fınansman yapıları

advertisement
İSTANBUL TiCARET ODASI
YAYlN N0:2002-41
•
•
•
FINANSAL
KRIZLERIN
•
•
. IŞLETMELERIN
FINANSMAN
..
.
. YAPILARI
.
.
UZERINDEKI ETKILERI
YAZANLAR
YRD. DOÇ. DB.· MEHMET HÜSEYiN BiLGiN
DR. GOKHAN KARABULUT
DR. HAKAN ONGAN
istanbul 2002
İTO'nın ve yazarının ismi kaydedilmek ko~uluyla yayından alıntı yapmak mümkündür.
Ancak, İTO'nın yazılı izni olmadan yayının tamamı veya bir bölümü, kopyalanamaz,
çoğaltı lamaz, ticari amaçlarla kullanılamaz.
Bu kitapta ii ne sürülen fikirler eserin yazarına aittir. İstanbul Ticaret Odası 'nın görüşlerini
yansıtınaz.
EKİM 2002 İstanbul
ISBN 975-512-667-8
İTO yayınlan için ayrıntılı bilgi
Etüt ve Araştırma Şubesi
Ticari Dokümantasyon Servisi'nden
edinile bilir.
Tel
: (212) 455 63 29
:(212)5120641-5138827
Faks
E. Posta : [email protected]
Baskı:
Prive Grafik & Mathacılık San. ve Tic. Ltd. Şti.
Tel: (212) 527 33 24- 526 37 27- 526 47 12
Faks: (212) 511 12 Ol
ÖN SÖZ
1980'lerden sonra, finansalliberalizasyon ile birlikte, dünya finansal piyasalarının
kırılganlıkları hızla artmıştır. Bu istikrarsızlığın ağır kriziere dönüşmesi ise, birkaç
istisna dışında, gelişmiş ülkelerden ziyade gelişmekte olan ülkelerde görülmektedir.
1994 krizinden 7 yıl sonra Türkiye bir kez daha bir mali krizle karşılaşmıştır.
Son 20 yılda dünya finans piyasalarının, bankacılık krizlerinden çok döviz krizlerine
daha açık olmasının en temel iki nedeni olarak; mevduat sigortası sistemleri ve
Bretton-Woods sisteminin çöküşü gösterilmektedir. Mevduat sigortasının, bankalara
sistemin karşılaşabileceği riskleri devlete yükleyebilıne imkanı sağladığı ve bu
durumun da kur sisteminin de daha kırılgan olmasına yol açtığı uzmanlarca öne
sürülmektedir.
Tabii ki makro düzeyde oluşan her finansal kriz, piyasada faaliyet göstermekte olan9
işletmeleri de gerek kredi faiz hadleri gerekse stok, sipariş, üretimde yarattığı
olumsuzluklada etkilemektedir. Firmalar üzerindeki etkinin ekonomiye yansımasmdan
ise üretim, istihdam, vergi geliri gibi reel değişkenler aracılığı ile olmakta ve tüm
toplumu tesiri altına almaktadır.
bu çalışma, finansal krizierin ekonominin temel unsuru olan,
finansman yapıları üzerindeki etkilerinin teorik ve ampirik olarak
incelenmesidir. Finansal krizleri açıklamaya yönelik teorik yaklaşımların yanı sıra,
Türkiye'de yaşanan son ekonomik krizin de incelendiği bu çalışmada, krizin ticaret
işletmelerinin fimmsman yapıları üzerindeki etkilerinin ayrıntılı olarak analiz edilmesine
Elinizde
tuttuğunuz
işletmelerin
çalışılmıştır.
Bilhassa çalışmanın son bölümünde, 200 l Krizi'nin İstanbul'daki ticaret işletmelerinin
finasman yapıları üzerindeki etkileri, anket sonuçlarından oluşturulan veri tabanı ve
Merkez Bankası'ndan derlenen makro verilerden yararlanılarak, grafik ve ekonoınetrik
modeller yardımıyla ortaya konulmaktadır.
"Finansal Krizierin İşletmelerin Finansman Yapıları Üzerindeki Etkileri" isimli bu
çalışma Odaınızın akademisyenlerimizle işbirliğinin güzel bir örneği olup, çalışınayı
gerçekleştiren Yrd. Doç. Dr. Mehmet Hüseyin Bilgin, Dr. Gökhan Karabulut ve Dr.
Hakan Ongan'a teşekkür ederim.
Genel Sekreter
Prof. Dr. ismail ÖZASLAN
iÇiNDEKiLER
iÇiNDEKiLER ...............................................................................................2
TABLOLAR LiSTESi .................................................................................... 7
GRAFiKLER LiSTESi ...................................................................................8
ŞEKiLLER LiSTESi .................................................................................... 1O
GiRiŞ ............................................................................................................9
1. BÖLÜM
FiNANSAL KRiZLER VE DÖViZ KRiZi TEORiLERi
1. i. Birinci Nesil Modeller ........................................................................... 13
1.2. ikinci Nesil Modeller .............................................................................. 14
1.3. Üçüncü Nesil Modeller ......................................................................... 15
1.3.1. Yeni Keynesci Okul, Asimetrik Enformasyon ve Finansal Krizler ... 17
1.3.2. Post Keynesci Okul, Ahlaki Risk, AsimetrikEnformasyon
ve Finansal Kırılganlık Teorisi ........................................................ 19
1.3.3. Üçüncü Nesil Modeller: Bilanço Etkileri, Ahlaki Risk ve
Aşırı Borçlanma .............................................................................. 21
2. BÖLÜM
TÜRKiYE'DE YAŞANAN FiNANSAL KRiZLER
2.1. Türkiye'de Yaşanan Finansal Kriziere Genel Bir Bakış ........................ 25
2.2. 1994 Finansal Krizi ..............................................................................26
2.3. 5 Nisan Kararları ve Ekonomik Etkileri ................................................. 37
2.4. Şubat 2001 Finansal Krizi ................................................................... .42
3. BÖLÜM
GENEL OLARAK FiNANSAL KRiZLERiN iŞLETMELERiN FiNANSMAN
YAPILARI ÜZERiNDEKi ETKiLERi
3.1. Finansal Krizierin işletmeler Üzerindeki Genel Etkileri ........................ 50
3.2. Finansal Krizierin işletmelerin Finansman Yapıları ÜzerindekiEtkileri. 51
3.2.1. işletmelerin Finansman Kaynakları ve içsel ile Dışsal Finansman
Kaynaklarının Maliyetleri Arasındaki Farklar .................................. 51
3.2.1.1. işletmelerin Finansman Kaynakları ...................................... 51
3.2.1.2. içsel ve Dışsal Finansman Kaynaklarının Maliyetleri
Arasındaki Farklar ...............................................................53
3.2.2. Finansal Kriz Dönemlerinde işletmelerin Karşılaştıkları Finansman
Zorlukları ve Riskler ....................................................................... 54
3.2.2.1. Kredi Piyasasından Kaynaklanan Zorluklar ve Faiz Oranı
Riski ....................................................................................54
5
3.2.2.2. Devalüasyondan Kaynaklanan Zorluklar ve Kur Risk ......... 58
3.2.2.3. Likidite Sıkışıklığından Kaynaklanan Zorluklar ve Likidite
Riski ....................................................................................60
3.3. Şubat 2001 Türkiye Krizinin işletmeler Üzerindeki Genel Etkileri ........ 61
4. BÖLÜM
ŞUBAT 2001 TÜRKiYE FiNANSAL KRiZiNiN iSTANBUL'DAKi TiCARET
iŞLETMELERiNiN FiNANSMAN YAPILARI ÜZERiNDEKi ETKiLERi
ÜZERiNE BiR AMPiRiK ANALiZ
4.1. Araştırmanın Amaç, Kapsam ve Yöntemi. ............................................ 67
4.2. Şubat 2001 Türkiye Finansal Krizinin işletmelerin Finansman
Yapıları Üzerindeki Etkileri Üzerine Makro Ekonomik Bir Analiz .......... 68
4.3. Şubat 2001 Türkiye Finansal Krizinin istanbul'daki Ticaret
işletmelerinin Finansman Yapıları Üzerindeki Etkileri Üzerine
Yapılan Anketin Sonuçları ................................................................... 72
4.3.1. Ankete Cevap Veren işletmeler ..................................................... 72
4.3.1.1. Ankete Cevap Veren işletmelerin Sektörel Dağılımı ............ 72
4.3.1.2. Çalışan Kişi Sayısına Göre işletmelerin Dağılımı ................ 73
4.3.1.3. Hukuki Statülerine Göre işletmelerin Dağılımı ..................... 74
4.3.2. Anket Sonuçları ..............................................................................74
4.3.2.1. Şubat 2001 Krizini Bekleyen işletmeler ve Aldıkları
Önlemler ............................................................................74
4.3.2.2. Krizle Birlikte Banka Kredisi Bulmanın Güçleşmesi ............ 75
4.3.2.3. Krizle Birlikte Banka Kredilerinin Geri Çağrılması ............... 76
4.3.2.4. Krizle Birlikte Çalışılan Bankanın Değiştirilmesi .................. 77
4.3.2.5. Krizden Önce Vurdışından Kredi Kullanan işletmeler .......... 78
4.3.2.6. Krizden Sonra Yurtdışı Siparişlerindeki Değişme ................ 79
4.3.2.7. işletmelerin Yaşadıkları Likidite Sorunu ............................... 80
4.3.2.8. Kullanılan Girdilerin Dövize Bağlılığı. ................................... 82
4.3.2.9. işletmelerin Cirolarındaki Değişme ...................................... 82
4.3.2.1 O. Krizde Atıl Fonların Değerlendirilmesi ................................ 83
4.3.2.11. Krizin Yarattığı Finansman Sorunlarına Karşı Alınan
Önlemler ............................................................................84
4.3.2.12. istihdamda Değişme ve işten Çıkarmalar.......................... 85
4.3.2.13. Krizin Bittiği ne Inananlar ve Yakın Gelecekte Bir Kriz
Daha Bekleyenler ...............................................................86
4.4. Anket Sonuçlarının Ekonometrik Analizi ............................................. 87
SONUÇ .......................................................................................................90
KAYNAKLAR ...............................................................................................94
6
TABLOLAR LiSTESi
TABLO
2.1.
4.1.
4.2.
4.3.
4.4.
4.5.
4.6.
4.7.
4.8.
4.9.
Başlıca Ekonomik Göstergeler ............................................................. 39
Birim Kök Testleri (Aylık Veri) ...............................................................70
Birim Kök Testleri ( Uç Aylık Veri) ......................................................... 70
Model 1: OLS Sonuçları ....................................................................... 71
Model 2: OLS Sonuçları .......................................................................72
Ankete Cevap Veren işletmelerin Sektörel Dağılımı. ........................... 73
Çalışan Saysına Göre işletmelerin Dağılımı ........................................ 73
Ankete Cevap Veren işletmelerin Hukuki Statülerine Göre Dağılımı ... 74
Log it Modeli Sonuçları ........................................................................ 88
OLS Sonuçları ......................................................................................89
7
GRAFiKLER LiSTESi
GRAFiK
2.1. Menkul Kıymet ihracı ...........................................................................27
2.2. Doğrudan Yabancı Sermaye Giriş ve Çıkışlar ...................................... 28
2.3. Sıcak Para Hareketleri. ........................................................................29
2.4. Sıcak Paranın Getirisi ..........................................................................30
2.5. Türk Bankacılık Sektörü Açık Pozisyonları ........................................... 31
2.6. Mevduat Bankalarının Mevduat ve Kredi Stoklarındaki Büyüme ......... 32
2.7. Bankacılık Kesimi Dış Kredileri ............................................................ 33
2.8. Bankacılık Kesimi Kredilerinin Büyüme Oranları ................................ 33
2.9. Kamu Gelir ve Giderlerinin Milli Gelire Oranları ................................... 34
2.1 O. Döviz Tevdiat Hesaplarının Gelişimi ................................................... 36
2.11. Cari işlemler Dengesi .........................................................................37
2.12. Döviz Kurlarındaki Değişim ................................................................ 38
2.13. Kısa Vadeli Sermaye Haraketleri ...................................................... .40
2.14. Konsolide Bütçe Harcamaları içinde Faizlerin Oranı ........................ .40
2.15. Bankacılık Kesimi Açık Pozisyonu .................................................... .41
2.16. M2Y'nin GSMH'ye Oranı ................................................................... .42
2.17. Kamu Borçlarının GSMH'ye Oranları ................................................ .43
2.18. Askı Politikasından Çıkış ................................................................... .45
2.19. Tüketim Harcamalarının Büyüme Hızı .............................................. .46
2.20. Yatırım Harcamalarının Büyüme Hızı ................................................ 46
2.21. Cari işlemler Dengesi ........................................................................ .47
2.22. Türkiye'de Bankaların Açık Pozisyonları ........................................... .47
4.1. 1998:01-2002:04, Dolar Kuru ............................................................... 68
4.2. 1998:01-2002:01, Faiz Oranı ............................................................... 69
4.3. 1998:01-2002:04, Toplam Kredilerdeki Değişme ................................ 69
4.4. Şubat 2001 Krizini Bekleyen işletmelerin Oranı. ................................. 75
4.5. Krizle Birlikte Banka Kredisi Bulmakta Güçlük Çekenlerin Oranı ......... 76
4.6. Krizle Birlikte Önceden Aldığı Banka Kredileri Geri Çağrılanların
Oranı ....................................................................................................77
4.7. KrizdeKredi Bulmakta Güçlük Çeken işletmelerden Önceden Aldığı
Kredileri Geri Çağrılanların Oranı ........................................................ 77
4.8. Krizle Birlikte Çalıştığı Bankayı Değiştirenierin Oranı .......................... 78
4.9. Krizden Önce Yurtdışından Kredi Kullananların Oranı ......................... 78
4.1 O. Krizden Sonra Yurtdışı Siparişlerdeki Değişme ................................. 79
4.11. Yurtdışına Yönelik Çalışan işletmelerin Siparişlerindeki Değişme ..... 80
4.12. Krizle Birlikte Likidite Sorunu Yaşayanların Oranı .............................. 81
4.13. Likidite Sorununun Nedenleri .............................................................81
4.14. Kullanılan Girdilerin Dövize Bağlı Olma Oranları .............................. 82
8
4.15.
4.16.
4.17.
4.18.
4.19.
4.20.
4.21.
Krizle Birlikte işletmelerin Cirosundaki Değişme ............................... 83
Krizde Atıl Fonların Değerlendirilmesi ............................................... 84
Krizin Yarattığı Finansman Sorunlarına Karşı Alınan Önlemler......... 85
Krizle Birlikte işçi Çıkaran işletmelerin Oranı .................................... 85
Krizle Birlikte işten Çıkarılanların Toplam istihdama Oranı. .............. 86
Şubat 2001 Krizinin Bittiğine inananların Oranı ................................ 86
Krizin Bittiğine inananlardan Yakın Gelecekte Bir Finansal Kriz Daha
Bekleyenierin Oranı .......................................................................... 87
9
ŞEKiLLER LiSTESi
ŞEKiL
1.1.
1.2.
1.3.
1.4.
i .5.
Birinci Nesil Modeller: Para-Rezerv ilişkisi ........................................ 14
Faiz Oranı ve Beklenen Getiri ............................................................. 18
Üçüncü Nesil Modeller 1. ..................................................................... 22
Üçüncü Nesil Modeller 11 .....•........................••............••....•••....•..•...•..•. 23
Para Politikası ve Kriz ......................................................................... 24
lO
GiRiŞ
1980'1erden sonra, finansalliberalizasyonla birlikte, dünya finansal piyasalarının
Bu istikrarsızlığın ağır kriziere dönüşmesi ise,
birkaç istisna dışında, gelişmiş ülkelerden ziyade gelişmekte olan ülkelerde
görülmektedir. Latin Amerika 1994, Güneydoğu Asya 1997 krizlerinin ardından,
1994 Türkiye krizinden 7 yıl sonra Türkiye bir kez daha bir döviz kriziyle
kırılganlıkları hızla artmıştır.
karşılaşmıştır.
Son 20 yılda dünya finansal piyasalarının, bankacılık krizlerinden çok, döviz
krizlerine daha açık olmasının en temel iki nedeni, mevduat sigortası sistemleri
ve Bretton-Woods sisteminin çöküşüdür. Mevduat sigortası, bankalara, sistemin
karşılaşabileceği riskleri devlete yükleyebilme imkanı sağlamaktadır. Bu durum,
kur sisteminin de daha kırılgan olmasına yol açmaktadır.
Döviz krizlerinin modellenmesi, Krugman'ın 1979 çalışması ile başlamıştır.
Bu çalışma ve benzer varsayımlarla aynı sonuçları üreten diğer çalışmalar,
literatürde birinci nesil modeller olarak adlandırılmaktadır. Birinci nesil modellerde,
sabit döviz kuru sisteminin uygulandığı ülkelerde, bir bütçe açığı söz konusu
ise ve bu açık Merkez Bankası kaynaklarıyla, yani para arzı arttırılarak
kapatılıyorsa, sistemin sürdürülebilir olmadığı öne sürülmektedir. Spekülatif
atak, spekülatörlerin, Merkez Bankasının elinde sabit kuru koruyacak kadar
rezerv kalmadığına inandıkları an gerçekleşmektedir.
ikinci nesil modellerde ise çoklu denge söz konusudur. Serbest kura geçilmesinin
nedeni, rezeNierin yetersizliği değil, birçok ekonomik göstergenin kötüleşmesidir.
Bunların başında faiz_oranlarının yükselmesi ile işsizlik ve cari işlemler açığının
artması gelmektedir. Ikinci nesil modellerde, sabit kurun spekülatif atağa karşı
korunmaması, politik bir tercih olarak kabul edilmektedir.
ilk iki nesil modelin Asya krizini açıklayamaması üzerine, 1990'1ı yılların
sonunda üçüncü nesil modeller literatüre girmişti~: Birinci ve ikinci nesil modeller,
Türkiye 2001 krizini de açıklayamamaktadır. Uçüncü nesil modeller, ahlaki
risk, aşırı borçlanma, bilanço etkisi gibi kavı;.amlarla çalışmaktadır. Açık ve
zımni kurtarma garantileri, bankaların ahlaki riskini arttırmaktadır. Bankalar,
konjonktürün genişleme dönemlerinde artan iç kredi talebini karşılamak üzere
döviz borçlarını hızla arttırırlar. Bu durum, ahlaki riskin artmasına ve banka
bilançolarının kötüleşmesine yol açar. Uluslararası kreditörler, bu borçların
geri ödenmesinde güçlüğe düşeceklerine inandıkları anda, sermaye çıkışı
başlar. Bu durum, kur sisteminin çökmesine ve birçok işletme ve bankanın
batmasına yol açmaktadır. Üçüncü nesil modellerin döviz krizlerini açıklarken,
bankacılık sistemlerinin problemleri ve aşırı borçlanma gibi olgulara yer
ı ı
vermesi, bu modelleri Türkiye 2001 krizini
getirmektedir.
açıklamaya
daha uygun hale
Bu çalışmanın temel amacı, finansal krizierin işletmelerjn finansman yapıları
üzerindeki etkileri ile Türkiye Şubat 2001 krizinin Istanbul'daki ticaret
işletmelerinin finansman yapıları üzerindeki etkilerinin teorik ve ampirik olarak
incelenmesidir. Finansal krizleri açıklamaya yönelik teorik yaklaşımların
yanısıra, Türkiye'de yaşanan son ekonomik krizin de incelendiği bu çalışmada,
krizin ticaret işletmelerinin finansman yapıları üzerindeki etkileri ayrıntılı olarak
analiz edilmektedir. Bu çerçevede, krizin ticaret işletmelerinin finansman
yapıları üzerindeki etkileri ile ilgili olarak yapılan teorik değerleııdirmeler, makro
verilere ve anket sonuçlarına dayalı ekonometrik çalışmalarla da
desteklenmektedir.
Bu bağlamda, çalışma dört bölümden oluşmaktadır. Birinci bölümde, finansal
krizler ve döviz krizi teorileri incelenmektedir. Çalışmanın ikinci bölümünde,
1990'dan sonra Türkiye'de yaşanan finansal krizler ele alınmaktadır. Bu
çerçevede, 1994 ve 2001 krizleri ayrıntılı olarak incelenmektedir. Çalışmanın
üçüncü bölümünde ise, finansal krizierin işletmelerin finansman yapıları
üzerindeki etkileri, teorik olarak analiz edilmektedir. Bu bölümde, Türkiye
Şubat 2001 krizinin işletmeler üzerindeki genel etkileri de değerlen~irilmektedir.
Çalışmanın son bölümünde de, Türkiye Şubat 2001 finansal krizinin Istanbul'daki
ticaret işletmelerinin finansman yapıları üzerindeki etkileri, anket sonuçlarından
oluşturulan veri tabanı ve Merkez Bankası'ndan derlenen makro verilerden
yararlanılarak, grafik ve ekonometrik modeller yardımıyla ortaya konulmaktadır.
Bu araştırma, toplu çalışmanın ürünü olmakla birlikte, tamamen "kollektif"
değildir; bireysel işbölümünede dayanmaktadır. Bu bağlamda, araştırmanın
birinci bölümü Dr. Gökhan Karabulut tarafından yazılmıştır. Araştırmanın ikinci
bölümü Dr. Hakan Ongan, üçüncü bölümü de Yrd. Doç. Dr. Mehmet Hüseyin
Bilgin tarafından yazılmıştır. Dördüncü bölümün ise hazırlanmasında her üç
yazarın da ortak katkısı olmakla birlikte, bu bölüm, büyük ölçüde Yrd. Doç.
Dr. Mehmet Hüseyin Bilgin ve Dr. Gökhan Karabulut tarafından hazırlanmıştır.
Ayrıca, çalışmanın düzeltmeleri de, Yrd. Doç. Dr. Mehmet Hüseyin Bilgin
tarafından yapılmıştır.
12
BiRiNCi BÖLÜM
FiNANSAL KRiZLER VE DÖViZ KRizi TEORiLERi
1.1. BiRiNCi NESiL MODELLER
Döviz krizleri ile ilgili çalışmaların geçmişi 1900'1ü yılların başlarına dayansa
da, literatürde P. Krugman'ın 1979 makalesi başlangıç olarak kabul edilmektedir.
1978'de A. Salant ve D. Henderson'un altın piyasalarını ele alarak yaptıkları
bir çalışmanın sonuçları, Krugman'ın modelinin temelini oluşturmuştur. Salant
ve Henderson, başta altın piyasası olmak üzere tükenebilir mallar için bir
tavan fiyatı uygulamasının sürdürülebilir olmadığını öne sürmekteydiler. 1 Bu
çalışmada, altın fiyatının sabitlenmesi için, devletin elinde belli bir altın stokunun
olması gerektiği belirtilmektedir. Spekülatif atağın ise, spekülatörlerin tavan
fiyatın korunamayacağını hissettikleri zaman başlayacağı öne sürülmektedir.
Krugman, döviz kurunun sabitlendiği bir ekonomide de benzer bir durumun
söz konusu olacağını iddia etmektedir. Öncelikle, kurun sabitlenmesi için
Merkez Bankasının belli bir miktar döviz stokuna sahip olması gerekmektedir.
Modelin ikinci özelliği ise, bir bütçe açığının varlığıdır. Bu açığın para basarak
kapatılması da, önemli bir diğer varsayımdır. Bu varsayımın dağuracağı en
önemli sonuç, para piyasası dengesinin bozulmasıdır.
Modelde, para arzının para talebinin üzerine çıkması ile spekülatörlerin döviz
talebi artmaktadır. Kurun esnek olduğu bir ekonomide bu durum, döviz
kurunun yükselmesi ile sonuçlanır. Fakat kurun sabitlendiği bir ülkede, Merkez
Bankasının talebi karşılamak için döviz satması gerekir. Bu da, rezervlerin
azalması sonucunu doğurmaktadır. Şekil1 de para stoku ile rezervler arasındaki
ilişki görülmektedir. Sabit kur rejimi altında para arzı arttıkça döviz rezervleri
erimektedir.
Spekülatörler, sürekli artan para arzının kur üzerinde baskı yapacağını ve kur
uzun süre sürdürülebilir olmadığını bilmektedirler. Bu model de,
döviz krizleri ile cari işlemler dengesi arasındaki ilişki kopuktur. Modelde,
bütçe açıklarının monetizasyonu, sabit kur politikasının sürdürülememesinin
temel nedeni olarak ön plana çıkmaktadır.
politikasının
1)A. Salent ve D. Henderson, "Market Anticipations Of Government Gold Policies and The Price Of Gold",
Journal Of Palilical Economy, August 1978, s.629.
13
Şekil1.1 :Birinci Nesil Modeller:Para-Rezerv ilşkisi
D,R,M
Para stoku
Yerli para
Rezervler
Zaman
Tc
Kaynak: R. Flood, P. Garber ve C. Kroner, "Collapsing Exchange Rate Regimes:
Anather Linear example", Journal Of International Economics, Vol.
41 (1996), s.227.
Krugman'a göre, spekülatörler mükemmel öngörüye sahiptir (rasyonel beklentiler
benzer bir varsayım). Dolayısıyla spekülatörler, kur politikasının sürdürülebilir
olmadığını bilmektedirler. Bu aşamada krizin nasıl gerçekleştiği sorusu
gündeme gelmektedir. Krugman, spekülatörlerin, Merkez Bankasımn kuru
korumaya yeterli rezervinin kalmadığına inanması ile (tc) spekülatif atağın
başiayacağını ve kur askı politikasının sona ereceğini öne sürmektedir.
Krugman'ın bu çalışmasının ardından benzer varsayımlar ile benzer sonuçlar
üreten birçok çalışma yapılmıştır. Birinci nesil modeller olarak adlandırılan bu
modellerin en önemlilerinden biride Flood ve Garber'ın 1984 çalışmasıdır. 2
1.2. iKiNCi NESiL MODELLER
Birinci nesil modeller, Meksika 1994 krizi gibi krizleri açıklamakta başarılı
olurken, 1992 ERM (Exchange Rate Mechanism) krizi tarzındaki krizleri
açıklayamamaktadırlar. ikinci nesil modeller, kuru sabit tutma ile bazı önemli
ekonomik büyüklüklerin çelişmesi sonucu, politikacıların, yeterli miktarda döviz
rezervinin bulunduğu durumlarda dahi, spekülatif atağa karşı koyulmamasını
2)R. Flood ve P. Garber, "Collapsing Exchange Rate Regines", Journal Of International Economics, Vol.
7 (1984), s.2.
14
ve kurun serbest bırakılmasını tercih edebileceklerini vurgulamaktadır. Bir
başka ifadeyle, bu modellerde, krizin politik bir tercih olduğu öne sürülmektedir.
ikinci nesil modellerde çoklu denge (multiple equilibrium) söz konusudur. Bu
modellerin öncüsü, Maurice Obstfeld'in 1994 yılındaki çalışmasıdır. 3 Merkez
Bankasının çok sağlam bir rezerv yapısına sahip olduğu durumda bile, döviz
kurunu sabitlemenin, ekonomideki birçok değişken üzerinde olumsuz etkisi
söz konusu olacaktır.
Sabit kur politikasının en önemli etkilerinden biri, reel faiz oranlarının
yükselmesidir. Reel faiz oranlarının uzun süre yüksek kalması ile iktisadi
büyüme oranları hızla düşer ve işsizlik artar. Bu, politikacıların sürdürmeyi
arzu etmedikleri bir durumdur. Bir taraftan kur istikrarı sağlanırken, diğer
taraftan birçok önemli ekonomik değişken kötüleşmektedir. ERM krizinde de,
bu tarz bir politik tercihin sonucunda, kurun serbest bırakılması söz konusu
olmuştur. F. Ozkan ve A. Sutherland, ERM krizinde Almanya'daki yüksek faiz
oranlarının, diğer ERM üyesi ülkelerin resesyona girmesinde önemli bir rol
oynadığını belirtmektedirler. 4
ikinci nesil modellerde, işsizlik ve küçülmenin, hükümetler üzerinde büyük bir
ve döviz rezervleri kuru korumaya yeterli olduğu halde, bir
spekülatif ataklaserbest kur· rejimine geçildiği savunulmaktadır. Bu durum,
hükümetlerin tercihini işsizliği ve cari işlemler açığını azaltmak ve büyürneyi
arttırmaktan yana kullanmasından kaynaklanmaktadır. Şüphesiz, ikinci nesil
modeller, gelişmekte olan ülkelerin yaşadıkları krizleri açıklamaktan çok
uzaktır. Gelişmekte olan ülkelerde kurun sabitlenmesi ile yüksek bir büyüme
hızı yakalanabilir. Bu durumun en önemli nedeni, ithal girdilere bağlı bir sanayi
yapısının varlığıdır. Bir başka ifadeyle, ithal girdilerin nispi olarak ucuzlamasıyla,
baskı yarattığı
yatırımlarda hızlanabilir.
1.3. ÜÇÜNCÜ NESiL MODELLER
1997 Asya krizi ile birlikte, birinci ve ikinci nesil modellerin öngörülerinin, bu
tarz bir krizi açıklamaktan uzak olduğu ortaya çıkmıştır. Ayrıca, bu modeller
2001 Türkiye krizini de açıklamakta yetersiz kalmaktadır. Türkiye 2001 Şubatına
kadar uyguladığı istikrar programında sürünen askı (crawling peg) politikası
ile döviz kurunu neminal çıpa olarak kullanarak enflasyonu aşağıya çekmeyi
hedeflemiş, ancak 2000 Kasım ve 2001 Şubat aylarında yaşadığı 2 spekülatif
atakla bu politikayı sürdürememiştir. Çalışmanın ikinci bölümünde, bu kriz
ayrıntılı olarak incelenecektir.
3)M. Obstfeld, "The Logic of Currency Crises", Cahiers Economiques et Monetaires, Vol.43 (1994), Bank
of France, s.189-213.
4)F. Ozkan ve A. Sutherland, "A Model of the ERM Crisis", Discussion Paper Series, The University of
York, No.2, 1994.
15
Buraya kadar yaşananlar, birinci nesil modellerin öngörülerine uygun bir
biçimde gelişiyor gibi görünse de, çok önemli bir nokta, birinci nesil modellerin
Türkiye krizini açıklayamadığını göstermektedir. Krugman'ın modelinin aksine,
Türkiye bütçe ?Çiklarının monetizasyonu nedeniyle bir spekülatif atak
yaşamamıştır. Iç varlıkların sabitlenme politikasındaki başarı, sistemin
çökmesinin, sürekli artan para arzı gibi bir nedenden kaynaklanmadığını
göstermektedir. Gerek Güneydoğu Asya'da, gerekse Türkiye'de yaşanan
krizierin politik bir tercih sonucunda gerçekleşmemiş olması, ikinci nesil
modellerin de, bu krizleri açıklamakta yetersiz kaldığını göstermektedir.
Sabitlenen kurların faizler üzerinde büyük bir baskı yarattığı da söylenemez.
Dolayısıyla, bu ülkelerin döviz kurunun sabitlenmesi ile işsizlik arasında bir
ikilem yaşamaları da söz konusu değildir. Bu tarz krizleri açıklamaya yönelik
modellere, üçüncü nesil modeller denilmektedir.
Üçüncü nesil modellerde, döviz krizi sürecindeki temel problem olarak,
bankacılık sisteminin sorunları görülmektedir. 5 Bu süreçte, ahlaki risk
problemlerini arttıran temel neden ise, bankaların döviz cinsinden aşırı
borçlanmasıdır (overlending). Kamunun açık ve zımni kurtarma garantileri de
(bailout guarantiees), aşırı borçlanma olgusunu ve banka bilançolarındaki
kötüleşmeyi arttırmaktadır.
Literatüre bakıldığında, bu sorunları temel alan modellerin başında McKinnon
ve Pill'in aşırı borçlanma üzerinde duran çalışmaları (1996) 6 , Krugman'ın
(1998f, Corsetti, Pesenti ve Roubini (1998) 8 zimni garantiler ve ahlaki risk
üzerinde duran makaleleri gelmektedir. Yine Chang ve Velasco'nun (1998) 9 ,
Diamond ve Dybvig'in (1983) 10 banka tahaccümleri (bank runs) üzerine
yaptıkları meşhur çalışmaya dayanan ve uluslararası yatırımcıların kötümser
beklentilerinin finansal kırılganlığı arttırarak nasıl krize yol açtığını inceleyen
makaleleri de, bu nesil modellerin öncüleri arasında sayılabilir.
Dolayısıyla üçüncü nesil modellerin asimetrik enformasyon ve ahlaki risk gibi
kavramlarla çalışan Yeni Keynesci ve Post Keynesci finansal kriz modelleri
ile bağlantılı olduğu görülmektedir. Bu nedenle, çalışmanın bu aşamasında
bu modeller ayrıntılarıyla incelenecektir.
5)
6)
7)
8)
9)
P. Krugman, Balance Sheets The Transfer Problem and Financial Crises, mimeo, MIT, 1999, s.12.
R. 1. McKinnon ve H. Pill, "Credible Liberalizations and International Capital Flows: The Overborrowing
P. Krugman, "Bubble, Boom, Crash: Theoretical Notes on Asia's Crisis", Working Paper, MIT, 1998.
G. Corsetti, P. Pesenli ve N. Roubini, Paper Tigers, mimeo, New York University, 1998.
R. Chang ve A. Velasco, "Financial Grises in Emerging Markets: A Cananical Model", NBER Working
Paper, No.6606, 1998.
1O) D. W. Diamond ve P. H. Dybvig, "Bank Runs, Deposits lnsurance and Liquidity", Journal of Political
Economics, Vol.91 (1983), No.3.
16
1.3.1. Yeni Keynesci Okul, Asimetrik Enformasyon Ve Finansal Krizler
Yeni Keynesci iktisatçılar, G. Akerlof'un fina:-ısal piyasaların etkin işlerneyişinin
nedeni olarak sunduğu asimetrik enformasyon problemini temel alarak, finansal
kriz olgusunu açıklamaya çalışmaktadırlar. Bu okul, Keynes'in de, bankaların
yatırım miktarı ve para arzını kontrol edebilme·özelfiklerinin. bazı zamanlarda
çeliştiğini ve bu durumun kredi tayınlaması olgusuna yol açacağını öne
sürdüğünü iddia etmektedir.
G. Akerlof, Amerikan argosunda ikinci el arabaların kötü durumda olanları için
kullanılan "limon" kelimesine atıf yaparak limon problemi olarak adlandırdığı"
olgunun, finansal piyasaların etkin işlerneyişini açıklamaya yönelik olarak da
kullanılabileceğini öne sürmüştür. Akerlof, karşılıklı akit gerçekleşen ve akde
söz konusu olan mal ve hizmetlerin niteliğinin en azından bir tarafça tam
olarak bilinmediği durumda, söz konusu piyasanın etkin olarak işleyemeyeceğini
belirtmektedir.
Amerikan ikinci el araba piyasasında, alıcıların; arabaların durumunu, satıcılar
kadar iyi bilmemesi, satın almak istedikleri bir arabaya ortalama bir fiyat verme
sonucunu doğurmaktadır. Bu fiyattan, arabaları iyi durumdaki satıcılar, satış
işlemini gerçekleştirmek istemeyeceğinden, piyasada kötü arabaların satılma
ihtimali yükselecektir.
Asimetrik enformasyon olgusu, finansal piyasalarda da benzer bir soruna yol
açmaktadır. Bankalar, verdikleri kredilerin geri dönme olasılığını, kredi talep
edenler kadar iyi bilmemektedirler. Bu durumda, asimetrik enformasyon
probleminin, kredi piyasaları için de geçerli olduğu söylenebilir. Şüphesiz,
yoğun gözetim (monitoring) ve bilançoların iyi değerlendirilmesi gibi yöntemlerle,
bu problem minimize edilebilirse de, asimetrik enformasyonun tamamen
ortadan kaldırılması mümkün değildir. Ayrıca, bu gözetim yöntemleri, bankalara
yüksek maliyetler yüklediğinden, bankalar bu yöntemleri etkin bir şekilde
kullanamamaktad ı rlar.
Bankaların kredi riskini değerlendirmede kullanabileceği önemli göstergelerden
biri de, kredi talep edenin ödemeye hazır olduğu faiz oran ıdır. Bu oran arttıkça
kredinin geri dönme olasılığı azalmaktadır. Yüksek faizi karşılamak, genellikle
daha riskli yatırımlarla mümkün olmaktadır.
Yüksek faiz düzeylerinde, piyasada ahlaki riski (moral hazard) yüksek müşteriler
kalır. Ahlaki risk, borç alanın borcu ödemesini zorlaştıracak her türlü faaliyet
olarak tanımlanabilir. Faiz oranları yükseldikçe, piyasadan ahlaki riski düşük
11) M. Paya, Makro iktisat, Filiz Kitabevi, istanbul, 1997, s.345.
17
müşterilerin
çekilmesi olgusu ise ters seçim (adverse selection) olarak
adlandırılmaktadır.
Kredi piyasalarındaasimetrik enformasyonun yol açtığı bu iki temel problem
(ahlaki risk ve ters seçim), yüksek faiz oranlarında kredi piyasalarının işlevini
yerine getirememesine neden olmaktadır. Yeni Keynesci görüşe göre, bankaların
beklenen getirisi, faiz oranından daha artmakta belli bir faiz oranından sonra
ise azalmaktadır. Şekil 1.2, bu durumu göstermektedir. 12
Şekii1.2:Faiz Oranı
ve Beklenen Getiri
faiz oran ı
r*
noktasına kadar faiz artışı bankaların getirisini arttırmaktadır. Fakat r*
noktasından sonra, faiz artışı, ters seçim nedeniyle bankaların getirisinde
düşüşe yol açmaktadır. Dolayısıyla, faizlerin r* noktası üzerine çıkması
durumunda, bankaların kredi vermesi rasyonel olmaktan çıkmaktadır. Kredi
arzının bu şekilde sınırlanması veya tamamen ortadan kalkması olgusu, kredi
tayınlaması olarak adlandırılmaktadır.
r*
Kredi tayınlaması ile
borçlarını yenilernesi
birlikte, bir yandan yatırımlar durmakta, diğer yandan da
gereken veya kısa süreli likidite sıkışıklığı yaşayıp işletme
sermayesine ihtiyaç duyan işletmelerin durumu, daha da kötüleşmektedir. Bu
işletmelerin iflaslarıyla birlikte, problemli bilançolara sahip olan bankalar, geri
ödenmeyen krediler nedeniyle likiditelerini yitirirler. Bu durum, kredi arzının
ve para arzının bir kez daha daralmasına sonucunu doğurmaktadır.
Yeni Keynesciler, finansal kriziere karşı ilk önlem olarak para politikasını ele
almaktadırlar. Para arzının arttırılması, faiz oranlarını düşürerek ahlaki risk
ve ters seçim problemlerini azaltmaktadır. Ayrıca, düşük faiz oranları, sadece
kredi arzını değil, kredi talebini de uyararak yatırımları artırmaktadır.
12) J. E. Stiglitz ve A. Weiss, "Credit ratianing in markets of imperfect information", New Keynesian
Economics, ed.G. Mankiw ve D. Romer, MIT press, 1991, s.241.
18
Genişleyen para arzının bir diğer etkisi de işletmelerin net değerlerini yükseltmesi
yoluyla gerçekleşmektedir. Net değerleri yükselen işletmelerin, risk alma
istekleri de, dolayısıyla ahlaki riski de düşmektedir. 13 Yeni Keynescilerin
alternatif bir önerisi de, faiz tavanı uygulamasıdır. Ama, her ne kadar Stiglitz
ve Weiss gibi bazı Yeni Keynesci iktisatçılar böyle bir öneri getirseler de, Yeni
Keynesci okuldaki hakim görüşün bu olduğu söylenemez. 14 Asimetrik
enformasyonu azaltmak amacıyla enformasyon akışına kamu müdahalesi
de, Yeni Keynesci okulun finansal kriziere karşı öne sürdükleri önlemler
arasında yer almaktadır. Bu bağlamda, bankaların ve işletmelerin profesyonel
denetime tabi tutulup bilançolarının daha sık yayınlanması ve yanlış bilgi
aktarımlarına uygulanan cezai yaptırımların ağırlaştırılması, asimetrik
enformasyonu azaltacaktı r. 15
1.3.2. Post Keynesci Okul, Ahlaki Risk, Asimetrik Enformasyon Ve
Finansal Kırılganlık Teorisi
Post Keynesci teoride de, finansal krizleri açıklamak için, Yeni Keynescilerin
enformasyon, ahlaki risk ve ters seçim gibi kavramlar
benzer kavramların kullanılmasına rağmen, iki okulun
finansal kriz teorileri önemli farklılıklar içermektedir. Bu farklı bakış açısı,
finansal kırılganlık teorisi, para arzının içselliği (endojenliği) gibi teorilerle
şekillenmektedir. Ayrıca, bu teoride, Yeni Keynesci borç veren riskinin yanısıra,
borç alan riski de göz önünde bulundurulmaktadır.
kullandığı asimetrik
kullanılmaktadır. Bu
H. Minsky finans dışı kuruluşları üçe ayırmaktadır: Hedge, spekülatif ve ponzi
birimler. Bu ayırım, işletmelerin finansman yöntemle~ine dayanarak
yapılmaktadır. Bu yöntemlerden ilki Hedge finansmandır. Işletmenin nakit
akımları, her dönemde anapara ve faiz ödeme yükümlülüklerini aşıyorsa,
hedge finansman söz konusudur. 16 Bu durumda, işletmenin ödeyebilirliği her
faiz düzeyinde aynıdır ve faizler ne kadar yükselirse yükselsin işletme ödeme
güçlüğüne düşmez.
Spekülatif birimde ise, bazı zamanlarda nakit çıkışı, nakit girişini aşmaktadır.
işletme, uzun vadeli yatırımlara girişmiştir. Dolayısıyla, hedge birimden farklı
olarak spekülatif birimin bugünkü değeri, her faiz oranında pozitif değildir.
Ponzi birimde ise, nakit akımları, anapara ve faiz ödemelerinden çoğu zaman
daha büyüktür. işletme borçlarını ödemek için sürekli borçlanmak zorunda
kalmaktadır. 17
13) G. Mankiw, "The Allocation of Credit and Financial Collapse", New Keynesian Economics, ed.G.
Mankiw ve D. Rom er, MIT press, 1991, s.287.
14) Stiglitz ve Weiss, a.g.m., s.248.
15) U. S. Mahr, "Rationing Versus Collateralization in Competitive And Monopolistic Credit Markets With
Asymmetric Information", European Economic Review, No. 41 (1997), s.132.
16) H. P. Minsky, "Can lt Happen Again?" iç. Essays On lnstability And Finance, M. E. Sharpe ine., New
York, 1982, s.25.
17) a.g.e., s .. 29.
19
Post Keynescilere göre finansal zorlukların ne zaman krize dönüşeceği,
piyasada şekillenen bu borç yapısıyla yakından ilişkilidir. Konjonktürün
genişleme dönemlerinde, artan karlar ve iyimser beklentiler ile birlikte yatırımlar
da hızla artmaktadır. Yatırımlardaki artış, para arzının içselliği varsayımı
nedeniyle para politikaları ile yava~latılamaz. Kindleberger, bu aşamayı
"euphoria" olarak adiand ırmaktadı r. 1
Konjonktürün genişlemesi, tam istihdam sınırına dayanılması ile durmaktadır.
Fakat, spekülasyon ve borçluluk devam etmektedir. Büyük bir spekülatörün
kar realizasyonuna gitmesi ile birlikte konjonktürün aşağıya dönüşü başlar.
Aşağıya dönüşle birlikte faiz oranları hızla artar. Faizlerin artması, bir taraftan
asimetrik enformasyon nedeni ile ahlaki risk ve ters seçim problemlerini
kötüleştirirken, diğer taraftan da spekülatif ve ponzi birimlerin iflası başlar.
Kredi tayınlaması ile birlikte, iflaslar daha da hızlanır.
Bu süreçte, Yeni Keynesci teoride bir farklı nokta da borç alan riskidir. Ayrıca,
borç alan riski ve borç veren riskinin _olasılık hesaplarına sokulmaması bir
diğer farlılık olarak göze çarpmaktadır. Işletmeler, yatırımlarını öncelikle kendi
öz kaynakları ile yaparlar. Dolayısıyla, kendi kaynaklarını da riske ederler.
Bunun yanısıra, aldıkları kredi miktarlarının artması, işletmelerin faiz
dalgalanmaianna karşı duyarlılığını da artırmakta ve kendi öz kaynakları
daha fazla risk altına girmektedir. Bu durumda, faiz oranlarının çok hızlı
yükselmesi, sadece kredi arzını değil, kredi talebini de hızla daraltmaktadır.
Bu daralma, borç alan riski kanalıyla olmaktadır.
Burada, Post Keynesci finansal kriz teorisinin arka planındaki bir teoriden
daha bahsetmek yerinde olacaktır. Post Keynescilere göre para arzı, Merkez
Bankası tarafından değil, kredi talebi tarafından belirlenmektedir. Eğer piyasada
geleceğe yönelik olumlu beklentiler hakimse, kredi talebi artacaktır. Bu artan
talebi karşılamak isteyen bankalar, Merkez Bankasından ek kaynak talebinde
bulunacaklardır. Bu durumda, para arzını arttırmak istemeyen bir Merkez
Bankası faiz oranlarını yükseltecektir.
Bu noktada, Merkez Bankalarının iki önemli işlevinin çeliştiği görülmektedir:
Finansal piyasalarda istikrar sağlamak ve para arzını kontrol etmek. Para
arzını kontrol etmek amacıyla yükselen faizler, asimetrik enformasyonun var
olduğu bir ortamda kredi piyasalarının çökmesine neden olabilir. Dolayısıyla,
Post Keynesci teoride Merkez Bankalarının kontrolü, paranın miktarı değil,
fiyatı üstündedir. 19
18) C. P. Kindleberger, Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, John Wiley&Sons
Ine., New York, 1978, s.38.
19) R. Pollin, "Two Theories of Money Supply Endogeneity: Same Emprical
Evidence", Journal of Post Keynesian Economics, Spring 1991, Vol.13, No:3, s.367.
20
Post Keynesci teoride, para arzının içselliğine iki tür yaklaşımdan söz edilebilir.
Bunlardan ilki olan intibakçı endojenliğe göre, Merkez Bankalarının para arzı
üzerinde hiçbir kontrolü yoktur. Para arzı tamamen piyasalar tarafından
belirlenir. Yapısaıcı endojenlikte ise piyasadaki para miktarı, piyasalar ve
Merkez Bankası tarafından karşılıklı olarak belirlenmektedir. Her iki durum
da, konjonktürün genişleme dönemlerinde "euphoria" borçluluk ve yatırım
artışının, para politikaları ile neden engellenemediğini açıklamaktadır.
1.3.3. Üçüncü Nesil Modeller: Bilanço Etkileri, Ahlaki Risk Ve Aşırı
Borçlanma
Kindleberger'in konjonktürün hızla genişlediği "euphoria" aşamasının aşırı
borçlanma ile sonuçlanacağını öne sürdüğüne değinilmişti. Üçüncü nesil
modellerin en önemli özelliklerinden biri, bu aşırı borçlanma olgusunu
kullanmalarıdır. 20 Aşırı borçlanmada, mevduat sigortaları gibi açık veya zımni
kurtarma garantileri de önemli rol oynamaktadır. Bir başka ifadeyle, bankalar,
iç piyasada artan kredi talebini karşılamak için, bu garantilere de güvenerek
dış borçlanma yapmaktalar ve iç piyasada artan borçluluğu desteklemektedirler.
Bu arada artan borçlanmayla birlikte ahlaki riskte artmaktadır. Çünkü, kredi
talebindeki hızlı artış, faiz oranlarını da yükseltmektedir. Bankalar, kur
garantileme (hedging) aracın ı kullanmadan, döviz cinsinden hızla borçlanarak,
yüklendikleri riskleri mevduat sigortası veya zımni kurtarma garantisi yoluyla
devlet bütçesine aktarmaktadırlar. 21
Üçüncü nesil modellerde iki tür ahlaki risk söz konusudur. Bunlardan ilki,
bu garantilere güvenerek, kur garantilerneye gitmeden
borçlanmasıdır. ikincisi ise iç piyasada, borçluluk ve faiz oranlarının yükselmesi
ile artan ahlaki risktir. Krugman'ın 1999 çalışması, üçüncü nesil modellerin
önemli bir örneğini teşkil etmektedir. Bu nedenle, bu model burada kısaca
incelenecektir. Bu makalede Krugman, basit bir Mundeii-Fieming Modeli
bankaların
kullanmaktadır. 22
ilk denklemde toplam talep, reel gelire ve faiz oranlarına bağlı bir iç talep ve
reel döviz kuruna bağlı net ihracatın fonksiyonudur (denklem 1).
Y =D ( y, i) + NX (ep*/p) ................................................................. (1)
Para talebi ise 2 no'lu denklemde ele
alınmaktadır.
20) R. 1. McKinnon ve H. Pill, "Exchange Rate Regimes for Emerging Markets: Moral Hazard and
International Overborrowing", Oxford Economic Review of Economic Policy, April 1999, s.3.
21) M. Schneider ve A. Tornell, "Balance Sheet Effects, Bailout Guarantees and Financi al C ri ses", NBER
Working Papers, 2000, No:8060, s.4.
22) Krugman, Balance Sheets ... , s.12.
21
M/p
=
L ( y, i) ...................................................................................... (2)
Reel para talebi, reel gelir ve faizi n bir fonksiyonudur. Son olarak yatırımcıların
risk almadığı ve döviz kuru ile ilgili beklentilerinin, kurun deği~meyeceği
yönünde olduğu belirtilen modelde faiz arbitraj denklemi şöyledir. 3
i=i* .................... :............................................................................... (3)
Bu
yapı eşanlı
olarak y vee'yi belirlemektedir.
Şekil1.3,
bu süreci göstermektedir.
Şekil 1.3:Üçüncü Nesil Modeller 1
e
A
G
G
A
y
Kaynak: P. Krugman, Balance Sheets The Transfer Problem and
Financial Crises, mimeo, MIT, 1999.
Şekil 1.3'teki AA eğrisi, para arzının değişmediği durumda iç ve dış faizlerin
eşit olduğu noktaları göstermektedir. GG eğrisi ise, döviz kuru değiştikçe gelirin
nasıl değiştiğini göstermektedir. GG eğrisi pozitif eğimlidir. Çünkü, kurun
artması ihracat kanalıyla geliri artırmaktadır. Bu aşamada, kur yükselmesinin
güçlü bilanço etkilerini, yani bir çok işletmenin yüksek finansal kaldıraçla
çalıştığı ve yüksek döviz borcunun söz konusu olduğu farklı bir durum ele
alınırsa, toplam talep denklemi şu şekilde değişir.
y =D ( y, i , e p*/p) + NX (ep* /p, y ) ............................................ (4)
Merkez
Bankasının
eklendiğinde,
döviz kurundaki
para talebi denklemi,
istikrarı
23) a.g.e .. s.13.
22
da
gözettiği varsayımı
modele
M(e)/p = L ( y, i ) ............................................................................. (5)
şeklinde olur. M, e arttıkça azalmaktadır. Bu AA eğrisinin negatif eğimli
olmasına yol açmaktadır. Yeni varsayımlarla birlikte, modelde çoklu denge
söz konusu olmaktadır. Şekil 1.4 bu durumu göstermektedir.
Şekil 1.4:Üçüncü Nesil Modeller ll
e
A
G
_____
..._
Kri;
Dcııt!csi
A
y
Kaynak: Krugman, Balance Sheets ... ,
Döviz kurunun yükselmesi başlangıçta ihracatın artması yoluyla geliri de arttırır
ve ilk denge noktasına ulaşılır (normal denge). Fakat, kurun artmaya devam
etmesi bilanço etkisi yaratır. Böylece, aşırı döviz borcu olan bankalar, aracılık
işlevini yerine getiremez hale gelirler. Reel gelir hızla düşer ve düşük gelir
yüksek kurda yeni bir dengeye ulaşılır (kriz dengesi). Bu noktadan sonra, kur
artmaya devam ederse, finansal yapısı sağlam olan banka ve işletmeler
kanalıyla gelir artmaya devam eder. 24 Krugman, bu durumda ele alınabilecek
alternatif politikalardan en önemlisinin para politikası olduğunu belirtmektedir.
Para arzının daraltılması, AA eğrisini sola kaydırarak normal bir denge
noktasının oluşmasını sağlar. Fakat, bu durum, hızlı bir düşüşü de beraberinde
getirecektir (şekil1.5).
24) a.g.e., s.16.
23
Şekil
e
1.5:Para
Politikası
ve Kriz
.A
A
y
Kaynak: Krugman, Blance Shetts... ,
IMF'nin de, gerek Asya krizinde, gerekse Türkiye 2001 krizinde önerdiği bu
tarz daraltı.cı bir para politikasının, geliri, kriz dengesinden de daha aşağı bir
düzeye çekmesi, dikkat çekicidir. Fakat, bu tür bir politikanın alternatifi olan
ve işsizlik sorununu acilen çözmek amacıyla uygulanan genişletici politikaların
da, bir taraftan enflasyonu arttıracağı diğer taraftan da şekil 1.5'te de görüldüğü
gibi, kuru çok yüksek düzeylere çıkaracağı açıktır.
24
iKiNCi BÖLÜM
TÜRKiYE'DE YAŞANAN FiNANSAL KRiZLER
2.1. TÜRKiYE'DE YAŞANAN FiNANSAL KRiZLERE GENEL BiR BAKlŞ
Son on yılda, Türkiye'de iki büyük finansal krizin yaşandığı görülmektedir.
1994 ve 2001 yıllarında yaşanan bu finansal krizlerin, gerek etkilerinin, gerekse
de oluşumlarının farklı temellere dayandığı anlaşılmaktadır. Türkiye'de yaşanan
bu iki büyük finansal krizin de, yalnız iç dinamiklerle açıklanmaya çalışılmasının
anlamlı sonuçlar verarneyeceği açıktır. Bir başka ifadeyle, son yıllarda yaşanan
gelişmelerle kriz olgusunun açıklanabilmesi için, yalnız ülke içindeki makro
ekonomik dengelerdeki bozulmaların değil, dış dünyadaki gelişmelerin de
hesaba katılması zorunluluğu vardır. Gelişmiş ülkelerdeki durgunluk eğilimleri,
diğer gelişmekte olan ülkelerdeki ekonomik gelişimler de dışa açık ekonomi
politikası uygulayan ülkelerde önemli etkilere sebep olmaktadır. Bu doğrultuda,
Türkiye'deki ekonomik krizleri ele aldığımızda dünyadaki gelişmeler ve
Türkiye'nin uyguladığı önemli politika değişiklikleri ile diğer tüm makro ekonomik
değişkenierin birbirlerini etkilema ve değişim serüvenleri analizlere dahil
edilmelidirler.
Türkiye Ekonomisi'nin bugünkü yapısının ve son on yılda yaşanan krizierin
iyi analiz edilebilmesi için, 24 Ocak 1980'de uygulamaya konulan ekonomik
kararların ve bu tarihten sonra ekonomide yaşanan önemli politika
değişikliklerinin de tahlil edilmesi gerekmektedir. Bu süreç, şu şekilde
özetlenebilir. 25
* 1981'de faiz hadierindeki sınırlamalar kaldırılmıştır.
* 1984'te döviz alım satımı serbestleştirilmiştir.
* 1986'da Sermaye Piyasası Kurulu oluşturulmuş ve menkul kıymetler borsası
(iMKB) yeniden kurulmuştur.
* 1987'de Merkez Bankası açık piyasa işlemlerini (APi) başlatmıştır.
* 1989'da yürürlüğe giren 32 sayılı "konvertibiliteye geçiş kararı" ile sermaye
hareketlerinin dış liberalizasyonu sağlanıp uluslararası finansal sermayenin
Türkiye'ye giriş ve çıkışiarına konan her türlü kısıtlama kaldırılmıştır.
25) ı;:. Yeldan, Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi, iletişim Yayınları,
Istanbul, 2001, s.129.
25
Bu süreçteki tüm değişimleri n, ekonomiye ilişkin karar süreçlerinin piyasaların
kendi işleyişine bırakılması, arz ve talebe göre oluşacak fiyatlar ve bu fiyatların
üretim, tüketim ve yatırım kararlarının oluşmasını sağlamasına yönelik bir
ekonominin oluşturulması yönünde olduğu görülmektedir. Serbest piyasanın
işlemesini sağlamaya yönelik olarak uygulanan bu köklü değişim programı,
genelde serbest piyasa koşullarının egemenliğini savunan monetarist içerikli
arz yani ı iktisat öğretisine uygun olarak oluşturulmuştur.
Türkiye Ekonomisi için yeni olan bu durum, aslında iktisat teorisi için, 1929
Büyük Bunalım dönemine kadar yeni olmayan bir durumdur. Arz ve talebe
göre oluşan fiyatların ülke içinde ve uluslararası ticarette geçerli olması,
devletin para arzını ve kamu harcamalarını (toplam talebi) toplam üretimden
daha çok arttırmaması şeklinde özetlenebilecek hakim iktisat öğretisi, 1970'1i
yıllarda yeniden gündeme gelmiş ve ekonomiye müdahalenin maliye
politikalarıyla değil, para politikalarıyla olması görüşü yeniden önem kazanmaya
başlamıştır.
Liberalizasyon sürecinde alınan kararlardan !?azılarının, Türkiye Ekonomisi
üzerindeki etkileri çok daha büyük olmuştur. Orneğin, 1989 yılında sermaye
hareketlerinin serbestleştirilmesi ve ülke içindeki iktisadi işlemlerin yabancı
para birimleriyle yapılabilmesi kararının, ekonomi üzerindeki etkilerinin çok
daha kapsamlı olduğu anlaşılmaktadır. Teorik olarak, sermaye hareketlerinin
serbest kalması ve yurt içindeki iktisadi işlemlerin yabancı paralar cinsinden
yapılabilmesine olanak tanıyan değişim ile amaçlananlardan birisi, ülke
dışındaki tasarrufları ülke içine çekmek ve büyüme için gerekli olan yurtiçi
yatırımların artmasını sağlamaktır. Kuşkusuz, Türkiye'nin bu yönlü bir politika
değişikliğine gitmesinde kamu açıklarının finansmanı için gerekli kaynağın
sadece ulusal tasarruf fazlası ile karşılanamayacağının görülmesi, ülke dışından
gelen yabancı fonlarla döviz kurunun düşük tutulmasının sağlanması ve
dolayısıyla ara ve yatırım malları ithalatının düşük döviz kurlarıyla yapılarak
girdi maliyetierin düşük tutulması gibi iç dinamikler de önem taşımaktadır.
2.2. 1994 FiNANSAL KRizi
1994 Krizini tek bir makro ekonomik değişkeni n sebep olduğu bir iktisadi olayla
mümkün görünmemektedir. Zaman içerisinde birbirini etkileyen
birçok iktisadi olay ve politika değişkeni krizin oluşumuna sebep olmuştur. Bu
bağlamda, finansal krizi açıklamaya yönelik analize sermaye hareketlerinden
başlamakta fayda vardır. Çünkü, bu tür iktisadi faaliyetlerin önemi, özellikle
"küreselleşme" sürecinde her zamankinden daha fazla artmıştır.
açıklamak
26
Türkiye ekonomisinin yaşadığı yeni ekonomik dönüşümle birlikte, yabancı
sermaye girişleri içerisinde en büyük pay, kısa vadeli sermaye hareketlerinin
olmuştur. Bu tür sermaye hareketlerinin yanısıra, portföy ve doğrudan yabancı
sermaye yatırımlarında da yeni ekonomik politikaların uygulanmasından önceki
dönemlere göre önemli artışlar olmuştur. Ekonomi üzerindeki etkileri birbirinden
oldukça farklı olan yabancı sermaye hareketlerinden portföy hareketlerinin
tüm sermaye hareketleri içerisindeki payı oldukça düşüktür. Bunun en önemli
sebeplerinden birisi ihraç edilen menkul kıymetler içinde özel sektörün menkul
ihracının çok düşük bir paya sahip olmasıdır. 26
Grafik 2.1'de toplam menkul kıymetler ihracı ve toplam menkul
içinde kamunun ve özel kesimin payları gösterilmektedir.
kıymet
ihraç
Grafik 2.1: Menkul Kıymet ihracı
,----------------
iHRAÇ EDiLEN MENKUL KlYMETLER
(GSMH'NIN %'Si OLARAK)
30
l
zs~~~~--~~--~~~--~n-
zo -1----..::.._;.___:_~~~--ıı----I"'PI
devlet tahvili hazine bonosul
:~-,_- :::-~~. -::::~~."H ______!I!I_~_~sp-~:_~_en-oO-Kaynak: TCMB., Üç Aylık Bülten; DPT, Temel Ekonomik Göstergeler.
Grafik 2.1'de de görüldüğü gibi, özel kesim hisse senetleri ihracının toplam
içerisindeki payı çok düşüktür. Dolayısıyla çok küçük sermaye girişlerinde
hisse senetlerinin fiyatlarında hızlı yükselişler yaşanmaktadır. Ekonominin
gerçek durumunu yansıtmaktan çok uzak bu durum da derinliği olmayan hisse
senedi piyasasının yüksek miktarlarda portföy yatırımını çekmesi de söz
konusu değildir. Derinliğin olmaması, bir yandan küçük miktarlardaki sermaye
giriş çıkışlarında büyük iniş çıkışların yaşanmasına, diğer yandan da tasarruf
sahiplerinin aşırı kar beklentileri nedeniyle bu tür yatırımların spekülatif
yatırımlar haline dönüşmesine sebep olmuştur.
Türkiye bu dönemde, dünya ölçeğinde hızla artan doğrudan yabancı sermaye
yatırımlarını çekmekte gerekli başarıyı yakalayamamıştır. Bu alanda, Türkiye'nin
26)a.g.e., s.130.
27
sahip olduğu kimi avantajiara rağmen, çeşitli nedenlerden dolayı, beklenilen
ölçüde doğrudan yabancı sermaye girişi olmadığı gibi, daha sonraki süreçte
ülkeden sermaye çıkışları başlamış ve bu eğilim gittikçe de şiddetlenmiştir.
Doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının Türkiye'ye gelmesinin önündeki
temel engeller olarak yüksek enflasyon, iç ve dış politik risk, bürokratik engeller,
yüksek kamu açıkları gibi temel gelecekle ilgili belirsizlik yaratan durumlar
gösterilmektedir.
Grafik 2.2'de 1990-1994 yılları
çıkışları gösterilmektedir.
arasındaki doğrudan yabancı
sermaye
giriş
ve
Grafik 2.2: Doğrudan Yabancı Sermaye Giriş ve Çıkışları
DOğRUDAN YABANCI SERMAYE GiRiŞ VE ÇlKlŞLARI
(Mil YON DOLAR)
ı
000.
···:··-c-~~~-----
800+-:c~-r-:-
600
1N Doğrudan Yabancı Sermaye
400
200
lll! Sermaye çıkışları
Girişleri
o-~~""'
i
-2QQ
1990 1991
1992 c1993 1994'
L-----~-~-------~
Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi istatistikleri ve Üç Aylık Bültenler.
Grafik 2.2'de görüldüğü gibi, incelenen dönemde Türkiye'ye yönelik doğrudan
yabancı sermaye girişleri 600-700 milyon dolar civarındayken, aynı dönemde
gelişmekte olan ülkelere giren toplam yabancı sermaye miktarı 200 milyar
doların üzerindedir. Bu süreçte, sermaye çıkışlarının da, daha sonraki süreçte
hızla arttığı ve net sermaye girişlerinin neredeyse sıfırayaklaştığı görülmektedir.
Türkiye'de dış finansal serbestlik uygulaması ile birlikte, bu uygulamaya geçen
benzer ülkelerde olduğu gibi, aşırı şekilde kısa vadeli sermaye girişi olmuştur.
Faiz kur arbitrajından yararlanmak için kısa sürelerle gelen bu tür sermaye
hareketleri, ülkede bulunduğu dönemlerde ekonomik canlanmaya, ülke dışına
çıktığı zamanlarda da önemli ekonomik tahribatlara neden olmaktadır. Büyük
ölçüde istikrarsızlık yaratan bu tür sermaye hareketlerinin ülkeye girişiyle
birlikte, o ülkenin döviz rezervleri artmakta, bu nedenle de sabit sayılabilecek
bir döviz kuru uygulanabilmekte ve artan dövizin karşılığında piyasada artan
ulusal para, ekonomik canlanmaya yol açmaktadır. Bu tür sermayenin ülkeden
28
çıkışı da, döviz
sıkıntısı gibi bir
kurunda aşırı yükselmelere, üretimde daraimaiara ve likidite
dizi soruna neden olmaktadır.
Grafik 2.3'te "sıcak para" olarak da ifade edilen kısa vadeli sermaye
hareketlerinin 1980'1erden sonraki gelişimi gösterilmektedir.
Grafik 2.3:
Sıcak
Para Hareketleri
SlCAK PARA HAREKETLERi
(MiL YON DOLAR)
4000
1
2000
ll
sıcak
para giriş ve
çıkışlar?
O
~
-2000
-4000
1
-
~-6_000_ _ _ _ _ _ _ _
Kaynak:www.tcmb.gov.tr.
Grafik 2.3'te de görüldüğü gibi, 1990'1ardan sonra Türkiye'ye giren sıcak para
hacminde önemli artışlar söz konusudur. 1994 yılının dışında, 1991'de de
Körfez Savaşının etkisiyle sermaye çıkışlarının söz konusu olduğu
görülmektedir. Fakat, 1994 krizinde sermaye kaçışı gerek miktar olarak gerekse
de etkileri itibarı çok daha güçlü olmuştur. Burada belirtilmesi gereken kısa
vadeli sermaye hareketlerinin oldukça kırılgan bir yapıya sahip olduğudur.
Gerek bölgesel sorunlarda, gerekse de piyasalardaki beklentilerde ufak
değişikliklere karşı oldukça hassas olan kısa vadeli sermaye ülkenin dış
dünyaya olan duyarlılığının da artmasına sebep olmuştur.
Kısa vadeli sermaye hareketlerinin ülkeye giriş ve çıkışı, ekonomiyi birçok
yönüyle etkilemektedir. Bu giriş ve çıkışların artması nedeniyle, ulusal paranın
değeri, genellikle bu kısa vadeli sermaye hareketleri tarafından belirlenir bir
hale gelmiştir. Bu bağlamda, krizin açıklanmasına yönelik en önemli etkilerden
biri olarak, döviz fiyatlarının cari işlemler bilançosundan bağımsız olarak
oluşması durumu gösterilmektedir. 27 Bu çerçevede, kısa vadeli sermaye
hareketleri 1988 yılından 1990 yılına kadar sürekli artmış ve bu artışa karşılık
olarak da döviz kurunda önemli düşüşler yaşanmıştır. Reel döviz kurundaki
bu düşme, kısa vadeli sermaye hareketlerinde dalgalanmaların yaşandığı
1990-1994 yılına kadar sürmüştür.
27) G. Kazgan, Tanzimattan 21.Yüzyıla:Türkiye Ekonomisi, istanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, istanbul,
2002, s.168-170.
29
Öte yandan, Türkiye'de yaşanan 1994 krizini açıklamaya yönelik olarak kısa
vadeli sermaye hareketlerinin 1990'1ı yıllarda artmasının nedenlerinden birisinin
gelişmiş ülkelerde yaşanan durgunluk olduğunu belirtmekte fayda vardır.
Durgunlukla birlikte atıl kalan fonların dünyanın çeşitli yerlerinde kısa vadeli
ser:na~e ~areke:ıeri olarak dalaşmasına olanak veren bu durum a~nı zamanda
gelışmış ulkelerın yaptıkları ıthalatında azalmasına yol açmıştır. 8
Yüksek arbitraj imkanından yararlanmanın amaçlanması da, kısa vadeli
sermaye hareketlerinin bu dönemde, ülkemize gelmesindeki temel etkenlerden
biridir. Çünkü, bu dönemde dünya ekonomisinde yaşanan genel bir durgunluk
nedeniyle atıl kalan fonlar, uluslararası faiz oranlarının çok üzerinde seyreden
yurtiçi faiz oranlarının yarattığı yüksek arbitraj olanağından yararlanmayı
amaçlamışlardır. Böylece, bir yandan sürekli artan kamu açıklarının faizleri
artırması, diğer yandan da faiz oranlarındaki düşüşlerin kısa vadeli sermayeyi
yurtdışına kaçıracağı endişesi, bu dönemde Türkiye'de faiz oranlarının, hep
yüksek düzeylerde olmasına yol açmıştır.
Kısa vadeli sermaye, 1990'1ı yıllarda dünyada geçerli olan faiz oranlarının çok
üzerinde karlar elde etmiştir. Hiçbir ülkenin de, kıs~. vadeli sermayenin bu
yüksek getirisini uzun süre kaldıramayacağı açıktır. Ote yandan, kısa vadeli
sermaye hareketleri, ülkeye girdiği dönemlerde ekonomik canlanmaya, çıktığı
dönemlerde de makroekonomik dengelerde çeşitli tahribatlara ve ekonomik
kriziere neden olmaktadır. Bu bağlamda, 1994 krizi, her ne kadar ekonomide
uzun yıllar yaşanan gelişmelerin bir sonucuysa da, krizin ortaya çıkmasında,
kısa vadeli sermaye hareketlerinin ülkeden çıkışı da önemli bir etkendir. Grafik
2.4, sıcak paranın bu dönemdeki getirisini göstermektedir.
Grafik 2.4:
Sıcak Paranın
Sıcak Para'nın
Getirisi
Getirisi (%)
0,4
0,3
0,2
O, ı
o
''!Sıcak Para'nın
Getirisi
-0, ı
-0,2
Kaynak: Yeldan, a.q.e., s.137
28) i. Parasız, Enflasyon, Kriz Ayarlamalar:
Dünyada ve Türkiye'de Kalkınma Makro Ekonomisi Sorunları,
Ezgi Kitabevi, Bursa, 2001, s.357.
30
1981'de faiz oranlarının serbest bırakılması
artması, yurtdışı tasarrufların çekilebilmesi
ile öncelikle yurtiçi tasarrufların
ve bu kaynakların büyüme için
gerekli yatırımlara dönüştü.r:ülmesi amaçlanmıştır. Oysa yatırımlardaki gelişim
beklendiği gibi olmamıştır. üzeilikle 1989'dan sonra reel ücretlerdeki sıçramayı
izleyen yıllarda kısa vadeli sermaye hareketlerinin etkisiyle ucuzlayan ithalatın
yatırım malları ithalatını arttıracağı beklentisi gerçekleşmemiştir.
Burada üzerinde durulması gereken önemli bir nokta da, yurtiçi yüksek reel
faizler ve ülke dışından kısa vadeli sermaye girişi nedeniyle TL'nin dış değerinin
reel olarak artması sonucu, bankacılık kesiminin aldığı pozisyondur. 1980
sonrasında çeşitlenen finansal araçlar ile artan tasarrufların ekonomide kilit
role sahip bankacılık sektörü aracılığıyla yatırım talebini artırması beklenmiştir.
Oysa bu durum, çeşitli engellerden dolayı gerçekleşmemiştir. Bu engellerden
biri, menkul kıymetler içinde büyük ölçüde risksiz sayılabilecek olan hazine
bonosu ve devlet tahvilinin, bu dönemde, yurtdışı yatırımcılar yanında bankalar
ve reel sektörde faaliyet gösteren işletmeler için de cazip hale gelmesidir.
Ülke dışından LIBOR+faiz şartlarıyla döviz borçlanan yurtiçi kurumlar, elde
ettikleri dövizi aşırı değerli TL'ye çevirerek arbitraj imkanından yararlanmaya
çalışmışlardır. Bu şekilde bankacılık kesimi, bir taraftan döviz borcu olan,
diğer taraftan dövizi olmayan oldukça riskli kurumlar haline dönüşmüşlerdir. 29
Bankaların döviz cinsi açık pozisyonda olması olarak ifade edilen bu durum,
grafik 2.5'te gösterilmektedir.
Grafik 2.5: Türk Bankacılık Sektörü Açık Pozisyonları
TÜRK BANKACillK SEKTÖRÜ AÇIK POZiSYONLARI
(MiLYAR DOLAR)
-ı
10
5
!ll! açık pozisyon
o
-5
Kaynak: K. Eser, "1 ~94 Finans Krizi ve Finans Kesiminde
Reform Arayışları", Işletme ve Finans, Eylül 1995, Sayı:114, s.52.
29) R. R. Agenor, C. S. McDermott ve E. M. Üçer, "Fiscallmbalances, Capital lnflows and Real Exchange
Rate the Case of Turkey", IMF Working Papers, January 1997, s.5.
31
Grafik 2.5'te de görüldüğü gibi, açık pozisyonlardaki şişme 1991 Körfez Savaşı
dışında sürekli artma eğiliminde olmuştur. Bu dönemde beş milyar dolara
yaklaşan açık pozisyonlar, dövizdeki bir artış durumunda bankacılık kesiminin
düşebileceği zor durumun işaretlerini de vermektedir.
Böylece, bankaların, artan açık pozisyonlarıyla birlikte hazine bonosu ve
devlet tahvillerine yönelmesi, bu kurumların reel sektöre kaynak aktarma
işlevinin de yerine getirilememesine neden olmuştur. Bunun yanısıra, ülke
dışından düşük faizle kredi bulunabilmesi, tüketici kredilerinin de artmasına
yol açmıştır. Bu sürecin en önemli etkileri içerisinde, tüketimin uyardığı ithalat
artışıyla cari açığın büyümesi, üretim artışı gerçekleşmeden tüketimin artmasının
sebep olduğu enflasyon gibi makro ekonomik dengeleri bozucu etkiler
gösterilebilir.
Grafik 2.6, 2.7 ve 2.8'de mevduat bankalarında mevduat ve kredi stoğundaki
büyüme ile bankacılık kesimi dış kredileri gösterilmektedir. Tüm bu grafikler
birlikte ele alındığında, bankacılık sisteminde ki gelişmeler daha iyi anlaşılabilir.
Grafik 2.6: Mevduat Bankalarının Mevduat ve Kredi Stoklarındaki Büyüme
Mevduat
Bankalannın
Stoklarındaki
Mevduat ve Kredi
Büyüme
1,s
· Mevduattaki
Büyüme
l 0,: +'----'-.-~~=+~~~~
l
Kredilerdeki
Büyüme
1989 1990 1991 1992 1993 1994
L--~------------------------------------~
Kaynak: TCMB,
Aylık
Bülten,
(çeşitli yıllar).
32
Grafik.2.7: Bankacılık Kesimi Dı_ş Kredileri Kaynak: TCMB, Ödemeler
Dengesi Istatistikleri ve
~
Bankacılık
Kesimi
Dış Kredile-ri~~~----,
Giriş
IlliÇıkış
1991
1992
1993
1994
Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi istatistikleri ve Üç Aylık Bültenler.
Grafik
2.8:Bankacılık
Kesimi Kredilerinin Büyüme
Oranları
Bankacılık Kesimi Kredilerinin Büy~
Ocool'n
,
25
20
ı 5
Özel Sektör
10
Hanehalkı
5
o
-5
Kaynak: www.tcmb.gov.tr.
Grafiklerde görüldüğü gibi, 1990 yılından sonra 1991 Körfez Savaşı ve kriz
ele alınan yıllarda, mevduat bankaları kredi stoğundaki artış
mevduattaki artıştan daha yüksek olmuştur. Burada ele alınması gereken bir
diğer durum, mevduattan sağlanmayan bu kredi artışının kaynağının nereden
temin edildiğidir. Bu sorunun cevabı ise bankacılık kesimi dış kradilerine
bakılarak verilebilir. Grafik 2.7'de gösterilen bankaların ülke dışından sağladıkları
sendikasyon kredilerinin yıllık hacmi, görüldüğü gibi sürekli artmaktadır. Grafik
2.8'den ise görüldüğü gibi, bankacılık sektörünce özel kesime verilen krediler
yılı dışında
33
içinde hanehalkının payı, özellikle 1990'dan sonra çok büyük artışlar göstermiştir.
Bu artış, yalnız tüketici kredilerini değil, hanehalkı kredileri içinde yer alan
kredi kartlarını ve personele verilen kredileri de kapsamaktadır. Bu durum,
tüketim ve ithalattaki artış eğilimini de açıklamaktadır.
1994 krizini açıklamaya yönelik en temel makro ekonomik büyüklüklerden
birisi de kamu açıklarıdır. Bir başka ifadeyle, bu dönemde sürekli artan kamu
açıklarının, 1994 krizinin ortaya çıkmasının temel nedenlerinden biri olduğu
anlaşılmaktadır. Bu dönemde, kamu açıklarının azaltılmasına yönelik izlenen
politikalar da sonuçsuz kalmış ve kamu açıkları, 1980'lerden itibaren sürekli
artmıştır. 30 Grafik 2.9'da kamu gelir ve giderlerinin milli gelire oranlarındaki
yüzde değişimler gösterilmektedir.
Grafik 2.9: Kamu Gelir ve Giderlerinin Milli Gelire
40
Oranları
ı------~AMU GELıR VE GıDERLERıNıN
ı
MıLLı GELIRE ORANLARI(%)
30 _j
"j . .
'
l
i
10
ol-- ------,--._,.-- . ..,
80 81
82 83 84 85 86 87 88 89 90
FARK
Kaynak: www.tcmb.gov.tr.
*Grafik e-views programında
GELIR
91
92 93
94
GIDER
düzenlenmiştir.
Grafik 2.9'da görüldüğü gibi, kamu giderlerini 1980'lerin ikinci yarısından sonra
artmaya başlamıştır. Kamu gelirlerinin çok üzerinde olan bu artışlar kamu gelir
ve giderleri arasındaki farkın da açılmasına sebep olmuştur. Başlangıçta kamu
giderlerindeki artışın temel sebebi kamunun cari ve personel giderlerindeki
artışlardır. 1986 yılından sonra ise reel ücretierin artırılması şeklinde uygulanan
politikalar, kamunun gelir ve giderleri arasındaki farkın açılmasına yol açmıştır. 31
Bu dönemde ortaya çıkan gelir ve gider arasındaki farkın finansmanı kamu
gelirlerini artırmak ve/veya harcamaları kısmak yolunda olmamış borçlanma
yoluyla finansman yöntemi seçilmiştir. Bu şekilde gerçekleştirilen finansman
iç ve dış borçların artışı ile sonuçlanmış, anapara ve faiz ödemeleri transfer
harcamalarının katlanarak artmasına sebep olmuştur. Borcun borçla ödendiği
30) O. Oyan, "Kamu Maliyesi ve Politikası", Türkiye Ekonomisi, imçıj Yayınları, Ankara, 2001, s_274.
31) Y. Kepenek ve N. Yentürk, Türkiye Ekonomisi, Remzi Kitabevi, Istanbul, 2000, s-244.
34
bu süreçte, kamu yatırımlarının azalması ve yeni borç temini için faizlerin
enflasyonun çok daha üzerinde oluşması gibi krizin zeminini oluşturan bir
kısır döngünün de oluşmasına sebep olmuştur. 32
Kamu kesiminin borçlanma gereğinin şiddetle artmasındaki en temel belirleyici,
1986 yılından itibaren bütçe ve KlT açıklarının finansmanında Merkez Bankası
kaynakları yerine borç politikası uygulamasına geçilmesidir. Başlangıçta,
bankalara, borsa bankerlerine ve tüzel kişilere yapılan tahvil satışları, 1986'dan
sonra özel kişilere, 1992'de de doğrudan halka satış yapılmasıyla
sürdürülmüştür.
Kamu açıklarının finansmanında, devletin, Merkez Bankası kaynaklarını yeteri
kadar kullanmaması ve bu açıkları borçlarla kapatmaya çalışması, bir taraftan
faizlerin yükselmesine, diğer taraftan kamunun borç yükünün artmasına yol
açmıştır. Gittikçe daha kısa vadeli ve yüksek faizlerle borçlanan kamu kesiminin,
anapara ve faiz ödemeleri, gittikçe artmıştır.
1990 yılında Hazine ile yapılan protokol gereği, Merkez Bankası kaynaklarına
hiç başvurulmamaya başlanmış, bu durum faizlerin daha da yükselmesine
ve bir sonraki dönem giderlerinin katianmasına yol açmıştır. Bu dönemde,
Merkez Bankası kaynaklarına başvurulmasının enflasyonu şiddetlendireceğine
inanılmıştır.
Bu dönemde, para ikamesi, devletin para basma hakkını kullanmaktan dolayı
elde ettiği senyoraj gelirlerinin sınırianmasına yol açmıştır. Grafik 2.1 O'da,
döviz tevdiat hesabiarının M2Y içindeki payı gösterilmektedir. Bu oranlar,
TL'ye olan güvenin yok olduğunu ve yüksek reel faizlere rağmen, ekonomide
güçlü bir devalüasyon beklentisinin olduğunu göstermektedir.
görülebileceği gibi, döviz tevdiat hesapları sürekli artma
eğiliminde olmuştur. M2Y içindeki döviz tevdiat hesaplarının payının yüzde
50'ye yaklaşmış olması, devletin uygulayabileceği iktisat politikaları araçlarını
sı n ı ri andırdığı gibi, ekonomik krize giden süreci h ızlandı rm ı ştır.
Grafik 2.1 O'dan da
32) H.
Şahin,
Türkiye Ekonomisi, Ezgi Kitabevi, Bursa, 1997, s.365.
35
Grafik 2.10: Döviz Tevdiat
1
ı
Hesaplarının Gelişimi
DÖViZ TEVDiAT HESAPLARININ
GELiŞiMi
(%)
g:~~-;--~~~rt
l
l 0,4 -r---:,.::.._._~--;--c-~~,0,3
0,2 ~~~~:::.......;.,.~~~--c--'----c----'--0, ı -f---';---:'-~~~_,.:-.:.._;__~
DTH/MZY
0~-+~~~~~~::.._._~~
[~---~----~~--~------------'
Kaynak:www. tc mb .gov. tr.
Bu süreçte, faiz oranlarının yükselmesi, sıcak para girişlerinin artması,
bankaların dış borçlanmaya gitmeleri gibi krize giden süreci hızlandıran birçok
faktör olgunlaşmaya başlamıştır. Ayrıca, bir taraftan kısa vadeli sermaye
hareketleriyle birlikte artan döviz rezervleri emisyon artışına yol açmış, diğer
taraftan döviz talebini karşılamak için Merkez Bankasının rezervlerden yaptığı
satışlar da para arzının daralmasına neden olmuştur. 33
1994 krizini oluşturan koşullara dış ticaret açısından bakıldığında ihracatithalat kalemleri arasındaki fark kadar, bu farkın açılmasına neden olan kısa
vadeli sermaye hareketleri de ön plana çıkmaktadır. Çünkü sermaye girişlerinin
yükselmesi, döviz bulunabilirliğini bir kısıt olmaktan çıkarmaktadır. Ayrıca
TL'nin aşırı değerlenmesi nedeniyle, uluslararası piyasalarda ihracat mallarının
fiyatları yükselmekte ve ithalat malları ucuzlamaktadır. 34
Döviz fiyatlarının cari işlemler bilançosundan koparak sermaye hareketleri
tarafından belirlenmesi, dış ticaret açığının sürekli artmasına yol açmıştır. Bu
durum, ihraç mallarının ülke dışındaki alıcılar için pahalılaşması anlamına
gelmektedir. Böylece, ihracat artış hızı azalırken, ithalat artmakta ve cari
işlemler açığı gittikçe büyümektedir. Grafik 2.11 'de cari işlemler dengesi
gösterilmektedir.
33) parasız, a.g.e., s.360.
34) O. Ertuna, "Türkiye'de Ekonomik Krizler Nedenleri Çözüm Yolları", Yeni Türkiye,
Sayı 1, Cilt:42, s.492.
36
Ekonomik Kriz Özel
Grafik 2.11: Cari işlemler Dengesi
ı
CARi iŞLEMLER DENGESiNDEKi GELiŞiM
(MiL YAR DOLAR)
4000
2000
o
-2000
~Cari
Denge
-4000
1
-6000
' -8000
L----------~-
Kaynak: www.tcmb.gov.tr.
Grafik 2.11'de, 1991 yılından itibaren düşme trendinde olan cari işlemler
dengesinin özellikle 1992 yılından sonraki sert düşüşü ve 1993 yılındaki -6
milyar dolar ile rekor seviyeye ulaştığı görülmektedir. 1994' te ise yapılan
devalüasyonun etkisiyle, 2,6 milyar dolarlık bir cari fazla söz konusu olmuştur.
Devalüasyonun bir diğer etkisi de ihracatın ithalatı karşılama oranında
görülmüştür.1993'te yaklaşık yüzde 52 civarında olan bu oran 1965'ten sonra
ilk kez yüzde seksenli oraniara yaklaşmıştır (1994' te ihracatın ithalatı karşılama
oranı yüzde 77,8 olarak gerçekleşmiştir).
2.3. 5 NiSAN KARARLARI VE EKONOMiK ETKiLERi
Kuşkusuz 1994 krizini tek bir nedenle açıklamak mümkün değildir. 1994 yılına
gelindiğinde, o yıla kadarki en büyük kamu ve cari açık düzeylerine ulaşılmış
olmasının yanısıra, ekonomideki tQ_m makro ekonomik göstergelerde de ciddi
bozukluklar meydana gelmiştir. Ote yandan, 1993 yılında yapılan politika
değişikliğinin, kriz sürecini hızlandırdığı söylenebilir.
1993'ün sonlarında hükümet, artması olası döviz talebini döviz rezervleri ile
karşılayabileceği ve dolaşımdaki spekülatif paranın IMKB'ye yönelebileceği
öngörüsüyle, faizleri düşürmek amacıyla ekonomiye likidite enjekte etmiştir.
Kamunun faiz yükünün azaltılması için yapılan bu uygulama ile döviz talebinde
hızlı bir artış başlamış ve böylece cari açığın rekor seviyelere çıkmasıyla da,
ekonomide bir devalüasyon beklentisi oluşmuştur. 35 Bu gelişme döviz kurlarında
hızlı bir artışı da beraberinde getirmiştir. Grafik 2.12'de döviz kurundaki artışlar
gösterilmektedir.
35) F. Özatay, "1994 Krizinden Alınacak Dersler: iç Borç Yönetiminde Yapılan Yanlışlıklar'', işletme ve
Finans, 1995, Sayı:109, s.24.
37
Grafik 2.12: Döviz
Kurlarındaki Değişim
DÖViZ KURLARINDAKi DEGiŞiM
(%)
40000
30000
20000
10000
-- -- Döviz
kurları
o
N
O!
N
(j)
cu
E
o
f-
u
Q)
M
O!
M
(j)
cu
E
o
f-
u
Q)
'<t
O!
'<t
(j)
cu
E
o
f-
u
Q)
Kaynak:www.tcmb.gov.tr.
Grafik 2.12'de de görüldüğü gibi, döviz kuru hızla yükselmeye başlamış ve
bunu karşılamak için rezervlerde de hızlı bir erime başlamıştır. 1994'ün
başından Nisan ayına kadar olan sürede rezervler yüzde 1OO'ün üzerisinde
azalmış ve yaklaşık 3 milyar dolarlık bir döviz rezervi kalmıştır.
Bu dönemde, döviz kurundaki hızlı yükselmenin yanısıra, toplam net sermaye
4 milyar doların üzerine çıkmış, enflasyon yüzde yüzleri aşmış ve işsizlik
artmıştır. Bu süreçte, hazine bonosu faizleri yüzde 400'lerin üzerine çıkmıştır.
Ayrıca, Standart and Poors ve Moodys kredi güvenilirlik notunu Baa 1'den
Ba1'e düşürmüşlerdir. Türkiye'nin yatırımlarda riskli bir ülke olduğu anlamına
gelen bu durum, hem borçlanma maliyetini arttırmış, hem de borç bulunmasını
zorlaştırmıştır. Bu ekonomik koşullarda, ekonominin içinde bulunduğu bu
krizden çıkmasını sağlamak amacıyla, 5 Nisan ekonomik kararları ile ekonomiye
yeni bir ivme kazandınimaya çalışılmıştır.
kaçışı
5 Nisan Kararları, krizden çıkış için gerekli önlemleri iki bölümde toplamıştır.
Kamu gelirler!ni arttırmaya, giderlerini kısmaya ve borçlanma gereğini aşağıya
çekmeye, KlT zararlarını gidermeye, ücret disiplini sağlamaya, döviz
piyasalarında güven ve denge sağlamaya, Merkez Bankasının denetim gücünü
arttıracak önlemler ile ihracat ve döviz kazandırıcı faaliyetleri özendirmeye
yönelik önlemler, istikrar programı bölümünde ele alınmıştır. Vergi reformu,
özelleştirme, tarımsal destekleme politikaları ve kamu kesiminde istihdamın
rasyonalizasyonu, SSK'nın mali dengeye ~avuşturulması gibi önlemler de,
yapısal önlemler olarak tanımlanmıştır. Istikrar Programının yürürlüğe
girmesinden sonra IMF ile stand-by anlaşması yapılmış ve kaynak taahhüdü
alınmıştır. Program çerçevesinde, üçer aylık hedefler ortaya konmuşsa da,
bu hedeflere ulaşılamamıştır.
38
5 Nisan kararlarıyla birlikte ihracat artmaya başlamış ve ihracat artışının verdiği
ivmeyle, yaklaşık 1O aylık bir süre sonra ekonomi taparlanmaya başlamıştır.
Bu dönemde alınan stabilizasyon kararları ile kamu kesimi borçlanma gereğinin
gayri safi milli gelire oranı yüzde 12.1'den yüzde 7.89'a gerilemiş izleyen yılda
bu oran yüzde 5.2'ye düşmüştür. Tablo 2.1'de, başlıca ekonomik göstergeler
ile bu dönemdeki gerçekleşen değerleri gösterilmektedir.
Tablo
YILLAR
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2.1:Başlıca
GSMH
BÜY.HIZI
KKBG
/GSMH
HAZiNE
9.37
0.35
6.4
8.11
-6.06
7.95
7.12
8.29
3.86
-6.08
6.13
70.41
10.16
10.57
12.01
7.9
5.2
8.65
7.72
9
15.42
11.77
Ekonomik Göstergeler
KKBG
/GSMH
IMF
9.1
5.1
13.1
13.1
15.6
23.3
19.1
TÜFE
60.3
66
70.1
66.1
106.3
88
8
85
84
54
CARi iŞL:
DENGESI
/GSMH
-1.7
0.2
-0.6
-3.5
2
-1.4
-1.3
-1.4
1
-0.7
-4.8
REEL
DÖViZ
80.52
78.06
81.55
73.99
100.4
94.57
94.57
89.41
81.3
76.42
68.98
Kaynak: S.Togan,"Kasım ve Şubat Krizleri Üzerine",Yeni Türkiye, Cilt:41, s.511.
Tablo 2.1'de de görüldüğü gibi, kamu kesimi borçlanma gereğinin gayrisafi
milli hasılaya oranı 1994-1995 yılları arasında düşmesinin yanısıra, reel döviz
kurunun yüzde 36 oranında devalüe edilmesi ile cari işlemler dengesi fazla
vermeye başlamış ve cari işlemler dengesinin gayri safi milli hasılaya oranı
yüzde 2'ye yükselmiştir. 1995 sonrasında uygulanan ekonomi politikalarıyla
birlikte, cari işlemler dengesi yeniden bozulmaya başlamıştır. Tablo 2.1'de
görülen bir diğer dikkat çekici durum da, kamu kesimi borçlanma gereğinin
gayrisafi milli hasılaya oranına ait rakamlarda hazine ile IMF'nin önemli miktarda
farklılaşan değerlere sahip olmalarıdır. Bu farklılık, kamu bankalarının görev
zararlarıyla ilgili rakamların kamu kesimi borçlanma gereği değerleri içinde
gösterilmemesinden kaynaklanmaktadır. Gerek Ziraat Bankasının, gerekse
de Halk Bankasının sübvansiyon ve kaynak aktarmaları, yalnız ilgili bankaların
bilançolarında gösterilmesi durumu, IMF hesaplamaları için geçerli değildir.
IMF, hesaplamalarını, sübvansiyonları da içerecek şekilde yapmaktadır. 36
36) Togan, a.g.m., s.511.
39
Grafik 2.13'te kısa vadeli sermaye hareketleri gösterilmektedir. Daha önce
açıklandığı gibi faiz kur arbitrajından yararlanmak için ülkeye giren bu tür net
kısa vadeli sermaye hareketleri ele alınan dönem itibarıyla yaklaşık 15 milyar
dolar civarında olmuştur.
Grafik 2.13:
1
Kısa
Vadeli Sermaye Hareketleri
Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri
(1994-1999)Milyon dolar
1
1
Kısa
Vadeli
SermayeGiriş
Çıkışları
-ı
000
<.o
<.o
.ı::.
<.o
<.o
uı
<.o
<.o
<.o
<.o
-....ı
(j)
<.o
<.o
co
<.o
<.o
<.o
Kaynak:TCMB, Üç Aylık istatistikler.
Grafik 2.13'te de görüldüğü gibi, 1994 kriz yılı dışında, sürekli sermaye girişi
Kriz sonrasında kısa vadeli sermaye girişlerinin hacmi, kriz öncesi
dönemin de çok üstüne çıkmıştır. 1994 krizinde, çok yüksek boyutlara ulaşan
dövize yönelme durumunu engellemek için, faiz oranlarının yükseltilmesi
yoluna gidilmiştir. Faiz oranlarındaki bu yükselmeler, bir yandan belirsizlik
ortamı yaratarak yatırımları engellemekte, diğer yandan da bütçe üzerinde
ağır bir yük oluşturmaktadır. Grafik 2.14'te, konsolide bütçe harcamaları içinde
faizlerin oranı gösterilmektedir.
olmuştur.
Grafik 2.14: Konsolide Bütçe Harcamaları içinde Faizlerin Oranı
KONSOLiDE BÜTÇE HARCAMALARI iÇiN~
FAIZLERIN PAYI VE REEL FAIZ HADLERi
1
(1994-1999)(%)
1
60
K.B.Harc.içinde
faizlerin Payı
40
20
o
1
1
Reel Faizler
~
L__ .ı::._
~
uı
~
(j)
~
-....ı
Kaynak:TCMB, Üç Aylık istatistikler.
40
Grafik 2.14'te de görüldüğü gibi, 1996 yılından sonra konsolide bütçe
harcamaları içindeki faizlerin payında bir azalma olsa da bütçe açıklarının
artması faizlerin yeniden yükselmesine sebep olmuştur. Bu durum, diğer
harcama kalemlerinin azalması anlamına geldiği gibi Ponzi tipi finansman
olarak isimlendirilen iç borcun yeniden iç borçlanmayla karşılanması durumuna
da sebep olmaktadır.
Kriz öncesinde ekonomide varolan birçok dengesizliğin, krizden sonra da
devam ettiği görülmektedir. Bankaların açık pozisyonları bunlardan biridir.
Sistemin işleyişi, i~erideki banka ve şirketleri dış borçlanmaya teşvik eder
nitelikte olmuştur. Grafik 2.15, bankacılık kesimi açısından bu durumun
ulaştığı boyutları göstermektedir.
Grafik 2.15:
Bankacılık
Kesimi
Açık
Pozisyonu
BANKACillK SiSTEMi AÇIK POZVSVONU
(MiLYON DOLAR)
o
-1000
-2000
-3000
Açık Miktarı
-4000
-5000
.....
10
10
""'
.....
10
10
Ul
.....
.....
10
10
10
O)
.....
.....
ı8
-..ı
Cl)
.....
10
ı8
Kaynak: Yeldan, a.g.e., s.153.
Grafik 2.15'te de görüldüğü gibi, 1995 yılından itibaren sürekli artış gösteren
bankacılık sistemi açık pozisyonları, 1999 yılında 5 milyar dolar sınırına
yaklaşmıştır. Yüksek faiz ortamında, özel sektörün yatırımlarını genişletmesi
ve kredi talebinin artması söz konusu olmadığı açıktır. Bu dönemde, bankacılık
sisteminin topladığı mevduatları değerlendirebileceği en verimli alan, devlet
iç borçlanma senetleri olmuştur. Buna, bankacılık sistemi de faiz kur arbitrajından
yararlanma yoluna kriz öncesi dönemdekinden çok daha fazla olmuştur.
Ekonomideki dolariaşma eğilimi de özellikle 1996 yılından sonra hızlı bir
şekilde artış trendine girmiştir. Grafik 2.16'da "dolarlaşmanın" ulaştığı boyut,
M2Y miktarları GSMH'nın yüzdeleri olarak gösterilmiştir.
37) P. Krugman, "Saving Asia", Time, lnt.,7 Sept. 1998, s.6.
41
Grafik 2.16: M2Y'nin GSMH'ye
Oranı
MZY
(GSMH'NiN YÜZDESi OLARAK)
60
40T-~~~====~~
20+-~~~~~~~~~
- ··· MZY(GSMH'Ni
N Yüzd.)
o +--'-'-c-~~-~-~~
<.D
<.D
<.D
<.D
~
uı
<.D
<.D
O'l
<.D •
<.D
--..ı
<.D
<.D
00
<.D
<.D
<.D
Kaynak:www. tcmb.gov. tr.
Grafik 2.16, M2Y para arzının GSMH'ya oranının sürekli arttığını göstermektedir.
Bu oran1999 yılında yüzde SO'yi geçmiştir. Türk lirasından kaçma eğiliminin
hızla arttığını gösteren bu durum ekonomide belirsizliğin hızla artığının ve
gelecekle ilgili beklentilerin hızla bozulduğunun da ifadesidir.
2.4. ŞUBAT 2001 FiNANSAL KRiZi
1994 yılında uygulanan istikrar programının başarısız olmasının ardından
yaşanan gelişmeler, Türkiye'yi kapsamlı bir istikrar programı yapmaya zorlamıştır.
Bu çerçevede, 1998'de IMF ile bir yakından izleme anlaşması, 9 Aralık 1999'da
bir stand-by anlaşması imzalanmıştır. Bu süreçte, enflasyonun üç haneli
rakamlara çıkma eğiliminin kuvvetlenmesi durumunun getireceği tehlikelerin
yanısıra, 1998'den 1999'a kadar olan sürede borç servisinin (faiz +anapara
geri ödemeleri) bütçe gelirlerine oranının yüzde 132'den yüzde 145'e çıkmış
olması da ekonomiye müdahaleyi zorunlu hale getirmiştir.
Temmuz 1999'da IMF ile imzalanan "Yakın izleme Anlaşması" ile hazırlıkları
başlayan ve 2000 yılında uygulamaya geçilen istikrar programıyla ekonomide
yeni bir süreç başlamıştır. "Döviz Kuruna Dayalı Enflasyonu Düşürme Programı"
ile amaçlananlar içinde en önemlilerinin, kamunun finansmanın yapısının
sağlıklı bir yapıya kavuşturulmasının, reel faizlerin makul bir seviyeye
indirilmesinin, enflasyonun düşürülmesinin ve yapısal reformların
gerçekleştirilmesi ile ekonominin istikrarlı bir yapıya kavuşturulmasının olduğu
görülmektedir. 38
38) M. Toprak, "Türkiye'nin Ekonomi Politiği ve Mali Krizler", Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz Özel Sayı ll,
Sayı :42, 2001, s.1429.
42
Uzun yıllardır süren enflasyonun beklentilere endeksli "yapışkan" türden bir
enflasyon olduğu öngörüsüyle ve bütçe açıklarının gerek faizlerin yüksekliği,
gerekse de vadelerin kısalığı nedeniyle iç borçlanma ile kapanamayacak
boyutlarda olması nedeniyle, program kamu maliyesi, para ve döviz kuruna
ilişkin yapısal tedbirlerin yanısıra, ücret ve fiyat kontrolleri ile de desteklenmiştir. 39
Kamuda ücret artışının ve kira artışlarının yüzde 25'1erle sınıriandıniması gibi
önlemlerle de, programa yarı heterodoks bir nitelik kazandı rı ldığı söylenebilir.
Programda, enflasyonla mücadelenin üç ana başlık üzerine inşa edildiği
görülmektedir. Bunlar:
• Maliye reformu,
• Döviz kuru nominal çıpasına
• Yapısal dönüşümlerdir.
dayalı
para
programı,
Ekonomi programında, sıkı maliye politikasının uygulanmasıyla faiz dışı
fazlanın arttırılması ve özelleştirme gibi yapısal dönüşümlerin yapılması
amaçlanmıştır. Faiz dışı fazla verilebilmesi ise bütçe gelirlerinin arttırılması
ve giderlerinin de azaltılmasını zorunlu kılmaktadır. Bütçe gelirlerinin arttırılması
ve giderlerinin azaltılması ile sağlanacak faiz dışı fazla ve özelleştirme gibi
politikaların uygulanması ile amaçlanan bir diğer unsurun ise piyasalara güven
verilmek istenmesi olduğu söylenilebilir.
Programın uygulanmasıyla birlikte, uzun yıllardır artış trendinde olan kamu
kesimi borçlanma gereği 2000 yılında azalmaya başlamıştır. Grafik 2.17'de,
kamu kesimi borçlanma gereği ve faiz dışı kamu kesimi borçlanma gereği
birlikte gösterilmektedir.
Grafik 2.17: Kamu
Borçlarının
GSMH'ye
Oranları
KAMU BORÇLARININ GSMH'YA ORANLARI
1
20
--- KKBG
FDKKBG
1
-~--~----~-_j
Kaynak: M. Ergi, "Dünyada v~ Türkiye de Krizin Anotomisi",
Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz üzel Sayı ll, Sayı:42, 2001 ,s.951.
39) Yeldan , a.g.e., s.162.
43
Grafik 2.17'de de görülebildiği gibi, 2000 yılında uygulanan ekonomik program
ile gerek kamu kesiminin borçlanma gereğinde, gerekse de faiz dışı kamu
kesiminin borçlanma gereğinde olumlu gelişmeler söz konusu olmuştur.
2001 yılında dünya piyasalarındaki genel daralmanın ve petrol fiyatlarındaki
yükselmenin de etkisiyle dış borç bulma imkanları azalmıştır. Bu durumun
doğal bir sonucu olarak iç kaynaklar, açıkların finansmanında daha fazla
kullanılmaya başlanmıştır. Program süresince iç borçlanmada gerçekleşmiş
olan artışın en önemli sebeplerinden birisi de, Tasarruf Mevduatı Sigorta
Fonundaki bankaların mali yapılarının güçlendirilmesi ve kamu bankalarının
görev zararlarının giderilmesi ihtiyacı olmuştur. 40
Programın önemli bir kısmının, para ve kur politikası tarafından belirlendiği
görülmektedir. Program süresince, net iç varlıklar göstergesinin takip edilmesi
ve bu göstergenin belli sınırların dışına çıkmaması amaçlanmıştır. Net iç varlık
stoğunun, Aralık 1999 seviyesinde sabit tutulmasının hedeflendiği program
süresince, parasal tabanın +1- yüzde 5'1ik kısmına eşit bir bant içinde hareket
etmesine imkan tanınacağı açıklanmıştır.
Para programının en önemli kontrol
hesapian maktadı r:
değişkeni
'f-iiV=Parasal Taban-Net D1ş Varliklar
olan net iç
varlıklar, şu şekilde
1
Bu matematiksel ifadeden de anlaşıldığı gibi, net iç varlıkların sabit kalabilmesi
için, net dış varlıklardaki artış miktarı kadar parasal tabanın da arttırılması
gerekmektedir. Diğer bir ifade ile karşılığında döviz alınmadıkça para arzının
artırılması mümkün olamayacaktır.
2000 yılında uygulanan para programının sonucu enflasyon yüzde 35.8 olarak
gerçekleşmiştir. Bu oran hedeflenen enflasyon oranı olan yüzde 22.5'in yaklaşık
yüzde 13 üzerinde bir rakamdır.
Para programında olduğu gibi, kur politikasında da önemli değişikliklere
gidilmiş ve döviz kurunda gelişmelerin önceden bilinmesiyle, belirsizliğin
ortadan kalkması amaçlanmıştır. Yeni programda bir yıl öncesinden açıklanan
döviz kurunun, gün bazında ne olacağı önceden açıklanmıştır. Bir başka
ifadeyle, kur politikasında sürünen sabit kur (crawling peg) uygulamasına
gidilmiş ve böylece enflasyonu düşürmek için döviz kuru nominal çıpa olarak
kullanılmaya başlanmıştır. 1 ABD doları + 0.77 Euro'luk bir sepet oluşturulmuş
ve 2000 yılında yüzde 20'1ik bir artış, Merkez Bankası tarafından taahhüt
40) O. Esen, "Türk Bankacılık Sektörü", Türkiye Ekonomisi: Sektörel Analiz, Türkiye Ekonomi Kurumu,
Ankara, 2001, s.250-251.
44
edilmiştir.
Bu kademeli artışın, 2001 yılı Haziran ayı sonuna kadar sürdürüleceği
ve 30 Haziran 2001'de kurun bir band içinde dalgalanmasına izin verileceği
öngörülmüştür. Bu band sisteminde planlanan genişleme, Grafik 2.18'de
görülmektedir. Grafik 2.18, ilk 18 ayda uygulanacak sürünen sabit kur
politikasındançıkışında nasıl olacağını göstermektedir.
Grafik 2.18:
Askı Politikasından Çıkış
%22.5
D
ö
V
i
z
1 TEMMUZ 2001
Kaynak:G. Erçel, "2000
Para Politikası
Yılı Enflasyonu Düşürme Programı: Kur
Uygulaması", www.tcmb.gov.tr, 1999.
ve
Program süresince özelleştirme, bankacılık sektörü gibi alanlardaki yapısal
dönüşümler dışında, teknik hedeflere genellikle uyulduğu söylenebilir. Kasım
krizi ile hedeflerden bir miktar sapma olmuş ve Şubat krizi ile program terk
edilmiştir.
Kasım ve
ekonomik
Şubat krizlerinin incelenmesine geçmeden önce, bazı makro
değişkenierin değer)endirilmesinin yapılması yararlı olacaktır.
Programın uygulanmasıyla, GSYIH yıllık artışı yüzde 7,2 olarak gerçekleşmiştir.
Bu yüksek büyümenin gerçekleşmesiyle birlikte, gerek tüketim, gerekse de
yatırım talebinde hızlı artışlar olmuştur. Grafik 2.19 ve 2.20'de, 2000 yılı dört
ayrı döneme ayrılarak 1998-2000 yılı arasındaki tüketim ve yatırım
harcamalarının büyüme hızları gösterilmektedir.
45
Grafik 2.19: Tüketim
Harcamalarının
Büyüme
Hızı
TÜKETiM HARCAMALARININ BÜYÜME HIZI (%)
ıs
lO
im Özel
5
im Kamu
o
-s
N
(.0
(.0
cxı
(.0
(.0
(.0
N
N
N
o
o
o
........
o
o
o
........
o
o
o
........
o
o
o
........
'-'
'-'
'-'
'-'
N
o
o
o
<
Kaynak: DiE.
Grafik 2.20:
Yatırım Harcamalarının
Büyüme
Hızı
YATIRIM HARCAMALARININ BÜYÜME HIZI
(%)
40
20
im Özel
o
lllliKamu
-20
N
(.0
(.0
cxı
(.0
(.0
(.0
N
N
N
o
o
o
........
o
o
o
........
o
o
o
........
o
o
o
........
'-'
'-'
'-'
'-'
N
o
o
o
<
Kaynak: DiE.
Grafik 2.19 ve 2.20'den de görüldüğü gibi, özellikle gerek faizlerdeki düşmenin
gerekse de beklentilerdeki olurıJiu gelişmelerin etkisiyle tüketim ve yatırım
talebi önemli ölçüde artmıştır. üzeilikle 2000 yılının üçüncü çeyreğindeki
tüketim ve yatırım harcamaları dikkat çekici boyutlardadır.
Tüm bu gelişmelerin, ödemeler dengesi üzerinde önemli etkileri olmuştur.
Artan tüketim ve yatırım talebinin, ithalatı ne ölçüde etkileyeceği ve yatırım
artışının ihracatı nasıl etkilediği sorularının cevabı kadar cari açığın nasıl
finanse edildiği de büyük önem taşımaktadır. Grafik 2.21'de, 2000 yılı dört
ayrı döneme ayrılarak 1998-2000 yılı arasındaki cari işlemler dengesi
gösterilmektedir.
46
Grafik 2.21: Cari işlemler Dengesi
CARi iŞLEMLER DENGESi 1 998-2000
(Milyar Dolar)
Cari Açık
-ı
000
-ı
soo
N
<.ı:>
<.ı:>
OJ
<.ı:>
<.ı:>
<.ı:>
N
o
o
o
o
o
o
....____
=
N
o
o
o
N
o
o
o
~
N
o
o
o
L-----~-=
Kaynak: Togan, a.g.e.,s.514.
Grafik 2.21 'de de görüldüğü gibi, 2000 yılında cari işlemler sürekli açık vermiş
ve bu açık 2000 yılı genelinde 9.7 milyar dolara yükselmiştir. Bu dönemde,
ithalat yüzde 35.9 oranında artarken, ihracattaki artış sadece yüzde 7.9
oranında olmuştur. Bu yıl ki ithalatın, yüzde 87'sinin ara mallardan, yüzde
21 'inin yatırım malları ndan, yüzde 13'ünün de tüketim mallarından oluştuğu
görülmektedir. 41 Kısa vadeli sermaye hareketlerinin de arttığı bu dönemde,
pahalılaşan ihracat ve ucuzlayan ithalat nedeniyle, gerçekleşen cari açık,
hedeflenenin iki katı civarında olmuştur.
1999 yılında 1O milyar doları aşan bankaların net açık pozisyonları, 2000 yılının
ilk dokuz ayiık döneminde 20 milyar dolar gibi oldukça yüksek bir düzeye
çıkmıştır. Bu rakamlardan, Bankacılık sisteminin, yurt dışına sermaye kaçışlarının
başlamasıyla birlikte, likitidite krizine girebileceği görülebilmektedir. Grafik
2.22'de, bankacılık sisteminin açık pozisyonlarının gelişimi gösterilmekte
Grafik 2.22: Türkiye'de
o
-ı
Bankaların Açık Pozisyonları
TÜRKiYE'DE BANKALARIN AÇIK POZiSYONLARI
(Milyar Dolar)
-
o
-20
-30
Kaynak: N. Keyder, "Türkiye'de 2000-2001 Krizleri ve istikrar Programları",
iktisat işletme Finans, Sayı :183, s:41.
41)
[:.Çarı kc ı,
üzel
Sayı
"2000-2001 Yılı Ekonomik Krizierin Sebepleri ve
ll, Cilt:42, 2001, s.477.
47
Sonuçları",
Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz
Kasım ayına kadar makro ekonomik göstergelerde kriz olabileceğine dair
önemli bir değişim söz konusu olmamıştır. Maliye ve para politikalarında ve
döviz kuru sepetindeki yıllık aşınma hedefleri ile Merkez Bankası'nın net iç
varlıklar hesabı tutturulabilmiştir.
Bu noktada kasım ayında ortaya çıkan krizle ilgili çeşitli görüşler ileri
sürülmektedir. Öncelikle, krizin spekülatif bir atak sonucu mu meydana geldiği,
yoksa spekülatif bir atak olmadan mı krizin patladığı tartışma konusudur. Bazı
ekonomistlere göre, spekülatif atak olmadan kriz patlamıştır. Bu görüşe göre,
piyasaların spekülatif atak konusundaki endişelerinin yarattığı defansif hareketler
krize sebep olmuştur. Bir diğer görüşe göre ise özellikle ülke içindeki yerli ve
yabancı bankalar tarafından spekülatif ataklar gerçekleştirilmiştir. 42
Kasım krizi ile ilgili olarak yapılan analizler, genellikle bunun bir likidite krizi
olduğu noktasında birleşirken, hem bankaların yıl sonu açık pozisyonlarını
kapatma uğraşı içinde oldukları, hem de yabancıların hesaplarını yıl sonu
nedeniyle döviz taleplerinin arttığı bir dönemde bankacılık kesimine yönelik
düzenlemelerinin hız kazanmasının piyasa aktörlerinin hızlı davranmalarına
sebep olmuş olmasına vurgu yapmaktadırlar. Bankaların döviz alabilmek için
likiditelerini artırma telaşları faizlerin artmasına sebep olurken, hazine bonosunu
ellerinde fazlaca bulunduranlar çok daha riskli hale gelmeye başlamışlardır.
Hazine kağıtlarının ikincil piyasalardaki değerinin düşmesinin yanısıra, bazı
bankaların Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonunca devralınabilece~i endişesi de
piyasadaki panik havasının daha da artmasına sebep olmuştur. 3 Bu süreçte,
Merkez Bankasının net iç varlık hedefini aşmakta çok geç kaldığı, çok daha
erken piyasaya ek likidite vermesi gerektiği öne sürülmektedir.
OECD raporuna göre ise, yalnız makro ekonomik faktörler krize sebep olmuştur.
Gerek Ziraat ve Halk Bankaları'nın 19 milyardan 21 milyar dolara çıkan görev
zararları, kamu ve özel bankaların artan açık pozisyonları, TL'nin aşırı
değerlenmesi, deprem için bütçeden harcanan paralar ve özelleştirme de
hedefin 2 milyar doların altında kalınması gibi faktörler krizin sebepleri
arasındadır. Ayrıca, krizi, IMF politikalarının tümden yanlışlığına bağlayan
görüşler de bulunmaktadır.
Sonuçta, 22 Kasım 2000'de kriz patlamış ve gecelik borçlanma basit faizleri
yüzde 21 O'lara çıkmıştır. Bir başka ifadeyle, Kasım 2000'deki krizle birlikte,
kısa vadeli faizlerde sıçrama yaşanmış ve buna eşanlı olarak da, tahvil-bono
ve hisse senetleri fiyatları keskin bir biçimde düşmüş, yabancı sermaye ülkeyi
terk etme eğilimine girmiştir. Bunun sonucunda da, Merkez Bankası 6 milyar
dolar civarında döviz satışında bulunmuş ve rezervleri azalmıştır. Krizin daha
42) E. Türkkan, "Türkiye'de 2001 Ekonomik Krizi ve Güven Faktörü", Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz Özel
Sayı ll, Cilt:41, 2001, s.153.
43) M. Eğilmez ve E. Kumcu, Ekonomi Politikası:Teori ve Türkiye Uygulaması, Om Yayı nevi, istanbul,
2002, s.265-272.
48
da derinleşmesini önlemek amacıyla, Aralık ayında, Uluslararası Para Fonu
(IMF) ile yürütülmekte olan stand-by düzenlemesi kapsamında, Türkiye'ye
7.5 milyar dolar tutarında Ek Rezerv Kolaylığı sağlanmasının, kriz eğilimini
ortadan kaldırmadığı, sadece ertelediği Şubat 2001 'deki ekonomik krizle
ortaya çımıştır. 44
Kasım 2000'deki krizle birlikte, uygulanan istikrar programına olan güven de
zedelenmiş ve böylece programın başarı şansı zayıflamıştır. Nitekim, Kasım
krizinden yaklaşık 3 ay sonra, 19 Şubat 2001 'de yaşanan bir siyasal kriz
nedeniyle, bu kez de bir döviz krizi patlamıştır. 21 Şubat'ta bankalararası
gecelik faizleri, yüzde 6200'e kadar çıkmış ve şubat ayı ortasından 23 Şubat'a
kadarki dönemde, Merkez Bankası 5.5 milyar dolar civarında bir rezeN kaybına
uğramıştır. Piyasaya yapılan bu 5.5 milyar dolarlık müdahale de spekülatif
atağı durdurmaya yetmemiş ve 21 Şubat 2001 'de kur serbestçe dalgalanmaya
bırakılmıştır. Böylece, Şubat ayında ortaya çıkan ekonomik krizle birlikte,
"Enflasyonla Mücadele Programı" terk edilmiş ve ekonomiden sorumlu devlet
bakanlığın atanan Dünya Bankası Genel Başkan Yardımcısı Kemal Derviş'in
hazırladığı "Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı", 14 Nisan 2001 'de kamuoyuna
açıklanarak uygulamaya konulmuştur.
Kasım 2000 spekülatif atağında, medyada, IMF'nin döviz kurunun belli bir
bant içinde salınması için istekte bulunduğuna yönelik, çeşitli iddialar yer
almıştı. S. Fisher, 2001 yılında sunduğu bir tebliğde, döviz krizlerinin en önemli
nedeninin cari işlemler açığı olduğunu ve neminal çıpa olarak döviz kurunun
kullanıldığı istikrar programlarında, bu ihtimalin çok yüksek olduğunu belirtmişti.
Hatta Fisher, 1994'den sonra dünyada yaşanan tüm krizierin nedeninin, bu
tür bir çıpa politikası olduğunu iddia etmekteydi. IMF'nin, bir taraftan böyle
bir programı desteklerken, diğer taraftan da en yetkili ağızlarından biri tarafından
böyle bir iddianın ortaya atılması, IMF açısından önemli bir çelişkidir.
44) M. H. Bilgin, "Krizin Gerçek
Kaynağı",
Radikal Gazetesi, 1O Mayıs 2001.
49
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
GENEL OLARAK FiNANSAL .~RiZI:-ERiN jŞLET!VJELI~RiN FiNANSMAN
YAPILARI UZERINDEKI ETKILERI
3.1. FiNANSAL KRiZLERiN iŞLETMELER ÜZERiNDEKi GENEL ETKiLERi
Finansal krizle birlikte, piyasalarda belirsizlikler artmakta ve işletmelerin önlerini
görebilmeleri güçleşmektedir. Bu durum, işletmelerin istikrarını olumsuz
biçimde etkilemektedir. Çünkü, ekonomik birimlerin aldıkları üretim, yatırım
gibi kararların dayandığı temel değişkenierin büyük bir kısmı gelecekle ilgilidir. 45
Işletmelerin, bu değişkenierin ileride alabilecekleri değerleri kestirememeleri,
işletmelerin geleceği görebilmelerini zorlaştırmakta ve bu durum, ekonomide
kısa vadeciliğin hakim olmasına yol açmaktadır. Böylece, Asya krizinde de
görüldüğü gibi, krizle birlikte, ekonomik aktivitelerde yüksek oranlarda düşüş
yaşanmaktadır. 46
Piyasalardaki belirsizlik yanında, finansal krizle birlikte faizlerin yükselmesi
ve talebin düşmesi, işletmelerin satışlarının azalmasına, stoklarının artmasına
ve ekonomide kapasite fazlasının ortaya çıkmasına da neden olmaktadır.
Böylece, krizle birlikte işletmeler, yatırımlarını azaltmakta, hatta yeni yatırımlarını
neredeyse durdurmaktadırlar. Işletmelerin, krizle birlikte, gerek genişleme
yatırımlarını, gerekse yeni yatırımlarını önemli oranlarda azalttıkları ya da
geçici olarak durdukları, yapılan uygulamalı çalışmalardan da anlaşılmaktadır. 47
Krizle birlikte işletmelerin satış hacimlerinin daralması, işletmelerin üretimlerini
ve istihdamlarını da azaltmalarına neden olmaktadır. Gerçekten de yapılan
birçok çalışma, ekonomik krizierin harcama ve taleqj düşürerek üretim ve
istihdamda azalmaya yol açtığını göstermektedir. 48 Ozellikle, krizle birlikte
ulusal para biriminin de yüksek oranlarda devalüe edilmesi, yurtiçi faiz
oranlarında yükselişe ve buna bağlı olarak da toplam üretim, istihdam, reel
ücretler ve işletme sayısında önemli oranlarda düşüşe yol açmaktadır. 49
Yapılan bazı uygulamalı çalışmaların sonuçları da, finansal krizlerin, milli gelir
45) TÜSiAD, Şir~et.ler Kesiminin Fin9-nsman Sorunları ve Alternatif Finansman Kaynakları, TÜSiAD Yayını,
Yayın No:TUSIAD-T/96-1/192, Istanbul, 1996, s.29.
46) B. Paasche, "Credit Constraints and International Financial Crises", Journal of Monetary Economics,
Vo1.48 (2001), s.624.
47) Bkz. A. Bris, Y. Koskinen ve V. Pons, "Corporate Financial Policies and Performance Araund Currency
Crises", SS E/EFI Working Paper .Seri~s in Economics and Finqnce, No.467,. 2001 ve M. Altan ve M.
Bezirci, "Ekonomik Krizierin KOBI'ler Uzerine Etkisi: Karaman Orneği", KOBI'lerin Finasman ve
Pazarlama Sorunları, KOSGEB 1. Orta Anadolu Kongresi, 18-21 Ekim 2001, Nevşehir, KOSGEB
Yayını, 2001.
48) A. 1. Karacan, Bankacılık ve Kriz, Creative Yayıncılık, 1997, s.72.
49) C. Burnside, M. Eichenbaum ve S. Rebelo, "Hedging and Financial Fragilities in Fixed Exchange
Rate Regimes", Working Paper, Rochester Center For Economic Research, University of Rochester,
No.461, May 1999, s.3.
50
ve reel ücretlerde düşüşe ve işsizlik ve enflasyonda da artışa yol açtığını
göstermektedir. 5 Krizlerin, üretim ve istihdam üzerindeki olumsuz etkisi, finans
sisteminin yeterince gelişmemiş olduğu ülkelerde, çok daha şiddetli olmaktadır. 51
Kriz dönemlerinde, satışlarını artırmak amacıyla işletmelerin vadeli satışiara
yöneldikleri ve genel olarak işletmelerin ticari borçları ile kısa vadeli banka
kredilerinin miktarının arttığı görülmektedir.
°
Finansal krizler, menkul kıymetler borsasında ciddi düşüşleri ve böylece bir
borsa krizini de beraberinde getirmektedir. Menkul kıymetler borsasındaki
düşüş, işletmelerin ve bankaların sermaye yeterliliğinde aşınmaya ve borsada
işlem gören işletmelerin net değerlerinin düşmesine yol açmaktadır. 52 Bu
durum, bankaların olduğu kadar reel sektörde faaliyet gösteren işletmelerin
bilançolarını da olumsuz yönde etkilemekte, özkaynaklarını güçlendirme
olanaklarını sınırlamakta ve karlılıklarının azalmasına neden olmaktadır. 53 Bir
başka ifadeyle, ekonomik krizle birlikte artan finansman giderleri, işletmelerin
karlarının ciddi oranlarda azalmasına neden olmaktadır. Krizle birlikte,
işletmelerin faaliyet giderlerini düşürerek maliyetlerini azaltmaya çalışmalarına
rağmen, birçok işletmenin zarar etmekten kurtulamadığı görülmektedir. Finansal
krizlerin, işletmelerin karlarında ciddi düşüşlere yol açtığı, bu alanda yapılan
uygulamalı çalışmalardan da anlaşılmaktadır. 54
3.2. FiNANSAL KRiZLERiN iŞLETMELERiN FiNANSMAN YAPILARI
ÜZERiNDEKi ETKiLERi
3.2.1. işletmelerin Finansman Kaynakları ve içsel ile Dışsal Finansman
Kaynaklarının Maliyetleri Arasındaki Farklar
3.2.1.1. işletmeleri n Finansman Kaynakları
işletmeler, finansman ihtiyaçlarını normal şartlar altında içsel kaynaklardan,
işletmeler arası
kredilerden (ticari krediler) ve mali sistemden karşılamaktadırlar.
Burada, ticari kredi kavramı ile kastedilen, işletmelerin kendi aralarındaki
vadeli alım veya satım işlemleri sonucunda oluşan borç-alacak ilişkileridir.
Mali sistem içinde bulunan finansman kaynakları ise banka kredileri, menkul
kıymet ve sabit getirili menkul kıymet piyasalarıdır. 55 Genel olarak sermayenin
kaynaklarına göre işletmelerin finansman türleri ise öz kaynaklardan finansman,
50) Bkz. J. W. Lee ve C. Rhee, "Macroeconomic lmpacts of the Korean Financial Crisis: Comparison with
the Cross-Country Patterns", Working Paper, Rochester Center For Economic Research, University
of Rochester, No.471, May 2000.
51) P. Aghion, P. Bacchetta ve A. Banerjee, "Currency Grises and Monetary Policy in an Economy with
Çredit Constraints", European Economic Review, Vo\.45 (2001 ), s.1123.
52) Q. F. Çolak, Finansal Kriz Yönetiminde Fon Kullanımı, Türkiye Bankalar Birliği Yayını, Ankara, 2000.
53) O. Akmut, "Kriz Dönemlerinde Işletmelerin Karşılaştıkları Finansal Sorunlar ve Risk Yönetimi", Işveren
Dergisi, Cilt:XXXIX, Sayı:S, Mayıs 2001.
54) B~z .. Boris, Koskin en ve Pons, a.g.m.
55) TUSIAD, a.g.e., s.11.
51
yabancı
kaynaklardan finansman ve oto finansmandan oluşmaktadır. Bunlardan,
öz kaynaklardan finansman ve oto finansman içsel finansman kaynaklarını,
yabancı kaynaklardan finansman da dışsal finansman kaynağını oluşturmaktadır.
Öz kaynaklardan finansman, işletmenin sahip ve ortakları tarafından, gerek
~uruluş aşamasında, gerekse daha sonra işletmeye sermaye sağlanmasıdır. 56
Işletmeye açılacak krediler için bir ölçü olan işletmenin öz sermayesi, aynı
zamanda alacaklıların alacaklarına karşılık da bir güvence oluşturmaktadır.
Yabancı kaynaklardan finansman ise işletmenin faiz karşılığında mali sistemden
sermaye bulmasıdır. Bu tür finansmanda, işletmeye sermaye sağlayanlar,
işletmenin alacaklısı durumuna gelmektedirler.
Sağlanan gelirlerin işletme bünyesinde bırakılmasıyla oluşan oto finansman,
bir işletmenin kendi gücüyle sermaye yaratması anlamına gelmektedir. Kredi
verenler için güvence oluşturan oto finansman, işletmelerin finansal
bağımsızlıklarını artırmaktadır. Oto finansman, açık oto finansman ve gizli oto
finansman olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Karların işletmede bırakılması
yoluyla yapılan finansman olan açık oto finansman kapsamına dağıtılmayan
karlar, yedekler, karşılıklar, amortismanlar, şüpheli alacaklar karşılığı ve stokların
değer kaybı karşılığı girmektedir. Gizli oto finansman ise gizli yedek akçe
ayrılmasıyla olmaktadır. Gizli yedekler, genellikle aktif değerlerin olduğundan
düşük, amortisman oranlarının yüksek, şüpheli alacakların kabarık
gösterilmesinden veya pasifteki borçların şişirilmesinden doğmaktadır. 57
Geniş finansman olanaklarına sahip olmayan işletmelere ödemelerini
erteleyebilme imkanı sağlayan en önemli araç durumunda olan ticari kredilerin,
giderek banka kredileri yerine ikame edildiği ve satışlarla birlikte kullanımının
arttığı görülmektedir. Bir başka ifadeyle, kredi kısıtlamaları altında, büyük
işletmelerin küçük işletmelere olan ticari kredilerini arttırdıkları anlaşılmaktadır.
Böylece, büyük işletmeler daha çok banka kreq_ileri, küçük işletmeler ise
çoğunlukla ticari kredileri kullanmaktadırlar. 58 Orneğin, Amerika Birleşik
Devletleri'ndeki küçük işletmelerin yaklaşık yüzde 61 'inin, 1993 yılında ticari
kredi kullandığı görülmektedir. 59
Türkiye'de de işletmelerin, 1980 ve 1990'1ı yıllarda artan bir biçimde içsel
kaynaklara ve ticari kredilere, kısacası mali sistem dışındaKi finansman
kaynaklarına yöneldikleri anlaşılmaktadır. Bununla birlikte, Türkiye'de, banka
kredileri dışında, sermaye piyasası araçlarının işletmelere finansman sağlamada
yeterli bir büyüklüğe ulaşamadığı da görülmektedir. Özellikle, menkul kıymetler
56) Z. Sabuncuoğlu veT. Tokol, işletme 1-11, Bursa, 1997, s.l86.
57) a.g.e., s.ISS-190.
58) M. Gerller ve S. Gilchrist, "Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Smail Manufacturing
Firms", Quarterly Journal of Economics, 1994.
59)R. A. Cole ve J. D. Wolken, "Financial Services Used by Smail Businesses: Evidence From the 1993
National Survey of Smail Business Finances", Federal Reserve Bulletin, July 1995.
52
borsasının, işletmelerin
finansman ihtiyaçlarının karşılanmasında etkili bir
konuma gelemediği gözlenmektedir. 60 Bu dönemde, tekil işletmelere özgü
yeni finansman yöntemlerinin ve araçlarının geliştirilmesi olarak tanımlanan
alternatif finansman yöntemleri de, sermaye piyasaları çerçevesinde denenmiş
ve birçok yeni araç tanımlanmıştır. Ancak, bunların kullanımından beklenen
sonuç elde edilememiştir. 61
3.2.1.2. içsel ve Dışsal Finansman Kaynaklarının Maliyetleri Arasındaki Farklar
Finansal piyasalardaki bazı aksaklıklar nedeniyle, dışsal finansman kaynaklarının
işletmelere maliyeti, içsel finansman kaynaklarının maliyetine göre daha
yüksek olmaktadır. Dışsal finansman kaynaklarında olduğu gibi, içsel finansman
kaynaklarının da işletmelere belli bir maliyeti vardır. Ancak bu maliyet, daha
çok alternatif bir maliyettir ve bu kaynakların alternatif kullanım alanlarında
değerlendirilmesi sonucunda elde edilmesi olası kazançlara karşılık
gelmektedir. 62
içsel ve dışsal finansman kaynaklarının maliyetleri arasında farklılıkların
bir yatırım harcamasının finansmanında kullanılabilecek finansman
kaynakları arasında bir hiyerarşinin ortaya çıkmasına yol açmaktadır. Bu
hiyerarşi gereğince, işletmeler, öncelikle kendileri için nispeten daha ucuz
olan içsel finansman kaynaklarını kullanmak istemektedirler. Ardından da,
finansal piyasalardaki aksaklıklar nedeniyle kendileri için nispeten daha pahalı
olan banka kredileri, tahvil ve hisse senedi satışı gibi dışsal finansman
kaynaklarına yönelmektedirler.
oluşması,
Bu alanda Türkiye'de yapılmış bir çalışma, ağırlıklı olarak işletmelerin, finansman
kaynaklarının maliyetlerini dikkate alarak finansman kaynağını seçtiklerini
göstermektedir. Aynı çalışmanın sonuçlarından, finansman kaynağının seçimini
etkileyen ikinci önemli faktörün de, işletmelerin mali yapıları olduğu
anlaşılmaktadır. Ayrıca, kaynak ihtiyacının vade yapısının da, finansman
kaynağının seçiminde etkisinin çok büyük olduğu görülmektedir. 63
Dışsal finansman kaynaklarının elde edilebiliriilik derecesi arttıkça, işletmelerin
planladıkları yatırımları gerçekleştirebilme dereceleri de artmaktadır. 64 Bir
başka ifadeyle, işletmelerin, planladıkları yatırımları gerçekleştirebilmeleri,
dışsal finansman kaynaklarını elde edilebiliriiiik derecelerine bağlıdır.
60) TÜSiAD, a.g.e., s. ll.
61) g.g.e., s.l3.
..
.
62) O. Günçavdı, H. Levent ve B. Ulengin, Istanbul Menkul Kıymetler Borsasına Kayıtlı Firmaların Finansal
Yapılarını Belirleyen Faktörler, Türkiye Bankalar Birliği Yayını, Yayın No:209, Istanbul, 1999,. s.7.
63) $PK, Türkiye'nin ŞOO Büyük Sarı.ayi Kuruluşunun Halka Açılma Olanakları: Hisse Senetleri IMKB'de
Işlem Görmeyen üzel Şirketler Uzerinde Yapılan Bir Anket Çalışryıası, T. C. Başbakanlık Sermaye
Piyasası Kurulu, Araştırma Raporu (Yeterlilik Etüdü), Hazırlayan: 1. E. Sancak, Rapor Sayısı:XIV-8/7·
5, 1999.
..
64) Günçavdı, Levent ve Ulengin, a.g.e., s.3-4.
53
Birbirleriyle tam olarak ikame edilemeyen dışsal finansman kaynakları ile içsel
finansman kaynaklarının maliyetleri arasında görülen farklılıkların ten:ıel
nedenleri olarak, dışsal finansal fonların sağlanmasında ortaya çıkan işlem
maliyeti, farklı finansman seçeneklerinin tabi oldukları vergilerin farklı oluşu,
finansmanı istenilen projenin geleceği hakkında finansman sağlayan kuruluşun
bilgisinin farklı/eksik oluşu (asymmetric information), vb. sayılabilir. Bir başka
ifadeyle, finansmanı istenilen projenin gerçek başarı olasılığının finansman
sağlayan (borç veren) kurumlarca tam olarak hesaplanamaması nedeniyle,
dışsal finansman kaynaklarının maliyeti, belli bir oranda risk primini de
içermektedir. Bu risk primi, projenin iflas riskinin (default risk) pozitif bir
fonksiyonu olacaktır. 65
3.2.2. Finansal Kriz Dönemlerinde işletmelerin Karşılaştıkları Finansman
ve Riskler
Zorlukları
3.2.2.1. Kredi
Piyasasından
Kaynaklanan Zorluklar ve Faiz
Oranı
Riski
Yapılan uygulamalı çalışmalaı,
finansal krizlerle birlikte işletmelerin finansman
yapılarının daha kırılgan hale geldiğini ortaya koymaktadır. 66 Gerçekten de,
finansal krizler, kredi piyasasının işleyişinde bir takım güçlükleri n ortaya çıkması
ve kredi veren kurumlar olan bankaların normal dönemlerde finanse
edebilecekleri birçok projeye kredi vermekten kaçınmaları sonucunu
doğurmaktadır. Bir başka ifadeyle, krizle birlikte kredi piyasasında ters seçim
(adverse selection) ve ahlaki risk (moral hazard) problemleriyle karşılaşan
bankalar, gelecekteki belirsizliklere karşı sermayelerini ve likiditelerini korumak
için yeni kredi vermeyi büyük ölçüde durdurmaktadırlar. 67
Bu durumun temel nedeni, iktisadi karar birimlerinin, ekonomik yapı hakkında
farklı bilgi seviyelerine sahip olmalarını ifade eden bir kavram olan asimetrik
~ilgilenmenin (asymmetric information), kredi piyasasında geçerli olmasıdır.
Ozellikle, kredi talep eden işletmelerin ödünç aldıkları fonları geri ödeyemeden
iflas etme risklerinin bulunduğu durumlarda, asimetrik bilgilenme kredi verenler
açısından çok daha önemli hale gelmektedir. Her işletme için farklı düzeylerde
olabilecek bu iflas riski, kredi veren kuruluşları, verdikleri kredinin maliyetine
bu riskle doğru orantılı olan ve riski paylaştıran bir risk primini de eklerneye
yöneltmektedir. 68
65) a.g.e., s.7-8.
66) Bkz. Bris, Koskinen ve Pons, a.g.m.
67) O. Chaipravat ve P. Hoontrakuı, "Thai Credit Market Faiıures: The 1997 Aftermath", Discussion Paper,
Thailand, September J 999, s.1.
·
68) Günçavdı, Levent ve Ulengin, a.g.e., s.2.
54
Görüldüğü
çıkmasına
gibi, kredi piyasasında çeşitli piyasa başarısızlıklarının ortaya
yol açan asimetrik bilgilenme (asymmetric information), kriz
dönemlerinde ekonomide toplam yatırımların da azalmasının önemli
nedenlerinden birini oluşturmaktadır. 69 Aslında, kredi piyasası, asimetrik
bilgilenme (asymmetric information), ters seçim (adverse selection) ve ahlaki
risk (moral hazard) gibi problemler nedeniyle, normal dönemlerde de etkin
işleyen bir piyasa görünümünden uzaktır.
Finansal kriz sürecinde, yukarıda belirtilen problemler nedeniyle kredi piyasasının
etkin olarak işleyememesiyle birlikte faizler de yükselmektedir. Bu durum,
kredi talep edenlerin, bu yüksek faizleri karşılayabilmeleri için daha riskli
yatırımlara yönelmeleri sonucunu doğurmaktadır. Bu da, ahlaki riskin (moral
hazard) yükselmesi anlamına gelmektedir. Faizlerin yüksek olduğu durumlarda,
risksiz işletmeler piyasadan çekilmekte ve faizler yükseldikçe ahlaki risk (moral
hazard) ve ters seçim (adverse selection) problemleri de kötüleşmektedir. 70
Bu durumda, bir yandan riskli projeleri olan yatırımcıların aldıkları kredileri
geri ödeyebilme olasılığı azalmakta, diğer yandan da yüksek faiz ödeme isteği
artmaktadır. Piyasa ortalamasının üstünde faiz ödemeye razı olanların taşıdıkları
riskin daha yüksek olduğu da açıktır. Dolayısıyla, faiz oranları yükseldikçe,
borçluların taşıdıkları ortalama riskierin de arttığı ve kredi veren kurumlar olan
bankaların karlılığınında azaldığı görülmektedir? 1 Bu süreçte, bazı bankaların
da iflas etmesi, bankalar ile kredi müşterilerinin ilişkilerinde de geçici ya da
sürekli kesintilerin yaşanmasına yol açmaktadır. Bu durum, hem kredi hacminin
daralmasına, hem de kredilerin reel sektöre olan maliyetinin yükselmesine
neden olmaktadır? 2
Finansal krizler, likiditenin aza,ması, kredi arzının keskin bir biçimde düşmesi
ve geçerli faiz haddinde kredi talebinin kredi arzını geçmesi sonucunu
doğurmaktadır. 73 Gerçekten de, yapılan birçok çalışma, krizierin kredi hacminin
daralmasına ve faizlerin yükselmesine neden olduğunu göstermektedir. 74
Böylece, kredi piyasasının işleyememesi, zor durumda olan ve borçlarını
ödeyebilecek durumda olup likidite sıkışıklığı içinde bulunan birçok işletmenin
de iflas etmesi sonucunu doğurmaktadır. Çünkü, işletmelerin kullandıkları en
önemli dışsal finansman kaynağı banka kredileridir.
69) D. Meza ve D. Webb, "Does Credit Ratianing lmply lnsufficient Lending", Journal of Public Economics,
Vo1.78 (2000), s.216.
..
.
70) G. Karabulut, Gelişmekte Olan Ulkelerde Finansal Krizierin Nedenleri, Der Yayınları, Istanbul, 2002, s.S.
71) a.g.e., s.S.
72) Karacan, a.g.e., s.68.
73) K. Forbes, "The Asian Flu and Russian Virus: Firm-Level Evidence on How Grises are Transmitted
lnternationally", NBER Working Paper Series, No.7807, Cambridge, July 2000, s.5.
74) Karacan, a.g.e., s.72.
55
Böylece, kriz ortamında, kredilerin maliyeti önemli oranlarda artmakta ve
işletmelerin yeni kredi bulmaları ya da önceden aldıkları kredilerin vadelerini
uzatmaları güçleşmektedir. Bu süreçte, kredilerin geri dönmemesi, bazı
bankaların da iflas etmesine neden olmaktadır. Bazı ülkeleri kapsayan bir
çalışmanın sonuçları, finansal krizlerle birlikte sorunlu kredilerin de, aşırı
oranda arttığını ortaya koymaktadırJ 5
Krizin sonucu olarak, yeni yatırım yapmanın güçleşmesi ve işletme iflaslarıyla
birlikte azalan ekonomik aktivite, kredi tayınlaması ve banka iflaslarının bir
sonucu olan para arzındaki düşüş ile de iyice azalrpaktadır. Bu durgunluk,
yeni işletme iflaslarını da peşinden getirmektedirJ6 Işletme sermayelerini ve
yatırımlarını çoğunlukla kısa vadeli borçlarla finanse eden ve küçük olan
işletmelerin, krizden daha fazla etkilendikleri görülmektedir. Çünkü, küçük
işletmelere veriten kredilerin maliyeti daha yüksektir ve bankalar, küçük
işletmelere kredi verme konusunda çok daha az isteklidirler. 77
istikrarsızlık ve belirsizlik, birkaç açıdan işletmeleri olumsuz yönde etkilemektedir.
Mali sistemden işletmelere fon aktanmını olumsuz yönde etkileyen kriz,
~şletmelerin içsel kaynak yaratma süreçlerini de olumsuz biçimde etkilemektedir.
Istikrarsızlık ve belirsizlik, öte yandan, işletmelerin tekil olarak iflas etme
risklerini de artırmaktadır; Bir başka ifadeyle, kriz dönemlerinde, finansal
fonların işletmelerden uzakla~masının temel nedeni, krizle birlikte artan
belirsizlik ve iflas etme riskidir.
Yapılan çalışmalar, Türkiye'de de işletmelerin en önemli dışsal finansman
kaynağının banka kredileri olduğunu ve işletmelerin dışsal finansman
ihtiyaçlarının önemli bir bölümünün bankacılık sektörü tarafından karşılandığını
ortaya koymaktadır. 79 Bir başka ifadeyle, Türkiye'de işletmelerin mali piyasalar
vasıtasıyla finansmanında bankacılık sektörünün öneminin çok büyük olduğu
ve özellikle banka kredilerinin, işletmelerin kullandığı en önemli dışsal finansman
kaynağını oluşturduğu görülmektedir. Krizle birlikte ortaya çıkan istikrarsızlık
ve belirsizliğin, zaten aksak rekabetin yaşandığı bir piyasa görünümüne sahip
olan Türk Bankacılık Sektörünün işlemesini iyice zorlaştırdığı ve bu durumun,
kriz dönemlerinde, işletmelerin önemli finansman zorlukları yaşarnalarına yol
açtığı anlaşılmaktadır.
75)
76)
77)
·
78)
79)
a.g.e., s.82.
Karabulut, a.g.e., s.12.
E. B. Patti ve G. Gobbi, "The Changing Structure of Local Credit Markets: Are Smail Businesses
Sr;ıeçial?", Journal of Banking&Finance, Vol.25 (2001 ), s.221 0-2211.
TUSIAD, a.g.e., s.12-J.3.
Günçavdı, Levent ve Ulengin, a.g.e., s.18.
56
Türkiye'de 1994 yılında yaşanan ekonomik krizde, bir yandan mali sistemin
küçüldüğü, diğer yandan da banka kredileri yoluyla işletmelere yapılan finansal
fon akımının görece olarak daraldığı görülmektedir. Kriz yılı olan 1994'te mali
sistemdeki daralma, GSMH'daki daralmadan daha fazladır. 1994 yılı, hem
işletmelerin borç/özsermaye oranlarının arttığı, hem de uzun vadeli banka
kredilerinin toplam içindeki payının arttığı bir dönem olmuştur. Bu durum, esas
olarak kriz dönemlerinde, işletmelerin artan finansman maliyetleri nedeniyle
kredileri geri ödemekte zorlanmaları ile açıklanabilir. 80
Türkiye'de yaşanan ekonomik krizleri n, zaten yüksek faiz, ağır teminat koşulları,
vade uyumsuzluğu ve kredi miktarlarının yetersizliği nedeniyle, bankalardan
yeterli krediyi bulmakta güçlük çeken Küçük ve Orta Boy işletmeleri (KOBi)
daha fazla etkilediği görülmektedir. Bir başka ifadeyle, kredilerin pahalı ve
kredi karşılığında istenen teminatların kredi miktarıyla birebir olması, küçük
ve orta boy işletmelerin bankacılık kesiminden fon temin etmelerini olumsuz
yönde etkilemektedir. Bu bağlamda, geçmiş yıllara bakıldığında, bankacılık
sektörünün küçük ve orta boy işletmelere sağladığı finansal kaynakların, bu
işletmelerin gelişmesi ve büyümesi bakımından yeterli olmadığı görülmektedir. 81
Küçük ve orta boy işletmeler, bankacılık sektöründen kredi sağlamak konusunda
büyük işletmelere nazaran birçok güçlükle karşılaştıkları gibi, sermaye piyasasına
da girememektedirler. Küçük ve orta boy işletmelerin sermaye piyasasından
finansal kaynak sağlayamamalarının en önemli nedeni, bu işletmelerin yeterince
kurumsallaşmamış olmasıdır. Türkiye'de küçük ve orta boy işletmelerin sorunları
konusunda yapılan çeşitli çalışmalarda, finan~.man sorununun bu işletmelerin
sorunlarının başında geldiği görülmektedir. Ozellikle, imalat sanayiinde yer
alan küçük ve orta boy işletmelerde, kısa vadeli finansman sorununun,
sermayesini kendi kaynakları aracılığıyla karşılayan bu işletmeler için faaliyetlerin
devamını güçleştirici bir unsur olduğu tespit edilmektedir. 82 Tüm bu nedenlerden
dolayı, küçük ve orta boy işletmelerin krizlerde ciddi finansman sorunları
yaşadıkları ve birçoğunun da iflas ettiği anlaşılmaktadır. 83
Finansal krizle birlikte, faiz oranları da yükselmektedir. Yüksek faiz oranları,
krizin daha da derinleşmesine ve işletmelerin yaşadıkları finansman sorunlarının
daha da ağırlaşmasına neden olmaktadır...Bu süreçte, işletmeler, faiz oranı
riskiyle de karşı karşıya kalmaktadırlar. Ozellikle, kredi darlığı ve likidite
sorunları nedeniyle zor durumda kalan bankaların, kredi faizlerini yükseltmeleri
veya kredileri geri çağırmaları, işletmelerin karşılaştıkları finansman sorunlarını
daha da ağırlaştırmaktadır.
80) a.g.e., s.30-35.
.
.
81) R. A. Küçükçolak, KOBI'lerin Finansman Sorununun Sermaye Piyasası Yoluyla Çözümü, Istanbul
Menkul Kıymetler Borsası Yayını, Istanbul, 1998, s.39.
82) a.g.e., s.45. .
.
83) N. Yörük, "KOBI'Ierin Kredi Yoluyla Finansmanında Karşılaştıkları Sorunlar ve Tokat Ilinde Bir Uygulama",
KOBI'lerin Finansman ve Pazarlama Sorunları, K OSGEB 1. Orta Anadolu Kongresi, 18-21 Ekim 2001,
Nevşehir, KOSGEB Yayını, 2001, s.48.
57
Krizle birlikte faiz oranlarının yükselmesi, işletmelerin mali piyasalardan finansal
fon sağlama olanaklarının daralmasına ve işletmelerin maliyetlerinin ciddi
biçimde artmasına yol açmaktadır. Çünkü faiz, işletme açısından bir maliyet
unsurudur ve değişken faiz ile borçlanan taraf, faiz oranları yükseldikçe maliyet
artışlarıyla karşılaşmaktadır. Ayrıca faiz, işletme için bir maliyet unsuru
olduğundan, işletmenin aldığı kararları da etkileyebilmektedir. Bu süreçte,
özellikle kısa vadeli kredi kullanan işletmeler, kredilerini yenileyemez duruma
gelmekte ve aşırı faiz yüküyle karşılaşmaktadırlar.
Faiz oranı riski, krizle birlikte faiz oranlarında meydana gelen değişmeler
karşısında kazançlarda meydana gelen azalma veya kayıplarda meydana
gelen artma olarak tanımlanmaktadır. 84 Faize karşı duyarlı aktifleri faize karşı
duyarlı pasiflerinden daha fazla olan işletmeler, faiz oranlarındaki artışlardan
kazançlı çıkmaktadırlar. Tersi durumda olan işletmeler ise zararlı çıkmaktadırlar.
Ayrıca, işletmelerin, aktiflerindeki alacaklar ile pasiflerindeki borçların vade
uyumlarına da (matching) dikkat etmeleri gerekmektedir. Çünkü, işletmenin
alacaklarının ortalama vadesinin borçlarının ortalama vadesinden daha büyük
olması, işletmenin daha fazla finans maliyeti yüklenmesi anlamına gelmektedir. 85
Türkiye üzerine yapılan bir çalışma, faiz oranlarının yükselmesi karşısında
genel olarak işletmelerin yüzde 29.3'ünün banka kredilerini azalttıklarını ortaya
koymaktadır. Banka kredilerinin azaltılmasını, yüzde 15.4 ile yatırımların
kısılması ve ~üzde 13.6 ile de satılan mala zam yapılmasının izlediği
görülmektedir. 6
3.2.2.2. Devalüasyondan Kaynaklanan Zorluklar ve Kur Riski
"Kambiyo Riski" veya "Döviz Riski" olarak da adlandırılan kur riski, finansal
krizle birlikte genellikle görülen ve ulusal para biriminin yabancı para birimleri
karşısında değer kaybetmesi olan devalüasyon sonucunda ortaya çıkan riskler
olarak tanımlanmaktadır. Son yıllarda yaşanan birçok kriz deneyimi, finansal
krizle birlikte devalüasyonun da kaçınılmaz hale geldiğini ve genellikle kriz
sürecinde devalüasyonun da yapıldığını göstermektedir.
Devalüasyonla birlikte işletmeler, iki tür riskle karşı karşıya kalmaktadırlar.
Bunlardan biri, işletmelerin yabancı para birimleri üzerinden aldıkları borçların
kendi ulusal paraları cinsinden değerindeki artıştan kaynaklanan risktir. Diğeri
de, işletmelerin kendi ulusal para birimleri üzerinden verdikleri borçların,
yabancı paralar cinsinden değerindeki düşüş nedeniyle ortaya çıkan risktir. 87
84) Akmut, a.g.m.
85) a.g.m.
86) N. Erkan ve B. Temir, Şirketler Kesiminin Finansman
Piyasası Kurulu Yayını, Yayın No:126, 1998, s.20.
87) Burnside, Eichenbaum ve Rebelo, a.g.m., s.2.
58
Eğilimleri
Anketi
Sonuçları-1996.
Sermaye
Bir başka
yabancı
ifadeyle, devalüasyon, yurtdışından borçlanmış olan ya da yurtiçinden
paralar üzerinden borçlanmış olan işletmeleri zor durumda
bırakmaktadır. Devalüasyonla birlikte, bu işletmelerin yabancı paralar cinsinden
borçlarının maliyetleri artmakta ve karlılıkları azalmaktadır. 88 Karlılıktaki
azalışın, bir sonraki dönemde yatırımlarda ve üretimde de bir azalmaya yol
açacağı açıktır.
Yabancı
paralar cinsinden borçları, yabancı paralar cinsinden alacaklarından
daha fazla olan işletmeler, yabancı paraların değer kazanması (ulusal paranın
devalüe edilmesi) ile birlikte büyük bir riskle karşı karşıya kalırlar. Bu işletmeler,
ciddi kayıplarla karşılaşırlar. Tersi durumda olan, yani yabancı paralar cinsinden
alacakları yabancı paralar cinsinden borçlarından daha fazla olan işletmeler
ise, devalüasyondan önemli ölçüde kazanç sağlarlar.
işletmelerin kazançlı çıkabilmeleri, kuşkusuz ki işletmelerin
~urdaki değişmeleri önceden tahmin edip pozisyon almalarına bağlıdır.
Ozellikle, krizden önce finansmanında yabancı paralar cinsinden borçlanmaya
Devalüasyondan
ağırlık
işletmelerin, devalüasyonla birlikte önemli bir kayıpla
için, devalüasyondan önce bu durumlarını mutlaka düzeltmeleri
gerekmektedir. Aksi durumda, devalüasyonla birlikte ciddi bir riskle
karşılaşmaları ve açık pozisyon tutman.ın bedelini büyük zararlarla, hatta
iflasla ödemeleri kaçınılmaz olacaktır. Işletmelerin, kendilerini bu önemli
riskten koruyabilmeleri, kurlardaki olası değişmeleri sürekli ve yakından
izlemelerine bağlıdır. 89
veren
karşılaşmamak
işletmelerin, kur riskinden korunabilmelerinin en etkin yolu, vadeli işlem
piyasalarında opsiyon, forwards ve future işlemlerine başvurmalarıdır. Bir
başka ifadeyle, kur riskini giderm~nin en kolay yolu, vadeli teslim döviz
piyasası işlemlerine başvurmaktır. Işletmeler, bu yolla kur değişmelerinden
doğabilecek kayıpları, en aza indirebilmektedirler. Yabancı paraların ulusal
para karşılığında, gelecekte belirli bir süre sonra teslim kaydıyla alım-satımı
için bugünden yapılan sözleşmelere vadeli teslim döviz işlemi (forward
transactions), bunların oluşturdu~u piyasaya da vadeli teslim döviz piyasası
(forward market) denilmektedir. 9
Devalüasyonun ardından, o ülkenin ihracatı artabilir ve bundan ihracat
sektöründe faaliyet gösteren işletmeler kazançlı çıkabilirler. Ancak,
devalüasyonun ihracatı arttırıcı etkisi, sadece ihracata yönelik çalışan
işletmelere bir avantaj sağlar. Bir başka ifadeyle, devalüasyonun o ülke
ekonomisine maliyeti, ihracata yönelik çalışan işletmelere sağladığı
kazançlardan çok daha fazladır. 91
88) A. Bris ve Y. Koskinen, "Corporate Leverage and Currency Crises", Journal of Financial Economics,
Vol.63 (2002) ve Aghion, Bacchetta ve Banerjee, a.g.m., s.1123.
89) Akmut, a.g.m.
.
.
90) H. Seyidoğlu, Uluslararası Iktisat, 9. Baskı, Güzem Yayınları, Istanbul, 1993, s.259.
91) B ri s ve Koskinen, a.g.m.,.s.299.
59
3.~.2.3.
Likidite
Sıkışıklığından
Kaynaklanan Zorluklar ve Likidite Riski
Finansal krizle birlikte işletmelerin karşılaştıkları önemli risklerden biri de,
likidite sıkışıklığı ve riskidir. Eğer bir işletmenin para ve para benzeri varlıkları,
yani cari aktifler toplamı (gayrisafi çalışma sermayesi), o işletmenin işletme
sermayesi ihtiyacını karşılayabilecek düzeyde ise, o işletme kısa vadeli fon
yönetiminde başarı sağlamış demektir. Bunun anlamı, herhangi bir kriz
durumunda o işletmenin likitide sıkıntısı çekmeyeceğidir. Bir işletmenin işletme
sermayesi ihtiyacı, başlıca iki değişkene bağlı olarak tahmin edilebilmektedir.
Bunlardan biri, günlük işletme faaliyetlerini finanse edebilecek büyüklükte,
diğeri de kısa vadeli borçlarını ödemeye yeterli olmasıdır. 92
Eğer bir işletmenin cari aktifler toplamı, o işletmenin işletme sermayesi
ihtiyacının gerektirdiği fon tutarının altındaysa, o işletme risk altına girmiş
demektir. Böyle bir işletme, günlük faaliyetlerinin gerektirdiği harcamaları
yapamaz ve kısa vadeli borç ana para ve faizlerinin ödenmesinde de çeşitli
zorluklarla karşılaşır. Bir başka ifadeyle, kısa vadeli kaynak yetersizliği içinde
bulunan işletmeler, borçlarını ödeyemerne (default risk) riski ile karşı karşıya
kalırlar. Bu durumdaki işletmeler, ya faaliyetlerine son verecekler, ya da
durumun düzelebileceği düşüncesiyle çok yüksek faiz oranlarına rağmen, bir
süre daha borçlanarak faaliyetlerine devam etmeye çalışacaklardır. Böylece,
bu işletmeler, giderek daha kısa vadeli ve daha yüksek faizli borçlanmak
zorunda kalarak borç tuzağına düşeceklerdir. 93
Öte yandan, işletme sermayesi ihtiyaçları, cari aktifler toplamından daha az
olan işletmelerin ise, ellerinde atıl likidite kalmaktadır. Bu durumda, bu
işletmelerin karlılığı azalabilmektedir. Ancak, Türkiye gibi kamunun finansman
açığının ve faiz oranlarının çok yüksek olduğu ve kamunun finansman açığını
kapatmak için, yüksek risksiz faiz oranlarıyla borçlandığı ülkelerde, ellerinde
atıllikidite bulunan işletmelerin, bu kaynakları üretimden çekip finans sektöründe
değerlendirmek suretiyle çok yüksek karlar elde edebildikleri de görülmektedir. 94
Likitide riskini ortadan kaldırmak isteyen işletmelerin, cari aktifler toplamlarının
işletme sermay~~i ihtiyaçlarının gerektirdiği büyüklükte olmasına dikkat etmeleri
gerekmektedir. Ote yandan, menkul kıymet portföyleri sağlam olan işletmelerin,
krizlerde likitide sıkıntısı çekme olasılıklarının çok daha düşük olduğu
anlaşılmaktadır. Bu işletmeler, ihtiyaç duyduklarında, portföylerinde bulunan
menkul kıymetleri elden çıkararak finansman ihtiyaçlarını karşılayabilmektedirler.
Bu bakımdan, menkul kıymet portföylerinin, krizler karşısında işletmelerin
dayanma güçlerini arttırdığı söylenilebilir.
92) Akmut, a.g.m.
93) a.g.m.
94) a.g.m.
60
Menkul kıymet portföylerinin, Türkiye'de 1994 yılında yaşanan ekonomik krizin
atlatılmasında da işletmelere önemli kolaylıklar sağladığı anlaşılmaktadır.
Ayrıca, menkul kıymet portföyü vasıtasıyla işletmelerin bilançolarında likidite
edilebilecek değerlerin bulunması, işletmelerin mali piyasalardan ve bankacılık
kesiminden fon bulabilmelerini de olumlu yönde etkilemektedir. 95 Kriz
dönemlerinde, işletmelerin karşılaştıkları finansal sorunlardan biri de, işletmelerin
kapasite artırıcı yatırımlara gidip gitmeyecekleri ve eğer gideceklerse bu
yatırımları hangi yollarla finanse edecekleridir. Bu çerçevede, işletmelere, kriz
dönemlerinde yapacakları yatırımların finansmanı için en uygun finansman
yöntemleri olarak, finansal kiralama (leasing) ve risk sermayesi (venture
capital) gibi alternatif finansman yöntemleri önerilmektedir. 96
3.3. ŞUB~T 2001 TÜRKiYE KRiZiNiN iŞLETMELER ÜZERiNDEKi GENEL
ETKILERI
2001 yılının Şubat ayında Türkiye'de yaşanan ekonomik kriz, ülke ekonomisini
ve işletmeleri derinden etkilemiştir. Yaşanan krizden, farklı boyutlarda da olsa
tüm işletmelerin etkilendiği görülmektedir. Krizin işletmeler üzerindeki 9lumsuz
etkileri, yapılan bazı uygulamalı çalışmalarda da ortaya konulmuştur. 97 Ozellikle,
istanbul Sanayi Odası (iSO) tarafından yapılan Ekonomik Durum Tespiti Anket
Çalışmasının 2001 yılı ilk yarı sonuçları, imalat sanayiindeki işletmelerin
yaşadığı sıkıntıların, bu dönemde üst düzeye çıktığını göstermektedir. Aynı
çalışmanın sonuçlarından üretim, iç ve dış satışlar, istihdam ve yeni siparişlerde
düşüş yaşayan işletmelerin oranının, krizle birlikte önemli ölçüde artış gösterdiği
anlaşılmaktadır.
Yaşanan ekonomik krizle birlikte yüksek düzeylere çıkan kredi faizleri,
işletmelerin finansman yapılarının bozulmasına ve karlılık oranlarının düşmesine
neden olmuştur. Bu süreçte, yeterli finansal kaynak yaratmakta zorlanan
işletmeler, zaten yüksek olan enflasyonun daha da artması ve işletme
95) TÜSiAD, a.g.e., s.20-21.
96) Finansal kiralama (leasing), yatırım mallarının orta ve uzun vadeli finansmanında kullanılan bir
yöntemdir.
Yatırımcının (kiracı) satın almaya karar verdiği makina ve ekipman, yatırımcıyla imzalanan bir finansal
kiralama sözleşmesi kapsamında, leasing şirketi (kiralayan) tarafından satın alınmaktadır. Yatırımcıya
genellikle sözleşme sonunda mülkiyelin devredilmesi koşuluyla belirli bir süre ve belirli bir ödeme
planıyla ki ralanmaktadır. Risk sermayesi ise hem bir finansman aracı, hem de bir yatırım aracı olarak
kullanılmaktadır. Risk sermayesi, bir yandan iyi bir iş kurma fikrine, gerekli girişimcilik yeteneğine ve
bilgisine sahip ancak iş kurmak için sermayesi olmayan girişimcilere, fikirlerini gerçeğe dönüştürmek
için gerekli finansmanı sağlayan alternatif bir finansman yöntemidir. Diğer yandan ise risk sermayesi,
risk sermayedarı tarafından yeni fikirler ya da yeni teknolojiler üreten gelişme potansiyeli yüksek küçük
ve ort.a boy işletmelere, edinecekleri pay karşılığında yaptıkları öz kayn_ak benzeri bir yatırım aracıdır.
97) Bkz. ISO, Ekonomik Durum Tespiti Anket ÇiJ.Iışması Sonuçları.. 2001-I,.Jstanbul SiJ.nayi Odası Yayını,
Yayın No:2001/18, lstangul, Ağustos 2001; ISO, 2001 Yılının Uç_üncü Uç Ayında Imalat Sanayii
Sektörünün [)urumu ve Uretim Kapasitesi Kullanım Oranları lll, Istanbul Sanayi Odası Yayını, Yayın
['Jo:2001/21, Istanbul, Aralık 2001 ye N. Uzay, "2001 Krizinin Kayseri'deki Küçük ve Orta Olçekli
Işletmeler Uzerindeki Etkileri", KOBI'lerin Finansman ve Pazarlama Sorunları, KOSGEB 1. Orta Anadolu
Kongresi, 18-21 Ekim 2001, Nevşehir, KOSGEB Yayını, 2001, s.342-351.
61
sermayesine duyulan ihtiyaç nedeniyle, daha fazla yabancı kaynak kullanarak
finanse etmeye çalışmışlardır. Bilindiği gibi, ülkemizde işletmeler,
büyümeyi çoğunlukla yabancı kaynak kullanımı ile finanse etmektedirler. Bir
başka ifadeyle, işletmelerdeözkaynakkullanımı düşük, buna karşılık yabancı
kaynak kullanımı oldukça yüksektir. Bu durum, krizle birlikte yükselen kredi
faizleri karşısında, birçok işletmenin, borç yükünü karşılayamaz duruma
düşmesine neden olmuştur. Böylece, krizle birlikte birçok işletme, ciddi
finansman zorlukları yaşamıştır. Bir başka ifadeyle, Kasım 2000 ve takip eden
Şubat 2001 krizleri, işletmelerin yaşadıkları kredi faizlerinin yüksekliği, işletme
sermayesinin yetersizliği ve kaynak yaratamama sorunlarını üst düzeye
çıkararak, birçok işletmenin finansman darboğazı içine girmesine yol açmıştır.
Türkiye'de normal dönemlerde de, kredi almaya çalışan işletmelerin, çok
sayıda güçlükle karşılaştıkları bilinmektedir. Ancak, kriz dönemlerinde,
işletmelerin kredi bulmaları daha 9a güçleşmekte ve yaşadıkları finansman
sorunları daha da ağırlaşmaktadır. Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı Ekonomik
Durum Tespiti Anket Çalışmasının sonuçlarına göre, 2001 yılındaki krizin
etkisiyle finansman darboğazı içine giren işletmelerin oranı yüzde 73'e
satışlarını
yükselmiştir. 98
Krizle birlikte, finans
kuruluşları, işletmelere
verd_i_kleri kredileri büyük ölçüde
durdurmuşlar ve kredi faizlerini yükseltmişlerdir. Oneeden verdikleri kredileri,
geri çağırmaya ve takibata başlamışlardır. Bir başka ifadeyle, 2001 yılındaki
krizle birlikte, bankacılık sektörünün yurtiçi kredi hacminde yüksek oranlarda
bir daralma meydana gelmiştir. Merkez Bankası'nın verilerine göre, 2001
yılında bankacılık sektörünün yurtiçi kredi hacmi, cari fiyatlarla yüzde 17
oranında artmıştır. Son onbeş yılın en düşük artış oranı olan bu oran, cari
fiyatlarla yüzde 113 düzeyinde olan 2000 yılının artış oranıyla kıyaslandığında,
2001 yılındaki artışın oldukça düşük düzeylerde olduğu daha iyi anlaşılmaktadır.
Bankacılık sektörünün yurtiçi kredi hacmi, o yıl yaşanan ekonomik krize rağmen
1994 yılında bile cari fiyatlarla yüzde 72 oranında artmıştır. 2001 yılında yüzde
70 düzeyinde gerçekleşen TEFE'deki ortalama yıllık artış oranı göz önüne
alındığında ise, krizin etkisiyle bankacılık sektörünün yurtiçi kredi hacminin,
2001 yılında reel olarak oldukça yüksek düzeylerde daraldığı görülmektedir.
Böylece, krizle birlikte işletmelerin kredi bulmaları güçleşmiş ve birçok işletme,
kullandıkları kredileri kapatmak zorunda kalmıştır. Zorunlu kapatma işlemi,
çoğunlukla finans kuruluşlarının baskısıyla yapılmıştır. Kredilerin geri ödenmesi,
işletmelerin finansman yüklerini azaltan bir işlem olmasına karşın, beklenmeyen
zamanda ve kriz ortamında zorunlu olarak yapılan kapatma işlemi, işletmelerin
nakit akışlarını olumsuz biçimde etkilemiş ve krizin işletmeler üzerindeki
etkilerinin daha da ağırlaşmasına neden olmuştur.
98)
iso,
Ekonomik Durum Tespiti ... ,
62
Krizle birlikte dalgalı kura geçilmesi nedeniyle, yabancı paralar cinsinden
borçlanmış olan işletmeler, çok daha ciddi finansman sorunlarıyla
karşılaşmışlardır. Yapılan yüksek oranlı devalüasyon, işletmelerin ulusal para
cinsinden alacaklarının ise erimesine neden olmuştur. Böylece, finansman
yükleri artan işletmeler, finansman darboğazına girmişler ve çeşitli ödeme
güçlükleriyle karşılaşmışlardır. 99 Bu dönemde, işletmeler ile finans kuruluşları
arasında mutabakat sağlanmasında da çeşitli güçlükler yaşanmıştır. Bir başka
ifadeyle, kredi faiz oranlarının oldukça yüksek olduğu ya da kriz dönemlerinde,
kredi faizleri konusunda, işletmeler ile finans kuruluşları arasında mutabakatı n
sağlanması güçleşmektedir.
istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasının
sonuçlarından, krizle birlikte, işletmelerin toplam kredi yükümlülüklerinin
ciroları na oranının oldukça yüksek düzeylere çıktığı anlaşılmaktadır. Çalışmaya
katılan işletmelerin 2001 yılı ilk yarısındaki toplam kredi yükümlülüklerinin,
aynı dönemdeki cirolarına oranlarının ortalamasının yüzde 36.9 olduğu
görülmektedir. Bu oranın, karşılanması oldukça güç faiz yükü getirecek
boyutlarda olduğu açıktır. Aynı çalışmanın sonuçlarından, işletmeler ile finans
kuruluşları arasında mutabakat sağlanmasında çeşitli güçlüklerin yaşandığı
da anlaşılmaktadır. Çalışmaya katılan işletmelerin ancak yüzde 29'unun,
dönem sonu faizleri konusunda finans kuruluşlarıyla mutabakata vardığı
görülmektedir. Finans kuruluşları~la mutabakat sağlayamayan işletmelerin
oranı ise yüzde 71 düzeyindedir. 1 0
Krizle birlikte, iç pazar küçülmüş ve toplam talep de azalmıştır. Bir başka
ifadeyle, uygulamaya konulan daraltıcı maliye ve fca~a politikaları ve yükselen
reel faizler, iç talebin daralmasına neden olmuştur. 01 Istanbul Sanayi Odası'nın
yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasının sonuçları da, bu durumu
teyit eder niteliktedir. Söz konusu çalışmanın sonuçlarına göre, satış hacminde
daralma olduğunu bildiren işletmelerin oranı, 2000 yılı ikinci yarısında yüzde
52.3'ten 2001 yılı ilk yarısında yüzde 63.3'e çıkmıştır. 102
Krizle birlikte, özellikle iç piyasada yaşanan durgunluğun ve geleceği görme
konusundaki belirsizliğin, işletmeleri sadece çok ihtiyaç duydukları konularda
sipariş vermeye yönelttiği ve böylece sipariş iptallerinin oranının yükseldi§i
anlaşılmaktadır. Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı bir başka çalışmanın 1 3
sonuçlarına göre, 2001 yılının üçüncü üç ayında yeni siparişlerde azalma
olduğunu bildiren işletmelerin oranı yüzde 39'dur. 104 Aynı çalışmanın sonuçlarına
99) I.Jzay, a.g.m., s.349.
100) ISO, Ekonomik Durum Tespiti ... ,
101) TCMB, Sektör Bilançoları 1998-2000 Yılları Değerlendirmesi, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası
Yayını, Ankara, Aralık 2001.
103) !SO, Ekonomik Durum Tespiti ... ,
.
104) Istanbul Sanayi Odası, her üç ayda bir ISO üyesi özel büyük imalat sanayii işyerlerine ait üretim,
satış, stok değişim oranı, kapasite kullanım oranı, fiyat ve istihgam değişimleri ile ilgili bilgileri, üçer
aylık raporlar halinde yayınlamaktadır. Bkz. ISO, 2001 Yılının Uçüncü Uç Ayında ... ,
63
göre, 2001 yılının üçüncü üç ayında, yurtiçi satışlarda azalma olduğunu bildiren
işletmelerin oranı yüzde 48.1, yurtdılı satışlarda azalma olduğunu bildiren
işletmelerin oranı ise yüzde 26.5'tir. 10 Görüldüğü gibi, yüksek devalüasyona
rağmen, aşırı dalgalanan kur nedeniyle yurtdışı satışlarda yeterli bir artış
sağlanamamıştır. Bu sonuçlar, işletmelerin çoğunun, ithal girdi kullanmaları
ya da piyasalardaki belirsizlikler nedeniyle, yurtdışı satışlarında devalüasyonun
yarattığı kısa süreli rekabet avantajından yararlanamadıklarını göstermektedir.
işletmelerin satışlarının krizden büyük ölçüde etkilenmesi, işletmelerin karlarını
da olumsuz biçimde etkilemiştir. Bir başka ifadeyle, krizle birlikte satışlarda
yaşanan daralma ve maliyetlerde görülen artışın sonucu olarak işletmeler,
hedefledikleri karlılık düzeylerine de ulaşamamışlardır. Bu süreçte, birçok
işletmenin hedeflediği karlılık düzeyini yakalayamaması nın temel nedenlerinden
biri, Şubat 2001 'de dalgalı kur uygulamasına geçilmesiyle birlikte işletmelerin
girdi maliyetlerinin de önemli oranlarda artmasıdır.
istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasının
göre, zarar eden işletmelerin oranı, 2000 yılının ikinci yarısında
yüzde 29.8'den 2001 yılının ilk yarısında yüzde 57.6'ya çıkmıştır. 106 Bu
~önemde, kar eden işletmelerin satış ka~lılığında da düşüş yaşanmıştır.
Istanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda (IMKB) işlem gören işletmelerin
açıklanan 2001 yılı bilançolarından, 2001 krizinin etkisiyle zayıflayan ekonomik
faaliyetlerin, Borsa şirketlerinin karlarını da olumsu_z biçimde etkilediği
anlaşılmaktadır. Ekonomik krizin yarattığı olumsuz etkinin, IMKB'daki işletmelerin
verilerine yüksek zararlar biçiminde yansıdığı görülmektedir.
sonuçlarına
2001 yılında yaşanan krizin önemli sonuçlarından biri de, üretim düzeyinde
meydana gelen azalmadır. 2009 yılına göre, 2001 yılında üretim düzeyinde
büyük bir azalma görülmektedir. Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı çalışmaların
sonuçlarına göre, 2001 yılının ilk dokuz ayı itibariyle toplam imalat sanayiinde
üretim hacmi, sabit fiyatlarla yüzde 11.6 oranında daralmıştır. Aynı çalışmaların
sonuçlarına göre, üretim düzeyinde gerileme bildiren işletmelerin oranı, 2000
yılının ikinci yarısında yüzde 33.8'den 2001 yılının ilk yarısında yüzde 62.5
gibi çok yüksek bir düzeye çıkmıştır. 107
Devlet istatistik Enstitüsü'nün (DiE) istatistikleri de 1 üretim düzeyindeki
gerilemenin boyutlarını açıkça ortaya koymaktadır. DIE'nin verilerine göre,
2001 yılında toplam imalat s~_nayiinde üretim endeksi, sabit fiyatlarla yüzde
11 düzeyinde gerilemiştir. üzel imalat sanayiinin üretim endeksindeki
gerilemenin, daha da yüksek boyutlarda olduğu görülmektedir. Özel imalat
sanayiinde üretim endeksi, 2001 yılında sabit fiyatlarla yüzde 13 oranında
105) a.g.e., s.44.
.
106) çı.g.e., s.36-38.
107) ISO, Ekonomik Durum Tespiti. .. , ISO, Ekonomik Durum Tespiti. .. ve
64
iso,
2001 Yılının Üçüncü Üç
gerilemiştir. Bu süreçte, üretimdeki azalmay? bağlı olarak, yatırım düzeyinde
de bir düşüş meydana geldiği görülmektedir. Uretim ve yatırımlardaki azalmaya
bağlı olarak, GSMH'de (Gayri Safi Milli Hasıla) de büyük bir azalma meydana
gelmiştir. DiE'nin verilerine göre, üretim yaklaşımına göre GSMH, 2001 yılında
sabit fiyatlarla yüzde 9 civarında azalmıştır.
Krize bağlı olarak, 2001 yılında kapanan işletme sayısında büyük bir artış ve
kurulan yeni işletme sayısında da büyük bir azalış görülmektedir. 2001 yılının
12 aylık döneminde, kapanan ticari kuruluş sayısındaki artış yüzde 17.44'tür.
Buna karşın, aynı dönemde kurulan yeni ticari kuruluş sayısındaki azalış da
yüzde 10.4 düzeyindedir. 108 Krize bağlı olarak, kapasite kullar:ıım oranları da,
2001 yılında sürekli 2000 yılı oranlarının altında seyretmiştir. Istanbul Sanayi
Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasının sonuçlarına
göre, sanayii işletmelerinin yüzde 58.2'si, 2001 yılının ilk altı aylık döneminde
yüzde 50'nin altında kapasite kullanım oranıyla çalışmışlardır. Aynı dönemde,
yüzde 70'in üzerinde kapasite kullanım oranıyla ~B:Iışan işletmelerin oranının
ise, sadece yüzde 25.2 olduğu görülmektedir. 10 Istanbul Sanayi Odası'nın
yaptığı diğer bir çalışmanın sonuçlarından da, 2001 yılının üçüncü üç ayında
toplam imalat sanayiinde ortalama kapasite kullanım oranının (tartısız), yüzde
61.6 düzeyinde olduğu anlaşılmaktadır. 110
DiE istatistikleri de, kapasite kullanım oranlarındaki gerilemenin boyutlarını
açıkça ortaya koymaktadır. DiE verilerine göre, 2001 yılında toplam imalat
sanayiinde ortalama kapasite kullanım oranı, yüzde 73 düzeyinde
gerçekleşmiştir. 2000 yılında yüzde 78'1er düzeyinde olan bu oranın, krizle
birlikte önemli oranda azaldığı görülmektedir. 2001 yılında, özel imalat
sanayiinde gerçekleşen ortalama kapasite kullanım oranının, çok daha düşük
düzeylerde olduğu anlaşılmaktadır. 2000 yılında yüzde 74 düzeyinde
gerçekleşen özel imalat sanayii ortalama kapasite kullanım oranı, krizle birlikte
önemli ölçüde azalmış ve 2001 yılında yüzde 67 düzeyinde gerçekleşmiştir.
imalat sanayii ortalama kapasite kullanım oranındaki gerilemenin, 2001 yılının
ilk çeyreğinde çok daha yüksek boyutlarda olduğu görülmektedir. Bu dönemde,
ortalama kapasite kullanım oranının, toplam imalat sanayiinde yüzde 1O ve
özel imalat sanayiiinde de yüzde 12 civarında azaldığı tespit edilmektedir.
Böylece, krizle birlikte toplam işyerlerinde yüksek maliyet sorununa neden
olan atıl kapasite fazlalığının, 2001 yılında dayanılmaz bir düzeye çıktığı
anlaşılmaktadır.
2001 yılında yaşanan ekonomik krizin üzerinde durulması gereken en önemli
sonucu, kuşkusuz ki istihdamda yol açtığı gerilemedir. Bir başka ifadeyle, kriz
ortamında üretemayen ve satışlarını arttıramayan işletmelerin yaşadığı en
108) TOBB, TOBB Başkanı Rifat Hisarcıklıoğlu'nun 2001 Yılı Ekonomik Değerlendirmesi ve 2002
f-ledefleri Basın Toplantısı, Türkiye Odalar ve Borsalar Birliği, Ankara, 2002.
109) JSO, Ekonomik Durum Tes_piti ... ,
110) ISO, 2001 Yılının Uçüncü Uç Ayında ... , s.18.
65
Yılı
önemli sorunlardan biri, istihdamda görülen azalmadır. Bilindiği gibi, kriz ve
durgunluk dönemlerinde, genel olarak işletmeler, ayakta kalabilmek için
küçülme ve çalışan sayısını azaltma yoluna giderler. Bu durum, Türkiye'nin
yaşadığı 2001 krizinde de yaygın biçimde görülmüş ve sektqrlerin tümünde
istihdamdaki düşüş eğilimi, endişe verici boyutlara ulaşmıştır. Istanbul Sanayi
Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasına cevap veren
işletmelerin yüzde 50.7'sinin, 2001 yılının ilk yarısında istihdamlarında azalma
olduğunu bildirmiş olmaları, 111 istihdam düzeyindeki gerilemenin boyutlarını
açıkça ortaya koymaktadır. Krizle birlikte, istihdamı n daralmasının ve işsizliğin
artmasının, krizin ve durgunluğun derinleşmesinde de önemli bir rol oynadığı
rahatlıkla söylenilebilir.
Türkiye'de 2001 yılında yaşanan finansal krize karşı, işletmelerin bir takım
önlemler geliştirdikleri de görülmektedir. Bir başka ifadeyle, krizin olumsuz
etkilerini önlemek Y? da azaltmak isteyen işletmeler, bazı önlemler alma çabası
içinde olmuşlardır. Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti
Anket Çalışmasının sonuçlarından, 2001 yılında yaşanan ekonomik krize
karşı işletmelerin en çok başvurduğu önlernin "vadeli satışları durdurmak"
olduğu anlaşılmaktadır. Krize karşı bu önleme başvuran işletmelerin oranının
yüzde 38.3 olduğu görülmektedir. Krize karşı işletmelerin en çok başvurduğu
ikinci önlem ise, "istihdamı azaltmak" olmuştur. Krize karşı bu önleme başvuran
işletmelerin oranının yüzde 36.9 düzeyinde olduğu görülmektedir. Krizin
etkilerini azaltmak için işletmelerin en çok başvurduğu üçüncü önlernin ise
"ödemeleri ertelemek" olduğu ve kriz nedeniyle ödemelerini erteleyen işletmelerin
oranının da yüzde 33.2 olduğu anlaşılmaktadır. 112 Kriz nedeniyle, işletmelerin
vadeli satışlarını durdurmaları, piyasada talebin iyice düşmesine neden olmuş
ve ödemelerin de ertelenmesiyle birlikte özellikle tedarikçi durumda olan
işletmeler çok zor durumda kalmışlar ve krizin işletmeler üzerindeki etkileri
daha da ağırlaşmıştır.
111) iSO, Ekonomik Durum Tespiti. .. ,
112)a.g.e.,
66
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
. ŞUBAT 2001. T.ÜR~iYE FiNANSAL KRizi.~iN i~HAN~UL'qAKi !!.CAR~T
IŞLETMELERININ FINANSMAN YAP.IL~RI UZE~INDEKI ETKILERI UZERINE
BIR AMPIRIK ANALIZ
4.1. ARAŞTIRMANIN AMAÇ, KAPSAM VE YÖNTEMi
Çalışmanın bu bölümünde, Şubat 2001 Türkiye finansal krizinin işletmelerin
finansman yapıları üzerindeki etkileri, hem makro, hem de işletme düzeyinde
analiz edilmektedir. Bu bağlamda, Şubat 2001 Türkiye finansal krizinin kredi
piyasaları ile karşılıklı etkileşimleri, gerek makro, gerekse de anket çalışması
ile elde edilen örneklem çerçevesinde incelenmektedir.
Araştırmanın temel amacı, Şubat 2001 Türkiye finansal krizinin, istanbul'daki
işletmelerinin finansman yapıları üzerinde yarattığı etkileri, makro ve
işletme düzeyinde ortaya koymaktır. Bu amaçla, araştırmada sınırlı sayıda
ticaret
değişkenle çalışılmış ve makro analiz kısmında 1998:01-2002:4 arası için
aylık ve üç aylık veriler kullanılmıştır. Makro analiz kısmında kullanılan tüm
veriler, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Ba~kası veri tabanından derlenmiştir.
Anket çalışmasında kullanılan veriler ise, Istanbul'da çeşitli bölgelerde değişik
sektörlerden fa~~lı ölçeklerdeki ticare1 işletmeleri ile yapılan anket sonucunda
elde edilmiştir. Orneklem seçiminde, Istanbul Ticaret Odası üyesi işletmelerin
ölçeklerinin tüm üyelere oranı göz önünde bulundurulmuş ve bu çerçevede
100 ticaret işletmesiyle anket yapılmıştır. 113 Ayrıca, kredi piyasasından
kaynaklanan aksaklıkların, işletmelerin finansman yapıları üzerindeki etkilerinin
tam olarak anlaşılabilmesi için de, değişik bankaların istanbul'daki bazı
şubelerinin kredi departmanlarında çalışan 1O bankacıyla da yüzyüze görüşme
yapılmıştır.
Makro analizde serilerin durağanlaştırılmasında birim kök metodolojisi kullanılmış
ve kredi piyasasının krizle etkileşimleri OLS yöntemi ile analiz edilmiştir. Anket
sonuçlarıyla oluşturulan veri tabanıyla yapılan analizde ise, öncelikle, elde
edilen veriler, ilgili değişkenler çerçevesinde grafik olarak ortaya konulmuş ve
her değişken ile ilgili veriler, kuramsal çerçeve. ile de ilişkilendirilerek karşılaştırmalı
olarak incelenmiştir. Ardından da, anket sonuçları, logit ve OLS modelleri
kullanılarak analiz edilmiştir.
113) Anketler, Etüt Araştırma Ltd.
Şirketi'ne yaptınımıştı r.
67
4:2. ŞUBAT 2001 TÜRK!_VE F:iNAN~AL K~iZif'.:li~ işq:TMELERiN
FINANSMAN YAPILARI UZERINDEKI ETKILERI UZERINE MAKRO
EKONOMiK BiR ANALiZ
Makro zaman serileri ile
yapılan çalışmada kullanılan
veriler
şunlardır:
Dolar Kuru : DOLAR
Faiz oranları : FAiZ
Toplam krediler: TOPKRED
Toplam Mevduat:TOPMEV
Sanayi üretim endeksi: SANEND
Döviz Tevdiat Hesapları :DÖVTEV
GSMH: GSMH
Bu serilerden bazılarının kriz sürecindeki davranışları aşağıdaki grafiklerden
görülebilir. Grafik 4.1'den, dolar kurunun, 2000 yılı başlarında uygulanmaya
başlanan istikrar programının etkisiyle, 2000 yılında, oldukça düşük oranlarda
bir artış gösterdiği, ancak 2001 Şubat ayındaki krizle birl-ikte, hızla yükseldiği
görülmektedir.
Grafik
4~1
:1998:01-2002:04, Dolar Kuru
800000
400000
~99'--8--1~99~9--2-0o_o_~
-2""oo-,--1------c:-2o"'b-=-"2
DOLAR
Grafik 4.2'de, faiz oranlarının, istikrar programının uygulanmaya başlanmasıyla,
önce hızla düştüğü, ardından da 2001 Kasım ayında gerçekleşen ilk spekülatif
atakla birlikte yeniden yükselme trendine girdiği ve 2001 Şubat ayındaki ikinci
spekülatif atakla da, üst seviyelere görülmektedir.
68
Grafik 4.2:1998:01-2002:01, Faiz
Oranı
140,_--------------------------~
120
100
80
60.
40
20~~~~~~~~~~~~~~~
98:01 98:o7 99:01 99:07 oo:o1 oo:o? 01 '01 01 107 o2'o1
--FAIZ
Toplam kredilerin değişim oranına bakıldığında ise, krizle birlikte volatilitenin
çok yüksek oranda arttığı göze çarpmaktadır. 2001 yılı başından itibaren,
artış trendi önce tersine dönmekte, 2002 Haziran'ından itibaren de 5 aylık bir
toparlanma döneminin ardından daha hızlı bir düşüş yaşamaktadır.
Değişme
Grafik 4.3:1998:01-2002:04, Toplam Kredilerdeki
o
-1000000
\
\
\1
-2000000
1
1
'1
ll
ı
~KKA
Aylık
veriler uygulanan birim kök testlerinde tüm serilerin birinci farkta
durağanlaştıkları görülmektedir. Üç aylık veriler ise ancak ikinci farklarda
durağanlaşm ı ştır.
69
Tablo 4.1 :Birim Kök Testleri (AYLlK VERi)
Değişken
(X)
DOLAR
FAIZ
KREDILER
TOPLAM MEVDUAT
SANAYI ENDEKSI
DOVIZ TEVDIAT
Kritik Değerler %1
%5
%10
X' de Birim
Kök
-0,256
-2,230
-0,544
0,931
-3,702
-0,017
-3,568
-2,921
-2,598
D(X)'de Birim
Kök
-4.225*
-7,497*
-3,898*
-4,338*
-5,445*
-2,879***
-3,568
-2,921
-2,598
D 11 2(X)'de Birim
Kök
-
-
-3,568
-2,921
-2,598
-ADF denklemleri 4 gecikmeli ve kesişmeli olarak ele alınmıştır
*: 0.01 Düzeyinde anlamlı ; **: 0.05 Düzeyinde anlamlı ; *** :0.1 O Düzeyinde
anlamlı.
Tablo 4.2:Birim Kök Testleri ( 3 AYLlK VERi)
Değişken
(X)
DOLAR
FAIZ
GSMH
KREDILER
Kritik Değerler
%1
%5
%10
X' de Birim
Kök
-0,941
-2,990
-0,676
0,213
-4,011
-3,1 00
-2,692
D(X)'de Birim
Kök
-1,864
-3,089***
-12,573*
-2,368
-4,011
-3,1 00
-2,692
D 11 2(X)'de Birim
Kök
-5,228*
-4,862*
-13,453*
-3,804**
-4,011
-3,1 00
-2,692
-ADF denklemleri 4 gecikmeli ve kesişmeli olarak ele alınmıştır
* : 0.01 Düzeyinde anlamlı ; ** : 0.05 Düzeyinde anlamlı ; *** :0.1 O Düzeyinde
anlamlı.
Bu aşamada ilk ele alınacak modelde Gayri Safi Milli
ve faiz oranlarının ilişkisi ele alınmaktadır.
hasıla
ile toplam krediler
GSMH(i) = (O +(1 TOPKRED(i) +(0+(1 FAiZ(i)+( ................. i:1998:012002:04 ...... (1)
Modelin
sonuçları,
Tablo 4.3'te görülmektedir.
70
Tablo 4.3:Model 1 :OLS
Sonuçları
Dependent Variable: GSMH
Method: Least Squares
Date: 07/07/02 Time: 16:09
Sample(adjusted): 1998:1 2001 :4
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
c
382628.5
3.587617
275841.2
2560190.
1.427747
90583.27
0.149453
2.512783
3.045167
0.8839
0.0288
0.0111
0.537486
0.453392
9510792.
9.95E+ 14
-243.1281
1.776677
Mean dependent var
S.D.dependentvar
Akaike info eriterian
Schwarz eriterian
F-statistic
Prob(F-statistic)
TOPKRED
FAiZ
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
-542008.6
12864083
35.16116
35.29810
6.391527
0.014394
Modelde her iki değişken de yüzde 5 düzeyinde anlamlıdır. Parametre
katsayılarına bakıldığında, toplam kredilerin de faiz oranlarının da GSMH ile
pozitif bir ilişki içinde olduğu görülmektedir.
Test edilen ikinci modelde kredi arzını açıklayan değişkenler tespit edilmeye
çalışılmıştır. Bu modelde, toplam krediler ile toplam mevduat, faiz oranları,
döviz tevdiat hesapları, sanayi endeksi, döviz kuru arasındaki ilişki analiz
edilmektedir.
TOPKRED(i) = (O +(1 TOPMEV(i) +(0+(1 FAiZ(i).+ (O +(1 DÖVTEV(i) + (O
+(1 SANEND(i) +(0 +(1 DÖVKUR(i) + ( .............. i:1998:01-2002:04 ...... (2)
71
Tablo 4.4:Model 2:0LS
Sonuçları
Dependent Variable: KKB
Method: Least Squares
Date: 07/07/02 Time: 16:17
Sample(adjusted): 1998:02 2002:02
Included observations: 49 after adjusting endpoints
Variable
c
MM
TT
ss
FF
DD
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
Coefficient
1449619.
-0.100451
1.289457
-23093.34
-58761.32
12.23484
Std. Error
435165.3
0.138764
0.202847
46231.31
24732.87
8.188292
0.679614
0.642360
2322579
2.32E+14
-784.5790
2.033946
t-Statistic
3.331191
-0.723897
6.356811
-0.499517
-2.375839
1.494188
Mean dependent var
S. D. dependent var
Akaike info eriterian
Schwarz eriterian
F-statistic
Prob(F-statistic)
Prob.
0.0018
0.1730
0.0000
0.3200
0.0220
0.1424
2916514.
3883717.
32.26853
32.50018
18.24265
0.017493
Modelin sonuçlarına bakıldığında, faiz oranları ile toplam krediler arasında
negatif bir ilişkinin varlığı görülmektedir. Faiz oranları, yüzde 5 düzeyinde
anlamlıdır. Toplam kredileri açıklayan bir diğer değişken ise döviz tevdiat
hesaplarıdır. Bankalar, yurt içindeki kredileri finanse etmek için döviz borçlarını
arttırmaktadırlar. Bu durum, birinci bölümde bahsedilen üçüncü nesil modellerin
öngörülerine uymaktadır. Toplam kredilerle diğer değişkenler arasında anlamlı
bir ilişki tespit edilememiştir. Bu değişkenlerden birinin de toplam mevduatlar
olması ilginçtir.
~.3. ŞUBAT 2QOJ TQRKiYE FiNANSAL KRi.?iNi~ iSTA~BUL',DAK! TiCA~ET
IŞLETMELERININ. FINANSMAN YAPILARI UZERINDEKI ETKILERI UZERINE
YAPILAN ANKETIN SONUÇLARI
4.3.1. Ankete Cevap Veren işletmeler
4.3.1.1. Ankete Cevap Veren işletmelerin Sektörel Dağılımı
Anket çalışmasında değerlendirm~ye alınan işletmeler, beş temel sektörden
seçilmiştir. Bu sektörler, Hizmetler, Inşaat, Metal Eşya-Makine, Tekstil ve Gıda
sektörleridir. Bu sektörlerden değerlendirmeye alınan işletmelerin oranlarının
birbirine yakın olmasına dikkat edilmiştir. Tablo 4.5 den de görüldüğü gibi,
çalışmada değerlendirmeye alınan işletmelerin faaliyet gösterdikleri sektörlerin
72
oranları, birbirine oldukça yakındır. Bununla, anket sonuçlarının, değerlendirmeye
alınan beş sektörü de temsil etmesi ve Şubat 2001'de yaşanan krizin işletmelerin
finansman yapıları üzerindeki etkilerin doğru biçimde ortaya konulması
amaçlanmıştır.
Tablo 4.5:Ankete Cevap Veren işletmelerin Sektörel Dağılımı
Yüzde
26.0
20.0
18.0
18.0
18.0
100.0
Sektörler
Hizmetler
insaat
Metal Eşya-Makine
Tekstil
Gıda
Toplam
4.3.1.2. Çalışan Kişi Sayısına Göre işletmelerin Dağılımı
Anket çalışmasına cevap veren işletmelerin yüzde 71'inde çalışan sayısı 125 kişi aralığındadır. Çalışan kişi sayısı, 26-50 kişi aralığında olan işletmelerin
oranı ise yüzde 17'dir. Çalışan kişi sayısının, 51-100 kişi aralığında olan
işletmelerin oranının yüzde 7 ve 1OO'den fazla olan işletmelerin oranının da
yüzde 5 olduğu görülmektedir. Bu sonuçlar, anket çalışmasına cevap veren
işletmelerin büyük bir kısmının küçük ölçekli işletmeler olduklarını göstermektedir.
Değerlendirmeye alınan işletmeler arasında, büyük ölçekli olanların oranının
ise çok düşük düzeyde olduğu anlaşılmaktadır.
Tablo 4.6: Çalışan Kişi Sayısına Göre işletmelerin Dağılımı
Çalışan Kişi Sayısı
Yüzde
71.0
17.0
7.0
5.0
100.0
1-25 Kişi Çalışan
26-50 Kişi Çalışan
51-100 Kişi Çalışan
100 +Kişi Çalışan
Toplam
73
4.3.1.3. Hukuki Statülerine Göre işletmelerin Dağılımı
Değerlendirmeye alınan işletmelerin yüzde 60'ının limited şirket statüsünde
olduğu görülmektedir. Şahıs şirketi statüsünde olan işletmelerin oranı da yüzde
11 düzeyindedir. Komandit şirket statüsünde olanların oranı ise, yüzde 4 gibi
oldukça düşük bir düzeydedir. Ankete cevap veren işletmelerin hukuki statülerine
göre ağırlıklı olarak limited şirket, şahıs şirketi ve komandit şirket statüsünde
oldukları görülmektedir. Bu statülerde olan işletmelerin toplam oranı yüzde 75
düzeyindedir. Buna karşılık, anonim şirket statüsünde olan işletmelerin oranı
ise sadece yüzde 25'tir. Bu sonuçlardan. değerlendirmeye alınan işletmelerin
çoğunluğunun küçük ölçekli işletme olduğu sonucu çıkarılabilir. Bu sonuç,
çalışan kişi sayısına göre, değerlendirmeye alınan işletmelerin önemli
kısmının küçük ölçekli işletme olduğu bulgusuyla da örtüşmektedir.
bir
Tablo 4.7: Ankete Cevap Veren işletmelerin Hukuki Statülerine Göre
Dağılımı
Hukuki Statü
Anonim Sirket
Limited Sirket
Komandit Sirket
Yüzde
25.0
60.0
4.0
11.0
100.0
Şahıs Şirketi
Toplam
4.3.2. Anket
Sonuçları
4.3.2.1. Şubat 2001 Krizini Bekleyen işletmeler ve Aldıkları Önlemler
Çalışmaya katılan işletmelerin yarıya yakınının, Şubat 200"1 krizini beklediği
anlaşılmaktadır. Şubat 2001 krizini beklediğini bildiren işletmelerin oranı yüzde
42 gibi oldukça yüksek bir düzeydedir. Ancak, krizi beklediğini bildiren işletmelerin
yarıdan fazlasının, krizi bekledikleri halde krize karşı herhangi bir önlem
almadıkları görülmektedir. Krizi beklediği halde, krize karşı hiçbir önlem
almayan işletmelerin oranı yüzde 53 gibi oldukça yüksek bir düzeydedir. Krizi
bekleyen işletmelerden krize karşı herhangi bir önlem aldığını bildirenierin
oranı ise yüzde 47'dir. Krize karşı, krizi bekleyen işletmelerden en çok işletmenin
başvurduğu
önlemin, "küçülmeye ve tasarrufa gitmek" olduğu görülmektedir.
Krizi bekleyen işletmelerin yüzde 21'i, krize karşı küçülmeye ve tasarrufa
gitmişlerdir. Krize karşı, krizi bekleyen işletmelerden en çok işletmenin
başvurduğu diğer önlemlerin de, yüzde 1O'la "borçların tasfiyesi", yüzde ?'yle
"stoklara yatırım yapmak" ve yüzde 2'yle de "döviz almak" olduğu görülmektedir.
Krize karşı, krizi bekleyen işletmelerden diğer önlemlere başvuranların oranı
da yüzde 7 düzeyindedir.
74
Grafik 4.4:Şubat 2001 Krizini Bekleyen işletmelerin Oranı
KRiZi BEKLiYOR MUYDUNUZ?
42%
EVET
IliRHAYlR
58
Grafik 4.5:Şubat 2001 Krizini Bekleyen işletmelerin Aldıkları Önlemler
4.3.2.2. Krizle Birlikte Banka Kredisi
Bulmanın Güçleşmesi
2001 yılında yaşanan krizle birlikte kredi faizlerinin yüksek düzeylere çıkmasına
ve bankaların işletmelere yönelik kredilerini büyük ölçüde durdurmaianna
rağmen, çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 72'si, krizle birlikte banka kredisi
bulmalarının güçleşmediğini bildirmişlerdir. Bu durum, çalışmaya katılan
işletmelerin çoğunun küçük ölçekli işletme olması nedeniyle, normal dönemlerde
de banka kredisi kullanmamalarından kaynaklanmaktadır. Bir başka ifadeyle,
bu sonucun, çalışmaya katılan işletmelerin yaklaşık yüzde 71 'inin küçük ölçekli
işletme olması nedeniyle, normal dönemlerde de banka kredisi
kullanmamalarından kaynaklandığı anlaşılmaktadır. Türkiye'de, küçük ve orta
ölçekli işletmelerin, normal dönemlerde bile bankacılık sektöründen kredi
sağlamak konusunda büyük ölçekli işletmelere nazaran birçok güçlükle
karşılaştıkları ve yüksek faiz oranları, ağır teminat koşulları, vade uyumsuzluğu
ve kredi miktarlarının yetersizliği nedeniyle, bankalardan yeterli krediyi
bulmakta güçlük çektikleri bilinmektedir.
75
Grafik 4.5:Krizle Birlikte Banka Kredisi Bulmakta Güçlük Çekenlerin
Oranı
KRiZi BEKLiYORDUYSANIZ HANGi ÖNLEMLERi ALDlNlZ?
DiGER
53%
lllll DÖViZ ALIMI
STOKLARA YATIRIM
BORÇLARIN
TASFiYESi
lllll KÜÇÜLME VE
TASARRUF
HiÇ
21%
10%
7%
1
1
i
ı
ı
'------ ----- --- -
J
------------- - - -
4.3.2.3. Krizle Birlikte Banka Kredilerinin Geri
Çağrılması
Çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 15'i, önceden aldıkları banka kredilerinin,
krizle birlikte geri çağrıldığını bildirmişlerdir. Krizle birlikte banka kredisi bulmakta
güçlük çektiğini bildiren işletmelerden, önceden aldıkları banka kredilerinin
geri çağrıldığını bildiren işletmelerin oranının ise yüzde 43 gibi oldukça yüksek
bir düzeyde olduğu görülmektedir. Böylece, krizle birlikte birçok işletmenin,
kullandığı kredileri kapatmak zorunda kaldığı anlaşılmaktadır. Kredilerin geri
ödenmesi, işletmelerin finansman yüklerini azaltan bir işlem olmasına karşın,
beklenmeyen zamanda ve kriz ortamında zorunlu olarak yapılan kapatma
işlemi, işletmelerin nakit akışlarını olumsuz biçimde etkilemiş ve krizin işletmeler
üzerindeki etkilerinin daha da ağırlaşmasına neden olmuştur. Bir başka ifadeyle,
krizle birlikte kredi bulmakta güçlük çeken ve çeşitli finansman sorunları
yaşayan işletmelerin, önceden aldıkları banka kredilerinin geri çağrılmasıyla,
yaşadıkları finansman sorunları daha da ağırlaşmıştır.
76
Grafik 4.6:Krizle Birlikte Önceden Aldığı Banka Kredileri Geri Çağrılanların
Oranı
KRiZLE BiRLiKTE BANKA KREDiSi BULMANIZ GÜÇLEŞTi Mi?
EVET
illi
HAYlR
Grafik 4.7:Krizde Kredi Bulmakta Güçlük Çeken işletmelerden Önceden
Aldığı Kredileri Geri Çağrılanların Oranı
ÖNCEDEN ALDIDINIZ BANKA KREDiLERi KRiZLE BiRLiKTE GERi
ÇAGRILDI Ml?
15%
EVET
11111HAYIR
85%
4.3.2.4. Krizle Birlikte Çalışılan Bankanın Değiştirilmesi
Çalışmaya katılan işletmelerin
önemli bir kısmının, banka kredisi kullanmaması
nedeniyle krizle birlikte banka kredisi bulmakta güçlük çekmemesinin sonucu
olarak, krizle birlikte çalıştıkları bankaları da değiştirmedikleri görülmektedir.
Krizle birlikte çalıştığı bankayı değiştiren işletmelerin oranı yüzde 16 gibi
oldukça düşük bir düzeydedir. Bu oranın, önceden aldığı banka kredilerinin
krizle birlikte geri çağrıldığını bildiren işletmelerin oranıyla aşağı yukarı aynı
olmasından, önceden aldıkları banka kredileri krizle birlikte geri çağrılan
işletmelerin çalıştıkları bankayı/bankaları da değiştirdikleri sonucu çıkarılabilir.
77
Grafik 4.8:Krizle Birlikte Çalıştığı Bankayı Değiştirenierin Oranı
KRiZDE KREDi BULMAKTA GÜÇLÜK ÇEKEN iŞLETMELERDEN
ÖNCEDEN ALDlGI KREDiLERi GERi ÇAGRILANLAR
43%
geri
l
1
çağrılan
mgeri çağrılmayan
57%
--------
---·
__j
--------------
4.3.2.5. Krizden Önce Yurtdışından Kredi Kullanan işletmeler
Krizden önce yurtdışından kredi kullanan işletmelerin oranı yüzde 5 gibi olduı~ça
düşük bir düzeydedir. Bu oranın oldukça düşük olmasından, krizle birlikte
yapılan yüksek orani ı devalüasyonun, çalışmaya katılan işletmelerin finansman
yapıları üzerindeki olumsuz etkisinin çok ağır olmadığı sonucu çıkarılabilir.
Ancak, bu sonucun gerçekleri yansıtmadığı görülmektedir. Çünkü, çalışmaya
katılan işletmelerin çoğunun yabancı paralar cinsinden borçlarının olduğu
anlaşılmaktadır. Böylece devalüasyon, bu işletmelerin borçlarının yüksek
oranlarda artmasına ve bu işletmelerin çok ciddi finansman sorunları
yaşarnalarına yol açmıştır. Yapılan yüksek oranlı devalüasyon, !şletmelerin
ulusal para cinsinden alacaklarının ise erimesine neden olmuştur. Ote yandan,
çalışmaya katılan işletmelerin önemli bir kısmının kullandığı girdilerin de,
değişik oranlarda da olsa dövize bağlı olduğu görülmektedir. Bunun sonucu
olarak, krizle birlikte yapılan yüksek orani ı devalüasyonun, bu işletmelerin nakit
akışlarını olumsuz etkilediği ve birçok işletmenin likitide sıkıntısı çekmesine
yol açtığı anlaşılmaktadır.
Grafik 4.9:Krizden Önce Yurtdışından Kredi Kullananların Oranı
ı
KRiZLE BiRLiKTE ÇILŞTIGINIZ BANKAYI DEGiŞTiNiZ Mi?
16%
EVET
Illi HAYlR
84%
78
4.3.2.6. Krizden Sonra
Yurtdışı Siparişlerdeki Değişme
Değerlendirmeye alınan işletmelerin yüzde 64'ü sadece yurtiçine yönelik
çalışmaktadır. Çalışmaya katılan işletmelerden, krizden sonra yurtdışı
siparişlerinin arttığını bildirenierin oranı, sadece yüzde 4'tür. Krizden sonra
yurtdışı siparişlerinde herhangi bir değişmenin olmadığını bildiren işletmelerin
oranı yüzde 14, azaldığını bildiren işletmelerin oranı ise yüzde 18 düzeyindedir.
Yurtdışına yönelik çalışan işletmelerin ise yüzde 50'si, krizden sonra yurtdışı
siparişlerinin azaldığını bildirmişlerdir. Yurtdışına yönelik çalışan işletmelerden
krizden sonra yurtdışı siparişlerinin arttığını bildirenierin oranı sadece yüzde
11'dir. Yurtdışına yönelik çalışan işletmelerin yüzde 39'u ise, krizden sonra
yurtdışı siparişlerinde herhangi bir değişme olmadığını bildirmişlerdir. Görüldüğü
gibi, krizle birlikte yapılan yüksek orani ı devalüasyona rağmen, aşırı dalgalanan
kur ve geleceği görme konusundaki belirsizlikten dolayı, yurtdışına yönelik
çalışan birçok işletme yurtdışı satışlarında yeterli bir artış sağlayamamıştır.
Bu sonuçlar, işletmelerin çoğunun, gerek dövize bağlı girdiler kullanmaları,
gerekse de piyasalardaki belirsizlikler nedeniyle, yurtdışı satışlarında
devalüasyonun yarattığı kısa süreli rekabet avantajından yararlanmadıklarını
göstermektedir.
Grafik 4.10:Krizden Sonra Yurtdışı Siparişlerdeki Değişme
KRiZDEN ÖNCE YURTDIŞI KREDi KULLANlYOR MUYDUNUZ?
5%
EVET
lll HAYlR
95%
79
Grafik 4.11 :Yurtdışına Yönelik Çalışan işletmelerin Siparişlerindeki
Değişme
,-------------- - - - - - - - - - i
KRiZDEN SONRA YURTDIŞI SiPARiŞLERiNiZ NE YÖNDE DEGiŞTi?
-~
1
~ ~ ~ :"'
"''""'"'"'""'
ı
i
l~--------- ------~ -----
____________
_j
4.3.2.7. işletmelerin Yaşadıkları Likidite Sorunu
Krizle birlikte likidite sorunu yaşadığını bildiren işletmelerin oranı yüzde 77,
bu sorunu yaşamadığını bildiren işletmelerin oranı da yüzde 23'tür. Görüldüğü
gibi, çalışmaya katılan işletmelerin büyük bir kısmı, krizle birlikte ciddi bir
likidite sıkıntısı yaşamış/ardır. Böylece, zaten yeterli finansal kaynak yaratmakta
zorlanan ve likitide sıkıntısı yaşayan işletmeler, yüksek olan enflasyonun krizle
birlikte daha da artması ve işletme sermayesine duyulan ihtiyaç nedeniyle,
faaliyetlerini devam ettirmekte zorlanmışlar ve daha fazla yabancı kaynak
kullanarak faaliyetlerini devam ettirmeye çalışmışlardır.
Çalışmaya katılan işletmeler, likitide sıkıntısı yaşamalarının en önemli nedeni
olarak, döviz kurundaki dalgalanmaları ve belirsizlikleri göstermektedir/er.
Likitide sıkıntısının nedeni olarak, döviz kurundaki belirsizliği gösteren işletmelerin
oranının yüzde 66 gibi oldukça yüksek bir düzeyde olduğu görülmektedir.
Gerçekten de, hem krizle birlikte yüksek oran/ı bir devalüasyonun yapılması,
hem de Şubat ayını takiben de uzun bir süre piyasaların oturmaması nedeniyle,
döviz fiyatlarındaki belirsizlik, birçok işletmenin likitide sıkıntısı çekmesinin
nedeni olmuştur. Çalışmaya katılan işletmelerin likitide sıkıntısı çekmelerinin
diğer bir nedeni.nin de, işletmelerin kredi bulmakta güçlük çekmeleri olduğu
görülmektedir. Işletmelerin yüzde 18'i, kredi bulmanın güçlüğünü, likitide
sorunun nedeni olarak göstermektedir/er. Krizle birlikte kredi faiz oranlarının
yükselmesi ve bankaların işletmelere yönelik kredilerini büyük ölçüde
durdurmaları sonucunda işletmelerin önemli bir kısmı, işletme faaliyetlerini
devam ettirebilmek için ihtiyaç duydukları kredileri bulmakta güçlük çekmişler
ve ciddi bir likidite sıkıntısı yaşamış/ardır. Çalışmaya katılan işletmelerin likitide
sorunu yaşamalarının diğer nedenlerinin de, yüzde 12'yle satışlardaki azalma
80
ve yüzde 4'1e alacakların tahsil edilernemesi olduğu görülmektedir. Gerçekten
de, krizle birlikte enflasyonun artması ve toplam talebin daralması nedeniyle,
birçok işletmenin satışları azalmıştır. Öte yandan, krizle birlikte birçok işletmenin
likitide sorunu yaşaması nedeniyle de, işletmelerin çoğu alacaklarını tahsil
etmede çeşitli güçlüklerle karşılaşmışlardır.
Grafik 4.12:Krizle Birlikte Likidite Sorunu
Yaşayanların Oranı
YURTDIŞINA YÖNELiK ÇALIŞAN iŞLETMELERiN SiPARiŞLERiNDEKi
DEGiŞME
11%
11 arttı
11 azaldı
değişmedi
Grafik 4.13:Likidite Sorununun Nedenleri
KRiZLE BiRLiKTii.LiKiDiTE SORUNU
YAŞADINIZ Ml?
ra EVET
IliRHAYlR
81
4.3.2.8.
Kullanılan
Girdilerin Dövize
Bağlılığı
Çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 54'ünün kullandığı girdilerin, değişik
oranlarda da olsa dövize bağlı olduğ~ görülmektedir. Girdileri dövize bağlı
olmayanların oranı ise yüzde 46'dır. Işletmelerin yüzde 27'si, kullandıkları
girdilerin yüzde SO'sinden fazlasının dövize bağlı olduğunu bildirmişlerdir.
Işletmelerin diğer yüzde 27'sinin de kullandıkları girdilerin, değişik oranlarda
(yüzde 1-50 arasında) dövize bağlı olduğu görülmektedir. Bu sonuçlar, çalışmaya
katılan işletmelerin, krizle birlikte yapılan yüksek orani ı devalüasyondan önemli
ölçüde etkilendiklerini, maliyetlerinin ön~mli oranlarda arttığını ve nakit akışlarının
olumsuz etkilendiğini göstermektedir. Ote yandan, bu sonuçlar, döviz kurundaki
yükselmenin ve belirsizliğin, işletmelerin likidite sıkıntısı çekmelerinin en önemli
nedeni olduğu sonucunu da teyit eder niteliktedir.
Grafik
4.14:Kullanılan
Girdilerin Dövize
Bağlı
Olma
Oranları
LiKiTiDE SORUNUNUN NEDENLERi
4%
;,;AL.TAHS
i!! KREDi GUÇ.
SATIŞLAR
1 2%
DÖV.FiY.BEL.
4.3.2.9. işletmelerin Cirolarındaki Değişme
Anket sonuçlarından, çalışmaya katılan işletmelerin büyük çoğunluğunun
cirosunun, 2001 yılında reel olarak azaldığı anlaşılmaktadır. Çalışmaya katılan
işletmelerin yüzde 93'ü, 2001 yılında cirolarının reel olarak azaldığını
bildirmişlerdir. Cirosunun, 2001 yılında reel olarak a~tığını bildiren işletmelerin
oranı ise yüzde 7 gibi oldukça düşük bir düzeydedir. Işletmelerin çoğunluğunun
cirosunun, 2001 yılında reel olarak azalmış olmasının temel nedeninin, krizle
birlikte iç pazarın küçülmüş ve toplam talebin daralmış olması, olduğu
anlaşılmaktadır. Toplam talepteki daralmayla birlikte, işletmelerin satışları
düşmüş ve böylece ciroları reel olarak azalmıştır.
82
Grafik 4.15:Krizle Birlikte işletmelerin Cirosundaki Değişme
- - - ----
ı
]
·---------
KRiZLE BiRLiKTE iŞLETMELERiN CiROSUNDAKi DEGiŞME
(REEL OLARAK)
7%
AZALAN
lll ARTAN
93%
-·-·------------
4.3.2.10. Krizde
Atıl
- - - - - -
Fonlarm
Değerlendirilmesi
Krizde, işletmelerin çoğunun likidite sıkıntısı çekmesinden dolayı, çalışmaya
katılan işletme[erin yüzde SO'sinin kriz sürecinde elinde atıl fonunun olmadığı
görülmektedir. Işletmelerin yüzde SO'si ise, krizde ellerinde atıl fonları olduğunu
ve bu fonları değişik biçimlerde değerlendirdiklerini bildirmişlerdir. Çalışmaya
katılan işletmelerin atıl fonlarını değerlendirmek için en çok başvurdukları
yöntemlerin, fonu ulusal para cinsinden faize yatırmak ya da dövizde tutmak
olduğu görülmektedir. işletmelerin yüzde 16'sı, krizde atıl fonlarını ulusal para
cinsinden faize ve yüzde 15'i de atıl fonlarını dövizde tutarak değerlendirme
yoluna gitmişlerdir. işletmelerin atıl fonlarını değerlendirmek için en çok bu
yöntemleri kullanmalarının temel nedeni, krizle birlikte faiz oranlarının yükselmesi
ve krizle birlikte dalgalı kura g~çilmesi nedeniyle döviz kurunun uzun süre
yükseliş eğiliminde olmasıdır. Işletmelerin atıl fonlarını değerlendirmek için
başvurdukları diğer bir yöntemin de, mülk satın almak olduğu görülmektedir.
Krizle birlikte mülk fiyatlarındaki göreli ucuzlama, çalışmaya katılan işletmelerin
yüzde 6'sının atıl fonlarını mülk satın alarak değerlendirmesine yol açmıştır.
Işletmelerin atıl fonlarını değerlendirmek için başvurdukları diğer yöntemlerin
de, stoklara yatırım yapmak ve hisse senedi satın almak olduğu görülmektedir.
Atıl fonlarını, birden fazla yöntemi kullanarak değerlendirmeye çalışan
işletmelerin oranı da yüzde 8 düzeyindedir.
83
Grafik 4.16:Krizde Atıl Fonların Değerlendirilmesi
~~-~-- KRiZDEATIL FONLARI~iZINASIL DEGERLENDiRDiNiZ?
atıl
1
ım
fonu olmayan
döviz
birden fazla veya hepsi
1
faiz
1111 mülk alarak
16%
stoklara
yatırım
l__~----------~--------------------ım-h-is-se--s-e-ne_d_i----~
4.3.2.11. Krizin Yarattığı Finansman Sorunlarına Karşı Alınan Önlemler
Çalışmaya katılan işletmelerin tamamının, krizin yarattığı
aşmak için çeşitli önlemlere başvurdukları görülmektedir.
finansal güçlükleri
Bir başka ifadeyle,
krizin olumsuz etkilerini önlemek ya da azaltmak isteyen işletmeler, bazı
önlemler alma çabası içinde olmuşlardır. 2001 yılında yaşanan krizin yarattığı
finansman sorunlarına karşı, çalışmaya katılan işletmelerin en çok başvurdukları
önlemin "fiyat indirimine gitmek ve vadeyi uzatmak" olduğu görülmektedir. Bu
önleme başvuran işletmelerin oranı, yüzde 46'dır. Bu yolla, işletmelerin,
satışlarını arttırmayı ve böylece yaşadıkları likidite sorununu gidermeyi
amaçladıkları anlaşılmaktadır. Krizin yarattığı finansal güçlükleri aşmak için,
çalışmaya katılan işletmelerin en çok başvurduğu ikinci önlem ise, "küçülmeye
gitmek ve istihdamı azaltmak" olmuştur. Bu önleme başvuran işletmelerin
oranının yüzde 26 düzeyinde olduğu görülmektedir. Bilindiği gibi, kriz ve
durgunluk dönemlerinde, genel olarak işletmeler, ayakta kalabilmek için
küçülme ve çalışan sayısını azaltma yoluna giderler. Krizin yarattığı finansman
sorunlarına karşı, çalışmaya katılan işletmelerin en çok başvurdukları diğer
önlemlerin de, "özkaynakları kullanmak ve mülk satmak" ve "banka kredisi
ve borçlanmaya başvurmak" olduğu tespit edilmektedir. Bu önlemlere başvuran
işletmelerin oranı, sırasıyla yüzde 14 ve yüzde 13'tür. Krizin yarattığı finansal
güçlükleri, "ihracat yaparak" aşmaya çalışan işletmelerin oranının ise yüzde
1 gibi oldukça düşük bir düzeyde olduğu görülmektedir.
84
Grafik 4.17:Krizin Yarattığı Finansman Sorunlarına Karşı Alınan Önlemler
~------------------------------
- - - - -
ı
KRiZiN YARATTıGı FiNANSMAN SORUNLARINA KARŞI EN ÇOK
HANGi ÖNLEMLERE BAŞVURDUNUZ?
i
:
1%
banka kredisi ve borçlanma i
mfiyat indirimi vade uzaL
özkaynak ve mülk satarak
küçülme ve
işçi çıkarma
mihracat
4.3.2.12. istihdamda Değişme ve işten Çıkarmalar
Bilindiği gibi, 2001 yılında yaşanan ekonomik krizin en olumsuz sonuçlarından
biri, istihdamda yol açtığı gerilemedir. Bir başka ifadeyle, kriz ortamında
üretemeyen ve satışlarını arttıramayan birçok işletme, küçülme ve çalışan
sayısını azaltma yoluna gitmiştir. Böylece, birçok sektörde, istihdam düzeyindeki
gerileme endişe verici boyutlara ulaşmıştır. Anket çalışmasının sonuçları da,
krizle birlikte istihdam düzeyinde yaşanan gerilemenin boyutlarını açıkça
ortaya koymaktadır. Çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 50'si, krizle birlikte
çalışanlarının bir kısmını işten çıkarma yoluna gitmiştir. Çalışmaya katılan
işletmelerin, kriz nedeniyle işten çıkardıkları çalışanlarının, bu işletmelerin
kriz öncesi toplam istihdamiarına oranı da yüzde 33 gibi oldukça yüksek bir
düzeydedir. Bu sonuçlar, krizle birlikte zor durumda kalan ve ciddi finansman
sorunları yaşayan işletmelerin, ayakta kalabilmek için küçülme ve işçi çıkarma
yoluna gittiklerini göstermektedir.
Garfik 4.18:Krizle Birlikte işçi Çıkaran işletmelerin Oranı
------------,
KRiZLE BiRLiKTE iŞÇi ÇlKARDlNlZ Ml?
i
1
1
i
1
iŞÇi ÇlKARANLAR
50%
85
ll! iŞÇi
ÇlKARMAYANLAR
Grafik 4.19:Krizle Birlikte işten Çıkarılanların Toplam istihdama Oranı
KRiZLE BiRLiKTE
iŞTEN ÇlKARlLANLARlN TOPLAM iSTiHDAMA
------,ll
ORANI
ı
ı
iŞTEN ÇlKARlLANLAR
1
mTOPLAM
iSTiHDAM
1
ı
!
i
ı
--------~
_________________j
4.3.2.13. Krizin Bitliğine inananlar ve Yakın Gelecekte Bir Kriz Daha Bekleyenler
Çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 94'ü Şubat 2001 krizinin henüz bittiğine
inanmadıklarını bildirmişlerdir. Krizin bittiğine inananların oranının ise yüzde
6 gibi oldukça düşük bir düzeyde olduğu görülmektedir. Krizin bittiğine
inananların yüzde 50'si de yakın gelecekte bir finansal kriz daha
beklemektedirler. Bu sonuçlar, Şubat 2001'de yaşanan krizin, Nisan 2001'de
uygulamaya konulan "Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı"na rağmen, hala
atiatıimadığını ve __ krizin işletmeler üzerindeki olumsuz etkilerinin devam ettiğini
göstermektedir. Ote yandan, krizin bittiğine inanan işletmelerin de, ekonomi
politikalarının, özellikle de istikrar programının kararlılıkla uygulanmaması ve
siyasetteki belirsizlikler nedeniyle, yeni bir krizin kapıda olduğuna inandıkları
görülmektedir.
Grafik 4.20:Şubat 2001 Krizinin Bittiğine inananların Oranı
r----~--------1
ŞUBAT 2001 KRiZiNiN BiTTiGYNE iNANlYOR MUSUNUZ?
ı
6%
EVET
!Illi HAYlR
94%
86
Grafik 4.21 :Krizin Bittiği ne inananlardan Yakın Gelecekte Bir Finansal
Kriz Daha Bekleyenierin Oranı
KRiZiN BiTTiGiNE iNANANLARDAN YAKIN GELECEKTE BiR FiNANSAL
KRiZ DAHA BEKLEYENLER
~
1
ı
EVET
50%
50%
• HAYlR
4.4. ANKET SONUÇLARININ EKONOMETRiK ANALizi
Anket sonuçlarına göre oluşturulan veri tabanı ile yapılan ekonometrik analizde,
ilk olarak krizle birlikte likidite sorunu yaşadınız mı sorusuna verilen iki uçlu
cevapların, hangi değişken tarafından açıklandığı incelenmiştir. Bağımlı
değişkenin nitel olmaması nedeniyle ilişki bir logit modeli ile tahmin edilmiştir.
Bu değişkenin, sadece soru 3 ile (ser3-krizle birlikte kredi bulmanız zorlaştı
mı?) anlamlı bir ilişki içinde olması, likidite sorunu yaşayan işletmelerin bu
sorununun kredi bulma güçlüğü ile pozitif ilişkili olduğunun bir göstergesi
sayılabilir. Tablo 4.8'de, modelin sonuçları görülmektedir.
87
Tablo 4.8:Logit Modeli
Sonuçları
Dependent Variable: SER12
Method: ML- Binary Logit
Date: 01/07/00 Time: 05:45
Sample: 1901 1995
Included observations: 95
Convergence achieved after 4 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Coefficient
1.248566
SER20
-0.854673
2.558667
SER3
-0.510196
SER8
SER?
-0.158300
SER9
-0.312657
SER14
-0.309769
M ean dependent var 0.720930
0.441098
S.E. of regression
7.004441
Sum squared resid
Log likelihood
-21.22631
Restr. log likelihood -25.45912
LR statistic (6 df)
8.465634
0.205935
Probabilit:t{LR stat}
32
Obs with Dep=O
O bs w ith Dep= 1
63
Variable
c
Std. Error
z-Statistic
0.927546
1.346096
-0.900283
0.949338
1.86901 o
1.368996
1.818399
-0.280574
1.631343
-0.097037
-0.208609
1.498767
1.261486
-0.245559
S. D. dependent var
Akaike info eriterian
Schwarz eriterian
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared
Total obs
Prob.
0.1783
0.3680
0.0616
0.7790
0.9227
0.8348
0.8060
0.453850
1.312851
1.599558
1.418580
-0.493635
0.166259
95
işletmelerin cirosundaki değişimin, finansman yapısı ile ilişkisini OLS yöntemi
ile test ettiğimizde ise, cironun finansman yapısıyla ilgili hiçbir değişken
tarafından açıklanmadığı görülmektedir. Bu da, cironun kredi piyasasındaki
zorluklardan ziyade, toplam talepteki daralmaya bağlı olarak değiştiğinin önemli
bir göstergesidir. Log it modelinden elde edilen sonuca göre, kredi piyasalarındaki
sorunlar, işletmelerin likidite sorunu yaşamasına neden olurken, likidite sorunu
cirolara yansımamaktadır.
88
Tablo 4.9:0LS
Sonuçları
Dependent Variable: CIRO
Method: Least Squares
Date: 01/07/00 Time: 05:34
Sample: 1901 1943
Included observations: 100
Variable
c
SER3
SER4
SER5
SER8
SER9
SER14
SER17
Coefficient
-0.636121
0.292863
-0.317749
-0.052687
-0.782299
1.122741
0.328246
0.371254
Std. Error
0.265136
0.551184
0.685785
0.573238
0.615763
0.521668
0.468817
0.283363
R-squared
0.273393
Adjusted R-squared 0.128072
S.E. of regression
0.839357
24.65819
Sum squared resid
Log likelihood
-49.05840
Durbin-Watson stat
1.702363
89
t-Statistic
-2.399224
0.531335
-0.463337
-0.091912
-1.270456
2.152213
0.700158
1.310171
Prob.
0.0219
0.5985
0.6460
0.9273
0.2123
0.1384
0.4885
0.1987
Mean dependent var
S.D.dependentvar
Akaike info eriterian
Schwarz eriterian
F-statistic
Prob(F-statistic)
-0.324928
0.898889
2.653879
2.981544
1.881299
0.092578
SONUÇ
yılı başında, yaklaşık 20 yıldır yüksek düzeylerde seyreden enflasyonu
düşürmek amacıyla bir "Enflasyonla Mücadele Programı" uygulamaya
konulmuştur. Programda, kur politikasında sürünen sabit kur (crawling peg)
uygulamasına gidilmiş ve enflasyonu düşürmek için, döviz kuru neminal çıpa
olarak kullanılmaya başlanmıştır. Ancak, Kasım ayına gelindiğinde, o tarihe
dek başarıyla uygulanan programın uygulanmasında bazı sorunlar ortaya
çıkmış ve 22 Kasım 2000'de bir spekülatif atakla birlikte, kriz patlamış ve
gecelik borçlanma basit faizleri yüzde 21 O'lara çıkmıştır. Bir başka ifadeyle,
Kasım 2000'deki krizle birlikte, kısa vadeli faizlerde sıçrama yaşanmış ve
buna eşanlı olarak da, tahvil-bono ve hisse senetleri fiyatları keskin bir biçimde
düşmüş, yabancı sermaye ülkeyi terk etme eğilimine girmiştir. Bunun sonucunda
da, Merkez Bankası 6 milyar dolar civarında döviz satışında bulunmuş ve
2000
rezervleri azalmıştır. Krizin daha da derinleşmesini önlemek amacıyla, aralık
Para Fonu (IMF) ile yürütülmekte olan stand-by
düzenlemesi kapsamında, Türkiye'ye 7.5 milyar dolar tutarında Ek Rezerv
kolaylığı sağlanmasının, kriz eğilimini ortadan kaldırmadığı, sadece ertelediği
Şubat 2001'deki ekonomik krizle ortaya çımıştır.
ayında, Uluslararası
Kasım
2000'deki krizle birlikte, uygulanan istikrar
programına
olan güven de
zedelenmiş ve böylece programın başarı şansı zayıflamıştır. Nitekim, Kasım
krizinden yaklaşık 3 ay sonra, 19 Şubat 2001'de yaşanan bir siyasal kriz
nedeniyle, bu kez de bir döviz krizi patlamıştır. 21 Şubat'ta bankalararası
gecelik faizleri, yüzde 6200'e kadar çıkmış ve Şubat ayı ortasından 23 Şubat'a
kadarki dönemde, Merkez Bankası 5.5 milyar dolar civarında bir rezerv kaybına
uğramıştır. Piyasaya yapılan bu 5.5 milyar dolarlık müdahale de spekülatif
atağı durdurmaya yetmemiş ve 21 Şubat 2001'de kur serbestçe dalgalanmaya
bırakılmıştır. Böylece, Şubat ayında ortaya çıkan ekonomik krizle birlikte,
"Enflasyonla Mücadele Programı" terk edilmiş ve ekonomiden sorumlu devlet
bakanlığın atanan Dünya Bankası Genel Başkan Yardımcısı Kemal Derviş'in
hazırladığı "Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı", 14 Nisan 2001'de kamuoyuna
açıklanarak uygulamaya konulmuştur.
Yaşanan kriz, ülke ekonomisinde ciddi tahribatlar yaratmıştır. Bankacılık ve
finans sektöründe başlayan kriz, giderek ekonominin tüm kesimlerine yayılmış
ve reel sektörü, ekonomi tarihimizde eşine ender rastlanan bir biçimde
etkilemiştir. Finansal krizlerin, reel sektör üzerinde yarattığı olumsuz etkilerin
~n önemli sonuçlarından birisi, işletmelerin finansman zorlukları yaşamalarıdır.
Işletmelerin finansman yapılarının bozulması ve çeşitli finansman sorunları
yaşamaları, krize bağlı olarak kredi piyasalarının işlevlerini yerine
getirememesinden kaynaklanmaktadır. Krizin neden olduğu yüksek faizler
sonucu, bankalar yeni kredi taleplerini güvenilir bulmamakta ve önceden
verilmiş kredilerin geri ödenmesini istemektedirler. işletmelerin finansman
90
ihtiyaçlarının üst düzeye çıktığı kriz dönemlerinde, bankacılık sisteminin etkin
çalışmaması, verimli çalışan birçok işletmenin çeşitli finansman sorunları
yaşamasına ve bazılarının da iflas etmesine neden olmaktadır.
Şubat 2001 Türkiye krizinde de benzer bir durumla karşılaşılmış, birçok işletme
ciddi finansman sorunları yaşamış ve bazıları da krizin yarattığı olumsuz
koşullara dayanamayarak kapanmak zorunda kalmıştır. Bir başka ifadeyi!:!,
yaşanan ekonomik krizle birlikte yüksek düzeylere çıkan kredi faizleri, işletmelerin
finansman yapılarının bozulmasına ve karlılık oranlarının düşmesine neden
olmuştur. Bu süreçte, birçok işletme, ihtiyaç duyduğu finansal kaynağı bulmakta,
çeşitli güçlüklerle karşılaşmıştır. Böylece, Şubat 2001 krizi, işletmelerin
yaşadıkları kredi faizlerinin yüksekliği, işletme sermayesinin yetersizliği ve
kaynak yaratamama sorunlarını üst düzeye çıkararak, birçok işletmenin
finansman darboğazı içine girmesine yol açmıştır.
Krizle birlikte, finans kuruluşları, işletmelere verd_i_kleri kredileri büyük ölçüde
durdurmuşlar ve kredi faizlerini yükseltmişlerdir. Oneeden verdikleri kredileri,
geri çağırmaya ve takibata başlamışlardır. Bir başka ifadeyle, 2001 yılındaki
krizle birlikte, bankacılık sektörünün yurtiçi kredi hacminde yüksek oranlarda
bir daralma meydana gelmiştir. Böylece, krizle birlikte işletmelerin kredi
bulmaları güçleşmiş ve birçok işletme, kullandıkları kredileri kapatmak zorunda
kalmıştır. Zorunlu kapatma işlemi, çoğunlukla finans kuruluşlarının baskısıyla
yapılmıştır. Kredilerin geri ödenmesi, işletmelerin finansman yüklerini azaltan
bir işlem olmasına karşın, beklenmeyen zamanda ve kriz ortamında zorunlu
olarak yapılan kapatma işlemi, işletmelerin nakit akışlarını olumsuz biçimde
etkilemiş ve krizin işletmeler üzerindeki etkilerinin daha da ağırlaşmasına
neden olmuştur.
Krizle birlikte, iç pazar küçülmüş ve toplam talep de daralmıştır. Bir başka
ifadeyle, uygulamaya konulan daraltıcı maliye ve para politikaları ve yükselen
reel faizler, iç talebin daralmasına neden olmuştur. Iç talepteki daralmaya
bağlı olar~k, işletmelerin satış hacimlerinde de büyük bir daralma meydana
gelmiştir. Işletmelerin satış hacimlerindeki daralmanın temel nedeninin, iç
piyasada yaşanan durgunluk ve geleceği görme konusundaki belirsizlik olduğu
görülmektedir.
işletmelerin satışlarının krizden büyük ölçüde etkilenmesi, işletmelerin karlarını
da olumsuz biçimde etkilemiştir. Bir başka ifadeyle, krizle birlikte satışlarda
yaşanan daralma ve maliyetlerde görülen artışın sonucu olarak işletmeler,
hedefledikleri karlılık düzeylerine de ulaşamamışlardır. Bu süreçte, birçok
işletmenin hedeflediği karlılık düzeyini yakalayamaması nın temel nedenlerinden
biri, Şubat 2001 'de dalgalı kur uygulamasına geçilmesiyle birlikte, işletmelerin
girdi maliyetlerinin de önemli oranlarda artmasıdır.
91
Çalışmada, Şubat
2001 finansal krizinin, ticaret işletmelerinin finansman yapıları
üzerindeki etkilerini ortaya koymak amacıyla, seçilen bir örneklem çerçevesinde
istanbul Ticaret Odası (iTO) üyesi işletmelerle anket yapılmıştır. Anket
sonuçlarından, çalışmaya katılan işletmelerin büyük bir kısmının küçük ölçekli
işletme olmasından dolayı, banka kredisi kullanmadıkları, ancak banka kredisi
kullanan işletmelerin, bu dönemde kredi bulmakta güçlük çektikleri ve bazılarının
da önceden aldıkları kredilerin, kriz nedeniyle, krediyi veren bankalar tarafından
geri çağrıldığı anlaşılmaktadır.
Çalışmaya katılan işletmelerin büyük bir çoğunluğunun, krizle birlikte ciddi bir
likidite sıkıntısı yaşadıkları görülmektedir. Böylece, zaten yeterli finansal kaynağı
yaratmakta zorlanan işletmeler, yüksek olan enflasyonun krizle birlikte daha
da yükselmesi ve işletme sermayesine duyulan ihtiyaç nedeniyle, faaliyetlerini
devam ettirmekte zorlanmışlardır. Çalışmaya katılan işletmeler, likitide sıkıntısı
yaşamalarının en önemli nedeni olarak, döviz kurundaki dalgalanmaları ve
belirsizlikleri göstermektedirler. Gerçekten de, hem krizle birlikte yüksek oranlı
bir devalüasyon yapılması, hem de Şubat ayını takiben de uzun bir süre
piyasaların oturmaması nedeniyle, döviz fiyatlarındaki belirsizlik, birçok
işletmenin likitide sıkıntısı çekmesinin temel nedeni olmuştur. Çalışmaya katılan
işletmelerin likitide sıkıntısı çekmesinin diğer bir nedeninin de, işletmelerin
kredi bulmakta güçlük çekmeleri olduğu görülmektedir. Krizle birlikte kredi faiz
oranlarının yükselmesi ve bankaların işletmelere yönelik kredilerini büyük
ölçüde durdurmaları sonucunda, işletmelerin önemli bir kısmı, işletme faaliyetlerini
devam ettirebilmek için ihtiyaç duydukları kredileri bulmakta güçlük çekmişler
ve ciddi bir likidite
sıkıntısı yaşamışlardır.
Anket sonuçlarından, çalışmaya katılan işletmelerin büyük çoğunluğunun
cirosunun, 2001 yılında reel olarak azaldığı anlaşılmaktadır. Işletmelerin
çoğunluğunun cirosunun, 200"1 yılında reel olarak azalmış olmasının temel
nedeninin, krizle birlikte iç pazarın küçülmüş ve toplam talebin daralmış olması,
olduğu anlaşılmaktadır. Toplam talepteki daralmayla birlikte, işletmelerin satışları
düşmüş ve böylece ciroları reel olarak azalmıştır.
Çalışmaya katılan işletmelerin tamamının,
aşmak için çeşitli önlemlere başvurdukları
krizin yarattığı finansal güçlükleri
görülmektedir. Bir başka ifadeyle,
krizin olumsuz etkilerini önlemek ya da azaltmak isteyen işletmeler, bazı
önlemler alma çabası içinde olmuşlardır. 200"1 yılında yaşanan krizin yarattığı
finansman sorunlarına karşı, çalışmaya katılan işletmelerin en çok başvurduğu
önlernin "fiyat indirimine gitmek ve vadeyi uzatmak" olduğu görülmektedir. Bu
yolla, işletmelerin, satışlarını artırmayı ve böylece yaşadıkları likidite sorununu
aşmayı amaçladıkları anlaşılmaktadır. Krizin yarattığı finansal güçlükleri aşmak
için, çalışmaya katılan işletmelerin en çok başvurduğu ikinci önlem ise,
"küçülmeye gitmek ve istihdamı azaltmak" olmuştur. Bilindiği gibi, kriz ve
durgunluk dönemlerinde, genel olarak işletmeler, ayakta kalabilmek için küçülme
92
ve çalışan sayısını azaltma yoluna giderler. Bir başka ifadeyle, kriz ortamında
üretemeyen ve satışlarını artıramayan birçok işletme, küçülme ve çalışan
sayısını azaltma yoluna gitmiştir. Böylece, istihdam düzeyindeki gerileme
endişe verici boyutlara ulaşmıştır. Ariket çalışmasının sonuçları, krizle birlikte
zor durumda kalan ve ciddi finansman sorunları yaşayan işletmelerin, ayakta
kalabilmek için küçülme ve işçi çıkarma yoluna gittiklerini göstermektedir.
sonuçlarının ekonometrik analizinden görüldüğü gibi, kredi kullanan
işletmelerin yaşadıkları likidite sorunları, bu işletmelerin kredi bulmakta güçlük
çekmelerinden kaynaklanmaktadır. Buna rağmen, ticaret işletmelerinin
yaşadıkları finansman sorunlarının, kredi piyasasından çok, toplam talepteki
daralmadan ve dolayısıyla da, bu işletmelerin satışlarındaki azalmadan
kaynaklandığı anlaşılmaktadır. Bu nedenle, ticaret işletmelerinin finansman
Anket
sorunlarını gidermek için, bankaların kredi imkanlarını genişletmek amacıyla,
"Bankaların Yeniden Sermayelendirilmesi Programı"yla özel bankaların sermaye
yapılarının güçlendirilmesi yerine, toplam talebi arttırıcı para ve maliye
politikalarının uygulanması gerekmektedir. Böyle bir politikanın uygulanması,
her ne kadar enflasyonu artıracaksa da, ekonominin içine düştüğü durumun
ve işletmelerin yaşadıkları sorunlarun, böyle bir politikanın uygulanmasını
kaçınılmaz hale getirdiği anlaşılmaktadır.
93
KAYNAKLAR
Agenor, R. R., McDermott, C. S. ve Üçer, E. M., "Fiscal lmbalances, Capital
lnflows and Real Exchange Rate the Case of Turkey", IMF Working
Papers, January 1997.
Aghion, P., Bacchetta, P. ve Banerjee, A., "Currency Crises and Monetary
Policy in an Economy with Credit Constraints", European Economic
Review, Vol.45 (2001), s.1121-1150.
Akmut, Ö., "Kriz Dönemlerind~ işletmelerin Karşılaştıkları Finansal Sorunlar
ve Risk Yönetimi", Işveren Dergisi, Cilt:XXXIX, Sayı:8, Mayıs 2001.
Altan, M. ve Bezirci, M., "Ekonomik Krizierin KOBi'ler Üzerine Etkisi: Karaman
Örneği", KOBi'lerin Finansman ve Pazarlama Sorunları, KOSGEB
1. Orta Anadolu Kongresi, 18-21 Ekim 2001, Nevşehir, KOSGEB
Yayını, 2001, s.352-362.
Bilgin, M. H., "Krizin Gerçek Kaynağı", Radikal Gazetesi, 1O Mayıs 2001.
Bris, A., Koskinen, Y. ve Pons, V., "Corporate Financial Policies and Performance
Around Currency Crises", SSE/EFI Working Paper Series in
Economics and Finance, No.467, 2001.
Bris, A. ve Koskinen, Y., "Corporate Leverage and Currency Crises", Journal
of Financial Economics, Vol.63 (2002), s.275-31 O.
Burnside, C., Eichenbaum, M. ve Rebelo, S., "Hedging and Financial Fragilities
in Fixed Exchange Rate Regimes", Working Paper, Rochester
Center For Economic Research, University of Rochester, No.461,
May 1999.
Chaipravat, O. ve Hoontrakul, P., "Thai Credit Market Failures: The 1997
Aftermath", Discussion Paper, Thailand, September 1999.
Chang, R. ve Velasco, A., "Financial Crises in Emerging Markets: A Canonical
Model", NBER Working Paper, 1998, No.6606.
Cole, R. A. ve Wolken, J. D., "Financial Services Used by Smail Businesses:
Evidence From the 1993 National Survey of Smail Business
Finances", Federal Reserve Bulletin, July 1995, s.629-667.
Corsetti, G., Pesenti, P. ve Roubini, N., Paper Tigers, mimeo, New York
University, 1998.
Çarıkcı, E., "2000-2001 Yılı Ekonomj_k Krizierin Sebepleri ve Sonuçları", Yeni
..
Türkiye, Ekonomik Kriz üzel Sayı ll, Cilt:42, 2001.
Çolak, O. F., Finansal Kriz Yönetiminde Fon Kullanımı, Türkiye Bankalar Birliği
Yayını, Ankara, 2000.
Diamond, D. W. ve Dybvig, P. H., "Bank Runs, Deposits lnsurance and
Liquidity", Journal of Political Economics, Vo1.91 (1983), No.3.
Eğilmez, M. ve Kumcu, E. 1 Ekonomi Politikası: Teori ve Türkiye Uygulaması,
Om Yayınevi, Istanbul, 2002.
Erçel, G., "2000 Yılı Enflasyonu Düşürme Programı: Kur ve Para Politikası
Uygulaması", www.tcmb.gov.tr, 1999.
Ergi, M., "Dünyaqa ve Türkiye'de Krizin Anotomisi", Yeni Türkiye, Ekonomik
Kriz üzel Sayı ll, Cilt:42, 2001.
94
Şirketler Kesiminin Finansman Eğilimleri Anketi
Sonuçları-1996, Sermaye Piyasası Kurulu Yayını, Yayın No:126,
Erkan, N. ve Temir, B.,
1998.
Ertuna, Ö., "Türkiyede Ekonqmik Krizler Nedenleri Çözüm Yolları", Yeni Türkiye,
Ekonomik Kriz üzel Sayı 1, Cilt:42.
Esen, 0., "Türk Bankacılık Sektörü", Türkiye Ekonomisi: Sektörel Analiz,
Türkiye Ekonomi Kurumu, Ankara, 2001.
Eser, K., "1994 Finans Krizi ve Finans Kesiminde Reform Arayışları", işletme
ve Finans, Eylül 1995, Sayı :114.
Flood, R. ve Garber, P., "Collapsing Exchange Rate Regines", Journal Of
International Economics, Vol.? (1984).
Flood, R., Garber, P. ve Kroner, C., "Collapsing Exchange Rate Regimes:
Another Linear example", Journal Of International Economics,
Vol. 41 (1996).
Forbes, K., "The Asian Flu and Russian Virus: Firm-Level Evidence on How
Grises are Transmitted lnternationally", NBER Working Paper
Series, No.7807, Cambridge, July 2000.
Gertler, M. ve Gilchrist, S., "Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior
of Smail Manufacturing Firms", Quarterly Journal of Economics,
1994.
Günçavdı, Ö., Levent, H. ve Ülengin, B., istanbul Menkul Kıymetler Borsasına
Kayıtlı Firmaların Finansal Yapılarını B~lirleyen Faktörler, Türkiye
Bankalar Birliği Yayını, Yayın No:209, Istanbul, 1999 ..
iSO, Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışması Son~çları 2001-1, Istanbul
Sanayi Odası Yayını, Yayın No:2001/18, Istanbul, Ağustos 2001.
; 2001 Yılını.!l Üçüncü Üç Ayında imalat Sanayii S.ektörünün
Durumu ve Uretim Kapasitesi Kullapım Oranları lll, Istanbul Sanayi
Odası Yayını, Yayın No:2001/21, Istanbul, Aralık 2001.
Karabulut, G., Gelişm~?kte Olan Ülkelerde Finansal Krizierin Nedenleri, Der
Yayınları, Istanbul, 2002.
Karacan, A. i., Bankacılık ve Kriz, Creative Yayıncılık, 19~7.
Kazgan, G., Tanzimattan 21.Yüzyıla: Türkiye Ekonomisi, Istanbul Bilgi
.
Üniversitesi Yayınları, istanbul, 2002.
Kepenek, Y. ve Yentürk, N., Türkiye Ekonomisi, Remzi Kitabevi, Istanbul,
2000.
Keyder, N., :'Türkiye'de 2000-2001 Krizleri ve istikrar Programları", iktisat
Işletme Finans, Sayı:183.
Kindleberger, C. P., Manias, Panics and Crashes: A History of Financial
Crises, John Wiley & Sons Ine., New York, 1978.
Krugman, P., "Saving Asia", Time, Int., 7 Sept., 1998.
; "Bubble, Boom, Crash: Theoretical Notes on Asia's Crisis,"
Working Paper, MIT, 1998.; Balance Sheets The Transfer Problem
and Financial Crises,mimeo, MIT, 1999.
95
Küçükçolak, R. A., KQ_Bi'lerin Finansman Sorununun Sermaye P!yasası Yoluyla
Çözümü, Istanbul Menkul Kıymetler Borsası Yayını, Istanbul, 1998.
Lee, J. W. ve Rhee, C., "Macroeconomic lmpacts of the Korean Financial
Crisis: Comparison with the Cross-Country Patterns", Working
Paper, Rochester Center For Economic Research, University of
Rochester, No.471, May 2000.
Mahr, U. S., "Rationing Versus Collateralization in Competitive And Monopolistic
Credit Markets With Asymmetric Information", European Economic
Review, No.41 (1997).
Mankiw, G., "The Allocation of Credit and Financial Collapse", New Keynesian
Economics, ed. G. Mankiw ve D. Romer, MIT Press, 1991.
McKinnon, R. 1. ve Pill, H., "Credible Liberalizations and International Capital
Flows: The Overborrowing Syndrome", iç. T. lto ve A. Kruger, ed.
Financial Deregulation and Integration In East Asia, Chicago
University Press, 1996, s.7-42. ; "Exchange Rate Regimes for
Emerging Markets: Moral Hazard and International Overborrowing",
Oxford Economic Review of Economic Policy, April 1999.
Meza, D. ve Webb, D., "Does Credit Ratianing lmply lnsufficient Lending",
Journal of Public Economics, Vol. 78 (2000), s.215-234.
Minsky, H. P., "Can lt Happen Again?", iç. Essays On lnstability And Finance,
M. E. Sharpe ine., New York, 1982.
Obstfeld, M., "The Logic of Currency Crises", Cahiers Economiques et
Monetaires, Vol.43 (1994), Bank of France, s.189-213.
Oyan, 0., "Kamu Maliyesi ve Politikası", Türkiye Ekonomisi, imaj Yayınları,
Ankara, 2001.
Ozkan, F. ve Sutherland, A., "A Model of the ERM Crisis", Discussion Paper
Series, The University of York, 1994, No.2.
Özatay, F., "1994 Krizind~n Alınacak Dersler: iç Borç Yönetiminde Yapılan
Yanlışlıklar'', Işletme ve Finans, 1995, Sayı:1 09.
Paasche, B., "Credit Constraints and International Financial Crises", Journal
. of Monetary Economics, Vo1.48 (2001 ), s.623-650.
Parasız, 1., Enflasyon Kriz Ayarlamalar: Dünyada ve Türkiye'de Kalkınma
Makro Ekonomisi Sorunları, Ezgi Kitabevi, Bursa, 2001.
Patti, E. B. ve Gobbi, G., "The Changing Structure of Local Credit
Markets: Are Smail Businesses Special?", Journal of
Banki.ng&Finance, Vol.25 (~001 ), s.2209-2237.
Paya, M., Makro Iktisat, Filiz Kitabevi, Istanbul, 1997.
Pollin, R., "Two Theories of Money Supply Endogeneity: Some Emprical
Evidence", Journal of Post Keynesian Economics, Spring 1991,
Vol.13, No.3.
Sabuncuoğlu, Z. ve Tokol, T., işletme 1-11, Bursa, 1997.
Salent, A. ve Henderson, D., "Market Anticipations Of Government Gold
Policies and The Price Of Gold", Journal Of Political Economy,
August 1978.
96
Seyidoğlu, H., Uluslararası iktisat, 9. Baskı, Güzem Yayınları, istanbul, 1993.
Schneider, M. ve Tornell, A., "Balance Sheet Effects, Bailout Guarantees and
Financial Crises", NBER Working Papers, 2000, No.8060.
SPK, Türkiye'nin 500 Büyü~ Sanayi ~uruluşunun Halk.~ Açılma Ola~.akları:
Hisse Senetleri IMKB'de Işlem Görmeyen üzel Şirketler Uzerinde
Yapılan Bir Anket Çalışması, T.C. Başbakanlık Sermaye Piyasası
Kurulu, Araştırma Raporu (Yeterlilik Etüdü), Hazırlayan: i. E.
Sancak, Rapor Sayısı:XIV-8/7-5, 1999.
Stiglitz, J. E. ve Weiss, A., "Credit ratianing in markets of imperfect information",
New Keynesian Economics, ed. G. Mankiw ve D. Romer, MIT
Press, 1991.
Şahin, H., Türkiye Ekonomisi, Ezgi Kitabevi, Bursa, 1997.
TCMB, Sektör Bilançoları 1998-2000 Yılları Değerlendirmesi, Türkiye
Cumhuriyeti Merkez Bankası Yayını, Ankara, Aralık 2001.
TOBB, TOBB Başkanı Rifat Hisarcıklıoğlu'nun 2001 Yılı Ekonomik
Değerlendirmesi ve 2002 Yılı Hedefleri Basın Toplantısı, Türkiye
Odalar ve Borsalar Birliği, Ankara, 2002.
Togan, S., "Kasım ve Şubat Krizleri Üzerine", Yeni Türkiye, Cilt: 41.
Toprak, M., "Türkiye'nin Ekonomi Politiği ve Mali Krizler", Yeni Türkiye, Ekonomik
Kriz üzel Sayı ll, Cilt::42, 2001.
Türkkan, E., "Türkiye'de 200.! Ekonomik Krizi ve Güven Faktörü", Yeni Türkiye,
Ekonomik Kriz üzel Sayı ll, Cilt:41, 2001.
TÜSiAD, Şirketler Kesimi.~in. Finansman Sorunları..v~ Alternatif Fina~sman
Kaynakları, TUSIAD Yayını, Yayın No:TUSIAD-T/96-1/192, Istanbul,
1996.
Uzay, N., "2001 Krizinin K~yseri'deki Küçük ve Orta Ölçekli işletmeler Üzerindeki
Etkileri", KOBI'lerin Finansman ve Pazarlama Sorunları, KOSGEB
1. Orta Anadolu Kongresi, 18-21 Ekim 2001, Nevşehir, KOSGEB
Yayını, 2001, s.342-351.
Yeldan, E., J:<üreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi, iletişim Yayınları,
Istanbul, 2001.
Yörük, N., "KOBi'leri~ Kredi Yoluyla Finansma_nında Karşılaştıkları Sorunlar
ve Tokat Ilinde Bir Uygulama", KOBI'lerin Finansman ve Pazarlama
Sorunları, KOSGEB 1. Orta Anadolu Kongresi, 18-21 Ekim 2001,
Nevşehir, KOSGEB Yayını, 2001, s.47-58.
97
İSTANBUL TİCARET ODASI YAYlNLARI (2001)
2001/01 AB'de Bazı Üye Devletlerde ve Türkiye'de Elektronik Ticaretin Hukuksal
Sorunları -Elektronik Sözleşmeler
2001/02 Sorularla Elektronik Ticaret
2001/03 2001 Yılı Yurtiçi indirimli Oteller Kataloğu
2001/04 2001 Yılı Yurtdışı indirimli Oteller Kataloğgu
2001/05 2001 Yılı indirimli Sağlık kuruluşları Rehberi
2001/06 2001 Yılı Yurtdışı Fuarlar Rehberi
2001/07 Kalıp imalat Sektörünün Teknik Sorunları ve Çözüm Önerileri
2001/08 Taeirierin Genel İşlem Şartlarına Karşı Korunması Yolları
2001/09 KOBİ'lerde Maliyet Analizleri ve Firma Çapında Maliyet Düşürme Çalışmaları
2001/10 2000 Yılı Sektörler İtibariyle Ankete Dayalı Ekonomik Durum Analizi
2001/11 2000 Yılı İstanbul Küçük Sanayi Kapasite Kullanım Araştırması
2001/12 Dış Ticarette Ürün Ambalajlama ve Etiketierne
200 l/1 3 İşyeri Açma ve Çalışma Ruhsalı İşlemleri Rehberi
2001/14 Dünya'da ve Türkiye'de Ekolojik Tarım Ürünleri Üretimi ve İhracatı Geliştirme Olanakları
2001/15 Türkiye'de Kitap Okuma Alışkanlığı
2001/16 Rakamlarla Türkiye Ekonomisi (Türkçe)
2001/17 Rakamlarla Türkiye Ekonomisi (İngilizce)
2001/18 Başarılı İhracatçılar
2001/19 Aile şirketlerinde Kurumsallaşma ve KOBİ'lerin Yönetim Sorunları
2001/20 İngilizce Tahkim Yönetmeliği
·
2001/21 Turkey Your Business Partner
2001/22 Körfez Ülkeleri Pazar Araştırınası
2001/23 işverenin Sosyal Sigorta Yükümlülükleri
2001/24 İstanbul'un Ekonomik ve Sosyal Göstergeleri
2001/25 Social and Economic İndicators of İstanbul
2001/26 KOBİ'lerde Bilgisyar Teknolojileri Uygulaınaları
2001/27 Başarılı Vergi Mükellefleri
2001/28 Anadolu'da Yeni Turizm Olanakları ve Bölgesel KalkınınadakıRnlii
2001/29 Ticaret Sicil Rehberi
2001/30 Türkiye'de İş Piyasasının Yeniden Yapılanması: Özel İstilıd.ıııı lliirııl:ırı
2001/31 Turkey Your Bussiness Partner
2001/32 İşletmelerarası Elektronik Ticaret
2001/33 Rüzgar Enerjisi
2001/34 Türkiye'de Entegre HayvancılıkSektörü Üzerine bir model Önerisi
2001/35 Türkiye'de Yolsuzluğun Sosyo Ekonomik Nedenleri Etkileri ve Çözüm Önerileri
2001/36 İş Dünyası İçin Önemli Adresler
2001/37 İnşaat İşletmelerinde Çağdaş Yönetime Geçiş (Değişim Modeli)
2001/38 Dış Satım Potansiyeli Yüksek Bazı Tarım Ürünlerinin İşlenmesİ ve Sektöre Genel Bir Bakış
200 l/39 AB-Meksika serbest Ticaret Anlaşmasının Ülkenin Tekstil ve Hazır Giyim Sektörüne
Etkileri ve Alınacak Tedbirler
2001/40 Kobiler İçin temel Elektrik Kullanıını El Kitabı
2001/41 Ispanya ve Portekiz Kalıpçılık Sektörü Araştırması
2001/42 İş Dünyası İnternet Rehberi
2001/43 Dış Rekabet Baskısındaki Sektörlerde Maliyet Profili
2001/44 İstanbul Ticaret Odası Yayınları Broşürü
2001/45 Ekonomik Rapor
2001/46 Gelişmiş Ülkelerde ve Türkiye'de Yapı Kooperatifiçiliği l)ygulamaları
2001/47 Küreselleşme Sürecinde Finansal Krizler ve Finansal Düzenlemeler ·
98
2002 YILI ODA YAYlNLARI*
2002/01 Senegal Ülke Etüdü
2002/02 Özel Sektörün Faydalanabiieceği Kredi Kaynakları
2002/03 Türkiye'de
2002/04
Sigortacılık
sektörünün
Uluslararası Kuruluşlarm
Sorunları
ve Yeni
Türkiye'deki Temas
Açılımlar
Noktaları
2002/05 Moğolistan Ülke Ellielli
2002/06 Türkiye'de ve Dünya'da elektronik Ticaret ve Vergilendirilmesi
2002/07 Dünya'Da ve Türkiye'de Süt ve Süt Ürünleri Sanayiinde Gelişıneler
2002/08 Devlet
Teşkilatının
Yeniden
Yapılandırılması
2002/09 Güvenli Gıda Üretimi Teknikleri ve Hacop Sisteminin Önemi
2002/10 Sorularla Vergi Rehberi
2002/ll Çek Hukukunun Güncel
2002/12 Yurt
Dışı
Sorunları
sempozyumu
Fuarlar Rehberi
2002/13 Küreselleşme ve Türkiye'deki Kobiler Üzerindeki Etkileri
2002114 Avrupa
Birliğinde Kayıt Dışı
Faaliyetlerin Kontrolü ve Denetimi
2002/15 2002 Calendar of Industrial and Trade Fairs in Turkey/2002 Yurt içi Endüstriyel ve Sektörel
Fuarlar Takvimi
2002/16 CE Rehberi
2002/17 2001 Yılı Sektörler İtibariyle Ekononomik Durum Analiz Anketi
2002/18 2001 Yılı İstanbul Küçük Sanayi Kooperatifi Kullanım Araştırınası
2002/19 Türkiye'de TrikotaJ sektörü ve
Gelişimi
2002/20 Dünyada Çok Taraflı Denge ve Türkiye İçin Yakın Gelecek
2002/21 Rakamlarla Türikye Ekonomisi
2002/22 Turkey in Figures
2002/23 İş yeri Açma ve ÇalışmaRuhsatı İşlemleri Rehberi
2002/24 İhracat El Kitabı
2002/25 (Türkçe) İstanbul'un Ekonomik ve Sosyal Göstergeleri
2002/26 (İngilizce) İstanbul'un Ekonomik ve Sosyal Göstergeleri
2002/27 Züccaciye Sektör Araştırması
2002/28 Azerbaycan Ülke Etüdü
2002/29 işverenin Sosyal sigorta yükümlülükleri ve Sorumlulugu
2002/30
Başarılı
Vergi Mükellefleri 2001
2002/31 KOBİ 'lerde Global Tedarikçi Olma Sürecine Nasıl hazırlanabiliriz
2002/32 Türk
Gıda
Kodeksi
Yönetmeliği
2002/33 Başarılı İhracatçılar Otex 2001
2002/34 Ekonomik ve Hukuksal Boyutlarıyla Alt İşveren
2002/35
Açıklamalı Bağkur
Rehberi
2002/36 MobilTicaret Rehberi
2002/37 Sorularla İnternet ve Eloktronik Ticaret Rehberi
2002/38
Uluslararası
Fuarlara
Katılım
Rehberi
2002/39 Ev Tckstili sektörü ve Çek Cumhuriyeti-Polanya Pazar Araştırması
2002/40 Devlet Yardımlarının Kalkınınadaki Rolü, İrlanda Deneyimi 1982-2000
2002/41 Finansal Krizierin İşletmelerin Finansman Yapıları Üzerindeki Etkileri
2002/42 Turizmde Deniz Taşımacılığı İmkaniarından Yararlanma "Kruvaziyer Turizmi"
2002/43 2000-2002 İTO Yayınları Brüşürü
*Ekim Ayı İtibariyle
99
Download
Random flashcards
canlılar ve enrji ilişkileri

2 Cards oauth2_google_d3979ca9-59f8-451c-9cf7-08c5056d5753

qweeqwqwe

5 Cards oauth2_google_78146396-8b44-4532-a806-7e25cc078908

KIRIHAN GÜMÜŞ DEDEKTÖR

6 Cards oauth2_google_49cd8e53-7096-4be6-ba73-4ff7e4195b4b

Terimler

2 Cards oauth2_google_ef32970e-e5f9-4595-9abe-394e9f6bc8d9

Create flashcards