Ekonomi Bülteni
advertisement
Ekonomi Bülteni 06 Haziran 2011, Sayı: 20 Yurtdışı Gelişmeler Yurtiçi Gelişmeler Finansal Göstergeler Haftalık Görünüm Yurtiçi Piyasalara İlişkin Beklentiler Makro Ekonomi & Strateji Bütçe Dengesi ve Cari Denge... ● Bütçe Disiplini Cari Açığın Panzehiri mi ? Ekonomik Araştırma ve Strateji Dr. Saruhan Özel Ercan Ergüzel Berke Gümüş Doğukan Ulusoy 1 06 Haziran 2011 DenizBank Ekonomi Bülteni Yurtdışı Gelişmeler Moody's, ABD hükümetini uyardı. ABD'nin dev bankalarının ardından federal hükümete de Moodys'den bir uyarı geldi. Kuruluş bütçe görüşmeleri konusunda Temmuz ortasına kadar ciddi bir ilerleme kaydedilmezse, ABD'nin AAA olan kredi notunu olası bir indirim için izlemeye alacağını söyledi. ABD’de fabrika siparişleri hızlı düştü. Nisan ayında fabrika siparişleri %1.2 ile ABD’de son bir yılın en hızlı düşüşünü gördü. Öte yandan benzer bir veri olarak otomotiv satışları da ABD’de %3.7 geriledi. ABD’de işsizlik halen yüksek seviyede. ADP Özel Sektör istihdam raporuna göre Mayıs ayında özel sektörde istihdam 38K ile piyasa beklentisi olan 175K’nın oldukça altında gerçekleşti. Böylece özel sektör istihdamı geçen yılın Eylül ayından bu yana en düşük artışı kaydetti. PMI verileri global olarak kötüleşiyor. ABD’de ISM İmalat Endeksi Mayıs ayında 53.5 ile piyasa beklentisi olan 57.7’nin altında açıklandı ve Eylül 2009’dan bu yana en düşük değeri aldı. Euro Bölgesi İmalat PMI Endeksi Mayıs ayında piyasa beklentisi olan 54.8’in altında 54.6 alırken Almanya’da imalat PMI endeksi piyasa beklentisi 58.2’nin altında 57.7 olarak açıklandı. İngiltere PMI Endeksi ise piyasa beklentisi olan 54.1’in altında 52.1 oldu. Öte yandan Çin İmalat PMI verisi de Nisan’da 52.9’dan Mayıs ayında 52 seviyesine geriledi. PMI verilerinin olumsuz gelmesi global ekonomideki düzelmenin özellikle imalat tarafında istenilen seviyede olmadığını gösteriyor. Euro İşsizlik Oranı Nisan'da beklentiler seviyesinde, Mayıs Ayı enflasyonu beklentilerin altında. Euro Bölgesi’nde İşsizlik Oranı Nisan ayında %9.9 ile beklentilerle ve geçen ay ile aynı seviyede açıklandı. Euro Bölgesi işsizliğine en büyük katkı %20.7 işsizlik oranıyla İspanya’dan gelirken, en düşük işsizlik oranı %4.7 ile Avusturya ve Hollanda’da kaydedildi. Euro Bölgesi enflasyonu Mayıs ayında yıllık bazda piyasa beklentisi olan %2.8’in altında %2.7 olarak gerçekleşti. Mayıs ayında %2.7 olarak gerçekleşen enflasyon diğer yanda borç krizindeki Euro Bölgesi ülkelerinin olması ECB üzerinde faiz artırma konusunda baskı kuruyor. Portekiz 4 ay vadeli bono ihracında ortalama getiri yükseldi. Portekiz 4 ay vadeli bono ihracıyla 850 milyon € borçlanırken ihalede oluşan ortalama getiri 4 Mayıs’taki 3 ay vadeli bono ihalesinde oluşan %4.65 seviyesinden %4.97’ye yükseldi. Yunanistan’da yeni tedbirler yolda. Yunanistan bu yıl AB, ECB ve IMF heyetinin öngördüğü 6.4 milyar €’luk tasarruf sağlayacak tedbirleri kabul etti. Tedbirler içinde vergi artışları ve vergi istisnası sınırlarının düşürülmesi gibi maddeler yer alıyor. Hafta içinde Moody’s, Yunanistan’ın kredi notunu üç kademe indirerek B1’den CAA1’e düşürmüştü ve görünümü de negatife çevirmişti. Not indirimine sebep olarak borçların yeniden yapılandırılmaması halinde hükümetin borç yönetimi konusundaki başarısız olma riski öne çıktı. Fransa’da yapılan G-8 Zirvesi’nde Arap ve Afrika ülkelerine destek ön plana çıktı. Zirvede G-8 ülkeleri uluslararası kalkınma bankaları aracılığıyla politik reform geçiren Arap ve Afrika ülkeleri için kullandırılmak üzere önümüzdeki üç sene boyunca 20 milyar $ yardım yapma sözü verdi. İlk 10 milyar $’lık yardım G-8 üyesi ülkeleri tarafından çift taraflı kredi paketi olarak sağlanması planlanırken, ikinci 10 milyar $’lık kredi Suudi Arabistan, Katar ve Kuveyt tarafından sağlanacak. Rusya Merkez Bankası, mevduat faizini %3.5’e yükseltirken politika faizini %8.25’de tuttu. Mevduat faizinin artırılmasının sebebi devam eden enflasyonist baskı ve istikrarlı büyüme karşısındaki riskler olarak görülüyor. Hindistan tahminlerin altında büyüdü. Hindistan ekonomisi Ocak-Mart döneminde artan faiz oranlarının tüketim ve yatırımları düşürmesiyle yıllık bazda %7.8 ile son beş çeyreğin en düşük büyümesini kaydetti. 2 06 Haziran 2011 DenizBank Ekonomi Bülteni Yurtiçi Gelişmeler Tüfe %7'nin üzerine sıçradı Mayıs ayında TÜFE aylık bazda piyasa beklentisi olan %1.02’nin çok üzerinde %2.42 arttı. ÜFE’deki aylık bazda artış ise piyasa beklentisi olan %1’in altında %0.15 oldu. Böylece TÜFE yıllık bazda %7.17’ye yükselirken; ÜFE ise %9.63’e geriledi. %2.42’lik Nisan enflasyonunda en büyük katkı %1.30 ile gıda fiyatlarından geldi. Buna ek olarak giyim ve ayakkabı fiyatlarından gelen katkı da %0.85 oldu. Mayıs aylarında giyim ve ayakkabı fiyatlarındaki artış alışkın olduğumuz bir gelişme olmakla beraber gıda fiyatlarındaki artış tahminlerin oldukça üzerinde oldu. Beklentilerin açıklanan verinin oldukça altında kalmasının en önemli nedeni buydu. Eylül’de %9.2’lik seviyesinin ardından takip eden 6 aylık süreçte sürekli gerileyerek %4’ün altına inmiş olan yıllık enflasyon son iki ayda hızlı bir sıçrama yaparak %7.17’ye çıkmış oldu. Özel kapsamlı tüfe (I Endeksi) de son 8 aylık yükseliş trendine devam ederek %4.72’ye sıçradı. Çekirdek enflasyondaki kademeli artış trendi manşet enflasyonun önümüzdeki aylarda da yükseliş trendini sürdüreceğine işaret ediyor. Diğer gelişmekte olan ülkelerin enflasyon oranlarından oluşturduğumuz GOÜ enflasyon endeksinin Ağustos-2010’dan itibaren devam eden yukarı yönlü trendi aynı hızında devam ediyor. 12 ay sonrasına ilişkin Tüfe beklentisi yılbaşından bugüne %6.5-%7 bandında yatay seyrini sürdürüyor. Fakat Mayıs ayı enflasyonunun ardından muhtemelen beklentiler de hızlı bir şekilde yükseltilecektir. Yorum: Mayıs itibarıyla enflasyon MB’nin yıl sonu hedefi olan %5.5’in (±%2) oldukça üzerine çıktı. MB’nin son açıkladığı enflasyon raporunda Mayıs ayı için tüfe beklentisi üst bandı dahi %7’nin altı olarak görülüyordu. Bu veriler ışığında MB için ikincil öneme geçmiş olan enflasyon tekrardan gündemin ilk sıralarına oturmaya aday görülüyor. Düşük baz etkisi yaz aylarında kendini iyiden iyiye hissettirmeye başlayacak. Haziran ve Temmuz enflasyonu %0 gelse dahi yıllık enflasyon %8.3’e çıkıyor. Haziran’daki seçimlerin ardından çeşitli zamların da geleceği düşünülürse enflasyondaki artış trendinin daha da yukarılara taşınması olası. Bu yapı altında gösterge tahvil getirisi olumsuz, enflasyona endeksli tahviller ise olumlu etkileneceklerdir. 3 06 Haziran 2011 DenizBank Ekonomi Bülteni Haftalık ve Aylık Getiri Finansal Göstergeler Para Piyasaları Hem yurtiçi hem de yurtdışı piyasalardaki hava haftalık bazda olumluya döndü. Euro Libor faizlerindeki artış faiz artış beklentilerinin azalmasına paralel yatay seyre geçti.... H. Senedi Piyasaları Hisse Senedi Endeksleri Değişim (%) -7.0 Çin-Shangai Tr-Imkb100 Mac-Bux Rus-Micex Cz-Prague Pol-WIG Br-Bovespa Meks-Bolsa MSCI Emerging 0.7 -10.4 0.6 -2.1 1.0 -3.0 1 Aylık Değ (%) 0.2 -2.5 -0.6 -1.1 -0.2 5 Günlük Değ (%) -2.3 -5.1 Jp-Nikkei225 Ger-Dax Fr-Cac40 UK-FTSE 100 EU-DJ Stoxx 50 ABD-DJ Indus ABD-S&P G-7 Ortalama MSCI Global 0.2 1.0 -1.1 -5.2 -3.9 -7.3 -3.2 -4.6 -4.2 -1.7 -0.6 -1.4 -4.4 -7 0.3 -0.3 -5.5 -11 -1.3 -0.9 -1.2 -0.6 -1.1 -1.0 -3 1 IMKB’deki artış GOÜ hisse senedi endekslerinin altında kaldı. Not: Tüm veriler rapor tarihinde saat 12:00 itibarı ile güncellenmiştir. 4 06 Haziran 2011 DenizBank Ekonomi Bülteni Tahvil Piyasaları Finansal Göstergeler Döviz Piyasaları Gösterge tahvil getirisi haftanın son günündeki enflasyon sürprizi ile yükseldi. TL haftalık bazda diğer GOÜ para birimlerine paralel değer kazandı. Emtia Piyasaları Emtia Endekslerinde Değişim (%) 150 1.2 1.4 Tarım 130 -5.8 Tem. Maden Petrol Fiyatları (Brent Ham, $) -0.5 1 Aylık Değ (%) Değ. Maden 110 -5.6 5 Günlük Değ (%) 115 -0.4 90 -9.6 Enerji 0.2 70 -6.1 Top. Endeks 0.6 -10 -5 50 Ocak 08 0 Emtia Endeksleri’nde gerileme tarım dışında devam ediyor. Not: Tüm veriler rapor tarihinde saat 12:00 itibarı ile güncellenmiştir. 5 Ocak 09 Ocak 10 Ocak 11 06 Haziran 2011 DenizBank Ekonomi Bülteni Haftalık Görünüm Yurtiçi Piyasalara İlişkin Beklentiler 2011 yılında ilk 5 aylık süreyi geride bıraktık. Yurtiçi piyasalar açısından bu yılın en önemli gelişmesi diğer gelişmekte olan ekonomilerden (GOÜ) negatif yönde ayrışma olmasıydı. Yandaki tablodan görüldüğü üzere negatif ayrışmanın en çok hissedildiği kısım banka hisse senetlerinde oldu. Merkez Bankasının (MB) Eylül-2010 sonrasında uygulamaya koyduğu munzam karşılık artışlarının bankacılık karlarını etkileyeceği düşüncesinin hakim olmaya başlaması ile beraber banka hisseleri önemli oranda satış yedi. Zaten global kriz sonrasında diğer ülke bankalarına kıyasla açık ara çok yükselmiş olan banka hisseleri bu vesileyle bir düzeltme yaşamış oldu. Yılbaşından Bugüne Değişim Hisse Senedi** His. Sen. (Bankacılık)** Para Birimi*** 2 Yıllık Tahvil (Baz Puan)** 5 Yıllık CDS (Baz Puan) Türkiye -5.6% -11.5% -1.6% 166 25 GOÜ* -1.4% 0.1% 5.5% -19 -18 * Çin Hind. G. Kore Çek Cum Mac Rus Bre Meks G.Afr. ortalaması ** Yerel para birimlerine göre *** ABD Dolar'ına karşı 2011’in kalan aylarında yurtiçi piyasaların seyrini belirleyebilecek konuları aşağıdaki 5 ana başlık altında değerlendirebiliriz: Pozitif Faktörler: 1- Genel Seçim: Kamuoyu yoklamaları birbirine çok benzer sonuçlar içeriyor, beklentiler arasında önemli farklılıklar yok. Seçimlere ilişkin tahminlerin yapıldığı son bir yıllık dönemde piyasaların kafasını karıştıracak soru işaretleri olmadı. Fakat Türkiye’ye özgü risklerin daha gündemde olması nedeni ile bunun fiyatlara yansımadığını gördük. 2- Ekonomik Gidişat: Yurtiçi ekonomik dinamikler açısından –tabi ki cari açığı dışarıda bırakırsak- oldukça pozitif bir seyir söz konusu. Büyüme geçen yılın aksine daha ılımlı ve ideal seviyelerde. Mali tarafta bütçe yılsonu hedeflerini rahatlıkla yakalayabilecek şekilde devam ediyor. Önümüzdeki dönem beklentileri de çok olumlu. Bütçe açısından seçim sonrasında harcamalarda –aslında çok ihtiyaç olmasa da iç talebi kısma amacı ile- ek tasarruflar görmemiz olası. Bunun yanında yeni açıklanan borç yapılandırılmasından elde edilen kaynağın önemli bir kısmının borç azaltmada kullanılacağının açıklanmış olması bütçe üzerinde zaten azalmış olan faiz yükünün daha da aşağılara ineceğine işaret ediyor. Tüm bu gelişmeler ışığında kamu maliyesi tarafında bizi çok daha olumlu zamanların beklediği anlaşılabilir. Bütçedeki olumlu performansa paralel borç yükünün de kısa süre zarfında %30’lu seviyelere gerileyeceği görülüyor ki Türkiye’nin risk priminin azaltılması açısından oldukça önemli. Risk priminin azalması hisse senetlerinden tahvillere kadar tüm yurtiçi finansal enstrümanları olumlu yönde etkileyecek bir gelişme. 3- Global Finansal Piyasalar: Yılbaşından bugüne kadar olan dönemde birbiri ardına olumsuz haberler geldi. Avrupa'nın borç problemlerinin çözülememesi, Ortadoğu’daki gerginlik, emtia fiyatlarının kontrolsüz şekilde artması ve bunun enflasyonu yükseltmesi ile birlikte merkez bankalarının çıkış politikalarını gündeme getirmesi, ardından global büyümenin hız kesmesi ile birlikte emtia fiyatlarındaki sert düşüşlerin yeni bir krizin tetikleyicisi olacağına ilişkin endişeler, Japonya'daki deprem başta olmak üzere dünyanın her yerinden gelen doğal afet haberleri, ABD'nin ikinci nicel gevşemenin ardından yeni bir program yapmayacağını açıklamış olması ve kriz sonrasında global piyasaların yükselmesinde belki de en önemli paya sahip olan bir desteğin böylece sona ermesi, AB ülkelerinin kredi notlarının birbiri ardına düşürülmesi, ABD’nin kredi notuna ilişkin olumsuz açıklamalar ve Japonya’nın kredi notunun negatif izlemeye alınması... Bu kadar olumsuzluğa karşın bu maddeyi olumlu başlığı altında açıklama sebebimiz çok basit: Bu olumsuz verilerin tamamı mevcut fiyatlarda. Bu olumsuz gelişmelerin çoğu zaman içinde terse de dönebilir. Örneğin, ABD'de istihdam ve büyüme QE2'nin ardından tekrar bozulmaya başlarsa FED yeni bir nicel gevşemeye (para basıp tahvil alma ve bu yolla faizleri düşürüp ekonomiyi destekleme) gidebilir, AB krizi Yunanistan (ve belki İrlanda ve/veya Portekiz'in) ortak para birliği dışına çıkarılması ile yatışabilir, vs. Yine vurgulamak gerekir ki bu kadar olumsuzluğa karşın global hisse senedi endeksi (MSCI global) yılbaşından bugüne %4 yukarıda! Bu bize global piyasa oyuncularının risk iştahının oldukça kuvvetli olmaya devam ettiğini gösteren önemli bir veri. 6 06 Haziran 2011 DenizBank Ekonomi Bülteni Haftalık Görünüm Negatif Faktörler: 1- Cari Açık: 2011 yılında yurtiçi piyasaların bir numaralı gündem maddesi cari açık oldu; olmaya devam ediyor. Nisan ayı dış ticaret verileri yavaşlamaya ilişkin bazı ipuçları veriyor olsa da cari açıktaki artış Nisan verileri açıklandığında da devam edecek gibi görünüyor. MB daha önce cari açığın alınan önlemlere paralel ilk çeyrek sonunda azalacağını söylerken son dönemlerde dilini değiştirdi ve bu yılın son çeyreğinde yavaşlama sinyalleri geleceğini belirtmeye başladı. Cari açıktaki bu artış trendi –endişeler doğru ya da yanlış fark etmez, sonuçta piyasalar buna inanıyor- devam ettiği müddetçe hem yabancı hem de yerli yatırımcıların kafasında suni seviyeler oluşmaya başladı. Bir örnek vermek gerekirse cari açık bu şekilde devam ederken IMKB şu seviyeyi geçemez, TL çok değerlendi bir düzeltme hareketi gelir, gösterge bono faizleri şu seviyenin altına düşmez, vb. Bu yapı altında çok net bir şekilde cari açıkla ilgili endişelerin -psikolojik kaynaklı dahi olsa- yurtiçi piyasaların önündeki önemli bir engel olduğunu söyleyebiliriz. 2- Seçim Sonrasında Gelebilecek Kapsamlı Önlemler: Yukarıda bahsettiğimiz cari açıktaki düzelme zamanına ilişkin dilin değiştirilmesinde en büyük etkenlerden biri de MB'nin özellikle 2010'un son çeyreğinden itibaren başlamış olduğu yeni politika yaklaşımına diğer kamu kurumlarının ciddi anlamda katılmaması etkili oldu. Şimdi piyasadaki ortak beklenti seçimlerden sonra birkaç farklı alanda önlemlerin geleceği şeklinde. Gelebilecek önlemler arasında olasılık dahilinde olanlar: a- Tüketici kredilerine ek vergi ve/veya diğer yavaşlatıcı diğer önlemler: Bazı tüketici kredi segmentlerindeki artışlar oldukça yüksek. Örneğin ihtiyaç kredilerinde yılın ilk 4.5 ayındaki verileri yıllıklandırdığımızda %48’lik bir orana ulaşıyoruz. Benzer bir şekilde kredi kartları dışarıda bırakıldığında toplam tüketici kredilerindeki yıllıklandırılmış artış oranı % 40. b- Kamu maliyesinde iç talebi kısmak için alınabilecek önlemler: Bütçe performansı yukarıda anlatıldığı üzere oldukça başarılı gidiyor. Diğer taraftan iç talebi kısma adına ekstra önlemlerin alınabileceği görülüyor. c- Sermaye kontrolleri: Yılın ilk 3 aylık döneminde portföy girişleri bir önceki yılın aynı dönemine göre %269 artarak 9.4 milyar $’a ulaştı. Bu girişleri azaltmak için ek vergi önlemleri de gündemde olabilir. d- Politika faizinin arttırılması: Yukarıdaki önlemlerin yeterli olmadığı durumda şu anda %6.25 olan politika faizinin yükseltilmesi gündeme gelebilecek. MB son Enflasyon ve Finansal İstikrar Rapor’unda GSYİH’deki büyümenin halen potansiyelinin altında olduğunu, düşük kapasite kullanım oranının bu görüşü desteklediğini ve buna bağlı olarak toplam talebin (iç talep her ne kadar güçlü olsa da) enflasyon üzerinde baskı oluşturacak düzeyde olmadığını söyledi. Fakat, bugün açıklanan enflasyon verisi paralelinde Mayıs’ta %4.26’dan %7.17’ye sıçrayan Tüfe MB’nin bazı varsayımlarını tekrardan değerlendirmesine ve faiz artış projeksiyonlarını biraz öne çekmesine neden olabilir. Zira Haziran ve Temmuz’da aylık enflasyon %0 gelse dahi yıllık enflasyon %8.3’e çıkıyor. e- Yeni Munzam Artışları: MB son Finansal İstikrar Raporunda kredi artışına ilişkin olarak yavaşlama sinyallerinin geldiğini fakat bunun halen istenilen seviyelerde olmadığını; yılın ikinci yarısından itibaren kredi artış hızının daha da yavaşlamasının beklendiğini açıkladı. Buna paralel MB’nin bankalara ilişkin alınan önlemlerin yeterli olduğunu düşündüğünü yaz aylarında kredi trendini izlemeye geçeceğini, şayet istenilen düzeylerde yavaşlama olmaz ise ek tedbirler düşünebileceğini söyleyebiliriz. Yukarıda anlatılan önlemler arasında yapılırsa faydalı olacağını düşündüklerimiz olarak a ve c şıkları olarak öne çıkıyor. Kamu maliyesi tarafında alınacak önlemlerin neden işe yaramayacağını raporun Makro Ekonomi&Strateji kısmında detaylı olarak değerlendiriyoruz. Politika faizlerinin arttırılması da benzer şekilde sıcak paranın Türkiye’ye olan cazibesini arttırarak aslında amaçlananın tam tersi yönde etki yapabilir. Halihazırda ağırlıklı ortalamada %5’ten %13.5’a çıkarılmış olan munzam karlılıklar konusunda da atılabilecek adımların limitli olduğunu unutmamak gerekiyor. Aslında her ne kadar seçim sonrasında gelebilecek önlemleri piyasalar açısından negatif faktörler arasında sıralıyor olsak da kısa vadeli olumsuz etkiler ortadan kalktıktan sonra Türkiye’nin mevcut durumda yegane riski olan cari açıktaki artışı frenleyecekleri varsayımı altında pozitif etkilerinin olacağı düşünülmeli. Yukarıda anlatılan tabloya paralel yılın özellikle son çeyreğinde Türkiye adına öne çıkan uzun vadeli pozitif özelliklerinin (politik istikrar, disiplinli bütçe, düşük borç oranı ve bunlara bağlı olarak kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi, vb.) tekrardan gündeme geleceğini ve yurtiçi piyasaların 2009 ve 2010’da olduğu gibi GOÜ’lerden pozitif yönde ayrışacağını düşünüyoruz. 7 06 Haziran 2011 DenizBank Ekonomi Bülteni Makro Ekonomi & Strateji Bütçe Dengesi ve Cari Denge... Bu yılın seçim yılı olması nedeniyle bütçe politikasına yönelik beklentiler genelde olumsuzdu. Seçim öncesindeki beklentileri karşılamak ve krizde sıkılan ekonomiyi rahatlatmak yönünde bütçe harcamalarının arttırılacağı bekleyen sayısı çoktu. Üstelik bu süreçte Mali Kural gibi Türkiye’nin bütçe politikasında devrim yaratacak çok önemli bir reformun rafa kaldırılması “disiplin arzusu” konusunda beklentileri olumsuz etkilemişti. Orta Vadeli Program’a konan hedeflere bakıldığında ise düşen nominal (ve reel) faizler sayesinde bütçedeki faiz harcamalarının hızla gerileyeceği ama bunun diğer harcamalara yönlendirileceği görülüyordu. Tüm bu olumsuz beklentilere ve sinyallere rağmen bütçe rakamları son derece iyi geliyor. Yılın ilk dört ayında faiz dış bütçe dengesi 14 milyar TL oldu (Grafik). 2009 yılında ekonomi %5 küçülünce yıllardır yüklü bir fazla veren faiz dışı denge neredeyse sıfırlanmış, geçen yılın tümünde ise 9 milyar TL fazla verebilmişti (ekonomik aktivitenin ve vergi gelirlerinin ne kadar önemli olduğu ortada). Bu yılın ilk 4 ayında ise 14 milyar TL’lik bir fazlaya ulaşıldı. Bu aynı zamanda yıl sonu hedefi. İlerki aylarda faiz dışı açık olmayacak diye bir kural yok elbette ama hem de seçim öncesinde ilk 4 ayda yıl sonu hedefinin yakalanmış olmasına dikkat etmek gerekir. Faiz Dışı Bütçe Dengesi mia TL 45 40 35 30 25 20 36 15 42 35 34 26 10 19 5 1 9 14 Bu fazlanın nasıl ortaya çıktığı daha da ilginç. Gelirler 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011/4 (bir önceki yılın aynı dönemine göre) %19 artarken harcamalardaki artış sadece %2 (Tablo). Bu manşet rakamdan görüldüğü üzere, ağırlıklı vergi gelirlerinden sağlanan 15 milyar TL’lik artışın çoğu tasarruf edilmiş durumda. Harcamalar tarafında tek hanelere inen tahvil faizlerinin 2011/4 - 2010/4 Milyar % 2011 Hedef ödemelere yansıması sayesinde faiz giderlerinde 5 milDeğişim TL (Gerçekleşme) yar TL bir azalma var. Bu zaten uzun süredir beklenen Gelir 15 19% 33% bir gelişmeydi. Yukarda da belirtildiği üzere, bu faiz taVergi 14 21% 33% sarruflarının harcanacağı düşünülüyordu. Ama 15 milyar Diğer 1 7% 33% TL gelir artışına karşılık yapılan faiz dışı harcama bunun 2 2% 30% yarısı kadar. Sanki sadece faiz ödemelerinden yapılan Harcama Faiz -5 -24% 35% tasarruf kadar bir harcama yapıldığı gibi bir olumlu bir Faiz Dışı 7 10% 30% görüntü var. Böylece toplamda 14 milyar TL bir faiz dışı fazla verilebildi ve bu rakam geçen yılın aynında döneFaiz Dışı Denge minde yaratılan kaynaktan 7.5 milyar TL daha fazla. (ile yaratılan ek kaynak) 7,5 120% 98% Özetle, yılın ilk 4 ayında, hem de seçimlerin öncesindeki bir süreçte, bütçede ciddi bir tasarruf yapıldı. Örneğin, seçim öncesi popülizmin en güzel göstergelerinden olan tarım destek harcamaları geçen yıla geriledi (kamu bankaları üzerinden verilen sıfır faizli kredilerin görev zararlarının bütçede karşılanmış olması gerekiyor). Bunun geleceğe yönelik önemli sinyalleri var. Bütçe Disiplini Cari Açığın Panzehiri mi ? Ekonomistler, ekonomideki tasarruf açığı ya da yatırım fazlasını gösteren cari denge açığının bir panzehirinin kamu tasarruflarının arttırılması olduğunu düşünürler. Normal koşullarda doğrudur ve önemlidir. Özel sektör harcarken kamu sektörü kısarsa toplam harcamaları dengeleyebilir. 8 06 Haziran 2011 DenizBank Ekonomi Bülteni Makro Ekonomi & Strateji Ama Türkiye gibi geçmişinde çok büyük kamu açıkları olan ve bunun aksi takdirde enflasyonist olacak finansmanını enflasyon yaratmamak için kamu borç stoğuna gizleyen gelişmekte olan bir ülkede bu panzehir etkisi düşünüldüğü gibi çalışmayabilir. Çünkü geçmişteki bu açıklar tahvil portföyleri üzerinden bankacılık sektör tarafından finanse edilmiştir. Böylece özel reel sektörü finanse etmesi gereken iç veya dış tasarruflar aslında kamu borç stoğunu finanse eder hale gelmiştir. Ortada birikmiş ve makul seviyelere çekilmesi gereken bir stok vardır. Zaman içinde kamu borç stoğunun azalması önemli bir kaynağı kullanılabilir hale getirecektir. Türkiye’de de durum böyle. Banka bilançolarının %27’si devlet tahvillerinden oluşuyor. Bunun bir kısmı en azından doğru bir aktif-pasif yönetimi için zorunlu. Kanuni yükümlülükler ve likidite açısından tutulması gereken rakam aslında bunun çok daha altında (%10’larda). Bugün Türk bankacılık sistemi aktiflerinin 3’te birini devlet tahvillerine ayırmışken yaklaşık 20’de birini ipotek kredilerine ayırmış durumda. Bu henüz bankacılık sisteminin ekonominin kalkınmasına verdiği destek açısından gelişmiş ekonomilerin çok uzağında olduğumuzun bir göstergesi. Kamu sektörünün yaptığı tasarruflar ya da artan gelirleri harcanmayacaksa kamunun borç stoğunun azaltılmasında kullanılacak demektir. Diğer bir deyişle, kamu sektörü daha önce hapsetmiş olduğu iç ve dış tasarrufları serbest bırakmış olacak. Hatta bu disiplin ve dünyada likiditenin park etmek için sorunsuz kamu sektörü aradığı bir ortamda daha da fazla dış sermaye cezbedecek. Üstelik Türkiye’de kamu borçlanma senetlerinin nominal TL getirisi, döviz bazında da büyük bir getiri sağlayabilecek kadar yüksek (bir çok yatırımcının çok karlı bir yatırım yapması için TL’nin güçlenmesine bile gerek yok, bu seviyelerde kalsın yeter). Türkiye’de 2 yıllık referans tahvilleri %9, 2020 vadeli TL tahvili %10 civarında bir nominal getiri sağlarken (TL yatay giderse %9-10 döviz bazında getiri), İngiltere’nin 10 yıllık tahvil getirisi %3.2, Almanya ve ABD’nin ki ise %3 civarında (kendi para birimleri cinsinden). Geçmiş yıllarda Rusya, Brezilya gibi ülkelerde görüldüğü gibi, kamu borçlanma araçlarının arzının giderek kısıtlanacağı görüldüğünde mevcut getirilerinde tahvillere çok ciddi bir talep artışı olabiliyor (özellikle para biriminin istikrar kazanacağını düşünen yurtdışından çünkü onlar reel değil döviz bazındaki getiri ile ilgileniyorlar). Bu durumda bankalar tahvil portföylerinin net itfası (çünkü Hazine daha az borçlanıyor) ve/veya satışı yoluyla yaratacağı kaynakları reel sektöre aktaracak. Burada da kredi-fonlama faiz marjı daha yüksek olan ticari/işletme (KOBİ) ve tüketici kredileri ön planda olacak. Tüm bunlar iç talebin güçlü kalmasına ve dolayısıyla cari denge açığının yükselmesine destek verecek. Bir de üzerine rating şirketleri “özel sektör tasarruf açığı artan kamu açığı ile dengeleniyor” diye Türkiye’yi yatırım derecesine çıkartırlarsa sadece tahvil talebi değil diğer kanallardan sermaye girişi de desteklenecek. Bu durumda da belki sermaye kontrolleri kaçınılmaz hale gelecek. 9
