tüm moment koĢulları kümesi, bir dikeysel koĢullar kümesi olarak
ifade edilemeyeceğinden; etkin bir tahmin, birinci farkı alınmıĢ denklemler için
mevcut olan moment koĢulları ile seviyeler cinsinden ifade edilen orijinal
denklemler için mevcut olan ilave moment koĢullarını birleĢtirmektedir. Özet
bir biçimde ifade edilecek olursa, birinci farkı alınmıĢ olan denklemler için
daha önce değinilen araç değiĢkenler hala geçerli olacak, ilave olarak da
seviyeler cinsinden ifade edilen orijinal denklemlerde, t dönemi için xit‟nin
243
içsel olduğu durumda xi,t-1 ve xit‟nin önceden belirlenmiĢ ya da kesin dıĢsal
olduğu durumlarda ise xi,t geçerli araç değiĢkenler olarak kullanılabilecektir.
3) 1) ve 2) arasında yer alan ara bir durumda ise xit‟nin birey spesifik
etkiler ηi ile korelasyon içinde olmadığı varsayımında bulunulmamakta ancak
∆xit‟nin, ηi ile korelasyon içinde olmadığı varsayılmaktadır. Bu durumda,
∆xis‟lerin uygun gecikmeli değiĢkenleri t dönemi için seviyeler cinsinden ifade
edilen orijinal denklemlerde araç değiĢken olarak kullanılabilmektedir
(Arellano ve Bover 1995).
Yukarıda anılan gözlem, seviyeler cinsinden ifade edilen yit = α yi,t-1 +
(ηi + νit) Ģeklindeki otoregresif modeller için ∆yi,t-1‟in gecikmeli değerlerinin de
geçerli araçlar olabilme olasılığını ortaya koymaktadır. Bu ise yi1 baĢlangıç
koĢullarına iliĢkin bir durağanlık varsayımının geçerliliğine bağlıdır. Bir baĢka
deyiĢle, Blundell ve Bond (1998)‟de ayrıntılı bir biçimde tartıĢıldığı üzere, E
[(yi,1 -
η
α
η ] = 0, 1, 2,…,N olmak zorundadır; böylelikle, baĢlangıç
koĢulları, modelce belirlendiği üzere her bir i için yit serilerinin ikinci
dönemden itibaren yakınsayacağı
η
α
değerinden sistematik olarak sapma
göstermeyecektir. E [∆yi2. η ] = 0, (i = 1, 2,…, N için) Ģeklinde ifade
edilebilecek olan söz konusu durağan ortalama varsayımı, modelin
otoregresif yapısı ve E [∆νit.η ] = 0, (i = 1, 2,…, N ve t = 3, 4,…, T için)
varsayımı ile birlikte ele alındığında, birinci farkı alınan denklemler için (5.3)
no‟lu denklemde belirtilmiĢ olan moment koĢullarına ilave olarak, aĢağıda
belirtilen T - 2 kadar daha doğrusal moment koĢulu ortaya çıkarmaktadır:
E [∆yi,t-1 (ηi + νit)] = 0 i = 1, 2,…N ve t = 3, 4,…,T için
(5.8)
GMM tahmini, tüm moment koĢullarını kullanabilmek üzere, bu
durumda da birinci farkı alınan denklemler ile seviyeler cinsinden ifade edilen
denklemlerin birleĢtirilmesini gerektirmektedir. Çok değiĢkenli bir otoregresif
model için de geçerli olan bu geniĢletilmiĢ GMM tahmin edicisi, sistem GMM
tahmin edicisi olarak adlandırılmaktadır (Blundell ve Bond (1998). Bu
244
bağlamda, Blundell ve Bond (2000), yukarıdaki moment koĢullarının geçerli
olabilmesi için (yit, xit) serilerinin her birinin durağan ortalama varsayımını
sağlamalarının yeter Ģart olduğunu ortaya koymuĢlardır.
Sistem GMM tahmin edicisinde, yukarıda 3)‟de anlatıldığı üzere, xit‟nin
birey spesifik etkiler ηi ile korelasyon içinde olmadığı varsayımında
bulunulmamakta
ancak
∆xit‟nin,
ηi
ile
korelasyon
içinde
olmadığı
varsayılmaktadır. Bu varsayımlara ilave olarak, modeldeki serilerin çok
süreğen (persistent), bir baĢka deyiĢle, geçmiĢ değerleriyle yüksek
dereceden iliĢkili olması halinde, sistem GMM tahmin edicisi kullanılmaktadır.
Modeldeki serilerin birim köke yakın özellikler göstermesi halinde fark GMM
tahmin edicisi için mevcut bulunan araç değiĢkenler zayıf olabilmekte ve ciddi
Ģekilde sonlu örneklem yanlılığına maruz kalabilecektir.
Blundell ve Bond (1998)‟in ayrı simulasyonlarda ortaya koydukları
üzere, y‟nin rassal yürüyüĢe yakın olması halinde geçmiĢ dönem verileri
gelecekteki değiĢimler hakkında çok az bilgi vereceğinden, fark GMM tahmin
edicisi zayıf bir performans gösterecek ve birinci farkı alınarak dönüĢtürülen
değiĢkenler için dönüĢtürülmemiĢ gecikmeli değerler zayıf araçlar olacaktır.
Blundell and Bond (1998), etkinliği arttırmak üzere ilave bir varsayımla,
“dinamik panel yanlılığı”na karĢı, Arellano and Bover (1995)‟de yer verilen bir
yaklaĢımı geliĢtirerek; birey spesifik etkileri ortadan kaldırmak için açıklayıcı
değiĢkenleri dönüĢtürmek yerine, araç değiĢkenleri birey spesifik etkilere
karĢı dıĢsal hale getirmek için dönüĢtürmekte, birinci farkını almaktadır.
Özet olarak, Arellano-Bond “fark GMM tahmin edicisi” fark cinsinden
ifade edilen denklem için gecikmeli seviyeleri (ya da Arellano-Bover, ileri
dikeysel sapmaları); Blundell ve Bond “sistem GMM tahmin edicisi” ise ilave
olarak seviyeler cinsinden ifade edilen denklem için farkların gecikmeli
değerlerini araç değiĢken olarak kullanmaktadır.
Yatay kesit birim sayısının fazla ve zaman serisi birim sayısının az
olduğu panel veri setlerine iliĢkin olarak, asimtotik dağılım kuramı T sabitken
N‟nin artıyor olmasına dayanmaktadır ve GMM tahmin edicilerinin asimtotik
245
normalliği serilerin zaman serisi niteliklerine bağlı değildir. Ancak, serilerin
rassal yürüyüĢe (random walk) yakın olduğu durumlarda, gözlemlenemeyen
birey spesifik etkileri ortadan kaldırmaya yönelik olarak, birinci fark aldırma ya
da benzeri dönüĢtürmelere dayanan ve sonrasında içsel ya da önceden
belirlenmiĢ değiĢkenlerin gecikmeli değerlerini araç olarak kullanan tahmin
ediciler, zayıf bir performans gösterebilmekte ve hatta bazı uç durumlarda
araĢtırma konusu olan parametreler tanımlanamayabilmektedir. Daha genel
olarak ise, seriler birim kök süreçlerine yakın ise tanımlama zayıf
olabilmektedir.
Blundell ve Bond (1998), bu durumun tek değiĢkenli AR (1)
denkleminde fark GMM tahmin edicisi için geçerli olduğunu ortaya koymuĢtur.
Bunun yanı sıra, çok değiĢkenli modellerde de Blundell vd. (2000), modeldeki
serilerin çok süreğen olmasının sorun yaratabileceğini belirtmektedirler. Bu
türden serilerde, geçmiĢteki değiĢimlerin cari dönem seviyelerini açıklama
gücü, gerçekten de geçmiĢteki seviyelerin cari dönemdeki değiĢimleri açıklama
gücünden yüksek olabilmektedir (Roodman, 2006).
5.2. VERĠLER VE MODEL UYGULAMALARI
Ekonometrik uygulamada kullanılan temel veriler, önceki bölümde
değinilen
ve
1998-2009
dönemini
kapsayan,
NACE
Revize
1.1
sınıflandırmasının esas alındığı, 12‟si imalat sanayi dıĢı ve 14‟ü de alt imalat
sanayi olmak üzere, toplam 26 finansal olmayan sektörün toplulaĢtırılmıĢ TCMB
Sektör Bilançoları verileridir.
Bu bölümde Bleakly ve Cowan (2002), Galindo vd. (2003a) tarafından
özetlenen konuya iliĢkin yapılan ampirik çalıĢmalar ile Kesriyeli vd. (2005)‟i
takiben aĢağıdaki yatırım fonksiyonunun farklı versiyonları tahmin edilmiĢtir:84
84
Yakın dönemde yapılan çalışmaların çoğu ile Galindo vd. (2003)’de incelenen çalışmalarda makroekonomik değişkenler yerine, zamanın ortak etkilerini yansıtabilecek yıllık zaman kuklaları kullanıl-
246
(5.9)
Tüm değiĢkenlerin yıllık değerlerinin yer aldığı yukarıdaki denklemde,
I, TA, FXDebt ve TFL değiĢkenleri TCMB sektörel bilançolarından elde
edilmiĢtir. Denklemde her bir sektör için, o sektörün ilgili yılsonu
bilançosundaki toplam varlıklar (TA)i kalemine bölünerek normalize edilen (I)i
değiĢkeni, ilgili sektördeki brüt sabit sermaye yatırımlarını, bir baĢka deyiĢle,
o sektörün ilgili yılsonu bilançosundaki amortisman hariç Duran Varlıklar
kaleminin bir önceki yılsonu bilanço değerine göre değiĢimini ifade
etmektedir. (TFL/TA)i değiĢkeni ise, her bir sektör için, toplam yabancı
kaynakların toplam varlıklara oranı olarak ifade edilen kaldıraç oranını
göstermektedir. Yatırım değiĢkeninde olduğu gibi her bir sektörün toplam
varlıklarına oranlanan (FXDebt)i değiĢkeni, ilgili sektörün döviz cinsinden mali
ve ticari borçlarını ifade etmektedir. Tüm bilanço değiĢkenleri, yılsonu ÜFE ile
deflate edilerek reel değiĢkenler haline getirilmiĢtir.
DıĢsal
TÜFE‟deki
makro
yüzde
değiĢkenlerden
değiĢimi,
CPIAAGROWTH,
BDEFRATIO,
Merkezi
yıllık
ortalama
Yönetim
Bütçe
Dengesi/GSYH‟yi, bir finansal geliĢmiĢlik göstergesi olan FINDEV, Yurt içi
Bankaların Mali Olmayan Firmalara Açtıkları Krediler/M2 para arzını ve
sermaye giriĢlerinin GSYH‟ye oranını temsil eden CAPINF/GDPUSD de
ödemeler dengesi istatistiklerinden elde edilen Sermaye ve Finans Hesapları
altındaki Doğrudan Yatırımlar/Yurtiçinde, Portföy Yatırımları/Yükümlülükler,
Diğer Yatırımlar/Yükümlülükler ve Net Hata ve Noksan kalemlerinin
mıştır; ancak bu durum bir bakıma bir zorunluluk olarak ortaya çıkmıştır. Galindo vd. (2003)’de yer
alan çalışmaların neredeyse tamamında sadece 7 yıllık bir zaman serisi mevcut bulunmaktadır ve bu
türden durumlarda zaman kuklalarının kullanımı daha etkin olabilmektedir (Benavente vd., 2003).
Yukarıda yer verilen yatırım fonksiyonunun farklı tahminlerinde, makroekonomik değişkenler yerine
zaman kuklaları da kullanılmış, ancak makroekonomik değişkenlerin açıklayıcı gücünün daha yüksek
olduğu gözlenmiştir.
247
toplamından oluĢan sermaye giriĢlerinin, IMF World Economic Outlook veri
tabanından alınan Türkiye‟nin ABD doları cinsinden GSYH‟sine oranını ifade
etmektedir.
DLNRER değiĢkeni ise, doğal logaritması (ln) alınan 2003 TÜFE bazlı
yıllık ortalama Reel Efektif Kur Endeksi‟nin, bir önceki seneye göre farkını
ifade etmektedir. Anılan endeksteki artıĢlar ve azalıĢlar, sırasıyla Türk
Lirası‟nın seçilmiĢ diğer para birimleri karĢısında reel olarak değer kazanması
ve değer kaybetmesi anlamına gelmektedir. Denklemdeki, Mi sektör spesifik
sabit etkileri ve ui,t de hata terimini ifade etmektedir.
Denklemdeki asıl ilgi konusu olan değiĢken, DLNRERt * (FXDebt/TA)i,t-1
olarak ifade edilen etkileĢim değiĢkenidir; diğer bir ifade ile Türk Lirası‟ndaki
reel değer kaybının, her bir sektörün - toplam varlıklarına oranlanan - dönem
baĢındaki döviz cinsinden borçları ile etkileĢimi araĢtırılmaktadır. Reel Efektif
Kur Endeksi‟ndeki (ln) yüzde değiĢim, döviz cinsinden borç ile çarpılarak,
Türk lirası‟ndaki reel değer kaybının farklı derecelerde döviz cinsinden borç
maruziyetleri bulunan sektörlerin yatırımları üzerindeki değiĢken etkisi ortaya
konulmaktadır. Bu değiĢkenin katsayısının pozitif olması, negatif bir bilanço
etkisinin varlığına iĢaret etmektedir; reel efektif kurdaki bir düĢme, diğer bir
deyiĢle Türk Lirası‟ndaki reel değer kaybı, daha yüksek yükümlülük
dolarizasyonuna sahip sektörler için daha düĢük bir yatırım seviyesine iĢaret
etmektedir. Diğer açıklayıcı değiĢkenler ise denklemde kontrol değiĢkenleri
olarak yer almaktadır.
Diğer
bir
araĢtırma
konusu
ise
yükümlülük
dolarizasyonunun
belirleyenlerine iliĢkindir. Bu amaçla, yine Bleakly ve Cowan (2002), Galindo
vd. (2003) tarafından özetlenen konuya iliĢkin yapılan ampirik çalıĢmalar ile
Kesriyeli vd. (2005)‟i takiben döviz cinsinden borcun toplam borçlar
içerisindeki payının bağımlı değiĢken olduğu aĢağıdaki denklemin farklı
versiyonları tahmin edilmiĢtir:
248
(5.10)
Yatırım fonksiyonunda olduğu gibi finansal olmayan firmaların sektörel
bazdaki verilerinin kullanıldığı ve tüm değiĢkenlerin yıllık değerlerinin yer
aldığı bu modelde FXDebt, Debt, X, GROSSSALES ve TA değiĢkenleri
TCMB sektörel bilançolarından elde edilmiĢtir. FXDebt değiĢkeni önceden
olduğu gibi yine sektörün döviz cinsinden mali ve ticari borçlarını ifade
ederken, Debt değiĢkeni ise sektörün Türk Lirası ve döviz cinsinden tüm mali
ve ticari borçlarını ifade etmektedir. Dolayısıyla, FXDebt/Debt değiĢkeni ilgili
sektörün toplam mali ve ticari borçları içerisinde döviz cinsinden borcunun
payını ifade etmektedir.
X/GrossSales değiĢkeni, firmanın toplam brüt satıĢları içerisinde
ihracatın payını göstermektedir. Net bilanço etkisi, özellikle yükümlülük
dolarizasyonunun
varlığı
halinde,
firmanın
döviz
gelirinin
bulunup
bulunmamasına bağlı olarak değiĢkenlik gösterebilecektir. Döviz cinsinden
yükümlülüklerini, döviz cinsinden gelirleri ile eĢleĢtiren bir firma doğal bir
korunma sağlamıĢ olacaktır. Dolayısıyla, bu değiĢkenin katsayısının pozitif ve
istatistiki olarak anlamlı bulunması bu türden bir korunmaya iĢaret edecektir.
Sektörün
büyüklüğünü
ifade
eden
Log(TA)
değiĢkeninin
ise
katsayısının pozitif olması beklenebilir; büyük ölçekli sektörlerin uluslararası
sermaye
piyasalarına
eriĢim
imkanı
ve
dolayısıyla
döviz
cinsinden
borçlanmaları daha fazla olabilecektir. Tüm bilanço değiĢkenleri, yılsonu ÜFE
ile deflate edilerek reel değiĢkenler haline getirilmiĢtir.
DıĢsal
değiĢkenleri
makro
yatırım
değiĢkenlerden
fonksiyonunda
CPIAAGROWTH
belirtildiği
Ģekildedir.
ve
FINDEV
Yükümlülük
dolarizasyonu, süregelen yüksek enflasyona karĢı ekonomik birimlerin
optimal bir tepkisi niteliğinde olabilmektedir (Kaplan vd., 2006). Dolayısıyla,
yüksek enflasyon ortamında firmaların ulusal para cinsinden borçlanabilme
249
imkanlarının azalması beklenebilir. Bu durumda, enflasyon değiĢkeninin
katsayısının
pozitif
olması
beklenmektedir.
Benzer
Ģekilde,
finansal
geliĢmiĢlik düzeyi arttıkça, firmaların döviz cinsinden borçlanmalarını
azaltmaları ve dolayısıyla bu değiĢkenin de katsayısının negatif olması
beklenebilir. Diğer taraftan, ulusal paranın reel olarak değer kazanması ise
döviz cinsinden borcun ulusal para cinsinden maliyetini düĢürmekte ve
firmaları yurt dıĢından borçlanmaya teĢvik edebilmektedir.
IRATEDIFF değiĢkeni, yurt içinden ulusal para cinsinden borçlanma ile
yurt dıĢından döviz cinsinden borçlanma arasında, beklenen enflasyon
çerçevesinde Türk Lirası cinsinden reel faiz maliyetleri farkını ölçmeye
yönelik bir değiĢkendir. Finansal olmayan firmaların yurt dıĢından döviz
cinsinden ve yurt içinden Türk Lirası cinsinden borçlanma maliyetlerine iliĢkin
kapsamlı ve tutarlı bir veri seti bulunmadığından, yukarıdaki denklemde
IRATEDIFF değiĢkeninin hesaplanmasında HM‟nin yurt dıĢı ve yurt içi
borçlanma maliyetleri gösterge niteliğinde kullanılmıĢtır. Buna göre, HM‟nin
yurt dıĢı borçlanma maliyetine iliĢkin olarak, ilgili dönem, bir baĢka deyiĢle,
1998-2009 yılları için HM‟nin USD cinsinden yurt dıĢı tahvil ihraçlarının
ağırlıklı ortalama faizi yıllık olarak hesaplanmıĢtır. Sonrasında ise anılan yıllık
faiz oranlarını nominal Türk Lirası faiz oranlarına dönüĢtürmek için {[(1 +
Ağırlıklı Ortalama USD Faiz Oranı)*(1 + Nominal Ortalama USD/TL Kuru %
DeğiĢimi)]-1} formülü kullanılmıĢtır. Nominal Türk Lirası faiz oranlarını reel
Türk Lirası faiz oranlarına çevirmek için ise TCMB Beklenti Anketi‟nden ilgili
yılın baĢındaki yılsonu TÜFE beklentisi (p) alınarak, {[(1+Nominal TL faiz
oranı)/(1+p)]-1} formülü kullanılmıĢtır.
HM‟nin yurt içinden TL cinsinden borçlanma maliyetine iliĢkin olarak
ise, yine aynı dönem için, HM‟nin piyasadan TL cinsinden iskontolu iç
borçlanmasının ağırlıklı ortalama maliyeti kullanılmıĢ ve yukarıda değinildiği
Ģekilde reel Türk Lirası faiz oranlarına çevrilmiĢtir. Ardından, yurt içi
borçlanmanın reel maliyetinden, yurt dıĢı borçlanmanın reel maliyeti
çıkarılarak IRATEDIFF değiĢkeni hesaplanmıĢtır. Söz konusu değiĢken,
sadece 2000, 2001 ve 2009 yıllarında eksi bir değer almıĢtır. Yurt içinden
250
borçlanmanın reel maliyeti, yurt dıĢından borçlanmanın reel maliyetini aĢtığı
sürece, döviz cinsinden borçlanmanın artması ve dolayısıyla IRATEDIFF
değiĢkeninin katsayısının pozitif olması beklenmektedir.
5.3. MODEL SONUÇLARI
Bir aĢamalı Arellano ve Bond GMM fark tahmin edicisi yöntemi
kullanılarak tahmin edilen (5.9) no‟lu yatırım fonksiyonu denklemine iliĢkin
sonuçlar aĢağıda sunulmaktadır:
Tablo 15: Model Tahmin Sonuçları (1 AĢamalı AB-GMM Fark)
Bağımlı DeğiĢken: I/TA
Yöntem: Panel GMM Arellano-Bond
DönüĢtürme: Birinci Fark
Örneklem: 2000 2009
Dönem Sayısı: 10
Yatay Kesit Sayısı: 26
Toplam panel (dengeli) gözlemleri: 260
Fark spesifikasyonu araç ağırlık matrisi
White dönemi standart hataları & kovaryans (serbestlik derecesi d.f. düzeltilmiĢ)
Araç tanımlaması:
@DYN(I/TA,-2) @DYN(DLNRER*FXDebt(-1)/TA(-1),-2)
@DYN(FXDebt(-1)/TA(-1),-2) @DYN(TFL(-1)/TA(-1),-2)
CPIAAGROWTH BDEFRATIO FINDEV CAPINF/GDPUSD
DeğiĢken
I(-1)/TA(-1)
DLNRER*FXDebt(-1)/TA(-1)
FXDebt(-1)/TA(-1)
TFL(-1)/TA(-1)
CPIAAGROWTH
BDEFRATIO
FINDEV
CAPINF/GDPUSD
Katsayı
Std. Hata
T-istatistiği
Olasılık
0,018502
1,764212
-0,68908
0,585390
-0,59886
-3,92515
0,509838
2,113668
0,042832
0,667829
0,407872
0,377063
0,115449
0,885249
0,173155
0,584118
0,431966
2,641712
-1,689451
1,552501
-5,187222
-4,433952
2,944396
3,618561
0,6661
0,0088
0,0924
0,1218
0,0000
0,0000
0,0035
0,0004
Etki Tanımlaması
Yatay-kesit (1. farklar)
J-istatistiği
172,8525
Araç rankı
147,000
251
GMM tanımlamasındaki birinci farkı alınmıĢ denklemde kullanılan araç
değiĢken seti, içsel olma potansiyeli bulunan ve bilanço verilerine dayanan
sektör spesifik açıklayıcı değiĢkenler ile etkileĢim değiĢkeninin dinamik t-2
gecikmeli değerlerinden oluĢmaktadır. Açıklayıcı değiĢkenler arasında yer
alan ve bağımlı değiĢkenin bir gecikmeli değeri olan (I/TA)i,t-1 önceden
belirlenmiĢ olduğundan, söz konusu değiĢkenin bir gecikmeli değeri, diğer bir
ifadeyle, (I/TA)i,t-2 birinci farkı alınmıĢ denklemde araç değiĢken olarak
kullanılmıĢtır. DıĢsallığı kesin olan ya da olduğu varsayılan makroekonomik
açıklayıcı değiĢkenlerin cari dönem değerleri de modele araçsal değiĢken
olarak dahil edilmiĢtir.
Önceki bölümde incelendiği üzere, Sargan Testi sonuçları için iki
aĢamalı Arellano-Bond GMM fark tahmin edicisi sonuçlarına ihtiyaç
duyulmakta ve bu tahmin ediciden elde edilen J-istatiğinin, (n-k)85 serbestlik
derecesi ile
dağılımına bakılmaktadır. Bu modelin söz konusu tahmin
çıktısına bakıldığında;
Ġki aĢamalı GMM tahmin edicisi ile elde edilen p = 0.63 değeri modelin
geçerliliğini, bir baĢka deyiĢle, araç değiĢken seçimini desteklemektedir.
Ayrıca,
bir aĢamalı AB GMM fark denklemi tahmininin artığı kullanılarak
gerçekleĢtirilen AR(1) ve AR(2) testleri de seviyeler cinsinden ifade edilen
orijinal denklemdeki νit hata teriminde seri korelasyon bulunmadığına iĢaret
etmektedir.
85
Burada n araç rankını, k ise açıklayıcı değişken sayısını göstermektedir.
252
Tablo 16: Tahmin Denklemi Artığı Oto Korelasyonu
Oto Korelasyon
6
-0,020
5
-0,007
4
0,061
Oto
Kısmi Oto
Gecikme Korelasyon Korelasyon Q-Ġstatistiği
Olasılık
1
-0,463
-0,463
56,292
0,000
2
-0,058
-0,346
57,176
0,000
3
-0,024
3
-0,024
-0,318
57,325
0,000
2
-0,058
4
0,061
-0,216
58,321
0,000
5
-0,007
-0,170
58,333
0,000
6
-0,020
-0,161
58,435
0,000
1
-0,50
-0,463
0,00
DeğiĢkenlerin katsayıları incelendiğinde ise, modelin dinamik bir yapı
arz etmesine izin veren bağımlı değiĢkenin bir gecikmeli değerinin
katsayısının pozitif ve istatistiki olarak anlamlı olmadığı bulunmuĢtur. Bu
durum, yatırımların süreğen olmadığı Ģeklinde yorumlanabilir.
EtkileĢim değiĢkenini katsayısının, 1992-2003 döneminin incelendiği
Kesriyeli vd. (2005)‟de olduğu gibi pozitif ve istatistiki olarak anlamlı
bulunduğu gözlenmektedir. Anılan pozitif katsayı, olumsuz bilanço etkisinin
varlığına iĢaret etmektedir. Diğer bir ifadeyle, Türk Lirası‟ndaki reel değer
kayıplarının, döviz cinsinden borcu daha yüksek olan sektörlerin yatırımları
açısından daraltıcı nitelikte bir etkisi bulunmaktadır. Burada dikkat edilmesi
gereken husus, ne sadece döviz cinsinden borcun, ne de sadece reel kurdaki
değiĢimlerin tek baĢına olumsuz bir bilanço etkisine yol açmadığı ancak bu iki
değiĢkenin etkileĢimlerinin anılan etkiyi doğurmasıdır.
Döviz cinsinden borcun yatırımlar üzerindeki doğrudan etkisini ölçen
(FXDEBT/TA)i,t-1 kontrol değiĢkeninin katsayısı ise negatif ve % 9 seviyesinde
istatistiki olarak anlamlı bulunmuĢtur. Sektörün kaldıraç oranını, bir baĢka
deyiĢle, toplam borçluluğunu gösteren (TFL/TA)
i,t-1
kontrol değiĢkeninin
katsayısının ise pozitif ve % 12 seviyesinde istatistiki olarak anlamlı
bulunması, yatırım harcamalarının finanse edilmesinde - yurt içinden ve yurt
dıĢından sağlanacak olan - firmanın kendi özkaynakları dıĢında yabancı
kaynaklara olan gereksinimini ortaya koymaktadır.
Makro değiĢkenler incelendiğinde ise, incelenen dönemde enflasyon
ve bütçe açıklarının yatırımlar üzerindeki olumsuz etkisi, negatif ve istatistiki
253
olarak anlamlı değiĢkenler ile ortaya konulmaktadır. Yüksek bütçe açıklarının
daraltıcı etkisi Giavazzi ve Pagano (1990) ile Afonso (2007)‟de ele alınan
“geniĢletici mali daralma” önerisini destekler niteliktedir. Diğer taraftan,
finansal geliĢmiĢlik ile sermaye giriĢleri değiĢkenlerinin katsayılarının pozitif
ve istatistiki olarak anlamlı bulunmasını “temel günah” yazını çerçevesinde
değerlendirmek mümkündür. Sermaye piyasalarındaki aksaklıklar nedeniyle
yurt içinden kendi parası cinsinden borçlanamama, beraberinde yurt dıĢından
borçlanmayı getirmekte ve yatırımların finansmanı bu Ģekilde mümkün
olmaktadır. Finansal geliĢmiĢlik düzeyi arttıkça, firmaların yurt içi krediye
eriĢim ve dolayısıyla yatırımları finanse etme imkanları artıĢ göstermektedir.
Bir aĢamalı Arellano ve Bond GMM fark tahmin edicisi yöntemi
kullanılarak tahmin edilen (5.10) no‟lu yükümlülük dolarizasyonunun
belirleyenleri denklemine iliĢkin sonuçlar aĢağıda sunulmaktadır:
Tablo 17: Model Tahmin Sonuçları (1 AĢamalı AB-GMM Fark)
Bağımlı DeğiĢken: FXDebt/Debt
Yöntem: Panel GMM Arellano-Bond
DönüĢtürme: Birinci Fark
Örneklem: 2000 2009
Dönem Sayısı: 10
Yatay Kesit Sayısı: 26
Toplam panel (dengeli) gözlemleri: 260
Fark spesifikasyonu araç ağırlık matrisi
White dönemi standart hataları & kovaryans (serbestlik derecesi d.f. düzeltilmiĢ)
Araç tanımlaması:
@DYN(FXDebt)/Debt,-2) @DYN(LOG(TA),-2), @DYN(X(-1)/GrossSales(-1),-2)
CPIAAGROWTH FINDEV IRATEDIFF
DeğiĢken
FXDebt(-1)/Debt(-1)
X(-1)/GROSSSALES(-1)
Log(TA)
CPIAAGROWTH
FINDEV
IRATEDIFF
Katsayı
Std. Hata
T-istatistiği
Olasılık
0,252396
0,091408
-0,146904
0,125155
0,036090
0,022809
0,204472
0,039096
-0,183988
0,090955
0,094510
0,038908
Etki Tanımlaması
2,761193
-1,173778
1,582306
5,229974
-2,022843
2,429028
0,0062
0,2416
0,1148
0,0000
0,0441
0,0158
Yatay-kesit (1. farklar)
J-istatistiği
147,8527
Araç rankı
155,000
254
GMM tanımlamasındaki birinci farkı alınmıĢ denklemde kullanılan araç
değiĢken seti, içsel olma potansiyeli bulunan ve bilanço verilerine dayanan
sektör spesifik açıklayıcı değiĢkenlerin dinamik t-2 gecikmeli değerlerinden
oluĢmaktadır. Açıklayıcı değiĢkenler arasında yer alan ve bağımlı değiĢkenin
bir gecikmeli değeri olan (FXDebt/Debt)i,t-1 önceden belirlenmiĢ olduğundan,
söz konusu değiĢkenin bir gecikmeli değeri olan (FXDebt/Debt)i,t-2 birinci farkı
alınmıĢ denklemde araç değiĢken olarak kullanılmıĢtır. DıĢsallığı kesin olan
ya da olduğu varsayılan makroekonomik açıklayıcı değiĢkenlerin cari dönem
değerleri de modele araçsal değiĢken olarak dahil edilmiĢtir.
Önceki bölümde incelendiği üzere, Sargan Testi sonuçları için iki
aĢamalı Arellano-Bond GMM fark tahmin edicisi sonuçlarına ihtiyaç
duyulmakta ve bu tahmin ediciden elde edilen J-istatiğinin, (n-k) serbestlik
derecesi ile
dağılımına bakılmaktadır. Bu modelin söz konusu tahmin
çıktısına bakıldığında;
Ġki aĢamalı GMM tahmin edicisi ile elde edilen p = 0.9 değeri modelin
geçerliliğini, bir baĢka deyiĢle, araç değiĢken seçimini desteklemektedir.
Ayrıca,
bir aĢamalı AB GMM fark denklemi tahmininin artığı kullanılarak
gerçekleĢtirilen AR(1) ve AR(2) testleri de seviyeler cinsinden ifade edilen
orijinal denklemdeki νit hata teriminde seri korelasyon bulunmadığına iĢaret
etmektedir.
Tablo 18: Tahmin Denklemi Artığı Oto Korelasyonu
Oto Korelasyon
6
0,005
5
-0,009
Oto
Kısmi Oto
Gecikme Korelasyon Korelasyon Q-Ġstatistiği
1
-0,377
-0,377
37,301
Olasılık
0,000
4
0,039
2
-0,093
-0,274
39,582
0,000
3
0,011
3
0,011
-0,172
39,613
0,000
4
0,039
-0,069
40,019
0,000
5
-0,009
-0,038
40,039
0,000
6
0,005
-0,006
40,047
0,000
2
1
-0,093
-0,377
-0,40
0,00
255
DeğiĢkenlerin katsayıları incelendiğinde ise, modelin dinamik bir yapı
arz etmesine izin veren bağımlı değiĢkenin bir gecikmeli değerinin katsayısı
pozitif ve istatistiki olarak anlamlı bulunmuĢtur. TCMB Özel Sektörün
Sağladığı DıĢ Kredi Borcu verilerinden yapılan hesaplamalara göre, finansal
olmayan firmaların yurt dıĢından sağladıkları kredilerin ortalama vadesinin
yaklaĢık 2,5 ile 3 yıl olduğu dikkate alındığında, pozitif katsayı serinin
süreğenliğini açıklamaktadır.
(X/GrossSales)i,t-1 değiĢkeninin katsayısının negatif ve istatistiki olarak
anlamlı olmadığı görülmektedir. Bu durum, finansal olmayan firmaların döviz
cinsinden yükümlülüklerini, döviz cinsinden gelirleri ile eĢleĢtirmedikleri ve
dolayısıyla kur riskine açık oldukları anlamına gelmektedir. Sektörün
büyüklüğünü ifade eden Log(TA) değiĢkeninin katsayısı ise beklendiği üzere
pozitif ve % 11 seviyesinde istatistiki olarak anlamlı bulunmuĢtur.
Makro değiĢkenler incelendiğinde ise, incelenen dönemde, her ikisi de
istatistiki
olarak
anlamlı
bulunan
enflasyon
ve
finansal
geliĢmiĢlik
değiĢkenlerinin katsayılarının beklendiği üzere sırasıyla pozitif ve negatif
olarak bulunduğu görülmüĢtür. Ayrıca, IRATEDIFF değiĢkeninin katsayısının
da beklendiği üzere pozitif ve istatistiki olarak anlamlı bulunması, yurt
dıĢından borçlanmanın görece düĢük reel maliyetinin, diğer her Ģey sabitken,
yükümlülük dolarizasyonunda etkin olduğu sonucunu ortaya koymaktadır.
SONUÇ VE GENEL DEĞERLENDĠRME
Bir ekonominin genel dengesi, o ekonomide özel ve kamu kesiminin
kaynaklardan ne ölçüde pay aldığını, dıĢ kaynak kullanımını, kaynakların
tüketim ve tasarruf arasındaki dağılımını, yatırımlara ayrılan kaynakları ve
nihayetinde de ekonomideki temel tasarruf açığı veya fazlasını ifade
etmektedir. Bu çerçevede, cari iĢlemler açığının toplam tasarruf açığını ifade
ettiği ve Türkiye ekonomisinin yapısal olarak cari iĢlemler açığı verdiği göz
önüne alındığında, yurt içi tasarrufların ekonomik büyümenin finansmanında
yetersiz kaldığı ve sürekli bir dıĢ kaynak ihtiyacı içinde olunduğu
gözlenmektedir.
Türkiye ekonomisinde büyümenin temel kaynağını sermaye birikiminin
(yatırımların) oluĢturması ve üretim kapasitesi geniĢlemesinin de büyük
ölçüde sermaye birikim hızına bağlı olması temelinde, üretimin ithalata
özellikle de ara ve yatırım malları ithalatına olan bağımlılığı, cari iĢlemler
açığının, genel olarak, üretim kapasitesi yetersizliğinden kaynaklandığını
ortaya koymaktadır (Saygılı ve Cihan, 2008). Ayrıca, Günçavdı ve Ülengin
(2008)‟in de iĢaret ettiği üzere, Türkiye ekonomisinde - ithalatı uyararak,
ticarete konu mal ve dolayısıyla döviz talebi doğuran - Türk Lirası cinsinden
gelir yaratan ticarete konu olmayan mallara yönelik ekonomik faaliyetlerin
ağırlığı da dıĢ kaynak ihtiyacını ve dolayısıyla cari iĢlemler açığı ile dıĢ
borçlanmayı arttırmaktadır.
DıĢ kaynak ihtiyacı, özellikle, 2002-2007 döneminde olduğu gibi hızlı
büyüme dönemlerinde kendisini daha belirgin bir Ģekilde hissettirmektedir.
2001 yılı krizinin ardından uygulamaya konulan ekonomik program ile birlikte,
makroekonomik koĢullarda iyileĢme sağlanmıĢ, mali disiplin ve yapısal
reform uygulamaları aracılığıyla kamu kesimi tasarruf-yatırım açığı önemli
ölçüde kapanmıĢ ancak özel sektörün artan tasarruf-yatırım açığı cari
iĢlemler açığının temel belirleyicisi haline gelmiĢtir. Anılan dönemde, özel
sektöre dayalı hızlı bir ekonomik büyüme yaĢanmasına karĢılık, özel kesim
toplam harcanabilir gelirler içerisinden giderek daha az pay almaya
257
baĢlamıĢtır. Küresel finansal krizin miladı olarak kabul edilebilecek, 2008
yılının Ekim ayında Lehman Brothers‟ın iflas baĢvurusunda bulunmasına
değin, küresel ekonomik koĢulları karakterize eden ve küresel likidite bolluğu
dönemi olarak da adlandırılan ve geliĢmekte olan ülkelere yönelik sermaye
akımlarının çok güçlü olduğu anılan altı yıllık dönemde, Türkiye‟nin dıĢ borç
stokundaki artıĢ da temelde, özel sektörün borçlanmasındaki artıĢtan
kaynaklanmıĢtır.
Küresel krize karĢı önlem olarak, Aralık 2008 ve Mart 2010 arasındaki
dönemde geliĢmiĢ ülkelerin para politikaları niceliksel bir geniĢleme sürecine
girmiĢ, 2010 yılının son çeyreğinde ise ikinci bir niceliksel geniĢleme süreci
baĢlamıĢtır. GeliĢmiĢ ülkelerdeki kredi, gayrimenkul ve emek piyasalarındaki
sorunların devam etmesi ve özellikle 2011 yılının ikinci çeyreğinde
derinleĢmeye baĢlayan Avrupa‟daki borç krizinin küresel ekonomik büyümeye
iliĢkin endiĢeleri arttırması, geliĢmekte olan ülkelere yönelik risk iĢtahını
azaltarak, söz konusu ülkelerden sermaye çıkıĢlarına neden olmuĢtur
(TCMB, 2011).
Bu
kapsamda,
Türkiye‟de
reel
sektörün
ulaĢtığı
yükümlülük
dolarizasyonu seviyesi uluslararası karĢılaĢtırmalara göre oldukça yüksek
görünmekte ve bu da ani sermaye çıkıĢları ya da sermaye giriĢlerindeki ani
duruĢlar
karĢısında
kur
riski
ve
faiz
riski
aracılığıyla
yükümlülük
dolarizasyonu ve vade yapısı kaynaklı kırılganlığı arttırmaktadır. Dalgalı bir
kur rejiminde, artıĢ yönündeki bir reel kur intibakının (ulusal paranın reel
olarak değer kaybetmesinin) Ģok emici nitelikte olabilmesi, temelde
yükümlülük dolarizasyonu olgusunun mevcut bulunmamasına bağlıdır.
Ayrıca, finansal kırılganlıklar ile yükümlülük dolarizasyonu, Türkiye‟de
olduğu gibi enflasyon hedeflemesi yürüten merkez bankalarının etkin bir para
politikası izlemesinde de kısıtlamalar yaratabilmektedir. Dolayısıyla, yaygın
bir varlık ve yükümlülük dolarizasyonunun hem parasal hem de mali
otoritenin istikrarlaĢtırıcı politikalar izleme yeteneğini sınırlandırması; fiyat
istikrarı, finansal istikrar ve makroekonomik istikrarın ön Ģart olduğu aktif bir
258
de-dolarizasyon stratejisinin önemini ortaya koymaktadır (Kesriyeli vd., 2005,
Özmen ve Yalçın, 2007).
Bu çalıĢma ile, uluslararası likidite koĢulları ile küresel
risk
algılamalarındaki olumsuz bir değiĢiklik karĢısında Türkiye‟de finansal
olmayan kesimin, diğer bir ifadeyle, reel sektörün, baĢta yükümlülük
dolarizasyonu olmak üzere çeĢitli kırılganlıklarını irdelenmesi, ampirik olarak
da “olumsuz bilanço etkisi” önermesinin test edilmesi ve yükümlülük
dolarizasyonunun belirleyenlerinin tespit edilmesi amaçlanmıĢ ve 1998-2009
dönemini kapsayan, 12‟si imalat sanayi dıĢı ve 14‟ü de alt imalat sanayi
olmak üzere, toplam 26 finansal olmayan sektörün toplulaĢtırılmıĢ TCMB
Sektör Bilançoları verileri kullanılarak, gerek bilanço oran analizleri, gerekse
de dinamik panel veri modellemelerine baĢvurulmuĢtur. Ayrıca, ekonomik
büyüme için gerekli olan dıĢ kaynak gereksinimi çerçevesinde Türkiye‟de reel
sektörce sağlanan dıĢ finansmanın ne ölçüde üretken kapasite ve dıĢ borç
geri ödeme kabiliyetini arttırıcı faaliyetlerde kullanıldığı da tartıĢılmıĢtır.
1998-2009 dönemi boyunca finansal olmayan sektörlerin bilanço
risklerinin geliĢimi değerlendirilecek olursa, borçluluk, bir baĢka deyiĢle,
kaldıraç oranının 1998 yılındaki % 65,4 seviyesinden 2009 yılında % 54,4
seviyesine gerilemesi - yüksek bir borçluluk oranının, “finansal hızlandıran”
mekanizması kanalıyla “dıĢ finansman primini” arttırarak, potansiyel firma
yatırımlarını olumsuz yönde etkileyebileceği ve aynı zamanda olumsuz dıĢsal
Ģoklar karĢısında da kırılganlığı arttırabileceği göz önüne alındığında - olumlu
bir geliĢmedir. Firmaların borç geri ödeme kapasitesinin yüksekliğine iĢaret
eden, özkaynakların toplam yükümlülükler içindeki payının toplam yabancı
kaynakların payından daha yüksek olmasına, sadece 2004 ve 2005 yıllarında
rastlanmakla birlikte, 1998 yılına kıyasla önemli bir iyileĢme sağlanmıĢtır.
Toplam borçlar içinde kısa vadeli borçların payının yüksek olmasını
ifade eden vade riski, özellikle de faiz oranlarında yüksek oranlı artıĢların
gözlendiği ani duruĢ gibi olumsuz dıĢsal Ģoklarda, firmaları borç geri
ödeyememe ve borç çevirme riskine maruz bırakmaktadır. Kısa vadeli
259
yabancı kaynakların, toplam yabancı kaynaklar içindeki payının 1998
yılındaki % 73,4 seviyesinden, 2009 yılında % 66,4 seviyesine inmesi, anılan
dönemde vade yapısının bir iyileĢme gösterdiğini ortaya koymaktadır.
% 100‟ün üzerine çıktığında, firmaların kısa vadeli borç servisi için
yeterli nakit akımı yaratamadıklarını ifade eden borç karĢılama riskinin, 1998
yılındaki % 69,3 seviyesinden, 2001 yılında % 111,1 seviyesine çıkmasının
ardından, 2009 yılında % 44,3 seviyesine inmesi de olumlu bir geliĢme olarak
gözlenmektedir.
Borçluluk, vade yapısı ve borç karĢılama oranında gözlenen olumlu
geliĢmelere karĢılık, anılan dönemde görece istikrarlı bir seyir izleyen
firmaların
yükümlülük
dolarizasyon
oranları,
1998
yılındaki
%
75,1
seviyesinden, 2009 yılındaki % 67,6 seviyesine inmiĢ olmasına karĢılık,
uluslararası karĢılaĢtırmalar ıĢığında yüksek seviyesini korumuĢtur. Önemli
bilanço
risklerinden
biri
olan
para
birimi
uyumsuzluğunun
değerlendirilmesinde büyük bir önem arz eden, firmaların yabancı para
borçlarının
toplam
ihracat
gelirlerine
oranı,
1998-2009
dönemi
için
incelendiğinde, özellikle döviz cinsinden gelirleri kısıtlı olan imalat sanayi
harici sektörlerde bu oranın çok yüksek olduğu dikkat çekmektedir. Ayrıca,
söz konusu oranın, tüm finansal olmayan firmalar için 1999 yılından 2005
yılına kadar büyük oranlı bir düĢüĢ gösterdiği, ancak bu yıldan sonra tekrar
yükseliĢe geçerek, 2009 yılında 1998 yılındaki oranla aynı seviyeye geldiği
gözlenmektedir.
1998-2009 dönemi için sektörel GSYH incelendiğinde, tarım ve sanayi
sektörlerinin paylarının gerilediği, hizmetler sektörünün payının ise arttığı
gözlenmektedir. Aynı dönem için sabit sermaye yatırımlarının kompozisyonu
da, 2002-2006 döneminde gözlenen ticarete konu mal üreten sektörlere
yönelik yatırımların payındaki belirgin artıĢa karĢılık, ticarete konu olmayan
mal üretiminde bulunan sektörlere yönelik yatırımların ağırlığını ortaya
koymaktadır. Ayrıca, 2002 yıl sonu verilerinden itibaren mevcut bulunan uzun
vadeli sektörel dıĢ borç istatistiklerinde de, finansal olmayan firmaların uzun
260
vadeli dıĢ borçları içinde hizmetler sektörünün payının yüksekliği dikkat
çekmektedir. Anılan geliĢmelerin, Türk Lirası cinsinden gelir akımları yaratan
ticarete konu olmayan mallara yönelik harcamaların yüksekliğine iĢaret ettiği
söylenebilir.
Ulusal
para
cinsinden
gelir
yaratan
ekonomik
faaliyetlerin
finansmanında kullanılmak üzere baĢvurulan döviz cinsinden dıĢ kaynaklar,
özellikle de, Türk Lirası‟nın diğer para birimleri karĢısında reel olarak aĢırı
değerli olduğu bir durumda, yükümlülük dolarizasyonu ve para birimi
uyumsuzluğuna yol açabilecektir. Ticarete konu olmayan mallara yönelik
harcamaların ithal gereksiniminin yüksek olması ise, anılan sorunu daha da
kötüleĢtirmektedir. Uluslararası rekabetçilik ile toplam faktör verimliliğini esas
alan ticarete konu olan mal üretiminde bulunan sektörlere yönelik
yatırımların, ülkenin üretken kapasitesini arttıracağı ve cari iĢlemler açığının
gelecekte azalmasına katkıda bulunacağı dikkate alındığında, sermaye
giriĢlerinin büyük ölçüde anılan sektörlere yönlendirilmesi gerekmektedir.
Ekonometrik model uygulamalarının sonuçları incelenecek olursa,
yatırım fonksiyonuna iliĢkin dinamik panel veri analizi, incelenen dönemde
Türkiye‟de “olumsuz bilanço etkisi” önermesinin geçerli olduğunu ortaya
koymuĢtur. Diğer bir ifadeyle, reel efektif kurdaki bir düĢme, diğer bir deyiĢle
Türk Lirası‟ndaki reel değer kaybı, daha yüksek yükümlülük dolarizasyonuna
sahip sektörler için daha düĢük bir yatırım seviyesine iĢaret etmektedir.
Ayrıca, yatırımlar üzerinde enflasyon ve bütçe açıklarının olumsuz, finansal
geliĢmiĢlik düzeyi ile sermaye giriĢlerinin ise olumlu bir etkisi bulunduğu
sonucuna ulaĢılmıĢtır. Yüksek bütçe açıklarının daraltıcı etkisi Giavazzi ve
Pagano (1990) ile Afonso (2007)‟de ele alınan “geniĢletici mali daralma”
önerisini desteklerken, sermaye giriĢleri ile finansal geliĢmiĢlik değiĢkenlerine
iliĢkin pozitif katsayıları “temel günah” yazını çerçevesinde değerlendirmek
mümkündür: sermaye piyasalarındaki aksaklıklar nedeniyle yatırımların
finansmanı amacıyla yurt içinden kendi parası cinsinden borçlanamama,
beraberinde yurt dıĢından borçlanmayı getirmekte, diğer taraftan finansal
261
geliĢmiĢlik düzeyinin artması yatırımların yurt içinden finanse edilebilme
imkanlarını arttırmaktadır.
Yükümlülük dolarizasyonu fonksiyonuna iliĢkin dinamik panel veri
analizi de, temel belirleyicilerin “temel günah”, sermaye piyasası aksaklıkları
ve yurt dıĢı reel borçlanma maliyetinin göreli düĢüklüğü olduğunu ve finansal
olmayan firmaların döviz cinsinden yükümlülüklerini, döviz cinsinden gelirleri
ile eĢleĢtirmedikleri ve dolayısıyla kur riskine açık olduklarını ortaya
koymaktadır.
Türkiye‟de yoğun dıĢ kaynak kullanımı (sermaye giriĢleri) sayesinde
yüksek cari iĢlemler dengesi açıkları verilebildiği dikkate alındığında, yurt içi
tasarrufların
yetersizliği,
diğer
bir
ifadeyle,
dıĢ
kaynak
bağımlılığı,
sürdürülebilir büyümenin önündeki en büyük engel olarak ortaya çıkmaktadır.
Türkiye ekonomisi için de geçerli olduğu düĢünülen “temel günah” olgusu ve
“dalgalanma korkusu” çerçevesinde, dıĢ kaynak kullanımı, bir taraftan,
ekonominin üretken kapasitesini arttırmaya yönelik olarak tasarruf kısıtını
hafifletirken, diğer taraftan da, cari iĢlemler dengesi ile dıĢ borçlara dönemler
arası yaklaĢım çerçevesinde, bünyesinde barındırdığı ve sürdürülebilir
büyümeye
tehdit
oluĢturan
özellikle
yükümlülük
dolarizasyonu
gibi
kırılganlıkları arttırmaktadır. Sermaye hareketlerinde bir geri dönüĢ ya da ani
bir duruĢun tetikleyebileceği Türk Lirası‟nda yüksek oranlı bir reel değer
kaybının, tahripkar etkileri olabilecektir.
Bu çerçevede, Türkiye‟de cari iĢlemler açıklarına karĢı bir tedbir
niteliğinde düĢünülebilecek olan reel kurdaki bir artıĢ, özellikle söz konusu
değer kaybının ani ve yüksek oranlı olması durumunda, finansal olmayan
firmaların yükümlülük dolarizasyonu ve olumsuz bilanço etkisi sebebiyle dıĢ
borç servisinin maliyetini arttırarak, dıĢ borç sürdürülebilirliğini olumsuz yönde
etkileyebilecek ve ve yatırımlar ile genel ekonomik faaliyet üzerinde daraltıcı
etkilere sahip olabilecektir.
Krugman ve Taylor (1978)‟in de belirttiği üzere, devalüasyon pahalı bir
tedavi biçimidir ve kısa vadeli değil orta vadeli bir tedbir olarak
262
düĢünülmelidir. Diğer taraftan, cari iĢlemler açığını düĢürebilecek toplam
talebi daraltıcı politikalar ise ticarete konu olmayan mal üretiminde bulunan
yurt içine yönelik firmalar açısından bir satıĢ kısıtı yaratarak, dıĢ borç geri
ödeme kabiliyetini azaltabilecektir. DıĢ borcun, hangi sektörlerce kullanıldığı
bu kapsamda çok büyük bir önem arz etmektedir.
Söz konusu değerlendirmeler ıĢığında, makro bir bakıĢ açısından,
örneğin bireysel emeklilik fonlarının teĢviki gibi bir taraftan yurt içi tasarrufları
ve finansal derinliği arttıracak uygulamalar, diğer taraftan da, öncelikle ara
malı ve enerji olmak üzere ithalat bağımlılığını azaltacak ve üretken kapasite,
verimlilik ve dıĢ rekabet gücünü arttıracak eğitim, sanayi, teknoloji ve enerji
politikaları aracılığı ile Türkiye ekonomisinin yatırımlarını kendi kaynakları ile
finanse edebilecek bir noktaya gelmesi zorunlu bir hal almıĢtır. DıĢ borçların
da üretken kapasiteyi ve dıĢ borç geri ödeme kabiliyetini arttırıcı yatırımlarda
kullanılması çok büyük bir önem arz etmektedir. 1990‟lı yıllarda yüksek kronik
enflasyon, makroekonomik istikrarsızlık ve finansal dıĢlama olgusunun varlığı
sebebiyle, firmalar üretken kapasiteyi arttırıcı yatırımlar yerine finansal
varlıklara yönelmiĢlerdir (Aydın vd., 2006).
Mikro bir bakıĢ açısından ise, söz konusu geliĢmeler, firma
bilançolarına, bilanço tanımıyla toplam yabancı kaynaklar (TYK) içerisinde,
yurt içinden kullanılan uzun vadeli yabancı kaynakların payında bir artıĢ
Ģeklinde yansıyacaktır. “Temel günah” ve “dıĢlama” yazını çerçevesinde de,
özellikle finansal derinleĢme ile birlikte hem finansal hem de finansal olmayan
sektörlerin tahvil ihraçları yolu ile yurt içinden Türk Lirası cinsinden uzun
vadeli borçlanabilmeleri, yükümlülük dolarizasyonu kaynaklı kırılganlıkların
azaltılabilmesinde çok önemli bir rol oynayabilecektir. Finansal olmayan
firmaların banka kredilerine bağımlı yapısı dikkate alındığında, yurt içinde
yerleĢik bankaların TL cinsinden ve uzun vadeli yurt içi tahvil ihraçlarının
giderek artıyor olması bu açıdan olumlu bir geliĢme olarak ön plana
çıkmaktadır.
263
Son olarak da, tezin hazırlandığı tarih itibarıyla TÜĠK tarafından
yayımlanan en güncel “Girdi-Çıktı Tabloları”nın 2002 yıl sonu verilerini
içermesi nedeniyle, finansal olmayan sektörler açısından bu çalıĢma içinde
sıklıkla vurgulanan üretim ve ihracatın özellikle ara malı ithalatına olan
bağımlılığına
iliĢkin,
1998-2009
dönemine
ait
sektörel
bazda
bir
değerlendirmeye yer verilememiĢtir. Bu kapsamda, konuyla ilgili daha sonra
yapılacak çalıĢmalarda, anılan hususun gerek ilgili analizlere gerekse de
ekonometrik uygulamaya dahil edilmesinin faydalı olacağı düĢünülmektedir.
264
KAYNAKÇA
AGHION, Phillipe, BACCHETTA, Phillipe ve BANERJEE, Abhijit; “Currency
Crises and Monetary Policy in an Economy with Credit Constraints”,
European Economic Review, Cilt 45, Sayı 7, 2001, s. 1121- 1150
AGHION, Phillipe, BACCHETTA, Phillipe ve BANERJEE, Abhijit; “A
Corporate Balance Sheet Approach to Currency Crisis”, Journal of
Economic Theory, Cilt 119, Sayı 1, 2004, s. 6- 30
AGUIAR, Mark; “Investment, Devaluation and Foreign Currency Exposure:
The Case of Mexico”, Journal of Development Economics, Cilt 78,
Sayı 1, 2005, s. 95- 113
AFONSO, Antonio; “An avenue for expansionary fiscal contractions”, MPRA
Paper, Sayı 4593, 2007
ALLAYANNIS, George, BROWN, Gregory W. Ve KLAPPER, Leora F.;
“Capital structure and financial risk: evidence from foreign debt use in
East Asia ”, The Journal of Finance, Cilt 58, Sayı 6, 2003, s.26672710
ALLEN, Mark, ROSENBERG, Christoph, KELLER, Christian, SETSER, Brad
ve ROUBINI, Nouriel; “A Balance Sheet Approach to Financial Crisis”,
IMF Working Papers, Sayı 02/210, 2002
ANDERSON, Theodore Wilbur, HSIAO, Cheng; “Formulation and estimation
of dynamic models using panel data”, Journal of Econometrics, Cilt
18, Sayı 1, 1982, s. 47- 82
ARELLANO, Manuel, BOND, Stephen; “Some Tests of Specification for
Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment
Equations”, Review of Economic Studies, Cilt 58, Sayı 2, 1991, s.
277- 297
265
ARELLANO, Manuel, BOVER, Olympia; “Another look at the instrumental
variable
estimation
of
error-components
models”,
Journal
of
Econometrics, Cilt 68, Sayı 1, 1995, s. 29- 51
ARELLANO, Manuel, HONORE, Bo; “Panel data models: some recent
developments”, Handbook of Econometrics, 1. Baskı, Ed. James J.
Heckman ve Edward E. Leamer, Cilt 5, Bölüm 53, 2001, s. 3229- 3296
ARROW, Kenneth; “Economic Welfare and the Allocation of Resources for
Invention”, The Rate and Direction of Inventive Activity: Economic
and Social Factors, National Bureau of Economic Research (NBER),
1962, s. 609- 626
ASCHAUER, David Allen; “Does public capital crowd out private capital?”,
Journal of Monetary Economics, Cilt 24, Sayı 2, 1989, s. 171- 188
ASCHAUER, David Allen; “Output and Employment Effects of Public
Capital”, Public Finance & Management, Cilt 1, Sayı 2, 2001, s. 135160
AYDIN, Halil Ġ., KAPLAN, Cafer, KESRĠYELĠ, Mehtap, ÖZMEN, Erdal,
YALÇIN, Cihan ve YĠĞĠT, Serkan; “Corporate Sector Financial
Structure in Turkey: A Descriptive Analysis”, CBRT Research and
Monetary
Policy
Department
Working
Paper,
Sayı
06/07,
December, 2006
BACHA, Edmar L.; “A Three-Gap Model of Foreign Transfers and the GDP
Growth Rate in Developing Countries”, Journal of Development
Economics, Cilt 32, 1990, s. 279- 296
BALL, Laurence; “Policy Rules for Open Economies”, NBER Working
Paper, Sayı 6760, 1998
BALASSA, Bela; “Exports and Economic Growth: Further Evidence”, Journal
of Economic Developments, Cilt 5, 1978, s. 181- 189
266
BARRO, Robert J.; “Are Government Bonds Net Wealth?”, Journal of
Political Economy, Cilt 82, Sayı 6, 1974, s. 1095- 1117
BARRO, Robert J.; "Government Spending in a Simple Model of
Endogenous Growth," Journal of Political Economy, Cilt 98, Sayı 5,
1990, s.103- 126
BAUM, Christopher F., SCHAFFER, Mark E. ve STILLMAN, Steven;
"Instrumental variables and GMM: Estimation and Testing", Stata
Journal, Cilt 3, Sayı 1, 2003, s. 1- 31
BEBCZUK, Ricardo, GALINDO, Arturo ve PANIZZA, Ugo; “An Evaluation of
the
Contractionary
Devaluation
Hypothesis”,
Inter-American
Development Bank Research Department RES Working Papers,
Sayı 4486, 2006
BENAVENTE, Jose Miguel, JOHNSON, Christian ve MORANDE, Felipe;
“Debt Composition and Balance Sheet Effects of Exchange Rate
Depreciations: A Firm-Level Analysis for Chile, Emerging Markets
Review, Cilt 4, Sayı 4, 2003, s. 397- 416
BERNANKE, Ben, GERTLER, Mark; "Agency costs, net worth and economic
fluctuations", American Economic Review, Cilt 79, Sayı 1, 1989,
s.14- 31
BERNANKE, Ben, GERTLER, Mark ve GILCHRIST, Simon; "The Financial
Accelerator and the Flight to Quality", The Review of Economics and
Statistics, Cilt 78, Sayı 1, 1996, s. 1- 15
BERNANKE, Ben, GERTLER, Mark ve GILCHRIST, Simon; "The Financial
Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework", Handbook
of Macroeconomics, Cilt 1, Ed. John Taylor ve Michael Woodford,
North Holland, Amsterdam, 1999, s. 1341- 1393
267
BLEAKLEY, Hoyt, COWAN, Kevin; “Corporate Dollar Debt and Depreciations:
Much Ado About Nothing?”, Federal Reserve Bank of Boston
Working Papers, Sayı 02-5, 2002
BLINDER, Alan, SOLOW, Robert M.; “Does fiscal policy matter”, Journal of
Public Economics, Cilt 2, Sayı 4, 1973, s. 319- 337
BLUNDELL, Richard, BOND, Stephen; “Initial conditions and moment
restrictions in dynamic panel data models”, The Institute for Fiscal
Studies (IFS) Working Papers, Sayı W00/12, 1998
BLUNDELL, Richard, BOND, Stephen ve WINDMEIJER, Frank; “Estimation
in dynamic panel data models: improving on the performance of the
standard GMM estimator”, Journal of Econometrics, Cilt 87, Sayı 1,
2000, s. 115- 143
BOND, Stephen; "Dynamic panel data models: A guide to micro data
methods and practice”, The Institute for Fiscal Studies (IFS)
Working Paper, Sayı 09/02, 2002
BOND, Stephen, WINDMEIJER, Frank; “Finite Sample Inference for GMM
Estimators in Linear Panel Data Models”, CEMMAP Working Paper
Series, Sayı CWP04/02, 2002
BONOMO, Marco, MARTINS, Betina ve PINTO, Rodrigo; “Debt Composition
and Exchange Rate Balance Sheet Effect in Brazil: A Firm Level
Analysis”, Emerging Markets Review, Cilt 4, Sayı 4, 2003, s. 368396
BOONE, Peter; "Politics and the effectiveness of foreign aid”, European
Economic Review, Cilt 40, Sayı 2, 1996, s. 289- 329
BOWSHER, Clive G.; "On testing overidentifying restrictions in dynamic
panel data models”, Economics Letters, Cilt 77, Sayı 2, 2000, s. 211220
268
BURNSIDE, Craig, DOLLAR, David; “Aid, Policies and Growth”, American
Economic Review, Cilt 90, Sayı 4, 2000, s. 847- 868
BURNSIDE, Craig, EICHENBAUM, Martin ve REBELO, Sergio;
“On the
Fundamentals of Self-Fulfilling Speculative Attacks”, NBER Working
Paper, Sayı 7554, 2000
BURNSIDE, Craig, DOLLAR, David; “Aid, Policies and Growth: Revisiting the
Evidence”, The World Bank Policy Research Working Paper, Sayı
3251, 2004
CABALLERO, Ricardo J., KRISHNAMURTHY, Arvind; “Excessive Dollar
Debt: Financial Development and Underinsurance", Journal of
Finance, American Finance Association, Cilt 58, Sayı 2, 2003, s. 867894
CABALLERO, Ricardo J., KRISHNAMURTHY, Arvind; “Exchange Rate
Volatility and the Credit Channel in Emerging Markets: A Vertical
Perspective", International Journal of Central Banking, Cilt 1, Sayı
1, 2005
CALVO, Guillermo; “Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple
Economics of Sudden Stops”, Journal of Applied Economics, Cilt 1,
Kasım, 1998, s. 35- 54
CALVO, Guillermo, REINHART, Carmen M.; “Fear of Floating”, Quarterly
Journal of Economics, Cilt 117, Sayı 2, 2002, s. 379- 408
CALVO, Guillermo, IZQUIERDO, Alejandro ve MEJIA, Luis-Fernando; “On
the Empirics of Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet
Effects”, NBER Working Paper, Sayı 10520, 2004
CALVO, Guillermo; “Monetary Policy Challenges in Emerging Markets:
Sudden Stop, Liability Dollarization, and Lender of Last Resort",
NBER Working Paper, Sayı 12788, 2006
269
CALVO, Guillermo, IZQUIERDO, Alejandro ve MEJIA, Luis-Fernando;
“Systemic Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects
and Financial Integration”, NBER Working Paper, Sayı 14026, 2008
CARRANZA, Luis J, CAYO, Juan M. ve GALDON-SANCHEZ, Jose H.;
“Exchange rate volatility and economic performance in Peru: from
aggregate evidence to firm level analysis”, Emerging Markets
Review, Cilt 4, Sayı 4, 2003, s. 472- 496
CESPEDES, Luis Felipe, CHANG, Roberto ve VELASCO, Andres; “Balance
Sheets and Exchange Rate Policy”, The American Economic
Review, Cilt 94, Sayı 4, 2000, s. 1183- 1193
CESPEDES, Luis Felipe, CHANG, Roberto ve VELASCO, Andres; “IS-LMBP in the Pampas”, NBER Working Paper, Sayı 9337, 2002
CESPEDES, Luis Felipe; “Financial Frictions and Real Devaluations”,
Central Bank of Chile Working Papers, Sayı 318, 2005
CHAMON, Marcos, HAUSMANN, Ricardo; “Why do Countries Borrow the
Way They Borrow”, Debt Denomination and Financial Instability in
Emerging Market Economies, Ed. Barry Eichengreen and Ricardo
Hausman, Chicago University Press, 2004
CHANG, Roberto, VELASCO, Andres; “Liquidity Crises in Emerging Markets:
Theory and Policy,” NBER Chapters in NBER Macroeconomics
Annual 1999, Cilt 14, 2000, s. 11- 78
CHANG, Roberto, VELASCO, Andres; “Currency mismatches and monetary
policy: A tale of two equilibria”, Journal of International Economics,
Cilt 69, Sayı 1, 2006, s. 150- 175
CHAUVET, Lisa, GUILLAUMONT, Patrick; “Aid and Performance: A
Reassessment”, The Journal of Development Studies, Cilt 37, Sayı
6, 2001, s. 66- 92
270
CHENERY, Hollis B., BRUNO, Michael; “Development Alternatives in an
Open Economy: The Case of Israel," Economic Journal, Cilt 72, Sayı
285, 1962, s. 79-103
CHENERY, Hollis B., STROUT, Alan M.; “Foreign Assistance and Economic
Development,” The American Economic Review, Cilt 56, Sayı 4,
1966, s. 679- 733
CHISARI, Omar O., FANELLI, Jose M.; “Three-gap Models, Optimal Growth
and the Economic Dynamics of Highly Indebted Countries”, CEDESCONICET CEDES Document, Sayı 47, 1990, s. 175- 206
CLAESSENS, Stijn, DJANKOV, Simeon ve XU, Lixin Colin; "Corporate
Performance in the East Asian Financial Crisis", World Bank
Research Observer, Oxford University Press, Cilt 15, Sayı 1, 2000, s.
23- 46
COAKLEY, Jerry, KULASI, Farida ve SMITH, Ron; “Current Account
Solvency and the Feldstein-Horioka Puzzle," Economic Journal,
Royal Economic Society, Cilt 106, Sayı 436, 1996, s. 620- 627
COAKLEY, Jerry, KULASI, Farida ve SMITH, Ron; “The Feldstein-Horioka
Puzzle and Capital Mobility: A Review”, International Journal of
Finance & Economics, Cilt 3, Sayı 2, 1998, s. 169- 188
COLE, Harold L., KEHOE, Timothy J.; “A Self-Fulfilling Model of Mexico‟s
1994-1995 Debt Crisis,” Journal of International Economics, Cilt 41,
Sayı 3-4, 1996, s. 309- 330
COLLIER, Paul, DEHN, Jan; “Aid, Shocks and Growth. Policy”, World Bank
Policy Research Working Paper, Sayı 2688, 2001
COLLIER, Paul, DOLLAR, David; “Aid allocation and poverty reduction”,
European Economic Review, Cilt 46, Sayı 8, 2002, s. 1475- 1500
271
COLLIER, Paul, HOEFFLER, Anke ; “Aid, Policy, and Growth in Post-Conflict
Societies”, World Bank Policy Research Working Paper, Sayı 2902,
2002
COOPER, Richard N.; “Currency devaluation in developing countries”,
Essays in International Finance, Sayı 86, 1971
CORSETTI, Giancarlo, PESENTI, Paolo ve ROUBINI, Nouriel; “What
Caused the Asian Currency and Financial Crisis”, Japan and the
World Economy, Cilt 11, Sayı 3, 1999, s. 305- 373
CORSETTI, Giancarlo, MÜLLER, Gernot J.; “Twin Deficits, Openness, and
the
Business
Cycle,"
Journal
of
the
European
Economic
Association, Cilt 6, Sayı 2-3, 2008, s. 404- 413
COWAN, Kevin, KAMĠL, Herman; “A New Database on Currency
Composition and Maturity Structure of Firms‟ Balance Sheets in Latin
America: 1990-2002”, Inter-American Development Bank, 2004
DALGAARD, Carl Johan, HANSEN, Henrik; “On aid, growth and good
policies”, Journal of Development Studies, Cilt 37, Sayı 6, 2001, s.
17- 41
DALGAARD, Carl Johan, HANSEN, Henrik ve TARP, Finn; “On The Empirics
of Foreign Aid and Growth”, Economic Journal, Cilt 114, Sayı 496,
2004, s. 191- 216
DANIġMAN, Yeliz; “Ġkiz Açıklar ve Doğru Makroekonomi Politikası
Seçimi”, T.C. Maliye Bakanlığı Strateji GeliĢtirme BaĢkanlığı, Mesleki
Yeterlilik Tezi, Ankara, 2009
DIAMOND Douglas W., DYBVIG, Philip H.; “Bank runs, deposit insurance
and liquidity”, Journal of Political Economy, Cilt 91, Sayı 3, 1983, s.
401- 419
272
DIAZ-ALEJANDRO, Carlos Federico; “A note on the impact of devaluation
and the redistributive effect”, Journal of Political Economy, Cilt 71,
1963, s. 577- 580
DOMAR, Evsey D.; “Capital Expansion, Rate of Growth and Employment”,
Econometrica, Cilt 14, Sayı 2, 1946, s.137- 147
DORNBUSCH, Rudiger; “A Primer on Emerging Market Crises,” NBER
Working Paper, Sayı 8326, 2001
DOWLING John Malcolm, HIEMENZ, Ulrich; “Aid, Savings and Growth in the
Asian Region”, Developing Economies, Cilt 21, Sayı 1, 1983, s. 4- 13
DÜNYA BANKASI; “Assessing Aid: What Works, What Doesn’t and
Why?”, The World Bank Policy Research Report, 1998
DÜNYA BANKASI; “Turkey Country Economic Memorandum, Sustaining
High Growth: Selected Issues”, The World Bank Poverty Reduction
and Economic Management Unit, Sayı 39194, Washington DC, 2008
EASTERLY, William; “The ghost of financing gap: How the Harrod-Domar
growth model still haunts development economics," The World Bank
Policy Research Working Paper Series, Sayı 1807, 1997
EASTERLY, William; “The ghost of financing gap: Testing the Growth Model
Used
in
the
International
Financial
Institutions”,
Journal
of
International Economics, Cilt 60, Sayı 2, 1999, s. 423- 438
EASTERLY, William; “Can Foreign Aid Buy Growth?”, Journal of Economic
Perspectives, Cilt 17, Sayı 3, 2003, s. 23- 48
EASTERLY, William, LEVINE, Ross ve ROODMAN, David; “New data, new
doubts: a comment on Burnside and Dollar‟s „Aid, policies and
growth”, American Economic Review, Cilt 94, Sayı 3, 2004, s. 781784
273
ECHEVERRY, Juan Carlos, FERGUSSON, Leopoldo, STEINER, Roberto ve
AGUILAR, Camila; “Dollar debt in Colombian firms: are sinners
punished during devaluations?”, Emerging Markets Review, Cilt 4,
Sayı 4, 2003, s. 417- 449
EICHENGREEN, Barry, HAUSMANN, Ricardo; “Exchange Rates and
Financial Fragility”, NBER Working Paper, Sayı 7418, 1999
EICHENGREEN, Barry, HAUSMANN ve Ricardo, PANIZZA, Ugo; Currency
Mismatches, Debt Intolerance and Original Sin: Why They Are Not the
Same and Why It Matters”, NBER Working Paper, Sayı 10036, 2003
EICHENGREEN, Barry, HAUSMANN, Ricardo ve PANIZZA, Ugo; “The Pain
of Original Sin”, Debt Denomination and Financial Instability in
Emerging-Market Economies, Ed. Barry Eichengreen, ve Ricardo
Hausmann, University of Chicago Press, Chicago, 2004a
EICHENGREEN, Barry, HAUSMANN, Ricardo ve PANIZZA, Ugo; “The
Mystery of Original Sin”, Debt Denomination and Financial
Instability in Emerging-Market Economies”, Ed. Barry Eichengreen,
ve Ricardo Hausmann, University of Chicago Press, Chicago, 2004b
ENGEN, Eric M., SKINNER, Jonathan; “Fiscal Policy and Economic Growth”,
NBER Working Paper, Sayı 4223, 1992
ERĠġ, Mehmet; “Foreign Aid and Growth”, Economics Bulletin, Cilt 15, Sayı
14, 2008, s. 1- 14
EROĞLU, Ahmet, TÜRELĠ, Rahmi A.; “2008 Yılı Programı”, Türkiye
Bankalar Birliği Ekonomi ÇalıĢma Grubu’nda Yapılan Sunum, 8
Kasım 2007, http://www.tbb.org.tr/tr/Tbb/Calisma_Gruplari.aspx
274
EġĠYOK, Ali B.; “Türkiye Ekonomisinde Üretimin ve Ġhracatın Ġthalata
Bağımlılığı, DıĢ Ticaretin Yapısı: Girdi-Çıktı Modeline Dayalı Bir
Analiz”, Uluslararası Ekonomi ve DıĢ Ticaret Politikaları, Cilt 3,
Sayı 1-2, 2008, s.117- 160
FELDSTEIN, Martin, HORIOKA, Charles; “Domestic Saving and International
Capital Flows‟, Economic Journal, Cilt 90, Sayı 358, 1980, s. 314329
FISCHER, Stanley, DORNBUSCH, Rudiger; Makroekonomi, çev. Salih Ak,
1. Baskı, Ġstanbul, Akademi Yayınları, 1998
FISCHER, Stanley; “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?‟‟
Journal of Economic Perspectives, Cilt 15, Sayı 2, 2001, s. 3- 24
FISCHER, Stanley; “Mundell-Fleming Lecture: Exchange Rate Systems,
Surveillance, and Advice”, IMF Staff Papers, Cilt 55, Sayı 3, 2008, s.
367- 383
FRANKEL, Jeffrey A.; “No Single Currency Regime Is Right for All Countries
or at All Times,‟‟ Princeton Essays in International Finance,
Princeton University, Sayı 215, 1999
FRANKEL, Jeffrey A.; “Lessons from Exchange Rate Regimes in Emerging
Economies‟‟, Monetary and Financial Integration in East Asia: The
Way Ahead, Ed. Asian Development Bank, New York, Palgrave
Macmillan Press, 2004, s. 91- 138
FRENKEL, Jacob A., JOHNSON, Harry G; The Monetary Approach to the
Balance of Payments: Essential Concepts and Origins, Londra,
George Allen & Unwin, 1976
GALIANI,
Sebastian,
LEVY-YEYATI,
Eduardo
ve
SCHARGRODSKY,
Ernesto; “Financial Dollarisation and Debt Deflation under a Currency
Board”, Emerging Markets Review, cilt 4 (4), s. 340-367, 2003
275
GALINDO, Arturo, PANIZZA, Ugo ve SCHIANTARELLI, Fabio; “Debt
Composition and Balance Sheet Effects of Currency Depreciation: A
Summary of the Micro Evidence”, Emerging Markets Review, Cilt 4,
Sayı 4, 2003a, s. 330- 339
GALINDO, Arturo, PANIZZA, Ugo ve SCHIANTARELLI, Fabio; “Currency
Depreciations: Do They Boost or Do They Bust?”, Inter-American
Development Bank, YayımlanmamıĢ Tebliğ, 2003b
GALINDO, Arturo, IZQUIERDO, Alejandro ve MONTERO, Jose Manuel;
“Real Exchange Rates, dollarization and industrial employment in
Latin America”, Banco de Espana Working Papers, Sayı 0601, 2006
GIAVAZZI, Francesco, PAGANO, Marco; “Can Severe Fiscal Contractions Be
Expansionary? Tales of Two Small European Countries”, NBER
Chapters in NBER Macroeconomics Annual 1990, Cilt 5, s. 75122, 1990
GERNĠ, Cevat, EMSEN, Selçuk Ö. ve DEĞER, Kemal M.; “Ġthalata Dayalı
Ġhracat ve Ekonomik Büyüme: 1980-2006 Türkiye Deneyimi”, 2.
Ulusal Ġktisat Kongresi Tebliği, 20-22 ġubat 2008, Dokuz Eylül
Üniversitesi, Ġzmir, 2008
GOLDFAJN, Ilan, WERLANG, Sergio R.C.; “The Pass-Through from
Depreciation to Inflation: A Panel Study”, Banco Central de Brasil
Working Paper, Sayı 5, 2000
GOLDSTEIN, Morris, TURNER, Philip; Controlling Currency Mismatches
in
Emerging
Markets,
Institute
for
International
Economics,
Washington DC, 2004
GREENWALD, Bruce, STIGLITZ, Joseph E.; “Asymmetric Information and
the New Theory of the Firm: Financial Constraints and Risk Behavior”,
American Economic Review, Cilt 80, Sayı 2, 1990, s. 160- 65
276
GULATI, Umesh C.; “Effects of Capital Imports on Savings and Growth in
Less Developed Countries", Economic Inquiry, Cilt 16, Sayı 4, 1978,
s. 563- 569
GUPTA, Poonam, MISHRA, Deepak ve SAHAY, Ratna; “Behavior of output
during currency crises", Journal of International Economics, Cilt 72,
Sayı 2, 2007, s. 428- 450
GÜNÇAVDI, Öner, ÜLENGĠN, Burç; “Tradable and Nontradable Expenditure
and Aggregate Demand for Import in an Emerging Market Economy",
MPRA Paper, Sayı 9631, 2008
GÜRLESEL, Can F.; “Ekonominin temel sorunu: Tasarruf açığı sonucu dıĢ
borçlarda artıĢ ", Tekstil ĠĢveren Dergisi, Sayı 331, Ağustos, 2007, s.
28- 30
HANSEN, Larse Peter; “Large sample properties of generalized method of moments
estimators", Econometrica, Cilt 50, Sayı 3, 1982, s. 1029- 1054
HANSEN, Henrik, TARP, Finn; “Aid effectiveness disputed”, Journal of
International Development, cilt 12 (3), s. 375-398, 2000
HANSEN, Henrik, TARP, Finn; “Aid and growth regressions”, Journal of
Development Economics, Nisan, Cilt 64, Sayı 2, 2001, s. 547- 570,
2001
HARVEY, Campbell R., ROPER, Andrew H.; “The Asian Bet”, Ed. Alison
Harwood vd., The Crisis in Emerging Financial Markets, Brookings
Institution Press, 1999, s. 29- 115
HAUSMANN, Ricardo, PANIZZA, Ugo ve STEIN, Ernesto; “Why Do
Countries Float the Way They Float?”, Journal of Development
Economics, Cilt 66, Sayı 2, 2001, s. 387- 414
277
HAUSMANN, Ricardo, PANIZZA, Ugo; “On the determinants of Original Sin:
an empirical investigation”, Journal of International Money and
Finance, Cilt 22, Sayı 7, 2003, s. 957- 990
HAUSMANN, Ricardo, PANIZZA, Ugo; "Redemption or abstinence? Original
sin, currency mismatches and counter-cyclical policies in the new
millennium", Centre for International Development at Harvard
University Working Paper, Ocak, Sayı 194, 2010
HEITGER, Bernhard; “The Scope of Government and its Impact on
Economic Growth in OECD Countries‟‟, Kiel Working Paper, Nisan,
Sayı 1034, 2001
HEMMING,
Richard,
KELL,
Michael
ve
MAHFOUZ,
Selma;
“The
Effectiveness of Fiscal Policy in Stimulating Economic Activity - A
Review of the Literature”, IMF Working Papers, Sayı 02/208, 2002
HIRSCHMAN, Albert O.; “Devaluation and the trade balance: A Note”,
Review of Economics and Statistics, Cilt 31, Sayı 1, 1949, s. 50- 53
HOLTZ-EAKIN, Douglas, NEWEY, Whitney K. ve ROSEN, Harvey S.;
“Estimating vector autoregressions with panel data”, Econometrica
Cilt 56, Sayı 6, 1988, s. 1371- 195
IMF; “Survey”, Cilt 28, International Monetary Fund, Washington DC, 25
Ocak 1999
IMF; “Global Financial Stability Report: Corporate Finance In Emerging
Markets”, International Monetary Fund, Washington DC, Nisan, 2005
IMF; “Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary
Frameworks”, 2006, http://www.imf.org/external/np/mfd/er/index.asp
IMF; “Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary
Frameworks”, 2009, http://www.imf.org/external/np/mfd/er/index.asp
278
ISLAM, Muhammed N.; “Regime changes, economic policies and the effects
of aid on growth”, Exchange Rates, Economic Integration and the
International Economy Konferans Tebliği, 17-19 Mayıs 2002,
Ryerson Üniversitesi, Kanada, 2002
JANSEN, Jos W.; “Can the intertemporal budget constraint explain the
Feldstein-Horioka puzzle?”, Economics Letters, Cilt 56, Sayı 1, 1997,
s. 77- 83
JEANNE, Olivier; “Why Do Emerging Markets Borrow in Foreign Currency,”
IMF Working Papers, Sayı 03/177, 2003
JENSEN, Peter Sandholt, PALDAM, Martin; "Can the new aid-growth models
be replicated?", Public Choice, Cilt 127, Sayı 1, 2006, s. 147- 175
JOHNSON, Harry G.; “Elasticity, absorption, Keynesian multiplier, Keynesian
policy, and monetary approaches to devaluation theory: A simple
geometrical exposition”, American Economic Review, Cilt 66, Sayı 3,
1976, s. 448- 452
KAPLAN, Cafer, ÖZMEN, Erdal ve YALÇIN, Cihan; “The Determinants and
Implications of Financial Asset Holdings of Non-Financial Firms in
Turkey: An Empirical Investigation”, The Central Bank of the
Republic of Turkey Working Papers, Sayı 0606, 2006
KARRAS, Georgios; “Government Spending and Private Consumption:
Some International Evidence”, Journal of Money, Credit and
Banking, Cilt 26, Sayı 1, 1994, s.9- 22
KESRĠYELĠ, Mehtap, ÖZMEN, Erdal ve YĠĞĠT, Serkan; “Corporate Sector
Debt Composition and Exchange Rate Balance Sheet Effect in
Turkey”, The Central Bank of Turkey Research and Monetary
Policy Department Working Paper, Sayı 05/16, 2005
279
KIM, Soyoung, ROUBINI, Nouriel; " Twin deficit or twin divergence? Fiscal
policy, current account, and real exchange rate in the U.S.", Journal
of International Economics, Cilt 74, Sayı 2, 2008, s. 362- 383
KRUGMAN, Paul, TAYLOR, Lance; “Contractionary effects of devaluation”,
Journal of International Economics, Cilt 8, Sayı 3, 1978, s. 445- 456
KRUGMAN, Paul; “Balance Sheets, Financial Crises, and the Transfer
Problem”, International Tax and Public Finance, Cilt 6, Sayı 4,
1999a, s. 459- 472
KRUGMAN, Paul; “Analytical afterthoughts on the Asian crisis”, 1999b,
http://web.mit.edu/krugman/www/whatsnew.html
LENSINK, Robert, WHITE, Howard; “Are there negative returns to aid”,
Journal of Development Studies, Cilt 37, Sayı 6, 2001, s. 42- 65
LEVY-YEYATI, Eduardo, STURZENEGGER, Federico; “Classifying exchange
rate regimes: Deeds vs. Words", European Economic Review, Cilt
49, Sayı 6, 2005, s. 1603- 1635
LU, Shuang, RAM, Rati; “Foreign aid, government policies and economic
growth: further evidence from cross-country panel data for 1970 to
1993”, Economia Internazionale, Cilt 54, Sayı 1, 2001, s.14- 29
LUCAS, Robert, E.; “Why Doesn't Capital Flow from Rich to Poor Countries”,
American Economic Review, Cilt 80, 1990, s.92- 96
LUENGNARUEMITCHAI, Pipat; “The Asian Crises and the Mystery of the
Missing Balance Sheet Effect”, University of California, Berkeley
Economics Department, YayımlanmamıĢ Tebliğ, 2003
280
MARTINEZ, Lorenza, WERNER, Alejandro; “The exchange rate regime and
the currency composition of corporate debt: the Mexican experience”,
Journal of Development Economics, Cilt 69, Sayı 2, 2002, s. 315334
MC GILLIVRAY, Mark, FEENY, Simon, HERMES, Niels ve LENSINK, Robert;
“It Works; It Doesn't; It Can, But That Depends?: 50 Years of
Controversy over the Macroeconomic Impact of Development Aid",
World Institute for Development Economic Research (UNUWIDER) Working Papers, Sayı RP2005/54, 2005
MODIGLIANI, Franco, MILLER, Merton H.; “The Cost of Capital, Corporation
Finance and the Theory of Investment", American Economic
Review, Cilt 48, Sayı 3, 1958, s. 261- 297
MONADJEMI, Mehdi S.; “Public expenditure and Private investment: a study
of the UK and the USA”, Applied Economics Letters, Cilt 3, Sayı 10,
1996, s. 641- 644
MOSLEY, Paul; “Aid, Savings and Growth Revisited”, Bulletin of the Oxford
University Institute of Economics and Statistics, Cilt 42, Sayı 2,
1980, s. 79- 95
MOSLEY, Paul; “Aid effectiveness: the micro-macro paradox”, Institute of
Development Studies Bulletin, Cilt 17, Nisan, 1986, s. 22- 28
MOSLEY, Paul, HUDSON, John ve HORRELL, Sara; “Aid, The Public Sector
and The Market in Less Developed Countries”, The Economic
Journal, Cilt 97, 1987, s. 616- 641
MULDER, Christian, PERELLI, Roberto ve ROCHA, Manuel; “The Role of
Corporate, Legal and Macroeconomic Balance Sheet Indicators in
Crisis Detection and Prevention”, IMF Working Papers, Sayı 02/59,
2002
281
MUSSA, Michael, SEVASTANO, Miguel; “The IMF Approach to Economic
Stabilization", IMF Working Papers, Sayı 99/104, 1999
NICKEL, Christiane, VANSTEENKISTE, Isabel; “Fiscal policies, the current
account and Ricardian equivalence", European Central Bank
Working Paper Series, Sayı 935, 2008
NSSR (The New School for Social Research); “The Keynesian Debate
Again”. http://www.newschool.edu/nssr/het/essays/keynes/deficit.htm
OBSTFELD, Maurice; “The Logic of Currency Crises,” NBER Working
Paper, Sayı 6760, 1994, s.189- 213
OBSTFELD, Maurice, ROGOFF, Kenneth; “Exchange Rate Dynamics
Redux”, Journal of Political Economy, Cilt 103, Sayı 3, 1995, s.
624- 660
OBSTFELD, Maurice; “Foreign resource inflows, saving, and growth”, The
Economics of Saving and Growth, Ed. Klaus Schmidt-Hebbel and
Luis Serven, Bölüm 5, Cambridge University Press, 1999, s. 107– 146
ÖZMEN, Erdal, YALÇIN, Cihan; “Küresel Finansal Riskler KarĢısında
Türkiye‟de Reel Sektör Finansal Yapısı ve Yükümlülük dolarizasyonu”,
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, AraĢtırma ve Para Politikası
Genel Müdürlüğü, ÇalıĢma Tebliği, Sayı 07/06, 2007
PAPANEK, Gustav F.; “The effect of aid and other resource transfers on
savings and growth in less developed countries”, Economic Journal,
Cilt 82, Sayı 327, 1972, s. 935- 950
PAPANEK, Gustav F.; “Aid, foreign private investment, savings and growth in
less developed countries”, Journal of Political Economy, Cilt 81,
Sayı 1, 1973, s. 120- 130
282
PETTIS, Michael; The Volatility Machine: Emerging Economics and the
Threat of Financial Collapse, Oxford University Press, 2001
PRATAP, Sangeeta, LOBATO, Ignacio ve SOMUANO, Alejandro; “Debt
composition and balance sheet effects of exchange rate volatility in
Mexico: a firm level analysis”, Emerging Markets Review, Cilt 4, Sayı
4, 2003, s. 450- 471
POLAK, Jacques; “Monetary Analysis of Income Formation and Payments
Problems”, IMF Staff Papers, Cilt 6, Sayı 1, 1957, s.1- 50
RAM, Rati; “Government Size and Economic Growth: A New Framework and
Some Evidence from Cross-Section and Time-Series Data”, American
Economic Review, Cilt 76, Sayı 1, 1986, s. 191- 203
RAM, Rati; “Recipient country‟s „policies‟ and the effect of foreign aid on
economic growth in developing countries: additional evidence”,
Journal of International Development, Cilt 16, Sayı 2, 2004, s. 201211
RANAWEERA, Thilak; “Ghost of the financing gap: an overlooked aspect of
the aid debate," Journal of International Development, Cilt 16, Sayı
4, 2004, s. 637- 652
RATHA, Dilip, SUTTLE, Philip ve MOHAPATRA, Sanket; “Corporate
Financing Patterns and Performance in Emerging Markets”, The
Future of Domestic Capital Markets in Developing Countries, Ed.
Robert R. Litan vd., WB/IMF/Brookings Emerging Markets Series,
2003
REINHART, Carmen, ROGOFF, Kenneth ve SAVASTANO, Miguel; “Debt
Intolerance”, Brookings Papers on Economic Activity, Cilt 34, Sayı
1, 2003, s.1- 74
283
REISEN, Helmut, SOTO, Marcelo; “Which Types of Capital Inflows Foster
Developing-Country Growth?", International Finance, Cilt 4, Sayı 1,
2001, s. 1- 14
ROGOFF, Kenneth, HUSAIN, Aasim M., MODY, Ashoka, BROOKS, Robin ve
OOMES, Nienke; “Evolution and Performance of Exchange Rate
Regimes”, IMF Working Papers, Sayı 03/243, 2003, s. 1- 84
ROODMAN, David; “How to Do xtabond2: An Introduction to "Difference" and
"System" GMM in Stata”, Center for Global Development Working
Papers, Sayı 103, 2006
ROSENSTEIN-RODAN,
Paul;
“International
Aid
Countries”, Review of Economic Statics,
for
Underdeveloped
Cilt 43, Sayı 2, 1961,
s. 107- 138
ROSTOW, Walt, W.; The Stages of Economic Growth: A Non-Communist
Manifesto, Cambridge University Press, 1960
SARGAN, John Denis; “The estimation of economic relationships using
instrumental variables”, Econometrica, Cilt 26, Sayı 3, 1958, s. 329338, 1958
SARGAN, John Denis; “Testing for Misspecification after Estimating Using
Instrumental Variables”, Contributions to Econometrics: John
Denis Sargan, Ed. Esfandiar Maasoumi, 1. Baskı, Cambridge
University, 1988
SAYGILI,
ġeref,
CĠHAN,
Cengiz;
“Türkiye
Ekonomisinin
Büyüme
Dinamikleri: 1987-2000 Döneminde Büyümenin Kaynakları, Temel
Sorunlar ve Potansiyel Büyüme Oranı”, TCMB-TÜSĠAD Ortak
Yayını, TÜSĠAD-T/2008-6/462, Haziran, 2008, s. 1- 152
284
SAYGILI, ġeref, CĠHAN, Cengiz, YALÇIN, Cihan ve HAMSĠCĠ, Türknur;
“Türkiye Ġmalat Sanayiin Ġthalat Yapısı", Türkiye Cumhuriyet Merkez
Bankası, AraĢtırma ve Para Politikası Genel Müdürlüğü ÇalıĢma
Tebliği, Sayı 10/02, 2010
SCHNEIDER, Martin, TORNELL, Aaron; “Balance Sheet Effects, Bailout
Guarantees, and Financial Crises”, Review of Economic Studies,
Cilt 71, Sayı 7, 2004, s. 883- 913
SCHMIDT-HEBBEL, Klaus, SERVEN, Luis; “Saving Across the World:
Puzzles and Policies", World Bank Discussion Papers, Sayı 354,
1997
STONEMAN, Colin; “Foreign capital and economic growth”, World
Development, Cilt 3, Sayı 1, 1975, s. 11- 26
ġENESEN, Ümit, ġENESEN, Gülay G.; “Trade liberalisation and production
structure: Intermediate import patterns in Turkey”, Society of
Heterodox Economists Working Paper, Sayı 9, 2007, s. 1- 21
TANRIKULU, Kenan; “Türkiye’de Ekonomik Büyüme ve DıĢ Borç
ĠliĢkisinin Değerlendirilmesi”, T.C. BaĢbakanlık Devlet Planlama
TeĢkilatı MüsteĢarlığı Uzmanlık Tezi, Ankara, 1983
TARP, Finn; Stabilization and Structural Adjustment: Macroeconomic
Frameworks for Analysing the Crisis in sub-Saharan Africa,
Londra ve New York, Routledge, 1993
TAYLOR, Alan M; “Domestic Saving and International Capital Flows
Reconsidered", NBER Working Paper, Sayı 4892, 1994
TAYLOR, Alan M.; “International Capital Mobility in History: The SavingInvestment Relationship", NBER Working Paper, Sayı 5743, 1996
285
TAYLOR, Lance; “Gap Disequilibria: Inflation. Investment. Saving, and
Foreign Exchange”, UNU-Wider Working Papers, Sayı 76, 1989
TAYLOR, Lance; “Gap Models”, Journal of Development Economics, Cilt
45, Sayı 1, 1994, s. 17- 34
TCMB;
“Ödemeler
Dengesi
Raporu,
2011
-
III”,
2011,
http://www.tcmb.gov.tr/research/odemeler/ODRapor_20113.php
TÜRKAN, Ercan; “Türk Ekonomisinde Makro Kredi Kanalı: Ölçek ve Kalite
Açısından Bir Değerlendirme”, TCMB, Kitaplar, 9 Kasım 2004,
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/kitaplar/temkk.pdf
TÜRKAN, Ercan; “Türkiye‟de Üretimin Ġhracat ve Ġthalat Bağımlılığı”, Türkiye
Cumhuriyet
Merkez
Bankası,
Kitaplar,
12
Temmuz
2006,
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/kitaplar/UretimdeDisTicaretBagi
mliligi.pdf
TÜSĠAD; “Türkiye’nin Üretim Yapısı: Girdi Çıktı Modeli Temel Bulgular”,
TÜSĠAD Büyüme Stratejileri Dizisi No:3, Ġstanbul, Haziran, 2005, s. 182
WHITE, Howard; “The macroeconomic impact of development aid: a critical
survey”, Journal of Development Studies, Cilt 28, Sayı 2, 1992, s.
163- 240
WOOLDRIDGE, Jeffrey M.; Introductory Econometrics: A Modern
Approach, 2. Baskı, South-Western College Publications, 2000
YAĞCI, Fahrettin; “Choice Of Exchange Rate Regimes For Developing
Countries”, Africa Region Working Paper Series, Sayı 16, 2001
286
YALÇIN, Cihan, ÇULHA, Ali ve ÖZLÜ, Pınar; “Mali Yapı ve Mali Derinliğin
Ekonomik Büyümedeki Rolü: ġirketler Düzeyinde Analiz”, TÜSĠADKoç Üniversitesi Ekonomik AraĢtırma Forumu TartıĢma Tebliğleri,
EAF 2005-06.00, 2005
YÜKSELER, Zafer, TÜRKAN, Ercan; “Türkiye’nin Üretim ve DıĢ Ticaret
Yapısında DönüĢüm: Küresel Yönelimler ve Yansımalar”, TCMBTÜSĠAD Ortak Yayını, TÜSĠAD-T/2008-02/453, ġubat, 2008, s. 1- 169
287
EKLER
Ek Grafik 1: TYK / Özkaynaklar (1998-2009) (%)
400
250
350
350
A
200
B
300
300
C
250
250
200
200
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
D - Ġmalat Sanayi
200
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
300
300
250
2001
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
1999
50
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
100
50
1998
50
100
2000
150
150
1999
100
1998
150
DA
250
DB
250
200
200
150
150
100
100
50
50
50
0
0
0
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
200
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
350
250
300
DC
2000
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
250
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
100
1998
150
DD
DE
200
250
150
200
150
100
150
100
100
50
50
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
400
180
350
140
250
120
100
200
80
60
40
50
20
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
140
DI
2009
2008
2007
2006
2005
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
250
120
0
2004
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
2003
100
2002
50
2001
150
2000
100
DH
1999
150
160
DG
300
1998
DF
200
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
250
1998
2000
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
1999
0
1998
50
350
300
DJ
200
100
DK
250
80
150
200
60
100
150
40
100
50
50
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
0
1998
20
288
400
250
350
DL
250
DM
200
300
250
DN
200
150
150
100
100
50
50
0
0
200
150
100
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
350
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
600
700
E
1999
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
800
300
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
1998
50
F
G
500
600
400
500
400
300
300
200
100
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
250
150
100
100
50
50
0
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
160
140
I
200
150
2002
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
250
H
200
2001
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
2000
100
0
1999
200
50
1998
100
2000
150
1999
200
1998
250
K
120
100
80
60
40
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0
2003
50
0
2002
100
50
2001
150
100
2000
150
1999
200
1998
Ġmalat DıĢı Firmalar
250
200
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
300
Tüm Firmalar
1998
2009
2008
2007
2006
2005
0
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
300
1999
100
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
250
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
200
2004
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
300
2003
50
400
2002
100
O
500
2001
150
700
600
2000
200
800
1999
250
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
N
1998
300
1999
2001
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
M
1998
2000
Toplam Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
KV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
UV Yabancı Kaynaklar / Özkaynaklar
400
350
1999
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
20
289
Ek Grafik 2: Bilançoların Yükümlülük Yapısı (1998-2009) (%)
80
80
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2009
2008
2005
2004
2003
2002
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
DK
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
20
2001
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
20
2007
30
20
2006
30
2005
40
30
2004
40
2003
50
40
2002
60
50
2001
60
50
2000
60
1999
70
1998
70
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2000
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2000
DJ
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
1999
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
80
DI
1998
2009
2008
70
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
20
2006
20
2005
30
20
2004
30
2003
40
30
2002
40
2001
50
40
2000
60
50
1999
60
50
1998
60
70
2002
DH
DG
70
80
2001
80
80
70
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2001
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2000
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
20
2005
20
2004
30
20
2003
30
2002
40
30
2001
40
2000
50
40
1999
60
50
1998
60
50
DF
DE
70
60
80
2000
(%)
DD
1999
(%)
70
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
1999
80
80
DC
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
1999
80
70
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
20
2006
20
2005
30
20
2004
30
2003
40
30
2002
40
2001
50
40
2000
60
50
1999
60
50
1998
60
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
DB
70
2007
DA
70
2006
80
D - Ġmalat Sanayi
70
1998
80
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2009
2009
2008
20
2007
30
20
2006
30
20
2005
30
2004
40
2003
40
2002
50
40
2001
60
50
2000
60
50
1999
60
1998
70
2001
C
B
70
2000
A
70
1999
80
290
80
80
DM
70
70
60
60
60
50
50
50
40
40
40
30
30
30
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2009
2008
2009
2008
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
O
2002
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2007
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2000
1999
2008
2007
2006
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
20
2006
30
20
2005
40
30
2004
50
40
2003
60
50
2002
60
2001
1998
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
N
70
2000
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2005
2004
2003
2002
2009
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
M
70
K
2001
80
1999
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2000
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2000
2001
2001
2009
2007
2006
2004
2003
2001
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2000
20
1998
30
20
2008
40
30
2005
50
40
2002
60
50
2000
60
1999
I
70
1999
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
H
70
G
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
1998
1999
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
1998
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2000
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2004
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
1999
20
2003
30
2002
40
2001
50
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
F
2000
60
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1999
E
70
1998
80
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
2009
2008
2007
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
20
2003
30
20
2002
40
30
2001
50
40
2000
60
50
1999
60
2006
Ġmalat DıĢı Firmalar
70
2005
Tüm Firmalar
70
2004
80
1998
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
1999
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
1999
20
20
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
1999
20
DN
1999
DL
70
1998
80
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Toplam Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
291
Ek Grafik 3: TYK Vade Yapısı (1998-2009) (%)
90
80
B
80
50
40
40
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
70
DD
70
10
0
0
0
50
40
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
10
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
70
DJ
60
60
50
40
40
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
2000
10
0
1999
20
10
2000
30
20
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
30
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
DK
70
50
1999
DI
1998
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2005
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
20
2004
10
30
2003
20
40
2002
30
2001
40
DH
60
50
2000
50
70
DG
1999
DF
60
2006
70
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
30
1998
2009
2008
10
2007
20
10
2006
20
2005
20
2004
30
2003
40
30
2002
50
40
2001
50
2000
60
DE
(%)
60
60
1999
DC
2009
2008
2007
2005
2004
2003
2002
2001
2000
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
70
1999
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2009
1999
0
1998
0
2008
10
0
2007
10
2006
20
10
2005
20
2004
30
20
2003
40
30
2002
50
40
30
2001
50
40
2000
50
1999
60
1998
60
1998
DB
70
60
80
2009
80
DA
70
2006
80
D - Ġmalat Sanayi
1999
2008
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
70
1998
2007
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
1999
2006
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
1998
2005
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2003
0
2002
10
0
0
2001
10
2000
20
10
1999
20
1998
20
2004
30
30
2003
30
2002
50
60
2001
60
40
C
70
70
50
2000
A
60
1999
70
292
80
2008
2007
2005
2004
2003
2002
2001
2009
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
90
N
60
70
50
60
50
40
40
30
40
20
30
20
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2009
2008
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
0
2006
10
0
2005
20
10
2004
30
20
2003
40
30
2002
50
40
2001
50
2000
60
2000
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Ġmalat DıĢı Firmalar
70
60
1999
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
Tüm Firmalar
70
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
10
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
2002
0
2001
10
2000
10
2000
20
50
1999
30
O
80
70
60
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
70
1999
2000
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
M
1998
1999
2009
2008
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
1999
K
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
90
1998
2002
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2009
2008
1998
0
2007
10
0
2006
20
10
2005
30
20
2004
40
30
2003
50
40
2002
50
2001
60
2000
60
2000
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
I
70
2001
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
H
2000
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2009
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
80
1999
G
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
1998
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
70
1999
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
F
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
1998
2009
2008
2007
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
1999
E
1998
80
70
60
50
40
30
20
10
0
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
1999
Özkaynaklar / Toplam Yükümlülükler
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
1998
KV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
2006
0
2005
10
0
2004
20
10
2003
30
20
2002
40
30
2001
50
40
2000
50
1999
60
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
60
UV Yabancı Kaynaklar / Toplam Yükümlülükler
DN
70
DM
70
2006
80
DL
1998
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
293
Ek Grafik 4: Banka Kredileri / TYK (1998-2009) (%)
40
70
B
60
30
25
20
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
70
20
10
10
0
0
0
2008
2007
2006
2009
2009
2008
2007
2006
2004
2003
2002
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
40
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
30
1998
2009
20
10
2008
20
2007
30
2006
40
30
2005
40
2004
50
2003
2002
DK
50
50
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
2001
60
DJ
60
1998
DI
2000
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
70
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
1999
0
2009
0
2008
10
0
2007
10
2006
20
10
2005
20
2004
30
20
2003
40
30
2002
40
30
2002
2002
DH
40
2001
2001
60
DG
50
2001
2000
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
50
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0
2003
10
0
2002
20
10
2001
30
20
2000
40
30
1999
40
1998
50
60
2000
DE
60
50
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
70
DF
1999
2001
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
50
1998
2000
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
DD
60
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
1999
1999
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
70
1998
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
0
2005
10
0
2004
10
0
2003
10
2002
20
2001
20
2000
30
20
1999
40
30
1998
40
30
2005
DB
40
60
2005
60
DA
DC
2004
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
50
1998
2003
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
50
60
2002
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
50
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2001
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
60
D - Ġmalat Sanayi
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
15
1998
2009
2008
0
2007
0
2006
5
0
2005
10
2004
10
10
2003
20
2002
20
2001
30
30
2000
40
1999
40
1998
50
60
C
35
50
2000
A
60
1999
70
294
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
60
60
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
80
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
G
60
60
50
20
40
40
15
30
10
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
80
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
60
80
H
70
2000
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
1999
10
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
5
1998
10
1999
20
20
1998
30
I
K
70
50
60
60
40
50
40
50
30
30
40
30
20
20
20
10
10
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
70
M
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
0
1998
10
60
N
60
O
50
50
40
40
30
30
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
1998
2001
2001
2000
1999
2009
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ġmalat DıĢı Firmalar
(%)
1998
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
Tüm Firmalar
(%)
2000
0
1999
10
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
10
1998
20
20
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2001
70
F
25
50
2000
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
30
E
70
1998
2009
2008
2003
1998
Mali Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Ticari Borçlar / Toplam Yabancı Kaynaklar
Banka Kredileri / Toplam Yabancı Kaynaklar
2007
0
2006
10
0
2005
20
10
2002
30
20
2001
40
30
2000
40
1999
50
1999
DN
50
2009
2008
2007
2006
DM
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
DL
2004
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
295
Ek Grafik 5: Bilançoların Varlık Yapısı (1998-2009) (%)
80
35
70
30
60
25
50
30
50
30
20
40
20
40
20
15
30
10
30
10
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
-10
1998
0
2009
2008
2007
-10
2006
0
10
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
70
DA
65
60
40
45
30
40
20
35
10
35
10
30
0
30
0
40
50
45
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
60
40
55
40
50
2009
30
30
20
20
10
10
0
2009
2008
-10
2007
0
1998
2009
2008
0
2007
30
2006
0
10
2005
35
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
10
1998
10
2004
20
40
40
20
40
2003
20
2002
30
45
2001
30
2000
40
50
50
30
1999
50
60
DE
2006
60
70
50
2005
50
70
DD
60
2004
65
2003
60
2002
70
2001
DC
80
2000
90
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
60
1999
100
70
2008
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2001
1999
2003
0
2002
30
2000
10
1999
40
35
2006
20
2007
30
45
2005
20
40
50
50
55
2004
30
50
60
DB
2003
50
55
2002
40
60
60
2001
55
70
2000
50
1999
60
D - Ġmalat Sanayi
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
DG
70
60
40
30
20
30
20
30
30
30
20
20
20
15
10
10
25
5
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0
2001
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
1999
0
40
10
0
2000
10
10
1999
10
1998
20
35
40
40
0
2009
40
45
2008
50
50
50
2007
30
60
50
DH
2006
50
60
2005
40
70
60
2004
70
70
2003
80
80
2002
50
2001
DF
2000
60
90
1999
100
1998
1998
40
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
60
1998
50
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
65
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
50
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
40
30
40
30
20
20
5
10
0
0
10
0
2009
10
10
50
2008
15
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
30
20
20
1998
5
0
60
25
10
10
35
60
DK
2007
15
20
30
70
2006
30
20
80
40
2005
25
90
45
2004
40
40
50
2003
30
DJ
2002
DI
50
50
2001
35
2000
60
40
1999
45
60
1998
70
1998
60
C
20
0
1998
2009
2008
2007
2006
2003
2001
2005
0
2004
0
2002
30
2000
10
1999
20
5
1998
10
35
80
60
2005
40
90
50
70
2004
45
60
40
2003
50
B
2002
55
90
40
2001
60
45
2000
A
65
1999
70
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
296
60
DM
40
40
30
20
20
10
10
1998
0
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
90
80
50
E
80
70
60
F
70
40
30
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
80
90
70
80
60
60
50
50
2009
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2000
1998
2001
0
1999
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2000
1999
2001
0
1998
0
10
10
20
20
2008
10
30
30
20
10
40
40
2007
20
50
50
2006
30
30
60
60
30
40
DN
70
50
40
50
70
80
2005
50
60
90
50
70
2004
60
2003
70
60
2002
70
2001
DL
2000
80
1999
90
80
G
70
70
60
60
50
50
20
20
10
10
10
10
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Nakit Oranı (sağ eksen)
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2001
-10
-20
2009
2008
1998
-30
2007
0
2009
2008
2007
2006
1998
-10
2005
0
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
80
M
60
N
70
60
40
25
50
40
40
30
30
20
70
60
50
10
20
-10
-40
0
-5
0
-20
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
60
60
50
50
50
40
40
40
30
30
30
20
20
20
10
10
10
60
Tüm Firmalar
60
50
40
Ġmalat DıĢı Firmalar
30
20
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-10
1999
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
1999
0
10
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Nakit Oranı (sağ eksen)
Nakit Oranı (sağ eksen)
KVYK / Toplam Varlıklar
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0
2001
2005
2009
10
2008
0
2007
10
2006
-20
2004
5
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
80
O
20
2003
10
60
10
2002
20
70
30
15
30
0
80
35
20
2001
30
20
2000
40
50
1999
50
40
1998
60
40
2000
70
80
1999
80
1998
90
1998
0
50
0
10
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
-15
2000
-10
0
1999
100
10
20
10
20
10
30
2004
-5
30
150
20
2003
0
20
30
40
2002
30
40
2006
5
1998
50
2005
40
50
K
200
40
2004
10
250
50
I
2003
50
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
2002
15
KVYK / Toplam Varlıklar
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
60
20
60
Nakit Oranı (sağ eksen)
KVYK / Toplam Varlıklar
70
25
H
70
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Nakit Oranı (sağ eksen)
2001
80
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
2001
30
Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
2000
35
90
0
1999
100
30
0
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
20
0
-10
1998
0
20
30
2000
0
10
30
2000
20
40
30
40
1999
10
40
1999
30
40
1998
20
40
1999
50
(Dönen Varlıklar-KVYK)/Toplam Varlıklar (sağ eksen)
297
Ek Grafik 6: Faiz Ödeme Gücü Göstergeleri (1998-2009) (%)
450
900
350
A
400
Faiz Ödeme Gücü
300
350
Faiz Ödeme Gücü
300
Faiz KarĢılama Oranı
B
C
800
700
Faiz KarĢılama Oranı
250
Faiz Ödeme Gücü
600
500
250
200
200
150
300
100
200
Faiz KarĢılama Oranı
400
100
100
50
0
0
Faiz KarĢılama Oranı
Faiz Ödeme Gücü
400
Faiz KarĢılama Oranı
350
250
300
200
250
150
200
Faiz KarĢılama Oranı
300
200
200
100
0
0
2008
2007
2009
2009
2008
2007
2009
2006
DK
600
Faiz Ödeme Gücü
Faiz Ödeme Gücü
500
400
400
2006
2005
2005
2004
700
DJ
600
2006
2005
2004
2004
2002
2003
2003
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
1998
2000
0
1999
50
0
2002
100
500
Faiz Ödeme Gücü
2006
2005
2004
2003
2001
2000
2002
2003
2002
2001
150
DI
800
Faiz KarĢılama Oranı
200
600
(%)
1.000
Faiz Ödeme Gücü
300
50
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1.200
DH
350
250
100
0
2009
Faiz KarĢılama Oranı
150
1.000
2008
300
200
2.000
2008
Faiz Ödeme Gücü
250
3.000
2007
350
1998
Faiz KarĢılama Oranı
2007
DG
400
4.000
2000
400
450
Faiz Ödeme Gücü
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
2000
0
1999
50
0
1998
50
5.000
Faiz KarĢılama Oranı
100
50
DF
Faiz Ödeme Gücü
150
100
6.000
DE
450
2001
100
1999
500
DD
2001
150
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
50
300
200
1999
100
2000
Faiz KarĢılama Oranı
Faiz KarĢılama Oranı
150
350
250
Faiz Ödeme Gücü
200
400
DC
Faiz Ödeme Gücü
300
1998
2009
2008
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2007
DB
250
2000
350
300
DA
Faiz Ödeme Gücü
2000
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
Faiz KarĢılama Oranı
1999
1999
1998
Faiz Ödeme Gücü
1999
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2009
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
D - Ġmalat Sanayi
1998
-100
1998
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2001
2000
1999
1998
0
1999
50
1999
150
Faiz KarĢılama Oranı
Faiz KarĢılama Oranı
400
300
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
100
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
200
298
800
350
Faiz Ödeme Gücü
600
Faiz KarĢılama Oranı
Faiz KarĢılama Oranı
250
500
200
400
800
700
Faiz Ödeme Gücü
600
Faiz KarĢılama Oranı
2009
2008
2007
2006
350
E
700
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0
2003
0
2002
50
0
2001
100
100
2000
200
50
1999
100
1998
300
2005
150
150
2004
200
2003
250
2002
Faiz KarĢılama Oranı
300
DN
Faiz Ödeme Gücü
300
2001
350
DM
700
Faiz Ödeme Gücü
2000
DL
400
1999
450
F
600
G
300
Faiz Ödeme Gücü
500
Faiz Ödeme Gücü
Faiz KarĢılama Oranı
250
Faiz KarĢılama Oranı
500
400
200
300
150
200
100
100
100
50
0
0
0
400
1.200
800
500
600
400
600
2009
2008
2007
2009
2008
2007
350
N
Faiz KarĢılama Oranı
2006
2005
2004
2003
2002
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
1998
2000
0
1999
100
M
Faiz Ödeme Gücü
2006
2005
2004
2003
2002
2001
200
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2000
300
200
0
Faiz KarĢılama Oranı
600
400
50
Faiz Ödeme Gücü
700
Faiz KarĢılama Oranı
1.000
100
800
2001
Faiz KarĢılama Oranı
150
K
900
Faiz Ödeme Gücü
2000
Faiz Ödeme Gücü
1999
1.000
I
1.400
1999
200
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1.600
H
1998
250
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
200
1999
300
500
Faiz Ödeme Gücü
400
Faiz KarĢılama Oranı
O
300
Faiz Ödeme Gücü
Faiz KarĢılama Oranı
250
200
300
150
450
Faiz KarĢılama Oranı
300
Faiz KarĢılama Oranı
300
200
150
200
100
100
50
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
Ġmalat DıĢı Firmalar
Faiz Ödeme Gücü
400
250
2004
2003
2002
2001
2000
1998
1999
0
500
Faiz Ödeme Gücü
350
50
0
600
Tüm Firmalar
400
100
100
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
200
299
Ek Grafik 7: Karlılık Göstergeleri (1998-2009) (%)
30
30
B
25
10
20
15
ROE (Özkaynak Getirisi)
0
-10
5
10
-20
0
5
-30
0
-5
ROA (Aktif Getirisi)
-50
ROE (Özkaynak Getirisi)
2009
2008
2007
2006
10
D - Ġmalat Sanayi
DA
DB
15
10
2005
2004
-70
2003
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
-10
20
15
-40
-60
1999
ROE (Özkaynak Getirisi)
-10
1998
-5
1998
ROA (Aktif Getirisi)
2002
10
C
20
ROA (Aktif Getirisi)
2001
15
2000
A
1999
20
5
10
0
5
-5
5
0
0
ROA (Aktif Getirisi)
-5
25
15
DC
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
15
DD
20
10
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
ROE (Özkaynak Getirisi)
-20
-10
-10
1999
ROA (Aktif Getirisi)
-15
ROE (Özkaynak Getirisi)
ROE (Özkaynak Getirisi)
1998
-10
1998
-5
ROA (Aktif Getirisi)
DD
10
15
5
10
0
0
-5
-5
-15
-15
ROE (Özkaynak Getirisi)
-20
20
20
2009
2008
2007
30
DI
DJ
ROA (Aktif Getirisi)
2006
2005
2004
2003
2002
-20
2001
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
1998
-30
0
ROE (Özkaynak Getirisi)
-15
2000
-25
1999
5
2000
2009
ROA (Aktif Getirisi)
-10
ROE (Özkaynak Getirisi)
1998
-20
1999
2008
-5
ROA (Aktif Getirisi)
-15
10
1998
2007
0
-10
15
DK
15
25
ROA (Aktif Getirisi)
ROE (Özkaynak Getirisi)
14
2006
5
0
-5
16
2005
10
5
20
18
2004
2003
2009
2008
2007
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2006
DH
DG
10
ROE (Özkaynak Getirisi)
25
15
15
DF
ROA (Aktif Getirisi)
30
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
35
-20
2002
ROE (Özkaynak Getirisi)
-15
ROE (Özkaynak Getirisi)
ROA (Aktif Getirisi)
2001
ROA (Aktif Getirisi)
-10
ROA (Aktif Getirisi)
-10
-10
2000
-5
1999
0
5
1998
5
10
12
20
ROE (Özkaynak Getirisi)
5
10
15
8
0
6
-5
10
4
ROA (Aktif Getirisi)
5
-10
2
ROE (Özkaynak Getirisi)
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
-15
1998
0
300
25
25
20
DL
DM
ROA (Aktif Getirisi)
20
DN
15
ROE (Özkaynak Getirisi)
20
15
10
10
15
5
5
10
0
0
-5
ROA (Aktif Getirisi)
5
-10
ROE (Özkaynak Getirisi)
ROE (Özkaynak Getirisi)
20
16
F
ROA (Aktif Getirisi)
15
12
2009
2008
2007
2006
2005
2003
2002
2001
2000
1999
20
E
14
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
-15
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
-10
2004
ROA (Aktif Getirisi)
-5
G
15
ROE (Özkaynak Getirisi)
10
10
5
10
8
0
6
-5
5
4
ROA (Aktif Getirisi)
-10
2
15
(%)
M
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-10
20
15
2002
-5
ROE (Özkaynak Getirisi)
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-10
1999
-5
-35
1998
-30
0
ROA (Aktif Getirisi)
2001
0
2000
ROE (Özkaynak Getirisi)
-20
5
1999
5
2001
10
10
ROA (Aktif Getirisi)
ROE (Özkaynak Getirisi)
2000
-5
-10
K
ROA (Aktif Getirisi)
15
0
10
2000
I
20
-25
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
20
25
H
-15
-25
2001
10
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1998
-5
1998
ROE (Özkaynak Getirisi)
-4
5
ROE (Özkaynak Getirisi)
-20
1999
-2
-15
0
ROA (Aktif Getirisi)
1998
0
25
N
O
20
15
15
5
0
-5
10
10
5
5
0
-5
14
Ġmalat DıĢı Firmalar
15
10
8
10
6
4
5
2
0
0
-2
ROA (Aktif Getirisi)
-4
ROE (Özkaynak Getirisi)
ROA (Aktif Getirisi)
-5
ROE (Özkaynak Getirisi)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
-10
1998
-6
ROA (Aktif Getirisi)
ROE (Özkaynak Getirisi)
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
-20
1998
2009
2008
2007
2006
2005
-15
2004
-10
ROE (Özkaynak Getirisi)
2003
2002
ROA (Aktif Getirisi)
20
Tüm Firmalar
12
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-10
1999
-25
1998
-5
2001
ROE (Özkaynak Getirisi)
-20
2000
ROA (Aktif Getirisi)
-15
1999
0
-10
301
Ek Grafik 8: Borç Dolarizasyonu Oranları (1998-2009) (%)
54,0
60
29,5
53,1
54,4
51,1
50,7 52,6
46,6
YP Borçlar/Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
90
DC
74,4
67,0
70,2
66,9
65,5
52,9 52,3
47,4 48,3
56,8 46,1
60
DD
76,5
73,7 75,4
73,2
73,9
68,6
70
72,8
50
90
80
70,7
80
67,3
55,1
55,0
53,0
62,3
80,7
78,1
58,0
72,9 74,7
67,9
70
61,9
50
78,4
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
2000
2009
2008
2006
2007
10
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
84,2
40,1
20
YP Borçlar/Toplam Borçlar
74,3
43,3 43,7
30
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
79,6
2009
62,1 60,8 61,2
YP Borçlar/Toplam Borçlar
84,0
2008
66,3
40
33,0
DB
71,9 72,4 72,7
50
37,3
2007
2006
2005
2004
2003
2002
80,2 81,5
76,8 78,3
76,5
70
60
45,6 46,4
37,9
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
2002
10
0
2001
10
2000
46,9
31,0
20
1999
49,3
30
20
1998
51,1
41,8
46,7 44,6 44,6
38,6
60
53,0
54,1
40
51,4
30
71,4 72,6
51,7
58,4
84,5 82,8 82,1
80
60,0
2005
54,4
DA
61,9
55,7
2004
52,3 50,9
49,5
64,1
2003
58,2
68,6
63,7
60,6
1999
66,9
90
71,3
69,0
1998
70
72,3
2002
D
70,1 70,1
2001
73,9
2000
77,5
73,1
50
80,6
2001
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
60
80
2000
YP Borçlar/Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
80
53,8 55,9
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2000
1999
1998
2001
YP Borçlar/Toplam Borçlar
70
70
0
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
78,3
75,7 77,3
75,6 77,4
40
29,4 29,0
22,8
YP Borçlar/Toplam Borçlar
90
90
9,6
3,3
33,1
28,1
27,0
10
3,4
1998
0
0
22,3 9,9
24,8
1998
10
2004
17,6
34,8
30,7
20
25,4
2003
21,2
40,4
39,2 38,0
30
22,2
2002
19,4
2001
22,5 21,0
10
57,6
48,8
50
43,5
38,0
21,8
20
58,4
40
34,3
30
31,8 30,1
2000
31,9
19,6
53,2 54,8
40
28,4 37,8
20
49,0 59,6
52,6
1999
30,5
30
52,6
59,5
50
70,4
67,5
70
2009
44,8
C
75,5 74,9 76,6 74,0
72,0
70,4
60
2008
49,1
37,7
46,4
68,5 70,3
59,6
60
43,8
52,8
40
50
77,4
2007
54,9
50,2 51,6
80
71,8
70
83,7
80
B
76,6
80
2006
A
2005
69,1
60
50
90
90
72,2
70
1999
80
DE
69,8
64,6 63,2 64,5 65,6
60
48,9
50
56,3
51,8
60
2009
55,1
2008
54,1
45,4
42,9
46,3
35,4 35,0
35,1
37,4
30,4
18,8
YP Borçlar/Toplam Borçlar
YP Borçlar/Toplam Borçlar
YP Borçlar/Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
2009
2006
7,3
2005
2008
0
2007
10
0
2006
10
2005
20
58,7
54,3 53,0
30
20
2008
2009
2008
2007
2006
1998
55,9
40
39,8
2004
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0
2001
50,3
2003
18,7
10
2000
48,5
50
53,7 51,9 54,2
42,6
2002
23,8
1999
54,0
2001
28,7 28,2
20
61,9
61,7
56,9
54,7 55,6
30
35,1
67,7
2004
39,5
71,4
60
60,8
2000
36,8
DK
76,2
2003
40
39,1
79,9 80,9
70
2002
50
76,7
80
2001
60
50
47,2
77,8
DJ
70
60
40,1 41,6 38,8
90
84,6 83,8
82,0 81,9 83,1 81,6 81,8
2000
62,2
80,6 80,5
1999
62,6 61,8
66,0
78,5
71,1
1999
64,9 65,9
80
2009
DI
75,2
65,9
1998
2005
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
70
30
2004
YP Borçlar/Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
71,1
40
2003
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2000
2001
YP Borçlar/Toplam Borçlar
90
77,8
39,9 38,1
37,2
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
85,7
78,0
46,6 44,8
YP Borçlar/Toplam Borçlar
1998
80
1999
1998
90
2002
0
2001
10
0
26,5
2000
10
0
1999
10
20
1998
20
29,6
53,3
30
20
28,3
49,5 48,6 48,0
2008
30
68,8 67,1
61,4
54,8
40
2007
40,9
39,8 38,7
37,9
37,2
64,3
2006
42,8 42,0 41,1
67,9 67,0
2005
28,2 39,8
50
51,6
50,5 49,3
47,6
2004
40
40
63,7
DH
70,2 71,1
2003
40,2
73,9 75,5 74,0
68,1
2002
54,8
76,7
80
70
50
61,6
30
64,1
2001
63,1
59,6
69,8
64,2 63,8
2000
70,0
69,5
60
62,0 74,8
57,7
66,2
59,5
60
69,0
DG
66,1 66,7
21,6
90
76,1
71,4 70,8 70,4
70
1999
80
DF
80,4
2007
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
93,7
44,1
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
YP Borçlar/Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
80,2
60,2
27,2
20,6
YP Borçlar/Toplam Borçlar
85,1 86,0
50
33,0
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
80
70
30,3
YP Borçlar/Toplam Borçlar
93,9
90
37,4
36,2 35,3
20
1998
100
2003
0
2002
0
2001
0
2000
10
1999
10
1998
10
26,6
2009
30
35,2 36,3 36,0 35,7
2007
40,0
20
2006
42,0
30
2005
40,6
20
2004
35,8 37,2
44,0
2003
33,7
47,6
2002
36,8
40
45,2
2001
30
46,8
2000
40
1999
40
47,5
302
81,2 80,8 80,1
83,3
DL
79,3
77,8
76,2 76,9
72,1
71,4
70
72,3
70
62,2
33,8
20
80
33,4
18,6
10
35,2
10
17,9 19,6
19,5
N
66,6
70
69,0
65,9 65,1
63,2
61,1
63,9
60
54,0
44,9
42,2
38,8
30
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
5,5
7,3
5,6
0
YP Borçlar/Toplam Borçlar
YP Borçlar/Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
90
77,5
75,1 76,9 76,5 76,8
72,5 74,2
70
Tüm Firmalar
69,8 68,0 68,4 70,5
67,6
60
80
74,1
76,4
74,2
78,1 77,6
Ġmalat DıĢı Firmalar
71,6 69,9
70
66,9 68,8 68,1
64,7 65,5
60
50
30
40
40,2
37,9 36,9
46,2 46,9 47,6
41,3
30
36,4 35,9 35,9
31,6
33,3 32,3 31,9
30,3
2004
2003
2002
2001
2000
1999
26,4
1998
2009
2008
2007
2006
0
2005
0
2004
10
2003
10
2002
20
2001
20
YP Borçlar/Toplam Borçlar
YP Borçlar/Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
2009
43,5
2008
46,2
2007
43,5 43,1
2006
46,5
2005
53,1
50,5 51,7
2009
2008
5,7
YP Borçlar/Toplam Borçlar
90
2009
2009
12,7
12,5
0
2001
0
23,0 22,1
17,5
10
10
2006
2,0
2005
2,9
21,6
2004
3,8
23,5
2003
0,6
0,5
26,5
2002
2,3
34,3
28,3
2001
10
20
27,7
20
42,6
2000
14,3
O
59,9 60,9
53,3
30
36,5
65,7
46,2
1999
18,4 19,8
62,9
42,2
40
51,0
40
67,0 67,6
56,6
60
1998
28,8
2009
34,5
33,8
2008
50
38,4
32,6
23,5
72,5
62,1
50
46,7
57,4
2007
42,6
2008
2009
2008
2007
2006
2005
2004
80
80,9
74,7
70
43,7
17,0 15,4
4,4
2009
81,9
80
49,2
2008
21,8
14,7
0
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
43,7
2007
38,4
31,0
YP Borçlar/Toplam Borçlar
M
2007
2006
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2005
2006
2005
2004
2003
2002
2001
48,3
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
58,5
2000
15,7
0
70,1
2000
45,2
20
23,0 23,8
90
1999
2009
31,9
YP Borçlar/Toplam Borçlar
68,2 67,5
1999
39,1
30
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
70
1998
67,3
YP Borçlar/Toplam Borçlar
80
1998
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
39,8 38,2
39,0 39,8
36,4
2003
14,0 12,5
84,7 86,3
50
40
35,8
2002
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
47,4
1998
17,7
0
2009
10
K
78,2
72,6
60
20
23,8 25,1 22,4 22,1
2008
21,0
76,5
2008
30
34,4 36,1
70
72,4
2007
40
70,8
2007
50
40
63,8 65,4
63,6
73,4
2006
50
68,8
80
2005
60
71,5
2004
70
60
88,4 87,3
90
I
83,6
78,7 78,6
2003
70
100
90,0 88,7
81,6
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
2002
90
2001
73,2 73,5 72,4
80,1 79,5
2000
80
35,2
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
100
36,3
YP Borçlar/Toplam Borçlar
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
H
31,7
10
0
YP Borçlar/Toplam Borçlar
75,6 76,9
35,6 35,3
33,7 35,0
20
30,8
25,3
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
78,6
43,6
30
41,3
YP Borçlar/Toplam Borçlar
88,5 88,8 88,9 87,5
30
37,9 39,2 37,6
53,8 54,7 54,5
51,7 53,3
50,7
41,6
41,8
10
100
53,4
48,1
0
2001
2000
1999
45,5
2001
23,6
18,7 21,2
15,4
11,3 13,4
1998
33,4
61,1 62,9 62,7
2000
30,1
29,9
58,4
54,7
40
53,1
30
46,8 49,2
60
50
58,0
40
G
66,8 65,0
68,8
2000
50
72,9 73,6 71,9
70
65,3 64,4 65,2
1999
89,4 89,3 86,7
F
71,3 70,3
60
50
1998
2009
2008
2007
80
79,2
79,0 77,4
77,0
75,4
1998
89,0
80
1999
92,1
93,4 92,3 93,6
1998
88,9
84,5 86,3
60
76,1 71,0 76,6 71,9
67,2 61,7
58,5 56,3 55,1 59,0
63,4 58,4
57,3 63,0
49,5 47,6
42,6 41,2 46,2
65,4 65,7
0
90
E
20
81,9
50
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
96,8
32,1
100
YP Borçlar/Toplam Borçlar
40,6
40
43,3
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
40
50
45,8
YP Borçlar/Toplam Borçlar
60
80
57,1 55,1
54,7
KV YP Borçlar / Toplam Borçlar
80
20
60,4
53,2
YP Borçlar/Toplam Borçlar
120
40
60,3 62,2 60,8
50,0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
1999
10
0
1998
10
36,1
192,4
150
56,2
2006
50
40
30
2005
52,5
20
20
DN
81,3
200
2004
55,7
20
30
86,2
60
59,6
53,1
2003
55,6
30
90
83,7
81,1 81,7 80,7
72,2
2002
52,5
40
0
76,8
70
67,6
61,8 61,6
100
DM
85,3 85,2 83,7
2001
68,4 66,9
50
250
81,8
1999
60
71,8
100
90
80
2000
76,2 77,2
1999
80
1999
90
303
Ek Grafik 9: Borçların TL/YP Kompozisyonu (1998-2009) (TL)
600.000
120,0
A
450.000
120,0
500.000
100,0
3.500.000
80,0
B
400.000
100,0
C
3.000.000
70,0
350.000
60,0
2.500.000
400.000
300.000
80,0
80,0
250.000
300.000
60,0
200.000
40,0
100.000
20,0
50,0
2.000.000
60,0
200.000
40,0
1.500.000
30,0
150.000
40,0
100.000
20,0
1.000.000
20,0
500.000
10,0
50.000
50,0
40,0
20,0
1.000.000
10,0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2009
10.000.000
9.000.000
8.000.000
0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
2009
2008
2007
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2006
2009
2008
2006
2005
2004
2003
2002
2007
2009
2007
2008
80,0
70,0
7.000.000
60,0
6.000.000
50,0
5.000.000
40,0
4.000.000
30,0
3.000.000
20,0
2.000.000
10,0
1.000.000
0,0
90,0
DK
20,0
10,0
0
0,0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0,0
5.000.000
2009
10,0
2003
10,0
0,0
70,0
30,0
2008
1.000.000
10.000.000
2007
20,0
2002
20,0
0
80,0
40,0
2006
30,0
2.000.000
15.000.000
2005
3.000.000
2001
30,0
1.000.000
90,0
50,0
2004
40,0
2000
40,0
2.000.000
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
60,0
2003
4.000.000
20.000.000
2002
50,0
2001
60,0
5.000.000
DJ
25.000.000
2000
6.000.000
30.000.000
1998
80,0
70,0
1999
50,0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
90,0
1998
2002
0,0
2001
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0,0
1998
0
2.000.000
2000
20,0
500.000
30,0
3.000.000
1999
1.000.000
1999
40,0
60,0
3.000.000
2009
4.000.000
1.500.000
70,0
4.000.000
2008
5.000.000
80,0
2009
60,0
90,0
DH
5.000.000
2007
7.000.000
6.000.000
2008
70,0
2007
80,0
1999
90,0
DG
8.000.000
6.000.000
60,0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
1998
80,0
2.000.000
10,0
0,0
1999
10.000.000
9.000.000
100,0
2.500.000
20,0
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0,0
500.000
2006
10,0
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
120,0
3.000.000
30,0
1.000.000
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
DF
3.500.000
40,0
1.500.000
20,0
500.000
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
4.500.000
2.000.000
40,0
30,0
10,0
0,0
50,0
50,0
2006
20,0
60,0
2.500.000
2006
100.000
1.000.000
70,0
60,0
2005
30,0
1.500.000
80,0
3.000.000
70,0
2.000.000
DE
2005
150.000
3.500.000
2005
40,0
4.000.000
90,0
80,0
Kaldıraç Göstergeleri
(%)
100,0
2004
DD
2.500.000
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
2004
50,0
200.000
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
0,0
2004
250.000
0
10,0
0
2003
60,0
DI
20,0
2003
300.000
7.000.000
2.000.000
2003
70,0
8.000.000
10,0
30,0
1999
350.000
9.000.000
4.000.000
40,0
1998
80,0
0
20,0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
3.000.000
90,0
400.000
50.000
6.000.000
50,0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
100,0
DC
2000
1998
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
500.000
30,0
0,0
1999
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2001
2000
1998
2002
0,0
1999
0
8.000.000
2002
10,0
40,0
70,0
60,0
2002
20.000.000
5.000.000
10.000.000
2002
20,0
50,0
2001
40.000.000
10.000.000
12.000.000
2001
30,0
60,0
80,0
DB
2001
60.000.000
14.000.000
2001
15.000.000
40,0
16.000.000
70,0
2000
50,0
80.000.000
18.000.000
80,0
2000
60,0
100.000.000
90,0
2000
DA
20.000.000
2000
25.000.000
70,0
1999
80,0
D
120.000.000
1998
140.000.000
4.000.000
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
450.000
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0,0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2000
1998
2001
0,0
1999
0
0,0
1998
0
0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
304
2.000.000
2009
F
20.000.000
15.000.000
35.000.000
70,0
I
6.000.000
120,0
3.500.000
2.500.000
100,0
3.000.000
2.000.000
80,0
1.500.000
60,0
200.000.000
180.000.000
70,0
60,0
140.000.000
50,0
120.000.000
50,0
40,0
100.000.000
40,0
30,0
80.000.000
30,0
60.000.000
20,0
40.000.000
10,0
20.000.000
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0,0
1998
0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
40,0
30,0
1.000.000
20,0
500.000
10,0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0,0
2002
0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
80,0
Ġmalat DıĢı Firmalar
160.000.000
50,0
1.500.000
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
1999
2000
0,0
1998
0
60,0
2.000.000
2001
20,0
70,0
2000
500.000
80,0
2.500.000
1999
40,0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
O
1.000.000
0,0
2001
90,0
N
70,0
10,0
2000
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
3.000.000
80,0
20,0
2000
0,0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
60,0
1999
10,0
0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
20,0
2.000.000
0,0
1998
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
10,0
1999
5.000.000
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
1998
60,0
4.000.000
0,0
0
2009
20,0
10,0
50.000.000
2008
10.000.000
20,0
100.000.000
2007
30,0
15,0
30,0
150.000.000
2006
8.000.000
40,0
200.000.000
2005
30,0
150.000
250.000.000
2004
40,0
15.000.000
50,0
Tüm Firmalar
2003
50,0
10.000.000
20,0
60,0
300.000.000
2002
12.000.000
200.000
350.000.000
2001
40,0
250.000
0
70,0
20.000.000
70,0
50.000
80,0
K
18.000.000
30,0
80,0
100.000
20.000.000
16.000.000
90,0
300.000
0,0
14.000.000
100,0
M
10,0
0
50,0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
350.000
20,0
25.000.000
0,0
400.000
30,0
10.000.000
35,0
5,0
0
40,0
20.000.000
60,0
10,0
2.000.000
50,0
30.000.000
25,0
4.000.000
60,0
30.000.000
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
40,0
6.000.000
70,0
40.000.000
2009
2008
2007
2006
2005
2004
1998
45,0
8.000.000
80,0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
50,0
H
10.000.000
90,0
50.000.000
0,0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
12.000.000
100,0
G
2000
10,0
0,0
1998
0
20,0
5.000.000
2003
10,0
60.000.000
30,0
2002
5.000.000
10.000.000
2001
20,0
70.000.000
70,0
40,0
2000
10.000.000
80,0
50,0
1999
30,0
15.000.000
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
60,0
40,0
20.000.000
10,0
0,0
1999
50,0
25.000.000
20,0
0
1998
60,0
30.000.000
2008
2007
2006
2005
25.000.000
70,0
35.000.000
30,0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
80,0
E
40.000.000
2004
1998
0,0
Toplam UV TL Borçlar
Toplam KV TL Borçlar
Toplam KV YP Borçlar
Toplam UV YP Borçlar
KV Borçlar / Toplam Borçlar (sağ eksen)
KV YP Borçlar / Toplam YP Borçlar (sağ eksen)
45.000.000
40,0
500.000
10,0
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0,0
1998
20,0
2003
10,0
0
4.000.000
2002
1.000.000
50,0
1.000.000
30,0
2009
2.000.000
60,0
2008
6.000.000
30,0
40,0
2007
40,0
70,0
2006
3.000.000
50,0
1.500.000
2005
8.000.000
80,0
60,0
2004
50,0
90,0
2.000.000
2003
10.000.000
20,0
70,0
2002
4.000.000
60,0
100,0
DN
2001
70,0
2.500.000
80,0
12.000.000
5.000.000
2001
80,0
90,0
DM
2000
14.000.000
1999
16.000.000
90,0
1998
100,0
2000
DL
6.000.000
1999
7.000.000
305
Ek Grafik 10: YP Borçlar ve Ġhracat Gelirleri (1998-2009) (%)
600
140
B
120
400
80
60
300
40
200
100
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
300
DG
80
150
60
100
2006
2005
2004
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0
2001
20
0
1998
40
50
2003
60
100
2002
80
150
2001
200
DK
2000
100
2009
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
DJ
120
1999
140
DI
250
1998
300
2009
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
2008
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
2008
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
2007
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0
2003
0
2002
20
0
2001
50
2000
40
50
1999
100
2009
100
200
150
DH
120
250
200
2008
140
DF
250
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
2002
0
2001
100
0
1999
200
100
300
2009
300
20
350
2008
400
200
40
2009
500
300
60
DE
600
400
80
2008
700
DD
500
100
2007
2006
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
2007
2006
2005
2004
2003
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
600
2000
2002
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
DC
2000
2001
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
1999
20
0
2000
40
20
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
120
2000
2005
60
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2004
80
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
140
1999
2003
100
40
1998
DB
120
60
1999
2002
140
DA
140
80
1998
2001
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
100
1999
2000
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / İhracat Gelirleri
120
1998
1999
YP Borç / İhracat Gelirleri
160
D
0
1998
2009
2007
2008
2005
2006
2003
2004
2001
2002
1999
2000
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
20
160
140
120
100
80
60
40
20
0
C
500
100
1999
A
1998
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
306
140
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
20
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
250
I
2009
K
5.000
200
800
2008
6.000
H
1.000
2007
2006
2005
2004
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
1.200
2003
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
40
2004
20.000
2003
40.000
60
2002
60.000
G
100
80
2001
80.000
F
2000
100.000
120
(%)
1999
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
E
2009
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
2009
2008
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
120.000
1999
2007
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2000
1999
1998
2001
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
140.000
1998
2006
0
2005
0
2004
20
0
2003
20
2002
40
20
2001
60
40
40
2000
80
60
1999
80
60
1998
100
80
DN
120
100
2008
DM
120
2007
140
DL
100
1999
120
4.000
150
600
3.000
100
2008
2008
5.000
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Ġmalat DıĢı Firmalar
150
100
50
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
2002
2009
2006
2005
2004
2003
2002
2001
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
200
2001
2000
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
250
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
1999
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
300
Tüm Firmalar
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
2002
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
10.000
2001
500.000
15.000
2000
1.000.000
O
20.000
1999
1.500.000
25.000
N
1998
2.000.000
2009
2007
2006
2005
2004
2007
2.000.000
1.800.000
1.600.000
1.400.000
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
0
2.500.000
2000
2003
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
M
1999
2002
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
3.000.000
1998
2001
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
KV YP Borç / Ġhracat Gelirleri
3.500.000
1999
2000
YP Borç / Ġhracat Gelirleri
4.000.000
1998
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
2000
0
1999
1.000
0
1998
50
2000
2.000
200
1999
400
307
Ek Grafik 11: Bilanço Riskleri (1998-2009) (%)
250
140
500
B
A
C
120
0
200
100
-500
150
80
-1.000
60
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
120
140
D - Ġmalat Sanayi
2009
200
DA
DB
180
120
100
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
-2.500
1998
-2.000
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
1999
0
20
1999
-1.500
40
50
1998
100
160
100
80
140
120
80
60
100
60
40
80
60
40
40
20
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
160
300
2009
160
DC
DD
140
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
2000
0
1999
20
1998
20
DE
140
250
120
120
200
100
80
100
150
60
80
60
100
40
40
50
20
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
100
140
DG
DH
140
120
80
120
100
70
2009
160
DF
90
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
1998
0
1998
20
100
60
80
50
80
60
40
60
40
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
100
140
120
DI
90
DJ
DK
120
100
80
100
70
60
2009
Borç Dolarizasyonu
Borç Vade Riski
2009
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
2008
2007
Borç Dolarizasyonu
2008
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
1999
20
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
20
1998
10
1999
40
20
1998
30
80
80
50
60
60
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0
2001
20
0
2000
20
1999
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
1998
10
2000
40
40
20
1999
30
1998
40
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
308
120
120
100
DM
DL
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
DN
90
80
70
60
50
40
30
20
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
140
250
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
1999
0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
10
140
F
E
G
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
350
160
I
K
140
300
120
250
2009
350
H
300
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
2002
50
2001
100
2000
150
1999
200
250
100
200
200
80
150
150
60
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
180
180
M
160
2009
Borç Dolarizasyonu
Borç Vade Riski
2009
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
2008
Borç Dolarizasyonu
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0
2001
0
2000
50
0
1999
20
1998
50
2000
100
40
1999
100
200
N
160
O
180
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
40
20
20
20
0
0
0
140
120
80
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
120
120
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç Dolarizasyonu
Borçluluk
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Borç KarĢılama Riski
Borç Vade Riski
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
2009
2008
2007
2006
0
2005
20
0
2004
20
2003
40
2002
60
40
2001
80
60
2000
80
1999
100
1999
Ġmalat DıĢı Firmalar
100
1998
Tüm Firmalar
1998
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
60
1998
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
100
309
ÖZET
MUTLU, Osman Çağatay. Türkiye’nin Kaynak Gereksinimi Çerçevesinde
Reel Sektörün DıĢ Borçlanması, Doktora Tezi, Ankara, 2011.
Bu çalıĢmada, TCMB Sektör Bilançoları kullanılarak, finansal krizlere
“bilanço” yaklaĢımı çerçevesinde, 1998-2009 dönemi için Türkiye‟deki
finansal olmayan firmalar kesimine iliĢkin “olumsuz bilanço etkisi”nin varlığı
ile yükümlülük dolarizasyonunun belirleyenleri araĢtırılarak; Türk Lirası‟ndaki
reel değer kayıplarının söz konusu kesimin yatırımlarını ne yönde etkilediği
incelenmiĢtir. Ayrıca, küresel likidite koĢulları ve risk algılamalarındaki
olumsuz bir değiĢiklik karĢısında, aynı kesimin bilanço kaynaklı çeĢitli
kırılganlıkları irdelenmiĢ ve ekonomik büyüme için gerekli olan dıĢ kaynak
gereksinimi çerçevesinde, Türkiye‟de finansal olmayan firmalar kesimince
sağlanan dıĢ kaynağın ne ölçüde üretken kapasite ve dıĢ borç geri ödeme
kabiliyetini arttırıcı faaliyetlerde kullanıldığı tartıĢılmıĢtır.
ÇalıĢma sonucunda ulaĢılan temel bulgular aĢağıdaki Ģekilde
özetlenebilir:
Ġlk
olarak,
yurt
içi
tasarrufların
ekonomik
büyümenin
finansmanında yetersiz kalması nedeniyle Türkiye ekonomisi sürekli bir dıĢ
kaynak
gereksinimi
içerisindedir.
Ġkinci
olarak,
döviz
cinsinden
yükümlülüklerini döviz cinsinden gelirleri ile eĢleĢtirmeyen ve dolayısıyla kur
riskine açık olan Türkiye‟deki finansal olmayan firmalar kesimi için “olumsuz
bilanço etkisi” önermesi geçerlidir; Türk Lirası‟ndaki reel değer kaybı, daha
yüksek yükümlülük dolarizasyonuna sahip sektörler için daha düĢük bir
yatırım seviyesine iĢaret etmektedir. Üçüncü olarak da, Türkiye‟nin dıĢ
kaynak kullanımı, bir taraftan, tasarruf kısıtını hafifletirken, diğer taraftan da,
sürdürülebilir büyümeye tehdit oluĢturan bazı kırılganlıkları arttırmaktadır.
310
Anahtar Sözcükler:
1. DıĢ Finansman Ġhtiyacı
2. Finansal Krizlere Bilanço YaklaĢımı
3. Olumsuz Bilanço Etkisi
4. DıĢ Borçlar
5. Finansal Olmayan Firmalar
311
ABSTRACT
MUTLU, Osman Çağatay. External Borrowing of the Non-Financial
Corporate
Sector
within
the
Framework
of
Turkey’s
Resource
Requirements, Doctoral Thesis, Ankara, 2011.
In this study, presence of a “negative balance sheet effect” and the
determinants of liability dollarization for the non-financial corporate sector in
Turkey were analyzed within the framework of “balance sheet approach” to
financial crisis by using CBRT Sectoral Balance Sheet Data for the 19982009 period; particularly the effect of a real depreciation in the Turkish Lira on
the investments of the mentioned sector. Various balance sheet fragilities of
the mentioned sector in the face of an adverse shift in the global liquidity
conditions and risk perceptions were also discussed along with the extent of
utilization of the foreign borrowing of the same sector in economic activities
which enhance the productive capacity and external debt solvency, within the
external financing requirements for economic growth.
The major findings of this study can be summarized as follows: Firstly,
Turkey is continously in need of foreign savings as domestic savings are not
adequate for financing economic growth. Secondly, a “negative balance
sheet effect“ is present for the non-financial corporate sector in Turkey which
does not match its foreign exchange liabilities with its foreign exchange
revenues and hence vulnerable to exchange rate risk; a real depreciation of
the Turkish Lira implies lower investment levels for the sectors which have
higher liability dollarization. Thirdly, while Turkey‟s use of foreign savings
relaxes the savings constraint on the one hand, it exacerbates some
fragilities which pose pitfalls to sustainable growth on the other hand.
312
Key Words:
1. External Financing Requirement
2. Balance Sheet Approach to Financial Crisis
3. Negative Balance Sheet Effect
4. External Debt
5. Non-financial Firms
