cuma 12. türev piyasaları - swap ve optıons word dosyası

GİRİŞ
Türev piyasalar, ilerideki bir tarihte teslimatı veya nakit uzlaşması yapılmak üzere
herhangi bir malın veya finansal aracın bugünden alım satımının yapıldığı piyasalardır. Türev
piyasaların tanımı forward, swap, futures ve opsiyon işlemlerinin tamamını içermektedir.
1. OPSİYON PİYASALARI
Opsiyon sözleşmelerinin işlem gördüğü piyasalara opsiyon piyasaları, bu piyasalarda
işlem gören sözleşmelere de opsiyon sözleşmeleri denir.
Opsiyonlar, aslında yeni bir ürün değildir. Başka bir ifadeyle, opsiyonlar oldukça eski
bir tarihe sahiptir. Bilindiği gibi, Thales; filozof, matematikçi ve gök bilimcidir. Thales,
yaşadığı dönemde astronomi bilgisini kullanarak, hava durumu ve ürün rekoltesi ile ilgilidir.
Thales, bir yıl sonra zeytin rekoltesinin fazla olacağını tahmin ederek, bölgesindeki zeytin
işleme atölyelerinin kullanım hakkını ucuz bir fiyata satın almıştır. Thales’in beklentisi
gerçekleşmiş ve o yıl çok iyi bir zeytin hasatı yapılmıştır. Bunun sonucu olarak, Thales,
opsiyon işlemini sonuçlandırmış ve zeytin atölyelerinin kullanım hakkını satarak, o yıl çok iyi
para kazanmıştır. Bununla beraber, Thales ilk opsiyon sözleşmesini yapma yanında, bilim
adamlarının, isterlerse para kazanabileceklerini çevresine ispat etmiştir. Opsiyonların yeni bir
olarak sunulmaları, başlangıçta tarımsal ürünler üzerine yazılırken, son yıllarda finansal
ürünler üzerine yazılmalarıdır.
Opsiyonun en önemli yararı, çok küçük bir sermaye ile, çeşitli ürünler üzerine büyük
tutarlarda yatırım yapma olanağı tanınmasıdır. Bununla beraber opsiyon yatırımları, normal
yatırımlara göre, daha riskli yatırımlardır. Risk sevmeyen yatırımcılar da, opsiyonları riske
karşı korunma amacıyla kullanabilirler.
1.1 TEMEL KAVRAMLAR
Opsiyon iki taraf arasında yapılan ve alıcıya ilerideki bir tarihte bugünden belirlenen
bir fiyat üzerinden bir menkul kıymeti satın alma veya satma hakkı tanıyan sözleşmedir. Alıcı
satın aldığı bu hak karşılığında satıcıya prim adı verilen tutarı ödemek zorundadır. Prim
satıcının opsiyonu yazmak için talep ettiği fiyattır ve genelde işlem anında tahsil edilir. Bu
sözleşmeyle alıcı tarafa bir hak tanınmışken satıcı taraf bir yükümlülük üstlenmektedir.
Belirlenen bir süre içinde alıcı arzu ettiği takdirde satıcı sözleşme hükümlerini yerine
1
getirmekle mükelleftir. Ancak, uzun tarafın bir yükümlülüğü söz konusu değildir yani
opsiyonu satın alan taraf sözleşmeden doğan hakkını kullanmak zorunda değildir.
1.1.1 Call (Alım) Opsiyonu
Sözleşmeyi alan tarafa alım hakkı tanıyan opsiyon sözleşmelerine call opsiyonu
denilmektedir. Bir yatırımcı gelecekte ilgilendiği menkul kıymetin fiyatının yükseleceğini
düşünüyorsa bugünden ilgili menkul kıymetin fiyatını sabitlemek için call opsiyonu satın alır.
Vade geldiğinde alıcı taraf spot piyasadaki menkul kıymetin fiyatı ile opsiyon
sözleşmesindeki fiyatı karşılaştırılarak opsiyonu kullanıp kullanmayacağına karar verir. Eğer
sözleşmede anlaşmaya varılan fiyat piyasadaki fiyattan düşükse opsiyonu kullanmak karlı
olacağından uzun taraf kısa taraftan yükümlülüğünü yerine getirmesini ister. Aksi durumda,
yani spot piyasadaki fiyat sözleşmedeki fiyattan daha düşükse opsiyonu elinde tutan yatırımcı
opsiyonu kullanmak yerine menkul kıymeti piyasadan almayı tercih edecektir. Call
opsiyonunu yazan tarafın beklentisi alıcının aksine fiyatların düşeceği veya tahsil ettiği
primden fazla artmayacağı yönündedir. Beklentisi gerçekleştiği takdirde uzun taraf avantajlı
olmadığı için opsiyonu kullanmayacak ve kısa taraf aldığı prim kadar kar edecektir.
Satın alma opsiyon sözleşmelerinde belirlenen kullanım, uygulama, vade sonu ve
işlem fiyatı genelde sözleşmeye konu olan varlıkların cari fiyatından yüksektir. Örneğin,
Kasım ayı içerisinde cari fiyatı 7000 lira olan Beko hisse senetlerini, Şubat ayı sonuna kadar
8000 liradan satın alma hakkı veren bir opsiyon sözleşmesinin imzalandığını düşünelim.
Sözleşmenin primi 400 lira olsun. Örnekte, opsiyon alıcısı Beko hisse senetlerinin Şubat
ayında 8000 liranın üzerine çıkacağını düşünmektedir. Öte yandan, opsiyon satıcısı ise, hisse
senedi fiyatının düşeceğini tahmin etmektedir.
Alım opsiyonunda opsiyonun işleme konulması için işlem fiyatının piyasa fiyatının
altında olması gerekmektedir. Beko örneğinde olduğu gibi hisse senedinin piyasa fiyatı 8000
liranın üstünde olursa opsiyon alıcısı sözleşmeyi işleme koyacaktır. Eğer, Beko hisse
senedinin piyasa fiyatı işlem fiyatının altında olursa opsiyon sözleşmesi işleme
konulmayacaktır.
Şekil 1.1’de görüldüğü gibi, Beko şirketi hisse senedinin fiyatı arttıkça satın alma
opsiyonu sahibinin karı artar, zararı ise en fazla ödediği prim kadardır. Piyasa fiyatı
sözleşmede belirtilen fiyatı aşmaya başladığı andan itibaren opsiyon kullanılır.fakat hemen
kara geçilmez.Çünkü, sözleşme yapıldığında prim ödendiğinden, opsiyon alıcısı ödediği prim
kadar zararla işe başlamaktadır. Piyasa fiyatı primi telafi edici düzeye ulaştıktan sonra
( 8000+ 400 = 8400 ) opsiyon sahibi kara geçmeye başlar.
2
Hisse senedinin piyasa fiyatı arttıkça satın alma opsiyonu sahibi kazançlı çıkarken, satıcı
zarara uğramaktadır. Opsiyon satıcısının karı en fazla prim kadardır.
Şekilden anlaşılacağı gibi, opsiyon sahibinin karı (zararı) opsiyon satıcısının zararını
(karını) oluşturur. Alıcının zararı primle sınırlı iken, satıcının zararı teorik olarak sınırsız
olması satan tarafın daha çok risk üstlenmesi sonucunu doğurur.
1.1.2 Put (Satım) Opsiyonu
Alan tarafa satım hakkı tanıyan opsiyon sözleşmelerine put (satım) opsiyonu
denilmektedir. Bu tür opsiyonlarda uzun tarafın sözleşmede belirtilen menkul kıymetleri
opsiyonu yazan tarafa satma hakkı bulunmaktadır. Opsiyonu alan tarafın ileride fiyatların
düşeceği yönünde bir beklentisi veya çekincesi vardır. Beklentisi doğru çıktığı takdirde
elindeki menkul kıymetleri piyasaya göre daha yüksek fiyattan opsiyon yazıcısına satma
hakkı doğacaktır. Elinde menkul kıymet yoksa piyasadan daha ucuz fiyattan menkul kıymeti
satın alıp opsiyon yazıcısına satarak kar etmesi de mümkündür. Ancak, fiyatlar alıcının
beklediği yönde yönde gelişmezse yani fiyatlar yükselirse opsiyonu kullanmak alıcı için karlı
olmayacaktır. Piyasada daha yüksek fiyata menkul kıymetlerini satabilecekken daha düşük
fiyata opsiyon yazıcısına satmak istemeyecek dolayısıyla opsiyondan doğan hakkını
kullanmayacaktır. Bu durumda ödediği prim kadar bir zararı sözkonusu olacaktır. Diğer
taraftan opsiyon yazıcısının beklentisi alıcının tam ters yönündedir. Gelecekte fiyatların
yükseleceğini beklediğinden opsiyonunun kullanılmayacağını veya fiyatın aldığı prim kadar
yükselmeyeceğini tahmin etmekte ve aldığı prim kadar kar etmeyi hedeflemektedir. Fiyatlar
kısa tarafın beklentilerinin aksine bir gelişim gösterirse opsiyonu alan taraf opsiyonu
kullanmak isteyecek ve opsiyonu yazan için zarar oluşacaktır.
Satma opsiyonlarında satın alma opsiyonlarının aksine işlem fiyatı genellikle söz
konusu varlığın piyasa fiyatının altında belirlenir. Örneğin, piyasa fiyatı 9000 TL olan Beko
hisse senetleri için, 8000TL işlem fiyatı belirlendiğini ve primin 400 TL olduğunu varsayalım.
Bu örnekte; alıcı, hisse senetlerinin fiyatının 8000 TL’ nin altına düşeceğini, satıcı ise,
düşmeyeceğini tahmin etmektedir.
Eğer, fiyat opsiyon vadesi içerisinde veya sonunda 8000 TL’ nin altına düşerse
opsiyon işleme konur. Bu durum parada (in the money) olarak ifade edilir. Fiyatın 8000
TL’nin üzerinde olması durumunda, satma opsiyonu işleme konmaz, çünkü bu durum para
3
dışında (out of money) olarak ifade edilir. Bu durumda vade bitiminde opsiyon sözleşmesi
değersiz hale gelir.
Satma opsiyonu alıcısının kazancı teorik olarak hisse senedinin piyasa fiyatının sıfıra
düşmesi durumunda 7600 TL’dir. Bu nedenle alıcının söz konusu kazancı sınırsız olarak ifade
edilir. Alıcının riski ise ödediği 400 TL’lik prim kadardır.
Satma opsiyonunun yazıcısı sözleşmenin alıcı tarafından işleme konulmasıyla söz
konusu hisse senetlerini belirlenmiş miktarda ve fiyattan satın alma zorunluluğundadır.
Yazıcının maksimum kazancı aldığı prim kadardır.
Satın alma opsiyonunda incelenen örneği ele alarak satma opsiyonunu şekille
açıklamaya çalışalım. Satma opsiyonunda hazırlanan sözleşmenin satın alma opsiyonundan
farkı hazırlanan sözleşmenin Beko hisse senetlerinin satma hakkını içermesidir.
Hisse senetlerinin fiyatının düşmesi durumunda şekilden anlaşılacağı gibi satma
opsiyonunu elinde bulunduran tarafın karı artacaktır.
Şekil. 1.2’den görüleceği gibi hisse senedinin piyasa fiyatı sözleşmenede belirtilen
fiyatın altına düşmeye başladığı andan itibaren opsiyon kullanılır. Ancak, başlangıçta prim
ödediği için hemen kara geçilmez. Fiyat primi telafi edecek düzeye düştükten sonra
(8000 – 400 = 7600) kara geçilmeye başlanır. Hisse senetlerinin piyasa fiyatı düştükçe satma
opsiyonu sahibi kazançlı çıkarken, satıcısı zarara uğramaktadır.
Opsiyonu yatırımcılar için cazip kılan en önemli özellik küçük sermaye ile yatırım
yapıp büyük kar elde edilme olasılığıdır. Kaldıraç etkisi ile, fiyatlardaki küçük bir
dalgalanma, yatırımcıların oransal olarak çok daha fazla kazanç sağlamalarına fırsat
vermektedir. Ayrıca, opsiyon sözleşmeleri yardımıyla çeşitli pazarlarda fiyat
değişmelerindeki aşırı dalgalanmalar önlenebilir.
1.1.3 Kullanım Fiyatı
Opsiyonun tanımında önceden belirlenmiş bir fiyattan bahsedilmektedir. Opsiyona
konu menkul kıymetlerin vade sonunda hangi fiyattan alınıp satılacağını gösteren bu fiyata
kullanım fiyatı denilmektedir. Call opsiyonu alan kişi opsiyonu kullanmak istediğinde menkul
kıymetleri teslim alabilmesi için sözleşmede belirtilen kullanım fiyatı kadar bir bedel ödemek
durumundadır. Aynı şekilde elindeki put opsiyonunu kullanmak isteyen yatırımcı menkul
kıymetlerini kısa tarafa satacağı menkul kıymetleri sözleşmede yer alan fiyattan satmaktadır.
4
1.2 KONUSUNA GÖRE OPSİYON TÜRLERİ
Opsiyon sözleşmeleri aşağıdaki kıymetler üzerinden yapılabilir.

Hisse senedi,

Hisse senedi gelecek sözleşmesi,

İndeks menkul kıymetler,

Hisse senedi fiyat endeksi gelecek sözleşmesi,

Hazine bonosu ve devlet tahvili gelecek sözleşmesi,

Döviz,

Döviz gelecek sözleşmesi,

Faiz,

Faiz oranı gelecek sözleşmesi,

Mallar,

Mal gelecek sözleşmesi,

Borçlanma araçları.
Opsiyonlar türlerine göre farklı lanlarda ve farklı amaçlarla kullanılmaktadır.
Aşağıda piyasada önemli kabul edilen opsiyonlar açıklanmaktadır.
1.2.1 Hisse Senedi Opsiyonları
Hisse senedi opsiyonları sahiplerine belirli bir hisse senedini önceden belirlenmiş bir
fiyattan, belirli bir süre içinde satın alma veya satma hakkı veren sözleşmelerdir. Opsiyonların
hisse senetlerini ihraç etmiş işletmelerle hiçbir ilgisi yoktur. Bunlar, sözkonusu işletmelerin
hisse senetlerinin değerleri üzerine girilmiş birer bahis olarak da görülebilir. Opsiyon konu
teşkil eden hisse senedinin işletme ünvanı, tertibi, küpürü vs gibi bilgileri taşıması gerekir.
Yatırımcılar hisse senedi opsiyonlarını riskten korunmak ve kar elde etmek amacıyla
kullanırlar. ABD’ de hisse senedi opsiyonlarının hemen tamamı Amerikan tipindedir ve
yaklaşık 1000’den fazla değişik hisse senedi opsiyon borsalarında işlem görmektedir. Aktif
olarak en fazla işlem gören hisse senetleri ise; IBM, KODAK ve GENERAL MOTORS ‘dur.
Hisse senedi opsiyon sözleşmesi 100 adet hisse senedinden oluşan lot üzeründen
yapılmaktadır.
5
1.2.2 Gelecek Sözleşmesi ( Futures) Üzerine Opsiyonlar
Gelecek sözleşmesi opsiyonları (futures options) ilk defa 1982 yılında finansal
enstrüman olarak kullanılmaya başlanmıştır. Burada, opsiyon sözleşmesine konu olan varlık
gelecek sözleşmesidir (futures contract). Başta ABD, İngiltere ve Kanada olmak üzere
gelişmiş birçok opsiyon borsalarında değişik emtialar ve tarım ürünleri üzerine opsiyonlar
yazılmaktadır.
Gelecek sözleşmesi opsiyonu sahibine belirli bir süre içinde belirli, bir gelecek
sözleşmesini, belirli bir fiyattan alma veya satma hakkı tanıyan fakat yükümlülük vermeyen
finansal araçtır. Gelecek sözleşmesine yatırım yapan yatırımcı sınırlı bir riskle (ödediği prim
kadar) büyük karlar elde etme şansına sahiptir. Başka bir ifadeyle, opsiyon sahibinin gerçek
amacı opsiyona konu olan gelecek anlaşmasını satın almak veya satmak değil, gelecek
anlaşmasının piyasa fiyatında meydana gelecek değişmelerden yararlanmak suretiyle
spekülatif kar elde etmektir. Gelecek sözleşmeleri üzerine yapılan opsiyon işlemlerinin büyük
bir çoğunluğu Amerikan tipindedir. Gelecek sözleşmesi opsiyonu normal opsiyonlarda olduğu
olduğu gibi satın alma (call) ve satma (put) olmak üzere iki türdür. Ayrıca, gelecek sözleşmesi
opsiyonlarının fiyat değişmeleri normal opsiyonlara göre daha fazladır. Dolayısıyla, gelecek
sözleşmesi opsiyonuna yatırım daha fazla risk taşımaktadır. ABD’de ve Kanada’da gelecek
sözleşmeleriyle ilgili 25’in üzerinde değişik opsiyon işlemi yapılmaktadır. Bunlar finansal
varlıklar olacağı gibi (tahvil,hazine bonosu) yabancı paralarüzerine de yapılmaktadır (
eurodollar,İsviçre frangı, İngiliz poundu gibi). ayrıca, bazı gelecek piasalardaki değerli
metaller (altın, gümüş) ve tarım ürünleri (mısır, soya fasulyesi) üzerine opsiyon işlemleri
yapılmaktadır.
Gelecek piyasaları üzerine yapılan opsiyonlarda yatırımcı futures piyasadaki fiyatları
veri alacaktır. Çünkü, futures piyasadaki fiyatlar üreticiye, dağıtıcıya ve bu ürünleri
kullanacak olanlarla değerli bilgiler sağlamaktadır. Ayrıca, yatırımcılar futures piyasalardaki
fiyat değişmelerini uzun bir süre yakından izledikleri zaman en iyi yatırım zamanının
tespitinde isabetli kararlar verebileceklerdir. Uygulama alanında yapılan gözlemler spot
fiyatların değişimi ile futures fiyatların değişimi arasında yüksek korelasyonun var olduğunu
ortaya koymaktadır. Spot ve futures fiyatları ürünle ilgili arz,talep ve maliyet değişmeleri gibi
faktörler tarafından belirlenmektedir. Ayrıca, faiz oranları ve ürünün depolanma maliyeti,
fiyatı belirleyen faktörler arasındadır. Eğer, futures piyasada işlem gören bir tarım ürünüyse,
genellikle ürünün hasat edildiği sezon sözkonusu ürünün spot piyasadaki fiyatının düşmesine
neden olmaktadır. Futures piyasada işlem gören bir emtianın veya menkul kıymetin opsiyon
6
sözleşmesine konu olması dolayısıyla futures piyasada değişik nedenlerle etkilenen fiyatlar
doğrudan opsiyonun değerini de etkilemektedir.
1.2.3 Döviz Opsiyonları
Döviz opsiyonu sahibine belirli bir vadede veya öncesinde belirlenmiş bir fiyattan
belirli bir miktarda dövizi satın alma veya satma hakkı tanıyıp, yükümlülük yüklenmeyen
sözleşmedir. Dünyanın işlem hacmi bakımında en büyük döviz opsiyon borsası ABD’deki
Philadelphia Borsasıdır. Borsa dışında yapılan opsiyon sözleşmeleri ise, daha çok New York,
Londra ve Tokyo’da yapılmaktadır.
Döviz opsiyon piyasası işlem hacmi bakımından dünyanın en büyük opsiyon
piyasasına sahip olmasına rağmen işlemlerin çoğunun borsa dışında (over the counter)
yapılmasından dolayı gerçek rakamları tespit etmek mümkün olmamaktadır. Bank for
International Settlements tarafından yapılan global bir ankette aşağıdaki sonuçlara
ulaşılmıştır. Anket Nisan 1989 tarihinde yapılmış olup döviz opsiyonlarının günlük işlem
hacminin 22 milyar US$ olduğu tespit edilmiştir. Karşılaştırma yapmak açısından bu rakam
ABD’de borsalarındaki günlük hisse senedi işlem hacmiyle kıyaslandığında 3 milyar US$
daha fazla olduğu görülcektir. Dünya genelinde ise, döviz işlemlerinin günlük hacmi 930
milyarUS$ oarak hesaplanmıştır. Bunun 542 milyarı veya % 58.1 ‘i spot işlemlerinden, 369
milyarı veya % 39.6’sı forward, swap ve futures işlemlerinden ve 22 milyarı veya % 2.3’ü
opsiyon işlemlerinden oluştuğu sonucuna ulaşılmıştır. Yine de aynı ankette 22 milyar US$
tutarındaki günlük döviz opsiyon işleminin sadece 4 milyar US$’lık kısmının opsiyon
borsalarında geçekleştiğini göstermektedir. Ayrıca, borsa dışında yapılan döviz opsiyon
sözleşmelerinde popüler olan paralar sırasıyla Japon yeni, Alman markı, İsviçre frankı ve
İngiliz poundudur.
Döviz opsiyon borsasında Avusturalya Doları, İngiliz Poundu, Kanada Doları, Alman
Markı, Fransız Frankı, Japon Yeni ve İsviçre Frankı Amerikan ve Avrupa tipi opsiyon
sözleşmeleriyle alınıp satılmaktadır. Sözleşmenin büyüklüğü dövizin cinsine göre
değişmektedir. Örneğin, İngiliz poundu opsiyon sahibine bir sözleşme tutarı olan 31,250 €’luk
alım veya satım hakkı vermektedir. Japon yeninde ise bir sözleşme 6.25 milyon yen
tutarındadır. Borsa dışında döviz opsiyon sözleşmeleri bankalar tarafından yapılabilmektedir.
Döviz opsiyonları riski kontrol etmek ve spekülatif amaçlı yatırım yapmak isteyenlere
çok geniş seçenekler sunmaktadır. Dolayısıyla döviz opsiyonu piyasasında aktif olarak işlem
yapacak olanların döviz opsiyonunun değerini hesaplamaları gerekecektir. Döviz
opsiyonunun değerinin belirlenmesinde birden çok faiz oranlarının modele dahil edilmesi
7
gerekmektedir. Bu da Black-Scholes’un varsayımlarından farklı olduğu için standart BlackScholes opsiyon fiyatlama modelinin döviz opsiyonlarına tam olarak uygulanamadığı
görüşünü ortaya çıkartmaktadır. Bundan dolayı, akademik ve uygulama alanında döviz
opsiyonunun değerini belirlemeye yönelik değişik opsiyon fiyatlama modelleri geliştirilmiş ve
geliştirilmeye devam edilmektedir.
1.2.4 Endeks Opsiyonlar
ABD’de değişik endeks opsiyonları alınıp satılmaktadır. Endeks opsiyonun satın
alınmasıyla yatırımcı menkul kıymetleri tek tek seçme gereğini duymaktadır. Yatırımcı
sadece pazarın genel olarak hangi yöne gidebileceğini analiz edip, karar vermesi gerekecektir.
1.3 VADELERİNE GÖRE OPSİYON TÜRLERİ
Opsiyon sözleşmeleri vade açısından Amerikan ve Avrupa tipi opsiyonlar olarak ikiye
ayrılır. Bu tür opsiyonların coğrafi olarak bir anlamı yoktur. Örneğin, Chicago Opsiyon
Borsası’nda Avrupa tipi opsiyon işlemleri yapmak mümkündür. Genellikle uygulamada,
opsiyon sözleşmelerine konu olacak olan araçların Amerikan veya Avrupa türünde olması
kararı aracın özelliğine, sözleşmede taraf olabilecek büyük yatırımcıların, spekülatörlerin ve
aracı kurumların görüşleri alınarak verilmektedir. Satın alma ve satma opsiyon
sözleşmelerinin Amerikan ve Avrupa tipleri bulunmaktadır.
1.3.1 Amerikan Tipi Opsiyonlar
Amerikan tipi opsiyonlarda opsiyon sözleşmesi satın alındığı günden vade sonuna
kadar herhangi bir günde kullanılabilir. Opsiyon sahibine zaman açısından esneklik
sağlamasından dolayı genellikle Amerikan opsiyonları Avrupa opsiyonlarından daha
değerlidir. ABD’de tüm menkul kıymet opsiyonları Amerikan tipindedir. Güncel olan OEX
indeks (S&P 100 Index) opsiyonu da Amerikan tipindedir. Yabancı para opsiyonları ve hisse
senedi indeks opsiyonlarının bazıları Chicago Opsiyon Borsası’nda Avrupa Tipi opsiyon
olarak işlem görmektedir.
1.3.2 Avrupa Tipi Opsiyonlar
Avrupa tipi opsiyonlarda opsiyon sözleşmesi vadenin dolduğu gün kullanılır. ABD’de
SPX Endeks opsiyonu (S&P 500 Endeks) ve XMI Endeks Opsiyonu (Major Market Endeks)
Avrupa tipindedir.
8
1.3.3
LEAPS (Uzun Vadeli Hisse Senedi Opsiyonları)
Kısaca LEAPS olarak adlandırılan (Long-term Equity Antici Pation Securities) uzun
vadeli hisse senedi opsiyonları da borsalarda işlem görmektedir. İlk olarak 1990 yılında
Chicago Opsiyon Borsası’nda büyük, istikrarlı ve piyasalarda işlem hacmi yönünden derinliği
olan işletmelerin hisse senetleri (blue-chip stocks) üzerinden LEAPS opsiyonlarına imkan
tanınmıştır. Chicago Opsiyon Borsasında 1996 yılı rakamlarıyla 90’ın üzerinde hisse senedi
LEAPS’ e konu olmaktadır. Ayrıca, 1996 yılındaki LEAPS işlemleri bir önceki yıla göre
% 21 oranında artış göstermektedir. LEAPS’lerin kısa sürede büyük işlem hacmine ulaşması
ve başarılı bir şekilde uygulanması sonucu piyasadaki diğer hisse senetlerini ve bazı endeks
opsiyonlarını da kapsayacak şekilde uygulama alanı genişletilmiştir.
LEAPS opsiyonu sahibine belirli bir hisse senedinden, belirli bir sayıda hisseyi üç yıl
içerisinde herhangi bir tarihte kullanma hakkını vermektedir. Başka bir ifadeyle, LEAPS üç
yıl içerisinde herhangi bir tarihte sahibi tarafından kullanılabilmektedir. Dolayısıyla,
LEAPS’lerde Amerikan tipi opsiyon olarak piyasalarda işlem görmektedir. Vadenin uzun
olmasından dolayı, opsiyonun parada olma olasılığı da yüksektir. Bu nedenle LEAPS’ler
normal opsiyonlara göre daha fazla değerlidir.
LEAPS de tıpkı diğer opsiyonlar gibi satın alma (LEAPS call) ve satma (LEAPS put)
olmaküzere iki türlüdür. Satın alma LEAPS’i uzun vadeli yatırım amacını taşıyan
yatırımcılara birçok fayda sağlayabilmektedir. Uzun vadede hisse senedinin fiyatında
meydana gelebilecek artışlardan, hisse senedini bugünden satın almamasına rağmen
faydalanabilmesi ve günlük fiyat değişmelerine göre her gün yeni bir strateji belirleme
gereksinmesi duymaması olarak sayılabilir. Ayrıca, satma LEAPS’i hisse senedi sahibini uzun
vadede fiyatların düşmesi riskine karşı koruyabilmektedir.
Tıpkı diğer opsiyonlarda olduğu gibi, LEAPS’te vade sonunda değersiz hale
gelebildiği gibi, hisse senedine göre daha fazla fiyat değişimi de gösterebilir.
Opsiyon borsaları dışında işletmeler finansman politikalarında LEAPS’e benzer
opsiyonları yaygın olarak kullanmaktadırlar. Bazı işletmeler hisse senedi opsiyonu
sunmaktadırlar. Bu tür işletme opsiyonları genellikle çok uzun dönemi içerdiğinden vadeleri
açısından LEAPS’e benzemekle beraber belirgin farklılıklar da taşımaktadır. Yöneticilere
sunulan opsiyonun vadesi 5, 10 yıl gibi uzun süreyi kapsamaktadır. Ayrıca, borsalarda işlem
gören opsiyonların aksine yöneticilere sunulan opsiyonlar başkasına devredilmediği gibi
opsiyonun işleme konmasına da bir takım sınırlamalar getirilebilmektedir. Örenğin, eğer
yönetici işletmeyi terk ederse, opsiyonu işleme koyma hakkını kaybetmesi veya belirli bir
9
zaman diliminde opsiyonun belirli bir yüzdesini işleme koyabilmesi gibi. Dolayısıyla,
yöneticinin opsiyonu kullanma hakkı sınırlandırıldığından sahip olduğu opsiyon borsadaki
opsiyonun değerinden daha düşük olacaktır. Buna bağlı olarak da, opsiyonun
değerlendirilmesinde kullanılacak fiyatlama modelinin farklı olması gerekecektir. ABD’deki
verilere göre birçok yönetici, emeklilik, özel durum, iş değiştirme ve diğer faktörlerden dolayı
hisse senedi opsiyonunu vadesinden önce işleme koyduğunu göstermektedir.
1.3.4 Flex (Esnek) Opsiyonlar
Borsa dışında yapılan opsiyon sözleşmelerinin miktar ve tutar olarak artması Chicago
Opsiyon Borsası’nın FLEX (Flexible exchange traded options) opsiyonları organize etme
gereğini doğurmuştur. Kurumsal büyüklükteki yatırımcılar hedef alınarak 1993 yılında FLEX
opsiyonlar işlemine başlanılmıştır. Büyük yatırımcılara yönelik olduğundan minimum işlem
miktarı 10 milyon US$ olarak tespit edilmiştir. Opsiyon sözleşmesinde taraf olan kişiler veya
kurumlar S&P 100, S&P 500 veya Russel 2000 endekslerinden biri üzerine işlem
yapabilmektedir. FLEX opsiyon sözleşmelerinin özelliklerinden birisi de vadenin taraflar
tarafından istedikleri gibi belirlenmesidir. Ayrıca, taraflar istedikleri işlem fiyatını
koyabildikleri gibi, opsiyonun Amerikan veya Avrupa tipinde olup olmayacağına ilişkin
kararlarda esnekliğe sahiptir. FLEX opsiyonların vadesi genellikle 1 yıldan uzun olduğu için
uzun dönemli opsiyon grubu içerisinde de sayılmaktadır.
1.3.5 PERCS (Preferred Equity Redemption Cumulative Stock) Opsiyonları
PERCS’ler opsiyon borsalarına kayıtlı olmayan bir finansal ürün olup, bir çeşit hisse
senedidir. PERCS’lerin opsiyonlarla içerilmiş olmalarından dolayı karşılıklı satın alma
opsiyonu yazılmasına benzemektedir.
PERCS’ler imtiyazlı hisse senedi özelliği taşımakta olup işletmelerin kendileri direkt
olarak ihraç etmektedirler. İhracın gerçekleştiği zamanda normal hisse senediyle PERCS’lerin
fiyatları genelde birbirlerine yakındır. Ayrıca, PERCS’lere normal hisse senetlerine nazaran
daha fazla kar payı dağıtımı yapılmaktadır. İşletmenin hisse senetlerinin fiyatları piyasada
düştüğü zaman yüksek kar payı dağıtımından dolayı PERCS’lerin fiyatları imtiyazlı hisse
senetlerinde olduğu gibi normal senetlere göre daha az düşmektedir.
PERCS’lerde vade sınırlandırılmamıştır. Vadenin ne kadar olacağı ihraç aşamasında
yatırımcıya duyurulmaktadır. Genellikle vade uzunluğu 3 veya 4 yıldır. Bundan dolayı
PERCS’de uzun vadeli opsiyonlar grubuna girmektedir. Vade bitiminde PERCS’ler normal
hisse senedi gibi olurlar.
10
Eğer normal hisse senetlerinin piyasa fiyatları önceden belirlenmiş satın alma
opsiyonu fiyatını geçerse ihraççı işletme PERCS’leri vade içerisinde herhangi bir zamanda
geri çağırabilir. Başka bir ifadeyle, PERCS’ler geri çağrılma özelliği taşımaktadırlar.
Eğer vade bitiminde hisse senedinin piyasa fiyatı PERCS’in işlem fiyatının altında ise
her bir PERCS in hisse senediyle değiştirilecektir. Eğer hisse senedinin fiyatı PERCS’in işlem
fiyatının üzerinde ise PERCS işlem fiyatı / hisse senedi fiyatı oranı bulunarak hisse senedine
çevrilecektir. Örneğin, işlem fiyatı 150 bin liraya anlaşılmış olsun. Vade bitiminde hisse
senedinin fiyatını 200 bin lira olduğunu varsayalım. Böylece, her bir PERCS 150 / 200 = 0.75
hisse senedine çevrilecektir. Bu kusurlu senetlerin değeri 0.75 (200) = 150 bin liraya eşit
olacaktır.
PERCS değişik nedenlerle piyasaya çıkarılmaktadır. Bazen işletmeler yeni hisse
senedini yatırımcılara direkt sunmayı uygun bulmamamaktadırlar ve PERCS’te yeni hisse
senetlerini artırma işlevine sahip olduğundan bu yolu tercih etmektedirler. Bazı yatırımcıların
hisse senedinin fiyatının artacağı yönünde şüpheleri vardır fakat kar payı oranlarının yüksek
olması nedeniyle PERCS’ler çekici bulunmaktadır.
1.4 OPSİYONLARIN KULLANIM ALANLARI
Opsiyonlar, türlerine göre farklı alanlarda kullanılmaktadır. Ancak, opsiyonlar farklı
alanlarda kullanımlarına karşın genel olarak riskten korunma ve yatırım aracı olarak
kullanılırlar. Örneğin, döviz opsiyonları döviz riskinden korunmak ve spekülasyon için
kullanılmaktadır. İhracattan dolayı dolar alacağı olan bir işletme döviz kuru riskinden
korunmak amacıyla dolar alım opsiyonu satışı veya dolar satım opsiyonu alımı yapabilir.
Döviz opsiyonları yabancı ülkelerdeki ihalelerde de kullanılabilir. Böylece, işletme
ihalenin sonuçlanmasına kadar geçecek süredeki döviz kuru dalgalanmalarından etkilenmemiş
olur. Öte yandan döviz opsiyonları spekülasyon amacıyla da kullanılmaktadır. Örneğin,
doların TL cinsinden fiyatının artacağını düşünen bir yatırımcı satın alma opsiyonu satın
alabilir. Beklentisi gerçekleşirse yatırımcı opsiyon hakkını kullanarak kar elde edebilir.
Faiz opsiyonları faiz dalgalanmalrından kaynaklanan risklerden korunmyaı veya kar
elde etmeyı sağlayan araçlardır. Faiz opsiyonları büyük ölçüde bankalar tarafından
satılmaktadır.
Opsiyonlar riski azaltmak amacıyla kullanılabilecek en iyi finansal ürünlerdir.
ABD’de türev ürünlerle ilgili yasalar güncelleştirilmiş ve yeni yasalar çıkarılmıştır.
Türev ürünlerle işlem yapmış işletmelerin pozisyonlarına göre yüklenmiş oldukları riskler
mali tabloların dip notlarında belirtilmek zorundadır. Ayrıca, özellikle mali kuruluşların
11
pozisyonlarından doğan risklerin hangi yöntemle hesaplandığı riskli yatırımlara karşı ne kadar
karşılık ayrıldığı denetlenmektedir.
İşletmeler bazı yöntemler kullanarak veya bazı kuruluşlardan danışmanlık hizmeti
alarak risklerini günlük olarak ölçebilirler. Özellikle VaR (Value at Risk) yöntemi türev
ürünlerle işlem yapan işletmeler tarafından kullanılmaktadır.
Opsiyonlar korunma amaçlı olarak yaygın bir biçimde kullanılmaktadır. Bu durumda
opsiyonlar minimum getiriyi garanti etmektedirler.
Özellikle hisse senedi yatırımları dört şekilde sigortalanabilmektedir. Bunlardan üçü
fiyat düşüşlerine karşı uygulanan stratejilerdir. Buna örnek olarak korunma amaçlı satma
opsiyonu, sıfır prim, ters işlemli riski ortadan kaldırma stratejileri verilebilir. Dördüncü
strateji ise, hisse senedine dayalı yazma opsiyonu stratejisidir.
Korunma amaçlı satma opsiyonu satın alınması stratejisi yatırımcının portföyünde
bulunan hisse senedine karşı satma opsiyonu satın almasıdır. Bu strateji fiyat düşüşlerine karşı
korunmak için en kolay stratejidir. Bu strateji fiyat düşüşlerine karşı korunmak için en kolay
stratejidir. Fiyatın artması durumunda yatırımcı fiyat artışından da yararlanabilir.
Sıfır primle korunma stratejisi ile ödenen opsiyon primi sıfıra düşürülebilir. Bu
strateji aynı işlem fiyatına sahip para dışında olan satma opsiyonunun satın alınması ve
paradaki opsiyon satılmasıyla yapılır.
Ters işlem riski ortadan kaldırma stratejisi sıfır stratejinin tersidir. Yatırımcı para
dışında olan satma opsiyonun almakta ve aynı miktarda para dışında olan satın alma opsiyonu
satın almaktadır.
Satın alma opsiyonu yazılması stratejisinde ise, yatırımcı sahip olduğu hisse
senedine karşın satın alma opsiyonu satmaktadır.
1.5 OPSİYON FİYATLAMA MODELLERİ
Sınır yaklaşımları kısmında bir opsiyonun alabileceği alt ve üst limitler yer almakta
ancak bir opsiyonun değerinin tam olarak ne olması gerektiği belirtilmemektedir. Opsiyon
fiyatlamasında temel iki yaklaşım vardır. Bunlardan bir tanesi Black-Scholes modeli, diğeri
de binom modelidir.
1.5.1 Binom Modeli
Binom modelinde fiyatlar ya aşağıya ya da yukarıya hareket etmektedir. Aşağı veya
yukarı hareketin ortaya çıkma olasılığı binom dağılım tarafından belirlenmektedir. Modelin
varsayımları aşağıdaki gibi özetlenebilir:
12
- Piyasalar mükemmel işlemektedir ve rekabet söz konusudur. Diğer bir ifadeyle,
işlem maliyetleri, vergiler ve düzenlemelerin olmadığı bir dünya varsayılmaktadır. Hisse
senetlerinin yüzdeleri ile de işlem yapılabilmektedir ve yatırımcılar istedikleri miktarda,
piyasa fiyatından, alış veya satış imkanına sahiptirler. Tek bir faiz oranı, r, vardır ve
yatırımcılar bu orandan nakit ödünç alıp verebilmektedirler.
- Faiz oranı, fiyatların her dönem ne kadar yukarı veya ne kadar aşağı hareket edeceği
bilinmektedir. Hisse senedinin fiyatı geometrik rastsal yürüyüşe göre hareket etmektedir.
-Yatırımcılar daha fazla serveti daha az servete tercih etmektedirler. Bu varsayım
sayesinde tüm arbitraj imkanları kullanılmaktadır.
1.5.1.1 Tek Dönemlik Binom Modeli
Opsiyonun vadesinin dolmasına bir dönem kaldığı varsayılmaktadır. Vade geldiğinde
hisse senedinin fiyatı ya u oranında yukarı ya da d oranında aşağı doğru hareket edecektir. Bu
durumda hisse senedinin fiyatı:
Fiyat yükseldiğinde: S
Fiyat düştüğünde: Sd
Vade sonunda oluşan hisse senedi fiyatına göre bir call opsiyonunun fiyatı aşağıdaki gibi
olacaktır:
max S(1+u)-E]
Cd = max S(1+d)-E]
Fiyat düştüğünde opsiyonun zararda (S(1+d)<E), fiyat yükseldiğinde ise karda (S(1+u)>E) bir
opsiyon haline geldiğini varsayalım. Bir diğer varsayım ise risksiz getiri oranının (r), d ve u
parametreleri arasında bir değer aldığıdır.
Opsiyonun fiyatını bulmak için hisse senedi ve opsiyonlardan oluşan risksiz bir portföy
oluşturulmaktadır. Bu portföye hedge veya arbitraj portföyü denilmektedir. Risksiz portföyün
getirisi risksiz getiri oranına eşittir. Söz konusu portföye h adet hisse senedi ve bir adet kısa
cali opsiyonu dahil edilmektedir. Portföyün değeri h adet hisse senedinin değerinden kısa call
opsiyonunun değerinin düşülmesiyle bulunmaktadır.
V=hS-C
Opsiyonun vadesi geldiğinde iki olasılık söz konusudur:
Vu=hS(1+u)-Cu
13
Vd= hS(1+d)-Cd
Fiyat ne olursa olsun aynı getiri sağlanabiliyorsa pozisyon risksiz demektir:
Vu=Vd
hS(1+u)-Cu = hS(1+d)-Cd
h = Cu-Cd / Su-Sd
Risksiz bir yatırımın risksiz getiri oranına eşit bir getiri sağlaması gerektiğinden portföyün
bir dönem sonraki değeri, bugünkü değerinin risksiz getiri oranına göre değerlenmiş haline
eşit olmalıdır. Aksi takdirde arbitraj imkanı doğmaktadır.
V(1 +r)=(hS-C)(1 +r)
V(1 +r)=Vu=Vd
(hS-C)(1 +r)=hS(1 +u)-Cu
h’nin değeri yerine konulup C için çözüldüğünde;
C= pCu + (1-p)Cd / 1+r
P= r-d / u-d
Yukarıdaki formülden görülebileceği gibi bir call opsiyonunun fiyatını etkileyen değişkenler
hisse senedinin fiyatı, kullanım fiyatı, risksiz getiri oranı ve hisse senedinin fiyatının vade
sonunda hangi oranda (u ve d) değişeceğidir. Yukarı ve aşağı olasılıkların önemi yoktur.
Model hisse senedinin fiyatını veri almaktadır. Hisse senedinin fiyatlamasında riskin nasıl ele
alındığı ile ilgilenilmemektedir. Yatırımcıların risk nötr, riskten kaçınan veya risk sever
olmaları opsiyonun fiyatını etkilememektedir.
1.5.1.2 İki Dönemlik Binom Modeli:
Dönem sayısı ikiye çıktığında, vadedeki sonuçların sayısı çoğalmaktadır. İlk dönemin
sonunda fiyat S(1+u)’ya yükselirse, ikinci dönemin sonunda fiyat ya S(u.u) =S(1+u)(1+u) ya
da Sud = S(1+u)(1+d) olacaktır. Benzer şekilde ilk dönemin sonunda fiyat düşerse S(1+d),
ikinci dönemin sonundaki fiyat oluşumu ya S(d.d) =S(1+d)(1+d) ya da Sdu =S(1+d)(1+u)
şeklinde olacaktır. Dolayısıyla iki dönemlik modelde 3 adet sonuç olacaktır.
Opsiyon fiyatları da hisse senedinin fiyatına bağlı olarak değişecektir:
Cu.u= max{O, S(1 + u)(1+u) — E}
14
Cu.d= max{O, S(1 + u)(1 + d) — E}
Cd.d=max{O,S(1+d)(1+d) —E}
İlk döneme ilişkin opsiyon formülünden yararlanarak vadesinin dolmasına ikii dönem kalmış
bir call opsiyonu olması gereken fiyat aşağıdaki gibi bulunmaktadır.
İlk dönem sonunda fiyat Cu olursa;
Cu= pCu.u + (1 – p) Cud / 1+r
Cd olursa;
Cd= p ud + (1-p) Cd.d / 1+r
Bu durumda;
C=pCu + (1-p)Cd / 1+ r
C=p.pCu.u+ 2p(1-p) Cud + (1-p)(1-p) C d.d / (1+r)(1+r)
1.5.2 Black –Scholes Modeli
Binom fiyatlama modelinde vade çeşitli zaman dilimlerine bölünmektedir. Dönem sayısı
arttıkça binom modeli Black – Scholes modeline yansımaktadır. Bu modeldeki varsayımlar:
- Hisse senedinin getirisi lognormal olarak dağılmaktadır.
- Opsiyonun vadesi boyunca, risksiz getiri oranı ve hisse senedi getirisinin
varyansı sabittir. Risksiz getiri oranının değeri ve volatilite bilinmektedir.
- Vergi ve işlem maliyetleri yoktur.
- Temettü dağ ıtılmamaktadır.
- Piyasada süreklilik vardır ve hisse senedi fiyatları Markov sürecini takip
etmektedir.
- Cail opsiyonlar Avrupa tipidir. Opsiyonun ortadan kalkmasına neden
olacak firma devirleri söz konusu değildir.
15
Temettü ödemeyen hisse senedi üzerine yazılan cail opsiyonunun Black Scholes modelindeki
fiyatlaması aşağıdaki formüle göre yapılmaktadır:
C = S N(d1) — E e -rT N(d2)
d1= ln(S/E) + { r + (q.q / 2) } T / q T
N(d1) ve N(d2) kümülatif normal dağılım fonksiyonlarıdır q.q hisse senedi
getirisinin varyansıdır.
Black-Scholes formülüne bakıldığında genel olarak cail opsiyonun fiyatının hisse senedinin
fiyatı ile kullanım fiyatının arasındaki farkta eşit olduğu görülmektedir. Ancak N(d1) ve
N(d2) gibi iki risk faktörü formulasyona dahil edilmiştir.
C = S x (Risk Faktörü 1) — E e –rT (Risk Faktörü 2)
Put call paritesinden ve call opsiyonu için oluşturulan Black-Scholes formülünden
yararlanarak put opsiyonları için de fiyatlama modeli oluşturulabilir:
P= Ee-rT N(-d2) - S N (-d1)
1.6 TÜRKİYE’DE OPSİYON PİYASALAR
İMKB başarısı yerli ve yabancı yatırımcıların Türk sermaye piyasasına ilgisi uluslar arası
finansal entegrasyon yeni yasal düzenlemeler teknolojik alandaki gelişmeler ve hükümetin
ekonomik alanda küçülme isteği gibi faktörler Türkiye’de de türev piyasalarının organize
edilmesi gerekliliğini doğurmuştur. Bunun sonucunda İzmir’de ilk organize olmuş futures
piyasası açılmış ve 1998 yılından itibaren de fiilen faaliyete geçmiştir. İlk olarak tarım
ürünlerinin sözleşmelere konu olması planmış daha sonraları ise menkul kıymetlerin veya
finansal ürünlerin futures piyasalarda aktif olarak alınıp satılması hedeflenmiştir.
İMKB’de görülen başarılı etkin ve hızlı gelişim türev piyasalardan olan futures
piyasasında başarılı olacağı kanısını güçlendirmektedir.
Dünya’da türev piyasalara sahip ülkelerin sermaye piyasalarının yapısı incelendiğinde
Türkiye’nin izlediği politikalarla benzerlik taşımaktadır. Örneğin, birçok ülkede önce tahvil
16
piyasası daha sonra hisse senedi piyasası bunu ise önce futures daha sonra da opsiyon
piyasalarının kurulması izlemektedir.
Türkiye’de opsiyon borsasının kurulması sadece yabancı yatırımcı açısından değil Türk
yatırımcısı açısından da alternatif yatırım alanı olma özelliği taşımaktadır. Türkiye’deki bazı
yatırımcılar da spekülatif amaçlı olarak yurtdışındaki opsiyon borsalarında alım ve satım
işlemleri yapmaktadırlar. Opsiyon ve futures piyasalarında işlem yapan Türk yatırımcı
sayısının ne kadar olduğu tam olarak bilinmemekle birlikte 1996 yılı rakamlarıyla 5000’e
yakın olduğu tahmin edilmektedir. İçinde bulunduğumuz yıl itibariyle bu sayı daha da
artmıştır. Ayrıca, 20’nin üzerinde banka Türk yatırımcısına opsiyon futures piyasalarda işlem
yapma hizmeti vermektedir. Gelişmiş opsiyon ve futures piyasalarına sahip ülkelerde faaliyet
gösteren büyük aracı kurumlar Türkiye’de irtibat büroları açarak veya internet aracılığı ile
bağlantı kurmak suretiyle Türk yatırımcısının bu borsalara girmelerine yardımcı olmaktadır.
Türev piyasaların tamamen spekülatif amaçlı kullanılması durumunda oldukça riskli oldukarı
bilinen bir gerçektir. Bundan dolayı, sermaye piyasası kurulu (SPK) Türkiye’de irtibat bürosu
olarak faaliyet gösteren ve aracalık hizmeti veren büroları kapatma kararı vermiştir. Tüm bu
gelişmeler 1998 yılı itibarıyle Türkiye’de opsiyon ve futures piyasalarında işlem yapmaya
yönelik yeterli bir yasal teknik düzenlemenin olmadığını göstermektedir. Dolayısıyla, Türk
yatırımcısı vadeli piyasalarda işlem yapmak istediğinde yurtdışındaki herhangi bir aracı
kurumda hesap açmak suretiyle yatırım kararlarına işlerlik kazandırabilmektedir.
2. SWAP PİYASALARI
Swap piyasaları uluslar arası sermaye piyasalarının en hızlı büyüyen yeniliklere en
açık ve sürekli yeni buluş ve tekniklerinin üretildiği piyasalarıdr. Uluslar arası Swap İşlemleri
Birliği’ne göre 1980’li yılların başında ortaya çıkan bu piyasa büyük bir hızla büyüyerek 1984
yılında 75 milyar $’dan 1988 yılında 500 milyar $’a ulaşmıştır.
Abd dolarının iniş çıkışlarının borsaları alt üst ettiği günümüzde kur riski finansman
yöneticilerinin temel uğraşı alanlarının başında gelmektedir.
Swap sözleşmeleri tezgahüstü veya organize borsalar dışında işlem gören finansal
türevlerdir. Bilindiği gibi tezgah üstü işlemler borsalar dışında bankalar ile müşterileri
arasında yapılan tutar, vade ve diğer koşulların ihtiyaçlara göre belirlendiği ürünlerdir.
Swap sözleşmelerinin hızla gelişmesinin nedenlerinden birisi de opsiyonlarla birlikte
kullanılmalarıdır.
17
Swap, önceleri Avusturya, Macaristan ve Çekoslovakya arasında 1. Dünya Savaşı
sonrasında özellikle döviz gereksinimini karşılamakta güçlük çeken ülkelere ödeme kolaylığı
sağlamak üzere kullanılmıştır.
Daha sonraları, döviz piyasalarındaki kur dalgalanmaları ve bu dalgalanmaların
doğurduğu kur riskini ortadan kaldırmak için swap kullanılmaya başlanmıştır. Swap
piyasasının devamlılık göstermesinde ve gelişmesinde en önemli etken bu piyasanın
potansiyel kullanıcılarının diğer finansal araçlarla karşılanamayan isteklerinin
karşılanmasıdır. Hatta swap işlemleri yapan bazı bankalar müşterilerin çeşitli isteklerini
karşılayabilmek için devamlı yeni swap uygulamaları yapmaya müşterilerine sunmaya
çalışmaktadırlar.
Swap sözleşmeleri başlangıçta merkez bankaları tarafından yapılırken günümüzde
ticaret bankaları, çok uluslu işletmeler ve resmi kuruluşlar ve resmi kuruluşlar tarafından da
yapılmaktadır.
Swap kelimesi ingilizce kökenli olup türkçe karşılığı “takas” , “değiştirme”, “trampa
etmek” şeklinde ifade edilebilir.
Swap, iki tarafın belirli bir zaman diliminde ödemelerinin karşılıklı olarak değişiminde
anlaştıkları bir finansal işlemdir. Değişime konu olan ödemeler faiz, anapara veya hem
anapara, hem de faiz ödemeleri olabilir.
Bu nedenle, swap iki taraf arasında yapılan faiz veya anapara ödemelerinin koşullarını
önceden belirleyerek değişimi sağlayan bir sözleşme olarak da tanımlanabilir.
Swap işleminde bir para birimi başka bir para birimiyle aynı gün içerisinde
değiştirilmektedir. Ancak, vadeli bir işlem olan swap işleminde satılan para veya ürün ilerki
bir tarihte ters bir işlemle geri alınmaktadır.
Swap’ta amaç faiz oranları ile döviz kurlarında kaydedilen dalgalanmaların yarattığı
riski minimize etmektir. Swap, farklı kuruluşların farklı mali piyasalardaki değişik kredi
değerliliklerine bağlı olarak farklı kredi şartları ile karşı karşıya kalmalarıdır. Böylece,
sözkonusu farklılıklardan swap işlemine taraf olan işletmelerin her birinin yararlanması
sözkonu olmaktadır.
Swap eski bir para piyasası işlemidir. İlk swap işlemi 1923 yılında Avusturya merkez
bankası tarafından Avusturya Şilingi’nin İngiliz Sterlini karşısında cari piyasada satılıp
forward piyasada geri alınması şeklinde gerçekleştirilmiştir,
Swap işleminin özü alacakların bulunduğu finansal piyasadaki konumuna dayanarak
bir tarafın diğer tarafa sağladığı göreli üstünlüğün arbitraj amacıyla değiştirilmesidir, böylece
18
finansal piyasadaki konumu nedeniyle göreli maliyet üstünlüğüne sahip olan işletme swap
sözleşmesi ile diğer işletmenin bu üstünlüğe ulaşabilmesine olanak sağlamaktadır,
Özellikle 1973 yılında sabit kur sisteminin ortadan kalkmasıyla serbest veya dalgalı
kur sistemine geçilmesi vadeli döviz işlemlerınde döviz kur riskini ortaya çıkarmıştır, bu riski
ortadan kaldırmak için bir çok araç geliştirilmişse de swap bunlar arasında hızlı gelişmiştir.
Swap işletme yöneticilerine hem risklerini azaltma hem de gelirlerini arttırma olanağı
veren bir yöntemdir. Yöneticiler yapacakları swaplarla ihtiyaçlarına göre borçlarını yeniden
değerlendirmek için bir araç sağlamakta para cinsinin ve enstrüman tipinin avantaj sağladığı
yerlerden borçlanabilmektedir. Böylece swap aracılığıyla işletme kaynaklarını etkin şekilde
kullanabilmektedir.
2.1 SWAP PİYASALARI VE KULLANIM ALANLARI
Swap işlemleri farklı kuruluşların farklı finansal piyasalardaki, farklı kredi
değerliliklerine bağlı olarak, farklı kredi şartlarıyla karşı karşıya kalmaları ve bu
farklılıklardan yararlanmalarıdır. Finansal piyasalarının kurumsal ve yapısal açıdan farklılık
göstermeleri swap işlemlerinden yararlanma olanaklarını artırmaktadır.
Swap piyasasının gelişmesindeki en önemli nedenlerden birisi, swapın bir para
piyasası aracı olmaktan çıkarak bir kredi piyasası aracı haline gelmesidir.
Swap işlemleri krediden faklı olarak son derece hızlı bir şekilde gerçekleştirilir.
Uygulamada genellikle telefonla kullanılan bağlantılar daha sonra fax ile tehit edilmektedir.
Böylece, kısa sürede anlaşma yapılmakta ve maliyetler düşürülmektedir.
Swap işlemleri ülkeler açısından özellikle ödemeler bilançosunda geçici nedenlerle
ortaya çıkan açıkları finanse etmek veya ulusal paradan spekülatif kaçışları önlemek için
yapılır. Bir ülkenin ulusal parası değer kaybettiği zaman pekülatörler güçlü paralara
yönelirler. Bu durumda, swap anlaşmaları ülkelerin başvurabileceği güvenlik aracı
durumundadır. Böyle bir durumda swap sözleşmeleri aracılığıyla sağlam paralı ülkelerin
paraları elde edilerek Merkez Bankası’nın piyasaya yapacağı müdahalelerde kullanılmaktadır.
Böylece, spekülatif hareketler durdurulduğu zaman swap anlaşması amacına ulaşmış olur.
Bundan sonra yapılacak işlem alınan bu dövizleri iade etmek ve karşı ülkeye verilen ulusal
paraları geri almaktır.
Swap işlemine neden olan farklılıklar şunlar olabilir:

Belirli dövizlere erişebilme yeteneği veya erişme güçlükleri,

Değişken faizli fon sağlayabilme yeteneğine karşın sabit faizli fon sağlamada
karşılaşılan sorunlar,
19

Belirli bir döviz üzerinden elde edilebilen ihracat ve diğer kredilerin varlığı ve
faklı bir döviz cinsinden fon edinme zorunluluğu,

Belirli bir piyasada birincil borçlanma için gerekli likiditenin bulunmaması,

Bazı piyasalarda erişilen vadelerin kısalığı,

Tarafların farklı finans piyasalarında farklı kredi değerliliklerine sahip olmaları,

Farklı finansal piyasalarda kurumsal ve yapısal faklılıkların bulunması.
Swap sözleşmeleri işletmeler tarafında getiri oranlarını yükseltmek, fon maliyetlerini
düşürmek, risk yönetimi gibi nedenlerle kullanılabilir.
2.2 SWAP SÖZLEŞMELERİNİN UNSURLARI
2.2.1 Nominal Değer
El değiştirecek faiz tutarının hesaplandığı büyüklüğe verilen addır. Standart faiz swap
işlemlerinde bu büyüklük vade sonuna kadar değişmez ve hiçbir zaman el değiştirmez. Para
swapı işlemlerinde ise başlangıçta ve / veya vade sonunda normal değer el değiştirir. Uluslar
arası piyasalarda işlem gören faiz swap sözleşmelerinde en küçük nominal değer genelde 5
milyon İngiliz Sterlini veya 5 milyon ADB$ iken, para swap sözleşmelerinde ise 3 –5 milyon
ABD$ arasında değişir.
2.2.2 Sabit Faiz Oranı ve Ödemeleri
Nominal değer üzerinden el değiştirecek sabit tutarı hesaplamada kullanılan orandır.
Bu oran vade sonuna kadar aynı kalır. Bir swap sözleşmesinin sabit faiz ödemeleri
sözleşmenin sabit ayağı olarak adlandırılır ve nominal değer, sabit faiz oranı ve vadeye kalan
gün sayısı ile çarpılarak bulunur. Vadeye kalan gün sayısı hesaplanırken hangi yöntemin
kullanılacağına dikkat edilmesi gerekir. Tahvil bazlı hesaplama yöntemine (bond basis) göre
bir yıl 360 gün (360/360) olarak hesaplanırken para piyasası bazlı hesaplama yöntemine
(money market basis) göre 365 gün (365/360) hesaplanır. Ancak, yine de tahvil ve para
piyasası bazlı hesaplama yöntemleri ülkeden ülkeye veya piyasadan piyasaya farklılık
gösterebilmektedir.
2.2.3 Vade ve Ödeme Tarihleri
Sabit faiz tutarının ödeneceği tarihleri ifade eder. Normalde bu ödemeler yılda bir
veya altı ayda bir yapılır. Son ödeme tarihine vade bitim tarihi (maturity date) adı verilir. Faiz
20
swap sözleşmelerinin vadeleri yıl olarak ifade edilir. Genelde en fazla 10 yıl vadeli faiz swap
sözleşmeleri ve 5 yıl vadeli para swap sözleşmeleri işlem görür. Ödeme tarihleri bankaların
kapalı olduğu günlere denk gelirse genel prensip ödemenin bir sonraki iş günü yapılmasıdır.
Ancak, bir sonraki iş günü başka bir aya denk geliyorsa o zaman faiz tutarı ilgili ayın ödeme
tarihine en yakın iş gününde ödenir.
2.2.4 Değişken Faiz Ödemeleri
Bir swap sözleşmesinin değişken faiz ödemeleri sözleşmenin değişken ayağı olarak
adlandırılır ve nominal değer, değişken faiz oranı ve vadeye kalan gün sayısı çarpılarak
bulunur. Değişken faiz ödemelerinde faiz oranı genellikle son ödeme gününden birkaç gün
önce referans alınan göstergeye göre belirlenir. Para swap sözleşmelerinde değişken faiz oranı
olarak genellikle USD LIBOR olmaktadır.
2.2.5 Netleştirme
Genelde sabit faiz ödemesiyle değişken faiz ödemesi aynı güne denk gelir. Bu gibi
durumlarda sadece aradaki fark kadar ödeme gerçekleştirilir.
2.3 SWAP SÖZLEŞME TÜRLERİ
2.3.1 Faiz Swap Sözleşmesi
Faiz oranı swap sözleşmesi tarafların belirli bir süre zarfında faiz ödemelerini veya
faiz gelirlerini birbirleriyle değiştirdikleri vadeli bir işlem çeşididir. Faiz ödemelerinin el
değiştirdiği sözleşmelere borç swabı (liability swap), faiz gelirlerinin el değiştirdiği
sözleşmelere de varlık swabı (asset swap) adı verilir. Yaygın kullanımı nedeniyle faiz swapı
denilince genellikle borç swapı sözleşmeleri anlaşılmaktadır.
Swap sözleşmesinin faiz tutarı üzerinde anlaşılan nominal değer üzerinden hesaplanır,
nominal değer ne başlangıçta ne de vade sonunda el değiştirmez. Bu bakımdan swap
sözleşmeleri borçlanma veya yatırım aracı değildir.
En çok işlem gören faiz swap sözleşmeleri aynı para birimi üzerinden değişken faiz
oranı ile sabit faiz oranının değiştirildiği sözleşmelerdir. Bu swap sözleşmesinin tarafları
genelde “sabit faizi ödeyen” ve “sabit faizi alan” olarak anılır. Sabit faizi ödeyen tarafın
pozisyonu sabit getirili menkul kıymette kısa, değişken getirili menkul kıymette uzun
pozisyonu bulunan bir yatırımcının pozisyonuna benzer. Aynı şekilde sabit faizi alan taraf ise
sabit getirili menkul kıymette uzun, değişken getirili menkul kıymette kısa pozisyona sahip
bir yatırımcının nakit akışını elde eder. Swap sözleşmelerinin büyüklükleri ve vadeleri
21
konusunda herhangi bir kısıtlama bulunmamaktadır. Ancak, daha büyük nominal değerli ve
daha uzun vadeli sözleşmeler likit olmadıkları için çok fazla tercih edilmemektedir.
Örnek :
A firması sabit getirili menkul kıymet pazarında tahvil ihraç etmek suretiyle 5 yıl vadeli, % 50
yıllık faiz oranıyla 500 milyar TL değerinde finansamn olanağı yaratabilmektedir. Ancak,
firma yetkililieri değişken faiz oranıyla borçlanmanın daha avantajlı olacağını düşünmektedir.
A firması bankalardan TRLIBOR +3 ile kredi kullanabilmektedir.
B firmasının kredibilitesi A firmasına göre düşüktür. Bu nedenle sabit getirili menkul kıymet
pazarında tahvil ihracında zorlanmaktadır. B firması bankalardan TRLIBOR + 8 ile kredi
bulabilmektedir. Ancak firma yetkilileri % 60 sabit faizle 500 milyar TL borçlanmayı tercih
etmektedir.
A ve B firmaları C bankasının müşterisidir. Her iki firmanın durumunu bilen banka firmalara
bir swap sözleşmesi yapmalarını teklif eder. Örnekte swap işleminin sonucunda değişken
faizle borçlanmak isteyen A firması TRLIBOR + 3’ den, sabit faizle borçlanmak isteyen B
firması ise % 60’dan daha düşük bir faizle borçlanmalı, aynı zamanda bu işleme aracılık eden
C bankası da kendi komisyonunu almalıdır.
Mevcut duruma göre A firması hem sabit hem de değişken faiz oranı cinsinden borçlanmada
B firmasına göre daha avantajlıdır.
Sabit faiz
Değişken Faiz
A Firması
%50
TRLIBOR +3
B Firması
% 60
TRLIBOR +8
Fark
-10
-5
Ancak yukarıdaki tablodan da görüleceği üzere A firması göreceli olarak sabit faizle
borçlanmada daha başarılıdır. Bu bakımdan yapılacak bir swap sözleşmesinde sabit faizli
borçlanmayı A firmasının yapması gerekir. Bankanın önerisine iki firma yetkilileri de sıcak
bakmıştır ve işlem gerçekleşmiştir ve buna göre A firması % 50 faiz ile 5 yıl vadeli tahvil
ihraç edecektir. A firması C bankasına 6 ayda bir TRLIBOR verecek karşılığında % 50 sabit
22
faiz alacaktır. B firması ise TRLIBOR +8 ile 5 yıl vadeli 500 milyar TL kredi kullanmıştır. 6
ayda bir B firması C bankasına % 51 sabit faiz verecek karşılığında TRLIBOR alacaktır.
% 50
TRLIBOR+8
%50
A Firması
( Kar: % 3)
% 51
C Bankası
( Kar: % 1)
TRLIBOR
B firması
(Kar: % 1)
TRLIBOR
Şekilden görüleceği üzere A firması % 50 sabit faiz yükümlülüğünün tamanını bankasından
tahsil etmekte karşılığında C bankasına TRLIBOR vermektedir. Başlangıçta sabit faizle
borçlanan A firmasının net yükümlülüğü artık TRLIBOR olmuştur. A firması swap işlemi
yapmasaydı bankalardan TRLIBOR+3 ile borçlanabilecekti. Böylece, A firması hem istediği
değişken faiz cinsinden borçlanmış hem de % 3 oranında kar etmiştir.
B firması TRLIBOR+8 faiz yükümlülüğünün sadece değişken olan TRLIBOR kısmını C
bankasından tahsil etmekte, geri kalan % 8’ini kendi kasasından ödemektedir. B firması
ayrıca C bankasına % 51 oranında sabit faiz vermektedir. C bankası B firmasına TRLIBOR
verdiği için B firmasının yükümlülüğü artık değişken değil sabit faize dönüşmüştür. B
firmasının sabit faiz yükümlülüğü, C bankasına verdiği % 51 ile kullandığı kredi için
kasasından çıkan % 8’in toplamından (%59) oluşmaktadır. B firmasının karı % 1’dir çünkü
normal şartlarda B firması % 60 faizle borçlanabilmektedir.
C bankası B firmasından aldığı % 51 faizin % 50sini A firmasına vermektedir. A firmasından
aldığı TRLIBOR’a ise hiç dokunmadan B firmasına vermektedir. C bankasının kazancı da %
1’dir.
23
Görüldüğü üzere her 3 taraf da kar etmiştir. A firmasının karı diğerlerine göre daha fazladır.
Bunun sebebi A firmasının hem sabit hem de değişken faizle borçlanmada B firmasına göre
daha avantajlı konumu nedeniyle swap işleminden doğan toplam karın bölüşümünde pazarlık
gücünün fazla oluşudur.
2.3.1.1 Faiz Swap Sözleşmesinin Fiyatlaması
Swap işlemi yapmak isteyen katılımcılar sabit faizi almak ve ödemek istedikleri
oranları piyasaya bildirir. Bu oranlar genel kabul görmüş ve herkes tarafından bilinen bir
referans değişken faiz oranına karşılık olarak girilir. Örneğin, bir bankanın kotasyonu % 50 % 55 ise o banka % 50’den sabit faiz ödeyip değişken faiz (örneğin altı aylık TRLIBOR)
almak veya % 55’ten sabit faiz alıp değişken faiz ödemek istemektedir.
Bir swap sözleşmesinin fiyatını etkileyen başlıca 3 faktör vardır. Bunlar referans
fiyatı, likidite ve işlem maliyetleri ile kredi riskidir.
2.3.1.1.1 Referans (Benchmark) Fiyatı
Swap kotasyonları girilirken sabit getirili menkul kıymet pazarında çok işlem gören ve
likit bir piyasası olan menkul kıymetlerin faizleri referans alınır. Swap kotasyonları kimi
zaman ilgili referans tahvil esas alınarak spread olarak da verilebilir. Örneğin, spot faiz oranı
%45 olan 3 aylık hazine bonosunu referans alarak kotasyonunu % 3 – 5 olarak veren bir
banka, % 48’den (bono getirisi +3 puan) sabit faiz ödeyip değişken faiz almak veya % 50
(bono getirisi + 5 puan) sabit faiz alıp değişken faiz ödemek istemektedir.
Swap spreadleri belirlenirken riskten korunma aracını taşıma maliyeti dikkate alınır,
bir swap işleminde sabit faiz veren taraf, pozisyonunu faizlerin düşmesinden kaynaklanan
riskten korumak için devlet tahvilinde uzun pozisyon almalıdır. Alınacak menkul kıymetlerin
repo ile finanse edileceği düşünülürse swap işleminde sabit faiz ödeyen tarafın geliri swaptan
aldığı TRLIBOR + tahvilin kupon ödemesi, gideri ise repo faizi olacaktır. Bu durumda swap
işlemlerinin sabit faiz ödeyen tarafı için spread (yatırımcının net geliri – tahvilin getirisi)
kadar olacaktır.
Örnek :
5 yıl vadeli % 45 kupon ödemeli devlet tahvilinin yıllık getirisi % 52’dir. TRLIBOR’un cari
değeri % 40 ve repo oranı da % 30 ise bir swap sözleşmesinde sabit faiz ödeyen taraf için
swap spreadi hesaplanırken korunma amaçlı edinilen finansal aracın taşıma maliyeti
hesaplanmalıdır. Sabit faiz ödeyen tarafın riski faizlerin düşmesidir. Bu riskten korunmak için
devlet tahvili alınmalı repo ile finanse edilmelidir. Böylece, swap işlemcisinin net geliri
TRLIBOR faizi ile devlet tahvilinin kupon faizi toplamından repoya ödenen faizin çıkarılması
24
ile bulunur. Elde edilen net gelirin tahvil getirisi üzerinde kalan kısmı sabit faiz ödeyen taraf
için swap spreadi olacaktır.
Spread = TRLIBOR + Faizkupon – Faizrepo – Getiritahvil
Spread = 40+ 45- 30 – 52
Spread = % 3 olur.
2.3.1.1.2 Likidite
Piyasadaki swap sözleşmesi fiyatlarını belirleyen bir diğer etken de arz ve talebe bağlı
likiditedir. Belirli bir vadeye veya göstergeye karşılık girilen swap kotasyonlarına ilgi
diğerlerinden fazla olabilir. İlginin fazla olduğu sözleşmelerde maliyetler ilginin az olduğu
sözleşmelere göre daha fazladır.
2.3.1.1.3 İşlem Maliyetleri ve Kredi Riski
Swap fiyatlamasının içine mutlak suretle işlem maliyetleri ve karşı tarafın
yükümlülüğünü yerine getirememe riski (kredi riski) dahil edilerek karşılıklı veya tek taraflı
bir teminat sisitemi getirilir.
2.3.2 PARA SWAP SÖZLEŞMELERİ
Para swap sözleşmeleri (currency swap) iki taraf arasında düzenlenen farklı para
birimleri cinsinden ifade edilen faiz yükümlülüklerinin veya gelirlerinin değiştirlmesini konu
alan yasal sözleşmelerdir. Para swap sözleşmelerinin sabit faiz ayağı istenilen bir para birimi
cinsinden belirlenebilirken değişken faiz ayağı genellikle ABD doları cinsinden olmaktadır. 2
para birimi arasındaki çapraz kur sözleşme düzenlenirken taraflarca belirlenir. Faiz swap
sözleşmelerinden farklı olarak vade başında ve sonunda nominal değerler el değiştirir. Ancak,
bazı para swap sözleşmelerinde nominal değer sadece vade sonunda son faiz ödemesiyle
beraber el değiştirebilir.
Para swap işlemleri faiz swapı işlemlerine göre daha eski olmasına karşın piyasası çok
fazla gelişmemiştir. Para swap sözleşmeleri genellikle en az 2 en çok 10 yıl için yapılır. En
fazla işlem gören vade 5 yıldır. Para swap sözleşmelerinin nominal değeri 3- 5 milyon ABD
doları arasında değişir.
25
Para swap sözleşmelerinin her iki ayağını da değişken faiz yapmak mümkündür. Ancak,
bu durumda aracı olan banka veya finansal kuruluşun kar etme olasılığı düştüğü için pek
tercih edilmez.
Örnek:
A firması ile B firması para swapı sözleşmesi düzenlemişlerdir. Bu sözleşmeye göre 1$ =
1.500.000 TL olarak belirlenmiştir. Başlangıçta A firması B firmasına 120 milyar TL, B
firması A firmasına 80.000 ABD $ ödeme yapmıştır. A firması B firmasına 5 yıl boyunca her
6 ayda bir 80.000ABD$ üzerinden hesaplanan 6 aylık LIBOR faizi tutarını verirken, B firması
da A firmasına 120 milyar TL üzerinden % 40 sabit faiz verecektir. 5 yılın sonunda A firması
B firmasına 80.000ABD$ öderken, B firması da A firmasına 120 milyar TL ödeyecektir.
120 Milyar TL
% 40
A
B
$ LIBOR
80.000 US$
1 US$ = 1.500.000 TL
26