enflasyon kapak tr 2014

2014-IV
İçindekiler
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
GENEL DEĞERLENDİRME
1
1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Finansal Koşullar
2
1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar
4
1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü
7
1.4. Riskler ve Para Politikası
8
ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
11
2.1. Küresel Büyüme
12
2.2. Emtia Fiyatları ve Küresel Enflasyon
14
2.3. Finansal Koşullar, Risk Göstergeleri ve Sermaye Akımları
15
2.4. Küresel Para Politikası Gelişmeleri
17
ENFLASYON GELİŞMELERİ
23
3.1. Temel Enflasyon Görünümü
24
3.2. Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Fiyatları
28
3.3. Yurt İçi Üretici Fiyatları
30
3.4. Beklentiler
31
ARZ ve TALEP GELİŞMELERİ
37
4.1. Gayri Safi Yurt İçi Hasıla Gelişmeleri ve İç Talep
37
4.2. Dış Talep
40
4.3. Emek Piyasası
42
FİNANSAL PİYASALAR ve FİNANSAL ARACILIK
49
5.1. Finansal Piyasalar
50
5.2. Kredi Hacmi ve Parasal Göstergeler
59
KAMU MALİYESİ
73
6.1. Bütçe Gelişmeleri
74
6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler
76
ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
79
7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar
79
7.2. Orta Vadeli Görünüm
81
KUTULAR
Kutu 2.1. Gelişmekte Olan Ülke Tahvil Piyasalarına Yönelen Fon Akımlarının Belirleyicilerinin
Zamana Göre Değişimi
20
Kutu 3.1. Enflasyonun Çıktı Açığı ve Kredilere Duyarlılığı
33
Kutu 4.1. Cari Denge Dalgalanmaları ve Cari Açık Düzeltmeleri
45
Kutu 5.1. Çekirdek Olmayan Yükümlülükler
64
Kutu 5.2. Uluslararası Sermaye Akımları ve Yurt İçi Kredi Büyümesi
67
Kutu 5.3. Sermaye Hareketleri ve Kredi Büyümesi: Makroihtiyati Önlemlerin Etkisi
70
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
1. Genel Değerlendirme
2014 yılının üçüncü çeyreğinde, gelişmiş ülkelerin para politikalarına dair belirsizliklerin etkisi ile
küresel finansal piyasalarda kısmi bir oynaklık artışı gözlenmiştir. ABD Merkez Bankası (Fed) nicel
genişleme adımlarını sonlandırırken politika faizi artırımının zamanlamasına ve büyüklüğüne dair
belirsizlikler sürmüştür. Avrupa Merkez Bankası (ECB) bu dönemde ekonomik yavaşlama ve deflasyon
risklerine karşı politika faizlerinde indirime gitmiş ve teminatlı tahvil ile varlığa dayalı menkul alımları
yoluyla bir çeşit nicel genişleme programı açıklamıştır. 2014 yılı ikinci ve üçüncü çeyreğinde küresel
iktisadi faaliyete dair göstergeler beklentilerin altında kalmış ve yıl geneli için büyüme beklentileri aşağı
yönlü güncellenmiştir. Finansal piyasalardaki oynaklıklar ve küresel büyüme oranlarındaki düşüşler
gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının dalgalı bir seyir izlemesine neden olmuştur
(Grafik 1.1). Zayıflayan küresel büyüme görünümüyle uyumlu olarak emtia fiyatları da önemli miktarda
gerilemiştir.
Türkiye ekonomisine dair gelişmeler değerlendirildiğinde, yakın dönemde gözlenen küresel
finansal oynaklığın etkilerinin Türkiye’de de diğer gelişmekte olan ülkelere benzer şekilde gerçekleştiği
görülmektedir. Yılın üçüncü çeyreğinde risk primi göstergeleri Türkiye için diğer gelişmekte olan ülkelere
benzer bir seyir izlemiştir (Grafik 1.2). İlk çeyrek sonrasında iktisadi faaliyette bir miktar ivme kaybı
yaşanmıştır. Avrupa Birliği’nde büyümenin yavaşlaması ve jeopolitik gelişmeler dış talebi sınırlamaktadır.
Zayıflayan dış talebe rağmen ihracat dengeli büyümeyi desteklemeye devam etmektedir.
Grafik 1.1.
Grafik 1.2.
Gelişmekte Olan Ülkelere Portföy Akımları
Gelişmekte Olan Ülkeler ve Türkiye CDS Gelişmeleri
(4 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar ABD Doları)
Hisse Senedi Fonları
(Baz Puan)
Borçlanma Senedi Fonları
Türkiye
Gelişmekte Olan Ülkeler*
Seçilmiş Ülkeler Ortalaması**
225
200
200
-2
-2
175
175
-4
-4
150
150
-6
-6
125
125
-8
-8
100
100
Kaynak: EPFR.
300
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1014
225
0
0714
2
0
0414
2
0114
250
1013
275
250
0713
275
4
0413
6
4
0113
6
1012
300
0712
8
0412
8
*Brezilya, Çek C., Endonezya, G. Afrika, Kolombiya, Macaristan, Meksika,
Polonya, Romanya ve Şili. ** Brezilya, Endonezya ve G.Afrika.
Kaynak: TCMB, Bloomberg
Alınan makroihtiyati önlemlerin ve sıkı para politikası duruşunun çekirdek enflasyon eğilimi
üzerinde olumlu etkileri gözlenmektedir. Çekirdek göstergelerin enflasyon eğiliminde yılın ilk yarısında
yaşanan yüksek miktarlı artışların büyük bir kısmı üçüncü çeyrek itibarıyla geri alınmıştır. Döviz kuru
gelişmelerinin olumsuz etkilerinin azalması ile birlikte temel mal grubu yıllık enflasyonundaki düşüş
sürmektedir. Ayrıca, düşen petrol fiyatları enerji grubundaki enflasyon baskılarını sınırlamaktadır. Bununla
birlikte, gıda fiyatlarındaki yüksek seyir nedeni ile enflasyon hedefin belirgin olarak üzerinde seyretmeye
devam etmektedir. Önümüzdeki yıl, birikimli kur etkilerinin azalmaya devam etmesinin, gıda
enflasyonunun geçmiş yıllar ortalamasına dönmesinin ve başta petrol olmak üzere düşen emtia
Enflasyon Raporu 2014-IV
1
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
fiyatlarının katkıları ile enflasyonda kayda değer bir düşüş süreci yaşanması öngörülmektedir. Özellikle,
Orta Vadeli Program (OVP)’da açıklanan sıkı maliye politikası duruşunun enflasyondaki düşüş sürecini
destekleyeceği değerlendirilmektedir.
1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Finansal Koşullar
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) 2014 yılı ilk çeyreğindeki önden yüklemeli ve güçlü
parasal sıkılaştırma sonrasında, ikinci çeyrekte iç ve dış belirsizliklerin azalması ile birlikte ölçülü faiz
indirimlerine gitmiştir. Üçüncü çeyrekte ilk olarak Temmuz ayında bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı
yüzde 8,75’ten yüzde 8,25’e, gecelik borçlanma faiz oranı ise yüzde 8’den yüzde 7,5’e indirilmiştir.
Ağustos ayında ise faiz koridorunu daha simetrik hale getirmek amacıyla gecelik borç verme faizi yüzde
12’den yüzde 11,25’e, piyasa yapıcısı bankalara repo işlemleri yoluyla tanınan borçlanma imkanı faiz
oranı yüzde 11,5’ten yüzde 10,75’e indirilmiştir (Grafik 1.1.1). Temmuz Enflasyon Raporu döneminden bu
yana, Ocak ayındaki PPK ara toplantısında alınan para politikasının operasyonel çerçevesini
sadeleştirme kararı kapsamında başlanan TCMB fonlamasının temelde bir hafta vadeli repo ihaleleriyle
yapılması uygulamasına devam edilmiştir (Grafik 1.1.2). TCMB fonlamasının çoğunlukla bir hafta vadeli
repo ihaleleriyle sağlanması ile, TCMB ortalama fonlama faizi haftalık fonlama faizi seviyelerine yakın
gerçekleşmiştir. Öte yandan Eylül ayından itibaren jeopolitik riskler ve finansal piyasalarda yaşanan
oynaklık göz önünde bulundurularak sıkı para politikası sıkı likidite politikasıyla desteklenmiştir. Bu
çerçevede 2014 yılının Temmuz ve Ağustos aylarında bir hafta vadeli repo ihale faizine yakın
seviyelerde oluşan BIST gecelik repo faizleri son dönem itibarıyla faiz koridorunun üst bandına yakın bir
seyir izlemiştir.
Grafik 1.1.1.
Grafik 1.1.2.
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo
Faizleri (Yüzde)
TCMB Fonlaması*
(2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)
Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru
Ortalama Fonlama Faizi (5 Günlük HO)
BIST Gecelik Repo Faizleri (5 günlük HO)
1 Hafta Vadeli Repo Faiz Oranı
Marjinal Fonlama
Piyasa Yapıcılara Sağlanan Fonlama
Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle)
Aylık Repo
BIST ve BPP Ters Repo ile Çekilen
Net APİ
15
60
13
13
50
11
11
40
40
9
9
30
30
7
7
20
20
5
5
10
10
3
3
0
0
1
1
-10
Kaynak: BIST, TCMB.
60
50
-10
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
0811
1011
1211
0212
0412
0612
0812
1012
1212
0213
0413
0613
0813
1013
1213
0214
0414
0614
0814
1014
15
*Marjinal Fonlama gecelik vadede faiz koridorunun üst bandından sağlanan
fonlamadır.
Kaynak: BIST, TCMB.
TCMB, ölçülü faiz indirimlerine gitmiş olmakla beraber getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle
para politikasındaki sıkı duruşunu sürdürmektedir. 5 yıllık piyasa faizleriyle BIST Bankalararası Gecelik Repo
Faizleri arasındaki fark Ekim ayı itibarıyla negatif değerlerde seyretmektedir (Grafik 1.1.3). Ayrıca
TCMB’nin son dönemde likidite politikasını sıkılaştırmasının da etkisiyle kısa vadeli faizlerde belirgin bir artış
gözlenmiş ve getiri eğrisi yataya yakın konumunu korumuştur. Böylece, uzun ve kısa vadeli faizler
arasındaki fark tarihsel seviyelerinin altında seyretmeye devam etmiştir. (Grafik 1.1.4). TCMB,
2
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
önümüzdeki dönemde enflasyon beklentilerini, fiyatlama davranışlarını ve enflasyonu etkileyen diğer
unsurları yakından izleyecek ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri
eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruşunu sürdürecektir.
Grafik 1.1.3.
Grafik 1.1.4.
Piyasa Faizleri ve TCMB Fonlama Faizi
Uzun ve Kısa Vadeli Faiz Farkı
(Yüzde)
(Yüzde)
14
5 Yıl - BİST Faiz Farkı
5 Yıllık Piyasa Faizi
BİST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri (5 Gün Ort.)
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
14
3,0
3,0
12
12
2,5
2,5
10
10
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
8
8
5 Yıl - 3 Ay Vadeli Faiz Farkı
4
4
2
2
-0,5
-0,5
0
0
-1,0
-1,0
-2
-2
-1,5
-1,5
-4
-4
-2,0
-2,0
Kaynak: BIST, TCMB, Bloomberg.
0110
0410
0710
1010
0111
0411
0711
1011
0112
0412
0712
1012
0113
0413
0713
1013
0114
0414
0714
1014
6
0611
0811
1011
1211
0212
0412
0612
0812
1012
1212
0213
0413
0613
0813
1013
1213
0214
0414
0614
0814
1014
6
Kaynak: Bloomberg.
TCMB, küresel para politikalarının normalleşmesi sürecinde Türkiye’de dengeli büyümenin ve
sermaye akımlarının sürekliliğini desteklemek amacıyla, Döviz Depo Piyasası’nda bankalara tanınan
borçlanma limitleri çerçevesinde bankaların TCMB’den alabilecekleri döviz depolarının faiz oranlarını
değiştirmiştir. Bankaların bir hafta vadeli olarak TCMB’den kullanabildikleri son borçlanma imkanı
faizlerinin 9 Ekim 2014 tarihinden itibaren ABD doları için yüzde 10’dan yüzde 7,5’e, euro için yüzde
10’dan yüzde 6,5’e indirilmesine karar verilmiştir. Ayrıca TCMB, bankaların Döviz ve Efektif Piyasalarındaki
mevcut toplam 10,8 milyar ABD doları işlem yapma limitlerini bankaların bilanço büyüklüklerinde ve
TCMB rezervlerinde görülen artışı dikkate alarak “2015 Yılı Para ve Kur Politikası” basın toplantısında
güncelleyeceğini duyurmuştur. Bunun yanında, finansal istikrar açısından bankacılık sektörünün mevcut
sağlıklı yapısının daha da güçlendirilmesinin önem taşıdığı ifade edilmiştir. Bu çerçevede, TCMB’nin 21
Ekim 2014 tarihinde yaptığı duyuruda dengeli büyümeyi ve yurt içi tasarrufları güçlendirmek amacıyla
çekirdek yükümlülüklere ilave bir destek sağlanacağı belirtilmiştir. Finansal kuruluşların zorunlu
karşılıklarının Türk lirası olarak tutulan kısmına ödenmeye başlanacak faizin bu doğrultuda bir teşvik
unsuru olarak kullanılmasına karar verilmiştir. Ayrıca, bu düzenleme yoluyla bankaların Türk lirası zorunlu
karşılık tutma maliyetinin TCMB para politikası faizine olan hassasiyetinin azaltılması ve dolayısıyla Rezerv
Opsiyon Mekanizması’nın otomatik dengeleyici özelliğinin güçlendirilmesi amaçlanmıştır.
Kredi gelişmeleri incelendiğinde, alınan makroihtiyati önlemlerin ve para politikasındaki sıkı
duruşun etkisi ile kredi artış hızlarının makul seviyelerde seyrettiği gözlenmektedir. 2014 Ekim ayında
toplam kredilerin yıllık büyüme oranı yüzde 16 ile 2007-2013 dönemi ortalaması olan yüzde 23 seviyesinin
altındadır. Aynı dönem ortalaması yüzde 22 olan ticari krediler Ekim ayı itibarıyla yıllık yüzde 20 oranında
artarken, ortalama artış hızı yüzde 27 olan tüketici kredileri ise yüzde 14 oranında büyümüştür. Kredi
eğilimlerine bakıldığında da tüketici kredilerinin yıllıklandırılmış büyüme hızının düşük seviyelerde devam
ettiği ticari kredilerin ise göreli olarak daha güçlü bir seyir izlediği gözlenmektedir (Grafik 1.1.5 ve 1.1.6).
Kredilerdeki bu görünümün bir yandan orta vadeli enflasyon baskılarını sınırlarken diğer yandan cari
dengedeki düzelmeyi destekleyeceği değerlendirilmektedir.
Enflasyon Raporu 2014-IV
3
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.1.5.
Grafik 1.1.6.
Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla
Karşılaştırılması (13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli
Ticari Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla
Karşılaştırılması (13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli
Ortalama, Yüzde)
Ortalama, Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde)
2007-2013 Ortalaması
2014
2007-2013 Ortalaması
2014
25
25
25
20
20
20
20
15
15
15
15
10
10
10
10
5
5
5
5
0
0
0
Ara
Eki
Kas
Eyl
Ağu
Haz
Tem
Nis
May
Mar
Şub
Oca
0
Kaynak: TCMB.
Ara
25
Eki
30
Kas
30
Eyl
30
Ağu
35
30
Haz
35
Tem
35
Nis
35
May
40
Mar
40
Şub
40
Oca
40
Kaynak: TCMB.
1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar
Enflasyon
2014 yılının üçüncü çeyreğinde yıllık tüketici enflasyonu bir önceki çeyreğe kıyasla 0,3 puan
azalarak yüzde 8,86 oranına gerilerken işlenmemiş gıda ve tütün dışı enflasyon yüzde 8,37 ile Temmuz
Enflasyon Raporu öngörüleri ile büyük ölçüde uyumlu gerçekleşmiştir (Grafik 1.2.1 ve 1.2.2). Olumsuz
iklim koşulları ve birikimli döviz kurunun etkileriyle birlikte gıda fiyatları, enflasyona en yüksek katkı yapan
alt grup olmaya devam etmiştir. Öte yandan, yılın üçüncü çeyreğinde enflasyonda kaydedilen düşüşün
başlıca belirleyicileri enerji ve temel mal grupları olmuştur. Temel mal grubu genelinde döviz kuru
gelişmelerinin olumsuz etkilerinin azalmaya devam etmesi ile yıllık enflasyon düşüşünü sürdürmüştür. Ana
eğilimler itibarıyla temel mal grubunda belirgin bir iyileşme gözlenirken hizmet grubu nispeten daha
olumsuz bir görünüm arz etmiştir.
Grafik 1.2.1.
Grafik 1.2.2.
Temmuz 2014 Tüketici Enflasyon Tahmini ve
Gerçekleşmeler (Yüzde)
İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon İçin Temmuz
2014 Tahminleri ve Gerçekleşmeler (Yüzde)
Gerçekleşme
Temmuz 2014 Tahminleri*
Gerçekleşme
Temmuz 2014 Tahminleri*
12
12
10
10
10
10
8
8
Yüzde
12
4
4
4
0914
4
0614
6
0314
6
1213
6
0914
6
0614
8
0314
8
1213
Yüzde
12
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Kaynak: TÜİK, TCMB
Yılın üçüncü çeyreğinde, alınan makroihtiyati önlemlerin ve sıkı para politikası duruşunun olumlu
etkilerinin gözlenmesiyle birlikte, çekirdek enflasyon eğilimi düşmeye başlamıştır (Grafik 1.2.3). Bu
çerçevede, çekirdek göstergelerde yılın ilk yarısında gözlenen belirgin enflasyon artışı üçüncü çeyrekte
geri alınmıştır. Ancak, ana eğilim göstergelerinin halen enflasyon hedefi ile uyumlu düzeylerin üzerinde
4
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
seyrettiği not edilmelidir. Bu dönemde küresel büyüme görünümündeki zayıflamayla uyumlu olarak
başta petrol olmak üzere uluslararası emtia fiyatlarında düşüş gözlenmiş ve ABD doları cinsinden ithalat
fiyatları gerilemiştir. İthal maliyetlerindeki bu olumlu görünüme ek olarak toplam talep koşulları ve
tüketici kredilerinin görece düşük büyüme hızı enflasyon üzerindeki baskıları hafifletmektedir. Nitekim
gıda ürünleri ve bağlantılı hizmet alt grupları hariç tutulduğunda, üçüncü çeyrekte yıllık tüketici
enflasyonunun belirgin bir düşüş sergilediği gözlenmiştir (Grafik 1.2.4).
Grafik 1.2.3.
Grafik 1.2.4.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
Gıda ve Yemek Hizmetleri dışı Fiyatlar ile TÜFE
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
H
Gıda ve Yemek Hizmetleri Hariç TÜFE
Kaynak: TÜİK, TCMB.
7
6
6
5
5
0914
7
0614
8
0314
2,5
8
1213
2,5
9
0913
5,0
10
9
0613
5,0
0714
7,5
0114
7,5
0713
10,0
0113
10,0
0712
12,5
0112
12,5
0711
15,0
0111
15,0
TÜFE
10
0313
17,5
I
1212
17,5
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Özetle yılın üçüncü çeyreğinde birikimli döviz kuru gelişmelerinin olumsuz etkileri azalmaya
devam etmiş, buna karşılık gıda fiyatları nispeten olumsuz seyrini korumuştur. Tüketici enflasyonunun
uzunca bir süredir yüksek seyrediyor oluşu ve enflasyon beklentilerindeki bozulma, hizmetler başta olmak
üzere belirli gruplarda fiyatlama davranışlarını olumsuz etkilemektedir. Zayıflayan küresel talep sebebiyle
gerileyen emtia fiyatlarının tüketici enflasyonuna düşüş yönünde katkı yapması ve yurt içi talepte
öngörülen ılımlı seyrin yukarı yönlü riskleri sınırlaması beklenmektedir. Bu çerçevede, önümüzdeki
dönemde enflasyonun ana eğiliminin aşağı yönlü bir seyir izleyeceği tahmin edilmektedir.
Arz ve Talep
2014 yılı ikinci çeyreğine ilişkin Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH) verilerine göre iktisadi faaliyet
Temmuz Enflasyon Raporu’nda ortaya koyulan görünüme kıyasla daha zayıf gerçekleşmiştir. İkinci
çeyrekte, sanayi üretiminde dönemlik bazda önemli bir değişim gözlenmese de milli gelir sekiz çeyreğin
ardından, mevsimsellikten arındırılmış verilerle, azalış kaydetmiştir (Grafik 1.2.5). Bu gerilemede, dönemlik
büyümeye 0,3 puan negatif katkı yapan tarım sektörü önemli rol oynamıştır. Diğer yandan, inşaat
katma değeri üç çeyrektir büyümeye katkı vermemektedir. Böylece, milli gelir büyümesi sanayi üretimi
büyümesinin altında gerçekleşmiştir (Grafik 1.2.6). Nihai yurt içi talep ikinci çeyrekte, hem kamu kesimi
harcamalarındaki gerileme hem de özel kesim talebindeki azalma ile birlikte, ilk çeyreğe yakın oranda
daralmıştır.
Enflasyon Raporu 2014-IV
5
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.2.5.
Grafik 1.2.6.
GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep
Sanayi Üretimi ve GSYİH
(Reel, Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyar TL)
(Yıllık Yüzde Değişim)
32
30
30
28
28
26
26
24
24
22
22
123412341234123412341234123412
2007
2008
2009
2010
2011
2012
SÜE
GSYİH
16
Millions
GSYİH
Nihai Yurt İçi Talep
32
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
1
2013 14
2
3
2011
4
1
2
3
4
2012
1
2
3
4
2013
1
2 3*
14
*Üçüncü çeyrek verisi Temmuz-Ağustos dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK.
Kaynak: TÜİK.
2014 yılı Temmuz-Ağustos döneminde bir önceki çeyreğe göre yüzde 1,1 oranında artan sanayi
üretimi üçüncü çeyrekte büyümeyi desteklemiştir. Bununla birlikte, bu dönemde tarım katma değerinde
azalış tahmin edilmesi ve mineral maddeler üretimi ile istihdam gelişmelerinin inşaat katma değerinde
gerileme sinyalleri vermesi, milli gelir büyümesinin bu dönemde de sanayi üretimindeki artış oranının
altında kalabileceğine işaret etmektedir. 2014 yılının üçüncü çeyreğine dair veriler tüketim talebinin bir
önceki çeyreğe göre artış gösterdiğini, makine-teçhizat yatırımlarında kalıcı bir toparlanmanın henüz
başlamadığını,
inşaat
yatırımlarındaki
zayıflığın
ise
belirginleştiğini
göstermektedir.
Avrupa
ekonomilerinde büyümenin yavaşlaması ve jeopolitik gelişmeler gibi faktörlerin de etkisiyle dış talebin
zayıflaması sonucunda ihracattaki artış oldukça yavaş seyretmektedir (Grafik 1.2.7). Sonuç olarak,
üçüncü çeyrekte dış talepte gözlenen zayıflamanın iç talepteki toparlanma ile bir miktar telafi edilmesi
beklenirken, üçüncü çeyrek büyümesi üzerinde tarım sektörü kaynaklı aşağı yönlü riskler bulunmaktadır.
Tüketici ve yatırımcı güveninde henüz kalıcı bir toparlanma eğiliminin başlamaması iç talep
üzerindeki aşağı yönlü risklerin devam ettiğine işaret etmektedir. Dış talepteki yavaşlama eğilimi bir süre
daha ihracat artışını sınırlayabilecektir. Bu yavaşlama cari açıktaki iyileşme ve dengelenme açısından
risk oluştursa da kredi büyümelerinin geldiği makul seviyelerin ve özellikle tüketici kredilerindeki görece
yavaş büyümenin cari açıktaki düzeltme sürecini desteklemesi beklenmektedir (Grafik 1.2.8). Ayrıca,
zayıflayan küresel talep sonucunda düşen emtia fiyatlarının ithalat bedellerini düşürerek cari dengeye
olumlu katkı vereceği değerlendirilmektedir.
Grafik 1.2.7.
Grafik 1.2.8.
İhracat ve İthalat Miktar Endeksleri
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
140
Altın Hariç İhracat
Altın Hariç İthalat
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
30
10
-10
-30
-30
90
-50
-50
80
80
-70
-70
70
70
-90
-90
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
14
* Üçüncü çeyrek verisi Temmuz-Ağustos ayları gerçekleşmeleri ile Eylül ayı
tahminini içermektedir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
1208
0309
0609
0909
1209
0310
0610
0910
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
-10
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*
6
(12-Aylık Birikimli, Milyar ABD Doları)
CİD
30
CİD (altın hariç)
CİD (enerji ve altın hariç)
10
* Eylül ayı verisi tahmindir. Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Petrol, İthalat ve Gıda Fiyatları
Yılın üçüncü çeyreğinde petrol ve ithalat fiyatları görünümü Temmuz Enflasyon Raporu’nda
öngörülen patikanın altında gerçekleşmiştir (Grafik 1.2.9). Bu çerçevede, 2014 ve 2015 yılları ortalama
petrol ve ithalat fiyatları varsayımları aşağı yönlü güncellenmiştir (Tablo 7.1.1). Mevcut görünüm altında,
yurt dışı fiyatlar kaynaklı 2014 ve 2015 için yıl sonu enflasyon tahminleri üzerinde aşağı yönlü, sırasıyla
yüzde 0,3 ve yüzde 0,2 puan, güncellemeler yapılmıştır. Gıda fiyatlarındaki yıl sonu enflasyon varsayımı,
gıda enflasyonunda üçüncü çeyrekteki yüksek seyir de göz önünde bulundurularak, yukarı yönlü
güncellenmiş ve 2014 yılı için yüzde 12,5, 2015 yılı için yüzde 9 olarak alınmıştır (Tablo 7.1.1). Gıda
fiyatlarındaki bu güncellemeler, 2014 ve 2015 yıl sonu enflasyon tahminlerini sırasıyla yüzde 0,8 ve yüzde
0,3 puan artırıcı etki yapmıştır.
Grafik 1.2.9. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
Petrol Fiyatları (ABD Doları/Varil)
130
İthalat Fiyatları (ABD Doları, 2010=100)
130
120
120
Ekim 2014
110
110
100
100
Gerçekleşme
90
90
80
115
115
110
110
105
Gerçekleşme
100
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
80
Temmuz 2014
120
105
100
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
Temmuz 2014
120
Ekim 2014
Kaynak: Bloomberg, TÜİK, TCMB. Taralı alanlar tahminleri göstermektedir.
Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları
Orta vadeli tahminler üretilirken vergi ayarlamalarının ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların
enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm esas alınmıştır.
Ekim ayı başında açıklanan yüzde 9’luk elektrik ve doğalgaz fiyat artışları Temmuz Enflasyon Raporu
varsayımlarının bir miktar üzerinde kalmıştır. Bu gelişme, 2014 yıl sonu enflasyon tahmininin
güncellenmesine yukarı yönlü 0,2 puan katkıda bulunmuştur. Maliye politikasının orta vadeli duruşu için
2015-2017 dönemini kapsayan Orta Vadeli Program projeksiyonları temel alınmıştır. Bu çerçevede, sıkı
bir maliye politikası uygulanacağı ve faiz dışı kamu harcamalarının GSYİH’ye oranının kademeli olarak
düşeceği varsayılmıştır.
1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü
Orta vadeli tahminler oluşturulurken getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para
politikasındaki sıkı duruşun sürdürüleceği varsayılmıştır. Ayrıca, alınan makroihtiyati tedbirlerin de katkısı
ile yıllık kredi büyüme oranının 2014 yılı sonunda yaklaşık yüzde 15 düzeyinde olacağı ve geldiği makul
seviyelerde istikrar kazanacağı değerlendirilmektedir. Bu çerçevede enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla,
2014 yılı sonunda yüzde 8,4 ile yüzde 9,4 aralığında (orta noktası yüzde 8,9), 2015 yılı sonunda ise yüzde
4,6 ile yüzde 7,6 aralığında (orta noktası yüzde 6,1) gerçekleşeceği tahmin edilmektedir. Enflasyonun
orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülmektedir (Grafik 1.3.1).
Enflasyon Raporu 2014-IV
7
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.3.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
Tahmin Aralığı*
Belirsizlik Aralığı
Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri
Çıktı Açığı
12
12
10
Kontrol
Ufku
0917
0617
0317
-4
1216
-4
0916
-2
0616
-2
0316
0
1215
0
0915
2
0615
2
0315
4
1214
4
0914
6
0614
6
0314
8
1213
8
0913
Yüzde
10
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Yıl sonuna kadar enflasyonun yüzde 5 hedefinin belirgin bir şekilde üzerinde olacağı, 2015 yıl
başından itibaren önemli bir oranda düşerek 2015 yıl sonunda yüzde 6,1 oranına gerileyeceği tahmin
edilmektedir. Enflasyonda beklenen bu belirgin düşüşte birikimli kur etkilerinin azalmaya devam
edeceği, gıda enflasyonun geçmiş yıllar ortalamasına döneceği ve başta petrol olmak üzere düşen
emtia fiyatları öngörüleri belirleyici olmuştur. Ayrıca, bu dönemde talep koşullarının ve açıklanan sıkı
maliye politikası duruşunun enflasyondaki düşüşü destekleyeceği değerlendirilmektedir. 2015 yılı
enflasyon öngörülerindeki dalgalı seyir ise baz etkilerinden kaynaklanmaktadır (Grafik 1.3.1).
Açıklanacak her türlü yeni veri ve haberin para politikası duruşunun değiştirilmesine neden
olabileceği vurgulanmalıdır. Dolayısıyla, enflasyon tahminleri oluşturulurken para politikası görünümüne
ilişkin ifade edilen varsayımlar, Merkez Bankası tarafından verilmiş bir taahhüt olarak algılanmamalıdır.
1.4. Riskler ve Para Politikası
Yakın dönemde küresel finansal piyasalar dalgalı bir seyir izlemiştir. Fed uzun süreden beri
sürdürdüğü varlık alımı adımlarını sonlandırırken politika faizi artırımının zamanlamasına ve büyüklüğüne
dair belirsizlikler sürmüştür. ECB ekonomik yavaşlama ve deflasyon risklerine karşı politika faizlerinde
indirime gitmiş ve teminatlı tahvil ile varlığa dayalı menkul alımları yoluyla bir çeşit nicel genişleme
programı açıklamıştır. Küresel para politikalarına dair devam eden belirsizlikler ve küresel iktisadi
faaliyetteki zayıflama nedenleri ile gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının ve risk
göstergelerinin
oynak
bir
seyir
izlemesi
beklenebilecektir.
TCMB,
küresel
para
politikalarının
normalleşmesi sürecinde Türkiye’de dengeli büyümenin ve sermaye akımlarının sürekliliğini desteklemek
amacıyla, Döviz Depo Piyasası’nda bankalara tanınan borçlanma limitleri çerçevesinde bankaların
TCMB’den
alabilecekleri
döviz
depolarının
faiz
oranlarında
indirimlere
gitmiş
ve
limitlerin
güncelleneceğini duyurmuştur. Ayrıca bu dönemde, finansal istikrar açısından bankacılık sektörünün
mevcut sağlıklı yapısının daha da güçlendirilmesi önem taşımaktadır. Bu çerçevede TCMB, dengeli
büyümeyi ve yurt içi tasarrufları güçlendirmek amacıyla, finansal kuruluşların zorunlu karşılıklarının Türk
lirası olarak tutulan kısmına faiz ödenmesi aracılığıyla, çekirdek yükümlülüklere ilave bir destek
sağlanmasına karar vermiştir.
8
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Gıda fiyatlarındaki yüksek seyir enflasyon görünümündeki iyileşmeyi geciktirmektedir. Gıda
fiyatlarında yıl içinde yaşanan olumsuz gelişmelerde arz koşulları en temel etken olmuştur. 2015 yılında
arz koşulları kaynaklı ek bir olumsuz katkının gelmemesi ve gıda enflasyonunun geçmiş yıllardaki
ortalamasına yaklaşması durumunda, enflasyon için bu kanaldan önemli bir düşüş alanı bulunmaktadır.
Yakın dönemde zayıflayan küresel talebin etkisi ile başta petrol olmak üzere düşen emtia fiyatlarının
önümüzdeki yıl için enflasyonda öngörülen düşüş sürecini destekleyeceği değerlendirilmektedir.
Enflasyon görünümünde beklenen bu olumlu gelişmelerle birlikte, enflasyonun ulaştığı yüksek seviyeler
orta vadeli beklentiler ve fiyatlama davranışları üzerinde yukarı yönlü riskler oluşturmaya devam
etmektedir. TCMB, enflasyon beklentilerini, fiyatlama davranışlarını ve enflasyonu etkileyen diğer
unsurları yakından izleyecek ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri
eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruşu sürdürecektir.
Kredilerin büyüme hızı ve kompozisyonu, sıkı para politikası duruşu ve alınan makroihtiyati
önlemlerin etkisiyle, arzu edilen seviyelerde seyretmektedir. Tüketici kredilerinin yıllık büyüme oranı düşük
seviyelerde devam ederken ticari krediler göreli olarak daha güçlü bir seyir izlemektedir. Kredilerdeki bu
görünüm bir yandan orta vadeli enflasyon baskılarını sınırlarken diğer yandan cari dengedeki düzelmeyi
desteklemektedir. Kredi büyümesinin, enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskılar oluşturacak ve
dengelenme sürecini bozarak finansal risklerin artmasına neden olacak şekilde hızlanması durumunda
ek sıkılaştırıcı tedbirler alınacaktır.
Son dönemde açıklanan veriler iktisadi faaliyette bir miktar ivme kaybına işaret etmektedir. 2014
yılı ikinci ve üçüncü çeyreğinde küresel ekonomide genel bir büyüme yavaşlaması gözlenmektedir.
Türkiye’nin en büyük ihracat pazarı olan Avrupa ülkelerinde büyümenin duraksaması ve çevre
ülkelerdeki jeopolitik gelişmeler sonucunda dış talepte yaşanan zayıflama ihracat büyümesini
sınırlandırıcı etki yapmaktadır. Zayıf küresel talep nedeni ile düşen emtia fiyatlarının ise ithalat
büyümesini sınırlandırarak cari dengeye olumlu katkı yapması beklenmektedir. Öte yandan, finansal
piyasalarda oynaklığın devam etmesinin ve güven endekslerindeki zayıf seyrin etkileriyle özel kesim nihai
talebi de kalıcı bir toparlanma sergilememektedir. Bu çerçevede, iktisadi faaliyette öngörülen
toparlanmanın kademeli bir şekilde gerçekleşmesi ve toplam talep gelişmelerinin enflasyondaki düşüş
sürecini desteklemesi beklenmektedir. Dış talepte ek zayıflama yaşanması ve küresel büyüme
oranlarının önemli oranda gerilemesi durumunda, emtia fiyatlarında yaşanacak düşüşler enflasyonu
azaltıcı etki yapacak, fakat aynı zamanda yurt içi iktisadi faaliyet üzerinde belirgin olumsuz etkiler
gözlenebilecektir. Bu durumda, TCMB politika araçlarını ekonomiyi destekleyici yönde kullanacaktır.
Yılın başında alınan makroihtiyati önlemlerin ve para politikasındaki sıkı duruşun çekirdek
enflasyon eğilimi üzerindeki olumlu etkileri gözlenmektedir. Yılın ilk aylarında belirgin miktarda artış
yaşanan çekirdek enflasyon göstergelerinden H ve I endekslerinin eğiliminde yakın dönemde iyileşmeler
gözlenmiş ve enflasyon eğiliminde yaşanan artışın büyük bir kısmı üçüncü çeyrek itibarıyla geri alınmıştır.
Bu çerçevede, birikimli döviz kuru gelişmelerinin yıllık enflasyon üzerindeki olumsuz yansımaları da
kademeli olarak azalmaktadır. 2015 yılında enflasyonda bu kanaldan önemli bir düşüş alanı olduğu
değerlendirilmektedir. Bununla birlikte, ikincil etkilerin ve enflasyon beklentilerinin yakından izlenmesi
gerektiği vurgulanmıştır. Orta vadeli enflasyon görünümünde ek bozulmalar yaşanması durumunda
likidite ve para politikalarında sıkılaşmaya gidilecektir.
Enflasyon Raporu 2014-IV
9
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TCMB, maliye politikasına ve vergi düzenlemelerine ilişkin gelişmeleri enflasyon görünümüne
etkileri bakımından yakından takip etmektedir. Para politikası duruşu oluşturulurken, önümüzdeki
dönemde mali disiplinin korunacağı ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlarda öngörülmeyen bir artış
gerçekleşmeyeceği varsayılmaktadır. Maliye politikasının söz konusu çerçeveden belirgin olarak
sapması ve bu durumun orta vadeli enflasyon görünümünü olumsuz etkilemesi halinde para politikası
duruşunun da güncellenmesi söz konusu olabilecektir.
Orta vadede mali disiplini kalıcı hale getirecek ve tasarruf açığını azaltacak yapısal reformların
güçlendirilmesi makroekonomik istikrarı destekleyecektir. Bu yönde atılacak adımlar aynı zamanda para
politikasının hareket alanını genişletecek ve uzun vadeli kamu borçlanma faizlerinin düşük düzeylerde
seyretmesini sağlayarak toplumsal refaha olumlu katkıda bulunacaktır. Bu çerçevede, Orta Vadeli
Program'ın gerektirdiği yapısal düzenlemelerin hayata geçirilmesi büyük önem taşımaktadır.
10
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2. Uluslararası Ekonomik Gelişmeler
2014 yılının ilk yarısında küresel iktisadi faaliyetin artış hızı beklentilerin altında seyretmiştir. Söz
konusu gelişmede, temel olarak, ABD büyümesinin yılın ilk çeyreğinde gerilemiş olması; Rusya ve
Ukrayna’da iktisadi faaliyetin zayıf seyri; Brezilya başta olmak üzere Latin Amerika Bölgesi’nde büyüme
oranlarının düşmesi; Euro Bölgesi’nde düşüş kaydeden büyüme oranları; Japonya’da büyümenin
beklentilerin altında kalması ve Çin’in yılın ilk çeyreğinde iktisadi faaliyetindeki zayıf seyir belirleyici
olmuştur. Söz konusu dönemde, ülkelerde farklı büyüme eğilimleri gözlenmiş olmasına karşın, gerek
gelişmiş gerekse gelişmekte olan ülkelerde büyüme hızının yavaşlamış olduğu görülmektedir. Yılın
üçüncü çeyreğine ilişkin veriler ise küresel büyümede sınırlı da olsa bir iyileşme görülebileceğine işaret
etmektedir. Söz konusu iyileşmede, gelişmiş ülkeler tarafında ABD’nin; gelişmekte olan ülkeler tarafında
ise Çin ve Hindistan’ın belirleyici olacağı düşünülmektedir.
Küresel iktisadi faaliyetteki toparlanmanın halen sınırlı düzeylerde seyrediyor olmasına bağlı
olarak küresel enflasyon oranları düşük kalmaya devam etmiştir. Zayıf seyreden küresel büyümeye
paralel olarak yılın üçüncü çeyreğinde azalış kaydeden emtia fiyatları da enflasyon üzerinde aşağı
yönlü bir etki oluşturmuştur. Bu bağlamda, gelişmekte olan ülkelerin enflasyon oranlarında gözlenen
artışların yılın ikinci çeyreğinden itibaren durmuş olduğu görülürken; gelişmiş ülkeler tarafında ise, yüksek
çıktı açıklarına bağlı olarak, enflasyon oranlarının merkez bankaları hedeflerinin altında seyretmeye
devam ettiği görülmektedir. Buna paralel olarak, yılın üçüncü çeyreğinde gelişmiş ülkeler para politikası
büyümeyi destekler nitelikte gevşek seyretmeye devam etmiştir. Ne var ki, büyüme görünümlerindeki
farklılaşma nedeniyle Fed ve ECB para politikaları da belirgin bir şekilde ayrışmaya başlamış; Fed varlık
alımlarını azaltmaya devam ederken, ECB ise Haziran ve Eylül ayında gerçekleştirdiği faiz indirimleri ve
likidite politikası aracılığıyla para politikasını gevşetmiştir. Aynı dönemde, gelişmekte olan ülkeler para
politikasında genel eğilim, sınırlı da olsa, gevşeme yönünde olmuştur. Önümüzdeki döneme
bakıldığında ise, ABD dışında kalan diğer gelişmiş ülkelerde para politikasının gevşek seyretmeye devam
etmesi beklenmektedir. Benzer şekilde, gelişmekte olan ülkeler grubunda da para politikasının
çoğunlukla gevşek seyredeceği düşünülmektedir.
Yılın üçüncü çeyreğinde gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımları, risk iştahındaki
dalgalı seyir çerçevesinde bir önceki çeyreğe göre daha oynak seyretmiş olmakla birlikte, toparlanma
eğilimini devam ettirmiştir. Önümüzdeki döneme bakıldığında, Fed’in genişletici para politikasından çıkış
stratejisine dair belirsizlikler ve küresel ölçekte iktisadi faaliyetin henüz belirgin bir toparlanma eğilimine
girmemiş olması gelişmekte olan ülkeler grubuna yönelen sermaye akımları üzerinde aşağı yönlü riskleri
canlı tutmaktadır. Buna ilaveten, Fed’in beklenenden daha güçlü bir faiz artırımı yapabileceğine dair
algıların güçlenmesi ve jeopolitik gelişmeler önümüzdeki dönemde risk iştahının dalgalı seyrine devam
edebileceğine, buna bağlı olarak portföy girişlerinin de bir müddet daha oynak seyredebileceğine
işaret etmektedir.
Enflasyon Raporu 2014-IV
11
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2.1. Küresel Büyüme
Küresel ekonominin büyüme hızında yılın ilk çeyreğinde gözlenen yavaşlama eğilimi, ikinci
çeyrekte de devam etmiştir (Grafik 2.1.1). Söz konusu dönemde gerek gelişmiş gerekse gelişmekte olan
ülkelerin büyüme hızı yılın ikinci çeyreğinde ilk çeyreğe kıyasla yavaşlamıştır (Grafik 2.1.2). Küresel
büyümenin yavaşlamasında Euro Bölgesi büyümesinin çeyreklik bazda sıfır olarak gerçekleşmesi önemli
bir rol oynamış; benzer şekilde, Japonya ve Brezilya ekonomilerinde yaşanan resesyon da anılan
dönemde küresel büyüme hızını aşağı çekmiştir. Buna karşın, ABD ve Çin, yılın ikinci çeyreğinde küresel
büyüme hızını yukarı yönlü etkilemiştir. Dikkat çekici bir gelişme ise küresel kriz sonrası dönemde ilk defa
Çin ve Hindistan hariç gelişmekte olan ülkelerin büyümesinin gelişmiş ülkeler büyümesi seviyesine
gerilemesi olmuştur.
Grafik 2.1.1.
Grafik 2.1.2.
Küresel Büyüme Oranları*
Küresel Büyüme Oranları*
(Yüzde Değişim, Yıllık)
(Yüzde Değişim, Yıllık)
6
ER-Temmuz (İhracat Ağırlıklı)
ER-Ekim (İhracat Ağırlıklı)
ER-Temmuz (GSYİH Ağırlıklı)
ER-Ekim (GSYİH Ağırlıklı)
6
4
4
2
2
0
0
-2
-4
Gerçekleşen
-6
Beklenen
-2
12341234123412341234123412341234
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-4
Gelişmekte Olan Ülkeler (GOÜ)
Gelişmiş Ülkeler
Çin ve Hindistan Hariç GOÜ
12
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
* İhracat ağırlıklı endeks oluşturulurken ülkeler Türkiye ihracatı içindeki payları ile
ağırlıklandırılmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
12
10
-6
2341234123412341234123412
2008
2009
2010
2011
2012
2013 2014
* Toplulaştırma yapılırken ülkelerin küresel GSYİH içindeki payları
kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Yılın üçüncü çeyreğine ilişkin küresel PMI verileri, bir önceki çeyreğe göre daha olumlu bir
büyüme performansına işaret etmektedir (Grafik 2.1.3). Ancak bu dönemde, Euro Bölgesi imalat sanayi
PMI endeksinin belirgin bir şekilde gerilemiş olması, yılın ikinci çeyreğinde durma noktasına gelen Euro
Bölgesi büyümesinin üçüncü çeyrekte eksiye dönebileceğini göstermektedir. Buna karşın, ABD’de
imalat sanayi PMI verileri yılın üçüncü çeyreğinde de olumlu seyretmeye devam etmiştir (Grafik 2.1.4).
Ayrıca, ABD işgücü piyasasındaki olumlu görünümün söz konusu dönemde de devam etmiş olması ve
işsizlik oranının Eylül ayı itibarıyla yüzde 5,9 seviyesine gerilemiş olması, ABD ekonomisinin yılın üçüncü
çeyreğinde de büyümeye devam edeceğine işaret etmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde ise PMI
verileri yılın üçüncü çeyreğinde ikinci çeyreğe göre daha iyi bir büyüme performansı ortaya
koyabileceğine işaret etmektedir. Söz konusu ülkelere yönelen sermaye akımlarında Mayıs ve Haziran
aylarında meydana gelen toparlanmanın, yılın üçüncü çeyreğinde de devam etmiş olmasının bu
gelişmede etkili olduğu düşünülmektedir.
Özetle, küresel ekonominin yılın üçüncü çeyreğinde de yılın ilk yarısına benzer bir performans
sergilemesi beklenmektedir. Bu çerçevede, söz konusu dönemde, gelişmiş ülkeler tarafında ABD’nin;
gelişmekte olan ülkeler tarafında ise Çin ve Hindistan’ın küresel büyümeye belirgin bir şekilde pozitif katkı
vermesi beklenmektedir. Buna karşın, Euro Bölgesi’nin ve Doğu Avrupa ve Latin Amerika’daki
12
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
gelişmekte olan ekonomilerin ise küresel büyüme üzerinde aşağı yönlü bir etkisinin olması
beklenmektedir.
Grafik 2.1.3.
Grafik 2.1.4.
Markit Küresel PMI Endeksleri
İmalat Sanayi PMI Endeksleri
Hizmetler
İmalat Sanayi
60
55
Euro Bölgesi
ABD
60
60
60
55
55
50
50
45
45
40
40
55
0714
0314
1113
0713
0313
1112
0712
0312
1111
0711
0311
0310
0714
0314
1113
0713
0313
1112
0712
0312
1111
0711
0311
1110
0710
45
0310
45
1110
50
0710
50
Kaynak: Markit
Kaynak: Markit.
Ekim ayı Consensus Forecasts bültenlerine bakıldığında, 2014 yıl sonuna ilişkin büyüme
tahminlerinin bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre, ABD ve İngiltere için yukarı yönlü, Euro Bölgesi
ve Japonya için ise aşağı yönlü güncellendiği görülmektedir. Gelişmekte olan ülkelerin büyüme
tahminleri ise, Hindistan için yukarı yönlü güncellenirken; başta Brezilya olmak üzere Latin Amerika
ülkeleri için ise aşağı yönlü olarak güncellemiştir (Tablo 2.1.1). Bu veriler çerçevesinde güncellenen
GSYİH ve ihracat ağırlıklı küresel üretim endeksleri, küresel ekonominin yılın geri kalanında da büyümeye
devam edeceğine, ancak, büyüme hızının geçtiğimiz Enflasyon Raporu döneminde verilen tahminlerin
bir miktar altında klacağına işaret etmektedir (Grafik 2.1.1). Bu çerçevede, Fed’in genişletici para
politikasından çıkış stratejine ilişkin belirsizlikler, Euro Bölgesi’nde gözlenen yavaşlamanın olası boyutu ve
süresi ile gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarında gözlenen oynaklık, önümüzdeki
dönemde küresel büyümeyi olumsuz yönde etkileyecek faktörler olarak değerlendirilmektedir.
Tablo 2.1.1.
2014 ve 2015 Yıl Sonuna İlişkin Büyüme Tahminleri
(Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Ekim
Temmuz
Dünya
Gelişmiş Ülkeler
ABD
Euro Bölgesi
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
Japonya
İngiltere
Gelişmekte Olan Ülkeler
Asya Pasifik*
Çin
Hindistan
Latin Amerika
Brezilya
Doğu Avrupa
2014
2015
2014
2015
2,6
3,2
2,7
3,2
1,6
1,1
2,0
0,7
0,3
3,0
1,6
2,0
1,2
1,1
2,2
0,8
1,4
0,4
-0,3
3,1
1,2
1,5
0,8
0,5
1,1
1,5
3,0
1,7
1,3
2,6
1,3
1,1
3,1
1,9
1,2
2,6
6,0
7,3
5,4
1,7
1,1
1,5
6,1
7,2
6,2
2,6
1,5
2,5
6,0
7,3
5,6
1,2
0,3
1,5
6,1
7,1
6,3
2,2
1,0
2,2
* Japonya hariç tahminleri göstermektedir.
Kaynak: Consensus Forecasts.
Enflasyon Raporu 2014-IV
13
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2.2. Emtia Fiyatları ve Küresel Enflasyon
2014 yılının üçüncü çeyreğinde emtia fiyatları genel endeksi bir önceki çeyrek sonuna göre
yüzde 12,8 oranında düşmüştür. Söz konusu dönemde endeksin tüm alt kalemlerinde düşüş gözlenmiştir.
Tarım fiyatları yüzde 16,4 oranındaki azalışla son dört yılın en düşük seviyesine gelirken, enerji fiyatları da
yüzde 13,9 oranında gerilemiş; böylelikle bu iki alt kalem genel endeksteki düşüşün temel belirleyicileri
olmuştur. Değerli metal ve endüstriyel metal fiyatları ise sırasıyla yüzde 9,7 ve 2,4 oranlarında düşüş
kaydetmiştir (Grafik 2.2.1).
Grafik 2.2.1.
Grafik 2.2.2.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri*
Ham Petrol (Brent) Fiyatları* (ABD Doları/Varil)
Genel
Enerji
Endüstriyel Metal
Değerli Metal
Tarım
24 Ekim*
18 Temmuz*
Gerçekleşen
140
100
100
80
80
80
80
40
40
60
60
0914
0112
0911
0511
0111
0910
0510
0110
*Ocak 2010 ortalaması 100 olarak alınmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
0110
0510
0910
0111
0511
0911
0112
0512
0912
0113
0513
0913
0114
0514
0914
0115
0515
0915
120
0514
120
0114
120
0913
120
0513
160
0113
160
0912
140
0512
200
200
* 1-18 Temmuz ve 1 -24 Ekim tarihleri arasında vadeli sözleşmelerde oluşan
fiyatların basit ortalamalarıdır.
Kaynak: Bloomberg.
Üçüncü çeyrekte tarım fiyatları olumlu iklim koşullarına bağlı olarak yüksek seyreden üretim
seviyesi nedeniyle belirgin olarak azalış kaydetmiştir. Alt kalemler bazında bakıldığında, Eylül sonu
itibarıyla fiyatlardaki düşüşün, yıllık, yüzde 30 civarında olduğu görülmektedir. Petrol fiyatları ise aynı
dönemde üretim ve stoklarının yüksek seviyesi ile küresel ölçekte zayıf seyreden talep koşulları
çerçevesinde belirgin bir oranda düşmüştür. Üçüncü çeyrek sonu itibarıyla 93,2 ABD doları seviyesinde
bulunan Brent tipi ham petrol fiyatlarının önümüzdeki döneme ilişkin beklentilerine bakıldığında da, bir
önceki Enflasyon Raporu dönemine göre önemli miktarda düşüş beklendiği görülmektedir (Grafik 2.2.2).
Buna karşın, Orta Doğu’daki jeopolitik gelişmeler, önümüzdeki dönem petrol fiyatları üzerinde yukarı
yönlü bir risk unsuru olarak değerlendirilmektedir. Bu gelişmelere ek olarak, endüstriyel metal fiyatları da,
temel olarak, Çin ekonomisine dair kaygılar nedeniyle bu dönemde gerilemiştir.
Emtia fiyatlarındaki söz konusu görünüm, yılın üçüncü çeyreğinde, gerek gelişmiş ve gerekse
gelişmekte olan ülke enflasyon oranlarını sınırlamıştır. Bu dönemde geçtiğimiz Enflasyon Raporu
dönemine göre, gelişmiş ülkeler tüketici fiyat enflasyonunda düşüş görülürken, çekirdek enflasyonda
belirgin bir değişim meydana gelmemiştir. Gelişmekte olan ülkelerde ise genel ve çekirdek enflasyon
oranları düşüş göstermiştir (Grafik 2.2.3 ve Grafik 2.2.4).
14
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2.2.3.
Grafik 2.2.4.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler
Tüketici Fiyat Enflasyonu
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler
Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu
(Yıllık, Yüzde)
(Yıllık, Yüzde)
GOÜ
GÜ
GOÜ
GÜ
1
1
-2
-2
0
0
0914
0910
0310
0909
0309
0908
0914
0
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
6
0314
0
0913
2
0313
2
0912
2
0312
2
0911
3
0311
3
0910
4
0310
4
0909
4
0309
4
0908
6
0314
6
0913
5
0313
5
0912
8
0312
8
0911
6
0311
10
10
Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.
Önümüzdeki döneme bakıldığında, ABD ve Euro Bölgesi ile Asya Pasifik Bölgesi için 2014 ve 2015
yıl sonlarına ilişkin enflasyon tahminlerinin aşağı yönlü; Latin Amerika ve Doğu Avrupa ülkeleri için ise
yukarı yönlü güncellendiği görülmektedir. Japonya için ise 2014 yıl sonu enflasyonunda sınırlı bir yukarı
yönlü güncelleme söz konusudur (Tablo 2.2.1). Bu çerçevede, halihazırda emtia piyasalarında gözlenen
arz fazlasının küresel enflasyon üzerinde aşağı yönlü etki yapması beklenirken; finansal risklere dayalı
olarak döviz kurlarında görülebilecek oynaklıkların gelişmekte olan ülkelerde maliyet yönlü enflasyon
riskleri oluşturabileceği ve talep koşullarının önümüzdeki dönem küresel enflasyon görünümü üzerinde
etkili olabileceği düşünülmektedir.
Tablo 2.2.1.
2014 ve 2015 Yıl Sonuna İlişkin Enflasyon Tahminleri
(Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Temmuz
Dünya
Gelişmiş Ülkeler
ABD
Euro Bölgesi
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
Yunanistan
İngiltere
Japonya
Gelişmekte Olan Ülkeler
Asya Pasifik*
Çin
Hindistan
Latin Amerika
Brezilya**
Doğu Avrupa
Ekim
2014
3,2
2015
3,1
2014
3,2
2015
3,1
2,0
0,7
1,1
0,7
0,5
0,2
-1,0
1,7
2,7
2,1
1,2
1,8
1,1
0,9
0,8
-0,1
2,0
1,8
1,8
0,5
1,0
0,6
0,2
0,0
-1,0
1,7
2,8
1,8
1,0
1,6
1,0
0,6
0,7
0,0
1,9
1,8
3,3
2,4
8,0
11,4
6,4
5,4
3,5
2,9
6,9
10,4
6,0
4,9
3,1
2,3
7,7
12,0
6,4
6,0
3,3
2,7
6,8
11,7
6,3
5,3
* Japonya hariç tahminleri göstermektedir.
** Aralık/Aralık enflasyonu.
Kaynak: Consensus Forecasts.
2.3. Finansal Koşullar, Risk Göstergeleri ve Sermaye Akımları
Yılın üçüncü çeyreğinde, küresel iktisadi faaliyette gözlenen yavaşlamanın yanı sıra jeopolitik
gelişmeler ve Fed’in yakın zamanda yapabileceği faiz artırımının miktarına ilişkin beklentilerin
yükselmesinin etkisiyle küresel risk iştahı dalgalı seyretmiştir (Grafik 2.3.1). Öte yandan, ABD politika
faizine ilişkin vadeli işlem sözleşmelerine bakıldığında, ABD’de politika faizinin artmaya başlayacağı
tarihe ilişkin beklentilerin değişmediği ancak beklenen artış miktarının, uzun vadede, sınırlı oranda arttığı
Enflasyon Raporu 2014-IV
15
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
görülmektedir (Grafik 2.3.2). Bununla birlikte, politika faizi beklentilerindeki söz konusu artışın ABD hazine
bonosu getirilerine yansımadığı gözlenmiştir (Grafik 2.4.3).
Grafik 2.3.1.
Grafik 2.3.2.
Küresel Risk İştahı Endeksleri
ABD Politika Faizi Vadeli İşlem Oranları
(Yüzde)
3 Ekim 2014
Credit Suisse Risk İştahı Endeksi
VIX (sağ eksen, ters çevrilmiş)
6
10
4
15
2
20
0
25
-2
30
-4
2014 ER III (25 Temmuz)
2,5
2,5
0917
0317
0916
0714
0316
0,0
45
0915
0,0
-8
0315
40
0914
-6
0114
0,5
0713
0,5
0113
35
0712
1,0
0112
1,0
0711
1,5
0111
1,5
0710
2,0
0110
2,0
Sözleşme Vadesi
Kaynak: Bloomberg, Credit Suisse.
Kaynak: Bloomberg.
Yılın ikinci çeyreğinde gerek gelişmiş gerekse gelişmekte olan ülke hisse senedi piyasalarında
meydana gelen değerlenme eğilimi, küresel risk iştahının dalgalı seyretmesi sonucunda, yılın üçüncü
çeyreğinde, gelişmiş ülkelerde daha belirgin olmak üzere, tersine dönmüştür (Grafik 2.3.3). Öte yandan,
küresel iktisadi faaliyette gözlenen yavaşlama ve büyümede ülkeler bazında gözlenen ayrışmanın
etkisiyle özellikle Latin Amerika ve Doğu Avrupa ülkelerinin borçlanma senedi getirilerinde belirgin artışlar
gözlenmiştir (Grafik 5.1.1).
Grafik 2.3.3.
Grafik 2.3.4.
Küresel Hisse Senedi Piyasaları Gelişmeleri
Gelişmekte Olan Ülkeler Haftalık Fon Akımları
(ABD Doları Bazında, 2007=100)
(Milyar ABD Doları)
Hisse Senedi Fonları
MSCI - Gelişmekte Olan Ülkeler
Kaynak: Bloomberg.
-15
-15
0914
-10
0714
-10
0514
-5
0314
-5
0114
0
1113
0
0913
5
0713
60
10
5
0513
60
0714
70
0114
70
0713
80
0113
80
0712
90
0112
90
0711
100
0111
100
0710
110
0110
110
Borçlanma Senedi Fonları
0313
120
0113
MSCI - Gelişmiş Ülkeler
120
10
Kaynak: EPFR.
Gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarında yılın ikinci çeyreğinde başlayan
toparlanma eğilimi üçüncü çeyrekte devam etmiştir. Sermaye girişleri bu dönemde küresel risk iştahı
gelişmeleri çerçevesinde önceki çeyreğe kıyasla daha oynak bir seyir izlemiştir (Grafik 2.3.4). Portföy
dağılımı bazında, hisse senedi piyasalarına girişler önceki çeyreğe kıyasla belirgin biçimde artarken,
borçlanma senedi piyasalarına girişlerin oldukça sınırlı kaldığı görülmüştür.
Fed’in genişletici para politikasından çıkış stratejisine dair belirsizliğin yanında, gelişmekte olan
ülkelerde büyümenin durağan seyretmesi ve küresel büyüme görünümünde henüz belirgin bir
16
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
toparlanma eğilimi gözlenmiyor olması, önümüzdeki dönemde gelişmekte olan ülkelere yönelik
sermaye akımları üzerindeki aşağı yönlü riskler olarak ortaya çıkmaktadır. Bunun yanında, Fed ve
Avrupa Merkez Bankası’nın para politikalarındaki ayrışma ile jeopolitik gelişmeler de söz konusu aşağı
yönlü riskleri canlı tutmaktadır. Bu çerçevede, küresel risk iştahındaki dalgalanmaların ve portföy
akımlarında gözlenen oynaklığın bir süre daha devam edeceği öngörülmektedir.
2.4. Küresel Para Politikası Gelişmeleri
Yılın üçüncü çeyreğinde para politikası açısından en önemli gelişme büyüme görünümlerindeki
farklılaşmaya paralel olarak ECB ve Fed para politikalarının da birbirinden belirgin şekilde ayrışmaya
başlaması olmuştur. Sözkonusu ayrışma ECB’nin Haziran ayında geçekleştirdiği faiz indirimiyle başlamış,
Euro Bölgesi büyüme öngörülerinin takip eden dönemde daha da aşağı yönlü güncellenmesi
neticesinde Eylül ayında yapılan 10 baz puanlık ilave indirim ile daha da belirginleşmiştir. Diğer gelişmiş
ülkelerden İsveç, İsrail ve Kore merkez bankalarının da Temmuz-Ekim döneminde politika faizlerini
indirdikleri görülmektedir (Grafik 2.4.1). Gelişmekte olan ülkelerde ise, siyasi çalkantılardan etkilenen
Rusya’da ve enflasyon eğiliminin hız kazandığı Kolombiya’da artırılan politika faizlerine karşın, genel
eğilimin daha çok gevşeme yönünde olduğu görülmüş; Şili, Peru, Romanya ve Polonya merkez
bankalarının son dönemde faiz indirimine gittikleri gözlenmiştir (Grafik 2.4.2).
Grafik 2.4.1.
Grafik 2.4.2.
Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler:
Ocak 2012 – Ekim 2014*(Baz Puan)
Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki
Değişimler: Ocak 2012 - Ekim 2014*(Baz Puan)
Eki'14
Eyl'14
Agu'14
Tem'14
Eki'14
Eyl'14
Agu'14
Tem'14
2014 Ç2
2014 Ç1
2013
2012
2014 Ç2
2014 Ç1
2013
2012
650
650
450
450
250
250
50
50
* 8 Ekim 2014 itibarıyla.
Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları.
Meksika
Romanya
Türkiye
Güney Afrika
Rusya
Macaristan
Endonezya
Polonya
Kolombiya
Peru
-550
Tayland
-350
-550
Şili
-150
-350
Brezilya
-150
Çek Cum.
Euro Bölgesi
Norveç
Avustralya
Kore
İsveç
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
İsrail
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
* 8 Ekim 2014 itibarıyla.
Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları.
Geçtiğimiz dönemde, Fed, beklenildiği gibi varlık alımlarını azaltmaya aynı şekilde devam etmiş,
Ekim ayı toplantısında bu programın sonlandırılacağı
sinyalini
vermiştir. İşsizlik oranının hızla
gerilemesinden sonra, Fed toplantı duyurularında, politika faizinin ve para politikasının gelecekte nasıl
şekilleneceğine dair sözle yönlendirmelerini işgücü piyasası verilerine dayandırmak yerine varlık alım
programını tamamlanmasından sonra “belirgin bir süre daha” politika faizlerini artırmayacağı yönünde
bir ifade kullanmaya başlamıştır. Eylül ayı toplantısı öncesinde Fed’in bu ifadeyi kaldırarak daha erken
faiz artırımına gideceği yönünde bir sinyal verebileceği beklentisine bağlı olarak uzun dönemli faizler
artmış, ne var ki, toplantı tutanaklarında söz konusu ifadenin korunması üzerine faizler tekrar düşüşe
geçmiştir (Grafik 2.4.3). Uzun dönemli faizlerdeki bu düşüşün miktarı, diğer büyük merkez bankalarından
gelen gevşek politika sinyallerinin de etkisiyle, bir aylık sürede 45 baz puana ulaşmış; ancak Ekim ayı
ortasından itibaren tekrar bir miktar yükselmiştir.
Enflasyon Raporu 2014-IV
17
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
ECB, Eylül toplantısında bir kez daha enflasyon oranının orta vadeli hedefin oldukça altında
kaldığına vurgu yapmış ve politika faizini 10 baz puan daha indirerek binde 5 düzeyine çekmiştir.
Halihazırda negatif olan borç alma faiz oranı da aynı ölçüde indirilmiştir. Bu kararın ardından getiri
eğrisinin kısa ucunun neredeyse 2 yıllık vadelere kadar negatif değerlerde seyrettiği görülmektedir.
Ayrıca, ECB, 2014 yılı son çeyreğinde başlayacak ve iki yıl sürecek yeni bir tahvil alım programını
uygulamaya koymuştur. Yapılan açıklamada söz konusu programın, likidite koşullarını rahatlatmakta
önemli bir işlev göreceğine ve ECB ve diğer gelişmiş ülke para politikalarının önümüzdeki dönemde
ayrışacağına dair önemli bir sinyal oluşturduğuna vurgu yapılmıştır.
Grafik 2.4.3.
ABD 10 Yıl Vadeli Hazine Tahvili Getirisi
(Yüzde)
3,2
3,2
3,0
3,0
2,8
2,8
2,6
2,6
2,4
2,4
FOMC toplantısı (29 Temmuz)
2,2
2,2
2,0
2,0
1,8
1,8
FOMC toplantısı (16 Eylül)
1,6
1,6
07.10.2014
07.09.2014
07.08.2014
07.07.2014
07.06.2014
07.05.2014
07.04.2014
07.03.2014
07.02.2014
07.01.2014
07.12.2013
07.11.2013
07.10.2013
07.09.2013
07.08.2013
07.07.2013
07.06.2013
07.05.2013
07.04.2013
07.03.2013
1,2
07.02.2013
1,4
1,2
07.01.2013
1,4
Kaynak: Bloomberg.
ECB’nin enflasyon ve büyüme öngörüleri mevcut para politikası stratejisinin önemli bir süre daha
devam edeceğine işaret etmektedir. Eylül ayında açıklanan rakamlara göre ECB, Euro Bölgesi tüketici
fiyatları enflasyonunun 2014 yılında yüzde 0,6; 2015 yılında yüzde 1,1 ve 2016 yılında yüzde 1,4 olmasını
beklemektedir. Buna göre, enflasyonun 2016 yılı sonunda dahi orta vadeli hedefin altında kalacağı
öngörülmektedir. Söz konusu yıllara ilişkin büyüme öngörüleri ise, sırasıyla, yüzde 0,9; yüzde 1,6 ve yüzde
1,9 olarak açıklanmıştır. Diğer büyük ekonomilerde de para politikasının sıkılaşmasına yol açabilecek
belirgin bir enflasyon artışı henüz görülmemiştir. Fed ile birlikte yakın gelecekte faiz artırımına gitmesi en
muhtemel gelişmiş ülke İngiltere olarak görülmekle birlikte, merkez bankası tarafından yapılan
açıklamalarda olası faiz artışının sınırlı düzeylerde kalacağı ve politika faizinin bir süre daha tarihsel
ortalamalarının altında seyredeceği vurgulanmaktadır.
Gelişmekte olan ülkeler para politikası tarafında ise geçtiğimiz çeyreğe ilişkin gelişmelerin
sıkılaşmadan çok gevşeme yönünde olduğu görülmektedir. Enflasyon eğilimini gerekçe göstererek son
dönemde faiz artırmış olan sınırlı sayıda merkez bankası olmakla birlikte, gelişmekte olan ülkelerin
genelinde politika faizlerinin aşağı yönlü ya da durağan olduğu görülmektedir. Önümüzdeki döneme
bakıldığında, uluslararası sermaye hareketleri ve finansal piyasalarda Fed politikasına dair belirsizliklerin
neden olduğu dalgalanmalara bağlı olarak, yılın ilk çeyreğindekine benzer bir sıkılaşmaya gidilme
olasılığının bulunduğu değerlendirilmektedir. Ancak, halihazırda, ortalama politika faizinin gelişmiş
ülkelerde olduğu gibi gelişmekte olan ülkelerde de gerilediği görülmektedir.
18
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Sonuç olarak, Fed’in politika faizini artırmaya başlayacağı tarihe ve artışın büyüklüğüne ilişkin
belirsizlik; uluslararası ekonomik koşullarının ve küresel para politikasının seyrini belirleyen en önemli unsur
olma özelliğini korumaktadır. Fed’in ilk faiz artışı gerçekleştiğinde kur ve faizlerde meydan gelecek
hareketler ve uluslararası sermaye akımlarının yönü özellikle gelişmekte olan ülke para politikaları
açısından belirleyici olacaktır.
Enflasyon Raporu 2014-IV
19
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
2.1
Küresel
Gelişmekte Olan Ülke Tahvil Piyasalarına Yönelen Fon Akımlarının Belirleyicilerinin
Zamana Göre Değişimi
finansal kriz sonrasında sermaye akımlarında görülen dalgalanmalar, gelişmekte olan ülkelerde
finansal ve makroekonomik istikrarı sağlamak üzere, sadece yoğun sermaye girişi dönemlerinde değil,
sermaye çıkışı dönemlerinde de etkinlik gösterebilen uygun politika tasarımının önemini bir kez daha
vurgulamıştır. Bu tür politika tasarımları, gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarının belirleyicilerinin
iyi anlaşılması yanında, bu belirleyicilerin akımlar üzerindeki etkilerinin zamanla nasıl değiştiğinin de
incelenmesini gerektirmektedir. Erduman ve Kaya (2014) çalışmasına dayanan bu kutuda, küresel finansal
kriz döneminde gelişmekte olan ülke tahvil piyasalarına yönelen fon akımlarının belirleyicilerinin zamana
göre değişimi analiz edilmektedir1. Bu amaçla, Bayesci yaklaşım kullanılarak, sonsal dağılımın Gibbs
örnekleme algoritması ile elde edildiği, zamana göre değişen bir regresyon modelinden yararlanılmıştır.
Grafik 1. Gelişmekte Olan Ülkelere Portföy Akımlarının Gelişimi
(52 haftalık toplam, milyar ABD doları)
Borçlanma Senedi Fonları
Hisse Senedi Fonları
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
2014
2013
2012
2011
2010
-100
2009
-80
-100
2008
-60
-80
2007
-40
-60
2006
-20
-40
2005
-20
Kaynak: EPFR.
Küresel
finansal kriz sonrasında gerek gelişmiş ve gelişmekte olan ülke faiz farkındaki artış, gerekse artan
belirsizlik uluslararası yatırımcıların daha kısa vadeli ve yüksek getirili yatırımlara yönelmesine yol açmıştır.
Bunun yanı sıra, gelişmiş ülke yatırım araçlarına yönelik güven kaybı, gelişmekte olan ülkelerin faiz oranını
düşürmek için hareket alanlarının bulunması ve gelişmiş ülkelerin para politikalarında gevşemenin süreceği
beklentisi gelişmekte olan ülke tahvillerinin getirilerine dair olumlu beklentilere katkıda bulunmuştur. Bunlara
bağlı olarak, bu dönemde gelişmekte olan ülke borçlanma senedi piyasalarına yönelen fonlar belirgin
biçimde artmıştır (Grafik 1). Söz konusu fon akımlarının belirleyicilerinde yapısal bir değişim olup olmadığını
analiz etmek üzere aşağıdaki gibi bir “zamana göre değişen parametre” denklemi tahmin edilmiştir:
BFt = αt Pht + βt Plt + ϵt
Bu denklemde, BFt , t zamanındaki tahvil akımlarını ifade etmektedir. Sermaye akımlarının belirleyicileri, iten
ve çeken faktörler olarak kategorize edilmiş ve bu faktörler, sırasıyla, Pht ve Plt ile ifade edilmiştir. İktisadi
yazında, küresel likidite ve risk iştahı sermaye akımlarının başlıca iten faktörleri olarak değerlendirilirken;
çeken faktörler ise, çoğunlukla, büyüme oranı, faiz oranı, enflasyon oranı gibi ülkeye özgü değişkenler ile
temsil edilmektedir.
1 Erduman, Y. ve Kaya, N. (2014) ”Determinants of Bond Flows to Emerging Markets: How Do They Change Over Time?”, TCMB Çalışma Tebliği
No:14/28.
20
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Küresel finansal kriz sonrasında, gelişmiş ülkelerin nicel genişleme politikaları küresel likidite fazlasının en temel
kaynaklarından biri olduğundan, küresel likidite, Fed ve ECB’nin bilançolarındaki varlıkların toplamı (Amerikan
doları cinsinden) ile ölçülmüştür.2 Diğer iten faktörler olarak, küresel risk iştahını ölçmek üzere VIX endeksindeki
değişim; gelişmekte olan ülkelerin riskliliğini ölçmek üzere ise EMBI endeksi kullanılmıştır. Çeken faktörler ise,
sanayi üretiminin yıllık büyümesi, TÜFE bazlı enflasyon oranı ve gelişmekte olan ülke politika faizi ile ABD politika
faizi arasındaki fark ile tanımlanmıştır. Veri seti, 2005 yılının başından 2013 yılının sonuna kadar olan dönemi
kapsamaktadır.
Grafik
2’de sunulan zamana göre değişen parametre tahminleri, tahvil akımlarının belirleyicilerinin göreli
öneminin küresel finansal krizin gerek öncesinde gerekse sonrasında değiştiğini ortaya koymaktadır. Ayrıca,
Euro Bölgesi borç krizi ve Fed’in varlık alım programından çıkış sinyali gibi incelenen dönemdeki önemli tarihler
de zamana göre değişen katsayılardaki dönüş noktalarından açıkça izlenebilmektedir.
Grafik 2. Gelişmekte Olan Ülke Tahvil Akımları Belirleyicilerinin Zaman Göre Değişen Parametre Tahminleri
Büyüme Oranı
Enflasyon Oranı
Faiz Oranı Farkı
0,00
2,50
0,20
-0,50
2,00
0,10
-1,00
1,50
0,00
-1,50
1,00
-0,10
-2,00
-0,20
-2,50
Küresel Likidite
Risk İştahı
2013
2012
2011
2010
2009
-0,02
-0,10
12
2008
Gelişmekte Olan Ülke Riski
0,00
16
2007
0,00
2006
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
0,50
2006
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
0,30
-0,03
-0,20
8
-0,04
-0,30
4
-0,40
0
-0,05
-0,50
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
-0,06
-0,60
2006
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
-4
Not: Grafikler, modelde yer alan açıklayıcı değişkenlerin zamana göre değişen katsayılarını (kalın çizgi) ve bu katsayıların güven aralıklarını
(kesikli çizgiler) göstermektedir. Bayesçi analizin kullanıldığı çalışmalarda daha yaygın bir uygulama olduğundan , yukarıdaki grafiklerde yüzde
68 güven aralıkları yer almaktadır. Sonuçlar, yüzde 90 güven aralıkları kullanıldığında da belirgin bir farkllık göstermemektedir. Parametre
tahminine ilişkin güven sınırları x eksenini içermediği takdirde istatistiksel olarak anlamlı kabul edilmektedir.
Bulgularımız
gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler arasındaki faiz farkının incelenen dönemde tahvil piyasası
akımları üzerinde en etkili çeken faktör olduğunu göstermektedir. Küresel kriz döneminde etkisi bir miktar
azalmış olmakla birlikte, kriz sonrası dönemde faiz farkının gelişmekte olan ülkelerin tahvil akımlarında gözlenen
yükselişte istikrarlı ve güçlü bir etkisi olduğu anlaşılmaktadır. Öte yandan, gelişmiş ülke politika faizlerinin sıfıra
yaklaştığı küresel kriz sonrası dönemde, gelişmekte olan ülkelerin görece yüksek politika faizlerinin kısa vadeli
sermaye akımları üzerinde çekici bir etki yapması, söz konusu ülkelerde sadece politika faizi kullanarak para
politikası yapılmasını zorlaştıran bir gelişme olmuştur. Bu çerçevede birçok gelişmekte olan ülke, politika
çerçevelerini makroihtiyati önlemlerle desteklemiştir. Çeken faktörler arasında enflasyon oranı önemli bir başka
belirleyici iken, büyüme oranının tahvil akımları üzerinde anlamlı bir rolü olmadığı anlaşılmaktadır.
2 İngiltere Merkez Bankası ve Japonya Merkez Bankası da benzer şekilde nicel genişleme politikaları uygulamış olmakla birlikte, uluslararası boyutta
etkileri daha sınırlı kaldığından, küresel likidite tanımında kullanılmamıştır.
Enflasyon Raporu 2014-IV
21
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
1990lardan itibaren güçlü büyüme görünümleriyle güven veren ve bu sayede uluslararası borçlanma
piyasalarına daha rahat ulaşım sağlayan gelişmekte olan ülkeler, yatırım bağlantılarını bu dönemde
kurmuşlardır. Dolayısıyla, incelenen dönemde ekonomik büyümenin sermaye akımları üzerindeki etkisinin,
finansal küreselleşme ve güçlenen finansal bütünleşme nedeniyle, eskiye kıyasla azalmış olduğu
değerlendirilmektedir.
İten faktörler içinde, küresel likidite, tahvil akımları üzerinde en belirleyici etmendir. Küresel likiditenin en güçlü
etkisi nicel genişleme politikalarının ilk açıklandığı tarihlerde görülürken, söz konusu etkinin Euro Bölgesi krizi ile
zayıflamaya başladığı ve Fed’in varlık alımlarını azaltmaya başlayacağının sinyalini verdiği tarihten itibaren
ise kaybolmaya yüz tuttuğu görülmektedir.3 Küresel risk iştahının ve gelişmekte olan ülkelere yönelik risk
algılamasının ise tahvil piyasası akımları üzerinde göreli olarak daha düşük ve daha sabit anlamlı etkileri
bulunmaktadır.
Bu bulgular ışığında, önümüzdeki dönemde gelişmiş ülkelerin para politikaları arasındaki ayrışmanın küresel
likiditeyi nasıl etkileyeceği, sermaye akımları açısından belirleyici bir iten faktör olacaktır. Öte yandan,
büyüme ve enflasyon görünümlerindeki farklılaşma nedeniyle, küresel ölçekte para politikalarının da
ayrışması beklenmektedir. Bu çerçevede, faiz farkının yönünün önümüzdeki dönemde de sermaye akımları
açısından önemli bir çeken faktör olmayı sürdüreceği düşünülmektedir. Bu süreçte, gerek küresel likidite
kanalından gerekse faiz farkı kanalından kaynaklanabilecek olası oynaklıklara karşı, gelişmekte olan ülkelerin
makroihtiyati tedbirleri etkin şekilde kullanmaya devam etmesi olası gözükmektedir.
3 Bilanço büyüklükleri, nicel genişleme politikalarının başladığı 2008 yılı sonrasında etkin bir para politikası bileşeni olmaya başlamıştır. Dolayısıyla,
bilanço büyüklükleri ile ölçülen küresel likiditenin sermaye akımları üzerindeki etkisi, 2008 yılı öncesinde, daha büyük belirsizlik içermektedir.
22
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
3. Enflasyon Gelişmeleri
2014 yılının üçüncü çeyreğinde yıllık tüketici enflasyonu bir önceki çeyreğe kıyasla 0,3 puan
azalarak yüzde 8,86 oranına gerilemiştir. Enflasyondaki bu düşüşün başlıca belirleyicileri enerji ve temel
mal grupları olmuştur. Yıllık enflasyon, döviz kuru baskılarının hafiflemesiyle birlikte dayanıklı tüketim
mallarında yavaşlamaya devam ederken, geçişkenlik etkisinin daha gecikmeli gözlendiği diğer temel
mallarda artış eğilimini korumuştur. Gıda fiyatları, olumsuz iklim koşulları ve Türk lirasındaki birikimli değer
kaybının süregelen olumsuz etkileriyle enflasyona en yüksek katkı yapan alt grup olmaya devam
etmiştir. Hizmetlerde ise ana eğilim olumsuz bir görünüm sergilemiş ve başta gıda fiyatlarıyla bağlantısı
güçlü kalemler olmak üzere alt gruplar genelinde yıllık enflasyon artış kaydetmiştir. Hizmet grubundaki
bozulmaya karşın, temel mal görünümündeki iyileşmeye paralel olarak çekirdek göstergelerde yıllık
enflasyon sınırlı da olsa bir önceki çeyreğe kıyasla gerilemiştir.
Alt gruplar detayında incelendiğinde, yılın ilk iki çeyreğinde geçmiş yıllar ortalamasının oldukça
üzerinde gerçekleşen gıda grubu artış oranı, üçüncü çeyrekte sınırlı bir yavaşlama kaydetmiş olsa da,
grup yıllık enflasyonu tarihi yüksek seviyelerini korumuştur. Hizmet fiyatlarında ortalamaların oldukça
üzerinde bir çeyreklik enflasyon izlenirken enerji ve tütün gruplarındaki artışlar oldukça sınırlı kalmıştır
(Grafik 3.1). Gıda enflasyonundaki olumsuz gidişat bir kenara bırakıldığında, başta uluslararası petrol
fiyatları olmak üzere ithalat fiyatlarındaki ılımlı seyir ve iktisadi faaliyetteki ivme kaybı enflasyon üzerindeki
baskıları hafifletmektedir. Ancak tüketici enflasyonunun uzunca bir süredir yüksek seyrediyor oluşu ve
enflasyon beklentilerinde süregelen bozulma fiyatlama davranışlarını olumsuz etkilemektedir. Bu
gelişmelerin yanı sıra yakın dönemde Türk lirasında yaşanan oynaklık enflasyon görünümü üzerinde
yukarı yönlü bir risk unsuru oluşturabilecektir.
Grafik 3.1.
Grafik 3.2.
Gruplar İtibarıyla TÜFE
Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı
(Üçüncü Çeyrek Yüzde Değişim)
2007-2013 Ortalaması
(Yüzde Puan)
2014
Temel Mallar**
Hizmetler
Tütün ve Altın*
Enerji
Gıda
8
8
12
12
6
6
10
10
4
4
8
8
2
2
6
6
0
0
4
4
2
2
-2
-2
0
-4
-4
Gıda
Enerji Tütün ve Temel Hizmet
Altın* Mallar**
TÜFE
0
I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II III
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
* Tütün ve Altın: Alkollü içecekler ve tütün ürünleri ile altın.
** Temel Mallar: Gıda, enerji, alkollü içecekler ve tütün ile altın dışında kalan mallar.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2014-IV
23
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Özetle yılın üçüncü çeyreği, döviz kuru baskılarının hafiflemeye devam ettiği, buna karşılık gıda
fiyatlarının olumsuz seyrini koruduğu ve bekleyişler ile genel fiyatlama davranışındaki bozulmanın,
hizmetler başta olmak üzere, belirli gruplarda genele yayıldığı bir dönem olmuştur. Bu dönemde gıda ve
hizmet gruplarının yıllık enflasyona yaptığı katkı sırasıyla 0,33 ve 0,32 puan yükselerek 3,36 ve 2,67 puan
olarak gerçekleşmiştir (Grafik 3.2). Ekim ayından itibaren geçerli olmak üzere elektrik ve doğalgaz
tarifeleri için belirlenen yüzde 9 oranındaki artışların yıllık enflasyona doğrudan katkısının yaklaşık 0,4
puan olması beklense de önümüzdeki dönemde enflasyonun ana eğiliminin aşağı yönlü bir seyir
izleyeceği tahmin edilmektedir. Özellikle gıda fiyatlarına ilişkin görünüm enflasyonun düşüş hızını
belirleyen ana unsur olacaktır. Öte yandan, döviz kurunun birikimli etkilerinin kademeli olarak ortadan
kalkmasının yanı sıra zayıflayan küresel talep sebebiyle gerileyen emtia fiyatları ve yurt içi talepte
öngörülen ılımlı seyrin tüketici enflasyonuna düşüş yönünde katkı yapması beklenmektedir.
3.1. Temel Enflasyon Görünümü
Temel mal grubu yıllık enflasyonu yılın üçüncü çeyreğinde 2 puan gerileyerek yüzde 9,42 olmuştur
(Tablo 3.1.1, Grafik 3.1.1). Bu dönemde temel mal grubu enflasyonu üzerindeki döviz kuru baskıları
dayanıklı tüketim malları kaynaklı olmak üzere zayıflamıştır. Döviz kuru gelişmelerinin alt gruplara farklı
sürelerde yansıması nedeniyle alt kalemlerin yıllık enflasyon oranları arasındaki ayrışma devam etmiştir.
Döviz kuru geçişkenliğinin hızlı olduğu dayanıklı tüketim malları fiyatları, Türk lirasındaki görünüm ve zayıf
seyreden yurt içi tüketim talebine bağlı olarak, Nisan ayı sonrasında genelde düşüş yönlü bir seyir
izlemiştir. Son üç aylık dönemde bu grupta yıllık enflasyon 4,2 puanlık azalışla yüzde 10 seviyelerine
gerilemiştir (Grafik 3.1.2). Giyim sektöründe yıllık enflasyon dalgalı bir seyir izlese de Eylül ayı itibarıyla bir
önceki çeyrek sonundaki seviyesini korumuştur. Öte yandan, temel mal grubu enflasyonundaki düşüşü
sınırlayan ana unsur “dayanıklı ve giyim dışı temel mal fiyatları” olmuştur. Döviz kuru etkilerinin daha
gecikmeli bir şekilde hissedildiği ve tüketici enflasyonunun seyrine duyarlılığı yüksek olduğu düşünülen bu
grupta yıllık enflasyon azalarak da olsa artış eğilimini korumuştur (Grafik 3.1.2).
Grafik 3.1.1.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
Temel Mallar
Hizmet
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
0908
1208
0309
0609
0909
1209
0310
0610
0910
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
14
Kaynak: TÜİK, TCMB.
24
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.1.2.
Grafik 3.1.3.
Temel Mal Fiyatları
Temel Mal Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
Giyim ve Dayanıklı Dışı Temel Mallar
20
20
20
15
15
15
15
10
10
10
10
5
5
5
5
0
0
0
0
-5
-5
-5
-5
-10
-10
-10
-10
20
Dayanıklı Mal (altın hariç)
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0309
0908
0308
0907
0307
0906
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0309
0908
0308
0907
0307
0906
Giyim
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Özetle, bu dönemde temel mal grubu fiyatlarının ana eğiliminde dayanıklı tüketim malları
kaynaklı olarak belirgin bir iyileşme gözlenmiştir. Son üç aylık dönemdeki fiyat gelişmeleri temel mallarda
yüzde 5’in altında bir ana eğilime işaret etmiştir (Grafik 3.1.3).
Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
(Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)
2013
III
0,97
0,46
2,95
0,19
-2,29
2,27
-0,62
-10,43
3,75
1,59
0,12
5,55
1,80
0,75
0,68
2,32
1,70
2,85
2,63
1,30
2,65
TÜFE
1. Mallar
Enerji
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
İşlenmemiş Gıda
İşlenmiş Gıda
Temel Mallar
Giyim ve Ayakkabı
Dayanıklı Mallar (Altın Fiyatları Hariç)
Mobilya
Elektrikli ve Elektriksiz Aletler
Otomobil
Diğer Dayanıklı Mallar
Giyim ve Dayanıklı Dışı Temel Mallar
Alkollü İçecekler Tütün Ürünleri ve Altın
2. Hizmetler
Kira
Lokanta ve Oteller
Ulaştırma
Haberleşme
Diğer Hizmetler*
IV
2,28
2,72
2,20
4,01
6,46
2,04
3,48
10,38
1,12
2,89
0,91
0,67
2,69
2,13
-4,39
1,16
1,81
2,42
0,18
0,09
0,82
2014
Yıllık
7,40
7,18
5,15
9,67
12,88
7,11
6,20
4,82
7,62
9,50
-1,48
10,27
7,25
5,05
6,74
7,98
6,50
9,86
7,20
3,09
10,43
I
3,57
4,08
0,21
7,50
10,79
4,57
2,05
-10,32
9,54
3,14
3,86
16,65
2,78
3,21
8,24
2,37
1,30
4,54
1,24
-0,14
3,10
II
2,06
2,05
-1,12
0,41
-2,16
2,82
6,16
22,36
-0,39
4,00
-2,51
-1,24
2,75
2,85
-0,92
2,10
1,82
2,81
2,68
0,02
2,42
III
0,69
-0,30
0,11
1,50
0,02
2,82
-2,39
-10,50
-0,08
-1,11
0,69
-0,10
0,26
1,82
0,45
3,05
2,25
3,95
4,05
2,48
2,67
Yıllık
8,86
8,77
1,38
13,95
15,42
12,81
9,42
8,40
10,24
9,14
2,89
15,86
8,74
10,39
3,01
8,96
7,37
14,43
8,37
2,45
9,30
* Kira, lokanta ve oteller, ulaştırma ile haberleşme hizmetleri dışında kalan hizmetler.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Hizmet fiyatları üçüncü çeyrekte tarihsel ortalamaların oldukça üzerinde bir oranda artmıştır
(Grafik 3.1.4). Bu dönemde yıllık enflasyon önceki çeyreğe kıyasla 0,8 puan artarak yüzde 9 seviyesine
yükselmiştir (Grafik 3.1.1). Yıl genelinde hizmet enflasyonunun yüksek seyrinde lokanta ve oteller ile
“diğer
hizmetler”
belirleyici
olurken
üçüncü
çeyrekte
özellikle
ulaştırma
hizmetleri
ve
kira
enflasyonundaki artış eğilimi belirginleşmiştir (Grafik 3.1.5). Öte yandan, bu dönemde yıllık enflasyon,
“diğer hizmetler” grubunda yatay seyretmiş, haberleşme hizmetlerinde ise yüzde 2,5 ile ılımlı bir görünüm
sergilemiştir.
Enflasyon Raporu 2014-IV
25
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.1.4.
Grafik 3.1.5.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
2014
-0,5
0
-4
-4
-8
-8
0907
Lokanta Otel
0
0914
0,0
4
0314
0,0
-0,5
4
0913
0,5
0313
1,0
0,5
8
0912
1,0
8
0312
1,5
12
0911
1,5
12
0311
2,0
0910
2,5
2,0
20
16
0310
2,5
Haberleşme
Kira
16
0309
3,0
Diğer Hizmetler*
Ulaştırma
Lokanta ve Otel
20
0908
3,5
3,0
Diğer H.*
3,5
Haberleşme
4,0
Ulaştırma
4,0
Kira
4,5
Hizmet
4,5
0308
2007-2013 Ortalama
0909
(Üçüncü Çeyrek Yüzde Değişim)
*Diğer hizmetler kira, lokanta ve oteller, ulaştırma ile haberleşme hizmetleri dışında kalan hizmetlerdir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Hizmet fiyatlarındaki artış eğiliminde maliyet yönlü baskılar etkisini sürdürmektedir. Gıda
fiyatlarındaki olumsuz görünüm dolayısıyla yemek hizmetlerinde kaydedilen yüksek oranlı artışlar bu
çeyrekte de sürmüş ve grubun yıllık enflasyonu yüzde 15’e yükselmiştir (Grafik 3.1.6). Diğer hizmetler
grubu fiyatları ise hizmet sunumunda yabancı para cinsinden fiyatlama (paket turlar vb.) ve ithal girdi
kullanımı (bakım-onarım hizmetleri vb.) gibi kanallarla Türk lirasındaki değer kaybından etkilenmektedir
(Grafik 3.1.7). Hizmet enflasyonunda, maliyet unsurlarına ek olarak, enflasyon beklentilerindeki yükseliş
ve tüketici enflasyonunun ulaştığı yüksek seviyenin etkileri de (kira ve ulaştırma hizmetleri gibi kalemlerde
daha belirgin olmak üzere) izlenmektedir. Hizmet fiyatlarının önemli bir bölümü talep koşullarından
doğrudan etkilenmektedir. Ancak fiyatların ortalama kalış süresine bağlı olarak talep koşullarının hizmet
fiyatlarına yansıması görece uzun bir zamana yayılmaktadır. Bu nedenle para politikasında sürdürülen
sıkı duruş paralelinde hizmet enflasyonunda öngörülen iyileşmenin diğer gruplara kıyasla daha yavaş
olması beklenmektedir.
Grafik 3.1.6.
Grafik 3.1.7.
Yemek Hizmetleri ve Gıda Fiyatları*
Diğer Hizmetler ve Döviz Kuru Sepeti
(Yıllık Yüzde Değişim)
(0,5*Euro+0,5*ABD Doları) (Yıllık Yüzde Değişim)
Taze Meyve-Sebze Dışı Gıda
Diğer Hizmetler
Yemek Hizmetleri (sağ eksen)
16
16
15
14
Kur Sepeti (sağ eksen)
12
30
25
11
14
12
10
13
10
12
9
20
15
10
11
8
10
9
6
8
4
5
7
0
6
-5
5
-10
* Taze meyve-sebze dışı gıda.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0914
0614
0314
1213
0913
0613
0313
1212
0912
0612
0309
0609
0909
1209
0310
0610
0910
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
6
0312
7
2
26
8
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Hizmet sektöründe üçüncü çeyrek gelişmeleri enflasyonun ana eğiliminin yüksek seviyesini
koruduğuna işaret etmiştir. Enflasyonun üç aylık ortalamalara göre ana eğilimi ikinci çeyrekteki sınırlı
yavaşlamanın ardından üçüncü çeyrekte tekrar hızlanmıştır (Grafik 3.1.8). Grup fiyatları yayılım endeksi
de bu çeyrekte yüksek seviyesini korumuştur (Grafik 3.1.9). Sonuç olarak, yılın üçüncü çeyreğine ilişkin
göstergeler hizmet enflasyonu için daha yüksek bir ana eğilime işaret etmiştir.
Grafik 3.1.8.
Grafik 3.1.9.
Hizmet Fiyatları
Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi*
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış Üç Aylık Ortalama)
0914
0314
0914
0913
0,2
0313
0,2
0912
0,3
0312
0,3
0911
0,4
0311
0,4
0910
0,5
0310
0,5
0909
0,6
0309
0,6
0908
-2
0,7
0308
-2
0,7
0907
0
0314
0
0913
2
0313
2
0912
4
0312
6
4
0911
6
0311
8
0910
10
8
0310
10
0909
12
0309
12
0908
14
0308
16
14
0907
16
* Yayılım Endeksi: Ay içinde fiyatı artan maddelerin sayısı ile fiyatı azalan
maddelerin sayısı arasındaki farkın toplam madde sayısına oranı olarak
hesaplanmaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Temel mal ve hizmet gruplarındaki görünüm paralelinde temel enflasyon göstergelerinden H ve I’nın
yıllık enflasyonu yılın üçüncü çeyreğinde sınırlı bir düşüş kaydetmiştir (Grafik 3.1.10). Bu gelişmede, Türk
lirasındaki birikimli değer kaybının enflasyon üzerindeki etkisinin kademeli olarak ortadan kalkması ve yurt içi
tüketim talebindeki zayıf seyirle birlikte temel mal grubunda gözlenen iyileşme belirleyici olmuştur. TCMB
bünyesinde takip edilen alternatif çekirdek enflasyon göstergeleri ve yayılım endeksleri, yılın üçüncü
çeyreğinde enflasyonun ana eğiliminin zayıfladığı yönünde sinyal vermiştir (Grafik 3.1.11-13). Ancak, ana
eğilim göstergelerinin halen enflasyon hedefi ile uyumlu düzeylerin üzerinde seyrettiği not edilmelidir.
Grafik 3.1.10.
Grafik 3.1.11.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış
Üç Aylık Ortalama Yüzde Değişim)
H
I
Kaynak: TÜİK.
Enflasyon Raporu 2014-IV
I
0914
0314
0913
0313
-5
0912
-5
0312
0
0911
0
0311
5
0910
5
0310
10
0909
10
0309
15
0908
15
0308
20
0907
20
0307
0914
0314
0913
0313
0912
0
0312
0
0911
2
0311
2
0910
4
0310
4
0909
6
0309
6
0908
8
0308
8
0907
10
0307
10
0906
12
0906
H
12
Kaynak: TÜİK, TCMB.
27
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.1.12.
Grafik 3.1.13.
TÜFE ve H Yayılım Endeksleri
Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve FCORE*
(Mevsimsellikten Arındırılmış Üç Aylık Ortalama)
(Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama)
TÜFE
H
0,6
0,5
0,5
0,4
0,4
0,3
0,3
0,2
0,2
0,1
0,1
0,0
0,0
FCORE
SATRIM
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
0906
0307
0907
0308
0908
0309
0909
0310
0910
0311
0911
0312
0912
0313
0913
0314
0914
0906
0307
0907
0308
0908
0309
0909
0310
0910
0311
0911
0312
0912
0313
0913
0314
0914
0,6
*SATRIM: Mevsimsellikten arındırılmış veriler ile hesaplanan budanmış
ortalama enflasyon.
FCORE: Faktör modele dayalı gösterge.
(Bakınız Enflasyon Raporu 2011-I, Kutu 3.2).
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
3.2. Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Fiyatları
Gıda grubu yıllık enflasyonu üçüncü çeyrekte yüzde 13,95’e yükselerek Temmuz Enflasyon
Raporu varsayımı ile uyumlu düzeyin üzerinde gerçekleşmiştir (Grafik 3.2.1). Büyük ölçüde taze meyvesebze fiyatlarından kaynaklanan bu yükselişte arz yönlü kısıtlar belirleyici olmuştur.
İşlenmemiş gıda yıllık enflasyonu, taze meyve-sebze fiyatlarındaki mevsimsel azalışların sınırlı
gerçekleşmesine bağlı olarak yılın ikinci çeyreğine kıyasla 2,68 puan yükselerek yüzde 15,42 olmuştur
(Grafik 3.2.2). Sebze fiyatları bu dönemde tarihsel ortalamasına kıyasla yüksek bir oranda artmıştır. Öte
yandan, diğer işlenmemiş gıda yıllık enflasyonu yüksek düzeylerdeki yatay seyrini sürdürmüştür
(Grafik 3.2.3). İşlenmiş gıda fiyatları ise ülke genelinde yaşanan don ve kuraklık olaylarının gecikmeli
etkilerine bağlı olarak yılın üçüncü çeyreğinde yüzde 2,82 gibi yüksek bir oranda artmış, grup yıllık
enflasyonu yüzde 12,81’e yükselmiştir (Tablo 3.1.1 ve Grafik 3.2.2). İşlenmiş gıda yıllık enflasyonundaki
yükselişin alt gruplar geneline yayıldığı görülmektedir (Grafik 3.2.4).
Grafik 3.2.1.
Grafik 3.2.2.
Gıda ve Enerji Fiyatları
Gıda Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Gıda
Enerji
İşlenmiş Gıda
35
35
16
16
30
30
14
14
25
25
12
20
20
10
10
15
15
8
8
10
10
6
6
5
5
4
4
0
0
2
2
-5
-5
0
-10
-10
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0914
0614
0314
1213
0913
0613
0313
1212
0912
0612
0312
1211
0911
0
0910
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
18
12
28
İşlenmemiş Gıda
18
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.2.3.
Grafik 3.2.4.
İşlenmemiş Gıda Fiyatları
İşlenmiş Gıda Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Taze Meyve-Sebze
Ekmek ve Tahıllar
Diğer İşlenmemiş Gıda
45
35
45
35
35
30
30
25
25
20
20
15
15
25
25
15
15
35
Ekmek ve Tahıllar Dışı İşlenmiş Gıda
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0309
0914
0908
-5
0614
-5
0314
-25
1213
-25
0913
0
0613
0
0313
-15
1212
5
-15
0912
5
0612
10
-5
0312
10
-5
1211
5
0911
5
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Uluslararası gıda enflasyonu ile yurt içi gıda enflasyonu arasında yılın ikinci çeyreğinde
belirginleşen ayrışma bu dönemde artarak sürmüştür. Bu ayrışma büyük ölçüde yurt içi üretimdeki
olumsuz arz şoklarının etkisini yansıtmaktadır (Grafik 3.2.5). Uluslararası buğday fiyatları yılın üçüncü
çeyreğinde gerilemeye devam ederken yurt içi buğday fiyatlarındaki artış eğilimi bu dönemde de
sürmüştür (Grafik 3.2.6). Öte yandan, hâlihazırda olumsuz iklim koşulları ve döviz kuru etkilerinin hüküm
sürdüğü gıda grubunda, Rusya’nın belirli ülkelere bazı gıda ürünlerinde uyguladığı ambargo
neticesinde ihracat talebinin artabilecek olmasının fiyatlar üzerinde ek bir baskı oluşturması da söz
konusudur.
Grafik 3.2.5.
Grafik 3.2.6.
Uluslararası ve Yurt içi Gıda Fiyatları*
Uluslararası ve Yurt içi Buğday Fiyatları*
(Yıllık Yüzde Değişim)
(2011 Mart=100)
FAO Gıda Fiyat Endeksi
FAO Tahıl
*FAO fiyat endeksi TL cinsinden kullanılmıştır.
** TÜFE altında yer alan taze meyve sebze dışı gıda.
Kaynak: TÜİK, TCMB, FAO.
0914
0614
90
0314
95
90
1213
100
95
0913
0914
0614
0314
1213
0913
0613
0313
1212
4
0912
-10
0612
6
0312
-5
105
100
0613
0
110
105
0313
8
115
110
1212
10
5
120
115
0912
10
125
120
0612
12
0312
15
130
125
1211
14
135
130
0911
20
Buğday Üretici Fiyatları
135
0611
16
0311
Gıda Fiyatları** (sağ eksen)
25
*FAO fiyat endeksi TL cinsinden kullanılmıştır.
Kaynak: TÜİK, TCMB, FAO.
Enerji fiyatları yılın üçüncü çeyreğinde nispeten yatay seyretmiştir. Bu dönemde Türk lirası ABD
dolarına karşı değer kaybederken uluslararası petrol fiyatları varil başına bir önceki çeyrek ortalamasına
kıyasla yaklaşık 8 ABD doları düşüş göstermiştir. Bu gelişmelere paralel olarak akaryakıt fiyatları bu
dönemde yüzde 1,35 oranında azalırken konut grubuna yönelik enerji kalemlerinin fiyatları sınırlı bir
oranda artış göstermiştir. Sonuç olarak enerji grubu yıllık enflasyonu yılın üçüncü üç aylık döneminde
2,87 puanlık azalışla yüzde 1,38 oranına gerilemiş ve diğer alt gruplara kıyasla ılımlı seyrini sürdürmüştür
(Grafik 3.2.1). Öte yandan, Temmuz Enflasyon Raporu’nda dikkat çekildiği üzere, büyük ölçüde Türk
lirasındaki geçmiş değer kaybının birikimli etkileri neticesinde Ekim ayından itibaren geçerli olmak üzere
Enflasyon Raporu 2014-IV
29
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
elektrik ve doğalgaz fiyatları yüzde 9’ar oranında artırılmıştır. Bu gelişmenin tüketici enflasyonuna
doğrudan katkısının yaklaşık 0,4 puan olması beklenmektedir.
Alkollü içecek ve tütün ürünleri fiyatları üçüncü çeyrek içinde dalgalı bir seyir izlemiş, Temmuz
ayındaki fiyat artışlarını (alkollü içeceklerde maktu vergi artışına ek olarak bazı sigaralarda fiyat artışı)
Ağustos ve Eylül aylarında düşüşler takip etmiştir. Bununla birlikte grup fiyatları çeyreklik bazda kayda
değer bir değişim göstermemiştir.
3.3. Yurt İçi Üretici Fiyatları
Yurt içi üretici fiyatları (Yİ-ÜFE) yılın üçüncü çeyreğinde imalat fiyatlarındaki artışların etkisiyle
yüzde 2,02 oranında yükselmiştir (Tablo 3.3.1). Böylelikle, yıllık Yİ-ÜFE enflasyonu yılın ikinci çeyreğine
kıyasla belirgin bir değişim göstermeyerek yüzde 9,84 olarak gerçekleşmiştir (Grafik 3.3.1).
Tablo 3.3.1.
Yİ-ÜFE ve Alt Kalemler
(Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)
2013
Yİ-ÜFE
Madencilik
İmalat
Petrol Ürünleri Hariç İmalat
Petrol ve Ana Metal Ürünleri Hariç İmalat
Elektrik, Gaz Üretimi ve Dağıtımı
Su Temini
Ana Sanayi Gruplarına Göre Yİ-ÜFE
Ara Malı
Sermaye Malı
Dayanıklı Tüketim Malları
Dayanıksız Tüketim Malları
2014
III
IV
Yıllık
I
II
III
Yıllık
1,93
4,60
3,97
3,45
3,17
0,75
1,29
2,43
1,49
1,50
1,57
1,63
0,11
2,28
6,97
12,64
8,45
8,00
7,85
-11,16
10,77
5,52
4,91
6,29
6,26
6,27
-1,17
3,66
-0,38
-1,77
0,11
0,26
0,55
-4,85
2,29
2,02
0,92
2,18
2,35
2,37
1,01
0,95
9,75
9,40
12,29
11,95
12,04
-5,15
9,85
4,21
4,66
3,22
2,39
1,65
1,09
-0,15
2,23
8,88
11,42
0,51
8,24
5,99
6,78
8,47
5,79
-0,57
-1,04
-1,18
2,18
1,45
1,18
-0,50
4,79
8,68
8,08
6,49
15,80
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Yılın üçüncü çeyreğinde imalat sanayi fiyatları yüzde 2,18 oranında yükselirken grup yıllık
enflasyonu yüzde 10,4 seviyesine gerilemiştir (Tablo 3.3.1, Grafik 3.3.2). Bu dönemde gıda imalatı fiyatları
yüzde 6 gibi yüksek bir oranda artarken gıda dışı imalat fiyatları uluslararası petrol fiyatlarındaki aşağı
yönlü seyrin de katkısıyla yüzde 0,9 ile ılımlı bir artış sergilemiştir. Türk lirasındaki değer kaybı imalat sanayi
fiyatlarını olumsuz yönde etkilerken uluslararası emtia fiyatlarındaki düşüşler bu etkiyi sınırlamıştır. Nitekim
üçüncü çeyrekte ABD doları cinsinden ithalat fiyatları gerilerken Türk lirası cinsinden ithalat fiyatları yatay
bir seyir izlemiştir (Grafik 3.3.3).
Grafik 3.3.1.
Grafik 3.3.2.
Yurt İçi Üretici ve Tüketici Fiyatları
İmalat Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Yİ-ÜFE
TÜFE
20
20
15
15
Petrol ve Ana Metal hariç İmalat
16
25
İmalat (sağ eksen)
14
20
12
15
10
10
10
10
8
5
5
5
0
0
-5
-5
6
0
Kaynak: TÜİK.
30
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0309
0908
-10
0308
0
0907
-5
0307
2
0906
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0309
0908
0308
0907
4
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Üretici fiyatlarının ana eğilimi hakkında bilgi içeren petrol ve ana metal hariç imalat sanayisinde
yıllık enflasyon gerilemeye devam etse de çeyreklik enflasyonun hızlandığı görülmektedir (Grafik 3.3.2 ve
Grafik 3.3.4). Ancak, tüketici fiyatlarında olduğu gibi üretici fiyatlarında da ana eğilimin takibini
zorlaştıran gıda sektörü dışlandığında imalat sanayi enflasyonundaki ana eğilimin bir önceki çeyreğe
kıyasla daha yüksek olmakla birlikte görece ılımlı bir seyir izlediği görülmektedir (Grafik 3.3.4). Bu ayrım,
dayanıksız tüketim malları ve kalan gruplar arasında da net bir şekilde izlenmektedir. Nitekim yılın
üçüncü çeyreğinde ara malı ve sermaye malı fiyatlarındaki artış oranı daha sınırlı kalırken dayanıklı
tüketim malı fiyatları gerilemeye devam etmiştir (Tablo 3.3.1). Sonuç olarak, üçüncü çeyrek itibarıyla
başta uluslararası petrol fiyatları olmak üzere ithalat fiyatlarındaki görünüm paralelinde tüketici fiyatları
üzerinde gıda sektörü dışında kalan grupların oluşturduğu maliyet yönlü baskılar ılımlı seyretmiştir.
Grafik 3.3.3.
Grafik 3.3.4.
ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları*
İmalat Sanayi Fiyatları
(Endeks, 2010=100)
(Çeyreklik Yüzde Değişim)
Ana Metal ve Petrol Hariç İmalat
İthalat Fiyatları (ABD Doları)
İthalat Fiyatları (TL)
170
170
150
150
130
130
110
Ana Metal, Petrol ve Gıda Hariç İmalat
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
110
90
90
70
70
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0309
0908
0308
50
0907
50
-1
-1
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III
2010
*Eylül ayı verisi tahmindir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2011
2012
2013
2014
Kaynak: TÜİK, TCMB.
3.4. Beklentiler
Tüketici enflasyonunun başta gıda grubunda olmak üzere uzunca bir süredir yüksek seyrediyor
oluşu neticesinde orta vadeli enflasyon beklentilerindeki bozulma 2014 yılının üçüncü çeyreğinde de
devam etmiştir (Grafik 3.4.1). Ekim ayı itibarıyla elektrik ve doğalgaz fiyatlarında yapılan artışların etkisiyle
yıl sonu enflasyon beklentisi yüzde 9,2 oranına yükselmiş, ancak ilgili ayda orta vadeli beklentilerde
kayda değer bir değişiklik gözlenmemiştir. Bir önceki çeyrek ile kıyaslandığında, gelecek on iki aya ilişkin
enflasyon beklentileri her vade için daha yüksek bir seviyede oluşmuştur (Grafik 3.4.2). Beklentilerdeki bu
bozulma 2015 yılı Temmuz ayı sonrası için daha sınırlı olmuştur. Ekim ayı itibarıyla 2015 yıl sonuna ilişkin
enflasyon beklentisi yüzde 5 olarak belirlenen hedefin önemli ölçüde üzerinde seyretmektedir.
Enflasyon Raporu 2014-IV
31
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.4.1.
Grafik 3.4.2.
12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri*
Enflasyon Beklentileri Eğrisi*
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Temmuz 2014
5
4
3
3
2
2
0714
0114
0713
0113
0712
0112
0711
0111
0710
0110
0709
0109
0708
4
0108
4
5
4
*TCMB Beklenti Anketi verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi
beklentileridir.
Kaynak: TCMB.
1016
5
6
5
0816
6
0616
6
7
6
0416
7
8
7
0216
7
9
8
1215
8
10
1015
8
11
9
0815
9
Ekim 2014
10
0615
9
Enflasyon Hedefi
Belirsizlik Aralığı
11
0415
10
0215
10
1214
12 Ay
1014
24 Ay
*TCMB Beklenti Anketi’nde çeşitli vadelerde oluşan enflasyon beklentileri
kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemiyle oluşturulmuştur. 2013 yılı
öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir.
Kaynak: TCMB.
Orta vadeli enflasyon beklentilerinin olasılık dağılımları incelendiğinde, enflasyon beklentilerinde
Temmuz ayına kıyasla bozulma görülmektedir (Grafik 3.4.3 ve Grafik 3.4.4). 12 ay sonrası için enflasyonu
yüzde 6,5-7,49 aralığında bekleyenlerin oranı bu dönemde azalırken; 7,5 ve üzerinde bekleyenlerin
orannda belirgin bir artış gözlenmiştir. Ekim ayı itibarıyla 12 ay sonrası için enflasyonu yüzde 6,5’in
üzerinde bekleyenlerin oranı yüzde 85’ten yüzde 93’e yükselmiştir. Gelecek 24 aya ilişkin beklentilerin
dağılımında ise daha sınırlı bir bozulma gözlenmiştir.
Grafik 3.4.3.
Grafik 3.4.4.
Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık
Dağılımı*
Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık
Dağılımı*
(Yüzde)
(Yüzde)
70
70
Temmuz 2014
Ekim 2014
60
60
60
61
Temmuz 2014
60
46
50
50
39
40
50
Ekim 2014
45
32
50
40
40
40
30 29
30
30
47
30
30
18
20
20
20
13
10
0
0
0
0
2 2
10
4
0
< 3,0
3,50-4,49 4,50-5,49 5,50-6,49 6,50-7,49
10
≥ 7,5
0
1
20
10
6
0
0
14
11
0
0
0
< 3,50
3,50-4,49 4,50-5,49 5,50-6,49 6,50-7,49
≥ 7,5
* Yatay eksen enflasyon beklenti aralıklarını, dikey eksen ise belirtilen aralığa karşılık gelen olasılık dağılımı tahminini ifade etmektedir. TCMB Beklenti Anketi
verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir. Detaylı bilgi için Bkz.: TCMB Genel Ağ sayfasından "Veriler/Anketler/Beklenti
Anketi/Yöntemsel Açıklama.
Kaynak: TCMB.
32
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
3.1
Enflasyonun Çıktı Açığı ve Kredilere Duyarlılığı
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) 2010 yılının sonlarından itibaren temel politika aracı olarak faiz
oranlarının yanı sıra zorunlu karşılık oranları vasıtasıyla kredileri de dikkate alan bir çerçeve benimsemiştir.
Takip eden dönemde aşırı kredi kullanımını sınırlamaya yönelik olarak BDDK tarafından alınan makroihtiyati
tedbirlerle birlikte kredi politikası ekonomi politikalarının öncelikli alanlarından biri olmuştur. Bu yeni
çerçevede para politikası duruşunun sıkılaştırıcı veya genişletici yöndeki net etkisini ölçmek için iktisadi
faaliyetin yanında krediler de yakından takip edilen referans göstergelerden biri haline gelmiştir.
Kredilerin para politikası karar alma sürecindeki belirleyiciliği artarken aynı zamanda iktisadi yakınsamanın
doğal bir sonucu olarak milli gelir içindeki payının da istikrarlı bir biçimde yükseliyor olması, “geleneksel talep
yönetimi kanalıyla tüketici enflasyonunun ne kadarı kontrol edilebilir” sorusunun geniş bir perspektiften ele
alınması ihtiyacını doğurmaktadır. Bu doğrultuda enflasyonun, iktisadi büyüme hızı ve kredi artış hızı gibi
göstergelere ne kadar duyarlı olduğu sorusu, para politikasının etki alanı ve politika oluşturma sürecinde
araç seçimi konularına ışık tutmaktadır.
Bu
kutuda, krediler ile TÜFE alt grupları arasındaki ilişkinin incelendiği ve kredilere duyarlı fiyat gruplarının
tespit edildiği Özmen ve Sarıkaya (2014) çalışmasının bulguları özetlenmektedir. Yöntemsel olarak Atuk ve
ark. (2014) tarafından benimsenen yaklaşım temel alınarak COICOP 5-basamaklı 152 fiyat alt grubu için
açıklayıcı değişken olarak kredileri içeren Phillips eğrisi denklemleri tahmin edilmiştir:
K
J
πt = c + απt−1 + βỹt−i + ∑ γk . kontrol1 t−k + ∑ δj . kontrol2
k=0
j=0
t−j
+ εt ,
i = 0, . . ,6.
Denklemde π enflasyon oranını, ỹ çıktı açığını veya kredileri, 𝑘𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙1 ve 𝑘𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙2 değişkenleri TL cinsinden
ithalat fiyatları ve ücretler gibi dışsal olarak eklenen kontrol unsurlarını; ε ise hata terimini göstermektedir. Bu
denklemlerde istatistiksel ve iktisadi anlamlılığı sınanmak üzere krediler, tüketici, ticari ve toplam olmak üzere
üç farklı kredi türü için dönemlik farkın milli gelire oranı şeklinde tanımlanarak kullanılmıştır. Çeyreklik frekansta
2004 yılı ile 2014 yılı ilk çeyrekleri arasındaki dönemi kapsayan tahminlerde β katsayısının istatistiksel olarak
anlamlı ve pozitif bulunduğu ürün grupları tespit edilmiştir.
Analiz
sonuçlarına göre TÜFE’nin yüzde 34’ünü oluşturan 47 alt kalem çıktı açığına duyarlı bulunurken,
kredilerden etkilenen gruplar sayıca daha fazla olmakla birlikte (60 alt kalem) genel endeks içinde yüzde
26’lık bir ağırlığa sahiptir.1 Mevcut para politikası uygulamasının talep yönlü potansiyel etki alanını
değerlendirmek için ise çıktı açığı veya kredilerden etkilenen grupların belirlenmesi yeterli olacaktır.
Tahminler, enflasyon sepetindeki 152 alt grubun 89 tanesinin çıktı açığı veya kredilere duyarlı olduğu
yönündedir. Bu grupların TÜFE içindeki ağırlığı yüzde 52 olarak hesaplanmıştır (Tablo 1). Diğer bir ifadeyle
tüketici enflasyonunun yaklaşık yarısı çıktı açığı veya kredi kanalıyla etkilenebilmektedir.
Bu kutuda TÜFE alt gruplarının çıktı açığına duyarlılığına ilişkin sunulan sonuçlar Atuk ve ark. (2014) çalışmasına dayanmakta ve Enflasyon Raporu
2014-III Kutu 3.1’de yer alan analizin genişletilmiş hali olduğundan güncellemeler içermektedir.
1
Enflasyon Raporu 2014-IV
33
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo 1. TÜFE İçinde Çıktı Açığı (ÇA) ve Kredilere (KR) Duyarlı Fiyat Endeksleri
TÜFE İçindeki Pay (Yüzde)
Adet
ÇA
KR
ÇA veya KR
ÇA
KR
ÇA veya KR
Temel Mal
15
34
42
6,7
16,2
20,1
Hizmet
24
14
31
20,6
4,1
21,4
Gıda ve Alkollü İçecekler
7
12
15
5,4
5,2
9,2
Enerji
1
0
1
1,3
--
1,3
Toplam
47
60
89
34,0
25,6
52,1
Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları.
Kredilere
duyarlı grupların ağırlıklı olarak temel mal grubunda yoğunlaştığı, buna karşılık çıktı açığının
enflasyon üzerindeki etkisinin daha çok hizmet grupları üzerinde izlendiği görülmüştür (Tablo 1). Dayanıklı
tüketim malları, ev aletleri ve giyim gibi talebi öne çekilebilecek veya ertelenebilecek grupların, borçlanma
oranı, vade yapısı ve taksit sayısı gibi finansman koşullarına duyarlılığının yüksek olması, temel mal grubu
enflasyonunda kredileri daha belirleyici konuma getirmektedir. Buna karşılık, hizmet talebinin kredi
koşullarından ziyade cari dönem gelirinden etkilenmesi iktisadi faaliyet ile hizmet enflasyonu arasındaki ilişkiyi
güçlendirmektedir.
Çalışmada
elde edilen bulgular enflasyonun ana eğiliminin takibinde kullanılan çekirdek göstergelerin
seçimi konusunda da faydalı bilgiler içermektedir. Tahmin sonuçlarına göre, ÖKTG-I endeksinin iki ana
bileşeninden temel mal grubunda TÜFE’nin yüzde 5,4’üne, hizmet grubunda ise yüzde 8,4’üne tekabül eden
kalemler çıktı açığı veya kredilerden etkilenmemektedir (Grafik 1). Bu doğrultuda, ÖKTG-I endeksinin yaklaşık
dörtte üçünün çıktı açığı veya kredilere duyarlı olduğu çıkarımı yapılabilir. ÖKTG-I endeksinin dörtte birlik
kısmının çıktı açığı veya kredilerden etkilenmediğine ve endeksten dışlanan gıda grubu içerisinde iktisadi
değişkenlere tepki veren ürünler olduğuna yönelik bulgular, enflasyon analizinde alternatif çekirdek
enflasyon tanımlarının da kullanılmasının faydalı olabileceğine işaret etmektedir.
Grafik 1. Hizmetler ve Temel Mallarda Çıktı Açığı ve Kredilerden Etkilenen Ürünler
(TÜFE İçindeki Pay, Yüzde)
Temel Mal
5,4
Hizmet
3,9
8,4
2,7
17,2
3,3
13,4
0,8
Sadece ÇA
Sadece KR
ÇA ve KR
ÇA veya KR'den etkilenmeyen
Sadece ÇA
Sadece KR
ÇA ve KR
ÇA veya KR'den etkilenmeyen
Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları.
Kredi ve çıktı açığına duyarlı grupların yıllık enflasyon oranları incelendiğinde iki serinin oldukça farklı hareket
edebildiği gözlenmiştir (Grafik 2). Bu farklılaşma iç ve dış talebin ayrıştığı ve/veya ithal maliyetlerin sıra dışı
hareketler sergilediği dönemlerde belirgin hale gelmektedir. Zira krediler daha çok yurt içi talep koşullarını
yansıtırken çıktı açığı dış talebe ilişkin de bilgi içermektedir. Ayrıca, iki endeksin ithalat fiyatı ve döviz kuru
34
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
duyarlılıkları da farklıdır. Örneğin 2008 yılı ortalarında yıllık enflasyon, dış talepteki güçlü seyre ek olarak ithalat
fiyatlarındaki hızlı artışlar doğrultusunda çıktı açığına duyarlı gruplarda hızla yükselirken, zayıflamakta olan
yurt içi talep paralelinde kredilere duyarlı gruplarda görece ılımlı bir seyir izlemiştir. Öte yandan, 2006 yılının
sonları ve 2007 yılının başlarında her iki grup enflasyonunda da gözlenen sıçrama talep koşullarından ziyade
finansal çalkantı sonucunda ortaya çıkan döviz kuru etkilerine atfedilebilir. Benzer şekilde son dönemlerde
iktisadi faaliyet ve toplam talep yavaşlama eğiliminde olsa da Türk lirasında gözlenen değer kaybının
enflasyonist etkileri her iki endekste de hissedilmektedir.
Grafik 2. Çıktı Açığı ve Kredilerden Etkilenen Ürün Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
20
16
Çıktı Açığından Etkilenen Endeksler
18
Kredilerden Etkilenen Endeksler
14
16
12
14
12
10
10
8
8
6
6
0714
1213
0513
1012
0312
0811
0111
0610
1109
0409
0908
0208
0707
1206
0506
1005
0305
0104
0714
1213
0513
1012
0312
0811
0111
0610
1109
0409
0908
0208
0707
1206
0506
1005
0305
0
0804
2
0
0104
2
0804
4
4
Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları.
Kredilerin
enflasyon üzerindeki etkisinin çıktı açığına kıyasla daha gecikmeli gerçekleştiği görülmektedir
(Grafik 3). Çıktı açığının enflasyon üzerindeki etkisinin büyük bir bölümü bir yıl içinde izlenirken kredilerin
enflasyona yansıması bir ile bir buçuk yıl arasında bir vadeye yayılmaktadır. Para politikasındaki sıkı duruş ve
alınan makroihtiyati önlemler sayesinde 2013 yılının ortalarında yüzde 35 civarında seyreden kredi artış hızının
son dönemde makul oranlara gerilemesi 2015 yılında enflasyonu düşürücü yönde katkı yapacaktır.
Grafik 3. Çıktı Açığı ve Kredilerden Etkilenen Ürün Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
Çıktı açığından etkilenen endeksler
Çıktı açığı (sağ eksen)
Toplam Kredi Artış Hızı*
8
70
6
60
16
4
50
14
14
2
40
12
12
0
30
10
10
-2
20
8
8
-4
6
-6
10
6
4
-8
0
4
2
-10
-10
2
-20
0
0814
16
0214
0813
0213
0812
0212
0811
0211
0810
0210
0809
0209
0808
0208
0807
-12
0604
1204
0605
1205
0606
1206
0607
1207
0608
1208
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
1212
0613
1213
0614
0
18
Kredilerden Etkilenen Endeksler
(sağ eksen, 4 çeyrek kaydırılmış)
0207
18
0806
20
Notlar: *Kredi artış hızı13 haftalık yıllıklandırılmış hareketli ortalama şeklinde hesaplanmıştır.
Kaynak: TÜİK, TCMB, Yazarların hesaplamaları.
Kaynakça
Atuk, O., Aysoy, C., Özmen, M. U. ve Sarıkaya, Ç. (2014), “Türkiye’de Enflasyonun İş Çevrimlerine Duyarlılığı:
Çıktı Açığına Duyarlı TÜFE Alt Gruplarının Saptanması”, TCMB Çalışma Tebliği, No:14/37.
Özmen, M. U. ve Sarıkaya, Ç. (2014), “Enflasyonun Çıktı Açığı ve Kredilere Duyarlılığı”, TCMB Ekonomi Notları,
No: 2014-17.
Enflasyon Raporu 2014-IV
35
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
36
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
4. Arz ve Talep Gelişmeleri
2014 yılı ikinci çeyreğine ilişkin Gayri Safi Yurt İçi Hasıla verilerine göre iktisadi faaliyet Temmuz
Enflasyon Raporu’nda ortaya konulan görünüme kıyasla daha zayıf bir seyir izlemiş ve yıllık büyüme
oranı yüzde 2,1 olarak gerçekleşmiştir. İkinci çeyrekte, belirsizlik algısında gözlenen iyileşmenin sınırlı
kalması ile özel kesim talebindeki zayıf görünüm devam etmiş; kamu talebindeki gözlenen
yavaşlamanın da etkisiyle nihai yurt içi talep gerileme kaydetmiştir. Küresel büyümedeki yavaşlama
neticesinde ihracat öngörülenden daha zayıf bir seyir izlemiş olsa da, net ihracat ikinci çeyrekte yıllık
büyümeye pozitif katkı yapmaya devam etmiştir.
2014 yılının üçüncü çeyreğine ilişkin veriler iktisadi faaliyette ikinci çeyreğe göre ılımlı bir artışa
işaret etmektedir. Üretim tarafından değerlendirildiğinde, Sanayi Üretim Endeksi Temmuz – Ağustos
döneminde ikinci çeyrek ortalamasına göre yüzde 1,1 oranında artış kaydetmiştir. Ancak, arz kaynaklı
etkilerle tarımsal üretimde gerçekleştiği düşünülen düşüş ile inşaat sektöründeki yavaşlamanın büyümeyi
sınırlayacağı öngörülmektedir. Harcama tarafına ilişkin veriler ise finansal koşulların daha az sıkı hale
gelmesiyle birlikte yurt içi özel kesim talebinin özellikle tüketim taraflı olarak toparlandığına işaret
etmektedir. Ancak tüketici ve yatırımcı güveninde henüz güçlü ve istikrarlı bir iyileşmenin başlamaması
yurt içi talebin toparlanma hızını yavaşlatmaktadır.
Dış talebe ilişkin göstergeler, ihracatta uzun zamandır süregelen istikrarlı artış eğiliminin küresel
talepteki zayıflama ve jeopolitik gelişmelere bağlı olarak durakladığına işaret etmektedir. Söz konusu
etkilerin bir müddet daha dış talebi kısıtlaması beklenmektedir. İthalatta ise yurt içi talepteki
toparlanmaya paralel olarak ılımlı bir artış eğilimi gözlenmektedir. Dolayısıyla bu gelişmeler
çerçevesinde, net ihracatın büyümeye katkısı önümüzdeki dönemde yılın ilk yarısına kıyasla daha zayıf
olabilecektir.
Özetle, tüketim talebinde ikinci çeyreğe kıyasla ılımlı bir toparlanma beklenmektedir. Diğer
taraftan, dış talep Avrupa ekonomilerindeki yapısal sorunların ve jeopolitik gelişmelerin etkisiyle yavaş
seyretmektedir. Bu çerçevede, önümüzdeki dönemde beklenen ılımlı toparlanmanın enflasyon üzerinde
baskı
oluşturmayacağı,
enflasyonun
seyrinin
daha
çok
arz
yönlü
unsurlarca
belirleneceği
düşünülmektedir.
4.1. Gayri Safi Yurt İçi Hasıla Gelişmeleri ve İç Talep
TÜİK tarafından açıklanan milli gelir verilerine göre, GSYİH 2014 yılının ikinci çeyreğinde bir önceki
yılın aynı dönemine göre yüzde 2,1 oranında artarak Temmuz Enflasyon Raporu’nda ortaya konulan
görünüme kıyasla bir miktar daha zayıf gerçekleşmiştir. Bu gelişmede, hem dış koşullara bağlı olarak
oluşan belirsizliklerin ve kamu kesimi harcamalarındaki yavaşlamanın etkisiyle iç talebin, hem de küresel
büyümedeki yavaşlamaya ve jeopolitik gelişmelere bağlı olarak dış talebin öngörülenden daha zayıf
seyretmesi etkili olmuştur. Mevsimsellikten arındırılmış verilerle, GSYİH bir önceki çeyreğe göre yüzde 0,5
oranında gerilemiştir (Grafik 4.1.1). Bu gerilemede de hem nihai yurt içi talep hem de dış talepteki düşüş
etkili olmuştur. Nihai yurt içi talebin bileşenleri incelendiğinde, gerek özel kesim gerekse kamu kesimi
talebinin yatırım ve tüketim harcamaları kaynaklı azaldığı gözlenmiştir (Grafik 4.1.2).
Enflasyon Raporu 2014-IV
37
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.1.2.
GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep
Kamu ve Özel Kesim Talebi
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyar TL, 1998 Fiyatlarıyla)
GSYİH
Nihai Yurt İçi Talep
34
34
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2011Ç1=100)
Özel Kesim Talebi
Kamu Kesimi Talebi
140
32
32
30
30
28
28
26
26
Millions
Grafik 4.1.1.
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
24
24
80
80
22
22
70
70
20
20
60
12341234123412341234123412341234123412
60
12341234123412341234123412341234123412
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2014 yılının üçüncü çeyreğine ilişkin veriler yurt içi özel kesim nihai talebinin üçüncü çeyrekte ılımlı
bir toparlanma sergilediğine işaret etmektedir. Temmuz-Ağustos döneminde tüketim malları üretimi ve
ithalatı artış göstermiştir (Grafik 4.1.3). Tüketim malları üretiminin bileşenleri incelendiğinde, hem dayanıklı
hem de dayanıksız tüketim malları üretiminin arttığı gözlenmektedir. Dayanıklı tüketim malı talebine ilişkin
diğer göstergelerden dayanıklı tüketim malı ithalatı artış kaydederken, finansal koşullardaki iyileşmenin
de etkisiyle otomobil ve beyaz eşya satışlarında toparlanma gözlenmektedir (Grafik 4.1.4). Ayrıca,
Temmuz-Ağustos döneminde makine-teçhizat yatırımlarına ilişkin göstergelerden taşımacılık hariç
yatırım malları üretimi artmış, ancak ithalatı gerilemiştir (Grafik 4.1.5). Diğer taraftan, inşaat yatırımlarına
ilişkin olarak mineral maddeler sektöründe üretim azalırken ithalat artış eğilimini korumaktadır
(Grafik 4.1.6). İnşaat sektörü istihdamındaki gerileme de dikkate alındığında, üçüncü çeyrekte özel
inşaat yatırımlarının yavaşladığı düşünülmektedir. Bu çerçevede, üçüncü çeyrekte çeyreklik bazda özel
kesim tüketim harcamalarının toparlanması özel kesim yatırım talebinin ise zayıf seyretmesi
beklenmektedir.
Grafik 4.1.3.
Grafik 4.1.4.
Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
Otomobil ve Beyaz Eşya İç Satışları
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Bin Adet)
125
Üretim
İthalat (sağ eksen)
120
125
600
550
45
500
95
40
450
85
35
400
30
350
25
300
20
250
55
15
200
45
10
105
100
75
95
65
90
85
80
38
150
123412341234123412341234123412341234123*
123412341234123412341234123412341234123
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14
* Temmuz-Ağustos dönemi ortalamasıdır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
650
50
105
110
Otomobil Satışları
Beyaz Eşya İç Satışları (sağ eksen)
55
115
115
60
Kaynak: TÜRKBESD, OSD, TCMB.
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.1.5.
Grafik 4.1.6.
Sermaye Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
Metalik Olmayan Mineral Maddeler Üretim ve
İthalatı
(Taşımacılık Araçları Hariç, Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
( Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
Üretim
İthalat
Üretim
140
140
120
130
130
115
120
120
110
110
110
105
100
100
100
90
90
95
80
80
90
70
70
85
60
60
80
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*
İthalat (sağ eksen)
165
145
125
105
85
65
45
123412341234123412341234123412341234123*
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14
* Temmuz-Ağustos dönemi ortalamasıdır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
* Temmuz-Ağustos dönemi ortalamasıdır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
İktisadi Yönelim Anketi (İYA) göstergeleri 2014 yılı son çeyreğinde iç talepteki ılımlı toparlanmanın
sürebileceğine işaret etmektedir. Nitekim, tüketim ve yatırım malları üreten sektörlerde kayıtlı iç siparişleri
görece yatay seyretse de bu sektörlerin gelecek üç aya ilişkin iç piyasa sipariş beklentilerinde belirgin bir
artış gözlenmektedir (Grafik 4.1.7 ve 4.1.8). Diğer taraftan, firmaların uzun vadeli kararlarına ilişkin yatırım
beklentileri artarken, istihdam beklentileri küresel kriz sonrası dönem ortalamasının altındadır
(Grafik 4.1.9). Bununla birlikte, finansal koşullardaki oynak seyir ve jeopolitik gelişmelerin etkisiyle tüketici
güveni zayıf seyretmektedir (Grafik 4.1.10). Tüketim ve yatırım malları kayıtlı iç piyasa siparişlerinin halen
2013 yılı seviyelerinin altında seyretmesi firmaların iç talebe ilişkin beklentilerinin hala güçlü bir
toparlanma sergilemediğini göstermektedir. Bu çerçevede, tüketici ve yatırımcı güvenine dair
göstergeler büyüme görünümü üzerinde aşağı yönlü riske işaret etmektedir.
Grafik 4.1.7.
Grafik 4.1.8.
Tüketim Malları Üreten Sektörlerde Kayıtlı İç Piyasa
Siparişleri ve Gelecek Üç Ay İç Piyasa Sipariş Beklentileri*
Yatırım Malları Üreten Sektörlerde Kayıtlı İç Piyasa
Siparişleri ve Gelecek Üç Ay İç Piyasa Sipariş
Beklentileri*
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Kayıtlı İç Piyasa Siparişleri
Kayıtlı İç Piyasa Siparişleri
Gelecek Üç Ay İç Piyasa Sipariş Beklentisi (sağ eksen)
Gelecek Üç Ay İç Piyasa Sipariş Beklentisi (sağ eksen)
0
30
0
40
-5
25
-10
30
-10
20
-20
20
-15
15
-30
10
-20
10
-40
0
-25
5
-50
-10
-30
0
-60
-20
-35
-5
-70
-30
-40
-10
-80
-40
-45
-15
-50
-20
1234123412341234123412341234123
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
14
*Kayıtlı İç Piyasa Siparişlerinin Normale Göre Durumu (Normal Üstü-Normal Altı
(İYA Soru 19)). Gelecek Üç Ay Sipariş Beklentileri (Artacak-Azalacak (Soru 21)).
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2014-IV
-90
-50
1234123412341234123412341234123
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14
Kaynak: TCMB.
39
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.1.9.
Grafik 4.1.10.
İYA Yatırım ve İstihdam Beklentisi*
CNBC-e ve TÜİK-TCMB Tüketici Güven Endeksleri
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Yatırım Beklentisi
İstihdam Beklentisi
30
30
20
20
10
10
0
0
TÜİK-TCMB (sağ eksen)
CNBC-e*
124
85
114
80
104
75
70
*Yatırım Beklentisi: Geçmiş 12 aya kıyasla gelecek 12 aydaki sabit yatırım
harcama beklentisi (Artacak-Azalacak, İYA soru 23). İstihdam Beklentisi:
Gelecek 3 aydaki toplam istihdam beklentiniz (Artacak-Azalacak, İYA Soru 7).
Kaynak: TCMB.
1014
0414
1013
0413
1012
0412
1011
0411
1010
0410
1009
1014
0414
1013
50
0413
55
54
1012
64
-60
0412
-50
-60
1011
-50
0411
60
1010
-40
0410
-40
74
1009
65
-30
0409
84
-30
1008
-20
0408
-10
-20
1007
-10
94
* CNBC-e Ekim ayı verisi için ön endeks değeri kullanılmıştır.
Kaynak: CNBC-e, TÜİK, TCMB.
Sonuç olarak, iktisadi faaliyet ikinci çeyrekte hem özel hem de kamu kesimi talebindeki azalışa
bağlı olarak yavaşlamıştır. Üçüncü çeyreğe ilişkin veriler, yurt içi özel kesim nihai talebinin tüketim
harcamaları kaynaklı olarak ılımlı bir toparlanma sergilediğine işaret etmektedir. Anket göstergelerine
ilişkin veriler çerçevesinde, yılın son çeyreğinde iç talepteki ılımlı toparlanmanın sürebileceği
öngörülmektedir. Öte yandan, dış talepteki zayıflama, küresel para politikalarına dair belirsizlikler,
jeopolitik gelişmeler, son dönemde finansal piyasalarda gözlenen oynaklık artışı ve tüketici ile yatırımcı
güvenindeki zayıf seyir büyüme üzerinde aşağı yönlü riskler oluşturmaktadır. Bu görünüm altında, talep
koşullarının enflasyon üzerinde baskı oluşturmayacağı ve yurt içi talep gelişmelerinin cari açıkta
kötüleşme ihtimalini sınırlayacağı düşünülmektedir.
4.2. Dış Talep
2014 yılı ikinci çeyreğine ilişkin GSYİH verilerine göre mal ve hizmet ihracatı yıllık bazda yüzde 5,5
artarken mal ve hizmet ithalatı yüzde 4,6 gerilemiştir. Böylece, net ihracat, yıllık büyümeye 2,9 puan
katkıda bulunmuş ve dış talep bileşenleri arasındaki dengelenme bu dönemde de devam etmiştir
(Grafik 4.2.1). Mevsimsellikten arındırılmış verilerle bakıldığında, ihracat yılın ikinci çeyreğinde altın
ihracatının gerilemesiyle azalış kaydederken, ithalat aynı dönemde altın ithalatındaki artışın etkisiyle
dönemlik bazda artış kaydetmiştir (Grafik 4.2.2).
Grafik 4.2.1.
Grafik 4.2.2.
Net İhracatın Yıllık Büyümeye Katkısı
Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 1998 Sabit Fiyatlarıyla Milyar TL)
İthalat
İhracat
Net İhracat
8
İhracat
İthalat
8
10,0
10,0
6
6
9,5
9,5
4
4
9,0
9,0
2
2
8,5
8,5
8,0
8,0
7,5
7,5
7,0
7,0
0
0
-2
-2
-4
-4
6,5
6,5
-6
-6
6,0
6,0
-8
-8
5,5
5,5
-10
-10
5,0
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3*
11 12
2011
2012
2013
2014
Millions
(Yüzde Puan)
5,0
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
* Tahmin.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
40
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2014 yılı üçüncü çeyreğine ilişkin veriler incelendiğinde, ihracat miktar endeksinin TemmuzAğustos döneminde bir miktar arttığı görülmektedir. Bu dönemde altın ihracatı dışlanarak oluşturulan
çekirdek endekste ise 2012 yılı son çeyreğinden bu yana gözlenen istikrarlı artışın ardından yatay bir seyir
izlenmiştir (Grafik 4.2.3). Dış talep görünümüne bakıldığında, Euro Bölgesi’ne ilişkin imalat sanayi PMI
göstergelerinin yılın üçüncü çeyreğinde zayıf bir büyümeye işaret ettiği gözlenmekte (Grafik 2.1.4),
ayrıca devam eden jeopolitik riskler ihracat artışını sınırlamaktadır. Orta vadeli göstergelerden ihracat
ağırlıklı küresel büyüme ise Temmuz Enflasyon Raporu’na kıyasla bir miktar gerilemiştir (Grafik 2.1.1). Bu
gelişmeler çerçevesinde, önümüzdeki dönemde ihracatın büyümeye olumlu katkısının zayıflayacağı
beklenmektedir (Grafik 4.2.1).
Grafik 4.2.3.
Grafik 4.2.4.
İhracat Miktar Endeksleri
İthalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
İhracat
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
İthalat
Altın Hariç İhracat
140
140
120
120
100
Altın Hariç İthalat
135
135
125
125
115
115
105
105
95
95
85
85
75
75
100
80
80
60
60
12341234123412341234123412341234123*
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20132014
65
65
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
*Üçüncü çeyrek verisi Temmuz-Ağustos ayları gerçekleşmesi ile Eylül ayı tahmininden oluşmaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
İthalat miktar endeksi ikinci çeyrekteki artışın ardından altın ithalatı kaynaklı olarak TemmuzAğustos döneminde düşüş göstermektedir. Altın hariç bakıldığında ise söz konusu endeksin aynı
dönemde arttığı gözlenmektedir. Üçüncü çeyreğe ilişkin iç talep göstergeleri, tüketim talebinin ılımlı bir
artış sergilediğine işaret etmektedir. Bu gelişmeler doğrultusunda, yurt içi talepteki toparlanma ile birlikte
üçüncü çeyrekte altın hariç ithalatın artış göstermesi beklenmektedir (Grafik 4.2.4). Ancak, bu
dönemde altın ithalatındaki düşüşle birlikte mal ve hizmet ithalatının bir önceki çeyrek seviyesinin altında
kalacağı düşünülmektedir (Grafik 4.2.2).
Bu gelişmelere bağlı olarak, yılın üçüncü çeyreğinde net ihracatın büyümeye pozitif katkısının
azalarak devam etmesi beklenmektedir (Grafik 4.2.1). Bu dönemde, gerek mevsimsellikten arındırılmış
gerekse 12 aylık birikimli cari işlemler dengesindeki iyileşmenin sürmesi beklenmektedir. Mevsimsellikten
arındırılmış enerji ve altın hariç cari işlemler dengesi ile altın hariç cari işlemeler dengesinin yatay
seyrettiği, 12-aylık birikimli alt göstergelerde ise iyileşmenin devam ettiği değerlendirilmektedir (Grafik
4.2.5 ve 4.2.6). Ancak, son dönemde artan jeopolitik risklerin ve finansal oynaklığın yarattığı belirsizliğin,
tüketici güvenini zayıflatarak 2014 yılının geri kalanında nihai yurt içi talepteki ılımlı artış eğilimini kesintiye
uğratabileceği değerlendirilmektedir. Buna ek olarak, dış talepteki olumsuz seyrin devam etmesi
ihracatı ve net ihracatın büyümeye katkısını sınırlayabilecektir.
Enflasyon Raporu 2014-IV
41
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.2.5.
Grafik 4.2.6.
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyar ABD Doları)
(12-Aylık Birikimli, Milyar ABD Doları)
CİD
CİD (altın hariç)
30
CİD (enerji ve altın hariç)
CİD
CİD (altın hariç)
CİD (enerji ve altın hariç)
12
12
30
6
6
10
10
0
0
-10
-10
-6
-6
-30
-30
-12
-12
-50
-50
-18
-18
-70
-70
-24
-24
-90
-90
1208
0309
0609
0909
1209
0310
0610
0910
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
*Üçüncü çeyrek verisi Temmuz-Ağustos ayları gerçekleşmesi ile Eylül ayı tahmininden oluşmaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
4.3. Emek Piyasası
Toplam ve tarım dışı işsizlik oranları 2014 yılı ilk çeyreğinde yatay bir görünüm sergilemişti. Ancak,
işsizlik oranları yılın ikinci çeyreğinin ardından yılın üçüncü çeyreğinde de önemli artışlar göstermiştir
(Grafik 4.3.1). Toplam ve tarım dışı işsizlik oranları 2014 yılının Temmuz döneminde sırasıyla yüzde 10,4 ve
yüzde 12,5 oranlarına ulaşmıştır. İşsizlik oranlarının yükselmesi tarım dışı işgücünün çalışma çağındaki
nüfusa oranında gözlenen artış eğilimininin sürmesinin yanı sıra tarım dışı istihdam artışlarının
duraksamasından kaynaklanmıştır (Grafik 4.3.2). Yılın ilk çeyreğinde hızlı bir artış sergileyen tarım dışı
istihdam yılın ikinci çeyreğinde düşük bir oranda artmış ve üçüncü çeyrekte zayıf bir seyir izlemiştir
(Grafik 4.3.2).
Grafik 4.3.1.
Grafik 4.3.2.
İşsizlik Oranları
Tarım Dışı İşsizlik Oranına Katkılar (Üç Aylık)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
İşgücüne Katılım Oranı (sağ eksen)
İstihdamın Etkisi
Katılım Oranı Etkisi
Nüfus Artışı Etkisi
Tarım Dışı İşsizlik Oranı (üç aylık fark)
İşsizlik Oranı
Tarım Dışı İşsizlik Oranı
18
16
14
12
10
8
6
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
* Temmuz dönemi.
Kaynak: TÜİK.
51
4
50
3
3
49
2
2
48
1
1
47
0
0
46
-1
-1
45
-2
-2
44
-3
-3
43
-4
4
-4
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3*
2010
2011
2012
2013
2014
* Temmuz dönemi itibarıyla iki aylık fark.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Tarım dışı istihdam gelişmeleri alt sektörler itibarıyla incledendiğinde, hizmetler sektörünün tarım
dışı istihdama katkı yapmaya devam ettiği gözlenmektedir. Ancak, inşaat sektörü istihdamı yılın ikinci ve
üçüncü çeyreklerinde belirgin bir biçimde azalmıştır (Grafik 4.3.3). Buna ek olarak, sanayi sektöründe
istihdam artışı yılın ikinci çeyreğinde yavaşlamış, yılın üçüncü çeyreğinde ise bir önceki döneme göre
sınırlı bir miktar düşmüştür (Grafik 4.3.4).
42
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
İktisadi faaliyete ilişkin göstergeler yılın üçüncü çeyreğinde ılımlı bir toparlanmaya işaret
etmektedir. Sanayi üretimi yılın ikinci çeyreğinde bir önceki dönem gerçekleşen seviyesinde kalmıştır.
Öte yandan, Temmuz-Ağustos dönemi verileri üretimin yılın üçüncü çeyreğinde bir önceki çeyreğe göre
ılımlı bir artış sergileyeceğini göstermektedir (Grafik 4.3.4). Bununla birlikte, inşaat sektörü faaliyetine ilişkin
bilgi veren mineral maddeler üretimi yılın üçüncü çeyreğinde bir önceki çeyreğe göre gerilemeye
devam etmiştir (Grafik 4.1.6). Bu durum, inşaat sektörü istihdamında görülen düşüşü destekler niteliktedir.
Grafik 4.3.3.
Grafik 4.3.4.
Tarım Dışı İstihdamdaki Üç Aylık Yüzde Değişime
Katkılar *
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Puan)
Sanayi İstihdamı ve Üretimi
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
Sanayi İstihdamı
İnşaat
Tarım Dışı İstihdam
Sanayi
Hizmetler
Üretim (üç aylık ortalama)
-1
90
90
-2
-2
80
80
0614
0805
0206
0806
0207
0807
0208
0808
0209
0809
0210
0810
0211
0811
0212
0812
0213
0813
0214
0814
-1
0414
100
0
0214
100
0
1213
110
1
1013
110
1
0813
2
0613
2
0413
120
0213
120
1212
3
1012
3
0812
130
0612
130
0412
4
0212
4
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynak: TÜİK.
TCMB İYA göstergeleri arasında yer alan ve imalat sanayi sektöründe faaliyet gösteren özel
firmaların görüşlerini yansıtan Toplam İstihdam Beklentisi yılın üçüncü çeyreğinde iyimser beklentiler
yönündeki eğilimini azalarak sürdürmüştür. Ayrıca, Toplam İstihdam Beklentisi Ekim ayında bir önceki
aya göre sınırlı bir artış sergilemiştir (Grafik 4.3.5). Benzer biçimde, imalat sanayi sektöründe yer alan özel
firmaların derğlendirmelerini içeren PMI istihdam değeri de iyimser beklentiler yönündeki eğilimini yılın
üçüncü çeyreğinde sürdürmüştür. Bununla birlikte, PMI istihdam değeri yılın ikinci çeyreğinde bir önceki
çeyreğe göre belirgin bir düşüş sergilemiş, yılın üçüncü çeyreğinde ise bir önceki dönem gerçekleşen
seviyesini korumuştur. Öncü göstergeler iyimser beklentiler yönündeki hareketlerini sürdürmesine karşın,
özellikle PMI istihdam değerinin bulunduğu seviye sanayi sektörü istihdamı için aşağı yönlü risklerin
varlığına işaret etmektedir (Grafik 4.3.5).
Grafik 4.3.5.
Grafik 4.3.6.
İYA İstihdam Beklentisi ve PMI İstihdam Değeri
Kariyer.net Toplam İlan Başına Başvuru ve Tarım Dışı
İşsizlik Oranı (Mevsimsellikten Arındırılmış)
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Kariyer.net Toplam İlan Başına Başvuru
Toplam İstihdam Beklentisi
PMI İstihdam (sağ eksen)
60
210
110
55
190
100
50
90
45
120
80
Tarım Dışı İşsizlik Oranı (yüzde, sağ eksen)
18
17
16
170
15
150
14
130
13
110
12
40
70
35
11
90
Enflasyon Raporu 2014-IV
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
8
0909
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
* Ekim ayı verisidir.
Kaynak: TÜİK, TCMB, Markit.
9
50
0309
25
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 34*
0908
50
10
70
0308
30
0907
60
Kaynak: TÜİK, Kariyer.net.
43
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
İnsan kaynakları alanında faaliyet gösteren Kariyer.net internet sitesi tarafından sağlanan verilere
göre toplam iş ilanı sayısı artış hızı yılın üçüncü çeyreğinde bir miktar yavaşlamış, toplam iş başvurusu
sayısı ise yüksek bir oranda artmaya devam etmiştir. Buna bağlı olarak, toplam iş başvurusu sayısının
firmaların ilan ettikleri açık iş sayısına bölünmesi ile hesaplanan ve tarım dışı işsizlik oranı ile yakın bir ilişkisi
bulunan ilan başına başvuru sayısında yılın üçüncü çeyreğinde bir önceki çeyreğe göre kayda değer
bir artış gözlenmiştir. Öte yandan, Kariyer.net toplam ilan başına başvuru sayısının Eylül ayında bir önceki
aya göre azalması olumlu bir gelişme olarak kabul edilmektedir (Grafik 4.3.6).
2014 yılı ilk yarısında ücret gelişmelerinin iç talebi destekler yönde olduğu gözlenmektedir. Söz
konusu dönemde toplam ücret ödemeleri yıllık bazda reel olarak artmaya devam etmiştir (Grafik 4.3.7).
Bununla birlikte, reel ücret ödemeleri yıllık artış oranı yılın ikinci çeyreğinde bir önceki çeyreğe göre
yavaşlamıştır. Ayrıca, tüketici enflasyonunun yılın başında yapılan tahminlere göre daha yüksek bir
oranda gerçekleşmesi 2014 yılı kalan döneminde ücretlerdeki reel artışları sınırlandırıcı bir etki
yapabilecektir.
Maliyet boyutuyla ele alındığında ücret artışlarının tüketici fiyatları üzerindeki etkisinin yılın ilk
yarısında artmış olabileceği düşünülmektedir. 2014 yılı ilk yarısı itibarıyla saatlik ücretlerdeki ortalama artış
2014 yılı için belirlenen asgari ücret artışının üzerinde gerçekleşmiştir. Saatlik ücretlerdeki bu artışın
etkisiyle sanayi ve hizmetler sektörlerinde birim ücretler 2014 yılı ikinci çeyreğinde yılllık olarak, enflasyon
gerçekleşmelerinin üzerinde, sırasıyla yüzde 11,9 ve yüzde 10,1 oranlarında artmıştır (Grafik 4.3.8).
Grafik 4.3.7.
Grafik 4.3.8.
Hanehalkı Yurt İçi Tüketimi* ve Reel Ücret Ödemeleri**
Birim Ücret* (Çalışılan Saat Başı Ücret/Verimlilik)
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yılık Yüzde Değişim)
Sanayi
Reel Ücret Ödemeleri - Kısa Dönem İş İstatistikleri
Mobilya, Ev Aletleri, Ev Bakım Hizmetleri,
Ulaştırma-Haberleşme ve Eğlence-Kültür Hariç
Tüketim Harcamaları
15
10
15
10
5
5
0
0
-5
Hizmetler
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-5
-10
-10
12341234123412341234123412412
2007
2008
2009
2010
2011
2012 20132014
-10
-10
123412341234123412341234123412
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
* Sabit fiyatlar ile açıklanan hanehalkı yurt içi tüketim harcamalarından
Mobilya, Ev Aletleri, Ev Bakım Hizmetleri, Ulaştırma ve Haberleşme ile Eğlence
ve Kültür alt kalemlerinin çıkarılması ile hesaplanmıştır.
** Sanayi, İnşaat, Ticaret-Hizmet sektörlerindeki toplam ücret ödemelerinin
ağırlıklı ortalaması alınarak hesaplanmaktadır. Ücret ödemeleri reelleştirilirken
TÜFE kullanılmıştır.
* Hizmetler sektöründe birim ücret, toplam ücret ödemelerinin hizmet
fiyatlarıyla reelleştirilmiş ciroya bölünmesi ile hesaplanmıştır. Sanayi
sektöründe ise toplam ücret ödemeleri üretime bölünmüştür.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynak: TÜİK Kısa Dönem İş İstatistikleri, TCMB.
Özetle, 2014 yılı ilk çeyreğinde yüksek bir artış gösteren tarım dışı istihdamın takip eden dönemlerde
istikrarlı olarak yavaşladığı gözlenmektedir. Bu olumsuz gelişme üzerinde inşaat sektörü istihdamının yılın ikinci
ve üçüncü çeyreklerinde ciddi bir oranda gerilemesine ek olarak sanayi sektörü istihdamının tarım dışı istihdam
artışlarını desteklememesi etkili olmuştur. Öncü göstergeler yılın üçüncü çeyreği itibarıyla işgücü piyasası için
olumlu sinyaller üretmemektedir. Ayrıca, küresel ekonomik büyümeye ilişkin belirsizliklerin tarım dışı istihdamın
seyrini olumsuz etkileyebileceği düşünülmektedir. Bu çerçevede, toplam ve tarım dışı işsizlik oranlarının 2014
yılında 2013 yılına kıyasla bir miktar yukarıda gerçekleşebileceği değerlendirilmektedir.
44
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
4.1
Cari Denge Dalgalanmaları ve Cari Açık Düzeltmeleri
Bu kutu 45 gelişmiş ve gelişmekte olan ülke için çeyreklik sıklıkta veri kullanarak 1984 sonrası dönemde cari
denge dalgalanmalarının ve cari açık düzeltmelerinin bazı istatistiki özelliklerini ortaya koymaktadır1. Böylece
Türkiye’de yaşanan cari denge gelişmelerinin uzun dönemli uluslararası bir perspektife konulması
amaçlanmaktadır. Analizler gelişmekte olan ülkelerde cari denge çevrimlerinin daha kısa süreli olduğu ve
cari açıkta yaşanan düzeltmenin daha hızlı gerçekleştiğini göstermektedir. Ayrıca, cari açığın milli gelire
oranı arttıkça cari açıkta büyük bir düzeltme ihtimalinin yükseldiği bulunmaktadır.
Grafik
1’de cari dengenin milli gelire oranı Türkiye ve diğer gelişmekte olan ülkeler için verilmektedir.
Gelişmekte olan ülkeler için cari denge dağılımının en düşük ve yüzde 10, 20, 30, 40 ve 50’lik dilimleri Türkiye
verisi ile birlikte gösterilmektedir. Dağılımının bu yüzdelikleri 1984-2013 dönemi için cari açık veren gelişmekte
olan ülkelere denk gelmektedir. Grafikte gelişmekte olan ülkelerin cari açıklarının benzer şekilde
dalgalanmalar sergilediği gözlenmektedir. 1980’lerin başında yaşanan borç krizi sonrası dönemi gösteren
1985-1986 yıllarında tüm ülkelerde cari açık düşük seviyelere gerilemiş, daha sonra finansal liberalleşme
reformlarının yoğun olduğu 1990’larda cari açıklarda artış yaşanmıştır. 2000’li yılların başında cari açıklarda
genel bir düşüş yaşanmış daha sonra ise 2009’a kadar olan dönemde yeniden bir artış gözlenmiştir. Küresel
finans krizi sırasında cari açıklarda çok sert bir düşüş gözlenmiş fakat sonrasındaki bol küresel likidite
döneminde cari açıklar yeniden yükseliş sergilemiştir.
Grafik 1. 1984-2013 Yılları Arasında Gelişmekte Olan Ülkelerin Cari Dengelerinin Milli Gelirlerine Oranı
-15,0
-12,5
-10,0
En düşük
Türkiye
-7,5
Türkiye*
-5,0
Yüzde 10. Dilim
Yüzde 30. Dilim
-2,5
Yüzde 50. Dilim
0,0
2012 Q1
2010 Q1
2008 Q1
2006 Q1
2004 Q1
2002 Q1
2000 Q1
1998 Q1
1996 Q1
1994 Q1
1992 Q1
1990 Q1
1988 Q1
1986 Q1
1984 Q1
2,5
*2012 ve 2013 yıllarında altın ticaretinde yaşanan yüksek oynaklığı kontrol etmek için, 2003ç4-2011ç4 arası dönemdeki milli gelire oranla ortalama net altın ticaretinin
2012-2013 yıllarındaki altın hariç cari açık oranına eklenmesi ile elde edilmiştir.
Kaynak: IMF, Yazarların hesaplamaları.
19 Gelişmiş ülke: Avusturya, Kanada, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Almanya, Yunanistan, İrlanda, İsrail, İtalya, Güney Kore, Yeni Zelanda,
Norveç, Portekiz, Slovak Cumhuriyeti, Slovenya, İspanya, İngiltere, ABD. 26 Gelişmekte olan ülke: Arjantin, Bangladeş, Bolivya, Brezilya, Şili,
Kolombiya, Kosta Rika, Hırvatistan, Çek Cumhuriyeti, Ekvator, Macaristan, Hindistan, Endonezya, Meksika, Pakistan, Panama, Peru, Filipinler,
Romanya, Güney Afrika, Tayland, Türkiye, Ukrayna, Uruguay, Venezüella, Vietnam.
1
Enflasyon Raporu 2014-IV
45
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Türkiye’nin cari denge oranı diğer gelişmekte olan ülkeler ile birlikte değerlendirildiğinde, 1980’li ve 1990’lı
yıllarda genelde ortalama cari açık oranından daha düşük seyretmiş fakat 2000’li yıllarda dağılımdaki yeri
bozulmuştur. 2009 krizi öncesinde Türkiye cari açığı yüzde 30 ve yüzde 40 dilimler arasında bulunurken, 2010
son çeyreği itibarıyla yüzde 10 dilimin üzerine çıkmıştır. Daha sonra alınan politika tedbirlerinin de etkisi ile
Türkiye’de cari açık oranı düşmeye başlamış ve 2013 yılsonu itibarıyla yüzde 10 diliminin altına gerilemiştir.
GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER
GELİŞMİŞ ÜLKELER
TÜM ÜLKELER
Tablo 1. Cari Denge Döngülerinin Uzunluğuna Göre Bazı İstatistikleri
Uzunluk
(Çeyrek)
Sayı
Yüzde Dağılım
Tepe
Noktası (%)
Çeyreklik Bozulma
Hızı (% Puan)
Çeyreklik Düzelme
Hızı (% Puan)
Tüm
105
100
-5.90
0.69
0.83
0-16
26
24.76
-5.59
0.97
1.29
16-24
34
32.38
-5.69
0.80
0.89
24-32
10
9.52
-6.41
0.76
0.70
32-48
23
21.90
-6.55
0.40
0.57
48-
12
11.43
-5.53
0.28
0.31
Uzunluk
(Çeyrek)
Sayı
Yüzde Dağılım
Tepe
Noktası (%)
Çeyreklik Bozulma
Hızı (% Puan)
Çeyreklik Düzelme
Hızı (% Puan)
Tüm
36
100
-5.64
0.57
0.53
0-16
2
5.56
-4.74
0.94
1.05
16-24
9
25.00
-4.34
0.97
0.62
24-32
4
11.11
-6.12
0.96
0.67
32-48
13
36.11
-7.30
0.31
0.50
48-
8
22.22
-4.39
0.25
0.26
Uzunluk
(Çeyrek)
Sayı
Yüzde Dağılım
Tepe
Noktası (%)
Çeyreklik Bozulma
Hızı (% Puan)
Çeyreklik Düzelme
Hızı (% Puan)
Tüm
69
100
-6.04
0.75
0.99
0-16
24
34.78
-5.66
0.97
1.31
16-24
25
36.23
-6.18
0.74
0.98
24-32
6
8.70
-6.61
0.63
0.72
32-48
10
14.49
-5.58
0.51
0.66
48-
4
5.80
-7.80
0.34
0.40
Kaynak: IMF, Yazarların hesaplamaları.
Tablo 1’de tüm ülke grubundaki cari denge döngülerinin/çevrimlerinin bazı istatistiki özellikleri verilmektedir.
Toplam 105 cari denge döngüsü belirlenmiş olup 36 adedi gelişmiş ülke grubunda, 69 adedi ise gelişmekte
olan ülke grubundadır2. Tabloda döngüler toplam uzunluklarına göre ve ülkelere göre gruplandırılarak
gösterilmiştir. Döngü uzunluklarına bakıldığında gelişmiş ülkelerdeki döngülerin yüzde 60’a yakınının 8 yıl üzeri
olduğu, gelişmekte olan ülke grubunda ise döngülerin yüzde 80’ninin 8 yıldan kısa olduğu ortaya
çıkmaktadır. Bu bulgu gelişmekte olan ülkelerde genel iş çevrimlerinin gelişmiş ülkelerden daha kısa olması
ile de uyumludur. Türkiye için 1984Ç1-2013Ç4 döneminde 5 döngü bulunmaktadır. Bunlar 1994 krizi
etrafındaki döngü, 1999 düzeltmesi ile tamamlanan döngü, 2001 krizi etrafındaki döngü, 2009 krizi etrafındaki
döngü ve 2012 yılında cari açıkta yaşanan düzeltmeyi kapsayan döngüdür. Türkiye’deki döngülerin
ortalama süresi ise 18 çeyrektir.
2
Veri setine dair ayrıntılar ve tüm ülkelere dair belirlenen döngüler için Bulut, Fazilet ve Kılınç (2014) çalışmasına bakınız.
46
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tabloda ayrıca döngülerin tepe noktası ile çeyreklik bozulma hızı (cari açığın arttığı dönemde yüzde puan
olarak çeyreklik değişim) ve çeyreklik düzelme hızı (cari açığın düzeldiği/azaldığı dönemde yüzde puan
olarak çeyreklik değişim) verilmektedir. Ülke grupları arasındaki temel bir fark gelişmiş ülkelerde bozulma hızı
düzelme hızından daha yüksek iken, gelişmekte olan ülkelerde tam tersi bir şekilde düzelme hızının bozulma
hızından daha yüksek olmasıdır. Bir diğer deyişle gelişmekte olan ülkelerde cari açık çok daha hızlı bir şekilde
düzeltme sergilemektedir. Türkiye’deki cari açık döngülerinde de benzer bir özellik gözlenmektedir. 5 döngü
için tepe noktasına kadar ortalama bozulma süresi 11 çeyrek iken, tepe noktasından sonra düzeltme süresi
ise ortalama 6 çeyrektir.
Bir ülkenin cari açık seviyesinin yüksek olması önemli bir risk faktörü olarak ortaya çıkabilmektedir. Yüksek cari
açık seviyeleri hızlı ve büyük miktarlarda düzeltmeler sergileyebilmekte ve bu düzeltme kurlarda ve milli
gelirde yaşanan büyük şoklara eşlik edilebilmektedir3.
Bu çerçevede Grafik 2 ve 3’te değişik cari açık
seviyelerine göre belirli bir sürede yüksek düzeltme yapma ihtimalleri ortaya konulmaktadır. Bu grafiklerden
cari açık seviyesi arttıkça yüksek bir düzeltme yapma ihtimalinin arttığı gözlenmektedir. Örneğin Grafik 2’de
herhangi bir çeyrekte yüzde 6 üzerinde bir cari açık oranına sahip olan bir ülkenin, 4 çeyrek içinde yüzde
6’dan fazla düzeltme yapma ihtimali yüzde 8, 6 çeyrek içinde yüzde 6’dan fazla düzeltme yapma ihtimali
ise yüzde 16 olarak hesaplanmaktadır. Cari açık düzeltme olasılıklarına ülke grupları bazında bakıldığında,
Grafik 3’te gelişmekte olan ülkelerde bu olasılıkların tüm cari açık seviyeleri için gelişmiş ülkelerden daha
yüksek olduğu görülmektedir. Örneğin herhangi bir çeyrekte yüzde 6 üzerinde bir cari açık oranına sahip
gelişmekte olan bir ülkenin, 4 çeyrek içinde yüzde 6’dan fazla düzeltme yapma ihtimali yüzde 10 iken, bu
oran gelişmiş bir ülke için yüzde 5 olmaktadır. Bu ayrışma gelişmekte olan ülkelerde özellikle cari açık
düzeltmeleri sırasında yaşanan krizlerin yaygınlığı ile de uyumludur.
Grafik 2. Yüzde Altıdan Fazla Düzeltme Olasılığı
18%
Grafik 3. Dört Çeyrekte Yüzde Altıdan Fazla Düzeltme
Olasılığı
12%
16%
2 çeyrek
Gelişmiş Ülkeler
Gelişmekte Olan Ülkeler
10%
14%
4 çeyrek
8%
12%
6 çeyrek
10%
6%
8%
4%
6%
4%
2%
2%
0%
0%
[0 ve üzeri]
(0, -2]
(-2, -4]
(-4, -6]
Cari Açık Oranı (%)
3
[-6 ve
aşağısı]
[0 ve üzeri]
(0, -2]
(-2, -4]
(-4, -6]
Cari Açık Oranı (%)
[-6 ve
aşağısı]
Cari açık düzeltmelerinin ani duruş (sudden stop), kur ve milli gelir ile ilişkisi için bakınız Edwards (2005).
Enflasyon Raporu 2014-IV
47
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Türkiye’de cari açık oranı 2009 krizi sonrası çok hızlı bir artış sergilemiş ve ülkeler dağılımındaki yeri Grafik 1’de
görüldüğü gibi önemli bir miktarda bozulmuştur. Cari açık oranı 2011 yılı sonunda yüzde 9,7 seviyesine
çıkarak tarihi yüksek seviyesine ulaşmıştır. Aynı zamanda cari açık finansmanının kalitesi, artan kısa dönemli
sermaye girişleri sebebi ile, bozulma göstermiştir. Grafik 2 ve 3’te görüldüğü gibi cari açık oranının ulaştığı bu
yüksek seviyeler ekonomide büyük bir düzeltme yapma ve aynı zamanda ani duruş yaşanması riskini ortaya
çıkarmıştır.
Ülkemizde son dönemde, yüksek cari açığın oluşturduğu makro-finansal riskleri sınırlandırmak için ekonomi
politikaları uygulanmaya başlanmıştır. Bu amaçla TCMB, 2010 yılı son çeyreğinde kredilerdeki yüksek artış,
kurlardaki aşırı değerlenme ve cari açıktaki yüksek seviyeye karşı finansal istikrarı da dikkate alan yeni bir
para politikası çerçevesi uygulamaya başlamıştır. 2011 sonrası dönemde kurlardaki aşırı değerlenme
giderilmiş ve diğer düzenleyici kurumların aldığı tedbirlerin de katkısı ile kredi büyüme hızı daha makul
seviyelere gerilemiştir. Bu gelişmelerle uyumlu bir şekilde cari açık oranı düzelme eğilimi sergileyerek 2014 yılı
ikinci çeyreği sonunda yüzde 6,5 oranına düşmüştür. Altın ticareti dışlanarak bakıldığında düzelme eğiliminin
süreklilik arzettiği ve altın hariç cari açığın 2011 yılı sonundaki yüzde 9,1 seviyesinden 2014 ikinci çeyreğinde
yüzde 5,9 seviyesine gerilediği gözlenmektedir. 2015-2017 Orta Vadeli Programında, 2014 yıl sonu için cari
açık oranının yüzde 5,7 olacağı ve sonraki yıllarda düzelme eğiliminin süreceği tahmin edilmektedir. Cari
açıkta gözlenen bu iyileşme sürecinin, daha önce genelde kriz dönemlerinde gözlenen düzeltmelerin
aksine, ekonomide ılımlı büyümenin devam ettiği bir ortamda gerçekleşmesi uygulanan politika tedbirlerinin
ekonomide önemli bir dengelenmeyi başarıyla sağlamakta olduğunu ortaya koymaktadır.
Kaynakça
Yunus Emrah Bulut, Fatih Fazilet, Mustafa Kılınç (2014). “The Current Account Cycles and Aftermath of
Current Account Deficits”, TCMB devam eden çalışma.
Sebastian Edwards (2005), “Thirty Years of Current Account Imbalances, Current Account Reversals and
Sudden Stops”, IMF Staff Papers, 51(0): 1-49.
48
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5. Finansal Piyasalar ve Finansal Aracılık
Geçtiğimiz üç aylık dönemde finansal piyasalar uluslararası gelişmelere bağlı olarak dalgalı bir
seyir izlemeye devam etmiştir. Bu dönemde, Fed’in para politikalarına ilişkin belirsizliklerin geçtiğimiz yıla
kıyasla düşük seyretmeye devam etmesi risk iştahını desteklese de küresel büyüme görünümündeki zayıf
seyir finansal piyasaları olumsuz etkilemiştir. Ayrıca artan jeopolitik riskler de piyasalardaki oynaklığı
besleyen diğer bir etken olmuştur. Öte yandan, başta petrol olmak üzere hammadde fiyatlarındaki
gerileme Türkiye gibi enerji kaynakları açısından dışa bağımlı ülkelerin risk primi açısından olumlu olarak
değerlendirilmektedir.
Çeşitli finansal göstergelerin ağırlıklı ortalaması alınarak Türkiye için hesaplanan Finansal Koşullar
Endeksi 2014 yılının üçüncü çeyreği için nötr bir seviyeye (tarihsel ortalamasına yakın) işaret etmektedir
(Grafik 5.1). Bu dönemde endekste yer alan değişkenlerin finansal koşullara münferit katkıları da
genellikle nötre yakın gerçekleşmiştir (Grafik 5.2). TCMB’nin temkinli politika duruşunun etkisiyle gösterge
faiz ve getiri eğrisinin eğimi üçüncü çeyrekte finansal koşullara azalarak da olsa sıkılaştırıcı yönde katkı
vermeye devam etmiştir. Kredi koşulları ise göreli olarak destekleyici yönde hareket etmiştir. Kredi faizinin
katkısı 2014 yılının ilk iki çeyreğinde negatif iken üçüncü çeyrekte nötr olarak gerçekleşmiştir. Kredi
standartları ise üçüncü çeyrekte tarihsel ortalamasının üzerinde gerçekleşmiştir. Bu durum ticari kredilere
uygulanan standartlardaki iyileşmeden kaynaklanmaktadır. Kredi faizlerindeki düşüş eğiliminin sürmesi
ve bankalar tarafından kredilere uygulanan standartların seyri yıllık kredi büyümesindeki düşüş eğiliminin
önümüzdeki dönemde devam etmeyeceğine işaret etmektedir. Öte yandan jeopolitik risklere bağlı
artan ihtiyati tasarruf eğiliminin ve TCMB’nin likidite duruşundaki sıkılığın finansal koşullardaki gevşemeyi
sınırlayabileceği değerlendirilmektedir.
Grafik 5.1.
Grafik 5.2.
Finansal Koşullar ve Kredi Büyümesi*
Finansal Koşullar Endeksine Katkılar*
FKE (standardize)
EMBI
Getiri Eğrisinin Eğimi
Kredi Değişimi/GSYİH (yıllık, yüzde, sağ eksen)
Kredi Faizi
Reel Efektif Döviz Kuru
Gösterge Faiz
Kredi Standartları
Sermaye Akımları
Borsa Getirisi
destekleyici
3
18
15
2
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
0
-2
-2
-3
-3
12
1
9
0
sıkılaştırıcı
6
-1
3
-2
-3
123412341234123412341234123
2008
2009
2010
2011
2012
2013 2014
*Finansal koşullar endeksine ilişkin detaylar için bakınız: TCMB Ekonomi
Notu:12/31.
Enflasyon Raporu 2014-IV
-3
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
*Getiri eğrisinin eğimini temsilen 10-2 yıl vadeli faiz farkı alınmıştır. 2010 yılı
öncesinde getiri eğrisinden geriye giden sağlıklı bir uzun vadeli bir faiz elde
edilemediği için 10 yıl vadeli para takası faizi getiri eğrisinin uzun ucunu temsil
eden faiz olarak kullanılmıştır.
49
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5.1. Finansal Piyasalar
Küresel Risk Algılamaları
2014 yılı üçüncü çeyreğinde küresel para politikalarında belirsizlikler devam etmiş, Fed varlık
alımlarını sonlandırırken politika faizini bir süre daha düşük seviyede tutacağını ifade etmiştir. ABD ikinci
çeyrek büyüme oranında Ağustos ve Eylül aylarında yapılan yukarı yönlü revizyonlar ve hem iktisadi
faaliyette hem de öncü göstergelerde gözlenen toparlanma, Fed’in faiz artırımını daha erken bir tarihe
alabileceği yönünde bir algı oluşturmuştur. Diğer taraftan, Ekim ayında bazı Fed üyelerinin, zayıf
seyreden küresel büyüme karşısında, Fed’in iktisadi büyümeyi desteklemeye devam edeceği şeklinde
oluşturduğu algılar küresel risk iştahının artmasına sebep olmuştur. Öte yandan, ECB Euro Bölgesi iktisadi
faaliyetinin zayıf seyri ve artan deflasyon riskine karşılık politika faizi ve bankaların kendisinde tuttukları
mevduata uyguladığı negatif faizi 10’ar baz puan düşürmenin yanında, bu yılın son çeyreğinde
başlamak üzere iki yıl sürecek olan varlığa dayalı menkul kıymet satın alımları politikasını hayata
geçirmeye karar vermiştir. Bu çeyrekte gözlenen bir diğer önemli gelişme ise açıklanan Japonya ikinci
çeyrek büyüme verisinin yüksek oranda düşüş kaydetmesi olmuş, bu durum piyasalarca Japonya
tarafından ekonomiyi destekleyici yeni teşvikler sağlanabileceği beklentilerini güçlendirmiştir. Bu
dönemde küresel para politikalarına dair belirsizlikler ve artan jeopolitik riskler oynaklık endekslerinde
artışa yol açmıştır(Grafik 5.1.1 - Grafik 5.1.2). Çeyrek başında bozulan risk algıları sonrasında, küresel
yatırımcıların güvenli liman olarak gördükleri ABD varlıklarına artan talebi, bu ülke getirilerinin düşüş
kaydetmesine sebep olurken, son dönemde hisse senedinden devlet tahvillerine geçişler ABD
getirilerindeki düşüşün sürmesini sağlamıştır (Grafik 5.1.1).
Grafik 5.1.1.
Grafik 5.1.2.
10 Yıl Vadeli ABD Hazine Tahvil Faizleri ve Faiz
Oynaklığı Endeksi (MOVE Endeksi)(Yüzde)
JPMVXYEM Oynaklık Endeksi
(Yüzde)
ABD 10 Yıllık Faizleri
3,0
120
14
14
110
13
13
12
12
11
11
10
10
80
9
9
70
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
100
90
2,5
2,0
60
1,5
50
Kaynak: Bloomberg.
1014
0714
0414
0114
1013
0713
0413
40
0113
1,0
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
MOVE Endeksi (sağ eksen)
3,5
Kaynak: Bloomberg,
Yılın üçüncü çeyreğinde, özellikle Fed’den gelen sinyaller ile Doğu Avrupa ve Latin Amerika
ülkeleri iktisadi faaliyetinde gözlenen yavaşlama, gelişmekte olan ülkelere yönelik risk algılarını olumsuz
yönde etkilemiş, böylece bu ülkelerin risk primlerinde artışlar gözlenmiştir. 2014 yılının ilk yarısında küresel
belirsizliklerin azalmasıyla gelişmekte olan ülkelerin Kredi Temerrüt Takası (CDS) primlerinde gerçekleşen
düşüşler, yılın ikinci yarısında Fed’in faiz artırımı ile ilgili belirsizlikler ile Irak ve Suriye’deki gelişmeler
kaynaklı artan jeopolitik risklerden dolayı artış kaydetmiştir. Öte yandan, son dönemde iktisadi büyümeyi
destekleyici yönde Fed’den gelen açıklamalar neticesinde artan küresel risk iştahıyla beraber CDS
50
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
primlerinde bir miktar düşüş gözlenmiştir. Türkiye’nin ülke risk primi de bu dönemde diğer gelişmekte olan
ülkelere paralel hareket ederek artış göstermiştir (Grafik 5.1.3 ve Grafik 5.1.4).
Grafik 5.1.3.
Grafik 5.1.4.
Bölgesel EMBI Endeksleri
Kümülatif Kredi Temerrüt Takası (CDS) Değişimleri
(24 Ocak 2014’ten İtibaren, Baz Puan)
(Baz Puan)
EMBI Avrupa
EMBI Türkiye
EMBI Asya
EMBI Latin Amerika
Türkiye
Gelişmekte Olan Ülkeler*
Seçilmiş Ülkeler Ortalaması**
500
500
450
450
0
400
400
-20
-20
350
350
-40
-40
300
300
-60
-60
250
-80
-80
-100
-100
-120
-120
-140
-140
200
200
150
150
100
1112
1212
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
100
20
0
0114
0214
0214
0314
0314
0414
0414
0514
0514
0614
0614
0714
0714
0814
0814
0914
0914
1014
1014
250
20
* GOÜ içerisinde Brezilya, Şili, Kolombiya, Çek Cum., Macaristan, Endonezya,
Meksika, Polonya, Romanya ve Güney Afrika bulunmaktadır.
** Seçilmiş Ülkeler Brezilya, Endonezya ve Güney Afrika'dan oluşmaktadır.
Kaynak: Bloomberg
Kaynak: Bloomberg.
Portföy Hareketleri
Gelişmekte olan ülkelerin büyüme performansında gözlenen ivme kaybı ve küresel para
politikaları kaynaklı belirsizlikler 2014 yılı üçüncü çeyreğinde gelişmekte olan ülkelere sermaye akımlarının
zayıf ve dalgalı bir seyir izlemelerine sebep olmuştur (Grafik 5.1.5). Türkiye’ye sermaye akımları da bu
dönemde artan ülke risk primlerinin de etkisiyle zayıf ve dalgalı bir seyir izlemiş, Haziran-Temmuz
dönemindeki sermaye girişlerine karşılık, bu Enflasyon Raporu döneminde sermaye çıkışları yaşanmış ve
sene başından itibaren birikimli portföy akımları sıfıra yakın düzeylerde olmuştur (Grafik 5.1.6).
Grafik 5.1.5.
Grafik 5.1.6.
Gelişmekte Olan Ülkelerde Portföy Hareketleri*
Türkiye’deki Portföy Hareketleri*
(Milyar ABD Doları)
(Milyar ABD Doları)
80
80
25
25
60
60
20
20
2013
2008-2013
Ortalaması
40
40
20
20
0
0
15
15
2008-2013
ortalaması
2013
10
5
5
-20
*Hisse senedi ve borçlanma senetlerine yapılan portföy hareketlerini
kapsamaktadır.
Kaynak: EPFR.
0
Aralık
Kasım
Eylül
Ekim
Ağustos
-5
Temmuz
Mayıs
-5
Haziran
2014
Mart
Aralık
Kasım
Eylül
Ekim
Ağustos
Temmuz
Mayıs
Haziran
Mart
Nisan
Şubat
-60
Ocak
-60
0
Nisan
-40
Şubat
2014
-40
Ocak
-20
10
*Hisse senedi ve DİBS portföy hareketlerini kapsamaktadır. DİBS verisinden
Repo’ya girişler çıkarılmıştır.
Kaynak: TCMB
Döviz Kurları
ABD’de olumlu açıklanan büyüme ve istihdam verileri ile öncü göstergelerin işaret ettiği iktisadi
toparlanma Fed’in para politikasında normalleşmeyi beklenenden daha erken başlatabileceği şeklinde
yorumlanmıştır. Bu durum, Euro Bölgesi ve Japonya’da ekonomiyi destekleyecek yeni nicel genişleme
Enflasyon Raporu 2014-IV
51
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
hamleleriyle gevşek para politikası duruşunun sürdürüleceği beklentileriyle beraber Dolar Endeksi’nin
yılın üçüncü çeyreğinde hızla yükselmesine sebep olmuştur. Temmuz Enflasyon Raporu döneminden bu
yana gelişmekte olan ülke para birimleri ise ABD doları karşısında azalan küresel risk iştahı ve ülke risk
primlerinde gözlenen artışlara bağlı olarak değer kaybetmiştir (Grafik 5.1.7). Ekim ayında Fed’den gelen
olumlu sinyaller neticesinde bir miktar toparlanan küresel risk iştahı sayesinde bu kayıpların bir kısmı geri
alınmıştır. Türk lirası da yılın üçüncü çeyreğinde diğer gelişmekte olan ülkelere paralel bir hareket
göstermiştir. Bu dönemde, kur sepeti ve risk primi arasındaki güçlü ilişki devam etmiş ve risk primindeki
artışa paralel olarak kur sepeti de artış kaydetmiştir. Temmuz Enflasyon Raporu’nun yayımlandığı 24
Temmuz 2014 tarihinde 2,46 seviyesinde seyreden kur sepeti, 27 Ekim 2014 itibarıyla 2,53 seviyelerinde
seyretmektedir (Grafik 5.1.8).
Grafik 5.1.7.
Grafik 5.1.8.
TL ve Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerinin ABD
Doları Karşısında Değeri* ( 22.05.2013=1)
Kur Sepeti ve Ülke Risk Primi
Türkiye
GOÜ Ortalama*
Seçilmiş GOÜ Ortalaması**
DXY Dolar Endeksi (sağ eksen)
1,40
Kur Sepeti
EMBI+ Türkiye (sağ eksen)
87
2,8
86
2,7
450
2,6
400
2,5
350
2,4
300
2,3
250
2,2
200
81
2,1
150
1,00
80
2
100
0,95
79
1,9
1,35
Ara PPK Toplantı
Duyurusu
1,30
85
1,25
84
1,20
500
83
82
1,10
0914
0714
0514
0314
0114
1113
0913
0713
0513
1,05
*Gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Şili, Kolombiya, Çek C.,
Macaristan, Meksika, Polonya, Romanya, G.Afrika, Hindistan , Endonezya
ve Türkiye yer almaktadır.
**Seçilmiş GOÜ ortalaması hesaplanırken ise Brezilya, Endonezya, G. Afrika
ve Hindistan kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
50
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1,15
Kaynak: Bloomberg.
2014 yılı üçüncü çeyrek gelişmeleri, gelişmekte olan ülke para birimlerinin ima edilen kur
oynaklıklarına da yansımış ve ilgili para birimlerinin ima edilen oynaklıklarında artışlar gözlenmiştir.
Türkiye’nin ima edilen kur oynaklığı da diğer gelişmekte olan ülkelere paralel hareket ederek hem kısa
hem de uzun vadede yükselme kaydetmiştir (Grafik 5.1.9). Son dönemde olumlu seyreden küresel risk
iştahıyla beraber, Türk lirasının ima edilen oynaklığı diğer gelişmekte olan ülke kurlarından pozitif
ayrışarak tekrar düşüş kaydetmiştir. Buna ek olarak, kurda üçüncü çeyrek başında gözlenen hareket,
satın alma (call) ve satma (put) opsiyonlarının ima ettiği oynaklıklar arasındaki farkı ifade eden risk
reversal pozisyonlarında da gözlenmiştir. Bu farkın artması, Türk lirasının değer kaybı yönünde
beklentilerin değer kazanma yönündeki beklentilere göre daha fazla olduğunu göstermektedir. Ancak
kurda Eylül ayından itibaren gözlenen artışın risk reversal pozisyonlarına yansımadığı dikkat çekmektedir
(Grafik 5.1.10.)
52
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.9.
Grafik 5.1.10.
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı*
Çeşitli Vadelerde 25 Delta Risk Reversal Pozisyonu*
(1 Ay Vadeli)
(5 Günlük HO, Yüzde)
30
Cari Açık Veren Gelişmekte
Olan Ülkeler
27
1 Ay
12 Ay
30
27
Türkiye
24
3 Ay
Dolar/TL Kuru
7
2,4
6
2,3
5
2,2
24
6
1
1,8
3
3
0
1,7
*Cari açık veren gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Şili,
Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Hindistan
Endonezya, Romanya ve Kolombiya yer almaktadır.
Kaynak: Bloomberg.
0914
6
0714
9
0514
1,9
9
0314
2
0114
2
12
1113
3
12
0913
2,1
0713
4
15
0513
18
15
0313
18
0113
21
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
21
*Risk reversal pozisyonu, aynı deltaya sahip satın alma (call) ve satma
(put) opsiyonlarının ima ettiği oynaklıklar arasındaki farkı göstermektedir.
Bu farkın artması, Türk lirasının değer kaybı yönünde beklentilerin değer
kazanma yönündeki beklentilere göre daha fazla olduğunu
göstermektedir.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Para Politikası Uygulamaları
2014 yılının üçüncü çeyreğinde küresel likidite koşulları bir miktar bozulmuş, küresel para
politikasına ilişkin belirsizlikler devam etmiştir. Bu dönemde Fed varlık alımlarını sonlandırırken, ekonomiyi
destekleyici politikalarını bir süre daha devam ettireceğini açıklamış ve uzun vadeli faiz beklentilerini
düşürmüştür. Ayrıca Avrupa Merkez Bankası ekonomik yavaşlama ve deflasyon risklerine karşı politika
faizlerinde düşüşe gitmiş ve nicel genişleme programının ayrıntılarını açıklamıştır. Gelişmiş ülkelerin para
politikalarındaki gözlenen bu ayrışma, gelişmekte olan ülkeler iktisadi faaliyetindeki ivme kaybıyla
beraber sermaye akımlarının oynak bir seyir izlemesine sebep olmaktadır. Bu süreçte TCMB temkinli
politika duruşunu sürdürmüş, ölçülü faiz indirimlerine gitmiştir. Bu çerçevede, Temmuz ayında bir hafta
vadeli repo ihale faiz oranını yüzde 8,75’ten yüzde 8,25’e, gecelik borçlanma faizini ise yüzde 8’den
yüzde 7,5’e indirmiştir. Ağustos ayında ise faiz koridorunu daha simetrik hale getirmek amacıyla gecelik
borç verme faizini yüzde 12’den yüzde 11,25’e, piyasa yapıcısı bankalara repo işlemleri yoluyla tanınan
borçlanma imkanı faiz oranını ise yüzde 11,5’ten yüzde 10,75’e indirmiştir.
TCMB, önümüzdeki aylarda gerçekleşmesi beklenen küresel para politikalarının normalleşme
sürecinde Türkiye’de dengeli büyümenin ve sermaye akımlarının sürekliliğini desteklemek amacıyla,
Döviz Depo Piyasası’nda bankalara tanınan borçlanma limitleri çerçevesinde TCMB’den alabilecekleri
döviz depolarının faiz oranlarını değiştirmiştir. Bankaların bir hafta vadeli olarak TCMB’den son
borçlanma imkanı faizlerinin 9 Ekim 2014 tarihinden itibaren ABD doları için yüzde 10’dan yüzde 7,5’e,
Euro için yüzde 10’dan yüzde 6,5’e indirilmesine karar verilmiştir. Ayrıca TCMB, bankaların Döviz ve Efektif
Piyasalarındaki mevcut toplam 10,8 milyar ABD doları işlem yapma limitlerini bankaların bilanço
büyüklüklerinde ve TCMB rezervlerinde görülen artışı dikkate alarak “2015 Yılı Para ve Kur Politikası” basın
toplantısında güncelleyeceğini duyurmuştur. Bunun yanında, finansal istikrar açısından bankacılık
sektörünün mevcut sağlıklı yapısının daha da güçlendirilmesinin önem taşıdığı ifade edilmiştir. Bu
çerçevede TCMB, 21 Ekim 2014 tarihinde yaptığı duyuruda dengeli büyümeyi ve yurt içi tasarrufları
güçlendirmek amacıyla 2014 yılı Kasım ayından itibaren finansal kuruluşların zorunlu karşılıklarının Türk
lirası olarak tutulan kısmına faiz ödemeye başlayacağını belirtmiştir. Buna göre çekirdek yükümlülük
rasyoları (mevduat ve özkaynağın kredilere oranı) sektörün üzerinde olan bankalara TCMB ortalama
Enflasyon Raporu 2014-IV
53
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
fonlama maliyetinin 500 baz puan eksiği oranında diğer bankalara da 700 baz puan eksiği oranında
faiz ödenecektir. Çekirdek yükümlülüklere ödenmeye başlanacak faizin bu doğrultuda bir teşvik unsuru
olacağı değerlendirilmektedir.
Temmuz Enflasyon Raporu döneminden bu yana, Ocak ayındaki PPK ara toplantısında alınan
para politikasının operasyonel çerçevesini sadeleştirme kararı kapsamında başlanan TCMB fonlamasının
temelde bir hafta vadeli repo ihaleleriyle yapılması uygulanmasına devam edilmiştir (Grafik 5.1.11).
TCMB fonlamasının çoğunlukla bir hafta vadeli repo ihaleleriyle sağlanması, TCMB ortalama fonlama
faizinin haftalık fonlama faizi seviyelerine yakın oluşmasına yol açmıştır. Öte yandan Eylül ayından
itibaren jeopolitik riskler ve finansal piyasalarda yaşanan oynaklık göz önünde bulundurularak sıkı para
politikası aktif likidite politikasıyla desteklenmiştir. Bu çerçevede 2014 yılının Temmuz ve Ağustos
aylarında bir hafta vadeli repo ihale faizine yakın seviyelerde oluşan BIST gecelik repo faizleri son
dönem itibarıyla faiz koridorunun üst bandına yakın bir seyir izlemiştir (Grafik 5.1.12).
Grafik 5.1.11.
Grafik 5.1.12.
TCMB Fonlaması*
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo
Faizleri
(2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)
(Yüzde)
Marjinal Fonlama
Piyasa Yapıcılara Sağlanan Fonlama
Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle)
Aylık Repo
BIST ve BPP Ters Repo ile Çekilen
Net APİ
60
Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru
Ortalama Fonlama Faizi (5 Günlük HO)
BIST Gecelik Repo Faizleri (5 günlük HO)
1 Hafta Vadeli Repo Faiz Oranı
60
15
50
13
13
40
40
11
11
30
30
9
9
20
20
7
7
10
10
5
5
0
0
3
3
-10
1
1
50
0711
0911
1111
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
-10
15
*Marjinal Fonlama, gecelik vadede faiz koridorunun üst bandından
sağlanan fonlamadır.
Kaynak: BIST, TCMB.
Kaynak: BIST, TCMB.
TCMB, 2014 yılının üçüncü çeyreğinde ölçülü faiz indirimlerine gitmiş olmakla beraber getiri
eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruşunu sürdürmüştür. Bu dönemde 5 yıllık
piyasa faizleriyle BIST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri arasındaki fark Ekim ayı itibarıyla negatif
değerlerde seyretmektedir (Grafik 5.1.13).
Ayrıca TCMB’nin son dönemde likidite politikasını
sıkılaştırmasının da etkisiyle kısa vadeli faizlerde artış gözlenmiş ve getiri eğrisi yataya yakın konumunu
korumuştur (Grafik 5.1.14). TCMB, önümüzdeki dönemde enflasyon beklentilerini, fiyatlama davranışlarını
ve enflasyonu etkileyen diğer unsurları yakından izleyecek ve enflasyon görünümünde belirgin bir
iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruşunu
sürdürecektir.
54
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.13.
Grafik 5.1.14.
Piyasa Faizleri ve TCMB Fonlama Faizi
25 Temmuz-27 Ekim Arası Getiri Eğrisi
(Yüzde)
(Yüzde)
14
5 Yıl - BİST Faiz Farkı
5 Yıllık Piyasa Faizi
BİST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri (5 Gün Ort.)
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
14
12
12
9,50
9,50
10
10
9,25
9,25
8
8
9,00
9,00
6
6
8,75
8,75
4
4
8,50
8,50
2
2
25 Temmuz-27 Ekim Ortalama
10,00
10,00
7-27 Ekim Ortalama
9,75
9,75
8,88
8,85
8,83
8,83
8,84
0611
0811
1011
1211
0212
0412
0612
0812
1012
1212
0213
0413
0613
0813
1013
1213
0214
0414
0614
0814
1014
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
8,84
-4
8,75
8,00
-4
8,53
8,25
8,00
8,52
8,25
-2
8,47
0
8,45
0
-2
Vade (Yıl)
Kaynak: Bloomberg
2014 yılı üçüncü çeyreğinde bir önceki çeyrekte olduğu gibi Türk lirası maliyetlerin yabancı para
maliyetlere göre yüksek seyrini koruması sebebiyle Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM)’nı kullanmanın
avantajı devam etmiştir. Nitekim bankaların hem altın hem de döviz rezerv opsiyonu mekanizmasını
yüksek oranda kullanmaya devam ettikleri dikkat çekmektedir (Grafik 5.1.15 ve Grafik 5.1.16).
Bankaların imkândan faydalanma oranı 24 Ekim 2014 tesis dönemi itibarıyla döviz imkânı için yüzde 94
(56,7/60), altın imkânı içinse yüzde 89 (26,8/30) olarak gerçekleşmiştir.
Grafik 5.1.15.
Grafik 5.1.16.
Bankaların Döviz İmkânını Kullanma Oranları *
Bankaların Altın İmkânını Kullanma Oranları
(Yüzde)
(Yüzde)*
Döviz İmkânı (üst limit)
Döviz İmkânı Kullanımı
Altın İmkânı (üst limit)
Altın İmkânı Kullanımı
30
30
50
50
25
25
40
40
20
20
30
30
15
15
20
20
10
10
10
10
5
5
0
0
0
0
*Tesis dönemleri itibarıyladır.
Kaynak: TCMB.
0911
1211
0212
0412
0712
0912
1112
0213
0413
0613
0913
1113
0114
0314
0614
0814
1014
60
0911
1211
0212
0412
0712
0912
1112
0213
0413
0613
0913
1113
0114
0314
0614
0814
1014
60
*Tesis dönemleri itibarıyladır.
Kaynak: TCMB.
Temmuz Enflasyon Raporu dönemine göre, TCMB rezervlerinde kayda değer bir değişiklik
yaşanmamıştır (Grafik 5.1.17). TCMB, 2014 yılı üçüncü çeyreğinde küresel piyasalarda yaşanan
gelişmeleri ve zorunlu karşılıklara ilişkin operasyonel süreçleri dikkate alarak ROM kapsamında tesis
edilen döviz cinsini 15 Ağustos 2014 tesis döneminden itibaren ABD doları ile sınırlandırmıştır. Bu
dönemde, bankaların döviz ve altın rezerv opsiyonu kapsamında tesis ettikleri rezervlerde yaşanan sınırlı
düşüş yabancı para zorunlu karşılık kapsamında tutulan rezervlerdeki artışla telafi edilmiştir. TCMB, 2014
yılının 3. çeyreğinde döviz kurlarındaki oynaklıkta görülen artış nedeniyle 29 Eylül 2014 tarihinden itibaren
döviz satım ihale tutarını “en az 10 milyon ABD doları“ndan “en az 40 milyon ABD doları“na yükseltmiştir.
Öte yandan TCMB, 20 Ekim 2014 tarihinde yaptığı değişiklikle dengeli büyümeyi desteklemek amacıyla
İhracat Reeskont kredisi limitlerini artırmış ve kredi maliyetlerini düşürmüştür. Bu değişiklikler sayesinde
Enflasyon Raporu 2014-IV
55
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
ihracatçıların TCMB reeskont kredisi imkanını daha fazla kullanması ve TCMB döviz rezervlerine bu yolla
sağlanacak katkının 2015 yılında daha yüksek seviyelerde gerçekleşmesi beklenmektedir. Önümüzdeki
dönemde döviz satım ihalelerine devam edilmesi ise TCMB döviz rezervini azaltıcı yönde etkileyecektir
(Tablo 5.1.1).
Grafik 5.1.17.
Tablo 5.1.1.
TCMB Döviz Rezervleri
Döviz Rezervine Katkılar
(24 Ekim 2014 İtibarıyla, Milyar ABD Doları)
TCMB Diğer Döviz Rez.
ROM Döviz
TCMB Diğer Altın Rez.
(Milyar ABD Doları)
YP ZK İçin Döviz
ROM Altın
Kıym.Mad. İçin Altın
Döviz
Satışları
(-)
Reeskont
Kredileri
(+)
140
140
Ocak 2014*
5,8
0,57
120
120
Şubat 2014
1,0
0,30
100
100
Mart 2014
1,05
0,48
Nisan 2014
1,02
0,36
Mayıs 2014
0,50
2,06
80
80
60
60
Haziran 2014
0,42
1,54
40
40
Temmuz 2014
0,38
1,46
Ağustos 2014
0,21
1,38
Eylül 2014
0,31
1,42
0,64**
1,32+
0,78+
1,32+
20
0
0
Ekim 2014
Kasım 2014
Aralık 2014
1111
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
20
* 23 Ocak 2014’teki doğrudan döviz müdahalesi dahil edilmiştir
**27 Ekim 2014 itibarıyladır.
+Geçici veriler.
Kaynak: TCMB
Kaynak: TCMB.
Piyasa Faizleri
2014 yılı üçüncü çeyreğinin başında gelişmekte olan ülkelerin ülke risk primlerinde gözlenen artış
ve sermaye akımlarındaki zayıf ve dalgalı seyrin etkisiyle gelişmekte olan ülke piyasa faizleri bir miktar
yükselmiştir. Ekim ayında küresel risk iştahında gözlenen toparlanmayla beraber, piyasa faizlerindeki
artışlar kısmen geri alınmıştır (Grafik 5.1.18 ve Grafik 5.1.19). Bu dönemde Türkiye’nin piyasa faizleri de
önce artmış, daha sonra düşüş göstermiştir. Türkiye’nin jeopolitik risklerin yaşandığı bölgelere yakınlığı ve
bu bölgedeki ülkelerle ticari ilişkileri bu dönemde Türkiye’nin piyasa faizlerinin diğer gelişmekte olan ülke
faizlerine göre daha oynak bir seyir izlemesine sebep olmuştur. Ülke bazında bakıldığında ise Türkiye,
beş yıl ve altı ay vadeli piyasa faizlerinde bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre en fazla artış
kaydeden ülkeler arasında yer almaktadır (Grafik 5.1.20 ve Grafik 5.1.21).
Grafik 5.1.18.
Grafik 5.1.19.
Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri*
Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri
( 27 Ekim 2014 İtibarıyla, Yüzde)
(27 Ekim 2014 İtibarıyla, Yüzde)
14
Brezilya
Hindistan
Türkiye
Güney Afrika
Endonezya
14
13
Brezilya
Güney Afrika
Hindistan
Endonezya
13
13
12
12
12
11
11
11
10
10
10
10
9
9
9
9
8
8
8
8
7
7
7
7
6
6
5
5
6
6
4
4
5
5
3
3
4
4
2
2
Türkiye
12
11
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
0113
0213
0313
0413
0513
0613
0713
0813
0913
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
13
* Brezilya için 4 yıllık piyasa faizi verisi kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg
56
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.20.
Grafik 5.1.21.
2014 Yılı 3. Çeyrekte Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizlerindeki
Değişim
2014 Yılı 3. Çeyrekte Altı Ay Vadeli Piyasa Faizlerindeki
Değişim
(24 Temmuz – 29 Ekim 2014 Arası Değişim, Yüzde)
(24 Temmuz – 29 Ekim 2014 Arası Değişim, Yüzde)
0,0
0,0
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,4
-0,4
-0,4
-0,4
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
-0,8
-0,8
-0,8
-0,8
-1,0
-1,0
-1,0
-1,0
Malezya
Brezilya
Meksika
Endonezya
Türkiye
Peru
Malezya
Macaristan
Hindistan
Şili
Kolombiya
G. Afrika
Kore
Tayland
Çek Cum.
Romanya
Çin
Polonya
* Brezilya için 4 yıllık piyasa faizi verisi kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
Şili
0,0
Polonya
0,2
0,0
Kore
0,2
Macaristan
0,2
Romanya
0,4
0,2
Çin
0,4
Peru
0,4
Çek Cum.
0,6
0,4
Endonezya
0,6
Tayland
0,6
Hindistan
0,8
0,6
Kolombiya
0,8
Güney Afrika
1,0
0,8
Meksika
1,0
0,8
Türkiye
1,0
Brezilya
1,0
Kaynak: Bloomberg.
Eylül ayından itibaren artan jeopolitik riskler ve finansal piyasalarda gözlenen oynaklığa karşılık
TCMB sıkı politika duruşuna ilaveten likidite önlemlerine de başvurmuştur. Son dönemde alınan likidite
önlemlerinin etkisiyle BIST gecelik repo faizlerinin faiz koridoru üst bandına yakın oluşması sağlanmıştır.
Buna bağlı olarak BIST Repo-Ters Repo pazarı gecelik faiz beklentisi dağılımı Temmuz ayına göre bir
miktar sağa kaymıştır (Grafik 5.1.22). Piyasa faizleri üzerinde etkili olabilecek bir diğer unsur olan
enflasyon beklentilerinde ise Temmuz ayına kıyasla artış gözlenmektedir (Grafik 5.1.23).
Grafik 5.1.22.
Grafik 5.1.23.
BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faiz Beklentisi*
Enflasyon Beklenti Eğrisi *
Temmuz 2014
0,9
Temmuz 2014
Ekim 2014
0,9
Ekim 2014
9,5
0,8
0,8
0,7
0,7
0,6
0,6
0,5
0,5
8,0
0,4
0,4
7,5
0,3
0,3
0,2
0,2
0,1
0,1
9,5
9,16
9,0
9,0
8,5
8,5
8,0
8,30
7,54
7,5
7,27
7,0
6,79
6,5
*Beklenti Anketi’nden alınmıştır.
Kaynak: TCMB.
1116
0916
0716
0516
6,0
0316
6,0
0116
13
1115
12
0915
11
0715
10
0515
9
0315
8
0115
7
1114
0
6
6,5
6,73
1014
0
7,0
*Beklenti Anketi’nden alınmıştır. Değerler sırasıyla, cari yıl sonu, 12 ay sonrası
ve 24 ay sonrasına dair beklentileri göstermektedir.
Kaynak: TCMB.
2014 yılının üçüncü çeyreğinde Türkiye’de reel faizlerin önce arttığı, daha sonra azaldığı
gözlenmiştir. İki yıl vadeli enflasyon beklentilerinde kayda değer bir değişim gözlenmemekle birlikte,
nominal faiz oranlarının seyri iki yıl vadeli reel faizlerin bu çeyrekteki hareketinde belirleyici olmuştur
(Grafik 5.1.24). Gösterge faiz ise, üçüncü çeyrek boyunca genel olarak Türkiye’nin risk primine paralel
bir hareket göstererek önce artmış, daha sonra ise düşüş kaydetmiştir (Grafik 5.1.24). Son dönemde
gözlenen düşüşler sonrasında Türkiye’nin iki yıl vadeli reel faizi diğer gelişmekte olan ülkeler arasında orta
seviyelere doğru hareket etmiştir (Grafik 5.1.25).
Enflasyon Raporu 2014-IV
57
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.24.
Grafik 5.1.25.
Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi ve Gösterge Faiz*
İki Yıllık Reel Faizler**
(Yüzde, 27 Ekim itibarıyla)
Reel Faiz
5
Gösterge Faiz (Sağ Eksen)
(29 Ekim 2014 Tarihi İtibarıyla)
12
4
11
3
10
2
9
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
8
1014
0914
0814
0714
0614
0514
0414
0314
0214
0114
1213
1113
1013
6
0913
-1
0813
7
0713
0
Brezilya
Kolombiya
Endonezya
Hindistan
Çin
Peru
Türkiye
Güney Afrika
Polonya
Macaristan
Güney Kore
Şili
Meksika
Romanya
Tayland
Malezya
İsrail
Çek Cum.
Filipinler
1
6
**Ülkelerin 2 yıllık devlet tahvili getirilerinden Consensus Forecasts
tahminlerinden elde edilen gelecek 2 yıla ait enflasyon beklentisinin
çıkarılmasıyla hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB.
* Bloomberg’den alınan Türkiye’nin 2 yıllık piyasa faizinden TCMB Beklenti Anketi’nden
alınan önümüzdeki 2 yıla ait TÜFE enflasyon beklentisinin çıkarılmasıyla hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Kredi Faizleri ve Bankacılık Sektörünün Fon Maliyetleri
2014 yılı başında önemli ölçüde artış gösteren finansal olmayan kesime açılan kredi faiz oranları
yılın devam eden kısmında gerek yurt içi gerekse yurt dışı finansman koşullarının daha az sıkı hale
gelmesi ile birlikte kademeli olarak azalış göstermiştir. Tüketici kredileri faiz oranlarında bir önceki
çeyreğe göre en fazla düşüş yaklaşık 130 baz puan ile konut kredilerinde gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.26).
Önemli ölçüde kısa vadeli kullandırılan ticari kredi faiz oranları aşağı yönlü hareketine devam ederek
yaklaşık 100 baz puanlık bir düşüş gerçekleştirmiştir. Ramazan Bayramı haftasında görülen azalış devam
etmemiş, takip eden haftada ticari kredi faiz oranı eski seviyesine yükselmiştir (Grafik 5.1.27). Yılın
üçüncü çeyreğine yönelik Kredi Eğilim Anketi sonuçlarına göre bankalar ticari firmalara yönelik teminat
ihtiyacını sınırlı olarak düşürürken faiz dışında alınan ücret ve komisyonlarda herhangi bir değişim
gerçekleştirmemiştir.
Grafik 5.1.26.
Grafik 5.1.27.
Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler
(Akım Veriler, Yıllık Faizler, Yüzde)
(Akım Veriler, Yıllık Faizler, 4 Haftalık Hareketli Ortalama,
Yüzde)
Ticari Kredi Faiz Oranı
20
Ticari Kredi Faiz Oranı (KMH Hariç)
Taşıt
Konut
İhtiyaç
22
20
22
20
20
8
5
5
0814
0514
0214
1113
0813
0513
0213
1112
0812
0512
0212
1111
0811
0511
0211
1110
Kaynak: TCMB.
0814
8
0514
8
10
0214
8
10
1113
11
12
0813
11
12
0513
14
0213
14
1112
14
0812
14
0512
16
16
0212
17
18
1111
17
18
Kaynak: TCMB.
Bankacılık sektörünün en önemli finansman kaynağı olan ve ağırlıklı olarak üç aydan daha kısa
vadeye sahip olan mevduatlara ödenen faiz oranı, yılın ikinci çeyreğine TCMB’nin aldığı kararları
yansıtacak şekilde düşüş göstererek başlamış; Ağustos ve Eylül aylarında ise yatay bir seyir izlemiştir. Bu
dönemde, ilgili gelişmeleri yansıtacak şekilde hareket eden ticari kredi faizi ile mevduat faizi arasındaki
58
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
fark üçüncü çeyreğin sonunda yüzde 3,5 değerinin bir miktar altında gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.28). Yılın
üçüncü çeyreğinde gelişmekte olan ülkeler büyüme performansında gözlenen ivme kaybı ve küresel
para politikaları kaynaklı belirsizlikler bu dönemde sermaye akımlarının zayıf ve dalgalı bir seyir
izlemelerine sebep olurken Türkiye’ye sermaye akımları da bu dönemde artan ülke risk primlerinin de
etkisiyle benzer bir seyir izlemiştir. Bu nedenlerle Ağustos ayında bankalarca ihraç edilen tahvil ve bono
faizleri artış göstermiş, Eylül ayında ise bir miktar düşmüştür (Grafik 5.1.29).
Grafik 5.1.28.
Grafik 5.1.29.
TL Ticari Kredi ve TL Mevduat Faizi
Bankaların Fonlama Maliyetine Dair Göstergeler
(Akım Veriler, Yıllık Faizler, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde)
TL Mevduat Faiz Oranı
TL Ticari Kredi Faiz Oranı
17
7,0
Ticari Mevduat Farkı (sağ eksen)
12
6,5
11
6,0
10
5,5
5,0
7
Kaynak: TCMB.
0914
0714
0514
0114
0314
0112
3
1113
3
0913
2,0
5
0713
4
0513
5
2,5
0113
0313
3,0
7
1112
6
0914
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0112
0312
0512
0712
5
3,5
0912
4,0
7
9
8
4,5
9
11
0712
11
13
9
0512
13
0312
15
Bankalarca İhraç Edilen Tahvil/Bono Faizi
Mevduat Faizi
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
Kaynak: TCMB.
5.2. Kredi Hacmi ve Parasal Göstergeler
Finansal istikrar açısından önem arz eden ve kredi büyümesinin iktisadi faaliyet ve toplam taleple
ilişkisini özetleyen bir gösterge olan net kredinin GSYİH’ye oranı, kredi büyüklüğünün artış hızındaki
yavaşlamayı yansıtacak şekilde 2014 yılının üçüncü çeyreğinde düşüş eğilimini sürdürmüş ve yüzde 12
seviyesinin altına inmiştir (Grafik 5.2.1). Önümüzdeki çeyrekte, TCMB’nin temkinli politika duruşunun
etkisiyle net kredinin GSYİH’ye oranının ılımlı olarak düşüş göstereceği değerlendirilmektedir. Firmaların
yurt dışından sağladığı net kredi kullanımının ise bu dönemde tarihsel ortalamalara yakın seyretmesi yurt
dışı borçlanmasında zorluk yaşamadığını göstermektedir (Grafik 5.2.2).
Grafik 5.2.1.
Grafik 5.2.2.
Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı*
Firmaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Stoku ve Yıllık
Net Kredi Kullanımı* (Milyar ABD Doları)
(GSYİH'ye Oran, Yüzde, Yıllık)
Yurt Dışından Kredi / GSYİH
Kredi / GSYİH
Net Kredi Kullanımı / GSYİH
(sağ eksen)
70
Yurt Dışından Net Kredi Kullanımı / GSYİH
(sağ eksen)
18
10
16
9
60
14
8
55
12
7
50
10
6
45
8
40
6
35
4
30
2
25
0
65
1
3
2008
1
3
1
2009
3
2010
*Net Kredi Kullanımı nominal
hesaplanmaktadır.
**Tahmin.
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2014-IV
1
3
2011
kredi
1
3
2012
1
3
1 3**
2013 2014
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
5
4
3
2
1
0
1
3
2008
1
3
2009
1
3
1
2010
3
2011
1
3
2012
1
3
2013
1
3*
2014
stokunun yıllık değişimi olarak
*Ağustos 2014 itibarıyladır, Tahmin.
Kaynak: TCMB
59
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TCMB’nin uyguladığı sıkı para politikası ve BDDK’nın sene başında yürürlüğe koyduğu
uygulamalar neticesinde yavaşlayan finansal olmayan kesime kullandırılan kredilerin yıllık büyüme oranı,
2014 yılının üçüncü çeyreğinde ılımlı bir düşüş göstermiştir. Son üç aylık dönemdeki kredi gelişmelerini
yansıtan yıllıklandırılmış toplam kredi büyüme oranı, geçmiş yıllar ortalamasının altında seyretmekle
beraber ortalama değere yaklaşmıştır. Bu durumda azalan yurt içi fonlama maliyetlerine bağlı olarak
ılımlı düşüş gösteren kredi faiz oranları etkili olmuştur. Ancak, tüketici güvenindeki seyrin bir önceki
çeyreğe göre düşük devam etmesi ve genel iktisadi görünüme dair algıda bir değişim olmaması kredi
büyüme oranın yükselmesini engellemiştir. Bu gelişmeler ışığında, finansal olmayan kesime açılan
krediler kur etkisinden arındırılmış olarak 2014 yılı ikinci çeyreği sonunda bir önceki yılın aynı dönemine
göre yüzde 16,4 (Grafik 5.2.3), üçüncü çeyreği kapsayan 13 haftalık hareketli ortalama yıllıklandırılmış
bazda yüzde 16,7 oranında bir büyüme kaydetmiştir (Grafik 5.2.4). Yılın son çeyreğinde, hanehalkı ve
firmaların kredi taleplerinin artış göstereceği beklentisi ile iktisadi faaliyette toparlanma beklentisi kredi
büyüme oranlarında artışı ima ederken bankaların hem yurt içi hem de yurt dışı fonlama maliyetlerinde
artış beklemesi ima edilen bu artışın sınırlı olacağını işaret etmektedir.
Grafik 5.2.3.
Grafik 5.2.4.
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
(Kur Etkisinden Arındırılmış, Yıllık, Yüzde Değişim)
(Kur Etkisinden Arındırılmış, 13 Haftalık Hareketli Ortalama,
Yıllıklandırılmış, Yüzde)
Tüketici
40
Tüketici
40
28
28
35
35
26
26
30
30
24
24
22
22
25
25
20
20
20
20
18
18
15
15
16
16
10
10
14
14
5
5
0
0
Kaynak: TCMB.
0414
0114
1013
0713
0413
Toplam
0113
1012
1014
0714
0414
0114
1013
0713
0413
0113
1012
0712
0412
10
0112
10
0712
12
0412
12
Ticari
0112
Toplam
1014
30
Ticari
0714
30
Kaynak: TCMB.
Mayıs ayından başlayarak yıllıklandırılmış büyüme oranı yükselmeye başlayan tüketici kredileri,
yılın üçüncü çeyreğinde de bu hareketini devam ettirmiştir (Grafik 5.2.5). Mevsimselliğe rağmen ılımlı
olarak yükselen tüketici kredileri büyüme oranı kademeli bir düşüş sergileyen tüketici kredisi faiz
oranlarındaki gelişmeleri yansıtmaktadır. Yukarı yönlü bu hareket faiz duyarlılığı yüksek olan konut
kredilerinde belirgin bir şekilde gözlenmektedir. İhtiyaç kredileri ise geçmiş yıllar ortalamasına paralel bir
seyir izlemektedir. Konut kredilerinin yıllıklandırılmış büyüme hızı çeyrek sonu itibariyle yüzde 17,5
oranında gerçekleşirken ihtiyaç kredilerinin yıllıklandırılmış büyüme hızı aynı dönem için yüzde 18,3 oranı
ile geçmiş yıllarının ortalamasının altında kalmıştır (Grafik 5.2.6). Yılın üçüncü çeyreğini kapsayan Kredi
Eğilim Anketi’ne göre tüm tüketici kredisi alt kalemlerinde sınırlı bir kredi standartı sıkılaşması görülürken,
talep tarafında konut kredilerinde gözlemlenen artış belirgindir. 2014 yılı son çeyreğinde bankalar
bireysel kredilerin standartlarında herhangi bir değişim yapmayı beklemezken, aynı dönem için konut ve
ihtiyaç kredilerinde görülen talepte bir artış beklemektedir. Ancak yılın üçüncü çeyreğinde sınırlı düşüş
gösteren tüketici güven endeksleri talepte görülmesi beklenen bu artışın sınırlı olabileceğini ima
etmektedir.
60
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.2.5.
Grafik 5.2.6.
Tüketici Kredilerinin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının
Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması (13 Haftalık Yıllıklandırılmış
Tüketici Kredileri Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış, Hareketli Ortalama, Yüzde)
Hareketli Ortalama, Yüzde)
2007-2013 Ortalaması
2014
15
15
0
0
10
10
-10
-10
5
5
-20
-20
0
0
-30
-30
0713
0413
0113
1012
0712
0412
0112
Ara
Kaynak: TCMB.
1014
10
0714
10
0414
20
0114
İhtiyaç
Konut
1013
20
20
Eki
20
Kas
25
Eyl
30
25
Ağu
40
30
Haz
40
30
Tem
35
30
Nis
35
May
Taşıt
50
Mar
50
Şub
40
Oca
40
Kaynak: TCMB.
Yılın ikinci çeyreğinde mevsimsel ortalamanın bir miktar altında seyreden ticari kredilerin
yıllıklandırılmış büyüme hızı üçüncü çeyrekte geçmiş yıllar ortalamasına yakın bir seyir izlemiştir
(Grafik 5.2.7). Kur ayrımına bakıldığında Türk lirası cinsinden kullandırılan ticari kredilerin büyüme oranının
düşüş gösterdiği, yabancı para cinsinden kullandırılan ticari kredilerin büyüme oranının ise arttığı
görülmektedir (Grafik 5.2.7). Yılın üçüncü çeyreğini kapsayan Kredi Eğilim Anketi sonuçlarına göre ölçek,
vade ve para cinsi ayrımlarına göre ticari kredi standartlarında herhangi bir değişiklik gerçekleşmemiştir.
Bu dönemde, ticari firmalardan talep edilen teminat ihtiyacında sınırlı bir azalış gerçekleşmiştir. Talep
tarafına bakıldığında ise, firmaların bankalara yansıttığı talepte bir daralma görülmektedir. Bu daralma
daha çok büyük ölçekli firmalar için yaşanmıştır. İşletmelerin kredi talebini etkileyen unsurlar
incelendiğinde, 2014 yılı üçüncü çeyreğinde yatırım talebinin belirgin şekilde azaldığı görülmektedir.
Önceki dönemde talebi artırıcı unsurlar arasında önemli bir rol oynayan stok artırımı ve işletme
sermayesi kullanımı bu dönemde talebi artırıcı bir unsur olmamıştır. Yılın son çeyreği için bankalar ticari
kredi standartlarında bir değişim olmasını beklemediklerini belirtmiştir. Aynı dönem için firmaların kredi
taleplerinde artış olacağı öngörülmektedir. Bu durum hem KOBİ hem de büyük ölçekli firma kredi
talepleri için geçerlidir. Ancak bankalar kısa vadeli krediler için talepte bir değişiklik beklememektedir.
Grafik 5.2.7.
Grafik 5.2.8.
Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının
Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
TL ve YP Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
2007-2013 Ortalaması
2014
40
40
35
35
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış, Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
TL Ticari Krediler
YP Ticari Krediler (yurt dışı şubeler dahil)
45
45
40
40
35
35
30
30
30
30
25
25
25
25
20
20
20
20
15
15
15
15
10
10
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2014-IV
1014
0714
0414
0114
1013
0713
0413
0113
1012
0712
0412
0112
Ara
Kas
Eki
-5
Eyl
-5
Ağu
0
Tem
0
0
Haz
0
May
5
Nis
5
5
Mar
5
Şub
10
Oca
10
Kaynak: TCMB.
61
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2014 yılı üçüncü çeyreğinde tüketici kredilerinde daha kuvvetli olmak üzere, toplam kredilerin
yıllık büyüme oranındaki düşüş devam etmiştir. Alınan makroihtiyati önlemlerle sağlanan ticari kredilerin
tüketici kredilerine göre daha hızlı büyümesi ekonomideki dengelenme sürecini desteklerken, ekonomik
faaliyete iç talebin katkısının daha sınırlı olacağı ve net ihracatın katkısının ise yüksek olacağı bir
görünüm ile uyumludur. Önümüzdeki çeyrekte hem yurt içi hem de yurt dışı fonlama maliyetlerindeki
artış beklentisi ve tüketici güveninin seyri kredi büyüme oranları üzerindeki aşağı yönlü etmenler iken
tüketici ve ticari kredi taleplerinde öngörülen artış ve iktisadi faaliyette olası toparlanma kredi büyüme
oranlarını yükseltebilecektir. TCMB ve BDDK tarafından gerçekleştirilen politikalar neticesinde
yavaşlayan kredi büyümesinin kademeli olarak mevduat büyüme hızına yaklaşacağı düşünülmektedir
(Grafik 5.2.9). Kredi ve mevduat büyümeleri farkındaki azalmanın aynı zamanda bankacılık sektörünün
dış finansman ihtiyacını da azaltarak önümüzdeki dönemde olası finansal dalgalanmalara karşı
sektörün dayanıklılığını artıracak bir faktör olabileceği değerlendirilmektedir.
Grafik 5.2.9
Kredi ve Mevduat Büyümesi*
(Yıllık Değişimlerin GSYİH’ye Oranı)
Mevduat
Kredi
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
0109
0409
0709
1009
0110
0410
0710
1010
0111
0411
0711
1011
0112
0412
0712
1012
0113
0413
0713
1013
0114
0414
0714
18
*Katılım bankaları dahil, bankalararası mevduat hariç, kur etkisinden
arındırılmamış.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Parasal Göstergeler
M3 tanımlı geniş para arzının yıllık büyümesinde özel sektöre açılan kredilerdeki artış seyrinin
belirleyici olma özelliği 2014 yılının üçüncü çeyreğinde de devam etmiştir. Ağırlıklı olarak bankalar
tarafından finans dışı özel kişi ve kuruluşlara açılan kredileri içeren Özel Sektörden Alacaklar
kaleminindeki artış hızının gerilemesi devam ederek M3 para arzındaki gerilemenin temel unsuru
olmuştur.
Diğer taraftan, Kamudan Alacaklar kaleminin M3 büyümesine 2014 yılı ikinci çeyreğinden
itibaren vermeye başladığı pozitif yöndeki katkısı üçüncü çeyrekte de devam etmektedir. 2014 yılı ikinci
çeyreğine göre net dış varlıklar kaleminin negatif katkısında azalış gözlenmiştir. Buna karşılık banka
kârlılıklarına paralel olarak göreli olarak durağan bir seyir izleyen Diğer kaleminin negatif katkısı ise
bankacılık sektörü için mevduat dışı fon kaynağı olma özelliği korumakla birlikte yılın ikinci çeyreği
sonuna göre bir miktar azalmıştır (Grafik 5.2.10).
62
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.2.10.
Grafik 5.2.11.
M3 Para Arzının Bilanço Karşılıklarının Seyri
Emisyon ve Cari Tüketim Harcamaları*
(M3’ün Yıllık Büyümesine Katkıları)
4. Diğer
3. Özel Sektörden Alacaklar
2. Kamudan Alacaklar
1. Net Dış Varlıklar
1+2+3-4= M3 (Yıllık Yüzde Büyüme)
40
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Cari Tüketim Harcamaları (yıllık yüzde değişim)
30
Emisyon Hacmi (yıllık yüzde değişim)
Emisyon Hacmi (sağ eksen)
Yüzde
35
95
30
30
85
25
75
20
65
15
55
10
45
5
35
20
20
10
10
0
0
-10
Milyar TL
40
-10
0
-20
0507
0907
0108
0508
0908
0109
0509
0909
0110
0510
0910
0111
0511
0911
0112
0512
0912
0113
0513
0913
0114
0514
-20
Kaynak: TCMB.
25
123412341234123412341234123
2008
2009
2010
2011
2012
2013 2014
*Tüketim harcamaları cari fiyatlarla mobilya, ev aletleri ve ulaştırma
haberleşme hariç özel tüketim ve kamu tüketimini içermektedir.
Kaynak: TÜİK,TCMB
Mevsimsellikten arındırılmış emisyon hacmi yıllık artış hızında 2014 yılının üçüncü çeyreğinde bir
önceki çeyreğe göre artış gözlenmiştir (Grafik 5.2.11). Bu gelişme özel kesim talebinde üçüncü çeyrekte
beklenen artış ile uyumludur. Ancak, sıkı para politikası duruşuyla birlikte alınan makroihtiyati önlemlerin
ve zayıf seyreden sermaye akımlarının etkisiyle tüketici kredileri büyüme hızlarının yavaşlaması ve özel
kesim yurt içi talebinde beklenen ılımlı seyir , emisyon hacmi yıllık artış hızında yaşanan bu yükselişin ılımlı
olabileceğine dair beklenti oluşturmaktadır.
Enflasyon Raporu 2014-IV
63
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
Çekirdek Olmayan Yükümlülükler
5.1
Özel
sektöre açılan toplam krediler, küresel finansal kriz öncesi dönemde, gelişmekte olan ülkelerde,
gelişmiş ülkelere nazaran oldukça hızlı bir artış göstermiştir. Küresel finans krizi gelişmekte olan ülkelerdeki söz
konusu kredi artışını kısa bir dönem için yavaşlatmış olsa da özellikle son yıllarda kredilerin yeniden
toparlandığı görülmektedir. Bu artışın temel belirleyicisi ise, küresel kriz öncesi dönemdeki likidite bolluğunun,
kriz sonrası dönemde gelişmiş ülkelerce uygulanan nicel genişleme politikalarının da etkisi ile daha da
belirginleşmesi olmuştur.
Kredi genişlemesinin, ertelenen kredi talebini soğurucu, yatırımları ve dolayısıyla geliri artırıcı etkisi olsa da,
hızlı bir kredi genişlemesi potansiyel riskleri de beraberinde getirmektedir. Bu risklerden birisi kredilerin ithal mal
talebi yoluyla cari dengeyi bozmasıdır. Bir diğer risk ise, son küresel krizin öğrettiği gibi, alım gücünün hızlı artışı
ile varlık fiyatlarında oluşabilecek balonların finansal hızlandırıcı etkisiyle birlikte sistemik krizlere yol
açabilmesidir1. Merkez bankalarının son yıllarda sık sık dile getirdiği makroihtiyati politikalar bu anlamda,
beklentilerin iyi olduğu genişleme dönemlerinde artan kırılganlığı dikkate almanın önemini vurgulamaktadır.
Merkez bankaları bu amaçla geleneksel fiyat istikrarı amacının yanına finansal istikrarı da koydukları yeni bir
politika anlayışı benimsemektedirler.
Küreselleşen
ve derinleşen finans piyasalarında makroihtiyati bir çerçevenin nasıl tasarlanması gerektiği
güncel bir sorudur. Bu konuda, her ülkenin kendi finansal koşulları çerçevesinde dikkate alması gereken
noktalar olduğu gibi, uluslararası bir çerçeve oluşturmak için de çalışmalar yapılmaktadır 2. Borio (2010)
makroihtiyati politikalara yönelik çalışmaların riskin farklı boyutlardaki dağılımına göre iki temel yaklaşım
içerdiğini belirtmektedir. Bu yaklaşımlardan ilki, finans piyasalarındaki sistemik riskin zaman içindeki gelişimini
incelemekte; riskin artığı zamanlarda döngü yumuşatıcı (countercyclical) politikalar uygulanması gereğine
vurgu yapmaktadır. İkinci olaraksa, belirli bir zamanda, riskin çoklu finansal yapıların belirlediği finansal ağ
yapısı içinde nasıl dağıldığına, finansal kurumların risklerinin birbirleriyle olan korelasyona bakan; finans
piyasalarındaki olası bir krizin etkisinin olumsuz dışsallıklar yoluyla artmasını önleyici tedbirler üzerine
yoğunlaşan bir yaklaşımdan söz etmek mümkündür.
Finans
piyasalarındaki risklerin yukarıda bahsedildiği gibi, gerek zaman içindeki gelişimini, gerekse yatay-
kesit boyutunu dikkate alan birçok risk göstergesi önerilmektedir. Bu göstergelerden bir kısmı piyasa verilerine
dayanan erken uyarı sistemleridir. Son yıllarda akademik yazında değer kazanan bir diğer yaklaşım ise kriz
öncesi daha çok tercih edilen ve finansal kurumların bilançolarına dayanan mikroihtiyati bakış açısını, finans
piyasalarının gittikçe karmaşıklaşan yapısını dikkate alarak makroihtiyati bir çerçeveye taşımaya
amaçlamakta; bu amaçla stress testlerine, finansal ağ modellerine veya ekonometrik modellere ağırlık
vermektedir. Bu çerçevede bu kutu yakın zamanda literatürde bir sistemik risk göstergesi olarak önerilen
çekirdek olmayan yükümlülükler ve bu gösterge ile ilgili Türkiye’de yapılan çalışmalar hakkında bilgi sunmayı
amaçlamaktadır.
Shin (2010) çalışması bankacılık sisteminin fonlama yapısının güvenilirliğini, finansal kuruluşların bilançolarının
yükümlülük tarafındaki büyüklüklerin ayrıştırılması yoluyla incelenmesini önermektedir. Çekirdek ve çekirdek
olmayan yükümlülüklerin tanımlanması, ekonomilerin canlanma dönemlerinde görülen kredi genişlemesinin
Schularick ve Taylor (2014) 14 ülke için 130 yılı aşkın bir veri seti ile yaptıkları çalışmada kredi genişlemesinin finansal krizlerle olan ilişkisini
göstermektedirler.
2 Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) belirli periyodlarla uluslararası BASEL düzenleyici politika çerçevesinin ilgili ülkelerdeki uygulamaları hakkında
özet bildirimler yayınlamaktadır. Güncel bir örnek için bkz. BIS (2014).
1
64
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
hangi kanallarla finanse edildiğini görmek açısından faydalıdır. Bankalar, ekonomilerin canlanma
dönemlerinde kredi talebini karşılamak amacıyla mevduat gibi güvenilir fonlama kaynakları yerine
yurtdışından borçlar veya repo gibi görece daha az güvenilir ve oynak kaynaklara yönelebilmektedirler.
Finansal ağ yapısının karmaşıklaştığı, finansal kurumlar arasındaki karşılıklı bağımlılığın arttığı bir çerçevede
böylesi bir fonlama davranışı, sektörü sistemik risklere karşı kırılgan bir hale getirebilmektedir. Bu noktadan
hareketle, Akdogan ve Yıldırım (2014) çalışması Türkiye için çekirdek ve çekirdek olmayan bilanço
yükümlülük kalemlerinin bir sınıflandırmasını sunmaktadır3,4 (Tablo 1).
Tablo 1. Çekirdek ve Çekirdek Olmayan Yükümlülük Sınıflaması
Likit
Kısmen Likit
Likit
Olmayan
Çekirdek Yükümlülükler
Orta Düzey Yükümlülükler
Hanehalkı
Kurumsal ve Ticari
Vadesiz Mevduat
Vadesiz Mevduat
Kısa Vadeli Tasarruf Mevduatı
Kısa Vadeli Ticari Mevduat
(1 aya kadar)
(3 aya kadar)
Orta Vadeli Tasarruf Mevduatı
Çekirdek Olmayan Yükümlülükler
Finansal Kuruluşlar
Vadesiz Banka Mevduatı
Repodan Sağlanan Fonlar
Kısa Vadeli Bankalara Borç
Vadeli Banka Mevduatı
(1 ay-1 yıl)
Uzun Vadeli Tasarruf Mevduatı
(1 yıl ve üzeri)
Orta ve Uzun Vadeli
Kurumsal ve Ticari Mevduat
Orta ve Uzun Vadeli Bankalara Borç
Menkul Değer İhraçları
Bankalardan Alınan Diğer Borçlar
Kaynak: Akdoğan ve Yıldırım (2014).
Tablo
1’de görüldüğü gibi yurt içi yerleşik hanehalkının vadesiz ve vadeli mevduatı çekirdek fonlama
kaynaklarını oluşturmaktadır. Bu mevduatlar, hanehalkının gelir düzeyi ile birlikte hareket eden; daha
güvenilir ve göreli olarak ucuz fonlama kaynaklarıdır. Bununla beraber, ekonomilerde canlanma
dönemlerinde kredi talebindeki artış, mevduatlardaki artışın üstüne çıkabilmektedir. Bu dönemlerde
bankalar mevduat gibi güvenilir kaynaklar yerine diğer finansal kuruluşlardan, özellikle de yurt dışından
fonlama sağlamayı tercih edebilmektedirler. Bu çerçevede, çekirdek olmayan yükümlülükler, bankalara
borçlar, repo gibi diğer finansal kuruluşlardan alınan borç kalemlerini kapsamaktadır. Bu yükümlülükler,
çekirdek yükümlülüklere göre hem daha kısa vadeli hem de daha oynak fonlama kaynaklarıdır.
Türkiye için çekirdek olmayan yükümlülülerin bileşenlerini incelendiğinde, bankalara borçlar kaleminin, repo
işlemelerine kıyasla daha büyük bir payı olduğu görülmektedir (Grafik 1). Borçlanma cinsi açısından
karşılaştırıldığında ise, bankalara borçlar kaleminin daha çok yurt dışı bankalara olan borçlardan; repo
işlemlerinin ise ağırlıklı olarak Türk lirası cinsi işlemlerden oluştuğu görülmektedir. Grafik 2’de ise çekirdek
olmayan yükümlülüklerin toplam yabancı kaynaklara oranı resmedilmektedir5. 2005-2010 yılları arası yüzde
17-22 aralığında gezinen bu oran, bu tarihten sonra artış sergileyerek yüzde 25 seviyelerine ulaşmıştır.
Akdoğan ve Yıldırım (2014) çalışmasında ayrıca çekirdek olmayan kaynakların gelişimi Türkiye, ABD ve Kore örnekleri ile karşılaştırmalı olarak
incelemektedir. Çekirdek olmayan kaynaklardaki artışın temel belirleyicisinin ABD için repo kalemi; Türkiye ve Kore için ise yurtdışı borçlanma kalemi
olduğu vurgulanmaktadır. Türk bankacılık sisteminin karşılıklı bağımlılığının finansal ağ bağlantı sistemi ile simüle edildiği çalışma, sistemin likidite
şoklarına karşı dayanıklılığını test etmek amacıyla bir likidite stres testi uygulaması sunulmaktadır. Çekirdek olmayan kaynakların son yıllardaki artış
göstermesine rağmen, toplam yabancı kaynaklar içindeki payının yüzde 20’ler seviyesinde olmasının, incelenen dönem itibariyle Türk bankacılık
sistemi için endişe verici seviyelere işaret etmediği belirtilmekle birlikte; konjonktürel dalgalanmalarla paralel hareket eden çekirdek olmayan
yükümlülüklerin bir sistemik risk göstergesi olarak kullanılması önerilmektedir.
4 Kılınç vd. (2013) çalışması Türkiye’de çekirdek olmayan yükümlülükler ile kredi artışı arasında yakın bir ilişkinin varlığını işaret etmektedir. Özen vd.
(2013) çalışması ise çekirdek olmayan yükümlülüklerin ve portföy akımlarının finansal piyasaların sakin ve hareketli olduğu dönemlerde farklı hareket
edebileceği tezinden hareketle söz konusu büyüklüğün gelişimini 1995-2000 ve 2004-2012 dönemler için karşılaştırmalı olarak incelemektedir.
Çalışmanın sonuçları, çekirdek olmayan yükümlülüklerin 2004-2012 döneminde finansal piyasalarda yurtdışındaki gelişmelerden kaynaklanan
sıkışıklığa bir önceki döneme göre daha fazla tepki verdiğini göstermektedir. Binici ve Köksal (2013) çalışması çekirdek olmayan yükümlülükleri Türk
bankacılık sisteminin kaldıraç çevrimlerinin temel belirleyicilerinden birisi olduğunu belirtmektedir.
5 Shin (2010) bankacılık sektörünün mevduat sahiplerine olan yükümlülüklerinin dikkate alınması amacıyla çekirdek olmayan yükümlülüklerin M2’ye
oranının da dikkate alınmasını önermektedir.
3
Enflasyon Raporu 2014-IV
65
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1. Çekirdek Olmayan Fonlama Kaynakları ve Bileşenleri
Milyar TL
Grafik 2. Çekirdek Olmayan Fonlama Kaynaklarının Toplam Yabancı
Kaynaklara ve M2’ye oranı (3 aylık hareketli ortalama).
Çekirdek Olmayan Fonlama Kaynakları/Toplam
Yabancı Kaynaklar (%)
Çekirdek Olmayan Fonlama Kaynakları/M2 (%)
Bankalara Borçlar (Toplam)
300
Repo İşlemlerinden Sağlanan Fonlar (Toplam)
45
Bankalara Borçlar (TP)
Bankalara Borçlar (YP)
40
Repo İşlemlerinden Sağlanan Fonlar (TP)
Repo İşlemlerinden Sağlanan Fonlar (YP)
Milya
200
35
30
100
25
20
Kaynak: BDDK-TCMB
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0309
0908
0308
0907
0307
0906
0306
0905
15
0305
0714
0114
0713
0113
0712
0112
0711
0111
0710
0110
0709
0109
0708
0108
0707
0107
0706
0106
0705
0105
0
Kaynak: BDDK-TCMB
Çekirdek yükümlülüklerin toplam yabancı kaynaklara oranının bir sistemik risk göstergesi olarak takip edilmesi
ve gerektiğinde bu yükümlülüklerin makul seviyelere çekilmesi amacıyla politikalar geliştirilmesi; finansal
sistemin likidite şoklarına karşı dayanıklılığının artması, dengeli büyümenin sağlanması ve yurt içi tasarrufların
güçlendirilmesi amaçlarına hizmet edecektir. Bu bağlamda, TCMB Ekim ayı içerisinde çekirdek yükümlülük
rasyoları sektör ortalamasından daha yüksek olan finansal kuruluşlara kendi durumlarını bozmadıkları sürece
daha yüksek oranda zorunlu karşılık faizi ödenmesine ilişkin bir teşvik mekanizmasını hayata geçirmiştir6. TCMB
ileriki dönemlerde de gerek söz konusu rasyonun gerekse kredi/mevduat oranının gelişimini yakından takip
edecek ve finansal sistemin konjonktürel dalgalanmalara olan duyarlığını azaltacak politika araçlarını
uygulamaya koyabilecektir.
Kaynakça
Akdoğan, K., & Yildirim, B. D. (2014). Non-core Liabilities as an Indicator of Systemic Risk and a Liquidity Stress
Test Application on Turkish Banking System. Iktisat Isletme ve Finans, 29(338), 39-66.
BIS, (2014), Progress report on implementation of the Basel regulatory framework, Basel Committee on
Banking Supervision.
Binici, M., & Köksal, B. (2012). Is the Leverage of Turkish Banks Procyclical?. Central Bank Review, 12(2), 11-24.
Borio, C., (2010), “ Implementing a macroprudential framework: Blending boldness and realism” keynote
address for the BIS-HKMA research conference on “Financial Stability: Towards a Macroprudential
Approach”, Honk Kong SAR, 5-6 July 2010.
Kilinc, Z., Karasoy, H. G., & Yucel, E. (2013). Non-Core Bank Liabilities and Credit Growth: Evidence From an
Emerging Economy. International Finance Review, 14, 71-90.
Özen, E., Sahin, C., & Unalmis, I. (2013). External Financial Stress and External Financing Vulnerability in Turkey:
Some Policy Implications for Financial Stability. Central Bank Review, 13(Special Issue on Systemic
Risk), 65-74.
Schularick, M., & Taylor, A. M. (2009). Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles and
financial crises, 1870–2008 (No. w15512). National Bureau of Economic Research.
Shin, H.S. and Shin, K., (2010), “Procylicality and Monetary Aggregates”, NBER Working Papers, 16836.
6
Ayrıntılar için bkz. Çekirdek Yükümlülüklere Sağlanacak Desteğe İlişkin Basın Duyurusu (21 Ekim 2014)
66
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
5.2
Uluslararası Sermaye Akımları ve Yurt İçi Kredi Büyümesi
Uluslararası
sermaye akımları, özellikle düşük tasarruf oranına sahip ülkeler düşünüldüğünde yatırımların
finansmanı açısından ekonomiyi olumlu etkileyebilmektedir. Bununla birlikte küresel kriz sonrası dönemde
gözlemlendiği gibi gelişmekte olan ülkelerde makro-finansal risklerin birikmesine de yol açabilmektedir.
Dolayısıyla uluslararası sermaye akımları ve makro-finansal istikrar arasındaki ilişki cevap aranan önemli bir soru
olmayı sürdürmektedir. Özellikle, sermaye akımlarının olumlu taraflarından azami ölçüde fayda sağlarken
olumsuz taraflarının önüne geçebilmek politika yapıcılar için önemli bir tartışma konusudur.
Bu kutuda, gelişmiş ve gelişmekte olan 101 ülkeden oluşan panel veri kullanılarak uluslararası sermaye akımları
ile yurtiçi kredi büyümesi arasındaki ampirik ilişki incelenmektedir.7 Ampirik bulgular bu iki değişken arasında
istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif bir etkileşim ortaya koymaktadır. Veri setindeki ülkelere, kişi başına düşen
milli gelir ayrımında bakıldığında, kredi büyümesi-sermaye akımları ilişkisinin Türkiye’nin de içinde bulunduğu
üst-orta gelir grubu ülkelerde alt-orta ve yüksek gelir grubu ülkelere göre daha güçlü olduğu görülmüştür.
Grafik 1. Uluslararası Sermaye akımları ve Yurtiçi Kredi Büyümesi
Norveç
Japonya
-40
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5 0
-1
-1,5
-2
-2,5
-20
ABD
3
15
2
10
1
5
0
0
20
-10
-5
0
5
10
15
-20
0
-5
-1
-10
-2
-15
-3
Türkiye
Güney Afrika
Polonya
20
3
15
2
6
4
2
10
1
5
-10
-5 0
10
20
-40
-20
-10
-1
0
-2 0
-10
0
0
-20
0
20
40
-6
-8
-3
-20
-10
Tayland
Hindistan
Kolombiya
8
6
3
10
2
5
4
1
2
0
-10
-2 0
0
-40
0
10
20
-2
10
-4
-2
-15
-20
20
0
2
4
6
-20
0
20
40
-5
-1
-4
-6
-2
-10
-8
-3
-15
Not: Yatay eksende kredi/GSYİH büyümesi, dikey eksende net sermaye akımları/GSYİH büyümesi çizdirilmiştir. Grafikteki değerler yüzde cinsinden ifade edilmiştir.
7Bu
kutuda Arslan ve Taşkın (2014) çalışmasının temel bulguları özetlenmiştir. Analiz detayları için ilgili çalışmaya bakılabilir.
Enflasyon Raporu 2014-IV
67
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Analizde kullanılan veriler Uluslararası Finansal İstatistikler (IFS) ve Dünya Kalkınma Göstergeleri (WDI)
veri
tabanları ile Chinn ve Ito (2006), Darvas (2012) ve Broner vd. (2013) çalışmalarından alınmıştır ve 1970-2009
yıllarını kapsamaktadır. Analizde, yurt içi kredi büyümesi, net sermaye akımları, GSYİH, kişi başına düşen milli
gelir, reel kur, enflasyon ve dışa açıklık endeksi gibi makroekonomik değişkenler kullanılmıştır.8
Regresyon Analizi
Uluslararası sermaye akımları ile yurt içi kredi büyümesi arasındaki ampirik ilişkiyi incelemek amacıyla panel
veri regresyonları kullanılmıştır. Referans regresyonda sabit etki modeli, alternatif olarak da Arellano-Bond
modeli kullanılmıştır. Regresyon analizinde aşağıdaki denklem tahmin edilmiştir:
CRit – CRit-1 = α + (NCFit – NCFit-1)β + (Xit - Xit-1)δ + Dyrθ + Dcrλ + μi + εit
(1)
Burada, CR ve NCF sırasıyla, yurt içi kredilerinin doğal logaritmasını ve net uluslararası sermaye girişlerinin
GSYİH’ya oranını temsil etmektedir. X, tüketici fiyat endeksi, reel efektif kur, dışa açıklık, reel GSYİH, reel kişi
başına düşen milli gelir değişkenlerini temsil etmektedir. Dyr ve Dcr ise sırasıyla yıl ve kriz kukla değişkenlerini
temsil etmektedir.
Tablo 1. Regresyon Sonuçları
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
Net Sermaye Akımları/
Değişkenler
0.43***
0.39***
0.37***
0.35***
0.37***
0.37***
GSYİH Değişim
[0.084]
[0.081]
[0.068]
[0.064]
[0.062]
[0.062]
Reel GSYİH
0.62
0.99***
1.16***
1.14***
1.16***
1.18***
% Değişim
[0.514]
[0.176]
[0.188]
[0.188]
[0.178]
[0.180]
Enflasyon
-0.01**
-0.01**
-0.00
-0.00
-0.00
[0.004]
[0.004]
[0.003]
[0.003]
[0.003]
-0.04*
-0.03*
-0.05**
-0.04
[0.021]
[0.020]
[0.024]
[0.024]
-0.12
-0.10
-0.11
% Değişim
[0.077]
[0.077]
[0.073]
Dışa Açıklık
0.01
0.01
Endeksi Değişim
[0.008]
[0.008]
Kişi Başına Düşen
0.46
GSYİH % Değişim
[0.446]
Kriz Kukla Değişkeni
Reel Kur
Yıl Kukla Değişkenleri
+
+
+
+
+
+
Gözlem Sayısı
2,187
2,268
2,436
2,436
2,466
2,466
R2
0.16
0.15
0.14
0.13
0.13
0.13
98
100
101
101
101
101
Ülke Sayısı
Parantez içinde standart hatalar verilmiştir. *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Ana denklem sabit etki modeliyle, değişkenlerin yüzde değişim değerleri kullanılarak tahmin edilmiştir. Kukla
değişkenlerin değişimleri yerine kendi değerleri kullanılmıştır. Tahmin edilen katsayılar Tablo 1’de sunulmuştur.
Birinci satır net uluslararası sermaye girişleri ile kredi büyümesi arasındaki ilişkiyi gösteren β katsayısının tahmin
edilen değerini göstermektedir. Tabloda her bir sütun açıklayıcı değişkenler eksildiğinde sonuçların nasıl
değiştiğini göstermektedir. Bu iki değişken arasındaki ilişki pozitif (0,43) ve istatistiksel olarak anlamlı
bulunmuştur. Bu bulgu diğer kontrol değişkenleri farklılaştığında da değişmemiştir (Tablo 1, sütun 1-6).
Denklem tahmininden ayrıca diğer açıklayıcı değişkenlerle kredi büyümesi arasında da istatistiksel olarak
anlamlı katsayılar bulunmuştur (Tablo 1, satır 2-7).
8 Verilerle ilgili detaylı bilgi için Arslan ve Taşkın (2014)’e bakılabilir.
68
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Uluslararası sermaye akımları ile yurt içi kredi büyümesi arasındaki ilişkiyi kişi başına düşen milli gelir grupları
ayrımında incelemek amacıyla (1) numaralı denkleme etkileşim değişkenleri eklenmiştir. Gelir grubu kukla
değişkenleri (yüksek gelir grubu ve alt-orta gelir grubu) oluşturulmuş ve bu değişkenlerin diğer açıklayıcı
değişkenler ile etkileşimi denkleme dahil edilmiştir. Etkileşim değişkenlerinin katsayı tahminleri Tablo 2’de
verilmiştir. Her iki etkileşim değişkeninin katsayısı da negatif ve istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur.
Buna göre net sermaye girişleri ile kredi büyümesi arasındaki ilişkinin alt-orta ve yüksek gelir grubu ülkelerde,
Türkiye’nin de içinde bulunduğu üst-orta gelir grubu ülkelere göre daha zayıf olduğu sonucu çıkmaktadır
(Tablo 2, satır 2-3).
Tablo 2. Kişi Başına Düşen Milli Gelir Etkisi
(1)
Kredi
% Değişim
0.71***
[0.212]
-0.38
[0.234]
-0.39*
[0.230]
-
Değişkenler
Net Sermaye Akımları/GSYİH Değişim
(2)
Kredi
% Değişim
-
Net Sermaye Akımları/GSYİH Değişim*HID
-
Net Sermaye Akımları/GSYİH Değişim*LMID
-
Net Sermaye Akımları/Trend GSYİH Değişim
0.77***
[0.218]
-0.52**
[0.245]
-0.45*
[0.236]
-
Net Sermaye Akımları/Trend GSYİH*HID
-
Net Sermaye Akımları/Trend GSYİH*LMID
2,176
0.17
97
Gözlem Sayısı
R2
Ülke Sayısı
2,179
0.17
97
Parantez içinde standart hatalar verilmiştir. *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Özetle,
bu kutuda, uluslararası sermaye akımları ile yurt içi kredi büyümesi arasındaki ilişki incelenmiştir.
Ampirik bulgular, bu iki değişken arasında pozitif ve istatistiksel olarak anlamlı bir etkileşim olduğunu
göstermiştir. Ülkelere kişi başına düşen milli gelir grupları ayrımında bakıldığında, Türkiye’nin de içinde
bulunduğu üst-orta gelir grubu ülkelerde yurt içi kredi büyümesi ile sermaye akımları arasındaki ilişkinin daha
güçlü olduğu görülmüştür.
Kaynakça
Arellano, J., Bond, S. (1991),“Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an
Application to Employment Equations”, Review of Economic Studies, 58(2), 277-297.
Arslan, Y., Taşkın, T. (2014), “International Evidence on the Interaction Between Cross-Border Capital Flows
and Domestic Credit Growth”, İktisat, İşletme ve Finans 29(341), 37-56.
Broner, F.,Didier, T., Erce, A., Schmukler, S. (2013),“Gross Capital Flows: Dynamics and Crises”, Journal of
Monetary Economics, 60(1), 113-133.
Chinn, M.,&Ito, H. (2006), “What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and
Interactions”, Journal of Development Economics, 81(1), 163-192.
Darvas, Z. (2012),“Real Effective Exchange Rates for 178 Countries: a New Database”, Bruegel Working
Paper No. 716.
Enflasyon Raporu 2014-IV
69
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
5.3
Sermaye Hareketleri ve Kredi Büyümesi: Makroihtiyati Önlemlerin Etkisi
Küresel finans krizi sonrasında gelişmiş ülkelerde uygulanan nicel genişleme politikaları sonucunda, birçok
gelişmekte olan ülke kısa vadeli ve oynak sermaye hareketlerinin getirdiği problemlere maruz kalmıştır.
Sermaye girişleri yakınsama sürecinde bulunan ülkelerin verimli projeleri finanse etmesine imkan sağlayarak
ekonomik refahın artırılmasına destek verebilirken bu akımlar aynı zamanda finansal risklere de yol
açabilmektedir.
Bu
çerçevede
birçok
gelişmekte
olan
ülke
son
yıllardaki
sermaye
hareketi
dalgalanmalarına karşı politika tedbirleri almıştır.
Bu
kutuda, kredi büyümesinin ülkeler arası bankacılık akımlarına olan esnekliğinin sermaye hareketlerine
karşı uygulanan politika çerçevelerinden sonra nasıl değiştiği incelenmektedir.9 Bu amaçla 33 gelişmiş ve
gelişmekte olan ülke için 2004ç1-2013ç2 dönemini kapsayan panel veri kullanılmıştır10. Bulgular ülkeler arası
bankacılık akımlarının kredi büyümesi açısından önemli bir değişken olduğunu ve birçok gelişmekte olan
ülkede sermaye akımlarına yönelik politika çerçevesinin uygulanması ile kredi büyümesinin sermaye
akımlarına olan esnekliğinin azaldığını göstermektedir.
Grafik 1. Reel Kredi Büyümesi ve Ülkelerarası Bankacılık Akımları / GSYİH
Gelişmekte Olan Ülkeler
Reel Kredi Büyümesi (Yüzde)
Reel Kredi Büyümesi (Yüzde)
Tüm Ülkeler
Ülkelerarası Bankacılık Akımları / GSYİH (Yüzde)
Ülkelerarası Bankacılık Akımları / GSYİH (Yüzde)
Düz çizgi 2004ç1-2010ç3 için basit regresyon ilişkisini, kesikli çizgi 2010ç4-2013ç2 için basit regresyon ilişkisini göstermektedir
Grafik 1 analizde kullanılan reel kredi büyümesi ve bankacılık sektörü sermaye akımlarını göstermektedir.
2004ç1-2010ç3 dönemi için iki değişken arasında anlamlı pozitif bir korelasyon gözlenmektedir. Bu korelasyon
gelişmekte olan ülkeler için daha güçlüdür. Ayrıca 2010 yılı sonundan itibaren bu ilişkinin tüm ülke grubunda
ve gelişmekte olan ülkeler grubunda zayıfladığı gözlenmektedir. Bir regresyon analizi uygulanarak 2010
sonrası dönemde makroihtiyati politika çerçevesi geliştiren ülkelerin kredi büyümesi ve sermaye akımı
ilişkisinde diğer ülkelere göre ne kadar farklılaştığına bakılacaktır.
Daha detaylı bilgi için bakınız Aysan vd. (2014).
18 gelişmekte olan ülke: Brezilya, Bulgaristan, Şili, Kolombiya, Hırvatistan, Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Endonezya, Güney Kore, Malezya,
Meksika, Filipinler, Polonya, Romanya, Rusya, Güney Afrika, Tayland, Türkiye. 15 gelişmiş ülke: Avusturya, Belçika, Kanada, Danimarka, Finlandiya,
Fransa, Almanya, İzlanda, İrlanda, İtalya, Japonya, Hollanda, Portekiz, İspanya, İsveç.
9
10
70
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Regresyon analizinde bağımlı değişken olarak çeyreklik reel kredi büyümesi (ΔKrediit), açıklayıcı değişkenler
olarak ülkeler arası bankacılık akımlarının milli gelire oranının çeyreklik değişimi (ΔSermayeAkımıit), kamu
borcunun milli gelire oranının çeyreklik değişimi (ΔKamuBorçit), reel kurun çeyreklik yüzde değişimi
(ΔReelKurit), faiz ve enflasyon oranları kullanılmıştır. Ülke kukla değişkeni kullanılan her bir ülke için 1 değerini
almaktadır. Bu çerçevede aşağıdaki denklem sistem GMM metodu ile hesaplanmış ve genel sonuçlar ile
Türkiye’ye özgü sonuçlar Tablo 1’de verilmiştir.
Δ𝐾𝑟𝑒𝑑𝑖𝑖,𝑡 =
𝑎 + ∑2𝑘=1 𝜌𝑘 Δ𝐾𝑟𝑒𝑑𝑖𝑖,𝑡−𝑘 + ∑1𝑠=0(𝛾1𝑠 Δ𝑆𝑒𝑟𝑚𝑎𝑦𝑒𝐴𝑘𝚤𝑚𝚤𝑖,𝑡−𝑠 + 𝛾2𝑠 Δ𝑆𝑒𝑟𝑚𝑎𝑦𝑒𝐴𝑘𝚤𝑚𝚤𝑖,𝑡−𝑠 ∗ Kukla[MakroİhtiyatiDönem] +
𝛾3𝑠 Δ𝑆𝑒𝑟𝑚𝑎𝑦𝑒𝐴𝑘𝚤𝑚𝚤𝑖,𝑡−𝑠 ∗ Kukla[Ülke] + 𝛾4𝑠 Δ𝑆𝑒𝑟𝑚𝑎𝑦𝑒𝐴𝑘𝚤𝑚𝚤𝑖,𝑡−𝑠 ∗ Kukla[MakroİhtiyatiDönem] ∗ Kukla[Ülke]) +
∆KamuBorç/GSYİH𝑖,𝑡−1 + ∆ReelKur𝑖,𝑡−1 +Enflasyon𝑖,𝑡−1 + 𝐹𝑎𝑖𝑧𝑖,𝑡−1 + 𝜇𝑖 + 𝑣𝑖,𝑡
Makroihtiyati
önlemlerin uygulandığı dönem olarak 2010ç4 ve sonraki dönemler tanımlanmıştır. Amerika
Merkez Bankası (Fed) Kasım 2008 tarihinde birinci nicel genişleme paketini açıklamış, sonrası dönemde
küresel likidite artış yaşanmış, gelişmekte olan ülkelere yönelik güçlü sermaye akımı girişleri gözlenmiş ve bu
ülkelerin kurlarında değerlenmeler olmuştur. Fed Kasım 2010 tarihinde ise ikinci nicel genişleme paketini
açıklamıştır. 2010 yılı sonu itibarıyla birçok gelişmekte olan ülke, politika çerçevelerini finansal istikrara vurgu
yapacak şekilde geliştirmiş ve yeni politika tedbirleri almaya başlamıştır. Örneğin bu dönemde Brezilya
sermaye hareketlerine karşı vergi önlemleri getirmiş, Kolombiya bankaların bilanço dışı türev ürünlerine
kısıtlamalar koymuş, Endonezya zorunlu karşılık oranları artırmış ve bankaların kısa vadeli yabancı para
borçlanmalarına limit koymuş, Kore bankaların çekirdek olmayan yükümlülüklerini sınırlamış ve Tayland konut
piyasasında borç-değer oranı gibi makroihtiyati önlemler almıştır (daha fazla ayrıntı için bakınız IMF (2011)).
Tablo 1. Regresyon Sonuçları
Bağımlı Değişken: Reel Kredi Büyümesi
Açıklayıcı Değişkenler
(1)
(2)
Reel Kredi
0.370***
0.351***
Δ Sermaye Akımı (t)*
-
-0.043***
Büyümesi (t-1)
[0.066]
[0.072]
Kukla[Makro İhtiyati Dönem]
-
[0.014]
Reel Kredi
-0.255***
-0.251***
Δ Sermaye Akımı (t)*
-
0.846***
Büyümesi (t-2)
[0.036]
[0.038]
Kukla[Türkiye]
-
[0.086]
Δ Sermaye
0.030***
0.042***
Δ Sermaye Akımı (t)*
-
-0.110
Akımı (t)
[0.012]
[0.015]
Kukla[Makro İhtiyati Dönem]*Kukla[Türkiye]
-
[0.079]
Δ Sermaye
0.028**
0.037**
Δ Sermaye Akımı (t-1)*
-
-0.032**
Akımı (t-1)
[0.013]
[0.016]
Kukla[Makro İhtiyati Dönem]
-
[0.014]
Δ Kamu Borcu
-0.220**
-0.236***
Δ Sermaye Akımı (t-1)*
-
-0.166**
/ GSYİH (t-1)
[0.088]
[0.078]
Kukla[Türkiye]
-
[0.078]
Δ Reel Kur (t-1)
-0.216**
-0.181**
Δ Sermaye Akımı (t-1)*
-
-0.625***
[0.081]
[0.082]
Kukla[Makro İhtiyati Dönem]*Kukla[Türkiye]
-
[0.164]
0.059
0.040
Kukla[Makro İhtiyati Dönem]
0.535
0.270
[0.057]
[0.061]
[0.525]
[0.457]
1.011***
1.102***
[0.247]
[0.262]
Gözlem Sayısı
1,229
1,229
Ülke Sayısı
33
33
Faiz (t-1)
Enflasyon (t-1)
Açıklayıcı Değişkenler (Devam)
Kukla[Küresel Finansal Kriz]
(1)
3.142***
[0.966]
(2)
3.312***
[0.957]
Parantez içinde standart hatalar verilmiştir. *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Enflasyon Raporu 2014-IV
71
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo
1’deki (1) numaralı denklem tüm ülkeler ve tüm dönem için reel kredi büyümesi ile diğer makro
değişkenler arasındaki ilişkiyi göstermektedir. Buna göre gerek sermaye akımının aynı dönem değeri gerek
bir önceki dönem değeri reel kredi büyümesi üzerinde oldukça etkili bulunmaktadır. Benzer bir analizi yıllık
veri kullanarak daha geniş bir ülke grubu ve daha geniş bir sermaye akımı için yapan Kutu 5.2. ve Arslan ve
Taşkın (2014) çalışması da bu ilişkiyi anlamlı bulmaktadır. (2) numaralı denklemde ise genel denkleme
makroihtiyati döneme ve Türkiye’ye özgü kuklalar eklenmiştir. Buna göre makroihtiyati politikaların
uygulandığı dönemde genel olarak tüm ülkeler için reel kredi büyümesinin sermaye akımlarına olan esnekliği
daha düşük bulunmaktadır (Δ Sermaye Akımı*Kukla[Makro İhtiyati Dönem] değişkenlerinin katsayıları).
Ayrıca diğer ülkelere göre tüm dönemde Türkiye’de bu esneklik daha yüksek bulunmaktadır (Δ Sermaye
Akımı*Kukla[Türkiye] değişkenlerinin katsayıları). Bu sonuca göre tüm ülkeler grubu içinde Türkiye kredilerin
sermaye akımlarına esnekliğinin daha yüksek olduğu bir ülke olarak ortaya çıkmaktadır. Fakat 2010ç4 ve
sonrası dönemde Türkiye’de bu esneklik diğer ülkelere göre önemli oranda düşmektedir (Δ Sermaye
Akımı*Kukla[Makro İhtiyati Dönem] *Kukla[Türkiye] değişkenlerinin katsayıları). Regresyonlarda sadece
gelişmekte olan ülkeler kullanıldığında da bu sonuç geçerli olmakta, yani Türkiye’de reel kredi büyümesinin
sermaye akımlarına olan esnekliği 2010ç4 ve sonrası dönemde diğer gelişmekte olan ülkelere göre
azalmaktadır. Aynı analizler bazı gelişmekte olan ülkeler için tekrarlandığında, Türkiye’ye benzer şekilde
Kolombiya, Endonezya ve Kore için tüm dönemde kredi-sermaye akımı esnekliğinin diğer ülkelerden yüksek
olduğu fakat 2010ç4 ve sonrası makroihtiyati tedbirler döneminde, bu esnekliğin gerilediği görülmektedir. 11
Özetle, bu kutuda yurt içi reel kredi büyümesinin ülkeler arası bankacılık akımları ile anlamlı bir ilişkisi olduğu
geniş bir ülke grubu için ortaya konmaktadır. Gelişmekte olan birçok ülke oynak ve kısa vadeli olan sermaye
akımlarının oluşturduğu finansal riskleri sınırlamak için 2010 sonrası dönemde politika çerçevelerini
güçlendirmiş ve makroihtiyati tedbirler kullanmıştır. Yapılan analizler tedbirlerin uygulandığı dönemde bu
ülkelerde kredi-sermaye akımı esnekliğinin düştüğünü göstermektedir.
Kaynakça
Yavuz Arslan ve Temel Taşkın (2014), “International Evidence on the Interaction Between Cross-Border
Capital Flows and Domestic Credit Growth”, İktisat, İşletme ve Finans 29(341), 37-56.
Ahmet Faruk Aysan, Salih Fendoğlu, Mustafa Kılınç ve Sümeyye Yıldız (2014), “Credit Cycles and Capital
Flows: Effectiveness of Macroprudential Policy Framework in Emerging Countries”, TCMB devam
eden çalışma.
IMF (2011), “Recent Experiences in Managing Capital Inflows: Cross-Cutting Themes and Possible Policy
Framework”, http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2011/021411a.pdf
Benzer sonuçlar, farklı tahmin yöntemleri ile de elde edilmiştir (örneğin sabit etki veya fark GMM). Ayrıca, makroihtiyati tedbir dönemi olarak
2010ç4 yerine bir çeyrek öncesi veya sonrası alındığında da benzer sonuçlar elde edilmiştir. Detaylar için bakınız Aysan vd. (2014).
11
72
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
6. Kamu Maliyesi
Merkezi Yönetim bütçe açığı, 2014 yılının ilk üç çeyreği itibarıyla geçen yılın aynı dönemine göre
bir miktar artış göstermiş ve bu gelişmede faiz dışı harcamalarda gözlenen yüksek artış eğiliminin yanı
sıra tüketime dayalı vergilerdeki artış oranının sınırlı düzeyde kalması önemli bir rol oynamıştır. Faiz dışı
harcamalar içinde cari transferler ile kamu yatırım ve kamu tüketim harcamalarındaki artış oranları
dikkat çekerken, vergi gelirleri tarafında ÖTV ve KDV gibi dolaylı vergi geliri artış hızlarının düşük seviyede
olduğu gözlenmektedir. Bununla birlikte, vergi dışı gelirlerin hedefin üzerinde performans göstermesinin
bütçe gerçekleşmelerine olumlu yönde katkı yapmaya devam edeceği değerlendirilmektedir.
2015-2017 dönemini kapsayan Orta Vadeli Program (OVP) kamuoyuna açıklanmıştır. OVP’nin
temel öncelikleri önümüzdeki dönemde enflasyon oranının düşürülmesi, cari işlemler açığının azaltılması,
yurtiçi tasarrufların ve büyüme potansiyelinin artırılması olarak belirlenmiştir. Bu amaca yönelik olarak,
para ve maliye politikalarında sıkı duruşun devam ettirileceği, gelirler politikasıyla da bu duruşun
destekleneceği ve yapısal reformlara hız verileceği ifade edilmiştir. Bu çerçevede, OVP dönemi
boyunca sıkı maliye politikası uygulamaları neticesinde mali disiplinin devam ettirileceği ve borç
stokunun GSYH’ye oranının da kademeli olarak düşmeye devam edeceği öngörülmektedir (Tablo 6.1).
Öngörülen mali uyumun özellikle faiz dışı harcamaları kontrol altında tutmak suretiyle sağlanacağı ve bu
gelişmeye paralel olarak da zaman içinde bütçe gelirlerinin GSYİH’ye oranının da azalma eğilimi içinde
olacağı gözlenmektedir.
2014 yılında merkezi yönetim bütçe dengesinin GSYİH’ye oran olarak bir önceki OVP’ye göre 0,5
puanlık iyileşme göstererek yüzde 1,4 oranında açık vereceği tahmin edilmektedir (Tablo 6.1). 2014
yılında bütçede beklenen iyileşmede vergi dışı gelirlerin önemli bir rolü bulunmaktadır. OVP dönemi olan
2015-2017 yıllarında uygulanacak sıkı maliye politikaları sayesinde bütçe dengelerinin kademeli olarak
iyileştirilmesi ve kamu tasarruflarının artırılması hedeflenmektedir.
Tablo 6.1.
Merkezi Yönetim ve Genel Devlet Bütçe Dengesi
(GSYİH'nin Yüzdesi Olarak)
2013
2014*
2015**
2016**
2017**
26,1
25,4
24,3
23,6
22,8
Faiz Dışı Harcamalar
22,9
22,6
21,5
21,1
20,5
Faiz Giderleri
3,2
2,8
2,8
2,5
2,3
24,9
24,0
23,2
22,8
22,5
Vergi Gelirleri
20,8
19,9
20,0
19,9
19,8
Diğer Gelirler
4,1
4,1
3,2
2,9
2,8
Bütçe Dengesi
-1,2
-1,4
-1,1
-0,7
-0,3
Harcamalar
Gelirler
Faiz Dışı Denge
2,0
1,5
1,7
1,8
2,0
Genel Devlet Dengesi
-0,7
-0,8
-0,5
-0,2
0,1
Genel Devlet Faiz Dışı Dengesi
2,6
2,2
2,4
2,4
2,5
AB Tanımlı Nominal Borç Stoku
36,2
33,1
31,8
30,0
28,5
* Gerçekleşme Tahmini.
** Program.
Kaynak: Orta Vadeli Program (2015-2017).
Enflasyon Raporu 2014-IV
73
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
6.1. Bütçe Gelişmeleri
Merkezi yönetim bütçesi 2014 yılı Ocak-Eylül döneminde 11,9 milyar Türk lirası açık verirken, faiz
dışı bütçe dengesi 26,3 milyar Türk lirası fazla vermiştir (Tablo 6.1.1).Vergi gelirleri yıl sonu hedefiyle
uyumlu seyrettiği halde faiz hariç bütçe giderlerindeki yüksek artış eğilimi devam etmiştir. Bu sebeple,
faiz giderlerindeki düşüşe rağmen bütçe dengesi 2013 yılının aynı dönemine kıyasla kötüleşmiştir.
Tablo 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri
(Milyar TL)
Merkezi Yönetim Bütçe Giderleri
Faiz Giderleri
Faiz Hariç Bütçe Giderleri
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri
I. Vergi Gelirleri
II. Vergi Dışı Gelirler
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Denge
Ocak-Eylül
2013
Ocak-Eylül
2014
Artış
Oranı
(Yüzde)
Gerçekleşme/
Bütçe Hedefi
(Yüzde)
Hedeflenen
Yıllık Değişim
Oranı (Yüzde)
294,5
43,8
250,7
290,0
240,3
40,4
-4,5
39,3
325,4
38,3
287,2
313,5
258,7
42,8
-11,9
26,3
10,5
-12,7
14,5
8,1
7,7
6,0
-33,1
74,6
73,6
74,7
77,8
74,2
96,0
35,9
140,5
7.0
4.0
7.4
3.5
6.8
-10.8
-
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2013 yılındaki yüksek bütçe performansının etkisiyle yüzde 1,2’ye düşen merkezi yönetim bütçe
açığının GSYİH’ye oranının, 2014 yılı Eylül ayı itibarıyla bir miktar yükselerek yüzde 1,5 oranında
gerçekleşeceği tahmin edilmektedir (Grafik 6.1.1). Faiz dışı bütçe fazlasının GSYİH’ye oranı ise, 2012
yılının üçüncü çeyreğinde gördüğü yüzde 1,1 oranındaki düşük seviyeden sonra artmaya başlamış ve
2013 yılını yüzde 2 seviyesinde kapatmıştır. Söz konusu oranın 2014 yılı üçüncü çeyreği itibarıyla yüzde 1,1
seviyesine gerilemesi beklenmektedir.
Grafik 6.1.1.
Grafik 6.1.2.
Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı
Harcamalar
(Yıllıklandırılmış, GSYİH’ye Oran Olarak, Yüzde)
(Yıllıklandırılmış, GSYİH’ye Oran Olarak, Yüzde)
Bütçe Dengesi
7
Faiz Dışı Bütçe Dengesi
Bütçe Gelirleri
Faiz Dışı Harcamalar
7
26
5
5
24
24
3
3
22
22
1
1
20
20
-1
-1
-3
-3
18
18
-5
-5
16
16
-7
14
-7
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3*
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
26
14
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3*
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
* 2014 yılının üçüncü çeyreğine ilişkin veriler tahmindir.
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2012 yılından itibaren belirgin bir artış eğilimine giren ve 2013 yılı sonunda yüzde 22,9 olarak
gerçekleşen merkezi yönetim faiz dışı harcamalarının GSYİH’ye oranının 2014 yılının üçüncü çeyreği
itibarıyla 2008 yılından bu yana en yüksek seviyesi olan yüzde 23,2 oranına ulaşması beklenmektedir
(Grafik 6.1.2). Diğer yandan, merkezi yönetim bütçe gelirlerinin GSYİH’ye oranı, 2012 yılı Eylül ayında ve
2013 yılı Ocak ayında gerçekleştirilen vergi düzenlemelerinin ve iktisadi faaliyetteki göreli hızlanmanın
etkisiyle, 2013 yıl sonu itibarıyla yüzde 24,9 oranına çıkmıştır. Söz konusu oranın 2014 yılının üçüncü
çeyreği itibarıyla, özellikle iç talebe dayalı vergi gelirlerindeki yavaşlamanın etkisiyle yüzde 24,3
seviyesine gerileyeceği tahmin edilmektedir.
74
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Merkezi yönetim faiz hariç bütçe giderlerinde 2012 yılının ikinci yarısından itibaren görülmeye
başlanan yüksek artış eğiliminin 2014 yılının ilk üç çeyreği itibarıyla da sürdüğü görülmektedir. Bu
çerçevede, merkezi yönetim faiz hariç bütçe giderleri 2014 yılının Ocak-Eylül döneminde önceki yılın
aynı dönemine göre yüzde 14,5 oranında artmıştır (Tablo 6.1.2).
2014 yılı Ocak-Eylül döneminde, faiz hariç bütçe giderleri içindeki ana kalemlerden cari
transferler, personel giderleri ve mal ve hizmet alım giderleri sırasıyla yüzde 12,7, yüzde 15 ve yüzde 13,7
oranında artmıştır. Personel giderleri, SGK devlet primi giderleri ve kamu yatırım giderleri (sermaye
giderleri) faiz dışı giderlerdeki hızlı artış eğiliminin ana belirleyicileri olarak ön plana çıkmaktadırlar. Diğer
yandan, borç verme kalemindeki yüksek orandaki artışın önemli bir kısmı KİT’lere verilen borçtaki
yükselişten kaynaklanmıştır.
Tablo 6.1.2.
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları (Milyar TL)
Faiz Hariç Bütçe Giderleri
1. Personel Giderleri
2. SGK Devlet Primi Giderleri
3. Mal ve Hizmet Alım Giderleri
4. Cari Transferler
a) Görev Zararları
b) Sağlık, Emeklilik ve Sosyal Y.G.
c) Tarımsal Destekleme Ödemeleri
d) Gelirden Ayrılan Paylar
5. Sermaye Giderleri
6. Sermaye Transferleri
7. Borç Verme
Ocak-Eylül
2013
250,7
73,3
12,0
21,6
110,9
2,9
54,9
7,4
29,3
22,3
3,8
6,7
Ocak-Eylül
2014
287,2
84,4
14,1
24,6
125,0
2,0
62,3
7,8
35,1
27,0
4,3
7,8
Artış Oranı
(Yüzde)
14,5
15,0
17,3
13,7
12,7
-30,8
13,5
5,0
19,7
21,1
12,8
17,1
Gerçekleşme/ Bütçe
Hedefi (Yüzde)
74,7
76,7
74,8
65,5
76,4
46,4
80,8
80,6
74,4
73,6
65,5
102,4
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2014 yılının Ocak-Eylül döneminde merkezi yönetim genel bütçe gelirleri bir önceki yılın aynı
dönemine göre yüzde 7,4 oranında yükselmiştir (Tablo 6.1.3). Söz konusu dönemde vergi gelirleri yüzde
7,7 oranında, vergi dışı gelirler ise yüzde 6 oranında artmıştır.
Tablo 6.1.3.
Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri
(Milyar TL)
Genel Bütçe Gelirleri
I-Vergi Gelirleri
Gelir Vergisi
Kurumlar Vergisi
Dahilde Alınan Katma Değer Vergisi
Özel Tüketim Vergisi
İthalde Alınan Katma Değer Vergisi
II-Vergi Dışı Gelirler
Teşebbüs ve Mülkiyet Gelirleri
Faizler, Paylar ve Cezalar
Sermaye Gelirleri
Ocak-Eylül
2013
Ocak-Eylül
2014
Artış Oranı
(Yüzde)
Gerçekleşme/ Bütçe
Hedefi (Yüzde)
280,7
240,3
45,7
21,1
29,0
62,6
45,7
40,4
11,4
18,2
9,4
301,5
258,7
53,2
24,1
29,3
65,4
47,1
42,8
11,4
22,1
6,8
7,4
7,7
16,3
14,4
1,0
4,4
3,1
6,0
0,6
21,4
-28,0
76,7
74,2
75,1
77,6
73,8
73,1
72,6
96,0
140,3
84,8
77,4
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
Vergi gelirleri incelendiğinde, 2014 yılının ilk üç çeyreği itibarıyla, gelir vergisi ve kurumlar vergisi
tahsilatlarında göreli olarak yüksek oranlı artışlar olduğu, gelir vergisi ve kurumlar vergisi hariç
tutulduğunda ise yüzde 7,6 olan vergi gelirleri artış oranının yüzde 4,6’ya gerilediği görülmektedir. Bu
durum büyük ölçüde iç tüketime dayalı vergi tahsilatlarındaki yavaşlamadan kaynaklamaktadır.
Tüketime dayalı olan vergi türlerinden ÖTV ve ithalde alınan KDV sırasıyla yüzde 4,4 ve yüzde 3,1
oranında artarken, dahilde alınan KDV tahsilatındaki artış hızı yüzde 1 ile sınırlı kalmıştır. ÖTV tahsilatının
Enflasyon Raporu 2014-IV
75
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
ayrıntıları incelendiğinde ise, tütün mamulleri ve motorlu taşıtlar üzerinden yapılan tahsilatların sırasıyla
yüzde 11,9 ve yüzde 11,2 oranında artmasına karşın, toplam ÖTV tahsilatı içinde yüksek paya sahip olan
petrol ve doğalgaz ürünleri üzerinden yapılan tahsilatın yüzde 1,2 oranında düştüğü görülmektedir.
Vergi dışı gelirler yüzde 6 artmasına karşın yıl sonu hedefine göre gerçekleşme oranı son derece
yüksektir. Vergi dışı gelirlerdeki hedefe göre yüksek performansta, Merkez Bankası ve kamu
bankalarından bütçeye yapılan kar transferlerinin hedefin üzerinde gerçekleşmiş olması belirleyici
olmuştur.
2012 yılının Eylül ayında bazı vergi oranlarında gerçekleştirilen artışlar ve baz etkisiyle birlikte pozitif
değerler almaya başlayan reel vergi gelirlerindeki yıllık değişim oranı 2013 yılının üçüncü çeyreğinden
itibaren yavaşlamaya başlamış ve 2014 yılının ikinci çeyreğinde negatif değer almıştır. 2014 yılının
üçüncü çeyreği itibarıyla ise kısmen baz etkisi kaynaklı olarak, kısmen de gelir ve kurumlar vergisindeki
göreli yüksek tahsilat performansı kaynaklı olarak sınırlı miktarda da olsa reel artış kaydedilmiştir (Grafik
6.1.3). 2014 yılının üçüncü çeyreği itibarıyla tüketime dayalı vergilerden dahilde alınan KDV ve ithalde
alınan KDV tahsilatları reel olarak sırasıyla yüzde 12,4 ve yüzde 3,3 gerilerken, ÖTV tahsilatı reel olarak
sabit kalmıştır (Grafik 6.1.4).
Grafik 6.1.3.
Grafik 6.1.4.
Reel Vergi Gelirleri
Reel KDV ve ÖTV Gelirleri
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
25
20
25
60
20
50
Reel Dahilde Alınan KDV Gelirleri
Reel ÖTV Gelirleri
Reel İthalde Alınan KDV Gelirleri
60
50
40
40
30
30
15
15
10
10
20
20
5
10
10
0
0
5
1,2
0
0
-10
-10
-20
-20
-30
-5
-5
-10
-10
-30
-15
-15
-40
123412341234123412341234123
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-40
123412341234123412341234123
2008
2009
2010
2011
2012
2013 2014
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler
Kamu borç stoku göstergeleri, 2014 yılının üçüncü çeyreği itibarıyla olumlu bir görünüm
sergilemektedir. Toplam kamu net borç stoku ve AB tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun
GSYİH’ye oranları azalmaya devam etmiş, sabit getirili borç senetlerinin toplam borç stoku içindeki payı
artmış, borç stokunun ortalama vadesi uzamış ve son aylarda borçlanmanın reel maliyeti düşük
seviyelerde gerçekleşmiştir.
Merkezi yönetim borç stoku, 2014 yılı Eylül ayı itibarıyla 603,2 milyar Türk lirası seviyesindedir (Grafik
6.2.1). Toplam kamu net borç stokunun ve AB tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYİH’ye
oranları, 2014 yılının ikinci çeyreğinde bir önceki yıl sonuna göre sırasıyla 1,4 ve 1,7 puan azalmıştır
(Grafik 6.2.1).
76
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 6.2.1.
Grafik 6.2.2.
Kamu Borç Stoku Göstergeleri
Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu
(Yüzde)
Top. Kamu Net Borç Stoku
(GSYİH'nin Yüzdesi Olarak)
AB Tanımlı Genel Yönetim Nominal Borç Stoku
(GSYİH'nin Yüzdesi Olarak)
Merkezi Yönetim Toplam Borç Stoku
(Milyar TL, sağ eksen)
YP Cinsi/YP Endeksli *
100
100
400
300
11,3
30
20
60
40
20
10
100
0
0
0
2003
2005
2007
2009
2011
80
60
40
200
36,2
40
80
32,3
500
32,6
600
50
34,5
60
31,2
603,2
30,5
700
37,2
70
Değişken Faizli
Sabit Getirili
20
0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
2013 2014/9
* YP Cinsi/YP endeksli borç stoku, dış borç stoku ile döviz cinsi ve dövize endeksli iç borç stokunu kapsamaktadır.
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
Sabit getirili borç senetlerinin toplam borç stoku içindeki payı, 2013 yılı sonuna göre bir miktar
artmıştır (Grafik 6.2.2). Öte yandan iç borçlanmanın döviz ve faiz yapısını incelediğimizde, 2014 yılının ilk
sekiz ayında sabit faizli borçlanmanın payının bir önceki yılın aynı dönemine göre azaldığı
görülmektedir. Kamu mevduatının aylık ortalama borç servisini karşılama oranı yüzde 205,8
düzeyindedir. İç borç stokunun vadeye kalan ortalama süresi artarak 56 ay olmuştur (Grafik 6.2.3). İlk
dokuz ayda tahvil ihracı yoluyla gerçekleştirilen dış borçlanmanın tutarı ise 6,3 milyar ABD doları olup,
söz konusu borçlanmanın ortalama vadesi 14,8 yıl olmuştur (Grafik 6.2.4).
Grafik 6.2.3.
Grafik 6.2.4.
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç
Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi (Ay)
Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma
Dış Borçlanma (sağ eksen, milyar ABD doları)*
İç Borç Stokunun Ortalama Vadesi
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi
Dış Borçlanmanın Ortalama Vadesi (yıl)
75
75
68,8
56,0
60
Dış Borçlanmanın Azami Vadesi (yıl)
35
8
7
30
60
6
25
45
45
30
30
5
20
4
15
3
10
2014/9
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
0
2005
0
2004
1
2003
2014/9
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
2000
0
2
5
2002
15
2001
15
* İlgili yılda yapılan toplam dış borçlanma miktarını göstermektedir.
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
İç borç çevirme oranı, 2014 yılı Ağustos ayı sonunda yüzde 81,3 düzeyindedir (Grafik 6.2.5). 2009
yılının başından 2011 yılının başına kadar hızlı bir düşüş eğilimi kaydettikten sonra, küresel finansal
dalgalanmalar ve temkinli para politikası duruşu nedeniyle 2013 yılı ikinci yarısında artmaya başlayan
ortalama reel faiz oranı1 ise, son aylarda daha düşük seviyelerde seyretmektedir (Grafik 6.2.6).
Reel faizler, nominal faiz oranlarının (Hazine’nin yaptığı TL cinsi kuponsuz senet ihalesinde kabul edilen ortalama yıllık bileşik faiz oranı) gelecek on
iki aylık TÜFE beklentisinden (TCMB Beklenti Anketi) arındırılması suretiyle hesaplanmıştır.
1
Enflasyon Raporu 2014-IV
77
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 6.2.5.
Grafik 6.2.6.
Toplam İç Borç Çevirme Oranı
İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama
Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı
(Yüzde)
110
110
100
100
Vade (gün)
Ort. Bileşik Faiz (sağ eksen)
Reel Faiz (sağ eksen)
30
600
25
500
20
400
15
300
10
200
5
100
0
90
84,5
80
81,3
70
80
70
2003
2005
2007
2009
2011
2013
0
-5
1203
0604
1204
0605
1205
0606
1206
0607
1207
0608
1208
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
1212
0613
1213
0614
90
700
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, TCMB.
78
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
7. Orta Vadeli Öngörüler
Bu bölümde tahminlere temel oluşturan varsayımlar özetlenmekte, bu çerçevede üretilen orta
vadeli enflasyon ve çıktı açığı tahminleri ile para politikası görünümü önümüzdeki üç yıllık dönemi
kapsayacak şekilde sunulmaktadır.
7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar
Finansal Koşullar
2014 yılı üçüncü çeyreğinde finansal koşullar ve küresel risk iştahı uluslararası gelişmelere bağlı
olarak dalgalı bir seyir izlemiştir. Fed’in genişletici para politikasından çıkış stratejisine ilişkin belirsizlikler ve
küresel büyümeye ilişkin özellikle ikinci çeyrekte belirginleşen endişeler piyasalarda oynaklığa neden
olmuştur. Ayrıca artan jeopolitik riskler piyasada oynaklığı besleyen diğer etkenlerden olmuşlardır.
Bununla birlikte, başta petrol fiyatları olmak üzere hammadde fiyatlarındaki düşüşün, Türkiye gibi enerji
kaynakları açısından dışa bağımlı ülkelerin risk primleri üzerinde olumlu etki yapması beklenebilecektir.
Ayrıca mevcut sıkı mali duruşun Orta Vadeli Program’da öngörüldüğü üzere devam etmesinin, ülke risk
primi üzerinde olumlu katkı yapacağı değerlendirilmektedir.
Enflasyon
Yıllık tüketici enflasyonu, 2014 yılı üçüncü çeyreğinde 0,3 puan gerileyerek yüzde 8,86 olarak
gerçekleşmiştir. Bu düşüşte, enerji ve temel mal grupları fiyatlarındaki gelişmeler ön plana çıkmaktadır.
Enerji fiyatları yılın üçüncü çeyreğinde nispeten yatay seyretmiştir. Döviz kuru gelişmelerinin gecikmeli
etkilerinin hafiflemesiyle dayanıklı tüketim mallarında enflasyon baskısı azalırken, kur geçişkenliğinin
daha gecikmeli gözlendiği diğer temel mal gurubu enflasyonunda artış eğilimi devam etmiştir. Öte
yandan, iklim koşullarının ve Türk lirasındaki birikimli değer kaybının etkisiyle yurt içi gıda enflasyonu
uluslararası gıda enflasyonundan yılın üçüncü çeyreğinde de belirgin şekilde ayrışmış, gıda fiyatları
enflasyona en büyük katkı yapan alt grup olmaya devam etmiştir. Hizmet gurubu fiyatları ise, başta
gıda fiyatlarıyla bağlantısı güçlü alt gruplar olmak üzere artış eğilimini korumuştur. Bu bozulmalara karşın,
temel mal enflasyonu görünümündeki iyileşmeyle birlikte çekirdek eğilimlerde çeyreklik bazda iyileşme
gözlemlenmiştir.
Talep Koşulları
Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH) 2014 yılı ikinci çeyreğinde bir önceki yılın aynı çeyreğine göre
yüzde 2,1 büyüyerek Temmuz Enflasyon Raporu’nda öngörülenden daha zayıf bir seyir izlemiştir. Nihai
yurt içi talep, özel kesim talebindeki düşüş ve kamu harcamalarındaki azalmanın etkisiyle ikinci çeyrekte
de ilk çeyreğe yakın oranda azalmıştır. Yılın ikinci çeyreğinde, küresel büyüme gelişmelerine bağlı olarak
ihracat öngörülenden daha zayıf seyretmiştir. Buna rağmen net ihracat ikinci çeyrekte büyümeye
pozitif katkı yapmaya devam etmiştir. Bu gelişmeler neticesinde çıktı açığı sınırlı miktarda aşağı yönlü
güncellenmiştir (Tablo 7.1.1).
Üretim tarafına bakıldığında, Temmuz-Ağustos döneminde Sanayi Üretim Endeksi ikinci çeyrek
ortalamasına göre yüzde 1,1 artış kaydetmiştir. Ancak tarımsal hasıladaki düşüş ve inşaat sektöründeki
yavaşlamanın büyümeyi sınırlayacağı değerlendirilmektedir. Bu gelişmeler ışığında yılın üçüncü
Enflasyon Raporu 2014-IV
79
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
çeyreğinde iktisadi faaliyette ikinci çeyreğe göre ılımlı bir artış öngörülmektedir. Harcama tarafına ilişkin
veriler değerlendirildiğinde, tüketici ve yatırımcı güveninde henüz kalıcı bir toparlanma gözlenmemiş
olması iç talebin toparlanma hızını yavaşlatmaktadır.
Dış talebe ilişkin göstergeler incelendiğine, küresel ekonomideki zayıflamanın ve küresel para
politikaları ile jeopolitik
gelişmelere ilişkin devam
eden belirsizliklerin dış
talebi
kısıtlayacağı
öngörülmektedir. İhracat ağırlıklı küresel iktisadi faaliyet endeksinde bir önceki Rapor dönemine kıyasla
bir miktar azalma gözlenmektedir. Bu gelişmelere bağlı olarak önümüzdeki dönemde ihracatın
büyümeye vereceği katkının bir miktar zayıflayabileceği değerlendirilmektedir (Grafik 7.1.1).
Grafik 7.1.1. İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi
(2008Ç2=100)
112
Temmuz 2014
112
111
Ekim 2014
111
110
109
109
108
108
107
107
106
106
105
105
104
104
103
103
102
102
0612
0812
1012
1212
0213
0413
0613
0813
1013
1213
0214
0414
0614
0814
1014
1214
0215
0415
0615
0815
1015
1215
110
Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Temmuz 2014 ve Ekim 2014 Bültenleri.
İthalat Fiyatları
Yılın üçüncü çeyreğinde petrol ve ithalat fiyatları görünümü Temmuz Enflasyon Raporu’nda
öngörülen patikanın altında gerçekleşmiştir (Grafik 7.1.2). Bu nedenle, 2014 yılı ortalama petrol ve
ithalat fiyatları varsayımı aşağı yönlü güncellenmiştir (Tablo 7.1.1). Söz konusu güncelleme, bir önceki
Rapor’a göre 2014 yıl sonu tahminini yüzde 0,3 puan; 2015 yıl sonu tahminini ise yüzde 0,2 puan aşağı
yönlü etkilemektedir.
Grafik 7.1.2. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
Petrol Fiyatları (ABD Doları/Varil)
130
İthalat Fiyatları (ABD Doları, 2010=100)
130
120
120
Ekim 2014
Ekim 2014
110
110
100
100
Gerçekleşme
90
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
115
115
110
110
105
105
Gerçekleşme
90
80
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
80
80
Temmuz 2014
120
100
100
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
Temmuz 2014
120
Kaynak: TCMB, TÜİK.
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları
Orta vadeli tahminler üretilirken vergi ayarlamalarının ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların
enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm esas alınmıştır.
Ekim ayı başında açıklanan yüzde 9’luk elektrik ve doğalgaz fiyat artışlarının Temmuz Enflasyon Raporu
varsayımlarının üzerinde kalması 2014 yıl sonu enflasyon tahmini güncellenmesine yukarı yönlü 0,2 puan
katkıda bulunmuştur. Maliye politikasının orta vadeli duruşu için 2015-2017 dönemini kapsayan Orta
Vadeli Program projeksiyonları temel alınmıştır. Bu çerçevede, dönem boyunca sıkı bir maliye politikası
duruşu sergileneceği ve faiz dışı harcamaların milli gelire oranının kademeli olarak azalacağı
varsayılmıştır.
Tablo 7.1.1. Varsayımlardaki Güncellemeler
Çıktı Açığı
Gıda Fiyat Enflasyonu
(Yıl sonu Yüzde Değişim)
İthalat Fiyatları
(ABD doları, Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Ekim 2014
Temmuz 2014
2014 Ç2
2014 Ç3
2014
2015
2016
2014
-1,50
-1,50
12,5
9,0
8,0
-2,7
-1,30
-1,30
9,0
8,0
8,0
-1,8
2015
-3,3
-0,3
Petrol Fiyatları
(Ortalama, ABD doları)
2014
102
108
2015
92
106
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi
(Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
2014
1,9
2,0
2015
2,4
2,6
7.2. Orta Vadeli Görünüm
Orta vadeli tahminler oluşturulurken getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para
politikasındaki sıkı duruşun sürdürüleceği varsayılmıştır. Ayrıca, alınan makroihtiyati tedbirlerin de katkısı
ile yıllık kredi büyüme oranının 2014 yılı sonunda yaklaşık yüzde 15 düzeyinde olacağı ve geldiği makul
seviyelerde istikrar kazanacağı değerlendirilmektedir. Bu çerçevede enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla,
2014 yılı sonunda yüzde 8,4 ile yüzde 9,4 aralığında (orta noktası yüzde 8,9), 2015 yılı sonunda ise yüzde
4,6 ile yüzde 7,6 aralığında (orta noktası yüzde 6,1) gerçekleşeceği tahmin edilmektedir. Enflasyonun
orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülmektedir (Grafik 7.2.1).
Grafik 7.2.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
Tahmin Aralığı*
Belirsizlik Aralığı
Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri
Çıktı Açığı
12
12
10
Kontrol
Ufku
0917
0617
0317
-4
1216
-4
0916
-2
0616
-2
0316
0
1215
0
0915
2
0615
2
0315
4
1214
4
0914
6
0614
6
0314
8
1213
8
0913
Yüzde
10
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Enflasyon Raporu 2014-IV
81
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Yıl sonuna kadar enflasyonun yüzde 5 hedefinin belirgin bir şekilde üzerinde olacağı, 2015 yıl
başından itibaren önemli ölçüde yavaşlayarak 2015 yıl sonunda yüzde 6,1 oranına ulaşacağı tahmin
edilmektedir. Bu yavaşlamada, birikimli kur etkilerinin azalmaya devam edeceği, gıda enflasyonunun
2015 yılında geçmiş yıllar ortalamasına döneceği ve başta petrol olmak üzere düşen emtia fiyatları
öngörüleri belirleyici olmuştur. Ayrıca, bu dönemde talep koşullarının ve açıklanan sıkı maliye politikası
duruşunun enflasyondaki düşüşü destekleyeceği öngörülmektedir. 2015 yılı enflasyon öngörülerindeki
dalgalı seyir baz etkilerinden kaynaklanmaktadır.
Temmuz Enflasyon Raporu’nda yüzde 7,6 olan 2014 yıl sonu tüketici enflasyonu tahmini, ara
dönemdeki gelişmelere bağlı olarak yüzde 8,9’a yükseltilmiştir. Gıda enflasyonu tahminlerinin yukarı
yönlü güncellenmesi, elektrik ve doğalgazda yapılan zammın öngörülenden yüksek gerçekleşmesi ve
başta hizmet sektöründe olmak üzere fiyatlama davranışında görülen bozulma Temmuz Enflasyon
Raporu’na göre yıl sonu tahminini yükseltirken; çıktı açığı ve ithalat fiyatlarındaki aşağı yönlü
güncellemeler bu etkileri bir ölçüde telafi etmiştir.
Temmuz Enflasyon Raporu’nda yüzde 9 olan yıl sonu gıda enflasyonu tahmininin yüzde 12,5’e
yükseltilmesi yıl sonu enflasyon tahminlerini yüzde 0,8 puan civarında yukarı çekmiştir (Tablo 7.1.1).
Bunun yanı sıra, Ekim ayı başında açıklanan yüzde 9’luk elektrik ve doğalgaz fiyat artışlarının Temmuz
Enflasyon Raporu varsayımlarının bir miktar üzerinde kalması yıl sonu enflasyon tahminini yüzde 0,2 puan
yükseltirken, fiyatlama davranışındaki bozulmanın yıl sonu enflasyon tahmini üzerindeki etkisi yüzde 0,7
puan olmuştur. İthalat fiyatlarının aşağı çekilmesi toplamda yüzde 1,7 puana varan yukarı yönlü etkilerin
0,3 puanını telafi ederken; çıktı açığının 2014 yılı ikinci çeyreğinden itibaren aşağı yönlü güncellenmesi
söz konusu etkilerin 0,1 puanını telafi etmiştir. Sonuç olarak, 2014 yıl sonu enflasyon tahmini bir önceki
Rapor’a göre yüzde 1,3 puan yukarı yönlü güncellenmiştir.
Öte yandan, bir önceki Rapor’da yüzde 5 olan 2015 yıl sonu enflasyon tahmini, yüzde 1,1 puan
yukarı yönlü güncellenerek yüzde 6,1’e çekilmiştir. Bu güncellemenin 0,3 puanı 2015 yıl sonu gıda
enflasyonun yüzde 8’den yüzde 9’a yükseltilmesinden kaynaklanmıştır. Ayrıca, 2014 yıl sonu
enflasyonunun belirgin biçimde yukarı yönlü güncellenmesi de enflasyondaki atalet nedeniyle 2015 yıl
sonu tahminine yüzde 1,2 puan yükseltici etki yapmaktadır. Bununla birlikte, 2014 ikinci çeyreğine dair
milli gelir verilerinin ve dış talep görünümünün bir önceki Rapor’a göre daha olumsuz olması nedeniyle
çıktı açığının aşağı yönlü güncellemesi, gıda fiyatları ve enflasyon ana eğiliminden kaynaklanan
yükseltici etkiyi yaklaşık 0,2 puan sınırlamaktadır (Grafik 7.2.3). 2014 yılı sonundan itibaren ithalat fiyat
tahmin patikasının bir önceki Rapor’a göre aşağı çekilmesi de 2015 yılı enflasyon tahminleri üzerindeki
yukarı yönlü etkilerin 0,2 puanını telafi etmektedir.
82
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Temmuz 2014 Enflasyon Raporu ve Ekim 2014 Enflasyon Raporu Tahminlerinin Karşılaştırması
Grafik 7.2.2.
Grafik 7.2.3.
Enflasyon Tahmini
10
Çıktı Açığı Tahmini
1,0
10
Gerçekleşme
9
1,0
9
8
0,0
8
0,0
Ekim 2014
Temmuz 2014
7
7
6
6
-1,0
-1,0
Temmuz 2014
Ekim 2014
Kaynak: TÜİK, TCMB.
1216
0916
0616
0316
1215
0915
0615
0315
1214
0614
-2,0
0914
-2,0
1216
0916
0616
0316
1215
0915
0615
0315
1214
4
0914
4
0614
5
0314
5
Kaynak: TCMB.
İşlenmemiş gıda ve tütün gibi para politikasının kontrolü dışındaki kalemlerde öngörülemeyen
oynaklıklar, enflasyon tahminlerinin sapmasına neden olan başlıca unsurlar arasındadır. Bu nedenle,
işlenmemiş gıda ve tütün dışı enflasyon tahminleri de kamuoyuyla paylaşılmaktadır. Bu çerçevede,
işlenmemiş gıda ile tütün ve alkollü içecekler kalemlerini dışlayan enflasyon tahminleri Grafik 7.2.4’te
sunulmaktadır. Bu şekilde hesaplanan enflasyon göstergesinin elektrik ve doğalgaz zammına bağlı
olarak 2014 son çeyreğinde sınırlı bir artış gösterdikten sonra 2015 boyunca kademeli bir düşüş eğilimi
göstereceği ve orta vadede yüzde 4,5 civarında istikrar kazanacağı tahmin edilmektedir.
Grafik 7.2.4.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün* Dışı Enflasyon Tahmini
Çıktı Açığı
0917
0617
0317
-4
1216
-2
-4
0916
-2
0616
0
0316
0
1215
2
0915
4
2
0615
4
0315
6
1214
6
0914
8
0614
10
8
0314
10
1213
12
0913
Yüzde
Tahmin Aralığı*
12
*Tütün: Alkollü içecekler ve tütün.
**Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
TCMB Tahminlerinin Enflasyon Beklentileri ile Kıyaslanması
İktisadi birimlerin sözleşme ve planlamalarında enflasyon hedeflerini esas almaları, geçici fiyat
dalgalanmalarından ziyade enflasyonun orta vadeli eğilimine odaklanmaları büyük önem taşımaktadır.
Bu çerçevede, referans teşkil etmesi açısından, TCMB’nin mevcut enflasyon tahminlerinin diğer iktisadi
birimlerin enflasyon beklentileri ile kıyaslanması önem taşımaktadır. Beklenti Anketi’ne yanıt veren
katılımcıların 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin beklentilerinin TCMB’nin baz senaryo tahminlerinin üzerinde
seyrettiği gözlenmektedir (Tablo 7.2.1). Ayrıca enflasyon beklentilerinin bir önceki Rapor dönemine göre
yükselmiş olması beklentilerin ve fiyatlama davranışının yakından takip edilmesini gerekli kılmaktadır.
Enflasyon Raporu 2014-IV
83
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo 7.2.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
TCMB Tahmini
TCMB Beklenti Anketi*
Enflasyon Hedefi**
2014 Yıl Sonu
8,9
9,2
5,0
12 Ay Sonrası
6,3
7,5
5,0
24 Ay Sonrası
5,0
6,8
5,0
Ekim ayı anket verileri.
*
2014-2016 dönemi yıl sonu enflasyon hedefleri kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemi ile oluşturulmuştur.
**
Kaynak: TCMB.
84
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafikler
1. GENEL DEĞERLENDİRME
Grafik 1.1.
Gelişmekte Olan Ülkelere Portföy Akımları
1
Grafik 1.2.
Gelişmekte Olan Ülkeler ve Türkiye CDS Gelişmeleri
1
Grafik 1.1.1.
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri
2
Grafik 1.1.2.
TCMB Fonlaması
2
Grafik 1.1.3.
Piyasa Faizleri ve TCMB Fonlama Faizi
3
Grafik 1.1.4.
Uzun ve Kısa Vadeli Faiz Farkı
3
Grafik 1.1.5.
Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
4
Grafik 1.1.6.
Ticari Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
4
Grafik 1.2.1.
Temmuz 2014 Tüketici Enflasyon Tahmini ve Gerçekleşmeler
4
Grafik 1.2.2.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon İçin Temmuz 2014 Tahminleri ve Gerçekleşmeler
4
Grafik 1.2.3.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
5
Grafik 1.2.4.
Gıda ve Yemek Hizmetleri dışı Fiyatlar ile TÜFE
5
Grafik 1.2.5.
GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep
6
Grafik 1.2.6.
Sanayi Üretimi ve GSYİH
6
Grafik 1.2.7.
İhracat ve İthalat Miktar Endeksleri
6
Grafik 1.2.8.
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
6
Grafik 1.2.9.
Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
7
Grafik 1.3.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
8
2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
Grafik 2.1.1.
Küresel Büyüme Oranları
12
Grafik 2.1.2.
Küresel Büyüme Oranları
12
Grafik 2.1.3.
Markit Küresel PMI Endeksleri
13
Grafik 2.1.4.
İmalat Sanayi PMI Endeksleri
13
Grafik 2.2.1.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri
14
Grafik 2.2.2.
Ham Petrol (Brent) Fiyatları
14
Grafik 2.2.3.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Tüketici Fiyat Enflasyonu
15
Grafik 2.2.4.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu
15
Grafik 2.3.1.
Küresel Risk İştahı Endeksleri
16
Grafik 2.3.2.
ABD Politika Faizi Vadeli İşlem Oranları
16
Grafik 2.3.3.
Küresel Hisse Senedi Piyasaları Gelişmeleri
16
Grafik 2.3.4.
Gelişmekte Olan Ülkeler Haftalık Fon Akımları
16
Grafik 2.4.1.
Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2012 – Ekim 2014
17
Grafik 2.4.2.
Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2012 - Ekim 2014
17
Grafik 2.4.3.
ABD 10 Yıl Vadeli Hazine Tahvili Getirisi
18
3. ENFLASYON GELİŞMELERİ
Grafik 3.1.
Gruplar İtibarıyla TÜFE
23
Grafik 3.2.
Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı
23
Grafik 3.1.1.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
24
Grafik 3.1.2.
Temel Mal Fiyatları
25
Grafik 3.1.3.
Temel Mal Fiyatları
25
Grafik 3.1.4.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
26
Grafik 3.1.5.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
26
Grafik 3.1.6.
Yemek Hizmetleri ve Gıda Fiyatları
26
Grafik 3.1.7.
Diğer Hizmetler ve Döviz Kuru Sepeti
26
Grafik 3.1.8.
Hizmet Fiyatları
27
Grafik 3.1.9.
Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi
27
Grafik 3.1.10.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
27
Grafik 3.1.11.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
27
Grafik 3.1.12.
TÜFE ve H Yayılım Endeksleri
28
Grafik 3.1.13.
Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve FCORE
28
Grafik 3.2.1.
Gıda ve Enerji Fiyatları
28
Grafik 3.2.2.
Gıda Fiyatları
28
Grafik 3.2.3.
İşlenmemiş Gıda Fiyatları
29
Grafik 3.2.4.
İşlenmiş Gıda Fiyatları
29
Grafik 3.2.5.
Uluslararası ve Yurt içi Gıda Fiyatları
29
Grafik 3.2.6.
Uluslararası ve Yurt içi Buğday Fiyatları
29
Grafik 3.3.1.
Yurt içi Üretici ve Tüketici Fiyatları
30
Enflasyon Raporu 2014-IV
85
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.3.2.
İmalat Fiyatları
30
Grafik 3.3.3.
ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları
31
Grafik 3.3.4.
İmalat Sanayi Fiyatları
31
Grafik 3.4.1.
12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri
32
Grafik 3.4.2.
Enflasyon Beklentileri Eğrisi
32
Grafik 3.4.3.
Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı
32
Grafik 3.4.4.
Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı
32
4. ARZ VE TALEP GELİŞMELERİ
Grafik 4.1.1.
GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep
38
Grafik 4.1.2.
Kamu ve Özel Kesim Talebi
38
Grafik 4.1.3.
Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
38
Grafik 4.1.4.
Otomobil ve Beyaz Eşya İç Satışları
38
Grafik 4.1.5.
Sermaye Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
39
Grafik 4.1.6.
Metalik Olmayan Mineral Maddeler Üretim ve İthalatı
Tüketim Malları Üreten Sektörlerde Kayıtlı İç Piyasa Siparişleri ve Gelecek Üç Ay İç Piyasa Sipariş
Beklentileri
Yatırım Malları Üreten Sektörlerde Kayıtlı İç Piyasa Siparişleri ve Gelecek Üç Ay İç Piyasa Sipariş
Beklentileri
39
Grafik 4.1.9.
İYA Yatırım ve İstihdam Beklentisi
40
Grafik 4.1.10.
CNBC-e ve TÜİK-TCMB Tüketici Güven Endeksleri
40
Grafik 4.2.1.
Net İhracatın Yıllık Büyümeye Katkısı
40
Grafik 4.2.2.
Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı
40
Grafik 4.2.3.
İhracat Miktar Endeksleri
41
Grafik 4.2.4.
İthalat Miktar Endeksleri
41
Grafik 4.2.5.
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
42
Grafik 4.2.6.
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
42
Grafik 4.3.1.
İşsizlik Oranları
42
Grafik 4.3.2.
Tarım Dışı İşsizlik Oranına Katkılar (Üç Aylık)
42
Grafik 4.3.3.
Tarım Dışı İstihdamdaki Üç Aylık Yüzde Değişime Katkılar
43
Grafik 4.3.4.
Sanayi İstihdamı ve Üretimi
43
Grafik 4.3.5.
İYA İstihdam Beklentisi ve PMI İstihdam Değeri
43
Grafik 4.3.6.
Kariyer.net Toplam İlan Başına Başvuru ve Tarım Dışı İşsizlik Oranı
43
Grafik 4.3.7.
Hanehalkı Yurt İçi Tüketimi ve Reel Ücret Ödemeleri
44
Grafik 4.3.8.
Birim Ücret
44
Grafik 4.1.7.
Grafik 4.1.8.
86
39
39
5. FİNANSAL PİYASALAR VE FİNANSAL ARACILIK
Grafik 5.1.
Finansal Koşullar ve Kredi Büyümesi
49
Grafik 5.2.
Finansal Koşullar Endeksine Katkılar
49
Grafik 5.1.1.
10 Yıl Vadeli ABD Hazine Tahvil Faizleri ve Faiz Oynaklığı Endeksi
50
Grafik 5.1.2.
JPMVXYEM Oynaklık Endeksi
50
Grafik 5.1.3.
Bölgesel EMBI Endeksleri
51
Grafik 5.1.4.
Kümülatif Kredi Temerrüt Takası (CDS) Değişimleri
51
Grafik 5.1.5.
Gelişmekte Olan Ülkelerde Portföy Hareketleri
51
Grafik 5.1.6.
Türkiye’deki Portföy Hareketleri
51
Grafik 5.1.7.
TL ve Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerinin ABD Doları Karşısında Değeri
52
Grafik 5.1.8.
Kur Sepeti ve Ülke Risk Primi
52
Grafik 5.1.9.
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı
53
Grafik 5.1.10.
Çeşitli Vadelerde 25 Delta Risk Reversal Pozisyonu
53
Grafik 5.1.11.
TCMB Fonlaması
54
Grafik 5.1.12.
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri
54
Grafik 5.1.13.
Piyasa Faizleri ve TCMB Fonlama Faizi
55
Grafik 5.1.14.
25 Temmuz 27 Ekim Arası Getiri Eğrisi
55
Grafik 5.1.15.
Bankaların Döviz İmkânını Kullanma Oranları
55
Grafik 5.1.16.
Bankaların Altın İmkânını Kullanma Oranları
55
Grafik 5.1.17.
TCMB Döviz Rezervleri
56
Grafik 5.1.18.
Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri
56
Grafik 5.1.19.
Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri
56
Grafik 5.1.20.
2014 Yılı 3. Çeyrekte Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim
57
Grafik 5.1.21.
2014 Yılı 3. Çeyrekte Altı Ay Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim
57
Grafik 5.1.22.
BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faiz Beklentisi
57
Grafik 5.1.23.
Enflasyon Beklenti Eğrisi
57
Grafik 5.1.24.
Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi ve Gösterge Faiz
58
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.25.
İki Yıllık Reel Faizler
58
Grafik 5.1.26.
Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler
58
Grafik 5.1.27.
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler
58
Grafik 5.1.28.
TL Ticari Kredi ve TL Mevduat Faizi
59
Grafik 5.1.29.
Bankaların Fonlama Maliyetine Dair Göstergeler
59
Grafik 5.2.1
Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı
59
Grafik 5.2.2
Firmaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Stoku ve Yıllık Net Kredi Kullanımı
59
Grafik 5.2.3
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
60
Grafik 5.2.4
Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
60
Grafik 5.2.5
Tüketici Kredilerinin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
61
Grafik 5.2.6
Tüketici Kredileri Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
TL ve YP Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
Kredi ve Mevduat Büyümesi
M3 Para Arzının Bilanço Karşılıklarının Seyri
Emisyon ve Cari Tüketim Harcamaları
61
Grafik 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri
74
Grafik 6.1.2.
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı Harcamalar
74
Grafik 6.1.3.
Reel Vergi Gelirleri
76
Grafik 6.1.4.
Reel KDV ve ÖTV Gelirleri
76
Grafik 6.2.1.
Kamu Borç Stoku Göstergeleri
77
Grafik 6.2.2.
Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu
77
Grafik 6.2.3.
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi
77
Grafik 6.2.4.
Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma
77
Grafik 6.2.5.
Toplam İç Borç Çevirme Oranı
78
Grafik 6.2.6.
İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı
78
Grafik 5.2.7
Grafik 5.2.8
Grafik 5.2.9
Grafik 5.2.10
Grafik 5.2.11
61
61
62
63
63
6. KAMU MALİYESİ
7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
Grafik 7.1.1.
İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi
80
Grafik 7.1.2.
Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
80
Grafik 7.2.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
81
Grafik 7.2.2.
Enflasyon Tahmini
83
Grafik 7.2.3.
Çıktı Açığı Tahmini
83
Grafik 7.2.4.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon Tahmini
83
Enflasyon Raporu 2014-IV
87
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablolar
2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
Tablo 2.1.1.
2014 ve 2015 Yıl Sonuna İlişkin Büyüme Tahminleri
13
Tablo 2.2.1.
2014 ve 2015 Yıl Sonuna İlişkin Enflasyon Tahminleri
15
3. ENFLASYON GELİŞMELERİ
Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
25
Tablo 3.3.1.
Yİ-ÜFE ve Alt Kalemler
30
5. FİNANSAL PİYASALAR VE FİNANSAL ARACILIK
Tablo 5.1.1.
Döviz Rezervine Katkılar
56
6. KAMU MALİYESİ
Tablo 6.1.
Merkezi Yönetim ve Genel Devlet Bütçe Dengesi
73
Tablo 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri
74
Tablo 6.1.2.
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları
75
Tablo 6.1.3.
Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri
75
7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
88
Tablo 7.1.1.
Varsayımlardaki Güncellemeler
81
Tablo 7.2.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
84
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Son Enflasyon Raporlarında Yayınlanan Kutular
2014-III
3.1. Türkiye’de Enflasyonun İş Çevrimlerine Duyarlılığı
4.1. Gayrı Safi Yurt İçi Hasıla Verilerini Mevsimsellikten Arındırma: Doğrudan ve Dolaylı Yaklaşım
4.2. Türkiye Dış Ticaretinde Reel ve Cari Dengelenme Öngörülmesi
5.1. Kredi Büyümesi ve Cari Denge
5.2. Türkiye’de Tüketici ve Ticari Kredilerin Cari Açıkla İlişkisi
5.3. Bankacılık Sistemi TL Fonlama İhtiyacı Alt Bileşenleri ve TL Kredi İlişkisi
5.2. Türkiye’de Firmaların Krediye Erişimi: Anket Sonuçlarına Dayalı Bir İnceleme
2014-II
4.1. İnşaat Yatırım Harcamalarına İlişkin Güncellemeler
4.2. 2013 Yılında Türkiye ve Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları: Fed Politika Değişikliğinin Etkileri
5.1. Getiri Eğrileri Kullanılarak Döviz Kuru Hareketlerinin Öngörülmesi
5.2. Türkiye’de Şirketlerin Yabancı Para Borçluluğu ve Kur Riski
2014-I
3.1. Baz Etkilerinin 2014 Yılı Tüketici Enflasyonuna Yansımaları
4.1. Özel Sektör Makine-Teçhizat Yatırımlarının Belirleyicileri
4.2. Kurulan Şirket Sayıları ve İş Döngüleri
4.3. Karşılama Oranını Etkileyen Faktörler
4.4. Türkiye’de İhracatın Gelir ve Fiyat Esnekliklerine Bir Bakış: Bölgesel Farklılıkların Önemi
5.1. BDDK Tedbirleri
6.1. Yapısal Bütçe Dengesi ve Mali Duruş
7.1. 2013 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Değişimlerin Kaynakları
2013-IV
1.1. Para Piyasaları ve TCMB
2.1. Para Politikası İletişiminde “Sözle Yönlendirme”
3.1. TÜFE ve Alt Gruplarda İthalat Fiyatları ve Döviz Kuru Geçişkenliği
4.1. Köprü Günü Değişkenin Sanayi Üretim Endeksi Üzerindeki Etkisi
4.2. Kamu Harcamalarının GSYİH Büyümesine Katkısı
4.3. Türkiye’de Konut Kiralarında Katılık Derecesi
4.4. Türkiye’nin Nüfus ve Sosyal Yapısındaki Değişimlerin Hanehalkı Tasarrufları Üzerindeki Etkileri
5.1. Oynak Sermaye Akımlarını Ilımlılaştırmada Makro-İhtiyati Tedbirlerin Etkinliği: Türkiye Örneği
5.2. Arakazanç Ticareti (Carry Trade) Getirileri
6.1. Türkiye’de Kamu Harcama Şoklarının Reel Kur ve Dış Ticaret Dengesi Üzerindeki Etkileri
2013-III
3.1. Yurt İçi Maliyet Unsurlarının Enflasyon Üzerindeki Etkisi
4.1. Küresel İthalat Büyümesi ve Türkiye’nin İhracatı
4.2. Türkiye’de Konjonktürel Etkilerden Arındırılmış Cari Açık
4.3. Tarım Dışı Sektörde Ortalama Çalışılan Saat
4.4. Türkiye’de Göreli Konut Deflatörü
5.1. Otomatik Dengeleyici Bir Politika Aracı Olarak Rezerv Opsiyonu Mekanizması
5.2. Bankaların Dış Borç Gelişmeleri ve ROM
5.3. TCMB Likidite Yönetimi ve Gecelik Piyasa Faizi
5.4. Özel Sektör Tahvilleri İçin Getiri Eğrisi
Enflasyon Raporu 2014-IV
89
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kısaltmalar
ABD
Amerika Birleşik Devletleri
BDDK
BIST
Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu
CDS
DİBS
Kredi Temerrüt Takası
ECB
EMBI
Avrupa Merkez Bankası
EPDK
EPFR
Enerji Piyayasası Düzenleme Kurumu
FAO
FED
Birleşmiş Milletler Gıda ve Tarım Örgütü
FKE
GOÜ
Finansal Koşullar Endeksi
GSYİH
İYA
Gayri Safi Yurt İçi Hasıla
KDV
KFP
Katma Değer Vergisi
KİT
KOBİ
Kamu İktisadi Teşebbüsleri
ODA
OSD
Orta Doğu ve Afrika Bölgesi
OVP
ÖTV
Orta Vadeli Program
PMI
PPK
Satın Alma Yöneticileri Endeksi
ROM
SGK
Rezerv Opsiyonu Mekanizması
TCMB
TİM
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TMO
TL
Toprak Mahsülleri Ofisi
TÜFE
TÜİK
Tüketici Fiyat Endeksi
TÜRKBESD
YP
Türkiye Beyaz Eşya Sanayicileri Derneği
90
Borsa İstanbul
Devlet İç Borçlanma Senetleri
Gelişmekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi
Emerging Portfolio Fund Research
Amerikan Merkez Bankası
Gelişmekte Olan Ülkeler
İktisadi Yönelim Anketi
Kapsanmamış Faiz Paritesi
Küçük ve Orta Bütçeli İşletmeler
Otomotiv Sanayii Derneği
Özel Tüketim Vergisi
Para Politikası Kurulu
Sosyal Güvenlik Kurumu
Türkiye İhracatçılar Meclisi
Türk Lirası
Türkiye İstatistik Kurumu
Yabancı Para
Enflasyon Raporu 2014-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2014 Yılı Para Politikası Kurulu Toplantıları ve Rapor Takvimi
PPK Toplantıları
PPK Özetinin
İnternet Yayını
Enflasyon Raporu
21 Ocak 2014
28 Ocak 2014
28 Ocak 2014
18 Şubat 2014
25 Şubat 2014
18 Mart 2014
25 Mart 2014
24 Nisan 2014
30 Nisan 2014
22 Mayıs 2014
29 Mayıs 2014
24 Haziran 2014
1 Temmuz 2014
17 Temmuz 2014
24 Temmuz 2014
27 Ağustos 2014
3 Eylül 2014
25 Eylül 2014
2 Ekim 2014
23 Ekim 2014
31 Ekim 2014
20 Kasım 2014
27 Kasım 2014
24 Aralık 2014
31 Aralık 2014
Enflasyon Raporu 2014-IV
Finansal İstikrar
Raporu
30 Nisan 2014
29 Mayıs 2014
24 Temmuz 2014
31 Ekim 2014
27 Kasım 2014
91