İŞL-514 Finansal Yönetim Bahar 2012

İŞL-514 Finansal Yönetim
Bölüm 5
Hisse Senetleri Nasıl Değerlenir?
İşlenecek Konular
• Hisse Senetleri ve Hisse Senedi Piyasaları
• Piyasa, Defter ve Tasfiye Değerleri
• Hisse Senetlerinin Değerlemesi (Kar payı İskonto
Modeli)
• Kar payı İskonto Modelinin Basitleştirilmesi
• Büyüme veya Gelir Sağlayan Hisse Senetleri
Hisse Senetleri ve Hisse Senedi Piyasası
Terminoloji
Hisse Senedi – Halka açık bir şirkette sahipliği temsil
eden senetler
Birincil Piyasa – Şirketlerin yeni menkul kıymet satışı
gerçekleştirdiği piyasa
Birincil Halka Arz - Hisse senetlerinin halka ilk defa
olarak satılması
İkincil Piyasa – Halen dolaşımda olan menkul
kıymetlerin yatırımcılar arasında alım-satımının
yapıldığı piyasa
Hisse Senetleri ve Hisse Senedi Piyasası
Terminoloji - 2
Kar payı – Firmadan hissedarlarına periyodik nakit
dağıtımları
Fiyat-kazanç oranı (F/K) – Hisse senedi fiyatının
hisse senedi başına kara oranı
Defter Değeri – Bilançoya göre firmanın toplam
değeri
Tasfiye Değeri – Firmanın varlıklarını satıp borçlarını
ödedikten sonra elde edebileceği net gelir
Piyasa Değerine Dayalı Bilanço – Bütün varlıkları ve
borçları piyasa değeri ile gösteren finansal tablo
Bahar 2012-2013
1
İŞL-514 Finansal Yönetim
Hisse Senetleri ve Hisse Senedi Piyasası
Bir şirketin piyasa değeri ile defter veya tasfiye
değeri arasındaki fark genellikle, işleyen teşebbüs
değeri olarak adlandırılır ve üç faktöre dayanır:
1. Ekstra kazanç gücü
2. Maddi olmayan varlıklar
3. Gelecekteki yatırımların değeri
Hisse Senetlerini Değerleme
İçsel Değer
V0 = (DIV1 + P1) / (1+r)
Buradaki V0 hisse senedinin içsel değeri olarak
adlandırılır.
İçsel değer, bir hisse senedinin yatırımcılar
tarafından yaratacağı beklenen nakit
akımlarının bugünkü değeridir.
Hisse Senetlerini Değerleme
Beklenen getiri – Bir yatırımcının belli bir zaman
periyodu sonunda yaptığı yatırımdan elde etmeyi
düşündüğü getiri oranıdır. Elde tutma getirisi olarak
da adlandırılabilir.
Beklenen Getiri = r =
Bahar 2012-2013
Div1 + ( P1 − P0 )
P0
2
İŞL-514 Finansal Yönetim
Hisse Senetlerini Değerleme
Beklenen getiri formülü 2 kısıma ayrılabilir:
Beklenen Getiri = Beklenen Kar payı Getirisi +
Beklenen Sermaye Kazancı
Beklenen Getiri = r =
Div1 P1 − P0
+
P0
P0
Hisse Senetlerini Değerleme
Aynı riskli bütün menkul kıymetler, aynı beklenen
getiri oranını sağlayacak şekilde fiyatlanırlar. Bu,
iyi işleyen piyasalarda fiyatların temel niteliğidir.
Hisse Senetlerini Değerleme
Kar Payı İskonto Modeli – Hisse senedi değerinin
gelecekte beklenen tüm kar paylarının bugünkü
değerine eşit olduğu saptamasıyla hisse senedinin
bugünkü fiyatının hesaplanması.
P0 =
Div1
Div2
Div H + PH
+
+...+
1
2
(1 + r ) (1 + r )
(1 + r ) H
H – Yatırım süresi.
Bahar 2012-2013
3
İŞL-514 Finansal Yönetim
Hisse Senetlerini Değerleme
Örnek
XYZ şirketinin gelecek üç yıl içinde vereceği kar payları sırasıyla $3,
$3.24, ve $3.50 olarak tahmin edilmektedir. Üç yılın sonunda hisse
senedinin piyasa değerinin $94.48 olması beklenmektedir. Beklenen getiri
12% ise hisse senedinin fiyatı ne olmalıdır?
3
3.24
3.50 + 94.48
+
+
1
2
(1 + 0.12) (1 + 0.12)
(1 + 0.12)3
BD = $75
BD =
XYZ’nin Değeri
Hisse Senetlerini Değerleme
Büyümesiz Kar Payı İskonto Modeli (KPİM)
Eğer kar payları büyümüyor ve sabit kalıyorsa ve
hisse senedini sonsuza kadar elinizde tutmayı
düşünüyorsanız, hisse senedi bir sonsuz ödemeler
serisi olarak fiyatlanacaktır:
BD(Sonsuz Ödeme) = P0 =
Div1
HBK1
veya
r
r
Şirketin kazancının tümünü
kar payı olarak hissedarlara
dağıttığı varsayımıyla
Bahar 2012-2013
4
İŞL-514 Finansal Yönetim
Hisse Senetlerini Değerleme
Sabit Büyümeli KPİM – Kar paylarının
sabit bir oranda ve sonsuza dek büyüdüğü
kar payı iskonto modelidir. (Gordon
Büyüme Modeli).
P0 =
Div1
r−g
Denklemdeki değişkenlerin çeşitli kombinasyonları
verildiğinde, bilinmeyen değişken için çözüm
yapılabilir.
Hisse Senetlerini Değerleme
Örnek
Bir hisse senedi gelecek yıl $3 kar payı ödeyecektir.
Kar payları birinci yıldan sonra sonsuza kadar yılda
8% büyüyecektir. İskonto oranı 12% ise hisse
senedinin fiyatı ne olmalıdır?
P0 =
Div1
$3.00
=
= $75.00
r − g .12 −.08
Hisse Senetlerini Değerleme
Örnek - Devamı
Eğer bu hisse senedi borsada $100’dan satılıyorsa,
piyasa kar paylarındaki büyüme oranını ne
varsaymaktadır?
$3.00
$100 =
.12 − g
g =.09
Bahar 2012-2013
Cevap
Piyasa, kar paylarının
sonsuza kadar yılda
9% büyüyeceğini
varsaymaktadır.
5
İŞL-514 Finansal Yönetim
Hisse Senetlerini Değerleme
Sabit Olmayan Büyüme Modeli
PV =
BD
Div1
Div 2
Div H
PH
+
+ ... +
+
(1 + r )1 (1 + r ) 2
(1 + r ) H (1 + r ) H
Hisse Senetlerini Değerleme
Büyüme Sağlayan Hisse Senetleri:
Sermaye kazancı
Gelir Sağlayan Hisse Senetleri:
Kar payı kazancı
Eğer bir şirket daha düşük kar payı ödemeyi seçer ve
kazançlarını yeniden yatırıma yönlendirirse, hisse senedi
fiyatı gelecekteki kar payları yükselebileceğinden
artabilir.
Kar Payı Dağıtım Oranı – Karların kar payı olarak dağıtım
yüzdesi
Yeniden Yatırım Oranı – Firmanın dağıtmadığı karlarının
yüzdesi
Hisse Senetlerini Değerleme
Sürdürülebilir Büyüme Oranı – Firmanın
sürekli başarabileceği büyüme oranı;
Büyüme oranı, karların yeniden yatırım için
kullanılacak yüzdesine özkaynak getirisi
uygulanarak elde edilebilir.
g = özkaynak getirisi x yeniden yatırım oranı
Bahar 2012-2013
6
İŞL-514 Finansal Yönetim
Hisse Senetlerini Değerleme
Örnek
Şirketimiz gelecek yıl karlarının
100%’ünü dağıtarak hisse senedi
başına $5 kar payı dağıtacağını tahmin
etmektedir. Bu yolla yatırımcılar 12%
beklenen getiri sağlayacaktır. Alternatif
olarak, karların 40%’nın yeniden
yatırım için alı konulmasına karar
verilirse, hisse senedinin bu karardan
önceki ve sonraki fiyatları ne olur?
Şirketin özkaynak getirisi 20%’dir.
Hisse Senetlerini Değerleme
Örnek
Şirketimiz gelecek yıl karlarının 100%’ünü dağıtarak hisse senedi başına
$5 kar payı dağıtacağını tahmin etmektedir. Bu yolla yatırımcılar 12%
beklenen getiri sağlayacaktır. Alternatif olarak, karların 40%’nın yeniden
yatırım için alı konulmasına karar verilirse, hisse senedinin bu karardan
önceki ve sonraki fiyatları ne olur? Şirketin özkaynak getirisi 20%’dir.
Büyüme Olmadan
5
= $41.67
.12
P / K = 41.67/ 5 = 8.33
P0 =
Büyüyerek
g =.20×.40 =.08
3
=$75.00
.12−.08
P/K= 75/5=15
P0 =
Hisse Senetlerini Değerleme
Örnek - devamı
Eğer şirket karlarını yeniden yatırıma yönlendirmese, hisse
senedi fiyatı $41.67 olmaktadır. Yeniden yatırım ile fiyat
$75’a çıkmaktadır.
Bu iki fiyat arasındaki fark (75.00-41.67=33.33) Büyüme
Fırsatlarının Bugünkü Değeri (BFBD) olarak adlandırılır.
Büyüme Fırsatlarının Bugünkü Değeri (BFBD)
Bir firmanın gelecekteki yatırımlarının net bugünkü değeri
Yüksek F/K oranı, yatırımcıların firmanın iyi büyüme fırsatlarına
sahip olduğunu düşündüklerine işaret etmektedir.
Bahar 2012-2013
7
İŞL-514 Finansal Yönetim
Bölüm Sonu Soruları
5.6: Boston Edison bugünlerde hisse senedi başına $1.64
dolayında bir kar payı ödemekte ve bir hissesi $27’dan
satılmaktadır.
a) Yatırımcılar kar paylarının büyüme oranının yılda 4%
olduğuna inanırlarsa, hisse senedinden ne oranda getiri
beklerler?
b) Yatırımcıların talep ettiği getiri oranı 11% ise firmadan
bekledikleri büyüme oranı ne olmalıdır?
c) Sürdürülebilir büyüme oranı 5% ve yeniden yatırım oranı
0.4 ise, yeni yatırımları üzerinden firmanın kazanacağı
getiri oranı ne olmalıdır?
Bölüm Sonu Soruları
5.6: Boston Edison bugünlerde hisse senedi başına $1.64 dolayında bir kar
payı ödemekte ve bir hissesi $27’dan satılmaktadır.
a) Yatırımcılar kar paylarının büyüme oranının yılda 4% olduğuna
inanırlarsa, hisse senedinden ne oranda getiri beklerler?
r = DIV1/P0 + g = [($1.64 × 1.04)/27] + 0.04 = 0.1032 = 10.32%
b) Yatırımcıların talep ettiği getiri oranı 11% ise firmadan bekledikleri
büyüme oranı ne olmalıdır?
Eğer r = 0.11, ise: 0.11 = [($1.64 × (1+g)/27] + g ⇒ g = 0.0464 = 4.64%
c) Sürdürülebilir büyüme oranı 5% ve yeniden yatırım oranı 0.4 ise, yeni
yatırımları üzerinden firmanın kazanacağı getiri oranı ne olmalıdır?
g = özkaynak getirisi × yeniden yatırım oranı
5% = özkaynak getirisi × 0.4 ⇒ özkaynak getirisi = 0.125 = 12.5%
Bölüm Sonu Soruları
5.7: Non-stick Gum Factory’nin gelecek yıl adi hisse senetleri
üzerinden $2 kar payı ödeyeceğine inanıyorsunuz. Ondan
sonra, sonsuza dek kar paylarının yılsa 4% oranında
büyüyeceğini bekliyorsunuz. Yatırımınız üzerinden 12%’lik
bir getiri isteseydiniz, hisse senedi için ne kadar ödemeye razı
olurdunuz?
P0 = DIV1/(r − g) = $2/(0.12 – 0.04) = $25
Bahar 2012-2013
8
İŞL-514 Finansal Yönetim
Bölüm Sonu Soruları
5.15: Trend-Line Inc, yılda 6% oranında büyümekte ve bunun
sınırsız bir şekilde böyle olacağı beklenmektedir. Gelecek kar
payının hisse senedi başına $5 olacağı umulmaktadır.
a) Piyasanın 10%’luk bir getiri beklemesi durumunda şirketin
hisse senedi fiyatı ne olmalıdır?
b) Eğer hisse başına kar $8 olursa, şirketin değerinin ne
kadarlık kısmı mevcut varlıklara, ne kadarlık kısmı büyüme
fırsatlarına aittir?
Bölüm Sonu Soruları
5.15: Trend-Line Inc, yılda 6% oranında büyümekte ve bunun sınırsız bir
şekilde böyle olacağı beklenmektedir. Gelecek kar payının hisse senedi
başına $5 olacağı umulmaktadır.
a) Piyasanın 10%’luk bir getiri beklemesi durumunda şirketin hisse senedi
fiyatı ne olmalıdır?
P0 = DIV1/(r − g) = $5/(0.10 – 0.06) = $125
b) Eğer hisse başına kar $8 olursa, şirketin değerinin ne kadarlık kısmı
mevcut varlıklara, ne kadarlık kısmı büyüme fırsatlarına aittir?
Eğer şirket sıfır-yeniden yatırım stratejisi izleseydi, $8’lık sonsuz bir kar
payı ödeyecekti ve hisse senedi fiyatı: $8/0.10 = $80 olacaktı. Bu yüzden,
mevcut varlıkların değeri $80’dır. Değerinin geriye kalan kısmı büyüme
fırsatlarından kaynaklanacaktır, böylece:
BFBD = $125 – $80 = $45
Bölüm Sonu Soruları
5.16: Castles in the Sand, yatırımları üzerinden 20%’lik bir
getiri oranı elde etmektedir ve 40% yeniden yatırım oranını
korumaktadır. Bu yılki karı hisse senedi başına $2 olacaktır.
Yatırımcılar hisse senedi üzerinden 12%’lik bir getiri oranı
beklemektedir.
a) Firmanın fiyatını ve F/K oranını bulun?
b) Eğer yeniden yatırım oranı 30%’a düşerse F/K oranına ne
olur? Neden?
c) Eğer yeniden yatırım oranı sıfıra eşitse, K/F’nin hisse senedi
başına beklenen getiri oranı düzeyine düşeceğini gösterin.
Bahar 2012-2013
9
İŞL-514 Finansal Yönetim
Bölüm Sonu Soruları
5.16: Castles in the Sand, yatırımları üzerinden 20%’lik bir getiri oranı elde
etmektedir ve 40% yeniden yatırım oranını korumaktadır. Bu yılki karı
hisse senedi başına $2 olacaktır. Yatırımcılar hisse senedi üzerinden
12%’lik bir getiri oranı beklemektedir.
a) Firmanın fiyatını ve F/K oranını bulun?
g = Özkaynak getirisi × yeniden yatırım oranı = 20% × 0.40 = 8%
$ 2 × (1 − 0.4 )
K = $2, r = 0.12
F0 =
= 30 F/K = $30/$2 = 15
0.1 2 − 0.0 8
b) Eğer yeniden yatırım oranı 30%’a düşerse F/K oranına ne olur? Neden?
g = 20% × 0.3 = 6%, F = $ 2 × (1 − 0.3) = 23 .33 F/K=23.33/2=11.67
0
0 .12 − 0 .06
Yüksek F/K oranı yüksek BFBD beklentilerini yansıtmaktadır.
c) Eğer yeniden yatırım oranı sıfıra eşitse, K/F’nin hisse senedi başına
beklenen getiri oranı düzeyine düşeceğini gösterin.
F = 2/0.12 = 16.67,
K/F = 2/16.67 = 0.12
Bölüm Sonu Soruları
5.19: Phoenix Industries, bir yıl sonra hisse senedi başına $1 kar
payı ödeyeceğini açıkladı. Analistler, diğer 2 yıl için kar
paylarının yılda $1 artacağını beklemektedirler. Üçüncü
yıldan sonra kar payı büyümesinin daha ılımlı bir uzun
dönem oranı olarak 6%’da durulacağı beklenmektedir. Eğer
firmanın yatırımcıları bu hisse senedi üzerinden 14%’lük bir
getiriyi kazanmayı beklerse, hisse senedinin fiyatı ne
olmalıdır?
3 × 1.06
= 39.75
0.14 − 0.06
1
2
3 + 39.75
P0 =
+
+
= 31.27
1.14 1.14 2
1.14 3
P3 =
Bahar 2012-2013
10