Enflasyon Raporu 2017-II

İçindekiler
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
GENEL DEĞERLENDİRME
1
1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Finansal Piyasalar
2
1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar
4
1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü
7
1.4. Riskler ve Para Politikası
8
ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
11
2.1. Küresel Büyüme
11
2.2. Emtia Fiyatları ve Küresel Enflasyon
13
2.3. Küresel Para Politikası Gelişmeleri
16
2.4. Küresel Risk Göstergeleri ve Portföy Akımları
17
ENFLASYON GELİŞMELERİ
19
3.1. Temel Enflasyon Görünümü
20
3.2. Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Fiyatları
24
3.3. Yurt İçi Üretici Fiyatları
26
3.4. Tarım Ürünleri Üretici Fiyatları
27
3.5 Beklentiler
28
ARZ ve TALEP GELİŞMELERİ
37
4.1. Arz Gelişmeleri
37
4.2. Talep Gelişmeleri
39
4.3. Emek Piyasası
42
FİNANSAL KOŞULLAR ve PARA POLİTİKASI
49
5.1. Finansal Piyasalarda Göreli Performans
50
5.2. Kredi Koşulları
52
5.3. Para Politikası Uygulamaları
56
KAMU MALİYESİ
63
6.1. Bütçe Gelişmeleri
63
6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler
66
ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
73
7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar
73
7.2. Orta Vadeli Görünüm
75
7.3. Riskler ve Para Politikası
78
KUTULAR
Kutu 3.1. Enflasyon Dinamiklerindeki Değişim
30
Kutu 3.2. Giyim ve Ayakkabı Grubunun Ağırlık Yapısındaki Değişim
Kutu 4.1. Türkiye’nin Otomotiv İhracatındaki İvmelenme ve AB İhracat Talebi
35
46
Kutu 5.1. TCMB Türk Lirası Depoları Karşılığı Döviz Depo Piyasası İşlemleri
60
Kutu 6.1. Türkiye’de Vergi Gelirlerinin Döngüsel Özellikleri
68
Kutu 7.1. Kredi Kanalının Yapısal bir Model Aracılığıyla Anlatımı
80
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
1. Genel Değerlendirme
2017 yılının Ocak ayından bu yana, ABD’de seçim sonrası ekonomi politikalarına ilişkin algının
normalleşmesi, Fed politikalarına ilişkin belirsizliklerin azalması ve küresel iktisadi faaliyete ilişkin olumlu
görünüm finansal piyasalarda oynaklıkları azaltmıştır. Küresel finansal piyasalardaki iyimser havanın
etkisiyle, gelişmiş ülkelerin uzun vadeli tahvil getirilerinde, ABD’deki Kasım ayı seçimleri sonrasında
yaşanan hızlı artış eğilimi durmuştur (Grafik 1.1). Bu çerçevede, geçtiğimiz Rapor döneminden bu yana
gelişmekte olan ülke borçlanma senedi ve hisse senedi piyasalarına portföy girişleri gözlenmiştir
(Grafik 1.2).
Grafik 1.1.
Grafik 1.2.
10 Yıl Vadeli Tahvil Getirileri
Gelişmekte Olan Ülkelere Haftalık Fon Akımları
(Yüzde)
(Milyar ABD Doları, 4 Haftalık Birikimli)
Hisse Senedi Fonları
Almanya
ABD
İngiltere
Japonya
3,5
3,0
3,5
30
3,0
20
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
-30
-0,5
-0,5
-40
Borçlanma Senedi Fonları
10
0
Kaynak: Bloomberg.
0317
0117
1116
0916
0716
0516
0316
0116
1115
0915
0715
0515
0315
-20
0115
0317
0117
1116
0916
0716
0516
0316
0116
1115
0915
0715
0515
0315
0115
-10
Kaynak: EPFR.
Son dönemde, diğer gelişmekte olan ülkelere olduğu gibi Türkiye’ye de portföy girişleri artmıştır.
Para politikasındaki sıkılaşma adımlarının etkisiyle kısa vadeli faizler kademeli olarak yükselmeye devam
etmiş, getiri eğrisinin eğimi tersine dönmüş, Türk lirasının seviyesinde ve oynaklığında düşüş gözlenmiştir.
Diğer taraftan, finansal sistemi destekleyici makroihtiyati politikalar, kamu maliyesi teşvikleri ve
destekleriyle kredi büyümesi geçmiş yıllara göre güçlü bir seyir izlemektedir. Yakın dönemde kredi
koşullarında gözlenen toparlanma, ağırlıklı olarak kamu kredi garantileri nedeniyle işletmelere yönelik
kredi koşullarının iyileşmesinden kaynaklanmaktadır.
Yılın ilk çeyreği, döviz kuru ve emtia fiyatlarındaki artışlara bağlı olarak üretici fiyatları üzerindeki
maliyet baskılarının belirginleştiği ve çekirdek enflasyon göstergelerinin yükseldiği bir dönem olmuştur. Bu
dönemde talep koşullarındaki göreli toparlanma ve enflasyon beklentilerindeki yükselişin de etkisiyle
fiyat artışları hızlanmıştır. Bu gelişmeler sonucunda tüketici enflasyonu yılın ilk çeyreğinde yüzde 11,29
seviyesine yükselmiştir. 2016 yılı son çeyreğinde iktisadi faaliyet, bir önceki çeyrekteki geçici
yavaşlamanın ardından yurt içi talep kaynaklı olarak ılımlı bir büyüme kaydetmiştir. Son çeyrekte
ihracattaki ivmelenmeyle birlikte net dış talebin dönemlik büyümeye katkısı oldukça yüksek olurken, bu
eğilimin 2017 yılında güçlenmesi beklenmektedir. İlk çeyreğe ilişkin göstergeler finansal piyasalardaki
oynaklığın neden olduğu belirsizlik artışı, iş gücü piyasasındaki zayıf seyir ve enflasyondaki hızlı yükseliş
nedeniyle iktisadi faaliyetteki toparlanmanın geçen yılın son çeyreğine göre bir miktar ivme
kaybettiğine işaret etmektedir. Bununla birlikte, söz konusu unsurlara dair görünümün yılın geri kalanında
daha olumlu olacağı tahmin edilmektedir. Mal ihracatındaki güçlü artış eğilimi ile alınan destekleyici
Enflasyon Raporu 2017-II
1
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
teşvik ve tedbirlerin de katkısıyla iktisadi faaliyetteki canlanmanın yılın ikinci çeyreğinden itibaren güç
kazanması beklenmektedir.
1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Finansal Piyasalar
TCMB, 2017 yılı Ocak ayı başında döviz piyasasında iktisadi temellerle uyumlu olmayan aşırı
hareketliliğin enflasyon görünümüne yansımalarını sınırlamak amacıyla güçlü bir parasal sıkılaştırma
gerçekleştirmiştir. Bu çerçevede, 12 Ocak 2017’den itibaren, 1 hafta vadeli repo ihalelerine ara verilmiş,
marjinal fonlama kademeli olarak azaltılmış ve sistemin fonlama ihtiyacının giderek artan bir kısmı geç
likidite penceresinden (GLP) sağlanmaya başlanmıştır (Grafik 1.1.1). Buna ilaveten, marjinal fonlama
oranı Ocak ayı PPK toplantısında 75 baz puan, GLP borç verme faiz oranı ise Ocak, Mart ve Nisan PPK
toplantılarında toplamda 225 baz puan artırılarak parasal sıkılaştırma daha da güçlendirilmiştir. Söz
konusu parasal sıkılaştırma, diğer para piyasası faizlerine de yansımıştır (Grafik 1.1.2). Söz konusu
dönemde BIST gecelik repo faizleri ile kur takası piyasası faizlerinin TCMB ağırlıklı ortalama fonlama
maliyeti ile uyumlu hareket etmesi ve döviz piyasasının göreli olarak istikrara kavuşması para politikası
aktarımının amaçlanan şekilde gerçekleştiğine işaret etmektedir.
Grafik 1.1.1.
Grafik 1.1.2.
TCMB Fonlaması*
Bankaların Para Piyasalarında Finansman Maliyetleri
(2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)
(5 Günlük Hareketli Ortalama, Yüzde)
Marjinal Fonlama*
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
Geç Likidite Penceresi
BIST'te TCMB-Dışı Ortalama Faiz
Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle)
1 Haftalık Kur Takası Faizi
120
13
100
100
12
12
80
80
11
11
10
10
9
9
Net APİ
120
13
Geç Likidite Borç Verme Faizi
*Marjinal Fonlama, gecelik vadede faiz koridorunun üst bandından
sağlanan fonlamadır.
Kaynak: TCMB.
0417
0317
0217
0117
1216
1116
1016
0916
0816
0716
6
0616
6
0417
0
0317
0
0217
7
0117
7
1216
20
1116
8
20
1016
8
0916
40
0816
40
0716
60
0616
60
Kaynak: BIST, TCMB.
2017 yılının başından bu yana getiri eğrisinin eğiminin tersine dönmesi para politikası duruşundaki
sıkılığa işaret etmektedir. Kısa vadeli kur takası getirileri, TCMB para politikası uygulamalarının etkisiyle bir
önceki Rapor döneminden bu yana belirgin biçimde yükselmeye devam ederken, uzun vadeli kur
takası getirilerinde önemli bir değişiklik olmamıştır (Grafik 1.1.3). Politika uygulamaları döviz kuru
piyasasında da etkili olmuş, Ocak ayında sert bir yükseliş kaydeden Türk lirasının ima edilen oynaklığında
iyileşme sağlanmıştır (Grafik 1.1.4).
2
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.1.3.
Grafik 1.1.4.
Son Dönemde Kur Takası Getiri Eğrisi
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı*
(1 Ay Vadeli, Yüzde)
30
10,5
10,5
10,0
10,0
9,5
9,5
9,0
3
6
12
24
36
48
60
84
15
15
10
10
5
5
0
0
0616
9,0
20
120
0417
11,0
20
0317
11,0
25
0217
11,5
25
0117
11,5
Türkiye
1216
12,0
0816
27 Nisan 2017
12,0
30
Gelişmekte
Olan Ülkeler*
12,5
1116
9 Ocak 2017
1016
31 Ocak 2017
12,5
13,0
0716
13,0
0916
(Yüzde)
Vade (Ay)
*Gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Şili, , Kolombiya, Meksika, Polonya,
Filipinler, Malezya, Güney Afrika, Endonezya, Romanya ve Macaristan yer
almaktadır.
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
2017 yılının ilk çeyreğinde, TCMB fonlama maliyetindeki yükselişe karşın finansal sistemi
destekleyici makroihtiyati politikalar, kamu maliyesi teşvikleri ve kamu kredi garantileri sayesinde, kredi
koşulları toparlanmaya devam etmiştir. Makroihtiyati politikaların ve krediye erişimi desteklemek için
alınan diğer önlemlerin etkisiyle, bu dönemde gerek tüketici gerekse ticari kredi faizlerindeki artış TCMB
ortalama fonlama maliyetindeki yükselişe kıyasla sınırlı düzeyde kalmıştır (Grafik 1.1.5). Kredi Garanti
Fonu destekli kredilerdeki hızlı artışın da katkısıyla son aylarda Türk lirası cinsinden ticari kredi büyümesinin
ivme kazandığı gözlenmektedir (Grafik 1.1.6).
Grafik 1.1.5.
Grafik 1.1.6.
Kredi Faizleri
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
(Akım Veriler, Yıllık Faizler, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde)
(Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde Değişim, Yıllık)
Ticari*
19
19
Tüketici
Ticari
25
25
Toplam
Tüketici
** Ticari KMH, ticari kredi kartı ve sıfır faizli krediler hariç ticari kredilere ilişkin
faizleri yansıtmaktadır.
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-II
0417
0217
1216
1016
0816
0616
0416
0
0216
0
1215
9
1015
9
0815
5
0615
5
0415
11
0417
11
0217
10
1216
10
1016
13
0816
13
0616
15
0416
15
0216
15
1215
15
1015
20
0815
20
0615
17
0415
17
Kaynak: TCMB.
3
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar
Enflasyon
Tüketici enflasyonu Mart ayında yüzde 11,29 ile Ocak Enflasyon Raporu tahminlerinin üst
bandının üzerinde gerçekleşmiştir (Grafik 1.2.1). Benzer bir görünüm işlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı
tüketici enflasyonu tahmininde de izlenmiştir (Grafik 1.2.2). Enflasyondaki yukarı yönlü seyirde Türk
lirasındaki değer kaybı ve ithalat fiyatlarındaki yükselişin yanında gıda fiyatlarındaki artışın etkisi
hissedilmiştir. Özellikle Türk lirasındaki değer kaybının etkileri endeks geneline yayılmıştır. Bu dönemde
çekirdek enflasyon yükselirken, işlenmemiş gıda, enerji ve alkol-tütün gibi çekirdek dışı kalemlerin
enflasyona katkısındaki artış daha belirgin olmuştur (Grafik 1.2.3).
Grafik 1.2.1.
Grafik 1.2.2.
Ocak 2017 Tüketici Enflasyon Tahmini ve
Gerçekleşmeler (Yüzde)
İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı Enflasyon için
Ocak 2017 Tahminleri ve Gerçekleşmeler (Yüzde)
Gerçekleşme
Ocak ER Tahmini*
Gerçekleşme
Ocak ER Tahmini*
12
10
11
9
10
8
9
8
7
7
6
0317
1216
0916
5
0616
0317
1216
0916
0616
0316
5
0316
6
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Gıda enflasyonu ilk çeyrekte işlenmemiş gıda ürünleri öncülüğünde olumsuz hava koşulları, Türk
lirasındaki değer kaybı, meyve-sebze ihracatındaki toparlanma ve düşük baz etkisi ile önemli bir artış
göstermiştir. Olumsuz arz koşulları özellikle taze meyve ve sebze fiyatları üzerinde belirleyici olurken döviz
kuru ve ithalat fiyatı etkileri daha çok diğer gıda ürünlerinde hissedilmiştir. Böylelikle gıda yıllık enflasyonu
Ocak Enflasyon Raporu’nda varsayılan patikanın bir miktar üzerinde gerçekleşmiştir.
Türk lirasındaki değer kaybının ilk yansımaları kur geçişkenliğinin hızlı olduğu enerji fiyatları
üzerinde izlenmiştir. Enerji fiyatları döviz kuru etkileri yanında, petrol ve yönetilen su fiyatlarındaki
yükselişle birlikte ilk çeyrekte önemli bir oranda artmıştır. Türk lirasındaki zayıf seyir temel mal grubu
enflasyonunu da olumsuz etkilemiş; bu grupta enflasyon, mobilya ve beyaz eşya ürünlerindeki geçici
vergi indirimlerine karşın, grup geneline yayılan kur etkileriyle belirgin olarak yükselmiştir. Bu doğrultuda,
tüketici enflasyonundaki yükselişe gıdadan sonra en büyük katkı temel mal grubundan gelmiştir.
4
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.2.3.
Grafik 1.2.4.
İşlenmemiş Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Ürünleri
Fiyatlarının Tüketici Enflasyonuna Katkısı
Temel Enflasyon Göstergeleri B ve C
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
(Yüzde Puan)
Mart: 4,7
5
4
B
20
C
20
15
15
10
10
5
5
0
0
3
2
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0317
1216
0916
0616
0316
1215
0915
0615
0315
1214
0914
0614
1213
0317
1216
0916
0316
1215
0915
0615
0315
1214
0914
0614
0314
1213
0913
0613
0616
Nisan: 0,1
0
0314
Kasım: 1,9
1
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Yılın ilk çeyreğinde temel mal grubuna kıyasla sınırlı olmakla birlikte hizmet enflasyonu da yükseliş
göstermiştir. Hizmet enflasyonundaki bu seyirde, akaryakıt fiyatlarındaki artışın gecikmeli yansımalarının
yanında, döviz kuruna duyarlı hizmetler kanalıyla kaydedilen artışların etkisi hissedilmiştir. Kira enflasyonu
da başta İstanbul ili olmak üzere yüksek seviyesini korumuştur. Bu görünüm altında, çekirdek
göstergelerin ana eğiliminde 2016 yılı Aralık ayında başlayan yükseliş eğilimi yılın ilk çeyreğinde
güçlenerek devam etmiştir (Grafik 1.2.4). Benzer bir yukarı yönlü hareket TCMB bünyesinde takip edilen
alternatif temel enflasyon göstergelerinde de izlenmiştir.
Arz ve Talep
2016 yılı son çeyreğine ilişkin veriler, üçüncü çeyrekte iktisadi faaliyetteki yavaşlamanın geçici
olduğuna ilişkin öngörüleri teyit etmiştir. Bu dönemde, Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH) bir önceki
çeyreğe göre yüzde 3,8, bir önceki yılın aynı dönemine göre ise yüzde 3,5 oranında artmıştır (Grafik
1.2.5). Üçüncü çeyrekteki işgünü kayıplarının telafisi dışlandığında, son çeyrekte ılımlı bir büyüme
kaydedilmiştir. Diğer taraftan, TÜİK tarafından 2016 yılının ilk üç çeyreği için yapılan yukarı yönlü
güncellemeler iktisadi faaliyet düzeyinin bir önceki Rapor dönemine kıyasla daha yüksek olduğunu
ortaya koymuştur. Sonuç olarak, 2016 yılında büyüme yüzde 2,9 ile bir önceki seneye kıyasla
yavaşlamıştır.
Yılın son çeyreğinde yıllık büyüme yurt içi talep kaynaklı olmuştur (Grafik 1.2.6). Özel tüketim
harcamaları, TL’deki değer kaybı, otomobildeki vergi ayarlamasının öne çekmiş olduğu talep,
gevşetilen makro ihtiyati tedbirler ve finansal koşulların desteğiyle hem yıllık hem dönemlik bazda
artmıştır. Bu dönemde yatırımlardaki artış tüketime göre daha düşük kalmıştır. Makine-teçhizat
yatırımlarındaki
zayıf
seyir
yatırımlardaki
toparlanmayı
sınırlamıştır.
Son
çeyrekte
ihracattaki
ivmelenmeyle birlikte net dış talebin dönemlik büyümeye katkısı oldukça yüksek olurken, yıllık büyümeye
katkısında da ilk dokuz aylık döneme göre iyileşme kaydedilmiştir. Bu durumda, döviz kuru gelişmeleri,
Rusya ile ilişkilerin normalleşmesi, pazar çeşitlendirmesinin mal ve hizmet ihracatına olumlu yansımaları
ve ithalattaki yatay seyir etkili olmuştur.
Enflasyon Raporu 2017-II
5
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.2.5.
Grafik 1.2.6.
GSYİH ve Yurt İçi Talep
Harcama Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar
(Reel, Mevsimsellikten Arındırılmış, 2009=100)
(Yüzde Puan)
Net İhracat
Diğer*
Nihai Yurt İçi Talep
GSYİH
GSYİH
Nihai Yurt İçi Talep
170
170
160
160
150
150
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
1234123412341234123412341234123412341234
1234123412341234123412341234
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
* Diğer kalemi, stokları ve zincirleme endeksten kaynaklanan istatistiki
sapmayı kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2017 yılı ilk çeyreğine ilişkin göstergeler iktisadi faaliyetteki toparlanmanın bu dönemde bir miktar
ivme kaybettiğine işaret etmektedir. Çeyreğin başında Türk lirasındaki hızlı değer kaybı, finans
piyasalarındaki oynaklığın neden olduğu belirsizlik artışı ve enflasyondaki hızlı yükselişin tüketim ve yatırım
harcamalarını sınırladığı tahmin edilmektedir. Vergi teşvikleri konut, mobilya ve beyaz eşya sektörlerine
olan talebi canlandırsa da, toplam perakende satışlardaki zayıf seyir iç talepteki toparlanmanın sektörel
yayılımının sınırlı kaldığına işaret etmiştir. Diğer taraftan, mal ihracatında gözlenen güçlü seyir
doğrultusunda net dış talebin büyümeye katkısını artırması beklenmektedir. Büyüme kompozisyonundaki
bu değişim doğrultusunda cari açığın yakın dönem eğiliminde iyileşme olduğu göze çarpmaktadır
(Grafik 1.2.7 ve Grafik 1.2.8). Mal ihracatındaki güçlü eğilimin yıl genelinde cari dengeye olumlu katkı
vermesi beklenmektedir.
Grafik 1.2.7.
Grafik 1.2.8.
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
(12-Aylık Birikimli, Milyar ABD Doları)
(Altın Hariç, Mevsimsellikten Arındırılmış, 3-Aylık Hareketli
Ortalama, Milyar ABD doları)
30
10
10
0
0
-1
-1
-2,1
-2
Kaynak: TCMB.
6
0516
1115
-8
0515
-7
-8
1114
-7
0514
-6
1113
-6
0513
-5
1112
-4
-5
0512
1116
0516
1115
0515
1114
0514
1113
0513
1112
0512
-90
1111
-90
0511
-70
1110
-70
0510
-50
1109
-50
-4
1111
-30
-3
0511
-30
-2
-3
1110
-10
0510
-10
1116
CİD
CİD (altın hariç)
CİD (enerji ve altın hariç)
30
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Petrol, İthalat ve Gıda Fiyatları
Ocak Enflasyon Raporu’nda 57 ABD doları olarak varsayılan ham petrol fiyatı 2017 yılı ortalaması
yakın dönem gelişmeleri çerçevesinde 55 ABD doları olarak belirlenmiştir. ABD doları cinsinden ithalat
fiyatları varsayımı ise, emtia fiyatlarındaki artış eğilimine bağlı olarak 2017 yılı için belirgin bir miktarda
yukarı yönlü güncellenmiştir (Grafik 1.2.9).
2017 yılı ilk çeyreğinde gıda enflasyonu yüzde 12,53 ile Ocak Enflasyon Raporu öngörülerinin bir
miktar üzerinde gerçekleşmiştir. Gıda enflasyonundaki bu yükselişte, olumsuz hava koşullarının gıda arzı
üzerindeki yansımaları, Türk lirasındaki değer kaybı ve meyve-sebze ihracatında son dönemde yaşanan
toparlanma etkili olmuştur. Öte yandan, Gıda ve Tarımsal Ürün Piyasaları İzleme ve Değerlendirme
Komitesi (Gıda Komitesi) kapsamında alınacak tedbirlerin önümüzdeki dönemde bu yükselişi kısmen
sınırlayacağı değerlendirilmektedir. Bu çerçevede, gıda enflasyonu varsayımı 2017 yıl sonu için yüzde 9
ve 2018 yıl sonu için ise yüzde 7 olarak korunmuştur.
Grafik 1.2.9. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
Petrol Fiyatları (ABD Doları/Varil)
Nis.17
Oca.17
100
100
80
80
60
105
95
95
60
Gerçekleşme
75
75
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
0318
1217
0917
0617
0317
1216
0916
0616
1215
0915
0615
0318
1217
0917
0617
0317
1216
0916
0616
0316
1215
0915
20
0615
85
40
20
0315
Gerçekleşme
85
0315
40
Oca.17
105
0316
Nis.17
İthalat Fiyatları (Endeks, 2010=100)
Kaynak: TCMB, TÜİK.
Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları
Orta vadeli tahminler üretilirken, mali disiplinin korunacağı ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlar ile
vergilerde öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmıştır. Bu doğrultuda, 2016 yılındaki vergi
artışlarının yıllık enflasyon üzerindeki etkisinin kademeli olarak ortadan kalkmasının enflasyondaki düşüşe
destek vereceği öngörülmektedir. Tahminler üretilirken vergi ayarlamalarının ve yönetilen/yönlendirilen
fiyatların enflasyon hedefini aşmayacağı ve otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir
görünüm varsayılmıştır.
1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü
Enflasyonu düşürmeye odaklı ve sıkı bir politika duruşu altında, enflasyonun yüzde 5’lik hedefe
kademeli olarak yakınsayacağı; 2017 yıl sonunda yüzde 8,5 olarak gerçekleşeceği; 2018 yıl sonunda ise
yüzde 6,4’e geriledikten sonra orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülmektedir. Bu
çerçevede enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2017 yılı sonunda yüzde 7,3 ile yüzde 9,7 aralığında (orta
noktası yüzde 8,5), 2018 yılı sonunda ise yüzde 4,6 ile yüzde 8,2 aralığında (orta noktası yüzde 6,4)
gerçekleşeceği tahmin edilmektedir (Grafik 1.3.1).
Enflasyon Raporu 2017-II
7
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.3.1 Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
Tahmin Aralığı*
Belirsizlik Aralığı
Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri
Çıktı Açığı
13
13
0320
-3
1219
-3
0919
-1
0619
-1
0319
1
1218
1
0918
3
0618
3
0318
5
1217
5
0917
7
0617
7
0317
9
1216
9
0916
11
0616
11
0316
Yüzde
Kontrol Ufku
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
2017 ve 2018 yıl sonu enflasyon tahminleri 2017 Ocak Enflasyon Raporu’na göre sırasıyla 0,5 puan
ve 0,4 puan yukarı yönlü güncellenmiştir. Türk lirası cinsinden ithalat fiyatlarındaki yukarı yönlü
güncelleme 2017 yıl sonu enflasyon tahminini bir önceki Rapor tahminine göre 0,1 puan yukarı çekmiştir.
Öte yandan, iktisadi faaliyet görünümündeki göreli iyileşmeye bağlı olarak yukarı yönlü güncellenen
çıktı açığı 2017 yıl sonu tahminine 0,2 puan artırıcı yönde etki yapmıştır. Son olarak, 2017 ilk çeyrek
enflasyonunun Ocak Enflasyon Raporu’nda verilen tahmine göre yüksek gerçekleşmesi ve enflasyon
ana eğilimindeki yükseliş yıl sonu enflasyon tahminini 0,2 puan yukarı çekmiştir.
Diğer taraftan, 2018 yıl sonu tüketici enflasyonu tahmini de yüzde 6’dan yüzde 6,4’e
güncellenmiştir. Söz konusu güncellemede, 2017 yıl sonu enflasyon tahmininin yükseltilmesi ve enflasyon
ana eğilimindeki artış etkili olmuştur. Enflasyonun 2017 yıl sonunda yüzde 8,5 olarak gerçekleştikten sonra
2018 yıl sonunda yüzde 6,4’e gerileyeceği öngörüsü, enflasyona odaklı para politikası duruşunun yanı
sıra, 2018 yılında birikimli döviz kuru etkilerinin ortadan kalkacağı ve iktisadi faaliyetin ılımlı seyredeceği
bir görünüme dayanmaktadır.
1.4. Riskler ve Para Politikası
ABD’nin seçim sonrasında uygulayacağı ekonomi politikalarına ilişkin beklentilerin finansal
piyasalar üzerindeki etkileri 2017 yılının başından itibaren azalmaya başlamıştır. Bir önceki Rapor dönemi
ile kıyaslandığında, iktisadi faaliyete dair göstergeler küresel büyümenin 2017 yılında özellikle gelişmiş
ülkeler kaynaklı olarak bir miktar güçleneceğine işaret etmektedir. Ancak, İngiltere’nin Avrupa
Birliği’nden çıkış sürecine ilişkin belirsizlikler ve ABD’nin seçim sonrası ekonomi politikalarını nasıl
şekillendireceğinin henüz netlik kazanmamış olması nedeniyle, küresel büyüme için aşağı yönlü riskler
halen mevcuttur. Fed politikasına dair belirsizliklerin azalması ve piyasalardaki iyimser beklentilerin de
etkisiyle gelişmiş ülkelerin uzun vadeli tahvil getirilerinde Kasım ayından sonra yaşanan hızlı artış eğilimi
durmuş, gelişmekte olan ülke borçlanma senedi ve hisse senedi piyasalarına portföy girişleri gözlenmiştir.
Son dönemde küresel finansal koşullar bir miktar iyileşmekle birlikte, Fed’in para politikasında girdiği
8
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
sıkılaştırma döngüsünün hızı, gelişmekte olan ülkelere yönelen portföy akımlarının yönü ve hacmi
üzerinde belirleyici olacaktır.
Küresel finansal koşullardaki göreli iyileşmeye karşın, döviz kuru piyasasındaki hareketliliğin kısmen
devam etmesi ve para politikasındaki sıkılaşma adımlarının etkisiyle yurt içinde finansal koşullar 2017
yılının ilk çeyreğinde sınırlı miktarda sıkılaşmıştır. Diğer taraftan, son dönemde Türk lirası diğer gelişmekte
olan ülke para birimlerinden olumlu yönde ayrışarak geçmiş dönem kayıplarını kısmen telafi ederken,
finansal sistemi destekleyici makroihtiyati politikalar, kamu maliyesi teşvikleri ve kamu kredi garantileri
sayesinde, kredi koşulları toparlanmaya devam etmektedir. Tüketici kredileri ve Türk lirası cinsinden ticari
kredilerde 2017 yılının ilk çeyreğinde kaydedilen canlanmanın toplam talep ve iktisadi faaliyete ne
ölçüde yansıyacağı yakından takip edilmektedir.
Yakın dönemde iktisadi faaliyete dair aşağı yönlü risklerin zayıfladığı gözlenmektedir. 2017 yılında
büyüme görünümünün birçok olumsuz şokun bir arada yaşandığı 2016 yılına kıyasla daha olumlu
olacağı tahmin edilmektedir. Turizm gelirlerinin göreli olarak istikrara kavuşması, güven kanalının
güçlenmesi, birikimli değer kaybının net ihracata olumlu etkisi ve Rusya ile ticari ilişkilerin normalleşme
sürecine girmesi büyümeye olumlu katkı yapacaktır. Ayrıca, tüketim ve yatırım harcamalarını artırmaya
yönelik alınan önlemler ve uygulanan teşvik paketleri, belirsizlik algısındaki zayıflama ve finansal
koşulların sıkılığındaki iyileşme de büyümeyi destekleyecektir. Bu çerçevede, iktisadi faaliyetin yılın ikinci
çeyreğinden itibaren güç kazanması beklenmektedir. Öte yandan, turizm gelirlerindeki toparlanmanın
hızı, gelişmiş ülke para politikalarına ilişkin belirsizlikler, sermaye akımlarının seyri ve jeopolitik gelişmeler,
yakın dönemde olduğu gibi 2017 yılında da büyüme üzerinde aşağı yönlü risk teşkil etmektedir.
Tüketici enflasyonu 2016 yılının Kasım ayından itibaren hızlı şekilde yükselerek Ocak Enflasyon
Raporu tahminlerinin üst bandının üzerinde gerçekleşmiştir. Enflasyondaki yukarı yönlü seyirde Türk
lirasındaki değer kaybı ve ithalat fiyatlarındaki yükselişin yanında gıda fiyatlarındaki artışın etkisi belirgin
şekilde hissedilmiştir. Türk lirasındaki hızlı değer kaybının etkileri başta enerji ve dayanıklı mallar olmak
üzere endeks geneline yayılmıştır. Önceki Rapor’da öngörüldüğü üzere, işlenmemiş gıda, tütün ürünleri,
giyim fiyatları ve geçici vergi indiriminden kaynaklanan baz etkileri nedeniyle 2017 yılında tüketici
enflasyonu dalgalı bir seyir izleyecektir. Özellikle işlenmemiş gıdadan gelen baz etkisi ve döviz kurunun
gecikmeli etkileriyle enflasyonun Nisan-Mayıs aylarında en yüksek seviyesine ulaşacağı, sonrasında ise
enerji, alkol-tütün ürünleri ve gıda fiyatlarında 2016 yılındaki artışların yıllık enflasyon üzerindeki etkisinin
kademeli
olarak
azalmasıyla
birlikte
tüketici
enflasyonunun
düşeceği
öngörülmektedir.
Para
politikasındaki sıkı duruşun enflasyondaki düşüş eğilimine destek vereceği değerlendirilmektedir.
Orta vadeli enflasyon tahminlerinde esas alınan görünümde toplam talep koşulları Ocak
Enflasyon Raporu dönemine kıyasla daha sınırlı olmakla birlikte, enflasyon üzerinde düşürücü yönde etkili
olmaya devam etmektedir. Geçtiğimiz yıla dair mili gelir verilerinde yapılan yukarı yönlü revizyon ve
kredilerdeki ivmelenme iktisadi faaliyetteki toparlanmanın tahmin edilenden daha güçlü olabileceğine
işaret etmekle beraber, işsizlik oranlarındaki yüksek seyir, enflasyon üzerindeki talep kaynaklı risklerin
dengeli olduğuna işaret etmektedir. Önümüzdeki dönemde, uygulanmakta olan üretim ve istihdam
teşvikleri ile kredi piyasasını canlandırıcı önlemlerin toplam talep koşulları üzerindeki etkisi yakından takip
edilecektir.
Enflasyon Raporu 2017-II
9
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tahminler üzerinde bir diğer belirleyici unsur olan gıda enflasyonu üzerindeki risklerin yukarı yönlü
olduğu değerlendirilmektedir. Gıda ürünleri ihracatındaki toparlanma ve döviz kuru yansımalarına bağlı
olarak gıda enflasyonunun öngörülenden daha yüksek gerçekleşmesi olasılık dâhilindedir. Gıda
enflasyonu varsayımları oluşturulurken, Gıda Komitesi’nin almakta olduğu tedbirlerin gıda fiyatları
üzerindeki yukarı yönlü riskleri büyük ölçüde dengeleyeceği bir görünüm esas alınmıştır.
Yakın dönemde risk iştahında gözlenen artış maliyet kaynaklı baskıları bir miktar sınırlasa da
enflasyonun bulunduğu yüksek seviyeler fiyatlama davranışlarına dair risk oluşturmaktadır. Bu nedenle,
enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar para politikasındaki sıkı duruş
sürdürülecektir. TCMB, para politikasını oluştururken orta vadeli enflasyon görünümünü dikkate almakta
ve dolayısıyla enflasyonda yıl içinde gözlenmesi beklenen baz etkileri kaynaklı dalgalanmalardan
ziyade enflasyonun ana eğilimindeki gelişmelere odaklanmaktadır. Enflasyon beklentileri, fiyatlama
davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurlardaki gelişmeler yakından izlenerek ihtiyaç duyulması
halinde ilave parasal sıkılaştırma yapılabilecektir.
Maliye politikasına ve vergi düzenlemelerine ilişkin gelişmeler enflasyon görünümüne etkileri
bakımından yakından takip edilmektedir. Para politikası duruşu oluşturulurken, mali disiplinin korunacağı
ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlarda öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmaktadır.
Maliye politikasının söz konusu çerçeveden belirgin olarak sapması ve bu durumun orta vadeli
enflasyon görünümünü olumsuz etkilemesi halinde para politikası duruşunun da güncellenmesi söz
konusu olabilecektir.
Son yıllarda mali disiplinin sürdürülmesi Türkiye ekonomisinin olumsuz dış şoklara karşı duyarlılığını
azaltan temel unsurlardan biri olmuştur. Mali disiplinin sağlamış olduğu alan kullanılarak yakın dönemde
dengeleyici maliye politikası uygulanabilmiştir. Döngü karşıtı maliye politikası uygulama kapasitesini
güçlendirecek
yapısal
tedbirler,
maliye
ve
para
politikası
eşgüdümüne
katkıda
bulunarak
makroekonomik istikrarı destekleyecektir.
10
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2. Uluslararası Ekonomik Gelişmeler
Küresel büyüme oranı, 2016 yılında yüzde 3’ün altında kalarak, küresel finansal krizden bu yana
devam ettirdiği zayıf seyrini korumuştur. Bununla birlikte, tüketici ve reel kesim güven endekslerinde
görülen iyimser seyir ve iktisadi faaliyetin, özellikle gelişmiş ülkeler kaynaklı olarak, iyileşmeye başladığına
dair göstergeler, küresel büyüme hızının, 2017 yılında ılımlı bir toparlanma sürecine gireceğine işaret
etmektedir. İktisadi faaliyetin önümüzdeki dönemde daha olumlu bir seyir izleyeceğine dair güçlenen
iyimser algıya karşın, ekonomi politikalarında artan belirsizlik nedeniyle, küresel büyüme için aşağı yönlü
riskler halen mevcuttur. İngiltere’nin Avrupa Birliği’nden çıkış sürecine ilişkin belirsizlikler ve ABD’nin seçim
sonrası ekonomi politikalarını nasıl şekillendireceğinin netlik kazanmamış olması küresel büyümenin
önümüzdeki dönem seyrini etkileyecek belli başlı unsurlar olmaya devam etmektedir.
ABD seçimleri sonrası Fed’in daha sıkı bir para politikası izleyeceğine dair algının güçlenmiş olması
neticesinde, gelişmiş ülkelerdeki uzun vadeli tahvil faizleri, 2016 yılının sonunda yükselmiş; 2017 yılı ilk
çeyreğinde yatay bir seyir izlemiş; Mart ayındaki Fed toplantısı sonrasında düşüş göstermiştir. Bu
çerçevede, ABD seçimlerinin hemen sonrasında gelişmekte olan ülkelerden yüksek miktarlı sermaye
çıkışları gözlenmiş, ancak, Fed’in para politikasını sıkılaştırmaya devam ediyor olmasına karşın,
önümüzdeki dönem para politikasına ilişkin belirsizliklerin azalmasıyla birlikte, yılın başından itibaren
gelişmekte olan ülkelere tekrar portföy girişleri gözlenmeye başlanmıştır. Nitekim, 2017 yılının Mart
ayında, beklentilerle uyumlu olarak yapılan Fed faiz artışı sonrasında gelişmekte olan ülkelere portföy
girişleri hızlanarak devam etmiştir.
2017 yılı için küresel büyümede öngörülen toparlanma sürecinde, özellikle gelişmiş ülkelerde
uygulanması beklenen güçlü maliye politikalarının küresel talebi uyararak büyümenin itici güçlerinden
birini oluşturacağı düşünülmektedir. Bununla birlikte, dış ticaret üzerindeki korumacılık eğilimlerinin
artması, genişletici maliye politikalarının olumlu etkilerini kısıtlayarak küresel büyüme üzerinde bir risk
oluşturabilecektir. Bu bağlamda, içinde bulunulan düşük büyüme durumundan çıkılabilmesi için,
makroekonomi politikalarının etkin ve eşgüdümlü olarak kullanılması; yapısal reformlar ve uygun ticaret
politikaları ile de desteklenmesi gerektiği düşünülmektedir.
2.1. Küresel Büyüme
Küresel iktisadi faaliyetin büyüme hızı, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerdeki olumlu büyüme
performansına bağlı olarak, 2016 yılının son çeyreğinde yıllık bazda artmaya devam etmiştir
(Grafik 2.1.1). Bu dönemde, yıllık büyüme oranı, ABD ve Japonya’da yükselirken, Euro Bölgesi ile
İngiltere’de bir önceki çeyreğe çok benzer bir görünüm sergilemiştir. Gelişmekte olan ülkeler tarafında
ise Latin Amerika’da süregelen durgunluğun büyük ölçüde ivme kaybettiği; Doğu Avrupa ülkelerinde
büyümenin yeniden hızlandığı ve Asya bölgesindeki büyüme görünümünün, önceki çeyreğe göre sınırlı
da olsa olumluya döndüğü görülmektedir (Grafik 2.1.2).
Enflasyon Raporu 2017-II
11
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2.1.1.
Grafik 2.1.2.
Küresel Büyüme Oranları*
Bölgelere Göre Gelişmekte Olan Ülkelerin Büyüme
Oranları*
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Gelişmekte Olan Ülkeler (GOÜ)
Gelişmiş Ülkeler
Küresel GSYİH
10
6
10
6
2
2
-2
Latin Amerika
Asya
Doğu Avrupa
12
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6
-6
-2
-9
-6
12
9
123412341234123412341234123412341234
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-6
-9
123412341234123412341234123412341234
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
*Küresel endeksler oluşturulurken ülkeler, GSYİH'lerinin toplam üretim
içerisindeki paylarına göre ağırlıklandırılmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
* Toplulaştırma yapılırken ülkelerin, bölgesel GSYİH içindeki payları
kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Küresel iktisadi faaliyetteki olumlu seyrin, 2017 yılının ilk çeyreğinde de devam etmesi
beklenmektedir. Nitekim, küresel imalat sanayii PMI verileri bu dönemde yükselmeye devam etmiştir
(Grafik 2.1.3). ABD, Euro Bölgesi ve Japonya’ya ilişkin imalat sanayii PMI verileri, gelişmiş ülkelerdeki
olumlu büyüme performansının yılın ilk çeyreğinde artarak devam edeceğine işaret ederken,
gelişmekte olan ülkelere ilişkin PMI verileri de benzer bir görünüm sergilemiştir (Grafik 2.1.4 ve
Grafik 2.1.5).
Grafik 2.1.3.
Grafik 2.1.4.
Küresel PMI Endeksi
Gelişmiş Ülkeler İmalat Sanayi PMI Endeksi
Hizmetler
58
İmalat Sanayi
60
Euro Bölgesi
ABD
Japonya
60
56
54
52
52
50
50
48
48
0310
0710
1110
0311
0711
1111
0312
0712
1112
0313
0713
1113
0314
0714
1114
0315
0715
1115
0316
0716
1116
0317
54
55
55
50
50
45
45
40
40
0310
0710
1110
0311
0711
1111
0312
0712
1112
0313
0713
1113
0314
0714
1114
0315
0715
1115
0316
0716
1116
0317
56
58
Kaynak: Markit.
Özetle, gerek gelişmiş gerekse gelişmekte olan ülkelerin iktisadi faaliyetlerinde 2016 yılı son
çeyrekte gözlenen iyileşmenin yılın ilk çeyreğinde devam etmesi ve küresel büyüme oranının önceki
çeyrek değerinin üzerinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Nisan ayı Consensus Forecasts bültenlerine
göre, 2017 yıl sonuna ilişkin küresel büyüme tahmini, 2016 yıl sonunda yüzde 2,5 olarak gerçekleşen
büyüme oranının 0,4 puan üzerine çıkmıştır. Küresel büyüme hızındaki bu yükselişin, 2018 yılında da
devam edeceği tahmin edilmektedir (Tablo 2.1.1). Bu çerçevede, iyileşmesi beklenen küresel büyüme
performansına paralel olarak, Nisan ayı tahminleriyle güncellenen ihracat ağırlıklı küresel üretim
endeksinin 2017 yılı büyüme oranı tahmini, hem bir önceki Enflasyon Raporu dönemi tahmininin üzerine
12
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
çıkmış hem de 2016 yılına göre yükselmiştir (Grafik 2.1.6). Dolayısıyla, Türkiye’nin 2017 yılına ilişkin dış talep
görünümünün, 2016 yılına göre daha olumlu seyretmesi beklenmektedir.
Grafik 2.1.6.
Grafik 2.1.5.
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi*
Gelişmekte Olan Ülkeler PMI Endeksi
(Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Hizmetler
58
İmalat Sanayi
6
58
6
Nisan 2017 Tahmini**:2,10
56
56
54
54
52
52
4
4
2
2
0
0
-2
-2
Ocak 2017 Tahmini**: 1,74
50
48
48
-4
-4
-6
-6
123412341234123412341234123412341234
0310
0710
1110
0311
0711
1111
0312
0712
1112
0313
0713
1113
0314
0714
1114
0315
0715
1115
0316
0716
1116
0317
50
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
*Toplulaştırma yapılırken ülkeler, Türkiye'nin altın hariç ihracatı içerisindeki
payları ile ağırlıklandırılmıştır.
** 2017 yılı ortalama, yıllık büyüme tahminini göstermektedir.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Kaynak: Markit.
Tablo 2.1.1.
2017 ve 2018 Yıl Sonu Büyüme Tahminleri (Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Ocak
Dünya
Gelişmiş Ülkeler
ABD
Euro Bölgesi
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
Japonya
İngiltere
Gelişmekte Olan Ülkeler
Asya Pasifik
Çin
Hindistan
Latin Amerika
Brezilya
Doğu Avrupa
Rusya
Nisan
2017
2,8
2018
2,9
2017
2,9
2018
3,0
2,3
1,4
1,3
1,3
0,7
2,4
1,1
1,4
2,3
1,5
1,5
1,4
0,9
2,0
0,9
1,4
2,2
1,7
1,5
1,3
0,9
2,6
1,3
1,7
2,4
1,5
1,6
1,4
0,9
2,2
1,0
1,3
5,6
6,4
7,5
1,7
0,7
2,2
1,1
5,5
6,1
7,7
2,6
2,4
2,5
1,5
5,7
6,5
7,3
1,6
0,6
2,4
1,2
5,5
6,2
7,6
2,6
2,5
2,6
1,7
Kaynak: Consensus Forecasts.
2.2. Emtia Fiyatları ve Küresel Enflasyon
Emtia fiyatları genel endeksi, bir önceki yılın ilk çeyreğinde tarihi düşük seviyelerine geriledikten
sonra artış eğilimine girmiştir. 2017 yılının ilk çeyreğinde de yükselmeye devam eden emtia genel fiyat
endeksi, bir önceki çeyreğe göre ortalama yüzde 5,1 oranında artmıştır. Söz konusu dönemde,
endüstriyel metal, enerji ve tarım fiyat endeksleri, sırasıyla, ortalama yüzde 8,4, yüzde 4,9 ve yüzde 2
oranlarında yükselmiş; değerli metal fiyat endeksi yatay seyretmiştir (Grafik 2.2.1).
Küresel iktisadi faaliyetteki olumlu performans, Çin ekonomisinde gözlenen yeniden canlanma
sinyalleri ve ABD ekonomisinde süregelen toparlanmaya paralel olarak inşaat sektörüne ilişkin talebin
Enflasyon Raporu 2017-II
13
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
güçleneceği beklentisi, endüstriyel metal fiyatlarındaki yükselişte belirleyici olmuştur. Enerji fiyat
endeksindeki artış ise bir önceki çeyreğe kıyasla oldukça sınırlı kalmıştır. Bu gelişmede, OPEC tarafından
alınan arzı kısma kararının kısmi olarak uygulanabilmiş olması ve küresel talepte gözlenen canlanmaya
karşın ABD kaya petrolü arzı ve stoklarındaki yükselişin etkili olduğu düşünülmektedir. 2017 yılının ilk
çeyreğinde, hava koşullarının tahminlerden daha olumlu seyretmesi nedeniyle küresel tarım üretiminin
beklenenden daha az sekteye uğradığı ve dolayısıyla tarımsal ürünlerdeki fiyat artışlarının da kısıtlı
kaldığı görülmektedir.
2017 yılı başında bir miktar yükselen altın fiyatları, ABD ekonomisinde gözlenen canlanma, Fed’in
Mart ayı toplantısında faiz artışına gitmesi ve ABD dolarının değer kazanmasına bağlı olarak, Mart ayı
başından itibaren gerilemiştir. Dolayısıyla, değerli metal endeksindeki artış sınırlı kalarak, 2017 yılının ilk
çeyreğinde bir önceki döneme göre ortalama yüzde 0,5 olarak gerçekleşmiştir (Grafik 2.2.1).
Grafik 2.2.1.
Grafik 2.2.2.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri
Ham Petrol (Brent) Fiyatları
(Ocak 2014=100)
(ABD Doları/Varil)
Genel
Enerji
Endüstriyel Metal
Tarım
Değerli Metal (sağ eksen)
Kaynak: Bloomberg.
0718
0118
140
0717
0117
0716
0116
0715
0115
20
0714
20
0114
30
0713
30
0113
40
0417
40
0117
60
50
1016
60
50
0716
80
70
0416
80
70
0116
100
90
1015
100
90
0715
120
0415
120
0115
110
1014
110
0714
140
0414
130
0114
130
26 Ocak 2017*
25 Nisan 2017**
Gerçekleşen
* 1-26 Ocak 2017 tarihleri arasında vadeli sözleşmelerde oluşan fiyatların
basit ortalamalarıdır.
** 1-25 Nisan 2017 tarihleri arasında vadeli sözleşmelerde oluşan fiyatların
basit ortalamalarıdır.
Kaynak: Bloomberg.
Önceki Enflasyon Raporu döneminde, ortalama 57,4 ABD dolarından işlem gören Aralık 2017
vadeli Brent tipi ham petrol sözleşmesi, 25 Nisan itibarıyla ortalama 51,2 ABD dolarından işlem görmüştür.
Aralık 2017 ve Aralık 2018 vadeli Brent tipi ham petrol sözleşmelerinde ima edilen fiyatlardaki birbirine
yakın ve yatay seyir, önümüzdeki dönemde petrol fiyatlarındaki yükselişin sınırlı kalacağına işaret
etmektedir (Grafik 2.2.2).
Yukarıda bahsi geçen gelişmeler çerçevesinde, geçtiğimiz Rapor döneminden bugüne,
enflasyon oranları gelişmiş ülkelerde artarken gelişmekte olan ülkelerde sınırlı bir düşüş göstermiştir
(Grafik 2.2.3). Söz konusu dönemde, çekirdek enflasyon oranları, gelişmiş ülke grubunda düşerken
gelişmekte olan ülke grubunda sınırlı bir artış kaydetmiştir (Grafik 2.2.4). 2017 yıl sonu enflasyon
beklentilerine bakıldığında, bir önceki Rapor dönemine göre gelişmiş ülkeler grubunda yukarı yönlü
güncellemeler gözlenirken, gelişmekte olan ülkeler grubunda ise aşağı yönlü güncellemeler yapılmıştır.
2018 yılsonuna ilişkin tahminler ise bir önceki Enflasyon Raporu döneminden belirgin olarak
farklılaşmamıştır (Tablo 2.2.1).
14
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2.2.3.
Grafik 2.2.4.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler
Tüketici Fiyat Enflasyonu (Yıllık, Yüzde)
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler
Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu (Yıllık, Yüzde)
Gelişmekte Olan Ülkeler
Gelişmekte Olan Ülkeler
Gelişmiş Ülkeler
3
3
2
2
2
2
0
0
1
1
-2
-2
0
0
0317
0916
0316
0915
5
0315
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
0914
4
0314
4
0913
4
0313
4
0912
6
0312
6
0911
5
0311
8
Gelişmiş Ülkeler
0910
8
Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.
Gelişmiş ülkelerde tüketici enflasyonunun artması, petrol fiyatlarının geçtiğimiz yılın Ocak ayında
en düşük seviyeleri görmesine bağlı olarak meydana gelen baz etkisinden kaynaklanmıştır. ABD doları,
geçtiğimiz yılın Kasım ayındaki ABD seçimleri sonrasında uygulanması planlanan genişlemeci mali
politikalara ilişkin beklentilere paralel olarak önce değer kazanmış, daha sonra bir miktar gerilemiştir.
ABD dolarındaki değerlenmenin sınırlı kalması ABD enflasyonundaki düşüşü de kısıtlamıştır. Buna ek
olarak, yakın dönemde enerji fiyatları kaynaklı olarak artan Euro Bölgesi enflasyon oranının istikrar
kazanması ve yüzde 2’nin altında gerçekleşmesi; Japonya’da ise enflasyonun orta vadede hedefin
altında kalmaya devam etmesi beklenmektedir. Öte yandan, Brexit referandumu sonrası İngiltere - AB
ilişkilerine dair belirsizlikler nedeniyle zayıf ve oynak seyreden İngiliz sterlini İngiltere’de enflasyonist baskı
yaratmaktadır. Bunun sonucu olarak, 2018 yılında İngiltere’de enflasyonun, hedef olan yüzde 2’nin
üzerinde kalacağı, takip eden dönemde ise hedefe yakınsayacağı tahmin edilmektedir. Önümüzdeki
dönemde, küresel enflasyon açısından yukarı yönlü risk oluşturabilecek başlıca unsurlar, petrol başta
olmak üzere, emtia fiyatlarındaki olası yükselişler ve Fed’in para politikası kararlarına ilişkin beklentilere
bağlı olarak gelişmekte olan ülkelerin yerel para birimlerinde meydana gelebilecek değer kayıpları
olarak değerlendirilmektedir.
Tablo 2.2.1.
2017 ve 2018 Yıl Sonu Enflasyon Tahminleri (Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Ocak
Dünya
Gelişmiş Ülkeler
ABD
Euro Bölgesi
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
Yunanistan
İngiltere
Japonya
Gelişmekte Olan Ülkeler
Asya Pasifik
Çin
Hindistan
Latin Amerika
Brezilya*
Doğu Avrupa
Rusya*
Nisan
2017
3,0
2018
2,8
2017
3,1
2018
2,9
2,4
1,4
1,7
1,2
0,9
1,6
0,7
2,5
0,6
2,3
1,4
1,7
1,4
1,1
1,4
1,1
2,6
0,9
2,5
1,6
1,8
1,3
1,3
2,2
1,0
2,6
0,7
2,3
1,4
1,7
1,4
1,3
1,5
1,0
2,7
1,0
2,2
2,2
5,0
10,9
4,9
5,0
4,8
2,2
2,2
5,1
8,2
4,7
4,7
4,5
2,2
2,3
4,8
11,2
4,2
5,2
4,2
2,3
2,3
5,0
9,5
4,4
4,7
4,2
* Yıllık yüzde değişim.
Kaynak: Consensus Forecasts.
Enflasyon Raporu 2017-II
15
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2.3. Küresel Para Politikası Gelişmeleri
Fed, 2017 yılı Mart ayı toplantısında, yılın ilk faiz artışını gerçekleştirmiş ve politika normalleşmesini
sürdürmüştür. ABD ekonomisine ilişkin toparlanma sinyalleri güçlü şekilde devam ederken, Fed’in bu
kararı almasında genel fiyat seviyesindeki artış hızına ek olarak çekirdek enflasyon göstergelerindeki
yükseliş de etkili olmuştur. Aralık ayında açıklanan FOMC üyeleri beklentilerinin medyan değeri 2017 yılı
için üç faiz artışı öngörmekteydi. Söz konusu faiz artışı beklentilerinden bir tanesinin yılın ilk çeyreğinde
gerçekleşmesi, yılın geri kalanında iki faiz artışı daha olacağına ilişkin piyasa beklentilerini güçlendirmiştir.
Bununla birlikte, Fed dışındaki gelişmiş ülke merkez bankalarının politika faiz oranlarının oldukça durağan
olduğu gözlenmekte, beklentiler de söz konusu durağanlığın en azından yıl sonuna kadar korunacağına
işaret etmektedir (Grafik 2.3.1).
Gelişmekte olan ülkelerde emtia ihracatçısı ülkelerin, makroekonomik görünüm ve para politikası
açısından diğer ülkelerden farklılaştığı dikkat çekmektedir. Brezilya, Rusya ve Kolombiya merkez
bankaları 2017 yılının Ocak - Nisan döneminde, iyileşen enflasyon görünümüne bağlı olarak politika
faizlerinde indirime gitmiştir. Söz konusu merkez bankalarının, yılın kalan bölümünde de faiz indirmeleri
beklenmektedir. Diğer taraftan, Meksika, Fed’in faiz artış sürecinden en çok etkilenen ülke olma
özelliğini korumuş; Meksika Merkez Bankası yıl başından bu yana politika faizini 75 baz puan artırmıştır.
Yılın kalan bölümünde, Banka’nın, 50 baz puan daha faiz artışı yapması beklenmektedir (Grafik 2.3.2).
Grafik 2.3.1.
Grafik 2.3.2.
Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler ve
Beklentiler Ocak 2016 – Aralık 2017*
(Baz Puan)
Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki
Değişimler ve Beklentiler: Ocak 2016 – Aralık 2017*
(Baz Puan)
Yeni
Zelanda
Avustralya
Brezilya
Kore
Norveç
2016
2016
Rusya
2017 Ocak-Nisan
Endonezya
Filipinler
2017 yıl sonu beklentisi
2017 Ocak-Nisan
2017 yıl sonu beklentisi
Hindistan
İngiltere
Şili
Tayland
Polonya
Çin
Japonya
İsveç
Euro
Bölgesi
Kanada
Kolombiya
Romanya
Çek Cum.
Peru
İsrail
G. Afrika
ABD
-100
-50
0
50
100
Meksika
150
-600
-400
-200
0
200
400
600
* Gerçekleşmeler 25 Nisan 2017 itibarıyladır.
Kaynak: Bloomberg.
Para politikasının seyri açısından son döneme ilişkin en önemli gelişme, özellikle gelişmiş ülkelerde
enflasyon oranında görülen hızlanma eğilimidir. Bir önceki Rapor döneminde de dikkat çekildiği üzere
gerçekleşen ve beklenen enflasyonun 2016 yılına kıyasla arttığı dikkat çekmektedir. Bu artış, önemli
ölçüde emtia fiyatlarındaki yükselişten kaynaklanıyor olmakla birlikte, küresel tüketim talebi de belirgin
olarak toparlanmaktadır. Çekirdek göstergelerin ABD dışında yatay seyrediyor olması, enflasyon
eğiliminde kalıcı bir yükselişten bahsetmek için henüz erken olduğuna işaret etmektedir. Öte yandan,
2017 yılında, enflasyon oranlarının genel olarak hedefler civarında veya hedeflerin bir miktar altında
gerçekleşmesi olasılığı yükselmiştir. Bu doğrultuda, gelişmiş ülkeler para politikasının önümüzdeki yıllarda
göreli olarak sıkılaşması beklenmekle beraber, bu sıkılaşmanın özellikle ABD dışındaki ülkelerde temkinli
ve yavaş bir eğilim izleyeceği değerlendirilmektedir.
16
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Para politikasında öngörülen söz konusu seyir açısından üç temel unsurdan bahsetmek
mümkündür: İlk olarak, ABD’nin ekonomi politikalarına ilişkin belirsizlik halen büyük ölçüde devam
etmektedir. Bu bağlamda, maliye ve dış ticaret politikalarının önümüzdeki dönemde nasıl
şekilleneceğine ilişkin belirsizlik, her iki yönde de risk unsuru oluşturmaktadır. İkinci önemli unsur, Mart
ayında başlayan Brexit sürecidir. Avrupa Birliği’nin kendi içerisindeki politik belirsizliklere ek olarak Brexit
görüşmelerinin izleyeceği seyir, yatırım kararları ve kur değişimleri aracılığıyla, gerek Euro Bölgesi gerekse
İngiltere ekonomilerinin performansını ve para politikalarını etkileyebilecektir. Son olarak, tahvil alım
programları sırasında tarihsel düzeylerin oldukça ötesinde genişleyen Fed bilançosunun küçültülme
süreci ABD’de ve dolayısıyla küresel ekonomide parasal sıkılaşmanın derecesini ve hızını etkileyebilecek
önemli bir etken olarak ortaya çıkmaktadır.
2.4. Küresel Risk Göstergeleri ve Portföy Akımları
2017 yılının ilk çeyreğinde, Fed faiz politikası küresel finansal piyasalar üzerinde etkili olmaya
devam etmiştir. Geçtiğimiz yılın son çeyreğinde Fed’in 2017 yılına ilişkin daha sıkı bir para politikası
uygulayacağı beklentisiyle uzun vadeli faizlerde hızlı bir yükseliş gözlenirken, 2017 yılının ilk çeyreğinde,
seçim sonrası gözlenen ilk etkilerin normalleşmesiyle birlikte uzun vadeli faizlerdeki artış eğilimi önce
yataylaşmış, Mart ayı toplantısı sonrasında da bir miktar aşağı dönmüştür (Grafik 2.4.1).
Grafik 2.4.1.
Grafik 2.4.2.
10 Yıl Vadeli Tahvil Getirileri
JP Morgan Oynaklık Endeksleri
(Yüzde)
(Haftalık)
Almanya
ABD
İngiltere
Japonya
3.5
3.0
JPM VXY-Gelişmekte Olan Ülkeler
3.5
15
3.0
14
14
13
13
12
12
11
11
15
JPM VXY G7
5
0417
0117
1016
0716
0416
0116
1015
0715
-0.5
0415
-0.5
0115
0.0
0417
6
5
0.0
0117
7
6
0.5
1016
8
7
0.5
0716
9
8
0416
9
0116
1.0
1015
10
1.0
0715
10
0415
1.5
0115
1.5
1014
2.0
0714
2.0
0414
2.5
0114
2.5
Kaynak: Bloomberg.
2017 yılı başından itibaren ABD seçimlerinin etkilerinin normalleşmesi ve küresel iktisadi faaliyetin
toparlanacağına dair iyimser algının güçleniyor olması, yılın ilk çeyreğinde finansal piyasalardaki
oynaklığı azaltıcı yönde etki yapmıştır (Grafik 2.4.2). Küresel finansal piyasalarda yakalanan iyimser
havanın etkisiyle gerek gelişmiş gerekse gelişmekte olan ülke borsa endekslerinde yükselişler gözlenmiştir
(Grafik 2.4.3).
Enflasyon Raporu 2017-II
17
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2.4.3.
Grafik 2.4.4.
MSCI Endeksleri
Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Haftalık Fon Akımları
(Ocak 2015=100)
(Milyar ABD Doları, 4 Haftalık Birikimli)
Hisse Senedi Fonları
MSCI - Gelişmekte Olan Ülkeler
120
120
MSCI - Gelişmiş Ülkeler
115
115
110
110
105
105
100
100
95
95
90
90
85
85
80
80
75
75
70
70
30
Borçlanma Senedi Fonları
10
0
-10
-20
-30
Kaynak: Bloomberg.
0317
0117
1116
0916
0716
0516
0316
0116
1115
0915
0715
0515
0315
0115
-40
0317
0117
1116
0916
0716
0516
0316
0116
1115
0915
0715
0515
0315
0115
20
Kaynak: EPFR.
Gelişmekte olan ülkelere yönelen portföy akımlarının önemli belirleyicilerinden biri Fed’in
sıkılaştırma politikasının seyridir. ABD seçimleri sonrasında Fed’in para politikasındaki sıkılaşmanın daha
hızlı olabileceğine ilişkin algının güçlenmesi neticesinde, 2016 yılı Kasım ve Aralık aylarında, gelişmekte
olan ülkelerden yüksek miktarlı portföy çıkışları gerçekleşmiştir. 2017 yılının ilk çeyreğinde ise, Fed’in daha
ılımlı bir sıkılaştırma politikası uygulayacağına ilişkin beklentilerin güçlenmesine ve gelişmekte olan
ülkelerin olumlu büyüme görünümüne bağlı olarak, bahsi geçen ülkelerin gerek borçlanma gerekse
hisse senedi piyasalarında yeniden portföy girişleri gözlenmiştir (Grafik 2.4.4). Yılın ilk çeyreğinde
gerçekleşen portföy girişlerinin bölgesel dağılımı incelendiğinde, başta Latin Amerika olmak üzere, tüm
bölgelere portföy girişi olduğu görülmektedir (Tablo 2.4.1). Borçlanma senedi piyasalarına girişler büyük
ölçüde Latin Amerika ve Avrupa kaynaklı gerçekleşirken; hisse senedi piyasalarına girişler ise Asya
kaynaklıdır.
Tablo 2.4.1.
Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Fon Akımlarının Kompozisyonu
(Üç Aylık, Milyar ABD Doları)
Portföy Dağılımı
2015
2016
2017
Ç1
Ç2
Ç3
Ç4
Ç1
Ç2
Ç3
Ç4
Ç1
Bölgesel Dağılım
Toplam
Borçlanma
Senedi
Hisse
Senedi
Asya
Avrupa
Latin
Amerika
Orta Doğu ve
Afrika
-8.6
-8.0
-45.3
-22.3
-4.5
-1.4
42.4
-17.4
32.7
1.9
1.4
-16.5
-12.7
-1.2
7.3
26.1
-9.3
19.9
-10.5
-9.4
-28.8
-9.6
-1.6
-8.7
16.3
-8.1
12.8
-8.1
-6.9
-23.8
-11.1
-2.5
-4.5
17.9
-12.6
8.2
2.2
0.4
-6.5
-3.0
-1.4
0.7
7.5
-0.8
7.7
-2.4
-2.0
-10.8
-6.4
-0.3
1.9
12.4
-2.7
12.4
-0.2
0.4
-4.1
-1.9
-0.3
0.6
4.7
-1.3
4.3
Kaynak: EPFR.
18
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
3. Enflasyon Gelişmeleri
2017 yılının ilk çeyreğinde, tüketici enflasyonu 2016 yıl sonuna kıyasla 2,76 puan artarak yüzde
11,29 olmuştur (Grafik 3.1). Bu gelişmede Türk lirasındaki değer kaybı ve ithalat fiyatlarındaki yükselişin
yanında gıda fiyatlarındaki artışın etkisi görülmüştür. Aynı dönemde, D endeksinin1 yıllık enflasyonu 2,05
puan yükselerek yüzde 9,75’e ulaşmıştır. Tüketici enflasyonundaki yükselişin D endeksine kıyasla daha
yüksek olması, büyük ölçüde işlenmemiş gıda grubundan gelen baz etkisinden kaynaklanmıştır.
Yılın ilk çeyreğinde, Türk lirasındaki değer kaybının etkilerinin endeks geneline yayıldığı
gözlenmiştir.2 Gıda fiyatları, Aralık ayından itibaren, olumsuz hava koşulları, Türk lirasındaki değer kaybı
ve meyve-sebze ihracatındaki toparlanmayla önemli bir artış göstermiştir. Olumsuz arz koşulları özellikle
taze meyve ve sebze fiyatları üzerinde belirleyici olurken, döviz kuru ve ithalat fiyat etkileri daha çok
diğer gıda ürünlerinde hissedilmiştir. Enerji fiyatları, döviz kuru ve petrol fiyatlarındaki artışa ek olarak
yönetilen su fiyatlarındaki belirgin yükselişle birlikte, ilk çeyrekte yüksek bir oranda artmıştır. Temel mal
grubu enflasyonu ise belirli ürünlerdeki vergi indirimlerine karşın, grup geneline yayılan kur etkileriyle
belirgin olarak yükselmiştir. Hizmet enflasyonu, bu dönemde, akaryakıt fiyatlarındaki artışın gecikmeli
yansımalarının görüldüğü ulaştırma hizmetlerinin yanısıra döviz kuruna duyarlı hizmetler olan sağlık,
bakım-onarım vb. hizmetler kanalıyla artış göstermiştir. Bu görünüm altında, çekirdek göstergelerin yıllık
enflasyonu yukarı yönlü bir seyir izlemiştir. Alt grupların yıllık enflasyona katkısı incelendiğinde, ilk çeyrekte
gıda, temel mal, enerji ve hizmet gruplarının katkısı, sırasıyla, 1,5, 0,9, 0,5 ve 0,2 puan yükselirken; alkol,
tütün ve altının katkısı 0,3 puan azalmıştır (Grafik 3.2). Dolayısıyla, bu dönemde, hem çekirdek
göstergelerde hem de tüketici enflasyonunda genele yayılan bir artış kaydedilmiştir.
Grafik 3.1.
Grafik 3.2.
TÜFE ve İşlenmemiş Gıda ile Alkol-Tütün Dışı TÜFE
Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yüzde Puan)
D (İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı TÜFE)
Temel Mallar*
Hizmetler
Tütün ve Altın**
Enerji
Gıda
TÜFE
5
5
0
0
I
0317
1216
2
6
0916
2
6
0616
4
7
0316
4
7
1215
6
8
0915
6
8
0615
8
9
0315
8
9
1214
10
0914
10
10
0614
11
10
0314
11
1213
12
0913
12
0613
12
0313
12
II III IV
2013
I
II III IV
2014
I
II III IV
2015
I
II III IV
2016
I
17
*Temel Mallar: Gıda, enerji, alkollü içecekler ve tütün ile altın dışında kalan
mallar.
** Tütün ve Altın: Alkollü içecekler ve tütün ürünleri ile altın.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynak: TÜİK.
Özetle, yılın ilk çeyreği, Türk lirasındaki değer kaybı ve emtia fiyatlarındaki artışların gecikmeli
etkisiyle
üretici
fiyatları
kaynaklı
baskıların
önemli
ölçüde
belirginleştiği,
çekirdek
enflasyon
göstergelerinin ana eğilimlerinin yükseldiği ve talep koşullarındaki göreli iyileşmenin yanında
beklentilerdeki yükselişle birlikte fiyat artırma eğiliminin güçlendiği bir dönem olmuştur. Enflasyon
İşlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı TÜFE.
Döviz kuru gelişmeleri, enflasyon dinamikleri üzerinde en belirleyici unsurlardan biridir. Döviz kuru ve enflasyonun diğer temel belirleyicilerine ilişkin
tarihsel bir analiz Kutu 3.1’de yer almaktadır.
1
2
Enflasyon Raporu 2017-II
19
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
görünümündeki bozulma, önümüzdeki döneme ilişkin ek riskler barındırmaktadır. Ayrıca, uluslararası
belirsizliklere bağlı olarak döviz kurlarında gözlenen oynaklık enflasyon üzerinde diğer risk unsurudur. Son
olarak, iktisadi faaliyetteki toparlanmanın hızına bağlı olarak, enflasyon üzerinde talep kaynaklı aşağı
yönlü risklerin de bulunduğu not edilmelidir.
3.1. Temel Enflasyon Görünümü
Temel mal grubu yıllık enflasyonu, yılın ilk çeyreğinde 3,69 puan artarak yüzde 10,46 olmuştur
(Tablo 3.1.1 ve Grafik 3.1.1). Bu doğrultuda, tüketici enflasyonundaki yükselişe gıdadan sonra en belirgin
katkı temel mal grubundan gelmiştir. Bu dönemde, Türk lirasında gözlenen değer kaybının yansımasıyla
alt gruplar geneline yayılan yüksek oranlı fiyat artışları izlenmiştir.
2016 yılının ikinci yarısında yurt içi talepteki yavaşlamanın da etkisiyle önemli oranda gerileyen
giyim enflasyonu, birinci çeyrekte 4,63 puanlık artışla yüzde 8,54’e yükselmiştir.3 Türk lirasındaki zayıf seyre
bağlı olarak son beş aylık dönemde tekstil ürünleri imalat sanayi fiyatlarında gerçekleşen yaklaşık yüzde
16 oranındaki artış, giyim grubuna yönelik maliyet yönlü baskıların güçlü seyrettiğine işaret etmiştir. Bu
dönemde, geçici vergi indirimlerine karşın dayanıklı mal grubu enflasyonu da önemli ölçüde
yükselmiştir. Giyim ve dayanıklı dışı temel mallar (diğer temel mallar) grubunda ise fiyatlar, gerek kur
etkileri gerekse bazı ürünlerdeki gümrük vergisi artışları neticesinde, yüksek artış göstermiştir (Tablo 3.1.1).
Grafik 3.1.1.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
Temel Mallar
12
Hizmet
12
0317
0916
0316
0915
0315
0
0914
0
0314
2
0913
2
0313
4
0912
4
0312
6
0911
6
0311
8
0910
8
0310
10
0909
10
Kaynak: TÜİK.
Dayanıklı tüketim malları fiyatları, ilk çeyrekte, tarihsel ortalamalarına kıyasla yüksek bir oranda
artmış ve bu grupta yıllık enflasyon 2,27 puan yükselerek yüzde 10,21 olmuştur (Grafik 3.1.2). Bu grupta
fiyatlar, çeyreklik bazda otomobil (yüzde 10,99) ile diğer elektrikli ve elektriksiz aletler (yüzde 5,66)
grupları öncülüğünde yükselmiştir. Otomobil fiyatları, gerek döviz kuru gerekse Kasım ayı sonunda
yapılan ÖTV artışının etkisi ile son beş aylık dönemde yüzde 14,57 oranında artarak öne çıkmıştır. 2016
model yıllı stokların erimesi ve 2017 model yıllı otomobillerin satışı ile bu kalemdeki fiyat artışlarının
yavaşlamakla birlikte devam etme riski bulunmaktadır. Bunun yanında, Türk lirasındaki keskin değer
kaybına bağlı olarak, geçici vergi indirimlerinin mobilya ve beyaz eşya fiyatlarına yansımasının görece
sınırlı kaldığı izlenmiştir.4 Nitekim ilk çeyrekte mobilya fiyatları yüzde 2,54 oranında gerilerken, beyaz eşya
Giyim ve ayakkabı ürünlerinin endekse dahil edilmesinde 2017 yılından itibaren sabit ağırlık kullanımına geçilmiştir. Bu değişimin yıl içinde giyim
enflasyonunda neden olacağı dalgalanmalara ilişkin bir değerlendirme Kutu 3.2’de yer almaktadır.
3
3 Şubat 2017 tarihli 2017/9759 sayılı Bakanlar Kurulu kararı ile 30 Nisan 2017 tarihine kadar geçici olarak mobilya sektöründe KDV oranı yüzde
18’den yüzde 8’e düşürülürken beyaz eşya ve bazı ev aletleri için ÖTV oranı yüzde 6,7’den sıfıra indirilmiş, daha sonra bu uygulama Eylül ayı sonuna
kadar uzatılmıştır.
4
20
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
fiyatları yüzde 0,38 oranında artmıştır. Diğer taraftan, ilk çeyrek itibarıyla bu iki grupta yıllık enflasyon sıfıra
yakın seyretmiştir.
Ayrıca, yılın ilk çeyreğinde diğer temel mallar grubunda da fiyatlar kur geçişkenliği ile kayda
değer bir artış göstermiştir. Söz konusu gelişmede konutun bakım ve onarımına yönelik malzemeler,
ulaştırma araçlarının yedek parçaları, ilaç ve ev ile ilgili malzemelerdeki fiyat artışları öne çıkmıştır. Bunun
yanında, Ocak ayı başında bazı kişisel bakım ürünlerine ek gümrük vergisi getirilmesi de grup fiyatlarını
olumsuz etkilemiştir. Böylelikle diğer temel mallar grubunda yıllık enflasyon yüzde 12,19 ile endeks
tarihinin en yüksek seviyesine ulaşmıştır (Grafik 3.1.2).
Grafik 3.1.2.
Grafik 3.1.3.
Temel Mal Fiyatları
Temel Mal Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
Diğer Temel Mallar
Dayanıklı Mal (altın hariç)
Giyim
0
-5
-5
-5
-5
-10
-10
-10
-10
Kaynak: TÜİK.
0317
0
0916
0
0316
0
0915
5
0315
5
0914
5
0314
5
0913
10
0313
10
0912
10
0312
10
0911
15
0311
15
0910
15
0310
15
0909
20
0309
20
0908
20
0908
0309
0909
0310
0910
0311
0911
0312
0912
0313
0913
0314
0914
0315
0915
0316
0916
0317
20
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Özetle, mobilya ve beyaz eşyadaki geçici vergi indirimleri tarafından kısmen sınırlansa da, Türk
lirasındaki birikimli değer kaybına bağlı olarak temel mal grubu ana eğiliminde yılın ilk çeyreğinde sert
bir yükseliş gözlenmiştir (Grafik 3.1.3).
Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
(Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)
TÜFE
1. Mallar
Enerji
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
İşlenmemiş Gıda
İşlenmiş Gıda
Temel Mallar
Giyim ve Ayakkabı
Dayanıklı Mallar (Altın Fiyatları Hariç)
Mobilya
Elektrikli ve Elektriksiz Aletler
Otomobil
Diğer Dayanıklı Mallar
Diğer Temel Mallar
Alkol-Tütün ve Altın
2. Hizmetler
Kira
Lokanta ve Oteller
Ulaştırma
Haberleşme
Diğer Hizmetler
I
1,75
1,50
0,85
2,65
2,49
2,80
-1,18
-12,42
3,70
5,72
1,38
4,95
0,87
2,06
11,13
2,32
1,80
2,53
1,47
0,00
3,65
II
1,84
1,85
1,94
-1,97
-5,29
1,00
5,63
20,44
0,57
1,03
-1,04
1,28
2,40
1,48
0,35
1,83
2,48
1,46
1,61
1,87
1,84
2016
III
1,05
0,32
1,46
0,46
-0,48
1,25
-2,54
-12,06
0,74
0,98
-0,46
1,45
1,11
1,44
10,20
2,71
2,49
2,73
4,48
1,69
2,47
2017
IV
3,64
4,83
4,18
4,51
8,19
1,46
4,95
12,02
2,73
0,38
1,87
4,71
2,02
2,49
6,80
1,03
2,23
1,64
-1,01
0,67
0,91
Yıllık
8,53
8,72
8,67
5,65
4,52
6,67
6,77
3,92
7,93
8,27
1,73
12,91
6,55
7,68
31,25
8,11
9,30
8,62
6,63
4,29
9,15
I
4,34
5,01
4,11
9,34
15,98
3,39
2,23
-8,52
5,89
-2,54
3,88
10,99
5,78
6,34
4,05
2,83
1,89
2,62
3,91
0,35
3,87
Yıllık
11,29
12,47
12,19
12,53
18,28
7,28
10,46
8,54
10,21
-0,19
4,24
19,40
11,74
12,19
22,89
8,64
9,40
8,71
9,20
4,66
9,38
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Hizmet fiyatları yılın ilk çeyreğinde yüzde 2,83 ile geçmiş dönem ortalamasının üzerinde artmış,
grup yıllık enflasyonu yüzde 8,64’e yükselmiştir (Grafik 3.1.1 ve Grafik 3.1.4). Geçmiş dönem
Enflasyon Raporu 2017-II
21
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
ortalamalarıyla kıyaslandığında ulaştırma, diğer hizmetler ve kira gruplarındaki yüksek artışlar öne
çıkmıştır. Yıllık enflasyon haberleşme dışındaki alt gruplarda yüksek seviyelerini korumuştur (Grafik 3.1.5).
Grafik 3.1.4.
Grafik 3.1.5.
(Dördüncü Çeyrek Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
Diğer Hizmetler
Haberleşme
Ulaştırma
Kira
Lokanta ve Otel
2008-2016 Ortalama
4
4
2017
3
3
2
2
1
18
18
12
12
6
6
0
0
-6
-6
1
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
Diğer
Hizmetler
Haberleşm
e
Ulaştırma
Kira
Lokanta
Otel
0
Hizmet
0
Kaynak: TÜİK.
Lokanta ve otel grubu fiyatları yemek ve konaklama hizmetleri olmak üzere iki alt başlık altında
incelendiğinde, gıda
fiyatlarındaki
olumsuz
görünüme
paralel
olarak
yemek
hizmetleri
yıllık
enflasyonunun bu dönemde yüzde 9,75’e yükseldiği gözlenmiştir. Konaklama hizmetlerinde ise yıllık
enflasyon turizm sektöründeki zayıf talep koşullarına bağlı olarak yüzde 0,60 ile düşük seyretmiştir. Bu
dönemde, ulaştırma hizmetleri enflasyonu akaryakıt fiyatlarındaki artışın gecikmeli yansımalarıyla
belirgin bir yükseliş göstermiştir (Grafik 3.1.6). Diğer hizmetler grubunda ise enflasyon, yüzde 9,38’e
ulaşarak yüksek seviyesini korumuştur. Bu grupta, kur gelişmelerine bağlı olarak paket tur, bakım-onarım
ve sağlık hizmetleri fiyatlarındaki yükseliş öne çıkarken genel enflasyondaki artışla eğitim hizmetleri
enflasyonu da yükselmiştir (Grafik 3.1.7). Öte yandan, hizmet enflasyonunun yüksek seyrinde öne çıkan
bir diğer unsur olan kira enflasyonu, bölgesel bazda ayrışmaya devam etmiş; uzun zamandır artış
eğiliminde olan İstanbul’a ilişkin kira yıllık enflasyonu, ilk çeyrekte yatay bir görünüm sergilemiştir.
Grafik 3.1.6.
Grafik 3.1.7.
Ulaştırma Hizmetleri ve Akaryakıt Fiyatları*
Diğer Hizmetler ve Döviz Kur Sepeti
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Diğer Hizmetler
Ulaştırma hizmetleri (8 ay kaydırılmış)
Akaryakıt (sağ eksen)
12
40
Döviz Kur Sepeti (sağ eksen)
13
30
25
30
10
20
8
11
20
15
10
9
10
0
6
5
-10
4
7
0
-20
-5
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0314
0913
0313
-10
0912
5
0312
0317
1216
0916
0616
0316
1215
0915
0615
0315
1214
0914
0614
0314
1213
-30
0913
2
*Ulaştırma hizmetleri yıllık yüzde değişimi 8 ay geriye kaydırılmıştır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Bu gelişmeler doğrultusunda, hizmet enflasyonunun ana eğilimine ilişkin göstergelerde yılın ilk
çeyreğinde artış gözlenmiştir. Hem mevsimsellikten arındırılmış üç aylık ortalama verilerle takip edilen
22
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
enflasyon eğiliminde hem de yayılım endeksinin ima ettiği fiyat artırma eğiliminde yükseliş kaydedilmiştir
(Grafik 3.1.8 ve Grafik 3.1.9). Bu dönemde, Türk lirasındaki birikimli değer kaybı, döviz kuruna duyarlı
hizmet kalemlerinde enflasyonu olumsuz etkilerken; genel enflasyon ve enflasyon beklentilerindeki seyrin
de etkisiyle, hizmet yıllık enflasyonu yüksek seviyesini korumuştur.
Grafik 3.1.8.
Grafik 3.1.9.
Hizmet Fiyatları
Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi*
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 3 Aylık Ortalama)
0317
0916
0316
0915
0315
0.2
0914
0.2
0314
0.3
0913
0.3
0313
0.4
0912
0.4
0312
0.5
0911
0.5
0311
0.6
0310
0.6
0910
-2
0317
-2
0916
0
0316
0
0915
2
0315
2
0914
4
0314
4
0913
6
0313
6
0912
8
0312
8
0911
10
0311
10
0910
12
0310
12
* Yayılım Endeksi: Ay içinde fiyatı artan maddelerin sayısı ile fiyatı azalan
maddelerin sayısı arasındaki farkın toplam madde sayısına oranı olarak
hesaplanmaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Temel enflasyon göstergelerinden B ve C’nin yıllık enflasyonları, döviz kuru gelişmelerinin temel
mal ve hizmet enflasyonuna olan yansımalarıyla bir önceki çeyreğe kıyasla önemli bir oranda
yükselerek, sırasıyla, yüzde 9,07 ve 9,46 olmuştur (Grafik 3.1.10). 5 Çekirdek göstergelerin ana eğiliminde
2016 yılı Aralık ayında başlayan yükseliş eğilimi ise yılın ilk çeyreğinde güçlenerek devam etmiştir
(Grafik 3.1.11).
Grafik 3.1.10.
Grafik 3.1.11.
Temel Enflasyon Göstergeleri B ve C
Temel Enflasyon Göstergeleri B ve C
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış,
3 Aylık Ortalama Yüzde Değişim)
Kaynak: TÜİK.
C
20
0317
0916
0316
0915
-5
0315
-5
0914
0
0314
0
0913
5
0313
5
0912
10
0312
10
0911
15
0311
15
0910
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0
0314
0
0913
2
0313
2
0912
4
0312
4
0911
6
0311
6
0910
8
0310
8
0909
10
0309
10
B
20
0310
12
0909
C
0309
B
12
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Bu dönemde, çekirdek göstergelere ilişkin yayılım endekslerine göre fiyat artırma eğilimi, bir
önceki çeyreğe kıyasla belirgin bir oranda yükselmiştir (Grafik 3.1.12). Benzer bir hareket, TCMB
TÜİK tarafından yayımlanmaya başlayan özel kapsamlı göstergelerden B ve C endeksleri, 2017 yılı öncesinde yayımlanan H ve I endekslerinin
devamıdır.
5
Enflasyon Raporu 2017-II
23
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
bünyesinde takip edilen SATRIM ve Medyan gibi alternatif temel enflasyon göstergelerinde de
gözlenmiştir (Grafik 3.1.13). Eğilim ve fiyatlama davranışına ilişkin takip edilen göstergeler bir arada
incelendiğinde, enflasyonun ana eğilimindeki yukarı yönlü seyrin bu çeyrekte devam ettiği izlenmiştir.
Grafik 3.1.12.
Grafik 3.1.13.
B ve C Yayılım Endeksleri
Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve Medyan
(Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama)
C
Medyan
SATRIM
0317
0916
0316
0315
0914
0314
0913
0
0313
0
0912
5
0312
5
0911
10
0311
10
0910
15
0310
15
0309
0317
0916
0316
0915
0.0
0315
0.0
0914
0.1
0314
0.1
0913
0.2
0313
0.2
0912
0.3
0312
0.3
0911
0.4
0311
0.4
0910
0.5
0310
0.5
0909
0.6
0309
0.6
0909
B
0915
(Mevsimsellikten Arındırılmış 3 Aylık Ortalama)
Kaynak: TÜİK, TCMB.
3.2. Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Fiyatları
Gıda yıllık enflasyonu, birinci çeyrekte 6,88 puan yükselerek yüzde 12,53 olmuş ve Ocak Enflasyon
Raporu’nda varsayılan patikanın bir miktar üzerinde gerçekleşmiştir (Grafik 3.2.1). Gıda enflasyonundaki
bu yükselişte, bir önceki yıldaki düşük baz etkisine ek olarak, Ocak ayında olumsuz hava koşulları
sonucunda özellikle Mersin civarında seralarda oluşan zararın, Türk lirasındaki değer kaybının ve meyvesebze ihracatında son dönemde yaşanan toparlanmanın etkileri hissedilmiştir.
Grafik 3.2.1.
Grafik 3.2.2.
Gıda ve Enerji Fiyatları
Gıda Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Kaynak: TÜİK.
-4
-8
-8
0317
-4
1116
0
0716
4
0
0316
4
1115
0317
1116
0716
0316
1115
0715
0315
1114
0714
0314
1113
0713
0313
-4
1112
-4
0712
0
0312
0
8
0715
4
8
0315
4
12
1114
8
16
12
0714
8
16
0314
12
20
1113
12
24
20
0713
16
0313
16
İşlenmiş Gıda
İşlenmemiş Gıda
Taze Meyve ve Sebze Dışı Gıda
24
1112
20
0712
20
0312
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
Enerji
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2016 yılında olumlu bir görünüm çizen işlenmemiş gıda yıllık enflasyonu, 2017 yılının birinci
çeyreğinde 13,77 puan yükselerek yüzde 18,28’e ulaşmıştır. Bu görünümde, taze meyve ve sebze grubu
fiyatlarında gözlenen artışla birlikte özellikle sebze grubunda bir önceki yılın aynı dönemindeki düşük baz
etkisi belirleyici olmuştur. Mevsimsellikten arındırılmış işlenmemiş gıda fiyatlarına bakıldığında, Ocak
ayında büyük ölçüde olumsuz hava koşullarının etkisiyle sebze grubu kaynaklı belirgin bir yükseliş, Şubat
ayında sınırlı düşüş, Mart ayında ise tekrar sebze ve taze meyve grubu kaynaklı bir yükseliş gözlenmiştir.
24
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Bunun sonucunda, taze meyve ve sebze gruplarının yıllık enflasyonları, sırasıyla, yüzde 27,86 ve 29,46
olarak gerçekleşmiştir. Bunun yanında, kırmızı et grubunda yıllık enflasyon yüzde 9,62’ye ulaşmıştır.
Grafik 3.2.3.
Grafik 3.2.4.
İşlenmemiş Gıda Fiyatları ve Seçilmiş Alt Kalemler*
Gıda ve Gıda Dışı Fiyatlar
(Mevsimsellikten Arındırılmış Endeks, 2003=100)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Gıda ve Yemek Hizmetleri
Taze Meyve ve Sebze
400
İşlenmemiş Gıda
400
380
Kırmızı Et
380
360
360
Gıda ve Yemek Hizmetleri Dışı TÜFE
16
16
14
14
12
340
320
320
10
10
300
300
280
280
8
8
260
260
6
6
240
240
4
4
220
220
2
2
0
0
200
180
180
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
0316
0616
0916
1216
0317
200
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
0316
0616
0916
1216
0317
340
12
* Kırmızı et fiyatları istatistiksel olarak anlamlı bir mevsimsel etki içermediğinden
mevsimsellikten arındırılmamış veridir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
İşlenmiş gıda grubunda yıllık enflasyon, ilk çeyrekte 0,61 puan yükselerek yüzde 7,28’e ulaşmıştır
(Grafik 3.2.2). Bu grupta, çeyrek boyunca alt gruplar geneline yayılan güçlü fiyat artışları izlenmiştir.
Özellikle, katı ve sıvı yağlarda gözlenen yüzde 6,71 oranındaki fiyat artışı dikkat çekmiştir. Yılın ilk çeyreği,
işlenmiş gıda grubunda son dönemde yaşanan kur gelişmelerinin etkilerinin belirgin biçimde izlendiği bir
dönem olmuştur. Bu dönemde, gıda ve yemek hizmetleri grubunun yıllık enflasyonu 5,30 puan artışla
yüzde 11,79’a yükselmiş; gıda ve yemek hizmetleri hariç tüketici enflasyonu ise 1,71 puanlık artışla yüzde
11,14 olmuştur (Grafik 3.2.4). Gıda grubu ve gıda ile ilişkili diğer gruplarda enflasyonun hedefle uyumlu
seviyelere gerilemesinin büyük önem arz ettiği, bu konuda Gıda ve Tarımsal Ürün Piyasaları İzleme ve
Değerlendirme Komitesi’nin alacağı tedbirlerin katkı sağlayacağı değerlendirilmektedir.
Enerji fiyatları yılın ilk çeyreğinde yüzde 4,11 oranında artmıştır (Tablo 3.1.1). Bir önceki çeyrek
sonunda 54 ABD dolarına yükselen Brent tipi ham petrolün varil fiyatı, ilk iki ay boyunca bu yüksek seyrini
koruduktan sonra, Mart ayında 52 ABD dolarına gerilemiştir. Ancak, hem çeyreklik ortalama petrol
fiyatının yükselmiş olması hem de Türk lirasındaki yüksek değer kaybı nedeniyle tüpgaz ve akaryakıt
fiyatlarında ilk çeyrekte, sırasıyla, yüzde 10,32 ve 4,69 oranlarında artış gözlenmiştir (Grafik 3.2.5). Bu
dönemde, katı yakıt fiyatları ise yüzde 5,53 oranında yükselmiştir. Bu çeyrekte, yönetilen fiyatlardan
elektrikte bir değişim gözlenmezken, doğalgaz fiyatları yüzde 1,95 ve belediyelerce belirlenen şebeke
suyu fiyatları yüzde 6,73 oranında artmıştır (Grafik 3.2.6). Sonuç olarak, yıllık enerji enflasyonu 3,52 puan
yükselerek yüzde 12,19 seviyesinde gerçekleşmiş; böylece grup fiyatlarının tüketici enflasyonuna katkısı
son bir yıllık dönemde 1,35 puan artış göstermiştir (Grafik 3.2).
Enflasyon Raporu 2017-II
25
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.2.5.
Grafik 3.2.6.
Petrol ve Seçilmiş Yurt İçi Enerji Fiyatları
Yurt İçi Enerji Fiyatları
(Aralık 2010=100)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Brent Tipi Ham Petrol Fiyatı (TL)
Katı Yakıtlar
Akaryakıt
Likit Hidrokarbonlar (Tüpgaz)
Akaryakıt
Doğalgaz
Elektrik
-15
60
60
-25
-25
0317
0816
35
0116
1211
0615
-15
1114
80
0414
80
0913
-5
0213
-5
0712
100
0317
100
1016
5
0516
5
1215
120
0715
120
0215
15
0914
15
0414
140
1113
140
0613
25
0113
25
0812
160
0312
160
1011
35
0511
180
1210
180
Kaynak: TÜİK.
Kaynak: TÜİK, TCMB, Bloomberg.
3.3. Yurt İçi Üretici Fiyatları
Yurt içi üretici fiyatları, 2017 yılının birinci çeyreğinde, imalat sanayi öncülüğünde yüzde 6,38
oranında artmıştır. Yıllık enflasyon ise bir önceki çeyreğe göre 6,15 puan artışla yüzde 16,09’a yükselmiştir
(Tablo 3.3.1 ve Grafik 3.3.1). Bu dönemde, döviz kuru ve ithalat fiyalarındaki gelişmelere bağlı olarak
üretici fiyatlarında alt gruplar geneline yayılan belirgin fiyat artışları dikkat çekmiştir.
Tablo 3.3.1.
Yİ-ÜFE ve Alt Kalemler
(3 Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)
2016
Yİ-ÜFE
Madencilik
İmalat
Petrol Ürünleri Hariç İmalat
Petrol ve Ana Metal Ürünleri Hariç İmalat
Elektrik, Gaz Üretimi ve Dağıtımı
Su Temini
Ana Sanayi Gruplarına göre Yİ-ÜFE
Ara Malı
Dayanıklı Tüketim Malları
Dayanıklı Tüketim Malları (Mücevherat hariç)
Dayanıksız Tüketim Malları
Sermaye Malı
Enerji
2017
I
0,75
-1,36
1,33
1,56
1,66
-4,99
3,27
II
2,43
6,49
2,75
2,14
1,49
-2,96
1,52
III
0,58
-0,17
0,84
0,87
1,16
-2,20
0,27
IV
5,92
3,01
6,73
5,92
3,92
-2,17
1,98
Yıllık
9,94
8,01
12,07
10,83
8,46
-11,79
7,21
I
6,38
9,53
6,70
6,68
6,10
0,64
6,40
Yıllık
16,09
19,94
18,01
16,42
13,21
-6,56
10,46
1,19
4,76
3,31
1,55
1,59
-4,86
2,59
2,56
0,97
1,81
1,03
4,46
0,43
2,15
0,59
0,88
1,61
-1,31
9,17
1,82
2,14
2,04
4,82
6,57
13,83
11,75
7,17
6,41
9,32
4,53
8,21
6,49
6,17
4,58
5,96
4,00
21,73
13,59
10,13
9,59
14,01
14,26
Kaynak: TÜİK, TCMB.
İmalat sanayi fiyatları çeyreklik bazda yüzde 6,7 oranında artmış, grup yıllık enflasyonu 5,94 puan
artışla yüzde 18,01’e yükselmiştir (Tablo 3.3.1 ve Grafik 3.3.2). Benzer şekilde, bu dönemde petrol ve ana
metal hariç imalat sanayi enflasyonunda da önemli bir artış gözlenmiştir (Grafik 3.3.2). Bu dönemde,
ithalat fiyatları ABD doları bazında yükselirken, döviz kurundaki gelişmelere bağlı olarak Türk lirası
bazında kayda değer bir artış göstermiştir (Grafik 3.3.3).
26
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.3.1.
Grafik 3.3.2.
Yurt İçi Üretici ve Tüketici Fiyatları
İmalat Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Petrol ve Ana Metal Hariç İmalat
İmalat
Yİ-ÜFE
TÜFE
18
20
0317
0
0916
0
0316
2
0915
2
0315
4
0914
6
4
0314
6
0913
8
0313
8
0912
10
0312
12
10
0911
12
0311
14
0910
14
0310
16
0909
16
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
0908
0309
0909
0310
0910
0311
0911
0312
0912
0313
0913
0314
0914
0315
0915
0316
0916
0317
18
Kaynak: TÜİK.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Ana sanayi gruplarına göre incelendiğinde, bu çeyrekte tüm alt gruplarda güçlü fiyat artışları
gözlenmiştir (Tablo 3.3.1). Ara malı fiyatlarında değerli ana metaller, demir-çelik ve tekstilde kullanılan
iplik ve elyaflardaki artışlar belirleyici olmuştur. Dayanıklı tüketim malı fiyatları mobilya kaynaklı artış
gösterirken; dayanıksız tüketim malı fiyatları tekstil ürünleri, giyim eşyası, et ürünleri ve katı-sıvı yağ
fiyatlarına bağlı olarak yükselmiştir. Sermaye malı fiyatları motorlu kara taşıtları ve metal yapı; enerji
fiyatları ise rafine edilmiş petrol ürünleri kaynaklı artış göstermiştir. Bu gelişmelerle birlikte, üretici
fiyatlarının ana eğilimi hakkında bilgi içeren petrol ve ana metal hariç imalat sanayisinde enflasyon
eğilimi bu dönemde artmaya devam etmiştir (Grafik 3.3.4). Sonuç olarak, yılın ilk çeyreğinde, tüketici
fiyatları üzerinde üretici fiyatları kaynaklı maliyet yönlü baskılar oldukça güçlü seyretmiştir.
Grafik 3.3.3.
Grafik 3.3.4.
ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları*
Petrol ve Ana Metal Hariç İmalat Sanayi Fiyatları
(2010=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Çeyreklik Yüzde Değişim)
İthalat Fiyatları (ABD Doları)
220
220
İthalat Fiyatları (TL)
0317
60
0916
60
0316
80
0915
80
0315
100
0914
120
100
0314
120
0913
140
0313
140
0912
160
0312
160
0911
180
0311
180
0910
200
0310
200
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
I II III IV I II IIIIV I II III IV I II III IV I II IIIIV I II III IV I II IIIIV I
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 2017
* Mart ayı verisi tahmindir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
3.4. Tarım Ürünleri Üretici Fiyatları
Tarım ürünleri üretici fiyatları ilk çeyrekte yüzde 6,96 oranında artmış ve bu grupta yıllık enflasyon
11,37 puanlık artışla yüzde 12,70 olarak gerçekleşmiştir (Grafik 3.4.1). Bu dönemde tarım enflasyonunda
görülen artışta sebze başta olmak üzere meyve ve sebze ürünleri belirleyici olmuştur. Baklagiller
grubunda yıllık enflasyon bu çeyrekte de yukarı yönlü seyrini sürdürerek yüzde 33,1’e ulaşmıştır. Bu
dönemde, tahıl fiyatlarında da artışlar gözlenmiştir. Buğday fiyatları, Ocak ve Şubat aylarında önemli
Enflasyon Raporu 2017-II
27
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
artışlar göstermiş, Mart ayında ise yataya yakın seyretmiştir. Canlı hayvan fiyatlarındaki güçlü artış eğilimi
ise devam etmiştir.
Grafik 3.4.1
Grafik 3.4.2
Tarım Ürünleri ve Gıda Fiyatları
Tarım Fiyatları Ana Eğilim
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
20
30
Tarım Ürünleri (sağ eksen)
80
30
60
20
40
10
20
0
0
20
0317
1216
0916
0616
0316
1213
Kaynak: TÜİK.
1215
-40
0915
-20
0615
-20
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0314
0913
0313
0912
-10
0312
0
-10
0315
0
1214
5
0914
10
0614
10
0314
15
Tarım Ürünleri (sağ eksen)
40
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Mevsimsellikten arındırılmış verilerle üç aylık ortalamalara göre incelendiğinde, tarım ürünleri
üretici fiyatları ana eğiliminde bir önceki çeyreğe kıyasla kayda değer bir yükseliş gözlenmiştir. Benzer bir
hareket gıda tüketici fiyatlarında da izlenmiştir (Grafik 3.4.2). Dolayısıyla, tarım üretici fiyatları bu
dönemde gıda tüketici enflasyonundaki yükselişte önemli bir rol oynamıştır.
3.5. Beklentiler
2016 yılının üçüncü çeyreğinde yatay bir seyir izleyen orta vadeli enflasyon beklentileri, yılın son
çeyreğinde Türk lirasında gözlenen değer kaybına bağlı olarak yükselmiştir. 2017 yılının birinci
çeyreğinde ise enflasyon görünümündeki yukarı yönlü seyre bağlı olarak beklentilerdeki bozulma eğilimi
devam etmiştir (Grafik 3.5.1). Nisan ayı itibarıyla 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin beklentiler, sırasıyla, yüzde
8,27 ve yüzde 7,87 seviyelerine ulaşarak enflasyon hedefinin önemli ölçüde üzerinde seyretmiştir (Grafik
3.5.1 ve Grafik 3.5.2). Enflasyon beklentileri vadeler bazında incelendiğinde, kısa vadeli beklentilerin bir
önceki çeyreğe kıyasla belirgin şekilde yukarı güncellendiği, daha uzun vadeli beklentilerdeki yükselişin
ise daha sınırlı olduğu görülmektedir (Grafik 3.5.2).
Grafik 3.5.1.
Grafik 3.5.2.
12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri*
Enflasyon Beklentileri Eğrisi*
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
12 Ay
Ocak 2017
Enflasyon Hedefi
Belirsizlik Aralığı
Mart 2017
12
0419
0219
2
1218
2
1018
5.5
0818
4
0618
4
0418
6.0
0218
6
1217
6
1017
8
0817
8
0617
10
* TCMB Beklenti Anketi verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi
beklentileridir.
Kaynak: TCMB.
28
12
10
0417
1016
0416
1015
5.5
0415
6.0
1014
6.5
0414
6.5
1013
7.0
0413
7.0
1012
7.5
0412
7.5
1011
8.0
0411
8.0
1010
8.5
0410
8.5
0417
24 Ay
* TCMB Beklenti Anketi’nde çeşitli vadelerde oluşan enflasyon beklentileri
kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemiyle oluşturulmuştur. 2013 yılı
öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir.
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Orta vadeli enflasyon beklentilerinin olasılık dağılımları da Ocak ayına kıyasla beklentilerdeki
bozulmayı teyit etmektedir (Grafik 3.5.3 ve Grafik 3.5.4). Özellikle, Nisan ayı itibarıyla 24 ay sonrası için
enflasyonun yüzde 5,5 ile 6,49 arasında gerçekleşmesine atfedilen olasılık azalırken, yüzde 7,5 ve
üzerinde gerçekleşmesine atfedilen olasılıkta artış gözlenmiştir. 24 ay sonrasında enflasyonun yüzde
6,5’in üzerinde gerçekleşmesine atfedilen olasılığın yüzde 91’e yükselmesi, enflasyon görünümündeki
bozulmada beklentilerin de etkili olduğuna işaret etmiştir (Grafik 3.5.4).
Grafik 3.5.3.
Grafik 3.5.4.
Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık
Dağılımı* (Yüzde)
Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık
Dağılımı* (Yüzde)
90
Ocak 2017
80
Nisan 2017
86
87
90
60
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
60
Ocak 2017
80
Nisan 2017
50
46
45 45
50
39
40
40
30
30
20
20
13
20
10
14
01
20
13
10
0
0
5,50-6,49
03
10
00
6,50-7,49
≥ 7,5
03
10
06
0
0
4,50-5,49
5,50-6,49
6,50-7,49
≥ 7,5
* Yatay eksen enflasyon beklenti aralıklarını, dikey eksen ise tahmin aralığına karşılık gelen olasılıkları ifade etmektedir. TCMB Beklenti Anketi verileri olup,
2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir. Detaylı bilgi için Bkz.: TCMB Genel Ağ sayfasından "Veriler/Anketler/Beklenti Anketi/Yöntemsel
Açıklama.
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-II
29
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
3.1
Enflasyon
Enflasyon Dinamiklerindeki Değişim
hedeflemesi uygulanan 2006-2016 yılları arasında tüketici enflasyonu ortalama yüzde 8,2 ile
hedeflerin üzerinde kalmıştır. Son üç yılda ise enflasyon oranı ortalama yüzde 8,5 olarak gerçekleşmiştir.
Enflasyondaki bu yüksek seyrin temel belirleyicilerinin incelenmesi fiyat istikrarına ulaşabilmek için gereken
politika stratejisi açısından önem taşımaktadır. Bu kutuda, hedefleme dönemindeki enflasyon gelişmelerinde
hangi unsurların öne çıktığı hususu ve temel belirleyiciler itibarıyla enflasyon dinamiklerindeki değişim
,
tartışılmaktadır. 6 7
Yıllar itibarıyla enflasyonun sürükleyicilerindeki değişimi izleyebilmek için zamanla değişen parametrelerle
indirgenmiş formda bir Phillips denklemi tahmin edilmiştir. Bağımlı değişken olarak TÜFE’den işlenmemiş gıda,
alkol-tütün ve vergilerin ayıklanmasıyla elde edilen İGTD-TÜFE çeyreklik enflasyon oranı kullanılmıştır. Açıklayıcı
değişkenler ise ABD doları cinsinden ithalat fiyatı, döviz kuru (ABD doları/TL), çıktı açığı ve reel birim ücret gibi
temel belirleyicileri içermektedir.8
Önsel Bir Bakış: Sabit Parametre Phillips Denklemi Tahminleri
Zamanla değişen parametre modeli tahminlerine geçmeden önce enflasyonun genel yapısına dair fikir
sahibi olunabilmesi için en küçük kareler yöntemiyle elde edilen sabit parametreli denklem sonuçları Tablo
1’de sunulmaktadır. Farklı örneklemler altında sunulan tahminler, katsayıların zaman içinde nasıl bir değişime
uğradığı konusunda da bir ön bilgi sağlamaktadır.
Tablo 1. Farklı Örneklemler İtibarıyla Sabit Parametreli Denklem Tahminleri
Örneklem:
𝑐
𝜋𝑡−1
[𝑔𝑎𝑝𝑡 + 𝑔𝑎𝑝𝑡−1]/2
∆𝑒𝑡
∆𝑒𝑡−1
∆𝑒𝑡−2
𝜋𝑡𝑚
[∆𝑟𝑢𝑤𝑡−3 + ∆𝑟𝑢𝑤𝑡−4]/2
𝐷07:04
∆𝑟𝑢𝑤𝑡−3
𝜋𝑡𝑚 ∗ 𝐷𝑢𝑚11
R2
Düzeltilmiş R2
LM(4)
BPG Değişen Varyans
(1)
2006Ç2-2016Ç4
0,90***
0,28***
0,09***
0,08***
0,02**
0,03***
0,11***
0,11***
1,99***
(2)
2006Ç2-2014Ç4
0,86***
0,30***
0,09***
0,09***
0,02**
0,03***
0,11***
0,11**
2,00***
(3)
2006Ç2-2012Ç4
0,85***
0,34***
0,10***
0,08***
0,02
0,02**
0,10***
0,14***
2,10***
0,88
0,85
0,36
0,94
0,89
0,85
0,37
0,99
0,94
0,91
0,74
0,71
(4)
2006Ç2-2016Ç4
0,88***
0,27***
0,08***
0,08***
0,03***
0,04***
0,13***
1,91***
0,06**
-0,05**
0,90
0,86
0,36
0,96
*, ** ve *** sırasıyla yüzde 10, yüzde 5 ve yüzde 1 güven düzeyinde istatistiksel anlamlılığı ifade etmektedir. Bağımlı değişken, işlenmemiş gıda,
alkollü içecekler ve tütün ile vergiler hariç TÜFE’nin (İGTD-TÜFE) mevsimsellikten arındırılmış çeyreklik halinin logaritması alındıktan sonraki birinci
farkıdır. Değişen varyans ve otokorelasyon tutarlı standart hatalar ve kovaryanslar kullanılmıştır. BPG (Breusch-Pagan-Godfrey) değişen varyans
ve LM (Lagrange Multiplier) otokorelasyon testleri için p-değerleri raporlanmıştır.
6
Kutudaki değerlendirmeler Kara, Öğünç ve Sarıkaya (2017) çalışmasına dayanmaktadır.
2016 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda yayımlanan Kutu 3.1. Son On Yılda Enflasyon Dinamikleri: Tarihsel Bir Muhasebe” çalışması milli gelir verilerinde
yapılan güncellemenin ardından yenilenmiştir.
8 Tahmin edilen denklem ve diğer teknik detaylara sadelik adına Kutu’da yer verilmemiştir, detaylar için bkz. Kara ve diğerleri (2017).
7
30
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
İlk
sütunda yer alan (1) numaralı denklem enflasyondaki varyasyonun yüzde 88 gibi önemli bir kısmını
açıklamaktadır. Aynı modelin daha kısa örneklemler için tahmin edildiği (2) ve (3) numaralı denklemler
katsayıların zaman içinde değişebileceğine işaret etmektedir. Örneğin, 2006-2012 dönemine kıyasla
enflasyon ataletinin (
t-1)
zaman içinde zayıfladığı görülmektedir. Bu üç denkleme göre çıktı açığı, ücret ve
döviz kuru geçişkenliğinde ise belirgin bir değişim gözlenmemektedir.
Katsayılarda gözlenebilecek değişim (4) numaralı denklemle de teyit edilmektedir. Burada (1) numaralı
denkleme, ithalat fiyatı katsayısının 2011 yılı sonrasında 1 değerini alan bir kukla değişken ile etkileşimli hali
eklenmiştir. Yüzde 5 düzeyinde anlamlı bulunan yeni değişken (
m*Dum11),
ithalat fiyatlarının enflasyona
etkisinin son yıllarda belirgin bir düşüş kaydettiğine işaret etmektedir. Bu bulgu, 2014 yılının ortalarından
itibaren uluslararası petrol fiyatlarında gözlenen düşüşün tüketici enflasyonuna yansımasının tarihsel
ortalamalara kıyasla daha sınırlı kaldığı gözlemiyle uyumludur.
Zamanla Değişen Parametre Modeli Tahminleri
Yukarıdaki
bulgular ışığında, İGTD-TÜFE denkleminin, zamanla değişen parametre modeli kulanılarak
tahmin edilmesiyle, temel esnekliklerin zaman içindeki değişimini kesikli yerine sürekli bir yapıda takip etmek
mümkün olacaktır. Phillips denkleminin açıklayıcı değişkenlerine ilişkin katsayı tahminleri Grafik 1’de
sunulmaktadır.

Sabit terim: İndirgenmiş formda bir Phillips denklemindeki sabit terimin yorumlanması diğer
açıklayıcı değişkenler kadar net olmasa da, bu terim uzun dönem enflasyon beklentilerinden de
etkilenen “trend enflasyon” ve modelde içerilmeyen diğer unsurların bir bileşimi olarak
düşünülebilir.9 Filtrelenmiş katsayı tahminlerine göre sabit terimin zaman içinde kademeli olarak
yükselmesi, enflasyon beklentilerindeki bozulmayla birlikte trend enflasyon oranında artışa dair bir
sinyal olarak değerlendirilebilir. Öte yandan, tahmin edilen katsayının 0,85 civarında seyretmesi,
diğer belirleyiciler sabitken enflasyondaki ataletle birlikte yıllık enflasyonun yaklaşık yüzde 4
oranında gerçekleşeceğine işaret etmektedir. Bu rakam, ortalama tüketici enflasyonunun yarısına
karşılık gelmekte, enflasyonun kalan yarısı ise ithal ve yerli maliyetler ile talep koşulları gibi temel
makroekonomik unsurlara göre değişebilmektedir.

Enflasyon ataleti: Denklemde enflasyonun bir gecikmeli değeri olarak ifade edilen atalet terimi için
tahmin edilen filtrelenmiş katsayıda, özellikle 2013 yılının ortasından itibaren aşağı yönlü bir hareket
gözlenmektedir. Bu hareketin, Fed’in para politikasında sıkılaştırma sinyallerinin başlangıcıyla birlikte
Türk lirasındaki değer kaybı eğiliminin güçlendiği dönemle örtüşmesi dikkat çekmektedir.
Döviz kuru: Enflasyon üzerindeki döviz kuru etkilerini gösteren katsayıların toplamı, kısa dönemde
geçişkenliğin
yüzde
13
civarında
olduğuna;
enflasyondaki
ataletle
birlikte
bu
etkinin
uzun dönemde yüzde 18’e kadar ulaşabildiğine işaret etmektedir.10
9
Yeni Keynesyen Phillips Eğrisi’nin geleneksel versiyonunun türetilmesi, durağan durumda sıfır enflasyon etrafında bir log-doğrusallaştırma
varsayımına dayanmaktadır. Bununla birlikte, Cogley ve Sbordone (2008) tarafından da belirtildiği üzere, durağan durumda sıfır olmayan bir
enflasyona izin vermek mümkündür ve bu durum modele "trend enflasyon" kavramını getirmektedir. Burada kullanılan model, yapısal olmayıp
indirgenmiş bir formdur, bu nedenle sabit terimin trend enflasyona tam olarak karşılık gelmeyebileceği not edilmelidir.
10 Uzun dönem etkiler ilgili katsayı veya katsayı toplamlarının [1-atalet katsayısı]’na bölünmesiyle elde edilmiştir.
Enflasyon Raporu 2017-II
31
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1. Zamanla Değişen Parametre Tahminleri
Sabit Terim
0.95
Atalet
0.40
0.38
0.90
0.36
0.34
0.85
0.32
0.80
0.30
0.28
0.75
0.26
0.24
0.22
Döviz Kuru
(Katsayılar Toplamı)
0.16
Filtrelenmiş
Düzleştirilmiş
0.14
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2008
0.20
2007
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
0.65
2010
Düzleştirilmiş
2006
Filtrelenmiş
2009
0.70
İthalat Fiyatı
0.13
0.15
0.12
0.14
0.11
0.13
0.10
0.09
0.12
0.08
0.11
Filtrelenmiş
0.07
Düzleştirilmiş
Filtrelenmiş
Düzleştirilmiş
0.16
0.10
0.14
0.09
0.12
0.08
0.10
2016
2015
2014
2013
2012
2011
Reel Birim Ücret
0.18
0.11
2010
2009
2008
2007
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
Çıktı Açığı
0.12
2006
0.06
0.10
0.08
2016
2015
2014
2012
2008
2007
2006
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
Düzleştirilmiş
2011
Filtrelenmiş
0.06
0.06
2013
Düzleştirilmiş
2010
Filtrelenmiş
2009
0.07
İthalat fiyatı: Tahminler ithalat fiyat geçişkenliğinde zaman içinde belirgin bir düşüş olduğu
yönündedir. Örneklemin başında ithalat fiyat etkisi yüzde 12 civarında (uzun dönemde yüzde 17)
seyrederken, 2016 sonu itibarıyla yüzde 9 (uzun dönemde yüzde 13) olarak tahmin edilmiştir.
Geçişkenlik 2011 yılından itibaren aşağı yönlü bir eğilim sergilemiş; son üç yılda ise görece
istikrarlıseyretmiştir. İthalat fiyat geçişkenliğinde zaman içinde gözlenen zayıflamada, kamu
tarafından yönetilen elektrik ve doğalgaz fiyatlarındaki ayarlamaların uluslararası petrol fiyatlarındaki
düşüşe birebir eşlik etmemiş olmasının etkili olduğu düşünülmektedir. Örneğin, 2012 yılının Ekim
ayından sonra iki yıl boyunca elektrik ve doğalgaz fiyatlarında yeni bir ayarlama yapılmamış, 2014
yılından itibaren petrol fiyatlarında gözlenen düşüşlerin ise fiyatlara yansıması oldukça sınırlı kalmıştır.
32
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası

Çıktı açığı ve reel birim ücret: Talep koşulları ve işgücü maliyetlerini yansıtan iki göstergenin
enflasyona etkisinin zaman içinde görece istikrarlı seyrettiği görülmektedir. Cari üretimin potansiyel
düzeyinden yüzde farkı olarak tanımlanan çıktı açığının bir yıl boyunca 1 puan daha yüksek
seyretmesi, uzun dönemde enflasyonda 0,5 puanlık artışa neden olmaktadır. Reel birim ücretteki
yüzde 1 oranındaki çeyreklik artış ise uzun dönemde enflasyona 0,16 puanlık yük getirmektedir.
Tarihsel Muhasebe: Tüketici Enflasyonuna Dair Bir Ayrıştırma Analizi
Tablo 2’de, zamanla değişen parametre modeli tahminleri kullanılarak, açıklayıcı değişkenlerin yıllık tüketici
enflasyonuna katkıları sunulmaktadır. Bu dönemde, temel makroekonomik unsurlar arasında, enflasyona en
belirgin katkı ortalama 1,3 puan ile işlenmemiş gıda fiyatları ve döviz kurundan (ABD doları/TL) gelmiştir.
İşlenmemiş gıda fiyatlarından gelen katkının büyüklüğünün yıldan yıla büyük dalgalanmalar gösterebildiği ve
enflasyon belirsizliğini artıran ana unsurlardan biri olduğu görülmektedir.
Tablo 2. Tüketici Enflasyonuna Ortalama Katkılar*(Yüzde Puan)
Sabit
Terim
İşlenmemiş
Gıda
Reel Birim
Ücret
Vergi
Diğer
TÜFE
2006
3,8
1,7
1,3
1,7
1,7
-0,4
0,0
-0,2
9,7
2007
4,0
1,5
-2,5
2008
3,9
1,1
1,2
1,7
2,0
-0,7
0,7
1,9
8,4
1,5
1,5
-0,3
0,1
1,1
10,1
2009
4,0
2,4
2,1
-2,0
-2,9
1,4
0,5
0,9
6,5
2010
4,1
2011
4,0
1,1
-0,3
1,1
-2,0
0,5
1,8
0,1
6,4
1,9
2,3
1,6
0,1
-0,1
1,1
-0,3
10,5
2012
2013
4,3
-0,3
0,9
-0,4
0,1
-0,2
0,8
1,1
6,2
4,3
1,4
1,3
-0,3
0,7
0,5
0,9
-1,3
7,4
2014
4,1
1,4
1,9
-0,7
0,6
0,0
0,9
0,0
8,2
2015
4,1
1,6
4,0
-2,2
0,6
0,6
0,3
-0,1
8,8
2016
4,0
0,5
1,6
-0,5
0,0
0,6
1,4
0,8
8,5
Ortalama
4,0
1,3
1,3
0,1
0,2
0,2
0,8
0,4
8,2
Döviz Kuru İthalat Fiyatı Çıktı Açığı
* Tüketici enflasyonuna olan katkıların tahmin edilen modele bağlı olduğu, model tanımlaması ve örneklem büyüklüğüne göre farklılık
gösterebileceği not edilmelidir. 2016 yılı tahminleri, yılın başındaki vergi ayarlamalarını ve 0,16 puan düzeyindeki elektrik fiyatı artışını içermektedir.
“Diğer” terimi alkol-tütün ürünlerinin vergi ayarlamaları dışındaki katkısı ile denklemin tahmin hatalarını ve 2007 yılı son çeyreği için kullanılan kukla
değişkenin etkisini içermektedir.
Tahminlere göre döviz kuru ortalama 1,3 puanlık katkı ile tüketici enflasyonu üzerinde maliyet baskısı yaratan
önemli bir unsurdur. Döviz kurunun enflasyon üzerindeki en yüksek katkısı 4 puan ile 2015'te kaydedilmiştir.
İthalat fiyatları, son on yıllık dönem dikkate alındığında, enflasyona ortalamada sınırlı bir katkı (0,1 puan)
yaparken, özellikle petrol fiyatlarındaki dalgalanmanın etkisiyle yıldan yıla önemli değişimler göstermiştir.
Küresel büyüme ve risk iştahının 2013 yılından itibaren zayıflaması emtia fiyatları kanalıyla enflasyonu olumlu
etkilerken, sermaye akımları ve kur kanalıyla ters yönde etki yapmıştır. 2013-2016 döneminde döviz kurunun
yıllık enflasyona katkısının ortalama 2,2 puana ulaşması dikkat çekmektedir. Bu çerçevede, bu dönemde döviz
kuru gelişmelerinin enflasyonu artırıcı etkisi, yurt dışı fiyatların olumlu katkısından daha güçlü olmuştur (Tablo 2).
Enflasyon Raporu 2017-II
33
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Türkiye’de enflasyonun bir diğer önemli belirleyicisi, kamu mali dengesinin tesisi çerçevesinde yapılan vergi
ayarlamalarıdır. Vergi ayarlamaları, incelenen dönemde, enflasyona ortalama 0,8 puanlık katkı yaparken
en yüksek katkılar 2010 ve 2016 yıllarında 1,8 ve 1,4 puan olarak gerçekleşmiştir. Çıktı açığının da enflasyon
sürecine katkısı, yıllar itibarıyla değişmekle birlikte, tanım gereği etkilerin döngüsel olarak birbirini büyük
ölçüde götürmesi nedeniyle, ortalama 0,2 puan ile sınırlı kalmıştır. Özellikle 2013 yılından itibaren nominal
ücretlerin hızlanması ve verimlilik artışının zayıf kalması nedeniyle, üretim açığı ve reel birim ücretler
tarafından gelen enflasyonist baskılar artmıştır. 2016 yılında çıktı açığı ekonomideki ılımlı seyri teyit ederken,
reel birim ücretlerden son iki yılda enflasyona ortalama 0,6 puan katkı gelmiştir (Tablo 2).
Son olarak, enflasyonun temel makroekonomik değişkenler tarafından açıklanamayan kısmının (sabit terim
etkisi) yaklaşık 4 puan civarında olduğu tahmin edilmektedir. İndirgenmiş formdaki Phillips eğrisinde zamanla
değişen sabit terimin yorumu diğer unsurlar kadar net değildir. Bu terimin, uzun vadeli enflasyon beklentileri
veya trend enflasyon kavramlarıyla bağlantılı olabileceği değerlendirilmektedir.
Genel Değerlendirme
Türkiye’de
enflasyon hedeflemesinin uygulandığı son on yıllık dönemde fiyat istikrarına yönelik tam bir
iyileşme sağlanamamış, bu dönemde enflasyon ortalama yüzde 8,2 etrafında dalgalanmıştır. Son dönem
dikkate alındığında, enflasyon üzerinde belirleyici olan gıda ve vergi ayarlamalarının yanı sıra, döviz kuru ve
ücretlerin artan katkısı da dikkat çekmiştir. Zamanla değişen parametre modeliyle tahmin edilen Phillips
eğrisinin katsayıları, ithalat fiyat geçişkenliğinin son yıllarda azaldığına, döviz kuru geçişkenliğinin ise göreli
olarak daha istikrarlı seyrettiğine işaret etmektedir. Öte yandan, enflasyonun temel makroekonomik
değişkenler ile açıklanamayan kısmının oldukça yüksek olması, uzun vadeli enflasyon beklentilerine bağlı
fiyatlama davranışlarının ve modelde içerilmeyen diğer yapısal unsurların enflasyon dinamiğindeki olası
rolüne dair ipucu vermektedir. Bu gözlemler, önümüzdeki dönemde fiyat istikrarı açısından etkin bir beklenti
yönetiminin yanı sıra konjonktürel ve yapısal politikaların bir arada ele alındığı bütüncül bir yaklaşımın
önemine işaret etmektedir.
Kaynakça
Cogley, T. ve A.M. Sbordone, 2008, Trend Inflation, Indexation, and Inflation Persistence in the New
Keynesian Phillips Curve, American Economic Review, 98(5): 2101-26.
Kara, H., F. Öğünç ve Ç. Sarıkaya, 2017, Inflation Dynamics in Turkey: A Historical Accounting, TCMB Ekonomi
Notları, Yayım aşamasında.
Yellen, J.L., 2015, Inflation Dynamics and Monetary Policy, 24 Eylül 2015 tarihinde The Philip Gamble
Memorial Lecture’da yapılan konuşma.
34
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
3.2
Giyim ve Ayakkabı Grubunun Ağırlık Yapısındaki Değişim
Giyim ve ayakkabı ürünleri, tüketicilerin ihtiyaçları doğrultusunda, mevsime göre piyasaya arz edilmektedir.
Örneğin, kaban çoğunlukla sonbahar ve kış aylarında talep görürken, tişört daha çok ilkbahar ve yaz
aylarında talep görmektedir. Bu çerçevede, mevsimsel nitelik taşıyan bu ürünlerin fiyat endeksine dâhil
edilmesi, her dönem piyasada bulunan mal ve hizmetlere göre farklılık göstermektedir. 2017 yılına kadar,
TÜFE hesaplamalarında, giyim ve ayakkabı ürünleri için değişken ağırlık kullanılmış ve bu doğrultuda ürünlerin
endeks içinde aldıkları göreli pay aydan aya değişmiştir. Ancak, yapılan yöntem değişikliği ile birlikte, bu yılın
başından itibaren, giyim ve ayakkabı ürünleri fiyatlarının TÜFE’ye dâhil edilmesinde sabit ağırlık yöntemine
geçilmiştir. Bu değişiklikle birlikte, endekste yer alan ürünlerin göreli ağırlıkları yıl içinde değişmeyecektir.
Giyim
grubu fiyatlarındaki mevsimsellik, taze meyve ve sebzeye kıyasla daha düzenli bir yapı
sergilemektedir. Dolayısıyla, giyim grubu yıllık enflasyonunda mevsimlik ürünlerden kaynaklı baz etkilerine çok
sık rastlanmamakladır. Ancak, yöntem farklılığı gereği, değişken ve sabit ağırlıkla hesaplanan giyim ve
ayakkabı fiyat endeksleri aynı mevsimsel yapıyı (aynı aylık değişim oranlarını) taşımamaktadır. Dolayısıyla,
2018 yılından itibaren yıllık enflasyon oranları üzerinde bir baz etkisi görülmeyecek olsa da, 2017 yılı boyunca
giyim ve ayakkabı grubu yıllık enflasyonunda yöntem değişikliğinden kaynaklanan belirgin baz etkileri
gözlenecektir.
Bu çerçevede, ortaya çıkabilecek baz etkilerinin büyüklüğünü anlamak açısından geçmiş yıllardaki aylık
enflasyonların da sabit ağırlıkla hesaplanması ve aynı dönemde değişken ağırlıkla hesaplanan aylık
enflasyonla arasındaki farkın takip edilmesi faydalı olacaktır. Grafik 1’de, 2010-2016 dönemi için iki yöntemle
hesaplanan aylık enflasyon oranları arasındaki fark gösterilmektedir.
Görüldüğü
üzere
yöntem
değişikliği,
değişken ağırlığa kıyasla daha farklı bir
mevsimsel yapı sunmaktadır. Sabit ağırlık
yöntemiyle,
değişken
ağırlığa
kıyasla
Grafik 1. Aylık Giyim Enflasyonları Arasındaki Fark:
Sabit Ağırlık – Değişken Ağırlık (Yüzde Puan)
8
4
2010
2011
2012
2014
2015
2016
2013
özellikle Nisan-Mayıs aylarında daha düşük,
Nisan-Mayıs aylarında aşağı yönlü, Eylül-
Aralık
Kasım
Ekim
ayakkabı grubu yıllık enflasyonu üzerinde
Eylül
-8
doğrultuda, 2017 yılında, giyim ve
Ağustos
Bu
Temmuz
-4
Ocak
yüksek bir enflasyon hesaplanmaktadır.
Haziran
0
Mayıs
daha
Nisan
ise
Mart
aylarında
Şubat
Ağustos-Eylül-Ekim
Kaynak: TCMB.
Ekim aylarında ise yukarı yönlü bir baz etkisi
gözlenecektir. Giyim ve ayakkabı grubunun endeks içindeki payı ve baz etkilerinin büyüklüğü dikkate
alındığında, söz konusu etki, tüketici enflasyonu üzerinde yaklaşık yarım puanlık geçici hareketler
oluşturabilecektir. Önümüzdeki dönemde yıllık enflasyon verilerinde giyim grubu kaynaklı oluşabilecek bu tip
geçici hareketlerin dikkate alınması, ana eğilime dair sağlıklı bir değerlendirme yapabilmek açısından önem
arz edecektir. 2018 yılından itibaren ise, yöntem değişikliğinden kaynaklanan baz etkilerinin ortadan
kalkacağı not edilmelidir.
Enflasyon Raporu 2017-II
35
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
36
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
4. Arz ve Talep Gelişmeleri
İktisadi faaliyet, yılın son çeyreğinde, Ocak Enflasyon Raporu’nda çizilen görünümle uyumlu bir
toparlanma sergilemiştir. Bu dönemde, toparlanma, iş günü kayıplarının telafisi dışında ılımlı bir seviyede
gerçekleşmiştir.
Özel
tüketim
harcamaları,
alınan
tedbir
ve
teşvikler
çerçevesinde,
yatırım
harcamalarına kıyasla daha güçlü bir artış göstermiştir. Yılın son çeyreğinde, hem turizmin ihracattaki
payının azalmasına hem de güçlü seyreden mal ihracatına bağlı olarak, net ihracat, çeyreklik
büyümeyi artırıcı yönde katkı yapmıştır. Bununla beraber, turizm gelirlerindeki düşüşün, belirsizlik
algısındaki artışın ve finansal koşullardaki sıkılaşmanın etkisiyle, 2016 yılı genelinde büyüme geçmiş yıllar
ortalamasının altında kalmıştır.
Mevcut göstergeler, iktisadi faaliyetin, 2017 yılı ilk çeyreğinde, bir önceki döneme kıyasla
yavaşlamakla birlikte ılımlı seyrini koruduğuna işaret etmektedir. Bu dönemde, mobilya ve beyaz eşya
gibi teşviklere konu olan sektörlerin yurt içi talebi desteklediği görülmektedir. Öte yandan, ilk çeyrekte
yüksek seyreden belirsizlik, işgücü piyasasındaki zayıf seyir ve başta perakende olmak üzere hizmet
sektörlerindeki güçsüz görünüm, bu dönemde, iç talebin ivme kaybedebileceğine işaret etmektedir.
Yılın ilk çeyreğinde, ihracatta, bölgeler ve sektörler geneline yayılan artışlar gözlenmektedir. Avrupa
Birliği’ne yapılan ihracatta bu dönemde belirgin bir yükseliş kaydedilmiştir. Yılın ilk çeyreğinde, ithalatın,
yurt içi talep görünümü ve döviz kuru gelişmelerine bağlı olarak ihracata kıyasla ılımlı bir artış
sergileyeceği, böylece net ihracatın büyümeye olumlu katkısının süreceği tahmin edilmektedir.
Turizm görünümünde henüz kayda değer bir iyileşme sinyali bulunmamaktadır. Öte yandan, reel
kurdaki seyre, küresel büyüme görünümündeki iyileşmeye ve pazar çeşitlendirme esnekliğine bağlı
olarak, mal ihracatının, 2017 yılında güçlü seyredeceği tahmin edilmektedir. İhracatın yanı sıra alınan
destekleyici tedbir ve teşviklerin katkısıyla iktisadi faaliyetteki ılımlı toparlanmanın yıl genelinde devam
etmesi beklenmektedir. Bu çerçevede, 2017 yılında, büyümenin, önceki yıla kıyasla daha olumlu bir
görünüm sergileyeceği tahmin edilmektedir. Öte yandan, gelişmiş ülke para politikalarına ilişkin
belirsizlikler, sermaye akımlarının seyri ve jeopolitik gelişmeler, yakın dönemde olduğu gibi 2017 yılında
da büyüme üzerinde aşağı yönlü risk teşkil etmektedir. Son olarak, emtia fiyatlarının cari açık üzerindeki
olumlu etkisinin, önümüzdeki dönemlerde kademeli olarak azalacağı öngörülmektedir.
4.1. Arz Gelişmeleri
Gayri Safi Yurt İçi Hasıla, 2016 yılı son çeyreğinde, yıllık yüzde 3,5; mevsim ve takvim etkilerinden
arındırılmış olarak ise bir önceki çeyreğe göre yüzde 3,8 oranında artmıştır. 2016 yıl genelinde GSYİH
büyümesi yüzde 2,9 olarak gerçekleşmiştir. Son çeyrekteki yıllık ve dönemlik bazdaki artışın hizmetler ve
sanayi sektörlerince sürüklendiği, net vergi kaleminin de büyümeye pozitif katkı yaptığı görülmektedir
(Grafik 4.1.1 ve Grafik 4.1.2). Öte yandan, bu dönemde, tarım ve inşaat sektörlerinin yıllık ve çeyreklik
büyümeye katkıları sınırlı bir düzeyde gerçekleşmiştir.
Enflasyon Raporu 2017-II
37
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.1.1.
Grafik 4.1.2.
GSYİH Yıllık Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
GSYİH Çeyreklik Büyümesi ve Üretim Yönünden
Katkılar (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde Puan)
(Yüzde Puan)
Tarım
Sanayi
GSYİH
Net Vergi
İnşaat
Hizmetler
14
Tarım
Sanayi
GSYİH
Net Vergi
İnşaat
Hizmetler
14
5
12
12
4
4
10
10
3
3
8
8
2
2
6
6
1
1
4
4
0
0
2
2
-1
-1
0
0
-2
-2
-2
-3
-2
1 234 123 412 341 2341 234 123 412 34
2010
2011
2012
2013
2014
2015
5
-3
1234123412341234123412341234
2016
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2017 yılı Ocak ve Şubat aylarına ait sanayi üretimi gerçekleşmeleri, yılın ilk çeyreğinde iktisadi
faaliyette ılımlı bir artışa işaret etmektedir (Grafik 4.1.3 ve Grafik 4.1.4). Bu dönemde, taşıt başta olmak
üzere ihracata yönelik üretim yapan sektörlerin performansı olumludur. Mobilya ve beyaz eşya gibi vergi
teşviklerine konu olan sektörlerin de sanayi üretimindeki artışa destek verdiği görülmektedir. Bunlara ek
olarak, patent koruması olmayan ilaçların yerli üretimini öngören düzenlemenin, 2017 yılı genelinde,
temel eczacılığın üretimine olumlu katkı vereceği değerlendirilmektedir. Öte yandan, bahsedilenlerin
dışında kalan sektörlerin, yılın ilk çeyreğinde, sanayi üretimindeki artışı sınırlayabileceği tahmin
edilmektedir.
Grafik 4.1.3.
Grafik 4.1.4.
Sanayi Üretim Endeksi
Sanayi Üretim Endeksi
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Çeyreklik Yüzde Değişim)
SÜE
SÜE (Takvim etkisinden arındırılmış)
20
20
5
5
15
15
4
4
10
10
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
-20
-2
-2
-20
-25
-3
-3
-25
-30
-4
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 41*
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201617
-4
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1*
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 17
* Ocak-Şubat dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK.
Anket göstergeleri, yılın ilk çeyreğinde ekonomik aktivitenin ılımlı seyrini teyit ederken, diğer
sektörlere kıyasla ihracatçı sektörlerdeki güçlü toparlanmanın sürdüğüne dikkat çekmektedir (Grafik
4.1.5 ve Grafik 4.1.6). İhracat pazarlarındaki genişlemenin, pazar çeşitlendirme esnekliğinin ve yakın
döneme kadar Türk lirasında gözlenen değer kaybı eğiliminin ihracat siparişlerindeki artışta etkili olduğu
değerlendirilmektedir. Diğer taraftan, ilk çeyrekte yüksek seyreden belirsizlik, işgücü piyasasındaki zayıf
seyir ve başta perakende olmak üzere hizmet sektörlerindeki güçsüz görünüm, iç talep için aşağı yönlü
riskler olarak öne çıkmaktadır. İYA verileri ikinci çeyreğin ilk ayında imalât sanayi sipariş miktarında ilk
çeyrek ortalamalarının üzerinde bir seviyeye ulaşıldığına işaret etmektedir (Grafik 4.1.6).
38
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.1.5.
Grafik 4.1.6.
PMI Sipariş Göstergeleri
İYA Son Üç Ay Toplam Sipariş Miktarı
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
(Arttı-Azaldı, Mevsimsellikten Arındırılmış, 3 Aylık Hareketli
Ortalama)
Yeni İhracat Siparişleri
İhracat Siparişleri
Yeni Siparişler / Yeni İhracat Siparişleri (sağ eksen)
60
İç Piyasa Siparişleri
1.10
58
25
20
56
1.05
54
15
10
52
1.00
50
5
0
48
0.95
46
-5
-10
0417
0117
1016
0716
0416
0116
1015
0715
0415
2016 17
0115
2015
1014
2014
0714
2013
0414
2012
Kaynak: Markit.
0114
2011
0413
2010
-15
1013
0.90
12341234123412341234123412341
0713
44
Kaynak: TCMB.
4.2. Talep Gelişmeleri
2016 yılı son çeyreğine ilişkin GSYİH verileri harcama tarafından incelendiğinde, nihai yurt içi
talebin yıllık büyümeye yaptığı katkının bir önceki çeyreğe göre arttığı; net ihracatın büyümeye olan
negatif katkısının ise sınırlı kaldığı gözlenmektedir (Grafik 4.2.1). Mevsimsellikten arındırılmış verilerle
bakıldığında, son çeyrekte iktisadi faaliyette gözlenen toparlanmaya hem nihai yurt içi talebin hem de
net ihracatın destek verdiği gözlenmektedir. Nihai yurt içi talepteki yıllık ve dönemlik bazdaki artışta ise
özel tüketim öne çıkarken, yatırımlardaki yükseliş de etkili olmuştur (Grafik 4.2.2).
Grafik 4.2.1.
Grafik 4.2.2.
Harcama Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar
Harcama Yönünden Dönemlik Büyümeye Katkılar
(Yüzde Puan)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde Puan)
20
Net İhracat
Diğer*
Yurt İçi Talep
GSYİH
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
1234123412341234123412341234
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
* Diğer kalemi, stoklar ve zincirleme endeksten kaynaklanan istatistiki sapmayı
kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Stok Değişimi*
Yatırımlar
Özel Tüketim
10
Net İhracat
Kamu Tüketimi
GSYİH
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
1234123412341234123412341234
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
* TCMB tarafından hesaplanmıştır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2016 yılı üçüncü çeyreğinde yurt içi belirsizliklerdeki artış ve finansal koşullardaki sıkılaşmanın
etkisiyle gerileyen özel tüketim harcamaları, son çeyrekte makro ihtiyati tedbirlerdeki kısmi gevşemeye,
otomobilde öne çekilen talebe ve konut ile ilişkili bazı sektörlerdeki olumlu seyre bağlı olarak dönemlik
bazda artmıştır (Grafik 4.2.3). Bu dönemde, makine-teçhizat yatırımlarındaki toparlanma sınırlı kalırken
inşaat yatırımlarında yıl genelinde gözlenen olumlu seyir son çeyrekte de devam etmiştir (Grafik 4.2.4).
Enflasyon Raporu 2017-II
39
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.2.3.
Grafik 4.2.4.
Özel Tüketim ve Kamu Tüketimi
Makine-Teçhizat ve İnşaat Yatırımları
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2009=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2009=100)
İnşaat Yatırımları
Makine-Teçhizat Yatırımları
Özel Tüketim
170
Kamu Tüketimi (sağ eksen)
160
150
150
230
140
210
210
190
190
170
170
150
150
130
130
110
110
130
140
230
120
130
110
120
100
110
100
90
90
1234123412341234123412341234
2010
2011
2012
2013
2014
2015
90
1234123412341234123412341234
2016
2010
Kaynak: TÜİK.
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Kaynak: TÜİK.
2017 yılının ilk çeyreğinde özel tüketim harcamalarının ılımlı seyretmesi beklenmektedir. Tüketim
malları üretimi, Ocak-Şubat dönemi itibarıyla önceki çeyrek seviyesinin üzerindedir. Öte yandan, tüketim
malları ithalatındaki azalış eğilimi, 2017 yılı ilk çeyreğinde de sürmektedir (Grafik 4.2.5). Mevcut veriler,
beyaz eşya satışlarının güçlendiğine işaret etmektedir. Şubat ayı başında yürürlüğe giren ve Eylül ayı
sonuna kadar geçerli olacak vergi indirimleri nedeniyle beyaz eşya ve mobilya satışlarındaki olumlu
eğilimin devam edebileceği tahmin edilmektedir. Öte yandan, ilk çeyrekte, otomobil satışlarında
belirgin bir gerileme gözlenmektedir (Grafik 4.2.6). Söz konusu gelişmede, bu dönemde gözlenebilecek
satışların bir kısmının, ÖTV oranlarındaki artış ve Türk lirasındaki değer kaybına bağlı olarak 2016 yılı son
çeyreğine çekilmesinin etkili olduğu düşünülmektedir. Buna ek olarak, hizmet ve perakende ticaret
sektöründe son çeyreğe kıyasla belirgin bir iyileşme olmaması, özel tüketim talebinin sektörel yayılımının
yılın ilk çeyreğinde sınırlı kalabileceğine işaret etmektedir. Ancak, Nisan ayında söz konusu sektörlerde
gözlenen iyileşme, yılın ikinci çeyreğinde özel tüketim harcamalarına dair daha olumlu bir görünüm
çizmektedir (Grafik 4.2.7).
Grafik 4.2.5.
Grafik 4.2.6.
Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
Otomobil ve Beyaz Eşya Satışları
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
125
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Bin Adet)
Otomobil Satışları
Beyaz Eşya Satışları (sağ eksen)
70
800
120
65
750
115
60
700
Üretim
İthalat (sağ eksen)
130
125
120
110
115
105
650
50
600
45
110
100
105
95
550
40
35
500
100
90
30
450
95
85
25
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1*
2010
2011
2012
2013
* Ocak-Şubat dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
40
55
2014
2015
2016 17
400
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 17
Kaynak: TÜRKBESD, ODD, TCMB.
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.2.7.
Grafik 4.2.8.
Hizmet ve Perakende Sektör Güven Endeksleri
İnşaat Sektörü Güven Endeksi ve İnşaat Yatırımları*
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Hizmet - İş Durumu (Son 3 ay)
İnşaat Yatırımları
Perakende Ticaret - İş Hacmi-Satışlar (Son 3 ay)
120
Alınan Siparişlerin Mevcut Düzeyi (sağ eksen)
10
115
74
8
72
110
6
70
105
4
100
2
95
0
90
-2
60
85
-4
58
80
-6
68
66
64
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2011
2012
2013
2014
2015
2016
56
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12**
17
2011
2012
2013
2014
2015
2016
17
* İnşaat yatırımları çeyreklik yüzde değişimdir. Alınan siparişlerin mevcut düzeyi
ise inşaat sektörü güven endeksi alt kalemlerinden biridir.
** Nisan ayı verisidir.
Kaynak: TÜİK
*Nisan ayı verisidir.
Kaynak: TÜİK
Mevcut
62
göstergeler,
yılın
ilk
çeyreğinde,
yatırımlarda
kuvvetli
bir
toparlanma
sinyali
vermemektedir. Ocak-Şubat döneminde makine-teçhizat üretimi sınırlı bir artış gösterirken, ithalatı
geçen yılın son çeyrek değerinin altında kalmıştır (Grafik 4.2.9). Bu dönemde, inşaata ilişkin
göstergelerden metalik olmayan mineral maddelerin üretimi önceki çeyrek seviyesini korurken, ithalatı
gerilemiştir. Öte yandan, inşaat sektörü mevcut sipariş düzeyinde gözlenen toparlanma konut sektörüne
ilişkin teşviklerle beraber değerlendirildiğinde, birinci çeyrekte inşaat yatırımlarının hız kazanabileceği
öngörülmektedir (Grafik 4.2.8 ve Grafik 4.2.10).
Grafik 4.2.9.
Grafik 4.2.10.
Makine-Teçhizat Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
Mineral Maddeler Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
Üretim
160
Üretim
İthalat
160
150
150
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
İthalat (sağ eksen)
125
140
120
80
80
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1*
2010
2011
2012
2013
* Ocak-Şubat dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2014
2015
2016 17
130
115
120
110
110
105
100
100
95
90
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1*
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 17
* Ocak-Şubat dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2016 yılı son çeyreğinde, turizmin ihracattaki payının azalmasına ve mal ihracatındaki güçlü
artışa bağlı olarak, toplam mal ve hizmet ihracatı artmış; ithalatı ise dönemlik bazda yatay seyretmiştir
(Grafik 4.2.11). Böylece, son çeyrekte net ihracat, çeyreklik büyümeye yüksek bir katkı yapmıştır. Yakın
dönem verileri, ihracattaki kuvvetli artış eğiliminin sektörler ve bölgeler geneline yayılarak sürdüğünü
göstermektedir (Grafik 4.2.12). Bununla birlikte, mevcut veriler, yurt içi talepteki ılımlı seyre bağlı olarak
Enflasyon Raporu 2017-II
41
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
ithalatta sınırlı bir yükselişe işaret etmektedir. Bu çerçevede, yılın ilk çeyreğinde, net ihracatın dönemlik
büyümeye pozitif katkısının süreceği tahmin edilmektedir.
Grafik 4.2.11.
Grafik 4.2.12.
Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı
İhracat ve İthalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2009=100)
(Altın Hariç, Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
İhracat
İthalat (sağ eksen)
İhracat
İthalat
160
160
145
145
150
150
135
135
140
125
125
130
115
115
120
105
105
110
95
95
100
85
140
130
120
110
100
90
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4
2010
2011
2012
2013
2014
2015
85
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1*
2016
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 17
* Ocak-Şubat dönemi gerçekleşme, Mart ayı tahmindir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynak: TÜİK.
Özetle, 2016 yılının son çeyreğinde iktisadi faaliyet hem yurt içi talep hem de net ihracat kaynaklı
olarak toparlanmıştır. 2017 yılı ilk çeyreğine ilişkin göstergeler, iktisadi faaliyetin bir önceki döneme
kıyasla yavaşlamakla birlikte ılımlı seyrini koruduğunu; yurt içi talepteki ivme kaybına karşılık net ihracatın
dönemlik büyümeye destek verdiğini göstermektedir. Bununla beraber, ilk çeyrekte yüksek seyreden
belirsizlik ile işgücü piyasası ve başta perakende olmak üzere hizmet sektörlerindeki zayıf seyrin, iç talep
görünümü üzerinde aşağı yönlü risk oluşturduğu değerlendirilmektedir.
4.3. Emek Piyasası
2016 yılında, iktisadi faaliyetteki yavaşlamaya bağlı olarak yeni iş imkânları azalmış, iş kayıpları
artmış ve işsizlik belirgin oranda yükselmiştir. Yılın son çeyreğinde, tarım dışı istihdamdaki artış işgücüne
katılımdaki yükselişi karşılamakta yetersiz kalmış ve toplam işsizlik oranı önceki çeyreğe kıyasla 0,4 puan
artarak yüzde 11,8’e yükselmiştir (Grafik 4.3.1). İktisadi faaliyette yılın ikinci yarısında gözlenen seyre
paralel olarak sanayi ve inşaat sektörleri istihdamında üçüncü çeyrekte daralma, son çeyrekte ise kısmi
bir toparlanma yaşanmıştır (Grafik 4.3.2).
Grafik 4.3.1.
Grafik 4.3.2.
İşsizlik Oranları
Tarım Dışı İstihdamdaki Yıllık Yüzde Değişime Katkılar
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Puan)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)
İşgücüne Katılım Oranı (sağ eksen)
İşsizlik Oranı
Genç İşsizlik Oranı (15-24 )
24
6.4
22
52
5.6
5.6
20
51
4.8
4.8
50
18
49
16
48
14
12
4.0
6.4
4.0
3.2
3.2
47
2.4
2.4
*Aralık-Şubat dönemi.
Kaynak: TÜİK HİA.
0117
2016 17
1016
2015
0716
2014
0416
2013
0116
0.0
2012
1015
-0.8
2011
0715
0.8
43
0415
0.0
6
0115
1.6
1014
0.8
44
0714
45
8
0414
1.6
0114
46
10
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1*
42
İnşaat
Tarım Dışı İstihdam
Sanayi
Hizmetler
53
Kaynak: TÜİK HİA.
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2016 Aralık-2017 Şubat dönemine ilişkin veriler, 2017 yılı ilk çeyreğinde, işgücü piyasasının zayıf
seyrini koruduğuna işaret etmektedir. Bu dönemde, istihdam artışı düşük oranlarda gerçekleşirken
toplam işsizlik son çeyreğe göre değişmemiş, genç işsizlik oranı ise artmaya devam etmiştir. Ancak, öncü
göstergeler, Mart ayındaki görünümün ilk iki aya kıyasla daha olumlu olabileceğini göstermektedir.
İmalat sanayi istihdamı için bir gösterge niteliği taşıyan PMI istihdam değeri, Ocak ayında geriledikten
sonra Mart ayında yüksek bir oranda artarak çeyrek ortalamasını yukarı çekmiştir (Grafik 4.3.3). Benzer
şekilde, Ocak ve Şubat aylarında zayıf seyreden hizmet, perakende ve inşaat sektörlerine yönelik
gelecek üç ay istihdam beklentisi Mart ayında belirgin bir artış kaydetmiştir (Grafik 4.3.4). Söz konusu
göstergeler istihdamdaki kötüleşme eğiliminin ilk çeyreğin sonuna doğru duraklamış olabileceğine işaret
etmektedir.
Grafik 4.3.3.
Grafik 4.3.4.
Sanayi İstihdamı ve PMI İstihdam
Sektörel Güven Endeksleri: Gelecek 3 Ay Toplam
Çalışan Beklentisi* (Mevsimsellikten Arındırılmış)
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
PMI-İstihdam
3.0
İmalat Sanayi İstihdamı
(Çeyreklik yüzde değişim, sağ eksen)
2.5
58
56
Perakende
İnşaat
Hizmet
120
120
115
115
110
110
105
105
100
100
95
95
2.0
54
1.5
52
1.0
0.5
50
0.0
48
-0.5
46
-1.0
90
2010
2011
2012
2013
2014
2015
90
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
12341234123412341234123412341
2011
2016 17
2012
2013
2014
2015
2016 17
* Çeyrek sonları itibarıyla.
Kaynak: TUİK.
Kaynak: TÜİK Sanayi İşgücü Girdi Endeksleri, Markit.
Kariyer.net internet sitesi tarafından sağlanan verilere göre, yeni iş imkânlarının durumunu
yansıtan toplam iş ilanları, 2016 yılı ikinci yarısında gerilediği düşük seviyede seyretmektedir. Bununla
birlikte, bu göstergede de Mart ayında sınırlı bir artış göze çarpmaktadır (Grafik 4.3.5). Öte yandan,
işsizlik oranı ile yakın hareket eden ilan başına başvuru sayısının seyri yukarı yönlüdür. Bu çerçevede,
öncü göstergeler, yılın ilk çeyreği için işsizlik oranlarının yüksek seviyesini koruduğuna işaret etmektedir.
Grafik 4.3.6.
Grafik 4.3.5.
Kariyer.net Toplam İş İlanı, İlan Başına Başvuru ve Tarımdışı İşsizlik Oranı* (Mevsimsellikten Arındırılmış)
150
140
Kariyer.net Toplam İlan Başına Başvuru
(2010=100)
Tarım Dışı İşsizlik Oranı (2010=100)
Kariyer.net Toplam İş İlanı (Bin, sağ eksen)
70
55
110
50
100
45
90
40
80
35
70
30
60
25
50
20
0311
0711
1111
0312
0712
1112
0313
0713
1113
0314
0714
1114
0315
0715
1115
0316
0716
1116
0317
60
120
Enflasyon Raporu 2017-II
(Yıllık Yüzde Değişim, 2010=100)
Tarım Dışı Reel Saatlik Maliyet*
Tarım Dışı Verimlilik**
Tarım Dışı Reel Birim İşgücü Maliyeti
12
65
130
* İşsizlik oranı Aralık-Şubat dönemi itibarıyla.
Kaynak: Kariyer.net, TCMB.
Tarım Dışı Reel Birim İşgücü Maliyetine Katkılar
12
7
7
2
2
-3
-3
-8
-8
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 34 1 2 3 4 1 2 3 41 2 3 4 1 2 3 4
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
* İşgücü Maliyet ve Kazanç İstatistikleri.
** Tarım dışı GSYİH/HİA Çalışılan Saat.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
43
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
İşgücü piyasası gerçekleşmelerinin arz yönlü etkileri ele alındığında, işsizlikteki yükselişin özellikle
asgari ücretin üzerinde kazanan çalışanlar için ücret artışlarını sınırlandırdığı değerlendirilmektedir. Öte
yandan, 2016 yılı asgari ücret ayarlamasının etkisiyle işgücü maliyetleri enflasyona ek yük getiren bir
unsur olmuştur. Verimlilik artışının sınırlı olduğu bu dönemde, ücretlerdeki artış büyük oranda birim işgücü
maliyetlerine yansımıştır (Grafik 4.3.6). Bununla birlikte, asgari ücret artışının işverene getirdiği yükün bir
bölümünün devlet tarafından karşılanması, hem istihdam hem maliyetler üzerindeki olumsuz etkileri bir
miktar sınırlandırmıştır. 2017 yılında asgari ücrete yüzde 8 oranında artış yapılmıştır. 2016 yılındaki asgari
ücret artışı sonrası işverene getirilen devlet desteğinin 2017 yılında da sürmesi işverene maliyet artışını
sınırlandırmaya devam edecektir.
Grafik 4.3.7.
Grafik 4.3.8.
Aktif İşgücü Programlarından Faydalananlar
Tarım Dışı İstihdam ve Katma Değer
(Milyon Kişi)
Tarım Dışı İstihdam (Fark, bin kişi)
Toplum Yararına Çalışma Programı
İşbaşı Eğitim Programı
1.5
Tarım Dışı Katma Değer (Yüzde değişim, sağ eksen)
1600
16
Girişimcilik Eğitim Programı
Mesleki Eğitim Kursu
1.0
1200
11
800
6
400
1
0.5
2016
2017*
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2017*
2008
2016
2007
2015
-9
2006
2014
-400
2005
2013
* Planlanan. Resmi açıklamalara dayanan haberlerden derlenmiştir.
Kaynak: İŞKUR.
-4
2004
0.0
0
*Hedeflenen.
Kaynak: TUİK.
2016 yılında, aktif işgücü programları istihdamı desteklemeye devam etmiştir. Uygulama
kapsamında ağırlık, geçici bir nitelik taşıyan toplum yararına çalışma programlarından, işbaşı eğitim
programlarına kaydırılmıştır. 2017 yılında aktif işgücü programlarının 2016 yılına göre artarak devam
etmesi hedeflenmektedir (Grafik 4.3.7). 2017 yılı genelinde, işbaşı eğitim dâhil 2 milyon istihdam
hedefleyen artı istihdam seferberliği başlatılmıştır.1 Programlar kapsamında 2017 yılı genelinde
hedeflenen 2 milyonluk istihdam artışı geçen yılın ortalamasına göre yaklaşık 1 milyon 200 bin kişi gibi
yüksek bir istihdam artışına karşılık gelmektedir (Grafik 4.3.8).
Özetle, 2017 yılının ilk aylarında, istihdam düşük bir oranda artmaya devam etmiş ve toplam
işsizlik 2016 yılı son çeyreğine kıyasla değişmemiştir. Öncü göstergeler, ilk çeyreğin sonuna doğru
istihdam görünümünde bir miktar toparlanmaya işaret etmektedir. İstihdam ve işsizlik oranlarındaki
mevcut eğilimler, önümüzdeki dönemde özel tüketim talebini sınırlayabilecek bir görünüm arz
etmektedir. Firmalara verilen kredi desteklerinin ve artı istihdam programı kapsamında sağlanabilecek
istihdam artışının, özel tüketimi ve iktisadi faaliyetteki toparlanma eğilimini destekleyebileceği
değerlendirilmektedir.
Artı İstihdam Programı’yla katma değeri yüksek sektörlerde istihdam artıran işverenlere teşvik verilecektir. Öncelikle üniversitelerden yeni mezun
olanları istihdam eden işverenlerin yararlanması amaçlanan bu teşvik kapsamında mevcut çalışan sayısına ilave olarak işe alınacaklar için aylık net
asgari ücretin birinci yıl yarısı, ikinci yıl ise yüzde 25’i devlet tarafından karşılanacaktır. Ayrıca, 9 Şubat 2017 tarih ve 687 sayılı Kararname ile 1 Şubat
2017 tarihinden itibaren özel işverenlerin sağlayacakları ilave istihdam için asgari ücret üzerinden sigorta primi, gelir vergisi stopajı ve damga vergisi
desteği sağlanacaktır.
1
44
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
4.4. 2017 Görünümü
Yurt içi talebi destekleyici teşviklerin yanı sıra, ihracat görünümünde öngörülen iyileşmeye bağlı
olarak, 2017 yılı genelinde iktisadi faaliyetin ılımlı ve kademeli bir toparlanma eğilimi sergileyeceği
öngörülmektedir. Özellikle, yurt içi belirsizliklerin hafiflemesiyle birlikte, söz konusu eğilimin, yılın ikinci
yarısında güçleneceği tahmin edilmektedir. Makro ihtiyati tedbirlerdeki kısmi gevşemeye bağlı olarak,
tüketici kredilerindeki seyrin ve istihdama ilişkin teşviklerin, 2017 yılında özel tüketim harcamalarını
destekleyeceği öngörülmektedir. Öte yandan, 2017 yılında, ücretlerin özel tüketim harcamalarına
yaptığı katkının önceki yıla kıyasla azalabileceği düşünülmektedir. Yatırım harcamalarının ise kamu
yatırımlarında planlanan artış ve uygulanan teşvikler çerçevesinde, 2016 yılına kıyasla daha kuvvetli
olabileceği tahmin edilmektedir.
2017
yılında,
mal
ihracatının
büyümeye
katkısının
artacağı
öngörülmektedir.
İhracatı
destekleyecek unsurlar olarak ihracat ağırlıklı küresel büyüme görünümünde geçen yıla kıyasla
gözlenen iyileşme, petrol fiyatlarındaki yükselişin petrol ihracatçısı dış ticaret ortaklarımıza yapabileceği
pozitif gelir etkisi, reel kurun seyri, ihracat teşvikleri ve pazar çeşitlendirme esnekliği ön plana
çıkmaktadır. Bununla birlikte, turizm görünümünde 2016 yılına kıyasla kayda değer bir iyileşme sinyali
bulunmaması, hizmet ihracatının büyümeye katkısını sınırlayabilecek bir faktördür.
Özetle, iktisadi faaliyetteki toparlanmanın gerek yurt içi gerekse yurt dışı talebin katkısıyla, 2017 yılı
boyunca kademeli bir şekilde güçlenerek sürmesi beklenmektedir. Bu çerçevede, 2017 yılında,
büyümenin önceki yıla kıyasla daha olumlu bir görünüm sergileyeceği tahmin edilmektedir. Öte
yandan, gelişmiş ülke para politikalarına ilişkin belirsizlikler, sermaye akımlarının seyri ve jeopolitik
gelişmeler büyüme üzerinde aşağı yönlü risk teşkil etmektedir. Son olarak, emtia fiyatlarının cari açık
üzerindeki olumlu etkisinin önümüzdeki dönemlerde kademeli olarak azalacağı öngörülmektedir.
Enflasyon Raporu 2017-II
45
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
Türkiye’nin Otomotiv İhracatındaki İvmelenme ve AB İhracat Talebi
4.1
Türkiye’de
ve dünyada otomotiv sektörü sanayiye yüksek katma değer ve istihdam sağlayan, ihracat
kanalıyla döviz geliri kazandıran ve diğer sektörlerle olan güçlü ileri-geri bağlantıları ile büyümeyi sürükleyen
önemli bir sektördür. Özellikle, 2008 küresel krizinden sonra, dünya otomotiv üretiminin gelişmiş ülkelerden
gelişmekte olan ülkelere kayması süreci hızlanmış ve gelişmekte olan ülkelerin dünya üretiminden aldığı pay
hızlı bir şekilde artmıştır. Nitekim Çin, Hindistan ve Türkiye 2015 yılında yıllık üretimini 2000 yılına göre, sırasıyla,
12, 5 ve 3 katına artırabilmiştir (Pişkin, 2017). Üretimdeki artış ile beraber, 2016 yılında Türkiye’de otomotiv
ihracatı yüzde 13,4 oranında yükselmiş ve sektör yaklaşık 2 milyar ABD doları dış ticaret fazlası vermiştir.2
Otomotiv ihracatı, küresel krizden bu yana toplam ihracat büyümesine paralel bir eğilim sergilerken, 2016 yılı
başından itibaren toplam ihracattan olumlu yönde ayrışmıştır (Grafik 1). Söz konusu ayrışma, genele
yayılmakla birlikte binek otomobillerde daha belirgindir. Bu çerçevede, kutuda otomotiv ihracatında son
dönemde yaşanan ivmelenme en büyük ihracat pazarı olan AB talebi perspektifinden mercek altına
alınacaktır.
Grafik 1. Motorlu Taşıt ve Taşımacılık Araç-Gereçleri İhracatı (Miktar Endeksi, 6 Aylık Hareketli Ortalama)
Binek Otomobilleri
Altın hariç İhracat
Motorlu Kara Taşıtları
200
180
250
160
Sanayi ile ilgili Taşımacılık Araç ve Gereçleri
Altın hariç İhracat
200
140
120
150
100
80
100
60
50
40
20
0903
0604
0305
1205
0906
0607
0308
1208
0909
0610
0311
1211
0912
0613
0314
1214
0915
0616
0903
0504
0105
0905
0506
0107
0907
0508
0109
0909
0510
0111
0911
0512
0113
0913
0514
0115
0915
0516
0117
0
0
Kaynak: TUİK,TCMB.
Grafik 2, AB’nin AB dışı ülkelerden gerçekleştirdiği motorlu kara taşıtları ithalatı içinde Türkiye’nin pazar
payının zaman içerisindeki değişimini göstermektedir. AB’nin AB dışından yaptığı binek oto ve diğer motorlu
kara taşıtları3 toplam ithalatı içinde, Türkiye’nin pazar payının genel olarak artış eğiliminde olduğu
gözlenmektedir. İthalat miktarı kg olarak değerlendirildiğinde, 2003-2016 döneminde binek oto ithalatında
Türkiye’nin pazar payı yaklaşık 3,8 katına çıkmıştır. Bu oran, diğer motorlu kara taşıtlarında yaklaşık 1,8 kat
olarak gerçekleşmiştir.
2016 yılının Ocak ayında yüzde 18 olan Türkiye’nin binek oto pazar payı 4 puanlık artışla Aralık ayında yüzde
22 seviyesine yükselmiştir. AB dışından binek oto ithalatının miktar olarak da hızlı arttığı söz konusu dönemde
Türkiye’nin pazar payını artırması önemli bir gelişme olarak değerlendirilmektedir. Özellikle binek otomobilde
dikkat çeken bu artışın arkasında yatan en önemli etkenin, otomotiv üreticilerinin yeni modellerini ihraç
etmeye başlamaları olduğu düşünülmektedir. Diğer motorlu kara taşıtlarında ise 2016 yılının başında yüzde
55
olan
pazar
payı,
2016
sonunda
1
puanlık
artışla
yüzde
56
olarak
gerçekleşmiştir.
Türk Gümrük Tarife Cetveli (GTİP) kapsamındaki 87 no’lu dış ticaret verileri baz alınarak hazırlanmıştır. Otomotiv aksam ve parçaları kalemini de
kapsamaktadır.
3 Diğer motorlu kara taşıtları, traktörler, 10 veya daha fazla kişi taşımaya mahsus (sürücü dahil) motorlu taşıtlar, eşya taşımaya mahsus motorlu
taşıtlar ve özel amaçlı motorlu taşıtları (kurtarıcılar, vinçli, itfaiye, beton karıştırıcılı, yol süpürme, zift vb taşıtları) içermektedir.
2
46
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2. AB’nin AB Dışı Motorlu Kara Taşıtı İthalatı İçerisinde Türkiye’nin Payı (Yüzde, 6 Aylık Hareketli Ortalama)
Miktar Cinsinden İthalat
Cari Fiyatlar Cinsinden İthalat (EUR)
Diğer Motorlu Kara Taşıtları
Diğer Motorlu Kara Taşıtları (Sol Eksen)
65
Binek Oto
25
65
60
AB'nin AB Dışından Binek Oto İthalatı*
23
60
21
55
Binek Oto (Sağ)
23
21
55
19
19
50
17
15
45
15
13
40
13
50
17
45
40
11
35
25
9
11
35
9
30
7
25
5
25
5
0603
0304
1204
0905
0606
0307
1207
0908
0609
0310
1210
0911
0612
0313
1213
0914
0615
0316
1216
7
0903
0504
0105
0905
0506
0107
0907
0508
0109
0909
0510
0111
0911
0512
0113
0913
0514
0115
0915
0516
30
*AB’nin AB dışından binek oto ithalatı 6 aylık birikimli miktar olup yüz bin ton cinsindendir.
Kaynak: Eurostat, TCMB.
Diğer taraftan, Türkiye’nin 2016 yılı itibarıyla miktar cinsinden hesaplanan binek otodaki pazar payı, cari
fiyatlarla hesaplanan pazar payından daha büyüktür. Bu durum, AB’ye binek oto ihraç eden diğer ülkelere
kıyasla Türkiye’nin kg başına ortalama fiyatının daha düşük olduğuna işaret etmektedir. Diğer motorlu kara
taşıtlarında ise binek otodakinin tam tersi bir görünüm göze çarpmaktadır. Diğer bir deyişle, Türkiye’nin bu
kalemde cari fiyatlarla hesaplanan pazar payı, miktar cinsinden hesaplanan pazar payından daha
yüksektir. AB’ye diğer motorlu kara taşıtları ihraç eden AB dışı ülkelerin kg başına ortalama fiyatının,
Türkiye’nin kg başına ortalama fiyatından daha düşük olduğu gözlenmektedir.
Motorlu kara taşıtları üretimindeki yüksek ithal girdi kullanımı (Saygılı ve diğerleri, 2010) dikkate alındığında
Türkiye’nin motorlu kara taşıtları ihracatında son dönemde gözlenen güçlü artışın, aksam ve parça
ithalatında bir artışı beraberinde getirmesi beklenebilir. Ancak, 2015 yılının başından bu yana aksam ve
parça ithalatı durağan seyrederken, motorlu kara taşıtları ihracatının genel olarak artış eğiliminde olduğu
görülmektedir (Grafik 3). Bu görünüm, motorlu kara taşıtları üretiminde yerli girdi kullanımının ilgili dönemde
artmış olabileceğine yönelik bir bulgu sunmaktadır. Öte yandan, son dönemde yeni çıkan modellerin
sürüklediği ihracat artışının, aksam ve parça ithalatında bir artış eğilimi başlattığı gözlenmektedir. Yeterli fiziki
ve beşeri sermaye birikiminin oluşmasıyla, yeni modeller için gerekli aksam ve parçaların bazılarının zamanla
yurtiçinde üretilmeye başlanacağı ve bu doğrultuda, aksam ve parça ithalatındaki artış hızının ihracat artış
hızının gerisinde kalabileceği tahmin edilmektedir.
Grafik 3. Türkiye’nin Motorlu Taşıt İhracatı ve Aksam-Parça
İthalatı (Miktar, 2010=100, 6 Aylık Birikimli)
200
180
TR'nin Aksam ve Parça İthalatı
TR'nin Motorlu Kara Taşıtları İhracatı
TR'nin AB'ye Motorlu Kara Taşıtları İhracatı
160
140
120
100
80
60
40
20
0903
0504
0105
0905
0506
0107
0907
0508
0109
0909
0510
0111
0911
0512
0113
0913
0514
0115
0915
0516
0117
0
Kaynak: Eurostat, TUİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-II
47
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Sonuç olarak, 2016 yılında otomotiv sektörü ihracatının yüksek oranlı
artış göstermesi dış talep koşulları
açısından olumlu bir yılın yaşandığını göstermektedir. Gerek temel ihracat pazarı olan AB’deki güçlü pazar
büyümesi, gerekse yeni modellerin pazara sunulması bu artışın sürükleyicisi olmuştur. Diğer taraftan,
genişleyen AB pazarı içinde Türkiye’nin pazar payının artması da büyüme ve cari işlemler dengesi açısından
olumlu bir gelişme olarak değerlendirilmektedir. Bu açıdan, 2017 yılında AB büyüme görünümünün 2016
yılına göre daha olumlu olması, AB pazarında elde edilen kazanımlar ile beraber düşünüldüğünde, otomotiv
ihracatında son dönemde yaşanan ivmelenmenin bu yıl da devam edeceği konusunda işaret sunmaktadır.
Kaynakça
Pişkin, S., 2017, Türkiye Otomotiv Sanayii Rekabet Gücü ve Talep Dinamikleri Perspektifinde 2020 İç Pazar
Beklentileri, Türkiye Sınai Kalkınma Bankası Ocak 2017 Otomotiv Sektör Raporu.
Saygılı, Ş., C. Cihan, C. Yalçın ve T. Hamsici, 2010, Türkiye İmalat Sanayiin İthalat Yapısı, TCMB Çalışma Tebliği
No. 10/02.
48
Enflasyon Raporu 2017- II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5. Finansal Koşullar ve Para Politikası
2017 yılının ilk çeyreğinde, ABD’nin seçim sonrası politikalarına ilişkin algıda normalleşme ve Mart
ayı ile birlikte Fed politikalarına ilişkin belirsizliklerin azalması küresel finansal piyasalardaki oynaklıkları
düşüren faktörler olmuştur. Buna ek olarak, küresel büyümeye ilişkin olumlu beklentiler, gelişmekte olan
ülkelere dair risk algılamalarının olumlu seyretmesine neden olmuştur. Bunun sonucunda, son dönemde,
gelişmekte olan ülkelerde yoğun portföy girişleri gözlenmiş, uzun vadeli faizler gerilemiş, borsa endeksleri
ve yerel para birimleri değer kazanmıştır.
Geçtiğimiz Rapor döneminden bu yana küresel risk iştahının artmasına bağlı olarak Türkiye’de de
portföy girişleri gözlenmiştir. Para politikasındaki sıkılaşma adımlarının etkisiyle getiri eğrisinin eğimi tersine
dönmüş, Türk lirası diğer gelişmekte olan ülke para birimlerinden olumlu yönde ayrışarak geçmiş dönem
kayıplarını kısmen telafi etmiştir. Diğer yandan, finansal sistemi destekleyici makro ihtiyati politikalar,
kamu maliyesi teşvikleri ve kamu kredi garantileri sayesinde, kredi koşulları toparlanmaya devam
etmektedir. 2017 yılının ilk çeyreğinde, tüketici kredilerinde ve Türk lirası cinsinden ticari kredilerdeki canlı
seyrin etkisiyle toplam kredi büyümesi geçmiş yıllar ortalamasının üzerine çıkmıştır. Ayrıca, işletmelere
yönelik kamu kredi destekleri sayesinde bankaların KOBİ’lere uyguladığı standartlar bir miktar
gevşemiştir.
Tüm bu gelişmelerin toplulaştırılmış bir yansıması olarak düşünülebilecek Finansal Koşullar Endeksi,
2017 yılının ilk çeyreğinde sınırlı miktarda sıkılaştırıcı yönde gerçekleşmiştir (Grafik 5.1). İlk çeyrekte, kredi
koşulları (kredi faizi ve kredi standartları) endekse destekleyici yönde katkı verirken, getiri eğrisinin eğimi,
reel efektif döviz kuru, borsa getirisi, gösterge faiz ve EMBI endeksi sıkılaştırıcı yönde etkilemiştir
(Grafik 5.2).
Grafik 5.1.
Grafik 5.2.
Finansal Koşullar ve Kredi Büyümesi*
Finansal Koşullar Endeksine Katkılar*
EMBI
Getiri Eğrisinin Eğimi
Gösterge Faiz
Borsa Getirisi
FKE (standardize)
Net Kredi Kullanımı/GSYİH (yıllık, yüzde, sağ eksen)
3.0
14
3
Kredi Faizi
Reel Efektif Döviz Kuru
Kredi Standartları
3
destekleyici
2.0
sıkılaştırıcı
2.5
-0.5
12
1.5
2
2
1
1
0
0
-1
-1
2
-2
-2
0
-3
10
1.0
0.5
8
0.0
6
-1.0
4
-1.5
-2.0
-2.5
-3.0
12341234123412341234123412341
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 17
*FKE’ye ilişkin detaylar için bakınız: TCMB Çalışma Tebliği 15/13
-3
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 17
*Getiri eğrisinin eğimi için 10-2 yıl vadeli kur takası faiz farkı kullanılmıştır.
TCMB, enflasyon görünümüne karşı sıkı, döviz likiditesinde dengeleyici ve finansal istikrarı
destekleyici duruşunu korumaktadır. 2017 yılı Nisan ayı PPK toplantısında, enflasyon görünümündeki
bozulmayı sınırlamak amacıyla parasal sıkılaştırmanın güçlendirilmesine karar verilmiştir. Parasal
sıkılaştırma ilave Türk lirası ve döviz likiditesi önlemleri ile de desteklenmektedir (Kutu 5.1).
Enflasyon Raporu 2017-II
49
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5.1. Finansal Piyasalarda Göreli Performans
Risk Algılamaları ve Portföy Hareketleri
Son dönemde, küresel büyümedeki toparlanma sinyalleri ve Fed politikalarına ilişkin belirsizliklerin
azalması, gelişmekte olan ülkelere dair risk algılamalarını olumlu yönde etkilemiş; uluslararası portföy
yatırımları gelişmekte olan ülkelere yönelmiştir. Geçtiğimiz Rapor döneminden bu yana, Türkiye’nin risk
primi diğer gelişmekte olan ülkelerden olumlu yönde ayrışmıştır (Grafik 5.1.1). Türkiye’ye yönelen portföy
akımları ise, sene başından bu yana birikimli olarak, geçmiş yıllar ortalamasına yakın seyretmiştir
(Grafik 5.1.2). Türkiye’ye portföy girişleri yılın ilk iki ayında hisse senedi piyasası kaynaklı olurken, Mart ve
Nisan ayları ile birlikte DİBS piyasasında da girişler gözlenmeye başlamıştır.
Grafik 5.1.1.
Grafik 5.1.2.
Bölgesel Risk Primleri*
(Baz Puan)
Türkiye’de Portföy Hareketleri*
(Sene Başından İtibaren Birikimli, Milyar ABD doları)
EMBI Avrupa
EMBI Latin Amerika
EMBI Asya
EMBI Türkiye
10
0
10
8
0
7
7
6
6
5
5
-10
-10
-20
-20
4
-30
-30
3
-40
2
-40
8
2008-2015
Ortalaması
4
3
2016
2017
2
1
1
0
0
* 31 Ocak 2017’ye göre birikimli değişimi göstermektedir.
Kaynak: Bloomberg.
Aralık
Kasım
Eylül
Ekim
Ağustos
Haziran
Temmuz
Mayıs
Mart
Nisan
Şubat
Ocak
25.04.17
18.04.17
11.04.17
04.04.17
28.03.17
-2
21.03.17
-2
14.03.17
-70
07.03.17
-1
-70
28.02.17
-1
21.02.17
-60
14.02.17
-60
07.02.17
-50
31.01.17
-50
* Hisse senedi ve DİBS piyasasına yönelen portföy akımlarını kapsamaktadır.
DİBS verisine Repo kalemi dâhildir.
Kaynak: TCMB.
Döviz Kurları
Gelişmekte olan ülke para birimleri, geçtiğimiz Rapor dönemine göre ABD doları karşısında sınırlı
düzeyde değer kazanmıştır (Grafik 5.1.3). Türk lirası ise Ocak ayından itibaren uygulanan parasal
sıkılaştırmanın etkisiyle, geçmiş dönem kayıplarını büyük ölçüde geri alarak, benzer ülke para
birimlerinden olumlu yönde ayrışmıştır. Küresel risk iştahındaki artışa bağlı olarak, gelişmekte olan ülke
para birimlerinin ima edilen kur oynaklığında da düşüş eğilimi gözlenmiştir (Grafik 5.1.4). Ancak, yakın
dönemde, Fed’in sene sonunda bilanço küçültmeye başlayabileceği sinyalleri, Güney Afrika’daki siyasi
olaylar ve jeopolitik gelişmeler Türkiye ve diğer gelişmekte olan ülke para birimlerinin kur oynaklıklarında
dalgalanmalar yaşanmasına neden olmuştur. Sonuç olarak, Türk lirasının ima edilen kur oynaklığı,
geçtiğimiz Rapor dönemine göre daha düşük düzeye gerilemiştir.
50
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.3
Grafik 5.1.4
TL ve Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerinin ABD Doları
Karşısında Değeri ( 31.01.2017=1)
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı
Türkiye
GOÜ Ortalama*
Seçilmiş GOÜ Ortalaması**
1.02
1.02
30
Gelişmekte
Olan Ülkeler*
30
Türkiye
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
* Gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Şili, Kolombiya, Macaristan,
Malezya, Meksika, Polonya, Romanya, Güney Afrika, Hindistan, Endonezya,
Filipinler ve Türkiye yer almaktadır.
** Seçilmiş gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Güney Afrika, Hindistan
ve Endonezya yer almaktadır.
Kaynak: Bloomberg.
0417
0317
0217
0117
1216
1116
1016
0916
0616
25.04.17
18.04.17
11.04.17
04.04.17
28.03.17
21.03.17
14.03.17
07.03.17
0.94
28.02.17
0.94
21.02.17
0.96
14.02.17
0.96
07.02.17
0.98
31.01.17
0.98
0816
1.00
0716
1.00
(1 Ay Vadeli, Yüzde)
*Gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Şili, Kolombiya, Meksika,
Polonya, Filipinler, Malezya, Güney Afrika, Endonezya, Romanya ve
Macaristan yer almaktadır.
Kaynak: Bloomberg.
Piyasa Faizleri
Ocak Ayı Enflasyon Raporu’ndan bu yana, gelişmekte olan ülkelerdeki piyasa faizleri üzerinde,
başta ABD olmak üzere gelişmiş ülkelerin para politikalarına dair beklentiler ile ülkelerin makroekonomik
görünümleri temel belirleyiciler olmuştur. Olumlu seyreden küresel risk iştahının etkisiyle pek çok ülkede
piyasa faizleri hem kısa hem de uzun vadelerde düşüş göstermiştir (Grafik 5.1.5 ve Grafik 5.1.6).
Türkiye’de ise, TCMB’nin parasal sıkılaştırma adımlarının etkisiyle, piyasa faizleri kısa vadelerde artış
göstererek, diğer gelişmekte olan ülkelerden yukarı yönlü ayrışmıştır.
Grafik 5.1.5.
Grafik 5.1.6.
Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri***
(Baz Puan)
Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri***
(Baz Puan)
Türkiye
GOÜ Ortalama*
Seçilmiş GOÜ Ortalaması**
100
Türkiye
GOÜ Ortalama*
Seçilmiş GOÜ Ortalaması**
100
100
80
80
80
60
60
60
60
40
40
40
40
20
20
20
20
0
0
0
0
80
100
25.04.17
18.04.17
11.04.17
04.04.17
28.03.17
21.03.17
14.03.17
07.03.17
28.02.17
21.02.17
14.02.17
-100
07.02.17
-100
31.01.17
-100
25.04.17
-80
-100
18.04.17
-80
11.04.17
-80
04.04.17
-60
-80
28.03.17
-60
21.03.17
-60
14.03.17
-40
-60
07.03.17
-40
28.02.17
-40
21.02.17
-20
-40
14.02.17
-20
07.02.17
-20
31.01.17
-20
* Gelişmekte olan ülkeler: Brezilya, Şili, Kolombiya, Macaristan, Malezya, Meksika, Polonya, Romanya, Güney Afrika, Hindistan, Endonezya, Filipinler, Türkiye.
** Seçilmiş gelişmekte olan ülkeler: Brezilya, Güney Afrika, Hindistan ve Endonezya.
*** 31 Ocak 2017’ye göre birikimli değişimi göstermektedir.
Kaynak: Bloomberg.
Enflasyon Raporu 2017-II
51
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5.2. Kredi Koşulları
Kredi Faizleri, Fonlama Maliyetleri ve Faiz Farkları
Tüketici kredisi ve ticari kredi faizlerinde bir süredir gözlenen düşüş eğilimi 2017 yılının başında
durmuştur (Grafik 5.2.1 ve Grafik 5.2.2). 2017 yılının ilk çeyreğinde, gerek tüketici gerekse ticari kredi
faizleri artmış; ancak söz konusu artış, TCMB ortalama fonlama maliyetindeki yükselişe kıyasla sınırlı
düzeylerde kalmıştır. Bu durumun iktisadi faaliyete ilişkin göreli olumlu beklentiler ve kamu kredi
garantileri sayesinde bankaların kredi verme iştahının
artmasından kaynaklanmış olabileceği
düşünülmektedir. Tüketici kredilerinin alt kalemlerine bakıldığında, geçtiğimiz Rapor döneminden bu
yana konut kredisi faizlerinde düşüş eğiliminin sürdüğü, taşıt ve ihtiyaç kredisi faizlerinde ise ılımlı artışlar
olduğu gözlenmiştir. 14 Nisan 2017 itibarıyla, ortalama tüketici ve ticari kredi faizleri, sırasıyla, yüzde 14,8
ve yüzde 15,1 olarak gerçekleşmiştir.
Grafik 5.2.1.
Grafik 5.2.2.
Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler*
(Akım Veri, Yıllık Faiz, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde)
(Akım Veri, Yıllık Faiz, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde)
Konut
Tüketici (Ortalama)
Kaynak: TCMB.
12
12
10
10
8
8
0417
14
0217
0417
0217
1216
1016
0816
0616
0416
0216
1215
1015
0815
0615
9
0415
9
14
1216
11
16
1016
11
16
0816
13
18
0616
13
18
0416
15
20
0216
15
20
1215
17
Küçük Ölçekli KOBİ
22
1015
17
22
0615
19
Mikro Ölçekli KOBİ
Orta Ölçekli KOBİ
0415
19
Tüm Ticari Krediler
0815
Taşıt
İhtiyaç
*Tüm ticari kredi faizleri serisine kredili mevduat hesabı, kredi kartı ve sıfır faizli
krediler dâhil değildir.
Kaynak: TCMB.
Bankacılık sektörünün en önemli finansman kaynağı olan ve ağırlıklı olarak üç aydan daha kısa
vadeye sahip mevduatlara ödenen faiz oranı, geçtiğimiz Rapor döneminden bu yana ılımlı bir artış
sergilemiştir. Benzer bir hareket ticari kredi faiz oranında da görülmüş, ticari kredi faizi ile mevduat faizi
arasındaki fark sınırlı düzeyde artarak 14 Nisan 2017 itibarıyla 467 baz puan olmuştur (Grafik 5.2.3). Kredimevduat faiz farkı geçmiş yıllara göre yüksek seviyelerini korumaktadır.
2017 yılının ilk çeyreğinde, mevduat faizlerindeki artışın yanı sıra, bankaların mevduat dışı
fonlama maliyetleri de yükselmiştir (Grafik 5.2.4). Geçtiğimiz Rapor döneminden bu yana, mevduat
faizleri 91 baz puan artarken, bankalarca ihraç edilen tahvil ve bono faizleri 118 baz puan yükselmiştir.
52
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.2.3.
Grafik 5.2.4.
TL Ticari Kredi ve TL Mevduat Faizi*
Bankaların Fonlama Maliyetlerine İlişkin Göstergeler
(Akım Veri, Yıllık Faiz, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde)
TL Mevduat Faiz Oranı
Bankalarca İhraç Edilen Tahvil/Bono Faizi
TL Ticari Kredi Faiz Oranı
Mevduat Faizi
6
5
5
* Kredili mevduat hesabı, kredi kartı ve sıfır faizli krediler hariç.
Kaynak: TCMB.
0417
7
6
0417
0217
1216
1016
0816
0616
0416
0216
1215
1015
0815
0615
1
0415
5
7
0217
2
8
1216
7
9
8
1016
3
10
9
0816
9
10
0616
4
0416
11
11
0216
5
12
11
1215
13
13
12
1015
6
0815
15
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
13
0615
7
0415
TL Ticari ile Mevduat Faizi Farkı (sağ eksen)
17
Kaynak: TCMB, BİST.
Kredi Hacmi
2017 yılının ilk çeyreğinde, finansal sistemi destekleyici makro ihtiyati politikalar, kamu maliyesi
teşvikleri ve kamu kredi garantileri sayesinde, kredi büyümesindeki toparlanma eğilimi devam etmiştir.
Finansal istikrar açısından önem arz eden ve kredi büyümesinin iktisadi faaliyet ve toplam taleple ilişkisini
özetleyen bir gösterge olan net kredi kullanımının GSYİH’ye oranı, bir önceki çeyreğe göre artış
kaydederek, 2017 yılının ilk çeyreğinde yüzde 7 seviyesine yükselmiştir (Grafik 5.2.5).
Grafik 5.2.6.
Grafik 5.2.5.
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı*
(Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde Değişim, Yıllık)
(GSYİH'ye Oran, Yüzde, Yıllık)
Kredi / GSYİH
Net Kredi Kullanımı / GSYİH (sağ eksen)
80
75
Ticari
14
Toplam
25
25
Tüketici
12
70
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
10
65
60
8
55
6
50
45
* Yurt içi krediler, katılım bankaları dahil toplam bankacılık sektörü kredileri olup,
yurt dışı şubeler ve kredi kartları dahildir. Kur etkisinden arındırılmamıştır. Net
Kredi Kullanımı nominal kredi stokunun yıllık değişimi olarak hesaplanmaktadır.
Kur etkisinden arındırılmıştır. 2017 yılı ilk çeyrek GSYİH verisi tahmindir.
Kaynak: TCMB.
0417
0217
2016 17
1216
2015
1016
2014
0816
2013
0616
2012
0416
2011
0216
2010
1215
0
12341234123412341234123412341
1015
30
0815
2
35
0615
40
0415
4
Kaynak: TCMB.
2017 yılının ilk çeyreğinde, finansal olmayan kesime kullandırılan kur etkisinden arındırılmış toplam
kredilerin yıllık değişimi yaklaşık yüzde 15,5 oranında gerçekleşmiştir (Grafik 5.2.6). Kredilerin alt
kalemlerinin yıllık büyümelerine bakıldığında, tüketici güvenindeki kısmi toparlanma, makro ihtiyati tedbir
ve teşviklerin etkisiyle tüketici kredilerindeki artış eğiliminin devam ettiği görülmektedir. Buna ek olarak,
son dönemde, KOSGEB kredileri ve Kredi Garanti Fonu gibi ticari kredilere dair teşviklerin devreye
girmesiyle ticari kredi büyümesi de artış kaydetmiştir. Bu çerçevede, 2016 yılının dördüncü çeyreğinden
itibaren artış eğiliminde olan toplam kredilerin yıllıklandırılmış büyüme oranı, 2017 yılının Mart ayından bu
Enflasyon Raporu 2017-II
53
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
yana ticari krediler kaynaklı olarak ivme kazanmış ve geçmiş yıllar ortalamasının üstüne çıkarak 14 Nisan
2017 itibarıyla yüzde 33,4’e yükselmiştir (Grafik 5.2.7).
Grafik 5.2.7.
Grafik 5.2.8.
Toplam Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla
Karşılaştırılması
Ticari Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla
Karşılaştırılması
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
2007-2015 Ortalaması
2016
2007-2015 Ortalaması
2017
2016
2017
20
20
15
15
15
15
10
10
10
10
5
5
5
5
0
0
0
0
Kas
Eyl
Oca
Kas
Ara
20
Eki
25
20
Ağu
25
Haz
25
Tem
30
25
Nis
30
May
30
Mar
35
30
Şub
35
Ara
35
Eki
40
35
Eyl
40
Ağu
40
Tem
45
40
Haz
45
Nis
45
May
50
45
Mar
50
Şub
50
Oca
50
Kaynak: TCMB.
2017 yılının Mart ayında hızlanan ticari krediler büyüme oranı, tarihsel ortalamasına göre daha
yüksek seviyelere gelmiştir (Grafik 5.2.8). Ticari kredilerdeki yükselişin, destekleyici maliye politikalarının
da etkisiyle, Türk lirası cinsi ticari kredilerin yıllıklandırılmış büyüme oranındaki güçlü artıştan kaynaklandığı
görülmektedir (Grafik 5.2.9). Bununla birlikte, yabancı para cinsinden kullandırılan ticari kredilerin
yıllıklandırılmış büyüme oranı, kur gelişmeleri, yabancı para fonlama maliyetlerindeki artış ve zayıf
seyreden yatırım iştahı nedenleriyle sene başından itibaren sıfırın altında gerçekleşmiştir.
Grafik 5.2.9.
Grafik 5.2.10.
TL ve YP Ticari Kredilerin Büyüme Hızları
Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızları
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Yüzde)
TL Ticari Krediler
İhtiyaç
Konut
YP Ticari Krediler (yurt dışı şubeler dahil)
70
70
Taşıt
40
40
30
30
20
20
60
60
50
50
40
40
30
30
10
10
20
20
0
0
10
10
0
0
0417
0217
1216
1016
0816
0616
0416
0216
-30
1215
-30
1015
-20
0815
-20
0615
-10
0415
0417
0217
1216
1016
0816
0616
0416
0216
1215
1015
-20
0815
-20
0615
-10
0415
-10
-10
Kaynak: TCMB.
Tüketici kredilerinin alt kalemlerine bakıldığında, 2017 yılının ilk çeyreğinde, konut ve ihtiyaç
kredilerindeki güçlü seyrin devam ettiği görülmüştür (Grafik 5.2.10). Tüketici kredileri içerisinde en büyük
paya sahip olan konut kredilerinin yıllıklandırılmış büyüme oranı, destekleyici makro ihtiyati politikalar ve
maliye politikası teşvikleri sebebiyle geçmiş yıllar ortalamasının üzerinde seyretmeye devam etmiş ve 14
Nisan 2017 itibarıyla yaklaşık yüzde 27,1 olmuştur. İhtiyaç kredileri büyümesi de bir miktar ivme
54
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
kaybetmekle birlikte son çeyrekte güçlü seyrini korumuş ve yıllıklandırılmış büyüme oranı yaklaşık yüzde
16 olarak gerçekleşmiştir. Öte yandan, 2016 yılının son çeyreğinde ÖTV artışı öncesi talebin öne
alınmasıyla artan taşıt kredileri büyümesi, yakın dönemde tekrar mevsimsel düzeylerine gerilemiş ve
yıllıklandırılmış büyüme oranı 14 Nisan 2017 itibarıyla yaklaşık yüzde -9,6 olmuştur.
Kredi Standartları
2017 yılının ilk çeyreğinde, bankaların işletmelere verdikleri kredilere ilişkin standartlarda sıkılaşma
eğiliminin durduğu görülmektedir (Grafik 5.2.11). Ölçek bazında bakıldığında, KOBİ’lere verilen kredilerin
standartlarının; vade ayrımında bakıldığında hem kısa hem uzun vadeli kredi standartlarının; para cinsi
ayrımında bakıldığında ise TL cinsi kredi standartlarının gevşediği; büyük işletmelere verilen kredi
standartlarında değişiklik olmazken, YP cinsi kredilerde bir miktar sıkılaşma gerçekleştiği gözlenmiştir.
Bankalara göre, kredi standartlarını sıkılaştırıcı yönde etkileyen en önemli faktör genel ekonomik
faaliyetlere ilişkin beklentiler olmakla birlikte söz konusu faktörün bir önceki çeyreğe göre sıkılaştırıcı
yöndeki etkisi daha düşüktür. İşletmelere verilen kredilerin teminat koşullarının ise bu dönemde
değişmediği gözlenmiştir.
Ankete katılan bankaların yanıtlarına göre, işletmelerin kredi talebinin yılın ilk çeyreğinde bir
miktar düştüğü görülmektedir (Grafik 5.2.12). Ölçek ayrımında bakıldığında, KOBİ’lerin kredi talebinde
artış görülmektedir. Vade ve para cinsi ayrımında bakıldığında ise, kısa vadeli kredi ve TL cinsi kredi
talebinde belirgin değişiklik gözlenmezken uzun vadeli kredi ve YP cinsi kredi talebinde ise düşüş
görülmüştür. Kredi talebindeki daralmanın en önemli nedeni sabit yatırımlardaki zayıf seyir olmakla
birlikte borcun yeniden yapılandırılması ihtiyacı kredi talebi yaratan bir unsur olmaya devam etmiştir.
Bankaların 2017 yılı ikinci çeyreğe ilişkin beklentilerine göre işletmelere verilen kredilerin standartlarının
değişmeyeceği öngörülmektedir. İşletmelerin kredi talebinde ise YP krediler hariç artış beklenmektedir.
Grafik 5.2.11.
Grafik 5.2.12.
İşletmelere ve Bireylere Verilen Kredi Standartları**
İşletmelerin ve Bireylerin Kredi Talebi**
İşletmelere Verilen
Krediler
Konut Kredileri
İhtiyaç Kredileri
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
İşletmelerin Kredi
Talebi
Konut Kredileri Talebi
2017Ç1
2017Ç2*
2016Ç4
2016Ç3
2017Ç1
2017Ç2*
2016Ç4
-40
2016Ç3
-30
-40
2017Ç2*
-20
-30
2017Ç1
-10
-20
2016Ç4
-10
2016Ç3
2017Ç1
2017Ç2*
2016Ç4
2016Ç3
2017Ç1
2017Ç2*
2016Ç4
2016Ç3
2017Ç1
2017Ç2*
2016Ç4
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
-45
-50
2016Ç3
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
-45
-50
İhtiyaç Kredileri
Talebi
**Net Değişim Yüzdesi. (>0= Gevşetme; <0= Sıkılaştırma)
*2017 ikinci çeyrek verisi bankaların beklenti değeridir.
Kaynak: TCMB, KEA.
Kredi Eğilim Anketi’nde bireysel kredilere yönelik yanıtlar incelendiğinde, 2017 yılı ilk çeyreğinde
konut kredilerine uygulanan kredi standartlarında sıkılaşma görülürken ihtiyaç kredilerine uygulanan
standartlarda değişiklik gözlenmemektedir (Grafik 5.2.11). Bireysel kredi talebi bakıldığında ise konut ve
ihtiyaç kredisi talebinde artış gözlenmiştir (Grafik 5.2.12). Bankalara göre, tüketici güveni konut kredisi
talebini azaltıcı yönde etkilerken, konut piyasasına ilişkin beklentiler söz konusu talebi artırıcı yönde
Enflasyon Raporu 2017-II
55
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
etkilemiştir. İhtiyaç kredilerinde, menkul kıymet alımları ve dayanıklı tüketim mallarına yapılan harcama
talebi artıran, tüketici güvenindeki bozulma ve krediler üzerindeki vergi ve benzeri yükler talebi azaltan
faktörler olarak belirtilmiştir. Bankaların 2017 yılı ikinci çeyrek beklentilerine göre bireysel kredilere
uygulanan kredi standartlarının değişmeyeceği; ancak, konut ve ihtiyaç kredilerinde talep artış olacağı
öngörülmektedir.
5.3. Para Politikası Uygulamaları
Piyasa Gelişmeleri
TCMB fonlaması, 2016 yılının genelinde ağırlıklı olarak bir hafta vadeli repo ihaleleri ile yapılmıştır.
Ancak, 2017 yılı başında döviz piyasasında yaşanan iktisadi temellerden kopuk hareketlilik üzerine TCMB
tarafından güçlü bir parasal sıkılaştırma yapılmıştır. Buna göre, 12 Ocak 2017’den itibaren bir hafta
vadeli repo ihalelerine ara verilmiş, marjinal fonlama kademeli olarak azaltılmış ve sistemin fonlama
ihtiyacının giderek artan bir kısmı Geç Likidite Penceresinden (GLP) sağlanmaya başlanmıştır
(Grafik 5.3.1).
Grafik 5.3.1.
Grafik 5.3.2.
TCMB Fonlaması*
Bankaların Para Piyasalarında Finansman Maliyetleri
(2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)
(5 Günlük Hareketli Ortalama, Yüzde)
Marjinal Fonlama*
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
Geç Likidite Penceresi
BIST'te TCMB-Dışı Ortalama Faiz
Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle)
120
Net APİ
100
1 Haftalık Kur Takası Faizi
120
13
13
100
12
12
11
11
10
10
9
9
8
8
Geç Likidite Borç Verme Faizi
6
0417
0317
0217
0117
1216
1116
1016
0916
0816
0716
0616
*Marjinal Fonlama, gecelik vadede faiz koridorunun üst bandından sağlanan
fonlamadır.
Kaynak: TCMB.
0417
0
0
0317
7
6
0217
7
0117
20
1216
20
1116
40
1016
40
0916
60
0816
60
0716
80
0616
80
Kaynak: BIST, TCMB.
Bahsi geçen likidite uygulamalarının yanı sıra, Ocak ayı PPK toplantısında marjinal fonlama ve
GLP faiz oranlarının, Mart ayı PPK toplantısında da GLP faiz oranının artırılmasının etkisiyle, TCMB ağırlıklı
ortalama fonlama faizi yükselmiştir. Güçlü parasal sıkılaşma, BIST Bankalararası Repo/Ters Repo
Pazarında TCMB işlemleri hariç tutularak hesaplanan ortalama faiz ve bir hafta vadeli kur takası faizine
de yansımıştır (Grafik 5.3.2).
TCMB Beklenti Anketi’nden elde edilen TCMB ağırlıklı ortalama fonlama faizine ilişkin beklenti
dağılımı, Nisan ayında, Ocak ayına kıyasla daha düşük beklenti oynaklığı ima ederken, beklentinin orta
noktası Nisan ayında TCMB ağırlıklı ortalama fonlama faizinde değişiklik olmasının beklenmediğine işaret
etmektedir (Grafik 5.3.3).
56
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.3.3.
TCMB Ağırlıklı Ortalama Fonlama Faiz Beklentisine İlişkin Olasılık Dağılımı*
(Yüzde)
Nisan 2017
Ocak 2017
1.25
1.25
1
1
0.75
0.75
0.5
0.5
0.25
0.25
0
0
7
8
9
10
11
12
13
* TCMB Beklenti Anketi’ne verilen cevaplar kullanılarak, Kernel olasılık yoğunluk fonksiyonları
hesaplanmıştır. Grafikte yer alan kesikli dikey çizgiler, ilgili anketlere ilişkin cevapların toplandığı
dönemdeki cari ağırlıklı ortalama fonlama maliyetini göstermektedir.
Kaynak: TCMB.
Kısa vadeli kur takası getirileri bir önceki Rapor döneminden bu yana TCMB’nin sıkılaştırıcı para
politikası uygulamalarının etkisiyle belirgin biçimde yükselirken, uzun vadeli kur takası getirilerinde
herhangi bir değişiklik meydana gelmemiştir (Grafik 5.3.4). Bunun sonucunda, kur takası getiri eğrisi
tersine dönmüştür. Tahvil getirilerinde de benzer bir hareket gözlenmiş, getiri eğrisinin eğimi azalmıştır.
Böylece, Türkiye, diğer gelişmekte olan ülkeler arasında Rusya’nın ardından getiri eğrisi eğimi en düşük
ülke olmuştur (Grafik 5.3.5).
Grafik 5.3.4.
Grafik 5.3.5.
Son Dönemde Kur Takası Getiri Eğrisi
Gelişmekte Olan Ülkelerde Getiri Eğrisi Eğimleri*
(Yüzde)
(Yüzdelik puan)
31 Ocak 2017
9 Ocak 2017
27 Nisan 2017
13.0
12.5
13.0
2.5
12.5
2
12.0
12.0
11.5
11.5
25 Nisan 2017
31 Ocak 2017
1.5
1
0.5
11.0
11.0
10.5
10.5
10.0
10.0
9.5
9.5
0
Kaynak: Bloomberg.
Rusya
Türkiye
Çin
Brezilya
Meksika
Şili
Peru
G. Afrika
120
Hindistan
84
Tayland
60
Malezya
36
48
Vade (Ay)
Kolombiya
24
Polonya
12
Endonezya
6
Romanya
9.0
3
-1
-1.5
Macaristan
9.0
-0.5
* Getiri eğrisi eğimi, ülkelerin 5 yıl vadeli tahvil getirileri ile 6 ay vadeli tahvil
getirilerinin farkı şeklinde hesaplanmıştır. Türkiye için DİBS getirileri yerine kur
takası faizleri kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
TCMB tarafından uygulanmakta olan sıkılaştırıcı likidite politikalarının etkisiyle, iki yıl vadeli tahvilin
getirisinde de sınırlı artışlar gözlenmiştir (Grafik 5.3.6). Söz konusu artışlarla birlikte enflasyon beklentilerinin
de yükselmesi nedeniyle 2 yıllık reel faizlerdeki artış daha az olmuştur (Grafik 5.3.7).
Enflasyon Raporu 2017-II
57
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.3.6.
Grafik 5.3.7.
Türkiye’nin İki Yıllık Tahvil Getirisi ve Reel Faizi*
İki Yıllık Reel Faizler*
(Yüzde)
(Yüzde, 5 Nisan 2017 Tarihi İtibarıyla)
2 Yıllık Tahvil Getirisi
*2 yıllık devlet tahvili getirilerinden, TCMB Beklenti Anketi’nden alınan
önümüzdeki 2 yıla ilişkin TÜFE enflasyon beklentisinin çıkarılmasıyla
hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Macaristan
Tayland
Romanya
Polonya
-3
Şili
-2
-3
0317
0117
1216
1016
0816
0716
0516
0316
0216
1215
1015
0915
0715
0515
-1
0415
6
0215
0
0115
7
-1
-2
Filipinler
1
0
-1
Çin
8
1
0
Malezya
2
Peru
9
2
1
Hindistan
3
3
2
Kolombiya
10
4
3
Endonezya
4
5
Türkiye
11
6
31 Ocak 2017
4
G. Afrika
5
25 Nisan 2017
5
Rusya
12
6
Meksika
6
Reel Faiz (sağ eksen)
Brezilya
13
*Ülkelerin 2 yıllık devlet tahvili getirilerinden, Consensus Forecasts
tahminlerinden elde edilen önümüzdeki 2 yıla ilişkin enflasyon beklentisinin
çıkarılmasıyla hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB.
Para Politikası Tepkisi
2017 yılı Ocak ayında döviz kurlarında gözlenen aşırı hareketlilik, enflasyon görünümüne dair
yukarı yönlü riskleri artırmıştır. TCMB, döviz kuru gelişmelerinin gecikmeli etkisi ve işlenmemiş gıda
fiyatlarındaki oynaklık nedeniyle, kısa vadede enflasyondaki belirgin yükselişin devam edebileceği
öngörüsüyle
enflasyon
görünümündeki
bozulmayı
sınırlamak
amacıyla
parasal
sıkılaştırmanın
güçlendirilmesine karar vermiştir. Bu çerçevede, 2017 yılı Ocak ayı PPK toplantısında marjinal fonlama
oranı yüzde 8,5’ten yüzde 9,25’e, geç likidite penceresi uygulaması çerçevesinde, borç verme faiz oranı
yüzde 10’dan yüzde 11’e yükseltilmiştir.
2017 yılı Ocak ayı başında döviz kurunda yaşanan oynaklıkların ve ekonomik temellerden
uzaklaşan fiyatlama hareketlerinin fiyat istikrarı ve finansal istikrar üzerinde yaratabileceği olumsuz etkileri
bertaraf etmek amacıyla bazı likidite tedbirleri alınmıştır. Bu çerçevede, TCMB, 12 Ocak 2017 tarihinden
itibaren bir hafta vadeli repo ihalesi açmamıştır. Buna ek olarak, TCMB bünyesinde faaliyette bulunan
Bankalararası Para Piyasasında bankaların borç alabilme limitleri, 11 Ocak 2017 tarihinden itibaren
kademeli orak 22 milyar Türk lirasından 11 milyar Türk lirasına düşürülmüştür. 16 Ocak 2017 tarihinden
itibaren gerekli görülen günlerde Borsa İstanbul bünyesindeki Bankalararası Repo/Ters Repo Pazarında
TCMB tarafından yapılan fonlama tutarı sınırlandırılmaya başlanmıştır.
Yukarıda bahsi geçen tedbirlere ilave olarak, 10 Ocak 2017 tarihinde yabancı para zorunlu
karşılık oranları da tüm vade dilimlerinde 50 baz puan indirilmiştir. Ayrıca, TCMB, Türk lirası ve döviz
likiditesi yönetimindeki esnekliğin ve araç çeşitliliğinin artırılması amacıyla, 17 Ocak 2017 tarihinde, Türk
Lirası Depoları Karşılığı Döviz Depoları Piyasasını açmıştır. Döviz likiditesi yönetiminde esneklik sağlayacak
bir diğer tedbir de 17 Şubat 2017 tarihinde reeskont kredilerinin geri ödenmesine yönelik alınan karar
olmuştur. Buna göre 1 Ocak 2017 tarihinden önce kullandırılan ve 31 Mayıs 2017 (dâhil) tarihine kadar
vadesi dolacak olan ihracat ve döviz kazandırıcı hizmetler reeskont kredilerinin, kredi vadesinde
ödenmesi kaydıyla, geri ödemelerinin Türk lirası olarak da yapılabilmesine imkân tanınmıştır. Bu
işlemlerde, TCMB tarafından 2 Ocak 2017 tarihinde ilan edilen döviz alış kurlarının esas alınacağı
duyurulmuştur.
58
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Ocak ayında para politikasındaki sıkı duruşun güçlendirilmesi ile finansal göstergelerde iyileşme
gözlenmiştir. Ayrıca, TCMB fonlama faizindeki yükselişe karşın kredi faizleri ılımlı seyretmekte, büyüme
görünümündeki kısmi toparlanma, makro ihtiyati düzenlemeler ve kamu teşviklerinin etkisiyle kredi
büyümesindeki canlanma devam etmektedir. Mart ayı itibarıyla, iktisadi faaliyette gözlenen ılımlı
eğilime rağmen Türk lirasındaki birikimli değer kaybına bağlı olarak ortaya çıkan maliyet baskıları
enflasyonda belirgin bir yükselişe yol açmıştır. Döviz kurlarındaki oynaklık, maliyet kanalıyla olduğu kadar
beklenti ve fiyatlama davranışı kanalıyla da enflasyon üzerinde yukarı yönlü risk oluşturmuştur. İlaveten,
döviz kuru gelişmelerinin gecikmeli yansımalarının yanı sıra özellikle işlenmemiş gıda fiyatlarındaki baz
etkisi kaynaklı olarak, kısa vadede, enflasyondaki yükselişin devam edeceği öngörülmüştür. Bu
gelişmeler sonucunda, Mart ayı PPK toplantısında, GLP borç verme faiz oranı yüzde 11’den yüzde
11,75’e yükseltilmiştir.
Son aylarda yaşanan maliyet yönlü gelişmeler ve gıda fiyatlarındaki oynaklık enflasyonun hızlı bir
yükseliş göstermesine neden olmuştur. Yakın dönemde risk iştahında gözlenen artış maliyet kaynaklı
baskıları bir miktar sınırlasa da enflasyonun bulunduğu yüksek seviyeler fiyatlama davranışlarına dair risk
oluşturmaktadır. Bu nedenle, Nisan ayında, enflasyon görünümündeki bozulmayı sınırlamak amacıyla
parasal sıkılaştırmanın güçlendirilmesine karar verilmiş; GLP borç verme faiz oranı yüzde 11,75’ten yüzde
12,25’e yükseltilirken diğer TCMB faizleri sabit tutulmuştur.
Yılın ilk çeyreğinde alınan eşgüdümlü politika kararları, finansal koşullar üzerinde ek bir sıkılık
oluşturmadan
döviz
kurundan
kaynaklanan
maliyet
yönlü
enflasyonist
baskıları
hafifletmeyi
hedeflemiştir. Bu çerçevede, kredi kanalını daha da olumsuz etkilemek yerine, döviz piyasasına etki
eden, ancak reel ekonomi üzerindeki yansımaları daha sınırlı olan bir politika uygulanmıştır. Nitekim
makro ihtiyati politikaların ve krediye erişimi desteklemek için alınan diğer önlemlerin etkisiyle, kredi
faizlerindeki artışın, bu aşamada sınırlı kaldığı görülmektedir. Diğer taraftan, 2016 yılının Kasım ayından
itibaren yapılan parasal sıkılaştırmanın diğer piyasa faizleri üzerinde belirgin bir etkisi olmuştur. Söz konusu
dönemde, BIST gecelik repo faizi ve kur takası faizinin TCMB ağırlıklı ortalama fonlama faizi ile uyumlu
hareket etmesi ve döviz piyasasının göreli olarak istikrara kavuşması, para politikası aktarımının
amaçlanan şekilde gerçekleştiğine işaret etmektedir. TCMB, fiyat istikrarı temel amacı doğrultusunda,
elindeki bütün araçları kullanmaya devam edecektir. Enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme
sağlanana kadar para politikasındaki sıkı duruş sürdürülecektir. Enflasyon beklentileri, fiyatlama
davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurlardaki gelişmeler yakından izlenerek ihtiyaç duyulması
halinde ilave parasal sıkılaştırma yapılabilecektir.
Enflasyon Raporu 2017-II
59
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
5.1
Para
TCMB Türk Lirası Depoları Karşılığı Döviz Depo Piyasası İşlemleri
politikasının farklı piyasalardaki etkinliğinin güçlendirilmesi amacıyla TCMB, ihtiyaç halinde, araç
çeşitliliğini artırmak yoluna gidebilmektedir. Bu çerçevede, TCMB, 17 Ocak 2017 tarihinde TL Depoları Karşılığı
Döviz Depoları Piyasası işlemi yapacağını duyurmuş; 18 Ocak 2017 tarihinde ise ilk ihale yapılmıştır. TCMB’nin
gerçekleştirdiği söz konusu işlemde iki adet depo işlemi karşılıklı olarak aynı anda yapılmaktadır. Depo işlemi;
döviz, altın ya da Türk lirası gibi finansal bir varlığın belli bir süre için başka bir kuruluşa ödünç verilme işlemi
olarak tanımlanabilir. TCMB tarafından uygulamaya konan işlemde, TCMB, bankalara döviz deposu
sağlarken, bankalar da karşılığında Türk lirası deposu vermektedir. Vadesi bir hafta olan bu işlem iki aşamada
gerçekleştirilir. İşlemin ilk aşamasında, TCMB, bankalara bir hafta süre için döviz ödünç verirken, bankalar ise
aynı süre için TCMB’ye Türk lirası ödünç verir. İşlemin ikinci ve son aşaması ise vade süresi bittiğinde yani bir
hafta sonra yapılır. Bu işlemde bankalar ödünç aldıkları dövizleri faiziyle birlikte TCMB’ye iade ederken, TCMB
de bankalardan aldığı Türk lirasını faiziyle birlikte bankalara iade eder.
TCMB, Döviz Depo Piyasası işlemlerini, Döviz Karşılığı Efektif Alım–Satım işlemlerini ve Türk Lirası Karşılığı Döviz
Alım–Satım işlemlerini piyasadaki döviz likiditesini düzenlemek için araç olarak kullanmaktadır. Türk Lirası
Depoları Karşılığı Döviz Depoları işlemlerine de Türk lirası ve döviz likiditesindeki esnekliğin ve araç çeşitliliğinin
artırılması amacıyla başlanmıştır. TCMB’nin likidite yönetiminde, sistemden kalıcı ve etkili olarak likidite
çekilmesi için Türk Lirası karşılığı döviz alım-satım işlemleri kullanılmaktadır. Ancak, bu yolla döviz satılması,
TCMB’nin döviz rezervlerinin kalıcı olarak azalmasına neden olmaktadır. Diğer taraftan, bir döviz ödünç
verme yöntemi olan Türk Lirası Depoları Karşılığı Döviz Depoları işleminde TCMB’nin rezervleri kalıcı olarak
azalmamaktadır.
Grafik 1. Türk Lirası Depoları Karşılığı Döviz Depoları Piyasası İhale ve
Fonlama Tutarı (Milyon ABD doları) ve TL Faiz Oranı (Yüzde)
14
Teklif Miktarı
Dönüş Miktarı
TL Faiz Oranı (%, sol)
İhale İlan Miktarı
2250
2000
12
1750
10
1500
8
1250
6
1000
750
4
500
2
250
0
18.01.2017
20.01.2017
24.01.2017
26.01.2017
30.01.2017
01.02.2017
03.02.2017
07.02.2017
09.02.2017
13.02.2017
15.02.2017
17.02.2017
21.02.2017
23.02.2017
27.02.2017
01.03.2017
03.03.2017
07.03.2017
09.03.2017
13.03.2017
15.03.2017
17.03.2017
21.03.2017
23.03.2017
27.03.2017
29.03.2017
31.03.2017
04.04.2017
06.04.2017
10.04.2017
12.04.2017
14.04.2017
18.04.2017
20.04.2017
24.04.2017
0
Kaynak: TCMB.
Türk Lirası Depoları Karşılığı Döviz Depoları ihalelerinin başladığı tarih olan 18 Ocak 2017’den itibaren ihale
tutarları, katılımcı bankaların ihaleden aldıkları toplam ABD doları tutarlar ve TL faiz oranları Grafik 1’de
görülmektedir. İhalelerde teklif miktarı/ihale tutarı oranı ortalama yüzde 87 civarında olup, TL faiz oranı
kademeli olarak yüzde 8’den 17 Mart 2017 itibarıyla yüzde 11,75’e, ABD doları faiz oranı da yüzde 0,75’ten
16 Mart 2017’de yüzde1’e yükseltilmiştir.
60
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2’de bir hafta vadeli olarak yapılan Türk Lirası Depoları Karşılığı Döviz Depoları işlemlerinde ihalelerde
bankalara ödünç verilen toplam ABD doları tutarından vadesi gelen işlem toplam tutarının düşülmesi ile
hesaplanan bir hafta birikimli hacimleri sunulmaktadır. Söz konusu işlemlerin birikimli hacmi en yüksek
düzeyine 6 Nisan 2017 tarihinde yaklaşık 4.9 milyar ABD doları ile ulaşmış olup, ortalama hacim yaklaşık 3
milyar ABD doları seviyesindedir.
Türk Lirası Depoları Karşılığı Döviz Depoları Piyasası işlemlerinde uygulanacak faiz oranları ve ihale miktarları
belirlenirken birçok gösterge takip edilir. Bunlardan bazıları

Kur takası piyasalarında benzer vadelerde oluşan faiz oranları,

TCMB’nin o gün uyguladığı likidite politikası ve faiz oranları,

Bankacılık sisteminin Türk lirası ve döviz likiditesi koşullarıdır.
Göstergelerdeki değişiklikler çerçevesinde ihalede uygulanan faiz oranları ve ihale tutarları dinamik bir
yaklaşımla günlük olarak değiştirilebilmektedir.
Grafik 3, TCMB’nin Türk Lirası Depoları Karşılığı Döviz Depo Piyasası işlemlerinde Türk lirasına uygulamakta
olduğu faiz oranları ile çeşitli para piyasası faiz oranlarını göstermektedir. Söz konusu işlemler likidite yönetimi
açısından kullanılmakla birlikte kur takası piyasalarındaki Türk lirası faizler için referans oluşturmayı da
sağlayan hedef odaklı bir politika aracıdır. Nitekim söz konusu faiz oranının devreye girmesiyle, kur takası
piyasası faizleri, diğer para piyasası faizlerine daha yakın ve uyumlu hareket etmeye başlamıştır.
Grafik 2. Türk Lirası Depoları Karşılığı Döviz Depoları
İşlemlerinin Bir Hafta Birikimli Hacmi* (Milyar ABD doları)
Grafik 3. Piyasalarda Oluşan Kur Takası Faiz Oranları ile TL
Depoları Karşılığı Döviz Depoları Faiz Oranı ve Piyasa Faizi
11
5
10
4
9
3
8
2
7
1
6
0
5
Kaynak: TCMB.
01.11.2016
06.11.2016
11.11.2016
16.11.2016
21.11.2016
26.11.2016
01.12.2016
06.12.2016
11.12.2016
16.12.2016
21.12.2016
26.12.2016
31.12.2016
05.01.2017
10.01.2017
15.01.2017
20.01.2017
25.01.2017
30.01.2017
04.02.2017
09.02.2017
14.02.2017
19.02.2017
24.02.2017
01.03.2017
06.03.2017
11.03.2017
16.03.2017
21.03.2017
26.03.2017
31.03.2017
05.04.2017
10.04.2017
15.04.2017
20.04.2017
25.04.2017
12
6
18.01.2017
22.01.2017
26.01.2017
30.01.2017
03.02.2017
07.02.2017
11.02.2017
15.02.2017
19.02.2017
23.02.2017
27.02.2017
03.03.2017
07.03.2017
11.03.2017
15.03.2017
19.03.2017
23.03.2017
27.03.2017
31.03.2017
04.04.2017
08.04.2017
12.04.2017
16.04.2017
20.04.2017
24.04.2017
7
Piyasalarda Oluşan Kur Takası Faiz Oranı (Gecelik)
Piyasalarda Oluşan Kur Takası Faiz Oranı (1 hafta vadeli)
BIST Bankalararası Repo Faiz Oranı
TL Depoları Karşılığı Döviz Depoları TL Faiz Oranı
Kaynak: TCMB.
Sonuç olarak, uygulanan politika neticesinde bankaların önemli bir Türk lirası finansman kalemi olan kur
takası piyasası faizlerindeki aşağı yönlü oynaklıkların azalması, para politikası aktarımının güçlenmesini
sağlamaktadır. Böylece piyasalarda para politikasının etkinliğinin daha yaygın olarak hissedildiği
görülmektedir.
Enflasyon Raporu 2017-II
61
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
62
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
6. Kamu Maliyesi
İktisadi büyümenin yavaşlama eğilimine girdiği 2016 yılında, maliye politikası, özellikle kamu
tüketim harcamaları yoluyla büyümeyi desteklemiştir. Bu doğrultuda, kamu tüketim harcamaları, 2016
yılında yüzde 2,9 olarak gerçekleşen GSYİH büyüme oranına 1 puan doğrudan katkı sağlamıştır. Bu
dönemde, maliye politikası, tüketim ve yatırım teşvikleri yoluyla da iktisadi faaliyete destek vermiştir.
Örneğin, 2016 yılının son çeyreğinde, özel tüketim talebini canlandırmak amacıyla konut alımlarını teşvik
edici yönde vergi düzenlemeleri yapılmıştır. Ayrıca, 8 Aralık 2016 tarihinde, reel sektöre finansal destek
sağlamak ve yatırımı, istihdamı ve ihracatı teşvik etmek amacıyla, Ekonomi Koordinasyon Kurulu
kararları çerçevesinde bir dizi tedbir ve teşvik kamuoyuna açıklanmıştır. Öte yandan, genişletici maliye
politikası uygulamalarına bağlı olarak bütçede ortaya çıkabilecek bozulmayı sınırlamak ve mali disiplinin
sürdürülmesini sağlamak amacıyla, yıl sonuna doğru, otomobil ve tütün gibi ürünlerin ÖTV oranları
artırılmıştır. Söz konusu düzenlemeler, 2016 yılında tüketici enflasyonunu yükseltici yönde etki yapmıştır.
Bu çerçevede, 2016 yılında, merkezi yönetim bütçe açığı/GSYİH oranı, geçen yıla göre bir miktar
artış göstererek yüzde 1,1 olarak gerçekleşmiştir. Turizm sektöründeki sorunlar ve iktisadi faaliyetteki
yavaşlama nedeniyle vergi gelirlerinde oluşan kayıplar (Kutu 6.1) ve faiz dışı harcamalardaki yükseliş,
bütçe açığındaki artışta belirleyici olmuştur. Bununla birlikte, vergi dışı gelirlerin yüksek oranda artması,
faiz giderlerindeki gerileme, akaryakıt, tütün ve otomobil üzerinden alınan ÖTV’ye yönelik ayarlamalar
ve 6736 sayılı “Bazı Alacakların Yeniden Yapılandırılmasına İlişkin Kanun” kapsamında elde edilen
gelirler, bütçe performansındaki bozulmayı sınırlayan unsurlar olmuştur.
OVP çerçevesinde, 2017 yılında, cari harcamaların kontrol altına alınacağı ve büyümenin esas
olarak kamu yatırımları yoluyla destekleneceği bir maliye politikası görünümü belirlenmiştir. Son
dönemde uygulamaya konan tedbir ve teşvik paketinin mali etkilerine bağlı olarak, 2017 yılı bütçe
açığının, OVP hedefinin bir miktar üzerinde gerçekleşeceği öngörülmektedir.
6.1. Bütçe Gelişmeleri
2017 yılının Ocak-Mart döneminde, merkezi yönetim bütçe dengesi, 14,9 milyar TL açık verirken,
faiz dışı bütçe dengesi 3,9 milyar TL fazla vermiştir (Tablo 6.1.1). Bu dönemde, bütçe performansı, bütçe
harcamalarındaki yüksek artış hızı ve vergi gelirlerindeki ılımlı artış oranı nedeniyle, geçen yılın aynı
dönemine göre, bir miktar bozulma kaydetmiştir.
Söz konusu dönemde, vergi gelirleri, 2016 yılının aynı dönemine göre yüzde 12 oranı ile göreli
olarak ılımlı bir artış kaydederken, vergi dışı gelirlerdeki yüzde 7 oranındaki gerilemenin etkisiyle merkezi
yönetim bütçe gelirleri yüzde 9,9 oranında yükselmiştir. 2017 yılının ilk çeyreğinde, faiz dışı bütçe
harcamaları yüzde 22,2 oranında artarak bütçe gelirlerinin oldukça üzerinde gerçekleşmiş ve faiz dışı
fazlanın geçen yıla göre azalmasına yol açmıştır.
Enflasyon Raporu 2017-II
63
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri
(Milyar TL)
Ocak-Mart
2016
Ocak-Mart
2017
Artış
Oranı
(Yüzde)
Gerçekleşme/
Bütçe Hedefi
(Yüzde)
Merkezi Yönetim Bütçe Giderleri
131,7
159,7
21,3
24,7
Faiz Giderleri
16,5
18,8
14,3
32,7
Faiz Hariç Bütçe Giderleri
115,2
140,8
22,2
24,0
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri
131,7
144,7
9,9
24,2
I. Vergi Gelirleri
108,5
121,6
12,0
23,8
II. Vergi Dışı Gelirler
17,7
16,4
-7,0
22,5
Bütçe Dengesi
0,0
-14,9
-
-
Faiz Dışı Denge
16,5
3,9
-76,4
36,6
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2017 yılının ilk çeyreği itibarıyla, merkezi yönetim bütçe açığının GSYİH’ye oranının, 2016 yılının
aynı dönemine göre, 1 puan civarında artarak, yüzde 1,7 seviyesinde gerçekleşeceği tahmin
edilmektedir (Grafik 6.1.1). Aynı dönemde, faiz dışı bütçe fazlasının GSYİH’ye oranının ise geçen yılın ilk
çeyreğine göre 1,1 puan azalarak, yüzde 0,3 düzeyinde gerçekleşmesi beklenmektedir.
Grafik 6.1.1.
Grafik 6.1.2.
Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı Harcamalar
(Yıllıklandırılmış, GSYİH’nin yüzdesi)
Bütçe Dengesi
3
(Yıllıklandırılmış, GSYİH’nin yüzdesi)
Faiz Dışı Bütçe Dengesi
1
Bütçe Gelirleri
3
Faiz Dışı Harcamalar
26
26
24
24
22
22
20
20
18
18
16
16
1
-1
-1
-3
-3
-5
-5
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1*
2010
2011
2012
2013
2014
2015
* Tahmin.
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
14
14
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1*
2016 17
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 17
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
Merkezi yönetim faiz dışı bütçe harcamalarının GSYİH’ye oranının, 2016 yılında girdiği hızlı artış
eğiliminin 2017 yılının ilk çeyreğinde de devam ettiği gözlenmektedir. Nitekim, bu oranın, 2017 yılının ilk
çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre 1,5 puan artarak yüzde 21 seviyesine yükselmesi
beklenmektedir (Grafik 6.1.2). Bu gelişme, büyük ölçüde, cari transfer harcamalarında süregelen artış
eğiliminden kaynaklanmıştır. Aynı dönemde, merkezi yönetim bütçe gelirlerinin GSYİH’ye oranının, 2016
yılı sonunda vergi gelirlerine yönelik yapılan düzenlemelerin etkisi ile yüzde 21,3 düzeyinde
gerçekleşeceği tahmin edilmektedir.
2017 yılının Ocak-Mart dönemine ilişkin veriler, merkezi yönetim faiz dışı bütçe harcamalarında,
geçen yılın aynı dönemine göre kaydedilen yüzde 22,2 oranındaki yüksek artışta, özellikle cari
transferler, sermaye giderleri ile mal ve hizmet alım giderlerinin belirleyici olduğuna işaret etmektedir
(Tablo 6.1.2). Cari transferlerde gözlenen yüksek artış hızında, sosyal güvenlik açık finansmanı kalemi ile
işveren sigorta primindeki 5 puan indirim etkili olmuştur. Cari harcamaların en önemli bileşeni olan
personel giderlerinin artış hızının ise göreli olarak düşük kaldığı gözlenmektedir. Yatırım harcamaları
olarak değerlendirilen harcama kalemlerinden sermaye giderleri ve sermaye transferlerinin artış hızları
ise sırasıyla yüzde 52,9 ve yüzde 66,9 olarak gerçekleşmiştir. 2017 yılı bütçesinde, kamunun büyümeye
özellikle yatırımlar yoluyla katkı yapması beklenmektedir.
64
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo 6.1.2.
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları
(Milyar TL)
Faiz Dışı Bütçe Giderleri
1. Personel Giderleri
2. SGK Devlet Primi Giderleri
3. Mal ve Hizmet Alım Giderleri
4. Cari Transferler
a) Görev Zararları
b) Sağlık, Emeklilik ve Sosyal Yardım Gid.
c) Tarımsal Destekleme Ödemeleri
d) Gelirden Ayrılan Paylar
e) Hane Halkına Yapılan Transferler
5. Sermaye Giderleri
6. Sermaye Transferleri
7. Borç Verme
Ocak-Mart
2016
115,2
38,7
6,6
9,2
54,2
1,2
26,7
3,1
15,7
1,9
3,3
0,7
2,6
Ocak-Mart
2017
140,8
41,9
7,0
11,1
71,4
1,0
38,2
4,9
17,7
2,8
5,0
1,1
3,3
Artış Oranı
(Yüzde)
22,2
8,4
6,7
19,8
31,7
-15,8
42,9
60,7
12,4
46,2
52,9
66,9
29,9
Gerçekleşme/ Bütçe
Hedefi (Yüzde)
24,0
25,8
25,8
21,2
28,7
14,4
32,7
38,2
25,2
21,1
7,5
10,3
25,9
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2017 yılının Ocak-Mart döneminde, merkezi yönetim genel bütçe gelirlerinin bir önceki yılın aynı
dönemine göre yüzde 9,4 oranında arttığı görülmektedir (Tablo 6.1.3). Söz konusu dönemde, vergi
gelirleri yüzde 12 ile ılımlı bir artış göstermiştir. Söz konusu artışta, 2017 yılının ilk çeyreğinde özel tüketim
harcamalarının görece düşük seyredeceği beklentisine rağmen, 6736 sayılı Kanun kapsamında vergi
gelirlerine aktarılan tutarlar ile ÖTV’de yapılan düzenlemeler etkili olmuştur. Vergi dışı gelirlerin yüzde 7
oranında gerilemesinde, özelleştirme gelirlerinin, geçen yılın aynı dönemine göre azalması etkili
olmuştur.
Tablo 6.1.3.
Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri
(Milyar TL)
Genel Bütçe Gelirleri
I-Vergi Gelirleri
Gelir Vergisi
Kurumlar Vergisi
Dâhilde Alınan KDV
ÖTV
İthalde Alınan KDV
II-Vergi Dışı Gelirler
Teşebbüs ve Mülkiyet Gelirleri
Faizler, Paylar ve Cezalar
Sermaye Gelirleri
Ocak-Mart
2016
Ocak-Mart
2017
Artış Oranı
(Yüzde)
Gerçekleşme/ Bütçe
Hedefi (Yüzde)
126,2
108,5
22,9
10,3
13,1
25,3
17,9
17,7
2,2
7,8
6,5
138,1
121,6
25,0
12,6
13,5
28,1
21,4
16,4
2,4
8,0
4,8
9,4
12,0
9,2
22,8
2,9
10,9
19,3
-7,0
11,9
3,5
-26,3
23,6
23,8
22,9
27,3
23,7
20,6
25,5
22,5
14,2
21,4
30,9
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
Alt kalemler itibarıyla incelendiğinde, vergi gelirlerinde gözlenen ılımlı artışta, dolaylı vergilerde
ÖTV ile dahilde alınan KDV’nin; dolaysız vergilerde ise gelir vergisinin etkili olduğu gözlenmektedir. Buna
karşılık, dolaylı vergilerde, ithalde alınan KDV’nin, dolaysız vergilerde de kurumlar vergisinin göreli olarak
yüksek artış kaydettiği görülmektedir. Toplam ÖTV tahsilatının düşük düzeyde gerçekleşmesinde ise
petrol ve doğalgaz ürünleri üzerinden alınan ÖTV gelirleri ile motorlu taşıtlar üzerinden alınan ÖTV
gelirlerinin artış hızlarının düşük kalması etkili olmuştur. Buna karşılık, 2017 yılının ilk çeyreği itibarıyla, tütün
mamulleri ve alkollü içkiler üzerinden yapılan ÖTV tahsilatlarının göreli olarak yüksek bir artış hızı
kaydettiği gözlenmektedir. İthalde alınan KDV ise özellikle kurdaki artışlara bağlı olarak geçen yılın
Ocak-Mart dönemine göre 2017 yılının ilk çeyreğinde yüzde 19,3 oranında yüksek bir artış kaydetmiştir.
Yıllık değişim oranları incelendiğinde, reel vergi gelirlerinin 2016 yılı son çeyreğinde yükselişe
geçtiği, ancak 2017 yılının ilk çeyreğinde hız kaybedip yüzde 1,8 oranında arttığı görülmektedir
(Grafik 6.1.3). Bu artışta, iktisadi faaliyetteki canlanmadan çok, geçen yılın son aylarında bazı vergi
Enflasyon Raporu 2017-II
65
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
oranlarında yapılan ayarlamaların1 ve 6736 sayılı Kanun çerçevesinde elde edilen tahsilatın etkili olduğu
düşünülmektedir. Alt kalemler itibarıyla bakıldığında, 2017 yılı birinci çeyreğinde ithalde alınan KDV
tahsilatının, reel bazda yıllık yüzde 8,1 oranında artarak güçlü bir performans sergilediği gözlenmektedir
(Grafik 6.1.4).
Grafik 6.1.3.
Grafik 6.1.4.
Reel Vergi Gelirleri
Reel KDV ve ÖTV Gelirleri
(Bir Önceki Yılın Aynı Çeyreğine Göre Yüzde Değişim)
(Bir Önceki Yılın Aynı Çeyreğine Göre Yüzde Değişim)
Reel Dâhilde Alınan KDV Gelirleri
Reel ÖTV Gelirleri
Reel İthalde Alınan KDV Gelirleri
25
25
50
20
20
40
40
15
15
30
30
10
10
20
20
5
10
10
0
0
0
5
0
50
1.8
-5
-10
-5
-10
-10
-20
2011
2012
2013
2014
2015
-20
2341234123412341234123412341
12341234123412341234123412341
2010
-10
2011
2016 17
Kaynak: Maliye Bakanlığı,
2012
2013
2014
2015
2016 17
Kaynak: Maliye Bakanlığı,
6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler
Toplam kamu net borç stokunun ve AB tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYİH’ye
oranları, 2016 yılında bir önceki yıla göre bir miktar artış göstermiştir (Grafik 6.2.1). 2016 yılı itibarıyla, AB
tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYİH’ye oranı yüzde 28,3 seviyesindedir.
Grafik 6.2.1.
Grafik 6.2.2.
Kamu Borç Stoku Göstergeleri
Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu
(Yüzde)
Toplam Kamu Net Borç Stoku
(GSYİH'nin yüzdesi)
AB Tanımlı Genel Yönetim Nominal Borç Stoku
(GSYİH'nin yüzdesi)
800
60
600
40
28.3
793.3
400
8.4
80
Sabit Getirili
200
Değişken Faizli
YP Cinsi/YP Endeksli*
100
100
38.3
39.1
Merkezi Yönetim Toplam Borç Stoku
(Milyar TL, sağ eksen)
80
60
25.0
24.0
60
40
36.7
37.0
40
20
20
20
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
2017/3
2015
2013
2011
2009
2007
2005
2003
0
2001
0
80
0
0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017/3
* YP Cinsi/YP endeksli borç stoku, dış borç stokunu kapsamaktadır.
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
2017 yılı Mart ayında, sabit getirili borç senetleri ile yabancı para cinsi ve yabancı paraya
endeksli borç senetlerinin toplam borç stoku içindeki payı 2016 yılına göre artarken, değişken faizli borç
senetlerinin payı bir miktar düşmüştür. Bu gelişmede, bahsi geçen dönemde iç borçlanmanın ağırlıklı
olarak sabit faizli araçlarla yapılması ve net dış borç borçlanmanın yüksek olması etkili olmuştur. 2017
1 Eylül ayında akaryakıta, Kasım ayında otomobile ve Aralık ayında tütün mamullerine yönelik vergi ayarlamaları yapılmıştır.
66
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
yılının ilk üç ayında, bütçe açığı finansmanında dış borçlanma miktarının yüksek olması iç borçlanma
miktarının artışını sınırlamıştır.
İç borç stokunun vadeye kalan ortalama süresi 51,4 ay düzeyinde olup 2016 yılına göre yatay
seyretmektedir (Grafik 6.2.3). 2017 yılı Ocak-Mart döneminde, tahvil ihracı yoluyla gerçekleştirilen dış
borçlanmanın tutarı 3,3 milyar ABD doları olmuştur. Söz konusu borçlanmanın ortalama vadesi azalma
kaydederek, 2017 yılı Ocak-Mart döneminde 10,1 yıl olarak gerçekleşmiştir (Grafik 6.2.4).
Grafik 6.2.3.
Grafik 6.2.4.
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç
Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi (Ay)
Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma
Dış Borçlanma (milyar ABD doları, sağ eksen)
İç Borç Stokunun Ortalama Vadesi
Dış Borçlanmanın Ortalama Vadesi (yıl)
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi
80
80
35
70
70
30
60
60
70.3
52.7
50
50
40
40
30
30
Dış Borçlanmanın Azami Vadesi (yıl)
8
7
6
25
5
20
4
15
3
10
2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017/3
2016
2017/3
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
0
2006
0
2005
0
2004
1
0
2003
5
2002
10
2001
20
10
2000
20
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
İç borç çevirme oranı, 2016 yılı Şubat ayı sonunda 2016 yılına göre belirgin şekilde artarak yüzde
107,1 düzeyine ulaşırken, dış borç çevirme oranı yüzde 140,9 düzeyindedir (Grafik 6.2.5). Ortalama reel
faiz oranı2 son aylarda artmaktadır (Grafik 6.2.6).
Grafik 6.2.5.
Grafik 6.2.6.
Toplam İç Borç Çevirme Oranı
İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama
Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı
(Yüzde)
Vade (gün)
Ortalama Bileşik Faiz (sağ eksen)
110
107.1
100
110
100
90.6
90
700
Reel Faiz (sağ eksen)
30
600
25
500
20
400
15
300
10
200
5
100
0
90
80
80
70
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015 2017/2
-5
1203
0604
1204
0605
1205
0606
1206
0607
1207
0608
1208
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
1212
0613
1213
0614
1214
0615
1215
0616
1216
0
70
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, TCMB.
Reel faizler, nominal faiz oranlarının (Hazine’nin yaptığı TL cinsi kuponsuz senet ihalesinde kabul edilen ortalama yıllık bileşik faiz oranı) TCMB
Beklenti Anketinden alınan gelecek 12-aylık TÜFE beklentisinden arındırılması suretiyle hesaplanmıştır.
2
Enflasyon Raporu 2017-II
67
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
Türkiye’de Vergi Gelirlerinin Döngüsel Özellikleri
6.1
İktisadi
faaliyette meydana gelen döngüler (iş çevrimleri), vergi gelirlerini otomatik dengeleyiciler3
aracılığıyla etkileyerek, kamu mali dengeleri üzerinde önemli etkilere yol açmaktadır. Hızlı büyüme
dönemlerinde vergi gelirlerinde ortaya çıkan artışlar bütçe dengesini olumlu yönde etkilerken, daralma
dönemlerinde vergi gelirlerinin düşmesi bütçe dengesinde bozulmaya neden olmaktadır. Bu bakımdan,
vergi gelirlerinin iktisadi döngüler ile ilişkisinin yönü ve büyüklüğü, başka bir deyişle vergi gelirlerinin iktisadi
döngülere duyarlılığı, tüm ülke ekonomilerinde bütçe performansı üzerinde belirleyici bir öneme sahip
olmaktadır.
Bütçe gelir ve harcama kalemleri, temelde, iktisadi döngülere ve kamu otoritelerinin ihtiyari kararlarına
bağlı olarak değişim göstermektedir. Çoğu kamu harcamalarında ihtiyari karar bileşeni daha büyük bir
ağırlığa sahipken, gelirlerde iktisadi döngüler daha belirleyici olmaktadır. Genel olarak, iktisadi döngülerin
tüm vergi kaynaklarını aynı oranda etkilemediği ve bazı vergi kalemlerinin iktisadi faaliyetteki değişimlere
daha duyarlı olduğu bilinmektedir. Bunun yarattığı dalgalanmalar ise maliye politikasında istikrarlı bir gelir ve
harcama politikası çerçevesinin oluşturulmasını güçleştirebilmektedir. Bu çerçevede, bu kutuda Türkiye’de
temel vergi kalemlerinin iktisadi döngülere olan duyarlılığının yönü ve büyüklüğü analiz edilmeye
çalışılmaktadır.4
Toplam vergiler ve belli başlı vergi kalemlerinin döngüsel özellikleri istatistiksel yöntemlerle analiz edilmiş ve
sonuçlar Tablo 1’de sunulmuştur. Analiz, 2006Ç1-2016Ç3 dönemini kapsayan çeyreklik bazdaki reel GSYİH ve
belli başlı doğrudan ve dolaylı vergi geliri kalemlerini içermektedir (Tablo 1). Analizde yer alan değişkenler,
Hodrick-Prescott (HP) filtresi kullanılarak trendden arındırılmıştır.
Tablo 1. Vergi Gelirle Tablo 1. Vergi Gelirlerinin Döngüsel Özellikleri*rinin Döngüsel Özellikleri*
GSYİH
Toplam
Vergiler
Gelir
Vergisi
Kurumlar
Vergisi
Dâhilde
Alınan KDV
ÖTV
İthalde Alınan
KDV
Oynaklık
0,014
0,029
0,028
0,127
0,046
0,031
0,064
Göreli oynaklık
1,000
2,071
2,000
9,071
3,286
2,214
4,571
-
eşdöngüsel
eşdöngüsel
eşdöngüsel
eşdöngüsel
eşdöngüsel
eşdöngüsel
0,307
0,367
-0,170
-0,180
0,276
0,384
0,371
Esneklik (yeni GSYİH)**
-
1,03
0,92
0,91
1,00
1,04
1,18
Esneklik (eski GSYİH)***
-
1,44
1,22
1,34
1,41
1,46
1,74
Döngüsellik
Otokorelasyon(t,t-1)
* Oynaklık, trendden arındırılmış serilerin standart sapmasını yansıtmakta, göreli oynaklık ise ilgili serinin oynaklığının GSYİH’nin oynaklığına
oranını göstermektedir. Döngüsellik, ilgili verinin iktisadi döngüye göre yönünü ifade etmekte ve vergi geliri kalemleri ile reel GSYİH arasındaki
çapraz korelasyon katsayılarıyla belirlenmektedir. Otokorelasyon, ilgili değişkenin döngüsel bileşeninin birinci dereceden otoregresif katsayısı
olarak tanımlanmaktadır. Esneklik ise reel GSYİH’de meydana gelen yüzde 1 oranındaki değişime karşılık reel vergi gelirlerinde ortaya çıkan
yüzde değişimi ifade etmektedir.
** 2009 bazlı yeni GSYİH serisiyle hesaplanan esneklik değerlerini yansıtmaktadır.
*** 1998 bazlı eski GSYİH serisiyle hesaplanan ve 2006Ç1-2016Ç2 dönemine ilişkin esneklik değerlerini yansıtmaktadır.
Otomatik dengeleyiciler, maliye politikasının doğrudan müdahalesi olmaksızın iktisadi faaliyette ortaya çıkan dalgalanmaların etkisini hafifleten
vergi (özellikle gelir ve kurumlar vergisi) ve transferler (işsizlik sigortası) gibi kamu maliyesi unsurlarıdır.
4 Kutuya ilişkin kapsamlı bilgi ve teknik ayrıntılar Çulha (2012) çalışmasında bulunabilir. Bu kutuda, Çulha (2012) çalışmasındaki istatistiki ve
ekonometrik analiz, yeni tanımlı GSYİH serisi ve yeni veriler ışığında güncellenmiştir.
3
68
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Analizden elde edilen bulgular, vergi gelirlerinin oynaklığının reel GSYİH’ye göre daha yüksek olduğunu
göstermektedir. Bu durum, dolaylı vergilerde daha belirgin olmak üzere, vergi gelirlerindeki dalgalanmaların
iktisadi döngülere kıyasla daha büyük olduğuna işaret etmekte, bu durumun, büyük ölçüde, vergi
mevzuatında sıkça gerçekleştirilen değişikliklerden kaynaklandığı değerlendirilmektedir. Buna ek olarak,
vergi gelirlerinin eşdöngüsel olduğu, başka bir deyişle vergi gelirleri ile reel GSYİH’nin aynı yönde hareket
ettiği görülmektedir. Buna göre, vergi gelirleri iktisadi daralma dönemlerinde azalmakta, genişleme
dönemlerinde ise artmaktadır.
İlgili değişkenin döngüsel bileşenine ilişkin olarak elde edilen otokorelasyon katsayısının mutlak değer olarak
yüksek olması, bu değişkenin döngüsel bileşeninin daha kalıcı olduğunu göstermektedir. Bu çerçevede,
dolaylı vergilerden ÖTV başta olmak üzere, ithalde ve dahilde alınan KDV’nin iktisadi döngülerden daha
kalıcı bir şekilde etkilendiği görülmektedir. Gelir ve kurumlar vergisinin otokorelasyon katsayılarının ise görece
düşük olduğu, bu nedenle, doğrudan vergilerin dolaylı vergilere göre iktisadi döngülerden daha az
etkilendiği gözlenmektedir.
Vergi esnekliği katsayısı, reel GSYİH’de meydana gelen yüzde 1 oranındaki bir değişim karşısında reel vergi
gelirinde ortaya çıkan yüzde değişimi ifade etmektedir. Esneklik katsayısı 1’den ne kadar büyükse, ilgili vergi
kalemi iktisadi döngülere o ölçüde duyarlı olmakta ve iktisadi faaliyetteki değişimlerden daha fazla
etkilenmektedir. Önemli bir doğrudan vergi kalemi olan ve toplam vergilerin yaklaşık olarak beşte birini
oluşturan gelir vergisi ile toplam vergi gelirlerinin yaklaşık yüzde 10’unu oluşturan kurumlar vergisinin esneklik
katsayıları yaklaşık olarak yüzde 0,9 seviyesinde bulunmakta, bu da milli gelirdeki yüzde 1 oranındaki bir artış
karşısında her iki vergi kaleminin de yaklaşık olarak yüzde 0,9 oranında artacağını ifade etmektedir.
Dolaylı vergilerin en önemli kalemi olan ve toplam vergi gelirlerinin yaklaşık olarak dörtte birini oluşturan
ÖTV’nin esneklik katsayısı yüzde 1,04, diğer dolaylı vergilerden dahilde alınan KDV’nin esneklik katsayısı
yüzde 1,0 olarak hesaplanırken, ithalde alınan KDV’nin esneklik katsayısı yüzde 1,18 ile en yüksek esneklik
değerini almaktadır. Türkiye’de ithalat talebinin büyük ölçüde yurt içi talep, özellikle de yurt içi yatırım talebi
tarafından belirlenmesi, ithalde alınan KDV’yi iktisadi döngülere oldukça duyarlı kılmaktadır. Analize dahil
edilen her üç dolaylı vergi kaleminin bir bütün olarak reel GSYİH’ye esnekliği yüzde 1,08 olarak bulunmakta,
bu da ülkemizde toplam vergi gelirlerinin yaklaşık olarak yüzde 55’ini oluşturan bu üç dolaylı vergi kaleminin
iktisadi faaliyetteki değişimlerden önemli oranda etkilendiğini göstermektedir.
Tablo 1’de yeni GSYİH serisi ile hesaplanan esneklik katsayılarının, eski GSYİH serisi ile hesaplanan esneklik
değerleriyle karşılaştırması yer almaktadır. Buna göre, yeni GSYİH serisiyle türetilen esneklik katsayılarının,
özellikle dolaylı vergilerde, daha düşük olduğu görülmektedir. Bir bütün olarak ÖTV, dâhilde ve ithalde
alınan KDV için eski GSYİH serisi kullanılarak hesaplanan esneklik katsayısı yüzde 1,53 iken, bu oran yeni GSYİH
serisi ile yüzde 1,08 olarak bulunmaktadır. GSYİH’nin hesaplanmasındaki yöntem ve kapsam değişikliği
sonucu yeni GSYİH serisinin, önceki GSYİH serisine göre daha yüksek değerler almasının, esneklik değerlerinin
düşmesinde belirleyici rol oynadığı düşünülmektedir. Bununla birlikte, dolaylı vergiler için yeni GSYİH serisi ile
hesaplanan esneklik katsayısının, yüzde 1 olan OECD ortalamasına daha yakın olduğu görülmektedir
(Girouard ve André, 2005).
Enflasyon Raporu 2017-II
69
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Reel vergi geliri kalemlerinin ve reel GSYİH’nin döngüsel bileşenleri arasında oluşturulan saçılım (scatter)
grafikleri de, vergi gelirleri ile iktisadi döngüler arasında pozitif ve eş yönlü bir ilişkiye işaret etmektedir (Grafik
1). Esneklik katsayısı en yüksek vergi olan ithalde alınan KDV’nin, iktisadi döngülere en duyarlı vergi kalemi
olduğu saçılım grafiğinden de izlenebilmektedir. Dolaylı vergilerden dâhilde alınan KDV’nin ise ithalde alınan
KDV’den sonra, iktisadi döngülere en duyarlı vergi kalemi olduğu görülmektedir. Doğrudan vergiler olan gelir
ve kurumlar vergisinin dolaylı vergilere göre iktisadi döngülerden daha az etkilendiği, gelir vergisinin ise
kurumlar vergisine göre iktisadi faaliyetteki dalgalanmalara daha duyarlı olduğu gözlenmektedir.
Grafik 1. Reel Vergi Gelirleri ve Reel GSYİH Arasındaki Saçılım Grafikleri*
Toplam Vergiler
Gelir Vergisi
Kurumlar Vergisi
.08
.08
.08
.06
.06
.06
.04
.04
.04
.02
.02
.02
.00
.00
.00
-.02
-.02
-.02
-.04
-.08 -.06 -.04 -.02
.00
.02
.04
.06
.08
-.04
-.12
Dahilde Alınan KDV
-.04
-.08
-.04
.00
.04
.08
-.5
ÖTV
.08
.08
.06
.06
.06
.04
.04
.04
.02
.02
.02
.00
.00
.00
-.02
-.02
-.02
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
-.04
-.08 -.06 -.04 -.02
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
İthalde Alınan KDV
.08
-.04
-.12
-.4
-.04
.00
.02
.04
.06
.08
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
* Grafiklerdeki yatay eksenlerde ilgili vergi kalemlerinin, dikey eksenlerde de GSYİH’nin döngüsel bileşenleri (trendden arındırılmış seriler) yer
almaktadır. Grafiklerde, saçılım noktalarının arasında bulunan çizgiler ise regresyon doğrularını göstermektedir.
Sonuç olarak, analize konu olan tüm vergi geliri kalemlerinin eşdöngüsel olduğu, diğer bir deyişle reel GSYİH
ile aynı yönde hareket ettiği ve vergi gelirlerinin iktisadi döngülerden önemli ölçüde etkilendiği
görülmektedir. Toplam vergilerin esneklik katsayısı 1,03 olarak bulunmakla birlikte, en yüksek esneklik
katsayısına sahip ve iktisadi döngülere en duyarlı vergi kaleminin ithalde alınan KDV olduğu gözlenmektedir.
İthalde alınan KDV’nin ardından, diğer dolaylı vergiler olan ÖTV ve dâhilde alınan KDV, en yüksek esneklik
değerine sahip vergi kalemleri olarak belirmektedir. Vergi gelirlerine yönelik istatistiksel analiz, gelir vergisinin
kurumlar vergisine göre iktisadi faaliyetteki dalgalanmalardan daha fazla etkilendiğini ve doğrudan
vergilere kıyasla dolaylı vergilerin iktisadi döngülere daha duyarlı olduğunu göstermektedir. Türkiye’de vergi
geliri kalemlerinin iktisadi döngülere önemli ölçüde duyarlılık göstermesi, mali duruşun değerlendirilmesinde,
bütçe dengesinin döngüsel hareketlerden arındırılması suretiyle elde edilen yapısal bütçe dengesindeki
değişimleri esas almanın daha sağlıklı olacağına işaret etmektedir (Çebi ve Özlale, 2012).
70
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kaynakça
Çebi, C. ve Ü. Özlale, 2012, Türkiye’de Yapısal Bütçe Dengesi ve Mali Duruş, İktisat, İşletme ve Finans, 27(310):
9-38.
Çulha, A., 2012, Türkiye’de Vergi Gelirlerinin İktisadi Döngülere Duyarlılığı, TCMB Ekonomi Notları No. 12/34.
Girouard, N. ve André, C., 2005, Measuring Cyclically-Adjusted Budget Balances for OECD Countries, OECD,
Economics Department Working Papers, No: 434.
Enflasyon Raporu 2017-II
71
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
72
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
7. Orta Vadeli Öngörüler
Bu bölümde tahminlere temel oluşturan varsayımlar özetlenmekte, bu çerçevede üretilen orta
vadeli enflasyon ve çıktı açığı tahminleri ile para politikası görünümü önümüzdeki üç yıllık dönemi
kapsayacak şekilde sunulmaktadır.
7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar
Finansal Koşullar
2017 yılının ilk çeyreğinde, ABD’nin seçim sonrası politikalarına yönelik belirsizliklerin azalması ve
küresel büyümeye ilişkin beklentilerin olumlu seyriyle birlikte gelişmekte olan ülkelerde yoğun portföy
girişleri gözlenmiştir. Türkiye, para politikasındaki sıkılaşma adımlarının da etkisiyle bu portföy
akımlarından payını almış ve Türk lirası diğer gelişmekte olan ülke para birimlerinden olumlu yönde
ayrışarak geçmiş dönem kayıplarını kısmen telafi etmiştir. Bunun yanı sıra, finansal sistemi destekleyici
makroihtiyati politikalar, kamu kredi garantileri ve kamu maliyesi teşvikleri sayesinde, kredi koşullarında
toparlanma devam etmektedir. Nitekim 2017 yılının ilk çeyreğinde, tüketici kredilerinde ve Türk lirası
cinsinden ticari kredilerdeki canlı seyrin etkisiyle toplam kredi büyümesi geçmiş yıllar ortalamasının
üzerinde gerçekleşmiştir.
TCMB, enflasyon görünümüne karşı sıkı, döviz likiditesinde dengeleyici ve finansal istikrarı
destekleyici duruşunu korumaktadır. 2017 yılı Ocak ayı başında döviz piyasasında ekonomik temellerle
uyumlu olmayan aşırı hareketliliğin enflasyon görünümüne yansımalarını sınırlamak amacıyla güçlü bir
parasal sıkılaştırma gerçekleştirilmiştir. Buna ek olarak, marjinal fonlama oranı Ocak ayı PPK toplantısında
75 baz puan, GLP borç verme faiz oranı ise Ocak, Mart ve Nisan PPK toplantılarında toplamda 225 baz
puan artırılarak parasal sıkılaştırma daha da güçlendirilmiştir.
Enflasyon
2017 yılının ilk çeyreğinde tüketici enflasyonu yüzde 11,29 ile Ocak Enflasyon Raporu
tahminlerinin üzerinde gerçekleşmiştir. Türk lirasındaki değer kaybı ile ithalat fiyatlarındaki artışların
gecikmeli etkileri gibi maliyet yönlü baskıların yanı sıra talep koşullarındaki kısmi iyileşme ve enflasyon
beklentilerindeki yükseliş endeks genelinde fiyatlardaki artış eğiliminin güçlenmesine neden olmuştur. Bu
dönemde baz etkileri ve arz yönlü faktörlere bağlı olarak gıda enflasyonunda da belirgin bir artış
gözlenmiştir.
Talep Koşulları
TÜİK tarafından açıklanan GSYİH verilerine göre, 2016 yılının ilk üç çeyreğine ilişkin büyüme
rakamları yukarı yönlü güncellenirken, dördüncü çeyrekte iktisadi faaliyetin ana eğiliminde Ocak
Enflasyon Raporu’nda ortaya konulan görünümle uyumlu olarak ılımlı bir toparlanma gözlenmiştir. Tedbir
ve teşviklerin desteğiyle canlanan özel tüketim harcamaları ve güçlü seyreden mal ihracatı dördüncü
çeyrekteki toparlanmada önemli bir rol oynamıştır. Yakın dönemde açıklanan göstergeler, iktisadi
faaliyetteki ılımlı seyrin 2017 yılı ilk çeyreğinde de sürdüğüne işaret etmektedir. Bu gelişmeler ışığında
Enflasyon Raporu 2017-II
73
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2016 yılı son iki çeyreği ile 2017 yılı ilk çeyreğine ilişkin çıktı açığı tahminleri Ocak Enflasyon Raporu’na
göre yukarı yönlü güncellenmiştir (Tablo 7.1.1, Grafik 7.2.3).
Dış talep göstergesi olarak kullandığımız ticaret ortaklarımızın büyüme tahminlerine göre
güncellenen ihracat ağırlıklı küresel üretim endeksinin yıllık büyüme hızı, Ocak Enflasyon Raporu
dönemine göre yataya yakın seyretmiştir (Tablo 7.1.1).
Petrol, İthalat ve Gıda Fiyatları
Yakın dönem gelişmeleri çerçevesinde önümüzdeki döneme ilişkin ham petrol fiyatları varsayımı
Ocak Enflasyon Raporu’na göre sınırlı bir oranda aşağı yönlü güncellenmiştir. Yıllık ortalamalar itibarıyla
ham petrol fiyatları varsayımı 2017 yılı için önceki Rapor dönemi varsayımı olan 57 ABD dolarından 55
ABD dolarına düşürülmüştür. ABD doları cinsinden ithalat fiyatları varsayımında ise 2017 yılı için belirgin
bir yukarı yönlü güncelleme yapılmıştır (Tablo 7.1.1, Grafik 7.1.1).
2017 yılı ilk çeyreğinde gıda enflasyonu yüzde 12,53 ile Ocak Enflasyon Raporu öngörülerinin bir
miktar üzerinde gerçekleşmiştir. Gıda enflasyonundaki bu yükselişte, olumsuz hava koşullarının gıda
arzını sınırlaması, Türk lirasındaki değer kaybı ve meyve-sebze ihracatında son dönemde yaşanan
toparlanma etkili olmuştur. Öte yandan, Gıda ve Tarımsal Ürün Piyasaları İzleme ve Değerlendirme
Komitesi (Gıda Komitesi) kapsamında alınacak tedbirlerin önümüzdeki dönemde bu yükselişi kısmen
sınırlayacağı değerlendirilmektedir. Bu çerçevede, gıda enflasyonu varsayımı 2017 yıl sonu için yüzde 9
ve 2018 yıl sonu için ise yüzde 7 olarak korunmuştur.
Grafik 7.1.1.
Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
Petrol Fiyatları (ABD Doları/Varil)
Nis.17
İthalat Fiyatları (Endeks, 2010=100)
Oca.17
Nis.17
100
100
80
80
Oca.17
105
105
95
60
60
40
40
95
Gerçekleşme
85
85
75
75
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
0318
1217
0917
0617
0317
1216
0916
0616
0316
1215
0915
0615
0318
1217
0917
0617
0317
1216
0916
0616
0316
1215
0915
0615
20
0315
20
0315
Gerçekleşme
Kaynak: TCMB, TÜİK.
Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları
Orta vadeli tahminler üretilirken, mali disiplinin korunacağı ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlar ile
vergilerde öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmıştır. Bu doğrultuda, 2016 yılındaki vergi
artışlarının yıllık enflasyon üzerindeki etkisinin kademeli olarak ortadan kalkmasının enflasyondaki düşüşe
destek vereceği öngörülmektedir. Tahminler üretilirken vergi ayarlamalarının ve yönetilen/yönlendirilen
fiyatların enflasyon hedefini aşmayacağı ve otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir
görünüm varsayılmıştır.
74
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo 7.1.1.
Varsayımlardaki Güncellemeler
Ocak 2017
Nisan 2017
Çıktı Açığı
2016 Ç4
2017 Ç1
-2,0
-2,2
-1,6
-1,7
Gıda Fiyat Enflasyonu
(Yıl Sonu Yüzde Değişim)
2017
2018
9,0
7,0
9,0
7,0
İthalat Fiyatları
(ABD doları, Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
2017
2018
3,0
0,7
4,4
0,5
Petrol Fiyatları
(Ortalama, ABD doları)
2017
2018
57
58
55
55
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi
(Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
2017
2018
1,9
1,8
1,9
2,0
7.2. Orta Vadeli Görünüm
Enflasyonu düşürmeye odaklı ve sıkı bir politika duruşu altında, enflasyonun yüzde 5 hedefine
kademeli olarak yakınsayacağı; 2017 yıl sonunda yüzde 8,5 olarak gerçekleşeceği; 2018 yıl sonunda ise
yüzde 6,4’e geriledikten sonra orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülmektedir. Bu
çerçevede enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2017 yılı sonunda yüzde 7,3 ile yüzde 9,7 aralığında (orta
noktası yüzde 8,5), 2018 yılı sonunda ise yüzde 4,6 ile yüzde 8,2 aralığında (orta noktası yüzde 6,4)
gerçekleşeceği tahmin edilmektedir (Grafik 7.2.1).
Grafik 7.2.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
Tahmin Aralığı*
Belirsizlik Aralığı
Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri
Çıktı Açığı
13
13
0320
-3
1219
-3
0919
-1
0619
-1
0319
1
1218
1
0918
3
0618
3
0318
5
1217
5
0917
7
0617
7
0317
9
1216
9
0916
11
0616
11
0316
Yüzde
Kontrol Ufku
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
2017 ve 2018 yıl sonu enflasyon tahminleri 2017 Ocak Enflasyon Raporu’na göre sırasıyla 0,5 puan
ve 0,4 puan yukarı yönlü güncellenmiştir (Grafik 7.2.2). Türk lirası cinsinden ithalat fiyatlarındaki yukarı
yönlü güncelleme 2017 yıl sonu enflasyon tahminini bir önceki Rapor tahminine göre 0,1 puan yukarı
çekmiştir. Öte yandan, iktisadi faaliyet görünümündeki göreli iyileşmeye bağlı olarak yukarı yönlü
güncellenen çıktı açığı 2017 yıl sonu tahminine 0,2 puan artırıcı yönde etki yapmıştır. Son olarak, 2017 ilk
Enflasyon Raporu 2017-II
75
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
çeyrek enflasyonunun Ocak Enflasyon Raporu’nda verilen tahmine göre yüksek gerçekleşmesi ve
enflasyon ana eğilimindeki yükseliş yıl sonu enflasyon tahminini 0,2 puan yukarı çekmiştir. Bu çerçevede,
Ocak Enflasyon Raporu’nda yüzde 8,0 olarak açıklanan 2017 yıl sonu tüketici enflasyon tahmini yüzde
8,5’e yükseltilmiştir.
Diğer taraftan, 2018 yıl sonu tüketici enflasyonu tahmini de yüzde 6’dan yüzde 6,4’e
güncellenmiştir. Ocak Enflasyon Raporu’na göre yapılan 0,4 puanlık bu güncellemede, 2017 yıl sonu
enflasyon tahmininin yükseltilmesi ve enflasyon ana eğilimindeki artış etkili olmuştur. Enflasyonun 2017 yıl
sonunda yüzde 8,5 olarak gerçekleştikten sonra 2018 yıl sonunda yüzde 6,4’e gerileyeceği öngörüsü,
enflasyona odaklı para politikası duruşunun yanı sıra, 2018 yılında birikimli döviz kuru etkilerinin ortadan
kalkacağı ve iktisadi faaliyetin ılımlı seyredeceği bir görünüme dayanmaktadır.
Ocak 2017 Enflasyon Raporu ve Nisan 2017 Enflasyon Raporu Tahminlerinin Karşılaştırması
Grafik 7.2.2.
Grafik 7.2.3.
Enflasyon Tahmini
Çıktı Açığı Tahmini
12
Gerçekleşme
12
11
1,0
1,0
11
0,0
10
10
Nisan 2017
9
9
8
8
7
7
0,0
Nisan 2017
-1,0
-1,0
-2,0
-2,0
Ocak 2017
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0320
1219
0919
0619
0319
1218
0918
0618
0318
-4,0
1217
-4,0
0917
-3,0
0617
-3,0
0317
0320
1219
0919
0619
0319
1218
0918
0618
0318
1217
0917
0617
4
0317
4
1216
5
0916
5
1216
6
Ocak 2017
0916
6
Kaynak: TCMB.
2017 yılı boyunca yıllık enflasyonun seyrinde işlenmemiş gıda, tütün ürünleri, giyim fiyatları ve
geçici vergi indiriminden kaynaklanan baz etkilerinin belirleyici olacağı öngörülmektedir (Grafik 7.2.1).
Özellikle işlenmemiş gıda fiyatlarındaki baz etkisi ve döviz kuru hareketlerinin gecikmeli yansımalarıyla
kısa vadede enflasyondaki dalgalanmanın devam edebileceği öngörülmektedir. Yılın ikinci yarısından
itibaren para politikasındaki sıkı duruşun katkısıyla enflasyonun düşüş eğilimine gireceği tahmin
edilmektedir. Enerji ve alkol-tütün ürünleri fiyatlarında geçtiğimiz yıl gözlenen artışların yıllık enflasyon
üzerindeki etkisinin kademeli olarak ortadan kalkması da bu düşüşte etkili olacaktır. TCMB, önümüzdeki
dönemde enflasyonda geçici dalgalanmalardan ziyade ana eğilime odaklanmaya devam edecektir.
2016 yılı son çeyreğine ilişkin milli gelir verileri ve yakın dönemli göstergeler iktisadi faaliyetin Ocak
Enflasyon Raporu öngörülerine göre bir miktar daha güçlü seyrettiğine işaret etmektedir. Alınan tedbir
ve teşviklerin yurt içi talep üzerindeki destekleyici etkisi,
belirsizlik algısında ve finansal koşulların
sıkılığındaki iyileşmeye bağlı olarak iktisadi faaliyetteki toparlanmanın yılın ikinci çeyreğinden itibaren hız
kazanacağı öngörülmüştür. Bu çerçevede 2017 yılına ilişkin çıktı açığı tahminleri yukarı yönlü
güncellenmiştir (Grafik 7.2.3). Bununla birlikte, 2017 yılında para politikasındaki sıkı duruşun da etkisiyle
çıktı açığının enflasyona düşüş yönünde katkı vermeye devam edeceği değerlendirilmektedir.
İşlenmemiş gıda ve tütün gibi para politikasının kontrolü dışındaki kalemlerde öngörülemeyen
oynaklıklar, enflasyon tahminlerinin sapmasına neden olan başlıca unsurlar arasındadır. Bu nedenle,
işlenmemiş gıda ve tütün dışı enflasyon tahminleri de kamuoyuyla paylaşılmaktadır. Bu çerçevede,
76
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
işlenmemiş gıda ile tütün ve alkollü içecekler kalemlerini dışlayan enflasyon tahminleri Grafik 7.2.4’te
sunulmaktadır. Tüketici enflasyonundaki dalgalı seyre karşın, işlenmemiş gıda ve tütün dışı enflasyonun,
Ekim ayında mobilya ve beyaz eşyadaki geçici vergi indirimlerinin geri alınmasının etkileri haricinde,
nispeten yatay seyredeceği ve orta vadede kademeli bir şekilde yüzde 4,6 civarına gerileyeceği
tahmin edilmektedir.
Grafik 7.2.4.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün** Dışı Enflasyon Tahmini
Çıktı Açığı
0320
-3
1219
-3
0919
-1
0619
-1
0319
1
1218
1
0918
3
0618
3
0318
5
1217
7
5
0917
7
0617
9
0317
9
1216
11
0916
11
0616
13
0316
Yüzde
Tahmin Aralığı**
13
*Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
**Tütün: Alkollü içecekler ve tütün.
TCMB Tahminlerinin Enflasyon Beklentileri ile Kıyaslanması
İktisadi birimlerin sözleşme ve plânlamalarında enflasyon hedeflerini esas almaları, geçici fiyat
dalgalanmalarından ziyade enflasyonun orta vadeli eğilimine odaklanmaları büyük önem taşımaktadır.
Bu çerçevede, referans teşkil etmesi açısından, TCMB’nin mevcut enflasyon tahminlerinin diğer iktisadi
birimlerin enflasyon beklentileri ile kıyaslanması önem taşımaktadır. Mevcut durumda Beklenti Anketi’ne
yanıt veren katılımcıların yıl sonu ile 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin beklentilerinin TCMB’nin baz senaryo
tahminlerinin
üzerinde
seyrettiği
gözlenmektedir
(Tablo 7.2.1).
Enflasyon
beklentilerinin
TCMB
tahminlerinin üzerinde seyretmesi ve özellikle 24 ay sonrası beklentilerin enflasyon hedefi etrafındaki
belirsizlik bandının dışına çıkması, para politikasındaki sıkı duruşun korunmasını gerekli kılmaktadır.
Tablo 7.2.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
*
TCMB Tahmini
TCMB Beklenti Anketi*
Enflasyon Hedefi
2017 Yıl Sonu
8,5
9,3
5,0
12 Ay Sonrası
7,5
8,3
5,0
24 Ay Sonrası
6,0
7,9
5,0
Nisan ayı Beklenti Anketi verileri.
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-II
77
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
7.3. Riskler ve Para Politikası
ABD’nin seçim sonrasında uygulayacağı ekonomi politikalarına ilişkin beklentilerin finansal
piyasalar üzerindeki etkileri 2017 yılının başından itibaren azalmaya başlamıştır. Bir önceki Rapor dönemi
ile kıyaslandığında, iktisadi faaliyete dair göstergeler küresel büyümenin 2017 yılında özellikle gelişmiş
ülkeler kaynaklı olarak bir miktar güçleneceğine işaret etmektedir. Ancak, İngiltere’nin Avrupa
Birliği’nden çıkış sürecine ilişkin belirsizlikler ve ABD’nin seçim sonrası ekonomi politikalarını nasıl
şekillendireceğinin henüz netlik kazanmamış olması nedeniyle, küresel büyüme için aşağı yönlü riskler
halen mevcuttur. Fed politikasına dair belirsizliklerin azalması ve piyasalardaki iyimser beklentilerin de
etkisiyle gelişmiş ülkelerin uzun vadeli tahvil getirilerinde Kasım ayından sonra yaşanan hızlı artış eğilimi
durmuş, gelişmekte olan ülke borçlanma senedi ve hisse senedi piyasalarına portföy girişleri gözlenmiştir.
Son dönemde küresel finansal koşullar bir miktar iyileşmekle birlikte, Fed’in para politikasında girdiği
sıkılaştırma döngüsünün hızı, gelişmekte olan ülkelere yönelen portföy akımlarının yönü ve hacmi
üzerinde belirleyici olacaktır.
Küresel finansal koşullardaki göreli iyileşmeye karşın, döviz kuru piyasasındaki hareketliliğin kısmen
devam etmesi ve para politikasındaki sıkılaşma adımlarının etkisiyle yurt içinde finansal koşullar 2017
yılının ilk çeyreğinde sınırlı miktarda sıkılaşmıştır. Diğer taraftan, son dönemde Türk lirası diğer gelişmekte
olan ülke para birimlerinden olumlu yönde ayrışarak geçmiş dönem kayıplarını kısmen telafi ederken,
finansal sistemi destekleyici makroihtiyati politikalar, kamu maliyesi teşvikleri ve kamu kredi garantileri
sayesinde, kredi koşulları toparlanmaya devam etmektedir. Tüketici kredileri ve Türk lirası cinsinden ticari
kredilerde 2017 yılının ilk çeyreğinde kaydedilen canlanmanın toplam talep ve iktisadi faaliyete ne
ölçüde yansıyacağı yakından takip edilmektedir.
Yakın dönemde iktisadi faaliyete dair aşağı yönlü risklerin zayıfladığı gözlenmektedir. 2017 yılında
büyüme görünümünün birçok olumsuz şokun bir arada yaşandığı 2016 yılına kıyasla daha olumlu
olacağı tahmin edilmektedir. Turizm gelirlerinin göreli olarak istikrara kavuşması, güven kanalının
güçlenmesi, birikimli değer kaybının net ihracata olumlu etkisi ve Rusya ile ticari ilişkilerin normalleşme
sürecine girmesi büyümeye olumlu katkı yapacaktır. Ayrıca, tüketim ve yatırım harcamalarını artırmaya
yönelik alınan önlemler ve uygulanan teşvik paketleri, belirsizlik algısındaki zayıflama ve finansal
koşulların sıkılığındaki iyileşme de büyümeyi destekleyecektir. Bu çerçevede, iktisadi faaliyetin yılın ikinci
çeyreğinden itibaren güç kazanması beklenmektedir. Öte yandan, turizm gelirlerindeki toparlanmanın
hızı, gelişmiş ülke para politikalarına ilişkin belirsizlikler, sermaye akımlarının seyri ve jeopolitik gelişmeler,
yakın dönemde olduğu gibi 2017 yılında da büyüme üzerinde aşağı yönlü risk teşkil etmektedir.
Tüketici enflasyonu 2016 yılının Kasım ayından itibaren hızlı şekilde yükselerek Ocak Enflasyon
Raporu tahminlerinin üst bandının üzerinde gerçekleşmiştir. Enflasyondaki yukarı yönlü seyirde Türk
lirasındaki değer kaybı ve ithalat fiyatlarındaki yükselişin yanında gıda fiyatlarındaki artışın etkisi belirgin
şekilde hissedilmiştir. Türk lirasındaki hızlı değer kaybının etkileri başta enerji ve dayanıklı mallar olmak
üzere endeks geneline yayılmıştır. Önceki Rapor’da öngörüldüğü üzere, işlenmemiş gıda, tütün ürünleri,
giyim fiyatları ve geçici vergi indiriminden kaynaklanan baz etkileri nedeniyle 2017 yılında tüketici
enflasyonu dalgalı bir seyir izleyecektir. Özellikle işlenmemiş gıdadan gelen baz etkisi ve döviz kurunun
gecikmeli etkileriyle enflasyonun Nisan-Mayıs aylarında en yüksek seviyesine ulaşacağı, sonrasında ise
enerji, alkol-tütün ürünleri ve gıda fiyatlarında 2016 yılındaki artışların yıllık enflasyon üzerindeki etkisinin
78
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
kademeli
olarak
azalmasıyla
birlikte
tüketici
enflasyonunun
düşeceği
öngörülmektedir.
Para
politikasındaki sıkı duruşun enflasyondaki düşüş eğilimine destek vereceği değerlendirilmektedir.
Orta vadeli enflasyon tahminlerinde esas alınan görünümde toplam talep koşulları Ocak
Enflasyon Raporu dönemine kıyasla daha sınırlı olmakla birlikte, enflasyon üzerinde düşürücü yönde etkili
olmaya devam etmektedir. Geçtiğimiz yıla dair mili gelir verilerinde yapılan yukarı yönlü revizyon ve
kredilerdeki ivmelenme iktisadi faaliyetteki toparlanmanın tahmin edilenden daha güçlü olabileceğine
işaret etmekle beraber, işsizlik oranlarındaki yüksek seyir, enflasyon üzerindeki talep kaynaklı risklerin
dengeli olduğuna işaret etmektedir. Önümüzdeki dönemde, uygulanmakta olan üretim ve istihdam
teşvikleri ile kredi piyasasını canlandırıcı önlemlerin toplam talep koşulları üzerindeki etkisi yakından takip
edilecektir.
Tahminler üzerinde bir diğer belirleyici unsur olan gıda enflasyonu üzerindeki risklerin yukarı yönlü
olduğu değerlendirilmektedir. Gıda ürünleri ihracatındaki toparlanma ve döviz kuru yansımalarına bağlı
olarak gıda enflasyonunun öngörülenden daha yüksek gerçekleşmesi olasılık dâhilindedir. Gıda
enflasyonu varsayımları oluşturulurken, Gıda Komitesi’nin almakta olduğu tedbirlerin gıda fiyatları
üzerindeki yukarı yönlü riskleri büyük ölçüde dengeleyeceği bir görünüm esas alınmıştır.
Yakın dönemde risk iştahında gözlenen artış maliyet kaynaklı baskıları bir miktar sınırlasa da
enflasyonun bulunduğu yüksek seviyeler fiyatlama davranışlarına dair risk oluşturmaktadır. Bu nedenle,
enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar para politikasındaki sıkı duruş
sürdürülecektir. TCMB, para politikasını oluştururken orta vadeli enflasyon görünümünü dikkate almakta
ve dolayısıyla enflasyonda yıl içinde gözlenmesi beklenen baz etkileri kaynaklı dalgalanmalardan
ziyade enflasyonun ana eğilimindeki gelişmelere odaklanmaktadır. Enflasyon beklentileri, fiyatlama
davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurlardaki gelişmeler yakından izlenerek ihtiyaç duyulması
halinde ilave parasal sıkılaştırma yapılabilecektir.
Maliye politikasına ve vergi düzenlemelerine ilişkin gelişmeler enflasyon görünümüne etkileri
bakımından yakından takip edilmektedir. Para politikası duruşu oluşturulurken, mali disiplinin korunacağı
ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlarda öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmaktadır.
Maliye politikasının söz konusu çerçeveden belirgin olarak sapması ve bu durumun orta vadeli
enflasyon görünümünü olumsuz etkilemesi halinde para politikası duruşunun da güncellenmesi söz
konusu olabilecektir.
Son yıllarda mali disiplinin sürdürülmesi Türkiye ekonomisinin olumsuz dış şoklara karşı duyarlılığını
azaltan temel unsurlardan biri olmuştur. Mali disiplinin sağlamış olduğu alan kullanılarak yakın dönemde
dengeleyici maliye politikası uygulanabilmiştir. Döngü karşıtı maliye politikası uygulama kapasitesini
güçlendirecek
yapısal
tedbirler,
maliye
ve
para
politikası
eşgüdümüne
katkıda
bulunarak
makroekonomik istikrarı destekleyecektir.
Enflasyon Raporu 2017-II
79
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
7.1
Kredi Kanalının Yapısal bir Model Aracılığıyla Anlatımı
Makro veriler ve banka, firma, hane halkı verileri kullanılarak yapılan ampirik çalışmalar kredi kanalının, iş
çevrimleri ve finansal çevrimler üzerindeki öneminin giderek artmakta olduğunu ortaya koymuştur (Boivin vd.
2010, Jimenez vd. 2012, Kashyap ve Stein 1993). Bu kutuda para politikası aktarım mekanizmasının 1 daha iyi
anlaşılması ve finansal istikrarın tesis ve takibi açısından önem taşıyan kredi kanalı betimlenecek ve yapısal
bir model aracılığıyla incelenecektir.
Kredi kanalının ayrı bir aktarım kanalı olarak var olma nedenleri, gerek mikroekonomik teoride (Walsh 2010),
gerekse mikroekonomik temelli makroekonomik modellerde (Gertler ve Gilchrist (1993), Bernanke ve Gertler
(1995), Bernanke vd. (1999), Kiyotaki ve Moore (1997)) ayrıntılı olarak anlatılmaktadır. Bu kutuda ayrıntılı
teorik açıklamalara girilmeden, öncelikle kredi kanalı betimsel olarak anlatılacak, daha sonra ise TCMB
bünyesinde araştırma konusu olan yapısal bir model yardımıyla kredi kanalı dediğimiz bütünü oluşturan
iktisadi mekanizmaların nasıl etkileştiği irdelenecektir.
Kredi kanalı çerçevesinde para politikası ile finansal ve reel sektörün etkileşimine dair akademik yazında yer
alan iktisadi mekanizmalar şu şekilde özetlenebilir:
1) Banka Kredileri Kanalı: Genişleyici para politikası sonucunda açığa çıkan ek likidite banka mevduatlarını
artırmakta bu da zorunlu karşılıklar, sermaye yeterlilik oranı gibi düzenlemeler de göz önünde bulundurularak
bankalarca krediye dönüştürülüp piyasaya ekstra finansman sağlanmaktadır.
2) Bilanço Kanalı: Bankalar kredi verirken kredi alan tarafın geri ödememe riskine ilişkin tam bilgiye sahip
olmadığından2, kredi talep edenin bilançosunu ya da ödeme gücünü dikkate almakta ve krediye karşılık
teminat talep etmektedir. Bu çerçevede, bankaların kredi verirken uyguladıkları faiz, borç alanın
bilançosuna ve gösterdiği teminat değerine bağlı olmaktadır. Bilanço ve teminat değerleri ise varlık fiyatları
ile ilişkili olduğu için, mevcut ve gelecek para politikası kararlarından da etkilenmektedir. Bilanço kanalı
finansal hızlandırıcı mekanizması olarak adlandırılan ve varlık fiyatlarının değişimini pekiştiren bir döngü
mekanizmasıyla çalışır, bu nedenle kanalın etkisi hızlı ve güçlü olmaktadır. Bu hızlandırıcı mekanizmada varlık
fiyatlarında gözlemlenen bir düşüş borç alanın bilanço yapısını etkileyecek ve teminat değerini düşürecektir.
Buna karşılık olarak bankalar kredi ödemelerinde sorun olabileceği güdüsüyle kredi faizini arttırarak ve kredi
miktarını azaltarak tepki verirler. Bu ek finansman zorluğu ise borç alanın bilanço yapısını bir miktar daha
bozacak ve sahip olduğu varlıkların değerini daha da azaltacaktır. Finansal hızlandırıcı dediğimiz varlık
fiyatlarındaki bu negatif döngü ise kendini kredi geri ödemelerinde güçlükler ve iflaslar olarak gösterecek,
bu sefer de banka bilançoları bozulacak ve banka sermayesi kanalı çalışmaya başlayacaktır.
3) Banka Sermayesi Kanalı: Bilanço kanalında açıklanan varlık fiyatlarındaki düşüş mekanizmasına ek olarak
banka sermayesi kanalı da banka sermayesinde değişime bağlı olarak ek bir hızlandırıcı etki yaratmaktadır.
Düzenleyici kurumlar banka sermayesi ile ilgili minimum sermaye yeterlilik oranı gibi bazı düzenlemeler
yapmaktadırlar. Minimum sermaye yeterlilik oranı, banka sermayesinin risk ağırlıklı toplam varlıklara oranının
80
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
belli bir düzeyin üstünde olmasını şart koşar. Aksi takdirde mali ve mali olmayan cezalar ile bir takım
yaptırımlar söz konusu olmaktadır. Bankaların sermaye artırımları özellikle finansal sıkıntıların olduğu
dönemlerde maliyetli ve zaman isteyen süreçler olduğundan, bankalar ihtiyati olarak minimum sermaye
yeterlilik oranı altına düşmeyecek şekilde ek sermaye tutmaktadırlar. Bu ek sermaye miktarına rağmen
finansal zorluk dönemlerinde kredi geri dönüşlerinde öyle kayıplar olabilmektedir ki bankaların sermaye
yeterlilik oranları, ceza alacakları bölgeye ya da bu bölgenin yakınlarına düşebilmektedir. Böyle bir durumda
bankalar kredi faizlerini arttırarak ve kredi miktarını keserek tepki vermektedirler. Kredi faizlerinin artması ve
kredi miktarının azalması ise hem varlık fiyatlarında ek bir düşüşe, dolayısıyla kredi geri ödemelerinde ek bir
azalma ile birlikte tekrarlanan negatif bir döngüye, hem de borç alan bilançolarında bir bozulmaya,
dolayısıyla bilanço kanalının etkisinin daha da güçlenmesine, neden olmaktadır. Yani bilanço kanalı ve
banka sermayesi kanalı birbiriyle etkileşip birbirlerini güçlendirerek varlık fiyatlarında ve kredi miktarlarında
güçlü düşüşler ile kredi faizlerinde güçlü yükselişlere neden olmaktadır.
4) Kredi Tayınlaması: Kredi faizi arttıkça bankalar açısından borçluların geri ödeme kabiliyetine ilişkin
belirsizlikler de artacaktır. Bunun birinci nedeni, yüksek faizden kredi almaya razı olan borçlu adaylarının geri
ödememe riski daha yüksek adaylar olarak addedilmesidir. Bir diğer nedeni ise, yüksek faizden kredi alan
borçluların yüklü ödemelerden kaçınmak için iflas edip borcu ödememe eğiliminin daha yüksek olduğunun
değerlendirilmesidir. Dolayısıyla bazı riskli sayılabilecek borçlular çok daha yüksek faiz ödemeye razı olsalar
bile bankalar bu riskli borçlulara borç vermekten kaçınırlar. Bu duruma Stiglitz ve Weiss (1981) ile Jaffee ve
Russell (1976)’de anlatıldığı gibi kredi tayınlaması denmektedir. Kredi tayınlamasına ilişkin ampirik bulgular
(McCallum 1991, Galbraith, 1996), kredi tayınlamasının bankalar tarafından para politikasının sıkı olduğu
durumlarda daha fazla ve daha güçlü kullanıldığına dikkat çekmektedir.
TCMB bünyesinde yukarıda bahsedilen kanalların makroekonomik değişkenler ve para politikasının diğer
geleneksel aktarım mekanizmaları ile nasıl etkileştiğini anlamak ve çeşitli politika analizleri yapmak amacıyla
Benes vd. (2014) çalışmasından uyarlanmış bir dinamik rassal genel denge modeli (DSGE modeli)
kullanılmaktadır. Modelde yer alan bilanço kanalının basitleştirilmiş biçimde nasıl çalıştığını anlamak için
aşağıda belirtilen eşitsizliğe bakmak faydalı olacaktır. Diyelim ki bir firma, miktarı (𝐾𝑡 ), fiyatı (𝑃𝑘,𝑡 ) olan bir
varlığı teminat göstererek, belli bir miktar borcu (𝐿𝑡 ), bellli bir miktar faiz oranından (𝑅𝐿,𝑡 ) almak istiyor olsun.
Banka bu kredi kontratını imzalamadan önce teminatın yeterli olup olmadığını anlamak için şu basit hesabı
yapacaktır: Ödeme zamanı geldiğinde firma iflas ederse teminatın brüt getirisi (𝑅𝐾,𝑡+1 ) de dahil olmak üzere
risk3 ( 𝑢𝑡 ) ile ayarlanmış toplam değerinin ( 𝑢𝑡 𝑅𝐾,𝑡+1 𝑃𝑘,𝑡 𝐾𝑡 ) belli bir miktarını4 (𝛼) ödenmeyen borca karşılık
olarak alabilecekse, ödeme zamanı geldiğinde ancak aşağıdaki koşul gerçekleşecekse bu krediyi verilmeye
değer bulacaktır. Aksi takdirde firmanın iflasını açıklayıp krediyi ödemeyeceğini değerlendirerek krediyi hiç
vermeyecektir.
𝑅𝐿,𝑡 𝐿𝑡 ≤ 𝛼 𝑢𝑡 𝑅𝐾,𝑡+1 𝑃𝑘,𝑡 𝐾𝑡
Bu eşitsizlikte
5
görüldüğü gibi banka için kredi verme kararı, kredinin miktarına ve faiz oranına bağlı olduğu
gibi, teminat olarak gösterilen varlığın net değerine (𝑃𝑘,𝑡 𝐾𝑡 ), bu net değer üzerindeki belirsizliği yansıtan bir risk
faktörüne (𝑢𝑡 ) ve mevcut hukuki/düzenleyici yapıdan kaynaklanan dışsal bir orana (𝛼) dayanmaktadır.
Herhangi bir finansal zorluk döneminde varlık fiyatlarında başlangıçta meydana gelen düşüşler net teminat
Enflasyon Raporu 2017-II
81
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
değerine yansıyacak, dolayısıyla bankaların borç verirken daha yüksek kredi faizi istemelerine ve borç
verme miktarlarında kesintiye gitmelerine neden olacaktır. Bu durum firma için ekstra bir finansman zorluğu
getirecek ve firma varlığının net değerinde daha fazla düşüşe neden olacaktır. Finansal hızlandırıcı
mekanizması dediğimiz bu negatif döngü tekrar tekrar çalışacak ve varlık fiyatları ile kredi düşüşlerin yanı sıra
kredi faizlerinde ve iflas oranlarında artışlara neden olacaktır. Banka sermayesi kanalının da devreye
girmesiyle bu sarmal daha da güçlenebilecektir. Finansal zorluk dönemlerinde kredilerin geri ödemesinde
aksaklıklar ve iflaslar artacak, bu durum bankaların sermaye yeterlilik oranında düşmeye neden
olabilecektir. Banka, azalan sermaye miktarının minimum sermaye yeterlilik oranının altına düşmemesi için
yeni dönemde vereceği yeni kredilerin miktarını düşürüp kredi faizini arttırarak tepki verecektir. Bu şekilde
bilanço kanalı ve banka sermaye kanalının birbiriyle etkileşimi kredi miktar ve faiz oranlarında hızlı ve güçlü
hareketler yaratabilecektir.
Şekil 1. Modelde Kredi Kanalının İşleyişi (Senaryo Analizi)
Çıktı Açığı (Puan)
Enflasyon(Hedeften yüzde puan sapma)
Reel Döviz Kuru (Dengeden yüzde puan sapma)
Varlık Fiyatları (Dengeden yüzde puan
Reel Kredi Miktarı (Dengeden yüzde puan
sapma)
sapma)
Kredi İflas Oranları (yüzde puan)
Sermaye Yeterlilik Oranı (Yüzde)
Ek Kredi Faizi (Dengeden yüzde puan sapma)
Politika Faizi
Sabit minimum sermaye yeterlilik oranı (MSYO) altında makroekonomik değişkenler
Asimetrik döngü karşıtı MSYO altında makroekonomik değişkenler
Asimetrik döngü karşıtı MSYO’nun izlediği patika
82
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Söz
konusu mekanizmaların içerildiği modelde kredi kanalının nasıl çalıştığını ve makroihtiyati politikaların
kredi kanalı vasıtasıyla ekonomiyi nasıl etkileyebildiğini gösterebilmek adına bir senaryo analizi yapılmıştır
(Şekil 1). Bu hipotetik senaryoda sistemik risk dediğimiz ekonomi genelini etkileyen risklerin biriktiği ve daha
sonra bu durumun farkına varılmasıyla beraber kredi kanalının hızlı ve güçlü bir biçimde çalıştığı bir uç
senaryo oluşturulmuştur. Buna göre, durağan dengeden başlayan bir ekonomide verimlilik artışları ile kredi
piyasasındaki riskler üç sene boyunca (Şekil 1’de taralı bölgeyi ifade eden 12 çeyreklik dönem) iktisadi
birimler tarafından doğru değerlendirilememekte, dolayısıyla üç senelik bu dönem boyunca ekonomide
sistemik risk birikmektedir. İlk üç sene boyunca ekonomideki tüm birimler (banka, firma, hane halkı)
tarafından, üretimdeki verimlilik artışlarının gerçekte olduğundan daha yüksek olduğu ve ileride de yüksek
olacağı değerlendirilmiş; kredi piyasasındaki riskler ise gerçekte olduğundan çok daha düşük addedilmiştir.
Üç seneden sonra ise gerçek durumun ortaya çıktığı ve ekonomideki herkes tarafından öğrenildiği
varsayılmıştır.
Bu iktisadi senaryo altında
öncelikle minimum sermaye yeterlilik oranının (MSYO) yüzde 12 olarak sabit
bırakıldığı durum (siyah kesiksiz çizgi) değerlendirilecektir. Verimlilik artışı beklentisi ve düşük risk algısına bağlı
olarak ilk üç sene iktisadi faaliyet ve krediler hızlı bir biçimde büyümüştür. Bu sürecin sonunda ekonomideki
tüm birimler gerçek verimlilik hızının aslında düşündükleri gibi olmadığını, kredi piyasasındaki risklerin ise
düşündüklerinden fazla olduğunu fark ettiklerinde, kredi kanalının (özellikle bilanço ve banka sermaye
kanalları) güçlü bir biçimde etkisini gösterdiği görülmektedir. Bu iki kanalın yukarıda anlatıldığı şekilde güçlü
bir etkileşime girmesiyle varlık fiyatları yüzde 10 oranında ve kredi büyümesi yüzde 4 oranında düşerken,
krediler için istenen ek faiz ise 300 baz puan artmıştır. Burada özellikle irdelenmesi gereken, bahsedilen
finansal hızlandırıcı mekanizmalarının ne kadar hızlı ve etkili bir biçimde çalışabildiğidir: en büyük etki daha
şokun geldiği ilk çeyrekte kendisini göstermiştir. Kredi faizlerindeki artış ve kredilerdeki gerileme ile birlikte
ekonomi güçlü bir biçimde daralmıştır (şokun geldiği birinci senede çıktı açığında 6 puanlık bir azalma).
Şimdi de aynı senaryo altında daha aktif bir makroihtiyati politika ve sonuçları analiz edilecektir. Asimetrik ve
döngü karşıtı olarak adlandıracağımız bu politikada, ekonominin hızlı büyüdüğü dönemlerde artan,
daraldığı dönemlerde ise yüzde 12’de sabit kalan bir MSYO belirlenmiştir (Şekil 1’in sağ alt köşesindeki mavi
kesik noktalı sermaye yeterlilik oranı). Bu politika ekonominin iyi gittiği dönemlerde bankaların sermaye
yapılarını daha güçlendirmelerini sağlamak ve işlerin aksine döndüğü dönemlerde ise bu güçlü sermaye
yapıları sayesinde banka sermayesi kanalından gelebilecek negatif etkileri sınırlamak amacını taşımaktadır.
Bu politika altında (kırmızı kesikli çizgi) ilk üç sene boyunca MSYO’daki artıştan dolayı banka sermayesi
kanalı vasıtasıyla bankaların kredi verme miktarları sabit MSYO’da olduğuna göre (siyah çizgi) daha az
miktarda artmıştır. Bunun nedeni artan MSYO dolayısıyla bankaların banka sermaye yeterlilik oranlarını ceza
alacakların alanın uzağında tutmak için yüksek miktarda kredi vermek yerine sermaye miktarlarını
arttırmalarıdır. Bankalarca sağlanan bu daha düşük finansman kendini daha küçük bir ekonomik büyüme
olarak göstermiştir. Buna karşın, üç senenin sonunda beklentiler güncellendiğinde ise negatif etkiler daha
sınırlı kalmıştır. Bankalar, düzenlemeden kaynaklı olarak ekonomi iyi giderken biriktirdikleri ek sermaye
sayesinde, taralı bölge dışına sermaye yapıları daha güçlü bir biçimde çıkmaktadırlar. Dolayısıyla gelen
negatif şoka kredilerde güçlü düşüş ve kredi faizlerinde büyük bir tırmanış olmadan daha yumuşak tepki
verebilmişlerdir. Ekonomideki yavaşlama ise sabit MSYO’dakine göre daha az olmuştur. Asimetrik döngü
Enflasyon Raporu 2017-II
83
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
karşıtı MSYO politikasını değerlendirmek için neden olduğu ödünleşmenin anlaşılması önemlidir: Asimetrik
döngü karşıtı MSYO uygulaması beklentiler iyi giderken (taralı bölgede) sabit MSYO uygulamasına göre
daha yavaş bir ekonomik büyümeye neden olmakta ancak finansal sıkıntının oluştuğu anda gelen şokun
daha hafif atlatılmasını sağlamaktadır.
Bu senaryoda MSYO’nun, makroihtiyati politika aracı olarak nasıl kullanılabileceği gösterilmiştir. Türkiye ve
diğer ülkelerde MSYO’nun yanı sıra kredi teminat oranı, borç-gelir oranı limiti, borç vade yapısı, açık pozisyon
limitleri, yabancı para cinsinden borç alma/verme limiti, kredi üzerinden vergi alma gibi başka makroihtiyati
politika araçları da kullanılmaktadır (Akıncı ve Olmstead-Rumsey 2015 ve Fendoğlu 2017). Üstte bahsi geçen
model aracılığıyla bu politika araçlarından bazılarının makroekonomik ve finansal değişkenlere olan etkileri
de analiz edilebilmektedir.
Notlar:
1. Para politikasının geleneksel aktarım mekanizmaları faiz, döviz kuru ve beklenti kanalına bu kutuda yer verilmeyecektir. Bu
kanallar için Walsh (2010)’a bakılabilir.
2. Bilanço kanalı ahlaki zafiyet, ters seçilim ve izleme-değerlendirme maliyetleri gibi borç alan ve borç veren arasındaki
asimetrik bilgi problemleri ve finansal sürtünmelerin varlığı altında borç alan firma/hane halkı bilançoları ile banka
bilançosunun etkileşiminden kaynaklanır. Firmanın net değeri, hane halkının net kaldıraç oranı, borca karşılık teminat
gösterilen varlığın değeri gibi borç alan bilançosunda yer alan kalemler borç miktarına göre ne kadar düşükse bilgi
asimetrisinden kaynaklanan problemler de o kadar büyük olacaktır. Örneğin, firmanın net değeri küçüldükçe artan bilgi
asimetrisi problemleri nedeniyle bankaların talep ettiği ek kredi faizi (akademik yazında dış finansman primi veya kredi faiz
farkı da denilmektedir) de o kadar büyüyecektir.
3. Riskin dağıtılabilir (çok sayıda kredi alan borçlular arasında net iflas oranının öngörülebilir olması) ya da dağıtılamaz (ne t
iflas oranının öngörülebilir olmaması mesela küresel sistemik bir risk) olması kredi kanalı için önem arz etmektedir.
Dağıtılabilen bir risk öngörülebilir olduğu için doğru fiyatlanması durumunda finansal sistem için bir problem arz etmezken
yanlış fiyatlanan bir risk ya da dağıtılamaz bir risk finansal sistem üzerinde kırılganlık oluşturabilir. Burada anlatılan modelde
hem dağıtılabilir hem de dağıtılamaz bir risk varsayımı vardır.
4. Bu oran hukuki/düzenleyici sistemin yaptırım gücü olarak varsayılmakta ve makro-ekonomik modellerde sabit
alınmaktadır. Aslında dinamik bir oyun kuramı modelinde bu oranın borç alan ve veren arasında itibar ve taahhüt
(commitment)/icra (enforcement) kabiliyeti ile değişen bir oran olması, dolayısıyla kontrat teorisinden gelen içsel bir
değişken olması gereklidir. Sabit ve dışsal bir oran varsayımı çözümü basitleştirmekte, o yüzden de sıkça kullanılmaktadır.
5. Burada ilginç olan diğer bir konu da bu eşitsizliğin banka açısından gelecekteki her dönem için geçerli olacağından
dinamik bir etki yaratmasıdır. Banka açısından bu eşitsizliğin sadece o an geçerli olması değil sonraki dönemler tutmama
ihtimali olması da banka karar sürecini etkileyecektir. Dolayısıyla mesela bundan birkaç sene sonra varlık fiyatlarında bir
düşme ihtimali bekleniyorsa, banka bunu şu anki kredi kararlarına da yansıtacak, bu karar da o anki varlık fiyatlarında
düşme olarak kendini gösterecektir. Çoğu zaman bankaların hepsi birbirinden bağımsız ama kolektif olarak aynı beklentiyle
krediyi kestiklerinden varlık fiyatları azalacaktır; bankalar ise kendi kararlarının, bu varlık fiyat azalması etkisini içselleştirmezler.
Yani kararı verdiklerinde varlık fiyatlarının düşeceğini düşünmeden kararı verirler. Bu durumda oluşan dışsallık kredi
marketinde piyasa aksaklığı yaratır. Düzenleyici kurumlar bu piyasa aksaklığını belli düzenlemelerle ortadan
kaldırabilmektedirler. Bu notta bahsedilen dinamik etki, dışsallık ve oluşan piyasa aksaklığının ekonomik mekanizma dizaynı
ile düzeltilmesi konusunda ayrıntılı bir anlatım için Bianchi ve Mendoza (2017) makalesine bakılabilir.
Kaynakça
Akıncı, O., ve Olmstead-Rumsey, J., (2015). How effective are macroprudential policies? an empirical
investigation. Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion
Papers No. 1136 .
Benes, J., Kumhof, M. Laxton, D. (2014). Financial Crises in DSGE Models: A Prototype Model. IMF Working
Paper, No 14/57.
Bernanke, B. S. ve Gertler, M. (1995). Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy
Transmission. The Journal of Economic Perspectives, 9-4, 27-48.
Bernanke, B. S., M. Gertler, and S. Gilchrist 1999. The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle
Framework. In Handbook of Macroeconomics, Vol. 1C, 1341–1393.
84
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Bianchi, J. ve Mendoza, E.G., (2017), Optimal Time-Consistent Macroprudential Policy. yayım aşamasında,
Journal of Political Economy.
Boivin, J., Kiley, M. T. ve Mishkin, F. S. (2010). How has the Monetary Transmission Mechanism Evolved Over
Time?” NBER Working Papers, No 15879.
Fendoğlu, S. (2017). Credit cycles and capital flows: Effectiveness of the macroprudential policy framework
in emerging market economies. Journal of Banking and Finance (79) 110–128.
Galbraith, J. W. (1996). Credit Rationing and Threshold Effects in The Relation Between Money and Output.
Journal of Applied Econometrics, 11, 419–29.
Gertler, M. ve Gilchrist, S. (1993). The Role of Credit Market Imperfections in the Monetary Transmission
Mechanism: Arguments and Evidence. Scandinavian Journal of Economics, 95-1, 43-66.
Jaffee, D. ve Russell, T. (1976). Imperfect Information and Credit Rationing. Quarterly Journal of Economics
90: 651-66.
Jiménez, G., Ongena, S., Peydró J. ve Saurina J., (2012). Credit Supply and Monetary Policy:Identifying the
Bank Balance-Sheet Channel with Loan Applications. The American Economic Review,102(5),
2301-2326.
Kashyap, A. K. ve Stein, J. C. (1993). Monetary Policy and Bank Lending. NBER Working Papers, No 4317.
Kiyotaki, N., and J. Moore. (1997). Credit Cycles. Journal of Political Economy 105(2): 211–248.
McCallum, J. (1991). Credit Rationing and the Monetary Transmission Mechanism. The American Economic
Review, 81- 4, 946-951.
Stiglitz, J. E. ve Weiss, A. (1981). Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. The American
Economic Review, 71, 393-410.
Walsh, C. E. (2010). Monetary Theory and Policy, Third ed., Hong Kong: MIT Press.
Enflasyon Raporu 2017-II
85
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
86
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafikler
1. GENEL DEĞERLENDİRME
Grafik 1.1.
10 Yıl Vadeli Tahvil Faizleri
1
Grafik 1.2.
Gelişmekte Olan Ülkelere Haftalık Fon Akımları
1
Grafik 1.1.1.
TCMB Fonlaması
2
Grafik 1.1.2
Bankaların Para Piyasalarında Finansman Maliyetleri
2
Grafik 1.1.3.
Son Dönemde Kur Takası Getiri Eğrisi
3
Grafik 1.1.4.
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı
3
Grafik 1.1.5
Kredi Faizleri
3
Grafik 1.1.6.
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
3
Grafik 1.2.1.
Ocak 2017 Tüketici Enflasyon Tahmini ve Gerçekleşmeler
4
Grafik 1.2.2.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon için Ocak 2017 Tahminleri ve Gerçekleşmeler
4
Grafik 1.2.3.
İşlenmemiş Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Ürünleri Fiyatlarının Tüketici Enflasyonuna Katkısı
5
Grafik 1.2.4.
Temel Enflasyon Göstergeleri B ve C
5
Grafik 1.2.5.
GSYİH ve Yurt İçi Talep
6
Grafik 1.2.6.
Harcama Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar
6
Grafik 1.2.7
Cari İşlemler Dengesi
6
Grafik 1.2.8.
Cari İşlemler Dengesi
6
Grafik 1.2.8.
Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
7
Grafik 1.3.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
7
2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
Grafik 2.1.1.
Küresel Büyüme Oranları
12
Grafik 2.1.2.
Bölgelere Göre Gelişmekte Olan Ülkelerin Büyüme Oranları
12
Grafik 2.1.3.
Küresel PMI Endeksleri
12
Grafik 2.1.4.
Gelişmiş Ülkeler İmalat Sanayi PMI Endeksleri
12
Grafik 2.1.5.
Gelişmekte Olan Ülkeler PMI Endeksi
13
Grafik 2.1.6.
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi
13
Grafik 2.2.1.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri
14
Grafik 2.2.2.
Ham Petrol (Brent) Fiyatları
14
Grafik 2.2.3.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Tüketici Fiyat Enflasyonu
15
Grafik 2.2.4.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu
15
Grafik 2.3.1.
Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler ve Beklentiler Ocak 2016 – Aralık 2017
16
Grafik 2.3.2.
Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler ve Beklentiler: Ocak 2016 – Aralık 2017
16
Grafik 2.4.1.
10 Yıl Vadeli Tahvil Getirileri
17
Grafik 2.4.2.
JP Morgan Oynaklık Endeksleri
17
Grafik 2.4.3.
MSCI Endeksleri
18
Grafik 2.4.4.
Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Haftalık Fon Akımları
18
3. ENFLASYON GELİŞMELERİ
Grafik 3.1.
TÜFE ve İşlenmemiş Gıda ile Alkol-Tütün Dışı TÜFE
19
Grafik 3.2.
Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı
19
Grafik 3.1.1.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
20
Grafik 3.1.2.
Temel Mal Fiyatları
21
Grafik 3.1.3.
Temel Mal Fiyatları
21
Grafik 3.1.4.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
22
Grafik 3.1.5.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
22
Grafik 3.1.6.
Ulaştırma Hizmetleri ve Akaryakıt Fiyatları
22
Grafik 3.1.7.
Diğer Hizmetler ve Döviz Kur Sepeti
22
Grafik 3.1.8.
Hizmet Fiyatları
23
Grafik 3.1.9.
Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi
23
Grafik 3.1.10.
Temel Enflasyon Göstergeleri B ve C
23
Grafik 3.1.11.
Temel Enflasyon Göstergeleri B ve C
23
Grafik 3.1.12.
B ve C Yayılım Endeksleri
24
Grafik 3.1.13.
Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve Medyan
24
Grafik 3.2.1.
Gıda ve Enerji Fiyatları
24
Grafik 3.2.2.
Gıda Fiyatları
24
Grafik 3.2.3.
İşlenmemiş Gıda Fiyatları ve Seçilmiş Alt Kalemler
25
Grafik 3.2.4.
Gıda ve Gıda Dışı Fiyatlar
25
Grafik 3.2.5.
Petrol ve Seçilmiş Yurt İçi Enerji Fiyatları
26
Grafik 3.2.6.
Yurt içi Enerji Fiyatları
26
Enflasyon Raporu 2017-II
87
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.3.1.
Yurt İçi Üretici ve Tüketici Fiyatları
27
Grafik 3.3.2.
İmalat Fiyatları
27
Grafik 3.3.3.
ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları
27
Grafik 3.3.4.
Petrol ve Ana Metal Hariç İmalat Sanayi Fiyatları
27
Grafik 3.4.1.
Tarım Ürünleri ve Gıda Fiyatları
28
Grafik 3.4.2.
Tarım Fiyatları Ana Eğilim
28
Grafik 3.5.1.
12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri
28
Grafik 3.5.2.
Enflasyon Beklentileri Eğrisi
28
Grafik 3.5.3.
Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı
29
Grafik 3.5.4.
Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı
29
4. ARZ VE TALEP GELİŞMELERİ
Grafik 4.1.1.
GSYİH Yıllık Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
38
Grafik 4.1.2.
GSYİH Çeyreklik Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
38
Grafik 4.1.3.
Sanayi Üretim Endeksi
38
Grafik 4.1.4.
Sanayi Üretim Endeksi
38
Grafik 4.1.5.
PMI Sipariş Göstergeleri
39
Grafik 4.1.6.
İYA Son Üç Ay Toplam Sipariş Miktarı
39
Grafik 4.2.1.
Harcama Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar
39
Grafik 4.2.2.
Harcama Yönünden Dönemlik Büyümeye Katkılar
39
Grafik 4.2.3.
Özel Tüketim ve Kamu Tüketimi
40
Grafik 4.2.4.
Makine-Teçhizat ve İnşaat Yatırımları
40
Grafik 4.2.5.
Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
40
Grafik 4.2.6.
Otomobil ve Beyaz Eşya Satışları
40
Grafik 4.2.7
Hizmet ve Perakende Sektör Güven Endeksleri
41
Grafik 4.2.8
İnşaat Sektörü Güven Endeksi ve İnşaat Yatırımları
41
Grafik 4.2.9
Makine-Teçhizat Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
41
Grafik 4.2.10
Mineral Maddeler Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
41
Grafik 4.2.11
Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı
42
Grafik 4.2.12
İhracat ve İthalat Miktar Endeksleri
42
Grafik 4.3.1.
İşsizlik Oranları
42
Grafik 4.3.2.
Tarım Dışı İstihdamdaki Üç Aylık Yüzde Değişime Katkılar
42
Grafik 4.3.3.
Sanayi İstihdamı ve PMI İstihdam
43
Grafik 4.3.4.
Sektörel Güven Endeksleri: Gelecek 3 Ay Toplam Çalışan Beklentisi
43
Grafik 4.3.5.
Kariyer.net Toplam İş İlanı, İlan Başına Başvuru ve Tarım Dışı İşsizlik Oranı
43
Grafik 4.3.6.
Tarım Dışı Reel Birim İşgücü Maliyetine Katkılar
43
Grafik 4.3.7.
Aktif İşgücü Programlarından Faydalananlar
44
Grafik 4.3.8.
Tarım Dışı İstihdam ve Katma Değer
44
5. FİNANSAL PİYASALAR VE FİNANSAL ARACILIK
88
Grafik 5.1.
Finansal Koşullar ve Kredi Büyümesi
49
Grafik 5.2.
Finansal Koşullar Endeksine Katkılar
49
Grafik 5.1.1.
Bölgesel Risk Primleri
50
Grafik 5.1.2.
Türkiye’de Portföy Hareketleri
50
Grafik 5.1.3.
TL ve Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerinin ABD Doları Karşısında Değeri*
51
Grafik 5.1.4.
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı
51
Grafik 5.1.5.
Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri
51
Grafik 5.1.6.
Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri
51
Grafik 5.2.1
Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler
52
Grafik 5.2.2
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler
52
Grafik 5.2.3
TL Ticari Kredi ve TL Mevduat Faizi
53
Grafik 5.2.4
Bankaların Fonlama Maliyetlerine İlişkin Göstergeler
53
Grafik 5.2.5
Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı
53
Grafik 5.2.6
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
53
Grafik 5.2.7
Toplam Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
54
Grafik 5.2.8
Ticari Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
54
Grafik 5.2.9
TL ve YP Ticari Kredilerin Büyüme Hızları
54
Grafik 5.2.10
Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızları
54
Grafik 5.2.11
İşletmelere ve Bireylere Verilen Kredi Standartları
55
Grafik 5.2.12
İşletmelerin ve Bireylerin Kredi Talebi
55
Grafik 5.3.1
TCMB Fonlaması
56
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.3.2
Bankaların Para Piyasalarında Finansman Maliyetleri
56
Grafik 5.3.3
TCMB Ağırlıklı Ortalama Fonlama Faiz Beklentisine İlişkin Olasılık Dağılımı
57
Grafik 5.3.4
Son Dönemde Kur Takası Getiri Eğrisi
57
Grafik 5.3.5
Gelişmekte Olan Ülkelerde Getiri Eğrisi Eğimleri
57
Grafik 5.3.6
Türkiye’nin İki Yıllık Tahvil Getirisi ve Reel Faizi
58
Grafik 5.3.7
İki Yıllık Reel Faizler
58
Grafik 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri
64
Grafik 6.1.2.
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı Harcamalar
64
Grafik 6.1.3.
Reel Vergi Gelirleri
66
Grafik 6.1.4.
Reel KDV ve ÖTV Gelirleri
66
Grafik 6.2.1.
Kamu Borç Stoku Göstergeleri
66
Grafik 6.2.2.
Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu
66
Grafik 6.2.3.
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi
67
Grafik 6.2.4.
Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma
67
Grafik 6.2.5.
Toplam İç Borç Çevirme Oranı
67
Grafik 6.2.6.
İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı
67
6. KAMU MALİYESİ
7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
Grafik 7.1.1.
Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeleri
74
Grafik 7.2.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
75
Grafik 7.2.2.
Enflasyon Tahmini
76
Grafik 7.2.3.
Çıktı Açığı Tahmini
76
Grafik 7.2.4.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon Tahmini
77
Enflasyon Raporu 2017-II
89
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablolar
2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
Tablo 2.1.1.
2017 ve 2018 Yıl Sonu Büyüme Tahminleri
13
Tablo 2.2.1.
2017 ve 2018 Yıl Sonu Enflasyon Tahminleri
15
Tablo 2.4.1
Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Fon Akımlarının Kompozisyonu
18
3. ENFLASYON GELİŞMELERİ
Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
21
Tablo 3.3.1.
Yİ-ÜFE ve Alt Kalemler
26
6. KAMU MALİYESİ
Tablo 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri
64
Tablo 6.1.2.
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları
65
Tablo 6.1.3.
Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri
65
7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
90
Tablo 7.1.1.
Varsayımlardaki Güncellemeler
75
Tablo 7.2.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
77
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Son Enflasyon Raporlarında Yayınlanan Kutular
2017-I
2.1. Son Dönemde Küresel Belirsizlikler ve Etkileri
3.1. TÜFE ve Alt Gruplarda İthalat Fiyatları ve Döviz Kuru Geçişkenliği Üzerine
4.1. Türkiye İçin Bir İktisadi Belirsizlik Göstergesi
4.2. Alternatif Göstergelerle Çıktı Açığına Bakış
4.3. Reel Dış Ticaret Açığı ile Milli Gelir İlişkisinin Zayıflaması ve Kredi Büyümesi
5.1. Açık Piyasa İşlemleri Menkul Kıymet Portföyü Büyüklüğü ve Kesin Alım İşlemleri
6.1. Kamu Harcama Çarpanının İş Çevrimlerine Duyarlılığı
7.1. 2016 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerinin Değerlendirilmesi
2016-IV
3.1. Son On Yılda Enflasyon Dinamikleri: Tarihsel Bir Muhasebe
3.2. Turizm Sektöründeki Gelişmelerin Gıda Enflasyonuna Etkisi
4.1. Turizm Gelişmelerinin Temel Makroekonomik Büyüklüklere Etkisi
4.2. Avrupa Birliği Pazarında Türkiye’nin İhracat Performansındaki Kazanımların Rekabet Gücü Açısından
Değerlendirilmesi
4.3. Tarım Bankacılığının Tarımsal Verimliliğe Etkisi
5.1. Teminat Döviz Depo Uygulaması ve Kur Takası Piyasalarına Etkisi
5.2. Yakın Dönem Kredi Gelişmeleri: Kredi Arzı ve Talebine İlişkin Bazı Göstergeler
6.1. Türkiye’de Son Dönemde Uygulamaya Konan Teşvik Sistemlerinin Temel Özellikleri
2016-III
3.1. Enflasyonla Mücadelede Gıda Fiyatlarının Önemi
4.1. Turizm Sektöründeki Gelişmelerin Cari İşlemler Dengesi, Büyüme ve İstihdam Üzerine Etkileri
4.2. Asgari Ücret Artışının İşgücü Piyasasına Etkileri: Ön Değerlendirme
4.3. Kamu Yatırımlarının Tamamlanma Süresindeki Kısalmanın Refah Etkisi
4.4. Firma Büyüklüğü, İthal Ara Malları ve İhracat Davranışı
5.1. Para Politikası ile Kredi ve Mevduat Faizleri: Genel Bakış ve Yakın Dönem
2016-II
2.1. Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkelerde Kredi Notlarını Etkileyen Faktörler
3.1. Suriyeli Mültecilerin Tüketici Fiyatlarına Etkisi
4.1. Türkiye Konut Fiyat Endeksi’nin Kalite Değişimi Etkisinden Arındırılması: Hedonik Konut Fiyat Endeksi
4.2. Asgari Ücret Artışının Tüketici Kredilerine Etkisi
4.3. Konut Hariç Tüketici Kredisi ve Tüketim Malı İthalatı Arasındaki İlişki
2016-I
3.1. Baz Etkilerinin 2016 Yılı Tüketici Enflasyonuna Yansımaları
3.2. Türkiye’de Enflasyon Dinamiklerine Bayesçi Bir Yaklaşım
4.1. Son Dönemde Türkiye’nin İhracat Pazar Paylarındaki Farklılaşma
4.2. Tüketici Güven Endeksleri ve Finansal Oynaklık
4.3. Asgari Ücret Artışının Ücretler Üzerine Etkisi
5.1. Sektörel Verilerle Kredi ve Büyüme İlişkisi
7.1. 2015 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Değişimlerin Kaynakları
2015-IV
4.1. Türkiye’de Tüketici Güven Endeksini Belirleyen Unsurlar
4.2. Türkiye İhracatının Gelir ve Fiyat Esnekliklerinin Heterojen Panel Zaman Serisi Yöntemleri ile Tahmini
4.3. İşsizlik Oranı Tahmininde Öncü Göstergelerin Kullanımı
4.4. İşgücüne Katılım Oranı Öngörüleri
5.1. Krediler ile Özel Kesim Tasarruf İlişkisi
5.2. Tüketici ve Ticari Kredilerin Cari Açıkla İlişkisi: Türkiye’ye ve Diğer Ülkelere Dair Bulgular
6.1. Kamu Borç Stoku ve Bütçe Açığındaki Gelişmeler: Uluslararası Karşılaştırma
Enflasyon Raporu 2017-II
91
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kısaltmalar
ABD
Amerika Birleşik Devletleri
BDDK
BIST
Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu
CDS
DİBS
Kredi Temerrüt Takası
ECB
EMBI
Avrupa Merkez Bankası
EPDK
EPFR
Enerji Piyayasası Düzenleme Kurumu
FAO
FED
Birleşmiş Milletler Gıda ve Tarım Örgütü
FKE
GOÜ
Finansal Koşullar Endeksi
GSYİH
İYA
Gayri Safi Yurt İçi Hasıla
KDV
KFP
Katma Değer Vergisi
KİT
KOBİ
Kamu İktisadi Teşebbüsleri
ODA
OPEC
Orta Doğu ve Afrika Bölgesi
OSD
OVP
Otomotiv Sanayii Derneği
ÖTV
PMI
Özel Tüketim Vergisi
PPK
ROM
Para Politikası Kurulu
SGK
TCMB
Sosyal Güvenlik Kurumu
TİM
TMO
Türkiye İhracatçılar Meclisi
TL
TÜFE
Türk Lirası
TÜİK
TÜRKBESD
YP
Türkiye İstatistik Kurumu
92
Borsa İstanbul
Devlet İç Borçlanma Senetleri
Gelişmekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi
Emerging Portfolio Fund Research
Amerikan Merkez Bankası
Gelişmekte Olan Ülkeler
İktisadi Yönelim Anketi
Kapsanmamış Faiz Paritesi
Küçük ve Orta Bütçeli İşletmeler
Petrol İhraç Eden Ülkeler Örgütü
Orta Vadeli Program
Satın Alma Yöneticileri Endeksi
Rezerv Opsiyonu Mekanizması
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Toprak Mahsülleri Ofisi
Tüketici Fiyat Endeksi
Türkiye Beyaz Eşya Sanayicileri Derneği
Yabancı Para
Enflasyon Raporu 2017-II
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2017 Yılı Para Politikası Kurulu Toplantıları ve Rapor Takvimi
Para Politikası Kurulu
Toplantı Kararı
Para Politikası Kurulu
Toplantı Özeti
Enflasyon Raporu
24 Ocak 2017
31 Ocak 2017
31 Ocak 2017
16 Mart 2017
23 Mart 2017
26 Nisan 2017
28 Nisan 2017
Finansal İstikrar
Raporu
28 Nisan 2017
30 Mayıs 2017
15 Haziran 2017
22 Haziran 2017
27 Temmuz 2017
1 Ağustos 2017
14 Eylül 2017
21 Eylül 2017
26 Ekim 2017
1 Kasım 2017
1 Ağustos 2017
1 Kasım 2017
30 Kasım 2017
14 Aralık 2017
Enflasyon Raporu 2017-II
21 Aralık 2017
93