Ekonomik Görünüm Büyü(yeme)me sancıları

advertisement
01
02
03
04
Ekonomik Görünüm
Büyü(yeme)me sancıları
Aralık 2016
İçindekiler
01
02
01
Genel değerlendirme
1
03
02
Küresel ekonomi
13
03
Türkiye ekonomisi
25
04
EK: Orta vadeli program 2017-2019
57
04
Genel değerlendirme
01
02
03
04
1
Genel değerlendirme
Türkiye ekonomisi son yıllarda hedeflerin
altında, %3 civarı büyüyor; hatta son
gelişmeler sonrasında bu seneyi, bunun da
altında bir büyümeyle kapatması büyük
olasılık. Bir yandan bu -- global ortam ve
daha da önemlisi son yıllarda içeride yaşanan
çalkantılar düşünüldüğünde (ardarda gelen siyasi
şoklar, terör olayları vb.) -- hatırı sayılır bir büyüme
oranı. Ancak aynı zamanda, dünya ortalamasına
yakın; demografimiz düşünüldüğünde daha da
yükseltilmesi kaçınılmaz olan ve içinde çeşitli
“kalite” sorunlarını barındıran (dolayısıyla bu
haliyle dahi sürdürülebilirliği tartışılır) bir büyüme
oranı.
01
02
03
04
2
Genel değerlendirme
Büyümede kalite sorunlarından kastımız
muhtelif. Örneğin, son yıllarda üretkenlik artışları
– yani istihdam edilen kişi başına üretimimiz
– yerinde sayarken, reel ücret artışları bunun
çok üzerinde seyrediyor. Oysa uzun vadeli
sürdürülebilir büyümenin kaynağı, üretkenlik
ve buna paralel seyreden ücret artışlarında
yatıyor (Grafik 1). Zengin ülkelere yakınsama
(convergence) ve sıkça tartışılan Orta Gelir
Tuzağı’nı kırmak için üretkenlik artışları gerekiyor.
Bu da fiziki ve beşeri yatırımların artırılmasını ve
-- iktisatçıların Toplam Faktör Verimliliği olarak
adlandırdığı -- teknolojik ve kurumsal iyileşmeyi
gerektiriyor. Oysa son yıllarda Türkiye, üretkenlik
artışlarından ziyade istihdam artışlarıyla büyüyor.
Bu sosyal olarak olumlu olmakla birlikte, iktisadi
açıdan sürdürülebilirliği son derece tartışmalı bir
dinamik.
Grafik
Reel
Saatlik
Kazanç
Grafik11 -- Üretkenlik
Üretkenlik ve ve
Reel
Saatlik
Kazanç
(mevsimsel etkilerden
arındırılmış,
2007=100)
(mevsimsel
etkilerden
arındırılmış,
2007=100)
01
150,0
140,0
130,0
120,0
02
Toplam Verimlilik (GSYH/İstihdam)
03
Reel Saatlik Kazanç (saatlik kazanç
enflasyondan arındırılmış)
04
110,0
100,0
90,0
80,0
2007Ç1
2008Ç3
2010Ç1
2011Ç3
2013Ç1
2014Ç3
2016Ç1
3
Genel değerlendirme
Ekonominin arz tarafındaki bu soruna ek
olarak (biraz da bu sorunun bir yansıması
olarak), “makro kırılganlıklarımız” oldukça
yüksek seyrediyor. Bir yandan trend enflasyon
bilindiği gibi %5’lik – özellikle de küresel koşullar
göz önünde bulunduğunda zaten yüksek
sayılabilecek -- hedefin oldukça üstünde, %8
civarında seyretmeye devam ediyor. Başka
bir ifade ile son dönemdeki hafif iyileşmelere
rağmen, enflasyonun ana trendini görmemize
yardımcı olan birçok endeks bazında katılık devam
ediyor; gıda fiyatları ortalama enflasyonun hafif
üstünde seyretmekle birlikte, sorunun kaynağının
en az gıda fiyatları kadar bu katılıkta yattığı –
bunun da son tahlilde bir beklenti ve kredibilite
sorunu olduğu -- görülebiliyor (Grafik 2).
Grafik 2 - Enflasyon: Seçilmiş Göstergeler (yıllık, %)
TÜFE (sol eksen)
Gıda (sağ eksen)
Gıda Dışı (sağ eksen)
I. Enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün
ürünleri ve altın hariç (sağ eksen)
Hizmetler (sağ eksen)
14,5
22,0
13,0
19,5
11,5
17,0
10,0
14,5
8,5
12,0
7,0
9,5
5,5
7,0
4,0
4,5
2,5
2,0
1,0
-0,5
2005-01 2006-09 2008-05 2010-01 2011-09 2013-05 2015-01 2016-09
01
02
03
04
4
Genel değerlendirme
- Cari Denge:
Temel
Büyüklükler
(GSYH’ye % oran
olarak) % oran olarak)
Diğer bir klasik kırılganlık unsurumuz olan cari açık Grafik 3Grafik
3 - Cari
Denge:
Temel Büyüklükler
(GSYH'ye
ise petrol fiyatındaki yarı yarıya düşüşe rağmen,
4,0
halen 35 milyar dolar civarlarında, GSYH’ye
oranla ise %5 gibi yine oldukça yüksek bir oranda
2,0
seyrediyor. Son dönemdeki bozulmada güvenlik
sorunları nedeniyle turizmde yaşanan büyük
0,0
kayıplar etkili olmakla birlikte, düşük büyümemize
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
ve kurda sert değer kaybına rağmen “çekirdek”
-2,0
dengede bozulma dikkat çekici (Grafik 3). Bu iki
oranın da – hem enflasyon, hem de cari açığın
GSYH’ye oranının -- küresel ölçekte de oldukça
-4,0
yüksek olduğunu hatırlatalım.
-6,0
-8,0
-10,0
Çekirdek Denge
Enerji Dengesi
Altın Ticareti
Cari İşlemler Hesabı
4,0
2,0
0,0
01
02
03
-2,0
-4,0
04
-6,0
-8,0
-10,0
5
Genel değerlendirme
Talep kompozisyonu, büyüme
dinamiklerimiz açısından başka bir sıkıntı
kaynağı.
Bilindiği gibi büyümenin talep tarafından 4
motorundan (özel tüketim, kamu harcamaları,
özel yatırım ve ihracat) sadece ikisinin – özel
tüketim ve kamu harcamaları-- ağırlığı çektiği bir
büyüme/talep kompozisyonumuzun olması bir
sorun. Türkiye özelinde büyümenin daha çok
yatırım ve ihracat ağırlıklı olması arzulandığı göz
önünde bulundurulduğunda, bunun sağlıksız bir
yapıya işaret ettiği açık. Son olarak, büyümenin
son 10-15 yılda ancak özellikle global kriz sonrası
dönemde aşırı sayılabilecek bir borçlanma/kredi
genişlemesi ile paralel gittiğini belirtmek gerekiyor.
Bu sürecin ise (ilgili bölümde kısaca değinildiği
gibi) birçok açıdan sonuna gelinmiş gibi gözüküyor
(Grafik 4-5).
Grafik
SektörKredileri
Kredileri
(GSYH’ye
% olarak)
Grafik44-- Özel
Özel Sektör
(GSYH'ye
% olarak)
01
80,0
70,0
02
60,0
03
50,0
04
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
1987Ç4
1992Ç3
1997Ç2
2002Ç1
2006Ç4
2011Ç3
2016Ç2
6
Genel değerlendirme
Grafik
GSYHBüyümesi
Büyümesi
ve Kredi
Büyümesi
(%)
Grafik 55 -- GSYH
ve Kredi
Büyümesi
(%)
45,0
Özel Sektör Kredi Büyümesi (%, enflasyondan
arındırılmış, sol eksen)
40,0
35,0
GSYH (%, takvim etkisinden arındırılmış, sağ
eksen)
30,0
9,0
8,0
7,0
6,0
25,0
5,0
20,0
4,0
15,0
3,0
10,0
2,0
5,0
1,0
0,0
2011Ç3
0,0
2012Ç3
2013Ç3
2014Ç3
2015Ç3
2016Ç3
01
02
03
04
7
Genel değerlendirme
Sonuç olarak Türkiye ekonomisinin büyüme
dinamikleri açısından kritik bir eşiğe
geldiğini kabul etmek gerekiyor.
Başka bir ifade ile “büyüme modelinin”
üretkenlik artışlarının başı çektiği, daha dengeli
bir talep kompozisyonun söz konusu olduğu
ve kırılganlıkların belirgin şekilde kontrol altına
alındığı bir modele doğru dönüşmesinin artık
kaçınılmaz olduğunu belirtmek gerekiyor. Bu
çerçevede – kapsamlı bir ekonomik program
kurgulanmadan ve siyasi istikrara kavuşmadan
Orta Vadeli Program hedefleri maalesef oldukça
iyimser kalıyor; aksine önümüzdeki dönemde
“daha düşük bir büyüme ancak görece yüksek
seyreden kırılganlıklarımız” – ve hatta ekonomide
sert yavaşlama riski -- önümüzdeki en önemli
makro risk unsuru olarak duruyor.
Bu durumun ise --para politikası tarafında kurdaki
değer kaybı ve bunun yaratacağı hasardan
dolayı (güven, şirketler kesimi açık pozisyonu, vb.)
manevra alanının çok kısıtlı olması nedeniyle -maliye politikası üstünde (yer yer borç üstlenimi
dahil) baskı yaratması kaçınılmaz duruyor.
Son piyasa hareketleri ve derecelendirme
kuruluşlarının son söylem ve aksiyonları
düşünüldüğünde, bu konularda toplumsal
bir mutabakat sağlayarak harekete geçmek
konusunda çok da zamanımız olduğunu
söylemek zor. Bilindiği gibi ABD’de Donald J.
Trump’ın Başkan seçilmesi küresel piyasalar
açısından önemli bir yeniden fiyatlamaya yol açtı/
açıyor. Bu çerçevede – ABD’de, bütçe açıklarının,
buna bağlı olarak da büyüme ve enflasyonun
artacağı beklentisiyle - ABD 10-yıllık faizlerin
arttığını, doların ise sert bir şekilde tekrar
güçlenme eğilimine girdiğini görüyoruz.
Bunun kalıcı veya geçici olacağı veya yeni
dengenin nerede oluşacağı belirsizlik kaynağı
olmakla birlikte yeni ortama hazırlıklı olmak,
eskisine göre daha az zamanımız olduğu gerçeğini
kabullenmek gerekiyor.
Süre gelen siyasi belirsizlikler (OHAL’in uzatılması,
başkanlık sistemi/referandum tartışmaları ve
AB ile gerilen ilişkiler) ve Türkiye ekonomisinin
yumuşak karnı olarak bilinen “finansman
ihtiyacımız” birlikte düşünüldüğünde – ki bu
nominal olarak 200 milyar dolar, GSYH’ye
oranla ise %30’a yakın bir düzeye işaret ediyor
-- Türkiye’nin bu ortamdan en çok etkilenen
ekonomilerden biri olması kaçınılmaz duruyor.1
01
02
03
04
Bilindiği gibi diğer önemli bir risk unsuru – hafifletici bazı faktörlere
rağmen – finans dışı şirketler kesiminin “açık pozisyonu” – yani döviz
cinsi yükümlülük ve varlıkları arasındaki fark. Bu rakamın da en son 200
milyar doların üzerinde seyrettiğini hatırlatalım.
1
8
Genel değerlendirme
Nitekim tüm bu gelişmeler son
raporumuzdan bu yana Türkiye
piyasalarının diğer gelişmekte olan ülkelere
oranla daha da negatif ayrışmasına yol açtı.
Örneğin son raporumuz yazıldığı esnada
(Ağustos) Morgan Stanley Gelişmekte Olan
Ekonomiler Endeksi’ne (MSCI) oranla (ortalama)
%20-%25 civarında iskontolu (daha düşük)
seyreden Türk hisse senetleri, Kasım ayı ortaları
itibari ile %30 daha iskontolu seyreder hale
geldi. Benzer şekilde Türk lirası son dönemde
en zayıf performans gösteren para birimleri
arasında (Grafik 6-7). Ağustos ayı sonunda 3
dolaylarındaki TL/USD kuru Eylül ayını da bu
seviyelerde tamamladıktan sonra özellikle Ekim
ayı sonu/Kasım başında hızlı bir artış ile 3,4
seviyelerine yükseldi. Bu 2,5 aylık bir dönemde
%15 civarında bir değer kaybı anlamına geliyor.
%50EUR+%50USD’den oluşan sepet kur ise aynı
dönemde 3,10-3,15 düzeylerinden 3,5’e, yine
%15’e yakın bir artış kaydetti. (Raporumuz yayına
hazırlandığında piyasa çalkantısı devam ediyordu.)
Grafik 6 - MSCI Türkiye ve GOE Endeksleri
(Ağu
2008=100)
Grafik
6 - MSCI Türkiye ve GOE Endeksleri (Ağu 2008=100)
01
MSCI GOP Üzerine Türkiye Primi (%, sol eksen)
Türkiye (sağ eksen)
30
02
Gelişmekte Olan Piyasalar (sol eksen)
150
20
130
10
0
1 Oca 08
-10
03
04
110
1 Eyl 09
1 May 11
1 Oca 13
1 Eyl 14
1 May 16
90
-20
70
-30
50
-40
30
9
Genel değerlendirme
Grafik 7 - Seçilmiş Gelişmekte Olan Ülkeler Döviz Kurları (Aralık 2015=100)
60
70
Real (Brezilya)
Rupi (Hindistan)
Rupiah (Endonezya)
Ruble (Rusya)
Rand (Güney Afrika)
USD/TL
01
02
03
80
04
90
100
110
120
130
2 Oca 15
2 May 15
2 Eyl 15
2 Oca 16
2 May 16
2 Eyl 16
10
Genel değerlendirme
Grafik 8 - Hazine Gösterge Faizi ve 5 yıllık CDS Primi
Türkiye’nin kredi iflas primi (CDS) ve ikincil bono
piyasalarında da benzer sert hareketler yaşandı.
İflas primi (5-yıllık) Ağustos ayı ortalamasına göre
yaklaşık 30 puanlık ciddi bir artış gösterirken
(raporumuz yayına hazırlanırken 300 düzeyine
yakın düzeylerdeydi), gösterge ve 10-yıllık tahvil
faizleri ise yaklaşık 1 puan artışla sırasıyla %10 ve
%11 seviyelerinde seyrediyordu. (Grafik 8).
Kredi derecelendirme kuruluşlarının son
dönemde Türkiye ile ilgili söylemleri ve aksiyonları
yukarıda değinilen kırılganlıklara, risklere ve
kurumsal alanda yaşanan sorunlara odaklanıyor.
Hatırlanacağı gibi Moody’s Eylül ayında Türkiye’nin
notunu yatırım yapılabilir düzeyin altına çekti;
yatırım yapılabilir notunun şu anda sadece Fitch
tarafından korunması önümüzdeki dönem için
önemli bir risk unsuru.
Grafik 8 - Hazine Gösterge Faizi ve 5 yıllık CDS Primi
360
12
320
280
11
240
10
200
9
160
8
2-Yıllık Gösterge Faiz Oranı (sol eksen)
7
6
2 Oca 15
01
02
03
04
120
10-Yıllık Gösterge Faiz Oranı (sol eksen)
80
5- Yıllık CDS Primi (sağ eksen)
40
0
2 May 15
2 Eyl 15
2 Oca 16
2 May 16
2 Eyl 16
11
Genel değerlendirme
Bu çetrefilli konjonktürde bizim 2017 ile
ilgili beklentimiz, büyümenin görece zayıf
ancak kırılganlıkların (enflasyon ve cari açık)
görece yüksek seyretmesi şeklinde.2 Büyüme
%3’ünde belirgin altında kalırken, cari açık
tarafında (GSYH’ye oranla) %5, enflasyonda
ise %8 seviyeleri – şu an itibariyle – bize makul
gözüküyor. Bu rakamların maalesef OVP’ye göre
daha olumsuz bir resme işaret ettiğinin altını
çizmek gerekiyor. Baz tahminlerimiz ana hatlarıyla
Tablo 1’de sunuluyor; son OVP’deki makro
büyüklükler ise referans teşkil etmesi amacıyla
raporun sonunda bir ek olarak sunuluyor.3
Raporumuzun bundan sonraki bölümlerinde son
makro gelişmeler biraz daha detaylandırılıyor.
Elbette burada verilen baz senaryonun alternatifi olarak daha olumlu
(daha yüksek bir büyüme oranına ulaşılması) veya daha olumsuz (daha
sert bir yavaşlama olasılığı) senaryoları da göz önünde bulundurmak
gerekiyor; ancak belirsizliklerin son derece yüksek olması nedeniyle biz
şu an itibariyle ara bir senaryo ile çalışmayı daha doğru buluyoruz.
2
Tablo 1 - Temel Makro Göstergeler
2013
2014
2015
2016t
2017t
Büyüme (GSYH; %)
4,2
3,0
4,0
2,6
2,4
Enflasyon (TÜFE, dönem sonu)
7,4
8,2
8,8
7,7
8,3
-63,6
-43,6
-32,2
-34,4
-36,4
-7,7
-5,5
-4,5
-4,9
-5,5
-99,9
-84,6
-63,4
-55,4
-61,1
49,2
48,8
33,3
24,4
26,3
Doğrudan Yabancı Yatırımlar (milyar $; net)
8,8
5,5
11,9
9,0
8,0
Döviz Kuru (TL/$; yılsonu, Aralık ortalaması)
2,06
2,29
2,92
3,40
3,65
Bankalararasi Faiz Orani
(yılsonu ort. 5 iş günü; basit; %)
7,75
11,09
10,75
8,50
9,50
Gösterge DİBS Faizi
(Aralık ortalaması; bileşik, %)
9,40
8,10
10,87
10,90
11,50
0,8
0,7
1,5
0,6
0,2
Merkezi Hükümet Bütçe Dengesi (GSYH'ya oran
olarak)
-0,1
-0,3
-1,2
-1,8
-2,4
Merkezi Hükümet Brüt Borç Stoku
(GSYH'ya oran olarak)
37,4
35,0
34,7
35,8
35,5
Cari Denge (milyar $)
Cari Denge (GSYH'ye oran olarak)
Dış Ticaret Dengesi (milyar $; TUİK tanımı)
Enerji İthalatı (net, milyar $)
Merkezi Hükümet Faiz Dışı Fazlası
(GSYH'ya oran olarak)
01
02
03
04
3
Raporumuz genelde Kasım ortası itibariyle elimizde olan verileri ve
gelişmeleri içermektedir.
12
Küresel ekonomi
01
02
03
04
13
Küresel ekonomi
Dünya ekonomisi 2016 yılını da oldukça
vasat bir büyüme ile kapatıyor.
Bunda yılın ilk yarısında küresel büyümenin,
özellikle ABD’de, beklentilerin altında kalması
etkili oldu; ikinci yarıda ise görünümün bir
miktar olumluya döndüğünü görüyoruz.
Üçüncü çeyrekte ABD’de büyüme zayıf bir ilk
yarının ardından görece hızlandı, Euro Bölgesi
ve Japonya’da da büyüme rakamları trend veya
“potansiyel büyüme” oranlarına yakın seyrini
sürdürdü. Gelişmekte olan ekonomilere (GOE)
dönük iyimser algı ise, ABD seçimlerinin ardından
kimi tersi sinyaller vermiş olsa da şimdilik sürüyor.
Son çeyreğe ilişkin elimizde olan öncü göstergeler
de iyileşmenin sürdüğüne işaret ediyor; Ekim’de
küresel imalat PMI’ı son iki, hizmetler PMI’ı ise son
bir yılın zirvesindeydi.
IMF de bu çerçevede Temmuz raporundaki
%3,1’lik 2016 büyüme tahminini Ekim
ayında yayınlanan son raporunda korudu4.
Ancak bu, dünya ekonomisinin 2016’yı, 2015
ile hemen hemen aynı, diğer bir deyişle, kriz
sonrası en düşük seviyelerde bir büyümeyle
kapatmış olduğu anlamına geliyor. IMF, 2017
için hafif iyileşme içeren büyüme tahminini de
değiştirmeyerek %3,4’te tuttu (Temmuz raporuna
göre). Ancak 2017’nin belirsizliklerle dolu bir
yıl olacağının altını çizmek gerekiyor. Gelişmiş
Ekonomiler (GE) tarafında 2017, Brexit’in somut
etkilerini görmeye başlayacağımız bir yıl olacak,
ABD’de seçimleri popülist bir kampanya yürüten
emlak kralı Donald Trump’ın kazanması birçok
alanda olduğu gibi ekonomide de belirsizliği
beraberinde getirdi.
2017 boyunca Avrupa’daki seçimler de (aşağıda
kısaca değindiğimiz gibi) popülizm endişesini
diri tutacak. GOE’ler tarafında ise emtia
fiyatları, Fed ve sermaye hareketlerinin yönüne
ilişkin belirsizlikler sürüyor. Bu açıdan 2017’de
büyümeye dönük risklerin aşağı yönlü olduğunu
söylemek mümkün.
01
02
03
04
4
IMF, Küresel Ekonomik Görünüm, Ekim 2016
14
Küresel ekonomi
2017’de büyüme makasının GOE’ler lehine
gelişimini sürdürmesi bekleniyor. IMF’ye göre
2015’te %2,1 büyüyen GE’lerde büyüme 2016’da
%1,6’ya yavaşladıktan sonra, 2017’de %1,8’e
hızlanacak. Fon, 2015’de %4 büyüyen GOE’lerin
büyüme beklentisini ise 0,1 puan artırarak %4,2’ye
yükseltti. Bu, GOE’lerde büyümenin 6 yıl sonra ilk
kez hızlanması ve son 4 yıldır daralarak 2015’de
1,9 puana kadar düşen GOE ve GE’ler arasındaki
büyüme makasının yeniden GOE’ler lehine
açılması anlamına geliyor (Grafik 9).
Grafik
Grafik99- -Küresel
KüreselBüyüme
Büyüme(%)
(%)
8,0
7,0
6,0
Büyüme farkı (GOE-GE, sol eksen)
14,0
Dünya Üretimi (sağ eksen)
Gelişmekte olan ekonomiler (sağ eksen)
12,0
Gelişmiş ekonomiler (sağ eksen)
10,0
5,0
8,0
4,0
6,0
3,0
4,0
2,0
2,0
1,0
0,0
0,0
-2,0
-1,0 1980
-2,0
1986
1992
1998
2004
2010
01
02
03
04
2016 -4,0
-6,0
15
Küresel ekonomi
Kısaca önemli bazı ülke/bölgeler bazında
ekonomik gelişmelere değinecek olursak,
ABD’de büyüme ilk yarıda belirgin
yavaşlayarak %1,1’e geriledikten sonra,
üçüncü çeyrekte %2,9’a hızlandı.
Genel olarak istihdam piyasası – örneğin %5’lerde
seyreden işsizlik oranı ve son dönemde %2,8’lere
hızlanan ücret artışları -- hanehalkı harcamalarını
güçlendirerek büyümeyi destekliyor. Bu çerçevede
2016’da büyümenin ilk yarıdaki zayıflıktan kaynaklı
%1,6-1,8 seviyelerine yavaşlasa da 2017’de
yeniden %2-2,5’lik trendi yakalaması bekleniyor.
Enflasyonun da ücret artışlarındaki toparlanmayla
beraber %2’lik hedefe doğru ılımlı yükselişini
sürdüreceği öngörülüyor. (Son dönemde Fed’in
yakından takip ettiği enflasyon göstergesi olan
kişisel tüketim harcamaları fiyat endeksi, PCE
%1,2; çekirdek PCE ise %1,7 düzeylerinde). Bu
çerçevede Fed’in Aralık’ta faiz artırımına giderek
2016’yı tek bir artırımla kapatmasına hemen
hemen kesin gözüyle bakılırken, 2017 yılında
ise iki, en fazla üç faiz artırımı bekleniyor. Ancak
seçim sonuçlarının ABD’de büyüme ve Fed’e dair
belirsizliği artırdığını, tahminleri de zorlaştırdığını
belirtelim.
Euro Bölgesi’nde yıllık büyüme ilk üç
çeyrekte ortalama %1,6 ile görece
olumluydu, son çeyreğe ilişkin öncü
göstergeler de mevcut seviyelerde
büyümenin devamına işaret ediyor. IMF
de benzer şekilde 2015’te %2 olan büyümenin
2016’da %1,7’ye 2017’de ise Brexit’in belirginleşen
etkileri ve yıl boyu yaşanacak seçimlerin etkisiyle
%1,5’e yavaşlamasını bekliyor. Enflasyon tarafında
son dönemde hafif bir toparlanma görsek de
Avrupa Merkez Bankası’nın (AMB) %2’nin hafif
altında olan resmi hedefinin belirgin altındaki
seyir sürüyor. Bu çerçevede genel beklenti
varlık alımlarının tamamlanacağı Mart 2017’den
önce AMB’nin Aralık’ta programın süresini
uzatılabileceği yönünde.5
İlk yarıda yıllık %2 büyüyen İngiltere’de
Brexit’in ardından büyüme üçüncü
çeyrekte de %2,3 ile dirençliydi. Ancak
genel beklenti dördüncü çeyrekte görülecek
yavaşlama ile yılın %1,8-1,9 civarında bir büyüme
ile tamamlanması. Brexit’in etkilerini daha somut
görmeye başlayacağımız 2017’de ise büyümenin
%1 civarına kadar yavaşlaması bekleniyor.
Japonya’da ise ilk yarıdaki –yıllıklandırılmış- %1,4
01
02
03
04
5
Kısaca hatırlatmak gerekirse, AMB’nin aylık varlık alımı 80 milyar euro
düzeyinde. En son Aralık 2015’te alınan 6 aylık uzatmayla beraber
programın mevcut tamamlanma tarihi Mart 2017. Faizlerde ise AMB
Haziran 2014’te negatife çektiği mevduat faizini eksi %0,4’e kadar
indirmiş durumda; politika faizi ise sıfırda.
16
Küresel ekonomi
civarı büyümenin ardından üçüncü çeyrekte %2,2
büyüme ile görünüm bir miktar daha olumluya
döndü. Ancak iyileşme büyük oranda net
ihracat katkısından kaynaklanıyor, iç talep katkısı
hala oldukça zayıf. 2017 Nisan’ın da yapılması
planlanan tüketim vergisi zammının ertelenmesi
ve Abe hükümetinin Ağustos ayında ilan ettiği
yeni mali önlemlerin 2017’de iç talep kanalıyla
büyümeyi desteklemesi bekleniyor. Nitekim IMF,
2017 büyüme beklentisini 0,5 puan artırarak
%0,1’den %0,6’ya taşıdı. Ancak enflasyon tarafı
belirgin şekilde olumsuz olmayı sürdürüyor;
12-aylık manşet ve çekirdek enflasyon 7 aydır
sıfırın altında. Buna başta azalan nüfus olmak
üzere çok sayıda yapısal sorun eklendiğinde, Abe
hükümeti ve Merkez Bankası üzerinde baskının
genişlemeci politikalar yönünde (etkinliğin bariz
azalmasına rağmen) devam etmesi muhtemel
(Grafik 10).
Grafik 10 - ABD, Euro Bölgesi, İngiltere ve Japonya’da GSYH Büyümesi
(çeyreksel, %, yıllıklandırılmış)
01
Euro alanı (sol eksen)
Amerika Birleşik Devletleri (sol eksen)
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
İngiltere (sol eksen)
Japonya (sağ eksen)
20,0
02
15,0
03
10,0
04
5,0
0,0
-5,0
-3,0
-10,0
2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03
17
Küresel ekonomi
GOE’lere dönük iyimser algı genelde
sürüyor, ancak ABD seçimleri sonrası oluşan
volatilitenin yakından izlenmesi gerekiyor.
Büyük merkez bankalarının güvercin duruşu,
gelişmiş ülkelerde ultra düşük-negatif faiz
oranlarının yatırımcıları GOE’lere yönlendirmesi,
– son derece zorlu bir yılın ardından -- bu sene
sermaye girişlerinin yeniden canlanması ve
son olarak emtia fiyatlarındaki toparlanma,
GOE’lerdeki büyüme görünümünü destekliyor.
Uluslararası Finans Enstitüsü’nün (IIF) Kasım
başında yayınlanan raporuna6 göre Çin dışında
kalan GOÜ’lere üçüncü çeyrekte net sermaye
akımı ikinci çeyrekteki 41 milyar dolardan 66
milyar dolara yükselmiş durumda ki bu, 2014
üçüncü çeyreğinden bu yana en yüksek seviye.
6
Ancak, Trump’ın serbest ticaret karşıtı
söylemlerini hayata geçirip geçirmeyeceğine ilişkin
belirsizlik, buna ek olarak Trump ile beraber Fed’in
önümüzdeki dönemde daha şahin bir duruşa
geçmesi olasılığının daha çok dillendirilir – daha da
önemlisi fiyatlanmaya başlanmış -- olması önemli
bir risk unsuru.7
01
02
03
04
IIF, Capital Flows to Emerging Markets, Kasım 2016
Aşağıda kısaca değineceğimiz gibi 30 Kasım’da
OPEC toplantısından sonuç çıkmaması durumunda
petrol fiyatlarında yönün tekrar aşağı dönmesi de
olumsuz bir başka gelişme olabilir.
7
18
Küresel ekonomi
Çin’de büyüme 2016’nın ilk üç çeyreğinde de
%6,7 olarak gerçekleşti ve %6,5-7’lik resmi
yıl sonu büyüme hedefinin yakalanmasında
bir sorun beklenmiyor. Bu anlamda ülkeye
dönük büyüme endişeleri son dönemde
azaldı. Ancak bunda hükümetin parasal ve mali
desteğinin yanında yüksek kredi büyümesinin
devam etmesi etkili – ki bu aslında “eski modelin”
devamı anlamına geliyor. Önümüzdeki dönemde
IMF büyümenin tedrici bir şekilde yavaşlamaya
devam etmesini, 2017’de %6,2’ye 2018’de ise
%6’ya gerilemesini bekliyor (Grafik 11). Ağustos’ta
yayınlanan değerlendirmesinde IMF, Çin’de
“yeniden dengelenme”nin 4 eksende (dış, iç,
çevresel ve gelir dağılımı) ilerlediğinin altını çizerek,
şu aşamada en hızlı mesafenin dış dengelenmede
sağlandığını belirtiyor. 2007’de %10 seviyelerinde
olan cari fazla/GSYH oranı, %2-3’lere kadar
gerilerken, son dönemde net ihracatın büyümeye
katkısı sıfır civarlarında.
İç dengelenmede de-- talep tarafında ağırlığın
Grafik 11 - Çin GSYH Büyümesi (%)
Grafik 11 - Çin GSYH Büyümesi (%)
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
01
02
03
04
yıllık, %
5-yıllık hareketli ortalama
1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015
19
Küresel ekonomi
yatırımlardan özel tüketime, arz tarafında
ise üretimden hizmetlere kaydırılması; kredi
büyümesinin dizginlenmesi, kaynak dağılımında
verimliliğin sağlanması vb. -- bir ilerleme söz
konusu olmakla birlikte; bu çok daha sınırlı.8
Sonuç olarak, otoritelerin yoğun teşvik adımlarıyla
büyümede görece istikrarın sağlanması kısa
vadede endişeleri azaltsa da artan borçlar ve
verimsiz kaynak kullanımı hala ülkede “sert
yavaşlama” riskini canlı tutuyor. Bu açından Çin,
orta ve uzun vadede küresel ekonomi için en
önemli risklerden biri olmayı da sürdürüyor.9
8
Benzer şekilde IMF, dönüşüm sürecinin diğer ayaklarını oluşturan
büyümenin daha çevre dostu olması ve eşitsizliklerin azaltılması
başlıklarında da ilerlemenin yavaş olduğunu belirtiyor.
9
IMF, 2016 Article IV Consultation Report, Ağustos 2016
Küresel ekonominin geneli düşünüldüğünde
önümüzdeki dönemle ilgili en temel risk
unsurunun siyaset olduğunu söyleyebiliriz.
Brexit ve ABD seçimlerinin ardından Avrupa’da
yaklaşan seçimler, popülizmin GE’ler için gittikçe
belirgin bir risk faktörü olduğunu gösteriyor.
İngiltere’de hükümet AB’den ayrılma başvurusu
için Mart sonunu işaret etmişti; ancak yüksek
yargının müzakereler için parlamento onayı
gerektiğine hükmetmesi, sürece ilişkin belirsizliği
iyice artırdı. İtalya’da 4 Aralık’ta yasama
sürecini hızlandıracak bazı düzenlemeleri
içeren referandumda “hayır” oyu çıkması, Renzi
hükümetinin istifası ile sonuçlanabilir; bunun
da kırılgan bankacılık sistemi ve ekonominin
geneli üzerinde baskıyı artırması kaçınılmaz.
2017’ye baktığımızda; Mart’ta Hollanda’da genel
seçimler, Fransa’da Nisan sonu-Mayıs başında
Cumhurbaşkanlığı seçimleri (iki turlu), Haziran
ortasında ise genel seçimler var. Almanya
tarafında ise Mayıs ayına kadar sürecek eyalet
seçimlerinin ardından Ekim ayında genel seçimler
yapılacak.
Kasım ortası itibariyle Trump’ın ekonomi
politikalarına dönük belirsizlik hem ABD hem de
global gündemin ana maddesini oluşturuyordu.
Genel hatlarıyla bakıldığında Trump’ın yaklaşımını
iki ana başlıkta ele almak mümkün. Birincisi,
altyapı harcamalarının artırılması, buna karşın
vergilerin düşürülmesiyle bütçede daha gevşek bir
duruşa geçilmesi, buna bankacılık sistemi başta
olmak üzere birçok alanda deregülasyonların
eşlik etmesi. Analistler bu adımların, ABD’de kısa
vadede büyümeyi hızlandıracağını, ancak orta ve
uzun vadede yüksek bütçe açıkları ve enflasyonun
büyüme görünümü olumsuz etkileyeceğini
belirtiyorlar. İkinci başlık ise dış ticarette daha
korumacı bir çizgiye geçilmesi. Taraf olunan
uluslararası ticari anlaşmalardan çıkılması, Çin
başta olmak üzere birçok ülkeye yüksek ithalat
vergileri konulması, bunlara göçmen karşıtı
politikaların eşlik etmesi. Birçok analist, Trump’ın
pragmatist karakterine vurgu yaparak, kampanya
dönemindeki bu korumacı söyleminde ısrarcı
olmayacağı görüşünde, tersinin ise ABD ve dünya
ekonomisi açısından büyük sorun oluşturacağı
kanısı hâkim – ki buna katılmamak mümkün değil.
01
02
03
04
20
Küresel ekonomi
Nitekim bir ölçüde bu politikaların
fiyatlanması sonucu, ABD seçimleri
sonrasında piyasalarda çarpıcı hareketler
görüldü. Dolar endeksi (DXY) Kasım ortalarında
101 seviyesini aşarak son 13 yılın zirvesine
çıkarken, ABD 10-yıllıkları da %2,3 ile yılın en
yüksek seviyelerine ulaştı. Benzer şekilde 30
yıllıklar da Aralık’tan bu yana ilk kez %3’e dayanmış
durumda. Dolardaki güçlenmeye paralel olarak
paritelerde de sert hareketler gördük, EUR/USD
paritesi sert bir şekilde gerileyerek Aralık’tan
bu yana ilk kez 1,06’nın altını gördü. Trump’ın
ABD’de enflasyonu hızlandırarak Fed’i daha şahin
bir duruşa zorlaması, siyasi gelişmelerin Euro
Bölgesi büyümesini zayıflatacağı endişeleri ve
Avrupa Merkez Bankası’nın genişleyici duruşunu
sürdürmesi EUR/USD’da aşağı yönlü baskıyı
artırabilir. Benzer şekilde Brexit’in ardından kritik
100 seviyesine kadar gerileyen USD/Yen paritesi
de yendeki gerilemeye paralel olarak 110’a kadar
yükseldi. Brexit sonrası düşük seviyelerin sürdüğü
GBP/USD ise Ekim ortasından bu yana 1,20-1,25
bandında seyrediyor. ABD tahvil faizlerindeki
yükselişin küresel tahvil faizlerine de yükseliş
getirdiği görülüyor (Grafik 12-13).
Grafik 12 - Seçilmiş Ülkeler Faiz Oranları (%)
Grafik 12 - Seçilmiş Ülkeler Faiz Oranları (%)
8,0
ABD 10-yıllık
7,0
Almanya 10-yıllık
6,0
Fransa 10-yıllık
5,0
İspanya 10-yıllık
4,0
İtalya 10-yıllık
3,0
2,0
01
02
03
04
Grafik 14- IMF Emtia Fiyat Endeksi ve Petrol Fiyatları
1,0
0,0
-1,0
2 Oca 07 2 Ağu 08 2 Mar 10 2 Eki 11 2 May 13 2 Ara 14 2 Tem 16
21
Küresel ekonomi
Grafik 13 - ICE Dolar Endeksi (DXY) ve EUR/USD Paritesi
Grafik 13 - ICE Dolar Endeksi (DXY) ve EUR/USD Paritesi
102,0
1,04
100,8
1,06
99,6
1,07
98,4
1,09
97,2
1,10
96,0
1,12
94,8
1,14
93,6
1,15
92,4
91,2
ICE Dolar Endeksi (sol eksen)
1,18
EUR / USD (sağ eksen)
90,0
1 Oca 15 1 Haz 15 1 Kas 15 1 Nis 16
1,17
Son olarak EMTİA fiyatlarında ise görece bir
toparlanma söz konusu. IMF Emtia endeksi yılın
başına göre %12 civarında yükselmiş durumda.
Ocak’ta 10 yılın en düşük seviyelerine gerileyen
Brent petrol ise 30 Kasım’daki OPEC toplantısında
üretimi azaltma kararı alınacağı beklentileri ile Ekim
ortasında 50-55 dolar seviyelerine kadar çıktı.
OPEC beklentilerinin bu sefer yüksek olmasının
nedeni daha önce piyasa müdahalesine karşı olan
Suudi Arabistan’ın ekonomik sıkıntılardan kaynaklı
bu stratejisini değiştirmesi oldu. Ancak toplantıya
ilişkin belirsizlik raporumuzu yayına hazırladığımız
esnada devam ediyordu; buna bağlı olarak da
fiyatlar bir miktar gerileme ile 45-50 dolar arasında
dalgalanıyordu.
01
02
03
04
1,20
1 Eyl 16
22
Küresel ekonomi
Diğer yandan anlaşma sağlansa da petrol
fiyatlarında çok keskin bir yükseliş beklentisi
yok. Dünya Bankası Ekim sonunda yayınlanan
raporunda 2017 petrol fiyatı tahminini 53 dolardan
55 dolara çıkardı (ortalama, Brent petrol).10 IMF
de arz tarafında kaya gazı üretimi, talep tarafında
zayıf küresel büyümenin fiyatları baskılaması,
daha uzun vadede ise fosil yakıtlara dönük azalan
talep nedeniyle piyasada yeni bir düzey oluştuğu
düşüncesinde11 (Grafik 14).
Grafik 14- IMF Emtia Fiyat Endeksi ve Petrol Fiyatları
240
210
Brent Petrol (aylık ortalama, varil başına, USD)
IMF Emtia Endeksi (Tüm Emtialar)
180
150
120
01
02
03
04
90
60
30
0
2005-01 2006-11 2008-09 2010-07 2012-05 2014-03 2016-01
10
Dünya Bankası, Commodity Markets Outlook, Ekim 2016
11
A “New Normal” for the Oil Market, IMFDirect, Ekim 2016
23
Küresel ekonomi
Önümüzdeki dönemde küresel tarafta
odaklanacağımız başlıkları ise kısaca şöyle
özetlemek mümkün.
Her şeyden önce finansal kriz sonrası büyümenin
en düşük seviyesine indiği bir yılı bitirip, risklerle
dolu bir yıla ilerliyoruz; bu açıdan büyüme
görünümü Türkiye’nin de içinde bulunduğu
GOE’ler için tam anlamıyla destekleyici değil.
Trump’ın ekonomi ajandası kısa vadede en kritik
başlık; son sinyaller Trump’ın “popülist” ajandasını
hayata geçirmekte ısrarcı olma olasılığının
hiç de az olmadığını gösteriyor. Kısa vadede
normalleşmeye katkıda bulunsa da, güçlü dolar/
yüksek ABD tahvil faizleri kompozisyonunun
devam etmesi küresel büyümeyi bir noktada
baskılayabilir. Bunun bir uzantısı, ABD’de
enflasyonun hızlanmasına Fed’in daha hızlı
faiz artırımlarıyla cevap vermesi sonucu likidite
koşullarının ve GOE’lerin olumsuz etkilenmesi
– ki bunun işaretlerini kısmen de olsa, almaya
başladık.
Yukarıda değindiğimiz gibi 4 Aralık’ta yapılacak
İtalya referandumu – ve bunun Bölge ekonomisi
ve bankacılık sistemin etkisi -- ise bir diğer
kritik uğrak. Başbakan Renzi, hayır oyu çıkması
durumunda istifa edeceği sinyalini verdi ve
elimizdeki son anketler ‘hayır’ kampının önde
olduğunu gösteriyor. Yukarıda belirttiğimiz gibi
‘hayır’ sonucu çıkması ve arkasından gelecek
erken seçimlerde AB karşıtı Beş Yıldız Hareketi’nin
oylarını yükseltmesi, ülkenin sıkıntılı bankacılık
sistemini daha büyük bir risk olarak küresel
ekonominin gündemine taşıyabilir. Fransa’da ise
aşırı sağcı Ulusal Cephe’nin yükselişinin AB’nin
geleceği perspektifinden şimdiden tartışılır hale
geldiği görülüyor.
GOE’ler tarafında 30 Kasım’daki OPEC toplantısı
da petrol fiyatlarının seyri açısından kritik bir
öneme sahip; üreticilerin anlaşmaya varmaları
durumunda petrol fiyatlarında yeni bir yükseliş
trendinin başlaması, ihracatçı ülkelere olumlu
yansıyacağı gibi Türkiye gibi ithalatçı ülke
varlıklarını cari açık beklentileri kanalıyla olumsuz
etkileyebilir. Çin’de varlığını sürdüren ani duruş
riski ise küresel ekonomi açısından takip
edilemeye devam edilecek en önemli risklerden
birisi.
01
02
03
04
24
Türkiye ekonomisi
01
02
03
04
25
Türkiye ekonomisi
Büyüme ve İstihdam
Yılın ikinci çeyreğinde başlayan yavaşlama
eğiliminin, 15 Temmuz darbe girişimi
sonrasında derinleştiği görülüyor.
Yılın ilk çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre
%4,7’lik büyüme kaydeden GSYH; ikinci çeyrekte
%3,1’lik büyüme ile hız kesti. Mevsim ve takvim
etkisinden arındırılmış veriler de ilk çeyrekteki
%0,7’lik (çeyreksel) büyümenin ikinci çeyrekte
%0,3’e gerilediğini gösterdi. Dalgalanmalardan
arındırmak için 4-çeyreklik hareketli ortama
ile baktığımızda çeyreksel büyümenin 2015
sonu/2016 başındaki %1-%1,5 bandından, ikinci
çeyrekte %0,8’e belirgin bir ivme kaybı yaşadığını
görüyoruz (Grafik 15).
01
Grafik 15 - GSYH Büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış, 3-aylık, %)
Grafik 15 - GSYH Büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış, 3-aylık, %)
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
Takvim-mevsimsellik Etkisinden
-3
Arındırılmış (3-aylık, sol eksen)
-4
4 çeyreklik HO (sağ eksen)
-5
-6
-7
2008Ç1 2009Ç2 2010Ç3 2011Ç4 2013Ç1 2014Ç2 2015Ç3
01
02
4
3
2
1
0
02
03
04
-1
-2
-3
-4
26
Türkiye ekonomisi
Yılın üçüncü çeyreğinde yavaşlama daha da
hissedilir hale geldi.
Büyüme ile yakın bir trend izleyen sanayi üretimi,
üçüncü çeyrekte, yedi yıl aradan sonra ilk kez
daraldı (yıllık %-3,2 arındırılmamış) (Grafik 16).
İmalat sanayi PMI’ı (Purchasing Managers’ Index)
darbe girişimi sonrası Ağustos’ta 47 ile kriz
dönemi seviyelerine indikten sonra Ekim’e kadar
kademeli şekilde yükseldi, ancak daralma koşulları
sürüyor. Güven tarafında da 15 Temmuz sonrası
inişli çıkışlı bir seyir olsa da Ekim itibariyle genel
olarak zayıflama söz konusu. TÜİK’in yayınladığı
genel Ekonomik Güven Endeksi, Eylül’deki
toparlanmanın ardından Ekim’de tekrar düşerek
80,6’ya belirgin gerileme kaydetti ki bu, son bir yıl
ortalaması olan 85’in de altında. TUİK’in yayınladığı
Tüketici Güven Endeksi kısmen daha dirençli bir
görüntü sunarken, Ekim’de 82,8 olan Bloomberg
HT tüketici güven endeksi Kasım’da (ön veri)
69,2’ye, yılın en düşük seviyesine geriledi.
Grafik 16 - GSYH ve Sanayi Üretimi (yıllık, %)
01
25,0
20,0
02
15,0
10,0
03
5,0
0,0
04
-5,0
-10,0
-15,0
GSYH
Sanayi Uretimi
-20,0
-25,0
2006Ç1 2007Ç3 2009Ç1 2010Ç3 2012Ç1 2013Ç3 2015Ç1 2016Ç3
27
Türkiye ekonomisi
Sonuç olarak bu veriler ışığında yılın
üçüncü çeyreğinde GSYH’nin, --çeyreksel
olarak-- negatif büyüme kaydetmesi sürpriz
olmayacaktır.
Beklentilerin gerçekleşmesi durumunda,
bu 2012’den bu yana ilk negatif büyüme
olacağı anlamına geliyor (verinin 12 Aralık’da
açıklanacağını hatırlatalım.) Yılın tamamı için
ise dördüncü çeyrek gelişmeleri önemli olacak.
Başka bir ifade ile Temmuz ayında yaşanan ciddi
şokun ardından, üçüncü çeyrekte daralma büyük
oranda beklentiler dahilindeydi. Dördüncü çeyrek
performansı ise yılın tamamı için olduğu kadar,
2017 yılı için vereceği sinyal açısından da önem
taşıyor.
Bizim beklentimiz 4. Çeyrekte görece bir
toparlanma olacağı ancak yılın tamamını
%2,5 civarı bir büyüme ile kapatacağımız
yönünde.
İleriye yönelik olarak ise son dönemde büyümede
gördüğümüz yavaşlamanın –darbe girişimi, turizm
sektöründe yaşanan sıkıntılar, içeride terör ve
bölgede jeo-politik riskler gibi— konjonktürel veya
dönemsel nedenleri olmakla beraber, büyümede
artık yapısal olarak da bir yavaşlama trendine
girilmiş gibi gözüküyor.
01
02
03
04
28
Türkiye ekonomisi
Yılın ilk yarısında manşet büyümede
görece dirençlilik sürse de, büyüme
kompozisyonundaki zayıf seyir dikkat
çekmeye devam ediyor.
Bu zayıf seyir bilindiği gibi son yıllarda büyümenin
özel tüketim ve kamu harcamaları üzerinden
sağlanması; özellikle özel sektör yatırımlarının ve
ihracatın katkısının zayıf (ya da negatif) kalması.
Nitekim 2016 yılının ilk yarısında sağlanan 3,9
puanlık büyümeye özel tüketim harcamalarından
4,1’lik bir katkı gelirken; kamu tarafının katkısı ise
(yatırım+harcama) 1,6 puan oldu. Aynı dönemde
özel sektör yatırımları büyümeden 0,3 puan, net
ihracat (ihracat-ithalat) ise 1,8 puan çaldı
(Grafik 17).
Grafik 17 - Büyümenin Kaynakları (geçen dönemin GSYH’sine % olarak)
10,0
8,0
Özel Tüketim
Özel Yatırım
Kamu Tük. ve Yat.
Stok Değişimi
Dış Talep
GSYH
6,0
01
02
03
4,0
04
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
2013Ç1 2013Ç3 2014Ç1 2014Ç3 2015Ç1 2015Ç3 2016Ç1
29
Türkiye ekonomisi
Diğer yandan büyümenin temel dayanağı
olan kredilerdeki veya (özel sektör)
borç artışındaki büyüme hızının, görece
yavaşladığını görüyoruz.
Her ne kadar son dönemde tüketici kredileri
kaynaklı bir ivmelenme yaşansa da kredi artış hızı
nominal GSYH büyümesini ancak yakalayabiliyor.12
Bu zayıflamanın hem kredi arzı hem de kredi
talebi kaynaklı olduğu gözüküyor. Örneğin
kredilerin mevduata dönüşme oranlarının
%115 seviyelerinde seyretmesi (yani bankaların
ana kaynakları olan mevduatların üzerinde
kredi vermeye başlamış olmaları), sorunlu
kredilerdeki artış; ve Merkez Bankası’nın (sermaye
hareketlerinin zayıf seyretmesi dolayısıyla) “kalıcı”
likidite yaratamaması, arz tarafındaki sorunlar
olarak karşımıza çıkıyor. Diğer yandan genelde
borçluluğun yükselmiş olması da, özellikle
hanehalkları nezdinde kredi talebini dizginleyen
bir faktör olarak karşımıza çıkıyor.
Kredi artış hızlarında son dönemde gördüğümüz
ivmelenmeye kısaca değinmekte fayda olabilir.
Öncelikle gelinen seviyeler halen %10’unun altında
(kur etkisinden arındırılmış, 13-haftalık ortalama,
yıllıklandırılmış) 2015’in yaz aylarında bu oranlar
%20’in üzerine kadar yükselmişti. Diğer yandan
artışın asıl sürükleyicisi, başta konut kredileri
olmak üzere tüketici kredileri, ticari krediler ise
çok daha mütevazi artışlar kaydediyor (bizim
hesaplamalarımıza göre Kasım ayı başında tüketici
kredileri %15,5 seviyelerinde, ticari krediler ise
%7 dolaylarındaydı) (Grafik 18). Ayrıca bankalar
bazında baktığımızda özel sermayeli bankaların
verdikleri kredi hızlarının oldukça zayıf (%4-5)
kaldığını, kredilerdeki asıl artışın kamu bankaları
(%18 civarı) tarafından verildiğini görüyoruz.
Bu veriler birkaç riskin altını çizmeyi gerektiriyor:
Öncelikle ticari kredilerdeki artışın güçlü olmaması
önümüzdeki dönem yatırımları ve büyümesi
açısından umut verici değil. Bu tabloya ek olarak
son dönemde ekonomideki yavaşlamanın işsizlik
oranlarında artışa yol açtığı göz önüne alındığında,
takipteki kredilerde artış görmek şaşırtıcı
olmayacaktır.
Ayrıca kamu bankalarının aldıkları kredi riskinin de
önümüzdeki dönemde takip edilmesi gerektiğini
düşünüyoruz.
01
02
03
04
12
Nitekim TBB’nin “Bankacılık Sektöründe Yılın Üçüncü Çeyreğindeki
Gelişmeler” açıklamasında da “kredi büyüme hızının üçüncü çeyrekte
yüzde 9’a kadar gerilediği; reel bazda ise durma noktasına geldiği”
kaydediliyor.
30
Türkiye ekonomisi
Grafik 18 - Toplam Krediler (13-haftalık ortalama, yıllıklandırılmış, kur etkisinden arındırılmış)
70
Toplam Krediler (Mali Kesim Hariç)
60
Tüketici Kredileri
50
40
01
02
Ticari Krediler
30
20
03
04
10
0
-10
-20
-30
5 Oca 07 5 Ağu 08 5 Mar 10 5 Eki 11 5 May 13 5 Ara 14 5 Tem 16
31
Türkiye ekonomisi
Orta vadeye döndüğümüzde verimlilik
artışlarının yerinde sayması büyüme
açısından en temel riski oluşturuyor.
Giriş bölümünde değinildiği gibi; istihdam
edilen kişi başına üretkenliğimizde son yıllarda
bir tıkanma yaşanıyor. Büyüme, verimlilik artışı
ile değil, istihdam artışı ile sağlanır durumda.
Ancak uzun vadede sürdürülebilir bir büyüme
için verimlilik artışını sağlayacak dönüşümler
zorunluluk gibi duruyor. Bu açıdan büyüme
trendinde yeniden kalıcı bir ivmelenme için,
Türkiye’nin kurumsal göstergelerinde tekrar
belirgin bir iyileşme dönemine girilmesi gerektiği
-- özellikle yabancı yatırımcılar nezdinde -- kabul
görüyor.13
13
Bilindiği gibi 2001 krizi sonrasında hayata geçen bir dizi yapısal
reform sayesinde kurumsal dönüşüm başlığında önemli ilerlemeler
kaydedilmişti. Bu süreç aynı zamanda ekonomik olarak da yüksek
büyüme oranlarının yakalandığı bir dönemdi. Ancak son yıllarda birçok
endeks bazında bu reformların duraksadığını hatta geriye dönüşün
başladığını gördük. Örneğin Dünya Ekonomik Forumu Rekabet Endeksi
ve bileşenlerinin son yıllardaki seyrine bakılabilir.
Türkiye’nin dış finansman ihtiyacı yüksek bir ülke
olduğu göz önüne alındığında, ülkeye sermaye
girişlerini etkileyecek bir başlık olarak bu konunun
politika yapıcılar tarafından önemsenmesinin
elzem olduğunu düşünüyoruz.
Bunun başarılamadığı, özel sektör talebinin,
yatırımların ve ihracatın canlandırılamadığı bir
ortamda, büyümede kamunun daha fazla rol
üstlendiği bir modele kaymak kaçınılmaz olacaktır;
bunun da gerek verimlilik, gerekse son döneme
kadar Türkiye ekonomisinin güçlü tarafı olan
bütçe dengeleri açısından sorun yaratacağını
söylemek çok yanlış olmaz kanısındayız.
Gerek küresel gerek siyasi ortam
düşünüldüğünde 2017 yılı için tahminde
bulunmak çok zor olsa da, zayıf büyüme
trendinin süreceğini ve yılı %2,5
civarında – Orta Vadeli Program hedefinin
(%4,4) oldukça altında bir büyüme ile
kapatacağımızı düşünüyoruz.
2017 hem küresel ekonomi hem de yurtiçi
gelişmeler düşünüldüğünde halen birçok önemli
başlıkta belirsizliklerini koruyor.
Bu açıdan ABD’nin yeni başkanı Donald Trump’un
izleyeceği ekonomi politikalarının GOE’ler
üzerindeki etkileri, Fed’in faiz artırım takvimi,
içeride referandum, anayasa değişikliği, OHAL’in
süresi, FETÖ operasyonları, son dönemde AB ile
gerilen ilişkiler ve bunun ihracatımız ve turizmimiz
üzerindeki etkileri ile bölgesel gelişmeleri, 2017
için takip edilmesi gereken ana risk başlıkları
olarak sayabiliriz.
01
02
03
04
32
Türkiye ekonomisi
Bizim baz senaryomuz, dışarda Fed’den
gelecek faiz artırımlarının dengeli olacağı, petrol
fiyatlarında çok sert bir artış (veya düşüş)
yaşanmayacağı ve yeni ABD Başkanı’nın seçim
söylemlerinden daha ılımlı bir politika izleyeceği
yönünde. İç ve dış politika tarafında ise risklerin
daha fazla büyümeyeceği şeklinde. Ancak risklerin
aşağı yönlü olduğunu, başta Fed’in daha şahin
davranacağı bir senaryoda Türkiye’den diğer
GOE’ler gibi sermaye çıkışlarının yaşanabileceğini
ve bunun kurda daha hızlı bir kayba yol
açabileceğini de belirtelim. Ayrıca içeride
siyasi taraftaki belirsizlik ve gerginliğin sürmesi
yatırımları olumsuz etkilemeye devam edecek,
ek olarak AB ile ilişkilerin gerilmesinin özellikle
ihracat ve turizm sektörü olmak üzere ekonomiye
olumsuz yansımaları olacaktır diye düşünüyoruz.14
Diğer yandan hükümetin büyümeyi desteklemek
adına bir dizi önlem almaya çalıştığını görüyoruz.
Örneğin özellikle Cumhurbaşkanı Sn. Erdoğan’ın
talebi ile konut kredi faizlerindeki indirim, yukarıda
bahsettiğimiz gibi tüketici kredilerinde ve konut
piyasasında bir canlanma yarattı. Ayrıca kredi
kartı taksit sınırının 9 aydan 12 aya çıkarılması, 72
aylık borç yapılandırılmasının getirilmesi, tüketici
kredilerinde vadelerin arttırılması, konutta KDV
indirimi gibi önlemler de hayata geçirildi. (Ek
önlemler üzerinde çalışıldığına dair hükümet
tarafından açıklamalar gelmeye devam ediyor.)
Ancak, daha önceki raporlarımızda da belirttiğimiz
gibi, bize göre yukarıda bahsettiğimiz yapısal
sorunların çözümüne dair kapsamlı bir programın
hazırlanması, şu an için asıl acil gündem olarak
karşımızda duruyor.
Büyümedeki yavaşlama bekleneceği gibi
işgücü piyasasında da olumsuz etkilerini
göstermeye başladı.
Ekonomik aktivitenin hız kesmesinin yanı sıra,
işgücüne katılımın, son dönemde hız kaybetse de,
görece yüksek seyretmesi işsizlik oranında artışa
yol açtı (Grafik 19). Mart-Nisan aylarında %9,9
ile yılın en düşük seviyesine geriledikten sonra
(mevsimsel etkilerden arındırılmış), bu seviyeden
sonra hızlı bir yükseliş kaydetti ve Ağustos itibari
ile %11,4 oldu (arındırılmamış olarak %11,3). Aynı
dönemde işgücüne katılım 308 bin kişi artarken
(mevsimsel etkilerden arındırılmış), istihdamda ise
178 bin kişilik bir azalma yaşandı.
01
02
03
04
Hatırlatmak gerekirse AB ülkeleri ihracat pazarımızın ve turizm
sektörümüzün hemen hemen yarısını oluşturuyor. Bunun yanında, AB
ile üyelik müzakereleri durdurulmuş bir Türkiye’nin sermaye çekme
konusunda da ek sıkıntı yaşaması olası görünüyor.
14
33
Türkiye ekonomisi
Sektörel olarak da istihdamı yine hizmet
sektörünün sürüklediğini ancak bunun da
belirgin şekilde hız keserek Nisan-Ağustos
aylarını kapsayan beş aylık dönemde 131
bin kişi (mevsimsel etkilerden arındırılmış) ile
sınırlı bir istihdam artışı sağladığını görüyoruz.
Aynı dönemde diğer tüm ana sektörlerde ise
(sanayi: 71 bin; inşaat: 119 bin; tarım: 119 bin)
istihdam azalış kaydetti.15 Önümüzdeki dönem
için büyümede yavaşlamanın devam ettiği ve
işgücüne katılım oranının ise tekrar azalma
trendine girmediği bir senaryoda işsizlik oranında
artışın kaçınılmaz olduğu gözüküyor.
Grafik 19 - İşsizlik Oranı (%)
Grafik 19 - İşsizlik Oranı (%)
15,5
İşsizlik Oranı
14,5
13,5
12,5
İşsizlik oranı (mevsimsel
etkilerden arındırılmış)
01
02
03
11,5
10,5
04
9,5
8,5
7,5
6,5
Oca 05 Ağu 06 Mar 08 Eki 09 May 11 Ara 12 Tem 14 Şub 16
Bu konuda detaylı analizler için BETAM’ın İşgücü Piyasası Görünüm
raporlarına bakılabilir.
15
34
Türkiye ekonomisi
Enflasyon ve Para Politikası
Tüketici fiyatları enflasyonu (TÜFE) genelde
hedef üstü ve dalgalı bir seyir izlerken,
üretici fiyatları enflasyonu (ÜFE) düşük
düzeylerini koruyor.
Temmuz ayında %8,8 ile tepe noktasına
ulaşan yıllık TÜFE; sonrasında kademeli olarak
azalarak elimizdeki son veri olan Ekim’de %7,2’ye
geriledi. Üretici fiyatları endeksi ise yıllık bazda
Temmuz’daki %4’lük tepe noktasından Eylül’de
(Nisan 2013’den bu yana en düşük seviyesi
olan) %1,8’e azalış kaydetti. Ekim verisi bir
miktar yükselmeye (%2,8) işaret etse de ÜFE’nin
seyrinden maliyet yönlü baskıların oldukça sınırlı
kaldığını görüyoruz (Grafik 20).
Grafik 20 - TÜFE ve Yİ-ÜFE Enflasyonu (yıllık, %)
01
TÜFE Enflasyonu (sol eksen)
13,0
Yurtiçi ÜFE (sağ eksen)
11,5
10,0
20,0
16,0
02
03
12,0
8,5
8,0
04
7,0
4,0
5,5
0,0
4,0
-4,0
2,5
1,0
Oca 04
Şub 06
Mar 08
Nis 10
May 12
Haz 14
-8,0
Tem 16
35
Türkiye ekonomisi
TÜFE’deki oynaklık ve son dönemdeki
gerilemede ana etken gıda fiyatlarıydı.
Yıllık gıda enflasyonunun Temmuz-Ekim
döneminde, turizm sektöründeki talebin
gerilemesi, Rusya’nın uyguladığı ambargo ve
hükümetin –özellikle et fiyatlarında—aldığı
önlemler ile 4,5 puanlık bir düşüş kaydederek
%9,7’den %5,2’ye gerilediğini gördük. (Eylül
ayında bu oranın %4,2 olduğunu ve Ekim’de
bir miktar artış kaydettiğini hatırlatalım). Ancak
bizim hesaplamalarımıza göre gıda dışı enflasyon
aynı dönemde %8,6’dan %8’e çok daha sınırlı bir
gevşeme göstererek katılıkların sürdüğüne işaret
etti (Grafik 21). Gıda fiyatlarının dalgalı bir seyir
izliyor oluşu önümüzdeki dönem için belirsizlik
yaratsa da; hükümetin Gıda ve Tarımsal Ürün
Piyasaları İzleme ve Değerlendirme Komitesi
aracılığı ile aldığı önlemlerin gıda fiyatlarında
yukarı yönlü sert sıçramaları sınırlandıracağı
beklentisi hâkim. (Nitekim TCMB’nin Ekim ayında
yayınlanan yılın son Enflasyon Raporu’nda, yılsonu
gıda fiyatları enflasyonunu %8’den %6’ya çektiğini
gördük).
Grafik 21 - TÜFE Enflasyonu: Gıda ve Gıda Dışı (12-aylık, %)
Grafik 21 - TÜFE Enflasyonu: Gıda ve Gıda Dışı (12-aylık, %)
18,0
Gıda
16,0
01
Gıda Dışı
02
14,0
03
12,0
10,0
04
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
Oca 05
Eyl 06 May 08 Oca 10
Eyl 11 May 13 Oca 15
Eyl 16
36
Türkiye ekonomisi
Grafik 22 - Çekirdek Enflasyon ve Döviz Kuru (yıllık, %)
TÜFE’deki gerilemeye, gerek baz etkisi
gerekse kurun son aylara kadarki görece
istikrarlı seyri sayesinde çekirdek enflasyon
da eşlik etti.
Yılın ilk yedi aylık döneminde %9,7-8,7 bandında
seyreden çekirdek enflasyon (I-endeksi),
sonrasında düşüş trendine girdi ve Ekim itibari
ile %7 seviyesine kadar geriledi (Grafik 22).
Ancak, TL’nin son dönemdeki sert kayıpları
(raporumuz yayına hazırlandığında kayıplar
%15 düzeyinde seyrediyordu), bu olumlu
tablonun sona ereceğine işaret ediyor. Ayrıca
bu seviyelerin de halen %5’lik hedef ile uyumlu
olmaktan oldukça uzak olduğunu hatırlatalım.
Zayıf talep koşullarının devam etmesi kurdan
fiyatlara “geçişkenliği” sınırlasa da, çekirdek
enflasyon tarafında en iyinin geride kaldığını
söylemek yanlış olmayacaktır.
Grafik 22 - Çekirdek Enflasyon ve Döviz Kuru (yıllık, %)
11,0
Çekirdek Enflasyon: I-Endeksi* (sol eksen)
Döviz Kuru Sepeti (sağ eksen)
01
30
10,0
25
9,0
20
8,0
15
7,0
10
6,0
5
5,0
0
4,0
-5
3,0
-10
2,0
* Enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü
içecekler ile tütün ürünleri ve altın hariç
02
03
04
-15
1,0
-20
Oca 05 Eyl 06 May 08 Oca 10 Eyl 11 May 13 Oca 15 Eyl 16
37
Türkiye ekonomisi
Hizmet grubu enflasyonu ve ileriye
dönük enflasyon beklentileri de yer yer
iyileşmelere karşın katılıkların sürdüğüne
işaret ediyor.
Hizmet grubu enflasyonu sene başındaki %9
düzeylerinden Ekim itibari ile %7,8’lere gerileme
gösterse de, halen yüksek seviyelerde seyrediyor.
Ayrıca alt kalemler incelendiğinde gerilemenin
genele yayılmış olduğunu söyleyemiyoruz.
Örneğin gıda fiyatları ve turizm sektöründeki
sıkıntıların etkisi ile otel ve restoran fiyatları hizmet
grubu enflasyonunun düşüş eğilimine katkıda
bulunurken; bu grubun en önemli kalemlerinden
kira enflasyonu Ekim itibari ile yıllık %9’a –yılın en
yüksek seviyesine-- yükselmiş bulunuyordu.
01
02
03
04
38
Türkiye ekonomisi
Benzer şekilde enflasyon beklentileri de halen
hedefin belirgin üzerinde seyrediyor ve TÜFE’de
son aylarda görülen gevşeme, orta ve uzun vadeli
beklentileri pek etkilememiş görünüyor. Nitekim
Ekim ayı verilerine göre 12-ay sonraki enflasyon
beklentisi son üç aydır %7,6 seviyelerinde yatay
seyrederken; 24 ay sonraki enflasyon beklentileri
ise %7’nin üzerindeki seviyelerini koruyor (Grafik
23). Bu noktada enflasyonda %5’lik hedefe
uyumlu olacak şekilde kalıcı bir gevşemeden
bahsedebilmek için; özellikle beklentilerde ve
hizmet grubu enflasyonunda gözle görülür bir
toparlanma görülmesi gerektiğini bir kez daha
hatırlatalım.
Grafik 23 - Enflasyon Beklentileri (%)
01
9,5
9,0
12-ay sonrasının TÜFE enflasyonu (%)
8,5
02
24-ay sonrasının TÜFE enflasyonu (%)
8,0
03
7,5
7,0
04
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
Şub-08
Tem-09
Ara-10
May-12
Eki-13
Mar-15
Ağu-16
39
Türkiye ekonomisi
Nitekim Merkez Bankası bünyesinde son
dönemde yapılan bir çalışmada da, dolaylı
olarak bu katılıkların altının çizildiğini
görüyoruz. Ekim ayında yayınlanan son
Enflasyon Raporu’nda bu çalışmaya dayanan
ilgili kutuda16 atılabilecek bazı – yapısal önemdeki
-- adımlar şöyle sıralanıyor: (1) gıda fiyatlarının
baskısının azaltılması;17 (2) döviz kurunun çekirdek
enflasyon üzerindeki etkisini azaltmak için
tasarrufları arttırarak cari açığın düşürülmesi
ve “dolarizasyon” ile ithal girdi bağımlılığının
azaltılması; (3) vergilerin enflasyona katkısının
oynak ve yüksek olması nedeniyle para ve
maliye politikalarının eş güdümlü çalışmasının
sağlanması; ve (4) birim iş gücü maliyetlerinin
enflasyon üzerindeki baskısı nedeniyle verimlilik
kazançlarını destekleyecek ve emek piyasasının
esnekliğini arttıracak yapısal düzenlemeler.
Çalışma ayrıca son 10 yılda enflasyonun yaklaşık
3 puanlık bölümünün ekonomik faktörler ile
açıklanamadığını (ki bu da enflasyondaki katılığın
bir diğer göstergesi), son 5 yıllık dönemde ise kur
ve ücretlerin enflasyon üstündeki belirleyiciliğinin
arttığını ortaya koyuyor.
01
02
03
Bütün bunlardan birkaç önemli, ama aynı
zamanda pek de olumlu olmayan sonuç çıkarmak
mümkün. Her şeyden önce enflasyonda belli
bir katılık oluşmuş durumda ve son dönemde
kur-ücret-enflasyon kısır döngüsüne yakalanılmış
olabileceğine dair bazı işaretler var. Bu da bize
enflasyonu düşürmek için çok kapsamlı bir
yaklaşıma, bir toplumsal uzlaşıya gerek olduğunu;
bunun olmadığı bir senaryoda, enflasyonda kalıcı
bir düşüş beklemenin pek mümkün olmadığını
söylüyor.
04
Enflasyon Raporu IV-2016; Kutu 3.1. “Son On Yılda Enflasyon
Dinamikleri: Tarihsel Bir Muhasebe” sf: 32 [H. Kara, F. Öğünç ve Ç.
Sarıkaya]
16
17
Çalışmada, Gıda ve Tarımsal Ürün Piyasaları İzleme ve Değerlendirme
Komitesi’nin çalışmalarının bu başlıkta atılan önemli adımlardan biri
olduğunu belirtiliyor.
40
Türkiye ekonomisi
Merkez Bankası, Mart ayında başladığı faiz
indirimlerine kurda yaşanan dalgalanmadan
ötürü Ekim’de ara verdi; TL’deki sert değer
kaybı Kasım toplantısında ise yaklaşık 25
baz puanlık bir faiz artırımı getirdi. Bilindiği
gibi TCMB para politikasında “sadeleşme”
çerçevesinde Mart ayında faiz koridorunun üst
bandı olan gecelik (O/N) borç verme faiz oranında
indirimlere başladı ve Ekim ayına kadar (Nisan,
Mayıs, Haziran aylarında 50 baz puan, diğer
aylarda 25 baz puan olmak üzere) toplam 250
baz puanlık indirim gerçekleştirdi. Ekim ayında ise
Banka temelde iki nedenden dolayı --(hem TCMB
hem de BDDK’nın adımları kanalıyla) finansal
koşullarda yeterince gevşeme yapılmış olması
ve döviz kurundaki yükseliş eğilimi—indirimlere
ara verdi. Ancak bu esnada kısa vadeli faizlerdeki
gevşeme kredi faizlerine sınırlı yansıdı; bunda da
büyüme tarafında değinilen hem arz hem talep
taraflı faktörler rol oynadı (Grafik 24-25).
Grafik 24 - MB Faiz Oranları (basit, %)
14
Borç Alma
Borç Verme
Politika Faizi (haftalik repo)
TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti
Bankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı
12
10
01
02
03
04
8
6
4
2
0
4 Oca 10
4 Şub 11 4 Mar 12
4 Nis 13
4 May 14 4 Haz 15 4 Tem 16
41
Türkiye ekonomisi
Ekim ayı içinde gerek Başkan Çetinkaya’nın
konuşmaları gerekse Banka’dan gelen diğer
açıklamalar sadeleşmenin sonuna gelindiği
ancak henüz tamamlanmadığı şeklinde olsa da,
son dönemde – ABD’de Başkanlık Seçimlerinin
Trump lehine sonuçlanmasından beri – yaşanan
gelişmeler, de facto sadeleşmenin sonuna
gelindiğine işaret ediyor. Raporumuz yayına
hazırlandığı sırada gerçekleşen Kasım ayı PPK
toplantısından ise, politika faizi olan 1-haftalık
repo faiz oranda 50, faiz koridorunun üst
bandında ise 25 baz puanlık artırım kararı çıktı.
Hatırlatmak gerekirse bu aynı zamanda 2014
Ocak ayında yapılan olağanüstü toplantıdan sonra
politika faizindeki ilk artırım anlamına da geliyor.
Grafik 25 - Kredi Faiz Oranları (%)
22,0
20,0
18,0
İhtiyaç (TL Üzerinden Açılan)
Taşıt (TL Üzerinden Açılan)
Konut (TL Üzerinden Açılan)
Ticari (TL Üzerinden Açılan, 4-haftalık hereketli ortalama)
Bankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı
16,0
01
02
03
04
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
Oca 12
Eyl 12
May 13 Oca 14
Eyl 14
May 15 Oca 16
Eyl 16
42
Türkiye ekonomisi
Bu esnada Banka çeşitli likidite önlemleri ile
önce TL piyasasında rahatlama yaratmaya
çalıştı; ancak son dönemde bunların
yerini – kurda yaşanan sert değer kayıpları
dolayısıyla -- döviz likiditesi sağlamaya
yönelik önlemler aldı. Bu çerçevede önce
zorunlu karşılık oranları ve rezerv opsiyon
mekanizmalarında revizyonlar yoluyla piyasaya
ilave TL likidite sağlamaya dönük adımlar
atıldı. Ancak Banka son olarak faiz artırımı
gerçekleştirdiği Kasım toplantısında döviz
likiditesinde destek sağlamak amacıyla yabancı
para zorunlu karşılık oranlarının tüm vade
dilimlerinde indirime gitti ve reeskont kredilerinde
vade uzatılmasına veya ödemelerin TL cinsinden
yapılmasına izin verdi.18
Kasım ayı toplantısındaki adımlar ile Banka,
liradaki zayıflama ve enflasyon dinamikleri
konusunda rahat olmadığını göstermiş oldu;
ayrıca piyasa beklentilerinin üzerinde adım atarak
gerektiğinde harekete geçeceğinin de sinyalini
verdi. Bunlar elbette ki faiz artırımına dönük
siyasi baskıların arttığı bir dönemde olumlu
algılanacak adımlar. Ancak diğer yandan toplantı
sonrasında piyasa tepkilerine baktığımızda atılan
adımların liradaki değer kaybını engellemeye
yeterli olmadığını gördük. Küresel gelişmeleri bir
yana koyarsak, siyasi ortamdaki gerginliklerin
azaltılması bu konuda en önemli parametre
olarak karşımıza çıkıyor.
01
02
03
04
Ayrıntılar için, bkz. TCMB Basın Duyuruları (2016-44; 2016-53;
2016-54; 2016-58; 2016-60; 2016-61).
18
43
Türkiye ekonomisi
Maliye Politikaları ve Kamu Borcu
Bu yılın ilk 10 ayında bütçe performansında
görece zayıflama söz konusu oldu.
Geçen yılın aynı döneminde 398 milyar TL
olan Merkezi Yönetim gelirleri, bu yıl OcakEkim döneminde 448 milyar TL ile reel bazda
(enflasyon etkisinden arındırılmış olarak) %4,4’lük
bir artış kaydetti. Ancak aynı dönemde giderlerin
404 milyar TL’den 460 milyar TL’ye reel olarak
%5,6 yükseldiğini gördük. Daha önemlisi faiz dışı
giderler (reel bazda) %8’lik oldukça yüksek bir
artış ile 356,8 milyar TL’den 415,4 milyar TL’ye
çıktı. Böylece yılın ilk on aylık döneminde 12 milyar
TL civarında bir bütçe açığı ve 32,4 milyar TL
civarında bir faiz dışı fazla (FDF) kaydedildi. 2015
yılının aynı döneminde de 6,2 milyar TL bütçe
açığı verilmiş FDF ise 41,2 milyar TL olmuştu
(Grafik 26).
Grafik 26 - Merkezi Yönetim Bütçesi (milyar TL, Oca-Eki toplam olarak)
01
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Denge
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
-10,0
-20,0
-30,0
-40,0
-50,0
Faiz Dışı Denge (IMF Tanımlı)
02
03
04
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
44
Türkiye ekonomisi
Bütçe gelişmeleri manşet düzeyde çok alarm
verici olmasa da, önceki raporlarımızda da
sıkça belirttiğimiz bazı riskleri vurgulamak
gerekiyor. Bu risklerin başında trend olarak
bakıldığında son dönemde yine vergi gelirlerindeki
artışın faiz dışı harcamalardaki artışın oldukça
gerisinde kalması ve aradaki makasın açılması
geliyor. Dalgalanmalardan arındırmak için 3-aylık
hareketli ortalama olarak baktığımızda 2015
Ekim ayından bu yana vergi gelirlerinin artış
hızının faiz dışı giderlerdeki artışa oranla düşük
seyrettiğini görüyoruz. Elimizdeki son veri olan
Ekim ayında, faiz dışı giderlerdeki yükseliş %18,6
ile vergi gelirlerindeki %9,4’lük artışın iki katına
ulaşmış durumda. Bunda son aylarda iç talebin
yavaşlamasına bağlı olarak özellikle KDV ve
ithalden alınan vergilerin zayıflaması (örneğin bu
iki vergi kalemi Ekim’de reel bazda geçen yılın aynı
dönemine göre sırasıyla %32 ve %16 oranında
daralma kaydettiler), buna ek olarak, asgari ücret
teşvikleri ve hükümetin ekonomiyi canlandırmaya
dönük hamleleri gibi nedenlerle giderler tarafının
artış kaydetmesi etkili oldu (Grafik 27).
Grafik 27 - Vergi Gelirleri ve Faiz Dışı Giderler (3-aylık hareketli ortalama, 12-aylık, %)
36,0
31,5
Vergi Gelirleri
27,0
Faiz Dışı Giderler
22,5
01
02
03
18,0
13,5
04
9,0
4,5
0,0
-4,5
-9,0
Mar 07 Tem 08 Kas 09 Mar 11 Tem 12 Kas 13 Mar 15 Tem 16
45
Türkiye ekonomisi
İkinci bir risk unsuru, bir defaya mahsus
gelirler hariç tutulduğunda faiz dışı
dengenin artık belirgin şekilde açık verir
hale gelmiş olması. Başka bir deyişle Maliye
tanımlı faiz dışı denge ile, bundan özelleştirme
gelirleri, TCMB kar transferi gibi bir defaya mahsus
gelirlerin çıkarılmasıyla hesaplanan IMF tanımlı faiz
dışı denge arasındaki fark daha önce hiç olmadığı
kadar açıldı. Maliye tanımlı faiz dışı fazla 12-aylık
toplam olarak Ekim ayında 21 milyar TL civarında
seyrederken IMF tanımlı faiz dışı dengenin Haziran
ayından bu yana açık verdiğini, Ekim itibari ile
de bu açığın yaklaşık 14 milyar TL seviyesine
yükseldiğini gördük (Grafik 28). Farkın bu denli
açılmasında (12-aylık toplam olarak) 11,3 milyar TL
civarındaki özelleştirme gelirleri, 9,3 milyar TL’lik
TCMB kar transferi ve 7 milyar TL’lik faiz gelirleri
etkili oldu. Hatırlatmak gerekirse geçmiş yıllara
baktığımızda IMF tanımlı faiz dışı denge genelde
hep pozitif seyrini korurken, son dönem dışında,
sadece 2008 krizi sonrası dönemde negatife
döndüğünü görüyoruz.
Grafik 28 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi (milyar TL, 12-aylık toplam)
40
30
Maliye - IMF Farklı (sol eksen)
60
Maliye Tanımlı (sağ eksen)
50
IMF Tanımlı (sağ eksen)
40
01
02
03
30
20
20
04
10
10
0
-10
0
-20
Oca-07 May-08 Eyl-09 Oca-11 May-12 Eyl-13 Oca-15 May-16
46
Türkiye ekonomisi
Üçüncü bir risk, faiz dışı giderlerin kontrol
edilmesinde yaşanan güçlükler. Daha net
bir ifade ile en az global krizden beri faiz dışı
harcamaların bütçelenen hedeflerin belirgin
şekilde üzerine çıktığını gözlemliyoruz. Bu yıl
da benzer şekilde, sene başında 515 milyar TL
olarak bütçelenen faiz dışı giderlerin Orta Vadeli
Program’a göre yılsonunda 530 milyar TL olarak
gerçekleşmesi bekleniyor. Ancak Ekim ayı itibari
ile bu tahminin yaklaşık %80’inin yakalandığı göz
önüne alındığında yılsonunda bunun da üzerinde
bir rakam görmek pek de şaşırtıcı olmayacaktır.
Benzer bir eğilimi OVP’lerde de görüyoruz.
Örneğin 2014 yılında yayınlanan OVP 2016-2017
faiz dışı harcama hedeflerini (GSYH’ye oran
olarak) %21 civarında öngörürken son üç OVP’de
bu oranlar kademeli olarak – ve belirgin şekilde -arttırıldı. Nitekim 2015 yılı Ekim ayında yayınlanan
Program’da 2016-2018 dönemi için GSYH’ye
oranla %21,5-22,7 bandına yükseltilen bir faiz dışı
harcama hedefi gördük; bu yılki OVP’de ise bu
oranlar 2-2,2 puan daha artırılarak %23,6-24,7
bandına çekildi (Grafik 29).
Grafik 29 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları (Program Tanımlı GSYH’ye % olarak)
01
25,0
02
24,5
24,0
03
23,5
23,0
04
22,5
22,0
OVP 2014 Eki
21,5
OVP 2015 Eki
21,0
OVP 2016 Oca
20,5
20,0
2015
OVP 2016 Eki
2016
2017
2018
2019
47
Türkiye ekonomisi
Son olarak, kamu harcamalarında saydamlık
konusuna özellikle uluslararası kuruluşlar
tarafından (IMF, OECD, Dünya Bankası) sıkça
dikkat çekildiğini gözlemliyoruz. Son yıllarda
finans piyasalarındaki sorunlar ve Türkiye’de
hali hazırda uygulama sözleşmesi imzalanmış
projelerin büyüklüğü göz önüne alınınca, özel
sektörün uzun vadeli finansman konusunda
sorun yaşayabileceği ve bunun da kamu kesimi
üzerinde ek yükümlülük yaratabileceğine dair
kaygılar gündeme geldi19. Hükümet de geçtiğimiz
aylarda bazı mega projelere dair kaynak bulmak
amacıyla bütçe dışı fon yaratma çalışmalarına
başladı ve Varlık Fonu adıyla bu yönde bir adım
atılmış oldu. Ancak bu fonlara, kaynakları ve
denetlenmeleri konusundaki sıkıntılar nedeniyle
uluslararası kurumlar tarafından temkinli
yaklaşıldığını görüyoruz.
Örneğin 4. Madde kapsamındaki son ziyaretinin
ardından yaptığı açıklamalarda IMF, kamu-özel
ortaklığı portföyünün ve buna bağlı garantiler
ile koşullu yükümlülüklerin oldukça arttığına
dikkat çekti. Ayrıca daha merkezi bir kontrol
mekanizması ve saydamlığa ihtiyaç olduğunu
ve oluşturulan Varlık Fonu’nun uluslararası
uygulamalara uyumlu olması gerektiğini belirtti.
Dünya Bankası ve OECD’nin de benzer uyarıları
çeşitli platformlarda dile getirdiğini görüyoruz.
Merkezi Yönetim borç stoku GSYH’ye oranla
görece istikrarlı seyrini sürdürüyor. 2015 yılı
sonunda 678 milyar TL (GSYH’ye oranla %34,7)
olan toplam borç stoku Ekim ayı verilerine göre
--465 milyar TL’si iç borç, 260 milyar TL’si dış
borç olmak üzere-- 725 milyar TL seviyelerinde
bulunuyor. Borcun büyük kısmını (%64’ü) TL cinsi
borçlanmanın oluşturduğunu da hatırlatalım.
Hazine bu kapsamda Kasım-Aralık aylarında
16 milyar TL iç borç ve 0,7 milyar dolar dış borç
ödemesi gerçekleştirerek yılı tamamlayacak.
2017 Finansman Programına göre ise gelecek
yıl Hazine’nin toplam 133 milyar TL borç servisi
bulunuyor ve bunun için 117 milyar TL’lik yeni
borçlanma gerçekleştirilmesi planlanıyor.
Bu rakamlar normalde Hazine’nin rahatlıkla
çevirebileceği rakamlar bu açıdan sürekli altını
çizdiğimiz gibi Türkiye’nin eli görece rahat olmaya
devam ediyor. Ancak yukarıda değindiğimiz riskler
göz önünde bulundurulduğunda bu, maliye
politikasında manevra alanın çok geniş olduğu
anlamına da gelmemeli.
01
02
03
04
19
Bu konuda Kalkınma Bakanlığı da sene başında bir rapor yayınladı:
Dünyada ve Türkiye’ de Kamu Özel İşbirliği Uygulamalarına İlişkin
Gelişmeler 2015
48
Türkiye ekonomisi
Ödemeler Dengesi ve Kur
Cari açıkta, düşük enerji fiyatlarının
desteklediği daralma eğiliminin son aylarda
tersine döndüğünü görüyoruz.
12-aylık toplam açık Mayıs ayında 27,6 milyar dolar
ile bu yıl içindeki en düşük seviyesini gördükten
sonra –Temmuz hariç—artış kaydederek
elimizdeki son veri olan Eylül’de 32,4 milyar dolara
yükseldi. Bu dönemde enerji açığı düşüşünü
sürdürerek cari açıktaki daralmayı desteklemeye
devam etse de; çekirdek denge dediğimiz altın
ve enerji hariç cari denge daha hızlı bir bozulma
kaydederek açığın genişlemesine yol açtı. Nitekim
net enerji ithalatı 2015 yılı sonundaki 33,3 milyar
dolarlık seviyesinin ardından kesintisiz azalarak
Eylül’de 24,7 milyar dolara geriledi; ancak çekirdek
açık aynı dönemde 2,8 milyar dolardan 10,9
milyar dolara, son dört yılın en yüksek seviyesine,
artış kaydetti (Grafik 30).
Grafik
30 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $)
Grafik 30 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $)
01
20
02
10
0
03
-10
-20
04
-30
-40
-50
Cari Denge
-60
Enerji Dengesi
-70
Enerji ve Altın Dışı Cari Denge
-80
-90
Oca 03 Ara 04
G fik 32 İh
t
İth l t ( lt
Kas 06
Eki 08
ji h i
Eyl 10
Ağu 12 Tem 14 Haz 16
ll k %)
49
Türkiye ekonomisi
Çekirdek dengedeki bu bozulma, temelde
turizm gelirlerindeki zayıflamadan
kaynaklandı.
Yılın ilk dokuz aylık döneminde ülkeye giriş yapan
turist sayısı, Rusya ile olan gerginlik ve içeride
terör olayları nedeniyle, geçen yılın aynı dönemine
göre %32 düşüş kaydetti ve turizm gelirleri sert
şekilde daraldı (Grafik 31). 2015 yılsonunda 21,2
milyar dolar olan net turizm gelirleri, Eylül itibari ile
6,5 milyar dolarlık bir kayıp ile 14,8 milyar dolara,
diğer bir deyişle Haziran 2007’den beri en düşük
seviyesine geriledi. Turizm gelirlerindeki düşüşün
önümüzdeki aylarda da devam etmesi doğal
olmakla birlikte turizm mevsiminin geride kalması
sebebi ile Ekim ayı sonrasında cari açıktaki artış
hızının yavaşlamasının, hatta durulmasının, söz
konusu olabileceğini düşünüyoruz.
Grafik 31- Turizm Gelirleri ve Turist Sayısı
Grafik 31- Turizm Gelirleri ve Turist Sayısı
40.000.000
30.000
35.000.000
25.000
02
20.000
03
15.000
04
30.000.000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
01
Ülkeye Gelen Turist Sayısı (kişi, 12-aylık
toplam, sol eksen)
10.000
Turizm Gelirleri (net, 12-aylık toplam,
milyon USD, sağ eksen)
5.000
0
0
Oca 03 Ara 04 Kas 06 Eki 08 Eyl 10 Ağu 12 Tem 14 Haz 16
50
Türkiye ekonomisi
Dış ticaret tarafında da son aylarda bir
bozulma görülüyor. TUİK tanımlı dış ticaret
verileri Ağustos ayında (12-aylık toplam olarak)
55,7 milyar dolar ile yıl içindeki en düşük
seviyesine geriledikten sonra Eylül’de hafif bir
yükseliş ile 56,2 milyar dolara çıktı. Gümrük ve
Ticaret Bakanlığı’nın ön verileri de Ekim ayında
artışın devam edeceğine işaret ediyor. Yukarıda
bahsettiğimiz gibi Türkiye’nin enerji açığı düşmeye
devam ederken, net altın ticareti de bu yıl fazla
vererek (yine 12-aylık toplam olarak Eylül’de 3
milyar doların hafif üzerinde) dış ticaret açığının
genişlemesini sınırladı. Ancak enerji ve altın hariç
açıktaki artışın Ağustos-Eylül aylarında görece
hızlı bir bozulma kaydettiğini gördük. Nitekim yıllık
artış oranlarına baktığımızda da (3-aylık ortalama
olarak) Haziran ayından bu yana çekirdek
ihracat oranlarının ithalat oranlarının altında
kaldığını görüyoruz. Eylül verileri %4’lük ihracat
daralmasına karşın ithalat tarafında daha sınırlı
(%0,9’luk) bir azalışa işaret ediyor (Grafik 32).
Grafik 32 - İhracat ve İthalat (altın ve enerji hariç, yıllık, %)
60
01
40
02
20
03
0
-20
-40
-60
Oca-05
04
Toplam İhracat (altın ve enerji hariç)
Toplam İhracat (altın ve enerji hariç, 3-aylık hareketli
ortalama)
Toplam İthalat (altın ve enerji hariç)
Toplam İthalat (altın ve enerji hariç, 3-aylık hareketli
ortalama)
Ara-06
Kas-08
Eki-10
Eyl-12
Ağu-14
Tem-16
51
Türkiye ekonomisi
Önümüzdeki dönemde ekonomideki yavaşlama
ve liradaki değer kaybı ithalat tarafını bir miktar
sınırlayabilir. Ancak ihracat tarafında da en
büyük ihracat partnerimiz olan AB ile ilişkilerdeki
gerginlik bir risk başlığı olarak önümüzde duruyor.
Bizim beklentimiz 2016 yılının 35
milyar dolar civarı bir cari açık ile
tamamlanmasından sonra 2017’de de
benzer – hatta bunun hafif üstünde – bir
düzeyin gerçekleşmesi. Bu aynı zamanda
2015’deki 32,2 milyar dolarlık (GSYH’ye oranla
%4,5’lik) açığın üzerinde bir seviyeye işaret
ediyor. 2017 yılında ise turizm gelirlerinde,
(güvenlik sorunlarının hafif azalacağı ve Rusya
ile görece iyileşen ilişkiler ışığında) mütevazi bir
toparlanmaya bekliyoruz; ancak buna karşın
net altın ticareti fazlasının önümüzdeki yıl açığa
döneceği varsayımı ile cari açık miktarında çok
fazla bir değişim olmayacağını düşünüyoruz.
2016 yılının ilk 9 ayı finansman açısından
geçen senenin aynı dönemine göre nispeten
olumluydu. Ocak ayında 12-aylık toplam
bazda 7,8 milyar dolara kadar gerileyen sermaye
girişlerinin (finans hesabı) Eylül ayı itibari ile 27,8
milyar dolara yükselmesi dış finansmanın olumlu
tarafını oluşturdu. Sene başında 18 milyar dolar
civarında bir çıkışa işaret eden (12-aylık toplam)
portföy yatırımları, borç senetleri kanalıyla
sağlanan sermaye girişleri ile birlikte Eylül’de 4,6
milyar dolarlık bir girişe döndü (sene başından
bu yana genel hükümet DİBS ile 4,3 milyar dolar,
Eurobond ihracı ile 4 milyar dolarlık borçlanma
sağlarken; bankalar ve özel sektör ise sırasıyla
1,3 milyar dolar ve 0,7 milyar dolarlık Eurobond
ihracı gerçekleştirdi). Özel sektör uzun vadeli
borçlanması (12-aylık toplamda) sene başından
bu yana 2,2 milyar dolarlık sınırlı artış kaydederek
Eylül itibari ile yaklaşık 13 milyar dolar oldu.
01
02
03
04
52
Türkiye ekonomisi
Öte yandan ülkeye gelen doğrudan yabancı
yatırımların (DYY) ise belirgin şekilde zayıfladığını
görüyoruz. 2015 yılını 12 milyar dolar civarında
kapatan DYY’ler Eylül’de (12-aylık toplam olarak)
7 milyar dolara gerilemiş durumda (Grafik 33).
Görüldüğü gibi sermaye girişlerindeki artışın
büyük oranda portföy yatırımlarının yeniden
hızlanmasından kaynaklanması kompozisyonun
pek de sağlıklı olmadığına işaret ediyor. Öte
yandan uzun vadeli şirket borçlanmasının artması
görece olumlu bir gelişme olarak not edilebilir.
Grafik 33 - Finans Hesabı: Portföy Yatırımları, Finans Dışı Özel Sektör Borçlanması ve DYY
(12-aylık toplam, milyar USD)
Finans Hesabı
100.000
Doğrudan Yatırımlar
01
02
90.000
Portföy Yatırımları
80.000
Uzun Vadeli Özel Sektör Borçlanması
03
70.000
60.000
04
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
-10.000
-20.000
Oca-08
Haz-09
Kas-10
Nis-12
Eyl-13
Şub-15
Tem-16
53
Türkiye ekonomisi
2015 sonu itibari ile rezervlerde 11,8 milyar
dolarlık bir düşüş görmüştük. Eylül itibari ile
12-aylık toplam olarak rezervler halen hafif negatif
seyretse (-2,4 milyar dolar) de yılın ilk dokuz aylık
döneminde --büyük oranda Rezerv Opsiyon
Mekanizması yolu ile-- 5,6 milyar dolarlık rezerv
birikimi sağlandı. Kaynağı belli olmayan sermaye
akımları (net hata noksan) yoluyla ise Ocak-Eylül
döneminde 5,4 milyar dolarlık giriş kaydedildi.
Böylece 12-aylık toplam olarak 2015 yılı sonundaki
9,2 milyar dolarlık seviyesinden Eylül’de 2,2 milyar
dolara bir gerileme görmüş olduk (Grafik 34).
Önümüzdeki dönem için raporlarımızda hep
vurguladığımız gibi dış finansman ihtiyacımız – ki
bu yüksekçe bir cari açık ve yine yüksekçe bir kısa
vadeli borç yükünden oluşan 200 miyar dolarlık
veya GSYH’ye oranla %30’a yakın bir rakama
denk geliyor – Türkiye ekonomisinin yumuşak
karnını oluşturmaya devam ediyor. Bilindiği gibi
global ortamdaki – özellikle finansman olanakları
ve maliyetleri açısından -- değişimlerden en çok
etkilenen ülkelerden biri olmamızın ardında da
yatan en önemli faktör bu olarak karşımıza çıkıyor.
Grafik 34 - Cari Açık ve Finansman Kalemleri (Oca-Eyl toplam, milyar USD)
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
-10,0
-20,0
-30,0
-40,0
-50,0
-60,0
-70,0
Cari Denge
Finans Hesabı
Net Hata Noksan
Rezerv Varlıklar (- rezerv birimi anlamına gelir)
01
02
03
04
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
54
Türkiye ekonomisi
Türkiye’nin kısa vadeli borç stoku (vadeye kalan
gün sayısı 365 gün veya az) nispeten istikrarlı
seyrediyor. Eylül ayı itibari ile bir yıl içinde
ödenmesi gereken borç miktarı 165 milyar dolar
civarındaydı (Grafik 35). Buna 35 milyar dolar
civarında bir cari açık da eklendiğinde Türkiye’nin
finansman ihtiyacının 200 milyar dolar civarında
olduğunu bunun da GSYH’ye oranla oldukça
yüksek, neredeyse %30’una denk düştüğünü
hatırlatalım. Geçmiş yıllara baktığımızda bu
rakamın aslında çok da yüksek olmadığını
söyleyebiliriz. Ancak gerek küresel piyasalardaki
riskler, gerekse içeride siyasi ortamın yarattığı
belirsizlik ve liradaki hızlı değer kaybı nedeniyle
finansman açısından bizi çok da kolay bir yılın
beklemediğini düşündürüyor.
Grafik 35 - Kısa Vadeli Dış Borç Stoku: Kalan Vadeye Göre
Grafik 35 - Kısa Vadeli Dış Borç Stoku: Kalan Vadeye Göre
120,0
180
01
110,0
170
02
100,0
160
90,0
150
Bankalar (sol eksen)
80,0
140
Finansal Olmayan
Kuruluşlar (sol eksen)
Toplam (sağ eksen)
70,0
60,0
04
130
120
50,0
40,0
Tem 11
03
110
Tem 12
Tem 13
Tem 14
Tem 15
Tem 16
100
55
Türkiye ekonomisi
Son yıllarda lira’daki sert nominal değer
kayıplarının reel kur endekslerine, diğer
bir deyişle uluslararası rekabet gücümüze,
yansımasının nispeten sınırlı olduğunu
görüyoruz. TÜFE bazlı Reel Efektif Döviz Kuru
Endeksi’nin (REDK) elimizdeki son veri olan
Ekim ayında 98,5 ile 5- veya 10-yıllık uzun vadeli
ortalamasının altında seyrettiğini gösteriyor.
Ancak aynı endeksin gelişmiş ülkeler bazlı bileşeni
ya da Birim İşgücü Maliyeti (BİM) bazlı kur endeksi,
reel kurun daha değerli, diğer bir değişle, daha
zayıf bir rekabet gücüne sahip olduğuna işaret
ediyor (Grafik 36). Özellikle BİM bazlı kurdaki
oynaklık oldukça çarpıcı; nominal kurda hızlı
değer kaybı sonrasında genelde ücretlerde
artış yaşanması BİM endeks bazlı kalıcı rekabet
kazanımlarını güçleştiriyor. Bu da bize nominal
kurda sert kayıplara rağmen rekabet gücümüzün
arzulanan oranda artamadığını gösteriyor.
Grafik 36 - Reel Efektif Döviz Kuru: Alternatif Göstergeler (2003=100)
150,0
140,0
Birim İşgücü Maliyeti Bazlı
TÜFE Bazlı
Gelişmekte Olan Ülkeler Bazlı
Gelişmiş Ülkeler Bazlı
Yurtiçi ÜFE Bazlı
01
02
03
130,0
120,0
04
110,0
100,0
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
2003Ç1
2005Ç2
2007Ç3
2009Ç4
2012Ç1
2014Ç2
2016Ç3
56
EK: Orta Vadeli Program 2017-2019
01
02
03
04
57
EK: Orta vadeli program 2017-2019
2017-2019 dönemlerini kapsayan Orta Vadeli
Program Ekim ayında yayınlandı. Kısa vadede
daha yüksek bir cari açık rakamı ve bütçede daha
gevşek bir duruşa rağmen daha düşük büyüme
oranlarının hedeflere yansıdığı görülüyor.
Büyüme tarafında, 2016 büyüme tahmini
%4,5’ten %3,2’ye düşürüldü, eldeki veriler bunun
bir miktar iyimser olduğuna işaret ediyor. 2017
büyüme hedefi de %5’ten %4,4’e indirildi ki bu
da uluslararası kurumların %3-3,5 dolayındaki
tahminlerinin belirgin üzerinde.
Enflasyonda ise kademeli düşüş beklentisinin
– daha da yavaşlayarak da olsa -- sürdüğü
görülüyor. 2016 yılsonu tahmini %7,5 olarak
korunurken; 2017 hedefi ise %6’dan %6,5’e
yükseltildi. %5’lik hedefe ise 2018’de ulaşılması
bekleniyor.
Yeni OVP’de cari açık/GSYH oranı tahmini 2016 yılı
için %3,9’dan %4,3’e yükseltilirken, 2017 ve 2018
hedefleri sırasıyla %3,7 ve %3,5’ten yine sırasıyla
%4,2 ve %3,9’a yukarı yönlü revize edildi. Bunda
petrol fiyatlarındaki kısmi yükseliş beklentisinin
yanı sıra turizm gelirlerinin zayıf seyrini
sürdürmesi ve küresel talepteki düşüklüğün
ihracatı baskılaması beklentisi etkili.
Son yıllarda OVP’lerde görülen sapmaların
boyutunun arttığı, orta vadeli hedeflere
ulaşmakta ise çok net zorlanıldığı göz önünde
bulundurulduğunda, önümüzdeki dönemde
daha detaylı analizler yapılarak bu sapmaların
nedenlerin tartışılmasının -- raporların
“kredibilitesi” açısından -- önem taşıdığını
belirtmek gerekiyor. 20
01
02
03
04
Bütçe tarafında %2’lik sınırın altında kalma
hassasiyeti korunmakla beraber son yıllardaki
gevşeme eğilimi de sürdürülüyor; 2016 yılı
için daha önce %1,3 olarak öngörülen bütçe
açığı/GSYH oranının biraz aşılarak yılı %1,6
seviyesinde kapatacağı tahmin ediliyor.
Kısılamayan harcamalara ek olarak, asgari ücret
desteğinin 2017’de de devam edeceği ve genel
olarak hükümetin destek ve teşvik adımları
göz önüne alındığında bu hedeflerin yakalanıp
yakalanamayacağı yakından izlenecek.
20
Son OVP ve genel olarak OVP’ler ile ilgili detaylı bir çalışma için bkz.
Bir İtibar Unsuru Olarak Orta Vadeli Plan ve Maliye Politikası, Emin
Dedeoğlu, TEPAV, Ekim 2016
58
EK: Orta vadeli program 2017-2019
Orta Vadeli Program: Temel Ekonomik Göstergeler
2016
(1)
GSYH Büyümesi
(2)
2017
(3)
(1)
(2)
2018
(3)
(1)
(2)
2019
(3)
(1)
4,0
4,5
3,2
4,5
5,0
4,4
5,0
5,0
5,0
5,0
4,6
4,3
4,3
4,7
4,5
4,2
5,0
4,2
4,6
4,5
-0,6
0,2
-1,1
-0,2
0,5
0,2
0,0
0,8
0,4
0,5
2.141
2.207
2.148
2.376
2.489
2.404
2.640
2.770
2.686
2.987
694
736
726
732
796
756
800
854
815
884
…
9.364
9.243
…
10.030
9.529
…
10.659
10.164
10.926
6,5
7,5
7,5
5,5
6,0
6,5
5,0
5,0
5,0
5,0
10,3
10,2
10,5
10,2
9,9
10,2
9,9
9,6
10,1
9,8
-15,4
-29,7
-34,6
-14,8
-25,0
-46,9
-11,1
-23,1
-44,3
-40,1
-0,7
-1,3
-1,6
-0,6
-1,0
-1,9
-0,4
-0,8
-1,6
-1,3
39,6
26,3
16,9
44,2
34,0
10,6
51,9
39,9
17,7
32,4
GSYH'ye % oran olarak
1,8
1,2
0,8
1,9
1,4
0,4
2,0
1,4
0,7
1,1
Cari Denge (milyar USD)
-34,0
-28,6
-31,3
-34,4
-29,3
-32,0
-35,2
-29,9
-31,7
-31,2
GSYH'ye % oran olarak
-4,9
-3,9
-4,3
-4,7
-3,7
-4,2
-4,4
-3,5
-3,9
-3,5
Altın Hariç Cari Denge (GSYH'ye % oran olarak)
-4,7
-3,8
-4,8
-4,3
-3,6
-4,2
-4,0
-3,4
-3,8
-3,5
-66,3
-55,2
-54,9
-69,6
-67,2
-60,7
-73,1
-71,8
-66,9
-68,7
Enerji İthalatı (milyar USD)
39,2
33,0
27,5
42,5
43,7
32,0
48,6
51,6
37,0
41,3
Turizm Gelirleri (milyar USD)
28,6
27,0
18,6
30,6
29,4
23,5
32,1
31,8
27,0
27,7
TL/USD (bizim hesaplamamız)
3,09
2,999
2,959
3,25
3,127
3,180
3,30
3,244
3,296
3,379
Petrol Fiyatları-Brent (USD/varil)
57,6
39,7
43,3
58,3
46,8
50,7
58,1
51,4
53,5
55,6
İç Talebin Katkısı (stoklar dahil)
Dış Talebin Katkısı
GSYH (milyar TL)
GSYH (milyar USD)
Kişi Başına Milli Gelir (GSYH, Dolar)
TÜFE Yıl Sonu % Değişme
İşsizlik Oranı (%)
Merkezi Yönetim Bütçe Dengesi (milyar TL)
GSYH'ye % oran olarak
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Denge (milyar TL)
Dış Ticaret Dengesi (milyar USD)
01
02
03
04
Bilgi İçin:
1 = OVP Ekim 2015; 2 = OVP Ocak 2016 (revize Ekim 2015 OVP’si); 3 = OVP Ekim 2016
59
Deloitte Türkiye
İstanbul Ofisi
Deloitte Values House Maslak No1 34398 İstanbul
+90 (212) 366 60 00
Ankara Ofisi
Armada İş Merkezi
A Blok Kat:7 No:8
Söğütözü, Ankara
06510
+90 (312) 295 47 00
İzmir Ofisi
Punta Plaza 1456 Sok.
No:10/1 Kat:12
Daire:14 - 15
Alsancak, İzmir
+90 (232) 464 70 64
Bursa Ofisi
Zeno Center İş Merkezi
Odunluk Mah. Kale Cad.
No:10 d
Nilüfer, Bursa
+90 (224) 324 25 00
www.deloitte.com.tr
Çukurova Ofisi
Günep Panorama İş Merkezi
Reşatbey Mah. Türkkuşu
Cad. Bina No:1 B Blok Kat:7
Seyhan, Adana
+90 (322) 237 11 00
/deloitteturkiye
/company/deloitte-turkey
/deloitteturkiye
/instagram.com/deloitteturkey
Deloitte; İngiltere mevzuatına göre kurulmuş olan Deloitte Touche Tohmatsu Limited (“DTTL”) şirketini, üye firma ağındaki şirketlerden ve ilişkili tüzel kişiliklerden
bir veya birden fazlasını ifade etmektedir. DTTL ve üye firmalarının her biri ayrı ve bağımsız birer tüzel kişiliktir. DTTL (“Deloitte Global” olarak da anılmaktadır)
müşterilere hizmet sunmamaktadır. DTTL ve üye firmalarının yasal yapısının detaylı açıklaması www.deloitte.com/about adresinde yer almaktadır.
Deloitte, denetim, danışmanlık, finansal danışmanlık, risk yönetimi, vergi ve ilgili alanlarda, birçok farklı endüstride faaliyet gösteren özel ve kamu sektörü
müşterilerine hizmet sunmaktadır. Dünya çapında farklı bölgelerde 150’den fazla ülkede yer alan global üye firma ağı ile Deloitte, müşterilerinin iş dünyasında
karşılaştıkları zorlukları aşmalarına destek olmak ve başarılarına katkıda bulunmak amacıyla dünya standartlarında yüksek kaliteli hizmetler sunmaktadır. Deloitte,
225.000’i aşan uzman kadrosu ile kendini iz bırakan bir etki yaratmaya adamıştır. Deloitte, her 5 Fortune Global 500® şirketinden 4’üne hizmet vermektedir.
Bu belgede yer alan bilgiler sadece genel bilgilendirme amaçlıdır ve Deloitte Touche Tohmatsu Limited, onun üye firmaları veya ilişkili kuruluşları (birlikte,
“Deloitte Network” olarak anılacaktır) tarafından profesyonel bağlamda herhangi bir tavsiye veya hizmet sunmayı amaçlamamaktadır. Şirketinizi, işinizi,
finansmanınızı ya da mali durumunuzu etkileyecek herhangi bir karar ya da aksiyon almadan, yetkin bir profesyonel uzmana danışın. Deloitte Network
bünyesinde bulunan hiçbir kuruluş, bu belgede yer alan bilgilerin üçüncü kişiler tarafından kullanılması sonucunda ortaya çıkabilecek zarar veya ziyandan
sorumlu değildir.
© 2016. Daha fazla bilgi için Deloitte Türkiye (Deloitte Touche Tohmatsu Limited üye şirketi) ile iletişime geçiniz.
Download