2. VADELİ İŞLEMLER

Akademi Consulting & Training
2. VADELİ İŞLEMLER
2.1. Forward İşlemler
•
•
•
•
•
EM
İ
Alivre sözleşmeleri olarak da adlandırılan forward sözleşmeler, ileri bir tarihte satıcısının
belli bir ürünü, başta anlaşılan fiyat, vade, miktar ve kalite üzerinden alıcısına teslim etmesini
öngören sözleşmeler olarak tanımlanabilir. Sözleşme şartları satıcı ve alıcı arasında belirlenerek
oluşmaktadır. Alivre sözleşmeler, tarafların gelecekte almak ya da satmak istedikleri ürünlerin fiyat
değişimleri nedeniyle ortaya çıkan risklerden korunmak amacıyla başvurdukları sözleşmelerdir.
Bu açıdan alivre sözleşmelerin vadeli işlem sözleşmelerinin geliştirilmesine temel oluşturduğunu
söylemek mümkündür. Alivre sözleşmesinin, taraflar arasında serbestçe yapılması nedeniyle
güvene dayalı bir ilişkinin de sağlanması gerekir. Başka bir ifadeyle, alivre sözleşmelerde kredi riski
bulunması nedeniyle taraflardan birinin sözleşmeden doğan yükümlülüğünü yerine getirememesi
sonunda doğacak risk garanti altına alınmış değildir. Buna ek olarak taraflar arasında yapılan alivre
sözleşmeler piyasadaki diğer katılımcıların bilgisine açık değildir. Bu bakımdan alivre sözleşmeler,
kesin şekilde gelecekte oluşacak fiyatlar için bir referans olma özelliği taşımazlar. Öte yandan, bir
ekonomide vadeli işlem piyasalarının varlığı sayesinde;
Risk transferini gerçekleştirme,
Gelecek fiyatların tahminini kolaylaştırma,
Sermaye oluşumunu sağlama,
Fiyat oluşum sürecini kolaylaştırma ve
Bilgi kaynağının oluşması mümkün olmaktadır.
D
Forward sözleşmesinin taraflarını sözleşmedeki durumlarına göre, yani alıcı ve satıcı olma
durumlarına göre “kısa pozisyon” ve “uzun pozisyon” olarak kategorize etmek mümkündür. Bu
bakımdan, sözleşmeyi satan tarafın sözleşmedeki durumu “kısa pozisyon”, sözleşmeyi alan tarafın
sözleşmedeki durumu ise “uzun pozisyon” olarak adlandırılmaktadır. Forward, Futures ve Swap
sözleşmeleri bu gruba girmektedir.
AK
A
8
2.1.1. Özellikleri
Alivre sözleşmelerde sözleşmenin tarafları pozisyonlarını kapatmaları için vade sonunu
beklemeleri gerekmektedir. Bu açıdan pozisyonların kapatılması ancak sözleşmenin iptali ile
mümkün olmaktadır. Sözleşmenin vadesinden önce sonuçlandırılması, orijinal sözleşmenin
kalan vadesine eşdeğer olan aksi yönde bir forward işleme girilmesiyle mümkündür. Ancak,
bunun için mevcut koşullarda böyle bir forward kontrata girmek isteyen bir karşı tarafın bulunması
gerekmektedir ki bu durum, futures kontratlarda olduğunun aksine çok sık karşılaşılan bir durum
değildir.
Örnek
A’nın B’den 1000 TL nominal bedelli, 180 gün vadeli bir hazine bonosunu, 30
gün sonra 990 TL’den almasına ilişkin bir forward sözleşme düşünelim. Burada, her iki taraf da
fiyat belirsizliğini ortadan kaldırmış bulunmaktadır. Varsayalım ki, sözleme yapıldığı tarihten 10 gün
sonra 20 gün vadeli 1000 TL nominal bedelli 180 gün vadeli hazine bonosunun fiyatı 992 TL olsun.
B’nin (kısa pozisyon) beklentisi bono fiyatlarının daha da artacağı yönünde olduğundan, orjinal
işlemi iptal etmek istemektedir. Bunu gerçekleştirme yöntemi, forward işlem vadesi 20 gün olan
ve orjinal sözleşmede belirtilen niteliklere sahip 180 gün vadeli hazine bonosu forward alım işlemi
yapmaktır. Bu durumda, B, bu hazine bonosunu 20 gün sonra 992 TL’ye alma hakkını elde etmiş
olmaktadır. Bu noktada, ortada iki sözleşmenin mevcut olduğuna dikkat edilmelidir.
1. sözleşme: B’nin 20 gün sonra 990 TL’den hazine bonosunu satması
2. sözleşme: B’nin aynı niteliklere sahip bir hazine bonosunu 992 TL’ye alması
Doç. Dr. Adalet HAZAR - Yrd. Doç. Dr. Şenol BABUŞCU - Dr. Ebru SONBUL İSKENDER - Arya İSKENDER - FRM
Türev Araçlar, Piyasalar ve Risk Yönetimi
Yukarıda verilen sözleşmeler birlikte değerlendirildiğinde, B’nin 2 TL’lik (992-990 TL) zarara
katlanmayı kabul ederek orijinal sözleşmeden çıkabildiği görülmektedir. Örneğin, 20 gün sonra
bono fiyatı 995 TL olursa, B şahsı,
1. sözleşmeye göre bonoyu 995 TL’den alıp A’ya 990 TL’ye satacak ( 5 TL zarar),
2.1.2. Forward Anlaşmaların Türleri
İ
Alivre sözleşmelerin, sözleşmede eğer özel bir madde bulunmuyorsa bir başkasına devredilmesi
söz konusu değildir. Sözleşmenin devri hukuken mümkün olsa dahi alivre sözleşmelerinin
kendilerine mahsus hükümler taşımaları nedeniyle devredilemezler. Kısaca, alivre sözleşmesini
devralacak birini bulmak ve sözleşmeyi uygun bir fiyat üzerinden devretmek mümkün değildir.
EM
2.1.2.1. Faiz Oranı Forward Anlaşmaları-FRA (Forward rate agreement):
Örnek
D
Faiz oranı forward anlaşmaları, faiz oranı üzerine yazılmış vadeli sözleşmelerdir.
Uygulamada, sözleşmede belirtilen faiz (kontrat faizi) ile vadede belirlenen referans faiz (örneğin
90 günlük LİBOR) arasındaki farka bağlı bir nakdi netleştirme (cash settlement) yapılmaktadır. Bu
durumda, sözleşmenin vadesinde belirlenen referans faiz (örn: LİBOR, EURİBOR vs.) sözleşmede
belirlenen faiz oranının üzerindeyse, uzun pozisyona sahip taraf karşı taraftan alacaklı hale
gelmektedir. Aksi durumda ise (sözleşme faizi > referans faiz) kısa pozisyona sahip taraf alacaklı
hale gelmektedir. Diğer bir ifadeyle, bu işlemlerde, uzun pozisyona girmiş olan yatırımcı, kısa
vadeli referans faiz (örn: LİBOR) arttığında para kazanırken, FRA sözleşmesi satan taraf para
kaybedecektir.
AK
A
Gerçekleştirilen bir FRA’ya ilişkin sözleşmenin 30 gün vadeli olduğu, referans
faizin 90 günlük LİBOR, sözleşme tutarının 1 milyon TL, kontrat faizinin %5 olduğunu, ayrıca,
sözleşme vadesi dolduğunda (30 gün sonra) 90 günlük LİBOR oranının (referans faiz) piyasada
%6 olarak belirlenmiş olduğunu varsayalım. Bu durumda, FRA sözleşmesini alan taraf (uzun
pozisyon), vade geldiğinde, kontratta yer alan %5 faize karşılık, piyasa faiz oranı %6 oranında
gerçekleştiğinden, kısa pozisyondan alacaklı durumda olacaktır. Alacak tutarı şu şekilde
hesaplanmaktadır.
(0,06-0,05) (90/360)* 1 milyon TL= 2.500 TL’dir.
NOT!
Sözleşme, 1 ay sonra başlayan 3 aylık bir borçlanmayla ilgili
olduğundan, faiz oranları, (90/360) oranı ile çarpılarak 3 aylığa dönüştürülmüştür.
Ancak, belirtilen 2.500 TL’lik alacak rakamı 3 ay sonunda elde edilecek bir tutar olduğundan, bu
rakamın belli bir iskonto oranıyla bugüne taşınması gerekmektedir. Bu oran sözleşmenin vadesinde
piyasada belirlenmiş olan LİBOR oranıdır (%6).
Sonuç olarak, kısa pozisyona sahip taraftan uzun tarafa yapılacak ödemenin bugünkü değeri;
2.500/ (1+(0,06*90/360) )=2.462 TL’dir. Bu rakam, FRA’nın vadesi dolduğunda (30gün) el
değiştirecektir.
Doç. Dr. Adalet HAZAR - Yrd. Doç. Dr. Şenol BABUŞCU - Dr. Ebru SONBUL İSKENDER - Arya İSKENDER - FRM
9
2. sözleşmeye göre ise bir karşı taraftan, piyasada 995 TL olan bir bonoyu 992 TL’ye alacaktır
(Bu bonoyu piyasada 3 TL kar ile satabilecektir). Sonuç olarak, bono fiyatı ne olursa olsun, B’nin
zararı 2 TL ile sınırlanmış olmakta ve orijinal sözleşmede kısa pozisyona sahip B kendini bono
fiyatı artışına karşı korumuş olmaktadır. Yukarıdaki örnek vadeli sözleşmeler (futures) için de aynı
mantık dahilinde işlemektedir.
Akademi Consulting & Training
Forward döviz kuru işlemleri, döviz kuru riskinden korunma yöntemleri içerisinde en fazla
kullanılan yöntemdir. Bu sözleşmeler, tarafların belirli bir miktar yabancı parayı önceden
belirlenmiş bir kur üzerinden gelecekteki değişimini öngörür. İşletmelerin bu işlemi gerçekleştirmek
istemelerindeki amaç, varlıkları, yükümlülükleri, gelir ve giderleri üzerinde kur değişmelerinin
yaratacağı olumsuzlukları önlemektir. Forward döviz işlemleri bilinen tüm güçlü paralar için
yapılmaktadır. Sözleşme vadeleri genellikle on iki aya kadar uzanabilmektedir. En önemli para
birimleri için vade iki yıla kadar uzanabilir. Bu tür sözleşmelerin standartlaştırılmış olmamaları
doğal olarak gerek vade gerekse diğer unsurlar bakımından değişiklikler yapılmasını mümkün
kılmaktadır.
2.1.3. Forward İşlemlerin Özellikleri
İ
Forward sözleşmeleri ile kur riskinden korunmayı basit bir örnekle açıklayacak olursak,
Türkiye’de bir firma bir yıllık vade sonunda 50.000 Euro nakit akımı bekliyorsa, aynı miktarda
Euro’yu bugünden belirlenmiş kur üzerinden gelecekteki vadeyi esas alarak satabilir. Bu yolla
firma, kendisini gelecekte meydana gelebilecek muhtemel kur değişikliklerine karşı korumuş olur.
EM
Forward işlemler, bankalar veya diğer finans kurumları ile organize olmamış
borsalarda kesin kurallara uyma zorunluluğu olmadan serbestçe gerçekleştirilmektedir. Forward
işlemlerin özelliklerini aşağıdaki gibi özetlemek mümkündür:
D
1. Vadeli işlemlerde bankalar, çift taraflı alış ve satış olarak kotasyon vererek alış ve satış
fiyatlarını açıklarlar. İşlemler telefon aracılığıyla yapılabilmektedir.
2. Sözleşmeler banka ve müşteri arasında yapılır.
3. Taraflar birbirini tanımaktadır. İşlemin yapılmasıyla taraflar arasında karşı tarafın riskinin
kabul edildiği anlaşılır.
4. Genellikle bir emniyet marjı teminat, pay akçesi veya kapora talep edilemez. Şayet banka
müşteriye fazla güven duymuyorsa veya spekülasyona yönelik bir belirti varsa bu durumda
müşteriden güvence istenebilir. Güvence payı, yapılan sözleşme tutarı üzerinden bir
yüzde olarak belirlenmektedir. Emniyet marjı olarak tanımlanan bu güvence, müşterinin
sözleşmeden doğan yükümlülüğünü yerine getirmemesi halinde sözleşmenin sona erdiği
günde oluşacak zararı karşılamak amacıyla kullanılmaktadır.
5. Sözleşmelerin çoğu, karşılıklı olarak yükümlülüklerin yerine getirilmesi, dövizin teslimi ve
karşılığında bedelinin ödenmesi ile sonuçlanmaktadır.
6. Sözleşmede vade ve tutar esnektir. Bazı durumlarda sözleşme için asgari bir tutar
belirlenebilir. Genellikle vade, futures sözleşmelerinden daha uzundur.
7. Forward sözleşmeleri çeşitli para birimleri ve faiz oranları üzerinden yapılabilir. Dolayısıyla
vadeli sözleşmeler farklı döviz cinsleri üzerinden yapılabilmektedir.
8. Kar veya zararın oluşması için vade sonu beklenir. Ancak muhasebenin “ihtiyatlılık” kavramı
gereğince fiyatların sözleşme taraflarından birisinin aleyhinde gelişmesi sonucunda o gün
için oluşacak zarar tutarında karşılık ayrılabilir.
AK
A
10
2.1.2.2. Forward Döviz Sözleşmeleri
2.1.4. Forward İşlemler ve Arbitraj
Forward kontratın fiyatı, bu kontratı satın almak için sözleşme başlangıcında ödenen bir rakam
değildir. Zira, işlem başlangıcında tarafların birbirlerine ödeme yapmaları söz konusu değildir. Burada
fiyattan kasıt, dayanak varlığın forward sözleşmede belirtilen fiyatıdır. Burada gerçekleştirmek
istenilen husus, sözleşme başı itibarıyla hem uzun hem kısa pozisyonun değerinin sıfır olmasını
sağlayacak bir forward fiyat bulmaktadır. Bunun için arbitraja imkan olmaması prensibinden (no
arbitrage principle) hareket edilmektedir Bu prensibin varsayımları şunlardır:
•
•
•
İşlem maliyetleri sıfırdır. Alınabilecek kısa pozisyon miktarında sınır yoktur.
Borçlanma ve borç verme risksiz faiz oranından sınırsız miktarda yapılabilir.
Doç. Dr. Adalet HAZAR - Yrd. Doç. Dr. Şenol BABUŞCU - Dr. Ebru SONBUL İSKENDER - Arya İSKENDER - FRM
Türev Araçlar, Piyasalar ve Risk Yönetimi
Sonuç olarak, forward fiyat= risksiz bir arbitraj imkanıyla kar elde edilmesine olanak tanımayan
fiyat olarak tanımlanabilmektedir.
Örnek
Kullanılacak vade (3/12)=0,25
Forward fiyat= 750× (1,06)^0,25=761 TL
%6’dan 750 TL borçlanılması
Bononun 750 TL’ye alınması
Aynı anda bu bononun 3 ay vadeli olarak 765 TL’ye satılması
EM
•
•
•
İ
Şimdi bu fiyatın arbitraja imkan veren bir fiyat olup olmadığını inceleyelim. Forward kontratın
761 TL’den değil 765 TL’den işlem gördüğünü varsayalım. Bu kontratta alınacak bir kısa pozisyon
bu bononun 3 ay sonra teslim edilmesini gerektirmektedir. Burada yapılacak arbitraj işlemleri;
Vade geldiğinde;
Bononun teslim edilerek karşılığında 765 TL alınması
Borç tutarının hesaplanması 750×(1,06)^0,25=761 TL
Bu 765 TL’nin 761 TL’si ile bu borcun ödenmesi.
765-761=4 TL’lik arbitraj karı elde edilmesi.
D
•
•
•
•
İşlemler aşağıdaki tabloda özetlenmektedir.
3 AY SONRA
AK
A
BUGÜN
Bono fiyatı
750 TL
Forward fiyat
765 TL
Yapılacak İşlem
Forward sat
Bonoyu al
Borç al (%6’dan)
Toplam
Nakit Akışı
0
-750 TL
+750 TL
0 TL
Yapılacak İşlem
Bonoyu 765 TL’den sat
Borcunu öde
Nakit Akışı
+765 TL
-761
Arbitraj karı
4 TL
Arbitraj işlemlerinde dikkate alınmasında fayda bulunan hususlar şunlardır: Her zaman ucuz
olan varlık alınır, pahalı olan varlık satılır. Yukarıdaki örnekte, forward fiyat yüksek yani pahalı
olduğu için -765 TL- forward sattık. Forward satış (short) yaptığımız için spotta ters pozisyon alarak
ilgili varlığı satın aldık. Ancak bu varlığı almak için borca ihtiyacımız vardı, bunun için borçlandık.
Vade sonunda kontrat fiyatından (765 TL) bonoyu sattık, borcumuzu tahsil ettiğimiz parayla ödedik
(761 TL). Geriye 4 TL’lik bir arbitraj karı elde ettik.
NOT!
geçerlidir.
Yukarıda verilen işlemler vadeli işlemler (futures) için de aynı şekilde
Doç. Dr. Adalet HAZAR - Yrd. Doç. Dr. Şenol BABUŞCU - Dr. Ebru SONBUL İSKENDER - Arya İSKENDER - FRM
11
Nasyonel değeri 1.000 TL olan kuponsuz (zero coupon) bir bono üzerine
yazılan 3 ay vadeli bir forward kontrat düşünelim. Bononun, cari piyasa fiyatı 750 TL’dir. Risksiz faiz
oranı %6 ise, forward sözleşmenin arbitraja imkan vermeyecek fiyatı ne olmalıdır? (Kuponsuz bono
örneği işlemin basitleştirilmesi amacıyla kullanılmıştır. Zira, kuponsuz bononun, kupon ödemesi,
altın, buğday gibi depolama ve taşıma maliyeti, hisse senedi gibi temettü getirisi bulunmamaktadır.)