sermaye yapısını belirleyen faktörler
advertisement
T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI SERMAYE YAPISINI BELİRLEYEN FAKTÖRLER: SEKTÖREL BİR İNCELEME Yüksek Lisans Tezi Bahadır Uysal Ankara 2010 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI SERMAYE YAPISINI BELİRLEYEN FAKTÖRLER: SEKTÖREL BİR İNCELEME Yüksek Lisans Tezi Bahadır Uysal Tez Danışmanı Prof. Dr. Güven Sayılgan Ankara 2010 ÖNSÖZ Günümüzde firmaların en çok dikkat etmeleri gereken kararlardan birisi, sermaye yapısı kararlarıdır. Firmanın belirleyeceği borç ve özsermaye bileşimi, sermaye maliyetini yakından ilgilendirmektedir. Bu nedenle sermaye yapısını belirleyen faktörler ve bu faktörlerin sermaye yapısı ile olan ilişkileri, son derece ilgi gören bir konudur. Yapılan teorik çalışmalar, sermaye yapısına dair farklı yaklaşımların oluşmasını sağlarken, ampirik çalışmalar ise bu yaklaşımların farklı ülkelerdeki geçerliliklerini sınamaktadır. Bu çalışma da sermaye yapısını etkileyen firmaya özgü faktörlerin, Türkiye’de nasıl çalıştığını ve elde edilen sonuçların sermaye yapısı yaklaşımları ile ne kadar uyumlu olduğunu ortaya koymayı amaçlamaktadır. Tez çalışmam sırasında, desteklerini esirgemeyen ve değerli görüşleri ile yol gösteren tez danışmanım Prof. Dr. Güven Sayılgan’a, analiz kısmında sağladığı katkılardan dolayı sevgili dostum Arş. Gör. Onur Yeni’ye, tüm hayatım boyunca anlayış ve destekleri ile yanımda olan aileme ve sağladığı burs desteği ile TÜBİTAK - Bilim İnsanı Destekleme Daire Başkanlığı’na sonsuz teşekkürlerimi sunarım. iii İÇİNDEKİLER ŞEKİL LİSTESİ .......................................................................................................vii TABLO LİSTESİ ....................................................................................................viii KISALTMALAR LİSTESİ ...................................................................................... ix GİRİŞ .......................................................................................................................... 1 I. BÖLÜM ................................................................................................................... 3 1.1. GENEL OLARAK SERMAYE YAPISI KAVRAMI...................................... 3 1.2. SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN KLASİK YAKLAŞIMLAR...................... 5 1.2.1. Net Gelir Yaklaşımı ........................................................................................ 6 1.2.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı ......................................................................... 8 1.2.3. Geleneksel Yaklaşım .................................................................................... 10 1.2.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı........................................................................ 12 1.3. SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN MODERN YAKLAŞIMLAR ................. 16 1.3.1. Vergi Yaklaşımı............................................................................................ 16 1.3.2. Temsilci Maliyetleri Yaklaşımı .................................................................... 18 1.3.3. İşaret Teorisi ................................................................................................. 20 1.3.4. Ödünleşme Yaklaşımı................................................................................... 21 1.3.5. Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımı................................................................. 25 1.4. SERMAYE YAPISI KARARLARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER ......... 28 1.4.1. Enflasyon ...................................................................................................... 30 1.4.2. Büyüme ve Devirsel Hareketler.................................................................... 32 iv 1.4.3. Piyasa Gelişmişliği ....................................................................................... 33 1.4.4. Vergi Uygulamaları ...................................................................................... 34 1.4.4.1. Vergi Kalkanı ......................................................................................... 35 1.4.4.2. Vergi Teşvikleri...................................................................................... 36 1.4.5. Temsilci Maliyeti.......................................................................................... 38 1.4.5.1. Borç Verenler ile Hissedarlar Arasındaki Temsilci Maliyet .................. 38 1.4.5.2. Hissedarlar ve Yöneticiler Arasındaki Temsilci Maliyeti ...................... 39 1.4.6. Asimetrik Bilgi ............................................................................................. 41 1.4.7. İflas Riski...................................................................................................... 43 1.4.8. Firmanın Hukuki Yapısı ve Organizasyon Yapısı........................................ 45 1.4.9. Firmanın Büyüklüğü ..................................................................................... 46 1.4.10. Firmanın Varlık Yapısı ............................................................................... 47 1.4.11. Firmanın Kârlılığı ....................................................................................... 48 1.4.12. Firmanın Büyüme Fırsatları........................................................................ 49 1.5. SERMAYE YAPISI İLE İLGİLİ LİTERATÜR TARAMASI..................... 52 1.5.1. Dünya’da Sermaye Yapısına İlişkin Yapılmış Başlıca Çalışmalar .............. 52 1.5.2. Türkiye’de Sermaye Yapısına İlişkin Yapılmış Başlıca Çalışmalar ............ 63 II. BÖLÜM ............................................................................................................... 72 2.1. METODOLOJİ ................................................................................................. 72 2.1.1. Analizin Amacı ............................................................................................. 72 2.1.2. Kullanılacak İstatistikî Yöntem .................................................................... 72 2.1.3. Veri Seti ........................................................................................................ 78 v 2.1.4. Kuramsal Değişkenlerin Belirlenmesi .......................................................... 80 2.1.4.1. İflas Riski................................................................................................ 82 2.1.4.2. Borç Dışı Vergi Kalkanı......................................................................... 83 2.1.4.3. Firmanın Varlık Yapısı........................................................................... 84 2.1.4.4. Firmanın Büyüklüğü............................................................................... 86 2.1.4.5. Firmanın Büyüme Fırsatları ................................................................... 87 2.1.4.6. Firmanın Kârlılığı................................................................................... 89 2.2. ANALİZ ............................................................................................................. 92 2.2.1. Analizde Kullanılacak Değişkenlerin Güvenilirliğinin Sınanması............... 92 2.2.2. Panel Veri Analizi......................................................................................... 98 2.2.3. Panel Veri Analizinin Yorumlanması......................................................... 102 2.2.4. Analiz Sonuçlarının Türkiye Üzerine Yapılan Diğer Çalışmalarla Karşılaştırılması .................................................................................................... 104 SONUÇ.................................................................................................................... 107 KAYNAKÇA .......................................................................................................... 111 EKLER.................................................................................................................... 129 ÖZET....................................................................................................................... 133 ABSTRACT ............................................................................................................ 134 vi Şekil Listesi Şekil 1: Net Gelir Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları ........................................................................... 7 Şekil 2: Net Gelir Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri ...................................... 7 Şekil 3: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları ........................................................... 9 Şekil 4: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri ....................... 9 Şekil 5: Geleneksel Yaklaşıma Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Ve Firma Değerinin Seyri .............................. 11 Şekil 6: MM Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları ........................................................................................ 14 Şekil 7: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları................... 17 Şekil 8: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Firma Değeri 18 Şekil 9: Ödünleşme Yaklaşımı İçin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Davranışları ................................................................................................................ 22 Şekil 10: Ödünleşme Yaklaşımına Göre Firma Değeri ............................................. 23 Şekil 11: Durbin-Watson d Sınaması Karar Kuralları Tablosu ................................. 78 Şekil 12: Durbin-Watson d İstatistiği Tablosu......................................................... 103 vii Tablo Listesi Tablo 1: Sektör Bilançolarındaki Firma, Ana Sektör ve Alt Sektör Sayılarının Yıllara Göre Dağılımı ............................................................................................................ 79 Tablo 2: Sektör Bilançolarında Yer Alan Ana Sektörler ve Kodları ......................... 79 Tablo 3: Literatürde Kullanılan Sermaye Yapısı Değişkenleri.................................. 81 Tablo 4: Literatürde Kullanılan İflas Riski Değişkenleri........................................... 83 Tablo 5: Literatürde Kullanılan Borç Dışı Vergi Kalkanı Değişkenleri .................... 84 Tablo 6: Literatürde Kullanılan Varlık Yapısı Değişkenleri...................................... 85 Tablo 7: Literatürde Kullanılan Firma Büyüklüğü Değişkenleri............................... 87 Tablo 8: Literatürde Kullanılan Büyüme Fırsatları Değişkenleri .............................. 88 Tablo 9: Literatürde Kullanılan Kârlılık Değişkenleri............................................... 90 Tablo 10: Açıklayıcı Değişkenler, Sembolleri, Formülleri ve Ödünleşme ile Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımlarının Değişkenler İçin Beklentileri ..................... 91 Tablo 11: Analizde Kullanılacak Değişkenler ........................................................... 92 Tablo 12: Korelasyon Matrisi (10 sektör ve 13 dönem) ............................................ 94 Tablo 13: ADF Test Sonuçları ................................................................................... 95 Tablo 14: Fark Alma İşleminden Sonra ADF Test Sonuçları.................................... 96 Tablo 15: Levin, Lin ve Chen Testi Sonuçları........................................................... 97 Tablo 16: Im, Pesaran ve Shin Testi Sonuçları .......................................................... 97 Tablo 17: Hausman Testi Sonuçları........................................................................... 99 Tablo 18: Genel (Kısıtlanmamış) Modele Ait Panel Veri Analizi Sonuçları .......... 100 Tablo 19: Özel (Kısıtlanmış) Modele Panel Veri Analizi Sonuçları ....................... 101 Tablo 20: Analiz Sonuçları ve Sermaye Yapısı Yaklaşımlarının Beklentileri ........ 104 Tablo 21: Türkiye Üzerine Yapılan Çalışmalarda Elde Edilen Sonuçlar .................... 105 viii Kısaltmalar Listesi a.g.e. Adı Geçen Eser a.g.m. Adı Geçen Makale DW Durbin-Watson İMKB İstanbul Menkul Kıymetler Borsası KOBİ Küçük ve Orta Büyüklükteki İşletme MM Modigliani-Miller TCMB Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ix GİRİŞ Sermaye yapısı, finans literatüründe en çok dikkat çeken ve üzerinde durulan konuların başında gelmektedir. Konunun bu denli rağbet görmesinin nedeni, sermaye yapısındaki değişikliklerin, sermaye maliyetini ve dolayısıyla firma değerini etkileyip etkilemediği veya ne şekilde etkilediği noktasındaki belirsizliktir. Firma için en uygun sermaye yapısının nasıl belirleneceği sorusu, literatürü ciddi şekilde meşgul etmiş ve bu soruya cevap bulmak için, sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişki ile sermaye yapısını belirleyen faktörleri inceleyen pek çok teorik ve ampirik çalışma yapılmıştır. Ancak firma için en uygun sermaye yapısının ne olduğu sorusuna, hâlâ net bir cevap bulunamamıştır. Modigliani ve Miller’ın 1958’de geliştirdiği model ve öncesinde tartışılan Net Gelir Yaklaşımı, Net Faaliyet Yaklaşımı ve Geleneksel Yaklaşım bir tarafa, son dönemde ortaya atılan birçok yaklaşım içerisinde, Ödünleşme Yaklaşımı ve Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımını aynı bir yere koymak gerekir. Günümüzde yapılan çalışmaların büyük çoğunluğu, bu iki yaklaşımın başta gelişmiş ülkelerde olmak üzere, farklı ülkelerdeki geçerliliklerinin sınanmasını konu almaktadır. Bu çalışmanın temel amacı da Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Bilanço Merkezi’nin hazırladığı sektör bilançoları kullanılarak oluşturulan Türkiye modelinde, sermaye yapısını etkileyen faktörlerin ve sermaye yapısı yaklaşımlarının Türkiye açısından test edilmesidir. Çalışma iki bölüm olarak planlanmıştır. Birinci bölüm, sermaye yapısı kavramı, sermaye yapısı yaklaşımları, sermaye yapısını belirleyen faktörler ve konu ile ilgili yapılan literatür çalışması olmak üzere dört parçadan oluşmaktadır. İkinci bölüm ise analiz kısmına ayrılmıştır. Birinci bölümde öncelikle sermaye yapısı kavramı hakkında temel bilgiler verilecek, daha sonra, sermaye yapısına ilişkin olarak geliştirilen klasik ve modern yaklaşımlar açıklanacaktır. Bu yaklaşımların sermaye yapısını etkilediğini savunduğu faktörler detaylı şekilde incelendikten sonra da konu ile ilgili olarak dünyada ve Türkiye’de yapılan bazı çalışmalardan bahsedilerek birinci bölüm sonlandırılacaktır. Analiz kısmında ise öncelikle kullanılacak istatistikî yöntem ile ilgili olarak bilgi verilecektir. Daha sonra sermaye yapısını etkileyen faktörlerden, firmaya özgü olanlar seçilerek kuramsal değişkenler belirlenecek ve 1996-2008 yılları için hazırlanan veri seti panel veri yöntemi kullanılarak analiz edilecektir. Elde edilen sonuçlar, sermaye yapısı yaklaşımlarının beklentileri yaklaşımların Türkiye için geçerliliği sınanacaktır. 2 ile karşılaştırılarak, I. BÖLÜM 1.1. GENEL OLARAK SERMAYE YAPISI KAVRAMI Günümüzde finansal kararlar, firmalar için hayatî önem taşımaktadır. Bu noktada, yatırım, finansman ve kâr dağıtımı konusunda alacakları kararlarla finansal yöneticilere çok önemli görevler düşmektedir. Finansal yöneticiler, alacakları finansman kararlarında, firma için en uygun sermaye yapısını, başka bir deyişle finansmanda kullanılacak en uygun kaynak bileşimini belirlemeye çalışırlar. Firmanın ne kadar borç, ne kadar özsermaye kullandığını ifade eden sermaye yapısı kararları alınırken, firmanın durumu, ihtiyaçları ve ülkenin ekonomik şartlarının yanında kullanılacak kaynağın niteliği de dikkate alınmalıdır. 1 Finansmanda kullanılabilecek kaynaklar, borç ve özsermaye olarak ikiye ayrılabilir. Borç, firma dışından sağlanırken, özsermaye, firma tarafından yaratılabileceği gibi (dağıtılmamış kârlar, yedek akçeler, vb.), hissedarlar aracılığı ile de (sermaye artışı, yeni ortak alınması, vb.) sağlanabilir. 2 Bu iki temel kaynak türünü, kendi içlerinde de sınıflandırmak mümkündür. Finansal yöneticilerin alacakları sermaye yapısı kararlarında, kullanılacak kaynağın niteliği son derece önemlidir. Borç temel olarak bir ödünç ilişkisini ifade ederken, özsermaye mülkiyet ilişkisi kurmaktadır. Bu nedenle, iki kaynak arasında temel ayrımlar bulunmaktadır. Borç, belirli bir vadede ve belirli bir faizle birlikte geri ödenmesi gereken bir kaynak türüdür. Geri ödemenin, önceden belirlenen 1 Güven, Sayılgan, (2008), Soru ve Yanıtlarıyla İşletme Finansmanı, 3. Bası, Ankara, Turhan Kitabevi, s. 267 2 Öztin, Akgüç, (1998), Finansal Yönetim, 7. Baskı, İstanbul, s. 481 şartlarda yapılamaması durumunda, borç verenler, yasal yollara başvurabilir; firmanın iflası söz konusu ise firma hissedarlarından önce, firma varlıkları üzerinde hak iddia edebilirler. Diğer taraftan özsermaye, firmaya ortak olmayı ifade ettiği için, hissedarlar, bazı özel koşullar hariç, firmanın kârına da zararına da ortaktır. Başka bir deyişle hissedarlar için önceden belirlenmiş bir geri ödeme planı yoktur. Firma, borç verenlere ödemelerini yaptıktan sonra, kâr dağıtım politikası gereğince, uygun görülürse, hissedarlara da kâr payı ödemesi yapabilir. Hissedarlar, katlandıkları bu risk karşılığında, firmanın yönetimine katılma hakkını elde eder. Firmanın hukukî yapısına göre değişmekle birlikte, hissedarlar yönetimde söz söyleme hakkına sahiptir. 3 Firma, kullandığı kaynaklar karşılığında hak sahiplerine, çeşitli isimler altında ödemeler yapmaktadır. Bu ödemeler, genel olarak firmanın kullandığı kaynakların maliyetlerini oluşturur. Temel amacı, firma değerini arttırarak ortaklarının refahını maksimize etmek olan finansal yöneticiler de, alacakları kararlarda, kaynaklar için katlanılan maliyetler ile bu kaynaklardan elde edilen getirileri karşılaştırır. Kaynakların getirileri, maliyetlerden fazla olursa, ortakların refahı ve firma değeri artacak, finansal yöneticiler başarılı olacaklardır. Bu konuda tartışılan en temel sorulardan birisi, belirlenecek sermaye yapısının, sermaye maliyetini ve dolayısıyla firma değerini etkileyip etkilemediğidir. Eğer böyle bir ilişki var ise, finansal yönetici, sermaye maliyetini minimize edecek optimal sermaye yapısını bulmaya çalışacaktır. 4 Seçilen sermaye yapısı, sermaye 3 4 R. Metin, Türko, (2002), Finansal Yönetim, 2. Baskı, Alfa Yayınları, s. 489-491 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 484 4 maliyetini minimize edeceği gibi, aynı zamanda firma değerini de maksimize edecektir. 5 Sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişkiyi açıklamaya çalışan farklı yaklaşımlar bulunmaktadır. 1.2. SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN KLASİK YAKLAŞIMLAR Sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişkiyi inceleyen klasik yaklaşımlar bazı varsayımlara dayanmaktadır. Bu varsayımları şöyle sıralayabiliriz: 6 1. Yapılacak analizlerde vergi yoktur. 2. Borç/özsermaye oranı, özsermayeyi azaltmak için borçlanarak, ya da borcu azaltmak için özsermayeyi artırarak değiştirilmektedir. Sermaye yapısında yapılacak değişiklikler zamandan bağımsızdır, ayrıca bu işlemlerin herhangi bir maliyeti yoktur. 3. Elde edilen bütün kârlar ortaklara dağıtılmaktadır. 4. Firmada kârlılığın gelecekte de değişmeyecek, başka bir deyişle firmanın büyümesi söz konusu olmayacaktır. 5. Firma ortaklarının gelecekle ilgili beklentileri birbirleri ile aynıdır. 6. Firmanın, işletme riski, zaman içerisinde sabit ve sermaye yapısından bağımsızdır. 5 A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Bradford D., Jordan, (2004), Essentials of Corporate Finance, Fourth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin, s. 404 6 Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), İşletmelerde Finansal Yönetim, 10. Basım, Bursa, Ekin Kitabevi, s. 247; R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s. 492 5 Bu yaklaşımlar, üç farklı getiri oranından bahseder. Bunlardan birincisi borçlanmanın getirisidir (kd) ve yıllık borcun faizinin borçların piyasa değerine oranı ile bulunur. İkinci oran ise, hissedarların sağladıkları kazançların, hisse senetlerinin piyasa değerine oranı ile bulunan özsermaye getirisi (ke)’dir. Firmanın genel kapitalizasyon oranı olan son oran ise, faaliyet gelirlerinin, firmanın toplam değerine bölünmesi ile ulaşılır. Bu değer aynı zamanda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka) olarak bilinir ve borçlanma getirisi ile özsermaye getirisinin sermaye yapısına göre ağırlıklandırılması ile bulunur. 7 Bu varsayımlar altında, farklı yaklaşımlar, değişik sermaye yapılarında borçlanmanın getirisi (kd), özsermaye getirisi (ke) ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (ka) farklı tepkiler göstereceğini savunmaktadır. 1.2.1. Net Gelir Yaklaşımı Net Gelir Yaklaşımı, bir firmanın sermaye maliyetinin belirlenmesinde, borcun kaldıraç etkisini en fazla dikkate alan yaklaşımdır. Buna göre firma, borç/özsermaye oranını, diğer bir ifadeyle kaldıraç etkisinden yararlanma derecesini artırarak, ortalama sermaye maliyetini düşürüp, piyasa değerini yükseltebilir. Başka bir anlatımla net faaliyet kârının, faiz ve ortaklar tarafından kullanılan gelir veya firma bünyesinde bırakılan kâr olarak dağıtımı, sermaye maliyeti ve firmanın değerini etkilemektedir. 8 7 James C., Van Horne, John M., Wachowicz, Fundamentals of Financial Management, Twelfth Edition, Madrid, The Financial Times Prentice Hall, s. 446-447 8 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 485 6 Bu yaklaşımın kritik varsayımı, borçlanma oranı artarken, borçlanma maliyeti (kd) ve özsermaye maliyetinin (ke) değişmeyeceğidir. 9 Bu varsayım altında firma, her zaman maliyeti daha uygun olan borçlanmayı tercih edecektir. Şekil 1: Net Gelir Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: Prasanna, Chandra, (2009), Financial Managament Theory and Practice, Seventh Edition, New Delhi, Tata McGraw Hill, s. 479 Böylece firma, borçlanma oranını artırarak, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürecek, piyasa değerini ise yükseltecektir. Şekil 2: Net Gelir Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri Kaynak: Ceylan, Ali, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 251 9 Niyazi, Berk, (1998), Finansal Yönetim, 3. Baskı, İstanbul, Türkmen Kitabevi, s. 296 7 Net gelir yaklaşımını yöneltilen eleştiriler, yaklaşımın temel varsayımında toplanmaktadır. Bu yaklaşıma göre, firmanın borçlanma oranının giderek artması, firma hissedarları ve borç verenlerde herhangi bir tepkiye neden olmamaktadır. Ancak firmanın finansman yükü arttıkça, borç ödemeleri nedeniyle nakit yetersizliğine girebilecek olan firmanın riski yükselecektir. Dolayısıyla borçlanma oranı yükseldikçe, firmaya finansman sağlayanların da getiri beklentileri yükselmelidir. Başka bir deyişle borcun ve özsermaye maliyeti sabit kalmayıp, borç yükü ile birlikte artmalıdır. 10 1.2.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Net Faaliyet Geliri Yaklaşımında, firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, borçlanma oranından bağımsızdır. Başka bir deyişle, firmanın sermaye yapısının değişmesinin, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve dolayısıyla firmanın piyasa değeri üzerinde etkisi yoktur. Bunun dayandığı temel varsayım, borçlanma maliyetinin tüm borç/özsermaye bileşimlerinde sabit olduğudur. 11 Yaklaşımın temel varsayımı nedeniyle firma, yatırımlarının finansmanı için nispeten ucuz olan borçlanma yolunu tercih edecektir. Ancak net gelir yaklaşımdan farklı olarak artan borçlanma, hissedarların bekledikleri getiri oranını, yani özsermaye maliyetini arttıracaktır. Özsermaye maliyetindeki bu artış, borçla finansmanın sağladığı avantaj kadardır. Başka bir deyişle, firma açısından borç ve özsermayenin reel getirileri eşittir. 10 Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 251 Nurhan, Aydın, Mehmet, Başar, Metin, Coşkun, (2009), Finansal Yönetim, Ankara, Detay Yayıncılık, s. 175 11 8 Şekil 3: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: Prasanna, Chandra, (2009), a.g.e., s. 481 Dolayısıyla özsermaye maliyetinin yükselmesi, sabit olan borçlanma maliyetinin sağladığı avantajı dengelemekte, sonuç olarak, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve firma değeri değişmemektedir. 12 Şekil 4: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri Kaynak: Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 249 12 R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s. 496-497 9 Bu yaklaşıma göre, sermaye yapısını değiştirerek sermaye maliyeti ve firmanın piyasa değeri üzerinde değişiklik yapmak mümkün olmadığından, firma için bütün sermaye yapıları optimaldir. Firmanın piyasa değeri de, net faaliyet gelirinin, sabit olan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılarak bugüne indirgenmesi ile bulunur. 13 Yaklaşıma yöneltilen eleştirilerin başında, artan borçlanma oranına rağmen borç maliyetinin değişmemesi gelmektedir. Aslında, belirli bir borçlanma oranından sonra borç maliyetinin de tıpkı özsermaye maliyeti gibi yükselmesi beklenmektedir. Ayrıca özsermaye maliyetindeki artışın, borçlanmanın yarattığı faydaya eşit olması da eleştirilen bir diğer konudur. 14 1.2.3. Geleneksel Yaklaşım Geleneksel Yaklaşım, firma için sadece bir optimal sermaye yapısı olduğunu ve hem borç hem de özsermaye maliyetlerinin artan riskle birlikte yükseleceğini öngörür. Yaklaşıma göre, firmalar, daha ucuz olduğu için yatırımlarında borçlanma yoluna gideceklerdir. Borç düzeyindeki yükselme, finansal riski arttıracak, bu da hem borç verenlerin hem de hissedarların getiri beklentilerine yansıyacaktır. 15 Belirli bir borç düzeyine kadar, borç/özsermaye oranını arttırmak, özsermaye maliyetini yükseltmesine rağmen, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürecek ve 13 Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 249 İsmet, Aksöyek, Kürşat, Yalçıner, (2000), Finansman Problemleri ve Açıklamalı Çözümleri, Ankara, Gazi Kitabevi, s. 405; Aydın, Nurhan, Başar, Mehmet, Coşkun, Metin, (2009), a.g.e., s. 176 15 Metin Kamil, Ercan, Ünsal, Ban, (2005), Değere Dayalı İşletme Finansı Finansal Yönetim, Ankara, Gazi Kitabevi, s. 234 14 10 firmanın piyasa değerini arttıracaktır. Bu durum aşağıdaki şekilde gösterilen ve optimal sermaye yapısını ifade eden D noktasına kadar geçerlidir. 16 Şekil 5: Geleneksel Yaklaşıma Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Ve Firma Değerinin Seyri Kaynak: Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 252 Bu nokta, ortalama sermaye maliyetinin minimum, firmanın piyasa değerinin ise maksimum olduğu noktadır. Firmanın optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra borçlanmanın devam etmesi durumunda, hissedarların bekledikleri getiri oranı, borcun ucuz olması ile sağladığı avantajı ortadan kaldırır hâle gelecek ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yükselmeye başlayacaktır. Buna, artan finansal risk ile 16 Güven, Sayılgan, (2008), a.g.e., s. 272-273 11 yükselen borç maliyeti de eklendiğinde, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti daha da yukarı çekilecek ve firma değeri düşecektir. 17 1.2.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı Modigliani-Miller (MM) Yaklaşımı 18 , 1958’de Geleneksel görüşe karşı bir görüş olarak ortaya çıkmış ve sermaye yapısı-sermaye maliyeti ilişkisini, net faaliyet geliri yaklaşımında olduğu gibi savunmuştur. Bu görüşe göre, firmanın sermaye yapısı ile sermaye maliyeti arasında bir ilişki yoktur. Başka bir deyişle, firmanın borçlanma oranı ne olursa olsun, sermaye maliyeti değişmez. Ancak bu görüş çok sınırlı varsayımlar altında geçerlidir. Bu varsayımları şöyle sıralayabiliriz: 19 1. Sermaye piyasaları etkindir ve piyasalarda tam rekabet koşulları geçerlidir. Rasyonel davranan yatırımcılar, piyasa bilgilerine hiçbir maliyet olmaksızın ulaşabilmektedir. Ayrıca tüm menkul kıymetler en küçük parçalara kadar bölünebilmektedir. 2. Gelecek dönemlerde elde edilmesi beklenen faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı ile cari dönemde faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı aynıdır. 3. Firmalar “eş risk” sınıflarına ayrılabilirler. Her eş risk sınıfı için firmaların karşılaştığı iş riski aynıdır. 4. Gelir üzerinden alınan vergiler mevcut değildir. Ancak bu varsayım daha sonra kaldırılmıştır. 17 Cudi Tuncer, Gürsoy, (2008), Finansal Yönetim İlkeleri, İstanbul, Doğuş Üniversitesi Yayınları, s. 580-581 18 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment”, The American Economic Review, Vol. 48, No. 3, s. 261-297 19 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s, 497; Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 254 12 MM, çalışmalarında üç önemli önermede bulunur. MM’nin birinci önermesi şöyledir: “Herhangi bir firmanın piyasa değeri, firmanın sermaye yapısından bağımsızdır ve bu değer firmanın beklenen getirilerinin, firmanın içerisinde bulunduğu sınıfına ait oran ile indirgenmesi ile bulunur.” 20 Bu önerme aynı zamanda “MM’nin Borcun İlişkisizliği Önermesi” olarak da bilinmektedir. 21 Buna göre firma finansmanında nasıl bir borç/özsermaye oranı kullanırsa kullansın, sermaye maliyeti değişmeyecektir. Sermaye maliyeti değişmeyeceği için, bu oran üzerinden hesaplanan piyasa değeri de değişmeyecektir. MM, varsayımlar gereği aynı risk grubuna giren ve faaliyet gelirleri aynı firmaların, piyasa değerlerinin eşit olmasını, piyasadaki arbitraja bağlamaktadır. Herhangi bir firma, daha uygun maliyetle borçlanıp piyasa değerini artırırsa, bu firmanın ortakları portföylerini düzenleyerek bu firmanın portföylerinden çıkartırlar. Çünkü piyasada aynı faaliyet kârını sağlayan ve riski daha az olan başka firmalar vardır ve yatırımcıların bu işlem için herhangi bir maliyete katlanmaları gerekmemektedir. Dolayısıyla finansal riski az olan firmaların hisse senetlerindeki artış ile aynı risk grubundaki firmaların piyasa değerleri tekrar eşitlenecektir. Sonuç olarak yatırımcılar, portföylerinde bulunan hisse senetlerini, kendi avantajları doğrultusunda hiçbir maliyet katlanmadan düzenleyebildikleri için, aynı risk grubunda bulunan ve faaliyet kârları eşit olan firmaların, piyasa değerlerini artırmaları mümkün değildir. 22 20 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), a.g.m., s. 268 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2001), İşletme Finansının Temelleri, Çevirenler: Bozkurt, Ünal, Arıkan, Türkân, Doğukanlı, Hatice, Üçüncü Basım, İstanbul, McGraw Hill-Literatür Yayıncılık, s. 408 22 R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s. 506 21 13 MM’nin ikinci önermesi, “Hisse senedinin beklenen getirisi, firmanın içerisinde bulunduğu sınıfına ait oran ile borç/özsermaye oranındaki artışa eşit olan finansal risk primin toplamına eşittir” 23 şeklindedir. Şekil 6: MM Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Jeffrey, Jaffe, (2005), Corporate Finance, Seventh Edition, New York, McGraw Hill, s. 412 Şekil 6’da da görüldüğü gibi firmanın borçlanması nedeniyle finansal riski artacağı için özsermaye maliyeti de artacaktır. Hissedarlar artan finansal riski karşılayacak ölçüde daha yüksek oranda bir getiri bekleyeceklerdir. Böylece, ucuz borçlanmanın, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti üzerinde sağladığı olumlu etki, özsermaye maliyetinin yükselmesi ile ortadan kalkacaktır. 24 MM’nin üçüncü önermesi ise “Firmada yatırımların kesileceği nokta, yatırımın finansmanında kullanılan menkul kıymetin türünden tamamen bağımsızdır.” 25 şeklindedir. Bu önermeye göre, yatırım kararı alınırken kullanılacak iskonto oranı, yatırımın finansmanında kullanılan kaynaklardan tamamen bağımsızdır. Başka bir 23 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), a.g.m., s. 271 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 497 25 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), a.g.m., s. 288 24 14 deyişle yatırım ne şekilde finanse edilirse edilsin, bunun yatırım kararları üzerinde herhangi bir etkisi olmayacaktır. Dolayısıyla yatırım kararları ile finansman kararları birbirinden tamamen bağımsızdır. 26 MM Yaklaşımı, özellikle varsayımlarının gerçeği yansıtmaması nedeniyle eleştirilmektedir. Bu eleştirileri şu şekilde sıralayabiliriz. 27 1. MM modeline göre, piyasalarda tam rekabet koşulları geçerlidir ve arbitraj piyasayı dengeye getirmektedir. Ancak arbitrajın varsayıldığı gibi çalışması mümkün değildir. a. Öncelikle ne bilginin masrafsız ve hızlı bir şekilde yatırımcıya ulaştırılması ne de yatırımcının masrafsız şekilde işlem yapması mümkündür. İşlem giderleri hesaba katılmalıdır. b. Piyasada işlem yapan kurumlardaki hantal karar mekanizmaları nedeniyle arbitraj düşünüldüğü karar hızlı çalışmayacaktır. 2. Ayrıca firmaların sağlayacakları kaynakların maliyetleri, yaklaşımın aksine farklılık gösterecektir. Kaynak maliyetlerindeki farklılık, firmaların piyasa değerlerine de yansıyacaktır. 3. Borçlanmanın artması ile yükselecek olan finansal riski nedeniyle, daha yüksek borç/özsermaye oranına sahip firmalar çekiciliklerini kaybedecektir. Firmanın iflas etmesi durumunda ise varlıklarının gerçek değerlerinin çok daha altına nakde çevrilebilmesi olasılığı, ciddi bir maliyet unsuru olacaktır. Bu durumda borç verenler de belirli bir borç/özsermaye oranından sonra bekledikleri getirileri 26 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 498; Müge, Büyüktortop, (2007), “Çokuluslu İşletmelerde Sermaye Yapısı ve İMKB’de Bir Uygulama, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, s. 16 27 Niyazi, Berk, (1998), a.g.e., s. 301; Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 498-499; R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s. 507 15 yükseltecek, bu da firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve piyasa değeri olumsuz etkilenecektir. 1.3. SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN MODERN YAKLAŞIMLAR Klasik yaklaşımların katı varsayımları, yapılan analizleri kolaylaştırsa da modeli gerçeklikten uzaklaştırmaktadır. Çokça eleştirilen bu durum, varsayımların hafifletilmesi ile oluşturulan yaklaşımlar sayesinde aşılmaya çalışılmıştır. 1.3.1. Vergi Yaklaşımı MM Yaklaşımı’na yöneltilen eleştirilerden birisi de, yaklaşımın verginin olmadığı yönündeki varsayımıdır. Ancak hem kurumlar vergisi hem de gelir vergisi, finansman kararlarını yakından etkilemektedir. Vergi yaklaşımı da vergi unsurlarının MM yaklaşımına ilave edilmesi ile ortaya çıkmıştır. Modigliani ve Miller 28 , 1963’de kurumlar vergisini, Miller 29 ise 1977’de gelir vergisini modele dâhil etmiştir. Mevcut vergi yasalarına göre, borçlanan firmaların yaptıkları faiz ödemeleri vergi matrahından düşülebilmektedir. Ancak kâr payı ödemelerinde, böyle bir vergi düşürücü etki bulunmamaktadır. Bu uygulama farklılığı, MM’nin 1963’teki düzeltmesine konu olmuştur. Buna göre, firmanın kullandığı borcun faiz ödemeleri, firmanın vergi öncesi gelirini düşürerek geliri bir kalkan gibi korur. Firmanın ödeyeceği vergi düştüğü için firmanın yatırımcılarına sağlayacağı nakit akışı daha fazla olacaktır. Başka bir 28 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1963), “Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, The American Economic Review, Vol. 53, No. 3, s. 433-443 29 Merton H., Miller, (1977), “Dept and Taxes”, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, s. 261-275 16 deyişle, ek borçlanma, kurumsal vergisi ödemelerini azaltıp, borç verenlerin ve hissedarların elde edilebilir nakit akışlarını arttıracaktır. 30 Şekil 7: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), Fundamentals of Corporate Finance, Sixth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin, s. 452 Şekil 7’de de görüldüğü gibi borçlanma oranındaki yükselme, iflas riskini arttırdığı için özsermaye maliyeti yükselmektedir. Ancak MM yaklaşımından farklı olarak, sisteme vergi dâhil edildiği için, artan borçlanma ile devreye giren vergi kalkanı etkisi, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürmektedir. Bu durumda, MM yaklaşımına göre borçlanma oranından bağımsız olan firmanın piyasa değeri (VU), Şekil 8’de görülebileceği gibi, faizin vergi kalkanı etkisinin bugünkü değeri kadar artarak (TD), VL haline gelmektedir. 31 30 James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s. 455-456; Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), Financial Management: Theory and Practice, Eleventh Edition, Ohio, Thomson South-Western, s. 558 31 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s. 451-452 17 Şekil 8: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Firma Değeri Kaynak: Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s. 451 Miller ise 1977’de modele kurumlar vergisinin yanında gelir vergisini de ilave etmiştir. Miller’a göre tahvil ve hisse senedi gelirleri üzerinden alınan gelir vergisi, kurumlar vergisinin yarattığı, vergi kalkanının bugünkü değerini düşürecektir. Bu ilişkinin boyutu hakkındaki genel kanı, gelir vergisinin, borcun vergi avantajını düşürdüğü ancak yok etmediği yönündedir. 32 Yatırımcıların kazandıkları faiz getirisi, hissedarların vergi sonrası gelirlerinden fazla ise firmanın borçlanması olumlu yönde etkilenecektir. 33 1.3.2. Temsilci Maliyetleri Yaklaşımı Temsilci Maliyeti Yaklaşımını ortaya atan Jensen ve Meckling’e göre, temsil ilişkisi, bir veya birkaç kişinin, karar verme yetkisini bir başka kişiye devrederek kendi yararına faaliyetler bulunmalarını konu alan bir sözleşmedir. Her iki tarafın da 32 James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s. 457 Ümit, Başaran, (2008), “İMKB’de İşlem Gören Otomotiv ve Otomotiv Yan Sanayi İşletmelerinin Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin Analizi”, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Zonguldak, s. 29 33 18 kendi çıkarını gözetmesi, yetki alanların, her zaman yetkiyi verenler için en iyiyi yapmayacaklarını düşünmek için iyi bir nedendir. 34 Temsilci maliyetleri, yöneticiler ile hissedarlar ve hissedarlar ile borç verenler arasındaki zıt yönlü kazanç beklentilerinden doğmaktadır. Yöneticiler firma ortaklarının varlıklarını maksimize etmek için çalışıyor olsalar da kendi çıkarlarını da düşünürler. Yöneticilerin kendi çıkarlarını ön planda tutmaları, firma ortaklarına ve borç verenlere olumsuz yansıyabilir. 35 Yöneticilerin, borç verenler ve hissedarlar adına doğru kararlar vermeleri için yöneticilere verilecek ücret, prim, hisse opsiyonları veya ikramiye gibi düzeltici teşvikler yanında izlenmeleri de önemlidir. İzleme giderlerinin kimin tarafından yapıldığına bakılmaksızın, bu maliyetin hissedarlar tarafından üstlenildiği söylenilebilir. Borç verenlerin, talep ettikleri faiz oranı, yapmayı öngördükleri izleme giderlerini de içermektedir. Muhtemel izleme maliyeti ne kadar yüksek olursa, istenecek faiz oranı da o kadar yüksek, dolayısıyla kaynak maliyeti o kadar fazla olacaktır. Bu durumda hissedarlar için diğer koşullar aynı olsa da firma değeri düşecektir. Borç verenler yüksek oranlarda borç söz konusu olduğunda kapsamlı izlemede ısrarcı olurken, borcun çok düşük olduğu durumlarda sınırlı izlemeye geçebilirler. Dolayısıyla izleme maliyetlerinin varlığı, özellikle makul miktarların üzerindeki borçlanmalara engel olmaktadır. 36 34 Michael C., Jensen, William H., Meckling, (1976), “Theory of the Firm Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, V. 3, No. 4, s. 5 35 Müge, Büyüktortop, (2007), a.g.e., s. 21 36 James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s. 454 19 1.3.3. İşaret Teorisi MM yaklaşımı’na göre yatırımcılar, firma hakkında firma yöneticileri ile aynı düzeyde bilgiye sahiptirler. Ancak bilgi simetrisi olarak bilinen bu duruma, gerçek hayatta rastlanamaz. Yöneticiler ve yatıcımlar arasındaki bu bilgi farklılığına, bilgi asimetrisi denir. Bilgi asimetrisi, yatırımcıları firmanın davranışlarından çeşitli anlamlar çıkartmaya itmektedir. Bu durum, Ross’un 1977’de hazırladığı çalışmasında 37 “İşaret Teorisi” olarak isimlendirilmiştir. İşaret teorisine göre firma yöneticileri, kendi çıkarlarını maksimize edecek bir sermaye yapısı belirler. Firma pozitif beklentileri olan bir yatırım için finansman arıyorsa, hisse senedi ihraç etmek yerine borçlanmayı tercih edecektir. Çünkü hisse senedi ihracı, firmaya yeni ortaklar alınması demektir. Eğer hisse senedi ihraç edilirse, ileride sağlanacak kârdan yeni ortakları da pay alacaklardır. Ancak ne yöneticiler ne de mevcut hissedarlar, yatırım kârını, yeni ortaklarla paylaşmak ister. Bu nedenle pozitif beklentili projelerin finansmanında özsermaye yerine borç kullanılır. Tersi durum da geçerlidir. Firma negatif beklentili bir yatırım yapacaksa, bunun finansmanında zarara ortak olmaları için borçlanma yerine hisse senedi ihracı ile yeni ortaklar almak isteyecektir. 38 Yatırım hakkında yöneticiler kadar bilgili olmayan yatırımcılar da, kullanılan finansman yöntemlerine bakarak, yatırım beklentileri hakkında yorum yaparlar. Hisse senedi ihracı hakkında bir duyuru, yatırımcılar tarafından yatırımın çok iyi beklentileri olmadığı, bu nedenle firmanın ortak aradığı yolunda sinyaller verecektir. Diğer taraftan, firma borçlanma yoluna gittiğini duyurursa, bu yatırımcılar, firma için işlerin yolunda gittiği ve yatırımın pozitif beklentileri olduğu şekilde yorumlar yapar. 37 Stephen A., Ross, (1977), “The Determination of Financial Structure The Incentive Signaling Approach”, The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1, s. 23-40 38 Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s. 561-562 20 Bu nedenle firmalar, gelecekteki kârlı yatırımlarda hisse senedi ihracına ihtiyaç duymamak için, yatırımın söz konusu olmadığı normal zamanlarda özsermaye yoğun bir sermaye yapısına sahip olmalıdır. 39 Yatırımlar için anlamlı olan bir diğer işaret de firmanın borçlanabiliyor olmasıdır. Firmanın finansal sıkıntıya düşmesi durumunda yöneticilerin cezalandırılacak olması, yöneticilerin firmayı sıkıntıya düşürecek düzeyde borç almaktan kaçınmalarını beraberinde getirecektir. Bu nedenle firma, hâlâ borç kullanıyorsa, finansal açıdan kuvvetli demektir. Bu da yatırımcılar için bilgi farklılığı düzeyini düşürecek güvenilir ve kaliteli bir sinyaldir. Düşük kaliteli sinyal veren firmaların, borçlanmalarını arttırarak, yüksek kaliteli firmaları taklit etmek istemeleri ise düşük kaliteli firma için çok yüksek seviyelere ulaşacak iflas maliyetleri sebebiyle mümkün değildir. 40 Sonuç olarak firma yöneticisi, arzu edilen getiri sonuçlarına ile piyasaya verilen sinyalin gerçek değerini dengeleyen bir sermaye yapısı tercih edecektir ki bu yapı aynı zamanda yöneticilerin arzuladığı getiriyi de maksimize edecektir. 41 1.3.4. Ödünleşme Yaklaşımı MM’nin 1963’te geliştirdiği modeli iflas maliyetinin olmadığı bir modeldir, ancak uygulamada iflas oldukça maliyetli olabilir. İflas eden firmalar yüksek miktardaki yasal ve muhasebe ödemeleri yanında müşterilerini, tedarikçilerini ve çalışanlarını ellerinde tutmak konusunda ciddi sıkıntılar yaşar. Ayrıca iflas, firmayı, varlıklarının çalışmaları durumunda sağlayacakları değerden çok daha azına satmaya 39 Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s. 561-562 Dilek, Demirhan, (2009), “Sermaye Yapısını Etkileyen Firmaya Özgü Faktörlerin Analizi: İMKB Hizmet Firmaları Üzerine Bir Uygulama”, Ege Akademik Bakış, 9 (2), s. 680 41 Stephen A., Ross, (1977), a.g.m., s. 34 40 21 zorlayabilir. İflas etmek bir yana, iflas etme tehlikesi bile, önemli çalışanların işi bırakması, firma kredilerinin onaylanmaması veya firmadan borçlanma için istenen faiz oranının artması, müşterilerin finansal olarak daha sağlam firmalar yönelmesi gibi problemlere neden olabilir. Dolayısıyla firmanın yüksek borç düzeyi, iflasla ilişkili maliyetleri daha çok arttıracaktır. Bu nedenle, iflas maliyetleri firmanın aşırı seviyede borç kullanmasının önüne geçecektir. 42 Ödünleşme yaklaşımı da iflas maliyetinin, sermaye yapısı üzerindeki bu etkisinin modele eklenmesi ile oluşturulmuştur. Ödünleşme yaklaşımı, firma için, borçlanmanın maliyeti ile yararları arasındaki dengenin belirlediği optimal bir borç oranından bahseder. Firma, optimal borç oranına ulaşmak için çeşitli mali sıkıntı veya iflas maliyetlerine karşı faiz ödemelerinden sağlanan vergi kalkanı değerlerini eşitlemeye çalışır. Firmanın, firma değeri maksimum oluncaya kadar borç ve özsermaye dağılımları ile oynayarak hedef orana ulaşması beklenir. 43 Yaklaşıma göre, net vergi etkisi ile düşen sermaye maliyeti, bir noktadan sonra başlayan iflas riski ile yükselmektedir. Şekil 9: Ödünleşme Yaklaşımı İçin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Davranışları Kaynak: James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s. 458 42 Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s. 559-560 Güven, Sayılgan, Hakan, Karabacak, Güray, Küçükkocaoğlu, (2006), “The Firm-Specific Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from Turkish Panel Data”, International Journal of Investment Management and Financial Innovations, Issue 3, s. 5 43 22 Şekil 10: Ödünleşme Yaklaşımına Göre Firma Değeri Kaynak: Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s. 561 MM yaklaşımına, kurumlar vergisini dâhil edilmesi ile oluşturulan grafik Şekil 8’de gösterilmişti. Buna göre firmanın borç kullanmadan sahip olduğu firma değeri eğrisi (Vu), modele kurumlar vergisi katılması ile artarak, VL haline gelmekteydi. VL ve Vu aradaki fark ise borçlanmanın sağladığı vergi kalkanının bugünkü değerine eşit idi. Ödünleşme yaklaşımına göre ise, firmanın belirli bir borçlanma oranından sonra maruz kaldığı iflas riski, çeşitli maliyetlere neden olacak ve bu maliyetler firma değerini düşürecektir. Şekil 10’da da görüldüğü gibi, D1 noktasına kadar, V ve VL çakışık durumdadır. Başka bir ifade ile iflas maliyetleri D1 noktasına kadar firma değerini etkilememektedir. Artan borçlanma ile bu noktadan sonra iflas maliyeti fark edilir hâle gelir ve D2 noktasına kadar vergi avantajını giderek artan şekilde azaltmaya devam eder. Bu sırada hisse senetleri ve dolayısıyla firma değerinin artış 23 hızı da yavaşlamıştır. Vergi avantajı ile iflas maliyetinin dengelenmesi ise ancak D2 noktasında gerçekleşir ve bu nokta firma için optimal sermaye yapısını ifade eder. Optimal sermaye yapısı, alınan her bir birim yeni borcun sağlayacağı vergi avantajının, ilave borçlanmaya bağlı artan iflas maliyetine eşit olduğu noktadır. Bu nokta ayrıca, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin minimum, dolayısıyla firma değerinin de maksimum olduğu noktadır. D2’den sonra borçlanmaya devam edilirse artan iflas maliyetleri, vergi avantajını geçecek ve firma değeri düşmeye başlayacaktır. 44 Sonuç olarak verginin ve iflas maliyetlerin dâhil edildiği ödünleşme yaklaşımına göre nihai firma değer eğrisi V olacaktır. Yaklaşım, hedef borç oranının firmadan firmaya değişeceğini öngörmektedir. Vergilendirilebilir gelirleri fazla, güvenli ve duran varlıkları yoğun olan firmalar, yüksek hedef oranlara sahip iken; kârlılığı az, riskli ve maddi olmayan varlıkları olan firmalarda da hedef borç oranı düşüktür. Bu firmalar, finansmanları daha çok özsermaye ile karşılarlar. 45 Ancak yaklaşımın, yüksek kârlı firmaların, vergi avantajından yararlanmak için daha yüksek borçlanma oranlarını tercih edeceği öngörüsü, gerçek hayatta işlememektedir. Gerçek hayatta yüksek kârlı firmaların, genellikle daha düşük seviyede borçlanmayı tercih ettikleri görülmektedir. Yaklaşım, bu durumu açıklayamamaktadır. 46 44 Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s. 560-561; Ross, A. Stephen, Westerfield, Randolph W., Jordan, Bradford D., (2004), a.g.e., s. 404-405 45 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), Fundamentals of Corporate Finance, Sixth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin, s. 457; A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Jeffrey, Jaffe, (2005), a.g.e., s. 442-443 46 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s.458 24 1.3.5. Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımı Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımı, Myers 47 tarafından 1984’de ortaya atılmıştır. Ödünleşme yaklaşımına alternatif olarak geliştirilen bu model, mevcut hissedarların çıkarları için çalıştığı varsayılan yöneticiler ile potansiyel borç ve özsermaye sağlayıcıları olan yatırımcılar arasındaki asimetrik bilgi üzerine kurulmuştur. 48 Bu yaklaşıma göre, yöneticiler ile aralarındaki asimetrik bilgi problemini farkında olan yatırımcılar, yeni ihraçlar duyurulduğunda, firmanın yeni ve mevcut hisse senetlerini düşük fiyatlandırırlar. Menkul kıymetlerin düşük fiyatlanacağını tahmin eden yöneticiler, riskli borçlanmada ve hisse senedi ihraç etmekte isteksiz davranır; hatta riskli menkul kıymet ihracı ile finanse edilmesi gereken bir yatırımdan, yatırım kârlı bile olsa, vazgeçebilirler. Dolayısıyla yöneticiler, yatırımların finansmanlarında asimetrik bilgi içermeyen dağıtılmamış kârlar ve düşük riskli borçları kullanmayı tercih ederler. 49 Firmaların yatırımlarının finansmanında, asimetrik bilgi maliyetini minimize etmek için öncelikle iç kaynaklara yöneleceğini vurgulayan Myers, firmaların, her ne kadar hissedarlarını gözetmek zorunda olsa da kâr dağıtım politikalarını gelecekte gerçekleşmesi muhtemel yatırımların finansmanını düşünerek belirleyeceğini söyler. Başka bir deyişle, kâr dağıtım politikası ile gelecekteki gerçekleşmesi muhtemel yatırımlar için kaynak yaratılır. Böylece yatırımın hayata geçirileceği dönemde finansman, belirlenen politika sonucu dağıtılmayan kârlar ile finanse edilebilir. 47 Stewart C., Myers, (1984), “The Capital Structure Puzzle”, The Journal of Finance, Vol. 39, No. 3, s. 575-592 48 Robert, Watson, Nick, Wilson, (2002), “Small and Medium Size Enterprise Financing: A Note on Some of the Empirical Implications of a Pecking Order”, Journal of Business Finance & Accounting, 29 (3) & (4), s. 557 49 Eugene F, Fama, Kenneth R., French, (2002), “Testing Tradoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt”, Review of Financial Studies, 15, s. 4 25 Ancak kâr dağıtım politikasını değiştirmekte yaşanabilecek zorluklar, kârlılık ve yatırım fırsatlarındaki beklenmedik dalgalanmalar, içeriden sağlanacak nakit akışlarını (iç kaynakları) düzensizleştirir. Dolayısıyla firma zaman zaman yatırımlarını, iç kaynaklarla finanse edemeyebilir. Bu durumda firma öncelikle pazarlanabilir menkul kıymetlerini satarak veya kasa mevcudunu kullanarak kaynak sağlamaya çalışacaktır. Eğer yeterli finansman hâlâ sağlanamamış ve dış finansman zorunlu hâle gelmiş ise öncelikle en güvenilir menkul kıymet ihraç edilecektir. Dış finansman gereksiniminin devam etmesi durumunda ise firma hiyerarşiye bağlı kalarak başka menkul kıymetler ihraç edecektir. Buna göre güvenliden riskli borçlanmaya doğru kaynak sağlanmasına devam edilecek, son çare olarak da hisse senedi ihracı edilecektir. 50 Myers’e göre, eğer firma içerisinden sağlanan nakit akışları, yatırım gereksinimini karşılıyor ise, firma borçlanma veya hisse senedi ihracına gerek duymadan, hiyerarşinin en başında kalacaktır. Elde kalan fazla nakit ise hisse senetlerinin tekrar satın alınması veya geri çekilmesi yerine borçların ödenmesinde kullanılır. Firmada finansman açığı söz konusu olursa, bu açık giderek artan oranlarda borçlanma ile kapatılacaktır. Dolayısıyla firmanın borç oranı, hiyerarşik finansmanın kümülatif sonucudur. Başka bir deyişle dış kaynak için firmanın kümülatif gereksinimini yansıtır. 51 Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre, firmaların herhangi bir hedef borç oranı yoktur. Çünkü içsel ve dışsal özsermaye olarak iki tür özsermaye vardır. 50 Stewart C., Myers, (1984), a.g.m., s. 581; Stewart C., Myers, (2002), “Financing of Corporations”, Handbook of the Economics Finance, s. 26 51 Stewart C., Myers, (2002), a.g.m., s. 26; Lakshmi, Shyam-Sunder, Stewart C., Myers, (1999) “Testing Static Trade-Off against Pecking Order Models of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, 51, s. 223 26 İçeriden sağlanan kaynakları ifade eden içsel özsermaye, hiyerarşinin tepesinde iken, yeni hisse senedi ihracını temsil eden dışsal kaynak ise hiyerarşinin en altındadır. 52 Bu yaklaşım, ödünleşme yaklaşımının açıklayamadığı yüksek kârlılığa sahip firmaların neden daha az borçlandığı sorununa açıklık getirmektedir. Yüksek kârlılığa sahip firmalar, iç kaynaklarından daha fazla finansman sağlayabildikleri için, dış kaynaklara ihtiyaç duymamaktadırlar. Kârlık oranları az olan firmalar ise, firma içerisinden kaynak sağlamaları mümkün olmadığı için, dış finansmana gereksinim duyarlar ve öncelikle borçlanmak şartıyla hiyerarşi sırasınca aşağı doğru inerler. 53 Ayrıca yaklaşım, vergiler ve finansal sıkıntı kavramlarının sermaye yapısı tercihinde önemli olduğunu inkâr etmez, ancak sermaye yapısı kararlarında, yöneticilerin iç kaynakları dış kaynaklara tercih etmesini, vergi ve iflas riskinden daha önemli bulmaktadır. 54 52 Stewart C., Myers, (1984), “The Capital Structure Puzzle”, a.g.m., s. 581; Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s.459 53 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s.459 54 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s.459 27 1.4. SERMAYE YAPISI KARARLARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER Finansal yönetici, firma için en uygun sermaye yapısını belirlerken çok çeşitli faktörleri dikkate almak durumundadır. Bu faktörler genel olarak firmanın özellikleri, endüstrinin yapısı ve ekonomik koşullar olarak gruplandırılabilir. Firmanın sermaye yapısı kararları en başta, firmanın kendi özelliklerine göre değişmektedir. Firmanın kârlılığı, varlık yapısı, hukukî konumu ve buna benzer pek çok faktör, sermaye yapısı kararlarını yakından ilgilenmektedir. Firmanın içerisinde bulunduğu endüstrinin, diğer endüstrilere göre farklı özelliklerinin olması, farklı endüstrilerdeki firmaların sermaye yapılarını ve sermaye yapısı kararlarını farklılaştırmaktadır. Ancak hangi sektörde olursa olsun, ekonomik koşullardaki değişiklikler, bütün firmaları yakından ilgilendirmektedir. Bu faktörler dışında finansal yöneticinin göz önünde bulundurması gereken bazı noktalar vardır. Finansal yöneticiler, firmaya sağlanacak kaynakların, finansmanında kullanılan varlıkların niteliği ile tutarlı ve uyumlu olmasına dikkat etmelidir. Başka bir deyişle firma duran varlıkların finansmanı için kullanacağı kaynakları, uzun veya devamlı kaynaklardan; dönen varlıkların finansmanını ise kısa vadeli kaynaklardan sağlamalıdır. Aksi takdirde, yatırımların getirileri ile ödemeleri arasındaki uyuşmazlık nedeniyle firma mali sıkıntıya girebilir. 55 Yapılacak yatırımın getirisi ve riskinin dengelenmesi, finansal yöneticinin dikkat etmesi gereken bir başka noktadır. Sermaye yapısında daha çok borca yer vermek kârlılığı arttırabilir, ancak bu durumun, anapara ve faiz ödemelerini de 55 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 501 28 arttıracağı unutulmamalıdır. Özellikle satışlarında düzensizlik olan firmalar, kârlılığını arttırmak için borçla finansmanı tercih ederlerse, mali sıkıntıya düşebilirler. Bu nedenle satışlarında düzensizlik yaşayan firmaların, özsermaye ile finansmanı tercih etmeleri gerekmektedir. 56 Kullanılacak kaynağın maliyeti ve kârlılık üzerindeki etkisi de finansal yöneticiler için gözden kaçırılmaması gereken bir noktadır. Borç kullanımında ortaya çıkan vergi avantajı, bu kaynağın gerçek maliyetini gizlediği için kaynakların vergi sonrası maliyetlerin hesaplanmasına önem verilmelidir. 57 Finansal yöneticiler, finansman kaynaklarının esnekliğine de dikkat etmelidir. Firma ihtiyaçlarına göre kaynakların ayarlanması ve varlık yapısının kolaylıkla değiştirilmesi anlamına gelen esneklik, firmada atıl kaynak bulunmasını engelleyerek kaynak maliyetini düşürecektir. 58 İhtiyaç duyulan kaynakların önceden hazırlanması, kaynakların atıl kalması; ihtiyaç halinde hemen bulunamaması ise ödemelerin yapılamaması veya fırsatların kaçırılması anlamına gelir. Dolayısıyla finansal yöneticinin kaynakları, ihtiyaç duyulduğu anda, uygun şartlarda sağlaması gerekir. 59 Finansal yöneticinin dikkat etmesi gereken bir başka nokta da firma hissedarlarının yönetimin paylaşılması konusundaki tutumlarıdır. Hissedarların yönetimin paylaşılmaması yönünde bir tutumları varsa, firmanın, sahiplerine yönetim hakkı vermeyen borçlanma veya imtiyazlı hisse senedi gibi kaynaklara yönelmesi gerekmektedir. 60 56 Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 264 Öcal, Usta, (2005), İşletme Finansı ve Finansal Yönetim, 2.Baskı, Ankara, Detay Yayıncılık, s. 32 58 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 504 59 Öcal, Usta, (2005), a.g.e., s. 32 60 R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s. 517 57 29 Sermaye yapısı belirlenirken, dikkate alınması gereken bu unsurlar yanında, aşağıda bahsedeceğimiz ekonominin durumu, endüstrinin ve firmanın özellikleri de etkili olacaktır. Finansal yönetici bütün bu unsurları ve faktörleri göz önünde bulundurarak firma için en uygun sermaye yapısını belirlemeye çalışacaktır. 1.4.1. Enflasyon “Enflasyon, fiyatlar genel düzeyinin etkili bir şekilde devamlı yükselmesi nedeniyle paranın sürekli olarak değer kaybetmesi, bunun sonucu olarak da tüketicilerin satın alma gücünü yitirmesidir.” 61 Fiyat istikrarının sağlanması ve sürdürülmesi ekonomik gelişimin temini için temel şartlardan birisidir. Fiyat istikrarının sağlanamaması, başka bir deyişle yüksek oranlı enflasyon pek çok yoldan bireyleri ve firmaları etkilemektedir. Ekonomide görülecek öncelikli etkilerden birisi enflasyonun önceden tahmin edilemeyen değişikliklere neden olmasıyla ortaya çıkan ekonomik belirsizlik başka bir deyişle ekonomik istikrarsızlıktır. Ekonomideki istikrarsızlık yatırımcıların risk algılarını etkileyerek daha fazla getiri beklemelerini ve buna bağlı olarak firmaların kullanılabilecekleri kaynakların maliyetlerinin artmasına neden olur. Maliyetlerdeki bu artış, istikrarlı ekonomilerde uygulanabilecek yatırımların, mevcut ekonomik şartlarda reddedilmesine veya ertelenmesine yol açacaktır. 62 Dolayısıyla yüksek enflasyon, yatırımcıların sağlıklı ekonomik karar almalarını engelleyerek, uzun vadeli yatırımlardan kaçınmalarına neden olur. Yüksek enflasyonun bir diğer etkisi de, fiyatlardaki belirsizlik nedeniyle bireylerin ve firmaların fiyat algılarının bulanıklaşmasıdır. Fiyat algılarındaki 61 T.C. Başbakanlık Devlet İstatistik Enstitüsü, “Fiyat Endeksleri ve Enflasyon”, Sorularla İstatistikler Dizisi, s. 10 62 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, (2004), “Enflasyon”, s. 7 30 farklılık, nispi fiyat değişimlerinin kolay ayırt edilememesine neden olmaktadır. Bu durumda ekonomideki aktörler fiyat hareketlerinin kaynağını belirleyemedikleri için sağlıklı kararlar alamayacaklardır. Başka bir deyişle ekonomide biriken tasarruflar, uzun vadeli üretken yatırımlar yerine kısa vadeli üretken olmayan yatırımlara doğru kayacak, ekonomik etkinlik bozulduğu gibi ekonomik büyüme de bundan olumsuz şekilde etkilenecektir.63 Yüksek enflasyonda paranın satın alma gücünün sürekli olarak düşmesi ise, firmaların, daha düşük satın alma gücüne sahip para ile borçlanmalarını daha avantajlı hâle getirmektedir. 64 Bu avantaj, finansal varlıkların fiyatlarının, satın alma gücünün azalmasından ne derecede etkilendiğine bağlıdır. Şüphesiz sabit getirili varlıklarda bu etki daha şiddetli görülür. 65 Borçlanma da sabit getirili bir varlık olduğu için yüksek enflasyonun olduğu ortamlarda firmaların daha çok borçlanma eğiliminde oldukları görülmektedir. Bunun altında yatan neden, borç verme faizlerinin, beklenmeyen enflasyon oranı artışlarını yakalamamasıdır. Dolayısıyla borç verme işlemi, yatırımcı açısından düşük, hatta negatif reel faiz oranı ile son bulurken, yatırımcılardan firmalara bir varlık transferi olur. Bu varlık transferi artan enflasyon ile yükselen borçlanma politikasını açıkça doğrulamaktadır. 66 Ancak, piyasadaki bilgi dolaşımı sayesinde enflasyonun doğru tahmin edilerek bu değerin nominal faiz oranlara yansıtılması veya borçlanmayı enflasyona endeksleyen daha 63 Seyfettin, Artan, (2008), “Türkiye’de Enflasyon, Enflasyon Belirsizliği ve Büyüme”, International Journal of Economic and Administrative Studies, Vol. 1, No. 1, s. 114; Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, (2004), a.g.e., s. 6 64 Öcal, Usta, (2005), a.g.e., s. 59 65 Mesut, Albeni, Yusuf, Demir, (2005), “Makro Ekonomik Göstergelerin Mali Sektör Hhisse Senedi Fiyatlarına Etkisi (İMKB Uygulamalı)”, Muğla Üniversitesi SBE Dergisi, Bahar, Sayı: 14, s. 4 66 A. Sinan, Cebenoyan, Klaus P., Fisher, George J., Papaioannou, (1995), “Corporate Financial Structure Under Inflation and Financial Repression: A Comparative Study of north American and Emerging Markets Firms”, Global Finance Journal, 6(1), s. 27 31 esnek varlıkların geliştirilmesi, yatırımcıları enflasyonun olumsuz etkilerinden korumaktadır. 67 Yüksek enflasyonun olduğu ekonomilerde, firma gelirlerinin cari değerler veya cari değerlere yakın değerler üzerinden işlem görmesi, ancak firma giderlerinin tarihi değerleri ile kayıtlanması kağıt üzerinde gerçek olmayan kârların hesaplanmasına neden olmaktadır. 68 Bu durum ilerleyen başlıklarda bahsedeceğimiz muhasebe uygulamaları ile giderilmeye çalışılmaktadır. 1.4.2. Büyüme ve Devirsel Hareketler Büyüme, zaman içerisinde bir ekonomideki mal ve hizmet üretim miktarında artış olmasıdır. 69 Büyümeyi ifade etmek için kullanılan göstergelerden birisi, bir ülke vatandaşlarının bir yıl içerisinde ürettikleri mal ve hizmetlerin toplamının belirli bir para birimi karşılığı olarak ifade edilebilecek olan Gayri Safi Millî Hasıla’dır. 70 Gayri Safi Millî Hasıla’daki artış bize ülke ekonomisini büyüme oranını vermektedir. Devirsel hareketler ise, birçok ekonomik faaliyette hemen hemen aynı zamanda görülen ancak periyodik olmayan bir genişleme ve bunu izleyen bir daralma olarak gözlemlenen on-on iki yıla uzanan hareketlerdir. 71 Büyüme ve devirsel hareketlerin sermaye yapısı üzerindeki etkileri, finansman imkânlarında değişkinlik yaratmaları ile karşımıza çıkar. Her iki durumda da istikrarlı artış, ülkenin ekonomik yönden refahını, ülkedeki firmaların faaliyetlerini ve sayılarını arttırmaktadır. Bu durum, menkul kıymet piyasaları 67 A. Sinan, Cebenoyan, Klaus P., Fisher, George J., Papaioannou, (1995), a.g.m., s. 27; Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 18 68 Öcal, Usta, (2005), a.g.e., s. 59 69 http://tr.wikipedia.org/wiki/Ekonomik_büyüme (Erişim Tarihi: 08.04.2010) 70 http://tr.wikipedia.org/wiki/Gayrisafi_millî_hasıla (Erişim Tarihi: 08.04.2010) 71 Ahmet Levent, Yener, (2002), “Türk Firmalarının Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler: Beşyüz Büyük Firmadan Hisse Senetleri İMKB'nda İşlem Görenler İçin Bir Analiz”, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Ankara, s. 17 32 üzerinde de olumlu bir etki yapacak ve firmalar, finansman ihtiyaçlarını daha çok çeşitlenmiş piyasalardan temin edebileceklerdir. 72 Finansal gelişmeler, ağırlıklı olarak dış finansmana güvenen firmaların büyüme oranları tarafından desteklenerek, ekonomik büyümeye yardımcı olur. 73 1.4.3. Piyasa Gelişmişliği Bir ülkenin menkul kıymet piyasasının gelişmişliği, sermaye yapısını etkileyen en önemli faktörlerden birisidir. Çünkü piyasalar, özellikle risk yönetim araçlarının kişiselleştirilmesi ve çeşitlendirilmesine yardımcı olarak, firmalara alternatif finansman imkânları sunarlar. 74 Bir ülkenin menkul kıymetler piyasalarında yaşanan gelişmeler, firmaların borçlanma için daha çok seçeneğe sahip olması ve daha çok borç almak için istekli olmaları şeklinde sonuçlanır. 75 Firmalar sadece yeni hisse senedi ihraç etmekle kalmaz, aynı zamanda daha çok borçlanırlar. Göreli olarak daha gelişmiş menkul kıymet piyasalarına sahip firmalar ise borç yerine hisse senedini tercih ederler. Sonuç olarak, piyasa gelişmişliğinin erken dönemlerinde, bilgi kalitesinin arttırılması, izleme ve kontrol imkânlarının geliştirilmesi gibi gelişmeler borç verenlerin piyasaya daha çok kaynak aktarmasını sağlayacaktır. 76 72 Şefik Tolga, Turan, (2006), “Hisse Senetleri İMKB'de İşlem Gören Şirketlerin Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörler Üzerine Bir Araştırma”, Pamukkale Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Denizli, s. 9 73 Thorsten, Beck, Aslı, Demirgüç-Kunt, Luc, Laeven, Ross, Levine, (2004), “Finance, Firm Size, and Growth”, National Bureau of Economic Research, Working Paper 10983, s. 24-25 74 Thorsten, Beck, Aslı, Demirgüç-Kunt, Ross, Levine, Vojislav, Maksimovic, (2000), Financial Structure and Economic Development: Firm, ındustry and Country Evidence, s. 3 75 Abe de Jong, Rezaul, Kabir, Thuy Thu, Nguyen, (2008), “Capital Structure Around The World: The Roles of Firm -and Country- Specific Determinants”, Journal of Banking & Finance, 32, s. 1965 76 Aslı, Demirgüç-Kunt, Ross, Levine, (1995), “Stocks Markets, Corporate Finance and Economic Growth: An Overview”, The World Bank Economic Review, Vol. 10, No. 2, s. 234 33 Menkul kıymetler piyasalarındaki gelişmeler, sermaye arttırımı olarak hisse senedi piyasasının daha fazla kullanılmasını sağlayacak, ayrıca risk yönetimi araçlarının geliştirilmesi ile de borç verenleri, borç verme konusunda teşvik edecektir. Sonuç olarak, ülkede menkul kıymetler piyasalarındaki gelişmeler, bankaları da etkileyecek ve banka kredilerinin miktarı da artma eğilimine girecektir. Dolayısıyla finansman kaynaklarında menkul kıymetler piyasası ve bankalar arasında bir değiş-tokuş söz konusu değildir. Başka bir deyişle, firmalar için, borç ve özsermaye tamamlayıcıdırlar. 77 Güloğlu’nun, 2001 yılındaki çalışması da, benzer bir sonuca ulaşmış; menkul kıymetler piyasasının gelişimine paralel olarak, bankacılık sektörünün de geliştiğini ve küçük ölçekli firmaların bir yandan özsermaye ile finansman imkânı bulurken diğer yandan da borç almaya devam ettiğini göstermiştir. 78 1.4.4. Vergi Uygulamaları Firmanın sermaye yapısı tercihini etkileyen en önemli faktörlerden birisi vergi sistemidir. Özellikle faiz ve kâr payı ödemelerindeki vergi uygulamaları, firmanın kullanacağı kaynağın türünü ciddi şekilde etkilemektedir. 79 77 Aslı, Demirgüç-Kunt, Ross, Levine, (1995), a.g.m., s. 224 Bülent, Güloğlu, Selim, Bekçioğlu, (2001), “İMKB’deki Gelişmelerin Şirketlerin Sermaye Yapısına Etkileri: İmalat Sanayinde Faaliyet Gösteren Firmalar Üzerine Bir Uygulama”, ODTÜ 2001 Uluslararası İktisat Kongresi, s. 24 79 Joseph P.H., Fan, Sheridan, Titman, Garry, Twite,(2004), “An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices”, s. 6 78 34 1.4.4.1. Vergi Kalkanı Vergi kalkanı, son yıllarda birçok ülkede uygulanan ve temelde vergi mükelleflerinin ödemeleri gereken dolaysız vergileri sınırlandıran bir müessesedir. 80 Firma, ihtiyaç duyduğu kaynağın temininde, maliyeti gözeterek özsermaye veya borçlanma arasında bir tercih yapacaktır. Bu noktada maliyeti etkileyen önemli unsurlardan birisi de borçlanmanın getirdiği faiz giderlerinin vergiden düşülerek bir vergi kalkanı yaratabilmesidir. 81 Modigliani ve Miller, 1963 yıllarındaki çalışmalarında kurumsal kâr üzerinden alınacak vergileri dikkate alarak, faiz giderlerinin vergiden düşülebileceğine dikkat çekmiş ve bu durumun firma için borçlanmayı optimal hâle getirdiğini savunmuştur. 82 Bu durumda yüksek kârlı firmalar, kuvvetli bir vergi kalkanı elde etmek için yüksek borç seviyelerini seçeceklerdir. Başka bir deyişle firmalar borcu, özsermayeye tercih edeceklerdir. 83 Gerçekten de borçlanmadan kaynaklanan faiz ödemeleri, vergi matrahından indirilerek ödenecek vergi miktarını düşürür. Ancak kâr payı ödemeleri için böyle bir avantaj söz konusu değildir. Hissedarlar, vergi matrahından kurumlar vergisi kesildikten sonra dağıtılan kâr payı için de ayrıca gelir vergisi ödeyeceklerdir. Hissedarlar için söz konusu olan iki kere vergilendirme, Miller’in 1977’deki çalışmasına konu olmuş ve çalışma, borçlanmadan kaynaklanan kurumsal vergi avantajının, kişisel vergi dezavantajı ile dengelendiğini göstermiştir. Miller’in toplam 80 Elif Pürsünlerli, Çakar, (2008), “Vergi Kalkanı: Dolaysız Vergilere Üst Sınır Uygulaması ve Fransa Örneği”, Gazi Üniversitesi Hukuk Fakültesi Dergisi, C. XII, Sayı: 1-2, s. 587 81 Ahmet Levent, Yener, (2002), a.g.e., s. 22 82 Geoffrey, Shuetrim, Philip, Lowe, Steve, Morling, (1993), “The Deteminants of Corporate Leverage: A Panel Data Analysis”, Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper, 9313, s. 4; Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1963), a.g.m. 83 Alan A., Bevan, Jo, Danbolt, (2000/2), “Capital Structure and Its Determinants in the United Kingdom: A Decompositional Analysis”, The Department of Accounting and Finance, University of Glasgow, Working Paper Series, s. 8 35 dengesinde, firmanın menkul kıymet seçiminde verginin etkisi yoktur. Çünkü borçla finansmanın vergi sonrası maliyeti, özsermaye ile finansmanın maliyetine eşitlenir. 84 Bu konudaki diğer çalışmalar ise vergi kalkanı etkisinin piyasa tarafından hâlihazırda dikkate alındığı için beklenen düzeyde gerçekleşmeyeceğini savunmaktadır. Ancak, bu sav amortisman ve yatırım indirimleri gibi borç dışı vergi kalkanları ve ayrıca iflas ve temsilci maliyetinin varlığı ile çürütülebilmektedir. 85 1.4.4.2. Vergi Teşvikleri Kurumlar Vergisi Kanunu’nda yer alan genel olarak vergi teşvikleri diyebileceğimiz bazı muafiyet, istisna, indirim uygulamalarla, kurumlar vergisinin yatırımlar üzerinde yarattığı olumsuz etki hafifletilmeye çalışılmaktadır. 86 Amortisman kesintileri, yatırım vergi kredileri ve buna benzer diğer kurumsal vergi mevzuatı uygulamaları, firmaya borcun vergi kalkanı özelliğinin yerini dolduracak imkânlar sağlar. 87 Bunlar borç dışı vergi kalkanı olarak isimlendirilir. Faiz ödemelerinin dışındaki vergilendirilebilir gelirde sağlanan bu düşüşün varlığı başka bir deyişle borç-dışı vergi kalkanı, borçlanmadan beklenen kazançları düşürür. 88 Dolayısıyla borç-dışı vergi kalkanları var iken, faiz vergi kalkanı firma için çok önemli bir kriter olmayacaktır. 89 Dolayısıyla borç dışı vergi kalkanının artması, borçlanmayı düşürecektir. 90 84 Jesus, Saa-Requejo, (1996), “Financing Decisions: Lessons from the Spanish Experience”, Financial Management, Vol. 25, No. 3, s. 46 85 Ahmet Levent, Yener, (2002), a.g.e., s. 24 86 İsmail, Cengiz, (2007), ”Sermaye Yapısı Belirleyicilerinin Uygulanabilirliğinin Test Edilmesi Türkiye Tarım Kredi Kooperatiflerinde Bir Uygulama”, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, s. 58 87 Harry, DeAngelo, Ronald W., Masulis, (1979), “Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation”, Journal of Financial Economics, 8, s. 22 88 Geoffrey, Shuetrim, Philip, Lowe, Steve, Morling, (1993), a.g.m., s. 5 89 Alan A., Bevan, Jo, Danbolt, (2000), a.g.m., s. 8 90 Aydin, Ozkan, (2001), “Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run Target: Evidence from UK Company Panel Data”, Journal of Business Finance & Accounting, 28 (1) & (2), s. 181 36 Borç dışı vergi kalkanı uygulamalarından birisi olan yatırım indirimi, kalkınma planlarına uygun olmak şartıyla, firmaların yapacakları yatırım harcamalarının belirli bir oranının, vergiye tabi firma kazançlarından indirilmesidir. Bir vergi istisnası mahiyetinde olan yatırım indirimi, özel sektörü teşvik ederek, belirlenen bölge ve faaliyet alanlarında bölgesel farklılıkların giderilmesini sağlar. 91 Diğer bir uygulama hızlandırılmış amortismandır. Amortisman, firmalarda bir yıldan fazla kullanılan iktisadi kıymetler için yapılan giderlerin, kıymetin kullanılabileceği süre içerisinde yıllara eşit şekilde yayılarak vergiye tabi gelirlerden indirilmesidir. Hızlandırılmış amortisman ise bu kıymetlerine dair ayrılacak amortismanın başlangıçta büyük, daha sonraları ise giderek azalan oranlarda indirilmesi öngörülür. Böylece yüksek maliyetli yatırımlar için yatırım maliyeti ve bu yıllarda ödenecek vergi ciddi şekilde düşer. 92 Yeniden değerleme ise, enflasyonun yarattığı gerçek ve kayıtlı değer arasındaki farkın giderilmesi için hazırlanan bir uygulamadır. Yeniden değerleme ile bilançoda maliyet değeri ile yer alan varlıkların, gerçek değerler ile gösterilmesi amaçlanmıştır. Böylece gerek amortisman giderlerinin ayrıldığı yıllarda gerekse amortismana tabi varlıkların satışı sırasında ortaya çıkan fiktif kârların önüne geçilmektedir. Ayrıca fiktif kârlar nedeniyle söz konusu olan vergi yükü de bu uygulama ile ortadan kaldırılmaktadır. 93 Borç dışı vergi kalkanlarından yeterince yararlanan firmaların, borçlanmadan sağlayacağı vergi kalkanı etkisi düşüktür veya sıfırdır. Çünkü faiz giderleri dışındaki 91 Fatih, Saraçoğlu, (1999), “Yatırım İndirminde Yeniden Değerleme ve Zarar Mahsubunun Önceliği”, Yaklaşım Dergisi, Sayı: 82, s. 1 92 Ahmet, Tekin, (2006), “Vergi Teşvikleri ve Ekonomik Etkileri”, Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, Sayı: 16, s. 307 93 Hikmet, Ulusan, (2002), “Yeniden Değerleme Uygulamasının Sermayeyi Koruyucu Etkisi”, Cumhuriyet Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, Cilt 3, Sayı 2, s. 111-112 37 bazı gider tahakkukları, matrahı düşürme olanağı sağlayarak, matrahı sıfıra kadar indirebilir. 94 1.4.5. Temsilci Maliyeti Sermaye yapısını etkileyen bir diğer faktör de temsilci maliyetidir. Temsilci maliyeti, firmayla ilgili gruplar (yöneticiler, hissedarlar, borç verenler, vb. gibi) arasındaki çatışmaların çözümü için katlanılan maliyetler olarak tanımlanabilir. 95 Temsil ilişkisi içerisinde iki tür çatışma tanımlanmıştır. Bunlar, hissedarlar ile yöneticiler arasında ve borç verenler ile hissedarlar arasındadır. 96 Borç verenler ile hissedarlar ve hissedarlar ile yöneticiler arasındaki potansiyel çatışmaların sonucu olan temsilci maliyeti, firma sahipleri tarafından üstlenilmiştir. 97 1.4.5.1. Borç Verenler ile Hissedarlar Arasındaki Temsilci Maliyet Borç verenler ile hissedarlar arasındaki çatışma sorunu risk kaymasından ortaya çıkmaktadır. Buna göre hissedarlar, firmanın borçlanması ile beraber, borç verenleri kendi çıkarları için kullanmaya çalışırlar. 98 Yapılacak yatırım nasıl sonuçlanırsa sonuçlansın, borç verenler, yatırım sonunda kendine vaat edilen getiriyi elde edeceklerdir. Hissedarlar ise yatırımın başarılı sonuçlanması durumunda bütün kazancı sahiplenecek, başarısız olması durumunda ise sınırlı sorumlulukları 94 nedeniyle, minimum düzeyde zarar Güven, Sayılgan, Mustafa, Doğan, (2005), “Neden Artan Vergi Oranları İşletmeleri Borçla Finansmana Özendirir?”, Bankacılar Dergisi, sayı 52, s. 37 95 Ahmet Levent, Yener, (2002), a.g.e., s. 33 96 Almas, Heshmati, (2001), “The Dynamics of Capital Structure Evidence from Swedish Micro and Small Firms”, Research in Banking and Finance, Vol. 2, s. 204-205 97 Geoffrey, Shuetrim, Philip, Lowe, Steve, Morling, (1993), a.g.m., s. 6-7 98 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), “What are the Determinants of the Capital Structure? Some Evidence for Switzerland, WWZ/Department of Finance, Working Paper No. 4/03, s. 4 38 edeceklerdir. Bu nedenle hissedarlar, yöneticileri, varlık değişimi ile sonuçlanan daha riskli projelerin takip edilmesine zorlarlar. 99 Hissedarlara karşı tamamen sorumlu olan yöneticilerin de firma değerini maksimize etmektense, hissedarların varlıklarını yükseltecek yatırımlar yapmaları muhtemeldir. Bu nedenle, yöneticiler, borcun değerini düşürürken, hisse değerlerini yükselten, negatif net bugünkü değerli yatırımları kabul ederler. Bu, aşırı yatırım problemi olarak bilinir. 100 Sonuç olarak hissedarlar, çok riskli ve optimal seviyenin altında yatırım yapabilirler. 101 1.4.5.2. Hissedarlar ve Yöneticiler Arasındaki Temsilci Maliyeti Hissedarlar ile yöneticiler arasındaki temsilci maliyeti, iki grubun da kendi çıkarlarını ön planda tutmasından ortaya çıkmaktadır. Yöneticiler ve hissedarlar arasında finansal kararların alınması konusundaki çatışmalar, düşük yatırım problemine neden olur. Düşük yatırım problemi, yöneticilerin, borç değerini yükseltip hisse senedi değerini düşüren, net bugünkü değeri pozitif olan yatırımlardan kaçınmalarıdır. 102 Alınacak finansal karar iki grubun da maruz kalacağı riski etkilemektedir. Hissedarlar kararlarında sadece firma menkul kıymetlerinin sistematik riskini dikkate alırlar, çünkü sahip oldukları portföy, başarılı şekilde çeşitlendirilmiş, risk dağıtılmıştır. Diğer taraftan yöneticiler, kararlarında firmanın toplam riskini dikkate almak zorundadır. Bunun nedeni hem yöneticilerin varlıklarının ciddi bölümünün 99 Linda H., Chen, Robert, Lensink, Emler, Sterken, (1998), ”The Determinants of Capital Structure: Evidence from Dutch Panel Data”, The European Economic Association Annual Congress, Berlin, September 2-5, s. 6; Geoffrey, Shuetrim, Philip, Lowe, Steve, Morling, (1993), a.g.m., s. 6-7 100 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), a.g.m., s. 4 101 Almas, Heshmati, (2001), a.g.m., s. 204-205 102 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), a.g.m., s. 5 39 pozisyonları dağıtılamayan ve firmada yer alan kişisel sermayeleri olması hem de firmanın iflas etmesi durumunda, profesyonel saygınlıklarının ve buna bağlı olarak gelecekte kazanma kapasitelerinin zarar görecek olmasıdır. 103 Bu nedenle, yöneticiler, firmanın iflası, işlerini ve profesyonel saygınlıklarını kaybetme durumlarına karşı, sermaye yapısını optimalin altında tutma çabasındadırlar. 104 Eğer yöneticiler, net bugünkü değeri pozitif bir yatırımın finansmanını, riski dağıtamadıkları için borçla karşılayacaklarsa, bu konuda daha çekimser kalabilirler. Bu tür temsilci maliyeti hisse fon kaynaklarının kullanımı ile düşürülebilir. 105 Hissedarlar ve yöneticiler arasında ortaya çıkan bir başka temsilci maliyeti de serbest nakit akışları ile ilgilidir. Serbest nakit akışı, net bugünkü değeri pozitif olan yatırımlardan gelen fonların yapılan ödemelerden sonra artakalan kısmıdır. Hissedarlar ve yöneticiler arasındaki çatışma da artakalan serbest nakit akışlarının ne şekilde kullanılacağı üzerinedir. 106 Hissedarlar, yöneticilerin bu nakdi etkili kullanamadıklarını, düşük getirili yatırımlara yönlendirdiklerini ya da organizasyon etkinsizliği içerisinde yok ettiklerini savunurlar. 107 Hatta yöneticiler, firma kaynaklarının yönetilmesine daha az önem gösterir ve görkemli yönetim binaları veya uçak gibi firma faaliyetleri ile ilgisi olmayan tüketimlerle firma kaynaklarından kişisel faydaları için kullanırlar. 108 Bu nedenle hissedarlar, yöneticilerin bu eğilimlerini sınırlandırmak ister. 103 Hamid, Mehran, (1992), “Executive Incentive Plans, Corporate Control, and Capital Structure”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27, No. 4, s. 542 104 Almas, Heshmati, (2001), a.g.m., s. 204-205 105 Geoffrey, Shuetrim, Philip, Lowe, Steve, Morling, (1993), a.g.m., s. 6-7 106 Michael C, Jensen, (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, AEA Papers and Proceedings, Vol. 76, No. 2, s. 323 107 Michael C, Jensen, (1986), a.g.m., s. 323 108 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), a.g.m., s. 5 40 Borçlanma, sabit yaptırımları nedeniyle, yöneticiler üzerinde bir disiplin aracı olarak düşünülebilir. 109 Borçlanma ile firmanın yükümlülükleri artacak ve yöneticilerinin kullanımındaki serbest nakit akışlarının miktarı düşecektir. Dolayısıyla borçlanma, serbest nakit akışından ortaya çıkan temsilci maliyetini ortadan kaldıracaktır. Bu da gelişmiş endüstrilerdeki firmaların neden düşük büyüme oranlarına ve yüksek borçlanma oranlarına sahip olduklarını açıklar. 110 Borçlanma, nakit akışları zayıflarsa, firmayı tasfiyeye zorlayabilir. Hissedarlar tasfiyenin en iyisi olabileceğini düşündüğü yerde, yöneticiler firma faaliyetlerine devam etmek isteyecektir.111 1.4.6. Asimetrik Bilgi Asimetrik bilgi, firma yöneticilerinin ve içeriden ticaret yapanların firmanın nakit akışları veya yatırım fırsatları hakkında özel bilgilere sahip olmalarıdır. 112 Asimetrik bilginin oluşma nedeni, etkin piyasanın, tanımlandığı gibi işlememesidir. Etkin piyasa, piyasada işlem gören menkul kıymetlerin fiyatlarının objektif şekilde belirlendiği piyasalardır. Piyasa etkinliğini sağlayan ise bilginin piyasa içerisinde bağımsız dolaşımıdır. 113 Etkin piyasa, yatırım fırsatları ve getirileri hakkında piyasanın ve içeriden ticaret yapanların bütün kullanılabilir bilgiyi paylaştıklarını varsayar. Bu durumda, içeriden ticaret yapanlar ile yatırımcılar, mümkün olan finansman değişikliklerinin değerleri üzerinde anlaşırlar. Ayrıca menkul kıymetler denge fiyatları, firmayı, 109 Dirk, Brounen, Abe de, Jong, Kees, Koedijik, (2006), “Capital Structure Policies in Europe Survey Evidence”, Journal of Banking & Finance, 30, s. 1437 110 Linda H., Chen, Robert, Lensink, Emler, Sterken, (1998), a.g.m., s. 6 111 Linda H., Chen, Robert, Lensink, Emler, Sterken, (1998), a.g.m., s. 6 112 Milton, Harris, Artur, Raviv, (1991), “The Theory of Capital Structure”, The Journal of Finance, Vol. 46, Issue 1, s. 306 113 Prasanna, Chandra, (2009),Financial Managament Theory and Practice, Seventh Edition, New Delhi, Tata McGraw Hill, s. 422 41 alternatif finansman planları arasında farksız kılar. Ancak piyasa bilgisi, içeriden ticaret yapanlardan az ise, başka bir deyişle asimetrik bilgi mevcut ise, firmaların gerçek değerleri, yatırımcılar tarafından ayırt edilemez olacaktır. Bu durumda yöneticiler, dengeden çok uzak finansman planlarından birisini tercih edebilirler. 114 Sermaye yapısı kararlarının alınmasına ilişkin klasik yaklaşımlar da, piyasanın etkin şekilde çalıştığını varsaymaktadır. Asimetrik bilgiyi dikkate alan ise, iki yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar ilk bölümde de değindiğimiz sinyal ve finansman hiyerarşisi yaklaşımlarıdır. Ross 115 ’un ortaya attığı sinyal yaklaşımına göre, yatırımcılar, asimetrik bilgi nedeniyle firmaya dair daha az bilgiye sahip oldukları için firmanın davranışlarından anlamlar çıkartarak aradaki bilgi farklılığını gidermeye çalışırlar. Yatırımcılar bilgi farklılığının giderilmesinde, firmanın borç oranını kullanırlar. Buna göre, yüksek seviyelerdeki borçlanma, firmanın sorumluğunu ve iflas riskini arttırır. Borçların ödenememesi ise firmanın iflasına ve yöneticilerin işlerini kaybetmelerine neden olabilir. Bu riskleri almak istemeyen yöneticiler, yüksek borç oranlarından kaçınacaklardır. Bu öngörü ile hareket eden yatırımcılar, firmanın hâlâ borçlanabilir olmasını, firmanın gelecekte nakit akımlarının yüksek olacağı ve yöneticilerin firmalarına güvendiği şekilde yorumlar. 116 Yatırımcılar daha yüksek borç seviyelerini, kaliteli sinyaller olarak algılarlar. Sinyaller ne kadar kaliteli ise, yatırımcıların alacakları pozisyonda o kadar geniş olacaktır. 117 Asimetrik bilginin neden olduğu bir başka sorun da varlıkların düşük fiyatlandırılmasıdır. Yatırımcıların, firma varlıklarının değerleri konusunda, içeriden 114 Joseph P.H., Fan, Sheridan, Titman, Garry, Twite, (2004), a.g.m., s. 19 Stephen A., Ross, (1977), a.g.m. 116 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), a.g.m., s. 6 117 Milton, Harris, Artur, Raviv, (1991), a.g.m., s. 311 115 42 ticaret yapanlardan daha az bilgiye sahip olmaları durumunda, piyasalarda firma hisse senetleri düşük fiyatlandırılır. Eğer firma yeni projelerini hisse senedi ihracı ile finanse ederse, hisse senetlerinin düşük fiyatlandırılmış olması, yeni yatırımcıların kazançlarını, yeni yatırımın net bugünkü değerinden de yukarıya taşır. Başka bir deyişle yeni yatırım mevcut hissedarlar için zararla sonuçlanmaktadır. 118 Bu durumda yöneticiler, mevcut hissedarların çıkarlarına uygun davranarak, iyi bir yatırım fırsatını kaçırmak anlamına gelse bile hisse senedi ihracını reddedeceklerdir. 119 Bu nedenle, yöneticiler, yatırımların finansmanında düşük değerlenmemiş iç fonlar ve/veya risksiz borçlar, hatta fazla olmamak kaydıyla çok riskli borçlar da hisse senedi ihracına tercih edilecektir. 120 Bu durum da finansman hiyerarşisi yaklaşım ile ortaya konulmuştur. 1.4.7. İflas Riski Firmanın, mevcut faaliyetleri ile borç verenlere karşı yükümlülüklerini karşılayamaması durumu, finansal sıkıntı olarak adlandırılır. Finansal sıkıntı, firma varlıklarının, hissedarlardan, borç verenlere transferi ile sonuçlanır. Buna iflas denir. 121 Teoride firmanın borçlarının değeri, varlıklarının değerine eşitlendiğinde firma iflas etmiş olur ve varlıklar borç verenlere geçer. Bu işlemde, borç verenler etkin piyasa varsayımları gereği işlem maliyetleri olmadığı için, kayıp yaşamazlar. Ancak gerçek dünyada firmanın iflasını istemek gerçekten maliyetlidir. 122 118 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), a.g.m., s. 7 Stewart C., Myers, Nicholas S., Majluf, (1983), “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have”, s. 3-4 120 Milton, Harris, Artur, Raviv, (1991), a.g.m., s. 306 121 Prasanna, Chandra, (2009), a.g.e., s. 497 122 A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Bradford D., Jordan, (2004), a.g.e., s. 401 119 43 Borç verenler de firmanın finansal sıkıntı ile karşılaşabileceğini öngörerek, firma finansal sıkıntıda olmasa bile, bu endişelerini firma menkul kıymetlerinin piyasa değerine, finansal sıkıntı maliyeti başka bir deyişle iflas maliyeti olarak yansıtırlar. İflas maliyetinin bugünkü değeri, hem finansal sıkıntı olasılığına hem de finansal sıkıntı söz konusu olursa karşılaşılacak maliyetlerin büyüklüğüne bağlıdır. 123 Firmanın karşılaşacağı iflas maliyetleri, direkt ve dolaylı iflas maliyetleri olarak ikiye ayrılabilir. Direkt iflas maliyeti, iflas ve yeniden organizasyonda karşımıza çıkar. Bu maliyet, iflas sürecindeki yasal ve idari maliyetler ile faaliyetlerin durdurulması ve varlıkların elden çıkartılması maliyetlerini içerir. Ayrıca, borç verenler ile hissedarlar arasındaki görüşmeler veya yasal süreç işlerken devam eden faaliyet kayıpları da direkt iflas maliyetine dâhildir. 124 Dolaylı iflas maliyetleri ise firmanın iflas başvurusu yapmaktan kaçınarak, bir şekilde tekrar düzlüğe çıkmak için çabalamalarından kaynaklanan maliyetlerdir.125 Yöneticiler, firma finansal sıkıntıya düştüğünde, alacaklıların haklarını korumaya yönelir, hissedarlar aleyhine kararlar alır. 126 Burada ortaya çıkan temsilci maliyeti, satışlar ve verimliliklerdeki düşüşler gibi fırsat maliyetleri ve kaynakların etkin kullanılamamasından kaynaklanan maliyetler de dolaylı maliyetlere dâhildir. 127 123 Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2001), a.g.e., s.. 418 Stewart C., Myers, (2002), a.g.m., s. 14 125 A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Bradford D., Jordan, (2004), a.g.e., s. 402 126 Cudi Tuncer, Gürsoy, (2008), a.g.e., s. 589 127 Güven, Sayılgan, Ender, Coşkun, “Finansal Sıkıntılı Şirketlerde Yeniden Yapılandırma Süreçleri ve Yeniden Yapılandırma Süreçlerinin Seçimini Etkileyen Faktörler”, Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, s. 99 124 44 Borçlanma iflas olasılığını arttırdığı için, optimal sermaye yapısı, finansal sıkıntıyla bağlantılı olan direkt ve dolaylı maliyetlere karşı borcun vergi avantajının dengelenmesini gerektirir. 128 Optimal sermaye yapısı tartışmalarında iflas maliyetine verilen büyük önemin yersiz olduğunu savunan Miller, en azından büyük firmalar için zannedilen vergi kazançları ile iflas maliyetleri arasındaki dengeye şüpheli yaklaşmak gerektiğini 129 söylese de bu, literatürde destek bulamamıştır. 1.4.8. Firmanın Hukuki Yapısı ve Organizasyon Yapısı Firmanın hukukî yapısı, firma sahiplerinin sorumluluklarını ve firma içerisinde oluşturulması gereken mekanizmaları belirlemektedir. Firmanın şahıs veya sermaye şirketi olmasına bağlı olarak ortakların sorumlulukları değişecektir. Tek sahipli firmalarda kaynak sağlanması, sadece firma sahibi olan kişinin özel varlığına ve kredi alabilirliğine bağlıdır. Kollektif şirketler, komandit şirketler ve adi şirketler gibi şahıs şirketlerinde ise sağlanacak fon, ortakların kişisel varlıkları ve kredi temini olanakları ile sınırlıdır. Diğer taraftan, anonim şirketler gibi sermaye şirketleri, diğer şirketlere göre çok daha kolay, büyük tutarlara ulaşan ve uzun vadeli kaynak bulabilmektedir. 130 Ortakların sorumlulukları arttıkça, firmanın borç bulma imkânı artacak, borçlanma maliyeti ise düşecektir. Firmanın hukukî yapısı aynı zamanda, firmanın nasıl bir organizasyon yapısına sahip olması gerektiğini de belirler. Bu zorunluluk, sermaye şirketlerinde yönetim kurulu oluşturulması gerekliliği gibi hükümler içerebilir. Bu tarz bir hükme tabi olan bir firma, temsilci maliyetine de maruz kalacaktır. Organizasyon ve sahiplik 128 Jesus, Saa-Requejo, (1996), a.g.m., s. 46 Merton H., Miller, (1977), a.g.m., s. 264 130 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 506 129 45 yapısının, sermaye yapısını nasıl etkilediği konusunda tam bir uzlaşma olmamakla birlikte, ilişkinin pozitif yönde olabileceği düşünülmektedir. 131 1.4.9. Firmanın Büyüklüğü Firmanın, toplam varlıkları veya toplam satışları bakımından diğer firmalara göre nasıl bir konumda olduğu, firmanın finansman imkânlarını yakından ilgilendirmektedir. Büyük ölçekli firmaların, daha çok kâr payı dağıtabilmeleri, bu firmaların sermaye piyasalarına girişini kolaylaştırmaktadır. Aldıkları yüksek kredi dereceleri, borçlanma maliyetlerini de daha aşağıya çekmektedir. Dolayısıyla büyük ölçekli firmalar, daha uygun maliyetlerle, daha kolay borçlanabilmektedir. 132 Ayrıca büyük ölçekli firmaların yatırımlarının yüksek tutarlarda olması, yatırımların finansmanı için alternatif seçeneklerinin oluşturulmasını da gerekli kılmaktadır. Küçük ölçekli firmalar ise bu kadar kolay sermaye bulamazlar. Teminat gösterilebilir varlıklarının sınırlı olması ve ekonomik şartlardaki değişikliklerden daha kolay etkilenmeleri nedeniyle getirilerinde yaşamaları muhtemel dalgalanmalar, finansal sektörün bu firmalara daha mesafeli davranmasına neden olmaktadır. Borçlanmakta zorluk çeken bu firmalar, finansmanda büyük ölçüde, hissedarlarının sağlayabildikleri özsermaye ile satıcı kredilerine dayanmak zorundadır. 133 131 Guihai, Huang, Frank M., Song, (2006), “The Determinants of Capital Structure: Evidence from China”, China Economic Review, 17, s. 21 132 Michael G, Ferri, Wesley H., Jones, (1979), “Determinants of Financial Structure: A New Methodological Approach”, The Journal of Finance, Vol. 34, No. 3, s. 632 133 Graham C., Hall, Patrick J., Hutchinson, Nicos, Michaelas, (2004), “Determinants of the Capital Structures of European SMEs”, Journal of Business Finance & Accounting, 31 (5) & (6), s. 715; Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 510 46 Diğer taraftan daha büyük firmalar daha az asimetrik bilgiyle karşılaştıkları için borçlanma eğilimleri azalır ve daha çok hisse senedi ihracına yönelirler. Bu durum ise borçlanma ile firma büyüklüğü arasındaki ilişkiyi negatif yapar. 134 1.4.10. Firmanın Varlık Yapısı Firma varlık yapısı, firmanın bulunduğu sektörün gereksinimlerine göre değişmektedir. Sanayi, imalat gibi sektörlerde faaliyet gösteren firmalarda, duran varlık miktarı, dönen varlıklara oranla daha çok olacaktır. Diğer taraftan perakende sektörü gibi dönen varlıkların ağırlıkta olduğu sektörler de bulunmaktadır. Firmaların varlık yapısındaki bu farklılık, duran varlıkların teminat olarak kullanılması ve tasfiye halinde iken bile fiyatlarının çok değişmemesi nedeniyle finansman sağlayıcılar için önemli bir kriterdir. Duran varlıkların, teminat olarak gösterilmesi, aynı zamanda temsilci maliyetine bağlı olarak ortaya çıkan riski de azaltacaktır. Yüksek miktarda duran varlığa sahip firmalar, bu sabit varlıkların teminattasfiye değerleri nedeniyle çok düşük oranlarla kolayca borçlanabilirler. Borç verenlerin sağladığı görece düşük oranlar, daha yüksek oranda sabit varlığa sahip firmaları, borçlanmaya teşvik etmektedir. 135 Borç verenlerle firma arasındaki yakın ilişki daha az teminat alınmasını sağlayabilir. Bunun nedeni, borç verenlerin firmayı daha yakından izleyebilmeleridir. 134 Hyesung, Kim, Almas, Heshmati, Dany, Aoun, (2006), “Dynamics of Capital Structure: The Case of Korean Listed Manufacturing Companies”, s. 12 135 Muhammad, Rafiq, Asif, Iqbal, Muhammad, Atiq, (2008), “The Determinants of Capital Structure of the Chemical Industry in Pakistan”, The Lahore Journal of Economics, 13:1, s. 145 47 Eğer bu geçerli ise, banka finansmanının yoğun olduğu ülkelerde, bu durum daha az gözlemlenebilecektir. 136 Diğer taraftan asimetrik bilgi nedeniyle firmanın borç oranı ile duran varlık yapısı arasındaki negatif ilişki söz konusu olabilir. Daha az duran varlığa sahip firmalarda borçlanmanın arttırılması, borç verenlerin firmaya, çalışanları izlemesi için finansal aracılığı da içeren yardımlar yapmasını sağlayabilir. Böylece firma bilgi asimetrisinin maliyetini düşürecektir. 137 1.4.11. Firmanın Kârlılığı Literatürdeki temel tartışmalardan birisi de firma kârlılığı ile borç oranı arasındaki ilişkidir. Firma kârlılığının, sermaye yapısının nasıl etkilediği konusunda farklı yaklaşımlar, farklı değerlendirmeler bulunmaktadır. Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre, firmalar önce iç kaynaklarından finansman sağlar, sonra borçlanmayı ve son olarak da hisse senedi ihracı ile dış kaynaklara başvurmayı tercih ederler. Firmanın kârlılığı ne kadar yüksekse, kârından firmada bırakabileceği kaynak da o kadar fazla olacaktır. Dolayısıyla kârlılık arttıkça, firmanın borçlanma ihtiyacı azalacaktır. Başka bir deyişle, borçlanma oranı ile kârlılık arasında negatif ilişki bulunmaktadır. Bu durum, ampirik literatürde çokça rastlanan sistematik bulgulardan birisidir. 138 Ödünleşme yaklaşımı ise, hatırlanacağı gibi iflas riski ve vergi kalkanı etkilerini beraber dikkate almaktaydı. Buna göre, kârlı firmaların finansal sıkıntıya 136 Raghuram G., Rajan, Luigi, Zingales, “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data”, s. 23 137 Hyesung, Kim, Almas, Heshmati, Dany, Aoun, (2006), “Dynamics of Capital Structure: The Case of Korean Listed Manufacturing Companies”, s. 10 138 Philippe, Gaud, Elion, Jani, Martin, Hoesli, Andre, Bender, (2003), “The Capital Structure of Swiss Companies: An Empirical Analysis Using Dynamic Panel Data”, s. 7 48 düşmeleri daha zor olduğu için daha düşük iflas maliyetleri ile karşılaşacaklardır. Bu durumda firma, borçlanmanın sağlayacağı daha yüksek vergi kalkanından yararlanmak isteyecektir. Dolayısıyla kârlı firmalar daha fazla borç kullanacaklardır. Ayrıca konuya temsil maliyetleri açısından bakılacak olursa, firmaların bir ciddi serbest nakit akışı problemi ile karşılaşacak olması, kârlı firmalarda borcu daha değerli kılmaktadır. 139 Sonuç olarak ödünleşme yaklaşımına göre firmanın kârlılığı, borçlanmayı arttıracaktır. Diğer taraftan, dinamik modeller, firmaların, uzun vadede bir hedef borçlanma oranının olduğunu savunur. Bu görüşe göre, firmalar, borçlanma oranlarını, hedeflenen oranlara doğru yükseltirken uyum maliyetleri ile karşılaşırlar. Ayrıca borçların, iç kaynaklarla sağlanan fazla nakit ile kolaylıkla geri ödenebilmesi de mümkündür. Dolayısıyla firmalar, uzun vadede borçlanma oranlarını yükseltmeyi amaçlasalar da, kısa vadede finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre davranacaklardır. 140 1.4.12. Firmanın Büyüme Fırsatları Farklı teoriler firmanın büyüme fırsatları ile kaldıraç oranı arasındaki ilişki hakkında farklı öngörülerde bulunur. Ödünleşme yaklaşımına göre, büyüme fırsatları, duran varlıklar gibi elle tutulur ve teminat verilebilir varlıklar değillerdir. Ayrıca gelir sağlayamayacakları gibi büyük miktarlarda da sözleşme sorumluluğuna neden olurlar. Bu nedenle 139 Murray Z., Frank, Vidhan K., Goyal, (2009), “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliaby Important?”, Financial Management, Spring, s. 7; Muhammad, Rafiq, Asif, Iqbal, Muhammad, Atiq, (2008), a.g.m., s. 145 140 Bahşayiş, Fıratoğlu, (2005), “Şirketlerin Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler ve Kriz Dönemlerinde Şirket Davranışlarında Meydana Gelen Değişiklikler”, Sermaye Piyasası Kurulu Araştırma Raporu; Philippe, Gaud, Elion, Jani, Martin, Hoesli, Andre, Bender, (2003), a.g.m., s. 7 49 büyüme fırsatları olan firmalar, duran varlığı olan firmalardan daha az seviyede borçlanma eğilimindedirler, ancak limitli teminat ve tasfiye değeri sağlayabilirler. 141 Temsilci maliyetleri yaklaşıma göre ise, büyüme fırsatları olan firmalar, asimetrik bilgi nedeniyle optimalin altında yatırım yapabilirler. 142 Bunun nedeni yüksek borçlanmanın likitideye etkisinin, firmanın gelecekteki büyüme fırsatlarını finanse etme kabiliyetini düşürebilmesidir. Asimetrik bilgi nedeniyle net bugünkü değeri pozitif olan yatırım fırsatlarını kaçırmak durumunda kalırlar. Bu nedenle değerli büyüme fırsatları olan firmaların yöneticileri düşük borçlanmayı tercih ederler. 143 Firmanın hızlı şekilde büyüme arzusu, firmanın özsermaye durumunu kuvvetlendirmesini gerektirmektedir. 144 Diğer taraftan özsermaye kontrollü firmalar, borç verenlerden varlık transferi yapmak için optimalin altında yatırım yapma eğilimindedirler. Bu temsilci maliyeti, gelecek yatırımların seçiminde daha esnek olan gelişen endüstri firmalarında muhtemelen daha yüksek olacaktır. 145 Çünkü borç verenler, güvenli ve riskli yatırım fırsatları arasında seçim şansları var iken daha riskli projeleri seçmekten korkmaktadırlar. Borç verenler gelecekte yatırımlarının risk altında olduğunu farz ederek, büyüyen firmalara borç verirken daha yüksek maliyetler koyacaklardır. Böylece daha yüksek borçlanma maliyeti ile karşılaşan firmalar daha az borç ve daha çok özsermaye kullanacaklardır. 146 141 Jean J., Chen, (2004), “Determinants of Capital Structure of Chinese-listed Companies”, Journal of Business Research, No: 57, s. 1347; Muhammad, Rafiq, Asif, Iqbal, Muhammad, Atiq, (2008), a.g.m., s. 147 142 Gaud, Philippe, Jani, Elion, Hoesli, Martin, Bender, Andre, (2003), a.g.m., s. 5 143 Linda H., Chen, Robert, Lensink, Emler, Sterken, (1998), a.g.m., s. 15; Muhammad, Rafiq, Asif, Iqbal, Muhammad, Atiq, (2008), a.g.m., s. 147 144 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 511 145 Sheridan, Titman, Roberto, Wessels, (1988), “The Deteminants of Capital Structure Choice”, The Journal of Finance, Vol. 43, No. 1, s. 4 146 Ataullah, Shah, Tahir Hijazi,, (2004), “The Determinants of Capital Structure of Stock Exchangelisted Non-Financial Firms in Pakistan”, The Pakistan Development Review, 43:4 Part II, s. 611 50 Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre ise yüksek büyüme fırsatları olan firmaların, kaynak ihtiyacı daha fazla olacaktır. Yaklaşım gereği, iç kaynaklarla sağlanması gereken finansman, yatırıma yetişemeyecek ve dolayısıyla borçlanma artacaktır. 147 147 Mazur, Kinga, (2007), “The Determinants of Capital Structure Choice Evidence From Polish”, International Advances in Economic Research, 13, s. 501 51 1.5. SERMAYE YAPISI İLE İLGİLİ LİTERATÜR TARAMASI Sermaye yapısının çok ilgi gören bir alan olması, konu ile ilgili olarak çok geniş bir kaynak hazinesi olmasını sağlamıştır. Çalışmalar genel olarak başta gelişmiş ülkeler olmak üzere, farklı ülkelerde sermaye yapısını etkileyen faktörlerin ve sermaye yapısı yaklaşımlarının sınanmasını konu almaktadır. Çalışmamızın bu kısmında da Dünya’da ve Türkiye’de yapılan çalışmalar ve sonuçları hakkında kısaca bilgi verilecektir. 1.5.1. Dünya’da Sermaye Yapısına İlişkin Yapılmış Başlıca Çalışmalar Chen, Lensink ve Sterken’nin, Hollanda firmalarının sermaye yapıları kararlarını etkileyen faktörleri inceledikleri çalışmaları, 1984-1995 yılları arasında faaliyet gösteren 51 firma üzerinde yapılmıştır. 148 Panel veri yöntemi kullanılarak yapılan analizde, bağımlı değişken olarak, toplam borcun, özsermayenin defter değerine oranı ve toplam borcun, özsermayenin piyasa değerine oranı kullanılmıştır. Açıklayıcı değişkenler ise, varlık yapısı, firma büyüklüğü, kazançların dalgalanması, kârlılık ve pazar/defter oranı olmak üzere beş tanedir. Çalışmanın sonuçları, asimetrik bilgiye dayalı finansman hiyerarşisi gibi yaklaşımların, Hollanda firmalarının sermaye yapısı kararlarını açıklamak için daha uygun olduğunu ortaya koymaktır. Bu firmaların, iç finansmanı dış finansmana, borçlanmayı özsermaye ihracına tercih ettiği görülmektedir. Borçlanma ile maddi 148 Linda H., Chen, Robert, Lensink, Emler, Sterken, (1998), ”The Determinants of Capital Structure: Evidence from Dutch Panel Data”, The European Economic Association Annual Congress, Berlin, September 2-5, s. 1-33 52 duran varlıklar ve büyüklük arasında pozitif, kârlılık ve gelirlerdeki dalgalanma ile negatif ilişki vardır. Büyüme ise anlamlı değildir. Hall, Hutchinson ve Michaelas, 8 Avrupa ülkesinden 500’er tüzel kişiliği olan KOBİ’yi dâhil ettikleri ve toplamda 4000 yatay kesit ile yaptıkları çalışmada, Avrupa’daki KOBİ’lerin sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörleri incelemişlerdir. 149 Çalışmada bağımlı değişken olarak, kısa vadeli yabancı kaynakların toplam varlıklara oranı ve uzun vadeli yabancı kaynakların toplam varlıklara oranı kullanılmıştır. Regresyon analizinin kullanıldığı çalışmada, beş açıklayıcı değişken bulunmaktadır. Bu açıklayıcı değişkenler, kârlılık, büyüme, varlık, büyüklük ve yaştır. Çalışmanın sonuçları kısa vadeli yabancı kaynakların bağımlı değişken olduğu ilk model için beklentilerle birebir uyumludur. Uzun vadeli yabancı kaynakların konu olduğu modelde ise varlık yapısı ve büyüklük değişkenleri beklentilerle uyumlu olarak pozitiftir. Diğer değişkenlerde ise anlamlılık sağlanmamıştır. Bevan ve Danbolt, sermaye yapısını etkileyen faktörleri araştırdıkları çalışmalarında, örneklem olarak 1991-1997 yıllarında 1054 finansal olmayan İngiliz şirketini kullanmışlardır. 150 149 Graham C., Hall, Patrick J., Hutchinson, Nicos, Michaelas, (2004), “Determinants of the Capital Structures of European SMEs”, Journal of Business Finance & Accounting, 31 (5) & (6), s. 711728 150 Alan A., Bevan, Jo, Danbolt, (2000), “Capital Structure and Its Determinants in the United Kingdom: A Decompositional Analysis”, The Department of Accounting and Finance, University of Glasgow, Working Paper Series, 2 53 Borçlanma oranının bağımlı değişken olduğu modelde, büyüme fırsatlarını tanımlayan piyasa değerinin defter değerine oranı, satışların logaritması, kârlılık ve maddi varlıkların toplam varlıklara oranı açıklayıcı değişkenlerdir. Sonuçlara göre, büyük firmalar, küçük firmalara kıyasla daha çok uzun vadeli borçlanma kullanma eğilimdedir. Büyüme fırsatı olan firmalar, kısa dönemli banka borçları ve buna benzer kısa vadeli finansman seçeneklerinden uzaklaşarak, uzun vadeli finansmanı tercih etmektedirler. Kârlılık ile ilgili sonuçlar da finansman hiyerarşisi yaklaşımı ile uyumlu, başka bir deyişle negatif yönlüdür. Varlık yapısı ise uzun vadeli borçlanma ile pozitif, kısa vadeli borçlanma ile ise negatif ilişkilidir. Graham ve Harvey’nin 392 ABD şirketinin finansal yöneticilerinin doldurdukları anketleri temel alan çalışmalarında, bir bölüm de sermaye yapısı analizine ayrılmıştır. Sonuçlar, en önemli borçlanma politikası faktörlerinin, finansal esneklik ve kredi derecesi olduğunu göstermektedir. Hisse başına kazançtaki sulanma ve son hisse senedinin fiyatındaki artış ise hisse senedi ihracını etkileyen önemli faktörlerdir. Ayrıca hisse senedinin düşük değerlenme derecesi de hisse senedi ihracını etkilemektedir. 151 Çalışma sonuçları, firmaların ödünleşme yaklaşımını ve bir hedef borç oranını desteklerken, hisse senedinin düşük değerlenmesi ve finansal esneklik gibi diğer sonuçlar da finansman hiyerarşisi yaklaşımı ile tutarlılık göstermektedir. Frank ve Goyal, panel basit regresyon analizi ile 157 ABD şirketini 19711998 döneminde analiz ederek, finansman hiyerarşisi yaklaşımının geçerliliğini test etmiştir. Sonuçlar yaklaşımın aksine, iç finansmanın, yatırım harcamalarını karşılamada yeterli olmadığını göstermektedir. Dış finansman fazlaca kullanılmakta 151 John R., Graham, Campbell R., Harvey, (2001), “The Theory and Practice of Corporate Finance Evidence from the Field, Journal of Financial Economics, 60, s. 187-243 54 ancak yine de miktar olarak özsermaye ile finansmanı geçmemektedir. Net özsermaye ihracılar, finansal açıkları yakından takip ederken, borçlanmada bu söz konusu değildir. Uzun vadeli borçlanma payı, finansal açıklar için tedavi niteliğinde değildir. 152 Gaud, Jani, Hoesli ve Bender, İsviçre’de sermaye yapısının belirleyicileri üzerine yaptıkları araştırmada, statik ve dinamik testlerin yanında panel veri yöntemi de kullanılmıştır. Çalışmada 106 firma, 1991-2000 yılları arasında incelenmiştir. 153 Çalışmada 6 açıklayıcı değişken bulunmaktadır. Bunlar, büyüme fırsatları, büyüklük, kârlılık, teminatlar (maddi duran varlıklar) ve iflas riskidir. Bağımlı değişkenler ise toplam borcun, toplam varlıklara oranı ve toplam borcun, özsermayeye oranıdır. Çalışma sonuçları borçlanma ile büyüklük, varlık yapısı ve iflas risk arasında pozitif; büyüme ve kârlılık arasında ise negatif ilişki olduğunu göstermektedir. Sonuçlar, ödünleşme ve finansman hiyerarşisi yaklaşımlarını destekler niteliktedir. Ayrıca yapılan dinamik analize göre, bir hedef borç/özsermaye oranının varlığı söz konusudur. Gecikmeli kârlılığın, borçlanma üzerinde pozitif etkisi, kısa dönemli finansman hiyerarşisinin, firma davranışının hedef orana gitmek yönünde olacağı tahmini doğrular. Ancak bu uyum süreci çok yavaştır. Chen’in çalışması veri setini, Dow-Chin 88 indeksi içerisinde listelenen 88 Çin firmasından, finansal olmayan 77 firma oluşturmaktadır. 77 firmanın, 1995-2000 152 Murray Z., Frank, Vidhan K., Goyal, (2002), “Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, 153 Philippe, Gaud, Elion, Jani, Martin, Hoesli, Andre, Bender, (2003), “The Capital Structure of Swiss Companies: An Empirical Analysis Using Dynamic Panel Data”, http://www.fmpm.org/ docs/6th/Papers_6/Papers_Netz/SGF686.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) 55 olarak belirlenen zaman aralığında panel veri yöntemi ile sermaye yapılarını etkileyen faktörler incelenmiştir. 154 Toplam borcun toplam varlıklara oranı ve uzun vadeli borçların toplam varlıklara oranı olarak belirlenen iki bağımlı değişkene karşılık, kârlılık, büyüklük, büyüme fırsatları, varlık yapısı, finansal sıkıntı maliyeti ve vergi kalkanı etkisi açıklayıcı değişken olarak kullanılmıştır. Çalışma sonunda, borçlanma ile büyüme fırsatları ve borçlanma ile varlık yapısı arasında pozitif ilişki, borçlanma ile kârlılık arasında negatif ilişki bulunmuştur. Ayrıca uzun vadeli borçlanma ile firma büyüklüğü arasında da negatif ilişki söz konusudur. Ne ödünleşme yaklaşımı ne de finansman hiyerarşisi yaklaşımı, Çin firmalarının sermaye yapısı tercihlerini açıklayabilmektedir. Bunun nedeni, batılı modellerin destekleyen temel varsayımların, Çin’de geçerli olmamasıdır. Yöneticiler bağlayıcı olmaması nedeniyle, özsermaye ile finansmanı, borçlanma ile finansmana tercih etmektedir. Dolayısıyla Çin firmalarında, önce iç finansman, sonra özsermaye ihracı ve daha son olarak da borçlanma şekilde gerçekleşen yeni bir finansman hiyerarşisi söz konusudur. Shah ve Hijazi’nin çalışmaları, 1997-2001 yılları arasında finansal olmayan ve eksiksiz veri setine sahip 445 Pakistan firmasının sermaye yapısı kararlarını belirleyen faktörlerin araştırılmasını konu almaktadır. 155 Çalışmada borçlanma seviyesinin ölçümü, yabancı kaynakların defter değerinin, yabancı kaynakların ve özsermayenin defter değerlerinin toplamına 154 Jean J., Chen, (2004), “Determinants of Capital Structure of Chinese-listed Companies”, Journal of Business Research, No: 57, s. 1371-1351 155 Ataullah, Shah, Tahir, Hijazi, (2004), “The Determinants of Capital Structure of Stock Exchangelisted Non-Financial Firms in Pakistan”, The Pakistan Development Review, 43:4 Part II, s. 605-618 56 oranıdır. Varlık yapısı, büyüklük, büyüme ve kârlılık ise çalışmadaki açıklayıcı değişkenlerdir. Panel veri analizi sonuçlarına göre anlamlı olmamakla birlikte, varlık yapısı ile bağımlı değişken arasında pozitif ilişki bulunmuştur. Yüzde 10 anlamlılık düzeyinde büyüklük değişkeni ile borçlanma arasında beklentinin aksine pozitif ilişki bulunmuştur. Buradan büyük firmaların daha çok borçlandığı sonucu çıkartılabilir. Büyüme değişkeni ise finansman hiyerarşi yaklaşımının büyüyen firmaların öncelikle iç finansman kullanacakları düşüncesinin destekler şekilde, borçlanma ile negatif ilişkili çıkmıştır. Kârlılığın, borçlanma ile ilişkisinin ise yine finansman hiyerarşisi yaklaşımına uygun şekilde negatif yönlü olduğu görülmektedir. Bancel ve Mittoo, farklı yasal sistemleri olan ülkeler arasında teorik ve pratik sermaye yapısı bilgilerinin sınanması amacıyla 16 Avrupa ülkesindeki (Almanya, Avusturya, Belçika, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Hollanda, İngiltere, İrlanda, İspanya, İsveç, İsviçre, İtalya, Norveç, Portekiz ve Yunanistan) 710 firmanın yöneticilerine anket yapmıştır. 156 Çalışma sonucunda Avrupalı yöneticilerin sermaye yapısı kararlarında etkili olan iki önemli faktör gözlemlenmiştir. Bunlar, kararların, finansal esneklik ve finansal tablolar üzerindeki etkilerdir. Finansal esneklik, finansal tercihlerde doğru zamanlama ile elde edilebilir. Alınan kararlar aynı zamanda finansal tabloları da farklı şekillerde etkileyebilir. Hisse başına kazancın sulandırılması, yöneticilerin hisse senedi ihracında en çok kaygılandıkları unsurdur. 156 Franck, Bancel, Usha R. Mittoo, (2004), “The Determinants of Capital Structure Choice A Survey of European Firms”, http://www.csb.uncw.edu/people/CinerC/Courses%20Web%20Page/Fin%20336/ capital%20structure.survey%20of%20finance%20managers%20europe.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) 57 Çalışmada farklı yasal sistemlere sahip ülkelerin sermaye yapısı tercihleri arasında benzerlikler bulunmuştur. Ancak bu biraz yanıltıcı bir sonuçtur. Çünkü İngiliz, Fransız, Alman ve İskandinav yasal sistemleri arasındaki farklılıklar sadece yasal çevrenin kalitesi ile açıklanamaz. Drobetz ve Fix, İsviçre Performans İndeksindeki 124 firmanın, 1996-2001 dönemleri içerisinde verilerini kullanarak, borçlanma oranları ve sermaye yapısını etkileyen faktörleri inceleyen bir çalışma hazırlamışlardır. 157 Çalışmada, toplam yükümlülüklerin toplam varlıklara oranı, toplam borçların toplam varlıklara oranı, toplam borcun net varlıklara oranı ve toplam borçların toplam özsermayeye oranı olmak üzere dört farklı bağımlı değişken kullanılmıştır. Açıklayıcı değişkenler ise varlık yapısı, büyüklük, büyüme fırsatları, kârlılık, dalgalanma, borç dışı vergi kalkanı, ürün tekliği ve endüstri sınıflandırmasıdır. Hangi sermaye yapısı yaklaşımının daha açıklayıcı olduğu belli değildir ancak bazı konularda tahminler, beklenildiği gibi çıkmıştır. Bunlardan en önemlisi, daha çok yatırım fırsatı olan firmaların daha az borçlandığıdır. Bu sonuç ödünleşme ve finansman hiyerarşisinin karmaşık yaklaşımının varsayımları ile tutarlıdır. Diğer taraftan ödünleşme yaklaşımının açıklayamadığı, daha kârlı firmaların daha az borçlanması durumu, burada da gözlemlenmiştir. Sonuç, finansman hiyerarşisi yaklaşımını destekler niteliktedir. Ayrıca firmaların uzun vadeli finansal hedeflerine uyum sağladıkları yönünde kanıtlar bulunmuştur. Huang ve Song 158 , çalışmalarında 1994-2003 yılları arasında borsada işlem gören 1216 Çin firmasını ait verileri kullanmışlardır. 157 Wolfgang, Drobetz, Roger, Fix, (2003), “What are the Determinants of the Capital Structure? Some Evidence for Switzerland, WWZ/Department of Finance, Working Paper No. 4/03, s. 1-38 158 Guihai, Huang, Frank M., Song, (2006), “The Determinants of Capital Structure: Evidence from China”, China Economic Review, 17, s. 14-36 58 Çalışmada uzun vadeli borçlar, toplam borçlar ve toplam yükümlülüklerin toplam varlıklara oranları ve bunların piyasa değerleri ile hesaplanması ile elde edilen toplam altı bağımlı değişken kullanılmıştır. Açıklayıcı değişkenler ise kârlılık, varlık yapısı, vergi, büyüklük, borç dışı vergi kalkanı, büyüme fırsatları, oynaklık, yönetimsel sahiplik ve sahiplik yapısıdır. Bağımlı değişkenler, kârlılık, borç dışı vergi kalkanı, yönetimsel sahiplik ile negatif, firma büyüklüğü ile pozitif yönlü ilişkidedir. Varlık yapısının ve vergi oranının borçlanma üzerindeki etkinliği pozitif yönlü iken büyüme fırsatları negatif yönlüdür. Ayrıca devlet sahipliğinin veya kurumsal sahipliğin, sermaye yapısı üzerinde önemli bir etkisi yoktur. Çalışmanın sonuçlarından bir diğeri de firmaların uzun vadeli borçlarının, düşük oranlarda gerçekleşmesidir. Bunun nedenlerden birisi, firmaların önce halka giderek özsermaye ile finansmanı tercih etmeleridir. Bir diğer neden ise, Çin tahvil piyasalarının hâlâ bebeklik aşamasında olması ve bu nedenle bankaların en ve büyük ve hatta tek dış kaynak sağlayıcısı olmasıdır. Buferna, Bangassa ve Hodgkinson, 1995-1999 yılları arasında 55 Libya firması üzerinde sermaye yapısını etkileyen faktörleri ve sermaye yapısı yaklaşımlarını test etmişlerdir. Kârlılık, büyüme fırsatları, varlık yapısı ve büyüklüğün incelendiği çalışmada, sonuçlar firmaların ödünleşme ve temsilci maliyeti teorilerine uygun davrandığını göstermektedir. 159 Daskalakis ve Psillaki, Yunanistan ve Fransa’da sermaye yapısını etkileyen faktörleri incelemiş ve çıkan sonuçları karşılaştırmıştır. 1997-2002 yılları arasında KOBİ niteliğindeki firmalardan oluşturulan veri setinin kullanıldığı çalışmada, varlık 159 Fakher, Buferna, Kenbata, Bangassa, Lynn, Hodgkinson, (2005), “Determinants of Capital Structure Evidence from Libya”, The University of Liverpool, Researh Paper Series, 08 59 yapısı, büyüklük, kârlılık ve büyüme oranı açıklayıcı değişken olarak kullanılmıştır. Analiz sonuçlarına göre iki ülke için de ulaşılan bulgular aynıdır. Varlık yapısı ve kârlılık sermaye yapısı ile negatif ilişkide iken, büyüklük ve firma büyüklüğü pozitif ilişkidedir. 160 Beattie, Goodacre ve Thomson, İngiliz firması için sermaye yapısı yaklaşımlarını test etmek için anket yolunu kullanmıştır. 2000 yılında borsada işlem gören 931 firmaya gönderilen anketlerden, 198’i cevaplanmıştır. Sonuçlar, finansal yöneticilerin düşüncelerinin, herhangi bir yaklaşımla tamamen uygun olmadığını göstermektedir. Bunun nedeni sermaye yapısı kararlarının karmaşık ve çok boyutlu olması ve insanların bütün faktörleri hesaba katmasının mümkün olmamasıdır. 161 Sou ve Xiao, Çin firmalarının finansal davranışlarını araştırdıkları çalışmalarında, 216 firma 1993-2000 yılları arasında incelenmiştir. Çalışmada firma büyüklüğü ve varlık yapısının, sermaye yapısı ile pozitif ilişkide olduğu belirlenmiştir. Bu sonuçlar ödünleşme yaklaşımını destekler niteliktedir. Kârlılık ile borçlanma arasında da finansman hiyerarşisi yaklaşımının öngördüğü negatif ilişki söz konusudur. Ancak çalışmada, kârlılık ve sermaye yapısı arasındaki negatif ilişkiye rağmen, kârlı firmaların, iç kaynaklardan yararlanmak yerine, hisse senedi ihraç etme eğilimde oldukları da saptanmıştır. Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre ise firma son çare olarak hisse senedi ihracına başvurmaktadır. 162 Eriotis, Vasiliou ve Ventoura-Neokosmidi, sermaye yapısı üzerindeki firmaya özgü değişkenlerin etkisini araştırmak için panel veri yönetimini kullanarak Atina 160 Nikolaos, Daskalakis, Maria, Psillaki, (2005), “The Determinants of Capital Structure of SMEs: Evidence from the Greek and the French Firms”, http://www.univ-orleans.fr/deg/GDRecomofi/ Activ/psillaki_strasbg05.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) 161 Beattie, V., Goodacre, A. ve Thomson, S.J., (2006), “Corporate Financing Decisions: UK Survey Evidence, Journal of Business Finance and Accounting, 33 (9-10), s. 1402-1434 162 Hong, Zou, Jason Zezhong, Xiao, (2006), “The Financing Behaviour of Listed Chinese Firms”, The British Accounting Review, 38, s. 239-258 60 Borsasında 1997-2001 yılları arasında işlem gören 129 Yunan firmasını incelemeye almıştır. Çalışma sonuçlarına göre sermaye yapısı ile firma büyüklüğü arasında pozitif, likitide ile ise negatif ilişki mevcuttur. Büyüme fırsatları ile sermaye yapısındaki negatif ilişki de yüksek büyüme fırsatlarına sahip firmaların daha düşük seviyede borçlanmadıklarını göstermektedir. 163 Mazur, 2000-2004 yılları arasında Varşova Borsasında işlem gören Polonya firmaları üzerinde sermaye yapısı yaklaşımlarını test eden çalışmasında, finansal kararların açıklanmasında finansman hiyerarşisi yaklaşımının daha uygun olduğu sonucuna varmıştır. Buna göre sermaye yapısı ile varlık yapısı, kârlılık ve likitide arasında negatif ilişki bulunmaktadır. 164 Qian, Tian ve Wirjanto, halka açık Çin firmalarında sermaye yapısının belirleyicilerinin sınanması için 650 firmanın yer aldığı bir panel veri analizi yapmıştır. 1999-2004 yıllarını kapsayan çalışma sonuçlarına göre, firma büyüklüğü, varlık yapısı ve sahiplik yapısı ile sermaye yapısı arasında pozitif yönlü bir ilişki söz konusu iken, kârlılık, borç dışı vergi kalkanı, büyüme fırsatları ve dalgalanma ile negatif ilişki söz konusudur. 165 Heyman, Deloof ve Ooghe, Belçika’daki küçük firmaların, sermaye yapısı kararlarının belirleyicileri üzerinde yaptıkları çalışmada 1996-2000 yılları arasında 1131 firmadan oluşan bir veri seti kullanmıştır. Çalışma sonuçları firmalar için sermaye yapısı kararlarının en önemli belirleyicilerinin asimetrik bilgi ve borcun 163 Nikolas, Eriotis, Dimitrios, Vasiliou, Zoe, Ventoura-Neokosmidi, (2007), “How Firm Characteristics Affect Capital Structure an Empirical Study”, Managerial Finance, Vol. 33, No., 5, s. 321-331 164 Mazur, Kinga, (2007), “The Determinants of Capital Structure Choice Evidence From Polish”, Internatioanl Advances in Economic Research, 13, s. 495-514 165 Yanmin, Qian, Yao Tian, ve Tony S. Wirjanto, (2007), “An Empirical Investigation into the Capital-Structure Determinants of Publicly Listed Chinese Companies: A Dynamic Analysis”, http://apps.business.ualberta.ca/ytian/Research/Capital%20structuredynamic%20analysis.pdf (Erişim tarihi: 05.11.2009) 61 temsilci maliyeti olduğunu göstermektedir. Ayrıca daha kârlı ve daha hızlı büyüyen firmaların daha az borçlandıkları gözlemlenmiştir. Kredi riski de önemli bir belirleyicidir. Yüksek riske sahip firmalar, kısa dönemli borçlanmaktadırlar. Büyüme fırsatları ile sermaye yapısı arasında ise ilişkiye rastlanmamıştır. 166 Cai, Fairchild ve Güney, sermaye yapısını etkileyen faktörleri Çin firmaları için test etmişlerdir. Bunun için Çin borsasında işlem gören 12 endüstriden toplam 259 firmayı kullanarak 1999-2004 yıllarını kapsayan bir veri seti oluşturulmuştur. Çalışma sonuçlarına göre anlamlı olan firma büyüklüğü, varlık yapısı ve likitide ile borçlanma arasında pozitif bir ilişki söz konusudur. Ayrıca vergi ve likitide riski konularında zayıf ilişkiler bulunmuştur. Çin hükümetinin, endüstriyel firmaları ve bankalar üzerinde kontrolünün olması bu sonucun nedeni olabilir. 167 Psillaki ve Daskalakis, bir diğer çalışmalarında Yunanistan, Fransız, İtalyan ve Portekiz KOBİ’lerinde sermaye yapısı belirleyicilerini araştırmaktadır. Çalışmada 320 İtalyan, 52 Portekiz, 1252 Yunan ve 2006 Fransız firması kullanılmıştır. Çalışma sonuçlarına göre örnek ülkelerin sermaye yapısı belirleyicilerinde benzerlikler görülmektedir. Bunun nedeni söz konusu dört ülkenin kurumsal ve yasal olarak benzerlikler taşımasıdır. Ancak, ilişkilerin yönleri aynı olsa bile, ülkelerin katsayılarındaki farklılıklar nedeniyle yapısal farklılıklar ortaya çıkabilir. Elde edilen başka bir sonuç ise, sermaye yapısı kararlarını açıklamada ülke faktörlerinden çok firmaya özgü faktörlerin daha etkili olduğudur. 168 166 Dries, Heyman, Marc, Deloof, Hubert, Ooghe, (2008), “The Financial Structure of Private Held Belgian Firms”, Small Business Economics, 30, s. 301-313 167 Kailan, Cai, Richard, Fairchild, Yılmaz, Güney, (2008), “Debt Maturity Structure of Chinese Companies”, Pasific-Basin Finance Journal, 16, s. 268-297 168 Maria, Psillaki, Nikolaos, Daskalakis, (2009), “Are the Determinants of Capital Structure Country or Firm Specific?”, Small Business Economics, 33, s. 319-333 62 Seifert ve Gönenç, Amerikan, Alman, İngiliz ve Japon firmalarında finansman hiyerarşisi yaklaşımının geçerliliğini araştırmak için, 1980-2004 yılları arasında bir çalışma yapmıştır. Finansal olmayan firmaların yer aldığı çalışmada, 973 Alman, 2616 İngiliz, 3781 Japon ve 11133 Amerikan firması bulunmaktadır. Çalışma sonuçları, Alman, İngiliz ve Amerikan firmaları için finansman hiyerarşisi yaklaşımının beklentileri ile uygun değildir. Japon firmalarının ise genel olarak finansman hiyerarşisi beklentilerine göre davrandıkları belirlenmiştir. 169 Bhabra ve Tırtıroğlu da borsada işlem gören Çin firmaları üzerinde benzer bir araştırma yapmıştır. 1992-2001 yıllarını kapsayan çalışmada uzun vadeli borçlanma ile varlık yapısı ve firma büyüklüğü arasında pozitif; kârlılık ve büyüme fırsatları ile ise de negatif ilişki bulunmuştur. 170 Bougate ise sermaye yapısını etkileyen faktörlerin geçerliliğini, Tunus ve Fransa için araştırmıştır. 19 Tunus, 31 Fransız firmasının dâhil edildiği çalışma 20002007 yıllarını kapsamaktadır. Çalışmaya göre uzun vadeli borçlanma, firma büyüklüğü ile negatif yönlü; varlık yapısı ile pozitif ilişkidedir. Kârlılık ve büyüme fırsatları ile ise istatistiksel olarak bir ilişki bulunmamaktır. 171 1.5.2. Türkiye’de Sermaye Yapısına İlişkin Yapılmış Başlıca Çalışmalar Güloğlu ve Bekçioğlu, imalat sektöründe faaliyet gösteren ve İMKB’de işlem gören en büyük 42 firmanın, sermaye yapılarındaki değişiklikler ile borsadaki gelişmeler arasındaki ilişkileri incelemiştir. 1992-2000 yıllarını konu alan çalışmanın 169 Bruce, Seifert, Halit, Gönenç, (2008), “The International Evidence on the Pecking Order Hypothesis”, http://www.efmaefm.org/efma2006/papers/545547_full.pdf (Erişim tarihi: 05.11.2009) 170 Harjett S., Bhabra, Doğan, Tırtıroğlu, (2008), “Capital Structure Choice in a Nascent Market: Evidence from Listed Firms in China”, Financial Management, Summer, s. 341-364 171 Khemaies, Bougatef, (2010), “Determinants of Corporate Debt Maturity Structure Evidence from Tunisia and France”, http://www.anciensisgsousse.org/actes/2010/Financede%20marche1/ KhemaiesBOUGATEF.pdf (Erişim tarihi: 18.05.2010) 63 sonuçlarına göre, borsanın gelişmişliği küçük firmaların borçlanmasını olumlu yönde etkilemektedir. Bu firmalar gelişen borsa imkânlarını kullanmakta hem bankalar yolu ile de borçlanmaya devam etmektedir. Diğer taraftan büyük firmalar için borsa gelişmişliği, finansman tercihinde bir değişiklik yaratmamaktadır. 172 Yener, 500 büyük firmadan hisse senetleri İMKB’de işlem gören 70’inden oluşturduğu veri seti ile Türk firmalarında sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörleri araştırmıştır. Panel veri yönteminin kullanıldığı çalışma, 1992-1999 yıllarını kapsamaktadır. 173 Çalışmada, açıklayıcı değişkenler olarak enflasyon, ekonomik büyüme gibi makroekonomik faktörler yanında devletin rolü, vergi uygulamaları, iflas riski, firma büyüklüğü gibi faktörler de kullanılmıştır. Çalışma sonuçları, borç dışı vergi kalkanının, vergi kalkanına göre sermaye yapısında daha belirgin bir etkiye sahip olduğunu ortaya koymuştur. Ayrıca devlet menkul kıymet ihraçlarının artmasının, firmaların finansman teminini zorlaştıracağı yönündeki düşünce de ispatlanamamış, iki değişken arasında belirgin bir ilişki bulunamamıştır. Makroekonomik faktörlerin sermaye yapısını olumsuz etkilediği gözlemlenmiştir. Araştırmaya göre ekonomik büyüme ve enflasyon, borçlanmayı azaltıcı yönde bir etki yapmaktadır. Acaravcı ise, İMKB’de faaliyet gösteren 66 imalat firması üzerinde yaptığı araştırma ile sermaye yapısını etkileyen faktörleri, Türkiye için test etmiştir. 19922002 dönemini kapsayan çalışmada panel veri yöntemi kullanılmıştır. 174 Çalışmada varlık yapısı, büyüme oranı, kârlılık ve büyüme fırsatları gibi firmaya özgü değişkenlerin yanında; ekonomik büyüme oranı, enflasyon oranı, vergi 172 Bülent, Güloğlu, Selim, Bekçioğlu, (2001), a.g.m. Ahmet Levent, Yener, (2002), a.g.e. 174 Songül Kakilli, Acaravcı, (2004), a.g.e. 173 64 oranı gibi makroekonomik değişkenler ve finansal piyasaların gelişmişliğini ifade eden değişkenler yer almıştır. Analiz sonuçları, finansal piyasa gelişmişliğinin borçlanmayı arttırdığını, kamu iç borç senetlerinin ise, büyük firmaların borçlanmasını olumsuz etkilemezken küçük ve orta büyüklükteki firmaları olumsuz etkilediğini göstermektedir. Ayrıca enflasyon ve kurumlar vergisi oranı da borçlanmayı olumlu şekilde etkilemektedir. Firmaya özgü değişkenler ise sermaye yapısı kararlarında daha etkilidir. Varlık yapısı ve kârlılık ile negatif, büyüme oranı ile ise pozitif ilişkide olan sermaye yapısı finansman hiyerarşisi yaklaşımını desteklemektedir. Fıratoğlu, Türk firmalarının sermaye yapılarının ve bunları etkileyen faktörlerin belirlenmesi için İMKB’de işlem gören 196 finansal olmayan şirketin 1992-2000 yılları arasındaki mali tablolarından hazırladığı veri seti ile panel veri analizi yapmıştır. 175 Varlık yapısı, faaliyet riski, kârlılık, vergi, büyüklük ve büyüme fırsatlarının açıklayıcı değişken olduğu çalışmanın sonuçlarının, finansman hiyerarşisi yaklaşımına uygun olduğu görülmüştür. Çalışmaya göre, iflas riskinin artmasının borçlanmayı azaltması beklenirken, tersi durum söz konusudur. Bu, hukuki altyapı ve uygulamalardaki gevşeklikler nedeniyle yöneticilerin riskten kaçınmaması şekilden yorumlanmıştır. Beklentilerin aksi yönünde sonuç veren bir diğer değişken de vergi faktörüdür. Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu, sermaye yapısının belirleyen firmaya özgü faktörleri, İMKB’de işlem gören 123 imalat firması üzerinde 175 Bahşayiş, Fıratoğlu, (2005), a.g.m. 65 sınamıştır. 1993-2002 yılları arasındaki 10 dönemi esas alan veri seti, dinamik panel veri yöntemi ile analiz edilmiştir. 176 Toplam borcun, toplam özsermayeye oranının bağımlı değişken olduğu çalışmada, firma büyüklüğü, kârlılık, büyüme fırsatları (tesis, makine ve cihazlardaki büyüme fırsatları ve toplam varlıklardaki büyüme fırsatları), borç dışı vergi kalkanı ve varlık yapısı açıklayıcı değişkenlerdir. Çalışma sonuçlarına göre varlıklardaki büyüme fırsatları ve firma büyüklüğü, Türk firmaların sermaye yapılarını olumlu yönde etkilemektedir. Diğer taraftan kârlılık, borç dışı vergi kalkanı ve varlık yapısı, sermaye yapısı ile ters yönlü ilişkidedir. Yücel, sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörlerin uygulamada nasıl şekillendiğini açıklanmak için Mersin ve Adana illerinde faaliyet gösteren imalat sanayi firmaları üzerinde bir anket çalışması yapmıştır. 177 Çalışma sonuçlarına göre, firmalar genel olan finansman hiyerarşisi yaklaşımına uygun şekilde hareket etmektedirler. Analiz sonucunda, firmaların çoğunlukla iç fon kaynakları ile finansmanı tercih ettikleri ve bir hedef borçlanma oranına sahip olmadıkları anlaşılmıştır. Firmaların iç kaynak yetersizliği yaşadıklarında daha çok kısa vadeli borçlanmayı tercih ettikleri gözlemlenmiştir. Borçlanma maliyetlerinde değişiklik olmasa bile, ihtiyatlı davranmak için borç kapasitesi bulundurmak isteyen firmalar borçlanmamaktadırlar. Büyük firmalar ile orta ve küçük ölçekli firmaların borçlanma konusunda isteksiz olmaları benzerlik gösterirken, sermaye piyasalarından daha çok yararlanma imkânları olan büyük firmaların hisse senedi ihracını tercih etmedikleri gözlemlenmiştir. 176 Güven, Sayılgan, Hakan, Karabacak, Güray, Küçükkocaoğlu, (2006), a.g.m. Emel, Yücel, (2006), “Firmaların Sermaye Yapısı Kararları: Mersin ve Adana’da Sınai İşletmeler Üzerinde Bir Uygulama”, Mersin Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Mersin 177 66 Topal, sermaye yapısının kârlılığa etkisini incelemek için 1997-2003 yılları arasında İMKB’de kayıtlı imalat şirketlerinin bilanço ve gelir tablolarını kullanarak bir veri seti oluşturmuştur. Analiz sonuçlarına göre, firmaların borçlanma oranları yükseldikçe aktif kârlılık oranı ve brüt kâr marjı çok değişmemekte, ancak özsermayenin kârlılığı düşmektedir. 178 Büyüktortop ise, sermaye yapısı kararlarının ulusal ve çok uluslu firmalardaki muhtemel farklılıklarını ortaya koymaya çalışmıştır. Bunun için 1992-2003 yılları arasında İMKB’ye kayıtlı finansal olmayan reel sektör firmalarının mali tablolarından elde edilen veriler, panel veri yöntemi ile analiz edilmiştir. 179 Kârlılık, büyüklük, iflas riski, borç dışı vergi kalkanı ve büyüme oranının açıklayıcı değişken olduğu analiz sonuçlarına göre çokuluslu firmalarda iflas riski dışındaki bütün değişkenler borçlanmayı olumlu yönde etkilemektedir. Ulusal firmalarda ise kârlılık ve büyüklük, sermaye yapısını olumsuz şekilde etkilemektedir. Bu durum finansman hiyerarşisi yaklaşımını desteklemektedir. Demirhan, İMKB’de işlem gören 20 hizmet firmasının 2003-2006 dönemini kapsayan finansal verilerini kullanarak sermaye yapısını etkileyen firmaya özgü faktörleri saptamaya çalışmıştır. 180 Kârlılık, büyüklük, büyüme fırsatları, varlık yapısı, iflas riski, vergi, borçlanma maliyeti, likitide ve borç dışı vergi kalkanı faktörleri, regresyon analizi ile test edilmiştir. Çalışma sonucunda, sermaye yapısının kârlılık ve varlık yapısı ile negatif, firma büyüklüğü ile ise pozitif yönlü ilişkide olduğu gözlemlenmiştir. Bu sonuçlar, 178 Yusuf, Topal, (2006), “İMKB’ye Kayıtlı İşletmelerin Sermaye Yapıları ve Finansal Kaldıraç Oranlarının Karlılıklarına Etkisi”, Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 27, s. 45-70 179 Müge, Büyüktortop, (2007), a.g.e. 180 Dilek, Demirhan, (2009), a.g.m. 67 hizmet firmalarının finansman hiyerarşisi yaklaşımına uygun olarak hareket ettiğini göstermektedir. Korkmaz, Albayrak ve Karataş, sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörleri, Türkiye’de faaliyet gösteren ve hisse senetleri İMKB’de yer alan KOBİ’ler için test etmiştir. 1997-2004 yılları arasında toplam 37 firmanın dâhil edildiği çalışmaya göre, kârlılık, borçlanmayı olumsuz yönde etkilemektedir. Borç dışı vergi kalkanı ve iflas riskinin de yaklaşımların tersi şekilde, sermaye yapısı ile pozitif ilişkide olduğu gözlemlenmiştir. 181 Karadeniz, Türk turizm sektöründe faaliyet gösteren konaklama şirketlerinin sermaye yapılarını etkileyen faktörlerin ve bu konu ile ilgili yaklaşımlarının sınanması için iki analiz yapmıştır. 182 İlk analiz 1990-2006 yıllarının kapsayan ve TCMB sektör bilançolarından temin edilen verilerin dinamik panel veri ile incelenmesidir. Bu analiz sonucunda yoğun şekilde duran varlık kullanan firmaların, uzun vadeli finansmana yöneldikleri gözlemlenmiştir. İkinci analiz ise İMKB’de işlem gören konaklama şirketlerin sermaye yapısını etkileyen faktörlerin, 1994-2006 ve 2000-2006 yılları arasında panel veri yöntemi ile incelenmesidir. 1994-2006 yıllarını kapsayan analiz sonuçlarına göre, kârlılık, varlık yapısı, vergi oranı ile borçlanma arasında negatif ilişki saptanırken, borç dışı vergi kalkanı ve büyüme fırsatları değişkenleri ile bir ilişkiye rastlanmamıştır. 2000-2006 yıllarını 181 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e. Erdinç, Karadeniz, (2008), “Türk Konaklama İşletmelerinde Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörlerin Analizi”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Adana 182 68 esas alan analizde ise sermaye yapısı ile kârlılık, varlık yapısı, büyüklük ve borç dışı vergi kalkanı arasında negatif ilişki gözlemlenmiştir. Son olarak da, hazırlanan anketlerin Türk konaklama şirketlerine gönderilmesi ile bir çalışma yapılmıştır. Elde edilen sonuçlar, Türk konaklama firmalarında sermaye yapısı kararlarının büyük ölçüde finansman hiyerarşisi yaklaşımına uyumlu olduğunu göstermektedir. Kabakçı, Türkiye’de gıda sektöründe faaliyet gösteren, İMKB’de işlem gören 22 firmanın 2000-2005 yılları arasındaki verilerini kullanarak, firmanın sermaye yapısı ile finansal performansı arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Çalışma sonuçları, firmaların finansman hiyerarşi yaklaşımına uygun şekilde davrandığını göstermektedir. 183 Akkaya, 1997-2006 yılları arasında İMKB’de işlem gören deri-tekstil sektöründen tesadüfi olarak seçilmiş firmalarda, sermaye yapısını etkileyen faktörleri araştırmıştır. Analiz sonucunda, borçlanmanın iflas riskini artırması nedeniyle büyüyen firmaların daha az borçlanarak, özsermayelerini daha güçlü tutmaya çalıştıkları gözlemlenmiştir. 184 Başaran, çalışmasında İMKB’de işlem gören otomotiv ve otomotiv yan sanayinde faaliyet gösteren ve 1994-2006 yılları arasında süreklilik arz eden firmaları dikkate almıştır. Söz konusu 16 firmanın sermaye yapıları ile belirlenen açıklayıcı değişkenler arasındaki ilişki, 1994-2002 ve 2003-2006 alt dönemleri için panel veri yöntemi ile analiz edilmiştir. 185 183 Yurdagül, Kabakçı, (2007), “Sermaye Yapısının Firmaların Finansal Performansı Üzerine Etkisi”, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, İzmir 184 G. Cenk, Akkaya, (2008), “Sermaye Yapısı, Varlık Verimliliği ve Kârlılık: İMKB’de Faaliyet Gösteren Deri-Tekstil Sektörü İşletmleri Üzerine Bir Uygulama”, Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 30, s. 1-13 185 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e. 69 Analiz sonuçlarına göre özsermayenin kârlılığı ile borç dışı vergi kalkanı arttıkça, firmaların borçlanma düzeyleri düşmektedir. Varlık yapısındaki artış, duran varlıkların teminat olarak kullanılabilmesi nedeniyle, borçlanmayı artırıcı bir yönde etki yapmaktadır. İflas riski değişkeninin ise beklentilerin aksine sermaye yapısı ile pozitif ilişkili olduğu gözlemlenmiştir. Benzer bir durum büyüme oranı için de geçerlidir. Yüksek büyüme oranına sahip firmaların, yatırımlarının finansmanları için daha çok borçlanmaları yönündeki beklenti, hiçbir modelde destek görmemiş, değişkenin sermaye yapısı ile ilişkisinin yönü hep negatif olmuştur. Fettahoğlu ve Okuyan, İMKB ikinci ulusal pazarda işlem gören 194 şirketin verilerini kullanarak sahiplik yapısının sermaye yapısına etkisini araştırmayı amaçlamıştır. İMKB’den sağlanan veriler, 2005-2007 yıllarını kapsamaktadır. 186 Araştırma sonuçlarına göre, sahiplik yapısında yoğunlaşma, borçlanmayı arttırmaktadır. Başka bir deyişle daha az ortağın bulunması, daha yüksek oranlarda borçlanmayı beraberinde getirmektedir. Grup şirketlerinin ise, grup şirketi olmayanlara oranla daha az oranda borçlanmayı tercih ettikleri ortaya konmuştur. Bu durum, firmaların ellerinde imkân olsa bile, özsermaye ile finansmanı tercih ettikleri ve dolayısıyla sonuçların finansman hiyerarşisi yaklaşımını desteklediğini şeklinde yorumlanmıştır. Javadov, 1996-2004 yılları arasında İMKB’ye kayıtlı 136 imalat firmasının sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörleri, panel veri yöntemi ile incelemiştir.187 Analize, büyüklük, kârlılık ve varlık yapısının yanı sıra finansal gelişmişlik, faiz oranı gibi makroekonomik değişkenler de dâhil edilmiştir. 186 Abdurrahman, Fettahoğlu, H. Aydın, Okuyan, (2009), “İşletmelerde Sahiplik Yapısında Kaynak Bileşimi Üzerindeki Etkisi: İMKB'de Bir Uygulama”, Anadolu Uluslararası İktisat Kongresi Tebliği, 187 Jalil, Javadov, (2009), “The Effects of Macro-economic Factors on the Capital Structure of Turkish Firms”, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, İzmir 70 Analiz sonucunda, kârlılığın, varlık yapısı ile birlikte sermaye yapısını negatif şekilde etkilediği gözlemlenmiştir. Kârlı firmalar, borçlanmak yerine iç kaynaklarla finansmanı tercih etmektedirler. Elde edilen başka bir sonuç ise, sermaye yapısı ile firma büyüklüğü arasındaki pozitif ilişkidir. Bu sonuç, büyük firmaların daha fazla borçlandıkları şeklinde yorumlanabilir. Yükeri, sermaye yapısını etkileyen faktörleri incelemek için Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’ndeki 194 imalat firmasını örneklem olarak seçmiştir. Gönderilen anketlerin geri dönüş sayısı ise 112’dir. 188 Çalışmanın sonuçlarına göre, firmalar için bir hedef borçlanma oranı söz konusu değildir. Firmalar kaynak seçiminde, öncelikle finansman maliyetini göz önünde bulundurmakta ve çoğunlukla kısa vadeli borçlanmayı tercih etmektedir. Firmaların atıl borç kapasitesi bırakarak, finansal esneklik sağladıkları gözlemlenmiştir. Bütün bu bulgular, firmaların finansman hiyerarşisi yaklaşımına uygun hareket ettiğini göstermektedir. 188 Yılmaz, Yükeri, (2009), “İmalat Sanayi İşletmelerinin Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin İncelenmesi Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi'nde Bir Uygulama”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Adana 71 II. BÖLÜM 2.1. METODOLOJİ Metodoloji başlığı altında, yapılacak analizin amacı, kullanılacak istatistikî yöntem, veri seti ve analize dâhil edilecek kuramsal değişkenler ilgili olarak bilgi verilecektir. 2.1.1. Analizin Amacı Literatürde sermaye yapısı kararları son derece ilgi gören bir konudur. Sermaye yapısı ile sermaye yapısını etkileyen faktörler arasındaki ilişkilerin incelendiği pek çok çalışma yapılmış, sermaye yapısı yaklaşımları test edilmiştir. Yapacağımız analiz de söz konusu ilişkilerin, Türkiye açısından sınanmasını ve yaklaşımların geçerliliğinin araştırılmasını amaçlamaktadır. 2.1.2. Kullanılacak İstatistikî Yöntem Günümüzde pek çok alanda kullanılan ekonometri, veriler arasındaki ilişkilerin daha etkili şekilde anlaşılması ve yorumlanmasını sağlamaktadır. Genel olarak analizlerde kullanabilen veri tipleri, zaman serileri, yatay kesit ve panel olarak sıralanabilir. Zaman serilerinde bir veya birkaç değişkenin belirli bir zaman aralığı içerisindeki değerleri gözlemlenir. Yatay kesitte ise, birkaç örnek birimden toplanan değişkenlerin tek bir zaman biriminde incelenmesi söz konusudur. Bu iki yöntemin birleştirilerek kullanılması ise panel veri yöntemi olarak bilinmektedir. Başka bir deyişle panel veri yönteminde, aynı yatay kesit birimleri, belirli bir zaman aralığında incelenmektedir. 189 Panel veri yöntemi, zaman serileri veya yatay kesit verileri içeren yöntemlere göre aşağıda sıraladığımız pek çok üstünlüğe sahiptir. 190 1. Panel veri yöntemi, bireylerin, firmaların veya ülkelerin heterojen olduğunu öne sürmektedir. Bu heterojenliği kontrol etmeyen zaman serileri ve yatay kesit çalışmalarında, elde edilen sonuçların etki altında olma riski vardır. Panel veri yöntemi ise bu değişkenleri kontrol edebilmektedir. 2. Panel veri yöntemi, kullanıcılara daha bilgilendirici veriler sunar. Aynı zamanda değişkenler arasındaki doğrusallık daha az, değişkenlik ise daha fazladır. 3. Tekrarlanan yatay kesit gözlemler gibi dinamik uyarlamalar, panel veri yönetimine daha uygundur. 4. Sadece yatay kesit veya sadece zaman serileri yöntemlerinin kolaylıkla tespit edemediği etkilerin tanımlanması ve ölçülmesi, panel veri yöntemi ile sağlanabilir. 5. Panel veri yöntemi, saf yatay kesit veya saf zaman serileri yöntemlerinden daha karmaşık davranışsal modeller oluşturup test etmemize izin verir. 189 Damodar N., Gujarati, (2004), “Basic Econometrics”, Fourth Edition, New York, McGraw Hill, s. 636 190 Badi H., Baltagi, (2005), Econometric Analysis of Panel Data, Third Edition, John Wiley & Sons, s. 5-6; Damodar N., Gujarati, (2004), a.g.e., s. 637-638 73 Bu nedenlerle panel veri yöntemi son zamanlarda sıkça kullanılmaktadır. Çalışmamızda da sağlayacağı avantajlar nedeniyle panel veri yöntemi, Eviews 6.0 ekonometrik paket programı yardımıyla kullanılacaktır. Panel veri yöntemi, zaman serileri veya yatay kesit yöntemlerinden farklı olarak değişkenlerinde iki alt simge bulundurur. Bir panel veri denklemi, Yit = β0 + β1 Xit + ɛit (2.1) şekilde tanımlanırsa; i firmalar, ülkeler gibi yatay kesit birimlerini (i = 1,…,N), t ise zaman serisini (t = 1,…,N) ifade etmektedir. Genellikle panel veri ölçümlerinde kullanılan tek yönlü hata terimi varsayımına dayanmaktadır. Hata terimi, ɛit = μi + νit (2.2) şeklinde tanımlandığında, μi’nun gözlemlenemeyen bireysel ve özel etkileri, νit ise geri kalan kısmını ifade eder. 191 Panel veri yönteminin açıklayıcılığı, 2.1 numaralı denklemde yer alan sabit katsayılar ve eğim katsayıları üzerinde yapılan varsayımlara bağlıdır. Yapılan analiz sonucunda açıklayıcı değişkenlerin anlamlı bulunamaması durumda, sabit ve eğim katsayılarının varsayımları değiştirilerek farkı panel veri yöntemleri oluşturulur. Bu yöntemler, sabit katsayı modeli, sabit etkiler modeli ve rassal etkiler modeli olarak üç gruba ayrılabilir. Sabit katsayılar modelinde, hem sabit terimin hem de eğim katsayılarının zaman ve yatay kesit birimleri arasında sabit olduğu varsayılmaktadır. Başka bir deyişle, bağımsız değişkenlerin katsayıları tüm yatay kesit birimleri ve zaman için 191 Badi H., Baltagi, (2005), a.g.e., s. 11 74 aynıdır. Bu modelde, verilerin normal en küçük kareler yöntemi ile sınanması mümkündür. 192 Her yatay kesit biriminin bireysel etkisini hesaba katmak için Sabit Etkiler Modeli uygulanır. Buna göre, yatay kesit birimleri arasındaki eğim katsayıları sabit iken, her birimin değişkenlerin farklılık göstermesine izin verilir. Başka bir deyişle, eğim katsayıları sabit iken, sabit katsayılar, yatay kesit birimlerine göre farklılık göstermektedir. 193 Yit = β0D + β1 Xit + ɛit (2.3) şeklinde ifade edilebilen ilişki, en küçük kareler yöntemiyle ölçülebilir. Yatay kesit birimlerinin bireysel etkileri, D matrisi ile bir sabit terim gibi algılanır ve bu matris yatay kesit kukla değişkenlerinden oluşmaktadır. 194 Rassal Etkiler Modeli’nde ise yatay kesit birimleri arasındaki farklılıkların sabit değil, rassal (tesadüfî) olduğu varsayılmaktadır. i’inci gözlem üzerindeki rassal hata teriminin (uit) modele eklenmesi ile model, Yit = β0D + β1 Xit + uit + ɛit (2.4) hâline gelmektedir. Bu modelin tahmininde ise Genelleştirilmiş En Küçük kareler yöntemi kullanılmaktadır. Sabit ve rassal etkili modellerin hangisinin seçileceği, genellikle yatay kesit birimleri ve zaman etkileri ile açıklayıcı değişkenler arasındaki ilişkiye bağlıdır. Eğer açıklayıcı değişkenler ile etkiler arasında bir korelasyon söz konusu ise, sabit etkiler modelinin tercih edilmesi daha anlamlı sonuçlar vermektedir. Açıklayıcı değişkenler 192 Burcu Hanife, Avcı, (2009), “Kurumlar Vergisi Oranının Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları Üzerine Etkisi: OECD Ülkeleri Kapsamında Ampirik Bir İnceleme”, Hacettepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, s. 105 193 Damodar N., Gujarati, (2004), a.g.e., s. 642 194 Bahşayiş, Fıratoğlu, (2005), a.g.m., s. 14; 75 ile etkiler arasında ilişkisizliğin olması durumunda ise rassal etkiler modeli daha tutarlı ve etkin olacaktır. 195 Yine de iki model arasında tercih yapmak göründüğü kadar kolay değildir. Literatürde modeller arasında tercih yapılmasını sağlayan farklı testler bulunmaktadır. Çalışmamızda da bu testlerden biri olan Hausman Testi kullanılacaktır. Yapılacak analizin anlamlılığının sınanması için birincil (t istatistiği, çoklu belirlilik katsayısı, düzeltilmiş çoklu belirlilik katsayısı ve F istatistiği) ve ikincil sınamalar (çoklu doğrusallık, eş varyanslılık ve ardışık bağımlılık) yapılacaktır. Birincil sınamaların başında bağımsız değişkenlerin istatistikî anlamlılığını gösteren t istatistikleri gelmektedir. t istatistiğinin oransal olarak ne kadar açıklayıcı olduğu p (olasılık) değeri ile takip edilmektedir. Bu değerin, sıfır olması, açıklayıcı değişkenin, açıklayıcılığının tam olduğunu göstermektedir. Bağımlı değişkenlerde gözlemlenen değişimin, açıklayıcı değişkenlerin tamamı tarafından açıklanabilme oranı olan çoklu belirlilik katsayısı (R2) da birincil sınamalar içerisindedir. Açıklayıcı değişken sayısının artması, her zaman çoklu belirlilik katsayısını yükseltecek, bu da gözlem sayısı çok az değilse, aşırı iyimser bir tablo çizecektir. Bu nedenle, bu durumu dikkate alan düzeltilmiş çoklu belirlilik katsayısı (düzeltilmiş R2) da birincil sınamalara dâhil edilmiştir. R2 ve düzeltilmiş R2 değerleri 0 ile 1 arasındadır. Eğer R2 değeri, 1 ise, tahmin edilen regresyon doğrusu, bağımlı değişkendeki değişimin yüzde 100’ünü açıklayabilmektedir. Başka bir deyişle, açıklayabilme düzeyi arttıkça, oran 1’e yaklaşmaktadır. 196 195 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e., s. 82 Damodar N., Gujarati, (2001), “Temel Ekonometri”, İkinci Baskı, İstanbul, Literatür Yayıncılık, s. 202-207 196 76 Birincil sınamalardaki son kriter ise, açıklayıcı değişkenlerden en az bir ya da birkaçının bağımlı değişken üzerinde anlamlı etkilerinin olduğunu gösteren F istatistiğidir. F istatistiğinin anlamlılığı, p değeri ile incelenir. İkincil sınamalar ise, çoklu doğrusallık, eş varyanslılık ve ardışık bağımlılıktır. Çoklu doğrusallık, açıklayıcı değişkenlerin kendi aralarında doğrusal bağlantıya sahip olmaları durumudur. Tam çoklu doğrusallığın olması, regresyon katsayılarında belirsizliğe ve standart hatalarının sonsuz olmasına neden olduğu için istenmeyen bir durumdur. 197 Çalışmamızda çoklu doğrusallık, korelasyon matrisi ile incelenecektir. Hata terimlerindeki değişen varyans problemini ifade eden eş varyanslılık ise White tahmin edicisi ile düzeltilmiştir. 198 Ardışık bağımlılık ise, zaman veya kesit içerisinde sıralanan gözlem dizilerinin birimleri arasındaki ilişki olarak tanımlanır. Bu problemi ortadan kaldırmak için Cochrane-Orcutt yönetimi kullanılabileceği gibi, modelin normal en küçük kareler yerine, genelleştirilmiş en küçük kareler (EGLS) yöntemi ile tahmin edilmesi de yeterlidir. 199 Ayrıca Durbin-Watson (DW) istatistiği de ardışık bağımlılığın göstergesi olarak kullanılmaktadır. Ardışık bağımlılık, DW istatistiğinin rakamsal değeri d istatistiğine göre değerlendirilmektedir. 200 Durbin ile Watson, öyle bir alt sınır (dL) ve öyle bir üst sınır (dU) türetmiştir ki, d bu değerlerin dışında ise aynı ya da ters yönlü bir ardışık bağımlılığın varlığına 197 Damodar N., Gujarati, (2001), a.g.e., s. 323 Songül Kakilli, Acaravcı, (2004), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler: Türkiye’de Bir Uygulama”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Ankara, s. 99 199 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e., s. 105 200 Damodar N., Gujarati, (2001), a.g.e., s. 421-423 198 77 karar verilir. Bu değerlere ulaşmak için Durbin ile Watson tarafından hazırlanan çizelgeden yararlanılmaktadır. Durbin-Watson d sınamasının karar kuralları şekilde gösterildiği gibidir: Şekil 11: Durbin-Watson d Sınaması Karar Kuralları Tablosu Buna göre, A bölgesinde aynı yönlü ardışık bağımlılık; E bölgesinde de ters yönlü ardışık bağımlılık söz konusudur. B ve D bölgelerinde ise ardışık bağımlılığın varlığına karar verilememektedir. Ardışık bağımlılığın olmadığını gösteren bölge ise analiz değerinin 2’ye yaklaştığı, C bölgesidir. 2.1.3. Veri Seti Analizde Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından hazırlanan sektör bilançoları kullanılmıştır. TCMB, gerek ekonominin gidişatı, gerekse sektörel gelişmeler hakkında ekonomik karar birimlerine sistemli ve düzenli bilgi sağlanması amacıyla Bilanço Merkezi çalışmaları yürütmektedir. Bilanço Merkezi’nde, reel ve finansal aracılık sektörlerinde faaliyet gösteren firmaların mali tablo ve kimlik bilgilerine dayalı olarak oluşturulan veri tabanı sayesinde, sektörler üçer yıllık periyotlarla analiz edilmekte ve hazırlanan çalışmalar, 78 “Sektör Bilançoları” adı altında yayımlanmaktadır. Bu çerçevede, sektör bilançolarına dâhil edilen firma sayıları ve oluşturulan ana ve alt sektör sayıları şöyledir: Tablo 1: Sektör Bilançolarındaki Firma, Ana Sektör ve Alt Sektör Sayılarının Yıllara Göre Dağılımı Yıl 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Firma Sayısı 7445 7604 7537 7729 8007 7507 6667 7103 7308 7249 7352 Ana Sektör 12 14 14 14 14 14 12 13 13 13 13 Alt Sektör 18 33 46 36 33 34 26 24 24 26 26 Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları Raporları Görüldüğü gibi oluşturulan ana ve alt sektörler yıllara göre farklılık göstermektedir. 1999-2003 yılları arasında bilançolara dâhil edilen 14 ana sektör, bilançolardaki kodları ile birlikte Tablo 2’de yer almaktadır. Tablo 2: Sektör Bilançolarında Yer Alan Ana Sektörler ve Kodları 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Kod A B C D E F G H I J K M N O Ana Sektörler Tarım, Avcılık ve Ormancılık Balıkçılık Madencilik ve Taşocakçılığı İmalat Sanayi Elektrik, Gaz ve Su Kaynakları İnşaat Toptan ve Perakende Ticaret Otel ve Restoranlar (Turizm) Taşımacılık, Depolama ve Haberleşme Finansal Aracılık Emlak Komisyonculuğu, Kiralama ve İşletme Hizmetleri (Holdingler) Eğitim Sağlık ve Sosyal Hizmetler Diğer Toplumsal, Sosyal ve Kişisel Hizmetler Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları Raporları 79 Çalışmamızda, sektör bilançoları kullanılarak, her sektörün bir firma olduğu varsayımı ile küçültülmüş bir Türkiye ekonomisi oluşturulmuştur. Ancak yıllara bağlı olarak ana sektör sayılarındaki değişim veri kayıplarına neden olmaktadır. Bu nedenle veri kayıplarının söz konusu olduğu Finansal Aracılık (J) ve Balıkçılık (B) sektörleri analizden çıkartılmıştır. Ayrıca yatay kesit sayısı azaltmak için, benzer özellikler gösteren Eğitim (M), Sağlık ve Sosyal Hizmetler (N) ve Diğer Toplumsal, Sosyal ve Kişisel Hizmetler (O) sektörleri, birleştirilerek analize tek bir sektör olarak dâhil edilmiştir. Sonuç olarak analizde kullanılacak sektör sayısı 10’a indirilmiştir. Analizde kullanılacak veriler, TCMB sektör bilançoları kapsamında oluşturulan veri tabanından bütün sektörler ve 1996-2008 yılları için ayrı ayrı çekilmiştir. Bilanço, gelir tablosu ve fon akım tablolarındaki veriler kullanılarak, analizde yer verilecek değişkenleri ifade eden oranlar hesaplanmıştır. Ayrıca yine aynı çalışma içerisinde, sektörlerdeki firmaların mali oranlarının aritmetik ortalamalarının yer aldığı “Standart Oranlar Tabloları” bulunmaktadır. Analize dâhil edilecek oranlar, standart oranlar tablolarında olmaları da göz önünde bulundurularak analiz için uygun formata getirilmiş ve standart oranlar tablosundan alınan oranların sonuna Q harfi eklenmiştir. 2.1.4. Kuramsal Değişkenlerin Belirlenmesi Çalışmanın birinci bölümünde sermaye yapısını etkileyen ekonomik ortama ve firmaya göre değişen pek çok faktör detaylı şekilde incelenmiştir. Analize konu olacak değişkenler ise firmaya özgü faktörlerdir. Sermaye yapısı, analizimizin bağımlı değişkenidir. Literatürdeki benzer çalışmalarda sermaye yapısını ifade etmek için kullanılan değişkenler aşağıdaki tablodaki gibidir: 80 Tablo 3: Literatürde Kullanılan Sermaye Yapısı Değişkenleri Bevan ve Danbolt (2001), Chen (2004), Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003), Drobetz ve Fix (2005), Huang ve Song (2006), Frank ve Goyal (2009), Kabakçı (2007), Demirhan (2007), Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), Toplam Borçlar / Toplam Varlıklar Acaravcı (2004), Fettahoğlu ve Okuyan (2009), Akkaya (2008), Fıratoğlu (2005), Heyman, Deloof ve Ooghe (2008), Eriotis, Vasiliou ve Ventoura-Neokosmidi (2007), Psillaki ve Daskalakis (2009), Seifert ve Gönenç (2008), Qian, Tian, Wirjanto (2007), Karadeniz (2008) Chen, Lensink ve Sterken (1998), Shah ve Hijazi (2004), Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003), Toplam Borçlar / Özsermaye Drobetz ve Fix (2005), Demirhan (2007), Turan (2006), Başaran (2008) UVYK / Toplam Varlıklar Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004), Chen (2004), Huang ve Song (2006), Frank ve Goyal (2009), Kabakçı (2007), Demirhan (2007), Fettahoğlu ve Okuyan (2009) KVYK / Toplam Varlıklar Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004), Kabakçı (2007), Demirhan (2007), Fettahoğlu ve Okuyan (2009) Toplam Yükümlülük / Toplam Varlıklar Toplam Borçlar / Özsermayenin Piyasa Değeri Drobetz ve Fix (2005), Huang ve Song (2006), Mazur (2007) Toplam Borç / Net Varlıklar Drobetz ve Fix (2005) Chen, Lensink ve Sterken (1998) Toplam Borçlar / Toplam Varlıkların Piyasa Değeri UVYK / Toplam Varlıkların Piyasa Değeri Frank ve Goyal (2009) Frank ve Goyal (2009) Tablodan da görüldüğü gibi, toplam borcun toplam varlıklara oranı ve toplam borcun özsermayeye oranı, literatürde sıkça kullanılmıştır. Analizimizde de sermaye yapısını ifade etmek için bu değişkenler kullanılacaktır. Toplam borcun toplam kaynaklara oranı, YKQ; toplam borcun özsermayeye oranı ise YKOS ile gösterilmektedir. 81 2.1.4.1. İflas Riski İflas riskinin, firmanın finansal sıkıntıya düşmesi ile bağlantılı olduğunu söylemiştik. Firmanın nakit akışlarının düşmesi, firmayı borç yükümlülüklerine bağlı olarak finansal sıkıntıya sokacaktır. Dolayısıyla firmanın nakit akışlarını olumsuz etkileyen her türlü etken, iflas riskini arttırmaktadır. 201 Bu etkenlerin başında hiç kuşkusuz ekonomik şartlar gelmektedir. Ekonomide yaşanacak krizler, müşteriler, çalışanlar, tedarikçiler ve iş ortakları gibi firmanın çevresindeki herkesi olumsuz yönde etkileyecektir. Bu durum, en basit yoldan talebin daralması ile firmanın nakit akışlarını bozacaktır. Ayrıca firma içerisinde yaşanan olumsuz gelişmeler de firma faaliyetlerini aksatacaktır. Bu durumda da firmanın nakit akışları olumsuz etkilenir. Nedeni ne olursa olsun, faaliyet gelirlerindeki dalgalanmalar, borçlanma maliyetini yükselterek işletmenin borçlanma konusundaki isteğini azaltacaktır. Dolayısıyla iflas riski ile borçlanma arasında negatif ilişki beklenmektedir. 202 Tablo 4’de iflas riskini ifade etmek için kullanılan değişkenler listelenmiştir. Görüldüğü gibi iflas riski değişkeni üzerinde bir fikir birliği söz konusu değildir. Çalışmamızda, iflas riskini ifade etmek için faaliyet kârındaki dalgalanmayı gösteren, faaliyet kârındaki yüzde değişim kullanılmıştır. 201 Sheridan, Titman, Sergey, Tsyplakov, (2007), “A Dynamic Model of Optimal Capital Structure”, Review of Finance, 2007, s. 13 202 Harry, DeAngelo, Ronald W., Masulis, (1979), a.g.m. 82 Tablo 4: Literatürde Kullanılan İflas Riski Değişkenleri Faaliyet kârındaki yüzde değişim Demirhan (2007), Turan (2006) Faaliyeti kârlındaki yüzde değişimin birinci farkının mutlak değeri Chen, Lensink ve Sterken (1998), Chen (2004) Yıllık kazançların birinci farkının standart sapması Faiz ve vergi öncesi kârın yüzde değişiminin standart sapması Faaliyet kârındaki yüzde değişimin standart sapması Drobetz ve Fix (2005), Zou ve Ziao (2006) Büyüktortop (2007), Qian, Tian, Wirjanto (2007) Mazur (2007), Qian, Tian, Wirjanto (2007) Firma kârlılığı ile her yılın kârlılığının yatay kesit kârlılığının farkının karesi Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003) Her yılın vergi öncesi kârının karesinin sapması Psillaki ve Daskalakis (2009) Faiz ve vergi öncesi kârın standart sapması Huang ve Song (2006) [(Sabit ödemeler - Faiz ve vergi öncesi kar)/Satışların tahmini standart sapması] Yener (2002) Firma kârının standart sapması/Toplam varlıkların dönem ortalaması Fıratoğlu (2005) Faiz ve vergi öncesi kârın birinci farkının standart sapması/Varlıkların ortalama defter değeri Cai, Fairchild ve Guney (2008) 2.1.4.2. Borç Dışı Vergi Kalkanı Borç dışı vergi kalkanları, borçlanmanın sağladığı vergi kalkanı avantajının ikamesi konumundadır. Yatırım indirimi veya amortisman gibi borç dışı vergi kalkanı uygulamaları da, firmaların daha az vergi ödemesini sağlayarak firma gelirlerini korurlar. Bu nedenle yüksek oranda borç dışı vergi kalkanına sahip firmaların, borçlanmadan sağlayacakları vergi kalkanına ihtiyaçları yoktur. Dolayısıyla borç dışı vergi kalkanları ile borçlanma arasında negatif ilişki söz konusudur. 203 203 Dilek, Demirhan, (2009), a.g.m., s. 683 83 Tablo 5: Literatürde Kullanılan Borç Dışı Vergi Kalkanı Değişkenleri Amortisman Giderleri / Toplam Varlıklar Chen (2004), Huang ve Song (2006), Mazur (2007), Kabakçı (2007), Demirhan (2007), Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), Qian, Tian, Wirjanto (2007), Turan (2006), Başaran (2008), Karadeniz (2008) Amortisman Giderleri / Faaliyet Kârı Drobetz ve Fix (2005) Yıllık Satışlar ve Yönetim Harcamaları / Yıllık Satış Gelirleri Zou ve Ziao (2006) Borç dışı vergi kalkanı yaratan birçok uygulama söz konusudur. Bu uygulamalardan birisi olan amortismanın, toplam varlıklara oranı, borç dışı vergi kalkanını ifade etmek için sıkça kullanılan değişkenlerden birisidir. Çalışmamızda borç dışı vergi kalkanını temsilen, amortisman giderlerinin toplam varlıkları oranı, AMORV ismiyle kullanılacaktır. 2.1.4.3. Firmanın Varlık Yapısı Firmanın varlık yapısı, firmanın duran ve dönen varlıkları arasındaki ilişkiyi ifade eder. Firma bulunduğu sektöre bağlı olarak farklı varlık yapılarına sahip olabilir. Makine veya araç gibi maddi duran varlıkların yoğun olduğu firmalarda hiç kuşkusuz varlık yapısı ve bu varlıkların finansmanının nasıl sağlanacağı, dönen varlıkların yoğun olduğu firmalara göre farklılık gösterecektir. Duran varlıkların maliyetli olması, bunların daha çok özsermaye veya uzun vadeli yabancı kaynaklarla finanse edilmesini gerektirir. Firma varlıklarındaki dağılım, firmanın borçlanma imkânlarını yakından ilgilendirmektedir. Özellikle maddi duran varlıklarının, iflas sonrasında bile değer yaratabilmesi, duran varlıkları yoğun olan firmaların risklerini azaltmakta ve daha uygun koşullarda borçlanabilmelerini sağlamaktadır. Dolayısıyla firmanın varlık 84 yapısında duran varlıklarının yoğun olması, firmada borçlanmayı arttırıcı etki yapmaktadır. 204 Başka bir deyişle, varlık yapısı ile borçlanma arasındaki ilişkinin pozitif yönlü olması beklenmektedir. Diğer taraftan finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre daha yüksek miktarda maddi varlıkları olan firmalar, daha az asimetrik bilgi problemi ile karşılaşırlar ve bu nedenle de daha az borçlanma eğilimindedirler. 205 Benzer çalışmalarda varlık yapısını ifade etmek için kullanılan değişkenler aşağıdaki tabloda verilmiştir. Tablo 6: Literatürde Kullanılan Varlık Yapısı Değişkenleri Maddi Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar Chen, Lensink ve Sterken (1998), Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004), Shah ve Hijazi (2004), Bevan ve Danbolt (2001), Chen (2004), Drobetz ve Fix (2005), Huang ve Song (2006), Mazur (2007), Demirhan (2007), Acaravcı (2004), Akkaya (2008), Heyman, Deloof ve Ooghe (2008), Psillaki ve Daskalakis (2009), Seifert ve Gönenç (2008), Qian, Tian, Wirjanto (2007), Başaran (2008) Maddi Duran Varlıklar + Stoklar / Toplam Varlıklar Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003), Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), Zou ve Ziao (2006) Net Maddi Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar Net Tesis, Makine ve Cihazlar / Toplam Varlıklar Duran Varlık / Toplam Varlıklar Cai, Fairchild ve Guney (2008), Karadeniz (2008) Frank ve Goyal (2009) Fettahoğlu ve Okuyan (2009), Fıratoğlu (2005), Turan (2006) Tablodan da görüldüğü gibi, varlık yapısı için en çok kullanılan değişken, maddi duran varlıkların, toplam varlıklara oranıdır. Bazı çalışmalarda ise paraya da çevrilebilmeleri nedeniyle formüle stoklar da eklenmiştir. Ancak çalışmamızda, bu iki değişken yerine, TCMB’nin standart oranlar tablosunda yer alan ve Bilanço Merkezi tarafından anahtar oran olarak seçilen net maddi duran varlıkların toplam 204 205 Güven, Sayılgan, Hakan, Karabacak, Güray, Küçükkocaoğlu, (2006), a.g.m., s. 13 Mazur, Kinga, (2007), s. 499 85 varlıklara oranı kullanılmıştır. Varlık yapısı değişkeni analize, MDURQ ismi ile dâhil edilmiştir. 2.1.4.4. Firmanın Büyüklüğü Firmalar arasındaki büyüklük farklılığı, firmaların finansal piyasalardan yararlanma imkânlarını değiştirmektedir. Daha büyük firmalar, daha çok kâr payı dağıtabildikleri için finansal piyasalara daha kolay girebilir ve daha uygun koşullarda borçlanabilirler. Küçük firmalar için ise böyle bir durum söz konusu değildir. Küçük firmalarda finansman, özsermaye ya da büyük firmalara nazaran daha yüksek faizli borçlanma ile sağlanabilir. Dolayısıyla firma büyüklüğü ile borçlanma arasında pozitif yönlü bir ilişki söz konusudur. Diğer taraftan bilgi asimetrisinin büyük firmalarda daha düşük seviyede olması, firmaları borç yerine hisse senedi ihracına yöneltir. Bu durumda firma büyüklüğü ile borçlanma arasındaki ilişki negatif yönlü olacaktır. Ancak ampirik çalışmaların çoğunluğu bu iki değişken arasında pozitif ilişki bulmuştur. 206 Tablo 7’de listelenen firma büyüklüğünün ölçülmesinde kullanılan değişkenler içerisinde, toplam satışların doğal logaritması (TSATL) ve toplam varlıkların doğal logaritması (TVARL) en çok tercih edilen değişkenlerdir. Analizimde de bu iki değişkenden daha anlamlı sonuçlar veren oran kullanılacaktır. 206 Mazur, Kinga, (2007), s. 501 86 Tablo 7: Literatürde Kullanılan Firma Büyüklüğü Değişkenleri Satışların Doğal Logaritması Shah ve Hijazi (2004), Bevan ve Danbolt (2001), Chen (2004), Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003), Drobetz ve Fix (2005), Huang ve Song (2006), Kabakçı (2007), Demirhan (2007), Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), Cai, Fairchild ve Guney (2008), Psillaki ve Daskalakis (2009), Qian, Tian, Wirjanto (2007) Varlıkların Doğal Logaritması Frank ve Goyal (2009), Fettahoğlu ve Okuyan (2009), Akkaya (2008), Heyman, Deloof ve Ooghe (2008), Zou ve Ziao (2006), Turan (2006) Toplam Varlıklar Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004), Mazur (2007), Demirhan (2007), Fıratoğlu (2005) Net Satışlar Mazur (2007), Fıratoğlu (2005), Eriotis, Vasiliou ve Ventoura-Neokosmidi (2007), Karadeniz (2008) Özsermayenin Logaritması Demirhan (2007) Satışların Logaritması Chen, Lensink ve Sterken (1998) 2.1.4.5. Firmanın Büyüme Fırsatları Firmaların büyüme fırsatları ile sermaye yapıları arasındaki ilişki konusunda literatürde bir fikir birliği yoktur. Ödünleşme yaklaşımına göre, büyüme fırsatları, maddi duran varlıklar gibi nakdî değeri olmadığı için teminat olarak gösterilemez. Dolayısıyla borçlanma maliyetleri artar ve düşük seviyede borçlanmak zorunda kalırlar. 207 Bir başka görüş, riskli borçla finanse edilmiş firmaların, kârlı yatırım fırsatlarını kaçıracakları için düşük seviyede borçlanmayı tercih edeceklerini öne sürmektedir. Ayrıca büyüyen sektörlerdeki firmalar, gelecek yatırımlarında daha esnek oldukları için daha yüksek temsilci maliyetlerine mazur kalırlar. Borçlanma maliyetindeki bu artış, firmaların daha az borç kullanmalarına neden olacaktır. 208 Bütün bu görüşler sermaye yapısı ile firmanın büyüme fırsatları arasında negatif bir ilişki olduğunu söylemektedir. 207 208 Dilek, Demirhan, (2009), a.g.m., s. 683 Aydin, Ozkan, (2001), a.g.m., s. 180 87 Öte yandan finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre, büyüme fırsatları iç kaynaklarla karşılanamayacak kadar büyüktür ve borçlanma kaçınılmazdır. Dolayısıyla yüksek büyüme fırsatları, borçlanmayı arttıracağı için aradaki ilişki pozitif yönlü olacaktır. 209 Tablo 8: Literatürde Kullanılan Büyüme Fırsatları Değişkenleri Piyasa Değeri / Defter Değeri Chen, Lensink ve Sterken (1998), Bevan ve Danbolt (2001), Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003), Drobetz ve Fix (2005), Frank ve Goyal (2009), Acaravcı (2004), Zou ve Ziao (2006), Karadeniz (2008) Toplam Varlıklardaki Yüzde Artış Shah ve Hijazi (2004), Chen (2004), Mazur (2007), Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), Acaravcı (2004) Satışların Büyümesi Chen (2004), Mazur (2007), Qian, Tian, Wirjanto (2007) Tobin Q Değeri Huang ve Song (2006), Fıratoğlu (2005) Kazançlardaki Yıllık Değişim Eriotis, Vasiliou ve Ventoura-Neokosmidi (2007), Psillaki ve Daskalakis (2009) Önceki üç yıldaki satış cirolarındaki yüzde değişim Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004), Son üç yılda varlıklardaki artışların geometrik ortalaması Heyman, Deloof ve Ooghe (2008) Toplam Varlıklardaki Yüzde Değişim Frank ve Goyal (2009) Satışlardaki Yüzde Değişim Kabakçı (2007) Ar-Ge Giderleri / Satışlar Demirhan (2007) Net Arazi, Tesis ve Ekipmandaki Yüzde Değişim Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006) Satışlardaki Büyüme / Toplam Varlıklardaki Büyüme Başaran (2008) Literatürde, büyüme fırsatlarını ifade eden değişkenler arasında da farklılıklar söz konusudur. En sık kullanılan değişken, piyasa değerinin defter değerine oranıdır. Ancak veri seti, sadece defter değerlerinden oluştuğu için, piyasa değerini hesaplamak mümkün değildir. Bu nedenle analizimizde büyüme fırsatlarını ifade 209 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e, s. 96 88 etmek için en sık tercih edilen ikinci değişken olan toplam varlıklardaki yüzde değişim (BUYFI) kullanılacaktır. 2.1.4.6. Firmanın Kârlılığı Firmaların kârlılığının, borçlanmayı nasıl etkileyeceği konusunda da bir fikir birliği söz konusu değildir. Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre, firma öncelikle iç kaynakları ile finanse edilecektir. Kârlılık arttıkça iç kaynakların değeri yükselecek, dolayısıyla daha ucuz olan iç kaynaklar tercih edilecektir. Sonuç olarak kârlılığın artması borçlanmayı azaltacaktır. 210 Diğer taraftan ödünleşme yaklaşımı, kârlı firmaların, iflas risklerinin düşük olması sebebiyle daha uygun koşullarda borçlanabileceklerini, bu nedenle de kârlılık ile borçlanma arasında pozitif ilişki olacağını savunmaktadır. 211 Kârlılık ile borçlanma arasındaki ilişkiyi araştıran çalışmalar ve kullandıkları kârlılık değişkenleri Tablo 9’da sıralanmıştır. Tablodan da görülebileceği gibi, kârlılık farklı şekillerde ifade edilmektedir. Bu formülleri sınıflandırmak gerekirse, varlıkların ve satışların kârlılığı olarak iki grup yapılabilir. Buna uygun olarak çalışmamızda da varlıkların ve satışların kârlılıklarını gösteren ve Bilanço Merkezi tarafından anahtar oran olarak seçilmiş iki oran kullanılacaktır. NKARQ olarak gösterilen değişkenler, net kârın, toplam varlıklara oranınıdır ve varlıkların kârlılığını ifade eder. FKARQ ile gösterilen satışların kârlılığı değişkeni ise faaliyet kârının, net satış tutarına oranıdır. 210 Mariassunta, Giannetti, (2003), “Do Beter Institutions Mitigate Agency Problems? Evidence from Corporate Finance Choices”, Journal of Financial and Quantitative Analysisk, Vol. 38, No. 1, s. 193 211 Songül Kakilli, Acaravcı, (2004), a.g.e, s.92 89 Tablo 9: Literatürde Kullanılan Kârlılık Değişkenleri Güloğlu (2001), Kabakçı (2007), Demirhan (2007), Acaravcı (2004), Turan (2006), Karadeniz (2008) Net Kâr / Toplam Varlıklar Faiz ve Vergi Öncesi Kâr / Toplam Varlıklar Faiz ve Vergi Öncesi Kâr + Amortismanlar / Toplam Varlıklar Faaliyet Kârı / Toplam Varlıklar Shah ve Hijazi (2004), Akkaya (2008), Heyman, Deloof ve Ooghe (2008), Cai, Fairchild ve Guney (2008), Psillaki ve Daskalakis (2009), Qian, Tian, Wirjanto (2007), Başaran (2008) Bevan ve Danbolt (2001), Chen (2004), Guad, Jani, Hoesli ve Bender (2003), Huang ve Song (2006), Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), Fettahoğlu ve Okuyan (2009) Chen, Lensink ve Sterken (1998), Drobetz ve Fix (2005), Demirhan (2007), Fıratoğlu (2005), Seifert ve Gönenç (2008) Faaliyet Kârı / Satışlar Drobetz ve Fix (2005), Demirhan (2007) Vergi Öncesi Kâr / Toplam Varlıklar Güloğlu (2001), Zou ve Ziao (2006) Vergi Öncesi Kâr / Satışlar Hall, Hutchinson ve Michaelas (2004), Faaliyet Kârı / Net Satışlar Mazur (2007) Net Kâr / Net Satışlar Kabakçı (2007) Net Kâr / Özsermaye Kabakçı (2007), Başaran (2008) Amortisman Öncesi Faaliyet Kârı / Toplam Varlıklar Frank ve Goyal (2009) Görüldüğü gibi, bazı açıklayıcı değişkenlerimiz için ödünleşme ve finansman hiyerarşisi yaklaşımlarının farklı beklentileri bulunmaktadır. Çalışmada kullanılacak açıklayıcı değişkenler, analizdeki isimleri, elde edilmelerinde kullanılan formüller ve yaklaşımların söz konusu değişkenler listelenmiştir. 90 için beklentileri aşağıdaki tabloda Tablo 10: Açıklayıcı Değişkenler, Sembolleri, Formülleri ve Ödünleşme ile Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımlarının Değişkenler İçin Beklentileri Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımı Değişken Sembol Formül Ödünleşme Yaklaşımı BDVK AMORV Amortisman Giderleri / Toplam Varlıklar - İflas Riski IFLAS Faaliyet Kârındaki Yüzde Değişim - Büyüme Fırsatları BUYFI Toplam Varlıklardaki Yüzde Değişim - + Kârlılık NKARQ FKARQ Net Kâr / Toplam Varlıklar Faaliyet Kârı / Satışlar + - Büyüklük TVARL TSATL Toplam Varlıkların Doğal Logaritması Toplam Satışların Doğal Logaritması + - Varlık Yapısı MDURQ Net Maddi Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar + - 91 2.2. ANALİZ Çalışmada, sermaye yapısını etkileyen altı faktörün (iflas riski, borç dışı vergi kalkanı, varlık yapısı, büyüklük, büyüme fırsatları ve kârlılık), sermaye yapısını ne şekilde etkilediği araştırılmaktadır. 2.2.1. Analizde Kullanılacak Değişkenlerin Güvenilirliğinin Sınanması Analizde bazı değişkenler, birden fazla oran ile temsil edilmektedir. Kullanılacak değişkenler ve temsil ettikleri oranlar şu şekilde sıralanabilir: Tablo 11: Analizde Kullanılacak Değişkenler Değişkenler Ortalama Standart Sapma AMORV 0,112176 0,155489 BUYFI 0,545036 0,400670 FKARQ 0,051801 0,029071 IFLAS 0,634700 2,302699 MDURQ 0,326791 0,154174 NKARQ 0,034993 0,026856 TSATL 14,901580 2,213497 TVARL 15,291380 2,198729 YKQ 0,609372 0,093118 YKOS 1,970226 1,502877 92 Tablodan da görüldüğü gibi iki bağımlı değişken ile altı açıklayıcı değişken için, toplam on oran kullanılacaktır. Bu on oran kullanılarak, toplam sekiz model oluşturulacaktır. Ancak modellemeye geçmeden önce, analizde yer alan değişkenlerin kendi aralarındaki ilişkiyi gösteren korelasyon matrisine bakılmalıdır. Korelasyon katsayısı, -1 ve +1 arasındaki değerler alabilir. Korelasyon katsayısının sıfıra yakın olması, değişkenler arasındaki ilişkinin zayıf olduğunu belirtirken; katsayının işareti ilişkinin yönünü göstermektedir. Korelasyon katsayısının bire yakın olması ise, yüksek korelasyonu ifade eder ve modelin güvenilirliği açısından iyi değildir. Analizde yer alan bağımlı ve açıklayıcı değişkenler arasındaki korelasyon matrisi Tablo 12’de görülmektedir. Tablo incelendiğinde görülecektir ki firmanın büyüklüğünü tanımlayan TSATL ve TVARL değişkenleri (0,9225) ile bağımlı değişkenler YKQ ve YKOS değişkenleri (0,7264) arasındaki korelasyon, güçlü ve pozitif yönlüdür. Ancak bu yüksek korelasyon son derece normal karşılanmalıdır, çünkü bu değişkenler, aynı faktörü tanımlamak için kullanılmıştır ve modellerde birlikte yer almayacaklardır. Dolayısıyla değişkenler arasında, analizi olumsuz etkileyecek bir çoklu doğrusallık söz konusu değildir. 93 Tablo 12: Korelasyon Matrisi (10 sektör ve 13 dönem) AMORV BUYFI FKARQ IFLAS MDURQ NKARQ TSATL TVARL YKOS AMORV 1,0000 BUYFI 0,0290 1,0000 FKARQ -0,0612 0,2953 1,0000 IFLAS 0,0084 0,0553 0,1415 1,0000 MDURQ 0,2218 0,0339 -0,0505 -0,0097 1,0000 NKARQ -0,0961 0,3222 0,3454 0,0281 -0,1750 1,0000 TSATL -0,0026 -0,3110 -0,1851 -0,1044 -0,3126 -0,1365 1,0000 TVARL -0,0645 -0,3096 -0,2466 -0,0910 -0,3202 -0,1359 0,9225 1,0000 YKOS -0,1359 0,2817 0,2252 0,0852 -0,4112 0,0050 -0,0973 -0,1440 1,0000 YKQ -0,0770 0,2066 0,2328 0,0180 -0,3838 -0,2176 0,0207 -0,1317 0,7264 94 YKQ 1,0000 Bütün zaman serisi analizlerinde, değişkenler arasında sahte ilişkilere neden olunmaması için değişkenlerin durağan olması gerekmektedir. Durağanlığın araştırılmasında birim kök testleri kullanılır. Yapılan birim kök testleri ile elde edilen p (olasılık) değerlerinin 0,05’in altında olması birim kök olmadığını göstermektedir. Birim köklerle ilgili üç test yapılacaktır. 212 Yapılacak birim kök testlerinden ilki, Dickey Fuller birim kök sınamasıdır. Çalışmaya dâhil edilen on değişkenin ADF birim kök sınaması sonuçları şöyledir: Tablo 13: ADF Test Sonuçları AMORV ADF - Fisher Ki-Kare ADF - Choi Z-ist. MDURQ NKARQ İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) 96,9153 0,0000 25,2581 0,1917 33,0227 0,0335 -7,36848 0,0000 -0,91555 0,1800 -1,86116 0,0314 TSATL ADF - Fisher Ki-Kare ADF - Choi Z-ist. FKARQ İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) 78,4440 0,0000 46,6546 0,0007 28,6979 0,0939 -6,22226 0,0000 -3,81181 0,0001 -1,80448 0,0356 IFLAS ADF - Fisher Ki-Kare ADF - Choi Z-ist. BUYFI TVARL YKOS İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) 67,8676 0,0000 96,6677 0,0000 26,749 0,1425 -5,02491 0,0000 -6,64946 0,0000 -1,06365 0,1437 YKQ ADF - Fisher Ki-Kare ADF - Choi Z-ist. İstatistik Olasılık (p) 11,2835 0,9085 1,03443 0,8495 ADF birim kök sınaması ile elde edilen p değeri, eşik değer olan 0,05 ile karşılaştırılır. p değeri, 0,05’den büyük olan seriler, birim kök içermekte ve analize dâhil edilmeleri için durağanlaştırılmaları gerekmektedir. Tablodan da takip edilebileceği gibi, p değerleri, 0,05 güven aralığının altında olan altı değişken (AMORV, BUYFI, IFLAS, NKARQ, TSATL ve TVARL) birim 212 Bu testler, gözlem sayısına duyarlıdır. kök içermemektedir. Geri kalan dört değişken ise (FKARQ, MDURQ, YKOS ve YKQ) durağan değildir ve analizde kullanılabilmeleri için durağanlaştırılmaları gerekmektedir. Serilerin durağanlaştırılmasına kullanılan yöntemlerden birisi, fark alma yöntemidir. Birinci farkları alınan dört değişkenin isimlerinin başlarına, birinci farkı ifade eden “D” harfi eklenmiştir. Farkı alınan değişkenler, tekrar ADF birim kök sınamasına tabi tutulmuştur ve test sonuçları aşağıdaki gibidir: Tablo 14: Fark Alma İşleminden Sonra ADF Test Sonuçları DFKARQ ADF - Fisher Ki-Kare ADF - Choi Z-ist. DMDURQ DYKOS İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) 61,9358 54,9202 87,8415 0,0000 0,0000 0,0000 -5,05345 -4,63429 -6,88996 0,0000 0,0000 0,0000 DYKQ ADF - Fisher Ki-Kare ADF - Choi Z-ist. İstatistik Olasılık (p) 56,6022 0,0000 -4,66918 0,0000 Görüldüğü gibi, dört değişkenin de p değeri, eşik değerin altındadır. Başka bir deyişle bu değişkenlerin durağanlığı sağlanmıştır. Uygulanacak diğer bir test, panel bazında ortam birim kök süreçlerini araştıran Levin, Lin ve Chen testidir. Bu testte de p değerinin 0,05’den yüksek olması birim kökün var olduğunu göstermektedir. Tablo 15’de sergilenen Levin, Lin ve Chen testi sonuçlarına göre hiçbir değişkenin p değeri, 0,05’den büyük değildir. Dolayısıyla değişkenlerimiz ortak birim kök süreci içermemektedir. 96 Tablo 15: Levin, Lin ve Chen Testi Sonuçları AMORV Levin, Lin & Chu t* İstatistik -8,59607 Olasılık (p) 0,0000 BUYFI İstatistik -5,67164 IFLAS Levin, Lin & Chu t* İstatistik -12,3299 Olasılık (p) 0,0000 DMDURQ İstatistik -5,86006 TSATL Levin, Lin & Chu t* İstatistik -12,3454 Olasılık (p) 0,0000 Olasılık (p) 0,0000 Olasılık (p) 0,0000 TVARL İstatistik -15,5441 Olasılık (p) 0,0000 DFKARQ İstatistik -7,76827 Olasılık (p) 0,0000 NKARQ İstatistik -3,66902 Olasılık (p) 0,0000 DYKOS İstatistik -10,4816 Olasılık (p) 0,0000 DYKQ Levin, Lin & Chu t* İstatistik -5,59943 Olasılık (p) 0,0000 Kullanılacak son birim kök testi ise, bireysel birim kök sürecini araştıran Im, Pesaran ve Shin testidir. Bu test için de diğerlerinde olduğu gibi eşik değeri, 0,05’dir. Değişkenlerin, Im, Pesaran ve Shin testi sonuçları Tablo 16’de sıralanmıştır. Tablo 16: Im, Pesaran ve Shin Testi Sonuçları AMORV Im, Pesaran and Shin W ist. BUYFI İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) -6,93856 0,0000 -3,76358 0,0001 -5,18256 0,0000 IFLAS Im, Pesaran and Shin W ist. İstatistik -8,9068 DMDURQ TVARL DYKOS İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) -5,82963 0,0000 -8,75201 0,0000 -7,97555 0,0000 DYKQ Im, Pesaran and Shin W ist. NKARQ Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) İstatistik Olasılık (p) 0,0000 -4,58977 0,0000 -1,85429 0,0186 TSATL Im, Pesaran and Shin W ist. DFKARQ İstatistik -4,7476 Olasılık (p) 0,0000 97 Görüldüğü gibi Im, Pesaran ve Shin testi sonuçlarına göre de birim kök söz konusu değildir. Böylece durağan olan veya durağanlaştırılan DYKQ ve DYKOS bağımlı değişkenleri ile AMORV, BUYFI, IFLAS, DFKARQ, DMDURQ, NKARQ, TSATL ve TVARL açıklayıcı değişkenleri modelde kullanılabilecek hâle gelmiştir. 2.2.2. Panel Veri Analizi Daha önce değindiğimiz gibi panel veri analizinde üç farklı yöntem bulunmaktadır. Durağanlıkları test edilen on değişkenden, biri bağımlı ve altısı açıklayıcı değişken olacak şekilde, sekiz farklı kısıtlı model oluşturulacaktır. Daha sonra bu modellere sabit veya rassal etkiler uygulanarak ulaşılan sonuçlar karşılaştırılacak; en anlamlı model üzerinden analize devam edilecektir. Modelde anlamsız çıkan değişkenler var ise, bu değişkenler modelden çıkartılarak özel modele gidilecek ve iki model arasındaki tercih için F testi yapılacaktır. İlk aşamada oluşturulan sekiz kısıtlı modelin analiz sonuçları Ek-1’dedir. Sonuç modellerinde, en anlamlı değerleri veren, DYKQ bağımlı değişkeni ile AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ ve TVARL açıklayıcı değişkenlerinden oluşan ikinci modeldir. Bu modele, sabit mi yoksa rassal etkiler mi uygulanacağı Hausman Testi ile belirlenmiştir. Hausman istatistiği, “tesadüfi etkiler tahmin edicisi doğrudur” boş hipotezi altında k serbestlik dereceli kikare dağılımını göstermektedir. Bu test, sabit katsayılar ile bağımsız değişkenler arasında korelasyon olup olmadığını test eder. Boş hipotez bağımsız değişkenlerle sabit terim katsayıları arasında korelasyon olmadığını 98 savunduğundan, reddedilmesi durumunda sabit etkiler modeli, kabul edilmesi durumunda is rassal etkiler modeli tercih edilecektir. 213 Boş hipotezin (tesadüfi etkiler tahmin edicisi doğrudur) kabul edilmesi, p değerinin, 0,05 anlamlılık düzeyinin üstünde olması durumunda gerçekleşecektir. 214 Başka bir deyişle Hausman için düşük p değeri, rassal etkiler modelinin sabit etkiler modelinden daha etkin olduğu ileri süren hipotezin reddi anlamına gelmektedir. 215 Tablo 17: Hausman Testi Sonuçları Ki-kare İstatistiği Ki-kare Serbestlik Derecesi Olasılık (p) 64,666284 6 0,0000 Tablo 17, oluşturduğumuz modele ait Hausman testi sonuçlarını vermektedir. Görüldüğü gibi p değeri, 0,05 anlamlılık düzeyinin altında olduğu için rassal etkilerin etkin olduğunu söyleyen boş hipotez reddedilmiştir. Dolayısıyla modelde sabit etkiler kullanılacaktır. Sabit etkiler kullanarak oluşturan genel (kısıtlanmamış) modele ait panel veri analizi sonuçları Tablo 18’dedir. Analiz sonuçlarına göre IFLAS değişkeni dışındaki bütün değişkenlerin anlamlı olduğu görülmektedir. 213 Burcu Hanife, Avcı, (2009), s. 58-59 Ümit, Başaran, (2008), a.g.e., s. 125 215 Songül Kakilli, Acaravcı, (2004), a.g.e, s. 102 214 99 Tablo 18: Genel (Kısıtlanmamış) Modele Ait Panel Veri Analizi Sonuçları Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,145338 0,013133 -11,06679 0,0000 AMORV -0,107843 0,014025 -7,689502 0,0000 BUYFI 0,047475 0,002277 20,85122 0,0000 IFLAS 0,000936 0,000880 1,064140 0,2897 DMDURQ 0,291154 0,053552 5,436812 0,0000 DFKARQ 0,229161 0,051537 4,446498 0,0000 TVARL 0,008213 0,000891 9,222968 0,0000 R2 Düzeltilmiş R2 D.W. İstatistiği 0,747004 0,710514 2,184752 F-istatistiği Olasılık (F-ist.) 20,47157 0,0000 YKQ; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120 IFLAS değişkeni 0,2897’lik olasılık değeri ile anlamlı değildir. Bu değişken modelden çıkartılarak diğer beş açıklayıcı değişken ile (AMORV, BUYFI, DMDURQ, DFKARQ ve TVARL) tekrar bir model oluşturulacak ve bu modele özel (kısıtlanmış) model adı verilecektir. Özel (kısıtlanmış) modele ait panel veri analizi sonuçlar Tablo 19’da verilmiştir. 100 Tablo 19: Özel (Kısıtlanmış) Modele Panel Veri Analizi Sonuçları Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,142110 0,014895 -9,540853 0,0000 AMORV -0,104734 0,013282 -7,885629 0,0000 BUYFI 0,046673 0,002500 18,66982 0,0000 DMDURQ 0,308032 0,048995 6,286956 0,0000 DFKARQ 0,244279 0,046575 5,244865 0,0000 TVARL 0,008053 0,000959 8,396937 0,0000 R2 Düzeltilmiş R2 D.W. İstatistiği 0,734121 0,698671 2,189178 F-istatistiği Olasılık (F-ist.) 20,70835 0,0000 YKQ; AMORV, BUYFI, DMDURQ, DFKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120 İki model arasından hangisinin tercih edileceği F testi yardımıyla tespit edilir. F testi sonucu, Fα(m, n-k)’den büyük ise sıfır hipotezi reddedilir, aksi halde kabul edilir. Burada Fα(m, n-k), α anlamlılık düzeyindeki eşik F değeridir. 216 Dolayısıyla modelden çıkartılan IFLAS değişkeni için β3=0 boş hipotezinin reddedilebilmesi, F testi sonucunun F kritik değerinden büyük olmasına bağlıdır. Gerekli F oranı şu formül ile hesaplanır: 217 F 216 217 2 ( R KM R K2 ) / m 2 (1 R KM ) /(n k ) Damodar N., Gujarati, (2001), a.g.e., s. 260 Damodar N., Gujarati, (2001), a.g.e., s. 262 101 Modelden bir açıklayıcı değişken çıkartıldığı için m değeri 1, toplam gözlem sayısı (n) 120, değişken sayısı (k) ise 7’dir. Değerler formüldeki yerlerine konulursa; F (0,747004 0,734121) / 1 = 5,7539 ’dur. (1 0,747004) /(120 7) F testi sonucunun, karşılaştırılacağı F kritik değeri ise 0,05 anlamlılık düzeyinde, F0,05(1,113) = 3,92 ’dir. F testi sonucu, 0,05 anlamlılık düzeyindeki F kritik değerinden büyük olduğu için boş hipotez reddedilmiştir. Başka bir deyişle IFLAS değişkenin modelden çıkartılması reddedilmiş ve kısıtlanmamış model tercih edilmiştir. 2.2.3. Panel Veri Analizinin Yorumlanması Açıklayıcı değişkenlerin anlamlılıklarını ölçmek için t istatistiği kullanılmaktadır. t istatistiğinin olasılık değerlerinin 0,05 anlamlılık düzeyinden düşük olması, Modelimizde açıklayıcı IFLAS değişkenlerin değişkeni anlamlı dışındaki bütün olduğunu açıklayıcı göstermektedir. değişkenlerin açıklayıcılıkları tamdır. IFLAS değişkeni ise 0,2897’lik olasılığı değeri ile anlamlı değildir. Kullanılan birincil sınamalardan bir diğeri ise çoklu belirlilik katsayısı (R2)’dır. Bağımlı değişkendeki değişimin, açıklayıcı değişkenlerdeki değişim ile açıklanabilme oranı olan R2, modelimiz için 0,747004’dür. Başka bir deyişle bağımlı değişkendeki değişimin yüzde 74,7’si, açıklayıcı değişkenlerle açıklanabilmektedir. 102 Serbestlik derecesini içeren düzeltilmiş R2 ise 0,710514’dür ki bu değer de açıklayıcı değişkenlerin bağımlı değişkendeki değişimin yüzde 71’ini açıkladığını göstermektedir. Açıklayıcı değişkenlerden en az biri ya da birkaçının bağımlı değişken üzerinde anlamlı etkilerinin olduğunu gösteren F istatistiği de 20,47157 değerini almıştır. Bu değerin, F istatistiğinin p değeri sıfır olduğu için anlamlı olduğu söylenebilir. Ardışık bağımlılık Durbin-Watson istatistiğinin rakamsal değeri d istatistiğine göre değerlendirilir. Modelin gözlem ve açıklayıcı değişken sayısına göre, belirlenen dL değeri 1,61642; du değeri ise 1,78964’dür. Bu değerler kullanılarak oluşturulan DW d istatistiği şekli şöyledir: Şekil 12: Durbin-Watson d İstatistiği Tablosu Şekil, Durbin-Watson 0,05 anlamlılık düzeyi için oluşturulmuştur. Modelimizde d istatistiği değeri, 2,189178’dir ve bu değer tabloda ardışık bağımlılığın bulunmadığı bölgede yer almaktadır. Dolayısıyla modelimizde ardışık bağımlılık yoktur. Açıklayıcı değişkenlerin katsayıları ise, bağımlı değişken ile aralarındaki ilişkinin yönü hakkında bilgi vermektedir. Katsayıların işaretleri ile sermaye yapısı yaklaşımlarının beklentilerinin karşılaştırılması için Tablo 20 hazırlanmıştır. 103 Tablo 20: Analiz Sonuçları ve Sermaye Yapısı Yaklaşımlarının Beklentileri Değişken Sembol Analiz Sonuçları Ödünleşme Yaklaşımı BDVK Büyüme Fırsatları İflas Riski Varlık Yapısı Kârlılık Büyüklük AMORV + + + + + + + + BUYFI IFLAS DMDURQ DFKARQ TVARL Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımı + - Tabloya göre borç dışı vergi kalkanı (AMORV), varlık yapısı (DMDURQ), kârlılık (DFKARQ) ve büyüklük (TVARL) değişkenlerinin bağımlı değişken ile olan ilişkisinin yönü, ödünleşme yaklaşımının öngördüğü şekildedir. Başka bir deyişle borçlanma ile kârlılık, büyüklük ve varlık yapısı arasında pozitif; borç dışı vergi kalkanı arasında ise negatif ilişki söz konusudur. Finansman hiyerarşisi yaklaşımını destekleyen tek değişken ise, büyüme fırsatları değişkenidir. Analiz sonuçlarına göre, büyüme fırsatları ile borçlanma arasında pozitif yönlü bir ilişki vardır. Ayrıca anlamlı olmamakla birlikte iflas riski değişkenin katsayısı, beklentilerin aksine pozitiftir. 2.2.4. Analiz Sonuçlarının Türkiye Üzerine Yapılan Diğer Çalışmalarla Karşılaştırılması Birincil ve ikincil sınamaları başarılı şekilde geçen analizimizin, genel olarak ödünleşme yaklaşımını desteklediği görülmektedir. Ancak analiz sonuçlarının, Türkiye üzerine yapılan diğer çalışma sonuçları ile karşılaştırılması faydalı olacaktır. Karşılaştırmada kolaylık sağlaması açısından hazırlanan tablo aşağıdadır: 104 + Analiz Sonuçları + - - Javadov (2009) + + + + Başaran (2008) - + + + - Demirhan (2007) + - Büyüktortop (2007) + - - Sayılgan ve diğ. (2006) Fıratoğlu (2005) BDVK Büyüme Fırsatları Kârlılık Büyüklük Varlık Yapısı Acaravcı (2004) Yener (2002) Tablo 21: Türkiye Üzerine Yapılan Çalışmalarda Elde Edilen Sonuçlar + - + + + + Tabloda her sütun, çalışma sahibinin ismi ile adlandırılmış, son sütun ise analiz sonuçlarımıza ayrılmıştır. Analizde kullandığımız açıklayıcı değişkenlerin katsayı işaretleri, isimleri geçen çalışmalardan çekilmiş ve tabloda sadece anlamlı çıkan sonuçlara yer verilmiştir. Dolayısıyla analizimizde anlamsız çıkan IFLAS değişkeni tabloda yer almamıştır. Görüldüğü gibi, analizimizde sermaye yapısının borç dışı vergi kalkanı ile olan negatif ilişkisi, diğer dört çalışmanın üçü tarafından desteklenmektedir. Büyüktortop’un çalışması ise iki değişken arasındaki ilişkiyi pozitif yönlü bulmuştur. Büyüme fırsatları değişkeninde de benzer bir durum söz konusudur. Başaran’ın çalışması hariç diğer dört çalışma, analizdeki gibi büyüme fırsatları ile sermaye yapısı arasında pozitif yönlü bir ilişki olduğundan söz etmektedir. Kârlılık değişkeni ise bütün çalışmalarda sermaye yapısı ile negatif yönlü bir ilişki sergilemiştir. Bu sonuç finansman hiyerarşisi yaklaşımını destekler niteliktedir. Ancak analiz sonuçlarına göre sermaye yapısı ile kârlılık arasında, diğer çalışmalardan farklı olarak, pozitif ilişki gözlemlenmiştir. 105 Analizimiz ile birlikte bütün çalışmalarda aynı sonucu veren tek değişken, büyüklük değişkenidir. Bütün çalışmalar, sermaye yapısı ile firma büyüklüğü arasında pozitif ilişki bulmuştur. Son açıklayıcı değişkenimiz olan varlık yapısı hakkında ise kesin bir yargıya varmak mümkün değildir. Varlık yapısının sermaye yapısına etkisini analiz eden yedi çalışmadan dördü değişkenler arasında negatif, ikisi ise pozitif ilişki bulmuştur. Analizimiz ise pozitif ilişki bulan çalışmaları desteklemektedir. Analiz sonuçlarımızın, Türkiye için yapılmış diğer çalışmalar ile karşılaştırıldığında kârlılık değişkeni hariç, diğer değişkenlerde genel olarak benzerlik gösterdiği söylenebilir. 106 SONUÇ Sermaye yapısı, sermaye maliyetini ve dolayısıyla firma değerini etkilediği için finansal yöneticiler açısından son derece önemlidir. Bu nedenle sermaye yapısı ve sermaye yapısını belirleyen faktörlerle ilgili olarak finans literatüründe pek çok yaklaşım ve çalışma bulunmaktadır. Son yıllarda sermaye yapısı yaklaşımlarının doğruluklarının sınanması için gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler üzerinde pek çok çalışma yapılmıştır. Kuşkusuz ülkeler arasındaki farklılıklar, sermaye yapısı kararlarını, bu kararları etkileyen faktörleri ve faktörlerin, kararları ne yönde etkileyeceğini değiştirecektir. Bu anlamda, finans literatürünün, Türkiye’deki sermaye yapısı kararlarını açıklamada ne denli yeterli olduğu araştırılması gereken bir konudur. Bu çalışma, Türkiye’de sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörleri ve bu faktörlerin, kararları ne şekilde etkilediğini araştırarak sermaye yapısı yaklaşımlarının sınanmasını amaçlamaktadır. Çalışma kapsamında TCMB Bilanço Merkezi’nin hazırladığı, 1996-2008 yıllarını arasındaki sektör bilançoları kullanılarak, 10 sektörün yer aldığı bir Türkiye modeli oluşturulmuştur. Her sektörün bir firma olarak değerlendirildiği çalışmada, veriler Bilanço Merkezinin yayınladığı sektörlere ait mali tablolar ve standart oranlar raporlarından sağlanmıştır. Sadece firmaya özgü faktörlerin dikkate alındığı çalışmada, sağladığı avantajlar nedeniyle panel veri analizi kullanılmıştır. Yabancı kaynakların, toplam varlıklara oranı ile yabancı kaynakların, özsermayeye oranının bağımlı değişken olduğu analizde, altı açıklayıcı değişken kullanılmıştır. Bunlar, borç dışı vergi kalkanı, büyüme fırsatları, iflas riski, varlık yapısı, kârlılık ve firmanın büyüklüğüdür. Çalışmanın sonuç modelinde, iflas riski değişkeninde istatistikî anlamlılık sağlanamamıştır. Diğer beş açıklayıcı değişken ise 0,01 düzeyinde istatistikî anlamlılığa sahiptir. Analiz sonuçlarına göre, borç dışı vergi kalkanı değişkeni, beklentilerle uyumlu olarak borçlanmayı düşürmektedir. Bilindiği gibi borç dışı vergi kalkanı, borçlanmanın sağladığı vergi avantajını ikame etmektedir. Bu durumda firmalar, borç dışı vergi kalkanlarından yararlanma imkânları var iken, borçlanmayı tercih etmemektedir. Ödünleşme yaklaşımının, büyük firmaların, daha çok borçlandıkları yönündeki savı da analizimiz tarafından doğrulanmaktadır. Yüksek varlık veya satış değerlerine sahip firmalar, iflas etme ihtimalleri daha az olduğu için daha yüksek kredibiliteye sahiptirler. Böylece daha uygun koşullarda borçlanma imkânı yakalayan firmalar, ihtiyaç duydukları finansmanı özsermaye yerine borçlanmadan sağlarlar. Dolayısıyla firma büyüklüğü ile sermaye yapısı arasında pozitif ilişki söz konusudur. İflas riski değişkeni, istatistikî anlamlılığa sahip olmamakla birlikte, beklentilerin aksine borçlanma ile pozitif bir ilişki sergilenmektedir. Maddi duran varlıkların teminat olarak gösterilebilmesi ve iflas halinde bile nakde çevrilebilmesi, firmanın iflas riskini düşürmektedir. Dolayısıyla varlık yapılarında maddi duran varlıkları daha fazla yer tutan firmaların, daha uzun vadelerde ve daha uygun imkânlarda borçlanabilmeleri mümkündür. Analizim de bu durumu doğrular şekilde sermaye yapısı ile varlık yapısı arasında pozitif bir ilişki 108 bulmuştur. Varlık yapısında maddi duran varlıkları daha fazla olan firmalar, daha çok borçlanmayı tercih etmektedirler. Firmanın büyüme fırsatları değişkeni ise, analizde finansman hiyerarşisi yaklaşımını destekleyen tek değişkendir. Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre, firma yatırımlarını iç kaynakları ile sağlayacak, ancak büyüme fırsatları olan firmalar için iç kaynaklar yeterli olmayacaktır. Dolayısıyla hiyerarşiye uygun davranan firmalarının borçlanmaları ile büyüme fırsatları arasında pozitif ilişki olacaktır. Analizimiz sonucunda elde edilen en çarpıcı sonuç kârlılık ile sermaye yapısı arasındaki ilişkidir. Finansman hiyerarşisi yaklaşımının öngördüğü negatif ilişki literatürde genel olarak kabul görmüş ve Türkiye’de de destekçiler bulmuştur. Ancak analizimizde, bu iki değişken arasındaki ilişkinin yönü, ödünleşme yaklaşımını destekler şekilde pozitif çıkmıştır. Ödünleşme yaklaşımı bu iki değişken arasındaki pozitif ilişkiyi, kârlı firmaların daha düşük iflas riskine sahip olmaları nedeniyle daha fazla borçlanarak, borçlanmanın vergi kalkanı etkisinden yararlanmak istemeleri ile açıklamaktadır. Ancak borç dışı vergi kalkanı söz konusu iken firmaların sadece vergi avantajı sağlamak için borçlanmayı tercih etmeyeceklerine değinmiştik. Dolayısıyla söz konusu pozitif ilişkinin borç dışı vergi kalkanından başka nedenleri olabileceği üzerinde durulmalıdır. Kârlı firmaların artan özgüvenleri nedeniyle yeni yatırımlar yapmak istemeleri ve bu yatırımların finansmanını da iç kaynakları ile sağlayamamaları mümkündür. Türkiye’deki finansal piyasaların da henüz gelişim aşamasında olduğu düşünülürse firmaların borçlanmaktan başka alternatiflerinin olmadığı açıktır. Dolayısıyla kârlı firmaların borçlanmalarındaki artış, özgüven artışı ile gelen yeni 109 yatırıma bağlanabilmektedir. Bu varsayım, büyüme fırsatları olan firmaların borç oranını arttırmaları ile desteklenmektedir. Ayrıca veri setini oluşturan firmaların Türkiye genelini ifade ettiği gözden kaçırılmamalıdır. Henüz kurumsallaşamamış, aile şirketleri şeklinde çalışan firmalarda elde edilen kâr, firma sahiplerine aktarılacak ve firma ihtiyaç duyduğu finansmanı her halükarda borçlanma ile temin etmek zorunda kalacaktır. Genel olarak analiz sonuçlarına bakıldığında, büyüme fırsatları dışındaki bütün faktörlerin, ödünleşme yaklaşımını desteklediği görülmektedir. Daha çok finansman hiyerarşisi yaklaşımının desteklendiği literatürde, böyle bir sonucun bulunması önemlidir. Elde edilen sonuçların, bundan sonra yapılacak çalışmalara katkı sağlaması temenni edilmektedir. İleride yapılacak çalışmalarda, firmaya özgü faktörler yanında makro ekonomik ve endüstriyel faktörlerin de dikkate alınması ve farklı yatay kesit birimleri üzerinde benzer çalışmaların yapılması, sermaye yapısı ve sermaye yapısını etkileyen faktörler üzerindeki karanlığa ışık tutacaktır. 110 KAYNAKÇA Acaravcı, Songül Kakilli, (2004), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler: Türkiye’de Bir Uygulama”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Ankara Akkaya, G. Cenk, (2007), “Sermaye Yapısı, Varlık Verimliliği ve Kârlılık: İMKB’de Faaliyet Gösteren Deri-Tekstil Sektörü İşletmleri Üzerine Bir Uygulama”, Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 30, s. 1- 13 Akgüç, Öztin, (1998), Finansal Yönetim, 7. Baskı, İstanbul Aksöyek, İsmet, Yalçıner, Kürşat, (2000), Finansman Problemleri ve Açıklamalı Çözümleri, Ankara, Gazi Kitabevi Albeni, Mesut, Demir, Yusuf, (2005), “Makro Ekonomik Göstergelerin Mali Sektör Hhisse Senedi Fiyatlarına Etkisi (İMKB Uygulamalı)”, Muğla Üniversitesi SBE Dergisi, Bahar, Sayı: 14, s. 1-18 Artan, Seyfettin, (2008), “Türkiye’de Enflasyon, Enflasyon Belirsizliği ve Büyüme”, International Journal of Economic and Administrative Studies, Vol. 1, No. 1, s. 113-138 111 Avcı, Burcu Hanife, (2009), “Kurumlar Vergisi Oranının Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları Üzerine Etkisi: OECD Ülkeleri Kapsamında Ampirik Bir İnceleme”, Hacettepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara Aydın, Nurhan, Başar, Mehmet, Coşkun, Metin, (2009), Finansal Yönetim, Ankara, Detay Yayıncılık Baltagi, Badi H., (2005), Econometric Analysis of Panel Data, Third Edition, John Wiley & Sons Bancel, Franck, Mittoo, Usha R. (2004), “The Determinants of Capital Structure Choice A Survey of European Firms”, http://www.csb.uncw.edu/people/CinerC/Courses%20Web%20Page/Fin%20 336/capital%20structure.survey%20of%20finance%20managers%20europe.p df (Erişim tarihi: 26.11.2008) Başaran, Ümit, (2008), “İMKB’de İşlem Gören Otomotiv ve Otomotiv Yan Sanayi İşletmelerinin Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin Analizi”, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Zonguldak 112 Beattie, V., Goodacre, A. ve Thomson, S.J., (2006), “Corporate Financing Decisions: UK Survey Evidence, Journal of Business Finance and Accounting, 33 (910), s. 1402-1434 Beck, Thorsten, Demirgüç-Kunt, Aslı, Laeven, Luc, Levine, Ross, (2004), “Finance, Firm Size, and Growth”, National Bureau of Economic Research, Working Paper 10983, s. 1-39 Beck, Thorsten, Demirgüç-Kunt, Aslı, Levine, Ross, Maksimovic, Vojislav, (2000), “Financial Structure and Economic Development: Firm, Industry and Country Evidence”, http://prod.library.utoronto.ca:8090/datalib/datart/datalib/gps/un/un9/un9mg3 62001f33/CD-ROM/working%20papers/2423.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) Berk, Niyazi, (1998), Finansal Yönetim, 3. Baskı, İstanbul, Türkmen Kitabevi Bevan, Alan A., Danbolt, Jo, (2000), “Capital Structure and Its Determinants in the United Kingdom: A Decompositional Analysis”, The Department of Accounting and Finance, University of Glasgow, Working Paper Series, 2 Bhabra, Harjett S., Tırtıroğlu, Doğan, (2008), “Capital Structure Choice in a Nascent Market: Evidence from Listed Firms in China”, Financial Management, Summer, s. 341-364 113 Bougatef, Khemaies, (2010), “Determinants of Corporate Debt Maturity Structure Evidence from Tunisia and France”, http://www.anciensisgsousse.org/actes/2010/Financede%20marche1/Khemaie sBOUGATEF.pdf (Erişim tarihi: 18.05.2010) Brealey, Richard A., Myers, Stewart C., Marcus, Alan J., (2001), İşletme Finansının Temelleri, Çevirenler: Bozkurt, Ünal, Arıkan, Türkân, Doğukanlı, Hatice, Üçüncü Basım, İstanbul, McGraw Hill-Literatür Yayıncılık Brealey, Richard A., Myers, Stewart C., Marcus, Alan J., (2009), Fundamentals of Corporate Finance, Sixth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin Brigham, Eugene F., Ehrhardt, Michael C., (2005), Financial Management: Theory and Practice, Eleventh Edition, Ohio, Thomson South-Western Brounen, Dirk, Jong, Abe de, Koedijik, Kees, (2006), “Capital Structure Policies in Europe Survey Evidence”, Journal of Banking & Finance, 30, s. 1409-1442 Buferna, Fakher, Bangassa, Kenbata, Hodgkinson, Lynn, (2005), “Determinants of Capital Structure Evidence from Libya”, The University of Liverpool, Researh Paper Series, 08 114 Büyüktortop, Müge, (2007), “Çokuluslu İşletmelerde Sermaye Yapısı ve İMKB’de Bir Uygulama”, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara Cai, Kailan, Fairchild, Richard, Güney, Yılmaz, (2008), “Debt Maturity Structure of Chinese Companies”, Pasific-Basin Finance Journal, 16, s. 268-297 Cebenoyan, A. Sinan, Fisher, Klaus P., Papaioannou, George J., (1995), “Corporate Financial Structure Under Inflation and Financial Repression: A Comparative Study of North American and Emerging Markets Firms”, Global Finance Journal, 6(1), s. 25-45 Cengiz, İsmail, (2007), “Sermaye Yapısı Belirleyicilerinin Uygulanabilirliğinin Test Edilmesi Türkiye Tarım Kredi Kooperatiflerinde Bir Uygulama”, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara Ceylan, Ali, Korkmaz, Turhan, (2008), İşletmelerde Finansal Yönetim, 10. Basım, Bursa, Ekin Kitabevi Chandra, Prasanna, (2009), Financial Managament Theory and Practice, Seventh Edition, New Delhi, Tata McGraw Hill Chen, Jean J., (2004), “Determinants of Capital Structure of Chinese-listed Companies”, Journal of Business Research, No: 57, s. 1371-1351 115 Chen, Linda H., Lensink, Robert, Sterken, Emler, (1998), “The Determinants of Capital Structure: Evidence from Dutch Panel Data”, The European Economic Association Annual Congress, Berlin, September 2-5, s. 1-33 Coşkun, Ender, (2009), “Direkt İflas Maliyetleri ve Bu Maliyetleri Etkileyen Faktörler Üzerine Literatür İncelemesi”, International Journal of Economic and Administrative Studies, Vol. 1, No. 2, s. 97-118 Çakar, Elif Pürsünlerli, (2008), “Vergi Kalkanı: Dolaysız Vergilere Üst Sınır Uygulaması ve Fransa Örneği”, Gazi Üniversitesi Hukuk Fakültesi Dergisi, C. XII, Sayı: 1-2, s. 585-600 Daskalakis, Nikolaos, Psillaki, Maria, (2005), “The Determinants of Capital Structure of SMEs: Evidence from the Greek and the French Firms” http://www.univ-orleans.fr/deg/GDRecomofi/Activ/psillaki_strasbg05.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) DeAngelo, Harry, Masulis, Ronald W., (1979), “Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation”, Journal of Financial Economics, 8, s. 329 Demirgüç-Kunt, Aslı, Levine, Ross, (1995), “Stocks Markets, Corporate Finance and Economic Growth: An Overview”, The World Bank Economic Review, Vol. 10, No. 2, s. 223-239 116 Demirgüç-Kunt, Aslı, Maksimovic, Vojislav, (1999), “Institutions, Financial Markets, and Firm Debt Maturity”, Journal of Financial Economics, 54, s. 295-336 Demirhan, Dilek, (2009), “Sermaye Yapısını Etkileyen Firmaya Özgü Faktörlerin Analizi: İMKB Hizmet Firmaları Üzerine Bir Uygulama”, Ege Akademik Bakış, 9 (2), s. 677-697 Drobetz, Wolfgang, Fix, Roger, (2003), “What are the Determinants of the Capital Structure? Some Evidence for Switzerland, WWZ/Department of Finance, Working Paper No. 4/03, s. 1-38 Ercan, Metin Kamil, Ban, Ünsal, (2005), Değere Dayalı İşletme Finansı Finansal Yönetim, Ankara, Gazi Kitabevi Eriotis, Nikolas, Vasiliou, Dimitrios, VentouraNeokosmidi, Zoe, (2007), “How Firm Characteristics Affect Capital Structure an Empirical Study”, Managerial Finance, Vol. 33, No., 5, s. 321-331 Fama, Eugene F, French, Kenneth R., (2000), “Testing Tradoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt” http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.35.3701&rep=rep1 &type=pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) 117 Fan, Joseph P.H., Titman, Sheridan, Twite Garry, (2004), “An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices”, http://www.akademik.unsri.ac.id/download/journal/files/afajof/P250_Corpora te_Finance_oaj_unsri.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) Ferri, Michael G, Jones, Wesley H., (1979), “Determinants of Financial Structure: A New Methodological Approach”, The Journal of Finance, Vol. 34, No. 3, s. 631-644 Fettahoğlu, Abdurrahman, Okuyan, H. Aydın, (2009), “İşletmelerde Sahiplik Yapısında Kaynak Bileşimi Üzerindeki Etkisi: İMKB'de Bir Uygulama”, Anadolu Uluslararası İktisat Kongresi Tebliği, Fıratoğlu, Bahşayiş, (2005), “Şirketlerin Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler ve Kriz Dönemlerinde Şirket Davranışlarında Meydana Gelen Değişiklikler”, Sermaye Piyasası Kurulu Araştırma Raporu Flannery, Mark J., (Mar. 1986), “An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices”, The Journal of Finance, Vol. 41, No. 1, s. 1937 Frank, Murray Z., Goyal, Vidhan K., (2002), “Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, 118 Frank, Murray Z., Goyal, Vidhan K., (2009), “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliaby Important?”, Financial Management, Spring, s. 1-37 Gaud, Philippe, Jani, Elion, Hoesli, Martin, Bender, Andre, (2003), “The Capital Structure of Swiss Companies: An Empirical Analysis Using Dynamic Panel Data”, http://www.fmpm.org/docs/6th/Papers_6/Papers_Netz/SGF686.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) Giannetti, Mariassunta, (2003), “Do Beter Institutions Mitigate Agency Problems? Evidence from Corporate Finance Choices”, Journal of Financial and Quantitative Analysisk, Vol. 38, No. 1, s. 185-212 Gujarati, Damodar N., (2004), “Basic Econometrics”, Fourth Edition, New York, McGraw Hill Gujarati, Damodar N., (2001), “Temel Ekonometri”, İkinci Baskı, İstanbul, Literatür Yayıncılık Güloğlu, Bülent, Bekçioğlu, Selim, (2001), “İMKB’deki Gelişmelerin Şirketlerin Sermaye Yapısına Etkileri: İmalat Sanayinde Faaliyet Gösteren Firmalar Üzerine Bir Uygulama”, ODTÜ 2001 Uluslararası İktisat Kongresi Gürsoy, Cudi Tuncer, (2008), Finansal Yönetim İlkeleri, İstanbul, Doğuş Üniversitesi Yayınları 119 Graham, John R., Harvey, Campbell R., (2001), “The Theory and Practice of Corporate Finance Evidence from the Field, Journal of Financial Economics, 60, s. 187-243 Hall, Graham C., Hutchinson, Patrick J., Michaelas, Nicos, (2004), “Determinants of the Capital Structures of European SMEs”, Journal of Business Finance & Accounting, 31 (5) & (6), s. 711-728 Harris, Milton, Raviv, Artur, (1991), “The Theory of Capital Structure”, The Journal of Finance, Vol. 46, Issue 1, s. 297-355 Heshmati, Almas, (2001), “The Dynamics of Capital Structure Evidence from Swedish Micro and Small Firms”, Research in Banking and Finance, Vol. 2, s. 199-241 Heyman, Dries, Deloof, Marc, Ooghe, Hubert, (2008), “The Financial Structure of Private Held Belgian Firms”, Small Business Economics, 30, s. 301-313 Huang, Guihai, Song, Frank M., (2006), “The Determinants of Capital Structure: Evidence from China”, China Economic Review, 17, s. 14-36 120 Javadov, Jalil, (2009), “The Effects of Macro-economic Factors on the Capital Structure of Turkish Firms”, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, İzmir Jensen, Michael C, (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, AEA Papers and Proceedings, Vol. 76, No. 2, s. 323-329 Jensen, Michael C., Meckling, William H., (1976), “Theory of the Firm Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, V. 3, No. 4, s. 305-360 Jong, Abe de, Kabir, Rezaul, Nguyen, Thuy Thu, (2008), “Capital Structure Around The World: The Roles of Firm -and Country- Specific Determinants”, Journal of Banking & Finance, 32, s. 1954-1969 Kabakçı, Yurdagül, (2007), “Sermaye Yapısının Firmaların Finansal Performansı Üzerine Etkisi”, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, İzmir Karadeniz, Erdinç, (2008), “Türk Konaklama İşletmelerinde Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörlerin Analizi”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Adana 121 Kim, Hyesung, Heshmati, Almas, Aoun, Dany, (2006), “Dynamics of Capital Structure: The Case of Korean Listed Manufacturing Companies”, http://www.ratio.se/pdf/wp/ah_dynamics.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) Mazur, Kinga, (2007), “The Determinants of Capital Structure Choice Evidence From Polish”, International Advances in Economic Research, 13, s. 495514 Mehran, Hamid, (1992), “Executive Incentive Plans, Corporate Control, and Capital Structure”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27, No. 4, s. 539-560 Miller, Merton H., (1977), “Dept and Taxes”, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, s. 261-275 Modigliani, Franco, Miller, Metron H., (1963), “Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, The American Economic Review, Vol. 53, No. 3, s. 433-443 Modigliani, Franco, Miller, Metron H., (1958), “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment”, The American Economic Review, Vol. 48, No. 3, s. 261-297 122 Myers, Stewart C., (2002), “Financing of Corporations”, Handbook of the Economics Finance Myers, Stewart C., (1984), “The Capital Structure Puzzle”, The Journal of Finance, Vol. 39, No. 3, s. 575-592 Myers, Stewart C., Majluf, Nicholas S., (1983), “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have”, http://mimex.puj.edu.co/SITJ/Willington_Ref_Corporate_Investment_Decisi ons.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) Ozkan, Aydin, (2001), “Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run Target: Evidence from UK Company Panel Data”, Journal of Business Finance & Accounting, 28 (1) & (2), s. 175-198 Psillaki, Maria, Daskalakis, Nikolaos, (2009), “Are the Determinants of Capital Structure Country or Firm Specific?”, Small Business Economics, 33, s. 319-333 Rafiq, Muhammad, Iqbal, Asif, Atiq, Muhammad, (2008), “The Determinants of Capital Structure of the Chemical Industry in Pakistan”, The Lahore Journal of Economics, 13:1, s. 139-158 123 Rajan, Raghuram G., Zingales, Luigi, “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data”, 1-58, http://faculty.chicagobooth.edu/raghuram.rajan/research/papers/paper4.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) Ross, Stephen A., (1977), “The Determination of Financial Structure The Incentive Signaling Approach”, The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1, s. 2340 Ross, A. Stephen, Westerfield, Randolph W., Jaffe, Jeffrey, (2005), Corporate Finance, Seventh Edition, New York, McGraw Hill Ross, A. Stephen, Westerfield, Randolph W., Jordan, Bradford D., (2004), Essentials of Corporate Finance, Fourth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin Saa-Requejo, Jesus, (1996), “Financing Decisions: Lessons from the Spanish Experience”, Financial Management, Vol. 25, No. 3, s. 44-56 Saraçoğlu Fatih, (1999), “Yatırım İndiriminde Yeniden Değerleme ve Zarar Mahsubunun Önceliği”, Yaklaşım Dergisi, Sayı: 82 Sayılgan, Güven, (2008), Soru ve Yanıtlarıyla İşletme Finansmanı, 3. Bası, Ankara, Turhan Kitabevi 124 Sayılgan, Güven, Coşkun, Ender, “Finansal Sıkıntılı Şirketlerde Yeniden Yapılandırma Süreçleri ve Yeniden Yapılandırma Süreçlerinin Seçimini Etkileyen Faktörler”, Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, s. 145-162 Sayılgan, Güven, Doğan, Mustafa, (2005), “Neden Artan Vergi Oranları İşletmeleri Borçla Finansmana Özendirir?”, Bankacılar Dergisi, sayı 52, s. 28-38 Sayılgan, Güven, Karabacak, Hakan, Küçükkocaoğlu, Güray, “The Firm-Specific Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from Turkish Panel Data”, International Journal of Investment Management and Financial Innovations, Issue 3, http://www.baskent.edu.tr/~gurayk/kisiselcapstrpaper.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008 ) Seifert, Bruce, Gönenç, Halit, (2008), “The International Evidence on the Pecking Order Hypothesis”, http://www.efmaefm.org/efma2006/papers/545547_full.pdf (Erişim tarihi: 05.11.2009) Shah, Ataullah, Hijazi, Tahir, (2004), “The Determinants of Capital Structure of Stock Exchange-listed Non-Financial Firms in Pakistan”, The Pakistan Development Review, 43:4 Part II, s. 605-618 125 Shuetrim, Geoffrey, Lowe Philip, Morling, Steve, (1993), “The Deteminants of Corporate Leverage: A Panel Data Analysis”, Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper, 9313 Shyam-Sunder, Lakshmi, Myers, Stewart C., (1999) “Testing Static Trade-Off against Pecking Order Models of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, 51, s. 219-244 Tekin, Ahmet, (2006), “Vergi Teşvikleri ve Ekonomik Etkileri”, Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, Sayı: 16, s. 301-316 T.C. Başbakanlık Devlet İstatistik Enstitüsü, “Fiyat Endeksleri ve Enflasyon”, Sorularla İstatistikler Dizisi, 2, 1-41 Titman, Sheridan, Tsyplakov, Sergey, (2007), “A Dynamic Model of Optimal Capital Structure”, Review of Finance, 2007, s. 1-51 Titman, Sheridan, Wessels, Roberto, (1988), “The Deteminants of Capital Structure Choice”, The Journal of Finance, Vol. 43, No. 1, s. 1-19 Topal, Yusuf, (2006), “İMKB’ye Kayıtlı İşletmelerin Sermaye Yapıları ve Finansal Kaldıraç Oranlarının Karlılıklarına Etkisi”, Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 27, s. 45-70 126 Turan, Şefik Tolga, (2006), “Hisse Senetleri İMKB'de İşlem Gören Şirketlerin Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörler Üzerine Bir Araştırma”, Pamukkale Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Denizli Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, (2004), “Enflasyon”, http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/kitaplar/enflasyon.pdf (Erişim tarihi: 26.11.2008) Türko, R. Metin, (2002), Finansal Yönetim, 2. Baskı, Alfa Yayınları Ulusan, Hikmet, (2002), “Yeniden Değerleme Uygulamasının Sermayeyi Koruyucu Etkisi”, Cumhuriyet Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, Cilt 3, Sayı 2, s. 111-128 Usta, Öcal, (2005), İşletme Finansı ve Finansal Yönetim, 2. Baskı, Ankara, Detay Yayıncılık Van Horne, James C., Wachowicz, John M., Fundamentals of Financial Management, Twelfth Edition, Madrid, The Financial Times Prentice Hall Watson, Robert, Wilson, Nick, (2002), “Small and Medium Size Enterprise Financing: A Note on Some of the Empirical Implications of a Pecking Order”, Journal of Business Finance & Accounting, 29 (3) & (4), s. 557578 127 Qian, Yanmin, Tian, Yao ve Wirjanto, Tony S. (2007), “An Empirical Investigation into the Capital-Structure Determinants of Publicly Listed Chinese Companies: A Dynamic Analysis”, http://apps.business.ualberta.ca/ytian/Research/Capital%20structuredynamic %20analysis.pdf (Erişim tarihi: 05.11.2009) Yener, Ahmet Levent, (2002), “Türk Firmalarının Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler: Beşyüz Büyük Firmadan Hisse Senetleri İMKB'nda İşlem Görenler İçin Bir Analiz”, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Ankara Yücel, Emel, (2006), “Firmaların Sermaye Yapısı Kararları: Mersin ve Adana’da Sınai İşletmeler Üzerinde Bir Uygulama”, Mersin Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Mersin Yükeri, Yılmaz, (2009), “İmalat Sanayi İşletmelerinin Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin İncelenmesi Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi'nde Bir Uygulama”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Adana Zou, Hong, Xiao, Jason Zezhong, (2006), “The Financing Behaviour of Listed Chinese Firms”, The British Accounting Review, 38, s. 239-258 128 EKLER EK-1 Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,038313 0,028630 -1,338230 0,1835 AMORV -0,069316 0,023666 -2,928911 0,0041 BUYFI 0,040533 0,010850 3,735760 0,0003 IFLAS 0,000362 0,001950 0,185574 0,8531 DMDURQ 0,256558 0,454839 0,564064 0,5738 DFKARQ 0,260390 0,255137 1,020589 0,3096 TSATL 0,001372 0,001595 0,860237 0,3915 R2 Düzeltilmiş R2 D.W. İstatistiği 0,196231 0,153553 1,961895 F-istatistiği Olasılık (F-ist.) 4,597952 0,0003 Model 1: DYKQ; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ, TSATL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120 Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,036810 0,029315 -1,255660 0,2118 AMORV -0,068232 0,022793 -2,993524 0,0034 BUYFI 0,040280 0,011245 3,582030 0,0005 IFLAS 0,000333 0,001928 0,172812 0,8631 DMDURQ 0,256852 0,446410 0,575373 0,5662 DFKARQ 0,261364 0,248872 1,050192 0,2959 TVARL 0,001242 0,001716 0,723765 0,4707 R2 Düzeltilmiş R2 D.W. İstatistiği 0,195507 0,152790 1,964520 F-istatistiği Olasılık (F-ist.) Model 2: DYKQ; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120 129 4,576842 0,0003 Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,033149 0,029087 -1,139630 0,2569 AMORV -0,077770 0,026358 -2,950546 0,0039 BUYFI 0,049940 0,009627 5,187320 0,0000 IFLAS 0,000792 0,001778 0,445543 0,6568 DMDURQ 0,173521 0,435376 0,398554 0,6910 NKARQ -0,490645 0,173817 -2,822758 0,0056 TSATL 0,001777 0,001721 1,032551 0,3040 R2 Düzeltilmiş R2 D.W. İstatistiği 0,236591 0,199215 1,752597 F-istatistiği Olasılık (F-ist.) 5,934030 0,0000 Model 3: DYKQ; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, NKARQ, TSATL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120 Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,031858 0,030246 -1,053310 0,2944 AMORV -0,076323 0,025006 -3,052165 0,0028 BUYFI 0,049656 0,010059 4,936260 0,0000 IFLAS 0,000759 0,001750 0,433766 0,6653 DMDURQ 0,173489 0,424895 0,408311 0,6838 NKARQ -0,490178 0,174051 -2,816285 0,0057 TVARL 0,001648 0,001920 0,858358 0,3925 R2 Düzeltilmiş R2 D.W. İstatistiği 0,238585 0,198156 1,755808 F-istatistiği Olasılık (F-ist.) 5,90131 0,0000 Model 4: DYKQ; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, NKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120 130 Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,486974 0,342560 -1,421570 0,1579 AMORV -0,763665 0,319603 -2,389416 0,0185 BUYFI 0,336065 0,150915 2,226850 0,0279 IFLAS -0,027992 0,045373 -0,616926 0,5385 DMDURQ -0,093367 2,127043 -0,043895 0,9651 DFKARQ 3,539775 2,248482 1,574295 0,1182 TSATL 0,018248 0,020777 0,878293 0,3816 R2 Düzeltilmiş R2 D.W. İstatistiği 0,073317 0,024113 2,180541 F-istatistiği Olasılık (F-ist.) 1,490058 0,1878 Model 5: DYKOS; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ, TSATL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120 Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,488499 0,417109 -1,171160 0,2440 AMORV -0,747993 0,306328 -2,441805 0,0162 BUYFI 0,334591 0,155633 2,149870 0,0337 IFLAS -0,028265 0,045010 -0,627983 0,5313 DMDURQ -0,105851 2,085321 -0,050760 0,9596 DFKARQ 3,540358 2,178615 1,625050 0,1069 TVARL 0,017826 0,023742 0,750838 0,4543 R2 Düzeltilmiş R2 D.W. İstatistiği 0,073125 0,023910 2,177521 F-istatistiği Olasılık (F-ist.) Model 6: DYKOS; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, DFKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120 131 1,485833 1,4558 Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,447610 0,283023 -1,581530 0,1166 AMORV -0,859634 0,370740 -2,318695 0,0222 BUYFI 0,439914 0,188776 2,330350 0,0216 IFLAS -0,022374 0,042680 -0,524226 0,6011 DMDURQ -1,029582 2,225558 -0,462618 0,6445 NKARQ -5,469783 2,122989 -2,576454 0,0113 TSATL 0,023921 0,017752 1,347538 0,1805 R2 Düzeltilmiş R2 D.W. İstatistiği 0,088311 0,039903 2,101156 F-istatistiği Olasılık (F-ist.) 1,824293 0,1005 Model 7: DYKOS; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, NKARQ, TSATL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120 Değişken Katsayı Standart Hata t-istatistiği Olasılık (p) C -0,452977 0,366371 -1,236390 0,2189 AMORV -0,838776 0,355695 -2,358132 0,0201 BUYFI 0,438104 0,196247 2,232410 0,0276 IFLAS -0,022719 0,042336 -0,536626 0,5926 DMDURQ -1,047074 2,192286 -0,477618 0,6338 NKARQ -5,461767 2,125238 -2,569956 0,0115 TVARL 0,023561 0,021826 1,079484 0,2827 R2 Düzeltilmiş R2 D.W. İstatistiği 0,088311 0,039903 2,101156 F-istatistiği Olasılık (F-ist.) Model 8: DYKOS; AMORV, BUYFI, IFLAS, DMDURQ, NKARQ, TVARL Zaman Aralığı: 12; Yatay Kesit Sayısı: 10; Toplam Gözlem Sayısı: 120 132 1,824293 0,1005 ÖZET Finans literatürünü en çok meşgul eden konuların başında gelen sermaye yapısı ile ilgili olarak pek çok teorik ve ampirik çalışma yapılmıştır. Bu çalışma ise sermaye yapısını etkileyen faktörlerin incelenmesi ve sermaye yapısına dair geliştirilen yaklaşımların sınanmasını amaçlamaktadır. Çalışmada, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın yayınladığı sektör bilançolarından yararlanılarak bir Türkiye modeli oluşturulmuştur. 10 sektörün bulunduğu model, 1996-2008 yıllarını kapsamaktadır. Büyüklük, varlık yapısı, kârlılık, büyüme fırsatları, borç dışı vergi kalkanı ve iflas riski gibi firmaya özgü faktörlerin açıklayıcı değişken olduğu analizde, panel veri yöntemi kullanılmıştır. Analiz sonuçlarına göre, sermaye yapısı ile borç dışı vergi kalkanı arasındaki negatif, büyüme fırsatları, varlık yapısı, kârlılık ve büyüklük ile ise pozitif ilişki saptanmıştır. Elde edilen sonuçlar, genel doğrulamaktadır. 133 olarak ödünleşme yaklaşımını ABSTRACT A considerable number of theoretical and empirical studies have been made on the topic of capital structure, one of the most important issues in finance literature. Aim of this study is to examine the determinant factors test the approaches of capital structure. In the study, a Turkey model has been established by using sector balance sheets, which are published by Central Banks of the Republic of Turkey. The analysis of this model covers 10 sectors from 1996 to 2008. In the analysis, in which the explanatory variables are size, tangibility, profitability, growth opportunity, nondebt tax shield and financial distress, the panel data methodology is used. Our analysis shows that non-debt tax shield reveals inverse relation with debt level; however, growth opportunity, tangibility, profitability and size reveal positive relation with leverage ratio. Our results show strong evidence for the trade-off theory. 134
