eyd Ekonomik Yaklaşım Derneği / Association Ekonomik Yaklaşım 2016, 27(98): 29-49 www.ekonomikyaklasim.org doi: 10.5455/ey.35927 Kısa Vadeli Faiz Serisinin Öngörüsü: Türkiye Üzerine Bir Uygulama Funda YURDAKUL1 Mehmet ÖZCAN2 16 Mart 2015’de alındı; 21 Aralık 2015’de kabul edildi. 27 Mart 2016’den beri erişime açıktır. Received 16 March 2015; accepted 21 December 2015. Available online since 27 March 2016. Araştırma Makalesi/Original Article Özet Bu çalışmanın amacı, kısa vadeli faiz serisi için Taylor kuralı ve Faiz Düzleştirme kuralından yararlanarak ekonometrik modeller kurmak ve kurulan bu modeller çerçevesinde kısa vadeli faiz serisinin örneklem içi (ex-post) ve örneklem dışı (ex-ante) öngörü değerlerini elde etmektir. Kurulan modeller çerçevesinde, kısa vadeli faiz oranı için yapılan örneklem içi öngörü değerlerine bakıldığında, 2014(1)-2014(3) döneminde, kısa vadeli faiz oranının gerçekleşen değerleri ile örneklem içi öngörü değerleri birbirlerine yakın çıkmıştır. Özellikle son üç çeyrekte kısa vadeli faiz oranının gerçek ve öngörü değerlerinin %9 larda olması, para politikasının dönem boyunca sıkı tutulduğu anlamına gelmektedir. Örneklem dışı öngörü değerlerine bakıldığında, kısa vadeli faiz oranının 2014(4) dönemindeki gerçek değeri %10.58 iken, örneklem dışı öngörü değeri % 9.13 bulunmuştur. Anahtar Kelimeler: Taylor Para Kuralı, Faiz Düzleştirme Kuralı, EKK yöntemi, Örneklem İçi Öngörü, Örneklem Dışı Öngörü. JEL Kodları: E43. © 2016 Published by EYD 1 Yazışmadan sorumlu yazar (Corresponding author).Gazi Üniversitesi, Ekonometri Bölümü, Ankara, Türkiye. E-mail: [email protected] 2 Gazi Üniversitesi, Ekonometri Bölümü, Ankara, Türkiye. E-mail: [email protected] Ekonomik Yaklaşım ISSN 1300-1868 print © 2016 Ekonomik Yaklaşım Derneği / Association - Ankara Her hakkı saklıdır © All rights reserved 30 Funda YURDAKUL, Mehmet ÖZCAN Abstract Forecasting for the Short-Term Interest Series: An Empirical Study on Turkey This study aims to construct economic models for a short-term interest series using the Taylor rule and Interest Smoothing rule and to obtain ex-post and ex-ante forecast values for the short-term interest series based on the constructed models. Given the ex-post forecast values for the short-term interest series based on these models, the actual and ex-post forecast values for short-term interest rate were found to be close to one another during the period 2014(1)-2014(3). The actual and forecast values for short-term interest rate were at about 9% particularly during the last three quarters, which indicates that a tight monetary policy was adopted during the period in question. Inview of the ex-ante forecast values, the actual short-term interest rate value was10.58% in the 2014(4) period, while the ex-ante forecast value was 9.13% for the same period. Keywords: Taylor’s Monetary Rule, Interest Smoothing Rule, Least Squares Method, Ex-post Forecast, Ex-ante Forecast. JEL Codes: E43 © 2016 EYD tarafından yayımlanmıştır Bu makalenin adını ve doi numarasını içeren aşağıdaki metni kolayca kopyalamak için soldaki QR kodunu taratınız. Scan the QR code to the left to quickly copy the following text containing the title and doi number of this article. Forecasting for the Short-Term Interest Series: An Empirical Study on Turkey http://dx.doi.org/10.5455/ey.35927 1. Giriş Merkez Bankaları’nın kısa vadeli faiz oranlarının oynaklığını (volatility) düşürmesi, yani kısa vadeli faizlerin istikrarlı hareket etmesi piyasa oyuncuları açısından çok önemlidir. Faizlerin yavaşça uyarlanması ve böylece daha tahmin edilebilir hale gelmesi, finansal piyasalardaki oynaklığın azalma ihtimalini arttıracak ve finansal piyasalardaki belli başlı kurumlardan kaynaklanan büyük kayıpların, finansal istikrarı tehdit etme ihtimali azalacaktır (Lowe ve Ellis, 1997). Bu açıdan bakıldığında, kısa vadeli faiz oranlarının temel politika aracı olarak kullanılmasının önemi açıkça ortaya çıkmaktadır. Makroekonomik değişkenlerle ilgili belirlenen hedeflere ulaşma doğrultusunda önerilen yaklaşımlardan bir tanesi, kısa vadeli faiz oranlarının temel politika aracı Kısa Vadeli Faiz Serisinin Öngörüsü: Türkiye Üzerine Bir Uygulama 31 olarak kullanıldığı Taylor kuralıdır. Klasik Taylor Kuralı, merkez bankalarının izlediği kısa vadeli faiz politikasını belirleyen etmenlerin sadece enflasyon ve çıktı açığı olduğu şeklinde bir yaklaşım getirmiştir (Taylor, 1993). Buna göre kısa dönemli faiz oranı enflasyon ve çıktının hedeflenen(beklenen) değerlerinden sapması durumuna(feedback) göre tepki verecek bir kural oluşturmaktadır. Enflasyonda ya da çıktı açığında oluşabilecek eğilimler karşısında para politikasının tepkisi sistematikleştirilmekte ve böylece para otoritesinin tavrının önceden bilinmesi sağlanmaktadır. “Reaksiyon fonksiyonunda yer alan enflasyon açığı değişkenine ait katsayı büyüdükçe enflasyona karşı duyarlılığın arttığı, çıktı açığı değişkenine ait katsayısı büyüdükçe üretim açığına (işsizliğe) karşı duyarlılığın arttığı görülmekte ve kısa vadeli faiz oranları da bu iki katsayıya bağlı olarak arttırılmaktadır” (Akat, 2004:6). Bununla birlikte sadece enflasyon ve çıktı açığı değişkenlerinin cari(t) değerlerinin kullanılması, politika yapıcılarının tepkilerinde yetersizliğe de neden olmaktadır. Dolayısıyla izlenen faiz politikasında sadece bu iki etmenin belirleyici olduğu şeklindeki bir yaklaşım, kısa vadeli faiz ile ilgili verilen kararları açıklamakta sınırlı olabilmektedir. Klasik Taylor kuralında, “rasyonel piyasa varsayımı altında, t dönemindeki faiz oranının anında hedeflenen değerine eşitleneceğini varsaymakta, merkez bankalarının faiz oranlarını düzleştirmeye yönelik politikalarını göz ardı etmekte ve faiz oranlarındaki tüm değişikler merkez bankalarının ekonomik koşullardaki değişime sistematik değişimi olarak kabul edilmektedir” (Darıcı, 2012:77). Taylor kuralının geliştirilmiş hali olan Faiz Düzleştirme kuralında ise t döneminde gerçekleşen faiz oranının hedef değer ve bir dönem önceki gecikmeli değerine göre oluştuğunu ve hareket ettiğini göstermektedir. Buna göre merkez bankaları faiz oranlarını düzleştirerek, gelecekteki faiz oranlarının tahminini kolaylaştıracaktır. Kısa vadeli faiz oranları ile ilgili önsel bir düzleştirme oranının belirlenmesi, faizlerin istikrarlı olmasını sağlamaktadır (Lowe ve Eddis, 1997). Faiz oranının gecikmeli değeri modele eklenerek hem ek bir değişkenin anlamlı olduğu hem de diğer iki 32 Funda YURDAKUL, Mehmet ÖZCAN değişkenin etkisinin ilgili dönem için de kısmi (partial) olduğunu ve uyarlamanın katsayı değerine bağlı olarak yavaşça gerçekleşeceği görülmüştür (Clarida, Gali ve Getrler, 2000). Bu nedenle Faiz Düzleştirme modeli, modelde yer alacak ekonomik ve finansal değişkenlerde meydana gelen değişmelere ve oynaklığa göre finansal sistemin sağlıklı ve istikrarlı bir şekilde faaliyet göstermesi için kullanılmaktadır (Issing, 2003). Kısa vadeli faiz oranlarının düzleşmesi ile birlikte merkez bankaları makroekonomik dalgalanmalar üzerinde kontrol sağlayabilecektir (Rudebusch, 2002). Faiz Düzleştirme kuralının eksik tarafı, reaksiyon fonksiyonunda faiz politikasını etkileyecek makroekonomik değişkenlerin bulunmamasıdır. Bu değişkenlerin bulunmaması, kısa vadeli faiz oranının olduğundan daha hızlı düzleştiğine (smoothing) ve sahte (spurious) kısmi uyarlama katsayısı sorununa yol açabilecektir (Gerlach, 2004). Bu nedenle reaksiyon fonksiyonuna çeşitli makroekonomik değişkenlerin eklenmesi önem kazanmaktadır. Faiz Düzleştirme kuralının diğer eksik tarafı ise, ilgili değişkenlerin gelecek dönemdeki değerlerini (forward-looking rule) içermemesidir. “İlgili değişkenlerin gelecek dönemdeki değerleri göz önüne alınarak oluşturulacak bir faiz kuralı, merkez bankaları için daha büyük bir veri setinin göz önünde bulundurulmasını sağlayacağı için kural daha etkin olabilmektedir” (Darıcı, 2010:73). “Bekleyiş ve Hedef Değer Eklentili Basit Faiz Kuralı” olarak bilinen bu kuralı, Taylor kuralının özel bir türü olarak değerlendirmek mümkündür. Bu çalışmanın amacı, kısa vadeli faiz serisi için Taylor kuralı ve Faiz Düzleştirme kuralından yararlanarak ekonometrik modeller kurmak ve kurulan bu modeller çerçevesinde kısa vadeli faiz serisinin örneklem içi ve örneklem dışı öngörü değerlerini elde etmektir. Çalışma üç bölümden oluşmaktadır. Çalışmanın birinci bölümünde Taylor kuralı ve Faiz Düzleştirme kuralından bahsedilmiştir. İkinci bölümde, uygulama yapılmış ve son bölümde ampirik sonuçlar değerlendirilmiş ve yorumlanmıştır. Kısa Vadeli Faiz Serisinin Öngörüsü: Türkiye Üzerine Bir Uygulama 33 2. Taylor Kuralı ve Faiz Düzleştirme Kuralı Taylor Kuralı, Merkez Bankaları’nın enflasyon ve çıktıdaki değişikliklere karşı faiz oranlarını nasıl değiştirmesi gerektiğini gösteren bir kuraldır (Taylor, 1993). Taylor denklemi aşağıdaki gibi ifade edilir. it= γ0 + πt + α(πt – πt*)+ β yt (1) Burada it faiz oranını, πt enflasyon oranını, πt* hedeflenen enflasyon oranını, πt–πt* gerçekleşen enflasyonun hedeflenenden sapmasını ve yt çıktı açığını göstermektedir. Enflasyonun hedeflenen değerden pozitif (negatif) yönlü sapması ve çıktı açığının (fazlasının) (çıktı açığı burada hedeflenenden sapma şeklinde tanımlanmaktadır) oluşması durumunda kısa dönemli nominal faiz oranları arttırılmalıdır (azaltılmalıdır). Klasik Taylor Kuralı, faiz oranlarındaki değişimi ve hareketi açıklamak için sınırları dar ve aşırı basitleştirici bir kural ortaya koymaktadır. Faiz Düzleştirme kuralı ise, faizin gerçekteki seyrini yakalamakta daha başarılı bir yaklaşım olarak kullanılmaktadır. Faiz düzleştirme kuralı ile ilgili çalışmalar arasında, Judd ve Rudebusch (1998), Clarida, Gali ve Getrler (1999, 2000), Orphanides (2004) ve Driffill (2006) sayılabilir. Faiz Düzleştirme kuralının reaksiyon fonksiyonu aşağıdadır: it= (1-ρ)[i + α(πt – πt*)+ β yt]+ρit-1 Kısmi uyarlama katsayısı olarak adlandırılan (2) ρ katsayısının değerinin büyümesi faiz düzleştirmenin derecesinin artması anlamına gelmektedir. Faiz düzleştirme katsayısının (ρ) 1’e eşit olması ya da limitte 1’e yaklaşması durumunda, faiz serisi rassal yürüyüş (randomwalk) sergileyecek yani istikrarsız (unstable) bir seyir gösterecektir (Rudebusch, 2002). Bu durumda, piyasa oyuncularının kısa vadeli faiz oranı hakkında tahmin yapma şansı çok düşecek ve merkez bankalarının izleyeceği para politikasının başarı şansı azalabilecektir (Goodfriend, 1991). Kısa vadeli faiz oranında yaşanan yavaşça uyarlanma ( 0<ρ< 1 ) anlamına gelen bu durum, 34 Funda YURDAKUL, Mehmet ÖZCAN kısa vadeli faiz oranının düzleşmesini (smoothing) ve serinin istikrarlı olmasını sağlayacaktır. Faiz Düzleştirme kuralında, faiz politikasını etkileyecek çeşitli makro ekonomik değişkenlerin bulunmaması önemli bir eleştiri konusu olduğu için, bu açığı kapatmak amacıyla döviz kuru modele katılmıştır. “Kur değişimleri, para politikasının hedeflenen değeri olarak seçilen enflasyonu ve üretim düzeyini etkilediğinden, merkez bankasının faiz belirleme sürecine dahil edilmesi gereken bir değişken olmalıdır” (Aklan ve Nargeleçekenler, 2008:33). Buna göre belirlenen reaksiyon fonksiyonu aşağıdadır: it= (1-ρ)[i + α(πt – πt*)+ β yt]+ρit-1 +e t (3) (3) nolu denklemde 0 olması beklenmektedir. Ulusal paranın değer kazandığı durumda, enflasyonist baskılar azalacağından faiz oranları düşürülmekte, ulusal para değer kaybettiğinde ise enflasyonist baskıların artmasına bağlı olarak yükseltilmektedir. 3. Uygulama Bu çalışmada kısa vadeli faiz serisini etkileyen değişkenleri belirlerken, Taylor ve Faiz Düzleştirme kuralının reaksiyon fonksiyonlarında yer alan değişkenlerinden yararlanılmıştır ve iki farklı ekonometrik model kurulmuştur. Kurulan modellerin iktisadi gerekçeleri bu iki kurala dayanmaktadır. Burada amaç, Türkiye’nin 2002(1)-2014(3) çeyrek dönemleri arasındaki verilerinden yararlanarak, öngörü başarısı iyi olan bir model ya da modeller kurmak ve örneklem dışı kısa vadeli faiz serisinin ne olabileceği ile ilgili önsel bilgiler elde etmektir. Ulusal literatürde Taylor ve Faiz Düzleştirme kuralının reaksiyon denklemlerini tahmin etmeye yönelik birçok çalışma mevcuttur. Kesiyerli ve Yalçın (1998); Akat (2004); Ongan (2004); Çağlayan (2005); Aklan ve Nargeleçekenler (2008); Darıcı (2010, 2012); Lebe ve Bayat (2011) ve Pehlivanoğlu (2014)’nun yaptıkları çalışmalar, örnek olarak Kısa Vadeli Faiz Serisinin Öngörüsü: Türkiye Üzerine Bir Uygulama 35 verilebilir. Yurt dışında yapılan çalışmalar arasında Taylor(1993) geliştirilerek ve farklı değişkenler katarak yorumlayan çalışmalar mevcuttur: Judd ve Rudebusch (1998); Bullard ve Mitra (2000); Orphanides ve Wieland (2000); Clarida, Gali ve Gertler(2000); Woodford (2001); Rudebusch (2002); Rigobon ve Sack (2003); Orphanides (2004); Gerlach (2004); Driffill (2006). Bunların dışında faiz oranını etkileyen makro-ekonomik değişkenler seçilerek ekonometrik modeller kurulan ve bu modellere uygun teknikler ile tahmin edilen bir çok çalışma mevcuttur. Öztürk ve Durgut (2011) yaptıkları çalışmada, faiz oranı değişkeni olarak mevduat faiz oranını kullanmışlar ve mevduat faiz oranı değişkenini etkileyen değişkenler olarak Londra interbank faiz oranı, para arzı, iç borç stoku, reel efektif döviz kuru ve enflasyonu almışlardır. Barro ve Sala-i-Martin (1990), petrol fiyatları ve uluslararası hisse senedi getirilerindeki değişmelerin, faiz oranları üzerinde etkili olduğu sonucuna varmışlardır. Poddar ve diğerleri (2006) uluslararası faiz oranlarının, ulusal faiz oranı üzerinde etkili oldukları bulgusuna varmışlardır. Bu çalışmalardan da görüldüğü gibi, Taylor kuralı ve benzerleri dışında farklı ekonomi teorileri gözönünde bulundurularak ve incelenen ülkenin ekonomik konjoktürü baz alınarak farklı makro-ekonomik değişkenler seçilmiş ve bu makro-ekonomik değişkenlerin faiz oranları üzerindeki etkisi araştırılmıştır. Bu çalışmada, Taylor kuralı ve Faiz Düzleştirme kuralı çerçevesinde kurulan model aşağıdadır: it= 0+ πt + α(πt – πt*)+ β yt+ρ it-1 +t (4) (4) nolu modeli basitleştirmek istediğimizde 0 0 * ve 1 1 olarak kabul edersek (bkz. Bunzel ve Enders (2010)) aşağıdaki modele ulaşırız: it= 0+ α1πt + β yt+ ρ it-1 +1t (5) Taylor (1993) çalışmasında it değişkenini, finansal kuruluşların FED bünyesinde barındırdıkları ve gecelik değiş tokuş yaptıkları fonların gecelik faiz oranlarının ağırlıklandırılmış ortalaması olarak almıştır. Fakat bu çalışmada Borsa İstanbul (BİST) 36 Funda YURDAKUL, Mehmet ÖZCAN finansal kuruluşlar arası gecelik repo-ters repo faiz oranları kullanılacaktır. Faiz değişkeni gecelik repo-ters repo faiz oranlarının üç ay için eşit ağırlıklı ortalamaları 3 olarak oluşturulmuştur. Federal fon oranının Türkiye için daha geçerli ikamesi, TCMB’nin belirlediği faiz koridorunda seyreden Borsa İstanbul (BİST) finansal kuruluşlar arası gecelik repo-ters repo faiz oranlarıdır. Bu serinin TCMB faiz koridoruna göre seyrini aşağıdaki grafikte görmek mümkündür. Şekil 1 BİST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Repo Faizleri ve TCMB Faiz Koridoru (Kaynak: Küçüksaraç ve Özel (2013:5)) yt Gayri Safi Yurtiçi Hasıla Açığıdır. Bu değer, Reel GSYİH serisinin Hodrick-Prescott Filtresi yöntemi ile elde edilen trendinden yüzde (%) sapması olarak 3 7 Ocak 2011 tarihi öncesi BİST repo piyasasında tek bir pazar kurulu olduğu için kullanılan veri Repo Pazarı faiz verisidir. 7 Ocak 2011 tarihi sonrası BİST'te iki pazar kurulmuştur. Pazarlardan birinde 5 Ağustos 2011 tarihine kadar 14 günde bir cuma günleri yapılan işlemler zorunlu karşılığa tabi iken 5 Ağustos 2011 yükümlülük döneminden itibaren 14 günde bir cuma günleri yerine iki yükümlülük dönemi arasındaki tüm günlerin işlem ortalaması alınarak zorunlu karşılığa tabi tutulmuştur. Bu çerçevede, 7 Ocak 2011 tarihinden itibaren, faiz serisi oluşturulurken, 5 Ağustos 2011 tarihine kadar işlem hacmi düşük de olsa 14 günde bir cuma günleri Bankalararası Repo Piyasası faiz oranı esas alınmış, diğer günler ise iki pazarın ağırlıklı ortalama faiz oranı esas alınmıştır. 08.08.2011 ila 22.09.2011 arasındaki dönemde ise Repo Pazarı faiz verisine o dönem vadesiz mevduatın tabi olduğu zorunlu karşılık oranı kadar bir maliyet eklenerek veri seti oluşturulmuştur. 23 Eylül 2011 tarihinden itibaren doğrudan Bankalararası repo pazarı verisi kullanılmıştır. Kısa Vadeli Faiz Serisinin Öngörüsü: Türkiye Üzerine Bir Uygulama 37 hesaplanmıştır. Bu değişken tanımlanırken yine Taylor(1993)’deki çalışması referans alınmıştır. t Enflasyon oranıdır. Taylor(1993) çalışmasında enflasyon oranı değişkeni olarak GSYİH deflatörü kullanılmıştır. Biz de kurduğumuz ilk modelde GSYİH değişkenini kullandık. Ancak %10 anlamlılık düzeyinde sadece enflasyon değişkenine ait katsayı değerini anlamsız bulduk. Bu durum, ulusal literatürde Kesiyerli ve Yalçın (1998); Aklan ve Nargeleçekenler (2008); Çağlayan (2005); Lebe ve Bayat (2011)’ın Türkiye için kurulan modellerde neden enflasyon değişkeni olarak GSYİH deflatörünü kullanmadıklarını açıkça göstermektedir. Bu çalışmalarda enflasyon değişkeni ya TEFE ya da TÜFE endeksleri ile tanımlanmıştır. Ayrıca enflasyon oranı yerine TÜFE endeksi kullanılarak modeller tahmin edilmiştir. Ancak, anlamlı sonuçlar elde edilemediği için TÜFE endeksi de kullanılmamıştır. Dolayısıyla bu çalışma da, enflasyon değişkeni, TEFE (Toptan Eşya Fiyat Endeksi) ile Taylor(1993:202)'de kullandığı gibi πt = (Pt–Pt-4)/Pt-4 formülü yardımıyla elde edilmiştir. Aynı şekilde Bunzel ve Enders (2010)’da enflasyon değişkeni için aynı formülü kullanmıştır. Ayrıca açık ekonomilerde döviz kuru, para politikası transfer mekanizmasının önemli bir bileşenini oluşturduğu için döviz kuru da modele eklenmiştir. Kurulan ikinci model aşağıdadır: it= 0+ α1πt + β yt+ ρ it-1 + e t + 2t (6) Burada et döviz kurundaki (ABD doları) değişimdir. Değişkenlerin yüzde değişim ve yüzde değerler halinde kullanılmasının arkasında, kısa vadeli faizlerin bu değişkenlerdeki değişimlere tepki verdiği düşüncesi yatmaktadır. Bu modeller ampirik analize uygundur. Ancak belirtmekte fayda vardır ki yapılacak çalışmaların sonucunda iktisat teorisi gereği 1 , katsayılarının pozitif, katsayısının negatif ve (0<ρ<1 ) olarak tahmin edilmesi beklenilmektedir. 38 Funda YURDAKUL, Mehmet ÖZCAN Bu çalışmanın amacı kısa vadeli faiz oranının hem örneklem içi hem de örneklem dışı öngörü değerlerini elde etmek olduğundan, kurulan modellerin ekonometrik açıdan iyi birer model olmalarına dikkat edilmiştir. Kurulan modeller tek denklemli modellerdir. Elbette bu modellerde yer alan değişkenler arasında eşanlılık mevcut olabilir4. Ancak biz bu çalışmada birbirinden bağımsız iki ayrı model kurarak analizleri yaptık. Dolayısıyla kurulan tek denklemli modeller bağımlı değişkenin 1 gecikmeli değerini ve diğer bağımsız değişkenlerin cari(t) değerlerini içerdiği için (Koyck, Kısmi Uyarlama ya da Beklenti modellerinde olduğu gibi) EKK(En Küçük Kareler) ile tahmin edilebilir (bkz. Koutsoyiannis, (1989:307-317). Modellerde otokorelasyon çıkma olasılığı karşısında otokorelasyon testi (durbin h), hem değişen varyans hem de otokorelasyon sorunu olup olmadığını test etmede ARCH testi yapılmış ve çoklu doğrusal bağlantı sorunu olup olmadığı kontrol edilmiştir. Analiz dönemi incelenerek bir rejim değişikliği olup olmadığı ZivotAndrews(1992) yapısal kırılma testi ile kontrol edilmiş ve kırılma öncesi dönem ile kırılma sonrası dönem arasında katsayıların değişip değişmediği Chow testi ile kontrol edilmiştir. Bunun dışında, tüm değişkenlerin ADF ve PP testlerine göre durağanlık düzeyleri incelenmiş ve tüm değişkenler düzeyde durağan çıktıkları için EKK yöntemi uygulanmıştır. Bağımlı değişken faiz serisinin doğrusal olmayan ekonometrik yöntemler ile incelenmesi amacıyla TAR modeli kurulmak istenmiş ancak veri sayısı yeterli olmadığı için uygulama yapılamamıştır. Son olarak 4 Darıcı (2012:161)’de yapmış olduğu çalışmada, Taylor kuralı ve Faiz Düzleştirme kuralı çerçevesinde oluşturulan ve GMM yöntemi ile tahmin edilen 2 denklemden oluşan eşanlı denklem modeli kurmuştur. Kurulan model aşağıdadır: rt = pr t-1+ (1-p)rt* + rt*=f(πt ,yt, imkbt, kurt, altıntt, hazinet abdt,pyent) Burada, rt:: kısa vadeli faiz oranı (İstanbul Menkul Kıymetler Borsası repo-ters repo pazarında uygulanan faiz oranı) yt: çıktı açığı (Reel GSYİH’nın Hodrick-Prescott (HP) Filtresi ile oluşturulan büyüme trendinden sapması, πt; enflasyon oranı (TÜFE’deki yüzde değişim olarak yer almıştır.HP filtresinden yararlanılmıştır), rt*: arzu edilen faiz oranı; kurt:: döviz kuru ; imkbt: hisse senetleri fiyatları, altınt:altın fiyatları; hazinet: hazine borçlanma faiz oranı; abd;ABD 10 yıllık tahvilin faizi. Kısa Vadeli Faiz Serisinin Öngörüsü: Türkiye Üzerine Bir Uygulama 39 modellerin öngörü başarısını kontrol etmek amacı ile Theil’in eşitsizlik katsayısı (U) hesaplanmıştır. Bu çalışmada öncelikle yukarıdaki (5) ve (6) nolu ekonometrik modeller tahmin edilecek, daha sonra hangi modelin daha iyi öngörü sonuçları verdiği tartışılacaktır. Veriler, TCMB web sitesinden alınmıştır5. Araştırmanın ampirik aşamasında kullanılacak dört makro ekonomik değişkene ait serilerin durağan olup olmadıklarını gösteren Genişletilmiş Dickey Fuller (ADF), Phillips-Perron(PP) birim kök testi sonuçları ve incelenen dönem içinde herhangi bir yapısal kırılma olup olmadığını ortaya çıkaran Zivot-Andrews(1992) yapısal kırılma testleri sonuçları Tablo 1’de verilmiştir. Tablo 1 ADF, PP ve ZA Test Sonuçları (Düzey) Değişkenler Düzey(ADF) p değeri Düzey(PP) p değeri i(sabitsiz ve trendsiz model) -2.62 (1)* 0.010 -5.38(1)* 0.0001 Y (sabitsiz ve trendsiz model) -2.41(0)* 0.017 -2.44(0)* 0.015 π(sabit ve trendsiz model) e(sabit ve trendsiz model) -4.51(4)* -6.50(0)* 0.0010 0.0000 -6.50(3)* 6.49(4)* 0.0000 0.0000 ZA Testi 2008(4)çeyreği kırılma yılıdır. -5.6924(5)* α0.01=-5.34 α0.05=-4.8 *Parantez içindeki değerler gecikme sayısını göstermektedir. Tablo 1’den de görüldüğü gibi, i (kısa vadeli faiz oranı) ve Y (çıktı açığı) serileri sabitsiz ve trendsiz modelde hem ADF hem de PP test sonucuna göre düzeyde durağan çıkmıştır. π (enflasyon oranı) ve e(döviz kuru) serileri sabit ve trendsiz modelde hem ADF hem de PP test sonucuna göre düzeyde durağan çıkmıştır. Dolayısıyla (5) ve (6) nolu modellerde yer alan değişkenlerin hepsi düzeyde durağan bulunduklarından, bu modeller EKK yöntemi ile tahmin edilebilir ve örneklem içi ve örneklem dışı öngörüler elde edilebilir6. 5 Ekonometrik tahminler için kullanılan ham veri setini Excel formatında isteyen araştırmacıların kullanımına sunabiliriz. 6 Eğer seriler birinci ya da ikinci sıra fark durağan bulunsaydı, eş-bütünleşme analizi yapılacaktı. Ayrıca serilerin durağan bulunması, öngörünün ilk koşulunu oluşturmaktadır. 40 Funda YURDAKUL, Mehmet ÖZCAN Kısa vadeli faiz serisinde, herhangi bir yapısal kırılma olup olmadığını görebilmek amacıyla Zivot-Andrews testi yapılmış ve test sonucunda 2008(4) çeyreği yapısal kırılma yılı olarak bulunmuştur. Teste ait grafik, Grafik 1. de gösterilmiştir. Grafik 1 Zivot-Andrews Yapısal Kırılma Testi Grafik 1’den de görüldüğü gibi, 28. gözleme denk gelen kırılma yılı 2008 yılının dördüncü çeyreğidir. Kısa vadeli faiz serinde çok belirgin bir trend olmadığı için, trendsiz model seçilmiştir. Kısa vadeli faiz serisine ait (5) ve (6) nolu modellerin tahmini ve örneklem içi ve örneklem dışı öngörü değerlerinin elde edilmesinde kullanılan örneklem dönemleri aşağıdaki şekilde oluşturulmuştur: TAHMİNDÖNEMİ ÖRNEKLEM İÇİ TAHMİN DÖNEMİ 2002(1)-2013(4) 2014(1)-2014(3) ÖRNEKLEM DIŞI TAHMİN DÖNEMİ 2014(4)-2015(3) Tahmin dönemi 2002(1)-2013(4) olarak seçilmiştir. Bu dönem kurulan ekonometrik modellerin yapısal analiz bakımından başarılı olup olmadıklarının araştırıldığı dönemdir. Kısa Vadeli Faiz Serisinin Öngörüsü: Türkiye Üzerine Bir Uygulama 41 Örneklem içi öngörü dönemi 2014(1)-2014(3) olarak seçilmiştir. Bu dönem kurulan ekonometrik modellerin öngörü bakımından başarılı olup olmadıklarının araştırıldığı dönemdir. Öngörü modelinin ileriye doğru işletilmesi halinde model ile bulunan değerler ile gerçek değerlerin karşılaştırılması mümkün olacaktır. Örneklem içi öngörüde; tahmin edilen modellerden yararlanılarak, 2014(1)-2014(3) döneminde bağımsız değişkenlerin zaman içerisinde gösterdiği gelişmeler veri iken, bağımlı değişkenin bu zaman zarfında nasıl değiştiği incelenir. Ayrıca, iki farklı modelden elde edilen parametre değerlerinin değişmesinden doğacak sonuçların ekonometrik bir model içinde izlenmesine olanak verir. Örneklem dışı öngörü dönemi 2014(4)-2015(3) olarak seçilmiştir. Gerçek anlamda geleceğin tahmini örneklem dışı tahmindir. Burada modeldeki değişkenlere ait veriler mevcut olmadığından, değişkenlerin gelecek dönemlere ait değerlerin bulunması gereklidir. Bu değerler bulunduktan sonra, örneklem dışı öngörü değerleri elde edilebilir. 2002(1)-2013(4) döneminde (5) ve (6) nolu modellere EKK yöntemi uygulanmış ve tahmin sonuçları Tablo 2’de verilmiştir. Tablo 2 (5) ve (6) Nolu Modellerin Tahmin Sonuçları Değişken C Y π it-1 Katsayı 0.68 0.229 0.23 0.75 t değeri 1.82 3.50 3.41 17.69 R 2 =0.98 dw=1.65 F=933.9 ARCH=0.04 R 2 =0.98 RSS=95.569 d(h)=1.22 Prob. 0.07 0.0011 0.0014 0.0000 Değişken C Y π it-1 e R 2 =0.984 Katsayı 0.68 0.233 0.256 0.75 -0.011 dw=1.659 F=685.52 ARCH=0.03 t değeri 1.81 3.43 3.04 15.16 -0.28 R 2 =0.984 RSS=100.39 d(h)=1.22 Prob. 0.07 0.001 0.04 0.00 0.77 Tablo 2’ye göre, her iki modelin açıklama gücü (R2) yüksek ve modeller bir bütün olarak (F) anlamlıdır. (5) nolu modeldeki değişkenlere ait katsayılar ve (6) nolu modelde, döviz kurundaki değişime ait katsayı hariç, diğer katsayılar istatistiksel bakımdan anlamlıdır, yani p değerleri 0.05’in altındadır. Modellerde AIC (Akaike) 42 Funda YURDAKUL, Mehmet ÖZCAN kriterine göre en düşük gecikme değeri, ARCH(1) gecikmeye göre, değişen varyans ve otokorelasyon sorunları yoktur. Bu sonuçlar, d(h) testi ile desteklenmiştir. d(h) testi sonucuna göre bulunan 1.22 değeri α=0.05 anlamlılık düzeyinde (-1.96≤h≤1.96) değerleri arasında kaldığı için otokorelasyon sorunu yoktur. (5) nolu modelde çoklu doğrusal bağlantı sorunu yoktur, ancak (6) nolu modelde çoklu doğrusal bağlantı sorunu vardır. Bununla birlikte katsayı işaretleri iktisadi beklentilere uygundur. Ayrıca döviz kurundaki değişimin modele eklenmesiyle, enflasyon ve çıktı açığı değişkenlere ait katsayıların değerlerinde de artış olmuştur. Dolayısıyla döviz kurunun modele dahil edilmesiyle hem enflasyona hem de çıktı açığına karşı duyarlılığın arttığı söylenebilir. Grafik 2 (5) Nolu Modelin Gerçek ve Tahmin Değerleri 60 50 40 30 20 4 10 0 2 0 -2 -4 02 03 04 05 06 Residual 07 08 Actual 09 10 11 12 13 Fitted Grafik 2’de, (5) nolu modele ait kısa vadeli faiz serisinin gerçekleşen değerleri ile tahmin edilen değerlerinin birbirine yakın olduğu görülmektedir. Öngörü yapabilmek için, tahmin edilen modellerin başarılı birer model olması gerekmektedir. (5) nolu model, iktisadi beklentilere uygun, t, F testleri anlamlı ve herhangi bir ekonometrik sorun içermemektedir. (6) nolu model de aynı özellikleri Kısa Vadeli Faiz Serisinin Öngörüsü: Türkiye Üzerine Bir Uygulama 43 sağlamakla birlikte, döviz kurundaki değişime ait katsayı istatistiksel bakımdan anlamsız bulunduğu için sadece (5) nolu model için kısa vadeli faiz oranının örneklem içi ve örneklem dışı öngörü değerleri elde edilmeye çalışılacaktır. ZA yapısal kırılma testi sonucu kısa vadeli faiz serisinin 2008(4) çeyreği kırılma yılı olarak bulunduğu için, örneklem dönemi 2002(1)-2008(4) ve 2009(1)2013(3) olmak üzere iki farklı dönem için (5) nolu model yeniden tahmin edilmiş ve modelin katsayılarında bir değişiklik olup olmadığı Chow testi ile test edilmiştir. Tablo 3 (5).Nolu Modelin İki Alt Dönem Tahmin Sonuçları Değişken C Y π it-1 R 2 =0.98 F=470.6 2002(1)-2008(4) Katsayı t değeri 2.16 2.83 0.198 1.62 0.372 3.88 0.63 9.49 dw=1.45 R 2 =0.98 RSS=54.941 ARCH=0.15 d(h)=1.55 Prob. 0.009 0.0011 0.1002 0.0000 Değişken C Y π it-1 R 2 =0.72 F=14.34 2009(1)-2013(3) Katsayı t değeri 1.68 1.64 0.077 1.73 0.203 1.71 0.58 3.88 dw=1.76 R 2 =0.67 RSS=20.495 ARCH=0.03 d(h)=0.66 Prob. 0.12 0.009 0.009 0.0013 Tablo 3’den de görüldüğü gibi, tahmin edilen modellerde katsayılar iktisadi beklentilere uygundur. Enflasyon değişkenine ait katsayıların her iki dönemde de, çıktı açığı değişkenine ait katsayılarından büyük çıkması, para politikası otoritesinin incelenen dönemlerde, enflasyon hedeflemesini baz olarak aldığını göstermektedir. Modellerde çoklu bağlantı, değişen varyans ve otokorelasyon sorunları yoktur. İki doğrusal regresyon modelinin katsayıları arasında anlamlı bir farklılığın olup olmadığını test etmek için Chow testi yapılmıştır. Chow testinde iki zaman aralığındaki örneklem verilerinden elde edilen katsayılar arasında fark yoktur veya iki dönem arasında yapısal bir değişme yoktur şeklindeki boş hipotezi test etmede k ve (n1+n2-2k) serbestlik dereceli F testi kullanılır (Akın, 2002:289). F= [RSS- (RSS1+RSS2)]/k / (RSS1+RSS2)/(n1+n2-2k) formülü kullanılarak, F= 95.569 -(54.94+20.495)/4 / (54.941+20.495)/47-8) F=2.60 44 Funda YURDAKUL, Mehmet ÖZCAN α=0.01 anlamlılık düzeyinde kritik F(4,39)=3.83 ile 2.60 karşılaştırıldığında, hesaplanan değer, kritik F değerinden küçük olduğu için boş hipotez reddedilemez. Dolayısıyla iki ayrı dönemin katsayıları arasında anlamlı bir farklılık yoktur. Yukarıda yapılan analizlerden görüldüğü gibi, (5) nolu modelin katsayıları sapmasız ve etkindir. Aynı zamanda modeldeki değişkenler durağan oldukları için, (5) nolu model kullanılarak örneklem içi ve örneklem dışı öngörü yapılabilir. Örneklem içi öngörü için aşağıdaki işlemler yapılmıştır. (5) nolu modeldeki kısa vadeli faiz oranının(i) 2014(1) örneklem içi öngörü değerini bulabilmek için Y, π değişkenlerinin 2014(1) gerçekleşen değerleri ve i değişkenin de 2013(4) gerçekleşen değeri yerine koyulur ve kısa vadeli faiz oranının 2014(1) öngörü değeri elde edilir. Bu değer 8.733 bulunmuştur. (5) nolu modeldeki kısa vadeli faiz oranının(i) 2014(2) örneklem içi öngörü değerini bulabilmek için Y, π değişkenlerinin 2014(2) gerçekleşen değerleri ve i değişkenin de bir önceki aşamada bulunan 2014(1) öngörü değeri (8.733) yerine koyularak (burada faiz oranının gerçek değeri kullanılmıyor) kısa vadeli faiz oranının 2014(2) örneklem içi öngörü değeri elde edilir. Bu değer 8.951 bulunmuştur. Bundan sonraki aşamada da aynı yol izlenerek, kısa vadeli faiz serisinin 2014(3) örneklem içi değeri elde edilmiş ve bütün sonuçlar Tablo 4’ de verilmiştir. Tablo 4 Kısa Vadeli Faiz Oranının Örneklem İçi Öngörü Sonuçları Dönem 2014 (1) 2014(2) 2014(3) Gerçek Değer (%) 10.45 10.65 8.94 (5) nolu modelden elde edilen örneklem içi (ex-post) öngörü değerleri (%) 8.733 8.951 9.065 *Theil eşitsizlik katsayısı (5) nolu model için 0.057 bulunduğundan, modelin öngörü başarısı iyidir. Tablo 4’de, kısa vadeli faiz oranının 2014(1)-2014(3) dönemine ait gerçekleşen değerleri ile örneklem içi öngörü değerleri verilmiştir. Kurulan modelin Kısa Vadeli Faiz Serisinin Öngörüsü: Türkiye Üzerine Bir Uygulama 45 Theil eşitsizlik katsayısına göre öngörü başarısı iyi olduğu için bundan sonraki aşamaya geçilebilir yani örneklem dışı öngörü değerleri elde edilebilir. Kısa vadeli faiz oranı, enflasyon ve çıktı açığı değişkenlerin 2014(4)-2015(3) değerleri mevcut olmadığı için, öncelikle üç değişkenin bu dönemlerde alabileceği değerlerin bulunması gerekir. Burada bağımsız değişkenlerin ya da eşanlı denklem sisteminde yer alan dışsal değişkenlerin alacakları varsayılan değerler, araştırmacılar tarafından çeşitli yöntemler (VAR yöntemi, trend analizi vb) kullanılarak tahmin edilebilir. Biz bu çalışmamızda otoregresif modellerden yararlandık. Gecikme uzunluğunun belirlenmesi için AIC kriterini kullandık. Buna göre, enflasyon için 1 gecikmeli, kısa vadeli faiz oranı ve çıktı açığı değişkenleri için 2 gecikmeli otoregresif modeller kurulmuş, bu modellerin t, F ve R2 değerlerine bakılmış ve herhangi bir ekonometrik sorun olmadığı görülmüştür7. Daha sonra bu üç değişkenin 2014(4)-2015(3) öngörü değerleri elde edilmiş ve bu değerler (5) nolu modelde yerine koyularak, 2014(4) - 2015(3) dönemleri için örneklem dışı öngörü değerlerine ulaşılmıştır. Örneklem dışı öngörü sonuçları Tablo 5’de gösterilmiştir. Tablo 5 Kısa Vadeli Faiz Oranının Örneklem Dışı Öngörü Sonuçları Dönem Gerçek Değer (%) 2014 (4) 2015 (1) 2015 (2) 2015(3) (5) nolu modelden elde edilen örneklem dışı öngörü değerleri (%) 10.58 - 9.133 9.258 9.432 9.779 Tablo 5’den de görüldüğü gibi, örneklem dışı öngörü değerlerine bakıldığında, kısa vadeli faiz oranının 2014(4) dönemindeki gerçek değeri %10.58 iken, örneklem dışı öngörü değeri % 9.133 bulunmuştur. 7 Tahmin edilen otoregresif modeller aşağıdadır: *Yt=1.035Yt-1 – 0.306Yt-2 t (7.49) (-2.33) R2=0.76 ; πt= 2.33 + 0.72 πt-1 R2=0.85 ; it= 0.65+ 1.20it-1-0.28it-2 R2=0.97 d(h)=1.18 t (3.53) (16.87) d(h)=0.96 t (1.83) (8.99) (-2.33) d(h)=0.28 46 Funda YURDAKUL, Mehmet ÖZCAN 4. Sonuç ve Değerlendirme Para otoritesi tarafından kontrol edilebilen(bağımsız) bir para arzının olamayışı, para politikası aracı olarak kısa vadeli faiz oranlarının önemini ortaya koymaktadır. Bu nedenle, para politikasının temel aracı olan kısa vadeli faiz oranının nasıl belirleneceğini önceden açıklanan bir kurala bağlamak, ekonomik aktörlerin her an önlerini görebilmelerini sağlayacaktır. Bu koşullarda faiz oranlarını saptayan bir formülasyon yani bir parasal kurala ihtiyaç vardır (Akat, 2004:6). Bu çalışmada geliştirilen birçok parasal kuraldan özellikle Taylor kuralı ve Faiz düzleştirme kuralından yararlanarak, kısa vadeli faiz oranının bağımlı değişken olduğu ekonometrik modeller kurulmuş ve bunlar arasında öngörü için uygun olan ekonometrik model kullanılarak, kısa vadeli faiz oranının örneklem içi ve örneklem dışı öngörü değerleri elde edilmiştir. Kurulan modellerden elde edilen tahmin sonuçlarına göre, enflasyon ve çıktı açığı değişkenlerine ait katsayı değerleri (α1=0.23; β=0.229) pozitif ve istatistiksel bakımdan anlamlı bulunmuştur. Modele döviz kurundaki değişim ayrı bir değişken olarak alındığında, enflasyon ve çıktı açığı değişkenlerine ait katsayı değerleri (α1=0.256; β=0.233) yükselmiştir. Döviz kurundaki değişim modele katıldığında, kısa vadeli faiz oranı enflasyondan daha fazla etkilenmiştir. Bununla birlikte, döviz kurunun modele dahil edilmesiyle hem enflasyona hem de çıktı açığına duyarlılığın arttığı söylenebilir. Ayrıca kısa vadeli faiz oranının, döviz kurundaki değişime gösterdiği tepki negatiftir (=-0.011). Ulusal paranın dolar karşısında değer kazanması durumunda Merkez Bankası faiz oranlarını düşürmekte, fakat bu düşüş çok fazla olmamaktadır. Kurulan modeller çerçevesinde, kısa vadeli faiz oranı için yapılan örneklem içi öngörü değerlerine bakıldığında, özellikle son üç çeyrekte kısa vadeli faiz oranının gerçek ve öngörü değerlerinin %9 larda olması, para politikasının dönem boyunca sıkı tutulduğu anlamına gelmektedir. Örneklem dışı öngörü değerlerine bakıldığında, kısa vadeli faiz oranının 2014(4) dönemindeki gerçek değeri %10.58 iken, örneklem dışı Kısa Vadeli Faiz Serisinin Öngörüsü: Türkiye Üzerine Bir Uygulama 47 öngörü değeri % 9.133 bulunmuştur. Dolayısıyla, Türkiye ekonomisinde herhangi bir yapısal değişiklik olmayacağı varsayımından hareketle, kısa vadeli faiz oranlarının öngörü değerlerinin, gerçekleşecek değerlere yakın çıkabileceği söylenebilir. Ayrıca enflasyon ve çıktı fazlasının olumsuz etkilerinden kaçınmak isteyen para politikası otoritesinin ülke iç ve dış dinamiklerini göz önünde bulundurarak kısa vadeli faiz oranlarını yukarı yönde artırma yönünde bir eğilim göstereceği düşünülmektedir. KAYNAKÇA Akat, S. (2004). Dalgalı kur ve para politikası: Bir parasal kural önerisi (Floating exchange rate and monetary rule: A monetary rule suggestion). Gülten Kazgan’a Armağan: Cumhuriyet Dönemi Türkiye Ekonomisi, İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları. Aklan, N. A. & M. Nargeleçekenler (2008). Taylor kuralı: Türkiye üzerine bir değerlendirme (The Taylor rule: An assessment of turkish experience). Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, Sayı:63 (2), 21-41. Akın, F. (2002). Ekonometri. Ekin Kitabevi, Bursa. Barro,R.J.&Sala-i-Martin, X.(1990). World real interest rates. NBER Macroeconomics Annual.5. Bunzel, H., & W. Enders (2010). The taylor rule and “opportunistic” monetary policy. Journal of Money, Credit and Banking. 42(5), 39-66. Bullard, J. & K. Mitra (2002). Learning about monetary policy rules. Journal of Monetary Economics, 49. Clarida, R., J. Gali & M. Getrler (1999). The science of monetary policy: A new keynesian perspective. Journal of Economic Literature. 37, 1667-1707. Clarida, R., J. Gali & M. Getrler (2000). Monetary policy rules and macroeconomic stability: evidence and some theory. Quarterly Journal of Economics. 115, 147-180. Çağlayan, E. (2005). Türkiye’de taylor kuralının geçerliliğinin ekonometrik analizi (Econometric analysis of taylor rule’s validity in turkey). Marmara Üniversitesi İİBF Dergisi, 20(1), 379-392. Darıcı, B. (2010). Kısa vadeli para politikası aracı olarak faiz düzleştirme kuralı: teorik ve metodolojik yaklaşım (Interest rate smoothing rule as a short term monetary policy tool: theoretical and methodological approach). BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar, 4(2), 39-66. Darıcı, B. (2012). Finansal istikrar ve finansal istikrara yönelik kamusal sorumluluk çerçevesinde para politikası:Türkiye analizi. (Financial stability and monetary policy for financial stability in frame of public responsibility: Analysis of Turkey.) Türkiye Bankalar Birliği Bankacılar Dergisi, 23(83). 48 Funda YURDAKUL, Mehmet ÖZCAN Dickey, D. A. & Fuller, W. A. (1981). Likelihood ratio statistics for autoregressive time series with a unit roots. Econometrica, 49, 1057-1072. Driffill J., Z. Rotondi, P. Savona& C. Zazzara (2006). Monetary policy and financial stability: what role for the futures market? Journal of Financial Stability, 2, 95-112. Enders W. (2010). Applied Econometric Time Series. 3. Basım, New York, John Wiley ve SonsInc. Gerlach K. P. (2004). Interest rate smoothing: monetary policy inertia or unobserved variables? Contributions to Macroeconomics, 4(1), 1169-1186. Goodfriend, M. (1991). Interest rates and conduct of monetary policy rules. Carnegie-Rochester Series on PublicPolicy, 34, 7-30. Issing, O. (2003). Monetary and financial stability: is there a trade off. Conference on Monetary Stability Financial Stability and Business Cycle. Bank for International Settlements, Basle, March, 28-29. Judd, J. & G. Rudebusch (1998). Taylor’s rule and the fed:1970-1997. Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Rewiew, 3, 3-16. Küçüksaraç, D. & Ö. Özel (2013). Gecelik kur takası faizleri ve BIST gecelik repo faizleri (The overnight currency swap rates and ISE overnight repo rates). BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar Dergisi, 7(2), 37-53. Koutsoyiannis, A. (1989). Ekonometri kuramı. Çev. Ümit Şenesen, Gülay Günlük Şenesen, Verso Yayıncılık, Ankara. Lebe, F. & T. Bayat (2011). Taylor kuralı: Türkiye için bir vektör otoregresif model analizi (Taylor rule: a vector autoregressive model analysis for turkey). Ege Akademik Bakış, 11, 95-112. Lowe, P. & L. Ellis (1997). The smoothing of official interest rates. Reserve Bank of Australia Monetary Policy and Inflation Targeting, 45, 286-312. Ongan, H.(2004). Enflasyon hedeflemesi ve taylor kuralı: Türkiye örneği. İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi Maliye Araştırma Merkezi Konferansları, 45. Seri. Orphanides, A. (2004). Monetary policy rule, macroeconomic stability and inflation: A view from the trenches. Journal of Money Credit and Banking, 2, 151-175. Poddar, T., Goswami, M., Sole, J. & Echevarria, V.(2006). Interest rate determination in lebanon. IMF Working Paper, 06/94. Rudebusch, G. D. (2002). Term structure evidence on interest rate smoothing and monetary policy inertia. Journal of Monetary Policy, 49, 1161-1187. Pehlivanoğlu, F. (2014). Optimal para politikası çerçevesinde taylor tipi faiz oranı reaksiyon fonksiyonunun tahmini: Türkiye örneği. Bilgi Ekonomisi ve Yönetimi Dergisi, Cilt:IX, Sayı:1. Kısa Vadeli Faiz Serisinin Öngörüsü: Türkiye Üzerine Bir Uygulama 49 Taylor, J. (1993). Discretion versus policy rules in practice. Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 195-214. Woodford, M. (2001). The Taylor Rule and Optimal Monetary Policy. American Economic Review, 91(2), 232-237. Zivot, E. & Andrews, D. (1992). Further evidence on the great crash, the oil price shock, and the unitroot hypothesis. Journal of Business and Economic Statatistics, 10.