2015-I

2015-I
İçindekiler
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
GENEL DEĞERLENDİRME
1
1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Finansal Koşullar
2
1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar
4
1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü
7
1.4. Riskler ve Para Politikası
8
ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
11
2.1. Küresel Büyüme
11
2.2. Emtia Fiyatları ve Küresel Enflasyon
14
2.3. Finansal Koşullar, Risk Göstergeleri ve Sermaye Akımları
15
2.4. Küresel Para Politikası Gelişmeleri
17
ENFLASYON GELİŞMELERİ
21
3.1. Temel Enflasyon Görünümü
22
3.2. Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Fiyatları
26
3.3. Yurt İçi Üretici Fiyatları
28
3.4. Beklentiler
29
ARZ ve TALEP GELİŞMELERİ
41
4.1. Arz Gelişmeleri
42
4.2. Talep Gelişmeleri
44
4.3. Emek Piyasası
51
FİNANSAL PİYASALAR ve FİNANSAL ARACILIK
61
5.1. Finansal Piyasalar
62
5.2. Kredi Hacmi ve Parasal Göstergeler
72
KAMU MALİYESİ
79
6.1. Bütçe Gelişmeleri
80
6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler
82
ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
85
7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar
85
7.2. Orta Vadeli Görünüm
87
KUTULAR
Kutu 3.1. Petrol Fiyatlarının Tüketici Fiyatları Üzerindeki Etkileria
31
Kutu 3.2. Uluslararası Hububat Fiyatlarının Yurt İçi Fiyatlara Yansıması
35
Kutu 3.3. 2015 Yılı Tüketici Enflasyonunda Baz Etkilerinin Rolü
39
Kutu 4.1. Türkiye’de Şirketlerin Borç Dolarizasyonu ve Büyüme Performansı
54
Kutu 4.2. Uluslararası Enerji Fiyatlarının Makroekonomik Etkileri
58
Kutu 5.1. Zorunlu Karşılıklara Faiz Ödenmesi
76
Kutu 7.1 2014 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Değişimlerin Kaynakları
90
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
1. Genel Değerlendirme
2014 yılının dördüncü çeyreğinde, küresel para politikalarındaki ayrışmaların devam etmesi ve
normalleşme sürecine dair belirsizliklerin sürmesi sonucunda finans piyasalarında oynaklık artışları
gözlenmiştir. Bu çerçevede, gelişmekte olan ülkelere yönelik portföy akımları dalgalı bir seyir izlemiş ve
bu ülke kurlarında oynaklıklar artmıştır (Grafik 1.1). Yakın dönemde küresel iktisadi faaliyet görünümünün
bozulmaya devam etmesinin ve daha çok arz yönlü faktörlerin etkisiyle petrol fiyatlarında sert düşüşler
yaşanmış, bu gelişmeler sonucunda özellikle enerji ihracatçısı gelişmekte olan ülkelerde önemli
dalgalanmalar olmuştur. Genel olarak, para politikası belirsizlikleri, iktisadi faaliyetteki yavaşlama ve
petrol fiyatları kaynaklı olarak gelişmekte olan ülke risk primlerinin dalgalı bir seyir izlediği gözlenmektedir
(Grafik 1.2).
Küresel piyasalarda yaşanan oynaklık artışının etkileri Türkiye ekonomisinde de gözlenmiş ve risk
primi göstergeleri ile kurlarda dalgalanmalar yaşanmıştır. Petrol başta olmak üzere emtia fiyatlarında
yaşanan düşüşün temelde enflasyon ve dış denge açısından ekonomiyi olumlu etkileyecek olması ve
para politikasındaki sıkı duruş, bu dönemde küresel oynaklıkların Türkiye’ye olumsuz yansımalarını
sınırlandıran faktörler olmuştur.
Grafik 1.1.
Grafik 1.2.
Gelişmekte Olan Ülkelere Portföy Akımları (4 Haftalık
Hareketli Ortalama, Milyar ABD Doları) ve Döviz Kurları
Oynaklık Endeksi (JPMVXYEM) (Yüzde)
Gelişmekte Olan Ülkeler ve Türkiye CDS Gelişmeleri
Hisse Senedi Fonları
Borçlanma Senedi Fonları
JPMVXYEM (sağ eksen)
8
13
6
12
4
11
0
-2
-4
300
Türkiye
Gelişmekte Olan Ülkeler*
Seçilmiş Ülkeler Ortalaması**
300
275
275
250
250
9
225
225
8
200
200
7
175
175
150
150
10
2
(Baz Puan)
6
Kaynak: EPFR, Bloomberg.
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0115
1014
0714
0414
0114
1013
100
0713
125
100
0413
125
3
0113
4
1012
-8
-10
0712
5
0412
-6
*Brezilya, Çek C., Endonezya, G. Afrika, Kolombiya, Macaristan, Meksika,
Polonya, Romanya ve Şili. ** Brezilya, Endonezya ve G.Afrika.
Kaynak: TCMB, Bloomberg
2014 yılı ilk çeyreğinden sonra yıllık büyümede bir miktar ivme kaybı yaşanmıştır. Bu
yavaşlamada, olumsuz hava koşulları nedeniyle gerileyen tarım hasılasının yanı sıra jeopolitik
gelişmelerden dolayı ihracatta gözlenen yavaşlama etkili olmuştur. Son çeyreğe dair göstergeler dış
talebin zayıf seyri nedeniyle yıllık büyümenin ılımlı seyretmeye devam ettiğini göstermektedir. 2015
yılında iç talebin daha fazla katkı vermeye başlamasıyla birlikte büyüme oranında kademeli artışlar
beklenmektedir. Para politikasındaki sıkı duruşun ve alınan makroihtiyati önlemlerin olumlu etkisi 2014 yılı
son çeyreğinde devam etmiş ve çekirdek enflasyon eğilimleri hedefle uyumlu seviyelere yaklaşmıştır.
Ayrıca, gerileyen petrol fiyatları enflasyondaki düşüş sürecini desteklemiş ve enflasyon beklentilerinde
yakın dönemde belirgin bir iyileşme yaşanmıştır. 2015 yılında, birikimli kur etkilerinin azalmaya devam
etmesinin, gıda enflasyonunun geçmiş yıllar ortalamasına dönmesinin ve gerileyen petrol fiyatlarının
Enflasyon Raporu 2015-I
1
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
katkıları ile enflasyonda kayda değer bir düşüş süreci yaşanacağı öngörülmektedir. Bu çerçevede, yıl
ortalarında enflasyonun hedefle uyumlu seviyelere yaklaşacağı tahmin edilmektedir.
1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Finansal Koşullar
2014 yılı son çeyreğinde, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) sıkı politika duruşunu
sürdürmüş ve küresel oynaklıkları da dikkate alarak dönem içinde sıkı para politikasını sıkı likidite
politikasıyla desteklemiştir. Bu çerçevede, BIST gecelik repo faizleri Ekim ayından bu yana likidite
politikasına bağlı olarak faiz koridorunun üst bandına yakın bir seyir izlemiştir (Grafik 1.1.1). 2014 yılı
başından bu yana olduğu gibi, yılın son çeyreğinde de TCMB fonlaması ağırlıklı olarak bir hafta vadeli
repo ihaleleriyle sağlanmış ve TCMB ağırlıklı ortalama fonlama faizi bir hafta vadeli repo ihale faizine
yakın seviyelerde seyretmiştir (Grafik 1.1.2).
Grafik 1.1.1.
Grafik 1.1.2.
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo
Faizleri (Yüzde)
TCMB Fonlaması*
Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru
Ortalama Fonlama Faizi (5 Günlük HO)
BIST Gecelik Repo Faizleri (5 günlük HO)
1 Hafta Vadeli Repo Faiz Oranı
(2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)
Marjinal Fonlama
Piyasa Yapıcılara Sağlanan Fonlama
Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle)
Aylık Repo
BIST ve BPP Ters Repo ile Çekilen
Net APİ
15
60
13
13
50
11
11
40
40
9
9
30
30
7
7
20
20
5
5
10
10
3
3
0
0
1
1
-10
Kaynak: BIST, TCMB.
60
50
-10
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0711
0911
1111
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1114
0115
15
*Marjinal Fonlama gecelik vadede faiz koridorunun üst bandından sağlanan
fonlamadır.
Kaynak: BIST, TCMB.
Çekirdek enflasyon eğilimlerinin düşmeye devam etmesi, gerileyen petrol fiyatları ve
beklentilerde gözlenen iyileşme ile enflasyon görünümünde oluşan olumlu gelişmeleri değerlendiren
TCMB, Ocak ayında bir hafta vadeli repo ihale faizini ölçülü bir adımla yüzde 8,25’ten yüzde 7,75’e
indirmiştir. Öte yandan, küresel piyasalarda artan oynaklık göz önüne alınarak gecelik faiz oranları sabit
tutulmuş ve enflasyondaki düşüşün kalıcı olması için temkinli bir yaklaşım izlenmesi gerektiği belirtilmiştir.
Bu çerçevede, enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurların
yakından izleneceği ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini
yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruşun sürdürüleceği ifade edilmiştir. Para
politikasındaki sıkı duruşun etkisiyle, 5 yıllık piyasa faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri
arasındaki fark negatif değerlerde seyretmeye devam etmiştir (Grafik 1.1.3). Bu gelişmelere bağlı olarak
getiri eğrisi yataya yakın konumunu sürdürmüştür (Grafik 1.1.4).
2
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.1.3.
Grafik 1.1.4.
Piyasa Faizleri ve TCMB Fonlama Faizi
Getiri Eğrisi
(Yüzde)
(Yüzde)
5 Yıl - BİST Faiz Farkı
3 Kasım-23 Ocak Ortalama
5 Yıllık Piyasa Faizi
2-23 Ocak Ortalama
BİST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri (5 Gün Ort.)
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
8,0
8,0
4
4
7,5
7,5
2
2
7,0
7,0
0
0
6,5
6,5
-2
-2
6,0
6,0
-4
-4
0511
0711
0911
1111
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1114
0115
Vade (Yıl)
9,00
6
10,00
8,5
6
8,00
8,5
7,00
8
5,00
9,0
8
4,00
9,0
3,00
10
2,00
9,5
10
1,00
10,0
9,5
0,50
10,0
12
0,25
14
12
14
Taralı alan her vade için 3 Kasım-23 Ocak dönemindeki en düşük ve en
yüksek getirilerin arasında kalan alanı göstermektedir.
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: BIST, TCMB, Bloomberg.
TCMB, 2015 yılında uygulayacağı para ve kur politikasının ana çerçevesini 10 Aralık 2014
tarihinde duyurmuş, ayrıca makro-finansal riskleri sınırlamaya ve basiretli borçlanmayı desteklemeye
yönelik yeni makroihtiyati politikalar açıklamıştır. Bu kapsamda, dış borçlanma vadelerinin uzamasını
teşvik amacıyla bankaların ve finansman şirketlerinin yabancı para cinsinden çekirdek dışı kısa vadeli
yükümlülükleri için uygulanan zorunlu karşılık oranları artırılmıştır. İlave olarak, TCMB’nin TL cinsinden
zorunlu karşılıklara çekirdek yükümlülükleri teşvik edici yönde faiz ödenmesine ilişkin düzenleme 2015
Ocak ayı itibarıyla yürürlüğe girmiştir. Ayrıca, rezerv opsiyonu dilim ve katsayılarında, zorunlu karşılık
oranlarındaki uyarlamalar sonucunda ihtiyaç duyulan döviz likiditesini de önemli ölçüde karşılayacak
şekilde teknik ayarlamalar yapılmıştır. Bu ayarlamalar ile Rezerv Opsiyon Mekanizması (ROM)’nın
otomatik dengeleyici özelliğinin güçlenmesi beklenmektedir. Açıklanan politika önlemlerinin nihai olarak
basiretli borçlanmayı destekleyerek makro-finansal riskleri sınırlayacağı ve dengeli büyümeye katkı
sağlayacağı değerlendirilmektedir.
Yılın son çeyreğinde finansal olmayan kesime kullandırılan kredilerin artış hızları, TCMB’nin sıkı
para politikası duruşu ve alınan makroihtiyati önlemler neticesinde makul bir seyir izlemeye devam
etmiştir.
Bankacılık
Düzenleme ve Denetleme Kurumu
(BDDK) tarafından yürürlüğe konulan
uygulamaların da katkısıyla tüketici kredileri geçmiş yıllara kıyasla daha yavaş büyürken, ticari krediler
daha yüksek oranda bir artış sergilemektedir (Grafik 1.1.5 ve 1.1.6). Mevcut finansal koşullar ve Kredi
Eğilim Anketi sonuçlarına göre 2015 yılının ilk çeyreğinde ticari ve tüketici kredilerinde talep ve arz
koşullarına ilişkin önemli bir değişim beklememesi kredi büyümesinin mevcut eğilimlerini sürdüreceğine
işaret etmektedir. Kredilerdeki bu görünümün bir yandan orta vadeli enflasyon baskılarını sınırlamaya
devam
edeceği
diğer
yandan
da
cari
işlemler
dengesindeki
düzelmeyi
destekleyeceği
değerlendirilmektedir.
Enflasyon Raporu 2015-I
3
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.1.5.
Grafik 1.1.6.
Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla
Karşılaştırılması (13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli
Ticari Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla
Karşılaştırılması (13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli
Ortalama, Yüzde)
Ortalama, Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde)
2007-2013 Ortalaması
2014
2007-2013 Ortalaması
2014
5
5
5
0
0
0
0
Ara
Mar
Kaynak: TCMB.
Ara
5
Eki
10
Kas
10
Eyl
10
Ağu
15
10
Haz
15
Tem
15
Nis
20
15
May
25
20
Mar
25
20
Şub
25
20
Oca
25
Eki
30
Kas
30
Eyl
30
Ağu
35
30
Haz
35
Tem
35
May
40
35
Nis
40
Şub
40
Oca
40
Kaynak: TCMB.
1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar
Enflasyon
2014 yılının dördüncü çeyreğinde yıllık tüketici enflasyonu bir önceki çeyrek sonuna kıyasla 0,7
puan azalarak yüzde 8,17 oranına gerilemiş ve Ekim Enflasyon Raporu öngörüsünün altında
gerçekleşmiştir (Grafik 1.2.1 ve 1.2.2). Bu dönemde yıllık enflasyon alt gruplar genelinde azalmış, en
belirgin yavaşlama ise uluslararası petrol fiyatlarındaki keskin düşüşe bağlı olarak enerji grubunda
kaydedilmiştir. Gıda grubu ise enflasyona en yüksek katkı yapan bileşen olmaya devam etmiştir. Temel
mal grubunda yıllık enflasyon sınırlı bir oranda gerilerken, ana eğilimde yılın ikinci çeyreğinden itibaren
kaydedilen iyileşme duraklamıştır. Buna karşılık, petrol fiyatlarındaki düşüşlerin akaryakıt ile bağlantısı
güçlü hizmet grupları üzerindeki etkileri belirgin biçimde hissedilmiş ve hizmet enflasyonu ana eğiliminde
kayda değer bir iyileşme görülmüştür.
Grafik 1.2.1.
Grafik 1.2.2.
Ekim 2014 Tüketici Enflasyon Tahmini ve
Gerçekleşmeler (Yüzde)
İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon İçin Ekim 2014
Tahminleri ve Gerçekleşmeler (Yüzde)
Gerçekleşme
Gerçekleşme
Ekim 2014 Tahminleri*
9
9
9
8
8
8
8
7
7
7
7
6
6
6
6
1214
9
0914
10
0614
10
0314
10
Yüzde
10
1214
11
0914
11
0614
11
0314
Yüzde
Ekim 2014 Tahminleri*
11
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Kaynak: TÜİK, TCMB
Para politikasındaki sıkı duruş ve alınan makroihtiyati önlemler çekirdek enflasyon eğilimini olumlu
bir şekilde etkilemeye devam etmektedir (Grafik 1.2.3). 2014 yıl sonu itibarıyla çekirdek enflasyon eğilimi
kur değer kayıplarının ve olumsuz iklim koşullarının etkilerinin gözlenmeye başladığı 2013 yılı ortalarından
önceki düzeylere gerilemiş bulunmaktadır. Yakın dönemde enflasyon dinamiklerini etkileyen en önemli
4
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
gelişme petrol fiyatlarında yaşanan belirgin düşüş olmuştur (Grafik 1.2.4). Bu düşüş doğrultusunda, enerji
grubunun yıllık enflasyonu önemli oranda azalmış ve yıl sonunda sıfırın altına gerilemiştir. Düşen petrol
fiyatları kaynaklı olumlu maliyet gelişmeleri aynı zamanda çekirdek enflasyon eğilimindeki iyileşmeye
katkı yapmaktadır.
Grafik 1.2.3.
Grafik 1.2.4.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
Petrol Fiyatları (ABD Doları/Varil)
ve Enerji Enflasyonu
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
H
17
17
I
(Yıllık Yüzde Değişim)
Enerji Enflasyonu
18
15
15
140
Petrol Fiyatları (sağ eksen)
16
120
14
12
13
13
11
11
9
9
7
7
2
5
5
-2
3
3
100
10
8
80
6
4
60
Kaynak: TÜİK, TCMB.
40
0115
1014
0714
0414
0114
1013
0713
0413
0113
1012
0712
20
0412
-4
0112
1014
0714
0414
0114
1013
0713
0413
0113
1012
0712
0412
0112
0
Kaynak: Bloomberg, TÜİK.
Özetle yılın son çeyreğinde enflasyon üzerinde petrol fiyatlarının düşüş yönlü etkisi açık bir
biçimde gözlenmiştir. Enflasyon beklentilerinde uzunca bir sürenin ardından belirgin bir iyileşme
yaşanmış ve petrol fiyatlarının genel enflasyon düzeyine olumlu etkisi başta hizmetler olmak üzere birçok
alt gruba olumlu yansımıştır. Enflasyona düşüş yönünde katkı yapmakta olan uluslararası fiyat
gelişmelerinin yanında döviz kurunun birikimli etkilerinin kademeli olarak ortadan kalkmasının, gıda
enflasyonunun geçmiş yıllar ortalamasına dönmesinin ve para politikasında sürdürülen sıkı duruşun
enflasyondaki düşüş eğilimini önümüzdeki dönemde de destekleyeceği değerlendirilmektedir. Bu
çerçevede özellikle yılın ilk çeyreğinde tüketici enflasyonunda belirgin bir iyileşme olacağı ve
enflasyonun yılın ortalarında hedefle uyumlu seviyelere gerileyeceği öngörülmektedir.
Arz ve Talep
2014 yılı üçüncü çeyreğine ilişkin Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH) verilerine göre iktisadi faaliyet
Ekim Enflasyon Raporu’nda ortaya koyulan görünüme kıyasla daha zayıf gerçekleşmiştir. GSYİH üçüncü
çeyrekte yıllık bazda yüzde 1,7 oranında artarken, bir önceki çeyreğe göre büyüme ise yüzde 0,4 ile
sınırlı kalmıştır (Grafik 1.2.5). Milli gelir bileşenleri üretim yönünden incelendiğinde, olumsuz hava koşulları
nedeni ile tarım katma değerinde yaşanan daralmanın milli gelirin düşük oranlı büyümesinde önemli bir
faktör olduğu görülmektedir (Grafik 1.2.6). Harcamalar yönünden bakıldığında, üçüncü çeyrekte nihai
yurt içi talep ilk yarıdaki düşüşünü telafi ederek 2013 yılı son çeyrek seviyesinin bir miktar üzerinde
gerçekleşmiştir (Grafik 1.2.5). Özel tüketim harcamalarında iki çeyrek aranın ardından gözlenen güçlü
toparlanma ve uzun bir süredir zayıf seyreden özel kesim yatırımlarının makine teçhizat yatırımları
kaynaklı artması dönemlik büyümeyi desteklemiştir. Öte yandan, ihracatın göreli olarak zayıf seyri bu
dönemde büyümeyi sınırlayıcı rol oynamıştır.
Enflasyon Raporu 2015-I
5
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.2.6.
GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep
GSYİH Yıllık Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
(Reel, Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyar TL)
(Yüzde Puan)
GSYİH
Nihai Yurt İçi Talep
32
32
30
30
28
28
26
26
24
24
22
22
Millions
Grafik 1.2.5.
7
7
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
4
1
2
3
4
1
2012
14
Kaynak: TÜİK.
8
6
1234123412341234123412341234123
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Tarım
Sanayi
GSYİH
Net Vergi
İnşaat
Hizmetler
8
2
3
4
1
2013
2
3
2014
Kaynak: TÜİK.
2014 yılı Ekim-Kasım döneminde önceki çeyrek ortalamasının altında olan sanayi üretiminin, Aralık
ayı PMI ve İYA anket göstergelerinin gerilemesi ile uyumlu olarak, yılın son çeyreğinde dönemlik bazda
azalabileceği değerlendirilmektedir. Bununla birlikte, 2014 yılının son çeyreğine dair veriler tüketim
talebinin bir önceki çeyreğe göre artış gösterdiğine, makine-teçhizat yatırımlarında ılımlı bir seyre, inşaat
yatırımlarında da toparlanmaya işaret etmektedir. Böylelikle, yılın son çeyreğinde iç talepteki
toparlanmanın ılımlı şekilde devam edeceği tahmin edilmektedir. Dış talep ise Avrupa ekonomisinde
gözlenen yavaşlama ve çevre ülkelerdeki jeopolitik gelişmeler nedenleriyle zayıf seyrini sürdürmektedir.
Zayıf dış talep ihracat büyümesini sınırlandırıcı etki yapmakla birlikte, ihracat büyümesinin ithalat
büyümesi üzerinde devam etmesi ekonomideki dengelenme sürecini desteklemektedir (Grafik 1.2.7).
Ayrıca düşen petrol fiyatları ithalat bedellerini azaltarak cari dengeye olumlu katkı vermektedir
(Grafik 1.2.8).
2015 yılında iç talebin ılımlı şekilde toparlanması, dış talebin ise zayıf seyrini koruması
beklenmektedir. Hava ve yağış koşullarına bağlı olarak tarım katma değerinde beklenen düzeltme
büyümeyi destekleyecek bir faktör olacaktır. Ancak, dış talep kaynaklı olmak üzere büyüme üzerinde
aşağı yönlü riskler bulunmaktadır. Bu çerçevede, 2015 yılında talep koşullarının hem enflasyondaki düşüş
sürecini hem de, dış ticaret hadlerindeki iyileşme ve makroihtiyati tedbirlerin katkıları ile birlikte cari
açıktaki iyileşmeyi destekleyeceği değerlendirilmektedir.
Grafik 1.2.7.
Grafik 1.2.8.
İhracat ve İthalat
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
(12-Aylık Birikimli, Milyar ABD Doları)
İhracat (altın hariç)
-20
-20
-30
-30
-40
-40
-30
-50
-50
-70
-70
-90
-90
1114
-10
0108
0508
0908
0109
0509
0909
0110
0510
0910
0111
0511
0911
0112
0512
0912
0113
0513
0913
0114
0514
0914
-10
-30
0514
0
1113
10
0
-10
0513
10
-10
1112
20
0512
30
20
10
1111
30
30
10
1110
40
0510
40
1109
50
CİD
CİD (altın hariç)
CİD (enerji ve altın hariç)
30
0509
50
Kaynak: TÜİK, TCMB.
6
60
1108
İthalat (altın hariç)
60
0511
(Nominal, yıllık yüzde değişim, 6-aylık hareketli ortalama)
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Petrol, İthalat ve Gıda Fiyatları
2014 yılı son çeyreğinde petrol ve ithalat fiyatları görünümü Ekim Enflasyon Raporu’nda
öngörülen patikanın oldukça altında gerçekleşmiştir (Grafik 1.2.9). Bu nedenle, ortalama petrol ve
ithalat fiyatları varsayımları önemli ölçüde aşağı yönlü güncellenmiştir (Tablo 7.1.1). Söz konusu
gelişmelerin doğrudan ve dolaylı etkileri neticesinde, bir önceki Rapor’a göre 2015 yıl sonu enflasyon
tahmininde aşağı yönlü 0,6 puan güncelleme yapılmıştır. Gıda fiyatlarında 2015 yıl sonu enflasyon
varsayımı ise yüzde 9 olarak korunmuştur.
Grafik 1.2.9. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
Petrol Fiyatları (ABD Doları/Varil)
Ocak 2015
Ekim 2014
90
90
80
80
70
70
Gerçekleşme
1215
0615
1214
0614
40
1213
40
0613
50
1212
50
0612
60
1211
60
110
110
105
105
100
100
Gerçekleşme
95
95
90
90
1215
100
115
0615
100
115
1214
110
0614
110
120
1213
120
0613
120
Ekim 2014
120
1212
130
0612
130
1211
Ocak 2015
İthalat Fiyatları (ABD Doları, 2010=100)
Kaynak: Bloomberg, TÜİK, TCMB. Taralı alanlar tahminleri göstermektedir.
Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları
Orta vadeli tahminler üretilirken vergi ayarlamalarının ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların
enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm esas alınmıştır.
Maliye politikasının orta vadeli duruşu için 2015-2017 dönemini kapsayan Orta Vadeli Program
projeksiyonları temel alınmıştır. Bu çerçevede, dönem boyunca sıkı bir maliye politikası duruşu
sergileneceği ve faiz dışı harcamaların milli gelire oranının kademeli olarak azalacağı varsayılmıştır.
1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü
Orta vadeli tahminler oluşturulurken enflasyon görünümünde sağlanan iyileşmenin kalıcı olması
için temkinli bir yaklaşım sergileneceği ve getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki
sıkı duruşun sürdürüleceği bir çerçeve esas alınmıştır. Ayrıca, alınan makroihtiyati tedbirlerin de katkısıyla
yıllık kredi büyüme oranının geldiği makul seviyelerin 2015 yılında devam edeceği değerlendirilmektedir.
Bu çerçevede enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2015 yılı sonunda yüzde 4,1 ile yüzde 6,9 aralığında (orta
noktası yüzde 5,5), 2016 yılı sonunda ise yüzde 3,2 ile yüzde 6,8 aralığında (orta noktası yüzde 5)
gerçekleşeceği tahmin edilmektedir. Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı
öngörülmektedir (Grafik 1.3.1).
Enflasyon Raporu 2015-I
7
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.3.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
Tahmin Aralığı*
Belirsizlik Aralığı
Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri
Çıktı Açığı
12
12
10
Kontrol
Ufku
1217
0917
0617
-4
0317
-4
1216
-2
0916
-2
0616
0
0316
0
1215
2
0915
2
0615
4
0315
4
1214
6
0914
6
0614
8
0314
8
1213
Yüzde
10
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Sonuç olarak, Ekim Enflasyon Raporu’nda yüzde 6,1 olan 2015 yıl sonu enflasyon tahmini, 0,6
puan aşağı yönlü güncellenerek yüzde 5,5’e çekilmiştir. Bu güncelleme petrol fiyatlarından
kaynaklanmıştır. 2014 yılına göre enflasyonda beklenen belirgin düşüşte birikimli kur etkilerinin azalmaya
devam edeceği ve gıda enflasyonunun geçmiş yıllar ortalamasına döneceği öngörüleri ile gerileyen
petrol fiyatları belirleyici olmuştur. Enflasyonun 2015 yılı içindeki seyrinde ise baz etkileri belirleyici
olacaktır. Ağustos ayına kadar baz etkilerinin yıllık enflasyonu düşürücü yönde, yılın geri kalanında ise
artırıcı yönde olacağı tahmin edilmektedir (Kutu 3.3). Bu çerçevede yıllık enflasyonun yılın üçüncü
çeyreğine kadar düşüşünü sürdüreceği, son çeyrekte ise baz etkisiyle bir miktar yükselerek yüzde 5,5
seviyesine geleceği öngörülmektedir (Grafik 1.3.1).
Açıklanacak her türlü yeni veri ve haberin para politikası duruşunun değiştirilmesine neden
olabileceği vurgulanmalıdır. Dolayısıyla, enflasyon tahminleri oluşturulurken para politikası görünümüne
ilişkin ifade edilen varsayımlar, Merkez Bankası tarafından verilmiş bir taahhüt olarak algılanmamalıdır.
1.4. Riskler ve Para Politikası
Sıkı para politikası duruşunun ve alınan makroihtiyati önlemlerin etkisiyle kredi büyüme hızları
makul düzeylerde seyretmektedir. Kredilerin bileşimi de arzu edilen yönde ilerlemeye devam
etmektedir. Tüketici kredilerinin yıllık büyüme oranı düşük seviyelerde seyrederken ticari krediler göreli
olarak daha güçlü bir seyir izlemektedir. Kredilerdeki bu görünüm bir yandan orta vadeli enflasyon
baskılarını sınırlarken diğer yandan cari dengedeki düzelmeyi desteklemektedir.
TCMB, önümüzdeki dönemde büyüme kompozisyonun iç talep lehine değişebileceğini tahmin
etmektedir. Türkiye’nin en büyük ihracat pazarı olan Avrupa ülkelerinde büyümenin zayıf seyretmeye
devam etmesi ve çevre ülkelerdeki jeopolitik gelişmeler sonucunda dış talepte yaşanan zayıflama
ihracat büyümesini sınırlandırıcı etki yapmaktadır. İç talepte ise finansal koşullardaki iyileşme ve petrol
fiyatlarındaki düşüşün yarattığı gelir etkisiyle bir miktar toparlanma olacağı öngörülmektedir. Özetle, dış
talep
8
zayıf
seyrini
korurken
iç
talep
büyümeye
ılımlı
düzeyde
katkı
vermektedir.
Büyüme
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
kompozisyonundaki bu değişim enerji dışı cari açığı bir miktar artırabilecek olsa da enerji ticareti
dengesindeki iyileşmeye bağlı olarak cari açığın azalmaya devam edeceği öngörülmektedir.
Önümüzdeki dönemde iktisadi faaliyete dair aşağı yönlü riskler önemini korumaktadır. Küresel
finans piyasalarında oynaklığın devam etmesi ve güven endekslerindeki zayıf seyir özel kesim nihai
talebinin büyümeye yaptığı katkıyı sınırlayabilecektir. Dış talepte ek zayıflama gözlenmesi ve küresel
büyüme oranlarının önemli oranda gerilemesi durumunda emtia fiyatlarında yaşanacak düşüşler
enflasyonu azaltıcı etki yapacak, fakat aynı zamanda yurt içi iktisadi faaliyet üzerinde belirgin olumsuz
etkiler gözlenebilecektir. Bu durumda, TCMB politika araçlarını ekonomiyi destekleyici yönde
kullanacaktır.
2015 yılında enflasyon görünümünü olumlu yönde etkileyebilecek birçok faktör bulunmaktadır.
İktisadi faaliyette öngörülen toparlanmanın kademeli bir şekilde gerçekleşmesi ve toplam talep
gelişmelerinin enflasyondaki düşüş sürecini desteklemesi beklenmektedir. Para politikasındaki sıkı duruş
ve alınan makroihtiyati önlemler enflasyonu, özellikle enerji ve gıda dışı (çekirdek) enflasyon
göstergelerini olumlu yönde etkilemektedir. Birikimli döviz kuru gelişmelerinin yıllık enflasyon üzerindeki
olumsuz yansımaları da kademeli olarak azalmaktadır. Ayrıca, başta petrol olmak üzere düşen emtia
fiyatları enflasyondaki düşüş sürecini desteklemektedir. Nitekim, son dönemde orta vadeli enflasyon
beklentilerinde kayda değer bir düşüş gözlenmektedir.
Yakın dönemde küresel finans piyasaları dalgalı bir seyir izlemiştir. 2015 yılında gelişmekte olan
ülkelere olan sermaye akımlarındaki oynaklığın devam edebileceği değerlendirilmektedir. Küresel para
politikalarının normalleşme sürecine dair süregelen belirsizlikler, küresel risk iştahının ve sermaye
akımlarının verilere duyarlı kalmasına neden olmaktadır. TCMB’nin mevcut politika çerçevesi,
önümüzdeki dönemde ortaya çıkabilecek olası bir oynaklık karşısında gerekli tepkinin verilebilmesi
konusunda yeterince esnekliğe sahiptir. Bu çerçevede, enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve
enflasyonu etkileyen diğer unsurlar yakından izlenmeye devam edilerek enflasyon görünümünde
belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı
duruş sürdürülecektir.
TCMB, mevcut politika duruşu altında enflasyonun 2015 yılı ortalarında hedefle uyumlu seviyelere
geleceğini tahmin etmektedir. Bununla birlikte, enflasyondaki düşüşün kalıcı olması için temkinli bir
yaklaşım gerekmektedir. Maliyet ve talep faktörlerinin enflasyondaki düşüşü desteklediği mevcut
konjonktür, enflasyonu kalıcı olarak düşürmek için önemli bir fırsat vermektedir. Enflasyonun düşük
seviyelerde kalıcı olması yatırımları ve potansiyel büyümeyi destekleyecek bir unsur olabilecektir. Bu
çerçevede önümüzdeki dönemde enflasyonla mücadele kararlılıkla devam edecek ve para politikası
kararları enflasyon görünümündeki iyileşmenin hızına bağlı olacaktır.
Maliye politikasına ve vergi düzenlemelerine ilişkin gelişmeler enflasyon görünümüne etkileri
bakımından yakından takip edilmektedir. Para politikası duruşu oluşturulurken, mali disiplinin korunacağı
ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlarda öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmaktadır.
Maliye politikasının söz konusu çerçeveden belirgin olarak sapması ve bu durumun orta vadeli
enflasyon görünümünü olumsuz etkilemesi halinde para politikası duruşunun da güncellenmesi söz
konusu olabilecektir.
Enflasyon Raporu 2015-I
9
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TCMB, Orta Vadeli Program’da enflasyonla mücadelenin öncelikli konu olarak yer almasının
olumlu bir gelişme olduğunu ifade etmiştir. Ayrıca, açıklanan yapısal reformların uygulamaya
geçirilmesinin büyüme potansiyelini önemli ölçüde artırabileceğini düşünülmektedir. Mali disiplini kalıcı
hale getirecek ve tasarruf açığını azaltacak her türlü tedbir makroekonomik istikrarı destekleyecek ve
uzun vadeli kamu borçlanma faizlerinin düşük düzeylerde seyretmesini sağlayarak toplumsal refaha
olumlu katkıda bulunacaktır.
10
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2. Uluslararası Ekonomik Gelişmeler
Yılın ilk yarısında küresel iktisadi faaliyetteki yavaşlama eğilimi, üçüncü çeyrekte gerek gelişmiş
gerekse gelişmekte olan ülke gruplarında devam etmiştir. Gelişmiş ülkeler tarafında ABD ekonomisi diğer
ülkelerden ayrışarak olumlu büyüme performansı sergilerken; Japonya ve Euro Bölgesi’nde iktisadi
faaliyet zayıf seyrine devam ederek küresel büyümedeki yavaşlamanın temel belirleyicilerinden
olmuştur. Gelişmekte olan ülkeler tarafında ise Çin ve Hindistan’daki zayıf görünüme ek olarak, Brezilya
ve Rusya’daki olumsuz büyüme performansı da küresel büyüme üzerinde aşağı yönlü etki oluşturan
faktörler olmuştur. Yılın son çeyreğine ilişkin göstergeler küresel büyümedeki yavaşlama eğiliminin
devam ettiğine işaret eder niteliktedir.
Yılın son çeyreğinde emtia genel endeksinde, temelde enerji fiyatları kaynaklı olarak bir önceki
çeyrek sonuna kıyasla yüzde 27 oranında düşüş meydana gelmiştir. Bu bağlamda, yılın ikinci yarısından
itibaren, yüksek arz ve düşük talep koşullarına bağlı olarak süregelen petrol fiyatlarındaki düşüş eğilimi
yılın son çeyreğinde hızlanarak devam etmiştir. Emtia fiyatlarındaki bu yüksek oranlı düşüş gerek gelişmiş
gerekse gelişmekte olan ülke enflasyon oranlarına yansımış, her iki ülke grubunda da enflasyon oranları
aşağı yönlü hareket etmiştir.
Gelişmiş ülkeler para politikası yılın üçüncü çeyreğinde genel olarak gevşek seyretmeye devam
ederken; Fed’in uygulamakta olduğu para politikası da diğer gelişmiş ülkeler para politikasından
belirgin olarak ayrışmaya devam etmiştir. Olumlu seyreden büyüme performansına paralel olarak,
Fed’in yakın zamanda faizlerini artırarak normal kabul edilen seviyelere çıkaracağı öngörülürken; Euro
Bölgesi ve Japonya’da ise ek genişletici politikalar tartışılmaktadır. Gelişmekte olan ülke merkez
bankalarının son çeyrekte izledikleri para politikasında ise, yılın ikinci yarısından itibaren petrol
fiyatlarında meydana gelen yüksek oranlı düşüş ve buna bağlı olarak finansal piyasalardaki
dalgalanmaların etkili olduğunu söylemek mümkündür. Bu bağlamda, petrol fiyatlarındaki düşüşe en
sert tepki, Rusya Merkez Bankasının, yerli parada meydana gelen değer kaybının önüne geçmek
amacıyla, yılın son çeyreğinde politika faizlerini toplam 750 baz puan artırması olmuştur. Küresel ölçekte
para politikasında gözlenen ayrışma ve Fed’in politikasını yakın zamanda sıkılaştıracağına dair
beklentiler, önümüzdeki dönem politika belirsizliğini artırmaktadır. Buna ilaveten, gerek küresel büyüme
görünümündeki gerekse gelişmekte olan ülkelerde iktisadi faaliyetteki yavaşlama, yılın son çeyreğinde
dalgalı bir seyir izlemeye devam etmiş olan sermaye akımları üzerindeki aşağı yönlü riskleri canlı
tutmaktadır.
Rusya
ve
Orta
Doğu’ya
ilişkin
endişelerin
de
etkisiyle, küresel
risk iştahındaki
dalgalanmaların ve portföy akımlarındaki oynaklığın önümüzdeki dönemde de devam edeceği
düşünülmektedir.
2.1. Küresel Büyüme
Küresel ekonominin büyüme hızında 2014 yılının ilk yarısında meydana gelen yavaşlama eğilimi
yılın üçüncü çeyreğinde de devam etmiştir. Bu dönemde gerek gelişmiş ülkelerin gerekse gelişmekte
olan ülkelerin büyüme hızları yavaşlamıştır. Geçtiğimiz yılın ilk yarısıyla kıyaslandığında, özellikle
gelişmekte olan ülkelerin büyüme hızının belirgin bir şekilde düştüğü gözlenmiştir (Grafik 2.1.2). 2014
yılının üçüncü çeyreğinde, ABD ekonomisinde meydana gelen güçlü büyümeye karşın, Japonya’daki
resesyonun derinleşmesi küresel büyüme hızının yavaşlamasında önemli bir rol oynamıştır. Gelişmekte
Enflasyon Raporu 2015-I
11
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
olan ülkeler tarafında ise, Çin ve Hindistan’ın beklenenden daha yavaş büyümesi, Brezilya’da yaşanan
resesyonun devam etmesi ve Rusya ekonomisinde süregelen yavaşlama, küresel iktisadi faaliyetin zayıf
seyretmesine yol açan faktörler olmuştur.
Grafik 2.1.1.
Grafik 2.1.2.
Küresel Büyüme Oranları*
Küresel Büyüme Oranları*
(Yüzde Değişim, Yıllık)
(Yüzde Değişim, Yıllık)
ER-Ekim (İhracat Ağırlıklı)
ER-Ocak (İhracat Ağırlıklı)
ER-Ekim (GSYİH Ağırlıklı)
ER-Ocak (GSYİH Ağırlıklı)
6
4
2
2
0
0
-2
-4
Gerçekleşen
Beklenen
-2
-6
12
6
4
123412341234123412341234123412341234
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gelişmekte Olan Ülkeler (GOÜ)
Gelişmiş Ülkeler
Çin ve Hindistan Hariç GOÜ
-4
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
* İhracat ağırlıklı endeks oluşturulurken ülkeler Türkiye ihracatı içindeki payları ile
ağırlıklandırılmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
-6
23412341234123412341234123
-6
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
* Toplulaştırma yapılırken ülkelerin küresel GSYİH içindeki payları
kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
2014 yılının son çeyreğine dair küresel PMI verileri, önceki dönemlere kıyasla daha olumsuz bir
büyüme performansına işaret etmektedir (Grafik 2.1.3). Bu dönemde, imalat sanayi PMI endeksleri Euro
Bölgesi’nde yatay seyretmeye devam ederken; ABD’de ise belirgin bir şekilde gerilemiştir (Grafik 2.1.4).
Ancak, ABD’de işsizlik oranındaki istikrarlı düşüş 2014 yılının son çeyreğinde de devam etmiştir. Ayrıca bu
dönemde tüketici güveni ile sanayi üretiminin yıllık artış hızının belirgin bir şekilde yükseldiği
görülmektedir. Bu gelişmeler, PMI endeksindeki gerilemeye rağmen, ABD ekonomisinin yılın son
çeyreğinde büyümeye devam ettiğine işaret etmektedir. Japonya’da sanayi üretiminin yılık bazda Ekim
ve Kasım aylarında gerilemiş olması ve bahsi geçen aylarda tüketici güveninde meydana gelen
kötüleşme, Japonya ekonomisinde yaşanmakta olan resesyonun son çeyrekte de devam ettiğine işaret
etmektedir.
Gelişmekte olan ülkelere dair imalat sanayi PMI endekslerinin 2014 yılının son çeyreğinde genel
olarak yükseldiği gözlenmektedir. Bu durum söz konusu ülke grubu için, geçtiğimiz yılın son çeyreğinde
önceki çeyreğe kıyasla daha güçlü bir iktisadi faaliyete işaret etmektedir. Ancak, bahsi geçen
dönemde, genel eğilimin tersine Çin, Rusya ve Brezilya ekonomilerine ilişkin imalat sanayi PMI endeksleri
gerilemiştir. Bahsi geçen üç ülkenin gerek gelişmekte olan ülke grubu gerekse dünya ekonomisi
içerisindeki
ağırlığı
dikkate
alındığında,
gelişmekte
olan
ülkelerin
büyüme
hızında
yaşanan
yavaşlamanın 2014 yılının son çeyreğinde de devam edeceği düşünülmektedir. Çin ekonomisinde
sanayi üretiminin yıllık büyüme hızının geçtiğimiz yılın Ekim ve Kasım aylarında belirgin bir şekilde
yavaşlamış olması, söz konusu yargıyı desteklemektedir.
Özetle, gerek gelişmiş gerekse gelişmekte olan ülkelerin büyüme hızlarındaki düşüşe bağlı olarak
2014 yılının ilk dokuz aylık döneminde küresel büyüme hızında meydana gelen yavaşlama eğiliminin,
yılın son üç ayında da devam edeceği tahmin edilmektedir. Bu dönemde özellikle Japonya, Çin,
Brezilya ve Rusya ekonomilerinin küresel büyüme hızı üzerinde aşağı yönlü bir etki oluşturması
beklenmektedir.
12
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2.1.3.
Grafik 2.1.4.
Markit Küresel PMI Endeksleri
İmalat Sanayi PMI Endeksleri
İmalat Sanayi
Hizmetler
Euro Bölgesi
60
60
55
55
60
55
55
50
50
45
45
40
40
Kaynak: Markit.
1214
0814
0414
1213
0813
0413
1212
0812
0412
1211
0811
0411
0410
1214
0814
0414
1213
0813
0413
1212
0812
0412
1211
0811
0411
1210
0810
45
0410
45
1210
50
0810
50
ABD
60
Kaynak: Markit.
Ocak ayında, 2014 yıl sonuna ilişkin küresel büyüme tahmininin bir önceki Enflasyon Raporu
dönemiyle aynı kaldığı görülmektedir. Söz konusu dönemde büyüme tahminleri, ABD için yukarı yönlü;
Japonya ve İngiltere için ise aşağı yönlü güncellenmiştir. Özellikle Japonya büyümesinin belirgin bir
şekilde aşağı yönlü olarak güncellendiği görülmektedir. Gelişmekte olan ülkelerin 2014 yılı büyüme
tahminleri ise, geçtiğimiz Enflasyon Raporu dönemi ile kıyaslandığında, Asya Pasifik bölgesi için
değişmezken; Doğu Avrupa için sınırlı miktarda yukarı yönlü, Latin Amerika için ise belirgin bir şekilde
aşağı yönlü güncellenmiştir (Tablo 2.1.1). Ocak ayı tahminleriyle güncellenen GSYİH ve ihracat ağırlıklı
küresel üretim endeksleri, küresel ekonominin 2014 yılının son çeyreğinde de büyümeye devam ettiğine
işaret etmektedir. Ancak küresel büyüme hızı, Ekim Enflasyon Raporu dönemi ile kıyaslandığında GSYİH
ağırlıklı endeks için öngörülenin altında kalırken, ihracat ağırlıklı endeks için öngörülen seviyesini
korumuştur (Grafik 2.1.1). Bu nedenle, Türkiye’nin dış talebindeki zayıf görünümün geçtiğimiz yılın son
çeyreğinde de devam ettiğini söylemek mümkündür. Diğer taraftan, Ocak ayı Consensus Forecasts
bültenlerinden elde edilen 2015 yılı küresel büyüme tahmini, Ekim ayına kıyasla bir miktar aşağı yönlü
güncellenmiştir. Söz konusu güncellemede, çoğunlukla, gelişmekte olan ülkelerin zayıf büyüme
görünümleri belirleyici olmuştur (Tablo 2.1.1). Özellikle, Brezilya ve Rusya ekonomileri için çok belirgin
olan aşağı yönlü güncellemeler, küresel büyüme hızındaki yavaşlamanın büyük ölçüde gelişmekte olan
ülkeler kaynaklı olarak 2015 yılında da devam edeceğine işaret etmektedir (Tablo 2.1.1 ve Grafik 2.1.1).
Tablo 2.1.1.
2014 ve 2015 Yıl Sonuna İlişkin Büyüme Tahminleri (Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Ekim
Dünya
Gelişmiş Ülkeler
ABD
Euro Bölgesi
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
Yunanistan
Japonya
İngiltere
Gelişmekte Olan Ülkeler
Asya Pasifik*
Çin
Hindistan
Latin Amerika
Brezilya
Doğu Avrupa
Rusya
Ocak
2014
2,7
2015
3,2
2014
2,7
2015
3,0
2,2
0,8
1,4
0,4
-0,3
1,3
0,2
1,1
3,1
3,1
1,2
1,5
0,8
0,5
1,9
1,9
1,2
2,6
2,4
0,8
1,5
0,4
-0,4
1,3
0,8
0,2
2,7
3,2
1,1
1,4
0,9
0,4
2,0
1,8
1,2
2,6
6,0
7,3
5,6
1,2
0,3
1,4
0,2
6,1
7,1
6,3
2,0
1,0
2,0
0,4
6,0
7,4
5,6
0,9
0,1
1,5
0,4
6,0
7,0
6,3
1,3
0,4
-0,2
-4,1
* Japonya hariç tahminleri göstermektedir.
Kaynak: Consensus Forecasts.
Enflasyon Raporu 2015-I
13
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2.2. Emtia Fiyatları ve Küresel Enflasyon
2014 yılının son çeyreğinde emtia genel endeksi bir önceki çeyrek sonuna göre yüzde 27,2
oranında düşmüştür. Söz konusu yüksek oranlı düşüşün temel belirleyicisi, bir önceki çeyrek sonuna göre
yüzde 38,4 oranında gerileyen enerji fiyatları olmuştur. Aynı dönemde endüstriyel metal ve değerli
metal endeksleri, sırasıyla, yüzde 6 ve yüzde 3 oranında gerilemiş; tarım endeksi ise yüzde 10,3’lük bir
artış kaydetmiştir (Grafik 2.2.1). Tarım fiyatlarındaki söz konusu yükselişte Rusya’nın buğday ihracatında
sınırlamaya gidebileceği kaygısı, Brezilya soya fasulyesi üretiminin beklentilerin altında kalması gibi
faktörler etkili olmuştur. Diğer emtia fiyatlarındaki gerilemede ise yüksek arz ve düşük talep koşullarının
meydana getirdiği aşağı yönlü fiyat baskısı belirleyici olmuştur.
Grafik 2.2.1.
Grafik 2.2.2.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri*
Ham Petrol (Brent) Fiyatları* (ABD Doları/Varil)
Enerji
Değerli Metal
24 Ekim 2014*
120
120
100
100
80
80
*Ocak 2013 ortalaması 100 olarak alınmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
0115
0914
0514
0114
40
0913
40
0513
60
0113
60
140
23 Ocak 2015*
Gerçekleşen
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
0110
0510
0910
0111
0511
0911
0112
0512
0912
0113
0513
0913
0114
0514
0914
0115
0515
0915
0116
0516
0916
Genel
Endüstriyel Metal
Tarım
* 1-23 Ocak ve 1 -24 Ekim tarihleri arasında vadeli sözleşmelerde oluşan
fiyatların basit ortalamalarıdır.
Kaynak: Bloomberg.
Kasım ayı sonundaki OPEC toplantısında petrol üretiminde bir kısıtlamaya gidilmemesi kararıyla
birlikte ham petrol fiyatlarının düşüş süreci hızlanmış ve Brent tipi ham petrol fiyatı, yıl sonu itibarıyla, 55,8
ABD doları olarak gerçekleşmiştir. Vadeli sözleşmeler, önümüzdeki dönemde de petrol fiyatlarının
geçtiğimiz yılın ilk yarısındaki seviyelerinin oldukça altında seyretmeye devam edeceğine işaret
etmektedir. Bu bağlamda, Brent tipi ham petrol üzerine yazılı Aralık 2015 tarihli kontrat 2 Ocak tarihinde
64,5 ABD dolarından işlem görmüştür (Grafik 2.2.2). ABD petrol üretiminde fiyatlara bağlı bir düzeltme
olması veya OPEC’ten gelebilecek bir üretim kısıntısı kararı gibi gelişmeler, önümüzdeki dönemde petrol
fiyatlarını yukarı yönlü etkileyebilecek unsurlar olarak değerlendirilmektedir. Çin ekonomisindeki görece
zayıf seyir ise endüstriyel metal fiyatlarındaki aşağı yönlü baskının devam edeceğine işaret etmektedir.
Geçtiğimiz Enflasyon Raporu dönemine kıyasla gelişmiş ülkelerde tüketici ve çekirdek enflasyon
oranları, büyük oranda enerji fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle, azalış kaydetmiştir. Gelişmekte olan
ülkelerde ise, Rusya ve Latin Amerika kaynaklı olarak, tüketici ve çekirdek enflasyon oranları bir miktar
yükselmiştir (Grafik 2.2.3 ve Grafik 2.2.4).
14
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2.2.3.
Grafik 2.2.4.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler
Tüketici Fiyat Enflasyonu
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler
Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu
(Yıllık, Yüzde)
(Yıllık, Yüzde)
GOÜ
GOÜ
GÜ
3
2
2
2
2
0
0
1
1
-2
-2
0
0
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0309
0908
0914
3
0314
4
0913
4
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
6
0313
4
0912
4
0312
6
0911
6
0311
5
0910
5
0310
8
0909
8
0309
6
GÜ
0908
10
10
Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.
2015 yıl sonuna ilişkin küresel enflasyon tahmini bir önceki Enflasyon Raporu dönemine kıyasla 0.5
puan aşağı yönlü güncellenmiştir. Enflasyon tahminlerinde, tüm ülke grupları için geçerli olmak üzere,
oldukça belirgin güncellemeler yapılmıştır. Gelişmiş ülkelerde ve Asya-Pasifik grubunda yüksek miktarlı
aşağı yönlü güncellemeler söz konusu olurken; Latin Amerika ve Doğu Avrupa bölgeleri için
güncellemeler yukarı yönlü olmuştur (Tablo 2.2.1). Doğu Avrupa’daki söz konusu güncellemenin büyük
oranda Rusya kaynaklı olması, ülkenin yerel para biriminde meydana gelen değer kaybının enflasyon
oranları üzerinde belirleyici olacağına işaret etmektedir.
Tablo 2.2.1.
2015 Yıl Sonuna İlişkin Enflasyon Tahminleri
Consensus Bültenleri
(Ortalama Yıllık Yüzde Değişim)
Ekim
Ocak
Dünya
Gelişmiş Ülkeler
ABD
Euro Bölgesi
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
Yunanistan
İngiltere
Japonya
Gelişmekte Olan Ülkeler
Asya Pasifik*
Çin
Hindistan
Latin Amerika
Brezilya**
Doğu Avrupa
Rusya
3,1
2,6
1,8
1,0
1,6
1,0
0,6
0,7
0,0
1,9
1,8
0,7
0,1
0,7
0,3
0,2
-0,3
-0,6
0,9
1,2
3,3
2,7
6,8
11,7
6,3
5,3
6,2
2,5
1,8
5,9
12,3
6,4
7,1
10,8
* Japonya hariç tahminleri göstermektedir.
** Aralık/Aralık enflasyonu.
Kaynak: Consensus Forecasts.
2.3. Finansal Koşullar, Risk Göstergeleri ve Sermaye Akımları
Yılın son çeyreğinde, küresel iktisadi faaliyetteki zayıf seyrin ve ayrışmanın devam etmesinin yanı
sıra hızla gerileyen enerji fiyatları kaynaklı bazı ülkelerde oluşan finansal oynaklıkların etkisiyle küresel risk
iştahı olumsuz seyretmiştir (Grafik 2.3.1). ABD politika faizine ilişkin vadeli işlem sözleşmelerine
bakıldığında, ABD’de politika faizinin artmaya başlayacağı tarihe ilişkin beklentilerde herhangi bir
değişim olmadığı ancak politika faizine ilişkin uzun vadeli beklentilerin belirgin biçimde gerilediği
görülmektedir (Grafik 2.3.2). Buna paralel olarak, politika faizi beklentilerindeki söz konusu gerileme ABD
Enflasyon Raporu 2015-I
15
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
hazine bonosu getirilerine orta ve uzun vadelerde yansımış ve uzun vadeli ABD hazine bonosu getirileri
yılın son çeyreğinde genel olarak düşüş eğilimi sergilemiştir (Grafik 2.4.3).
Grafik 2.3.1.
Grafik 2.3.2.
Küresel Risk İştahı Endeksleri
ABD Politika Faizi Vadeli İşlem Oranları
(Yüzde)
Credit Suisse Risk İştahı Endeksi
16 Ocak 2015
VIX (sağ eksen, ters çevrilmiş)
6
10
4
15
2
20
0
25
-2
30
-4
2014 ER IV (24 Ekim)
2,5
2,5
0115
Kaynak: Bloomberg, Credit Suisse.
1217
0717
0217
0916
0416
1115
0,0
45
0615
0,0
-8
0115
40
0714
-6
0114
0,5
0713
0,5
0113
35
0712
1,0
0112
1,0
0711
1,5
0111
1,5
0710
2,0
0110
2,0
Sözleşme Vadesi
Kaynak: Bloomberg.
Yılın son çeyreğinde risk iştahının gerilemesi ve büyüme performanslarında ülkeler bazında
gözlenen ayrışma sonucunda gelişmekte olan ülke hisse senedi piyasaları değer kaybederken Asya
ülkeleri bu eğilimden olumlu biçimde ayrışmıştır (Grafik 2.3.3). Öte yandan, aynı dönemde, ABD hisse
senedi piyasalarındaki hızlı değerlenme eğiliminin katkısıyla gelişmiş ülke hisse senedi piyasaları sınırlı
oranda değer kazanmıştır (Grafik 5.1.1). Diğer taraftan, Euro Bölgesi ve Japonya’da söz konusu
değerlenme eğilimi gözlenmemiştir.
Grafik 2.3.3.
Grafik 2.3.4.
Küresel Hisse Senedi Piyasaları Gelişmeleri
Gelişmekte Olan Ülkeler Haftalık Fon Akımları
(ABD Doları Bazında, 1 Ocak 2010=100)
(Milyar ABD Doları)
Hisse Senedi Fonları
MSCI - Gelişmekte Olan Ülkeler
Kaynak: Bloomberg.
0115
-15
1114
-15
0914
-10
0714
-10
0514
-5
0314
-5
0114
0
1113
0
0913
80
5
0713
80
10
5
0513
90
0115
100
90
0714
100
0114
110
0713
110
0113
120
0712
130
120
0112
130
0711
140
0111
140
0710
150
0110
150
Borçlanma Senedi Fonları
10
0313
160
0113
MSCI - Gelişmiş Ülkeler
160
Kaynak: EPFR.
Gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımları yılın son çeyreğinde dalgalı bir seyir izlemiştir.
Yılın ikinci çeyreğinden itibaren sermaye akımlarında süregelen toparlanma eğilimi son çeyrekte
sekteye uğramış, Aralık ayında sermaye çıkışları bilhassa hız kazanmıştır (Grafik 2.3.4). Oynaklığın önceki
çeyreğe kıyasla belirgin biçimde arttığı son çeyrekte, portföy dağılımı bazında çıkışlar ağırlıklı olarak
hisse senedi piyasalarından olmuştur.
ABD’de güçlenen büyüme sinyallerine istinaden Fed’in genişletici para politikasından çıkış
stratejisi çerçevesinde beklenenden daha güçlü biçimde sıkılaşmaya gitme olasılığı ve küresel ölçekte
para politikalarında gözlenen ayrışmanın önümüzdeki döneme ilişkin politika belirsizliğini artırdığı
16
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
değerlendirilmektedir. Öte yandan, gerek küresel büyüme görünümündeki gerekse gelişmekte olan
ülkelerde iktisadi faaliyetteki yavaşlama gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımları üzerindeki
aşağı yönlü riskleri canlı tutmaktadır. Rusya ve Orta Doğu’ya ilişkin endişelerin belirsizliğe katkıda
bulunduğu bu çerçevede, küresel risk iştahındaki dalgalanmaların ve portföy akımlarındaki oynaklığın
önümüzdeki dönemde de devam edeceği düşünülmektedir.
2.4. Küresel Para Politikası Gelişmeleri
Yılın son çeyreğinde petrol fiyatlarındaki keskin düşüş ve buna bağlı olarak finansal piyasalarda
ortaya çıkan dalgalanmaların küresel para politikasının seyri üzerinde de belirgin etkileri olmuştur. Söz
konusu düşüş Euro Bölgesi ve Japonya’da deflasyon olasılığını artırmış ve merkez bankalarının olası bir
deflasyon – resesyon sarmalına yakalanma endişelerini de güçlendirmiştir. Bu çerçevede yılın ilk dokuz
aylık döneminde borç verme faizini iki kez 10’ar baz puanlık indirerek “sıfır sınırına” yaklaştırmış olan
Avrupa Merkez Bankası (ECB), yılın son çeyreğinde yeni bir tahvil alım programını uygulamaya
koymuştur. Her ne kadar ECB’nin politika faizleri açısından hareket alanı azalmış olsa da, söz konusu
gelişmeler Euro’ya dahil olmayan ancak Avrupa Birliği içinde yer alan İsveç ve Norveç merkez
bankalarının politika faizlerini son çeyrekte 25’er baz puan aşağı çekmelerine neden olmuştur. Petrol
fiyatlarındaki yüksek oranlı düşüş nedeniyle Kanada Merkez Bankası da politika faizini son çeyrekte 25
baz puan indirmiştir (Grafik 2.4.1). Diğer taraftan, İsviçre Merkez Bankası da Ocak ayında hem faiz
indirimine gitmiş, hem de euro-frank kur hedefini uygulamadan kaldırmıştır.
Gelişmekte olan ülkelerde ise petrol fiyatlarındaki gelişmelerden en çok etkilenen Rusya’da yerli
para hızla değer kaybetmiş ve merkez bankası politika faizini Aralık ayında 750 baz puan artırmak
durumunda kalmıştır. Benzer şekilde, yerli paranın değer kaybetmeye devam etmesi sonucu Brezilya’da
da merkez bankası son çeyrekte 75 baz puan ve 2015 Ocak ayında 50 baz puan olmak üzere toplam
125 baz puan faiz artışı gerçekleştirirken; Endonezya Merkez Bankası ise enflasyonist kaygılar nedeniyle
Kasım ayında politika faizini 25 baz puan artırmıştır. Öte yandan, Avrupa’daki gelişmeler paralelinde
Romanya ve Polonya merkez bankalarının ise son çeyrekte politika faizlerini 50’şer baz puan indirdikleri
görülmüştür. Benzer şekilde, Şili ve Peru merkez bankaları da iktisadi faaliyeti desteklemeye yönelik
olarak politika faizlerini 25 baz puan düşürmüştür (Grafik 2.4.2). Bunların dışında Çin Merkez Bankası
Aralık’ta 40 baz puan, Hindistan Merkez Bankası ise Ocak ayında 25 baz puan indirime gitmiştir.
Grafik 2.4.1.
Grafik 2.4.2.
Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler:
Ocak 2014 – Ocak 2015*(Baz Puan)
Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki
Değişimler: Ocak 2014 - Ocak 2015*(Baz Puan)
* 23 Ocak 2015 itibarıyla.
Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları.
Enflasyon Raporu 2015-I
600
350
100
100
-150
-150
Meksika
350
Romanya
Kanada
Çek Cum.
-100
Euro Bölgesi
-100
Norveç
-75
Avustralya
-50
-75
Kore
-50
İsveç
-25
İsrail
-25
600
Türkiye
0
Güney Afrika
25
0
850
Rusya
25
850
1100
Macaristan
50
Oca'15
Ara'14
Kas'14
Eki'14
2014 Ç1-Ç2-Ç3
Endonezya
2014 Ç1-Ç2-Ç3
50
1100
Polonya
75
Kolombiya
100
Peru
Eki'14
Tayland
Ara'14
Kas'14
Şili
75
Oca'15
Brezilya
100
* 23 Ocak 2015 itibarıyla.
Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları.
17
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2014 yılı başlarında, küresel büyümede bir toparlanma bekleniyor olmasına karşın, bu durum yıl
ortalarında değişmiş; ABD ekonomisi diğer büyük ekonomilerden ayrışarak olumlu bir görünüm
sergilerken, Euro Bölgesi ve Japonya’da ise yılın başlarındaki olumlu tablonun yerini ekonomik
büyümede yavaşlamaya ve deflasyon endişelerine bıraktığı görülmüştür. Bu durum gelişmiş ülkeler para
politikasında da giderek belirginleşen bir ayrışmaya neden olmuştur. 2014 yılı son çeyreği itibarıyla Fed
için faizin ne zaman artırılacağı ve ne hızla normal kabul edilen seviyelere döneceği tartışılırken, Euro
Bölgesi
ve
Japonya’da
ise
ek
olarak
hangi
genişletici
politikaların
uygulanabileceği
değerlendirilmektedir. Fed, 17 Aralık tarihli son toplantısının ardından yaptığı duyuruda, reel ekonomide
ve özellikle işgücü piyasasında gözlemlenen olumlu gelişmelerin devam ettiğini vurgulamış, enflasyon
bekleyişlerinde enerji fiyatları kaynaklı düşüş görülse de bu etkilerin geçici olacağı ve işgücü
piyasasındaki iyileşmeye paralel olarak enflasyonun yüzde 2 düzeyine doğru yavaş yavaş yükseleceği
öngörüsünü paylaşmıştır. Buna karşın, politika normalleşmesi yani faiz artırımı konusunda “sabırlı”
davranacağını belirtmiştir.
Grafik 2.4.3.
ABD 5 ve 10 Yıl Vadeli Hazine Tahvili Getirisi
(Yüzde)
5 yıl vadeli
3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
10 yıl vadeli
3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
FOMC Toplantısı (28 Ekim)
02.01.2015
02.12.2014
02.11.2014
02.10.2014
02.09.2014
02.08.2014
02.07.2014
02.06.2014
02.05.2014
02.04.2014
02.02.2014
02.03.2014
02.01.2014
02.12.2013
02.11.2013
02.10.2013
02.09.2013
02.08.2013
02.07.2013
02.06.2013
02.05.2013
02.04.2013
02.02.2013
02.03.2013
02.01.2013
FOMC Toplantısı (16 Aralık)
Kaynak: Bloomberg.
Fed’in politika normalleşmesi konusundaki iletişimine paralel olarak, farklı vadelerdeki hazine
bonosu faizlerinin 2014 yılı boyunca seyrinde de farklılaşma gözlenmiştir. Sözgelimi, 5 yıl vadeli tahvil
faizlerinin 2014 yılı boyunca daha yatay seyrettiği görülürken, 10 yıl vadeli tahvil getirilerinin eğiliminin
aşağı yönlü olduğu dikkat çekmektedir (Grafik 2.4.3). Fed’in faiz artırımı beklentisinin kısa vadeli faizler
üzerindeki etkisinin daha belirgin olması, uzun vadeli faizlerin ise düşme eğilimi göstermesi, politika
normalleşmesinin özellikle gelişmekte olan ülkeler üzerindeki olumsuz etkilerinin, tahvil alımlarının
azaltılma sinyallerinin ilk verildiği Mayıs 2013 sonrasındaki sürece kıyasla daha sınırlı olabileceğine işaret
etmektedir.
ECB Ocak ayında yaptığı toplantıda oldukça kapsamlı bir tahvil alım programını uygulamaya
koymuştur. Buna göre, ECB her ay 60 milyar euro tutarında Euro Bölgesi devletleri ile Avrupa Kuruluşları
tarafından ihraç edilen tahvilleri satın alacak ve uygulamayı Mart 2015 - Eylül 2016 arasında devam
ettirecektir. Tahvil alımlarının etkili olabilmesi maksadıyla bir takım kısıtlar içeren programın, gerekli
görülmesi durumunda, miktarı belirtilmemek üzere
uzatılabileceği açıklanmıştır. Bu gelişmeler
çerçevesinde euro dolar karşısında önemli oranda değer kaybetmiştir.
18
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Küresel para politikası duruşunda süregelen heterojen yapının önümüzdeki dönemde de devam
etmesi olası görülmektedir. Fed’in para politikasının normalleşme sürecine girmesi durumunda, özellikle
cari açık veren ülke merkez bankalarının yerli para birimleri üzerinde meydana gelen değer kaybını
önlemek amacıyla, para politikalarındaki sıkı duruşu korumaya devam etmeleri beklenmektedir.
Bununla birlikte, ECB ve diğer Avrupa Bölgesi merkez bankalarının, zayıf seyreden iktisadi faaliyetlerini
desteklemek üzere, para politikalarındaki gevşek duruşu bir süre daha devam ettirecekleri
değerlendirilmektedir.
Enflasyon Raporu 2015-I
19
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
20
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
3. Enflasyon Gelişmeleri
2014 yılı sonunda tüketici enflasyonu önceki yıla kıyasla yaklaşık 0,8 puan yükselerek yüzde 8,17
oranı ile enflasyon hedefi etrafındaki belirsizlik aralığının üzerinde gerçekleşmiştir. Enflasyondaki yükselişte
özellikle Türk lirasındaki değer kaybının etkisiyle temel mal grubu fiyatlarında kaydedilen hızlı artış önemli
bir paya sahip olmuştur. Enflasyonun belirsizlik aralığının üzerinde gerçekleşmesinde döviz kuru
geçişkenliğinin yanında, kuraklık ve olumsuz hava koşullarına bağlı olarak gıda fiyatlarında kaydedilen
keskin artış da etkili olmuştur. Gıda fiyatları aynı zamanda yemek hizmetleri kanalıyla hizmet
enflasyonunu da olumsuz yönde etkilemiştir. Enflasyon beklentilerinde 2013 yılının ikinci yarısından
itibaren gözlenen bozulma eğiliminin tüketici enflasyonunun ulaştığı yüksek seviyeye bağlı olarak yıl
içinde sürmesi hizmet enflasyonundaki yükselişte etkili olan bir diğer unsurdur. Çekirdek enflasyon
göstergelerinin yıllık artış oranları yıl genelinde yüksek seyretse de, mevsimsel etkilerden arındırılmış
verilerle göstergelerin ana eğilimi yılın ikinci yarısında aşağı yönlü bir seyir izlemiştir.
2014 yılının son çeyreğinde yıllık tüketici enflasyonu bir önceki çeyreğe kıyasla 0,7 puan azalarak
yüzde 8,17 olmuştur. Bu dönemde enflasyon, alt grupların genelinde gerilerken en belirgin yavaşlama
uluslararası petrol fiyatlarındaki keskin düşüşe paralel olarak enerji enflasyonunda kaydedilmiştir
(Grafik 3.1). Yılın son çeyreğinde, elektrik ve doğalgaz fiyatlarında geçmiş dönemden gelen birikimli
maliyet artışlarının etkileriyle yapılan ayarlama sonucunda yükseliş gözlense de, petrol fiyatlarındaki seyir
özellikle yurt içi akaryakıt ve tüpgaz fiyatları kanalıyla enerji fiyatlarının gerilemesinde önemli rol
oynamıştır. Akaryakıt fiyatlarındaki düşüş aynı zamanda ilgili hizmet fiyatlarında da yavaşlamaya neden
olmuştur. Buna ilave olarak, son çeyrekte işlenmiş gıda enflasyonunda devam eden yüksek seyre karşın
işlenmemiş gıda fiyatlarındaki kısmi düzeltme eğilimiyle gıda enflasyonu da bir miktar gerilemiştir.
Grafik 3.1.
Grafik 3.2.
Gruplar İtibarıyla TÜFE
Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı
(Dördüncü Çeyrek Yüzde Değişim)
(Yüzde Puan)
12
Gıda
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
Temel Mallar**
2007-2013 Ortalaması
2014
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
Gıda
Enerji
Tütün ve Temel
Altın* Mallar**
Hizmet
TÜFE
Hizmetler
Tütün ve Altın*
Enerji
0
0
I
III
2008
I
III
2009
I
III
2010
I
III
2011
I
III
2012
I
III
2013
I
III
2014
* Tütün ve Altın: Alkollü içecekler ve tütün ürünleri ile altın.
** Temel Mallar: Gıda, enerji, alkollü içecekler ve tütün ile altın dışında kalan mallar.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Özetle yılın son çeyreği, petrol fiyatlarındaki belirgin düşüşün enerji fiyatları kanalıyla doğrudan
etkilerinin gözlendiği ve gıda enflasyonunun işlenmemiş gıda fiyatlarındaki kısmi düzeltme eğilimi ile
yavaşlamaya başladığı bir dönem olmuştur. Bu doğrultuda, enerji ve gıda gruplarının yıllık enflasyona
yaptığı katkı sırasıyla 0,42 ve 0,25 puan azalmıştır (Grafik 3.2). Bu dönemde, ana eğilim bileşenlerinden
temel mal ve hizmet gruplarında enflasyon sınırlı da olsa gerilemiştir.
Enflasyon Raporu 2015-I
21
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2014 yıl sonu itibarıyla alt gruplar arasında enflasyona en yüksek katkı 3,11 puan ile gıda
fiyatlarından gelmiştir. Olumsuz iklim koşulları ve döviz kuru baskılarının etkisiyle gıda fiyatlarının ulaştığı
yüksek seviye, önümüzdeki dönemde enflasyonun yavaşlaması için bir alan olduğunu göstermektedir.
Bunun yanında, özellikle yılın ilk çeyreğinde döviz kurunun birikimli etkilerinin kademeli olarak ortadan
kalkması ve baz etkisi ile temel mal enflasyonunun önemli ölçüde gerileyeceği öngörülmektedir. Ayrıca,
başta uluslararası petrol fiyatları olmak üzere ithalat fiyatlarındaki aşağı yönlü gidişatın yanı sıra iktisadi
faaliyette öngörülen ılımlı seyrin de enflasyona düşüş yönünde katkı yapacağı öngörülmektedir. Sonuç
olarak önümüzdeki dönemde tüketici enflasyonunun ilk çeyrekte belirgin olmak üzere aşağı yönlü bir
seyir izlemesi beklenmektedir.1 Öte yandan, Türk lirasında gözlenen oynaklığın bu görünüm üzerindeki
başlıca yukarı yönlü risk unsuru olduğu belirtilmelidir.
3.1. Temel Enflasyon Görünümü
Yıl genelinde döviz kuru etkileriyle yüksek seyreden temel mal grubu yıllık enflasyonu, son
çeyrekte yarım puan azalışla yıl sonu itibarıyla yüzde 8,89’a gerilemiştir (Tablo 3.1.1, Grafik 3.1.1). Yılın son
çeyreği, temel mal grubu enflasyonu üzerinde döviz kuru etkilerinin hafiflemeye devam ettiği bir dönem
olmuştur. Mayıs ayından bu yana yavaşlamakta olan dayanıklı tüketim malları enflasyonu, Türk lirasının
döviz kuru sepetine karşı sergilediği nispeten istikrarlı seyir ve zayıf seyreden yurt içi tüketim talebine bağlı
olarak azalışını sürdürmüş ve yıl sonunda yüzde 8,70’e gerilemiştir (Grafik 3.1.2). Döviz kuru geçişkenliğinin
daha gecikmeli olarak gözlendiği “dayanıklı ve giyim dışı temel mallar” grubunda ise yıllık enflasyon yılın
üçüncü çeyreğinde zirve yaptıktan sonra son çeyrekte yavaşlama eğilimine girmiştir. Giyim grubunda
yıllık enflasyon dalgalı bir görünüm sergilese de, yılın son iki çeyreğinde nispeten yatay seyretmiş ve yılı
yüzde 8,40 ile tamamlamıştır (Grafik 3.1.2). 2014 yılı boyunca enflasyonu yukarı çeken temel mal
grubunun katkısı son çeyrekte sınırlı bir oranda azalmıştır. Ancak, mevcut yurt içi talep koşulları ile bir
önceki yılın ilk çeyreğindeki yüksek baz göz önünde bulundurulduğunda, temel mal enflasyonunun ilk
çeyrekte belirgin bir yavaşlama kaydedeceği öngörülmektedir.
Grafik 3.1.1.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
Temel Mallar
Hizmet
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
1208
0309
0609
0909
1209
0310
0610
0910
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
14
Kaynak: TÜİK, TCMB.
1
2015 yılı boyunca enflasyona ilişkin baz etkileri ile ilgili bir analiz Kutu 3.3’te sunulmaktadır.
22
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Temel mal enflasyonu ana eğiliminde yılın ikinci çeyreğinden itibaren kaydedilen iyileşmenin son
çeyrekte durakladığı görülmektedir (Grafik 3.1.3). Ancak, mevsimsellikten arındırılmış verilerle takip
edilen ana eğilimde zaman zaman dalgalı bir seyir izlenebildiği not edilmelidir. Mevcut durumda yüzde
6 seviyesindeki ana eğilimin önümüzdeki dönemde yavaşlamaya devam edeceği öngörülmekte,
ancak son dönemde döviz kurlarında gözlenen oynaklığın temel mal enflasyonu üzerinde risk
oluşturduğu değerlendirilmektedir.
Grafik 3.1.2.
Grafik 3.1.3.
Temel Mal Fiyatları
Temel Mal Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
Giyim ve Dayanıklı Dışı Temel Mallar
Dayanıklı Mal (altın hariç)
Giyim
Kaynak: TÜİK, TCMB.
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
-10
0611
-10
1210
-10
0610
-10
1209
-5
0609
-5
1208
-5
0608
-5
1207
0
0607
0
1206
0
1214
0
0614
5
1213
5
0613
5
1212
5
0612
10
1211
10
0611
10
1210
10
0610
15
1209
15
0609
15
1208
15
0608
20
1207
20
0607
20
1206
20
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
(Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)
2013
TÜFE
1. Mallar
Enerji
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
İşlenmemiş Gıda
İşlenmiş Gıda
Temel Mallar
Giyim ve Ayakkabı
Dayanıklı Mallar (Altın Fiyatları Hariç)
Mobilya
Elektrikli ve Elektriksiz Aletler
Otomobil
Diğer Dayanıklı Mallar
Giyim ve Dayanıklı Dışı Temel Mallar
Alkollü İçecekler Tütün Ürünleri ve Altın
2. Hizmetler
Kira
Lokanta ve Oteller
Ulaştırma
Haberleşme
Diğer Hizmetler*
IV
2,28
2,72
2,20
4,01
6,46
2,04
3,48
10,38
1,12
2,89
0,91
0,67
2,69
2,13
-4,39
1,16
1,81
2,42
0,18
0,09
0,82
Yıllık
7,40
7,18
5,15
9,67
12,88
7,11
6,20
4,82
7,62
9,50
-1,48
10,27
7,25
5,05
6,74
7,98
6,50
9,86
7,20
3,09
10,43
I
3,57
4,08
0,21
7,50
10,79
4,57
2,05
-10,32
9,54
3,14
3,86
16,65
2,78
3,21
8,24
2,37
1,30
4,54
1,24
-0,14
3,10
II
2,06
2,05
-1,12
0,41
-2,16
2,82
6,16
22,36
-0,39
4,00
-2,51
-1,24
2,75
2,85
-0,92
2,10
1,82
2,81
2,68
0,02
2,42
2014
III
0,69
-0,30
0,11
1,50
0,02
2,82
-2,39
-10,50
-0,08
-1,11
0,69
-0,10
0,26
1,82
0,45
3,05
2,25
3,95
4,05
2,48
2,67
IV
Yıllık
1,63
1,99
-0,74
2,90
3,53
2,36
2,98
10,38
-0,29
1,56
-0,31
-1,19
1,07
1,38
0,00
0,81
1,78
2,02
-0,38
0,14
0,21
8,17
7,99
-1,54
12,73
12,24
13,16
8,89
8,40
8,70
7,73
1,64
13,72
7,02
9,57
7,73
8,59
7,34
13,98
7,76
2,50
8,64
* Kira, lokanta ve oteller, ulaştırma ile haberleşme hizmetleri dışında
kalan hizmetler.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Hizmet grubunda yıllık enflasyon 2014 yılı genelinde yüksek bir seyir izlemiş ve Aralık ayı itibarıyla
yüzde 8,59 olmuştur. Böylelikle grubun tüketici enflasyonuna katkısı 2,56 puan olarak gerçekleşmiştir.
Ekim ayında yüzde 9 seviyesini aşarak son beş yılın zirvesine çıkan grup enflasyonunun yüksek seyrinde
lokanta ve oteller grubu belirleyici olurken “diğer hizmetler” grubu da bu seyirde önemli rol oynamıştır.
Buna karşılık haberleşme hizmetlerindeki ılımlı seyir grup enflasyonunu yıl genelinde sınırlamıştır
(Grafik 3.1.4). Kasım ayından itibaren petrol fiyatlarındaki sert düşüşlerin akaryakıt ile bağlantısı güçlü
Enflasyon Raporu 2015-I
23
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
gruplar üzerindeki etkileri belirgin biçimde hissedilmeye başlanmıştır. Nitekim dördüncü çeyrekte fiyatlar
ulaştırma hizmetlerinde önceki çeyreğe göre gerilemiştir. Ayrıca bu dönemde lokanta otel, haberleşme
ve “diğer hizmetler” gruplarında ise fiyatlar tarihsel ortalamaların altında bir oranda artmıştır. Böylelikle
hizmet yıllık enflasyonu üçüncü çeyreğe kıyasla 0,4 puan azalmıştır (Grafik 3.1.1 ve Grafik 3.1.5).
Grafik 3.1.4.
Grafik 3.1.5.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Dördüncü Çeyrek Yüzde Değişim)
Diğer Hizmetler*
Ulaştırma
Lokanta ve Otel
20
Haberleşme
Kira
2007-2013 Ortalama
20
16
16
2014
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
12
12
1,5
1,5
8
8
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
0
0
-0,5
-0,5
-1,0
-1,0
Diğer H.*
Ulaştırma
Lokanta Otel
Kira
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
1210
0610
1209
0609
-8
1208
-8
0608
-4
1207
-4
Haberleşme
4
Hizmet
4
*Diğer hizmetler kira, lokanta ve oteller, ulaştırma ile haberleşme hizmetleri dışında kalan hizmetlerdir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Grup yıllık enflasyonundaki düşüş henüz sınırlı olmakla birlikte mevsimsellikten arındırılmış veriler
hizmet enflasyonu ana eğiliminde kayda değer bir iyileşmeye işaret etmektedir. Enflasyonun üç aylık
ortalamalara göre ana eğilimi ve fiyat yayılım endeksi yılın son iki ayında belirgin olarak gerilemiştir
(Grafik 3.1.6 ve Grafik 3.1.7).
Grafik 3.1.6.
Grafik 3.1.7.
Hizmet Fiyatları
Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi*
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış Üç Aylık Ortalama)
Kaynak: TÜİK, TCMB.
1214
0614
1213
0,2
0613
0,2
1212
0,3
0612
0,3
1211
0,4
0611
0,4
1210
0,5
0610
0,5
1209
0,6
0609
0,6
1208
0,7
0608
0,7
1207
-2
1214
-2
0614
0
1213
2
0
0613
2
1212
4
0612
6
4
1211
6
0611
8
1210
10
8
0610
10
1209
12
0609
12
1208
14
0608
16
14
1207
16
* Yayılım Endeksi: Ay içinde fiyatı artan maddelerin sayısı ile fiyatı azalan
maddelerin sayısı arasındaki farkın toplam madde sayısına oranı olarak
hesaplanmaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Son dönemdeki bu yavaşlamaya rağmen hizmet enflasyonunun yüksek seyrinde maliyet yönlü
baskıların etkisini azalarak da olsa sürdürdüğü görülmektedir. Gıda fiyatlarının doğrudan etkilediği
gruplardan yemek hizmetlerinde fiyat artışları dördüncü çeyrekte bir miktar yavaşlasa da grup yıllık
enflasyonu yüzde 15 ile yüksek düzeyini korumuştur (Grafik 3.1.8). Yurt içi talep koşullarının yanı sıra döviz
kurları ile de yakından ilişkili olan “diğer hizmetler” grubunda ise enflasyon Kasım-Aralık döneminde
düşüş kaydetmiştir (Grafik 3.1.9). Bu gelişmede, iktisadi faaliyette süregelen yavaşlama ve Türk lirasındaki
değer kayıplarının etkisinin zayıflamasına ek olarak akaryakıt fiyatları ve dolayısıyla ulaştırma
maliyetlerinden etkilenen gruplardaki olumlu seyir etkili olmuştur.
24
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.1.8.
Grafik 3.1.9.
Yemek Hizmetleri ve Gıda Fiyatları*
Diğer Hizmetler ve Döviz Kuru Sepeti
(Yıllık Yüzde Değişim)
(0,5*Euro+0,5*ABD Doları) (Yıllık Yüzde Değişim)
Taze Meyve-Sebze Dışı Gıda
Yemek Hizmetleri (sağ eksen)
16
15
14
Diğer Hizmetler
Kur Sepeti (sağ eksen)
12
16
30
25
11
14
12
13
10
10
12
9
10
6
9
8
5
7
8
4
15
10
11
8
20
0
6
-5
5
-10
* Taze meyve-sebze dışı gıda.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
1214
0914
0614
0314
1213
0913
0613
0313
1212
0612
6
0609
0909
1209
0310
0610
0910
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
2
0912
7
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyona düşüş yönünde katkı yapmakta olan uluslararası fiyat gelişmelerinin yanında para
politikasında sürdürülen sıkı duruşun da hizmet enflasyonunda öngörülen kademeli iyileşmeyi
desteklediği görülmektedir. Enflasyon beklentilerinde 2013 yılının ortalarından itibaren gözlenen bozulma
eğiliminin son dönemde tersine dönmesi ve genel enflasyondaki düşüş, endeksleme davranışının güçlü
olduğu hizmet gruplarına olumlu yansıyacaktır. Öte yandan, hizmet sektöründe önemli bir maliyet
bileşeni olan asgari ücretlerdeki net artış oranının 2015 yılı için ortalama yüzde 12,2 olarak belirlenmesi
grup enflasyonundaki düşüşü sınırlayabilecek bir gelişme olarak değerlendirilmektedir.
Temel mal ve hizmet gruplarındaki görünüm paralelinde temel enflasyon göstergelerinden H ve
I’nın yıllık enflasyonları son çeyrekte sınırlı bir düşüş kaydederek yıl sonu itibarıyla sırasıyla yüzde 9,55 ve
8,73 olmuştur (Grafik 3.1.10). Yılın başında alınan makroihtiyati tedbirlerin ve para politikasındaki sıkı
duruşun olumlu etkileriyle temel enflasyon göstergelerinin ana eğilimindeki yavaşlama ise çok daha
belirgin bir şekilde gözlenmiştir (Grafik 3.1.11). Ana eğilimdeki iyileşmenin temel unsuru, önceki
çeyreklerin aksine, hizmet grubu olurken temel malların bu olumlu görünüme katkısı sınırlı olmuştur. Son
çeyrekte TÜFE ve H yayılım endekslerine göre fiyat artırma eğilimi bir önceki çeyreğe kıyasla zayıflamış,
TCMB bünyesinde takip edilen alternatif çekirdek enflasyon göstergeleri de bu dönemde görece düşük
bir enflasyon eğilimine işaret etmiştir (Grafik 3.1.12 ve Grafik 3.1.13). Özetle, 2014 yılının son çeyreğinde
enflasyon eğilimindeki yavaşlamanın belirginleştiği ve ana eğilim göstergelerinin enflasyon hedefi ile
uyumlu düzeylere yaklaştığı gözlenmiştir.
Grafik 3.1.10.
Grafik 3.1.11.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış
Üç Aylık Ortalama Yüzde Değişim)
12
Kaynak: TÜİK.
Enflasyon Raporu 2015-I
I
20
1214
0614
1213
-5
0613
-5
1212
0
0612
0
1211
0
0611
2
1210
5
0610
5
1209
10
0609
10
1208
15
0608
15
1207
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
0
1210
2
0610
4
1209
4
0609
6
1208
6
0608
8
1207
8
0607
10
1206
10
H
20
0607
I
1206
H
12
Kaynak: TÜİK, TCMB.
25
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.1.12.
Grafik 3.1.13.
TÜFE ve H Yayılım Endeksleri
Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve FCORE*
(Mevsimsellikten Arındırılmış Üç Aylık Ortalama)
(Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama)
TÜFE
0,6
H
0,6
SATRIM
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
1206
0607
1207
0608
1208
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
1212
0613
1213
0614
1214
1214
0614
1213
0613
1212
0612
0,0
1211
0,0
0611
0,1
1210
0,1
0610
0,2
1209
0,2
0609
0,3
1208
0,3
0608
0,4
1207
0,4
0607
0,5
1206
0,5
FCORE
20
*SATRIM: Mevsimsellikten arındırılmış veriler ile hesaplanan budanmış
ortalama enflasyon.
FCORE: Faktör modele dayalı gösterge.
(Bakınız Enflasyon Raporu 2011-I, Kutu 3.2).
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
3.2. Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Fiyatları
Yıl boyunca olumsuz hava koşulları ve Türk lirasındaki değer kaybı nedeniyle yüksek seyreden
gıda grubu yıllık enflasyonu, yılın son çeyreğinde yüzde 12,73’e gerileyerek Ekim Enflasyon Raporu
varsayımına yakın bir oranda gerçekleşmiştir (Grafik 3.2.1). Gıda enflasyonundaki düşüşte işlenmemiş
gıda fiyatlarındaki kısmi düzeltme belirleyici olmuştur.
İşlenmemiş gıda yıllık enflasyonu yılın üçüncü çeyreğine kıyasla 3,18 puan gerileyerek yüzde 12,24
olmuştur (Grafik
3.2.2). Taze meyve-sebze grubunda yıllık enflasyon dalgalı bir seyir izlemiş ve taze
meyve fiyatları kaynaklı baz etkisi ile, yılı üçüncü çeyreğe kıyasla daha yüksek bir seviyede
tamamlamıştır (Grafik 3.2.3). Yıllık enflasyondaki yükselişe karşın, son dönemde mevsimsellikten
arındırılmış veriler taze meyve sebze fiyatlarında bir düzeltmeye işaret etmiştir. Yılın son çeyreğinde diğer
işlenmemiş gıda grubunda ise yıllık enflasyon 6 puanlık azalışla yüzde 13,08’e gerilemiştir (Grafik 3.2.3).
İşlenmiş gıda fiyatlarında, olumsuz arz koşullarının etkisiyle yıl genelinde gözlenen artış eğilimi son
çeyrekte de sürmüştür (Tablo 3.1.1). Bu grupta, yıl genelinde ekmek-tahıllar grubunda yıllık enflasyonun
diğer işlenmiş gıdalara kıyasla daha yüksek olduğu görülmüştür (Grafik 3.2.4).2 Böylece, işlenmiş gıda
grubunda yüzde 13,16 ile son altı yılın en yüksek yıl sonu enflasyonu kaydedilmiştir.
Grafik 3.2.1.
Grafik 3.2.2.
Gıda ve Enerji Fiyatları
Gıda Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Gıda
Enerji
18
16
İşlenmiş Gıda
İşlenmemiş Gıda
18
35
16
30
30
25
25
20
20
15
15
14
14
12
12
10
10
35
-10
-10
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0910
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
-2
1214
-5
-2
0914
-5
0614
0
0314
0
0
1213
0
0913
2
0613
5
2
0313
5
1212
4
0912
10
4
0612
10
0312
6
1211
8
6
0911
8
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2014 yılında temelde yurt içi arz koşullarından dolayı ulusalararası ve yurt içi gıda fiyatları birbirinden ayrışmıştır. Bu konuyla ilgili bir analiz Kutu
3.2’de sunulmaktadır.
2
26
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.2.3.
Grafik 3.2.4.
İşlenmemiş Gıda Fiyatları
İşlenmiş Gıda Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Ekmek ve Tahıllar
Taze Meyve-Sebze
Diğer İşlenmemiş Gıda
45
35
25
Ekmek ve Tahıllar Dışı İşlenmiş Gıda
45
35
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
25
35
Kaynak: TÜİK, TCMB.
1214
1214
0914
0614
0314
1213
0913
0613
0313
1212
0912
0612
0312
1211
-25
0614
-5
-25
1213
0
-5
0613
0
1212
-15
0612
5
-15
1211
5
0611
-5
1210
-5
0610
5
1209
5
0609
15
1208
15
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enerji fiyatları yılın son çeyreğinde yüzde 0,74 oranında gerilemiştir. Uluslararası petrol
fiyatlarındaki düşüş eğilimi bu dönemde güçlenerek devam etmiş ve Brent tipi ham petrolün varil fiyatı
dördüncü çeyrek başındaki 93 ABD doları seviyesinden çeyrek sonunda 56 ABD doları seviyesine
gerilemiştir. Bu keskin düşüşün enerji fiyatları üzerindeki ilk etkileri, son çeyrekte sırasıyla yüzde 11,2 ve
yüzde 6,1 oranında gerileyen akaryakıt ve tüpgaz fiyatlarında izlenmiştir (Grafik 3.2.5). Böylelikle,
Ağustos-Aralık döneminde akaryakıt ve tüpgaz fiyatlarında kaydedilen düşüşlerin tüketici enflasyonuna
doğrudan etkisi yaklaşık -0,76 puan olmuştur. Konut grubundaki enerji kalemleri ise bu görünümden
önemli ölçüde ayrışmıştır (Grafik 3.2.6). Elektrik ve doğalgaz fiyatları, büyük ölçüde Türk lirasındaki
geçmiş değer kaybının birikimli etkisinin oluşturduğu maliyet baskıları nedeniyle yapılan ayarlama
sonucunda, sırasıyla yaklaşık yüzde 9 ve 8 oranlarında yükselmiştir. Bu gelişmenin tüketici enflasyonuna
doğrudan katkısı ise yaklaşık 0,4 puan olmuştur. Benzer şekilde, belediye şebeke suyu fiyatları ilk üç
çeyreğin ardından son çeyrekte de belirgin bir oranda artmıştır. Sonuç olarak enerji grubu yıllık
enflasyonu yılın son üç aylık döneminde 2,92 puan azalarak yüzde -1,54 ile endeks tarihinin en düşük
seviyesine gerilemiştir (Grafik 3.2.1). Petrol fiyat düşüşlerinin tüketici enflasyonu üzerindeki toplam dolaylı
etkilerinin yönetilen doğalgaz ve elektrik fiyatlarının seyrine bağlı olacağı belirtilmelidir.3
Grafik 3.2.5.
Grafik 3.2.6.
Petrol ve Seçilmiş Yurt İçi Enerji Fiyatları*
Yurt İçi Enerji Fiyatları
(Endeks, Aralık 2010=100)
(Yıllık Yüzde Değişim)
-20
-20
1214
80
-10
0914
80
-10
0614
90
0
0314
90
0
1213
100
0913
110
100
10
0613
110
10
0313
120
1212
130
120
20
0912
130
20
0612
140
30
0312
140
40
30
1211
150
0911
160
150
40
0611
160
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
170
*Petrol fiyatları TL cinsinden hesaplanmıştır.
Kaynak: TÜİK, TCMB, Bloomberg.
3
180
170
0311
180
Akaryakıt
Likit Hidrokarbonlar (Tüpgaz)
Doğalgaz
Elektrik
1210
Petrol Fiyatı (Brent varil fiyatı, TL)
Akaryakıt
Likit Hidrokarbonlar (Tüpgaz)
Kaynak: TÜİK.
Petrol fiyatlarındaki düşüşün tüketici enflasyonu üzerindeki etkilerine dair daha kapsamlı bilgi Kutu 3.1’de sunulmaktadır.
Enflasyon Raporu 2015-I
27
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Alkollü içecekler ve tütün ürünleri fiyatları dördüncü çeyrekte yatay seyretmiştir. Ancak, 2015 yılı
Ocak ayından geçerli olmak üzere Bakanlar Kurulu Kararı ile tütün ürünleri ile alkollü içeceklerde özel
tüketim vergisi tutarlarında gözlenen artışların Ocak ayı tüketici enflasyonuna etkisinin 0,25 puana
ulaşabileceği öngörülmektedir.
3.3. Yurt İçi Üretici Fiyatları
Yurt içi üretici fiyatları (Yİ-ÜFE) yılın son çeyreğinde imalat fiyatlarındaki azalışın etkisiyle yüzde 0,82
oranında gerilemiştir (Tablo 3.3.1). Böylelikle, yıllık Yİ-ÜFE enflasyonu yılın üçüncü çeyreğine kıyasla 3,48
puan gerileyerek yüzde 6,36 olarak gerçekleşmiştir (Grafik 3.3.1).
Tablo 3.3.1.
Yİ-ÜFE ve Alt Kalemler
(Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)
2013
Yİ-ÜFE
Madencilik
İmalat
Petrol Ürünleri Hariç İmalat
Petrol ve Ana Metal Ürünleri Hariç İmalat
Elektrik, Gaz Üretimi ve Dağıtımı
Su Temini
Ana Sanayi Gruplarına göre Yİ-ÜFE
Ara Malı
Sermaye Malı
Dayanıklı Tüketim Malları
Dayanıksız Tüketim Malları
2014
IV
Yıllık
I
II
III
IV
Yıllık
2,43
1,49
1,50
1,57
1,63
0,11
2,28
6,97
12,64
8,45
8,00
7,85
-11,16
10,77
5,52
4,91
6,29
6,26
6,27
-1,17
3,66
-0,38
-1,77
0,11
0,26
0,55
-4,85
2,29
2,02
0,92
2,18
2,35
2,37
1,01
0,95
-0,82
-2,86
-1,01
-0,06
0,16
1,53
4,54
6,36
1,02
7,63
8,98
9,56
-3,56
11,90
1,65
1,09
-0,15
2,23
8,88
11,42
0,51
8,24
5,99
6,78
8,47
5,79
-0,57
-1,04
-1,18
2,18
1,45
1,18
-0,50
4,79
-0,36
-0,88
0,84
0,49
6,53
5,97
7,55
13,82
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Yılın son çeyreğinde imalat sanayi fiyatları yüzde 1,01 oranında azalmış, grup yıllık enflasyonu
yüzde 7,63 seviyesine gerilemiştir (Tablo 3.3.1, Grafik 3.3.2). Bu dönemde, uluslararası petrol fiyatlarındaki
aşağı yönlü seyir imalat fiyatlarında genele yayılan azalışlarda belirleyici olmuştur. Petrol fiyatları başta
olmak üzere uluslararası emtia fiyatlarındaki düşüşlerin etkisiyle son çeyrekte hem ABD doları cinsinden
hem Türk lirası cinsinden ithalat fiyatları gerilemiştir (Grafik 3.3.3).
Grafik 3.3.1.
Grafik 3.3.2.
Yurt İçi Üretici ve Tüketici Fiyatları
İmalat Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Yİ-ÜFE
20
20
TÜFE
Petrol ve Ana Metal Hariç İmalat
16
25
İmalat (sağ eksen)
14
15
15
10
10
20
12
15
10
10
8
5
5
0
0
5
6
0
4
Kaynak: TÜİK.
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
1210
0610
1209
0609
1208
0608
-10
1207
0
0607
-5
1206
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
1210
0610
1209
0609
1208
0608
-5
1207
-5
2
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Üretici fiyatlarının ana eğilimi hakkında bilgi içeren petrol ve ana metal hariç imalat sanayisinde
fiyatlar çeyreklik bazda yatay seyrederken yıllık enflasyon önceki çeyreğe kıyasla gerilemiştir
(Grafik 3.3.2 ve Grafik 3.3.4). Yılın son çeyreğinde uluslararası emtia fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle ara
ve sermaye malı fiyatları gerilerken dayanaklı ve dayanıksız tüketim malları fiyatlarında ılımlı artışlar
gözlenmiştir (Tablo 3.3.1). Sonuç olarak, dördüncü çeyrek itibarıyla başta uluslararası petrol fiyatları
28
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
olmak üzere ithalat fiyatlarındaki görünüm paralelinde tüketici fiyatları üzerinde üretici fiyatları kaynaklı
maliyet yönlü baskılar önceki çeyreğe kıyasla hafiflemiştir.
Grafik 3.3.3.
Grafik 3.3.4.
ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları*
Ana Metal ve Petrol Hariç İmalat Sanayi Fiyatları
(Endeks, 2010=100)
(Çeyreklik Yüzde Değişim)
İthalat Fiyatları (ABD Doları)
170
170
İthalat Fiyatları (TL)
150
7
7
6
6
5
5
130
4
4
110
3
3
2
2
1
1
0
0
150
130
110
90
90
70
70
-1
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
1210
0610
1209
0609
1208
0608
50
1207
50
-1
2010
*Aralık ayı verisi tahmindir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2011
2012
2013
2014
Kaynak: TÜİK, TCMB.
3.4. Beklentiler
2014 yılı genelinde artış eğilimi gösteren orta vadeli enflasyon beklentileri, yılın son çeyreğinde
uluslararası petrol fiyatlarındaki seyre bağlı olarak gerileyen enerji fiyatlarının etkisiyle azalış göstermiştir.
Orta vadeli beklentilerde gözlenen bu iyileşme Ocak ayında artarak devam etmiştir (Grafik 3.4.1).
Enflasyon beklentileri vadeler bazında incelendiğinde, yakın dönem enflasyon beklentilerinin bir önceki
çeyreğe kıyasla yüksek bir oranda gerilediği, vade uzadıkça beklentilerdeki azalışın daha sınırlı olduğu
görülmektedir (Grafik 3.4.2). Mevcut durumda, enflasyon beklentileri 2015 ve 2016 yıl sonları için yüzde 5
olarak belirlenen hedefin üzerinde seyretmektedir.
Grafik 3.4.1.
Grafik 3.4.2.
12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri*
Enflasyon Beklentileri Eğrisi*
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
12 Ay
7
8
7
7
6
6
6
6
5
5
4
5
4
4
0108
0508
0908
0109
0509
0909
0110
0510
0910
0111
0511
0911
0112
0512
0912
0113
0513
0913
0114
0514
0914
0115
5
4
3
3
2
2
*TCMB Beklenti Anketi verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi
beklentileridir.
Kaynak: TCMB.
0117
7
1116
9
8
0916
8
0716
8
0516
10
9
0316
10
0116
9
0315
9
1115
Enflasyon Hedefi
Ocak 2015
11
0915
Ekim 2014
Belirsizlik Aralığı
0715
11
10
0115
10
0515
24 Ay
*TCMB Beklenti Anketi’nde çeşitli vadelerde oluşan enflasyon beklentileri
kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemiyle oluşturulmuştur. 2013 yılı
öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir.
Kaynak: TCMB.
Hem gelecek 12 hem de 24 ay sonrası için enflasyon beklentilerinin olasılık dağılımları Ekim ayına
göre kıyaslandığında, beklentilerdeki olumlu seyir dikkat çekmektedir (Grafik 3.4.3 ve Grafik 3.4.4).
Özellikle, 12 ay sonrası için enflasyonu yüzde 5,5-6,49 aralığında bekleyenlerin payı bu dönemde önemli
bir oranda artarken; 7,5 ve üzerinde bekleyenlerin payında belirgin bir azalış gözlenmiştir.
Enflasyon Raporu 2015-I
29
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.4.3.
Grafik 3.4.4.
Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık
Dağılımı*
Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık
Dağılımı*
(Yüzde)
(Yüzde)
Ekim 2014
70
70
60
60
60
60
Ekim 2014
61
Ocak 2015
Ocak 2015
50
47
49
50
50
40
40
30
32
38
40
40
29
30
30
50
40
30
30
17
20
10
0 0
0
0
2 4
10
4
0
3,50-4,49 4,50-5,49 5,50-6,49 6,50-7,49
≥ 7,5
20
15
6
10
0
0
< 3,0
18
20
20
0
0
5
2
0
10
0
< 3,50
3,50-4,49 4,50-5,49 5,50-6,49 6,50-7,49
≥ 7,5
* Yatay eksen enflasyon beklenti aralıklarını, dikey eksen ise belirtilen aralığa karşılık gelen olasılık dağılımı tahminini ifade etmektedir. TCMB Beklenti Anketi
verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir. Detaylı bilgi için Bkz.: TCMB Genel Ağ sayfasından "Veriler/Anketler/Beklenti
Anketi/Yöntemsel Açıklama.
Kaynak: TCMB.
30
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
3.1
Petrol Fiyatlarının Tüketici Fiyatları Üzerindeki Etkileri
Uluslararası petrol fiyatları 2014 yılının ikinci yarısında sert bir düşüş eğilimine girmiştir (Grafik 1). Bu kutuda,
petrol fiyatlarındaki değişimlerin tüketici fiyatlarını hangi ölçüde etkilediği sorusu incelemektedir. 4
Grafik 1. Petrol Fiyatlarının Gelişimi*
Grafik 2. Yurt içi Enerji Fiyatlarına Yansımalar (Ocak
2014=100)
Brent Ham Petrol Fiyatı (TL/Varil)
Akaryakıt fiyatı (TÜFE)
Tüpgaz Fiyatı (TÜFE)
Brent Ham Petrol Fiyatı (ABD Doları/Varil)
Brent Ham Petrol Fiyatı (TL/Varil) (sağ eksen)
110
150
300
125
250
100
200
75
150
50
100
60
25
50
50
100
90
*Son veri 26 Ocak 2015 itibarıyla günlük ortalama veridir.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Petrol
1214
1114
1014
0914
0814
0714
0614
0514
0414
0314
0214
70
0114
0109
0509
0909
0110
0510
0910
0111
0511
0911
0112
0512
0912
0113
0513
0913
0114
0514
0914
0115
80
Kaynak: Bloomberg, TCMB, TÜİK.
fiyatlarındaki düşüşlerin enerji ve dolayısıyla tüketici enflasyonu üzerindeki ilk etkileri akaryakıt ve
tüpgaz fiyatları üzerinden gözlenmektedir (Grafik 2). İlk elden ilişkili olan akaryakıt fiyatları üzerindeki petrol
fiyat geçişkenliği, nihai fiyatlar üzerindeki paylar ve vergi yükü nedeniyle birebir olmamaktadır. Bunun nedeni
aşağıda sunulan Türkiye’de akaryakıt ürünlerinde fiyat oluşumuna dair formül incelendiğinde daha net
anlaşılmaktadır (EPDK, 2014).
Akaryakıt Nihai Satış Fiyatı = (Rafineri Çıkış Fiyatı + Toptancı Payı + EPDK Gelir Payı + Dağıtıcı ve Bayi Payı +
Maktu ÖTV ) * (1+KDV)
Katma
değer vergisi (KDV); rafineri çıkış fiyatı, gelir payı, toptancı, dağıtıcı ve bayi payı ile maktu özel
tüketim vergisi (ÖTV) toplamı üzerinden alınmakta olup, tüm akaryakıt ürünleri için bu oran yüzde 18’dir. Litre
başına TL olarak alınan maktu ÖTV tutarı ise akaryakıt türüne göre değişkenlik göstermektedir. Örneğin,
mevcut durumda maktu ÖTV kurşunsuz 95 oktan benzin için 2,1765 TL/lt iken motorin için 1,5945 TL/lt
seviyesindedir (Tablo 1). Akaryakıt ürünleri üzerindeki vergi yükünün nihai tüketici fiyatları içinde önemli bir
paya sahip olması petrol fiyatlarındaki değişimlerin akaryakıt fiyatlarına yansımasını sınırlayan temel unsur
olmuştur (dolaylı vergilerin toplam pompa fiyatı içerisindeki payı 2014 Kasım ayı itibarıyla motorinde yüzde
54, kurşunsuz 95 oktan benzinde yüzde 62 seviyesindedir). Tablo 1’de sunulan değerler ve yukarıdaki
formülden hareketle, kurşunsuz benzinde rafineri çıkış fiyatı yüzde 10 düştüğünde, marjlar ve vergi oranları
sabitken, nihai satış fiyatı yüzde 3,2 oranında düşüş kaydetmektedir. Dolayısıyla, petrol fiyatlarındaki
düşüşlerin rafineri çıkış fiyatına birebir yansıdığı bir varsayım altında, uluslararası petrol fiyat düşüş oranının
yaklaşık 1/3’ü yurt içi benzinin nihai satış fiyatına yansımaktadır.
4Bu
kutuda yer alan bulgular Akçelik ve Öğünç (2015) çalışmasına dayanmaktadır. Konuya dair bir diğer analiz için bakınız Kutu 3.2. “Petrol fiyatları
üzerine ampirik bulgular” Enflasyon Raporu 2008-IV.
Enflasyon Raporu 2015-I
31
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo 1. Akaryakıt Ürünleri Fiyat Oluşumu(1)
Rafineri Çıkış
Fiyatı
Toptancı
Marjı
EPDK Gelir
Payı
Dağıtıcı ve
Bayi Marjı
Toplamı
Maktu ÖTV
(TL/LT)(2)
KDV
Nihai Satış
Fiyatı
Toplam
Vergi
(bilgi için)
Kurşunsuz 95 Oktan
Fiyatı (TL/litre)
1,27
0,08
0,00231
0,42
2,1765
0,71
4,66
2,89
Paylar (yüzde)
27,3
1,7
0,0
9,0
46,7
15,3
100,0
62,0
Motorin Fiyatı
TL/litre)
1,4
0,05
0,00231
0,45
1,5945
0,63
4,13
2,22
Paylar (yüzde)
33,9
1,2
0,1
10,9
38,6
15,3
100,0
53,9
(1) EPDK (2014), İstanbul (Avrupa Yakası) fiyatlarıdır.
(2) Gelir İdaresi Başkanlığı, Özel tüketim vergisi tutarları ve oranları, (I) sayılı liste, (A) cetveli.
İzleyen
bölümde petrol fiyatlarındaki gelişmelerin akaryakıt, ithalat ve tüketici fiyatlarına hangi ölçüde
yansıdığı vektör özgecikmeli (VAR) modeller üzerinden analiz edilmeye çalışılmaktadır.
(i)
Yurt İçi Akaryakıt Fiyatlarına Geçişkenlik
Petrol
fiyatlarındaki değişimlerin yurt içi akaryakıt fiyatlarında yüzde kaçlık bir değişime neden olacağını
(geçişkenlik etkisi) tahmin etmek üzere 2004 Ocak-2014 Eylül dönemini kapsayan aylık bazda bir VAR modeli
oluşturulmuştur. Bu model; Cholesky sıralamasıyla risk primi (EMBI+ Türkiye)5, döviz kuru sepeti (0,5*ABD
Doları+0,5*Euro), Brent tipi ham petrolün varil fiyatı (ABD doları bazında), çıktı açığı 6 ve akaryakıt fiyat
endeksi7 değişkenlerinden oluşmaktadır. Akaryakıt ürünleri üzerindeki maktu ÖTV tutarları zaman içerisinde
değişebilmektedir. Buradan hareketle, petrol fiyatının akaryakıt fiyatlarına geçişini tanımlamak için tüketici
fiyat endeksindeki ağırlıkları yardımıyla akaryakıt ürünleri için bir maktu ÖTV tutarı serisi hesaplanmıştır. Bu
akaryakıt maktu ÖTV tutarı değişkeni modele dışsal bir değişken olarak eklenmiştir.8
Bu
modelden elde edilen etki tepki analizi sonuçları yüzde 10’luk Brent tipi petrol fiyat değişimine göre
standart hale getirilmiştir. Buna göre, uluslararası Brent tipi petrol fiyatındaki yüzde 10’luk bir değişim,
akaryakıt fiyatlarında ilk 2 ay sonunda yüzde 2,8, 12 ay sonunda yüzde 3, 24 ayın sonunda ise yüzde 3,3
oranında değişime neden olmaktadır. Beklendiği üzere geçişkenliğin büyük bölümü ilk 2 ayda
tamamlanmaktadır.
(ii)
Tüketici Fiyatlarına Geçişkenlik
Petrol
fiyatlarındaki değişimlerin tüketici enflasyonu üzerindeki doğrudan birincil etkileri akaryakıt, tüpgaz
gibi tüketici enerji fiyatları üzerinden olup, bu etkiler hızlı bir biçimde gerçekleşmektedir. Diğer taraftan petrol
fiyatlarının doğalgaz, elektrik gibi diğer enerji fiyatlarına yansıması gecikmeli olarak ortaya çıkmaktadır.
Türkiye’ye ilişkin risk primi göstergesi döviz kuru şoklarını tanımlayabilmek amacıyla modele eklenmiştir.
Çıktı açığı değişkeni üç aylık GSYH üzerinden HP filtresi ile hesaplanmış, daha sonra çeyreklik çıktı açığı serisi Fernandez (1981) yöntemi kullanılarak
aylık hale getirilmiştir. Aylık frekansa getirirken referans seri olarak mevsimsel etkilerden arındırılmış aylık sanayi üretimi verisi kullanılmıştır. GSYH’ye ait
son verinin 2014 yılı üçüncü çeyrek olması nedeniyle, modellerin tahmininde ilgili yılın Eylül ayına kadar olan veriler kullanılmıştır.
7 Tüketici fiyat endeksinde yer alan akaryakıt fiyat endeksi olup; benzin, motorin ve LPG fiyatlarından oluşmaktadır.
8 Modellerde çıktı açığı seviye olarak alınırken, diğer değişkenlerin aylık ortalama değerlerinin yüzde değişimi kullanılmıştır. Bu model için gecikme
uzunluğu seçme ölçütleri ve içsel bağıntı sorunu göz önüne alınarak gecikme sayısı 2 olarak belirlenmiştir.
5
6
32
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Dolaylı etkiler ise petrol fiyatlarındaki değişimlerin üretim maliyetleri üzerinden tüketici fiyatlarında
oluşturduğu etkiler olarak tanımlanmakta olup, bu etkilerin ortaya çıkması da zaman almaktadır. Akaryakıt
fiyatlarındaki düşüşlerin şehir içi ulaşım, kargo, havacılık gibi ulaştırma hizmetlerine yansıması bu duruma
örnek olarak verilebilir. Ayrıca, ithalat fiyatları üzerinden de bir kanal çalışabilmektedir (ECB, 2014). İthalat
ürünleri yurt içi üretime girdi teşkil etmekte ve nihai tüketim mallarını doğrudan etkilemektedir. Bu
çerçevede, petrol fiyat değişimlerinin ticaret ortaklarının çıktı fiyatlarını etkilemesi kanalıyla da dolaylı olarak
yurt içi enflasyonu etkileyebilmesi söz konusudur.
Bu
çerçevede, petrol fiyatlarının hem doğrudan hem dolaylı olarak tüketici fiyatlarında ne kadarlık bir
değişime neden olacağını tahmin etmek üzere yukarıda sunulan VAR modeli genişletilmiştir. Bu model
Cholesky sıralamasıyla; risk primi (EMBI+ Türkiye), döviz kuru sepeti (0,5*ABD Doları+0,5*Euro), Brent tipi ham
petrolün varil fiyatı (ABD doları bazında), ithalat fiyatları (ABD doları bazında), çıktı açığı, yurt içi üretici fiyat
endeksi ve tüketici fiyat endeksi9 değişkenlerinden oluşmaktadır. Ayrıca benzer şekilde akaryakıt ürünleri
maktu ÖTV tutarı değişkeni modele dışsal bir değişken olarak eklenmiştir.10
Modelden
elde edilen etki tepki analizi sonuçlarına göre, uluslararası Brent tipi petrol fiyatındaki yüzde
10’luk bir değişim sırasıyla ilk 12 ve 24 ay sonunda ithalat fiyatlarında yüzde 3,2 ve 3,4; tüketici fiyatlarında ise
yüzde 0,41 ve 0,49 oranlarında değişime neden olmaktadır (Grafik 3 ve 4). 11 Petrol fiyatlarının ithalat
fiyatlarına geçişkenliği büyük ölçüde ilk 3 çeyrekte gerçekleşmektedir. Bulgular tüketici fiyatlarına olan geçiş
etkisinin yaklaşık yarısının ilk dört ay içerisinde gerçekleştiğine işaret etmektedir. Geçişkenliğin önemli kısmı
(yüzde 85’i) bir yılda olmakta, etkinin tamamlanması ise bir buçuk yılı bulmaktadır.
Grafik 3. Yüzde 10’luk Petrol Fiyat Değişiminin ABD
Doları cinsinden İthalat Fiyatlarına Etkisi (Yüzde)
Grafik 4. Yüzde 10’luk Petrol Fiyat Değişiminin
Tüketici Fiyatlarına Etkisi (Yüzde
4,0
0,7
3,5
0,6
3,0
0,5
2,5
0,4
2,0
0,3
1,5
0,2
1,0
0,1
0,5
0,0
0,0
1
Temmuz-Aralık
4
7
10 13 16 19 22 25 28 31 34
Aylar
1
4
7
10 13 16 19 22 25 28 31 34
Aylar
döneminde Brent tipi ham petrol fiyatı ABD doları bazında yaklaşık yüzde 45 oranında
gerilerken bu düşüşün anılan dönemde tüketici enflasyonuna akaryakıt ve tüpgaz fiyatları kaynaklı
doğrudan etkisi (Türk lirasındaki değer kaybı olası etkiyi bir miktar sınırlasa da) -0,76 puan civarında olmuştur.
Ulaştırma hizmetleri fiyatlarında son iki ayda kaydedilen düşüşler de dikkate alındığında bu etki -0,81 puana
yükselmektedir. Yukarıda tüketici fiyatları için sunulan VAR modelinin, 2014 yılsonu için dinamik geçişkenlik
öngörüsü ise -0,9 puan civarındadır. Petrol fiyatlarındaki düşüşlerin akaryakıt ile ilişkili diğer hizmet kalemleri
üzerindeki düşüş yönlü etkileri ile birlikte değerlendirildiğinde, modelin kısa
vadeli öngörülerinin
gerçekleşmelerle uyumlu olduğu söylenebilir.
Tüketici fiyat endeksi tanımı olarak mevsimsel etkilerden arındırılmış “işlenmemiş gıda, alkollü içecekler ve tütün dışı tüketici fiyat endeksi (İGTDTÜFE)” kullanılmıştır. Yapılan analizlerde petrol fiyatlarının işlenmemiş gıda, alkollü içecekler ve tütün gruplarına istatistiksel olarak anlamlı bir etkisi
bulunamamıştır. Bu nedenle, tüketici fiyat endeksine dair geçişkenlik tahminleri, ilgili dönemde İGTD-TÜFE’ye olan tepki değerleri, İGTD-TÜFE fiyat
endeksinin tüketici sepetindeki ortalama ağırlığıyla çarpılarak hesaplanmıştır.
10 Gecikme uzunluğu seçme ölçütleri ve içsel bağıntı sorunu göz önüne alınarak gecikme sayısı 3 olarak belirlenmiştir.
11 Örneklem başlangıcı olarak 2004 sonrası dönem alındığında, model tahminleri tüketici fiyatları için daha yüksek bir geçiş etkisine işaret
etmektedir.
9
Enflasyon Raporu 2015-I
33
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Petrol fiyatlarındaki düşüşlerin 2015 yılına dair etkileri değerlendirilirken göz önünde bulundurulması gereken
bazı noktalar bulunmaktadır. Yukarıda sunulan model tahminleri petrol fiyatlarındaki iniş ve çıkışların tesirini
benzer şekilde değerlendirmekte olup ortalama etkileri yansıtmaktadır. Petrol fiyat düşüşlerinin kısa süre
içerisinde ve sert bir biçimde gerçekleştiği durumlarda, tüketici enflasyonu üzerindeki etki model
öngörülerine kıyasla daha yüksek olabilir. Ancak, fiyat düşüşlerinin tüketici enflasyonu üzerindeki dolaylı
etkilerinde önemli bir paya sahip olan doğalgaz ve dolayısıyla elektrik fiyatlarının nasıl bir seyir izleyeceği
belirsizliğini korumaktadır. Doğalgaz ve elektrik fiyatlarına yansımanın olmayacağı ya da sınırlı kalabileceği
bir varsayım altında, petrol fiyat düşüşlerinin 2015 yılına dair etkileri VAR modelinin ima ettiği öngörülere
kıyasla düşük olacağı not edilmelidir.
Kaynakça
Akçelik, F. ve Öğünç, F. (2015), “Pass-Through of Crude Oil Prices at Different Stages in Turkey”, TCMB devam
eden çalışma.”
ECB Monthly Bulletin (December, 2014), “Indirect Effects of Oil Price Developments on Euro Area Inflation”,
Box III.
Fernández, R. B. (1981), “A Methodological Note on the Estimation of Time Series”, The Review of Economics
and Statistics, Vol. 63, pp. 471-476, No: 3.
EPDK (2014), “Petrol Piyasası Fiyatlandırma Raporu”, Kasım 2014.
34
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
Uluslararası Hububat Fiyatlarının Yurt İçi Fiyatlara Yansıması
3.2
2014
yılı temelde gıda fiyatları kaynaklı enflasyonun yüksek seyrettiği bir yıl olmuştur. Aynı dönemde,
uluslararası gıda fiyatlarının ılımlı seyrettiği gözlenmiştir (Grafik 1). Bu bağlamda, yurtiçi fiyatların uluslararası
fiyatlardan etkilenip etkilenmeyeceği ve olası dış ticaret tedbirlerine dair sorular gündeme gelmiştir. Bu
çalışmada, gıda fiyatlarının artışına önemli katkı veren hububat ile ilişkili tüketici fiyatlarının uluslararası
fiyatlardan ne kadar etkilendiği ele alınmıştır (Grafik 2).12
Grafik 1. Uluslararası ve Yurt içi Gıda Fiyatları*
Grafik 2. Uluslararası ve Yurt içi Buğday Fiyatları*
(Mart 2011=100)
(Yıllık Yüzde Değişim)
IGC Buğday Fiyatları (TL)
FAO Gıda Fiyat Endeksi (TL)
Yurt içi Gıda Fiyatları** (sağ eksen)
50
25
Buğday Üretici Fiyatları
150
150
Ekmek Tahıllar (TÜFE)
40
20
30
130
130
110
110
90
90
70
70
50
50
30
30
15
20
10
10
0
5
0
0104
0804
0305
1005
0506
1206
0707
0208
0908
0409
1109
0610
0111
0811
0312
1012
0513
1213
0714
-20
0103
0903
0504
0105
0905
0506
0107
0907
0508
0109
0909
0510
0111
0911
0512
0113
0913
0514
-10
*FAO gıda fiyat endeksi TL cinsinden kullanılmıştır.
**TÜFE altında yer alan taze meyve sebze dışı gıda.
Kaynak: TÜİK, TCMB, FAO .
Çalışmada
*IGC buğday fiyat endeksi aylık ortalama olup,TL cinsinden kullanılmıştır.
Kaynak: TÜİK, TCMB, IGC (Uluslararası Hububat Konseyi) .
Ocak 2003-Eylül 2014 tarihleri arasında aylık olarak hububat fiyatlarından etkilenen tüketici
fiyatları, buğday üretici fiyatı ve uluslararası hububat fiyatları ile Türkiye geneli yağış endeksi ve mazot
tüketici fiyatı kullanılmıştır. COICOP 5-basamaklı Tüketici Fiyatları Endeksi (TÜFE) alt grupları ağırlıkları
kullanılarak buğday fiyatlarından etkilenen tüketici fiyat endeksi, hububat fiyatlarından doğrudan etkilenen
tüketici fiyat endeksi (Hububat-1) ve hububat fiyatlarından doğrudan veya dolaylı etkilenen tüketici fiyat
endeksi (Hububat-2) oluşturulmuştur. Bu endekslerin hangi maddelerden oluştuğu Tablo 1’de verilmiştir.
Tablo 1: Oluşturulan Tüketici Fiyat Endeksleri
Oluşturulan Fiyat Endeksi
Buğday fiyatlarından etkilenen
tüketici fiyat endeksi
Doğrudan hububat fiyatlarından
etkilenen tüketici fiyat endeksi
(Hububat-1)
Doğrudan veya dolaylı olarak
hububat fiyatlarından etkilenen
tüketici fiyat endeksi (Hububat-2)
12 Bu
Kapsamı
Normal ekmek, belediye ekmeği, bebek ve sade
bisküvi, çubuk kraker, gofret, pasta, kek, baklava,
yufka ve şehriye
Buğday fiyatlarından etkilenen tüketici fiyat endeksi,
teneke ve şişe bira, baldo ve ithal pirinç, mısır gevreği
ve tavuk etleri, kırmızı ve yeşil mercimek
Hububat-1 ile pirinç pilavı, tavuk şiş, döner, poğaça,
simit, bira vb. yiyecek ve içecek hizmetleri
Tüketici
Sepetindeki Güncel
Ağırlığı (2014)
Yüzde
4,85
6,45
12,31
kutuda yer alan bulgular Akçelik ve Tuğer (2015) çalışmasına dayanmaktadır.
Enflasyon Raporu 2015-I
35
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Uluslararası fiyatlarla ulusal fiyatlar arasında uzun dönemli ilişki olup olmadığı satın alma gücü paritesi teorik
çerçevesinde değerlendirilmiştir. Mutlak satın alma gücü paritesinin dayandığı tek fiyat kanunu (law of one
price) teorisine göre doğal veya devlet kaynaklı dış ticaret bariyerleri olmadığı sürece, herhangi bir ürün her
yerde aynı fiyat üzerinden satılması beklenir (Obstfeld ve Rogoff, 1996). Buna göre logaritmik uluslararası
emtia fiyatları TL cinsinden değeri y𝑡𝑇𝐿 (logaritmik nominal ABD Doları/TL kuru ile logaritmik uluslararası fiyatın
toplamı) ile logaritmik tüketici fiyatları 𝑥𝑡 arasında aşağıdaki gibi istatistiki bir ilişki olması beklenir.
y𝑡𝑇𝐿 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑥𝑡 + 𝜀𝑡 (1)
Mutlak satın alma gücü paritesine göre, (1) numaralı denklemde, yer alan y𝑡𝑇𝐿 serisi ile 𝑥𝑡 serisi aynı sayıda
birim köke sahip olması durumunda iki seri arasında eş bütünleşim (cointegration) olması beklenir. Ayrıca, eş
bütünleşim katsayısının, 𝛼1 , 1’e yakınsaması beklenir. Söz konusu teorinin, istatistiki olarak üç ana ürün
grubunda (buğday, hububat1 ve hububat2) desteklenip desteklenmediği öncelikle birim kök sınamaları ile
test edilmiştir. Serilerin kendisinde ve birinci değişimleri ile oluşan yeni serilerdeki birim kök sınamaları
sonucunda serilerin I(1) olduğu sonucu ortaya çıkması durumunda serilerin uzun vadede ilişkili olup
olmadıkları araştırılmıştır. Eş bütünleşim testleri, hem tek denklemli Engle ve Granger(1987) hem de iki
değişkenli VAR modeli çerçevesinde Johansen (1988) yöntemleriyle yapılmıştır.
Buğday,
hububat1, hububat2 ve uluslararası hububat fiyatlarının TL cinsinden ifade edildiği seriler için,
“serinin birinci değişiminde birim kök vardır” boş hipotezinin hepsi için reddedildiği görülmektedir. İkinci
olarak serilerin seviyelerinde birim kök olup olmadığının sınandığı hipotez sonuçlarına göre, uluslararası emtia
fiyatlarının TL cinsinden ifade edildiği serilerde ve ulusal fiyatları endeksi serilerinde birim kök vardır boş
hipotezi yüzde 1 düzeyinde reddedilmemiştir. Buğday, Hububat-1 ve Hububat-2 serilerinin TL cinsinden
uluslarası fiyatları ve ulusal üretici veya tüketici fiyat endekslerinin bir tane birim köke sahip olduğu
bulgulandıktan sonra seriler arası Engle-Granger eş bütünleşim olup olmadığı hipotez sonuçları Tablo 2’de
verilmiştir. Bunun için her bir değişken grubu için bağımlı değişken belirlenip tahmin hatalarında birim kök
olup olmadığı Engle-Granger yöntemiyle sınanmıştır.13 Buna göre, tahmin edilen her modelin hata
terimlerinde birim kök vardır boş hipotezi yüzde 1 düzeyinde reddedilmemiştir. Dolayısıyla, uluslararası
fiyatlarla yurt içi fiyatlar arasında uzun vadeli bir ilişki olmadığı bulunmuştur.
Tablo 2. Engle-Granger Eş Bütünleşim Testi Sonuçları
1
Denklem
Bağımlı Değişken
Kriter
Gecikme
Değeri
P-değeri
(EG tau istatistiği)
P-değeri
(EG z-istatistiği)
Log(U. Buğday-TL)
AIC
4
0,1495
0,0126
AIC
4
0,3026
0,0460
AIC
1
0,7819
0,5133
AIC
2
0,3286
0,0942
AIC
1
0,8173
0,5802
AIC
1
0,3686
0,1183
Log(Buğday-ÜFE)
Log(Buğday-ÜFE)
Log(U. Buğday-TL)
2
Log(Hububat1-TÜFE)
Log(U. Hububat-TL)
Log(U. Hububat-TL)
Log(Hububat1-TÜFE)
3
Log(Hububat2-TÜFE)
Log(U. Hububat-TL)
Log(U. Hububat-TL)
Log(Hububat2-TÜFE)
Birim kök sınamalarında kullanılan gecikme değerleri Akaike Enformasyon Kriterine (AIC) göre belirlenmiştir. Hipotez sonucu belli olduktan sonra
bağımlı değişken değiştirilip süreç tekrarlanmıştır.
13
36
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Ayrıca Johansen (1988) yöntemiyle tahmin edilen VAR(2) modellerinde eş bütünleşim (cointegration) testi
uygulanmış, tahmin edilen her model eş bütün vektör bulunamamıştır. Böylelikle hem Engle ve Granger hem
de Johansen yöntemlerine göre ilgili fiyat endeksleri arasında uzun vadeli eş bütünleşim ilişkisi olmadığı
bulunmuştur.
Uluslararası buğday fiyatlarındaki değişimlerin yurt içi tüketici fiyatlarına yansıma derecesini tahmin etmek
üzere aylık bazda bir VAR modeli oluşturulmuştur. Bu model; Cholesky sıralamasıyla uluslararası buğday
fiyatları, buğday üretici fiyatı ve buğdaydan etkilenen tüketici fiyat endeksi değişkenlerinden oluşmaktadır.14
Yurt içi gıda fiyatları ulaşım maliyetleri ve iklim koşullarından etkilenmektedir. Bu nedenle, ulaşım maliyetlerini
kontrol etmek için motorin tüketici fiyatının ve iklim koşullarını kontrol etmek için Türkiye geneli yağış
endeksinin gecikmeli değerleri modele dışsal bir değişken olarak eklenmiştir.15 Bu VAR modeli, Ocak 2003Aralık 2009, Ocak 2010-Eylül 2014 ve Ocak 2003-Eylül 2014 dönemleri için çalıştırılmıştır.16
Bu
modellerden elde edilen etki tepki analizi sonuçları yüzde 10’luk uluslararası buğday fiyat değişimine
göre standart hale getirilmiştir. Buna göre, uluslararası buğday fiyatındaki yüzde 10’luk bir değişim, tüketici
fiyatlarında ilk 2 yılın sonunda Ocak 2003-Eylül 2014 dönemi için yüzde 0,062 değişime neden olurken bu oran
Ocak 2003-Aralık 2009 dönemi için yüzde 0,091, Ocak 2010-Eylül 2014 dönemi için yüzde 0,007’dir.17
Geçişkenliğin büyük bölümü ilk 1,5 yılda tamamlanmaktadır (Grafik 3).
Yukarıda yer alan VAR model etki tepki analizleri uluslararası hububat fiyatları ile doğrudan etkilediği tüketici
fiyatları ile doğrudan veya dolaylı olarak etkilediği tüketici fiyatları için tekrarlanmıştır. Buna göre, uluslararası
hububat fiyatlarındaki yüzde 10’luk bir değişim, tüketici fiyatlarında doğrudan veya dolaylı olarak ilk 2 yılın
sonunda Ocak 2003-Eylül 2014 dönemi için yüzde 0,084 değişime neden olurken bu oran Ocak 2003-Aralık
2009 dönemi için yüzde 0,114’e yükselirken Ocak 2010-Eylül 2014 dönemi için yüzde 0,022’ye gerilemektedir
(Grafik 5).
Grafik 3. Yüzde 10’luk Uluslararası Buğday Fiyatı
Değişiminin Tüketici Fiyatlarına Etkisi (Yüzde)
Ocak 2003-Eylül 2014
Grafik 4. Yüzde 10’luk Uluslararası Hububat Fiyatları
Değişiminin Tüketici Fiyatlarına Doğrudan Etkisi (Yüzde)
Ocak 2003-Eylül 2014
Ocak 2003-Aralık 2009
Ocak 2003-Aralık 2009
Ocak 2010-Eylül 2014
Ocak 2010-Eylül 2014
0,10
0,10
0,09
0,08
0,08
0,07
0,06
0,06
0,05
0,04
0,04
0,02
0,03
0,02
0,00
0,01
14
15
0,00
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
-0,02
Uluslararası buğday fiyatları TL cinsinden olup, mevsimsellikten arındırılmıştır.
Türkiye geneli aylık yağış endeksi Meteoroloji Genel Müdürlüğü’nden edinilmiş, mevsimsellikten arındırılarak kullanılmıştır.
uzunluğu seçme ölçütleri ve içsel bağıntı sorunu göz önüne alınarak gecikme sayısı 2 olarak belirlenmiştir.
Tüketici fiyatlarına etki hesaplanırken tepki değerleri ilgili endeksin tüketici sepetindeki güncel ağırlığıyla çarpılarak hesaplanmıştır.
16 Gecikme
17
Enflasyon Raporu 2015-I
37
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5. Yüzde 10’luk Uluslararası Hububat Fiyatları Değişiminin
Tüketici Fiyatlarına Toplam Etkisi (Yüzde)
Ocak 2003-Eylül 2014
Ocak 2003-Aralık 2009
Ocak 2010-Eylül 2014
0,14
0,12
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
0,00
Sonuç
olarak, uzun vadede uluslararası hububat fiyatlarıyla ilgili yurt içi tüketici fiyatları eş bütünleşik
olmadığı tespit edilmiştir. Ayrıca, VAR model sonuçları son dönemde kısa vadeli ilişkinin de önemli oranda
zayıfladığına işaret etmiştir. Buradan hareketle, son dönemdeki hububat fiyatları kaynaklı fiyat artışlarının
temelde yurtiçi arz ve talep koşullarından kaynaklandığı düşünülmektedir.
Kaynakça
Akçelik F. ve Tuğer B. (2015), “Uluslararası Hububat Fiyatlarının Yurt İçi Fiyatlara Yansıması”, TCMB devam
eden çalışma
Engle, R. ve Granger, C. (1987), “Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation, and
Testing”, Econometrica, 55, 2, sayfa 251-276
Johansen, S. (1988), “Statistical Analysis of Cointegration Vectors”, Journal Of Economic Dynamics And
Control, 12, 2/3, 231-254
Obstfeld, M. ve Rogoff, K. (1996) “Foundations of International Macroeconomics”, The MIT Press.
38
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
3.3
2015 Yılı Tüketici Enflasyonunda Baz Etkilerinin Rolü
2014 yılı genelinde yıllık enflasyon gıda, hizmet ve temel mal fiyatlarına bağlı olarak belirsizlik aralığı üst
bandının üzerinde seyretmiştir. Hizmet grubu yıllık enflasyonu maliyet yönlü baskılar ve enflasyon beklentileri
kanalıyla yılın ilk üç çeyreğinde yükselirken petrol fiyatlarındaki düşüşün de etkisiyle yılın son iki ayında
gerilemiştir. 2014 yılının ilk çeyreğinde, para politikalarına dair küresel belirsizliklerin sürmesine ve yurt içi
belirsizliklere bağlı olarak Türk lirasında gözlenen değer kaybı yılın ilk yarısında temel mal enflasyonunun
yükselmesine sebep olmuştur. Yılın ikinci çeyreğinde Fed’in düşük faiz politikasını orta vadede sürdüreceğini
açıklaması ve uzun vadeli faiz beklentilerini düşürmesine ek olarak ECB’nin politika faiz oranlarını indirmesi ve
yeni bir nicel genişleme programını duyurması küresel likidite koşullarını iyileştirici yönde etki yapmış, aynı
dönemde yurt içi belirsizliklerin de azalmasıyla finansal koşullarda iyileşme gözlenmiştir. Bu gelişmelerin
yanında, yılın başında alınan makroihtiyati tedbirlerin ve para politikasındaki sıkı duruşun etkisiyle, kur
değişimlerinin temel mal üzerindeki olumsuz etkileri azalmaya başlamış, ılımlı seyreden yurt içi talebin de
katkısıyla yılın ikinci yarısında temel mal grubu yıllık enflasyonu gerilemiştir. Bu çerçevede, yıl genelinde
yüksek seyreden çekirdek enflasyon göstergeleri, yılın ikinci yarısında aşağı yönlü bir seyir izlemiştir. Bu
kutunun amacı, TÜFE alt gruplarında 2014 yılında görülen değişimlerin baz etkileri kanalıyla 2015 yılı yıllık
tüketici enflasyonunun seyrine yansımalarını göstermektedir.
Baz etkisi, bir endekste belli bir ayda görülen aylık değişimin o aya ait “normal” aylık değişimden sapması
halinde, 12 ay sonraki yıllık enflasyon üzerinde ortaya çıkmaktadır.18 Dolayısıyla, yıllık enflasyondaki değişimin
değerlendirilmesinde aylık cari fiyat gelişmelerine ek olarak baz etkisinin de göz önünde bulundurulması
gerekmektedir.
Grafik 1 TÜFE alt kalemlerindeki baz etkilerinin 2015 yılı yıllık tüketici enflasyonundaki değişimlere beklenen
katkılarını göstermektedir.19 Buna göre, yıl genelinde en büyük katkı temel mal, enerji ve işlenmemiş gıda
kaynaklı olarak gıda grubundaki baz etkilerinden gelecektir. Özellikle, temel mal grubundan gelen baz
etkileri yıllın ilk yarısında belirgin olacaktır. 2015 yılı Ocak ayında alkol-tütün, gıda ve temel mal grupları
kaynaklı baz etkileri yıllık enflasyonu düşürücü yönde katkı yapacaktır. Ağustos ayına kadar baz etkilerinin
çoğunlukla yıllık enflasyonu önceki aya kıyasla azaltıcı yönde olması beklenirken, yılın son beş ayında söz
konusu etkilerin tersine döneceği tahmin edilmektedir. Kümülatif olarak bakıldığında, baz etkileri 2015 yıl
sonu tüketici enflasyonunun 2014 yıl sonuna kıyasla 0,2 puan ile sınırlı bir miktarda azalmasına katkıda
bulunacaktır (Grafik 2).20 Yıl genelinde baz etkilerinin kümülatif katkıları gıda, temel mal ve hizmet
gruplarında negatif, enerji grubunda ise pozitif olacaktır. Özellikle, Ağustos ayından itibaren kümülatif baz
etkilerinin
“Normal” aylık değişim ilgili dönemdeki fiyat hareketlerinin genel eğilimini yansıtmaktadır. Ancak söz konusu “tipik” değişimin hesaplanmasında
standart bir uygulama bulunmamaktadır. Bu analizde, “normal” değişim olarak alt kalemlerin 2008-2013 dönemindeki ilgili ay ortalama aylık
enflasyonu kullanılmıştır.
19 Bu kutuda baz etkilerinin hesaplanmasında TÜFE alt kalemlerinin 2014 yılı ağırlıkları ile Enflasyon Raporu 2012-I, Kutu 7.2’deki yöntem kullanılmıştır.
20 Baz etkilerinin yıllık enflasyondaki değişimlere katkısının büyüklüğü “normal” aylık değişimin hesaplanma yöntemine göre farklılık
gösterebilmektedir. Toplam kümülatif katkının seyrinin ve yönünün kullanılan yöntemden bağımsız olması sebebiyle büyüklüğe kıyasla yıllık
enflasyonunun değişimi hakkında daha bilgilendirici olduğu düşünülmektedir.
18
Enflasyon Raporu 2015-I
39
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
genel enflasyona negatif katkısındaki azalmada enerji grubu önemli rol oynayacaktır. Söz konusu etkilerin
enerji grubunu dışlayan çekirdek göstergelerin yıllık enflasyonunun değişimine katkısı ise daha belirgin
olacaktır. Nitekim, kümülatif baz etkilerinin 2015 yılı Aralık ayı itibarıyla bir önceki yıl sonuna kıyasla ÖKTG-H
göstergesinin yıllık enflasyon oranını 3, ÖKTG-I göstergesinin yıllık enflasyon oranını ise 2,6 puan azaltıcı yönde
katkıda bulunması beklenmektedir (Grafik 2).
Grafik 1. 2015 Yılında Yıllık TÜFE Enflasyonundaki Aylık
Değişimlere Alt Kalemlerdeki Baz Etkilerinin Beklenen
Katkıları (Yüzde Puan)
Altın
Hizmet
Enerji
Gıda
Alkol-Tütün
Grafik 2. Baz Etkilerinin Tüketici ve Temel Enflasyon
Göstergeleri Yıllık Enflasyonlarındaki Değişimlere
Kümülatif Katkısı (Yüzde Puan)
Temel Mallar
TÜFE
H
I
0,0
1,0
-0,5
0,5
-1,0
-1,5
0,0
-2,0
-0,5
-2,5
-3,0
-1,0
-3,5
Kaynak: TÜİK, TCMB.
1215
1115
1015
0915
0815
0715
0615
0515
0415
0315
0215
0115
-4,0
1214
1215
1115
1015
0915
0815
0715
0615
0515
0415
0315
0215
0115
-1,5
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Sonuç olarak, 2015 yılında TÜFE alt kalemlerindeki baz etkileri yıllık enflasyonun seyrinde önemli olacaktır.
Ancak, yıllık enflasyonu belirleyen diğer bir etkenin cari fiyat gelişmeleri olduğu, dolayısıyla baz etkilerinin
2015 yılı enflasyon gerçekleşmelerinin tek belirleyicisi olmayacağı unutulmamalıdır. Özellikle, önümüzdeki
dönemde döviz kuru ve petrol fiyatları gelişmeleri, hava koşulları ve toplam talep unsurlarının cari fiyatlar
kanalıyla enflasyon üzerinde etkili olabileceği düşünülmektedir. Bununla birlikte, baz etkilerinin yıllık tüketici
enflasyonundaki değişimlere katkısının anlaşılması enflasyon eğiliminin doğru saptanması açısından önem
taşımaktadır.
Kaynakça
Enflasyon Raporu 2012-I, Kutu 7.2, “2012 Yılı Tüketici Enflasyonu Üzerinde Baz Etkilerinin Rolü”.
40
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
4. Arz ve Talep Gelişmeleri
2014 yılı üçüncü çeyreğinde Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH) yıllık bazda yüzde 1,7 gibi düşük
oranlı bir artış sergilemiştir. Üretim açısından değerlendirildiğinde, olumsuz hava koşullarına bağlı olarak
tarım katma değerinin yıllık bazda daralması milli gelirde gözlenen güçsüz büyümede temel belirleyici
olmuştur. Harcama yönünden incelendiğinde ise, gerek iç talebin ılımlı seyri gerekse ihracat artışının
yavaşlaması iktisadi faaliyetin düşük büyümesinde etkili olmuştur. Avrupa ekonomisinde gözlenen
yavaşlamanın ve çevre ülkelerdeki jeopolitik gelişmelerin ihracat artışını sınırlamasına rağmen ithalattaki
gerilemenin
de
etkisiyle
yıllık
büyümeye
en
yüksek
katkıyı
net
ihracat
yapmıştır.
Talebin
kompozisyonundaki değişime bakıldığında bir önceki Enflasyon Raporu’nda öngörülen şekilde iç talebin
büyümeye katkısının arttığı görülmektedir.
Çıktı açığına ilişkin tahminler, yılın ikinci yarısında talep koşullarının enflasyondaki düşüşe verdiği
desteğin sınırlı ölçüde arttığına işaret etmektedir. Nitekim, söz konusu dönemde imalat sanayi kapasite
kullanım oranı azalırken işsizlik oranında sınırlı bir artış gözlenmiştir. İşsizlik oranındaki artışta zayıflayan
iktisadi faaliyete bağlı olarak yavaşlayan tarım dışı istihdamın yanı sıra iş gücüne katılım oranındaki
yükseliş de etkili olmuştur.
2014 yılı son çeyreğine ilişkin açıklanan veriler sanayi üretimi yıllık artış hızında üçüncü çeyreğe
kıyasla yavaşlamaya işaret etmektedir. Ekim-Kasım döneminde sanayi üretimi önceki çeyrek
ortalamasının altında gerçekleşmiştir. PMI ve İYA göstergeleri sanayi üretimindeki Aralık ayında ılımlı bir
seyre işaret etmektedir. Bu gelişmeler çerçevesinde, sanayi üretiminin yılın son çeyreğinde çeyreklik
bazda azalacağı düşünülmektedir. Öte yandan, son çeyreğe dair göstergeler iç talepte bir miktar
toparlanma olduğunu göstermektedir. Bu dönemde tüketim malları üretimi ile otomobil ve hafif ticari
araç satışları artarken İYA iç piyasa sipariş beklentileri iyileşmiştir. Bununla birlikte, hem zayıf seyreden
altın hariç ihracat hem de PMI ve İYA göstergeleri dış talepteki yavaşlamanın devam ettiğine işaret
etmektedir. Bu çerçevede, yılın son çeyreğinde iktisadi faaliyette zayıf seyrin devam etmesi
beklenmektedir.
İç talebin dış talepten daha güçlü seyrettiği bir büyüme kompozisyonunun 2015 yılı için de
geçerli olacağı düşünülmektedir. 2014 yılında tüketimi sınırlayan makro-ihtiyati tedbirlerden 2015 yılında
ek bir sıkılaştırıcı katkı beklenmemektedir. Ayrıca finansal koşullarda süregelen iyileşme ve enflasyonda
özellikle petrol fiyatları kaynaklı gözlenebilecek düşüşün alım gücü üzerindeki olumlu etkisi de tüketim
harcamalarının 2015 yılında büyümeye katkısını pozitif etkileyebilecek faktörler arasında yer almaktadır.
Buna ek olarak, 2014 yılının son çeyreğinde yatırım eğiliminde gözlenen ılımlı toparlanma, 2015 yılında
yatırım harcamalarının katkısının bir önceki yıla kıyasla artabileceğine işaret etmektedir. Bütün bu
gelişmelerden dolayı 2015 yılında iktisadi faaliyetteki büyümenin bir önceki yıla kıyasla daha güçlü
olacağı tahmin edilmektedir. Üretim tarafından bakıldığında da tarımsal üretimden kaynaklanan baz
etkileri
nedeniyle
2015
yılında
2014’e
kıyasla
büyümenin
bir
miktar
daha
yüksek
olacağı
düşünülmektedir. Ancak Avrupa ekonomilerinde gözlenebilecek zayıf büyüme, süregelen jeopolitik
riskler ve petrol ihracatçısı ülkelerdeki gelir azalışına bağlı olarak ihracatın 2015 yılında zayıf seyredeceği
öngörülmektedir.
Enflasyon Raporu 2015-I
41
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Sonuç olarak, 2015 yılında iç talebin büyümeye katkısının kademeli olarak artacağı, ancak dış
talebin göreli olarak daha zayıf seyretmesi nedeniyle toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüş
sürecini destekleyeceği öngörülmektedir. Büyüme kompozisyonunda beklenen bu değişime rağmen,
dış ticaret hadlerindeki iyileşmenin ve mevcut makroihtiyati çerçevenin cari işlemler dengesindeki
iyileşmeyi destekleyeceği tahmin edilmektedir.
4.1. Arz Gelişmeleri
TÜİK tarafından açıklanan verilere göre, GSYİH 2014 yılının üçüncü çeyreğinde bir önceki yılın aynı
çeyreğine göre yüzde 1,7 oranında artış kaydetmiştir. Üretim yönünden incelendiğinde, bu dönemde
yıllık artış oranı sanayi, inşaat ve hizmet sektörlerinde sırasıyla yüzde 2,7, yüzde 1,0 ve yüzde 3,4 olarak
gerçekleşmiştir. Öte yandan, tarım katma değeri geçen seneye göre yüzde 4,9 oranında azalmıştır. Yılın
üçüncü çeyreğinin tarım katma değerinin GSYİH içindeki payının yüzde 14,2 ile en yüksek olduğu
dönem olması bu düşüşün yıllık büyümeye etkisinin -0,7 puan gibi yüksek bir oranda gerçekleşmesine
sebep olmuştur (Grafik 4.1.1). Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış verilere göre ise GSYİH bir önceki
çeyreğe göre yüzde 0,4 oranında artış kaydetmiştir. Bu dönemde, çeyreklik bazda, hizmetler katma
değeri yüzde 1,1, sanayi ve inşaat katma değeri ise yüzde 0,2 oranında artarken, tarım katma değeri
kuraklık kaynaklı olarak yüzde 2,5 gerilemiş ve yıllık büyümeyi olduğu gibi çeyreklik büyümeyi de
sınırlamıştır (Grafik 4.1.2.).
Grafik 4.1.1.
Grafik 4.1.2.
GSYİH Yıllık Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
GSYİH Çeyreklik Büyümesi ve Üretim Yönünden
Katkılar (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde Puan)
(Yüzde Puan)
Net Vergi
14
Tarım
12
12
İnşaat
10
5
Net Vergi
Hizmetler
8
4
Sanayi
3
Hizmetler
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
2011
2012
2013
3
GSYİH
6
2010
4
İnşaat
GSYİH
Kaynak: TÜİK.
5
Tarım
10
Sanayi
8
14
2014
2
2
1
1
0
0
-1
-1
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
2010
2011
2012
2013
2014
Kaynak: TÜİK.
Yılın dördüncü çeyreğinde sanayi üretimi yıllık artış hızında üçüncü çeyreğe göre bir yavaşlama
gözlenmektedir (Grafik 4.1.3). Ayrıca, Ekim-Kasım döneminde sanayi üretimi seviyesi üçüncü çeyreğin
yüzde 0,9 altında gerçekleşmiştir (Grafik 4.1.4). Yurt içi talepteki toparlanmanın henüz güçlü bir ivme
yakalayamaması ile küresel büyüme görünümündeki zayıf seyrin giderek belirginleşmesi sonucunda
yavaşlayan dış talebin bu dönemde sanayi üretimi artışını sınırladığı düşünülmektedir. Aralık ayına ilişkin
PMI göstergelerinde Kasım ayına göre bir gerileme söz konusudur (Grafik 4.1.5). Benzer şekilde, üretim
beklentilerindeki olumlu seyre karşın, İYA son üç ay üretim göstergesinde de zayıflama gözlenmektedir
(Grafik 4.1.6). Bu bilgiler ışığında, yılın son çeyreğinde mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış sanayi
üretiminin çeyreklik bazda azalış gösterebileceği tahmin edilmektedir. Son çeyrekte beklenen
yavaşlamaya rağmen, yılın ilk üç çeyreğindeki gerçekleşmelerin etkisiyle 2014 yılı genelinde sanayi
üretimi büyümesinin 2013 yılındaki büyümeden daha yüksek olması beklenmektedir.
42
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.1.3.
Grafik 4.1.4.
Sanayi Üretim Endeksi
Sanayi Üretim Endeksi
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Çeyreklik Yüzde Değişim)
20
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
2010
2011
2012
2013
-2
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2010
2014
2011
2012
2013
2014
*Ekim-Kasım dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK.
Grafik 4.1.5.
Grafik 4.1.6.
PMI ve PMI Üretim
İYA Son Üç Ay Üretim ve Gelecek Üç Ay Üretim
Beklentisi (Mevsimsellikten Arındırılmış, Artacak-Azalacak)
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Son Üç Ay Üretim
PMI
62
62
PMI Üretim
50
35
Gelecek Üç Ay Üretim
45
58
58
30
40
25
35
54
54
30
20
25
50
50
46
46
15
20
15
10
10
5
5
Kaynak: Markit.
2014
1214
0914
0614
0314
1213
0913
0613
0313
1212
0912
0612
0312
1211
0911
0611
0
0311
0
1210
1214
0914
0614
0314
1213
0913
0613
0313
1212
0912
0612
0312
1211
0911
0611
0311
42
1210
42
Kaynak: TCMB.
yılında
GSYİH
büyümesinin
sanayi
üretimi
büyümesinin
altında
gerçekleşmesi
beklenmektedir. 2013-2014 tarım yılında yağış miktarının geçen yıldan ve mevsim normallerinden düşük
olması sonucunda gerçekleşen kuraklığın bitkisel üretimde yol açtığı düşüş, bu gelişmede başlıca etken
olacaktır. Zira, bitkisel üretim GSYİH içindeki tarım alt kaleminin önemli bir kısmını oluşturmakta ve bu iki
değişkenin yıllık değişimleri büyük oranda beraber hareket etmektedir (Grafik 4.1.7). TÜİK tarafından
yayımlanan 2014 yılı bitkisel üretim verilerine göre bitkisel üretim 2013 yılına göre tahıl ve meyveler
kaynaklı olmak üzere gerilemiştir (Grafik 4.1.8). Bu sebeple, tarım sektörünün de 2014 yılında daralacağı
ve büyümeye negatif katkı yapacağı hesaplanmaktadır. Diğer taraftan, Ekim ayında başlayan 20142015 tarım yılında bitkisel üretim için elverişli iklim şartlarının Haziran ayına kadar sürmesi durumunda 2015
yılında tarım katma değerinin büyümeye katkısının tekrar normal düzeylerine gelmesi ve ekonomik
büyümeyi desteklemesi beklenebilecektir.
Enflasyon Raporu 2015-I
43
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.1.7.
Grafik 4.1.8.
Bitkisel Üretim* ve GSYİH Tarım
2014 Yılı Bitkisel Üretimi
(Yıllık Yüzde Değişim)
15
(Milyon Ton)
Bitkisel Üretim
GSYİH Tarım
10
15
70
10
60
5
5
0
0
63,7
59,6
2013
2014
50
40
28,528,6
30
18,217,1
20
Tahıllar ve Diğer
Bitkisel Ürünler
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
0
2005
-15
2004
-15
2003
10
2002
-10
2001
-10
2000
-5
1999
-5
* Bitkisel üretim tahıllar ve diğer bitkisel ürünler, meyveler, sebzeler ile çayın
toplamıdır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Sebzeler
Meyveler
Kaynak: TÜİK.
4.2. Talep Gelişmeleri
2014 yılı üçüncü çeyreğine ilişkin GSYİH verileri harcama yönünden değerlendirildiğinde, net
ihracat yıllık büyümeye en yüksek katkı yapan kalem olurken, nihai yurt içi talep düşük de olsa pozitif
katkı yapmıştır (Grafik 4.2.1). Özel tüketim harcamaları, mevsimsellikten arındırılmış verilerle, iki çeyrek
daralmanın ardından güçlü bir toparlanma sergilemiştir. Kriz sonrası dönemde tüketimin alt kalemlerinin
gelişimi değerlendirildiğinde mobilya ve ev aletleri ile otomobil satışları gibi dayanıklı malları içeren
kalemlerin toplanmasıyla elde edilen dayanıklı tüketim malları talebi göstergesi, makroihtiyati tedbirlerin
de etkisiyle 2010 yılı son çeyreğinden sonra zayıflamıştır (Grafik 4.2.2). 2012 yılı ikinci yarısında
toparlanmaya başlayan dayanıklı tüketim malları talebi, 2013 yılı ikinci yarısından sonra finansal
koşullardaki sıkılaşma ve belirsizlik algılamasındaki artış ile birlikte tekrar zayıflama eğilimine girmiştir. 2014
yılı üçüncü çeyreğinde güçlü bir artış sergileyen bu kalem, 2014 yılı ikinci yarısında iç talepte toparlanma
beklentisini destekleyen bir seyir izlemektedir. Dayanıklı tüketim ile ilişkili kalemler dışındaki gelire görece
daha duyarlı kalemler ise 2010 yılı son çeyreğinden sonra milli gelirdeki artış ile büyük ölçüde uyumlu
hareket etmiştir. Bu kaleme ilişkin talep 2013 yılı ikinci yarısında oldukça zayıflasa da, 2014 yılı üçüncü
çeyreğinde tekrar artış kaydetmiştir.
Grafik 4.2.1.
Grafik 4.2.2.
Talep Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar
Yurt İçi Özel Tüketim ve GSYİH
(Yüzde Puan)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2011Ç1=100)
Net İhracat
20
20
Stok Değişimi
15
Nihai Yurt İçi Talep
GSYİH
10
5
15
2013
2014
105
100
95
90
90
85
85
80
80
75
75
-10
2012
Diğer Tüketim*
95
-5
2011
110
105
5
-5
2010
115
Dayanıklı Tüketim*
100
0
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
GSYİH
110
10
0
-10
115
70
70
123412341234123412341234123412341234123
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14
Kaynak: TÜİK.
44
*TÜİK, yurt içi tüketimi on alt kalemde yayımlamaktadır. Ağırlıklı olarak,
otomobil, mobilya ve televizyon gibi dayanıklı malları içeren, mobilya-ev
aletleri, ulaştırma-haberleşme ve eğlence-kültür (TV satışlarını içeren)
kalemleri dayanıklı tüketim olarak isimlendirilmiştir. Diğer tüketim, dayanıklı
tüketim hariç yurt içi tüketim olarak hesaplanmıştır.
Kaynak: TÜİK.
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Uzun bir süredir zayıf seyreden özel kesim yatırımları yakın dönemde toparlanma sinyalleri
vermektedir. Nitekim, özel makine teçhizat yatırımları üçüncü çeyrekte artış kaydederken, özel inşaat
yatırımları ilk yarıdaki artışların ardından üçüncü çeyrekte yatay seyretmiştir (Grafik 4.2.3). Üçüncü
çeyrekte özel kesim talebindeki toparlanmaya ek olarak kamu kesimi de tüketim kaynaklı artış
sergilemiş, böylece nihai yurt içi talep unsurları üçüncü çeyrekte artış kaydetmiştir (Grafik 4.2.4).
Grafik 4.2.3.
Grafik 4.2.4.
Özel Yatırımlar ve GSYİH
Özel ve Kamu Kesimi Talebi
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2011Ç1=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2011Ç1=100)
GSYİH
Özel Makine Teçhizat
Özel İnşaat
120
120
110
110
100
100
140
Özel Kesim Talebi
140
130
Kamu Kesimi Talebi
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
70
90
90
80
80
70
70
60
60
70
50
50
60
60
123412341234123412341234123412341234123
12341234123412341234123412341234123
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14
Kaynak: TÜİK.
2014 yılı son çeyreğine ilişkin veriler iç talepteki toparlanmanın ılımlı şekilde devam ettiğine işaret
etmektedir. Ekim-Kasım döneminde tüketim malları üretimi bir önceki çeyrek ortalamasına kıyasla
artarken, ithalatı gerilemiştir (Grafik 4.2.5). Yatırımlara ilişkin göstergelerden makine-ekipman üretimi
çeyreklik bazda önemli bir değişim göstermezken ithalatı artış kaydetmiştir (Grafik 4.2.6). İç piyasaya
yapılan otomobil ve hafif ticari araç satışları son çeyrekte artış göstermiştir (Grafik 4.2.7). İYA-gelecek üç
aydaki iç piyasa sipariş beklentileri incelendiğinde, tüketim malları üreten sektörlerin beklentilerindeki
toparlanmanın devam ettiği gözlenirken, yatırım malları üreten sektörlerin beklentilerindeki belirgin
iyileşme dikkat çekmektedir (Grafik 4.2.8). İnşaat istihdamındaki artış ve merkezi yönetim bütçe
gerçekleşmeleri, inşaat yatırımları ile kamu tüketiminde son çeyrekte artış sinyalleri vermektedir. Sonuç
olarak, 2014 yılı üçüncü çeyreğinin ardından son çeyrekte de iç talepte toparlanma beklenmektedir.
Grafik 4.2.5.
Grafik 4.2.6.
Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
Makine-Ekipman Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
125
Üretim
İthalat (sağ eksen)
120
115
115
150
150
140
140
130
130
95
120
120
85
110
110
75
100
100
90
90
80
80
70
105
100
95
65
90
İthalat
160
105
110
Üretim
125
85
55
70
80
45
60
160
60
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 34*
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 34*
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
14
14
*Ekim-Kasım dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-I
45
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.2.7.
Grafik 4.2.8.
İç Piyasa Araç Satışları
İYA-İç Piyasa Sipariş Beklentileri
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Bin Adet)
Otomobil Satışları
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Artacak-Azalacak)
Tüketim Malları
Hafif Ticari Araç Satışları (sağ eksen)
60
30
55
25
50
45
20
40
35
15
30
10
25
20
5
Yatırım Malları
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
-30
-30
-40
-40
15
-50
10
0
-50
12341234123412341234123412341234
1234123412341234123412341234123412341234
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Kaynak: OSD, TCMB.
Kaynak: TCMB.
Mal ve hizmet ihracatındaki artış 2014 yılı ilk çeyreğinden sonra duraklarken, ithalat gerilemiş
böylece reel olarak dengelenme süreci devam etmiştir (Grafik 4.2.9). Küresel ekonomideki gelişmelerin
ihracat üzerindeki etkisini daha net gözlemleyebilmek için altın hariç ihracat miktar endeksi
değerlendirildiğinde, üçüncü çeyrekte yedi çeyrek aranın ardından söz konusu endeksin, dönemlik
bazda, gerilediği görülmektedir (Grafik 4.2.10). İhracattaki yavaşlamada komşu ülkelerdeki gelişmeler
de önemli rol oynamıştır. Nitekim, Rusya ve Irak’a yapılan ihracat 2014 yılında gerilemiştir (Grafik 4.2.11).
Sonuç olarak, 2014 yılı ikinci yarısında iç talep güçlenirken dış talep zayıflamıştır. Böylece, iktisadi
faaliyetteki toparlanma sınırlı kalmıştır.
Grafik 4.2.9.
Grafik 4.2.10.
Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı ile GSYİH
İhracat ve İthalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2011Ç1=100)
130
GSYİH
125
İhracat
120
İthalat (sağ eksen)
(Altın Hariç, Çeyreklik Yüzde Değişim)
115
130
11
İhracat
11
120
9
İthalat
9
110
7
7
100
5
5
90
3
3
80
1
1
70
-1
-1
110
105
100
95
90
85
80
75
60
1234123412341234123412341234123
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Kaynak: TÜİK.
46
14
-3
-3
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2010
2011
2012
2013
2014
*Ekim-Kasım dönemini içermektedir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.2.11.
Grafik 4.2.12.
Rusya ve Irak’a Yapılan İhracat
Küresel Ekonomiye İlişkin Büyüme Tahminleri
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Bir Önceki Yıla Göre Yüzde Değişim)
2011 Tahminleri
2013 Tahminleri
2015 Tahminleri
60
40
40
20
20
0
0
-20
-20
-40
-40
-60
-60
-80
-80
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 34*
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
14
*Ekim-Kasım dönemini kapsamaktadır.
Kaynak:TÜİK.
4,7
4,2
4,2
3,7
3,7
3,2
3,2
2,7
2,7
WEO-II
60
4,7
WEO-I
80
WEO-II
Irak
80
2012 Tahminleri
2014 Tahminleri
WEO-I
Rusya
t-1
t-1
t
t
Kaynak: Dünya Ekonomik Görünümü Raporu.
Özetle, Türkiye ekonomisi 2014 ilk üç çeyreğinde finansal koşullardaki sıkılaşma, belirsizlik
algısındaki artış ve dış talepteki zayıflama gibi talebi düşürücü yönde etki eden gelişmelerin yanında
hava ve yağış koşulları kaynaklı arz yönlü negatif bir şoka da maruz kalmış ve büyüme 2013 yılına göre
daha düşük gerçekleşmiştir. Yılın ilk yarısında küresel ve yurt içi belirsizliklerin etkisine bağlı olarak iç talep
zayıflarken dış talebin büyümeye desteği iktisadi faaliyetteki yavaşlamayı sınırlamıştır. İkinci yarıda ise iç
talep toparlanma eğilimine girerken, küresel ekonomideki yavaşlama ve jeopolitik gelişmeler kaynaklı
olarak dış talep zayıflamıştır. Bir başka deyişle, 2013 yılı ortasındaki Fed açıklamaları ve yıl başındaki
gelişmelerin yurt içi talep üzerindeki etkileri hafiflerken dışı talepteki zayıflama toparlanmanın güç
kaybetmesine neden olmuştur. Talebi zayıflatıcı yöndeki bu gelişmelere ek olarak, hava ve yağış
koşullarının olumsuz etkisi ile birlikte 2008-2013 döneminde büyümeye istikrarlı şekilde katkı yapan tarım
katma değeri 2014 yılında büyümeyi düşürmüştür. Tarım katma değerindeki gerileme doğrudan etkinin
yanında gıda fiyatlarındaki artış sonucu alım gücündeki azalma ile birlikte talep tarafından dolaylı
olarak da iktisadi faaliyeti olumsuz şekilde etkilemiştir. Böylece, 2014 yılında iktisadi faaliyet, yılın başında
öngörülenden daha zayıf seyretmiştir.
Sonuç olarak, 2014 yılında yurt içi ve yurt dışı kaynaklı gelişmeler büyümeyi zayıflatıcı yönde etki
ederken, tarım kaynaklı olarak arz yönlü negatif bir şok da yaşanmıştır. Böylece, tarım dışı milli gelir
büyümesi, son çeyreğe ilişkin öngörülerle birlikte, 2013’e göre yaklaşık bir puan düşerken, milli gelir
büyümesindeki düşüş daha belirgin olmuştur.
2015 Görünümü
2015 yılı geneline ilişkin görünüm değerlendirildiğinde, 2014 yılı geneline göre iç talebin daha
güçlü, dış talebin ise daha zayıf olması beklenmektedir. Hava ve yağış koşullarına bağlı olarak tarım
katma değerinde beklenen düzeltme büyümeyi destekleyecek bir faktör olacaktır. OVP’ye göre
oldukça sınırlı oranda artması öngörülen kamu kesimi harcamalarının seyri de 2015 yılı büyümesinde
belirleyici olacaktır. Bu gelişmeler çerçevesinde 2015 yılında büyümenin 2014’e göre hızlanması
beklense de iç ve dış talep unsurlarına ilişkin çeşitli riskler bulunmaktadır.
Enflasyon Raporu 2015-I
47
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2015 yılı büyüme görünümüne ilişkin en önemli risk dış talep kaynaklıdır. IMF tarafından 2011-2014
yıllarına ilişkin Dünya Ekonomik Görünümü Raporu’nda yayımlanan tahminlerin evrimi incelendiğinde,
2011-2014 döneminde büyüme tahminlerinin zaman içinde aşağı yönlü güncellendiği görülmektedir
(Grafik 4.2.12). Avrupa ekonomisinin toparlanma sürecindeki kırılganlıklar ve petrol fiyatlarındaki düşüşün
petrol ihracatçısı olan pazarlarımızda gelir kanalından talebi sınırlayıcı etki yapacak olması dış talebe
ilişkin aşağı yönlü riskleri artırmaktadır.
Grafik 4.2.13.
Grafik 4.2.14.
Tüketici Güven Endeksi
Kredi Kartı Harcamaları ve Tüketici Kredisi Faiz Oranı
120
200
180
110
160
100
140
90
120
100
80
80
70
60
Millions
Kredi Kartı (Milyar TL)
Tüketici Güven Endeksi
Dayanıklı Mal Alma İhtimali
Enflasyon Beklentisi (sağ eksen)
Tüketici Kredisi Faizi (sağ eksen, yüzde)*
90
17
80
16
70
15
60
14
13
50
12
40
60
20
50
18
40
11
0
12341234123412341234123412341234
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
14
30
10
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4
2010
Kaynak: CNBC-e.
2011
2012
2013
14
*Konut, taşıt ve ihtiyaç kredisi faizi ortalamasıdır.
Kaynak: BDDK, TCMB.
Dış talepte riskler aşağı yönlü iken özel tüketime ilişkin riskler daha dengelidir. 2014 yılında özel
tüketimin yavaşlamasında etkili olan önemli faktörlerden 2015 yılında ek bir sıkılaşma beklenmemektedir.
Tüketici güven endeksi halen zayıf seyretse de dayanıklı mal alma uygunluğu algısı toparlanma
eğilimindedir (Grafik 4.2.13). Ayrıca, 2015 yılında düşen petrol fiyatları ile birlikte alım gücünde iyileşme
olması, bunun da tüketici güvenini olumlu etkilemesi beklenmektedir. Nitekim, CNBC-e tarafından
tüketici güven endeksi kapsamında sorulan enflasyon beklentisi sorusu ile tüketici güveni arasındaki
negatif ilişki dikkat çekmektedir. 2014 yılında tüketimdeki yavaşlamada finansal koşullardaki sıkılaşma ve
makroihtiyati tedbirler de önemli rol oynamıştır. Nitekim, kredi kartı harcamalarında bazı kalemlere taksit
imkanının kaldırılması ve diğer kalemlerde taksit sayısının sınırlandırılması sonucu kredi kartı harcamaları
düşmüştür (Grafik 4.2.14). Ayrıca, 2013 yılındaki Fed açıklamaları sonrasında yükselme eğilimine giren
kredi faiz oranları da tüketimi 2014 yılı boyunca kısıtlamıştır. 2014 yılı içinde kredi faiz oranlarının
gerileyerek, 2014 başına kıyasla yaklaşık 2 puan düşmesi ve genel anlamda finansal koşulların iyileşme
eğiliminde olması 2015 yılında tüketim talebini destekleyebilecektir. Sonuç olarak, tüketici güvenindeki
düşük seyir özel tüketime dair aşağı yönlü risk oluştursa da, istihdamda ve reel ücretlerde öngörülen
artış, petrol fiyatlarındaki düşüş ve finansal koşullardaki iyileşme riskleri dengelemektedir.
Özel yatırım talebinde ise aşağı yönlü riskler daha belirgindir. Kriz sonrası dönemde iktisadi
faaliyetteki güçlü toparlanma, Türk lirasındaki değer kazancı ile birlikte ithal malların fiyatının göreli
olarak düşmesi, ucuz ve bol likidite gibi faktörlerin etkisiyle 2010 ve 2011 yıllarında yatırımlar yüksek
oranda artmıştır. Ancak, büyümenin zayıflamasıyla birlikte ortaya çıkan atıl kapasitenin yakın dönemde
yatırımları sınırlayan önemli bir unsur olduğu düşünülmektedir (Grafik 4.2.15). Nitekim, özel sektör makine
teçhizat yatırımlarının milli gelir içindeki payının dönemsel olarak en yüksek noktaya ulaştığı 1997 ve 2006
yıllarında kapasite kullanım oranının da dönemsel en yüksek seviyelerde olduğu gözlenirken, 2010-2011
48
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
yıllarında yatırım artışı kapasitenin kriz öncesi seviyelere gelmesinden önce olmuştur. Bu doğrultuda,
kapasite kullanım oranlarının halen düşük düzeylerde seyretmesi, atıl kapasite nedeniyle kapasite artırıcı
yatırım ihtiyacının daha düşük olduğu şeklinde yorumlanmaktadır. Kurlardaki gelişmelerin yatırım malları
fiyatlarına geçişinin oldukça yüksek olması, Türk lirasında son dönemdeki değer kayıpları ile birlikte
değerlendirildiğinde, fiyat etkisinin yatırımları sınırlayan bir başka olumsuz kanal olduğu görülmektedir
(Grafik 4.2.16). Küresel ekonomiye ilişkin aşağı yönlü risklerin canlılığını koruması gibi unsurlar ise talebe
dair belirsizlikler nedeniyle yatırımları olumsuz yönde etkilemeye devam etmektedir.
Grafik 4.2.15.
Grafik 4.2.16.
Özel Sektör Makine Teçhizat Yatırımlarının Milli Gelir
İçindeki Payı ve Kapasite Kullanım Oranı
Makine Teçhizat Sektörünün Büyümesi, Deflatörünün
Artışı ve Dolar/TL Kuru
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)
Özel Makine-Teçhizat/Milli Gelir
(Yıllık Yüzde Değişim)
Özel Makine-Teçhizat (Reel)
Kapasite Kullanım Oranı (sağ eksen)
Özel Makine-Teçhizat Deflatörü
60
78
10
75
40
40
8
72
20
20
6
69
0
0
4
66
2
63
0
60
100
ABD Doları/TL
-20
-20
-40
2014,4
1996,4
1994,4
1992,4
2012,4
60
12
2010,4
81
2008,4
80
14
2006,4
80
2004,4
84
2002,4
16
2000,4
100
1998,4
87
18
-40
123412341234123412341234123412341234123412341234
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
Kaynak:TÜİK, TCMB.
Grafik 4.2.17.
Grafik 4.2.18.
Bir Sonraki Yılda Yapılması Planlanan Yatırımların Amacı
Yatırım ve İstihdam Eğilimi ile Özel Makine-Teçhizat
Yatırımları Çevrimi
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Yatırım Eğilimi
İstihdam Eğilimi
100
Diğer
30
80
20
20
70
10
10
60
0
0
50
-10
-10
-20
-20
-30
-30
-40
-40
Verimlilik Artışı
Kapasite Artırımı
40
30
20
Yenileme
10
-50
-50
12341234123412341234123412341234
0
2014 Güz
Kaynak: TCMB Yatırım Anketi.
Özel Makine-Teçhizat Yatırımları Çevrimi (HP Filtresi ile)
30
90
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
14
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Ekonomide atıl kapasite olsa da, özel sektör makine teçhizat yatırımlarının tamamen imalat
sanayinde ve tamamen kapasite artırımı için yapılmadığı not edilmelidir. Nitekim, TCMB tarafından yılda
iki kez yapılan yatırım anketinin güz döneminde “bir sonraki yıla ilişkin yatırımların amacı” sorusuna
verilen cevaplar incelendiğinde, kapasite artırımı amaçlı yatırımların, yatırım sebeplerinin yaklaşık yüzde
25’ini açıklayabildiği görülmektedir (Grafik 4.2.17). Yıpranmış tesislerin yenilenmesi ve üretimde
verimliliğin artırılması da yatırım kararlarında etkili olan unsurlardandır. Diğer yandan, TÜİK Sanayi ve
Enflasyon Raporu 2015-I
49
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Hizmet İstatistiklerine göre hizmetler sektörü de makine-teçhizat yatırımlarında önemli bir rol
oynamaktadır. Bu çerçevede, verimlilik artışı ve yıpranmış tesislerin yenilenmesi gibi amaçlarla yapılan
yatırımların ve hizmetler sektöründeki büyüme eğiliminin yatırımları destekleyebileceği düşünülmektedir.
Son dönemde İYA- yatırım eğiliminde gözlenen iyileşme de yatırımlara ilişkin olumlu sinyal veren
bir göstergedir (Grafik 4.2.18). Bu çerçevede, yatırımcı güveninde bir bozulma olmaması ve finansal
koşulların sıkılaşmaması durumunda, yatırımların trende dönüş yönünde bir eğilim sergilemesi
beklenmektedir. Nitekim makine-teçhizat yatırımı verilerinin HP filtresinden geçirilmesiyle elde edilen
çevrim bileşeni, İYA-yatırım eğilimi ile birlikte değerlendirildiğinde, yatırım eğiliminin özel makine-teçhizat
yatırımlarına ilişkin toparlanma sinyalleri verdiği görülmektedir. Sonuç olarak, özel makine-teçhizat
yatırımlarında 2015 yılında ek bir düşüş beklenmemekte ve yatırımların 2014 yılı seviyelerine yakın
gerçekleşeceği düşünülmektedir. Bununla birlikte, belirsizlik algılamalarında ek bir bozulma ya da
finansal koşullarda sıkılaşma olması durumunda özel sektör makine-teçhizat yatırımları 2015 yılında da
büyümeyi düşürücü yönde etki yapabilecektir. Özel sektör inşaat yatırımlarında ise son dönemde
gözlenen artışın, aşağı yönlü riskler bulunmakla birlikte, 2015 yılında ılımlı şekilde devam edeceği
öngörülmektedir.
Özetle, Avrupa ekonomilerinde yapısal sorunlar kaynaklı zayıf büyüme, petrol ihracatçısı
pazarların büyümelerinde oluşabilecek düşüş ile Fed kararları sonrası sermaye akımları ve finansal
koşulların gelişimine ilişkin belirsizlikler, 2015 yılı büyümesi üzerinde en önemli aşağı yönlü riskler olarak
değerlendirilmektedir. Kriz sonrası güçlü istihdam performansı, 2014 yılına göre petrol fiyatlarındaki düşüş
ve finansal koşullardaki sıkılığın azalması gibi unsurlar sonucu tüketim talebinde beklenen toparlanma,
cari açık ve enflasyondaki düşüşün para politikasındaki manevra alanını artırması, güçlü kamu maliyesi
ile tarım katma değerinde öngörülen düzeltme ise büyümeyi destekleyebilecek faktörler olarak
değerlendirilmektedir.
Grafik 4.2.19.
Grafik 4.2.20.
Çıktı Açığı
(Yüzde)
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
(12 Aylık Birikimli, Milyar ABD Doları)
CİD
CİD (altın hariç)
CİD (enerji ve altın hariç)
-30
-30
-1,0
-1,0
-50
-50
-1,5
-1,5
-70
-70
-2,0
-2,0
-90
-90
4
2014
Kaynak: TCMB.
1
2
3
2015
4
1
2
2016
1114
-0,5
3
30
0514
-0,5
1113
-10
0513
-10
1112
0,0
0512
0,0
1111
10
0511
10
1110
0,5
0510
0,5
1109
30
0509
1,0
1108
1,0
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Sonuç olarak, talep gelişmeleri enflasyona düşüş yönünde destek verirken, cari işlemler
dengesindeki düzelme sürmektedir. 2015 yılında iç talebin ılımlı şekilde toparlanması, dış talebin ise zayıf
seyretmesi beklenmektedir. Bu çerçevede, 2015 yılında toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüş
sürecini destekleyeceği öngörülmektedir (Grafik 4.2.19). Büyüme kompozisyonunda beklenen bu
değişime rağmen, dış ticaret hadlerindeki iyileşmenin ve mevcut makroihtiyati çerçevenin cari işlemler
dengesindeki iyileşmeyi destekleyeceği tahmin edilmektedir (Grafik 4.2.20).
50
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
4.3. Emek Piyasası
Toplam ve tarım dışı işsizlik oranları, 2014 yılının ilk çeyreğindeki yatay görünümün ardından artış
eğilimine girmiş, Ekim dönemi itibarıyla yılın son çeyreğinde de
bir miktar yavaşlayarak bu eğilimi
korumuştur (Grafik 4.3.1). Tarım dışı istihdamın ilk çeyrek sonrasındaki zayıf görünümü ve işgücünde yıl
genelinde gözlenen artış eğilimi, tarım dışı işsizlik oranını artırıcı yönde etkilemiştir (Grafik 4.3.2). Tarım dışı
istihdam yılın ikinci ve üçüncü çeyreğinin büyük kısmında gerilemiş, Ağustos dönemiyle birlikte bir miktar
toparlanma göstermiştir. Ancak istihdamdaki iyileşme, işgücündeki hızlı artışın gerisinde kalmış ve işsizlik
oranı artmaya devam etmiştir.
Grafik 4.3.1.
Grafik 4.3.2.
İşsizlik Oranları
Tarım Dışı İstihdam ve İşgücünün Çalışabilir Nüfusa
Oranı(Mevsimsellikten Arındırılmış)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)
İşgücüne Katılım Oranı (sağ eksen)
İşsizlik Oranı
Tarım Dışı İşsizlik Oranı
18
38
51
37
41
36
40
35
39
34
38
46
33
37
45
32
36
31
35
30
34
16
50
42
* Ekim dönemi.
Kaynak: TÜİK.
1014
0414
1013
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
0413
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 34*
1012
43
0412
6
1011
44
0411
8
1010
10
0410
47
1009
48
12
0409
49
1008
14
Tarım Dışı İstihdam/ 15+ Nüfus
Tarım Dışı İşgücü / 15+ Nüfus (sağ eksen)
52
Kaynak: TÜİK.
Tarım dışı istihdam gelişmeleri alt sektörler itibarıyla incelendiğinde, hizmetler sektörünün tarım dışı
istihdamdaki artışı sürüklediği görülmektedir (Grafik 4.3.3). 2014 yılının ilk çeyreğini takiben hizmet
istihdamında gözlenen artışa en yüksek katkı ticaret-lokanta-otel sektörlerinden gelmektedir. Bunun
yanısıra anılan dönemde iş hizmetleri ve kamu sektörünün önemli pay sahibi olduğu eğitim ve sağlık
sektörlerinin de hizmet istihdamındaki artışa katkısı olmuştur. Tarım dışı istihdamda ikinci ve üçüncü
çeyrekte gözlenen gerileme sanayi ve inşaat sektörlerinden kaynaklanmıştır. Söz konusu sektörlerin
istihdamında
Ağustos
dönemiyle
birlikte
toparlanma
başlamıştır.
İktisadi
faaliyet
gelişmeleri
incelendiğinde, sanayi üretiminde yılın son çeyreğinde bir canlanma beklenmemektedir (Bölüm 4.1).
İnşaat sektörüyle yakından ilişkili olan metalik olmayan mineral maddeler üretimi de Ekim-Kasım
döneminde üçüncü çeyreğe kıyasla yüzde 0,65 gibi ılımlı bir oranda artmıştır. Ekim dönemi itibarıyla
sanayi ve inşaat istihdam gerçekleşmelerinin üretim değerlerinin ima ettiğine göre daha olumlu olduğu
gözlenmektedir.
Enflasyon Raporu 2015-I
51
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.3.3.
Grafik 4.3.4.
Tarım Dışı İstihdamdaki Üç Aylık Yüzde Değişime
Katkılar
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Puan)
İYA İstihdam Beklentisi ve PMI İstihdam Değeri
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Sanayi
İnşaat
Hizmetler
Tarım Dışı İstihdam
4
4
3
3
Toplam İstihdam Beklentisi
PMI İstihdam (sağ eksen)
120
60
110
55
100
50
90
45
1
80
40
0
0
70
35
-1
-1
60
30
2
2
1
50
25
12341234123412341234123412341234
1014
0814
0614
0414
0214
1213
1013
0813
0613
0413
0213
1212
1012
0812
-2
0612
-2
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynak: TÜİK, TCMB, Markit.
Sanayi üretimi yılın son çeyreğinde bir miktar gerilerken firmalara uygulanan anket göstergeleri
istihdamda artış sinyali içermektedir. TCMB İYA göstergeleri arasında yer alan ve imalat sanayi
sektöründe faaliyet gösteren özel firmaların görüşlerini yansıtan Toplam İstihdam Beklentisi yılın son
çeyreğinde artarak iyimser beklentiler yönündeki eğilimini sürdürmüştür (Grafik 4.3.4). Benzer biçimde,
imalat sanayi sektöründe yer alan özel firmaların değelendirmelerini içeren PMI istihdam değeri de yılın
son çeyreğinde artmıştır. Bu göstergeler her ne kadar sanayi istihdamı açısından olumlu bir görünüm
çizse de üretim gelişmelerindeki zayıf seyir istihdam artışı beklentisini sınırlandırmaktadır. İnsan kaynakları
alanında faaliyet gösteren Kariyer.net firması tarafından sağlanan yeni iş ilanı sayısında da bir
yavaşlama gözlenmektedir. Söz konusu firma verilerine göre, işsizlik oranını öncüleme niteliği taşıyan ilan
başına başvuru sayısındaki artış 2014 yılı son çeyreğinde de devam etmektedir (Grafik 4.3.5). Söz konusu
artışta, gerek yeni ilan sayısındaki yavaşlama gerekse başvuru sayısındaki artış eğiliminin sürmesi etkili
olmuştur.
Grafik 4.3.5.
Grafik 4.3.6.
Kariyer.net Toplam İlan Başına Başvuru ve Tarım Dışı İşsizlik
Oranı (Mevsimsellikten Arındırılmış)
Hanehalkı Yurt İçi Tüketimi* ve Reel Ücret Ödemeleri **
(Yıllık Yüzde Değişim)
Kariyer.net Toplam İlan Başına Başvuru
Reel Ücret Ödemeleri - Kısa Dönem İş İstatistikleri
Tarım Dışı İşsizlik Oranı (yüzde, sağ eksen)
210
18
190
17
16
170
15
Mobilya, Ev Aletleri, Ev Bakım Hizmetleri, Ulaştırma-Haberleşme
ve Eğlence-Kültür Hariç Tüketim Harcamaları
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
15
150
14
130
13
110
12
11
90
10
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
1210
0610
1209
0609
1208
0608
8
1207
9
50
0607
70
-10
-10
1234123412341234123412341234123
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
* Sabit fiyatlar ile açıklanan hanehalkı yurt içi tüketim harcamalarından
Mobilya, Ev Aletleri, Ev Bakım Hizmetleri, Ulaştırma ve Haberleşme ile Eğlence
ve Kültür alt kalemlerinin çıkarılması ile hesaplanmıştır.
** Sanayi, İnşaat, Ticaret-Hizmet sektörlerindeki toplam ücret ödemelerinin
ağırlıklı ortalaması alınarak hesaplanmaktadır. Ücret ödemeleri reelleştirilirken
TÜFE kullanılmıştır.
Kaynak: TÜİK, Kariyer.net.
52
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2014 yılı ilk çeyreğini takiben istihdam artış hızı yavaşlamış ancak ücretler enflasyonun üzerinde bir
artış göstermiştir. Buna bağlı olarak toplam ücret ödemeleri hız kesmekle birlikte iç talebi destekler
yönde hareket etmeye devam etmiştir. Ancak, eş zamanlı olarak, dayanıklı tüketim mallarına yönelik
harcamalar dışarıda bırakılarak hesaplanan hanehalkı yurt içi tüketim harcamaları ise düşük bir oranda
artmıştır (Grafik 4.3.6). Maliyet boyutuyla ele alındığında, 2014 yılında ücretlerin, firma maliyet artışını
yukarı çeken bir unsur olduğu değerlendirilmektedir. 2014 yılı başında belirlenen asgari ücret ve takip
eden ortalama ücret artışları 2014 yılı enflasyon tahmininin üzerinde seyretmiştir. 2014 yılı üçüncü çeyreği
itibarıyla, saatlik kazanç endeksindeki yıllık artış yüzde 12 olarak gerçekleşmiştir (Grafik 4.3.7). Saatlik
ücretlerdeki bu artışın etkisiyle birim ücretler 2014 yılı üçüncü çeyreği itibarıyla yılllık bazda, enflasyona
yakın bir oranda artış göstermiştir (Grafik 4.3.8). Yakın zamanda açıklanan 2015 yılı için geçerli olacak
asgari ücret tutarları, nominal olarak yüzde 12,2 düzeyinde yıllık ortalama ücret artışına karşılık
gelmektedir. Bu değerler, tahmin edilen enflasyon esas alındığında, önümüzdeki yıl ücretlerde kayda
değer bir reel artışa işaret etmektedir. Sonuç olarak, hali hazırda ılımlı seyreden verimlilik artışı veri
alındığında önümüzdeki dönemde birim ücret artış hızında bir gerileme beklenmemektedir. Firma
maliyet yapısındaki ağırlığı dikkate alındığında işgücü maliyetleri ikincil derecede öneme sahip olsa da,
verimlilik artışlarının eşlik etmemesi durumunda, ücret artışları, özellikle emek yoğun hizmet sektöründe
enflasyon katılığını artıran bir unsur olabilecektir.
Grafik 4.3.7.
Grafik 4.3.8.
Saatlik Kazanç Endeksi ve Asgari Ücret (İki Çeyreklik Yüzde
Birim Ücret* (Çalışılan Saat Başı Ücret/Verimlilik)
Değişim)
(Yılık Yüzde Değişim)
Saatlik Kazanç Endeksi (Mev. Arındırılmış)
Saatlik Kazanç Endeksi ( Mev. Arındırılmış, 4 çeyreklik ort.)
10
Sanayi
Hizmetler
10
30
30
9
9
25
25
8
8
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
Asgari Ücret
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
3412341234123412341234123412341234
-10
-10
1234123412341234123412341234123
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Kaynak: TÜİK İşgücü Maliyet Endeksleri, ÇSGB.
* Hizmetler sektöründe birim ücret, toplam ücret ödemelerinin hizmet
fiyatlarıyla reelleştirilmiş ciroya bölünmesi ile hesaplanmıştır. Sanayi
sektörlerinde ise toplam ücret ödemeleri üretime bölünmüştür.
Kaynak: TÜİK Kısa Dönem İş İstatistikleri, TCMB.
Özetle, 2014 yılı ikinci çeyreğinden itibaren zayıf seyreden tarım dışı istihdam Ağustos-Ekim
döneminde inşaat ve sanayi istihdamında gözlenen toparlanmadan gelen katkıyla makul oranda artış
göstermiştir. Ancak, işgücüne katılımdaki artış eğiliminin etkisiyle işsizlik oranları artmaya devam etmiştir.
Öncü göstergeler ve Ekim dönemi itibarıyla gerçekleşmeler ışığında, yılın son çeyreğinde istihdamda
iyileşen bir görünüm beklense de işgücüne katılımdaki artış dikkate alındığında işsizlik oranında belirgin
bir düşüş beklenmemektedir.
Enflasyon Raporu 2015-I
53
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
4.1
Türkiye’de Şirketlerin Borç Dolarizasyonu ve Büyüme Performansı
Türkiye’de
1
finansal olmayan şirketler uzun vadeli yabancı para (YP) cinsinden borçlanma eğilimleri son
yıllarda düşmekle birlikte oldukça yüksek
düzeylerdedir. Bu gelişmede, 1990’lı yıllarda yaşanan
makroekonomik istikrarsızlığın oluşturduğu alışkanlıkların yanı sıra zaman içinde yurt içinde finansal sistemin
yerli para cinsinden yeterince uzun vadeli kaynak üretememesi ve Türk lirası cinsinden kredilerde “dış kaynak
priminin” yüksek seyretmesi etkili olmuştur.2 Finansal açıdan güçlü, büyük, ihracatçı şirketler finansal
ihtiyaçlarını ağırlıklı olarak uzun vadeli olmak üzere YP cinsinden borçlanarak gidermiş ve yatırımlarını
gerçekleştirmişlerdir. Diğer yandan, kaynak ihtiyacı en fazla olan ve iç piyasaya yönelik üretim yapan küçük
ve orta ölçekli işletmeler (KOBİ), ise bu imkânı yeterince kullanamamış ve bankacılık sisteminin yüksek dış
kaynak primleriyle karşı karşıya kalmışlardır.
Türkiye’deki
finansal sistemin şirketlerin ihtiyaç duyduğu kaynakları yeterince sağlayamaması iki önemli
sorunu gündeme getirmiştir. Birinci olarak, yenileşmenin potansiyel lokomotifi olan KOBİ’lerin yeterli
finansman kaynaklarına erişememeleri ve yeterince istihdam yaratamamaları dolayısıyla ülkenin büyüme
potansiyelinin etkili olarak kullanılamamasıdır (Dünya Bankası, 2010). İkinci olarak, yerli para cinsinden uzun
vadeli finansman kaynaklarının sınırlı olması ve dolayısıyla başta büyük şirketler olmak üzere YP cinsinden
yüksek düzeylerde borçlanmaları sonucunda ekonominin dış sermaye akımlarındaki ani duruşlarında
oluşabilecek kur şoklarına karşı olan duyarlılığının artması ve dolayısıyla finansal istikrarı tehdit etme
potansiyelidir.
Öte
yandan, şirketlerin önemli oranda YP cinsinden borçlanabilmelerinin avantajları da bulunmaktadır.
Öncelikle, büyük ve ihracatçı şirketler finansman ihtiyaçlarını YP cinsinden uzun vadeli ucuz kredi sağlayarak
giderebilmelerinin söz konusu şirketlerin büyümelerini destekleyebilme potansiyeli vardır. Ayrıca, şirketlerin YP
cinsinden borçlanmaları ve Türk lirası cinsinden daha az kaynak talep etmeleri ihtiyacı olan diğer ekonomik
birimlere veya şirketlere kullandırılabilecek kaynak arzını da artırmaktadır. Nitekim Türkiye’de son yıllarda
KOBİ’lerin ve tüketici kesiminin bankacılık sisteminden kullandıkları kaynak miktarı hızla büyümüştür.
Literatürde borç dolarizasyon oranı olarak adlandırılan, şirketlerin YP cinsinden borçlarının toplam borçları
içindeki payıyla ilgili olarak şirketlerin büyüme performansını etkileyen iki faktör öne çıkmaktadır. Birinci
olarak, yurt içi kaynakların sınırlı olduğu bir ortamda, şirketlerin YP cinsi kaynaklara erişimine sahip olmaları
şirketlerin büyümesini olumlu yönde etkilemesidir. İkinci olarak ekonomik birimlerin YP cinsi borç stoklarının
büyümesi ve yüksek ithal girdi kullanmaları özellikle bilanço kanalıyla ekonominin kırılganlığını artırması ile
bağımsız bir para ve kur politikasının oluşturulmasını sınırlandırmasıdır. Şirket büyümesi üzerindeki etkileri
açısından birbirine zıt yönde hareket eden bu iki kanalın net etkisi deneysel olarak araştırılmaya değer
olduğu düşünülmektedir.
Kutudaki değerlendirmeler Alp ve Yalçın (2015) çalışmasına dayanmaktadır.
Literatürde borç dolarizasyonuna neden olan faktörler arasında; uzun vadeli yerli para cinsinden kredi piyasalarının yeterince gelişmemesi, döviz
kurunda ve sermaye hareketlerinde belirgin oynaklık, makroekonomik oynaklık, yetersiz kurumsal kapasite, ekonomik politikalardaki belirsizlik,
düzenlemelerdeki yetersizlikler gibi değişkenler öne çıkmaktadır. Alp ve Yalçın (2015) çalışması Türkiye’de şirketlerin borç dolarizasyonu oranını
artırıcı faktörler arasında, tahmin sonuçlardan elde edilen önem sırasına göre, dolarizasyon eğiliminde alışkanlıkların yarattığı belirgin ataleti, yüksek
kamu kesimi borçlanma gereğini, Türk lirasındaki değerlenmeyi, şirketlerin ihracat payındaki artışı, bir teminat göstergesi olarak net maddi duran
varlıkların payının yüksekliğini, enflasyon oranındaki artışı, yüksek kaldıraç oranını, firma ölçeğindeki büyümeyi ve Chicago Borsası oynaklık
endeksindeki düşüşü saymaktadır.
1
2
54
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Bu kutuda, TCMB Sektörel Bilançoları çerçevesinde 1996-2010 dönemini kapsayan ve finansal tablolarını peş
peşe en az üç yıl süreyle raporlayan ortalama 7 binden fazla şirketin verileri yapılan analizde kullanılmıştır.
Veri setinde yer alan şirketler, ekonomideki satışların yaklaşık yüzde 58’ni, ihracatın yüzde 72’sini ve YP cinsi
borçların
yüzde
40’ını
ekonomik
faaliyet
gerçekleştirmekte
açısından
önemli
bir
olup
paya
sahiptirler.
70
Küçük
Orta
Tüm Firmalar
40
göre borç dolarizasyon oranının ölçekle birlikte arttığı
30
tespit edilmiştir. Ayrıca, son yıllarda söz konusu oranın
20
KOBİ’lerde giderek düştüğü büyük şirketlerde ise yatay
10
bir seyir izlediği gözlenmiştir. Benzer eğilim ihracat-satış
oranları yüksek olan şirketlerde de gözlenmiştir.
2’de,
imalat
şirketleri
için
dolarizasyon
oranlarının büyüklüğüne göre ağırlıklı ortalama olarak
2013
gruplarına göre zaman içindeki eğilimi verilmiştir. Buna
2012
50
2011
oranının
2010
dolarizasyon
2009
borç
2008
1’de,
2006
şirket
Grafik
Büyük
60
2007
Grafik
Grafik 1. Ölçeklerine Göre Şirketlerin Borç Dolarizasyon Oranları
(Yüzde)
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları ve Hülagü ve Yalçın (2014)
Dönem içinde ortalama çalışan sayısı 50 kişiden az olan şirketler küçük ölçekli,
ortalama çalışan sayısı 250 kişiden fazla olanlar büyük ölçekli ve 50-250 arasında
çalışanı olanlar ise orta ölçekli olarak tanımlanmıştır.
reel satış ve istihdam büyümeleri hesaplanmıştır. Buna göre, YP cinsinden borcu olmayan şirketlerin (dol
rate=0) normal
zamanlarda oldukça kötü satış ve istihdam büyümesi performansı
sergiledikleri
görülmektedir. Bu durum, Türkiye’de YP cinsinden kredilere erişimi olmayan şirketlerin finansal kısıt altında
olduklarına işaret etmektedir. Borç dolarizasyon oranı sıfır ile yüzde 25 arasında olan şirketlerin diğerlerine
oranla oldukça güçlü bir satış büyümesi performansı yakaladığı görülmektedir. Buna karşın, normal
zamanlarda, dolarizasyon oranı sıfır olan şirketlerin istihdam artışı negatif olup, çoğu zaman dolarizasyon
oranı artıkça istihdam artış oranının arttığı hesaplanmıştır. Diğer yandan, 2008-2009 krizinin etkilerinin
gözlendiği 2008-2010 döneminde dolarizasayon oranının yüzde 75’ten yüksek olduğu şirketlerde satışlardaki
küçülmenin oldukça belirgin olduğu ve istihdam artışının hemen hemen olmadığı görülmektedir. Bu bulgu,
kur oynaklığının arttığı kriz dönemlerinde yüksek dolarizasyonun şirketlerin özellikle satış büyümelerini olumsuz
etkilediğini ima etmekte ve takip edilen bölümde verilen ekonometrik çalışmadan elde eden bulgularla
paralellik arz etmektedir.
Grafik 2. Dolarizasyon Oranı ve Satış ve İstihdam Büyümesi (Yüzde)
Satış Büyümesi
İstihdam Büyümesi
0,08
0,15
0,06
0,10
0,04
0,05
0,02
0,00
0,00
-0,05
-0,02
-0,04
-0,10
1997-2010
2002-2007
dol rate=0
25<dol rate<75
2002-2010
2008-2010
0<&dol rate<25
dol rate>75
1997-2010
2002-2007
2002-2010
2008-2010
dol rate=0
0<&dol rate<25
25<dol rate<75
dol rate>75
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları.
Borç dolarizasyon oranının şirketlerin satış ve istihdam büyümelerine etkileri dinamik panel yöntemi (GMM)
kullanılarak tahmin edilmiştir. Bu çerçevede, şirketlerin reel satış ve istihdam büyüme oranlarının belirleyicileri
ayrı ayrı modellenmiştir. En sade modelde, satış büyüme oranının temel belirleyicileri olarak; satış büyüme
Enflasyon Raporu 2015-I
55
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
oranının birinci gecikmesi, borç dolarizasyon oranı, şirketlerin işgücü verimliliğini temsil eden reel satışların
istihdama oranı, ihracat-satış oranı (ihracat payı) ve kaldıraç oranı gibi şirkete özgü değişkenler ile yurt içi
makro gelişmeleri yansıtan reel döviz kurundaki değişim ve dış dünyadaki gelişmeleri temsil eden Chicago
Borsası oynaklık endeksi kullanılmıştır. Şirket istihdam oranının belirleyicileri ise satış büyüme oranı modelinde
kullanılan değişkenlere ek olarak şirketlerin reel maddi duran varlıklarındaki atış oranı olarak alınmıştır.
Şirket
büyüme oranlarının şirketlerin ihracat ve dolarizasyon oranlarının derecesi ile 2001 ve 2008-2009
krizlerine duyarlı olup olmadığını dikkate almak üzere ilgili kukla değişkenler eklenerek modeller
zenginleştirilmiştir. Bu çerçevede borç dolarizasyon ve ihracat oranlarına bakılarak şirketler yüksek ve düşük
borç dolarizasyon oranlı ile düşük ve yüksek ihracat oranlı olarak sınıflandırılmış ve bu doğrultuda kukla
değişkenler oluşturulmuştur.3 Ayrıca, iki kriz kukla değişkeni üretilmiştir. Birinci kriz kukla değişkeni 2001 krizini
kontrol etmek üzere 2000-2002 dönemine ‘bir’ geri kalan yıllara ‘sıfır’; ikinci kriz kukla değişkeni ise 2008-2009
krizini kontrol etmek üzere 2008-2010 dönemine ‘bir’ geri kalan yıllara ‘sıfır’değerleri verilerek oluşturulmuştur.
Borç dolarizasyonu oranı yukarıda
kukla değişkenleriyle etkileşimleri modele eklenerek tahminler
tekrarlanmıştır.
Bu
çerçevede, veriler üzerinde yapılan betimleyici analizden ve modellerin tahmin edilmesinden elde
edilen bulgular aşağıda özetlenmiştir. Burada vurgulanan bulgular daha ziyade satış büyüme oranı modeli
tahminlerinden elde edilmiştir. İstihdam büyüme oranı modelinden elde edilen tahminler ise yer kısıntından
dolayı burada ayrıca irdelenmemekle birlikte ana hatlarıyla satış büyümesi tahminleriyle paralellik
göstermektedir. Söz konusu tahminlerin tamamına ilişkin ayrıntılı değerlendirmeler Alp ve Yalçın (2015)’den
ulaşılabilir.
Grafik 3. İmalat Şirketlerinde Net Kar Marjı (Yüzde)
2001 krizi sonrasında esnek döviz kuru rejimine
8,0
geçilmesiyle birlikte, YP geliri sınırlı olan küçük ve orta
7,0
ölçekli şirketler giderek daha az oranda (Türk lirası
6,0
cinsinden krediler oranla) YP cinsinden kredi kullanmaları
4,0
şirket
3,0
borçluluk oranları ve finansal giderlerin satışlar içindeki
payları 2001 krizinden sonra belirgin olarak düşmüştür. Bu
2010
2009
2008
2007
-2,0
2006
daha sınırlı olmuştur (Grafik 3). Ayrıca, şirketlerin ortalama
0,0
-1,0
2005
şirketlerin net kar marjlarındaki daralma 2001 krizine oranla
1,0
2004
2008-2009 krizinde kur oynaklığının da neden olduğu
2,0
2003
dönemlere oranla daha az duyarlı hale getirmiştir. Nitekim
2002
önceki
2001
karşı
2000
şoklarına
1999
kuru
1998
döviz
1996
bilançolarını
5,0
1997
Özellikle
Net kar marjları, vergi sonrası karların satışlara oranının şirketlerin
satışlarıyla ağırlıklandırılmasıyla toplulaştırılmıştır.
Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları
bulgular, şirketlerin 2008 yılında, 2001 yılına oranla daha sağlıklı bir bilanço yapısına sahip oldukları görüşünü
desteklemektedir.
Ekonometrik bulgular, borç dolarizasyon oranındaki artışın şirket satış büyümesini artırıcı yönde etkilediğini
göstermektedir. Başka bir ifadeyle, düşük maliyetli YP cinsinden kaynağa erişime sahip olmanın borçlanma
kısıtlarını hafifleterek şirketlerin büyümesini desteklediği görülmektedir. Bu etki ihracatçı ve yüksek
dolarizasyon oranına sahip şirketlerde daha belirgindir. Buna karşın, düşük ihracat oranına (ihracatı olmayan
şirketler dahil) sahip olup da yüksek borç dolarizasyonu olan şirketlerde dolarizasyonun şirket büyümesi
3 Borç
dolarizasyon oranları dönem ortalaması olarak en yüksek yüzde 75 diliminde olan şirketler yüksek dolarizasyon, en düşük yüzde 50 diliminde
olanlar ise düşük dolarizasyon oranlarına sahip şirketler olarak sınıflandırılmıştır. Benzer şekilde, göre ihracat oranları dönem ortalaması olarak en
yüksek yüzde 75 diliminde olan şirketler yüksek ihracat oranlı (ihracatçı) ve ihracat oranları yüzde 50 diliminin altında olanlar ise düşük ihracat oranlı
(buna ihracat yapmayan şirketler de dâhil) şirketler olarak gruplandırılmıştır.
56
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
üzerindeki etkisi olumsuz olduğu tahmin edilmiştir. Başka bir ifadeyle, korunmamış bilançolarda
dolarizasyonun büyümeyi negatif yönde etkilediği tahmin edilmiştir. Bu çerçevede, söz konusu şirketlerin
döviz kuru riskinden kaçınmak üzere kısa vadede türev ürünlerini kullanmaları ve uzun dönemde ise YP
cinsinden gelirlerini artırmaları önerilmektedir.
Yapılan tahminler, 2001 krizinde borç dolarizasyonunun şirket büyümesini olumlu, dış talebin belirgin olarak
zayıfladığı 2008-2009 krizinde ise olumsuz yönde etkilediğini göstermektedir. Bu bulgu, şirketlerin kur riskinden
kaçınmak için uluslararası piyasalarda talepleri döngüsel hareketlere daha az duyarlı olan ihraç ürünlerinde
rekabetçi olabilmelerinin önemini teyit etmektedir. 2001 yılında Türk lirasındaki değer kaybının neden olduğu
rekabet kazancı ve güçlü dış talepten dolayı dolarizasyon şirket büyümesini olumlu yönde etkilerken, 20082009 krizinde zayıf dış talepten kaynaklı olarak, negatif bilanço etkisi 2001 krizine oranla daha sınırlı olmasına
karşın, dolarizasyonun şirket büyümesi üzerindeki etkisi daraltıcı olmuştur.
Şirkete
özgü değişkenlerden kaldıraç, ihracat ve işgücü verimlilik oranları borç dolarizasyon oranında
olduğu gibi şirketlerin satış büyüme oranlarını pozitif yönde desteklediği, satış büyümesinin gecikmeli değeri
ise negatif etkilediği tahmin edilmiştir. Bu değişkenlerden kaldıraç ve verimlilik oranlarının katsayıları oldukça
yüksek tahmin edilmiştir. Bu bulgu, Türkiye’de şirketlerin finansmana erişimlerinin iyileştirilmesi ve işgücü
verimliliğinin artırılması yoluyla şirketlerin büyüme performanslarının önemli ölçüde yükseltilebileceğini ima
etmektedir. Ayrıca, ihracat oranı için pozitif katsayının tahmin edilmesi şirketlerin borçları ile gelirlerinin döviz
kompozisyonu arasında uyum sağlama eğiliminde olduklarını göstermektedir. İhracat payındaki büyüme bir
yandan doğrudan satışları artırırken diğer yandan YP cinsi krediye erişimi kolaylaştırmak yoluyla şirketlerin
finansal kısıtını hafifleterek şirketin satış büyüme performansını dolaylı yönden desteklemektedir.
Yukarıda
yapılan analiz, şirketler YP cinsinden borçları ile YP cinsinden gelirleri arasında bir denge
sağlamaları (doğal koruma) durumunda negatif bilanço etkilerini sınırlayabildiklerini ve dolayısıyla
sürdürülebilir bir büyümeyi yakalayabildiklerini göstermektedir. Ayrıca, özellikle küçük ve orta ölçekli şirketlerin
ihracat performanslarını artırmaları yoluyla borçlanma kısıtlarını YP cinsinden borçlanarak giderebildikleri ve
yüksek bir büyüme performansı yakalayabildikleri görülmektedir. Kısaca, şirketlerin dış pazarlarda rekabet
etme güçlerini artırıcı politikaların hayata geçirilmesi, bir yandan düşük maliyetli YP cinsinden
borçlanmalarına imkân tanırken diğer yandan söz konusu borçların olumsuz bilanço etkilerinden
kaçınılmaktadır. Bu çerçevede, daha istikrarlı kar marjları ve büyüme oranları ancak ihracat oranlarındaki
artışla sağlanabileceği düşünülmektedir.
Kaynakça
Alp, B. ve C. Yalçın (2015) “Türkiye’de Şirketlerin Borç Dolarizasyonu ve Büyüme Performansı” TCMB Çalışma
Tebliği No: 15/01.
Dünya Bankası (2010) Türkiye – Yatırım Ortamı Değerlendirmesi: Krizden Özel Sektor Öncülüğünde
Büyümeye. Washington DC.
Hülagü, T. ve C. Yalçın (2014), “Türkiye’de Yabancı Para Borcu ve Kur Riskinin Mikro Analizi,” Yayımlanmamış
Not.
Enflasyon Raporu 2015-I
57
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
4.2
Uluslararası Enerji Fiyatlarının Makroekonomik Etkileri
Enerji fiyatlarındaki gelişmeler birçok ülke için önemli dinamik etkilere sahip olabilmektedir. Türkiye için enerji
ihtiyacının büyük bir bölümünün ithalat ile sağlanması, enerji ürünlerinin tüketim sepetinde önemli bir ağırlığı
olması ve enerji ihracatı yapan ülkelerin Türkiye’nin ihracatı içinde yüksek bir payının bulunması sebepleri ile
enerji fiyatlarındaki hareketler ekonomi üzerinde değişik kanallar aracılığı ile etkili olabilmektedir. Bu kanallar
sebebi ile cari işlemler dengesi, enflasyon ve dış talep enerji fiyatlarındaki hareketlere duyarlı hale
gelmektedir.
Bu
kutuda 2006 sonrası dönem için uluslararası enerji fiyatlarındaki hareketlerin bazı makroekonomik
değişkenler üzerindeki etkilerine bakılmaktadır. Bu çerçevede, Kılınç ve Tunç (2014) çalışmasında para
politikası şoklarının tahmini için kullanılan yöntem baz alınmıştır.4
Türkiye ekonomisine ait makroekonomik değişkenler A(L)y(t)=ε(t) yapısal formu şeklinde yazıldığında, y(t) t
zamanında gözlenen değişkenler, A(L) tekil-olmayan ve L geçikme değerine sahip katsayı matrisi ve ε(t) ise t
zamanındaki yapısal şoklar olarak ifade edilebilmektedir. Blok dışsallık varsayımı altında y(t), A(L) ve ε(t)
ifadelerini yurt içi ve yurt dışı faktörler olarak aşağıdaki gibi berlirlenebilmektedir:
y(t) = [
yd (t)
]
ye (t)
A (L) A12 (L)
A(L) = [ 11
]
A21 (L) A22 (L)
ε (t)
ε(t) = [ d ].
εe (t)
Modelin indirgenmiş formu B(L)y(t)=u(t) şeklinde yazıldığında, yapısal formdaki şokları indirgenmiş formdaki
kalıntılar şeklinde yazmak mümkündür:
ε(t) = A0 u(t).
Blok dışsallık varsayımı altında yurt içi değişkenler yurt dışı değişkenleri ne eşzamanlı olarak ne de geçikmeli
olarak etkilemektedir. Bu nedenle A matrisinin A21 (L) kısmı her zaman için 0 değerlerinden oluşmaktadir. Blok
dışsallık özellikle küçük açık ekonomiler için dikkate alınması gereken önemli ve gerçekçi bir varsayımdır.
Bu ekonometrik modelde veriler aylık frekansta kullanılmıştır. Yurt dışı değişkenler (ye) olarak Dünya Bankası
Enerji Fiyat Endeksi, Dünya Sanayi Üretim Endeksi, Fed faiz oranı (aylıklandırılmış efektif Fed fon oranları) ve
yurt içi değişkenler (yd ) olarak GSYİH, TÜFE, M3, döviz kuru, EMBI ve bankalararası gecelik faiz oranının
aylıklandırılmış ortalaması kullanılmıştır.
Grafik 1’de uluslararası enerji fiyatlarında yaşanan yüzde 1’lik bir düşüşün diğer makroekonomik değişkenler
üzerindeki etkisi etki-tepki fonksiyonları şeklinde gösterilmiştir. Enerji fiyatlarındaki hareketlerin enflasyon
üzerinde önemli bir etkisi olduğu gözlenmektedir. Türkiye’de tüketici fiyatları yüzde 1’lik küresel enerji fiyatı
düşüşüne tepki olarak azalmakta ve ikinci çeyrek sonunda bu düşüş tepe noktasına ulaşarak yüzde 0,07
değerini almaktadır. Bu etki ayrıca tüm dönem boyunda istatistiki olarak anlamlı bulunmaktadır. İstatistiki
olarak güçlü bir şekilde anlamlı tepki veren diğer bir değişken ise risk primi göstergesi olan EMBI’dir.
Enerji fiyatlarındaki düşüş Türkiye’nin risk primini hızlı bir şekilde düşürmekte ve bir çeyrek sonunda düşüş
miktarı yüzde 0,015 puanı bulmaktadır. Bu bulgu, Türkiye’de enerji ithalatının en büyük dış açık kalemlerinden
4
Yapısal vektör öz gecikme modeli ve blok dışsallık varsayımı için Kılınç ve Tunç (2014) çalışmasına bakınız.
58
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
birisi olması ve enerji fiyatlarındaki düşüşlerin dış açığı azaltıcı yönde çalışması ile uyumludur. Bu sonuca göre
enerji fiyatlarındaki düşüşlerin cari dengeyi düzelterek ülke riskliliğinin azalmasına katkıda bulunduğu
değerlendirilebilecektir. Reel kur ilk tepki olarak, risk primindeki düşüş ile uyumlu ile artmakta
(değerlenmekte) fakat daha sonra bir azalış sergilemektedir. Milli gelir gelişmelerine bakıldığında ise dönem
boyunca istatistiki olarak anlamlı bulunmamakla birlikte, enerji fiyatlarındaki yüzde 1’lik bir düşüşün yaklaşık
bir yıl içinde milli gelirde yüzde 0,02 puan civarında bir artışa sebep olduğu gözlenmektedir. Milli gelir
etkisinde ekonomik olarak, azalan enerji fiyatları sebebi ile yurt içinde haracama gücünün artmasının
yanında ihracatımızda önemli paya sahip enerji üreten ülkelerin milli gelirlerinin olumsuz etkilenmesi ve
dolayısı ile dış talepte bu ülkeler kaynaklı azalışlar olması gibi farklı yönlerde çalışan faktörler
bulunabilmektedir. Son olarak faiz gelişmelerine bakıldığında, enflasyonda ve risk priminde yaşanan
azalışlarla uyumlu bir şekilde, gecelik faizlerin düştüğü gözlenmektedir. Bu düşüş istatistiki olarak anlamlı
bulunmakta ve tepe noktasına ikinci çeyrek civarında ulaşmaktadır.
Grafik 1. Enerji Fiyatı Etki-Tepki Fonksiyonları
(Yüzde 1’lik Uluslararası Enerji Fiyatı Düşüşüne Makroekonomik Değişkenlerin Tepkisi (Yüzde)
GSYİH
0,05
0,06
M3
TÜFE
0,01
0,02
0,00
0,04
0,04
0,03
0,00
-0,01
-0,02
0,02
0,02
0,01
-0,02
-0,03
-0,04
-0,04
0,00
0,00
-0,01
-0,05
-0,06
-0,06
-0,02
-0,02
1
5
9
13
17
21 25
0,20
0,10
-0,08
1
29
DÖVİZ KURU
0,20
-0,07
0,10
5
9
13 17 21 25 29
EMBI
0,005
0,000
-0,005
0,00
-0,10
-0,10
-0,02
-0,04
-0,06
-0,06
-0,08
-0,015
-0,025
-0,025
-0,10
0,2
KÜRESEL ENERJİ FİYAT ENDEKSİ
0,5
0,0
5
9
13 17 21 25 29
DIŞ TALEP
0,05
-0,4
0,04
-0,10
1
5
9
13 17 21 25 29
FED FAİZİ
0,05
0,02
0,03
0,03
0,01
0,01
0,01
0,01
0,00
0,00
-0,01
-0,01
-0,01
-0,01
-0,03
-0,03
-0,02
-0,02
-0,05
-0,03
0,0
-0,2
FAİZ
-0,04
-0,010
1
13 17 21 25 29
0,00
-0,015
29
9
-0,02
-0,005
-0,30
25
-0,04
5
0,02
-0,30
21
-0,02
0,00
-0,08
17
0,00
0,000
-0,020
13
0,02
0,02
-0,020
9
0,04
0,04
-0,20
5
0,06
0,005
-0,20
1
0,08
1
0,00
-0,010
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0,00
-0,01
-0,02
-0,03
0,02
-0,5
-0,6
-0,8
-1,0
-1,0
-1,2
-1,5
1
5
9
13
17
21
25
29
-0,05
1
5
9
13 17 21 25 29
-0,03
1
5
9
13 17 21 25 29
Not: Yatay eksen şok sonrasında geçen ay sayısını göstermektedir. Noktalı çizgiler 1 standart sapmalık aralıkları göstermektedir.
Sonuç
olarak, küresel enerji fiyatlarının Türkiye ekonomisi üzerinde önemli etkileri olduğu gözlenmektedir.
Enerji fiyatlarının düşmesi sonucunda enflasyon ve risk primi gerilemekte, milli gelir sınırlı bir artış sergilemekte
ve faiz oranları düşmektedir.
Kaynakça
Kılınç, M., ve Tunç, C. (2014), “Identification of Monetary Policy Shocks in Turkey: A Structural VAR
Approach”, TCMB Çalışma Tebliği, No:14/23.
Enflasyon Raporu 2015-I
59
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
60
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5. Finansal Piyasalar ve Finansal Aracılık
Yılın son çeyreğinde küresel finansal piyasalar dalgalı bir seyir izlemeye devam etmiştir. Japonya,
Çin ve Euro Bölgesi büyüme görünümünde zayıf bir seyir gözlenirken, ABD’de açıklanan büyüme
rakamları ve öncü göstergeler iktisadi faaliyette toparlanmaya işaret etmiştir. Bu gelişmeler gelişmiş ülke
merkez bankalarının para politikalarında ayrışmaya neden olmuştur. Euro Bölgesi ve Japonya’da
gevşek para politikası duruşunun sürdürüleceği beklentisinin yanı sıra Fed’in para politikasında
normalleşmeyi beklenenden daha erken başlatabileceğine dair algılar güçlenmiştir. Öte yandan
iktisadi faaliyetteki toparlanmaya rağmen Fed’in faiz artışında acele etmeyeceğine dair yaptığı
açıklamalar faiz kararına ilişkin belirsizlikleri korumuştur. Ayrıca Ortadoğu’da artan jeopolitik riskler ve
petrol fiyatlarındaki belirgin düşüşün petrol ihraç ve ithal eden ekonomiler üzerindeki etkilerinin
farklılaşması küresel finansal piyasaların dalgalı bir seyir izlemesine yol açmıştır.
Petrol fiyatlarındaki gerileme özellikle petrol ihraç eden gelişmekte olan ülkelerin makro
göstergeleri ve finansal piyasalarını olumsuz etkilerken, enerji ithal eden Türkiye’nin cari açık ve
enflasyon görünümünde iyileşmeye destek vermiştir. Düşen petrol fiyatlarının yanı sıra Euro Bölgesi ve
Japonya’da açıklanan nicel genişleme paketleri ve Fed’in faiz artışında sabırlı davranacağına ilişkin
açıklamalar Türkiye’de finansal piyasaları göreli olarak daha olumlu etkilemiş ve küresel finansal
piyasalarda yaşanan dalgalanmaların yurt içi piyasalara olumsuz yansımalarını sınırlamıştır. Enflasyon
görünümü ve cari açıktaki iyileşme Türkiye’ye ilişkin risk algılamalarını, döviz kuru, hisse senedi ve bono
piyasalarını olumlu etkilemiştir.
Türkiye için hesaplanan Finansal Koşullar Endeksi 2014 yılının son çeyreği için finansal koşulların bir
önceki döneme kıyasla daha destekleyici bir konuma geldiğini göstermekle birlikte gelinen seviye
itibarıyla önümüzdeki dönemde kredilerde belirgin bir ivmelenmeye işaret etmemektedir (Grafik 5.1). Bu
dönemde endekste yer alan çeşitli değişkenlerin finansal koşullara katkıları da genellikle düşük de olsa
pozitif seviyede gerçekleşmiştir (Grafik 5.2). Kredi koşulları ve kredi faizinin katkısı son çeyrekte nötr
seviyesine yakın gerçekleşirken risk primi, döviz kuru, borsa getirisi ve piyasa faizleri destekleyici yönde
katkı vermiştir.
Grafik 5.1.
Grafik 5.2.
Finansal Koşullar ve Kredi Büyümesi*
Finansal Koşullar Endeksine Katkılar*
sıkılaştırıcı
destekleyici
FKE (standardize)
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
EMBI
Getiri Eğrisi Eğim
Gösterge Faiz
Sermaye Akımları
Net Kredi Kullanımı/GSYİH (yıllık, yüzde, sağ eksen)
14
12
Kredi Faizi
Reel Efektif Döviz Kuru
Kredi Standartları
Borsa Getirisi
3
3
2
2
6
1
1
4
0
0
-1
-1
-2
-2
10
8
2
0
-2
-4
12341234123412341234123412341234
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
*Finansal koşullar endeksine ilişkin detaylar için bakınız: TCMB Ekonomi
Notu:12/31.
Enflasyon Raporu 2015-I
-3
-3
12341234123412341234123412341234
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
*Getiri eğrisinin eğimini temsilen 10-2 yıl vadeli faiz farkı alınmıştır. 2010 yılı
öncesinde getiri eğrisinden geriye giden sağlıklı uzun vadeli bir faiz elde
edilemediği için 10 yıl vadeli para takası faizi getiri eğrisinin uzun ucunu temsil
eden faiz olarak kullanılmıştır.
61
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5.1. Finansal Piyasalar
Küresel Risk Algılamaları
Küresel para politikalarındaki belirsizlikler 2014 yılının son çeyreğinde de devam etmiş, ABD
ekonomisinin üçüncü çeyrek yıllık büyüme oranının bir önceki çeyrek büyüme oranına benzer şekilde
oldukça yüksek olması ile birlikte öncü göstergelerde gözlenen toparlanma Fed’in faiz artırımını daha
erken bir tarihe alabileceği yönünde güçlü bir algı oluşturmuştur. Öte yandan, Euro Bölgesi’ndeki iktisadi
faaliyetin zayıf seyri ve mevcut deflasyonist duruma karşılık olarak ECB politika faizi ve bankaların ECB
nezdindeki mevduatlarına uyguladığı negatif faizi sabit tutarken ekonomiyi canlandırmak için daha
önce duyurduğu ve iki yıl sürdürmeyi planladığı varlığa dayalı menkul kıymet satın alımları politikasını yılın
ilk çeyreğinde uygulamaya başlamıştır. Bu çeyrekte gözlenen diğer bir önemli gelişme ise Japonya’nın
2014 yılı ikinci ve üçüncü çeyrek verilerinin ekonomide daralmaya işaret etmesi nedeniyle Japonya
Merkez Bankası’nın ekonomiyi destekleme amacıyla nicel ve nitel genişleme politikalarını hayata
geçirmesidir. Bu dönemde küresel para politikalarına dair devam eden belirsizlikler, artan jeopolitik
riskler ve enerji ve emtia fiyatlarında gözlenen sert düşüş oynaklık endekslerinde keskin artışlara yol
açmıştır (Grafik 5.1.1 - Grafik 5.1.2). Bozulan risk algılamaları sonrasında küresel yatırımcıların güvenli
liman olarak gördükleri ABD varlıklarına artan talebi ve yatırımcıların hisse senedinden ziyade devlet
tahvillerini tercih etmesi, ABD’de uzun vadeli faizlerdeki düşüş eğiliminin sürmesini sağlamıştır
(Grafik 5.1.1).
Grafik 5.1.1.
Grafik 5.1.2.
10 Yıl Vadeli ABD Hazine Tahvil Faizleri ve Faiz
Oynaklığı Endeksi (MOVE Endeksi)(Yüzde)
JPMVXYEM Oynaklık Endeksi
(Yüzde)
ABD 10 Yıllık Faizleri
3,0
120
14
14
110
13
13
12
12
11
11
10
10
80
9
9
70
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
100
90
2,5
2,0
60
1,5
50
Kaynak: Bloomberg.
0115
1014
0714
0414
0114
1013
0713
0413
40
0113
1,0
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
MOVE Endeksi (sağ eksen)
3,5
Kaynak: Bloomberg,
Yılın son çeyreğinde, ABD ekonomisi büyüme rakamlarının açıklanması sonrasında Fed’in faiz
artırımı ile ilgili sinyaller, gelişmekte olan ülke büyümelerinin beklentilerin altında kalma riski ve enerji
fiyatlarında görülen keskin düşüş gelişmekte olan ülkelere yönelik risk algılarını olumsuz yönde etkilemiş
ve bu ülkelerin risk primlerinde artışlar gözlenmiştir. 2014 yılının ilk yarısında Gelişmekte Olan Ülkeler Bono
Endeksi (EMBI) değerinde görülen düşüş yılın ikinci yarısında yerini artış eğilimine bırakmıştır (Grafik 5.1.3).
Diğer taraftan, yılın ikinci yarısında dalgalı bir seyir izleyen Kredi Temerrüt Takası (CDS) primlerinde yılın
son çeyreğinde, düşen enerji fiyatları ile birlikte özellikle petrol ihraç eden ülkelere yönelik risk algısının
artmasından dolayı sert bir artış gözlenmiştir (Grafik 5.1.4).
62
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.3.
Grafik 5.1.4.
Bölgesel EMBI Endeksleri
Kümülatif Kredi Temerrüt Takası (CDS) Değişimleri
(24 Ocak 2014’ten İtibaren, Baz Puan)
(Baz Puan)
EMBI Avrupa
EMBI Türkiye
EMBI Asya
650
EMBI Latin Amerika
650
600
600
550
550
500
500
450
Türkiye
Gelişmekte Olan Ülkeler*
Seçilmiş Ülkeler Ortalaması**
20
20
0
0
-20
-20
450
-40
-40
400
400
-60
-60
350
350
-80
-80
300
250
250
-100
-100
200
200
-120
-120
150
150
-140
-140
0115
1114
0914
0714
0514
0314
0114
1113
0913
0713
0513
0313
100
0113
100
0114
0214
0214
0314
0314
0414
0414
0514
0514
0614
0614
0714
0714
0814
0814
0914
0914
1014
1014
1114
1114
1214
1214
0115
0115
300
* GOÜ içerisinde Brezilya, Şili, Kolombiya, Çek Cum., Macaristan, Endonezya,
Meksika, Polonya, Romanya ve Güney Afrika bulunmaktadır.
** Seçilmiş Ülkeler Brezilya, Endonezya ve Güney Afrika'dan oluşmaktadır.
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
Portföy Hareketleri
Gelişmekte olan ülkelerin büyüme performanslarında gözlenen ivme kaybı ve küresel para
politikaları kaynaklı belirsizlikler nedeniyle 2014 yılı son çeyreğinde gelişmekte olan ülkelerde yaşanan
portföy çıkışları 2015 yılı başında da devam etmiştir (Grafik 5.1.5). Bu dönemde Türkiye’ye portföy
akımları ise düşen enerji ve emtia fiyatlarının ülke riskini azaltmasından dolayı artmış ve özellikle petrol
ihraç eden diğer gelişmekte olan ülkelerden belirgin olarak farklılaşmıştır. Ekim-Kasım döneminde
görülen güçlü portföy girişlerine karşılık Aralık ayında ise sınırlı çıkışlar yaşanmıştır. Bununla beraber, 2014
yılı başından itibaren birikimli portföy akımları pozitif düzeyde gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.6).
Grafik 5.1.5.
Grafik 5.1.6.
Gelişmekte Olan Ülkelerde Portföy Hareketleri*
Türkiye’deki Portföy Hareketleri*
(Milyar ABD Doları)
80
(Milyar ABD Doları)
80
9
60
60
2013
2008-2013
Ortalaması
40
20
0
9
2008-2013
ortalaması
7
7
2013
40
5
5
20
3
3
0
1
1
2015
*Hisse senedi ve borçlanma senetlerine yapılan portföy hareketlerini
kapsamaktadır.
Kaynak: EPFR.
Enflasyon Raporu 2015-I
-3
-3
Aralık
Kasım
Eylül
Ekim
Ağustos
Temmuz
Mayıs
-5
Haziran
-5
Mart
Aralık
Kasım
Ekim
Eylül
Ağustos
Temmuz
Haziran
Mayıs
Nisan
Mart
-60
Ocak
-60
Şubat
-40
-1
2014
2015
Nisan
2014
-40
-1
Şubat
-20
Ocak
-20
*Hisse senedi ve DİBS portföy hareketlerini kapsamaktadır. DİBS verisinden
Repo’ya girişler çıkarılmıştır.
Kaynak: TCMB.
63
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Döviz Kurları
ABD’de açıklanan olumlu büyüme ve istihdam verileri, öncü göstergelerin işaret ettiği iktisadi
toparlanma ve Fed’in açıklamaları, piyasalarda Fed’in para politikasında normalleşmeyi beklenenden
daha erken başlatabileceğine dair bir algı oluşturmuştur. Diğer taraftan Euro Bölgesi ve Japonya’da
ekonomiyi destekleyecek yeni nicel genişleme hamleleriyle gevşek para politikası duruşunun
sürdürüleceğine yönelik beklentiler Dolar Endeksi’nin yılın üçüncü çeyreğindeki hızlı yükselişini yılın son
çeyreğinde de devam ettirmesine neden olmuştur. Ekim Enflasyon Raporu döneminden bu yana
gelişmekte olan ülke para birimleri de ABD doları karşısında değer kaybetmiştir (Grafik 5.1.7).
Yılın son çeyreğinde Türk lirası diğer gelişmekte olan ülke para birimlerine paralel bir hareket
göstermiştir. Bu dönemde, kur sepeti ve risk primi arasındaki ilişki devam etmiş ve her ikisi de yüksek
dalgalanma göstermekle beraber sınırlı düzeyde artmıştır. Ekim Enflasyon Raporu’nun yayımlandığı 31
Ekim 2014 tarihinde 2,50 seviyesinde seyreden kur sepeti, 22 Ocak 2015 itibarıyla 2,48 seviyelerinde
gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.8). Bu dönemde Türk lirası ABD doları karşısında yüzde 4,5 civarında değer
kaybederken euro karşısında yüzde 5 değer kazanmıştır.
Grafik 5.1.7.
Grafik 5.1.8.
TL ve Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerinin ABD
Doları Karşısında Değeri* ( 22.05.2013=1)
Kur Sepeti ve Ülke Risk Primi
Türkiye
GOÜ Ortalama*
Seçilmiş GOÜ Ortalaması**
DXY Dolar Endeksi (sağ eksen)
1,40
1,35
Kur Sepeti
EMBI+ Türkiye (sağ eksen)
95
2,8
500
2,7
450
2,6
400
2,5
350
87
2,4
300
85
2,3
250
2,2
200
2,1
150
2
100
93
1,30
91
1,25
89
1,20
1,15
83
1,05
0115
1114
0914
0714
0514
0314
0114
1113
79
0913
0,95
0713
81
0513
1,00
*Gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Şili, Kolombiya, Çek C.,
Macaristan, Meksika, Polonya, Romanya, G.Afrika, Hindistan , Endonezya
ve Türkiye yer almaktadır.
**Seçilmiş GOÜ ortalaması hesaplanırken ise Brezilya, Endonezya, G. Afrika
ve Hindistan kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
1,9
50
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1114
0115
1,10
Kaynak: Bloomberg.
Yukarıda bahsi geçen gelişmeler çerçevesinde 2014 yılının dördüncü çeyreğinin ortalarından
itibaren gelişmekte olan ülke para birimlerinin ima edilen kur oynaklıklarında artışlar gözlenmiştir.
(Grafik 5.1.9). Son dönemde olumsuz seyreden küresel risk iştahıyla beraber, Türk lirasının ima edilen
oynaklığı da diğer gelişmekte olan ülkelere benzer hareket ederek artmıştır. Buna ek olarak, döviz
kurlarında dördüncü çeyrek ortalarından itibaren gözlenen hareket, satın alma (call) ve satma (put)
opsiyonlarının ima ettiği oynaklıklar arasındaki farkı ifade eden risk reversal pozisyonlarında da
gözlenmiştir.
Aralık
ayı
ortalarında
Rusya
kaynaklı
dalgalanmalar
sırasında
ima
edilen
kur
oynaklıklarındaki gelişmelere paralel olarak risk reversal pozisyonları da artmıştır (Grafik 5.1.10.). Bu farkın
artması, Türk lirasının değer kaybı yönündeki beklentilerin değer kazanma yönündeki beklentilere göre
daha fazla olduğunu göstermektedir.
64
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.9.
Grafik 5.1.10.
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı*
Çeşitli Vadelerde 25 Delta Risk Reversal Pozisyonu*
(1 Ay Vadeli)
(5 Günlük HO, Yüzde)
1 Ay
12 Ay
7
30
Cari Açık Veren Gelişmekte
Olan Ülkeler
27
30
27
Türkiye
24
3 Ay
ABD Doları/TL Kuru
2,4
6
2,3
5
2,2
24
3
3
0
1,7
*Cari açık veren gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Şili,
Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Hindistan
Endonezya, Romanya ve Kolombiya yer almaktadır.
Kaynak: Bloomberg.
0115
1,8
1114
1
0914
6
0714
6
0514
1,9
9
0314
2
9
0114
2
12
1113
3
12
0913
2,1
0713
4
15
0513
18
15
0313
18
0113
21
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
21
*Risk reversal pozisyonu, aynı deltaya sahip satın alma (call) ve satma
(put) opsiyonlarının ima ettiği oynaklıklar arasındaki farkı göstermektedir.
Bu farkın yüksek olması, Türk lirasının değer kaybı yönündeki beklentilerin
değer kazanma yönündeki beklentilere göre daha fazla olduğu anlamına
gelmektedir.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Para Politikası Uygulamaları
2014 yılının dördüncü çeyreğinde küresel finansal piyasalar dalgalı bir seyir izlemiştir. Bu dönemde
Avrupa ve Japonya’da yeni genişleme paketleri açıklanırken, ABD haricindeki bölgelerde iktisadi
faaliyetteki yavaşlama devam etmiştir. Fed’in para politikasında normalleşmeye başlayacağına dair
beklentiler bulunsa da küresel ekonomide gözlenen yavaşlama ile birlikte para politikalarındaki
normalleşme sürecinin ötelenme olasılığı da bulunmaktadır. Küresel para politikalarının normalleşme
sürecine dair süregelen belirsizlikler, küresel risk iştahının ve sermaye akımlarının verilere duyarlı kalmasına
neden olmuştur. Bu süreçte TCMB sıkı para politikasını duruşunu sürdürmüş, 2015 yılı Ocak ayında
özellikle enerji ve gıda dışı enflasyon göstergelerinde ve enflasyon beklentilerindeki olumlu gelişmeleri
dikkate alarak bir hafta vadeli repo ihale faiz oranını yüzde 8,25’ten yüzde 7,75’e düşürmüştür.
TCMB, küresel para politikalarının normalleşme sürecinde Türkiye’de dengeli büyümenin ve
sermaye akımlarının sürekliliğini desteklemek amacıyla, bankaların Döviz ve Efektif Piyasalarındaki
mevcut toplam 10,8 milyar ABD doları işlem yapma limitlerini bankaların bilanço büyüklüklerinde ve
TCMB rezervlerinde görülen artışı dikkate alarak 10 Aralık 2014 tarihinden itibaren 21,62 milyar ABD
dolarına yükseltmiştir.
Öte yandan, küresel finans ve iktisadi faaliyet gelişmelerine dair belirsizliklerin devam etmesi
sebebiyle makro-finansal riskleri sınırlamaya ve basiretli borçlanmayı desteklemeye yönelik makroihtiyati
politikaların uygulanması önem taşımaktadır. Bu çerçevede kısa vadeli ve yabancı para cinsi
borçlanmanın kontrol altında tutulması önem arz etmektedir. Özel sektörün dış borcu incelendiğinde,
kısa vadeli dış borçlanmanın çok büyük bir kısmının bankacılık sektörü tarafından gerçekleştirildiği ve
bankacılık sektörü kısa vadeli borcunun son yıllarda çok hızlı bir artış sergilediği görülmektedir
(Grafik 5.1.11). TCMB, 3 Ocak 2015 tarihinde yaptığı duyuruda finansal istikrarı desteklemek amacıyla
bankaların ve finansman şirketlerinin yabancı para cinsinden çekirdek dışı kısa vadeli yükümlülükleri için
uygulanan zorunlu karşılık oranlarını vade uzatımını teşvik edici yönde artırmıştır (Grafik 5.1.12). Böylece,
hâlihazırda yüzde 11,7 olan yabancı para ortalama zorunlu karşılık oranı yüzde 12,8 seviyesine
yükseltilmiştir. Bankacılık sektöründe vadelerin uzamasıyla beraber TCMB rezervlerinin kısa vadeli dış
Enflasyon Raporu 2015-I
65
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
borçları karşılama oranının artması beklenebilecektir. Ayrıca, TCMB’nin TL cinsinden zorunlu karşılıklara
ödemeye başladığı faizin çekirdek yükümlülükleri teşvik edici yöndeki düzenlemesi 2015 Ocak ayı
itibarıyla yürürlüğe girmiştir. Bu düzenlemelerin basiretli borçlanmayı destekleyerek makro-finansal riskleri
sınırlayacağı ve dengeli büyümeye katkı sağlayacağı değerlendirilmektedir (Kutu 5.1).
Grafik 5.1.11.
Grafik 5.1.12.
Kısa Vadeli Dış Borç
Yabancı Para Zorunlu Karşılık Oranları
(Milyar ABD Doları)
(Yüzde)
150
150
Bankalar
120
20
Mevcut Oranlar
18
Özel Sektör
Yeni Oranlar
120
16
14
90
90
60
60
30
30
12
10
8
6
4
0
0605
1205
0606
1206
0607
1207
0608
1208
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
1212
0613
1213
0614
0
2
0
1 yıl
Kaynak: TCMB.
2 yıl
3 yıl
5 yıl
5+ yıl
Kaynak: TCMB.
2014 yılındaki Ocak ayındaki PPK ara toplantısında alınan para politikasının operasyonel
çerçevesini sadeleştirme kararı kapsamında başlanan TCMB fonlamasının ağırlıklı bir hafta vadeli repo
ihaleleriyle yapılması uygulanmasına Ekim Enflasyon Raporu döneminden bu yana devam edilmiştir
(Grafik 5.1.13). Öte yandan 2014 yılının Eylül ayından itibaren jeopolitik riskler ve finansal piyasalarda
yaşanan oynaklık göz önünde bulundurularak sıkı para politikası sıkı likidite politikasıyla da
desteklenmiştir. Bu sebeple, BIST gecelik repo faizleri Ekim Enflasyon Raporu döneminden bu yana
likidite politikasına bağlı olarak faiz koridorunun üst bandına yakın bir seyir izlemiştir (Grafik 5.1.14).
Grafik 5.1.13.
Grafik 5.1.14.
TCMB Fonlaması*
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo
Faizleri
(2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)
(Yüzde)
60
15
50
13
13
40
40
11
11
30
30
9
9
20
20
7
7
10
10
5
5
0
0
3
3
1
1
50
-10
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
-10
*Marjinal Fonlama, gecelik vadede faiz koridorunun üst bandından
sağlanan fonlamadır.
Kaynak: BIST, TCMB.
66
Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru
Ortalama Fonlama Faizi (5 Günlük HO)
BIST Gecelik Repo Faizleri (5 günlük HO)
1 Hafta Vadeli Repo Faiz Oranı
15
0711
0911
1111
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1114
0115
60
Marjinal Fonlama
Piyasa Yapıcılara Sağlanan Fonlama
Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle)
Aylık Repo
BIST ve BPP Ters Repo ile Çekilen
Net APİ
Kaynak: BIST, TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2014 yılının son çeyreğinden bu yana 5 yıllık piyasa faizleriyle BIST Bankalararası Gecelik Repo
Faizleri arasındaki fark negatif değerlerde seyretmektedir (Grafik 5.1.15). Piyasa faizlerinde gözlenen
düşüş sıkı likidite politikasının da etkisiyle kısa vadeli faizlerde daha sınırlı olmuş ve getiri eğrisi yataya
yakın konumunu korumuştur (Grafik 5.1.16). TCMB, önümüzdeki dönemde enflasyon beklentilerini,
fiyatlama davranışlarını ve enflasyonu etkileyen diğer unsurları yakından izleyecek ve enflasyon
görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para
politikasındaki sıkı duruşunu sürdürecektir.
Grafik 5.1.15.
Grafik 5.1.16.
Piyasa Faizleri ve TCMB Fonlama Faizi
3 Kasım - 23 Ocak Arası Getiri Eğrisi
(Yüzde)
(Yüzde)
14
5 Yıl - BİST Faiz Farkı
5 Yıllık Piyasa Faizi
BİST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri (5 Gün Ort.)
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
14
9,00
9,00
12
12
8,75
8,75
10
10
8,50
8,50
8
8
8,25
8,25
6
6
8,00
8,00
4
4
7,75
7,75
2
2
7,50
7,50
0
0
7,25
7,25
-2
-2
7,00
7,00
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
9,00
10,00
8,00
7,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,50
2-23 Ocak Ortalama
0,25
-4
0511
0711
0911
1111
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1114
0115
-4
3 Kasım-23 Ocak Ortalama
Vade (Yıl)
Kaynak: Bloomberg
TCMB, 3 Ocak 2015 tarihinde yaptığı duyuruda Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM)’nın
otomatik dengeleyici özelliğinin güçlendirilmesi amacıyla, rezerv opsiyonu dilimlerinde ve katsayılarında
değişikliğe gitmiştir. Buna göre zorunlu karşılık oranlarındaki uyarlamalar sonucunda ihtiyaç duyulan
döviz likiditesini karşılamak amacıyla ilk yüzde 30’luk dilimde döviz Rezerv Opsiyonu Katsayısı (ROK) 0,2
puan düşürülmüştür. Ayrıca, imkân üst limiti değişmeden yüzde 55’in üzerindeki dilim sayısı ve her ilave
dilime karşılık gelen ROK 0,2 puan artırılmıştır (Grafik 5.1.17). Söz konusu değişikliğin, ROM kullanımını
etkileyen diğer faktörlerin sabit kaldığı varsayımı altında, ROM kullanım oranını sınırlı ölçüde düşürmesi
beklenmektedir. Ayrıca üst dilimlerdeki ROK artışları ile ROM’un sermaye hareketlerine karşı otomatik
dengeleyici özelliğinin güçleneceği değerlendirilmektedir. 16 Ocak 2015 tesis dönemi itibarıyla
bankaların ROM imkânından faydalanma oranı döviz için yüzde 90 (54,2/60), altın için ise yüzde 88
(26,3/30) olarak gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.18).
Enflasyon Raporu 2015-I
67
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.17.
Grafik 5.1.18.
Döviz Rezerv Opsiyonu Katsayıları (ROK)
Bankaların Döviz İmkânını Kullanma Oranları *
(Yüzde)
10
0
0
*Yüzde 55’ten sonraki her yüzde 1’lik dilim için ROK 0,2 oranında artmaktadır.
Kaynak: BIST, TCMB.
1214
10
0914
20
0614
20
0314
30
1213
30
0913
40
0613
40
0911
27.02.15
31.04.14
07.06.13
10.05.13
12.04.13
07.12.12
09.11.12
12.10.12
31.08.12
03.08.12
06.07.12
22.06.12
0
11.11.11
10
50
0313
1,0 1,0 1,0 1,0 1,1 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,2
50
1212
1,5 1,5 1,5
30
60
0912
1,5 1,7 1,8 1,8 1,9
Döviz İmkânı Kullanımı
60
0612
1,4 1,4 1,4 1,4 1,6 1,7 1,8 1,9 2,1 2,2 2,6 2,3
Rezerv Opsiyonu Oranı (Yüzde)
1,7 1,7 1,7 1,9 2,0 2,1 2,2 2,4 2,5 2,9 2,7
40
20
Döviz İmkânı (üst limit)
*
1,9 1,9 2,1 2,2 2,3 2,4 2,6 2,7 3,1 3,1
50
0312
2,0 2,2 2,3 2,4 2,5 2,7 2,8 3,2
1211
60
*Tesis dönemleri itibarıyladır.
Kaynak: TCMB.
TCMB rezervlerinde Ekim Enflasyon Raporu dönemine göre düşüş yaşanmıştır (Grafik 5.1.19). Bu
dönemde, bankaların döviz rezerv opsiyonu kapsamında tesis ettikleri rezerv ROM kullanım oranındaki
düşüşe bağlı olarak azalmış, bankaların yabancı para zorunlu karşılık yükümlülükleri kapsamında tutulan
rezervlerde ise kayda değer bir değişiklik gözlenmemiştir. Ayrıca, TCMB 17 Aralık 2014 tarihinden itibaren
enerji ithalatçısı kamu iktisadi teşebbüslerinin döviz ihtiyacının gerekli görülen kısmının T.C. Başbakanlık
Hazine Müsteşarlığı ve TCMB tarafından doğrudan karşılanacağını duyurmuştur. Öte yandan TCMB, 23
Ocak 2015 tarihinde yaptığı değişiklikle İhracat Reeskont kredisi limitlerini artırmış ve krediden
yararlanabilecek firma kapsamını genişletmiştir. Bu değişiklikler sayesinde ihracatçılar ve döviz
kazandırıcı hizmet sektörü firmaları TCMB reeskont kredisi imkanını daha fazla kullanabilecektir. 2014
yılında 13 milyar ABD doları olarak gerçekleşen ihracat reeskont kredisi yoluyla TCMB rezervlerine
sağlanan katkının getirilen yeni imkanlarla 2015 yılında 15 milyar ABD dolarının üzerinde olması
beklenmektedir. Önümüzdeki dönemde döviz satım ihalelerine devam edilmesi ise TCMB döviz rezervini
azaltıcı yönde etkileyecektir (Tablo 5.1.1).
Grafik 5.1.19.
Tablo 5.1.1.
TCMB Döviz Rezervleri
Döviz Rezervine Katkılar
(16 Ocak 2015 İtibarıyla, Milyar ABD Doları)
TCMB Diğer Döviz Rez.
ROM Döviz
TCMB Diğer Altın Rez.
YP ZK İçin Döviz
ROM Altın
Kıym.Mad. İçin Altın
Döviz
Satışları
(-)
Reeskont
Kredileri
(+)
140
140
Mart 2014
1,05
0,48
120
120
Nisan 2014
1,02
0,36
100
Mayıs 2014
0,50
2,06
Haziran 2014
0,42
1,54
100
80
80
Temmuz 2014
0,38
1,46
60
60
Ağustos 2014
0,21
1,38
Eylül 2014
0,31
1,42
0,72
0,80
2,19
1,55**
1,32
0,79
1,34
2.04+
1,33+
1,27+
40
20
20
0
0
1111
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1114
0115
40
Kaynak: TCMB.
68
(Milyar ABD Doları)
Ekim 2014
Kasım 2014
Aralık 2014*
Ocak 2015*
Şubat 2015
Mart 2015
* KİT’lere yapılan doğrudan döviz satışı dahil edilmiştir
**21 Ocak 2015 itibarıyladır.
+Geçici veriler.
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Piyasa Faizleri
2014 yılının son çeyreğinin başında gelişmekte olan ülkelerin risk primlerinde gözlenen azalmalar
nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin piyasa faizlerinde düşüş yaşanmıştır. Aralık ayında küresel
piyasalarda yaşanan belirsizliklerin etkisi ile piyasa faizlerinde oynaklık gözlenmiş, Ocak ayında ise düşüş
eğilimi devam etmiştir. (Grafik 5.1.21 ve Grafik
5.1.22). Bu dönemde Türkiye’nin piyasa faizleri de
enflasyon görünümünde yaşanan iyileşmenin de etkisiyle düşüş göstermiştir. Türkiye’nin jeopolitik ve
ekonomik risklerin yaşandığı bölgelere yakınlığı piyasa faizlerinin diğer gelişmekte olan ülke faizlerine
göre daha oynak bir seyir izlemesine sebep olmuştur. Ülke bazında bakıldığında ise Türkiye, beş yıl ve altı
ay vadeli piyasa faizlerinde bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre en fazla düşüş kaydeden
ülkeler arasında görünmektedir (Grafik 5.1.23 ve Grafik 5.1.24).
Grafik 5.1.20.
Grafik 5.1.21.
Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri*
Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri
(22 Ocak 2015 İtibarıyla, Yüzde)
Güney Afrika
Endonezya
14
13
12
11
11
10
10
9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
12
Brezilya
Hindistan
Türkiye
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
Güney Afrika
Endonezya
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
(22 Ocak 2015 İtibarıyla, Yüzde)
Brezilya
Hindistan
14
Türkiye
13
* Brezilya için 4 yıllık piyasa faizi verisi kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
Grafik 5.1.23.
2014 Yılı 4. Çeyrekte Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizlerindeki
Değişim
2014 Yılı 4. Çeyrekte Altı Ay Vadeli Piyasa Faizlerindeki
Değişim
(3 Kasım 2014 – 22 Ocak 2015 Arası Değişim, Yüzde)
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
-1,2
-1,4
-1,6
-1,8
-2,0
(3 Kasım 2014 – 22 Ocak 2015 Arası Değişim, Yüzde)
1,0
* Brezilya için 4 yıllık piyasa faizi verisi kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
-1,2
-1,4
-1,6
-1,8
-2,0
1,0
0,8
0,8
0,6
0,6
0,4
0,4
0,2
0,2
0,0
0,0
-0,2
-0,2
-0,4
-0,4
-0,6
-0,6
-0,8
-0,8
Brezilya
Çek Cum.
Polonya
Meksika
Malezya
Güney Kore
Kolombiya
Tayland
Macaristan
Şili
Peru
Güney Afrika
Çin
Endonezya
Hindistan
Türkiye
Romanya
Malezya
Peru
Güney Kore
Kolombiya
Çek Cum.
Çin
Polonya
Meksika
Şili
Tayland
Brezilya
Romanya
Hindistan
Güney Afrika
Macaristan
Endonezya
Türkiye
Grafik 5.1.22.
Kaynak: Bloomberg.
TCMB Eylül ayından itibaren artan jeopolitik riskler ve finansal piyasalarda gözlenen oynaklığa
karşılık sergilediği sıkı para politikası duruşunu 2014 yılının son çeyreğinde de ilave likidite önlemleri ile
devam ettirmiştir. Buna karşın, bu dönemde piyasa faizlerinde gözlenen düşüşe paralel olarak BIST
Repo-Ters Repo pazarı gecelik faiz beklentileri dağılımının orta noktasının bir önceki Enflasyon Raporu
Enflasyon Raporu 2015-I
69
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
dönemine göre sola kaydığı gözlenmiştir (Grafik 5.1.25). Piyasa faizleri üzerinde etkili olabilecek bir diğer
unsur olan enflasyon beklentilerinde ise Ekim ayına kıyasla bir miktar azalma gözlenmiştir (Grafik 5.1.26).
Grafik 5.1.24.
Grafik 5.1.25.
BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faiz Beklentisi*
Enflasyon Beklenti Eğrisi *
Ekim 2014
1,1
0,2
0,2
0,1
0,1
8
9
10
11
12
6,5
6,38
6,0
0
7
6,81
6,5
1014
0
13
7,0
6,0
0317
0,3
7,5
6,79
7,0
0117
0,3
7,5
1116
0,4
0916
0,5
0,4
8,0
7,54
0716
0,5
8,0
0516
0,6
0316
0,6
8,5
0116
0,7
9,0
9,02
8,5
1115
0,7
9,0
0915
0,8
0715
0,9
0,8
9,5
9,16
0515
0,9
Ocak 2015
9,5
1
0315
1
0115
1,1
Ocak 2015
1114
Ekim 2014
*Beklenti Anketi’nden alınmıştır. Değerler sırasıyla, cari yıl sonu, 12 ay sonrası ve
24 ay sonrasına dair beklentileri göstermektedir.
Kaynak: TCMB.
*Beklenti Anketi’nden alınmıştır.
Kaynak: TCMB.
2014 yılının son çeyreğinde Türkiye’de reel faiz küresel piyasalardaki hareketlerle birlikte dalgalı
bir seyir izlemiştir. İki yıl vadeli enflasyon beklentilerinde yaşanan sınırlı miktardaki iyileşme ile birlikte,
nominal faiz oranlarının seyri reel faizlerin bu çeyrekteki hareketini belirleyen temel unsur olmuştur (Grafik
5.1.27). Gösterge faiz ise, son çeyreğin başlarında önemli bir düşüş sergilemiş, Aralık ayı içerisinde ise
küresel belirsizliklerin etkisiyle Türkiye’nin risk primine paralel olarak dalgalı bir seyir izlemiştir (Grafik
5.1.27). Bu dönemde Türkiye’nin iki yıl vadeli reel faizi diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha fazla
düşerek orta seviyelere doğru hareket etmiştir (Grafik 5.1.28). Bu durumda TCMB’nin sıkı politika
duruşunun yanı sıra enflasyon ve dış denge görünümünde gözlenen iyileşmelerin de
etkili olduğu
değerlendirilmektedir.
Grafik 5.1.26.
Grafik 5.1.27.
Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi* ve Gösterge Faiz
İki Yıllık Reel Faizler**
(Yüzde, 22 Ocak 2015 İtibarıyla)
(22 Ocak 2015 Tarihi İtibarıyla)
Reel Faiz
Gösterge Faiz (sağ eksen)
12
11
3
10
2
9
1
8
0
7
-1
6
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
4
* Gösterge tahvilin faizinden TCMB Beklenti Anketi’nden alınan önümüzdeki 2
yıla ait TÜFE enflasyon beklentisinin çıkarılmasıyla hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
Brezilya
Endonezya
Hindistan
Kolombiya
Çin
Peru
Türkiye
Güney Afrika
Malezya
Meksika
Şili
Güney Kore
Polonya
Tayland
Filipinler
Romanya
Macaristan
İsrail
Çek Cum.
5
**Ülkelerin 2 yıllık devlet tahvili getirilerinden Consensus Forecasts
tahminlerinden elde edilen gelecek 2 yıla ait enflasyon beklentisinin
çıkarılmasıyla hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB.
Kredi Faizleri ve Bankacılık Sektörünün Fon Maliyetleri
2014 yılı başında önemli ölçüde artış gösteren finansal olmayan kesime açılan kredi faiz oranları,
yılın geri kalan döneminde gerek yurt içi gerekse yurt dışı finansman koşullarının daha az sıkı hale
gelmesi ile birlikte kademeli olarak azalış göstermiştir. Tüketici kredileri faiz oranlarında bir önceki
70
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
çeyreğe göre en fazla düşüş yaklaşık 50 baz puan ile ihtiyaç kredilerinde gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.28).
Önemli bir bölümü kısa vadeli olarak kullandırılan ticari kredilerin faiz oranları ise çeyrek başında yükselse
de son verilerle beraber aşağı yönlü hareket etmiştir. Bu gelişmelerin sonucunda ticari kredi faiz oranı
2014 yılının dördüncü çeyreğinde üçüncü çeyrek sonuna göre 50 baz puan artış göstermiştir (Grafik
5.1.29). Ayrıca, yılın son çeyreğine yönelik Kredi Eğilim Anketi sonuçlarına göre bankalar kredilerden
alınan faiz dışı ücret ve komisyonlara ilişkin koşulları da bir miktar sıkılaştırmıştır.
Grafik 5.1.28.
Grafik 5.1.29.
Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler
(Akım Veriler, Yıllık Faizler, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde)
8
5
5
Kaynak: TCMB.
1114
8
0814
11
0514
11
0214
14
1113
14
0813
17
0513
17
1114
0814
0214
0514
1113
8
0813
8
0213
0513
10
1112
10
0812
12
0512
14
12
0212
14
1111
16
0811
16
0211
0511
18
1110
18
0213
20
20
Ticari Kredi Faiz Oranı (KMH Hariç)
1112
İhtiyaç
20
Ticari Kredi Faiz Oranı
20
0812
Konut
0512
22
0212
Taşıt
22
1111
(Akım Veriler, Yıllık Faizler, Yüzde)
Kaynak: TCMB.
Mevduatlara ödenen faiz oranı 2014 yılının üçüncü çeyreğindeki ılımlı yükselişin ardından, kısa
vadeli piyasa faizlerindeki gelişmelerin yansımasıyla yılın son çeyreğinde yaklaşık 40 baz puanlık bir artış
göstermiştir. Bu gelişme, Kredi Eğilim Anketi’nde bankaların yurt içi fonlama koşullarının sıkılaştığını
belirtmeleri ile uyumludur. Ticari kredi faiz oranının çeyreğin son döneminde düşmesi ile ticari kredi faizi
ile mevduat faizi arasındaki fark azalmış ve yüzde 3,30 değerinin bir miktar altında gerçekleşmiştir
(Grafik 5.1.30). Yılın dördüncü çeyreğinde, bankalarca ihraç edilen tahvil ve bono faizleri Türkiye’ye
giren fon miktarına bağlı olarak mevduat ve TCMB ortalama fonlama faizlerinin aksine düşüş göstermiştir
(Grafik 5.1.31).
Grafik 5.1.30.
Grafik 5.1.31.
TL Ticari Kredi ve TL Mevduat Faizi
Bankaların Fonlama Maliyetine Dair Göstergeler
(Akım Veriler, Yıllık Faizler, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde)
TL Mevduat Faiz Oranı
Bankalarca İhraç Edilen Tahvil/Bono Faizi
TL Ticari Kredi Faiz Oranı
Ticari Mevduat Farkı (sağ eksen)
17
15
13
Mevduat Faizi
7,0
12
6,5
11
12
6,0
10
11
5,5
9
5,0
11
4,5
4,0
9
13
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
10
9
8
8
7
7
6
6
3,5
5
5
4
4
3
3
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-I
1114
0914
0714
0514
0114
0314
1113
0913
0713
0513
0113
0313
1112
0912
0712
2,0
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1114
0115
5
0512
2,5
0112
0312
3,0
7
Kaynak: TCMB.
71
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5.2. Kredi Hacmi ve Parasal Göstergeler
Finansal istikrar açısından önem arz eden ve kredi büyümesinin iktisadi faaliyet ve toplam taleple
ilişkisini özetleyen bir gösterge olan net kredi kullanımının GSYİH’ye oranı, kredi stok büyüklüğünün artış
hızındaki yavaşlamayı yansıtacak şekilde 2014 yılının dördüncü çeyreğinde düşüş eğilimini sürdürmüş ve
yüzde 10 seviyesinde gerçekleşmiştir (Grafik 5.2.1). Önümüzdeki dönemde, TCMB’nin sıkı politika
duruşunun ve alınan makro ihtiyati tedbirlerin etkisiyle net kredinin GSYİH’ye oranının ılımlı bir seyir
izleyeceği değerlendirilmektedir. Firmaların yurt dışından sağladığı net kredi kullanımının ise bu
dönemde tarihsel ortalamalara yakın seyretmesi yurt dışı borçlanmasında zorluk yaşamadığını
göstermektedir (Grafik 5.2.2).
Grafik 5.2.1.
Grafik 5.2.2.
Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı*
Firmaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Stoku ve Yıllık
Net Kredi Kullanımı* (Milyar ABD Doları)
(GSYİH'ye Oran, Yüzde, Yıllık)
Yurt Dışından Uzun Vadeli Kredi / GSYİH
Kredi / GSYİH
Net Kredi Kullanımı / GSYİH (sağ eksen)
75
18
10
70
16
9
Yurt Dışından Uzun Vadeli Net Kredi Kullanımı /
3,5
GSYİH (sağ)
3
65
14
8
2,5
7
2
6
1,5
5
1
4
0,5
6
3
0
35
4
2
-0,5
30
2
1
-1
25
0
0
60
12
55
10
50
8
45
40
1
3
2008
1
3
2009
*Net Kredi Kullanımı
hesaplanmaktadır.
**Tahmin.
Kaynak: TCMB.
1
3
1
3
1
3
1
3
2010
2011
2012
2013
nominal
kredi
stokunun
yıllık
1
2008
2014
değişimi
-1,5
123412341234123412341234123
3
2009
2010
2011
2012
2013 2014
olarak
*Ekim 2014 itibarıyladır, Tahmin.
Kaynak: TCMB
2014 yılının başından itibaren TCMB’nin uyguladığı sıkı para politikası ve BDDK’nın sene başında
yürürlüğe koyduğu uygulamalar neticesinde yavaşlayan finansal olmayan kesime kullandırılan kredilerin
yıllık büyüme oranı, 2014 yılının son çeyreğinde yatay bir seyir izlemiştir. Son üç aylık dönemdeki kredi
gelişmelerini yansıtan yıllıklandırılmış toplam kredi büyüme oranı, geçmiş yıllar ortalamasına yakın bir
seviyede bulunmaktadır. BDDK tarafından yürürlüğe konulan uygulamalar ve tüketici güven
endekslerinin zayıf seyri neticesinde tüketici kredileri ticari kredilere göre daha yavaş büyümeye devam
etmektedir. Bu gelişmeler ışığında, finansal olmayan kesime açılan krediler kur etkisinden arındırılmış
olarak 2014 yılı dördüncü çeyreği sonunda bir önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 16,5 (Grafik 5.2.3),
dördüncü çeyreği kapsayan 13 haftalık hareketli ortalamalara göre ise yıllıklandırılmış bazda yüzde 16,7
oranında bir büyüme kaydetmiştir (Grafik 5.2.4). Yıllık ve yıllıklandırılmış büyüme oranlarının birbirine yakın
seyretmesi, kısa vadede toplam kredi büyüme oranındaki yatay seyrin devam edeceğini ima
etmektedir. Kredi Eğilim Anketi sonuçlarına göre 2015 yılının ilk çeyreğinde bankaların ticari ve tüketici
kredilerinde talep ve arz koşullarına ilişkin önemli bir değişim beklememesi yatay seyrin devam edeceği
beklentisini desteklemektedir.
72
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.2.3.
Grafik 5.2.4.
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
(Kur Etkisinden Arındırılmış, Yıllık, Yüzde Değişim)
Ticari
(Kur Etkisinden Arındırılmış, 13 Haftalık Hareketli Ortalama,
Yıllıklandırılmış, Yüzde)
Tüketici
Toplam
Ticari
Tüketici
Toplam
30
30
40
40
28
28
35
35
26
26
30
30
24
24
25
25
20
22
22
Kaynak: TCMB.
0115
1014
0714
0414
0114
1013
0713
0413
0113
1012
0712
0412
0
0112
0
0115
10
1014
10
0714
12
0414
5
12
0114
5
1013
14
0713
10
14
0413
15
10
0113
15
16
1012
18
16
0712
18
0412
20
0112
20
20
Kaynak: TCMB.
Mayıs ayından başlayarak yıllıklandırılmış büyüme oranı yükselmeye başlayan tüketici kredileri,
Ağustos ayında yüzde 15 seviyesine ulaşmış ve yılın geri kalanında bu seviyede seyretmiştir (Grafik 5.2.5).
Yılın ikinci döneminde mevsimsel ortalamaya yaklaşan tüketici kredilerinin alt kalemleri incelendiğinde,
ortalama vadesi 5 yıl olan ve faiz duyarlılığı yüksek konut kredilerinin diğer alt kalemlere göre daha
yüksek yıllıklandırılmış büyüme oranına sahip olduğu görülmektedir. Diğer bireysel krediler ise zayıf
seyretmektedir. Kredi Eğilim Anketi sonuçlarına göre ihtiyaç kredilerindeki zayıf seyir genel ekonomik
faaliyetlere dair beklentilerden kaynaklanmaktadır. Ayrıca, bankaların ihtiyaç kredileri standartlarında
bir miktar sıkılaşmaya gitmesi bu durumu desteklemiştir. Taşıt kredileri ise baz etkisi nedeniyle kuvvetli bir
toparlanma göstermektedir. Sonuç olarak, konut kredilerinin yıllıklandırılmış büyüme hızı çeyrek sonu
itibarıyla yüzde 20,7 oranında gerçekleşirken ihtiyaç kredilerinin yıllıklandırılmış büyüme hızı aynı dönem
için yüzde 13,5 oranı ile geçmiş yıllarının ortalamasının altında kalmıştır (Grafik 5.2.6). Yılın son çeyreğini
kapsayan anket sonuçlarına göre bankalar, 2015 yılı ilk çeyreği için tüketici kredilerinin tüm alt
kalemlerinde, standartlarda bir miktar sıkılaştırma gerçekleşeceğini beklerken kredi talebi tarafında
ihtiyaç kredilerinde bir miktar artış, konut ve taşıt kredilerinde ise sınırlı bir düşüş olacağını
öngörmektedirler.
Grafik 5.2.5.
Grafik 5.2.6.
Tüketici Kredilerinin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının
Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması (13 Haftalık Yıllıklandırılmış
Tüketici Kredileri Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış, Hareketli Ortalama, Yüzde)
Hareketli Ortalama, Yüzde)
2007-2013 Ortalaması
40
40
50
Taşıt
50
35
35
40
40
30
30
30
30
25
25
20
20
20
20
10
10
15
15
0
0
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-I
0115
1014
0714
0414
0114
1013
0713
-30
0413
-30
0113
-20
1012
Ara
Kas
Eki
Eyl
Ağu
Tem
Haz
May
Nis
0
Mar
0
Şub
5
Oca
5
-10
-20
0712
10
-10
0412
10
İhtiyaç
Konut
0112
2014
Kaynak: TCMB.
73
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Yılın üçüncü çeyreğinde mevsimsel ortalamaya yakın bir seviyede seyreden ticari kredilerin
yıllıklandırılmış büyüme hızı dördüncü çeyrekte geçmiş yıllar ortalamasının üzerine çıkmıştır (Grafik 5.2.7).
Tüketici kredilerine kıyasla daha güçlü seyreden ticari kredilerdeki bu hareket ağırlıklı olarak yabancı
para cinsinden kullandırılan ticari kredilerden kaynaklanmaktadır. 2014 yılı Nisan ayından itibaren yukarı
yönlü hareket eden yabancı para cinsinden kullandırılan ticari kredilerin yıllıklandırılmış büyüme oranı
yılın son döneminde yüzde 20 seviyesinde gerçekleşmiştir (Grafik 5.2.7). Kredi Eğilim Anketi sonuçlarına
göre, ticari kredilerin standartları bir miktar sıkılaşmıştır. Bankalar bu sıkılaşmayı, firma ölçeği, vade ve
para cinsi ayrımlarında benzer miktarlarda gerçekleştirmiştir. Bu sıkılaştırmada en önemli etken olarak
genel ekonomik gelişmelere dair beklentiler öne çıkmaktadır. Anket sonuçlarına göre, ticari kredi
talebinde de bir önceki çeyreğe göre bir miktar azalış olmuştur. Firma ölçeği ayrımına bakıldığında, bu
düşüş KOBİ ve büyük ölçekli firmalarda benzer şekilde gerçekleşmiştir. Vade ayrımında ise hem uzun
hem de kısa vadeli ticari kredilere yönelik talepler bir miktar sıkılaşmıştır. Bankalar, 2015 yılının ilk
çeyreğinde genel ticari kredi standartlarında bir değişim beklememekte, ancak uzun vadeli ticari
kredilerin standartlarında bir miktar sıkılaşma olabileceğini öngörmektedir. Anket sonuçlarına göre
KOBİ’lerin kredi talebinde sınırlı bir artış beklenirken, bu artışın Türk Lirası cinsinden kullandırılan ticari
kredilere daha çok yansıyacağı düşünülmektedir.
Grafik 5.2.7.
Grafik 5.2.8.
Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının
Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
TL ve YP Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış, Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
2007-2013 Ortalaması
2014
40
40
35
35
TL Ticari Krediler
YP Ticari Krediler (yurt dışı şubeler dahil)
45
45
40
40
35
35
30
30
30
30
25
25
25
25
20
20
20
20
15
15
15
15
10
10
5
5
Kaynak: TCMB.
0115
1014
0714
0414
0114
1013
0713
0413
0113
1012
0712
0412
0112
Ara
Eki
Kas
Eyl
-5
Ağu
-5
Tem
0
Haz
0
0
Nis
0
May
5
Mar
5
Şub
10
Oca
10
Kaynak: TCMB.
2014 yılı dördüncü çeyreğinde tüketici kredileri yıllık büyüme oranı düşmeye devam ederken
ılımlı olarak artan ticari kredilerin etkisiyle toplam kredilerin yıllık büyüme oranı yatay seyretmiştir. Sıkı para
politikası duruşu ve alınan makroihtiyati önlem sonucunda ticari kredilerin tüketici kredilerine göre daha
hızlı büyümeye devam etmesi ekonomideki dengelenme sürecini desteklemektedir. TCMB ve BDDK
tarafından uygulanan politikalar neticesinde yavaşlayan kredi büyümesinin kademeli olarak mevduat
büyüme hızına yaklaşacağı düşünülmektedir (Grafik 5.2.9). Kredi ve mevduat büyümeleri farkındaki
azalmanın aynı zamanda bankacılık sektörünün dış finansman ihtiyacını da azaltarak önümüzdeki
dönemde olası finansal dalgalanmalara karşı sektörün dayanıklılığını artıracak bir faktör olabileceği
değerlendirilmektedir.
74
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.2.9
Kredi ve Mevduat Büyümesi*
(Yıllık Değişimlerin GSYİH’ye Oranı)
18
Mevduat
18
Kredi
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
0109
0409
0709
1009
0110
0410
0710
1010
0111
0411
0711
1011
0112
0412
0712
1012
0113
0413
0713
1013
0114
0414
0714
1014
16
*Katılım bankaları dahil, bankalararası mevduat hariç, kur etkisinden arındırılmamış.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Parasal Göstergeler
M3 tanımlı geniş para arzının yıllık büyümesinde özel sektöre açılan kredilerdeki artış seyrinin
belirleyici olma özelliği 2014 yılının geri kalanında olduğu gibi dördüncü çeyreğinde de devam etmiştir.
Ağırlıklı olarak bankalar tarafından finans dışı özel kişi ve kuruluşlara açılan kredileri içeren Özel
Sektörden Alacaklar kaleminindeki artış hızının gerilemesi M3 para arzındaki gerilemenin temel unsuru
olmuştur.
Diğer taraftan, Kamudan Alacaklar kaleminin M3 büyümesine 2014 yılı ikinci çeyreğinden
itibaren vermeye başladığı pozitif yöndeki katkısı yılın son çeyreğinde de devam etmiştir. 2014 yılı
üçüncü çeyreğine göre net dış varlıklar kaleminin negatif katkısında artış gözlenmiştir. Buna karşılık
banka kârlılıklarına paralel olarak göreli olarak durağan bir seyir izleyen Diğer kaleminin negatif katkısı
ise bankacılık sektörü için mevduat dışı fon kaynağı olma özelliği korumakla birlikte yılın ikinci çeyreği
sonuna göre artış göstermiştir (Grafik 5.2.10).
Grafik 5.2.10.
Grafik 5.2.11.
M3 Para Arzının Bilanço Karşılıklarının Seyri
Emisyon ve Cari Tüketim Harcamaları*
(M3’ün Yıllık Büyümesine Katkıları)
4. Diğer
3. Özel Sektörden Alacaklar
2. Kamudan Alacaklar
40
1. Net Dış Varlıklar
1+2+3-4= M3 (Yıllık Yüzde Büyüme)
30
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Cari Tüketim Harcamaları (yıllık yüzde değişim)
20
Emisyon Hacmi (yıllık yüzde değişim)
40
Emisyon Hacmi (sağ eksen)
Yüzde
30
20
10
10
0
0
95
30
85
25
75
20
65
15
55
10
45
35
-10
5
-20
-20
0
0507
0907
0108
0508
0908
0109
0509
0909
0110
0510
0910
0111
0511
0911
0112
0512
0912
0113
0513
0913
0114
0514
0914
-10
Kaynak: TCMB.
Milyar TL
35
25
1234123412341234123412341234
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
*Tüketim harcamaları cari fiyatlarla mobilya, ev aletleri ve ulaştırma
haberleşme hariç özel tüketim ve kamu tüketimini içermektedir.
Kaynak: TÜİK,TCMB.
Mevsimsellikten arındırılmış emisyon hacmi yıllık artış hızında 2014 yılının dördüncü çeyreğinde bir
önceki çeyreğe göre azalış gözlenmiştir (Grafik 5.2.11). Bu gelişmede sıkı para politikası duruşunun ve yıl
başında alınan makro ihtiyati önlemlerin etkisiyle tüketici kredileri büyüme hızlarının yavaşlaması ve özel
kesim yurt içi talebinin ılımlı seyretmesi etkili olmuştur.
Enflasyon Raporu 2015-I
75
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
5.1
Zorunlu Karşılıklara Faiz Ödenmesi
Zorunlu karşılık (ZK), bankaların yerli
ve yabancı para cinsinden yükümlülüklerine karşılık merkez bankaları
nezdinde tuttuğu fon miktarıdır.1 Altın para döneminde ZK ihtiyati rezerv bulundurma amacıyla tutulurken
sonraki dönemlerde buna parasal büyüklüklerin kontrolü ve likidite yönetimi misyonları da eklenmiştir (Gray,
2011). ZK maliyeti bankalar tarafından mevduat sahiplerine ve/veya kredi kullananlara yansıtılmaktadır.2
ZK’lara faiz ödenmesi ise bu aracılık maliyetinin yükünü hafifletici bir etki yapmaktadır. Standart ZK faizi
uygulamasının mevduat faizleri üzerinde yukarı yönlü, kredi faizleri üzerinde ise aşağı yönlü bir etki yaratarak
kredi-mevduat faiz farkını düşürmesi beklenmektedir. Dolayısıyla ZK faizi uygulamasının hem yurtiçi tasarrufu
teşvik edici, hem de ekonomik büyümeyi destekleyici etkisi olabilecektir.
Merkez bankaları kredi-mevduat faiz farkı üzerinde yaratmak istediği etkinin derecesine bağlı olarak ZK’nın
kaynak maliyetini hangi oranda telafi edeceğine karar verecektir. Eğer finansal sistemde yapısal bir likidite
açığı varsa ve ticari bankalar likidite ihtiyaçlarını merkez bankasından borçlanarak karşılıyorsa ZK faizi olarak
merkez bankasının borç verme faizi kullanılabilir (Gray, 2011). Merkez bankaları ZK faizini genellikle politika
faizinden düşük olarak belirlemektedir. Politika faizi-ZK faizi farkının sabitlenmesi maliyeti tam olarak
gidermese de en azından ZK maliyetinin politika faizindeki değişimlere duyarlılığını yok etmektedir. 2010 yılı
itibarıyla 121 ülke merkez bankasının ZK uygulamalarını inceleyen bir IMF çalışmasına göre merkez
bankalarının 35’i ZK faizi ödemesi yapmakta; bunların 25’i politika faizinin oldukça altında, geriye kalan 10’u
ise politika faizinin biraz altında veya politika faizi düzeyinde ödeme yapmaktadır.
TCMB tarafından 21 Ekim 2014’te yapılan basın duyurusunda belirtildiği üzere TL zorunlu karşılıklara Kasım
2014’ten itibaren faiz ödenmektedir (TCMB, 2014a). Söz konusu basın duyurusunda sunulan çerçevede
TCMB’nin TL ZK’ya uygulanacak faizi 2015 yılından itibaren bankaların çekirdek yükümlülük oranına
(mevduat ve özkaynağın kredilere oranı) bağlı makro-ihtiyati bir araç olarak kullanması planlanmıştır. Bu
çerçevede ZK faizi banka bazında farklılaştırılarak bankaların kaynak olarak yurtdışı borçlanma yerine
mevduatı ve kendi kaynaklarını kullanmalarını özendirmek amaçlanmıştır. Bu politikanın bankacılık
sektörünün mevcut sağlıklı yapısının daha da güçlendirilmesi açısından finansal istikrara katkı vermesi
hedeflenmektedir. Ayrıca söz konusu politikanın yurt içi tasarrufun desteklenmesi ve dengeli ekonomik
büyüme açısından olumlu etkileri olacağı tahmin edilmektedir. Yurt içi tasarrufların teşvik edilmesi Türkiye’nin
yapısal sorunlarından biri haline gelen cari açık probleminin hafifletilmesinde olumlu rol oynayabilecektir.
2011
yılının sonunda uygulamaya konulan ROM kapsamında tutulacak döviz ve altın miktarı bankaların
inisiyatifinde olduğundan bu mekanizmanın yurt dışı şoklar karşısında otomatik dengeleyici özelliğine sahip
olması beklenmektedir. ROM’un güçlü sermaye girişleri yaşanan dönemlerde bankacılık sisteminin
dolayısıyla ülkenin döviz ve altın rezervlerini güçlendirmek gibi bir fonksiyonu da vardır. Söz konusu
mekanizma hızlı sermaye girişinin yurt içi krediye dönüşümünü yavaşlatarak dengeli büyümeye katkı
Bu kutuda “bankalar” ve “zorunlu karşılığa tâbi kuruluşlar” ifadeleri dönüşümlü olarak kullanılmaktadır. Türkiye’de bankaların yanısıra finansman
şirketleri de zorunlu karşılığa tâbidir.
2 Reinhart ve Reinhart (1999) on gelişmekte olan ülke üzerine yapılan çalışmada zorunlu karşılık oranlarındaki değişikliklerin hem mevduat hem de
kredi faiz oranları üzerinde etkili olduğunu bulmaktadır.
1
76
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
sağlamaktadır. Nitekim uygulamanın devreye girdiği tarihten 2013 yılının ortalarına kadar geçen dönemde
yurtdışından hızlı sermaye girişi yaşanan dönemlerde bankaların ROM imkânını yüksek oranlarda kullandıkları
görülmektedir. Güçlü sermaye çıkışları yaşanan dönemlerde ise yurt dışı kaynak maliyetinin göreli olarak
artması ve ROM kullanımının azalması beklenmektedir. 2013 yılının ortasında Fed’in para politikasında
normalleşme sinyali vermesi sonrasında gelişmekte olan ülkelerden yüklü sermaye çıkışları başlamıştır. Ancak
Türk bankalarının yurtdışından kaynak bulma konusunda sıkıntı yaşamamaları ve TCMB’nin sıkı ve temkinli
para politikasının da etkisiyle YP kaynak maliyetlerinin TL kaynak maliyetine göre avantajlı yapısını koruması
nedenleriyle söz konusu imkân bankacılık sistemi tarafından yaygın bir şekilde kullanılmaya devam etmiştir.
Kısacası söz konusu dönemde Türk bankacılık sistemi ROM’un otomatik dengeleyici özelliğini kullanmaya
ihtiyaç duymamıştır. 21 Ekim tarihli TCMB duyurusunda belirtildiği üzere TL ZK faizi bankaların TL kaynak
maliyeti açısından önemli bir gösterge olan TCMB ortalama fonlama faizi ile birebir hareket edecektir. Bu
mekanizma sayesinde TL zorunlu karşılığın bankalara maliyeti büyük ölçüde sabitlenecektir. Bu durumda,
ROM kullanımı daha çok yabancı para kaynak maliyetine bağlı olacak ve ROM’un otomatik dengeleyici
özelliği güçlenecektir.3
ROM’un
devrede olduğu bir sistemde TL ZK’ya faiz ödenmesinin hem maliyet hem de döviz/TL likidite
dengesi üzerinde etkisi olacaktır. Başabaş rezerv opsiyonu katsayıları (ROK) bankaların TL ZK yükümlülüklerini
TL veya döviz cinsinden tutma konusunda kayıtsız kaldıkları oranı ifade etmektedir.4 ZK faizi ödemesinin
miktarına da bağlı olarak başabaş ROK’un TL kaynaklar lehine değişmesi ile birlikte bankaların ROM imkânını
daha az kullanmaya başlamaları beklenmektedir. Bu çerçevede piyasadaki döviz likiditesinin artması, TL
likiditesi ihtiyacı doğması ve bankaların TL mevduata ödedikleri faizleri artırması beklenmektedir. Böylece
TCMB’nin ZK faizi uygulaması başta TL cinsi tasarruflar olmak üzere yurt içi tasarrufu üç farklı şekilde teşvik
edebilecektir: (i) Bankaların TL ZK maliyetini azaltarak kârlılıklarını düşürmeden daha yüksek mevduat faizi
ödeyebilmelerine imkân sağlayarak; (ii) ZK faizi oranı bankaların çekirdek kaynak kullanımına bağlı
olduğundan bankaların yurt içinden mevduat toplamasını daha avantajlı hale getirerek; (iii) ROM
kapsamında tutulan dövizlerin göreli maliyet avantajını düşürüp bankaların döviz cinsinden borçlanmak
yerine TL cinsinden borçlanmasını avantajlı hale getirerek.
Özetle uygulama nedeniyle bankaların daha yüksek mevduat faizleri belirlemesi sayesinde uygulamanın
yurt içi tasarruf üzerindeki etkisinin pozitif yönde olması beklenmektedir. Ancak krediler üzerindeki etkinin
yönü belirsizdir. Yeni ZK faizi uygulaması kredileri ters yönde çalışan iki kanaldan etkileyebilecektir: (i)
Bankaların TL ZK maliyetini ve dolayısıyla bankalardan kredi kullananlara yansıtılan maliyeti azaltarak; (ii)
Çekirdek yükümlülük oranına göre ZK faizi oranı bankaların kredi hacmine ters orantılı olarak belirlendiği için
bankaların yüksek miktarda kredi açmalarını dezavantajlı hale getirerek.
Bu çerçevede uygulamanın mevduat faizlerini artırması beklenirken kredi faizlerini hangi yönde etkileyeceği
belirsizdir. Son olarak, TL ZK tutmanın kaynak maliyetinin kısmen de olsa telafi edilmesi bankaların kârlılığına
olumlu yönde etki edebilecektir. Yeni ZK faizi duyurusunun bankaların hisse senedi fiyatlarını artırması; bu artış
oranının da bankaların çekirdek yükümlülük oranlarına bağlı olarak banka bazında farklılaşması
beklenmektedir.
3
4
Detaylar için bakınız Aslaner ve diğerleri (2014), Ünalmış ve Ünalmış (2015).
Bakınız, Küçüksaraç ve Özel (2012).
Enflasyon Raporu 2015-I
77
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Nitekim
21
Ekim
2014’deki
ZK
faizi
duyurusunun ardından BIST’te işlem gören
seçilmiş
bankaların
hisse
senedi
Grafik 1. Seçilmiş Bankalar için Çekirdek Yükümlülük Oranı ve Hisse
Senedi Getirisi (Yüzde)
110
fiyat
105
artışları çekirdek yükümlülük oranına göre
yükümlülük
oranı
yüksek
getirilerinin
genellikle
bankaların
daha
yüksek
Çekirdek Oran
farklılık göstermektedir. Grafik 1 çekirdek
95
90
Sonuç
85
uygulamaya
TCMB
konan
yeni
tarafından
ZK
faizleri üzerindeki etkisi ters yönde çalışan
aktarım
kanalı
bulgular
nedeniyle
piyasaların
Banka-2
belirsizdir.
yeni
2
ZK
2,5
3
3,5
4
4,5
5
5,5
17-21 Ekim Kapanış Getirisi
faizi
beklenen etkisi yukarı yönlü iken kredi
Ayrıca
Banka-3
Banka-6
uygulamasının mevduat faizleri üzerindeki
iki
Banka-1
100
olduğunu ortaya koymaktadır.
olarak,
Banka-5
Banka-4
BIST-Banka
Notlar: Hisselerinin Hazine’ye devrini içeren kanun tasarısı nedeniyle bir kamu bankasının hisse
senedi getirisi diğer bankalardan pozitif yönde ayrışmıştır. Rapor’un yayıma hazırlandığı sırada
üçüncü çeyrek bilanço verileri mevcut olmakla birlikte kutuda Ekim ayındaki piyasa tepkisi analiz
edildiğinden halka açık ikinci çeyrek bilanço verileri kullanılmıştır. ZK faizi duyurusu iki aşamada
yapılmış, bu nedenle bankaların hisse senedi getirileri 17-21 Ekim arası için hesaplanmıştır. 18 Ekim
Cumartesi günü Merkez Bankası Başkanı’nın bir konferans sırasında yaptığı sunumda yeni ZK
sistemine ilişkin bazı genel prensipler paylaşılmış, sisteminin detayları ise 21 Ekim Salı günü
açıklanmıştır. Sektörün çekirdek oran hesabında tüm mevduat ve katılım bankalarına ilişkin veri
kullanılmıştır. Diğer tüm detaylar için bakınız, Ünalmış ve Ünalmış, 2015.
Kaynak: Bloomberg, Türkiye Bankalar Birliği ve yazarların hesaplamaları.
duyurusunu etkin bir şekilde fiyatladığını göstermektedir.
Kaynakça
Aslaner, O., Çıplak, U. Kara, H. ve Küçüksaraç D. (2014). “Reserve Option Mechanism: Does it Work as an
Automatic Stabilizer?”, TCMB Çalışma Tebliği, 14/38.
Gray, S. (2011). “Central Bank Balances and Reserve Requirements”, IMF Working Paper, WP/11/36.
Küçüksaraç, D. ve Özel, Ö. (2012). “Rezerv Opsiyonu Mekanizması ve Optimal Rezerv Opsiyonu Katsayılarının
Hesaplanması”, TCMB Çalışma Tebliği, 12/32.
Reinhart, C.M. ve Reinhart, V.R. (1999). “On the Use of Reserve Requirements in Dealing with Capital Flow
Problems”, International Journal of Finance and Economics, 4(1), 27-54.
TCMB
(2014a).
“Çekirdek
Yükümlülüklere
Sağlanacak
Desteğe
İlişkin
Basın
Duyurusu”
http://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/tcmb+tr/tcmb+tr/main+menu/duyurular/basin/2014/d
uy2014-72.
TCMB
(2014b).
“Para
Politikası
Kurulu
Toplantı
Özetine
İlişkin
Basın
Duyurusu”
http://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/TCMB+TR/TCMB+TR/Main+Menu/Duyurular/Basin/2014/
DUY2014-20.
Ünalmış, D. ve Ünalmış İ. (2015). “Zorunlu Karşılıklara Faiz Ödenmesi”, TCMB Ekonomi Notu, yayımlanma
aşamasında.
78
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
6. Kamu Maliyesi
Merkezi yönetim bütçe dengesi 2014 yılında bir önceki yıla göre bir miktar zayıflasa da bütçe
sürecinde belirlenen hedefin üzerinde bir performans sergilemiştir. Söz konusu performansta istikrarlı ve
sürekli bir gelir kaynağı olmayan vergi dışı gelirler başat rol oynamıştır. Vergi gelirleri hedefin bir miktar
üzerinde gerçekleşirken, faiz dışı bütçe harcamaları 2012 yılından itibaren sürdürdüğü yüksek artış
eğilimini 2014 yılında da korumuş ve hedefin üzerinde bir artış sergilemiştir.
2015-2017 dönemini kapsayan Orta Vadeli Program (OVP), maliye politikasının önümüzdeki
dönemde enflasyon oranının düşürülmesine, cari işlemler açığının azaltılmasına, yurt içi tasarrufların ve
büyüme potansiyelinin artırılmasına destek vereceğini öngörmektedir. Bu çerçevede, OVP dönemi
boyunca sıkı maliye politikası uygulamaları neticesinde mali disiplinin devam ettirileceği ve borç
stokunun GSYH’ye oranının da kademeli olarak düşmeye devam edeceği varsayılmaktadır (Tablo 6.1).
Ayrıca, süreklilik arz etmeyen gelirler kullanılarak orta ve uzun vadede harcama seviyesinin kalıcı olarak
yükselmesine sebep olacak politikalar uygulanmayacağına işaret edilmektedir. Bu çerçevede,
öngörülen mali uyumun özellikle faiz dışı harcamaları kontrol altında tutmak suretiyle sağlanacağı
değerlendirilmektedir.
Tablo 6.1.
Merkezi Yönetim ve Genel Devlet Bütçe Dengesi
(GSYİH'nin Yüzdesi Olarak)
2013
2014*
2015**
2016**
2017**
26,1
25,4
24,3
23,6
22,8
Faiz Dışı Harcamalar
22,9
22,6
21,5
21,1
20,5
Faiz Giderleri
3,2
2,8
2,8
2,5
2,3
24,9
24,0
23,2
22,8
22,5
Vergi Gelirleri
20,8
19,9
20,0
19,9
19,8
Diğer Gelirler
4,1
4,1
3,2
2,9
2,8
Bütçe Dengesi
-1,2
-1,4
-1,1
-0,7
-0,3
Harcamalar
Gelirler
Faiz Dışı Denge
2,0
1,5
1,7
1,8
2,0
Genel Devlet Dengesi
-0,7
-0,8
-0,5
-0,2
0,1
Genel Devlet Faiz Dışı Dengesi
2,6
2,2
2,4
2,4
2,5
AB Tanımlı Nominal Borç Stoku
36,2
33,1
31,8
30,0
28,5
* Gerçekleşme Tahmini.
** Program.
Kaynak: Orta Vadeli Program (2015-2017).
OVP dönemi boyunca öngörülen faiz dışı harcamaları yavaşlatarak mali uyum sağlama
çabasının, TCMB’nin öncelikli hedefleri olan fiyat istikrarını sağlama ve makroekonomik istikrara destek
verme yolunda yardımcı olacağı beklenmektedir. Bu sebeple, maliye politikası uygulamalarının Orta
Vadeli Programda öngörülen çerçeveye uygun olarak yürütülmesi kritik önem taşımaktadır. Diğer
yandan, mali disiplinin kalıcılığının sağlanabilmesi ve mali uyum çabalarının sonuç verebilmesi
açısından, mali çerçevenin OVP’de öngörülen kurumsal ve yapısal iyileştirmelerle güçlendirilmesinin
önemini koruduğu vurgulanmalıdır.
Enflasyon Raporu 2015-I
79
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
6.1. Bütçe Gelişmeleri
Merkezi yönetim bütçesi 2014 yılında 22,7 milyar Türk lirası açık verirken, faiz dışı bütçe dengesi
27,2 milyar Türk lirası fazla vermiştir (Tablo 6.1.1). 2013 yılı ile karşılaştırıldığında, merkezi yönetim faiz dışı
bütçe fazlası ve bütçe açığı bir miktar kötüleşmekle birlikte 2014 yılında hedefin üzerinde performans
göstermişlerdir. Faiz hariç bütçe giderleri 2014 yılı hedefini aşmasına karşın, vergi dışı gelirlerde hedefe
göre çok yüksek oranda gerçekleşme kaydedilmiştir. Faiz giderlerindeki sınırlı düşüşün de katkısıyla
merkezi yönetim bütçe açığı 2014 yılı hedefinin 10,6 milyar Türk lirası altında kalmıştır.
Tablo 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri
(Milyar TL)
Merkezi Yönetim Bütçe Giderleri
Faiz Giderleri
Faiz Hariç Bütçe Giderleri
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri
I. Vergi Gelirleri
II. Vergi Dışı Gelirler
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Denge
2013
2014
Artış
Oranı
(Yüzde)
408,2
50,0
358,2
389,7
326,2
49,4
-18,5
31,4
448,4
49,9
398,5
425,8
352,4
56,8
-22,7
27,2
9,8
-0,2
11,2
9,3
8,1
14,9
-13,4
Gerçekleşme/
Bütçe Hedefi
(Yüzde)
Hedeflenen
Yıllık Değişim
Oranı (Yüzde)
102,7
96,0
103,7
105,6
101,2
127,2
68,2
145,4
7.0
4.0
7.4
3.5
6.8
-10.8
-
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2013 yılındaki yüksek bütçe performansının etkisiyle yüzde 1,2’ye düşen merkezi yönetim bütçe
açığının GSYİH’ye oranının, 2014 yılında bir miktar yükselerek yüzde 1,3 oranında gerçekleşeceği tahmin
edilmektedir (Grafik 6.1.1). Faiz dışı bütçe fazlasının GSYİH’ye oranı ise, 2012 yılının üçüncü çeyreğinde
gördüğü yüzde 1,1 oranındaki düşük seviyeden sonra artmaya başlamış ve 2013 yılını yüzde 2
seviyesinde kapatmıştır. Söz konusu oranın 2014 yılında yüzde 1,6 seviyesine gerilemesi beklenmektedir.
Grafik 6.1.1.
Grafik 6.1.2.
Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı
Harcamalar
(Yıllıklandırılmış, GSYİH’ye Oran Olarak, Yüzde)
(Yıllıklandırılmış, GSYİH’ye Oran Olarak, Yüzde)
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Bütçe Dengesi
Bütçe Gelirleri
Faiz Dışı Harcamalar
7
7
26
5
5
24
24
3
3
22
22
1
1
20
20
-1
-1
-3
-3
18
18
-5
-5
16
16
-7
14
-7
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
26
14
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
* 2014 yılının dördüncü çeyreğine ilişkin veriler tahmindir.
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2012 yılından itibaren belirgin bir artış eğilimine giren ve 2013 yılı sonunda yüzde 22,9 olarak
gerçekleşen merkezi yönetim faiz dışı harcamalarının GSYİH’ye oranı, 2014 yılının üçüncü çeyreği
itibarıyla 2008 yılından bu yana en yüksek seviyesi olan yüzde 23,2 oranına ulaşmıştır. 2014 yılının son
çeyreğinde ise bu oranın bir miktar düşerek yüzde 22,8 oranına gerilemesi beklenmektedir (Grafik 6.1.2).
Diğer yandan, merkezi yönetim bütçe gelirlerinin GSYİH’ye oranı, 2012 yılı Eylül ayında ve 2013 yılı Ocak
ayında gerçekleştirilen vergi düzenlemelerinin ve iktisadi faaliyetteki göreli hızlanmanın etkisiyle, 2013 yıl
80
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
sonu itibarıyla yüzde 24,9 oranına çıkmıştır. Söz konusu oranın 2014 yılında, özellikle iç talebe dayalı vergi
gelirlerindeki yavaşlamanın etkisiyle yüzde 24,4 seviyesine gerileyeceği tahmin edilmektedir.
Merkezi yönetim faiz hariç bütçe giderlerinde 2012 yılının ikinci yarısından itibaren görülmeye
başlanan yüksek artış eğiliminin 2014 yılında da sürdüğü görülmektedir. Bu çerçevede, merkezi yönetim
faiz hariç bütçe giderleri 2014 yılında önceki yıla göre yüzde 11,2 oranında artmıştır (Tablo 6.1.2).
2014 yılında faiz hariç bütçe giderleri içindeki ana kalemlerden cari transferler, personel giderleri
ve mal ve hizmet alım giderleri sırasıyla yüzde 9,1, yüzde 14,7 ve yüzde 11,8 oranında artmıştır. Personel
giderleri ve SGK devlet primi giderleri faiz dışı giderlerdeki hızlı artış eğiliminin ana belirleyicileri olarak ön
plana çıkmaktadırlar. Diğer yandan, mal ve hizmet alım giderleri, sermaye giderleri, sermaye transferleri
ve borç verme kalemleri 2014 yılı başlangıç ödeneklerini önemli miktarda aşarak hedefin üzerinde
gerçekleşmişlerdir. Borç verme kaleminde yüksek gerçekleşme kaydedilmesinde KİT’lere verilen
borçlardaki artış belirleyici olmuştur.
Tablo 6.1.2.
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları (Milyar TL)
Faiz Hariç Bütçe Giderleri
1. Personel Giderleri
2. SGK Devlet Primi Giderleri
3. Mal ve Hizmet Alım Giderleri
4. Cari Transferler
a) Görev Zararları
b) Sağlık, Emeklilik ve Sosyal Y.G.
c) Tarımsal Destekleme Ödemeleri
d) Gelirden Ayrılan Paylar
5. Sermaye Giderleri
6. Sermaye Transferleri
7. Borç Verme
2013
358,2
96,2
16,3
36,4
148,7
4,1
71,8
8,7
39,9
43,8
7,7
9,1
2014
398,5
110,4
18,9
40,7
162,3
3,8
77,3
9,1
47,3
48,0
7,7
10,5
Artış Oranı
(Yüzde)
11,2
14,7
16,1
11,8
9,1
-5,9
7,7
5,3
18,8
9,7
0,2
15,1
Gerçekleşme/ Bütçe
Hedefi (Yüzde)
103,7
100,4
100,3
108,2
99,2
89,8
100,3
94,6
100,3
130,8
117,9
137,6
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2014 yılında merkezi yönetim genel bütçe gelirleri bir önceki yıla göre yüzde 9 oranında
yükselmiştir (Tablo 6.1.3). Söz konusu dönemde vergi gelirleri yüzde 8,1 oranında, vergi dışı gelirler ise
yüzde 14,9 oranında artmıştır. Vergi gelirleri 2014 yılı hedefinin bir miktar üzerinde gerçekleşirken, vergi
dışı gelirler son derece yüksek bir gerçekleşme oranı yakalamıştır.
Tablo 6.1.3.
Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri
(Milyar TL)
Genel Bütçe Gelirleri
I-Vergi Gelirleri
Gelir Vergisi
Kurumlar Vergisi
Dahilde Alınan Katma Değer Vergisi
Özel Tüketim Vergisi
İthalde Alınan Katma Değer Vergisi
II-Vergi Dışı Gelirler
Teşebbüs ve Mülkiyet Gelirleri
Faizler, Paylar ve Cezalar
Sermaye Gelirleri
2013
2014
Artış Oranı
(Yüzde)
Gerçekleşme/ Bütçe
Hedefi (Yüzde)
375,6
326,2
63,8
29,0
38,0
85,5
62,7
49,4
14,3
23,7
10,1
409,2
352,4
73,9
32,3
38,1
91,1
64,4
56,8
16,1
28,3
9,5
9,0
8,1
15,9
11,4
0,3
6,6
2,6
14,9
12,6
19,6
-5,5
104,1
101,2
104,4
103,9
96,2
101,9
99,3
127,2
198,0
108,7
109,1
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
Vergi gelirleri incelendiğinde, 2014 yılında, gelir vergisi ve kurumlar vergisi tahsilatlarında göreli
olarak yüksek oranlı artışlar olduğu, gelir vergisi ve kurumlar vergisi hariç tutulduğunda ise yüzde 9 olan
vergi gelirleri artış oranının yüzde 5,5’e gerilediği görülmektedir. Bu durum büyük ölçüde iç tüketime
Enflasyon Raporu 2015-I
81
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
dayalı vergi tahsilatlarındaki yavaşlamadan kaynaklamaktadır. Tüketime dayalı olan vergi türlerinden
ÖTV ve ithalde alınan KDV sırasıyla yüzde 6,6 ve yüzde 2,6 oranında artarken, dahilde alınan KDV
tahsilatındaki artış hızı yüzde 0,3 ile sınırlı kalmıştır. ÖTV tahsilatının ayrıntıları incelendiğinde ise, motorlu
taşıtlar ve tütün mamulleri üzerinden yapılan tahsilatların sırasıyla yüzde 21,6 ve yüzde 8 oranında
artmasına karşın, toplam ÖTV tahsilatı içinde yüksek paya sahip olan petrol ve doğalgaz ürünleri
üzerinden yapılan tahsilattaki artışın sadece yüzde 1 oranında kaldığı görülmektedir.
2014 yılındaki hedefe göre yüksek bütçe performansında vergi dışı gelirler ana belirleyicilerin
başında gelmektedir. Vergi dışı gelirlerdeki yüksek performansta, Merkez Bankası ve kamu
bankalarından bütçeye teşebbüs ve mülkiyet geliri olarak yapılan kar transferlerinin hedefin üzerinde
gerçekleşmiş olması etkili olmuştur.
2012 yılının Eylül ayında bazı vergi oranlarında gerçekleştirilen artışlar ve baz etkisiyle birlikte pozitif
değerler almaya başlayan reel vergi gelirlerindeki yıllık değişim oranı, 2013 yılının üçüncü çeyreğinden
itibaren yavaşlamaya başlamış ve 2014 yılının ikinci çeyreğinde negatif değer almıştır. 2014 yılının
üçüncü çeyreği itibarıyla kısmen baz etkisi kaynaklı olarak, kısmen de gelir ve kurumlar vergisindeki
göreli yüksek tahsilat performansı kaynaklı olarak sınırlı miktarda da olsa reel artış kaydedilmiştir. 2014
yılının son çeyreği itibarıyla ise vergi gelirleri reel olarak bir önceki yıl seviyesinde gerçekleşmiştir
(Grafik 6.1.3). 2014 yılının son çeyreği itibarıyla tüketime dayalı vergilerden dahilde alınan KDV ve
ithalde alınan KDV tahsilatları reel olarak sırasıyla yüzde 9,7 ve yüzde 6,6 gerilerken, ÖTV tahsilatı reel
olarak yüzde 3,4 oranında yükselmiştir (Grafik 6.1.4).
Grafik 6.1.3.
Grafik 6.1.4.
Reel Vergi Gelirleri
Reel KDV ve ÖTV Gelirleri
(Yıllık Yüzde Değişim)
25
25
20
20
(Yıllık Yüzde Değişim)
Reel Dahilde Alınan KDV Gelirleri
60
Reel ÖTV Gelirleri
50
Reel İthalde Alınan KDV Gelirleri
60
50
40
40
30
30
15
15
10
10
20
20
5
5
10
10
0
0
0
0
-10
-10
-20
-20
-30
-5
-5
-10
-10
-30
-15
-15
-40
1234123412341234123412341234
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-40
1234123412341234123412341234
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler
Kamu borç stoku göstergeleri, 2014 yılı itibarıyla olumlu bir görünüm sergilemektedir. Toplam
kamu net borç stoku ve AB tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYİH’ye oranları azalmaya
devam etmiştir. Ayrıca, sabit getirili borç senetlerinin toplam borç stoku içindeki payı artmış, borç
stokunun ortalama vadesi uzamış ve borçlanmanın reel maliyeti son aylarda göreli olarak düşük
seviyelerde gerçekleşmiştir.
Merkezi yönetim borç stoku, 2014 yılı itibarıyla 612 milyar Türk lirası seviyesindedir (Grafik 6.2.1).
Toplam kamu net borç stokunun ve AB tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYİH’ye oranları,
82
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2014 yılının üçüncü çeyreğinde bir önceki yıl sonuna göre sırasıyla 2,2 ve 2,1 puan azalmıştır
(Grafik 6.2.1).
Grafik 6.2.1.
Grafik 6.2.2.
Kamu Borç Stoku Göstergeleri
Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu
(Yüzde)
40
400
300
10,4
30
20
31,2
500
100
80
60
20
2005
2007
2009
2011
2013
20
0
0
2003
60
40
100
0
80
40
200
10
32,2
50
100
29,4
600
34,1
60
YP Cinsi/YP Endeksli *
32,6
700
612,0
Değişken Faizli
36,2
70
Sabit Getirili
38,4
Top. Kamu Net Borç Stoku
(GSYİH'nin Yüzdesi Olarak)
AB Tanımlı Genel Yönetim Nominal Borç Stoku
(GSYİH'nin Yüzdesi Olarak)
Merkezi Yönetim Toplam Borç Stoku
(Milyar TL, sağ eksen)
0
2001 2003 2005
2014
2007 2009 2011 2013
* YP Cinsi/YP endeksli borç stoku, dış borç stoku ile döviz cinsi ve dövize endeksli iç borç stokunu kapsamaktadır.
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
Sabit getirili borç senetlerinin toplam borç stoku içindeki payı, 2013 yılı sonuna göre bir miktar
artmıştır (Grafik 6.2.2). Ayrıca, iç borçlanmanın döviz ve faiz yapısını incelediğimizde, 2014 yılının ilk on bir
ayında sabit faizli borçlanmanın payının bir önceki yılın aynı dönemine göre arttığı görülmektedir. Kamu
mevduatının aylık ortalama borç servisini karşılama oranı yüzde 278,9 düzeyindedir. İç borç stokunun
vadeye kalan ortalama süresi artarak 55 ay olmuştur (Grafik 6.2.3). Tahvil ihracı yoluyla gerçekleştirilen
dış borçlanmanın tutarı ise 6,3 milyar ABD doları olup, söz konusu borçlanmanın ortalama vadesi 14,8 yıl
olmuştur (Grafik 6.2.4).
Grafik 6.2.3.
Grafik 6.2.4.
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç
Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi (Ay)
Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma
Dış Borçlanma (sağ eksen, milyar ABD doları)*
Dış Borçlanmanın Ortalama Vadesi (yıl)
Dış Borçlanmanın Azami Vadesi (yıl)
İç Borç Stokunun Ortalama Vadesi
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi
75
75
68,5
60
35
8
30
7
60
55,0
6
25
45
45
30
30
5
20
4
15
3
10
2
15
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0
2003
1
0
2002
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
2000
0
5
2001
15
* İlgili yılda yapılan toplam dış borçlanma miktarını göstermektedir.
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
İç borç çevirme oranı, 2014 yılı Kasım ayı sonunda yüzde 81,3 düzeyindedir (Grafik 6.2.5). 2009
yılının başından 2011 yılının başına kadar hızlı bir düşüş eğilimi kaydettikten sonra, küresel finansal
Enflasyon Raporu 2015-I
83
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
dalgalanmalar ve temkinli para politikası duruşu nedeniyle 2013 yılı ikinci yarısında artmaya başlayan
ortalama reel faiz oranı1 ise, son aylarda daha düşük seviyelerde seyretmektedir (Grafik 6.2.6).
Grafik 6.2.5.
Grafik 6.2.6.
Toplam İç Borç Çevirme Oranı
İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama
Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı
(Yüzde)
Vade (gün)
Ort. Bileşik Faiz (sağ eksen)
110
100
100
90
90
84,5
80
81,3
70
80
70
2003
2005
2007
2009
2011
2013
700
Reel Faiz (sağ eksen)
30
600
25
500
20
400
15
300
10
200
5
100
0
0
-5
1203
0604
1204
0605
1205
0606
1206
0607
1207
0608
1208
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
1212
0613
1213
0614
1214
110
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, TCMB.
Reel faizler, nominal faiz oranlarının (Hazine’nin yaptığı TL cinsi kuponsuz senet ihalesinde kabul edilen ortalama yıllık bileşik faiz oranı) gelecek on
iki aylık TÜFE beklentisinden (TCMB Beklenti Anketi) arındırılması suretiyle hesaplanmıştır.
1
84
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
7. Orta Vadeli Öngörüler
Bu bölümde tahminlere temel oluşturan varsayımlar özetlenmekte, bu çerçevede üretilen orta
vadeli enflasyon ve çıktı açığı tahminleri ile para politikası görünümü önümüzdeki üç yıllık dönemi
kapsayacak şekilde sunulmaktadır.
7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar
Finansal Koşullar
2014 yılının son çeyreğinde, küresel finansal piyasalar dalgalı bir seyir izlemiştir. Gelişmiş ülkelerde
izlenen para politikalarındaki ayrışma belirginleşmiş, petrol fiyatı gelişmeleri enerji ithalatçısı ve ihracatçısı
olan ülkeleri farklı yönde etkilemiş, bu nedenle küresel ölçekte ülkeler arasında iktisadi koşullar
farklılaşmıştır. Petrol fiyatlarındaki düşüşlerin enflasyon ve cari açık görünümüne olumlu yansıması,
ülkemize ilişkin risk algılamalarını olumlu etkilemiştir. Ayrıca, Euro Bölgesi ve Japonya’da açıklanan nicel
genişleme paketleri ve Fed’in faiz artışında sabırlı davranacağına ilişkin açıklamaların da etkisiyle bu
dalgalanmaların yurt içi piyasalara olumsuz etkileri sınırlı kalmıştır.
Enflasyon
Yıllık tüketici enflasyonu, 2014 yılı sonunda yüzde 8,17 olarak gerçekleşerek hedefin belirgin
şekilde üzerinde kalmıştır (Kutu 7.1). Bir önceki çeyreğe kıyasla gözlenen yaklaşık 0,7 puanlık azalışta
petrol fiyatlarındaki düşüşe paralel olarak gerileyen enerji fiyatları belirleyici olmuştur. Ayrıca, işlenmemiş
gıda fiyatlarındaki kısmi düzeltme eğilimiyle gıda enflasyonunun bir miktar gerilemesi de olumlu katkı
yapmıştır. Bu dönemde, ana eğilim bileşenlerinden temel mal ve hizmet gruplarında da enflasyon sınırlı
da olsa gerilemiştir. Böylece son çeyrekte enflasyonun ana eğilimindeki düşüş belirginleşmiştir.
Bir önceki yıl sonuna göre kıyaslandığında ise tüketici enflasyonunun 0,8 puan arttığı
görülmektedir. Bu artışta döviz kurunda gözlenen değer kayıpları ve yıl genelinde yüksek seyreden gıda
fiyat artışları etkili olmuştur. Aynı zamanda hizmet fiyatlarının yüksek seyri de olumsuz yönde etki
yapmıştır.
Talep Koşulları
Gayri Safi Yurt İçi Hasıla 2014 yılı üçüncü çeyreğinde bir önceki yılın aynı çeyreğine göre yüzde
1,7 büyüyerek düşük oranlı bir artış kaydetmiştir. Bu doğrultuda çıktı açığı 2014 yılının ikinci yarısı için sınırlı
miktarda aşağı yönlü güncellenmiştir (Tablo 7.1.1). İktisadi faaliyetin düşük büyümesinde belirleyici olan
temel gelişme jeopolitik faktörlere bağlı olarak ihracat artışının yavaşlaması olmuştur. Bunun yanı sıra
tarım katma değerindeki düşüş de büyümeyi sınırlamıştır. Özel tüketim harcamaları, mevsimsellikten
arındırılmış verilerle, iki çeyrek aranın ardından güçlü bir artış kaydetmiş, özel kesim yatırımlarında
toparlanma sinyalleri gözlenmiştir. Böylece nihai yurt içi talep gelişmeleri üçüncü çeyrekte bir miktar
toparlanma eğilimi göstermiştir. Ancak bu artış tahmin edilenden daha ılımlı gerçekleşmiştir. Özetle, yılın
üçüncü çeyreğinde toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüşe verdiği katkı artmıştır.
Yılın son çeyreğinde ihracattaki zayıf seyre paralel olarak sanayi üretimi yıllık artış hızında üçüncü
çeyreğe göre bir yavaşlama gözlenmiştir. Ekim-Kasım döneminde sanayi üretimi seviyesi üçüncü
Enflasyon Raporu 2015-I
85
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
çeyreğin altında gerçekleşmiştir. İç talebe dair göstergeler ise ek bir ivmelenmeye işaret etmemiştir. Bu
gelişmeler ışığında 2014 yılı son çeyreğinde iç talepteki toparlanmanın ılımlı şekilde devam ettiği, dış
talebin ise zayıf seyrini sürdürdüğü bir görünüm öngörülmektedir.
Dış talep gelişmeleri incelendiğine,
aşağı yönlü risklerin arttığı gözlenmektedir. Küresel
ekonomideki zayıflamanın sürmesi ve petrol fiyatlarındaki düşüşle gelirleri olumsuz etkilenen petrol
ihracatçısı ülkelerden yönelen talebin azalacak olması, dış talebi kısıtlama potansiyeli taşımaktadır.
Nitekim, ihracat ağırlıklı küresel iktisadi faaliyet endeksinde bir önceki Rapor dönemine kıyasla bir miktar
azalma gözlenmektedir. Bu gelişmelere bağlı olarak önümüzdeki dönemde ihracatın büyümeye
vereceği katkının bir miktar zayıflayabileceği değerlendirilmektedir (Grafik 7.1.1).
Grafik 7.1.1. İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi
(2008Ç2=100)
112
Ekim 2014
112
111
Ocak 2015
111
1215
0915
0615
0315
1214
0914
102
0614
103
102
0314
104
103
1213
105
104
0913
106
105
0613
107
106
0313
108
107
1212
109
108
0912
110
109
0612
110
Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Ekim 2014 ve Ocak 2015 Bültenleri.
Petrol, İthalat ve Gıda Fiyatları
Yılın son çeyreğinde petrol ve ithalat fiyatları görünümü Ekim Enflasyon Raporu’nda öngörülen
patikanın oldukça altında gerçekleşmiştir (Grafik 7.1.2). Bu nedenle, orta vade için ortalama petrol ve
ithalat fiyatları varsayımları önemli ölçüde aşağı yönlü güncellenmiştir (Tablo 7.1.1). Söz konusu
gelişmelerin doğrudan ve dolaylı etkileri neticesinde, bir önceki Rapor’a göre 2015 yıl sonu enflasyon
tahmininde aşağı yönlü 0,6 puan güncelleme yapılmıştır. Gıda fiyatlarında 2015 yıl sonu enflasyon
varsayımı ise yüzde 9 olarak korunmuştur.
Grafik 7.1.2. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
Petrol Fiyatları (ABD Doları/Varil)
İthalat Fiyatları (ABD Doları, 2010=100)
120
80
70
70
60
60
Gerçekleşme
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
86
1215
0615
1214
0614
1213
0613
40
1212
40
0612
50
1211
50
105
105
100
100
Gerçekleşme
95
95
90
90
1215
90
80
110
0615
90
110
1214
100
115
0614
100
Ekim 2014
115
1212
110
0612
120
110
1211
120
120
Ocak 2015
1213
130
Ekim 2014
0613
Ocak 2015
130
Kaynak: TCMB, TÜİK.
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları
Orta vadeli tahminler üretilirken vergi ayarlamalarının ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların
enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm esas alınmıştır.
Maliye politikasının orta vadeli duruşu için 2015-2017 dönemini kapsayan Orta Vadeli Program
projeksiyonları temel alınmıştır. Bu çerçevede, dönem boyunca sıkı bir maliye politikası duruşu
sergileneceği ve faiz dışı harcamaların milli gelire oranının kademeli olarak azalacağı varsayılmıştır.
Tablo 7.1.1. Varsayımlardaki Güncellemeler
Ekim 2014
Ocak 2015
-1,50
-1,50
9,0
8,0
8,0
-3,3
-1,60
-1,55
9,0
8,0
8,0
-7,3
2014 Ç3
2014 Ç4
2015
2016
2017
2015
Çıktı Açığı
Gıda Fiyat Enflasyonu
(Yıl sonu Yüzde Değişim)
İthalat Fiyatları
(ABD doları, Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
2016
-
4,5
Petrol Fiyatları
(Ortalama, ABD doları)
2015
92
55
2016
-
64
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi
(Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
2014
1,9
1,9
2015
2,4
2,0
7.2. Orta Vadeli Görünüm
Orta vadeli tahminler oluşturulurken enflasyon görünümünde sağlanan iyileşmenin kalıcı olması
için temkinli bir yaklaşım sergileneceği ve getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki
sıkı duruşun sürdürüleceği bir çerçeve esas alınmıştır. Ayrıca, alınan makroihtiyati tedbirlerin de katkısıyla
yıllık kredi büyüme oranının geldiği makul seviyelerin 2015 yılında devam edeceği değerlendirilmektedir.
Bu çerçevede enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2015 yılı sonunda yüzde 4,1 ile yüzde 6,9 aralığında (orta
noktası yüzde 5,5), 2016 yılı sonunda ise yüzde 3,2 ile yüzde 6,8 aralığında (orta noktası yüzde 5)
gerçekleşeceği tahmin edilmektedir. Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı
öngörülmektedir (Grafik 7.2.1).
Grafik 7.2.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
Tahmin Aralığı*
Belirsizlik Aralığı
Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri
Çıktı Açığı
12
12
10
Kontrol
Ufku
1217
0917
0617
-4
0317
-4
1216
-2
0916
-2
0616
0
0316
0
1215
2
0915
2
0615
4
0315
4
1214
6
0914
6
0614
8
0314
8
1213
Yüzde
10
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Enflasyon Raporu 2015-I
87
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Sonuç olarak, Ekim Enflasyon Raporu’nda yüzde 6,1 olan 2015 yıl sonu enflasyon tahmini, yüzde
0,6 puan aşağı yönlü güncellenerek yüzde 5,5’e çekilmiştir (Grafik 7.2.2). Bu güncellemede, başta petrol
olmak üzere düşen emtia fiyatları belirleyici olmuştur. Enflasyonun 2015 yılı içindeki seyrinde ise baz
etkileri belirleyici olacaktır. Ağustos ayına kadar baz etkilerinin yıllık enflasyonu düşürücü yönde, yılın geri
kalanında ise artırıcı yönde olacağı tahmin edilmektedir (Kutu 3.3). Bu çerçevede yıllık enflasyonun yılın
üçüncü çeyreğine kadar düşüşünü sürdüreceği, son çeyrekte ise baz etkisiyle bir miktar yükselerek
yüzde 5,5 seviyesine geleceği öngörülmektedir.
Çıktı açığı tahminleri Grafik 7.2.3’te sunulmaktadır. Buna göre, Ekim Enflasyon Raporu’na kıyasla
çıktı açığı patikası bir miktar aşağı yönlü güncellenmiştir. Bu güncellemede, 2014 üçüncü çeyreğine dair
milli gelir verilerinin zayıf seyretmesi ve dış talep görünümünün daha olumsuz olması belirleyici olmuştur.
Ekim 2014 Enflasyon Raporu ve Ocak 2015 Enflasyon Raporu Tahminlerinin Karşılaştırması
Grafik 7.2.2.
Grafik 7.2.3.
Enflasyon Tahmini
10
Çıktı Açığı Tahmini
10
Gerçekleşme
9
1,0
1,0
0,0
0,0
9
8
8
Ekim 2014
5
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Ocak 2015
0915
0615
0315
1214
-2,0
0914
-2,0
0614
1216
0916
0616
0316
1215
0915
0615
0315
1214
4
0914
4
0614
-1,0
1216
Ocak 2015
5
-1,0
0916
6
0616
6
Ekim 2014
0316
7
1215
7
Kaynak: TCMB.
İşlenmemiş gıda ve tütün gibi para politikasının kontrolü dışındaki kalemlerde öngörülemeyen
oynaklıklar, enflasyon tahminlerinin sapmasına neden olan başlıca unsurlar arasındadır. Bu nedenle,
işlenmemiş gıda ve tütün dışı enflasyon tahminleri de kamuoyuyla paylaşılmaktadır. Bu çerçevede,
işlenmemiş gıda ile tütün ve alkollü içecekler kalemlerini dışlayan enflasyon tahminleri Grafik 7.2.4’te
sunulmaktadır. Bu şekilde hesaplanan enflasyon göstergesinin 2015 yılının ilk üç çeyreğinde düşeceği,
son çeyrekte ise baz etkisiyle bir miktar yükseleceği ve orta vadede yüzde 4,5 civarında istikrar
kazanacağı tahmin edilmektedir.
88
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 7.2.4.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün* Dışı Enflasyon Tahmini
Tahmin Aralığı*
Çıktı Açığı
1213
1217
-4
0917
-4
0617
-2
0317
-2
1216
0
0916
0
0616
2
0316
2
1215
4
0915
4
0615
6
0315
6
1214
8
0914
10
8
0614
10
0314
12
Yüzde
12
*Tütün: Alkollü içecekler ve tütün.
**Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
TCMB Tahminlerinin Enflasyon Beklentileri ile Kıyaslanması
İktisadi birimlerin sözleşme ve planlamalarında enflasyon hedeflerini esas almaları, geçici fiyat
dalgalanmalarından ziyade enflasyonun orta vadeli eğilimine odaklanmaları büyük önem taşımaktadır.
Bu çerçevede, referans teşkil etmesi açısından, TCMB’nin mevcut enflasyon tahminlerinin diğer iktisadi
birimlerin enflasyon beklentileri ile kıyaslanması önem taşımaktadır. Beklenti Anketi’ne yanıt veren
katılımcıların 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin beklentilerinin TCMB’nin baz senaryo tahminlerinin üzerinde
seyrettiği gözlenmektedir (Tablo 7.2.1). Ayrıca, enflasyon beklentilerinin bir önceki Rapor dönemine
göre düşmüş olması beklentilerde kayda değer bir iyileşmeye işaret etse de beklentilerin halen hedefin
üzerinde olması fiyatlama davranışlarının yakından takip edilmesini gerekli kılmaktadır.
Tablo 7.2.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
TCMB Tahmini
TCMB Beklenti Anketi*
Enflasyon Hedefi**
2015 Yıl Sonu
5,5
6,8
5,0
12 Ay Sonrası
5,4
6,8
5,0
24 Ay Sonrası
5,0
6,4
5,0
Ocak ayı anket verileri.
*
2015-2016 dönemi yıl sonu enflasyon hedefleri kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemi ile oluşturulmuştur.
**
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-I
89
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
2014 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Değişimlerin Kaynakları
7.1
2014 yılı boyunca yıl sonu enflasyon tahminlerinde yapılan güncellemelerde gıda fiyatlarının yanı sıra emtia
ve döviz kurundaki gelişmeler belirleyici olmuştur. 2014 yılında yaşanan kuraklık gıda fiyatlarındaki yukarı
yönlü güncellemelerde etkili olurken, küresel büyüme ve gelişmiş ülke para politikalarına ilişkin belirsizlikler
başta petrol olmak üzere emtia fiyatları ve döviz kurundaki oynaklığı artırıcı yönde etki yapmıştır. 2014 yıl
sonu itibarıyla enflasyon yüzde 8,2 düzeyine gerileyerek Ekim Enflasyon Raporu’nda sunulan yüzde 8,9’luk
tahminin altında gerçekleşmiştir.
TCMB’nin
enflasyon hedeflemesi rejimi çerçevesinde yayınladığı raporlar aracılığıyla kamuoyuna hesap
verme yükümlülüğü bulunmaktadır. Söz konusu yükümlülük çerçevesinde bu kutuda 2014 yılı boyunca yıl
sonu enflasyon tahminlerinde yapılan değişiklikler ve nedenleri özetlenmektedir.
Ocak Enflasyon Raporu
Enflasyon
tahminleri oluşturulurken likidite politikasının genel olarak sıkı tutulduğu ve alınan makroihtiyati
tedbirlerin de katkısı ile yıllık kredi büyüme oranının 2014 yılının ikinci yarısından itibaren yüzde 15 referans
değerine yakınsadığı bir görünüm temel alınmıştır. Enflasyonun yılın ilk yarısında vergi ayarlamaları ve döviz
kuru hareketlerinin gecikmeli etkilerine bağlı olarak yüksek seyredeceği ancak bu etkilerin ortadan
kalkmasıyla yılın ikinci yarısından itibaren düşüşe geçeceği öngörülmüştür. Bu doğrultuda, Ocak 2014
Enflasyon Raporu’nda 2014 yıl sonu enflasyonu yüzde 6,6 olarak tahmin edilmiştir. Çekirdek enflasyon
göstergelerinin de 2014 ikinci çeyreğinden itibaren kademeli bir düşüş eğilimi göstereceği öngörülmüştür.
Tablo.1. 2014 Yılı için Enflasyon Raporu Varsayımları
Gıda Fiyatları
Ocak ER
8,0
Nisan ER
9,0
Temmuz ER
9,0
Ekim ER
12,5
Gerçekleşme
12,7
2,4
2,3
2,0
1,9
1,8*
0,0
0,5
-1,8
-2,7
-3,1*
105
106
108
102
99
(Yıllık Yüzde Değişim)
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi
(Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
İthalat Fiyatları
(Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Brent Tipi Ham Petrol Varil Fiyatı
(ABD doları)
* Ocak 2015 itibarıyla tahminler.
Nisan Enflasyon Raporu
İktisadi
faaliyet, 2013 yılı son çeyreğinde Ocak Enflasyon Raporu’nda belirtilen görünümle büyük ölçüde
uyumlu gerçekleşmiştir. Nihai yurt içi talepte kamu kaynaklı bir miktar hızlanma gözlenirken, özel kesim talebi
ılımlı seyrini korumuştur. Özel kesim nihai yurt içi talebinin zayıfladığına dair öncü göstergeler ve finansal
koşulların bir önceki Rapor’a göre sıkılaşmasına bağlı olarak 2014 yılı ikinci çeyreğinden itibaren çıktı açığı
tahminleri sınırlı bir miktar aşağı çekilmiştir.
Yılın
ilk çeyreğinde gıda fiyatlarının olumsuz seyretmesi sonucu Ocak Enflasyon Raporu’nda yüzde 8
varsayılan 2014 yıl sonu gıda fiyat artışı yüzde 9’a yükseltilmiştir. Bu güncelleme, 2014 yıl sonu enflasyon
tahminini 0,3 puan yukarı çekmiştir. Öte yandan, Nisan Enflasyon Raporu’nda 2014 yılı ortalama petrol fiyatı
90
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
ve ithalat fiyat artış varsayımı bir önceki Rapor’a göre sınırlı ölçüde yukarı yönlü güncellenmiş ve bu
güncelleme yıl sonu enflasyonunu 0,1 puan yükseltmiştir. Enflasyonun görece yüksek seyretmesine bağlı
olarak 2014 yılının ilk çeyreğinde fiyatlama davranışında gözlenen bozulma da enflasyonun ana eğilimini
etkilemek suretiyle yıl sonu enflasyon tahminine yaklaşık 0,3 puan yükseltici etki yapmıştır.
Temmuz Enflasyon Raporu
Yılın
ilk çeyreğinde iktisadi faaliyet, Nisan Enflasyon Raporu’ndaki öngörülerle uyumlu gerçekleşmiştir. Bu
dönemde zayıf seyreden özel kesim talebi kamu talebindeki artış ile telafi edilmiş, sonuç olarak nihai yurt içi
talep yatay bir seyir izlemiştir. Yılın ikinci çeyreği için iktisadi faaliyetin, üretim ve harcama yönlü öncü
göstergeler de dikkate alındığında, Nisan Enflasyon Raporu ile uyumlu bir görünüm takip edeceği tahmin
edilmiştir.
Yılın ikinci çeyreğinde tüketici fiyat enflasyonu, özellikle gıda grubu fiyatlarındaki artış, kuraklık ve döviz
kurunun yansımaları nedeniyle, oldukça olumsuz bir seyir izlemiş, bir önceki çeyreğe göre 0,8 puan artarak
yüzde 9,2 oranında gerçekleşmiştir. Yılın ikinci çeyreğinde petrol fiyatları Nisan Enflasyon Raporu’ndaki
öngörülerin bir miktar üstünde ve ithalat fiyatları ise bir miktar altında gerçekleşmiştir. Bu sebeple, 2014 yılı
ortalama petrol fiyatı varsayımı yukarı, ithalat fiyatları varsayımı ise aşağı yönlü güncellenmiştir. Sonuç olarak,
ithalat fiyatlarında beklenen olumlu seyir, döviz kurunun birikimli etkilerinin zayıflaması ve zayıf seyreden özel
kesim nihai yurt içi talebin etkisiyle, enflasyonun kademeli olarak azalacağı ve sene sonunda Nisan Enflasyon
Raporu’nda öngörülen yüzde 7,6 düzeyine ineceği tahmin edilmiştir.
Ekim Enflasyon Raporu
İktisadi faaliyet, 2014 yılının ikinci çeyreğinde Temmuz Enflasyon Raporu’nda ortaya koyulan görünümden
daha zayıf seyretmiştir. Nihai yurt içi talep, yılın ikinci çeyreğinde de azalırken, küresel büyüme gelişmelerine
bağlı olarak ihracat öngörülenden zayıf seyretmiştir. Sonuç olarak, Ekim Enflasyon Raporu’nda çıktı açığı
sınırlı bir miktar aşağı yönlü güncellenmiştir (Grafik 1.a). Bu güncelleme 2014 yıl sonu enflasyon tahminini 0,1
puan azaltmıştır.
Yılın
üçüncü çeyreğinde petrol ve ithalat fiyatları Temmuz Enflasyon Raporu’nda öngörülen patikanın
altında seyretmiş, bu gelişmeler çerçevesinde 2014 yılı için petrol ve ithalat fiyatları varsayımı aşağı yönlü
güncellenmiştir. Varsayımlardaki bu güncellemeler, 2014 yıl sonu enflasyon tahmini üzerinde 0,3 puan azaltıcı
yönde etki yapmıştır (Tablo 1).
Gıda
enflasyonunda üçüncü çeyrekte de devam eden yüksek seyir nedeniyle, yıl sonu gıda grubu
enflasyonu varsayımı yüzde 9’dan yüzde 12,5’a çıkarılmıştır. Bu güncelleme, 2014 yıl sonu enflasyon tahminini
0,8 puan artırmıştır. Ekim ayı başında açıklanan yüzde 9’luk elektrik ve doğalgaz fiyat artışları ise, Temmuz
Enflasyon Raporu öngörülerinin üzerinde gerçekleşmiş,bu gelişme neticesinde 2014 yıl sonu enflasyon
tahmini 0,2 puan yukarı yönlü güncellenmiştir. Fiyatlama davranışındaki bozulma ise yıl sonu enflasyon
tahmini üzerinde 0,7 puan artırıcı yönde etkilemiştir. Sonuç olarak, 2014 yıl sonu enflasyon tahmini Temmuz
Enflasyon Raporu’na göre 1,3 puan yukarı yönlü güncellenmiş ve yüzde 8,9 olarak belirlenmiştir (Grafik 1.b).
Enflasyon Raporu 2015-I
91
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo 2. 2014 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Güncellemeler ve Kaynakları
Ocak 14
6,6
Enflasyon Tahminleri (Yüzde)
Nisan 14
7,6
Temmuz 14
7,6
Ekim 14
8,9
İki Enflasyon Raporu Tahmini Arasındaki Farkın Kaynakları (puan katkı)
Nis-Oca
Tem-Nis
Eki-Tem
Gıda
0,3
0,0
0,8
Ara-Eki*
0,0
İthalat Fiyatları ve Kur Etkisi
0,4
0,0
-0,3
-0,6
Enflasyonun Ana Eğilimi
0,3
0,0
0,7
-0,1
Çıktı Açığı
0,0
0,0
-0,1
0,0
Elektrik ve Doğalgaz
0,0
0,0
0,2
0,0
*Tahmin ile gerçekleşme arasındaki farkın kaynaklarını göstermektedir. 2014 yıl sonu enflasyonu yüzde 8,2 olarak gerçekleşmiştir.
Kaynak: TCMB.
2014 Yıl Sonu Enflasyon Gerçekleşmesi
2014
yılının son çeyreğinde ithalat fiyatlarındaki gelişmeler enflasyonun tahmin edilenin altında
gerçekleşmesinde temel unsur olarak ön plana çıkmıştır. Bunda, özellikle petrol fiyatlarındaki gelişmeler
belirleyici olmuştur. İthalat fiyatlarında öngörülen söz konusu aşağı yönlü seyir, Ekim Enflasyon Raporu’nda
sunulan 2014 yıl sonu tahmini (yüzde 8,9) ile gerçekleşme (yüzde 8,2) arasındaki 0,7 puanlık farkın 0,6 puanını
açıklamaktadır (Tablo 2).
Yılın son çeyreğinde gıda ve tütün fiyatları büyük ölçüde beklentilerle uyumlu gerçekleşmiştir. Öte yandan,
ithalat fiyatlarındaki gelişmelerin bağlantılı hizmet sektörlerine tahmin edilenden bir miktar olumlu yansıdığı
görülmüştür. Bu durum, ithalat fiyatlarındaki düşüşün fiyatlama davranışını olumlu yönde etkilemeye
başladığına işaret etmektedir. Dolayısıyla, Ekim tahmini ile yılsonu gerçekleşmesi arasındaki 0,7 puanlık farkın
0,1 puanı ana eğilimdeki iyileşmeden kaynaklanmaktadır.
Grafik 1. a: 2014 Yılı Boyunca Çıktı Açığı
Tahminindeki Güncellemeler
Grafik 1.b: 2014 Yılı Boyunca Enflasyon
Tahminindeki Güncellemeler
Ocak ER
Nisan ER
Ekim ER
Temmuz ER
-1
-1
-1,5
12
Ocak ER
Temmuz ER
12
10
10
8
8
6
6
4
4
-1,5
-2
-2
-2,5
-2,5
0913
Kaynak: TCMB.
Özetle,
Gerçekleşme
Nisan ER
Ekim ER
1213
0314
0614
0914
1214
2
2
1213
0314
0614
0914
1214
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2014 yıl sonuna dair enflasyon tahminlerinin çeyrekler arasında farklılaşmasında gıda fiyatları ile
ithalat fiyatlarındaki hareketler ve enflasyonun ana eğilimindeki gelişmeler etkili olmuştur (Grafik 1.b). TCMB
enflasyon raporları aracılığıyla tahminlerdeki güncellemeleri ve kaynaklarını şeffaf bir şekilde kamuoyuna
açıklamış ve bu bağlamda hesap verme sorumluluğunu düzenli olarak yerine getirmiştir.
92
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafikler
1. GENEL DEĞERLENDİRME
Grafik 1.1.
Gelişmekte Olan Ülkelere Portföy Akımları ve JPMVXYEM Oynaklık Endeksi
1
Grafik 1.2.
Gelişmekte Olan Ülkeler ve Türkiye CDS Gelişmeleri
1
Grafik 1.1.1.
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri
2
Grafik 1.1.2.
TCMB Fonlaması
2
Grafik 1.1.3.
Piyasa Faizleri ve TCMB Fonlama Faizi
3
Grafik 1.1.4.
Getiri Eğrisi
3
Grafik 1.1.5.
Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
4
Grafik 1.1.6.
Ticari Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
4
Grafik 1.2.1.
Ekim 2014 Tüketici Enflasyon Tahmini ve Gerçekleşmeler
4
Grafik 1.2.2.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon İçin Ekim 2014 Tahminleri ve Gerçekleşmeler
4
Grafik 1.2.3.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
5
Grafik 1.2.4.
Petrol Fiyatları (ABD Doları/Varil) ve Enerji Enflasyonu
5
Grafik 1.2.5.
GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep
6
Grafik 1.2.6.
GSYİH Yıllık Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
6
Grafik 1.2.7.
İhracat ve İthalat
6
Grafik 1.2.8.
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
6
Grafik 1.2.9.
Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
7
Grafik 1.3.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
8
2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
Grafik 2.1.1.
Küresel Büyüme Oranları
12
Grafik 2.1.2.
Küresel Büyüme Oranları
12
Grafik 2.1.3.
Markit Küresel PMI Endeksleri
13
Grafik 2.1.4.
İmalat Sanayi PMI Endeksleri
13
Grafik 2.2.1.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri
14
Grafik 2.2.2.
Ham Petrol (Brent) Fiyatları
14
Grafik 2.2.3.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Tüketici Fiyat Enflasyonu
15
Grafik 2.2.4.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu
15
Grafik 2.3.1.
Küresel Risk İştahı Endeksleri
16
Grafik 2.3.2.
ABD Politika Faizi Vadeli İşlem Oranları
16
Grafik 2.3.3.
Küresel Hisse Senedi Piyasaları Gelişmeleri
16
Grafik 2.3.4.
Gelişmekte Olan Ülkeler Haftalık Fon Akımları
16
Grafik 2.4.1.
Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2014 – Ocak 2015
Grafik 2.4.2.
Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2014 – Ocak 2015
Grafik 2.4.3.
ABD 5 ve 10 Yıl Vadeli Hazine Tahvili Getirisi
18
3. ENFLASYON GELİŞMELERİ
Grafik 3.1.
Gruplar İtibarıyla TÜFE
21
Grafik 3.2.
Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı
21
Grafik 3.1.1.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
22
Grafik 3.1.2.
Temel Mal Fiyatları
23
Grafik 3.1.3.
Temel Mal Fiyatları
23
Grafik 3.1.4.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
24
Grafik 3.1.5.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
24
Grafik 3.1.6.
Hizmet Fiyatları
24
Grafik 3.1.7.
Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi
24
Grafik 3.1.8.
Yemek Hizmetleri ve Gıda Fiyatları
25
Grafik 3.1.9.
Diğer Hizmetler ve Döviz Kuru Sepeti
25
Grafik 3.1.10.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
25
Grafik 3.1.11.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
25
Grafik 3.1.12.
TÜFE ve H Yayılım Endeksleri
26
Grafik 3.1.13.
Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve FCORE
26
Grafik 3.2.1.
Gıda ve Enerji Fiyatları
26
Grafik 3.2.2.
Gıda Fiyatları
26
Grafik 3.2.3.
İşlenmemiş Gıda Fiyatları
27
Grafik 3.2.4.
İşlenmiş Gıda Fiyatları
27
Grafik 3.2.5.
Petrol ve Seçilmiş Yurt içi Enerji Fiyatları
27
Grafik 3.2.6.
Yurt içi Enerji Fiyatları
27
Grafik 3.3.1.
Yurt içi Üretici ve Tüketici Fiyatları
28
Enflasyon Raporu 2015-I
93
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.3.2.
İmalat Fiyatları
28
Grafik 3.3.3.
ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları
29
Grafik 3.3.4.
Ana Metal ve Petrol Hariç İmalat Sanayi Fiyatları
29
Grafik 3.4.1.
12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri
29
Grafik 3.4.2.
Enflasyon Beklentileri Eğrisi
29
Grafik 3.4.3.
Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı
30
Grafik 3.4.4.
Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı
30
4. ARZ VE TALEP GELİŞMELERİ
94
Grafik 4.1.1.
GSYİH Yıllık Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
42
Grafik 4.1.2.
GSYİH Çeyreklik Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
42
Grafik 4.1.3.
Sanayi Üretim Endeksi
43
Grafik 4.1.4.
Sanayi Üretim Endeksi
43
Grafik 4.1.5.
PMI ve PMI Üretim
43
Grafik 4.1.6.
İYA Son Üç Ay Üretim ve Gelecek Üç Ay Üretim Beklentisi
43
Grafik 4.1.7.
Bitkisel Üretim ve GSYİH Tarım
44
Grafik 4.1.8.
2014 Yılı Bitkisel Üretimi
44
Grafik 4.2.1.
Talep Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar
44
Grafik 4.2.2.
Yurt İçi Özel Tüketim ve GSYİH
44
Grafik 4.2.3.
Özel Yatırımlar ve GSYİH
45
Grafik 4.2.4.
Özel ve Kamu Kesimi Talebi
45
Grafik 4.2.5.
Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
45
Grafik 4.2.6.
Makine-Ekipman Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
45
Grafik 4.2.7
İç Piyasa Araç Satışları
46
Grafik 4.2.8
İYA-İç Piyasa Sipariş Beklentileri
46
Grafik 4.2.9
Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı ile GSYİH
46
Grafik 4.2.10
İhracat ve İthalat Miktar Endeksleri
46
Grafik 4.2.11
Rusya ve Irak’a Yapılan İhracat
47
Grafik 4.2.12
Küresel Ekonomiye İlişkin Büyüme Tahminleri
47
Grafik 4.2.13
Tüketici Güven Endeksi
48
Grafik 4.2.14
Kredi Kartı Harcamaları ve Tüketici Kredisi Faiz Oranı
48
Grafik 4.2.15
Özel Sektör Makine Teçhizat Yatırımlarının Milli Gelir İçindeki Payı ve Kapasite Kullanım Oranı
49
Grafik 4.2.16
Makine Teçhizat Sektörünün Büyümesi, Deflatörünün Artışı ve Dolar/TL Kuru
49
Grafik 4.2.17
Bir Sonraki Yılda Yapılması Planlanan Yatırımların Amacı
49
Grafik 4.2.18
Yatırım ve İstihdam Eğilimi ile Özel Makine-Teçhizat Yatırımları Çevrimi
49
Grafik 4.2.19
Çıktı Açığı
50
Grafik 4.2.20
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
50
Grafik 4.3.1.
İşsizlik Oranları
51
Grafik 4.3.2.
Tarım Dışı İstihdam ve İşgücünün Çalışabilir Nüfusa Oranı
51
Grafik 4.3.3.
Tarım Dışı İstihdamdaki Üç Aylık Yüzde Değişime Katkılar
52
Grafik 4.3.4.
İYA İstihdam Beklentisi ve PMI İstihdam Değeri
52
Grafik 4.3.5.
Kariyer.net Toplam İlan Başına Başvuru ve Tarım Dışı İşsizlik Oranı
52
Grafik 4.3.6.
Hanehalkı Yurt İçi Tüketimi* ve Reel Ücret Ödemeleri
52
Grafik 4.3.7.
Saatlik Kazanç Endeksi ve Asgari Ücret
53
Grafik 4.3.8.
Birim Ücret
53
5. FİNANSAL PİYASALAR VE FİNANSAL ARACILIK
Grafik 5.1.
Finansal Koşullar ve Kredi Büyümesi
61
Grafik 5.2.
Finansal Koşullar Endeksine Katkılar
61
Grafik 5.1.1.
10 Yıl Vadeli ABD Hazine Tahvil Faizleri ve Faiz Oynaklığı Endeksi
62
Grafik 5.1.2.
JPMVXYEM Oynaklık Endeksi
62
Grafik 5.1.3.
Bölgesel EMBI Endeksleri
63
Grafik 5.1.4.
Kümülatif Kredi Temerrüt Takası (CDS) Değişimleri
63
Grafik 5.1.5.
Gelişmekte Olan Ülkelerde Portföy Hareketleri
63
Grafik 5.1.6.
Türkiye’deki Portföy Hareketleri
63
Grafik 5.1.7.
TL ve Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerinin ABD Doları Karşısında Değeri
64
Grafik 5.1.8.
Kur Sepeti ve Ülke Risk Primi
64
Grafik 5.1.9.
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı
65
Grafik 5.1.10.
Çeşitli Vadelerde 25 Delta Risk Reversal Pozisyonu
65
Grafik 5.1.11.
Kısa Vadeli Dış Borç
66
Grafik 5.1.12.
Yabancı Para Zorunlu Karşılık Oranları
66
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.13.
TCMB Fonlaması
66
Grafik 5.1.14.
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri
66
Grafik 5.1.15.
Piyasa Faizleri ve TCMB Fonlama Faizi
67
Grafik 5.1.16.
3 Kasım - 23 Ocak Arası Getiri Eğrisi
67
Grafik 5.1.17.
Döviz Rezerv Opsiyonu Katsayıları (ROK)
68
Grafik 5.1.18.
Bankaların Döviz İmkânını Kullanma Oranları
68
Grafik 5.1.19.
TCMB Döviz Rezervleri
68
Grafik 5.1.20.
Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri
69
Grafik 5.1.21.
Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri
69
Grafik 5.1.22.
2014 Yılı 4. Çeyrekte Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim
69
Grafik 5.1.23.
2014 Yılı 4. Çeyrekte Altı Ay Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim
69
Grafik 5.1.24.
BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faiz Beklentisi
70
Grafik 5.1.25.
Enflasyon Beklenti Eğrisi
70
Grafik 5.1.26.
Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi* ve Gösterge Faiz
70
Grafik 5.1.27.
İki Yıllık Reel Faizler
70
Grafik 5.1.28.
Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler
71
Grafik 5.1.29.
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler
71
Grafik 5.1.30
TL Ticari Kredi ve TL Mevduat Faizi
71
Grafik 5.1.31
Bankaların Fonlama Maliyetine Dair Göstergeler
71
Grafik 5.2.1
Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı
72
Grafik 5.2.2
Firmaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Stoku ve Yıllık Net Kredi Kullanımı
72
Grafik 5.2.3
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
73
Grafik 5.2.4
Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
73
Grafik 5.2.5
Tüketici Kredilerinin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
Tüketici Kredileri Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
TL ve YP Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
Kredi ve Mevduat Büyümesi
M3 Para Arzının Bilanço Karşılıklarının Seyri
Emisyon ve Cari Tüketim Harcamaları
73
Grafik 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri
80
Grafik 6.1.2.
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı Harcamalar
80
Grafik 6.1.3.
Reel Vergi Gelirleri
82
Grafik 6.1.4.
Reel KDV ve ÖTV Gelirleri
82
Grafik 6.2.1.
Kamu Borç Stoku Göstergeleri
83
Grafik 6.2.2.
Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu
83
Grafik 6.2.3.
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi
83
Grafik 6.2.4.
Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma
83
Grafik 6.2.5.
Toplam İç Borç Çevirme Oranı
84
Grafik 6.2.6.
İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı
84
Grafik 5.2.6
Grafik 5.2.7
Grafik 5.2.8
Grafik 5.2.9
Grafik 5.2.10
Grafik 5.2.11
73
74
74
75
75
75
6. KAMU MALİYESİ
7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
Grafik 7.1.1.
İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi
86
Grafik 7.1.2.
Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
86
Grafik 7.2.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
87
Grafik 7.2.2.
Enflasyon Tahmini
88
Grafik 7.2.3.
Çıktı Açığı Tahmini
88
Grafik 7.2.4.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon Tahmini
89
Enflasyon Raporu 2015-I
95
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablolar
2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
Tablo 2.1.1.
2014 ve 2015 Yıl Sonuna İlişkin Büyüme Tahminleri
13
Tablo 2.2.1.
2015 Yıl Sonuna İlişkin Enflasyon Tahminleri
15
3. ENFLASYON GELİŞMELERİ
Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
23
Tablo 3.3.1.
Yİ-ÜFE ve Alt Kalemler
28
5. FİNANSAL PİYASALAR VE FİNANSAL ARACILIK
Tablo 5.1.1.
Döviz Rezervine Katkılar
68
6. KAMU MALİYESİ
Tablo 6.1.
Merkezi Yönetim ve Genel Devlet Bütçe Dengesi
79
Tablo 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri
80
Tablo 6.1.2.
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları
81
Tablo 6.1.3.
Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri
81
7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
96
Tablo 7.1.1.
Varsayımlardaki Güncellemeler
87
Tablo 7.2.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
89
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Son Enflasyon Raporlarında Yayınlanan Kutular
2014-IV
2.1. Gelişmekte Olan Ülke Tahvil Piyasalarına Yönelen Fon Akımlarının Belirleyicilerinin Zamana Göre Değişimi
3.1. Enflasyonun Çıktı Açığı ve Kredilere Duyarlılığı
4.1. Cari Denge Dalgalanmaları ve Cari Açık Düzeltmeleri
5.1. Çekirdek Olmayan Yükümlülükler
5.2. Uluslararası Sermaye Akımları ve Yurt İçi Kredi Büyümesi
5.3. Sermaye Hareketleri ve Kredi Büyümesi: Makroihtiyati Önlemlerin Etkisi
2014-III
3.1. Türkiye’de Enflasyonun İş Çevrimlerine Duyarlılığı
4.1. Gayrı Safi Yurt İçi Hasıla Verilerini Mevsimsellikten Arındırma: Doğrudan ve Dolaylı Yaklaşım
4.2. Türkiye Dış Ticaretinde Reel ve Cari Dengelenme Öngörülmesi
5.1. Kredi Büyümesi ve Cari Denge
5.2. Türkiye’de Tüketici ve Ticari Kredilerin Cari Açıkla İlişkisi
5.3. Bankacılık Sistemi TL Fonlama İhtiyacı Alt Bileşenleri ve TL Kredi İlişkisi
5.2. Türkiye’de Firmaların Krediye Erişimi: Anket Sonuçlarına Dayalı Bir İnceleme
2014-II
4.1. İnşaat Yatırım Harcamalarına İlişkin Güncellemeler
4.2. 2013 Yılında Türkiye ve Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları: Fed Politika Değişikliğinin Etkileri
5.1. Getiri Eğrileri Kullanılarak Döviz Kuru Hareketlerinin Öngörülmesi
5.2. Türkiye’de Şirketlerin Yabancı Para Borçluluğu ve Kur Riski
2014-I
3.1. Baz Etkilerinin 2014 Yılı Tüketici Enflasyonuna Yansımaları
4.1. Özel Sektör Makine-Teçhizat Yatırımlarının Belirleyicileri
4.2. Kurulan Şirket Sayıları ve İş Döngüleri
4.3. Karşılama Oranını Etkileyen Faktörler
4.4. Türkiye’de İhracatın Gelir ve Fiyat Esnekliklerine Bir Bakış: Bölgesel Farklılıkların Önemi
5.1. BDDK Tedbirleri
6.1. Yapısal Bütçe Dengesi ve Mali Duruş
7.1. 2013 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Değişimlerin Kaynakları
2013-IV
1.1. Para Piyasaları ve TCMB
2.1. Para Politikası İletişiminde “Sözle Yönlendirme”
3.1. TÜFE ve Alt Gruplarda İthalat Fiyatları ve Döviz Kuru Geçişkenliği
4.1. Köprü Günü Değişkenin Sanayi Üretim Endeksi Üzerindeki Etkisi
4.2. Kamu Harcamalarının GSYİH Büyümesine Katkısı
4.3. Türkiye’de Konut Kiralarında Katılık Derecesi
4.4. Türkiye’nin Nüfus ve Sosyal Yapısındaki Değişimlerin Hanehalkı Tasarrufları Üzerindeki Etkileri
5.1. Oynak Sermaye Akımlarını Ilımlılaştırmada Makro-İhtiyati Tedbirlerin Etkinliği: Türkiye Örneği
5.2. Arakazanç Ticareti (Carry Trade) Getirileri
6.1. Türkiye’de Kamu Harcama Şoklarının Reel Kur ve Dış Ticaret Dengesi Üzerindeki Etkileri
Enflasyon Raporu 2015-I
97
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kısaltmalar
ABD
Amerika Birleşik Devletleri
BDDK
BIST
Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu
CDS
DİBS
Kredi Temerrüt Takası
ECB
EMBI
Avrupa Merkez Bankası
EPDK
EPFR
Enerji Piyayasası Düzenleme Kurumu
FAO
FED
Birleşmiş Milletler Gıda ve Tarım Örgütü
FKE
GOÜ
Finansal Koşullar Endeksi
GSYİH
İYA
Gayri Safi Yurt İçi Hasıla
KDV
KFP
Katma Değer Vergisi
KİT
KOBİ
Kamu İktisadi Teşebbüsleri
ODA
OSD
Orta Doğu ve Afrika Bölgesi
OVP
ÖTV
Orta Vadeli Program
PMI
PPK
Satın Alma Yöneticileri Endeksi
ROM
SGK
Rezerv Opsiyonu Mekanizması
TCMB
TİM
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TMO
TL
Toprak Mahsülleri Ofisi
TÜFE
TÜİK
Tüketici Fiyat Endeksi
TÜRKBESD
YP
Türkiye Beyaz Eşya Sanayicileri Derneği
98
Borsa İstanbul
Devlet İç Borçlanma Senetleri
Gelişmekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi
Emerging Portfolio Fund Research
Amerikan Merkez Bankası
Gelişmekte Olan Ülkeler
İktisadi Yönelim Anketi
Kapsanmamış Faiz Paritesi
Küçük ve Orta Bütçeli İşletmeler
Otomotiv Sanayii Derneği
Özel Tüketim Vergisi
Para Politikası Kurulu
Sosyal Güvenlik Kurumu
Türkiye İhracatçılar Meclisi
Türk Lirası
Türkiye İstatistik Kurumu
Yabancı Para
Enflasyon Raporu 2015-I
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2015 Yılı Para Politikası Kurulu Toplantıları ve Rapor Takvimi
PPK Toplantıları
PPK Özetinin İnternet
Yayını
Enflasyon Raporu
20 Ocak 2015
27 Ocak 2015
27 Ocak 2015
24 Şubat 2015
3 Mart 2015
17 Mart 2015
24 Mart 2015
22 Nisan 2015
30 Nisan 2015
20 Mayıs 2015
27 Mayıs 2015
23 Haziran 2015
30 Haziran 2015
23 Temmuz 2015
30 Temmuz 2015
18 Ağustos 2015
25 Ağustos 2015
22 Eylül 2015
1 Ekim 2015
21 Ekim 2015
28 Ekim 2015
24 Kasım 2015
1 Aralık 2015
22 Aralık 2015
29 Aralık 2015
Enflasyon Raporu 2015-I
Finansal İstikrar Raporu
30 Nisan 2015
29 Mayıs 2015
30 Temmuz 2015
28 Ekim 2015
30 Kasım 2015
99