SERMAYE PİYASASI KURULU - Sermaye Piyasası Kurulu
advertisement
SERMAYE PĠYASASI KURULU PĠYASA GÖZETĠM ve DENETĠM DAĠRESĠ HĠSSE SENEDĠ DERĠNLĠK BĠLGĠSĠNĠN ġEFFAFLIK KAVRAMI ÇERÇEVESĠNDE ĠNCELENMESĠ YETERLĠK ETÜDÜ ġule ġAHĠN Uzman Yardımcısı ġubat 2011 YÖNETĠCĠ ÖZETĠ Etkin bir piyasanın sağlanması ve yatırımcının korunması için gereken önemli unsurlardan biri piyasa şeffaflığıdır. Piyasa katılımcılarının işlem süreci hakkındaki bilgileri izleyebilme imkanını ifade eden piyasa şeffaflığı kavramının en önemli işlevi menkul kıymet piyasalarının doğru ve etkin bir şekilde işlemesini sağlamaktır. Menkul kıymet piyasalarında piyasa şeffaflığı ve piyasa şeffaflığı içinde yer alan işlem öncesi şeffaflık ve işlem sonrası şeffaflığın piyasaya etkisi üzerine çok sayıda bilimsel çalışma yapılmıştır. Bazı çalışmalarda akademik çevreler şeffaflığın artırılmasının menkul kıymet piyasalarının etkinlik ve adalet içinde çalışması için bir gereklilik olduğunu savunurken, bazı çalışmalarda ise şeffaflığın sınırlandırılması gerektiğine yönelik görüşler bulunmaktadır. Şeffaflığın sınırlandırılması gerektiğini savunan çevreler gerekçe olarak şeffaflığın, büyük çaplı işlem gerçekleştiren yatırımcılara getiri sağlarken, küçük çaplı işlem gerçekleştiren yatırımcıların zarara maruz kalmasına sebep olmasını sunmaktadır. Çalışmamızda konumuz gereği piyasa şeffaflığı kavramı içinde yer alan derinlik bilgisine özellikle -hisse senedi derinlik bilgisine- ulaşabilmenin (işlem öncesi şeffaflık) piyasa üzerinde olumlu ve olumsuz etkileri incelenmiştir. Gerek genel olarak menkul kıymet piyasalarında gerekse özel olarak hisse senedi piyasasında işlem öncesi şeffaflık üzerine yapılan çalışmalarda, işlem öncesi şeffaflık ile likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi arasındaki ilişki ele alınmıştır. Çalışmamızda işlem öncesi şeffaflık ile likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi arasındaki ilişkiyi ele alan çalışmalar, işlem öncesi şeffaflığın likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi üzerinde olumlu etkisi olduğuna yönelik çalışmalar ve işlem öncesi şeffaflığın söz konusu unsurlar üzerinde olumsuz etkisi olduğuna yönelik çalışmalar olmak üzere ikili ayrıma tabi tutulmuştur. Konu ile ilgili yapılan çalışmalar incelendiğinde, işlem öncesi şeffaflığın artırılmasının çoğunlukla likiditeyi, işlem hacmini ve piyasa kalitesini artırdığı sonuçlarına ulaşıldığı görülmüştür. Yapılan çalışmalarda çoğunlukla likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesini artırdığı öne sürülen işlem öncesi şeffaflık (derinlik bilgisi) ile ilgili olarak, inceleme konumuz çerçevesinde hisse senedi derinlik bilgilerine bütün yatırımcılar tarafından ulaşılıp ulaşılamadığı ve hisse senedi derinlik bilgilerine ulaşan yatırımcıların ise bu bilgileri piyasayı manipüle etme amacı için kullanabileceği hususları incelenmiştir. Hisse senedi derinlik bilgisine (işlem öncesi şeffaflık) ulaşabilmenin, şeffaflık mı olduğu yoksa finansal bilgi asimetrisine ya da piyasayı manipüle etmeye mi yol açtığı hususları incelendiğinde, hisse senedi derinlik bilgisine ulaşabilmenin yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisi oluşturduğunu ve sermaye piyasası araçlarının arz ve talebini etkilemek ve aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak suretiyle piyasanın manipüle edilmesine yol açtığını söylemek mümkündür. Bununla birlikte finansal bilgi asimetrisi ve piyasanın manipüle i edilmesi yoluyla işlem hacminin ya da likiditenin artırılmasının sermaye piyasalarında hedeflenen bir husus olmadığı açıktır. Hisse senedi derinlik bilgisine ilişkin olarak Türkiye, ABD, İngiltere, Almanya ve Malezya borsalarının uygulamaları incelendiğinde, söz konusu ülke borsalarında hisse senedi derinlik bilgilerinin yayınlandığı ancak yayınlanan kademelerin ülkeden ülkeye farklılık gösterdiği görülmüştür. Bu kapsamda derinlik bilgilerinin yayınlanması hususu çalışma konumuz çerçevesinde, söz konusu borsalarda hisse derinlik bilgilerine ilişkin şeffaflığın olduğunu göstermektedir. Hisse senetlerine ilişkin derinlik bilgilerinin yayınlanması hususu şeffaflık olarak değerlendirilmekle birlikte, söz konusu husus yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisi oluşturmakta ve sermaye piyasası araçlarının arz ve talebini etkilemek ve aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak suretiyle piyasanın manipüle edilmesine yol açmaktadır. Bununla birlikte, İMKB’de işlem gerçekleştiren yerli yatırımcıların hisse senedi piyasasında gerçekleştirdiği işlemler detaylı olarak incelendiğinde, yatırımcıların genellikle rasyonel kararlar vererek yatırım yapmadığı, uzun vadeli yatırımlar yerine kısa vadeli ve anlık işlemler gerçekleştirdiği, yatırım yapacakları şirketlerin finansal tablolarını detaylı olarak incelemeden ve şirket ile ilgili yeterli bilgiye sahip olmadan yatırım yaptıkları görülmektedir. Bu çerçevede, hisse senetlerine ilişkin derinlik bilgilerinin yayınlanması hususu ile ilgili olarak bireysel yatırımcıları korumaya yönelik Türkiye’ye (İMKB’ye) özgü bazı koruma tedbirlerinin alınmasının uygun olacağı düşünülmektedir. Bu kapsamda; A- Hisse senedi derinlik bilgisine ilişkin verilerin, Yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisi oluşturmasının ve sermaye piyasası araçlarının arz ve talebini etkilemek ve aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak suretiyle piyasanın manipüle edilmesinin engellenmesi, Profesyonel yatırımcıların ve akademik çevrelerin yararlanması, teknik analiz ve uzun vadeli çalışmalarda kullanılabilmesi, amacıyla herkesin eşit koşullarda yararlanabileceği bir şekilde gün sonunda Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda yayınlanmasının, B- Hisse senetlerine ilişkin derinlik bilgilerinin anlık olarak yayınlanması şeklindeki mevcut uygulamaya devam edilmesi durumunda ise, veri yayın ekranlarının belirli sayıda olması ve genellikle büyük ölçekli işlem gerçekleştiren yatırımcılar tarafından kullanılmasının yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisi oluşturmasının yanı sıra haksız bir rekabet ortamı oluşturduğu hususu da göz önünde bulundurularak veri yayın kuruluşları tarafından yayınlanacak bilgilerin sınırlı tutulmasının, faydalı olacağı düşünülmektedir. ii ĠÇĠNDEKĠLER YÖNETĠCĠ ÖZETĠ .................................................................................................................................... i ĠÇĠNDEKĠLER ........................................................................................................................................ iii KISALTMALAR CETVELĠ .................................................................................................................... v TABLOLAR CETVELĠ .......................................................................................................................... vi I. GĠRĠġ .................................................................................................................................................. 1 II. FĠNANS ALANINDAKĠ ġEFFAFLIK KAVRAMI........................................................................ 3 III. PĠYASA ġEFFAFLIĞININ TANIMI ve ÇEġĠTLERĠ ................................................................... 5 III.1. İşlem Öncesi Şeffaflık ................................................................................................................. 6 III.1.1. İşlem Öncesi Şeffaflığın Unsurları .................................................................................... 7 III.2. İşlem Sonrası Şeffaflık ................................................................................................................ 8 IV. ULUSLARARASI KURULUġLARIN PĠYASA ġEFFAFLIĞINA YÖNELĠK DÜZENLEMELERĠ .......................................................................................................................... 8 IV.1. Uluslararası Sermaye Piyasası Kurumları Teşkilatı’nın (IOSCO) Piyasa Şeffaflığı Konusundaki Düzenlemeleri ................................................................................................................ 8 IV.2. Finansal Araç Piyasaları Direktifi’nde (MiFID) Piyasa Şeffaflığı Konusunda Yer Alan Düzenlemeler ..................................................................................................................................... 10 V. ĠġLEM ÖNCESĠ ġEFFAFLIK (DERĠNLĠK BĠLGĠSĠ) ile LĠKĠDĠTE, ĠġLEM HACMĠ ve PĠYASA KALĠTESĠ ĠLĠġKĠSĠ KONUSUNDA YAPILAN ÇALIġMALAR ............................. 12 V.1. İşlem Öncesi Şeffaflığın Likidite, İşlem Hacmi ve Piyasa Kalitesi Üzerinde Olumlu Etkisi Olduğuna Yönelik Çalışmalar ............................................................................................................ 12 V.1.1. Robert BLOOMFIELD ve Maureen O‟HARA (1999) Tarafından Yapılan “Market Transparency: Who Wins and Who Loses?” Adlı Çalışma ........................................................ 13 V.1.2. Mark D. FLOOD, Ronald HUISMAN, Kees G. KOEDIJK ve Ronald J. MAHIEU (1999) Tarafından Yapılan “Quote Disclosure and Price Discovery in Multiple-Dealer Financial Markets” Adlı Çalışma ............................................................................................................... 14 V.1.3. Ekkehart BOEHMER, Gideon SAAR ve Lei YU (2004) Tarafından Yapılan “Lifting The Veil: An Analysis Of Pre-Trade Transparency At The NYSE” Adlı Çalışma ............................. 14 V.1.4. Kyong Shik EOM, Jinho OK ve Jong-Ho PARK (2006) Tarafından Yapılan “Pre-trade Transparency and Market Quality” Adlı Çalışma ...................................................................... 15 V.1.5. Feng DONG ve Liyan HAN (2006) Tarafından Yapılan “Pre-trade Transparency and Market Quality: Evidence From China A Shares Markets” Adlı Çalışma ................................. 16 V.1.6. Ariadna DUMITRESCU (2008) Tarafından Yapılan “Liquidity and Optimal Market Transparency” Adlı Çalışma ...................................................................................................... 16 V.1.7. Ryuichi YAMAMOTO (2010) Tarafından Yapılan “Order Aggressiveness, Pre-Trade Transparency and Long-Memory in an Order-Driven Market” Adlı Çalışma ........................... 17 V.1.8. Caterina LUCARELLI, Maria Elena BONTEMPI ve Camilla MAZZOLI (2010) Tarafından Yapılan “Pre-trade Transparency and Trade Size” Adlı Çalışma........................... 17 V.2. İşlem Öncesi Şeffaflığın Likidite, İşlem Hacmi ve Piyasa Kalitesi Üzerinde Olumsuz Etkisi Olduğuna Yönelik Çalışmalar ............................................................................................................ 18 V.2.1. Ananth MADHAVAN (1990) Tarafından Yapılan “Security Prices and Market Transparency” Adlı Çalışma ...................................................................................................... 18 V.2.2. Anath MADHAVAN, David PORTER ve Daniel WEAVER (1999) Tarafından Yapılan “Should Securities Market Be Transparent?” Adlı Çalışma ...................................................... 19 VI. HĠSSE SENEDĠ DERĠNLĠK BĠLGĠSĠNĠN ġEFFAFLIK, FĠNANSAL BĠLGĠ ASĠMETRĠSĠ ve PĠYASAYI MANĠPÜLE ETME HUSUSLARI ÇERÇEVESĠNDE ĠNCELENMESĠ .......... 22 VI.1. Türkiye’de Yer Alan Veri Yayın Kuruluşları Tarafından Yayınlanan Derinlik Bilgileri ......... 22 VI.2. Hisse Senedi Derinlik Bilgisinin Şeffaflık ve Finansal Bilgi Asimetrisi Çerçevesinde İncelenmesi ........................................................................................................................................ 24 VI.3. Hisse Senedi Derinlik Bilgisinin Şeffaflık ve Piyasayı Manipüle Etme Çerçevesinde İncelenmesi ........................................................................................................................................ 26 VII. HĠSSE SENEDĠ DERĠNLĠK BĠLGĠSĠNE ĠLĠġKĠN TÜRKĠYE ve YURTDIġI UYGULAMALARI .......................................................................................................................... 30 iii VII.1. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine İlişkin Türkiye Uygulamaları ............................................... 30 VII.2. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine İlişkin Yurtdışı Uygulamaları ............................................... 35 VII.2.1. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine İlişkin ABD Uygulamaları ........................................... 35 VII.2.2. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine İlişkin İngiltere Uygulamaları ..................................... 36 VII.2.3. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine İlişkin Almanya Uygulamaları .................................... 37 VII.2.4. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine İlişkin Malezya Uygulamaları ..................................... 38 VIII. GENEL DEĞERLENDĠRME ve SONUÇ .................................................................................. 41 KAYNAKÇA ........................................................................................................................................... 45 iv KISALTMALAR CETVELĠ AB ABD BIS Bloomberg CATS Avrupa Birliği Amerika Birleşik Devletleri Uluslararası Ödemeler Bankası Bloomberg L.P. Toronto Menkul Kıymetler Borsası’nın Bilgisayar Destekli İşlem Sistemi European Trade Reporting Avrupa İşlem Raporlama FESE Foreks IMF IOSCO İMKB Matriks MiFID MTF NYSE OECD Plato Reuters SPK SPKn Avrupa Borsalar Federasyonu Foreks Bilgi İletişim Hizmetleri A.Ş. Uluslararası Para Fonu Uluslararası Menkul Kıymetler Komisyonları Organizasyonu İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Matriks Bilgi Dağıtım Hizmetleri A.Ş. Finansal Araç Piyasaları Direktifi Alternatif İşlem Kanalları New York Borsası Uluslararası Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Teşkilatı Plato Veri Dağıtım Hizmetleri A.Ş. Reuters Enformasyon Ltd. Şti. Sermaye Piyasası Kurulu Sermaye Piyasası Kanunu v TABLOLAR CETVELĠ Tablo 1: İşlem Öncesi Şeffaflık (Derinlik Bilgisi) ile Likidite, İşlem Hacmi ve Piyasa Kalitesi İlişkisine Yönelik Yapılan Çalışmalar .........................................................................................20 Tablo 2: 10.12.2010 Tarihli Foreks Veri Ekranı ...................................................................................24 Tablo 3: Menkul Kıymet Bazında Bakiyesi Olan Yatırımcı Sayısı ......................................................25 Tablo 4: 10:36:54 İtibarıyla Sistemde Bekleyen Emirler ......................................................................27 Tablo 5: 17:03:03 İtibarıyla Sistemde Bekleyen Emirler ......................................................................27 Tablo 6: 15:10:21 İtibarıyla Sistemde Bekleyen Emirler ......................................................................28 Tablo 7: 15:10:28 İtibarıyla Sistemde Bekleyen Emirler ......................................................................29 Tablo 8: İMKB’de Payları İşlem Gören Şirketlerin Paylarının Alım Satım Esasları ............................32 Tablo 9: Türkiye, ABD, İngiltere, Almanya ve Malezya Borsalarının Uygulamaları ..........................40 vi I. GĠRĠġ Sermaye piyasalarında şeffaflık kavramı geçmişten günümüze ekonomi ve finans çevrelerinde tartışılan konular arasında yer almıştır. Şeffaflık kavramına açıklık getirme adına ulusal ve uluslararası literatürde çok çeşitli tanımlamalar yapılmıştır. Hangi alanda, hangi konuda, kim tarafından, hangi amaçla ve ne kadar bilgiye ihtiyaç duyulduğuna verilecek cevaplar, şeffaflığın değişik tanımlarını gündeme getirmektedir. Şeffaflık ve Hesap Verebilirlik Çalışma Grubu’nun (Working Group on Transparency and Accountability) Raporu’nda şeffaflık “mevcut durum ve olaylara ilişkin bilginin ulaşılabilir, somut ve anlaşılabilir olması süreci” olarak tanımlanmıştır. “Finans ve Yönetim Alanında Şeffaflığa Doğru” başlıklı makalelerinde Vishwanath ve Kaufmann (1999) ise şeffaflığı “ekonomik, sosyal ve siyasi bilgilerin zamanında ve güvenilir olarak akışının artırılması” olarak tanımlamıştır. Ekonomik, sosyal ve siyasi anlamda şeffaflık tanımlanırken temel olarak hükümetler ve özel sektörde faaliyet gösteren kuruluşlar olmak üzere iki açıdan ele alınmaktadır. Hükümetlerin ekonomik, politik ve sosyal konularda aldıkları kararlara vatandaşlar tarafından ulaşabilmesi siyasi anlamda şeffaflık, özel sektörde faaliyet gösteren kuruluşların mali durumlarına ve faaliyetlerine ilişkin zamanında, anlaşılır, ilgili, nitelikli ve güvenilir bilgiye ilgili kişiler tarafından ulaşılabilmesi ise ekonomik ve sosyal alanda şeffaflık olarak tanımlanmaktadır. Bu çalışmada konumuz ise ekonomi ve finans alanındaki piyasa şeffaflığıdır. Etkin bir piyasanın sağlanması ve yatırımcının korunması için gereken önemli unsurlardan biri piyasa şeffaflığıdır. Piyasa şeffaflığının en önemli işlevi menkul kıymet piyasalarının doğru ve etkin bir şekilde işlemesini sağlamaktır. Piyasa katılımcılarının işlem süreci hakkındaki bilgileri izleyebilme imkanını ifade eden piyasa şeffaflığı kavramı, farklı mikro yapılar ve farklı piyasa katılımcılarının şeffaflıkla ilgili çeşitli kanaatleri göz önünde bulundurulduğunda piyasadan piyasaya farklılık göstermektedir. Finansal piyasalarda şeffaflığın sağlanarak bilginin ulaşılabilir kılınması büyük önem arz etmekle birlikte, piyasa şeffaflığının sınırlandırılıp sınırlandırılmaması hususu sıkça tartışılan konular arasında yer almaktadır. Bazı çalışmalarda akademik çevreler şeffaflığın artırılmasının menkul kıymet piyasalarının etkinlik ve adalet içinde çalışması için bir gereklilik olduğunu savunurken, bazı çalışmalarda ise şeffaflığın sınırlandırılması gerektiğine yönelik görüşler bulunmaktadır. Şeffaflığın sınırlandırılması gerektiğini savunan çevreler gerekçe olarak şeffaflığın, büyük çaplı işlem gerçekleştiren yatırımcılara getiri sağlarken, küçük çaplı işlem gerçekleştiren yatırımcıların zarara maruz kalmasına sebep olmasını sunmaktadır. 1/46 Tarihi süreç içerisinde, piyasa şeffaflığı işlem öncesi şeffaflık (pre-trade transparency) ve işlem sonrası şeffaflık (post-trade transparency) olmak üzere ikiye ayrılmıştır. İşlem öncesi şeffaflık, henüz gerçekleştirilmemiş işlemlere ilişkin olarak mevcut alış ve satış emirlerine ilişkin bilgilerin kamuya açıklanmasını ifade etmektedir. İşlem sonrası şeffaflık ise, işlem gerçekleşme zamanı, işlem hacmi ve fiyat da dahil olmak üzere, gerçekleşen ve geçmiş işlemler hakkındaki bilgilerin kamuya zamanında açıklanmasını ifade etmektedir. Bu çerçevede, çalışmamızın amacını piyasa şeffaflığı kavramı içinde yer alan derinlik bilgisine -özellikle hisse senedi derinlik bilgisine- ulaşabilmenin piyasa üzerinde olumlu ve olumsuz etkilerinin irdelenmesi, konu ile ilgili olarak yapılan çalışmaların ve ülke uygulamalarının incelenmesi oluşturmaktadır. Çalışmamızın II. Bölümü’nde finans alanındaki şeffaflık kavramına açıklık getirme adına ulusal ve uluslararası literatürde yapılan çeşitli tanımlamalara yer verilmiş, çalışmamızın III. Bölümü’nde asıl konumuzu piyasa şeffaflığı kavramı içerisinde yer alan işlem öncesi şeffaflık (derinlik bilgisi) oluşturduğundan piyasa şeffaflığı ve piyasa şeffaflığı kavramı içerisinde yer alan işlem öncesi şeffaflık (derinlik bilgisi) kavramları detaylı olarak ele alınmıştır. Çalışmamızın IV. Bölümü’nde uluslararası kuruluşların piyasa şeffaflığına yönelik düzenlemeleri incelenmiş, çalışmamızın V. Bölümü’nde ise işlem öncesi şeffaflık (derinlik bilgisi) ile likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi arasındaki ilişki ele alınmış ve bu kapsamda yapılan çalışmalara yer verilmiştir. Hisse senedi derinlik bilgisine ulaşabilmenin şeffaflık mı olduğu yoksa finansal bilgi asimetrisine ya da piyasayı manipüle etmeye mi yol açtığı hususlarına ise çalışmamızın VI. Bölümü’nde değinilmiştir. Son olarak, çalışmamızın VII. Bölümü’nde hisse senedi derinlik bilgisine ilişkin Türkiye uygulamalarına yer verilmekle birlikte, Amerika Birleşik Devletleri, İngiltere, Almanya gibi gelişmiş ve Malezya gibi gelişmekte olan ülke borsalarının düzenleme ve uygulamalarına yer verilmiştir. 2/46 II. FĠNANS ALANINDAKĠ ġEFFAFLIK KAVRAMI Ulusal ve uluslararası alanda literatürde şeffaflık için yapılan çeşitli tanımlamalar mevcuttur. Hangi alanda, hangi konuda, kim tarafından, hangi amaçla ve ne kadar bilgiye ihtiyaç duyulduğuna verilecek cevaplar, şeffaflığın değişik tanımlarını gündeme getirmektedir. Ekonomik, sosyal ve siyasi anlamda şeffaflık tanımlanırken temel olarak hükümetler ve özel sektörde faaliyet gösteren kuruluşlar olmak üzere iki açıdan ele alınmaktadır. Hükümetlerin ekonomik, politik ve sosyal konularda aldıkları kararlara vatandaşlar tarafından ulaşabilmesi siyasi anlamda şeffaflık, özel sektörde faaliyet gösteren kuruluşların mali durumlarına ve faaliyetlerine ilişkin zamanında, anlaşılır, ilgili, nitelikli ve güvenilir bilgiye ilgili kişiler tarafından ulaşılabilmesi ise ekonomik ve sosyal alanda şeffaflık olarak tanımlanmaktadır (Derin:2006). 1997 yılının ortalarında ortaya çıkan Asya krizinin ardından Uluslararası Para Fonu (International Monetary Fund-IMF), Uluslararası Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Teşkilatı (Organisation for Economic Cooperation and DevelopmentOECD), Uluslararası Ödemeler Bankası (Bank For International Settlements-BIS) ve Dünya Bankası (World Bank) temsilcileri ile gelişmiş ve gelişmekte olan yirmi üç ülkenin, uluslararası mali sistemin güçlendirilmesi genel amacı doğrultusunda oluşturulmasına karar verdiği üç gruptan biri olan Şeffaflık ve Hesap Verebilirlik Çalışma Grubu’nun (Working Group on Transparency and Accountability) Raporu’nda şeffaflık “mevcut durum ve olaylara ilişkin bilginin ulaşılabilir, somut ve anlaşılabilir olması süreci” olarak tanımlanmıştır. Rapor’a göre şeffaflık piyasa katılımcılarını piyasadaki beklentiler hakkında bilgilendirmekte, belirsizlik zamanlarında piyasalarda istikrarın sağlanmasına yardımcı olmakta ve uygulanacak politikaların etkinliğinin artırılmasına katkıda bulunmaktadır1. Florini (1999) şeffaflığın piyasaların etkin işlemesi için bir gereklilik olduğunu ifade eden makalesinde şeffaflık ile ilgili olarak, “Piyasanın hepimizin bildiği „görünmez eli‟ büyük ölçüde kurallar, normlar, kurumlar ve hatta hükümetlerden oluşan kalın bir „eldiven‟le desteklenmektedir. Ancak bu eldiven, genellikle ulusal ve uluslararası kuruluşlar ile piyasaların etkin işlemesi için gerekli bilgi akışlarıyla gizlenmiş mat bir eldivendir. Son dönemde hem kurumların hem de piyasaların şeffaflık talebi son derece artmıştır. Yeni global finansal yapı üzerindeki tartışmalar, artan şeffaflık ihtiyacını merkezde ve en ön planda tutmaktadır” ifadelerine yer vermektedir.“Finans ve Yönetim Alanında Şeffaflığa Doğru” başlıklı makalelerinde Vishwanath ve Kaufmann (1999) ise şeffaflığı “ekonomik, sosyal ve 1 Report of the Working Group on Transparency and Accountability, International Monetary Fund, Washington, D.C., October 1998 3/46 siyasi bilgilerin zamanında ve güvenilir olarak akışının artırılması” olarak tanımlamışlardır. Şeffaflığın yokluğu ise bir şirketin bilgiye erişimi kasıtlı olarak engellemesi, bilgiyi yanlış sunması ya da bilginin güvenilir ve ilgili olması şartını sağlamaması olarak ifade edilmektedir. Birbirinden tamamen farklı alanlardaki pek çok şeffaflık tanımında, şeffaflığın her zaman “hesap verebilirlik” kavramı ile yakından ilişkili olduğu ifade edilmekte ve buradan hareketle şeffaflık “kuruluşlar tarafından kendilerini değerlendirmeye imkan veren bilgilerin açıklanması” olarak tanımlanmaktadır. Ancak şeffaflığın kendinden beklenen faydayı sağlayabilmesi için, Şeffaflık sunması istenen tarafların gerekli bilgiyi sağlama isteğine ve becerisine, Bilgiyi kullanacak tarafların da, bu bilgiyi sağlayanı genel kabul görmüş kriterler çerçevesinde değerlendirebilecek yeteneğe, sahip olmaları gerekmektedir (Florini:1999). Tüm bu tanımlamalardan görüldüğü üzere, şeffaflık ve kamuyu aydınlatmada önemli olan “bilgi”dir. Konuya ilişkin yapılan tüm çalışmalar, düzenlemeler ve uygulamalar hangi bilgilerin, hangi standartta ve hangi yollarla kamuyla paylaşılması gerektiğini belirlemeye çalışmaktadır. Bu kapsamda sunulacak “bilgi”nin nasıl olması, hangi özellikleri taşıması gerektiğinin üzerinde durulması yararlı olacaktır. Vishwanath ve Kaufmann’a (1999) göre istenen şeffaflık düzeyinin sağlanabilmesi için açıklamaya konu olan bilgi, “erişilebilir”, “ilgili” ve “ güvenilir” olmalıdır. Açıklanacak bilginin “erişilebilir”, “ilgili” ve “güvenilir” olması hususları aşağıda açıklanmıştır. Bilginin erişilebilir olması, bilginin herkese açık ve herkes tarafından kolaylıkla elde edilebilir olmasını ifade eder. Bilgi akışının sağlanmasında televizyon, medya ve internet dahil her türlü iletişim kanalından yararlanılabilir. Bilgi kullanıcılarının eğitim ve beceri düzeyleri, sunulan bilgiye erişim, kullanım ve yorumlama becerilerini farklılaştıracaktır. Ancak burada önemli olan herkesin bilgiye erişiminin eşit koşullarda sağlanmasıdır. Bilginin ilgili olması, bilginin içerdiği konuya açıklık getirecek nitelikte olmasını ifade eder. Ancak talep edilen bilginin niteliği ilgilinin ihtiyaçlarına göre değişeceğinden ve örneğin internet aracılığıyla sunulan bilgilerde olduğu gibi sunulan bilginin yoğunluğu gerekli olanı ayrıştırmayı güçleştirebileceğinden bilginin “ilgili” olmasını sağlamak oldukça zor olabilmektedir. Bilginin güvenilir olması ise sunulan bilginin zamanında, tam, gerçek durumu yansıtan, tutarlı, basit ve anlaşılır şekilde ifade edilmiş olmasını gerektirir. 4/46 Yukarıda şeffaflığa yönelik olarak finansal alanda genel tanımlamalara yer verilmekle birlikte, çalışmamızın konusunu asıl olarak ekonomi ve finans alanındaki piyasa şeffaflığı içerisinde yer alan işlem öncesi şeffaflık (derinlik bilgisi) oluşturmaktadır. Bu kapsamda çalışmamız ilerleyen bölümünde piyasa şeffaflığı kavramı detaylı olarak ele alınmıştır. III. PĠYASA ġEFFAFLIĞININ TANIMI ve ÇEġĠTLERĠ Etkin bir piyasanın sağlanması ve yatırımcının korunması için gereken önemli unsurlardan biri piyasa şeffaflığıdır. Piyasa şeffaflığının en önemli işlevi menkul kıymet piyasalarının doğru ve etkin bir şekilde işlemesini sağlamaktır (Bloomfield ve O’Hara:1999). Piyasa şeffaflığı, en son satış fiyatı ve hacmini, gerçek zamanlı kotasyon bilgilerini alenen ulaşılabilir bir şekilde sağlamaktadır (Becker:1992). Piyasa katılımcılarının işlem süreci hakkındaki bilgileri izleyebilme imkanını ifade eden piyasa şeffaflığı kavramı, farklı mikro yapılar ve farklı piyasa katılımcılarının şeffaflıkla ilgili çeşitli kanaatleri göz önünde bulundurulduğunda piyasadan piyasaya farklılık göstermektedir. Piyasa şeffaflığının önemli bir yönü, yatırımcıların emir defterinde kayıtlı pasif emirler hakkındaki bilgilerin ayrıntılı olarak kamuya açıklanması ile ilgilidir. Kamuya açıklanan ayrıntılı emir defterleri ile yatırımcılar hem kendi emirlerini hem de başka yatırımcıların emirlerini görebilmektedir. Emir defterinin kamuya açıklanması ile birlikte yatırımcıların bilgilere ulaşma avantajları, piyasa yapıcılar ile eşit konuma gelmektedir. Bunun yanında yatırımcıların emir defterlerine ilişkin bilgilerin tamamının veya bir kısmının yayınlamasına ilişkin farklı şeffaflık düzeyleri olan işlem sistemleri kullanılmaktadır. Piyasa yapıcıların yanı sıra yatırımcıların da bilgilere ulaşabilmesi ve farklı şeffaflık düzeyleri olan işlem sistemleri hususları süregelen tartışmaların başında yer almaktadır (Madhavan, Porter ve Weaver:1999). Söz konusu hususlar uygulayıcılar (broker ve dealer), borsa görevlileri ve yatırımcılar açısından son derece önemlidir. Finansal piyasalarda şeffaflığın sağlanarak bilginin ulaşılabilir kılınması büyük önem arz etmekle birlikte, piyasa şeffaflığının sınırlandırılıp sınırlandırılmaması hususu da sıkça tartışılan konular arasında yer almaktadır. İlgili yasal düzenlemeler, daha fazla şeffaflığın menkul kıymetler piyasalarında etkinliği artıracağı inancına dayanarak belirlenmektedir. Bununla birlikte bazı çalışmalarda akademik çevreler şeffaflığın artırılmasının menkul kıymet piyasalarının etkinlik ve adalet içinde çalışması için bir gereklilik olduğunu savunurken, bazı çalışmalarda ise şeffaflığın sınırlandırılması gerektiğine yönelik görüşler bulunmaktadır. Şeffaflığın 5/46 sınırlandırılması gerektiğini savunan çevreler gerekçe olarak şeffaflığın, büyük çaplı işlem gerçekleştiren yatırımcılara getiri sağlarken, küçük çaplı işlem gerçekleştiren yatırımcıların zarara maruz kalmasına sebep olmasını sunmaktadır. Piyasa şeffaflığı tarihi süreç içerisinde, işlem öncesi şeffaflık (pre-trade transparency) ve işlem sonrası şeffaflık (post-trade transparency) olmak üzere ikiye ayrılmıştır. İşlem öncesi şeffaflık, henüz gerçekleştirilmemiş işlemlere ilişkin olarak mevcut alış ve satış emirlerine ilişkin bilgilerin kamuya açıklanmasını ifade etmektedir. İşlem sonrası şeffaflık ise, işlem gerçekleşme zamanı, işlem hacmi ve fiyat da dahil olmak üzere, gerçekleşen ve geçmiş işlemler hakkındaki bilgilerin kamuya zamanında açıklanmasını ifade etmektedir (Madhavan, Porter ve Weaver:1999). Çalışmamızın konusunu hisse senedi derinlik bilgisinin şeffaflık kavramı çerçevesinde incelenmesi oluşturduğundan ilerleyen bölümde, işlem öncesi şeffaflık kavramı (derinlik bilgisi), işlem öncesi şeffaflığın unsurları ve hisse senedi derinlik bilgisi tanımı detaylı olarak ele alınmış, işlem sonrası şeffaflık bilgisine de kısaca yer verilmiştir. III.1. ĠĢlem Öncesi ġeffaflık İşlem öncesi şeffaflık (derinlik bilgisi), henüz gerçekleştirilmemiş işlemlere ilişkin olarak mevcut alış ve satış emirleri ile ilgili bilgilerin kamuya açıklanmasını ifade etmektedir. Derinlik bilgisi, en iyi alım-satım fiyatlarını ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini ve mevcut emirlerin ne zaman verildiği bilgilerini de içermektedir. İşlem öncesi şeffaflık, likiditenin sağlanması ve dolayısıyla piyasalar arası rekabet açısından en az işlem sonrası şeffaflık kadar önemlidir. Şeffaflık üzerine yapılan bazı ampirik çalışmalar [Gemmill (1996) ile Porter ve Weaver (1998)] büyük ölçüde işlem sonrası şeffaflık, özellikle de işlemlerin gecikmeli olarak rapor edilmesi üzerinde odaklanmıştır. Söz konusu çalışmalar oldukça değerli olmakla birlikte, alım ve satım emirlerinin gerçekleşmesinden önce daha geniş bir ölçekte duyurulması biçimindeki bir işlem öncesi şeffaflığın arzu edilebilir olup olmadığı konusunda fikir vermemektedir. İşlem öncesi şeffaflık en çok piyasalar arası rekabet, emir defterlerinin kamuya açıklanması ve otomatik işlem mekanizmalarının oluşturulması gibi konularla bağlantılıdır (Madhavan, Porter ve Weaver:1999). İşlem öncesi şeffaflık ile ilgili fikirler, yatırımcıların limitli emirler yoluyla likidite arz isteği, borsa dışı işlemlerin artması, işlem yapma niyetlerinin önceden duyurulması (sunshine trading), açılış veya işlem kesintilerindeki emir dengesizliklerinin açıklanmasının yapısı ve kapsamı, son olarak da işlem salonu veya 6/46 otomatik işlem sistemlerinin tercih edilmesi konularındaki tartışmalarda yer almaya başlamıştır. İşlem öncesi şeffaflık düzeylerinde hem ulusal, hem de uluslararası alanda farklılıklar mevcuttur. New York Borsası (NYSE Openbook) ile Londra Borsası gibi bazı borsalarda emirlerin fiyat ve miktarlarının (emir defterinin) tamamına ulaşılmakta iken, Toronto Borsası ve Tokyo Borsası gibi bazı borsalarda ise sadece en iyi alım fiyatı ve sonraki en iyi dört alım fiyatı, en iyi satım fiyatı ve sonraki en iyi dört satım fiyatı ve bu fiyatlarda bekleyen miktar bilgilerini içeren 5 kademe fiyat ve miktar bilgilerine ulaşılmaktadır (Yamamoto: 2010). III.1.1. ĠĢlem Öncesi ġeffaflığın Unsurları Yukarıda işlem öncesi şeffaflığın, en iyi alım-satım fiyatlarını ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini de içeren alış ve satış emirleri ile ilgili bilgilerin kamuya açıklanmasını ifade ettiğini ve mevcut emirlerin ne zaman verildiği bilgilerini içerdiğini belirtmiştik. Bu kapsamda işlem öncesi şeffaflığın unsurları ile ilgili tanımlar aşağıda yer almaktadır. a) Derinlik Bilgisi: Bir menkul kıymetin henüz gerçekleştirilmemiş işlemlere ilişkin olarak mevcut alış ve satış emirleri ile ilgili bilgilerdir. Derinlik bilgileri, menkul kıymetin en iyi alım, en iyi satım fiyatını ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini de kapsamaktadır. b) En Ġyi Alım ve Satım Fiyatı: Menkul kıymetlerin en iyi alım ve satım fiyatını ifade etmektedir. c) Emirlerin Zamanı: Bir menkul kıymete ilişkin alış ve satış emirlerinin ne zaman verildiğine ilişkin bilgileri içermektedir. Çalışmamızın konusunu hisse senedi derinlik bilgisinin şeffaflık kavramı çerçevesinde incelenmesi oluşturduğundan işlem öncesi şeffaflığın unsurları hisse senetlerine ilişkin olarak da tanımlanmıştır. a) Hisse Senedi Derinlik Bilgisi: Bir hisse senedi ile ilgili henüz gerçekleştirilmemiş işlemlere ilişkin olarak mevcut alış ve satış emirlerine ilişkin fiyat ve miktar bilgileridir. Hisse senedi derinlik bilgisi, hisse senedinin en iyi alım, en iyi satım fiyatını ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini de kapsamaktadır. b) Hisse Senedine ĠliĢkin En Ġyi Alım ve Satım Fiyatı: Bir hisse senedine ilişkin en iyi alım ve satım fiyatını ifade etmektedir. Hisse senedinin en iyi alım fiyatı en yüksek alım fiyatını, en iyi satım fiyatı da en düşük satım fiyatını göstermektedir. c) Hisse Senedine ĠliĢkin Mevcut Emirlerin Zamanı: Bir hisse senedine ilişkin alış ve satış emirlerinin ne zaman verildiğine ilişkin bilgileri içermektedir. 7/46 III.2. ĠĢlem Sonrası ġeffaflık İşlem sonrası şeffaflık ise işlemin gerçekleşme zamanı, işlem hacmi ve fiyat da dahil olmak üzere, gerçekleşen ve geçmiş işlemler hakkındaki bilgilerin kamuya zamanında açıklanmasını ifade etmektedir. Çalışmamızın konusunu işlem öncesi şeffaflık (derinlik bilgisi) oluşturduğundan bu bölümde işlem sonrası şeffaflık ile ilgili unsurlara değinilmemiştir. Çalışmamızın ilerleyen bölümünde ise uluslararası kuruluşların piyasa şeffaflığına yönelik düzenlemeleri ele alınmıştır. IV. ULUSLARARASI KURULUġLARIN PĠYASA ġEFFAFLIĞINA YÖNELĠK DÜZENLEMELERĠ Piyasa şeffaflığı kavramının tanımlanması ve çeşitleri ile ilgili olarak uluslararası kuruluşlar tarafından çeşitli düzenlemeler yapılmıştır. Uluslararası Sermaye Piyasası Kurumları Teşkilatı (International Organization of Securities Commissions-IOSCO) tarafından Kasım 2001’de yayınlanan raporda ve Avrupa Birliği (AB) tarafından 30 Nisan 2004 tarihinde kabul edilerek 1 Kasım 2007 tarihinde yürürlüğe konan Finansal Araç Piyasaları Direktifi’nde (Markets in Financial Instruments Directive-MiFID) piyasa şeffaflığı kavramına ilişkin düzenlemeler aşağıda özetlenmiştir. IV.1. Uluslararası Sermaye Piyasası Kurumları TeĢkilatı’nın (IOSCO) Piyasa ġeffaflığı Konusundaki Düzenlemeleri IOSCO’nun menkul kıymet düzenlemelerine ilişkin üç temel amacı bulunmaktadır. a) Yatırımcıların korunması b) Piyasaların adil, etkin ve şeffaf bir şekilde çalışmalarının sağlanması c) Sistemik riskin azaltılması Bu amaçlar birbirleriyle bağlantılı olup, bazı durumlarda birbirleriyle örtüşmektedir. Piyasalarda kurum ve kuruluşların yerine getirmesi zorunlu asgari şartlar, adil, etkin ve şeffaf piyasaların oluşmasını sağlarken, yatırımcıları koruma ve sistemik riski azaltma işlevini de yerine getirmektedir. Aynı şekilde sistemik riski azaltan önlemler yatırımcıların korunmasını sağlayabilmektedir. Ayrıca gözetim ve uyum programları aracılığıyla etkin yaptırım ve diğer düzenleme otoriteleri ile yakın işbirliği bu üç amacın gerçekleştirilmesi için önemli unsurlardır (IOSCO Rapor, Kasım 2001). 8/46 Yukarıda IOSCO’nun menkul kıymet düzenlemelerinin üç temel amacından birinin “yapılacak düzenlemelerin piyasanın şeffaflığını, etkinliğini ve adilliğini sağlamaya yönelik olması gerektiği” olduğu belirtilmiştir. Piyasa şeffaflığı, likidite ve fiyat oluşumu işlevleri açısından piyasanın etkin ve adil çalışması için kaçınılmaz bir gerekliliktir. Bu kapsamda IOSCO tarafından yapılan düzenlemelerde, yatırımcıların piyasa faaliyetlerine adil şekilde katılması ve doğru fiyat ve piyasa bilgilerini almalarının sağlanması, piyasada katılımcılarının emirlerinin gerçekleştirilmesinde adil davranılması ve fiyatın belirlenmesi sürecinin güvenilir olması amaçlanmaktadır. IOSCO’nun “Şeffaflık ve Piyasa Bölünmesi (Transparency and Market Fragmentation)” başlıklı Teknik Komite Raporu’nda piyasa şeffaflığından “piyasada tamamlanmış veya henüz gerçekleştirilmemiş (emir aşamasındaki) işlemlerle ilgili bilgiye yaygın olarak erişilebilmesi durumu” olarak söz edilmektedir. Söz konusu Rapor’da piyasa katılımcıları tarafından henüz gerçekleştirilmemiş işlemlere ilişkin olarak mevcut alış ve satış emirlerine ilişkin bilgilere ulaşılabilmesi “işlem öncesi şeffaflık (pre-trade transparency)”, tamamlanmış işlemlere ilişkin olarak fiyat, işlem hacmi gibi bilgilere ulaşılabilmesi ise “işlem sonrası şeffaflık (post-trade transparency)” olarak ifade edilmektedir. Bunun yanında işlem öncesi şeffaflık bilgilerini kullanabilme ile piyasa katılımcılarının iyi fiyatlar üzerinden alım satım yapacakları yönündeki inancı artırılarak piyasaya daha fazla katılımın sağlanacağı, böylece piyasanın likiditesinin artırılacağı belirtilmiştir. Ayrıca işlem sonrası şeffaflık bilgilerini kullanabilmenin ise fiyat ve hacim bilgilerine ulaşabilmenin yanı sıra piyasa katılımcılarına gerçekleştirdiği işlemlerin kalitesini diğer katılımcılar ile karşılaştırabilme olanağı sağladığı ifade edilmiştir. Rapor’da ayrıca işlemlere ilişkin kapsamlı bilgilere daha kolay ve eşit şartlarda erişim mümkün oldukça, piyasanın fiyat oluşumu işlevinin daha etkin yerine getirileceği ve bu kapsamda katılımcıların da piyasanın adil işlediği yönündeki inançlarının artacağından söz edilmektedir. Bunun yanında, Rapor’da piyasa şeffaflığı ölçülerinin aynı düzeyde oluşturulmadığı ve her ne kadar şeffaflık piyasanın etkin ve adil işleyişi bakımından önemli olsa da, bireysel piyasa katılımcılarının şeffaflığa erişim düzeylerinin değişkenlik gösterdiği belirtilmiştir (IOSCO Rapor, Kasım 2001). Yukarıda detaylı olarak belirtildiği üzere, IOSCO tarafından yapılan düzenlemelerde, piyasa şeffaflığı “piyasada tamamlanmış veya henüz gerçekleştirilmemiş (emir aşamasındaki) işlemlerle ilgili bilgiye yaygın olarak erişilebilmesi durumu” olarak tanımlanmıştır. Piyasa katılımcıları tarafından henüz gerçekleştirilmemiş işlemlere ilişkin olarak mevcut alış ve satış emirlerine ilişkin 9/46 bilgilere ulaşılabilmesi “işlem öncesi şeffaflık (pre-trade transparency)”, tamamlanmış işlemlere ilişkin olarak fiyat, işlem hacmi gibi bilgilere ulaşılabilmesi ise “işlem sonrası şeffaflık (post-trade transparency)” olarak ifade edilmiştir. İşlem öncesi şeffaflık bilgilerini kullanabilmenin piyasa katılımcılarının iyi fiyatlar üzerinden alım satım yapacakları yönündeki inancını artırarak piyasaya daha fazla katılımın sağlanacağı, işlem sonrası şeffaflık bilgilerini kullanabilmenin ise fiyat ve hacim bilgilerine ulaşabilmenin yanı sıra piyasa katılımcılarına gerçekleştirdiği işlemlerin kalitesini diğer katılımcılar ile karşılaştırabilme olanağı sağladığı belirtilmiştir. IV.2. Finansal Araç Piyasaları Direktifi’nde (MiFID) Piyasa ġeffaflığı Konusunda Yer Alan Düzenlemeler AB tarafından 30 Nisan 2004 tarihinde kabul edilerek 1 Kasım 2007 tarihinde yürürlüğe konan Finansal Araç Piyasaları Direktifi2 ise finansal hizmet sağlayıcıları arasında rekabeti güçlendirmek, piyasa şeffaflığını artırmak, yatırımcıların daha iyi korunmasını sağlamak ve böylece sermaye piyasalarında piyasa likiditesinin ve verimliliğin artmasını sağlamak amacıyla oluşturulmuştur. Direktif etkin bir rekabet ortamının oluşabilmesi ve yatırımcıların daha fazla bilgiye ulaşabilmeleri amacıyla finansal piyasalarda işlem gerçekleştirilebilecek platformlar için ayrıntılı şeffaflık hükümleri getirmiştir. Şeffaflık alanında özellikle organize piyasalar ve Alternatif İşlem Kanalları (Multilateral Trading Facilities, MTF) için düzenlemeler yapılmıştır. Şeffaflık, işlem öncesi ve işlem sonrası şeffaflık olmak üzere ikili bir ayrıma tabi tutulmuştur. Direktif’in 29 (Pre-trade transparency requirements for MTFs3) ve 30’uncu maddeleri (Post-trade transparency requirements for MTFs4) uyarınca MTF’ler; 44 (Pre-trade transparency requirements for regulated markets 5) ve 45’inci maddeleri (Post-trade transparency requirements for regulated markets6) uyarınca organize piyasalar hem işlem öncesi hem de işlem sonrası şeffaflık yükümlülüğüne tabi tutulmuştur. Direktifte öngörülen işlem öncesi ve sonrası şeffaflık yükümlülüklerinin uygulanması, AB’ye üye devletler tarafından hisse senetlerinden başka finansal araçlar için de kararlaştırılabilecektir. Direktif’in söz konusu 2 Directive 2004/39/EC Of The European Parliament And Of The Council MTF’ler için işlem öncesi şeffaflığın gerekliliği 4 MTF’ler için işlem sonrası şeffaflığın gerekliliği 5 Organize piyasalar için işlem öncesi şeffaflığın gerekliliği 6 Organize piyasalar için işlem sonrası şeffaflığın gerekliliği 3 10/46 maddelerinde işlem öncesi ve işlem sonrası şeffaflığa ilişkin olarak aşağıda belirtilen açıklamalar yer almaktadır7. a) ĠĢlem Öncesi ġeffaflık: Düzenlenmiş piyasalarda sürekli işlem gerçekleştiren yatırım şirketleri8 ve MTF işleten piyasa işletmecilerinin organize bir piyasada alınıp satılmasına izin verilen paylara ilişkin kendi sistemleri vasıtası ile ilan edilen fiyatlardan olan mevcut teklifi, fiyat önerilerini ve ticaret hacimlerinin derinliğini açıklamaları gerekmektedir. Açıklanması gerekli olan bu bilgiler normal ticaret saatleri içinde ve devamlılık arz eden bir şekilde halka açıklanmalıdır. Sürekli müzayede sistemine göre sürekli emir eşleştiren piyasalarda, piyasa operatörü hem alış hem de satış tarafında en iyi 5 fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini kamuya açıklamakla yükümlüdür. Piyasa yapıcılığı sisteminin olduğu piyasalarda ise, sistem operatörünün, yetkili tüm piyasa yapıcılarının vermiş olduğu teklifler arasında en iyi alış ve satış fiyatlarını ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini açıklaması gereklidir (TSPAKB:2007) . b) ĠĢlem Sonrası ġeffaflık: Yatırım şirketlerinin ve MTF işleten piyasa işletmecilerinin payları düzenlenmiş bir piyasada alınıp satılmasına izin verilmiş payların sistemleri altında gerçekleştirilmesi durumunda bu işlemlerin tamamlandığı tarihte işlem hacimlerini ve fiyatlarını açıklamaları gerekmektedir. Bu bilgi gerçek zamana mümkün olan en yakın zamanda, mantıki bir ticari esasa dayanarak ve diğer piyasa katılımcılarının kolayca erişebileceği bir şekilde açıklanmalıdır. Açıklanan bilgiler ve yayınlanacağı süre sınırının belirlenmesinde düzenlenmiş piyasalarda işlem sonrası şeffaflık hükümlerine uymasını sağlamada AB’ye üye devletlerin yetkili otoriteleri yükümlüdür. Yukarıda detaylı olarak belirtildiği üzere, MiFID’de şeffaflık, işlem öncesi ve işlem sonrası şeffaflık olmak üzere ikili bir ayrıma tabi tutulmuş, bu kapsamda özellikle organize piyasalar ve Alternatif İşlem Kanalları (Multilateral Trading Facilities, MTF) için işlem öncesi ve işlem sonrası şeffaflık üzerine düzenlemeler yapılmıştır. İşlem öncesi şeffaflık kapsamında yapılan düzenlemelerde, sürekli müzayedenin geçerli olduğu seanslarda alış ve satış tarafında en iyi 5 fiyat ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerinin yayınlanması, piyasa yapıcılarının olduğu piyasalarda ise piyasa yapıcıların en iyi alış ve satış fiyatlarını ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini yayınlaması gerektiği belirtilmiştir. İşlem sonrası şeffaflık kapsamında yapılan düzenlemelerde ise, seans sonunda gerçekleşen işlemlere ilişkin fiyat, hacim ve işlem zamanı bilgilerinin en kısa sürede açıklanması gerektiği ifade edilmiştir. 7 8 www.mifidirective.com Yatırım şirketi kavramı, aracı kurumu ifade etmektedir. 11/46 V. ĠġLEM ÖNCESĠ ġEFFAFLIK (DERĠNLĠK BĠLGĠSĠ) ile LĠKĠDĠTE, ĠġLEM HACMĠ ve PĠYASA KALĠTESĠ ĠLĠġKĠSĠ KONUSUNDA YAPILAN ÇALIġMALAR Menkul kıymet piyasalarında işlem öncesi şeffaflık ve işlem sonrası şeffaflık üzerine çok sayıda bilimsel çalışma yapılmıştır. Yapılan çalışmalarda, şeffaflığın likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesini (market quality) farklı boyutlarda etkilediği tespit edilmiş, şeffaflığın söz konusu unsurlara etkileri konusunda karma sonuçlara ulaşılmıştır. Ortak bir sonuca ulaşılamamasının nedeni, işlem yapanların stratejilerinin işlem sözleşmeleri ve bilgiler çerçevesinde kapalı bir sistem oluşturması nedeniyle davranışların modellenmesindeki güçlüktür (Madhavan, Porter ve Weaver:1999). Konumuz gereği özellikle işlem öncesi şeffaflık üzerine yapılan çalışmalar incelenmiştir. Yapılan çalışmalar yabancı kaynaklardan elde edildiğinden ve yabancı kaynaklarda derinlik bilgisi kavramı yerine işlem öncesi şeffaflık kavramı kullanıldığından, bu bölümde derinlik bilgisi yerine işlem öncesi şeffaflık kavramı kullanılmaktadır. Aşağıda yer verilen çalışmalardan bir kısmı genel olarak menkul kıymet piyasalarında, bir kısmı ise sadece hisse senedi piyasasında işlem öncesi şeffaflık üzerine yapılmıştır. Gerek genel olarak menkul kıymet piyasasında gerekse özel olarak hisse senedi piyasasında işlem öncesi şeffaflık üzerine yapılan bu çalışmalarda işlem öncesi şeffaflık ile likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi arasındaki ilişki ele alınmıştır. Bu kapsamda yapılan çalışmalar işlem öncesi şeffaflığın likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi üzerinde olumlu etkisi olduğuna yönelik çalışmalar ve işlem öncesi şeffaflığın söz konusu unsurlar üzerinde olumsuz etkisi olduğuna yönelik çalışmalar olmak üzere ikili ayrıma tabi tutulmuştur. V.1. ĠĢlem Öncesi ġeffaflığın Likidite, ĠĢlem Hacmi ve Piyasa Kalitesi Üzerinde Olumlu Etkisi Olduğuna Yönelik ÇalıĢmalar İşlem öncesi şeffaflık üzerine genel olarak menkul kıymet piyasasında ve özel olarak hisse senedi piyasasında yapılan çalışmalardan işlem öncesi şeffaflığın likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi üzerinde olumlu etkileri olduğu sonucuna ulaşılan çalışmalara aşağıda yer verilmektedir. 12/46 V.1.1. Robert BLOOMFIELD ve Maureen O’HARA (1999) Tarafından Yapılan “Market Transparency: Who Wins and Who Loses?” Adlı ÇalıĢma Bloomfield ve O’Hara (1999) tarafından yapılan “Market Transparency: Who Wins and Who Loses?” (Piyasa Şeffaflığı: Kim Kazanır ve Kim Kaybeder?) adlı çalışmada işlem ve kotasyon bilgilerinin görülmesinin piyasanın dengesini nasıl etkilediği üzerinde durulmuştur. Yapılan çalışmada menkul kıymet alım satımının üç farklı ortamda gerçekleştiği belirtilmiştir. Şeffaf Ortam: Kotasyon ve işlem bilgileri açıklanmaktadır. Yarı Şeffaf Ortam: Kotasyon bilgileri açıklanır ancak işlem bilgileri açıklanmaz. Şeffaf Olmayan Ortam: Kotasyon bilgileri de işlem bilgileri de açıklanmaz. Bloomfield ve O’Hara (1999) tarafından yapılan çalışmada aşağıda detaylı olarak belirtilen sonuçlara ulaşılmıştır: İşlem bilgilerinin açıklanması (işlem sonrası şeffaflık) piyasaların etkinliğini önemli ölçüde geliştirmektedir. İşlem bilgileri açıklanırsa piyasa alım ve satım değerleri, piyasa yapıcıları ve aktif olarak alım satım işlemi gerçekleştiren yatırımcılar tarafından tahmin edilen ortak bir noktaya daha çabuk yaklaşmaktadır. İşlem bilgilerinin açıklanması (işlem sonrası şeffaflık) alış ve satış fiyatı arasındaki farkın (spread) önemli ölçüde artmasına sebep olmuştur. Daha sonra piyasada fiyatlara ilişkin bilgiler gittikçe artınca alış ve satış fiyatı arasındaki fark şeffaflıktan daha az etkilenmiştir. İşlem bilgilerinin açıklanması (işlem sonrası şeffaflık) piyasa yapıcıların yararına olurken, piyasa yapıcıların işlemlerinin zamanlamasını yapamayan yatırımcıların zarar etmesine sebep olmuştur. Yapılan çalışmalarda, işlem bilgilerinin açıklanmasının piyasa yapıcılarının daha geniş alım ve satım fiyat aralığı (spread) oluşturmasını ve pozitif getiriler elde etmesini sağladığı görülmüştür. İşlem bilgilerinin açıklanması (işlem sonrası şeffaflık) ve kotasyon bilgilerinin açıklanmasının (işlem öncesi şeffaflık) farklı etkileri olduğu sonucuna ulaşılmıştır. İşlem bilgilerinin açıklanmasının piyasanın etkinliği, alım satım fiyatları arasındaki fark (spread) ve yatırımcıların getirileri gibi unsurlar üzerinde önemli etkileri olduğu, buna karşın kotasyon bilgilerinin açıklanmasının söz konusu unsurlar üzerinde çok az etkisinin olduğu görülmüştür. 13/46 V.1.2. Mark D. FLOOD, Ronald HUISMAN, Kees G. KOEDIJK ve Ronald J. MAHIEU (1999) Tarafından Yapılan “Quote Disclosure and Price Discovery in Multiple-Dealer Financial Markets” Adlı ÇalıĢma Flood, Huisman, Koedijk ve Mahieu (1999) tarafından yapılan “Quote Disclosure and Price Discovery in Multiple Dealer Financial Markets” (Çoklu Piyasa Yapıcının Bulunduğu Finansal Piyasalarda Kotasyon Bilgilerinin Açıklanması ve Fiyat Oluşumu) adlı çalışmada, kotasyon bilgilerinin açıklanmasının (işlem öncesi şeffaflık) piyasa performansı üzerindeki etkileri incelenmiştir. Bu çalışmaya göre kotasyon bilgileri açıklanmayınca menkul kıymet alım satımı yapan kişiler kiminle karşılıklı işlem gerçekleştireceklerini bilememektedir. Kotasyon bilgilerinin açıklanması bu kişilerin karşılıklı işlem gerçekleştirmesini kolaylaştırmaktadır. Flood, Huisman, Koedijk ve Mahieu (1999) tarafından yapılan çalışmada, kotasyon bilgilerinin (işlem öncesi şeffaflık) alım satım fiyatları arasındaki farkı ve fiyat etkinliğini önemli ölçüde düşürdüğü, işlem hacmini ve likiditeyi ise artırdığı sonucuna ulaşılmıştır. Bunun yanında Flood, Huisman, Koedijk ve Mahieu tarafından 1997 yılında işlem sonrası şeffaflığa yönelik olarak yapılan “Post-Trade Transparency in Multiple Dealer Financial Markets” (Çoklu Piyasa Yapıcının Bulunduğu Finansal Piyasalarda İşlem Sonrası Şeffaflık) adlı çalışmada ise finansal piyasalarda işlem sonrası şeffaflığın artmasının işlem öncesi şeffaflık üzerine yapılan çalışmaya zıt olarak, alım satım fiyatları arasındaki farkı ve fiyat etkinliğini artırdığı sonucuna ulaşılmıştır. V.1.3. Ekkehart BOEHMER, Gideon SAAR ve Lei YU (2004) Tarafından Yapılan “Lifting The Veil: An Analysis Of Pre-Trade Transparency At The NYSE” Adlı ÇalıĢma Boehmer, Saar ve Yu (2004) tarafından yapılan “Lifting The Veil: An Analysis Of Pre-Trade Transparency At The NYSE” (Perdeyi Kaldırma: New York Borsası‟nda İşlem Öncesi Şeffaflık Üzerine Yapılan Bir Analiz) adlı çalışmada, New York Borsası’nda (NYSE) Ocak 2002’de uygulamaya konulan limitli emir defterlerinin kamuya açıklanması (OpenBook) uygulaması incelenmiştir. Limitli emir defterleri, menkul kıymetlerin her fiyat seviyesinde derinlik bilgilerinin gerçek zamanlı olarak görülmesini sağlamaktadır. Limitli emir defterlerinin kamuya açıklanması uygulamasından önce NYSE’de sadece en iyi alım ve satım fiyatı yayınlanmaktadır. Boehmer, Saar ve Yu (2004) tarafından yapılan bu çalışmada limitli emir defterlerinin kamuya açıklanmasının yatırımcıların alım-satım stratejileri, 14/46 fiyat etkinliği ve likidite üzerindeki etkileri üzerinde durulmaktadır. Limitli emir defterlerinin kamuya açıklanması ile yatırımcılar ilgili menkul kıymete olan arz ve talebi gözlemlemelerinin yanı sıra kendi emir ve işlemlerinin limitli emir defterlerini ne yönde etkilediğini de görme imkanına sahip olmakta ve bu kapsamda yatırım stratejilerini değiştirebilmektedir. Boehmer, Saar ve Yu (2004) tarafından yapılan çalışmada, limitli emir defterlerinin kamuya açıklanmasında daha fazla şeffaflığın bir kazan-kazan durumu olduğu, işlem öncesi şeffaflık artınca likiditenin ve piyasa kalitesinin arttığı sonucuna ulaşılmıştır. V.1.4. Kyong Shik EOM, Jinho OK ve Jong-Ho PARK (2006) Tarafından Yapılan “Pre-trade Transparency and Market Quality” Adlı ÇalıĢma Eom, Ok ve Park (2006) tarafından yapılan “Pre-trade Transparency and Market Quality” (İşlem Öncesi Şeffaflık ve Piyasa Kalitesi) adlı çalışmada, işlem öncesi şeffaflığın piyasa kalitesini nasıl etkilediği incelenmiştir. Eom, Ok ve Park’a (2006) göre işlem öncesi şeffaflık, hisse senetleri piyasası kalitesini iki kanaldan etkiler. Birincisi, her menkul kıymet alım satımı gerçekleştiren piyasa katılımcısı işlem gerçekleştireceği hisse senedinin gerçek değerini ve en uygun stratejilerini değişen kotasyon bilgileri kurallarına göre düzenlemektedir. İkincisi, her katılımcı en uygun stratejilerini diğer katılımcıların stratejilerindeki değişime göre şekillendirmektedir. Bu kapsamda Eom, Ok ve Park (2006) tarafından yapılan “Pretrade Transparency and Market Quality” adlı çalışmada Kore Borsası’nda 6 Mart 2000 tarihinde hisse senedi derinlik bilgilerinin 3’ten9 5’e10 yükselmesi ve 2 Ocak 2002’de 5’ten 10’a11 yükselmesi göz önünde bulundurularak işlem öncesi şeffaflığın artırılmasının piyasa kalitesi üzerindeki etkileri analiz edilmiştir. Eom, Ok ve Park (2006) tarafından yapılan çalışmada, işlem öncesi şeffaflığın piyasa kalitesini arttırdığı, ancak söz konusu artışın hisse senedi derinlik bilgilerinin 3’ten 5’e çıkarıldığında (5’te 10’a çıkarıldığındakine göre) daha yüksek olduğu sonucuna ulaşılmıştır. 9 En iyi alım fiyatı ve sonraki en iyi iki alım fiyatı, en iyi satım fiyatı ve sonraki en iyi iki satım fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktarların görülmesi 10 En iyi alım fiyatı ve sonraki en iyi dört alım fiyatı, en iyi satım fiyatı ve sonraki en iyi dört satım fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktarların görülmesi 11 En iyi alım fiyatı ve sonraki en iyi dokuz alım fiyatı, en iyi satım fiyatı ve sonraki en iyi dokuz satım fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktarların görülmesi 15/46 V.1.5. Feng DONG ve Liyan HAN (2006) Tarafından Yapılan “Pre-trade Transparency and Market Quality: Evidence From China A Shares Markets” Adlı ÇalıĢma Dong ve Han (2006) tarafından yapılan “Pre-trade Transparency and Market Quality: Evidence From China A Shares Markets” (İşlem Öncesi Şeffaflık ve Piyasa Kalitesi: Çin Borsası‟nda A Tertip Hisse Senetleri Piyasası Verileri ile Kanıtlama) adlı çalışmada Çin Borsası’nda işlem öncesi şeffaflığın artırılmasının aynı piyasa yapısında işlem gören hisse senetleri üzerindeki etkileri incelenmektedir. Çin Borsası’nda 8 Aralık 2003 tarihinde limitli emir defterlerinde kamuya açıklanan hisse senedi fiyat kademelerinin 3’ten 5’e yükselmesi göz önünde bulundurularak işlem öncesi şeffaflığın artırılmasının piyasa kalitesi üzerindeki etkileri analiz edilmiştir. Bu kapsamda Shangai ve Shenzhen Borsaları’nda işlem gören şirketlerin A tertip hisse senetleri üzerinde12 8 Aralık 2003 tarihinin iki hafta öncesi ve dört ay sonrası inceleme dönemi olarak belirlenerek çalışma yapılmıştır. Dong ve Han (2006) tarafından yapılan çalışmada, işlem öncesi şeffaflığın artmasının, hisse senedi fiyat etkinliği ve piyasanın likiditesini artırıp, fiyat oynaklığını düşürerek piyasa kalitesini artırdığı sonucuna ulaşılmıştır. V.1.6. Ariadna DUMITRESCU (2008) Tarafından Yapılan “Liquidity and Optimal Market Transparency” Adlı ÇalıĢma Dumitrescu (2008) tarafından yapılan “Liquidity and Optimal Market Transparency” (Likidite ve En Uygun Piyasa Şeffaflığı) adlı çalışmada orta düzeyde piyasa şeffaflığı ile likidite arasındaki ilişki incelenmiştir. Daha önce yapılan çalışmalarda daha çok tamamen şeffaf bir piyasa ya da tamamen şeffaf olmayan bir piyasa üzerinde analizler yapıldığını öne süren Dumitrescu (2008) çalışmasında farklı şeffaflık düzeylerinin likidite üzerindeki etkilerini incelemektedir. Dumitrescu (2008) tarafından yapılan çalışmada, piyasanın çok fazla ya da çok az şeffaf olmasının piyasa likiditesini olumsuz etkilediği, orta düzeyde şeffaf bir piyasanın ise likiditeyi artırdığı sonucuna ulaşılmıştır. Ayrıca, şeffaflık arttıkça fiyat oynaklığının da arttığı tespit edilmiştir. 12 Yaklaşık olarak 300 şirketin hisse senetlerini içermektedir. 16/46 V.1.7. Ryuichi YAMAMOTO (2010) Tarafından Yapılan “Order Aggressiveness, Pre-Trade Transparency and Long-Memory in an Order-Driven Market” Adlı ÇalıĢma Yamamoto (2010) tarafından yapılan “Order Aggressiveness, Pre-Trade Transparency and Long-Memory in an Order-Driven Market” (Saldırgan Emirler, İşlem Öncesi Şeffaflık ve Emre Dayalı Piyasa) adlı çalışmada aracı kurumların limitli emir defterinin tamamının gözlemlendiği tam şeffaf bir hisse senedi piyasasında13 ve sadece en iyi 5 alım-satım fiyat ve miktar kademelerinin gözlemlendiği daha az şeffaf bir hisse senedi piyasasında14 nasıl emir verdikleri incelenmiştir. Yamamoto (2010) tarafından yapılan çalışmada, işlem öncesi şeffaflık düzeyi düşük olursa aracı kurumların daha saldırgan emirler vermeyi tercih ettiği, ayrıca aracı kurumların emir defterinin hangi tarafındaki (alım veya satım emirleri) derinlik artarsa o tarafa (alım veya satım tarafına) daha saldırgan emirler verdiği sonuçlarına ulaşılmıştır. V.1.8. Caterina LUCARELLI, Maria Elena BONTEMPI ve Camilla MAZZOLI (2010) Tarafından Yapılan “Pre-trade Transparency and Trade Size” Adlı ÇalıĢma Lucarelli, Bontempi ve Mazzoli (2010) tarafından yapılan “Pre-trade Transparency and Trade Size” ( İşlem Öncesi Şeffaflık ve İşlem Hacmi) adlı çalışmada işlem öncesi şeffaflığın işlem hacmi üzerindeki etkisi analiz edilmiştir. Bu çalışmada İtalya Borsası tarafından 2007 yılında bireysel yatırımcılar ile aracı kurumlar ve kurumsal yatırımcılar arasındaki bilgi asimetrisini azaltmak amacıyla üretilen yeni bir veri bilgi sisteminin etkileri üzerinde durulmuştur. İtalya Borsası tarafından 2007 yılında üretilen yeni veri bilgi sistemi öncesinde, İtalya Borsası’nın elektronik sisteminde aracı kurumlara ve kurumsal yatırımcılara bilgi sağlayan üye veri sistemi (Member Data Feed) ve bireysel yatırımcılara bilgi sağlayan DDM sistemi (Diffusione Dati Mercato) olmak üzere iki türlü veri bilgi sistemi mevcuttur. Aracı kurumlara ve kurumsal yatırımcılara bilgi sağlayan “Member Data Feed” sisteminde hisse senedine ilişkin tamamen şeffaf bir emir defterine ulaşım mümkün iken, bireysel yatırımcılara bilgi sağlayan DDM sisteminde hisse senedine ilişkin sadece 5 kademe alım-satım fiyat ve miktar bilgilerine ulaşılmaktadır. Sözkonusu durum piyasa katılımcıları arasında bilgi asimetrisine yol açmaktadır. Bu kapsamda, İtalya Borsası tarafından 2007 yılında üretilen yeni veri bilgi sistemi “Deep Level 13 14 Avusturalya Borsası, New York Borsası (limitli emir defteri) ve Londra Borsası gibi. Euronext Paris, Toronto Borsası ve Tokyo Borsası gibi. 17/46 Trading Book” (DLTB) ile 20 kademe hisse senedi alım-satım fiyat ve miktar bilgilerine ulaşılan bir sistem geliştirilmiştir. Lucarelli, Bontempi ve Mazzoli (2010) tarafından yapılan çalışmada, işlem öncesi şeffaflığın artırılması sonucunda, riskin azalması ile birlikte işlem hacminin arttığı, hisse senedi alış ve satış fiyatları arasındaki farkın azaldığı, yatırımcıların daha çok riskli ve daha az likit hisse senetlerine yatırım yaptığı sonuçlarına ulaşılmıştır. Yukarıda belirtilen işlem öncesi şeffaflık (derinlik bilgisi) ile likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi ilişkisine yönelik yapılan çalışmalarda işlem öncesi şeffaflığın artırılmasının likiditeyi, işlem hacmini ve piyasa kalitesini artırdığı sonuçlarına ulaşılmıştır. Bununla birlikte Dumitrescu (2008) tarafından yapılan çalışmada piyasanın çok fazla ya da çok az şeffaf olmasının piyasa likiditesini olumsuz etkilediği, orta düzeyde şeffaf bir piyasanın ise likiditeyi artırdığı hususuna değinilmiştir. V.2. ĠĢlem Öncesi ġeffaflığın Likidite, ĠĢlem Hacmi ve Piyasa Kalitesi Üzerinde Olumsuz Etkisi Olduğuna Yönelik ÇalıĢmalar İşlem öncesi şeffaflık üzerine genel olarak menkul kıymet piyasasında ve özel olarak hisse senedi piyasasında yapılan çalışmalardan işlem öncesi şeffaflığın likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi üzerinde olumsuz etkileri olduğu sonucuna ulaşılan çalışmalara aşağıda yer verilmektedir. V.2.1. Ananth MADHAVAN (1990) Tarafından Yapılan “Security Prices and Market Transparency” Adlı ÇalıĢma Ananth MADHAVAN (1990) tarafından yapılan “Security Prices and Market Transparency” (Menkul Kıymet Fiyatları ve Piyasa Şeffaflığı) adlı çalışmada, yatırımcıların menkul kıymet fiyatlarının oluşum sürecini izleyebildiği ve kendi emirlerini oluşan fiyatlara göre tekrar gözden geçirip değiştirebildiği şeffaf piyasa yapısı ile menkul kıymet fiyatları arasındaki ilişkisi incelenmiştir. Şeffaf bir sistemde yatırımcıların menkul kıymet fiyatı ve hacmine göre pozisyon aldığı, şeffaf olmayan bir sistemde ise sadece menkul kıymet fiyatına göre pozisyon aldığı belirlenmiştir. Ananth MADHAVAN (1990) tarafından yapılan çalışmada, şeffaflığın menkul kıymet fiyatlarındaki değişkenliği (volatility) artırdığı ve likiditeyi düşürdüğü sonucuna ulaşılmıştır. 18/46 V.2.2. Anath MADHAVAN, David PORTER ve Daniel WEAVER (1999) Tarafından Yapılan “Should Securities Market Be Transparent?” Adlı ÇalıĢma Madhavan, Porter and Weaver (1999) tarafından yapılan “Should Securities Market Be Transparent?” (Menkul Kıymet Piyasaları Şeffaf Olmalı Mı?) adlı çalışmada, işlem öncesi şeffaflığın artırılmasının etkisi, mümkün olduğu kadar ayrıntılı olarak analiz edilmektedir. Toronto Menkul Kıymetler Borsası’nda işlemöncesi şeffaflığın çarpıcı bir şekilde artırılmasının ardından aynı piyasa yapısında işlem gören hisse senetleri üzerindeki etkileri incelenmektedir. Toronto Menkul Kıymetler Borsası 12 Nisan 1990’da limitli emir defterindeki ayrıntılı bilgileri gerçek zamanlı olarak halka duyuran bilgisayarlı bir sistem oluşturmuştur. Bu sistem ile cari piyasaya ilişkin derinlik bilgileri (alım-satım fiyat ve miktar bilgileri) ile cari piyasanın 4 fiyat adımı üzerinde ve altında fiyat ve miktar bilgileri kamuya gerçek zamanlı olarak duyurulmaya başlanmıştır. Bu kural değişikliği, hem Toronto Menkul Kıymetler Borsası salonunda işlem gören hisse senetlerine (daha aktif olarak işlem gören ihraçlar), hem de Toronto Menkul Kıymetler Borsası’nın Bilgisayar Destekli İşlem Sistemi’nde (CATS) daha az aktif olarak işlem gören hisse senetlerine uygulanmıştır. Toronto Borsası’nın protokol değişikliği birkaç sebepten dolayı özel bir önem taşımaktadır. Birincisi, Toronto Borsası’nın 1977 yılında kurulan Bilgisayar Destekli İşlem Sistemi mevcut birçok otomatik işlem sisteminin oluşturulmasında, özellikle de Paris Borsası’nın CAC sistemi için örnek oluşturmuştur. Bu nedenle Toronto Borsası’nın deneyimi dünyadaki birçok piyasa için de geçerlidir. İkincisi, söz konusu protokol değişikliği, kamuyu aydınlatma ilkelerindeki değişikliklerin etkilerinin, sundukları şeffaflık miktarı halihazırda farklı olan iki sistem üzerinde tespit edilmesine imkan vermektedir. Madhavan, Porter and Weaver (1999) işlem öncesi şeffaflığı analiz ederken, limitli emir defterinin 12 Nisan 1990’da kamuya açıklanmasından önce ve sonra Toronto Menkul Kıymetler Borsası’nda salonunda işlem gören hisse senetleri (daha aktif) ve Toronto Menkul Kıymetler Borsası’nın Bilgisayar Destekli İşlem Sistemi’nde (CATS) (daha az aktif olarak) işlem gören hisse senetleri ile ilgili gerçek verileri kullanmıştır. Bu inceleme, hisse senedine özgü faktörler ile işlem sistemi tipi (işlem salonu veya otomatik işlem sistemi) kontrol faktörleri alınarak, şeffaflığın etkilerini tespit etmeye imkan vermektedir. Madhavan, Porter and Weaver (1999) tarafından yapılan çalışmada, şeffaflığın, yaygın inancın aksine, likidite üzerinde nasıl olumsuz etkilere yol açtığı gösterilmektedir. İşlem öncesi şeffaflığın artmasının piyasa kalitesine zarar verici etkileri olduğu, artan işlem öncesi şeffaflığın alış ve satış fiyatı arasındaki farkı 19/46 (spread) arttırdığı, daha fazla işlem maliyeti ve daha fazla oynaklığa (volatility) sebep olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Ayrıca yapılan çalışmalarda, şeffaf piyasaların aynı zamanda manipülasyona yol açabildiği sonucuna da ulaşılmıştır. Örneğin; Toronto Borsası piyasanın açılışında emirleri ekranda göstererek ve cari sistem emirler üzerinden hesaplanan ve Calculated Opening Price (COP) olarak bilinen bir açılış fiyatı duyurmak suretiyle, çok yüksek düzeyde bir şeffaflık sağlamaktadır. Bu fiyatlar, piyasa açılışına kadar her bilgi değişikliği nedeniyle güncellenir. Bu oldukça şeffaf sistemde manipülasyonun yapılabileceği kaygıları, Toronto Borsası’nın son zamanlarda açılış fiyatı üzerinden bu tür hareketleri caydıracak özel prosedürler uygulamasına yol açmıştır. Yukarıda belirtilen işlem öncesi şeffaflık (derinlik bilgisi) ile likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi ilişkisine yönelik yapılan çalışmalarda işlem öncesi şeffaflığın artırılmasının likiditeyi, işlem hacmini ve piyasa kalitesini azalttığı sonuçlarına ulaşılmıştır. İşlem öncesi şeffaflığın likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi üzerindeki olumlu ve olumsuz etkilerini içeren çalışmalar aşağıda yer alan tabloda özet olarak gösterilmiştir. Tablo 1: ĠĢlem Öncesi ġeffaflık (Derinlik Bilgisi) ile Likidite, ĠĢlem Hacmi ve Piyasa Kalitesi ĠliĢkisine Yönelik Yapılan ÇalıĢmalar ÇalıĢmanın Adı 1 “Market Transparency: Who Wins and Who Loses?” (Bloomfield ve O’Hara:1999) ÇalıĢmanın Sonucu İşlem öncesi şeffaflığın, işlem sonrası şeffaflık kadar olmasa da; - alış ve satış fiyatı arasındaki farkı (spread) artırdığı, - piyasanın etkinliğini geliştirdiği, sonucuna ulaşılmıştır. 2 İşlem öncesi şeffaflığın; “Quote Disclosure and Price - alım satım fiyatları arasındaki farkı ve fiyat Discovery in Multiple-Dealer etkinliğini önemli ölçüde düşürdüğü, Financial Markets" (Flood, Huisman, Koedijk ve Mahieu:1999) - işlem hacmini ve likiditeyi ise artırdığı, sonucuna ulaşılmıştır. 3 “Lifting The Veil: An Analysis Of İşlem öncesi şeffaflığın; Pre-Trade Transparency At The - likiditeyi ve piyasa kalitesini artırdığı, NYSE” (Boehmer, Saar ve Yu:2004) sonucuna ulaşılmıştır. 4 “Pre-trade Transparency and Market Quality”(Eom, Ok ve Park:2006) İşlem öncesi şeffaflığın; - piyasa kalitesini artırdığı, sonucuna ulaşılmıştır. 20/46 Tablo 1: ĠĢlem Öncesi ġeffaflık (Derinlik Bilgisi) ile Likidite, ĠĢlem Hacmi ve Piyasa Kalitesi ĠliĢkisine Yönelik Yapılan ÇalıĢmalar ÇalıĢmanın Adı ÇalıĢmanın Sonucu İşlem öncesi şeffaflığın; 5 “Pre-trade Transparency and Market Quality: Evidence From China A Shares Markets” (Dong ve Han:2006) - hisse senedinin fiyat etkinliğini artırdığı, piyasanın likiditesini artırdığı, fiyat oynaklığını düşürdüğü, piyasa kalitesini artırdığı, sonucuna ulaşılmıştır. 6 “Liquidity and Optimal Market Transparency” (Dumitrescu:2008) - piyasanın çok fazla ya da çok az şeffaf olmasının piyasa likiditesini olumsuz etkilediği, - orta düzeyde şeffaf bir piyasanın likiditeyi artırdığı, - 7 8 “Order Aggressiveness, Pre-Trade Transparency and Long-Memory in an Order-Driven Market” (Yamamoto:2010) şeffaflık arttıkça fiyat oynaklığının da arttığı, sonucuna ulaşılmıştır. - işlem öncesi şeffaflık düzeyi düşük olursa aracı kurumların daha saldırgan emirler vermeyi tercih ettiği, - aracı kurumların emir defterinin hangi tarafındaki (alım veya satım emirleri) derinlik artarsa o tarafa (alım veya satım tarafına) daha saldırgan emirler verdiği, sonucuna ulaşılmıştır. İşlem öncesi şeffaflığın; “Pre-trade Transparency and Trade - riskin azalması ile birlikte işlem hacmini artırdığı, Size” (Lucarelli, Bontempi ve - hisse senedi alış ve satış fiyatları arasındaki farkı Mazzoli:2010) azalttığı, sonucuna ulaşılmıştır. İşlem öncesi şeffaflığın; 9 “Security Prices and Market Transparency” (Madhavan:1990) - likiditeyi düşürdüğü, menkul kıymet fiyatlarındaki değişkenliğini artırdığı, sonucuna ulaşılmıştır. İşlem öncesi şeffaflığın; - 10 “Should Securities Market Be Transparent?” (Madhavan, Porter ve Weaver:1999) likidite üzerinde olumsuz etkilere yol açtığı, - piyasa kalitesine zarar verici etkileri olduğu, - alış ve satış fiyatı arasındaki farkı (spread) arttırdığı, - daha fazla oynaklığa (volatility) sebep olduğu, sonucuna ulaşılmıştır. 21/46 Yukarıda yer alan tabloda belirtilen çalışmalardan ilk sekizinde işlem öncesi şeffaflığın artırılmasının likiditeyi, işlem hacmini ve piyasa kalitesini artırdığı, diğer iki çalışmada ise işlem öncesi şeffaflığın artırılmasının söz konusu unsurları azalttığı sonuçlarına ulaşılmıştır. Görüldüğü üzere, yapılan çalışmalarda çoğunlukla işlem öncesi şeffaflığın likiditeyi, işlem hacmini ve piyasa kalitesini artırdığına yönelik sonuçlara ulaşılmıştır. Gerek genel olarak menkul kıymet piyasasında gerekse özel olarak hisse senedi piyasasında yapılan çalışmalarda çoğunlukla likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesini artırdığı öne sürülen işlem öncesi şeffaflık (derinlik bilgisi) ile ilgili olarak, çalışmamızın ilerleyen bölümlerinde inceleme konumuz çerçevesinde hisse senedi derinlik bilgilerine bütün yatırımcılar tarafından ulaşılıp ulaşılamadığı ve hisse senedi derinlik bilgilerine ulaşan yatırımcıların ise bu bilgileri piyasayı manipüle etme amacı için kullanabileceği hususları incelenmiştir. VI. HĠSSE SENEDĠ DERĠNLĠK BĠLGĠSĠNĠN ġEFFAFLIK, FĠNANSAL BĠLGĠ ASĠMETRĠSĠ ve PĠYASAYI MANĠPÜLE ETME HUSUSLARI ÇERÇEVESĠNDE ĠNCELENMESĠ Çalışmamızın önceki bölümünde detaylı olarak değinildiği üzere, hisse senedi derinlik bilgilerine ulaşılabilmesi (işlem öncesi şeffaflık) ile likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi ilişkisine yönelik yapılan çalışmalarda işlem öncesi şeffaflığın artırılmasının çoğunlukla likiditeyi, işlem hacmini ve piyasa kalitesini artırdığı sonuçlarına ulaşılmıştır. Bu kapsamda konu ile ilgili olarak incelenmesi gereken diğer hususlar ise hisse senedi derinlik bilgilerine bütün yatırımcılar tarafından ulaşılıp ulaşılamadığı hususu ve hisse senedi derinlik bilgilerine ulaşan yatırımcıların ise bu bilgileri piyasayı manipüle etme amacı için kullanabileceği hususudur. Bu bölümde hisse senedi derinlik bilgilerine ulaşabilmenin şeffaflık mı olduğu yoksa finansal bilgi asimetrisine ya da piyasayı manipüle etmeye mi yol açtığı konuları incelenmiştir. Söz konusu hususlar Türkiye’de yer alan veri yayın kuruluşları tarafından yayınlanan derinlik bilgileri ve yatırımcıların İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda (İMKB) gerçekleştirdiği hisse senedi işlemleri kapsamında değerlendirilmiştir. VI.1. Türkiye’de Yer Alan Veri Yayın KuruluĢları Tarafından Yayınlanan Derinlik Bilgileri İşlem öncesi şeffaflık bilgisinin unsurlarına ilişkin bölümde de belirtildiği üzere, hisse senedi derinlik bilgisi, bir hisse senedi ile ilgili henüz 22/46 gerçekleştirilmemiş işlemlere ilişkin olarak mevcut alış ve satış emirlerine ilişkin fiyat ve miktar bilgilerinden oluşmakta, ilgili hisse senedinin en iyi alım-en iyi satım fiyatını ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini de kapsamaktadır. Bir hisse senedine ilişkin derinlik bilgilerinin anlık olarak yayını veri yayın kuruluşları tarafından veri yayın ekranları üzerinden gerçekleştirilmektedir. Veri yayın kuruluşları veri taleplerinin İMKB tarafından uygun bulunması durumunda “Alıcı” sıfatı ve şartları ile veri yayın sözleşmesini imzalayarak, bu sözleşmenin hüküm ve şartları çerçevesinde veri yayını yapmaktadır. Veri yayın sözleşmesi konusu verileri, sözleşmede belirlenen şartlarda dağıtmak ve yayınlamak üzere doğrudan İMKB'den alan tüzel kişilere “Alıcı” denir. Yurtdışında yerleşik bir tüzel kişinin Alıcı olabilmesi için, veri yayın sözleşmesi açısından kendisini en geniş şekilde temsil ve ilzama yetkili, Türkiye Cumhuriyeti sınırları içerisinde herhangi bir ticaret odası veya ticaret siciline kayıtlı, Türkiye’de ikamet eden bir temsilci ataması zorunludur15. Türkiye’de İMKB’nin verileri üzerinden veri yayını sağlayan 5 adet veri yayın kuruluşu bulunmaktadır. Söz konusu veri yayın kuruluşları Matriks Bilgi Dağıtım Hizmetleri A.Ş. (Matriks), Foreks Bilgi İletişim Hizmetleri A.Ş. (Foreks), Plato Veri Dağıtım Hizmetleri A.Ş. (Plato), Reuters Enformasyon Ltd. Şti. (Reuters) ve Bloomberg L.P. (Bloomberg)’ dir. Matriks, Foreks, Plato, Reuters ve Bloomberg’in sağladığı veri yayın hizmetini kullanan toplam yatırımcı sayısı ise 13.995 adettir16. Hisse senedi derinlik bilgilerinin yayınlanmasında hem ulusal hem de uluslararası alanda farklılıklar mevcuttur. New York Borsası (NYSE Openbook) ile Londra Borsası gibi bazı borsalarda emir defterinin (fiyat ve miktar bilgilerinin) tamamına ulaşılmakta iken, Toronto Borsası ve Tokyo Borsası gibi bazı borsalarda ise sadece 5 kademe fiyat ve miktar bilgilerine (en iyi alım fiyatı ve sonraki en iyi dört alım fiyatı, en iyi satım fiyatı ve sonraki en iyi dört satım fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgileri) ulaşılmaktadır. Aşağıda İMKB’nin verileri üzerinden veri yayını sağlayan veri yayın kuruluşundan biri olan Foreks tarafından yayınlanan hisse senedi derinlik bilgisine ilişkin bir örnek yer almaktadır. 15 16 İMKB Veri Yayın Sözleşmesi Tanıtım Kitapçığı. Eylül 2010 tarihi itibarıyla 13.995 adet veri yayın kullanıcısı mevcuttur. 23/46 Tablo 2: 10.12.2010 Tarihli Foreks Veri Ekranı Yukarıda yer alan Foreks veri yayın ekranından da görüldüğü üzere, İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda A ve B grubu hisse senetlerinde seans sırasında bekleyen emirlerde 5 kademeye ilişkin fiyat ve miktar bilgileri gösterilmektedir17. A ve B grubu hisse senetlerine ilişkin derinlik bilgileri diğer veri yayın kuruluşları tarafından da 5 kademe olarak yayınlanmaktadır. Bununla birlikte, C grubu18 hisse senetlerinin sığ bir piyasası olduğundan ve bir kısmı da gözaltı pazarında bulunan şirketlerden oluştuğundan bekleyen emirlerde derinlik bilgileri tek satır olarak gösterilmektedir. VI.2. Hisse Senedi Derinlik Bilgisinin ġeffaflık ve Finansal Bilgi Asimetrisi Çerçevesinde Ġncelenmesi Veri yayın kuruluşları tarafından yayınlanan hisse senedi derinlik bilgilerine ulaşmak için yatırımcılar tarafından belirli bir ödeme yapmak gerekmektedir. Bu ödeme bireysel ve küçük ölçekli yatırım yapan herkesin altından kalkabileceği bir tutar olmamaktadır. Bu nedenle, bu bilgiyi ancak büyük ölçekli işlem yapan yatırımcılar kullanmaktadır. Günlük alım satımda avantajlı bilgiler sağlayan bu bilgiye bütün yatırımcılar tarafından ulaşılamaması, küçük ölçekli yatırım yapan kişiler açısından olumsuz bir durumdur. 17 5 kademe: En iyi alım fiyatı ve sonraki en iyi dört alım fiyatı, en iyi satım fiyatı ve sonraki en iyi dört satım fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktarların görülmesidir. 18 İlerleyen bölümlerde A, B ve C Grubu hisse senetlerine ilişkin bilgilere yer verilecektir. 24/46 Derinlik bilgisine bütün yatırımcılar tarafından ulaşılamaması hususunun tespitine yönelik olarak, menkul kıymet piyasasında işlem gerçekleştirmiş olup menkul kıymet bakiyesi olan yatırımcı sayısı incelenmiştir. Söz konusu yatırımcı sayısına ilişkin tablo aşağıda yer almaktadır19. Tablo 3: Menkul Kıymet Bazında Bakiyesi Olan Yatırımcı Sayısı Menkul Kıymetler Yatırımcı Sayısı Hisse Senetleri 1.045.266 Yatırım Fonu Katılma Belgesi 2.999.086 Borsa Yatırım Fonu 2.908 Özel Sektör Borçlanma Araçları 4.807 Varant 1.426 Bakiyesi Olan Toplam Yatırımcı Sayısı 4.053.493 Yukarıda yer alan tablodan da görüldüğü üzere, menkul kıymet bakiyesi olan toplam 4.053.493 adet yatırımcı bulunmaktadır. Söz konusu yatırımcılardan 1.045.266 adeti hisse senedi, 2.999.086 adeti yatırım fonu katılma belgesi, 2.908 adeti borsa yatırım fonu, 4.807 adeti özel sektör borçlanma aracı ve 1.426 adeti varant stokuna sahiptir. Menkul kıymet bakiyesi olan yatırımcılar ile veri yayın hizmeti kullanıcılarının sayısı birlikte değerlendirildiğinde, menkul kıymet stoku bulunduran yatırımcı sayısının 4.053.493 adet olmasına rağmen veri yayın hizmeti kullanıcılarının toplam sayısının 13.995 adetle sınırlı olduğu görülmüştür. Ayrıca sadece hisse senedi stoku bulunduran yatırımcı sayısının (toplam 1.045.266 adet) dahi veri yayın hizmeti kullanıcılarının toplam sayısından oldukça fazla olduğu belirlenmiştir. Görüldüğü üzere, hisse senedi derinlik bilgilerine bütün yatırımcılar tarafından ulaşılamamaktadır. Hisse senedi derinlik bilgilerine büyük ölçekli işlem yapan yatırımcılar tarafından ulaşılıp küçük ölçekli işlem yapan yatırımcılar tarafından ulaşılamaması hususu yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisine yol açmaktadır. Bu kapsamda finansal bilgi asimetrisi kavramından bahsetmek gerekmektedir. Finansal Bilgi Asimetrisi: Tam rekabet koşullarının geçerli olduğu bir finansal sistemde fonlar en verimli alanlara tahsis edilmektedir. Ancak gerçek hayatta finansal sistem daha karmaşık ve tam rekabet koşullarından oldukça farklı bir işleyişe sahiptir. Örneğin, gerçek hayatta finansal piyasalardaki katılımcılar tam 19 17.12.2010 tarihi itibarıyla Merkezi Kayıt Kuruluşu’ndan alınan bilgidir. 25/46 rekabet piyasasında olduğu gibi “tam bilgi” değil; “asimetrik bilgi” sahibidirler. Asimetrik bilgi taraflar arasındaki bilgi eşitsizliğine işaret eder. Asimetrik bilgi finansal sistemde ve reel ekonomide sorunlara yol açmaktadır. Asimetrik bilgi ve bağlı sorunları, finansal piyasaların işleyişi üzerinde de büyük bir etkiye sahiptir. İMKB hisse senetleri piyasasında da veri yayın kuruluşları tarafından 5 kademeli olarak yayınlanan derinlik bilgilerine büyük ölçekli işlem yapan yatırımcılar tarafından ulaşılıp küçük ölçekli işlem yapan yatırımcılar tarafından ulaşılamaması hususu yatırımcılar arasında yukarıda da “taraflar arasındaki bilgi eşitsizliği” olarak tanımlanan finansal bilgi asimetrisine yol açmaktadır. Böylece veri yayın ekranlarından veri almayan ve çoğunlukla alması makul olmayan bireysel yatırımcıların aleyhine, büyük ölçekli işlem yapan yatırımcıların lehine eşitsizlik doğmaktadır. VI.3. Hisse Senedi Derinlik Bilgisinin ġeffaflık ve Piyasayı Manipüle Etme Çerçevesinde Ġncelenmesi Hisse senedi derinlik bilgilerine büyük ölçekli işlem yapan yatırımcılar tarafından ulaşılıp küçük ölçekli işlem yapan yatırımcılar tarafından ulaşılamaması durumunun yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisine yol açması hususunun yanı sıra değinilmesi gereken bir başka husus da kötü niyetli yatırımcıların hisse senedi derinlik bilgisinden yararlanarak piyasayı manipüle edebilmesi hususudur. Bilindiği üzere, Sermaye Piyasası Kanunu’nun (SPKn) 47/I-A-2 maddesinde manipülasyon suçu “Yapay olarak, sermaye piyasası araçlarının, arz ve talebini etkilemek, aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak, fiyatlarını aynı seviyede tutmak, arttırmak veya azaltmak amacıyla alım ve satımını yapmak” olarak tanımlanmaktadır. Hisse senedi derinlik bilgisinden yararlanarak piyasanın manipüle edilmesi ise hisse senedinin arz ve talebini etkilemek ve aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak suretiyle oluşmaktadır. Aşağıda hisse senedi derinlik bilgisinden yararlanıp hisse senedinin arz ve talebini etkileyerek ve aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırarak fiyat kademelerine emir yığan kötü niyetli şahısların gerçekleştirdiği işlemlere ilişkin örneklere yer verilmektedir. Belirtilen örneklerde, belirli bir hisse senedinin alış ve satış fiyat kademelerine emir yığarak arz ve talebi etkileme yönünde hareket eden ve çok fazla sayıda bu tarzda işlem gerçekleştiren şahısların işlemlerinden sadece birkaç durum gösterilmektedir. Aşağıda yer alan tabloda, Yatırımcı A’nın X hisse senedinde 10.12.2009 tarihinde 10:36:54 itibarıyla sistemde bekleyen alış ve satış emirlerine yer verilmiştir. 26/46 Tablo 4: 10:36:54 Ġtibarıyla Sistemde Bekleyen Emirler Fiyat AlıĢ Emir Toplam (Adet) Yatırımcı Talep Miktarı (Adet) Oran (%) 0,55 5.196.641 5.000.000 96,22 0,56 5.940.630 5.000.000 84,17 0,57 7.714.629 5.000.000 64,81 0,58 11.582.742 5.000.000 43,17 0,59 12.425.871 5.000.000 40,24 0,60 11.822.398 8.425.000 71,26 0,61 0,62 0,63 13.662.610 12.300.000 90,03 SatıĢ Emir Toplam (Adet) Yatırımcı Arz Miktarı (Adet) Oran (%) 2.209.758 17.518.128 1.787.255 10.000.000 80,88 57,08 Yukarıda yer alan tablodan da görüldüğü üzere, 10:36:54 itibarıyla Yatırımcı A’nın sistemde bekleyen alış ve satış emirlerinin, sistemde bekleyen toplam alış ve satış emirlerine oranı oldukça yüksek düzeyde olup söz konusu oran bazı fiyat adımlarında %90 seviyesine ulaşmaktadır. Aşağıda yer alan tabloda ise Yatırımcı A’nın X hisse senedinde aynı tarihte 17:03:03 itibarıyla sistemde bekleyen alış ve satış emirlerine yer verilmiştir. Tablo 5: 17:03:03 Ġtibarıyla Sistemde Bekleyen Emirler 0,57 AlıĢ Emir Toplam (Adet) 10.459.871 Yatırımcı Talep Miktarı (Adet) 8.000.000 SatıĢ Emir Toplam (Adet) Yatırımcı Arz Miktarı (Adet) Oran (%) 0,58 9.999.446 5.100.000 51,00 0,59 10.646.119 4.000.000 37,57 0,60 10.141.837 5.500.000 54,23 0,61 12.522.845 11.556.968 92,29 0,62 9.069.950 2.959.903 32,63 0,63 0,64 12.750.684 16.225.979 4.779.068 10.000.000 37,48 61,63 Fiyat Oran (%) 76,48 Yukarıda yer alan tablodan da görüldüğü üzere, 17:03:03 itibarıyla Yatırımcı A’nın sistemde bekleyen alış ve satış emirlerinin, sistemde bekleyen toplam alış ve 27/46 satış emirlerine oranı oldukça yüksek düzeyde olup söz konusu oran bazı fiyat adımlarında %90 seviyesine ulaşmaktadır. Aşağıda yer alan tabloda, Yatırımcı B’nin Y hisse senedinde 11.11.2010 tarihinde 15:10:21 itibarıyla sistemde bekleyen alış ve satış emirlerine yer verilmiştir. Tablo 6: 15:10:21 Ġtibarıyla Sistemde Bekleyen Emirler 1,46 SatıĢ Emir Toplam (Adet) 530.002 Yatırımcı Arz Miktarı (Adet) 500.000 1,45 355.818 300.000 84,31 1,44 390.200 300.000 76,88 1,43 444.641 300.000 67,47 Fiyat AlıĢ Emir Toplam (Adet) Yatırımcı Talep Miktarı (Adet) Oran (%) 1,42 676.958 676.958 100,00 1,41 191.671 187.171 97,65 1,40 1.079.541 1.042.541 96,57 1,39 307.418 278.418 90,57 1,38 89.225 54.225 60,77 1,37 770.107 770.107 100,00 1,36 668.008 558.008 83,53 1,35 637.382 637.382 100,00 1,34 804.432 500.000 62,16 1,33 636.184 500.000 78,59 Oran (%) 94,34 Yukarıda yer alan tablodan da görüldüğü üzere, 15:10:21 itibarıyla Yatırımcı B’nin sistemde bekleyen alış ve satış emirlerinin, sistemde bekleyen toplam alış ve satış emirlerine oranı oldukça yüksek düzeyde olup söz konusu oran bazı fiyat adımlarında %100 seviyesine ulaşmaktadır. Aşağıda yer alan tabloda ise, Yatırımcı B’nin Y hisse senedinde aynı tarihte 15:10:28 itibarıyla sistemde bekleyen alış ve satış emirlerine yer verilmiştir. 28/46 Tablo 7: 15:10:28 Ġtibarıyla Sistemde Bekleyen Emirler Fiyat 1,46 1,45 1,44 1,43 1,42 1,41 1,40 1,39 1,38 1,37 1,36 1,35 1,34 1,33 AlıĢ Emir Yatırımcı Toplam Talep Miktarı (Adet) (Adet) 548.962 676.958 192.971 1.069.541 307.418 89.225 770.107 668.008 637.382 804.432 636.184 537.962 676.958 187.171 1.042.541 278.418 54.225 770.107 558.008 637.382 500.000 500.000 Oran (%) SatıĢ Emir Toplam (Adet) 530.002 355.818 391.700 Yatırımcı Arz Miktarı (Adet) 500.000 300.000 300.000 Oran (%) 94,34 84,31 76,59 98,00 100,00 96,99 97,48 90,57 60,77 100,00 83,53 100,00 62,16 78,59 Yukarıda yer alan tablodan da görüldüğü üzere, 15:10:28 itibarıyla Yatırımcı B’nin sistemde bekleyen alış ve satış emirlerinin, sistemde bekleyen toplam alış ve satış emirlerine oranı oldukça yüksek düzeyde olup söz konusu oran bazı fiyat adımlarında %100 seviyesine ulaşmaktadır. Yatırımcı A ve Yatırımcı B tarafından gerçekleştirilen işlemler detaylı olarak incelendiğinde, yatırımcıların X ve Y hisse senetlerinde işlem gerçekleştirirken alış ve satış kademelerinin büyük bir kısmında alıcı ya da satıcı olarak yer aldığı, bununla birlikte bazı alış ve satış kademelerinin %90-%100’ünü oluşturdukları tespit edilmiştir. Görüldüğü üzere, Yatırımcı A ve Yatırımcı B işlem gerçekleştirdikleri hisse senedinin alış ve satış kademelerine çok fazla emir yığıp sözkonusu hisse senedinde çok fazla işlem gerçekleştiren yatırımcı olduğu izlenimi uyandırarak hisse senedinin arz ve talebini etkileme yönünde hareket etmekte ve hisse senedinde aktif bir piyasanın olduğu izlenimini oluşturmaktadır. Çalışmamızın bu bölümünde, hisse senedi derinlik bilgilerine ulaşabilmenin şeffaflık mı olduğu yoksa finansal bilgi asimetrisine ya da piyasayı manipüle etmeye mi yol açtığı hususları detaylı olarak incelenmiştir. Yukarıda da ifade edildiği üzere, İMKB hisse senetleri piyasasında veri yayın kuruluşları tarafından yayınlanan derinlik bilgilerine büyük ölçekli işlem yapan yatırımcılar tarafından ulaşılıp küçük ölçekli işlem yapan yatırımcılar tarafından ulaşılamaması hususu yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisi oluşturmaktadır. Bununla birlikte kötü niyetli şahıslar hisse senedi derinlik bilgisinden yararlanarak, sermaye piyasası araçlarının 29/46 arz ve talebini etkilemek ve aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak suretiyle piyasanın manipüle edilmesine yol açmaktadır. Bu kapsamda, yapılan çalışmalarda genellikle likidite ve işlem hacmi üzerinde olumlu etkisinin olduğu öne sürülen hisse senedi derinlik bilgisine (işlem öncesi şeffaflık) ulaşabilmenin, yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisi oluşturduğu ve sermaye piyasası araçlarının arz ve talebini etkilemek ve aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak suretiyle piyasanın manipüle edilmesine yol açtığını söylemek mümkündür. Bununla birlikte finansal bilgi asimetrisi ve piyasanın manipüle edilmesi yoluyla işlem hacminin ya da likiditenin artırılmasının sermaye piyasalarında hedeflenen bir husus olmadığı açıktır. VII. HĠSSE SENEDĠ DERĠNLĠK BĠLGĠSĠNE ĠLĠġKĠN TÜRKĠYE ve YURTDIġI UYGULAMALARI Hisse senedi derinlik bilgisinin yayınlanmasına ilişkin olarak ulusal ve uluslararası alanda farklılıklar mevcuttur. Bazı borsaların hisse senetleri piyasasında emirlerin fiyat ve miktarlarının tamamına ulaşılmakta iken, bazı borsaların hisse senetleri piyasasında sadece belli fiyat ve miktar kademelerine ulaşılmaktadır. Çalışmamızın bu bölümünde, hisse senedi derinlik bilgisine ilişkin Türkiye uygulamalarına yer verilmekle birlikte, Amerika Birleşik Devletleri (ABD), İngiltere, Almanya gibi gelişmiş ve Malezya gibi gelişmekte olan ülke borsalarının uygulamalarına yer verilmiştir. Bunun yanında, İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda son dönemde işlem kuralları ile ilgili olarak yapılan değişiklikler göz önünde bulundurularak diğer ülke (ABD, İngiltere, Almanya ve Malezya) borsalarında bu konulara yönelik olarak yapılan uygulamalar ele alınmıştır. VII.1. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine ĠliĢkin Türkiye Uygulamaları İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda işlemler Ulusal Pazar, Kurumsal Ürünler Pazarı, İkinci Ulusal Pazar, Yeni Ekonomi Pazarı ve Gözaltı Pazarı olmak üzere beş farklı pazarda gerçekleşmektedir. İMKB kotasyon şartlarını tümüyle sağlayan şirketlerin hisse senetleri Ulusal Pazar’da; menkul kıymet yatırım ortaklıkları, gayrimenkul yatırım ortaklıkları ve girişim sermayeleri hisse senetleri ile borsa yatırım fonları katılma belgeleri Kurumsal Ürünler Pazarı'nda; küçük ve orta ölçekli şirketler ve Ulusal Pazar’dan geçici veya sürekli olarak çıkartılan şirketler ile Ulusal Pazar için geçerli kotasyon ve işlem görme koşullarını sağlayamayan şirketlerin hisse senetleri İkinci Ulusal Pazar’da; bilişim, elektronik, internet, bilgisayar üretim, yazılım ve donanımı, medya veya İMKB Yönetim Kurulu’nca kabul edilecek benzeri 30/46 alanlarda faaliyet gösteren teknoloji şirketlerinin hisse senetleri Yeni Ekonomi Pazarı’nda; sürekli gözetim, denetim ve izleme ortamında olması gereken şirketlerin hisse senetleri Gözaltı Pazarı’nda işlem görmektedir. Yukarıda detaylı olarak ifade edilen pazarlarda, son dönemde pazar farklılaştırmasına gidilerek, Ulusal Pazar, Kurumsal Ürünler Pazarı, İkinci Ulusal Pazar, Yeni Ekonomi Pazarı ve Gözaltı Pazarı’nda işlem gören hisse senetlerinin işlem koşulları değiştirilmiştir. İMKB Hisse Senedi Piyasası’nda, şirketlerin faaliyetlerinden bağımsız ve şirketlerin temel göstergeleri ile bağlantısı kurulamayan, yatırımcıları yanıltıcı fiyat hareketleri sergileyen şirketlerin paylarında meydana gelen olağandışı fiyat ve miktar hareketlerinin önlenmesi hususu İMKB Hisse Senedi Piyasasında yeni işlem kurallarının belirlenmesini zorunlu hale getirmiştir. İMKB Hisse Senedi Piyasası işlem kuralları ile ilgili değişiklikler Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) 23.07.2010 tarihli Haftalık Bülteni ile kamuya duyurulmuştur20. SPK’nın İMKB’de payları işlem gören şirketlerin paylarının alım satım esaslarının farklılaştırılmasına yönelik 23.07.2010 tarih ve 21/657 sayılı Kararı aşağıda yer almaktadır. Söz konusu karar uyarınca; i) a) Halka açık piyasa değeri 10 Milyon TL’nin ve dolaşımdaki pay sayısı 10.000.000 adetin altında olan şirketlerin, b) Halka açık piyasa değeri 45 milyon TL ve fiili dolaşımdaki pay oranı % 5’in altında olan şirketlerin, paylarının B listesi kapsamında değerlendirilmesine, ii) Halka açık piyasa değeri için alt ve üst sınır belirlenmeksizin Gözaltı Pazarı’nda işlem gören payların C listesi kapsamında değerlendirilmesine, iii) Fiili dolaşımdaki pay sayısı 250.000’in altında yer alan şirketlerin C listesi kapsamında değerlendirilmesine, iv) Borsa fiyatı birim pay değerinin 1,5 katı ve üzeri olan yatırım ortaklıklarının paylarının B listesi kapsamında değerlendirilmesine, v) Borsa fiyatı birim pay değerinin 2 katı ve üzeri olan yatırım ortaklıklarının paylarının C listesi kapsamında değerlendirilmesine, (İlgili yatırım ortaklığının piyasa yapıcısı bulunması durumunda tek fiyat sisteminin uygulanmayarak piyasa yapıcılı sürekli müzayede sisteminde işlem görmesine) vi) Yukarıda yer alan şirketler dışındaki şirketlerin A listesi kapsamında değerlendirilmesine, 20 www.spk.gov.tr 31/46 vii) A, B ve C listeleri kapsamında uygulanacak tedbirlerin aşağıdaki gibi belirlenmesine, karar verilmiştir. Tablo 8: ĠMKB’de Payları ĠĢlem Gören ġirketlerin Paylarının Alım Satım Esasları A GRUBU ĠġLEM SAATLERĠ ALIM SATIM SĠSTEMĠ ĠLAVE ĠġLEM ESASLARI HĠSSE SENEDĠNĠN GRUBU VERĠ YAYIN EKRANLARI ĠLAVE TEDBĠR B GRUBU Değişiklik yapılmamıştır. Değişiklik yapılmamıştır. Sürekli müzayede sistemine göre işlem görürler. Kredili işlem ve açığa satışa konu olabilirler. Bu grupta yer alan hisse senetlerinin yatırımcılara duyurulma esasları İMKB tarafından belirlenir. Değişiklik yapılmamıştır. Veri yayın ekranlarında hisse senetleri ile ilgili bekleyen emirlerde derinlik bilgileri 5 kademe olarak gösterilir. İMKB Tarafından “Otomatik Seans Durdurma ve Brüt Uygulamasına Geçme Sistemi” kapsamında tedbirler alınacaktır. Sürekli müzayede sistemine göre işlem görürler. Kredili işlem ve açığa satışa konu olmazlar. Bu grupta yer alan hisse senetlerinin yatırımcılara duyurulma esasları İMKB tarafından belirlenir. Değişiklik yapılmamıştır. Veri yayın ekranlarında hisse senetleri ile ilgili bekleyen emirlerde derinlik bilgileri 5 kademe olarak gösterilir. İMKB Tarafından “Otomatik Seans Durdurma ve Brüt Uygulamasına Geçme Sistemi” kapsamında tedbirler alınacaktır. C GRUBU Tek fiyat sisteminde işlem görürler, işlem saatleri ve müzayede sayısı İMKB tarafından belirlenir. Tek fiyat sisteminde işlem görürler. Kredili işlem ve açığa satışa konu olmazlar. Bu grupta yer alan hisse senetlerinin yatırımcılara duyurulma esasları İMKB tarafından belirlenir. Veri yayın ekranlarında hisse senetleri ile ilgili bekleyen emirlerde derinlik bilgileri tek satır olarak gösterilir. İMKB Tarafından “Otomatik Seans Durdurma ve Brüt Uygulamasına Geçme Sistemi” kapsamında tedbirler alınacaktır. Yukarıda detaylı olarak belirtilen İMKB Hisse Senedi Piyasası’na yönelik yeni işlem kuralları ile yatırımcılar için daha güvenli bir yatırım alanı, şirketler için de daha sağlıklı bir finansman platformu oluşturulması amaçlanmıştır. İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda yeni işlem kurallarının belirlenmesi ile başlayan yenilikler Ekim 2010’dan itibaren devam etmiş ve İMKB birçok yeni düzenlemeye adım atmıştır21. Söz konusu yeni düzenlemeler aşağıda yer almaktadır. 21 www.imkb.gov.tr 32/46 Hisse Senetleri Piyasasında GerçekleĢen ĠĢlemler Sorgusunda Alıcı ve Satıcı Tarafların Gösterilmemesi İşlemi gerçekleştiren üye bilgilerinin yayınlanması konusu uluslararası alanda tartışılmaktadır. Üye bilgilerinin yayınlanmamasına ilişkin gelen eleştiriler genellikle şeffaflığın azalacağı yönündedir. Öte yandan, üye bilgilerinin açıklanmasının manipülasyona, dolayısıyla etkin bir fiyat oluşumunun engellenmesine yol açacağına ilişkin görüşler de mevcuttur. Halihazırda, borsaların bir kısmı bu bilgileri yayınlarken, diğerleri ise yayınlamamaktadır. 08 Ekim 2010 tarihi itibarıyla İMKB Hisse Senetleri Piyasası alım satım sisteminde gerçekleşen işlemler sorgusunda yer alan işleme taraf üye kodları ve aktif emir sorgusunda yer alan karşı üye kodları seanslar süresince gösterilmemesi uygulamaya konulmuş ve veri yayın kuruluşlarına gönderilen gerçekleşen işlemler, alıcı ve satıcı taraf bilgisi olmadan gönderilmeye başlanmıştır. Öte yandan, söz konusu uygulama uyarınca, üyeler tarafından seans sonlarında alınan işlem defterlerinde karşı üye kodları yer almamakta ve üye kodlarının gösterildiği işlem defterleri üyeler tarafından T+1 günü, gün sonunda alınabilmektedir. Hisse Senetleri Piyasasında Emir Ġptalinin KoĢulsuz Olarak Serbest Bırakılması Piyasadaki ani değişimler, yatırımcı kararlarını etkileyebilmekte, yatırımcılar verdikleri emirleri düzeltmek veya iptal etmek isteyebilmektedir. Emir düzeltmeleri veya iptalleri çeşitli borsalarda farklı kısıtlamalarla uygulanmaktadır. Bazı borsalar sadece belirli emirlerin iptaline imkan tanırken, bazı borsalar tüm emirlerin iptaline izin verebilmektedir. 08 Ekim 2010 tarihi itibarıyla emir iptali İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda işlem gören tüm menkul kıymetlerde uygulanmaya başlanmıştır. Bu uygulama ile Hisse Senetleri Piyasası alım satım sisteminde bekleyen normal ve özel alış-satış emirlerinin tek tek, emir bazında iptal edilmesi mümkün olmaktadır. Emir iptalinde, emir tamamen iptal edilebildiği gibi miktarı da azaltılabilmektedir. Emir iptali, Hisse Senetleri Piyasası’nda işlem yapan aracı kurumların sisteme erişim izni verdikleri tüm kullanıcılar tarafından yapılabilmektedir. Hisse Uygulaması Senetleri Piyasasında Fiyat Adımlarının Küçültülmesi Fiyat adımı, bir menkul kıymetin fiyatında bir defada gerçekleşebilecek en küçük fiyat değişimini ifade etmektedir. Bir diğer ifadeyle, fiyat adımı bir hisse senedi fiyatının artabileceği ya da düşebileceği en küçük fiyat hareketidir. 33/46 İşlem maliyetlerinin azaltılması ana hedefi doğrultusunda, piyasa aktivitesini ve etkinliğini artırmak amacıyla 2003 yılında İMKB tarafından fiyat adımları %50 oranında küçültülmüştür. Söz konusu uygulamanın ardından İMKB’nin yaptığı bir analiz, fiyat adımlarının küçültülmesiyle işlem maliyetlerinin düştüğünü, piyasa aktivitesinin arttığını (işlem hacmi ve işlem miktarı), piyasa dalgalanmalarının azaldığını ve küçük hisse senetlerinde likiditenin arttığını göstermiştir. Bu kapsamda İMKB tarafından, uluslararası standartlara uyumlu şekilde alım satım kotasyonlarını birbirine yakınlaştırmak ve likiditeyi artırmak amacıyla Kasım 2010 itibarıyla İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda fiyat adımlarının küçültülmesine ilişkin yeni bir uygulamaya gidilmiştir. Son durum itibarıyla İMKB’de hisse senetleri için uygulanan fiyat adımları 0,01 ile 5 (TL) arasında değişmektedir. Görüldüğü üzere, son dönemde İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda çok çeşitli yenilikler yapılmıştır. İMKB Hisse Senetleri Piyasası işlem kuralları ile ilgili olarak SPK tarafından değişiklik yapılması ile başlayan süreç, gerçekleşen işlemler sorgusunda alıcı ve satıcı taraflar gösterilmemesi, emir iptalinin koşulsuz olarak serbest bırakılması ve fiyat adımlarının küçültülmesi uygulamaları ile devam etmiştir. Bütün bu yeni uygulamalar ile piyasa aktivitesinin artması (işlem hacmi ve işlem miktarı), piyasa dalgalanmalarının azalması, yatırımcıların korunması ve istikrarlı piyasa oluşumunu engelleyen unsurların ortadan kaldırılması amaçlanmıştır. İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda hisse senedi derinlik bilgisi konusu ile ilgili olarak ise, veri yayın kuruluşları ve kullanıcılarına ilişkin bölümde de belirtildiği üzere, İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda derinlik bilgisi, A ve B grubu hisse senetlerinde seans sırasında bekleyen emirlerde 5 kademe fiyat ve miktar bilgilerinden oluşmakta, bununla birlikte, C grubu hisse senetlerinin sığ bir piyasası olduğundan ve bir kısmı da gözaltı pazarında bulunan şirketlerden oluştuğundan bekleyen emirlerde derinlik bilgileri tek satır olarak gösterilmektedir. İMKB’de A ve B grubu hisse senetlerinde derinlik bilgisine 5 kademe olarak ulaşılması ve üye bilgilerinin son dönemde yapılan değişiklerle birlikte yayınlanmaması hususları şeffaflık açısından değerlendirildiğinde; üye bilgilerinin yayınlanmaması uygulaması İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda üye bilgilerine ilişkin şeffaflığın olmadığını, bunun yanında A ve B grubu hisse senetlerinin 5 kademe fiyat ve miktar bilgilerine ulaşılması hususu ise İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda derinlik bilgilerine ilişkin şeffaflığın olduğunu göstermektedir. 34/46 VII.2. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine ĠliĢkin YurtdıĢı Uygulamaları Çalışmamızın bu bölümünde, hisse senedi derinlik bilgisine ilişkin ABD, İngiltere, Almanya gibi gelişmiş ve Malezya gibi gelişmekte olan ülke borsalarının uygulamalarına yer verilmekle birlikte, İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda son dönemde işlem kuralları ile ilgili olarak yapılan değişiklikler de göz önünde bulundurularak diğer ülke (ABD, İngiltere, Almanya ve Malezya) borsalarında bu konulara yönelik olarak yapılan uygulamalar ele alınmıştır. VII.2.1. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine ĠliĢkin ABD Uygulamaları 2007 yılında NYSE Grubu ile Avrupa’daki Euronext’in birleşmesi sonucu oluşan NYSE Euronext Grubu’nda ABD ve Avrupa menkul kıymetleri için ayrı borsalar mevcuttur. 2008 yılında Amex Borsası (Amerikan Borsası) da bu oluşuma katılmıştır. ABD’li hisse senetleri NYSE (ana pazar), NYSE Arca (ABD’de diğer borsalara kote şirketlere yönelik), NYSE Amex ve Arca Edge (Tezgahüstü piyasa) adlı dört farklı piyasada işlem görmektedir. Benzer şekilde Avrupalı hisse senetleri için de NYSE Euronext (ana pazar), NYSE Alternext (KOBİ Pazarı), NYSE Arca Europe (Avrupa’da 11 ülkeden seçilmiş büyük şirketlere yönelik) ve SmartPool (15 farklı piyasada işlem gören hisse senetlerine yönelik karanlık havuz) adlı 4 farklı piyasa vardır22. New York Borsası (NYSE Euronext) altındaki SmartPool adlı piyasanın dışındaki bütün piyasalarda hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin emir defterinin tümü görülebilmektedir. Ancak veri yayın kuruluşları yaptıkları veri yayın sözleşmeleri çerçevesinde emir defterinin tümünü yayınlamak yerine sadece en iyi 5 alış ve satış fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini yayınlamayı tercih etmektedir. Karanlık havuz olan SmartPool’da ise emir bilgileri açıklanmamaktadır (TSPAKB:2010). Bununla birlikte, SmartPool ve Avrupa’daki diğer karanlık havuzlardaki işlem sonrası bilgilerin yayınlanmasını sağlayacak bir sistemin açılması planlanmaktadır. New York Hisse Senetleri Piyasası’nda alım satım sisteminde gerçekleşen işlemler sorgusunda yer alan işleme taraf üye bilgileri ise yayınlanmamaktadır. İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda işlem gören tüm menkul kıymetlerde yeni yürürlüğe konulan uygulamalardan biri olan emir iptali uygulaması NYSE Euronext’te hem Avrupa, hem de ABD piyasalarında geçerlidir. Emir miktarının 22 www.nyse.com 35/46 artırılabildiği ya korunmaktadır. da azaltılabildiği emir düzeltmelerinde zaman önceliği Fiyat adımları uygulamasına ilişkin olarak ise, NYSE ve NYSE Euronext adlı ana pazarlarda 16 Temmuz 2009’dan itibaren Avrupa Borsalar Federasyonu (FESE) tarafından önerilen 4 tablodan biri olan Tablo 4’de yer alan fiyat adımları uygulanmaya başlanmıştır23. Söz konusu tabloya göre NYSE ve NYSE Euronext adlı ana pazarlarda fiyat adımı 0,001 ile 0,05 ($) arasında değişmektedir. Yukarıda detaylı olarak belirtildiği üzere, New York Borsası altındaki SmartPool adlı piyasanın dışındaki bütün piyasalarda hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin emir defterinin tümü görülebilmekte, ancak veri yayın kuruluşları yaptıkları veri yayın sözleşmeleri çerçevesinde emir defterinin tümünü yayınlamak yerine sadece en iyi 5 alış ve satış fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini yayınlamayı tercih etmektedir. New York Borsası Hisse Senetleri Piyasası alım satım sisteminde gerçekleşen işlemler sorgusunda yer alan işleme taraf üye bilgileri ise yayınlanmamaktadır. Hisse senedi piyasasında gerçekleşen işlemler sorgusunda alıcı ve satıcı tarafların gösterilmemesi (üye bilgilerinin yayınlanmaması) uygulaması New York Borsası Hisse Senetleri Piyasası’nda üye bilgilerine ilişkin şeffaflığın olmadığını, bunun yanında hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin emir defterinin tümüne ulaşılmasının yanı sıra veri yayın kuruluşları tarafından sadece 5 kademe fiyat ve miktar bilgilerinin yayınlanması hususu New York Borsası Hisse Senetleri Piyasası’nda derinlik bilgilerine ilişkin şeffaflığın olduğunu göstermektedir. Bununla birlikte emir iptali uygulaması olan NYSE Euronext’te FESE tarafından önerilen fiyat adımları uygulanmaktadır. VII.2.2. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine ĠliĢkin Ġngiltere Uygulamaları İngiltere’de bulunan Londra Borsası’nda hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin emir defterinin tümü görülebilmektedir. Ancak veri yayın kuruluşları yaptıkları veri yayın sözleşmeleri çerçevesinde emir defterinin tümünü yayınlamak yerine sadece en iyi 10 alış-satış fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini yayınlamayı tercih etmektedir. Borsa bünyesindeki Avrupa İşlem Raporlama (European Trade Reporting) sistemi ile işlem sonrası fiyat, hacim ve üye bilgileri yayınlanmaktadır. Bilgiler sistemde, işlem gerçekleştikten 15 dakika sonra yayınlanmaktadır (TSPAKB:2010). Londra Borsası Hisse Senetleri Piyasası alım satım sisteminde gerçekleşen işlemler sorgusunda yer alan işleme taraf üye bilgileri ise yayınlanmamaktadır. 23 www.fese.be 36/46 Londra Borsası’nda emir iptaline bakıldığında, yatırımcıların sisteme girdikleri bekleyen emirlerini iptal edebildikleri görülmektedir. Ayrıca belirli bir yatırımcıya ait tüm işlemler aynı anda silinebilmektedir. Borsa, emir düzeltmelerine de imkan tanımaktadır. Fiyat adımlarına ilişkin olarak ise, Londra Borsası 3 Ağustos 2009 itibarıyla, FESE tarafından önerilen 4 tablodan biri olan Tablo 2’de yer alan fiyat adımı rejimini uygulamaya başlamıştır24. Londra Borsası’nın ana işlem sistemi SET altında işlem gören şirketler için FESE tarafından önerilen Tablo 2 baz alınarak uygulanan fiyat adımları 0,0001 ile 10 (€) arasında değişmektedir. Yukarıda detaylı olarak belirtildiği üzere, Londra Borsasında hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin emir defterinin tümü görülebilmekte, ancak veri yayın kuruluşları yaptıkları veri yayın sözleşmeleri çerçevesinde emir defterinin tümünü yayınlamak yerine sadece en iyi 10 alış-satış fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini yayınlamayı tercih etmektedir. Londra Borsası Hisse Senetleri Piyasası alım satım sisteminde gerçekleşen işlemler sorgusunda yer alan işleme taraf üye bilgileri ise yayınlanmamaktadır. Hisse senedi piyasasında gerçekleşen işlemler sorgusunda alıcı ve satıcı tarafların gösterilmemesi (üye bilgilerinin yayınlanmaması) uygulaması Londra Borsası Hisse Senetleri Piyasası’nda üye bilgilerine ilişkin şeffaflığın olmadığını, bunun yanında hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin emir defterinin tümüne ulaşılmasının yanı sıra veri yayın kuruluşları tarafından sadece 10 kademe fiyat ve miktar bilgilerinin yayınlanması hususu ise Londra Borsası Hisse Senetleri Piyasası’nda derinlik bilgilerine ilişkin şeffaflığın olduğunu göstermektedir. Bununla birlikte emir iptali uygulaması olan Londra Borsası’nda FESE tarafından önerilen fiyat adımları uygulanmaktadır. VII.2.3. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine ĠliĢkin Almanya Uygulamaları Almanya Borsası’nda (Deutsche Börse) hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin en iyi 10 alış-satış fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgileri yayınlanmaktadır25. Gün sonunda ise gerçekleşen işlemlerle ilgili hacim ve fiyat bilgileri raporlanmakta ve yayınlanmaktadır (TSPAKB:2010). Almanya Borsası Hisse Senetleri Piyasası alım satım sisteminde gerçekleşen işlemler sorgusunda yer alan işleme taraf üye bilgileri ise yayınlanmamaktadır. 24 25 www.fese.be www.deutsche-boerse.com 37/46 Almanya Borsası’nda emir iptaline bakıldığında, açılış ve kapanış seansları ile sürekli müzayede sisteminde, bekleyen emirlerin iptali veya düzeltilmesine izin verilmektedir. Ayrıca gün ortasında saat 13:00 ile 13:17 arasında farklı piyasalar için 2’şer dakikalık zaman diliminde işlemler durmakta olup sadece emirler girilebilmekte, düzeltilebilmekte ya da iptal edilebilmektedir (TSPAKB:2010). Fiyat adımlarına ilişkin olarak ise, Almanya Borsası Ocak 2010’dan itibaren FESE tarafından önerilen 4 tablodan biri olan Tablo 4’e göre fiyat adımlarını uygulamaya başlamıştır. Almanya Borsası’nın ana işlem sistemi olan Xetra’daki işlemler için FESE tarafından önerilen Tablo 4 baz alınarak uygulanan fiyat adımları 0,001 ile 0,05 (€) arasında değişmektedir. Yukarıda detaylı olarak belirtildiği üzere, Almanya Borsasında hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin en iyi 10 alış-satış fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgileri yayınlamakta, alım satım sisteminde gerçekleşen işlemler sorgusunda yer alan işleme taraf üye bilgileri ise yayınlanmamaktadır. Hisse senedi piyasasında gerçekleşen işlemler sorgusunda alıcı ve satıcı tarafların gösterilmemesi (üye bilgilerinin yayınlanmaması) uygulaması Almanya Borsası Hisse Senetleri Piyasası’nda üye bilgilerine ilişkin şeffaflığın olmadığını, bunun yanında hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin en iyi 10 alış-satış fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerinin yayınlanması hususu ise Almanya Borsası Hisse Senetleri Piyasası’nda derinlik bilgilerine ilişkin şeffaflığın olduğunu göstermektedir. Bununla birlikte emir iptali uygulaması olan Almanya Borsası’nda FESE tarafından önerilen fiyat adımları uygulanmaktadır. VII.2.4. Hisse Senedi Derinlik Bilgisine ĠliĢkin Malezya Uygulamaları ABD, İngiltere ve Almanya gibi gelişmiş ülke uygulamalarının yanı sıra Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler arasında yer alan Malezya’nın da hisse senetleri piyasasında derinlik bilgisi, üye bilgilerinin yayınlanıp yayınlanmaması, emir iptali ve fiyat adımlarına ilişkin uygulamaları incelenmiştir. Malezya Borsası’nda (Bursa Malaysia) hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin en iyi 5 alış-satış fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgileri yayınlanmaktadır26. Malezya Borsası Hisse Senetleri Piyasası alım satım sisteminde gerçekleşen işlemler sorgusunda yer alan işleme taraf üye bilgileri ise yayınlanmamaktadır. 26 www.klse.com.my 38/46 Malezya Borsası’nda emir iptaline bakıldığında, açılış ve kapanış seansları ile sürekli müzayede sisteminde, bekleyen emirlerin iptali veya düzeltilmesine izin verilmektedir. Emir miktarının artırılabildiği ya da azaltılabildiği emir düzeltmelerinde zaman önceliği korunmaktadır. Fiyat adımlarına ilişkin olarak ise, Malezya Borsası’nda hisse senetleri için uygulanan fiyat adımları 0.5 ile 10 (sent)27 arasında değişmektedir. Yukarıda detaylı olarak belirtildiği üzere, Malezya Borsası’nda hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin en iyi 5 alış-satış fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgileri yayınlamakta, alım satım sisteminde gerçekleşen işlemler sorgusunda yer alan işleme taraf üye bilgileri ise yayınlanmamaktadır. Hisse senedi piyasasında gerçekleşen işlemler sorgusunda alıcı ve satıcı tarafların gösterilmemesi (üye bilgilerinin yayınlanmaması) uygulaması Malezya Borsası Hisse Senetleri Piyasası’nda üye bilgilerine ilişkin şeffaflığın olmadığını, bunun yanında hisse senedi derinlik bilgilerine ilişkin en iyi 5 alış-satış fiyatı ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerinin yayınlanması hususu ise Malezya Borsası Hisse Senetleri Piyasası’nda derinlik bilgilerine ilişkin şeffaflığın olduğunu göstermektedir. Bununla birlikte emir iptali uygulaması olan Malezya Borsası’nda hisse senetleri için uygulanan fiyat adımları 0,5 ile 10 (sent) arasında değişmektedir. Aşağıda yer alan tabloda, hisse senetleri piyasasında derinlik bilgisi, gerçekleşen işlemler sorgusunda alıcı ve satıcı tarafların gösterilmemesi (üye bilgilerinin yayınlanmaması), emir iptali ve fiyat adımları hususlarına ilişkin Türkiye, ABD, İngiltere, Almanya ve Malezya uygulamaları karşılaştırmalı olarak verilmiştir. 27 Malezya’nın para birimi Ringgit olup kısaca RM olarak ifade edilmektedir.1 RM ise 100 sente eşittir. 39/46 Tablo 9: Türkiye, ABD, Ġngiltere, Almanya ve Malezya Borsalarının Uygulamaları Ülke Türkiye ABD Ġngiltere Hisse Senedi Derinlik Üye Bilgilerinin Emir Ġptali Bilgisi Yayınlanması Yayınlanması A ve B Grubu Hisse Senetleri için 5 kademe Üye bilgileri Emir iptali olarak yayınlanmaktadır. yayınlanmamaktadır. mümkündür. Emir defterinin tümü görülebilmekle birlikte veri yayın sözleşmeleri çerçevesinde 5 kademe Üye bilgileri Emir iptali olarak yayınlanmaktadır. yayınlanmamaktadır. mümkündür. Emir defterinin tümü görülebilmekle birlikte veri yayın sözleşmeleri çerçevesinde 10 kademe Üye bilgileri Emir iptali olarak yayınlanmaktadır. yayınlanmamaktadır. mümkündür. Almanya Malezya 10 kademe olarak yayınlanmaktadır. Üye bilgileri Emir iptali yayınlanmamaktadır. mümkündür. 5 kademe olarak yayınlanmaktadır. Üye bilgileri Emir iptali yayınlanmamaktadır. mümkündür. Fiyat Adımları 0,01 ile 5 (TL) arasında değişmektedir. 0,001 ile 0,05 ($) arasında değişmektedir. 0,0001 ile 10 (€) arasında değişmektedir. 0,001 ile 0,05 (€) arasında değişmektedir. 0,5 ile 10 (sent) arasında değişmektedir. Türkiye, ABD, İngiltere, Almanya ve Malezya borsalarının uygulamaları karşılaştırmalı olarak incelendiğinde, söz konusu ülke borsalarında hisse senedi derinlik bilgilerinin yayınlandığı ancak yayınlanan kademelerin ülkeden ülkeye farklılık gösterdiği, üye bilgilerinin ise yayınlanmadığı görülmektedir. Hisse senedi piyasasında gerçekleşen işlemler sorgusunda alıcı ve satıcı tarafların gösterilmemesi (üye bilgilerinin yayınlanmaması) uygulaması Türkiye, ABD, İngiltere, Almanya ve Malezya borsalarında Hisse Senetleri Piyasası’nda üye bilgilerine ilişkin şeffaflığın olmadığını, bunun yanında yayınlanan kademeler ülkeden ülkeye farklılık göstermekle birlikte derinlik bilgilerinin yayınlanması hususu söz konusu borsalarda hisse derinlik bilgilerine ilişkin şeffaflığın olduğunu göstermektedir. Emir iptali ve fiyat adımları uygulamalarına bakıldığında ise bütün ülkelerde emir iptalinin mümkün olduğu, fiyat adımlarının da Türkiye’de 0,01 ile 5 (TL) arasında, ABD’de 0,001 ile 0,05 ($) arasında, İngiltere’de 0,0001 ile 10 (€) arasında, Almanya’da 0,001 ile 0,05 (€) arasında ve Malezya’da ise 0,5 ile 10 (sent) arasında değiştiği görülmektedir. 40/46 VIII. GENEL DEĞERLENDĠRME ve SONUÇ Piyasa katılımcılarının işlem süreci hakkındaki bilgileri izleyebilme imkanını ifade eden piyasa şeffaflığı kavramının en önemli işlevi menkul kıymet piyasalarının doğru ve etkin bir şekilde işlemesini sağlamaktır. Piyasa şeffaflığı, etkin bir piyasanın sağlanması ve yatırımcının korunması için gereken önemli unsurlardan biridir. Piyasa şeffaflığı kavramının tanımlanması ve çeşitleri ile ilgili olarak uluslararası kuruluşlar tarafından çeşitli düzenlemeler yapılmıştır. IOSCO tarafından yapılan düzenlemelerde, piyasa şeffaflığı “piyasada tamamlanmış veya henüz gerçekleştirilmemiş (emir aşamasındaki) işlemlerle ilgili bilgiye yaygın olarak erişilebilmesi durumu” olarak tanımlanmıştır. Piyasa katılımcıları tarafından henüz gerçekleştirilmemiş işlemlere ilişkin olarak mevcut alış ve satış emirlerine ilişkin bilgilere ulaşılabilmesi “işlem öncesi şeffaflık (pre-trade transparency)”, tamamlanmış işlemlere ilişkin olarak fiyat, işlem hacmi gibi bilgilere ulaşılabilmesi ise “işlem sonrası şeffaflık (post-trade transparency)” olarak ifade edilmiştir. MiFID’de de şeffaflık, işlem öncesi ve işlem sonrası şeffaflık olmak üzere ikili bir ayrıma tabi tutulmuş, bu kapsamda özellikle organize piyasalar ve Alternatif İşlem Kanalları (Multilateral Trading Facilities, MTF) için işlem öncesi ve işlem sonrası şeffaflık üzerine düzenlemeler yapılmıştır. İşlem öncesi şeffaflık kapsamında yapılan düzenlemelerde, sürekli müzayedenin geçerli olduğu seanslarda alış ve satış tarafında en iyi 5 fiyat ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerinin yayınlanması, piyasa yapıcılarının olduğu piyasalarda ise piyasa yapıcıların en iyi alış ve satış fiyatlarını ve bu fiyatlara ilişkin miktar bilgilerini yayınlaması gerektiği belirtilmiştir. İşlem sonrası şeffaflık kapsamında yapılan düzenlemelerde ise, seans sonunda gerçekleşen işlemlere ilişkin fiyat, hacim ve işlem zamanı bilgilerinin en kısa sürede açıklanması gerektiği ifade edilmiştir. Piyasa şeffaflığı ve piyasa şeffaflığı içinde yer alan işlem öncesi şeffaflık ve işlem sonrası şeffaflığın piyasaya etkisi üzerine yapılan çok sayıda bilimsel çalışma bulunmaktadır. Bazı çalışmalarda akademik çevreler şeffaflığın artırılmasının menkul kıymet piyasalarının etkinlik ve adalet içinde çalışması için bir gereklilik olduğunu savunurken, bazı çalışmalarda ise şeffaflığın sınırlandırılması gerektiğine yönelik görüşler bulunmaktadır. Şeffaflığın sınırlandırılması gerektiğini savunan çevreler gerekçe olarak şeffaflığın, büyük çaplı işlem gerçekleştiren yatırımcılara getiri sağlarken, küçük çaplı yatırımcıların zarara maruz kalmasına sebep olmasını sunmaktadır. Çalışmamızda konumuz gereği piyasa şeffaflığı kavramı içinde yer alan derinlik bilgisine özellikle -hisse senedi derinlik bilgisine- ulaşabilmenin (işlem öncesi şeffaflık) piyasa üzerinde olumlu ve olumsuz etkileri irdelenmiştir. 41/46 Gerek genel olarak menkul kıymet piyasalarında gerekse özel olarak hisse senedi piyasasında işlem öncesi şeffaflık üzerine yapılan çalışmalarda, işlem öncesi şeffaflık ile likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi arasındaki ilişki ele alınmıştır. Çalışmamızda işlem öncesi şeffaflık ile likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi arasındaki ilişkiyi ele alan çalışmalar, işlem öncesi şeffaflığın likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesi üzerinde olumlu etkisi olduğuna yönelik çalışmalar ve işlem öncesi şeffaflığın söz konusu unsurlar üzerinde olumsuz etkisi olduğuna yönelik çalışmalar olmak üzere ikili ayrıma tabi tutulmuştur. Konu ile ilgili yapılan çalışmalar incelendiğinde, işlem öncesi şeffaflığın artırılmasının çoğunlukla likiditeyi, işlem hacmini ve piyasa kalitesini artırdığı sonuçlarına ulaşıldığı görülmüştür. Yapılan çalışmalarda çoğunlukla likidite, işlem hacmi ve piyasa kalitesini artırdığı öne sürülen işlem öncesi şeffaflık (derinlik bilgisi) ile ilgili olarak, inceleme konumuz çerçevesinde hisse senedi derinlik bilgilerine bütün yatırımcılar tarafından ulaşılıp ulaşılamadığı ve hisse senedi derinlik bilgilerine ulaşan yatırımcıların ise bu bilgileri piyasayı manipüle etme amacı için kullanabileceği hususları incelenmiştir. Hisse senedi derinlik bilgilerine bütün yatırımcılar tarafından ulaşılıp ulaşılamadığı hususu incelendiğinde, menkul kıymet stoku bulunduran toplam yatırımcı sayısının 4.053.493 adet olmasına rağmen, derinlik bilgilerine ulaşabilmeyi sağlayan veri yayın kuruluşlarının sağladığı veri yayın hizmetinden yararlanan kullanıcıların toplam sayısının 13.995 adetle sınırlı olduğu görülmüştür. Ayrıca sadece hisse senedi stoku bulunduran yatırımcı sayısının (toplam 1.045.266 adet) dahi veri yayın hizmeti kullanıcılarının toplam sayısından oldukça fazla olduğu belirlenmiştir. Görüldüğü üzere, hisse senedi derinlik bilgilerine bütün yatırımcılar tarafından ulaşılamamaktadır. Hisse senedi derinlik bilgilerine tüm yatırımcılar tarafından ulaşılamamasının sebebi ise veri yayın kuruluşları tarafından yayınlanan hisse senedi derinlik bilgilerine ulaşmak için yatırımcılar tarafından belli bir ödeme yapılmasının gerekmesi ve bu ödemenin bireysel ve küçük ölçekli yatırım yapan herkesin altından kalkabileceği bir tutar olmamasıdır. Veri yayın kuruluşları tarafından yayınlanan derinlik bilgilerine büyük ölçekli işlem yapan yatırımcılar tarafından ulaşılıp küçük ölçekli işlem yapan yatırımcılar tarafından ulaşılamaması hususu yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisi oluşturmaktadır. Hisse senedi derinlik bilgilerine ulaşan yatırımcıların bu bilgileri piyasayı manipüle etme amacı için kullanabileceği hususu incelendiğinde ise, bazı kötü niyetli şahısların hisse senedi derinlik bilgisinden yararlanarak, belirli bir hisse senedinin alış ve satış kademelerine çok fazla emir yığıp o hisse senedinde çok fazla işlem gerçekleştiren yatırımcı olduğu izlenimi uyandırarak, hisse senedinin arz ve talebini 42/46 etkileme yönünde hareket ettiği ve söz konusu hisse senedinde aktif bir piyasanın olduğu izlenimini oluşturduğu görülmüştür. Yapılan çalışmalarda çoğunlukla likidite ve işlem hacmi üzerinde olumlu etkisinin olduğu öne sürülen hisse senedi derinlik bilgisine (işlem öncesi şeffaflık) ulaşabilmenin, yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisi oluşturduğu ve sermaye piyasası araçlarının arz ve talebini etkilemek ve aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak suretiyle piyasanın manipüle edilmesine yol açtığını söylemek mümkündür. Bununla birlikte finansal bilgi asimetrisi ve piyasanın manipüle edilmesi yoluyla işlem hacminin ya da likiditenin artırılmasının sermaye piyasalarında hedeflenen bir husus olmadığı açıktır. Türkiye, ABD, İngiltere, Almanya ve Malezya borsalarının uygulamaları incelendiğinde, söz konusu ülke borsalarında hisse senedi derinlik bilgilerinin yayınlandığı ancak yayınlanan kademelerin ülkeden ülkeye farklılık gösterdiği, üye bilgilerinin ise yayınlanmadığı tespit edilmiştir. Bu kapsamda derinlik bilgilerinin yayınlanması hususu çalışma konumuz çerçevesinde, söz konusu borsalarda hisse derinlik bilgilerine ilişkin şeffaflığın olduğunu, üye bilgilerinin yayınlanmaması hususu ise söz konusu borsalarda üye bilgilerine ilişkin şeffaflığın olmadığını göstermektedir. Hisse senetlerine ilişkin derinlik bilgilerinin yayınlanması hususu şeffaflık olarak değerlendirilmekle birlikte, söz konusu husus yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisi oluşturmakta, sermaye piyasası araçlarının arz ve talebini etkilemek ve aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak suretiyle piyasanın manipüle edilmesine yol açmaktadır. Ayrıca veri yayın ekranlarının belirli sayıda olması ve söz konusu veri yayın ekranlarının genellikle profesyonel yatırımcılar tarafından kullanılması yatırımcılar arasında haksız bir rekabet ortamı oluşturmaktadır. Bununla birlikte, İMKB’de işlem gerçekleştiren yerli yatırımcıların hisse senedi piyasasında gerçekleştirdiği işlemler detaylı olarak incelendiğinde, yatırımcıların genellikle rasyonel kararlar vererek yatırım yapmadığı, uzun vadeli yatırımlar yerine kısa vadeli ve anlık işlemler gerçekleştirdiği, yatırım yapacakları şirketlerin finansal tablolarını detaylı olarak incelemeden ve şirket ile ilgili yeterli bilgiye sahip olmadan yatırım yaptıkları görülmektedir. Bu çerçevede, hisse senetlerine ilişkin derinlik bilgilerinin yayınlanması hususu ile ilgili olarak bireysel yatırımcıları korumaya yönelik Türkiye’ye özgü bazı koruma tedbirlerinin alınmasının uygun olacağı düşünülmektedir. 43/46 Bu kapsamda; A- Hisse senedi derinlik bilgisine ilişkin verilerin, Yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisi oluşturmasının ve sermaye piyasası araçlarının arz ve talebini etkilemek ve aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak suretiyle piyasanın manipüle edilmesinin engellenmesi, Profesyonel yatırımcıların ve akademik çevrelerin yararlanması, teknik analiz ve uzun vadeli çalışmalarda kullanılabilmesi, amacıyla herkesin eşit koşullarda yararlanabileceği bir şekilde gün sonunda Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda yayınlanmasının, B- Hisse senetlerine ilişkin derinlik bilgilerinin anlık olarak yayınlanması şeklindeki mevcut uygulamaya devam edilmesi durumunda ise, veri yayın ekranlarının belirli sayıda olması ve genellikle büyük ölçekli işlem gerçekleştiren yatırımcılar tarafından kullanılmasının yatırımcılar arasında finansal bilgi asimetrisi oluşturmasının yanı sıra haksız bir rekabet ortamı oluşturduğu hususu da göz önünde bulundurularak veri yayın kuruluşları tarafından yayınlanacak bilgilerin sınırlı tutulmasının, faydalı olacağı düşünülmektedir. 44/46 KAYNAKÇA ALTAġ, Gökben “Yurtdışında Fiyat Adımları, Emir İptalleri ve İşlem Bilgileri Şeffaflığı”, TSPAKB-Sermaye Piyasasında Gündem, Kasım 2010, Sayı:99. BECKER, Brandon “Market Transparency”, Financial Conference on International Securities Markets, London, May 1992. BLOOMFIELD, Robert and O’HARA, Maureen “Market Transparency: Who Wins and Who Loses?” , 1999. BOEHMER, Ekkehart, SAAR, Gideon and YU, Lei “Lifting The Veil: An Analysis Of Pre-Trade Transparency At The NYSE”, April 2004. DERĠN, Selen “Kurumsal Yönetim İlkelerinin Bileşeni Olarak Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık: Türk Sermaye Piyasaları”, Ankara, 2006. DONG, Feng and HAN, Liyan “Pre-trade Transparency and Market Quality: Evidence From China A Shares Markets”, 2006. DUMITRESCU, Ariadna “Liquidity and Optimal Market Transparency”, February 2008. EMRE, Zeynep “MiFID Direktifi”, TSPAKB-Sermaye Piyasasında Gündem, Şubat 2007, Sayı:54. EOM, Kyong Shik, OK, Jinho and PARK, Jong-Ho “Pre-trade Transparency and Market Quality”, December 30, 2006. FLOOD, Mark D. , HUISMAN, Ronald, KOEDIJK Kees G. and MAHIEU Ronald J. “Quote Disclosure and Price Discovery in Multiple-Dealer Financial Markets”, 1999. FLOOD, Mark D. , HUISMAN, Ronald, KOEDIJK Kees G. and MAHIEU Ronald J. “Post-Trade Transparency in Multiple Dealer Financial Markets”, March 1997. 45/46 FLORINI, Ann M. “Does Invisible Hand Need a Transparent Glove? The Politics of Transparency”, 1999. GEMMILL, Gordon “Transparency and Liquidity: A Study of Block Trades on the London Stock Exchange under Different Publication Rules”, 1996. LUCARELLI, Caterina, BONTEMPI, Maria Elena and MAZZOLI Camilla “Pre-trade Transparency and Trade Size”, November 2010. MADHAVAN, Ananth, “Security Prices and Market Transparency”, June 1990. MADHAVAN, Anath, PORTER, David and WEAVER, Daniel “Should Securities Market Be Transparent?”, September 3, 1999. PORTER, David and WEAVER, Daniel “Post Trade Transparency on Nasdaq’s National Market System”,1998. VISHWANATH, Tara and KAUFMANN, Daniel “Towards Transparency in Finance and Governance”, The World Bank,1999. Working Group on Transparency and Accountability Report of the Working Group on Transparency and Accountability, International Monetary Fund, Washington, D.C., October 1998. YAMAMOTO, Ryuichi “Order Aggressiveness, Pre-Trade Transparency and Long-Memory in an Order-Driven Market”, 2010. İMKB Veri Yayın Sözleşmesi Tanıtım Kitapçığı, www.imkb.gov.tr Transparency and Market Fragmentation, Kasım 2001, www.iosco.org www.deutsche-boerse.com www.fese.be www.klse.com.my www.londonstockexchange.com www.mifidirective.com www.nyse.com 46/46
