(Net Bugünkü Değer) Yöntemi Nakit Akımlarından Firma Değerinin

FİRMA DEĞERLEMESİ VE
DEĞERLEME YÖNTEMLERİ
SMMM ÖZGÜR ÇUBUKÇU
Teori & Pratikten Uygulamalar
Değerleme Nedir?
Firmaların uygun ve
makul pazar değerlerini
tespit etme işlemi
Değerleme Amaçları (YÖNTEMİ
BELİRLER !)
-Firma satınalma/birleşmelerinde
sağlıklı ve optimal bir fiyat tespiti
-Halka arz fiyatının tespiti,
-Patronların firma değerini merak
etmesi (gerçek)  ya da Hisse senedi
fiyat tahmini
Özel Değerleme Alanları
 Patent
ve marka
değerlemesi
 Gayrimenkul Değerleme
 Firmaların aktifinde yer
alan varlıkların (menkul
kıymetler, makine parkı,
ekipman ve teçhizat vs)
değerlemesi
Değer/Fiyat
FİYAT
DEĞER

Değer kavramı farklı ekonomi düşüncelerine göre
farklı
tanımlara
sahiptir.
Neoklasik

Fiyat,
bir
mal
için
istenen,
teklif
edilen
veya
ödenen meblağdır.
ekonomi
teorilerine göre bir şeyin değeri açık ve rekabetçi
bir pazarda getireceği fiyattır.

Değer, kullanıcı / tüketicinin ürün veya hizmetten

sağlayacağını düşündüğü faydadır. Tek ve mutlak
satmakta
bir değer yoktur.

değer
hizmetin
gerçek
alıcı
mutabık
kaldıkları,
arz
ile
talebin
kesiştiği değerdir.
Genel kabul gören Uluslararası Standartlar’a(UDS)
göre,
Fiyat bir alıcı ve satıcının bir nesneyi almak-
bir
veri
ve
olmayıp
satıcıları
mal

veya
Satıcı biçtiği değerin üstünde bir fiyattan satmak,
alıcı ise biçtiği değerin altında bir fiyattan almak
tarafından
ister.
sonuçlandırılması muhtemel fiyattır.

UDS’ye göre Pazar Değeri, bir mülkün uygun bir
pazarlamanın ardından birbirinden bağımsız istekli
bir alıcıyla istekli bir satıcı arasında herhangi bir
zorlama
olmaksızın
ilişkiden
etkilenmeyeceği
ve
tarafların
şartlar
herhangi
altında,
bir
bilgili,
basiretli ve iyi niyetli bir şekilde hareket ettikleri
bir anlaşma çerçevesinde değerleme tarihinde el
değiştirmesi gereken tahmini tutardır.

Yoğun işlem gören ve rekabetçi piyasalarda oluşan
fiyatlar, “Pazar Değeri” olarak adlandırılır.
Firma Değerini Belirleyen Faktörler






Sektör ve ekonominin genel
durumu,
Mal ve hizmet fiyatlarının
tespiti ve gelecekteki seyri,
Firmanın büyüklüğü, kullanılan
teknoloji, şerefiye,
Firmanın sermaye yapısı,
Firmanın likiditesi,
Firmanın temettü politikası ve
temettü dağıtma kapasitesi
Değerleme Yaklaşımları / Temel
Yöntemler
Gelir Yaklaşımı (Net
Bugünkü Değer Yöntemi)
 Piyasa Yaklaşımı (Piyasa
Çarpanları Yöntemi)
 Maliyet/Aktif Bazlı
Yaklaşım (Net Aktif Değer
Yöntemi) TR de patronların
en sevdiği yöntem 

1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü
Değer) Yöntemi


Amerikalı matematiksel ekonomist Irving Fisher tarafından 1930
yılında tanıtılmıştır
Yönteme göre şirket varlıkları nakit yaratabildikleri sürece bir
değer ifade etmektedir. Bu nedenle de şirket değeri esas olarak
firmanın gelecekte yaratması muhtemel nakit akımları esas
alınarak tespit edilmeye çalışılır
1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü
Değer) Yöntemi

İndirgenmiş nakit akımları (İNA), belli bir iskonto oranına göre indirgenmiş nakit girişleri ile
indirgenmiş nakit çıkışları arasındaki farktır.

İNA yöntemine göre gerekirse şirketin pazarlama satış departmanı ile de görüşmeler yapılarak
gelecek yıllara (çoğunlukla 5 yıl) ait nakit akışları tahmin edilir ve bu nakit akımları bugünkü değere
indirgenir.

Formüldeki;

At:t’inci yıldaki net nakit akımı (hurda değer son yıla gelir olarak eklenir)

n: Nakit akımları tahmininde kullanılan süre (yıl)

i:İskonto oranını ifade eder (yatırımdan beklenen asgari karlılık oranı olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynaklaryıl)ın
sermaye maliyeti de olabilir)
1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü
Değer) Yöntemi
İndirgenmiş nakit akımları yöntemi kullanılırken şu aşamalar izlenecektir:

Varlık ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, bunları oluşturan kalemler tanımlanır (gelirler, yatırımlar,
amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artış/azalışlar)

Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir,

Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır,

Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları belirlenir.

Serbest Nakit akımları tahmin edilir,

İskonto oranı tahmin edilir,

Artık değer bulunur,


İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan arsa, arazi ve stokların değeri toplanır, bu toplamdan
borçların ve yasal risklerin bugünkü değeri çıkarılarak (Due Diligence süreci ile) firma değerine ulaşılır,
Sonuçlar analiz edilir.
1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü
Değer) Yöntemi

Vergi ve Faiz Öncesi Kar (+)
(EBITDA)

Amortismanlar (+)

Vergi (-)

Temettü ödemesi (-)

Orta/uzun vadeli kredi itfası (-)

İşletme sermayesinde değişiklik (+/-)

Yatırımlar (-)

Kıdem tazminatı karşılığı (+)

Nakit sermaye artırımı (+)

= SERBEST NAKİT AKIMLARI
1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü
Değer) Yöntemi

Nakit Akımları Tahmin Süresi

İskonto Oranı

Nakit Akımlarından Firma Değerinin Hesaplanması
1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü
Değer) Yöntemi

Nakit Akımları Tahmin Süresi
Bu süre, sektörün özellikleri dikkate alınarak belirlenmeli ve 5 yıldan az olmamalıdır.
Sektörün özelliği itibariyle devresel dönemler varsa, tahmin dönemi bütün devrevi
dönemi kapsamalıdır. Bu sürenin tespitinde birinci faktör, firmanın dengeye ulaştığı
olgunlaşma yılının tespit edilmesi, ikinci faktör ise bu sürenin değerleme hatasına yol
açmayacak kadar uzun olmasıdır.
1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü
Değer) Yöntemi

İskonto Oranı
İskonto oranı uygulamada genellikle ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) bulunup bunun da Menkul Varlık
Fiyatlama Modeli (CAPM) yoluyla bulunan değerle karşılaştırılması sonucu elde edilir.

AOSM Hesaplanması;

AOSM=kD(1-t)[D/(D+E)] + kE[E/(D+E)]

D: Borç (TL)

E: Özsermaye (TL)

Kd: Pasifte borcun oranı

Ke: Pasifte özsermaye oranı

t: Vergi Oranı

CAPM Yöntemi;

ke = rf+ ß (rm-rf)

ke
: Pay senedinden istenen getiri veya kapitilizasyon oranı (sermaye maliyeti)

rf
: Risksiz getiri (risksiz faiz oranı)

ß
: Pay senedinin risk endeksi (Beta)

rm
: Pay senedi pazarında beklenen getiri (piyasadaki pay senetlerinin tümünden oluşan portföyün verimi)
1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü
Değer) Yöntemi



İskonto Oranı
ß (Beta) katsayıları coğrafi bölgelere, ülkelere ve sektörlere göre belirlenmekte ve dönem
dönem çeşitli kaynaklarda yayınlanmaktadır. Bunlara uygulamada “sektör betası”
denilmektedir.
Bu yöntemlerin kullanılmasında bazı kısıtlamalar olduğunda ise, yöntemlerden bağımsız olarak
ülkedeki genel faiz oranları, devlet tahvili faiz oranı, yatırımın taşıdığı risk gibi faktörlerin
ağırlıklandırılması yardımıyla da iskonto oranı belirlenebilir.
1- İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü
Değer) Yöntemi


Nakit Akımlarından Firma Değerinin Hesaplanması
Nakit akımları, tahmin süresi ve iskonto oranı belirlendikten sonra, firma değerinin hesaplanmasında 5-10
yıllık nakit akımlarının bugünkü değeri tahmin edilir. Son yıldan sonra sonsuza kadar aynı nakit akımlarının
gerçekleşeceği varsayılarak artık değer bulunup bugüne indirgenerek firma değerine ulaşılır.

FD: FirmaDeğeri

Ad: Artık Değer

Artık Değer Hesaplaması

Artık Değer = NAn x (1+g)/ (r-g)

NAi = i yılındaki serbest nakit akışı

g = Projeksiyon Dönemi sonrasında serbest nakit akımlarında beklenen büyüme (perpetüel büyüme)
İndirgenmiş nakit akımları (Net Bugünkü Değer) yönteminin
eksik yönleri




Gelecek yıllardaki nakit akımları, temettü politikası ve efektif vergi oranlarının (teşvik, istisna ve muafiyet
vb) tahmin edilmesi zordur.
İskonto oranı yıllar itibariyle sabit kabul edilmekte ve fonların aynı sermaye maliyeti ile yeniden yatırıldığı
varsayılmaktadır.
Yöntem küçük ölçekli firmalar için çok uygun değildir. Zira küçük firmaların kazançları (nakit akımları)
yöneticiye/firma sahibine bağlıdır.
Bu noktalara rağmen yöntem modern değerleme yöntemi olarak kabul görmüştür. Paranın
zaman değerini dikkate alan bir yöntem olması önemli bir avantajıdır. Ayrıca yöntem değişik
muhasebe yöntemlerinden etkilenmemekte, risk faktörünü ve bütün yatırımları dikkate
almaktadır.
2- Piyasa Çarpanları Yöntemi



Piyasadaki firmaların bazı finansal oranlarını esas alarak firma
değerini tespit etmeye çalışan bir yöntemdir
Emsal alınacak firmaların borsaya kote olması, söz konusu firma
bilgilerinin kamuya açık olması nedeniyle şüphesiz ihtiyaç duyulan
verilerin daha kolay ve hızlı olarak temin edilmesini sağlayacaktır.
Seçilen oran yada oranlar sektör için anlamlı bir oran olmalıdır.
Örneğin finans sektörü için FAVÖK bazlı çarpanlar pek anlamlı sonuç
vermez. Kullanılan mali ve piyasa verileri ise karşılaştırabilir olmalıdır.
Olağanüstü, faaliyet dışı, yapısal değişikliklerden kaynaklanan tek
seferlik unsurlar ayıklanmalıdır.
2- Piyasa Çarpanları Yöntemi



1- Fiyat/Kazanç (FAVÖK) Oranı
2- Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı
3- Fiyat/Satış Oranı
2- Piyasa Çarpanları Yöntemi




Fiyat/Kazanç Oranı (Fiyat/FAVÖK Oranı)
Bu oran işletmenin her 1 TL’lik hissesi başına düşen net karına
karşılık yatırımcının kaç TL ödemeye razı olduğunu gösterir.
Şirket Değeri=Sektör F/K*Şirket Net Karı
Halka arz için yapılan değerleme işlemlerinde F/K oranı, hisse senetleri
piyasada işlem gören firmaların F/K oranından düşük alınmalıdır. Benzer
nitelikte firmalar olsa dahi hisse senetleri piyasada işlem gören firmaların
hisse değeri, işlem görmeyen firmalara göre daha yüksek olacaktır.
2- Piyasa Çarpanları Yöntemi



Fiyat/Kazanç Oranı (Fiyat/FAVÖK Oranı)
Bu yöntemin en büyük avantajı, etkin sermaye piyasası varsayımı nedeniyle,
piyasa değerinin firmanın gerçek değerini yansıtması ve değerleme yapanın
görüşleri gibi sübjektif unsurların devreye girmemesi nedeniyle daha etkin değer
tespiti yapılmasıdır.
En büyük dezavantajı isefirmanın geleceğine ilişkin beklentileri içermemesidir.
Ayrıca değişik muhasebe uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kar
rakamlarına dayanan tahminler ve faaliyet dışı gelirleri ve/veya giderleri fazla
olan firmaların F/K oranlarının kullanılması yanıltıcı sonuçlar verebilecektir. Bu
yüzden gösterge olarak FAVÖK yadafaaliyet karı kullanılabilir.
2- Piyasa Çarpanları Yöntemi





Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı
Defter değeri, firmanın muhasebe kayıtlarına göre ortaya çıkan değerdir
(Aktif toplamı eksi borçlar yani Özsermaye) ve bu değer bilançoda yer alan
kalemler kullanılarak hesaplanmaktadır.
PD/DD aşağıdaki formülle hesaplanmaktadır. Bu oranın yorumunda ise aynı sektörde bulunan
firmalar kıstas alınmaktadır.
Şirket Değeri=Sektör PD/DD*Şirket Defter Değeri
Burada sektör ve firmanın durumuna göre defter değeri yerine net aktif değer de kullanılabilir.
2- Piyasa Çarpanları Yöntemi



Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı
Örneğin enflasyonist dönemlerde ya da firmanın geçmiş yıl zararlarının çok
olduğu dönemlerde açıklanan yüksek kar rakamlarının gerçeği yansıtmadığı
endişesi nedeniyle, yanlızca Defter Değeri yerine Piyasa Değeri/Defter
Değeri (PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır.
Bunlara ek olarak, defter değeri yönteminde firmadaki entelektüel sermaye
(çalışanlar, müşteriler, tedarikçi ve yöneticilerin birlikte çalışmasıyla yaratılan
katma değer) dikkate alınmadığı için bilançoda da raporlanmamaktadır. Bu
durum ise özellikle hisse senetleri borsada işlem gören şirketlerin piyasa
değerlerinin defter değerinden farklı olmasına yol açmaktadır. Zaten eğer
bir şirketin piyasa değeri sadece defter değeri kadarsa o şirketin bir değer
yarattığı ve başarılı olduğu söylenemez.
2- Piyasa Çarpanları Yöntemi





Fiyat/Satış Oranı
Hisse senedi fiyatının hisse başına net satışa bölünmesi ile hesaplanır. İşletmenin
piyasa değerinin, işletmenin iş hacminin kaç katı olduğunu gösterir. Diğer oranlar gibi
düşük olması olumlu olarak değerlendirilmekle birlikte diğer faktörleri de göz önüne
almak gerekir.
Şirket Değeri=Sektör F/S*Şirket Net Satışlar
Yine enflasyonist dönemlerde ya da firmanın geçmiş yıl zararlarının çok olduğu
dönemlerde açıklanan satış rakamları gerçeği yansıtmayacağı için, bu oran diğer
oranlarla desteklenmelidir.
Uygulamada piyasa çarpanları yöntemi bu 3 alt yöntemi de kapsayacak şekilde
kullanılmaktadır.
3- Net Aktif Değer Yöntemi


Aktif bazlı yöntemlerin temel yaklaşımı, firmanın varlıklarının toplam
değerinden toplam yükümlülüklerin değerinin düşülerek özsermaye değerinin
bulunmasıdır.
Net Aktif Değer= Özkaynak Toplamı (Pazar Fiyatından)
3- Net Aktif Değer Yöntemi


Bu yöntemde öncelikle bilançodaki tüm varlık ve yükümlülük kalemlerinin pazar değerine
getirilmesi gerekir. Pratikte bunun çok mümkün olmadığı durumlarda ise en azından;
-Ticari alacak ve borçlar,
-Stoklar,
-Duran Varlıklar ile,
-Bağlı ortaklık ve iştirakleri düzeltmeye tabi tutmak gerekir.
Aynı zamanda muhasebesel olarak kaydı olan fakat pratikte farklı niteliğe sahip olan ve
değerleme işlemi açısından fayda getirmeyecek kalemlerin de tespit edilmesi gerekir.
Bunlar ise;
-İştiraklerden alacaklar kaleminde yer alan ama aslında sermaye niteliği taşıyan borçlar
ve
-Faaliyetlere ilişkin özel durum sebebiyle indirilecek KDV’de yer alan ancak faydalanma
imkanı bulunmayan (sürekli devreden KDV olması vb) tutarlar gibi kalemlerdir.
3- Net Aktif Değer Yöntemi

Yatırım şirketleri veya holdinglerin değerleme işlemlerinde ise doğrudan mali
tablolar üzerinden NAD yöntemini kullanmak mümkün olmayabilir. Zira
konsolide mali tablolarda hangi kalemin hangi operasyonlardan geldiğini
ayırt etmek zordur. Bu gibi durumlarda ise genellikle “Parçaların Toplamı
Yaklaşımı” yöntemi kullanılır. Bu yöntemde ise;
- Bağlı ortaklık ve iştirakleri uygun yöntemle değerlenir.
- Bağlı ortaklık/İştirak değerleri holding/yatırım şirketinin ortaklığı oranında
toplanır.
- Doğrudan holding/yatırım şirketine ait mali kalemlerin güncel değerleri ve
hesaplanan toplam iştirak değeri ile NAD hesaplanır.
Güncel Uygulama Yöntemleri



Uygulamada artık tek bir değerleme yöntemi ile hareket etmek yerine, birkaç
metodun sonuçlarını aynı anda kullanarak firma değeri bulunması yoluna
gidilmektedir. (Ayrı ayrı metodlara göre bulunmuş firma değerlerinin değişik
şekillerde ağırlıklı yüzdeli ortalamalarını alarak yeni bir ortalama firma değeri
bulunması)
Son yıllarda ülkemizde değerleme yapan danışmanlık firmaları tarafından kabul
görmüş uygulama ise; firma değeri bulunurkenNet Bugünkü Değer Yöntemi ve şayet
yeterli sayıda emsal varsa Piyasa Çarpanları Yöntemlerinin kullanılması, bazen de bu
yöntemlerinNet Aktif Değer Yöntemi ile desteklenmesidir. Bulunan firma değerleri
arasında büyük uçurumlar yok ise değerlerin ortalaması alınır, büyük farklılıklar var
ise yukarıda bahsedildiği şekilde değişik şekillerde ağırlıklı yüzdeli ortalamalar
alınarak yeni bir ortalama firma değeri bulunur.
Buna ilaveten, şayet sektörde son dönemlerde benzer birleşme veya el değiştirmeler
yaşanmışsa birleşme veya bu el değiştirmelerde oluşan fiyatlar da piyasa çarpanı
(referans) olarak alınabilir.
TEŞEKKÜRLER……..