fınansman yapıları
advertisement
İSTANBUL TiCARET ODASI YAYlN N0:2002-41 • • • FINANSAL KRIZLERIN • • . IŞLETMELERIN FINANSMAN .. . . YAPILARI . . UZERINDEKI ETKILERI YAZANLAR YRD. DOÇ. DB.· MEHMET HÜSEYiN BiLGiN DR. GOKHAN KARABULUT DR. HAKAN ONGAN istanbul 2002 İTO'nın ve yazarının ismi kaydedilmek ko~uluyla yayından alıntı yapmak mümkündür. Ancak, İTO'nın yazılı izni olmadan yayının tamamı veya bir bölümü, kopyalanamaz, çoğaltı lamaz, ticari amaçlarla kullanılamaz. Bu kitapta ii ne sürülen fikirler eserin yazarına aittir. İstanbul Ticaret Odası 'nın görüşlerini yansıtınaz. EKİM 2002 İstanbul ISBN 975-512-667-8 İTO yayınlan için ayrıntılı bilgi Etüt ve Araştırma Şubesi Ticari Dokümantasyon Servisi'nden edinile bilir. Tel : (212) 455 63 29 :(212)5120641-5138827 Faks E. Posta : [email protected] Baskı: Prive Grafik & Mathacılık San. ve Tic. Ltd. Şti. Tel: (212) 527 33 24- 526 37 27- 526 47 12 Faks: (212) 511 12 Ol ÖN SÖZ 1980'lerden sonra, finansalliberalizasyon ile birlikte, dünya finansal piyasalarının kırılganlıkları hızla artmıştır. Bu istikrarsızlığın ağır kriziere dönüşmesi ise, birkaç istisna dışında, gelişmiş ülkelerden ziyade gelişmekte olan ülkelerde görülmektedir. 1994 krizinden 7 yıl sonra Türkiye bir kez daha bir mali krizle karşılaşmıştır. Son 20 yılda dünya finans piyasalarının, bankacılık krizlerinden çok döviz krizlerine daha açık olmasının en temel iki nedeni olarak; mevduat sigortası sistemleri ve Bretton-Woods sisteminin çöküşü gösterilmektedir. Mevduat sigortasının, bankalara sistemin karşılaşabileceği riskleri devlete yükleyebilıne imkanı sağladığı ve bu durumun da kur sisteminin de daha kırılgan olmasına yol açtığı uzmanlarca öne sürülmektedir. Tabii ki makro düzeyde oluşan her finansal kriz, piyasada faaliyet göstermekte olan9 işletmeleri de gerek kredi faiz hadleri gerekse stok, sipariş, üretimde yarattığı olumsuzluklada etkilemektedir. Firmalar üzerindeki etkinin ekonomiye yansımasmdan ise üretim, istihdam, vergi geliri gibi reel değişkenler aracılığı ile olmakta ve tüm toplumu tesiri altına almaktadır. bu çalışma, finansal krizierin ekonominin temel unsuru olan, finansman yapıları üzerindeki etkilerinin teorik ve ampirik olarak incelenmesidir. Finansal krizleri açıklamaya yönelik teorik yaklaşımların yanı sıra, Türkiye'de yaşanan son ekonomik krizin de incelendiği bu çalışmada, krizin ticaret işletmelerinin fimmsman yapıları üzerindeki etkilerinin ayrıntılı olarak analiz edilmesine Elinizde tuttuğunuz işletmelerin çalışılmıştır. Bilhassa çalışmanın son bölümünde, 200 l Krizi'nin İstanbul'daki ticaret işletmelerinin finasman yapıları üzerindeki etkileri, anket sonuçlarından oluşturulan veri tabanı ve Merkez Bankası'ndan derlenen makro verilerden yararlanılarak, grafik ve ekonoınetrik modeller yardımıyla ortaya konulmaktadır. "Finansal Krizierin İşletmelerin Finansman Yapıları Üzerindeki Etkileri" isimli bu çalışma Odaınızın akademisyenlerimizle işbirliğinin güzel bir örneği olup, çalışınayı gerçekleştiren Yrd. Doç. Dr. Mehmet Hüseyin Bilgin, Dr. Gökhan Karabulut ve Dr. Hakan Ongan'a teşekkür ederim. Genel Sekreter Prof. Dr. ismail ÖZASLAN iÇiNDEKiLER iÇiNDEKiLER ...............................................................................................2 TABLOLAR LiSTESi .................................................................................... 7 GRAFiKLER LiSTESi ...................................................................................8 ŞEKiLLER LiSTESi .................................................................................... 1O GiRiŞ ............................................................................................................9 1. BÖLÜM FiNANSAL KRiZLER VE DÖViZ KRiZi TEORiLERi 1. i. Birinci Nesil Modeller ........................................................................... 13 1.2. ikinci Nesil Modeller .............................................................................. 14 1.3. Üçüncü Nesil Modeller ......................................................................... 15 1.3.1. Yeni Keynesci Okul, Asimetrik Enformasyon ve Finansal Krizler ... 17 1.3.2. Post Keynesci Okul, Ahlaki Risk, AsimetrikEnformasyon ve Finansal Kırılganlık Teorisi ........................................................ 19 1.3.3. Üçüncü Nesil Modeller: Bilanço Etkileri, Ahlaki Risk ve Aşırı Borçlanma .............................................................................. 21 2. BÖLÜM TÜRKiYE'DE YAŞANAN FiNANSAL KRiZLER 2.1. Türkiye'de Yaşanan Finansal Kriziere Genel Bir Bakış ........................ 25 2.2. 1994 Finansal Krizi ..............................................................................26 2.3. 5 Nisan Kararları ve Ekonomik Etkileri ................................................. 37 2.4. Şubat 2001 Finansal Krizi ................................................................... .42 3. BÖLÜM GENEL OLARAK FiNANSAL KRiZLERiN iŞLETMELERiN FiNANSMAN YAPILARI ÜZERiNDEKi ETKiLERi 3.1. Finansal Krizierin işletmeler Üzerindeki Genel Etkileri ........................ 50 3.2. Finansal Krizierin işletmelerin Finansman Yapıları ÜzerindekiEtkileri. 51 3.2.1. işletmelerin Finansman Kaynakları ve içsel ile Dışsal Finansman Kaynaklarının Maliyetleri Arasındaki Farklar .................................. 51 3.2.1.1. işletmelerin Finansman Kaynakları ...................................... 51 3.2.1.2. içsel ve Dışsal Finansman Kaynaklarının Maliyetleri Arasındaki Farklar ...............................................................53 3.2.2. Finansal Kriz Dönemlerinde işletmelerin Karşılaştıkları Finansman Zorlukları ve Riskler ....................................................................... 54 3.2.2.1. Kredi Piyasasından Kaynaklanan Zorluklar ve Faiz Oranı Riski ....................................................................................54 5 3.2.2.2. Devalüasyondan Kaynaklanan Zorluklar ve Kur Risk ......... 58 3.2.2.3. Likidite Sıkışıklığından Kaynaklanan Zorluklar ve Likidite Riski ....................................................................................60 3.3. Şubat 2001 Türkiye Krizinin işletmeler Üzerindeki Genel Etkileri ........ 61 4. BÖLÜM ŞUBAT 2001 TÜRKiYE FiNANSAL KRiZiNiN iSTANBUL'DAKi TiCARET iŞLETMELERiNiN FiNANSMAN YAPILARI ÜZERiNDEKi ETKiLERi ÜZERiNE BiR AMPiRiK ANALiZ 4.1. Araştırmanın Amaç, Kapsam ve Yöntemi. ............................................ 67 4.2. Şubat 2001 Türkiye Finansal Krizinin işletmelerin Finansman Yapıları Üzerindeki Etkileri Üzerine Makro Ekonomik Bir Analiz .......... 68 4.3. Şubat 2001 Türkiye Finansal Krizinin istanbul'daki Ticaret işletmelerinin Finansman Yapıları Üzerindeki Etkileri Üzerine Yapılan Anketin Sonuçları ................................................................... 72 4.3.1. Ankete Cevap Veren işletmeler ..................................................... 72 4.3.1.1. Ankete Cevap Veren işletmelerin Sektörel Dağılımı ............ 72 4.3.1.2. Çalışan Kişi Sayısına Göre işletmelerin Dağılımı ................ 73 4.3.1.3. Hukuki Statülerine Göre işletmelerin Dağılımı ..................... 74 4.3.2. Anket Sonuçları ..............................................................................74 4.3.2.1. Şubat 2001 Krizini Bekleyen işletmeler ve Aldıkları Önlemler ............................................................................74 4.3.2.2. Krizle Birlikte Banka Kredisi Bulmanın Güçleşmesi ............ 75 4.3.2.3. Krizle Birlikte Banka Kredilerinin Geri Çağrılması ............... 76 4.3.2.4. Krizle Birlikte Çalışılan Bankanın Değiştirilmesi .................. 77 4.3.2.5. Krizden Önce Vurdışından Kredi Kullanan işletmeler .......... 78 4.3.2.6. Krizden Sonra Yurtdışı Siparişlerindeki Değişme ................ 79 4.3.2.7. işletmelerin Yaşadıkları Likidite Sorunu ............................... 80 4.3.2.8. Kullanılan Girdilerin Dövize Bağlılığı. ................................... 82 4.3.2.9. işletmelerin Cirolarındaki Değişme ...................................... 82 4.3.2.1 O. Krizde Atıl Fonların Değerlendirilmesi ................................ 83 4.3.2.11. Krizin Yarattığı Finansman Sorunlarına Karşı Alınan Önlemler ............................................................................84 4.3.2.12. istihdamda Değişme ve işten Çıkarmalar.......................... 85 4.3.2.13. Krizin Bittiği ne Inananlar ve Yakın Gelecekte Bir Kriz Daha Bekleyenler ...............................................................86 4.4. Anket Sonuçlarının Ekonometrik Analizi ............................................. 87 SONUÇ .......................................................................................................90 KAYNAKLAR ...............................................................................................94 6 TABLOLAR LiSTESi TABLO 2.1. 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6. 4.7. 4.8. 4.9. Başlıca Ekonomik Göstergeler ............................................................. 39 Birim Kök Testleri (Aylık Veri) ...............................................................70 Birim Kök Testleri ( Uç Aylık Veri) ......................................................... 70 Model 1: OLS Sonuçları ....................................................................... 71 Model 2: OLS Sonuçları .......................................................................72 Ankete Cevap Veren işletmelerin Sektörel Dağılımı. ........................... 73 Çalışan Saysına Göre işletmelerin Dağılımı ........................................ 73 Ankete Cevap Veren işletmelerin Hukuki Statülerine Göre Dağılımı ... 74 Log it Modeli Sonuçları ........................................................................ 88 OLS Sonuçları ......................................................................................89 7 GRAFiKLER LiSTESi GRAFiK 2.1. Menkul Kıymet ihracı ...........................................................................27 2.2. Doğrudan Yabancı Sermaye Giriş ve Çıkışlar ...................................... 28 2.3. Sıcak Para Hareketleri. ........................................................................29 2.4. Sıcak Paranın Getirisi ..........................................................................30 2.5. Türk Bankacılık Sektörü Açık Pozisyonları ........................................... 31 2.6. Mevduat Bankalarının Mevduat ve Kredi Stoklarındaki Büyüme ......... 32 2.7. Bankacılık Kesimi Dış Kredileri ............................................................ 33 2.8. Bankacılık Kesimi Kredilerinin Büyüme Oranları ................................ 33 2.9. Kamu Gelir ve Giderlerinin Milli Gelire Oranları ................................... 34 2.1 O. Döviz Tevdiat Hesaplarının Gelişimi ................................................... 36 2.11. Cari işlemler Dengesi .........................................................................37 2.12. Döviz Kurlarındaki Değişim ................................................................ 38 2.13. Kısa Vadeli Sermaye Haraketleri ...................................................... .40 2.14. Konsolide Bütçe Harcamaları içinde Faizlerin Oranı ........................ .40 2.15. Bankacılık Kesimi Açık Pozisyonu .................................................... .41 2.16. M2Y'nin GSMH'ye Oranı ................................................................... .42 2.17. Kamu Borçlarının GSMH'ye Oranları ................................................ .43 2.18. Askı Politikasından Çıkış ................................................................... .45 2.19. Tüketim Harcamalarının Büyüme Hızı .............................................. .46 2.20. Yatırım Harcamalarının Büyüme Hızı ................................................ 46 2.21. Cari işlemler Dengesi ........................................................................ .47 2.22. Türkiye'de Bankaların Açık Pozisyonları ........................................... .47 4.1. 1998:01-2002:04, Dolar Kuru ............................................................... 68 4.2. 1998:01-2002:01, Faiz Oranı ............................................................... 69 4.3. 1998:01-2002:04, Toplam Kredilerdeki Değişme ................................ 69 4.4. Şubat 2001 Krizini Bekleyen işletmelerin Oranı. ................................. 75 4.5. Krizle Birlikte Banka Kredisi Bulmakta Güçlük Çekenlerin Oranı ......... 76 4.6. Krizle Birlikte Önceden Aldığı Banka Kredileri Geri Çağrılanların Oranı ....................................................................................................77 4.7. KrizdeKredi Bulmakta Güçlük Çeken işletmelerden Önceden Aldığı Kredileri Geri Çağrılanların Oranı ........................................................ 77 4.8. Krizle Birlikte Çalıştığı Bankayı Değiştirenierin Oranı .......................... 78 4.9. Krizden Önce Yurtdışından Kredi Kullananların Oranı ......................... 78 4.1 O. Krizden Sonra Yurtdışı Siparişlerdeki Değişme ................................. 79 4.11. Yurtdışına Yönelik Çalışan işletmelerin Siparişlerindeki Değişme ..... 80 4.12. Krizle Birlikte Likidite Sorunu Yaşayanların Oranı .............................. 81 4.13. Likidite Sorununun Nedenleri .............................................................81 4.14. Kullanılan Girdilerin Dövize Bağlı Olma Oranları .............................. 82 8 4.15. 4.16. 4.17. 4.18. 4.19. 4.20. 4.21. Krizle Birlikte işletmelerin Cirosundaki Değişme ............................... 83 Krizde Atıl Fonların Değerlendirilmesi ............................................... 84 Krizin Yarattığı Finansman Sorunlarına Karşı Alınan Önlemler......... 85 Krizle Birlikte işçi Çıkaran işletmelerin Oranı .................................... 85 Krizle Birlikte işten Çıkarılanların Toplam istihdama Oranı. .............. 86 Şubat 2001 Krizinin Bittiğine inananların Oranı ................................ 86 Krizin Bittiğine inananlardan Yakın Gelecekte Bir Finansal Kriz Daha Bekleyenierin Oranı .......................................................................... 87 9 ŞEKiLLER LiSTESi ŞEKiL 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. i .5. Birinci Nesil Modeller: Para-Rezerv ilişkisi ........................................ 14 Faiz Oranı ve Beklenen Getiri ............................................................. 18 Üçüncü Nesil Modeller 1. ..................................................................... 22 Üçüncü Nesil Modeller 11 .....•........................••............••....•••....•..•...•..•. 23 Para Politikası ve Kriz ......................................................................... 24 lO GiRiŞ 1980'1erden sonra, finansalliberalizasyonla birlikte, dünya finansal piyasalarının Bu istikrarsızlığın ağır kriziere dönüşmesi ise, birkaç istisna dışında, gelişmiş ülkelerden ziyade gelişmekte olan ülkelerde görülmektedir. Latin Amerika 1994, Güneydoğu Asya 1997 krizlerinin ardından, 1994 Türkiye krizinden 7 yıl sonra Türkiye bir kez daha bir döviz kriziyle kırılganlıkları hızla artmıştır. karşılaşmıştır. Son 20 yılda dünya finansal piyasalarının, bankacılık krizlerinden çok, döviz krizlerine daha açık olmasının en temel iki nedeni, mevduat sigortası sistemleri ve Bretton-Woods sisteminin çöküşüdür. Mevduat sigortası, bankalara, sistemin karşılaşabileceği riskleri devlete yükleyebilme imkanı sağlamaktadır. Bu durum, kur sisteminin de daha kırılgan olmasına yol açmaktadır. Döviz krizlerinin modellenmesi, Krugman'ın 1979 çalışması ile başlamıştır. Bu çalışma ve benzer varsayımlarla aynı sonuçları üreten diğer çalışmalar, literatürde birinci nesil modeller olarak adlandırılmaktadır. Birinci nesil modellerde, sabit döviz kuru sisteminin uygulandığı ülkelerde, bir bütçe açığı söz konusu ise ve bu açık Merkez Bankası kaynaklarıyla, yani para arzı arttırılarak kapatılıyorsa, sistemin sürdürülebilir olmadığı öne sürülmektedir. Spekülatif atak, spekülatörlerin, Merkez Bankasının elinde sabit kuru koruyacak kadar rezerv kalmadığına inandıkları an gerçekleşmektedir. ikinci nesil modellerde ise çoklu denge söz konusudur. Serbest kura geçilmesinin nedeni, rezeNierin yetersizliği değil, birçok ekonomik göstergenin kötüleşmesidir. Bunların başında faiz_oranlarının yükselmesi ile işsizlik ve cari işlemler açığının artması gelmektedir. Ikinci nesil modellerde, sabit kurun spekülatif atağa karşı korunmaması, politik bir tercih olarak kabul edilmektedir. ilk iki nesil modelin Asya krizini açıklayamaması üzerine, 1990'1ı yılların sonunda üçüncü nesil modeller literatüre girmişti~: Birinci ve ikinci nesil modeller, Türkiye 2001 krizini de açıklayamamaktadır. Uçüncü nesil modeller, ahlaki risk, aşırı borçlanma, bilanço etkisi gibi kavı;.amlarla çalışmaktadır. Açık ve zımni kurtarma garantileri, bankaların ahlaki riskini arttırmaktadır. Bankalar, konjonktürün genişleme dönemlerinde artan iç kredi talebini karşılamak üzere döviz borçlarını hızla arttırırlar. Bu durum, ahlaki riskin artmasına ve banka bilançolarının kötüleşmesine yol açar. Uluslararası kreditörler, bu borçların geri ödenmesinde güçlüğe düşeceklerine inandıkları anda, sermaye çıkışı başlar. Bu durum, kur sisteminin çökmesine ve birçok işletme ve bankanın batmasına yol açmaktadır. Üçüncü nesil modellerin döviz krizlerini açıklarken, bankacılık sistemlerinin problemleri ve aşırı borçlanma gibi olgulara yer ı ı vermesi, bu modelleri Türkiye 2001 krizini getirmektedir. açıklamaya daha uygun hale Bu çalışmanın temel amacı, finansal krizierin işletmelerjn finansman yapıları üzerindeki etkileri ile Türkiye Şubat 2001 krizinin Istanbul'daki ticaret işletmelerinin finansman yapıları üzerindeki etkilerinin teorik ve ampirik olarak incelenmesidir. Finansal krizleri açıklamaya yönelik teorik yaklaşımların yanısıra, Türkiye'de yaşanan son ekonomik krizin de incelendiği bu çalışmada, krizin ticaret işletmelerinin finansman yapıları üzerindeki etkileri ayrıntılı olarak analiz edilmektedir. Bu çerçevede, krizin ticaret işletmelerinin finansman yapıları üzerindeki etkileri ile ilgili olarak yapılan teorik değerleııdirmeler, makro verilere ve anket sonuçlarına dayalı ekonometrik çalışmalarla da desteklenmektedir. Bu bağlamda, çalışma dört bölümden oluşmaktadır. Birinci bölümde, finansal krizler ve döviz krizi teorileri incelenmektedir. Çalışmanın ikinci bölümünde, 1990'dan sonra Türkiye'de yaşanan finansal krizler ele alınmaktadır. Bu çerçevede, 1994 ve 2001 krizleri ayrıntılı olarak incelenmektedir. Çalışmanın üçüncü bölümünde ise, finansal krizierin işletmelerin finansman yapıları üzerindeki etkileri, teorik olarak analiz edilmektedir. Bu bölümde, Türkiye Şubat 2001 krizinin işletmeler üzerindeki genel etkileri de değerlen~irilmektedir. Çalışmanın son bölümünde de, Türkiye Şubat 2001 finansal krizinin Istanbul'daki ticaret işletmelerinin finansman yapıları üzerindeki etkileri, anket sonuçlarından oluşturulan veri tabanı ve Merkez Bankası'ndan derlenen makro verilerden yararlanılarak, grafik ve ekonometrik modeller yardımıyla ortaya konulmaktadır. Bu araştırma, toplu çalışmanın ürünü olmakla birlikte, tamamen "kollektif" değildir; bireysel işbölümünede dayanmaktadır. Bu bağlamda, araştırmanın birinci bölümü Dr. Gökhan Karabulut tarafından yazılmıştır. Araştırmanın ikinci bölümü Dr. Hakan Ongan, üçüncü bölümü de Yrd. Doç. Dr. Mehmet Hüseyin Bilgin tarafından yazılmıştır. Dördüncü bölümün ise hazırlanmasında her üç yazarın da ortak katkısı olmakla birlikte, bu bölüm, büyük ölçüde Yrd. Doç. Dr. Mehmet Hüseyin Bilgin ve Dr. Gökhan Karabulut tarafından hazırlanmıştır. Ayrıca, çalışmanın düzeltmeleri de, Yrd. Doç. Dr. Mehmet Hüseyin Bilgin tarafından yapılmıştır. 12 BiRiNCi BÖLÜM FiNANSAL KRiZLER VE DÖViZ KRizi TEORiLERi 1.1. BiRiNCi NESiL MODELLER Döviz krizleri ile ilgili çalışmaların geçmişi 1900'1ü yılların başlarına dayansa da, literatürde P. Krugman'ın 1979 makalesi başlangıç olarak kabul edilmektedir. 1978'de A. Salant ve D. Henderson'un altın piyasalarını ele alarak yaptıkları bir çalışmanın sonuçları, Krugman'ın modelinin temelini oluşturmuştur. Salant ve Henderson, başta altın piyasası olmak üzere tükenebilir mallar için bir tavan fiyatı uygulamasının sürdürülebilir olmadığını öne sürmekteydiler. 1 Bu çalışmada, altın fiyatının sabitlenmesi için, devletin elinde belli bir altın stokunun olması gerektiği belirtilmektedir. Spekülatif atağın ise, spekülatörlerin tavan fiyatın korunamayacağını hissettikleri zaman başlayacağı öne sürülmektedir. Krugman, döviz kurunun sabitlendiği bir ekonomide de benzer bir durumun söz konusu olacağını iddia etmektedir. Öncelikle, kurun sabitlenmesi için Merkez Bankasının belli bir miktar döviz stokuna sahip olması gerekmektedir. Modelin ikinci özelliği ise, bir bütçe açığının varlığıdır. Bu açığın para basarak kapatılması da, önemli bir diğer varsayımdır. Bu varsayımın dağuracağı en önemli sonuç, para piyasası dengesinin bozulmasıdır. Modelde, para arzının para talebinin üzerine çıkması ile spekülatörlerin döviz talebi artmaktadır. Kurun esnek olduğu bir ekonomide bu durum, döviz kurunun yükselmesi ile sonuçlanır. Fakat kurun sabitlendiği bir ülkede, Merkez Bankasının talebi karşılamak için döviz satması gerekir. Bu da, rezervlerin azalması sonucunu doğurmaktadır. Şekil1 de para stoku ile rezervler arasındaki ilişki görülmektedir. Sabit kur rejimi altında para arzı arttıkça döviz rezervleri erimektedir. Spekülatörler, sürekli artan para arzının kur üzerinde baskı yapacağını ve kur uzun süre sürdürülebilir olmadığını bilmektedirler. Bu model de, döviz krizleri ile cari işlemler dengesi arasındaki ilişki kopuktur. Modelde, bütçe açıklarının monetizasyonu, sabit kur politikasının sürdürülememesinin temel nedeni olarak ön plana çıkmaktadır. politikasının 1)A. Salent ve D. Henderson, "Market Anticipations Of Government Gold Policies and The Price Of Gold", Journal Of Palilical Economy, August 1978, s.629. 13 Şekil1.1 :Birinci Nesil Modeller:Para-Rezerv ilşkisi D,R,M Para stoku Yerli para Rezervler Zaman Tc Kaynak: R. Flood, P. Garber ve C. Kroner, "Collapsing Exchange Rate Regimes: Anather Linear example", Journal Of International Economics, Vol. 41 (1996), s.227. Krugman'a göre, spekülatörler mükemmel öngörüye sahiptir (rasyonel beklentiler benzer bir varsayım). Dolayısıyla spekülatörler, kur politikasının sürdürülebilir olmadığını bilmektedirler. Bu aşamada krizin nasıl gerçekleştiği sorusu gündeme gelmektedir. Krugman, spekülatörlerin, Merkez Bankasımn kuru korumaya yeterli rezervinin kalmadığına inanması ile (tc) spekülatif atağın başiayacağını ve kur askı politikasının sona ereceğini öne sürmektedir. Krugman'ın bu çalışmasının ardından benzer varsayımlar ile benzer sonuçlar üreten birçok çalışma yapılmıştır. Birinci nesil modeller olarak adlandırılan bu modellerin en önemlilerinden biride Flood ve Garber'ın 1984 çalışmasıdır. 2 1.2. iKiNCi NESiL MODELLER Birinci nesil modeller, Meksika 1994 krizi gibi krizleri açıklamakta başarılı olurken, 1992 ERM (Exchange Rate Mechanism) krizi tarzındaki krizleri açıklayamamaktadırlar. ikinci nesil modeller, kuru sabit tutma ile bazı önemli ekonomik büyüklüklerin çelişmesi sonucu, politikacıların, yeterli miktarda döviz rezervinin bulunduğu durumlarda dahi, spekülatif atağa karşı koyulmamasını 2)R. Flood ve P. Garber, "Collapsing Exchange Rate Regines", Journal Of International Economics, Vol. 7 (1984), s.2. 14 ve kurun serbest bırakılmasını tercih edebileceklerini vurgulamaktadır. Bir başka ifadeyle, bu modellerde, krizin politik bir tercih olduğu öne sürülmektedir. ikinci nesil modellerde çoklu denge (multiple equilibrium) söz konusudur. Bu modellerin öncüsü, Maurice Obstfeld'in 1994 yılındaki çalışmasıdır. 3 Merkez Bankasının çok sağlam bir rezerv yapısına sahip olduğu durumda bile, döviz kurunu sabitlemenin, ekonomideki birçok değişken üzerinde olumsuz etkisi söz konusu olacaktır. Sabit kur politikasının en önemli etkilerinden biri, reel faiz oranlarının yükselmesidir. Reel faiz oranlarının uzun süre yüksek kalması ile iktisadi büyüme oranları hızla düşer ve işsizlik artar. Bu, politikacıların sürdürmeyi arzu etmedikleri bir durumdur. Bir taraftan kur istikrarı sağlanırken, diğer taraftan birçok önemli ekonomik değişken kötüleşmektedir. ERM krizinde de, bu tarz bir politik tercihin sonucunda, kurun serbest bırakılması söz konusu olmuştur. F. Ozkan ve A. Sutherland, ERM krizinde Almanya'daki yüksek faiz oranlarının, diğer ERM üyesi ülkelerin resesyona girmesinde önemli bir rol oynadığını belirtmektedirler. 4 ikinci nesil modellerde, işsizlik ve küçülmenin, hükümetler üzerinde büyük bir ve döviz rezervleri kuru korumaya yeterli olduğu halde, bir spekülatif ataklaserbest kur· rejimine geçildiği savunulmaktadır. Bu durum, hükümetlerin tercihini işsizliği ve cari işlemler açığını azaltmak ve büyürneyi arttırmaktan yana kullanmasından kaynaklanmaktadır. Şüphesiz, ikinci nesil modeller, gelişmekte olan ülkelerin yaşadıkları krizleri açıklamaktan çok uzaktır. Gelişmekte olan ülkelerde kurun sabitlenmesi ile yüksek bir büyüme hızı yakalanabilir. Bu durumun en önemli nedeni, ithal girdilere bağlı bir sanayi yapısının varlığıdır. Bir başka ifadeyle, ithal girdilerin nispi olarak ucuzlamasıyla, baskı yarattığı yatırımlarda hızlanabilir. 1.3. ÜÇÜNCÜ NESiL MODELLER 1997 Asya krizi ile birlikte, birinci ve ikinci nesil modellerin öngörülerinin, bu tarz bir krizi açıklamaktan uzak olduğu ortaya çıkmıştır. Ayrıca, bu modeller 2001 Türkiye krizini de açıklamakta yetersiz kalmaktadır. Türkiye 2001 Şubatına kadar uyguladığı istikrar programında sürünen askı (crawling peg) politikası ile döviz kurunu neminal çıpa olarak kullanarak enflasyonu aşağıya çekmeyi hedeflemiş, ancak 2000 Kasım ve 2001 Şubat aylarında yaşadığı 2 spekülatif atakla bu politikayı sürdürememiştir. Çalışmanın ikinci bölümünde, bu kriz ayrıntılı olarak incelenecektir. 3)M. Obstfeld, "The Logic of Currency Crises", Cahiers Economiques et Monetaires, Vol.43 (1994), Bank of France, s.189-213. 4)F. Ozkan ve A. Sutherland, "A Model of the ERM Crisis", Discussion Paper Series, The University of York, No.2, 1994. 15 Buraya kadar yaşananlar, birinci nesil modellerin öngörülerine uygun bir biçimde gelişiyor gibi görünse de, çok önemli bir nokta, birinci nesil modellerin Türkiye krizini açıklayamadığını göstermektedir. Krugman'ın modelinin aksine, Türkiye bütçe ?Çiklarının monetizasyonu nedeniyle bir spekülatif atak yaşamamıştır. Iç varlıkların sabitlenme politikasındaki başarı, sistemin çökmesinin, sürekli artan para arzı gibi bir nedenden kaynaklanmadığını göstermektedir. Gerek Güneydoğu Asya'da, gerekse Türkiye'de yaşanan krizierin politik bir tercih sonucunda gerçekleşmemiş olması, ikinci nesil modellerin de, bu krizleri açıklamakta yetersiz kaldığını göstermektedir. Sabitlenen kurların faizler üzerinde büyük bir baskı yarattığı da söylenemez. Dolayısıyla, bu ülkelerin döviz kurunun sabitlenmesi ile işsizlik arasında bir ikilem yaşamaları da söz konusu değildir. Bu tarz krizleri açıklamaya yönelik modellere, üçüncü nesil modeller denilmektedir. Üçüncü nesil modellerde, döviz krizi sürecindeki temel problem olarak, bankacılık sisteminin sorunları görülmektedir. 5 Bu süreçte, ahlaki risk problemlerini arttıran temel neden ise, bankaların döviz cinsinden aşırı borçlanmasıdır (overlending). Kamunun açık ve zımni kurtarma garantileri de (bailout guarantiees), aşırı borçlanma olgusunu ve banka bilançolarındaki kötüleşmeyi arttırmaktadır. Literatüre bakıldığında, bu sorunları temel alan modellerin başında McKinnon ve Pill'in aşırı borçlanma üzerinde duran çalışmaları (1996) 6 , Krugman'ın (1998f, Corsetti, Pesenti ve Roubini (1998) 8 zimni garantiler ve ahlaki risk üzerinde duran makaleleri gelmektedir. Yine Chang ve Velasco'nun (1998) 9 , Diamond ve Dybvig'in (1983) 10 banka tahaccümleri (bank runs) üzerine yaptıkları meşhur çalışmaya dayanan ve uluslararası yatırımcıların kötümser beklentilerinin finansal kırılganlığı arttırarak nasıl krize yol açtığını inceleyen makaleleri de, bu nesil modellerin öncüleri arasında sayılabilir. Dolayısıyla üçüncü nesil modellerin asimetrik enformasyon ve ahlaki risk gibi kavramlarla çalışan Yeni Keynesci ve Post Keynesci finansal kriz modelleri ile bağlantılı olduğu görülmektedir. Bu nedenle, çalışmanın bu aşamasında bu modeller ayrıntılarıyla incelenecektir. 5) 6) 7) 8) 9) P. Krugman, Balance Sheets The Transfer Problem and Financial Crises, mimeo, MIT, 1999, s.12. R. 1. McKinnon ve H. Pill, "Credible Liberalizations and International Capital Flows: The Overborrowing P. Krugman, "Bubble, Boom, Crash: Theoretical Notes on Asia's Crisis", Working Paper, MIT, 1998. G. Corsetti, P. Pesenli ve N. Roubini, Paper Tigers, mimeo, New York University, 1998. R. Chang ve A. Velasco, "Financial Grises in Emerging Markets: A Cananical Model", NBER Working Paper, No.6606, 1998. 1O) D. W. Diamond ve P. H. Dybvig, "Bank Runs, Deposits lnsurance and Liquidity", Journal of Political Economics, Vol.91 (1983), No.3. 16 1.3.1. Yeni Keynesci Okul, Asimetrik Enformasyon Ve Finansal Krizler Yeni Keynesci iktisatçılar, G. Akerlof'un fina:-ısal piyasaların etkin işlerneyişinin nedeni olarak sunduğu asimetrik enformasyon problemini temel alarak, finansal kriz olgusunu açıklamaya çalışmaktadırlar. Bu okul, Keynes'in de, bankaların yatırım miktarı ve para arzını kontrol edebilme·özelfiklerinin. bazı zamanlarda çeliştiğini ve bu durumun kredi tayınlaması olgusuna yol açacağını öne sürdüğünü iddia etmektedir. G. Akerlof, Amerikan argosunda ikinci el arabaların kötü durumda olanları için kullanılan "limon" kelimesine atıf yaparak limon problemi olarak adlandırdığı" olgunun, finansal piyasaların etkin işlerneyişini açıklamaya yönelik olarak da kullanılabileceğini öne sürmüştür. Akerlof, karşılıklı akit gerçekleşen ve akde söz konusu olan mal ve hizmetlerin niteliğinin en azından bir tarafça tam olarak bilinmediği durumda, söz konusu piyasanın etkin olarak işleyemeyeceğini belirtmektedir. Amerikan ikinci el araba piyasasında, alıcıların; arabaların durumunu, satıcılar kadar iyi bilmemesi, satın almak istedikleri bir arabaya ortalama bir fiyat verme sonucunu doğurmaktadır. Bu fiyattan, arabaları iyi durumdaki satıcılar, satış işlemini gerçekleştirmek istemeyeceğinden, piyasada kötü arabaların satılma ihtimali yükselecektir. Asimetrik enformasyon olgusu, finansal piyasalarda da benzer bir soruna yol açmaktadır. Bankalar, verdikleri kredilerin geri dönme olasılığını, kredi talep edenler kadar iyi bilmemektedirler. Bu durumda, asimetrik enformasyon probleminin, kredi piyasaları için de geçerli olduğu söylenebilir. Şüphesiz, yoğun gözetim (monitoring) ve bilançoların iyi değerlendirilmesi gibi yöntemlerle, bu problem minimize edilebilirse de, asimetrik enformasyonun tamamen ortadan kaldırılması mümkün değildir. Ayrıca, bu gözetim yöntemleri, bankalara yüksek maliyetler yüklediğinden, bankalar bu yöntemleri etkin bir şekilde kullanamamaktad ı rlar. Bankaların kredi riskini değerlendirmede kullanabileceği önemli göstergelerden biri de, kredi talep edenin ödemeye hazır olduğu faiz oran ıdır. Bu oran arttıkça kredinin geri dönme olasılığı azalmaktadır. Yüksek faizi karşılamak, genellikle daha riskli yatırımlarla mümkün olmaktadır. Yüksek faiz düzeylerinde, piyasada ahlaki riski (moral hazard) yüksek müşteriler kalır. Ahlaki risk, borç alanın borcu ödemesini zorlaştıracak her türlü faaliyet olarak tanımlanabilir. Faiz oranları yükseldikçe, piyasadan ahlaki riski düşük 11) M. Paya, Makro iktisat, Filiz Kitabevi, istanbul, 1997, s.345. 17 müşterilerin çekilmesi olgusu ise ters seçim (adverse selection) olarak adlandırılmaktadır. Kredi piyasalarındaasimetrik enformasyonun yol açtığı bu iki temel problem (ahlaki risk ve ters seçim), yüksek faiz oranlarında kredi piyasalarının işlevini yerine getirememesine neden olmaktadır. Yeni Keynesci görüşe göre, bankaların beklenen getirisi, faiz oranından daha artmakta belli bir faiz oranından sonra ise azalmaktadır. Şekil 1.2, bu durumu göstermektedir. 12 Şekii1.2:Faiz Oranı ve Beklenen Getiri faiz oran ı r* noktasına kadar faiz artışı bankaların getirisini arttırmaktadır. Fakat r* noktasından sonra, faiz artışı, ters seçim nedeniyle bankaların getirisinde düşüşe yol açmaktadır. Dolayısıyla, faizlerin r* noktası üzerine çıkması durumunda, bankaların kredi vermesi rasyonel olmaktan çıkmaktadır. Kredi arzının bu şekilde sınırlanması veya tamamen ortadan kalkması olgusu, kredi tayınlaması olarak adlandırılmaktadır. r* Kredi tayınlaması ile borçlarını yenilernesi birlikte, bir yandan yatırımlar durmakta, diğer yandan da gereken veya kısa süreli likidite sıkışıklığı yaşayıp işletme sermayesine ihtiyaç duyan işletmelerin durumu, daha da kötüleşmektedir. Bu işletmelerin iflaslarıyla birlikte, problemli bilançolara sahip olan bankalar, geri ödenmeyen krediler nedeniyle likiditelerini yitirirler. Bu durum, kredi arzının ve para arzının bir kez daha daralmasına sonucunu doğurmaktadır. Yeni Keynesciler, finansal kriziere karşı ilk önlem olarak para politikasını ele almaktadırlar. Para arzının arttırılması, faiz oranlarını düşürerek ahlaki risk ve ters seçim problemlerini azaltmaktadır. Ayrıca, düşük faiz oranları, sadece kredi arzını değil, kredi talebini de uyararak yatırımları artırmaktadır. 12) J. E. Stiglitz ve A. Weiss, "Credit ratianing in markets of imperfect information", New Keynesian Economics, ed.G. Mankiw ve D. Romer, MIT press, 1991, s.241. 18 Genişleyen para arzının bir diğer etkisi de işletmelerin net değerlerini yükseltmesi yoluyla gerçekleşmektedir. Net değerleri yükselen işletmelerin, risk alma istekleri de, dolayısıyla ahlaki riski de düşmektedir. 13 Yeni Keynescilerin alternatif bir önerisi de, faiz tavanı uygulamasıdır. Ama, her ne kadar Stiglitz ve Weiss gibi bazı Yeni Keynesci iktisatçılar böyle bir öneri getirseler de, Yeni Keynesci okuldaki hakim görüşün bu olduğu söylenemez. 14 Asimetrik enformasyonu azaltmak amacıyla enformasyon akışına kamu müdahalesi de, Yeni Keynesci okulun finansal kriziere karşı öne sürdükleri önlemler arasında yer almaktadır. Bu bağlamda, bankaların ve işletmelerin profesyonel denetime tabi tutulup bilançolarının daha sık yayınlanması ve yanlış bilgi aktarımlarına uygulanan cezai yaptırımların ağırlaştırılması, asimetrik enformasyonu azaltacaktı r. 15 1.3.2. Post Keynesci Okul, Ahlaki Risk, Asimetrik Enformasyon Ve Finansal Kırılganlık Teorisi Post Keynesci teoride de, finansal krizleri açıklamak için, Yeni Keynescilerin enformasyon, ahlaki risk ve ters seçim gibi kavramlar benzer kavramların kullanılmasına rağmen, iki okulun finansal kriz teorileri önemli farklılıklar içermektedir. Bu farklı bakış açısı, finansal kırılganlık teorisi, para arzının içselliği (endojenliği) gibi teorilerle şekillenmektedir. Ayrıca, bu teoride, Yeni Keynesci borç veren riskinin yanısıra, borç alan riski de göz önünde bulundurulmaktadır. kullandığı asimetrik kullanılmaktadır. Bu H. Minsky finans dışı kuruluşları üçe ayırmaktadır: Hedge, spekülatif ve ponzi birimler. Bu ayırım, işletmelerin finansman yöntemle~ine dayanarak yapılmaktadır. Bu yöntemlerden ilki Hedge finansmandır. Işletmenin nakit akımları, her dönemde anapara ve faiz ödeme yükümlülüklerini aşıyorsa, hedge finansman söz konusudur. 16 Bu durumda, işletmenin ödeyebilirliği her faiz düzeyinde aynıdır ve faizler ne kadar yükselirse yükselsin işletme ödeme güçlüğüne düşmez. Spekülatif birimde ise, bazı zamanlarda nakit çıkışı, nakit girişini aşmaktadır. işletme, uzun vadeli yatırımlara girişmiştir. Dolayısıyla, hedge birimden farklı olarak spekülatif birimin bugünkü değeri, her faiz oranında pozitif değildir. Ponzi birimde ise, nakit akımları, anapara ve faiz ödemelerinden çoğu zaman daha büyüktür. işletme borçlarını ödemek için sürekli borçlanmak zorunda kalmaktadır. 17 13) G. Mankiw, "The Allocation of Credit and Financial Collapse", New Keynesian Economics, ed.G. Mankiw ve D. Rom er, MIT press, 1991, s.287. 14) Stiglitz ve Weiss, a.g.m., s.248. 15) U. S. Mahr, "Rationing Versus Collateralization in Competitive And Monopolistic Credit Markets With Asymmetric Information", European Economic Review, No. 41 (1997), s.132. 16) H. P. Minsky, "Can lt Happen Again?" iç. Essays On lnstability And Finance, M. E. Sharpe ine., New York, 1982, s.25. 17) a.g.e., s .. 29. 19 Post Keynescilere göre finansal zorlukların ne zaman krize dönüşeceği, piyasada şekillenen bu borç yapısıyla yakından ilişkilidir. Konjonktürün genişleme dönemlerinde, artan karlar ve iyimser beklentiler ile birlikte yatırımlar da hızla artmaktadır. Yatırımlardaki artış, para arzının içselliği varsayımı nedeniyle para politikaları ile yava~latılamaz. Kindleberger, bu aşamayı "euphoria" olarak adiand ırmaktadı r. 1 Konjonktürün genişlemesi, tam istihdam sınırına dayanılması ile durmaktadır. Fakat, spekülasyon ve borçluluk devam etmektedir. Büyük bir spekülatörün kar realizasyonuna gitmesi ile birlikte konjonktürün aşağıya dönüşü başlar. Aşağıya dönüşle birlikte faiz oranları hızla artar. Faizlerin artması, bir taraftan asimetrik enformasyon nedeni ile ahlaki risk ve ters seçim problemlerini kötüleştirirken, diğer taraftan da spekülatif ve ponzi birimlerin iflası başlar. Kredi tayınlaması ile birlikte, iflaslar daha da hızlanır. Bu süreçte, Yeni Keynesci teoride bir farklı nokta da borç alan riskidir. Ayrıca, borç alan riski ve borç veren riskinin _olasılık hesaplarına sokulmaması bir diğer farlılık olarak göze çarpmaktadır. Işletmeler, yatırımlarını öncelikle kendi öz kaynakları ile yaparlar. Dolayısıyla, kendi kaynaklarını da riske ederler. Bunun yanısıra, aldıkları kredi miktarlarının artması, işletmelerin faiz dalgalanmaianna karşı duyarlılığını da artırmakta ve kendi öz kaynakları daha fazla risk altına girmektedir. Bu durumda, faiz oranlarının çok hızlı yükselmesi, sadece kredi arzını değil, kredi talebini de hızla daraltmaktadır. Bu daralma, borç alan riski kanalıyla olmaktadır. Burada, Post Keynesci finansal kriz teorisinin arka planındaki bir teoriden daha bahsetmek yerinde olacaktır. Post Keynescilere göre para arzı, Merkez Bankası tarafından değil, kredi talebi tarafından belirlenmektedir. Eğer piyasada geleceğe yönelik olumlu beklentiler hakimse, kredi talebi artacaktır. Bu artan talebi karşılamak isteyen bankalar, Merkez Bankasından ek kaynak talebinde bulunacaklardır. Bu durumda, para arzını arttırmak istemeyen bir Merkez Bankası faiz oranlarını yükseltecektir. Bu noktada, Merkez Bankalarının iki önemli işlevinin çeliştiği görülmektedir: Finansal piyasalarda istikrar sağlamak ve para arzını kontrol etmek. Para arzını kontrol etmek amacıyla yükselen faizler, asimetrik enformasyonun var olduğu bir ortamda kredi piyasalarının çökmesine neden olabilir. Dolayısıyla, Post Keynesci teoride Merkez Bankalarının kontrolü, paranın miktarı değil, fiyatı üstündedir. 19 18) C. P. Kindleberger, Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, John Wiley&Sons Ine., New York, 1978, s.38. 19) R. Pollin, "Two Theories of Money Supply Endogeneity: Same Emprical Evidence", Journal of Post Keynesian Economics, Spring 1991, Vol.13, No:3, s.367. 20 Post Keynesci teoride, para arzının içselliğine iki tür yaklaşımdan söz edilebilir. Bunlardan ilki olan intibakçı endojenliğe göre, Merkez Bankalarının para arzı üzerinde hiçbir kontrolü yoktur. Para arzı tamamen piyasalar tarafından belirlenir. Yapısaıcı endojenlikte ise piyasadaki para miktarı, piyasalar ve Merkez Bankası tarafından karşılıklı olarak belirlenmektedir. Her iki durum da, konjonktürün genişleme dönemlerinde "euphoria" borçluluk ve yatırım artışının, para politikaları ile neden engellenemediğini açıklamaktadır. 1.3.3. Üçüncü Nesil Modeller: Bilanço Etkileri, Ahlaki Risk Ve Aşırı Borçlanma Kindleberger'in konjonktürün hızla genişlediği "euphoria" aşamasının aşırı borçlanma ile sonuçlanacağını öne sürdüğüne değinilmişti. Üçüncü nesil modellerin en önemli özelliklerinden biri, bu aşırı borçlanma olgusunu kullanmalarıdır. 20 Aşırı borçlanmada, mevduat sigortaları gibi açık veya zımni kurtarma garantileri de önemli rol oynamaktadır. Bir başka ifadeyle, bankalar, iç piyasada artan kredi talebini karşılamak için, bu garantilere de güvenerek dış borçlanma yapmaktalar ve iç piyasada artan borçluluğu desteklemektedirler. Bu arada artan borçlanmayla birlikte ahlaki riskte artmaktadır. Çünkü, kredi talebindeki hızlı artış, faiz oranlarını da yükseltmektedir. Bankalar, kur garantileme (hedging) aracın ı kullanmadan, döviz cinsinden hızla borçlanarak, yüklendikleri riskleri mevduat sigortası veya zımni kurtarma garantisi yoluyla devlet bütçesine aktarmaktadırlar. 21 Üçüncü nesil modellerde iki tür ahlaki risk söz konusudur. Bunlardan ilki, bu garantilere güvenerek, kur garantilerneye gitmeden borçlanmasıdır. ikincisi ise iç piyasada, borçluluk ve faiz oranlarının yükselmesi ile artan ahlaki risktir. Krugman'ın 1999 çalışması, üçüncü nesil modellerin önemli bir örneğini teşkil etmektedir. Bu nedenle, bu model burada kısaca incelenecektir. Bu makalede Krugman, basit bir Mundeii-Fieming Modeli bankaların kullanmaktadır. 22 ilk denklemde toplam talep, reel gelire ve faiz oranlarına bağlı bir iç talep ve reel döviz kuruna bağlı net ihracatın fonksiyonudur (denklem 1). Y =D ( y, i) + NX (ep*/p) ................................................................. (1) Para talebi ise 2 no'lu denklemde ele alınmaktadır. 20) R. 1. McKinnon ve H. Pill, "Exchange Rate Regimes for Emerging Markets: Moral Hazard and International Overborrowing", Oxford Economic Review of Economic Policy, April 1999, s.3. 21) M. Schneider ve A. Tornell, "Balance Sheet Effects, Bailout Guarantees and Financi al C ri ses", NBER Working Papers, 2000, No:8060, s.4. 22) Krugman, Balance Sheets ... , s.12. 21 M/p = L ( y, i) ...................................................................................... (2) Reel para talebi, reel gelir ve faizi n bir fonksiyonudur. Son olarak yatırımcıların risk almadığı ve döviz kuru ile ilgili beklentilerinin, kurun deği~meyeceği yönünde olduğu belirtilen modelde faiz arbitraj denklemi şöyledir. 3 i=i* .................... :............................................................................... (3) Bu yapı eşanlı olarak y vee'yi belirlemektedir. Şekil1.3, bu süreci göstermektedir. Şekil 1.3:Üçüncü Nesil Modeller 1 e A G G A y Kaynak: P. Krugman, Balance Sheets The Transfer Problem and Financial Crises, mimeo, MIT, 1999. Şekil 1.3'teki AA eğrisi, para arzının değişmediği durumda iç ve dış faizlerin eşit olduğu noktaları göstermektedir. GG eğrisi ise, döviz kuru değiştikçe gelirin nasıl değiştiğini göstermektedir. GG eğrisi pozitif eğimlidir. Çünkü, kurun artması ihracat kanalıyla geliri artırmaktadır. Bu aşamada, kur yükselmesinin güçlü bilanço etkilerini, yani bir çok işletmenin yüksek finansal kaldıraçla çalıştığı ve yüksek döviz borcunun söz konusu olduğu farklı bir durum ele alınırsa, toplam talep denklemi şu şekilde değişir. y =D ( y, i , e p*/p) + NX (ep* /p, y ) ............................................ (4) Merkez Bankasının eklendiğinde, döviz kurundaki para talebi denklemi, istikrarı 23) a.g.e .. s.13. 22 da gözettiği varsayımı modele M(e)/p = L ( y, i ) ............................................................................. (5) şeklinde olur. M, e arttıkça azalmaktadır. Bu AA eğrisinin negatif eğimli olmasına yol açmaktadır. Yeni varsayımlarla birlikte, modelde çoklu denge söz konusu olmaktadır. Şekil 1.4 bu durumu göstermektedir. Şekil 1.4:Üçüncü Nesil Modeller ll e A G _____ ..._ Kri; Dcııt!csi A y Kaynak: Krugman, Balance Sheets ... , Döviz kurunun yükselmesi başlangıçta ihracatın artması yoluyla geliri de arttırır ve ilk denge noktasına ulaşılır (normal denge). Fakat, kurun artmaya devam etmesi bilanço etkisi yaratır. Böylece, aşırı döviz borcu olan bankalar, aracılık işlevini yerine getiremez hale gelirler. Reel gelir hızla düşer ve düşük gelir yüksek kurda yeni bir dengeye ulaşılır (kriz dengesi). Bu noktadan sonra, kur artmaya devam ederse, finansal yapısı sağlam olan banka ve işletmeler kanalıyla gelir artmaya devam eder. 24 Krugman, bu durumda ele alınabilecek alternatif politikalardan en önemlisinin para politikası olduğunu belirtmektedir. Para arzının daraltılması, AA eğrisini sola kaydırarak normal bir denge noktasının oluşmasını sağlar. Fakat, bu durum, hızlı bir düşüşü de beraberinde getirecektir (şekil1.5). 24) a.g.e., s.16. 23 Şekil e 1.5:Para Politikası ve Kriz .A A y Kaynak: Krugman, Blance Shetts... , IMF'nin de, gerek Asya krizinde, gerekse Türkiye 2001 krizinde önerdiği bu tarz daraltı.cı bir para politikasının, geliri, kriz dengesinden de daha aşağı bir düzeye çekmesi, dikkat çekicidir. Fakat, bu tür bir politikanın alternatifi olan ve işsizlik sorununu acilen çözmek amacıyla uygulanan genişletici politikaların da, bir taraftan enflasyonu arttıracağı diğer taraftan da şekil 1.5'te de görüldüğü gibi, kuru çok yüksek düzeylere çıkaracağı açıktır. 24 iKiNCi BÖLÜM TÜRKiYE'DE YAŞANAN FiNANSAL KRiZLER 2.1. TÜRKiYE'DE YAŞANAN FiNANSAL KRiZLERE GENEL BiR BAKlŞ Son on yılda, Türkiye'de iki büyük finansal krizin yaşandığı görülmektedir. 1994 ve 2001 yıllarında yaşanan bu finansal krizlerin, gerek etkilerinin, gerekse de oluşumlarının farklı temellere dayandığı anlaşılmaktadır. Türkiye'de yaşanan bu iki büyük finansal krizin de, yalnız iç dinamiklerle açıklanmaya çalışılmasının anlamlı sonuçlar verarneyeceği açıktır. Bir başka ifadeyle, son yıllarda yaşanan gelişmelerle kriz olgusunun açıklanabilmesi için, yalnız ülke içindeki makro ekonomik dengelerdeki bozulmaların değil, dış dünyadaki gelişmelerin de hesaba katılması zorunluluğu vardır. Gelişmiş ülkelerdeki durgunluk eğilimleri, diğer gelişmekte olan ülkelerdeki ekonomik gelişimler de dışa açık ekonomi politikası uygulayan ülkelerde önemli etkilere sebep olmaktadır. Bu doğrultuda, Türkiye'deki ekonomik krizleri ele aldığımızda dünyadaki gelişmeler ve Türkiye'nin uyguladığı önemli politika değişiklikleri ile diğer tüm makro ekonomik değişkenierin birbirlerini etkilema ve değişim serüvenleri analizlere dahil edilmelidirler. Türkiye Ekonomisi'nin bugünkü yapısının ve son on yılda yaşanan krizierin iyi analiz edilebilmesi için, 24 Ocak 1980'de uygulamaya konulan ekonomik kararların ve bu tarihten sonra ekonomide yaşanan önemli politika değişikliklerinin de tahlil edilmesi gerekmektedir. Bu süreç, şu şekilde özetlenebilir. 25 * 1981'de faiz hadierindeki sınırlamalar kaldırılmıştır. * 1984'te döviz alım satımı serbestleştirilmiştir. * 1986'da Sermaye Piyasası Kurulu oluşturulmuş ve menkul kıymetler borsası (iMKB) yeniden kurulmuştur. * 1987'de Merkez Bankası açık piyasa işlemlerini (APi) başlatmıştır. * 1989'da yürürlüğe giren 32 sayılı "konvertibiliteye geçiş kararı" ile sermaye hareketlerinin dış liberalizasyonu sağlanıp uluslararası finansal sermayenin Türkiye'ye giriş ve çıkışiarına konan her türlü kısıtlama kaldırılmıştır. 25) ı;:. Yeldan, Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi, iletişim Yayınları, Istanbul, 2001, s.129. 25 Bu süreçteki tüm değişimleri n, ekonomiye ilişkin karar süreçlerinin piyasaların kendi işleyişine bırakılması, arz ve talebe göre oluşacak fiyatlar ve bu fiyatların üretim, tüketim ve yatırım kararlarının oluşmasını sağlamasına yönelik bir ekonominin oluşturulması yönünde olduğu görülmektedir. Serbest piyasanın işlemesini sağlamaya yönelik olarak uygulanan bu köklü değişim programı, genelde serbest piyasa koşullarının egemenliğini savunan monetarist içerikli arz yani ı iktisat öğretisine uygun olarak oluşturulmuştur. Türkiye Ekonomisi için yeni olan bu durum, aslında iktisat teorisi için, 1929 Büyük Bunalım dönemine kadar yeni olmayan bir durumdur. Arz ve talebe göre oluşan fiyatların ülke içinde ve uluslararası ticarette geçerli olması, devletin para arzını ve kamu harcamalarını (toplam talebi) toplam üretimden daha çok arttırmaması şeklinde özetlenebilecek hakim iktisat öğretisi, 1970'1i yıllarda yeniden gündeme gelmiş ve ekonomiye müdahalenin maliye politikalarıyla değil, para politikalarıyla olması görüşü yeniden önem kazanmaya başlamıştır. Liberalizasyon sürecinde alınan kararlardan !?azılarının, Türkiye Ekonomisi üzerindeki etkileri çok daha büyük olmuştur. Orneğin, 1989 yılında sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi ve ülke içindeki iktisadi işlemlerin yabancı para birimleriyle yapılabilmesi kararının, ekonomi üzerindeki etkilerinin çok daha kapsamlı olduğu anlaşılmaktadır. Teorik olarak, sermaye hareketlerinin serbest kalması ve yurt içindeki iktisadi işlemlerin yabancı paralar cinsinden yapılabilmesine olanak tanıyan değişim ile amaçlananlardan birisi, ülke dışındaki tasarrufları ülke içine çekmek ve büyüme için gerekli olan yurtiçi yatırımların artmasını sağlamaktır. Kuşkusuz, Türkiye'nin bu yönlü bir politika değişikliğine gitmesinde kamu açıklarının finansmanı için gerekli kaynağın sadece ulusal tasarruf fazlası ile karşılanamayacağının görülmesi, ülke dışından gelen yabancı fonlarla döviz kurunun düşük tutulmasının sağlanması ve dolayısıyla ara ve yatırım malları ithalatının düşük döviz kurlarıyla yapılarak girdi maliyetierin düşük tutulması gibi iç dinamikler de önem taşımaktadır. 2.2. 1994 FiNANSAL KRizi 1994 Krizini tek bir makro ekonomik değişkeni n sebep olduğu bir iktisadi olayla mümkün görünmemektedir. Zaman içerisinde birbirini etkileyen birçok iktisadi olay ve politika değişkeni krizin oluşumuna sebep olmuştur. Bu bağlamda, finansal krizi açıklamaya yönelik analize sermaye hareketlerinden başlamakta fayda vardır. Çünkü, bu tür iktisadi faaliyetlerin önemi, özellikle "küreselleşme" sürecinde her zamankinden daha fazla artmıştır. açıklamak 26 Türkiye ekonomisinin yaşadığı yeni ekonomik dönüşümle birlikte, yabancı sermaye girişleri içerisinde en büyük pay, kısa vadeli sermaye hareketlerinin olmuştur. Bu tür sermaye hareketlerinin yanısıra, portföy ve doğrudan yabancı sermaye yatırımlarında da yeni ekonomik politikaların uygulanmasından önceki dönemlere göre önemli artışlar olmuştur. Ekonomi üzerindeki etkileri birbirinden oldukça farklı olan yabancı sermaye hareketlerinden portföy hareketlerinin tüm sermaye hareketleri içerisindeki payı oldukça düşüktür. Bunun en önemli sebeplerinden birisi ihraç edilen menkul kıymetler içinde özel sektörün menkul ihracının çok düşük bir paya sahip olmasıdır. 26 Grafik 2.1'de toplam menkul kıymetler ihracı ve toplam menkul içinde kamunun ve özel kesimin payları gösterilmektedir. kıymet ihraç Grafik 2.1: Menkul Kıymet ihracı ,---------------- iHRAÇ EDiLEN MENKUL KlYMETLER (GSMH'NIN %'Si OLARAK) 30 l zs~~~~--~~--~~~--~n- zo -1----..::.._;.___:_~~~--ıı----I"'PI devlet tahvili hazine bonosul :~-,_- :::-~~. -::::~~."H ______!I!I_~_~sp-~:_~_en-oO-Kaynak: TCMB., Üç Aylık Bülten; DPT, Temel Ekonomik Göstergeler. Grafik 2.1'de de görüldüğü gibi, özel kesim hisse senetleri ihracının toplam içerisindeki payı çok düşüktür. Dolayısıyla çok küçük sermaye girişlerinde hisse senetlerinin fiyatlarında hızlı yükselişler yaşanmaktadır. Ekonominin gerçek durumunu yansıtmaktan çok uzak bu durum da derinliği olmayan hisse senedi piyasasının yüksek miktarlarda portföy yatırımını çekmesi de söz konusu değildir. Derinliğin olmaması, bir yandan küçük miktarlardaki sermaye giriş çıkışlarında büyük iniş çıkışların yaşanmasına, diğer yandan da tasarruf sahiplerinin aşırı kar beklentileri nedeniyle bu tür yatırımların spekülatif yatırımlar haline dönüşmesine sebep olmuştur. Türkiye bu dönemde, dünya ölçeğinde hızla artan doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını çekmekte gerekli başarıyı yakalayamamıştır. Bu alanda, Türkiye'nin 26)a.g.e., s.130. 27 sahip olduğu kimi avantajiara rağmen, çeşitli nedenlerden dolayı, beklenilen ölçüde doğrudan yabancı sermaye girişi olmadığı gibi, daha sonraki süreçte ülkeden sermaye çıkışları başlamış ve bu eğilim gittikçe de şiddetlenmiştir. Doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının Türkiye'ye gelmesinin önündeki temel engeller olarak yüksek enflasyon, iç ve dış politik risk, bürokratik engeller, yüksek kamu açıkları gibi temel gelecekle ilgili belirsizlik yaratan durumlar gösterilmektedir. Grafik 2.2'de 1990-1994 yılları çıkışları gösterilmektedir. arasındaki doğrudan yabancı sermaye giriş ve Grafik 2.2: Doğrudan Yabancı Sermaye Giriş ve Çıkışları DOğRUDAN YABANCI SERMAYE GiRiŞ VE ÇlKlŞLARI (Mil YON DOLAR) ı 000. ···:··-c-~~~----- 800+-:c~-r-:- 600 1N Doğrudan Yabancı Sermaye 400 200 lll! Sermaye çıkışları Girişleri o-~~""' i -2QQ 1990 1991 1992 c1993 1994' L-----~-~-------~ Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi istatistikleri ve Üç Aylık Bültenler. Grafik 2.2'de görüldüğü gibi, incelenen dönemde Türkiye'ye yönelik doğrudan yabancı sermaye girişleri 600-700 milyon dolar civarındayken, aynı dönemde gelişmekte olan ülkelere giren toplam yabancı sermaye miktarı 200 milyar doların üzerindedir. Bu süreçte, sermaye çıkışlarının da, daha sonraki süreçte hızla arttığı ve net sermaye girişlerinin neredeyse sıfırayaklaştığı görülmektedir. Türkiye'de dış finansal serbestlik uygulaması ile birlikte, bu uygulamaya geçen benzer ülkelerde olduğu gibi, aşırı şekilde kısa vadeli sermaye girişi olmuştur. Faiz kur arbitrajından yararlanmak için kısa sürelerle gelen bu tür sermaye hareketleri, ülkede bulunduğu dönemlerde ekonomik canlanmaya, ülke dışına çıktığı zamanlarda da önemli ekonomik tahribatlara neden olmaktadır. Büyük ölçüde istikrarsızlık yaratan bu tür sermaye hareketlerinin ülkeye girişiyle birlikte, o ülkenin döviz rezervleri artmakta, bu nedenle de sabit sayılabilecek bir döviz kuru uygulanabilmekte ve artan dövizin karşılığında piyasada artan ulusal para, ekonomik canlanmaya yol açmaktadır. Bu tür sermayenin ülkeden 28 çıkışı da, döviz sıkıntısı gibi bir kurunda aşırı yükselmelere, üretimde daraimaiara ve likidite dizi soruna neden olmaktadır. Grafik 2.3'te "sıcak para" olarak da ifade edilen kısa vadeli sermaye hareketlerinin 1980'1erden sonraki gelişimi gösterilmektedir. Grafik 2.3: Sıcak Para Hareketleri SlCAK PARA HAREKETLERi (MiL YON DOLAR) 4000 1 2000 ll sıcak para giriş ve çıkışlar? O ~ -2000 -4000 1 - ~-6_000_ _ _ _ _ _ _ _ Kaynak:www.tcmb.gov.tr. Grafik 2.3'te de görüldüğü gibi, 1990'1ardan sonra Türkiye'ye giren sıcak para hacminde önemli artışlar söz konusudur. 1994 yılının dışında, 1991'de de Körfez Savaşının etkisiyle sermaye çıkışlarının söz konusu olduğu görülmektedir. Fakat, 1994 krizinde sermaye kaçışı gerek miktar olarak gerekse de etkileri itibarı çok daha güçlü olmuştur. Burada belirtilmesi gereken kısa vadeli sermaye hareketlerinin oldukça kırılgan bir yapıya sahip olduğudur. Gerek bölgesel sorunlarda, gerekse de piyasalardaki beklentilerde ufak değişikliklere karşı oldukça hassas olan kısa vadeli sermaye ülkenin dış dünyaya olan duyarlılığının da artmasına sebep olmuştur. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin ülkeye giriş ve çıkışı, ekonomiyi birçok yönüyle etkilemektedir. Bu giriş ve çıkışların artması nedeniyle, ulusal paranın değeri, genellikle bu kısa vadeli sermaye hareketleri tarafından belirlenir bir hale gelmiştir. Bu bağlamda, krizin açıklanmasına yönelik en önemli etkilerden biri olarak, döviz fiyatlarının cari işlemler bilançosundan bağımsız olarak oluşması durumu gösterilmektedir. 27 Bu çerçevede, kısa vadeli sermaye hareketleri 1988 yılından 1990 yılına kadar sürekli artmış ve bu artışa karşılık olarak da döviz kurunda önemli düşüşler yaşanmıştır. Reel döviz kurundaki bu düşme, kısa vadeli sermaye hareketlerinde dalgalanmaların yaşandığı 1990-1994 yılına kadar sürmüştür. 27) G. Kazgan, Tanzimattan 21.Yüzyıla:Türkiye Ekonomisi, istanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, istanbul, 2002, s.168-170. 29 Öte yandan, Türkiye'de yaşanan 1994 krizini açıklamaya yönelik olarak kısa vadeli sermaye hareketlerinin 1990'1ı yıllarda artmasının nedenlerinden birisinin gelişmiş ülkelerde yaşanan durgunluk olduğunu belirtmekte fayda vardır. Durgunlukla birlikte atıl kalan fonların dünyanın çeşitli yerlerinde kısa vadeli ser:na~e ~areke:ıeri olarak dalaşmasına olanak veren bu durum a~nı zamanda gelışmış ulkelerın yaptıkları ıthalatında azalmasına yol açmıştır. 8 Yüksek arbitraj imkanından yararlanmanın amaçlanması da, kısa vadeli sermaye hareketlerinin bu dönemde, ülkemize gelmesindeki temel etkenlerden biridir. Çünkü, bu dönemde dünya ekonomisinde yaşanan genel bir durgunluk nedeniyle atıl kalan fonlar, uluslararası faiz oranlarının çok üzerinde seyreden yurtiçi faiz oranlarının yarattığı yüksek arbitraj olanağından yararlanmayı amaçlamışlardır. Böylece, bir yandan sürekli artan kamu açıklarının faizleri artırması, diğer yandan da faiz oranlarındaki düşüşlerin kısa vadeli sermayeyi yurtdışına kaçıracağı endişesi, bu dönemde Türkiye'de faiz oranlarının, hep yüksek düzeylerde olmasına yol açmıştır. Kısa vadeli sermaye, 1990'1ı yıllarda dünyada geçerli olan faiz oranlarının çok üzerinde karlar elde etmiştir. Hiçbir ülkenin de, kıs~. vadeli sermayenin bu yüksek getirisini uzun süre kaldıramayacağı açıktır. Ote yandan, kısa vadeli sermaye hareketleri, ülkeye girdiği dönemlerde ekonomik canlanmaya, çıktığı dönemlerde de makroekonomik dengelerde çeşitli tahribatlara ve ekonomik kriziere neden olmaktadır. Bu bağlamda, 1994 krizi, her ne kadar ekonomide uzun yıllar yaşanan gelişmelerin bir sonucuysa da, krizin ortaya çıkmasında, kısa vadeli sermaye hareketlerinin ülkeden çıkışı da önemli bir etkendir. Grafik 2.4, sıcak paranın bu dönemdeki getirisini göstermektedir. Grafik 2.4: Sıcak Paranın Sıcak Para'nın Getirisi Getirisi (%) 0,4 0,3 0,2 O, ı o ''!Sıcak Para'nın Getirisi -0, ı -0,2 Kaynak: Yeldan, a.q.e., s.137 28) i. Parasız, Enflasyon, Kriz Ayarlamalar: Dünyada ve Türkiye'de Kalkınma Makro Ekonomisi Sorunları, Ezgi Kitabevi, Bursa, 2001, s.357. 30 1981'de faiz oranlarının serbest bırakılması artması, yurtdışı tasarrufların çekilebilmesi ile öncelikle yurtiçi tasarrufların ve bu kaynakların büyüme için gerekli yatırımlara dönüştü.r:ülmesi amaçlanmıştır. Oysa yatırımlardaki gelişim beklendiği gibi olmamıştır. üzeilikle 1989'dan sonra reel ücretlerdeki sıçramayı izleyen yıllarda kısa vadeli sermaye hareketlerinin etkisiyle ucuzlayan ithalatın yatırım malları ithalatını arttıracağı beklentisi gerçekleşmemiştir. Burada üzerinde durulması gereken önemli bir nokta da, yurtiçi yüksek reel faizler ve ülke dışından kısa vadeli sermaye girişi nedeniyle TL'nin dış değerinin reel olarak artması sonucu, bankacılık kesiminin aldığı pozisyondur. 1980 sonrasında çeşitlenen finansal araçlar ile artan tasarrufların ekonomide kilit role sahip bankacılık sektörü aracılığıyla yatırım talebini artırması beklenmiştir. Oysa bu durum, çeşitli engellerden dolayı gerçekleşmemiştir. Bu engellerden biri, menkul kıymetler içinde büyük ölçüde risksiz sayılabilecek olan hazine bonosu ve devlet tahvilinin, bu dönemde, yurtdışı yatırımcılar yanında bankalar ve reel sektörde faaliyet gösteren işletmeler için de cazip hale gelmesidir. Ülke dışından LIBOR+faiz şartlarıyla döviz borçlanan yurtiçi kurumlar, elde ettikleri dövizi aşırı değerli TL'ye çevirerek arbitraj imkanından yararlanmaya çalışmışlardır. Bu şekilde bankacılık kesimi, bir taraftan döviz borcu olan, diğer taraftan dövizi olmayan oldukça riskli kurumlar haline dönüşmüşlerdir. 29 Bankaların döviz cinsi açık pozisyonda olması olarak ifade edilen bu durum, grafik 2.5'te gösterilmektedir. Grafik 2.5: Türk Bankacılık Sektörü Açık Pozisyonları TÜRK BANKACillK SEKTÖRÜ AÇIK POZiSYONLARI (MiLYAR DOLAR) -ı 10 5 !ll! açık pozisyon o -5 Kaynak: K. Eser, "1 ~94 Finans Krizi ve Finans Kesiminde Reform Arayışları", Işletme ve Finans, Eylül 1995, Sayı:114, s.52. 29) R. R. Agenor, C. S. McDermott ve E. M. Üçer, "Fiscallmbalances, Capital lnflows and Real Exchange Rate the Case of Turkey", IMF Working Papers, January 1997, s.5. 31 Grafik 2.5'te de görüldüğü gibi, açık pozisyonlardaki şişme 1991 Körfez Savaşı dışında sürekli artma eğiliminde olmuştur. Bu dönemde beş milyar dolara yaklaşan açık pozisyonlar, dövizdeki bir artış durumunda bankacılık kesiminin düşebileceği zor durumun işaretlerini de vermektedir. Böylece, bankaların, artan açık pozisyonlarıyla birlikte hazine bonosu ve devlet tahvillerine yönelmesi, bu kurumların reel sektöre kaynak aktarma işlevinin de yerine getirilememesine neden olmuştur. Bunun yanısıra, ülke dışından düşük faizle kredi bulunabilmesi, tüketici kredilerinin de artmasına yol açmıştır. Bu sürecin en önemli etkileri içerisinde, tüketimin uyardığı ithalat artışıyla cari açığın büyümesi, üretim artışı gerçekleşmeden tüketimin artmasının sebep olduğu enflasyon gibi makro ekonomik dengeleri bozucu etkiler gösterilebilir. Grafik 2.6, 2.7 ve 2.8'de mevduat bankalarında mevduat ve kredi stoğundaki büyüme ile bankacılık kesimi dış kredileri gösterilmektedir. Tüm bu grafikler birlikte ele alındığında, bankacılık sisteminde ki gelişmeler daha iyi anlaşılabilir. Grafik 2.6: Mevduat Bankalarının Mevduat ve Kredi Stoklarındaki Büyüme Mevduat Bankalannın Stoklarındaki Mevduat ve Kredi Büyüme 1,s · Mevduattaki Büyüme l 0,: +'----'-.-~~=+~~~~ l Kredilerdeki Büyüme 1989 1990 1991 1992 1993 1994 L--~------------------------------------~ Kaynak: TCMB, Aylık Bülten, (çeşitli yıllar). 32 Grafik.2.7: Bankacılık Kesimi Dı_ş Kredileri Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi Istatistikleri ve ~ Bankacılık Kesimi Dış Kredile-ri~~~----, Giriş IlliÇıkış 1991 1992 1993 1994 Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi istatistikleri ve Üç Aylık Bültenler. Grafik 2.8:Bankacılık Kesimi Kredilerinin Büyüme Oranları Bankacılık Kesimi Kredilerinin Büy~ Ocool'n , 25 20 ı 5 Özel Sektör 10 Hanehalkı 5 o -5 Kaynak: www.tcmb.gov.tr. Grafiklerde görüldüğü gibi, 1990 yılından sonra 1991 Körfez Savaşı ve kriz ele alınan yıllarda, mevduat bankaları kredi stoğundaki artış mevduattaki artıştan daha yüksek olmuştur. Burada ele alınması gereken bir diğer durum, mevduattan sağlanmayan bu kredi artışının kaynağının nereden temin edildiğidir. Bu sorunun cevabı ise bankacılık kesimi dış kradilerine bakılarak verilebilir. Grafik 2.7'de gösterilen bankaların ülke dışından sağladıkları sendikasyon kredilerinin yıllık hacmi, görüldüğü gibi sürekli artmaktadır. Grafik 2.8'den ise görüldüğü gibi, bankacılık sektörünce özel kesime verilen krediler yılı dışında 33 içinde hanehalkının payı, özellikle 1990'dan sonra çok büyük artışlar göstermiştir. Bu artış, yalnız tüketici kredilerini değil, hanehalkı kredileri içinde yer alan kredi kartlarını ve personele verilen kredileri de kapsamaktadır. Bu durum, tüketim ve ithalattaki artış eğilimini de açıklamaktadır. 1994 krizini açıklamaya yönelik en temel makro ekonomik büyüklüklerden birisi de kamu açıklarıdır. Bir başka ifadeyle, bu dönemde sürekli artan kamu açıklarının, 1994 krizinin ortaya çıkmasının temel nedenlerinden biri olduğu anlaşılmaktadır. Bu dönemde, kamu açıklarının azaltılmasına yönelik izlenen politikalar da sonuçsuz kalmış ve kamu açıkları, 1980'lerden itibaren sürekli artmıştır. 30 Grafik 2.9'da kamu gelir ve giderlerinin milli gelire oranlarındaki yüzde değişimler gösterilmektedir. Grafik 2.9: Kamu Gelir ve Giderlerinin Milli Gelire 40 Oranları ı------~AMU GELıR VE GıDERLERıNıN ı MıLLı GELIRE ORANLARI(%) 30 _j "j . . ' l i 10 ol-- ------,--._,.-- . .., 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 FARK Kaynak: www.tcmb.gov.tr. *Grafik e-views programında GELIR 91 92 93 94 GIDER düzenlenmiştir. Grafik 2.9'da görüldüğü gibi, kamu giderlerini 1980'lerin ikinci yarısından sonra artmaya başlamıştır. Kamu gelirlerinin çok üzerinde olan bu artışlar kamu gelir ve giderleri arasındaki farkın da açılmasına sebep olmuştur. Başlangıçta kamu giderlerindeki artışın temel sebebi kamunun cari ve personel giderlerindeki artışlardır. 1986 yılından sonra ise reel ücretierin artırılması şeklinde uygulanan politikalar, kamunun gelir ve giderleri arasındaki farkın açılmasına yol açmıştır. 31 Bu dönemde ortaya çıkan gelir ve gider arasındaki farkın finansmanı kamu gelirlerini artırmak ve/veya harcamaları kısmak yolunda olmamış borçlanma yoluyla finansman yöntemi seçilmiştir. Bu şekilde gerçekleştirilen finansman iç ve dış borçların artışı ile sonuçlanmış, anapara ve faiz ödemeleri transfer harcamalarının katlanarak artmasına sebep olmuştur. Borcun borçla ödendiği 30) O. Oyan, "Kamu Maliyesi ve Politikası", Türkiye Ekonomisi, imçıj Yayınları, Ankara, 2001, s_274. 31) Y. Kepenek ve N. Yentürk, Türkiye Ekonomisi, Remzi Kitabevi, Istanbul, 2000, s-244. 34 bu süreçte, kamu yatırımlarının azalması ve yeni borç temini için faizlerin enflasyonun çok daha üzerinde oluşması gibi krizin zeminini oluşturan bir kısır döngünün de oluşmasına sebep olmuştur. 32 Kamu kesiminin borçlanma gereğinin şiddetle artmasındaki en temel belirleyici, 1986 yılından itibaren bütçe ve KlT açıklarının finansmanında Merkez Bankası kaynakları yerine borç politikası uygulamasına geçilmesidir. Başlangıçta, bankalara, borsa bankerlerine ve tüzel kişilere yapılan tahvil satışları, 1986'dan sonra özel kişilere, 1992'de de doğrudan halka satış yapılmasıyla sürdürülmüştür. Kamu açıklarının finansmanında, devletin, Merkez Bankası kaynaklarını yeteri kadar kullanmaması ve bu açıkları borçlarla kapatmaya çalışması, bir taraftan faizlerin yükselmesine, diğer taraftan kamunun borç yükünün artmasına yol açmıştır. Gittikçe daha kısa vadeli ve yüksek faizlerle borçlanan kamu kesiminin, anapara ve faiz ödemeleri, gittikçe artmıştır. 1990 yılında Hazine ile yapılan protokol gereği, Merkez Bankası kaynaklarına hiç başvurulmamaya başlanmış, bu durum faizlerin daha da yükselmesine ve bir sonraki dönem giderlerinin katianmasına yol açmıştır. Bu dönemde, Merkez Bankası kaynaklarına başvurulmasının enflasyonu şiddetlendireceğine inanılmıştır. Bu dönemde, para ikamesi, devletin para basma hakkını kullanmaktan dolayı elde ettiği senyoraj gelirlerinin sınırianmasına yol açmıştır. Grafik 2.1 O'da, döviz tevdiat hesabiarının M2Y içindeki payı gösterilmektedir. Bu oranlar, TL'ye olan güvenin yok olduğunu ve yüksek reel faizlere rağmen, ekonomide güçlü bir devalüasyon beklentisinin olduğunu göstermektedir. görülebileceği gibi, döviz tevdiat hesapları sürekli artma eğiliminde olmuştur. M2Y içindeki döviz tevdiat hesaplarının payının yüzde 50'ye yaklaşmış olması, devletin uygulayabileceği iktisat politikaları araçlarını sı n ı ri andırdığı gibi, ekonomik krize giden süreci h ızlandı rm ı ştır. Grafik 2.1 O'dan da 32) H. Şahin, Türkiye Ekonomisi, Ezgi Kitabevi, Bursa, 1997, s.365. 35 Grafik 2.10: Döviz Tevdiat 1 ı Hesaplarının Gelişimi DÖViZ TEVDiAT HESAPLARININ GELiŞiMi (%) g:~~-;--~~~rt l l 0,4 -r---:,.::.._._~--;--c-~~,0,3 0,2 ~~~~:::.......;.,.~~~--c--'----c----'--0, ı -f---';---:'-~~~_,.:-.:.._;__~ DTH/MZY 0~-+~~~~~~::.._._~~ [~---~----~~--~------------' Kaynak:www. tc mb .gov. tr. Bu süreçte, faiz oranlarının yükselmesi, sıcak para girişlerinin artması, bankaların dış borçlanmaya gitmeleri gibi krize giden süreci hızlandıran birçok faktör olgunlaşmaya başlamıştır. Ayrıca, bir taraftan kısa vadeli sermaye hareketleriyle birlikte artan döviz rezervleri emisyon artışına yol açmış, diğer taraftan döviz talebini karşılamak için Merkez Bankasının rezervlerden yaptığı satışlar da para arzının daralmasına neden olmuştur. 33 1994 krizini oluşturan koşullara dış ticaret açısından bakıldığında ihracatithalat kalemleri arasındaki fark kadar, bu farkın açılmasına neden olan kısa vadeli sermaye hareketleri de ön plana çıkmaktadır. Çünkü sermaye girişlerinin yükselmesi, döviz bulunabilirliğini bir kısıt olmaktan çıkarmaktadır. Ayrıca TL'nin aşırı değerlenmesi nedeniyle, uluslararası piyasalarda ihracat mallarının fiyatları yükselmekte ve ithalat malları ucuzlamaktadır. 34 Döviz fiyatlarının cari işlemler bilançosundan koparak sermaye hareketleri tarafından belirlenmesi, dış ticaret açığının sürekli artmasına yol açmıştır. Bu durum, ihraç mallarının ülke dışındaki alıcılar için pahalılaşması anlamına gelmektedir. Böylece, ihracat artış hızı azalırken, ithalat artmakta ve cari işlemler açığı gittikçe büyümektedir. Grafik 2.11 'de cari işlemler dengesi gösterilmektedir. 33) parasız, a.g.e., s.360. 34) O. Ertuna, "Türkiye'de Ekonomik Krizler Nedenleri Çözüm Yolları", Yeni Türkiye, Sayı 1, Cilt:42, s.492. 36 Ekonomik Kriz Özel Grafik 2.11: Cari işlemler Dengesi ı CARi iŞLEMLER DENGESiNDEKi GELiŞiM (MiL YAR DOLAR) 4000 2000 o -2000 ~Cari Denge -4000 1 -6000 ' -8000 L----------~- Kaynak: www.tcmb.gov.tr. Grafik 2.11'de, 1991 yılından itibaren düşme trendinde olan cari işlemler dengesinin özellikle 1992 yılından sonraki sert düşüşü ve 1993 yılındaki -6 milyar dolar ile rekor seviyeye ulaştığı görülmektedir. 1994' te ise yapılan devalüasyonun etkisiyle, 2,6 milyar dolarlık bir cari fazla söz konusu olmuştur. Devalüasyonun bir diğer etkisi de ihracatın ithalatı karşılama oranında görülmüştür.1993'te yaklaşık yüzde 52 civarında olan bu oran 1965'ten sonra ilk kez yüzde seksenli oraniara yaklaşmıştır (1994' te ihracatın ithalatı karşılama oranı yüzde 77,8 olarak gerçekleşmiştir). 2.3. 5 NiSAN KARARLARI VE EKONOMiK ETKiLERi Kuşkusuz 1994 krizini tek bir nedenle açıklamak mümkün değildir. 1994 yılına gelindiğinde, o yıla kadarki en büyük kamu ve cari açık düzeylerine ulaşılmış olmasının yanısıra, ekonomideki tQ_m makro ekonomik göstergelerde de ciddi bozukluklar meydana gelmiştir. Ote yandan, 1993 yılında yapılan politika değişikliğinin, kriz sürecini hızlandırdığı söylenebilir. 1993'ün sonlarında hükümet, artması olası döviz talebini döviz rezervleri ile karşılayabileceği ve dolaşımdaki spekülatif paranın IMKB'ye yönelebileceği öngörüsüyle, faizleri düşürmek amacıyla ekonomiye likidite enjekte etmiştir. Kamunun faiz yükünün azaltılması için yapılan bu uygulama ile döviz talebinde hızlı bir artış başlamış ve böylece cari açığın rekor seviyelere çıkmasıyla da, ekonomide bir devalüasyon beklentisi oluşmuştur. 35 Bu gelişme döviz kurlarında hızlı bir artışı da beraberinde getirmiştir. Grafik 2.12'de döviz kurundaki artışlar gösterilmektedir. 35) F. Özatay, "1994 Krizinden Alınacak Dersler: iç Borç Yönetiminde Yapılan Yanlışlıklar'', işletme ve Finans, 1995, Sayı:109, s.24. 37 Grafik 2.12: Döviz Kurlarındaki Değişim DÖViZ KURLARINDAKi DEGiŞiM (%) 40000 30000 20000 10000 -- -- Döviz kurları o N O! N (j) cu E o f- u Q) M O! M (j) cu E o f- u Q) '<t O! '<t (j) cu E o f- u Q) Kaynak:www.tcmb.gov.tr. Grafik 2.12'de de görüldüğü gibi, döviz kuru hızla yükselmeye başlamış ve bunu karşılamak için rezervlerde de hızlı bir erime başlamıştır. 1994'ün başından Nisan ayına kadar olan sürede rezervler yüzde 1OO'ün üzerisinde azalmış ve yaklaşık 3 milyar dolarlık bir döviz rezervi kalmıştır. Bu dönemde, döviz kurundaki hızlı yükselmenin yanısıra, toplam net sermaye 4 milyar doların üzerine çıkmış, enflasyon yüzde yüzleri aşmış ve işsizlik artmıştır. Bu süreçte, hazine bonosu faizleri yüzde 400'lerin üzerine çıkmıştır. Ayrıca, Standart and Poors ve Moodys kredi güvenilirlik notunu Baa 1'den Ba1'e düşürmüşlerdir. Türkiye'nin yatırımlarda riskli bir ülke olduğu anlamına gelen bu durum, hem borçlanma maliyetini arttırmış, hem de borç bulunmasını zorlaştırmıştır. Bu ekonomik koşullarda, ekonominin içinde bulunduğu bu krizden çıkmasını sağlamak amacıyla, 5 Nisan ekonomik kararları ile ekonomiye yeni bir ivme kazandınimaya çalışılmıştır. kaçışı 5 Nisan Kararları, krizden çıkış için gerekli önlemleri iki bölümde toplamıştır. Kamu gelirler!ni arttırmaya, giderlerini kısmaya ve borçlanma gereğini aşağıya çekmeye, KlT zararlarını gidermeye, ücret disiplini sağlamaya, döviz piyasalarında güven ve denge sağlamaya, Merkez Bankasının denetim gücünü arttıracak önlemler ile ihracat ve döviz kazandırıcı faaliyetleri özendirmeye yönelik önlemler, istikrar programı bölümünde ele alınmıştır. Vergi reformu, özelleştirme, tarımsal destekleme politikaları ve kamu kesiminde istihdamın rasyonalizasyonu, SSK'nın mali dengeye ~avuşturulması gibi önlemler de, yapısal önlemler olarak tanımlanmıştır. Istikrar Programının yürürlüğe girmesinden sonra IMF ile stand-by anlaşması yapılmış ve kaynak taahhüdü alınmıştır. Program çerçevesinde, üçer aylık hedefler ortaya konmuşsa da, bu hedeflere ulaşılamamıştır. 38 5 Nisan kararlarıyla birlikte ihracat artmaya başlamış ve ihracat artışının verdiği ivmeyle, yaklaşık 1O aylık bir süre sonra ekonomi taparlanmaya başlamıştır. Bu dönemde alınan stabilizasyon kararları ile kamu kesimi borçlanma gereğinin gayri safi milli gelire oranı yüzde 12.1'den yüzde 7.89'a gerilemiş izleyen yılda bu oran yüzde 5.2'ye düşmüştür. Tablo 2.1'de, başlıca ekonomik göstergeler ile bu dönemdeki gerçekleşen değerleri gösterilmektedir. Tablo YILLAR 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2.1:Başlıca GSMH BÜY.HIZI KKBG /GSMH HAZiNE 9.37 0.35 6.4 8.11 -6.06 7.95 7.12 8.29 3.86 -6.08 6.13 70.41 10.16 10.57 12.01 7.9 5.2 8.65 7.72 9 15.42 11.77 Ekonomik Göstergeler KKBG /GSMH IMF 9.1 5.1 13.1 13.1 15.6 23.3 19.1 TÜFE 60.3 66 70.1 66.1 106.3 88 8 85 84 54 CARi iŞL: DENGESI /GSMH -1.7 0.2 -0.6 -3.5 2 -1.4 -1.3 -1.4 1 -0.7 -4.8 REEL DÖViZ 80.52 78.06 81.55 73.99 100.4 94.57 94.57 89.41 81.3 76.42 68.98 Kaynak: S.Togan,"Kasım ve Şubat Krizleri Üzerine",Yeni Türkiye, Cilt:41, s.511. Tablo 2.1'de de görüldüğü gibi, kamu kesimi borçlanma gereğinin gayrisafi milli hasılaya oranı 1994-1995 yılları arasında düşmesinin yanısıra, reel döviz kurunun yüzde 36 oranında devalüe edilmesi ile cari işlemler dengesi fazla vermeye başlamış ve cari işlemler dengesinin gayri safi milli hasılaya oranı yüzde 2'ye yükselmiştir. 1995 sonrasında uygulanan ekonomi politikalarıyla birlikte, cari işlemler dengesi yeniden bozulmaya başlamıştır. Tablo 2.1'de görülen bir diğer dikkat çekici durum da, kamu kesimi borçlanma gereğinin gayrisafi milli hasılaya oranına ait rakamlarda hazine ile IMF'nin önemli miktarda farklılaşan değerlere sahip olmalarıdır. Bu farklılık, kamu bankalarının görev zararlarıyla ilgili rakamların kamu kesimi borçlanma gereği değerleri içinde gösterilmemesinden kaynaklanmaktadır. Gerek Ziraat Bankasının, gerekse de Halk Bankasının sübvansiyon ve kaynak aktarmaları, yalnız ilgili bankaların bilançolarında gösterilmesi durumu, IMF hesaplamaları için geçerli değildir. IMF, hesaplamalarını, sübvansiyonları da içerecek şekilde yapmaktadır. 36 36) Togan, a.g.m., s.511. 39 Grafik 2.13'te kısa vadeli sermaye hareketleri gösterilmektedir. Daha önce açıklandığı gibi faiz kur arbitrajından yararlanmak için ülkeye giren bu tür net kısa vadeli sermaye hareketleri ele alınan dönem itibarıyla yaklaşık 15 milyar dolar civarında olmuştur. Grafik 2.13: 1 Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri (1994-1999)Milyon dolar 1 1 Kısa Vadeli SermayeGiriş Çıkışları -ı 000 <.o <.o .ı::. <.o <.o uı <.o <.o <.o <.o -....ı (j) <.o <.o co <.o <.o <.o Kaynak:TCMB, Üç Aylık istatistikler. Grafik 2.13'te de görüldüğü gibi, 1994 kriz yılı dışında, sürekli sermaye girişi Kriz sonrasında kısa vadeli sermaye girişlerinin hacmi, kriz öncesi dönemin de çok üstüne çıkmıştır. 1994 krizinde, çok yüksek boyutlara ulaşan dövize yönelme durumunu engellemek için, faiz oranlarının yükseltilmesi yoluna gidilmiştir. Faiz oranlarındaki bu yükselmeler, bir yandan belirsizlik ortamı yaratarak yatırımları engellemekte, diğer yandan da bütçe üzerinde ağır bir yük oluşturmaktadır. Grafik 2.14'te, konsolide bütçe harcamaları içinde faizlerin oranı gösterilmektedir. olmuştur. Grafik 2.14: Konsolide Bütçe Harcamaları içinde Faizlerin Oranı KONSOLiDE BÜTÇE HARCAMALARI iÇiN~ FAIZLERIN PAYI VE REEL FAIZ HADLERi 1 (1994-1999)(%) 1 60 K.B.Harc.içinde faizlerin Payı 40 20 o 1 1 Reel Faizler ~ L__ .ı::._ ~ uı ~ (j) ~ -....ı Kaynak:TCMB, Üç Aylık istatistikler. 40 Grafik 2.14'te de görüldüğü gibi, 1996 yılından sonra konsolide bütçe harcamaları içindeki faizlerin payında bir azalma olsa da bütçe açıklarının artması faizlerin yeniden yükselmesine sebep olmuştur. Bu durum, diğer harcama kalemlerinin azalması anlamına geldiği gibi Ponzi tipi finansman olarak isimlendirilen iç borcun yeniden iç borçlanmayla karşılanması durumuna da sebep olmaktadır. Kriz öncesinde ekonomide varolan birçok dengesizliğin, krizden sonra da devam ettiği görülmektedir. Bankaların açık pozisyonları bunlardan biridir. Sistemin işleyişi, i~erideki banka ve şirketleri dış borçlanmaya teşvik eder nitelikte olmuştur. Grafik 2.15, bankacılık kesimi açısından bu durumun ulaştığı boyutları göstermektedir. Grafik 2.15: Bankacılık Kesimi Açık Pozisyonu BANKACillK SiSTEMi AÇIK POZVSVONU (MiLYON DOLAR) o -1000 -2000 -3000 Açık Miktarı -4000 -5000 ..... 10 10 ""' ..... 10 10 Ul ..... ..... 10 10 10 O) ..... ..... ı8 -..ı Cl) ..... 10 ı8 Kaynak: Yeldan, a.g.e., s.153. Grafik 2.15'te de görüldüğü gibi, 1995 yılından itibaren sürekli artış gösteren bankacılık sistemi açık pozisyonları, 1999 yılında 5 milyar dolar sınırına yaklaşmıştır. Yüksek faiz ortamında, özel sektörün yatırımlarını genişletmesi ve kredi talebinin artması söz konusu olmadığı açıktır. Bu dönemde, bankacılık sisteminin topladığı mevduatları değerlendirebileceği en verimli alan, devlet iç borçlanma senetleri olmuştur. Buna, bankacılık sistemi de faiz kur arbitrajından yararlanma yoluna kriz öncesi dönemdekinden çok daha fazla olmuştur. Ekonomideki dolariaşma eğilimi de özellikle 1996 yılından sonra hızlı bir şekilde artış trendine girmiştir. Grafik 2.16'da "dolarlaşmanın" ulaştığı boyut, M2Y miktarları GSMH'nın yüzdeleri olarak gösterilmiştir. 37) P. Krugman, "Saving Asia", Time, lnt.,7 Sept. 1998, s.6. 41 Grafik 2.16: M2Y'nin GSMH'ye Oranı MZY (GSMH'NiN YÜZDESi OLARAK) 60 40T-~~~====~~ 20+-~~~~~~~~~ - ··· MZY(GSMH'Ni N Yüzd.) o +--'-'-c-~~-~-~~ <.D <.D <.D <.D ~ uı <.D <.D O'l <.D • <.D --..ı <.D <.D 00 <.D <.D <.D Kaynak:www. tcmb.gov. tr. Grafik 2.16, M2Y para arzının GSMH'ya oranının sürekli arttığını göstermektedir. Bu oran1999 yılında yüzde SO'yi geçmiştir. Türk lirasından kaçma eğiliminin hızla arttığını gösteren bu durum ekonomide belirsizliğin hızla artığının ve gelecekle ilgili beklentilerin hızla bozulduğunun da ifadesidir. 2.4. ŞUBAT 2001 FiNANSAL KRiZi 1994 yılında uygulanan istikrar programının başarısız olmasının ardından yaşanan gelişmeler, Türkiye'yi kapsamlı bir istikrar programı yapmaya zorlamıştır. Bu çerçevede, 1998'de IMF ile bir yakından izleme anlaşması, 9 Aralık 1999'da bir stand-by anlaşması imzalanmıştır. Bu süreçte, enflasyonun üç haneli rakamlara çıkma eğiliminin kuvvetlenmesi durumunun getireceği tehlikelerin yanısıra, 1998'den 1999'a kadar olan sürede borç servisinin (faiz +anapara geri ödemeleri) bütçe gelirlerine oranının yüzde 132'den yüzde 145'e çıkmış olması da ekonomiye müdahaleyi zorunlu hale getirmiştir. Temmuz 1999'da IMF ile imzalanan "Yakın izleme Anlaşması" ile hazırlıkları başlayan ve 2000 yılında uygulamaya geçilen istikrar programıyla ekonomide yeni bir süreç başlamıştır. "Döviz Kuruna Dayalı Enflasyonu Düşürme Programı" ile amaçlananlar içinde en önemlilerinin, kamunun finansmanın yapısının sağlıklı bir yapıya kavuşturulmasının, reel faizlerin makul bir seviyeye indirilmesinin, enflasyonun düşürülmesinin ve yapısal reformların gerçekleştirilmesi ile ekonominin istikrarlı bir yapıya kavuşturulmasının olduğu görülmektedir. 38 38) M. Toprak, "Türkiye'nin Ekonomi Politiği ve Mali Krizler", Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz Özel Sayı ll, Sayı :42, 2001, s.1429. 42 Uzun yıllardır süren enflasyonun beklentilere endeksli "yapışkan" türden bir enflasyon olduğu öngörüsüyle ve bütçe açıklarının gerek faizlerin yüksekliği, gerekse de vadelerin kısalığı nedeniyle iç borçlanma ile kapanamayacak boyutlarda olması nedeniyle, program kamu maliyesi, para ve döviz kuruna ilişkin yapısal tedbirlerin yanısıra, ücret ve fiyat kontrolleri ile de desteklenmiştir. 39 Kamuda ücret artışının ve kira artışlarının yüzde 25'1erle sınıriandıniması gibi önlemlerle de, programa yarı heterodoks bir nitelik kazandı rı ldığı söylenebilir. Programda, enflasyonla mücadelenin üç ana başlık üzerine inşa edildiği görülmektedir. Bunlar: • Maliye reformu, • Döviz kuru nominal çıpasına • Yapısal dönüşümlerdir. dayalı para programı, Ekonomi programında, sıkı maliye politikasının uygulanmasıyla faiz dışı fazlanın arttırılması ve özelleştirme gibi yapısal dönüşümlerin yapılması amaçlanmıştır. Faiz dışı fazla verilebilmesi ise bütçe gelirlerinin arttırılması ve giderlerinin de azaltılmasını zorunlu kılmaktadır. Bütçe gelirlerinin arttırılması ve giderlerinin azaltılması ile sağlanacak faiz dışı fazla ve özelleştirme gibi politikaların uygulanması ile amaçlanan bir diğer unsurun ise piyasalara güven verilmek istenmesi olduğu söylenilebilir. Programın uygulanmasıyla birlikte, uzun yıllardır artış trendinde olan kamu kesimi borçlanma gereği 2000 yılında azalmaya başlamıştır. Grafik 2.17'de, kamu kesimi borçlanma gereği ve faiz dışı kamu kesimi borçlanma gereği birlikte gösterilmektedir. Grafik 2.17: Kamu Borçlarının GSMH'ye Oranları KAMU BORÇLARININ GSMH'YA ORANLARI 1 20 --- KKBG FDKKBG 1 -~--~----~-_j Kaynak: M. Ergi, "Dünyada v~ Türkiye de Krizin Anotomisi", Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz üzel Sayı ll, Sayı:42, 2001 ,s.951. 39) Yeldan , a.g.e., s.162. 43 Grafik 2.17'de de görülebildiği gibi, 2000 yılında uygulanan ekonomik program ile gerek kamu kesiminin borçlanma gereğinde, gerekse de faiz dışı kamu kesiminin borçlanma gereğinde olumlu gelişmeler söz konusu olmuştur. 2001 yılında dünya piyasalarındaki genel daralmanın ve petrol fiyatlarındaki yükselmenin de etkisiyle dış borç bulma imkanları azalmıştır. Bu durumun doğal bir sonucu olarak iç kaynaklar, açıkların finansmanında daha fazla kullanılmaya başlanmıştır. Program süresince iç borçlanmada gerçekleşmiş olan artışın en önemli sebeplerinden birisi de, Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonundaki bankaların mali yapılarının güçlendirilmesi ve kamu bankalarının görev zararlarının giderilmesi ihtiyacı olmuştur. 40 Programın önemli bir kısmının, para ve kur politikası tarafından belirlendiği görülmektedir. Program süresince, net iç varlıklar göstergesinin takip edilmesi ve bu göstergenin belli sınırların dışına çıkmaması amaçlanmıştır. Net iç varlık stoğunun, Aralık 1999 seviyesinde sabit tutulmasının hedeflendiği program süresince, parasal tabanın +1- yüzde 5'1ik kısmına eşit bir bant içinde hareket etmesine imkan tanınacağı açıklanmıştır. Para programının en önemli kontrol hesapian maktadı r: değişkeni 'f-iiV=Parasal Taban-Net D1ş Varliklar olan net iç varlıklar, şu şekilde 1 Bu matematiksel ifadeden de anlaşıldığı gibi, net iç varlıkların sabit kalabilmesi için, net dış varlıklardaki artış miktarı kadar parasal tabanın da arttırılması gerekmektedir. Diğer bir ifade ile karşılığında döviz alınmadıkça para arzının artırılması mümkün olamayacaktır. 2000 yılında uygulanan para programının sonucu enflasyon yüzde 35.8 olarak gerçekleşmiştir. Bu oran hedeflenen enflasyon oranı olan yüzde 22.5'in yaklaşık yüzde 13 üzerinde bir rakamdır. Para programında olduğu gibi, kur politikasında da önemli değişikliklere gidilmiş ve döviz kurunda gelişmelerin önceden bilinmesiyle, belirsizliğin ortadan kalkması amaçlanmıştır. Yeni programda bir yıl öncesinden açıklanan döviz kurunun, gün bazında ne olacağı önceden açıklanmıştır. Bir başka ifadeyle, kur politikasında sürünen sabit kur (crawling peg) uygulamasına gidilmiş ve böylece enflasyonu düşürmek için döviz kuru nominal çıpa olarak kullanılmaya başlanmıştır. 1 ABD doları + 0.77 Euro'luk bir sepet oluşturulmuş ve 2000 yılında yüzde 20'1ik bir artış, Merkez Bankası tarafından taahhüt 40) O. Esen, "Türk Bankacılık Sektörü", Türkiye Ekonomisi: Sektörel Analiz, Türkiye Ekonomi Kurumu, Ankara, 2001, s.250-251. 44 edilmiştir. Bu kademeli artışın, 2001 yılı Haziran ayı sonuna kadar sürdürüleceği ve 30 Haziran 2001'de kurun bir band içinde dalgalanmasına izin verileceği öngörülmüştür. Bu band sisteminde planlanan genişleme, Grafik 2.18'de görülmektedir. Grafik 2.18, ilk 18 ayda uygulanacak sürünen sabit kur politikasındançıkışında nasıl olacağını göstermektedir. Grafik 2.18: Askı Politikasından Çıkış %22.5 D ö V i z 1 TEMMUZ 2001 Kaynak:G. Erçel, "2000 Para Politikası Yılı Enflasyonu Düşürme Programı: Kur Uygulaması", www.tcmb.gov.tr, 1999. ve Program süresince özelleştirme, bankacılık sektörü gibi alanlardaki yapısal dönüşümler dışında, teknik hedeflere genellikle uyulduğu söylenebilir. Kasım krizi ile hedeflerden bir miktar sapma olmuş ve Şubat krizi ile program terk edilmiştir. Kasım ve ekonomik Şubat krizlerinin incelenmesine geçmeden önce, bazı makro değişkenierin değer)endirilmesinin yapılması yararlı olacaktır. Programın uygulanmasıyla, GSYIH yıllık artışı yüzde 7,2 olarak gerçekleşmiştir. Bu yüksek büyümenin gerçekleşmesiyle birlikte, gerek tüketim, gerekse de yatırım talebinde hızlı artışlar olmuştur. Grafik 2.19 ve 2.20'de, 2000 yılı dört ayrı döneme ayrılarak 1998-2000 yılı arasındaki tüketim ve yatırım harcamalarının büyüme hızları gösterilmektedir. 45 Grafik 2.19: Tüketim Harcamalarının Büyüme Hızı TÜKETiM HARCAMALARININ BÜYÜME HIZI (%) ıs lO im Özel 5 im Kamu o -s N (.0 (.0 cxı (.0 (.0 (.0 N N N o o o ........ o o o ........ o o o ........ o o o ........ '-' '-' '-' '-' N o o o < Kaynak: DiE. Grafik 2.20: Yatırım Harcamalarının Büyüme Hızı YATIRIM HARCAMALARININ BÜYÜME HIZI (%) 40 20 im Özel o lllliKamu -20 N (.0 (.0 cxı (.0 (.0 (.0 N N N o o o ........ o o o ........ o o o ........ o o o ........ '-' '-' '-' '-' N o o o < Kaynak: DiE. Grafik 2.19 ve 2.20'den de görüldüğü gibi, özellikle gerek faizlerdeki düşmenin gerekse de beklentilerdeki olurıJiu gelişmelerin etkisiyle tüketim ve yatırım talebi önemli ölçüde artmıştır. üzeilikle 2000 yılının üçüncü çeyreğindeki tüketim ve yatırım harcamaları dikkat çekici boyutlardadır. Tüm bu gelişmelerin, ödemeler dengesi üzerinde önemli etkileri olmuştur. Artan tüketim ve yatırım talebinin, ithalatı ne ölçüde etkileyeceği ve yatırım artışının ihracatı nasıl etkilediği sorularının cevabı kadar cari açığın nasıl finanse edildiği de büyük önem taşımaktadır. Grafik 2.21'de, 2000 yılı dört ayrı döneme ayrılarak 1998-2000 yılı arasındaki cari işlemler dengesi gösterilmektedir. 46 Grafik 2.21: Cari işlemler Dengesi CARi iŞLEMLER DENGESi 1 998-2000 (Milyar Dolar) Cari Açık -ı 000 -ı soo N <.ı:> <.ı:> OJ <.ı:> <.ı:> <.ı:> N o o o o o o ....____ = N o o o N o o o ~ N o o o L-----~-= Kaynak: Togan, a.g.e.,s.514. Grafik 2.21 'de de görüldüğü gibi, 2000 yılında cari işlemler sürekli açık vermiş ve bu açık 2000 yılı genelinde 9.7 milyar dolara yükselmiştir. Bu dönemde, ithalat yüzde 35.9 oranında artarken, ihracattaki artış sadece yüzde 7.9 oranında olmuştur. Bu yıl ki ithalatın, yüzde 87'sinin ara mallardan, yüzde 21 'inin yatırım malları ndan, yüzde 13'ünün de tüketim mallarından oluştuğu görülmektedir. 41 Kısa vadeli sermaye hareketlerinin de arttığı bu dönemde, pahalılaşan ihracat ve ucuzlayan ithalat nedeniyle, gerçekleşen cari açık, hedeflenenin iki katı civarında olmuştur. 1999 yılında 1O milyar doları aşan bankaların net açık pozisyonları, 2000 yılının ilk dokuz ayiık döneminde 20 milyar dolar gibi oldukça yüksek bir düzeye çıkmıştır. Bu rakamlardan, Bankacılık sisteminin, yurt dışına sermaye kaçışlarının başlamasıyla birlikte, likitidite krizine girebileceği görülebilmektedir. Grafik 2.22'de, bankacılık sisteminin açık pozisyonlarının gelişimi gösterilmekte Grafik 2.22: Türkiye'de o -ı Bankaların Açık Pozisyonları TÜRKiYE'DE BANKALARIN AÇIK POZiSYONLARI (Milyar Dolar) - o -20 -30 Kaynak: N. Keyder, "Türkiye'de 2000-2001 Krizleri ve istikrar Programları", iktisat işletme Finans, Sayı :183, s:41. 41) [:.Çarı kc ı, üzel Sayı "2000-2001 Yılı Ekonomik Krizierin Sebepleri ve ll, Cilt:42, 2001, s.477. 47 Sonuçları", Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz Kasım ayına kadar makro ekonomik göstergelerde kriz olabileceğine dair önemli bir değişim söz konusu olmamıştır. Maliye ve para politikalarında ve döviz kuru sepetindeki yıllık aşınma hedefleri ile Merkez Bankası'nın net iç varlıklar hesabı tutturulabilmiştir. Bu noktada kasım ayında ortaya çıkan krizle ilgili çeşitli görüşler ileri sürülmektedir. Öncelikle, krizin spekülatif bir atak sonucu mu meydana geldiği, yoksa spekülatif bir atak olmadan mı krizin patladığı tartışma konusudur. Bazı ekonomistlere göre, spekülatif atak olmadan kriz patlamıştır. Bu görüşe göre, piyasaların spekülatif atak konusundaki endişelerinin yarattığı defansif hareketler krize sebep olmuştur. Bir diğer görüşe göre ise özellikle ülke içindeki yerli ve yabancı bankalar tarafından spekülatif ataklar gerçekleştirilmiştir. 42 Kasım krizi ile ilgili olarak yapılan analizler, genellikle bunun bir likidite krizi olduğu noktasında birleşirken, hem bankaların yıl sonu açık pozisyonlarını kapatma uğraşı içinde oldukları, hem de yabancıların hesaplarını yıl sonu nedeniyle döviz taleplerinin arttığı bir dönemde bankacılık kesimine yönelik düzenlemelerinin hız kazanmasının piyasa aktörlerinin hızlı davranmalarına sebep olmuş olmasına vurgu yapmaktadırlar. Bankaların döviz alabilmek için likiditelerini artırma telaşları faizlerin artmasına sebep olurken, hazine bonosunu ellerinde fazlaca bulunduranlar çok daha riskli hale gelmeye başlamışlardır. Hazine kağıtlarının ikincil piyasalardaki değerinin düşmesinin yanısıra, bazı bankaların Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonunca devralınabilece~i endişesi de piyasadaki panik havasının daha da artmasına sebep olmuştur. 3 Bu süreçte, Merkez Bankasının net iç varlık hedefini aşmakta çok geç kaldığı, çok daha erken piyasaya ek likidite vermesi gerektiği öne sürülmektedir. OECD raporuna göre ise, yalnız makro ekonomik faktörler krize sebep olmuştur. Gerek Ziraat ve Halk Bankaları'nın 19 milyardan 21 milyar dolara çıkan görev zararları, kamu ve özel bankaların artan açık pozisyonları, TL'nin aşırı değerlenmesi, deprem için bütçeden harcanan paralar ve özelleştirme de hedefin 2 milyar doların altında kalınması gibi faktörler krizin sebepleri arasındadır. Ayrıca, krizi, IMF politikalarının tümden yanlışlığına bağlayan görüşler de bulunmaktadır. Sonuçta, 22 Kasım 2000'de kriz patlamış ve gecelik borçlanma basit faizleri yüzde 21 O'lara çıkmıştır. Bir başka ifadeyle, Kasım 2000'deki krizle birlikte, kısa vadeli faizlerde sıçrama yaşanmış ve buna eşanlı olarak da, tahvil-bono ve hisse senetleri fiyatları keskin bir biçimde düşmüş, yabancı sermaye ülkeyi terk etme eğilimine girmiştir. Bunun sonucunda da, Merkez Bankası 6 milyar dolar civarında döviz satışında bulunmuş ve rezervleri azalmıştır. Krizin daha 42) E. Türkkan, "Türkiye'de 2001 Ekonomik Krizi ve Güven Faktörü", Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz Özel Sayı ll, Cilt:41, 2001, s.153. 43) M. Eğilmez ve E. Kumcu, Ekonomi Politikası:Teori ve Türkiye Uygulaması, Om Yayı nevi, istanbul, 2002, s.265-272. 48 da derinleşmesini önlemek amacıyla, Aralık ayında, Uluslararası Para Fonu (IMF) ile yürütülmekte olan stand-by düzenlemesi kapsamında, Türkiye'ye 7.5 milyar dolar tutarında Ek Rezerv Kolaylığı sağlanmasının, kriz eğilimini ortadan kaldırmadığı, sadece ertelediği Şubat 2001 'deki ekonomik krizle ortaya çımıştır. 44 Kasım 2000'deki krizle birlikte, uygulanan istikrar programına olan güven de zedelenmiş ve böylece programın başarı şansı zayıflamıştır. Nitekim, Kasım krizinden yaklaşık 3 ay sonra, 19 Şubat 2001 'de yaşanan bir siyasal kriz nedeniyle, bu kez de bir döviz krizi patlamıştır. 21 Şubat'ta bankalararası gecelik faizleri, yüzde 6200'e kadar çıkmış ve şubat ayı ortasından 23 Şubat'a kadarki dönemde, Merkez Bankası 5.5 milyar dolar civarında bir rezeN kaybına uğramıştır. Piyasaya yapılan bu 5.5 milyar dolarlık müdahale de spekülatif atağı durdurmaya yetmemiş ve 21 Şubat 2001 'de kur serbestçe dalgalanmaya bırakılmıştır. Böylece, Şubat ayında ortaya çıkan ekonomik krizle birlikte, "Enflasyonla Mücadele Programı" terk edilmiş ve ekonomiden sorumlu devlet bakanlığın atanan Dünya Bankası Genel Başkan Yardımcısı Kemal Derviş'in hazırladığı "Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı", 14 Nisan 2001 'de kamuoyuna açıklanarak uygulamaya konulmuştur. Kasım 2000 spekülatif atağında, medyada, IMF'nin döviz kurunun belli bir bant içinde salınması için istekte bulunduğuna yönelik, çeşitli iddialar yer almıştı. S. Fisher, 2001 yılında sunduğu bir tebliğde, döviz krizlerinin en önemli nedeninin cari işlemler açığı olduğunu ve neminal çıpa olarak döviz kurunun kullanıldığı istikrar programlarında, bu ihtimalin çok yüksek olduğunu belirtmişti. Hatta Fisher, 1994'den sonra dünyada yaşanan tüm krizierin nedeninin, bu tür bir çıpa politikası olduğunu iddia etmekteydi. IMF'nin, bir taraftan böyle bir programı desteklerken, diğer taraftan da en yetkili ağızlarından biri tarafından böyle bir iddianın ortaya atılması, IMF açısından önemli bir çelişkidir. 44) M. H. Bilgin, "Krizin Gerçek Kaynağı", Radikal Gazetesi, 1O Mayıs 2001. 49 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM GENEL OLARAK FiNANSAL .~RiZI:-ERiN jŞLET!VJELI~RiN FiNANSMAN YAPILARI UZERINDEKI ETKILERI 3.1. FiNANSAL KRiZLERiN iŞLETMELER ÜZERiNDEKi GENEL ETKiLERi Finansal krizle birlikte, piyasalarda belirsizlikler artmakta ve işletmelerin önlerini görebilmeleri güçleşmektedir. Bu durum, işletmelerin istikrarını olumsuz biçimde etkilemektedir. Çünkü, ekonomik birimlerin aldıkları üretim, yatırım gibi kararların dayandığı temel değişkenierin büyük bir kısmı gelecekle ilgilidir. 45 Işletmelerin, bu değişkenierin ileride alabilecekleri değerleri kestirememeleri, işletmelerin geleceği görebilmelerini zorlaştırmakta ve bu durum, ekonomide kısa vadeciliğin hakim olmasına yol açmaktadır. Böylece, Asya krizinde de görüldüğü gibi, krizle birlikte, ekonomik aktivitelerde yüksek oranlarda düşüş yaşanmaktadır. 46 Piyasalardaki belirsizlik yanında, finansal krizle birlikte faizlerin yükselmesi ve talebin düşmesi, işletmelerin satışlarının azalmasına, stoklarının artmasına ve ekonomide kapasite fazlasının ortaya çıkmasına da neden olmaktadır. Böylece, krizle birlikte işletmeler, yatırımlarını azaltmakta, hatta yeni yatırımlarını neredeyse durdurmaktadırlar. Işletmelerin, krizle birlikte, gerek genişleme yatırımlarını, gerekse yeni yatırımlarını önemli oranlarda azalttıkları ya da geçici olarak durdukları, yapılan uygulamalı çalışmalardan da anlaşılmaktadır. 47 Krizle birlikte işletmelerin satış hacimlerinin daralması, işletmelerin üretimlerini ve istihdamlarını da azaltmalarına neden olmaktadır. Gerçekten de yapılan birçok çalışma, ekonomik krizierin harcama ve taleqj düşürerek üretim ve istihdamda azalmaya yol açtığını göstermektedir. 48 Ozellikle, krizle birlikte ulusal para biriminin de yüksek oranlarda devalüe edilmesi, yurtiçi faiz oranlarında yükselişe ve buna bağlı olarak da toplam üretim, istihdam, reel ücretler ve işletme sayısında önemli oranlarda düşüşe yol açmaktadır. 49 Yapılan bazı uygulamalı çalışmaların sonuçları da, finansal krizlerin, milli gelir 45) TÜSiAD, Şir~et.ler Kesiminin Fin9-nsman Sorunları ve Alternatif Finansman Kaynakları, TÜSiAD Yayını, Yayın No:TUSIAD-T/96-1/192, Istanbul, 1996, s.29. 46) B. Paasche, "Credit Constraints and International Financial Crises", Journal of Monetary Economics, Vo1.48 (2001), s.624. 47) Bkz. A. Bris, Y. Koskinen ve V. Pons, "Corporate Financial Policies and Performance Araund Currency Crises", SS E/EFI Working Paper .Seri~s in Economics and Finqnce, No.467,. 2001 ve M. Altan ve M. Bezirci, "Ekonomik Krizierin KOBI'ler Uzerine Etkisi: Karaman Orneği", KOBI'lerin Finasman ve Pazarlama Sorunları, KOSGEB 1. Orta Anadolu Kongresi, 18-21 Ekim 2001, Nevşehir, KOSGEB Yayını, 2001. 48) A. 1. Karacan, Bankacılık ve Kriz, Creative Yayıncılık, 1997, s.72. 49) C. Burnside, M. Eichenbaum ve S. Rebelo, "Hedging and Financial Fragilities in Fixed Exchange Rate Regimes", Working Paper, Rochester Center For Economic Research, University of Rochester, No.461, May 1999, s.3. 50 ve reel ücretlerde düşüşe ve işsizlik ve enflasyonda da artışa yol açtığını göstermektedir. 5 Krizlerin, üretim ve istihdam üzerindeki olumsuz etkisi, finans sisteminin yeterince gelişmemiş olduğu ülkelerde, çok daha şiddetli olmaktadır. 51 Kriz dönemlerinde, satışlarını artırmak amacıyla işletmelerin vadeli satışiara yöneldikleri ve genel olarak işletmelerin ticari borçları ile kısa vadeli banka kredilerinin miktarının arttığı görülmektedir. ° Finansal krizler, menkul kıymetler borsasında ciddi düşüşleri ve böylece bir borsa krizini de beraberinde getirmektedir. Menkul kıymetler borsasındaki düşüş, işletmelerin ve bankaların sermaye yeterliliğinde aşınmaya ve borsada işlem gören işletmelerin net değerlerinin düşmesine yol açmaktadır. 52 Bu durum, bankaların olduğu kadar reel sektörde faaliyet gösteren işletmelerin bilançolarını da olumsuz yönde etkilemekte, özkaynaklarını güçlendirme olanaklarını sınırlamakta ve karlılıklarının azalmasına neden olmaktadır. 53 Bir başka ifadeyle, ekonomik krizle birlikte artan finansman giderleri, işletmelerin karlarının ciddi oranlarda azalmasına neden olmaktadır. Krizle birlikte, işletmelerin faaliyet giderlerini düşürerek maliyetlerini azaltmaya çalışmalarına rağmen, birçok işletmenin zarar etmekten kurtulamadığı görülmektedir. Finansal krizlerin, işletmelerin karlarında ciddi düşüşlere yol açtığı, bu alanda yapılan uygulamalı çalışmalardan da anlaşılmaktadır. 54 3.2. FiNANSAL KRiZLERiN iŞLETMELERiN FiNANSMAN YAPILARI ÜZERiNDEKi ETKiLERi 3.2.1. işletmelerin Finansman Kaynakları ve içsel ile Dışsal Finansman Kaynaklarının Maliyetleri Arasındaki Farklar 3.2.1.1. işletmeleri n Finansman Kaynakları işletmeler, finansman ihtiyaçlarını normal şartlar altında içsel kaynaklardan, işletmeler arası kredilerden (ticari krediler) ve mali sistemden karşılamaktadırlar. Burada, ticari kredi kavramı ile kastedilen, işletmelerin kendi aralarındaki vadeli alım veya satım işlemleri sonucunda oluşan borç-alacak ilişkileridir. Mali sistem içinde bulunan finansman kaynakları ise banka kredileri, menkul kıymet ve sabit getirili menkul kıymet piyasalarıdır. 55 Genel olarak sermayenin kaynaklarına göre işletmelerin finansman türleri ise öz kaynaklardan finansman, 50) Bkz. J. W. Lee ve C. Rhee, "Macroeconomic lmpacts of the Korean Financial Crisis: Comparison with the Cross-Country Patterns", Working Paper, Rochester Center For Economic Research, University of Rochester, No.471, May 2000. 51) P. Aghion, P. Bacchetta ve A. Banerjee, "Currency Grises and Monetary Policy in an Economy with Çredit Constraints", European Economic Review, Vo\.45 (2001 ), s.1123. 52) Q. F. Çolak, Finansal Kriz Yönetiminde Fon Kullanımı, Türkiye Bankalar Birliği Yayını, Ankara, 2000. 53) O. Akmut, "Kriz Dönemlerinde Işletmelerin Karşılaştıkları Finansal Sorunlar ve Risk Yönetimi", Işveren Dergisi, Cilt:XXXIX, Sayı:S, Mayıs 2001. 54) B~z .. Boris, Koskin en ve Pons, a.g.m. 55) TUSIAD, a.g.e., s.11. 51 yabancı kaynaklardan finansman ve oto finansmandan oluşmaktadır. Bunlardan, öz kaynaklardan finansman ve oto finansman içsel finansman kaynaklarını, yabancı kaynaklardan finansman da dışsal finansman kaynağını oluşturmaktadır. Öz kaynaklardan finansman, işletmenin sahip ve ortakları tarafından, gerek ~uruluş aşamasında, gerekse daha sonra işletmeye sermaye sağlanmasıdır. 56 Işletmeye açılacak krediler için bir ölçü olan işletmenin öz sermayesi, aynı zamanda alacaklıların alacaklarına karşılık da bir güvence oluşturmaktadır. Yabancı kaynaklardan finansman ise işletmenin faiz karşılığında mali sistemden sermaye bulmasıdır. Bu tür finansmanda, işletmeye sermaye sağlayanlar, işletmenin alacaklısı durumuna gelmektedirler. Sağlanan gelirlerin işletme bünyesinde bırakılmasıyla oluşan oto finansman, bir işletmenin kendi gücüyle sermaye yaratması anlamına gelmektedir. Kredi verenler için güvence oluşturan oto finansman, işletmelerin finansal bağımsızlıklarını artırmaktadır. Oto finansman, açık oto finansman ve gizli oto finansman olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Karların işletmede bırakılması yoluyla yapılan finansman olan açık oto finansman kapsamına dağıtılmayan karlar, yedekler, karşılıklar, amortismanlar, şüpheli alacaklar karşılığı ve stokların değer kaybı karşılığı girmektedir. Gizli oto finansman ise gizli yedek akçe ayrılmasıyla olmaktadır. Gizli yedekler, genellikle aktif değerlerin olduğundan düşük, amortisman oranlarının yüksek, şüpheli alacakların kabarık gösterilmesinden veya pasifteki borçların şişirilmesinden doğmaktadır. 57 Geniş finansman olanaklarına sahip olmayan işletmelere ödemelerini erteleyebilme imkanı sağlayan en önemli araç durumunda olan ticari kredilerin, giderek banka kredileri yerine ikame edildiği ve satışlarla birlikte kullanımının arttığı görülmektedir. Bir başka ifadeyle, kredi kısıtlamaları altında, büyük işletmelerin küçük işletmelere olan ticari kredilerini arttırdıkları anlaşılmaktadır. Böylece, büyük işletmeler daha çok banka kreq_ileri, küçük işletmeler ise çoğunlukla ticari kredileri kullanmaktadırlar. 58 Orneğin, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki küçük işletmelerin yaklaşık yüzde 61 'inin, 1993 yılında ticari kredi kullandığı görülmektedir. 59 Türkiye'de de işletmelerin, 1980 ve 1990'1ı yıllarda artan bir biçimde içsel kaynaklara ve ticari kredilere, kısacası mali sistem dışındaKi finansman kaynaklarına yöneldikleri anlaşılmaktadır. Bununla birlikte, Türkiye'de, banka kredileri dışında, sermaye piyasası araçlarının işletmelere finansman sağlamada yeterli bir büyüklüğe ulaşamadığı da görülmektedir. Özellikle, menkul kıymetler 56) Z. Sabuncuoğlu veT. Tokol, işletme 1-11, Bursa, 1997, s.l86. 57) a.g.e., s.ISS-190. 58) M. Gerller ve S. Gilchrist, "Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Smail Manufacturing Firms", Quarterly Journal of Economics, 1994. 59)R. A. Cole ve J. D. Wolken, "Financial Services Used by Smail Businesses: Evidence From the 1993 National Survey of Smail Business Finances", Federal Reserve Bulletin, July 1995. 52 borsasının, işletmelerin finansman ihtiyaçlarının karşılanmasında etkili bir konuma gelemediği gözlenmektedir. 60 Bu dönemde, tekil işletmelere özgü yeni finansman yöntemlerinin ve araçlarının geliştirilmesi olarak tanımlanan alternatif finansman yöntemleri de, sermaye piyasaları çerçevesinde denenmiş ve birçok yeni araç tanımlanmıştır. Ancak, bunların kullanımından beklenen sonuç elde edilememiştir. 61 3.2.1.2. içsel ve Dışsal Finansman Kaynaklarının Maliyetleri Arasındaki Farklar Finansal piyasalardaki bazı aksaklıklar nedeniyle, dışsal finansman kaynaklarının işletmelere maliyeti, içsel finansman kaynaklarının maliyetine göre daha yüksek olmaktadır. Dışsal finansman kaynaklarında olduğu gibi, içsel finansman kaynaklarının da işletmelere belli bir maliyeti vardır. Ancak bu maliyet, daha çok alternatif bir maliyettir ve bu kaynakların alternatif kullanım alanlarında değerlendirilmesi sonucunda elde edilmesi olası kazançlara karşılık gelmektedir. 62 içsel ve dışsal finansman kaynaklarının maliyetleri arasında farklılıkların bir yatırım harcamasının finansmanında kullanılabilecek finansman kaynakları arasında bir hiyerarşinin ortaya çıkmasına yol açmaktadır. Bu hiyerarşi gereğince, işletmeler, öncelikle kendileri için nispeten daha ucuz olan içsel finansman kaynaklarını kullanmak istemektedirler. Ardından da, finansal piyasalardaki aksaklıklar nedeniyle kendileri için nispeten daha pahalı olan banka kredileri, tahvil ve hisse senedi satışı gibi dışsal finansman kaynaklarına yönelmektedirler. oluşması, Bu alanda Türkiye'de yapılmış bir çalışma, ağırlıklı olarak işletmelerin, finansman kaynaklarının maliyetlerini dikkate alarak finansman kaynağını seçtiklerini göstermektedir. Aynı çalışmanın sonuçlarından, finansman kaynağının seçimini etkileyen ikinci önemli faktörün de, işletmelerin mali yapıları olduğu anlaşılmaktadır. Ayrıca, kaynak ihtiyacının vade yapısının da, finansman kaynağının seçiminde etkisinin çok büyük olduğu görülmektedir. 63 Dışsal finansman kaynaklarının elde edilebiliriilik derecesi arttıkça, işletmelerin planladıkları yatırımları gerçekleştirebilme dereceleri de artmaktadır. 64 Bir başka ifadeyle, işletmelerin, planladıkları yatırımları gerçekleştirebilmeleri, dışsal finansman kaynaklarını elde edilebiliriiiik derecelerine bağlıdır. 60) TÜSiAD, a.g.e., s. ll. 61) g.g.e., s.l3. .. . 62) O. Günçavdı, H. Levent ve B. Ulengin, Istanbul Menkul Kıymetler Borsasına Kayıtlı Firmaların Finansal Yapılarını Belirleyen Faktörler, Türkiye Bankalar Birliği Yayını, Yayın No:209, Istanbul, 1999,. s.7. 63) $PK, Türkiye'nin ŞOO Büyük Sarı.ayi Kuruluşunun Halka Açılma Olanakları: Hisse Senetleri IMKB'de Işlem Görmeyen üzel Şirketler Uzerinde Yapılan Bir Anket Çalışryıası, T. C. Başbakanlık Sermaye Piyasası Kurulu, Araştırma Raporu (Yeterlilik Etüdü), Hazırlayan: 1. E. Sancak, Rapor Sayısı:XIV-8/7· 5, 1999. .. 64) Günçavdı, Levent ve Ulengin, a.g.e., s.3-4. 53 Birbirleriyle tam olarak ikame edilemeyen dışsal finansman kaynakları ile içsel finansman kaynaklarının maliyetleri arasında görülen farklılıkların ten:ıel nedenleri olarak, dışsal finansal fonların sağlanmasında ortaya çıkan işlem maliyeti, farklı finansman seçeneklerinin tabi oldukları vergilerin farklı oluşu, finansmanı istenilen projenin geleceği hakkında finansman sağlayan kuruluşun bilgisinin farklı/eksik oluşu (asymmetric information), vb. sayılabilir. Bir başka ifadeyle, finansmanı istenilen projenin gerçek başarı olasılığının finansman sağlayan (borç veren) kurumlarca tam olarak hesaplanamaması nedeniyle, dışsal finansman kaynaklarının maliyeti, belli bir oranda risk primini de içermektedir. Bu risk primi, projenin iflas riskinin (default risk) pozitif bir fonksiyonu olacaktır. 65 3.2.2. Finansal Kriz Dönemlerinde işletmelerin Karşılaştıkları Finansman ve Riskler Zorlukları 3.2.2.1. Kredi Piyasasından Kaynaklanan Zorluklar ve Faiz Oranı Riski Yapılan uygulamalı çalışmalaı, finansal krizlerle birlikte işletmelerin finansman yapılarının daha kırılgan hale geldiğini ortaya koymaktadır. 66 Gerçekten de, finansal krizler, kredi piyasasının işleyişinde bir takım güçlükleri n ortaya çıkması ve kredi veren kurumlar olan bankaların normal dönemlerde finanse edebilecekleri birçok projeye kredi vermekten kaçınmaları sonucunu doğurmaktadır. Bir başka ifadeyle, krizle birlikte kredi piyasasında ters seçim (adverse selection) ve ahlaki risk (moral hazard) problemleriyle karşılaşan bankalar, gelecekteki belirsizliklere karşı sermayelerini ve likiditelerini korumak için yeni kredi vermeyi büyük ölçüde durdurmaktadırlar. 67 Bu durumun temel nedeni, iktisadi karar birimlerinin, ekonomik yapı hakkında farklı bilgi seviyelerine sahip olmalarını ifade eden bir kavram olan asimetrik ~ilgilenmenin (asymmetric information), kredi piyasasında geçerli olmasıdır. Ozellikle, kredi talep eden işletmelerin ödünç aldıkları fonları geri ödeyemeden iflas etme risklerinin bulunduğu durumlarda, asimetrik bilgilenme kredi verenler açısından çok daha önemli hale gelmektedir. Her işletme için farklı düzeylerde olabilecek bu iflas riski, kredi veren kuruluşları, verdikleri kredinin maliyetine bu riskle doğru orantılı olan ve riski paylaştıran bir risk primini de eklerneye yöneltmektedir. 68 65) a.g.e., s.7-8. 66) Bkz. Bris, Koskinen ve Pons, a.g.m. 67) O. Chaipravat ve P. Hoontrakuı, "Thai Credit Market Faiıures: The 1997 Aftermath", Discussion Paper, Thailand, September J 999, s.1. · 68) Günçavdı, Levent ve Ulengin, a.g.e., s.2. 54 Görüldüğü çıkmasına gibi, kredi piyasasında çeşitli piyasa başarısızlıklarının ortaya yol açan asimetrik bilgilenme (asymmetric information), kriz dönemlerinde ekonomide toplam yatırımların da azalmasının önemli nedenlerinden birini oluşturmaktadır. 69 Aslında, kredi piyasası, asimetrik bilgilenme (asymmetric information), ters seçim (adverse selection) ve ahlaki risk (moral hazard) gibi problemler nedeniyle, normal dönemlerde de etkin işleyen bir piyasa görünümünden uzaktır. Finansal kriz sürecinde, yukarıda belirtilen problemler nedeniyle kredi piyasasının etkin olarak işleyememesiyle birlikte faizler de yükselmektedir. Bu durum, kredi talep edenlerin, bu yüksek faizleri karşılayabilmeleri için daha riskli yatırımlara yönelmeleri sonucunu doğurmaktadır. Bu da, ahlaki riskin (moral hazard) yükselmesi anlamına gelmektedir. Faizlerin yüksek olduğu durumlarda, risksiz işletmeler piyasadan çekilmekte ve faizler yükseldikçe ahlaki risk (moral hazard) ve ters seçim (adverse selection) problemleri de kötüleşmektedir. 70 Bu durumda, bir yandan riskli projeleri olan yatırımcıların aldıkları kredileri geri ödeyebilme olasılığı azalmakta, diğer yandan da yüksek faiz ödeme isteği artmaktadır. Piyasa ortalamasının üstünde faiz ödemeye razı olanların taşıdıkları riskin daha yüksek olduğu da açıktır. Dolayısıyla, faiz oranları yükseldikçe, borçluların taşıdıkları ortalama riskierin de arttığı ve kredi veren kurumlar olan bankaların karlılığınında azaldığı görülmektedir? 1 Bu süreçte, bazı bankaların da iflas etmesi, bankalar ile kredi müşterilerinin ilişkilerinde de geçici ya da sürekli kesintilerin yaşanmasına yol açmaktadır. Bu durum, hem kredi hacminin daralmasına, hem de kredilerin reel sektöre olan maliyetinin yükselmesine neden olmaktadır? 2 Finansal krizler, likiditenin aza,ması, kredi arzının keskin bir biçimde düşmesi ve geçerli faiz haddinde kredi talebinin kredi arzını geçmesi sonucunu doğurmaktadır. 73 Gerçekten de, yapılan birçok çalışma, krizierin kredi hacminin daralmasına ve faizlerin yükselmesine neden olduğunu göstermektedir. 74 Böylece, kredi piyasasının işleyememesi, zor durumda olan ve borçlarını ödeyebilecek durumda olup likidite sıkışıklığı içinde bulunan birçok işletmenin de iflas etmesi sonucunu doğurmaktadır. Çünkü, işletmelerin kullandıkları en önemli dışsal finansman kaynağı banka kredileridir. 69) D. Meza ve D. Webb, "Does Credit Ratianing lmply lnsufficient Lending", Journal of Public Economics, Vo1.78 (2000), s.216. .. . 70) G. Karabulut, Gelişmekte Olan Ulkelerde Finansal Krizierin Nedenleri, Der Yayınları, Istanbul, 2002, s.S. 71) a.g.e., s.S. 72) Karacan, a.g.e., s.68. 73) K. Forbes, "The Asian Flu and Russian Virus: Firm-Level Evidence on How Grises are Transmitted lnternationally", NBER Working Paper Series, No.7807, Cambridge, July 2000, s.5. 74) Karacan, a.g.e., s.72. 55 Böylece, kriz ortamında, kredilerin maliyeti önemli oranlarda artmakta ve işletmelerin yeni kredi bulmaları ya da önceden aldıkları kredilerin vadelerini uzatmaları güçleşmektedir. Bu süreçte, kredilerin geri dönmemesi, bazı bankaların da iflas etmesine neden olmaktadır. Bazı ülkeleri kapsayan bir çalışmanın sonuçları, finansal krizlerle birlikte sorunlu kredilerin de, aşırı oranda arttığını ortaya koymaktadırJ 5 Krizin sonucu olarak, yeni yatırım yapmanın güçleşmesi ve işletme iflaslarıyla birlikte azalan ekonomik aktivite, kredi tayınlaması ve banka iflaslarının bir sonucu olan para arzındaki düşüş ile de iyice azalrpaktadır. Bu durgunluk, yeni işletme iflaslarını da peşinden getirmektedirJ6 Işletme sermayelerini ve yatırımlarını çoğunlukla kısa vadeli borçlarla finanse eden ve küçük olan işletmelerin, krizden daha fazla etkilendikleri görülmektedir. Çünkü, küçük işletmelere veriten kredilerin maliyeti daha yüksektir ve bankalar, küçük işletmelere kredi verme konusunda çok daha az isteklidirler. 77 istikrarsızlık ve belirsizlik, birkaç açıdan işletmeleri olumsuz yönde etkilemektedir. Mali sistemden işletmelere fon aktanmını olumsuz yönde etkileyen kriz, ~şletmelerin içsel kaynak yaratma süreçlerini de olumsuz biçimde etkilemektedir. Istikrarsızlık ve belirsizlik, öte yandan, işletmelerin tekil olarak iflas etme risklerini de artırmaktadır; Bir başka ifadeyle, kriz dönemlerinde, finansal fonların işletmelerden uzakla~masının temel nedeni, krizle birlikte artan belirsizlik ve iflas etme riskidir. Yapılan çalışmalar, Türkiye'de de işletmelerin en önemli dışsal finansman kaynağının banka kredileri olduğunu ve işletmelerin dışsal finansman ihtiyaçlarının önemli bir bölümünün bankacılık sektörü tarafından karşılandığını ortaya koymaktadır. 79 Bir başka ifadeyle, Türkiye'de işletmelerin mali piyasalar vasıtasıyla finansmanında bankacılık sektörünün öneminin çok büyük olduğu ve özellikle banka kredilerinin, işletmelerin kullandığı en önemli dışsal finansman kaynağını oluşturduğu görülmektedir. Krizle birlikte ortaya çıkan istikrarsızlık ve belirsizliğin, zaten aksak rekabetin yaşandığı bir piyasa görünümüne sahip olan Türk Bankacılık Sektörünün işlemesini iyice zorlaştırdığı ve bu durumun, kriz dönemlerinde, işletmelerin önemli finansman zorlukları yaşarnalarına yol açtığı anlaşılmaktadır. 75) 76) 77) · 78) 79) a.g.e., s.82. Karabulut, a.g.e., s.12. E. B. Patti ve G. Gobbi, "The Changing Structure of Local Credit Markets: Are Smail Businesses Sr;ıeçial?", Journal of Banking&Finance, Vol.25 (2001 ), s.221 0-2211. TUSIAD, a.g.e., s.12-J.3. Günçavdı, Levent ve Ulengin, a.g.e., s.18. 56 Türkiye'de 1994 yılında yaşanan ekonomik krizde, bir yandan mali sistemin küçüldüğü, diğer yandan da banka kredileri yoluyla işletmelere yapılan finansal fon akımının görece olarak daraldığı görülmektedir. Kriz yılı olan 1994'te mali sistemdeki daralma, GSMH'daki daralmadan daha fazladır. 1994 yılı, hem işletmelerin borç/özsermaye oranlarının arttığı, hem de uzun vadeli banka kredilerinin toplam içindeki payının arttığı bir dönem olmuştur. Bu durum, esas olarak kriz dönemlerinde, işletmelerin artan finansman maliyetleri nedeniyle kredileri geri ödemekte zorlanmaları ile açıklanabilir. 80 Türkiye'de yaşanan ekonomik krizleri n, zaten yüksek faiz, ağır teminat koşulları, vade uyumsuzluğu ve kredi miktarlarının yetersizliği nedeniyle, bankalardan yeterli krediyi bulmakta güçlük çeken Küçük ve Orta Boy işletmeleri (KOBi) daha fazla etkilediği görülmektedir. Bir başka ifadeyle, kredilerin pahalı ve kredi karşılığında istenen teminatların kredi miktarıyla birebir olması, küçük ve orta boy işletmelerin bankacılık kesiminden fon temin etmelerini olumsuz yönde etkilemektedir. Bu bağlamda, geçmiş yıllara bakıldığında, bankacılık sektörünün küçük ve orta boy işletmelere sağladığı finansal kaynakların, bu işletmelerin gelişmesi ve büyümesi bakımından yeterli olmadığı görülmektedir. 81 Küçük ve orta boy işletmeler, bankacılık sektöründen kredi sağlamak konusunda büyük işletmelere nazaran birçok güçlükle karşılaştıkları gibi, sermaye piyasasına da girememektedirler. Küçük ve orta boy işletmelerin sermaye piyasasından finansal kaynak sağlayamamalarının en önemli nedeni, bu işletmelerin yeterince kurumsallaşmamış olmasıdır. Türkiye'de küçük ve orta boy işletmelerin sorunları konusunda yapılan çeşitli çalışmalarda, finan~.man sorununun bu işletmelerin sorunlarının başında geldiği görülmektedir. Ozellikle, imalat sanayiinde yer alan küçük ve orta boy işletmelerde, kısa vadeli finansman sorununun, sermayesini kendi kaynakları aracılığıyla karşılayan bu işletmeler için faaliyetlerin devamını güçleştirici bir unsur olduğu tespit edilmektedir. 82 Tüm bu nedenlerden dolayı, küçük ve orta boy işletmelerin krizlerde ciddi finansman sorunları yaşadıkları ve birçoğunun da iflas ettiği anlaşılmaktadır. 83 Finansal krizle birlikte, faiz oranları da yükselmektedir. Yüksek faiz oranları, krizin daha da derinleşmesine ve işletmelerin yaşadıkları finansman sorunlarının daha da ağırlaşmasına neden olmaktadır...Bu süreçte, işletmeler, faiz oranı riskiyle de karşı karşıya kalmaktadırlar. Ozellikle, kredi darlığı ve likidite sorunları nedeniyle zor durumda kalan bankaların, kredi faizlerini yükseltmeleri veya kredileri geri çağırmaları, işletmelerin karşılaştıkları finansman sorunlarını daha da ağırlaştırmaktadır. 80) a.g.e., s.30-35. . . 81) R. A. Küçükçolak, KOBI'lerin Finansman Sorununun Sermaye Piyasası Yoluyla Çözümü, Istanbul Menkul Kıymetler Borsası Yayını, Istanbul, 1998, s.39. 82) a.g.e., s.45. . . 83) N. Yörük, "KOBI'Ierin Kredi Yoluyla Finansmanında Karşılaştıkları Sorunlar ve Tokat Ilinde Bir Uygulama", KOBI'lerin Finansman ve Pazarlama Sorunları, K OSGEB 1. Orta Anadolu Kongresi, 18-21 Ekim 2001, Nevşehir, KOSGEB Yayını, 2001, s.48. 57 Krizle birlikte faiz oranlarının yükselmesi, işletmelerin mali piyasalardan finansal fon sağlama olanaklarının daralmasına ve işletmelerin maliyetlerinin ciddi biçimde artmasına yol açmaktadır. Çünkü faiz, işletme açısından bir maliyet unsurudur ve değişken faiz ile borçlanan taraf, faiz oranları yükseldikçe maliyet artışlarıyla karşılaşmaktadır. Ayrıca faiz, işletme için bir maliyet unsuru olduğundan, işletmenin aldığı kararları da etkileyebilmektedir. Bu süreçte, özellikle kısa vadeli kredi kullanan işletmeler, kredilerini yenileyemez duruma gelmekte ve aşırı faiz yüküyle karşılaşmaktadırlar. Faiz oranı riski, krizle birlikte faiz oranlarında meydana gelen değişmeler karşısında kazançlarda meydana gelen azalma veya kayıplarda meydana gelen artma olarak tanımlanmaktadır. 84 Faize karşı duyarlı aktifleri faize karşı duyarlı pasiflerinden daha fazla olan işletmeler, faiz oranlarındaki artışlardan kazançlı çıkmaktadırlar. Tersi durumda olan işletmeler ise zararlı çıkmaktadırlar. Ayrıca, işletmelerin, aktiflerindeki alacaklar ile pasiflerindeki borçların vade uyumlarına da (matching) dikkat etmeleri gerekmektedir. Çünkü, işletmenin alacaklarının ortalama vadesinin borçlarının ortalama vadesinden daha büyük olması, işletmenin daha fazla finans maliyeti yüklenmesi anlamına gelmektedir. 85 Türkiye üzerine yapılan bir çalışma, faiz oranlarının yükselmesi karşısında genel olarak işletmelerin yüzde 29.3'ünün banka kredilerini azalttıklarını ortaya koymaktadır. Banka kredilerinin azaltılmasını, yüzde 15.4 ile yatırımların kısılması ve ~üzde 13.6 ile de satılan mala zam yapılmasının izlediği görülmektedir. 6 3.2.2.2. Devalüasyondan Kaynaklanan Zorluklar ve Kur Riski "Kambiyo Riski" veya "Döviz Riski" olarak da adlandırılan kur riski, finansal krizle birlikte genellikle görülen ve ulusal para biriminin yabancı para birimleri karşısında değer kaybetmesi olan devalüasyon sonucunda ortaya çıkan riskler olarak tanımlanmaktadır. Son yıllarda yaşanan birçok kriz deneyimi, finansal krizle birlikte devalüasyonun da kaçınılmaz hale geldiğini ve genellikle kriz sürecinde devalüasyonun da yapıldığını göstermektedir. Devalüasyonla birlikte işletmeler, iki tür riskle karşı karşıya kalmaktadırlar. Bunlardan biri, işletmelerin yabancı para birimleri üzerinden aldıkları borçların kendi ulusal paraları cinsinden değerindeki artıştan kaynaklanan risktir. Diğeri de, işletmelerin kendi ulusal para birimleri üzerinden verdikleri borçların, yabancı paralar cinsinden değerindeki düşüş nedeniyle ortaya çıkan risktir. 87 84) Akmut, a.g.m. 85) a.g.m. 86) N. Erkan ve B. Temir, Şirketler Kesiminin Finansman Piyasası Kurulu Yayını, Yayın No:126, 1998, s.20. 87) Burnside, Eichenbaum ve Rebelo, a.g.m., s.2. 58 Eğilimleri Anketi Sonuçları-1996. Sermaye Bir başka yabancı ifadeyle, devalüasyon, yurtdışından borçlanmış olan ya da yurtiçinden paralar üzerinden borçlanmış olan işletmeleri zor durumda bırakmaktadır. Devalüasyonla birlikte, bu işletmelerin yabancı paralar cinsinden borçlarının maliyetleri artmakta ve karlılıkları azalmaktadır. 88 Karlılıktaki azalışın, bir sonraki dönemde yatırımlarda ve üretimde de bir azalmaya yol açacağı açıktır. Yabancı paralar cinsinden borçları, yabancı paralar cinsinden alacaklarından daha fazla olan işletmeler, yabancı paraların değer kazanması (ulusal paranın devalüe edilmesi) ile birlikte büyük bir riskle karşı karşıya kalırlar. Bu işletmeler, ciddi kayıplarla karşılaşırlar. Tersi durumda olan, yani yabancı paralar cinsinden alacakları yabancı paralar cinsinden borçlarından daha fazla olan işletmeler ise, devalüasyondan önemli ölçüde kazanç sağlarlar. işletmelerin kazançlı çıkabilmeleri, kuşkusuz ki işletmelerin ~urdaki değişmeleri önceden tahmin edip pozisyon almalarına bağlıdır. Ozellikle, krizden önce finansmanında yabancı paralar cinsinden borçlanmaya Devalüasyondan ağırlık işletmelerin, devalüasyonla birlikte önemli bir kayıpla için, devalüasyondan önce bu durumlarını mutlaka düzeltmeleri gerekmektedir. Aksi durumda, devalüasyonla birlikte ciddi bir riskle karşılaşmaları ve açık pozisyon tutman.ın bedelini büyük zararlarla, hatta iflasla ödemeleri kaçınılmaz olacaktır. Işletmelerin, kendilerini bu önemli riskten koruyabilmeleri, kurlardaki olası değişmeleri sürekli ve yakından izlemelerine bağlıdır. 89 veren karşılaşmamak işletmelerin, kur riskinden korunabilmelerinin en etkin yolu, vadeli işlem piyasalarında opsiyon, forwards ve future işlemlerine başvurmalarıdır. Bir başka ifadeyle, kur riskini giderm~nin en kolay yolu, vadeli teslim döviz piyasası işlemlerine başvurmaktır. Işletmeler, bu yolla kur değişmelerinden doğabilecek kayıpları, en aza indirebilmektedirler. Yabancı paraların ulusal para karşılığında, gelecekte belirli bir süre sonra teslim kaydıyla alım-satımı için bugünden yapılan sözleşmelere vadeli teslim döviz işlemi (forward transactions), bunların oluşturdu~u piyasaya da vadeli teslim döviz piyasası (forward market) denilmektedir. 9 Devalüasyonun ardından, o ülkenin ihracatı artabilir ve bundan ihracat sektöründe faaliyet gösteren işletmeler kazançlı çıkabilirler. Ancak, devalüasyonun ihracatı arttırıcı etkisi, sadece ihracata yönelik çalışan işletmelere bir avantaj sağlar. Bir başka ifadeyle, devalüasyonun o ülke ekonomisine maliyeti, ihracata yönelik çalışan işletmelere sağladığı kazançlardan çok daha fazladır. 91 88) A. Bris ve Y. Koskinen, "Corporate Leverage and Currency Crises", Journal of Financial Economics, Vol.63 (2002) ve Aghion, Bacchetta ve Banerjee, a.g.m., s.1123. 89) Akmut, a.g.m. . . 90) H. Seyidoğlu, Uluslararası Iktisat, 9. Baskı, Güzem Yayınları, Istanbul, 1993, s.259. 91) B ri s ve Koskinen, a.g.m.,.s.299. 59 3.~.2.3. Likidite Sıkışıklığından Kaynaklanan Zorluklar ve Likidite Riski Finansal krizle birlikte işletmelerin karşılaştıkları önemli risklerden biri de, likidite sıkışıklığı ve riskidir. Eğer bir işletmenin para ve para benzeri varlıkları, yani cari aktifler toplamı (gayrisafi çalışma sermayesi), o işletmenin işletme sermayesi ihtiyacını karşılayabilecek düzeyde ise, o işletme kısa vadeli fon yönetiminde başarı sağlamış demektir. Bunun anlamı, herhangi bir kriz durumunda o işletmenin likitide sıkıntısı çekmeyeceğidir. Bir işletmenin işletme sermayesi ihtiyacı, başlıca iki değişkene bağlı olarak tahmin edilebilmektedir. Bunlardan biri, günlük işletme faaliyetlerini finanse edebilecek büyüklükte, diğeri de kısa vadeli borçlarını ödemeye yeterli olmasıdır. 92 Eğer bir işletmenin cari aktifler toplamı, o işletmenin işletme sermayesi ihtiyacının gerektirdiği fon tutarının altındaysa, o işletme risk altına girmiş demektir. Böyle bir işletme, günlük faaliyetlerinin gerektirdiği harcamaları yapamaz ve kısa vadeli borç ana para ve faizlerinin ödenmesinde de çeşitli zorluklarla karşılaşır. Bir başka ifadeyle, kısa vadeli kaynak yetersizliği içinde bulunan işletmeler, borçlarını ödeyemerne (default risk) riski ile karşı karşıya kalırlar. Bu durumdaki işletmeler, ya faaliyetlerine son verecekler, ya da durumun düzelebileceği düşüncesiyle çok yüksek faiz oranlarına rağmen, bir süre daha borçlanarak faaliyetlerine devam etmeye çalışacaklardır. Böylece, bu işletmeler, giderek daha kısa vadeli ve daha yüksek faizli borçlanmak zorunda kalarak borç tuzağına düşeceklerdir. 93 Öte yandan, işletme sermayesi ihtiyaçları, cari aktifler toplamından daha az olan işletmelerin ise, ellerinde atıl likidite kalmaktadır. Bu durumda, bu işletmelerin karlılığı azalabilmektedir. Ancak, Türkiye gibi kamunun finansman açığının ve faiz oranlarının çok yüksek olduğu ve kamunun finansman açığını kapatmak için, yüksek risksiz faiz oranlarıyla borçlandığı ülkelerde, ellerinde atıllikidite bulunan işletmelerin, bu kaynakları üretimden çekip finans sektöründe değerlendirmek suretiyle çok yüksek karlar elde edebildikleri de görülmektedir. 94 Likitide riskini ortadan kaldırmak isteyen işletmelerin, cari aktifler toplamlarının işletme sermay~~i ihtiyaçlarının gerektirdiği büyüklükte olmasına dikkat etmeleri gerekmektedir. Ote yandan, menkul kıymet portföyleri sağlam olan işletmelerin, krizlerde likitide sıkıntısı çekme olasılıklarının çok daha düşük olduğu anlaşılmaktadır. Bu işletmeler, ihtiyaç duyduklarında, portföylerinde bulunan menkul kıymetleri elden çıkararak finansman ihtiyaçlarını karşılayabilmektedirler. Bu bakımdan, menkul kıymet portföylerinin, krizler karşısında işletmelerin dayanma güçlerini arttırdığı söylenilebilir. 92) Akmut, a.g.m. 93) a.g.m. 94) a.g.m. 60 Menkul kıymet portföylerinin, Türkiye'de 1994 yılında yaşanan ekonomik krizin atlatılmasında da işletmelere önemli kolaylıklar sağladığı anlaşılmaktadır. Ayrıca, menkul kıymet portföyü vasıtasıyla işletmelerin bilançolarında likidite edilebilecek değerlerin bulunması, işletmelerin mali piyasalardan ve bankacılık kesiminden fon bulabilmelerini de olumlu yönde etkilemektedir. 95 Kriz dönemlerinde, işletmelerin karşılaştıkları finansal sorunlardan biri de, işletmelerin kapasite artırıcı yatırımlara gidip gitmeyecekleri ve eğer gideceklerse bu yatırımları hangi yollarla finanse edecekleridir. Bu çerçevede, işletmelere, kriz dönemlerinde yapacakları yatırımların finansmanı için en uygun finansman yöntemleri olarak, finansal kiralama (leasing) ve risk sermayesi (venture capital) gibi alternatif finansman yöntemleri önerilmektedir. 96 3.3. ŞUB~T 2001 TÜRKiYE KRiZiNiN iŞLETMELER ÜZERiNDEKi GENEL ETKILERI 2001 yılının Şubat ayında Türkiye'de yaşanan ekonomik kriz, ülke ekonomisini ve işletmeleri derinden etkilemiştir. Yaşanan krizden, farklı boyutlarda da olsa tüm işletmelerin etkilendiği görülmektedir. Krizin işletmeler üzerindeki 9lumsuz etkileri, yapılan bazı uygulamalı çalışmalarda da ortaya konulmuştur. 97 Ozellikle, istanbul Sanayi Odası (iSO) tarafından yapılan Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasının 2001 yılı ilk yarı sonuçları, imalat sanayiindeki işletmelerin yaşadığı sıkıntıların, bu dönemde üst düzeye çıktığını göstermektedir. Aynı çalışmanın sonuçlarından üretim, iç ve dış satışlar, istihdam ve yeni siparişlerde düşüş yaşayan işletmelerin oranının, krizle birlikte önemli ölçüde artış gösterdiği anlaşılmaktadır. Yaşanan ekonomik krizle birlikte yüksek düzeylere çıkan kredi faizleri, işletmelerin finansman yapılarının bozulmasına ve karlılık oranlarının düşmesine neden olmuştur. Bu süreçte, yeterli finansal kaynak yaratmakta zorlanan işletmeler, zaten yüksek olan enflasyonun daha da artması ve işletme 95) TÜSiAD, a.g.e., s.20-21. 96) Finansal kiralama (leasing), yatırım mallarının orta ve uzun vadeli finansmanında kullanılan bir yöntemdir. Yatırımcının (kiracı) satın almaya karar verdiği makina ve ekipman, yatırımcıyla imzalanan bir finansal kiralama sözleşmesi kapsamında, leasing şirketi (kiralayan) tarafından satın alınmaktadır. Yatırımcıya genellikle sözleşme sonunda mülkiyelin devredilmesi koşuluyla belirli bir süre ve belirli bir ödeme planıyla ki ralanmaktadır. Risk sermayesi ise hem bir finansman aracı, hem de bir yatırım aracı olarak kullanılmaktadır. Risk sermayesi, bir yandan iyi bir iş kurma fikrine, gerekli girişimcilik yeteneğine ve bilgisine sahip ancak iş kurmak için sermayesi olmayan girişimcilere, fikirlerini gerçeğe dönüştürmek için gerekli finansmanı sağlayan alternatif bir finansman yöntemidir. Diğer yandan ise risk sermayesi, risk sermayedarı tarafından yeni fikirler ya da yeni teknolojiler üreten gelişme potansiyeli yüksek küçük ve ort.a boy işletmelere, edinecekleri pay karşılığında yaptıkları öz kayn_ak benzeri bir yatırım aracıdır. 97) Bkz. ISO, Ekonomik Durum Tespiti Anket ÇiJ.Iışması Sonuçları.. 2001-I,.Jstanbul SiJ.nayi Odası Yayını, Yayın No:2001/18, lstangul, Ağustos 2001; ISO, 2001 Yılının Uç_üncü Uç Ayında Imalat Sanayii Sektörünün [)urumu ve Uretim Kapasitesi Kullanım Oranları lll, Istanbul Sanayi Odası Yayını, Yayın ['Jo:2001/21, Istanbul, Aralık 2001 ye N. Uzay, "2001 Krizinin Kayseri'deki Küçük ve Orta Olçekli Işletmeler Uzerindeki Etkileri", KOBI'lerin Finansman ve Pazarlama Sorunları, KOSGEB 1. Orta Anadolu Kongresi, 18-21 Ekim 2001, Nevşehir, KOSGEB Yayını, 2001, s.342-351. 61 sermayesine duyulan ihtiyaç nedeniyle, daha fazla yabancı kaynak kullanarak finanse etmeye çalışmışlardır. Bilindiği gibi, ülkemizde işletmeler, büyümeyi çoğunlukla yabancı kaynak kullanımı ile finanse etmektedirler. Bir başka ifadeyle, işletmelerdeözkaynakkullanımı düşük, buna karşılık yabancı kaynak kullanımı oldukça yüksektir. Bu durum, krizle birlikte yükselen kredi faizleri karşısında, birçok işletmenin, borç yükünü karşılayamaz duruma düşmesine neden olmuştur. Böylece, krizle birlikte birçok işletme, ciddi finansman zorlukları yaşamıştır. Bir başka ifadeyle, Kasım 2000 ve takip eden Şubat 2001 krizleri, işletmelerin yaşadıkları kredi faizlerinin yüksekliği, işletme sermayesinin yetersizliği ve kaynak yaratamama sorunlarını üst düzeye çıkararak, birçok işletmenin finansman darboğazı içine girmesine yol açmıştır. Türkiye'de normal dönemlerde de, kredi almaya çalışan işletmelerin, çok sayıda güçlükle karşılaştıkları bilinmektedir. Ancak, kriz dönemlerinde, işletmelerin kredi bulmaları daha 9a güçleşmekte ve yaşadıkları finansman sorunları daha da ağırlaşmaktadır. Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasının sonuçlarına göre, 2001 yılındaki krizin etkisiyle finansman darboğazı içine giren işletmelerin oranı yüzde 73'e satışlarını yükselmiştir. 98 Krizle birlikte, finans kuruluşları, işletmelere verd_i_kleri kredileri büyük ölçüde durdurmuşlar ve kredi faizlerini yükseltmişlerdir. Oneeden verdikleri kredileri, geri çağırmaya ve takibata başlamışlardır. Bir başka ifadeyle, 2001 yılındaki krizle birlikte, bankacılık sektörünün yurtiçi kredi hacminde yüksek oranlarda bir daralma meydana gelmiştir. Merkez Bankası'nın verilerine göre, 2001 yılında bankacılık sektörünün yurtiçi kredi hacmi, cari fiyatlarla yüzde 17 oranında artmıştır. Son onbeş yılın en düşük artış oranı olan bu oran, cari fiyatlarla yüzde 113 düzeyinde olan 2000 yılının artış oranıyla kıyaslandığında, 2001 yılındaki artışın oldukça düşük düzeylerde olduğu daha iyi anlaşılmaktadır. Bankacılık sektörünün yurtiçi kredi hacmi, o yıl yaşanan ekonomik krize rağmen 1994 yılında bile cari fiyatlarla yüzde 72 oranında artmıştır. 2001 yılında yüzde 70 düzeyinde gerçekleşen TEFE'deki ortalama yıllık artış oranı göz önüne alındığında ise, krizin etkisiyle bankacılık sektörünün yurtiçi kredi hacminin, 2001 yılında reel olarak oldukça yüksek düzeylerde daraldığı görülmektedir. Böylece, krizle birlikte işletmelerin kredi bulmaları güçleşmiş ve birçok işletme, kullandıkları kredileri kapatmak zorunda kalmıştır. Zorunlu kapatma işlemi, çoğunlukla finans kuruluşlarının baskısıyla yapılmıştır. Kredilerin geri ödenmesi, işletmelerin finansman yüklerini azaltan bir işlem olmasına karşın, beklenmeyen zamanda ve kriz ortamında zorunlu olarak yapılan kapatma işlemi, işletmelerin nakit akışlarını olumsuz biçimde etkilemiş ve krizin işletmeler üzerindeki etkilerinin daha da ağırlaşmasına neden olmuştur. 98) iso, Ekonomik Durum Tespiti ... , 62 Krizle birlikte dalgalı kura geçilmesi nedeniyle, yabancı paralar cinsinden borçlanmış olan işletmeler, çok daha ciddi finansman sorunlarıyla karşılaşmışlardır. Yapılan yüksek oranlı devalüasyon, işletmelerin ulusal para cinsinden alacaklarının ise erimesine neden olmuştur. Böylece, finansman yükleri artan işletmeler, finansman darboğazına girmişler ve çeşitli ödeme güçlükleriyle karşılaşmışlardır. 99 Bu dönemde, işletmeler ile finans kuruluşları arasında mutabakat sağlanmasında da çeşitli güçlükler yaşanmıştır. Bir başka ifadeyle, kredi faiz oranlarının oldukça yüksek olduğu ya da kriz dönemlerinde, kredi faizleri konusunda, işletmeler ile finans kuruluşları arasında mutabakatı n sağlanması güçleşmektedir. istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasının sonuçlarından, krizle birlikte, işletmelerin toplam kredi yükümlülüklerinin ciroları na oranının oldukça yüksek düzeylere çıktığı anlaşılmaktadır. Çalışmaya katılan işletmelerin 2001 yılı ilk yarısındaki toplam kredi yükümlülüklerinin, aynı dönemdeki cirolarına oranlarının ortalamasının yüzde 36.9 olduğu görülmektedir. Bu oranın, karşılanması oldukça güç faiz yükü getirecek boyutlarda olduğu açıktır. Aynı çalışmanın sonuçlarından, işletmeler ile finans kuruluşları arasında mutabakat sağlanmasında çeşitli güçlüklerin yaşandığı da anlaşılmaktadır. Çalışmaya katılan işletmelerin ancak yüzde 29'unun, dönem sonu faizleri konusunda finans kuruluşlarıyla mutabakata vardığı görülmektedir. Finans kuruluşları~la mutabakat sağlayamayan işletmelerin oranı ise yüzde 71 düzeyindedir. 1 0 Krizle birlikte, iç pazar küçülmüş ve toplam talep de azalmıştır. Bir başka ifadeyle, uygulamaya konulan daraltıcı maliye ve fca~a politikaları ve yükselen reel faizler, iç talebin daralmasına neden olmuştur. 01 Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasının sonuçları da, bu durumu teyit eder niteliktedir. Söz konusu çalışmanın sonuçlarına göre, satış hacminde daralma olduğunu bildiren işletmelerin oranı, 2000 yılı ikinci yarısında yüzde 52.3'ten 2001 yılı ilk yarısında yüzde 63.3'e çıkmıştır. 102 Krizle birlikte, özellikle iç piyasada yaşanan durgunluğun ve geleceği görme konusundaki belirsizliğin, işletmeleri sadece çok ihtiyaç duydukları konularda sipariş vermeye yönelttiği ve böylece sipariş iptallerinin oranının yükseldi§i anlaşılmaktadır. Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı bir başka çalışmanın 1 3 sonuçlarına göre, 2001 yılının üçüncü üç ayında yeni siparişlerde azalma olduğunu bildiren işletmelerin oranı yüzde 39'dur. 104 Aynı çalışmanın sonuçlarına 99) I.Jzay, a.g.m., s.349. 100) ISO, Ekonomik Durum Tespiti ... , 101) TCMB, Sektör Bilançoları 1998-2000 Yılları Değerlendirmesi, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Yayını, Ankara, Aralık 2001. 103) !SO, Ekonomik Durum Tespiti ... , . 104) Istanbul Sanayi Odası, her üç ayda bir ISO üyesi özel büyük imalat sanayii işyerlerine ait üretim, satış, stok değişim oranı, kapasite kullanım oranı, fiyat ve istihgam değişimleri ile ilgili bilgileri, üçer aylık raporlar halinde yayınlamaktadır. Bkz. ISO, 2001 Yılının Uçüncü Uç Ayında ... , 63 göre, 2001 yılının üçüncü üç ayında, yurtiçi satışlarda azalma olduğunu bildiren işletmelerin oranı yüzde 48.1, yurtdılı satışlarda azalma olduğunu bildiren işletmelerin oranı ise yüzde 26.5'tir. 10 Görüldüğü gibi, yüksek devalüasyona rağmen, aşırı dalgalanan kur nedeniyle yurtdışı satışlarda yeterli bir artış sağlanamamıştır. Bu sonuçlar, işletmelerin çoğunun, ithal girdi kullanmaları ya da piyasalardaki belirsizlikler nedeniyle, yurtdışı satışlarında devalüasyonun yarattığı kısa süreli rekabet avantajından yararlanamadıklarını göstermektedir. işletmelerin satışlarının krizden büyük ölçüde etkilenmesi, işletmelerin karlarını da olumsuz biçimde etkilemiştir. Bir başka ifadeyle, krizle birlikte satışlarda yaşanan daralma ve maliyetlerde görülen artışın sonucu olarak işletmeler, hedefledikleri karlılık düzeylerine de ulaşamamışlardır. Bu süreçte, birçok işletmenin hedeflediği karlılık düzeyini yakalayamaması nın temel nedenlerinden biri, Şubat 2001 'de dalgalı kur uygulamasına geçilmesiyle birlikte işletmelerin girdi maliyetlerinin de önemli oranlarda artmasıdır. istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasının göre, zarar eden işletmelerin oranı, 2000 yılının ikinci yarısında yüzde 29.8'den 2001 yılının ilk yarısında yüzde 57.6'ya çıkmıştır. 106 Bu ~önemde, kar eden işletmelerin satış ka~lılığında da düşüş yaşanmıştır. Istanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda (IMKB) işlem gören işletmelerin açıklanan 2001 yılı bilançolarından, 2001 krizinin etkisiyle zayıflayan ekonomik faaliyetlerin, Borsa şirketlerinin karlarını da olumsu_z biçimde etkilediği anlaşılmaktadır. Ekonomik krizin yarattığı olumsuz etkinin, IMKB'daki işletmelerin verilerine yüksek zararlar biçiminde yansıdığı görülmektedir. sonuçlarına 2001 yılında yaşanan krizin önemli sonuçlarından biri de, üretim düzeyinde meydana gelen azalmadır. 2009 yılına göre, 2001 yılında üretim düzeyinde büyük bir azalma görülmektedir. Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı çalışmaların sonuçlarına göre, 2001 yılının ilk dokuz ayı itibariyle toplam imalat sanayiinde üretim hacmi, sabit fiyatlarla yüzde 11.6 oranında daralmıştır. Aynı çalışmaların sonuçlarına göre, üretim düzeyinde gerileme bildiren işletmelerin oranı, 2000 yılının ikinci yarısında yüzde 33.8'den 2001 yılının ilk yarısında yüzde 62.5 gibi çok yüksek bir düzeye çıkmıştır. 107 Devlet istatistik Enstitüsü'nün (DiE) istatistikleri de 1 üretim düzeyindeki gerilemenin boyutlarını açıkça ortaya koymaktadır. DIE'nin verilerine göre, 2001 yılında toplam imalat s~_nayiinde üretim endeksi, sabit fiyatlarla yüzde 11 düzeyinde gerilemiştir. üzel imalat sanayiinin üretim endeksindeki gerilemenin, daha da yüksek boyutlarda olduğu görülmektedir. Özel imalat sanayiinde üretim endeksi, 2001 yılında sabit fiyatlarla yüzde 13 oranında 105) a.g.e., s.44. . 106) çı.g.e., s.36-38. 107) ISO, Ekonomik Durum Tespiti. .. , ISO, Ekonomik Durum Tespiti. .. ve 64 iso, 2001 Yılının Üçüncü Üç gerilemiştir. Bu süreçte, üretimdeki azalmay? bağlı olarak, yatırım düzeyinde de bir düşüş meydana geldiği görülmektedir. Uretim ve yatırımlardaki azalmaya bağlı olarak, GSMH'de (Gayri Safi Milli Hasıla) de büyük bir azalma meydana gelmiştir. DiE'nin verilerine göre, üretim yaklaşımına göre GSMH, 2001 yılında sabit fiyatlarla yüzde 9 civarında azalmıştır. Krize bağlı olarak, 2001 yılında kapanan işletme sayısında büyük bir artış ve kurulan yeni işletme sayısında da büyük bir azalış görülmektedir. 2001 yılının 12 aylık döneminde, kapanan ticari kuruluş sayısındaki artış yüzde 17.44'tür. Buna karşın, aynı dönemde kurulan yeni ticari kuruluş sayısındaki azalış da yüzde 10.4 düzeyindedir. 108 Krize bağlı olarak, kapasite kullar:ıım oranları da, 2001 yılında sürekli 2000 yılı oranlarının altında seyretmiştir. Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasının sonuçlarına göre, sanayii işletmelerinin yüzde 58.2'si, 2001 yılının ilk altı aylık döneminde yüzde 50'nin altında kapasite kullanım oranıyla çalışmışlardır. Aynı dönemde, yüzde 70'in üzerinde kapasite kullanım oranıyla ~B:Iışan işletmelerin oranının ise, sadece yüzde 25.2 olduğu görülmektedir. 10 Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı diğer bir çalışmanın sonuçlarından da, 2001 yılının üçüncü üç ayında toplam imalat sanayiinde ortalama kapasite kullanım oranının (tartısız), yüzde 61.6 düzeyinde olduğu anlaşılmaktadır. 110 DiE istatistikleri de, kapasite kullanım oranlarındaki gerilemenin boyutlarını açıkça ortaya koymaktadır. DiE verilerine göre, 2001 yılında toplam imalat sanayiinde ortalama kapasite kullanım oranı, yüzde 73 düzeyinde gerçekleşmiştir. 2000 yılında yüzde 78'1er düzeyinde olan bu oranın, krizle birlikte önemli oranda azaldığı görülmektedir. 2001 yılında, özel imalat sanayiinde gerçekleşen ortalama kapasite kullanım oranının, çok daha düşük düzeylerde olduğu anlaşılmaktadır. 2000 yılında yüzde 74 düzeyinde gerçekleşen özel imalat sanayii ortalama kapasite kullanım oranı, krizle birlikte önemli ölçüde azalmış ve 2001 yılında yüzde 67 düzeyinde gerçekleşmiştir. imalat sanayii ortalama kapasite kullanım oranındaki gerilemenin, 2001 yılının ilk çeyreğinde çok daha yüksek boyutlarda olduğu görülmektedir. Bu dönemde, ortalama kapasite kullanım oranının, toplam imalat sanayiinde yüzde 1O ve özel imalat sanayiiinde de yüzde 12 civarında azaldığı tespit edilmektedir. Böylece, krizle birlikte toplam işyerlerinde yüksek maliyet sorununa neden olan atıl kapasite fazlalığının, 2001 yılında dayanılmaz bir düzeye çıktığı anlaşılmaktadır. 2001 yılında yaşanan ekonomik krizin üzerinde durulması gereken en önemli sonucu, kuşkusuz ki istihdamda yol açtığı gerilemedir. Bir başka ifadeyle, kriz ortamında üretemayen ve satışlarını arttıramayan işletmelerin yaşadığı en 108) TOBB, TOBB Başkanı Rifat Hisarcıklıoğlu'nun 2001 Yılı Ekonomik Değerlendirmesi ve 2002 f-ledefleri Basın Toplantısı, Türkiye Odalar ve Borsalar Birliği, Ankara, 2002. 109) JSO, Ekonomik Durum Tes_piti ... , 110) ISO, 2001 Yılının Uçüncü Uç Ayında ... , s.18. 65 Yılı önemli sorunlardan biri, istihdamda görülen azalmadır. Bilindiği gibi, kriz ve durgunluk dönemlerinde, genel olarak işletmeler, ayakta kalabilmek için küçülme ve çalışan sayısını azaltma yoluna giderler. Bu durum, Türkiye'nin yaşadığı 2001 krizinde de yaygın biçimde görülmüş ve sektqrlerin tümünde istihdamdaki düşüş eğilimi, endişe verici boyutlara ulaşmıştır. Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasına cevap veren işletmelerin yüzde 50.7'sinin, 2001 yılının ilk yarısında istihdamlarında azalma olduğunu bildirmiş olmaları, 111 istihdam düzeyindeki gerilemenin boyutlarını açıkça ortaya koymaktadır. Krizle birlikte, istihdamı n daralmasının ve işsizliğin artmasının, krizin ve durgunluğun derinleşmesinde de önemli bir rol oynadığı rahatlıkla söylenilebilir. Türkiye'de 2001 yılında yaşanan finansal krize karşı, işletmelerin bir takım önlemler geliştirdikleri de görülmektedir. Bir başka ifadeyle, krizin olumsuz etkilerini önlemek Y? da azaltmak isteyen işletmeler, bazı önlemler alma çabası içinde olmuşlardır. Istanbul Sanayi Odası'nın yaptığı Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışmasının sonuçlarından, 2001 yılında yaşanan ekonomik krize karşı işletmelerin en çok başvurduğu önlernin "vadeli satışları durdurmak" olduğu anlaşılmaktadır. Krize karşı bu önleme başvuran işletmelerin oranının yüzde 38.3 olduğu görülmektedir. Krize karşı işletmelerin en çok başvurduğu ikinci önlem ise, "istihdamı azaltmak" olmuştur. Krize karşı bu önleme başvuran işletmelerin oranının yüzde 36.9 düzeyinde olduğu görülmektedir. Krizin etkilerini azaltmak için işletmelerin en çok başvurduğu üçüncü önlernin ise "ödemeleri ertelemek" olduğu ve kriz nedeniyle ödemelerini erteleyen işletmelerin oranının da yüzde 33.2 olduğu anlaşılmaktadır. 112 Kriz nedeniyle, işletmelerin vadeli satışlarını durdurmaları, piyasada talebin iyice düşmesine neden olmuş ve ödemelerin de ertelenmesiyle birlikte özellikle tedarikçi durumda olan işletmeler çok zor durumda kalmışlar ve krizin işletmeler üzerindeki etkileri daha da ağırlaşmıştır. 111) iSO, Ekonomik Durum Tespiti. .. , 112)a.g.e., 66 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM . ŞUBAT 2001. T.ÜR~iYE FiNANSAL KRizi.~iN i~HAN~UL'qAKi !!.CAR~T IŞLETMELERININ FINANSMAN YAP.IL~RI UZE~INDEKI ETKILERI UZERINE BIR AMPIRIK ANALIZ 4.1. ARAŞTIRMANIN AMAÇ, KAPSAM VE YÖNTEMi Çalışmanın bu bölümünde, Şubat 2001 Türkiye finansal krizinin işletmelerin finansman yapıları üzerindeki etkileri, hem makro, hem de işletme düzeyinde analiz edilmektedir. Bu bağlamda, Şubat 2001 Türkiye finansal krizinin kredi piyasaları ile karşılıklı etkileşimleri, gerek makro, gerekse de anket çalışması ile elde edilen örneklem çerçevesinde incelenmektedir. Araştırmanın temel amacı, Şubat 2001 Türkiye finansal krizinin, istanbul'daki işletmelerinin finansman yapıları üzerinde yarattığı etkileri, makro ve işletme düzeyinde ortaya koymaktır. Bu amaçla, araştırmada sınırlı sayıda ticaret değişkenle çalışılmış ve makro analiz kısmında 1998:01-2002:4 arası için aylık ve üç aylık veriler kullanılmıştır. Makro analiz kısmında kullanılan tüm veriler, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Ba~kası veri tabanından derlenmiştir. Anket çalışmasında kullanılan veriler ise, Istanbul'da çeşitli bölgelerde değişik sektörlerden fa~~lı ölçeklerdeki ticare1 işletmeleri ile yapılan anket sonucunda elde edilmiştir. Orneklem seçiminde, Istanbul Ticaret Odası üyesi işletmelerin ölçeklerinin tüm üyelere oranı göz önünde bulundurulmuş ve bu çerçevede 100 ticaret işletmesiyle anket yapılmıştır. 113 Ayrıca, kredi piyasasından kaynaklanan aksaklıkların, işletmelerin finansman yapıları üzerindeki etkilerinin tam olarak anlaşılabilmesi için de, değişik bankaların istanbul'daki bazı şubelerinin kredi departmanlarında çalışan 1O bankacıyla da yüzyüze görüşme yapılmıştır. Makro analizde serilerin durağanlaştırılmasında birim kök metodolojisi kullanılmış ve kredi piyasasının krizle etkileşimleri OLS yöntemi ile analiz edilmiştir. Anket sonuçlarıyla oluşturulan veri tabanıyla yapılan analizde ise, öncelikle, elde edilen veriler, ilgili değişkenler çerçevesinde grafik olarak ortaya konulmuş ve her değişken ile ilgili veriler, kuramsal çerçeve. ile de ilişkilendirilerek karşılaştırmalı olarak incelenmiştir. Ardından da, anket sonuçları, logit ve OLS modelleri kullanılarak analiz edilmiştir. 113) Anketler, Etüt Araştırma Ltd. Şirketi'ne yaptınımıştı r. 67 4:2. ŞUBAT 2001 TÜRK!_VE F:iNAN~AL K~iZif'.:li~ işq:TMELERiN FINANSMAN YAPILARI UZERINDEKI ETKILERI UZERINE MAKRO EKONOMiK BiR ANALiZ Makro zaman serileri ile yapılan çalışmada kullanılan veriler şunlardır: Dolar Kuru : DOLAR Faiz oranları : FAiZ Toplam krediler: TOPKRED Toplam Mevduat:TOPMEV Sanayi üretim endeksi: SANEND Döviz Tevdiat Hesapları :DÖVTEV GSMH: GSMH Bu serilerden bazılarının kriz sürecindeki davranışları aşağıdaki grafiklerden görülebilir. Grafik 4.1'den, dolar kurunun, 2000 yılı başlarında uygulanmaya başlanan istikrar programının etkisiyle, 2000 yılında, oldukça düşük oranlarda bir artış gösterdiği, ancak 2001 Şubat ayındaki krizle birl-ikte, hızla yükseldiği görülmektedir. Grafik 4~1 :1998:01-2002:04, Dolar Kuru 800000 400000 ~99'--8--1~99~9--2-0o_o_~ -2""oo-,--1------c:-2o"'b-=-"2 DOLAR Grafik 4.2'de, faiz oranlarının, istikrar programının uygulanmaya başlanmasıyla, önce hızla düştüğü, ardından da 2001 Kasım ayında gerçekleşen ilk spekülatif atakla birlikte yeniden yükselme trendine girdiği ve 2001 Şubat ayındaki ikinci spekülatif atakla da, üst seviyelere görülmektedir. 68 Grafik 4.2:1998:01-2002:01, Faiz Oranı 140,_--------------------------~ 120 100 80 60. 40 20~~~~~~~~~~~~~~~ 98:01 98:o7 99:01 99:07 oo:o1 oo:o? 01 '01 01 107 o2'o1 --FAIZ Toplam kredilerin değişim oranına bakıldığında ise, krizle birlikte volatilitenin çok yüksek oranda arttığı göze çarpmaktadır. 2001 yılı başından itibaren, artış trendi önce tersine dönmekte, 2002 Haziran'ından itibaren de 5 aylık bir toparlanma döneminin ardından daha hızlı bir düşüş yaşamaktadır. Değişme Grafik 4.3:1998:01-2002:04, Toplam Kredilerdeki o -1000000 \ \ \1 -2000000 1 1 '1 ll ı ~KKA Aylık veriler uygulanan birim kök testlerinde tüm serilerin birinci farkta durağanlaştıkları görülmektedir. Üç aylık veriler ise ancak ikinci farklarda durağanlaşm ı ştır. 69 Tablo 4.1 :Birim Kök Testleri (AYLlK VERi) Değişken (X) DOLAR FAIZ KREDILER TOPLAM MEVDUAT SANAYI ENDEKSI DOVIZ TEVDIAT Kritik Değerler %1 %5 %10 X' de Birim Kök -0,256 -2,230 -0,544 0,931 -3,702 -0,017 -3,568 -2,921 -2,598 D(X)'de Birim Kök -4.225* -7,497* -3,898* -4,338* -5,445* -2,879*** -3,568 -2,921 -2,598 D 11 2(X)'de Birim Kök - - -3,568 -2,921 -2,598 -ADF denklemleri 4 gecikmeli ve kesişmeli olarak ele alınmıştır *: 0.01 Düzeyinde anlamlı ; **: 0.05 Düzeyinde anlamlı ; *** :0.1 O Düzeyinde anlamlı. Tablo 4.2:Birim Kök Testleri ( 3 AYLlK VERi) Değişken (X) DOLAR FAIZ GSMH KREDILER Kritik Değerler %1 %5 %10 X' de Birim Kök -0,941 -2,990 -0,676 0,213 -4,011 -3,1 00 -2,692 D(X)'de Birim Kök -1,864 -3,089*** -12,573* -2,368 -4,011 -3,1 00 -2,692 D 11 2(X)'de Birim Kök -5,228* -4,862* -13,453* -3,804** -4,011 -3,1 00 -2,692 -ADF denklemleri 4 gecikmeli ve kesişmeli olarak ele alınmıştır * : 0.01 Düzeyinde anlamlı ; ** : 0.05 Düzeyinde anlamlı ; *** :0.1 O Düzeyinde anlamlı. Bu aşamada ilk ele alınacak modelde Gayri Safi Milli ve faiz oranlarının ilişkisi ele alınmaktadır. hasıla ile toplam krediler GSMH(i) = (O +(1 TOPKRED(i) +(0+(1 FAiZ(i)+( ................. i:1998:012002:04 ...... (1) Modelin sonuçları, Tablo 4.3'te görülmektedir. 70 Tablo 4.3:Model 1 :OLS Sonuçları Dependent Variable: GSMH Method: Least Squares Date: 07/07/02 Time: 16:09 Sample(adjusted): 1998:1 2001 :4 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. c 382628.5 3.587617 275841.2 2560190. 1.427747 90583.27 0.149453 2.512783 3.045167 0.8839 0.0288 0.0111 0.537486 0.453392 9510792. 9.95E+ 14 -243.1281 1.776677 Mean dependent var S.D.dependentvar Akaike info eriterian Schwarz eriterian F-statistic Prob(F-statistic) TOPKRED FAiZ R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat -542008.6 12864083 35.16116 35.29810 6.391527 0.014394 Modelde her iki değişken de yüzde 5 düzeyinde anlamlıdır. Parametre katsayılarına bakıldığında, toplam kredilerin de faiz oranlarının da GSMH ile pozitif bir ilişki içinde olduğu görülmektedir. Test edilen ikinci modelde kredi arzını açıklayan değişkenler tespit edilmeye çalışılmıştır. Bu modelde, toplam krediler ile toplam mevduat, faiz oranları, döviz tevdiat hesapları, sanayi endeksi, döviz kuru arasındaki ilişki analiz edilmektedir. TOPKRED(i) = (O +(1 TOPMEV(i) +(0+(1 FAiZ(i).+ (O +(1 DÖVTEV(i) + (O +(1 SANEND(i) +(0 +(1 DÖVKUR(i) + ( .............. i:1998:01-2002:04 ...... (2) 71 Tablo 4.4:Model 2:0LS Sonuçları Dependent Variable: KKB Method: Least Squares Date: 07/07/02 Time: 16:17 Sample(adjusted): 1998:02 2002:02 Included observations: 49 after adjusting endpoints Variable c MM TT ss FF DD R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 1449619. -0.100451 1.289457 -23093.34 -58761.32 12.23484 Std. Error 435165.3 0.138764 0.202847 46231.31 24732.87 8.188292 0.679614 0.642360 2322579 2.32E+14 -784.5790 2.033946 t-Statistic 3.331191 -0.723897 6.356811 -0.499517 -2.375839 1.494188 Mean dependent var S. D. dependent var Akaike info eriterian Schwarz eriterian F-statistic Prob(F-statistic) Prob. 0.0018 0.1730 0.0000 0.3200 0.0220 0.1424 2916514. 3883717. 32.26853 32.50018 18.24265 0.017493 Modelin sonuçlarına bakıldığında, faiz oranları ile toplam krediler arasında negatif bir ilişkinin varlığı görülmektedir. Faiz oranları, yüzde 5 düzeyinde anlamlıdır. Toplam kredileri açıklayan bir diğer değişken ise döviz tevdiat hesaplarıdır. Bankalar, yurt içindeki kredileri finanse etmek için döviz borçlarını arttırmaktadırlar. Bu durum, birinci bölümde bahsedilen üçüncü nesil modellerin öngörülerine uymaktadır. Toplam kredilerle diğer değişkenler arasında anlamlı bir ilişki tespit edilememiştir. Bu değişkenlerden birinin de toplam mevduatlar olması ilginçtir. ~.3. ŞUBAT 2QOJ TQRKiYE FiNANSAL KRi.?iNi~ iSTA~BUL',DAK! TiCA~ET IŞLETMELERININ. FINANSMAN YAPILARI UZERINDEKI ETKILERI UZERINE YAPILAN ANKETIN SONUÇLARI 4.3.1. Ankete Cevap Veren işletmeler 4.3.1.1. Ankete Cevap Veren işletmelerin Sektörel Dağılımı Anket çalışmasında değerlendirm~ye alınan işletmeler, beş temel sektörden seçilmiştir. Bu sektörler, Hizmetler, Inşaat, Metal Eşya-Makine, Tekstil ve Gıda sektörleridir. Bu sektörlerden değerlendirmeye alınan işletmelerin oranlarının birbirine yakın olmasına dikkat edilmiştir. Tablo 4.5 den de görüldüğü gibi, çalışmada değerlendirmeye alınan işletmelerin faaliyet gösterdikleri sektörlerin 72 oranları, birbirine oldukça yakındır. Bununla, anket sonuçlarının, değerlendirmeye alınan beş sektörü de temsil etmesi ve Şubat 2001'de yaşanan krizin işletmelerin finansman yapıları üzerindeki etkilerin doğru biçimde ortaya konulması amaçlanmıştır. Tablo 4.5:Ankete Cevap Veren işletmelerin Sektörel Dağılımı Yüzde 26.0 20.0 18.0 18.0 18.0 100.0 Sektörler Hizmetler insaat Metal Eşya-Makine Tekstil Gıda Toplam 4.3.1.2. Çalışan Kişi Sayısına Göre işletmelerin Dağılımı Anket çalışmasına cevap veren işletmelerin yüzde 71'inde çalışan sayısı 125 kişi aralığındadır. Çalışan kişi sayısı, 26-50 kişi aralığında olan işletmelerin oranı ise yüzde 17'dir. Çalışan kişi sayısının, 51-100 kişi aralığında olan işletmelerin oranının yüzde 7 ve 1OO'den fazla olan işletmelerin oranının da yüzde 5 olduğu görülmektedir. Bu sonuçlar, anket çalışmasına cevap veren işletmelerin büyük bir kısmının küçük ölçekli işletmeler olduklarını göstermektedir. Değerlendirmeye alınan işletmeler arasında, büyük ölçekli olanların oranının ise çok düşük düzeyde olduğu anlaşılmaktadır. Tablo 4.6: Çalışan Kişi Sayısına Göre işletmelerin Dağılımı Çalışan Kişi Sayısı Yüzde 71.0 17.0 7.0 5.0 100.0 1-25 Kişi Çalışan 26-50 Kişi Çalışan 51-100 Kişi Çalışan 100 +Kişi Çalışan Toplam 73 4.3.1.3. Hukuki Statülerine Göre işletmelerin Dağılımı Değerlendirmeye alınan işletmelerin yüzde 60'ının limited şirket statüsünde olduğu görülmektedir. Şahıs şirketi statüsünde olan işletmelerin oranı da yüzde 11 düzeyindedir. Komandit şirket statüsünde olanların oranı ise, yüzde 4 gibi oldukça düşük bir düzeydedir. Ankete cevap veren işletmelerin hukuki statülerine göre ağırlıklı olarak limited şirket, şahıs şirketi ve komandit şirket statüsünde oldukları görülmektedir. Bu statülerde olan işletmelerin toplam oranı yüzde 75 düzeyindedir. Buna karşılık, anonim şirket statüsünde olan işletmelerin oranı ise sadece yüzde 25'tir. Bu sonuçlardan. değerlendirmeye alınan işletmelerin çoğunluğunun küçük ölçekli işletme olduğu sonucu çıkarılabilir. Bu sonuç, çalışan kişi sayısına göre, değerlendirmeye alınan işletmelerin önemli kısmının küçük ölçekli işletme olduğu bulgusuyla da örtüşmektedir. bir Tablo 4.7: Ankete Cevap Veren işletmelerin Hukuki Statülerine Göre Dağılımı Hukuki Statü Anonim Sirket Limited Sirket Komandit Sirket Yüzde 25.0 60.0 4.0 11.0 100.0 Şahıs Şirketi Toplam 4.3.2. Anket Sonuçları 4.3.2.1. Şubat 2001 Krizini Bekleyen işletmeler ve Aldıkları Önlemler Çalışmaya katılan işletmelerin yarıya yakınının, Şubat 200"1 krizini beklediği anlaşılmaktadır. Şubat 2001 krizini beklediğini bildiren işletmelerin oranı yüzde 42 gibi oldukça yüksek bir düzeydedir. Ancak, krizi beklediğini bildiren işletmelerin yarıdan fazlasının, krizi bekledikleri halde krize karşı herhangi bir önlem almadıkları görülmektedir. Krizi beklediği halde, krize karşı hiçbir önlem almayan işletmelerin oranı yüzde 53 gibi oldukça yüksek bir düzeydedir. Krizi bekleyen işletmelerden krize karşı herhangi bir önlem aldığını bildirenierin oranı ise yüzde 47'dir. Krize karşı, krizi bekleyen işletmelerden en çok işletmenin başvurduğu önlemin, "küçülmeye ve tasarrufa gitmek" olduğu görülmektedir. Krizi bekleyen işletmelerin yüzde 21'i, krize karşı küçülmeye ve tasarrufa gitmişlerdir. Krize karşı, krizi bekleyen işletmelerden en çok işletmenin başvurduğu diğer önlemlerin de, yüzde 1O'la "borçların tasfiyesi", yüzde ?'yle "stoklara yatırım yapmak" ve yüzde 2'yle de "döviz almak" olduğu görülmektedir. Krize karşı, krizi bekleyen işletmelerden diğer önlemlere başvuranların oranı da yüzde 7 düzeyindedir. 74 Grafik 4.4:Şubat 2001 Krizini Bekleyen işletmelerin Oranı KRiZi BEKLiYOR MUYDUNUZ? 42% EVET IliRHAYlR 58 Grafik 4.5:Şubat 2001 Krizini Bekleyen işletmelerin Aldıkları Önlemler 4.3.2.2. Krizle Birlikte Banka Kredisi Bulmanın Güçleşmesi 2001 yılında yaşanan krizle birlikte kredi faizlerinin yüksek düzeylere çıkmasına ve bankaların işletmelere yönelik kredilerini büyük ölçüde durdurmaianna rağmen, çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 72'si, krizle birlikte banka kredisi bulmalarının güçleşmediğini bildirmişlerdir. Bu durum, çalışmaya katılan işletmelerin çoğunun küçük ölçekli işletme olması nedeniyle, normal dönemlerde de banka kredisi kullanmamalarından kaynaklanmaktadır. Bir başka ifadeyle, bu sonucun, çalışmaya katılan işletmelerin yaklaşık yüzde 71 'inin küçük ölçekli işletme olması nedeniyle, normal dönemlerde de banka kredisi kullanmamalarından kaynaklandığı anlaşılmaktadır. Türkiye'de, küçük ve orta ölçekli işletmelerin, normal dönemlerde bile bankacılık sektöründen kredi sağlamak konusunda büyük ölçekli işletmelere nazaran birçok güçlükle karşılaştıkları ve yüksek faiz oranları, ağır teminat koşulları, vade uyumsuzluğu ve kredi miktarlarının yetersizliği nedeniyle, bankalardan yeterli krediyi bulmakta güçlük çektikleri bilinmektedir. 75 Grafik 4.5:Krizle Birlikte Banka Kredisi Bulmakta Güçlük Çekenlerin Oranı KRiZi BEKLiYORDUYSANIZ HANGi ÖNLEMLERi ALDlNlZ? DiGER 53% lllll DÖViZ ALIMI STOKLARA YATIRIM BORÇLARIN TASFiYESi lllll KÜÇÜLME VE TASARRUF HiÇ 21% 10% 7% 1 1 i ı ı '------ ----- --- - J ------------- - - - 4.3.2.3. Krizle Birlikte Banka Kredilerinin Geri Çağrılması Çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 15'i, önceden aldıkları banka kredilerinin, krizle birlikte geri çağrıldığını bildirmişlerdir. Krizle birlikte banka kredisi bulmakta güçlük çektiğini bildiren işletmelerden, önceden aldıkları banka kredilerinin geri çağrıldığını bildiren işletmelerin oranının ise yüzde 43 gibi oldukça yüksek bir düzeyde olduğu görülmektedir. Böylece, krizle birlikte birçok işletmenin, kullandığı kredileri kapatmak zorunda kaldığı anlaşılmaktadır. Kredilerin geri ödenmesi, işletmelerin finansman yüklerini azaltan bir işlem olmasına karşın, beklenmeyen zamanda ve kriz ortamında zorunlu olarak yapılan kapatma işlemi, işletmelerin nakit akışlarını olumsuz biçimde etkilemiş ve krizin işletmeler üzerindeki etkilerinin daha da ağırlaşmasına neden olmuştur. Bir başka ifadeyle, krizle birlikte kredi bulmakta güçlük çeken ve çeşitli finansman sorunları yaşayan işletmelerin, önceden aldıkları banka kredilerinin geri çağrılmasıyla, yaşadıkları finansman sorunları daha da ağırlaşmıştır. 76 Grafik 4.6:Krizle Birlikte Önceden Aldığı Banka Kredileri Geri Çağrılanların Oranı KRiZLE BiRLiKTE BANKA KREDiSi BULMANIZ GÜÇLEŞTi Mi? EVET illi HAYlR Grafik 4.7:Krizde Kredi Bulmakta Güçlük Çeken işletmelerden Önceden Aldığı Kredileri Geri Çağrılanların Oranı ÖNCEDEN ALDIDINIZ BANKA KREDiLERi KRiZLE BiRLiKTE GERi ÇAGRILDI Ml? 15% EVET 11111HAYIR 85% 4.3.2.4. Krizle Birlikte Çalışılan Bankanın Değiştirilmesi Çalışmaya katılan işletmelerin önemli bir kısmının, banka kredisi kullanmaması nedeniyle krizle birlikte banka kredisi bulmakta güçlük çekmemesinin sonucu olarak, krizle birlikte çalıştıkları bankaları da değiştirmedikleri görülmektedir. Krizle birlikte çalıştığı bankayı değiştiren işletmelerin oranı yüzde 16 gibi oldukça düşük bir düzeydedir. Bu oranın, önceden aldığı banka kredilerinin krizle birlikte geri çağrıldığını bildiren işletmelerin oranıyla aşağı yukarı aynı olmasından, önceden aldıkları banka kredileri krizle birlikte geri çağrılan işletmelerin çalıştıkları bankayı/bankaları da değiştirdikleri sonucu çıkarılabilir. 77 Grafik 4.8:Krizle Birlikte Çalıştığı Bankayı Değiştirenierin Oranı KRiZDE KREDi BULMAKTA GÜÇLÜK ÇEKEN iŞLETMELERDEN ÖNCEDEN ALDlGI KREDiLERi GERi ÇAGRILANLAR 43% geri l 1 çağrılan mgeri çağrılmayan 57% -------- ---· __j -------------- 4.3.2.5. Krizden Önce Yurtdışından Kredi Kullanan işletmeler Krizden önce yurtdışından kredi kullanan işletmelerin oranı yüzde 5 gibi olduı~ça düşük bir düzeydedir. Bu oranın oldukça düşük olmasından, krizle birlikte yapılan yüksek orani ı devalüasyonun, çalışmaya katılan işletmelerin finansman yapıları üzerindeki olumsuz etkisinin çok ağır olmadığı sonucu çıkarılabilir. Ancak, bu sonucun gerçekleri yansıtmadığı görülmektedir. Çünkü, çalışmaya katılan işletmelerin çoğunun yabancı paralar cinsinden borçlarının olduğu anlaşılmaktadır. Böylece devalüasyon, bu işletmelerin borçlarının yüksek oranlarda artmasına ve bu işletmelerin çok ciddi finansman sorunları yaşarnalarına yol açmıştır. Yapılan yüksek oranlı devalüasyon, !şletmelerin ulusal para cinsinden alacaklarının ise erimesine neden olmuştur. Ote yandan, çalışmaya katılan işletmelerin önemli bir kısmının kullandığı girdilerin de, değişik oranlarda da olsa dövize bağlı olduğu görülmektedir. Bunun sonucu olarak, krizle birlikte yapılan yüksek orani ı devalüasyonun, bu işletmelerin nakit akışlarını olumsuz etkilediği ve birçok işletmenin likitide sıkıntısı çekmesine yol açtığı anlaşılmaktadır. Grafik 4.9:Krizden Önce Yurtdışından Kredi Kullananların Oranı ı KRiZLE BiRLiKTE ÇILŞTIGINIZ BANKAYI DEGiŞTiNiZ Mi? 16% EVET Illi HAYlR 84% 78 4.3.2.6. Krizden Sonra Yurtdışı Siparişlerdeki Değişme Değerlendirmeye alınan işletmelerin yüzde 64'ü sadece yurtiçine yönelik çalışmaktadır. Çalışmaya katılan işletmelerden, krizden sonra yurtdışı siparişlerinin arttığını bildirenierin oranı, sadece yüzde 4'tür. Krizden sonra yurtdışı siparişlerinde herhangi bir değişmenin olmadığını bildiren işletmelerin oranı yüzde 14, azaldığını bildiren işletmelerin oranı ise yüzde 18 düzeyindedir. Yurtdışına yönelik çalışan işletmelerin ise yüzde 50'si, krizden sonra yurtdışı siparişlerinin azaldığını bildirmişlerdir. Yurtdışına yönelik çalışan işletmelerden krizden sonra yurtdışı siparişlerinin arttığını bildirenierin oranı sadece yüzde 11'dir. Yurtdışına yönelik çalışan işletmelerin yüzde 39'u ise, krizden sonra yurtdışı siparişlerinde herhangi bir değişme olmadığını bildirmişlerdir. Görüldüğü gibi, krizle birlikte yapılan yüksek orani ı devalüasyona rağmen, aşırı dalgalanan kur ve geleceği görme konusundaki belirsizlikten dolayı, yurtdışına yönelik çalışan birçok işletme yurtdışı satışlarında yeterli bir artış sağlayamamıştır. Bu sonuçlar, işletmelerin çoğunun, gerek dövize bağlı girdiler kullanmaları, gerekse de piyasalardaki belirsizlikler nedeniyle, yurtdışı satışlarında devalüasyonun yarattığı kısa süreli rekabet avantajından yararlanmadıklarını göstermektedir. Grafik 4.10:Krizden Sonra Yurtdışı Siparişlerdeki Değişme KRiZDEN ÖNCE YURTDIŞI KREDi KULLANlYOR MUYDUNUZ? 5% EVET lll HAYlR 95% 79 Grafik 4.11 :Yurtdışına Yönelik Çalışan işletmelerin Siparişlerindeki Değişme ,-------------- - - - - - - - - - i KRiZDEN SONRA YURTDIŞI SiPARiŞLERiNiZ NE YÖNDE DEGiŞTi? -~ 1 ~ ~ ~ :"' "''""'"'"'""' ı i l~--------- ------~ ----- ____________ _j 4.3.2.7. işletmelerin Yaşadıkları Likidite Sorunu Krizle birlikte likidite sorunu yaşadığını bildiren işletmelerin oranı yüzde 77, bu sorunu yaşamadığını bildiren işletmelerin oranı da yüzde 23'tür. Görüldüğü gibi, çalışmaya katılan işletmelerin büyük bir kısmı, krizle birlikte ciddi bir likidite sıkıntısı yaşamış/ardır. Böylece, zaten yeterli finansal kaynak yaratmakta zorlanan ve likitide sıkıntısı yaşayan işletmeler, yüksek olan enflasyonun krizle birlikte daha da artması ve işletme sermayesine duyulan ihtiyaç nedeniyle, faaliyetlerini devam ettirmekte zorlanmışlar ve daha fazla yabancı kaynak kullanarak faaliyetlerini devam ettirmeye çalışmışlardır. Çalışmaya katılan işletmeler, likitide sıkıntısı yaşamalarının en önemli nedeni olarak, döviz kurundaki dalgalanmaları ve belirsizlikleri göstermektedir/er. Likitide sıkıntısının nedeni olarak, döviz kurundaki belirsizliği gösteren işletmelerin oranının yüzde 66 gibi oldukça yüksek bir düzeyde olduğu görülmektedir. Gerçekten de, hem krizle birlikte yüksek oran/ı bir devalüasyonun yapılması, hem de Şubat ayını takiben de uzun bir süre piyasaların oturmaması nedeniyle, döviz fiyatlarındaki belirsizlik, birçok işletmenin likitide sıkıntısı çekmesinin nedeni olmuştur. Çalışmaya katılan işletmelerin likitide sıkıntısı çekmelerinin diğer bir nedeni.nin de, işletmelerin kredi bulmakta güçlük çekmeleri olduğu görülmektedir. Işletmelerin yüzde 18'i, kredi bulmanın güçlüğünü, likitide sorunun nedeni olarak göstermektedir/er. Krizle birlikte kredi faiz oranlarının yükselmesi ve bankaların işletmelere yönelik kredilerini büyük ölçüde durdurmaları sonucunda işletmelerin önemli bir kısmı, işletme faaliyetlerini devam ettirebilmek için ihtiyaç duydukları kredileri bulmakta güçlük çekmişler ve ciddi bir likidite sıkıntısı yaşamış/ardır. Çalışmaya katılan işletmelerin likitide sorunu yaşamalarının diğer nedenlerinin de, yüzde 12'yle satışlardaki azalma 80 ve yüzde 4'1e alacakların tahsil edilernemesi olduğu görülmektedir. Gerçekten de, krizle birlikte enflasyonun artması ve toplam talebin daralması nedeniyle, birçok işletmenin satışları azalmıştır. Öte yandan, krizle birlikte birçok işletmenin likitide sorunu yaşaması nedeniyle de, işletmelerin çoğu alacaklarını tahsil etmede çeşitli güçlüklerle karşılaşmışlardır. Grafik 4.12:Krizle Birlikte Likidite Sorunu Yaşayanların Oranı YURTDIŞINA YÖNELiK ÇALIŞAN iŞLETMELERiN SiPARiŞLERiNDEKi DEGiŞME 11% 11 arttı 11 azaldı değişmedi Grafik 4.13:Likidite Sorununun Nedenleri KRiZLE BiRLiKTii.LiKiDiTE SORUNU YAŞADINIZ Ml? ra EVET IliRHAYlR 81 4.3.2.8. Kullanılan Girdilerin Dövize Bağlılığı Çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 54'ünün kullandığı girdilerin, değişik oranlarda da olsa dövize bağlı olduğ~ görülmektedir. Girdileri dövize bağlı olmayanların oranı ise yüzde 46'dır. Işletmelerin yüzde 27'si, kullandıkları girdilerin yüzde SO'sinden fazlasının dövize bağlı olduğunu bildirmişlerdir. Işletmelerin diğer yüzde 27'sinin de kullandıkları girdilerin, değişik oranlarda (yüzde 1-50 arasında) dövize bağlı olduğu görülmektedir. Bu sonuçlar, çalışmaya katılan işletmelerin, krizle birlikte yapılan yüksek orani ı devalüasyondan önemli ölçüde etkilendiklerini, maliyetlerinin ön~mli oranlarda arttığını ve nakit akışlarının olumsuz etkilendiğini göstermektedir. Ote yandan, bu sonuçlar, döviz kurundaki yükselmenin ve belirsizliğin, işletmelerin likidite sıkıntısı çekmelerinin en önemli nedeni olduğu sonucunu da teyit eder niteliktedir. Grafik 4.14:Kullanılan Girdilerin Dövize Bağlı Olma Oranları LiKiTiDE SORUNUNUN NEDENLERi 4% ;,;AL.TAHS i!! KREDi GUÇ. SATIŞLAR 1 2% DÖV.FiY.BEL. 4.3.2.9. işletmelerin Cirolarındaki Değişme Anket sonuçlarından, çalışmaya katılan işletmelerin büyük çoğunluğunun cirosunun, 2001 yılında reel olarak azaldığı anlaşılmaktadır. Çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 93'ü, 2001 yılında cirolarının reel olarak azaldığını bildirmişlerdir. Cirosunun, 2001 yılında reel olarak a~tığını bildiren işletmelerin oranı ise yüzde 7 gibi oldukça düşük bir düzeydedir. Işletmelerin çoğunluğunun cirosunun, 2001 yılında reel olarak azalmış olmasının temel nedeninin, krizle birlikte iç pazarın küçülmüş ve toplam talebin daralmış olması, olduğu anlaşılmaktadır. Toplam talepteki daralmayla birlikte, işletmelerin satışları düşmüş ve böylece ciroları reel olarak azalmıştır. 82 Grafik 4.15:Krizle Birlikte işletmelerin Cirosundaki Değişme - - - ---- ı ] ·--------- KRiZLE BiRLiKTE iŞLETMELERiN CiROSUNDAKi DEGiŞME (REEL OLARAK) 7% AZALAN lll ARTAN 93% -·-·------------ 4.3.2.10. Krizde Atıl - - - - - - Fonlarm Değerlendirilmesi Krizde, işletmelerin çoğunun likidite sıkıntısı çekmesinden dolayı, çalışmaya katılan işletme[erin yüzde SO'sinin kriz sürecinde elinde atıl fonunun olmadığı görülmektedir. Işletmelerin yüzde SO'si ise, krizde ellerinde atıl fonları olduğunu ve bu fonları değişik biçimlerde değerlendirdiklerini bildirmişlerdir. Çalışmaya katılan işletmelerin atıl fonlarını değerlendirmek için en çok başvurdukları yöntemlerin, fonu ulusal para cinsinden faize yatırmak ya da dövizde tutmak olduğu görülmektedir. işletmelerin yüzde 16'sı, krizde atıl fonlarını ulusal para cinsinden faize ve yüzde 15'i de atıl fonlarını dövizde tutarak değerlendirme yoluna gitmişlerdir. işletmelerin atıl fonlarını değerlendirmek için en çok bu yöntemleri kullanmalarının temel nedeni, krizle birlikte faiz oranlarının yükselmesi ve krizle birlikte dalgalı kura g~çilmesi nedeniyle döviz kurunun uzun süre yükseliş eğiliminde olmasıdır. Işletmelerin atıl fonlarını değerlendirmek için başvurdukları diğer bir yöntemin de, mülk satın almak olduğu görülmektedir. Krizle birlikte mülk fiyatlarındaki göreli ucuzlama, çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 6'sının atıl fonlarını mülk satın alarak değerlendirmesine yol açmıştır. Işletmelerin atıl fonlarını değerlendirmek için başvurdukları diğer yöntemlerin de, stoklara yatırım yapmak ve hisse senedi satın almak olduğu görülmektedir. Atıl fonlarını, birden fazla yöntemi kullanarak değerlendirmeye çalışan işletmelerin oranı da yüzde 8 düzeyindedir. 83 Grafik 4.16:Krizde Atıl Fonların Değerlendirilmesi ~~-~-- KRiZDEATIL FONLARI~iZINASIL DEGERLENDiRDiNiZ? atıl 1 ım fonu olmayan döviz birden fazla veya hepsi 1 faiz 1111 mülk alarak 16% stoklara yatırım l__~----------~--------------------ım-h-is-se--s-e-ne_d_i----~ 4.3.2.11. Krizin Yarattığı Finansman Sorunlarına Karşı Alınan Önlemler Çalışmaya katılan işletmelerin tamamının, krizin yarattığı aşmak için çeşitli önlemlere başvurdukları görülmektedir. finansal güçlükleri Bir başka ifadeyle, krizin olumsuz etkilerini önlemek ya da azaltmak isteyen işletmeler, bazı önlemler alma çabası içinde olmuşlardır. 2001 yılında yaşanan krizin yarattığı finansman sorunlarına karşı, çalışmaya katılan işletmelerin en çok başvurdukları önlemin "fiyat indirimine gitmek ve vadeyi uzatmak" olduğu görülmektedir. Bu önleme başvuran işletmelerin oranı, yüzde 46'dır. Bu yolla, işletmelerin, satışlarını arttırmayı ve böylece yaşadıkları likidite sorununu gidermeyi amaçladıkları anlaşılmaktadır. Krizin yarattığı finansal güçlükleri aşmak için, çalışmaya katılan işletmelerin en çok başvurduğu ikinci önlem ise, "küçülmeye gitmek ve istihdamı azaltmak" olmuştur. Bu önleme başvuran işletmelerin oranının yüzde 26 düzeyinde olduğu görülmektedir. Bilindiği gibi, kriz ve durgunluk dönemlerinde, genel olarak işletmeler, ayakta kalabilmek için küçülme ve çalışan sayısını azaltma yoluna giderler. Krizin yarattığı finansman sorunlarına karşı, çalışmaya katılan işletmelerin en çok başvurdukları diğer önlemlerin de, "özkaynakları kullanmak ve mülk satmak" ve "banka kredisi ve borçlanmaya başvurmak" olduğu tespit edilmektedir. Bu önlemlere başvuran işletmelerin oranı, sırasıyla yüzde 14 ve yüzde 13'tür. Krizin yarattığı finansal güçlükleri, "ihracat yaparak" aşmaya çalışan işletmelerin oranının ise yüzde 1 gibi oldukça düşük bir düzeyde olduğu görülmektedir. 84 Grafik 4.17:Krizin Yarattığı Finansman Sorunlarına Karşı Alınan Önlemler ~------------------------------ - - - - - ı KRiZiN YARATTıGı FiNANSMAN SORUNLARINA KARŞI EN ÇOK HANGi ÖNLEMLERE BAŞVURDUNUZ? i : 1% banka kredisi ve borçlanma i mfiyat indirimi vade uzaL özkaynak ve mülk satarak küçülme ve işçi çıkarma mihracat 4.3.2.12. istihdamda Değişme ve işten Çıkarmalar Bilindiği gibi, 2001 yılında yaşanan ekonomik krizin en olumsuz sonuçlarından biri, istihdamda yol açtığı gerilemedir. Bir başka ifadeyle, kriz ortamında üretemeyen ve satışlarını arttıramayan birçok işletme, küçülme ve çalışan sayısını azaltma yoluna gitmiştir. Böylece, birçok sektörde, istihdam düzeyindeki gerileme endişe verici boyutlara ulaşmıştır. Anket çalışmasının sonuçları da, krizle birlikte istihdam düzeyinde yaşanan gerilemenin boyutlarını açıkça ortaya koymaktadır. Çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 50'si, krizle birlikte çalışanlarının bir kısmını işten çıkarma yoluna gitmiştir. Çalışmaya katılan işletmelerin, kriz nedeniyle işten çıkardıkları çalışanlarının, bu işletmelerin kriz öncesi toplam istihdamiarına oranı da yüzde 33 gibi oldukça yüksek bir düzeydedir. Bu sonuçlar, krizle birlikte zor durumda kalan ve ciddi finansman sorunları yaşayan işletmelerin, ayakta kalabilmek için küçülme ve işçi çıkarma yoluna gittiklerini göstermektedir. Garfik 4.18:Krizle Birlikte işçi Çıkaran işletmelerin Oranı ------------, KRiZLE BiRLiKTE iŞÇi ÇlKARDlNlZ Ml? i 1 1 i 1 iŞÇi ÇlKARANLAR 50% 85 ll! iŞÇi ÇlKARMAYANLAR Grafik 4.19:Krizle Birlikte işten Çıkarılanların Toplam istihdama Oranı KRiZLE BiRLiKTE iŞTEN ÇlKARlLANLARlN TOPLAM iSTiHDAMA ------,ll ORANI ı ı iŞTEN ÇlKARlLANLAR 1 mTOPLAM iSTiHDAM 1 ı ! i ı --------~ _________________j 4.3.2.13. Krizin Bitliğine inananlar ve Yakın Gelecekte Bir Kriz Daha Bekleyenler Çalışmaya katılan işletmelerin yüzde 94'ü Şubat 2001 krizinin henüz bittiğine inanmadıklarını bildirmişlerdir. Krizin bittiğine inananların oranının ise yüzde 6 gibi oldukça düşük bir düzeyde olduğu görülmektedir. Krizin bittiğine inananların yüzde 50'si de yakın gelecekte bir finansal kriz daha beklemektedirler. Bu sonuçlar, Şubat 2001'de yaşanan krizin, Nisan 2001'de uygulamaya konulan "Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı"na rağmen, hala atiatıimadığını ve __ krizin işletmeler üzerindeki olumsuz etkilerinin devam ettiğini göstermektedir. Ote yandan, krizin bittiğine inanan işletmelerin de, ekonomi politikalarının, özellikle de istikrar programının kararlılıkla uygulanmaması ve siyasetteki belirsizlikler nedeniyle, yeni bir krizin kapıda olduğuna inandıkları görülmektedir. Grafik 4.20:Şubat 2001 Krizinin Bittiğine inananların Oranı r----~--------1 ŞUBAT 2001 KRiZiNiN BiTTiGYNE iNANlYOR MUSUNUZ? ı 6% EVET !Illi HAYlR 94% 86 Grafik 4.21 :Krizin Bittiği ne inananlardan Yakın Gelecekte Bir Finansal Kriz Daha Bekleyenierin Oranı KRiZiN BiTTiGiNE iNANANLARDAN YAKIN GELECEKTE BiR FiNANSAL KRiZ DAHA BEKLEYENLER ~ 1 ı EVET 50% 50% • HAYlR 4.4. ANKET SONUÇLARININ EKONOMETRiK ANALizi Anket sonuçlarına göre oluşturulan veri tabanı ile yapılan ekonometrik analizde, ilk olarak krizle birlikte likidite sorunu yaşadınız mı sorusuna verilen iki uçlu cevapların, hangi değişken tarafından açıklandığı incelenmiştir. Bağımlı değişkenin nitel olmaması nedeniyle ilişki bir logit modeli ile tahmin edilmiştir. Bu değişkenin, sadece soru 3 ile (ser3-krizle birlikte kredi bulmanız zorlaştı mı?) anlamlı bir ilişki içinde olması, likidite sorunu yaşayan işletmelerin bu sorununun kredi bulma güçlüğü ile pozitif ilişkili olduğunun bir göstergesi sayılabilir. Tablo 4.8'de, modelin sonuçları görülmektedir. 87 Tablo 4.8:Logit Modeli Sonuçları Dependent Variable: SER12 Method: ML- Binary Logit Date: 01/07/00 Time: 05:45 Sample: 1901 1995 Included observations: 95 Convergence achieved after 4 iterations Covariance matrix computed using second derivatives Coefficient 1.248566 SER20 -0.854673 2.558667 SER3 -0.510196 SER8 SER? -0.158300 SER9 -0.312657 SER14 -0.309769 M ean dependent var 0.720930 0.441098 S.E. of regression 7.004441 Sum squared resid Log likelihood -21.22631 Restr. log likelihood -25.45912 LR statistic (6 df) 8.465634 0.205935 Probabilit:t{LR stat} 32 Obs with Dep=O O bs w ith Dep= 1 63 Variable c Std. Error z-Statistic 0.927546 1.346096 -0.900283 0.949338 1.86901 o 1.368996 1.818399 -0.280574 1.631343 -0.097037 -0.208609 1.498767 1.261486 -0.245559 S. D. dependent var Akaike info eriterian Schwarz eriterian Hannan-Quinn criter. Avg. log likelihood McFadden R-squared Total obs Prob. 0.1783 0.3680 0.0616 0.7790 0.9227 0.8348 0.8060 0.453850 1.312851 1.599558 1.418580 -0.493635 0.166259 95 işletmelerin cirosundaki değişimin, finansman yapısı ile ilişkisini OLS yöntemi ile test ettiğimizde ise, cironun finansman yapısıyla ilgili hiçbir değişken tarafından açıklanmadığı görülmektedir. Bu da, cironun kredi piyasasındaki zorluklardan ziyade, toplam talepteki daralmaya bağlı olarak değiştiğinin önemli bir göstergesidir. Log it modelinden elde edilen sonuca göre, kredi piyasalarındaki sorunlar, işletmelerin likidite sorunu yaşamasına neden olurken, likidite sorunu cirolara yansımamaktadır. 88 Tablo 4.9:0LS Sonuçları Dependent Variable: CIRO Method: Least Squares Date: 01/07/00 Time: 05:34 Sample: 1901 1943 Included observations: 100 Variable c SER3 SER4 SER5 SER8 SER9 SER14 SER17 Coefficient -0.636121 0.292863 -0.317749 -0.052687 -0.782299 1.122741 0.328246 0.371254 Std. Error 0.265136 0.551184 0.685785 0.573238 0.615763 0.521668 0.468817 0.283363 R-squared 0.273393 Adjusted R-squared 0.128072 S.E. of regression 0.839357 24.65819 Sum squared resid Log likelihood -49.05840 Durbin-Watson stat 1.702363 89 t-Statistic -2.399224 0.531335 -0.463337 -0.091912 -1.270456 2.152213 0.700158 1.310171 Prob. 0.0219 0.5985 0.6460 0.9273 0.2123 0.1384 0.4885 0.1987 Mean dependent var S.D.dependentvar Akaike info eriterian Schwarz eriterian F-statistic Prob(F-statistic) -0.324928 0.898889 2.653879 2.981544 1.881299 0.092578 SONUÇ yılı başında, yaklaşık 20 yıldır yüksek düzeylerde seyreden enflasyonu düşürmek amacıyla bir "Enflasyonla Mücadele Programı" uygulamaya konulmuştur. Programda, kur politikasında sürünen sabit kur (crawling peg) uygulamasına gidilmiş ve enflasyonu düşürmek için, döviz kuru neminal çıpa olarak kullanılmaya başlanmıştır. Ancak, Kasım ayına gelindiğinde, o tarihe dek başarıyla uygulanan programın uygulanmasında bazı sorunlar ortaya çıkmış ve 22 Kasım 2000'de bir spekülatif atakla birlikte, kriz patlamış ve gecelik borçlanma basit faizleri yüzde 21 O'lara çıkmıştır. Bir başka ifadeyle, Kasım 2000'deki krizle birlikte, kısa vadeli faizlerde sıçrama yaşanmış ve buna eşanlı olarak da, tahvil-bono ve hisse senetleri fiyatları keskin bir biçimde düşmüş, yabancı sermaye ülkeyi terk etme eğilimine girmiştir. Bunun sonucunda da, Merkez Bankası 6 milyar dolar civarında döviz satışında bulunmuş ve 2000 rezervleri azalmıştır. Krizin daha da derinleşmesini önlemek amacıyla, aralık Para Fonu (IMF) ile yürütülmekte olan stand-by düzenlemesi kapsamında, Türkiye'ye 7.5 milyar dolar tutarında Ek Rezerv kolaylığı sağlanmasının, kriz eğilimini ortadan kaldırmadığı, sadece ertelediği Şubat 2001'deki ekonomik krizle ortaya çımıştır. ayında, Uluslararası Kasım 2000'deki krizle birlikte, uygulanan istikrar programına olan güven de zedelenmiş ve böylece programın başarı şansı zayıflamıştır. Nitekim, Kasım krizinden yaklaşık 3 ay sonra, 19 Şubat 2001'de yaşanan bir siyasal kriz nedeniyle, bu kez de bir döviz krizi patlamıştır. 21 Şubat'ta bankalararası gecelik faizleri, yüzde 6200'e kadar çıkmış ve Şubat ayı ortasından 23 Şubat'a kadarki dönemde, Merkez Bankası 5.5 milyar dolar civarında bir rezerv kaybına uğramıştır. Piyasaya yapılan bu 5.5 milyar dolarlık müdahale de spekülatif atağı durdurmaya yetmemiş ve 21 Şubat 2001'de kur serbestçe dalgalanmaya bırakılmıştır. Böylece, Şubat ayında ortaya çıkan ekonomik krizle birlikte, "Enflasyonla Mücadele Programı" terk edilmiş ve ekonomiden sorumlu devlet bakanlığın atanan Dünya Bankası Genel Başkan Yardımcısı Kemal Derviş'in hazırladığı "Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı", 14 Nisan 2001'de kamuoyuna açıklanarak uygulamaya konulmuştur. Yaşanan kriz, ülke ekonomisinde ciddi tahribatlar yaratmıştır. Bankacılık ve finans sektöründe başlayan kriz, giderek ekonominin tüm kesimlerine yayılmış ve reel sektörü, ekonomi tarihimizde eşine ender rastlanan bir biçimde etkilemiştir. Finansal krizlerin, reel sektör üzerinde yarattığı olumsuz etkilerin ~n önemli sonuçlarından birisi, işletmelerin finansman zorlukları yaşamalarıdır. Işletmelerin finansman yapılarının bozulması ve çeşitli finansman sorunları yaşamaları, krize bağlı olarak kredi piyasalarının işlevlerini yerine getirememesinden kaynaklanmaktadır. Krizin neden olduğu yüksek faizler sonucu, bankalar yeni kredi taleplerini güvenilir bulmamakta ve önceden verilmiş kredilerin geri ödenmesini istemektedirler. işletmelerin finansman 90 ihtiyaçlarının üst düzeye çıktığı kriz dönemlerinde, bankacılık sisteminin etkin çalışmaması, verimli çalışan birçok işletmenin çeşitli finansman sorunları yaşamasına ve bazılarının da iflas etmesine neden olmaktadır. Şubat 2001 Türkiye krizinde de benzer bir durumla karşılaşılmış, birçok işletme ciddi finansman sorunları yaşamış ve bazıları da krizin yarattığı olumsuz koşullara dayanamayarak kapanmak zorunda kalmıştır. Bir başka ifadeyi!:!, yaşanan ekonomik krizle birlikte yüksek düzeylere çıkan kredi faizleri, işletmelerin finansman yapılarının bozulmasına ve karlılık oranlarının düşmesine neden olmuştur. Bu süreçte, birçok işletme, ihtiyaç duyduğu finansal kaynağı bulmakta, çeşitli güçlüklerle karşılaşmıştır. Böylece, Şubat 2001 krizi, işletmelerin yaşadıkları kredi faizlerinin yüksekliği, işletme sermayesinin yetersizliği ve kaynak yaratamama sorunlarını üst düzeye çıkararak, birçok işletmenin finansman darboğazı içine girmesine yol açmıştır. Krizle birlikte, finans kuruluşları, işletmelere verd_i_kleri kredileri büyük ölçüde durdurmuşlar ve kredi faizlerini yükseltmişlerdir. Oneeden verdikleri kredileri, geri çağırmaya ve takibata başlamışlardır. Bir başka ifadeyle, 2001 yılındaki krizle birlikte, bankacılık sektörünün yurtiçi kredi hacminde yüksek oranlarda bir daralma meydana gelmiştir. Böylece, krizle birlikte işletmelerin kredi bulmaları güçleşmiş ve birçok işletme, kullandıkları kredileri kapatmak zorunda kalmıştır. Zorunlu kapatma işlemi, çoğunlukla finans kuruluşlarının baskısıyla yapılmıştır. Kredilerin geri ödenmesi, işletmelerin finansman yüklerini azaltan bir işlem olmasına karşın, beklenmeyen zamanda ve kriz ortamında zorunlu olarak yapılan kapatma işlemi, işletmelerin nakit akışlarını olumsuz biçimde etkilemiş ve krizin işletmeler üzerindeki etkilerinin daha da ağırlaşmasına neden olmuştur. Krizle birlikte, iç pazar küçülmüş ve toplam talep de daralmıştır. Bir başka ifadeyle, uygulamaya konulan daraltıcı maliye ve para politikaları ve yükselen reel faizler, iç talebin daralmasına neden olmuştur. Iç talepteki daralmaya bağlı olar~k, işletmelerin satış hacimlerinde de büyük bir daralma meydana gelmiştir. Işletmelerin satış hacimlerindeki daralmanın temel nedeninin, iç piyasada yaşanan durgunluk ve geleceği görme konusundaki belirsizlik olduğu görülmektedir. işletmelerin satışlarının krizden büyük ölçüde etkilenmesi, işletmelerin karlarını da olumsuz biçimde etkilemiştir. Bir başka ifadeyle, krizle birlikte satışlarda yaşanan daralma ve maliyetlerde görülen artışın sonucu olarak işletmeler, hedefledikleri karlılık düzeylerine de ulaşamamışlardır. Bu süreçte, birçok işletmenin hedeflediği karlılık düzeyini yakalayamaması nın temel nedenlerinden biri, Şubat 2001 'de dalgalı kur uygulamasına geçilmesiyle birlikte, işletmelerin girdi maliyetlerinin de önemli oranlarda artmasıdır. 91 Çalışmada, Şubat 2001 finansal krizinin, ticaret işletmelerinin finansman yapıları üzerindeki etkilerini ortaya koymak amacıyla, seçilen bir örneklem çerçevesinde istanbul Ticaret Odası (iTO) üyesi işletmelerle anket yapılmıştır. Anket sonuçlarından, çalışmaya katılan işletmelerin büyük bir kısmının küçük ölçekli işletme olmasından dolayı, banka kredisi kullanmadıkları, ancak banka kredisi kullanan işletmelerin, bu dönemde kredi bulmakta güçlük çektikleri ve bazılarının da önceden aldıkları kredilerin, kriz nedeniyle, krediyi veren bankalar tarafından geri çağrıldığı anlaşılmaktadır. Çalışmaya katılan işletmelerin büyük bir çoğunluğunun, krizle birlikte ciddi bir likidite sıkıntısı yaşadıkları görülmektedir. Böylece, zaten yeterli finansal kaynağı yaratmakta zorlanan işletmeler, yüksek olan enflasyonun krizle birlikte daha da yükselmesi ve işletme sermayesine duyulan ihtiyaç nedeniyle, faaliyetlerini devam ettirmekte zorlanmışlardır. Çalışmaya katılan işletmeler, likitide sıkıntısı yaşamalarının en önemli nedeni olarak, döviz kurundaki dalgalanmaları ve belirsizlikleri göstermektedirler. Gerçekten de, hem krizle birlikte yüksek oranlı bir devalüasyon yapılması, hem de Şubat ayını takiben de uzun bir süre piyasaların oturmaması nedeniyle, döviz fiyatlarındaki belirsizlik, birçok işletmenin likitide sıkıntısı çekmesinin temel nedeni olmuştur. Çalışmaya katılan işletmelerin likitide sıkıntısı çekmesinin diğer bir nedeninin de, işletmelerin kredi bulmakta güçlük çekmeleri olduğu görülmektedir. Krizle birlikte kredi faiz oranlarının yükselmesi ve bankaların işletmelere yönelik kredilerini büyük ölçüde durdurmaları sonucunda, işletmelerin önemli bir kısmı, işletme faaliyetlerini devam ettirebilmek için ihtiyaç duydukları kredileri bulmakta güçlük çekmişler ve ciddi bir likidite sıkıntısı yaşamışlardır. Anket sonuçlarından, çalışmaya katılan işletmelerin büyük çoğunluğunun cirosunun, 2001 yılında reel olarak azaldığı anlaşılmaktadır. Işletmelerin çoğunluğunun cirosunun, 200"1 yılında reel olarak azalmış olmasının temel nedeninin, krizle birlikte iç pazarın küçülmüş ve toplam talebin daralmış olması, olduğu anlaşılmaktadır. Toplam talepteki daralmayla birlikte, işletmelerin satışları düşmüş ve böylece ciroları reel olarak azalmıştır. Çalışmaya katılan işletmelerin tamamının, aşmak için çeşitli önlemlere başvurdukları krizin yarattığı finansal güçlükleri görülmektedir. Bir başka ifadeyle, krizin olumsuz etkilerini önlemek ya da azaltmak isteyen işletmeler, bazı önlemler alma çabası içinde olmuşlardır. 200"1 yılında yaşanan krizin yarattığı finansman sorunlarına karşı, çalışmaya katılan işletmelerin en çok başvurduğu önlernin "fiyat indirimine gitmek ve vadeyi uzatmak" olduğu görülmektedir. Bu yolla, işletmelerin, satışlarını artırmayı ve böylece yaşadıkları likidite sorununu aşmayı amaçladıkları anlaşılmaktadır. Krizin yarattığı finansal güçlükleri aşmak için, çalışmaya katılan işletmelerin en çok başvurduğu ikinci önlem ise, "küçülmeye gitmek ve istihdamı azaltmak" olmuştur. Bilindiği gibi, kriz ve durgunluk dönemlerinde, genel olarak işletmeler, ayakta kalabilmek için küçülme 92 ve çalışan sayısını azaltma yoluna giderler. Bir başka ifadeyle, kriz ortamında üretemeyen ve satışlarını artıramayan birçok işletme, küçülme ve çalışan sayısını azaltma yoluna gitmiştir. Böylece, istihdam düzeyindeki gerileme endişe verici boyutlara ulaşmıştır. Ariket çalışmasının sonuçları, krizle birlikte zor durumda kalan ve ciddi finansman sorunları yaşayan işletmelerin, ayakta kalabilmek için küçülme ve işçi çıkarma yoluna gittiklerini göstermektedir. sonuçlarının ekonometrik analizinden görüldüğü gibi, kredi kullanan işletmelerin yaşadıkları likidite sorunları, bu işletmelerin kredi bulmakta güçlük çekmelerinden kaynaklanmaktadır. Buna rağmen, ticaret işletmelerinin yaşadıkları finansman sorunlarının, kredi piyasasından çok, toplam talepteki daralmadan ve dolayısıyla da, bu işletmelerin satışlarındaki azalmadan kaynaklandığı anlaşılmaktadır. Bu nedenle, ticaret işletmelerinin finansman Anket sorunlarını gidermek için, bankaların kredi imkanlarını genişletmek amacıyla, "Bankaların Yeniden Sermayelendirilmesi Programı"yla özel bankaların sermaye yapılarının güçlendirilmesi yerine, toplam talebi arttırıcı para ve maliye politikalarının uygulanması gerekmektedir. Böyle bir politikanın uygulanması, her ne kadar enflasyonu artıracaksa da, ekonominin içine düştüğü durumun ve işletmelerin yaşadıkları sorunlarun, böyle bir politikanın uygulanmasını kaçınılmaz hale getirdiği anlaşılmaktadır. 93 KAYNAKLAR Agenor, R. R., McDermott, C. S. ve Üçer, E. M., "Fiscal lmbalances, Capital lnflows and Real Exchange Rate the Case of Turkey", IMF Working Papers, January 1997. Aghion, P., Bacchetta, P. ve Banerjee, A., "Currency Crises and Monetary Policy in an Economy with Credit Constraints", European Economic Review, Vol.45 (2001), s.1121-1150. Akmut, Ö., "Kriz Dönemlerind~ işletmelerin Karşılaştıkları Finansal Sorunlar ve Risk Yönetimi", Işveren Dergisi, Cilt:XXXIX, Sayı:8, Mayıs 2001. Altan, M. ve Bezirci, M., "Ekonomik Krizierin KOBi'ler Üzerine Etkisi: Karaman Örneği", KOBi'lerin Finansman ve Pazarlama Sorunları, KOSGEB 1. Orta Anadolu Kongresi, 18-21 Ekim 2001, Nevşehir, KOSGEB Yayını, 2001, s.352-362. Bilgin, M. H., "Krizin Gerçek Kaynağı", Radikal Gazetesi, 1O Mayıs 2001. Bris, A., Koskinen, Y. ve Pons, V., "Corporate Financial Policies and Performance Around Currency Crises", SSE/EFI Working Paper Series in Economics and Finance, No.467, 2001. Bris, A. ve Koskinen, Y., "Corporate Leverage and Currency Crises", Journal of Financial Economics, Vol.63 (2002), s.275-31 O. Burnside, C., Eichenbaum, M. ve Rebelo, S., "Hedging and Financial Fragilities in Fixed Exchange Rate Regimes", Working Paper, Rochester Center For Economic Research, University of Rochester, No.461, May 1999. Chaipravat, O. ve Hoontrakul, P., "Thai Credit Market Failures: The 1997 Aftermath", Discussion Paper, Thailand, September 1999. Chang, R. ve Velasco, A., "Financial Crises in Emerging Markets: A Canonical Model", NBER Working Paper, 1998, No.6606. Cole, R. A. ve Wolken, J. D., "Financial Services Used by Smail Businesses: Evidence From the 1993 National Survey of Smail Business Finances", Federal Reserve Bulletin, July 1995, s.629-667. Corsetti, G., Pesenti, P. ve Roubini, N., Paper Tigers, mimeo, New York University, 1998. Çarıkcı, E., "2000-2001 Yılı Ekonomj_k Krizierin Sebepleri ve Sonuçları", Yeni .. Türkiye, Ekonomik Kriz üzel Sayı ll, Cilt:42, 2001. Çolak, O. F., Finansal Kriz Yönetiminde Fon Kullanımı, Türkiye Bankalar Birliği Yayını, Ankara, 2000. Diamond, D. W. ve Dybvig, P. H., "Bank Runs, Deposits lnsurance and Liquidity", Journal of Political Economics, Vo1.91 (1983), No.3. Eğilmez, M. ve Kumcu, E. 1 Ekonomi Politikası: Teori ve Türkiye Uygulaması, Om Yayınevi, Istanbul, 2002. Erçel, G., "2000 Yılı Enflasyonu Düşürme Programı: Kur ve Para Politikası Uygulaması", www.tcmb.gov.tr, 1999. Ergi, M., "Dünyaqa ve Türkiye'de Krizin Anotomisi", Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz üzel Sayı ll, Cilt:42, 2001. 94 Şirketler Kesiminin Finansman Eğilimleri Anketi Sonuçları-1996, Sermaye Piyasası Kurulu Yayını, Yayın No:126, Erkan, N. ve Temir, B., 1998. Ertuna, Ö., "Türkiyede Ekonqmik Krizler Nedenleri Çözüm Yolları", Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz üzel Sayı 1, Cilt:42. Esen, 0., "Türk Bankacılık Sektörü", Türkiye Ekonomisi: Sektörel Analiz, Türkiye Ekonomi Kurumu, Ankara, 2001. Eser, K., "1994 Finans Krizi ve Finans Kesiminde Reform Arayışları", işletme ve Finans, Eylül 1995, Sayı :114. Flood, R. ve Garber, P., "Collapsing Exchange Rate Regines", Journal Of International Economics, Vol.? (1984). Flood, R., Garber, P. ve Kroner, C., "Collapsing Exchange Rate Regimes: Another Linear example", Journal Of International Economics, Vol. 41 (1996). Forbes, K., "The Asian Flu and Russian Virus: Firm-Level Evidence on How Grises are Transmitted lnternationally", NBER Working Paper Series, No.7807, Cambridge, July 2000. Gertler, M. ve Gilchrist, S., "Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Smail Manufacturing Firms", Quarterly Journal of Economics, 1994. Günçavdı, Ö., Levent, H. ve Ülengin, B., istanbul Menkul Kıymetler Borsasına Kayıtlı Firmaların Finansal Yapılarını B~lirleyen Faktörler, Türkiye Bankalar Birliği Yayını, Yayın No:209, Istanbul, 1999 .. iSO, Ekonomik Durum Tespiti Anket Çalışması Son~çları 2001-1, Istanbul Sanayi Odası Yayını, Yayın No:2001/18, Istanbul, Ağustos 2001. ; 2001 Yılını.!l Üçüncü Üç Ayında imalat Sanayii S.ektörünün Durumu ve Uretim Kapasitesi Kullapım Oranları lll, Istanbul Sanayi Odası Yayını, Yayın No:2001/21, Istanbul, Aralık 2001. Karabulut, G., Gelişm~?kte Olan Ülkelerde Finansal Krizierin Nedenleri, Der Yayınları, Istanbul, 2002. Karacan, A. i., Bankacılık ve Kriz, Creative Yayıncılık, 19~7. Kazgan, G., Tanzimattan 21.Yüzyıla: Türkiye Ekonomisi, Istanbul Bilgi . Üniversitesi Yayınları, istanbul, 2002. Kepenek, Y. ve Yentürk, N., Türkiye Ekonomisi, Remzi Kitabevi, Istanbul, 2000. Keyder, N., :'Türkiye'de 2000-2001 Krizleri ve istikrar Programları", iktisat Işletme Finans, Sayı:183. Kindleberger, C. P., Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, John Wiley & Sons Ine., New York, 1978. Krugman, P., "Saving Asia", Time, Int., 7 Sept., 1998. ; "Bubble, Boom, Crash: Theoretical Notes on Asia's Crisis," Working Paper, MIT, 1998.; Balance Sheets The Transfer Problem and Financial Crises,mimeo, MIT, 1999. 95 Küçükçolak, R. A., KQ_Bi'lerin Finansman Sorununun Sermaye P!yasası Yoluyla Çözümü, Istanbul Menkul Kıymetler Borsası Yayını, Istanbul, 1998. Lee, J. W. ve Rhee, C., "Macroeconomic lmpacts of the Korean Financial Crisis: Comparison with the Cross-Country Patterns", Working Paper, Rochester Center For Economic Research, University of Rochester, No.471, May 2000. Mahr, U. S., "Rationing Versus Collateralization in Competitive And Monopolistic Credit Markets With Asymmetric Information", European Economic Review, No.41 (1997). Mankiw, G., "The Allocation of Credit and Financial Collapse", New Keynesian Economics, ed. G. Mankiw ve D. Romer, MIT Press, 1991. McKinnon, R. 1. ve Pill, H., "Credible Liberalizations and International Capital Flows: The Overborrowing Syndrome", iç. T. lto ve A. Kruger, ed. Financial Deregulation and Integration In East Asia, Chicago University Press, 1996, s.7-42. ; "Exchange Rate Regimes for Emerging Markets: Moral Hazard and International Overborrowing", Oxford Economic Review of Economic Policy, April 1999. Meza, D. ve Webb, D., "Does Credit Ratianing lmply lnsufficient Lending", Journal of Public Economics, Vol. 78 (2000), s.215-234. Minsky, H. P., "Can lt Happen Again?", iç. Essays On lnstability And Finance, M. E. Sharpe ine., New York, 1982. Obstfeld, M., "The Logic of Currency Crises", Cahiers Economiques et Monetaires, Vol.43 (1994), Bank of France, s.189-213. Oyan, 0., "Kamu Maliyesi ve Politikası", Türkiye Ekonomisi, imaj Yayınları, Ankara, 2001. Ozkan, F. ve Sutherland, A., "A Model of the ERM Crisis", Discussion Paper Series, The University of York, 1994, No.2. Özatay, F., "1994 Krizind~n Alınacak Dersler: iç Borç Yönetiminde Yapılan Yanlışlıklar'', Işletme ve Finans, 1995, Sayı:1 09. Paasche, B., "Credit Constraints and International Financial Crises", Journal . of Monetary Economics, Vo1.48 (2001 ), s.623-650. Parasız, 1., Enflasyon Kriz Ayarlamalar: Dünyada ve Türkiye'de Kalkınma Makro Ekonomisi Sorunları, Ezgi Kitabevi, Bursa, 2001. Patti, E. B. ve Gobbi, G., "The Changing Structure of Local Credit Markets: Are Smail Businesses Special?", Journal of Banki.ng&Finance, Vol.25 (~001 ), s.2209-2237. Paya, M., Makro Iktisat, Filiz Kitabevi, Istanbul, 1997. Pollin, R., "Two Theories of Money Supply Endogeneity: Some Emprical Evidence", Journal of Post Keynesian Economics, Spring 1991, Vol.13, No.3. Sabuncuoğlu, Z. ve Tokol, T., işletme 1-11, Bursa, 1997. Salent, A. ve Henderson, D., "Market Anticipations Of Government Gold Policies and The Price Of Gold", Journal Of Political Economy, August 1978. 96 Seyidoğlu, H., Uluslararası iktisat, 9. Baskı, Güzem Yayınları, istanbul, 1993. Schneider, M. ve Tornell, A., "Balance Sheet Effects, Bailout Guarantees and Financial Crises", NBER Working Papers, 2000, No.8060. SPK, Türkiye'nin 500 Büyü~ Sanayi ~uruluşunun Halk.~ Açılma Ola~.akları: Hisse Senetleri IMKB'de Işlem Görmeyen üzel Şirketler Uzerinde Yapılan Bir Anket Çalışması, T.C. Başbakanlık Sermaye Piyasası Kurulu, Araştırma Raporu (Yeterlilik Etüdü), Hazırlayan: i. E. Sancak, Rapor Sayısı:XIV-8/7-5, 1999. Stiglitz, J. E. ve Weiss, A., "Credit ratianing in markets of imperfect information", New Keynesian Economics, ed. G. Mankiw ve D. Romer, MIT Press, 1991. Şahin, H., Türkiye Ekonomisi, Ezgi Kitabevi, Bursa, 1997. TCMB, Sektör Bilançoları 1998-2000 Yılları Değerlendirmesi, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Yayını, Ankara, Aralık 2001. TOBB, TOBB Başkanı Rifat Hisarcıklıoğlu'nun 2001 Yılı Ekonomik Değerlendirmesi ve 2002 Yılı Hedefleri Basın Toplantısı, Türkiye Odalar ve Borsalar Birliği, Ankara, 2002. Togan, S., "Kasım ve Şubat Krizleri Üzerine", Yeni Türkiye, Cilt: 41. Toprak, M., "Türkiye'nin Ekonomi Politiği ve Mali Krizler", Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz üzel Sayı ll, Cilt::42, 2001. Türkkan, E., "Türkiye'de 200.! Ekonomik Krizi ve Güven Faktörü", Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz üzel Sayı ll, Cilt:41, 2001. TÜSiAD, Şirketler Kesimi.~in. Finansman Sorunları..v~ Alternatif Fina~sman Kaynakları, TUSIAD Yayını, Yayın No:TUSIAD-T/96-1/192, Istanbul, 1996. Uzay, N., "2001 Krizinin K~yseri'deki Küçük ve Orta Ölçekli işletmeler Üzerindeki Etkileri", KOBI'lerin Finansman ve Pazarlama Sorunları, KOSGEB 1. Orta Anadolu Kongresi, 18-21 Ekim 2001, Nevşehir, KOSGEB Yayını, 2001, s.342-351. Yeldan, E., J:<üreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi, iletişim Yayınları, Istanbul, 2001. Yörük, N., "KOBi'leri~ Kredi Yoluyla Finansma_nında Karşılaştıkları Sorunlar ve Tokat Ilinde Bir Uygulama", KOBI'lerin Finansman ve Pazarlama Sorunları, KOSGEB 1. Orta Anadolu Kongresi, 18-21 Ekim 2001, Nevşehir, KOSGEB Yayını, 2001, s.47-58. 97 İSTANBUL TİCARET ODASI YAYlNLARI (2001) 2001/01 AB'de Bazı Üye Devletlerde ve Türkiye'de Elektronik Ticaretin Hukuksal Sorunları -Elektronik Sözleşmeler 2001/02 Sorularla Elektronik Ticaret 2001/03 2001 Yılı Yurtiçi indirimli Oteller Kataloğu 2001/04 2001 Yılı Yurtdışı indirimli Oteller Kataloğgu 2001/05 2001 Yılı indirimli Sağlık kuruluşları Rehberi 2001/06 2001 Yılı Yurtdışı Fuarlar Rehberi 2001/07 Kalıp imalat Sektörünün Teknik Sorunları ve Çözüm Önerileri 2001/08 Taeirierin Genel İşlem Şartlarına Karşı Korunması Yolları 2001/09 KOBİ'lerde Maliyet Analizleri ve Firma Çapında Maliyet Düşürme Çalışmaları 2001/10 2000 Yılı Sektörler İtibariyle Ankete Dayalı Ekonomik Durum Analizi 2001/11 2000 Yılı İstanbul Küçük Sanayi Kapasite Kullanım Araştırması 2001/12 Dış Ticarette Ürün Ambalajlama ve Etiketierne 200 l/1 3 İşyeri Açma ve Çalışma Ruhsalı İşlemleri Rehberi 2001/14 Dünya'da ve Türkiye'de Ekolojik Tarım Ürünleri Üretimi ve İhracatı Geliştirme Olanakları 2001/15 Türkiye'de Kitap Okuma Alışkanlığı 2001/16 Rakamlarla Türkiye Ekonomisi (Türkçe) 2001/17 Rakamlarla Türkiye Ekonomisi (İngilizce) 2001/18 Başarılı İhracatçılar 2001/19 Aile şirketlerinde Kurumsallaşma ve KOBİ'lerin Yönetim Sorunları 2001/20 İngilizce Tahkim Yönetmeliği · 2001/21 Turkey Your Business Partner 2001/22 Körfez Ülkeleri Pazar Araştırınası 2001/23 işverenin Sosyal Sigorta Yükümlülükleri 2001/24 İstanbul'un Ekonomik ve Sosyal Göstergeleri 2001/25 Social and Economic İndicators of İstanbul 2001/26 KOBİ'lerde Bilgisyar Teknolojileri Uygulaınaları 2001/27 Başarılı Vergi Mükellefleri 2001/28 Anadolu'da Yeni Turizm Olanakları ve Bölgesel KalkınınadakıRnlii 2001/29 Ticaret Sicil Rehberi 2001/30 Türkiye'de İş Piyasasının Yeniden Yapılanması: Özel İstilıd.ıııı lliirııl:ırı 2001/31 Turkey Your Bussiness Partner 2001/32 İşletmelerarası Elektronik Ticaret 2001/33 Rüzgar Enerjisi 2001/34 Türkiye'de Entegre HayvancılıkSektörü Üzerine bir model Önerisi 2001/35 Türkiye'de Yolsuzluğun Sosyo Ekonomik Nedenleri Etkileri ve Çözüm Önerileri 2001/36 İş Dünyası İçin Önemli Adresler 2001/37 İnşaat İşletmelerinde Çağdaş Yönetime Geçiş (Değişim Modeli) 2001/38 Dış Satım Potansiyeli Yüksek Bazı Tarım Ürünlerinin İşlenmesİ ve Sektöre Genel Bir Bakış 200 l/39 AB-Meksika serbest Ticaret Anlaşmasının Ülkenin Tekstil ve Hazır Giyim Sektörüne Etkileri ve Alınacak Tedbirler 2001/40 Kobiler İçin temel Elektrik Kullanıını El Kitabı 2001/41 Ispanya ve Portekiz Kalıpçılık Sektörü Araştırması 2001/42 İş Dünyası İnternet Rehberi 2001/43 Dış Rekabet Baskısındaki Sektörlerde Maliyet Profili 2001/44 İstanbul Ticaret Odası Yayınları Broşürü 2001/45 Ekonomik Rapor 2001/46 Gelişmiş Ülkelerde ve Türkiye'de Yapı Kooperatifiçiliği l)ygulamaları 2001/47 Küreselleşme Sürecinde Finansal Krizler ve Finansal Düzenlemeler · 98 2002 YILI ODA YAYlNLARI* 2002/01 Senegal Ülke Etüdü 2002/02 Özel Sektörün Faydalanabiieceği Kredi Kaynakları 2002/03 Türkiye'de 2002/04 Sigortacılık sektörünün Uluslararası Kuruluşlarm Sorunları ve Yeni Türkiye'deki Temas Açılımlar Noktaları 2002/05 Moğolistan Ülke Ellielli 2002/06 Türkiye'de ve Dünya'da elektronik Ticaret ve Vergilendirilmesi 2002/07 Dünya'Da ve Türkiye'de Süt ve Süt Ürünleri Sanayiinde Gelişıneler 2002/08 Devlet Teşkilatının Yeniden Yapılandırılması 2002/09 Güvenli Gıda Üretimi Teknikleri ve Hacop Sisteminin Önemi 2002/10 Sorularla Vergi Rehberi 2002/ll Çek Hukukunun Güncel 2002/12 Yurt Dışı Sorunları sempozyumu Fuarlar Rehberi 2002/13 Küreselleşme ve Türkiye'deki Kobiler Üzerindeki Etkileri 2002114 Avrupa Birliğinde Kayıt Dışı Faaliyetlerin Kontrolü ve Denetimi 2002/15 2002 Calendar of Industrial and Trade Fairs in Turkey/2002 Yurt içi Endüstriyel ve Sektörel Fuarlar Takvimi 2002/16 CE Rehberi 2002/17 2001 Yılı Sektörler İtibariyle Ekononomik Durum Analiz Anketi 2002/18 2001 Yılı İstanbul Küçük Sanayi Kooperatifi Kullanım Araştırınası 2002/19 Türkiye'de TrikotaJ sektörü ve Gelişimi 2002/20 Dünyada Çok Taraflı Denge ve Türkiye İçin Yakın Gelecek 2002/21 Rakamlarla Türikye Ekonomisi 2002/22 Turkey in Figures 2002/23 İş yeri Açma ve ÇalışmaRuhsatı İşlemleri Rehberi 2002/24 İhracat El Kitabı 2002/25 (Türkçe) İstanbul'un Ekonomik ve Sosyal Göstergeleri 2002/26 (İngilizce) İstanbul'un Ekonomik ve Sosyal Göstergeleri 2002/27 Züccaciye Sektör Araştırması 2002/28 Azerbaycan Ülke Etüdü 2002/29 işverenin Sosyal sigorta yükümlülükleri ve Sorumlulugu 2002/30 Başarılı Vergi Mükellefleri 2001 2002/31 KOBİ 'lerde Global Tedarikçi Olma Sürecine Nasıl hazırlanabiliriz 2002/32 Türk Gıda Kodeksi Yönetmeliği 2002/33 Başarılı İhracatçılar Otex 2001 2002/34 Ekonomik ve Hukuksal Boyutlarıyla Alt İşveren 2002/35 Açıklamalı Bağkur Rehberi 2002/36 MobilTicaret Rehberi 2002/37 Sorularla İnternet ve Eloktronik Ticaret Rehberi 2002/38 Uluslararası Fuarlara Katılım Rehberi 2002/39 Ev Tckstili sektörü ve Çek Cumhuriyeti-Polanya Pazar Araştırması 2002/40 Devlet Yardımlarının Kalkınınadaki Rolü, İrlanda Deneyimi 1982-2000 2002/41 Finansal Krizierin İşletmelerin Finansman Yapıları Üzerindeki Etkileri 2002/42 Turizmde Deniz Taşımacılığı İmkaniarından Yararlanma "Kruvaziyer Turizmi" 2002/43 2000-2002 İTO Yayınları Brüşürü *Ekim Ayı İtibariyle 99
