yasal düzenlemeler
advertisement
SERMAYE piYASASıNDAKi GELiŞMELER VE YASAL DÜZENLEMELER Meral TECER* Sermaye piyasası, geniş anlamda, uzun vadeli ya da yatırıma yönelik arz ve talebinin karşılaştığı piyasa türüdür. Dar anlamda ise, tahvil ve hisse senetlerinin alınıp satıldıgı yerleri ve kurumları içerir. Sermaye p~­ yasası, bu anlamda, menkul kıymetler, menkul değerler ya da taşınır değer­ ler denilen tahvil ve hisse senetlerinin ilk kez satışa çıkarılması işlemle­ riyle uğraşan «birincil piyasa» ile daha önce çıkarılmış olan tahvil ve hisse senetlerinin el değiştirdiği. «ikincil piyasa»dan oluşmaktadır. Bu piyasalar­ da sermaye talep edecek kuruluşların (halka açık anonim şirketler), birey­ sel tasarruf sahipleri ile toplu tasarruf kurumlarının (emekli sandıkları, si· gorta şirketleri v.b.) ve mali aracıların (bankalar, borsa bankerleri, yatı­ rım ortaklıkları, yatırım fonları v.b.) etkinlik göstermeleri gerekmektedir. fonların Ülkemizde dar anlamıyla sermaye piyasasının 1960'ların başında ve hisse senedi kesimiyle ortaya çıktığı söylenebilir. Daha sonraki yıllarda tahvil, dev­ letin ve özel işletmelerin çokca kullanmaya başladıkları bir finanslama yön­ temi olurken, yatırımları özendirici çeşitli yeniliklerle tahvil piyasası can­ landırılmaya çalışılmıştır. Ancak, başlangıçtan bugüne kadar kaydedilen ge­ lişmelere karşın, sermaye piyasası, finansal sistemimiz ya da yapımız için­ de henüz yeterli bir genişliğe ve etkinliğe sahip değildir. kadar bu piyasada sağlıklı ve yeterli bir gelişmenin sağ­ nedenleri arasında, geniş kapsamlı yasal bir düzenlemenin ve denetlemenin yokluğu üzerinde durulmuştur. Sermaye Piyasası Kanunu­ nun çıkışından bu yana ise, yalnızca hukuksal yapının oluşturulmasının, yasal önlemlerin ve yaptırımların belirlenmesininyeterli olamayacağı, piya­ sanın işlerlik kazanabilmesi için öncelikle ekonomik istikrarın sağlanması­ nın ve tasarrufeularda güven duygusunun yaratılmasının gerektiği görüş· leri ileri sürülmektedir. Sermaye piyasası konusu, henüz çözüme kavuşturu­ lamamış sorunlarıyla bugün de gündemdedir. 1980'li yıllara lanamamasının • Dr., TODAİE, Y. Öğretim üyesi. SERMAYE PİYASASINDAKİ GELİşMELER 113 Bu incelemede, tahvil ve hisse senedi piyasalarında şimdiye kadar sağ­ lanan gelişmeler,; karşılaşılan sorunlar ve 2499 sayılı Sermaye Piyasası Ka­ nununun getirdiği yenilikler konusunda bilgi vermek istiyoruz. TAHVİL PİYASASı İşletmelerin uzun vadeli finansman kayn'akları, tahviller, orta ve uzun vadeli krediler, hisse senetleri ve dağıtılmamış kar1ardan oluşur. Bu tür finansman kaynaklarına, üretim kapasitesinin genişletilmesi, döner sermayenin güçlendirilmesi, vadesi gelen borçların ödenmesi ya da daha elverişli koşullarla yenilenmesi gibi nedenlerle gerek duyulmaktadır!. Ülkemizde tahviller, anonim şirket statüsündeki özel işletmelerin yanı­ kamu kuruluşları ve devlet tarafından da çıkarılan uzun vadeli borç senetleridir. sıra, Tahvil faizleri, önceden belirlenmiş, sabit nitelikte ödeme yükümlülük­ leri doğurur. Bu nedenle, tahvil satın almaları, sağlam bir gelire bağlan­ mak isteyen kişileriİl yanısıra, bankalar, sigorta şirketleri ve toplu tasarruf kurumları gibi riski az alanlara yatırım yapmak isteyen kuruluşlarca da ter­ cih edilmektedirı. Özel Sektör Tahvilleri Sanayileşme çabalarının yanısıra ekonomimizde yıllardır gözlenen yük­ sek enflasyon oranları, özel sektör kuruluşlarının yatırım ve işletme ser­ mayesi gereksinmelerini çok yüksek boyutlara ulaştırmıştır. Hızla artan fon gereksinmeleri karşısında öz sermaye kaynaklarının ve banka kredile­ rinin, özellikle de orta vadeli kredilerin yetersiz kalması ve artan kredi maliyetleri gibi nedenlerle tahvil çıkarılması, işletmelerin giderek daha çok başvurdukları bir finanslama yöntemi olmaktadır3 . Özel sektörde tahville finanslama ilk kez 1967 yılında uygulandı. O yıl 5 milyon lira olan tahvil tutarı sonraki yıllarda hızla yükseldi. Tablo: l'de görüldüğü gibi, cari fiyatlarla yıllık tahvil tutarı, T.C. Mer­ kez Bankasının bu piyasayı düzenlemeye başladığı 1970 yılında 382 milyon lira iken 1983 yılında 16 milyar liraya çıkmıştır. Son dört yıl içinde çıkarı­ lan tahviller, toplarnın % 80'i düzeyindedir. Cevat Sarıkamış, .Uzun Vadeli Fon İhtiyacı>, Banka ve Ekonomık Yorumlar, Aralık 1969, Cilt: 16, Sayı: 12, s. 36-38. 2 Emin Boysan, .Sermaye Piyasasında Tahviller Hakkında Neler Bilmeliyiz?» Türldye İktisat Gazetesi, 11.6.1970, s. 1, 7. 3 Meral Tecer, «Tahvil Piyasasındaki Gelişmeler., Banka ve Ekonomık Yorumlar, Yıl 20, Sayı 5, s. 50. AMME İDARESİ DERGi sİ 114 TABLO: 1 ÖZEL SEKTÖRCE ÇıKARıLAN TAHVİLLER Yıllar 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 Tahvil Tutarlan Cari Fiyatlarla (Milyon TL.) Tahvil TutarlaOram (%) Fiyat Deflatörü (1967=100) -64,8 101,8 135,5 - 4,1 129,9 20,7 -8,4 39,0 121,3 270,1 11,3 -20,7 22,5 118 137 162 195 253 278 321 399 608 997 2067 2827 3541 4626 rının Artış 382,0 136,5 275,5 648,9 622,0 1.430,3 1.726,0 1.581,9 2.198,7 4.866,1 18.010,9 15.980,8 13.245,0 16.223,0 Kaynak: T.C. Merkez Bankası, Tahvil hacmiilk kez 1975 Hazine ve 'yılında, Dış Sabit Fiyatlarla Tahvil Tutarlan 323,7 99,6 170,1 332,8 245,8 514,5 537,7 396,5 361,6 488.1 871,4 565,3 374,0 350,7 Ticaret Gerçek Artış Oranı (%) 69,2 70,8 95,6 -26.1 109,3 4,5 - 7,7 - 8,8 35,0 78,5 -35,1 -33,8 - 6,2 Müsteşarlığı. özel tahvillere rekabet gücü kazan­ Merkez Bankasınca yeniden düzen­ dırmak amacıyla çıkarma koşullarının lenmesi sonucu, büyük bir artış göstermiştir~. Öte yandan, 1971, 1974 ve 1977 yıllarında tahvil miktarındaki düşmenin nedenleri, vergisiz devlet tahvilleri, vadeli banka mevduat faizleri oranlarında o yıllarda yapılan yükseltmeler ve devlet tahvillerine tanınan her an paraya dönüş kolaylığıdır. Son yıllardaki düşmenin nedenleri ise, şirketlerin genellikle tahvil çıkarımında öz sermaye sınırına ulaşmış olma­ ları, piyasadaki hızlı enflasyon, durgunluk, belirsizlik ve güvensizlik ortamı başlıca 4 7.12.1974 tarih ve 150&5 sayılı Resmi Gazete'de yayınlanan T.C, Merkez Bankası Tebliği ile tahvillerin faiz oranı % IS'ten % 18'e yükseltilirken, geri ödeme tarihinden ön­ ce ana para ve faiz ödemelerinin yapılabilecelP belirtilmiştir. Bu hükümden yarar­ lanmak isteyen bazı şirketlerin, tahvillerinin çekiciliğini arttırmak amacıyla, 1975'in ikinci yarısında istenildiği an işlemiş faizleriyle birlikte paraya dönüştürme ve altı ayda bir faiz ödemelerinde bulunma gibi yenı olanaklarla tahvil çıkardıkları görülmüştür. An­ cak, bu tür uygulamalarla, bir anlamda vad~siz bir mevduata % 18 gibi yüksek bir faiz ve­ rildiği ve gerçek faiz oranının yükseltildiğ! gerekçesiyle Merkez Bankası yeni bir teblil! yayınlamıştır. 4.4.1975 tarih ve 15198 sayılı Resmi Gazete'de yayınlanan bu yeni tebliğin değişiklik maddelerinde, yıllık faiz oranının % 18'i geçemeyeceği, yıllık faizin vadesinde ve bir kerede ödeneceği, tahvillerin geri ödeme planlarındaki en son vade tarihlerinin beş yıldan az olamayacal!ı, satıştan sonra en az iki yıl geçmiş olması koşuluyla tahvil ana parasının geri ödeme planında belirtilen vadesinden önce ödenebi1ec~i öngörülmüştür. SERMAYE ile açıklanabilir. Geçtiğimiz bile ulaşılamamıştır. PİYASASıNDAKi GELİşMELtıR yıl satılan tahvil tutarıile 115 1980 yılındaki düzeye ' Yıllık rakamlar enflasyona göre düzeltildiğinde, gerçek artış oranları 'çok daha düşük hesaplanmaktadır. Örneğin, fiyat artışlarının hızlandığı 1975 - 1983 yılları arasında tahviller nominal olarak on katını aşmış görün­ mektedir. Oysa, enflasyona göre düzeltme yapıldığında görülmektedir .ki aym dönemde yalmzca % 10 oranında bir artış sağlanabilmiştir. Başlangıçta özel sektör tahvillerinin büyük bir kısmı ana para ve faiz ödemeleri bir bankaca garanti edilerek halka sunulmakta idi. Son zaman­ larda ise, banka garantilerinin y~rini holding kuruluşların ve öteki şirket· lerin garantisi almıştır. Özel sektörce yapılan tahvil çıkarımlarımn her birinin parasal değeri geçtikçe büyümektedir. 1967 -74 yılları arasında çıkarılan tahvillerin tertipbüyüklerinin tümü 100 milyon liradan az iken, 197.5 yılında 100 milyon, 1980'de ise 400 milyon lira ve daha yüksek değerli tahvil çıkarırnlarına baş­ yıllar lanmıştır; Özel tahvillerin faiz ve vade koşulları bakımından dağılımı da yıllar geçtikçe değişmektedir. Bu değişiklikler, T.C. Merkez Bankasımn zaman za­ man çıkardığı tebliğlerden etkilenmiştir. Başka bir deyişle, yıllık çıkarım­ ların büyük bir kısmı o sırada geçerli olan tebliğde belirtilen faiz üzerin­ den yapılmıştır. Son yıllarda çıkarılan tebliğlerde değişken faizli tahvil uygulaması, faiz ödemelerinin 3 ve 6 aylık kuponlara bağlı olarak da yapılması gibi faiz koşulu bakımından getirilen bazı yeniliklerle tahvil yatırımları hızlı enflas­ yon karşısında daha çekici kılınmaya çalışılmıştır. Vade koşulları bakımın­ dan 7 ve 5 yıl vadeli tahviller en yüksek paya sahiptirler. Tahviller ilk kez 1980 yılında kısa ve uzun vadeli .olarak ikiye ayrılmış­ Tahvillerin likiditesini yükseltmek amacıyla satıştan sonra kısa vadeli tahvillerde en az 1 yıl, uzun vadeli tahvillerde ise en az 2 yıl geçmiş olması koşuluyla, ana paraların itfa tablosunda belirtilen süreden önce ödenme­ sine ilişkin uygulamalar yaygınlaşmaktadır>. tır5 • Kamu Tahvilleri Tahviller, kamu kesimi için de önemli bir finansman aracı durumunda­ Kamu tahvilleri, bütçe kaynaklarından geri ödenen Hazine, KİT ya­ tırımlarımn finansmamnda kullamlan Devlet Yatırım Bankası tahvilleri ile T. Emlak Kredi Bankası tahvillerinden oluşmaktadır. DYB tahvilleri esas olarak bankalara ve tasarrufcu kamu kuruluşlarına (Emekli Sandığı, Sos­ yal Sigortalar Kurumu, Bağ-Kur) satılırken, Hazine tahvilleri halka da su' nulabilmektedir. Likiditesi yüksek devlet tahvillerine duyulan güven ve gös­ dırlar. 5 23,7.1980 tarih ve 17056 sayılı Resmi Gazete'de 6 Meral Tecer, a.g.m., s, 52-55.' yayınlanan T.C. Merkez Bankası Tebliği. AMME İDARESi DERGİSi 116 terilen ilgi ile halka satılan Hazine tahvilleri tutan, uzun yıllar özel sektör tahvillerinden çok yüksek düzeylerde kalabilmiştir. Aynca, 28.9.1979 tarihin­ de uygulamaya konulan daha sonra 27.11.1982 tarihinde iptal edilen, özel şirketlerin yıllık karlarından ayırdıklan yasal yedek akçeleri devlet tah­ villerine yatırma zorunluluğuna ilişkin 32 sayılı KHK'nin de yürürlükte kaldığı sürece kamu tahvillerinin satışına olumlu katkıda bulunduğu söy­ . lenebilir. Kamu kesimince çıkarılan tahviller 1971, 1978 ve 1931 yıllan dışında sü­ rekli bir artış göstermiştir. (Tablo: 2). Bu tür tahvillerin satışlan, tasar­ rufcu kamu kurumlan ve ticaret bankalarının zorunlu satın almalarıyla des­ teklendiğinden, özel kesimin tahvil tutarlarındaki önemli artışlara karşın, genel toplam içindeki paylarında 1979 yılına kadar hemen hiç bir azalma meydana gelmemiş, 1979 - 81 arasında kamu kesimi tahvillerinin toplam için­ deki ağırlığı giderek azalmış, 1981 yılında ise DYB'nin tahvil çıkarmamış olmasından da etkilenerek % 60 düzeyine kadar inmiştir. Son iki yıl içinde sağlanan yükselmelerle, bu tahvillerin toplam içindeki payı yine % 90'ı aşmıştır7 • Tahvil Piyasası Üzerindeki Olumlu Etkiler Tahvil piyasasında canlanmaya ve yıllık tahvil tutarlarının giderek hızla yükselmesine neden olan başlıca faktörler: (1) Tahville finanslamanın iş­ letmelere sağladığı yararlar, (2) Tahvilyatırımının tasarrufculara sağladığı yararlar ve (3) ikincil piyasada mali aracıların satışları özendirici uygula- . maları başlıkları altında toplanabilir. Tahville Finanslamanın İşletmelere Sağladığı Yararlar - Tahvil yoluyla sağlanan fonlar borç niteliğinde olduğundan, işlet­ meye yeni ortakların alınmasını ve yönetimin yeni ortaklarla p.ayla­ şılmasını gerektirmez. - Vade, normal banka kredilerinden daha uzundur. Enflasyon oranı­ nın % 80-100 arasında sürdüğü bir ortamda 5-7 yıl vadeli tahviller işletmelere geri ödernede kolaylık sağlamaktadır8. Hızlı enflasyon durumunda, nominal para birimleriyle yapılan faiz ve ana para öde­ me bağlantıları, tahvillerin gerçek maliyetini yok denecek düzeylere indirmektedir". - Tahvil faizleri Kurumlar Vergisi lerden sayılmaktadır. matrahını azaltıcı nitelikte gider­ 7 A.k., s. 51-52. 8 Selahattin Tuncer, .Yeni Bir Para Bulma Yöntemi: Tahvil İhracı Yoluyla Finansman» TtlrIdye İktısat Gazetesi, 1.5.1980, s. ı. 9 Meral Tecer, İşletmeıerde Sermaye Maliyeti, Ankara, 1980,5. 16. TABLO: 2 KAMU VE ÖZEL KESiM TARAFINDAN ÇıKARıLAN TAHViLLER Yıllar 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 DYB Hazine 600 800 4.000 4.000 6.000 9.000 12.000 19.500 20.000 35.000 50.000 26.000 49.800 207.900 Kaynak: Hazine ve Dış T. Emlak Kredi Bankası 2.000 650 950 2.900 3.697 4.000 8.500 15.353 13.678 15.000 200 400 500 350 800 5.000 10.000 Ticaret Müsteşarlığı, Toplam Kamu Tah. Milyon TL. Özel Sektör Tah. Milyon TL. 2.600 1.450 4.950 6.900 9.697 13.200 20.500 35.253 34.178 35.350 65.800 26.000 54.900 217.900 DYB, T.C. Merkez Bankası, 382,0 136,5 275,5 648,9 622,0 1.430,3 1.726,0 1.581,9 2.198,7 4.866,1 18.010,9 15.980,8 13.245,0 16.223,0 T. Emlak Kredi Genel Toplam 2.982 1.586,5 5.225,5 7.548,9 10.319,0 14.630,3 22.226,0 36.834,9 36.376,7 40.216.1 83.810,9 41.980,8 68.145,0 234.123,0 Bankası. Kamu Kesiminin Toplam içindeki Özel Kesimin Toplam içindeki Payı (%ı) Payı (%ı) 87,2 91,4 94,7 91,4 93,7 90,3 92,2 95,7 94,0 87,9 78,5 61,9 80,6 93,1 12,8 8,6 5,3 8,6 6,3 9,8 7,8 4,3 6,0 12,1 21,5 38,1 19,4 6,9 M1ME İDARESİ DERGİSI 118 _ Ülkemizde tahvil sermayesi uzun süre öz sermaye gibi işlem görmüş ve yatırım indirimi istisnasından yararlandırılmıştır lO • Tahvil Yatıı:ımının Tasarrufculara Sağladığı Yararlar Bizde, sermaye piyasasına kurumsal tasarruflar yerine bireysel tasar­ ruflar eğemendir. Alıcılar genellikle çok sayıda, küçük ve orta tasarruf sahipleridir. Bu kişilerin de likidite ve sürekli bir gelire bağlanına ter­ cihleri yüksektir. Öte yandan, ülkemizde kalıcı ve yüksek oranlı bir enf­ lasyon olgusu vardır. Son yıllarda ekonomide durgunluk sürerken fiyat artışları giderek hızlanmıştır. Hisse senedinin tıpkı bir taşınmaz mal gibi, piyasa değerindeki yüksel­ melerle yatırımcıları enflasyona karşı koruyabildiği savı ise ülkemizde ge­ nellikle geçerli değildir. Sermaye piyasası henüz gelişmediğinden, bireysel yatırımcüann karlı ve riski az hisse senetlerine yöneltilmesine yardımcı olan yatırım ortakları ve fonları gibi aracı kurumların uzmanlık bilgilerinden ve deneyimlerinden yararlanmak olanaksızdır. Arsa ve konut gibi taşınmaz mal­ lara yönelme ise, küçük ve orta tasarrufların olanaklarını genellikle aşmak­ tadır. Bu nedenlerle, tahviııere sağlanan, işlemiş faizleriyle her an paraya dönüştürülme kolaylığı, hisse senetlerine dönüştürülebilme, devlet tahvili faiz gelirinin vergiden muaflığı gibi özendirmeler yatırımcıları olumlu yön­ de etkilemiştir. Böylece, tahvil yatırımlarında likiditenin ve gelirin yüksek­ liği, riskin azlığı gibi yararlar sağlanmıştır. Ayrıca, ,ekonomik durgunluk dönemlerinde tahvil faizi geliri normal kazanç oranlarından daha yüksek gerçekleşebilmektedir. İkincil Piyasada Mali Aracıların Satışları Özendirici Uygulamaları Enflasyonun % 40'lara yükseldiği 1978 yılında % 21 brüt (% 16,8 net) faizli özel tahvillerin pazarlanmasında güçlükler başlayınca, mali aracı ku­ rumlar yeni satış uygulamaları ile tahvil yatırımlarının çekiciliğini arttır· maya çalışmışlardır. Tahvillerin yasal satış süresi içinde ve resmi satış fiyat! üzerinden aracı bir bankadan satın alınması zorunluluğu nedeniyle, örneğin bir bankerlik kuruluşu, çoğu kez piyasada yeterince tanınmamış bir şir­ ketin tahvillerini aracı bankadan ve resmi satış fiyatı ile almış, sonra da % 30-40 faiz geliri sağlayacak şekilde düşük bir fiyatla ve istenildiği an paraya dönüştürülme garantisi ile halka satmıştır. Örneğin, aracı banka­ dan 1000 liraya satın aldığı bir tahvili 650-800 liradan satmış, aradaki farkı daha sonra finansman gideri adı altında şirketten tahsil etme yoluna git­ miştir. Banker istenildiği an paraya dönüştürülme işlemini kendi adına, ıo Kurumlar Vergisi Kanunun 8. maddesinin eski şekline göre, «Gelir Vergisi Kanununun indirimi istisnasına taalluk eden hükümleri sermaye şirketleri ile kooperatif şirketler hakkında da uygulanır. Tahvil ihracı suretiyle sağlanan kaynaklar, yatırım in­ dirimi 'ile ilgili hükümlerin uygulanması bakımından öz sermaye sayılır». Bu madde 24.12.1980 tarih ve 2362 sayılı kanunla değiştirilıniş ve kalkınma programlarına uygun yatırımlarda, öz sermaye koşulu aranmaksızın' yatırım harcamalarının tümüyle indirim­ den yararlandırılacağı öngörülınüştür, yatırım SERMAYE PIYASASINDAKİ GEL1ŞMELER llS ancak, şirket hesabına yaptı~ından bu hizmeti karşılığında şirketten ayrıca bir komisyon da almıştırll. Özel tahvillere devlet tahvillerinin sahip olduğu likiditeyi kazandıran ve gerçek kazanç oranlarını yük~elten bu uygulamalar tahvil piyasasına 1980 yılına kadar belirgin bir canlılık getirmiştir. Tahvil Piyasası Üzerindeki Olumsuz Etldler Ekonomimizde 1975 yılından bu yana giderek ağırlaşan enflasyon, öde­ meler dengesi açığı, hammadde ve enerji kıtlığı, işsizlik, istikrarsız hükü­ metler gibi sorunlar, sermaye piyasasını bu arada da tahvil piyasasım olum­ suz yönde etkilemiştir. Bu faktörlerden en önemlisi kuşkusuz enflasyondur. Yüksek oranlı enflasyon, halkın tasarruf eğilimini azaltmakta ya da yok etmekte, fiyatların kısa bir süre sonra daha .da yükseleceği endişesiyle tü­ ketimi körükleIf!.ekte, sonuç olarak da sermaye piyasasına yönelebilecek fon­ ları kısıtlamaktadır. Bu sorunlarla, bir durgunluk ortamına gelindiğinde ve paramızın dış düşürüldüğü dönemlerde, altın ve taşınmaz mallar daha . güvenceli yatırım alanları olarak düşünülmüştür. değerinin sık sık Öte yandan, 1981-82 yıllarında yaşanılan bankerlik olayının, tahvil ve hisse senedi yatırımlarına karşı güveni uzunca bir süre düzeltilemeyecek şe­ kilde sarstığı söylenebilir. HİsSE SENEDİ PİYASASı Hisse senetleri, anonim şirket statüsündeki kuruluşlarda öz sermayeyi temsil ettiklerinden, bu işletmeler için zorunlu finansman araçlarıdır. Hisse senedi sahiplerine, yatırdıkları parayı, tahvilde olduğu gibi, belli bir tarihte geri ödeme vaadinde bulunulmamaktadır. Adi ya da norma~ hisse senetlerine ödenen kar payları, tahvil ve kredi faizlerinden ya da im­ tiyazlı nitelikteki hisse senetlerine ödenen kar paylarından daha yüksek olmalıdır. Bunun nedeni, şirketin yatırımcılarla, sağlanacak gelir konusunda önceden herhangi bir anlaşma yapmaması, riskin fazlalığı nedeniyle de bek­ lenen karlılık oranlarının yüksek olmasıdır. Öte yandan, hisse senetlerinin, piyasa değerindeki artış yoluyla sahiplerini enflasyonun etkisinden koru· dukları, bu nedenle de tercih olunan bir yatırım alanını oluşturdukları ileri sürülürl2 • Ne varki ülkemizde sermaye piyasasının tahvil kesiminde bir genişleme sağlanabilirken, hisse senedi kesimine cede işlerlik kazandınlamamıştıL yıldan yıla canlılık aynı ve dere­ 11 Muharrem Karsh, "Tahvil Piyasasında Taahhütlu Satış (Underwriting) İşlemleri", Banka ve Ekonomik Yonımlar, Mayıs 1979, Cilt 16, Sayı 5, s. 33-39. 12 Weston, ı., Fred and Eugene F. BI-igham, EssentlaIs of Manageıial FInauce. 4 Bast, Illinois, Hinsdale, The Dryden Press, 1977, s. 298. AMME İDARESİ DERGİSİ 120 Sermaye Piyasası Kanunu çıkmadan önce borsaya kotasyon zorunluluğu için, bazı yıllardaki hisse senedi satışlarının tutarına ilişkin kesin bir bilgi bulunmamaktadır. olmadığı Özel şirketlerce çıkarılan hisse senetleri miktarı uzunca bir süre 1973 ve 1974 yılları dışında özel tahvillerin altında kalmıştır. 1975 yılından itiba­ ren hisse senedi piyasasında belirgin bir durgunluk başlarken, çıkarılan tah· viller büyük artışlar göstermiştir. 1983 yılında ise hisse senetleri tutarının tahvillerin iki katına çıktığını görü~oruz. (Tablo: 5). Bu durum şirketlerin yeniden değerlendirme çalışmaları sonucu sağladıkları fonları sermayelerine eklemelerinden ve ortaklarına bedelsiz hisse senedi vermelerinden kaynak­ lanmıştır; geçici bir artış olarak kabul edilebilir 13• bu kesiminde gözlenen durgunluğun başlıca nedeni, bir kar dağıtımı politikası izlemeleridir. 1975'den sonra enflasyon hızla yükselirken, karları ve hisse senetlerinin fiyatı enflasyondan da etkilenerek önemli derecede artan şirketlerin çoğu bile, kar dağıtım oranlarını, hisse senedinin nominal değerinin % 20-2S'i gibi düşük bir dü­ zeyde belirlemişlerdir. Bunun sonucunda da, Sermaye şirketlerin piyasasının yanlış hisse başına kar payı oranı hisse senedinin piyasa fiyatı verimlilikleri genellikle anlamsız düzeylere ilehesaplanan cari kar payı inmiştir. Öte yandan, yatırımcılar, hisse senetlerini elde tuttukları süre içinde piyasa fiyatında gerçekleşen yükselmelerle; sermaye kazancı şeklinde bir ge­ lir de sağlamaktadırlar. Böylece, herhangi bir hisse senedinin verim oranı, elde tutma süresi içinde sağlanan kar payı ve sermaye kazançları (ya da kayıpları) toplamının, dönem başı hisse senedi değerine bölünmesiyle he­ saplanabilirl4 • Ayrıca, gerçek verim oranına ulaşmak için enflasyona göre bir düzeltme yapılması da gerekmektedirıS. 13 22.1.1983 tarih ve 2791 sayılı yasa ile, bilançv esasına göre defter tutan gelir ve kurumlar vergisi mükellefleri için, yasada belirtilen duran varlıklarım ve bunlar için ayrılan birik­ miş amortismanlarım', 1982 yılı bilançosunu esas alarak 1983 yılı sonuna kadar ve belir­ lenen katsayılara göre 'yeniden delıerlendirilmeleri zorunluluğu getirilmiştir. 15.3.1983 tarihlı Resmi Gazete'de yayınlanan ISI sıra no.lu YUK genel teblilıi ile bu işlemin nasıl yapıla­ cağı açıklanmıştır. Varlıkların eski ve yeni delıerleri arasında farkın, bilançonun pasifinde .Yeniden De­ ğerleme Fonu. olarak gösterileceği, kurumlar vergisi' mükelleflerinin bu fonu Ticaret Bakanlılıımn izniyle sermay~erine ekleyebilecekleri, bu yapıldığında fonun vergilen­ dirilmeyecelıi öngörülmüştür. 14 Hisse senedinin Dt k verimliliğini bulmak için kullamlan formül + Pt -Pt - 1 ı Pt - 1 k t = t döneminde Dı sağlanan = t dönemindeki hisse hisse başına başına kAr verim payı ~am şöyle yazılabilir: SERMAYE piyasasının Sermaye pIYASASINDAKİ yaygın GELİŞMELER ve etkin bir şekilde 121 işlemediği, alıcılann çoğunu küçük ve orta tasarruf sahiplerinin oluşturduğu ülkelerde, dağıtılan' kar miktarlarının hisse 'senedinin piyasa fiyatı üzerindeki etkisi büyüktür. ülkemizde de geçerli olan bu olgu nedeniyle hisse senetlerinin fiyatlarının zaman içinde artmasından ortaya çıkan sermaye kazançları önemsiz dü· zeylerdedir. Hisse senedi verim oranlannın yetersizliğini göstermek için Banka ve Ekonomik Yorumlar'm inceleme ve endekslerine konu olan 30 şirketin hisse senetleri üzerinde yaptığımız bir incelemenin sonuçları Tablo: 3 ve Tab­ lo: 4'de özetlenmiştir. Tablo: 3'deki kar dağıtım oranları, hisse senetkrinin nominal değerinin belli bir yüzdesine eşittir. Tabloda görüldüğü gibi, orta­ lama kar dağıtım oranı 1975'de % 17,9 iken, çok sınırlı bir artışla 1982'de ancak % 47,6'ya yükselebilmiştir. Enflasyonun çok hızlandığı 1978 ve 1980'de % 40'dan daha az kar payı dağıtan işletmeler çoğunluktadır. Hisse senetlerinin nominal değer üzerinden ifade edilen verim oranları 1978 ve 1980 yılları için % 11 ve % 5 gibi düşük düzeylerde hesaplanmış· tır 16 • Nominal oranlarda enflasyona göre düzeItme yapıldığında ise verim bu yıllarda sıfırın çok altına düşmektedir (Tablo: 4). Bu rakamlar, fiyat ar­ tışlarının aşırı hızlandığı dönemlerde, hisse senedi yatırımcılarının gerçekte. büyük zararlara uğramış .olduğunu göstermektedir. 1982 yılı verim oranla­ rında göreli olarak sağlanan yükselmede ise, varlıklarını yeniden değerle­ yecek olan işletmelerin ortaklarına parasız hisse senedi dağıtacakları söy· lentilerinin piyasayı canlandırıcı etkisi büyüktür. Tahvil ve hisse senetleri miktarlarında nominal olarak yıldan yıla önem­ olurken özel sabit sermaye yatırımlarında gerçekleştirilen artışlar daha yüksek düzeylerdedir. Bu nedenle, taşınır değerlerin yatırımlar için­ deki payını arttırmak bir yana 1972 yılındaki % 6,3 düzeyini korumak bile mümkün olamamıştır. (Tablo: 5). li artışlar Pt = Hisse senedinin t dönemindeki (dönemin yasa başında, sonunda ya da ortalama) pi· fiyatı Pı-ı = Hisse senedinin t-1 dönemindeki piyasa 15 Enflasyona göre düzeltme formülü; fiyatı l+k k'ı k = --- - 1 ~ şeklinde yazılabilir. l+e Enflasyondan önceki verim oranı ,6,p yıllık enflasyon oranı P 16 Hisse senetlerinin verim oranları hesaplanırken, belli bir yıla ilişkin olarak açıklanan Ur paylarının bir sonraki yıl ödendiği gerçeği dikkate alınmıştır. Örneğin, 1978 yılı verim oranını hesaplamak için 1977 yılı birından hisse başına düşen kar payı tutarı, hisse senedinin 1978 ve 1979 yılı Ocak aylarına ilişkin fiyatları arasındaki fark ile top· Ianıp. 1978 yılı Ocak ayı ortala1'lla fiyatına bölünmüştür. e = --- = AMME İDARESİ DERGİst 122 TABLO: 3 NOMtNAL Kar Payı Dağıtım Oranı Kar Payı Dağıtmayan % PAYı 1-19 20-39 40-59 60-79 80-99 100 ve daha çok Ortalama Kar . KAR Dağıtİm Oranı DAGITIM ORANLARI 1975 1978 3 16 10 1 3 8 16 2 1980 2 2 16 8 1 1982 4 2 15 4 4 1 Payı 24,4 17,9 = 32,4 47,6 1982 TABLO: 4 HİSSE SENEDt VERİMLİLtGt Hisse Senedi Verimi (%) O dan küçük 0-20 21-40 41---60 61-80 81-100 101 ve daha çok Ortalama Verim Enflasyon Oranı * = Düzeltilmiş Ortalama Verim = 1975 1978 1980 5 8 7 2 3 1 4 10 12 3 14 7 3 1 2 1 1 34,3 11,2 % 21,2 61,9 -31,3 10,8 5 5,04 94,3 -45,8 2 2 4 3 3 3 13 79,5 32,7 35,3 Özetle, sermaye piyasasında bugüne kadar iyi kötü bir gelişme sağlan­ tahvil ve hisse senetlerinin özel yatırımların finansman kay­ nakları içindeki önemsiz paylarında artış olamamıştır. Bu da göstermekte­ dir ki, ülkemizde özel sektör yatırımları henüz büyük ölçüde bankacılık kesimince finanse edilmektedir. masına karşın, DEVLET İN SERMAYE ptYASASINA KARışMASı Devlet, başka ülkelerde olduğu gibi, bizde de sennaye rudan ya da dolaylı karışmalarda bulunarak, bu piyasanın piyasasına doğ­ kuruluşunu, iş­ * İstanbul Geçin~e Endeksinde ilgili yıııarda gerçekleşen artışlar enflasyon oranı olarak alınmıştır. SERMAYE P!YASASINDAK! GELİŞMELER 123 leyişini ve gelişimipi etkilemektedir. Bu karışmaların doğruluğu, yanlışlığı ya da eksikliği sermaye piyasasına ilişkin tartışmalarda ele alınan konular­ dan biri olmuştur 17 • TABLO: 5 TAHVİL VE HİsSE SENETLERİNİN ÖZEL YATıRıMLAR İÇİNDEKİ YERİ ÖzelSabit Sermaye Yıllar Özel Tahviller Hisse Senetleri 1972 1973 1974 1975 1976 1982 1983 275,5 648,9 622,0 1.430,3 1.726,0 13.245,0 16.223,0 180,0 800,0 1.900,0 841,0 301,0 9.093,0 34.943,9 --_ ..... Kaynak: DPT, T.C. Merkez Bankası, Toplam (Milyon TL.) 455,5 1.448,9 2.522,0 2.271,3 2.027,0 22.335,0 51.166,9 Sermaye Tah. ve Hisse S.'nln Yatınınlan (Milyon TL.) 7.191 9.980 14.899 17.785 19.655 641.400 865.000 Piyasası Yatırunlar İçindeki Payı (%) 6,3 14,5 16,9 12,8 10,3 3,5 5,9 Kurulu Doğrudan Kanşmalar çokca görülen dolaysız karışmaları, piya­ bu arada borsaların örgütlenme­ sine, işleyişine ve denetlenmesine ilişkin yasalar, kararnameler, tebliğler v.b. çıkarmak ve bu piyasaya alıcı ya da satıcı olarak katılmak şeklinde olmak­ Devletin sermaye piyasasına sanın hukuksalyapısının oluşturulmasına, tadır. Bizde devletin, 1958 tarih ve 144 sayılı Menkul Kıymetler ve Kambiyo Kanunu ile Temmuz 1981 tarih ve 2499 sayılı Sermaye Piyasası Ka­ nununu çıkararak, bu piyasanın oluşması, işlemesi ve denetlenmesine doğ­ rudan karışmaları olmuştur. Borsaları Öte yandan, devletin tahvil piyasasına doğrudan karışmasına ilişkin ola­ rak; - Özel sektörce çıkarılacak tahvillerin miktar bakımından TTK m. 422 de ödenmiş sermaye, Sermaye Piyasası Kanununda da öz ser­ maye ile sınırlandırılması, - Özel tahvillerin faiz, vade ve satış koşullarının T.C. Merkez Bankası Tebliğleriyle belirlenmesi, 17 Uçar Demirkan, Sermaye Piyasaları ve Türklye'dekl Uygulamalan, Maliye Kurulu Yayın No. 1981/229, Ankara, 1981, s. 90. Bakanlığı Tetkik AMME 124 - Kamu tahvillerine vergi - Toplu tasarruf İDARES! DERGtsİ ayrıcalıkları kurumlarına, kamu tahvillerini lamalan vardır. satın alma ve devlet garantisi sağlama, bankalara, bir ara anonim zorunluluğunun şirketlere getirilmesi gibi uygu­ Dolaylı Kanşmalar Devlet, vergi, faiz ve enflasyonla savaşım ıçın sürdürülen para ve kredi gibi araçlarla sermaye piyasasına dolaylı karışmalarda bulun­ politikası maktadır. Vergi Politikası Devlet, vergi yasalarında ve istisnalarla, dığı muaflık taşınır değerler ve bunların gelirleri için tanı­ sermaye piyasasına akışını ve ya­ arasında dağılımını etkilemektedir. tasarrufların tırımların çeşitli taşınır değerler Gelir Vergisi Kanununun 2772 sayılı Yasa ile 1.1.1983 tarihinden itiba­ ren geçerli olmak üzere değiştirilen 87. maddesine göre, tamamı stopaj yoluyla vergilendirilmiş bulunan ve gayri safi toplamı 3 milyon lirayı aş­ mayan ücretler, taşınır değer ve taşınmaz mal gelirleri ile götürüusulde vergilendirilmiş zirai, ticari ve mesleki kazançların yıllık vergi beyanname­ lerine eklenmesi ihtiyari kılınmıştır. Ancak, madde metninden anlaşılacağı gibi, gerçek usulde vergi ödeyen ticari, zirai ve mesleki kazanç sahipleri bu istisnadan yararlanamamaktadır. Devlet tahvili faizleri tümüyle vergiden muaftır. Veraset ve İntikal Vergisi Kanunu'na göre devlet tahvillerinin veraset ya da bağış yoluyla el değiştirmesi de vergiden muaftır. Taşınır değerlerin faiz ve kar payı gelirleri için Gelir Vergisi Kanununda genel bir istisna yoktur. Bu uygulama ile küçük tasarrufların sermaye piyasasına kayması özendirileİnez 18 • GVK'nun S1. maddesi ise taşınır değerlerin satışından doğan kazanca ilişkin istisna­ dır. Maddenin 2772 sayılı kanunla değiştirilen yeni şekline göre, taşınır de­ ğerler satın alındığı tarihten itibaren bir yıl içinde satılırsa 100.000 TL. 'yı aşan kazançlar üzerinden vergi ödenecektir. Taşınır değerlere bağış yoluyla sahip olunması, bir yıl içinde de satılması durumunda değer farkından sağ­ lanan kazanç da vergiden muaf olacaktır19 • Ayrıoa Türk Vergi sisteminde 1.1.198,1 tarihinden bu yana geçerli olan kurumunun başlıca amaçları arasında, şirketlerde kar dağıtı­ mını özendirme, ortaklarınkar payları üzerindeki vergi yükünü hafifletme, kar. dağıtımını teşvik ederek hisse senedi piyasasına işlerlik kazandırma amaçları olduğu söylenebilir. Benimsenen sisteme göre, gerçek kİşİ tam mü­ kellefler, belli bir yılda elde ettikleri kar paylarının 1/3'ünü, kurum bünye­ vergi alacağı 18 Vural Arıkan, «Vergileme Kuralları ve Sermaye Yorumlar, Haziran 1974, Cilt ll, Sayı 6, s. 41. 19 A.k., s. 46. Piyasası İlişkileri», Banka ve Ekoııom1k SERMAYE pİYASASıNDAKi GELİŞMELER 125 sinde ödenen vergiye karşılık olmak üzere, ,o yıl ödemeleri gereken gelir vrgisinden indirilme yoluyla geri' almaktadırlar20 • Bu olanaktan da beyan­ name veren mükellefler yararlanabileceklerdir. Öte yandan, Kurumlar Vergisi KanunUnun 31.12.1981 tarih ve 2573 sayılı Kanun ile değiştirilen 8. maddesinde sayılan istisnalar içine, Sermaye Piya­ sası Yasası ile mali sistemimize girdirilen menkul kıymetler yatınm ortak­ hklannın ve menkul kıymetler yatırım fonlannın portföy işletmeciliğinden doğan kazımçlan, iştirak lcazançlan olarak düşünülçlüğünden (bu kazançlar Kurumlar Vergisinden istisna edilmiştir) istisnalar içine alınmıştır. Aynı Kanunun 20. maddesi ile GVK'nun 94. maddesi şöyle değiştirilmiştir: Dağı· tılsın ya da dağıtılmasın, kurumlar, Kurumlar Vergisinden muaf ya da is­ tisna kazanç ve gelirlerinden Gelir Vergisi kesintisi yapacaklardır. v Men· kul kıymet yatırım fonu yönetenler hak sahiplerinden gelirvergilerine mah­ suben kesin~i yapacaklardır. Bu kesinti Madde 105/6 uyannca % 20 oranın­ da uygulanmaktadır. Vergi yasalanmızda sermaye piyasasına ilişkin hükümlerin, tasarrufla­ bu piyasaya yöneltilmesi açısından yeterli olacağını söylemek güçtür. Özellikle küçük tasarruflann özendirilmesi bakımından, rın - Hisse senedi kar paylarının ve tahvil faizlerinin belirli bir düzeye kadar vergi kapsamı dışında tutulması, Şirketlerin ,- gelir vergisi kurumlar vergisinden muaf olan kazanç ve gelirinden stopajı da yapılmaması, Şirketlere, dağıtacaklan yansını gibi yenilikler Faiz kurumlar vergisi kanımızca kar paylannın belli bir oranını, örneğin matrahından düşme olanağının sağlanması, amaca daha çok -hizmet edebilirdi. Politikası Ülkemizdeki uygulamaya göre, mevduatlann kredilerin, tahvillerin faiz oranlan, Ödünç Para Verme İşleri Kanunu, Bankalar Kanunu, Ticaret Ka­ nunu, T.C. Merkez Bankası Kanunu, kısa bir zaman öncesine kadar Türk Parasının Kıymetini Koruma Kanunu gibi yasalarda yer alan hükümler uyannca devlet tarafından belirlenmektedir2 !. İzlenen olarak miktar masına ıo politikası, faiz oranlannın piyasa koşullanna uygun ve fon arz ve talebine ilişkin işlemlerin risk, vade ve bakımından gösterdikleri değişikliklere göre faizlerin farklılaştırıl­ olanak vermemiştirll. bu faiz oluşmasına Yakup Uslu, Türk Gellr Vergisi Sisteminde Vergi Alaca~ı, Maliye Bakanlığı Tetkik Ku­ rulu Yayını No: 1982/242, Ankara, 1982, s. 17-18. Zl Uçar Demirkan, a.g.k., s. 104. ız Özer Ertuna, «Türkiye'de Faiz Politikası», FIı:ıanSaL YöneUm ve Yatınm P1aJılaması, Mart 1979, Yıl 1, Sayı 1, s. 37. AMME IDARESt DERGtsİ 126 Türkiye'de devletin belirlediği, mevduat kredi ve tahvil faizleri genellikle enflasyon hızının a1tıN.da kalmış, küçük tasarrufcu yıllarca sömürülmüştür. Bu politika, küçük ve orta tasarrufların sermaye piyasasında değerlendiril­ mesi olanağını da kuşkusuz olumsuz yönde etkilemiştir. Enflasyonla Savaşırnda İzlenen Para ve Kredi Politikası Enflasyon, girdi maliyetlerini, dolayısıyla şirketlerin finansman gerek­ hükümetin para arzını sınırlı tutması ve bankaların kredi musluklarını kısması, geçtiğimiz yıllarda özel tahvil çıkarırnlarını sİnmelerini arttırırken, hızlandırmıştır 23 • Tüketirnin kısılması ve tasarrufların bankacılık sektörüne 1980 yılından bu yana izlenen yüksek faizli banka mevduatı sermaye piyasasının gelişimini olumsuz· yönde etkilemiştir. kayması politikası için da Tasarruflar bankacılık kesimine giderken, halkın hisse senetlerine ilgisi tümüyle azalmış, şirketlerin bir yandan yükselen banka kredisi faizleri, öte yandan da daralan iç talep nedeniyle finansman sıkıntıları giderek artmış­ tır. Özel işletmeler bu nedenlerle daha ucuz ve kolay bir finansman yöntemi olan tahvil kaynağını zorlamışlardır. SERMAYE PİYASASı KANUNU Temmuz 1981 tarihli ve 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanununun amacı 1. maddede belirtildiği gibi; - Tasarrufların taşınır değerlere yatınlarak halkın ekonomik kalkın­ maya etkin ve yaygın bir şekilde katılmasını, - Sermaye piyasasının, güven, açıklık ve kararlılık içinde çalışmasını, - Tasarruf sahiplerinin haklarının korunmasını sağlamaktır. Yasa, her türlü taşınır değerlerin taşınır değerleri çıkaran anonim kin hükümler içermektedir. Sermaye halka ortaklıklara sunulmasının ve düzenlenmesine, yardımcı kuruluşlara iliş­ Piyasası Kuruınlan Yasada öngörülen sermaye piyasası kurumları; taşınır değerleri halka sunulan şirketler, yardımcı kuruluşlar (aracı kurumlar, menkul değerler ya­ tırım ortaklıklan, menkul değerler yatırım fonu) ve Sermaye Piyasası Ku­ ruludur. Taşınır Değerleri Halka Sunulan Şirketler Ortak sayısı 100'den çok olan anonim şirketler, Yasada «menkul değer­ leri halka arz olunan anonim ortaklıklar» olarak tanımlanmış (m. 11) ve bu şirketlerin Yasanın hükümlerine bağlı olacağı belirtilmiştir. Görüldüğü gibi, 23 Adnan Gülerman, «Bir Ekonomik Gösterge Olarak 10.4.1980, s. 3. Tahvil», TUrkiye İktısat Gazetesi, SERJ4AYE p1YASASıNDAXl GELİŞMELER Yasadaki tanım, aile şirketlerin münü kapsayacak kadar geniştir. dışındaki anonim şirketlerin 127 hemen tü­ Bu şirketler için hisse senetlerini borsaya kote etme zorunluluğu (m. 8) ve kayıtlı sermaye kavramı getirilmiştir (m. 12). Böylece sermaye, T. Ti· caret Kanununun sermaye arttırılmasına ilişkin ve genel kurulun kararını gerektiren hükümlerine bağlı olmaksızın, ana sözleşmede kayıtlı miktara kadar yönetim kurulunca arttırılabilecektir. Ayrıca; yönetim kurullarına, ana sözleşmede yer alması koşuluyla, no­ minal değerinin üzerinde hisse senedi, çıkarma ve mevcut ortakların yeni hisse senetlerinden öncelikle satın alma haklarını kısıtlayıcı nitelikte karar alabilme hakkı tanınmaktadır (m. 12). Bu yeniliklerle, anonim şirketlerin yeni ortaklar edinerek büyümeleri kol~ylaştırılmaya çalışılmıştır. Şirketlerin, taşınır değerlerini halka sunabilmeleri ve satabilmeleri ıçın Kurulundan izin almaları, izin için yapılacak başvuruya ortaklığın ana sözleşmesini, bir <<İzahname»yi ve Sermaye Piyasası Kurulu­ nun istediği öteki belgeleri ve raporları eklemeleri gerekmektedir (m. 4 ve S). Sermay~ Piyasası Devlet, yerel yönetimler ve kamu iktisadi kuruluşlarınca çıkarılan ta­ değerlerin halka sunulması için ise, kuruldan izin alma zorunluluğu yoktur (m. 4). şınır Öte yandan, kurul, özel tahvillerin halka sunulmasına izin T.C. Merkez Bankasınca, tahvillerin miktar, faiz ve satış koşulları da alınmış kararları gözönünde bulunduracak; tahvillerin halka sında Merkez Bankasından ayrıca izin alınması gerekmeyecektir verirken, konusun­ sunulma­ (m. S) . Anonim şirketler daha önce ödenmiş sermayeleriyle sınırlı olarak tah­ vil çıkarabiliyorlardı. (TTK m. 422). Yasa ile bu sınır yükseltilmiştir. Yeni uygulamaya göre, yedek akçeleri de içeren öz sermaye miktarına kadar tahvil çıkarılabilecektir (SPK m. 13). Tahviller konusunda bir başka yenilik, hisse senedi ile değiştirilebilir türden tahvillerin çıkarılmasına olanak tanınmasıdır. Değiştirme işlemi so­ nucunda verilecek hisse senetleri ile şirketin çıkarılmış sermayesinin topla­ mı kayıtlı sermayeyi aşmadığı sürece bu nitelikte tahvil çıkarılabilecektir (m. 14). kar dağıtımına ilişkin Yasa hükümlerine göre ise, belli bir yüzdesinin ortaklara dağıtılması ve bunun ana söz­ leşmede belirtilmesi zorunlu olmakta; bu şirketlerin yönetim, sermaye ve denetim bakımından ili~kili olduğu kişilere ya da işletmelere benzerlerine göre açık bir şekilde farklı ücret, fiyat ya da bedeller uygulayarak karla­ rını azaltmaları da önlenmektedir (m. 15). Halka açık şirketlerin sağlanan karın Sermaye Piyasası Kurulunca Yasanın ilgili hükmü belirginleştirilmiş ve birinci kar payı oranı devlet tahvillerinin ilgili hesap döneminin son gü­ 128 AMME İDARES1 DERG1S1 nündeki faiz oram olarak belirlenmiştir. Ayrıca, dağıtılabilir karın yarısından bu birinci kar payı tutan az, % 75 inden de çok olamayacaktır24 • Yasa kapsamına giren şirketlerin, genel .I<-urullarınca onaylanan bilan­ ço, gelir tablosu ve denetçi raporları ,Sermaye Piyasası Kurulunun sapta­ yacağı ilkelere göre Türkiye Ticaret Sicili Gazetesinde ve aynca ortaklığın ilanlarımn çıktığı iki gazetede kamuya açıklanacaktır (m. 16). Yasamn, yukarıda değinilen hisse senedi ile değiştirilebilir tahvil çıka­ minimum kar dağıtımına ve bilgilerin kamuya açıklanmasına iliş­ kin hükümlerinde, tasarrufcularda güven duygusu yaratarak sermaye piya­ sasının özellikle hisse senedi kesiminin gelişmesini teşvik etme amacı var­ nmına, dır. Yardımcı Kuruluşlar Taşımr· değerlerin alım ve satımına yardımcı kuruluşlar Yasada, aracı kurumlar, menkul değerler yatırım ortaklıkları ve menkul değerler yatırım fonu olmak üzere üç gruba ayrılmıştır. Aracı Kurumlar Aracılar, başkası adına veya kendi kurumlardır Aracı \. kurumların alınması izin - ve ve hesabına (m. 31/a). adına hesabına ya da başkası hesabına taşınır değerlerin alım kurulabilmeleri için Sermaye zorunludur (m. 32). İzin için; ve satımı Piyasası kendi adına ile uğraşan Kurumundan Aracı kurumun anonim ortaklık şeklinde kurulması, Sermayesinin en az % Sl'inin ada yazılı olması, Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması, Sermayelerin belirlenen miktardan az olmamasııs, Esas sözleşmelerinin bu Kanun hükümlerine uygun olması, Kurucuların müflis olmadığının ya da yüz kızartıcı bir suçtan do­ layı hükümlülüklerinin bulunmadığımn saptanmış olması, Maliye Bakanlığından uygun görüş alınması, Merkez Bankasına teminat· yatırılması26, koşulları aranacaktır. 24 Üztin Akgiiç, «Sermaye Piyasası Kanunu Birikim Sahiplerinin Hak ve Çıkarlarının Ko­ runması İçin Neler Getiriyor?», Banka ve EkonomIJr. Yorumlar, Nisan 1982, Yıl 19, Sa­ yı 4, s. 46.• 25 Kurulun borsa bankerliği verilmesine ilişkin olarak 29.6.1982 tarih ve 17779 mükerrer sayılı Resmi Gazete'de yayınlanan yönetmeliğinde, ödenmiş sermaye ve yedek akçeler toplamının, birincil piyasada çalışacak kurumlarda 200 milyon liradan, yalnızca ikin­ cil piyasada çalışacak olanlarda ise 50 milyon liradan az olamayacağı öngöriilmüştür. 26 Sermaye Piyasası Kurulunun söz konusu yönetmeliğinde, sermayeleri 200 milyon lirayı aşmayan aracı kurumlar için sermayenin % 50'si - oranında, 200 milyon lirayı aşan kurum­ SERMAYE pIYASASıNDAKİ GELİşMELER 129 Bu koşulları karşılayan kurumların çalışmaya başlayabilmeleri ıçın kendilerine Kurulca «borsa bankerliği belgesi» verilmesi ve bir borsaya kayıtlı olmaları gerekmektedir (m. 32) . Yasaya göre, Maliye Bakanlığı, Sermaye Piyasası Kurulunun önerisi ile borsa bankerliği belgesi iptal edilen aracı kurumun tedricen tasfiyesine karar verebilecektir. Böylece tasfiyelerine karar verilen aracı kurumların kesin ve nihai açıkları T.C. Merkez Bankasında oluşturulacak bir fondan karşılanacaktır (m. 46). M enkul Değerler Yatırım Ortaklığı Sermaye Piyasası Kanununda, menkul kıymetler linde adlandırılan yeni bir kuruma yer verilmiştir. yatırım ortaklığı şek­ Kanunun 33. maddesındeki tanıma göre; «Menkul kıymetler yatırım or­ menkul kıymet portföyü .işletmek üzere kurulan anonim ortak­ taklıkları, hklardır». ABD de Investment Company, İngiltere'de Investment Trust denilen ana amacı, kendi hisse senetLerini satarak toplanan tonları, karlılık ve riski dağıtma ilkelerine uygun bir şekilde başka şirket­ lerin tahvil ve hisse senetlerine yatırmaktıL Başka bir deyişle, amaç, ticari ya da sınai nitelikte bir işletme kurmak değil, hisse senedi ve tahvillerden oluşan bir portföyü işletmektir 27 • yatırım ortaklıklarının Bu tür ortaklıklar, küçük tasarruf sahiplerinin bile hisse senetlerine ilgisini çekebildiklerinden, toplumda geniş tabanlı bir sermaye birikiminin oluşmasına yardımcı olabilmekte, tasarrufculara da yaptıkları küçük bir yatırım karşılığında yüksek bir gelir sağlama olanı,ığı vermektedirler28 • Bireysel tasarruf sahipleri, satın almak istedikleri taşınır değerlerin ris­ kini ve verimini değerlendirmek için gerekli olan bilgi ve deneyimden ge­ nellikle yoksundurlar. Oluşturulacak portföy yeterince çeşitlendirilemeyece­ ğinden ve iyi bir değerlendirme yapılamayacağından risk artabilecektir29 . Oysa, yatırım ortaklıklarının uzmanlık bilgilerinden ve deneyimlerinden ya­ rarlanarak, yaptıkları küçük bir sermaye katılımı karşılığında çok daha büyük ve az riskli bir portföyün sağlayacağı verime ortak olabilirler. Or­ taklık bağlantısı ile, hem portföyün işletilmesinden doğan kar payı ve fai7 gelirlerinden, hem de fonun kapsadığı tahvil ve hisse senetlerinin değerle­ rindeki yükselmelerle sağlanan sermaye kazançlarından pay alırlar30 • 27 28 29 30 larda ise sermayenin % 25'i oranında bir teminatı (para, banka teminat mektubu, devlet ya da kamu kuruluşları tahvilleri şeklinde) Merkez Bankasında bloke etmeleri zo,run­ luIuğu getirilmiştir. Daha sonra, Kurulun 9.2.1984 tarih ve 18307 sayılı Resmi Gazete'de yayınlanan tebliği ile bu teminat oranları sırasıyla % 30 ve % 15 olarak değiştirilmiştir. Haluk Kabaalioğlu, «Menkul Kıymetler Yatırım Ortaklığı», İstanbul Tlc8ret, 5.2.1982, s. 5. John L. O'DonneU ve Ali Sait Yüksel, Para Bulma ve F1nansmanın Seçilmiş Konuları, Ankara, 1970, s. 138. Haluk Kabaalioğlu, a.g.m., s. 5. Ünal Bozkurt, .Yatırım Ortaklıkları ve Yatırım Fonları», Banka ve Ekonomik Yorumlar. Haziran 1979, Cilt 16, Sayı 6, s. 57-58. AMME İDARESİ DERGİSİ 130 Yatınm ortaklıklan Batıda farklı lanyla yetkilerle, sermaye ve portföy yapı­ oluşturulabilrnektedir3l . Sermaye Piyasası Kanununda, yatınm ortaklıklannın kuruluşlarına izin verilebilmesi için; ortaklık şeklinde - Anonim - Başlangıç kayıtlı ve sermayelerinin Maliye sermayeli olarak kurulmalan, Bakanlığınca belirtilen miktardan az olmaması 32 , - Hisse senetlerinin nakit - karşılığı çıkanlması, Ticaret ünvanlannda «Menkul Kıymetler Yatınm Ortaklığı» ibaresinin bulunması, - Kuruculannın layı müflis olmadığının ya da yüz kızartıcı bir suçtan do­ hükümlülüklerinin bulunmadığının saptanması, - Maliye Bakanlığının uygun koşullar sıralanmaktadır gibi görüşünün alınması, (m. 34). Bu ortaklıkların sermayeleri yalnızca adi ya da normal türden hisse senetlerinden oluşacak; kurucu ve imtiyazlı hisse senetleri ile tahvil çıka­ ramıyacaklardır. Yasada, yatırım ortaklıklannın kaynak öngöriilen ilkeler ise şunlardır: kullanımlanna - Yatırım ortaklıklan, - Portföylerine borsa rayiç değerinin üstünde taşınır değer maz ya da bu değerin altında taşınır değer satamazlar. - Sermaye ve yedek akçeleri olarak faaliyetlerinin gerektirdiği ve Kurul tarafından saptanacak miktar ve değerin üzerinde taşınmaz mal edinemezler. satın ala· fazlasını bir or­ portföy değerinin değişmesi ve seçim haklannın kullanılması nedeniyle aşıldığında, fazla kısmın altı ay ya da Kurulca belirlenecek daha uzun bir süre içinde tasfiyesi gerekecektir (m. 34). toplamının % 2D'sinden taklığın taşınır değerlerine yatıramazlar. Menkul Bu sınır, Kıymetler Yatırım Fonları SPK'ndıa ler ilişkin düzenlenen yeni aracı kuruluşlardan biri de menkul kıymet. yatırım fonlarıdırJ3 • 31 A.k., s. 58-62. Güven Vural, Yatırım Ortaklıkları, Ankara İktisadi ve Ticari İlimler Akademisi Yayın No: 120, Ankara, Kalite Matbaası, 1978, S. 73-94. 32 Sermaye Piyasası Kurulunun 27.11.1983 tarih ve 18234 sayılı Resmi Gazete'de yayınlanan bir tebli~ ile açıklandıj!ı gibi, bu en az sermaye miktarı 250 milyon liradır. 33 Bu uygulama, daha önce 1979 yılında bir borsa bankerliği kuruluşunca denenmiştir. 100 ve 3OO'er milyon dilimlik, katılma belgeleri ile toplanan fonların riski dağıtma ve yüksek verim ilkelerine göre çeşitli varlıklara (pay senedi, tahvil. taşınmaz mal, altın gibi) yatırılacağı açıklanmıştır. Fon ilk yıl % SO oranında bir dej!er artışı sağlayabilmiştir. Ancak bu ilk uygulamanın yeterince açık ve bilimselolduğunu söylemek güçtür. SERMAYE PIYASASINDAKİ GELIşMELER 131 Yasa, JI..BD ve İngiltere'de sırasıyla Matual Funds ve Unit Trust deni­ len bu tür fonlan kurma hakkını yalnız bankalara tanımıştır. Fonun tüzeil kişiLiği yoktur; aıncak mal varlığı bankanınkinden ayndır. Fon, halktaın katılma belgeleri karşılığıiıda topladığı paralada, belge sahiplevi hesabına, riskin dağıtılması ve güvenilir bir elle yönetim ilkelerine göre bir taşınır değerler portföyü işletecektir. Yönetici durumundaki bankanın fonu işle­ tirken becerikli ve uyanık bir iş adamı gibi davranması zorunludur34. yatınm fonu kurmak isteyen bir bankanın fonun iç ve noterden onaylı bu iç tüzükle Maliye Bakanlığından izin alması· gerekmektedir (m. 36). Fonun iç tüzüğünde bulunması gereken hususlar m.37 de ayrıntılı olarak gösterilmiştir. Menkul değerler tüzüğünü hazırlaması Fonun kurulmasında tahsis yöntemi benimsenmiştir. Şöyle ki, banka iç tüzükte gösterilen fon tutan kadar bir parayı kendi kaynaklarından fona avans olarak tahsis edecek, bu avansla piyasadan tahvil ve hisse senedi sa­ tın alarak bir portföyoluşturacak, daha sonra da iç tüzükte belirtilen süre­ ler içinde çıkararak halka satacağı katılma belgeleri hasılatı ile avansını geri alacaktır3S (m. 39) . Yatınm fonlannın yönetimi konusunda yasada öngörülen başlıca ilkeler şunlardır: - Fonun mal varlığı yönetici bankanın fon iç tüzüğü ve SPK'dan do­ yükümlülüklerini yerine getirmesi ve sorumluluğunu karşılaması dışında bir amaçla kullanılamaz. Fonun mal varlığı rehnedilemez ve haczedilemez. ğan kayıtlı - Yönetici banka fondan, fon da yönetici bankadan borsada olanlar dışında taşınır değer satın alamaz. - Fon, yönetici bankanın hisse senedi ve tahvillerini ve lara katılma belgelerini satın alamaz. - Yönetici banka, sermayesinin % 10 undan çoğuna sahip, kamu ku· ruluşlan dışındaki hissedarlannın, yönetim kurulu üyelerinin, genel müdür ve genel müdür yardımcılannın ayn ayn .ya da birlikte ser­ mayelerinin % ıS'inden çoğuna sahip olduklan ortaklıkların taşınır değerlerini fon portföyüne alamaz. - Yönetici bankanın iştiraklerince çıkanlmış fon portföyünün % ıO'sini geçemez. - Fon portföyünün % ıd 'sinden çoğu bir ortaklığın taşınır değerlerine Bu oran aşıldığında fazla kısmın altı ay ya da Kuruldan izin alınmak koşuluyla en çok dokuz ay içinde tasfiyesi gerekir. başka fon­ taşınır değerler toplamı, yatınlamaz. 34 Haluk Kabaalioğlu, .Menkul Kıymetler Yatırım Fonu Nedir?_ İstanbul Ticaret, 19.2.1982, s. 5. 35 Yatırım fonlarının kurulmasında izlenen bir başka yöntem nakit yöntemidir. Bu yön­ temde önce katılma belgeleri halka satılır, daha sonra satıştan sağlanan para miktarı kadar ve fon tüzüğünde belirtilen şekilde taşınır değerlere yatırım yapılır. Bkz. ünal Bozkurt, a.g.m., s. 63. AMME İDARE st DERGist B2 - Yönetici banka fon hesabına borsa rayiç fiyatının üstünde taşınır de­ ğer satın alamaz ve fona ait değerleri borsa rayiç fiyatının altında satamaz. - Katılma belgesi sahipleri, belgenin günlük rayiç fiyattan geri her zaman isteyebilirler. satın alınmasını - Banka birden çok fon kurup yönetebilir; ancak yönettiği her fonun kendi varlığından ayrı ve özel hesaplarda izlemekle yüküm­ lüdür (mAl). varlığını - Kurulacak fonların tutan, çeleri toplamını aşamaz. bankanın ödenmiş - Banka her hesap döneminin bitiminden itibaren 3 ay içinde fonun durumu,portföyün birleşimi ve dönem içindeki gelişmesini belir­ ten bir hesap raporu hazırlayarak Kurula verecektir. - Banka, ayrıca fonun yıllık hesap raporunun bir özetini ilan etmekle de yükümlüdür (m. 42) . sermaye ve yedek ak­ Özetle, yatırım ortaklıkları ve fonlarının kuruluş ve yönetimlerine iliş' kin olarak Yasada ayrıntılı koşullar ve sınırlamalar getirilmiştir. Böyle­ ce, ortaklıklara ya da fonlara katılan tasarruf sahiplerinin haklarının ve çıkarlarının korunması amaçlanmaktadır36 • Bu yeni kuruluşların mali siste­ mİmize girdirilmesi, küçük tasarrufların sermaye piyasası aracılığıyla eko­ nomik kalkınmaya daha yaygın bir şekilde katılmalarını sağlama amacı ba­ kımından kuşkusuz önemli bir adımdır. Ancak, bu kurumlara işlerlik ka­ zandırılabilmesi için öncelikle hisse senedi piyasasının canlanması gerek­ mektedir. Gerçekten, SPK'nun çıkmasından bu yana üç yıla yakın bir süre geçtiği halde, henüz kurulup çalışmaya başlamış bir yatırım ortaklığı ya da fonu yoktur. Seıımaye Piyasası Kurulu Sermaye piyasasını düzenleme ve denetleme görevi bu Kurula veril· miştir. Kurul, Maliye Bakanlığından üç, Adalet Bakanlığı, Ticaret Bakan­ lığı, T.C. Merkez Bankası ve Türkiye Bankalar Birliğinden birer üye olmak üzere Bakanlar Kurulunca seçilen yedi üyeden oluşur (m. 18). Kurul başkanı, başkan vekili ve üyelerinin görev süresi altı yıldır. Sü­ resi bitenler yeniden seçilebilir. Başkan dışındaki üyelerin üçte biri iki yılda bir yenilenir (m. 19). Başkanın bulunmadığı durumlarda başkan vekilince yönetilir ve temsil edilir. Başkanla birlikte en az beş üyenin hazır bulun­ ması ile toplanır ve salt çoğunlukla karar verir (m. 23). Kurul Maliye Bakanlığına denetlenir. bağlıdır, yıllık hesapları kanlıkça Kurulun başlıca görev ve yetkileri 36 Oztin Akgüç, a.g.m., s. 47. şunlardır: ve işlemleri bu Ba­ SBRMAYB pİYASASıNDW GELİşMELER - 133 Taşınır de~erlerin şı halka sunulmasına izin vermek, halka arz ve düzenlemek, denetlernek ve bu amaçla tebliğler çıkarmak, satı­ - Kamunun aydınlatılmasını sağlamak amacıyla, genel ve özel nitelik­ te kararlar almak, mali tablolar ve denetim raporları için standartlar saptamak, bunları tebliğlerle duyurmak, - Kendisine sunulan bilanço, yıllık raporlar ve denetim raporları ile öteki belgeleri incelemek, gerekli gördüğii hususlardadenetçilerden ayrıca rapor isternek ve ortaklığın dikkatini çekmek, - Yardımcı kuruluşların ve - işlemlerini Kamu Yasaya ya da ana yetkili mercilere bildirmek, yararının gerektirdiği nulmasının geçici olarak lifte bulunmak, Bakanlığınca sözleşmeye aykırı durum durumlarda taşınır değerlerin halka su­ için, Maliye Bakanlığına tek­ durd,urulması - Maliye istenecek incelemeleri yapmak, - Çalışmalar hakkında - Sermaye piyasası ile ilgili mevzuatta yapılması gerekli konusunda Maliye Bakanlığına öneride bulunmak, - Tahviller için verilen halka arz izinlerine ve bunların satış sonuç­ larına ilişkin üçer aylık dönemler itibariyle Merkez Bankasına bi,lgi vermek (m. 22). Maliye Bakanlığına rapor vermek, değişiklikler Kurulu, sık sık çıkarılan ve değiştirilen ayrıntılı teb­ ve aracıları bürokratik işleme1ere boğmadığı ve piyasayı canlandıracak önlemleri ve yenilikleri za~anında getirebildi~i sürece, kuru­ luş amacına uygun bİr şekilde çalışabilecektir. Sermaye Piyasası liğlerle, şirketleri SPK yıllarca sürüncemede bırakıldıktan sonra, yakın geçmişte yaşanan bankerlik olayına bir tür tepki olarak, hazırlanıp yasalaştırıldı. Bu yakla­ şımla kaleme alınan, sermaye piyasasındaki kurumların denetimine ve cezai sorumluluklarına ilişkin ayrıntılı hükümler yazımızın sınırlarını aşmaktadır. SONUÇ Uzun süre. yasal bir çerçeveden yoksun olarak, sağlıksız ve yetersiz bir gösterebilen sermaye piyasası mali sistemimizin henüz önemsiz bir gelişme kısmını oluşturmaktadır. Ekonomimizde kalıcı ve yüksek oranlı enflasyon ortamında, likiditeyi ve verimi arttırıcı değişikliklerle ve yeni bazı uygulamalarla, alıcıların çoğun­ luğunu oluşturan küçük ve orta tasarruf sahiplerinin tahvile olan talepleri oldukça canlı tutulabilmiştir. Hisse senedi kesiminde ise on yıla yakın bir süredir belirgin bir durgunluk vardır. 134 AMME İDARESİ DERGISİ Oysa, işletmelerimizin bozuk bir mali yapı ile gelişmelerini önlemek için hisse senedi piyasasına hareketlilik getirilmesi zorunludur. Bu konu, hisse senedine dönüştürülebilir tahvil, kar ortaklığı belgesi, yatınm ortak· lıkları ve fonları gibi finansman araçlarına ve kurumlarına işlerlik kazan· dınlması 'bakımından da önemlidir. Yalnızca, yasal düzenleme ve denetim­ lerle bunun başanlması ise olanaksızdır. Öncelikle, geniş kitlelerin tasarruf gücünü yok eden ve taşınır değerlerin gerçek verim oranlarını anlamsız düzeylere indiren dörtnala enflasyon dizginlenmelidir. Vergi yasalarında yapılacak amaca uygun değişikliklerin de başanda payının büyük olaca~ı kanısındayız.
