Ege University - Ege Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi
advertisement
Ege University Working Papers in Economics 2006 http://www.iibf.ege.edu.tr/economics/tartisma DARALTICI DEVALÜASYON HİPOTEZİ: TÜRKİYE ÜZERİNE BİR UYGULAMA A. Nazif Çatık Working Paper No: 06 / 09 November 2006 Department of Economics Ege University DARALTICI DEVALÜASYON HİPOTEZİ: TÜRKİYE ÜZERİNE BİR UYGULAMA A. Nazif Çatık∗ ÖZET Bu çalışmada Türkiye’de daraltıcı devalüasyon hipotezinin geçerliliği Bernanke (1986) tarafından geliştirilen yapısal VAR modeli yardımı ile ampirik olarak analiz edilmiştir. Çalışmada kullanılan model geleneksel görüşün aksine devalüasyonun daraltıcı etkilerinin olduğunu göstermektedir. Reel devalüasyonlar Türkiye’de yüksek enflasyona ve ekonomik daralmaya neden olmaktadır. Bu nedenle incelenen dönemde reel döviz kurunun sürekli devalüe edilerek ihracat potansiyelinin arttırılmasına dayalı bir dış ticaret politikasının etkin olmayabileceği sonucuna ulaşılmıştır. Varyans ayrıştırma ve etki tepki fonksiyonları döviz kurundan fiyatlara güçlü bir geçiş etkisinin olduğunu ima etmektedir. Söz konusu bulgu döviz kurunun rekabetçi bir düzeyde tutulmasının oldukça riskli olduğuna işaret etmektedir. Sonuç olarak, sürekli reel devalüasyon uygun para ve maliye politikaları ile desteklenmedikçe başarılı olmayacaktır. Anahtar Kelimeler: Daraltıcı Devalüasyon, Büyüme, Yapısal VAR. JEL Sınıflamaları: F41, F31 CONTRACTIONARY DEVALUATION HYPOTHESIS: AN APPLICATION TO TURKEY ABSTRACT In this paper we have empirically investigated the validity of the contractionary devaluation hypothesis in Turkey by using the Structural VAR methodology developed by Bernanke (1986). The model used in this study shows that, contrary to conventional wisdom, real depreciations have contractionary effects on output. Persistent devaluations have led to high inflation and economic contraction in Turkey. For that reason we have reached the conclusion that foreign trade policy based on the persistent devaluation of real exchange rate will not be efficient to increase export potential of Turkey. Evidences obtained from variance decompositions and impulse response functions imply that there is a very strong pass-through from real exchange rate to inflation. This finding also point out the substantial risks to keep the exchange rate at a competitive level. As a result permanent real devaluation may not be successful unless it is accompanied by appropriate monetary and fiscal policies. Keywords: Contractıonary Devaluation, Growth, Stuctural VAR. JEL Classifications: F41, F31 ∗ Araştırma Görevlisi, Ege Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, [email protected]. 1 1. Giriş 1990’lı yıllarda başta Latin Amerika Ülkeleri olmak üzere gelişmekte olan ülkelerin yaşadığı ekonomik krizler döviz kuruna dayalı istikrar programlarına duyulan güveni sarsmıştır. Devalüasyonların yapılmasından önce söz konusu döviz kuru politikalarını destekleyenler, ulusal paraların dolar karşısında değerlenmesini verimlilikteki artış, enflasyondaki düşme ve olumlu beklentiler nedeniyle ekonominin iyiye gittiğini gösteren bir işaret olarak görmüşlerdir. Bu nedenle yerli paranın değerlenmesinin büyümeyi sınırlayıcı etkisi olduğunu savunan görüş tamamen bir kenara itilmiştir. Ancak Meksika ve diğer Latin Amerika ülkelerinde yaşanan krizlerden sonra döviz kurunun nominal çapa olarak kullanıldığı, bu tür sabit kur uygulamalarının yerine yönetimli dalgalanan veya serbest kur sistemi benimsenmiştir. Geleneksel yaklaşımlar reel döviz kurunun devalüe edilmesinin ekonomi üzerinde genişletici etkileri olduğunu savunmaktadır. Buna göre, reel değer kaybı bir yandan yurtiçinde üretilen malları yurtdışına göre ucuzlatarak ihracatın artmasına, ithalatın azalmasına neden olacak ve dış ticaret dengesinin iyileşmesine olumlu katkıda bulunacaktır. Bunun yanında, ihracat sektörü döviz kurunun devalüe edilmesi suretiyle teşvik edilerek ülke ekonomisinin dış dünyaya entegre hale gelmesi kolaylaştırılacaktır. Dışa dönük bir sanayileşme stratejisinin benimsenmesi yabancı sermaye girişini arttırarak ülkenin sürdürülebilir kalkınma yoluna girmesini sağlayacaktır. Bu durum gelişmekte olan ülkeleri yaşaması muhtemel istikrarı bozucu finansal krizlerin meydana gelmesini engelleyecektir. Reel devalüasyonun1 yukarıda öne sürüldüğü gibi büyümeyi uyarıcı etkisi teorik anlamda aşikar olmasına rağmen, son dönemde yapılan ampirik çalışmalarda bu görüşün bazı ülkeler için tam olarak geçerli olmadığı sonucuna ulaşılmıştır. Devalüasyonun büyümeyi arttırıcı etkilerinin olmaması ile ilgili iktisatçılar tarafından çeşitli görüşler öne sürülmüştür. İlk olarak hemen her ekonomist döviz kurunun devamlı surette devalüe edilmesinin enflasyonist etkileri olduğu konusunda bir görüş birliği içerisindedir. Buna göre reel döviz kurunun uluslararası ticarette rekabetçi avantaj sağlamak amacıyla sürekli denge değerinin 1 Literatürde döviz kurunun değer kaybı veya kazancına uygulanan döviz kuru sistemine göre farklı isimler verilmektedir. Sabit kur sisteminde merkez bankası veya diğer para otoritelerince ilan edilen döviz kurunun değerinin düşürülmesine devalüasyon, arttırılmasına revalüasyon adı verilirken, esnek kur sisteminde döviz kurunun değerinin düşmesine değer kaybı, artmasına değer kazancı adı verilmektedir. Ancak ilk olarak Krugman (1978) tarafından esnek veya sabit kur sisteminde reel döviz kurundaki artışın büyüme üzerindeki daraltıcı etkisini belirtmek amacıyla kullanılan daraltıcı devalüasyon (contractionary devaluation) kavramı bu çalışmada da esnek veya sabit kur ayrımı gözetmeden kullanılacaktır. 2 altında tutulması enflasyonun yükselmesine, dolayısıyla döviz kuru hedefinin terk edilmesine neden olacaktır. İkinci olarak, enflasyonist etkilere yol açmadan reel devalüasyona devam edilse bile bunun büyümeyi olumlu yönde etkileyip etkilemeyeceği tam olarak belli değildir. Diğer gelişmekte olan ülkelerde olduğu gibi Türkiye’de de reel değer kaybının büyümeyi arttırıcı etkisi hakkında tam bir çıkarımda bulunmak mümkün değildir. 24 Ocak 1980 kararları ile birlikte dışa dönük bir kalkınma anlayışının yansıması olarak Türkiye’de ihracata yönelik üretimin yapıldığı sektörler düzenli devalüasyonlarla desteklenmiştir. Bunun sonucunda hızlı büyüme oranları yakalanmasına rağmen bu ortam kalıcı olamamış, bu politikalar sayesinde yaratılan suni büyüme ortamı, ancak 1980’lerin sonlarına kadar devam edebilmiştir. 15 12 10 10 8 6 5 4 0 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 -5 2 0 -2 -10 -4 -6 -15 -8 -20 -10 Reel Döviz Kuru Yıllık Yüzde Değişim Büyüme Şekil 1: Türkiye'de Reel Değer Kaybı ve Büyüme: 1990–2005 Şekil 1’de 1995=100 olarak alındığı UFE bazlı Reel Efektif Döviz Kuru Endeksinin yıllık yüzde değişiminin alınması ile hesaplanan reel değer kaybı ile Reel GSYİH’deki yıllık yüzde değişim olarak tanımlanan büyüme oranı, her iki değişken arasında bir karşılaştırmanın yapılması amacıyla verilmiştir. Şekilden de görüldüğü üzere döviz kurunun devalüe edildiği 1994 ve Şubat 2001’de büyümede önemli düşüşler yaşanmıştır2. Büyüme ancak belirli bir süre sonunda pozitife dönmüştür. Her iki değişkenin arasındaki ilişkinin ve yönü ve derecesini daha da belirginleştirmek amacıyla yapılan korelasyon katsayısı hesaplamasında 2 Reel efektif döviz kuru endeksindeki artış TL'nin reel değer kazancını ifade etmektedir. 3 ise sözü edilen negatif yönlü ilişkiyi bir ölçüde destekleyen %77,3 gibi bir değer elde edilmiştir. Yukarıdaki şekilde ve korelasyon katsayısında görülen ters yönlü ilişki Türkiye’de reel devalüasyonun büyümeyi engellediğini tam anlamıyla gösterememektedir. Bu iki değişken arasındaki ilişkinin belirlenmesinde birtakım unsurlar önem arz etmektedir. İlk olarak her iki değişken arasındaki nedenselliğin yönü belirlenmelidir, reel döviz kurundan büyümeye doğru bir nedensellik ilişkisi olabileceği gibi tam tersi bir durum da söz konusu olabilir. İkinci olarak çıktı ve reel döviz kuru arasındaki korelasyon, sözü edilen iki makroekonomik büyüklüğün yurtdışı fiyat düzeyi, uluslararası faiz oranları ve sermaye hareketleri gibi diğer değişkenlerden de etkilendiği hesaba katılırsa gerçeği yansıtmayabilir yani bir düzmece korelasyon durumu söz konusu olabilir. Son olarak, yapılan devalüasyonun çıktı üzerindeki daraltıcı etkisi geçici olabilir, diğer bir deyişle sürekli devalüasyon ancak uzun dönemde büyümede bir artışa neden olabilir. Bu çerçevede çalışmanın amacı Türkiye’de öngörülenin aksine döviz kurunun reel değer kaybı ile büyüme arasında gözlemlenen negatif yönlü ilişkiyi yukarıdaki unsurları dikkate alarak incelemektir. Bu ana amacın yanı sıra Türkiye’nin ve diğer gelişmekte olan ülkelerin karşı karşıya olduğu döviz kuru politikalarına ışık tutmak diğer yardımcı bir amaçtır. Ancak belirtilmelidir ki reel devalüasyonun büyümeyi olumlu yönde etkileyebileceği gibi bir sonuç, reel döviz kurunu uzun dönem denge değerinin devamlı olarak altında tutmanın enflasyonist süreçlere yol açması nedeniyle, döviz kurunun sabitlenmesi gerektiği anlamına gelmemektedir. Aynı şekilde reel devalüasyonun daraltıcı etkiye sahip olduğu gibi bir sonuç, ödemeler dengesi üzerindeki olumsuz etkileri nedeniyle, reel döviz kurunun değerlenmesine müsaade edilmesi anlamına gelmemektedir. Çalışmanın ikinci bölümünde çıktı ile döviz kuru arasında gözlemlenen negatif yönlü ilişkinin olası kaynaklarına değinilecektir. Bu konu ile ilgili literatürde yer alan ampirik çalışmalara üçüncü bölümde yer verilecektir. Dördüncü bölümde çalışmada kullanılacak ekonometrik modelin teorik çerçevesine değinilecektir. Kullanılacak veri seti ve ekonometrik yönteme ait bilgiler ve tahmin sonuçları beşinci bölümde yer alacaktır. Çalışmanın sonuç kısmında ise tüm analizlerden elde edilen sonuçlar bir araya getirilerek çeşitli politika önerilerinde bulunulacaktır. 4 2. Çıktı ve Döviz Kuru Arasındaki İlişkilerin Kaynağı Kamin ve Rogers (2000), literatürde daraltıcı devalüasyon (contractionary devaluation) olarak da nitelendirilen, reel döviz kurunun değer kaybının çıktı üzerindeki daraltıcı etkisinin nedenleri olarak çeşitli unsurlar üzerinde durmuşlardır. Aşağıda bu unsurlardan en önemlileri verilmektedir. 2.1. Düzmece Korelasyon İlişkisi Gelişmekte olan ülkelerde yapılan devalüasyonlara bakıldığında bunların, ticaret hadlerindeki gerileme, uluslararası faiz oranlarındaki artış, döviz kurunun aşırı değerlenmesi, cari işlemler dengesinin sürdürülemez derecede açık vermesi gibi sorunlar sonucunda yapıldığı görülmektedir. Sözü edilen problemler zaten devalüasyon söz konusu olmasa bile sürdürülebilir iktisadi faaliyetleri kısıtlayıcı etkilere sahiptir. Bu görüş Kamin (1988) ve Edwards (1989)’un da aralarında bulunduğu çalışmalar tarafından devalüasyonun sözkonusu olmadığı bir ortamda bile çıktıda bir düşmenin meydana gelebileceğini gösteren çalışmalarla desteklenmiştir. Dolayısıyla çıktı ve devalüasyon arasındaki ters yönlü ilişkinin ortaya çıkmasında sermaye hareketleri, uluslararası faiz oranları, kamu borç stoku ve petrol fiyatları gibi çeşitli unsurlar rol oynamış olabilir. 2.2 Çıktıdan Reel Döviz Kuruna Doğru Nedensellik İlişkisi (Tersine Nedensellik) Şekil 1’de de görüldüğü üzere 1980’den bu yana Türkiye’de devalüasyonların yaşandığı dönemlerde büyümede önemli düşmeler meydana gelmiştir. Aynı zamanda 2002 yılından bu yana daha da belirgin görülen şey, reel döviz kurundaki değerlenmenin de ekonominin genişleme dönemlerine denk gelmesidir. Enflasyonu düşürme programları ile birlikte ortaya çıkan toplam talepteki genişleme ticarete konu olmayan malların fiyatlarının yükselmesi yönünde baskı yaratırken, ticarete konu malların fiyatları uygulanan sabit kur sistemi nedeniyle sabitlendiği için bu durum reel döviz kurunun değerlenmesine neden olabilmektedir (Kiguel ve Liviathan, 1992: 43). Kamin (1996) Meksika için yapmış olduğu çalışmasında nominal döviz kurunun belirli bir düzeyde istikrar kazanmasından sonra yurtiçi talepteki artışın reel kurundaki değerlenmenin önemli nedenlerinden biri olduğunu göstermiştir. 5 2.3 Reel Döviz Kurundan Çıktıya Doğru Nedensellik İlişkisi Devalüasyonlar çoğunlukla ticarete konu olan üretimini arttırarak olumlu katkıda bulunurlar. Ancak üretimdeki artışın çıktı üzerindeki etkisi özellikle kısa dönemde yavaş olabilir. Devalüasyonun ticarete konu olmayan mallara olan talebi düşürmesi nedeniyle ticarete konu olan malların üretimindeki artış büyümeye yansımayabilir. Özellikle nominal döviz kurunda yaşanan sürekli değer kaybının uzun dönemde döviz kurundan fiyatlara geçiş etkisinin çok yüksek olmasından ötürü fiyat düzeyinin aynı oranda yükselmesine neden olması, reel döviz kurunun aynı kalması, yapılan devalüasyonların olumlu etkilerinin sınırlı kalmasına ve hatta çıktı üzerinde olumsuz etkilere neden olabilmektedir (Lizondo ve Montiel, 1989: 41). Kısa süreli devalüasyonların söz konusu olduğu bir ekonomide döviz kurundan çıktıya doğru nedensellik ilişkisinin açıklanmasında iktisatçılar tarafından çeşitli etkiler öne sürülmüştür. Bunlar Kamin ve Rogers (2000: 91) tarafından aşağıdaki gibi özetlenmiştir. 2.3.1 Nominal katılıklar Devalüasyonlar ticarete konu olan malların yerli para cinsinden değerlerinin artması ile fiyat düzeyinin yükselmesine neden olurlar. Krugman ve Taylor (1978) nominal ücretler ve para arzının, fiyat düzeyindeki değişmeye anında uyum sağlayamaması durumunda toplam talepte niyayetinde büyümede bir düşmenin söz konusu olabileceğini göstermiştir. 2.3.2 Değişim Hızlarındaki Artış Fiyatların bir devalüasyon sonucunda durağan durum düzeylerine anında uyum sağlayamaması beklenen enflasyon, döviz kurunun beklenen değer kaybı ve faiz oranının yükselmesine neden olabilir. Bu burum Copelman ve Werner (1996)’nın da belirttiği gibi kamuoyunda güvenin azalmasına, borç yükünün artmasına, bankaların kredi arzında bir daralmaya neden olacak mevduatlardaki bir düşmeye yol açabilir. 2.3.3 Diğer İktisadi Politikalar Ülkelerde dış ticaret dengesinin iyileştirilmesi için yapılan devalüasyonlar uzun dönemdeki enflasyonist etkilerinin telafi edilmesi amacıyla genellikle daraltıcı politikalarla birlikte uygulanmaktadır. Örneğin Türkiye’de iki büyük devalüasyonun yaşandığı 1994 ve 2001 yıllarında hükümetler dış ödemeler dengesini düzeltmek amacıyla devalüasyona 6 giderken, söz konusu devalüasyonun net ihracat ve toplam talepte yaratacağı genişletici etkinin telafi edilmesi amacıyla da sıkı para ve maliye politikaları izlemişlerdir. 2.3.4 Bilanço Etkisi (Balance Sheet Effects) Devalüasyonlar, ülkedeki iktisadi ajanların yabancı para cinsinden yükümlülüklerinin yerli para cinsinden değerinin yükselmesine, açık pozisyonlarda artışa neden olabilmektedir. Bu durum yerli para cinsinden varlıkların tutulmasından kaynaklanan reel servet kaybı nedeniyle toplam talebin dolayısıyla çıktının daralmasına yol açar. 2.3.5 Uluslararası Sermaye Piyasalarına Erişim Devalüasyonlar sermaye çıkışlarının hızlanmasına ve bu nedenle ülkelerin uluslararası sermaye piyasasıdan borçlanma imkanını sınırlandırırlar. Sermaye çıkışındaki artış ve borçlanma kısıtı, toplam talebin daralmasına ve yatırımcıların gelecekle ilgili bekleyişlerinin kötüleşmesine neden olur. 2.4 Devamlı Devalüasyonun Etkileri Uzun dönemde sadece bir kere yapılan devalüasyonun çıktı üzerinde herhengi bir etkisinin olmaması beklenir. Ancak nominal döviz kurunun, reel döviz kurunun denge değerinin altında tutulması amacıyla devamlı olarak devalüe edilmesi durumunda iki önemli etkinin ortaya çıkması mümkündür: • Devamlı devalüasyonlar ticarete konu olan malların üretilmesini teşvik ederek bu sektöre yönelik yatırımların artmasına neden olabilir. • Ancak reel döviz kurunun uzun dönem denge değerinin altında tutulması enflasyona yol açabilir (Edwards, 1989; Kamin,1996). Enflasyon ile büyüme arasındaki ilişkiyi inceleyen çalışmalar yüksek enflasyonun çıktı üzerinde daraltıcı etkileri olduğunu göstermektedir, ancak büyüme ve enflasyon arasında tam tersine pozitif bir ilişkinin söz konusu olduğunu öne süren çalışmalara da rastlamak mümkündür. 3. Literatür Taraması Bu konu ile ilgili yapılan çalışmalar devalüasyonun daraltıcı etkilere sahip olabileceğini göstermektedir.3. Cooper (1971) çalışmasında devalüasyon sonrasında çıktıda bir düşmenin meydana geldiğini bulmuştur. Kamin (1988) ve Edwards (1989) devalüasyonun çıktıda ve büyüme hızında bir azalmaya neden olduğunu doğrulamışlardır. Reel döviz kuru ve 3 Bu görüşü ilk olarak ortaya atanlar Krugman ve Taylor (1978), Lizondo ve Montiel (1989). 7 çıktının yanında diğer değişkenlerin de kullanıldığı çalışmalarda da, Edwards (1989) ve Morley (1992), devalüasyonun daraltıcı etkilere sahip olabileceği sonucuna ulaşılmıştır. Devalüasyonun etkilerinin VAR (Vector Auto Regression) modelleri kullanılarak analiz edildiği çalışmaların en önemlileri Rogers ve Wang (1995), Copelman ve Werner (1996) ile Kamin ve Rogers (2000)’ın Meksika için yapmış oldukları çalışmalardır. Rogers ve Wang (1995), çıktı, hükümet harcamaları, enflasyon, reel döviz kuru, para arzının büyüme haddini kullanıldığı VAR modelinde reel döviz kuruna verilen pozitif şokun, yani devalüasyonun çıktının azalmasına neden olduğunu bulmuştur. Benzer bir çalışmada Copelman ve Werner (1996) çıktı, reel döviz kurunun değer kaybı, reel faiz oranı, reel para arzını kullandıkları VAR modelinde reel döviz kurundaki değişmenin çıktı üzerinde daraltıcı etkilere sahip olduğunu göstermiştir. Kamin ve Rogers (2000) Amerikan Faiz oranı, reel döviz kuru, enflasyon oranı, reel GSYİH, hükümet harcamaları, reel para arzı, sermaye hesabı, petrol fiyatları gibi değişkenlerden Meksika ekonomisi için oluşturdukları VAR modellerinde reel devalüasyonun enflasyona ve iktisadi daralmaya yol açtığını destekleyen sonuçlara ulaşmıştır. Literatürde daraltıcı devalüasyon ile ilgili başta Latin Amerika ülkeleri olmak üzere birçok önemli çalışma yer almasına ve Türkiye’de reel döviz kurunun dış ticaret üzerindeki etkilerini inceleyen birçok çalışma yapılmasına rağmen, döviz kurunun reel değer kaybı ile büyüme arasındaki ilişkiyi ve bunları etkileyen diğer makroekonomik büyüklükleri dikkate alan sadece Domaç (1997) dışında herhangi bir çalışmaya rastlanmamıştır4. Domaç (1997) reel döviz kuru, reel petrol fiyatları, reel hükümet harcamcaları, M2, yurtiçi faiz oranı gibi değişkenlerden oluşturduğu modeller yardımı ile 1960-1990 döneminde Türkiye’deki reel devalüasyonların daraltıcı etkiye sahip olup olmadığını incelemiştir. EKK yönteminin kulanıldığı çalışmada beklenmeyen devalüasyonların çıktı üzerinde pozitif bir etkiye sahip olduğunu, beklenen devalüasyonların ise çıktı üzerinde herhangi bir etkisinin olmadığını, dolayısıyla daraltıcı devalüasyon hipotezinin Türkiye için geçerli olmadığını bulmuştur. Ancak yapılan literatür taramasında Türkiye’de reel değer kaybı ile büyüme arasındaki ilişkiyi ve bunları etkileyen diğer makroekonomik büyüklükler arasındaki karşılıklı etkileşimin belirlenmesine izin veren yapısal VAR modellerinin kullanıldığı bir çalışmanın 4 Bu konu üzerine yapılmış çalışmalar için bkz. Aydın, Çıplak ve Yücel (2004) 8 şimdiye dek yapılmadığı görülmüştür. Bu çalışmanın amacı ise literatürdeki söz konusu boşluğu doldurmaktır. 4. Data 1992:01-2005:12 dönemini kapsayan aylık zaman serileri kullanıldığı çalışmada tüm veriler IFS On-line Veri Tabanı’ndan temin edilmiştir. Büyüme ve reel değer kaybı arasındaki ilişkinin ortaya konulması amacıyla modelin teorik çerçevesi dikkate alınarak aşağıdaki değişkenler kullanılmıştır: IUS: Üç aylık ABD hazine bonosu faiz oranı, REER: 1995 yılının temel yıl olarak alındığı TEFE bazlı Reel Efektif Döviz Kuru Endeksi’nin tersi5, WPI: Toptan Eşya Fiyat Endeksi 1987=100, RGDP: 1987 sabit fiyatları ile üretim yöntemine göre hesaplanmış reel GSYİH (BinYTL). Üç aylık ABD hazine bonosu faiz oranı hariç (IUS) tüm değişkenler doğal logaritmaları alınarak analizde kullanılmıştır. 5. Modelin Teorik Çerçevesi Modelin teorik çerçevesinin ortaya konması amacı ile Kamin ve Rogers (2000)’ın çıktı ile devalüasyon arasındaki aktarım mekanizmasını gösterdiği model dikkate alınacaktır. Bu amaçla Kamin Rogers (2000) ilk olarak reel GSYİH’nın yurtiçi talep ve net ihracattan oluştuğu aşağıdaki gelir özdeşliğinden hareket etmiştir. Y=DD+NX (1) Net ihracat fonksiyonu reel gelirin ters, marshall-lerner koşulunun sağlandığı varsayımı altında, reel döviz kurunun aynı yönlü bir fonksiyonudur. NX=a 21RER-a 22 Y (2) Literatürde yurtiçi talebe etki eden aşağıdaki denklem (3)’te gösterilmiş olan, nominal faiz oranı, mali açıklar FISCDEF, bankaların reel kredi stoku RCREDIT, enflasyon π , ve reel döviz kuru RER gibi bir çok değişken bulunmaktadır. DD= a 31FISCDEF+a 32 RCREDIT-a 33i-a 34π -a 35 RER (3) Bankaların kredi arzı RCREDIT, ise reel para stoku RM ve KA ile temsil edilen net sermaye girişleri aynı yönlü bir ilişki içerisindedir. 5 Reel döviz kurundaki artışın reel değer kaybı olarak yorumlanabilmesi için TEFE bazlı Reel Efektif Döviz Kuru Endeksi’nin tersi alınmıştır. 9 (4) RCREDIT=a 41RM+a 42 KA Reel para stoku para piyasasındaki denge durumunda reel para talebine eşit olacağından RM’yi aşağıdaki gibi yazmak mümkündür. RM=a 51Y-a 52i (5) Nominal faiz oranı ise enflasyon, çıktı ve sermaye girişlerine dayanan merkez bankası bankası reaksiyon fonksiyonu tarafından belirlenmektedir. i=a 61π +a 62 Y-a 63 KA (6) Enflasyon oranı π , reel döviz kuru, çıktı ve nominal döviz kurunun reel değer kaybı E, tarafından belirlenmektedir. π =a 71RER+a 72 Y+a 73E (7) Net sermaye girişleri KA, faiz oranı paritesi koşulu tarafından belirlenmektedir. Buradaki i* yurtdışı faiz oranını i ise yerli faiz oranını temsil etmektedir. KA = a 81i-a 82 E- a 83i* (8) Hükümet reel döviz kurunu ödemeler dengesindeki gelişmelere göre ayarlamaktadır. RER=-a 91 NX-a 92 KA (9) Faiz dışı açık, çıktıdaki artışın vergi gelirlerini yükseltmesi sonucu düşer, sermaye girişlerindeki artışın ise hükümete dış dünyadan daha fazla borçlanma imkanı tanımasından ötürü bütçe açığını arttırması beklenir. FISCDEF=-a101Y+a102 KA-a103π (10) Yukarıdaki 10 adet denklemle tanımlanan modeli, dışsal değişkenlerin gerek net ihracat gerekse yurtiçi talep üzerindeki etkileri dahil edildiğinde aşağıdaki gibi 4 denklemli temel bir modele indirgemek mümkündür. i* =i* (11a) RER=α 31i* +α 32π +α 33 Y (11b) π =α 21RER+α 22 Y (11c) * Y =-α11π +α12 RER-α13i (11d) Çalışmanın bundan sonraki kısmında reel değer kaybının büyüme üzerindeki etkilerinin ortaya konması amacıyla yukarıdaki 4 eşanlı denklem sisteminden oluşan yapısal bir VAR modeli oluşturulacaktır. 10 6. Metodoloji ve Tahmin Sonuçları Çalışmanın bu kısmında kullanılacak ekonometrik yöntemle ilgili bilgi verilecektir. Daha sonra da yukarıdaki (11) no’lu denklemler yardımı ile tanımlanan teorik modeli kapsayan, reel değer kaybının büyüme üzerindeki etkisini gösteren, yapısal bir VAR modeli oluşturulacaktır. Bu çalışmada modeldeki tanımlama kısıtlarının konulmasında Bernanke (1986)’nin yapısal VAR yaklaşımı kullanılacaktır. Bu yöntemin temel özelliği anlık nedensel ilişkiler üzerine iktisadi teoriye uygun kısıtlar getirilmesine izin vermesidir. Bu açıdan değişkenlerinm nedensel olarak sıralanmasını içeren Sims (1980)’in yaklaşımından farklılaşmaktadır. Bernanke’nin momentler yöntemi tekniği sadece anlık geri besleme etkilerini değil tüm gecikmelerin etkilerini hesaba kattığından bu çalışmada tercih edilmiştir. 6.1 Metodoloji İktisadi değişkenler arasındaki karşılıklı etkileşimin gösterilmesi amacıyla aşağıdaki VAR modeli verilmiştir: n Yt = ∑ BiYt −i + Aut (12) i =0 Y burada (nx1) boyutundaki iktisadi değişkenlerden (i*, RER, π , Y) oluşan vektörü, Bi (nxn) katsayılar matrisini, ut (nx1) boyutundaki yapısal artıklar vektörünü (vector of structural disturbances), ve A ise Y katsayılar vektörü ile artıklar arasındaki ilişkiyi gösteren katsayılar matrisidir. Yukarıdaki VAR modelini indirgenmiş biçim olarak aşağıdaki gibi yazmak mümkündür: n Yt = ∑ CiYt −i + yt (13) i =1 Burada C=(I-B0)-1Ai’dir, yt ise aralarında otokorelasyonun olmadığı indirgenmiş biçime ait artıklar vektörüdür. Yapısal ve indirgenmiş biçim artıkları arasındaki ilişkiyi aşağıdaki gibi göstermek mümkündür. yt = B0 yt + Aut (14) Yukarıdaki ilişkiden yapısal artıklar aşağıdaki gibi elde edilir: ut = A−1 ( I − B0 ) yt (15) 11 A’nın birim matris olması durumunda yapısal şokların hesaplanabilmesi için, B0 matrisinin sıfır olmayan elemanlarının ve n bilinmeyenli yapısal şoklara ait vektörün tahmin edilmesi gerekmektedir. Bunun için A0’ın sıfır olmayan elemanları sıralama koşulu (Order Condition) gereğince (n2-n)/2’yi aşmamalıdır. Denklem (16)’in her iki tarafını yapısal şoklara ait varyans kovaryans matrisinin elde edilmesi amacıyla sağdan çarpılırsa, ut ut' = A−1 ( I − B0 ) yt yt' ( I − B0 )' ( A−1 )' bulunur. M= (16) 1 yt yt' ’nin de birinci aşamadaki VAR modeline ait varyans kovaryans ∑ T matrisi, örneklem momenti ve populasyon momenti birbirine eşitlenerek tahmin edilirse aşağıdaki yapısal şoklara ait varyans kovaryans matrisi elde edilir. ∧ ∧ −1 ∧ ∧ ∧ −1 ∑ = A ( I − B) M ( I − B)' ( A )' (17) ^ ^ ^ ^ Dolayısıyla (17), sistemin tanımlı olması durumunda Γ = ( A, B, Σ) ’ın tahminini ^ içermektedir. Bireysel parametreler ( Γ ’nin sıfır olmayan elemanları) ancak iki koşul sağlandığı takdirde sistem tanımlı olacaktır: İlk olarak tahmin edilen parametre sayısı M örneklem varyans kovaryans matrisindeki farklı kovaryans sayısını geçmemelidir. Bu matriste n(n+1)/2 tane farklı kovaryans bulunmaktadır. Böylelikle (4x4) bir modelde 10 adet, 4 adet ∑ matrisinin köşegen, A ve B matrisinin ise 6 adet sıfır olmayan elemanı tanımlanabilmektedir. Dolayısıyla tam tanımlanmış bir sistemde B matrisine konulan sıfır olmayan eleman kısıtı, sıralama koşulu (Order Condition) gereğince, (n2-n)/2’yi aşmamalıdır. (14)’te yer alan yapısal VAR modelinin tahmininden önce, yapısal şoklar ile indirgenmiş biçimdeki şoklar arasındaki ilişkiyi gösteren (15)’da ut = A−1 ( I − B0 ) yt yer alan ( I − B0 ) matrisinin formu, A matrisinin birim matris olduğu kabul edilirse, (11) nolu denklemler sistemini yansıtacak şekilde aşağıdaki gibi gösterilebilir. 12 u ius u reer u in f u y 1 b = 21 0 b41 0 1 0 b23 b32 b42 1 b43 0 y ius b 2 4 y r e e r b 3 4 y in f 1 yy (18) Yukarıdaki modele göre yabancı faiz oranı dışsaldır, yabancı faiz oranındaki şoklar cari dönemde sadece kendisinden kaynaklanmaktadır. Reel döviz kurundaki şoklar kendisinden kaynaklanan şokun yanı sıra yabancı faiz oranı, enflasyon ve reel gelirdeki şokların bir fonksiyonudur. Enflasyondaki değişmelerin kendisi dışındaki en önemli kaynağını reel döviz kuru ve reel gelir düzeyindeki değişmeler belirlemektedir. Reel gelir düzeyindeki şoklar ise modeldeki tüm değişkenlere ait şokların bir fonksiyonudur.Yukarıdaki modelin B matrisindeki sıfır olmayan parametre kısıtının (n2-n)/2’yi geçmemesi koşulundan ötürü yukarıdaki gibi tahmin edilmesi mümkün değildir. Bu nedenle şoklar ile ilgili bazı varsayımların yapılması gerekmektedir. Türkiye’de özellikle 1980’lerden sonra reel döviz kuru sadece enflasyon ve dış ticaretteki gelişmelere göre belirlenmiştir. 1994 ve 2000 yılı para programlarında nominal döviz kurunun değeri üzerinde baskı kurulması yoluyla enflasyondaki ataleti kırmaya çalışan yarı sabit kur sistemi benimsenmiş, ancak bunun reel değerlenmeye bağlı olarak dış ticaret üzerinde yarattığı olumsuz etki 1994 ve 2000-2001 yıllarında yaşanan krizlerin önemli nedenlerinden biri olmuştur. Söz konusu gerçekten hareketle bu çalışmada reel döviz kurunun cari dönemde kendisi dışında enflasyon şoklarından etkilendiği varsayılacaktır yani yukarıdaki ( I − B0 ) matrisinde (b21=b24=0) olduğu kabul edilmiştir. 6.2 Tahmin Sonuçları Yapısal VAR modelinden önce reel döviz kuru ve çıktı arasındaki ilişkinin ortaya konması amacıyla Granger nedensellik testi yapılmış ve Tablo 1’de yer alan sonuçlar elde edilmiştir. Granger nedensellik testinde değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisinin belirlenmesinde gecikme sayısının belirlenmesi önemli bir sorundur. Bu nedenle nedensellik testi değişkenlerin 1’den 6’ya kadar gecikmeli değerlerinin yer aldığı her model için ayrı ayrı yapılmıştır. 13 Tablo 1: Granger Nedensellik Testi LNREER LNRGDP’nin Granger nedeni değildir. LNRGDP LNREER’in Granger nedeni değildir. Boş Hipotez Gecikme Sayısı 1 2 F istatistiği 0.03504 Olasılık 0.85177 1.11719 0.32996 3 1.80459 0.14899 4 2.98551 0.02109 5 2.65953 0.02501 6 1 2.45245 6.36692 0.02779 0.01267 2 9.52994 0.00013 3 7.12234 0.00017 4 5.79688 0.00024 5 4.74744 0.00049 6 3.92661 0.00120 Tablo 1’den de görüldüğü üzere ilk gecikmede %5 anlamlılık düzeyinde reel döviz kuru reel GDP’nin Granger nedeni iken, reel döviz kurundan reel GDP’ye herhangi bir nedensellik ilişkisi söz konusu değildir. Her gecikme sayısında reel döviz kurundan reel GDP’ye doğru herhangibir nedensellik ilişkisinin olması, reel GDP’nin reel döviz kurunun granger nedenseli olduğu boş hipotezin ise ancak 4, 5 ve 6. gecikmede reddedilmesi söz konusu değişkenler arasındaki nedenselliğin, daha önce de belirtildiği üzere, tersine işlediğini ima etmektedir, dolayısıyla Granger nedensellik testinden elde edilen bilgiler her iki değişken arasındaki ilişkinin tespit edilmesinde yeterli değildir. Granger nedensellik testinden sonra denklem (18) A ve B matrislerine yukarıda tanımlanan kısıtların konmasından sonra momentler yöntemi ile tahmin edilmiş ve tahmin edilen yapısal artıklara ait kovaryans matrisi üzerinden varyans ayrıştırma ve etki tepki analizleri yapılmıştır. Ancak söz konusu analizlerden önce serilerin birim kök içermesinden ötürü tüm seriler birinci farkları alınarak analize dahil edilmiştir (Bkz. Ek Tablo 1). Yapısal VAR modeline ait varyans ayrıştırma sonuçları Tablo 2’de verilmiştir. Büyümedeki (DlnRGDP), öngörü hatalarındaki değişmelerin asıl kaynağını yine kendisi oluşturmaktadır. 24 aylık dönemde büyümedeki değişmelerin yaklaşık %65.5’lik kısmını kendisinden kaynaklanan değişmeler açıklamaktadır. Reel döviz kurundaki yüzde değişim (DlnREER), ise %28.1 ile büyümedeki değişmelerin ikinci önemli kaynağını teşkil etmektedir. Diğer değişkenlerden enflasyon oranı (DlnWPI) ve yabancı faiz oranının farkının (DIUS) ise büyümedeki değişmeleri açıklama gücü oldukça düşüktür. 14 Tablo 2: Varyans Ayrıştırma Sonuçları Dönem DIUS DlnRGDP'nin Varyans Ayrıştırması 1 0.103 6 1.532 9 1.533 12 1.533 24 1.533 DlnWPI'ın Varyans Ayrıştırması 1 0.237 6 0.498 9 0.498 12 0.498 24 0.498 DlnREER'in Varyans Ayrıştırması 1 6 9 12 24 0.014 0.077 0.077 0.077 0.077 DlnREER DlnWPI DlnRGDP 28.974 28.172 28.172 28.172 28.172 0.121 4.801 4.801 4.801 4.801 70.802 65.495 65.495 65.495 65.495 46.578 56.107 56.117 56.117 56.117 48.360 34.279 34.270 34.270 34.270 4.825 9.116 9.114 9.114 9.114 90.587 85.980 85.978 85.978 85.978 0.016 2.576 2.578 2.578 2.578 9.383 11.367 11.367 11.367 11.367 Enflasyon oranının varyans ayrıştırması, reel döviz kurundaki yüzde değişmelerin enflasyon oranın kendisinden de fazla kısmını açıklayabildiği göstermaktedir. Enflasyonun varyans ayrıştırmasında, enflasyondaki değişimlerin en önemli kaynağını 24 aylık dönemde %56,1’lik pay ile en önemli kısmını reel döviz kurundaki yüzde değişim açıklamakta, enflasyon oranı ise kendisinden kaynaklanan değişmelerin yaklaşık %34,3’ünü açıklayabilmektedir. Dolayısıyla, Varyans ayrıştırma sonuçları, reel döviz kurundan fiyatlara geçiş etkisinin oldukça yüksek olduğunu göstermektedir. Reel döviz kurunun logaritmik farkındaki değişimlerin en önemli kısmını kendisi açıklarken, büyümenin söz konusu değişimleri açıklama gücü 24 aylık dönemde yaklaşık %11,4’tür. Bu oran reel döviz kurunun reel GDP’deki değişmeleri açıklama gücü ile karşılaştırıldığında oldukça düşük kalmaktadır ve Granger nedensellik testindeki tersine nedensellik ilişkisini desteklemektedir. Yapısal VAR modelinden elde edilen ve değişkenlerin verilen yapısal şoklara tepkilerinin incelendiği birikimli etki-tepki fonksiyonları sonuçları Tablo 3’te verilmiştir. Etki-tepki fonksiyonlarından da görüldüğü üzere reel döviz kuruna verilen bir standart 15 sapmalık pozitif şokun büyüme üzerindeki birikimli etkisi negatiftir. Bu durum daraltıcı devalüasyon hipotezinin varlığını desteklemektedir. Amerikan faiz oranındaki artışın büyüme üzerinde oldukça zayıf ve negatif bir birikimli etkisi olmuştur. Enflasyona verilen bir standart sapmalık şokun da reel döviz kurundaki değişim üzerindeki etkisi oldukça sınırlı kalmıştır. Reel döviz kurundaki değişimin kendisinden kaynaklanan şoklar dışındaki değişmelere tepkisinin çok düşük olduğu görülmektedir. Bu durum ele alınan dönemde döviz kurunun piyasanın kendisi tarafından değil, dış ticaret ve enflasyona karşı uygulanan politikalar çerçevesinde yönlendirildiği görüşünü desteklemektedir. Tablo 3: : DlnRGDP, DlnWPI ve DlnREER'in Birikimli Etki-Tepki Fonksiyonları Dönem DIUS DLNRGDP'nin Birikimli Tepkisi 1 -0.001 6 -0.001 9 -0.001 12 -0.001 24 -0.001 DlnWPI'ın Birikimli Tepkisi DlnREER DlnWPI DlnRGDP -0.006 -0.013 -0.013 -0.013 -0.013 -0.002 0.004 0.004 0.004 0.004 0.023 0.021 0.021 0.021 0.021 1 -0.001 6 -0.003 9 -0.003 12 -0.003 24 -0.003 DlnREER'in Birikimli Tepkisi 1 -0.001 6 -0.002 9 -0.002 12 -0.002 24 -0.002 0.014 0.042 0.043 0.043 0.043 0.022 0.034 0.034 0.034 0.034 0.000 0.002 0.002 0.002 0.002 0.047 0.078 0.079 0.079 0.079 0.010 0.005 0.004 0.004 0.004 0.000 -0.005 -0.005 -0.005 -0.005 Reel döviz kurunun hata terimine verilen bir birimlik pozitif yapısal şok, enflasyonun birikimli olarak yaklaşık %4,3 artmasına neden olmuştur. Bu durum varyans ayrıştırma analizinde de görüldüğü gibi reel döviz kurundaki değişmelerin enflasyon üzerinde pozitif ve anlamlı bir etkisi olduğunu göstermektedir. Elde edilen çarpıcı sonuçlardan biri, enflasyonist şokların çıktı üzerinde zayıf da olsa genişletici bir etkiye sahip olmasıdır. Kamin ve Rogers (2000) Meksika için yapmış oldukları çalışmada da aynı sonuca ulaşmışlardır. Yazarlar bunun en önemli nedeninin kurulan modellerin enflasyonist arz şoklarını yeterince yansıtmaması 16 olarak açıklamış, tahmin edilen enflasyonist etkilerin gerçekte toplam talepteki şokları yansıttığını, dolayısıyla söz konusu etkinin pozitif olabileceğini savunmuşlardır. 7.Sonuç ve Değerlendirme Bu çalışmada literatürde daraltıcı devalüasyon olarak da bilinen reel döviz kurundaki değişmenin büyüme üzerindeki daraltıcı etkisinin Türkiye için geçerli olup olmadığı ampirik olarak sınanmıştır. Bu amaçla iki değişken arasındaki nedenselliğin yönünün belirlenmesi amacıyla Granger nedensellik testi yapılmıştır. Granger nedensellik testi her iki değişken arasındaki ilişkinin reel döviz kurundan çıktıya doğru olduğunu ima etmektedir. Reel döviz kurundaki değişim ile büyüme arasındaki ilişkide etkili olan diğer faktörlerin belirlenmesi amacıyla varyans ayrıştırma ve etki-tepki analizleri yapılmıştır. Sözü edilen analizlerden elde edilen sonuçlar, Türkiye’de reel döviz kurunun devamlı surette denge değerinin altında tutulmasının uzun dönemde çıktı üzerinde daraltıcı etkileri olduğunu, yani daraltıcı devalüasyon hipotezinin Türkiye için de geçerli olduğunu göstermektedir. Enflasyon değişkenin yapısal VAR analizinin döviz kurundan fiyatlara geçiş etkisinin halen çok yüksek olduğunu göstermesi çalışmadan elde edilen diğer önemli bir bulgudur. Elde edilen söz konusu bulgular Türkiye’de uygulanmakta olan para, döviz kuru ve dış ticaret politikaları açısından büyük önem arz etmektedir. Ampirik sonuçların Merkez Bankası tarafından uygulanan para ve döviz kuru politikaları açısından anlamı reel döviz kurunun sabitlenmesine yönelik bir politikanın, döviz kurundan fiyatlara geçiş etkisinin yüksek olması nedeniyle, enflasyonu düşürmede önemli katkılar sağlayabileceği ile ilgilidir. Ancak bu noktada reel döviz kurunun gerçek denge değerinin ne olduğu sorusu karşımıza çıkmaktadır. Reel döviz kurunun denge değerinin ne olması gerektiği ve hesaplanma yöntemleri ile ilgili literatürde halihazırda bir fikir birliği bulunmamaktadır6. Söz konusu tartışmalar da dikkate alınırsa, Merkez Bankası uygulamakta olduğu Enflasyon hedeflemesi stratejisinde kuru tamamen serbest bırakmak yerine, bunun 6 Kriz dönemlerinde döviz kurunun aşırı veya eksik değerlendiğinin ortaya konulması amacıyla çeşitli çalışmalar yapılmıştır. Bunlardan satın alma gücü paritesinin yaklaşımının kullanıldığı Civcir (2003), çeşitli zaman serisi yöntemleri ile döviz kurunun denge değerinden sapmasını (Real Exchange Rate Misalingment) hesaplamıştır. Söz konusu hesaplamalara göre 2001 krizi öncesinde TEFE’ye dayalı reel döviz kurunun eksik değerli, TUFE’ye dayalı reel döviz kuru ve Ticarete göre ağırlıklandırılmış TEFE’ye dayalı reel döviz kurunun ise TL’nin eksik değerli olduğunu bulmuştur. 17 uzun dönemde enflasyon üzerindeki etkisini de dikkate alarak, döviz kurundaki yukarı yönlü ani hareketleri önleyici politikalar benimsemelidir. Öte yandan yapısal VAR analizinde Reel döviz kuruna verilen pozitif şokun büyüme üzerindeki daraltıcı etkisi, dolaylı olarak reel değer kaybının net ihracatı arttırmadığını ima etmektedir. Diğer bir deyişle reel değer kaybı bir taraftan yurtiçinde üretilen malların fiyatlarının düşmesi yoluyla ihracatın artmasını teşvik ederken, diğer taraftan da ithal edilen girdilerin fiyatlarının yükselmesi nedeniyle ihracat yapmanın maliyetini arttırmaktadır7. İhracatın arttırılabilmesi için her seferinde ithalatın da artırılmak zorunda olması ekonomideki dış ticaret açığının artmasına neden olmakta, bu da ödemeler dengesine olumsuz yansımaktadır. Bu durumdan kaçınılabilmesi için Türkiye’de ihracat sektörünü ithalata bağımlılıktan kurtaracak, büyümenin sermaye girişlerinden ziyade daha sağlam kaynaklarla finanse edilmesini sağlayacak yapısal reformların yapılması şarttır. EK Tablo 1: ADF Testi Sonuçları Değişkenler Düzey Birinci Fark -0,2213 (2) -7,796* (1) lnREER US -2,3953 (6) -3.9760**(2) i -13,0271 (0) -1,4432(0) lnRGDP 0,57845(1) -7,7288*(0) lnWPI * : yüzde 1 düzeyinde anlamlı ** : yüzde 5 düzeyinde anlamlı *** : yüzde 10 düzeyinde anlamlı (---): Gecikme sayısı, Akaike bilgi kriterine göre belirlenmiştir. Not: ADF testinde trendli ve sabitli model kullanılmıştır. 7 Türkiye’de ara malı ithalatının toplam ithalat içindeki payı 2006 yılının 3. çeyreği itibariyle %72,7 iken, ihracatın en önemli kısmını %45,6 ve %43,6’lık pay ile sırasıyla ara malı ve tüketim malı ihracatı oluşturmaktadır. Katma değeri yüksek sermaye yoğun malların ihracatının toplam ihracata oranı ise sadece %10,2’dir. Bu durum dış ticaretin sermaye yoğun ihracat yapısına sahip gelişmiş ülkelere göre daha yoğun bir rekabetle karşı karşıya olduğunu gösterir. 18 Kaynakça Aydın, M. Faruk, Uğur Çıplak ve M. E. Yücel (2004), “Export Supply and Import Demand Models for the Turkish Economy”, Research Department Working Paper No: 04/09, The Central Bank of the Repuclic of Turkey. Bernanke, Ben S., (1986) “Alternative Explanations of the Money-Income Correlation”, NBER Working Papers, No 1842. Civcir, İrfan (2003) “ Before the fall was the Turkish Lira Overvalued?”, Forthcoming in Eastern European Economics, March-April 2003. Cooper, R.N., (1971) Currency Devaluation in Developing Countries, (Der: Ranis, G.), Government and Economic Development içinde,Yale University Press, New Haven. Copelman, M. ve Werner, A.M., (1996) “The monetary transmission mechanism in Mexico”, Working paper, Federal Reserve Board. Domaç, İ., (1997) “Are Devaluations Contractionary? Evidence from Turkey”, Journal of Economic Development, C. 22, No 2. International Financial Statistics Veritabanı, http://ifs.apdi.net/imf/logon.aspx ( Erişim Tarihi:10.5.2006). Kamin, Steven B., ve John H. Rogers (1997) “Output and the Real Exchange Rate in Developing Countries: An Application to Mexico” International Finance Discussion Paper, No. 580. Washington, D.C.: Federal Reserve Board. Kamin, S.B., (1988) “Devaluation, external balance, and macroeconomic performance in developing countries: a look at the numbers”, Princeton Essays in International Finance, No. 62. Edwards, S., (1989), Real Exchange Rates, Devaluation, and Adjustment, MIT Press, Cambridge, MA. Kiguel, M.and Liviatan, N., (1992) “The business cycle associated with exchange rate based stabilization”, World Bank Economic Review, 6, 279–305. Krugman, P., Taylor, L., (1978) “Contractionary effects of devaluation”, Journal of International Economics, 8, 445–456. Lizondo, S., Montiel, P.J., (1989) “Contractionary devaluation in developing countries: an analytical overview”, IMF Staff Papers, 36, 182–227. Morley, S.A., (1992) “On the effect of devaluation during stabilization programs in LDCs”, Review of Economics and Statistics, LXXIV, 21–27. Rogers, John H., ve Ping Wang, (1995) “Output, Inflation and Stabilization in a Small Open Economy: Evidence from Mexico.” Journal of Development Economics, 46, no. 2: 271-93. Sims, Christopher A. (1980), “Macroeconomics and Reality”, Econometrica, 48, No. 1: 1–48. 19
