tc gazi üniversitesi sosyal bilimler enstitüsü işletme anabilim dalı
advertisement
T.C. GAZĐ ÜNĐVERSĐTESĐ SOSYAL BĐLĐMLER ENSTĐTÜSÜ ĐŞLETME ANABĐLĐM DALI FĐNANSMAN BĐLĐM DALI ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARI VE TÜRKĐYE’NĐN TAHVĐL ĐHRAÇ PERFORMANSI YÜKSEK LĐSANS TEZĐ Hazırlayan Berrin KARACAER Tez Danışmanı Doç. Dr. Kürşat YALÇINER Ankara–2009 ONAY Berrin KARACAER tarafından hazırlanan “Uluslararası Tahvil Piyasaları ve Türkiye’nin Tahvil Đhraç Performansı” başlıklı bu çalışma, 04 Kasım 2009 tarihinde yapılan savunma sınavı sonucunda (oybirliği/oyçokluğu) ile başarılı bulunarak jürimiz tarafından Đşletme Anabilim Finansman Bilim dalında Yüksek Lisans tezi olarak kabul edilmiştir. ………. Prof.Dr. Metin Kamil ERCAN (Başkan) Doç.Dr. Kürşat YALÇINER ……………………………………. [Đmza] Doç.Dr. Mehmet ARSLAN ÖNSÖZ Bu tez çalışmasının amacı, finansal sistemin bir parçası olarak gün geçtikçe önemi artan ve Türkiye’ nin dış borçlanması açısından önemli bir paya sahip olan tahvil ihraçlarının gerçekleştirildiği uluslararası tahvil piyasalarının işleyişini açıklamak, bu piyasalardaki finansal araçları tanımlamak, farklı tahvil piyasalarının önemini vurgulamak ve finansal piyasalar içerisinde uluslararası tahvil piyasalarının yerini tespit etmektir. Ayrıca, Türkiye’ nin uluslararası tahvil piyasalarından sağladığı borçları dönemler itibariyle analiz etmek, diğer ülkelerle karşılaştırmalı olarak bir performans değerlemesi yapmak ve ortaya konulan bilgiler ışığında dış borçların yönetimi açısından bir takım öneriler getirmek de bu çalışma için belirlenen amaçlar arasındadır. Çalışma, günümüzde finansal piyasaların çeşitliliğinin artması, dolayısıyla uluslararası tahvil piyasası işlem hacminin önemli ölçüde büyümesi ve ülkelerin dış borçlanma kaynağı bakımından bu piyasaların önemli bir alternatif araç olarak algılanması açısından önem arz etmektedir. Tez çalışması boyunca gösterdiğimiz çabada, tez hocam sayın Doç. Dr. Kürşat YALÇINER’e desteklerinden dolayı teşekkür ederim. Yüksek Lisans eğitimim süresince sağladığı katkılardan dolayı Türkiye Bilimsel ve Teknolojik Araştırmalar Kurumu (TÜBĐTAK)’na teşekkür ederim. Eğitim yaşamım süresince bana hep destek olan ve sabır gösteren anneme, babama ve kardeşlerime; sevgi, destek ve özveriyle bana kuvvet veren eşime en içten dileklerimle teşekkür ederim. ii ĐÇĐNDEKĐLER ÖNSÖZ ............................................................................................................Đ ĐÇĐNDEKĐLER.................................................................................................ĐĐ KISALTMALAR ........................................................................................... VĐĐ TABLOLAR ................................................................................................ VĐĐĐ ŞEKĐLLER ..................................................................................................... X GRAFĐKLER ................................................................................................. XĐ GĐRĐŞ ..............................................................................................................1 BĐRĐNCĐ BÖLÜM ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARI 1.1. FĐNANSAL PĐYASALARIN TANIMI .............................................................................. 3 1.2. FĐNANSAL PĐYASALARIN SINIFLANDIRILMASI................................................. 4 1.2.1. Ulusal Finansal Piyasalar.............................................................. 6 1.2.2. Uluslararası Finansal Piyasalar .................................................... 7 1.2.2.1. Uluslararası Para Piyasası ..................................................... 8 1.2.2.2. Uluslararası Borç Senetleri Piyasası .................................... 12 1.2.2.3. Uluslararası Hisse Senedi Piyasası...................................... 13 1.2.2.4. Uluslararası Tahvil Piyasası ................................................. 15 1.3. ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARI ................................................................. 17 1.4. ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARININ GELĐŞĐMĐ ................................... 18 1.5. DÜNYA EKONOMĐSĐNĐN GENEL GÖRÜNÜMÜ VE ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARININ DURUMU................................................................................. 20 1.6. ULUSLARARASI TAHVĐLLERĐN NĐTELĐKLERĐ .................................................. 46 1.6.1. Đhraç Edenin Niteliği .................................................................... 46 iii 1.6.2. Vade ........................................................................................... 47 1.6.3. Getiri ........................................................................................... 48 1.6.4. Faiz ve Anapara.......................................................................... 48 1.6.5. Fiyat Kotasyonları ....................................................................... 49 1.7.TAHVĐLLERDE GETĐRĐ KAVRAMI, HESAPLANMASI VE FĐYATLANDIRMA ...................................................................................................................... 51 1.7.1. Nominal Getiri ............................................................................. 51 1.7.2. Cari Getiri.................................................................................... 52 1.7.3. Vade Getirisi ............................................................................... 53 1.7.4. Süre ............................................................................................ 57 1.7.5. Getiri Eğrileri ve Getiri Farkı........................................................ 59 1.7.6. Getiri Farkı, Getiri Eğrisi ve Ekonomik Gelişmeler Arasındaki Đlişki....................................................................................................... 63 1.8. ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASASINA TAHVĐL ĐHRAÇ EDENLER ....... 69 1.8.1. Uluslararası Organizasyonlar...................................................... 69 1.8.2. Bağımsız Ülkeler ve Kamu Kurumları ......................................... 70 1.8.3. Şirketler....................................................................................... 71 1.8.4. Bankalar...................................................................................... 72 1.9. ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASASINDA YATIRIMCILAR .......................... 72 1.9.1. Bireysel Yatırımcılar.................................................................... 73 1.9.2. Kurumsal Yatırımcılar ................................................................. 73 1.9.3. Yatırımcıların Uluslararası Tahvilleri Tercih Etme Nedenleri....... 74 1.9.3.1. Likidite .................................................................................. 74 1.9.3.2. Verim.................................................................................... 75 1.9.3.3. Swap Tekniği........................................................................ 75 1.9.3.4. Vergiden Muaf Olma ............................................................ 77 1.9.3.5. Alternatiflerin Çeşitliliği ......................................................... 78 1.9.3.6. Kurumsal Yapının Gelişmişliği.............................................. 79 1.9.3.7. Hamiline Yazılı Olma............................................................ 79 1.9.4. Uluslararası Tahvil Seçiminde Dikkat Edilen Kriterler ................. 79 1.10. ULUSLARARASI TAHVĐL ÇEŞĐTLERĐ ................................................................. 80 1.10.1. Yabancı Tahviller ...................................................................... 80 iv 1.10.1.1. A.B.D. Doları Yabancı Tahvil Piyasası ............................... 82 1.10.1.2. Đngiliz Sterlini Yabancı Tahvil Piyasası ............................... 84 1.10.1.3. Japon Yeni Yabancı Tahvil Piyasası .................................. 86 1.10.1.4. Đsviçre Frangı Yabancı Tahvil Piyasası .............................. 87 1.10.1.5. Kanada Doları Yabancı Tahvil Piyasası ............................. 88 1.10.2. Eurotahviller.............................................................................. 89 1.10.2.1. Faiz Oranları ve Yatırımcıya Sağladığı Haklar Açısından Eurotahviller ...................................................................................... 93 1.10.2.1.1. Sabit Faizli Eurotahviller .............................................. 93 1.10.2.1.2. Değişken Faizli Eurotahviller........................................ 95 1.10.2.1.3. Hisse Senedine Dönüştürülebilir Eurotahviller ............. 97 1.10.2.1.4. Varantlı Eurotahviller ................................................... 99 1.10.2.1.5. Paralel Eurotahviller..................................................... 99 1.10.2.1.6. Sıfır Kuponlu Eurotahviller ......................................... 100 1.10.2.1.7. Birden Çok Para Birimine Bağlı Eurotahviller............. 100 1.10.2.2. Düzenlendikleri Para Birimleri Açısından Eurotahviller..... 104 1.10.2.2.1. ABD Doları Eurotahvil Piyasası ................................. 104 1.10.2.2.2. Japon Yeni Eurotahvil Piyasası ................................. 105 1.10.2.2.3. Sterlin Eurotahvil Piyasası ......................................... 106 1.10.2.2.4. Euro Para Birimli Eurotahvil Piyasası ........................ 108 1.10.2.2.5. Diğer Eurotahvil Piyasaları......................................... 108 1.10.3 Global Tahviller ........................................................................ 109 ĐKĐNCĐ BÖLÜM ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARININ KURUMSAL ÇERÇEVESĐ 2.1. ULUSLARARASI TAHVĐL BĐRĐNCĐL PĐYASASI............................................... 111 2.1.1. Birincil Piyasanın Tanımı .......................................................... 111 2.1.2. Đhraç Sendikasyonu Unsurları................................................... 113 v 2.1.2.1. Sendikasyon Grup Başkanı .............................................. 113 2.1.2.2. Yönetim Grubu ................................................................... 114 2.1.2.3. Garantör Grup .................................................................... 115 2.1.2.4. Satış Grubu ........................................................................ 117 2.1.2.5. Ödeyici Finansal Aracı Kurum ............................................ 117 2.1.2.6. Yeddiemin .......................................................................... 117 2.1.3. Menkul Değer Đhraç Safhaları ................................................... 118 2.1.3.1. Hazırlık Dönemi ................................................................ 118 2.1.3.2. Satış Teklifi Dönemi .......................................................... 119 2.1.3.3. Kapanış Dönemi ............................................................... 120 2.1.3.4. Komisyon, Ücret ve Fiyatın Belirlenmesi........................... 123 2.2. ULUSLARARASI TAHVĐL ĐKĐNCĐL PĐYASASI .................................................. 125 2.2.1. Đkincil Piyasanın Tanımı ............................................................ 125 2.2.2. Piyasanın Katılımcıları .............................................................. 126 2.2.2.1. Brokerlar............................................................................. 126 2.2.2.2. Dealerlar............................................................................. 127 2.2.2.3. Piyasa Yapıcılar ................................................................. 128 2.2.3. Uluslararası Tahvil Dealerları Birliği ve Piyasanın Đşleyişi......... 128 2.3. ULUSLARARASI TAHVĐL TAKAS SĐSTEMLERĐ............................................. 130 2.3.1. Menkul Kıymet Takasının Tarihçesi .......................................... 131 2.3.2. Tahvil Takas Sistemleri............................................................. 132 2.3.2.1. Euroclear Sistemi .............................................................. 132 2.3.2.2. Cedel Sistemi .................................................................... 133 2.3.3.Takas Sistemlerinin Sunduğu Temel Hizmetler ......................... 134 2.3.4. Euroclear ve Cedel Sistemlerinin Karşılaştırılması ................... 135 2.4. ULUSLARARASI TAHVĐL DERECELENDĐRME ............................................. 137 2.4.1. Derecelendirmenin Tanımı........................................................ 138 2.4.2. Derecelendirmenin Tarihçesi .................................................... 140 2.4.3. Derecelendirme Şirketleri, Kredi Notları ve Anlamları ............... 143 2.4.3.1. Moody’s Derecelendirme Sistemi ....................................... 143 2.4.3.2. Standart & Poor’s Derecelendirme Sistemi ........................ 148 2.4.4. Derecelendirme Notlarının Piyasalardaki Anlam ve Önemi ......... 153 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM TÜRKĐYE’NĐN ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARINDAKĐ PERORMANSI 3.1. TÜRKĐYE’NĐN ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARINA YÖNELME NEDENLERĐ .............................................................................................................................. 156 3.2. TÜRKĐYE VE ULUSLARARASI FĐNANSAL PĐYASALARIN HUKUKĐ ĐLĐŞKĐSĐ ........................................................................................................................................ 163 vi 3.2.1. Özel Sektör Dış Borçlanması Açısından ................................... 163 3.2.1.1. 1567 Sayılı Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında Kanun ve Bu Kanuna Dayalı Mevzuat............................................. 164 3.2.1.2. Yabancı Sermayeyi Teşvik Mevzuatı Çerçevesinde Özel Sektör Dış Borçlanması................................................................... 166 3.2.2. Kamu Sektörü Dış Borçlanması Açısından ............................... 167 3.2.2.1. 4749 Sayılı Kamu Düzenlenmesi Hakkında Finansmanı ve Kanun’un Borç Getirdiği Yönetiminin Yenilikler ve Düzenlemeler .................................................................................. 167 3.2.2.2. 1211 Sayılı Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Kanunu. 172 3.3. TÜRKĐYE’DE ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARININ ĐŞLEYĐŞĐ .... 173 3.4.TÜRKĐYE’NĐN ULUSLARARASI TAHVĐL ĐHRAÇLARI VE DEĞERLENDĐRĐLMESĐ ....................................................................................................... 181 3.4.1 Piyasayla Đlk Tanışma ................................................................ 181 3.4.2.1980-1990 Dönemi Tahvil Đhraçları ............................................ 182 3.4.3. 1990-2000 Dönemi Tahvil Đhraçları ........................................... 184 3.4.4. 2000 Sonrası Tahvil Đhraçları .................................................... 191 3.4.4.1. 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizleri Dönemi....................... 191 3.4.4.1.1. 2000 Kasım Krizi.......................................................... 194 3.4.4.1.2. 2001 Şubat Krizi .......................................................... 198 3.4.4.2. Krizden Çıkış ve Kriz Sonrası Tahvil Đhraçları .................... 201 3.5. ANALĐZ VE DEĞERLENDĐRMELER..................................................................... 213 SONUÇ ............................................................................................................................. 229 KAYNAKÇA................................................................................................233 ÖZET...........................................................................................................246 ABSTRACT.................................................................................................247 vii KISALTMALAR AB : Avrupa Birliği ABD : Amerika Birleşik Devletleri AFHI : Finansal Garanti Veren Sigorta Şirketleri Birliği AIBD : Uluslararası Tahvil Dealerları Birliği ARCRU : Arap Para Birimi BDDK : Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu BIS : Uluslararası Ödemeler Bankası CDS : Tahvil Sigorta Şirketleri ECU : Avrupa Para Birimi EMBI : Gelişmekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi EUA : Avrupa Hesap Birimi EURCO : Avrupa Birleşik Hesap Birimi FED : Amerika Birleşik Devletleri Merkez Bankası FRN : Değişken Faizli Tahviller GSYĐH : Gayri Safi Yurtiçi Hasıla IMF : Uluslararası Para Fonu ISMA : Uluslararası Menkul Kıymet Piyasası Birliği ĐMKB : Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası LIBOR : Hergün Londra Saati Đle 11:00’de, 12 Büyük Bankanın Katılımıyla Belirlenen Bir Referans Faiz Oranı NATO : Kuzey Atlantik Đttifakı OECD : Ekonomik Đşbirliği ve Kalkınma Örgütü SDR : Özel Çekme Hakları SEC : ABD Sermaye Piyasası Kurulu SPK : Sermaye Piyasası Kurumu S&P : Standart & Poor' s TCMB : Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası viii TABLOLAR Tablo-1 EMBI Küresel Toplam Getiri Endeksi Tablo-2 Uluslararası Tahvil Đhraç Stoku Tablo-3 Para Birimi Açısından Uluslararası Tahvil Đhraç Tutarları Tablo-4 Tahvil Sigorta Şirketlerinin Yıllık Sigorta Hacimleri Tablo-5 Başlıca Tahvil Piyasalarının Kupon Özellikleri Tablo-6 Yankee Tahvil Net Đhraç Tutarları Tablo-7 Bulldog Tahvil Đhraç Tutarları Tablo-8 Sabit Faizli Tahvillerin Para Birimi Ve Sektörler Açısından Dağılımı Tablo-9: Değişken Faizli Tahvillerin Para Birimi ve Sektörler Açısından Dağılımı Tablo-10 Hisse Senedi Bağlantılı Tahvillerin Para Birimi ve Sektörler Açısından Dağılımı Tablo-11 Sterlin Eurotahvil Đhraç Tutarları Tablo-12 Tahvil Piyasaları: Ana Farklılıkların Özeti Tablo-13 En Çok Đhraç Gerçekleştirmiş 20 Đhraçcı Tablo-14 Đlk 20 Garantör Kuruluş Tablo-15 Tahvil Đhracı ve Konsorsiyum Mekanizmasının Đşleyişi Tablo-16 Sabit Faizli Uluslararası Tahvil Đhraçlarına Uygulanan Komisyon Hadleri Tablo-17 Takas Sistemlerinin Özellikleri Tablo-18 Moody’s Derecelendirme Sistemi Tablo-19 Moody’s Ülke Notları Tablo-20 S&P Derecelendirme Sistemi Tablo-21 S&P Döviz Cinsinden Ülke Notları Tablo-22 S&P Ve Moody’s Karşılaştırmalı Derecelendirme Notları Tablo-23 Alacaklılara Göre Türkiye’nin Dış Borç Stoku Tablo-24 AB Üyesi Ülkelerde AB Tanımlı Borç Stoku Tablo-25 Merkezi Yönetim Yurt Dışı Tahvil Đhraçları (1988-1989) Tablo-26 Merkezi Yönetim Yurt Dışı Tahvil Đhraçları (1990-1999) Tablo-27 Makro Ekonomik Göstergeler ix Tablo-28 Merkezi Yönetim Yurt Dışı Tahvil Đhraçları (2000 Yılı) Tablo-29 Türkiye’nin Kriz Dönemleri Kredi Notları Tablo-30 Merkezi Yönetim Yurt Dışı Tahvil Đhraçları (2001 yılı) Tablo-31 Merkezi Yönetim Yurt Dışı Tahvil Đhraçları (2002-2005) Tablo-32 Merkezi Yönetim Yurt Dışı Tahvil Đhraçları (2006-2008) Tablo-33 Borsa Kotundaki T.C. Eurotahvilleri Tablo-34 Türkiye’nin Kredi Notu Gelişimi Tablo-35 Borsada Faaliyet Gösteren Aracı Kuruluşlar x ŞEKĐLLER Şekil-1 Sohio/BP Tahvili Şekil-2 Piyasa Ekranı Şekil-3 Klasik Bir Swap Đşlemi Şekil-4 Yen/Dolar Eurotahvil Đlanı Şekil-5 Tahvil Đhraç Çizelgesi Şekil-6 Financial Times Đlanı xi GRAFĐKLER Grafik-1 Küresel Reel Gayrisafi Hasıla Büyüme Trendi Grafik-2 Gelişmiş Ülke Tahvil Getirileri (30 Yıl) Grafik-3 Yükselen Piyasalar Tahvil Endeksi Grafik-4 Tahvil Stoku/GSYĐH Grafik-5 Uluslararası Tahvillerin Bölgeler Açısından Dağılımı Grafik-6 Gelişmiş Ülkelerin Uluslararası Tahvil Stoku grafik-7 Gelişmiş Ülkelerin Uluslararası Net Tahvil Đhraçları Grafik-8 Gelişmiş Ülke Tahvillerinin Kredi Notu Dağılımı Grafik-9 OECD Ülkeleri Tahvil Piyasası Payları Grafik-10 Gelişmekte Olan Ülkeler Net Tahvil Đhraçları Grafik-11 Gelişmekte Olan Ülkelerin Uluslararası Tahvil Stoku Grafik-12 Uluslararası Tahvillerin Sektörler Açısından Dağılımı Grafik-13 Tahvil Stokunun Para Birimine Göre Dağılımı Grafik-14 Getiri Eğrisi Grafik-15 Yatay Getiri Eğrisi Grafik-16 Pozitif Eğimli Getiri Eğrisi Grafik-17 Negatif Eğimli Getiri Eğrisi Grafik-18 Faiz Oranları ve Getiri Eğrisi Grafik-19 Yankee Piyasası Kredi Notu Dağılımı Grafik-20 Borçlanıcılar Açısından Kanada Hükümeti Tahvil Stoku Dağılımı Grafik-21 Tahvil Stokunun Türlere Göre Dağılımı Grafik-22 Samurai Tahvil - Yen Eurotahvil Đhraç Tutarları Grafik-23 10 Yıl Vadeli Türkiye ve ABD Tahvillerinin Đkincil Piyasa Getirileri ve Türkiye Đçin Risk Primi Grafik-24 Tahvil Đhraç Artış Hızı Grafik-25 Tahvil Đhraçlarının Döviz Cinsinden Dağılımı Grafik-26 Eurobond Đhracının Ortalama Vadesi Grafik-27 Türkiye’nin Vade-Getiri Karşılaştırmaları Grafik-28 Türk Tahvillerinin Uluslararası Piyasalardaki Getiri Farkı Grafik-29 Türkiye’nin Uluslararası Tahvil Đhraçları Đçin Ödenen Risk Primleri Grafik-30 Dış Borçlanma Maliyeti xii Grafik-31 Türkiye’nin Yatırımcı Profili Grafik-32 Yabancı Kuruluşların TL Cinsi Eurobond Đhraçları GĐRĐŞ Uluslararası tahvil piyasaları, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin artan finansman ihtiyaçları sonucu son yıllarda hızlı bir büyüme içerisine girmiştir. Günümüzde artık finansal piyasalar bulundukları ülkelerin sınırlarını aşmış, ülke ekonomilerinin kapsamından çıkıp dünya ekonomik alanlarına yayılan ve ülkeler arasında sürekli fon akımı yaratan bir konuma ulaşmıştır. Tahvil piyasaları da bu gelişme içerisinde yerini almaktadır. Hem teknik hem de işlem hacmi bakımından yaşanan ilerlemeler bu piyasaların akademik bir çalışmanın konusu olmasını gerektirmektedir. Ülkemizin de uluslararası tahvil piyasalarından gerçekleştirdiği borçlanmanın toplam borçlanma içindeki payının büyüklüğünün artış göstermesi böyle bir çalışmayı kaçınılmaz kılmaktadır. Globalleşmenin etkilerinin en açık şekilde fark edilebileceği finans alanındaki gelişmelerin ve piyasaların çeşitliliğinin güngeçtikçe artıyor olması, uluslararası tahvil piyasalarının bu çalışmaya konu edilmesinin önemini bir kez daha artırmaktadır. Birinci bölümde, finansal piyasaların tanımına ve sınıflandırılmasına kısaca değinilerek, uluslararası tahvil piyasalarının tarihsel gelişiminin açıklanmasının ardından, yaşanan ekonomik gelişmelerle ilişkilendirilerek piyasanın dünyadaki genel görünümü üzerinde durulacaktır. Çalışma kapsamında, tahvillerin nitelikleri, çeşitleri ve tahvillere yönelik temel kavramlar belirtilecektir. Konuyla ilgili olarak tahvillerin getiri hesaplamalarına ve fiyatlandırılmasına ilişkin açıklamalar ve örnekler yer alacaktır. Bu kısımda piyasadaki tahvillerin getiri eğrileri tanımlanacak ve farklı türdeki getiri eğrilerinin analizine yer verilecektir. 2 Çalışma içerisinde farklı ülkelerin farklı para birimleriyle oluşan tahvil piyasalarına da bu bölümde değinilecektir. ABD, Đsviçre, Japonya ve Đngiltere olmak üzere seçilen ülkeler, finans dünyasındaki büyüklük ve önemleri dikkate alınarak belirlenmiştir. Đkinci bölümde, bir uluslararası tahvil ihracı bütün yönleriyle ele alınarak, ihraç safhasında yer alan tüm unsurlar açıklanacaktır. Çalışmada uluslararası tahvillerle ilgili olarak değinilecek bir diğer konu tahvillerin derecelendirilmesidir. Bu bölümde, finans dünyasında önemli yeri olan derecelendirme şirketleri hakkında bilgi verilecek, derecelendirme kriterleri ve verilen notların ifade ettiği anlamlar açıklanacaktır. Yer verilecek bir diğer konu uluslararası tahvil takas sistemleridir. Euroclear ve Cedel sistemlerinin doğuşu, işleyişi ve temel hizmetleri de bu bölümde açıklanacaktır. Uluslararası tahvil piyasalarıyla ilgili teorik bilgilerin verilmesi ve dünya genelinde piyasaya yönelik analizlerin yapılmasının ardından üçüncü bölümde, konu ülkemiz açısından ele alınacaktır. Bu kapsamda, öncelikle Türkiye’nin uluslararası tahvil piyasalarına yönelme nedenleri, uygulamadaki yöntem farklılıkları, borçlanmanın hukuksal çerçevesi, Türkiye’nin dönemler itibariyle tahvil ihraçlarının değerlendirilmesi ve getiri açısından seçilmiş ülkelerle karşılaştırılması, tahvil ihraçlarının para birimi ve vade açısından dağılımı analiz edilerek, saptanan bulgular ortaya konulmaya çalışılacaktır. Sonuç bölümünde, dünyada ve Türkiye’de tahvil piyasalarının genel değerlendirmesi yapılarak, çalışma neticesinde faydalı olacağı düşünülen hususlar özetlenecektir. BĐRĐNCĐ BÖLÜM ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARI 1.1.FĐNANSAL PĐYASALARIN TANIMI Bir ülkede fon kullananlar ile fon arz edenler arasında fon akımlarını düzenleyen kurumlar, akımı sağlayan araç ve gereçler ile bunları düzenleyen hukuki ve idari kurallardan oluşan yapıya finansal piyasa denilmektedir. Bu tanımdan yola çıkılarak finansal piyasalar şu beş ana unsurdan oluşmaktadır: - Tasarruf Sahipleri (fon arz edenler) - Yatırımcılar (fon talep edenler) - Yatırım ve finansman araçları - Yardımcı kuruluşlar - Hukuki ve idari düzen Finansal piyasa; para ve sermaye piyasalarından daha geniş ve bu piyasaları da kapsamına alan bir kavramdır. Organize bir finansal piyasa, menkul kıymetlerin ihraç edildiği ve kurallı bir işlem süreciyle el değiştirdiği bir sistemdir. Birikmiş kamu tasarruflarının yatırıma dönüştürülmesi, dolayısıyla ekonomik büyümenin sağlanması açısından finansal piyasanın gelişmişliği son derece önemlidir. Piyasada fon arz ve talep edenler risk ve vade tercihlerine en uygun varlık-borç dengesini sağlamak amacıyla fon transferlerine neden olmaktadırlar. Finansal piyasalarda bu fon transferleri tahvil, hisse senedi ve 4 finansman bonosu gibi çeşitli borç ve özsermaye enstrümanları ile gerçekleştirilir.1 1.2. FĐNANSAL PĐYASALARIN SINIFLANDIRILMASI Finansal piyasalar çeşitli açılardan sınıflandırılmaktadır. Đlk sınıflandırma işlem gören menkul kıymetlerin vadesi açısından yapılabilir. Vade açısından finansal piyasalar para ve sermaye piyasaları olarak ayrılmaktadır. Kısa vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı piyasaya para piyasası denir. Para piyasasının tipik özelliği kısa vadeli fonlardan oluşmasıdır. Para piyasalarında vade genellikle bir yılı aşmaz. Para piyasasından sağlanan fonlar kredi olarak işletmelerin dönen varlıklarının finansmanında kullanılır. Para piyasasının araçlarını ticari senetler, kaynaklarını ise çeşitli mevduatlar oluşturmaktadır. Para piyasası, kendi içinde örgütlenmiş ve örgütlenmemiş para piyasası olarak da bir ayrıma tabi tutulabilir. Örgütlenmiş para piyasası bir bankalar sistemidir. Çünkü işletmelerin nakit ihtiyacı çoğunlukla ticari bankalar tarafından karşılanmaktadır. Para piyasasının en önemli kuruluşları ticari bankalardır. Ticari bankalar, toplamış oldukları tasarrufları, kısa vadeli fon ihtiyaçları bulunan kuruluşlara borç vermek suretiyle gelir elde ederek para piyasasının etkin çalışmasında rol oynamaktadır. Örgütlenmemiş para piyasası banka sistemi dışında kalan piyasadır. Bankalar dışındaki kişi ve kuruluşlar da bazen işletmelere kısa vadeli fon sağlarlar. Vergi oranları tasarrufçuların seçimi işleminde önemli bir yer teşkil etmektedir. Eğer para ve sermaye piyasalarında işlem yapılması esnasında 1 Thomas D. Simpson, Money,Banking and Economic Analysis, Englewood Cliffs, New Jersey:Prentice-Holl Đncorparatiro,1996, s.35 5 alınan verginin oransal dengesi kurulmuyorsa sıcak paranın akacağı yön de buna bağlı olarak değişecektir. Örneğin menkul kıymetler borsasında hisse senedi alıp satanlardan daha fazla vergi alınması durumunda fon fazlalığı bulunanlar, doğal olarak vergi oranının daha düşük olduğu veya verginin hiç olmadığı piyasalara yönelme eğiliminde bulunabilecektir. Sonuç olarak, tasarruf sahiplerinin daha yüksek getiri arayışları, farklı bir para biriminden de olsa yüksek getiri sağlayan menkul kıymetlere yönelmelerini ve kaynak ihtiyacı olan ekonomik birimlerinde daha düşük maliyetli kaynakların peşinde olmaları finansal işlemlerin büyük bir bölümünün uluslararasında yapılmasına neden olmuştur.2 Sermaye piyasası orta ve uzun vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı piyasadır. Sermaye piyasası finansal piyasa kavramından daha dar ve teknik bir nitelik taşır ve genellikle finansal piyasa kavramı içinde yer alır. Sermaye piyasasının tipik özelliği ve para piyasasından ayrılan en belirgin niteliği bu piyasanın orta ve uzun vadeli fonlardan oluşmasıdır. Bu vade bir yıldan fazla olmalıdır. Sermaye piyasasından sağlanan krediler genellikle, işletmelerin bina, makine ve teçhizat gibi duran varlıklarının finansmanında kullanılır. Para piyasasında olduğu gibi sermaye piyasasının kaynakları da tasarruf sahiplerinin birikimleridir. Sermaye piyasasının en önemli ve yaygın araçları hisse senetleri ve tahvillerdir. Para piyasasında vade kısa olduğundan, risk ve faiz oranı daha düşükken; sermaye piyasasında risk ve dolayısıyla faiz oranı vade arttıkça daha yüksek olmaktadır. Bir diğer ayrım finansal piyasaların birincil ve ikincil piyasalar olarak sınıflandırılmasıdır. Gerek hisse senetleri gerekse de tahvillerin ilk kez piyasaya sunulması, uluslararası sermaye piyasasının birincil piyasa işlemini, 2 Kürşat Yalçıner, Uluslararası Finansman, Gazi Kitapevi, 2008, s.378. 6 daha önce piyasaya sunulmuş olan menkul kıymetlerin çeşitli amaçlarla el değiştirmesi ise ikincil piyasa işlemini oluşturur.3 Birincil piyasa menkul kıymetlerin ilk kez arz edildiği piyasalardır. Arz işlemi yatırım bankaları veya aracı kurumlar vasıtasıyla gerçekleştirilir. Menkul kıymetin fiyatı da yine bu kurumlar tarafından belirlenir. Đkincil piyasalar ise birincil piyasası var olan bir menkul kıymetin yeniden işlem gördüğü piyasalardır. Menkul kıymetin fiyatı ikincil piyasada oluşan arz ve talebe göre belirlenir. Finansal piyasalar için yapılabilecek bir diğer ayrım da ulusal ve uluslararası finansal piyasalar şeklindedir. 1.2.1. Ulusal Finansal Piyasalar Belirli bir ülkenin vatandaşlarının tasarruflarını, o ülkedeki ihraçcıların fon ihtiyacı nedeniyle piyasaya sunduğu finansal enstrümanlara yatırdıkları piyasalardır. Bu piyasanın ihraçcılarının büyük kısmını devlet-yarı devlet kuruluşlar ve özel şirketler oluşturmaktadır. Ulusal piyasalarda alım-satım işlemine aracılık eden kuruluşlar o ülkedeki yerleşik yatırım bankaları veya aracı kurumlardır. Ulusal finansal piyasalar uluslararası finansal piyasalara oranla sermaye hareketlerini kısıtlayıcı daha sıkı mali kurallara bağlıdır. Ulusal finansal piyasalar fon arz ve talebinin birbirini karşılamaması sebebiyle zamanla globalleşmiş olup, ulusal piyasadaki tasarruf ve yatırım olanaklarının yetersizliği uluslararası finansal piyasalar şeklinde çok daha büyük ve karmaşık bir piyasa yapısının oluşmasını kaçınılmaz kılmıştır. 3 Yalçıner, a.g.e., s.377. 7 1.2.2. Uluslararası Finansal Piyasalar Piyasaların ulusal sınırlarını aşarak küreselleşmesi 1960’lı yıllarda başlamıştır. Ulusal sermaye piyasalarının, fon arz ve talep edenlerin isteklerini yeterli seviyede karşılayamaması, uluslararası piyasaların doğuşuna yol açmıştır. Ulusalararası finansal piyasalar, çeşitli nedenlerle kendi ülkeleri dışındaki piyasalardan finansman sağlamayı amaçlayan devlet veya şirketlerle, tasarruflarını yine çeşitli nedenlerle kendi ülkeleri dışındaki kuruluşlara kullandıran kişi ve kuruluşların biraraya gelerek oluşturdukları piyasalar olarak tanımlanabilir.4 Ekonomide başlıca dört aktör olan devlet,ulusal ve çok uluslu şirketler, bireyler ve kuruluşlar uluslararası finansal piyasaların gelişimi ile dünyanın her yerinden fon temin etme ve yatırım yapma imkanına kavuşmuştur. Bu durum tüm dünyada sermayenin daha etkin kullanımını sağlamıştır. Đlk kez 1960’lı yıllarda ABD’ de uygulanan Faiz Dengeleme Vergisi’nin olumsuz etkisini azaltmak için oluşturulan uluslararası finansal piyasalar, özellikle 1980’li yıllarda dikkat çekici şekilde gelişme göstermiştir. Bu gelişmenin altında yatan sebeplerden biri yine aynı yıllarda yaşanan bilgisayar teknolojisindeki yeniliklerdir. Etkin bir piyasanın şartı olan bilgi iletişimi bu yeniliklerle varolmuş, bankalar ve diğer mali kurumlar arasında küresel bir iletişim ağının kurulması sağlanmıştır. Bir diğer neden, ulusal piyasalardaki yatırımcıların riskten korunmak amacıyla farklı uygulamalara yönelerek çok çeşitli türev finansal araçların ortaya çıkmalarına sebep olmalarıdır. Yine risk kaynaklı olarak kurumsal 4 Abdullah Akyüz, Uluslararası Finansal Piyasalar ve Türkiye, Đşletme ve Finans Dergisi, sayı:87, Haziran, 1993, s.11. 8 yatırımcıların portföy yaratma isteği ulusal piyasa sınırlarının aşılmasını gerektirmiştir. Finansal piyasalarda 1980’li yıllarda artan esneklikler, ulusal piyasaların bütünleşmesinin bir diğer nedeni olmuştur. Bu dönemde piyasalara girişçıkış, vergi ve benzeri mali düzenlemeler gibi katı uygulamaların esnekleşmesi, globalleşme eğiliminde olan finansal piyasaların hızını artırmıştır. Londra, öteden beri bir numaralı geleneksel euro-merkezdir. Son yıllarda Frankfurt önemini artırarak Londra’ya rakip konumuna geçmiştir. Zürich, Brüksel,Paris, Amsterdam, Milan ve Lüksemburg diğer önemli euro-merkezlerdir. Uluslararası piyasalar uluslararası para, tahvil, hisse senedi ve ticari senet piyasalarından oluşmaktadır. 1.2.2.1. Uluslararası Para Piyasası Europara piyasası olarak da isimlendirilen uluslararası para piyasaları, uluslararası finansal piyasada serbestçe dolaşımı sağlanmış para türlerinden oluşturulmuş kısa vadeli likit sermaye havuzudur. Europara piyasasının doğuşu 1950’lerin sonunda eurodoların finansal sisteme katılmasıyla başlamıştır. Eurodolar, ABD dışında kullanılan doları ifade etmektedir. Uluslararası alanda bulunan likit fazlalıkların değerlenmesine aracılık eden europara piyasası, kaynak bulma çabasında olan finansal aktörler için bir havuz niteliğindedir. Bu piyasanın vazgeçilmez aktörlerinden biri de ticari bankalardır. Piyasanın oluşumunda ve gelişiminde tartışılmaz rolü olan ticari 9 bankalar, bankalararası para piyasasından euro para piyasasının doğumunu sağlamış ve bu iki piyasayı birbirlerinden beslenir bir yapıya ulaştırmıştır. 1970 ve özellikle 1980’li yıllarda işlem potansiyeli son derece artan europara piyasalarının, gerek devletlerin ödemeler bilançosu açıklarının kapatılmasında gerekse yatırımların finansmanında yer alması nedeniyle günümüzde önemi daha da artmıştır. Gelişen piyasa hacmiyle birlikte bu piyasada faaliyet gösteren birçok ticari banka bulunmakta, bunlardan 20-30 kadarı uluslararası yüksek işlem kapasitesine sahip ticari banka grubu arasında bulunmaktadır. Đşlem kapasitesi ve konumu açısından Londra piyasası öne çıkmaktadır.5 Uluslararası Ödemeler Bankası eski yöneticisi R.LARRE’ın belirttiği gibi: ”Europara piyasasını bütünleyen en önemli bileşke operasyonları kendi aralarında gerçekleştiren ticari bankalardır. Diğer bir ifadeyle europara piyasası bankalar arası para piyasasında gerçekleşen ve yine büyük oranda bu ortak piyasaya hizmet arz eden bir oluşumdur.” 6 Dünya ekonomisinin 1950’li yıllardaki büyümesiyle ülke ekonomileri de finansal sistemlerini yeniden düzenlemişlerdir. Bu yeni düzenlemeyle kur politikaları ve sermaye hareketleri serbestlik kazanmıştır. Esneklik kazandırıcı bu yeni düzenlemeler, değişik biçimlerde finansman talebinde bulunan ekonomik birimlerin ulusal piyasaların haricinde, uluslararası finansal piyasalara da başvurmaya başlamalarına yol açmıştır. Bir ileri adım olarak ekonomik birimler milli paralarını işlem yaptıkları ülke parasıyla değiştirebilecekleri bir döviz piyasası aramaya başlamışlardır. Özellikle Avrupalı yatırımcıların, finansal aracı kurumların daha verimli buldukları için dolar fazlalıklarını Londra piyasasında değerlendirmeleri nedeniyle, düşük 5 Simon Yves, Techniques Financieres Đnternationales, Economica, 1998, s.213. 6 Yves, a.g.e., s.215. 10 maliyetli dolar cinsinden borçlanmalarını Newyork yerine Londra piyasasına yöneltmesi europara piyasasının ilk işaretidir. Bundan sonraki gelişme 1973-1974 petrol krizi ile yaşanmıştır. Krizden kazançlı çıkan petrol üreticisi ülkelerin ödemeler dengesinde fazlalıklar oluşmuş, oluşan bu likid bolluğu için az risk ve yüksek getirili bir döviz piyasası aranmıştır. Diğer taraftan, krizin batı ülkelerinin ödemeler dengelerinde meydana getirdiği açıklar nedeniyle yatırım projelerinde finansman yetersizliği ile karşılaşılmıştır. Đşte bu iki durum europara piyasasının farkedilmesini sağlamıştır. 1980’lerde ise ulusal faiz oranlarındaki düzensiz dalgalanmalar etkisini göstermiştir. Ulusal faiz oranlarının düzensiz dalgalanması ve bu sürecin uluslarası piyasada arbitraj işlemi yapan finansal aktörleri harekete geçirmesi sonucunda europara sistemi devleşmiştir. Europara işlemleri bankalar konsorsiyumu aracılığıyla toplam parasal borçlanmanın %1’inden daha az olmak şartıyla talep edilen komisyon karşılığında organize edilir. Bu düşük komisyon tutarını iyileştirmek isteyen bankaların işlem hacmini artırma yönündeki çabaları europara piyasalarının da gelişmesinde etkili olmuştur. Sonuçta europara piyasalarının birçok ulusal piyasada uygulanan kredi, miktar, faiz ve vade kısıtlamalarından bağışık olmaları, karşılık oranlarına bağlı olmamaları, esnek koşullarda borç almak ve vermek isteyen tarafların uluslararası platformda bu piyasalarda buluşmasına yol açmıştır.7 7 Joel Metais, Aspects Contemparains Des Marches Capitaux, Resue d’Economie Fiancieres, sayı:18, 1988, s.33. 11 Europara piyasalarında hem kısa vadeli hem de uzun vadeli işlemler yapılabilmektedir. Bir yılı aşan işlemler uluslararası banka kredisi ya da Euro kredi olarak adlandırılır. Eurokrediler, bankaların içinde bulundukları ülke parasının dışındaki paralarla (europaralarla) açtıkları kredilerdir.8 Orta ve uzun vadeli ödünç verilebilir fonlardan oluşan piyasalardır. Kredi, uluslararası bankaların sendikasyonuyla sağlanır. Europara piyasasında faaliyet gösteren bankalar toplamış oldukları kısa vadeli euro mevduatı kullanarak eurokredi açarlar. Bu krediler büyük işletmelere, özel kurumlara, egemen devletlere veya uluslararası kuruluşlara sağlanabilir. Borçlanan kurumun isteğine bağlı olarak farklı para birimleri kullanılabilir, ancak genellikle kullanılan para birimi ABD Doları’dır.9 Euro kredi piyasasında borçlanan birim geri ödeme garantisi vermez. Bu nedenle riski bankalar üstlenmektedir. Böylece bankalar kısa vadeli euro mevduatları orta ve uzun vadeli varlıklara dönüştürmek gibi bir fonksiyonu yerine getirmiş olurlar. Yeterince tanınmamış ve yüksek derecede risk taşıdığından tahvil ve bono ihraç ederek uluslararası sermaye piyasalarına girme olanağına sahip olamayan birçok firma ve kurum, euro kredilerin avantajlarından faydalanarak uluslararası sermaye piyasası kaynaklarına ulaşma imkanına kavuşabilmektedir. Eurokrediler birçok ödünç alıcının tek bir işlemle büyük miktarlarda fon sağlamasına olanak verdiğinden borçlanma maliyetini önemli ölçüde düşürmektedir. Ayrıca; sendikasyon süreci ile fon kaynağı birkaç ödünç verici arasında çeşitlendirildiğinden, bir büyük ödünç vericiye aşırı derecede bağlanmanın sakıncaları giderilmiş olur. 8 Halil Seyidoğlu, Uluslararası Finans, 4. Baskı, Đstanbul, Güzem Cem Yayınları, 2003, s.303. 9 Seyidoğlu, a.g.e., s.305. 12 Eurokredi piyasası kolaylıkla ve çabucak kullanılabilecek bir kaynaktır. Đşlemler standart ve basittir. Dolayısıyla tüm işlemlerin tamamlanması dört ile altı hafta arasında bir zaman almaktadır. Eurokredilerin borçlanacak olanın özel ihtiyaçlarına uydurulabilen esnek bir yapıya sahip olması da, bu piyasanın gelişmesine neden olan başka bir üstünlüğüdür.10 1.2.2.2. Uluslararası Borç Senetleri Piyasası Europara piyasalarından doğrudan kısa ve orta vadeli ödünç para fonları sağlamak için kullanılan araçlara genel bir ifadeyle uluslararası ya da euroborç senetleri piyasası denmektedir. Euro senet piyasaları iki ana gruba ayrılmaktadır: Taahhütlü ve taahhütsüz borçlanma araçları. Taahhütlü araçlar, değişik biçimlerdeki euroborç senetleri satışını kapsamaktadır. Taahhütsüz araçlar ise euro finansman bonolarından oluşmaktadır.11 Euro finansman bonoları, dünyanın her tarafındaki yurtiçi finansman bonoları gibi, kısa süreli finansman amacıyla, işletmeler veya bankalar tarafından çıkartılan borçlanma araçlarıdır.12 Đstenilen her sanayileşmiş ülke parası cinsinden çıkartılabilirler. Uygulamada ise %90’ının Amerikan Doları’na bağlı olduğu görülmektedir. Doğrudan borçlanmaya olanak veren kısa vadeli ve devredilebilen euro borç senetleri grubuna giren borçlanma araçları içinde; döner nitelikte taahhütlü senetler, senet çıkarma taahhütleri ve destekleme amaçlı senet 10 Seyidoğlu, a.g.e., s.305. 11 Seyidoğlu, a.g.e., s.311. 12 Abdurrahman Fettahoğlu, Finansal piyasalarda yenilikler ve 1980 sonrası Türkiye, Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü, Ankara, 1991, s.75. 13 çıkarma taahhütleri yer alır. Bu borçlanma olanakları, uluslararası yatırım ve ticaret bankalarının, euroborç senetlerine orta vadeli ödeme taahhüdü verip bunların yatırımcılara satışına aracılık etmeleri biçiminde sağlanmaktadır. Borçlanma, orta vadeli kredi desteğinde, çok sayıda bankanın oluşturduğu sendikasyon grubunca sağlanır. Finansal dalgalanmalardan kaynaklanan bonoların satılamaması veya geri ödemelerinin yapılamaması durumunda sendikasyon grubu orta vadeli kaynaklarıyla kısa vadeli bonoları satın alır veya itfayı gerçekleştirir. Taahhütlü ve menkulleşmiş olmaları nedeniyle çok likit bir ikincil piyasası bulunan euro borç senetleri, euro kredilere göre çok daha ucuz bir finansman kaynağı oluşturmaktadır. 1.2.2.3. Uluslararası Hisse Senedi Piyasası Bir ekonomik birimin, talep ettiği likid kaynağı, ulusal piyasası dışındaki bir uluslararası piyasada, bir bankalar konsorsiyumu aracılığıyla hisse senedi ihraç ederek sağladığı piyasalardır. Uluslararası piyasalarda hisse senedi satışı yabancı hisse senedi ve euro hisse senedi olmak üzere iki şekilde olur. Yabancı hisse senedi, belirli bir yabancı piyasadaki yatırımcılara satılmak amacıyla, o ülkenin yatırım kuruluşları tarafından tamamen veya kısmen taahhütlü olarak çıkartılan hisse senetleridir. Đhraç edilen hisse senetleri çoğunlukla satışa sunulacakları yabancı ülkenin ulusal parası ile çıkartılır, ancak bu zorunlu değildir. Hisse senetleri satışa sunuldukları yabancı sermaye piyasasında borsaya kayıtlı veya kayıtsız olabilirler.13 Yabancı hisse senedi ihracı yoluyla firmalar, hisse senetlerinin likiditesini artırmış ve kendi yurtiçi piyasasından sağlayamayacağı büyüklükte fon sağlamış olur. 13 Seyidoğlu, a.g.e., s.371. 14 Euro hisse senetleri, bir konsorsiyumun taahhüdü altında ve konsorsiyum tarafından aynı anda dünyanın bir çok sermaye piyasasında satışa sunulan menkul kıymetlerdir. Euro hisse senetleri mülkiyet hakkı veren ancak genellikle oy hakkı olmayan senetlerdir. Pazardan hisse senetleri ile özkaynak sağlanması, ya mevcut hisse senetlerinin yerli ve yabancı borsalara kaydettirilmesi ya da yeni hisse senetlerinin yabancı yatırımcılara satışı şeklinde olur. Euro hisse senedi çıkartan sendikanın bir yönetim grubu, taahhütçüler grubu ve satış grubu vardır. Her mali kuruma, rolüne göre komisyon verilir.14 Đlk euro hisse senedi ihracı, 1976 yılında Arcan Aluminium tarafından 5 milyon adet hisse senedinin Kanada, ABD ve Avrupa piyasalarına ihracıdır. Bu tarihten sonra gerçekleştirilen en büyük Euro hisse senedi ihraçları kamu iktisadi teşebbüslerinin özelleştirilmesi ile ilgili olarak gerçekleştirilmiştir. Özelleştirilecek kuruluşların satışı yapılacak paylarının yurt içi piyasadaki yatırımcıların gücünü aşacak derecede büyük olması, diğer ülke piyasalarına da satış yapılmasını zorunlu kılmıştır. Hedef pazarlardaki her ülkeye belirli oranlarda hisse senedi kotası ayrılmış ve oluşturulan organizasyonla Euro hisseler bu ülkelerde satışa sunulmuştur. British Telecom ve Telefonos de Mexico Euro hisse senedi ihracına verilebilecek başarılı örneklerdir.15 Türkiye’de de Türk Telekom ve Turkcell gibi büyük şirket özelleştirmelerinde bu yöntem uygulanmıştır. Dünyadaki en büyük hisse senedi piyasası Amerika Birleşik Devletleri’ndedir. Bu ülkede NYSE ve AIMEX borsalarının dışında Nasdaq piyasası ile Philadelpia, Boston, Pasific ve Cincinnati gibi borsalar vardır. ABD’den sonra Japonya ve Đngiltere de dünyanın en büyük borsaları arasında yer alır. 14 Seyidoğlu, a.g.e., s.373. 15 Yalçıner, a.g.e., s.426. 15 1.2.2.5. Uluslararası Tahvil Piyasası Uluslararası tahviller yabancı tahviller, eurotahviller ve global tahviller olarak ayrılmaktadır. Yabancı tahviller belirli bir ülkede, o ülkenin para birimiyle, yabancı bir ihraçcı tarafından ihraç edilen tahvil çeşidiyken; eurotahviller ihraç edildikleri ülkenin para biriminden farklı bir para birimiyle ihraç edilen tahvillerdir. Global tahviller ise, eş zamanlı olarak birden çok piyasada işlem gören tahvillerdir. ŞEKĐL-1’de bir tahvil örneği yer almakta olup, bu çalışmanın konusu olan uluslararası incelenecektir. tahviller bundan sonraki bölümlerde ayrıntılarıyla 16 Kaynak: Alövsat Müslümov, “Tahvil Piyasaları”, (Erişim) http://www3.dogus.edu.tr/amuslumov, Şubat 2008, s.7. Şekil-1: Sohio/BP Tahvili 17 1.3. ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARI Uluslararası tahviller, özel şirketler veya hükümetler tarafından tahvili çıkaran kuruluşun bulunduğu ülke dışında satışa sunulan bir menkul kıymet türüdür. Uluslararası tahviller uluslararası sermaye piyasalarının en önemli finansal araçlarıdır. Ulusal kurallardan ve yaptırımlardan arındırılmış olması, farklı yatırım amaçlarına uygun donanımlı yatırım araçları sağlaması nedeniyle uluslararası tahvil piyasaları uluslararası piyasalardan kaynak sağlamayı amaçlayan pek çok borçlanıcı tarafından tercih edilmektedir. Ulusal piyasadan sağlanan fonların maliyetinin yüksek olması bu tercihi desteklemektedir. Uluslararası tahvil, yeni bir menkul değer türü olmamakla birlikte dünya ekonomisinin globalleşmesi ve gelişmekte olan ülkelerde yaşanan kaynak sorunları nedeniyle bugüne dek büyük gelişme göstermiştir. Ödemeler dengesi açıklarını öncelikle ulusal piyasadan çözmek isteyen hükümetler, bir süre sonra dış finansal kaynaklara başvurma zorunluluğunda kalmaktadırlar. Bütçe açıkları, vergisel gelir yetersizliği ve ulusal kaynakların zayıflığı uluslararası finansal piyasaların süratle gelişmesine neden olmuştur. Ulusalararası tahviller, tahvil çıkaran kuruluşun kendi ülkesi dışında satılan tahvilleri olarak tanımlanmaktadır. Bu piyasanın ayırıcı özelliği tahvillerin borçlunun dışında, diğer ülkelerde satılabilmesidir.16 Ulusalarası tahvil piyasası yabancı tahvil, eurotahvil ve global tahvil piyasasından oluşmaktadır. Yabancı tahviller, yabancı bir piyasada, o ülkenin para birimiyle satışa sunulan tahvillerdir. Yabancı borçlanıcılara yerel piyasalarda ihraç edilirler ve genellikle ulusal para birimi cinsinden adlandırılırlar. Yabancı tahvil ihracı ulusal piyasa otoritelerinin denetimi altındadır. 16 Öztin Akgüç, Finansal Yönetim, 7.Baskı, Đstanbul, Avcıol Basım-Yayın, 1998, s.679. 18 Düzenlenmiş olduğu para biriminin resmi para olarak kullanıldığı ülkeler dışına ihraç edilen tahviller Euro tahvillerdir. Genellikle hamiline göre düzenlenen tahviller uluslararası bir sendikasyon vasıtasıyla aynı anda bir çok ülkede satışa sunulur. Sendikasyon değişik ülkelerde faaliyet gösteren finansal kuruluşlardan oluşur.17 Global tahviller ise, kayıtlı bir borsası bulunan aynı zamanda birden çok piyasada işlem gören tahvil çeşitleridir. Bu tahvil çeşitleri ileriki kısımlarda ayrıntılarıyla incelenecektir. 1.4. ULUSALARASI TAHVĐL PĐYASALARININ GELĐŞĐMĐ Uluslararası tahvil piyasalarının ilk gelişimi 19. yy’a uzanmaktadır. Bu gelişmenin nedenlerinden biri 19.yy’da ortaya çıkan aracılık yüklenimi anlaşmalarıdır. Böylece borçlanıcılar için uygun bir ortam yaratılmıştır. Sonrasında yaşanan mali piyasalardaki istikrarsızlık sonucu 1944 yılında uygulanmaya başlanan Bretton Woods Sistemi, mali piyasaların gelişimini belirleyen en önemli unsur olmuştur. 2. Dünya Savaşının da etkisiyle savaştan çıkan ülkelerin yeniden onarılması için finansman ihtiyacı dolayısıyla tahvil ihraçları artış göstermiştir. Bu dönemde kurulan Dünya Bankası’nın gerçekleştirdiği tahvil ihraçları da bu piyasaya güvenin artmasını sağlamıştır. Bu yıllarda Newyork, tahvil piyasasının merkezi haline gelmiştir. Avrupa ülkelerinden borçlanıcılar, ABD piyasalarının kaynakları, iç piyasada değerlendirmede kısıtlamalarının olması ve sermaye bolluğu nedeniyle ABD’ 17 Yalçıner, a.g.e., s.403. 19 ye yönelmiş ve 1960 yılında 860 milyon dolar olan ihraçlar, 1962’de 1.2 milyar, 1963’de 1.5 milyar dolar’a ulaşmıştır.18 Sermaye çıkışını önlemek için 1963 yılında ABD, Amerikan yatırımcılarının satın alacağı yabancı tahviller üzerine Faiz Eşitleme Vergisi (Interest Equalization Tax) Yasası’nı çıkarmıştır. Bu vergiyle, ABD ile Avrupa borçlanma faizini aynı düzeye getirmek amaçlanmıştır. Bir kaç yıl sonra Amerika Rezerv Kurulu, Amerikan ortaklıklarıyla doğrudan yabancı yatırımların finansmanını kısıtlamıştır. Doları desteklemek için alınan bu önlemler, Amerika tahvil piyasasını yabancı borçlanıcılar için daha az çekici hale getirmiş ve aynı zamanda Amerikan ortaklıkların yabancı işlemleri için offshore finansmanı ihtiyacı yaratmıştır. Bu durum 1960’ların başında Eurotahvil piyasasının gelişimine öncülük ederek, yatırımcılar ve borçlanıcılar tarafından etkili ve yeni bir piyasanın yaratılmasını sağlamıştır. Piyasanın önemli gelişmelerinden bir diğeri de takas merkezlerinin kurulmuş olmasıdır. 1968 yılında Brüksel’de Euroclear, 1971 yılında da Lüksemburg’da Cedel takas sistemleri kurulmuştur. Bunlar tahvillerin fiziksel olarak teslimini ve değişimini sağlayan takas merkezleridir. 1969 yılında Ulusararası Tahvil Dealerları Birliği (AIBD)’ nin kurulmasıyla piyasanın kurumsal yapısının yerleşmesi tamamlanmış sayılmaktadır. Ancak tahvil piyasalarında yaşanan bu olumlu gelişmelerin ardından dünya ekonomisi için sıkıntılı bir dönem başlamıştır. 1974 petrol krizi ve doların devalüasyonu sonucunda yüksek faizler ve bankacılık sisteminin çökeceği beklentisiyle tahvil ihraçlarında %70 oranında azalma gerçekleşmiştir.19 Krizin atlatılmasıyla 1980’den sonra tahvil piyasaları eski 18 19 Frederich G. Fisher, Eurobonds, London, Euromoney Publications, 1988, s.11. Raci Kaya, “Uluslararası Tahvil Piyasaları ve Türkiye’nin Yeri”, Hacettepe Ünv., Yükseklisans Tezi, Ankara, Şubat 1996, s.27. 20 performansına kavuşmuş, ihraç miktarları güngeçtikçe artan bir gelişme sergilemiştir. 1990’lı yıllarda ise yaşanan resesyon dönemi, hükümetlerin vergi gelirlerinde önemli azalmalara yol açmıştır. Bu durum karşısında finansman ihtiyacıyla karşılaşan hükümetler borçlanmak için uluslararası tahvil piyasalarına yönelmiş, böylelikle piyasanın gelişimi artmıştır. Bu yıllarda baş gösteren ekonomik durgunluk nedeniyle, vergi gelirlerinin düşmesi ve hükümet harcamalarının artması sonucu bütçe açıkları özellikle, gelişmiş ülkelerde büyük boyutlara ulaşmıştır. Bu açıkların finansmanı amacıyla uluslararası tahvil piyasalarına olan talep artmıştır.20 Son yıllarda yeni finansal tekniklerin ortaya çıkması, bilgisayar ve haberleşme teknolojilerinde yaşanan hızlı gelişmeler uluslararası tahvil piyasasının bugünkü işlem hacmine ulaşması ve kurumsal bir yapıya kavuşması sonucunu doğurmuştur. 1.5. DÜNYA EKONOMĐSĐNĐN GENEL GÖRÜNÜMÜ VE ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARININ DURUMU Dünya ekonomisi, 2000’li yılların başından 2007 yılının ortalarına kadar düşük enflasyon-yüksek büyüme ortamının görüldüğü, likidite bolluğunun ve risk iştahının yüksek olduğu bir dönem yaşamıştır. Ancak 2007 yılı ortalarında ABD konut piyasasında başlayan krizin ardından dünya ekonomisinde belirsizlik giderek artmış, piyasalara istikrarsızlık ve ekonomik durgunluk hakim olmuştur.21 Finans piyasalarında başlayan ve ardı ardına banka batışları ile hız bulan kriz, zaman içinde reel piyasalara da sıçramış; 20 Merrill Lynch, “Size and Structure of The World Bond Market”, Fixed Income Research, Ekim 1994, s.2. 21 T.C. Maliye Bakanlığı, Yıllık Ekonomik Rapor, 2008, s.185. 21 özellikle gelişmiş ülkelerde durgunluk belirtileri baş göstermiştir. Küresel büyüme düşerken, dünya ekonomisinde yaşanan bu benzersiz çöküş karşısında ülkeler ayrı ayrı ve birlikte bir çok tedbiri gündeme getirmek zorunda kalmıştır. Yine bu dönemde petrol ve gıda fiyatlarındaki hızlı artış eğilimi, enflasyonist baskıların tüm dünyada artmasına neden olmuştur. Finansal krizin beraberinde getirdiği resesyon endişeleri, ciddi boyutlara ulaşan enflasyonla birleşince dünya ekonomisinde stagflasyon endişeleri artmıştır.22 Finans piyasalarında 2006 yılında izlenen sakin seyir, 2007 ve 2008 yıllarında yerini dalgalanmalara bırakmış ve piyasalarda likidite sıkıntısıyla devam etmiştir. Bu süreç, 2007 yılının Şubat ayında ABD ekonomisinin durgunluğa gireceğine ve Çin Hükümeti’nin sermaye girişlerini kısıtlayacağına yönelik endişelerle başlamıştır. Japonya’da faiz oranlarının düşüklüğü ve petrol fiyatlarındaki yaşanmıştır. yükselişle beraber de dünya borsalarında düşüşler 23 Şubat dalgalanmasının ardından 2007 yılının ikinci yarısında, ABD’de yüksek riskli konut kredileri piyasasında başlayan sorunların artmasıyla ikinci ve büyük dalgalanma gerçekleşmiştir. 2008 yılına gelindiğinde ise, finansal dalgalanmanın etkisi, ABD’nin riskli konut kredileri ve türev ürünleri piyasalarının ötesinde küresel bir boyut kazanmıştır. Yaşanan dalgalanmalar, ülkelerin hem reel piyasalarını hem de finans 22 T.C. Maliye Bakanlığı, Yıllık Ekonomik Rapor, 2008, s.192. 23 BIS, 78th Annual Report, Haziran 2008, s.134. 22 piyasalarını ciddi şekilde etkilemeye başlamış; küresel resesyon tedirginliği ve dünya ekonomisine ilişkin belirsizliklerin artmasıyla birlikte, piyasalarda likidite sıkıntısı giderek artmıştır. 2008 yılının son döneminde kriz, finans piyasalarındaki etkisini hızlandırmış ve ABD’nin en büyük yatırım bankalarından Lehman Brothers’ın iflası ile tüm dünya piyasalarında ciddi kayıpların yaşandığı bir süreç başlamıştır. Yatırım bankası Merrill Lynch ve Goldman Sachs’ın ardından, dünyanın en büyük sigorta şirketi American International Group’un finansal durumunun kötüye gitmesi de piyasalarda dalgalanmaları artırmıştır. Borsalarda yaşanan yüksek kayıplar üzerine, alınan tedbirler de güçlendirilmiştir. Bu süreçte, finansal krizin Avrupa finansal sistemini de ciddi şekilde etkilediği ortaya çıkmış; Đngiltere, Almanya, Lüksemburg, Hollanda, Fransa, Belçika, Đzlanda gibi birçok Avrupa ülkesinde bankalardan ardı ardına olumsuz haberler gelmeye başlamıştır. Bu gelişmelerle birlikte Avrupa ve Asya Borsalarında tarihi düşüşler yaşanmış, ABD Kongresi’nin kurtarma planını vergi indirimleri ve teşvikler içeren 150 milyar dolarlık ek revizyonla kabul etmesi bile piyasalardaki dalgalanmaları hafifletmemiştir.24 Yasanın uygulanıp etkili olabilmesinin zaman alacağı yönünde endişeler ve bankacılık sektöründeki güvensizliğin had safhaya ulaşması ile şiddeti artan krizi önlemek amacıyla Avrupa’nın en büyük ekonomilerinin liderleri bir araya gelerek zor durumdaki finans kuruluşlarını desteklemek için birlikte çalışma kararı almışlardır. Avrupa merkez bankaları piyasaya para enjekte ederken, bir çok ülkede mevduat garanti sınırları yükseltilmiş ya da tüm mevduatlar garanti altına alınmıştır. Dünyanın önde gelen merkez bankaları acil olarak faiz indirimine gitmek zorunda kalmış; Amerikan Merkez Bankası, Avrupa Merkez Bankası, Đngiltere, Kanada, Đsviçre ve Đsveç merkez bankaları koordineli şekilde; Çin, Tayvan, Hong Kong ve Güney Kore merkez bankaları 24 BIS, 78th Annual Report, Haziran 2008, s.145. 23 ise bireysel olarak faiz indirmiştir. Ayrıca tüm dünyayı saran küresel krize karşı ülkeler ardı ardına, toplam tutarı 5 trilyon doları alan önlem paketleri açıklamış, G7 ülkeleri de ortak bir müdahale planı üzerinde anlaşmaya varmıştır.25 2007 yılı Temmuz ayında ABD’de başlayan finansal krizle birlikte küresel büyüme, 2007 yılının son çeyreğinde duraklamış ve 2007 yılında dünya ekonomisinde büyüme yüzde 5 olarak gerçekleşmiştir. Gelişmiş ülke ekonomilerinde, yaşanan finansal dalgalanmanın daha şiddetli hissedilmesi sonucu, büyüme 2007 yılında, yüzde 3’ten yüzde 2,6’ya gerilemiş; ABD, Japonya ve Euro Bölgesi’nde büyüme yavaşlamış ve sırasıyla yüzde 2; 2,1 ve 2,6 olarak gerçekleşmiştir. Gelişmekte olan ülkeler ve yükselen piyasa ekonomileri ise, 2007 yılında, ABD’de başlayan kriz karşısında göreceli olarak daha dayanıklı bir duruş sergilemiş ve 2007 yılında yüzde 8 büyüme kaydetmiştir. Söz konusu büyümede yüzde 11,9 ile Çin ve yüzde 9,3 ile Hindistan baş rolü oynamıştır. 2008 yılında ise, finansal piyasalarda yaşanan sorunların, reel ekonomiye etkisi artmış; bankaların kredi imkanlarını kısması, yatırım ve tüketim faaliyetlerini olumsuz yönde etkilemiştir. Böylece bir çok ülkede büyüme önemli ölçüde düşmüş; yılın ikinci yarısından itibaren ise büyümeye yönelik endişeler, özellikle Avrupa ülkelerine yönelmiştir. Başta Almanya, Đngiltere, Fransa ve Đtalya olmak üzere Avrupa ekonomilerinde büyüme açısından yavaşlama kaydedilmiştir. Gelişmiş ülkelerde gözlenen bu durum, gelişmekte olan ülkelerin büyüme hızlarında da bir miktar yavaşlamaya neden olmuştur. Yavaşlayan yurt dışı talep, tüm gelişmekte olan ülkelerde ihracat performansını tehdit 25 T.C. Maliye Bakanlığı, Yıllık Ekonomik Rapor, 2008, s.195. 24 etmeye başlamış, azalan sermaye girişleri bu ülkelerde ekonomik canlılığın devamını riske sokmuştur.26 Grafik-1’de 2002-2008 yılları arasında dünya ekonomisinin büyüme trendi yer almaktadır. Kaynak: IMF Word Economic Outlook, Ekim 2008 Grafik-1: Küresel Reel Gayrisafi Hasıla Büyüme Trendi Borsalar ve kurlardaki bu gelişmelerin yanı sıra küresel ekonomik görünümdeki bozulma, tüm ülkelerin borçlanma maliyetlerinde artışlara yol açmıştır. Bu kapsamda, gelişmiş ükelere ait faiz gelişmeleri incelendiğinde, ABD ile ilgili gelişmelerin öne çıktığı gözlenmektedir. ABD 30 yıllık tahvil getirileri 2007 yılında 60 baz puanlık artış sergilemiştir.27 ABD’deki yükselişler diğer gelişmiş ülke getirilerini de beraberinde sürüklemiştir. Euro Bölgesin’de de European Central Bank’ın faiz artışına devam edeceği beklentisi de getirileri 26 BIS, 78th Annual Report, Haziran 2008, s.156. 27 T.C. Hazine Müsteşarlığı, Kamu Borç Yönetimi Raporu, Kasım 2008, s.11 25 artırmaya devam etmektedir. Aynı şekilde Japonya için de Japon Merkez Bankası’nın faiz artışları 30 yıllık tahvil getirilerini yükseltmektedir. Gelişmiş ülkelerin 30 yıllık tahvil getirilerinin seyri Grafik-2’de verilmektedir. Kaynak: Bloomberg, Haziran 2008 Grafik-2: Gelişmiş Ülke Tahvil Getirileri (30 Yıl) Son yıllarda küresel ekonomiyle gerek ticari gerekse finansal bağları güçlenen gelişmekte olan ülkelerin, gelişmiş ülkelerdeki olumsuz gelişmelerden etkilenmesi ise kaçınılmaz görülmektedir. Nitekim, ülkemizin de aralarında bulunduğu gelişmekte olan ülkelerin risk primleri yükselmiştir. Gelişmekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi (EMBI) 2002 ile 2007 yılları arasındaki gelişmiş ülkeler bazında Tablo-1’de yer almaktadır. 26 Tablo-1: EMBI Küresel Toplam Getiri Endeksi 2002 225 2003 283 2004 316 2005 350 2006 384 2007 409 57 230 117 230 98 169 254 395 341 150 62 281 67 390 99 464 110 201 284 452 431 162 97 393 81 446 126 562 123 228 308 511 485 172 129 484 83 505 156 636 134 256 333 567 514 177 151 562 126 580 184 561 152 283 353 637 591 185 177 634 112 633 198 811 165 309 377 691 633 197 188 563 230 230 175 - 241 261 194 - 253 121 280 207 - 260 133 337 215 101 271 154 394 224 112 289 159 425 240 117 578 262 297 - 630 268 323 - 643 285 337 - 676 299 349 713 373 Irak 525 237 271 - 102 115 Lübnan Macaristan Mısır Nijerya Pakistan Polonya Rusya Sırbistan Tunus 148 137 122 376 160 280 348 112 177 142 140 586 160 290 426 127 195 144 150 656 107 312 475 138 212 148 155 727 112 327 538 108 143 215 153 161 760 123 340 568 117 149 236 168 171 111 373 607 121 160 TÜRKĐYE 213 279 307 336 356 392 Ukrayna 241 289 310 334 353 372 EMBI Global Latin Amerika Arjantin Brezilya Dominik Cumhuriyeti Ekvador El Salvador Kolombiya Meksika Panama Peru Şili Uruguay Venezuela Asya Çin Endonezya Filipinler Malezya Vietnam Avrupa, Orta Doğu, Afrika Bulgaristan Fas Güney Afrika Kaynak: IMF Global Financial Stability Report, Nisan 2008 27 Grafik-3’de yükselen piyasalara ait tahvil endeksinin, özellikle 2008 yılının son aylarında önemli şekilde artış gösterdiği izlenebilmektedir. Kaynak: Cbonds, EMBI+, Eylül 2008 Grafik-3: Yükselen Piyasalar Tahvil Endeksi Dünya tahvil piyasasının büyüklüğü 2007 yılı başında 45 trilyon dolar olarak hesaplanmıştır. Bu tutarın 25,2 trilyon dolarlık kısmı Amerikan tahvil piyasasına aittir. Birçok aracı kurumun ve büyük şirketlerin yer aldığı Amerikan tahvil piyasasında günlük işlem hacmi 923 milyon dolardır. 2007 yılı itibarıyle dünya tahvil piyasasında işlem gören tahvil adedi ise 111.454’tür. Günümüzde, eurotahvil ihracı dünya tahvil piyasasındaki menkul kıymet ihraçlarının %80'ini oluşturmaktadır.28 Grafik-4’de seçilmiş ülkeler için 2006-2008 yılları arasında tahvil stokunun gayri safi yurtiçi hasıla (GSYĐH) içindeki payı yer almaktadır. Japonya dışındaki ülkeler için 2008 yılında bu oranda düşüş yaşanmış ve 2006 ve 2007 yılı değerinin altına inmiştir. 28 (Erişim) http://www.world-exchanges.org/statistics Yunanistan Tayland Polonya Macaristan Kanada Đtalya Đspanya Đngiltere Meksika 0,50 Finlandiya 1,00 Endonezya 1,50 Çin 2,00 Avusturya 2,50 Amerika 28 2006 2007 Pe ru Şi TÜ li R K ĐY E A lm an y a A rja nt in B re zi D an lya im ar ka Fi lip in le H r in di st an Đ rl an da Đs ve ç Ja po ny K ol a om bi ya M al ez ya 0,00 2008/03(*) Kaynak:BIS, Haziran 2008 Grafik-4: Tahvil Stoku/GSYĐH Tablo-2’de ise uluslararası tahvil ihraç stokunun bölgeler açısından dağılımı yer almakta olup, 2008 yılının üçüncü çeyreğinde 22.882,6 milyar dolar olarak gerçekleşen tahvil ihraç stokunda en büyük payın 20.759,3 milyar dolarla gelişmiş ükelere ait olduğu görülmektedir.29 Gelişmekte olan ülkelerin tahvil stoku ise 1.186,3 milyar dolar seviyesindedir. Gelişmekte olan ülkeler içinde de en büyük pay Latin Amerika ülkelerine aittir. Latin Amerika ülkelerini sırasıyla Asya, Avrupa ve Afrika ve Ortadoğu piyasaları izlemektedir. Uluslararası oraganizasyonların uluslararası tahvil piyasalarındaki tahvil stoku 682,6 milyar dolarken, offshore merkezlerinin payı ise 234,5 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir. 29 BIS Quarterly Review “International banking and financial market developments”, Eylül 2008, s.23. 29 Tablo-2: Uluslararası Tahvil Đhraç Stoku (Milyar Dolar) ÜLKELER Toplam Gelişmiş Ülkeler Avusturalya Avusturya Belçika Kanada Kıbrıs Danimarka Finlandiya Fransa Almanya Yunanistan Đzlanda Đrlanda Đtalya Japonya Lüksemburg Hollanda Yeni Zelanda Norveç Portekiz Đspanya Đsveç Đsviçre Đngiltere Amerika Offshore Merkezleri Aruba Bahamalar Bermuda Cayman Adaları Hong Kong Lübnan Hollanda Antilleri Panama Singapur Batı Hint Adaları Gelişmekte Olan Ülkeler Afrika&Orta Doğu Đsrail Katar Güney Afrika Tunus Birleşik Arap Emirlikleri 2006 17.557,4 15.802,3 357,7 260,8 343,0 346,6 4,6 80,2 100,7 1.195,3 2.458,8 191,2 54,8 231,1 903,3 304,1 91,3 869,7 5,9 107,9 154,4 1.055,6 186,1 311,0 1.879,4 4.294,9 196,3 0,1 0,9 6,2 38,0 63,7 24,2 8,4 44,2 0,1 984,2 104,6 19,1 11,0 25,3 3,5 27,7 2007 21.688,4 19.569,2 448,0 328,1 474,9 438,9 6,8 118,1 106,1 1.451,9 2.770,8 248,6 63,7 399,5 1.103,3 346,0 99,8 1.051,9 7,1 135,0 197,2 1.456,3 236,1 367,7 2.288,0 5.419,6 220,9 0,1 0,9 8,2 44,0 69,9 24,0 9,4 50,5 2,5 1.167,1 144,0 18,3 11,3 35,4 3,8 48,4 2008 22.882,6 20.759,3 484,5 359,2 521,6 450,0 7,0 124,2 111,6 1.560,5 2.955,4 286,7 66,0 432,6 1.198,9 374,7 106,5 1.117,5 6,8 150,1 217,2 1.539,4 243,3 390,6 2.358,3 5.688,4 234,5 0,1 0,9 8,8 56,0 70,2 24,1 9,4 51,9 1,1 1.186,1 144,8 18,6 11,4 35,3 4,1 48,1 30 Tablo-2 (Devamı) Asya Çin Hindistan Endonezya Malazya Filipinler Kuzey Kore Tayvan Tayland Avrupa Hırvatistan Romanya Polonya Rusya Slovakya Türkiye Latin Amerika Arjantin Brazilya Şili Kolombiya Meksika Peru Uruguay Venezüella Uluslararası Organizasyonlar 286,8 28,7 20,0 18,2 32,1 32,2 96,0 22,6 11,8 248,7 5,7 27,6 40,2 92,3 4,1 44,2 347,3 61,5 110,2 10,9 16,3 90,6 9,4 8,3 22,5 575,6 332,2 37,4 35,9 20,0 32,7 32,4 109,2 19,0 10,1 311,3 6,7 34,1 43,9 128,9 5,7 51,7 379,6 64,8 115,9 10,5 19,5 95,7 12,2 9,6 30,6 642,3 342,5 38,5 37,3 22,3 34,5 33,0 112,9 17,8 10,5 320,3 6,5 37,8 46,3 130,1 6,2 51,4 378,6 65,1 119,7 9,9 19,2 93,9 10,8 9,7 29,5 682,6 Kaynak: BIS, Eylül 2008 Uluslarası tahvil piyasalarının %91’i gelişmiş ülkelere ait olup, piyasalarda bu ülkelerin hakimiyetinin varlığı sözkonusudur. Gelişmekte olan ülkeler için ise bu oran %5 seviyesinde kalmaktadır. Bu fark, uluslararası tahvil piyasalarının gelişmekte olan ülkeler için daha yeni bir finansman kaynağı olmasından ve borçlanma koşulları açısından gelişmiş ülkelere kıyasla piyasanın kullanımının daha zor olmasından kaynaklanmaktadır. Grafik-5’de uluslararası tahvil piyasasının bölgeler açısından dağılımı yer almaktadır. 31 3% 1% 5% 91% Gelişmiş Ülkeler Offshore Merkezleri Gelişmekte Olan Ülkeler Uluslararası Organizasyonlar Kaynak: BIS, Eylül 2008 Grafik-5: Uluslararası Tahvillerin Bölgeler Açısından Dağılımı Gelişmiş ülkelerin uluslararası tahvil ihraç stoku ülkeler açısından değelendirildiğinde piyasanın en etkin şekilde 5.800 milyar dolarlık tahvil stokuyla Amerika tarafından kullanıldığı görülmektedir. Amerika’nın ardından Almanya piyasanın en aktif kullanıcısı olarak yer almaktadır. Đngiltere, Fransa, Đspanya, Hollanda ve Đtalya da uluslararası tahvil stoku açısından piyasada önemli bir yer almaktadır. Grafik-6’ da gelişmiş ülkelerin 2008 yılı üçüncü çeyreğinde sahip oldukları uluslararası tahvil stoklarına yer verilmiştir. 32 6.000,0 5.000,0 4.000,0 3.000,0 2.000,0 0,0 A v u s tra ly a A v u s tu ry a B e lç ik a K anada K ıb rıs D a n im a rk a F in la n d iy a F ra n s a A lm a n y a Y u n a n is ta n Đz la n d a Đrla n d a Đta ly a Japonya L ü k s e m b u rg H o lla n d a Y eni N o rv e ç P o rte k iz Đs p a n y a Đs v e ç Đs v iç re Đn g ilte re A m e rik a 1.000,0 Kaynak: BIS, Eylül 2008 Grafik-6: Gelişmiş Ülkelerin Uluslararası Tahvil Stoku Net tahvil ihraçları açısından bakıldığında, küresel krizin neticesi olarak, 2008 yılında durgunluk yaşandığı görülmektedir. Net tahvil ihracı, 2008 yılının ilk çeyreğinde 2007 yılının aynı dönemine göre daha düşük gerçekleşerek 360 milyar dolar seviyesine gerilemiştir.30 Tahvil ihraçlarında yaşanan bu düşüş özellikle Euro alanı ihraçlarının azalmasından kaynaklanmaktadır. Euro alanı tahvil ihraçları 2007 yılının aynı dönemine oranla neredeyse yarı yarıya olup, 2008 yılının ilk çeyreğinde 105 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir. Bu önemli düşüş özellikle Đspanya, Đrlanda ve Fransa tahvil piyasalarından kaynaklanmaktadır. Buna karşın; Đsviçre, Avustralya ve Almanya’nın uluslararası piyasalardaki payında artış gözlenmektedir. 30 BIS Quarterly Review “International banking and financial market developments”, Eylül 2008, s.25. 33 Yaşanan durgunluk euro dışında diğer para birimlerinden yapılan ihraçları da etkilemiştir. 2008 yılının ilk altı ayında dolar cinsinden net tahvil ihraçları 204 milyar dolardan 180 milyar dolara düşerken, yen cinsinden tahvil ihraçları ise 14 milyar dolardan 6 milyar dolara düşmüştür. Samurai tahvil ihraçları ise bu süreçten etkilenmemiş ve 5 milyar dolardan 7 milyar dolara yükselmiştir. 31 Grafik-7’de uluslararası tahvil ihraçlarındaki düşüşte en büyük payın Euro alanından kaynaklandığı izlenebilmektedir. Đngiltere ve Amerika için ise belirgin bir artış gözlenmemektedir. Kaynak: BIS, Eylül 2008 Grafik-7: Gelişmiş Ülkelerin Uluslararası Net Tahvil Đhraçları Gelişmiş ülkelerin tahvil ihraçlarının finansal kurumlar tarafından gerçekleştirilen kısmı 2008 yılının ilk çeyreğinde 2007 yılına göre 346 milyar dolardan 239 milyar dolara, özel şirketlerin tahvil ihraçları 85 milyar dolardan 54 milyar dolara ve özel finans kurumlarının tahvil ihraçları ise 332 milyar 31 BIS Quarterly Review “International banking and financial market developments”, Eylül 2008, s.26. 34 dolardan 208 milyar dolara düşmüştür. Buna karşın uluslararası kuruluşların ihraç tutarı 5 milyar dolardan 22 milyar dolara yükselmiştir.32 Grafik-8’de gelişmiş ülke tahvillerinin, kredi notu açısından dağılımı yer almakta olup, gelişmiş piyasaların tahvil ihraçları kredi notu açısından değerlendirildiğinde, yatırım yapılabilir ve yatırım yapılamaz tahvil ihraç tutarları arasında önemli bir farkın olduğu gözlenmektedir. AAA kredi notlu tahviller 2008 yılında 278 milyar dolardan 426 milyar dolara, yatırım yapılabilir notlu tahvil ihraçları 270 milyar dolardan 352 milyar dolara yükselmiştir. AAA notlu tahvil ihraçları 2007 yılına kadar ki beş yılın ortalamasından %59 daha yüksektir. Yatırım yapılamaz notlu tahviller ise 2 milyar dolara düşerek, 2002 yılından itibaren gerçekleşen en düşük seviyeye gerilemiştir. Kaynak: BIS, Eylül 2008 Grafik-8: Gelişmiş Ülke Tahvillerinin Kredi Notu Dağılımı 32 BIS Quarterly Review “International banking and financial market developments”, Eylül 2008, s.27. 35 Ekonomik Đşbirliği ve Kalkınma Örgütü (OECD) üyelerinin ihraç ettikleri tahvillerin, üye ülkeler açısından dağılımı da zamanla değişiklik göstermektedir. Önceki yıllarda bu ülkeler içinde en yüksek tahvil ihraç payı Avrupa Birliği ülkelerinin iken, bu gün OECD ülkeleri içinde en yüksek tutarlarda ihraç gerçekleştiren ülke Japonya’dır. Bu artış Avrupa Birliği ülkelerinin payının değişmemesine karşın, Amerika’nın tahvil ile borçlanma oranının düşmesiyle karşılanmaktadır. Grafik-9’da 2000 ve 2008 yılları için OECD ülkelerinin tahvil piyasasındaki paylarının değişimi karşılaştırmalı olarak yer almaktadır. 2000 yılında üye ülkeler içinde en aktif piyasa kullanıcısı Avrupa Birliği ülkeleri olarak görülmekte, Japonya ve Amerika sırasıyla %33 ve %26 ile takip etmektedir. Günümüzde OECD ülkeleri içinde Amerika’nın tahvil piyasalarındaki payı %23’e düşmüş ve Japonya’nın payı ise %36 olarak gerçekleşmiştir. Japonya, Amerika ve Avrupa Birliği ülkelerinin dışında olan diğer OECD ülkelerinin tahvil ihraç tutarları, toplam ihraç miktarının %7’lik kısmını oluşturmaktadır. 2000 2008 Kaynak: OECD Financial Market Trends, Mart 2008 Grafik-9: OECD Ülkeleri Tahvil Piyasası Payları 36 Gelişmekte olan piyasalarda 2007 yılında daralan tahvil spreadlerinin, 2007 yılının sonu ve 2008 yılı başlangıcında yeniden belirgin bir yayılma sergilemesiyle birlikte, bu piyasalarda da uluslararası net tahvil ihraçlarında azalma yaşanmaktadır. Bu düşüş en belirgin olarak Avrupa, Latin Amerika, Afrika ve Orta Doğu ülkelerinde gözlenmektedir. Gelişmekte olan piyasaların net tahvil ihraçları Grafik-10’da yer almaktadır. Kaynak:BIS, Eylül 2008 Grafik-10: Gelişmekte Olan Ülkeler Net Tahvil Đhraçları Gelişmekte olan ülkelerin 2008 yılı tahvil ihraç stokları ise Grafik-11‘de verilmiştir. Piyasa, gelişmekte olan ülkeler içinde en aktif olarak Rusya, Brezilya, Kuzey Kore ve Meksika tarafından kullanılmaktadır. Bu ülkeleri Arjantin takip etmekte olup, Türkiye gelişmekte olan ülkeler içinde tahvil stoku bakımından altıncı sırada yer almaktadır. 37 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 V e n e z ü e lla P e ru U ru g u a y M e k s ik a Ş ili K o lo m b i y a B ra z ily a T ü r k iy e A rja n t in R usya S lo v a k y a P o lo n y a R om an ya T a y la n d H ı rv a t is t a n T ay v an K u z e y K o re M a la z y a F ilip in le r E ndonez y a Ç in H in d is ta n T unus B .A ra p E m ir lik le ri K atar G ü n e y A frik a 0,0 Đs ra il 20,0 Kaynak: BIS, Eylül 2008 Grafik-11: Gelişmekte Olan Ülkelerin Uluslararası Tahvil Stoku Dünya ekonomisinde gerçekleştirilen uluslararası tahvil ihraçlarının büyük kısmı finans kuruluşları tarafından gerçekleştirilmektedir. Bu kuruluşların tahvil piyasasındaki payı %78 seviyesindedir. Özel şirketler ise piyasanın %10’unu oluşturmaktadır. Şirketlerin büyük kısmı gelişmiş ülkelere ait olup, gelişmekte olan ülkelerdeki şirketlerin payı, özel şirketlerin %18’ini oluşturmaktadır. Devlet tahvillerinin uluslararası tahvil piyasalarındaki payı %9, uluslararası organizasyonların ise %3’dür.33 Tahvil stokunun sektörler açısından dağılımı Grafik-12’de yer almaktadır. 33 BIS Quarterly Review “International banking and financial market developments”, Eylül 2008, s.29. 38 Devletler 9% Uluslararası Organizasyr 3% Şirketler 10% Finans Kuruluşları 78% Kaynak:BIS, Eylül 2008 Grafik-12: Uluslararası Tahvillerin Sektörler Açısından Dağılımı Uluslararası tahvil piyasalarında, Đhraç edilen tahvillerin yarıya yakını euro cinsinden gerçekleştirilmektedir. Son yıllarda ABD Doları’nın Euro’ya karşı değer kaybetmesi, değeri düşen para birimi cinsinden tahvil ihracını azaltmış, değeri yükselen para birimlerini artırmıştır.34 2007 yılında 10.535,8 milyar dolarken, 2008 yılında 11.429,2 milyar dolara ulaşan euro para birimli tahviller piyasanın %49’unu oluşturmaktadır. Çeşitli para birimleri ile gerçekleştirilen tahvil ihraç tutarları Tablo-3’de görülmektedir. 34 Yalçıner, a.g.e., s.383. 39 Tablo-3: Para Birimi Açısından Uluslararası Tahvil Đhraç Tutarları (Milyar Dolar) Para Birimi Dağılımı Arjantin Peso Avustralya Doları Baht Kanada Doları Çek Koruna Danimarka Kronu Euro Hong Kong Doları Tayvan Doları Yeni Zelanda Doları Norveç Kronu Pound Rand Rus Rublesi Singapur Doları Đsveç Kronu Đsviçre Frangı US Doları Yen Zloty 2006 0,8 190,9 2,5 177,9 12,5 7,5 8.301,7 61,5 1,9 42,1 24,5 1.449,1 23,4 3,5 19,3 34,3 253,7 6.399,4 456,9 5,8 2007 1,0 236,7 2,8 266,2 20,6 8,0 10.535,8 66,7 2,1 51,5 28,8 1.706,5 32,1 9,7 25,2 46,7 301,7 7.553,3 577,7 12,4 2008* 1,0 252,1 3,0 265,0 24,1 8,8 11.429,2 63,3 1,8 55,5 31,5 1.723,4 29,2 10,8 27,4 50,8 343,3 7.733,6 668,5 17,3 Kaynak: BIS, Eylül 2008 ABD doları ile gerçekleştirilen tahvil ihraçları ise 2007 yılında 7.553,3 milyar dolarken, 2008 yılında azalma göstererek 7.733,6 milyar dolar tutarında gerçekleşmiştir. Dolar cinsinden ihraç edilen tahviller piyasanın %34 ‘ünü oluşturmaktadır. Euro ve dolar cinsinden ihraç edilen tahvilleri piyasada, %8 ile pound ve %3 ile yen takip etmektedir. Diğer para birimli tahviller ise piyasanın %6’sını oluşturmaktadır. Uluslararası tahvillerin para birimleri bazında dağılımı Grafik-13‘de yer almaktadır. 40 DAĞILIMI Yen 3% Pound 8% Diğer 6% Dolar 34% Euro 49% Kaynak: BIS, Eylül 2008 Grafik-13: Tahvil Stokunun Para Birimine Göre Dağılımı Uluslararası tahvil piyasalarının gelişimiyle birlikte, Kredi Temerrüt Swapı (Credit Default Swap-CDS) yoluyla ödenmeme riskinin devrini sağlayan tahvil sigorta şirketleri de gündemdeki ana konulardan biri haline gelmiştir. Bu nedenle tahvil sigorta şirketlerini yaptıkları işlemler, işlemlerinin ulaştığı boyutlar ve derecelendirme kuruluşlarıyla olan ilişkileri bakımından daha yakından tanımak gereği doğmaktadır. Tahvil sigorta şirketleri, müşterilerinin bekledikleri getiriyi elde etmeleri için güvence verme yoluyla sermaye piyasalarına hizmet veren ve sağladıkları bu güvence ile piyasalarda akışkanlığın artmasına önemli katkıda bulunan şirketlerdir.35 Tahvillerin piyasada güven artışı sağlamalarının temel yararları aşağıdaki gibi sıralanabilir. • Sigorta altına alınan finansal varlıklardan doğan ödemelerin tümünün en kötü senaryo altında bile ödeneceği güvencesini vermek. • Bir varlığın durumunun kötüye gitmesini veya verilen bir güvenin 35 Nurgül Chambers, “Monoline Tahvil Sigorta Şirketleri”, Ekonomi ve Borsa, Mart 2008, s.23. 41 zedelenmesini engellemek için gerekli önlemleri almak amacıyla gözlem ve incelemeler yapmak. •Sigortalama işlemi için kredi analizi yapmak ve işlemleri sigortalamak için gerekli kriterleri en ince ayrıntısına kadar incelemek. •Analiz ve dikkatli gözlemlerle işlemlerin yatırım derecesinin güvenilirliğinin artmasını sağlamak. Bir şirkete kredi verenler ya da tahvilini alanlar CDS satın alarak bu yatırımlarını sigortalayabilmektedir. Eğer gerçekten de o vade içinde şirket tahvilini (ya da kredisini) ödeyemeyecek hale gelirse CDS satan, tahvillerin nominal değeri ile batık değeri arasındaki farkı CDS alana öder. Eğer şirket o vadede tahvil faizlerini ödemekte gecikmez ise aldığı prim CDS satanın kazancı olmaktadır. CDS'lerin organize bir piyasası yoktur. Tezgahüstü şekilde, yani alıcıların ve satıcıların birbirlerini bulup aralarında yaptıkları anlaşmalarla alınıp satılırlar. Tahvil sigorta şirketlerinin sermaye piyasalarına verdikleri hizmetin çıkış noktası geleneksel sigorta şirketlerinden farklıdır. Bu şirketler müşterilerinin ihtiyaç duyduğu finansal garantiyi sağlar. Aracılık yükleniminden talebe kadar her konuda yatırımcıların ve finansal varlık ihraç edenlerin ihtiyaç ve beklentilerini karşılamayı amaçlar. Tahvil sigorta şirketlerini geleneksel sigorta şirketlerinden ayıran önemli özellikler vardır36: • Zamana bağlı olmayan ödeme : Finansal varlık ihraç eden bir şirket ne zaman bir ödeme güçlüğü içine düşse, bu şirket adına sigorta şirketi gerekli borç ödemelerini hemen yerine getirmektedir. • Sürekli gözetim : Tahvil garantisi kapsamında bulunan finansal 36 Chambers, a.g.m., s.24. 42 varlıklar sürekli izlenir. Böylece bir problem ortaya çıkmadan önce farkedilir ve gerekli önlemler alınır. • Reasürans şirketleriyle kalıcı ilişki : Reasürans sistemi sigorta şirketlerinde ortaya çıkan riskin sigortalanması olanağını sağlamaktadır. Tahvil sigorta şirketleri riski yaymak ve yeni politikalar üretmek amacıyla reasürans şirketleriyle sıkı bir ilişki içindedir. Geleneksel sigorta şirketleri ise reasürans şirketleriyle devamlı bir ilişki içinde olmayabilirler. Finansal Garanti Veren Sigorta Şirketleri Birliği (Association of Financial Guaranty Insurers, AFGI), belediye tahvilleri ve varlığa dayalı finansal varlıkları sigortalayan sigorta şirketlerinin oluşturduğu bir birliktir. AFGI üyesi bir şirket tarafından sigortalanan bir tahvil veya başka bir finansal varlık koşulsuz ve geri dönülemez bir garantiye sahiptir. Bu garanti, bir ödeme güçlüğünün sözkonusu olması durumunda, varlıkla ilgili faiz ve anapara ödemelerinin zamanında ve tümüyle yapılmasını kapsar. Tahvil sigorta şirketlerinin finansal garanti verdikleri ürünler şunlardır: • Belediyelerin çıkardığı tahviller • Varlığa dayalı finansal varlıklar • Uluslararası finansal varlıklar Tahvil ihraç edenler borçlanma maliyetlerini düşürmek için genellikle tahvillerini sigortalı olarak ihraç etmeyi tercih etmektedir. Çünkü sigortalanan tahvilin anapara ve faizinin ödeneceği, sigorta şirketi tarafından güvence altına alındığından tahvilin riski düşük olacaktır. Tahvilin ödenmeme riski düşük olduğunda faiz oranı da düşük olacaktır. Böylece tahvil ihraç edenler sigorta işlemi sayesinde düşük faizle tahvil ihraç etme olanağı bulabilmektedir. Diğer taraftan, tahvili ihraç edenin sigortalama işlemini 43 yaptırmasaydı tahvile ödeyeceği faiz oranı, sigorta şirketine ödeyeceği primden çok daha fazla olacaktır.37 Günümüzde tahvil sigorta şirketleri, uluslararası finansal arenada geniş bir alana yayılarak yeni ihraçları ve ikincil piyasa işlemlerini sigortalamaktadır. Bunlar arasında altyapı ve proje finansmanı, yerel yönetim ihraçları, varlık menkul kıymetleştirme gibi işlemler yer almaktadır. Đlk sigorta edilen Avrupa tahvili 1986’da Đngiltere’de çıkarılan mortgage bazlı bir tahvildir. Bu tarihten itibaren tahvil sigorta şirketleri, uluslararası finansal varlıkları dünya genelinde sigorta etmektedir. Finansal garanti veren sigorta şirketlerinin, global sermaye piyasası katılımcılarına sağladığı yararlar şunlardır:38 • Borçlanma maliyetini azaltmak, • Daha geniş yatırımcı katılımını sağlamak, • Yatırımcıların sınır ötesine açılmalarını sağlamak, • Fonların maliyetindeki değişkenliği azaltmak. Moody's, Standard & Poor's (S&P) ve Fitch gibi derecelendirme kuruluşları da tahvil sigorta sektöründe oldukça önemli bir rol oynamaktadır. 37 Chambers, a.g.m., s.24. 38 Chambers, a.g.m., s.25. 44 Derecelendirme kuruluşlarının tahvil sigorta şirketleri ile ilgili önde gelen rolleri şunlardır:39 - Tahvil Sigorta Şirketlerini Değerlendirmek: Derecelendirme kuruluşları sigort şirketlerini hem nitelik hem de nicelik açısından inceleyerek, derecesini belirler. - Sigortalanan Varlığın Derecesini Teyit Etmek: Finansal güvence veren sigorta şirketleri, yaptıkları işin her aşamasından doğan sigorta ihtiyacını karşılamak durumundadırlar. Bir ya da daha fazla derecelendirme kuruluşu her sigorta edilen işlemi inceler ve ilgili tahvilin gücünü değerlendirir. Bu inceleme ve değerlendirmeler yatırımcıya güven sağlamaktadır. Bu güvenin arkasında, sigortalanan bir finansal varlığın hem derecelendirme kuruluşu hem de sigorta şirketi tarafından sıkı kriterlerden geçmesi yatmaktadır. Dünyada önde gelen sigorta şirketleri AFGI’ye üyedir. Bunların çoğu derecelendirme kuruluşları tarafından yüksek notlarla derecelendirilmiştir. Bu birliğe üye olan 11 sigorta şirketinin sekizi AAA, ikisi AA ve biri de A ile derecelendirilmiştir.40 Tahvil sigorta şirketleri bu imkanları ve avantajları sayesinde finansal ve reel yatırımları kolaylaştırarak son 56 yılda global finansal piyasaların yükselişini destekleyen önemli bir faktör olmuştur. 2001 yılında sadece 631 milyar dolar olan CDS piyasalrının büyüklüğü 2007 yılı ortasına gelindiğinde 45 trilyon doları geçmiştir.41 Tablo-4, AFGI’ye üye olan 11 tahvil sigorta şirketinin sigortaladıkları ürünleri ve yıllara göre sigorta hacimlerini göstermektedir. 39 Chambers, a.g.m., s.25. 40 Chambers, a.g.m., s.26. 41 Saruhan Özel, “Piyasaları Bekleyen Yeni Tehlike”, Ekoayrıntı, 2008, s.5. 45 Tablo-4: Tahvil Sigorta Şirketlerinin Yıllık Sigorta Hacimleri (Milyon Dolar) Sigortalanan Finansal Varlıklar U.S. Belediye Tahviller U.S. Varlığa Dayalı Finansal Varlıklar Uluslararası Kamu Sektörü Finansal Varlıklar Uluslararası Varlığa Dayalı Finansal Varlıklar Sigortalanan Toplam Tutar 2006 2005 2004 2003 2002 199,43 247,98 208,08 212,24 194,41 262,25 216,33 199,96 120,39 165,46 33,223 14,916 11,709 13,893 8,09 79,206 61,472 46,802 45,023 63,222 574,12 540,69 466,55 391,55 431,18 Kaynak: http://www.afgi.org/fin-annualrept06.html, Aralık 2006 Sigorta şirketleri 2006 yılında 574 milyar $ değerinde kamu sektörü tahvili ve varlığa dayalı finansal varlık sigortalamıştır. Bu tutar 2005 yılına göre %6 oranında bir artışı ifade etmektedir. Kamu sektörü tahvilleri hem Amerikan tahvilleri hem de uluslararası tahvilleri içermektedir. Tablo-4’de yer alan sigortalı ürünlerden yalnızca Amerika’da ihraç edilen belediye tahvillerinde bir düşüş, diğerlerinde artış gözlenmektedir. Amerika belediye tahvillerinin sigorta hacmindeki düşüş 2005’e göre yaklaşık %25 oranındadır. Halbuki 2005 yılında 2004’e göre %19 oranında artış gerçekleşmiştir. Sözkonusu tahvillerin sigorta hacmindeki düşüşün nedeni, belediye tahvili ihraçlarındaki azalışla açıklanabilir. Yatırımcıların riskini azaltması ve güven sağlaması açısından sermaye piyasalarına önemli katkıları olan tahvil sigorta şirketleri de hızlı gelişiminin ardından, kaçınılmaz olarak yaşanan ekonomik krizden etkilenmiştir. Krizin neticesi olarak birçok şirketin tahvilleri için ödenen prim yükselmiştir. Örneğin, General Motors şirketinin tahvilleri için 5 yıllık sigorta primi %38’e ulaşmıştır. Bunun anlamı, GM’in $10 milyonluk tahvilini sigorta ettirmek için 5 sene süresince senede $3.8 milyon dolar ödenmesi gerektiğidir. Aynı şekilde 46 Morgan Stanley’nin tahvil sigortasının senelik maliyeti $1.8 milyon dolar, General Electric’in ise $800 bin dolara ulaşmıştır.42 Bu durum tahvilin sigortalanmasını yatırımcı açısından maliyetli hale getirmiş olsa da, bu şirketlerin finansal piyasalardaki önemi gün geçtikçe artmaktadır. 1.6. ULUSLARARASI TAHVĐLLERĐN NĐTELĐKLERĐ 1.6.1. Đhraç Edenin Niteliği Tahvilin niteliğini belirleyen en önemli unsurlardan biri o tahvilin ihraçcısıdır. Tahvil ihraçcısı; hükümetler, yerel yönetimler, şirketler ve farklı kurumlar olabilmektedir. Bir tahvilin ihraçcısının kimliği, tahvilin borçlanma maliyetinin ve tahvile olan talebin belirlenmesi açısından önemli bir faktördür. Örneğin, Amerikan hükümetinin çıkarttığı tahvillerin borçlanma maliyeti her zaman düşüktür ve talebi çok fazladır. Gelişmiş ülkelerde tahvil ihracı genellikle yerel yönetimler ve şirketler tarafından gerçekleştirilmektedir. ABD’de eyaletler, kentler, kasabalar ve küçük yerleşim birimleri tarafından ihraç edilen yerel tahviller ABD’nin tarihi kadar eskidir. Gelişmekte olan ülkelerde ise gelişmiş ülkelerin aksine temel ihraçcı hükümetlerdir. Đhraç hacminin büyük kısmı hükümet tahvillerine aittir. Benzer yapı Türkiye’de de mevcuttur. 42 Özel, a.g.m., s.6. 47 Tahvili ihraç edenin niteliği; tahvilin getirisi, vadesi, teminatı ve vergisi konusunda yatırımcıya fikir vermektedir. 1.6.2. Vade Vade, anaparanın tam olarak geri ödeneceği tarihi belirler. Borçlu tarafından geri ödeme taahhüdünün yerine getirildiği ve borcun sona erdiği gündür. Bir tahvil tanımlanırken vadesi kullanılmaktadır ve örneğin 2008 yılında vadesi dolacak olan %5 getirili bir tahvil “ %5;08 ” şekilinde gösterilir. Yatırımcılar için tahvilin vadesi çeşitli açılardan önemlidir. Öncelikle vade anaparanın ve beklenen gelirin ne zaman ödeneceğini ifade etmektedir. Vade tahvilin değişen piyasa faizleri karşısındaki fiyat dalgalanmalarını da belirlemektedir. Uzun vadeli tahviller faiz oranlarındaki değişimden daha çok etkilenmektedir. Dolayısıyla uzun vadeli tahvillerin riski de vade uzadıkça artmaktadır. Vade-risk-getiri üçgeni sonucunda tahvilin getirisi ile vadesi arasında var olan yakın ilişki ortaya çıkmaktadır. Yatırımcının güvenindeki enflasyon, krizler vs. nedeniyle ortaya çıkan azalmalar sonucu, vadeler kısalarak 20 yıldan 5-7 yıla inmiştir. Ancak 20-30 yıl vadeli ihraçlar da yapılmaktadır. Avrupa ve ABD pazarının entegrasyonu uzun vadeli ihraçlara olanak vermiş olmasına rağmen, bu yönde bir gelişme istatistiklere yansımamıştır. Bunu kısmen Avrupa’da kısa-orta vadeli tahvillere olan sıcak taleple açıklamak mümkündür.43 43 Ali Alp, “Uluslararası Mali Piyasalardaki Gelişmeler ve Türkiye”, ĐMKB Yayını, Ankara, 2002,s.18. 48 Eurotahvil piyasası hala 5-7 yıl gibi kısa-orta vadeli finansmana çok eğilimlidir. 1.6.3. Getiri Tahvilin getirisi, alış sırasında tahvil için ödenen tutarda, vade sonunda meydana gelen kazanç kadardır. Tahvillerin getirilerinin de tanımlanmış olması gerekmektedir. Bir tahvilin getirisi cari getiri ve vadede getiri olamak üzere iki şekilde hesaplanabilir. Dünyadaki birçok finansal kurum her tahvilin özelliklerine göre vade getirisini hesaplar ve yayımlar. Hesaplamalarda kullanılan yöntemler ülkelere göre farklılık göstermekte olup ileriki bölümlerde incelenecektir. Vadeleri, ihraçcıları ve sözleşmeden doğan şartları aynı olan bütün tahviller aynı getiriye sahip olmalıdırlar. Aksi halde kolayca arbitraj yapılabilir. 1.6.4. Faiz ve Anapara Tahvilin faizi, vadesi sonuna kadar periodik dönemler şeklinde yatırımcıya ödenen gelirdir. Kupon olarak da nitelenen tahvil faizi için ödemeler genellikle altı aylık ya da yıllık olmaktadır. 3 aylık kupon ödemesi olan tahvillerde mevcuttur. Tahvil tanımlanırken tıpkı vade gibi faizi de belirtilir. “ Republic of Turkey, %5, 08 “ gibi. Tahvilin faizi fiyatını da belirlemektedir. Faiz ne kadar büyük olursa tahvil fiyatının faiz oranındaki değişmelere duyarlılığı da o kadar büyük olmaktadır. 49 1.6.5. Fiyat Kotasyonları Tahviller genellikle fiyat artı nominal değerin yüzdesine dayanılarak tahakkuk eden faiz üzerinden kota edilmektedir. Bu, fiyatın son kupon gününden satış gününe kadar tahakkuk eden faiz oranından ayrı kote edildiği anlamına gelmektedir (tahvilin itibari değerinin yüzdelik kısmı gibi). Tahakkuk eden faiz, son kupon ödemesine kadar geçen sürenin faiz oranıyla çarpımının kupon periyodundaki gün sayısına bölünmesiyle hesaplanır. Bu değer nominal değeri de içermektedir. Alıcılar tahvilin hem kota edilen fiyatını hem de tahakkuk eden faizi öderler. Kota edilen fiyat faizin etkisinden temizlenmiştir ve çeşitli tahviller arasında anlamlı karşılaştırmaların yapılmasına izin vermektedir.44 Kota edilen bu fiyat “ temiz fiyat “ olarak adlandırılır. Bundan dolayı kotasyonun toplamına eşit olan toplam fiyat, temiz fiyat ile tahakkuk eden faizin toplamına eşittir. Tahvil fiyatları Reuters ve Bloomberg gibi sistemeler aracılığıyla yayınlanmakta, bütün piyasalar tarafından buradan takip edilebilmektedir. Şekil-2‘de çeşitli ülkelerce ihraç edilen Eurotahvil fiyat kotasyonlarının takip edilebileceği örnek bir piyasa ekranı yer almaktadır. 44 M. Rita Rodriguez, E. Eugene Carter; International Financial Management, New Jersey, Prentice- Hall, III. Baskı, 1984, s.143. 50 Kaynak: Reuters Şekil-2: Piyasa Ekranı 51 1.7.TAHVĐLLERDE GETĐRĐ KAVRAMI, HESAPLANMASI VE FĐYATLANDIRMA Tahvilin değeri, yatırımcının gelecekte elde edeceği nakit akımlarının bugünkü değerine eşittir. Tahviller için değişik getiri kavramları kullanılmaktayken, genel anlamda tahvilin getirisi faiz ve tahvilin fiyatından kaynaklanan değer azalışı ya da artışından oluşmaktadır. 1.7.1. Nominal Getiri Tahvilin nominal değeri üzerinden yüzdelik olarak elde edilen kupon getirisidir. Bu getiriye ulaşabilmek için tahvilin nominal değerinden alınıp satılması, vade sonuna kadar fiyatının değişmeden beklenilmesi gerekmektedir. Tahvilin değeri aşağıdaki formülden de anlaşılacağı üzere; vade boyunca sağlanacak olan faiz gelirleri ile vade sonunda yapılacak ana para ödemesinin belli bir iskonto oranıyla bugüne indirgenmiş değerlerinin toplamından oluşmaktadır. P= C1 + _C2 _ + ……… + _ Cn_ (1+r1 ) (1+r2 )2 (1+rn )n Simgeler şunları ifade etmektedir: P: Tahvilin Değeri C: Yıllık Faiz Ödemeleri r : Đskonto veya Piyasa Faiz Oranı (tahvil ile sağlanan fonların maliyeti) n : Tahvilin yıl olarak vadesi 52 Bu şekilde, iskonto oranının nominal faiz oranına eşit olduğu durumlarda tahvilin nominal değeri piyasa değerine eşit olacaktır. Tahvil fiyatları nominal değerin yüzdesi olarak ifade edilmektedir. Örneğin nominal değeri 1.000 TL olan bir tahvilin fiyatı %110 ise tahvil 1.100 TL’ dir. 1.7.2. Cari Getiri Tahvil yatırımcısı satın aldığı tahvili vade sonuna kadar elinde tutmayabilir. Cari getiri ise yalnızca yatırımcının tahvili elinde tuttuğu süre için geçerlidir. Bu nedenle vade sonundaki tahvillerin geri ödenmesi sırasındaki sermaye kaybını dikkate almaz.45 Dolayısıyla basit bir getiri hesabıdır. Cari getirinin hesaplanmasında aşağıdaki formül kullanılmaktadır. Cari Getiri= Kupon Faizi/ Tahvilin Cari Fiyatı Yukarıdaki örnekte, nominal değeri 1.000 TL ve fiyatı %110 olan bir tahvilin cari fiyatını 1.100 TL olarak bulmuştuk. Bu tahvilin yıllık kupon faizi %10 ise, yıllık cari getirisi de şu şekilde hesaplanır: %10 / % 110 = %9,09 45 J.Frank Fabozzı, Bond Markets: Analysis And Strategies, Printice-Hall Đnternational Inc., 1993, s.62. 53 1.7.3. Vade Getirisi Vade getirisi, cari getiriden farklı olarak hem kupon faizini hem de sermaye kaybı ve kazancını dikkate alır.46 Bir tahvil vade sonuna kadar tutulursa elde edilecek getiri, vade getirisidir. Vade getirisi teorik olarak tahvillerin piyasa fiyatı ve taahhüt edilen ödemeler temel alınarak hesaplanır. Tahvilin nominal değerinin altında veya üstünde çıkartılması, faiz ödemelerinin yılda bir kez ve ana paranın vade sonunda ödenmesi durumunda, tahvilin değeri şu şekilde bulunmaktadır: P= C1 + (1+r1 )1 _ C2 _ + ……… + _ Cn_ + M__ (1+r2 )2 (1+rn )n (1+rn )n Burada simgeler şunları gösterir: C = Yıllık faiz ödemeleri M = Tahvilin nominal değeri r = Piyasa faiz oranı n = Tahvilin yıl olarak vadesi Bu durumda bir tahvilin ‘vade getirisinin’ vade boyunca sağlanacak olan faiz gelirleri ile vade sonunda taahhüt edilen ana para ödemesinin belli bir iskonto oranıyla bugüne indirgenerek bulunan toplamından oluştuğu söylenebilir. Vade getirisini belirleyen asıl faktörün iskonto oranı olduğu açıktır. Yıllık faiz ödemeleri, anapara tutarı ve vade belliyken, tahvilin değeri iskonto 46 Fisher, a.g.e., s.39. 54 oranının br fonksiyonudur. Đskonto oranı yatırımcının değerlendirmelerine bağlı subjektif bir kavramdır. Yatırımcıların piyasa koşullarını değerlendirmesi ve tahvile yüklediği risk farklılaştıkça iskonto oranı yani tahvil ile sağlanan fonların maliyeti de farklılaşmaktadır. Yatırımcı, değerlendirmelerine bağlı olarak bir risk primi belirlemektedir. Buna bağlı olarak iskonto oranı, risksiz faiz oranı ile risk priminin toplamından oluşmaktadır. Uygulamada kuponlar 6 aylık ya da 3 aylık şekilde ödenebilmekte ve değer, faiz periodu boyunca herhangi bir zamanda oluşabilmektedir. Bu durumda tahvilin vade getirisini belirlemek için aşağıdaki genel formül kullanılmaktadır: P= C1 + (1+r1 )t1 _ C2 _ + ……… + _ Cn_ (1+r2 )t2 (1+rn )tn Burada r yıllık esasa dayanan vade getirisi ve t1,t2... ..tn cari günden sonraki nakit akımlarının kesin tarihlerini ifade etmektedir. Bu tarihler kesirle ifade edilir. Tahvillerin ana para ödemelerinin farklı zamanlarda yapılabilecek olması vade getirisinin hesaplanmasında farklı yöntemlerin ortaya çıkmasına neden olmuştur. Ana para vade sonunda tamamen ödenebileceği gibi vadesi boyunca taksitler halinde de ödenebilir. Kura çekilişi ile kısım kısım ya da borçlunun istediği zamanlarda geri ödemesi yapılabilen tahviller de bulunmaktadır. Bu durumda tahvilin satıcısı, tahvili yılın ne oranında elinde tutmuşsa yıllık faiz ödemesinin o oranda bir payına hak kazanmış olur. Bu miktar da dikkate alındığında satıcının eline geçecek ödeme miktarı, t t satıcının tahvili elinde tutma dönemi olmak üzere; P+C kadar olacaktır. 55 Ülkeler arasında elde tutulma oranı hesaplanırken birtakım farklılıklar bulunmaktadır. Amerika’da düz tahvillerin vade getirisi genellikle tahvilin yıllık faizinin yarısına eşit olarak 6 ayda bir ödendiğinden, 6 aylık olarak hesaplanır. Yıl 360 gün olarak kabul edilir ve 30 günlük aylardan oluştuğu varsayılır. Başka bir değişle, süre ölçüsünün temel birimi aydır. Bir ayın gerçekte 28 gün ya da 31 gün olması hesaplamalarda dikkate alınmaz. Tahvili bir ay tutan yatırımcı, bir ayı 30/360 ya da yıllık faizin 12’de biri ya da altı aylık faizin 6’da 1’i olarak kabul etmektedir. Bu ödeme günü kuralı 30/360 olarak ifade edilmektedir. Almanya, Đskandinavya, Đsviçre ve Hollanda’da da 30/360 ödeme kuralı uygulanmaktadır.47 Amerika Devlet Hazinesi tahvilleri için ise ödeme günü hesaplamasında yılın 365 ya da 366 gün oluşuna göre gerçek gün sayısı esas alınır. Bu ödeme günü kuralı ise fiili/fiili olarak adlandırılmaktadır.48 Buna karşın, Kanada ve Japonya’da bir yıldaki gün sayısı 366 olsa bile 365 olarak kabul edilir. Japonlar vade getirisini hesaplamak için, bileşik hesaplama yönteminden çok daha kolay olan basit faiz hesaplama yöntemini kullanmaktadırlar. Yine farklı olarak vade getirisi ABD’de yarı yıllık hesaplanırken, Avrupa piyasasında yıllık olarak hesaplanmaktadır. Belli başlı tahvil piyasalarının kupon özellikleri Tablo-5’de özetlenmiştir. 47 Brian Coyle; Corporate Bonds and Commercial Paper, United Kingdom, Financial World Publishing, 2002,s. 362. 48 Coyle, a.g.e., s.363. 56 Tablo-5: Başlıca Tahvil Piyasalarının Kupon Özellikleri PĐYASA KUPON SIKLIĞI GÜN HESABI ABD 6 AYLIK 30/360 KANADA 6 AYLIK FĐĐLĐ/365 AVUSTRALYA 6 AYLIK FĐĐLĐ/FĐĐLĐ ĐNGĐLTERE 6 AYLIK FĐĐLĐ/FĐĐLĐ ĐSVĐÇRE YILLIK 30/360 ALMANYA YILLIK 30/360 HOLLANDA YILLIK 30/360 FRANSA YILLIK FĐĐLĐ/FĐĐLĐ JAPONYA 6 AYLIK FĐĐLĐ/365 EUROTAHVIL YILLIK 30/360 FRN 3 YADA 6 AYLIK FĐĐLĐ/360 Kaynak: Coyle, a.g.e.,s.367. Yukarıdaki yıllık vade getirisi formülü 6 aylık vade getirisine şu şekilde çevrilmektedir: P= C1 + (1+r’/2 )2t1 _ C2 _ + ……… + Cn______ ’ 2t2 (1+ r /2) (1+ r’/2)2tn Burada zaman ölçü birimi olarak 6 ay kullanılmıştır. 2t1,2t,2.........2tn simgeleri değerleme tarihinden itibaren 6 aylık periodların ifadesidir. Bu iki yöntemden yola çıkarak r ve r’ arasında kurulan ilişki şu şekilde ifade edilmektedir: (1+r) = (1+r’/2)² 57 Örneğin, %3 oranlı 6 aylık bir tahvil için ABD methoduna göre r’: 3*2=%6 olurken, Avrupa methoduna göre getiri (1,03)*(1,03)-1 = %6,09 olarak belirlenmektedir. Đki yöntem karşılaştırıldığında r’ ve r arasındaki fark (örnekteki %0,09) taksitle ödeme ve 6 aylık getirinin yıllık hale getirilmesi arasındaki farktan kaynaklanmaktadır. 1.7.4. Süre Bir tahvilin süresi, nakit akımlarının ne kadar bir zamanda gerçekleşeceğini göstermektedir. Bu sürenin hesaplanarak öngörülebilmesi nakit yönetimi açısından önemlidir. Tahvilin süresi şu şekilde hesaplanmaktadır: N D = __ ∑ tCt (1+r)-t t=1______________ P Burada; D= Tahvilin Süresi Ct = t dönemindeki nakit akımı n = Ödeme dönemi sayısı P = Tahvilin Fiyatı r = Tahville Borçlanmanın Maliyeti (Đskonto Oranı)’ dir. Süre kavramı aynı zamanda ‘tahvilin faiz oranına duyarlılığı’ şeklinde de ifade edilmektedir. 58 Duyarlılık, genel faiz oranındaki %’lik bir değişme için faiz oranı hareketlerine olan tahvil fiyatı tepkilerinin bir tahminidir.49 Faiz oranı ile tahvil fiyatı arasındaki bu ilişki ters yönlüdür. Tahvilin nakit akışlarının düzenli olduğu varsayıldığında, fiyat temelde piyasa fiyatının bir fonksiyonu olmaktadır. Faiz oranı duyarlılığı, piyasa getirisindeki %1’ lik değişimin tahvil fiyatında yaratacağı %’ lik değişimi ölçer ve matematiksel olarak şu şekilde tanımlanır: ∆P/P = - D * ∆r Formülde; P = Tahvilin Fiyatı r = Faiz Oranı D = Faiz Oranı Duyarlılığını göstermektedir. Burada ∆P/P getirideki ∆r’ lik bir değişmeden kaynaklanan %’ lik fiyat değişimidir. Bu ifadedeki (-) işaret ters yönlü ilişkiden kaynaklanmaktadır. Faiz oranı yükseldiğinde tahvilin fiyatı düşer, faiz oranı düştüğünde de tahvilin fiyatı yükselir. Faiz oranı duyarlılığı aynı zamanda yatırımcı için tahvilin riskini de ifade etmektedir. Bir portföyün riski ise herbir tahvilin ortalama faiz oranı duyarlılığı, portföydeki %’ lik paylarıyla ağırlıklandırılarak hesaplanır.50 Tahvilin vadesi uzadıkça faiz oranı duyarlılığı yani riski de artar. Uzun vadeli bir tahvilin faiz oranına duyarlılığı kısa vadeli bir tahvilden daha büyüktür. 49 Julian Walmsley; Global Investing: Eurobonds and Alternatives, Hong Kong, Macmillan Pres LTD., I. Baskı, 1991, s.127. 50 Walmsley, a.g.e., s.129. 59 1.7.5. Getiri Eğrileri ve Getiri Farkı Uluslararası alanda yapılan bir çok çalışmada faiz oranı gibi birçok finansal gösterge kullanılarak gelecekteki ekonomik gelişmelerin tahmin edilebileceği sonucuna varılmıştır. Ekonomik aktivite ile ilişkisi bakımından tahvillerle ilgili olarak bilinmesi gereken iki kavram bulunmaktadır: getiri farkı ve getiri eğrisi. Getiri farkı, farklı vade yapısındaki iki finansal araç arasındaki getiri farkıdır. Vergi gibi yükümlülüklerden kaynaklanan farklar giderildikten sonra iki aracın getirileri arasındaki farktır. Dolayısıyla aslında getiri farkı net getiri farkını ifade etmektedir. Getiri eğrisi ise farklı vade yapısı olan tahvillerin getirilerinin geometrik yeri olarak tanımlanmaktadır.51 Vade ile getiri arasındaki ilişkiyi gösteren dikey eksende getirinin, yatay eksende vadenin gösterildiği grafiklerdir. Getiri eğrilerinin çiziminde birbirleriyle karşılaştırılabilecek farklı vade yapısında olan belli sayıda tahvil kullanılır. Bunların getirileri diagram üzerinde nokta şeklinde belirlenir. Bu noktaları en fazla kesen doğru getiri eğrisini ortaya çıkarır. Getiri eğrileri, tahvillerin vadesinin fonksiyonu olarak hesaplanan vade getirisini gösterir. Bu eğri faiz oranlarının cari dönemdeki yapısını gösterir ve yatırımcıların gelecekteki faizleri nasıl tahmin ettikleri hakkında fikir verir.52 51 Aaron Schiff, “Why Does the Yield Curve Predict Economic Activity”, 1999, s.13. (Erişim) http://www.crnec.auckland.ac.nz/crnec/aaron/yc.pdf 52 Kayhan Akyıldız, “Getiri Farkı Ekonomik Aktivitenin Tahmininde Öncü Gösterge Đşlevi Görebilir mi? Türkiye Örneği”, Hazine Dergisi, Sayı:16, 2003, s. 5. 60 Bu iki kavram arasındaki ilişki açısından getiri eğrisinin şeklini getiri farkının belirlediği söylenebilir. Getiri farkı arttıkça getiri eğrisinin eğimi de artmaktadır. Diğer bir ifade ile getiri farkı arttıkça getiri eğrisi dikleşmektedir. Bu ilişki bir örnekle somutlaştırılabilir. 3 aylık bir hazine bonosu ve 10 yıllık bir Devlet tahvilinin getirileri sırasıyla %5 ve %20 olsun. Bu iki kağıdın getiri farkı %15’ dir. Eğer 10 yıllık Devlet tahvilinin getirisi %10’ a düşerse iki aracın getiri farkı %5’ e düşecektir. I.durumdaki getiri eğrisi Grafik-14’de kalın çizgi ile gösterilmiştir. II. durumdaki getiri eğrisi ise kesikli çizgi ile gösterilmektedir. Kaynak: Akyıldız, a.g.m., s.3. Grafik-14: Getiri Eğrisi 61 Üç temel getiri eğrisi modeli mevcuttur:53 - Yatay Getiri Eğrisi: Uzun dönem ve kısa dönem getirilerinin aynı olduğu getiri grafiğidir. Faiz oranı beklentileri cari faiz ile aynıdır. Kaynak: Fisher, a.g.e., s.48. Grafik-15: Yatay Getiri Eğrisi - Pozitif Eğimli Getiri Eğrisi: Uzun vadeli finansal araçların getirisinin kısa dönemli araçlarınkine kıyasla fazla olduğu getiri eğrisidir. Burada temel mantık, uzun dönemli kağıtların kısa dönemli kağıtlara göre daha yüksek risk primi içermesidir. Faizlerin yükseleceği beklentisi içinde olan yatırımcılar uzun vadeli tahvilleri elden çıkarır, fiyatlar düşer, getiriler artar. Elde edilen gelirleri, kısa 53 Fisher, a.g.e., s.60. 62 vadeli yatırımlar için kullanırlar ve kısa vadeli faizler düşer. Bu durum, kısa ve uzun vadeli faizlerdeki fark yeterli düzeye gelinceye dek devam eder.54 Kaynak: Fisher, a.g.e., s.56. Grafik-16: Pozitif Eğimli Getiri Eğrisi - Negatif Eğimli Getiri Eğrisi: Vade arttıkça getirinin azaldığı getiri eğrileridir. Yatırımcıların kısa dönem faizlerinin düşmesini bekledikleri dönemlerde gerçekleşmektedir. Hükümetlerin enflasyonu düşürmek ve paranın dış değerini korumak istedikleri dönemlerde negatif eğimli getiri eğrisi söz konusu olabilir.55 54 Akyıldız, a.g.m, s. 8. 55 Fisher, a.g.e., s.62. 63 Kaynak: Fisher, a.g.e., s.58. Grafik-17: Negatif Eğimli Getiri Eğrisi 1.7.6. Getiri Farkı, Getiri Eğrisi ve Ekonomik Gelişmeler Arasındaki Đlişki Getiri farkının gelecekteki ekonomik gelişmeleri tahmin gücü ülke yapılarına ve uygulanan ekonomik rejime göre farklılık göstermektedir. Gelişmiş ülkelerde para piyasaları daha gelişmiş ve derinleşmiştir. Dolayısıyla ekonomik sistemin işleyişi çoğunlukla piyasaya bırakılmıştır. Gelişmekte olan ülkelerde ise daha müdahaleci bir yapı görülmektedir. Müdahalelerin faiz oranları ile ekonomik aktivite arasındaki bağı zayıflatması nedeniyle, gelişmiş ekonomilerde getiri farkının gelişmemiş ülkelere göre daha tutarlı bir gösterge olduğu açıktır.56 Getiri farkı ile ekonomik gelişmeler arasında temel bir ilişki kurulduğunda, uzun vadeli araçların getirisinin kısa vadeli araçların getirisinin 56 Akyıldız, a.g.m, s. 5. 64 üzerinde seyrettiği, yani pozitif getiri farkının söz konusu olduğu zamanlarda, gelecek döneme ait milli gelirde bir artış olacağı; negatif getiri farkının olduğu zamanlarda ise gelecek döneme ait milli gelirde bir azalma olacağının beklendiği söylenebilir.57 Bu ilişki iki şekilde açıklanabilir. Đlk olarak, getiri eğrisinin para poitikasını yansıttığıdır. Sıkı para politikasının uygulandığı dönemlerde, kısa dönemli faiz oranlarındaki yükselme uzun dönemli faiz oranlarına göre daha fazla olmakta ve getiri farkı gittikçe azalmakta hatta negatif olmaktadır. Getiri farkındaki bu azalma gelecekteki bir daralmanın göstergesi olmaktadır. Đkinci olarak getiri farkı ekonomik büyüme konusundaki piyasa beklentisini yansıtmaktadır. Firmalar gelecekte karlı sektörler haline geleceği beklentisi içinde oldukları alanlara yatırımlarını daha fazla senet ihraç ederek, daha çok borçlanarak finanse ederler. Uzun vadeli bu yatırımlar için uzun vadeli borçlanma senetleri kullanılacaktır. Uzun vadeli senetlerin arzının artması, fiyatlarının düşmesine ve getirinin artmasına neden olur. Bu durumda uzun dönem faiz oranları kısa dönem faiz oranlarına göre daha fazla artarak, getiri eğrisi dikleşir. Getiri eğrisindeki bu dikleşme ekonomideki canlanmayı yansıtmaktadır. Getiri eğrisinin eğimi, beklenen enflasyon oranı hakkında da ipucu vermektedir. Getiri eğrisi, nominal faiz oranına dayanmaktadır. Nominal faiz oranı, o aracın reel getirisi ile vadesine kadar olan sürede beklenen enflasyon oranının toplamından oluşmaktadır. Enflasyonun düşeceğine ilişkin beklentiler artıyor, merkez bankasının aldığı politika kararlarının doğru ve işe yarayacağı düşüncesi güçleniyor ise 57 Estrella, A., Mishkin, Frederic S. “The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions,” Current Issues in Economics and Finance, Vol:2 No:7, Haziran 1996, s.68. 65 getiri eğrisi negatif eğime doğru hareketlenir. Yani, kısa vadeli faizler görece yukarıda iken, orta ve uzun vadeli faizler aşağıda kalır. Bunun tersi bir durum da olanaklıdır. Enflasyonun yükseleceği beklentisi egemen olmaya başlıyor ise getiri eğrisi önce düz eğim ya da pozitif eğime doğru hareketlenĐr. Kısa vadeli faizleri düşürmek, uzun vadeli faizleri de aşağı çekmektedir. Ancak, doğru zamanlama ve duruştan uzaklaşma söz konusu olursa, beklenen etkinin tersi, karşılaşılabilir. yani uzun 58 vadeli faizlerin yukarı çıktığı bir durumla Bunun en iyi göstergesi de getiri eğrisindeki değişimdir. Getiri eğrileri üzerinden enflasyonun tahminine yönelik 1990’ da Mishkin tarafından yapılan çalışma vade getirisinin ABD’deki enflasyon tahminini sağladığını ortaya koymuştur. 1997’de AB ülkeleri için bir başka çalışma Davis ve Fagon tarafından yapılmış ve Danimarka için enflasyon tahmininin ancak getiri eğrisi ile yapılabileceği sonucuna ulaşılmıştır. Ancak Yeni Zelanda için yapılan bir başka çalışmada böyle bir ilişkiye ulaşılamamıştır.59 Bu durum getiri eğrileri ile enflasyon arasında varolan ilişkinin her ülke için anlamlı olmadığını, ülke ekonomilerinin farklı yapılarının ilişkiyi etkilediğini göstermektedir. Özetle, Getiri Eğrisinin şeklini açıklamaya çalışan 3 teori vardır:60 1- Beklentiler Teorisi: Bu teoriye göre getiri eğrilerinin şekli yatırımcıların gelecekteki enflasyon oranı beklentilerine bağlıdır. Enflasyonun artması 58 Akyıldız, a.g.m, s. 6. 59 J. Gauger, D. Schunk “Predicting Regional Recessions via the Yield Spread”, 2002,s. 23. (Erişim) http://research.moore.sc.edu/schunk/regrev2.pdf 60 Suat Teker, Levent Gümüşsoy; “ Faiz Oranı Eğrisi Tahmini: T.C. Hazine Bonosu ve Eurobonds Üzerine Bir Uygulama”, 8. Ulusal Finans Sempozyumu, 2007, s.4. 66 bekleniyorsa, kısa vade faiz oranı uzun vade faiz oranına kıyasla düşük olacaktır. Beklentiler Teorisine göre faiz oranı 3 aşamada hesaplanır. 1. aşama: 1’den N’e kadar her yılın beklenen ortalama enflasyon oranları için enflasyon primi belirlenir. EP : Enflasyon Primi ENFL : Enflasyon Oranı N : Dönem Sayısı Örneğin; 1.Yıl için enflasyon oranı %5, 2. Yıl için enflasyon oranı %6 ve 3. Yıl ve diğer yıllar için enflasyon oranı %8 olsun. Nominal Risksiz faiz oranını da %3 olarak varsayalım. EP1 = %5/1 =%5, EP10 = [5+6+8(8)] / 10 = %7,5 EP20 = [5+6+8(18)] / 20 = %7,75 Enflasyona yenik düşmemek için bu enflasyon primlerinin kazanılması gerekmektedir. 67 2. aşama : Enflasyon priminin üzerinde bir de vade primi belirlenir. Vade primi şu şekilde hesaplanmaktadır: VPt = 0.1% (t - 1) VP1 = 0.1% x 0 = 0.0% VP10 = 0.1% x 9 = 0.9% VP20 = 0.1% x 19 = 1.9% 3. aşama: Son olarak tahvilin reel risksiz faiz oranı, nominal risksiz faiz oranına enflasyon ve vade priminin eklenmesiyle bulunur. 1. Yıl: kRF1 = 3% + 5.0% + 0.0% = 8.0% 10. Yıl: kRF10 = 3% + 7.5% + 0.9% = 11.4% 20. Yıl: kRF20 = 3% + 7.75% + 1.9% = 12.7% Bulunan faiz oranları veri tutularak elde edilen getiri eğrisi Grafik-18’de yer almaktadır. 68 Kaynak: Gauger, Schunk, a.g.e., s. 25. Grafik-18: Faiz Oranları ve Getiri Eğrisi 2- LikiditeTercih Teorisi: Borç verenler kısa vadeli menkul kıymetleri daha az riskli oldukları için tercih ederler. Kısa vadeli faiz oranlarının bu nedenle daha düşük olduğunu açıklayan teoridir. 3- Pazar Bölünmesi Teorisi: Getiri eğrisinin eğiminin kısa vadeli ya da uzun vadeli tahviller piyasasında fon arzı ve talebine göre şekillendiği fikrini savunan teoridir. Sermaye piyasaları farklı ihtiyaçlara sahip geniş bir kullanıcı kitlesine (ihraçcı ve borç veren) sahiptir. Bir kısım yatırımcılar, kısa vadeli yatırımları tercih ederken, bir kısım orta vadeli yatırımları, diğer bir kısım da uzun vadeli yatırım seçeneklerini tercih eder. Bölümlenmiş piyasalar teorisi, bu kesimlerin arasında ilişki olmadığını ve kendi içlerindeki arz-talep güçlerinin getiri eğrisinin genel şeklini oluşturmada etkili olduğunu varsayar. Bankalar ve inşaat firmalarının günlük nakit yönetimlerinin bir parçası olarak, 69 büyük oranda eğrinin kısa vadeli bölümüyle ilgilenmesi, bu teoriyi desteklemektedir.61 1.8. ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASASINA TAHVĐL ĐHRAÇ EDENLER Uluslararası tahvil ihraç eden, diğer bir değişle bu piyasadan fon talep eden kuruluşların çoğu OECD üyesi ülkelerdir. Toplam tahvil borçlanmasının %89’u bu ülkeler tarafından gerçekleştirilmektedir. Kalan % 11’lik fon arz fazlalığı ise uluslararası kalkınma kuruluşları aracılığıyla gelişmekte olan veya yarı gelişmiş ükelere kullandırılmıştır.62 Dolayısıyla uluslararası tahvil piyasasında OECD ülkelerinin ağırlığından sözedilebilir. Uluslararası tahvil piyasasından borçlanabilecek kurumlar finansal sistemde geniş hacimli ihraç yapabilecek mali yönden güçlü, güvenilir kurumlar olmalıdır. Uluslararası tahvil piyasasına tahvil ihraç eden bu nitelikteki kurum ve kuruluşlar şunlardır: - Uluslararası Organizasyonlar - Bağımsız Ülkeler ve Kamu Kurumları - Şirketler ve - Bankalar’ dır. 1.8.1. Uluslararası Organizasyonlar Uluslararası tahvil piyasasının uluslararası borçlanıcıları AB kuruluşları, Dünya Bankası, Avrupa Yatırım Bankası ve Inter Amerikan Bankası gibi kuruluşlardır. Bunlardan özellikle Dünya Bankası ve Avrupa Yatırım Bankası 61 Teker; Gümüşsoy, a.g.e., s.5. 62 The Euro Money, 2007. 70 uluslararası tahvil piyasasının doğumunda ve gelişiminde büyük etkileri olan önemli borçlanıcılardır. Uzun yıllar değişik türde birçok menkul kıymet ihracı gerçekleştirerek üstün bilgi ve tecrübe seviyesine ulaşmış mali yönden güçlü kaynaklara ve örgütsel yapıya sahip bu kurumlar, uygulayıcı yönlerini uluslararası tahvil piyasasına sunarak piyasaya finansal yenilikler getirmişlerdir. Dünya Bankası’nın bu piyasaya sunduğu yeni uygulamalardan biri swap tekniğidir. Avrupa Yatırım Bankası ise uluslararası tahvil piyasasının europara portföyüne ECU’yü ilave etmiştir. 1.8.2. Bağımsız Ülkeler ve Kamu Kurumları Bu grup borçlanıcılar ülke hükümetleri, yerel yönetimler ve kamu iktisadi teşebbüslerinden oluşmaktadır. Borçlanmanın arkasında yatan üç temel neden vardır. Yatırım projelerinin finansmanını karşılamak için sendikasyon kredisi kullanılarak borçlanma yoluna gidilebilir. Bir diğer borçlanma sebebi ülkelerin ödemeler bilançosu açığını kapatmak için tahvil ihraç etmesidir. Üçüncü bir neden de uzun vadeli finansman gerektiren alt-yapı hizmetlerine fon sağlamak amaçlı borçlanmadır. Ülkelerin uluslararası tahvil piyasasından yüksek tutarlarda borçlanması 1986 yılında Đsveç Krallığı’ nın 4 milyar dolar tutarında piyasaya sunduğu değişken faizli tahvillerle birlikte başlamıştır. Daha düşük miktarlarda borçlanma ise sabit faizli tahville yapılmakta, daha sonra gerekirse swap uygulaması ile değişken faize çevrilebilmektedir. Uluslararası tahvil piyasasından borçlanan ülkeler içinde Japonya’ nın özellikli bir durumu söz konusudur. Japonya uluslararası tahvil piyasalarından hem borç veren hem de borç alan bir ülkedir. Bu çelişkinin sebebi, Japon finansçıların uluslararası tahvil ihracıyla borçlanmayı düşük maliyetli bulması 71 ve uzun yıllar katı sermaye piyasası koşulları altında çalışmış finansçılar için esnekliğe sahip uluslararası tahvil piyasasının cazip olmasıdır.63 Kamu kuruluşu olarak piyasanın en tanınmış borçlanıcıları Đsveç, Danimarka, Đtalya ve Belçika kamu kuruluşlarıdır. Bir kamu iktisadi teşebbüsünün tahvil ihracı durumunda teşebbüs için devlet garantisi verilmektedir. 1.8.3. Şirketler Bu grup uluslararası borçlanıcılar alanda kabul uluslararası edilmiş, alanda kredibilite tanınmış, notu mali gücü tahvil ihracını destekleyecek derecede itibari güce sahip uluslararası veya çok uluslu (Coca-Cola gibi) şirketlerdir. Şirketler tarafından bu piyasanın tercih edilme nedenleri,64 1) Uluslararası tahvil piyasasının firmaya çeşitliliği çok fazla olan değişik finansal araç alternatifi sunması, 2) Uluslararası tahvil piyasalarında ulusal tahvil piyasalarından daha az kısıtlama olması nedeniyle firmaya esnek işlem yapma kolaylığı tanıması, dolayısıyla uluslararası tahvil piyasalarının daha süratli işliyor olması, 3) Tahvil ihraç edecek olan şirketin uluslararası tahvil piyasasında aynı anda çok daha fazla sayıda yatırımcıya ulaşabilmesi, 63 C. Doğan Hotunluoğlu, “ Uluslararası Finansal Piyasalarda Tahvil Đhraçları”, Đstanbul Üniversitesi Uluslararası Đşletmecilik Yüksek Lisans Tezi, Đstanbul, 1994, s.64. 64 Hotunoğlu, a.g.m., s.65. 72 4) Özellikle kredi notu yüksek firmalara düşük maliyetle borçlanma olanağı sunmasıdır. 1.8.4. Bankalar Bankalar uluslararası tahvil piyasasından giderek artan hacimlerde hem fon talep eden hem de fon arz eden kuruluşlardır. Bu eğilim bankalararası piyasada meydana gelen konjonktürel dalgalanmalardan, uluslararası tahvil piyasasını bankalar için elverişli kılan değişken faizli tahvillerin kullanılıyor olmasından ve bankaların sermaye yapısını güçlendirme isteklerinden kaynaklanmaktadır. Bankalararası piyasalarda meydana gelen olumsuz gelişmeler bankaların kısa vadeli fon ihtiyaçlarını karşılayamamalarına yol açmaktadır. Bu durumda bankalar için uluslararası tahvil piyasası kaynak yaratma işlevini görmektedir. 1.9. ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASASINDA YATIRIMCILAR Yatırımcıları uluslararası tahvil piyasasına yönelten en önemli etken tahvilin dönemsel faiz ödemelerinin stopaj kesintisinden muaf olmasıdır. Bu özellik yatırımcılar açısından getiriyi artırmakta, dolayısıyla uluslararası tahvil piyasasında borçlanmayı ulusal piyasada borçlanmaktan daha cazip kılmaktadır. Diğer bir faktör ise uluslararası tahvil piyasasına ihraç edilen tahvillerin hamiline düzenlenmiş olmasıdır. Uluslararası tahvil piyasasında yer alan yatırımcılar temelde ikiye ayrılmaktadır: 73 1.9.1. Bireysel Yatırımcılar Bireylerin uluslararası tahvil piyasasında yatırım yapma sebebi, ulusal piyasalarda ulaşamadıkları kişisel amaçlarından kaynaklanmaktadır.65 Bireysel yatırımcıların temel amacı çeşitlendirme yöntemiyle bir portföy oluşturarak riski azaltırken, maksimum getiriye ulaşmaktır. Politik ve ekonomik riski yüksek bir ülkede yaşayan bireyler servetlerini korumak için sermayelerini uluslararası tahvil piyasasından tahvil satın alarak güvenli finansal merkezlere yönlendirmektedirler. Bireyleri uluslararası tahvil piyasasına yatırım yapmaya iten ulusal piyasadan kaynaklanan bir diğer faktör, ulusal sermaye piyasasının yeterince gelişmemiş olmasıdır. Uluslararası tahvil piyasasında rol alan bireysel yatırımcılar coğrafi açıdan çeşitli bölgelere dağılmıştır. Batı ülkelerinin varlığı kadar, Asya ve Latin kökenli de bir çok yatırımcı mevcuttur. 1.9.2. Kurumsal Yatırımcılar Amacı mali yükümlülüğünü yerine getirebilmek için gelir elde etmek olan kurumsal yatırımcılar için uluslararası tavil piyasası düşük riski ve ortalama verimliliği ile caziptir. En yüksek hacimli işlem kapasitesine sahip kurumsal yatırımcılar; sigorta şirketleri, emeklilik fonları ve yatırım ortaklıklarıdır. Kurumsal yatırımcılar ellerinde atıl durumda bulunan fon fazlalıklarını uluslararası tahvil piyasasında uygun faiz ve vade bileşimine sahip tahvillerine yatırarak değerlendirirler. 65 Brian Coyle; Corporate Bonds and Commercial Paper, United Kingdom, Financial World Publishing, 2002, s.87. 74 Böylece gelecekte oluşacak fon ihtiyacı bugünün geliriyle karşılanmış olmaktadır. Đsveç bankaları eurotahvillerin önemli alıcılarındandır. Đsveçliler banka hesapları vasıtasıyla bu tahvillerin alımında ayrıca çok aktiftir. Eurotahvillerin %40-60’ı Đsveç bankalarının yönettiği portföylere akmaktadır. Merkez bankaları da son 25-30 yıl içinde pazarın önemli yatırımcıları arasına girmiştir. Pazarın hem borçlu hem yatırımcı olarak önemli iştirakçilerinden biri hükümet ajanlarıdır. Bunlar yatırımlarında ihtiyatlı davranarak açık taahhütlerini döviz cinsi ve vade olarak eşleştirirler. 1.9.3. Yatırımcıların Uluslararası Tahvilleri Tercih Etme Nedenleri Uluslararası tahvil piyasalarında rol alan yatırımcıları açıklarken değinilen bazı noktalar aşağıda başlıklar halinde açıklanmıştır.66 1.9.3.1. Likidite Bir yatırımcı için en önemli unsur yatırım yapmış olduğu varlığı dilediğinde elinden çıkarabilecek olması yani o varlığın likiditesidir. Eğer yatırımcı tahvilini nakde çeviremiyorsa, tahvilin likid olmadığı söylenebilir. Uluslararası tahvil piyasasında büyük miktarlarda ihraç edilen tahviller daha çok işlem görmeleri, daha likid olmaları nedeniyle yatırımcılar için daha avantajlı olmaktadır. 66 Julian Walmsley, Global Investing: Eurobonds and Alternatives, Hong Kong, Macmillan Pres LTD., I. Baskı, 1991, s.163. 75 1.9.3.2. Verim Bir tahvilin verimi, tahvilin diğer tahvillere göre getirisini ifade etmektedir. Verimin ölçümünde kullanılan kriter genellikle devlet tahvilleridir. Verim, likidite ile yakından ilgilidir. Yatırımcı için önemli olan, vadesi yaklaştıkça likidite kaybeden tahvilin getirisinin, likiditesi düşük olan devlet tahvillerine ya da hazine bonolarına göre düşük ya da yüksek olduğudur. Verimi etkileyen bir diğer faktör arz miktarıdır. Piyasaya girişin birkaç kez olması getiriyi artırmaktadır. Çünkü o tahvillerden ellerinde yeterince bulunduran yatırımcılar, her seferinde daha yüksek getiri talebinde bulunacaklardır. Bu açıdan uluslararası piyasalardan borçlanmayı tercih eden ülkelerin piyasaya her girişleri yatırımcı için ek getiri anlamı taşımaktadır.67 1.9.3.3. Swap Tekniği Uluslararası tahvil piyasalarında swap tekniğinin gelişmesiyle yatırımcılar faiz oranlarında ve döviz kurlarında yaşanacak değişimlerin getireceği risklere karşı kendilerini korumaya başlamıştır. Swap tekniği, sabit faizle borçlanan yatırımcıya faizini değişken faiz ile değiştirme şansı sunmaktadır. Riski azaltan bu işlem uluslararası tahvil piyasalarını cazip kılmaktadır. Bir faiz swapı, iki tarafın, aralarındaki kavramsal bir miktar faiz ödemesini belirli bir vadede takas etmesidir. Buradaki kavramsal sözcüğü swapte üstlenilen teorik faizi temsil eder.68 Bu nedenle, kavramsal faiz basitçe hesaplanan faiz oranı için referans teşkil eder. Aslında el değiştiren 67 68 Walmsley, a.g.e., s.164. J.C.Hull ,Options, Futures, and Other Derivatives, 3.Baskı, Amerika: Prentice Hall, 1997,s.92. 76 bir faiz yoktur. Vadeler bir yıldan 15 yıla kadar değişebilir, fakat işlemlerin büyük kısmı 2 ile 10 yıllık bir dönem için yapılmaktadır. Swap anlaşmalarına bir örnek şu şekilde verilebilir. Đki farklı kredi notuna sahip A ve B firmalarına, piyasalardan borçlanmak üzere önerilen faiz oranları şu şekilde olsun: Borçlanan Mevcut Sabit Faiz Oranı Mevcut Değişken Faiz Oranı Firma A: BBB-kredi notlu 8.5% 6-aylık LIBOR + 0.5% Firma B: AAA-kredi notlu 7.0% 6-aylık LIBOR Fark 1.5% 0.5% Buradan da görüleceği gibi piyasalar arasında bir dengesizlik vardır ve bu dengesizlik iki firma için de daha iyi şartlarda borçlanma imkanı sunabilmektedir. Tabi ki bu iki firmanın birbirlerini bulmaları zordur fakat bir aracı kurum sayesinde her iki firma da aracı kuruma ödeyecekleri primler düştükten sonra bile daha iyi şartlarla borçlanabileceklerdir. Bu işlemden aracı kurum da belli bir komisyon alarak kar edecektir. Şekil-3 aracılığıyla durum özetlenmeye çalışılmıştır: Compa Firma A Banka 7.35 LIBOR 7.25% Firma B LIBOR LIBOR+0.5% 7% Değişken faizle borç verenler Eurotahvil Şekil-3: Klasik Bir Swap Đşlemi 77 A Firması için Net Maliyet B Firması için Net Maliyet 7.35% + LIBOR+0.5% - LIBOR . 7.85% LIBOR + 7% - 7.25% . LIBOR-0.25% Buradan da görüldüğü gibi piyasaların dengesizliğinden kaynaklanan bu işlemden hem A firması, hem B firması hem de her ikisinden de komisyon alan banka karlı çıkabilmektedir. Böylelikle A ve B firması birbirleriyle hiçbir şekilde muhatap olmadan uygun şartlarla borçlanabilmektedirler. 1.9.3.4. Vergiden Muaf Olma Uluslararası tahvil piyasalarının ortaya çıkmasındaki en temel sebep bu piyasada tahvillerin vergiden muaf olmasıdır. Yatırımcı aynı kurumun yerel piyasaya ihraç ettiği bir tahvil yerine uluslararası piyasaya sunduğu tahvili, vergi nedeniyle getirisi daha yüksek olacağından öncelikle tercih edecektir.69 Birçok ülkede temettü ve kupon gelirlerinden yatırımcıya ödenmeden önce (kaynağında) stopaj vergisi kesilmektedir. Bu durum yabancı yatırımcıların iki kez vergilendirildiği anlamına gelmektedir. Biri borçlanılan ülkede verilen stopaj vergisi, diğeri de yatırımcının ana ülkesindeki olağan gelir vergisidir. Vergi anlaşmaları ile ana ülkede ödenen vergiyi talep etme hakkı tanınmış olsa da, bu uzun ve maliyetli bir süreçtir. Eurotahviller ise ortaya çıkışından bu yana stopaj vergisinden muaf tutulmuşlardır. Anapara 69 Ali Cimat, Mahir Taş, “Türkiye’de Ve Dünyada Kıyı Bankacılığı Uygulamaları ve Vergi Cennetleri Üzerine Bir Değerlendirme”, Mevzuat Dergisi, Sayı:80, Ağustos 2004, s.46. 78 ve faiz üzerinde vergi stopajı yoktur. Çifte vergilendirmeden kaçınmak eurotahvil piyasalarının gelişiminin arkasındaki temel güçtür.70 Bu gün genel eğilimin, yabancı yatırımcılar için vergilendirmeyi kaldırma yönünde olduğu görülmektedir. Yabancı yatırımcıları kendi devlet tahvillerine çekmek isteyen birçok ülke, ulusal tahvil piyasasında yabancı yatırımcılara uyguladıkları stopaj vergisini kaldırmıştır. Amerika da ulusal şirketlerine, uluslararası piyasadaki yabancı yatırımcılardan vergi ödemeden doğrudan borçlanmaya izin vermiştir. Temel ulusal piyasalardaki vergilerin kaldırılması eğilimine rağmen, vergiden muaf olma eurotahvillerin en cazip yönlerinden birini oluşturmakta ve eurotahvil piyasalarının büyümesinde etkili olmaya devam etmektedir.71 1.9.3.5. Alternatiflerin Çeşitliliği Uluslararası alanda yatırım yapmak isteyen bir yatırımcının, uluslararası alanda güvenilir bir şirketin ihraç ettiği tahvilleri çeşitli para birimleri üzerinden satın alma şansı bulunmaktadır. Böylece, yatırımcının portföy çeşitlendirme rahatlığı sözkonusu olmaktadır. Ulusal piyasalarda varolmayan bu özellik portföyünü mümkün olduğunca geniş tutarak riskten kaçınmak isteyen yatırımcının uluslararası tahvil piyasalarını tercih sebebi olmaktadır. 70 Bruno Solnik, Dennis Mcleavey, International Investments, Pearson Education, Fifth Edition, 2004, s.326. 71 Cimat, Taş; a.g.m., s.48. 79 1.9.3.6. Kurumsal Yapının Gelişmişliği Piyasanın gelişmiş yapısı, sistemli işleyişi yatırımcılar için güven ortamı oluşturmakta, aynı zamanda işlemlere hız kazandırmaktadır. Özellikle büyük miktarlardaki yatırımlar için daha sonra ayrıntılarıyla açıklanacak olan Cedel ve Euroclear gibi sistemlerin geliştirilmesi yatırımların teknik yönünü kolaylaştırmış, idari zorukların aşılmasını sağlamıştır. 1.9.3.7. Hamiline Yazılı Olma Hamiline yazılı olan uluslararası tahviller ikincil piyasada da kolayca alınıp satılabilmektedir. Dolayısıyla bu durum uluslararası tahvillerin ikincil piyasasının gelişimini sağlamıştır. Tahvillerin hamiline yazılı olması yatırımcıya işlem kolaylığı sağlaması ve kimliğini açıklama zorunluluğu olmaması açısından avantaj yaratmaktadır. 1.9.4. Uluslararası Tahvil Seçiminde Dikkat Edilen Kriterler Bireysel ve kurumsal yatırımcılar tahvil satın alırken şu noktalara dikkat etmektedir:72 - Para Birimi: Tahvil satın alan yatırımcı o tahvilin para biriminin gelecekteki kur oranlarını dikkate almalıdır. Para biriminin faiz oranlarının ne şekilde değişeceği ve bu değişimin şiddeti dikkate alınmalı, her ihtimalin portföyün toplam getirisini ne şekilde etkileyeceği değerlendirilmelidir. 72 Emin Sezik, “Uluslararası Tahvil Piyasalarında Bütünleşme Eğilimi ve Türkiye”, Marmara Üniversitesi Đşletme Anabilim Dalı Yüksek Lisans Tezi, Đstanbul, 1994, s.31. 80 - Vade: Yatırımcı ekonomide gerçekleşeceğini düşündüğü gelişmelere karşı uygun vade yapısını belirlemelidir. En az risk ve en yüksek getiriyi verecek vadeyi tercih etmelidir. - Borçlananın Niteliği: Yatırımcı satın alacağı tahvil için borçlanan kurumun mali gücünü ve kredi notunu en iyi şekilde analiz etmelidir. Bu durum üstelenilen risk açısından önemlidir. Borçlananın yanında garantitörün de incelenmesi gerekmektedir. - Tahvilin Likiditesi: Yatırımcı satın alacağı tahvilin ikincil piyasasındaki işlevini dikkate almalıdır. Bir tahvilin ikincil piyasasının oluşması ihracın hacmine ve borçlanıcının itibarına bağlıdır. 1.10. ULUSLARARASI TAHVĐL ÇEŞĐTLERĐ 1.10.1. Yabancı Tahviller Yabancı tahviller, bir şirket, hükümet veya hükümet kuruluşunun (belediyeler, kamu iktisadi teşebbüsleri vs.) belirli bir yabancı piyasada satılmak üzere, o ülkenin ulusal parası ile çıkarttığı ve genellikle bir yükleniciler grubu tarafından piyasaya sunulan uzun vadeli borçlanma araçlarıdır.73 Yabancı tahvillerin belirli bir yabancı paraya bağlı olmaları, bağlı oldukları para biriminin ait olduğu ülkede satışa sunulmaları ve o ülkenin yasal düzenlemelerine bağlı olmaları bu tahvilleri ayırt edici temel özelliklerdir. 73 Seyidoğlu, a.g.e., s.330. 81 Yabancı tahvil ihraçlarında uluslararası finansal piyasada talep gören ABD Doları, Japon Yeni ve Đsviçre Frangı gibi para türleri kullanılmaktadır. Daha önce doların belirgin bir ağırlığı olan tahvil piyasasında ulusal piyasaların bütünleşmesiyle diğer para birimlerinin de etkinliğinin arttığı görülmektedir. Özellikle Đsviçre ile Japonya’da faiz oranlarının düşük olması ve ilgili ülke hükümetlerinin ekonomideki aşırı likiditenin çekilebilmesi için yabancı tahvil satışlarını özendirmesi bu piyasalarda Đsviçre Frangı’nı ve Japon Yeni’ni ön plana çıkarmıştır. Uluslararası tahvil piyasalarında dolara alternatif para birimlerinin ortaya çıkması borçlanan firmaların ilgisini çekmiştir.74 Konjonktürel dalgalanmaların yaratabileceği fırsatlardan faydalanmak amacıyla uluslararası sistemdeki güçlü para türlerinin yanında Avusturya Şilini ve Kuveyt Dinarı gibi para birimleriyle de tahvil ihracı yapılmaktadır.En önemli yabancı tahvil merkezleri Zürih, New York, Tokyo, Frankfurt, Londra ve Amsterdam’daki piyasalardır. Yabancı tahviller ihraç edildikleri ülkelere göre değişik isimlerle anılı. Örneğin; ABD piyasasına ihraç edilenler Yankee Tahvilleri, Đngiliz piyasasına ihraç edilenler Bulldog Tahvilleri, Japon piyasasına ihraç edilenler Samuray Tahvilleri, Đspanya piyasasına ihraç edilenler Matador Tahvilleri ve Portekiz piyasasına ihraç edilenler Caravele Tahvilleri gibi.75 Yabancı tahvillerin piyasaya ihracı ihraç edildiği ülkedeki bankalardan oluşan bir bankalar konsorsiyumu (kredi sendikasyonu) ile gerçekleştirilir. Yüklenim hizmeti sendikasyonun aracılık görevi yaparken sunduğu temel hizmettir. Yüklenim hizmeti, küçük şirketlerin kredi değerliliğinin düşük olmasının ve uluslararası piyasalarda yeterince tanınmamasının doğurduğu sorunları gidermektedir. 74 Hubert Bruslerıe, Encylopedie de Gestion, Artıcle 81, Tome 3, 1998, s.240. 75 Yalçıner, a.g.e., s.399. 82 Đhraç aşamasında bir lider (öncü) banka, kendisine tahvil ihraç etmek için başvuran kuruluşla, kredi ve ihraç koşullarını belirledikten sonra diğer bankalarla ihraç konsorsiyumunu oluşturarak, satışını yüklendikleri tahvillerin ihracını gerçekleştirirler. Uluslararası tahvil piyasalarına ihraç edilen yabancı tahviller para birimleri açısından temelde aşağıdaki şekilde farklı piyasalara ayrılmaktadır. 1.10.1.1. A.B.D. Doları Yabancı Tahvil Piyasası (Yankee Tahviller) Yankee tahviller, Amerikalı bir konsorsiyum aracılığı ile yabancılar tarafından satışa sunulan tahvillerdir. Dolar bazında, ABD Sermaye Piyasası Kurulu (SEC)’ na kaydedilerek Amerikan halkına satılmak üzere ihraç edilen tahvillerdir. Dolayısıyla borçlanıcı kuruluşların SEC’in talep ettiği kriterleri yerine getiriyor olması gerekir. Ancak Dünya Bankası ve Avrupa Yatırım Bankası gibi bazı hükümetlerüstü kuruluşlar bu ölçütlerden muaftır. Genellikle 5-10 yıl arasında değişen kısa vadeli tahviller olmakla birlikte, 30-40 yıl kadar uzun vadeli olanları da görülmekte olup, kupon oranları %5’den az olmayan tahvillerdir. SEC’in izninin gerekmesi nedeniyle prosedürlerin uzun zaman alması ve maliyetlerinin yüksek olması nedeniyle genellikle uluslararası organizasyonlar, ülke hükümetleri ve kurumsal ihraçcılar bu piyasaya tahvil ihraç etmektedir. Satış komisyonlarının Avrupa piyasalarına göre düşük olması ve ikincil tahvil piyasasının akışkan olması nedeniyle Avrupalı kurumsal yatırımcılar daha çok Amerikan yabancı tahvil piyasasını tercih etmektedir.76 ABD Yankee Tahvil Piyasası’nda, tahvil ihraç etmek isteyen ülke ve kuruluşlar, S&P ve Moody’s’den kredi değerlendirmesi almak ve bu sonuçlarla piyasaya girmek zorundadır. Yankee tahvil piyasasına ihraç edilen 76 O’hara Manez, “The Yankee Bond Fund”, Prospectus, Nu.:23, Mayıs 2008, s.3. 83 tahvillerin yeterince talep bulabilmesi için bu iki kuruluştan alınan kredi notlarının, belirli bir düzeyin üstünde olması zorunludur. Bu düzey, S&P açısından en az BBB ve Moody’s açısından en az Baa3 olarak kabul edilmektedir. Günümüzde ise Yankee tahvillerin tümü Moody’s ve S&P tarafından A ve AAA şeklinde derecelendirilmiştir. Yankee tahvil piyasasının derecelendirme açısından dağılımı Grafik-19‘da yer almakta olup, tahvillerin %67,95’i AAA, %’28,02’si AA ve %4,03’ü A kredi notuyla derecelendirilmiştir. Kaynak:O’hara, Manez, “The Yankee Bond Fund”, Prospectus, No:23, Mayıs 2008, s.3. Grafik-19: Yankee Piyasası Kredi Notu Dağılımı Yankee piyasasında 2004-2008 yılları arasında gerçekleştirilen net tahvil ihraçları Tablo-6’da yer almaktadır. ABD ekonomisinde varolan belirsizlik tahvil piyasalarını da etkilemiş ve risk algılaması açısından yatırımcıların temkinli davranmasına yol açmıştır. Dolayısıyla her piyasada yaşanan durgunluk tahvil piyasalarında da yaşanmış ve 2008 yılında gerçekleştirilen dolar cinsi yabancı tahvil ihraçları 2004 yılı seviyesine gerilemiştir. 84 Tablo-6: Yankee Tahvil Net Đhraç Tutarları (Milyar Dolar) YILLAR MĐKTAR 2004 259,5 2005 328,5 2006 541,0 2007 425,0 2008 - Q1 4,7 Q2 278,9 Q3 -126,3 Kaynak: Federal Reserve, “Flow of Funds Accounts of the United States: Flows and Outstandings”, Aralık 2008, s.89. 1.10.1.2. Đngiliz Sterlini Yabancı Tahvil Piyasası (Bulldog Tahviller) Bu piyasa, Đngiliz Sterlini cinsinden düzenlenen ve Londra’ da satışa sunulan yabancı tahvil piyasasını tanımlamaktadır.77 Amerika’daki yabancı tahvil piyasası gelişmeden önce, en önemli yabancı tahvil piyasası Đngiliz Sterlin Piyasası’dır. Bulldog tahvil olarak da adlandırılan sterlin cinsi yabancı tahvillerin ihraç yetkisini, Đngiltere Merkez Bankası, başvuruları sıraya koyarak vermektedir. Bulldog tahvillerin vadesi 5 yıldan 40 yıla kadar değişebilmekte, genellikle uygulanan vade ise 5-10 yıl kadar olmaktadır. Bulldog piyasası 1970’li yıllarda Đngiliz hükümetinin uygulamaya koyduğu ekonomik kararla yükselişe geçmiş olup, bu günde aynı şekilde önemini korumaktadır.78 77 Richard M. Levıch, International Financial Markets, McGraw-Hill Book Comp., New York, 2001, s.334. 78 Levich, a.g.e., s.335. 85 Tablo-7‘de Đngiliz Sterlini yabancı tahvillerinin ihraç tutarları yer almaktadır. Tablo-7: Bulldog Tahvil Đhraç Tutarları (Milyon sterlin) Đhraç Geri Ödeme Net Đhraç 2007 Q1 26.912 7.747 19.165 Q2 21.617 9.065 12.552 Q3 17.542 7.373 10.170 Q4 19.452 15.157 4.295 2008 Q1 17.788 9.152 8.636 Q2 24.075 10.825 13.280 Q3 13.505 7.599 5.906 Q4 12657 17260 -4.603 11.416 4.720 6.696 2009 (Ocak) Kaynak: Bank of England, Monetary & Financial Statistics, Vol:13, Şubat 2009. 2007 yılında gerçekleştirilen sterlin cinsi yabancı tahvil net ihraç tutarı toplamda 46.182 milyon Sterlin olarak gerçekleşmiştir. 2007 yılının ikinci çeyreğinden itibaren bu piyasaya tahvil ihracı azalır bir seyir izlemiş, ve bu durum 2008 yılında da devam etmiştir. 2008 yılında net tahvil ihraç tutarında %50 oranında azalma meydana gelmiş ve net tahvil ihraç tutarı 23.219 milyon Sterlin seviyesine gerilemiştir. Bu piyasada gerçekleştirilen tahvil ihraçlarındaki azalmanın, tıpkı Yankee tahvil piyasalarında olduğu gibi dünya ekonomisinde söylenebilir. yaşanan genel belirsizlik durumundan kaynaklandığı 86 2009 yılı Ocak ayında ise gerçekleştirilen Bulldog tahvil ihracı 11.416 milyon Sterlin tutarında olmuş, 4.720 milyon Sterlin kadar geri ödeme yapılmış ve net tahvil ihracı 6.696 milyon Sterlin seviyesinde gerçekleşmiştir. 1.10.1.3. Japon Yeni Yabancı Tahvil Piyasası (Samurai Tahviller) Samurai tahviller, yabancıların Japon piyasasında Japon yeni ile yaptıkları ihraçlardır. Vadeleri 5-15 yıl arasında değişmektedir. Japon ulusal tahvil piyasası uzun yıllar boyunca uygulanan sert kurallar ve kısıtlamalar nedeniyle uluslararası alana kapalı kalmıştır. Piyasa, 1970 yılında Maliye Bakanlığı’nın uluslararası organizasyonlar ve yüksek kredibiliteli yabancı hükümetlere belirli sınırlamalarla Samurai tahvil ihraç yetkisi vermesiyle açılmıştır. Đlk ihraç Asya Kalkınma Bankası tarafından yapılmıştır. 1989 yılında kredi notu nispeten daha düşük olan şirketlere de bu yetki verilmiştir. Yine de öncelik uluslararası organizasyonlara, ülke hükümetlerine ve yüksek kredi notlu şirketlere verilmektedir. Japon yeni tahvil piyasasında lider bankanın Japon olması şarttır, ortaklar yabancı olabilir. Belgeler Japonca olarak düzenlendiğinden işlemler uzun zaman almaktadır. Japon tahvil piyasasında işlem gören tahvillerin büyük bir kısmı Tokyo borsası dahilindedir. Tahvillerin ikincil piyasası, genellikle borsa dışı olmaktadır. Bu özellikler piyasanın gelişiminin önünde engel teşkil etmektedir. Japon tahvil piyasasında faizler 6 ayda bir ödenmektedir.79 Samurai tahvil ihraç tutarı 2007 yılında 6.735 trilyon yenken, 2008 yılının ikinci çeyreğinde önceki yılın aynı dönemini aşarak 3.840 trilyon yen olarak gerçekleşmiştir. Samurai tahvil piyasasındaki bu durum Japonya 79 Nesrin Danışman,; Uluslararası Japon Tahvil Piyasaları, TCMB, Ankara,1988, s.46. 87 ekonomisinin daha istikrarlı ve yatırımcı açısından güvenilir bir yapıya sahip olmasından kaynaklanmaktadır. 80 1.10.1.4. Đsviçre Frangı Yabancı Tahvil Piyasası Đsviçre piyasası 1963 yılında kurulmuş, işlem hacmi belirli dönemlerde Đsviçre ekonomisinin dahi üzerine çıkmıştır. Piyasa Đsviçre Merkez Bankası’nın kontrolü altındadır. Tahvillerin vadeleri 20-30 yıl arasında değişmektedir. Đsviçre Frangı yabancı tahvil ihracı genel ve özel plasman olarak iki şekilde yapılmaktadır. Genel plasman piyasası 1963 yılından beri faaliyet göstermektedir. Đsviçre Merkez Bankası’nın piyasanın işleyişi, hacmi ve işlemler üzerinde sıkı kontrolü vardır. 1982 yılına kadar genel plasman piyasasına yapılan ihraçlarda 100 milyon frang tavan limiti vardır. 1983 yılından itibaren bu limit 200 milyon franga yükseltilmiştir. Đsviçre Genel Plasman Piyasası’ndan genellikle OECD üyesi ülkelerin kurum ve kuruluşları faydalanmaktadır. Yine Merkez Bankasının denetiminde olan özel plasman piyasası, Đsviçre Piyasasına ilk kez tahvil edecekler için kolaylıklar sağlamak amacıyla kurulmuştur. Amaç yabancıların tahvil ihraçlarını artırmaktır. Tahvil ihraçları, genellikle Swiss Bank Corporatıon, Credit Suisse veya Union Bank of Switzerland bankalarından herhangi birinin lider banka konumunda olduğu konsorsiyumlar tarafından yapılmaktadır.81 80 81 Bank of Japan Financial Markets Department, “Financial Markets Report”, Eylül 2008, s.70. J.Orlin Grabbe, International Financial Markets, Elsevier Publishing Co., New York, 1996, s.284. 88 Đsviçre tahvil piyasaları düşük faiz oranları nedeniyle yatırımcılar tarafından tercih edilmektedir. 1.10.1.5. Kanada Doları Yabancı Tahvil Piyasası Kanada uluslararası tahvil piyasaları 1974 yılında faaliyete başlamıştır. Piyasanın işleyiş sistemi ve ihraç koşulları ABD doları tahvil piyasasından alınmıştır. Kanada tahvil piyasası, ABD piyasasının baskısı altından kurtulamamış, işlem hacmi az ve istikrarsız bir piyasadır. Müşterileri genellikle ABD’li yatırımcılardır. Đhraçlar için Kanada Merkez Bankası’nın değil, Londra sermaye piyasasının izni gerekir. Tahviller Londra ve Lüksemburg borsalarına kote olunur. Kanada Doları yabancı tahvillerinin vadeleri diğer piyasaların tahvillerine göre daha kısadır. Amerikan sermaye piyasasında dönem dönem yaşanan finansal çöküşler (1987 Ekim hisse senedi borsası krizi gibi) sırasında Kanada Doları uluslararası tahvil piyasası Amerikalı yatırımcılar için bir kurtarıcı olmuştur. Yatırımcılar, bu dönemlerde tasarruflarını güvenilir gördükleri Kanada Doları piyasasına aktarırlar. Bu açıdan Kanada Doları yabancı tahvil piyasası, gölgesinde gelişmiş olduğu Amerikan sermaye piyasası için son derece önemlidir.82 Grafik-20‘de Kanada Hükümeti’nin tahvil stoku içerisinde yabancı tahvillerin payı görülmektedir. 82 Grabbe, a.g.e., s.175. 89 Kaynak: Bank of Canada, Debt Management Report, Aralık 2007 Grafik-20: Borçlanıcılar Açısından Kanada Hükümeti Tahvil Stoku Dağılımı Grafik-20’den de izlenebileceği gibi, Kanada hükümeti tahvil stokunun %23 gibi en yüksek payla finansal kuruluşlara aittir. Diğer büyük pay %22 ile şirketlere aittir. Bu iki ihraçcıyı %15’lik pay ile bankalar izlemektedir. Yabancıların Kanada’da Kanada Doları cinsinden ihraç ettiği tahvillerin payı ise %14’dür. Bu dört sektör tahvil stokunun %75’ini oluşturmaktadır. %10’luk düşüşle birlikte, Kanada tahvil piyasasında yabancı tahvillerin payı 1998 ve 2007 yılları arasında en dikkat çekici değişimi göstermiş ve 2007 yılında yabancı tahvil ihraç stoku 180 milyar dolar olmuştur. 1.10.2. Eurotahviller Eurotahvil, belirlenmiş bir europara birimi üzerinden, özel vergi yapısıyla, uluslararası bankalar konsorsiyumunca ihraç edilen ve sahibine 90 alacak hakkı tanıyan bir menkul kıymettir. Eurotahviller belirlendikleri para biriminin kullanılmadığı uluslararası finansal merkezlerde satılan tahvillerdir.83 Eurotahviller, uluslararası bir sendikasyon tarafından aracılık yüklenimi yapılan ve genellikle tahvillerin ihraç edildiği ülke dışında satılan ve o ülkenin para birimi cinsinden ihraç edilen tahvillerdir.84 Avrupa Birliği Prospektüs Direktifine göre ise eurotahvil aşağıdaki gibi tanımlanmaktadır: “Ciro edilebilir menkul değerler olarak; en az iki üyesi farklı ülkelerde kayıtlı bulunan bir sendikasyon tarafından üstlenilmesi (Underwriting) ve dağıtılması, ihraççının ülkesi haricinde ve asgari bir veya daha fazla ülkede, önemli tutarlarda arz edilmesi gereken tahvillerdir. Ayrıca, ancak bir kredi müessesesi veya mali kuruluş tarafından başlangıçta edinilebilir.” Eurotahvillerin belirleyici 4 temel özelliği bulunmaktadır:85 1- Belirli bir ulusal piyasanın vergi mevzuatına bağlı değillerdir. Tahvil gelirlerinden stopaj indirimi yoktur. Tahvillerin kuponları ihraç edilen ülkenin faiz oranlarından farklıdır. 2- Tahvilin ihraç edildiği para birimi tahvilin çıkarıldığı ülkede kullanılmamaktadır. Ayrıca, eurotahviller, sahiplerine yapılacak ödemelerde kullanılacak para biriminin ait olduğu ülkenin kanunlarına tabi değillerdir. Uygulamada ise sadece ABD ve Kanada, kendi piyasaları dışında ABD 83 Bankalar Birliği Araştırma ve Yayın Grubu, Bankalar Birliği Yayını, Temmuz 2004, s.63-64. 84 Fisher, a.g.e., s.143. 85 D. Duru ÖZKABAN, The Eurobond Market and The Republic of Turkey as A "new issuer", Undersecretariat of Treasury and Foreign Trade. General Directorate of External Economic Relations, Ankara, 1991, s.53. 91 Doları ve Kanada Doları bazlı ihraçlara kısıtlama getirmemektedir. Tahvil ihracında para birimi kullanılan bir çok ülke otoriteleri, bu eurotahvil arzlarını çok yakından takip eder. Bu ülkelerin, bu tür arzları düzenleme yetkileri yabancı para ve/veya sermaye kısıtlamalarını uygulamaya koyabilmelerinden kaynaklanmaktadır. 3- Aynı anda bir çok ülkede satışa sunulmaktadırlar. 4- Bir çok farklı ülkenin finans kuruluşlarından oluşan uluslararası kredi sendikasyonunun yükümlülüğü altında çıkartılmaktadırlar. Konsorsiyumda bulunan kuruluşlardan herbiri, ihracı kendi ulusal piyasasında kendi payı oranında tahvil satışa sunarak gerçekleştirir. Eurotahviller euro banka kredilerine benzeyip, uzun vadelidirler. Ayrıca faklı olarak bir ikincil piyasaları bulunmaktadır. Eurotahviller birden fazla borsaya kote edilip, kote edildikleri borsa dışında tezgahüstü piyasalarda işlem görür. Eurotahvil piyasalarının ‘euro’ özelliği, tahvilin para birimini değil, tahvilin satışa sunulduğu piyasayı tanımlamaktadır. Tahvillerin o ülkede dolaşımda bulunan para birimi dışındaki bir ulusal paraya bağlı olması anlamına gelmektedir. Đhraç tüm uluslararası piyasalarda kullanılan, itibar gören para birimi üzerinden gerçekleştirilir. Bu para birimi genellikle ABD Doları’dır. Bunun yanında sterlin, yen, Kanada Doları ve euro sık kullanılan para türleridir. Eurotahviller bağlı oldukları ulusal paranın ülkesinde satışa çıkarılamazlar. Bu kural senetlerin üzerinde yazılı bir şekilde belirtilmiştir.86 Eurotahvil piyasasının kullanıcıları, uluslararası derecelendirme kuruluşları tarafından kendisine yeterli kredi notu verilen özel şirketler ve kamu kuruluşlarıdır. 86 Özbakan, a.g.m., s.57. 92 Bir Đsveç şirketinin, uluslararası yatırımcılara satmak amacıyla bir Đngiliz bankası liderliğinde oluşturulan konsorsiyum aracılığıyla, Avusturalya Doları cinsinden ihraç adilen ve Lüksemburg Borsasına kote edilen bir tahvil ihracı tipik bir eurotahvil’dir.87 Her bir eurotahvil, üzerinde o tahvilin yapısını ortaya koyan 20 civarında madde taşır. Tipik bir eurotahvilde bu maddelere mutlaka rastlanır. Örneğin, borçlanan kuruluş, finansman şekli, hamiline mi, nama mı yazılı olduğu, faiz oranı, faiz ödemelerinin sıklığı, stopaj vergisinden muaflığı gibi. Buna piyasa uygulaması denir ve üç bileşeni vardır:88 Birinci olarak, tahvilin ön yüzüne borçlunun adı veya ünvanı, vade tarihleri hakkında kısa bir detay ve faiz kuponu hakkında enformasyon yer alır. Şayet tahvil, değişken faizli ise, temel faiz oranı ve kar marjı yazılır. Ayrıca, anapara ve faizin ödeneceğine dair resmi bir taahhüt mutlaka kaydedilir. Tahvilin ters yüzünde, ihracın koşulları ve ihracı gerçekleştirecek ve anapara ile faizin ödenmesinden sorumlu olan, yani underwriting yapan bankalar hakkında bilgi bulunur. Kuponlar koparılan bir seri halindedir ve faiz ödemeleri için hamil tarafından vadesinde ibraz edilirler. Kuponlar faiz ödemesine hak kazanıldığının kanıtıdır. Kuponların hepsi birbirinin aynıdır. Tek farkları üzerindeki ödeme tarihleridir. Eurotahvillerin arz koşullarının esnekliği, vadelerinin gereksinmelere ayarlanabilmesi, alternatiflerinin çeşitliliği, hamiline düzenlenmesi ve borsaya 87 Raci Kaya, “ Türkiye’nin Uluslararası Tahvil Piyasalarındaki Yeri”, Uzman Gözüyle Bankacılık, Sayı:13, 1996, s.29. 88 Fisher, a.g.e., s.187. 93 kote olma zorunluluğunun olmaması gibi avantajlarının varlığı, eurotahvil piyasasını uluslararası tahvil piyasasının en hızlı gelişen ve halen hızlı bir şekilde gelişimini sürdüren bölümü yapmıştır. Eurotahvil piyasasında kullanılan tahviller, faiz oranları ve yatırımcısına sağladığı haklar açısından ve düzenlendikleri para birimleri açısından farklı türlere ayrılmaktadır. 1.10.2.1. Faiz Oranları Ve Yatırımcısına Sağladığı Haklar Açısından Eurotahviller 1.10.2.1.1. Sabit Faizli Eurotahviller Genellikle 1000-5000 ABD doları üzerinden çıkartılan, hamiline düzenlenen, sabit faizli, vadeleri 10-15 yıl arasında değişen ve vade sonunda tüm ana paranın geri ödenmesini gerektirecek şekilde düzenlenen eurotahvil çeşitleridir. Eurotahvil piyasasının en yaygın araçlarıdır. Tahvil sahipleri açısından daha uygun olmaları nedeniyle kuponlar genellikle 6 aylık olarak değil, yıllık olarak ödenir. Anapara ve faiz ödemeleri, Newyork ve Avrupa’daki acentalar tarafından yapılmaktadır. Kuponlar, ana ülkedeki tahvilin faiz oranına belli bir marj eklenmesiyle belirlenmektedir. Sabit faizli eurotahvillerin sözleşmelerinde ödünç alıcının borçlanmasının sınırlandırılması ve iflas hükümleri gibi çok sıkı garanti önlemleri mevcuttur. bulunmamaktadır. Bu önlemler dışında maddi bir teminat 94 Uluslararası tahvil piyasalarındaki tahvillerin büyük kısmı sabit faizlidir. 2008 yılında sabit faizli tahvillerin tutarı 14.787,4 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir.89 Sabit faizli tahvillerin piyasadaki payı %64’dür. Uluslararası tahvillerin türlerine göre piyasadaki payları Grafik-21’de yer almaktadır. Sabit faizli tahvil ihraçlarının 6.772,1 milyar doları euro, 5.408,5 milyar doları ise dolar cinsinden olup, toplam ihracın 10.390,4 milyar dolarlık kısmı finans kuruluşları tarafından gerçekleştirilmiştir.90 Tablo-8’de sabit faizli tahvillerin para birimleri ve sektörler açısından 2006-2008 yılları arasındaki ihraç tutarları görülmektedir. Tablo-8: Sabit Faizli Tahvillerin Para Birimi Ve Sektörler Açısından Dağılımı Sabit Faizli Tahviller US Dolar Euro Yen Pound Đsviçre Frangı Kanada Doları Diğer Finans Kuruluşları Devletler Uluslararası Organizasyonlar Şirketler 2006 11.628,8 4.577,7 5.013,7 347,1 964,2 216,9 148,2 361,0 8.117,0 1.510,1 551,8 1.449,9 2007 14.012,0 5.327,1 6.220,5 401,9 1.120,4 259,6 225,2 457,3 9.556,7 1.730,0 617,3 1.777,9 2008 14.787,4 5.408,5 6.772,1 456,0 1.144,5 296,2 227,1 483,9 10.390,4 1.562,2 656,7 1.878,0 Kaynak: BIS, Eylül 2008 89 90 European Central Bank,Financial Stabılity Review, June 2008, s.154. BIS, “International banking and financial market developments”, Quarterly Review, Haziran 2008, s.42. 95 1.10.2.1.2. Değişken Faizli Eurotahviller Değişken faizli eurotahviller (FRN), belirli dönemlerde piyasa faiz oranları dikkate alınarak faiz oranlarının yeniden belirlendiği, tipik olarak 6 ayda bir ödemesi yapılan eurotahvillerdir. Faiz oranları para piyasalarındaki faiz oranlarına özellikle LIBOR’a (hergün Londra saati ile 11’de, 12 büyük bankanın katılımıyla belirlenen bir referans faiz oranı) endekslenir. Örneğin 6 aylık kuponlu FRN’ler altı aylık LIBOR’la eşleştirilir. Tahvil ihraçları LIBOR’a belirli bir marj eklenerek yapılır.91 FRN’lerin yaygınlaşması, 1981 dünya borç krizi nedeniyle eurokredi piyasasının çökmesinden sonra olmuştur. FRN’lerin sabit bir vadesi olup, 10-20 yıl arasında değişmektedir. Ancak 1985’ den beri ihraçlar genellikle vadesiz olarak yapılmaktadır. Bu tür tahvillerin ana parası hiç bir zaman geri ödenmez, dolayısıyla da bir çok yönden hisse senetlerine benzetilebilir.92 FRN’ler yatırımcıları faiz oranlarına karşı korumaktadır. Ancak faiz oranlarındaki değişikliklere göre dezavantajlı olabilecek FRN’ler için daha cazip bazı uygulamalar geliştirilmiştir. Örneğin, yatırımcılara tahvilleri istediklerinde tahvillerin nominal değerleri üzerinden nakde çevirebilme imkanı verilmesi, faiz oranlarındaki aşırı düşüşe karşı belli bir faiz alt sınırının belirlenmesi, tahvil faizlerinin devlet tahvili veya hazine bonoları faiz oranlarının üstünde tutulması gibi önlemler alınabilmektedir. Uluslararası tahvil piyasalarında işlem gören FRN’lerin çeşitli alternatifleri bulunmaktadır. ‘Maksimum faizli değişken faizli tahviller’ piyasanın en büyük faiz oranını taşır. ‘Sürekli tahvillerin’ vadesi yoktur ve ana 91 Yalçıner, a.g.e., s.403. 92 Seyidoğlu, a.g.e., s.337. 96 para geri ödemesi yapılmaz. ‘Satım opsiyonlu değişken faizli tahviller’ sahibine belli bir tarihte nominal değer üzerinden paraya çevrilme olanağı sağlar. ‘Faizi sık değiştirilen değişken faizli tahviller’ ise ayda bir veya üç ayda bir faizi yeniden belirlenen tahvillerdir. Değişken faizli tahvil ihraçları 2007 yılında 7.130,3 milyar dolar, 2008 yılında ise 7.663,8 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir.93 2008 yılı değişken faizli tahvil ihraçlarının 7.259,2 milyar dolarlık kısmı finans kuruluşlarına aittir. Değişken faizli tahvillerde de sabit faizli tahvillerde olduğu gibi euro cinsinden ihraçlar ilk sırada gelmektedir. Tablo-9’dan izlenebileceği gibi, 4.519,6 milyar dolarlık euro para birimli tahvil ihraçlarını 2.167,6 milyar dolarla dolar cinsinden yapılan ihraçlar izlemektedir. Tablo-9: Değişken Faizli Tahvillerin Para Birimi Ve Sektörler Açısından Dağılımı Değişken Faizli Tahviller US Dolar Euro Yen Pound Đsviçre Frangı Kanada Doları Diğer Finans Kuruluşları Devletler Uluslararası Organizasyonlar Şirketler Kaynak:BIS, Eylül 2008 2006 5.584,6 1.674,5 3.173,9 92,2 473,9 26,9 26,9 114,4 5.248,3 109,2 23,8 203,3 2007 7.130,3 2.066,7 4.150,6 126,2 578,8 30,1 38,1 169,9 6.804,4 115,7 24,9 245,3 2008 7.663,8 2.167,6 4.519,6 153,9 569,7 35,5 34,7 182,7 7.259,2 118,7 25,9 260,0 Grafik-21’de de görüldüğü gibi değişken faizli tahvillerin piyasadaki payı %33’dür. 93 BIS, a.g.e., s.45. 97 Sabit Faizli Tahviller 64% Değişken Faizli Tahviller 33% Varantlar 0,03% Hisse Senedine Dönüştürülebilir Tahviller 2% Kaynak:BIS, Eylül 2008 Grafik-21:Tahvil Stokunun Türlere Göre Dağılımı 1.10.2.1.3. Hisse Senedine Dönüştürülebilir Eurotahviller Vadesi içerisinde hisse başına sabit bir fiyattan ya da tahvil başına belirli hisse sayısından, tahvili çıkaran kuruluşun hisse senedine dönüştürülebilme olanağı taşıyan tahvillerdir. Bu tahvil türünü tercih eden kuruluşun temel amacı, borçla değil özkaynakla finansman sağlama isteğidir. Hisse senedine dönüştürebilme imkanı tahvilin çıkarıldığı tarihten 6 ay sonra başlar. Vadeleri sabit faizli tahvillere göre daha uzun olup, faiz oranları daha düşüktür. Dönüştürme işlemi için para birimlerinin uyumlu olması gerekmemektedir. Dolar olarak düzenlenmiş bir tahvil, euro birimli bir hisse senedine dönüştürülebilir. Hisse senedine dönüştürme yatırımcı için açık opsiyonlu olduğundan şirketin hisse senetlerinin değer kaybı durumunda 98 dönüştürme yapılmaz. Bu durum yatırımcıyı değer kaybı riskinden koruyan bir unsurdur. 94 Özellikle 1980 ve 1990 başlarında Japon firmalarının hisse senedi fiyatlarındaki önemli artışlar hisse senedine dönüştürülebilir tahvillerin kullanımını artırsada, günümüzde diğer tahvil türleri kadar sık kullanılmamaktadır. Hisse senedine dönüştürülebilir tahviller Grafik-21’deki gibi piyasanın yalnızca %2’sini oluşturmaktadır. Tablo-10’da hisse senedi bağlantılı tahvillerin ihraç tutarları verilmiş olup, hisse senedine dönüştürülebilir tahvil iharçları 2008 yılında 404,4 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir.95 Bu tutarın 211,4 milyar dolarlık kısmı finans kuruluşları tarafından gerçekleştirilmiş olup, uluslararası organizasyonların hisse senedi bağlantılı tahvil ihracı bulunmamaktadır. Tablo-10: Hisse Senedi Bağlantılı Tahvillerin Para Birimi ve Sektörler Açısından Dağılımı Hisse Senedi Bağlantılı Tahviller US Dolar Euro Yen Pound Đsviçre Frangı Kanada Doları Diğer Finans Kuruluşları Devletler Uluslararası Organizasyonlar Şirketler Hisse Senedine Dönüştürülebilir Tahviller Varantlar Kaynak: BIS, Eylül 2008 94 Seyidoğlu, a.g.e., s.338. 95 BIS, a.g.e., s.45. 2006 344,0 147,2 114,2 47,6 10,9 10,0 0,8 13,3 171,0 1,9 171,2 306,7 7,3 2007 337,0 159,5 134,8 49,6 9,3 12,0 2,9 29,0 209,5 1,9 185,6 390,3 6,7 2008 411,3 157,4 137,5 58,6 9,3 12,6 3,1 32,9 211,4 2,0 197,9 404,4 6,9 99 1.10.2.1.4. Varantlı Eurotahviller Varant sahibine tahvillerden vazgeçmesi halinde, bağlı olduğu kıymeti (hisse senedi, tahvil...) belli bir vade sonunda önceden belirlenmiş belli bir fiyattan satın alma opsiyonu sunan tahvillerdir. Hisse senedine dönüştürülebilir tahvillere alternatif olarak geliştirilmiş olup, farkı bağımsız olarak alınıp satılabilmeleridir. Başka bir değişle, varantlı tahvillerin varant kısmı, tahvillerden ayrı olarak da işlem görebilmektedir. Bu nedenle varantlı tahviller için üç farklı fiyat sözkonusu olmaktadır: varant ekli tahvil fiyatı, varant ayrılmış tahvil fiyatı, yalnızca varant fiyatı.96 Varantlı tahvillerin fiyatları, tahvilin ihraç edildiği zamandaki hisse senedi fiyatına göre tespit edilmektedir. Genellikle hisse senedi fiyatının %15 oranında üzerinde belirlenmektedir. Varantlı tahviller, 6,9 milyar dolarla piyasanın yalnızca %0,03’lük gibi çok küçük bir bölümünü oluşturmaktadır. 1.10.2.1.5. Paralel Eurotahviller Tahvil ihracının büyük boyutlarda olduğu durumlarda, konsorsiyum içinde farklı ülkelerde faaliyet gösteren bankalardan her biri tarafından kendi ulusal piyasasında olmak üzere, birden çok piyasada eş zamanlı olarak satışa sunulan tahvillerdir. Birden çok piyasada satışa sunulması eurotahvillerin, satışa sunuldukları ülkede o ülkenin para birimiyle işlem görmeleri yabancı tahvillerin özelliklerini yansıtmaktadır. 96 Akgüç, a.g.e., s.651. 100 1.10.2.1.6. Sıfır Kuponlu Eurotahviller (Kuponsuz Tahviller) Kuponsuz tahviller, faizlerin belirli dönemlere göre ödenmediği, ancak vade bitiminde çıkarım anındaki tutarla birlikte yatırımcılara ödendiği borç senetleridir.97 Kuponsuz tahviller yatırımcılara iki avantaj sunmaktadır:98 Kuponsuz düzenlendiğinden başabaş fiyatın daha altında satışa sunulmaktadırlar. Bunun yanında, özellikle faiz oranlarında düşüş bekleniyorsa, kuponsuz tahvillere yatırım yapmak avantajlıdır. Đkinci olarak bazı ülkelerde sermaye kazançlarının daha düşük vergilendirilmesi vergi yönünden avantaj sağlamaktadır. 1.10.2.1.7. Birden Çok Para Birimine Bağlı Eurotahviller Eurotahviller tek bir ulusal paraya bağlanabilecekleri gibi, birden fazla yabancı paraya bağlı olarak da çıkartılabilir. Đki ve çok para birimine bağlı Euro tahviller tek paralı Euro tahvillerin ortaya çıkardığı kur riskine karşı geliştirilmiş tahvil çeşitleridir.99 Vade boyunca para biriminin değiştirilmesine olanak sağlayacak şekilde ya da para birimlerinin kompozisyonu (sepeti) şeklinde düzenlenebilir. Đkinci türdeki tahviller genellikle Avrupa Hesap Birimi (EUA), Avrupa Para Birimi (ECU), Avrupa Birleşik Hesap Birimi (EURCO) ve Özel Çekme Haklarına (SDR) göre belirlenmektedir. Bunun yanında bankalar yapay değişik para birimleri de oluşturabilmektedir. Örneğin, Hambros Bank of Landon, Arap 97 Abdurrahman Fettahoğlu, a.g.m., s.47. 98 Fettahoğlu, a.g.e., s.48. 99 Yalçıner, a.g.e., s.403. 101 ülkelerinden potansiyel yatırımcıları çekebilmek amacıyla Arap Para Birimi (ARCRU)’ni oluşturmuş ve bu para sepetine dayalı dört eurotahvil ihracına aracılık etmiştir. 102 Kaynak: Richard Benzie, “The Development of the International Bond Market”, BIS Ekonomic Papers, No.:32, Ocak 1992, s.13. Şekil-4: Yen/Dolar Eurotahvil Đlanı 103 Şekil-4, örnek bir yen/dolar eurotahvil ilanını göstermektedir. Bir Japon şirketi olan NTK, 30 milyar yen için 10 yıllık bir tahvil ihraç etmiştir. 10 yıl boyunca yıllık kupon yen üzerinden %7 ; yani, 2,1 milyar dolardır. 10 yıl sonra bu toplam 120.000.000 pound olarak ödenir. Pounda çevrilmiş tutar ihraç zamanındaki spot döviz kuru kullanılarak hesaplanır. Đki para birimine bağlı tahviller, bir yabancı paraya bağlı olarak çıkarılır ve faiz ödemeleri başka bir para birimi cinsinden yapılır. Firmalar faiz ödemeleri ile anapara geri ödemelerini elde edecekleri yabancı paralara bağlayarak kur riskini önleyebilir. Ancak iki para biriminin de değerinin değişebileceği durumlarda kur riskinin azaltılmasında iki para birimli tahviller yeterli olmamaktadır. Bu nedenle çok para birimine bağlı tahvillerin kullanılması yaygınlaşmıştır.100 Çok para birimli tahviller farklı ulusal para birimlerinden oluşturulmuş bir para sepeti olarak düşünülebilir. Çok para birimine bağlı eurotahviller, vadenin bitimine kadar para biriminin değiştirilebilmesine olanak sağlayacak şekilde düzenlenen veya tahvilde kullanılan para biriminin bir kaç para biriminin birleşiminden oluşturulması ile elde edilen para birimi üzerinden düzenlenen eurotahvillerdir.101 Ulusal paralar arasındaki değişim oranları, tahvil çıkarılırken belirlenir ve sonradan değiştirilemez. Bu durum kur garantisi vermektedir. Ancak sepette kullanılan tüm para birimlerinin değerinde aynı anda bir düşüş yaşanabilir. Bu nedenle sepetteki para biriminin sayısı arttırıldıkça kur riskinden kaçınılmış olunur. 100 101 Seyidoğlu, a.g.e., s.341. Yaşar Şahin, “ Euro Tahvil Piyasası ve Türk Euro Tahvilleri”, Karadeniz Teknik Üniversitesi Đşletme Anabilim Dalı Yüksek Lisans Tezi, Trabzon, 2004, s.68. 104 Bu tür tahvillere örnek olarak, bankaların yatırımcıları finans piyasalarına çekebilmek için yarattıkları suni para birimli, geçmiş dönemlerde kullanılan ECU üzerinden düzenlenen tahviller, EURCO, SDR ve ARCRO gösterilebilir. 1.10.2.2. Düzenlendikleri Para Birimleri Açısından Eurotahviller Düzenlendikleri para birimleri açısından eurotahviller çeşitli alt piyasalara ayrılmaktadır. Uluslararası piyasalardaki ihraç hacmi itibarıyla önemli yer tutan eurotahvil piyasaları ABD Doları, Japon Yeni, Đngiliz Sterlini ve Euro piyasalarıdır. 1.10.2.2.1. ABD Doları Eurotahvil Piyasası Dolar Eurotahvil piyasası 1960’lı yıllarda gelişmiş ve ABD kurumsal yatırımcıları için her dönemde önemli finansman kaynağı olmuştur.Amerika dışında dolaşımda bulunan ABD Doları’nın çokluğu yatırımcıya gerekli likiditeyi sağlamıştır.102 Dolar türünden eurotahvil ihraç eden borçlanıcı kuruluşlar Amerikan para oteritelerinden kaynaklanan hiçbir mali kısıtlamaya bağlı değildir. Ancak bu tür eurotahviller Londra ve Lüksemburg borsalarına kayıt ettirilerek bu borsaların kotasyonlarına girmektedirler. Piyasadan borçlanan kuruluşlar; KĐT’ler, bankalar, hükümetlerüstü kurumlar ve özel şirketlerdir. Euro tahvil piyasasındaki kuralsızlığın yanında, bu piyasada potansiyel yatırımcıların yüksek kaliteli tahviller talep etmesi ve seçici davranmaları borçlanıcı kurumları kısıtlamıştır. 102 Walmsley, a.g.e., s.592-593. 105 Dolar Eurotahvil piyasasının ikincil piyasası, likiditesi en yüksek olan ve en gelişmiş piyasadır. Bankalar ve aracı kurumlar arasında yaşanan şiddetli rekabet piyasada işlemler üzerinden alınan komisyon oranlarını oldukça düşürmüştür. ABD Doları Eurotahvil piyasası ihraç stoku 2006 yılında 3.212,6; 2007 yılında 3.528,7 ve 2008 yılında 3.812,9 milyar dolara ulaşmıştır.103 1.10.2.2.2. Japon Yeni Eurotahvil Piyasası Eurotahvil piyasasının en önemli ikinci piyasası yen eurotahvil piyasasıdır. Samurai tahvil ve yen eurotahvillerinin stok ihraç tutarları karşılaştırmalı olarak Grafik-22’de yer almaktadır. Kaynak: Bank of Japan Financial Markets Department, “Financial Markets Report”, Eylül 2008 Grafik-22: Samurai Tahvil - Yen Eurotahvil Đhraç Tutarları 103 BIS, The International Banking Market, Mart 2009, s.56. 106 Japonya’da faiz hareketlerindeki dalgalanmanın ve yatırımcıların taleplerinin göreceli olarak istikrarlı bir yapıda olması, deniz aşırı finansal kuruluşlar ve şirketler tarafından yen cinsinden ihraç edilen tahvil hacminin de artışını beraberinde getirmiştir. 2008’in ilk çeyreği için, Samurai tahvillerin ihraç tutarı bir önceki yılın aynı dönemini aşmıştır. Euro yen tahvil ihraçları ise 2008 yılında ulaşamamıştır. düşüş göstermiş ve 2007 yılındaki seviyeye 104 1.10.2.2.3. Sterlin Eurotahvil Piyasası Piyasanın ilk oluşumu 1977 olarak kabul edilmektedir. Bu dönemden sonra tüzüklerde yapılan değişiklikler piyasanın büyümesi için yol açmıştır. 1984-1985 ‘de çıkarılan finansman kanunları ile vergi muafiyeti, sterlin eurotahvillerinin piyasadaki payını büyük ölçüde artırmıştır. Sterlin eurotahvillerin vadeleri 5-30 yıl arasında değişkenlik göstermekle beraber, piyasada daha çok 5-10 yıl vadeli tahviller görülmektedir. Piyasanın ikincil piyasasının akışkanlığı yükksektir, ancak işlemler daha çok borsa kotasyonu dışında yapılmaktadır. Tablo-11‘de Sterlin Eurotahvillerinin ihraç tutarları yer almaktadır. 104 Bank of Japan Financial Markets Department, “Financial Markets Report”, Eylül 2008, s.71. 107 Tablo-11: Sterlin Eurotahvil Đhraç Tutarları (Milyon sterlin) Đhraç Geri Ödeme Net Đhraç 2007 Q1 58.675 16.488 42.187 Q2 61.143 26.486 43.657 Q3 62.425 29.676 32.749 Q4 55.453 26.919 28.534 2008 Q1 52.156 21.497 30.659 Q2 50.467 18.058 32.409 Q3 47.798 20.107 27.691 Q4 47.208 35.110 12.098 45.671 21.798 10.873 2009 (Ocak) Kaynak: Bank of England, Monetary & Financial Statistics, Vol:13, Şubat 2009. 2007 yılının ikinci çeyreğinden itibaren Sterlin Eurotahvil piyasalarında da Sterlin cinsinden yabancı tahviller de olduğu gibi azalma yaşanmaktadır. 2007 yılında net tahvil ihracı 137.127 milyon sterlin iken, 2008 yılında net tahvil ihracı 102.857 milyon sterlin olarak gerçekleşmiştir 2009 yılı Ocak ayında ise gerçekleştirilen Sterlin Eurotahvil ihracı 45.671 milyon Sterlin tutarında olmuş, 21.798 milyon Sterlin kadar geri ödeme yapılmış ve net Sterlin Eurotahvil ihracı 23.873 milyon Sterlin seviyesinde gerçekleşmiştir. 108 1.10.2.2.4. Euro Para Birimli Eurotahvil Piyasası ECU para birimli eurotahvillere dayanan euro para birimli tahvillerin temeli 18 Aralık 1978 tarihinde Avrupa Topluluğu üyesi ülkelerin ortak bir para birimi oluşturma isteklerine dayanmaktadır. ECU olarak ortaya çıkan bu para birimi Avrupa ülkelerinin para birimlerinden oluşmuş bir sepet niteliğindedir. 1984 yılı sonrasında Avrupa dışındaki yatırımcılarında ilgisini çeken ECU para birimli tahvillerin gelişiminde AB’ye bağlı kuruluşların ve uluslararası organizasyonların büyük payı vardır. AB üyelerinin 1999 yılında euro para birimine geçmesiyle ECU eurotahvillerinin yerini euro para birimli eurotahviller almıştır. Euro para birimli tahvillerin ikincil piyasası son derece gelişmiştir. Đkincil piyasa Belçika, Hollanda, Lüksemburg, Almanya ve Fransa finansal kuruluşların kontrolü altındadır. Euro eurotahvillerin ihraç stoku 2006 yılında 5.167, 2007 yılında 6.145 ve 2008 yılında 7.496 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir.105 1.10.2.2.5. Diğer Eurotahvil Piyasaları Yukarıda belirtilen eurotahvil piyasalarının yanında uluslararası finansal alanda sürekli talep görmeyen ancak konjonktürel olarak ihraç edilen farklı para türlerinde eurotahviller de bulunmaktadır. Bu tahviller fırsatları değerlendirmek amacıyla kısa sürede büyük miktarlarda satılır, satış sonrasında piyasa terkedilir. 105 BIS, The International Banking Market, Aralık 2008, s.102. 109 Eurotahvil piyasasının diğer sektörlerini Kanada Doları, Avustralya Doları ve Đsviçre Frangının yanında dönem dönem ihraçlarının yapıldığı Kuveyt Dinarı, Finlandiya Markası oluşturmaktadır. 1.10.3. Global Tahviller Global tahviller, diğer uluslararası tahvil türleri gibi uluslararası finans piyasalarında birden çok piyasada satışa sunulan tahvillerdir. Global tahviller çeşitli ülke tahvil piyasalarına ihraç edilmeleri yönüyle Euro tahvillere benzerken, borsaya kote olması yönüyle de Euro tahvillerden ayrılmaktadır.106 Global tahvillerin ihraç miktarları diğer tahvillere göre çok daha büyüktür. Bu nedenle büyük organizasyonlar, hükümetler, kamu kuruluşları ve çok uluslu şirketler tarafından kullanılır. Gerçek anlamda ilk global tahvil ihracı 1989 Eylül ayında gerçekleştirilmiştir. Dünya Bankası’nın gerçekleştirdiği bu ihracı gerçek anlamda global tahvil ihracı yapan; eş anlı olarak hem Amerikan Yankee tahvil piyasasında hem de eurotahvil piyasasında satışının gerçekleştirilmesidir. Söz konusu tahvil 10 yıl vadeli 1.5 milyar ABD doları tutarında bir ihraç olmuştur. Global tahviller, yatırımcıya geniş bir piyasa alanı sunar. Đkincil piyasadaki taleplerinin fazla olması global tahvillerin yatırımcılar tarafından tercih edilmesini artırmıştır. Tablo-12’de tahvil piyasalarının ana faklılıkları özet şekilde yer almaktadır. 106 Yalçıner, a.g.e., s.404. 110 Tablo-12: Tahvil Piyasaları: Ana Farklılıkların Özeti ULUSAL TAHVĐLLER ULUSLARARASI TAHVĐLLER Yabancı Tahvil Eurotahvil Đhraççı Piyasanın bulunduğu yerdeki kamu ya da özel sektör unsurları Yabancı ülkeler, yabancı firmalar ya da uluslararası kuruluşlar Yüksek kredi itibarına sahip tüm borçlanıcılar Para Birimi Ulusal Para Ulusal Para Kullanımı yaygın tüm uluslararası para birimleri Tek Seferlik Đhraç Tutarı ABD ve Japon Hükümetleri: 5.000-25.000 Milyon ABD Doları Diğer Hükümetler: 500-5.000 Milyon ABD Doları Diğer Borçlanıcılar: 50-500 Milyon ABD Doları 50-500 Milyon ABD Doları 50-500 Milyon ABD Doları Bulldog ve Yankee piyasaları dışında hamiline yazılı Hamiline yazılı Sterlin tahvil piyasası dışında stopaj vergisi yoktur. Stopaj vergisi yoktur. Türü Vergi Almanya, Đsviçre ve Hollanda gibi bazı Avrupa ülkeleri dışında nama yazılı Yabancı yatırımcılar tarafından geri talep edilebilmesine rağmen birkaç ülkede stopaj vergisi uygulanmaktadır. (Japonya, Đngiltere, Đtalya, Đsviçre) Faiz Ödemeleri Kıta Avrupa'sındaki bazı piyasalardayıllık, diğer piyasalarda 6 aylık Đlgili ulusal piyasaya bağlı olarak değişir. Sabit oranlı tahvillerde yıllık,FRN'ler için 6 aylık ya da 3 aylık Kote Olunan Yer Ulusal Menkul Kıymetler Borsası Ulusal Menkul Kıymetler Borsası Genellikle Londra yada Lüksemburg. Đhraca Aracı Olanlar Büyük ulusal bankalar ve Brokerlar Büyük ulusal bankalar ve Brokerlar Uluslararası Birlikler Öncelikle ulusal bankalar ve diğer finansal kuruluşlar Hükümet Đhraçları: 5-10 yıl vadeli geri ödemeli kuponlar şeklindedir. Şirket Đhraçları: Genellikle hisse senedine bağlı şekildedir. Kamu Sektörü: Açık artırma yoluyla ya da konsorsiyum aracılığıyla satılır. Özel Sektör: Konsorsiyum aracılığıyla ya da doğrudan borçlanıcı tarafından satılır. Uluslal ve deniz aşırı yatırımcılar Yatırımcılar Yapı Đhraç Prosedürü Đkincil Piyasanın Durumu Japon Yeni gibi piyasalarda tezgahüstü işlemler yaygın olmasına rağmen genellikle işlemler ulusal menkul kıymetler borsasında gerçekleştirilmektedir. Bazı piyasalarda damga vergisi ve sabit komisyon uygulanmaktadır. Kuponlu Geniş uluslararası yatırımcı profili Yaygın olarak kuponlar şeklindedir. Ancak geniş olağandışı çeşitlilikte yapılar mevcuttur. Ulusal konsorsiyumlar aracılığıyla gerçekleştirilir. Uluslararası konsorsiyumlar aracılığıyla gerçekleştirilir. Đkincil piyasa, özellikle tezgahüstü işlemlerden oluşmaktadır. Japon Yeni ve Đsviçre Frangı ile yapılan işlemlerde damga vergisi vardır. Standart Euro piyasası takas sistemlerini kullanan, hesaben saklama transfer sistemi vasıtasıyla kurulan bankalar tarafından işlemlerin yürütüldüğü bir organize piyasa mevcuttur. Kaynak: Richard Benzie, “The Development of the International Bond Market”, BIS Ekonomic Papers, No.:32, Ocak 1992, s.16. ĐKĐNCĐ BÖLÜM ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARININ KURUMSAL ÇERÇEVESĐ 2.1. ULUSLARARASI TAHVĐL BĐRĐNCĐL PĐYASASI 2.1.1. Birincil Piyasanın Tanımı Fon ihtiyacını karşılamak amacında olan borçlanıcıların, tahvilleri yatırımcılara ilk kez sundukları piyasaya ”birincil piyasa” denir. Genel olarak birincil piyasa dönemi, ihraç gününden bütün tahvillerin satıldığı güne kadar devam eden dönemdir. Đşlem hacmi doğal olarak ikincil piyasaya göre daha düşüktür,fakat çok önemlidir.107 Uluslararası tahvil piyasasının belli bir yeri, fiziksel bir mekanı veya borsası yoktur. Đşlemler telefon, teleks ve bilgisayarla yürütülür. Piyasanın işleyişindeki bu kolaylık dünyanın çeşitli yerlerindeki daha fazla katılımcının piyasaya yönelmesini sağlamıştır. Londra’ nın piyasa içinde önemli bir yeri bulunmaktadır. Bunun yanında Brüksel ve Lüksemburg takas işlemlerinin yürütüldüğü, Zürih ise Uluslararası Tahvil Dealerları Birliği (AIBD) ’nin merkezi olması nedeniyle önemlidir. Piyasada genellikle kredi değerliliği yüksek kuruluşlar ve ülkeler faaliyet göstermektedir. Bu durum kredibilitesi oldukça yüksek olan bazı şirketlerin faaliyette bulundukları ülkeden daha ucuz fon sağlamasına neden olmaktadır. Örneğin piyasada çok iyi tanınan Amerikan IBM firması, geçmişte 107 Walmsley, a.g.e., s.81. 112 ABD hükümetinden daha düşük maliyetle tahvil ihraç ederek, düşük faizle kaynak sağlamıştır. Tahvil ihraç miktarı en çok olan yirmi ihraçcı Tablo-13’de gösterilmiştir. Tablo-13: En Çok Đhraç Gerçekleştirmiş 20 Đhraçcı 1 Dünya Bankası 11 Belçika Krallığı 2 Avrupa Yatırım Bankası 12 Deutsche Bank 3 Đsveç Krallığı 13 Swedish Export Credit 4 Danimarka Krallığı 14 Banque Natıonale de Paris 5 General Motors 15 General Electric 6 Avrupa Birliği 16 Ford Motor Company 7 Citicorp 17 Đngiltere 8 Đtalya Cumhuriyeti 18 9 Avusturya Cumhuriyeti 19 Yeni Zelanda 10 Kanada Banque Française du Commerce Exterieur 20 Đrlanda Kaynak: Euromoney Bondware,2007 113 Birincil piyasada tahvil ihracı, tahvili ihraç eden kurumun, tahvilleri yatırım bankaları veya ticari bankalardan oluşan ‘ihraç sendikasyonu’ na satması ile başlar. Đhraç sendikasyonu, çeşitli ülkelerde faaliyet gösteren ticaret ve yatırım bankaları ile menkul değer aracı kurumlarından oluşan ve çıkartılan tahvillerden paylarına düşen miktarları, kendi ulusal piyasalarında satışa sunan mali yükleniciler grubudur. Piyasanın işleyişine geçmeden önce piyasanın işlerliğini sağlayan ihraç sendikasyonuna ait temel unsurlar açıklanacaktır. 2.1.2. Đhraç Sendikasyonu Unsurları Uluslararası tahvil ihracı amacıyla oluşturulan ihraç sendikasyonu 4 ana unsurdan meydana gelmektedir: 1- Sendikasyon Grup Başkanı 2- Yönetim Grubu 3- Garanti Grubu 4- Satış Grubu 2.1.2.1.Sendikasyon Grup Başkanı Tahvillerin ihracı amacıyla potansiyel yatırımcılarla ilk iletişimi kuran, ihraçcı ile ilgilenen ve önerilerde bulunan ve daha sonra ihracı düzenlemek için vekaleti üstlenen, bu vekaletin alınmasıyla ihracın yönetiminde liderlik rolünü üstlenmiş olan banka veya aracı kurum “Sendikasyon Grup Başkanı”dır.108 108 Alövsat Müslümov, “Tahvil Piyasaları”, Doğuş Üniversitesi Ekonomi-Finans Ders Notları, 2006, s.34. 114 Sendikasyon grup başkanı, yatırımcı müşteriye bir niyet mektubu gönderir. Bu mektupta sendıkasyon grup başkanı, ihracın genel çerçevesini çizmiş, ihraç koşullarını ve gelişimi ile ilgili görüşleri ortaya koymuştur. Đhraçtan tümüyle sorumlu olan sendıkasyon grup başkanı, ihraçcı kuruluşa emisyon işlemiyle ilgili tüm safhaların süratle tamamlanacağını ve emisyonun geniş bir işlem hacmiyle gerçekleştirileceğini taahhüt eder.109 Sendikasyon grup başkanı, işlemin tamamlanması için ihraca katılan diğer aracı kurumların organize bir şekilde çalışmasını sağlamakla görevlidir. Ortak bankalarla birlikte ihraç prosedürlerinin son şeklini verir. Birincil piyasadaki ihracın ardından sendıkasyon grup başkanı, tahvilin ikincil piyasadaki işlemlerinden de sorumludur. Đhraç hacmini takip eder ve gereken durumlarda ikincil piyasaya da müdahale konusunda görevlidir. 2.1.2.2.Yönetim Grubu Sendıkasyon grup başkanı’na yardımcı olarak çalışan bankaların bir araya gelmesiyle oluşturulan gruba ‘Yönetim Grubu’ denilmektedir. Yönetim grubunu oluşturacak bankalar ihraçcı kuruluş ve sendikasyon başkanı tarafından seçilir. Seçim aşamasında, ihracın başarıyla tamamlanabilmesi için yönetim grubunun sendikasyon başkanının güvenini kazanmış olması, sürekli irtibat halinde bulunabilmesi ve tahvilin ihraç edileceği piyasaları takip edebilecek coğrafi yakınlıkta olması göz önünde bulundurulmalıdır. 109 Müslümov, a.g.e., s.35. 115 Konsorsiyumda ortak yönetici sıfatıyla yer alacak kuruluşların, tahvil ihraç eden kuruluşla ve konsorsiyum lideri banka ile iyi ilişkiler içinde olması gerekir.110 Yönetim gurubu sendikasyon başkanı ile birlikte taahhütte bulunur ve aynı şekilde ihraçla ilgili sorumluluk altına girer. 2.1.2.3. Garantör Grup Garantör grup, yönetim grubu tarafından oluşturulmuş olup, görevi tahvil ihraç eden kuruluşun talep ettiği fon miktarının sağlanmasını garanti etmektedir. Bu açıdan ihracın riskini taşıyan, garantör gruptur. Özellikle borçlanan tarafın piyasada tanınmamış olması garantör grubun riskini artırmaktadır. Garantör grup satışın garantisini yüklenim anlaşması ile sağlar. Burada iki yöntem geçerlidir: - Tam yüklenim yönteminde, grubu oluşturan bankalar, müşterilerine satamadıkları tahvilleri kendileri satın alarak portföylerine katarlar. Bu yöntemde tahvillerin piyasada satılıp satılmadığına bakılmaksızın, belirli miktarda kredi önceden kesinleşmiş durumdadır. - Kısmi yüklenim (en iyi çaba) yönteminde ise grup, tahvillerin satışıyla ilgili elinden gelen çabayı gösterir, ancak satılamayanlar için bir yükümlülük altına girmez.111 Dolayısıyla tam yüklenim yönteminde olduğu gibi bir kesinlik yoktur. 110 Walmsley, a.g.e., s.132. 111 Seyidoğlu, a.g.e., s.333. 116 Garantör grubun sayısı ihraç hacmine göre değişmektedir. Grup üyeleri aynı zamanda yönetim grubuna da kabul edilerek üye sıfatını kazanabilir. Bu özel konum, ihraç operasyonunda yüksek oranlarda garanti vermelerinden kaynaklanmaktadır. Uluslararası tahvil piyasalarında garantör rolünü üstlenen ilk 20 kuruluş Tablo-14’de yer almaktadır. Tablo-14: Đlk 20 Garantör Kuruluş Kaynak: BLOOMBERG, Global Capital Markets, Eylül 2008 117 2.1.2.4. Satış Grubu Satış grubu, ihraç edilen tahvillerin yatırımcılara satışından sorumlu olup, yüksek alım-satım işlem hacmine ve uluslararası tahvil satın almak isteyen yatırımcılara doğrudan ulaşabilme imkanlarına sahip finansal aracı kurumlar arasından eleme yöntemiyle seçilerek oluşturulur. Üyeler ihraçla ilgili hiçbir yüklenim altına girmezler. Dolayısıyla riskleri de yoktur. Đhraç edilen tahvillerin en kısa zamanda satışıyla görevlidirler. Satış grubu üyeleri bu görevlerini yerine getirmeleri karşılığında, satışlar üzerinden belirlenmiş oranda komisyon alırlar.112 2.1.2.5. Ödeyici Finansal Aracı Kurum Faiz ve anapara geri ödeme dönemlerinde, uluslararası tahvilin sahibi olan yatırımcılara tüm parasal ödemeleri yapan aracı kurumlardır. Görevi gereği ödeyici finansal aracı kurum, ihraç operasyonunun bel kemiğini oluşturur. Bu görevi, sendikasyon grup başkanı da aynı zamanda ödeyici finansal aracı kurum olarak üstlenebilir. 2.1.2.6. Yeddiemin Yeddiemin, finansal bir kurum olmayıp, çalışma grubuna sendikasyon grup başkanı tarafından seçilen bir avukatlık firmasıdır.113 Seçimde firmanın daha önce ihraç operasyonlarında görev almış olması ve finansal piyasalarla ilgili olup olmaması göz önünde bulundurulur. Yedieminin görevi, ödemelerin kurallara uygun yapılıp yapılmadığını takip etmek, dolanımdaki tahvili adet 112 113 Sezik, a.g.m., s.38. Sezik, a.g.m., s.42. 118 olarak belirlemek ve yatırımcıların haklarını temsil ederek onları yönlendirmektir. 2.1.3. Menkul Değer Đhraç Safhaları Ulusal piyasalardan farklı olarak uluslararası tahvil piyasalarında tescil formalitesi yoktur. Bu nedenle yeni bir ihraç beş hafta gibi kısa bir süre içinde tamamlanabilir. Tahvil ihracı faaliyetleri, hazırlık dönemi, satış teklifi dönemi ve kapanış döneminden oluşmaktadır. 2.1.3.1.Hazırlık Dönemi Finansal kaynak uluslararası piyasalara tahvil ihraç edilerek sağlanmak isteniyorsa, borçlanacak olan kuruluş ile ihraç operasyonu yönetici grupları arasında ilk temaslar kurularak hazırlık dönemi başlatılmış olur. Bu süreç boyunca ihraca ilişkin şartlar kesinleştirilir. Başarılı bir ihraç için şu verilerin bu aşamada belirlenmesi gerekmektedir: 1-Toplam Đhraç Miktarı 2-Tahvil Đhraç Fiyatı 3-Tahvilin Kuponu 4-Vade 5-Borcun Đtfası Belirlenen bu şartlar genellikle remi teklif gününe kadar askıda kalır. Bu süre boyunca, lider yönetici, yönetici birliğini tesis eder ve çeşitli belgeleri hazırlar. Bunlardan biri geçici izahnamelerdir. 119 Halka arz izahnamesi, ihraç hakkında bilgi veren dökümanlardır. Đhraç yapan kurum, bu kuruma ait son beş yıllık bilançoları, eleman sayısı, yönetici isimleri, denetim raporları, ihracın şekli, miktarı, garantör banka ve ihraç gelirinin nasıl kullanılacağı izahnamede belirtilir.114 Hazırlık dönemi içinde ihraç yöneticileri ile garantörler arasında alım başvurusu anlaşması yapılır. Đhraç için yöneticilerin başvurma ya da başvuruyu artırma koşulları, ihraç fiyatı, kupon değeri, teslim ve ödeme yöntemi, üzerinde anlaşma sağlanan konulardır. Yönetici bankalarla aracılık yükleniminde bulunan bankalar arasında bu dönem içerisinde aracılık yüklenimi anlaşması işlemleri tamamlanır. Đhraç edilen menkul kıymetlerin dağıtılması durumunda satışa ve alım başvurusuna ilişkin kayıtlar ise yönetici bankalar ile satıcı gruplar arasında yapılan satıcı grubu anlaşmasında yer alır. Tahvil sahiplerine ait idari işleri takip edecek bir yeddiemin tayin edilmesi durumunda yeddiemin anlaşması yapılır. Hazırlık döneminde son olarak tahvil dökümanı hazırlanır. Diğer belgelerin ve tahvilin hazırlanmasıyla satış işlemlerine başlanır. 2.1.3.2. Satış Tekilifi Dönemi Tahvil ihraç işlemleri, ihraç yöneticilerinin aracılık yüklenimi yapacak mali kuruluşlara, aracılık yükleniminde bulunmalarını ve satıcı grup üyesi olarak alım başvurusunda bulunmalarını istediği teleksi çekmesiyle başlamış 114 Haydar Boysal; “Euro Tahvil ve Đlgili Piyasalar”, Sermaye Piyasası Kurulu Araştırma Raporu, Ankara, 1988, s.16. 120 olur.115 Bu aşamada satıcı grup tahvil ihracını ilan edip satışı sağlamaya çalışır. Bu dönemde tahvil için oluşan talebe göre şartlar yeniden belirlenebilir. Örneğin, yüksek miktarda alım başvurusu yapıldığında ihraç miktarının artırılmasına, kupon değerinin düşürülmesine veya ihraç fiyatının yükseltilmesine karar verilebilir. Satış grubu üyelerine yapılan tahvil dağıtımı belli olduktan sonra, satış grubuna tahvillerle beraber garantör finansal kurumların listesiyle, ihraç sendikasyonunu tanıtan broşür (tombstone) teslim edilir. Tahvilleri teslim alan satış grubu en yüksek gayretle yatırımcılara ulaşarak tahvilleri satmaya çabalar. 2.1.3.3. Kapanış Dönemi Tahvillerin satışının ve anlaşmaların tamamlandığı, tahvil değerinin ödendiği dönemdir. Tahvil ücretlerinin ihraçcıya ulaşmasından sonra tahvil yatırımcıya teslim edilir. Satışlar sonucunda toplanan likid miktardan sendikasyon üyelerinin komisyonları düşülür ve geriye kalan net miktarın borçlanan kuruluşa teslim edilmesiyle ihraç sona erer. Bu aşamada artık tahvillerin ikincil piyasası oluşmuştur ve satıcı grubu başkanı, tahvilleri ikincil piyasada dikkatlice izler. Amaç satılamayan tahviller için yüklenim sözleşmesi imzalayan garantör kuruluşun anlaşmaya uymaması sonucu, tahvillerin ikincil piyasada değerinin aşırı düşmesini 115 Halil Yolcu, “Tahvil Değerlemesi”, Ekonomi ve Finans, Nisan 2007, s.24. 121 engellemektir. Yine satıcı grubu başkanı, spekülatif amaçlı olarak tahvillerin fiyatının aşırı yükselmesini önlemeye çalışır.116 Bir tahvilin ihracına yönelik yukarıda açıklanan süreç özetle Tablo-15 ve Şekil-5’de yer almaktadır. Tablo-15: Tahvil Đhracı ve Konsorsiyum Mekanizmasının Đşleyişi D-14 HAFTASI Vekaletin verilişi, borçlanan ile ihraç stratejisinde anlaşılması, belgelerin hazırlanması D-7 HAFTASI Ortak yöneticilerin davet edilmesi, belgelerin tamamlanması D GÜNÜ Đhracın ilan edilmesi,ihracı yöneten bankanın taahhütçü ve satış grubu üyelerine davet telexlerinin göderilmesi D+1 Taahhütçü ve satış grubu üyelerine belgelerin göderilmesi D+4 Taahhütçülerin kabul ettiklerini bildirmeleri için son gün D+8 Yönetici banka tarafından ilk dağılımların belirlenmesi D+9 D+10 D+11/23 D+24 Fiyatlandırma günü:ihraç şartlarının son şeklini alması, satış grubuna gelecek son üyelikler için son gün Sunuluş günü, tahvillerin dağılımını gösteren telexlerin taahhütçü ve satış grubu üyelerine gönderilmesi Konsorsiyumun fiyat dengeleme dönemi:dağıtımın sona erdiğine karar verilene kadar tahviller konsorsiyumun teklifinde tutulur Ödeme günü:konsorsiyum üyeleri elde ettikleri tahvil iktarlarının ödemesini yaparlar ve toplanan fon ihraççıya ödenir. Kaynak: Walmsley, a.g.e., s.132-133. 116 Fisher, a.g.e., s.154. 122 TAHVĐL ĐHRAÇ TAHVĐL KARARININ ĐHRACININ VERĐLMESĐ ► ĐLANI TEKLĐF ► DÖNEMĐ KAPANIŞ ► GÜNÜ →Toplam Süre:5 HAFTA Kaynak: Walmsley, a.g.e., s.135. Şekil-5: Tahvil Đhraç Çizelgesi Piyasanın Đşleyişine Yönelik Bir Örnek Bir tahvilin Reuters Monitör Sitemi veya Telerate aracılığı ile ihracı aşağıdaki şekilde olmaktadır.117 1216 SCREEN INSIDER III D -EUROFIMA IS TAPPING THE AUSSIE DOLLAR MARKET WITH AN AUS DLR 75M 7 YEAR STRAIGHT ISSUE.THE NON-CALLABLE DEAL HAS A COUPON OF 13 PC AND AN ISSUE PRICE OF 101 ¼.LEAD MANAGER JP MORGAN IS SEEKIND CO-MANAGERS.FM NP,X-DFLT.FEES ARE 1 1/4 PC FOR SELLING AND 3/4 PC FOR MAN AND UND COMBINED. DUE DATE IS FEB 3,2015.DENOMS ARE 1.000 AND 10.000. LISTING LUX.PAY FEB 3.EARLY QUOTES ARE LESS 1.90-1.80. SCREEN INSIDER, SAAT 12:16’DA, REUTERS EKRANININ III D NUMARALI SAYFASINDA, AVRUPALI DEMĐRYOLU ŞĐRKETLERĐNĐN OLUŞTURDUĞU BĐR KONSORSĐYUM OLAN EUROFĐMA’NIN 75 MĐYON AVUSTRALYA 117 DOLARI Hotunoğlu, a.g.m., s.72. TUTARINDA TAHVĐL ĐHRAÇ ETMEKTE 123 OLDUĞUNU ĐLAN ETMEKTEDĐR. TAHVĐL, 7 YIL VADELĐ DÜZ BĐR TAHVĐLDĐR. VADESĐNDEN ÖNCE PARAYA ÇEVRĐLEMEZ. FAĐZ ORANI %13’DÜR. ĐTĐBARĐ DEĞERĐNDEN %1 1/4 PRĐMLĐ ĐHRAÇ EDĐLMEKTEDĐR. ĐHRACI YÖNETECEK OLAN KURUM JP MORGAN’DIR VE ORTAK YÖNETĐCĐLER ARAMAKTADIR. FM (force majeure), ihracı yönetenlerin ve taahhütçülerin belirli durumlarda yükümlülüklerinden kurtulma olanağını belirtmektedir. NP (negatıve pledge-olumsuz taahhüt), ihraççının, diğer alacaklıların kendi varlıkları üzerinde, tahvil sahiplerinden daha öncelikli haklara sahip olmayacağını belirtmesi anlamına gelir. X-DFLT (cross-default) ise, ihraççı diğer yükümlülüklerinde ödeme güçlüğüne düşerse, tahvilin vadesinden önce geri ödenebilir konumda olduğunu göstermektedir. Satış komisyonları %1 ¼, ihracın yönetimi ve taahhütler (underwriting) için istenen komisyon oranı ise %1/4’tür. Tahvilin vadesi 3 Şubat 2015’dir ve 1.000 ve 10.000 Avutralya Doları tutarında küpürler halinde basılmıştır. Tahvil Lüxemburg’ta listelenecek ve 3 Şubat 2008 tarihinde ihraç edilecektir. Gri piyasadaki dealerlar, ihraç fiyatının 1.90 altından (101 ¼ -1.90), 99.35’ten alım, 1.80 altından (101 ¼ -1,80) 99.45’ten satış yapmaktadırlar. 2.1.3.4. Komisyon, Ücret ve Fiyatın Belirlenmesi Tahvil ihracında rol oynayan aracı kurumlar hizmetlerinin karşılığında belirli bir komisyon alırlar. Bu komisyon aracı kurum ve müşteri arasında yapılan anlaşmalarla taahhüt edilmiş olur. Bu noktada önemli olan tahvilin ihraç fiyatını belirleyen komisyon ve ücret faktörlerinin belirlenmesidir. Tahvil ihraçlarında uygulanan komisyon yapısı üç kısımdan oluşur. Bunlar Yönetim Komisyonu, Aracılık Yüklenimi Komisyonu ve Satış Grubu 124 Komisyonudur. Tahvil ihraçlarında değişik vade yapılarında uygulanan komisyon oranları Tablo-16’da verilmiştir. Tablo-16: Sabit Faizli Uluslararası Tahvil Đhraçlarına Uygulanan Komisyon Hadleri VADE (YIL) YÖNETĐM KOMĐSYONU(%) UNDERWRĐTĐNG KOMĐSYONU(%) SATIŞ GRUBU KOMĐSYONU(%) TOPLAM KOMĐSYON(%) 3 4 5 10 12 13-19 20 30 1/8 1/8 1/4 1/4 3/8 3/8 3/8 1/2 1/8 ¼ 3/8 3/8 3/8 3/8 ½ ½ 1¼ 1 3/8 1 3/8 1 ½ 1½ 1½ 2 1/8 2 ¼ 2 3/8 2 ½ 1 1/8 1 ¼ 1 3/8 1 5/8 1 7/8 2 Kaynak: J.Terry Brian, International Finance and Investment, Second Edition, The Chartered Institution of Bankers, Londra, 2005, s.609. Halka açılma (hisse senedi yolu ile) veya tahvil ihraçlarında, komisyon ve ücretleri belirleyen bazı faktörler, ihracın miktarı, menkul kıymetlerin dağıtılmasının ne oranda zor olacağı, benzer ihraçlardaki komisyon oranları, diğer bankaların firmaya önereceği underwritting komisyon oranları, ihracı yönetecek diğer bankaların (co-managers) alacağı komisyon oranı, underwritting grubunun belirleyeceği kanuni ücret, seyahat, reklam gibi giderlerin tutarları, satışta görev alacak bireysel brokerların alacağı pay, alınan riskin büyüklüğü, piyasanın durumu ve şartları olarak sayılabilir.118 Bu faktörlere bağlı olarak komisyon yapısı değişmekte ve toplam komisyon oranı %1’e kadar düşebilmektedir. 118 Robert Lawrence Kuhn, International Finance and Investing, Library of Investment Banking Vol. VI.Homewood-Illınois:Richard D.Irwın Inc.,1990, s.145. 125 Đlk ihraç fiyatının isabetli belirlenmesi tahvilin piyasadaki performansı ve borçlanıcının gelecekteki borçlanmaları üzerinde etkisi olması bakımından önemlidir. Piyasa fiyatının belirlenmesinde piyasa şartları, borçlunun daha önceki ihraç performansı ve lider banka ve sendikasyon kurumlarının tahvile olan taleplerinin iyi analiz edilmesi gerekmektedir. Birincil piyasada tahvil getirileri, ikincil piyasaya göre 5-10 (%0,5-10) puandan, 100 (%1) puana kadar fazla olabilmektedir. Bunun nedeni de bu tahvillere olan talebin artmasını sağlamaktır. Bu getiri farkının oluşmasını sağlayan başka nedenler de vardır. Birincil piyasadaki dalgalanırlık, ikincil piyasaya göre daha fazladır, çünkü ikincil piyasada tahvillerin alım satım performansı bilinmektedir. Piyasada değişimlerin çok fazla olduğu dönemlerde bu fark %2’ye kadar çıkabilmektedir.119 2.2. ULUSLARARASI TAHVĐL ĐKĐNCĐL PĐYASASI Bu bölümde, uluslararası tahvil ikincil piyasasının tanımı, piyasanın katılımcıları ve piyasada alım satım işlemlerinin işleyişi açıklanacaktır. 2.2.1. Đkincil Piyasanın Tanımı Tahvil yatırımcıları nakit ihtiyacına girdiklerinde, vadeden önce de tahvilin alım satımını yapabilmek isterler. Yatırımcılara bu imkanı sunan, likit ve aktif bir ikincil piyasanın varlığıdır. Uluslararası tahvil piyasasının ilk dönemlerinde bilgi ağının az gelişmişliği ve düzenli bir sistemin varolmaması sebebiyle ikincil piyasanın 119 Fisher, a.g.e., s.198. 126 işlem hacmi çok dardır. 1960’larda yaşanan ani gelişmelerin ardından piyasada yaşanan sorunlara karşın Uluslararası Tahvil Dealerları Birliği (AIBD) ve takas sistemlerinin oluşturulması sağlanmıştır. Bu gün ikincil piyasa işlemleri telefon ve teleks sistemleri ve özellikle dealerlar aracılığıyla yürütülmekte ve işlem gerçekleşmektedir.120 hacmi Uluslararası birincil tahvil piyasanın ikincil çok piyasası önünde tamamen uluslararasıdır ve aracı kurumlarla, piyasa yapıcılarının resmi olmayan ağından oluşmaktadır. Đkincil piyasanın en önemli fonksiyonu tahvillere likidite avantajı kazandırmaktır. Ancak, ikincil piyasada alınıp satılan tahvillerin likiditeleri de birbirlerinden farklıdır. Yatırımcılar için likiditesi yüksek olan tahvillerin avantajı her an nakit sağlaması açısından daha yüksektir. Satın aldığı tahvili vade sonuna kadar saklamayı amaçlayan yatırımcılar ise likiditesi daha düşük olan tahvilleri tercih edebilmektedir. Đkincil piyasanın katılımcıları brokerlar, dealerlar ve piyasa yapıcılarıdır. Piyasanın üstünlüğü; işlemlerin elektronik ortamda yapılması, bilgi ağının geniş ve hızlı olmasıdır. Bu sistemin kuralları AIBD tarafından konulmaktadır. Piyasanın diğer bir temel özelliği de takas işlemleri için geliştirilmiş olan Euroclear ve Cedel sistemlerinin kullanılıyor olmasıdır. 2.2.2. Piyasanın Katılımcıları 2.2.2.1. Brokerlar Brokerlar piyasada alıcı ve satıcıları karşılaştıran profesyonel aracılardır. Kendileri adına değil, müşterileri adına alım satım yaparlar. 120 Akyüz, a.g.m., s.15. 127 Satımı gerçekleştirdiklerinde her iki tarafa da teyit teleksi gönderirler ve 7 gün sonunda işlem Cedel veya Euroclear aracılığıyla sonuçlandırılır. Broker bu işlemleri gerçekleştirirken, müşterinin kimliği gizli kalır. Bu hizmetlerinin karşılığında broker’a komisyon ödenir. 2.2.2.2. Dealerlar Đkincil piyasadaki alım satımı gerçekleştiren diğer katılımcılardır. Piyasadaki hızlı bilgi akışı nedeniyle, bu bilgilerin doğru algılanıp yorumlanması ve tahvillerin özelliklerinin iyi bilinmesi dealerların başarısı için önemlidir. Đkincil piyasada dealerların ilan ettikleri alış ve satış fiyatları arasındaki spread oldukça yüksek önem arz etmektedir. Alış ve satış fiyatları arasındaki fark büyüdükçe, yatırımcılar açısından elde edilecek getiri düşeceğinden, söz konusu tahvile olan talep de düşmekte, tahvilin likiditesi de azalmaktadır. Tahvilin likiditesinin düşmesi de, borçlanıcı kuruluşun yeni tahvil ihraçlarında talebin düşük olmasına neden olmaktadır.121 Dealerlar alım satım fiyatları arasındaki farktan (spread) yararlanarak kar elde etmeye çalışırlar. Alış-satış fiyat farkı tahvillerin likiditesine göre değişmektedir. Likiditesi yüksek tahviller için %0,25 e kadar düşerken, likiditesi düşük tahvillerde %1,5’e kadar çıkabilmektedir. Dealerlar açısından kar elde etmek için, spreadden yararlanmanın yanında diğer bir seçenek beklentiler doğrultusunda pozisyon almaktır. Ancak bu, beklentilerin gerçekleşmemesi ihtimali nedeniyle daha riskli bir alternatiftir. Bu durumda doğabilecek zarardan kaçınmak için riskten korunma yöntemleri kullanılmalıdır. 121 Akyüz, a.g.m., s.16. 128 2.2.2.3. Piyasa Yapıcılar Piyasa yapıcılar belli alanlarda uzmanlaşmış alım satım kuruluşlarıdır. Eurotahvil türleri alanında uzmanlaşabilecekleri gibi, tahvillerin düzenlendikleri para birimleri konusunda da uzmanlaşmış olabilirler. Uygun fiyatı belirleme ve piyasayı düzenleme fonksiyonları vardır. Kendi hesaplarına kendi sermayeleriyle tahvil alım satımı yaparlar. Bu işlemler yapılırken amaç kar sağlamaktır; ancak tahviller için sürekli bir piyasanın varlığının sağlanması da ikincil bir amaçtır. Çünkü tahvillerin fiyatlarını oluşturacak ve kontrol edecek piyasa yapıcılarının olmaması durumunda, fiyatlar çok büyük dalgalanmalar gösterebilecek ve piyasanın likiditesi olumsuz etkilenebilecektir. Uluslararası tahvil piyasalarında yüz kadar banka bu kategoriye dahil edilebilir. Bunların arasında da otuz ya da kırk tanesinin bu konuda iyi olduğu söylenebilir.122 2.2.3. Uluslararası Tahvil Dealerları Birliği ve Piyasanın Đşleyişi 1968 yılından sonra ikincil piyasada oluşan gelişmeler üzerine 18 Nisan 1969 yılında Londra’da yapılan toplantıyla Uluslararası Tahvil Dealerları Birliği kurulmuştur. Birliğin amacı, teknik problemler hakkında incelemelerde ve araştırmalarda bulunmak, piyasadaki kurumlar arasında iletişimi sağlamak ve üye firmalar ve temsilciler arasında ilişki kurmaktır. Merkezi Đsviçre’nin Zürih kenti olmasına rağmen, kuruluşun işlemleri daha çok, piyasa işlemlerinde Londra merkezli finansal kuruluşların ağırlığının olması nedeniyle Londra’ya taşınmıştır. AIBD, zamanla bazı komiteler kurmuş, üyelerin katılımıyla bazı toplantılar 122 düzenlemiş, Fisher, a.g.e., s.203. haberleşmeyi sağlamış, eğitim programları 129 düzenleyerek, katılımcıları piyasa hakkında bilgilendirmiştir. AIBD, yıllar içerisinde arbitraj ve açığa satışlarla ilgili bir takım kurallar koymuş, piyasadaki çok çeşitli ödeme ve dağıtım metodlarında da standardizasyonu sağlamıştır.123 Bu kurumun piyasaya girmesiyle AIBDQ kotasyon sistemi ve TRAX işlem borsası piyasaya kazandırılmıştır. AIBDQ bir kotasyon sistemidir. Đşlemler için telefon kullanılmasının yanında ekranlar aracılığıyla işlem süresi kısaltılmakta, katılımcıların piyasa hakkında sınırsız bilgiye ulaşması kolaylaşmakta ve etkin bir piyasa sağlanmış olmaktadır. Sistem NASDAQ borsasının ekran bazlı işlem sistemine benzemektedir. Ancak daha ufak bir sistemdir. TRAX işlem borsası Uluslararası Menkul Kıymet Piyasası Birliği (ISMA) üyesi kuruluşlar tarafından kullanılan işlemlerin karşılaştırılması ve doğrulanmasını sağlayan bir sistemdir. Sistemin amacı, AIBD’nin taraf olduğu işlemler için doğrulama işlemini aynı gün yerine getirmektir. Doğrulanması için kayda geçen bilgiler; işlemin tarihi, zamanı, mutabakat tarihi, işlem numarası, taraflar, fiyat, miktar, menkul kıymet kodu ve alım satım işlemi olmasıdır.124 Đkincil piyasanın gelişimini sağlayan faktörlerden biri de Reuters, Telerate ve Bloomberg gibi haber sistemlerinin varlığıdır. AIBD bu sistemler aracılığıyla her hafta başı listeler yayımlar. Tahvillerle ilgili tüm bilgiler aynı anda tüm dünya tarafından bu sistemler sayesinde takip edilebilir ve alım satımı yapılabilir. Ancak ekranlarda belirtilen fiyatlar kesin fiyatlar değildir. Yatırımcılara tahvilin hangi fiyatlar arasında oluşacağı hakkında bilgi verir. 123 Yoon S.Park, Jack Zwick, International Banking in Theory and Practice, Massachusets: Addision Wesley Publishing Company, 1985, s.15. 124 Hotunoğlu, a.g.e., s.76. 130 Yine de ilke olarak, firmalar piyasa itibarlarını zedelememek amacıyla ekranda girdikleri fiyatı vermek eğilimindedirler.125 Fiyatlar elektronik bilgi hizmeti veren kuruluşlara bildirildikten sonra, alım başvurusunda bulunanlar telefon yoluyla gelişmeleri takip eder. Eşleştirme sistemleri tarafından alım işlemlerinin karşılanmasının ardından yatırımcı, alım işlemlerine başlamaktadır. Alım satımlar genellikle işlem yapıldıktan yedi gün sonra valör tarihinde gerçekleşmektedir. Tahvil alıcısı bu iki tarih arasındaki yedi gün için de kupon faizi öder. Piyasada alım satımların sık gerçekleşmesi nedeniyle tahvillerin fiili teslimi zor olacağından Euroclear ve Cedel takas sistemlerinden yararlanılır. Teslim işlemleri kaydi olarak bu aracı takas merkezleriyle sağlanır. Böylece tahvillerin fiziki tesliminden doğabilecek kaybolma, zedelenme ve çalınma gibi sorunlar da ortadan kalkmış olmaktadır. Bu takas sistemleri birsonraki bölümde ayrıntılarıyla açıklanacaktır. 2.3. ULUSLARARASI TAHVĐL TAKAS SĐSTEMLERĐ Uluslararası tahvil piyasalarının gelişmesiyle ortaya çıkan sorunlardan biri tahvillerin işlemin tamamlanmasının ardından satıcı tarafından alıcıya teslim edilmesi olmuştur. Teslim işlemi bir takım riskleri de beraberinde getirmektedir. Tahvillerin kaybolması, tahvil bedelinin bir defada tahsil edilememesi, kayıtların ve hesapların dökümünün tamamlanamaması yaşanabilecek sorunlardandır. 125 David K. Eitman, Arthur I. Stonehill, Multinational Business Finance, 9.Baskı, Addisio-Wesley, 2001, s.280. 131 Sonuçta, tarafların üstlendiği riskleri azaltacak bir takas sisteminin oluşturulması ihtiyacı ortaya çıkmıştır. Bu ihtiyacın karşılanması uluslararası çalışan Euroclear ve Cedel takas sistemleriyle sağlanmaktadır. 2.3.1. Menkul Kıymet Takasının Tarihçesi Takas sistemlerinin geliştirilmesinden önce yatırımcılar menkul kıymetlerini ya kendileri saklar ya bir bankaya emanet eder ya da hamiline yazılı menkul kıymetlerini ihraçcı firmanın pay defterine kaydettirerek nama yazılı olarak değiştirmiş olurdu. Ancak nama yazılı menkul kıymetleri elinde bulunduran yatırımcı artık firmanın şahsi ortağı olmuş oluyor ve bu nedenle halka açılma yoluyla sermayenin menkul kıymetleştirilerek tabana yayılması amacından sapılmış oluyordu. Bu olumsuzlukları en aza indirmek ve hamiline yazılı menkul kıymetlerin devamlılığını sağlamak için takas sistemleri geliştirilmiştir. Benzer bir kuruluş ilk kez 1823 tarihinde Berlin’de kurulan Kassenverein’dir. Başlangıçta sadece menkul kıymetlerin saklanması işlevini gören kurum daha sonraları satıcının alıcıya yaptığı ödeme karşılığında menkul kıymetleri aldığını belgeleyen “Menkul Kıymet Sertifikası” yoluyla alıcıya menkul kıymet hesabına karşılık kredi çekme ve menkul kıymetlerin teslimini isteme hakkı sunmuştur.126 Kurum bir süre sonra Almanya ve Avusturya’dan sonra çeşitli finansal merkezlerde de oluşturulmuş ve birbirlerine karşılıklı üye olmuşlardır. Böylece menkul kıymet alım satım işlemleri çok daha kolaylaşmış ve fiziki teslimatı tamamen ortadan kaldıran “Cari Hesap Kayıt” sistemine geçilmiştir. 126 Murat Konuklar, Makro Ekonomi, TBB, Ocak 2007, s.23. 132 2.3.2. Tahvil Takas Sistemleri Piyasada takas işlemlerinin büyük kısmını gerçekleştiren Euroclear ve Cedel olmak üzere iki büyük kuruluş, dolayısıyla iki takas sistemi bulunmaktadır. 2.3.2.1. Euroclear Sistemi Euroclear takas sistemi, Aralık 1968 yılında merkezi New York’ta bulunan Morgan Guaranty Trust Company tarafından Brüksel şubesinin bir departmanı olarak kurulmuştur.127 Kuruluşunun ardından geçen bir yıl içinde ellinin üzerindeki katılımcı sayısı iki katına ulaşmıştır. Piyasanın büyümesi ve yeni bir takas sisteminin (Cedel) başgöstermesiyle Euroclear yapılanmaya bürünmüş ve hukuksal açıdan tamamen bağımsız bir şekilde “Euroclear Clearance System Public Limited Company” adıyla yeni bir kuruluş olarak ortaya çıkmıştır. 1987 yılında da kuruluş, anonim şirket özelliğini kazanmıştır. Genel olarak Euroclear takas sisteminin üyeleri Anglo-Saxon, Asya ve Ortadoğu kökenli finansal aracı kuruluşlardır. Euroclear uluslararası piyasada işlem gören tüm finansal araçlara açık olduğundan zengin bir finansal araç portföyüne sahiptir. Bu portföy her türlü para biriminden ihraç edilen eurotahviller, yabancı tahviller ve uluslararası hisse senetlerinden oluşmaktadır. Euroclear takas sistemi kendi üyeleri arasında “Euclid” (Euroclear Informatıon Distribution) sistemiyle doğrudan iletişim sağlamaktadır. Sistemde alım satımı yapılan tahvilin seri numarası aynı olmasa da menkul 127 Michael Bowe, Eurobonds, Square Mile Books, London, 1988, s.133. 133 kıymetlerin homojen olduğu varsayılır. Euclid’in genel merkezi Brüksel ile Euclid hizmetinden faydalanan bankalar arasındaki ilişki ise, uluslararası “General Electric Mark 3” iletişim sistemi ile kurulmaktadır. Sistem üyeleri menkul kıymet işlemlerinin tasfiyeleriyle ilgili yönergelerini bir gün önce Euroclear için Brüksel saatiyle 19.45’de iletişim sistemlerine girerler. Euroclear takas sisteminden geçen yönergelerin %95’i Euclid aracılığıyla iletilmektedir. 2.3.2.2. Cedel Sistemi Cedel, 28 Eylül 1970 tarihinde Avrupalı yatırımcılar tarafından kurulmuştur. Merkezi Lüksemburg’tur. Kuruluş, Euroclear’ın piyasada tekelleşmesinden duyulan rahatsızlık üzerine Euroclear’a rakip olarak kurulmuştur. Lüksemburg mevzuatına tabidir. 69 katılımcı üye tarafından, %5 oranını geçmeyen sermaye paylarıyla kurulmuş anonim ortaklık yapısında bir kuruluştur.128 Cedel takas sistemi tarafsızlık, bağımsızlık ve etkinlik ilkeleri üzerine kurulmuş ve takas işlemlerinde bu ilkeleri sağlama misyonuyla oluşturulmuş bir organizasyondur. Cedel sistemi daha çok anakıta ülkelerince, Fransa, Almanya, Đtalya ve Lüksemburg tarafından kullanılmaktadır. Kurulduğu ilk yıllarda işlemlerini bütünüyle eurotahvillerle sınırlayan Cedel, zaman içinde Euroclear’la rekabet gücünü artırmak amacıyla takas sistemini değişik menkul kıymet türlerine açmıştır. Bunlar; sabit veya değişken faizli eurotahviller, hisse senediyle değiştirilebilir eurotahviller, yabancı tahviller, mevduat sertifikaları, opsiyon ve varantlardır. 128 Adrian Buckley, Multinational Finance, Fourt Edition, Pearson Education Ltd., London, 2000, s.167. 134 Cedel sisteminin en belirgin özelliği, üyelere ait bilgilerin kaydedilmesi ve tahvillerin seri numaralarının saklanmasıdır. Euroclear sistemindeki Euclid’in karşılığında Cedel takas sistemi, üyeleri arasındaki etkin ve hızlı iletişimi 1980 yılında oluşturulan “Cedcom” (Cedel Communication System) iletişim sistemiyle sağlamaktadır. Uluslararası işlemlerinde ise yine Euroclear gibi General Electric sisteminden faydalanmaktadır. Sistem üyeleri tasfiye ile ilgili yönergelerini yine tasfiyeden bir gün önce Cedel için Lüksemburg saatiyle en geç 17.45’e kadar iletişim sistemlerine girmek zorundadırlar. 2.3.3. Takas Sistemlerinin Sunduğu Temel Hizmetler Takas sistemlerinin gerçekleştirmiş olduğu beş fonksiyon bulunmaktadır:129 Temel fonksiyon, menkul kıymetlerin saklanmasıdır. Menkul kıymetler cari menkul kıymet hesabı bulunan aracı kurum tarafından takas merkezlerine emanet edilir ve kabul edilen menkul kıymetlerin kaydı yapılır. Saklama hizmeti büyük finansal merkezlerde bulunan seçilmiş bankalar tarafından yapılır. Euroclear için bu grup 25 bankadan, Cedel için ise 50 bankadan oluşur. Takas sistemlerinde mevcut olan cari menkul kıymet hesapları hızlı ve etkin bir biçimde menkul kıymet ve nakit arasındaki değişimi sağlar. Böylece güvenilir bir denkleştirme mekanizması kurulmuş olur. Takas işlevi, takas sistemleri yoluyla nakit ödeme karşılığında alım satım sözleşmesi tamamlanan menkul kıymetler için yedi günde tamamlanır. 129 Sezik, a.g.m., s.75. 135 Öncelikle “Sözleşme Günü” (Trade Date)’nde menkul kıymetlerin fiyat ve satış kriterleri belirlenir. Sözleşme gününü takip eden yedi gün içerisinde takas sistemleri alıcı ve satıcı arasındaki tüm işlemleri tamamlar. yedinci gün takas işlemleri tamamlanır ve bu güne “ Tasfiye Günü” (Settlement Day) denmektedir. Alıcı ve satıcı tarafın takas sistemine yönergeler vermesiyle tasfiye süreci başlatılmış olur. Takas merkezi her iki tarafın yönergelerini kontrol eder ve uyuşmazlıkların giderilmesini ister. Uyuşmazlık yoksa onay verilir ve tasfiye günü beklenir. Tasfiye gününde (J Day) değişim işlemleri Euroclear sisteminde aynı gün (J günü), Cedel sisteminde ise bir gün sonra (J+1) tamamlanır.130 Takas sistemleri, sistemin kabul etmiş olduğu tüm para türlerinden, üyesi olan finansal kurumlara nakit veya menkul kıymet olarak borç verebilmektedir. Satın aldığı menkul kıymetlerin bedelini ödemekte zorlanan aracı kurum, üyesi olduğu takas sistemine başvurarak nakit temin edebilir. Böylece takas sistemleri üyelerinin nakit sorunlarını gidermiş ve menkul kıymet satın almaları için kredilendirmiş olur. Eoruclear, üyelerine Cedel sisteminden daha kolay borç vermektedir. Cedel takas sistemi üyelerini menkul kıymet rehni karşılığında nakit borç veren bankalara yönlendirerek değişik banka alternatifleri sunmaktadır.131 2.3.4. Euroclear ve Cedel Sistemlerinin Karşılaştırılması Piyasada rakip olarak ortaya çıkmış olsalar da günümüzde Euroclear ve Cedel sistemlerinin uluslararası işlem hacminin ve aracı kurum sayısının artmasıyla birbirlerini bütünleyen iki ortak gibi çalıştıkları görülmektedir. Đletişim alt yapısı, teknolojik altyapı ve stratejik kararlar gibi alanlarda ortak bir çalışma yürütülmektedir. Bu bütünleşmenin sonucu olarak piyasadaki finans 130 Sezik, a.g.e., s.113. 131 Sami Uslu, “Euro Bond”, Ekonomist, Ağustos 2005, s.12. 136 kuruluşlarının da her iki sisteme aynı anda üye olma eğiliminde oldukları görülmektedir. Đki sistem arasındaki ortak çalışmanın ilk adımı 1972 yılında yapılan anlaşmayla atılmıştır. Anlaşmayla iki sistem arasında menkul kıymet ve nakit transferlerine imkan sağlanmıştır. 1980 yılında iki sistem arasında kurulan “Elektronik Haberleşme Ağı” (Electronic Bridge Project) ile sistemler arasındaki bağ kuvvetlenmiş, adeta tek bir takas merkezi gibi çalışmaya başlamışlardır.132 Böylece takas işlemleri daha hızlı, teslimat ise sorunsuz gerçekleştirilebilmektir. Çalışma sistemleri açıklanan iki sistemin ayırt edici özellikleri Tablo-17’deki gibi özetlenebilir. Tablo-17: Takas Sistemlerinin Özellikleri CEDEL Kuruluş Tarihi Đletişim Sistemi 1970 EUROCLEAR 1968 CEDCOM EUCLID 17:45 19:45 Son Yönerge Giriş Saati Tasfiye Günü Kaynak: Sezik, a.g.e., s.116. 132 Uslu, a.g..m., s.13. J+1 J 137 2.4. ULUSLARARASI TAHVĐL DERECELENDĐRME Yatırımcıların borçlunun ödeme yapabilme kapasitesini yani geri ödeyememe riskini belirlemek, bu konuda bilgilendirilmek istemesi kredi yeterliliğini ölçme ihtiyacını doğurmuş; bu amaçla derecelendirme kuruluşları ve derecelendirme kriterleri ortaya çıkmıştır.133 Bugün dünya piyasaları sadece büyük rating şirketlerinin alacağı kararlarla sarsılmakta ya da rahat nefes almaktadır. Kısacası yatırımcılar için, bir ülkenin ya da bir şirketin kaderini çizen bu kuruluşların açıklayacakları herhangi bir veri hayati önem taşımaktadır.134 Bu kadar önemli kararlar veren bu kuruluşları denetleyen kurum ise merkezi ABD de bulunan Security Exchange Commission (SEC)’dır. Bugün dünya genelinde General Motors’dan, Citibank’a, ABD’den Endonezya’ya tüm ülkeler ve önemli kuruluşlar kredi notuna sahiptir. Artık dünyada hiçbir şirket, kredi notu almadan yurt dışı ve yurt içi piyasalardan fon bulamamaktadır. Yani herhangi bir borsaya kote olsun ya da olmasın tüm şirketler, finans kuruluşları, belediyeler, kamu kuruluşları, aracı kurumlar kısacası ekonominin tüm birimleri derecelendirilmeyi eninde sonunda uygulamak zorundadır. Derecelendirme şirketlerinin hata yapma şansı yoktur. En ufak bir hatada piyasalar allak bullak olur. Dünya finans otoritesi de çökmüş olur.135 133 Şağban Đ.Selçuk, AK Tanzer, “Yababncı Tahviller”, Ankara Üniversitesi Bitirme Tezi, Ankara, Mayıs 2002, s.56. 134 135 Yeldan Erinç, Dış Borçlanma Temposu, Nisan 2005 Nesrin Şirvan, “Kredi Derecelendirme ve Türkiye Ekonomisi”, Bankacılık Araştıra Merkezi, Đstanbul Üniversitesi, 2004, s. 2. 138 2.4.1. Derecelendirmenin Tanımı Tahvil derecelendirme, yatırım yapılan tahvil için faiz ve anapara geri ödeme gücünün belirlenmesi, yatırımcının üstlendiği riskin tespit edilmesi faaliyetlerini içeren bir çalışmadır. Tahvilin derecesi yatırımın kalitesini belirlemek amacıyla incelemeye tabi tutulur. Derecelendirme sonuçları, ihraç eden kuruluşun borcunu çabuk ve zamanında ödeyebilme kapasitesini gösterir. Hem borçlanıcılar hem de yatırımcılar için tahvillerin derecesi son derece önemlidir. Borçlanıcılar için yüksek kredi notuna sahip olmak düşük maliyetle, düşük kredi notuna sahip olmak ise yüksek maliyetle borçlanmak anlamına gelmektedir. Yatırımcılar için ise tahvilin kredi notu, güvenilirliğinin bir göstergesidir. Yatırım kararları bu kredi notları değerlendirilerek verilir. Derecelendirme sonuçları, tahvilin değerlemesinde kullanılan iskonto oranını etkileyerek piyasa getirileri üzerinde etkili olmaktadır. Derecelendirme sürecinde üç finansal tarafın varlığından söz edilebilir:136 Taraflardan biri kredi değerliliği tespit edilen, tahvil ihracı yoluyla finansman sağlayan borçlu gruptur. Bu grup, orta ve büyük boy şirketlerden, sanayi kuruluşlarından, belediyelerden ve çok uluslu şirketlerden oluşmaktadır. Uluslararası finansal piyasalardan borçlanmak isteyen kuruluş, yatırımcıya güven verebilmek ve ihraç sürecini hızlandırmak amacıyla derecelendirme firmalarına başvurarak derecelendirme talep eder. Derecelendirme işleminin diğer tarafı güvenilir bir menkul kıymet tercihinde bulunmak isteyen yatırımcılardır. Büyük kurumsal yatırımcılar, 136 Z. Özer Özdiç,; “Tahvillerde Derecelendirme”, Gazi Üniversitesi Đşletme Anabilim Dalı Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 1995,s.46. 139 genellikle, şirketleri bünyesinde kredi analiz departmanı oluşturmakta, tahvillerin güvenilirliğini oluşturulan uzman kadroyla değerlendirmektedir. Ancak bu tür ayrı bir departmanın ekstra bir maliyet yükleyecek olması nedeniyle bir çok şirket, yatırım kararlarında bir derecelendirme şirketi tarafından belirlenen kredi notlarını takip etmektedir. Aynı şekilde bireysel yatırımcılar için de en önemli kaynak, yapacakları araştırmalar gerçeği yansıtmayacağı için, derecelendirme şirketlerinin verdiği kredi notları olmaktadır. Đşte bu noktada derecelendirme firmaları, derecelendirme sürecinde üçüncü bir taraf olarak, yatırımcının kendi imkanları ile yapabileceği bir analizden daha geniş bir inceleme alanını kapsayacak şekilde hizmet verirler ve yatırımcının doğru finansal karar almasını sağlarlar. Derecelendirme işlemi için ihraçcı kurumun tüm mali tabloları analiz edilir ve ihraçtan doğan yükümlülüklerini yerine getirip getiremeyeceği olasılığı değerlendirilir. Böyle bir tahmin için değerlendirilecek faktörler, ihraç sözleşmesinin koşulları, gelir kaynakları, borç yükü ve likiditesidir. Bununla beraber finansal rasyolar yoluyla ihraçcı kurumun varolan ve oluşabilecek borçlarını karşılama gücü analiz edilir.137 Farklı dereceleme yöntemleri tercih edilebileceği gibi firmaya yönelik olarak analiz edilen konular genellikle şunlardır:138 a) Endüstriyel Risk: Borçlanan kuruluşun bulunduğu sektör, sektörün ekonomi içindeki yeri ve gücü incelenir. 137 Eitman, Stonehill, a.g.e., s.296. 138 Özdiç, a.g.m.,s. 140 b) Piyasa Riski: Firmanın pazar payı, pazar payını koruma yeteneği ve satış sonrası hizmetleri değerlendirilir. c) Yönetim Riski: Firma yöneticilerinin başarısı, politikaları ve piyasadaki itibarları değerlendirilir. d) Likidite Riski: Firmanın borçlarını karşılayabilme gücü, fon yaratma yeteneği ve fon akımları incelenir. e) Varlık-Sermaye Yapısı: Borç/Özkaynak oranı, borçların vade yapısı, stok, borç yönetimi, varlık yapısı ve işletme sermayesi analiz edilir. f) Esneklik: Firmanın ortaklık yapısı, finansal esnekliği, alternatif finansman kaynakları ve sermaye harcamalarındaki esneklik gibi kriterler değerlendirilir. Derecelendirme firmaları, değerlendirme yapacağı alanlara ait bilgileri borçlanan kuruluştan temin eder. Bilgilerin doğruluğu72nu araştırmak görevleri olmamakla birlikte, yetersiz bilgi sunulması ya da bilgilerin uygun görülmemesi durumunda derecelendirme süreci durdurulabilir.139 2.4.2. Derecelendirmenin Tarihçesi Günümüzdeki anlamıyla kurulan ilk derecelendirme şirketi, 1909 yılında John Moody tarafından New York’ da kurulan “Moody’s” firmasıdır. Firmanın ilk derecelendirme uygulaması demiryolu şirketlerinin sabit faizli tahvilleri üzerinde olmuştur. Şirket “Aaa” seviyesinden bir sistem kullanmaktadr. Kredi derecelerini “Bond Survey” isimli yayınıyla yatırımcılara duyurmaktadır. 139 Müslümov, a.g.e., s.45. 141 1923 yılında John Fitch kurduğu şirketle Moody’s derecelendirmesine benzeyen kendi derecelendirme sembollerini ve yöntemlerini oluşturmuştur. Bütün endüstriyel borçlanmaları kapsayan derecelendirmelerini “Fitch Bond Book” da yayınlamıştır. 1932 yılında Chicago’da William H. Duff ve George E. Phelps tarafından kurulan ayrı bir derecelendirme firması ortaya çıkmıştır. 1941 yılında Standart Statistic firması ile Poor Publishing Company birleşerek bugünde bilinen Standard and Poor’s Corporatıon’ı oluşturmuşlardır. Bu şirket 1960 yılından itibaren Fitch derecelendirme sistemini kullanmaktadır. Yatırımcılarını Stock Reports, Bond Guide ve Stock Guide gibi yayınlarla bilgilendirmektedir. Uluslararası piyasaların büyümesi ve yaygınlaşmasıyla derecelendirme firmalarının sayısı da 1970’den sonra artış göstermiş, bir çok farklı ülkede yeni derecelendirme sistemleri ortaya çıkmıştır. Amerika’da Mc Carty, Crisanti, Moffei; Kanada’da Canadian Bank Rating Service (Montreal), Dominion Bank Rating Service (Toronto); Avustralya’ da Australian Ratings, Japonya’ da Mikuni’s and Co., Japon Credit Rating Agency, Nippon Invester Service, Japon Tahvil Research Institute; Đngiltere’ de IBCA Banking Analysis Ltd., Euro Ratings; Güney Kore’ de Korea Business Research and Informatıon ve Fransa’da L’Agence d’Analyse Financiere kurulmuş olan derecelendirme firmalarıdır.140 Derecelendirmenin tarihsel süreci aşağıdaki şekilde özetlenebilir141: 140 M. Bera Kılıç; Derecelendirme (Rating) Đşlemi ve A.B.D.'de Tahvil Derecelendirme Süreci, SPK, Ankara, 1989, s.26. 141 Şirvan, a.g.m., s.3. 142 -1841 - 1837’de ABD ekonomisindeki büyük çöküşün ve şirketlerin taahhütlerini yerine getirememesinin ardından Lewis Tappan ilk derecelendirme şirketini kurmuştur. -1900 - John Moody : “Moody’s Manual of Industrial & Corporation Securities”i yayınlamıştır. -1909 - Moody ilk kez firma borcu için derecelendirme yapmıştır: A - En yüksek kalitedeki borç B - Orta kalitedeki borç C - Düşük kalitedeki borç -1931 - Wall Street’in çöküşünün ardından ilk kez derecelendirmeler düzenleyici amaçlarla kullanılmıştır. -1932 - Duff & Phelps’in kuruluşu -1941 - S&P’nin oluşumu -1950’lerde uluslararası ihraçcı şirketler ve bankalar incelenmeye başlanmıştır. -1960’larda ticari senet (commercial paper) piyasasının hızlı büyümesi, belediyelerce ihraç edilen tahviller derecelendirmenin önemini artırmıştır. -1970 ve 80’lerde makroekonomik değişkenlerdeki hareketlilik (Enflasyon, faiz oranları, kurlar), riskleri artırarak derecelendirmeye olan ihtiyacı şiddetlendirmiştir. -1990’lı yıllarda ise bir yandan artan rekabet karşısında şirketlerarası birleşmeler, liberalizasyon, globalizasyon ve menkul kıymetleştirme eğilimleri, 143 diğer yandan yaşanan finans krizleri derecelendirmeye olan ihtiyacı en üst düzeye çıkarmıştır. 2.4.3. Derecelendirme Şirketleri, Kredi Notları ve Anlamları Bir çok derecelendirme şirketi varolmakla birlikte, bunlardan en büyük ikisi Moody’s ve Standart&Poor’s’dur. Bu iki şirketin dönemsel olarak yayınladıkları kredi notları tahvil fiyatlarını, faiz oranlarını ve borçlanma olanaklarını önemli ölçüde etkilemektedir. Bu nedenle bu bölümde bu iki şirket ve derecelendirme sistemleri üzerinde durulacaktır. 2.4.3.1. Moody’s Derecelendirme Sistemi Kuruluşun merkezi Newyork, Wall Street’ te bulunmaktadır. Moody’s tüm uluslararası piyasa katılımcıları tarafından ekonomik verileri dikkatle izlenen ve kredi notları piyasa üzerinde son derece etkili olan bir derecelendirme şirketidir. Derecelendirme şirketleri genellikle borç veren kuruluşun başvurusu üzerine borç isteyenlerin raporlarını satın alması ve boç veren kuruluşun bu raporlara göre karar vermesi ve faiz oranını belirlemesi şeklinde çalışırlar. Moody’s de aynı şekilde çalışmaktadır; ancak bunun yanında kendisi için değerlendirme yapılmasını isteyen şirketler de başvuru yaparak belli bir ücret karşılığında kredi notunun belirlenmesini isteyebilirler. Değerlendirilecek şirketin bütün verileri bir değerlendirme komitesinde ele alınır. Değerlendirme yöntemi ve sonuçların analizi her zaman standart olmayabilir. Ülkeye, şirkete ve koşullara en uygun analizin yapılış tarzı komite tarafından belirlenir. Örneğin; kendi başvurusu üzerine, borç almak isteyen bir kuruluş için verilen derecelendirme notu kamuoyuna açıklanmaz. 144 Moody’s‘in derecelendirme sistemi matematiksel bir işlem olmayıp; tahvillerin karşılaştırmalı yatırım kalitelerine dayanan basit bir sistemdir.142 Kredi notunun belirlenmesinde sadece geçmişteki ve bugünkü kayıtlar esas alınmaz; bunların yanında gelecekte oluşabilecek en kötü senaryolar da dikkate alınır. Bu durum yatırımcılara gelecek hakkında tahminlerde bulunma, uzun dönemli riskleri belirleme imkanı sunmakta ve yatırımcılar için adeta bir korunma mekanizması olarak kullanılmaktadır. Moody’s derecelendirme şirketinin notlandırma sistemi ve anlamları Tablo-18’ de verilmiştir. 142 Şirvan, a.g.e., s.15. 145 Tablo-18: Moody’s Derecelendirme Sistemi En iyi kalite tahvil olarak nitelenirler. Yatırım riski en düşük olanlardır ve piyasalarda "gilt edge" (birinci sınıf) olarak adlandırılırlar. Faiz ödemeleri büyük Aaa oranda,anapara ise tamamen güvencededir. Bu güvenceyi sağlayan faktörlerde meydana gelecek değişiklikler,tahvil ihraç eden şirketĐ ya da devletin temelden kuvvetli olan pozisyonunu zayıflatmaya yetmez. Aa notu verilen tahviller,yüksek kalite tahvillerdir. Aaa grubu tahvillerle birlikte yüksek notlu tahviller olarak bilinirler. En iyi kalite tahviller olan Aa Aaa grubundan daha düşük not almalarının nedeni daha düşük güvence sınırları veya güvenceyi sağlayan faktörlerdeki dalgalanmanın daha kuvvetli olmasıdır. Buna ek olarak uzun dönemli riski daha yüksek kılan başka faktörlerin varlığından da söz edilebilir. A A notu verilen tahviller,yatırım yapmaya uygun birçok niteliğe sahiptirler ve üst orta notlu (upper medium grade) tahviller olarak bilinirler. Anapara ve faiz ödemelerini güvenceli kılan faktörler yeterli düzeydedir, fakat gelecekte zayıflayabileceğine dair şüpheler vardır. Baa notu verilen tahviller,orta notlu borçlardır. Ne yüksek ne de düşük Baa güvencelidirler. Faiz ödemeleri ve anapara geri ödeme güvencesi şimdilik yeterli olmakla birlikte,uzun vadede bazı faktörler eksik veya güvencesiz duruma gelebilir. Yatırımsal açıdan bazı özellikleri eksiktir ve aslında spekülatif özellikler de taşırlar. Notu Ba Ba olan tahviller, spekülatif yatırım yapılabilecek olan tahvillerdir. Gelecekleri çok güvenceli olarak görülmezler. (anapara ve faiz açısından) Durum belirsizliği, bu tahvillerin temel özelliğidir. Notu B olan tahviller, arzulanan yatırım özellikleri taşımazlar. Faiz ve anapara B ödemelerinin ve sözleşmede yer alan diğer maddelerin temini uzun vadede zor olabilir. Spekülatif yatırım kategorisindedir. Caa Ca C Zayıf notlu tahvillerdir. Bu tahviller,ya geri ödenememiş borçlar ya da anapara ve faiz ödemelerinde tehlike unsuru içeren kağıtlardır. Yüksek derecede spekülatif kağıtlardır. Ya geri ödenememiş borçlar ya da başka kusurları olan tahvil ihraçlarıdır. En düşük kredi notuna sahip tahvillerdir ve bu tahvil ihraçları genellikle yatırım piyasalarında talep görmezler. Kaynak:Moody’s Bond Record, Kasım 2008 (Erişim) http://www.moodys.com/cust/default_alt.asp 146 Tablo-18’den de izlenebileceği gibi, Moody’s‘in kredi notları Aaa ve C arasında değişmektedir. Bunlardan Aaa ile Baa arası not alan tahviller, sağlam yatırım yapılabilir tahviller; Ba ve altında olanlar ise spekülatif yatırım yapılabilir tahviller olarak değerlendirilmektedir. Moody’s, Aa ile B arasında notlandırdığı tahvillere ayrıca 1, 2 ve 3 notlarını da eklemektedir. Örneğin, Aa1 ya da Baa3 gibi. Bunlardan 1 en iyi, 3 ise en kötü anlamına gelmektedir. Tablo-19’da Moody’s’in yaptığı bazı derecelendirmeler ile default’a düşmüş ülkeler yer almaktadır. Tablo-19’da yer alan ülkeler incelendiğinde, yaşanan olumsuz ekonomik gelişmeler neticesinde verilen kredi notlarının konjonktürle paralellik gösterdiği ve ekonomik krizin habercisi olduğu değerlendirilmektedir. 147 Tablo-19: Moody’s Ülke Notları Defaulttan bir ay Tarih Ülke Miktar Temmuz 1998 Venezuella 270 milyon dolar B3 Ağustos 1998 Rusya 73,3 milyar dolar B1 Eylül 1998 Ukrayna 1,4 milyar dolar B2 Kasım 1998 Pakistan 750 milyon dolar Caa1 Ağustos 1999 Ekvator 6,6 milyar dolar B3 Ocak 2000 Ukrayna 1,0 milyar dolar B3 Eylül 2000 Peru 4,8 milyar dolar Ba3 Haziran 2001 Moldova 145 milyon dolar B3 Kasım 2001 Arjantin 82,2 milyar dolar Caa1 önceki NOT Kaynak: Ferhat Emil, “Dış Borçlanmanın Temel Kavramları ve Hazinenin Dış Borçlanması”, Bilkent Ünv., SBF, 2008, s.12. Moody’s yatırımcılara başvuru kitapçıkları (Moody’s Manuals) ulaşmaktadır. Kitapçıklardan her biri firmalar hakkında mali ile ve organizasyonel, geçmiş ve güncel tüm verileri içermektedir. Şirket tarafından yatırımcıların en güncel verilere ulaşabilmesini sağlamak amacıyla sık sık yeni ekler gönderilir. 148 Moody’s ‘in diğer yayınları, binin üzerinde hisse senedi hakkında bilgiler veren “Handbook of Commonstocks”, binlerce şirketin güncel temettü dağıtımlarını içeren “Divident Record”, yeni tahvil ihraçlarını ve piyasa şartlarını açıklayan ve haftalık bir yayın olan “Bond Survey” ile binlerce tahvilin fiyat ve faiz performanslarını gösteren ve aylık bir yayın olan “Bond Record” dur.143 2.4.3.2. Standard & Poor’s Derecelendirme Sistemi 1906 yılında kurulan Standart Statics firması ile Poor’s Publishing firması 1966 yılında birleşerek Standard & Poor’s (S&P) derecelendirme firmasını oluşturmuşlardır. S&P, Moody’s ile birlikte uluslararası piyasalarda en çok itibar edilen iki derecelendirme şirketinden biridir. Derecelendirme aynı şekilde ihraçcı şirket veya ülkenin sağladığı mali tabloları ve diğer bilgiler değerlendirilerek yapılır. Bunun yanında S&P diğer kaynaklardan elde ettiği bilgileri de derecelendirme sürecinde kullanır. S&P’ nin kendi ifadesiyle, derecelendirme bir bağımsız denetim değildir. Hatta, bazen işlemler, denetlenmemiş mali tablolara dayanarak da yapılır. Verilen notlar, bilgilerde meydana gelen değişikliklere göre değiştirilebilir veya yeni bilgi kesikliği nedeniyle askıya alınabilir.144 S&P’ nin derecelendirme sistemi Tablo-20’de verilmiştir. 143 J.Lawrence Gitman, D.Michael Joehnk, Fundamentals of Investing, Fourth Ed., New York: Harper&Row Publications, 1990, s.89. 144 A. Stephen Ross, W.Westefield Randolph, Corporate Finance, Second Ed., Richard D. Irwın Inc., 1990, s.551. 149 Tablo-20: S&P Derecelendirme Sistemi AAA AAA notunu alan tahviller,S&P'nin en yüksek notu verdiği tahvillerdir. Faiz ve anapara ödeme kapasitesi çok yüksektir. AA notunu alan tahvilleri ihraç eden ülke ya da şirtin faiz AA ve anaparayı ödeme kapasitesi çok yüksektir.AAA notunu alan borçtan çok az farkı vardır. A notunu alan borçlunun faiz ve anapara ödeme A kapasitesi yüksek, ancak ekonomik şartlarda meydana gelecek değişmelere karşı daha hassastır. BBB notunu alan tahvilleri ihraç eden şirket ya da ülkelerin anapara ve faiz ödeme kapasiteleri yeterli düzeydedir. Buna BBB karşın,yeterli düzeyde görünen bu parametreler,ekonomide oluşacak ers ve değişen şartlara paralel olarak, daha yüksek kategorilerdeki borçlara göre zayıflamaya daha yatkındır.Yani,anapara ve faiz ödeme kapasiteleri düşebilir. S&P,bu notları,faiz ve anapara açısından spekülatif olarak gördüğü tahvillere verir.BB en düşük spekülasyon derecesini,C BB,B,CCC,CC,C ise en yüksek spekülasyon derecesini gösterir.Bu tahviller,kalite ve güvence açısıdan bazı özelliklere sahip olnakla beraber,gelecekle ilgili belirsizlikler,ters şartlara karşı riske açık olmak gibi özellileri daha ağır basar. C1 C1 notu faiz ödemesi olmayan income tahvil'lara ayrılmıştır. D notunu alan tahvili ihraç eden şirketler ödeme güçlüğü D çekenlerdir. Faiz ödemesi ve/veya anapara geri ödemesi vaktinde yapılmamıştır. Kaynak:S&P Bond Guide, Kasım 2008 (Erişim) http://www2.standardandpoors.com/portal/site Tablo-20’de de görüldüğü gibi S&P’nin notları AAA’dan başlayıp D’ye kadar olmaktadır. Bu notlara ek olarak, S&P, AA ve CCC arası verdiği notlara (+) ve (-) puanlar da verebilmektedir. Bu durumda A+, A ve A- şeklinde olan notlardan A- en kötü, A+ en kuvvetli notu ifade etmektedir. 150 S&P bu not sisteminin yanında, Temmuz 1989 yılında yeni bir derecelendirme sistemi düzenlemiştir. Bu sistemde E-1, bir tahvile verilen en iyi E notudur ve bu not şirketin kuvvetli durumda olduğunu gösterir. S&P’nin ayrıca böyle bir sistem düzenlemesindeki amaç, tahvil ihraç sözleşmesindeki koşullar yoluyla, yatırımcıları ileride oluşabilecek risklere karşı korumaktır.145 Derecelendirme belirli bir borç sözleşmesine göre yapılır ve sadece borç sözleşmesini imzalayan taraflar dikkate alınarak şirket ya da ülkenin o anki kredibilitesi belirlenir. Dolayısıyla verilen kredi notu, o tahvilin satın alınması, satılması ya da elde tutulması için yapılan bir değerlendirmenin sonucu değildir. S&P’nin yatırımcılara sunduğu yayınlardan biri “Corporation Records” adlı menkul kıymet ihraçlarını detaylı olarak tanıtan yayınıdır. Bir diğeri, firmalar hakkında güncel bilgileri içeren “Stock Reports” dur. “Trade Securities Service” adlı yayını ise, sektörün geçmişi hakkında bilgilerin yanında, gelecek hakkında tahminlere yer vermektedir. “Stock Guide” ve “Bond Guide” S&P tarafından aylık yayınlanan rehberlerdir. Bu rehberler tahviller hakkında istatistiki bilgiler sunar ve bu tahvillerin analitik yatırım yapılabilirlik derecelerini de gösterir. Başka bir yayın da haftalık olarak yayınlanan ve piyasalar, sektörler ve menkul kıymetler hakkında makalelere yer veren “Outlook” adlı dergidir. 30 ülkeye ait S&P tarafından verilen kredi notları Tablo-21’de yer almaktadır. 145 S&P, Ratings Direct, Mart 2008, s.23. 151 Tablo-21: S&P Döviz Cinsinden Ülke Notları ÜLKE NOT GÖRÜNÜM Türkiye BB- Negatif Đngiltere AAA Belçika ÜLKE NOT GÖRÜNÜM Đsviçre AAA Durağan Durağan Đsveç AAA Durağan AA+ Durağan Ukrayna B Negatif Bulgaristan BBB Negatif Amerika AAA Durağan Danimarka AAA Durağan Kanada AAA Durağan Fransa AAA Durağan Çin A+ Durağan Almanya AAA Durağan Hindistan BBB- Durağan Yunanistan A- Durağan Endonezya BB- Durağan Đtalya A+ Durağan Japonya AA Durağan Đsrail A Durağan Malezya A- Durağan Rusya BBB Negatif Pakistan CCC+ Pozitif Romanya BB+ Negatif Arjantin B- Durağan Suudi Arabistan AA- Durağan Brezilya BBB- Durağan Kuzey Afrika BB+ Negatif Meksika BBB+ Durağan Đspanya AA+ Durağan BB- Negatif Venezuella Kaynak: S&P, Aralık 2008 (Erişim) http://www.standardandpoors.com Tablo-22‘de Standard & Poor’s ve Moody’s‘in derecelendirme notları ve bu notların anlamları karşılaştırmalı olarak verilmiştir. 152 Tablo-22: S&P ve Moody’s Karşılaştırmalı Derecelendirme Notları S& P VERĐLEN KREDĐ NOTUNUN ANLAMI MOODY'S Faiz ve anapara geri ödeme gücü AAA Aaa AAA+,AA, Aa1,Aa2, AA- Aa3 oldukça yüksektir, yatırım riski hiç yok gibidir. YÜKSEK Faiz ve anapara geri ödeme gücü AAA KALĐTE kadar yüksektir. Ancak çok az yatırım riski vardır. Ödeme açısından üst sınıf tahvillere A+, A, A- A1, A2, A3 benzemekle birlikteekonomik koşullardan etkilenme derecesi YETIRIM yükektir. BBB+, BBB, BBB- Orta derecede tahvillerdir. DERECESĐNDE güvenli Baa1, Baa2, Uzun vadede spekülatif özellik taşırlar. Baa3 Ekonomik ve siyasal değişimlere daha duyarlıdır. En BB+,BB, Ba1,Ba2, BB- Ba3 düşük spekülatif tahvillerdir.Bu tahvillerin zelliği,gelecekle zellikli en ilgili önemli belirsizlikler STANDARD barındırmasıdır. ALTI Spekülatif tahvillerdir. Faiz ve anapara B+, B, B- B1, B2,B3 geri ödemeleri, uzun vadede oldukça risklidir. Yatırım için tercih edilmezler. CCC+,CC, Caa1,Caa2, CCC- Caa3 CC+, CC, CC- Güvenilirliği oldukça düşüktür.Faiz ve anapara geri yerine getirilmeme riski kuvvetlidir. Tamamen Ca ödemelerinin spekülatif tahvillerdir. Anapara ve faiz ödemelerinin yerine getirilme ihtimali hiç yok gibidir. SPEKÜLATĐF En yüksek riski içeren, en düşük kaliteli C, D C tahvillerdir. Bu tahviller açısından herhangi yatırımcılar bir önem taşımazlar. Kaynak: S&P Global Bond Insurance; Moody’s, Aralık 2008 (Erişim) http://www.standardandpoors.com,http://www.moodys.com 153 2.4.4.Derecelendirme Notlarının Piyasalardaki Anlam ve Önemi Uluslararası piyasa yatırımcıları için derecelendirme notları, tahviller ve şirketler hakkında bilgi edinebilecekleri en güvenilir ve en önemli kaynaktır. Çünkü, bu notlar piyasaların karşılaştırmalı getirilerini ve piyasada oluşabilecek muhtemel değişimleri ortaya koymaktadır. Tahvillere ait diğer faktörlerin sabit olduğu varsayıldığında, notu yüksek olan tahvilin getirisi o kadar düşük olmaktadır. Çünkü düşük risk, düşük getiri demektir. AAA (Aaa) seviyesinden BBB- (Baa3) seviyesine kadar olan yüksek kaliteli ve yatırım derecesi sınıfına giren tahviller, düşük kredi notu almış tahvillere göre daha düşük risk, dolayısıyla daha düşük getiri oranına sahiptir. Buradan yüksek çıkarılmamalıdır. kaliteli tahvillerin Derecelendirme sadece hiç risk borçlunun içermediği geri sonucu ödeyebilme kapasitesini ölçer, bu nedenle her tahvilin her zaman piyasa riski vardır. Yani; piyasa faiz oranları yükseldiğinde, en yüksek kaliteli tahvillerin bile fiyatı düşmekte ve yatırımcı sermaye kaybına uğrayarak piyasa riskine maruz kalmış olmaktadır.146 Bu sınıf tahviller, genellikle sigorta şirketleri ve emeklilik kuruluşları gibi kuruluşlar tarafından tercih edilmektedir. BBB (Ba)’ nın altında not almış tahviller daha riskli ve getirisi daha yüksek olan tahvillerdir. Bu tip tahviller piyasada değersiz tahvil anlamına gelen “Junk Tahvil” şeklinde adlandırılırlar.147 Yatırımcıların bu tahvilleri tercih etme sebebi, tahvillerin spekülatif özelliğinden faydalanarak daha fazla getiri 146 Şirvan, a.g.e., s.23. 147 S&P, Global Bond Insurance, 2007 154 sağlamak istemeleridir. Bir çok uzman, portföy çeşitlendirmesi ile yüksek verimli tahvillerden oluşturulan çeşitlendirilmiş bir portföye yatırım yapılarak riski en aza indirerek, en yüksek getiriyi sağlamanın en iyi strateji olduğu konusunda birleşmiştir.148 Düşük notlu tahviller özellikle birleşme veya satın alma işlemi sonucu yönetim değişikliği yaşamış şirketler ve belediye kuruluşları tarafından ihraç edilmektedir. Birleşme işlemi sonrası ağır finansman yükü altına giren şirketler, ihtiyaç duydukları yüksek miktarda fonu sadece yüksek kaliteli tahvil ihraç ederek karşılayamaz. Çünkü bir şirket sadece küçük miktarlarda yüksek kaliteli tahvil ihraç edebilir. Düşük notlu tahviller ise çok daha büyük miktarlarda ihraç edilebilmekte ve bu durumdaki şirketlerin fon ihtiyacını karşılayabilmektedir. Bu durum uluslararası piyasalarda düşük notlu tahvil ihraçlarının hacmini artırmaktadır. Spekülatif tahvillerin yatırımcıları ise genellikle uzmanlaşmış ve yüksek getiri elde etme amacıyla piyasada işlem yapan yatırımcılardır. Derecelendirme kuruluşları periyodik olarak verdikleri kredi notlarını gözden geçirmekte; yaşanan değişiklikler ve gelişmeler doğrultusunda artırabilmekte veya düşürebilmektedir. Yeniden derecelendirme işlemine derecelendirme kuruluşunun ve tahvil ihracına aracılık eden yatırım bankalarının talebi üzerine ya da şirket bünyesinde meydana gelen örneğin bir başka şirketin satınalınması ve finansman ihtiyacının tahvil ihracıyla karşılanmak istenmesi gibi bir gelişme doğrultusunda karar verilir. Bu süreçte özellikle yeniden derecelendirmeye neden olan faktörler üzerinde durulur. Tahvillerinin kredi derecesi değişen şirketin borçlanabilme kapasitesi ve sermaye maliyeti de değişecektir. Kredi notunda oluşan değişikliğin yönüne 148 Selim Seval, “Kobiler, Basel II ve Kredi Risk Yönetimi”, Finar D&B, Nisan 2008, s.11. 155 bağlı olarak, bu şirket piyasadan artık daha yüksek veya daha düşük faizle kaynak sağlayabilecektir. Moody’s ve S&P, kredi notlarını yeniden belirlerken gelişmelerin yönünün kesinleşmesini beklerler. Bu durum verilen kredi notlarının nasıl kullanılacağını bilen yatırımcılar için iyi bir kazanç sağlama imkanı sunar. Aynı şekilde ülkeler için kredi notlarında yapılacak değişiklikler de ülke ekonomisinin yönü iyice anlaşıldıktan sonra yapılmaktadır. Bu tür bir örnek uzun yıllar aşırı enflasyonla mücadele eden Arjantin’in 1993 yılında uluslararası piyasalara çıkardığı 1 milyar dolarlık kağıtlarında yaşanmıştır. Arjantin’ deki gelişmeleri dikkatle izleyen bir yatırımcı, Arjantin ekonomisinin iyiye gideceğini görüp, bir süre sonra kredi notunun yükseleceğini (upgrade) tahmin etmiş ve Arjantin kağıtlarını önceden satın almıştır.149 Sonrasında Arjantin ekonomisinde yaşanan gelişmeler ile gerçekten kredi notu yükselmiş, kağıtların değeri artmış ve kağıdı alan yatırımcılar yüksek kazançlar elde etmişlerdir. Kısaca, uluslararası piyasalarda sadece kredi notlarında meydana gelebilecek değişiklikler üzerine kurulu farklı yatırım stratejileri bulunmaktadır. 149 Hotunluoğlu, a.g.e., s.81. ÜÇÜNCÜ BÖLÜM TÜRKĐYE’NĐN ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASALARINDAKĐ PERFORMANSI 3.1. TÜRKĐYE’NĐN ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASASINA YÖNELME NEDENLERĐ Büyük miktarlardaki fon ihtiyacını karşılamada yetersiz kalan tüm ülkeler gibi, Türkiye de uluslararası piyasalardan kaynak sağlamaktadır. 1980 sonrası yabancı piyasalardan borçlanma konusunda yapılan düzenlemeler sonucu uluslararası finansal piyasaların Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler için cazip hale gelmesiyle, ülkemiz de uzun vadeli finansman gereksinimini yabancı tahvil ve eurotahvil ihraçları ile karşılama yoluna gitmiştir. Gelişmekte olan ülkelerin uluslararası finansal piyasalardan kaynak sağlama yoluna gitmelerinin temel nedeni tasarruf yetersizliği ve dış ticaret açıklarıdır.150 Türkiye gibi ülkelerin temel özelliği emek ve doğal kaynak yeterliliğine karşın sermaye kaynaklarının yetersiz oluşudur.151 Ekonomik kalkınmanın sağlanabilmesi sermaye ihtiyacını doğurmakta ve bu da gerekli finansmanın dış borçlanma ile karşılanmasını gerektirmektedir. 150 Harun Bal, “Uluslararası Finansman, Tahvil Piyasaları, Rating ve Gelişmekte Olan Ülkeler”, Đşletme ve Finans Dergisi, Sayı:103, Ekim 1994, s.10. 151 ALPAR, Cem; “Dünya Ekonomisi ve Uluslararası Ekonomik Kuruluşlar: Gelişmekte Olan Ülkeler Yönünden Değerlendirme”, Türkiye Ekonomi Kurumu, Ankara, 1987, s.32. 157 Uluslararası finansal piyasaların Türkiye ve tüm gelişmekte olan ülkeler açısından önem kazanmasının temel nedenleri şunlardır:152 a. Uluslararası finansal piyasalarda, piyasa katılımcılarına ilişkin düzenlemelerde liberalleşme sağlanması, b. Yeni finansal enstrümanların hızla gelişmesi, c. Kurumsal yatırımcıların gelişmesi ve portföy çeşitlendirmesinin giderek artan bir şekilde önem kazanması, d. Finansman ihtiyaçlarının büyümesi ve ulusal piyasaların yetersiz hale gelmesi, e. Haberleşme ve bilgisayar teknolojisinde yaşanan gelişmeler. Bütün bu nedenlerin yanında kambiyo rejiminin serbestleşmesine paralel olarak son yıllarda Türkiye’de birçok banka ve özel teşebbüs kuruluşları da kendi finansman ihtiyaçlarını daha ucuza karşılamak amacıyla dış finansmana başvurmaktadır. Türkiye’nin dış finansmana yönelme nedenleri yaşanan ekonomik gelişmelerin değerlendirilmesiyle daha iyi anlaşılacaktır. Türkiye daha kuruluşunun ilk yıllarında Osmanlı Devletinden devralınan dış borçların yükümlülüğü altına girmiştir. Cumhuriyetin ilk yıllarında bu borçların ve ulaştırma ağırlıklı yatırımların finansmanı için dış borçlanmaya gidilmiştir. 152 Akyüz, a.g.m., s.11. 158 Dış borçlanmada asıl yoğun dönem 1950’den sonra başlamıştır. Bu yoğunluğun nedeni Türkiye’nin Đkinci Dünya Savaşı’ndan sonra batıya yönelmesi, OECD ve Kuzey Atlantik Đttifakı (NATO)’na üye olması, ve bu yıllarda OECD’nin Avrupa’nın yeniden imarı için yardıma ihtiyacı olduğuna dair hazırladığı rapor üzerine başlatılan Marshall yardımları olarak gösterilebilir. 1930-1960 yılları arasında Türkiye’nin dış borçları yüzde 410 gibi ciddi bir artış göstermiştir.153 1960’lı yıllarda başlayan hızlı ekonomik kalkınma süreci dış borçlanmayı gerekli kılmış ve bu kaynak ihtiyacının büyük kısmı 12 Temmuz 1962 yılında faaliyete geçen “Türkiye’ye Yardım Konsorsiyumu” kanalıyla karşılanmıştır. 1973 yılına kadar finansman ihtiyacı bu konsorsiyum yoluyla karşılanmış, 1973 yılında ise Petrol Krizinin etkileriyle güç duruma düşülmüştür. Ödemeler dengesi bozulmuş, orta ve uzun vadeli kaynak sağlamak imkansız hale gelmiş, bu nedenle kısa vadeli kredilere başvurmak zorunda kalınmıştır. Đlk defa Avrupa para piyasalarından da borçlanılmış, ancak kısa vade ve yüksek faiz nedeniyle vazgeçilmiştir. Bu dönemde dövize çevrilebilir mevduat uygulamasına başlanmış, ancak dış borçları karşılamada yetersiz olmuş, dolayısıyla 1977 yılında Türkiye Cumhuriyeti tarihindeki en büyük dış borç ödeme güçlüğü yaşanmıştır. Türkiye 1976 ve 1977 yıllarında dış borçlarının servisini yapamaz, anapara bir yana faizini bile ödeyemez duruma düşmüştür.154 153 Gonca Gürsoy Artunkal, Salomon Smith Barney, “Türk Şirketlerinin Uluslararası Sermaye Piyasalarından Kaynak Sağlama Olanakları”, Aralık 2002, s.56. 154 Yavuz Canevi, “Merkez Bankasının Đzlediği Para Politikası Sayesinde Hiper Enflasyon Önlenmiştir.”, Đşletme ve Finans Dergisi, Haziran 1993, s.20. 159 Bu dönemde uluslararası finansal piyasalar Türkiye ve gelişmekte olan diğer ülkelere (özellikle Latin Amerika ülkeleri –Brezilya, Arjantin, Ekvator, Meksika, Şili-) kapanmıştır. Gelişmekte olan ülkeleri dış borç ödeme konusunda içine düştükleri zor durumdan kurtarmak amacıyla Uluslararası Para Fonu (IMF), OECD ve Dünya Bankası gibi uluslararası finans kuruluşları 20 Mayıs 1978, 25 Temmuz 1979 ve 23 Temmuz 1980 tarihlerinde Paris’ te toplanmıştır. Yapılan toplantılarda alınan kararlarla borç yükünü karşılamada güçlük çeken birçok gelişmekte olan ülkenin borçlarının ertelenmesi sağlanmıştır. Bu uygulamayla Türkiye’nin de 5,3 milyar dolarlık dış borcu ertelenmiş ve borçlar 5-7 yıla kadar yayılmıştır. Ancak borç ertelemesine rağmen Türkiye’nin piyasalara yeniden çıkabilmesi için üç yıl beklemesi gerekmiştir. Bu üç yıllık dönemde dış borçlanma IMF ve Dünya Bankası kredileri ile sağlanmış, bu durum bu kurumlara bağımlılığı zorunlu kılmıştır. Piyasalardan yeniden borçlanabilmek için Türkiye üç yıl süreli bir istikrar programı benimsemiştir. 24 Ocak 1980 tarihinde alınan kararlarla “Ekonomik Đstikrar Tedbirleri” uygulanarak ekonomik açıdan iyileştirme çalışmaları başlatılmıştır. Amaç, ülke ekonomisinin yeniden canlandırılması, liberalleşme ve uluslararası piyasalarla bütünleşme sağlamaktır. Bu süre içinde, dış borç ödemeleri aksatılmadan yapılarak uluslararası piyasada güvenin tekrar oluşması sağlanmış, böylece Türkiye yeniden uluslararası piyasalardan kaynak sağlama imkanına kavuşmuştur.155 1990 yılı sonrasında ise Türkiye’de dış borçlanmada tasarruf yetersizliklerini gidermek değil, ödemeler bilançosu dengesini sağlamak asıl amaç olmuştur.156 Bu doğrultuda, Dünya Bankası kredilerinin kullanılmasındaki katı kurallar nedeniyle, dış borç stoku içinde uluslararası 155 Kaya, a.g.m., s.31. 156 Yeldan Erinç, Dış Borçlanma Temposu, Nisan 2005, s.32. 160 kuruluşlardan sağlanan kredilerin oranı giderek azalmıştır. Herhangi bir kısıtlama olmadan uluslararası piyasalardan borçlanma çok daha cazip hale gelmiştir. Türkiye Hazinesi de 1990 sonrasında uluslararası tahvil yoluyla büyük miktarlarda kaynak sağlama eğiliminde olmuştur. Bu eğilimin nedenleri157; a. Hazinenin bono satma yoluyla fon sağlaması yurtiçi faiz oranlarının yükselmesine neden olmaktadır. Đç borçlanmanın olumsuz etkilerini kaldırmak açısından Hazine uluslararası tahvil piyasalarından kaynak sağlama yoluna gitmiştir. b. Borçlanmanın doğuracağı baskı nedeniyle vade çeşitlendirmesi sağlanmak istenmesi, dolayısıyla kısa vadeli borçlar yerine uzun vadeli borçlanmanın arzu edilmesi, Hazine’nin tahville dış borçlanmayı tercih etme nedeni olmuştur. c. 80’li yılların ekonomik durgunluğu nedeniyle gelişmiş ülkelerin yüksek miktarda fon fazlasına sahip olmaları, kaynak ihtiyacı olan ülkeler için uygun koşullarda borçlanmayı sağladığından uluslararası piyasalardan önemli ölçüde faydalanılmıştır. Yaşanan ekonomik gelişmelerle birlikte, Türkiye’nin dış borç stoku ve bu borç stoku içerisindeki uluslararası piyasalardan sağlanan finansman kaynağının payı yıllar geçtikçe artmıştır. Tablo-23’de 2001-2008 yılları arasında dış borç stokunun alacaklılar itibarıyle dağılımı yer almaktadır. 157 Şahin, a.g.m., s.99. 161 Tablo-23: Alacaklılara Göre Türkiye’nin Dış Borç Stoku (Milyon Dolar) Kaynak:Hazine Çalışma Raporu, Haziran 2008 Diğer taraftan, AB ortalamasının (27 ülke) yüzde 58,7 olduğu göz önünde bulundurulduğunda, Türkiye’nin gerek ortalamadan gerekse pek çok ülkenin borç stokundan daha düşük bir borç seviyesine sahip olduğu Tablo-24’de görülmektedir. 162 Tablo-24: AB Üyesi Ülkelerde AB Tanımlı Borç Stoku Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, Kamu Borç Yönetimi Raporu, 2008 1980’li yıllardan itibaren zaman zaman yaşanan ekonomik krizler sonucu aksamasına rağmen uygulanan istikrar politikaları sonucunda, Türkiye uluslararası piyasalarda güven kazanmıştır. Bu durum, Türkiye’nin uluslararası piyasalara entegrasyon sürecini hızlandırmış, uluslararası tahviller sıkça kullanılan borçlanma aracı haline gelmiştir. 163 3.2. TÜRKĐYE VE ULUSLARARASI FĐNANASAL PĐYASALARIN HUKUKĐ ĐLĐŞKĐSĐ Kurumsal anlamda dış borç yönetiminin en önemli ayaklarından biri dış borç yönetim sürecindeki idari ve örgütsel yapılanma ise, bu yapılanmanın en önemli ayağını da sağlam bir hukuksal altyapı oluşturmaktadır. Zira borçlanma ve borç yönetimi politikası için esnek, kararların hızla alınıp uygulanmasına imkan veren bir altyapıya sahip olmak önemlidir ve bunun gerçekleşebilmesi için öncelikle sağlam ve bütünselleşmiş bir hukuksal yapıya ihtiyaç vardır. Türkiye’deki dış borçlarla ilgili mevzuat uygulamalarına bakıldığında 28/3/2002 tarih 4749 sayılı Kamu Finansmanı ve Borç Yönetiminin Düzenlenmesi Hakkında Kanun’un yürürlüğe girdiği tarih olan 1 Ocak 2003 tarihine kadar kamu borçlanması alanında dağınık bir hukuksal yapının mecut olduğu görülmektedir. Bu dağınık hukuki yapı, yıllarca Türkiye’de etkin borç yönetiminin gerçekleştirilmesinin önündeki en önemli engellerden biri olarak görülmüştür.158 Türkiye’de dış borçlanmanın alt yapısını oluşturan hukuki yapının temel öğeleri özel ve kamu sektörü açısından aşağıdaki gibidir:159 3.2.1. Özel Sektor Dış Borçlanması Açısından Özel sektor dış borçlanmasıyla ilgili iki temel mevzuattan sözetmek mümkündür; 1567 Sayılı Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında Kanun ve Yabancı Sermayeyi Teşvik Mevzuatı. 158 Osman Çağatay Mutlu, “Türkiye’de Dış Borç Đstatistiklerinin Derlenmesi ve Dış Borç Đşlemlerinin Ödemeler Dengesi Đstatistiklerine Yansıtılması”, T.C. Merkez Bankası, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, Ankara, 2006, s.102. 159 Mutlu, a.g.m., s.103. 164 3.2.1.1. 1567 Sayılı Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında Kanun ve Bu Kanuna Dayalı Mevzuat 25/02/1930 tarihli Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında 1567 Sayılı Kanun’a dayanan 11/08/1989 tarihli Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında 32 Sayılı Karar ile bu karara dayanan 20/06/1991 tarihli 32 Sayılı Karara ilişkin 91-32/5 Sayılı Tebliğ dış borçlanmayı düzenleyen temel mevzuatlardandır. 2001/2890 sayılı Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında 32 Sayılı Karar’da Değişiklik Yapılmasına Dair Bakanlar Kurulu Kararı ile Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında 32 sayılı Karar’ın kredilerle ilgili olan 17’inci maddesinin (a) fıkrası aşağıdaki şekilde değiştirilmiştir: “Türkiye'de yerleşik kişilerin yurt dışından kredi temin etmeleri, bu kredileri bankalar aracılığıyla kullanmaları kaydıyla serbesttir. Ancak prefinansman kredilerinin vadesi Bakanlık tarafından belirlenir. Büyükşehir belediyeleri, belediyeler ve bunlara bağlı kuruluşlar ile sair yerel yönetim kuruluşlarının, kamu iktisadi teşebbüsleri ve bağlı kurumlarının, sermayesinin % 50'sinden fazlası kamuya ait kuruluşların, vakıf üniversitelerinin, fonların, özel ve özerk bütçeli kamu kuruluşları ile idari özerkliğe sahip kamu kuruluşu niteliğindeki kurumların, yatırım ve kalkınma bankalarının (Hazine garantisi altında), yap-işlet-devret, yap-işlet ve işletme hakkı devri ve benzeri finansman modelleri çerçevesinde gerçekleştirilmesi öngörülen projeler tahtında ödeme yükümlülükleri garanti edilen kuruluşların yurt dışından sağladığı ithalatta vadeli ödeme şekilleri dışındaki bir yıldan (365 gün) uzun vadeli kredilere ilişkin anlaşmaların kredi borçlusu tarafından anlaşma tarihinden itibaren 30 gün içinde Dış Finansman Numarası (DFN) alınmasını teminen Bakanlığa gönderilmesi zorunludur. T.C. Hükümeti adına Hazine tarafından borçlu sıfatı ile, yabancı ülkeler, ülkelerce oluşturulan birlikler, uluslararası ve bölgesel kuruluşlar, uluslararası sermaye ve finansman piyasalarında faaliyet gösteren yatırım bankaları da dahil olmak üzere 165 bankalar, tedarikçi veya alıcı kredisi sağlayan kuruluşlar ve firmalarla yapılan anlaşmalara göre sağlanarak, genel ve katma bütçeli kuruluşlara tahsis edilen, genel ve katma bütçe dışındaki kurum ve kuruluşlara ise devir ve ikraz anlaşmaları aracılığıyla kullandırılan dış finansman imkanları ile yukarıda sözü edilen kredilerden yapılan kullanımların takibine ilişkin esas ve usuller Bakanlık tarafından belirlenir. Đkinci ve üçüncü paragrafta belirtilen kamu kurum ve kuruluşları dışındaki Türkiye'de yerleşik kişilerce yurt dışından temin edilen bir yıldan (365 gün) uzun vadeli kredilerle, Türkiye'de yerleşik kişilerin yurt dışından sağladığı bir yıldan kısa vadeli kredilerin takibi ile ilgili usul ve esaslar Merkez Bankasınca belirlenir. Söz konusu kredilere ait ana para geri ödemeleri ile faiz ve diğer ödemelerin transferleri bankalar aracılığıyla yapılır.” Aynı zamanda bu kararın geçici maddesinde, (a) fıkrasının ikinci ve üçüncü paragrafında belirtilenler dışındaki, Türkiye’de yerleşik kişiler tarafından yurt dışından temin edilen 365 günden uzun vadeli kredilerin, daha önce Hazine Müstesarlığı’nın bağlı oldugu Bakanlık nezdindeki Borç Kütügü’ne kayıt ve tescili ile kredi kullanım ve geri ödemelerine ilişkin bilgilerin Bakanlığa gönderilmesine 01/10/2001 tarihi itibarıyla son verilerek, mevcut belge ve bilgilerin bir protokol ile Merkez Bankası’na devredilmesi hususu yer almaktadır.160 Daha açık bir ifadeyle, Hazine ile TCMB arasında yapılan ve 01/10/2001 tarihinde yürürlüğe giren protokol çerçevesinde, bu tarihten itibaren özel sektörün yurt dışından sağladığı uzun vadeli kredilerin stok olarak takibi TCMB tarafından yapılmaya başlanmış ve Hazine’den devir alınan bilgi ve belgelerin yanı sıra TCMB’nin yerleşik firmalar nezdinde yaptığı çalışmalar sonucunda, özel sektörün uzun vadeli yurt dışı kredilerinin takip edildiği bir veri tabanı kurulmuştur. 01/10/2001 tarihinden önce Hazine tarafından verilen dış finansman numaraları altında takip edilen özel sektörün 160 Mutlu, a.g.m., s.107. 166 yurt dışı kredileri, TCMB tarafından da aynı numaralar altında takip edilmiştir.161 Karar ile, kısa vadeli dış borçların takibi eskiden oldugu gibi TCMB’ye bırakılmaktadır. Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında 32 Sayılı Karara Đlişkin 91-32/5 Sayılı Tebliğ’in 42’inci maddesini yukarıda yer verilen 32 Sayılı Karar’ın 17’inci maddesinin ikinci paragrafı şeklinde değiştiren 13/09/2001 tarih ve 2001-32/26 no’lu Tebliğ’de ise, bu paragrafta belirtilen kurum ve kuruluşların yurt dışından sağladıkları uzun vadeli kredilere ait kullanım, ana para geri ödemeleri, faiz ve diğer ödemelere ait bilgilerin, Kredi Đzleme Formu ile işlem tarihinden itibaren 10 gün içinde bankalar ve özel finans kurumları ile kredi borçlusu tarafından Müsteşarlık Kamu Finansmanı Genel Müdürlüğü’ne gönderilmesi hususu belirtilmektedir.162 Söz konusu tebliğ de 01/10/2001 tarihinde yürürlüğe girmiştir. 3.2.1.2. Yabancı Sermayeyi Teşvik Mevzuatı Çerçevesinde Özel Sektör Dış Borçlanması 6224 sayılı Yabancı Sermayeyi Teşvik Kanunu ile bu kanuna istinaden çıkarılan Yabancı Sermaye Çerçeve Kararı’na göre; Türkiye’de yatırım yapacak veya iştirakte bulunacak özel yabancı sermaye girişimcileri, yatırımları ve iştirakleri ile ilgili olarak serbestçe borçlanma yapabilirler. 161 Müslim Sarı, “Dış Borç Yönetimi ve Türkiye Uygulamaları”, T.C. Merkez Bankası, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, Ankara, 2004, s.79. 162 Mutlu, a.g.m., s.109. 167 Aynı şekilde yapmış oldukları dış borçlanma ile ilgili olarak dış borç anapara ve faiz geri ödemelerini de serbestçe transfer edebilirler. 5 Haziran 2003 tarihinde kabul edilen 4875 sayılı Doğrudan Yabancı Yatırımlar Kanunu 6224 sayılı Kanunu yürürlükten kaldırmaktadır ve bu yeni kanunda borçlanmaya ilişkin herhangi bir hüküm yeralmamaktadır. Ancak, gerek yeni kanunun tamamı incelendiğinde gerekse ülkemizde mevcut tüm kambiyo mevzuatı göz önünde bulundurulduğunda eski kanunun hükümlerinin aynen geçerli olduğu ya da dış borçlanmayla ilgili herhangi bir sınırlandırmanın bulunmadığı rahatlıkla söylenebilir.163 3.2.2. Kamu Sektörü Dış Borçlanması Açısından Kamu sektörü borçlanması açısından da temelde iki kanundan söz etmek olanaklıdır. Bunlar 4749 Sayılı Kamu Finansmanı ve Borç Yönetiminin Düzenlenmesi Hakkında Kanun ile 1211 Sayılı Merkez Bankası Kanunu’dur. 3.2.2.1. 4749 Sayılı Kamu Finansmanı ve Borç Yönetiminin Düzenlenmesi Hakkında Kanun’un Getirdiği Yenilikler ve Düzenlemeler 28 Mart 2002 tarihli bu kanunla, mali piyasalardaki gelişmeler nedeniyle günümüz finans piyasalarının dinamik koşullarına uyum sağlanmasına yönelik olarak uygulamada çeşitli sorunların yaşandığı kamu finansmanına ilişkin hususlar tek ve temel bir yasal düzenlemenin çatısı altına alınmıştır. Bu suretle kamu mali yönetimi kapsamında yürütülen finansal işlemlerin hangi yasal dayanak çerçevesinde yapıldığı kolaylıkla izlenebilir hale gelmiş bulunmaktadır. Yasa bu amacını daha gerekçesinde belli etmektedir; 163 Sarı, a.g.m., s.80. 168 “ ...Türkiye’de borçlanmayı ilgilendiren mevzuat dağınık bir yapıda bulunmaktadır. ...Müsteşarlık bu görevi yerine getirirken (iç ve dış borçlanma ile hazine garantilerine ilişkin görevler kastedilmektedir) birden çok kanunu dikkate almaktadır. ...Bu durum günümüz uluslararası mali piyasalarında aktif ve dinamik bir yapı içinde hareket eden aktörler karşısında ülkemizi dezavantajlı bir duruma sokmakta ve gelişen yeni finansman enstrümanlarının kullanılmasını dolayısıyla borç yönetimini zorlaştırmaktadır. Ekonominin önemli unsurları olan iç ve dış borçlanmanın ve buna bağlı olarak sağlanmakta olan garantilerle bu kapsamda ortaya çıkan alacakların yönetiminin tek bir kanunda yürütülmesi globalleşen uluslararası finans piyasalarında etkin olabilmek için zorunlu bir adımdır. Bu düzenleme ile borçlanmaya mali bir disiplin getirilmesi ve yeni finansal enstrümanlar ile tekniklerin kullanılması amaçlanmaktadır.”164 Kamu adına dış borç yükümlülüğü yaratma ve hibe alma konusunda tek yetkili makam olarak ilgili bakanı belirtmek suretiyle yetkili organ karmaşasını da bertaraf eden ve borçlanma konusundaki yetkileri tek elde toplayan bu yasa aracılığıyla Türkiye Cumhuriyeti adına mali yükümlülük yaratacak işlemlerin tek bir yetkili otorite tarafından yürütülmesi sağlanarak mali disipline önemli bir katkı sağlanmak istenmiştir. Bu yasa ile Türkiye Cumhuriyeti adına hibe almaya ve vermeye ilişkin olarak yetersiz olan yasal altyapının guçlendirilmesini teminen gerekli düzenlemeler yapılmıstır. Bu kapsamda AB’den sağlanacak hibeler dışında Türkiye Cumhuriyeti adına savunma ve güvenlik amaçlı olanlar hariç her türlü hibenin alınmasında Hazine’nin bağlı olduğu Bakan yetkili kılınmıştır. Verilecek hibelerde ise Bakanlar Kurulu yetkilidir. 164 4749 Sayılı Yasanın Genel Gerekçesi, TBMM 169 Amacı bu sekilde belirlenen ve kapsamı hemen hemen tüm kamuyu içine alacak şekilde geniş tutulan 4749 sayılı bu yasa ile dış borç yönetimi açısından bazı başka yenilikler de getirmiş bulunmaktadır. Kanunla; bir yandan yürürlük tarihinden önce bütçe kanunlarıyla belirlenen borçlanma ve garanti limitleri, gerek nitelik gerekse nicelik açısından yeniden düzenlenirken, diğer yandan da ikrazen ihraç edilen iç borçlanma senetlerine yönelik olarak bir limit getirilmiş bulunmaktadır. Kanun’dan önce bütçe dışında izlenen, yani ilgili yatırım programında proje olarak yer almakla beraber baslangıç bütçesinde dış kaynaktan temin edilerek kullanılan, dış proje kredi miktarı kadar karşılık ayrılmaması nedeniyle dönem sonu itibarıyle bütçe finansman ihtiyacı ile fiili borçlanma miktarı arasında fark oluşmasına neden olan yatırım harcamalarına karşılık olarak yapılan dış proje kredileri kapsamındaki borçlanmaların, mali disiplini bozucu etkileri nedeniyle söz konusu kaynakların uluslararası uygulamalarda olduğu gibi kullanılmadan önce bütçeleştirilmesi öngörülmektedir.165 Yasayla herhangi bir Hazine garantisine haiz olmasa bile kamu kurum ve kuruluşlarının yurt dışından sağlayacağı her türlü mali imkan, Hazine Müsteşarlığı’nın iznine tabi kılınmıştır. Buna ilaveten, bu kurum ve kuruluşların diğer kurum ve kuruluşlar lehine verecekleri garantilerde de Müsteşarlık’ın iznini almaları zorunluluğu getirilmiştir. 165 Sarı, a.g.m., s.82. 170 Yasa öte yandan çok geniş bir kapsam çizmekte ve bu yönüyle hemen hemen tüm kamunun iç ve dış borçlanma faaliyetlerini içermektedir. Şöyle ki; Yasa genel, katma ve özerk bütçeli kurum ve kuruluşları, kamu iktisadi teşebbüslerini, özel hukuk hükümlerine tabi olmakla beraber sermayesinin yüzde ellisinden fazlası kamuya ait olan kuruluşları, fonları, kamu bankalarını, yatırım ve kalkınma bankalarını, büyükşehir belediyelerini, belediyeleri ve bunlara bağlı sair yerel yönetim kuruluşlarını, yap-işlet-devret, yap-işlet ve işletme hakkı devir ve benzeri finansman modelleri çerçevesinde gerçekleştirilmesi öngörülen projeler kapsamında ödeme yükümlülükleri Hazine Müsteşarlığı’nca garanti edilen kuruluşları ve hibelerle sınırlı olmak kaydıyla sivil toplum örgütlerini kapsamınına almaktadır.166 Kamu borç yönetiminde şefaflığın arttırılması çerçevesinde, kanunla kamu finansmanı ve borç yönetimi alanında sıklıkla kullanılan terimler, uygulamada yeknesaklığın sağlanmasını ve terminolojiden kaynaklanan sorunların asgari seviyeye indirilmesini teminen bir araya getirilerek tanımlanmıştır.167 Ayrıca, Hazine garantileri kapsamında ortaya çıkan yükümlülüklerin borçlu kuruluş tarafından değil de Hazine tarafından yerine getirilmesi durumunda ortaya çıkan ödemeler nedeniyle Hazine nakit ve borç yönetiminde yaşanan aksamaların giderilmesi amacıyla söz konusu yükümlülüklerin ifasının yapılacağı bir risk hesabı oluşturulmuştur. Hesap TCMB nezdinde açılan ve Hazine’ye ait bir banka hesabıdır. 166 Mutlu, a.g.m., s.109. 167 Sarı, a.g.m., s.83. 171 Yine borç yönetiminde şeffaflığın arttırılmasını teminen Kanunla getirilen düzenleme çerçevesinde ilgili bütçe yılında sağlanan iç ve dış finansman imkanları, sağlanan Hazine garantileri, Risk hesabı işlemleri, alınan ve verilen hibeler, dıs borç devir ve ikrazına ilişkin bilgilerle finans piyasalarına ve borç yönetimine ilişkin bilgilerin yer aldığı Borç Yönetim Raporu üçer aylık dönemler itibariyle Plan ve Bütçe Komisyonu’na sunulmak uzere TBMM Başkanlığı’na, Bakanlar Kurulu’na sunulmak uzere Başbakanlığa, Maliye Bakanlığı’na, Sayıştay Başkanlığı’na ve DPT Musteşarlığına gönderilmesi hüküm altına alınmış bulunmaktadır.168 Buna ilave olarak Hazine’nin bağlı olduğu Bakan’ın özel gündemle yapılacak toplantıda yılda bir defadan az olmamak üzere TBMM Plan ve Bütçe Komisyonu’nu bilgilendirmesi hükmü Kanun’un 14. maddesinde düzenlenmiş bulunmaktadır. Kanunla, uluslararası uygulamalara da paralel olarak borç ve alacak yönetimine ilişkin ilke ve stratejilerin genel çerçevesi de tespit edilmiştir. Bu kapsamda finansman ihtiyaçlarının, orta ve uzun vadede mümkün olan en düşük maliyet ve makul düzeyde bir risk oranı çerçevesinde karşılanacağı (Md.12) ve borçlanma stratejisinde mevcut risklerin izleneceği ve değerlendirileceği (Md.12 ve Md. 17/A), aktif risk yönetimi yapılacağı (Md. 12 ve Md.17/A), devlet borçlanma kağıtları için etkin bir piyasa oluşturulacağı (Md. 12) ve şeffaflık ve hesap verilebilirliğin esas alınacağı (Md. 14) gibi hususlar hüküm altına alınmış bulunmaktadır. 168 Kamu Finansmanı ve Borc Yonetiminin Duzenlenmesi Hakkında Kanun. (Erisim) www.tbmm. gov.tr. 172 4749 sayılı Kanun ile aktif bir risk yönetimi stratejisinin uygulanması ve kamunun karşı karşıya kaldığı koşullu yükümlülüklerden doğabilecek etkilerin sınırlanmasına yönelik önlemlerin alınması ilkesi benimsenmistir. Kanunla beraber kamu borç ve alacaklarının risk analizine dayanarak yönetilmesi çerçevesinde gerekli yasal ve organizasyonel altyapının oluşturulmasına yönelik olarak bir orta ofisin ve bir Borc Yönetim Komitesi’nin oluşturulması da hüküm altına alınmıştır.169 Yasa, bu özellikleriyle önceki uygulamada önemli yer tutan 244 sayılı yasanın sıklıkla eleştirilen dış borçlanma ile ilgili hükümlerini yürürlükten kaldırarak, bütçe yasalarıyla hükümete genel borçlanma yetkisi veren uygulamayı fiilen işlevsiz kılmış ve kamu adına tek bir borçlanma mercii belirleyerek borç yönetimini etkin kılacak hukuki alt yapının sağlamlaştırılması ve yeknesaklaştırılması açısından çok önemli bir adım atmıştır. 4749 sayılı yasa ile getirilen tüm bu düzenlemelerle, kamu borçlanması açısından Türkiye’de etkin ve aktif dış borç yönetim tekniklerinin uygulanması konusundaki yasal alt yapının tamamlandığı ve uygulanabilir bir borç yönetimi sisteminin kurulduğu söylenebilir. 3.2.2.2. 1211 Sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu 24/5/2001 tarih ve 4651 sayılı yasayla değişik 1211 sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu’nun 53/b maddesi; 169 Kamu Finansmanı ve Borc Yonetiminin Duzenlenmesi Hakkında Kanun. (Erisim) www.tbmm. gov.tr. 173 “Banka ülke altın ve döviz rezervlerini para politikası hedefleri ve uygulamaları çerçevesinde yönetir. Bu amaçla Banka, sırasıyla güvenli yatırım, likidite ve getiri önceliklerini dikkate alarak belirleyeceği esas ve usullere göre yurt içi ve yurt dışı piyasalarda vadeli ya da vadesiz altın, döviz, menkul kıymet, türev ürün alım satım, borçlanma ve borç verme işlemlerini de içeren tüm bankacılık faaliyetlerinde bulunabilir”170 hükmünü içermek suretiyle Merkez Bankası’nın yurt dışı piyasalardan borçlanabilmesine hukuki dayanak teşkil etmektedir. 1211 sayılı kanunda öngörülen borçlanma, 4749 sayılı yasa çıkmadan önce uygulama alanı bulan 244 sayılı Kanunda öngörülen borçlanma prosedürüne tabi değildir. Merkez Bankası, kaynak olarak, yabancı ülkeler, uluslararası kurumlar veya yabancı banka ve kurumlardan doğrudan, hazine kefaleti olmaksızın dış borç işlemlerinde bulunabilir. Merkez Bankası aracılığıyla yapılan dış borçlanmada özellik arzeden bir uygulama Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesabı’dır. Bu sekilde yapılan borçlanmanın kaynağı, yurt dışında oturma veya çalışma iznine sahip Türk uyruklu kişiler ile herhangi bir amaçla yurt dışında görevlendirilenlerin elde etmiş oldukları konvertibil dövizlerdir.171 3.3. TÜRKĐYE’ DE ULUSLARARASI TAHVĐL PĐYASASININ ĐŞLEYĐŞĐ Türkiye’de yurtdışındaki yatırımcılara sunulmak üzere yapılan tahvil ihracı Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĐMKB)‘na bağlı Uluslararası Tahvil ve Bono Piyasası tarafından, bu tahvillerin ikincil piyasadaki işlemleri ise ĐMKB tarafından gerşekleştirilmektedir. Đlk zamanlarda az sayıda şirket, düşük işlem hacmi ve Türk ekonomisine endeksli hareket eden ĐMKB, 170 171 TCMB Kanunu, Mayıs 2001, s.50. Derdiyok T., Türkiye’de Dış Borç Yönetimi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Ankara,1988, s.56. 174 günümüzde Tahvil ve Bono Piyasası’nda ise günlük ortalama 8,5 milyar dolarlık işlem hacmiyle dünya ekonomileriyle entegre bir şekilde faaliyetini sürdürmektedir. 1997 yılından önce ĐMKB Tahvil ve Bono Piyasası tarafından yapılan tahvil işlemleri, Türkiye‘nin uluslararası piyasalarla ilişkilerinin artması sonucu ĐMKB bünyesinde oluşturulan ve 24 Şubat 1997 tarihinde faaliyete geçen ayrı bir Uluslararası Tahvil ve Bono Piyasası tarafından yürütülmektedir. Bu gün, Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası bünyesinde Uluslararası Tahvil Pazarı faaliyet göstermektedir. Pazar, 16.04.2007 tarihinde faaliyete geçmiş olup, Türkiye Cumhuriyeti Hazinesi tarafından ihraç edilen ve Borsa kotunda bulunan dış borçlanma araçları (“Eurotahvil”) işlem görmektedir. ĐMKB Uluslararası Tahvil Piyasasında menkul kıymet işlemleri için temel prensipler şunlardır172: a. ĐMKB Uluslararası Pazarı serbest bölge statüsünde kurulmuş olup, işlemler ĐMKB Uluslararası Menkul Kıymet Serbest Bölgesi içinde gerçekleştirilmektedir. b. Piyasada yabancı sermaye piyasası araçları ĐMKB Yönetim Kurulu kararı ile işlem görebilmektedir. c. Eurotahvillere ilişkin alım-satım emirleri menkul kıymetin ihraç edildiği döviz cinsi üzerinden verilir. Her bir döviz cinsinden ihraç edilen tahvillerde emirler aynı döviz cinsi ve 100 birim üzerinden fiyatlandırılır ve tüm ödemelerde kullanılan döviz cinsi işlem yapılan döviz cinsindendir. d. Đşlemler çok fiyat-sürekli müzayede sistemiyle yürütülür. 172 ĐMKB, Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası Uluslararası Tahvil Pazarı Đşleyiş Esasları Hakkında 279 Sayılı Genelge, Ocak 2008 175 Uluslararası tahvil işlemleri, Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası “Uluslararası Tahvil Pazarı” Đşleyiş Esasları’ na (279 Numaralı Genelge) göre yürütülür. Đşlemler her iş günü saat 09:30-12:00 ile 13:00-17:00 arasında gerçekleştirilir. Piyasada esas olarak işlem yapma yetkisi bankalara ve aracı kurumlara verilmiştir. Bunun yanında ĐMKB yönetmeliğince nitelikleri yeterli görülen temsilcilerde ĐMKB Tahvil ve Bono Piyasası Sertifikası aranmaktadır. Alım-satım emri menkul kıymet ihraç edildiği döviz cinsi üzerinden verilmektedir. Emirler işleme konu menkul kıymetin nominal değerleri itibarıyla minimum emir büyüklüğü ve katları şeklinde iletilir. Esas olarak minimum emir büyüklüğü 10.000 USD/EUR ve maksimum emir büyüklüğü 5 Milyon USD/EUR tutarında olup, emirler 10.000 ve katları şeklinde verilir (USD: Amerikan doları, EUR: Euro). Kupür büyüklüklerinin asgari tutarı 10.000’in üzerinde olan Eurotahviller için minimum emir büyüklükleri ayrıca belirlenerek işleme açılma bilgisi ile birlikte Bülten’de ilan edilerek duyurulur. Halihazırda tedavülde bulunan 10.000’in üzerinde kupür büyüklüğüne sahip iki adet Eurotahvil ihracı olup, bu ihraca ilişkin asgari emir büyüklüğü bilgisi aşağıda verilmektedir173: (*) Emirler 100.000 ve katları şeklinde iletilir. (**) Emirler 50.000 ve katları şeklinde iletilir. 173 ĐMKB, Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası Uluslararası Tahvil Pazarı Đşleyiş Esasları Hakkında 279 Sayılı Genelge, Ocak 2008 176 Alım satım emirleri Eurotahvilin ihraç edildiği para birimleri doğrultusunda “100” nominal üzerinden fiyatlandırılarak iletilir. Emirler sadece fiyat üzerinden iletilebilmektedir. Fiyat tahakkuk etmiş kupon faizini içeren “kirli fiyattır (dirty price)”. Emirlerde fiyat virgülden sonra 4 hane girilebilecek (ör.102,2222) şekilde verilebilir. Piyasada eurotahvillerin tanımı olarak uluslararası menkul kıymet tanımlaması olan ISIN kullanılmaktadır. Yeni ihraç edilen veya işleme yeni açılan menkul kıymetler için ISIN Borsa Günlük Bülteni’nde yayınlanmaktadır. Đlave ihraçlarda, sözkonusu ilave ihraca ilk ihraçtan farklı bir ISIN veriliyorsa sistemde ilave ihraç ilk ihraçtan farklı ISIN ile ayrı bir sırada işlem görmektedir. Kotasyon işleminde kullanılan semboller ve anlamları şunlardır: - Tarih → Anapara Ödeme Tarihi - Đzleyen Üç Harf → Đhracın Gerçekleştiği Döviz Cinsi - Đzleyen Rakam - Đzleyen Dört Harf → Đhracı Gerçekleştiren Kurumun Kodu - Sonraki Rakam → Yıllık Kupon Ödeme Sayısı → Kupon Faiz Oranı (değişken faizli tahviller için Libor’a eklenecek faiz oranını) - Đzleyen Üç Harf → Menkul Kıymet Türünü (F: Sabit Faizli, FR: Değişken Faizli, ZC: Kuponsuz, SD: Azalan Faizli) 177 - USD →ABD Doları -ITL→Đtalyan Lireti - EUR→Euro -GBP →Đngiliz Sterlini Örneğin; uluslararası piyasalarda -JPY →Japon Yeni “200911GBP3TR5,5F” şeklinde tanımlanmış bir tahvil; Türkiye Cumhuriyeti tarafından yurtdışında satılmak üzere Đngiliz Sterlini cinsinden ihraç edilen 20.09.2011 vadeli yılda 3 defa %5,5 sabit kupon faizli tahvil şeklinde ifade edilmektedir. Sözkonusu ISIN’ın yanısıra aşağıdaki esaslara göre oluşturulmuş ihraçcı, itfa tarihi ve ihraç para birimini içeren bir açıklamada alım-satım sisteminde ayrı bir sütunda yer almaktadır. UTP Tahvil Tanımı (ISIN) US900123AY60 US900123AT75 XS0212694920 DE000A0AU933 Açıklama Notu TR170336U TR140234U TR160217E TR100214E Đhraçcı TR TR TR TR Đtfa Tarihi 17.03.2036 14.02.2034 16.02.2017 10.02.2014 Para Birimi USD USD EUR EUR ĐMKB Uluslararası Tahvil ve Bono Piyasasında işlem gören uluslararası tahvillerin fiyatlandırılmasında sabit faizli ve kuponsuz menkul kıymet için ay 30 ve yıl 360 gün, değişken faizli menkul kıymet için ise ay gerçek gün sayısı ve yıl 360 gün olarak kabul edilmektedir. Euro cinsinden tahviller için ise Gerçek Gün Sayısı / Gerçek Gün Sayısı yöntemi kullanılmaktadır. Fiyat, son kupon ödeme tarihinden valör tarihine kadar olan süre içinde tahakkuk etmiş olan kupon faizini içermektedir. 178 Đşlemler en az 3, en fazla 15 gün valörle yapılmaktadır. Değişken faizli tahvillerde, yeni dönem kupon faiz oranı belirlenme tarihinden önce yapılacak işlemlerde, yeni kupon faizinin başladığı tarihden sonraki dönemlere ilişkin valörlü emir verilememektedir. Aracı kurumun yetkili temsilcisinin kendisine verilen şifreyi piyasa eksperlerine söyledikten sonra menkul kıymetin tanımı, işlem türü, valörü, nominal tutarı ve fiyatı bildirmesiyle emirler iletilir. Emir, piyasa eksperleri tarafından girilir ve “emir numarası” temsilciye bildirilir. Girilen bilgilerden en yüksek ve en düşük fiyatlı olanlar bilgisayar ile belirlenir ve bilgi dağıtım kuruluşları aracılığıyla üyelere iletilmektedir. Üyeler istedikleri takdirde, ekranda yer alan tüm geçerli emirleri öğrenebilir. Bütün emirler emrin verildiği gün saat 17:00’ ye kadar geçerlidir. Aynı fiyatlı emirlerde “ zaman önceliği “ kuralı uygulanmaktadır. Aynı fiyatlı emirler ekrana toplanarak yansıtıldığından, bir alım veya bir satım emriyle birden fazla karşıt emri aynı anda karşılamak da mümkündür. Aktif olarak yapılan işlemlerde işlemin teyidi ve karşı tarafı, üyeye telefonda anında bildirilir ve sözleşme dökümü iki tarafa da anında fakslanır. Pazarda yapılan işlemler için tarafların her birinden ayrı ayrı, işlem tutarı üzerinden %0,0015 oranında borsa payı alınır. Takas ve saklama işlem maliyetleri bu tutarın dışında olup, Takasbank tarafından ayrıca tahakkuk ettirilir. Uluslararası tahvil takas işlemleri ĐMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş. (Takasbank) tarafından gerçekleştirilmektedir. Takas işlemleri Takasbank’ ın Euroclear nezdinde açtırdığı hesap numarası ile gerçekleştirilir. Üyeler kıymet yükümlülüklerini bu hesaba yatırırlar. 179 Takas süresi en az 3 iş günüdür. Đş günü Türkiye, Euroclear Bank ve işlem yapılan döviz cinsinin yerel piyasalarının resmi olarak açık olduğu gündür. ABD Doları cinsinden işlemlerde iş günleri Türkiye, Euroclear Bank ve Citibank/New York’un, Euro cinsinden işlemlerde iş günleri Türkiye, Euroclear Bank ve Citibank/Frankfurt’un resmi olarak açık olduğu günlerdir. Nakit takası, menkul kıymetin ihraç edildiği döviz birimi cinsinden yapılır. Üyeler, nakit yükümlülüklerini Takasbank’ın muhabir bankası olan Citibank nezdinde Takasbank’ın açtırdığı hesaplara yatırmak sureti ile yerine getirmektedirler. Üyeler menkul kıymet alacaklarının gönderilmesini istedikleri saklama kuruluşu ve hesap numarasını Takasbank’a bildirirler. Değişiklikler 2 işgünü önce Takasbank’ a bildirilmelidir. Yükümlülüklerini yerine getirmiş üyelere nakit ve /veya menkul kıymet alacaklarının ödenmesi, aktarılması, diğer üyelerin yükümlülüklerini yerine getirmeleri sonucunda ilgili nakit ve menkul kıymetlerin takas havuzunda mevcut olmasına bağlıdır. Alıcı üye yani borçlu taraf, V-2 gününde Takasbank’ın ilgili hesabına V günü valörü ile ödeme yapılması için talimat gönderir ve bu talimatın bir kopyası aynı gün Takasbank’ a da iletir. ABD doları cinsinden gerçekleştirilen işlemlerde Takasnbank’ın Citibank/Newyork nezdindeki hesabı, euro cinsinden yapılan işlemlerde Takasbank’ın Citibank/Frankfurt nezdindeki hesabı, Japon yeni cinsinden gerçekleştirilen işlemlerde Takasbank’ın Citibank/Tokyo nezdinde açtırdığı hesabı ve Đngiliz sterlini ile gerçekleştirilen işlemlerde Takasbank’ın Citibank/Londra nezdindeki hesabı kullanılır. V gününde yerine getirilmemiş yükümlülükler için alıcı üye temerrüde düşmüş sayılır ve temerrüd hükümleri uygulanır. 180 Satıcı üye yani alacaklı taraf ise menkul kıymet borçlarını Takasbank’ın Euroclear nezdindeki hesabına aktarır. Yükümlülük için uygulanan zaman ABD doları ve euro için V günü saat 15:00’e, Japon yeni için V-1 günü saat 15:00’e, Đngiliz sterlini için V günü saat 11:00’a kadardır. Kullanılan saat Belçika yerel saatidir. Belirlenen saate kadar yükümlülüğünü yerine getirmeyen satıcı üye temerrüde düşmüş sayılır ve temerrüd hükümleri uygulanır. Ödemelerin V günü valörüyle ilgili hesaplara yapılması, Takasbank’ın Citibank’ın ilgili şubesine talimat göndermesiyle gerçekleştirilir. Menkul kıymet alacaklarının aktarılması için de yine Takasbank tarafından Euroclear’a talimat gönderilmektedir. Taahhüdünü yerine getirmeyen üyeler için uygulanacak temerrüd faizi temerrüde düştüğü tarihten taahhüdünü yerine getirdiği tarihe kadar olan süreyi kapsar. Temerrüd faizi, a. Temerrüde düşülen menkul kıymet için, ilgili menkul kıymetin işlem günündeki ağırlıklı ortalama fiyatından hesaplanan toplam borsa değeri, b. Temerrüde düşülen nakit için, toplam nakit değerini içerir. Temerrüd cezası Euroclear tarafından uygulanan temerrüd faizi+%1 oranındadır. Bu ceza üç aylık dönemdeki ilk temerrüd hali içindir, ilave her bir temerrüd hali için %1 artar. Temerrüd hali V gününde sona erdirilmediği takdirde aynı günü takip eden ilk seansta menkul kıymetler Borsa Yönetimi tarafından re’sen aldırılır veya sattırılır. Yapılan işlem yerine getirilmeyen işleme göre daha olumsuz şartlar içeriyorsa, aradaki fark yükümlülüğünü yerine getirmeyen üye tarafından 181 Takasbank’a ödenir. Temerrüd cezaları, tahakkuk tarihinden itibaren 1 işgünü içerisinde ödenmelidir. Üye bu ödemeleri yerine getiremezse borsaya yatırılan teminattan re’sen karşılanır. Temerrüde düşen üyeye uygulanacak disiplin cezaları, Borsa Başkanlığınca üyenin savunması alınarak Yönetim Kurulu kararı ile uygulanır. Savunma süresi en az 3 işgünüdür. Para cezaları disiplin para cezası olup, temerrüd faizinden ayrı olarak Borsa Başkanlığı’nca tahakkuk ve tahsil ettirilmektedir. 3.4. TÜRKĐYE’NĐN ULUSLARARASI TAHVĐL ĐHRAÇLARI VE DEĞERLENDĐRĐLMESĐ 3.4.1. Piyasayla Đlk Tanışma Uluslararası piyasalarda görülen ilk Türk tahvili, Mayıs 1976 tarihinde ihraç edilen, 7 milyon Kuveyt Dinarı değerinde ve 10 yıl vadeli, Türkiye Petrolleri Anonim Ortaklığı’na ait eurotahvillerdir.174 Bu dönem Türkiye’de iç kaynaklardan fon elde etmenin zor olduğu bir dönemdir. Tahviller için belirlenen faiz oranı 12 Mayıs 1976 tarihinden itibaren %9 olarak belirlenmiştir. Faiz ödemelerinin ise her yıl 11 Mayıs tarihinde ve Londra, Lüksemburg ve Kuveyt’te bulunan merkezlerde yapılması kararlaştırılmıştır. Tahvilin kotasyonu Lüksemburg Menkul Kıymetler Borsası’ndadır. 174 Đhsan Ersan;” Euro-pazarlar ve Türkiye : (Euro-pazarlar ve bu pazarlardan Türkiye'nin borçlanma olanakları üzerine bir inceleme)”, Finans ve Finansal Kurumlar Yönetimi Enstitüsü, Đstanbul, 1979,S.160. 182 Tahviller hamiline düzenlenmiş ve 1000 ve 10000 Kuveyt Dinarlık kupürler halinde konsorsiyumda, satışa Arab sunulmuş, Financial tahvil Consultans ihracını Company, gerçekleştiren Merill Lynch International Co., Libyan Arab Foreinbank gibi kuruluşlar görev almışlardır.175 Tahvillerin geri ödemesi 13 Mayıs 1986 olarak belirlenmiş olup, tahvil sahibinin isteğiyle 15 Mayıs 1981 tarihinde ödeneceği açıklanmıştır. Yani gerçek vade 5 yıl iken, istendiğinde 10 yıla kadar uzatılabileceği kararlaştırılmıştır. Uluslararası piyasalara yapılan bu ilk tahvil ihracı gereken ve istenen başarıyı gösterememiştir. Bunun nedeni Türkiye’nin içinde bulunduğu ekonomik koşullar, sosyal yapı, piyasalarda yeterince tanınamama ve finans tekniklerinin yeterince etkin kullanılamamasıdır. Đlk tahvil ihracının istenen başarıyı gösterememesi üzerine uzun bir dönem uluslararası tahvil ihracı gerçekleştirilmemiştir. Ayrıca 1980 yılında yaşanan ekonomik sorunlar ve dış borç ödemede yaşanan sıkıntılar Türkiye’ nin uluslararası finansal piyasalardan borçlanmasını zorlaştırmıştır. Đlk eurotahvil ihracından sonra piyasaların Türk ekonomisine kapanması 1985 yılına dek sürmüştür. 3.4.2. 1980-1990 Dönemi Đhraçları 1976 yılında gerçekleştirilen ilk eurotahvil ihracından uzun bir süre sonra tahvil ile borçlanma 1985 yılında gerçekleştirilmiştir. Ancak, bu tahvil ihracı hükümet tarafından değil, hükümet garantisiyle Türkiye Sınai Kalkınma Bankası tarafından Tokya piyasasında gerçekleştirilmiştir. Bu ihracın 175 Ersan, a.g.m., s.162. 183 peşinden 1986-87 yılları arasında Turizm Bankası, Devlet Yatırım Bankası ve Kalkınma Bankası da tahvil ihracıyla uluslararası piyasada yerini almaya başlamıştır. Tahvil ihraçları büyük miktarlarla olmamakla birlikte Türkiye’nin kendini piyasalarda göstermesi açısından son derece önemlidir. Merkez Bankası tarafından 1980 yıllarında gerçekleştirilen ilk ihraçsa 26 Şubat 1987 tarihinde 125 milyon Alman Markı tutarındadır. Tahvillerin vadeleri 5 yıl, faizleri ise %7 olarak düzenlenmiştir. Tahvil ihracında konsorsiyum lideri banka Alman Commerzbank olmuştur. 1987 ve 1988 yılında Merkez Bankası tarafından toplam 625 milyon DEM tahvil ihracı gerçekleştirilmiştir. Daha sonra tahvil piyasasından yapılan borçlanmalar Hazine’ye devredilmiştir. Hazine 10 Mayıs 1988 tarihinde Alman piyasasında ilk tahvil ihracını gerçekleştirmiştir. Yine bu dönemde Hazine tarafından piyasaların daha etkin kullanılabilmesi amacıyla derecelendirme çalışmaları başlatılmıştır.176 Tablo-25’de yer alan tahvil ihraçlarından da görülebileceği gibi 1988 yılı sonuna kadar tahvil ihraçları Alman Markı kullanılarak gerçekleştirilmiştir. Bunun en önemli nedeni Alman piyasasında kredi notu şartı aranmamasıdır. Bunun yanında Alman Markı’nın likiditesinin yüksek olması ve tahvillerin özellikle Avrupalı yatırımcılara satılmak istenmesi etkili olmuştur. ABD Doları ile gerçekleştirilen ilk ihraç ise 12 Aralık 1988 tarihinde olmuştur. Bu ihraç en uzun vadeye sahip ilk ihraç olma özelliği de taşımaktadır. 176 Ferhat Emil, Dış Borçlanmanın Temel Kavramları ve Hazinenin Dış Borçlanması, Bilkent Ünv., SBF, 2008, s.24. 184 1987-1990 yılları arasında ABD Doları kullanılarak yapılan ihraçlarda Bankers Trust, JP Morgan, Nomura Securities, Sumitomo, Mitsui; Alman Markı kullanılarak yapılan ihraçlarda ise, 1988 yılında gerçekleştirilen 300 milyon mark değerindeki ihraç için Dresdmer, bunun dışındakilerde Commerzbank konsorsiyum lideri olarak yer almıştır. Tablo-25: Merkezi Yönetim Yurtdışı Tahvil Đhraçları (1988-1989) ISIN Kodu Đhraç Tarihi Đtfa Tarihi GSIN-484060 GSIN-485678 10.05.1988 08.11.1988 09.05.1995 08.11.1995 GB0049077091 22.12.1988 21.12.1998 Vade (Yıl) 7 7 10 (p3/p6) Döviz Nominal Miktar Cinsi (000 000) Nominal USD Miktarı (000 000) Kupon Oranı (%) DEM DEM 500 300 297 168 6,5 6,5 USD 150 150 11,125 1988 Toplam : 615 GB0049077109 27.04.1989 27.04.1999 10 (p5) USD 200 200 11,5 GB0049088320 16.06.1989 04.06.1999 10 (p5) USD 280 280 5,5 DE0004878004 27.07.1989 25.07.1996 DEM 400 213 7,75 GB0049077216 19.09.1989 13.09.1999 7 10 (p5/c7) USD 200 200 10,25 1989 Toplam : 893 Kaynak: Hazine Müsteşarlığı 3.4.3. 1990-2000 Dönemi Đhraçları 1989 yılında ihraç miktarlarında yaşanan artışın ardından 1990 ve 1991 yıllarında azalma görülmektedir. Bunun nedeni Türkiye’nin Körfez Krizi’nden en çok etkilenen ülkelerden biri olmasıdır. Dış borçlanma güçlenmiş, borçlanmanın maliyeti artmıştır. Yine bu dönemde Almanya’nın birleşmesi ve ABD’de ekonomik durgunluk yaşanması borçlanmayı daha da zorlaştırmıştır. Körfez Krizi’nin etkilerinin azalmasıyla 1991-1999 yılları arasında tahvil ihraç sayısında ve değerinde artış görülmüştür. Bu dönemde çıkarılan tahvillerin bir diğer özelliği vadelerinin daha kısa süreli olarak düzenlenmesidir. Ayrıca daha önceki dönemde hiç kullanılmamış para 185 birimiyle ihraçlar gerçekleştirilmiştir. Japon Yeni, Đtalyan Lireti ve ECU kullanılan para birimleridir. Türkiye’nin ilk ECU para birimli tahvil ihracı 26 Mayıs 1992 tarihinde 150 milyon ECU değerinde 3 yıl vadeli olarak, %11,5 faizle düzenlenmiştir. 1992 yılında Türkiye’nin toplam borçlanması 8,15 milyar USD seviyesinde, bunun 3,08 milyar USD’si tahvil piyasalarından yapılmıştır. Tahvil piyasalarından yapılan borçlanmanın toplam borçlanmaya oranı %36,2’dir. 1993 yılında da bu oran %35’dir. Uluslararası piyasalarda aktif bir rol edinen Türkiye için 1990 sonrasında bir kredi notuna ihtiyaç duyulmuştur. Hazine tarafından derecelendirme çalışmaları başlatılmış, S&P tarafından Türkiye’ye verilen ilk kredi notu BBB+ olarak belirlenmiştir.177 Moody’s şirketi tarafından da bu notun karşılığı olan Baa3 kredi notu verilmiştir. Bu dönemde tahvil piyasalarından borçlanmanın bu kadar artmış olmasının nedeni Türkiye’nin almış olduğu “yatırım yapılabilir” kategorisindeki kredi notlarıdır. Belirlenen kredi notlarının olumlu etkisiyle 1991 yılında 500 milyon dolar olan ihraç hacmi, 1992 yılında 2500 milyon dolara ulaşmış, 1993 yılında 3700 milyon dolar olarak gerçekleşmiştir. Japon piyasalarında kredi notu şartı arandığından, Japon piyasalarına girmek için verilen kredi notları önemli olmuş ve özellikle Japon piyasasından borçlanma artış göstermiştir. 1992 yılı içinde Hazine tarafından Haziran ayında 50 milyar, Eylül ayında 50 milyar ve Aralık ayında 70 milyar Yen olmak üzere üç kez ihraç gerçekleştirilmiştir. Tahvil ihraçlarında konsorsiyum lideri Daiwa olmuştur. 177 Emil, a.g.m., s. 28. 186 Japonya’da faizlerin düşmesiyle, aynı yıl Ankara Büyükşehir Belediyesi ve Kalkınma Bankası tarafından 65 milyar yenlik tahvil ihraç edilmiştir. Đngiliz Sterlini ile düzenlenmiş ilk Türk tahvili ise, 27 Ekim 1993 tarihinde piyasaya sunulmuştur. Đhracı S.G.Warburg isimli kuruluş gerçekleştirmiş, vade 10 yıl ve faiz %9 olarak kararlaştırılmıştır. 1992-1993 döneminde tahvil piyasalarını kullanma performansı açısından Türkiye iyi bir dönem yaşamış ancak 1993 yılı sonlarına doğru borçlanma açısından sıkıntılar ortaya çıkmaya başlamıştır. Türk Lirasını korumaya yönelik politikalar sonucu, tüketime dayalı büyüme gerçekleşmekte ve kamu açıkları giderek artmaktadır. Ekonomik tehlike artmış ve IMF tedbirler alınma yolunda raporlar yayınlamıştır. 1993 yılında S&P ve Moody’s raporlarında orta dönemli gelişme trendini istikrarlıdan ‘negatif’e çevirmiştir. Raporda da belirtilen tehditlere karşı gerekli tedbirlerin alınmaması sonucu 1994 yılında S&P Türkiye’nin kredi notunu indirmiş ve bu durum büyük bir krizin başlangıcı olmuştur. Tedbirlerin alınmamasının en önemli nedeni 27 Mart 1994 ‘de yapılacak olan yerel seçimlerdir. Dolayısıyla kamu açıkları artmaya devam etmiştir. Olumsuz ekonomik gelişmeleri izleyen bankalar açık pozisyonlarını kapatma yoluna gitmiş, yatırımcıların da aşırı döviz talebi bir döviz krizini ortaya çıkarmıştır.178 Bu dönemde gecelik faizler ortalama %200 olarak gerçekleşmiştir. TCMB 26 Ocak 1994’ de %13,2’lik devalüasyona gitmiştir. Aynı yıl Türkiye ekonomisi %5,8 oranında küçülmüş ve kredi notu +B’ye düşmüştür.179 178 SARI, Uğur Gökhan; “Türkiye'de Tahvil Piyasası ve Derecelendirme (Rating)”, SPK, Ankara, 1994, s.45. 179 Sarı, a.g.m., s.48. 187 Yaşanan gelişmeler sonucu 1994 yılı boyunca sadece Mart ayında 75 milyar yenlik ihraç gerçekleşmiştir. Daha sonra Nisan 1995’e kadar tahvil ihracı yapılamamıştır. 1994 kriziyle yaşanan olumsuzluklara rağmen Türkiye dış borç ödemelerini hiç azaltmamış ve toplam 8,6 milyar USD geri ödeme yapmıştır. Bu durum yatırımcılar açısından güvenin kaybolmasını önlemiştir. Türkiye 1995 yılında yavaş yavaş düzelen ekonomisiyle birlikte vadeleri 3 yıl gibi kısa süreli olan tahvil ihraçları gerçekleştirmiştir. Vadelerin kısa olması henüz güven ortamının tam olarak sağlanmamasından ve krizin etkilerinden kurtulma isteğinden kaynaklanmaktadır. Đtalyan Lireti ile ilk ihraç 1997 yılında 300 milyar tutarında yapılmış, vade 5 yıl ve faiz %9 olarak, Chase-Bank Commerciale liderliğinde yapılmıştır. Uluslararası başlanmasıyla, piyasalarda 1999 yılında euro ilk para euro para biriminin birimli kullanılmaya tahvil ihracı gerçekleştirilmiştir. 1999 yılından sonra, Alman Markı tahvil ihracı yapılmamış, hemen hemen tüm tahviller dolar ve euro para birimi ile gerçekleştirilmiştir. 02 Ocak 2002 tarihinden itibaren de geçmiş dönemlere ait Alman Markı ve Đtalyan Lireti para birimli tavillerin alım-satım emirleri ve ödemeleri Euro’ya çevrilmiştir. 1999 yılı ve sonrasındaki bir kaç yıl Türk tahvillerine en yüksek faiz oranı uygulanmıştır. Bu yılda, ABD doları ile düzenlenmiş 10 yıl vadeli tahvillerin faizi %12,4; 30 yıl vadeli tahvilin %15 gibi yüksek maliyetlere ulaşmıştır. Faiz oranının artması 1998 ve 1999 yıllarında %70’e ulaşan enflasyon oranına bağlı olmuştur. Türk ekonomisi açısından temel göstergelerde yaşanan olumsuz gelişmeler 2000 Kasım ve 2001 Şubat 188 krizlerini doğurmuş ve peşpeşe yaşanan krizler dış borçlanma şartlarını da son derece etkilemiştir.180 1990-1999 yılları arasında merkezi yönetim tarafından gerçekleştirilen tahvil ihraçları Tablo-26’da verilmektedir. 180 Ercan Uygur, “Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizleri”, Türkiye Ekonomi Kurumu, Sayı:2001/1, Nisan 2001, s.12. 189 Tablo-26: Merkezi Yönetim Yurt Dışı Tahvil Đhraçları (1990-1999) ISIN Kodu Đhraç Tarihi Đtfa Tarihi Vade (Yıl) Döviz Cinsi Nominal Miktar (000 000) Nominal USD Miktarı (000 000) Kupon Oranı (%) XS0015133035 15.03.1990 14.03.1997 7 USD 200 200 10,75 DE0004002902 17.04.1990 23.04.1997 7 DEM 250 149 10 XS0026992734 16.08.1990 15.08.1995 5 USD 150 150 10,375 1990 Toplam : 499 DE0004037007 03.06.1991 30.05.1996 5 DEM 350 203 10,5 DE0004053400 28.10.1991 27.10.1996 5 DEM 500 294 10,75 1991 Toplam : 497 200 200 XS0036714888 20.03.1992 20.03.1997 5 (p3) USD 8,5 XS0036714888 14.04.1992 20.03.1997 5 (p3) USD 50 50 8,5 XS0037793782 26.05.1992 25.05.1995 3 ECU 150 191 11,5 JP579200AN69 24.06.1992 19.06.1997 5 JPY 50.000 393 7,5 US900123AC41 26.06.1992 15.06.1999 7 USD 250 250 9 DE0004074604 28.07.1992 26.07.1999 7 DEM 400 270 10,25 XS0038918958 06.08.1992 06.08.1997 5 USD 200 200 8,125 JP579200AN93 25.09.1992 22.09.1999 7 JPY 50.000 415 6,8 JP579200ANC0 18.12.1992 17.12.1996 4 JPY 35.000 285 5,7 JP579200BNC8 18.12.1992 17.12.1998 6 JPY 6,5 35.000 285 1992 Toplam : 2.539 DE0004095153 18.02.1993 17.02.2000 7 DEM 400 246 9,5 JP579200AP26 25.02.1993 24.02.2000 7 JPY 100.000 856 6,3 JP579200BP66 10.06.1993 10.06.2003 10 JPY 35.000 329 7 DE0004111604 09.07.1993 09.07.2003 10 DEM 1.000 586 8,75 XS0046816905 27.10.1993 27.10.2003 10 GBP 125 185 9 DE0004120951 29.10.1993 28.10.1998 5 DEM 1.000 596 7,25 JP579200APB7 30.11.1993 27.11.1998 5 JPY 30.000 274 4 JP579200BPB5 30.11.1993 30.11.2001 8 JPY 50.000 457 5,1 1993 Toplam : 3.529 JP579200AQ33 01.03.1994 27.02.2002 8 JPY 45.000 432 5,45 JP579200BQ32 01.03.1994 01.03.2004 10 JPY 30.000 288 5,75 1994 Toplam : 721 USD 255 255 Libor+%1.75 XS0057224890 28.04.1995 30.04.1998 3 XS0058906321 27.07.1995 24.07.1998 3 JPY 70.000 794 4,5 DE0001291805 21.08.1995 20.08.1998 3 DEM 500 339 8 XS0060514642 05.10.1995 02.10.1998 3 USD 300 300 8,75 XS0061419197 06.11.1995 06.05.2005 9.5 USD 263 263 3 XS0062212468 14.12.1995 11.12.1998 3 JPY 50.000 492 4 1995 Toplam : 2.443 190 XS0063169998 16.01.1996 16.02.2006 10 (+1m) JPY 10.000 95 7,2 DE0001312106 14.02.1996 13.02.2001 5 DEM 500 339 7,5 JP579200AS49 24.04.1996 20.04.2001 5 JPY 75.000 703 5,7 XS0066409821 30.05.1996 29.05.2002 6 JPY 30.000 276 6 XS0066668764 11.06.1996 10.06.1999 3 USD 500 500 8,25 DE0001338655 04.09.1996 04.09.2000 4 DEM 500 336 8 DE0001338655 04.09.1996 04.09.2000 4 DEM 150 101 8 DE0001351757 05.12.1996 05.12.2001 5 DEM 750 480 7,625 1996 Toplam : 2.831 DE0001896702 17.02.1997 17.02.2004 7 DEM 500 297 XS0074110908 17.03.1997 17.03.2002 5 ITL 300.000 177 9 XS0076567774 23.05.1997 23.05.2002 5 USD 300 300 10 7,75 XS0076567774 23.05.1997 23.05.2002 5 USD 100 100 10 DE0001930550 24.06.1997 24.06.2002 5 DEM 1.000 581 7,25 XS0080403891 19.09.1997 19.09.2007 10 USD 600 600 10 DE0001955250 22.10.1997 22.10.2007 10 DEM 1.000 562 8,125 DE0001955250 22.10.1997 22.10.2007 10 DEM 500 281 8,125 1997 Toplam : 2.897 DE0001972354 06.02.1998 06.02.2003 5 DEM 1.000 558 7,25 XS0084714954 23.02.1998 23.02.2005 7 USD 400 400 9,875 XS0084714954 01.04.1998 23.02.2005 7 USD 100 100 9,875 DE0002309408 20.04.1998 20.04.2006 8 DEM 1.000 554 10,5 XS0086996310 12.05.1998 12.05.2003 5 USD 300 300 8,875 DE0001769503 30.11.1998 30.11.2001 3 DEM 600 352 9,5 DE0001769503 04.12.1998 30.11.2001 3 DEM 200 119 9,5 US900123AH38 15.12.1998 15.12.2008 10 (put 5) USD 200 200 12 DE0001769503 21.12.1998 30.11.2001 3 DEM 9,5 200 121 1998 Toplam : 2.704 DE0002918802 17.02.1999 17.02.2003 4 DEM 750 428 9,25 DE0002918802 17.02.1999 17.02.2003 4 DEM 100 57 9,25 DE0002938727 15.03.1999 15.03.2004 5 EUR 500 547 9,5 US900123AH38 14.04.1999 15.12.2008 10 (put 5) USD 200 200 12 DE0002938727 29.04.1999 15.03.2004 5 EUR 300 320 9,5 DE0002938727 20.05.1999 15.03.2004 5 EUR 200 214 9,5 US900123AJ93 15.06.1999 15.06.2009 10 USD 500 500 12,375 DE0003194502 25.08.1999 25.08.2005 6 EUR 400 421 9,625 US900123AH38 16.09.1999 15.12.2008 10 (put 5) USD 200 200 12 US900123AK66 05.11.1999 05.11.2004 5 USD 500 500 11,875 XS0104453617 30.11.1999 30.11.2006 7 EUR 500 505 9,625 XS0104453617 14.12.1999 30.11.2006 7 EUR 250 253 9,625 US900123AJ93 15.12.1999 15.06.2009 10 USD 250 250 12,375 DE0003544904 17.12.1999 17.12.2002 3 EUR 400 406 7,75 DE0003544904 17.12.1999 17.12.2002 3 EUR 200 203 7,75 1999 Toplam : 5.004 Kaynak: Hazine Müsteşarlığı 191 3.4.4. 2000 Sonrası Tahvil Đhraçları Bu dönem, kriz döneminin koşullarının ve ekonomik etkilerinin daha iyi anlaşılması açısından, kriz dönemi ve kriz sonrası dönem olmak üzere iki bölüm halinde incelenecektir. 3.4.4.1. 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizleri ve Tahvil Đhraçları Türkiye ekonomisinde 2000 ve 2001 yıllarında yaşanan krizleri anlamak için krizden önceki yıllarda ekonomik gelişmelerin analizi gerekmektedir. 1990’lı on yılın ikinci yarısında gerçekleşen makro ekonomik gelişmeler, kamu finansmanı ve hızla büyüyen iç borçların mali sektör (özellikle ticari bankalar) üzerinde yarattığı baskılar değerlendirilirse, 2000’e girerken karşılaşılan sorunların özü daha iyi anlaşılabilir. Tablo-27’de önem kazanan göstergeler karşılaştırmalı olarak sunulmaktadır. 192 Tablo-27: Makro Ekonomik Göstergeler 1996 1997 1998 1999 2000 2001 GSMH, reel 7,1 8,3 3,9 -6,1 6,3 -9,4 Enflasyon, TÜFE 79,8 99,1 69,7 68,8 39 68,5 Rezerv para 80 84,7 78,7 92,7 51,3 33,3 Para arzı (M2Y) 109,7 84 79,4 101,5 42,5 80,1 Yurtiçi krediler, net 110,7 113,5 55,8 52,7 62,6 24,8 24,6 25,2 23,7 23,7 24,7 16,4 20 22,7 21,2 18,2 15,7 4,8 3,8 1 2,5 6,5 0,7 TÜFE'ye göre 101,8 115,9 120,9 127,3 147,6 116,2 TEFE'ye göre 103,2 110,5 107,8 108,8 118,2 106,6 Kamu 78,5 101,7 102,3 139,3 168,4 145,3 Özel 105,2 110,2 128,5 148 168 - Memur 114,1 132,1 136,6 151,2 139,7 123,7 Bavul ticareti 8,8 5,8 3,7 2,3 2,9 3 Dış ticaret dengesi -10,6 -15,4 -14,2 -10 -22,4 -4,8 Cari denge -2,4 -2,6 2 -1,4 -9,8 3,3 Net sermaye girişi 5,6 7 -0,8 4,9 9,6 -13,9 Net hata/noksan 1,4 -0,7 1,6 -2,8 -2,3 Rezerv hareketleri -4,5 -3,4 -0,5 -5,2 3 12,9 Dış borç stoku 79,6 84,6 96,8 102,6 119 118,1 Kısa vade 17,3 17,7 20,8 22,9 28,3 20,1 Orta-uzun vadeli 62,3 66,9 74 79,7 90,7 98 TCMB 16,3 18,4 19,7 23,2 22,2 18,8 Bankalar 7,4 7,6 0,8 9,6 11 10,3 8,9 8,1 8 7,8 11,4 20,9 A.Yıllık artış (%) B.GSMH'nın yüzdesi Toplam yatırımlar Yurtiçi tasarruf Dış kaynak C. Endeks (1995=100) Reel işgücü maliyeti D. Milyar ABD doları Ödemeler dengesi Döviz rezervleri, brüt Uluslararası kuruluşlara dış borç stoku Kaynak: DPT ve TCMB Verileri 1994 yılında yaşanan Meksika Krizi’nden sonra 1996-1997 döneminde piyasalara yönelik sermaye akımlarında patlama yaşanmış, 1997 yılı 193 sonlarında ortaya çıkan Doğu Asya Krizi ve 1998 Rusya Krizi’nden sonra aniden daralmış ve piyasalarda sorunlar oluşmaya başlamıştır. IMF kaynaklı değerlendirmelere göre, 1995’den sonra yükselen piyasalarda mali yatırım yapan kurumların çoğalması ve yeni yatırımcıların yeterli bilgi temelinde analiz yapmadan bu piyasalara fırsatçı tavırlarla girip çıkması, fon akımlarındaki oynaklığı artıran etmenlerden biri olmuştur.181 Mali piyasalardaki getiri ve risk farkları, gelişmiş piyasalardaki konjonktöre de duyarlılık göstermiştir. 1996-1997 ‘nin olumlu dış mali koşulları Türkiye’ye de yansımış, cari işlemler açığından daha büyük miktarlarda net sermaye girişi sağlanmıştır. Mali sermaye girişlerini açıklayan başlıca iki değişken, dış piyasalarda faizlerin düşmesi ve Türkiye’nin mali yatırımcılara sunduğu arbitraj fırsatlarıdır. Merkez Bankası döviz rezervlerinin artmasıyla gerçekleşen parasal genişleme ve kredi stokundaki artışlar, yatırımların ve milli gelirin büyümesine katkıda bulunmuş, beraberinde enflasyon oranının da yükselmesine yol açmıştır. Türkiye Doğu Asya Krizi’nin şokunu fazla etkilenmeden atlatabilmiş, ancak 1998 Rusya Krizi’nin etkileri olumsuz olmuştur. 1998 yılında net sermaye akımı negatife dönüşmüş, bavul ticareti gerilemiş, iç borçlanma faizleri yükselmiş ve sıkı maliye politikası uygulanmıştır. Dolayısıyla büyüme hızı düşmüştür. 1999’da yaşanan deprem ile, dış kaynak kullanımı tekrar artmış ve kamu faiz dışı denge de açık verilmiş, ekonomi %6,1 küçülmüştür. 1996-1999 dönemine ilişkin yapılan açıklamalar topluca değerlendirildiğinde şu özellikler ön plana çıkmaktadır182: 181 Merih Celasun, “2001 Krizi, Öncesi ve Sonrası: Makro Ekonomik ve Mali Bir Değerlendirme”, Bilkent Üniversitesi, 2002, s.14. 182 Celasun, a.g.m., s.18. 194 i. Sermaye hareketlerinin serbestleştirildiği bir ortamda “yönlendirilen esnek kur rejimi” ile reel kurda nisbi bir istikrar sağlanmaya çalışılmış ve faizlerin belirlenmesi geniş ölçüde piyasalara bırakılmıştır. Kamu kesimi faiz dışı dengede yeterli ölçüde fazla yaratılamadığı ve (1999 yılı hariç) kamu kesimi dış borç ödeyici konuma geldiği için, iç borçlanma gereği hızla büyümüş ve yüksek faizli nakit iç borç stokunda hızlı bir artış olmuştur. 1997’den sonra büyüme hızı düşmüş, iç borç dinamiği özellikle 1999’da bozulmuş ve bütçenin reel faiz yükü çok yüksek düzeylere ulaşmıştır. ii. Ekonomide dolarlaşmanın hız kazandığı ve enflasyon bekleyişlerinin yüksek olduğu bir ortamda iç borçlanmanın gereğinin yükselmesi, borçlanma vadelerinin uzatılmasını zorlaştırmış ve mali sektör üzerindeki baskıları artırmıştır. iii. Bankaların likidite riski artmış, nakit iç borçların finansmanını ve çevrilmesini sağlayan özel bankaların bilançolarında kur ve faiz riskleri birikmiştir. Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu (BDDK) uzun süre gereği duyulmasına rağmen ancak 2000 yılı Ağustos ayı sonunda fiilen çalışmaya başlayabilmiştir. 2000 yılına girerken Türkiye kronik enflasyon sürecini kıramamış, kamu iç borç sorunu ağırlaşmış ve bankacılk sektörü kırılganlaşmış bir ülke olarak karşımıza çıkmaktadır. 3.4.4.1.1. 2000 Kasım Krizi Yaşanan gelişmeler sonucu Türkiye 22 Kasım 2000’de patlayan bir finansal kriz yaşamaya başlamıştır. Bu tarihte bankalararası piyasada gecelik borçlanma basit faizi 3 kat artarak ortalama %110,8; en yüksek %210’a yükselmiştir. 2000 yılının 195 başlarından itibaren program uygulaması ile birlikte gecelik faizde zaten artan dalgalanma-volatilite, Ağustos ve Eylül aylarında önemli ölçüde yükselmiştir. Faizde volatilite yükselmesi ile gelen artış, finansal piyasalarda bir baskı ve gerginlik olduğunun sinyallerini vermekte ve 22 Kasım Krizi’nin habercisi olmaktadır183. Gecelik TL faizindeki ve döviz rezervindeki dalgalanmalarla birlikte, euro piyasalarında Türkiye tahvillerinin faizleri de artmıştır. Borçlanma ve ithalat artmakta, dış borç geri ödeme gücü giderek azalmaktadır. 2000 yılında dış piyasalardan çeşitli para birimleriyle 7.521 milyon dolarlık tahvil ihracı gerçekleştirilmiştir. Bu dönemde ihraç edilen tahvilerin en belirgin özelliği, yüksek kupon ödemesiyle ihraç edilmiş olmalarıdır. Türkiye’nin yurtdışında işlem gören tahvillerinin faizindeki gelişmeler, 2000 yılının Eylül ayından itibaren dış borçlanmada ve dolayısıyla finansal piyasalarda bir gerginlik olduğunu açıkça göstermektedir. Grafik-23’de bu dönemde Hazinenin ihraç ettiği 10 yıl vadeli ve vadesi 2007 yılında dolacak olan tahvilin getiri oranı yine 10 yıl vadeli ve vadesi 2007 yılında bitecek ABD tahvilinin getiri oranı karşılaştırmalı olarak verilmiştir. Türkiye tahvili ile ABD tahvili arasındaki getiri farkı Türkiye’nin risk primini vermektedir. 183 TCMB, Enflasyon Raporu 196 Kaynak:Merrill Lynch, 2000. Grafik-23:10 Yıl Vadeli Türkiye ve ABD Tahvillerinin Đkincil Piyasa Getirileri ve Türkiye Đçin Risk Primi Türkiye tahvili üzerindeki faiz 2000 yılı başında uygulanan program ile 1,5 puan düşmüştür. Bu düşüş ABD faizlerinin yükseldiği bir dönemde olmuş, dolayısıyla Türkiye’nin risk primi azalmıştır. Ancak azalan risk primi Eylül ortasından itibaren artmaya başlamıştır. 7 Eylül’de getiri oranı %9,88 , risk primi %3,91 iken 22 Eylül’de getiri oranı %10,66 ve risk primi %4,67’ye; 25 Ekim’de getiri oranı %11,77,risk primi %6’ya yükselmiştir. Kasım kriziyle bu oranlar sırasıyla %13,24 ve 7,69’a ulaşmıştır. 10 yıl vadeli ve vadesi 2009 yılında dolacak olan Türkiye tahvilinin fiyat endeksi 1 Eylül’de 108,66; 22 Eylül’de 102,08; 13 Ekim’de 99,54 ve 1 Aralık’da 89,00‘a inmiştir.184 184 Uygur, a.g.m., s.20. 197 2000 yılının hemen başında, yılın ilk eurotahvili yatırımcılara bu zamana kadar olan en uzun vadeyle sunulmuştur. 30 yıl vadeli tahviller, 18 Ocak 2000 tarihinde ihraç edilmiştir. Konsorsiyum lideri kuruluşlar Morgan Stanley ve Solomon Smith’dir. Tahvil değeri 1,5 milyar ABD doları ve faiz %11,875’dir. Gerçekleştirilen bu ihraçtan sonra 2000 yılı içerisinde on iki ayrı ihraç daha yapılmış ve toplamda 7.521 milyon dolarla 2000 yılı, bu tarihe kadar en çok ihracın gerçekleştirildiği yıl olmuştur. Tablo-28’de 2000 yılında gerçekleştirilmiş olan tahvil ihraçları verilmekte olup, borçlanmaların maliyetindeki artış izlenebilmektedir. Tablo-28: Merkezi Yönetim Yurt Dışı Tahvil ĐhraçlarI (2000 Yılı) ISIN Kodu Đhraç Tarihi Đtfa Tarihi Vade (Yıl) Döviz Cinsi Nominal Miktar (000 000) Nominal USD Miktarı (000 000) Kupon Oranı (%) US900123AL40 15.01.2000 15.01.2030 30 USD 1.500 1.500 11,875 DE0004516752 09.02.2000 09.02.2010 10 EUR 750 742 9,25 DE0004516752 09.02.2000 09.02.2010 10 EUR 250 247 9,25 JP579200A037 15.03.2000 18.03.2003 3 JPY 35.000 334 3,5 DE0001085652 14.04.2000 14.04.2005 5 EUR 600 573 DE0002466653 13.06.2000 13.06.2003 3 EUR 500 477 US900132AB51 15.06.2000 15.06.2010 10 USD 750 750 7,75 Euribor +% 2 11,75 DE0001955250 13.07.2000 22.10.2007 7(+3m) EUR 533 506 8,125 JP579200A078 14.07.2000 14.07.2004 4 JPY 55.000 514 3,25 US900123AJ93 26.07.2000 15.06.2009 10 USD 500 500 12,375 DE0001955250 01.09.2000 22.10.2007 7 EUR 200 178 8,125 US900132AB51 12.09.2000 15.06.2010 10 USD 750 750 11,75 JP579200A0B6 27.11.2000 27.11.2003 3 JPY 450 3 50.000 2000 Toplam : Kaynak: Hazine Müsteşarlığı 7.521 198 3.4.4.1.2. 2001 Şubat Krizi Türkiye ekonomisi Kasım 2000 döneminde dövize yönelen yoğun spekülatif saldırıyı çok yüksek faiz, önemli döviz rezervi kayıpları ve 7,5 milyar dolar büyüklüğündeki IMF kredisi ile atlatabilmiş; ancak benzer durumlara yönelik savunma gücü kalmamıştır.185 Kasım Krizi’nin ardından üç ay sonra Hazine’nin yüklü bir iç borç itfası öncesi 19 Şubat 2001’de beklenmedik siyasal gerginlikler yaşanmış, Başbakan ile Cumhurbaşkanı arasında yaşanan gerginlik ikinci bir spekülatif dalgalanma başlatmış ve bir döviz krizine dönüşmüştür. Yaşanan olumsuz gelişmeler sonucu kredi notu da düşmüş, bu durum Türkiye’nin uluslararası piyasalardan borçlanmasını zorlaştırmıştır. Tablo-29 2000 Kasım-2001 Şubat krizleri sırasında Türkiye’nin kredi notu değişimlerini göstermektedir. Tablo-29: Türkiye’nin Kriz Dönemleri Kredi Notları Tarih Not Görünüm 25 Nisan 2000 B+ Pozitif 5 Aralık 2000 B+ Đstikrarlı 21 Şubat 2001 B+ Negatif 23 Şubat 2001 B Negatif 16 Nisan 2001 B- Negatif Kaynak:TCMB, Finansal Đstikrar Raporu, 2002 185 Uygur, a.g.m., s.32. 199 Türkiye, Kasım 2000’de yaşanan mali krizin ardından uzun bir süre sonra ilk kez 16 Şubat 2001 tarihinde 3 yıl vadeli 500 milyon Euro tutarında tahvil ihracı gerçekleştirmiştir. ABN Amro ve Credit Suisse Fist Boston tarafından organize edilen tahvil ihracının kupon faizi yüzde 8,25 düzeyinde bulunurken, tahvilin fiyatı 99.50 Euro ve risk primi aynı vadeli Alman tahvillerinin 390 baz puan üzerinde gerçekleşmiştir.186 Bu ihraç uluslararası piyasalarda olumlu algılanmış ve “Türkiye borçlanma piyasasına döndü” şeklinde değerlendirilmiştir. Kaynak:Financial Times,2001 Şekil-6: Financial Times Đlanı Ancak 2001 yılının Şubat ayında gerçekleştirilen 750 milyon Euro’luk iki ihracın ardından ekonominin yeniden istikrar kaybetmesi nedeniyle Kasım ayına kadar ihraç gerçekleştirilememiştir. Türkiye’nin tahvil ihracı, 2001 yılı kriz döneminde 2000 yılı dönemine oranla oldukça azalma göstererek 2.148 186 Hazine Müsteşarlığı, Kamu Borç Yönetimi Raporu, 2002 200 milyon dolar olarak gerçekleşmiştir. Yapılan ihraçların büyük kısmı Euro cinsindedir. Kasım ayında yapılan ilk ihraç 3 yıl gibi kısa bir vadede olmasına karşın %11 gibi bu vade yapısına kıyasla yüksek bir kupon oranıyla gerçekleştirilmiştir. 2001 yılı tahvil ihraçlarındaki vadelerin oldukça kısa süreli olması ise, Şubat 2001 tarihinde ortaya çıkan ekonomik kriz nedeniyle, kısa vadeli kaynak ihtiyacını sağlamak isteği olarak değerlendirilmektedir. Ayrıca yurtdışında gerçekleştirilen tahvil ihraçlarına ilişkin olarak 2001 yılında 172 milyon ABD doları net tahvil geri ödemesi yapılmıştır. Tablo-30’da 2001 yılında Merkezi yönetim tarafından gerçekleştirilen yurt dışı tahvil ihraçları yer almaktadır. Tablo-30: Merkezi Yönetim Yurt Dışı Tahvil Đhraçları (2001 Yılı) ISIN Kodu Đhraç Tarihi Đtfa Tarihi Vade (Yıl) EUR 500 Nominal USD Miktarı (000 000) Kupon Oranı (%) 454 8,25 DE0006102205 16.02.2001 16.02.2004 DE0006102205 19.02.2001 16.02.2004 3 EUR 250 228 8,25 DE0007751752 07.11.2001 07.02.2005 3(+3m) EUR 500 448 11 US900123AM23 27.11.2001 27.11.2006 5 USD 500 500 11,375 DE0007751752 12.12.2001 07.02.2005 3(+2m) EUR 300 267 11 US900123AM23 20.12.2001 27.11.2006 5 USD 250 250 11,375 2001 Toplam 2.148 Kaynak: Hazine Müsteşarlığı 3 Döviz Nominal Miktar Cinsi (000 000) 201 3.4.4.2. Krizden Çıkış ve Kriz Sonrası Tahvil Đhraçları Türkiye yaşanan krizle mücadele amacıyla 14 Nisan ve 15 Mayıs tarihlerinde iki aşamada açıklanan bir istikrar programını uygulamaya koymuştur. “Güçlü ekonomiye geçiş programı (GEGP)” olarak adlandırılan arayışın temel amacı kamuoyuna “....güven bunalımını ve istikrarsızlığı süratle ortadan kaldırmak ve...bir daha geri dönülmeyecek şekilde kamu yönetiminin ve ekonominin yeniden yapılandırılmasına yönelik alt yapıyı oluşturmak” şeklinde duyurulmuştur.187 Programın temel hedefi, sürdürülemez boyutlara ulaşmış olan kamu borçlarına yol açan borç dinamiğini ortadan kaldırmaktır. Bu uzun vadeli hedefe ulaşabilmek için makro ekonomik dengelerin kurulabilmesi amacıyla program dahilinde önlemler alınmıştır. Söz konusu dengenin kurulabilmesi ekonomide kısa vadede bir daralma gerektirmekteydi. Dolayısıyla, GEGP’nin ilk yılı olan 2001 yılı için milli gelirde %3,0 düzeyinde bir daralma ve ardından 2002’de %5, 2003’de ise %6 artış görülmüştür. 2004 yılında %9,4’e yükselen büyüme hızı 2005 yılında %8,4 ve 2006 yılında %6,9 olarak gerçekleşmiştir. 2007 yılında bu oran %4,6 iken 2008 yılında %5 olarak tahmin edilmektedir. 2002-2008 yılları arasında Türkiye uluslararası sermaye piyasalarının aktif bir kullanıcısı olmuş ve bu süre içerisinde defalarca başarılı ihraçlar gerçekleştirmiştir. IMF desteğini takiben 2002 yılı başlarında döviz kurlarındaki yükselme durmuş, faiz oranları düşüş trendine girmiş, ekonomi pozitif büyüme kaydetmiştir.188 Bu dönemde uluslararası sermaye piyasalarından Ocak, Şubat, Mart ve Mayıs aylarında olmak üzere ardarda 2150 milyon dolar tutarında kaynak sağlanmış ve borçlanma faiz oranında düşüş sağlanmıştır. 187 TCMB, Enflasyon Raporu, 2003 188 Celasun, a.g.m., s.34. 202 2002 yılının bu beş aylık dönemde dış borçlanma programı kapsamında gerçekleştirilen 600 milyon dolarla en yüksek tahvil ihracı Mart ayında yapılmış ve 6 yıl vadeli, yıllık yüzde 9,875 kupon ödemeli olarak gerçekleştirilmiştir. 2001 yılında aynı vadeli tahvil ihracı ile karşılaştırıldığında yüzde 11 kupon ödemesiyle 2001 yılı borçlanma maliyetlerinin yüksekliği anlaşılmaktadır. Türkiye ile benzer kredi notuna sahip diğer ülkelerin gerçekleştirdiği aynı vadeli dolar tahvil ihraçlarının maliyetleri ile karşılaştırıldığında ise, 150 baz puan kadar daha az bir maliyetle gerçekleştirilen söz konusu ihracın, yatırımcıya getirisi yüzde 10,125 olmuştur.189 Ocak-Mayıs döneminde önemli oranda iyileşme kaydetmiş olan finansal göstergeler, Mayıs ayının başından itibaren artan siyasi belirsizlik ve erken seçim konusunun gündeme gelmesi ile birlikte yeniden kötüleşmeye başlamıştır. Mayıs-Temmuz döneminde siyasi belirsizlik algılamasıyla %70’li düzeylere çıkan faiz oranları, seçim kararının alınması ve seçimden tek hükümetinin çıkmasıyla %50 seviyelerine gerilemiştir. Bu dönemde piyasalardaki havanın etkisiyle Hazine, 500 milyon dolar tutarında Eurotahvil ihalesi gerçekleştirmiştir. Kasım ayında gerçekleştirilen ihracın vadesi 5 yıl ve kupon oranı 10,5’dir. 2002 yılının son iki ayında yeni ihraç yapılmamış olup, 250 ve 400 milyon dolar değerinde ek ihraçlar gerçekleştirilmiştir. Bu ihraçlardan ilki 13 Kasım 2002 tarihli, ikincisi ise 22 Ocak 2002 tarihli tahvillerin artırımıdır. 189 Hazine Müsteşarlığı, Tahvil Đhracı Basın Açıklaması, 2002 203 Tablo-31’de 2002-2005 yılları ihraçları ayrıntılarıyla verilmiştir. Tablo-31: Merkezi Yönetim Yurt Dışı Tahvil Đhraçları (2002-2005) ISIN Kodu Đhraç Tarihi Đtfa Tarihi Vade (Yıl) US900123AN06 22.01.2002 23.01.2012 10 Döviz Cinsi Nominal Miktar (000 000) Nominal USD Miktarı (000 000) Kupon Oranı (%) USD 600 600 11,5 US900123AM23 19.02.2002 27.11.2006 5 USD 250 250 11,375 US900123AP53 19.03.2002 19.03.2008 6 USD 600 600 9,875 DE0008553470 08.05.2002 08.05.2007 5 EUR 750 686 9,75 US900123AQ37 13.11.2002 13.01.2008 5 (+2m) USD 500 500 10,5 US900123AQ37 26.11.2002 13.01.2008 5 (+2m) USD 250 250 10,5 US900123AN06 09.12.2002 23.01.2012 10 USD 400 400 11,5 US900123AR10 14.01.2003 14.01.2013 10 USD 750 750 11 DE0007443285 24.01.2003 24.01.2008 5 EUR 500 537 9,875 US900123AQ37 04.02.2003 13.01.2008 5 (+2m) USD 350 350 10,5 887 9,5 2002 Toplam : 3.286 US900123AR10 16.05.2003 14.01.2013 10 USD 750 XS0170671845 18.06.2003 18.01.2011 7 (+7m) EUR 750 US900123AP53 23.06.2003 19.03.2008 6 USD 750 750 9,875 US900123AS92 24.09.2003 15.01.2014 10 (+4m) USD 1.250 1.250 9,5 US900123AT75 14.01.2004 14.02.2034 30 (+1m) USD 1.500 1.500 8 DE000A0AU933 10.02.2004 10.02.2014 10 EUR 1.000 1.274 6,5 US900123AU49 30.06.2004 30.06.2011 7 USD 750 750 9 2003 Toplam: 7 11 5.274 XS0201333761 21.09.2004 21.09.2009 5 EUR 600 729 5,5 US900123AV22 07.10.2004 15.03.2015 10 (+5m) USD 1.000 1.000 7,25 US900123AV22 24.11.2004 15.03.2015 10 (+5m) USD 500 7,25 500 2004 Toplam : 5.752 US900123AW05 24.01.2005 05.02.2025 20 USD 2.000 2.000 7,375 XS0212694920 16.02.2005 16.02.2017 12 EUR 1.000 1.299 5,5 US900123AX87 07.06.2005 05.06.2020 15 USD 1.250 1.250 7 XS00223369322 06.07.2005 06.07.2012 7 EUR 650 773 4,75 US900123AV22 23.11.2005 15.03.2015 10 (+5m) USD 750 750 7,25 XS00223369322 14.12.2005 06.07.2012 7 EUR 350 417 4,75 2005 Toplam : 6.489 Kaynak: Hazine Müsteşarlığı 2003 yılına girerken global sermaye piyasalarında olası Irak savaşının yarattığı belirsizlik geleceğe ilişkin endişeleri artırmıştır. Ancak kısa süren 204 askeri müdahale piyasalar üzerindeki gerginliğin uzun sürmesini engellemiş ve işlem hacimleri tekrar normale dönmüştür. Gelişmiş ülkeler ekonomik durgunluğu giderebilme çabası ile faiz indirimlerine devam etmiş; bu gelişme birçok uluslararası yatırımcıyı daha yüksek getirilere sahip olan emtia piyasalarına ve gelişmekte olan ülke kıymetlerine yönlendirmiştir.190 Nitekim, 2003 yılında 5.274 milyon dolar tahvil ihraç edilmiş, Eylül ayında yapılan Türk eurotahvil ihracı uluslararası platformda büyük ilgi çekmiş ve beklenilenin çok üzerinde bir taleple karşılaşılmıştır.191 ABD Doları cinsinden 10 yıl 4 ay vadeli (24 Ocak 2014) tahvil ihracını gerçekleştirmek amacıyla Morgan Stanley ve Merrill Lynch’e ortak lider bankalar olarak yetki verilmiştir. Bu ihraçta “co-manager” olarak Đş Yatırım görevlendirilmiştir. Böylece, bir global Türk Eurotahvil ihraç işleminde yer alan ilk yerli aracı kurum Đş Yatırım olmuştur. Söz konusu tahvil ihracının tutarı 1,25 milyar ABD Doları, kupon oranı %9,5 ve getirisi ise %9,65 olarak gerçekleşmiştir. Đhracın tutarı, Ocak 2000’den sonra tek bir defada gerçekleştirilen en yüksek meblağı temsil etmektedir. Đhraç getirisi de uluslararası sermaye piyasalarında bu tarihe kadar gerçekleştirilen benzer vadeli ABD Doları cinsinden tahvil ihraçları içinde ulaşılan en düşük düzeye tekabül etmektedir. Tahvil ihracına gösterilen talep, ihraç miktarı ve ihraç getirisi ekonomideki olumlu gelişmelerin neticesi olarak yatırımcıların ülkemize olan güveninin bir göstergesi olmuştur. Söz konusu yatırımcıların büyük çoğunluğunu ABD sermaye piyasasında önemli bir paya sahip ve uzun vadeli yatırım fonları oluşturmaktadır. O güne dek Türkiye’nin ihraç ettiği tahvillere ilgi göstermeyen veya sınırlı talepte bulunan özelllikle ABD’de yerleşik 190 Maliye Bakanlığı, Yıllık Ekonomik Rapor, 2003. 191 Sarı, a.g.m., s.87. 205 yatırımcıların da tahvil ihracına yoğun talepte bulunması, ekonomimize duyulan güvenin yaygınlaştığının ve güçlendiğinin bir göstergesi olarak değerlendirilmektedir.192 Gelişmekte olan piyasalardaki olumlu görünüm, 2004 yılında eurotahvil ihraçlarına hız vermiştir. Gelişmekte olan piyasalar düşük borçlanma maliyetlerinden faydalanırken, ABD Merkez Bankası’nın kısa vadeli faiz oranlarını son 46 yılın en düşük seviyesi olan yüzde 1’de tutması yatırımcıları gelişmekte olan piyasa tahvillerine yöneltmiştir. Gelişmekte olan piyasalarda, Eurotahvil ihracı 2003 yılına göre %24 artarak 36,7 milyar dolara yükselmiş, Türkiye yaptığı 2.7 milyar dolarlık ihraçla ilk sırada, Meksika 1.9 milyar dolar ile ikinci, Brezilya 1.4 milyar dolar ile üçüncü sırada yer almıştır.193 2004 yılında, ekonomik programın uygulanmasındaki kararlılığın devam etmesi, mali disiplinin sürdürülmesi ve Avrupa Birliği sürecine ilişkin gelişmeler ile birlikte geleceğe yönelik olumlu bekleyişlerin güçlenmesi, yılın ikinci çeyreğinde global ekonomide yaşanan olumsuz gelişmelere rağmen, 2004 yılı finansman programının hedeflerine ulaşılmasına önemli katkı sağlamıştır. Dış borçlanma maliyetlerinde de belirgin bir iyileşme sağlanmış ve uluslararası sermaye piyasalarında ülkemizin risk primlerinde çarpıcı düşüşler kaydedilmiştir. 10 yıl vadeli dolar cinsinden uluslararası tahvillerimizin ihraç anındaki risk primi 2002 yılı başında 700 baz puan iken, 2004 yılı Kasım ayında 286 baz puana gerilemiştir. Benzer şekilde, 2001 yılında ikincil piyasalarda 1158 baz puana kadar çıkmış olan 2030 vadeli Dolar cinsinden tahvilimizin risk primi, 2004 yılı sonunda 299 baz puan seviyesine düşmüştür. 192 DPT, Mali Piyasalarda Gelişmeler Raporu, 2004 193 SPK, Sermaye Piyasalarında Gelişmeler Raporu, 2007 206 Türkiye diğer yükselen piyasa ekonomilerine göre de daha iyi bir performans sergilemiştir. 2004 yılı sonu itibariyle, EMBI endeksinin risk primi 356 baz puan iken, endeks içinde Türkiye tahvillerinin risk primi 265 baz puan olarak gerçekleşmiştir. 2004 yılının ilk ihracı 30 yıl gibi uzun bir vadeyle gerçekleştirilmiştir. Bu, 2000 yılındaki aynı vadeli tahvilden sonra gerçekleştirilmiş en uzun vadeli ihraç olmuştur. Aynı vade uzunluğunda benzer özellikli bir diğer tahvilin faiz oranı %11,875 iken, 2004 yılında %8’e düşmesi, 2000 Krizinin ardından yaşanan gelişme ve düzenlemelerin etkisiyle açıklanabilir. Kriz ortamından çıkılmasıyla ABD gibi gelişmiş ülkelerin tahvil ihraçlarında gerçekleşen faiz oranlarına oldukça yaklaşılmıştır. 7 Ekim 2004 tarihinde 10 yıl vadeyle Hazine Müsteşarlığı tarafından Mart 2015 vadeli dolar cinsinden 1.000 milyon dolar tutarında uluslararası tahvil ihraç edilmiş, 24 Kasım 2003 tarihinde bu tahvil için 500 milyon dolarlık artışa gidilmiştir. Đhracın getirisi ise yüzde 6.97 olmuştur. 7 Ekim 2004 tarihinde ihraç edilen Mart 2015 vadeli dolar cinsinden uluslararası tahvilin artırımı için Citigroup ve Morgan Stanley yatırım bankalarına yetki verilmiştir. Tahvilin aynı vadedeki ABD Hazine tahvillerine göre getiri farkı (spread) 286 baz puan olmuştur. Tahvilin faiz oranı, uluslararası sermaye piyasalarında bugüne kadar ihraç edilen ABD Doları cinsinden tahviller içinde en düşük orana tekabül etmektedir. Bu en düşük faiz oranı, 10 yıl gibi önemli bir vadeye sahip tahvilin ihracında elde edilmiştir. Tahvilin ihraç anındaki getiri farkı, bugüne kadar gerçekleştirilen Global dolar tahvil ihraçları içinde en düşük değere sahiptir. Tahvil, mevcut 2015 vadeli tahvilin ikincil piyasa faiz oranlarına yakın bir seviyeden ihraç edilmiş, fiyatlaması mevcut tahvilin ikincil piyasa fiyatına düz bir noktadan gerçekleştirilmiştir. Tahvile artırım tutarının 5 katından fazla talep gelmiş olması, yatırımcıların bu dönem için ülkemiz ekonomisine ilişkin olumlu beklentilerinin önemli bir göstergesidir. Böylece 2004 yılında yapılan tahvil ihraçlarıyla toplam 5,75 milyar ABD Doları'nın üzerinde kaynak sağlanmıştır. 207 Ayrıca aynı yıl ilk kez bir Türk şirketi uluslararası piyasaya tahvil ihraç etmiştir. TAV Grubu tarafından gerçekleştirilen ihracın aracılığını Bayerische Hypound Vereinsbank AG (HVB), HSBC Bank ve Bear Stearns yapmış olup, tahviller 13 yıl vadeli ve 1 milyar dolar değerindedir. 2005 yılında da ekonomideki olumlu hava devam etmiş, Türkiye’nin yurtdışında işlem gören tahvillerinde alımlar yoğunlaşmıştır. Yoğun taleple, 2004 yılı ihraçlı en fazla işlem gören 2034 vadeli tahvillerin fiyatı da 103,04 dolar düzeyine çıkmıştır. Ancak bu dönemde hükümetin planladığı özelleştirme uygulamaları tahvil ile kaynak sağlama eğilimini azaltmış, dolayısıyla 2005 yılında tahvil ihraçlarında belirgin bir artış izlenmemiş, bu planların gerçekleşmesiyle de sağlanan kaynakların beklentilerin de ötesinde olması 2005 yılından sonraki yıllar için, sıkça eurotahvil ihracına dayalı finansmana olan ihtiyacı azatmıştır.194 2005 yılı içerisinde 10 yılın üstünde vade yapılı ve çok ucuz maliyetlerle dört ihraç gerçekleştirilmiş ve toplam ihraç tutarı 6.489 milyon dolar olmuştur. 2005 yılından sonra ekonomik politikalar kapsamında borçlanma eğiliminde azalma yaşanmış, borçlanmanın yapısı “makul seviyede en düşük maliyetle borçlanma ve daha etkin ikincil piyasaların oluşumu” hedefi çerçevesinde belirlenmiştir.195 2006 yılı Aralık sonu itibarıyla 66.6 milyar dolar olarak gerçekleşen merkezi yönetim dış borç stoku, 2007 yılı Haziran ayı itibarıyla 67.3 milyar dolar olmuştur. Stokun yüzde 58.1’i yurt dışı piyasalara ihraç edilen tahvilden, yüzde 41.9’u ise yurt dışından sağlanan uzun vadeli kredilerden oluşmaktadır. 2006 yıl sonuna göre en büyük değişim 3.5 puanlık bir artış ile 194 Maliye Bakanlığı, Yıllık Ekonomik Rapor, 2005. 195 TCMB, Enflasyon Raporu, 2005. 208 tahvil stokundan ve 3.4 puanlık bir azalışla uluslararası kuruluşlardan kaynaklanmıştır. Bu değişimin en büyük nedenleri ise 2007 yılı içerisinde uluslararası piyasalarda gerçekleştirilen tahvil ihraçları ve IMF’ye yapılan geri ödemeler olmuştur. 2006-2008 yılları tahvil ihraçları Tablo-32’de verilmiştir. Tablo-32: Merkezi Yönetim Yurt Dışı Tahvil Đhraçları (2006-2008) Döviz Cinsi Nominal Miktar (000 000) Nominal USD Miktarı (000 000) Kupon Oranı (%) ISIN Kodu Đhraç Tarihi Đtfa Tarihi Vade (Yıl) US900123AR10 14.01.2003 14.01.2013 10 USD 750 750 11 DE0007443285 24.01.2003 24.01.2008 5 EUR 500 537 9,875 US900123AQ37 04.02.2003 13.01.2008 5 (+2m) USD 350 350 10,5 US900123AY60 17.01.2006 17.03.2036 30 (+2m) USD 1.500 1.500 6,875 XS0245387450 01.03.2006 01.03.2016 10 EUR 750 891 5 US900123AS92 19.07.2006 15.01.2014 10 (+4m) USD 500 500 9,5 US900123AZ36 26.09.2006 26.09.2016 10 USD 330 330 7 XS0212694920 19.10.2006 16.02.2017 12 EUR 500 627 5,5 US900123AW05 01.11.2006 05.02.2025 20 USD 1.250 1.250 7,375 US900123AY60 14.11.2006 17.03.2036 30 (+2m) USD 750 750 6,875 US900123AY60 17.01.2007 17.03.2036 30 (+2m) USD 500 6,875 2006 Toplam : 5.848 500 US900123AZ36 17.01.2007 26.09.2016 10 USD 500 500 7 XS0285127329 02.02.2007 02.04.2019 12 EUR 1.250 1.627 5,875 US900123AX87 23.02.2007 05.06.2020 13 USD 750 750 7 US900123BA75 03.10.2007 03.04.2018 10 (+6m) USD 1.250 1.250 6,75 US900123BA75 15.01.2008 03.04.2018 10 (+6m) USD 1.000 1.000 6,75 2007 Toplam : 4.627 US900123BB58 05.03.2008 05.03.2038 30 USD 1.000 1.000 7,25 US900123AV22 19.06.2008 15.03.2015 10 (+5m) USD 500 500 7,25 US900123BD15 03.09.2008 11.04.2019 10 (+6m) USD 1.500 7 1.500 2008 Toplam : 4.000 Kaynak: Hazine Müsteşarlığı Merkezi yönetim dış borç stokunun faiz yapısı incelendiğinde, sabit faizli borç stokunun toplam stok içerisindeki payının 2006 yıl sonuna göre 2.9 puan artarak yüzde 7,25’e ulaştığı görülmektedir. Bu artışın en önemli nedeni, 2007 yılı Ocak-Haziran döneminde gerçekleştirilen sabit faizli borçlanmalar 209 ile değişken faizli borçların geri ödemeleridir. Bu dönemde dolar cinsinden eurotahvillere ilişkin değişim ihaleleri de düzenlenmiştir. Böylece, borç servisinin dönemler arası dağılımının görece dengeli olmasına ve borç stokunun vadesinin uzatılmasına katkı sağlanmıştır.196 Uluslararası sermaye piyasalarında yapılan tahvil ihraçlarında ortalama maliyetler, 2005 yılına göre bir değişiklik göstermemiş ve Euro cinsi ihraçlarda yüzde 5.4, dolar cinsi ihraçlarda ise yüzde 7.4 olarak gerçekleşmiştir. 2006 yılında ortalama vade, Euro ihraçlarımızda 10.1 yıl, dolar ihraçlarımızda ise 22.4 yıl olarak gerçekleşmiş ve toplamda bir önceki yıla göre 5.5 yıllık bir vade uzatımı sağlanmıştır. 2006 yılında en uzun vadeli tahvil ihracı 30 yıl 2 ay vadeli ve 6,875 faiz oranıyla 1500 milyon dolar olarak Ocak ayında gerçekleştirilmiştir. Kasım ayında ise Hazine Müsteşarlığı, 17 Mart 2036 vadeli dolar cinsi tahvilde 750 milyon dolarlık ek satış yapmıştır. Tahvilin faiz oranı yüzde 6.875 olurken, benzer vadedeki ABD Hazine tahvillerine göre getiri farkı 265 baz puan olmuştur. Tahvilin yüzde 35'i Avrupa, yüzde 33'ü Türkiye, yüzde 29'u ABD ve yüzde 3'ü diğer bölgelerdeki yatırımcılara satılmıştır. Yılın bu son ihracıyla birlikte Hazine'nin bu yılki tahvil ihraçlarından 5,8 milyar dolarlık kaynak sağlamıştır. 2007 yılında, önceki yıllarda olduğu gibi, borçlanmanın asgari maliyet ve makul risk seviyesinde gerçekleştirilmesini teminen stratejik ölçütler çerçevesinde borçlanma politikaları uygulanmaya devam edilmiştir.197 Son beş yıllık dönemde, mali disiplin ve yapısal reformların etkin şekilde uygulanması sonucu, makroekonomik temellerde sağlanan iyileşme, global 196 DPT, Borç Göstergeleri Raporu, 2007 197 TCMB, Finansal Đstikrar Raporu, Mayıs 2007 210 piyasalarda yaşanan dalgalanmalara rağmen 2007 yılı finansman programının temel dengelerinin korunmasına katkıda bulunmuştur. Global piyasalarda 2007 yılı sene başından itibaren süregelen büyüme ve enflasyona ilişkin endişelerin artması ve özellikle konut finansmanı piyasasındaki risklerin belirgin hale gelmesiyle Ağustos ayında tekrar yaşanan global dalgalanma Türkiye’nin uluslararası sermaye piyasalarındaki performansı üzerinde de etkisini göstermiş ve Ağustos ayında Hazine borçlanma maliyetinde geçici bir artış gözlenmiştir.198 2007 yılında 136.7’si iç, 22.1’i dış olmak üzere 158.9 milyar YTL nakit borç ödemesi yapılmıştır. 2007 yılında uluslararası sermaye piyasalarında yapılan tahvil ihraçlarında ortalama maliyetler, euro cinsi ihraçlarda yüzde 5.98, dolar cinsi ihraçlarda ise yüzde 6.90 olarak gerçekleşmiştir. Buna karşılık, 2007'de ortalama vade, euro ihraçlarda ortalama 12.2 yıl, dolar ihraçlarda ortalama 14.2 yıl olmak üzere, toplamda ortalama 13.5 yıl olmuştur. 2007 yılı için 5.5 milyar dolar olarak öngörülen uluslararası sermaye piyasalarından tahvil ihracı yoluyla borçlanma miktarı 4.6 milyar dolar seviyesinde gerçekleşmiştir. 2007 yılı Şubat ayında 1.250 milyon Euro tutarında bir tahvil ihracı gerçekleştirilmiştir. Bu ihraç, Euro cinsinden tahviller arasında bir defada ihraç edilen en yüksek tutarlı ihraç olmuştur. Ayrıca bu ihraç ile Euro cinsinden tahvillerimiz arasında en uzun vadeye (2019) ulaşılmıştır. 2007 yılı sonu itibariyle 133,3 milyar dolar olan Türkiye'nin net dış borç stoku 2008 Mart ayı sonu itibariyle yüzde 8,5 artarak 144,7 milyar dolara yükselmiştir. Toplam dış borç stoku ise, gerçekleşmiştir. 198 Hazine Müsteşarlığı, Borç Göstergeleri Raporu, Kasım 2007 262,9 milyar dolar olarak 211 2007 ve 2008 yıllarında yaşanan uluslararası piyasalardaki krizden Hazine de etkilenmiş ve bu yıllarda dış borçlanma hedeflerin altında kalmıştır. 2008 yılı finansman programında uluslararası sermaye piyasalarından tahvil ihracı yolu ile yaklaşık 5.500 milyon ABD doları tutarında kaynak temin edilmesi öngörülmüş, Eylül 2008 itibariyle yapılan ihraçlar ile piyasadan toplamda 4000 milyon ABD doları tutarında kaynak temini gerçekleştirilmiştir. 2008 yılı Mart ayında gerçekleştirilen 2038 vadeli tahvil ihracı ile, mevcut tahviller arasındaki en uzun vadeye (30 yıl) ulaşılmış bulunulmaktadır. Ancak, uluslararası tahvil ihraçları bazında ödenen risk primleri, 2007 yılı ikinci yarısından itibaren piyasalarda yaşanan dalgalanmaya bağlı olarak artış göstermiştir. 2038 vadeli tahvilin yeniden ihracında da satılan kağıtların %43,9’unu yerli yatırımcılar kalan kısmını ise ABD, Avrupa ve diğer ülkelerdeki yatırımcılar almıştır.199 Citigroup ve HSBC aracılığıyla gerçekleştirilen ihraç 1 milyar dolar değerindedir. 2038 vadeli Global Dolar tahvili ihracı için Citigroup ve HSBC yatırım bankalarına yetki verilmiştir. 5 Mart 2038 vadeli tahvilin kupon oranı yüzde 7,250; yatırımcıya getirisi ise yüzde 7,550 olarak gerçekleşmiştir.200 Benzer vadedeki ABD Hazine tahvillerine göre getiri farkı 289,80 baz puan olmuştur. 2008 yılı itibarıyle borsa kotuna kayıtlı 17’si dolar ve 8’i euro cinsinden olmak üzere toplam 25 eurotahvil bulunmaktadır. Tablo-33’de borsa kotundabulunan eurotahviller ayrıntılarıyla sunulmaktadır. 199 Hazine Müsteşarlığı, Borç Göstergeleri Raporu, Kasım 2008 200 Hazine Müsteşarlığı, Tahvil Đhracı Basın Açıklaması, Mart 2008 212 Tablo-33: Borsa Kotundaki T.C. Eurotahvilleri ISIN Đmza Tarihi Konsorsiyum Lideri Tutar (milyon ) Vade (yıl+ay) Anapara Ödeme Tarihi Faiz (yıllık %) I- Amerikan Doları 1 US900123AY60 04.01.2006 Citigroup ve Deutche Bank 2.750,00 30+2 17.03.2036 6,875 2 US900123AT75 07.01.2004 Citigroup-UBS 1.500,00 30+1 14.02.2034 8,000 3 US900123AL40 10.01.2000 MorganSty-Salomon Smith 1.500,00 30 4 US900123AW05 13.01.2005 Citigroup-Morgan Stanley 3.250,00 20+0.5 05.02.2025 7,375 5 US900123AX87 07.02.2005 JP Morgan-Lehman Brothers 1.250,00 15 05.06.2020 7,000 6 US900123AZ36 14.09.2006 Citigroup-Goldman Sachs 2.000,00 10 26.09.2016 7,000 7 US900123AV22 30.09.2004 Citigroup-Morgan Stanley 2.250,00 10+5 15.03.2015 7,250 8 US900123AS92 17.09.2003 Merrill Lynch-Morgan Stanley 1.750,00 10+4 15.01.2014 9,500 9 US900123AR10 09.01.2003 JP Morgan-Morgan Stanley 1.500,00 10 14.01.2013 11,000 10 US900123AN06 15.01.2002 CSFB/Goldman Sachs 1.000,00 10 23.01.2012 11,500 11 US900123AU49 24.06.2004 JP Morgan-Lehman Brothers 750,00 7 30.06.2011 12 US900147AB51 08.06.2000 J.P.Morgan/Morg.Stan.Dean Witter 1.247,88 10 15.06.2010 11,750 13 US900123AJ93 18.06.1999 Chase M.Int.-Mor.S.Dean.W 1.046,27 10 15.06.2009 12,375 14 US900123AH38 10.12.1998 Chase-Salomon Barney 546,88 10 (put 5) 15.12.2008 12,000 15 US900123BA75 26.09.2007 Citigroup/HSBC (EkJP Morgan ve Merill Lynch) 2.250,00 10+6 03.04.2018 6,750 16 US900123BB58 27.02.2008 Citigroup/HSBC 1.000,00 30 05.03.2038 7,250 17 US900123BD15 03.09.2008 Deutsche Bank/UBS 1.500,00 11 11.03.2019 7,000 Toplam/Total 27.091,03 15.01.2030 11,875 9,000 213 II- Euro 1 XS0285127329 01.02.2007 Credit Suisse, Lehman Brothers, UBS 1.250 12+2 02.04.2019 5,875 2 XS0212694920 15.02.2005 UBS ve Deutsche Bank 1.500 12 16.02.2017 5,500 3 XS0245387450 24.02.2006 Credit Suisse, DZ Bank, UBS 750 10 01.03.2016 5,000 4 DE000A0AU933 09.02.2004 CSFB ve Dresdner Kleinwort 1.000 10 10.02.2014 6,500 5 XS0223369322 05.07.2005 CSFB ve Deutche Bank 1.000 7 06.07.2012 4,750 6 XS0170671845 17.06.2003 JPMorgan ve Commerzbank 750 7+7 18.01.2011 9,500 7 DE0004516752 08.02.2000 Dresdner B. ve JP Morgan 1.000 10 09.02.2010 9,250 8 XS0201333761 20.09.2004 ABN Amro- JP Morgan 600 5 21.09.2009 5,500 Toplam/Total 7.850 Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, Kamu Borç Yönetimi Raporu, Kasım 2008 3.5. ANALĐZ VE DEĞERLENDĐRMELER 1988 yılında başlayan Türkiye’nin uluslararası sermaye piyasalarından tahvil yoluyla kaynak sağlama süreci günümüze dek devam etmiştir. Geçen zaman içersinde genel eğilim olarak piyasaların etkin kullanımının da arttığı dikkat çekmektedir. Grafik-24’de 1988-2008 yılları arasında tahvil ihraç tutarlarının değişimi verilmektedir. Yıllar itibarıyle tahvil ihraç tutarlarının değişimi izlendiğinde 2004 yılından sonra ihraçların azalma eğiliminde olduğu ve 2008 yılında 4.000 milyon dolarla 2002 yılından bu yana en düşük dış borçlanmasının gerçekleştirilmiş olduğu görülmektedir. 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 20 08 20 06 20 04 20 02 20 00 19 98 19 96 19 94 19 92 19 90 0 19 88 ĐHRAÇ TUTARI (Milyon Dolar) 214 YILLAR Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, Aralık 2008 Grafik-24: Tahvil Đhraç Artış Hızı Türkiye’nin tahvil ihracının 1994 ve Kasım 2000 krizinin tetiklediği Şubat 2001 krizlerinin yaşandığı dönemlerde ani düşüşlerle sekteye uğradığı görülmektedir. Bu yıllarda gerçekleşen tahvil ihraçlarının düşüklüğünün sebebi krizle birlikte uluslararası sermaye piyasalarına açılmak için ön koşul olan kredi notlarının düşüklüğü ve dolayısıyla borçlanma kabiliyetinin kaybedilmesidir. 1994 yılında Moody’s tarafından BA3 (Yatırım yapılmamalı), S&P tarafından ise B+ (Spekülatif, ülke gözetimde) notları verilmiştir. 2000 yılında S&P ve Moody’s’in vermiş olduğu B+(durağan) ve B1 (pozitif) notları, 2001 yılı ocak ayında korunmuş ancak S&P olumsuz olarak izlemeye almış, Moody’s de görünümü durağana çevirmiştir. Fitch ise BB+ notunu B+’ya düşürmüştür. Şubat ayında ise S&P uzun vadeli notunu B+’dan B’ye düşürmüş, Kasım’da ise negatiften durağana çevirmiştir. 2002 yılına gelindiğinde kredi notları S&P için B- (olumlu), Moody’s için B (durağan) ve Fitch için ise B (olumlu) olmuştur. 2003 yılı sonunda Türkiye’nin kredi notu B+ (durağan) olmuş, 2004 yılından 2007 yılı sonuna kadar BB- (durağan) olarak gerçekleşmiştir. Bu 215 dönem içerisinde uygun maliyetlerle başarılı ihraçlar gerçekleştirilmesine rağmen, tahvil ihraçlarında ekonomik politikalar ve gelişmeler neticesinde bir azalma gözlenmektedir. 13 Kasım 2008 tarihli en son değişikliklerle Türkiye’nin kredi notu S&P tarafından BB- (negatif) olmuştur. Kredi notunu düşürme kararına gerekçe olarak S&P açıklamalarında Türkiye'nin dış finansman zorlukları gösterilmiştir. Kredi derecelendirme kuruluşu, finansman ihtiyacının büyük bölümünün bankalar ve şirketlerden kaynaklandığını belirtmiştir. Kuruluş, Türkiye’nin cari açığının gelecek yıl daralacağını belirtirken, yine de dış finansman ihtiyacının artacağını vurgulamıştır. Özel sektörün, dış finansman koşullarının zorlaşması nedeniyle iç piyasaya döneceği belirtilirken, bunun da faizler üzerinde baskı oluşturacağı ve bu durumun da ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyebileceği belirtilmiştir. S&P, hükümetin, dış finansman koşullarını daha iyi duruma dönüştürmek amacıyla, ya güven artırıcı önlemler alabileceği ya da uluslararası resmi bir kaynaktan dış kaynak sağlayabileceğini de bildirmiştir. Tablo-34’de Türkiye’nin yabancı para cinsinden 2003-2008 tarihleri arasındaki gelişimi yer almaktadır. kredi notunun 216 Tablo-34: Türkiye’nin Kredi Notu Gelişimi Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, Kamu Borç Yönetimi Raporu, Kasım 2008 Türkiye’nin tahvil ihraçlarının döviz cinsinden dağılımı incelendiğinde %52 ile borçlanmanın büyük bölümünün Dolar cinsinden yapıldığı görülmektedir. Amerikan Dolarını %24 ile euro takip etmektedir. 1999 yılında euronun kaydi para olarak kullanılmaya başlamasıyla ihracının da ancak bu yıldan sonra yapılmış olması, yeni bir para birimi olması ve likiditesinin dolardan daha düşük olması bu farkın varlığına neden olmaktadır. euroyu takiben %12 ile Alman Markı ve %11 ile Japon Yeni gelmektedir. Yine euroya geçişle birlikte Alman Markı ile tahvil ihracı da son bulmuştur. Grafik-25’de Türkiye’nin tahvil ihraçlarının döviz cinsinden dağılımı yer almaktadır. 217 ECU 0,27 % JPY 11% USD 52% ITL 0,25 % GBP 0,26 % EUR 24% DEM 12% Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, 2008 Grafik-25: Tahvil Đhraçlarının Döviz Cinsinden Dağılımı Dış borç stokunun yıllar içinde döviz kompozisyonunun ağırlıklı olarak Dolar ve Euro’dan oluştuğu görülmektedir. Daha önce Japon Yeni de yer alırken giderek bu türden borç alımı azalmış ve Yen borçlarımızın kompozisyon içindeki payı da azalmıştır. Yen piyasası özellikle Türkiye’nin 1990’lı yılların ilk yarısında net geri ödeyici olduğu ve ABD ve Euro bölgesinden borçlanmasının zora girdiği dönemlerde, ellerinde fon fazlası olan Japon bankaların önderliğindeki tahvil ihraçlarına yönelmesi ile ortaya çıkmış bir piyasadır.201 Ancak Yenin Dolar karşısında kuvvetli para olması , geri ödemelerde ülkenin Yen cinsinden döviz gelirinin olmaması nedeni ile daha sonraları kur riski swap yolu ile azaltılmaya çalışılmış ama swap işlememiştir. Daha sonraları ise Yen borçlanmasının toplam borçlanma içinde payının azaltılması yolunda bir strateji uygulanmış ve ülkenin döviz gelirleri ile uyumlu bir borç stoku oluşturulmuş ve AB’de Euro’ya geçilmesi ile birlikte borç stokumuzdaki Euro ülkeleri borcu da bu para birimine çevrilmiştir. 201 DPT, Mali Piyasalarda Gelişmeler Raporu, Eylül 2008 218 Gerçekleştirilen ihraçların içinde farklı olarak çok küçük oranlarla ECU, Đngiltere Sterlini ve Đtalya Lireti’de bulunmaktadır. Birer defa olmak üzere 1992 yılında ECU, 1993 yılında Đngiliz Sterlini ve 1997 yılında Đtalya Lireti ile borçlanılmıştır. 1 Ocak 1999 tarihinde 1 ECU bire-bir oranında (1 ECU=1 EURO) Euro’ya çevrilmiş, bu tarihten itibaren de ECU sepeti ortadan kaldırılmıştır.202 Grafik-26’da Türkiye Cumhuriyeti tahvillerinin Euro ve Dolar cinsinden ortalama vadeleri verilmiş olup, Euro cinsinden tahvillerin vadelerinin her geçen yıl arttığı, Dolar cinsinden tahviller için ise en belirgin artışın 2006 yılında gerçekleştiği görülmektedir. Bu yılda iki adet 30, bir adet 20 ve iki kez 10 yıl vadeli tahvil ihraç edilmiştir. 2006 yılında ekonomide yaşanan olumlu gelişmeler bu uzun vade yapısını desteklemiştir. Ancak 2007 ve 2008 yıllarında ortalama yaklaşık 14 yıllık vadelerle 2004 yılı seviyesinin de altına inilmiştir. Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, Kasım 2008 Grafik-26: Eurobond Đhracının Ortalama Vadesi 202 Federal Reserve Bank of San Francisco, The EMU Effect on the Currency Denomination of International Bonds, Kasım 2008, s.34. 219 2007 yılı geneli değerlendirildiğinde, ülkemiz tahvillerinin piyasalar paralelinde hareket ederek dalgalı bir seyir izlediği gözlenmiştir. Özellikle Haziran-Ağustos 2008 döneminde, ABD düşük kredili konut kredileri piyasasında yaşanan sorunlar ile başlayan ve kısa zamanda küresel ekonomik görünümü ve finans piyasalarnı olumsuz etkileyen dalgalanma, gelişmekte olan ülke tahvilleri piyasasının da değer kaybetmesine neden olmuştur.203 Yatırımcıların risk algılamalarında gözlenen kademeli toparlanma sonucunda, yılın geri kalan bölümünde, tahvillerimiz getirilerinde belirgin bir düşüş gözlenmiştir. Grafik-27‘de 2009 yılı Ocak ayı itibarıyla Türkiye tahvillerinin getirilerinin çeşitli ülkelerle karşılaştırması yer almaktadır. Seçilmiş tüm ekonomiler için getiri eğrilerinde ekonomik gelişmelerin etkisiyle vadeyle birlikte sözkonusu olan belirsizlikle birlikte ciddi artışların olduğu gözlenmektedir. Bununla beraber Türkiye’nin tahvil getirisi ABD, Japonya, Đngiltere ve Almanya’nın çok üzerinde gerçekleşmektedir. Türkiye ile benzer ekonomik yapıya sahip Brezilya ile karşılaştırıldığında ise, Türkiye ile Brezilya arasında %2,5 ‘luk getiri farkının varolduğu ve paralel bir artışın varlığı dikkat çekmektedir. 203 SPK, Sermaye Piyasalarında Gelişmeler Raporu, 2008 220 a. b. 221 c. d. 222 e. Kaynak: (Erişim) http://www.makronomi.com Grafik-27: Türkiye’nin Vade - Getiri Karşılaştırmaları Küresel gelişmeler çerçevesinde, gösterge niteliğindeki 2030 vadeli tahvilin getirisi, yıl içinde yaşanan dalgalanmaya rağmen toplamda yaklaşık 26 baz puan azalarak 2007 yıl sonunda yüzde 6,805 seviyesinde gerçekleşmiştir. Gelişmekte olan ülke tahvilleri piyasasının geneli için bir gösterge olarak kullanılan JP Morgan EMBI+ endeksi ve endeksin Türkiye alt segmenti olan EMBI+Türkiye endeksi, 2007 yılı içerisinde sırasıyla 68 baz puan ve 30 baz puan yükselmiş ve yıl sonunda her iki endeks de 239 baz puan seviyesinde gerçekleşmiştir.204 Yıl içerisinde yaşanan dalgalanmaya bağlı olarak yatırımcıların risk algılamasında gözlenen bozulma tahvil risk primlerinde artışa neden olsa da , ülkemiz tahvillerinin gösterge EMBI+ endeksine kıyasla daha iyi bir performans gösterdiği Grafik-28’den izlenebilmektedir. 204 SPK, Sermaye Piyasalarında Gelişmeler Raporu, 2007 223 Kaynak:DPT, Mali Piyasalarda Gelişmeler Raporu, Eylül 2008 Grafik-28: Türk Tahvillerinin Uluslararası Piyasalardaki Getiri Farkı (Baz Puan) 2008 yılı ile birlikte, piyasalarda yeniden artış gösteren risk algılamasının gelişmekte olan ülke varlıklarının da içinde bulunduğu riskli varlık performansları üzerinde olumsuz etkide bulunduğu gözlenmiştir. 2008 yılı Mart ayının sonundan itibaren, Merkez Bankaları tarafından alınan önlemler uluslararası finans piyasalarında henüz kalıcı bir iyileşme sağlayamamıştır. 2008 yılı başından Temmuz ayı sonuna kadar geçen süreçte gösterge niteliğindeki 2030 vadeli tahvilin getirisi, yıl başına göre yaklaşık 60 baz puan artarak yüzde 7,407 seviyesine ulaşmıştır. JP Morgan EMBI+ endeksi, aynı dönemde, 30 baz puan ve endeksin Türkiye alt segmenti ise 63 baz puan yükselerek sırasıyla 280 baz puan ve 318 baz puan seviyelerine ulaşmıştır.205 Grafik-29’da 2006-2008 yıllarında ihraç edilen tahviller için ödenen risk primleri yer almaktadır. 2007 yılında 2006 yılına göre risk primlerinde yaşanan düşüş, Dolar cinsinden 10 yıl vadeli tahvil ihraçlarında 2008 yılında 205 DPT, Mali Piyasalarda Gelişmeler Raporu, Eylül 2008 224 yine artış göstermiş ve 2006 seviyesine yeniden ulaşmıştır. Dolar cinsinden 30 yıl vadeli tahvil ihraçlarında ödenen risk primleri ise ekonomik belirsizlikler nedeniyle 2006 seviyesinin üzerinde gerçekleşmiştir. 2008 yılında Euro cinsinden tahvil ihracı gerçekleştirilmemiş olup, 2007 yılında Dolar cinsinden ihraçlarda olduğu gibi 2006 yılına göre düşüş yaşanmıştır. Euro ve Dolar cinsinden yapılan ihraçlar karşılaştırıldığında ise genel olarak Euro cinsi ihraçların risk primlerinin aynı vadeye sahip Dolar cinsi ihraçlardan daha düşük olduğu görülmektedir. Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, Kamu Borç Yönetimi Raporu, Nisan 2008 * 2008 yılında Avro cinsinden tahvil ihracı yapılmamıştır. Grafik-29: Türkiye’nin Uluslararası Tahvil Đhraçları Đçin Ödenen Risk Primleri Uluslararası piyasalara sunulan tahvillerin maliyetlerinde de geçen süre içerisinde Türkiye ekonomisindeki gelişmeler neticesinde iyileşen kredi notlarıyla birlikte azalma kaydedilmiştir. Kriz dönemindeki yüksek faiz oranları ve yüksek risk borçlanmaların taşıyan aksine ekonomik son yıllarda yapı daha nedeniyle az yüksek maliyetli maliyetli borçlanmalar yapılabilmiştir. Dolar cinsinden tahvil ihraçlarının maliyeti kriz sonrası dönem olan 2002 yılında yüzde 18,7 iken 2008 yılında bu oran yüzde 7 olarak 225 gerçekleşmiştir. Euro cinsinden de düşük maliyetlere ulaşılabilmiş ve 2007 yılı itibarıyle yüzde 6 seviyesine ulaşılmıştır. Grafik-30’da dolar ve euro cinsinden gerçekleştirilen tahvil ihracları yoluyla yapılan dış borçlanma maliyetlerinin seyri verilmektedir. Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, Kamu Borç Yönetimi Raporu, Nisan 2008 * 2008 yılında Avro cinsinden tahvil ihracı yapılmamıştır. Grafik-30: Dış Borçlanma Maliyeti (%) Grafik-31’de Türkiye’nin yatırımcı profili verilmiş olup, Türkiye’nin tahvil yatırımcılarının bölgedeki ülkelerden farklılık gösterdiği görülmektedir. Türkiye için, güçlü bir yerli yatırımcı kitlesinin iyi dengelenmiş bir yabancı yatırımcı kitlesinin varlığından faydalandığı söylenebilir. Nitekim 2008 yılı son tahvil ihracının büyük bölümü yerli yatırımcılar tarafından alınmıştır. Söz konusu tahvile iki katından fazla talep gelmiş, tahvilin %38’i Türkiye, %33’ü ABD, %20’si Đngiltere ve %9’u diğer ülkelerdeki yatırımcılara satılmıştır.206 206 Hazine Müsteşarlığı, Tahvil Đhracı Basın Açıklamaları, Eylül 2008 226 Kaynak:Bondware, 2007 Grafik-31: Türkiye’nin Yatırımcı Profili Türkiye gibi, gelişmekte olan ülkelerin tahvil ihraçlarına aracılık eden kuruluşlar, satışı tamamlayana kadar büyük bir faiz oranı riski taşımaktadır. Aracı kuruluşların bir kısmı bu tahvilleri portföylerinde tutarak getiri elde etmeyi tercih ederken, diğer bir kısmı ise genellikle bu menkul kıymetleri birincil ve ikincil piyasada mümkün olduğunca yüksek bir karla satarak, vade sonuna kadar elde tutmanın riskinden kurtulmayı tercih etmektedir. Türkiye’de yer alan aracı kurumların sayısı diğer piyasalarla karşılaştırmalı olarak Tablo-35’de yer almaktadır. Tablo-35: Borsada Faaliyet Gösteren Aracı Kuruluşlar Aracı Kurum Yatırım Bankası Ticari Banka Toplam His se Senetleri Piyasası 104 --- --- 104 Tahvil ve Bono Piyasası Kesin Alım Satım Pazarı 91 12 29 132 Tahvil ve Bono Piyasası Repo-Ters Repo Pazarı 64 12 28 104 Yabancı Menkul Kıy metler Piyasası Uluslararası Tahvil Pazarı 91 12 29 132 Kaynak: SPK, Sermaye Piyasalarında Gelişmeler Raporu, 2007 227 Türk tahvillerine doğrudan yatırım yapamayan fonların, Türkiye gibi spekülatif grupta derecelendirilen bir ülkenin riskini almadan yüksek getiriye talip olma eğilimi, yabancı yatırım bankalarının TL cinsinden borçlanma senedi ihraç etmesine neden olmaktadır. Grafik-32’den yabancı kuruluşların TL cinsinden eurotahvil ihraç tutarları izlendiğinde, son derece hızlı artan bir eğilim sergilediği görülmektedir. (MĐLYAR TL) Kaynak:Hazine Müsteşarlığı, Borç Göstergeleri Raporu, Kasım 2008 Grafik-32: Yabancı Kuruluşların TL Cinsi Eurobond Đhraçları Sonuç olarak, Türkiye belirli dönemlerde yaşanan aksamaların dışında özellikle son yıllarda gerçekleştirdiği başarılı ihraçlarla uluslararası tahvil piyasalarını aktif olarak kullanmaktadır. Tahvil ihracı sıklığı ve miktarları göz önüne alındığında Türkiye benzer ülkelere kıyasla büyük farkla ilk sıradadır. Bölgede geçtiğimiz on yılın her senesinde tahvil piyasalarından borçlanan tek ülkedir. Bu durum Türkiye’nin kredibilitesini yakınen takip eden bir yatırımcı kitlesinin oluşmasına yol açmıştır. Ayrıca Türkiye aynı kredi notuna sahip 228 ülkelerden daha iyi fiyatlarla borçlanabilmektedir. Türkiye'nin bugüne kadar yaptığı toplam eurotahvil ihracı yaklaşık 30 milyar dolara ulaşmıştır. ABD, Avrupa ve Japonya’daki düşük faiz oranlarına karşın faizi yüksek olduğu için Türk tahvilleri günümüzde içerideki ve dışarıdaki yatırımcılar tarafından tercih edilmektedir. SONUÇ Özellikle 1980’li yıllardan itibaren finansal piyasalarda yaşanan hızlı gelişme ve değişimler dünya ekonomisinin dev bir pazar haline gelmesini de beraberinde getirmiştir. Gerek gelişmiş ülkelerin gerekse gelişmekte olan ülkelerin bu pazardan değişik amaçlarla faydalanmak istemeleri, çeşitli finansal araç türlerinin doğmasına yol açmıştır. Uluslararası tahvil piyasaları da bu globalleşmenin getirdiği yeniklerden biri olmuş ve zamanla hükümetler, şirketler ve çok uluslu organizasyonlar tarafından en çok kullanılan piyasa haline gelmiştir. Uluslararası tahvil piyasalarının bu hızlı gelişiminde iletişim teknolojisinde yaşanan devrimlerin de önemli etkisi olmuştur. Ayrıca, uluslararası tahvil piyasalarının yapısından kaynaklanan işlemlerin süratle gerçekleştirilebilmesi, tahvillerin vergiden muaf olması ve alternatiflerin çokluğu gibi karakteristik özellikler, piyasanın yatırımcı ve ihraççılar tarafından ilgi çekmesini sağlamış ve bu günkü yüksek işlem hacmine ulaşmasında önemli paya sahip olmuştur. Dünya tahvil piyasasının büyüklüğü 2007 yılı başında 45 trilyon dolara, işlem gören tahvil adedi ise 111.457’ye ulaşmıştır. Tahvil piyasalarının ulaşmış olduğu bu yüksek işlem hacmi, dünya ekonomisinin yönünü belirleyecek noktalara gelmiştir. Son yıllarda yaşanan finansal kaynaklı ekonomik krizin etkilerinin, geniş çaplı hissedilmesi bu durumun bir sonucudur. Dünya ekonomisi, 2007 yılı ortalarında başlayan krizin ardından etkileri halen devam eden bir belirsizlik ortamına girmiş, piyasalara istikrarsızlık ve ekonomik durgunluk hakim olmuştur. Finans piyasalarında başlayan kriz, sonrasında reel piyasalar üzerinde de etkili olmuştur. 230 Gelişmiş ülke ekonomilerinde yaşanan finansal dalgalanmaların şiddetli hissedilmesi, bu ülkelerin büyüme hızlarının azalmasına ve bu durumun Kasım 2008 ortalarından itibaren gelişmekte olan ülkelerin büyüme hızlarını da etkilemesine yol açmıştır. Gelişmekte olan ülkelerin tahil piyasaları, yatırımcıların risk almaktan kaçınmaları nedeniyle dış finansman açısından ciddi daralma yaşamıştır. Yüksek gelir grubundaki bankalar ve yatırım fonları gelişmekte olan ülkelerden fonlarını çekmiş ve bu satışlar tahvil piyasaları üzerinde oumsuz etki yaratmıştır. Küresel ekonomide gözlemlenen bozulma, tüm ülkelerin borçlanma maliyetlerindeki artışı da beraberinde getirmiştir. Bu kapsamda gelişmiş ülkelere ait faiz değişmeleri açısından ABD ön plana çıkmaktadır. ABD’deki yükselişler diğer gelişmiş ülke getirilerini de beraberinde sürüklemiş ve 30 yıllık tahvil getirileri son yılların en yüksek seviyesine ulaşmıştır. Küresel ekonominin varlığı sonucu gelişmiş ülkelerle gerek tcari gerekse finansal bağları güçlenen gelişmekte olan ülkelerin de risk primlerinde yükseliş gözlenmektedir. Türkiye’nin de aralarında bulunduğu gelişmekte olan piyasalar tahvil endeksi, 2008 yılında önemli ölçüde artmıştır. Đzlenen bu olumsuz seyir, tüm ülkeler için tahvil ihraç stokunun GSYĐH’a oranının 2008 yılında azalarak, 2006 ve 2007 yılı değerlerinin altına inmesine neden olmuştur. Uluslararası tahvil piyasalarında %91’lik payla gelişmiş ülkelerin hakimiyeti söz konusudur. Piyasanın en aktif kullanıcıları, ABD, Almanya, Đngiltere, Frasa, Đspanya, Hollanda ve Đtalya’dır. Gelişmekte olan ülkeler içinde ise, Rusya, Brezilya, Kuzey Kore ve Meksika piyasada aktif rol oynamaktadır. Tahvil ihraçlarında yaşanan durgunluk, özellikle Euro alanı ülke ihraçlarının yarıyarıya düşmesinden ve Latin Amerika, Afrika ve 231 Ortadoğu ülkelerinden kaynaklanmaktadır. Türkiye ise gelişmekte olan ülkeler içinde tahvil stoku bakımından altıncı sırada yer almaktadır. Ekonomik gelişmeler tahvil piyasalarında kullanılan para birimleri üzerinde de etkili olmaktadır. Son yıllarda ABD Doları’nın Euro’ya karşı değer kaybetmesiyle, uluslararası tahvil piyasalarında ihraç edilen tahvillerin yarıya yakını Euro cinsinden gerçekleştirilmektedir. Uluslararası tahvil piyasalarının hızlı gelişiminin ardında yatan bir diğer neden, tahvil sigorta şirketlerinin kredi temerrüt swapı (CDS) imkanı sunarak finansal ve reel yatırımları kolaylaştırmalarıdır. 2007 yılı itibariyle sigortalanan tahvil hacmi 45 trilyon doları geçmiştir. Yatırımcıların riskini azaltması ve güven sağlaması açısından sermaye piyasalarına önemli katkıları olan CDS’ler de, kaçınılmaz olarak yaşanan ekonomik krizden etkilenmiştir. Sigortalanan şirket tahvilleri için ödenen primlerin yükselmesi, CDS’leri yatırımcı açısından maliyetli hale getirirken, tahvil sigorta şirketlerinin yükümlülüklerini de artırmaktadır. Finansal piyasalardaki olumsuz sürecin gerekli önlemlerin alınmaması nedeniyle devam etmesi sonucu, tahvillerde geri ödenmeme risklerinin gerçekleşmesi ve CDS ihraççılarının üzerine aldıkları riskleri karşılamaya başlamaları nedeniyle gerçekleşecek sıkıntılar, tahvil piyasalarındaki risklerin ölçeğini artırabilecektir. Sonuç olarak, 2008 yılı uluslararası tahvil piyasalarında likiditenin azaldığı, getirilerde sert yükselişlerin gerçekleştiği ve alım-satım fiyat farklarının açıldığı bir yıl olmuştur. 80’li yıllarda gerçekleştirilen ilk tahvil ihracıyla günümüze dek borçlanmanın maliyeti, vadesi ve tutarı açısından hızlı bir gelişim izleyen Türk tahvil piyasaları da dış piyasalardaki olumsuz gelişmelerden kendine düşen payı almıştır. Türkiye’nin sermaye piyasalarındaki performansı üzerindeki bu 232 etki Hazine’nin borçlanma maliyetinde artışa yol açmış ve 2008 yılı için hedeflenen dış borçlanma gerçekleştirilememiştir. Türkiye’nin dış piyasalarda tahvillerine ödenen risk primlerinin yükselmesiyle uluslararası tahvil ihracıyla borçlanma süreci durgunluk dönemine girmiştir. Kriz dönemlerinde yaşanan durgunluğun ardından, küresel ekonomide yaşanacak iyileşme neticesinde Türkiye, uluslararası tahvil piyasalarının aktif bir kullanıcısı olmayı sürdürecek ve Türkiye’nin finansal piyasalarla entegrasyon süreci de bu piyasalar sayesinde hızlanmaya devam edecektir. KAYNAKÇA AK, Emel; “ Tahvillerde Derecelendirme ve Çimento Sektörü Üzerine Bir Deneme”, Gazi Üniversitesi Đşletme Anabilim Dalı Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 1996. AKAR, Đhsan; “Eurobondların Vergi Mevzuatı Bakımından Değerlendirilmesi”, Active Bankacılık ve Finans Makaleleri, Cilt:5,2002. AKDER, Tahire; “Uluslararası Finans Piyasalarındaki Gelişmeler ve Türkiye”, T.C. Merkez Bankası, Ankara, 1991. AKGÜÇ, Öztin; Finansal Yönetim, Avcıol Basım-Yayın, 7. Baskı, Đstanbul 1998. AKYILDIZ Kayhan, “Getiri Farkı Ekonomik Aktivitenin Tahmininde Öncü Gösterge Đşlevi Görebilir mi? Türkiye Örneği” Hazine Dergisi, Sayı:16, 2003. AKYÜZ, Abdullah; “Uluslararası Finansal Piyasalar ve Türkiye”, Đşletme ve Finans Dergisi, Sayı:87, Haziran, 1993. ALP, Ali; “Uluslararası Mali Piyasalardaki Gelişmeler ve Türkiye”, ĐMKB Yayını, Ankara, 2002. ALPAR, Cem; Dünya Ekonomisi ve Uluslararası Ekonomik Kuruluşlar: Gelişmekte Olan Ülkeler Yönünden Değerlendirme, Türkiye Ekonomi Kurumu, Ankara, 1987. ARTUNKAL Gonca Gürsoy, BARNEY Salomon Smith, “Türk Şirketlerinin Uluslararası Sermaye Piyasalarından Kaynak Sağlama Olanakları”, Aralık 2002. 234 ARUOBA, Çelik; Türkiye Ekonomisi: Sektörel Gelişmeler, Türkiye Ekonomi Kurumu, Ankara,1992. AŞIKOĞLU, Rıza; Sermaye Piyasası Aracı Olarak Enflasyon Ortamında Tahvilleri Değerleme, Anadolu Üniversitesi Yayınları No:35, Ankara, 1983. BAL, Harun; Uluslararası Finansman, Dış Borç Yönetimi ve Türkiye, Türkiye Bankalar Birliği, Đstanbul, 2001. BAL Harun, “Uluslararası Finansman, Tahvil Piyasaları, Rating ve Gelişmekte Olan Ülkeler”, Đşletme ve Finans Dergisi, Sayı:103, Ekim 1994. Bank of Japon Financial Markets Department, “Financial Markets Report”, Eylül 2008. Bank of Canada, Dept Management Report, Aralık 2007. Bankalar Birliği Araştırma ve Yayın Grubu, Bankalar Birliği Yayını, Temmuz 2004. BENZĐE Richard, “The Development of the International Bond Market”, BIS Ekonomic Papers, No.:32, Ocak 1992. BIS, 78th Annual Report, Haziran 2008. BIS, “International Banking and Financial Market Developments”, Quarterly Review, Çeşitli Sayılar. BIS, “Financial Stability and Local Currency Bond Markets”, Nu.:28, Haziran 2007. 235 BLOOMMESTEIN Hans, SANTISO Javier, “New Strategies for Emerging Domestic Sovereign Bond Markets”, OECD Development Centre, Nu.:260, Nisan 2007. BLOOMBERG, Global Capital Markets, Çeşitli Sayılar. BOYSAL, Haydar; “Euro Tahvil ve Đlgili Piyasalar”, Sermaye Piyasası Kurulu Araştırma Raporu, Ankara, 1988. BRĐAN J.Terry, International Finance and Investment, Second Edition,The Chartered Institution of Bankers,Londra,2005. BUCKLEY Adrian, Multinational Finance, Fourt Edition, Pearson Education Ltd., London, 2000. CANEVĐ Yavuz, “Merkez Bankasının Đzlediği Para Politikası Sayesinde Hiper Enflasyon Önlenmiştir.”, Đşletme ve Finans Dergisi, Haziran 1993. CELASUN Merih, “2001 Krizi, Öncesi ve Sonrası: Makro Ekonomik ve Mali Bir Değerlendirme”, Bilkent Üniversitesi, 2002. Central Bank of the Republic of China, Bond Market Annual Report, 2007. CHAMBERS, Nurgül; “Monoline Tahvil Sigorta Şirketleri”, Ekonomi ve Borsa, Mart 2008. CĐMAT Ali, TAŞ Mahir, “Türkiye’de ve Dünyada Kıyı Bankacılığı Uygulamaları ve Vergi Cennetleri Üzerine Bir Değerlendirme”, Mevzuat Dergisi, Sayı:80, Ağustos 2004. COYLE, Brian; Corporate Bonds and Commercial Paper, United Kingdom, Financial World Publishing, 2002. 236 CROSSON, Ruth, JOHNSON, M.; The Guide To International Capital Markets, London, Euromoney Publications, 1991. DANIŞMAN, Nesrin; Uluslararası Japon Tahvil Piyasaları, TCMB, Ankara,1988. DERDĐYOK T., Türkiye’de Dış Borç Yönetimi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Ankara,1988. DPT, Mali Piyasalarda Gelişmeler Raporu, Çeşitli Sayılar. DPT, Borç Göstergeleri Raporu, Çeşitli Sayılar. DOĞUKANLI, Hatice; “ Gelişen Finansal Pazarlar ve Türkiye’ nin Bu Pazarlar Đçindeki Yeri”, Uzman Gözüyle Bankacılık, Sayı:14, 1996. Dünya Bankası, Global Development Finance, Çeşitli Sayılar. EĐTMAN K. David, STONEHĐLL I. Arthur, Multinational Business Finance, 9.Baskı, Addisio-Wesley, 2001. EMĐL Ferhat, “Dış Borçlanmanın Temel Kavramları ve Hazinenin Dış Borçlanması”, Bilkent Ünv. SBF, 2008. ERÇEL, Gazi; “ Dış Borç Politikaları”, Finans Dünyası, Ekim, 1994. ERDEN, Ari; “Türkiye’ nin Uluslararası Sermaye Performansı”, Đşletme ve Finans Dergisi, Haziran, 1993. ERĐNÇ Yeldan, Dış Borçlanma Temposu, Nisan 2005. Piyasalarındaki 237 ERSAN, Đhsan; Euro-pazarlar ve Türkiye: (Euro-pazarlar ve bu pazarlardan Türkiye'nin borçlanma olanakları üzerine bir inceleme), Finans ve Finansal Kurumlar Yönetimi Enstitüsü, Đstanbul, 1979. ESEN, Aydın; Amerika Birleşik Devletlerinde Uluslar arası Bankacılık, Ankara, Maliye Bakanlığı Tetkik Kurulu Yayınları, No: 1983/252. ESTRELLA A., Mishkin Frederic S. “The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions”, Current Issues in Economics and Finance,Vol:2 No:7, Haziran 1996. European Central Bank, The Eurobond Market Study, Çeşitli Sayılar. European Central Bank, Financial Stability Review, Çeşitli Sayılar. FABOZZI J.Frank, Bond Markets: Analysis and Strategies, Printice-Hall International Inc., 1993. Federal Reserve Bank of San Francisco, The EMU Effect on the Currency Denomination of International Bonds, Kasım 2008. Federal Reserve, “Flow of Funds Accounts of the United States: Flows and Outstandings” Aralık 2008. FETTAHOĞLU, Abdurrahman; Finansal Piyasalarda Yenilikler ve 1980 Sonrası Türkiye, Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü, Ankara, 1991. Financial Times, Çeşitli Sayılar. FĐSHER G. Frederick; Eurobonds, London, Euromoney Publications, III. Baskı, 1988. 238 GAUGER J., SCHUNK D.,”Predicting Regional Recessions via The Yield Spread”, 2002. Gedik Yatırım, Dünya Finans Piyasaları Özet Verileri, Ocak 2007. GĐTMAN J.Lawrence, JOEHNK D.Michael, Fundamentals of Investing, Fourth Ed., New York: Harper&Row Publications, 1990. GRABBE, J. Orlin; International Financial Markets, Elsevier Publishing Co., New York, 1986. GÜNER, Çiğdem; TCMB'nin 1980'li Yıllarda Uluslararası Finansal Piyasalardan Borçlanması ile Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesabı Maliyetleri Karşılaştırması , Ankara, 2005. Hazine Müsteşarlığı, Tahvil Đhracı Basın Açıklamaları, 2000-2008. Hazine Müsteşarlığı, Borç Göstergeleri Raporu, Çeşitli Sayılar. Hazine Müsteşarlığı, Kamu Borç Yönetimi Raporu, Çeşitli Sayılar. HĐÇ, Süreyya; Türkiye Ekonimisi, Đstanbul, Menteş Kitabevi, 1988. HOTUNLUOĞLU, C. Doğan; “ Uluslararası Finansal Piyasalarda Tahvil Đhraçları”, Đstanbul Üniversitesi Uluslararası Đşletmecilik Yüksek Lisans Tezi, Đstanbul,1994. HULL J.C., Options Futures and Other Derivatives, 3.Baskı, Amerika:Prentice Hall, 1997. ĐLKER, Parasız; Para Banka ve Finansal Piyasalar, Ezgi Yayınları, 4. Baskı, Bursa,1992. 239 ĐMKB, Uluslararası Tahvil ve Bono Piyasası Verileri. ĐMKB, Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası Uluslararası Tahvil Pazarı Đşleyiş Esasları Hakkında 279 Sayılı Genelge, 2008. IMF, Global Financial Stability Report, Çeşitli Sayılar. IMF, International Financial Statistics. IMF, World Economic and Financial Surveys, Regional Economic Outlook:Europe Strangthening Financial Systems, 2007. Instıtutıonal Investor, Çeşitli Sayılar. International Capital Market, Çeşitli Sayılar. KAUFMAN, M. Herbert; Financial Institutions, Financial Markets and Money, United Stataes, Harcourt Brace Jovanovich, Inc., 1983. Kamu Finansmanı ve Borç Yönetiminin Düzenlenmesi Hakkında Kanun, Mart 2004. KARLUK, Rıdvan; Küreselleşen Dünyada Uluslararası Ekonomik Kuruluşlar ve Entegrasyonlar, Eskişehir, 1995. KAYA, Raci; “ Türkiye’nin Uluslararası Tahvil Piyasalarındaki Yeri”, Uzman Gözüyle Bankacılık, Sayı:13, Ankara, 1996. KAYA, Raci; “Uluslararası Tahvil Piyasaları ve Türkiye’nin Yeri”, Hacettepe Üniversitesi Yüksek Lisans Tezi, Ankara, Şubat 1996. 240 KENGER, Erdal; “Euro Piyasalar ve Türkiye’ nin Euro Piyasalarla Finansal Đlişkiler”, Gazi Üniversitesi Đşletme Anabilim dalı Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 1994. KERR, M. Ian; A History of the Eurobond Market: The First 21 Years, London, Euromoney Publication, I. Baskı, 1984. KILIÇ, M. Bera; Derecelendirme (rating) Đşlemi ve A.B.D.'de Tahvil Derecelendirme Süreci, SPK, Ankara, 1989. KONUKLAR Murat, “Makro Ekonomi”, TBB, Ocak 2007. KUHN, Robert Lawrence, International Finance and Investing, Library of Investment Banking Vol. VI.Homewood-Illınois:Richard D.Irwın Inc.,1990. LEES, A. Francis, ENG Maksimo; International Financial Markets: Development of the Present System and Future Prospects, New York, Praeger Publishers, 1975. LYNCH Merill, “Size and Structure of The World Bond Market”, Fixed Income Research, Ekim 1994. Maliye Bakanlığı, Yıllık Ekonomik Rapor, Çeşitli Sayılar. MANEZ, O’hara, “The Yankee Bond Fund”, Prospectus, Nu.:23, Mayıs 2008. MENGĐTÜRK Muhsin, International Finance, Literatür Yayınları, Đstanbul, 1995. METAĐS, Joel, Aspects Contemparains Des Marches Capitaux, Resue d’Economie Fiancieres, sayı:18, 1988. 241 MOODY’S Bond Record, Çeşitli Sayılar. MUTLU Osman Çağatay, “Türkiye’de Dış Borç Đstatistiklerinin Derlenmesi ve Dış Borç Đşlemlerinin Ödemeler Dengesi Đstatistiklerine Yansıtılması”, T.C. Merkez Bankası, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, Ankara, 2006. MÜSLÜMOV Alövsat, “Tahvil Piyasaları”, Doğuş Üniversitesi EkonomiFinans Ders Notları, 2006. OECD Financial Market Trends, Çeşitli Sayılar. ÖZDĐÇ, Z. Özer; “Tahvillerde Derecelendirme”, Gazi Üniversitesi Đşletme Anabilim Dalı Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 1995. ÖZEL, Saruhan; “Piyasaları Bekleyen Yeni Tehlike”, Ekoayrıntı,2008. ÖZKABAN, D. Duru, The Eurobond Market and The Republic of Turkey as A "new issuer", Undersecretariat of Treasury and Foreign Trade. General Directorate of External Economic Relations, Ankara, 1991. PARK S.Yoon, ZWĐCK Jack, International Banking in Theory and Practice, assachusets:Addision Wesley Publishing Company, 1985. RODRĐGUEZ M. Rita, CARTER E. Eugene; International Financial Management, New Jersey, ;Prentice- Hall, III. Baskı, 1984. ROSS A. Stephen, RANDOLPH W.Westefield, Corporate Finance, Second Ed., Richard D. Irwın Inc., 1990. SAĞLAMER Erdem, “Dolaylı Yatırımcıların Türk Sermaye Yabancı Sermaye Piyasasına Üniversitesi Yüksek Lisans Tezi, Đzmir, 2003. Yatırımları Çekilmesi”, ve Dokuz Dış Eylül 242 SARI, Uğur Gökhan; “Türkiye'de Tahvil Piyasası ve Derecelendirme (Rating)”, SPK, Ankara, 1994. SARI Müslim, “Dış Borç Yönetimi ve Türkiye Uygulamaları”, T.C. Merkez Bankası, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, Ankara, 2004. SCHIFF Aaron,”Why Does The Yield Curve Predict Economic Activity”, 1999. SEVAL Selim, “Kobiler, Basel II ve Kredi Risk Yönetimi”, Finar D&B, Nisan 2008. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, ĐMKB Yayını, 2006, Đstanbul. SEYĐDOĞLU, Halil; Uluslararası Finans, 4. Baskı, Đstanbul, Güzem Cem Yayınları, 2003. SEZĐK, Emin; “ Uluslararası Tahvil Piyasalarında Bütünleşme Eğilimi ve Türkiye”, Marmara Üniversitesi Đşletme Anabilim Dalı Yüksek Lisans Tezi, Đstanbul, 1994. SIMPSON, Thomas D., Money,Banking and Economic Analysis, Englewood Cliffs, New Jersey:Prentice-Holl Đncorparatiro,1996. SOLNIC Bruno, MCLEAVEY Dennis; International Investments, Pearson Education, Fifth Edition, 2004. SPK, Sermaye Piyasalarında Gelişmeler Raporu, Çeşitli Sayılar. SPK, Uluslararası Ekonomik ve Finansal Göstergeler, Eylül 2008. 243 STANDARD&POOR’S, Bond Guide, Çeşitli Sayılar. STANDARD&POOR’S, Ratings Direct, Mart 2008. STANDARD&POOR’S, Global Bond Insurance, 2007. STAVROS Peristiani, SANTOS Jaqo A.C., “Has the U.S. Market lost its edge to the Eurobond Market?”, Federal Reserve Bank of New York, 2006. SUR, F. Hakkı; Uluslararası Para ve Sermaye Piyasaları, Türkiye Bankalar Birliği Yayını, No:84, Ankara, 1978. ŞAĞBAN Đ.Selçuk, AK Tanzer, “Yabancı Tahviller”, Ankara Üniversitesi Bitirme Tezi, Ankara, Mayıs 2002. ŞAHĐN, Yaşar; “ Euro Tahvil Piyasası ve Türk Euro Tahvilleri”, Karadeniz Teknik Üniversitesi Đşletme Anabilim Dalı Yüksek Lisans Tezi, Trabzon, 2004. ŞĐRVAN, Nesrin; “Kredi Derecelendirme ve Türkiye Ekonomisi”, Bankacılık Araştırma Merkezi, Đstanbul Üniversitesi, 2004. TAŞKIN, Nazik; “Tahvil Derecelendirilmesi(Rating) ve Örnek Uygulama”, Gazi Üniversitesi Đşletme Anabilim Dalı Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 1997. TCMB Kanunu, Mayıs 2001. TCMB, Finansal Đstikrar Raporu, Çeşitli Sayılar. TCMB, Enflasyon Raporu, Çeşitli Sayılar. 244 TECER, Meral; Tahvil Yatırımlarının Yönetimi, TODAĐE Yayınları, Ankara, 1989. TEKER Suat, GÜMÜŞSOY Levent; “ Faiz Oranı Eğrisi Tahmini: T.C. Hazine Bonosu ve Eurobonds Üzerine Bir Uygulama”, 8. Ulusal Finans Sempozyumu, 2007. TEKĐN, Fazıl; Uluslararası Maliye, Eskişehir, Ankara Üniversitesi Yayınları No: 261, Cilt:1, 1988. The Euro Money, Çeşitli Sayılar. ULAŞ, Sema; “Finansal Globalleşme Sürecinde, Uluslararası Sermaye Hareketleri Đçerisinde Portföy Yatırımları Ve Türkiye' deki Portföy Yatırımları Etkinliği”, Gazi Üniversitesi Đktisat Anabilim Dalı Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 2000. USLU Sami, “Euro Bond”, Ekonomist, Ağustos 2005. UYGUR Ercan, “Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizleri”, Türkiye Ekonomi Kurumu, Sayı:2001/1, Nisan 2001. WALMSLEY, Julian; Global Investing: Eurobonds and Alternatives, Hong Kong, Macmillan Pres LTD., I. Baskı, 1991. YALÇINER Kürşat, Uluslararası Finansman, Gazi Kitapevi, Ankara 2008. YAMEN Serap, YAYLA Münir, “Bankacılık Sektöründe Mali Yükler: Türkiye’de ve Dünyada Borsa Đşlem Giderleri”, BDDK, MSPD Çalışma Raporları, Ekim 2002. YILMAZ, Salih, Dış Borçlar ve Ekonomik Etkileri, Gazi Üniversitesi Doktora Tezi, 1992. 245 YOLCU Halil, “Tahvil Değerlemesi”, Ekonomi ve Finans, Nisan 2007. YVES, Simon, Techniques Financieres Đnternationales, Economica, 1998. http://www.imkb.gov.tr/piyasalar/upazar.htm http://www.turkeybonds.com http://www.worldbank.org/debtsecurities http://www.imkb.gov.tr/yayinlar/genelgeseti/tbp.htm http://www.dunyagazetesi.com.tr htpp://www.treasury.gov.tr http://www.world-exchanges.org/statistics 246 ÖZET KARACAER, Berrin. Uluslararası Tahvil Piyasaları ve Türkiye’nin Tahvil Đhraç Performansı, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 2009. Bu çalışmada, ulusal ve uluslararası tahvil piyasalarının ayrımı ve uluslararası finansal sistemin bir parçası olan uluslararası tahvil piyasalarının işleyişi üzerinde durularak; Türkiye’nin uluslararası tahvil ihraçlarının büyüklüğü analiz edilmiş, özellikle kriz dönemlerindeki performansı ortaya konulmaya çalışılmıştır. Çalışma içerisinde, yabancı bir piyasada o ülkenin para birimiyle ihraç edilen yabancı tahviller, aynı anda birkaç ülkede satışa sunulan, yüksek likiditeye sahip bir para birimine bağlı olarak işlem gören eurotahviller ve yüksek miktarlarda ihraç edilip birden çok piyasada işlem gören global tahviller yer almaktadır. Bu farklı tahvil çeşitlerinin piyasalarının tarihsel gelişimi, ihraç prosedürleri, piyasa büyüklükleri ve Türkiye’ nin bu finansal araçları kullanma kapasitesi değerlendirilmektedir. Sonuç olarak, uluslararası tahvil piyasalarının, son derece hızlı bir gelişme sürecinin ardından, hem gelişmiş ülkeler açısından hem de Türkiye’nin de aralarında bulunduğu birçok gelişmekte olan ülke açısından, finansman ihtiyacının karşılanabileceği temel kaynaklarından biri olduğu tespit edilmiştir. Anahtar Sözcükler 1. Finansal Piyasalar 2. Uluslararası Tahvil 3. Tahvil Đhracı 4. Derecelendirme 5. Takas Sistemleri 247 ABSTRACT KARACAER, Berrin. Internatıonal Bond Markets And Bond Issuance Performance Of Turkey, Graduate Thesis, Ankara, 2009. In thıs work, focusing on the differences between domestic and international bond markets and machanism of international bond markets that are a part of international financal system, the size of iternational bond issues have been analised, especially its performance at crisis periods has been tried to exhibit. Within this study, besides foreing bonds issued in currency of that country at a foreing market, and, eurobonds that is selling in lots of countries at same time, that is transacted with dependency on a high liquidity currency also global bonds issued in high amounts and transacted at one more than markets are taken place. The historical development of this different bonds markets, issuance procedures, the size of markets and Turkey’s capasity for use the financial instruments are evaluated. In conclusion, after highly rapid development period, international bond markets are determined as one of the main resource met financial needs, in terms of both developed countries and lots of developing countries which Turkey is also taking place in. Key Words 1. Financial Markets 2. International Bonds 3. Bond Issuance 4. Rating 5. Exchange Systems
