tc gazi üniversitesi sosyal bilimler enstitüsü işletme anabilim dalı
advertisement
T.C. GAZİ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI GENEL İŞLETME BİLİM DALI ULUSLARARASI REZERVLER, TÜRKİYE’DE REZERV YÖNETİMİ VE 1990 – 2009 DÖNEMİNDE TÜRKİYE CUMHURİYET MERKEZ BANKASI’NIN UYGULADIĞI REZERV YÖNETİM POLİTİKALARI YÜKSEK LİSANS TEZİ Hazırlayan Osman Ersen SÜMMEOĞLU Tez Danışmanı Prof. Dr. Mine TEKELİ Ankara – 2010 T.C. GAZİ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI GENEL İŞLETME BİLİM DALI ULUSLARARASI REZERVLER, TÜRKİYE’DE REZERV YÖNETİMİ VE 1990 – 2009 DÖNEMİNDE TÜRKİYE CUMHURİYET MERKEZ BANKASI’NIN UYGULADIĞI REZERV YÖNETİM POLİTİKALARI YÜKSEK LİSANS TEZİ Hazırlayan Osman Ersen SÜMMEOĞLU Tez Danışmanı Prof. Dr. Mine TEKELİ Ankara – 2010 ONAY Osman Ersen SÜMMEOĞLU tarafından hazırlanan “Uluslararası Rezervler, Türkiye’de Rezerv Yönetimi ve 1990 – 2009 Döneminde Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın Uyguladığı Rezerv Yönetim Politikaları” başlıklı bu çalışma, 01/10/2010 tarihinde yapılan savunma sınavı sonucunda OYBİRLİĞİ ile başarılı bulunarak jürimiz tarafından İşletme Anabilim Genel İşletme Bilim dalında Yüksek Lisans tezi olarak kabul edilmiştir. ....................................... Prof. Dr. Şule ÖZKAN ....................................... Doç. Dr. Mehmet ARSLAN ....................................... Prof. Dr. Mine TEKELİ (Danışman) i ÖNSÖZ Uluslararası para sistemleri içerisinde önemli yer tutan uluslararası rezervler, Altın Standardı Sistemi’nden günümüze kadar ülkelerin ekonomik gücünü ve özellikle 1990’lı yıllarda yaşanan krizlerden sonra ülkelerin krizlere karşı dayanıklılığını ortaya koyan önemli bir gösterge olmuştur. Bu nedenle, uluslararası rezervler ve bu rezervlerin yönetim politikaları, önemi gittikçe artan ve üzerinde çokça çalışılan bir konu olarak literatürde son yıllarda daha fazla yer bulmuştur. Bu çalışma ile ilgili literatür taramasında, yapılan çalışmaların konuyu sadece bir yönüyle ele aldıkları tespit edilmiştir. Söz konusu çalışmalar ya sadece uygulama üzerine yoğunlaşarak teorik alt yapıyı eksik bırakmış ya da konu teorik olarak anlatmakla birlikte rezervlerin tarihi gelişim içerisinde geçirdiği evreler veya günümüzdeki rezerv yeterlilik yaklaşımları hususlarını ihmal etmiştir. Ayrıca, literatürde uluslararası rezerv seviyesinin tespiti ve yeterliliği ile rezerv kompozisyonu ve karşılaştırılması konularında akademik çalışmalar olmasına rağmen, sadece ülkemiz için yapılmış araştırmalar yeterli seviyede değildir. Bu tez çalışmasında; uluslararası rezervleri Türkiye’de ve dünyada seviye ve bileşenleri açısından araştırılması, uluslararası rezervleri uluslararası para sistemleri içerisinde tarihsel olarak inceleyerek rezerv varlıklarının içinde bulundukları dönemlere göre gelişimini bu konudaki literatürü tarayarak ortaya koyulması, dünyadaki merkez bankalarının uluslararası rezerv talep etme nedenlerini ve rezerv yeterlilik yaklaşımlarını inceleyerek bu yaklaşımlar ışığında 1990-2009 TCMB rezervlerinin yeterliliğini araştırarak yıllar içerisinde geçirdiği evreleri ve rezerv birikim sürecinin ödemeler bilançosu kalemleri yardımıyla ii analizinin yapılması, Türkiye’de 1990-2009 döneminde uygulanan döviz kuru rejimlerinin TCMB rezerv yönetim politikalarına etkisinin araştırılması yönlendiren, yardımlarını amaçlanmaktadır. Bu çalışmanın hazırlanmasında beni esirgemeyen danışman hocam Prof. Dr. Mine Tekeli’ye yardımları ve hoşgörüsü için teşekkürlerimi sunarım. Ayrıca, tez çalışmam sırasındaki desteği için Abdullah Ahmetoğlu’na, yoğun olarak çalıştığım bu dönemde desteği, sabrı ve katkıları için sevgili eşim Demet Sümmeoğlu’na teşekkürü bir borç bilirim. iii İÇİNDEKİLER Sayfa No ÖNSÖZ .............................................................................................................i İÇİNDEKİLER .................................................................................................iii KISALTMA LİSTESİ .....................................................................................viii TABLO LİSTESİ .............................................................................................ix ŞEKİL LİSTESİ ................................................................................................x GİRİŞ ...............................................................................................................1 BİRİNCİ BÖLÜM ULUSLARARASI REZERVLER 1.1. Uluslararası Rezervlerin Tanımı.............................................................. 4 1.2. Uluslararası Rezerv Varlıkları ................................................................. 6 1.2.1. Altın .............................................................................................. 7 1.2.1.1. Merkez Bankalarının Altın Talep Etme Nedenleri ............ 8 1.2.1.2. Rezerv Varlıkları İçerisinde Altının Payı ..........................12 1.2.2. Döviz ...........................................................................................17 1.2.2.1. Dövizin Toplam Rezervler İçerisindeki Payı ....................17 1.2.2.2. Döviz Rezervlerini Oluşturan Ulusal Para Birimleri .........20 1.2.3. IMF Rezerv Pozisyonu ................................................................22 1.2.4. Özel Çekme Hakkı (SDR-Special Drawing Rights) .....................26 1.2.4.1. SDR’nin Tarihsel Gelişimi ...............................................27 1.2.4.2. SDR Değeri .....................................................................29 1.2.4.3. SDR Sepetini Oluşturan Para Birimleri ...........................30 1.2.4.4. SDR Faiz Oranı...............................................................32 1.2.4.5. SDR’nin Kullanım Alanları ...............................................33 1.2.4.6. SDR Tahsisatları .............................................................34 1.2.4.6.1. Genel SDR Tahsisi ...................................................34 1.2.4.6.2. Özel SDR Tahsisi .................................................... 35 1.3. Dünya Rezerv Kompozisyonunun Gelişimi ............................................36 iv 1.3.1. Dünya Rezerv Varlıklarının Genel Görünümü .............................36 1.3.2. Dünya Rezerv Varlıklarının Ülke Gruplarına Göre Dağılımı ........40 1.3.2.1. Genel Görünüm ..............................................................41 1.3.2.2. Altın .................................................................................42 1.3.2.3. IMF Rezerv Pozisyonu ve Özel Çekme Hakkı (SDR) .....43 1.3.2.4. Döviz ...............................................................................45 1.3.2.5. Genel Değerlendirme ......................................................46 İKİNCİ BÖLÜM ULUSLARARASI PARA SİSTEMİ İÇERİSİNDE REZERV VARLIKLARI 2.1. Altın Standardı Dönemi (1850–1914).....................................................49 2.1.1. Çift Metal Maden Standardı Öncesi .............................................51 2.1.2. Çift Metal Maden Standardı .........................................................52 2.1.3. Altın Standardı Sistemi Dönemine Geçiş .....................................57 2.1.3.1. Sistemin Genel Özellikleri ................................................57 2.1.3.2. Altın Standardı Sisteminin Tarihsel Gelişimi.....................59 2.1.3.3. Altın Standardı Döneminde Uluslararası Rezerv Varlıkları ...........................................................................62 2.1.4. Sistemin Sona Ermesi .................................................................. 64 2.2. İki Savaş Arası Dönem (1914–1944) .....................................................65 2.2.1. I. Dünya Savaşı ile 1929 Büyük Buhranı Arası Dönem .................66 2.2.1.1. Dönemde Uluslararası Rezervler ......................................67 2.2.1.2. Altın Döviz Standardı Sistemi ............................................68 2.2.1.3. Altın Döviz Standardı İle Klasik Altın Standardı Sisteminin Karşılaştırılması ..................................................................72 2.2.2. 1929 Büyük Buhranı ile 1944 Bretton Woods Anlaşması Arası Dönem ..........................................................................................75 2.2.2.1. 1929 Büyük Buhranı.........................................................75 v 2.2.2.2. Altın Döviz Standardı Sisteminin 1929 Büyük Buhrana Etkisi ................................................................................77 2.2.2.3. 1929 Büyük Buhran Sonrası ve Sistemin Sonu............... 79 2.3. Bretton Woods Sistemi Dönemi (1945–1971) ........................................80 2.3.1. Bretton Woods Konferansı ............................................................81 2.3.1.1. White Planı ve Keynes Planı: Ortak Yönler .................... 82 2.3.1.2. White Planı ve Keynes Planı: Ayrılan Yönler ................. 82 2.3.2. Bretton Woods Anlaşması ve Kurumları ......................................84 2.3.3. Bretton Woods Sisteminin İşleyişi ................................................85 2.3.4. Bretton Woods Sisteminin Tarihsel Süreci ...................................88 2.3.5. Sistemin Sona Ermesi ................................................................. 90 2.4. Bretton Woods Sonrası Sistemler Dönemi (1971– ) .............................92 2.4.1. Genel Görünüm ...........................................................................92 2.4.2. Washington Mutabakatı ...............................................................93 2.4.3. Avrupa Para Birliği ve Euro ..........................................................94 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM MERKEZ BANKALARININ REZERV YÖNETİMİ VE REZERV YETERLİLİĞİNİN ÖLÇÜLMESİ 3.1. Uluslararası Rezerv Talebi.....................................................................98 3.1.1. Ulusal Paranın Karşılığı Olarak Rezerv Talebi .............................99 3.1.2. Ödemeler Bilançosu Dengesini Sağlamak için Rezerv Talebi....100 3.1.3. Dış Borç Servisini Karşılamak İçin Rezerv Talebi ......................107 3.1.4. Döviz Piyasalarına Müdahale Nedeniyle rezerv Talebi ..............110 3.1.4.1. Sabit Kur Rejimi ............................................................110 3.1.4.2. Dalgalı Kur Rejimi .........................................................111 3.1.4.3. Yönetilen Dalgalı Kur Rejimi .........................................112 3.1.5. Acil Durumlara Karşı Tedbir İçin Rezerv Talebi .........................115 vi 3.1.5.1. Uluslararası Son Borç Verme Merciinin Varlığı ............ 116 3.1.6. Yabancı Para Ödemeleri Nedeniyle Rezerv Talebi ....................119 3.1.7. Ülkenin Prestiji Nedeniyle Rezerv Talebi ...................................120 3.2. Rezerv Politikalarını Ekileyen Unsurlar ................................................120 3.2.1. Döviz Kuru Politikaları ................................................................121 3.2.2. Uluslararası Ekonomik Sistemle Entegrasyon (Dışa Açıklık) Seviyesi......................................................................................123 3.2.3. Gelişmişlik Düzeyi ......................................................................124 3.2.3.1. Gelişmiş Ülkeler ............................................................124 3.2.3.2. Gelişmekte Olan Ülkeler ...............................................125 3.3. Uluslararası Rezerv Seviyesi ve Rezervler İçin Yeterlilik Yaklaşımları 128 3.3.1. Parasal Taban Yaklaşımı (Rezerv / M2 Oranı) .........................131 3.3.2. İthalat Yaklaşımı (Rezervlerin İthalata Oranı)........................... 132 3.3.3. Dış Borç Yaklaşımı (Rezervlerin KVDB’ye Oranı)......................134 3.4. Uluslararası Rezerv Bulundurma Maliyeti. ...........................................136 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM TÜRKİYE’DE REZERV YÖNETİMİ VE TCMB REZERVLERİNİN YETERLİLİĞİ 4.1. Türkiye’de Rezerv Yönetimi İle İlgili Yapı ve Yasal Durum ..................140 4.1.1. Türkiye’de Rezerv Yönetiminde Yasal Durum ve TCMB ...........140 4.1.2. TCMB’nin Rezerv Yönetim İlkeleri.............................................142 4.1.2.1. Güvenli Yatırım ............................................................142 4.1.2.2. Likidite ..........................................................................142 4.1.2.3. Getiri ............................................................................142 4.1.3. TCMB Rezervlerinin Yapısı .......................................................144 4.2. Türkiye Rezervlerinin Kompozisyonu ...................................................147 4.3. Türkiye Rezervlerinin Yeterlilik Analizi .................................................152 vii 4.3.1. Parasal Taban Yaklaşımı (Rezerv / M2 Oranı) .........................153 4.3.2. İthalat Yaklaşımı (Rezerv / İthalat Oranı) ..................................155 4.3.3. Dış Borç Yaklaşımı (Rezerv / KVDB Oranı) ..............................157 4.4. Ödemeler Dengesi Hesapları Vasıtasıyla Türkiye’deki Rezerv Birikiminin İncelenmesi ..........................................................................................159 4.4.1. Cari İşlemler Hesabı ..................................................................161 4.4.1.1. Dış Ticaret Dengesi.......................................................162 4.4.1.2. Turizm Gelirleri ..............................................................163 4.4.1.3. İşçi Dövizleri ..................................................................164 4.4.2. Sermaye Ve Finans Hesapları ...................................................168 4.4.2.1. Portföy Yatırımları .........................................................169 4.4.2.2. Doğrudan Yabancı Yatırımlar ........................................171 4.4.3. Dış Borç Stoku Gelişmeleri ........................................................173 4.4.4. Döviz Olarak Takip Olunan Mevduatlar .....................................175 4.4.5. Uluslararası Kuruluşlara Karşı Yükümlülükler ........................... 176 4.5. Türkiye’de Uygulanan Döviz Kuru Rejimleri ve TCMB Rezervleri İlişkisi ...................................................................................................178 4.5.1. 1994 Öncesi Durum ...................................................................178 4.5.2. 1994-1999 Arası Dönem ............................................................180 4.5.3. 1999 Sonrası Dönem .................................................................180 BEŞİNCİ BÖLÜM SONUÇ VE DEĞERLENDİRME ..................................................................183 KAYNAKÇA ................................................................................................197 ÖZET ...........................................................................................................208 ABSTRACT .................................................................................................210 viii KISALTMA LİSTESİ ABD : Amerika Birleşik Devletleri AET : Avrupa Ekonomik Topluluğu BIS : Bank for International Settlements (Uluslararası Ödemeler Bankası) CHF : Confoederatio Helvetica Frank (İsviçre Frangı) DÇM : Dövize Çevrilebilir Mevduat DEM : Deutche Mark (Alman Markı) DPT : Devlet Planlama Teşkilatı ECU : European Currency Unit (Avrupa Para Birimi) FED : Federal Reserve Bank (A.B.D.Merkez Bankası) FRF : French Frank (Fransız Frangı) GBP : Great Britain Pound (İngiliz Sterlini) GSMH : Gayri Safi Milli Hâsıla GSYİH : Gayri Safi Yurt İçi Hâsıla IBRD : International Bank for Reconstruction and Development (Uluslararası Yeniden Yapılandırma ve Gelişim Bankası) IMF : International Monetary Fund (Uluslararası Para Fonu) JPY : Japanese Yen (Japon Yeni) KMDTH : Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesabı KVDB : Kısa Vadeli Dış Borç NGL : Netherlands Gulden (Hollanda Florini) OECD : Organisation for Economic Co-operation and Development (Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Örgütü) SBA : Stand-By Arrangement (Stand-By Düzenlemeleri) SDH : Süper Döviz Hesabı SDR : Special Drawing Rights (Özel Çekme Hakkı) TCMB : Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası TL : Türk Lirası USD : United States Dollar (Amerikan Doları) WB : World Bank (Dünya Bankası) ix TABLO LİSTESİ Sayfa No Tablo 1.1. Resmi Döviz Rezervleri İçinde Ulusal Para Ağırlıkları ...............20 Tablo 1.2. SDR Değerleri ...........................................................................30 Tablo 1.3. SDR Sepetini Oluşturan Para Birimlerinin Yüzde Ağırlıkları ......31 Tablo 1.4. SDR Faiz Oranı Hesaplaması ...................................................33 Tablo 1.5. Dünya Rezerv Varlıklarının Bileşenlerine Göre Dağılımı...........37 Tablo 2.1. Dünya’daki Bazı Merkez Bankalarının Kuruluş ve Banknot İhraç Etme Tarihleri ...................................................................55 Tablo 2.2. Bilinen Resmi Döviz Rezervleri İçinde Ulusal Para Ağırlıkları (18991913) .........................................................................................63 Tablo 2.3. Altın Döviz Standardı Sisteminin İşleyişi ...................................71 Tablo 2.4. Bretton Woods Sisteminin İşleyişi .............................................86 Tablo 3.1. Ödemeler Bilançosu Şematik Yapısı .......................................102 Tablo 4.1. TCMB Rezevlerinin Bileşenlerine Göre Dağılımı.....................150 Tablo 4.2. TCMB Tarafından Alım-Satımı Yapılan Döviz Tutarları...........175 Tablo 4.3. Türkiye’nin IMF’den Kullandığı Kredi Miktarları(1984-2009) ...177 Tablo 4.4. Türkiye’nin 2010-2014 Döneminde IMF’ye Yapacağı Anapara ve Faiz Ödemeleri ........................................................................178 x ŞEKİL LİSTESİ Sayfa No Şekil 1.1. Altının Dünya Rezerv Varlıkları İçerisindeki Miktarı..................12 Şekil 1.2. Altın Rezervlerinin Toplam Rezerv Varlıkları İçindeki Yüzdelik Payı 13 Şekil 1.3. Merkez Bankalarının 2002-2009 Döneminde Yıllık Altın Talebi ........................................................................................16 Şekil 1.4. Döviz Varlıklarının Toplam Rezerv İçerisindeki Yüzdelik Payı ..18 Şekil 1.5. Döviz Rezervleri ........................................................................19 Şekil 1.6 Dünya Rezerv Varlıklarının Dağılımı .........................................38 Şekil 1.7. Gelişmiş ve Gelişmekte olan Ülkelerin Rezervler İçersindeki Yüzdelik Dağılımı ......................................................................41 Şekil 1.8. Altın Rezervlerinin Dağılımı ......................................................42 Şekil 1.9. Gelişmiş ve Gelişmekte olan Ülkelerin SDR Payları .................44 Şekil 1.10. IMF Rezerv Pozisyonunun Ülke Gruplarına Göre Dağılımı.......44 Şekil 1.11. Döviz Rezervleri Toplamının Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkelere Göre Dağılımı ............................................................ 45 Şekil 4.1. TCMB Toplam Rezervleri........................................................148 Şekil 4.2. TCMB Rezerv Bileşenlerinin Dağılımı .....................................152 Şekil 4.3. Rezerv M2 Karşılaştırılması ....................................................154 xi Şekil 4.4. Rezevlerin İthalat Karşılama Oranı (Yüzde %) .......................155 Şekil 4.5. Rezevlerin İthalatı Karşılama Oranı (Aylık) .............................156 Şekil 4.6. Rezerv ve KVDB Seviyesi.......................................................158 Şekil 4.7. Rezerv / KVDB Oranı ..............................................................159 Şekil 4.8. Cari İşlemler Dengesi..............................................................162 Şekil 4.9. Dış Ticaret Dengesi ................................................................163 Şekil 4.10. Turizm Gelirleri .......................................................................164 Şekil 4.11. İşçi Dövizleri Hesaplarının Gelişimi .........................................167 Şekil 4.12. İşçi Dövizi Hesapları / Rezerv .................................................168 Şekil 4.13. Portföy Yatırımları ...................................................................169 Şekil 4.14. Doğrudan Yabancı Yatırım .....................................................171 Şekil 4.15. Türkiye’nin Özelleştirme Gelirleri ............................................172 Şekil 4.16. Dış Borç Stoku Gelişmeleri .....................................................174 GİRİŞ Uluslararası rezervler, para otoritelerinin kullanıma hazır bulundurduğu, uluslararası piyasalarca konvertibilitesi kabul görmüş, ödemeler bilançosundaki dengesizliklerin doğrudan ya da dolaylı finansmanını sağlayan yabancı para cinsinden kaynaklar bütünü olarak tanımlanmaktadır. Ülkeler arasında uygulamada farklılıklar olmakla birlikte, genel kabul gören usul, ülke içinde rezerv yönetimlerinden sorumlu kurumların merkez bankaları olmasıdır. Altın Standardı Sistemi öncesinden bugüne kadar uluslararası para sistemleri içerisinde değişikliğe uğramakla birlikte, ülke merkez bankaları, ülke dışından yapılan mal ve hizmet alımlarını ve dış borçlanmalarını finanse etmek amacıyla rezerv talep etmenin yanında, uluslararası son borç verme merciinin yokluğu nedeniyle ve son yıllarda artan finansal krizlere karşı korunmak için rezervlere ihtiyaç duyarlar. Ayrıca, piyasaların gelecekteki durumları ile ilgili belirsizliklere veya acil durumlara karşı da rezerv bulundurmak isterler. Ayrıca, ödemeler bilançosu dengesini sağlamak ve döviz piyasalarına müdahale nedeniyle de merkez bankaları rezerv talep etmektedir. Merkez bankalarının mevcutlarında bulunduracakları rezervlerin seviyesini, yukarıda sayılan nedenler yanında başka faktörler de etkilemektedir. Ülkelerin uyguladıkları döviz kuru rejimi başta olmak üzere, ülkelerin uluslararası ekonomik sisitemle entegrasyon derecesi ve gelişmişlik düzeyi de talep edilen rezervin seviyesini ve rezerv yönetim politikasını etkilemektedir. Rezervlerin yeterliliği sorusu 1960’lı yıllardan bugüne kadar literatürde en fazla araştırılan konu olmakla birlikte, içinde bulunulan dönemlerin şartlarına göre rezerv yeterliliğini ölçmek için çeşitli yaklaşımlar geliştirilmiştir. Rezervlerin diğer ekonomik büyüklüklerle karşılaştırılması esasına dayanan bu yaklaşımlar ülkeler için özellikle kriz dönemlerinde yeterli rezerv seviyesinde olup olmadıklarını ortaya koymayı amaçlamaktadır. Ülkelerin rezerv talepleri sınırsız olmakla 2 birlikte, rezerv bulundurmanın ülkeler için bir maliyeti olması nedeniyle rezerv seviyesinde bir üst sınır olması gerekmektedir. Ülkemizde rezerv yönetim konusunda tek yetkili kurum Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), bu yetkisini 1211 sayılı TCMB Kanunu’ndan alarak rezerv yönetimi ile ilgili faaliyetlerine, güvenlik, likidite ve getiri prensipleri altında, ülke risk priminin azaltılması, bu yolla uluslararası piyasalardan daha ucuz borçlanmanın sağlanması, krizlere karşı güvenli bir kaynak yaratılması, döviz piyasalarına müdahale edilmesi ve ödemeler bilançosu açıklarının kapatılması amaçlarına ulaşmak için devam etmektedir. 1990-2009 yılları arasında TCMB rezervleri dikkat çekici bir şekilde artış göstermiş, döviz kuru rejimleri ve yaşanan ekonomik krizler ülke rezerv seviyesini artış yönünde etkilemiştir. Literatürde kabul edilen rezerv yeterlilik yaklaşımları, hem TCMB’nin hem de diğer ülkelerin uluslararası rezervlerinin yeterliliği konusunda merkez bankalarına ve piyasa aktörlerine ışık tutan göstergeler olmaktadır. Genel olarak, uluslararası rezervlerin tarihsel önemi, 1960-2009 döneminde dünya’da (hem gelişmekte olan ülkelerde hem de gelişmiş ülkelerde) ve Türkiye’de gelişimi hakkında bilgi veren, literatürde rezervlerin talep ve maliyet unsurlarını ve bunları etkileyen nedenleri inceleyen bu çalışmada, Türkiye’nin sahip olduğu uluslararası rezervler 1990-2009 yılları arasında yeterlilik analizi bakımından incelenerek, bu dönemde Türkiye’deki ödemeler bilançosu kalemlerindeki değişimin ve uygulanan döviz kuru politikalarının rezerv yönetimine ve rezerv seviyesine etkileri araştırılmaktadır. Çalışmamızın birinci bölümünde, “Uluslararası Rezervler” başlığı altında, uluslararası rezervlerin tanımı yapılarak, rezervleri oluşturan varlıklar olan altın döviz, IMF Rezerv Pozisyonu ile Özel Çekme Hakları (SDR) ve bu varlıkların 3 1960-2009 döneminde toplam rezervler içindeki gelişimi incelenmiş, ayrıca uluslararası rezerv bileşenlerinin gelişmekte olan ülkeler ve gelişmiş ülkelere göre dağılımı araştırılmıştır. İkinci bölümde, “Uluslararası Para Sistemi İçerisinde Rezerv Varlıkları” başlığı altında, uluslararası rezerv varlıklarının Altın Standardı Sistemi Dönemi öncesinden başlayarak günümüze kadarki tarihsel süreç içerisindeki gelişimi, dönemin şartlarına göre geçirdiği evreler incelenmiştir. Çalışmamızın “Merkez Bankalarının Rezerv Yönetimi ve Rezerv Yeterliliğinin Ölçülmesi” başlıklı üçüncü bölümünde, merkez bankalarının rezerv talep etme nedenleri ve rezerv politiklarını etkileyen unsurlar üzerinde durulduktan sonra rezerv yeterliliği kavramı ve rezerv yeterlilik yaklaşımları anlatılmıştır. Son olarak, uluslararası rezerv bulundurmanın ülkeler açısından maliyeti ortaya konmuştur. “Türkiye’de Rezerv Yönetimi ve TCMB Rezervlerinin Yeterliliği” başlıklı son bölümde, Türkiye’de rezerv yönetimi ile ilgili yapı ve yasal durum incelenerek, Türkiye rezerv varlıklarının 1990-2009 dönemindeki gelişimi araştırılarak, aynı dönemde Türkiye rezervlerinin yeterlilik analizi uluslararası kabul gören rezerv yeterlilik yaklaşımları çerçevesinde analiz edilmiştir. 19902009 dönemi içerisinde TCMB rezervlerindeki değişimlerin ödemeler dengesi kalemleri kullanılarak incelenmesinin ardından, son olarak TCMB’nin son 19 yıllık dönemde uygulanan döviz kuru rejimleri altında rezerv yönetim politikalarındaki değişim ortaya konmuştur. Beşinci ve son bölümde ise, çalışmamız ile ulaşılan sonuçlar özetlenerek genel bir değerlendirme yapılmış ve yararlanılan kaynaklar sunulmuştur. BİRİNCİ BÖLÜM ULUSLARARASI REZERVLER Uluslararası rezervler, ülkelerin sahip oldukları ve para otoriteleri tarafından yönetilen yabancı para cinsinden aktifler bütünüdür. Uluslararası rezervler, gerek sahip olunması gerekse etkili, getirisi yüksek ve düşük riskli bir şekilde ülkenin içinde bulunduğu şartlara ve uyguladığı para politikalarına uyumlu şekilde yönetilmesi açısından önem arz etmektedir. Özellikle son dönemde yaşanan küresel ekonomik krizlerin etkisiyle, literatürde daha fazla üzerinde durulmaya başlanan uluslararası rezervler, çeşitli kaynaklarda uluslararası rezervler, dış varlıklar, dış kaynaklar, döviz rezervleri, uluslararası likidite, uluslararası aktifler şeklinde adlandırılmakla beraber, bu çalışmada “rezerv” olarak isimlendirilecektir. Bunun yanında, ilerleyen bölümlerde de inceleneceği gibi rezervlerin tek bir kaynağının olmadığı, çeşitli varlıklardan oluşan bir kompozisyon olduğu da göz önünde bulundurulması gereken önemli bir husustur. Bu bölümde uluslararası rezervlerin tanımlaması yapılacak, genel olarak ülkelerin sahip oldukları rezerv varlıklarını oluşturan önemli kalemler belirlenerek global rezerv kompozisyonu içindeki ağırlıkları ortaya konacak, uluslararası likidite içerisinde uluslararası rezerv varlıklarının değişimi ve kompozisyon gelişimi değerlendirilecektir. 1.1. ULUSLARARASI REZERV TANIMI Uluslararası rezervler, uzun bir zamandır uluslararası para sistemleri içinde önemli yere sahiptir ve ülkelerin dış ekonomik çevre ile olan ilişkilerinde belirgin rol oynamaktadır. Rezervleri oluşturan bileşenlerin zaman içerisinde 5 uğradıkları değişikliklere paralel olarak rezervlerin tanımlanması da değişikliğe uğramış, literatürde rezerv tanımı olarak farklı örnekler ortaya çıkmıştır. Heller’in (1966:297) yaptığı tanımlamada uluslararası rezervler, uluslararası bir ödeme aracı olarak kabul edilmektedir. Bu niteliği, dünya genelindeki ekonomik birimler tarafından finansal yükümlülüklerin karşılanmasında her an kullanılabilecek bir ödeme aracı olarak kabul görmelerinden ve diğer bir ülke parası veya değeri üzerinden ifade edildiklerinde değerlerinin açıkça anlaşılabilir olmasından kaynaklanmaktadır. Cohen’e (1975) göre ise, uluslararası rezervler bir ülkenin merkez bankaları tarafından tutulan, istendiği anda diğer bir araca çevrilebilen ve ülkenin döviz kurunu etkilemek için kullanılan aktifler stokudur. Grubel (1984:44) uluslararası rezervleri, ulusal devletlerin diğer yabancı devletlerden borçlarını kapatmak için almaya hazır oldukları aktif varlıkları olarak tanımlarken, Lehto’ya (1994:7) göre uluslararası rezervler, döviz arz ve talebi arasındaki dengesizlikleri gidermek için bir tampon görevi gören para arzının yabancı bileşeni olarak açıklanmıştır. Horne ve Nahm (2000:9), G-101’nu oluşturan ülkelerin kabul ettiği tanımı esas alarak, uluslararası rezervleri, para otoritelerinin sahip olduğu ve dış ödemeler açık verdiği zaman döviz kurunu desteklemek amacı ile doğrudan ya da diğer varlıklara çevrilerek kullanılabilen tüm varlıklar olarak tanımlamaktadır. Aizenman (2005) ise uluslararası rezervleri merkez bankasının kontrolünde bulunan likit dış varlıklar olarak tanımlamıştır. Buna karşı, Bird ve Rajan’a 1 Group of Ten (G-10): Ekonomik, parasal ve finansal konularda işbirliği ve ortak çalışmayı hedefleyen, 1962 yılında Genel Borç Verme Sözleşmeleri’ni oluşturarak Uluslararası Para Fonu’na (IMF) kaynak sağlamayı kabul eden 11 sanayileşmiş ülkenin meydana getirdiği gruptur. Bu ülkeler Belçika, Kanada, Fransa, Almanya, Đtalya, Japonya, Hollanda, Đsveç, Đsviçre, Birleşik Krallık ve A.B.D.’dir. 6 (2003:873) göre rezervler, ödemeler dengesinin gelecekteki belirsizliğine karşı tutulan stoklar olarak tanımlanmıştır. Günümüzde en çok kullanılan ve genel kabul görmüş tanımlama ise Uluslararası Para Fonu (International Monetary Fund-IMF) tarafından yapılandır. Buna göre, uluslararası rezervler para otoritesi tarafından her an kullanılabilen ve kontrol edilebilen, ödemeler dengesi açıklarının doğrudan finansmanında veya dengesizliklerin yol açacağı olumsuz durumların dolaylı olarak düzenlenmesi ve denetlenmesinde döviz kurunu etkilemek suretiyle döviz piyasalarına ve/veya başka nedenlerle piyasalara müdahale etmek için kullanılan dış aktiflerdir. (IMF, 1993:424). Yukarıda verilen açıklamalar özetlenirse, rezervler, parasal otorite tarafından hızlı ve her an kullanılabilen konvertıbl yabancı para cinsinden tüm kıymetler ve altından oluşan aktiflerdir. Rezervlerin en önemli ayırt edici özelliği likit varlıklar olması, uluslararası bir ödeme aracı olarak kabul edilmesi ve ülkelerin dış ödemeleri için bir kaynak olmasıdır. Ödemeler bilançosu istatistiklerinin de temel bir bileşeni olarak rezervler tek bir varlığa dayanmayan, belirli rezerv bileşenlerinden oluşan bir toplamdır (IMF, 2001). 1.2. ULUSLARARASI REZERV VARLIKLARI Rezerv kompozisyonunu oluşturan varlıkların neler olduğunun tespit edilmesi için en önemli kıstas söz konusu varlıkların uluslararası alanda kabul edilen bir ödeme aracı olarak kullanılıyor olmasıdır. Rezervler ve rezervleri oluşturan varlıklarla ilgili 1945 yılındaki kuruluşundan bu yana araştırmalara önem veren ve bu konu ile ilgili önemli istatistiksel veri kaynağına sahip olan kuruluş IMF’dir. IMF, üye ülkelerden her sene topladığı verileri birleştirerek, söz 7 konusu verileri “Yıllık Rapor (Annual Report)” olarak yayımlamaktadır. Bu bölümde IMF’nin yayımlamış olduğu raporlar ve veri havuzundan elde edilen istatiksel datalar temel kaynak olarak kullanılmıştır. Rezervleri oluşturan bileşenler, resmi rezervler ve diğer yabancı para varlıklarıdır. Resmi rezervler ise döviz varlıkları (yabancı para cinsinden tahvilbono, toplam döviz depoları), IMF rezerv pozisyonu, Özel Çekme Hakkı (SDR), altın ve diğer rezerv kalemlerinden oluşmaktadır (IMF, 1993). Bu çalışmada rezerv varlıkları genel kabul gören tanımlamalara paralel olarak altın, döviz rezervleri, Özel Çekme Hakları (Special Drawing Rights-SDR) ve IMF Rezerv Pozisyonu olmak üzere 4 ana başlıkta incelenecektir (Winters, 1991:398; IMF, 1993; Mundell, 1994: 77; Lehto, 1994:9; Horne-Nahm, 2000:9; Kester, 2001:2; Bahmani-Brown, 2002; Yaman, 2003:6). 1.2.1. ALTIN İnsanlık tarihi boyunca geniş bir kullanıma sahne olan altın, neolitik çağdan beri estetik değeri oldukça yüksek çeşitli objelerin ve mücevherat eşyalarının yapımında kullanılmıştır (Sağlam, 1993:17). Buna ek olarak, tarihin çeşitli dönemlerinde altın gibi kıymetli madenler madeni para basımında kullanılmıştır. Paranın mübadelelerde kullanılabilmesi ve tasarruf fonksiyonunu görmesi, satın alma gücüne güvenilmesine bağlıdır. En eski çağlardan beri de altın bu özelliklere ve güvene sahip olmuştur (Turan, 1980:3). Altın standardının hüküm sürdüğü XIX. yüzyıla kadar para olarak kullanılan, XX. yüzyılın ortalarından itibaren parasal fonksiyonunu daha da güçlendiren altın, dünya ülkelerinin birçoğu tarafından uygulanan yeni bir 8 ekonomik sisteme (Altın Standardı Sistemi) adını vermiş, gerek özel yatırımcıların gerekse merkez bankalarının güven duyduğu önemli bir metal durumuna gelerek, dünya merkez bankalarının öngörülebilir bir gelecek için elde tutmayı tercih ettiği en önemli rezerv araçlarından biri haline gelmiştir (Dünya Altın Konseyi, 2009). 1.2.1.1. Merkez Bankalarının Altın Talep Etme Nedenleri Altın, geçmişte, pek çok merkez bankası ve ülke için tek rezerv varlığı idi ve ülkeler ellerinde bulundurdukları altın miktarı ölçüsünde ekonomik olarak güçlü addedilmekteydi. Zaman içerisinde, rezerv yönetim politikalarında dünyadaki ekonomik gelişmelere bağlı olarak yapılan değişiklikler rezervleri oluşturan varlıkları da değiştirmiştir. Buna bağlı olarak, altın tek rezerv varlığı olmaktan çıkmış diğer varlıklarla birlikte rezervleri oluşturan parçalardan biri haline gelmiştir. Merkez bankaları çeşitli sebepler nedeniyle halen altını bir rezerv kalemi olarak talep etmektedir. Bu nedenler aşağıda açıklanmaktadır. 1) Krizlere Karşı Savunma Güdüsü: Ekonomik belirsizlik veya politik istikrarsızlık dönemlerini de kapsayan acil durumlarla karşılaşma olasılığı merkez bankalarının rezervlerinde altın bulundurmasının en önemli sebebidir. Ekonomik global şoklar ve krizler uluslararası para sisteminin tamamını etkilerken, hem ülke içerisinde hem de dış dünyada gerçekleşen ekonomik gelişmeler ülkelerin uygulayacakları ekonomik planların uygulanamamasına neden olmaktadır (Bernholz, 2002:105). Altına sahip olmak ise, bu belirsiz geleceğe karşı bir sigorta görevi görmektedir. Olası bir savaş, ekonomik kriz, politik dengesizlik, ülkelerin uluslararası izolasyona uğraması gibi olağanüstü durumlarda sadece altının ödeme aracı olarak kabul edileceği ihtimaline karşı ülkeler rezervlerinde altın bulundurmaktadır (Nugee, 2002:15). Örneğin 1981 9 yılında, A.B.D. benzer bir durum yaşamıştır. İran Rehine Krizi2 sırasında, İran, A.B.D.’nin rehinelere karşı Amerikan doları (USD) olarak ödemek istediği fidyeyi kabul etmemiş ve altın talep etmiştir. A.B.D. de fidye olarak İran’a 50 ton altın transfer etmiştir. Buna ek olarak, döviz rezervleri politik risklere maruz kalırken, altın bu şekilde bir riske sahip değildir. Bir ülke bir diğerinin kendi ülkesinde tuttuğu tüm aktif varlıklarını –diğer ülkelerde olsa dahi- bloke edebilir. A.B.D., İran Rehine Krizi’nde İran’a yaptığı gibi, II. Dünya Savaşı’nda da, İsviçre’ye ait varlıkları 1941’den 1946’daki Washington Antlaşması’na kadar dondurmuştur. Ancak döviz rezervlerinin politik risklere karşı altına göre daha fazla duyarlı olduğunu A.B.D.’ye karşı yapılan 11 Eylül 2001 saldırıları ve bu saldırılara karşı A.B.D.’nin aldığı önlemler daha belirgin şekilde ortaya çıkarmıştır. A.B.D.’nin teröre karşı aldığı önlemlerle ilişkili olarak, yabancı şirket veya ülkelerin A.B.D.’nin taleplerine uymamaları durumunda, A.B.D.’nin bu ülke veya şirketlere ait USD rezervlerini bloke edebileceği ilan edilmiştir (Bernholz, 2002:108). 2) Teminat Olması: Altın, değeri uluslararası piyasalarda kabul gören bir varlık olması, karşıt taraflarca mali teminat olarak kabul edilen ve nakit olarak kullanabilen bir rezerv varlığı olması sebebiyle, özellikle ülke dışından kısa vadeli borçlanma sırasında teminat olarak gösterilebilmektedir. Romanya’nın 1974 ve 1999 yıllarında iç borç geri ödemelerini yapabilmesini sağlayan borçlanmayı altın rezervlerini teminat göstererek sağlaması bu duruma bir örnektir. Ayrıca, 1991 yılında Hindistan kısa süreli döviz ve döviz kuru problemi yaşadığı krizde, krizden çıkmak için altın rezervlerine güvenmiştir. Hindistan hükümeti, Bank of Japan’den borç alabilmek için, ilk olarak 20 ton altını İsviçre piyasasında, daha sonra da 46 ton altını Londra piyasasında takas etmiş ve bu altınlar teminat olarak kullanılmıştır (Dünya Altın Konseyi, 2009). 2 4 Kasım 1979'da Đran Đslam Devrimi'nden sonra, Tahran'daki A.B.D.’ye ve Şah Muhammed Rıza Pehlevi’ye tepkili öğrencilerin A.B.D. Büyükelçiliğini işgal etmesi ve 90 elçilik görevlisini rehin almasıyla başlayan, 444 gün sonra elçilikte halen rehin tutulan 52 kişinin salıverilmesi ile sona eren kriz. 10 3) Altının Değerini Kaybetmemesi: Enflasyonun etkisi ile yerel paraya olan güvenin kaybolması veya gerek enflasyondan gerekse diğer sebeplerden dolayı yerel paranın değer kaybetmesi bir ülke ekonomisinin karşılaşılabildiği durumlar olmasına rağmen, altın geleneksel olarak enflasyona karşı değerini korumaktadır. Ayrıca, altın ülkeler arasında bir mübadele aracı olarak daima kabul edilmektedir (Nugee, 2002:15). 4) Diğer Varlıklara Göre Riskinin Az Olması: Altın, hiçbir merkez bankasının, ülkenin veya kuruluşun tekelinde olmaması, tek bir kaynaktan üretilmemesi ve karşı tarafın altınla ilgili olarak yerine getirmek zorunda olduğu taahhütlerini gerçekleştirmemesinden kaynaklanan risklere sahip olmaması nedeniyle riski diğer rezerv bileşenlerine göre daha az olan bir rezerv varlığıdır. Uzun vadede, altın ve diğer varlıklar arasında negatif ilişki vardır. Altın ihtiva eden portföyler uzun dönemde pek çok finansal döngüde daha az dalgalanma yaşamaktadır. Buna paralel olarak, diğer varlıkların aksine, altının gerçek alım gücü açısından değerini uzun vadede koruması nedeniyle merkez bankaları rezervlerini oluşturan önemli bir parça olmasına uygundur (Bernholz, 2002:106). Buna ek olarak, altın her para birimiyle değiştirilebilir ve uluslararası alanda kabul edilen önemli bir ödeme aracıdır. Merkez bankaları mevcut altın rezervlerini doğrudan alım-satım, vadeli-vadesiz altın deposu ve swap işlemleri ile değerlendirebilmektedir. Ayrıca altın, uluslararası alanda belirlenmiş standartlara sahip olan, sahte olup olmadığı kolaylıkla test edilebilen, yıpranması zor olan ve günümüzde kullanılan finansal araçların ve rezerv varlıklarının ortadan kalkma riskine karşı bu riski taşımayan bir varlıktır (Yaman: 2003:9-10). 5) Rezervleri Çeşitlendirme Güdüsü: Altın rezerv varlıklarının çeşitlendirilmesinde etkili ve önemli bir alternatiftir. “Çeşitlendirme”, rezerv yönetiminde tüm varlıkların tek bir kaynağa bağlı olmamasıdır. Çeşitlendirilen 11 rezerv bileşenlerine sahip portföyler, tek bir varlığa bağlanan rezerv yönetimine göre daha az kırılgandır. Dünya piyasalarında altın fiyatları da dalgalanmakta ise de, bu dalgalanma faiz oranlarına veya döviz kurlarındakilere göre daha az olmaktadır. Altın mevcut portföy yönetiminde iyi bir çeşitlendirme aracıdır. Çünkü altının değeri dünya altın piyasalarındaki arz ve talebe göre belirlenirken, dövizlerin ve devlet tahvillerinin değeri devletlerin taahhütlerine ve merkez bankalarının para politikalarındaki farklılıklara göre belirlenir. Kasım 2009’da, rezerv varlıklarını çeşitlendirmek için önce Hindistan IMF’den 200 ton altın almış, daha sonra ise Sri Lanka Merkez Bankası aldıkları 10 ton altına ek olarak yeni altın alımları yapabileceklerini belirtmiştir (Dünya Altın Konseyi, 2009). 6) Yerel Paranın Karşılığı Olması: Altının uluslararası para sistemi içerindeki en tarihi rolü, bugün kullanılmayan, yerel paranın nihai karşılığı olmasıydı. Özellikle Bretton Woods sistemi içerisinde kullanılan 1 ons altın = 35 USD eşitliğinin sürdüğü dönemde, yerel para karşılığı yabancı para alınması işlemlerinde para birimlerinin altın karşılığı değişim kuru olarak alınmaktaydı. Ancak, yukarıda sayılan avantajlarına rağmen, son dönemlerde altının rezerv varlıkları içerisindeki rolü artan bir şekilde sorgulanmaktadır. Altın son 20 yıldır çok düşük fiyat performansından dolayı sıkıntı yaşamaktadır ve artık uluslararası para sisteminin merkezinde değildir. Merkez bankaları üzerinde rezerv portföy getirilerinin arttırılması yönünde baskı oluştuğu ve getirilerin arttırılmasının önem kazandığı özellikle Bretton Woods sonrası dönemde, altın, getirisinin düşük olması, saklanmasının ve güvenliğinin sağlanmasının masraflı olması ve ticarete uygun olmaması nedeniyle merkez bankalarının rezerv yönetim uygulamalarındaki ağırlığını kaybetmeye başlamıştır. Merkez bankaları mevcut altın rezervlerini azaltma yoluna gitmiş ve kaynaklarını getirisi daha yüksek varlıklara kaydırmışlardır. 12 1.2.1.2. Rezerv Varlıkları İçerisinde Altının Payı Şekil 1.1.’de 1960-2009 döneminde altının toplam rezerv varlıkları içerisindeki miktarı SDR olarak gösterilmekte ve merkez bankalarının altın ile ilgili rezerv yönetim politikalarında yaşanan değişiklik de görülebilmektedir. ŞEKİL 1.1. ALTININ DÜNYA REZERV VARLIKLARI İÇERİSİNDEKİ MİKTARI 525.24 2009 449.80 2007 4530.9 366.67 2006 3750.27 315.38 2005 Yıllar 5470.74 4879.4 479.00 2008 3284.89 200.76 2000 1744.96 237.01 1995 1184.1 254.1 1990 892 441.67 762.94 1980 39.26 95.19 38.57 60.84 1970 1960 0 500 1000 TOPLAM 1500 ALTIN 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 Milyar SDR Kaynak: IMF Annual Report 1995, 2000, 2005, 2008 ve International Financial Statistics, IMF, Kasım 2009 Şekil 1.1.’de de görüldüğü gibi, rezerv içerisinde ülkelerin bulundurdukları altın miktarı 1960-2009 döneminde miktar olarak artmışsa da altının toplam rezerv içerisindeki payı önemli ölçüde düşmüştür. 1960 yılında toplam rezerv miktarı 60,84 milyar SDR iken rezervi oluşturan altın rezerv miktarı 38,57 milyar SDR olarak görülmektedir. 1980 yılından sonra nispeten yatay seyreden altın 13 rezerv miktarı, 1960’dan 2009’a 13,8 kat artarken, toplam rezerv miktarı 91,16 kat artmış ve 2009 yılında ülkelerin ellerinde bulundurdukları altın rezervi 525,24 milyar SDR iken toplam rezerv 5470,74 SDR olmuştur. Şekil 1.2.’de altının rezerv toplamı içerisindeki oranı yüzde olarak daha net şekilde görülebilmektedir. ŞEKİL 1.2. ALTIN REZERVLERİNİN TOPLAM REZERV VARLIKLARI İÇİNDEKİ YÜZDELİK PAYI 65,00 60,00 55,00 Yüzde % 50,00 45,00 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 1960 1970 1980 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 Yıllar Kaynak: IMF Annual Report 1995, 2000, 2005, 2008 ve International Financial Statistics, IMF, Kasım 20093 Şekil 1.2.’de görüldüğü gibi, 1960 yılında altın toplam rezerv bileşenleri içerisinde yüzde 60’ın üzerinde paya sahipken, yıllar içerisinde bu pay düşmüş ve 2000 yılından sonra yüzde 9-10 civarında sabitlenmiştir. Altının rezerv olarak tarihsel gelişimine bakıldığında, merkez bankalarının 1880’lerden itibaren altın stokları tutmaya başladığı görülmektedir. Klasik altın 3 1995 öncesi dönemin verileri için International Financial Statistics, IMF kaynak olarak kullanılmış olup altın için “Gold World 001.1A.SZF...” satırı kullanılmıştır. 14 standardı döneminde altın standardına dahil ülkelerde dolaşımdaki paranın miktarı ülkenin altın stokları ile ilişkilidir ve kağıt para altına belirli bir fiyattan sabitlenmiştir. İlerleyen dönemde bankacılığın ve borçlanma araçlarının gelişmesi, dolaşımdaki paranın miktarını altın stoklarından daha fazla hale getirmişse de piyasalarda, kâğıt paranın altına çevrilmek istendiğinde bu talebin herhangi bir probleme neden olmadan karşılanacağına dair bir güven mevcuttur. (Dünya Altın Konseyi, 2009). Altın I. Dünya Savaşı’ndan önceki dönemde ilk uluslararası para sisteminin temelini oluşturmuş, ülkeler arasındaki ekonomik ve politik rekabet için bir silah haline gelmiştir. İki savaş arası dönemde,1933–1934 yıllarında A.B.D. Başkanı Theodore Roosevelt USD’nin altın karşısındaki değerini ons başına 20,67 USD’den 34,92 USD’ye düşürmüş bu da ülkelerin altın varlıklarını A.B.D.’ye bu yeni fiyattan satmasına yol açmıştır. A.B.D.’nin resmi altın rezervleri 1925’te 6.000 tondan II. Dünya Savaşı sonrasında 18.000’e yükselmiş, böylece A.B.D.’nin elinde bulundurduğu altın rezervleri dünya resmi altın rezervlerinin yüzde 60’ını oluşturmuştur. Bretton Woods sistemi 1944 yılında uygulamaya konmuş ve 1 ons altın = 35 USD eşitliği sisteme katılan ülkeler tarafından kabul edilmiştir. Bu dönemde, merkez bankaları altın rezervi tutmaya devam etmektedir çünkü USD’nin değerinin altına sabitlenmesi neticesinde altın hala uluslararası para sisteminin temelini oluşturmaktadır. Gerçekte, ulusal para arzı ile altın rezervi tutma arasında direkt bir ilişki olmamasına rağmen altın bu dönemde birincil rezerv varlığıdır. Merkez bankaları doları belirlenmiş fiyatlardan altına çevirebildikleri için altın tüm üye ülkelerin ulusal para birimleri için dolaylı veya direkt olarak bir çapa görevi görmektedir. 1971 yılında Bretton Woods sisteminin çökmesi üzerine, altın dolar kur paritesine bağlı sabit kur rejimi yerini dalgalı kur rejimine bırakmıştır. Bu yeni 15 sistemde altın artık uluslararası para sisteminin merkezinde değildir ve rezerv varlıklarını oluşturan kalemlerden biri haline gelmiştir. Ülkelerin büyük bir kısmı da doları sistemin ve rezerv porföylerinin merkezine koymuştur. 1978 yılında, büyük oranda A.B.D.’nin baskısı ile IMF bir çeşit altın standardı karşıtı bir karar almış ve üye ülkelerin ulusal paralarının altına sabitlenmesini yasaklamıştır. 1980’li ve 1990’lı yıllarda merkez bankaları altının rezerv varlıkları içerisinde rolünü tekrar değerlendirmeye başlamışlardır. Merkez bankalarının bağımsız olmaya başlaması ve rezerv yöneticilerinin kazanç elde etmeye dönük davranışlarının artması ile birlikte merkez bankaları rezerv bileşenleri üzerine daha fazla odaklanmaya başlamışlardır. Bu çerçevede, bazı merkez bankalarının altından elde ettikleri gelirin düşük olması altının gelir getirmeyen bir rezerv varlığı olarak değerlendirilmesine yol açmıştır. Bazı merkez bankaları altın rezervlerini azaltmaya başlamışlar, Şekil 1.2.’den de görülebileceği gibi, 1980-1990 döneminde altının toplam rezervler içerisindeki payı yüzde 40 oranında azalmıştır. Ancak altın satışlarının artması neticesinde Avrupa merkez bankalarından 15 tanesi tarafından 26 Eylül 1999’da ilk Merkez Bankaları Altın Anlaşması (Central Banks Gold Agreement-CBGA) kabul edilmiştir. Bu antlaşmaya göre, 5 yıllık süre boyunca yıllık altın satış miktarı 400 ton ile sınırlandırılmış ve bu dönem süresinde satılacak toplam altın miktarı 2.000 tonu aşmayacağı kararlaştırılmıştır. Anlaşmaya imza koyan ülkeler önemli bir rezerv varlığı olarak altının geleceğini kendi gelecekleri olarak görmüşler ve altın satışına bir düzenleme getirmişlerdir. 26 Mart 2004’te aynı ülkeler tarafından imzalanan ikinci CBGA yıllık sınırı 500 tona, 5 yıllık süre boyunca satılacak altın miktarını da 2.500 tona yükseltmiştir. 2 Nisan 2009’da Londra’da yapılan Group of 4 20 (G-20)4 zirvesinde, IMF üyelerinin mevcut rezerv varlıklarının Dünyanın en gelişmiş 25 milli ekonomisinden 19'unu ve AB'yi kapsayan, ekonomiden sorumlu devlet bakanlarından ve merkez bankası başkanlarından veya bunların dengi devlet görevlilerinden oluşan grup. Bretton Woods kurumsal anlayışı bağlamında, 25 Eylül 1999 küresel sistem için önemli ülkelerden oluşan 20’ler Grubu (G-20) resmen ilan edilmiştir. Gruba dahil olan ülkeler ve katılımcılar, Türkiye, ABD, 16 desteklenmesi ve uluslararası krizin aşılmasında bir kaynak olması için 250 milyar USD karşılığı SDR’nin üye ülkelere dağıtımına yönelik IMF’ye çağrı yapılmış, IMF’de bu çağrıya olumlu yanıt vermiştir. IMF, söz konusu tahsisatın yapılabilmesi için gereken kaynağı elinde bulunan altın rezervleri olarak belirlemiş ve IMF İcra Direktörleri Kurulu’nun Haziran 2009’da aldığı karar neticesinde yıllık 403,3 ton’u geçmemek üzere sahip olduğu 3.217 ton altın rezervini satmaya başlamıştır. Buna paralel olarak, 7 Ağustos 2009’da üçüncü CBGA imzalanmış, hem IMF’nin altın satışı onaylanmış hem de yıllık satış miktarı 400 ton olarak belirlenmiştir. Merkez bankalarının 1990’lardan bu yana rezerv yönetim politikalarında yürüttükleri altın rezervlerini azaltma yönlü uygulamalar neticesinde 2009’a kadar merkez bankaları hep altın satan konumunda olmuştur. Şekil 1.3.’te de görüldüğü gibi yaşanan küresel kriz ve rezervlerin çeşitlendirilmesi yönünde değişen rezerv yönetimi uygulamaları nedeniyle uzun bir dönemden bu yana ilk defa merkez bankaları altın talep eden birimler olmuştur. ŞEKİL 1.3. MERKEZ BANKALARININ 2002-2009 DÖNEMİNDE YILLIK ALTIN TALEBİ Ton 600 400 200 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -200 -400 -600 -800 Kaynak: Dünya Altın Konseyi, 2009, www.gold.org Hindistan, Japonya, Brezilya, Rusya, Almanya, Arjantin, Fransa, Suudi Arabistan, Meksika, Güney Afrika, Birleşik Krallık, Güney Kore, Đtalya, Çin, Kanada, Avustralya, Endonezya ve Avrupa Birliği Dönem Başkanı ile Avrupa Merkez Bankası Başkanıdır. 17 Altının, depolanması, taşınması, ticaretinin yapılmasının zorlukları, getirisinin düşük olması, rezerv olarak tutulmasından çok teknolojik ve endüstriyel kullanımının artması neticesinde önümüzdeki kısa vadede altın standardı ve Bretton Woods sisteminde olduğu gibi uluslararası para sisteminin merkezinde olamayacağı varsayılmakla birlikte, yaşanan küresel ekonomik krizler nedeniyle diğer rezerv varlıklarına olan güvenin azalmaya başlaması, rezerv çeşitliliği politikasının tekrar merkez bankaları tarafından gündeme alınması ve yukarıda açıklanan avantajlarının güvenlik yönüyle öne çıkmaya başlaması nedeniyle son yıllarda rezerv bileşenleri içerisindeki önemi artmaya başlamıştır. 1.2.2. DÖVİZ Döviz, ülkelerin ve merkez bankalarının rezerv varlıkları içerisinde en büyük paya sahip bileşendir. Döviz olarak kabul edilen kaynaklar, yabancı para mevduatları, döviz cinsinden depolar ve yabancı para cinsinden tahvil ve bonolardan oluşur. 1.2.2.1. Dövizin Toplam Rezervler İçerisindeki Payı Şekil 1.4.’te görüldüğü gibi, rezerv bileşenleri içerisinde döviz cinsinden varlıkların toplam rezerv varlıklarına oranı 1960 yılında yüzde 30,74 iken 1990 yılında yüzde 66,57’ye yükselmiş, bu varlıkların 2005-2008 döneminde yatay bir seyir izleyerek yüzde 89 civarında seyretmiş ve Kasım 2009 itibariyle de yüzde 85,96 olmuştur. 18 Şekil 1.4. DÖVİZ VARLIKLARININ TOPLAM REZERV İÇERİSİNDEKİ YÜZDELİK PAYI 1960-2009 100,00 90,00 80,00 Yüzde % 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 1960 1970 1980 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 Yıllar Kaynak: IMF Annual Report 1995, 2000, 2005, 2008 ve International Financial Statistics, IMF, Kasım 20095 Döviz cinsinden varlıkların ülkeler ve merkez bankaları tarafından altına, Özel Çekme Hakkına ve IMF Rezerv pozisyonuna göre daha fazla tercih edilmesinin pek çok nedeni vardır. Altın, daha önceki bölümde belirtilen avantajlarına rağmen, ticaretinin yapılmasının, saklanmasının ve değerlendirilmesinin zor olmasının yanında getirisinin düşük olması nedeniyle yıllar içerisinde toplam rezerv içerisindeki payı düşmüştür. IMF tarafından yaratılan, altın ile dövize alternatif olması ve ülkelerin bu iki rezerv bileşenine bağımlılığının azaltılması amacıyla oluşturulan Özel Çekme Hakkı ve IMF Rezerv Pozisyonu ülkelere beklenen getiriyi sağlayamamış ve altın ile dövize karşı bir seçenek olamamıştır. Bunlara karşı, döviz cinsinden varlıklar diğer varlıklara göre daha likit olması, değerlendirme seçeneklerinin daha fazla olması ve en önemlisi getirisinin daha yüksek olması nedeniyle merkez bankaları 5 1995 öncesi dönemin verileri için International Financial Statistics, IMF kaynak olarak kullanılmış olup döviz için “Foreign Reserves World 001.1D.SZF…” satırı kullanılmıştır. 19 tarafından rezerv yönetim politikalarının merkezine yerleştirilmiş, özellikle 1990 yılından sonra hem miktar olarak artmış hem de rezerv varlıkları içerisindeki yüzdelik oranı yükselmiştir. Şekil 1.5.’te döviz rezervlerinin 1990’dan sonra miktar olarak dikkate değer bir artış sergilediği net bir biçimde görülebilmektedir. ŞEKİL 1.5. DÖVİZ REZERVLERİ (1990-2009) 5000 4500 4000 Milyar SDR 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 0 Kaynak: IMF Annual Report 1995, 2000, 2005, 2008 1990 yılında 593,80 milyar SDR olan döviz rezervleri Şekil 1.5.’de incelenen 19 yıllık dönemde yaklaşık 8 kat artarak 2009 yılının Kasım ayı itibariyle 4.702,47 milyar SDR’ye ulaşmıştır. Rezerv yönetim politikalarından sorumlu otoriteler (bazı ülkelerde maliye bakanlığı olmasına rağmen genellikle merkez bankaları sorumludur) döviz rezervlerini, çeşitli yatırım araçları kullanarak uluslararası finans piyasalarında güven, likidite ve getiri prensipleri çerçevesinde değerlendirmektedir. Bu öncelikler sırası, sermayenin korunması ve gerekli likiditenin sağlanması koşuluyla kabul edilebilir bir getiri elde edilmesi anlamını taşımaktadır (TCMB, 2003:9). Rezervlerin değerlendirilmesinde kullanılan yatırım araçları genellikle 20 kısa vadeli kıymetler (tahvil veya bonolar), döviz depo işlemleri, risk yönetimi amacıyla türev işlemler ve vadeli/vadesiz döviz alım-satım işlemleridir (TCMB, 2003:12). 1.2.2.2. Döviz Rezervlerini Oluşturan Ulusal Para Birimleri Döviz rezervlerini oluşturan ulusal para birimleri incelendiğinde, her ülke parasının döviz rezervi olarak kullanılmadığı görülmektedir. Buna ek olarak, döviz rezervlerini oluşturan her ulusal para biriminin de uluslararası piyasalarda eşit oranda rezerv kalemi olarak değerlendirilmediği ve ülkelerin bulundurduğu resmi rezervler içerisinde her ülke parasının farklı ağırlığa sahip olduğu da Tablo 1.1.’den görülebilmektedir. TABLO 1.1. RESMİ DÖVİZ REZERVLERİ İÇİNDE ULUSAL PARA AĞIRLIKLARI 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 USD 69.4 71.0 71.1 71.5 67.1 65.9 65.9 66.9 65.5 64.1 64.0 JPY 6.2 6.4 6.1 5.0 4.4 3.9 3.8 3.6 3.1 2.9 3.3 GBP 2.7 2.9 2.8 2.7 2.8 2.8 3.4 3.6 4.4 4.7 4.1 CHF 0.3 0.2 0.3 0.3 0.4 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 0.1 — 17.9 18.3 19.2 23.8 25.2 24.8 24.0 25.1 26.3 26.5 DEM 13. 8 — — — — — — — — — — FRF 1.6 — — — — — — — — — — NLG 0.3 — — — — — — — — — — ECU 1.2 — — — — — — — — — — DİĞER 4.5 1.6 1.5 1.3 1.6 2.0 1.9 1.7 1.8 1.8 2.0 EURO Kaynak: IMF Annual Report 2008 Tablo 1.1. incelendiğinde karşımıza 4 başat para birimi çıkmaktadır. Bu para birimleri USD, JPY, GBP ve Euro’dur. USD, Bretton Woods sistemi 21 yıkıldıktan sonra bile ülkelerin ellerinde bulundurdukları döviz rezervleri içerisinde yüzde 60’ın üzerinde ağırlığa sahiptir. Bu durum, ülkelerin A.B.D. ekonomisinde olan güveninin devam ettiğinin ve Bretton Woods sisteminin getirdiği rezerv yönetim politikalarının döviz olarak USD tutulması açısından değişmediğini göstermektedir. Özellikle Sovyetler Birliği’nin yıkıldığı 1991 yılından sonra tek süper güç olarak kalan A.B.D.’nin dünya ekonomisine yön vermesi de USD’nin döviz rezervleri arasındaki ağırlıklı rolünün bir nedeni olarak sayılabilir. Ayrıca A.B.D. ekonomik modeline olan güven A.B.D. ekonomisinin performansına, GSYİH’daki güçlü artışlara, genç çalışan nüfus ve dünya piyasalarındaki pek çok alanda hâkim pozisyonda olan Amerikan firmalarına dayanmaktadır. Politik olarak A.B.D.’nin dünyadaki hakim rolünün devam etmesi ve ekonomik olarak A.B.D. modelinin diğer gelişmiş ülkelerin ekonomi modellerine göre daha üstün olduğunun kabul edilmesi USD’nin rezerv varlıkları içerisindeki hakim rolünü etkilemektedir (Spiegel, 2005: 295). USD’nin bu rolü A.B.D. ekonomisini dünya üzerinde özel ve özellikli bir yere koymuştur. A.B.D.’nin ülke içerisindeki aldığı, faizleri veya döviz kurlarını etkileyen para politikaları kararları anında dünyanın geri kalanını etkilemektedir. Böylece, A.B.D. küresel bir para biriminin sahibi olarak kendi iç ekonomik problemlerini ve dengesizliklerini uluslararası toplumun kendi milli para birimi ile ilgili verdiği ortak kararlarla çözebilmektedir. Bu eşsiz durum, A.B.D. ekonomisine çeşitli avantajlar sağlamaktadır. Bunlardan bir tanesi senyoraj (hükümranlık hakkı) geliridir. A.B.D., uluslararası rezerv olarak kabul edilen kendi para biriminin tek yaratıcısı ve tedarikçisi olarak kendi devlet harcamalarını USD basarak finanse edebilmekte, USD’nin basılma maliyeti değerinden daha düşük olduğu için bu durum A.B.D. ekonomisi için karlı bir eylem olmaktadır. Buna ek olarak, gelişen uluslararası ticaret doğrudan rezervlere olan talebi de arttırmaktadır. Bu da A.B.D.’nin USD’nin değerini 22 düşürmeden kendi bütçe açıklarını kolaylıkla karşılayabilmesine olanak sağlamaktadır. A.B.D., küresel rezerv varlığının tedarikçi ülkesi olarak düşük faiz oranında ülke dışından sermaye çekebilmekte, ayrıca A.B.D.’li yatırımcılar ve girişimciler için küresel aktivitelerde kendi milli paralarını kullanmaları döviz kuru riskini ortadan kaldırmaktadır (Spiegel, 2005:296, 297, 298). Bunun yanında, Avrupa Para Birliği’ne (EMU) üye ülkelerin para birimleri DEM, FRF, NLG ve ECU yerine geçen 1999’da kaydi para olarak hesaplamalarda kullanılmaya başlayan ve 2002 yılı başında tedavüle çıkan Euro’nun, 1999’dan 2009’a kadarki dönemde artan bir şekilde döviz rezervleri içerisindeki payını arttırdığı görülmektedir. Ayrıca Euro’nun tedavülden kaldırdığı DEM, FRF, NLG ve ECU’ya göre ağırlığının daha fazla olduğu da Tablo 1.1.’de izlenebilmektedir. 2008 yılı sonu itibariyle, Euro’nun ağırlığı yüzde 26,5’e ulaşmış ve USD’den sonra en fazla ağırlığa sahip döviz kalemi olmuştur. Döviz rezervi olarak kullanılan bazı para birimleri, döviz rezervleri içerisinde önemli bir paya sahip olmadıklarından IMF hesaplamalarında “Diğer” kategorisinde gösterilmektedir. 1.2.3. IMF REZERV POZİSYONU 6 Rezerv pozisyonu IMF’nin rezerv kaynaklarından birisidir ve Eylül 2009’da IMF’ye üye ülkelere yapılan Özel Çekme Hakkı (SDR) tahsisine kadar da en büyük kaynaktır. IMF’ye üye her ülke için üye olmalarını takiben, ülkelerin dünya ekonomisi içerisindeki yeri göz önüne alınarak, iktisadi büyüklük ve yapıları benzer olan mevcut üye ülkelerin kotalarıyla aynı derecede olmak üzere SDR cinsinden bir kota belirlenmiştir. Ülke kotası, ülkelerin IMF’ye olan finansal 6 Kaynak belirtilmeyen bölümler için IMF Quotas ve IMF Credits Factsheet kullanılmıştır. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/quotas.htm 23 yükümlülüklerinin derecesini, karar alma mekanizmalarındaki oy güçlerini ve IMF’nin finansal kaynaklarına olan erişimlerini belirlemektedir. Ülkelerin iktisadi gücünün belirlenmesinde ise ülkelerin gayri safi yurtiçi hâsılası, cari işlemler bilançosu ve resmi rezervleri belirleyici unsurlardır (Yaman, 2003:15). 2009 yılı sonu itibariyle toplam IMF rezerv pozisyonu 217.431 milyon SDR, en büyük kotaya sahip ülke IMF’nin en büyük üyesi olan 37.149 milyon SDR (yaklaşık 58,2 milyar USD) ile A.B.D.; ve en küçük üyesi de 3,1 milyon SDR (yaklaşık 4,9 milyon USD) ile bir Okyanusya ülkesi olan ve Papua Yeni Gine’nin kuzeyinde yer alan Palau’dur. Türkiye’nin kotası ise 1.191 milyon SDR’dir (IMF, 2009). IMF’ye üye olan ülkelerin IMF ile imzaladıkları kota anlaşması uyarınca, ülkelerin IMF’ye sağlamak zorunda oldukları finansal kaynakların en üst seviyesi belirlenmekte, üye ülkeler de söz konusu ödemelerin tamamını üyeliklerinin hemen ertesinde IMF’ye ödemektedir. Zorunlu olan bu ödemenin yaklaşık yüzde 25’i SDR ya da geniş oranda kabul gören (USD, Euro, JPY veya GBP) para birimleri üzerinden yapılması, geri kalan kısmının ise adı geçen para birimleri üzerinden olabileceği gibi üye ülkelerin kendi para birimi ile de ödenebilmesi IMF tarafından belirlenen ödeme kurallarıdır. IMF’ye üye her ülke IMF kararlarında oy hakkına sahiptir. Ancak IMF karar alma mekanizması eşit oy ülkesine dayanmamakta, oy sayıları üye ülkeler arasında ülkelerin kotaları oranında dağıtılmaktadır. Kısacası, kota, üye ülkelerin IMF’nin karar alma mekanizmalarındaki oy kullanma hakkının gücünü ve oylarının ağırlığını belirlemektedir. Her IMF üyesi 250 “temel oy” ve buna ek her 100.000 SDR için artı bir fazla oy hakkına sahiptir. Buna göre, A.B.D. toplam 371.743 oya (toplamın yüzde 16,77’si) sahipken, Palau’nun 281 oyu (yüzde 0,01) bulunmaktadır. Türkiye ise 12.163 oya (yüzde 0,55) sahiptir. 24 Bunlara ek olarak, ülkelerin kotaları üyelerin IMF’den sağlayabileceği kredi oranı yani IMF’nin finansal kaynaklarının kullanımında da belirleyici rol oynamaktadır. IMF’nin temel sorumluluklarından birisi ödemeler dengesinde sorunları olan diğer bir deyişle uluslararası ödemelerini karşılayacak uygun şartlarda ve yeterli miktarda kredi bulamayan üye ülkelere kredi ve finansal destek sağlamaktır. Söz konusu finansal destekler, finansal yardım talep eden üye ülkelere uluslararası rezervlerini yeniden yapılandırma konusunda, ithalat ödemelerini sürdürebilmelerinde, para birimlerini dengelemelerinde ve ekonomi politikalarının incelenip ana sorunların tespit edilerek yeniden sağlıklı bir şekilde büyümeye geçilmesinde yardımcı olmayı amaçlamaktadır. IMF kredi yardımlarının çoğu Stand-By Düzenlemeleri (Stand-By Arrangement-SBA) yoluyla sağlanmaktadır. SBA, ülkelere, kısa dönemli ödemeler dengesi sorunlarında yardım edilmesi amacıyla tasarlanmıştır. SBA süresi genellikle 12-24 aydır, ve geri ödeme, kredi temininden sonraki 3,5-5 yıl içinde gerçekleşmektedir. SBA’lar, önlem niteliğinde hem normal kullanım hem de istisnai kullanım limitleri çerçevesinde yapılabilmekte ve ülkelerin şartları gerektirmediği sürece onaylanmış miktarın üzerinde kredi kullanmamayı tercih ettikleri durumları da kapsamaktadır. SBA, uygun koşullar altında önceden kullanım olanağı ile süreç esnekliği sağlamaktadır. Stand-By ve Genişletilmiş Uygulamalar kapsamında, bir üye ülke bir yılda kotasının yüzde 100’ü kadar, toplamda ise yüzde 300’ü oranında kredi kullanabilmektedir. Ancak, istisnai durumlarda daha fazla kullanım hakkı tanınabilir. Söz konusu yardımlar, üye ülkenin talebi üzerine, ülkenin uygulamayı kabul ettiği ve ödemeler dengesindeki sorunlarına çözüm getirecek olan ekonomi politikalarının uygulanmasıyla ilgili şartları içeren bir “anlaşma” çerçevesinde sağlanmaktadır. Bu anlaşmanın altında yatan iktisadi program ve istikrar önlemleri söz konusu ülke ile IMF tarafından oluşturulmakta ve IMF’nin Yönetim Kurulu’na “Niyet Mektubu” olarak sunulmaktadır. Anlaşmanın Kurul tarafından kabul edilmesiyle, üye ülkeye 25 sağlanan kredi program uygulandıkça taksitler halinde verilmektedir. Kaynakların sırayla serbest bırakılması adı geçen ülkenin istikrar programını titizlikle ve kesintisiz uygulamasına bağlıdır (Parasız, 2005:69). IMF Yönetim Kurulu genelde her beş yılda bir olmak üzere düzenli bir şekilde genel kota değerlendirmesi yapmaktadır. Genel kota değerlendirmesinde toplamda kotanın ne oranda arttırıldığı ve bu artışın üyeler arasında nasıl dağıtıldığı dikkat edilmesi gereken iki önemli husustur. Genel kota değerlendirmesi IMF’ye, üyelerin ödemeler dengesinden doğan kredilendirme gereksinimleri ve bu gereksinimlere cevap verebilme kapasitelerini yeniden gözden geçirme fırsatı vermektedir. Ayrıca, genel kota değerlendirmesi üye ülkelerin dünya ekonomisindeki göreceli konumlarında yaşanan değişimlerin ülke kotalarına yansıtılmasını sağlamaktadır. Kotalarda oluşturulacak herhangi bir değişiklik yüzde 85’lik bir çoğunluk tarafından onaylanmak zorundadır. 28 Nisan 2008 tarihinde, IMF’nin Yönetim Kurulu tarafından büyük bir çoğunluğun oyuyla kabul edilen, düşük gelirli IMF üye ülkelerinin karar aşamasına katılımını ve temsilini arttırmayı, kotaların değişen ekonomik dengelere ve ülkelerin uluslararası ekonomi içerisindeki göreceli ağırlıklarına daha duyarlı olmasını amaçlayan “IMF Kota ve Temsil Reformu”, IMF’nin Eylül 2006’da Singapur’da düzenlemiş olduğu yıllık toplantısında ortaya atılmış ve hazırlanması yaklaşık 2 yıl sürmüştür (IMF, Mart 2009). Bu reform ile yapılmak istenen temel değişiklikler şunlardır: 1) Olması gerekenden daha az temsil edilen Çin, Kore, Meksika ve Türkiye’nin ad hoc (geçici) olarak kotalarının arttırılması. 2) IMF’deki üye ülkelerin kota yeterliliklerinin değerlendirilmesine rehberlik edecek yeni bir formülün yaratılması. 26 3) İkinci tur ad hoc (geçici) kota artırımının bu yeni formüle göre yapılması. 4) Düşük gelirli ülkelerin temsilini arttırmak için “temel oy”ların üçe katlanması ve Kurul’daki Afrika ülkelerine ait iki koltuk için Alternatif Yönetim Direktörü atanması. Bu kapsamda, ilk olarak dinamik ekonomiler olarak tanımlanan Çin, Meksika, Kore ve Türkiye’nin ad hoc (geçici) kotaları arttırılmış, bu üyeler için toplam artış 3,81 milyar SDR (yaklaşık 5,66 milyar USD) olmuştur. IMF tarafından hedeflenen diğer unsurlar da Eylül 2008’e kadar kademeli olarak tamamlanmıştır. Kasım 2009 itibariyle IMF rezerv pozisyonları toplam olarak 42,04 milyar SDR olup, genel rezerv içerisinde toplam payı yüzde 0,77 olmuştur. 1.2.4. ÖZEL ÇEKME HAKLARI (SDR-SPECIAL DRAWING RIGHTS)7 Özel Çekme Hakları (SDR), IMF tarafından 1969 yılında Bretton Woods sabit kur rejimini desteklemek amacıyla geliştirilen, değişik para birimlerinden oluşan para sepetinin temsil ettiği, kağıt üzerinde görünen yani basılı olmayan ve arkasında altın gibi reel bir kaynağın veya herhangi bir ülkenin olmadığı, IMF’ye üye ülkelerin rezerv varlıklarını desteklemek amacıyla kotaları ile orantılı olarak sağlanan bir rezerv kaynağıdır. (Kester, 2001:18) SDR’nin en önemli özelliği, karşılıksız olması ve ödeme aracı olarak gücünü IMF üyelerinin onu kabul etmesinden almasıdır. (Alpar ve Ongun, 1985:145) Buna ek olarak, SDR IMF Guvernörler Kurulu kararıyla oluşturulup tahsis edilen, kendisini destekleyen altın gibi herhangi bir reel kaynak bulunmayan ve bir kez çıkarılınca sistem 7 Kaynak belirtilmeyen bölümler için IMF Special Drawing Rights Factsheet kullanılmıştır. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdr.htm 27 içindeki varlığı sürekli hale gelen uluslararası likidite aracıdır. 1.2.4.1. SDR’nin Tarihsel Gelişimi Altın geleneksel olarak ülkelerin ellerinde bulundurdukları önemli rezerv varlıklarından biridir. Bretton Woods sisteminin hayata geçirildiği 1944 yılından sonra, altına ek olarak USD de ülkelerin rezerv varlıkları içerisinde önemli bir yere sahip olmuş, altın ve USD iki ana rezerv kalemi haline gelmiştir. 1960’lı yıllara gelindiğinde, 1 ons altın = 35 USD eşitliği altında devam eden Bretton Woods sistemine karşı eleştiriler ortaya çıkmıştır. Triffin (1961), Bretton Woods sisteminin uzun dönemde ayakta kalmasının imkansız olduğunu ve güven sorunu nedeniyle çökeceğini öngörmekte ve tek bir ulusal paranın rezerv olduğu sistemin temelden dengesiz ve sorunlu olacağını vurgulamaktadır. Triffin İkilemi (Triffin Dilemma) adı verilen bu görüşe göre, rezerv para üreticisi dünyaya likidite verince, ülkenin kendi parasının değerini koruyamayacak ve kendi ülkesindeki enflasyon baskıları için gerekli adımlarla veya ülkenin iç talebini artırma gerektiğinde yapması gerekenlerle, global ekonomiyi eşanlı gözetme fonksiyonu bir arada gerçekleştirilemeyecektir. Buna paralel olarak, ülkelerin uluslararası ticaretinin giderek büyümesi uluslararası rezerv ihtiyacını artıracak, bu durumda merkez bankaları mecburen USD varlıklarını artırmak durumunda kalacaktır. Bu durum ellerindeki USD varlıklarının A.B.D. Hazinesinde mevcut altın rezervlerini aşacağı noktaya kadar devam edecektir. A.B.D. taahhüt ettiği gibi bu USD’lerin tümünü, 1 ons altın = 35 USD eşitliğini bozduramayacağı için merkez bankalarında bir güven sorunu başlayacak ve ellerindeki USD’yi hızla altına dönüştürmeye çalışacaklardır. Bu ise altın değişim standardının sonunu getirecektir. Triffin (1961), IMF’nin kendi para birimini çıkararak, ülkelerin uluslararası rezervlerini USD yerine bu para birimi cinsinden tutmasını 28 önermiştir. 1940'lı yıllarda Bretton Woods sistemi için tartışmalar yapılırken John M. Keynes, “Bancor” adında yeni bir ülkeler üstü para biriminin oluşturulmasını gündeme getirmiş ancak A.B.D.'li H.D.White tarafından getirilen A.B.D.'ye dayalı global para teklifi kabul edilmiştir. Triffin’in önerisi, Keynes’in önerisiyle örtüşmekte ve IMF’yi Dünya Merkez Bankasına dönüştürmeyi amaçlamaktadır. Bretton Woods sistemine dahil olan ülkelerin, kurlarını sabit tutmak amacıyla dünya döviz piyasalarından yerli paralarını satın almakta kullanabilecekleri resmi rezervlere —devletin veya merkez bankasının elinde bulunan altına veya yaygın kabul gören yabancı paralara— sahip olması gerekmekteydi. Fakat 1960’ların ikinci yarısından itibaren, en yaygın iki rezerv varlığı olan altının ve USD’nin uluslararası arzı, dünya ticaretinde yaşanmakta olan büyümeyi ve finansal gelişmeyi destekleme konusunda yetersiz kalmaya başlamıştır. Buna ek olarak, USD’ye olan güvenin sarsılmasına rağmen ülkeler yukarıda sayılan nedenlerden dolayı döviz rezervlerini attırma yoluna gitmişler ve USD’ye olan taleplerini arttırmışlardır. Bu da bir yandan A.B.D.’nin ödemeler dengesi açıklarını arttırmış bir yanda da USD’nin değeri üzerinde önemli bir tehdit oluşturmaya başlamıştır. Bu nedenlerle, uluslararası toplum, IMF’nin desteğiyle yeni bir uluslararası rezerv varlığı oluşturulmasına karar vermiştir. IMF’nin Eylül 1967 yılında Rio de Janerio’daki yıllık toplantısında yeni bir uluslararası likidite aracının oluşturulması kabul edilmiştir. 26 Temmuz 1969 yılında Fon ana sözleşmesinde yapılan değişiklikle SDR departmanının kurulması mümkün olmuştur. İlk olarak da 1970 yılında 3,4 milyarlık bir SDR oluşturulmuş ve üyelere tahsisiyle uygulamaya başlanmıştır. (Güran ve Aktürk, 1999:75) Başlangıçta SDR’nin değeri 0.888671 gram saf altının eşdeğeri olarak belirlenmiş, 1 USD, 1 SDR ve 0.888671 gram altın eşitlenmiştir. Bretton Woods 29 sisteminin 1973 yılında çökmesinden sonra başlıca para birimleri sabit kur rejiminden dalgalı kur rejimine geçmişlerdir. Buna ek olarak, uluslararası sermaye piyasalarının büyümesi sonucunda, kredi itibarı yüksek olan ülkeler daha kolay borçlanmaya başlamıştır. Bu iki gelişme SDR’ye olan ihtiyacı azalmıştır. Bretton Woods sisteminin çökmesinden sonra, SDR bir “döviz sepeti” olarak yeniden tanımlanarak 16 ülke parasının8 yer aldığı bir para sepeti olarak hesaplanmıştır. Ancak 1981 yılında sepeti oluşturan para birimlerinde değişiklik yapılmış ve sepette sadece Amerikan doları (USD), Japon yeni (JPY), İngiliz sterlini (GBP), Alman markı (DEM) ve Fransız frangı (FRF) yer almıştır. DEM ve FRF’nin Euro’ya dönüşümü neticesinde günümüzde sepet Euro, JPY, GBP ve USD’den oluşmaktadır. 1.2.4.2. SDR Değeri SDR’nin USD cinsinden değeri IMF’nin web sitesinde günlük olarak yayınlanmaktadır. Bu değer, söz konusu dört para biriminin ilgili miktarlarının USD cinsinden değerlerinin toplamına eşittir ve bu hesaplamada Londra piyasasında o gün öğlen saatinde geçerli olan döviz kurları kullanılmaktadır. Eğer Londra Borsası’ndan söz konusu kurlar sağlanamazsa, New York Borsası’nın değerleri kullanılmaktadır. Her iki borsanın da kapalı olması halinde ise Avrupa Merkez Bankası’nın döviz kurları kullanılmaktadır. Tablo 1.2.’de de görüleceği gibi, 4 Mart 2010 tarihi itibariyle 1 SDR; 0,41 Euro, 18,40 JPY, 0,0903 GBP ve 0,6320 USD’den oluşmaktadır. SDR değerinin tek bir döviz kuruna değil de bir sepete bağlı olması ve sepeti oluşturan para 8 Sepeti oluşturan para birimleri; USD, DEM, JPY, FRF, GBP, Đtalyan lireti, Hollanda guldeni, Kanada doları, Belçika frangı, S.Arabistan riyali, Đsveç kronu, Đran riali, Avustralya doları, Đspanyol pesetası, Norveç kronu ve Avusturya şilini idi.(Polak, 1979:639) 30 birimlerinin sanayileşmiş, dünya ticareti içerisinde önemli ölçüde mal ve hizmet ihracatı yapan ülkeler olması SDR’nin değerini özellikle USD karşısında sürekli korumuştur. (Yaman, 2002:16) TABLO 1.2. SDR DEĞERLERİ Döviz Birimi O-1 Kuralına göre Döviz Değeri Döviz Kuru USD Karşılığı Euro 0,4100 1,36800 0,560800 JPY 18,4000 88,39000 0,208168 GBP 0,0903 1,50700 0,136082 USD 0,6320 1,00000 0,632000 1,537130 US $1.00= SDR SDR1 = US $ 0,650563 1,53713 Kaynak: IMF SDR Valuation, http://www.imf.org/external/np/fin/data/rms_sdrv.aspx 1.2.4.3. SDR Sepetini Oluşturan Para Birimleri SDR sepetinin bileşimi, ilgili para birimlerinin dünya ticaret ve finans sistemlerindeki nisbî ağırlığını yansıtacak şekilde beş yılda bir gözden geçirilmektedir. Tablo 1.3.’te 1981’den 2010 yılı sonunda kadarki dönemi kapsayacak şekilde ülke paralarının SDR sepeti içerisindeki ağırlıkları gösterilmektedir. 31 TABLO 1.3. SDR SEPETİNİ OLUŞTURAN PARA BİRİMLERİNİN YÜZDE AĞIRLIKLARI PARA BiRİMİ 1981 1985 1986 1990 1991 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2005 2006 2010 42 42 40 39 39 45 44 - - - - 32 29 34 DEM 19 19 21 21 - - - FRF 13 12 11 11 - - - JPY 13 15 17 18 18 15 11 GBP 13 12 11 11 11 11 11 USD EURO Kaynak: IMF, http://www.imf.org Tablo 1.3’ten de görüleceği gibi, SDR sepetini oluşturan para birimlerinin yıllar içerisindeki durumlarında USD ağırlıklı konumunu korumuş, ülkelerin gelişmişlik düzeyi ve ekonomik durumlarına göre ulusal para birimlerinin sepet içerisindeki yüzdeliklerinde düzenlemeler yapılmıştır. Kasım 2005’te yapılan son gözden geçirme kapsamında, mal ve hizmet ihracatı rakamları ve diğer IMF üyelerinin ilgili para birimleri cinsinden tuttuğu rezervler dikkate alınarak, SDR sepetinde yer alan para birimlerinin sepetteki ağırlıkları yeniden belirlenmiştir. Bu değişiklikler 1 Ocak 2006’da yürürlüğe girmiştir. Bir sonraki gözden geçirme çalışması IMF İcra Kurulu tarafından 2010 sonlarında yapılacaktır. Bu yapılan düzenlemelere ek olarak, Avrupa Ekonomik ve Parasal Birliği’ne katılan Avrupa Birliği’ne üye ülkeler 1 Ocak 1999 tarihinden itibaren milli paralarını geri dönülemez bir biçimde Euro’ya bağlamışlar ve 1999 yılındaki sepet ağırlığı belirlenmesinde DEM ve FRF sepetten çıkarılarak bunların yerine Euro dâhil edilmiştir. Tablo 1.3.’te, Euro’nun 1999’dan sonra sepet içerisinde USD’den sonra en fazla ağırlığa sahip para birimi olduğu, bu ağırlığın da 2006-2010 dönemi için yüzde 34 olarak belirlendiği gözükmektedir. 32 1.2.4.4. SDR Faiz Oranı SDR faiz oranı, IMF’ye üye ülkelerin imtiyazlı olmayan IMF kredileri için ödeyeceği faizin, üyelerin ellerinde bulunan SDR’ler için alacağı ve ödeyeceği faizin ve üyelere kota anlaşmalarının bir kısmı için ödenecek faizin hesaplanmasına temel teşkil etmektedir. SDR faiz oranı, haftada bir kere cuma günleri olmak üzere, SDR sepetinde yer alan para birimlerine ait para piyasalarında kısa vadeli kredilere uygulanan faiz oranlarının USD için 3 aylık A.B.D. hazine bonosunun, GBP için 3 aylık İngiltere hazine bonosunun, Euro için 3 aylık Eurepo oranının ve JPY için 3 aylık Japonya hazine iskonto senedinin (5 Şubat 2009’dan itibaren 3 aylık Japonya mevduat sertifikalarının yerine kullanılmaktadır) getirilerinin ağırlıklı ortalaması esas alınarak belirlenmektedir. Tablo 1.4.’te de görüleceği gibi, değerlendirmede (ağırlıklandırmada) ülke paralarının SDR sepetindeki sabit tutarları esas alınmakta ve sepeti oluşturan döviz başına düşen SDR, sepetteki her para birimi için kullanılan gösterge kuruna göre hesaplanmaktadır. SDR’nin döviz cinslerine göre değeri, SDR’ye göre döviz kuru ve yukarıda anlatıldığı şekilde yansıtılan faiz oranları çarpımlarının toplamı SDR faiz oranını vermektedir. 1 Mart-7 Mart 2010 haftası için 26 Şubat 2010 tarihinde belirlenen SDR faiz oranı 0,24 olmuştur. 33 TABLO 1.4. SDR FAİZ ORANI HESAPLANMASI Döviz Birimi O-1 Kuralına göre Döviz Değeri (A) SDR’ye Göre Döviz Kuru (B) Faiz Oranı (C) SONUÇ (A)X(B)X(C) Euro 0,4100 0.885433 0.3579 0.1299 JPY 18,4000 0.00731085 0.1250 0.0168 GBP 0,0903 0.99329 0.4900 0.0440 USD 0,6320 0.652493 0.1300 0.0536 Toplam 0.2443 SDR Faiz Oranı 0,24 Kaynak: IMF SDR Interest Rate Calculation, http://www.imf.org 1.2.4.5. SDR’nin Kullanım Alanları Başlangıçta ülkeler için uluslararası bir rezerv varlığı olması ve altın ile dövizin yerine yaygın olarak kullanılması amaçlarıyla yaratılan SDR, günümüzde yönetilen dalgalı kur rejimleri içinde, ticari bankaların ve işlem yapan diğer ekonomik birimlerin SDR kullanamaması nedeniyle, döviz kurlarını doğrudan etkileyebilen bir araç olmaktan uzak kalmasının da etkisiyle (Mudd, 1978:14), rezerv varlığı olarak sınırlı ölçüde IMF’nin ve diğer bazı uluslararası kuruluşların hesap birimi olarak kullanılmaktadır. Örneğin, 12 Ekim 1929’da karara varılan, uluslararası yolcuların veya malların uğradığı ziyan ve hasar konusunda havayolu şirketlerinin sorumluluğunu düzenleyen Varşova Konvansiyonu, taşıyıcıların zararları tazmin etme üst sınırını SDR üzerinden belirlemiştir. Afrika Kalkınma Bankası9 kendi para birimi olan Units of Amount’u (UA) SDR sepetine eşitlemiştir. Dünya Posta Birliği transfer ücretleri ile ilgili hesaplamalarda SDR’yi kullanmakta; uluslararası mobil telekom operatörleri (Avrupa Birliği, Norveç, 9 10 Eylül 1964'de bağımsız Afrika devletlerinin ekonomik gelişmesine yardımcı olmak amacıyla kurulmuş bölgesel bir bankadır. Merkezi Fildişi Sahili'nin başkenti Abidjan'dadır. Banka, kalkınma projelerinin değerlendirilmesi, koordinasyonu ve finansmanı ile ilgilenir. Türkiye, Afrika dışından 25. üye olarak Mart 2008’de üye olmuştur. 34 İzlanda ve Lihtenştayn’da Euro kullanılmaktadır) “roaming”10 ücretlendirmesini SDR üzerinden yapmaktadırlar. Dolayısıyla, günümüzde SDR bir para birimi veya IMF’den olan bir alacak değil, daha çok, IMF üyelerinin serbestçe kullanılabilen para birimlerine ilişkin bir talepte bulunma hakkı ve bir hesaplama aracıdır. 1.2.4.6. SDR Tahsisatları SDR kullanımı, üyeler arasında isteğe bağlı olarak yapılan takas işlemleri veya IMF’ye üye güçlü dış pozisyonu olan ülkelerin daha zayıf pozisyondaki ülkelerden SDR satın alması ile yapılır. Bunların yanında, IMF, üyelerine IMF kotalarıyla orantılı bir şekilde SDR tahsis edebilir. Bu tahsis işlemi, üyelere, faiz ödenmeyen ve faiz getirmeyen maliyetsiz bir varlık edinme imkânı sunmaktadır. Bir üyenin elinde bulunan SDR miktarının kendisine tahsis edilen miktarı aşması halinde ise, bu üye, elindeki bu aşan kısım üzerinden Tablo 1.4.’te açıklandığı şekilde hesaplanan faiz geliri elde etmektedir. Benzer şekilde, elindeki SDR miktarı tahsis edilen miktarın altında olan üyeler, eksik miktar üzerinden faiz ödemektedir. Genel ve Özel SDR tahsisi olmak üzere iki çeşit tahsisat mevcuttur. 1.2.4.6.1. Genel SDR Tahsisi Genel SDR tahsisleri, mevcut rezerv varlıklarının güçlendirilmesine yönelik uluslararası boyutta uzun vadeli bir ihtiyaçtan kaynaklanmalıdır. Son yaşanan küresel ekonomik krize kadar 2 defa tahsisat yapılmış, bunlar SDR’nin ilk kullanıma geçtiği ve petrol krizinin yaşandığı 1970-1972 döneminde toplam miktarı 9,3 milyar SDR olan birinci tahsisat ile 1979-1981 döneminde dağıtılan 10 GSM ile birlikte ortaya çıkmış bir teknolojidir ve bir mobil ağın (veya şebeke operatörünün) abonesi olan bir kullanıcının bu aboneliğini diğer ağlarda da –özellikle yurt dışında- kullanabilmesine olanak tanımaktadır. 35 kümülatif SDR tahsisatı miktarını 21,4 milyar SDR’ye çıkaran ikinci tahsisattır. Son olarak, 2 Nisan 2009’da Londra’da yapılan G-20 zirvesinde, IMF üyelerinin mevcut rezerv varlıklarının desteklenmesi konusundaki uzun vadeli küresel ihtiyaca cevap olarak, uluslararası krizin aşılmasında bir kaynak olması ve uluslararası likiditenin arttırılması için 250 milyar USD karşılığı SDR’nin üye ülkelere dağıtımı için IMF’ye çağrı yapılmış, söz konusu miktarın 100 milyarlık kısmının doğrudan gelişmekte olan ülkelere ve yeni oluşan piyasalara aktarılması gerektiği açıklanmıştır. Bu çağrı üzerine önerilen tahsisat IMF Guvernörler Kurulu tarafından 7 Ağustos 2009 tarihinde onaylanmış ve 250 milyar USD karşılığı tahsisat 28 Ağustos’ta gerçekleştirilmiştir. Buna ek olarak 9 Eylül tarihinde 33 milyar USD tutarındaki bir tahsisat izlemiştir. Toplam yaklaşık 283 milyar USD tutarındaki tahsisat ile SDR borç stoku toplamı 316 milyar USD civarına yükselerek yaklaşık on katına çıkmıştır. Ancak bu tahsisatta, SDR, IMF’ye üye ülkelere kotaları oranında dağıtıldığı için en büyük payı IMF’de en büyük paya sahip olan gelişmiş ülkeler almaktadır. Örneğin, A.B.D. dağıtılan payın yüzde16’sını Japonya yaklaşık yüzde10’unun alırken, Afrika kıta olarak yüzde 5’ten daha azını almaktadır. Ayrıca, daha fazla finansal opsiyona sahip olan G-7 ülkeleri dağıtılan SDR’nin yüzde 45’inden daha fazlasına sahip olmaktadır. 1.2.4.6.2. Özel SDR Tahsisi IMF Yönetim Kurulu, “bir defaya mahsus özel SDR tahsisi”ne yönelik bir teklifi, Anlaşma Hükümleri Dördüncü Tadilatı önerisi kapsamında Eylül 1997’de onaylamıştır. Bu tahsisat, kümülatif SDR tahsisatının iki katına çıkarak 42,8 milyar SDR’ye ulaşmasını sağlayarak, IMF’nin tüm üyelerinin SDR sistemine eşit şartlarda katılmasını ve Fona 1981’den sonra katılan ülkelerin (özellikle o dönemde komünizm ile yönetilen ülkelerin) 1997’ye kadar hiçbir SDR tahsisatı alamamış olmasını telafi etmeyi amaçlamaktadır. Bu tadilat, yürürlüğe girmek 36 için 12 yıl toplam oyun yüzde16,75’ine sahip olan A.B.D. tarafından onaylanmayı beklenmiş ve 10 Ağustos 2009 tarihinde onaylanarak, 9 Eylül 2009 tarihinde yürürlüğe girmiştir. Ekim 2009 itibariyle toplam SDR miktarı 200,99 milyar olmuş, toplam rezerv kompozisyonu içerisinde de 2008 yılı sonu itibariyle yüzde 0,39 olan ağırlığı son yapılan tahsisat ile birlikte yüzde 3,67’ye yükselmiştir. Türkiye’ye genel SDR tahsisatı kapsamında 883,1 milyon SDR (yaklaşık 1,4 milyar USD), bir defalık özel SDR tahsisatı yapılmasına ilişkin kararla da 75,9 milyon SDR olmak üzere toplam yeni SDR tahsisatı tutarı 959 milyon SDR (yaklaşık 1,529 milyar USD) verilmiştir. Böylece Türkiye’nin toplam SDR miktarı 1,541 milyar SDR’ye ulaşmıştır. 1.3. DÜNYA REZERV KOMPOZİSYONUNUN GELİŞİMİ Dünya rezerv kompozisyonu, ülkelerin uyguladıkları para ve rezerv yönetim politikaları ile uluslararası iktisadi ve siyasi ortama göre zaman içerisinde farklılıklar göstermiştir. Özellikle II. Dünya Savaşı sonrasında ve Bretton Woods sisteminin getirdiği sonuçlarla serbest piyasa, ticaretin serbestleşmesi ve sermayenin engellemeye uğramadan dolaşabilmesi prensiplerine dayanan küreselleşme süreci, rezerv yönetim politikalarını derinden etkilemiş ve bu süreçte rezervleri oluşturan varlıkların gerek miktarları gerekse kompozisyon içerisindeki ağırlıkları farklılıklar göstermiştir. 1.3.1. Dünya Rezerv Varlıklarının Genel Görünümü Tablo 1.5.’te görüldüğü gibi 1960 yılında 60,84 milyar SDR olan toplam rezerv miktarı geçen zaman içerisinde yüzde 899 artarak Kasım 2009 itibariyle 37 5.470,74 milyar SDR’ye ulaşmıştır. Özellikle 1980 sonrası dönemde global rezerv talebi ve tutulan rezerv miktarı artmış, uluslararası piyasalardaki bu talep rezervlerin öneminin ve yeterli rezerv miktarlarına duyulan ihtiyacın artmasına neden olurken gelişmekte olan ülke ekonomilerinin rezerv tutma oranlarını arttırıcı şekilde etkilemiştir (Boorman ve Ingves, 2001:5). TABLO 1.5. DÜNYA REZERV VARLIKLARININ BİLEŞENLERİNE GÖRE DAĞILIMI (1960-2009, Milyar SDR) 1960 1970 1980 ALTIN 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 38,57 39,26 441,66 254,10 237,01 200,76 315,39 366,67 449,80 479,00 525,24 0,00 3,12 11,81 20,35 19,80 18,50 20,10 18,20 18,40 18,90 200,99 REZERV 3,57 7,70 POZİSYONU 16,84 23,75 36,70 47,40 28,60 17,50 13,70 25,10 SDR 42,04 DÖVİZ 18,70 45,11 292,63 593,80 890,60 1478,30 2920,80 3347,90 4049,00 4356,40 4702,47 TOPLAM 60,84 95,19 762,94 892,00 1184,11 1744,96 3284,89 3750,27 4530,90 4879,40 5470,74 Kaynak: IMF Annual Report 1995, 2000, 2005, 2008 ve International Financial Statistics, IMF, Kasım 200911 Rezervleri oluşturan bileşenlerin 1960’dan bu yana olan gelişimi ve değişimi incelendiğinde, toplam rezervlerin artışına neden olan bileşenin döviz rezervleri olduğu görülmektedir. Altın, SDR ve IMF rezerv pozisyonu zaman içerisinde miktar olarak artış göstermesine rağmen, bu artış döviz rezervleri kadar olmamıştır. Şekil 1.6.’da rezerv varlıklarındaki değişim yüzde olarak verilmiştir ve döviz rezervlerinin toplam rezervler içerisindeki 1960’da yüzde 30,74 olan payının 2009 Kasım ayı itibariyle yüzde 85,96’ya yükselirken, en dikkat çekici değişim altında yaşanmıştır. Altın, özellikle Bretton Woods sistemi 11 2009 ve 1960-1995 arası dönemin verileri için International Financial Statistics, IMF kaynak olarak kullanılmış olup, altın rezervlerinin hesaplanmasında IMF, Bank for International Settlements (BIS) gibi kuruluşların ellerinde bulundurdukları rezervler dikkate alınmamış, sadece ülkelerin sahip oldukları rezervler hesaplamaya dahil edilmiştir. 38 içerisindeki önemli konumu nedeniyle toplam rezervler içerisinde yüzde 63,40’lık paya sahipken, geçen yıllar içerisinde tutulan altın rezervi miktar olarak artmasına rağmen toplamdaki oranı yüzde 9,60’a düşmüştür. ŞEKİL 1.6.DÜNYA REZERV VARLIKLARININ DAĞILIMI (1960-2009, Yüzde %) 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 1960 1970 1980 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 ALTIN 63,40 41,25 57,89 28,49 20,02 11,50 9,60 9,78 9,93 9,82 9,60 SDR 0,00 3,28 1,55 2,28 1,67 1,06 0,61 0,49 0,41 0,39 3,67 REZERV POZİSYONU 5,87 8,09 2,21 2,66 3,10 2,72 0,87 0,47 0,30 0,51 0,77 DÖVİZ 30,74 47,39 38,36 66,57 75,21 84,72 88,92 89,27 89,36 89,28 85,96 Kaynak: IMF Annual Report 1995, 2000, 2005, 2008 ve International Financial Statistics, IMF, Kasım 2009 Şekil 1.5. ve 1.6.’da incelenen 1960-2009 döneminde, genelde toplam rezerv miktarının özelde ise döviz rezervlerinin artmasının çeşitli nedenleri vardır. • Küresel rezerv sisteminin istikrarsız olması, ödemeler dengesi açıkları ve fazlalıkları olan ülkeleri karşılıklı olarak uyumlaştıracak bir uluslararası bir mekanizmanın olmaması, ayrıca küresel bir son borç verme merciinin olmaması özellikle gelişmekte olan ülkelerin global finansal dengesizliklere, dalgalanmalara ve krizlere karşı 39 kendini koruma güdüsüyle rezerv talebinde bulunması (Ocampo, 2009:2-3). Rezerv talebinin artış gösterdiği dönemlerin küresel krizleri takip eden dönemler olduğu görülmektedir. Ülkeler (özellikle gelişmekte olan ülkeler) kendilerini artan finansal serbestleşme ve uluslararası ticaret nedeniyle risk altında hissetmektedir. Örneğin, 1980’lerde yaşanan Latin Amerika borç krizi ve 1996-1997 yıllarında geniş oranda gelişmekte olan Doğu Asya ülkelerinde yaşanan kriz ülkeleri rezerv talebini arttırma yolunda etkilemiştir. Finansal ihtiyaçları arttıran ve nakit çıkışlarına yol açan döviz kurunun aşırı değerlenmesine neden olan yüksek cari işlemler açığı olan, yüksek iç borç stokuna, zayıf bankacılık sistemine sahip, yani kısaca zayıf makroekonomik yapıya sahip olan ülkeler, rezervlere sahip olmak diğer ülkelere göre daha zor olmasına rağmen krizlere karşı kendilerini korumak için daha fazla rezerv talebinde bulunmaktadırlar (Boorman ve Ingves, 2001, 2). • 2003-2007 yılları arasında küreselleşen dünyada yaşanan ekonomik büyüme sırasında, rezerv birikiminin tek kaynağının net sermaye akımları olduğu ülkelerin cari işlemler açıklarına devam etmesi. • Çin’in de dahil olduğu önemli madenleri ihraç eden ülkelerin ve OPEC’e üye ülkelerin cari işlemler fazlası vermesi. • Özellikle petrol ihraç etmeyen ve dış açık veren ülkelerin borç talepleri gibi sebeplerden dolayı döviz rezerv miktarında yaşanan gelişmeler (BIS, 1988:13). • Serbest piyasalar prensibine dayanan küreselleşen dünya 40 ekonomisi yaşam standartlarının uyumlaştırılmasına yol açmaktadır. Serbest ticaret tüm tarafları için durumlarında, hatta küresel olarak diğerlerine göre daha az rekabetçi olanlar için bile, bir ilerlemeye ve gelişmeye yol açmaktadır. Çin’in son yıllardaki inanılmaz ekonomik gelişimi küreselleşmenin en önemli ve dikkat çekici örneğini oluşturmaktadır. Çin ekonomisi, merkezi planlamadan piyasa güçleri tarafından yönetilen bir ekonomiye dönüşmüştür. Çin’in bu dönüşümü batılı piyasaları Çin mallarına, batılı malları da Çin piyasasına açmıştır. Bu gelişmeler ışığında, 1.3 milyar vatandaşıyla dünya toplam GSYİH’sinin yüzde 17’sine sahip olması ve 1990’dan 2009’un 3. çeyreğine kadar olan dönemde ortalama yüzde 9,53 büyümesi (Dünya Bankası, 2009) nedeniyle Çin’in uluslararası rezervlere özellikle de döviz rezervlerine olan talebini arttırmış ve bu talep de 1990-2009 döneminde döviz rezervlerindeki artışın bir diğer nedeni olmuştur (Spiegel, 2005:295). 1.3.2. Dünya Rezerv Varlıklarının Ülke Gruplarına Göre Dağılımı Dünya rezerv bileşenlerini oluşturan varlıkların 1960-2009 yılları arasındaki değişimi incelendiğinde, gerek varlıkların miktarı gerekse rezerv bileşenlerinin dağılımı açısından gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler arasında farklılıklar gözlemlenmektedir. Öncelikle, Şekil 1.7.’de, bu çalışmada dünya rezerv varlıkları olarak kabul edilen altın, döviz, Özel Çekme Hakkı ve IMF Rezerv Pozisyonu toplamı içerisindeki payları açısından gelişmekte olan ve gelişmiş ülkeler karşılaştırılmaktadır. Rezerv varlıkları hesaplamalarda SDR cinsinden alınmış, gelişmiş ve gelişmekte olan ülke kategorileri için IMF’nin kabul ettiği sınıflandırma esas alınmıştır. 41 1.3.2.1. Genel Görünüm ŞEKİL 1.7.GELİŞMİŞ VE GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERİN TOPLAM REZERVLER İÇERİSİNDEKİ YÜZDELİK DAĞILIMI Gelişmekte Olan Ülkeler Gelişmiş Ülkeler 2009 2008 2007 2006 Yıllar 2005 2000 1995 1990 1980 1970 1960 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 70,00 80,00 90,00 100,00 Kaynak: IMF Annual Report 1995, 2000, 2005, 2008 ve International Financial Statistics, IMF, Kasım 2009 Şekil 1.7.’de de açıkça görüldüğü gibi, dünya rezerv talebi yıllar içerisinde gelişmiş olan ülkelerden gelişmekte olan ülkelere doğru kaymıştır. 1960 yılında, gelişmiş ülkeler dünya rezervlerinin yüzde 84,66’sına sahipken gelişmekte olan ülkeler ancak yüzde 15,01’ini ellerinde bulunduruyorlardı. 1970 yılına gelindiğinde, bu oran gelişmiş ülkeler lehine yüzde 81,06’ya yüzde 18,94 olurken, 1990’lı yıllarla birlikte bu tablo değişmeye başlamıştır. 1995’te gelişmekte olan ülkeler rezervlerin yüzde 42,28’ine sahip olmuşlar, 2000 yılında da bu oran yüzde 53,14’e yükselmiştir. 2009’un 3. çeyreği itibariyle gelişmekte olan ülkeler dünya rezerv varlıklarının yüzde 58,56’sına sahipken gelişmiş ülkeler yüzde 41,44’üne sahiptir. 42 Rezerv kompozisyonunu oluşturan varlıklar açısından gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler incelenmesi bu değişimin anlaşılması açısından yararlı olacaktır. 1.3.2.2. Altın Altının ülke grupları arasındaki dağılımına bakıldığında, gelişmiş ülkelerin altın rezervlerinde gelişmekte olan ülkelere kıyasla açık bir üstünlüğünün olduğu görülmektedir. 1960 yılından 2009’a kadar olan dönemde, gelişmiş ülkelerin dünya altın rezervlerinin ortalama yüzde 85’ini ellerinde tuttukları, buna karşı gelişmekte olan ülkelerin 1960’da yüzde 7,23 olan payının, 1.2.1. Altın bölümünde anlatılan Hindistan’ın ve Sri Lanka’nın IMF’den aldığı altınlarla ancak yüzde 17’ye yükseldiği Şekil 1.8.’de de net bir şekilde görülmektedir. ŞEKİL 1.8. ALTIN REZERVLERİNİN DAĞILIMI Gelişmekte Olan Ülkeler Gelişmiş Ülkeler 100.00 90.00 87.10 84.77 80.21 82.91 83.58 84.18 83.97 83.53 82.90 81.92 80.00 71.10 Yüzde % 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 7.23 10.01 11.70 15.27 16.71 16.19 15.85 16.04 16.50 17.10 18.08 0.00 1960 1970 1980 1990 1995 2000 2005 2006 2007 Kaynak: IMF Annual Report 1995, 2000, 2005, 2008 ve International Financial Statistics, IMF, Kasım 2009 2008 2009 43 Altın geleneksel olarak ülkelerin ellerinde bulundurdukları önemli rezerv varlıklarından biridir. Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler arasındaki bu açık farkın nedenine bakıldığında, altının, Altın Standardı Dönemi ve Bretton Woods Sistemi’nde gelişmiş ülkelerin elinde biriktiği, 1973’te Bretton Woods sisteminin yıkılmasından sonra dahi bu ülkelerin, altını bir güvence aracı olması, teminat olması ve değerini kaybetmemesi gibi daha önceki bölümlerde açıklanan nedenlerle ellerinden çıkarmamaları nedeniyle incelenen 30 yıllık dönemde tablo değişmemiştir. Gelişmiş ülkelerin, altının dünya piyasalarındaki değerinin düşmemesi için altın rezervlerini azaltmamalarına karşılık, gelişmekte olan ülkelerin de altının getirisinin düşük olması, ticaretinin, saklanmasının ve güvenliğinin zor olması ve 1970’den sonraki yeni dönemde altının değişen rolü ile birlikte küresel para sisteminin merkezinde olmaması nedenleriyle altın talepleri sınırlı olmuştur. 1.3.2.3. IMF Rezerv Pozisyonu ve Özel Çekme Hakkı (SDR) IMF rezerv pozisyonu ve Özel Çekme Hakkı (SDR) dağılıma bakıldığında gelişmiş ülkelerin daha fazla paya sahip oldukları gerek Şekil 1.9.’dan gerekse Şekil 1.10.’dan görülebilmektedir. 44 ŞEKİL 1.9. GELİŞMİŞ VE GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERİN SDR PAYLARI Gelişmekte Olan Ülkeler 100.00 Gelişmiş Ülkeler 90.00 80.00 Yüzde % 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 1960 1970 1980 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 Kaynak: IMF Annual Report 1995, 2000, 2005, 2008 ve International Financial Statistics, IMF, Kasım 2009 ŞEKİL 1.10. IMF REZERV POZİSYONUNUN ÜLKE GRUPLARINA GÖRE DAĞILIMI Gelişmekte Olan Ülkeler Gelişmiş Ülkeler 100.00 90.00 80.00 Yüzde % 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 1960 1970 1980 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 Kaynak: IMF Annual Report 1995, 2000, 2005, 2008 ve International Financial Statistics, IMF, Kasım 2009 SDR ve IMF rezerv pozisyonu, ülkelerin IMF nezdindeki kotalarına göre dağıtıldığından dolayı, en büyük payı gelişmiş ülkeler almaktadır. Son yıllarda 45 yaşanan ekonomik krizlerin etkisiyle, IMF özellikle SDR tahsisatı ile ilgili politika değişikliğine gitmiş ve gelişmekte olan ülkelere yönelik daha fazla kaynak aktarımında bulunmuştur. Bu nedenle, Şekil 1.9.’da görüldüğü gibi, gelişmekte olan ülkelerin SDR payları 2006 yılından bu yana yükselişe geçmiştir. 1.3.2.4. Döviz Rezerv varlıklarını oluşturan bileşenlerden dövize baktığımızda, ortaya çıkan tablo diğer varlıklardaki dağılımdan farklılık göstermektedir. Şekil 1.11.’de döviz rezervlerinin ülke grupları açısından 1960-2009 dönemindeki dağılımı gösterilmektedir. 1960 yılında gelişmiş ülkeler toplam döviz rezervlerinin yüzde 68,46’sını ellerinde bulundururken gelişmekte olan ülkeler ancak bu rezervlerin yüzde 30,75’ine sahiptir. Ancak bu tablo, 1995 yılında değişmiş ve gelişmekte olan ülkeler döviz rezervlerinin yüzde 50,95’ine sahip olmuşlardır. 2009 yılına gelindiğinde Kasım ayı itibariyle, gelişmekte olan ülkeler yüzde 64,36 ile gelişmiş ülkelerin yaklaşık 2 katı kadar döviz rezervi bulundurmaktadır. Yıllar ŞEKİL 1.11. DÖVİZ REZERVLERİ TOPLAMININ GELİŞMİŞ VE GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERE GÖRE DAĞILIMI Gelişmiş Ülkeler 2009 Gelişmekte Olan Ülkeler 2008 2007 2006 2005 2000 1995 1990 1980 1970 1960 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 Kaynak: IMF Annual Report 1995, 2000, 2005, 2008 ve International Financial Statistics, IMF, Kasım 2009 80.00 46 Bu değişimin her ülke için kendine has farklı nedenleri olmakla birlikte genel olarak bakılırsa, en önemli neden gelişmekte olan ülkelerin büyük dış borç rakamlarıdır. Yabancı para birimleri üzerinden alınan dış borçlar dolaylı olarak ülke rezervlerini ve dış borç geri ödemeleri de ülkelerin döviz rezerv talebini arttırmaktadır. Dış borç rakamlarını ülke rezervlerinden çıkardığımız zaman ülke grupları arasında döviz rezervleri yönünden önemli bir fark bulunmadığı görülecektir. Buna ek olarak, gelişmiş ülkelerin milli paraları gelişmekte olan ülkeler tarafından rezerv olarak tutulmaktadır. Küreselleşen dünyada yaşanan ekonomik ve finansal krizler gelişmekte olan ülkeleri daha fazla etkilemektedir. Bu gruptaki ülkeler de kendilerini koruma güdüsüyle rezervlerini ekonomik yapıları krizlere karşı dayanıklı ve ülke riskleri daha az olan ülke paraları cinsinden tutarak rezerv varlıkları üzerindeki riski minimize etmeye çalışmaktadır. Bu da gelişmiş ülke paralarına dolayısıyla döviz rezervlerine olan talebi arttırmaktadır. Buna karşılık, gelişmiş ülkeler diğer ülke para birimlerini döviz rezervi olarak tutmayı tercih etmemekte, bu da hem ellerindeki rezerv miktarını hem de döviz rezervlerine olan taleplerini düşürmektedir. 1.3.2.5. Genel Değerlendirme Rezerv varlıkları kompozisyonunun 1960-2009 yılları arasındaki seyrine genel olarak bakıldığında, toplam rezerv seviyesinin dikkate değer bir şekilde arttığı görülmektedir. Ülkelerin serbest piyasaları ve serbest ticareti desteklemesinin yanında, gümrük sınırlandırmalarının azaltıldığı, bölgesel ve uluslararası ekonomik birliklerin daha fazla işbirliğine gittiği bu dönemde, yaşanan küresel ekonomik krizlere karşı ihtiyat içgüdüsünün de etkisiyle rezervlere olan talebin artması kaçınılmazdır. Önümüzdeki dönemde, rezerv varlıklarını oluşturan bileşenlerin yapıları, miktarları ve kompozisyon içerisindeki durumları değişebileceği gibi yeni rezerv varlıkları da bu kompozisyona dahil olabilir. Özellikle, son yıllarda tek bir ülke parasının uluslararası rezerv 47 bileşenleri içerisinde hakim rolünü devam ettirip ettiremeyeceğine dair tartışmalar artmış, USD’nin öncü konumu sorgulanmaya başlamıştır. 1990’ların başından bu yana, öncelikle Çin ve Hindistan daha sonraki dönemde de Rusya’nın önemli ekonomik aktörler olarak küresel ekonomi içerisinde yer alması USD’nin yerine yeni bir uluslararası rezerv varlığının konulması gerektiği fikirlerini tetiklemiştir. Çin Merkez Bankası Başkanı Zhou Xiaochuan’ın Nisan 2009’da uluslararası para sisteminde reform yapılmasına yönelik yaptığı açıklama bu anlamda dikkate değerdir (Xiaochuan, 2009:1). Xiaochuan, bir ülke parasının küresel ekonominin dinamik yapısını karşılayamadığını, politik ve ekonomik risklere açık olduğunu ve küreselleşen ekonomik yapıda sadece bir ülke parasının hegemonyasını sürdürmesinin dünya rezerv talebini karşılayamadığını belirterek, Keynes’in 30 temel ticari malın değerini temel alan “Bancor” adındaki uluslararası bir rezerv para birimine benzeyen, tek bir ülkeye bağlı olmayan, uluslarüstü bir rezerv varlıkları sepetinin kullanılması gerektiğini belirtmiştir. Bu rezerv varlığının, hali hazırda kullanılan Özel Çekme Hakkı’nın (SDR), sepeti oluşturan para birimlerinin arttıralarak örneğin Çin yuanı, Rus rublesi ve Hindistan rupisi gibi para birimleri de eklenerek, küresel talebe daha iyi cevap verebilen, uzun vadede daha istikrarlı ve ülkelerin iç işlerinde yaşayabilecekleri krizlerden asgari şekilde etkilenen yeni bir biçime dönüştürülmesiyle oluşturulabileceği de önerilmektedir. Buna ek olarak, İran’ın A.B.D. ile yaşadığı politik gerginliğin ve tek bir ülke parası yerine bir sepete güvenme güdüsünün etkisiyle petrol satışlarını ve hesaplarını USD yerine Euro üzerinden yapmaya başlaması da Çin’in önerisini destekleyen bir durum ortaya koymuştur. Genel itibariyle rezervlerin yapılarının, bileşenlerinin ve ağırlıklarının zaman içerisinde değişim göstermesi nedeniyle hem gelişmiş hem gelişmekte olan ülkeler için en önemli husus ellerinde bulundurdukları rezerv miktarından ziyade bu rezerv varlıklarının etkili, verimli ve karlı bir şekilde yönetilebilmesidir. İKİNCİ BÖLÜM ULUSLARARASI PARA SİSTEMİ İÇERİSİNDE REZERV VARLIKLARI Uluslararası rezervlerin günümüzde uluslararası likidite içerisindeki konumunun, merkez bankalarının bilançolarındaki pozisyonlarının ve ülkelerin ellerinde bulundurdukları rezerv kalemlerinin kompozisyonunun ne olduğunun ve nasıl oluştuğunun analiz edilebilmesi için, rezerv varlıklarının tarihsel süreçte geçirmiş olduğu evrelerin incelenmesi gerekmektedir. Uluslararası para sistemlerini oluşturan uygulamalar ile ülkelerin rezervleri ve rezerv yönetim politikaları arasında doğrudan bir ilişki vardır. Bu ilişki neticesinde, para sistemleri içerisinde geçmişte yapılan uygulamalar hem içinde olduğu dönemi hem de günümüzdeki para politikalarını ve rezerv varlıklarını oluşturan bileşenleri etkilemektedir. Uluslararası para sistemleri, uluslararası ticareti, sınırötesi yatırımları ve genel olarak ulus devletler arasında sermayenin dağılımının yeniden yapılmasını kolaylaştıran, uluslararası alanda kabul görmüş kurallar, antlaşmalar ve kuruluşlar bütünüdür. Bu sistem, pek çok uluslararası ekonomik oyuncunun biribirleriyle yaptıkları anlaşmalardan meydana gelen ve yıllar içerisinde oluşmuş bir bütündür (Williams, Cribb ve Elizabeth:1997). Bir diğer açıklamaya göre ise, uluslararası para sistemi, uluslararası ticaret içerisinde farklı ulusal paraların biribirleriyle olan değişimlerini sağlayan kurallar ve prosedürlerdir. Buna benzeyen bir sistemin işlerlik kazanabilmesi için, hükümetlerin, ticari kuruluşların ve milletlerarası kurumların oluşturduğu küresel bir ağ içerisinde para birimlerinin değerini ve değişim kurlarını belirleyen genel bir standardın ortaya konması gerekmektedir. Bir uluslararası para sistemi ülkelerin üzerinde mutabık kaldıkları kurallar bütünü olduğu için, sistemin ülkelerin ihtiyaçlarına cevap vermediği noktada mevcut sistemin yerine yenisi uygulamaya konmuş ve her sistem bir önceki sistemin temel politikalarında yapılan değişikliklerle ortaya 49 çıkmıştır. Dolayısıyla her para sistemi kendinden önceki sistemin bir mirası olarak tarihi süreç içerisinde rezerv varlıklarını oluşturan bileşenleri temelden etkilemiştir. Etkin bir uluslararası para sistemi (i) uluslararası rezervlerin seçilmesi, tanımlanması, rezerv arzının düzenlenmesini sağlamayı, (ii) uluslararası para ve kredi arzını düzenlemeyi, (iii) döviz kurlarının belirlenmesini ve işleyişinin sağlanmasını, (iv) ülkelerarası dış ödemeler bilançosu dengesizliklerinin giderilmesine yönelik çözümlerin bulunmasını ve işleyişinin sağlanmasını, (v) siyasi açıdan bağımsız olan ülkelerin ekonomik politikalarının uyumlaştırılmasını sağlamayı ve (vi) ülkelerarasındaki mal, hizmet ve sermaye alışveriş ilişkilerini, borç alacak hesaplarını düzenlemeyi amaçlamaktadır. Genel olarak, ülkelerde istikrarlı bir ekonomik büyüme sağlanarak sürdürülmesi ve dünya ticaretinin pozitif bir seyir içinde dengeli bir biçimde artış gösterebilmesi için gerekli rezerv arzının düzenlenmesi uluslararası para sisteminin en önemli hedefidir. Uluslararası para sistemleri literatürde farklı başlıklar ve zaman bölümleri altında incelenmektedir. Bu çalışmada, rezervlerin tarihsel değişimi ve geçmişten günümüze uluslararası para sistemleri içindeki durumlarının incelenmesinde 4 ana zaman dönemi kullanılacaktır: Altın Standardı Dönemi (1850–1914), İki Savaş Arası Dönem (1914–1944), Bretton Woods Sistemi Dönemi (1945–1971) ve Bretton Woods Sonrası Sistemler Dönemi (1971– ). 2.1. ALTIN STANDARDI DÖNEMİ (1850–1914) Altın standardı, uluslararası ticaretin ve sermaye hareketlerinin büyük bir artış gösterdiği 1850’li yıllardan I. Dünya Savaşı’nın başladığı 1914 yılına kadar olan dönemde, başta Birleşik Krallık olmak üzere dünyanın başlıca ekonomilerinin uluslararası para sistemi olarak kabul ettiği, açıkça akdedilmemiş 50 ama sıkı sıkıya uyulan anlaşmaların geçerli olduğu bir sistemdir. Bir ülkenin o sisteme katıldığını belirtmesi için, parasının değerini belirli bir altın ağırlığıyla saptadığını ve altının yurda girişi ve çıkışı hususunda hiçbir engel koymadığını açıklaması yeterli olmaktadır. Altın standardı sistemi, ülkede kullanılan para birimiyle altının resmi değer üzerinden değiştirilebildiği ve altının ulusal veya uluslararası değerinin bu değişimi etkilemediği para sistemidir. Altın standardı sistemi genel olarak incelendiğinde, sistemin 2 temel özelliği ön plana çıkmaktadır. Bunlardan ilki, altının içte ve dışta, ihracatta ve ithalatta serbestçe dolaşıma sahip olması ve tedavülünün sınırsız olmasıdır. Altın standardını uygulayan ülkelerde tedavüldeki para miktarı altın arzına bağlıdır. Sistemin diğer özelliği ise ulusal paraların altına konvertibilitesidir (Turan, 1980; Parasız, 2005:45; Yaman: 2003:27). Altın standardı sistemi, modern anlamda ilk resmi uluslararası para sistemi olarak karşımıza çıkmaktadır. Dönemin bir başka dikkat çekici özelliği de, mevcut merkez bankalarının günümüzdeki anlamıyla merkez bankalarının işlevini yerine getirmeye başladığı, merkez bankasına sahip olmayan ülkelerin de kendi merkez bankalarını kurarak finansal sistemlerinin merkezinde yer verdikleri bir dönem olmasıdır. Merkez bankaları, sistemin geçerli olduğu XIX. yüzyılda üç önemli fonksiyonu içerecek şekilde ortaya çıkmıştır. Bu üç önemli fonksiyon; (i) banknot ihraç tekeline sahip olmak, (ii) devletin bankası olmak, (iii) likiditenin son mercii fonksiyonuna sahip olmak olarak sıralanabilir (Önder, 2005:10). Bu çerçevede, merkez bankalarının kurulması ile birlikte, altın standardı sistemi içerisinde rezerv yönetiminin kurumsallaşmaya başladığı görülmektedir. Gerek altın standardı sisteminin gerekse merkez bankalarının sistem içerisinde oynadığı rolün ve rezerv yönetim politikalarının daha iyi anlaşılabilmesi için, altın standardı sisteminden önceki sistemlerin, merkez bankalarının kurulmasına neden olan etkenlerin ve kullanılan para çeşitlerinin incelenmesi gerekmektedir. 51 2.1.1. Çift Metal Maden Standardı Öncesi Tarih öncesi çağlardan bu yana, altın ve gümüş gibi kıymetli madenler ekonomi içerisinde bir değişim aracı, değer ölçüsü, hesap birimi ve basılan madeni paranın temel kaynağı olarak kullanılmıştır (Williams, Cribb, Errington, 1997). Toplumların yukarıda sayılan özellikleriyle kabul ettiği altın ve gümüş paralar, belli standartlar çerçevesinde değil bölgesel değerler temelinde basılmış ve kullanılmıştır. Bununla beraber, bir ulus veya imparatorluk bölgesel hükümranlığını kurduğu zaman, o ülke ve imparatorluğun parası hem bölgesel hem uluslararası ticaretin temeli ve fiili durumda para sistemi olduğu görülmektedir. Örneğin, Ortadoğu ve Batı Avrupa’da ilk kullanılan para birimi Pers Dareikosu, Roma İmparatorluğu’nun para birimi Denarius, İslam İmparatorluğu’nun Altın Arap Dinarı, coğrafi keşiflerden sonra Avrupalı sömürgeci devletlerinin (İspanyol Piastrası, Hollanda Guldeni, Fransız Frangı, İngiliz Sterlini) para birimleri gibi paralar uluslararası ticarette kabul gören paralardır (Parasız, 2005:45). Bu dönemlerde, bir ülke içerisinde aynı dönemde kullanılan madeni paraların içerdikleri madenin ağırlığı ve saflığı farklı olabildiği gibi, ülkelerin içinde bulundukları bölgede hakim konumda olan ülkelerin parası da kendi paralarının yanında ülke içerisinde ve ödemelerde kullanılabilmekteydi (Turan, 1980:3-4). Altın ve gümüş, değişim değeri ve kullanım özelliği ile birlikte, yukarıda sayılan fonksiyonlarının yanında değer muhafaza aracı olma özelliğine de sahip olması, bu değerli madenlerin para olarak kullanımını yaygınlaştırmıştır. Bu tip hem para hem de mal olarak kullanılabilen, dolayısıyla kullanım ve değişim değerine sahip olan varlıklara “mal para” adı verilmektedir (Parasız, 2008). İnsanlık tarihi boyunca uzunca bir dönem “mal para” kullanımda olmuş, altın ve gümüş diğer değerli madenler arasında daha öne çıkarak günümüze kadar önemini korumuştur. Bu dönemde, altın ve diğer değerli madenlerin para olarak 52 kabul edilmesini sağlayan temel özellikler ise, bu tür değerli madenlerin dayanıklı, tanınabilir, depolanabilir, taşınabilir olmaları, kısa dönemde üretimlerinin kısıtlı olması ve uzun dönemde üretim maliyetlerinin yüksek olmasıdır (Bordo, 1981:2). Bununla beraber, “mal para” özü itibariyle nominal ve reel değerlerin değişimine karşılık geldiği, bu dönemde, ekonomide değer değişimi eşitliği hali hazırda mevcut olduğu için, merkez bankaları gibi bir kurumun varlığına ihtiyaç duyulmamıştır. 2.1.2. Çift Metal Maden Standardı Para piyasalarının düzenlenmesine dönük çabaların bir sonucu olarak, ilk uluslararası kabul gören para sistemi olarak adlandırabileceğimiz ve 1850–1914 yılları arasında geçerli olduğu kabul edilen “Altın Standardı Sistemi”ne giden süreçte, ülkeler önce altın ve gümüşe dayalı “Çift Metal Maden Standardı (Bimetalist Para Sistemi)”nı yaşamışlardır. Çift metal maden standardında para biriminin fiyatı altın ve gümüş olarak tanımlamakta, altın ve gümüş arasında sabit bir parite belirlenmekte, tanımlanan paritenin korunması için gerektiği zaman ve istenildiği miktarda paranın altın veya gümüş ile serbest değişiminin sağlanacağı taahhüt edilmektedir. Ayrıca, her iki cins metal de ödemelerde sınırsızca kullanılabilmektedir (Turan, 1980:5). Çift metal maden standardı, yüksek fiyat istikrarı sağlayarak uluslararası ticaret hacminin artmasına katkıda bulunmuş, XIX. yüzyılın başlarında ABD, Fransa, Çin, Hindistan, Almanya ve Hollanda dâhil, birçok ülkede uygulanmıştır. Buna karşın, altın ve gümüş arasındaki resmi değer oranı ile serbest piyasadaki oranın eşit olmaması ve bu oranın sürekli değişmesiyle çift metal maden standardını uygulayan ülkelerin parite tanımlamasında sürekli revizyon yapmasını gerektirmekte, bu durum ise istikrarsızlığa neden olmaktadır. Altın ve 53 gümüş arasında belirlenmiş olan resmi fiyat ile serbest piyasa fiyatının farklı olması, nominal değerleri aynı olan tedavüldeki paralardan kıymeti artmış olanın çekilmesine ve tasarruf aracı olarak saklanmasına neden olurken, harcamalar için kıymeti nisbi olarak düşük olanın kullanılması sonucunu doğurmaktadır. Bu durum literatürde, “Gresham Kanunu” olarak tanımlanmakta ve kısaca “kötü para iyi parayı kovar” şeklinde özetlenmektedir. Bu durum, çift metal maden standardını benimseyen ülkelerde istikrarsızlığa neden olmaktadır (Alövsat, 2003:9). Ayrıca, dünyada dış ticaretin artmasıyla beraber, ticarete konu olan büyük miktardaki ödemelerin altın ile yapılması zorlaşmaya başlamıştır. Altının sevkiyatının zor, masraflı ve üretim maliyetinin yüksek olması ile altın ve diğer değerli madenlerin artan ticari ilişkilere yetmemesi gibi sebepler ticaret yapanları alternatif ödeme araçları bulmaya sevketmiştir. Tüccarlar yaptıkları alımsatımları denkleştirmek, eğer arada fark kalırsa bu farkı kapatmak için, Sevilla, Amsterdam ve Floransa gibi ticaretin canlı olduğu kentlerdeki, toplumda güvenilir kabul edilen bankalara ve bankerlere basit bir yazışmayla ödemelerini yapmaya başlamışlardır. Belirli miktarda değerli madenin ödeme emrini yazılı olarak ifade eden kâğıttan makbuzlar, yani ibrazları karşılığı değerli madenlere çevrilebilen bu kâğıtlar, çek, senet ve altını bir bölgeden başka bir bölgeye nakletme aracı olarak kullanılan poliçelerin yanında yeni tedavül aracı olarak ortaya çıkmıştır (Güran, 2006:63). Bu kâğıtlar “temsili para” olarak adlandırılmakla birlikte, günümüzdeki kâğıt paradan farklılık göstermektedir. Temsili paralar değerli madenleri korumakta olan bankerlerin bu madenlerin sahiplerine verdikleri güvence makbuzları olarak, makbuzun üzerinde belirtilen tutarda altın ve gümüş külçesi karşılığı değerli madeni, makbuzun ibrazında ödemeyi taahhüt etmekteydi. 54 Zamanla bankerler, kendilerine bırakılan değerli madenlerin hepsinin birden çekilmediğini fark edince altın stoklarının bir kısmını kasa karşılığı olarak ellerinde tutmaya, geri kalan kısmını da faizle borç olarak vermeye başladılar. Ancak süreç içerisinde bu bankerlerin, ödeme güçlüklerinin üstünde kredi açmaya başlamaları, mevduat sahiplerinin zarara girmesine neden oldu. Bunun sonucu olarak, uluslararası ticarette aracı kuruluşlara duyulan gereksinim ve ekonomide yaşanan problemler banka sistemlerinin yaygınlaşmasına neden olmuşsa da, birkaç güvenilir bankanın banknot ihracına izin verilmesi de yaşanan sorunları çözememiştir. Bu yaşanan istikrarsızlığın çözümü olarak devlet, banknot ihracını denetlemek ve banknot ihracını bizzat üstlenmek zorunda kalmış ve bu da merkez bankalarının doğmasına sebep olmuştur (Parasız, 2008). Merkez bankalarının gelişimi tarihsel süreçte incelendiğinde, merkez bankalarının asli görevinin paranın iç (yurtiçi piyasalardaki alım gücünün) ve dış değerinin (yabancı paralar karşısında değerinin) korunması olduğu görülmektedir (Önder, 2005:13). Merkez bankaları, ekonomik istikrarsızlıklara son vermek ve devletlerin özellikle savaşın finansmanını sağlamak için çok fazla kâğıt para basarak aşırı enflasyona yol açmalarının önüne geçmek amacıyla, değerli bir madene (örneğin altın) çevrilebilir banknotlar ihraç eden güvenilir kuruluşlara olan ihtiyaç sonucunda ortaya çıkmışlardır. İlk dönemlerde, günümüzdeki merkez bankalarından farklı olarak, kâr amacı gütmeyen kamu kuruluşlarından ziyade, özel ticari bankalar olarak kurulmuşlardır. Klasik merkez bankacılığı mali sistemde ilk olarak takas odası işlevini görürken, daha sonra rezerv bankacılığı işlevini sürdürmüş ve kağıt para sisteminin yerleşmesi sonucu para ihraç yetkilerini üstlenen özel statüye sahip kuruluşlar olmuştur (Abaan, 2004:83). 55 Dünyadaki ilk merkez bankası 1668 yılında kurulan İsveç Devlet Bankası (Riksbank) olmuştur. Tablo 2.1.’de de görülebileceği gibi bunu İngiltere Merkez Bankası (Bank of England) izlemiştir. Genel anlamıyla, temsili para döneminde (altın standardı döneminde ve öncesinde) merkez bankaları temel olarak ihraç etmiş oldukları altın sertifikaları ve banknotlar ile altının değişimini sağlayan bir kurum görevi görmüş ve fonksiyonellik olarak sistemin sağlıklı işlemesi için otomatik emisyon mekanizması rolü üstlenmiştir. TABLO 2.1. DÜNYA’DAKİ BAZI MERKEZ BANKALARININ KURULUŞ VE BANKNOT İHRAÇ ETME TARİHLERİ Kuruluş Yılı 1668 Banknot İhraç Etme Yılı 1897 Ülke 1694 1844 Birleşik Krallık Bank of England 1782 1888 İspanya Bank of Spain (Banco De Espana) 1800 1848 Fransa Banque de France 1811 1886 Finlandiya Bank of Finland 1814 1863 Hollanda De Nederlandsche Bank 1816 1816 Avusturya Austrian National Bank 1816 1818 Norveç Bank of Norway (Norges Bank) 1818 1818 Danimarka Denmark National Bank 1850 1850 Belçika Belgian National Bank 1876 1876 Almanya Reichsbank 1882 1883 Japonya Bank of Japan 1893 1926 İtalya Banca d’Italia 1907 1907 İsviçre Swiss National Bank 1913 1913 A.B.D. Federal Reserve System 1930 1930 Türkiye Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 1999 2002 Avrupa Birliği European Central Bank İsveç Adı Riksbank (Sveriges Riksbank) Kaynak: Siklos, 2002:11. Yerine getirmiş olduğu fonksiyonlar açısından İngiltere Merkez Bankası gerçek anlamda ilk merkez bankasıdır. Banka her zaman, devletin bankası gibi çalışmış olsa da gerçekte idaresi 1945’e kadar banka hisse senetleri sahiplerine ait olmuştur. Devletin bankerliğini yapan, devlete finansal olarak zor dönemlerde borç veren, banknot ihracında bulunan İngiltere Merkez Bankası, 1844 yılında 56 emisyon (banknot ihracı) tekeline kavuşmuş, 1870 yılında da likiditenin son mercii fonksiyonunu üstlenmiştir. 1844 tarihinde çıkarılan Peel Bankacılık Kanunu’yla yeniden düzenlenen İngiltere Merkez Bankası, merkez bankacılığı tekniğini ve ilkelerini geliştirmiş, modern anlamda merkez bankalarının yaptığı fonksiyonları yerine getirerek diğer bankalara göre sağladığı ayrıcalıklı durumla, bankaların bankası haline gelmiştir (Turan, 1980). 1844 yılındaki kanunla, İngiltere Merkez Bankası hala özel olmasına rağmen, banknot ihracı münhasıran bankaya verilmiş ve bankanın para basma ile ilgili uygulamaları sıkı kurallara bağlanmıştır. Kanuna göre, banka, enflasyonist baskıları önlemek için dolaşımdaki paranın karşılığı kadar altını rezervlerinde bulundurması gerekmekteydi. Bu kanunu izleyen süreçte, banka para hareketlerinin düzenleyicisi ve uluslararası para sisteminin kurumsallaşması için çalışan bir kuruluş olarak ortaya çıkmış, rezervlerini koruyarak, dengeli tutarak ve parasal tabanı düzenleyerek sistemin düzenlenmesinde hayati bir rol oynamıştır (Knafo, 2003:15–18). Çift metal maden standardının istikrarsızlığının yanı sıra dünyada altın üretim sürecinin hızlanması bu standardın terk edilmesine neden olmuştur. Özellikle Birleşik Krallık’ın XVII. ve XVIII. yüzyılda ekonomik, politik ve endüstriyel anlamda en gelişmiş devlet olarak, çift metal maden standardından “Tek Metale Dayalı Sisteme (Monometalist Sistem)” geçmesi bu geçiş sürecini hızlandırmıştır. Tek metale dayalı sistemde, altın, sistemin temeline yerleştirilmiştir. Birleşik Krallık, altın standardı sisteminden önceki dönemde, bimetalist ve benzeri sistemler tecrübesini yaşayarak, daha önce bahsedilen Gresham Kanunu’nun işleyişinin sebep olduğu sakıncaları yakından tanımıştır. Altın standardı sistemine geçiş ile birlikte, kullanılmasına son verilen gümüşün sikke halinde darbedilmesi yasaklanmış, merkez bankalarının bu madeni rezerv kaynağı olarak bulundurması önlenmiştir (Turan, 1980:8). Birleşik Krallık, resmi olarak altın standardı sistemine geçtiğini 1816 yılında açıklamıştır. 57 2.1.3. Altın Standardı Sistemi Dönemine Geçiş 2.1.3.1. Sistemin Genel Özellikleri Altın standardı, her ülkenin ulusal parasının altın cinsinden tanımlandığı, paranın değerinin belirlenen altın miktarına eşit olduğu ve bu eşitliğin sağlanması için altınla para birimi arasında konvertibilite sağlandığı uluslararası para sistemidir. Bu sistemde, ülke para birimlerinin belli bir miktar altın ile ifade edilmesi bu sistemin sabit döviz kuru sistemi olarak adlandırılmasına neden olmuştur. Sistemin işleyiş özelliklerine genel olarak baktığımızda aşağıdaki hususlar öne çıkmaktadır (Turan, 1980; Knafo, 2003; Alövsat 2003; Parasız, 2005, 2008; Eichengreen, 1995, 1998, 2005). 1-) Sistemde sermaye hareketleri serbest bırakılmıştır. Bu nedenle altının hiçbir kısıtlamaya tabi olmadan tedavül edilmesi, ithalatı ve ihracının serbest olması sistemin doğru işleyişi açısından temel teşkil etmektedir. Döneme damgasını vuran ekonomi görüşü klasik liberalizmdir. Bu görüşe göre, devletlerin ekonomik ilişkilere doğrudan müdahale etmemesi ve piyasaları yönlendirmemesi temel esastır. Devletin ekonomiye bu tip müdahalelerinin uluslararası ticareti olumsuz etkileyeceği görüşü, serbest ticaret içerisinde altının sağlam ve dengeli bir değer aracı olduğu görüşüne dayanmakta olup, bu dönemde hâkim görüş olarak karşımıza çıkmaktadır. Altın Standardı Sistemi’nde ülkeler arasındaki uyum ve dengeleme mekanizmasının otomatik işlediği varsayımı klasik liberalizmin bir yansımasıdır. Dolayısıyla, Altın Standardı, ülkelerin her birisi için ayrı ayrı tanımlanan özel bir ekonomi politikasından ziyade uluslararası alanda kabul görmüş kurallar etrafındaki işbirliği ve uyum olarak tanımlanmaktadır. 58 2-) Altın standardının uygulandığı ülkelerde tedavüldeki para miktarı altın arzına bağlıdır. Merkez bankaları, ülkelerin sistemin kurallarına tamamen uyduğu dönemlerde, banknot ihracını yüzde 100 rezervlerinde bulunan altın miktarına karşılık yapmışlardır. 3-) Ülkelerin ulusal para birimlerinin değeri, içerdikleri altının ağırlığına ve saflığına göre belirlenmekte ve bu para birimleri “Altın Para” olarak adlandırılmaktadır. Altın sertifikaları ve banknotlar da, kısaca temsili paralar da, talep edildiği anda altına çevrildiği için altın paradan farklı değerlendirilmemektedir. Buna paralel olarak, ülkelerin para birimlerinin birbirlerine çevrilme değerleri (kambiyo kuru) de altına olan eşitlikleri arasındaki orana eşittir. Örneğin altın standardı döneminde, 2790 Mark 1 kilogram altına eşittir. Aynı şekilde 1 Arjantin Pezosu 1,4516 gram altına, 1 Japon Yeni 1,5 gram altına, 31 Fransız Frangı 9 gram altına karşılık geldiği görülmektedir. Para birimlerinin arasındaki orana bakarsak, örneğin 1 gram altının 31\9 Fransız Frangına ve 2,79 Alman Markına eşitliğinden, 31\9 Fransız Frangı 2,79 Alman Markına eşit olmaktadır. Ayrıca, sabit bir döviz kurundan altına çevrilebilir olan banknotların serbest bir şekilde ve belirlenen kurdan alınıp satılması ise merkez bankalarının sorumluluğundaydı. 4-) Merkez bankaları dönemin ekonomi görüşlerine uygun olarak politik baskılardan uzak bir biçimde altın para arzı konvertibilitesini sağlayan ve rezervleri yöneten teknik kurumlar olarak görülmüşlerdir. Altın Standardı Dönemi temsili paranın geçerli olduğu bir dönem olması itibariyle merkez bankalarının temel işlevi otomatik emisyon fonksiyonu olmuştur. Merkez bankalarının bu şekilde politik baskılardan uzak olması da uluslararası ekonomik ortamda istikrarı sağlamıştır. 59 2.1.3.2. Altın Standardı Sisteminin Tarihsel Gelişimi Altın Standardı Sistemi’ne ilk olarak Birleşik Krallık 1816 yılında geçmiş ve dünyanın öncü ekonomileri izleyen süreçte ancak yoğun olarak 1850’den sonra bu sisteme dâhil olmuştur. Altın Standardı Sistemi’nin XIX. yüzyılda dünyadaki ekonomik ve siyasal ortama yön vermesinin çeşitli sebepleri vardır. Öncelikli neden, siyasal ortamın ülkeler arasındaki ekonomik işbirliğine uygun olmasıdır. Napolyon Savaşları (1800–1815) sonunda Fransız Orduları’nın Koalisyon Orduları tarafından tümüyle yenilgiye uğratılmasının ardından, Avrupa’daki sınırları, güçler dengesini ve ülkelerin ortak çıkarlarını yeniden belirlemeye yönelik kararlar almak üzere 1 Kasım 1814–5 Haziran 1815 tarihleri arasında Viyana/Avusturya’da toplanmış olan Viyana Kongresi bu barış ve güvenlik ortamının yaratılmasında önemli rol oynamaktadır. Osmanlı Devleti hariç tüm Avrupa devletlerinin katıldığı kongrenin nihai kararları İngiltere, Rusya, Avusturya ve Prusya tarafından belirlenmiştir. Viyana Kongresi’ni takip eden ve genel hatları ile I. Dünya Savaşı’na kadar süren bu dönemde, Avrupa kökenli klasik uluslararası hukukun geliştirilerek nispeten sistematize edildiği “Avrupa Ahengi (Concert of Europe)” sisteminin başlangıcı olarak kabul edilmektedir. XIX. yüzyılda Kırım Savaşı, İspanya-A.B.D. Savaşı gibi çatışmalar olsa da, bunlar tüm kıtayı etkileyecek düzeye ulaşmamıştır. Daha önceki dönemlerde yaşanmayan bu güvenlik ve barış ortamı, uluslararası ticaretin de gelişmesini sağlamıştır. Avrupa Ahengi’nin yaşandığı bu döneme ekonomik olarak yön veren gelişme ise sanayi devrimidir. Avrupa kıtasının izole bir köşesi sayılabilecek Birleşik Krallık’tan önce tüm Avrupa’ya oradan da tüm dünyaya yayılan sanayi devriminin yüzyılında, tarımsal ve endüstriyel üretim artmış, buharın sanayi üretiminde kullanılmasıyla ülkelerin dış ticaret hacmi artmış ve buna paralel olarak uluslararası sermaye hareketleri artış göstermiştir. Ayrıca, demiryolu 60 ağlarının gelişmesi, buharlı makinelerin gemilerde kullanılmasıyla daha hızlı gemilerin taşımacılıkta kullanılması, telgrafın gelişmesi, kıtalar arasında haberleşmeyi sağlayan okyanus altı haberleşme kablolarının döşenmesi ile birlikte haberleşme ve taşımacılık maliyetleri önemli ölçüde düşüş göstermiştir (Eichengreen ve Sussman, 2000: 15–17). Bu gelişmelere ek olarak, ulusal paralar arasındaki değişim oranlarında da istikrar göze çarpmaktadır. Altın Standardı Sisteminin uygulandığı XIX. yüzyılın ilk dönemleri incelendiğinde para sistemlerinin 3 gruba ayrıldığı görülmektedir. Altın Bloğu (Birleşik Krallık, Portekiz ve Birleşik Krallık kolonileri), Gümüş Bloğu (Alman Prenslikleri, Avusturya, Hollanda, Norveç, İsveç, Çin, Hindistan, Japonya) ve çift metal maden standardını uygulayan ülkeler (Fransa, A.B.D., Belçika, İtalya, İsviçre). Her gruba dâhil ülkeler, o grubun kabul ettiği genel para politikası standartlarını kabul etmekte ve grup içerisinde para sistemi olarak bir birlik sağlanmaktadır. Altın üretiminin artmasının da etkisiyle, ülkelerin farklı para sistemlerini terk ederek altın standardını kabul etmesi, daha öncesinde bir para sistemi içerisinde yer aldıkları için daha kolay olmuştur. 1870 yılına kadar Birleşik Krallık, Avustralya, Portekiz ve Kanada’da tam olarak uygulanan altın standardı sistemine Fransa, Almanya ve ABD ise 1873 yılından itibaren geçmiştir. Hindistan’ın altın standardına geçmesi 1893 yılında olmuş ve XX. yüzyılın başlarında gelişmiş ülkeler arasında çift metal maden standardını koruyan ülke kalmamıştır (Turan, 1980). Böylece, XIX. yüzyılın özellikle ikinci yarısında, yeni bir uluslararası yapı, yeni oyuncularla (merkez bankaları), yeni para politikaları uygulamaları (para arzının ve rezervlerin yönetimi) ve yeni önlemlerle (merkez bankalarının rezervlerini muhafaza edip koruması) ortaya çıkmıştır (Knafo, 2003:3). İngiltere Merkez Bankası’nın ilk gerçek anlamda merkez bankası olarak ortaya çıkması ve altın standardı sistemi içerisinde ana düzenleyici kurum olarak bir anlamda 61 dünya merkez bankası işlevi görmesi, Birleşik Krallık’ın XVIII. ve XIX. yüzyıldaki ekonomik, finansal, siyasi ve endüstriyel başat güç olarak dünya siyasetine ve ekonomisine yön vermesi altın standardı sisteminin uygulanmasının pek çok ülke tarafından kısa süre içerisinde kabul edilmesiyle doğrudan ilişkilidir. Bu dönemde, Birleşik Krallık ve Londra uluslararası finans merkezi olarak daha önceki dönemlerdeki finans merkezleriyle kıyaslanamayacak şekilde öne çıkmış ve sterlin de dönemin en önemli yabancı para cinsinden rezerv varlığı olmuştur. İngiltere’de başlayan teknolojik ve endüstriyel devrimle birlikte ülkenin üretim kapasitesi artış göstermiş, ülkeye büyük miktarda hammadde girişi ve mamul ürün çıkışı yaşanmıştır. 1830’lardan itibaren uluslararası ticaretin önündeki engelleri kaldırmaya yönelik politikalar ve uluslararası ticaretin artması nedeniyle, bankacılık sistemi gelişmeye başlamıştır. Londra’da yabancı bankaların sayısı 1842’de 10 iken, 1867’de 60’a I. Dünya Savaşı’nın hemen öncesinde de 135’e yükselmiştir (Parasız, 2005:47). Birleşik Krallık’ın gelişen bankacılık sistemiyle birlikte endüstriyel devrimin getirdiği likidite artmaya başlamış, bankalar zamanla elde ettikleri bu tasarrufları dünyanın geri kalanında yapılan yatırımları desteklemek için kredi olarak vermek için kullanmışlardır. Bankacılık sisteminin gelişmesine ek olarak ödemelerin çek ve virmanla, yapılması, ülkeler arasındaki ödemelerin Londra’da denkleştirilmesinin yapılıyor olması, Birleşik Krallık’taki bankalardan sağlanan kredilerin gene bu ülkeden alınan endüstri ürünlerinin finansmanı için kullanılması, yukarıda anlatılan iletişim ve taşımacılıkta gelişen teknolojiye Birleşik Krallık’ın öncülük ediyor olması ile birlikte Londra uluslararası ticaretin takas odası ve merkezi konumuna gelmiştir. Buna paralel olarak da, sterlin bir dünya parası haline gelmiştir. İşlemlerin sterlin üzerinden yapılmasının kolaylığı ve dünyanın her yerinde sterlin ile işlem yapılabilir olması ülkelerin rezervlerinde altının yanında sterlin’i de bulundurmaları sonucunu doğurmuştur. Birleşik Krallık dünyanın en önemli ekonomisi olarak 1860 yılında tüm dünyadaki ihracatın yüzde 30’undan fazlasını 62 1890 yılında da yüzde 20’sini gerçekleştirmiştir. 1860 ve 1914 yılları arasındaki döneme baktığımızda, uluslararası ticaretin yüzde 60’ına yakın kısmının sterlin üzerinden yapıldığı görülmektedir (Eichengreen, 2005:4). 2.1.3.3. Altın Standardı Döneminde Uluslararası Rezerv Varlıkları Bu dönemde merkez bankaları gerek sterlinin uluslararası ticarette artan önemi gerekse altın arzının artmasının ancak yeni altın kaynakları bulunmasına bağlı olması nedeniyle altının yanında yeni rezerv varlıkları bulundurmaya başlamışlardır. Buna ek olarak, 1870–1910 yılları arasında uluslararası ticaret hacminin toplamda yaklaşık yüzde 30 artış göstermesi (Meissner, 2002:2) dünya üretiminin reel bazda yıllık ortalama yüzde 2,7, ihracatın ise yüzde 3,5 artması (IMF, 1997:112) altınla yürütülen uluslararası parasal ilişkilerde yaşanan hareketliliğin artmasına neden olmuştur. Uluslararası rezerv kalemlerinin o dönem için en önemlisi olan altının sınırlı olması, merkez bankalarını bu eksikliğin giderilmesi için yeni rezerv varlıklarına yönelmesi sonucunu doğurmuştur. Bu dönemde ilk defa rezerv varlıkları olarak yabancı dövizler ve aktifler (tahviller ve senetler) merkez bankaları bilançolarında görülmeye başlamıştır. Çünkü altın rezervlerinin eksikliği ülkelerin ödemeler bilançosunda açık vermesine yol açmakta ve bu açığın kapanması yeni rezerv varlıkları bulunmadan çok güç olmaktaydı. Altın Standardını kabul eden ülke sayısı arttıkça, altın tedariki zorlaşmış, rezervlerini döviz olarak tutmaya başlayan ülkeler olduğu gibi, ekonomileri Londra veya Paris gibi uluslararası finans ve kredi merkezlerinden sağlayacakları kredilere bağlı ülkelerde o ülkelerin ulusal paralarını rezerv olarak ellerinde tutmuşlardır (Turan, 1980:25). Yabancı para cinsinden rezervler, Hindistan ve Japonya’da sterlin olarak ortaya çıkarken, Filipinler’de USD, Rusya’da sterlin ve frank yabancı döviz olarak tutulmuştur. Bu ülkelere ek olarak, Avusturya, Almanya, Belçika, Kanada, 63 Danimarka, Finlandiya ve İsveç’in de döviz rezervi tutukları görülmektedir. 1880 yılında merkez bankalarının ellerinde bulundurdukları yabancı para cinsinden rezervlerin altın rezervlerine oranı yüzde 10’u bulmazken bu oran yıllar içerisinde artış göstermiş ve I. Dünya Savaşı’nın hemen öncesinde yaklaşık yüzde 50’ye ulaşmıştır (Eichengreen ve Bordo, 1998:7)12. Tablo 2.2.’de döviz cinsinden tutulan rezervler içerisinde ulusal para birimlerinin ağırlıkları yüzde olarak verilmiştir. TABLO 2.2. BİLİNEN RESMİ DÖVİZ REZERVLERİ İÇİNDE ULUSAL PARA AĞIRLIKLARI (1899-1913, YÜZDE %) 1899 Sonu 1913 Sonu STERLIN 64 48 FRANK 16 31 MARK 15 15 5 5 DİĞER Kaynak: Eichengreen (2005:28) Birleşik Krallık’ın uluslararası alandaki öncü rolü ve daha önce zikredilen nedenlerle sterlinin 1899 yılı sonu itibariyle ezici bir ağırlığının olduğu görülmekle beraber, ülkelerin yabancı para cinsinden rezerv taleplerinin artışı ve Fransa’nın 20. yüzyılın başında öne çıkmaya başlamasıyla beraber frangın ağırlığının arttığı görülmektedir. Altın Standardı Sistemi, altının tedavülünün, ihracatının ve ithalatının tam serbestliğini öngörüyorsa da, merkez bankaları uluslararası altın sirkülasyonunun ellerinde tuttukları rezervler üzerindeki etkilerini sınırlandırmak için bazı koruma politikaları uygulamışlardır. Merkez bankaları, genellikle altın kayıplarına karşı kendi rezervlerini korumak için altın çıkışlarında altın girişleri 12 Eichengrren ve Bordo, burada Lindert’in 1967’de yapmış olduğu bir araştırmaya atıfta bulunmuştur. Bu araştırmada, 1880-1913 döneminde veri elde edilebilen 35 önemli ekonominin verilerini kullanarak yabancı para cinsinden rezervlerin altın rezervlerine oranı saptanmıştır. 64 dönemlerinden daha aktif rol oynamışladır. Merkez bankalarının rezervleri arttığı zaman altın girişlerini etkileyecek daha az düzenleme yaptıkları halde, altın çıkışları dönemlerinde, ilave altın rezervleri kullanılması veya diğer kurumsal tedbirlerle uluslararası rekabet güçlerini azaltmayacak şekilde rezerv çıkışını sınırlayıcı uygulamalar yapmışlardır (Knafo, 2003:6). Buna ek olarak, merkez bankaları döviz, senet ve diğer aktifleri ellerinde bulundurarak bunlardan faiz geliri elde etmişler, bu rezerv varlıkları sayesinde döviz kurunun altının çıkış ve giriş noktaları arasında oynamasını sınırlamak üzere döviz piyasasına müdahale etme olanağını da elde etmişlerdir. Aralarında ticaret ilişkisi bulunan ülkeler rezervlerindeki yetersizlikleri karşılayabilmek için, her ülkenin parasının sınırlamaya bağlı olmaksızın diğer üye ülkede serbestçe tedavül edilebildiği para birlikleri kurdukları da görülmüştür. Örneğin, Danimarka, Norveç ve İsveç “İskandinav Para Birliği”ni, Belçika, İtalya, İsviçre ve Fransa “Latin Para Birliği”ni kurmuşlardır. 2.1.4. Sistemin Sona Ermesi 1914 yılına gelindiğinde dünyada ülkeler arasındaki siyasi kamplaşmaların artık iyice belirginleştiği bir döneme girilmiştir. Altın Standardı Sistemi temelde ülkeler arasındaki işbirliği ve serbest ticarete dayandığı için yaklaşan savaş tehlikesiyle beraber sistem sarsılmaya başlamıştır. Altın Standardı Sistemi’nin her yerde ve aynı anda çöktüğü söylenememekle beraber, savaş sürecine girildiği 1914 yılı başında ellerinde senet bulunduran ülkelerin bu senetleri kırdırarak nakte geçme taleplerinin artış göstermesi, altın sertifikalarının ve altın karşılığı verilen güvencelerin daha önce görülmemiş bir şekilde altına çevrilmek istenmesiyle merkez bankalarının ve bankaların rezervlerinin sıkıntıya girmesi sistemi yıkıma götüren en önemli sebepler olarak ortaya çıkmaktadır. Birleşik Krallık ve Fransa dış alacaklarının tahsili yoluna giderek, aktiflerini likiditeye çevirmeye başlamıştır. Almanya, İtalya ve Rusya’dan 65 alacaklarını tahsil edip borçlarını ödemekle beraber, Rusya, A.B.D. gibi borçlu ülkeler finansal darboğaza girmiştir. Savaşın 28 Temmuz 1914’te başlamasıyla beraber, sistemin öncüsü Birleşik Krallık hukuken sistemden çıktığına dair bir karar almamasında rağmen fiilen sistemi uygulamamaya başlamıştır. Altın Standardı Sistemi’nin işleyişini denetleyecek kurumsal bir mekanizmanın olmaması nedeniyle de, ülkeleri sistemin devamına zorlayacak bir yapı bulunmamaktadır. Savaş koşulları, uluslararası ticaretin serbestçe yapılamaması, ülkelerin rezervlerini koruyucu tedbirler alması nedeniyle Almanya, Avusturya-Macaristan, Fransa, Rusya, Birleşik Krallık ve A.B.D. ulusal paralarının altına konvertibilitesine son vermişler, altının ihracını da yasaklamışlardır. Uluslararası para sistemlerinin ilk örneği de savaş koşullarının dayatmasıyla uygulamadan kaldırılmak zorunda kalmıştır. 2.2. İKİ SAVAŞ ARASI DÖNEM (1914–1944) 1914 Ağustos’undan 1918 yılı sonuna kadar süren I. Dünya Savaşı, o güne kadar dünyanın en geniş alana yayılan savaşı olması nedeniyle, savaşa katılan ve katılmayan ülkelerin iç siyasi ve ekonomik yapılarını, uluslararası para ve siyasi sistemini etkilemiştir. I. Dünya Savaşı’ndan Nazi Almanyası’nın Polanya’ya saldırdığı 1 Eylül 1939 yılında başlayan ve 1945 yılında sona eren II. Dünya Savaşı’na kadar olan dönem incelendiğinde, dönemin birbirinin ardılı olarak ortaya çıkan iki ayrı yapıyı barındıran bir dönem olduğu görülmektedir. İlk dönem I. Dünya Savaşı’ndan 1929 Büyük Buhran’a kadar devam eden ülkelerin tekrar altın standardına dönmeye ve yeniden bir uluslararası para sistemi oluşturmaya çalıştıkları dönemdir. Bunu takip eden dönem ise, 1932–33 yılından II. Dünya Savaşı’nın sonunda meydana getirilen Bretton Woods Sistemi’ne kadar geçen ve ülkelerin altın standardını terk ettikleri daha korumacı bir para politikası izledikleri dönemdir. 66 2.2.1. I. Dünya Savaşı ile 1929 Büyük Buhranı Arası Dönem I. Dünya Savaşı ile birlikte, ülkeler altın standardı sistemini terk etmiş veya uygulamasını askıya almışlardır. Savaş koşulları nedeniyle, artan kamu harcamalarının karşılanması amacıyla, devletler, ülkelerin çoğunda münhasıran banknot ihracı yetkisine sahip olan merkez bankaları üzerinde baskı kurarak, altın karşılığı olmayan para basımını arttırmışlardır. Bu şekilde, kullanım açısından bir değeri olmayan, altın gibi değerli bir madene dayanmayan ve gücünü o parayı tedavül eden merkez bankasının gücü ile devletin egemenlik hakkı ve ekonomik gücünden alan paralara “itibari para” adı verilmektedir. Savaşın finansmanı altına bağlı olmayan itibari paranın yaratılması ile karşılandığı için, ülkelerin ellerinde bulundurdukları altın rezervlerinden çok daha fazla basılan bu tip paralar, ekonomiler üzerinde enflasyonist baskıların oluşmasına neden olmuştur. Uluslararası ticaretin azalması, savaş koşullarında ülkelerin altın ihraç ve ithaline sınırlandırma getirmiş olmasının etkisiyle mevcut altın karşılığı kadar basılmayan paralarla oluşan bu baskılar, I. Dünya Savaşı’nın son yılı olan 1918’den sonra bazı paraların çökmesine (savaştan çekilen ve Bolşevik Devrimi’ni yaşayan Rusya ve savaştan yenik ayrılıp Versailles Antlaşması gibi ağır bir antlaşma imzalamak zorunda kalan Almanya), bazı ülke (Fransa, Belçika, İtalya) paralarının da önemli ölçüde değer kaybetmesine neden olmuştur (Parasız, 2005:51-52). Böylece, savaş döneminde, altının giriş ve çıkış noktaları arasındaki sınırlar arasında değişebilen döviz kurları, bu sınırlamaların dışına çıkarak piyasadaki arz ve talebe göre belirlenmeye başlamıştır. Ayrıca savaş ile birlikte, artan kamu harcamalarının karşılanması için ülkelerin dış borçlanması artmış, kısmen de savaşın finansmanı vergi artışıyla karşılanmaya çalışılmıştır. Ülkeler arasındaki para akışının azalması, kredi imkânlarının kısıtlanması ve üretim miktarı azalması ile savaşa katılmayan tarafsız ülkelere 67 doğru altın akımının başlaması uluslararası ekonomik çevreyi derinden etkileyen unsurlar olarak ortaya çıkmıştır (Turan, 1980). Savaş sırasında liberal ekonomi anlayışından da vazgeçilerek sermaye hareketlerine kontrol uygulaması yaygın olarak görülmüştür. 2.2.1.1. Dönemde Uluslararası Rezervler I. Dünya Savaşı’ndan A.B.D., gerek ekonomik gerekse politik olarak tek galip ülke olarak çıkmıştır. Savaş sonrası, Avrupa kıtası politik, ekonomik ve sosyal alandaki hegemonyasını kaybetmiş, bu güç yeni kıtaya A.B.D.’ye geçmiştir. New York finansal merkez haline gelmiş, Londra ve Paris’in uluslararası ödemelerdeki ve dünya ticaretindeki rolü artık New York’un gerisine düşmüştür. A.B.D., 1913 yılında Federal Reserve Sistemi’ni kurarak, rezerv yönetimini kurumsallaştırmış ve USD uluslararası ekonomide talep edilmeye başlamıştır. I. Dünya Savaşı sırasında, Londra finans merkezinin işlevini yerine getirememesi nedeniyle, A.B.D. tarafından ülkelere kısa ve uzun vadeli krediler sağlanmış, A.B.D. mallarına olan talebin artması A.B.D. ülke içi üretimini ve ihracatını arttırmıştır. Buna ek olarak, diğer ülkelerin USD’ye olan talebi artarken, A.B.D.’ye yapılan ödemelerin altın cinsinden olması A.B.D.’nin altın rezervlerini arttırmasına neden olmuştur. Savaş öncesi dönemde dünya ülkeleri arasında dengeli bir dağılıma sahip olan altın rezervleri, savaş nedeniyle A.B.D.’ye doğru akmaya başlamış, Avrupa ülkeleri altın rezervlerini kaybederken A.B.D. rezervlerin yönlendiği yeni merkez olarak, bu rezervleri diğer ülkelere yıkılan ekonomilerinin yeniden inşası için kredi olarak vermeye başlamıştır. A.B.D., savaş sonrasında tekrar altın standardı sistemine dönüş için çalışmalar başlatmış ve Haziran 1919’da altın standardına geçtiğini açıklamıştır (Parasız, 2005:55). 68 Birleşik Krallık, I. Dünya Savaşı öncesi dönemde uygulanan altın standardı döneminin temelini oluşturmakta, sterlin ise uluslararası rezervler içerinde başat rolünü korumaktaydı. Altın rezervleri ülkelerin merkez bankalarında tutulmakta, Birleşik Krallık rezervlerini altın olarak diğer ülkeler de hem altın hem de mark ve franga sahip olmalarına rağmen çoğunlukla yabancı para cinsinden rezervlerini sterlin olarak tutmaktaydı. Buna ek olarak, İngiltere Merkez Bankası’nın sistemin en önemli kurumu olarak, bir bakıma dünya merkez bankası gibi konumlanması ve sterlinin bu sistem içerinde “anahtar para”13 rolü oynaması Birleşik Krallık’ın altın standardı döneminin lideri pozisyonunu kuvvetlendirmiştir. Ancak savaşla birlikte, Birleşik Krallık bu hâkim rolünü kaybetmeye başlamış, sanayisi yıpranmış, ekonomik kaynakları tükenmeye yüz tutmuş ve savaş öncesinde Birleşik Krallık mallarına ve sermayesine bağlı olan ülkelerin savaşın ardından kendi ekonomisini kurmasıyla, Birleşik Krallık geleneksel pazarlarını kaybetmeye başlamış ve buna bağlı olarak da ihracatında ve ülke gelirlerinde düşüş yaşamıştır (Turan, 1980:44–46). I. Dünya Savaşı öncesi konumu nedeniyle, Birleşik Krallık’ın savaş sonrasında yeni uluslararası para sisteminin oluşturulma sürecinde alacağı kararlar önem kazanmıştır. 2.2.1.2. Altın Döviz Standardı Sistemi Genel olarak, ülkeler arasında savaşın ardından altın standardına tekrar dönüleceğine ve sterlinin tekrar eski konumuna geleceğine dair olan inanç da Birleşik Krallık’ın uluslararası ekonomik pozisyonunu temelden etkilemiştir. Ancak altın standardına eski pariteden tekrar dönmek için ülke içi fiyatların savaş öncesi seviyelerine düşürülmesi ve fiyatların A.B.D.’dekilere kıyasla daha 13 Anahtar Para (Key Currency): Uluslararası ekonomik işlemlerde yoğun bir şekilde kullanılan, paranın temel fonksiyonlarına sahip olan, özel kullanımda araç para, hesap parası ve yatırım parası özelliklerine, resmi kullanımda ise müdahale parası, kur çapası parası ve rezerv para özellikleri gösteren paradır (Hartmann, 1999: 14). Bu paralara örnek olarak günümüzde USD, Euro, Japon Yeni ve Đngiliz Sterlini gibi para birimleri verilebilir. 69 ucuz olmasına çalışılması ayrıca sterlin’in eski güçlü para birimi konumuna ulaşmasına yönelik rezerv politikaları nedeniyle Birleşik Krallık’ın yeni sisteme dahil olması 1925’i bulmuştur. Ancak, Alman markı’nın ve İsveç kronu’nun 1924 yılında tekrar altına bağlanışı, USD’nin uluslararası para piyasasında hâkim para birimi niteliği kazanmaya başlaması, Fransa, Hollanda ve İsviçre’nin paralarını istikrarlı kılma çabalarının yoğunlaşması gibi etkenler de Birleşik Krallık’ı zorlamakla beraber, yeni sisteme katılım ile ilgili bu kararda, yeni bir uluslararası para sisteminin temelinin atılarak kurallarının belirlenmesi için 1922’de Cenova/ İtalya’da toplanan konferansın payı büyüktür. Cenova Konferansı’nda, alınan kararlar incelendiğinde, getirilmek istenen yeni sistemin 1914 öncesi klasik altın standardının aynısı olduğu görülmektedir. İki sistem arasındaki tek fark o dönemde sisteme katılan ülkelerin yazılı bir anlaşmaya imza atmamalarına karşın, Cenova Konferansı’nın bu eksiği tamamlamasıdır. Konferansta, (i) uluslararası bir anlaşma ile altın talebinin düzenlenmesine çalışılması, (ii) ülkeler arasındaki rekabetten dolayı altın fiyatındaki dalgalanmanın önüne geçilmesi, (iii) ülkelerin kendilerinde bulunan altın rezervleri dışında başka ülkelerde banka hesapları olabileceği, başka ülke dövizlerinin, kısa vadeli senetlerin, tahvillerin veya başka likit kaynakların rezerv olarak tutulabileceği, (iv) anlaşmaya imza koyan her ülkenin kendi parası karşılığı diğer ülkelerin parasını ile ilgili işlemlerde pariteden ancak belli bir oranda sapan kur üzerinden işlemlerin yapılacağı ve ülkelerin kurun bu pariteye yakın tutma sorumluluğunda olacağı, (v) ülkelerin ulusal paralarının değerini istikrarlı kıldıktan sonra kurları I.Dünya Savaşı öncesindeki parite üzerinden saptayacakları, (vi) ülkelerin kambiyo kontrollerini kaldırarak ticareti sınırlayıcı uygulamalara son vermesi gerektiği ve (vii) merkez bankalarının aynen savaş öncesi dönemde olduğu gibi birbirleriyle işbirliği içerisinde olması gerektiği yönünde karar alınmıştır (Turan, 1980:50). 70 Bu yeni sistemle beraber, altın standardı sistemine dönülmesi temel amaç olmasına rağmen, savaşın uluslararası para sistemini değiştirmesi nedeniyle dönülen artık altın standardı değil, ancak “Altın Döviz Standardı” olarak adlandırılabilecek olan bir sistemdir. Altın Döviz Standardı sisteminde, yeterli altın rezervlerine sahip ülkeler, klasik altın standardından farklı olarak altını yurt içi dolaşımdan çekmişlerdir. Paranın yurt içi değerinin korunması için bir teminat ve yurtdışı ödemelerde araç olarak kullanılmak üzere paranın altına konvertibilitesi külçe altın üzerinden yapılmıştır. Yeterli altın rezervine sahip olmayan ülkeler ise, sisteme ellerinde bulunan altın rezervleri ve altına konvertibilitesi kabul edilmiş anahtar paralar ile katılacaklardır. Altın Döviz Standardı Sistemi ile birlikte, arzı kısıtlı olan ve yeni kaynakların bulunmasına bağlı olan altının yanına yeni bir rezerv kalemi olarak döviz (çoğunlukla USD ve GBP) yerleştirilerek ve altının sikke olarak yurt içi dolaşımı yasaklanarak altından tasarruf edilmiştir (Parasız, 2008). Birleşik Krallık bu sisteme, 13 Mayıs 1925’te kabul ettiği “İngiltere Altın Standardı Kanunu” ile katılmıştır. Bu kanuna göre, GBP-USD paritesi 1914 yılındaki değere eşitlenmiş, altından tasarruf amacıyla altın sikke tedavülü kaldırılmış, altın külçe sistemi kabul edilmiş ve İngiltere Merkez Bankası ancak 400 ons’luk külçeler halindeki saf altının alım satımını yapacağı belirtilmiştir. GBP’nin altın karşısındaki değeri düşürülerek tekrar altına konvertibl hale gelmiştir. Yeni Altın Döviz Standardı sistemi, 1925-1930 yılları arasında uygulanmıştır. Tablo 2.3.’te görüldüğü gibi, sistem altın, altına konvertibilitesi kabul edilen başta USD, GBP, FRF ve Reichmark olmak üzere “anahtar dövizler” ve altına olan bağlantılarını “anahtar dövizler” üzerinden sağlayan “uydu dövizler” arasındaki ilişkilerden oluşmaktadır. Bu sistem, II. Dünya Savaşı’ndan sonra kurulan Bretton Woods Sistemi’ne kaynak teşkil etmiştir. 71 TABLO 2.3. ALTIN DÖVİZ STANDARDI SİSTEMİNİN İŞLEYİŞİ ALTIN DOLAR DİĞER PARA BİRİMİ STERLIN DİĞER PARA BİRİMİ DİĞER PARA BİRİMİ MARK DİĞER PARA BİRİMİ FRANK DİĞER PARA BİRİMİ DİĞER PARA BİRİMİ Kaynak: Parasız, 2005: 52 ve Turan, 1980’de verilen bilgilerden yararlanarak oluşturulmuştur. Almanya, I.Dünya Savaşı’ndan yenik ayrılarak Versailles Antlaşması’nın olumsuz koşullarının dayatıldığı savaş sonrası dönemde, 1918–1921 yılları arasında politik çalkantılarla sarsılmış, yıkılmış ekonomisi, değeri hızla düşen para birimi mark ve yaşadığı hiperenflasyon ile boğuşmaktaydı. 1924 yılında altına konvertibl yeni para birimi “Reichmark”ın tedavül edilmesi, 1925–1929 yılları arasında A.B.D. kredi ve sermayesiyle ekonomisini toparlamıştır. Uluslararası para sisteminde yapılan yeni düzenlemelerle birlikte, eski pariteden altına bağlanan ülkeler arasında Kanada, Avustralya, Yeni Zelanda, Güney Afrika, Hollanda, İsviçre, İsveç, Norveç, Danimarka ve Arjantin bulunmaktadır. Paralarının değerini düşmüş olduğu seviyede tutarak altına bağlanan başlıca ülkeler, Belçika, Finlandiya, İtalya, Portekiz, Çekoslovakya, Yunanistan, Romanya ve Şili’dir. Savaş sonrasında yaşadıkları aşırı enflasyon sonucunda paraları önemli ölçüde değer kaybeden Almanya, Avustralya, Macaristan, Polonya ve Rusya ise ancak yeni para birimleri yaratıldıktan sonra ulusal paralarını istikrarlı kılabilmişlerdir. Altın döviz standardı sistemi, A.B.D.’de başlayıp tüm dünyayı etkileyen ve etkileri II. Dünya Savaşı’na kadar süren 1929 72 Büyük Ekonomik Buhranı’na kadar, Cenova Konferansı’nda alınan kararlar tam anlamıyla uygulanamamasına rağmen bir sistem olarak sürdürülmüştür. 2.2.1.3. Altın Döviz Standardı İle Klasik Altın Standardı Sisteminin Karşılaştırılması İki savaş arasında uygulanan “Altın Döviz Standardı” ile I. Dünya Savaşı öncesi “Klasik Altın Standardı” karşılaştırıldığında bazı temel farklılıklar göze çarpmaktadır. • Bu dönemde ülkeler altın sikkeleri ulusal servet olarak değerlendirerek savaş döneminde düşmanın eline geçmesi ihtimaline karşı tedavülden çekmişler ve merkez bankalarında saklamışlardır. Ülkeler, diğer bir deyişle altın sikke standardından altın külçe standardına geçmişlerdir (Turan, 1980). • USD bu dönemde GBP’ye rakip olarak A.B.D.’nin büyüyen ekonomik ve finansal gücünün ve piyasadaki likiditeyi sağlayan merkez bankası olan Federal Reserve sisteminin bir yansıması olan öncü rezerv para olarak ortaya çıkmıştır (Bordo ve Eichengreen, 1998:12). A.B.D.’nin, I. Dünya Savaşı öncesi dönemle kıyaslandığında, bu dönemde, uluslararası ticaret ve ülke dışına verilen krediler içindeki payı dikkate değer bir şekilde artmıştır. 1920’lerin ilk yarısında USD, GBP ve FRF, 1925’te yeni para birimini oluşturmasından sonra Reichmark rezerv para olarak ortaya çıkmıştır. Savaş öncesi dönemde, GBP anahtar para olarak uluslararası sistemin temel taşını oluştururken ve Birleşik Krallık dışındaki ülkelerin rezervlerinde altının yanında GBP bulundurulurken, iki dünya savaşı arasındaki dönemde GBP’ye ek olarak USD, FRF ve Reichmark da merkez bankaları rezervleri içerisinde yabancı para cinsinden döviz 73 olarak ve Tablo 2.3.’te anlatıldığı gibi sistemin işleyişinde temel rol oynamışlardır. 1928’de USD olarak tutulan resmi rezervler yaklaşık 600 milyon USD iken diğer para birimleri toplamı USD karşılığı 2,56 milyon USD olmuş, Büyük Buhran’ın etkisiyle bu rakamlar 1933’te 60 milyon USD’ye karşılık, diğer para birimleri toplamı 1,055 milyon USD olmuştur. Bu miktarın yüzde 70’ini GBP, yüzde 20’sini FRF ve yüzde 10‘unu Reichmark oluşturmaktaydı (Eichengreen, 2005:9). • Başta A.B.D. ve Birleşik Krallık olmak üzere pek çok ülkede, fiyatlar ve ücretler piyasa belirlenememiştir. şartlarında Buna ek daha önce olarak, I. olduğu Dünya kadar serbestçe Savaşı öncesiyle kıyaslandığında, para ve rezerv politikasının yönetilmesinden sorumlu merkez bankalarının güvenilirliği, uluslararası işbirliğinin daha az olması ve politik baskılara maruz kalması nedeniyle azalmaya başlamıştır. Sistemin içinde yer alan ülkelerin kendi çıkarları doğrultusunda para politikalarını uygulamaları, bu alınan kararların uluslararası sistemi ve diğer devletleri nasıl etkileyeceğini dikkate almamaları, sistemde daha önceki dönemde Birleşik Krallık’ın oynadığı rol gibi etkili bir lider ülkenin olmaması nedeniyle, merkez bankaları arasında uluslararası işbirliği istendiği şekilde sağlanamamıştır (Bordo ve Eichengreen, 1998:13). • Altın standardı dönemindeki otomatik emisyon mekanizması görevine göre, merkez bankaları Altın Değişim Standardı döneminde para ve rezerv yönetimi politikaları üzerinde daha aktif rol oynamıştır. Merkez bankalarına bu dönemde yüklenen en önemli fonksiyon likiditenin son kaynağı olma fonksiyonudur. Merkez bankaları ülkeye giren altın karşılığında piyasaya ulusal para sürmekte, ancak altın standardı döneminden farklı olarak ülke içi fiyat ayarlaması sisteminin çalışmasına fırsat vermeden sterilizasyon politikası uygulayarak ülke içerisinde fiyat 74 düzeylerinin artışına izin vermemektedir. Ancak ülke içinde son borç verme mercii görevini üstlenen merkez bankalarının fonksiyonunu üstlenen uluslararası bir son verme merciinin olmaması nedeniyle dünya ekonomisinin altyapı gelişimi için uzun vadeli borçlar veren ve uluslararası hesaplar arasındaki dengelemeyi sağlayacak bir kuruluş bulunmamaktaydı. Altın standardını kabul eden ülkeler, genel olarak altın külçe sistemini benimseyerek rezervlerinde altının yanı sıra sağlam para niteliği taşıyan döviz bulundurmaya başlamışlardır. Böylece kendi milli paralarını istikrarlı kılmaya çalışmışlardır. Ancak, paralarını istikrarlı kıldıktan sonra, özellikle 1920’lerin ikinci yarısında, Fransa, İtalya, Polonya başta olmak üzere bazı ülkeler rezervlerinde bulunan yabancı para cinsinden dövizleri altına çevirmeye başlamışlardır. Bu da 1929 Büyük Buhranını izleyen yıllarda uluslararası para sisteminin çökmesini hızlandırmıştır (Turan, 1980:61). Buna ek olarak, 1913–1928 arasındaki dönemde, merkez bankaları, altın sikkelerinin tedavülden kaldırılması ve bünyelerinde muhafaza edilmesiyle piyasadan yaklaşık 3 milyar altın sikkeyi piyasadan çekmişlerdir. Bu dönemde, altın sikkelerin çekilmesinin piyasada yarattığı likidite boşluğu itibari para ile sağlanmış ve merkez bankaları rezervlerindeki yabancı para cinsinden dövizlerin ağırlığını arttırmışlardır. 1924’te yüzde 27 olan yabancı para cinsinden dövizin toplam rezervlere oranı, 1927’de yüzde 42’ye yükselmiş, merkez bankalarının altına yönelmesi sonucunda da önce 1929’da yüzde 37’ye düşmüş sonra 1930’da yüzde 35, 1931’de yüzde 19 ve nihayet 1932’de yüzde 8’e kadar gerilemiştir (Turan, 1980:61; Bordo ve Eichengreen, 1998:14). Ayrıca 1929 sonu itibariyle, A.B.D. dünya altın rezervinin yüzde 38’ine tek başına sahipken, Fransa yüzde 13’üne ve Birleşik Krallık yüzde 7’sine sahiptir. 75 2.2.2. 1929 Büyük Buhranı ile 1944 Bretton Woods Anlaşması Arası Dönem 2.2.2.1. 1929 Büyük Buhranı 1920’li yıllar savaştan ekonomik ve politik anlamda en güçlü ülke olarak çıkan A.B.D. için iktisadi kalkınmanın hızlandığı bir dönem olmuş, üretim teknolojik gelişmelere paralel olarak artmıştır. Dönemin en önemli yeniliği üretimde Henry Ford’un fabrikalarında kullanmaya başladığı yeni seri üretim yönteminin uygulanmasıdır. Bu sayede öncelikle otomotiv sanayinde ve daha sonra da diğer sektörlerde uygulanan “Fordist üretim yöntemi” A.B.D.’nin üretiminde önemli artışlar sağlamıştır. 1923–1929 dönemi arasında merkez bankalarının deflasyonist bir politika uygulaması ve ülkeye giren altını sterilize ederek fiyatlar genel düzeyinin artmasının önüne geçmesi nedeniyle, ortalama fiyat seviyesi yıllık ortalama yüzde 1 oranında düşmüştür. Üretimin artmasına rağmen, maaşların aynı oranda artmamasına rağmen fiyatların düşmesi nedeniyle talep ve gelir artmıştır. A.B.D. ekonomisinin savaş sonrası dünyada ayakta kalan sayılı ekonomilerden birisi olması nedeniyle A.B.D.’nin ürettiği sanayi ve tarımsal ürünlere yurtdışından olan talep artmış, A.B.D. üreticisinin karları bu sayede artmıştır. 1920’li yılların ekonomi anlayışı klasik liberal görüş olduğu için devletlerin ekonomiye doğrudan müdahalesi tercih edilmemekte, piyasaların hem fiyatlar hem de istihdam yönünden kendi dengesini bulacağı görüşü savunulmaktaydı. Artan gelir ile birlikte, yeni yatırım araçlarına olan talep de artmış böylece hisse senedi piyasası canlanmıştır. Hisse senetlerine olan bu talep hisse senetleri fiyatlarının suni olarak yükselmesine, senetlerin alım-satım işlem hacminin artmasına ve yüksek gelir beklentisi nedeniyle borsaya olan talebin artmasına neden olmuştur. Ancak bu refah dönemi fazla uzun sürmemiş, Ekim 1929’da New York Borsası’nın çökmesini takip eden dönemde, A.B.D.’de finansal alanda 76 başlayan kriz önce A.B.D. içinde diğer alanları –sanayi üretimi, tarımsal üretim, istihdam- etkilemiş, daha sonra da tüm dünyaya yayılarak diğer ülke ekonomilerini derinden sarsmıştır. Kriz, A.B.D.’nin ithal malı talebini kısmasına, dış yatırım ve yardımlarını azaltmasına, yerli sanayi ve üreticiyi koruyucu yeni tedbirler almasına, gümrük duvarlarını yükseltmesine ve A.B.D.’nin dış ülkelere dolaylı veya dolaysız yoldan sağladığı USD miktarında düşmeye neden olmuştur. 1929–1932 yılları arası incelendiğinde Avrupa piyasasında olan USD miktarının yüzde 68 oranında azaldığı görülmektedir. Bu da, Avrupa ülkelerinin borçlarını karşılayamamaları sonucunu doğurmuş, ayrıca, ülkelerin dış ödeme açıklarını kapatmalarını ve merkez bankalarının döviz kurlarını belirlenen paritede tutmasını da zorlaştırmıştır. Azalan üretim ile birlikte, ülkeler arasındaki ekonomik ilişkiler azalarak uluslararası ticaret hacmi düşüş göstermiştir. 1929 Büyük Buhranını izleyen dönemde, Avrupa’daki borsa ve tahvil piyasalarında durgunluk yaşanmış, tahvil ve sentlerin değer kaybetmesi kısa vadeli yabancı sermayenin piyasalardan çekilmesi sonucunu doğurmuştur. Ancak, öncelikle Avusturya’da başlayan ve oradan da Almanya ve Birleşik Krallık’a sirayet eden krizin nedeni ülkelerin mevcut para çekişlerini karşılayacak rezervlere sahip olmamasıdır. Döviz ve altın rezervlerinin tükenmesinden çekinen ülkeler, korumacı kambiyo tedbirleri uygulamaya başlamışlardır. Almanya krizin ilerleyen döneminde, kısa vadeli sermayenin ülkeden çıkışına yasak getirmiş ve senet karşılıklarını ödemeyeceği açıklamasını yapmıştır. Ülkelerin dış ödemelerini karşılayamamaları, bütçe açıklarını kapatamamaları, gümrük oranlarını arttırırken yeni vergiler koymaları krizin derinleşmesinde etkili olmuştur. 1929 Büyük Buhranı’nın nedenlerine genel olarak bakıldığında, krizin yayılmasında A.B.D. bankacılık sisteminin zayıflığı, A.B.D.’nin ekonomi yönetimindeki tecrübesizliği ve altın değişim standardı sistemi etkili olmuştur. 77 Öncelikle A.B.D. olmak üzere, ülkeler klasik liberal görüş doğrultusunda ekonomi ve rezerv yönetim politikalarını oluşturmuş, arz-talep, döviz kuru ve istihdamın ekonomik sistem içerisinde kendiliğinden dengeye geleceğine olan inanç nedeniyle, devletler ekonomiye doğrudan müdahale etmekten çekinmişlerdir. Ancak krizle birlikte, ekonominin dengeye gelmediği, ödemeler dengelerinin sürekli açık verdiği görülmüş, özellikle de işsizlik probleminin önüne geçilememiştir. Ülkelerin bu büyüklükte bir krizle daha önce karşılaşmamış olması nedeniyle alınması gereken önlemlerin zamanında uygulanamaması krizin derinleşmesinde etkili olmuştur. 2.2.2.2. Altın Döviz Standardı Sisteminin 1929 Büyük Buhrana Etkisi Altın değişim standardı sisteminin krizin çıkmasındaki rolü az olmasına rağmen, krizin görülmektedir. dünya Kısa çapında süreli yayılmasında yabancı en sermayelerin önemli etken ülkelerden olarak çıkmaya başlamasıyla, A.B.D.’den de çıkışlar yaşanmış, altın rezervleri azalmaya başlamıştır. Altın rezervlerindeki azalış beraberinde para arzının da azalmasını getirmiştir. Çünkü, altın standardına bağlı olan A.B.D., altın karşılığı olmayan para basılmasını kabul etmediği gibi, ülke dışına verdiği kredi imkanlarını da kısıtlayarak USD’nin piyasadaki miktarında düşüşe sebep olmuştur. Kriz sırasında bankaların artan likidite talepleri de karşılanamadığı için bankalar çalışamamaya başlamış bu da beraberinde iflasları getirmiştir. Avrupa ülkeleri de altın rezervlerinin borçlarını karşılamaya yetmemesi, yeni altın kaynaklarını bulamamaları ve A.B.D.’nin USD taleplerini karşılamaması nedeniyle ödemeler dengeleri açık vermiştir. A.B.D.’nin genişletici para politikası uygulamaması krizi derinleştirmiştir. Altın standardı sistemi, döviz kurunun altın ihraç ve ithal noktaları arasında dalgalanmasına izin vermekteyken, milli paraların değerinin düşürülmesine izin vermemekteydi. Sistemin temel amacı milli para için belirlenen altın karşılığının sabit değerinin korunmasını sağlamaktı. Ülkelerin 78 bunun için uyguladığı deflasyonist uygulamalar nedeniyle fiyatlar genel düzeyi baskılanırken, işsizlik faktörü ihmal edilmiş ve sisteme dâhil ülkelerde yaşanan işsizlik problemine çözüm bulunamamıştır. Dalgalı döviz kurunu uygulayan ülkelerdeki merkez bankaları karşılaşılan krizlere karşı alabilecekleri tedbirler için hareket alanına sahipken, sabit döviz kurunu uygulayan ülkelerin merkez bankaları buna sahip değildir. Bu da zamanında ve etkin tedbirlerin alınmasını önlemiştir. 1929 – 1933 yılları arasında 35 civarında öncü ekonomi altın değişim standardı sisteminden ayrılmıştır. Arjantin henüz krizin başında Kasım 1929’da, Avustralya Mart 1930’da, Birleşik Krallık, Kanada, Hindistan, Danimarka Eylül 1931’de, Japonya Aralık 1931’de, A.B.D. Nisan 1933’te sistemle ilişkisini kesmiştir. İtalya Mayıs 1934’te, Polonya Nisan 1936’da sistemle bağını koparırken, Fransa’nın sistemden ayrılması ise 1936 yılında gerçekleşmiştir. Krizin ülke ekonomilerini etkileme dereceleri ülkelerin sistemden çıkış zamanlarıyla doğrudan ilgilidir. 1929 yılında altın standardını uygulamayan ülkeler Büyük Buhran’dan en az derece ile etkilenen ülkelerdir. 1930 ve 1931 yıllarında sistemden ayrılan ülkeler Buhran’dan etkilenmekle beraber krizin en kötü etkilerinden kurtulmayı başarmışlardır. A.B.D. gibi 1933 veya Fransa gibi 1936 yılına kadar sistem içerisinde kalan ülkeler ise krizden en çok etkilenen ülkeler olmuştur. Ülkelerin altın değişim standardından ayrılmama nedenleri daha çok siyasal ve psikolojiktir. Altın değişim standardına bağlı olmak ülkeler üzerinde psikolojik bir rahatlama sağlamakta, ulusal paralarının altına konvertibl olduğunu göstermek ülke ekonomisinin hala güçlü olduğunun kanıtı olarak sunulmaktadır (Turan, 1980; Eichengreen, 1995; Bernanke, 1995; Cecchetti, 1997; Bordo ve Eichengreen, 1998; Eichengreen ve Susman, 2000). 79 2.2.2.3. 1929 Büyük Buhran Sonrası ve Sistemin Sonu A.B.D., USD’nin değerini dalgalanmaya bıraktıktan sonra, A.B.D. Başkanı Theodore Roosevelt ekonomik durgunluktan çıkabilmek amacıyla; iktisadi faaliyetleri canlandırmak ve talebi arttırmak için ücretleri yükseltmiş, banka ve borsa spekülasyonlarını önleyici yasal tedbirleri almış, ihracatı arttırmak ve dış ülkelerle rekabet edebilmek için yüzde 40 oranında devalüasyon yapmış, üreticilere sübvansiyon vermiş, işsizlere tazminat ödemiştir. “New Deal” adı verilen bu politikaların başarılı olması ve ekonomik dengelerin yerine oturması ile birlikte 1934 yılında tekrar USD’yi altına bağlamış, USD’nin altın karşısındaki değerini ons başına 34,92 USD daha sonra da 35 USD olarak belirlenmiştir. Bu politika değişikliğiyle birlikte, A.B.D. altın rezervlerini arttırmaya başlamış ve ülkeye tekrar altın akışı başlamıştır. Dünya ekonomisinin bu büyük bunalımdan çıkışı büyük ölçüde İngiliz iktisatçı John Maynard Keynes’in formüle ettiği devlet müdahaleleri yoluyla olmuştur. Keynes 1936 yılında yayımladığı “İstihdam, Faiz ve Para Genel Teorisi” adlı kitabında, devlet müdahalelerinin formülünü ortaya koymuştur. Böylece, dünya ülkeleri devletin ekonominin işleyişine karışmadığı klasik liberal sistemden, ekonomiye devlet müdahalesinin yapıldığı Keynesyen ekonomiye geçiş yapmışlar ve ekonomik canlanmayı sağlamışlardır. Birleşik Krallık, 1931’de altın değişim standardı sistemini terk edip GBP’yi dalgalanmaya bırakmıştır. GBP bu dönemde yaklaşık yüzde 30 değer kaybetmiştir. Birleşik Krallık ulusal paralarını GBP ile aynı oranda devalüe edev ve Birleşik Krallık’la ticari ve ekonomik olarak sıkı ilişki içerisinde olan ülkelerle (İskandinavya ülkeleri ve İngiliz Uluslar Topluluğu üyeleri) bir “Sterlin Bölgesi” oluşturmuşlardır. Bu ülkelerin merkez bankaları altına konvertibl olmayan GBP’yi döviz rezervi olarak kabul etmiştir. 80 Bunun yanında, Fransa, İtalya, İsviçre, Hollanda ve Polonya “Altın Bloku”nu oluşturarak paralarının altına olan bağını devam ettirmişler, ancak paralarının aşırı değerlenmesi, ihracat dezavantajları yaşamaları nedeniyle 1935’ten sonra ülkeler teker teker bu bloktan ayrılmışlardır. II. Dünya Savaşı 1939 yılında başladığında ekonomik krizler ve buhranlarla sarsılan dünya ekonomisi savaşın etkilerini daha yoğun yaşamıştır. Üretimin azalması, uluslararası ticaretin sekteye uğraması, ulusal harcamaların artması, kamu harcamalarının savaşı finanse etmek için artması ve piyasa düzeninin bozulması ülke ekonomilerini ekonomik olarak sıkıntıya sokmuştur. Savaşa girmeyen ülkeler ile A.B.D. ise iktisadi gelişmelerini devam ettirmişlerdir. A.B.D., 1945’te savaşın sonunda dünya imalat sanayinin yarısına, üretilen malların 1/3’üne sahip olup, dünya ihracatının 1/5’ini yapar hale gelmiştir. USD ise uluslararası rezerv para olarak, ticari ve mali mübadelelerde en fazla kullanılan para olmuştur. Savaş sonrası oluşturulan yeni uluslararası para sisteminin temelini A.B.D. ve milli parası USD oluşturmuştur. 2.3. BRETTON WOODS SİSTEMİ DÖNEMİ (1945–1971) Dünya ülkeleri 1929 Büyük Buhranı’nın etkilerini ortadan kaldırıp ekonomilerini en azından buhran öncesi dönemdeki seviyesine yükseltemeden II. Dünya Savaşı başlamıştır. Uluslararası ticaretin kesintiye uğradığı, ülkelerin serbest ticaret ve açık ekonomi yerine savaş öncesi dönemin de etkisiyle daha korumacı bir ekonomi politikası izledikleri bu dönemde, ülkelerin ödemeler bilançosu ve rezerv dengesizliklerini ortadan kaldırmak, uluslararası ticarete, tekrar işlerlik kazandırmak ve iki savaş arası dönemin hatalarının tekrarlanmaması için gerekli kurumları oluşturmak için başta Birleşik Krallık ve A.B.D. olmak üzere kapitalist ülkeler çalışmalara başlamıştır. 81 Altın standardı ve altın döviz değişim standardı sisteminin çöküşünden sonra uluslararası ekonomik ilişkilerde istikrarı yeniden sağlamaya dönük arayışlar arzulanan sonuçları vermemiştir. Sabit kur sistemine dayalı, aynı zamanda katı kuralların geçerli olduğu bu sistemlerde, mevcut yapıyı denetleyecek, ülkelerin ödemeler dengesi açıklarını kapatmalarına yardım edecek uluslar üstü bir mekanizmanın olmaması sebebiyle, uygulamada bu sistemler ülkelere esnek hareket alanı yaratmıştır. Bu nedenlerle, uluslararası para sistemini denetleyerek istikrarı sağlayacak yeni bir yapı arayışı ortaya çıkmıştır (Parasız, 2005; Turan, 1980). 2.3.1. Bretton Woods Konferansı Yukarıda bahsi geçen arayışların sonucunda, yapılan ön hazırlıklardan sonra ABD’nin New Hampshire eyaletinin Bretton Woods kentinde 1–22 Temmuz 1944 tarihleri arasında “Birleşmiş Milletler Para ve Finans Konferansı” düzenlenmiştir. Bu konferansta 45 ülkenin temsilcileri bir araya gelmiştir. Türkiye, konferansa katılmayarak kurucu üye olmamış ve sisteme katılımı 1947 yılında gerçekleşmiştir. Konferansta yeni oluşturulacak uluslararası para sisteminin yapısı ile dünya savaşları sonrasında kesintiye uğrayan uluslararası ticaretin ve finansın tekrar istikrarlı hale gelmesi için yapılması gerekenler ile ilgili iki tasarı üzerinde tartışmalar yapılmıştır (Eğilmez, 2002: 1–2). Bu tasarılar John Maynard Keynes’in önerdiği “Keynes Planı”, diğeri A.B.D.’nin Hazine Bakanı Henry Morgenthau’nun başdanışmanı Harry Dexter White tarafından hazırlanan “White Planı” idi. 82 2.3.1.1. White Planı ve Keynes Planı : Ortak Yönler Her iki plan da biribirlerinden farklı yapılar önermesine rağmen temelde, klasik liberal ekonomi felsefesinin terkedildiği, uluslararası kontrole dayalı güdümlü sistemler önermekteydi. Keynes ve White Planlarında, kambiyo kurlarının uluslararası kontrolü, ülkelerin likidite stokunun arttırma ve uluslararası dengenin bozulmasına yol açabilecek uygulamalar yapan ülkeleri denetlemek için de uluslararası kuruluşlar oluşturulması önerilmekteydi. Ayrıca, “Keynes Planı”, borçlu ülkelerin yükünü hafifletici, dış ödemelerde fazlası olan ülkeleri ise kaynak temin etmeye yönlendirici ve kontrollerden arındırılmış ticari ilişkilerin ve para politikalarının biçimlendirdiği bir uluslararası sistemi amaçlamaktadır. Ülkelerin dış açıklarını kapatırken dolaylı olarak bu ülkelerdeki istihdamın sürekliliğini sağlamaya çalışmaktadır. “White Planı” ise, Keynes Planı ile karşılaştırıldığında daha tutucu nitelikli, sistemin temeline iki uluslararası kuruluşu (Birleşmiş Milletler İstikrar Fonu ve Yeniden Yapılandırma Bankası) koyarak, dış ödemelerde açık veren üyeleri, istikrarlı ve biribirlerine çevrilebilen paralara sahip kılmak üzere, kaynak tahsisinde bulunmayı ve bu kuruluşlarla, istikrarlı ve sabit bir döviz kuru sistemiyle dış ödemelerin kontrollerden arındırılması hedeflenmiştir (Turan, 1980: 85–87). Ayrıca White Planı, istihdam yerine daha çok fiyat istikrarı ve parasal disiplin gibi hususları ön planda tutmuştur. 2.3.1.2. White Planı ve Keynes Planı : Ayrılan Yönler Teknik ve yapısal konuların dışında, genel olarak bakıldığında, bu planları birbirinden farklılaştıran üç temel özellik göze çarpmaktadır (Boughton, 2002:3). Birincisi, White’in kurulmasını önermiş olduğu kurum olan Uluslararası Para Fonu (IMF), Keynes’in önermiş olduğu kurumdan (Uluslararası Kliring Birliği) ölçek olarak daha küçüktür. Uluslararası Kliring Birliği, sadece teknisyenlerden 83 oluşan apolitik bir kurum olarak, dünya ticaretinin gereksinimlerini karşılayacak bir “uluslararası para”nın yönetimini gerçekleştireceklerdir. White Planı’nda önerilen ve üyelerin İstikrar Fonu’na yatırmış oldukları altınların değerini ifade eden “Unitas”lar ise uluslararası para fonksiyonunu görmekten uzaktadır. Keynes Planı’nda dış dengesizliğe sahip ülkeye sınırsız kredi imkânı tanınırken White Planı’nda kıt kaynakların dağılımında seçicilik ön plana çıkmıştır. İkinci olarak, White’ın planında dış açık veren ülkelere IMF tarafından ulusal para cinsinden kredi sağlanmaktadır. Keynes Planı’nda ise dış açık veren ülkelere verilecek krediler, yeni oluşturulacak bir para birimi olan “Bancor” ile verilecektir. Üçüncü fark ise oluşturulacak kurumun yapısı ile ilgilidir. Keynes Planı’nda oluşturulacak uluslararası kurum, iki büyük ülkenin çatısı altında yapılandırılacaktır. Keynes, böylece, II. Dünya Savaşı’ndan galip ayrılan A.B.D. ile birlikte Birleşik Krallık’ın da sistemin merkezinde yer almasını, oluşan yeni yapının finansal merkezinin Londra ve New York olmasını amaçlamıştır. White Planı’nda ise kurulacak uluslararası kurumda tüm ülkelerin belli oranda bir pay ile temsil edilmesi önerilmiştir. Ayrıca, kurulacak olan yeni sistemin A.B.D. ve USD önderliğinde oluşturulması amaçlanmıştır. Keynes Planı’nın rezervler açısından değerlendirildiğinde en dikkat çekici kısmı Uluslararası Kliring Birliği’nin çıkaracağı ve dış açık veren ülkeleri finanse etmede kullanılacak olan Bancor para birimidir. Keynes, içinde altın da olan 30 temel ticari malın ortalama fiyatını esas alan Bancor para birimini yaratarak, zaman içerisinde altın ve diğer rezerv paraların yerini alarak uluslararası ödemelerde kullanılacak tek rezerv para olmasını amaçlamıştır. Böylece, ülkeler kendilerine tahsis edilen Bancorlar ile dış ödemelerdeki baskıyı hafifletecek yeni bir rezerv kaynağına sahip olacaklardı. Ancak, Keynes Planı’nın kabul 84 edilmemesi Bancor’un hayata geçmesine engel olmakla birlikte, IMF’nin 1969 yılında uygulamaya koyduğu, bugün de en önemli rezerv bileşenlerinden olan Special Drawing Rights (Özel Çekme Hakkı-SDR), özelliklerini Keynes’in önerdiği Bancor’dan almıştır. White, II. Dünya Savaşı’ndan ekonomik ve politik anlamda galip çıkan A.B.D.’nin savaş sonrasında oluşacak yeni dünya düzeninde bu başat konumunu korumasını sağlamaya, Keynes, aynı şekilde, savaşın yerle bir ettiği dünya ekonomisinde Bileşik Krallık sermayesi için fayda sağlamaya çalışıyordu. Ancak, Britanya ekonomisi, savaşın etkisiyle ciddi şekilde zayıflamış, sermaye birikimini eritmiş, sanayisi yıkılmış ve üretimi de düşmüştü. Dolayısıyla GBP’nin USD karşısında değer kazanmasının zor olması ve savaş öncesi dönemde dünya ekonomisindeki baskın rezerv para konumunu kaybetmesi sonucu ortaya çıkmıştır. Bu sebeplerden dolayı, White Planı kabul edilmiş ve önerdiği kuruluşlar oluşturulmaya başlanmıştır. 2.3.2. Bretton Woods Anlaşması ve Kurumları 20 Temmuz 1944 tarihinde Bretton Woods Anlaşması imzalanarak, günümüzde sistem sona ermiş olsa bile hala etkileri devam eden yeni bir uluslararası para sistemi uygulamaya girmiştir. Bu anlaşma ile birlikte, Uluslararası Para Fonu (International Monatery Fund - IMF) ve Uluslararası Kalkınma ve İmar Bankası (International Bank for Reconstruction and Development - IBRD) kurulmuştur. IBRD, günlük dilde kullanılan ismi ile Dünya Bankası, kişi başına geliri nispeten yüksek olan kalkınmakta olan ülkelere orta ve uzun vadeli kredi vermektedir. IBRD tarafından verilen krediler; otoyollar, okul, hastane gibi altyapı yatırımlarına, baraj, elektrik santrali gibi büyük enerji yatırımları ve hükümetlerin 85 ülke ekonomilerinin işleyişini geliştirmek üzere hazırladıkları programlara yöneliktir. Ayrıca, ülkelere teknik ve mali destek vererek, uzun vadeli ekonomik kalkınmayı ve yoksulluğun azaltılmasını teşvik etmektedir (IMF, 2009). IBRD ile birlikte sistemi oluşturan ve IBRD’den daha aktif rol oynayan kuruluş IMF’dir. IMF’nin amaçları Fon Anasözleşmesi’nde şu şekilde yer almıştır. (i) Uluslararası parasal işbirliğinin geliştirilmesini sağlamak, (ii) uluslararası ticaretin dengeli bir şekilde gelişmesine yardımcı olmak; (iii) kambiyo istikrarını teşvik etmek ve tek taraflı devalüasyonlara mani olmak; (iv) çok taraflı ödemeler sisteminin kurulması ve dünya ticaretinin gelişmesini engelleyen kambiyo kontrollerinin kaldırılmasına destek olmak; (v) ödemeler dengesi sıkıntısı çeken üye ülkelere gerekli geri dönüş önlemlerini almak kaydıyla yeteri kadar maddi destekte bulunmak; (vi) üye ülkelerin ödemeler dengesi sorunlarının derecesini ve süresini düşürmektir (IMF Antlaşması, Madde 1, 1944). IMF’ye üye her ülke için üye olmalarını takiben, bir ülke kotası belirlenmektedir. Ülkelerin IMF’ye olan finansal yükümlülüklerinin derecesini, karar alma mekanizmalarındaki oy güçlerini ve IMF’nin finansal kaynaklarına olan erişimlerini belirlemeyen kotalar her ülkenin iktisadi gücünün belirlenmesinde ülkelerin gayri safi yurtiçi hâsılası, cari işlemler bilançosu ve resmi rezervleri kullanılarak oluşturulmaktadır. IMF sisteminin temelini de ülkelerin bu tespit edilen kotası belirlemektedir. 2.3.3. Bretton Woods Sisteminin İşleyişi Bretton Woods Sistemi’nin temel amaçları ile IMF’nin kuruluş sırasında ortaya koyduğu amaç birliğini sürdürebilmek üzere sistem “Ayarlanabilir Sabit Döviz Kuru” olarak oluşturulmuştur. Uygulamada sistem bir altın döviz standardı sistemi bir başka deyişle bir altın döviz ve rezerv para standardı sistemi olarak 86 gelişmiştir (Turan, 1980:162). Buna göre A.B.D. hariç tüm IMF ülkelerinin paralarının değerleri resmi kurdan USD’ye, ABD’nin kendi parası ise 1 Ons = 35 USD’den altına sabitlenmiştir. Yani A.B.D. dışında hiçbir ülke parasını altına bağlamamıştır. Tablo 2.4.’te sistemin işleyişi grafik olarak gösterilmektedir. TABLO 2.4. BRETTON WOODS SİSTEMİNİN İŞLEYİŞİ ALTIN DOLAR STERLIN MARK FRANK YEN DİĞER PARA BİRİMİ DİĞER PARA BİRİMİ Kaynak: Parasız, 2005; Turan, 1980; Eichengreen, 2000 ve Eğilmez, 2002 yararlanarak oluşturulmuştur. Bretton Woods Sistemi içerisinde altın, uluslararası rezervlerin bir kısmını oluşturması, ülkelerin likidite ihtiyacını karşılaması ve ulusal paraları için doğrudan veya dolaylı şekilde değer ölçüsü olması rolünü oynamıştır. Diğer taraftan, A.B.D., USD’nin sistem içerisinde anahtar para rolünü koruması için, yabancı merkez bankalarına ellerinde biriken USD stokunu Federal Rezerv Bankası’na (FED) arz etmeleri karşılığında sabit resmi fiyattan altın satmayı taahhüt etmiştir. Bu sayede ülkelerin ulusal parası dolaylı olarak altına sabitlenmiş olmaktadır. Bretton Woods Sistemi’nde merkez bankalarına yüklenen temel fonksiyon ödemeler bilançosu problemlerini etkileme gücüdür. Ulusal paraların dalgalanma payı ±%1 olarak belirlenmiştir. Herhangi bir sebeple ulusal paraların USD 87 bazındaki değerlerinin bu sınırın dışına çıkması durumunda merkez bankaları döviz piyasalarına müdahale ederek paritenin belirlenen sınırlar içerisinde kalmasını sağlayacaklardır. Ödemeler bilançosu dengesizliklerinde merkez bankalarının temel aracı kur ayarlaması olmasına rağmen sistemin sabit kur sistemine dayanması merkez bankalarının çok sık kur ayarlamasına yönelmelerini engellemekteydi. Bu nedenle kur ayarlamalarından önce örneğin açık veren ülkenin sahip olduğu döviz rezervlerinin kullanılması ve ihtiyaç duyulması durumunda IMF’den kısa vadeli dış kaynak kullanılması öngörülmekteydi. Sistemde devalüasyon yapma hakkının IMF denetiminde mümkün olması sebebiyle IMF, ülke ekonomilerini denetleme hakkına sahip olmakta ve bu durum IMF’nin hükümetlerden daraltıcı maliye ve para politikalarının uygulanmalarını istemesine olanak sağlamaktaydı.1949–1971 dönemi incelendiğinde, başta İngiltere ve Fransa olmak üzere politik olarak bağımsız gelişmekte olan ülkeler tarafından 69 ana devalüasyon yapıldığı görülmektedir. Sistem ayarlanabilir esnek kur rejimi olarak tanımlansa da, bu esneklik sınırlı olmaktadır (Eichengreen ve Sussman, 2000:30). Ödemeler bilançosunun açık vermesi durumunda, sistemin öncü ülkesi A.B.D. ile diğer ülkeler arasında önemli bir fark bulunmaktadır. A.B.D. dışındaki herhangi bir ülke ödemeler bilançosu açıklarını kapatabilmek için kendi altın ve döviz rezervlerini kullanmak zorundadır. Ülkelerin rezervlerinin yeterli olmadığı durumlarda da, IMF ile anlaşma yapılarak, kontrollü bir şekilde ödemeler bilançosunun dengesini sağlayacak önlemler alınarak IMF kredileri talep edilecektir. Ancak A.B.D. için durum farklılık göstermektedir. USD rezerv para olduğu için A.B.D.’nin ödemeler bilançosu açık verdiğinde, A.B.D. mevcutta bulunan altın ve döviz rezervlerine başvurmadan, USD yaratması yeterli olmaktadır. Böylece, A.B.D. kendi ödemeler dengesi açıklarını dikkate almadan işlemlerine devam etmektedir (Parasız, 2005:100–101). 88 Merkez bankalarına dövizin fiyatına müdahale yetkisi verilmesi merkez bankalarının rezerv olarak döviz bulundurma zorunluluğunu doğurmuştur. Sistemin altın-USD konvertibilitesine dayanması sebebiyle dönemin rezerv ve müdahale parası USD olmuştur (Parasız, 2005: 80–81). Kambiyo kontrolleri ve dış ticareti engelleyici tedbirlere başvurmaksızın, ulusal paralarını belirlenen sınırlar dâhilinde sabit tutmaya çalışan merkez bankalarının başarılı olması ancak merkez bankasının rezervlerinde yeterli döviz ve altın olmasına bağlıdır. Sistem bu likidite sorunuyla karşılaşmadığı veya bu sorunu aşabildiği ölçüde devam etmiştir (Yaman, 2003:30). 2.3.4. Bretton Woods Sisteminin Tarihsel Süreci II. Dünya Savaşı’yla birlikte yıkılan Avrupa ve Japonya, ekonomilerini yeniden inşa etmek için, savaşın tek galip devleti A.B.D.’den altın karşılığı USD talep etmiştir. Savaşı takip eden dönemde, dünyadaki paraların çoğunun istikrarsız olması, altın rezervlerinin çoğunun A.B.D.’de bulunması ve piyasada USD kıtlığı yaşanması nedeniyle, ülkelerden gelen bu talepleri karşılayacak yeni düzenlemeler yapılmıştır. Bu kapsamda, 1948 yılından sonra, A.B.D., Marshall Planı çerçevesinde yapılan yardımlarla, IMF ve IBRD kredileri ile, özel bağışlar veya ikili anlaşmalarla Avrupa ve Japonya’ya USD akışını sağlamıştır. 1948– 1952 yılları arasında ABD’nin Marshall Planı çerçevesinde Batı Avrupa’ya yapmış olduğu yardım tutarı yaklaşık 13 trilyon USD’yi bulmuştur (Milward, 1984:15). USD kıtlığını takip eden, 1950–1958 döneminde, A.B.D.’nin ödemeler dengesi açık vermek suretiyle savaş sonrası dönemde, uluslararası ekonomik durgunluğu finanse eden bir politika aracı olmuştur. Böylece uluslararası piyasalarda USD bolluğu yaşanmıştır. IMF ile varılan mutabakat çerçevesinde ve belirli paylar dâhilinde ülkeler ulusal paralarının değerini ayarlarken, USD 89 üzerinde rezerv para olması nedeniyle bu şekilde bir tasarrufta bulunulmamıştır. USD miktarının artmasıyla birlikte 1 ons altına karşılığı 35 USD eşitliğinin revize edilmesi gerekirken, USD’nin devalüe edilmesi altın değerini düşüreceği, paralarının değerini USD’ye göre ayarlayan ülkelerin USD devalüasyonu karşısında kendi milli paralarını da aynı oranda devalüe edip USD devalüasyonunu etkisiz kılacağı gibi nedenlerle USD’nin değeri aynı kalmıştır (Turan, 1980:175). 1960’lı uluslararası yıllarla sermaye beraber, Avrupa hareketlerinin ve Japonya’nın hızlanması ve hızlı büyümesi, A.B.D.’nin USD yükümlülüklerinin A.B.D.’deki altın rezervlerini aşmasıyla A.B.D.’nin USD’yi altına dönüştürme taahhüdüne olan güven azaltmış ve uluslararası düzeyde güven sorununun ortaya çıkmasına neden olmuştur. Kronikleşen ödemeler dengesi açıkları, 1960’lı yıllarda ortaya çıkan yeni sosyal akımlar ve Vietnam Savaşı A.B.D.’yi zorlamış, bunun yansıması olarak A.B.D. ülkelerin USD’ye karşılık altın taleplerini karşılayamamaya başlamıştır (Eichengreen ve Sussman, 2000:32). Bu durum, Triffin’in (1960) ortaya attığı “Triffin İkilemi (Triffin Dilemma)” adı verilen teorinin gerçekleştiğini göstermektedir. Tiffin’e göre, uluslararası rezerv ihtiyacı artması, buna paralel olarak merkez bankalarının USD varlıklarını artırma yoluna gitmeleri nedeniyle, rezervlerinde bulunan USD varlıklarının A.B.D. Hazinesi’nde mevcut altın rezervlerini aşacağı noktaya kadar USD talepleri devam edecektir. A.B.D. taahhüt ettiği gibi bu USD’lerin tümünü, 1 ons altın = 35 USD paritesinden bozduramayacağı için merkez bankalarında bir güven sorunu başlayacak ve ellerindeki USD’yi hızla altına dönüştürmeye çalışacaklardı. Bu ise, Bretton Woods ayarlanabilir döviz standardı sistemini sonunu getirecekti. Triffin, IMF’nin kendi para birimini çıkararak, ülkelerin uluslararası rezervlerini USD yerine bu para birimi cinsinden tutmasını önermiş, 1969 yılında uygulamaya konulan Special Drawing Rights (Özel Çekme Hakkı- 90 SDR) bu öneriye dayanarak yaratılmıştır. Ancak, SDR’nin yaratılması da mevcut sorunlara çare olamamıştır. 2.3.5. Sistemin Sona Ermesi 1970’lere gelindiğinde sistem için ciddi tehlike sinyalleri belirmeye başlamıştır. Avrupa ülkeleri ve Japonya’nın enflasyonla mücadele için ekonomilerinde kredilerini kısmaları ve faizleri yükseltmeleri, A.B.D.’nin ödemeler dengesi açıklarının 107 milyar USD’ye çıkması ile birlikte kısa vadeli sermaye hareketleri bu ülkelere doğru yönelmeye başlamıştır. Bu da, adı geçen ülkelerin rezervlerinde aşırı şekilde biriken USD’nin sorun haline gelmesini de beraberinde getirmiştir. Bu sırada, Fransa ve İsviçre merkez bankalarının ellerindeki USD rezervlerini altına çevirme talepleri ile birlikte de A.B.D.’nin altın rezervleri tehlikeli bir şekilde azalma eğilime girmiştir. USD, rezerv para olma niteliğini kaybetme riskiyle karşı karşıya kalmış, USD üzerinde spekülatif hareketler artmıştır (Parasız, 2005:103). Bu şartlar altında, A.B.D., USD’nin altın karşısındaki değerini düşürmek yerine ithalatı kısıtlayıcı, sıkı maliye ve para politikaları uygulamaya girişmişse de artan işsizlik ve ödemeler dengesi açıkları nedeniyle krizi önleyememiştir. Artan baskılara ve USD’nin devalüasyon beklentisine dayanamayan A.B.D. Başkanı Richard Nixon, 15 Ağustos 1971 tarihinde A.B.D.’nin altın standardını terk ettiğini ve altın ile USD arasındaki sabit paritenin koptuğunu resmen ilan etmiştir. Bunu takip eden dönemde, Aralık 1971’de Washington/A.B.D.’de imzalanan “Smithsonian Anlaşması”na göre USD yabancı ülke paralarına göre yüzde 8 oranında devalüe edilmesi, üye ülkelerin dalgalanma payını ±%1’den ±%2,25’e yükseltilmesi, altının değerinin 35 USD yerine 38 USD’ye eşitlenmesi 91 ve USD’nin altına konvertibilitesini sağlayan altın pencesi uygulamasının kaldırılması kararlaştırılmıştır. Ancak bu tedbirlere rağmen, yapılan devalüasyon oranının yetersiz olduğunun ortaya çıkmasıyla, USD, 12 Şubat 1973 tarihinde yüzde 10 oranında yeniden devalüe edilmiştir. Spekülatif hareketlerin yoğunluğunun devam etmesi nedeniyle, 1 Mart-18 Mart 1973 tarihleri arasında döviz piyasaları kapatılmak zorunda kalmış, döviz piyasaları 19 Mart’ta yeniden açıldığında ise Japon ve esas Avrupa para birimleri USD karşısında sabit kur değerlerini terkedilip serbest dalgalanmaya bırakılmıştır. Nihayetinde, 31 Ağustos 1975 tarihinde G-10 ülkeleri ve İsviçre’nin katılımıyla imzalanan “The Group of Ten Agreement” uyarınca, farklı ülke para birimleri arasında sabit kur rejimi terk edilerek dalgalı kur rejimine geçiş kabul edilmiş, altın resmi rezerv yükümlülüğü olmaktan çıkarılarak resmi altın fiyatının ekonomik geçerliliği ortadan kaldırılmış ve bir dönem bu anlaşma ile resmi olarak da sona ermiştir (Pringle, 1993:20). Bretton Woods Sistemi’nin günümüz rezerv yönetimi ve rezerv varlıklarını oluşturan bileşenler üzerindeki etkisi halen devam etmektedir. Bu dönemde USD rezerv para olarak ortaya çıkmış, A.B.D. likidite ve rezerv kaynakları açısından başat güç olmuştur. Ekonominin ve finansın merkezi bu dönemde kıta Avrupasından A.B.D.’ye kaymıştır. IMF tarafından mevcut rezerv bileşenlerine ek olarak IMF Rezerv Pozisyonu ve SDR gibi yeni rezerv varlıkları yaratılmıştır. Buna ek olarak, bu dönemde, II. Dünya Savaşı’ndan mağlup ayrılmasına rağmen özellikle A.B.D.’nin yardımlarıyla ekonomilerini düzelten B.Almanya ve Japonya’nın ulusal paraları Mark ve Yen rezerv para olarak ortaya çıkmıştır. Merkez bankaları rezerv talebi, yerel para karşılığı yerine, müdahale amacıyla ve ihtiyat güdüsüyle rezerv talep etmeye başlamıştır. Günümüzde, IBRD, IMF ve Dünya Ticaret Örgütü gibi halen uluslararası ekonomi içerisinde önemli rollere sahip kuruluşlar Bretton Woods Sistemi’nden devralınmıştır. 92 2.4. BRETTON WOODS SONRASI SİSTEMLER DÖNEMİ (1971– ) 2.4.1. Genel Görünüm Bretton Woods Sistemi’nin sona ermesi ile birlikte uluslararası ekonomide genel kabul görmüş tek bir kur sisteminin uygulamasından da vazgeçilmiştir. Ulusal paraların dalgalanmaya bırakılması da özellikle GBP, FRF, Mark hatta USD gibi önemli paralarda istikrarsızlık yaşanmasına neden olmuştur. Bu gelişmelere, 1973 yılında yaşanan I. Petrol Krizi ve 1978 yılında yaşanan II. Petrol Krizi’nin de eklenmesiyle birlikte fiyatlarda yukarı yönlü hareketler yaşanmaya başlamış ve enflasyon problemi tüm dünyayı sarmıştır. Sabit kur rejimi çapasını terk eden ülkeler paralarını dalgalanmaya bırakmışlardır. Geçiş döneminde yaşanan yüksek kamu borçları ve bütçe açıkları merkez bankalarının yaşadıkları problemlerin başında gelmektedir. Parasal ve finansal istikrar farklı ülkelerde farklı zamanlarda sağlanmış olsa da genel olarak bakıldığında Bretton Woods sistemini izleyen 15 yıllık dönemde ülkeler makro ekonomik dengesizliklerle uğraşmışlardır (Eichengreen ve Sussman, 2000:34). Bu şartlar altında da, IMF’nin konumu ve amaçları yeni dönemin ihtiyaçlarına cevap verecek şekilde yeniden tanımlanmış, üye ülkelere kaynak kullandırılması, mali piyasaları ve üye ülkelerin ekonomik performanslarını gözetlemek ile uluslararası piyasalara likidite sağlama şeklinde revize edilmiştir (Eğilmez, 2002). Uluslararası para sistemi olarak tanımlanacak bir sistemin olmaması nedeniyle, ülkeler sabit döviz kurundan dalgalı döviz kuruna kadar çok çeşitli döviz kurları kullanmışlardır. 93 2.4.2. Washington Mutabakatı Bretton Woods sistemi gibi genel kabul gören bir yapı olmasa da Washington Mutabakatı’nın getirdiği prensipler bu dönemde IMF ve IBRD tarafından 2001 Türkiye ve Arjantin krizlerine kadar takip edilen temel politikalar olmuştur. 1990 yılında John Williamson’un yazdığı makalede belirttiği on maddelik istikrar içinde kalkınma reçetesi 1970’li ve 1980’li yıllarda temel bir para sistemine bağlanamayan dünya ekonomisi tarafından “Washington Mutabakatı (Washington Consensus)” olarak adlandırılmıştır. Williamson çalışmasında Latin Amerika ülkelerine kalkınabilmeleri için on adet öneride bulunmuştur. Önerilen politika reçetelerinin iskeletini oluşturan mutabakatın ana unsurları; (i) Mali disiplin, (ii) Kamu harcamalarının yüksek getiri sağlayan ve gelir dağılımını düzeltici doğrultuda yapılması, (iii) Vergi reformu (düşük oranlı geniş vergi tabanı), (iv) Faizlerin piyasada belirlenmesi, (v) Rekabetçi kur politikası, (vi) Serbest ticaret rejimi, (vii) Doğrudan yabancı sermayenin serbestleşmesi, (viii) Özelleştirme, (ix) Deregülasyon (Serbestleşme) ve (x) Mülkiyet haklarının güvence altına alınmasıdır (Williamson,1990). Bu prensipler incelendiğinde, Washington Mutabakatı’nın devletin küçültülerek piyasa güçlerine dayanan bir kalkınma anlayışını öngördüğü görülmektedir. Özellikle “yükselen pazar” diye nitelenen ülkelerin (azgelişmiş ülkeler) bu reçeteyi uygulayarak istikrarlı gelişmeyi yakalayacakları ileri sürülmüştür. IMF ve Dünya Bankası gibi uluslararası kuruluşların desteği söz konusu olduğunda da destek isteyen ülkelerin Washington Mutabakatı’nda yer alan ilkelere uymaları şart koşulmuştur. Bretton Woods sisteminin temelini oluşturan bu iki kuruluşun, işlevleri azalsa da makro politikalara ve kredi sistemine etkileri devam etmektedir (Şişman, 2008:69-70). 94 Washington Mutabakatı "piyasaların özgürleştirilmesi, serbestleşmesi ve özelleştirilmesi" projesi 1990’ların ortalarından itibaren krizlerle karşı karşıya kalmıştır. Krizler, küreselleşen bir dünyanın parçası olarak özellikle IMF programlarının uygulandığı ülkeler üzerinden dünyayı dolaşmaya başlamıştır. 1997 Asya krizi, 1998 Brezilya ve Rusya krizi, 2001 Arjantin ve Türkiye krizi bu krizlere örnek olarak gösterilebilir. Bu krizlerin çıkmasında, IMF ve IBRD tarafından ülkelerin kendine has özellikleri dikkate alınmadan her ülkeye aynı ekonomi programlarının uygulanmak üzere dayatılması önemli neden olarak görülmektedir. Bu krizlerin neticesinde IMF ve IBRD eleştirilmeye başlanmış, Washington Mutabakatı’nda revizyona gidilerek devletin daha müdahaleci olduğu ek politikalar mutabakata eklenmiştir. Ancak, 2007’de başlayan küresel finans krizi nedeniyle bu politikaların da uygulanma alanı kalmamış, IMF ve IBRD krize karşı her ülkenin durumuna özgü programların hazırlanması yönünde politika değişikliğine gitmiştir. 2.4.3. Avrupa Para Birliği ve Euro Bretton Woods sonrası dönemde ülkelerin para birlikleri kurdukları ve ulusal paralarını bu birliklere bağladığı da görülmüştür. Bu çabaların en başarılısı Avrupa Para Birliği ve Euro uygulamasıdır. Avrupa Ekonomik Topluluğu’na (AET) üye ülkelerden başta B.Almanya ve Fransa, 1960lı yıllarda A.B.D.’nin altın taleplerini karşılama kapasitesine olan güvenin sarsılması ile birlikte, kendilerini küresel krizlerden korumak amacıyla yeni bir para birliğine geçmek üzere çalışmalara başlamışlardır. Bretton Woods sisteminin yıkılmasını takip eden yıllarda, bu çalışmaları hayata geçirdikleri görülmektedir. Avrupa'nın parasal açıdan bütünleşmesini ifade eden Avrupa Para Birliği fikri, tek bir Avrupa Para Birimi'nin yaratılmasını, tüm AET ülkeleri için tek bir Merkez Bankası'nın oluşturulmasını öngörmektedir. Avrupa Para Sisteminin 95 esasları, 1978 Bremen Avrupa Zirvesi'nde kabul edilen Bremen Raporu'nun ekinde belirlenmiş ve sistem resmen 13 Mart 1979'de yürürlüğe girmiştir. Avrupa Para Sistemi'nin temel amacı, AET içinde parasal istikrarı gerçekleştirmek ve istikrarlı bir Avrupa Para Bölgesi yaratmaktır. Sistem, sabit fakat ayarlanabilir döviz kuru sistemine dayanmıştır. Avrupa Para Sistemi Avrupa Para Birimi (ECU), döviz kuru mekanizması ve kredi mekanizması (parasal destek) olarak üç temel üzerinde inşa edilmiştir. Günümüzde Euro'nun esasını oluşturan ECU, Avrupa paralarından meydana gelen bir sepete dayanan ve Topluluk para otoriteleri tarafından "ödeme aracı" ve "hesap birimi" olarak kabul edilen resmi ve suni bir para birimi olarak geçmişte görev yapmıştır. ECU oluşturulurken temel alınan kaynağın SDR olması nedeniyle pek çok açıdan ikisi arasından benzerlik bulunmaktadır. Ancak, ECU’nun, SDR’nin aksine geçirdiği aşamalar neticesinde fiili olarak tedavülde bulunan bir para biriminin temelini oluşturduğu da önemli bir husustur. Bu sürecin en önemli köşe taşlarından biri Maastricht Antlaşması’dır. 1993’te kabul edilen bu antlaşma ile, AET ülkelerinde Tek Para Birimi ile sembolleşen Avrupa Para Birliği'nin üç aşamada Ekonomik ve Parasal Birliğe ulaşması öngörülmüştür. Ekonomik ve Parasal Birliğin üç aşamasından ilki, 1 Temmuz 1990 tarihte başlamış ve 31 Aralık 1993'de son bulmuştur. İkinci aşama, 1 Ocak 1993'te başlamıştır. Bu aşamada, bir Avrupa Para Enstitüsü'nün kurulması ve bunun daha sonra Avrupa Merkez Bankasına dönüştürülmesi öngörülmüştür. Üçüncü aşamaya, 1 Ocak 1999'da geçilmiştir. 1 Ocak 1999'da Avrupa Para Birliği'ne katılan Avrupa Birliği (AB) üyesi ülkeler, paralarının Avrupa Parası olan Euro karşısındaki kurlarını sabitlemişlerdir. Bu tarihten sonra Euro, SDR gibi kaydi olarak kullanılmaya başlamıştır. Bu sayede, uluslararası rezervlere bir para birimi daha eklenmiştir. 1 Ocak 2002 tarihinde, Euro efektif para olma özelliği kazanarak tedavüle çıkmıştır. 1 Temmuz 2002'de de, Avrupa Para Birliği'ne dâhil milli paraların yasal statüleri sona ermiş ve AB ülkelerinde sadece Euro kullanılmaya başlanmıştır. 96 Günümüze kadar olan süreçte, Avusturya Şilini, Belçika Frangı, Hollanda Guldeni, Finlandiya Markası, Fransız Frangı, Alman Markı, İrlanda Lirası, İtalyan Lireti, Lüksemburg Frangı, Portekiz Escudosu, Yunan Drahmisi, Sloven Toları, Kıbrıs Lirası, Malta Lirası ve Slovak Korunası tedavülden kalkarak, bu para birimlerinin yerine Euro kullanılmaya başlanmıştır. Alman Markı ve Fransız Frangı gibi iki önemli paranın uluslararası rezerv kalemleri arasından çıkması ve yerlerine bu paralardan daha güçlü bir para biriminin gelmesi dönemin en dikkat çekici gelişmesidir. Ayrıca, süreçte altının rezerv kalemleri içerisindeki ağırlığının azalması ve dövizin özellikle Bretton Woods sisteminin bir mirası olarak USD’nin rezerv bileşenleri içerisinde hâkim rolünü koruması da rezervler açısından dönemin öne çıkan uygulamalarıdır. ÜÇÜNCÜ BÖLÜM MERKEZ BANKALARININ REZERV TALEBİ VE REZERV YETERLİLİĞİNİN ÖLÇÜLMESİ Ülkeler, nüfus, siyasal sistem, gelir düzeyi, uluslararası ticarete açıklık, döviz kuru gibi siyasal, ekonomik ve sosyal özellikleri itibariyle farklılıklar göstermelerine rağmen, gelişmiş ülkeler de dâhil olmak üzere her birinin farklı nedenlere bağlı olarak uluslararası rezerv bulundurma ihtiyaçları ortaktır. Ülkelerin rezerv talebini etkileyen unsurlar incelendiğinde, bu unsurların zaman içerisinde farklılık gösterdiği, kur rejimlerinde değişiklik, ekonomilerin liberalleşmesi, sermaye hareketleri üzerindeki kontrollerin derecesi, yaşanan ekonomik krizler ve siyasi konjonktür gibi faktörlerin de etkisiyle bazı unsurların öne çıktığı bazılarının öneminin ise azaldığı görülmektedir. Uluslararası rezervlerin bileşenleri ve tarihsel gelişimi incelendiğinde ise, uluslararası rezerv seviyesinin özellikle Bretton Woods sonrası dönemde gelişmiş ülkeler de dâhil olmak üzere hem dünyada hem de Türkiye’de arttığı görülmektedir. Ülkelerin rezerv talebinde bulunmasının ve rezerv seviyelerini günün şartlarına göre revize etmelerinin altında da çeşitli nedenler bulunmaktadır. Talep edilen rezervlerin seviyesinin belirlenmesinde ülkelerin tespit edecekleri optimum rezerv seviyesi önemli olmasına rağmen, ülkelerin sahip oldukları rezervlerin bir üst sınırının belirlenmesi mevcutlarında bulundurdukları belli seviyelerin üzerindeki her fazla rezervin bir maliyetinin olması nedeniyle önem kazanmaktadır. Çalışmamızın bu bölümünde, merkez bankalarının rezerv talep nedenleri, bu nedenleri etkileyen unsurlar ortaya konacaktır. Ayrıca rezerv yeterliliği ile optimum rezerv seviyesinin belirlenmesinde kullanılan kriterler incelenecek ve rezerv maliyeti çeşitli açılardan değerlendirilecektir. 98 3.1. ULUSLARARASI REZERV TALEBİ Uluslararası rezervler, ülkeler tarafından maliyetlerine rağmen çeşitli nedenlerden dolayı talep edilen varlıklar olmuşlardır. Ülkelerin kendi özelliklerine bağlı olarak rezerv yönetimleri merkez bankaları, hazine veya maliye bakanlıkları tarafından yürütülmekle birlikte, genel olarak kabul edilen yöntem rezerv varlıklarına sahip olan ve rezerv yönetim politikalarını uygulayan kuruluşların ülkemizde de olduğu gibi merkez bankaları olmasıdır. Rezervler, ülkelerin tümünün sahip olduğu varlıklar oldukları için, merkez bankaları bu varlıkları özel bankalar gibi öncelikli olarak kar elde etmek amacıyla yönetmemektedirler. Öncelikli unsurlar düşük risk ve güvenlik olarak ortaya çıkmaktadır. Merkez bankaları, mevcutlarında bulundurdukları rezervleri tüm ülkenin çıkarlarını düşünerek, ülkelerin para ve maliye politikalarını desteklemek için kullanmaktadırlar. Uluslararası rezervlere olan talep Bretton Woods sisteminin yıkılmasından sonra artış göstermekle birlikte, ülkemizde ve dünyada asıl dikkat çekici artış 1990’lı yıllarda olmuştur. Buna paralel olarak, Sovyetler Birliği’nin dağılıp Soğuk Savaş’ın sona erdiği 1991 yılından sonra ivme kazanan ülkeler arasındaki ticaretin ve ekonomik ilişkilerin önümüzdeki yıllarda daha da artacağı tahmin edilmekte, bunun da dünya rezerv talebini arttıracağı öngörülmektedir (Bahmani ve Brown, 2002:1290). Ağustos 1987-31 Ocak 2006 yılları arasında A.B.D. Merkez Bankası (US Federal Reserve Bank) Başkanlığını yürüten Alan Greenspan tarafından 1999’da ortaya konan iki özel durumun görülmesi halinde rezervlere ihtiyaç duyulmayan bir ekonomik ortam oluşabilecektir. Bunlardan birincisi, dünyanın tek bir para birimini kullanması durumudur. Bu durumda, ulusal para kavramı ortadan kalkmış ve tüm ülkelerin ellerinde bulunan para birimi global para birimi olacağından ortada sahip olunması gereken yabancı para cinsinden döviz rezervi olmayacaktır. İkinci durum ise, tüm dünya 99 ülkelerinin kabul ettiği, etkili ve tam olarak işleyen bir dalgalı döviz kurunun olmasıdır. Dövizin arz ve talebi ile fiyatı piyasa koşullarında belirlenirken, bu unsurlar ülkeler arasında farklı döviz kuru sistemi uygulamalarından etkilenmeyecektir (Greenspan, 1999:1). Her iki durumun da mevcut olmaması nedeniyle, ülkeler rezervlere ihtiyaç duymakta ve çeşitli nedenlerle rezerv talebinde bulunmaktadırlar. Genel olarak merkez bankaları, (i) Ulusal paranın karşılığı olarak, (ii) Ödemeler bilançosu dengesini sağlamak için, (iii) Dış borç servisini karşılamak için, (iv) Döviz piyasalarına müdahale nedeniyle, (v) Acil durumlara karşı tedbir için, (vi) Yabancı para ödemeleri nedeniyle ve (vii) Ülkenin prestiji için rezerv talebinde bulunurlar. 3.1.1. Ulusal Paranın Karşılığı Olarak Rezerv Talebi Tarihsel olarak incelendiğinde, uluslararası rezervlerin özellikle de altının en klasik anlamda kullanım şekli ulusal paranın karşılığı olmasıdır. Ulusal paraların belirli bir değişim oranı üzerinden konvertibilitesini sağlamak için merkez bankaları rezervlere sahip olmuşlardır. Altın, yerel paranın karşılığı olarak özellikle altın standardı döneminde kullanılmıştır. Bu dönemde, altın standardının uygulandığı ülkelerde tedavüldeki para miktarı altın arzına bağlıdır. Merkez bankaları, ülkelerin sistemin kurallarına tamamen uyduğu dönemlerde, banknot ihracını yüzde 100 rezervlerinde bulunan altın miktarına karşılık yapmışlardır. Ülkelerin ulusal para birimlerinin değeri, içerdikleri altının ağırlığına ve saflığına göre belirlenmektedir. Merkez bankaları tarafından ihraç edilen temsili paralar da, talep edildiği anda altına çevrildiği için altın paradan farklı değerlendirilmemekte ve merkez bankalarının sahip oldukları altın miktarı kadar basılmaktadır (Turan, 1980; Parasız, 2005). 100 Altının ulusal paranın karşılığı olarak kullanımı iki savaş arası dönemde (1914-1944) azalmaya başlamışsa da, Bretton Woods sistemi içerisinde, merkez bankaları yerel paralarını USD üzerinden altına bağlamışlardır. Ancak, Bretton Woods sisteminin 1973 yılında yıkılmasından ve ülkelerin sabir kur rejiminden dalgalı döviz kuru sistemine geçmeye başlamasından sonra, yerel paranın karşılığı olarak rezerv bulundurma tamamen ortadan kalkmasa da yaygınlığını kaybetmiştir. Günümüzde, sadece altının değil genel olarak uluslararası rezervlerin ulusal paranın karşılığı olarak bulundurulması, sadece döviz kuru sistemi olarak para kurulu politikasını uygulayan ülkelerde görülmektedir. Para kurulu, döviz rezervi karşılığı (döviz ve döviz cinsi varlıklar karşılığı) olarak ülke parasının seçilecek olan yabancı bir para ile sabit kurdan değişimini öngören ve belirli yasal düzenlemeleri gerektiren bir sistemdir. Bu sistemde para otoritesi ülke parasını yanlız yabancı para girişi karşılığı basmaktadır ve rezerv para birimi olarak seçilecek yabancı paranın uluslararası piyasalarda işlem gören istikrarlı bir para birimi olması, ileride değerinin azalmayacağı yönünde bir beklenti olması gerekmektedir (Karasoy, 1996:133; Nugee, 2002:7). 3.1.2. Ödemeler Bilançosu Dengesini Sağlamak İçin Rezerv Talebi Ülkelerin ödemeler bilançosu dengesini sağlamak için uluslararası rezerv talebi tarihsel süreç içerisinde incelendiğinde hem geçmişte hem de günümüzde sıklıkla karşılaşılan bir durumdur. Ayrıca, ülkeler, cari işlemler ve sermaye hareketlerinden kaynaklanan yükümlülüklerini karşılamak amacıyla ve bu hareketlerin zaman içerisinde göstermiş olduğu değişime paralel olarak belli miktarda rezerv bulundurmaktadırlar. Rezervleri belirleyen faktörlerin başında ödemeler dengesi kalemlerindeki gelişmeler sonucu ortaya çıkan dalgalanmalar gelmektedir. Ödemeler bilançosu dengesi ve rezervler arasındaki ilişki, 101 ödemeler bilançosunu oluşturan kalemler ile doğrudan bağlantılı olduğundan, öncelikle ödemeler bilançosunu oluşturan kalemler üzerinde durulacaktır. Ödemeler dengesi, geniş anlamıyla, bir ekonomide yerleşik kişilerin (merkezi hükümet, bankalar, gerçek ve tüzel kişi ve kuruluşlar), diğer ekonomilerde yerleşik kişiler (yurtdışında yerleşikler) ile belli bir dönem içinde yapmış oldukları ekonomik işlemlerin sistematik kayıtlarını elde etmek üzere hazırlanan istatistiki bir rapordur (TCMB, 2003:1)14. Ekonomik işlemler, mal, hizmet ve gelirle ilgili işlemleri, finansal varlık ve yükümlülüklerle ilgili işlemleri ve bir ekonomide yerleşik kişilerden diğer bir ekonomide yerleşik kişilere karşılıksız olarak reel ya da mali/finansal kaynakların sağlandığı transferleri içermektedir. Kısaca, ödemeler bilançosu bir ülkenin belirli bir dönem içinde dış ülkelerden sağladığı gelirler ile dış ülkelere yaptığı ödemelerin yer aldığı bir tablodur (Seyidoğlu, 2001:384). Ödemeler dengesi açıklarının telafi edilmesi, rezervlerin kullanılmasındaki en önemli neden olarak karşımıza çıkmaktadır. Ödemeler bilançosu çeşitli kalemlerden oluşan bir bütündür. Ödemeler dengesi tablosu cari işlemler hesabı ile sermaye ve finansman hareketleri hesabı olmak üzere iki ana gruba ayrılır. Özetle, cari işlemler hesabı reel kaynaklarla (mal, hizmet, gelir) ilgili işlemleri ve cari transferleri (karşılıksız transferler, hibe, işçi dövizleri); sermaye hareketleri de reel kaynak akımlarının finansmanını (genellikle sermaye transferi ya da finansal araçlara ilişkin işlemler aracılığıyla) gösterir. Cari işlemler hesabı, mal dengesi (ithalat-ihracat), net faktör gelir giderleri (faiz, rant, kar ve ücret), hizmet (ulaştırma -navlun dahil-, turizm, haberleşme, 14 Ödemeler dengesi tanımında kullanılan iki temel kavram olan ''ekonomi'' ve ''yerleşiklik'' kavramını açıklamak gerekirse, ''Ekonomi'' sözcüğü bir ülke, bir federal devlet, bir şehir veya bir ekonomik birlik veya bölgesel bir ekonomik grubu, ''Yerleşikler'' deyimi de, bir ekonomide bir yıldan fazla süre ile devamlı ve düzenli olarak ikamet eden, o ekonomi içerisinde faaliyette olan kurum ve kişileri ifade etmektedir. 102 inşaat, sigorta, mali hizmetler, bilgisayar ve bilgi hizmetleri, patent ve lisans komisyonları, ticari ve ticaret bağlantılı diğer hizmetler, finansal kiralama hizmetleri) ve karşılıksız transferler (hibe, işçi dövizleri) kalemlerinden oluşmaktadır. Sermaye Hareketleri Hesabı başlığı altında, sermaye transferleri (borcun bağışlanması, göçmen transferleri gibi), üretilmeyen, finansal olmayan varlıklar (kara parçası gibi üretilmeyen varlıkların alım/satımı ile patent yayımlama hakkı gibi soyut varlıklar) yer alırken; özel ve kamu kuruluşları tarafından yapılan kısa ve uzun vadeli uluslararası sermaye akımları ile dış borç anapara ödemesi Finansman Hesapları içeriside incelenmektedir. Tablo 3.1.’de genel açıklamalar çerçevesinde basit bir ödemeler bilançosu gösterilmektedir. TABLO 3.1. ÖDEMELER BİLANÇOSU ŞEMATİK YAPISI Gelirler Giderler CARİ İŞLEMLER HESABI Mal Dengesi İhracat İthalat Hizmet Dengesi Hizmet Gelirleri Hizmet Giderleri Yatırım Dengesi Yurtdışı Faktör Geliri Yurtdışı Faktör Ödemeleri Cari Transferler Yurtdışından Karşılıksız Transferler Yurtdışına Karşılıksız Transferler SERMAYE HESABI Kısa Vadeli Girişler Kısa Vadeli Çıkışlar Uzun Vadeli Girişler Uzun Vadeli Çıkışlar Dış Borçlanma Dış Borç Ödemeleri FİNANS HESABI NET HATA VE NOKSAN REZERV VARLIKLAR Rezerv Varlıkları Uluslararası Para Fonu (IMF) Kredileri Ödemeler Dengesi Finansmanı Kaynak: TCMB Ödemeler Dengesi Metodolojisi ve Türkiye, Mart 2003 (www.tcmb.gov.tr) 103 Merkez bankası rezervleri Tablo 3.1.’de de görüldüğü gibi, ödemeler bilançosu içerisinde yer alan bir hesap kalemidir. Dolayısıyla, ödemeler dengesi bilançosundaki gelir ve giderlerdeki değişimler doğrudan merkez bankası bilançosuna yansımakta ve bu da merkez bankası rezervlerini etkilemektedir. Bu çerçevede ödemeler dengesi aşağıdaki gibi oluşmaktadır: Cari İşlemler Hesabı Dengesi + Sermaye Hareketleri Hesabı Dengesi + Net Hata Noksan ≡ Merkez Bankası Rezervlerindeki Değişim Bu eşitlikten cari işlemler ve sermaye hareketlerinde yaşanacak her değişmenin, her artış veya azalışın rezervleri doğrudan etkilediği sonucu çıkmaktadır. Rezervlerin artması için, ülkelerin cari işlemler ve sermaye hareketleri dengelerinin toplamından fazla vermesi (dış borçlanma dahil) gerekmektedir. Cari işlemler fazlası vermenin ilk ve en temel yolu dış ticaret fazlası vermek yani ithalattan fazla ihracat yapmaktır. Türkiye’nin cari işlemler hesabı içerisinde yer alan, yurtdışında çalışan işçilerin ülkeye döviz transferleri kalemi Türkiye’ye özgü bir kalem olup, cari işlemler dengesinin sağlanmasında önemli katkı sağlamaktadır. Ayrıca, turizm gelirleri özellikle Akdeniz ülkeleri için önemli bir döviz kaynağı olarak cari işlemler dengesi içerisinde dikkate değer bir yere sahip olmaktadır. 2009 yılı verileri incelendiğinde Türkiye’nin turizm geliri 16,761 milyar USD olarak görülmekte ve bu miktar ödemeler dengesi bilançosu içerisinde önemli bir yer tutmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerin (Güneydoğu Asya ülkeleri hariç tutulduğunda) büyük çoğunluğu kalkınmalarını hızlandırmak için özellikle sermaye ve ara malı ithalatını yüksek tutmak zorunda kalmıştır. Bu nedenle de, söz konusu ülkeler genel olarak uzun yıllar cari işlemler açığı ile karşı karşıya kalmışlardır. Bunun sonucu olarak da, bu ülkeler için cari işlemler fazlası vererek döviz rezervlerinin oluşturulması ve/veya arttırılması mümkün olamamakta, gelişmekte olan ülkeler 104 genellikle rezervlerini sermaye hareketleri dengesinde fazla vererek gerçekleştirebilmektedirler. Sermaye hareketleri hesabı temel olarak yurtdışından döviz cinsi alınan borçlardan ya da ülkeye giren kısa ve uzun vadeli sermaye yatırımlarından oluşmaktadır. Yabancı yatırım, yatırılabilir kaynakların kişi ve kuruluşlar tarafından bir başka ülkeye taşınmasıdır. Tahvil ve hisse senetlerinin bir diğer ülke veya ülkelerin kuruluşları tarafından satın alınmasını ifade eden portföy yatırımları dışında kalan ve bir veya birden fazla uluslararası yatırımcının tamamına sahip olarak veya yerli bir veya birkaç firma ile ortaklık halinde gerçekleştirdiği yatırımlar doğrudan yabancı sermaye yatırımları olarak tanımlanmaktadır (DPT, 2000:1). Doğrudan yabancı sermaye yatırımları, bir çok ülke için önemli bir döviz geliri olmakta ve sağlam bir rezerv kaynağı olarak değerlendirilmektedir. Doğrudan yabancı sermaye yatırımları uzun vadeli olduğu için gerçekleştirildiği ülkedeki makro değişkenler yatırım kararlarında önemli rol oynamaktadırlar (TCMB, 2001:52). Yatırım kararı verilirken yatırımın riski de dikkate alınmaktadır. Bu riskler yatırımın yapılacağı ülkeye ve zamana bağlı olarak değişmekle beraber, ekonomik ve siyasi nitelikte olabilmektedir (Seyidoğlu, 1993:570). Ancak, doğrudan yabancı sermaye yatırımları gelişmekte olan ülkeler açısından yeterli bir döviz ve rezerv oluşturma kaynağı olamamaktadır. Bu nedenle, bu tip ülkeler için en önemli rezerv oluşturma kaynağı dış borçlanma olarak ortaya çıkmaktadır. Dış borçlanma sadece merkez bankaları tarafından yapılmamakta, merkezi idare, yerel yönetimler ve özel kesim de dış borçlanma yapabilmektedir. Merkez bankasının başta IMF olmak üzere uluslararası kuruluşlardan sağladığı krediler, yurtdışındaki vatandaşlardan topladığı mevduatlar yanında merkezi idare, yerel yönetimler ve özel kesimin gerçekleştirdiği dış borçlanmalar sermaye hareketleri hesabının fazla vermesine, merkez bankası dışındaki kesimin borçlandıkları dövizleri yerli paraya çevirerek merkez bankasına satmaları da rezervlerin artmasına neden olmaktadır. 105 Rezervlerin diğer bir kaynağı da, özellikle 1990’lı yıllardan itibaren sermaye hareketleri üzerindeki sınırlamaların azaltılmasına paralel olarak artan ve spekülatif kazanç peşinde koşan kısa vadeli portföy hareketleridir. Doğrudan yatırımlar dışında, tahvil dışsatımı ya da menkul kıymetler alım satımı portföy yatırımı olarak tanımlanmaktadır (Kepenek ve Yentürk, 2000: 299). Ödemeler dengesi sermaye hareketleri içerisindeki portföy yatırımları, varlıklar ve yükümlülükler olmak üzere iki ana başlıktan oluşmaktadır. Varlıklar kısmında yurt içi yerleşiklerin dış piyasalardan menkul alım ve satımları gösterilmekte ve varlıkların (-) bakiye vermesi dış piyasalardan alımların satımlardan fazla olduğunu, (+) bakiye vermesi ise satımların alımlardan fazla olduğunu göstermektedir. Yükümlülükler kısmında ise iki alt başlık yer almaktadır. Bunlardan birincisi bankalar, kamu sektörü ve diğer kurumların tahvil ihracı yoluyla borçlandığı miktarlar, diğeri ise yurt dışı yerleşiklerin yurt içi piyasalarda yapmış oldukları menkul kıymet alım satımlarıdır (Boratav, 2001). Yerli para cinsinden getirilerin yüksek olması nedeniyle özellikle gelişmekte olan ülkelere yoğun döviz girişleri olmaktadır. Bu girişlerin kurlar üzerinde baskı yaratmasını önlemek amacıyla merkez bankaları söz konusu döviz girişlerini sterilize15 etmesi döviz rezervleri seviyesini etkilemektedir. Bu çerçevede, döviz rezervlerinin sağlamlığı değerlendirildiğinde, rezerv kaynaklarının neler olduğu ön plana çıkmaktadır. Cari işlemler fazlası verilerek ya da doğrudan yabancı sermaye yatırımları ile oluşturulan rezervler en sağlıklı rezervler olarak değerlendirilirken, sıcak para girişlerinin ya da kamu ve özel kesimin kısa vadeli borçlanması ile oluşturulan rezervler ülkeler için sağlam rezervler olarak görülmemektedir. Ülkelerin ödemeler bilançosu dengesizlikleri ulusal ve uluslararası yapının ve ortamın şartlarına göre farklılık gösterebilmektedir. Cooper’ın (1970) yaptığı 15 Müdahale sırasında piyasaya verilen ulusal paranın, ekonomik dengeleri bozmaması için bazı işlemlerle piyasadan geri alınmasıdır. Ülkemizde Açık Piyasa Đşlemleri (APĐ) adı altında sterilizasyon yapılmaktadır. 106 bu sınıflandırmaya göre söz konusu farklılıklar 3 çeşittir: düzeltilebilir, bir kerelik ve kronik dengesizlik. Her durumda, rezervlerin ne şekilde kullanılacağı da farklılık göstermektedir. Düzeltilebilir dengesizlikler, alım veya ödemelerin bazı dönemlerde artmasıyla ve ülke içi veya dışında meydana gelen ekonomik gelişmeler sonucunda ortaya çıkabilmektedir. Bu durumda, eğer özel sektör tarafından meydana gelen dengesizliği gidermek çok maliyetli veya imkânsızsa, ayrıca dengesizlik ekonominin tümünü olumsuz yönde etkileyecek bir hale gelmişse, o ülke düzeltilebilir dengesizliği başarılı şekilde kapatmak için rezervlerini kullanabilir ve dengesizliği izleyen dönemde de rezervlerini tekrar eski hale getirebilir. Buna ek olarak, özellikle döviz giriş ve çıkışlarının eş zamanlı olmadığı, mevsimsel etkiler nedeniyle düzensiz gerçekleştiği durumlarda, rezervler ödeme takvimini düzenlemek için kullanılabilmektedir (Nugee, 2002:8). Bir kerelik dengesizlikler, tesadüfen meydana gelen olaylar sonucu ortaya çıkan ve devamlılık göstermeyen dengesizliklerdir. Ülkede meydana gelen deprem, sel gibi doğal afetler sonucunda, yurtiçi yerleşiklerin sahip oldukları ithal mallara ilişkin veya yerleşik olmayanların sahip oldukları yerel mallara ilişkin bir defaya mahsus ayarlamaları içeren kararlar, ödemeler dengesinde bir defalık dengesizliğe yol açabilir. Meydana gelen bu dengesizlikler, otoriteler tarafından dengesizliğin baskısı altında hareket etmektense rezervlerin kullanılması yoluyla giderilebilir. Dengesizlik giderildikten sonra aşamalı olarak rezervler eski seviyesine getirilebileceği gibi, bir kerelik dengesizlikler kısa vadeli borç alınması yoluyla da giderilebilir. Ülkeler arasındaki işlemlere konu olan mal, hizmet ve hakların arz ve taleplerinde uzun süreli kaymalar meydana geldiğinde gittikçe kronikleşen dengesizlikler görülmektedir. Bu şartlar altında, ödemeler bilançosu açığı veren bir ülkenin dışsal akımları önlemek için harekete geçmesi gerekmekte ve gerekli 107 önlemleri alması beklenmektedir. Bunu rezervlerini kullanmadan yapmaya çalışmak sürecin uzamasına neden olacaktır. Ödemeler dengesi fazla veren ülkelerin bu fazla miktarı rezervlerine eklemesi, ilk aşamalarda dengesizliğin sürekli olup olmadığının bilinmemesinden kaynaklanmaktadır. Dolayısıyla, dengesizliğin ilk aşamalarında tercih edilen rezervlerin kullanılmasıdır. Ödemeler bilançosu ve rezervler arasındaki ilişki ülkenin uyguladığı döviz kurundan doğrudan etkilenmektedir. Sabit döviz kur rejiminin uygulandığı ülkelerde, merkez bankaları ödemeler bilançosu dengesini sağlamak ve kuru belirlenen seviyede tutmak için piyasaya müdahale etmektedirler. Bu da, eğer ödemeler bilançosu dengesi fazla veriyorsa rezervlerin artmasına, açık veriyorsa azalması sonucunu doğuracaktır. Sabit döviz kuru sistemi uygulayan ülkelerde ödemeler bilançosu dengesizlikleri hangi yapıda (düzeltilebilir, bir kerelik veya kronik) olusa olsun, genel uygulama ülke rezervlerinin kullanılması yönündedir. Ancak burada, rezervlerin kullanılmasının altında yatan temel neden açığın tamamen telafi edilmesinden ziyade, dengesizliği ortadan kaldıracak tedbirlerin alınması için gereken zamanı sağlamaktır. Dalgalı kur rejiminde, kur, piyasadaki arz ve talebe göre belirlendiği için merkez bankasının piyasaya müdahalesi söz konusu değildir. Dolayısıyla, hükümet müdahaleleri ne kadar az olursa politikalar serbest dalgalı kur sistemine yaklaşacak ve rezervlerdeki değişmeler göreceli olarak azalacaktır (Seyidoğlu, 2001:394-395). Genel olarak, ülkeler, dışa açıklarsa ve tam dalgalı kur sistemi uygulamıyorlarsa ödemeler bilançosu açısından mutlaka uluslararası rezerv bulundurmak zorundadır. 3.1.3. Dış Borç Servisini Karşılamak İçin Rezerv Talebi Özellikle gelişmekte olan ülkelerin ekonomilerinde önemli bir yere sahip olan dış borçlar rezerv talebini etkileyen bir unsurdur. 1980li yıllardan itibaren 108 uluslararası borç sorununun giderek daha ağırlıklı olarak dünya ekonomi gündemini işgal etmesi, dış borçların aynı bazda izlenmesi ve bunun standart hale getirilmesi gereğini ortaya çıkarmıştır. Bu çerçevede Dünya Bankası (IBRD), BIS, IMF, OECD gibi uluslararası kuruluşlar dış borç verilerinin standart hale getirilmesini sağlamak amacıyla, 1984 yılında ortak bir calışma grubu kurmuştur. Bu çalışma grubunun 1988 yılında önerdiği ve ülkemizde de kabul edilen dış borç tanımı şöyledir; “Bir ülkenin belirli bir zaman dilimi içindeki gayri safi dış borçları, o ülkede yerleşik olmayan kişilerden bir sözleşmeye dayanarak sağlanmış olan kısa, orta ve uzun vadeli yükümlülükler toplamıdır” (Bal, 2001:14). Bir diğer tanıma göre de, dış borçlar, dış kaynaklardan sağlanan geri ödemeleri sırasında ulusal gelir üzerinde arttırıcı yada azaltıcı etkide bulunan ve uluslararası ilişkilerden kaynaklanan bir ülkeden diğerine transfer akımlarıdır (Tandırcıoğlu, 2000:12). Bir yıldan daha az vadeli borçlanmalar kısa vadeli dış borçlanma, bir ila beş yıl vadeli dış borçlar orta vadeli dış borçlanmalar, beş yıldan daha uzun vadeli krediler ise uzun vadeli dış borçlanmalar olarak tanımlanmaktadır. Gelişmekte olan ülkeler, üretim ve gelir kapasiteleri yönünden ekonomik kalkınmalarını finanse edebilecek yeterli kaynağa sahip değildir. Ancak bu tip ülkeler ekonomik olarak kalkınabilmek için de kaynağa ihtiyaç duymakta, yurt içi kaynakların yeterli olmadığı durumlarda da, ekonomik kalkınmanın finansmanı için yurtdışından borçlanmaktadır. Gelişmekte olan ülkeler için gelişmiş ülkelere göre yurtdışından kaynak bulmak daha maliyetlidir. Ülkelerin risklerinin yüksek olması, makro ekonomik yapılarının sağlam olmaması ve uluslararası ekonomik sistem içerisinde güçlü bir pozisyonda bulunmamaları nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin borçlanma maliyetleri yüksek olmaktadır. Bu nedenle, IMF gelişmekte olan ülkeler için kısa dönemli borç verme makamı olmakla birlikte, IMF kredilerinden ancak IMF’nin şartlarını sağlayan ülkeler yararlanabildiği için kriz dönemlerinde ihtiyaç duyulan dış kaynak zamanında bulunamamaktadır. Ayrıca, 109 IMF kredisi kullanan gelişmekte olan ülkeler için kredi geri ödemeleri dış borçlar içerisinde önemli bir ağırlığa sahip olmaktadır. Vadesi gelen kredi ödemelerinin tutarı kadar döviz, vadeye yakın tarihlerde piyasadan sağlanabildiği durumlarda, dış borç servisini karşılamaya yönelik rezerv ihtiyacı azalacaktır. Ancak bu gerçekleşme ihtimali düşük olan ideal bir durum olduğundan dolayı ülkeler tarafından tercih edilen bir yol değildir. Nugee’nin (2000:7-8) de belirttiği gibi, dış borç ödemesini gerçekleştirmek için vadesinde piyasadan döviz alarak finansmanın yapılması durumunda, piyasa koşullarının uygun olmaması, alımın piyasalar üzerinde olumsuz etkiye sahip olabilmesi, döviz kuru riskini taşıması nedeniyle, ülkeler için olumsuz sonuçlar doğurabilmektedir. Ayrıca, dış borçların zamanında ödenememesi durumunda ülkelerin kredibilitesi zarar görebileceği gibi uluslararası yatırımcılar için ülkelerin çekiciliği azalacak ve ülke risk priminin artması nedeniyle dışarıdan borçlanma koşulları ağırlaşacaktır. Genel uygulama incelendiğinde, ülke dışından borçlanmak merkez bankasının görevi değildir. Birçok ülkede hazine veya maliye bakanlığı bu görevi üstlenmiştir. Ancak, söz konusu işlemler için bir kamu kurumundan izin almak veya merkez bankası hesaplarını kullanmak gerektiğinden, genellikle merkez bankası üzerinden borçlanmanın yapılması tercih edilmektedir (Işık, 1997). Buna paralel olarak da, merkez bankalarının bilanço kalemleri dış borç hareketinden etkilenmektedir. Uluslararası piyasalardan veya kuruluşlardan borçlandığında, ülkelerin rezerv seviyesi yükselmektedir. Borç veya faiz ödemeleri olduğu dönemlerde ise rezerv seviyesi düşmektedir. Alınan söz konusu dış borcun faiz ve/veya anapara ödemeleri bir takvim çerçevesinde merkez bankası aracılığıyla yapıldığından dolayı, merkez bankaları mevcutlarında rezerv bulundurmak zorundadır. 110 3.1.4. Döviz Piyasalarına Müdahale Nedeniyle Rezerv Talebi Ülkelerin, rezerv talep etmesinin önemli nedenlerinden birisi de bu rezervleri kullanarak döviz piyasasına müdahale edebilmektir. Müdahale, merkez bankaları tarafından yapılmaktadır. Tanım olarak müdahale, merkez bankalarının kısa ve uzun dönemli para politikaları amaçlarını gerçekleştirmeye yönelik olarak piyasalarda alım-satım yapmalarıdır. Söz konusu müdahale ile, müdahale edilen döviz ve faiz gibi değişkenlerin piyasa fiyatlarının politika öngörülerindeki düzeylere düşürülmesi/yükseltilmesi hedeflenmekte ve müdahaleyi gerektiren durumlar, uygulanmakta olan para politikası hedefleri çerçevesinde şekillenmektedir (TCMB Terimler Sözlüğü, 2010). Rezervlerin merkez bankası bilançosunda bir aktif kalemi olmasından dolayı, piyasalara müdahale durumunda, merkez bankası rezervleri doğrudan etkilenmektedir. Eğer piyasalara ulusal para karşılığında yabancı para satılırsa merkez bankası rezervleri azalacak, piyasalara milli para satılarak karşılığında yabancı para alındığında ise artacaktır. Diğer yandan, merkez bankası rezerv seviyesi ve merkez bankalarının rezerv talebi ile ülkede uygulanan döviz kuru rejimi arasında çok sıkı bir ilişki vardır. Kur rejimleri, para kurulundan serbest kur rejimine kadar geniş bir yelpazede yer almasına rağmen bu çalışmada, kur rejimleri 3 ana kategoride incelenmiştir: (i) sabit kur rejimi, (ii) esnek kur rejimi ve (iii) yönetilen dalgalı kur rejimi. 3.1.4.1. Sabit Kur Rejimi Sabit kur rejiminde, ülke merkez bankası ulusal paranın değerini temel bir yabancı para birimi cinsinden sabitlemekte ve bu değeri koruyacağını taahhüt etmektedir. Merkez bankaları kurların düzeyini önceden ilan ettikleri seviyede 111 tutmak zorunda olduklarından, cari işlemler veya sermaye hareketi kaynaklı oluşacak döviz arz ve talep dengesizliğinde, kur rejimine bağlı kalmak kaydıyla, döviz arz ve talep dengesizliğini gidermek zorundadırlar. Bu çerçevede, merkez bankası rezerv varlıkları ödemeler bilançosundaki dengesizlikleri finanse ettiği için, ülkenin sahip olduğu rezerv düzeyi ödemeler dengesine bağlı olarak değişmektedir. Bu nedenle, merkez bankalarının ilan ettiği döviz kuru seviyesini korumak ve döviz kurunun değerlenmesiyle ortaya çıkan döviz arz eksikliğini karşılamak amacıyla güçlü dövizleri içeren yüksek düzeyde rezerve sahip olması gerekmektedir. Ülkelerin uyguladığı makro ekonomik politikalara güven arttığında, bu ülkelere doğru yabancı sermaye hareketlerinin artması nedeniyle ortaya çıkan döviz arz fazlası da merkez bankası rezerv seviyesinin artmasına yol açmaktadır. Ancak, sermaye hareketlerinin serbest bırakıldığı ülkelerde güven ortamının zedelenmesi halinde ise, sabit kur rejimini tehlikeye sokacak spekülatif hareketlere karşılık ilan ettiği döviz kuru seviyesini korumaya çalışan merkez bankasının döviz satışları, rezerv seviyesinde kayıplara neden olabilmektedir. Merkez bankasının söz konusu spekülatif hareketlere karşı rezerv seviyesini koruyamaması ise, faizlerin yükselmesi ya da devalüasyon yolu ile bankacılık sektörünü olumsuz etkileyerek finansal krize sebep olması sonuçlarını doğurabilecektir (Keyder, 2002:448). Bu anlamda, teorik olarak, sabit kur rejimlerinde merkez bankalarının diğer rejimlere göre daha fazla rezerve ihtiyaç duyacağını öngörülmektedir. 3.1.4.2. Dalgalı Kur Rejimi Dalgalı kur rejiminde ise ulusal paranın diğer döviz cinsleri karşısındaki değeri döviz arz ve talebini eşitleyecek ve ödemeler bilançosundaki dengesini sağlayacak şekilde, piyasa koşullarında piyasa güçleri tarafından belirlenmektedir. Merkez bankaları, ilke olarak hazine işlemleri dışında piyasaya müdahale amaçlı döviz alım ve satımında bulunmadıklarından dolayı müdahale 112 amaçlı talep edilecek rezerv ihtiyacı da sıfırdır. Merkez bankaları, sadece kendisi ve hazine işlemlerinden kaynaklanan döviz giriş ve çıkışlarındaki zaman tutarsızlığı nedeniyle günlük yükümlülüklerini karşılayacak miktarda rezerv bulundurmaktadır. Ödemeler bilançosu dengesizlikleri ise piyasa şartlarında dengelenmektedir. Eğer ülke parasının değeri diğer ülke paraları karşısında yükselmiş ise, ülkenin alım gücünün artması sonucu ithalat artarken rekabet gücünün azalması sonucu ihracat azalmaktadır. Bu durumda ithalatı finanse etmek üzere artan döviz talebi dövizin değerini arttırırken ulusal paranınkini azaltacak, ithalat bu değer azalışına paralel olarak azalacak, ihracat artacak ve ödemeler dengesi yeniden sağlanacaktır (Mudd, 1978:10). 3.1.4.3. Yönetilen Dalgalı Kur Rejimi Üçüncü seçenek, ara kur rejimleri olarak da adlandırılabilen ve yukarıda değinilen döviz kuru rejimlerinin ikisinin arasında yer alan yönetilen dalgalı kur rejimidir. Bu kur rejimlerinde, merkez bankası istenen ulusal para değerini piyasalarda işlem yaparak elde etmekte, döviz arz ve fazlasındaki gelişmelere bağlı olarak kurlara müdahalede bulunurlar. Müdahalenin en temel nedenlerine bakıldığında; (i) Kurlar, enflasyonla mücadele programı çerçevesinde çıpa olarak kullanıldığından, kurun hedeften sapmamasının sağlanması; (ii) Dalgalı kur rejimindeki aşırı dalgalanma bandını daraltmak amacı güdülmesi ve (iii) Dış ticarette ülke rekabet gücünü koruma amacı güdülmesi öne çıkmaktadır. Uygulamada daha sık rastlanan bu döviz kuru sisteminde, merkez bankalarının piyasalara müdahale sıklığı ve büyüklüğüne bağlı olarak değişen bir rezerv ihtiyacı vardır. Sabit kur rejimindeki kadar olmasa da, yönetilen dalgalı kur rejimlerinde de para ve kur politikalarının etkinliği açısından merkez bankasının müdahale kapasitesi, dolayısıyla rezerv düzeyi ön plana çıkmaktadır. 113 Bretton Woods sisteminin çöküşünün ardından, başta gelişmiş ülkeler olmak üzere pek çok ülke ulusal paralarını dalgalanmaya bırakmış, sabit kur rejiminden dalgalı kur rejimlerine geçiş yapmıştır. Sabit döviz kuru sistemi uygulayan ülkelerin döviz rezervleri merkez bankasının döviz kurunu devam ettirebilmesine olanak sağlamak amacıyla, döviz piyasalarına müdahale için gereklidir. Tam dalgalı döviz kuru sistemlerinde merkez bankalarının piyasalara müdahale etmeyeceği, ödemeler dengesi açıkları piyasalardaki arz ve talebe göre dengeleneceği düşüncesinden hareketle, ülke merkez bankalarının piyasalara müdahale amacıyla uluslararası rezerv talebi ve merkez bankalarının rezerv bulundurma yükümlülüğü olmayacağı için toplam rezerv talebinin azalacağı öngörülmüşse de uygulamada öngörüldüğü gibi olmamıştır (Bernholz, 2003:214). Teoride dalgalı kur rejiminde ihtiyaç duyulan rezerv düzeyi sıfır olmasına karşın rezerv talebinde azalış görülmemekte, aksine özellikle Bretton Woods sisteminin yıkıldığı 1973 yılından günümüze ülkelerin rezerv seviyesi artış göstermektedir. Bu durumun sebeplerine ilerleyen bölümlerde değinilecektir. Tablo 1.5.’te de görüldüğü gibi, dünya toplam rezerv varlığı 1970 yılında 95,19 milyar SDR seviyesindeyken, 2009 yılında bu miktar 57,4 kat artarak 5470,74 milyar SDR’ye ulaşmıştır. Gerçekte, merkez bankaları çeşitli sebeplerle döviz piyasalarına müdahale etmek durumunda kaldıklarından, tam dalgalı döviz kuru sistemini başarıyla uygulayan ülke örneği bulmak zordur. Belki de tek örnek, 1981-1982 yılları arasında A.B.D.’de uygulanan tam dalgalı döviz kuru sistemidir (Dornbush ve Fischer, 1994:626). Merkez bankalarının döviz piyasalarına müdahale etmek için ellerinde kullanılmaya hazır ve likit halde rezerv bulundurmaları gerekmektedir. Ülkelerin piyasalara müdahale sebeplerine bakıldığında ise önemli olanlar aşağıda sıralanmaktadır (Goodhart, 2003:52-53). 114 • Kendi para birimine sahip ülkelerin çoğunluğu milli para karşılığı yabancı para piyasasına sahip olmalarına rağmen, çoğunluğunu gelişmekte olan ülkelerin oluşturduğu bazı ülkeler tam anlamıyla sağlıklı bir para piyasasına sahip değildir. Bu ülkelerde, genellikle merkez bankaları piyasaya milli para sürmek için döviz müdahalelerini kullanmaktadırlar. • Ülkelerin fiyat istikrarını korumak amacıyla dışsal bir çapa kullanmayı tercih ettikleri durumlarda, ülke merkez bankaları kendi ulusal paralarını korumayı taahhüt eder ve ulusal para birimlerini başka bir döviz birimine veya sepete karşı sabitler. İç veya dış dinamiklerin ulusal paranın değerli veya değersiz olması yönünde yapacakları baskılara karşı ulusal para birimini savunmak için, merkez bankalarının döviz kuru müdahaleleri kaçınılmaz olmaktadır. • Özellikle gelişmekte olan ülkelerde döviz piyasalarında oluşabilecek kısa dönemli dengesizlikleri gidermek için, merkez bankaları piyasalara müdahalede bulunabilmektedir. Ulusal paranın değer kaybını veya kazanmasını önlemenin yöntemlerinden döviz piyasalarında döviz kuruna müdahale seçeneğinin yanı sıra, ülkeler faiz politikalarını veya sermaye kontrollerini kullanarak da ulusal paranın değerini koruyabilmektedir. Burada tercih ülkelerin kur politikalarına, yapısına, mali ve ekonomi politikalarına göre farklılık göstermektedir. Ancak dalgalı veya sabit döviz kuru sisteminden hangisini kullanırsa kullansın, ülkeler döviz piyasalarına müdahale için rezerv talebinde bulunmaktadır. 115 3.1.5. Acil Durumlara Karşı Tedbir İçin Rezerv Talebi Hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkeler savaş, doğal afet veya ambargo gibi öngörülemeyen acil durumlarla karşılaşabilirler. Uluslararası piyasalarla olan bağlantının kesilmesi, ihtiyaç duyulan fonların sağlanamaması gibi risklere karşı bütün ülkeler belli miktarda rezerv bulundurmak zorundadır. Rezervin bu kısmı genelde dokunulmayan ve ihtiyat güdüsüyle kullanılmayan bölümdür. Olası bir savaş, ekonomik kriz, politik dengesizlik, ülkelerin uluslararası izolasyona uğraması gibi olağanüstü durumlarda sadece altının ödeme aracı olarak kabul edileceği ihtimaline karşı, uluslararası rezervleri bileşenleri altın rezervleri bu bölümde değerlendirilmektedir (Nugee, 2002:15). Ancak altının nakde çevrilmesi zaman aldığından bir miktar yabancı paranın da bu rezerv kapsamında bulundurulması gerekmektedir. Dış varlıkların bloke edilmesi veya dış ülkelerce el konulması gibi risklere karşı da rezervler farklı ülkelerde farklı döviz birimleri cinsinden depo edilerek saklanabilmektedir (Işık, 1997:8). Rezervler acil durumlarda bazen tedavi edici bazen de yeniden yapılandırıcı bir fon niteliği taşır. Özellikle gelişmekte olan ülkeler için, kriz zamanı dış piyasalardan gelen fonların yavaşlaması ve hatta durması durumlarına karşı rezervler hayati önem taşımaktadır. Gelişmiş ülkeler kendi ulusal kaynaklarından yararlanabilirken gelişmekte olan ülkelerin çoğu zaman bu fırsatı olamamaktadır. Bu durumda, gelişmekte olan ülke rezervleri kullanılabilir bir fon havuzu oluşturması suretiyle potansiyel borç verenler için de güvenli bir ortam oluşmasına yardımcı olmaktadır (Nugee, 2002, 8). Merkez bankası döviz piyasalarında oluşabilecek kargaşa durumlarında piyasaları sakinleştirmek için de döviz varlıkları edinir. Yatırımcıların bir anda ulusal para cinsinden olan varlıklarını yabancı paraya çevirmek istemeleri 116 halinde, merkez bankasının piyasadaki talebi karşılamak üzere döviz satışı yapması rezerv miktarını azaltacaktır. Bu nedenle, ülkelerin sahip oldukları rezervlerin fazla olması piyasaya döviz kurunun istikrarını sağlama konusundaki önemli bir taahhüdü göstermektedir. 3.1.5.1. Uluslararası Son Borç Verme Merciinin Varlığı Son yıllarda “sıcak para” diye de adlandırılan kısa vadeli yabancı sermayenin ülkelerden ani ve büyük miktarlı çıkışı nedeniyle oluşan finansal krizler uluslararası yeni bir finansal yapının gerekliliği konusundaki tartışmaları gündeme getirmiştir. Uluslararası ekonomi içersinde bir son borç verme merciinin olması ve merkez bankalarının kriz anında ya da belli amaçlar için rezerv gerekliliği duyduğunda bunu uluslararası bir kurumdan karşılama olanağı bulunması, merkez bankalarının sahip oldukları rezerv miktarında azalma ya da merkez bankalarının rezerv varlıklarını likit tutmak yerine farklı yatırımlara yöneltebilme tercihleri üzerinde etkili olup olmadığı tartışılmıştır. Bu çalışmada “uluslararası son borç verme mercii” olarak tanımlanan yapının, ulusal bir merkez bankasından görevleri açısından farkı yoktur. Ulusal merkez bankalarının, gerektiği durumlarda sisteme likidite garantisi vererek panikle ortaya çıkabilecek ve bankacılık sisteminin zarar görmesine ya da tamamen çökmesine neden olabilecek durumları engellemesi gibi, uluslararası son borç verme mercii olacak kuruluş da, ülkeler için gerekli fonlamayı uluslararası likiditenin ve uluslararası ekonomik düzenin ani çöküşünü engellemek üzere talep eden tüm ülkelere sağlamalıdır. Literatürde IMF, A.B.D. Merkez Bankası (FRNY) ya da BIS gibi bazı kuruluşların uluslararası bir son borç verme mercii olup olmadığı konusunda bazı tartışmalar yapılmıştır. Çalışmalardan bir kısmı, uluslararası likidite 117 eksikliğinin krizlere yol açabileceğini bu anlamda likidite sağlayacak bir kurumun gerekliliğini savunurken, bazıları likidite yardımının ödeme güçlüğü çeken ülkelere yardımcı olacağını ancak borçlu ile alacaklılar açısından ahlaki çöküşe16 sebebiyet verebileceğini savunmuşlardır. Saxton’a (1999: 4-9) göre, bir kurumun uluslararası son borç verme merciine dönüşmesi, ancak ve ancak uluslararası rezervlerin son kaynağı olması ve gerektiğinde uluslararası likiditenin azalmasını önlemek amacıyla uluslararası rezerv yaratma kabiliyetini hızlı bir şekilde kullanarak talep edilecek herhangi bir miktarı karşılamaya hazır olması ile mümkündür. Bu açıdan bakıldığında, IMF’nin karar verme mekanizmasının yeterince hızlı ve ahlaki çöküşe engel olmak üzere yeterince şeffaf olmadığı gerekçeleriyle bu görevi yerine getiremeyeceği ve daha da önemlisi rezerv oluşturma yetkisinin olmadığı görülmektedir. Ancak, dalgalı kur rejimlerinde dahi, ülkelerin USD’yi bir rezerv varlığı olarak kullanması, ulusal paralarını USD karşısında sabitlemesi ve birçok uluslararası işlemin de USD üzerinden yapılması nedeniyle, Saxton, FRNY’nin bu anlamda hizmet verebileceğini ve uluslararası bir son borç verme mercii işlevini yerine getirebileceğini ileri sürmüştür. Buna karşılık IMF’nin bu görevi yerine getirdiğini savunan görüşler de mevcuttur. Fischer’in (1999: 15-19) görüşüne göre, IMF, üye ülkelerin finansman sağlayabileceği bir kaynak havuzuna sahiptir ve bazı özel durumlarda da SDR dağıtımı yaparak daha yüksek miktarda kredi verebilmesi mümkündür. Ayrıca, Fischer, IMF’nin yapısının ve karar alma mekanizmalarının yavaş işlemesi konusundaki eleştirilere de son yıllarda hızlı hareket etme kabiliyetini geliştiren düzenlemeler yapıldığını vurgulayarak cevap vermektedir. 16 Literatürde “moral hazard” olarak tanımlanmaktadır. Burada, borçlu ülkelerin son borç verme mercii tarafından yapılacak finansman yardımına güvenerek iyi ama maliyetli politikaları uygulamaktan kaçınmaları kastedilmektedir. Bu durum kriz olasılığını arttırmaktadır. 118 Jeanne ve Wyplosz (2001:4) ise, uluslararası son borç verme merciinin ulusal para otoriteleri aracılığıyla finansal piyasaları doğrudan fonlaması durumunda kaynakların sınırlı kalabileceğini bu bağlamda, ilgili kuruluşun mutlaka FRNY gibi uluslararası dövizi basma yetkisi olan bir kurum olması gerektiğini belirtmiştir. Uluslararası son borç verme merciinin uluslararası bir bankacılık fonu şeklinde çalışması halinde ise, para basma yetkisine sahip olmasına ya da önceki durumdaki kadar çok kaynağa ihtiyacı yoktur. Ancak, çalışmada bu şekilde en azından yakın gelecekte aday olabilecek bir kurum görülmediğini ve ulusların da kendi bankacılık sistemleri hakkında milliyetçi davranabilecekleri belirtilmiştir. Uluslararası son borç verme mekanizması ile ilgili yapılan çalışmalar incelendiğinde, mevcut uluslararası sistem içerisinde genel kabul görmüş ve statüsü hukuk yoluyla düzenlenmiş bir mercii hâlihazırda bulunmamaktadır. IMF’nin bu tip bir kuruluş olup olmadığı ile ilgili tartışmalara Feldstein (1999:1-4) ulusal merkez bankaları ile IMF’yi karşılaştırarak yaklaşmıştır. Feldstein’e (1999) göre, ulusal merkez bankaları talep halinde belirli bir faiz oranından serbestçe likidite sağlarken, IMF kredi kullanmak isteyen ülkelere bu serbestliği sağlamamaktadır. Çünkü IMF kredisi kullanabilmek için öncelikle IMF’nin belirlemiş olduğu detaylı şartları o ülkenin yerine getirmesi, kredi almaya ve geri ödemeye uygun ekonomik yapıda olması gerekmektedir. Ekonomik kriz ortamında bu şartların yerine getirilmesi ise mümkün olmamaktadır. Özellikle 1997 Asya Krizi’nde görülmüştür ki, bu kredi verme politikası nedeniyle krizdeki Asya ülkeleri ihtiyaçları olan likiditeye sahip olamamışlardır. Bu da krizi derinleştiren faktörlerden birisi olmuştur. Aynı şekilde, Brezilya da 1998’de yaşadığı ekonomik krizde IMF fonlarının bir kısmından yararlanabilmiş, geri kalanını ise ancak IMF’nin şartlarını yerine getirdiği zaman alabilmiştir. Bu da, kriz anında ihtiyaç duyduğu likiditeyi sağlayamaması sonucunu doğurmuş, IMF 119 fonlarını aldıktan sadece 2 ay sonra ulusal parasını devalüe etmek zorunda kalmıştır. Diğer taraftan, uluslararası son borç verme mekanizmasının işlediği bir uluslararası sistemde, bu tip bir mekanizmanın ahlaki çöküşü (moral hazard) hazırlaması, ülkelerin bu merciinin varlığına güvenerek ekonomilerinde gerekli düzenlemeleri yapmaması ve finansal sistemin daha kırılgan hale gelmesi risklerini taşıdığı da unutulmamalıdır. Uluslararası son borç verme merciinin bulunmayışı özellikle gelişmekte olan ülkeler açısından ihtiyati para talebini açıklamakta ve kriz zamanlarında döviz kurlarına karşı oluşabilecek spekülatif atakların engellenmesindeki önemini vurgulamaktadır. Bu nedenle, özellikle gelişmekte olan ülkeler, acil durumlara karşı savunma güdüsüyle kendilerini koruyacak seviyede rezerv tutmaya çalışmaktadırlar. 3.1.6. Yabancı Para Ödemeleri Nedeniyle Rezerv Talebi Ülkeler, son 20 yılda artan dış ticaret ve etkileşim nedeniyle ellerinde yabancı para cinsinden ödemelerini karşılamak üzere rezerv bulundurmaktadır. Bu tip ödemeleri dış borç ödemelerinden ayırmak gerekmektedir. Çünkü yabancı para ödemeleri, genellikle devletin yurtdışından getirdiği mal ve hizmet ödemelerini kapsamaktadır. Bu ödemeler, merkez bankası tarafından yabancı para cinsinden yapıldığı için rezervleri dış borç ödemeleri kadar olmamakla beraber azaltıcı etkiye sahiptir (Işık,1997:6). Buna ek olarak, merkezi yönetim veya yerel yönetimler tarafından yurtdışına eğitim amacıyla veya görevli olarak giden kamu görevlilerinin merkez bankası aracılığıyla yapılan ödemeleri de bu kapsamda değerlendirilmelidir. 120 3.1.7. Ülkenin Prestiji Nedeniyle Rezerv Talebi Ülkelerin uluslararası rezerv seviyelerini arttırmak istemelerinin bir diğer nedeni dünya ekonomisi içerisinde daha fazla söz sahibi olmayı istemeleridir. Uluslararası rezervler, gerek uluslararası yatırımcılar için gerekse ülke içerisindeki piyasa aktörleri için önemli bir ekonomik göstergedir. Rezerv seviyesinin yüksek olduğu ülkelerin krizlere karşı daha dayanıklı ve daha sağlam bir ekonomiye sahip oldukları yönündeki görüşler nedeniyle ülkeler rezervlere ihtiyaç duymaktadır. Buna ek olarak, ulusal parasının değerini korumaya çalışan her ülke, yeterli rezerv seviyesine özellikle de döviz rezervi seviyesine sahip olmalıdır. Gelişmekte olan ülkelerin ekonomilerinin daha kırılgan olması ve ekonomik kalkınmanın sağlanması için rezervlere daha fazla ihtiyaç duymaları nedeniyle, bu kategorideki ülkeler gelişmiş ülkelerden daha fazla rezerve sahiptirler. 2009’un 3. çeyreği itibariyle gelişmekte olan ülkeler dünya rezerv varlıklarının yüzde 58,56’sına sahipken gelişmiş ülkeler yüzde 41,44’üne sahiptir. Rezerv seviyesinin yüksek olması ülke dışında olduğu kadar ülke içindeki piyasalara güven vermektedir. Bu durumda, iç ve dış piyasalarda güvenin artmasına paralel olarak spekülatif kur ve faiz oranı hareketleri sonucu oluşabilecek istikrarsızlıkların rezervler sayesinde önüne geçilmiş olacaktır (Işık, 1997:10). Kısaca uluslararası rezervler, ülkelerin uluslararası ekonomik ortamda ve yurtiçinde itibar ve güvenini temsil eden önemli bir göstergedir. 3.2. REZERV POLİTİKALARINI ETKİLEYEN UNSURLAR Ülkeler arasında görünen ekonomik, sosyal ve siyasal farklılıklar, ülkelerin ve merkez bankalarının rezerv yönetim politikaları ile rezerv seviyeleri üzerinde 121 doğrudan etkiye sahiptir. Her ülke kendine özgü makro ekonomik politikalar yürütmektedir. Ülkelerin ekonomik yapısı, uyguladığı kur rejimi, dış ticaret uygulamaları, para ve kur politikası ile ülkenin gelişmişlik düzeyi gibi faktörler bu politika çeşitliğine neden olmaktadır. Bu çalışmada ülkelerin politikası üzerinde etkili başlıca üç unsur üzerinde durulacaktır: (i) ülkelerin yürütmekte oldukları döviz kuru politikaları; (ii) ülkelerin uluslararası finansal ve ekonomik sisteme entegrasyon kısaca dışa açıklık seviyesi ve (iii) ülkelerin gelişmişlik düzeyi. 3.2.1. Döviz Kuru Politikaları Ülkelerin uygulamakta oldukları döviz kuru sistemleri ile ülkelerin rezerv yönetim politikaları ve rezerv seviyesi arasında doğrudan bir ilişki vardır. Teorik olarak bakıldığında, serbest döviz kuru rejiminden üstü kapalı veya açık kur taahhüdü olan kur rejimlerine doğru gidildikçe merkez bankalarının rezervleri ödemeler dengesi gelişmelerinden daha fazla etkilenmekte, bu da uygulanan kur rejiminin devamını teminat altına almak açısından daha güçlü rezerv ihtiyacını ortaya çıkartmaktadır. Çünkü rezervler ne kadar güçlü ise, piyasalar spekülatif döviz talebinden kaçınmakta ve bu rezervler kısa vadeli sermaye çıkışlarını engelleyici bir işlev görmektedir. Sabit döviz kuru uygulayan ülkelerde, merkez bankaları ilan ettikleri ulusal para biriminin sabitlendiği yabancı döviz veya döviz sepeti karşılığını sağlamak ve ulusal paraya karşı yapılacak spekülatif ataklara karşı koymak için, rezerv seviyesini yüksek tutmak durumundadır. Diğer taraftan, tam dalgalı döviz kuru sisteminde merkez bankaları ödemeler bilançosu dengesini sağlamak amacıyla döviz alım satımında bulunmayacağından, döviz kurunun piyasa aktörleri ve piyasa şartlarında arz ve talebe göre belirleneceğinden, merkez bankasının rezerv talebinde bulunmasına ve müdahale güdüsüyle rezerv bulundurmasına gerek yoktur. Bretton Woods sisteminin yıkılmasından sonra uygulanan döviz kuru 122 sistemleri açısından farklı bir tabloyla karşılaşılmaktadır. Sistemin çöküşünden sonra, özellikle başat gelişmiş ülkeler başta olmak üzere pek çok ülke sabit kur sisteminden dalgalı döviz kuru sistemlerine geçiş yapmışlardır. Bu kur politikası değişikliğinden sonra beklenen rezerv talebinin sıfıra yakın seviyelere düşmesi iken, aksine, sistemin yıkılışını izleyen dönemde ülkelerin rezerv talebinde artış kaydedilmiştir. Bu durumun nedenlerine bakıldığında temel sebebin dalgalı kur rejimlerinin sabit kur rejimleri gibi yönetilmeye çalışılmasıdır (Williams, 2003: 3334). Merkez bankalarının işlemlere aracılık etme görevinin yanı sıra değer saklama ve krize karşı güvenlik sağlama görevlerinin de bulunması bu düşünceye temel oluşturmaktadır (Horne ve Nahm, 2002). Feldstein (1999:6) de, ulusal paralarının değeri piyasa güçlerince ve hiçbir müdahaleye gerek olmadan belirlenmesine karşın, pratikte dalgalı kur rejimi uygulayan ülkelerin büyük çoğunluğunun olası döviz krizlerini engellemek için dikkate değer ölçüde rezerv bulundurduğunu belirtmektedir. Calvo ve Reinhart (2000), 1970-1999 aralığında 39 ülke örneği ile yaptıkları analiz sonucu kendilerini dalgalı ya da yönetilen dalgalı kur rejimi uygulayıcıları olarak tanıtan birçok ülkenin aslında sabit kurlardan yana olduğunu tespit etmişlerdir. Dalgalanma korkusunun gelişmiş ve gelişmekte olan birçok ülkede yaygın olduğu ve sabit kur rejiminin ortadan kalkmasından sonra, dalgalı kur rejimlerini uygulayacağını söyleyen ülkelerin bu nedenle aslında bunu yapmadığı ve döviz kurlarına müdahale amacıyla yüksek rezerv bulundurduğu ortaya çıkmıştır. Dalgalı kur rejimlerinin uygulandığı ülkelerde, merkez bankaları ulusal piyasalara müdahale etmek ve paralarının değerini etkilemek amacıyla rezerv bulundurmaktadır. Dalgalı kur rejimlerinin tam olarak uygulanmadığı hallerde müdahale amaçlı rezerv talebinin yanı sıra, rejimin tam anlamıyla uygulandığı 123 ülkelerde bile, ilerde oluşabilecek rejim değişikliklerine örneğin sabit kur sistemine geri dönüş olabileceği ihtimaline karşı rezerv talep edilmesi pratikte sık rastlanılan bir durumdur (Bahmani ve Brown, 2002:1210; Flood ve Marion, 2002:3). Bunun yanında, döviz kuru rejimi sabit ve dalgalı döviz kuru sistemlerinin arasında yer alan döviz sistemlerini uygulayan ülkelerde ise, durum merkez bankalarının müdahale güdüsünün şiddetine bağlı olarak değişmektedir (Naameh, 2003). 3.2.2. Uluslararası Ekonomik Sistemle Entegrasyon (Dışa Açıklık) Seviyesi Ülkelerin rezerv seviyelerini ve rezerv talep nedenlerini etkileyen en önemli unsurlardan birisi de ülkelerin uluslararası ekonomik ve finansal sistemle entegrasyon seviyesi kısaca dışa açıklık seviyeleridir. Ülkelerin kendi kendilerine yetebildikleri, ekonomilerinin kapalı olduğu (ithalat ve ihracat yapmadıkları) durumlarda, ülkelerin rezerv bulundurmalarına gerek yoktur. Çünkü dış ticaret dengesi gibi bir kalem ödemeler bilançosunda yer almayacağından, ödemeler dengesi açık vermeyecek ve rezerv ihtiyacı oluşmayacaktır. Ayrıca, ekonomisi dışa kapalı bu ülkeler, ulusal paralarını diğer para birimlerine karşı savunmak durumunda kalmayacak, dış borca da ihtiyaç olmayacaktır. Sonuç olarak, bu ülkelerde müdahale, dış borç ödemesi veya ödemeler bilançosu dengesizliklerini düzeltmek için rezerv talebi olmayacaktır. Ancak, günümüz şartlarında dışa tamamen kapalı bir ekonomi düşünmek imkânsızdır. Genel olarak bakıldığında, dışa açıklığın tespit edilmesinde kullanılan yaklaşım, ödemeler bilançosu kalemlerinin kullanılmasıdır. Genellikle kullanılan ölçü, ülke ithalatının gayri safi milli veya yurtiçi hasılaya oranlanmasıyla bulunan marjinal ithalat eğilimidir. Marjinal ithalat eğiliminin artışı ülkenin dışa daha açık 124 bir ülke olduğunu göstermektedir. Dışa açıklığın rezerv seviyesini etkilediği görüşü özellikle 1990’lı yıllarda yaşanan ekonomik krizlerin ardından ön plana çıkmıştır. Aizenman ve Woo (2005), yaptıkları çalışmada rezerv birikiminde birincil amacın kendini güvenceye almak olduğuna dair sistematik kanıtlar sunmaktadır. Buna ek olarak, özellikle gelişmekte olan ülke rezervlerdeki hızlı artış, ülkelerin kendilerini garantiye alma güdüsünün yanı sıra, para birimlerinin değer kazanmalarını önlemek ve böylece rekabet gücünü ayakta tutmak kaygısından kaynaklandığı gözlenmektedir (Rodrik, 2006:2). Buna ek olarak, uluslararası sermeyeye ulaşımının daha kolay olduğu ülkelerde, cari işlemler dengesizlikleri yabancı sermaye girişiyle gidermek mümkün olabileceğinden, bu ülkelerin rezervleri sermayeye ulaşımı kısıtlı olan ülkelere oranla daha aşağı seviyede olacaktır. Ancak, yaşanan krizlerden elde edilen sonuçlar göstermektedir ki, yabancı sermaye özellikle portföy yatırımları bir kriz anında işlem yaptıkları ülkelerde çok çabuk çıkabilmektedirler (Fischer, 2001:3). Sonuç olarak, rezerv birikiminde asıl amaç rekabet gücünü korumak olsa bile, hükümetler ülkeye sermaye akışını kontrol edemediklerinde ya da etmek istemediklerinde rezerv birikimi gerekli hale gelmektedir (Rodrik, 2006:3). 3.2.3. Gelişmişlik Düzeyi Rezerv yönetim politikaları ve rezerv seviyesi ülkelerin gelişmişlik düzeylerine göre farklılıklar göstermektedir. Bu çalışmada ülkeler gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler olarak iki kategoride incelenecektir. 3.2.3.1. Gelişmiş Ülkeler Gelişmiş ülkelerin rezerv politikalarına bakıldığında, rezerv tutma sebepleri olarak günlük döviz yükümlülüklerini yerine getirmek ve uluslararası ekonomik sistem içerisinde çıkması muhtemel krizlere karşı ihtiyat güdüsüyle 125 ekonomilerinin kırılganlığını gidermek öne çıkmaktadır. Bu tip ülkeler ekonomilerinin gelişmişlik seviyesine, büyüklüğüne ve milli gelirlerine bağlı olarak yüksek miktarda rezerv bulundurmamaktadır. Şekil 1.7.’de de açıkça görüldüğü gibi, dünya rezerv talebi yıllar içerisinde gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere doğru kaymıştır. 1960 yılında, gelişmiş ülkeler dünya rezervlerinin yüzde 84,66’sına sahipken gelişmekte olan ülkeler ancak yüzde 15,01’ini ellerinde bulunduruyorlardı. 2009 itibariyle gelişmekte olan ülkeler dünya rezerv varlıklarının yüzde 58,56’sına sahipken gelişmiş ülkeler yüzde 41,44’üne sahiptir. Ancak gelişmiş ülkelerin ellerinde bulundurdukları rezerv miktarları az gibi görünse de, bu ülkelerin esas rezerv seviyelerine kısa vadede oluşturabilecekleri potansiyel rezerv miktarları da eklenmelidir. Çünkü yabancı para cinsinden rezerv varlıkları genellikle gelişmiş ülkelerin ulusal paraları olmakta (USD, GBP, JPY gibi), ayrıca bu tip ülkeler kredibilitesi yüksek bir şekilde finansal piyasalardan likidite ihtiyaçlarını istedikleri zaman karşılayabilmektedir. Buna ek olarak, kamu kesimi borç stoku sorununun yönetilebilir düzeyde olması, finansal sistemlerinin etkin bir şekilde düzenlemeye ve denetlemeye tabi olması da kriz olasılığını düşürmekte bu da rezerv seviyesinin gelişmekte olan ülkelere göre düşük olması sonucunu doğurmaktadır (Seyfi, 2005:22-23). 3.2.3.2. Gelişmekte Olan Ülkeler Gelişmekte olan ülkelerde, rezerv yönetim politikaları, muhtemel krizlere karşı tampon oluşturma, dış âleme karşı olan borçların vadesinde ödenmesi için gereken likiditenin sağlanması, uluslararası finans sistemine entegrasyonda yardımcı olması ve ödemeler bilançosu dengesizliklerinin giderilmesi gibi amaçlar göz önüne alınarak oluşturulmaktadır. Bu tip ülkeler, milli gelirleri ve ekonomik büyüklükleri ile 126 karşılaştırıldığında gelişmiş ülkelere göre daha yüksek rezerv tutmaları veya bunu amaçlamalarının başlıca üç sebebi vardır: i. Dışa açık gelişmekte olan ülkelerin dış şoklara daha büyük ölçüde maruz kalabilmeleri. ii. Ekonomilerini iyileştirmek için uygulamaya koydukları reformların, pek çok gelişmekte olan ülkede yeterli başarıyı elde edememesi iii. Rezerv miktarlarının seviyesi arttıkça, dış piyasalardan borçlanma maliyetlerinin düşmesi. Naameh (2003), gelişmekte olan ülkeleri, rezerv tutma motivasyonlarına göre 5 gruba ayırmıştır. Grup I: Gelişmekte olan ülkelerin yaklaşık yüzde 25’i nüfusu 1,5 milyondan az küçük devletlerdir. Bazı Afrika ülkeleri, Pasifik ve Karayipler’deki ada devletler bu gruba dahildir. Bu ülkeler, orta seviyede dış borca sahip, finansal piyasaları çok gelişmemiş, genelde orta veya yüksek gelir seviyesinde ülkelerdir. Belli başlı birkaç mal ihracatına bağlı ekonomileri, uluslararası ürün fiyatlarının dalgalanması durumunda ödemeler dengesi sorunu yaşabilmektedir. Bu ülkelerin büyük çoğunluğu ulusal parasının değerini dış ticareti içerisinde en fazla ağırlığa sahip ülkenin ulusal parasına sabitlemekte ve bu kuru ödemeler bilançosu elverdiği ölçüde savunmaktadır. Grup II: Büyük, ekonomileri tarıma dayalı gelişmekte olan ülkeler bu grupta yer almaktadır. Bu ülkeler, tasarruf ve yatırım eğilimleri düşük, borçlarının milli gelirlerine oranı yüksek, cari işlem açıklarının finansmanı için dış yardıma ihtiyaç duyan ülkelerdir. Bazı Afrika ve Asya ülkelerinin yer aldığı bu gruptaki 127 ülkelerin uluslararası sermaye piyasalarına erişimi ya çok kısıtlıdır ya da hiç yoktur. Bu ülkelerin, gerçekleştirme ve rezerv ulusal yönetim paranın politikaları değer dış kaybını borç önleme ödemelerini amaçlarını gerçekleştirmek üzere oluşturulmuştur. Grup III: Yüksek yatırım ve tasarruf oranına sahip, büyük ve gelişmiş doğu ve güneydoğu Asya devletleri bu grubu oluşturmaktadır. Tayvan, Singapur, Güney Kore ve Çin bu tip ülkelere örnek olarak verilebilir. Bu gruptaki ülkeler, yabancı yatırımları kullanarak hızla kalkınmış, ihracata dayalı bir büyüme modeli uygulamış, buna bağlı olarak da rezerv seviyeleri yüksek olmuştur. Kalkınma hızlarını ve rezervlerini korumak isteyen bu ülkeler, ihracat desteğini devam ettirmeye, yabancı sermaye girişinin sürekliliğini sağlamaya çalışmaktadırlar. Grup IV: Sovyetleri Birliği’nin dağılmasından sonra kurulan ekonomisi güçlü olmayan ülkeler ile 1991 öncesi komünist sistemle yönetilen Doğu Avrupa ülkeleri bu gruba girmektedir. Gelişmiş komşu Avrupa Birliği üyesi ülkeler, bu gruba dâhil ülkelerin planlı ekonomiden serbest piyasa ekonomisine geçiş sürecinde ve endüstrileşmesinde yardımcı olmaktadır. Bu ülkelerden bazıları, para kurulu rejimini benimsemişler, neredeyse tamamı da Avrupa Birliği üyesi olmuşlardır. 2015 yılına kadar, Estonya, Letonya, Polonya, Litvanya, Macaristan, Romanya, Bulgaristan ve Çek Cumhuriyeti Euro bölgesine dahil olacaklardır. Ancak tüm bu olumlu gelişmeler yanında, bu ülkelerin, dış borç servisi, sermaye çıkışları, dolarizasyon ve kırılgan finansal piyasalar gibi problemlerle uğraşıyor olmaları, rezerv yönetimlerini etkileyen önemli unsurlar olmaya devam etmektedir. Grup V: Bu grupta, kronik yüksek enflasyon tecrübeleri olan, tasarruf eğilimleri düşük, borçlarının milli gelire oranı yüksek Latin Amerika ülkeleri bulunmaktadır. Rezerv yönetim politikaları, kısa vadeli yükümlülükleri yerine 128 getirmek, kredibiliteyi devam ettirmek ve kur dalgalanmalarını sınırlamak üzerine kurulmuştur. Türkiye gibi sık sık dışsal şoklara maruz kalmış, ekonomisini derinden sarsan krizler yaşamış ve dış borç seviyesi yüksek olan ülkeler de bu gruba dâhil edilebilir. Bu gruplamalara göre, ülkelerin rezerv yönetim politikalarını ve hedefledikleri rezerv seviyesini etkileyen unsurlar çeşitlilik göstermektedir. Grup I’de yer alan ülkelerde tutulan rezerv miktarı ve bunun milli gelire oranı dış ticarete bağlı olarak değişmektedir. Grup II’deki ülkeler, rezerv politikalarını ulusal paranın aşırı değer kaybetmemesi üzerine kurmuştur. Grup III ve Grup IV’teki ülkeler, rezerv miktarını kur hedeflemesi politikası belirlemektedir. Grup V ise dış borç miktarı, rezervleri etkileyen önemli bir faktördür. Dolayısıyla, ülkelerin tuttukları ve tutmak istedikleri rezerv miktarı ekonomik yapılarına göre değişmektedir (Naameh, 2003). 3.3. ULUSLARARASI REZERV SEVİYESİ VE REZERVLER İÇİN YETERLİLİK YAKLAŞIMLARI Uluslararası rezervlerin Bölüm 3.1.’de sayılan kullanım amaçları doğrultusunda seviyesinin ne olması gerektiği ve bu seviyenin yeterli olup olmadığı literatürde sürekli tartışılan ve araştırılan bir konu olmuştur. Uluslararası ticaretin ve para sistemlerinin gelişmesine paralel olarak rezerv kavramı da sürekli tartışılmakla beraber, rezerv yeterliliği kavramı ile ilgili yapılan çalışmalar ancak 1950’li yıllarda başlamıştır. 1953 yılında Birleşmiş Milletler’in IMF’den rezerv yeterliliği ile ilgili çalışma yapmasını istemesi ile başlayan çalışmalar, değişen dünya sistemi içerisinde yenilenerek günümüze kadar gelmiştir (Wijnholds ve Kapteyn, 2001:5). 129 Ülkeler için rezerv seviyesinin tespit edilmesi her ülke için önem arz etmektedir. Rezerv seviyesinin tespit edilmesinin önemli nedenlerinden biri, rezervlerin ülkelerin ve uluslararası ekonomik sistemin karşılaşması muhtemel krizler için erken uyarı sistemi olarak kullanılmasıdır. Ayrıca rezervler ülkelerin krizlere karşı kırılganlık derecelerinin ölçülmesinde kullanılan en önemli faktördür. Krizleri önleme ve erken uyarı sistemi olarak kullanılma haricinde, ülkeler için rezerv seviyesinin tespit edilmesinin birçok nedeni vardır. Bunlardan birkaçı aşağıda sıralanmıştır: • Gelişmekte olan ülkeler için referans niteliğinde bir rezerv seviyesi kriteri oluşturulamamıştır. Özellikle 1960’lı ve 1970’li yıllardan itibaren yapılan çalışmalarda genelde parasal tabanlı değişkenler ve kısa vadeli sermaye hareketleri üzerinde durulmuştur. Bu nedenle, günümüzde para politikasını yürütenlerin krizlerin yol açtığı açıkları kapatmak için gerekli olabilecek rezerv seviyesini bilmeleri gerekmektedir. • Uluslararası rezervlerle ilgili yapılan çalışmalara ve istatistiksel kaynaklara bakıldığında, bu konuya en fazla eğilen kurumun IMF olduğu görülmektedir. Rezerv seviyesi, IMF programlarında belirlenen şartların yerine getirilip getirilmediğinin denetlenmesinde, ülkelerin finansal açıklarının hesaplanmasında, IMF anlaşmalarının hacminin ve şartlarının belirlenmesinde IMF tarafından kullanılmaktadır. • Ülkelerin ekonomik durumlarının belirlenmesinde rezerv seviyesi önemli rol oynamaktadır. Ülkelerin IMF performans kriterlerini ne ölçüde karşıladığı, sermaye çıkışlarına karşı ülkenin direnç gücü, ülkelerin finansal açıklarını karşılama kudretleri rezerv seviyesi ölçütleri kullanılarak test edilebilmekte, bu da ülkelerin ekonomik durumları hakkında önemli bilgiler vermektedir (Wijnholds ve Kapteyn, 2001:4). 130 Ancak tek başına rezerv seviyesinin bilinmesi yeterli olmamakta ve sağlıklı bir analiz yapılabilmesi için bu sayısal verinin bazı büyüklüklerle karşılaştırılması gerekmektedir. Böylece, bir ülke için yeterli olan rezerv seviyesinin diğer ülke için yetersiz olduğu, o ülkelere ait diğer büyüklüklerle karşılaştırıldığında ortaya konabilecek ve daha sağlıklı rezerv yönetim politikaları oluşturulabilecektir. Uluslararası rezervler hakkında yapılan çalışmalar incelendiğinde, en fazla incelenen konunun rezerv seviyesi olduğu göze çarpmaktadır. Heller’in (1966) yaptığı çalışmaya göre rezerv seviyesinin marjinal faydasının marjinal maliyetine eşit olduğu nokta uygun rezerv seviyesidir. Konu ile ilgili diğer bir yaklaşım “Bayan Machlup’un Elbise Dolabı Teorisi”dir. Söz konusu teoride, rezerv yeterliliği bir kadının kıyafet almak konusundaki isteğine benzetilmiş ve rezervler için hiçbir seviyenin yeterli olmadığı belirtilmiştir. Machlup Teorisi’ne göre, rezervlerin belli bir üst seviyesi olmadığı gibi, para politikasını yürüten otoriteler rezerv seviyesinin artmasından çekinmez ve sürekli rezerv seviyesini yükseltmeye çalışırlar (Bird ve Rajan, 2002:7). Rezerv seviyesi yüksek olan ülkeler, finansal krizlerin etkilerinden rezerv seviyesi daha az olan ülkelere göre daha hızlı kurtulmuşlardır. Yaşanan ekonomik krizlerden özellikle Asya krizlerinden çıkarılan en önemli sonuç, gelişmekte olan ülkeler için rezerv seviyesinin kriz öncekinden daha fazla olması gerekliliğidir (Fischer, 2001). Rezerv yeterliliği ile ilgili yapılan çalışmalar incelendiğinde, ülke rezerv seviyesinin genellikle bazı parasal büyüklüklerle, ülkenin ithalat ve dış borç rakamları ile karşılaştırılması en çok rastlanan yöntemlerdir. Bu çalışmada da sırasıyla bu yöntemler incelenecektir. 131 3.3.1. Parasal Taban Yaklaşımı (Rezervlerin Parasal Tabana Oranı) Rezerv yeteliliği çalışmalarının gelişimine bakıldığında, başlangıcını rezerv seviyesinin parasal büyüklüklerle karşılaştırılması oluşturmaktadır. Parasal taban yaklaşımında, ülke rezerv seviyesi geniş para tabanıyla17 karşılaştırılıp, seviyenin yeterli olup olmadığı yorumlanmaktadır (Reedy, 2003:104-105). Rezerv yeterliliği uygulamalarında genel olarak M2 para arzı kullanılmaktadır. Bu rezerv seviyesi yaklaşımı, potansiyel yurtiçi bireylerin ulusal paradan kaçışlarını dikkate alan bir yaklaşımdır. Bankacılık sisteminin zayıf olduğu ve para talebindeki oynaklığın yüksek olduğu durumlarda, sermaye kaçış ihtimali de fazla olmaktadır. Söz konusu yaklaşım, bu durumdaki ülkeler için kullanılabilecek bir göstergedir. Rezervlerin para tabanı ile ilişkilendirilmesi günümüzde daha çok para kurulu sistemini uygulayan ülkeler tarafından kullanılmaktadır (IMF, 2000:14). Bunun yanında, parasal taban yaklaşımının en önemli eksikliği, uluslararası ticaret nedeniyle yaşanabilecek dışsal şoklardan ülkelerin etkilenmeyeceğinin varsayılmasıdır. Karşılaştırılması sadece ülkeler için içsel bir dinamik olan geniş para tabanı ile yapıldığından, günümüzde ülkelerin rezerv yeterlilik seviyelerinin ölçülmesinde önemli ölçütlerden olan dış ticaret ve dış borç stoku ile ilgili büyüklükler göz ardı edilmektedir. 17 Geniş tanımlı para tabanı, M2 (Money 2) ile gösterilmektedir. M2 para arzı, ticari bankalardaki vadesiz mevduat (resmi mevduatlar ve bankalar arasındaki mevduat hariç) ve merkez bankasındaki mevduat olarak tanımlanan M1 (Money 1) para arzına bankalarındaki vadeli mevduatlar ve mevduat sertifikalarının ilave edilmesiyle bulunmaktadır. 132 3.3.2. İthalat Yaklaşımı (Rezervlerin İthalata Oranı) İthalat yaklaşımı, ülke rezervlerinin o ülkeye ait yıllık ithalat hacmi ile karşılaştırılarak yeterliliğinin ölçülmesi temeline dayanmaktadır. Bu yaklaşımın temel düşüncesi, bir ülkenin yabancı kaynaklı sermaye girişi ve yurtiçinden sermaye çıkışı olmaksızın, o ülkenin belirli bir dönem boyunca ithalatını karşılayabileceği kadar rezerv bulundurmasıdır. Genel olarak, bu oran uluslararası piyasalara erişimi kısıtlı olan, yabancı sermaye hareketlerinin az olduğu ve gelişimini tamamlamamış ülkeler için önemli bir orandır (IMF, 2000; Wijnholds ve Kapteyn, 2001). Ancak, günümüzde bu oranı tek başına rezerv yeterliliğinin göstergesi olarak kullanan ülke sayısı çok azdır. Çünkü özellikle sermaye hareketlerinin serbestleştiği, uluslararası ticaretin önündeki engellerin kaldırıldığı 1990’lı yıllardan sonra, ülkelerin dışa tamamen kapalı ve uluslararası ticaretin dışında bir durumda olmasının imkânsız olmasıdır. İthalat yaklaşımı, A.B.D.’de yaşanan Büyük Ekonomik Buhran ve savaşın ekonomiler üzerindeki etkisi ile A.B.D.’nin uygulamaya koyduğu “New Deal-Yeni Düzen” politikasının da etkisiyle II. Dünya Savaşı’nı takip eden yıllarda tartışılmaya başlanmıştır. Bölüm 2.3.’te anlatılan Keynes’in IMF modelinde, ülkelerin oy verme ağırlıklarının belirlenmesinde kullanılacak 5 değişkenden birisi o ülkenin ihracat büyüklüğü olmuş, bu da ithalat yaklaşımının temelini oluşturmuştur. Triffin (1947), Keynes’in rezervler ile ihracat arasında kurduğu ilişkiyi bir adım öteye götürerek, rezerv talebini ithalat ile ilişkilendirmiştir. Buna ek olarak, rezerv talebinin ticaretle aynı doğrultuda hareket etmesi beklendiğinden hareketle, rezervin ithalata kullanılabileceğini savunmuştur. oranının rezerv yeterliliğinin ölçülmesinde 133 Takip eden dönemde, ithalat rakamlarına ek olarak, ödemeler dengesi çeşitliliği, ithalatın marjinal eğilimi ve rezervin fırsat maliyeti de eklenerek geliştirilmiştir. Ancak, parasal tabanda olduğu gibi rezerv yeterliliği için genel kabul gören bir kriter, ithalat yaklaşımında bulmak zordur. Parasal tabanda kullanılan kavram M2 para arzı değeri iken, ithalat yaklaşımında rezervlerle ülkenin ithalatının karşılanacağı periyot için çeşitli görüşler ortaya atılmıştır. Rezervlerin ithalata oranı ile ilgili yapılan çalışmalarda farklı kriterler ortaya konmuşsa da, bu yaklaşım için genel olarak kabul edilen 3 temel referans öne çıkmaktadır. 1. Rezervlerin yıllık ithalatın yüzde 35’ini karşılaması: Bu yaklaşımda, ülkelerin sahip oldukları rezervlerin o ülkenin 4,2 aylık ithalatını karşılayacak düzeyde olması gerekmektedir (Triffin, 1960). 2. Rezervlerin yıllık ithalatı yüzde 30 ila yüzde 50 arasında karşılaması: Bu yaklaşımda, rezervlerin yaklaşık 4 ila 6 aylık ithalat miktarını karşılaması gerektiği belirtilmiştir (Williamson, 1973). 3. Rezervlerin yıllık ithalatın yüzde 25’ini karşılaması: Bu yaklaşım, günümüzde en fazla tercih edilen ve halen IMF tarafından kullanılan yaklaşımdır. Buna göre, ülkelerin sahip oldukları rezerv seviyesinin, 3 aylık ithalat rakamını karşılaması gerekmektedir (Wijnholds ve Kapteyn, 2001). Ancak, gelişmiş ülkeler için bu oran 12 hafta civarında kabul edilirken, gelişmekte olan ülkeler için 18 hafta, gelişen piyasalar için bu oran 22 haftaya kadar çıkabilmektedir (Williams, 2003:37). Rezervlerin ithalata oranı ile ilgili yukarıda açıklanan farklı yaklaşımlardan en fazla kullanılanı, rezerv yeterliliğinin eşik değeri rezervin 3 aylık ithalatı karşılamasıdır. Ancak, bu oran da rezerv yeterliliği ile ilgili diğer oranlarla birlikte 134 değerlendirildiğinde ülkeler için yapılacak yorumlarda yol gösterici olacaktır. 3.3.3. Dış Borç Yaklaşımı (Rezervlerin Kısa Vadeli Dış Borçlara Oranı) Bu yaklaşım, 1990’lı yıllarda yaşanan finansal krizlerden (özellikle Asya krizinden) sonra rezerv yeterliliğinin sadece ithalatı karşılaması açısından değerlendirilmesinin eksik kaldığı düşüncesiyle ortaya çıkmış olan bir rezerv yeterlilik yaklaşımıdır. Hem rezerv seviyesinin yeterliliğinin ortaya konması hem de krizlerin temel habercilerinden olması nedeniyle önem kazanmıştır. Genel olarak tanımlarsak, ülkenin uluslararası sermaye piyasasından borçlanmama (borçlanmama veya üst sınıra gelindiği için borçlanamama) durumunda, borçlarını geri ödeyebilme gücünü gösterir (Işık, 1997; Seyfi, 2005). Dış borç yaklaşımında kullanılan temel borç büyüklüğü vadesi bir yıldan daha az olan borçları kapsayan Kısa Vadeli Dış Borç (KVDB) grubudur. Ülkelerin kısa vadeli yükümlülüklerinin ne kadarını yerine getirebileceğini gösteren bu oranın yüksek olması ülkelerin dış borçlarını ödemede sıkıntı yaşamayacakları bir rezerv seviyesine sahip olduğunu göstermektedir. Ülkenin bu anlamda likiditesi ne kadar fazla olursa, zayıf yurtiçi yapıdan kaynaklanan, dışsal şoklara olan kırılganlığı o kadar az olmaktadır. Dolayısıyla, ülkelerin dış borç ödemelerinde sıkıntı yaşamaması için, en az KVDB miktarını karşılayacak rezerve sahip olması gerekmektedir (Bussiere ve Mulder, 1999:5) Dış borç yaklaşımı, özellikle gelişmekte olan ülke ekonomilerinin sermaye hareketlerine maruz kalmalarından dolayı önem kazanmaya başlayan bir yaklaşımdır. Bu oran uluslararası sermaye piyasalarından borçlanan ülkeler için, rezervleri ile kısa dönemli dış borç rakamları arasında artan ilişkiye paralel olması ve kısa dönemli dış borç ihtiyacının bu ülkelerin ekonomileri için dikkate değer bir büyüklük olması nedeniyle önemli bir gösterge olmuştur. Son yıllarda bu ülkeler, sermaye giriş çıkışlarındaki engelleri kaldırarak ülke gelişimine 135 katkıda bulunmak için daha fazla dış kaynak kullanmaktadırlar. Bu nedenle dış borç yaklaşımının rezerv yeterliliğinde kullanılması doğaldır. Rezervlerin KVDB’ye oranı ile ilgili olarak literatürde farklı yaklaşımlar olmakla birlikte, genel olarak bir ana kriter üzerinde mutabık kalınmıştır. Bu yaklaşımın çıkış noktası olma özelliği de taşıyan kriter, Mart 1999’da Bonn’da yapılan G-33 seminerinde dönemin Arjantin Hazine Bakanı Pablo Guidotti tarafından yapılan konuşmadır. “Guidotti Kuralı” olarak ifade edilen bu yaklaşıma göre, ülkelerin, bir yıl boyunca yurtdışından yeni borç almaksızın finansal yapılarını sürdürecek şekilde sahip oldukları rezervleri ve borçlarını yönetebilmeleri gerekmektedir. Burada kullanılabilecek olan rezerv seviyesinin bir yıllık ödeme planı içerisinde programlanmış yabancı para cinsinden dış borç miktarının amortismanından daha fazla olması gerekmektedir. Guidotti Kuralı’nda, 1 yıl içerisinde vadesi gelen borçların anapara ve faiz ödemelerinin yapılması yani borçların yeni borçlarla çevrilmesi değil ödenmesi kastedilmektedir (Greenspan, 1999). Alan Greenspan, Guidotti Kuralı’na iki önemli ekleme yaparak geliştirmiştir. Greenspan’a göre ülkelerin dış borç kalemlerinin ortalama vadesinin tanımlanmış bir basamağın üstünde olması bunun da 3 yıl olması gerekmektedir. Ayrıca, bu yaklaşım için bir likidite riski standardına ihtiyaç duyulmaktadır. Bu standart altında, ülkenin dış likidite pozisyonu olası birçok sonucu hesaplamış, bu sayede uygun rezerv seviyesi 1 yıl boyunca dış borç almaksızın gerekli olan likiditeyi sağlamış olur. Rezerv yeterliliği ile ilgili yaklaşımlar, bu yeterliliğinin tespitinde somut sonuçları ortaya koyarak, ekonomi politikalarına ve rezerv yönetimine yön vermekteyse de, sadece tek bir yaklaşımın değerlendirilmesi yeterli olmamakta her üç yaklaşımda da elde edilen sonuçlar birlikte analiz edilmelidir. 136 3.4. ULUSLARARASI REZERV BULUNDURMANIN MALİYETİ Merkez bankaları gerek rezerv elde ederken gerekse bu rezervleri muhafaza ederken belli maliyetlere katlanmak durumundadır. Rezervlerin belirli bir seviyenin üzerinde olması ülkeye maliyet getireceği için, rezerv seviyesi sonsuz olamamakta ve mutlaka bir limitinin olması gerekmektedir. Bu da rezerv maliyet ilişkisini ortaya çıkarmaktadır. Uluslararası rezervlerin maliyeti ile ilgili üzerinde en çok durulan konu devletin sosyal sorumluluklarından kaynaklanan fırsat maliyetidir. Bu konu ile ilgili literatürdeki çalışmalardan çoğu, rezervlerin fırsat maliyetini hesaplamaya çalışmaktadır. Mali küreselleşme sıklıkla çok acı verici mali krizleri de beraberinde getirmektedir. Tüm Latin ülkelerini kıskacına alan 1982 yılındaki borç krizinden sonra gelişmekte olan ve zaman zaman da bazı sanayileşmiş ülkelerde tehlikeli sayılabilecek düzenli aralıklarla ortaya çıkan mali çalkantılar gözlenmiştir. Bunlardan en bilinenleri 1995’te Meksika’da, 1997’de Doğu Asya’da, 1998’de Rusya’da, 1994 ve 2001’de Türkiye’de ve 2002’de Arjantin’de patlak veren mali krizlerdir. Asya krizinin hemen ardından Feldstein’ın (1999) işaret ettiği gibi, gelişmekte olan ülkeler kendilerini bu tür çok iyi yönetilen ülkelere bile sıçrayabilen krizlerden korumak için likiditenin artırılması yoluyla bir korunma mekanizması geliştirmektedirler. Yüksek miktarda likit net yabancı varlıklara sahip olan ülkelerin finans piyasalarındaki paniklere ve sermaye akışının aniden kesilmesine veya yön değiştirmesine karşı daha dirençli oldukları gözlenmiştir. Böylece sadece mali krizlerin maliyetini azaltmakla kalmayıp aynı zamanda bu tür krizlerin oluşması olasılığını da azaltmış olurlar. Buna karşılık likidite üç stratejiyle sağlanabilir: Kısa vadeli borçların azaltılması, karşılıklı teminatlı kredi kolaylığının sağlanması ve merkez bankası’nın döviz rezervlerinin artırılması (Feldstein,1999). Gelişmekte olan ülkeler bu üç stratejiden döviz rezervlerinin artırılması maddesine sıkı sıkıya sarılmışlardır. Ancak bu da rezevlerin fırsat 137 maliyeti sorusunu beraberinde getirmektedir. Uluslararası rezervlerin fırsat maliyeti hesaplamasındaki temel yaklaşım, rezervlerle ilgili olarak ülkenin yapmış olduğu seçimden kaynaklanmaktadır. Bu seçim, ülkeler tarafından rezervlerin ülke içinde yatırım, tüketim veya büyüme için veya dış borç ödemelerinde kullanılabilecekken rezerv yönetim politikaları doğrultusunda likit, riski az ve getirisi düşük piyasalarda değerlendirilmesidir. Likit rezerv tutmanın fırsat maliyeti, rezervlerin likit olarak tutulmayıp yatırıma dönüştürüldüğünde elde edeceği getiri ile likit rezervlerin yatırıma tabi tutulduğu zamanki getirisi arasındaki fark olarak tanımlanmıştır. Bu maliyet unsuru daha çok devletin sosyal sorumluluğu ve ülkeye yapılması beklenen yatırımlar ile ilgilidir. Bu bağlamda, ülke başka şekillerde kullanılabilecek olan rezerv kaynaklarından elde edilebilecek getirinin bir kısmından vazgeçmektedir (Heller, 1966:299). Bahmani ve Brown (2002), rezervlerin yatırıma tabi tutulduklarında belli bir getirisi olabileceğini ancak, bu getirinin altında veya üstündeki herhangi başka bir yatırım getirisinin rezerv tutmanın fırsat maliyeti olduğunu belirtmiştir. Fırsat maliyetinin artması ile rezerv tutmanın alternatiflerinin daha kazançlı hale gelmesi ve kaynakların rezervlerden yatırımlara doğru kayması sonucunu doğurabilmektedir. Heller’in (1966:305) de ifade ettiği gibi, bu koşullar altında bir ülkenin optimum rezerv düzeyi, ödemeler bilançosundaki dengesizliğin düzeltildiği ve/veya finansmanından kaynaklanan toplam maliyetin en aza indirildiği noktada gerçekleşmektedir. Aynı çalışmada, ülkelerin çoğunda, rezervin fırsat maliyetinin toplam rezerv seviyesinin yüzde 5’i ile yüzde 10’u arasında bir değere eşit olduğu, gelişmiş ülkeler için bu oranın yüzde 5, gelişmekte olan ülkeler için ise yüzde 10’a yakın olduğu belirtilmiştir. 138 Diğer taraftan, yapılan çalışmalarda, fırsat maliyetinin azalmasına paralel olarak optimum rezerv düzeyinin yükseleceği ve fırsat maliyeti yükseldikçe ülkelerin rezervler ile ilgili ekonomik kararlar almaya yöneleceğine dair sonuçlar ortaya konmuştur (Bahmani ve Brown, 2002; Bassat ve Gotlieb, 1992). Rodrik (2006), rezervlerin sosyal maliyeti ile ilgili yaptığı çalışmada, yaşanan ekonomik krizlerin sosyal maliyeti göz önüne alındığında, rezerv bulundurmanın maliyetine katlanılabileceğini ileri sürmektedir. Ülkelerin, likiditeyi arttırarak krizlerin zararını azaltırken, karşılaşılan maliyet bir yönden kendisini sigortalama primi olarak görülmektedir. Bir ülkenin en azından kısa vadeli borçlarına eşit düzeyde elinde rezerv bulundurması halinde, sermaye akışında çok sert bir inişe tanık olma olasılığı ortalama yüzde 10 oranında azalmaktadır (Rodrik, 2006:3). Ancak ülkelerin üzerinde yeterince durmadıkları konu, likiditenin salt döviz biriktirmekle değil kısa vadeli borçları azaltmakla da karşılanabileceğidir. Son yirmi yılda ortaya çıkan krizlere karşı en etkin çözüm, rezervlerin artırılmasına eş zamanlı olarak kısa vadeli borçların azaltılması olacaktır. Ancak, gelişmekte olan ülkeler büyük miktarda döviz rezervi biriktirirken kısa vadeli borçlara bağımlılıklarını azaltmamışlardır. 1970'li ve 1980'li yıllarda gelişmekte olan ülkelerin GSYİH'nin yüzde 6 ila 8'ine denk düşen rezervler 2006 yılında hemen hemen GSYİH'nin yüzde 30'una eşdeğer bir düzeye çıkmış, özellikle de, mali küreselleşmenin miladı olarak kabul edilen 1990 yılında sonra çok çarpıcı bir biçimde artmıştır. Bu nedenle, rezervlerin sosyal maliyetine artan kısa vadeli borç yükünün de eklenmesi gerekmektedir. Rodrik’e (2006) göre, bu maliyetler halen bir bütün olarak ele alındığında gelişmekte olan ülkeler için katlanılması gereken maliyet GSYİH’nin yıllık yüzde 1’ine denk düşmekte ve rezervleri oluşturan varlıkların getirisiyle yabancı kredi alımları arasındaki fark da maliyeti oluşturmaktadır. Uluslararası rezervler pek çok nedenden dolayı ülkeler tarafından talep 139 edilen finansal varlıklar bütünüdür. Geçmişte, sadece ihtiyat ve ulusal paranın karşılığı olarak talep edilen rezervler, rezerv bileşenlerinin kullanım alanlarının artması nedeniyle günümüzde farklı nedenlerle daha fazla talep edilmektedir. Buna ek olarak, merkez bankalarının mevcutlarındaki rezervlerin seviyesini arttırmak istemeleri nedeniyle, ülkeler sosyal ve ekonomik maliyetlere katlanmak zorunda kalmışlardır. Dolayısıyla, rezerv yeterliliği seviyesi ve maliyet arasındaki dengenin iyi kurulması, politika yapıcıların dikkat etmesi gereken önemli unsur olarak karşımıza çıkmaktadır. Rezerv yeterlilik yaklaşımlarının tamamı da bu dengenin kurulması için merkez bankalarının kullandıkları en önemli araçlar olmaktadır. DÖRDÜNCÜ BÖLÜM TÜRKİYE’DE REZERV YÖNETİMİ VE TÜRKİYE CUMHURİYET MERKEZ BANKASI REZERVLERİNİN YETERLİLİĞİ Ülkemiz rezervlerini yönetmek ile ilgili münhasıran yetkili kurum Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB)’dır. TCMB, ülke rezervlerini güvenli yatırım, likidite ve getiri ilkeleri etrafında 1211 sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu’ndan aldığı yetkilere dayanarak yönetmektedir. 1989 yılında sermaye hareketlerinde serbestleşme getiren 32 Sayılı Karar sonrası ülkemiz ekonomisinin uluslararası finansal piyasalarla entegrasyonu daha da artmıştır. Bu durum da rezerv yönetiminin önemini ortaya çıkarmıştır. 1990-2009 yılları arasında ülkemizin durumunu incelediğimiz bu bölümde öncelikle Türkiye’de rezerv yönetimi ile ilgili yapı ve hukuki altyapı incelenecektir. Buna ek olarak TCMB’nin uluslararası rezerv kompozisyonu ortaya konacak, söz konusu rezervlerin 1990-2009 arasındaki gelişimi değerlendirilecektir. Ayrıca TCMB’nin 1990-2009 yılları arasındaki rezerv varlıklarının yeterliliği Bölüm 3’te ortaya konan rezerv yeterlilik yaklaşımları çerçevesinde incelenecektir. Finansal serbestleşme sonrası Türkiye ekonomisini incelediğimiz bu bölümde ayrıca, Türkiye’nin ödemeler bilançosu hesapları yardımıyla ülkemizdeki rezerv birikim süreci ortaya konacak, son olarak da ülkemizdeki yüksek rezerv tutma eğiliminin nedenleri araştırılacaktır. 4.1. TÜRKİYE’DE REZERV YÖNETİMİ İLE İLGİLİ YAPI VE YASAL DURUM 4.1.1. Türkiye’de Rezerv Yönetiminde Yasal Durum ve TCMB Ülkemizde rezerv yönetimi ile ilgili kurum dünyadaki pek çok ülkede 141 olduğu gibi merkez bankasıdır. Rezerv yönetimi konusunda münhasıran yetkilendirilen kurum Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB)’dır. TCMB bu yetkisini, 1211 sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu’nun (25 Nisan 2001 tarihinde 4651 Sayılı Kanun ile değiştirilen şekli ile) TCMB’nin temel görev ve yetkilerini düzenleyen 4. Maddesindeki “I - Bankanın Temel Görevleri, e) Ülke altın ve döviz rezervlerini yönetmek” hükmünden, ve aynı kanunun “Altın ve Dövizle İlgili İşlemleri” düzenleyen 53’üncü maddesi’nden alır. TCMB’nin rezervlerle ilgili yetki ve sorumluluğu 53’üncü maddede şu şekilde düzenlenmiştir: “b) Banka, ülke altın ve döviz rezervlerini para politikası hedefleri ve uygulamaları çerçevesinde yönetir. Bu amaçla Banka, sırasıyla güvenli yatırım, likidite ve getiri önceliklerini dikkate alarak belirleyeceği usul ve esaslara göre yurt içi ve yurt dışı piyasalarda vadeli ya da vadesiz altın, döviz, menkul kıymet, türev ürün alım satım, borçlanma ve borç verme işlemlerini de içeren tüm bankacılık faaliyetlerinde bulunabilir.” (TCMB Kanunu, 2001). Ayrıca, 1211 sayılı Kanunun 4’üncü maddesinin üçüncü fıkrasının (III) bendi “Banka, Hükümetin mali ve ekonomik müşaviri, mali ajanı ve haznedarıdır.” hükmü çerçevesinde, Hazine adına döviz üzerinden gerçekleştirilen borç servisi TCMB’nin rezerv yönetimi politikalarını belirleyen temel unsurlardan birisi olmaktadır. Ayrıca, TCMB Banka Meclisi’nin, 1211 sayılı Kanun’un verdiği yetkiye dayanarak döviz ve altın rezerv yönetimine ilişkin düzenlediği yönetmelik ve aldığı kararlar da rezerv yönetiminin diğer hukuki dayanaklarını oluşturmaktadır. 142 4.1.2. TCMB’nin Rezerv Yönetim İlkeleri 4.1.2.1. Güvenli Yatırım İlgili kanun maddesinde görüldüğü gibi, TCMB, diğer merkez bankaları gibi, rezervlerle ilgili yapmış olduğu yatırımlarda güvenlik esasını rezerv yönetim ilkelerinin başına koymuştur. Çünkü TCMB’nin işlem yaptığı ve yatırıma tabi tuttuğu varlıklar ülkenin bir kaynağı olması nedeni ile, söz konusu varlıkların güvenliği diğer politikalardan daha öndedir. Güvenli yatırım ile amaçlanan, rezervlerin piyasalarda oluşabilecek dalgalanmalardan en az etkilenecek şekilde yatırıma tabi tutulmasıdır. 4.1.2.2. Likidite İlk ilkeyi takip eden öncelik ise likiditedir. Türkiye özellikle 1989 yılında sermaye hareketlerinin serbest bırakılmasından sonra portföy yatırımlarına ve kısa dönemli sermaye hareketlerine açık duruma gelmiş ve Türkiye ekonomisi de dış şoklara karşı daha duyarlı hale gelmiştir. Buna ek olarak, 1990’lı yıllarda yaşanan ekonomik krizler de rezerv yönetim politikalarını etkilemiş, TCMB’nin krizlere ve dış şoklara karşı tampon olarak kullanmak amacıyla rezerv talebi artmıştır. Yaşanabilecek muhtemel krizlerde başvurulabilecek ilk kaynağın rezervler olması nedeniyle, rezervler likit ve kısa sürede likit hale gelecek varlıklardan oluşması gerekmektedir. Kısaca, likidite ile amaçlanan, TCMB portföylerinde bulunan varlıkların ihtiyaç duyulduğunda, herhangi bir fiyat oynaklığına yol açmadan ve en az değer kaybı ile satılabilmesidir. 4.1.2.3. Getiri TCMB’nin rezerv varlıklarını değerlendirirken, göz önünde bulundurduğu 143 son kriter ise getiridir. Merkez bankalarının getiriden ziyade rezervlerin güvenli ve likit halde tutmayı daha ön planda tutmaları nedeniyle, söz konusu rezervlerin daha kısa vadeli ve riskli yatırım araçlarıyla değerlendirilerek elde edilebilecek daha fazla getiri ile merkez bankalarının rezerv yönetim politikaları ışığında elde ettikleri getiri arasında fark oluşabilmekte, bu da rezerv tutmanın fırsat maliyeti olarak karşımıza çıkmaktadır. TCMB, rezervlerin uluslararası finansal piyasalarda kullanım alanları ile ilgili bir kısıtlama yapılmamış genel olarak tüm bankacılık faaliyetlerinde bulunulabileceği belirtilmiştir. Ancak, güvenlik, sermayenin korunması ve gerekli likiditenin sağlanması kapsamında riski en düşük olan yatırım araçlarını kullanarak muhafazakar bir yatırım stratejisi ile rezervlerin yönetimini üstlenmesi nedeniyle bu kapamın daraltıldığı düşünülmektedir. TCMB’nin rezervlerini güçlü tutma konusundaki hedefi, Hazine Müsteşarlığı’nın dış borçlanmada ödeyeceği ülke risk priminin azaltılmasına ve uygulanan para ve kur politikalarının etkinliğinin arttırılmasına yardımcı olmaktadır. Rezervlerin tutulmasındaki temel nedenler yanında, TCMB’nin rezerv talebini etkileyen unsurlar da yine dünya ile benzerlikler göstermekte ve TCMB, para ve kur politikalarını desteklemek, piyasalara güven vermek, hükümetin döviz cinsi üzerinden iç ve dış borç servisini gerçekleştirmek, dışsal şoklara karşı gerekli döviz likiditesini bulundurmak gibi amaçlara yönelik olarak döviz rezervi tutmaktadır. Başka bir deyişle, tutulan rezerv miktarı, uygulanan kur rejimi, döviz üzerinden ülke yükümlülüklerinin miktarı, yaşanabilecek dışsal şokların muhtemel büyüklüğü, ortaya çıkma olasılığı ve sıklığı ile yakından ilişkilidir (TCMB, 2003). 144 4.1.3. TCMB Rezervlerinin Yapısı TCMB rezervinin büyük kısmı ihtiyaç duyulduğunda her an nakde çevrilebilecek varlıklardan oluşmaktadır. Dolayısıyla, döviz rezervi önemli ölçüde kullanılabilir niteliktedir. Kullanılabilir döviz rezervi tutarı saptanırken, yönetimi TCMB tarafından özel koşullara bağlı olarak yapılan döviz varlıkları toplam döviz rezervlerinden çıkarılmaktadır. Bu çerçevede halen kullanılabilir rezerv tutarına ulaşmak için toplam döviz rezervi rakamlarından çıkarılan tek kalem “Türk Savunma Fonu” portföyüdür18. Türk Savunma Fonu Portföyü, Aralık 2009 tarihi itibarı ile toplam döviz rezervinin yaklaşık % 0,3’lük kısmını oluşturmaktadır. Dolayısıyla, altın dahil TCMB toplam döviz rezervinin % 99,7’si kullanılabilir rezerv niteliğindedir. TCMB ile Dresdner Bank AG arasında 1976 yılında kurulan resmi ilişki ile yurt dışında ikamet eden, oturma veya çalışma izni ya da hakkı bulunan Türkiye Cumhuriyeti vatandaşlarının Dresdner Bank AG aracılığı ile TCMB nezdinde açtırdıkları Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesapları’nın (KMDTH) yüzde 35’i karşılığında ilgili banka nezdinde tutulan “Dresdner Portföyü” büyüklüğü de 30 Haziran 2003 tarihine kadar toplam döviz rezervinden düşülerek kullanılabilir rezerv hesaplamaları yapılmaktaydı. Ancak, 30 Haziran 2003 tarihinde söz konusu anlaşmanın sona erdirilmesi ile TCMB’ye aktarılan portföyde bulunan 863 Milyon Euro tutarındaki döviz varlığı da kullanılabilir rezerv tanımı içinde yer almaya başlamıştır. Altın rezervleri, stratejik bir varlık olan net döviz rezervi tanımında yer almakla birlikte, döviz rezervlerinden farklı kriterlere göre ve ayrı bir yönetmelik 18 Türk Savunma Fonu, Türkiye’nin 1. Körfez Krizi ve Savaşı sırasında uğramış oldugu zararın kısmen telafisi amacıyla, Amerika Birleşik Devletleri, Birleşik Arap Emirlikleri, Kuveyt, Suudi Arabistan ve Türkiye’nin katılımı ile 1991 yılında kurulmuş olup, Milli Savunma Bakanlığı’nın özellikli askeri proje alımlarında kullanılmaktadır. Bu nedenle, yönetimi TCMB tarafından yapılmasına rağmen, özellikli fon olması nedeni ile kullanılabilir rezerv dışında değerlendirilmektedir. 145 çerçevesinde ancak yine döviz rezervlerine uygulanan politikalara paralel bir yaklaşım içinde yönetilmekte olup tamamen kullanılabilir niteliktedir. TCMB sahip olduğu rezervlerini sadece uluslararası piyasalarda çeşitli finansal araçlar kullanarak değerlendirmektedir. Bu finansal araçlar döviz alım/satım işlemleri, vadeli döviz alım/satım işlemleri, yurtdışı efektif alım/satım işlemleri, yurtiçi efektif sevkiyatı işlemleri, döviz depo işlemleri, menkul kıymet alım/satım işlemleri, geri alım vaadiyle satım işlemleri, geri satım vaadiyle alım işlemleri, menkul kıymet borç verme işlemleri ve risk yönetimi amacıyla türev işlemleri olarak sayılabilir. Rezervlerin fırsat maliyetini telafi etmek amacıyla TCMB’nin rezervlerini getirisi düşük uluslararası piyasalarda değerlendirmek yerine Türk bankalarına kredi olarak vermesini ya da TCMB’nin Hazine Müsteşarlığı’nın ihraç ettiği Eurobond’ları satın alarak, Hazine Müsteşarlığı’nın dış borçlanma maliyetini düşürmesini tercih etmesinin ülke ekonomisi açısından daha faydalı olabileceği ileri sürülmektedir. Ancak, burada gözden kaçırılmaması gereken husus TCMB rezervlerinin iç piyasada yatırıma tabi tutulması ya da Hazine Müsteşarlığı’nın ihraç ettiği Eurobond ihraçlarının satın alınarak değerlendirilmesinin, TCMB’nin iç piyasaya veya Hazine Müsteşarlığı’na doğrudan kredi vermesi anlamına geleceğidir. Ayrıca, Maastricht Anlaşması’nın19 104’üncü maddesi ile ülke merkez bankalarının hazine ile kamu kurum ve kuruluşlarına avans vermesi, kredi 19 10 Aralık 1991 tarihinde Maastricht’te düzenlenen Zirve’de Avrupa Ekonomik Topluluğu, daha önce toplanmış olan hükümetlerarası iki konferans çerçevesinde varılan sonuçları temel alarak yeni bir Avrupa Toplulukları Antlaşması yapılmasına karar vermiştir. 7 Şubat 1992 tarihinde imzalanan ve Kasım 1993’te yürürlüğe giren Maastricht Antlaşması ile Avrupa Ekonomik Topluluğu, Avrupa Birliği (AB) adını almıştır. AB’yi kuran Maastricht Antlaşması’yla Avrupa Topluluklarına yeni boyutlar kazandırılmış ve AB’nin “üç temel direği” (Ekonomik ve Parasal Birlik, Ortak Dışişleri ve Güvenlik Politikası ile Adalet ve Đçişlerinde Đşbirliği) oluşturularak, yeni bir hukuksal yapı düzenlenmiştir. 146 açması ve ihraç ettikleri borçlanma araçlarını satın alarak yatırım yapması engellenmiştir. Buna ek olarak, Hazine’nin finansman ihtiyacını TCMB’den kısa vadeli avans imkanı kullanarak karşılaması, TCMB’nin karşılıksız para basması anlamına gelmekte olup, enflasyonist baskıları artırarak uzun vadede ekonomik istikrara zarar veren bir uygulamadır. Bu nedenle, TCMB’nin temel görevi olan fiyat istikrarını sağlamak ve bu doğrultuda para politikalarını bağımsız olarak yürütebilmek prensibi ile çelişen bu uygulamanın ortadan kaldırılması ile Avrupa Birliği’ne tam üyelik hedefinde, ülkemizin ekonomik ve finansal yapısını Birlik ile uyumlaştırması amacıyla, TCMB kanununda gerekli değişiklikleri yapılmıştır. Bu çerçevede, 25.4.2001 tarih, 4651 sayılı Kanun ile Hazine’ye kısa vadeli avans verilmesini düzeleyen 50’inci madde yürürlükten kaldırılmıştır. Buna ek olarak, adı geçen Kanun ile 1211 sayılı TCMB Kanunu’nun “Bankanın Yapamayacağı İşlemler”i düzenleyen 56’ncı maddesi de değiştirilmiştir. Bu maddede yapılan değişiklik ile birlikte, TCMB’nin Hazine ile kamu kurum ve kuruluşlarına kısa vadeli avans verilmesi ve bunlar tarafından ihraç edilen borçlanma enstrümanlarına yatırım yapılarak Hazine ve/veya herhangi bir kamu kuruluşuna kredi kullandırılması yasaklanmıştır. TCMB rezervlerinin iç kredi olarak nitelendirilebilecek tür yatırımlarda kullanılması halinde ülkemizin karşı karşıya kalacağı ekonomik veya finansal bir şok karşısında bu varlıklar önemli düzeyde değer kaybedecek, ayrıca, bu varlıklar uluslararası piyasalarda ciddi bir değer kaybına katlanılmadan satılarak yabancı para cinsleri üzerinden kullanılabilir bir kaynak yaratılması mümkün olmayacaktır. Dolayısıyla, iç kredi olarak nitelendirilebilecek yatırımlar TCMB’nin rezervleri güvenli ve likit tutma ilkelerine ve temel rezerv tutma amaçlarına aykırı nitelik taşımış olacaktır. Ayrıca, TCMB nezdinde Hazine ile birlikte kamu kurum ve kuruluşlarının hesapları bulunmaktadır. Bu hesaplarda, başta Hazine olmak üzere söz konusu kurumlar, özellikle yurt dışından sağlamış oldukları yabancı para cinsinden krediler, yaptıkları anapara ve faiz ödemeleri ile ilgili işlemleri 147 yürütürler. TCMB, bu kuruluşlara kısa vadeli avans ve/veya kredi sağlar ise, bu kaynaklar yine adı geçen kurumların TCMB nezdindeki hesaplarında tutacaklarından, doğal olarak rezerv seviyesinde herhangi bir değişim olmayacaktır. Ancak, söz konusu kaynakların yurt içi ve yurt dışındaki yerleşiklere olan yabancı para cinsi yükümlülüklerin yerine getirilmesi amacıyla kullanılması halinde döviz rezervlerinde azalmaya neden olarak ülke risk priminin artması sonucunu getirecektir. Bu gelişme ise Hazine ve özel sektörün dış borçlanma maliyetlerinin artmasına, dolayısıyla arzulananın tam aksi bir sonuçla karşılaşılmasına neden olacaktır. 4.2. TÜRKİYE REZERVLERİNİN KOMPOZİSYONU TCMB tarafından yürütülen rezerv yönetim politikaları kapsamında, TCMB bünyesinde uluslararası ekonomik yapıda rezerv olarak kabul edilen altın, yabancı para cinsinden döviz, SDR ve IMF rezerv pozisyonu rezerv varlıkları olarak tutulmaktadır. TCMB vaziyetinin aktif kısmında bulunan altın mevcudu ile brüt rezerv döviz alacakları kalemi altında yer alan konvertibl ve konvertibl olmayan döviz varlıkları, menkul kıymetler kalemi altında bulunan yabancı para üzerinden ihraç edilmiş devlet iç borçlanma senetleri ve iç krediler kalemi altında yabancı para reeskont kredileri toplamının pasifte yer alan Döviz Borçları (muhabir açıkları) ile netleştirilmesi sonucu elde edilen tutar “TCMB Net Döviz Rezervi”ni vermektedir. Brüt döviz rezervi ise TCMB vaziyetinin aktif kısmında bulunan Döviz Alacakları ana başlığı altında yer alan TCMB şubeleri kasalarında bulunan efektifler, TCMB’nin hariçteki muhabirleri nezdinde konvertibl ve konvertibl olmayan dövizler karşılığında açılan yabancı para hesapları ve rezerv dilimi pozisyonu kalemlerinin toplamından oluşmaktadır. 148 TCMB rezervleri, gerek seviyesi gerekse bileşenleri itibariyle ülkemizin ve dünyanın ekonomik yapısı, uluslararası konjonktür ve dinamikleri içerisinde sürekli bir gelişim ve değişim içerisindedir. Şekil 4.1.’de gösterildiği gibi, TCMB rezervleri, uluslararası gelişmelere paralel olarak özellikle 1990’dan sonra hızlı bir artış içerisine girmiştir. 1990 yılında 7,561 milyar USD olan toplam brüt rezervler, 1995’te 13,824 milyar USD’ye, 1999’da 24,356 milyar USD’ye yükselirken, 2000-2001 ekonomik krizine rağmen, Asya krizinden sonra IMF programlarındaki değişikliğe de paralel olarak arttırılma yoluna gidilmiş ve 74,994 milyar USD’ye yükselmiştir. Toplam brüt rezervlerin gelişimine bakıldığında, Türkiye’nin rezerv miktarı 1990-2009 döneminde % 991 oranında artış göstermiştir. ŞEKİL 4.1.TCMB TOPLAM REZERVLERİ (1990-2009, MİLYAR USD) 80.00 70.00 milyar USD 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0.00 Yıllar Kaynak: IMF, International Financial Statistics, http://www.imfstatistics.org/imf/, Erişim: Ocak 2010. 149 TCMB rezervleri, kendisini oluşturan bileşenlere göre incelendiğinde Tablo 1.5.’te de gösterildiği gibi, dünya rezerv kompozisyonuna paralel bir gelişim göstermiştir. Altın, dünya rezerv yönetimindeki eğilime paralel olarak, değeri itibariyle artış gösterse bile, toplam rezervler içerisindeki payı azalmaktadır. Rezervlerdeki artışın önemli bir kısmı da döviz rezervlerinin artmasından kaynaklanmaktadır. Tablo 4.1.’de ayrıntılı şekilde açıklandığı üzere döviz rezervleri ciddi bir artış göstermiştir. Rezervlerin 1990-2009 aralığındaki seyrine bakıldığında, sadece 2000-2001 yılları arasında yaşanan krizlerde, TCMB’nin yaşanan krizle birlikte piyasalara müdahale etmesi nedeniyle, azalma olmuştur. 2002 yılında ise IMF’den Stand-By Anlaşması çerçevesinde kullanılan kredilerin etkisiyle bir önceki yıla göre 8 milyar USD’nin üzerinde artış görülmüştür. 150 TABLO 4.1. TCMB REZERVLERİNİN BİLEŞENLERE GÖRE DAĞILIMI (1990-2009, MİLYON USD)20 ALTIN SDR IMF REZERV POZİSYONU DÖVİZ BRÜT DÖVİZ REZERVİ TOPLAMI 1990 1511,62 0,61 45,92 6003,00 7561,16 1991 1536 0,00 46,17 5098,00 6680,17 1992 1493,75 0,04 44,37 6115,00 7653,16 1993 1488,13 0,18 44,33 6227,00 7759,64 1994 1410,00 1,196 47,12 7121,00 8579,31 1995 1383,07 2,87 47,98 12391,00 13824,87 1996 1383,21 1,41 46,41 16388,00 17819,01 1997 1383,59 0,79 43,55 18614,00 20041,89 1998 1124,53 1,37 45,44 19442,00 20613,33 1999 1011,00 0,08 154,79 23191,00 24356,90 2000 1010,00 28,50 146,94 22313,00 23498,40 2001 992,00 4,48 141,73 18733,00 19871,20 2002 1032,00 31,28 153,32 26884,00 28100,60 2003 1558,00 30,41 167,58 33793,00 35549,00 2004 1583,00 14,00 175,14 35480,00 37252,10 2005 1912,00 15,82 161,19 50402,00 52491,00 2006 2372,96 12,22 169,66 60710,00 63264,86 2007 3122,50 49,92 178,21 73155,80 76506,40 2008 3228,89 23,02 173,70 70231,30 73656,99 2009 4121,03 1519,32 176,80 69177,50 74994,73 Kaynak: IMF, International Financial Statistics, http://www.imfstatistics.org/imf/,Erişim: Ocak 2010. Diğer taraftan, rezerv varlıklarını oluşturan bileşenlerin toplam rezerv içerisindeki paylarına (Şekil 4.2.) bakıldığında ise, altın 1990 yılında yaklaşık % 20’lik bir paya sahipken, 2009 yılı sonu itibariyle % 5,5’e gerilemiştir. Buna karşı, döviz rezervleri % 79,39’den %92,24’e yükselerek dikkate değer bir sıçrama yapmıştır. Gelişmekte olan ülkelerin rezerv gelişimlerine bakıldığında Türkiye ile 20 Kaynak olarak International Financial Statistics (IFS), IMF kaynak olarak kullanılmış olup, altın için “186.1ANDZF...”, SDR için “186.1B.DZF…”, IMF Rezerv Pozisyonu için “186.1C.DZF…” ve döviz için “186.1D.DZF...” satırları kullanılmıştır. 151 paralellik göze çarpmaktadır. Altının sistem içerisindeki kullanımının azalması, getirisinin düşük olması ve ihtiyaç anında likite dönmesinin zor olması nedeniyle daha az tercih edilmeye başlanmış, yabancı para cinsinden döviz rezervleri ise artış göstermiştir. TCMB, uluslararası uygulamalara paralel olarak döviz rezervlerini USD, Euro, GBP, JPY ve Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesapları’nın da etkisiyle İsviçre Frangı (CHF) olarak tutmaktadır. Ancak, yönetmekte olduğu döviz rezervlerini oluşturan bileşenlerin, rezervler içerisindeki ağırlıklarını, mevcut rezervlerini spekülatif saldırılardan korumak amacıyla açıklamamaktadır. TCMB’nin rezerv yönetimi konusunda dünyadaki genel eğilimi takip ettiğinden hareketle, döviz rezerv bileşenleri konusunda da aynı yönde hareket edeceği düşünülmektedir. IMF Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER) veri tabanı incelendiğinde dünya genelinde döviz rezervi olarak tutulan para birimlerinin yüzde 61,6’sı USD, yüzde 27,7’si Euro, yüzde 4,3’ü GBP, yüzde 3,2’si JPY ve yüzde 0,10’u CHF kalan miktarı da diğer döviz cinslerinden oluştuğu görülmektedir. TCMB’nin döviz rezerv kompozisyonunun da yukarıdaki tabloya paralel olacağı varsayılmakla birlikte, Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesapları’ndaki döviz ağırlığının Euro olması nedeniyle, kompozisyon içerisindeki Euro yüzdesinin daha yüksek olduğu düşünülebilir. Son 10 yılda Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesapları’nı oluşturan döviz cinslerine bakıldığında, Euro yüzde 91,8 gibi ezici bir üstünlüğe sahip olduğu görülmektedir. Bunu yüzde 7,6 ile USD, yüzde 0,54 ile CHF ve yüzde 0,06 ile de GBP izlemektedir (Artukoğlu, 2005:17; TCMB EVDS, 2010). Yurtdışına giden Türkiye Cumhuriyeti vatandaşlarının genellikle yerleştikleri ülkelerin F.Almanya, Hollanda, Belçika, Fransa ve Avusturya gibi günümüzün Euro bölgesi ülkeleri olması bu tablonun ortaya çıkmasına katkıda bulunmaktadır. 152 ŞEKİL 4.2. TCMB REZERV BİLEŞENLERİNİN DAĞILIMI (1990-2009, YÜZDE %) 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 ALTIN SDR IMF REZERV POZİSYONU 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1995 1994 1993 0.00 1990 10.00 DÖVİZ Kaynak: IMF, International Financial Statistics, http://www.imfstatistics.org/imf/,Erişim: Ocak 2010. SDR ve IMF rezerv pozisyonu 2009 yılı sonu itibariyle toplam rezervlerin yüzde 2,27’sini oluştururken, döviz ve altın yüzde 97,73’ünü meydana getirmektedir. IMF’nin son yaptığı SDR tahsisi ile SDR’nin 1990 yılında yüzde 0,01 olan payı ciddi şekilde artarak yüzde 2,01’e yükselmiştir. Bunun yanında, tüm dünyada IMF rezerv pozisyonu artarken, ülkemizde incelenen 20 yıllık dönemde yüzde 66 azalarak 2009 Aralık sonu itibariyle yüzde 0,24’e gerilemiştir. 4.3. TÜRKİYE REZERVLERİNİN YETERLİLİK ANALİZİ TCMB bünyesinde bulunan rezervler, dünyadaki rezerv yönetim uygulamalarına paralel olarak değerlendirilmekte, özellikle krizlere karşı tampon olarak kullanılmak ve ödemeler dengesi açıklarını finanse etmek için 153 kullanılmaktadır. Bölüm 3.3.’te de anlatıldığı gibi dünyada kabul edilen yeterlilik yaklaşımları rezervlerin parasal tabana, ithalata ve kısa vadeli borçlara olan oranına göre rezervlerin yeterliliğini ölçmektedir. Bu çalışmada, Türkiye’nin rezervlerinin 1990-2009 yılları arasıda yukarıda sayılan 3 yaklaşım kullanılarak seviyesinin yeterli olup olmadığı ortaya konmaya çalışılarak, 1994, 2000 ve 2001 yıllarında Türkiye’de ve 2007-2009 arasında da dünyada yaşanan ekonomik krizler döneminde rezervlerin seviyesi ve kullanılması ile ilgili değerlendirmeler yapılacaktır. 4.3.1. Parasal Taban Yaklaşımı (Rezerv / M2 Oranı) Rezervlerin parasal tabana oranı ile ilgili kullanılan değer M2’dir. Bu konuda yapılan analizler genellikle bu oranı kullanmaktadır. TCMB, 2005 yılının Aralık ayından geçerli olmak üzere, uluslararası standartlara uyum sağlamak için para arzı kalemlerinde değişiklikler yapmıştır. Bu kapsamda, daha önce kullanılan M2Y içerisinde yer alan yabancı para cinsinden parasal yükümlülükler, vade gruplarına göre M1 ve M2 para arzı tanımları içerisine alınmıştır. Ayrıca Aralık 2005’e kadar TCMB tarafından kabul edilen M2Y, M2YR, M3, M3Y, M3YR tanımları da kaldırılmıştır. Böylece M2, M1 para arzına YTL ve yabancı para cinsinde vadeli mevduatın eklenmesiyle oluşturulmuştur. Buradan hareketle, bu çalışmada 2005 Aralık öncesi değerleri için TCMB’nin açıkladığı M2Y değeri, Aralık 2005’ten sonrakiler içinse M2 değeri kullanılmıştır. TCMB yükümlülükleri bünyesinde bulunan Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesapları21 1 yıldan daha az sürede açılamadığı için, 2005 Aralık öncesi M2Y içerisinde yer alan sadece TCMB’ye özgü bu bilanço kalemi artık M2 içerisinde bulunacaktır. İşçi dövizleri hesapları, M2 içerisinde önemli bir büyüklük olarak karşımıza çıkmaktadır. İşçi dövizleri ile ilgili ayrıntılı inceleme ilerleyen bölümlerde yer alacaktır. 21 Bu noktadan sonra Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesapları için “Đşçi Dövizleri” tabiri kullanılacaktır. 154 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ Şekil 4.3.’te ülkemizin uluslararası rezervlerin M2 ve M2Y para arzına (Kasım 2005 ve Aralık 2005 ile ilgili değerler Şekil 4.3.’te ayrıca gösterilmektedir) oranları yıllar itibariyle 1990-2009 dönemini kapsayacak şekilde gösterilmektedir. Bu karşılaştırma sonucunda, Şekil 4.3.’te de açıkça görüldüğü üzere, 1994 yılına kadar yüzde 25 seviyesinin altında olan bu oran, 1997 yılında en yüksek seviyesi olan yüzde 35’e çıkmasına rağmen 1994-2009 arasında yüzde 20-35 aralığında seyretmektedir. Yurtiçi yerleşiklerin sebep olabileceği bir sermaye kaçışına karşı tampon olarak kullanılabilecek para tabanı oranı ülkemiz için yeterli görünmekle birlikte, özellikle ülkemizin kriz dönemleri (1994, 2000, 2001) için bir işaret veya uyarı vermemektedir. 155 4.3.2. İthalat Yaklaşımı (Rezerv / İthalat Oranı) Ülke rezervlerinin yeterliliğini ikinci olarak rezervlerin ithalat rakamlarına oranına göre belirlenmektedir. Bu yaklaşımda en önemli husus hangi ithalat yeterliliği referansının kullanılacağıdır. Bu çalışmada, Bölüm 3.3.2.’de anlatılan referanslar çerçevesinde Türkiye’nin rezerv yeterliliği değerlendirilecektir. Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ Şekil 4.4.’te rezervlerin 1990-2009 yılları arasında ithalatı karşılama oranı yüzde olarak verilmiştir. Ülkemiz tarafından da kabul edilen IMF kriteri olan rezervlerin ithalatın en az yüzde 25’ini karşılaması kuralı çerçevesinde rezerv yeterliliği incelendiğinde, en düşük seviye 1993 yılında yüzde 26,37 olarak tespit edilmekte, bu yıldan sonra 1999’a kadar hızlı bir artış göstermektedir. 1999 yılında rezervlerin ithalatı karşılama oranı yüzde 62,77 olarak en yüksek 156 seviyesinde gözlemlendikten sonra, 2000-2001 kriz döneminde sert bir düşüşle yüzde 44’e düştükten sonraki yıllarda 2002-2009 döneminde yüzde 40,8159,65 bandında dalgalanmıştır. Rezervlerin ithalata oranı IMF kuralı ışığında incelendiğinde, 1990-2009 döneminde yeterli olduğu hatta bu oranın son 10 yıllık dönemde yüzde 25 oranının önemli biçimde üzerinde olduğu gözlemlenmektedir. Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ Rezervlerin ithalata oranını aylık bazda incelersek, 1990-2009 yılları arasında genel olarak 3 aylık IMF kuralının karşılandığı görülmektedir. Şekil 157 4.5.’te rezervlerin ithalata oranında kabul edilen 3 ana yaklaşımı ülkemiz rezervlerinin karşılama durumu ortaya konmaktadır. Genel olarak incelenen dönemde en düşük aylık karşılama oranının görüldüğü 1993 yılında dahi 3,2 aylık ithalatın karşılandığı görülmektedir. Williamson Kuralı’daki 4-6 aylık ithalatın karşılanması prensibi 1991 ve 1993 yılları dışında karşılanmış, 1999, 2002, 2003 ve 2009 yıllarındaki değerlerle bu prensibin belirlediği üst sınır olan 6 aylık karşılama oranının üzerine çıkılmıştır. Triffin’in 4,2 ay kuralı, 1990-1994 döneminde karşılanamamış, ancak 1994-2009 dönemi analiz edildiğinde kriz dönemleri de dahil olmak üzere bu oranın sağlandığı tespit edilmiştir. Sonuç olarak, ülkemizin sahip olduğu rezerv miktarının ithalata oranı her 3 kurala göre incelendiğinde, 1990-2009 yılları arasında söz konusu rezervlerin ithalat açısından yeterli olduğu sonucu elde edilmektedir. 4.3.3. Dış Borç Yaklaşımı (Rezerv / Kısa Vadeli Dış Borç Oranı) Rezervlerin Kısa Vadeli Dış Borçlara (KVDB) olan oranının, bir yıllık dönemde vadesi gelecek yurtiçi ve yurtdışı yerleşiklere olan yabancı para yükümlülüklerinin anapara ve faiz ödemelerini karşılamaya yetecek düzeyde olması arzu edilmektedir. Bu oranın yüksekliği, ülkelerin dış şoklar karşısındaki dayanıklılığını da gösterdiğinden ülke risk primini etkileyen değişkenlerden biridir. Türkiye, dış borç stoku açısından incelendiğinde toplam borç stokunun 2009 yılı sonu itibariyle 273,454 milyar USD, kısa vadeli dış borcunun 49,343 milyar USD ve uzun vadeli dış borcunun ise 224,111 milyar USD olduğu görülmektedir. Ülkemizin gelişmekte olan ülkeler arasında dış borç miktarı olarak önde gelen ülkeler arasında olması nedeniyle, rezervlerin kısa vadeli dış borçla karşılaştırılması diğer yaklaşımlara göre daha fazla önem kazanmaktadır. 158 Şekil 4.6‘da rezervlerin ve KVDB’lerin USD olarak miktarları verilmektedir. KVDB miktarları 1990-1995 yılları arasında ve 2000 yılında rezerv seviyesinin üzerinde seyretmektedir. 1990 yılında 7,56 milyar USD seviyesinde olan rezervlere karşılık KVDB miktarı 9,50 milyar USD seviyesinde olmuştur. 1993 yılında bu fark yaklaşık 5 milyar USD seviyesine kadar çıkmıştır. 1995-2000 döneminde başabaş bir görüntü çizen rezerv ve KVDB miktarları, 2001-2009 döneminde ise farklılık göstermiştir. Bu dönemde rezervler, KVDB miktarının üzerine çıkmış 2009 sonu itibariyle de rezerv miktarı 74,994 milyar USD olurken KVDB miktarı 49,34 milyar USD seviyesinde kalmıştır. Kaynak: TCMB Elektronik Veri Daıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ Şekil 4.7.’de ise rezervlerin KVDB’yi karşılama oranı yüzde olarak gösterilmiştir. Bu şeklin gösterdiği en çarpıcı gerçek, ülkemizin 1995 yılı sonuna kadar elindeki rezervlerle KVDB’yi karşılayamaması, ancak 1996 yılında rezervlerinin KVDB miktarında yetebilmesi gerçeğidir. Bir başka deyişle, Türkiye 1995 yılı sonuna kadar uluslararası piyasalarda borçlarını ödemek durumunda 159 kalsa idi, rezervlerimizin tümü dahi kullanılsa bu dış borç ödenemeyecekti. 2001 yılının ikinci yarısından 2009 yılı sonuna kadarki dönemde ise, rezervler KVDB miktarını karşılamakla kalmamış, 2002 yılı sonunda bu oran yüzde 177 seviyesine ulaşmıştır. Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ Yukarıdaki açıklamalar ışığında, rezervlerimizin kısa vadeli dış borç yaklaşımı çerçevesinde 2000 yılının ikinci yarısından itibaren yeterli olduğu ve bir yıllık dış borçlarımızı karşılayacak seviyeye ulaştığı söylenebilmektedir. 4.4. ÖDEMELER DENGESİ HESAPLARI VASITASIYLA TÜRKİYE’DEKİ REZERV BİRİKİMİNİN İNCELENMESİ Ödemeler bilançosu, belli bir dönemde bir ekonominin diğer ekonomilerle yaptığı tüm işlemleri özetleyen bir tablodur. Ödemeler bilançosunun izlenmesi, sermaye birikiminin nasıl finanse edildiğini göstermesi bakımından önem 160 taşımaktadır. Rezervleri belirleyen faktörlerin başında ödemeler dengesi kalemlerindeki gelişmeler gelmektedir. Ödemeler bilançosu dengesi ve rezervler arasındaki bu doğrudan ilişki, rezerv birikim sürecini de doğrudan etkilemektedir. Ülke rezervlerinin artması için, ülkelerin cari işlemler ve sermaye hareketleri dengelerinin toplamından fazla vermesi (dış borçlanma dâhil) gerekmektedir. Cari işlemler fazlası vermenin ilk ve en temel yolu dış ticaret fazlası vermekten yani ithalattan fazla ihracat yapmaktan geçmektedir. Türkiye’nin cari işlemler hesabı içerisinde yer alan, yurtdışında çalışan işçilerin ülkeye döviz transferleri kalemi Türkiye’ye özgü bir kalem olup, cari işlemler dengesinin sağlanmasında önemli katkı sağlamaktadır. Ayrıca, turizm gelirleri de ülkemiz için önemli bir döviz kaynağı olarak cari işlemler dengesi içerisinde dikkate değer bir yere sahip olmaktadır. Türkiye ekonomisi için dönüm noktalarına baktığımızda, 1989 yılında sermaye hareketlerini serbest bırakan 32 Sayılı Karar önemli yer tutmaktadır. Sermaye hareketleri ülkemizde 1980’li yıllarda sıkı kontrol altında iken, Bölüm 2’de açıklanan “Washington Mutabakatı”nın etkisi ile 11.08.1989 tarihli Resmi Gazete’de yayımlanan “32 Sayılı Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkındaki Karar” ile tam serbestliye kavuşmuş ve TL’nin konvertibilitesi sağlanarak ekonomi dışa açılmıştır. 32 Sayılı Kararın alınmasının temel nedeni, kamu açıklarının ve yüksek büyüme oranının finansmanını sağlayacak yeni kaynaklara ihtiyaç duyulmasıdır. Bu kararla birlikte, Türkiye’ye döviz ithali serbest hale gelmiş, Türkiye’de yerleşik kişilerin beraberlerinde döviz bulundurmaları, bankalar, özel finans kurumları, yetkili müesseseler, posta idareleri ile kıymetli maden aracı kuruluşlarından döviz satın almaları, dövizleri bankalarda açacakları döviz hesaplarında tutmaları, efektif olarak kullanmaları, bankalar ve özel finans kurumları vasıtasıyla yurt içinde ve yurt dışında tasarruf etmeleri serbest bırakılmıştır. 1990 sonrası dönem incelendiğinde, 32 sayılı Kararın etkisi 161 ile yaşanan finansal serbestleşmenin ekonominin şekillendirilmesinde önemli rol oynadığı görülmektedir. 4.4.1. Cari İşlemler Hesabı Ödemeler bilançosundaki cari işlemler hesabı, kısaca ülkenin kazandığı ya da kaybettiği döviz tutarını gösterir. Türkiye diğer bir çok gelişmekte olan ülke gibi, hızlı kalkınmak için yeterli yerli tasarruflara sahip olmayan, bu kalkınma için gerekli sermaye ve ara malı ithalatı yüksek olan bir ülkedir. Şekil 4.8.’de de görüleceği gibi, 1990-2009 yılları arasında, ekonomide yaşanan kriz veya daralma durumları hariç cari işlemler hesabının devamlı açık verdiği görülmektedir. Özellikle de bu açık 2002 sonrası dönemde ciddi şekilde artmış, özellikle 2008 yılında 43 milyar USD seviyesine çıkmıştır. Ancak, dünyada yaşanan ekonomik krizin etkisiyle, uluslararası talep azalmış, dolayısıyla ithalat kalemi azalma göstermiştir. Sıcak para akımları, ulusal piyasalardaki yüksek reel faize yönelerek kısa vadeli bir rezerv birikimi sağlamakta ve bu şekilde ulusal paranın yabancı paralar karşısında aşırı değerlenmesine neden olmaktadır. TL’nin değerli seyretmesi halinde, ithal malları ucuzladığından ithalatı ve tüketim talebini arttırmakta, yapay büyüme çevrimleri yaratmaktadır. Bunun yanında ithalatın artarken, rekabet gücünün azalması nedeniyle ihracatın azalması cari açığı beslemektedir. Oluşan bu açık bir şekilde finanse edilmelidir çünkü ödemeler bilançosu sonuçta denk olması gereken bir tablodur. Bu anlamda, cari işlemler hesabının finansmanında sermaye hareketlerinin kullanılması ve açığın büyüdüğü gerekmiştir. dönemlerde bir şekilde sermaye girişlerinin teşvik edilmesi 162 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ 4.4.1.1. Dış Ticaret Dengesi Cari işlemler hesabının alt kalemlerinden biri olan dış ticaret dengesi, cari hesabın verdiği açıklarda temel belirleyici olmuştur. Ekonomide yapılan toplam dış ticaret işlemlerinin sonucunu gösteren dış ticaret dengesi, ihracat hacmi ithalatı aşarsa fazla verecek, aksi halde dış ticaret açığı oluşacaktır. Şekil 4.9.’da da görüleceği üzere ülkemiz yapısal olarak dış ticaret açığı veren bir ülkedir. Dış ticaret açığı özellikle ekonominin hızla büyüdüğü yıllarda artış göstermiştir. 163 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ Türkiye için dış ticaret dengesi 1990-2009 aralığında Şekil 4.9. yardımıyla izlendiğinde, kriz dönemleri haricinde yüksek açıklar verdiği görülmektedir. 1994 ve 2001 gibi kriz yıllarında dış ticaret açıklarının azalmasında temel neden, kriz sonrası yaşanan yüksek devalüasyonların ihracatı teşvik ederken ithalatı bir miktar azaltmasıdır. Rezerv birikimi sağlanmasının bir yöntemi, dış ticaret fazlası vermek suretiyle döviz girdilerini arttırmaktır. Ancak ülkemizde kriz yılları hariç devamlı açık veren bir dış ticaret dengesi ile rezerv oluşturulması mümkün görülmemektedir. 4.4.1.2. Turizm Gelirleri Türkiye yapısal olarak dış ticaret açığı verirken söz konusu açığın önemli bir kısmını turizm gelirleri ve işçi dövizleri ile kapatmıştır. Özellikle 1990’lı yılların başından itibaren turizm gelirleri önemli bir döviz kaynağı olmaya başlamıştır. Diğer yandan turizm gelirleri özellikle uluslararası siyasal gelişmelerden kaynaklı 164 dalgalanmalar gösterebilmektedir. Şekil 4.10’da ülkemizin turizm gelirleri 19902009 aralığında gösterilmektedir. Genel olarak bakıldığında, 1999 ve 2006 yılı dışında artış gösteren bu gelirler, 2002 yılından sonra çarpıcı şekilde yükselmiştir. Ülkemizin bu dönemde turizm gelirleri, diğer Akdeniz ülkelerine göre fiyat avantajı olması, farklı turizm gruplarına hitap etmesi (kongre, kış, inanç, spor kulüpleri) ve uluslararası ekonomik ortamda yaşanan refah dönemi nedeniyle turizm harcamalarının artması nedeniyle yükseliş göstermiştir. Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ 4.4.1.3. İşçi Dövizleri TCMB, diğer modern merkez bankalarının aksine, rezervlerinin önemli bir kısmını yurtdışında çalışan ve yaşayan işçilerimizden mevduat toplayarak oluşturmuştur. İşçi Dövizleri hem cari işlemler dengesinin sağlanmasında hem 165 de rezerv oluşumunda önemli rol oynamaktadır. Bu nedenle İşçi Dövizleri hesaplarının gelişimine kısaca değinmekte yarar görülmektedir. TCMB’nin yükümlülükleri arasında yer alan ve yurt dışında ikamet eden, oturma veya çalışma izni bulunan ve Türkiye Cumhuriyeti vatandaşlığına sahip gerçek kişilerin TCMB nezdinde açmış oldukları döviz tevdiat hesaplarıdır. Yurtdışındaki işçilerimizin birikimlerini TCMB nezdindeki hesaplara yatırmaları 1967 yılında Dövize Çevrilebilir Mevduat (DÇM) hesaplarının uygulamaya konmasıyla başlamıştır. DÇM hesaplarının amacı, Türk işçilerinin Türkiye’ye döviz göndermelerini teşvik etmek, dış ticaret açığı nedeniyle ithalatın finansmanı için dış kaynak sağlamak, bu sayede kısa dönemli döviz sıkıntısını gidermek, döviz rezervlerini arttırmak, yurt içi ve dışı mali piyasaları birbirine bağlamaktı (Suğanlı, 2003). Ancak DÇM uygulaması beklendiği gibi gelişmemiş, uygulanan faiz hadleri ve sabit kurdan dövize dönüştürmenin sağladığı yüksek getiri avantajları işçilerin birikimlerinden ziyade uluslararası sermayeyi Türkiye’ye çekmiştir. İşçi sermayesinin daha uzun süre kalması ve yurt dışına çıkarılmaması hedeflenirken, uluslararası yatırımcıların kısa vadeli beklentileri DÇM’yi amacından saptırmıştır. 1970’li yıllarda Türkiye ekonomisinde yaşanan döviz darboğazının aşılabilmesi için 1976 yılında DÇM tasfiye edilmiş, Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesabı (KMDTH) uygulamaya konularak döviz darboğazı aşılmaya çalışılmıştır. KMDTH sisteminde en fazla miktarda tasarrufu ülkeye çekebilmek için, Dresdner Bank AG ile özel bir anlaşma yapılmış, Türk işçilerine temlik ve ciro edilemeyen kambiyo senedi mahiyetinde olmamakla birlikte, Dresdner Bank AG’den para yatırılıp çekme imkanı veren Kredi Mektupları düzenlenmiştir. 1994 yılında ortaya çıkan mali kriz ve karşılaşılan döviz darboğazını aşmak için KMDTH benzeri olan, ancak faizi daha yüksek tutulan Süper Döviz 166 Hesapları (SDH) uygulamaya konmuştur. Halen TCMB bünyesinde KMDTH ve SDH olmak üzere iki çeşit hesap bulunmaktadır. Söz konusu hesaplar, uygun faiz getirisi, Merkez Bankası’na duyulan güven, para yatırma ve çekme işlemlerinde sağlanan kolaylıklar gibi nedenlerle yurtdışında yaşayan ve ülke ekonomisine katkıda bulunmak isteyen vatandaşlarımızın yoğun ilgisiyle karşılaşmış ve ihtiyaç duyulan dönemlerde döviz gereksiniminin karşılanmasında bu hesapların önemli katkısı olmuştur. Günümüzdeki merkez bankaları TCMB gibi Döviz Tevdiat Hesabı yükümlülüğü taşımasa da, 1970’li yıllardan bugüne rezervlerin önemli bir kaynağını teşkil eden DTH yükümlülüğüne sahiptir. Teoride, merkez bankalarının krizler sırasında ülkenin döviz ihtiyacını rezervlerini kullanarak önemli ölçüde gidermesi, piyasalardaki aşırı dalgalanmaları engellenmesi beklenmektedir. Ancak, döviz rezervlerinin her an önemli ölçüde azalabilecek yükümlülükler karşılığında oluşturulmasının bu tip dövizlerin kriz esnasında kullanılamayacağı sonucunu doğuracağı dolayısıyla ülkemiz rezervlerinin görünenden az olduğu ileri sürülmektedir. Bu çerçevede İşçi Dövizi hesaplarının karşılığında oluşturulan döviz rezervlerinin sağlam bir rezerv kaynağı olup olmadığının araştırılması için İşçi Dövizi hesaplarının 1990-2009 yılları arasındaki dönemde kriz ve piyasalardaki aşırı dalgalanma esnasında nasıl bir seyir izlediğinin belirlenmesi gerekmektedir. Şekil 4.12’de de görüldüğü gibi, İşçi Dövizi hesaplarının tarihi gelişimi incelendiğinde, bu hesapların hiçbir zaman sıcak para niteliğindeki döviz kaynağı olma özelliği taşımadığı görülmektedir. Bu çerçevede, İşçi Dövizi hesaplarını güvenli rezerv kaynağı olarak değerlendirmek mümkündür. Şekil 4.12.’den de görülebileceği gibi İşçi Dövizleri hesapları genel olarak artma eğilimindedir. 1990 yılında 7,41 milyar USD seviyesinde olan bu hesaplar, 2009 yılı sonu itibariyle 14,3 milyar USD seviyesine yükselmiştir. Kriz yılları 167 incelendiğinde, İşçi Dövizi hesaplarının 1994, 2000-2001 ve 2007-2009 yıllarında, yaşanan krizler nedeniyle ülkeden çıkış yapmadıkları, hatta 1994 yılında bu hesaplarda artış olduğu görülmektedir. Portföy yatırımları gibi, kriz dönemlerinde ülkeden çıkış yapmayan ve bu sayede ekonomik sistem üzerinde baskı unsuru olmayan bu tip hesaplar sağlam rezerv kaynağı olarak değerlendirilebilmektedir. Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ İşçi dövizi hesaplarının kabul edilmeye başlanması aşamasında, hızlı rezerv birikiminin sağlanması amacına yönelik olarak bu hesaplara yüksek faiz oranları uygulanmıştır. Ancak zamanla, gerek uluslararası piyasalarda faiz oranlarında görülen gelişmeler ve düşüş, gerekse mevcut kur rejiminin tanıdığı esneklik doğrultusunda uygulanan faiz oranları belirli aralıklarla gözden geçirilerek aşamalı olarak piyasa koşulları ile uyumlu hale getirilmesi hedeflenmiştir. Bu bağlamda işçi dövizi hesaplarına uygulanan faiz oranları 168 kademeli olarak düşürülmüştür. Bu nedenle 2004 yılından sonra söz konusu hesapların seviyesinde düşme eğilimi görülmektedir. İşçi Dövizleri hesapları dönem içerisinde artış gösterirken TCMB rezervleri de daha hızlı bir şekilde artmıştır. 1990 yılında bu hesapların rezervlere oranı yüzde 126 iken, 2009 itibariyle bu oran yüzde 18 seviyesine düşmüştür (Şekil 4.11). Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ 4.4.2. Sermaye ve Finans Hesapları Sermaye giriş ve çıkışları, ödemeler bilançosu içinde sermaye ve finans hesaplarının altında finans hesabında izlenmektedir. Finans hesabının altında, ülkemize yapılan uzun ve kalıcı yatırımların izlendiği Doğrudan Yatırımlar, hisse senetleri ve borç senetleri aracılığı ile ülkeye giren sermayeyi gösteren Portföy 169 Yatırımları, ticari ve nakit kredilerin, bankaların muhabirleri nezdindeki döviz mevduatının, IMF’den alınan kredilerin ve yurtdışında yerleşik kişilerin bankalar ve TCMB nezdindeki mevduatlarının izlendiği Diğer Yatırımlar kalemi ve son olarak IMF nezdindeki varlıklar ile resmi rezerv kalemlerinden oluşan Rezerv Varlıklar kalemi bulunmaktadır (TCMB, 2006:5-9). 4.4.2.1. Portföy Yatırımları Portföy yatırımları kalemi, ödemeler dengesi bilançosu içerisinde en fazla oynaklık gösteren ve özellikle kriz dönemlerinde en fazla sıkıntı yaratan kalemdir. Şekil 4.13.’te portföy yatırımlarının 1990-2009 dönemindeki durumu ortaya konmaktadır. Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ 170 1989 yılındaki 32 Sayılı Karar sonrasında sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ile hızlanan portföy yatırımları ve Hazinenin yüksek borçlanma gereği nedeniyle yüksek seyreden reel faizler zaman zaman ülkeye sıcak para olarak tanımlanan spekülatif nitelikli kısa vadeli yabancı sermaye, girişlerine yol açmış, söz konusu sermaye kriz zamanlarında ülkeden çok kısa sürede çıkarak finansal piyasalarda dalgalanmalara yol açmış ve krizin etkilerini derinleştirmiştir. Şekil 4.13. vasıtasıyla, portföy yatırımlarının izlediği yola bakıldığında, yatırımların 1993 ve 2004-2006 yılları arasında en yüksek seviyesine ulaştığı görülmektedir. Portföy yatırımları 1993 yılında kamu açıklarının kapatılmasına yönelik olarak genel hükümetin yurtdışında yaptığı tahvil satışları sonucunda 3,9 milyar USD seviyesine yükselmiştir. 2004, 2005 ve 2006 yıllarında sırasıyla 8,2; 13,4 ve 7,3 milyar USD seviyesinde gerçekleşen bu yatırımlardaki artış yine genel hükümetin borçlanmasından ancak bu kez yurtdışına değil ağırlıklı olarak yurtiçine yaptığı tahvil satışlarından kaynaklanmaktadır (Kar ve Kara, 2003:7-8). Ülkemizden en yüksek miktarlı portföy yatırımları çıkışı; Asya ve Rusya krizlerinin etkisiyle 1998 yılında olmuş ve 6,71 milyar USD seviyesinde sermaye kaçışı yaşanmıştır. 2001 yılında Türkiye’de ülke içinde yaşanan krizle birlikte 4,51 milyar USD ve 2002’de kısmen istikrarsızlığın devam etmesine paralel olarak 593 milyon USD ülke ekonomisinden çıkmıştır. Son yıllarda yaşanan en yüksek miktarlı çıkış ise, küresel mali krizin bir yansıması olarak 2008 yılında yaşanmış ve sermaye çıkışı 5,04 milyar USD seviyesine ulaşmıştır. Küresel finans kriziyle birlikte 2008 yılının ikinci yarısından itibaren yüksek düzeyde çıkış gösteren portföy kaynaklı sermaye akımları, 2009 yılının ikinci çeyreğinden itibaren hisse senedi, ardından Devlet İç Borçlanma Senetleri yatırımları yoluyla giriş yönlü bir eğilim göstermektedir. Bu giriş eğilimi Ekim-Kasım döneminde de hızlanarak devamlılık göstermektedir (TCMB Ödemeler Dengesi Raporu, 2009:19). Bu çerçevede, portföy yatırımları sağlam yapılı bir sermaye girişi ve sağlıklı bir rezerv kaynağı olmayıp, piyasalardaki istikrarsızlık ile ülkenin 171 ekonomik ve siyasi ortamından çok fazla etkilenen, hatta bu istikrarsızlığı artıran bir faktör olarak değerlendirmek daha sağlıklı olacaktır. 4.4.2.2. Doğrudan Yabancı Yatırımlar Doğrudan yabancı yatırımlar, yabancı sermayenin Türkiye'de yapmış olduğu fiziki yatırımları ifade etmektedir. Bu yatırımların teşviki amacıyla 1980 sonrası yabancı sermaye mevzuatı tekrar düzenlenmiştir. 1986, 1992 ve 1995 yıllarında yabancı sermaye çerçeve kararlarında yapılan değişiklerle mevzuat daha liberal hale gelmiş ve 1996 yılında AB ile imzalanan Gümrük Birliği ve 1999 yılında da uluslararası tahkim yürürlüğe girmiştir (TCMB, 2000:52). Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ Şekil 4.14 incelendiğinde, Türkiye’de 1990 sonrası dönemde doğrudan yabancı sermaye girişlerinin 2001 ve 2005 sonrası hariç ekonomi açısından 172 önemli bir kaynak yaratmadığı görülmektedir. 2005-2009 yılındaki artışın sebebi, yalnız elde edildiği dönem için kaynak yaratan özelleştirme gelirleridir. Bu bağlamda, doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının izlenen dönem içinde rezerv ediniminde önemli bir fayda sağladığını söylemek oldukça güçtür. Şekil 4.15.’te de net bir biçimde görüldüğü gibi Türkiye’nin 2005-2009 dönemindeki özelleştirme gelirleri 29,14 milyar USD seviyesine gelerek doğrudan yabancı yatırımlar içerisindeki payı % 41,8 olmuştur. Şekil 4.15. Türkiye'nin Özelleştirme Gelirleri (1990-2009, Milyon USD) 8222 8096 6297 4622 4259 2717 2274 1283 2009 2008 2007 2006 2005 2004 187 2003 536 2002 2001 2000 120 1990-1999 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Kaynak: T.C. Başbakanlık Özelleştirme Đdaresi Başkanlığı Özelleştirme Portföyü Genel Görünüm, Erişim: http://www.oib.gov.tr/portfoy/portfoy.htm Doğrudan yatırımlar, ülkeye sermaye getirmesinin yanında teknoloji transferi sağlaması, yeni iş sahaları açması ve spekülatif piyasa hareketlerinden etkilenmemesi bakımından en çok tercih edilen yabancı yatırım türü ve en sağlıklı ve kalıcı döviz kaynağıdır. Gelişmekte olan ülkelerin aldığı yabancı sermaye yatırımlarının yüzde 40’tan fazlası doğrudan sermaye yatırımları şeklinde olmaktadır (Terzi ve Günaydın,1997:53) Ancak Türkiye için bu geçerli 173 olamamaktadır. Özelleştirme gelirlerini çıkardığımızda istihdam yaratıcı doğrudan yabancı sermayenin seviyesinde yüzde 50’ye yakın bir düşüş göze çarpmaktadır. Bu da ülkenin yabancı sermayeyi, çekecek gerekli düzenlemeleri, ekonomik istikrarı ve yapısal reformları gerçekleştiremediğini göstermektedir. 4.3.3. Dış Borç Stoku Gelişmeleri TCMB’nin 1990-2009 dönemindeki rezerv artışına bakıldığında rezervlerin 67,4 milyar USD arttığı görülmektedir. 2001 yılında 19,8 milyar USD olan rezervler, 2005 yılında 52,4 milyar USD’ye ve 2009 yılında da 74,4 milyar USD’ye yükselmiştir. 1996-2009 yılları arasında Türkiye’deki dış borç stoku gelişmeleri Şekil 4.16.’da gösterilmektedir. Özellikle 2001 sonrası dönemde, kamu kesiminin borç stokunda önemli bir değişiklik kaydedilmezken (70,7 milyar USD’den 97,16 milyar USD’ye yükselmiştir), özel kesim borç stoku ise aynı dönemde 43,1 milyar USD’den 176,3 milyar USD’ye yükselmiştir. Özel kesim dış borçtaki artışın nedeni, yurtiçi faizlerin bu dönemde yüksek olması nedeniyle özel kesimin yurtdışından borçlanmasıdır. TCMB de yaptığı ihaleler neticesinde özel kesimin borçlanarak elde ettiği bu fonun fazlasını alarak rezervlerini arttırmıştır. 174 Şekil 4.16. Dış Borç Stoku Gelişmeleri (1996-2009, Milyar USD) 300 250 200 150 100 50 TOPLAM DIŞ BORÇ STOKU KAMU KESİMİ 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 0 ÖZEL KESİM Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS), Erişim: http://evds.tcmb.gov.tr/ Türkiye’de 2001 yılında dalgalı kur rejimi uygulanacağının ilan edilmesinden bu yana, TCMB çeşitli zamanlarda döviz piyasalarına doğrudan müdahalelerde bulunarak döviz kurlarında gözlenen aşırı oynaklıkları azaltmayı hedeflemiştir. Bununla birlikte düzenlemiş olduğu döviz alım ve satım ihaleleri ile döviz piyasalarındaki arz ve talep fazlasını dengelemeye çalışmıştır. 2005 yılında TCMB, şeffaflık politikası gereği 2002 yılından itibaren gerçekleştirmiş olduğu doğrudan müdahaleleri ve ihaleleri gerekçeleri ile birlikte kurum internet sitesinde yayımlamaya başlamıştır. Tablo 4.2’de görüldüğü gibi, 2009 yılında TCMB döviz alım ihaleleri yoluyla 4,31 milyar USD tutarında rezerv elde etmiş, döviz satım ihaleleri sonucunda ise 900 milyon USD tutarında satım 175 yapmıştır. 2009 yılında TCMB, döviz piyasalarına doğrudan müdahalede bulunmamıştır. TABLO 4.2. TCMB TARAFINDAN ALIM-SATIMI YAPILAN DÖVİZ TUTARLARI (2002-2009, MİLYON USD) Yıl 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Toplam Döviz Alım İhaleleri 795 5.652 4.104 7.442 4.296 9.906 7.584 4.314 44.093 Döviz Satım İhaleleri 1.000 100 900 2.000 Döviz Alım Müdahaleleri Döviz Satım Müdahaleleri 16 4.229 1.283 14.565 5.441 25.534 12 9 2.105 2.126 Kaynak: 2009 Yılında Para ve Kur Politikası, TCMB TCMB, döviz alım/satım müdahalelerini ve döviz alım/satım ihalelerini spot piyasada TL karşılığında USD alarak/satarak gerçekleştirmiş, döviz alım ihaleleri de rezerv seviyesinin 2002 yılından günümüze kadar artırılmasında bir kaynak olarak kullanılmıştır. 4.4.4. Döviz Olarak Takip Olunan Mevduatlar Kamu kurum ve kuruluşlarının yasal nedenlerle dövizlerini TCMB nezdinde tutmakla yükümlü olmaları nedeniyle TCMB bilançosunda “Döviz Olarak Takip Olunan Mevduatlar” kalemi altında bu mevduatlar tutulmaktadır. 2009 yılı sonu itibariyle 19,94 milyar TL seviyesinde olan bu mevduatlar sağlıklı bir döviz kaynağı olarak değerlendirilebilmektedir. Çünkü dönemler itibariyle söz konusu mevduatlarda dalgalanma yaşanmamakta ve TCMB bu mevduatlara İşçi Dövizleri hesaplarının aksine faiz ödememektedir. 176 4.4.5. Uluslararası Kuruluşlara Karşı Yükümlülükler Uluslararası kuruluşlara özellikle de IMF’e karşı yükümlülükler ise sağlıklı olmayan, sadece geçici nitelikte ve ihtiyacı olan ülke ekonomisinin kısa vadede kullanacağı bir rezerv imkanı olarak değerlendirilmelidir. Merkez bankaları söz konusu kredilere rezervlerin değerlendirilmesinden daha fazla faiz ödemektedir. IMF, Bölüm 1’de detaylı bir şekilde değinildiği üzere, ülke merkez bankalarına veya hazineye IMF gözetiminde istikrar programı uygulamaları sırasında genellikle 3-5 yıl içinde geri ödenmek üzere kredi vermektedir. Bu kredilerin geçici bir rezerv kaynağı olduğu dikkate alındığında, merkez bankalarının geri ödemeler sırasında karşılaşacakları rezerv kaybını dikkate alarak, bu kredileri sağlam ve sağlıklı bir rezerv kaynağı olarak görmemesi anapara ve faiz geri ödemeleri öncesi rezervlerini güçlendirmesi gerekmektedir. Tablo 4.3.’te Türkiye’nin IMF ile yapmış olduğu Stand-By Anlaşmaları çerçevesinde 1984’den günümüze kullandığı krediler ve kalan borç miktarı gözükmektedir. 177 TABLO 4.3. TÜRKİYE’NİN IMF’DEN KULLANDIĞI KREDİ MİKTARLARI (1984-2009, BİN SDR) Başlangış Tarihi Sona Erme Tarihi Anlaşma Miktarı Kullanılan Miktar Kalan Borç Miktarı Stand-By Anlaşması 11 Mayıs 2005 10 Mayıs 2008 6.662.040 6.662.040 5.076.336 Stand-By Anlaşması 4 Şubat 2002 3 Şubat 2005 12.821.200 11.914.000 0 Stand-By Anlaşması 22 Aralık 1999 4 Şubat 2002 15.038.400 11.738.960 0 (Ek rezerv kaynakları destekli) 21 Aralık 2000 20 Aralık 2001 5.784.000 5.784.000 0 Stand-By Anlaşması 8 Haziran 1994 7 Mart 1996 610.500 460.500 0 Stand-By Anlaşması 4 Nisan 1984 3 Nisan 1985 225.000 168.750 0 35.357.140 30.944.250 5.076.336 TOPLAM Kaynak: IMF, Turkey: History of Lending Arrangements from May 01, 1984 to December 31, 2009, http://www.imf.org Türkiye özellikle Şubat 2001 krizi sonrası IMF’den yüklü tutarlarda kredi kullanarak rezervlerini yüksek düzeylerde tutabilmiş, TCMB söz konusu kredi geri ödemelerini de dikkate alarak, dalgalı kur rejimiyle fazla çelişmemek kaydıyla, yukarıda detayları verildiği gibi döviz alım ihaleleri ve/veya doğrudan müdahalelerle döviz rezervlerini program öngörülerinin de üzerinde arttırmaya çalışmıştır. Bu artışta, IMF’nin Asya Krizi’nden sonra yaptığı politika değişikliği ve ülkelerin rezerv miktarlarını yükseltilmesinin desteklenmesi kararının Türkiye özelinde uygulanmasının da etkisi büyüktür. 2000-2001 kriz döneminde alınan kredinin, Türkiye’nin ihtiyacı olan dövizi sağladığı görülmekle beraber, Stand-By Anlaşması’nın sona erdiği Mayıs 2008’den sonraki dönemde, IMF ile rezerv ihtiyacının karşılanması amacıyla yeni bir anlaşma yapılması TCMB’nin rezervleri dikkate alındığında gerekli görülmemektedir. Türkiye’nin önümüzdeki 178 yıllarda yapacağı anapara ve faiz ödemesi ise Tablo 4.3.’te gösterilmektedir. TABLO 4.4. TÜRKİYE’NİN 2010-2014 DÖNEMİNDE IMF’YE YAPACAĞI ANAPARA VE FAİZ ÖDEMELERİ (MİLYON SDR) 2010 Anapara Faiz Toplam 2011 2012 2013 2014 1.422,62 1.780,01 1.311,59 562,11 83,98 40,50 17,70 3,29 0,32 1.506,60 1.820,52 1.329,29 565,40 0,32 Kaynak: IMF, Turkey: Financial Position in the Fund as of December 31, 2009, http://www.imf.org Sonuç olarak, 1990-2009 yılları arasında TCMB rezerv birikimi üzerinde, portföy yatırımları, IMF kredileri, İşçi Dövizleri hesapları, turizm gelirleri, döviz alım ihaleleri ve müdahaleler ile özel kesim dış borçlanması ve özel kesim cari işlemler fazlası etkili olmaktadır. 4.5. TÜRKİYE’DE UYGULANAN DÖVİZ KURU REJİMLERİ VE TCMB REZERVLERİ İLİŞKİSİ 4.5.1. 1994 Öncesi Durum İstikrarın kalıcılığında en önemli unsur, döviz kurlarında istikrarın sağlanmasıdır. Türkiye’de günümüze kadar uygulanan kur rejimlerine bakıldığında, 1980 öncesinde sıkı döviz kontrollerine dayanan sabit kur rejimi uygulamalarının söz konusu olduğu ve bu dönemde döviz rezervlerinin temel olarak kısa dönemli ihtiyaçların karşılanmasında kullanıldığı görülmektedir. 1980’lerin başından itibaren serbestleşme (liberalizasyon) uygulamalarına 179 başlanması ve kambiyo kontrollerinin büyük ölçüde kaldırılması ile birlikte bankaların yanı sıra kurumların ve bireylerin de döviz bulundurmalarına izin verilmiştir. Bu değişikliklerle beraber ülke döviz rezervlerinde ciddi birikim sağlanmış ve TCMB öncülüğünde kurulan piyasalar aracılığıyla iç ve dış finansal piyasalara güven verme konusunda rezerv birikimine katkıda bulunmuştur. Rezervler bu ortamda kırılganlığın ya da güvenilirliğin göstergesi halini almış ve bir yandan sermaye girişlerinin piyasalarda yarattığı baskılar sterilize edilmeye çalışılırken bir yandan da spekülatif sermayenin çıkış riskine karşı güçlü rezerv pozisyonu önem kazanmıştır (Yeldan, 2001: 135-141). Ülkemizde uygulanan kontrollü kur veya sabit kur rejimlerinde, zımni veya açıkça hedeflenen bir kur değerinin olması TCMB’nin politikalarının şekillenmesinde büyük önem taşımıştır. Çünkü belli bir kur değerinin hedeflendiği veya açıkça taahhüt edildiği durumlarda, TCMB kendisine getirilen tüm dövizleri alma ve piyasanın ihtiyaç duyduğu döviz talebini karşılama taahhüdünün de altına girmiştir. Döviz rezervleri talebinin yüksek olması, olası döviz krizlerine bağlıdır. Genel ekonomik durum itibariyle ülke parasının değerini yitirmesi gerekirken, izlenen politikalarla aşırı değerlenmesi desteklendiğinde, ülke parasından kaçış yaşanmaya başlayacak ve bunu engellemeye çalışan merkez bankalarının rezervleri tükenecektir. Sonuçta döviz kurlarının genel ekonomik durumuna paralel olarak gerçekçi şekilde belirlenmesi ihtiyacı doğacaktır. Ülkemizde de ekonomik veya politik herhangi bir krizin oluşması halinde, yatırım alternatiflerinin çok çeşitlenmemiş olması nedeniyle döviz finansal korunma amacıyla yoğun şekilde talep edilmektedir. Başka finansal korunma alternatiflerinin olmaması ve türev piyasalarının kullanılmaması sonucu, rezervlerin sınırlı olduğu bir ortamda kısa vadeli ve portföy sermaye hareketleri ile beslenen ülkemiz ekonomisinde yaşanacak ani spekülatif çıkışlar döviz krizini gündeme getirmektedir. Bu koşullar altında, TCMB rezervlerini yüksek tutmak durumunda kalmaktadır. 180 4.5.2. 1994-1999 Arası Dönem 1994 Krizi’ne kadar olan dönemde TCMB’nin temel amacı, döviz kurunun belli bir seviyenin üzerine çıkmasını engellemek, bundan sonra 1998 yılına kadar ise, reel döviz kurunun istikrarını sağlamak olmuştur (TCMB, 2002:35). 1990’lar boyunca yaşanan hızlı büyüme, borçların artışını da beraberinde getirmiş ve dış kaynak ihtiyacı giderek artmıştır. Bankaların açık pozisyonlarının, cari açığın ve finansal kırılganlığın giderek arttığı bir ortamda ülke ekonomisinde büyüme ve birikimin de tamamen yabancı sermaye girişlerine bağlanmış olması, ekonomide yaşanacak olası dengesizliklere karşı TCMB’nin döviz rezervlerini arttırma ihtiyacını doğurmuştur. Yabancı yatırımcıların bir nedenle piyasadan çekilmeleri halinde kurda sert dalgalanmalar olacağından TCMB 1990-1999 aralığında rezervlerini yüksek tutmaya çalışmış, bu çerçevede rezervlerini 7,561 milyar USD’den (1990 yılı seviyesi) 24,356 milyar USD’ye (1999 yılı seviyesi) yükseltmiştir. 4.5.3. 1999 Sonrası Dönem 1999 yılında IMF’ye sunulan niyet mektubunda 2000 yılı başında uygulamaya konulmak üzere Enflasyonu Düşürme Programı (EDP) yapılandırılmış, bu çerçevede döviz kuru nominal çapasına dayalı para programı uygulamasına geçilmesi öngörülmüştür. Program süresince iki farklı kur rejimi kullanılmıştır. Ocak 2000-Haziran 2001 dönemindeki 18 aylık sürede, ‘enflasyon hedefine yönelik kur sepeti’ uygulanması, 1 dolar ve 0,77 Euro’dan oluşan kur sepetinin günlük değerinin, 2000 yılbaşından itibaren bir yıllık süreyi kapsayacak biçimde yatırımcıların önündeki belirsizlikleri azaltmak üzere önceden duyurulması kararlaştırılmıştır. Uygulamada günlük artış oranları yüzde % 20 olarak hedeflenen yıllık TEFE artış oranına göre belirlenmiş ve çeyrekler itibariyle TL’nin kur sepeti karşısındaki öngörülen değer kayıpları açıklanmıştır. 181 Takip eden ikinci 18 aylık dönemde ise (Temmuz 2001-Aralık 2002) ‘kademeli olarak genişleyen band’ çerçevesinde bir kur politikası yürütülmesi, bandın toplam genişliğinin 31 Aralık 2001’de yüzde 7,5, Haziran 2002’de yüzde 15’e ve 31 Aralık 2001’de yüzde 22,5’e yükseleceği kararlaştırılmıştır. (TCMB, 1999:91). Kurun bant içinde kaldığı hallerde TCMB’nin herhangi bir şekilde müdahalede bulunmayacağı taahhüt edilmiştir. 2000 Kasım krizi Türkiye’yi ve TCMB rezervlerini olumsuz yönde etkilemiş, TCMB döviz kurunu o dönem için savunmuş ancak yeniden gelebilecek bir atağa karşı direnci zayıflamıştır (Uygur, 2001, s.9). 2000 Kasım Krizi sırasında artan ülke risk primi ile dış borçlanma imkanları giderek azalmıştır. Bu ortamda 19 Şubat 2001 tarihinde siyasi bir kriz yaşanması ile kurlar da yukarı doğru hareketlenmeye başlayınca, TCMB kur taahhüdü nedeniyle döviz satışı yapmak durumunda kalmış, ancak 22 Şubat’ta kuru dalgalanmaya bırakmış, ancak ani ve aşırı dalgalanmalar yaşanması halinde piyasaya müdahale edebileceğini açıklamıştır (TCMB, 2001, s.93). 14 Nisan 2001 tarihinde, Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı ile yapılan düzenlemeler ile birlikte sabit kur rejimi terkedilerek dalgalı kur rejimine geçilmiştir. Program ile uygulanmaya başlanan dalgalı kur rejimi ile birlikte TCMB, döviz piyasalarına sadece aşırı oynaklığı önlemek amacıyla zaman zaman müdahale etmiş ve döviz likiditesindeki artışa paralel rezerv birikimi sağlamaya yönelik olarak günlük döviz alım ihaleleri düzenleme yoluna gitmiştir. Mevcut dalgalı kur rejiminin uygulanmaya başlamasıyla müdahale sıklığı ve miktarında yaşanan azalma, TCMB’ye rezerv yönetimi ve yatırım stratejisinin belirlenmesinde vade ve likidite açısından daha fazla esneklik sağlamaktadır. 2000 yılı başında sabit kur rejimlerine geçilmesi daha fazla rezerve ihtiyaç duyma olgusunu hızlandırırken, 2001 Şubat ayında sabit kur rejiminin 182 terk edilerek dalgalı kur rejimine geçilmesi ile teknik olarak rezerv ihtiyacının azalması gerekmektedir. Ancak Türkiye gibi büyük ölçüde sermaye hareketlerine maruz kalan ülkelerde olası döviz krizlerine karşı rezerv düzeyinin ihtiyat güdüsüyle yüksek tutulması olağan bir durumdur. Bölüm 3’te ifade edildiği gibi dalgalı kur sistemine ihtiyaç duyulduğunda müdahale etme kaygısı da seviyesinin artmasında etkili olmuştur. Ayrıca, 1990-2009 döneminde yaşadığı finansal krizler nedeniyle Türkiye’nin rezervler açısından bir yedekleme yapması da olağan karşılanmalıdır. Buna ek olarak, IMF programının da etkisiyle rezerv seviyesi yükselmeye başlamış, 2001 yılında 19,871 milyar USD olan rezervlerimiz, 2009 yılı sonunda 74,994 milyar USD seviyesine yükselmiştir. BEŞİNCİ BÖLÜM SONUÇ VE DEĞERLENDİRME Uluslararası rezervler, ülkelerarası etkileşimin ve ticaretin arttığı özellikle Soğuk Savaş’ın sona erdiği 1990 yılından sonra uluslararası ticaretin önündeki engellerin kalktığı günümüzde, ülkeleri, kurumları, piyasa aktörlerini ve akademisyenleri ilgilendiren ve üzerinde çalışılan bir konu olmuştur. Günümüzde, uluslararası rezervler için en çok kullanılan ve genel kabul görmüş tanımlama ise Uluslararası Para Fonu (International Monetary Fund-IMF) tarafından yapılandır. Buna göre, uluslararası rezervler para otoritesi tarafından her an kullanılabilen ve kontrol edilebilen, ödemeler dengesi açıklarının doğrudan finansmanında veya dengesizliklerin yol açacağı olumsuz durumların dolaylı olarak düzenlenmesi ve denetlenmesinde döviz kurunu etkilemek suretiyle döviz piyasalarına ve/veya başka nedenlerle piyasalara müdahale etmek için kullanılan dış aktiflerdir. Rezervlerin en önemli ayırt edici özelliği likit varlıklar olması, uluslararası bir ödeme aracı olarak kabul edilmesi ve ülkelerin dış ödemeleri için bir kaynak olmasıdır. Uluslararası rezerv olarak kabul edilen varlıklar altın, yabancı para cinsinden döviz, IMF rezerv pozisyonu ve Özel Çekme Hakkı’dır (SDR). Rezerv varlıkları kompozisyonunun 1960-2009 yılları arasındaki seyrine genel olarak bakıldığında, toplam rezerv seviyesinin dikkate değer bir şekilde arttığı görülmektedir. Ülkelerin serbest piyasaları ve serbest ticareti desteklemesinin yanında, gümrük sınırlandırmalarının azaltıldığı, bölgesel ve uluslararası ekonomik birliklerin daha fazla işbirliğine gittiği bu dönemde, yaşanan küresel ekonomik krizlere karşı ihtiyat içgüdüsünün de etkisiyle rezervlere olan talebin artması kaçınılmazdır. Rezerv bileşenleri toplamı, 1960-2009 döneminde yüzde 899 artarak, 1960’da 60,84 milyar SDR olan seviye, 2009 yılında 5.470,74 milyar SDR’ye yükselmiştir. Rezerv bileşenlerinin dağılımına baktığımızda ise 184 dövizin payının arttığı buna karşın altının payının düştüğü görülmektedir. Döviz bu dönemde, yüzde 30,74 olan payını yüzde 85,96’ya yükseltirken, altının yüzde 63,40 olan payı yüzde 9,60’a düşmüştür. Süreç içerisinde değişen güç dengeleri sonucunda rezervlerin miktarı ve dağılımı gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler açısından farklılıklar göstermektedir. Dünya rezerv talebi yıllar içerisinde gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere doğru kaymıştır. 1960 yılında, gelişmiş ülkeler dünya rezervlerinin yüzde 84,66’sına sahipken gelişmekte olan ülkeler ancak yüzde 15,01’ini ellerinde bulunduruyorlardı. 2009 itibariyle gelişmekte olan ülkeler dünya rezerv varlıklarının yüzde 58,56’sına sahipken gelişmiş ülkeler yüzde 41,44’üne sahiptir. Bu farklılık, rezerv varlıklarının dağılımında da göze çarpmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerin döviz rezervleri içindeki payı yüzde 30,75’ten 2009 yılında yüzde 64,36’ya yükselmiştir. Buna karşın, gelişmiş ülkelerin uluslararası piyasalara erişiminin daha iyi olması, bu ülkelerin ülke risk primlerinin düşük olması nedeniyle piyasalardan daha ucuza ve kısa sürede borçlanabilmeleri ve kendi ulusal paralarının gelişmekte olan ülkeler tarafından döviz rezervi olarak tutulması bu dağılımda etkili olmuştur. Gelişmiş ülkelerin altın, IMF rezerv pozisyonu ve SDR içerisindeki payı ise gelişmekte olan ülkelere göre daha fazla olmaktadır. Günümüzde ülkelerin gücünü gösteren önemli bir ekonomik gösterge olan uluslararası rezervlerin bu önemi geçmişte uygulanan uluslararası para sistemlerinin ve geleneksel rollerinin mirasıdır. Tarih öncesi çağlardan bu yana, altın ve gümüş gibi kıymetli madenler ekonomi içerisinde bir değişim aracı, değer ölçüsü, hesap birimi ve basılan madeni paranın temel kaynağı olarak kullanılmıştır. Bu madenlerin bir standard içerisinde kullanılması “Çift Metal Maden Standard”ı sistemi ile başlamaktadır. Ancak, Altın Standardı Sistemi, modern anlamda ilk resmi uluslararası para sistemi olarak karşımıza 185 çıkmaktadır. Dönemin bir başka dikkat çekici özelliği de, mevcut merkez bankalarının banknot ihraç tekeline sahip olmak, devletin bankası olmak ve likiditenin son mercii fonksiyonuna sahip olmak olarak sayılabilen günümüzdeki anlamıyla merkez bankalarının işlevini yerine getirmeye başladığı bir dönem olmasıdır. Bu çerçevede, merkez bankalarının kurulması ile birlikte, altın standardı sistemi içerisinde rezerv yönetiminin kurumsallaşmaya başladığı görülmekte ve bu anlamda ilk banka da İngiltere Merkez Bankası (Bank of England) olmaktadır. Sanayi devriminin öncüsü Birleşik Krallık ve Londra sistemin merkezi olmuş, GBP dönemin önde gelen döviz rezervi olarak uluslararası sitem içerisinde öne çıkmıştır. Iki savaş arası dönemde Birleşik Krallık bu başat rolünü A.B.D. ile paylaşmak durumunda kalmış, bu dönemde New York finans merkezi olarak USD de döviz rezervi olarak öne çıkmaya başlamıştır. Ülkeler savaş sonrasında, tekrar altın standardı sistemine dönmeye çalışsalar da bunda başarılı olamamışlardır. 1929 Büyük Buhranı ile birlikte de dünya daha korumacı ve uluslararası ticaretin kısıtlandığı bir ortam olmuştur. II. Dünya Savaşı sonrası dünya, Bretton Wood Sistemi içerisinde şekillenmiştir. Dönemin başat ülkesi A.B.D. ve parası da USD olmuştur. 1 ons altının 35 USD’ye eşitlendiği bu dönem, 1973 yıkılmasına kadar bu sabit döviz kuru üzerinden işlemiştir. Ancak 1973 yılında, sistemin yıkılması sonrası ekonomik olarak öncü ülkeler dalgalı döviz kurlarına geçiş yapmışlardır. Günümüzde genel olarak kabul edilen bir uluslararası para sistemi olmamakla beraber, USD’nin baskın rolü devam etmekte, Bretton Woods sisteminin kurumları IMF ve IBRD de uluslararası ekonomi içerisindeki faaliyetlerine devam etmektedir. Ülkeler çeşitli sebeplerden dolayı uluslararası rezerv talebinde bulunmaktadır. Genel olarak merkez bankaları, ulusal paranın karşılığı olarak, ödemeler bilançosu dengesini sağlamak için, dış borç servisini karşılamak için, döviz piyasalarına müdahale nedeniyle, acil durumlara karşı tedbir için, yabancı para ödemeleri nedeniyle ve ülkenin prestiji için rezerv talebinde bulunurlar. 186 Merkez bankaları rezervlerinin ödemeler dengesi bilançosu içeriside yer alan bir kalem olması sebebiyle ödemeler dengesi gelir ve giderlerindeki değişimler doğrudan rezervleri etkilemektedir. Rezervlerin artması için, ülkelerin cari işlemler ve sermaye hareketleri dengelerinin toplamından fazla vermesi gerekmektedir. Cari işlemler fazlası vermenin ilk ve en temel yolu dış ticaret fazlası vermek yani ithalattan fazla ihracat yapmaktır. Türkiye’nin cari işlemler hesabı içerisinde yer alan, yurtdışında çalışan işçilerin ülkeye döviz transferleri kalemi Türkiye’ye özgü bir kalem olup, cari işlemler dengesinin sağlanmasında önemli katkı sağlamaktadır. Ayrıca, turizm gelirleri özellikle Akdeniz ülkeleri için önemli bir döviz kaynağı olarak cari işlemler dengesi içerisinde dikkate değer bir yere sahip olmaktadır. Diğer taraftan gelişmekte olan ülkeler için cari işlemler fazlası vererek döviz rezervlerinin oluşturulması ve/veya arttırılması mümkün olamamakta, gelişmekte olan ülkeler genellikle rezervlerini sermaye hareketleri dengesinde fazla vererek gerçekleştirebilmektedirler. Sermaye hareketleri hesabı temel olarak yurtdışından döviz cinsi alınan borçlardan ya da ülkeye giren kısa ve uzun vadeli sermaye yatırımlarından oluşmaktadır. Doğrudan yabancı sermaye yatırımları, bir çok ülke için önemli bir döviz geliri olmakta ve sağlam bir rezerv kaynağı olarak değerlendirilmektedir. Ancak, doğrudan yabancı sermaye yatırımları gelişmekte olan ülkeler açısından yeterli bir döviz ve rezerv oluşturma kaynağı olamamaktadır. Bu nedenle, bu tip ülkeler için en önemli rezerv oluşturma kaynağı dış borçlanma olarak ortaya çıkmaktadır. Ayrıca, özellikle 1990’lı yıllardan itibaren sermaye hareketleri üzerindeki sınırlamaların azaltılmasına paralel olarak artan ve spekülatif kazanç peşinde koşan kısa vadeli portföy hareketleri de bir diğer rezerv kaynağı olmaktadır. Bu çerçevede, döviz rezervlerinin sağlamlığı değerlendirildiğinde, rezerv kaynaklarının neler olduğu ön plana çıkmaktadır. Cari işlemler fazlası verilerek ya da doğrudan yabancı sermaye yatırımları ile oluşturulan rezervler en sağlıklı rezervler olarak değerlendirilirken, sıcak para girişlerinin ya da kamu ve özel 187 kesimin kısa vadeli borçlanması ile oluşturulan rezervler ülkeler için sağlam rezervler olarak görülmemektedir. Döviz kuruna müdahale güdüsüyle rezerv talebi ülkelerin uyguladıkları döviz kuru rejimiyle doğrudan ilişkilidir. Teorik olarak bakıldığında, serbest döviz kuru rejiminden üstü kapalı veya açık kur taahhüdü olan kur rejimlerine doğru gidildikçe merkez bankalarının rezervleri ödemeler dengesi gelişmelerinden daha fazla etkilenmekte, bu da uygulanan kur rejiminin devamını teminat altına almak açısından daha güçlü rezerv ihtiyacını ortaya çıkartmaktadır. Sabit döviz kuru uygulayan ülkelerde, merkez bankaları ilan ettikleri ulusal para biriminin sabitlendiği yabancı döviz veya döviz sepeti karşılığını sağlamak ve ulusal paraya karşı yapılacak spekülatif ataklara karşı koymak için, rezerv seviyesini yüksek tutmak durumundadır. Diğer taraftan, tam dalgalı döviz kuru sisteminde merkez bankaları ödemeler bilançosu dengesini sağlamak amacıyla döviz alım satımında bulunmayacağından, döviz kurunun piyasa aktörleri ve piyasa şartlarında arz ve talebe göre belirleneceğinden, merkez bankasının rezerv talebinde bulunmasına ve müdahale güdüsüyle rezerv bulundurmasına gerek yoktur. Buna karşın, yapılan uygulamalar teorinin tam tersinin ülkeler tarafından gerçekleştirildiğini göstermektedir. Dalgalı kur rejiminin tam olarak uygulanmayarak sabit kur rejimi gibi yönetilmeye çalışılması, piyasalara müdahale isteği, değer saklama ve krizlere karşı güvence sağlama gibi bazı nedenlerle rezerv talebinin arttığı görülmektedir. Dalgalı kur rejiminin tam olarak uygulandığı ülkelerde bile ilerde oluşabilecek rejim değişikliklerine karşı rezerv talep edilmektedir. Bunun yanı sıra, uluslararası piyasalardan kendi ulusal paraları cinsinden borçlanamayan ülkeler de yükümlülüklerini yerine getirirken döviz kuru uyumsuzluğu yaşamamak için rezerv talep etmektedirler. Hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkeler olası bir savaş, ekonomik kriz, politik dengesizlik, ülkelerin uluslararası izolasyona uğraması gibi olağanüstü durumlarla karşılaşabilirler. Uluslararası piyasalarla olan bağlantının 188 kesilmesi, ihtiyaç duyulan fonların sağlanamaması gibi risklere karşı bütün ülkeler belli miktarda rezerv bulundurmak zorundadır. Son yıllarda “sıcak para” diye de adlandırılan kısa vadeli yabancı sermayenin ülkelerden ani ve büyük miktarlı çıkışı nedeniyle oluşan finansal krizler nedeniyle ihtiyat güdüsüyle acil durumlara karşı rezerv talebi artış göstermiştir. Özellikle Asya Krizinde geniş rezervlere sahip ülkelerin krizden daha az hasarla çıkması bu görüşü desteklemektedir. Acil durumalara karşı ihtiyati para talebi, uluslararası son borç verme mercii olarak görev yapacak bir kurumun var olup olmadığı konusunu tartışmaya açmıştır. Uluslararası son borç verme mercii olacak kuruluş, ülkeler için gerekli fonlamayı uluslararası likiditenin ve uluslararası ekonomik düzenin ani çöküşünü engellemek üzere talep eden tüm ülkelere sağlamalıdır. Ayrıca, bir kurumun, uluslararası son borç verme merci olabilmesi, rezerv yaratma kabiliyetinin olması, hızlı karar alması ve ihtiyaç duyulan likiditeyi ihtiyaç duyulan zamanda sağlamasına bağlıdır. Böyle bir kurumun bulunduğu bir ortamda ülkelerin hazır durumda bulunduracakları rezerv düzeyinin azalacağı kesindir ancak literatürde bu konuda yapılan çalışmalar günümüzde bu fonksiyonu yerine getiren ve hukuken statüsü düzenlenmiş uluslararası son borç verme mercii olarak görev yapabilecek bir kurumun varlığından söz edilemeyeceğini ortaya koymaktadır. Bunlara ek olarak, ülkelerin ekonomik yapısı, uyguladığı kur rejimi, dış ticaret uygulamaları, para ve kur politikası ile ülkenin gelişmişlik düzeyi gibi faktörler rezerv yönetim politikalarını etkilemektedir. Ülkelerin döviz kuru rejimi teorinin aksine, sabit kur rejiminden dalgalı kur rejimlerine gittikçe rezerv talepleri de artmaktadır. Ayrıca, ülkelerin uluslararası ekonomik çevre ile olan entegrasyon seviyesi arttıkça, kısa vadeli sermaye hareketlerine ve portföy hareketlerine karşı kırılganlığı artmakta, bu nedenle ülkeler daha fazla rezerv talep etmektedir. Son olarak, gelişmiş ülkeler piyasalardan daha kolay ve uygun 189 faizle kredi bulabilmeleri ve ulusal paralarının yabancı para cinsinde döviz olarak talep edilmesi nedeniyle, gelişmekte olan ülkelere göre daha az rezerv bulundurmaktadırlar. Gelişmekte olan ülkeler ise, dışa açık gelişmekte olan ülkelerin dış şoklara daha büyük ölçüde maruz kalabilmeleri, ekonomilerini iyileştirmek için uygulamaya koydukları reformların, pek çok gelişmekte olan ülkede yeterli başarıyı elde edememesi ve rezerv miktarlarının seviyesi arttıkça, dış piyasalardan borçlanma maliyetlerinin düşmesi nedeniyle rezerv talebinde bulunmaktadır. 1990 yılından sonra yaşanan finansal krizler, ülkelerin uluslararası rezerv seviyelerinin test edilmesinin önemini ortaya çıkarmıştır. Ancak tek başına rezerv seviyesinin bilinmesi yeterli olmamakta ve sağlıklı bir analiz yapılabilmesi için bu sayısal verinin bazı büyüklüklerle karşılaştırılması gerekmektedir. Literatürde genel kabul gören üç yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar rezervlerin para tabanına, ithalata ve kısa vadeli dış borç stokuna oranını rezerv yeterliliğinin test edilmesi için kullanan yaklaşımlardır. Parasal taban yaklaşımında, ülke rezerv seviyesi geniş para tabanıyla karşılaştırılıp, seviyenin yeterli olup olmadığı yorumlanmaktadır. Rezerv yeterliliği uygulamalarında genel olarak M2 para arzı kullanılmaktadır. Bu rezerv seviyesi yaklaşımı, potansiyel yurtiçi bireylerin ulusal paradan kaçışlarını dikkate alan bir yaklaşımdır. Bankacılık sisteminin zayıf olduğu ve para talebindeki oynaklığın yüksek olduğu durumlarda, sermaye kaçış ihtimali de fazla olmaktadır. Söz konusu yaklaşım, bu durumdaki ülkeler için kullanılabilecek bir göstergedir. İthalat yaklaşımı, ülke rezervlerinin o ülkeye ait yıllık ithalat hacmi ile karşılaştırılarak yeterliliğinin ölçülmesi temeline dayanmaktadır. Bu yaklaşım için rezervlerin yıllık ithalatın yüzde 35’ini karşılaması, rezervlerin yıllık ithalatı yüzde 190 30 ila yüzde 50 arasında karşılaması ve günümüzde en fazla tercih edilen ve halen IMF tarafından kullanılan rezervlerin yıllık ithalatın yüzde 25’ini karşılaması genel olarak kabul edilen 3 temel referans olarak kabul edilmektedir. Dış borç yaklaşımı ise, 1990’lı yıllarda yaşanan finansal krizlerden (özellikle Asya krizinden) sonra ortaya çıkmış olan bir rezerv yeterlilik yaklaşımıdır. Genel olarak tanımlarsak, ülkenin uluslararası sermaye piyasasından borçlanmama (borçlanmama veya üst sınıra gelindiği için borçlanamama) durumunda, borçlarını geri ödeyebilme gücünü göstermekte, temel borç büyüklüğü de vadesi bir yıldan daha az olan borçları kapsayan Kısa Vadeli Dış Borç (KVDB) grubu olmaktadır. Bu yaklaşım, uluslararası sermaye piyasalarından borçlanan ülkeler için, rezervleri ile kısa dönemli dış borç rakamları arasında artan ilişkiye paralel olması ve kısa dönemli dış borç ihtiyacının bu ülkelerin ekonomileri için dikkate değer bir büyüklük olması nedeniyle önemli bir gösterge olmuştur. Literatürde “Guidotti-Greenspan Kuralı” olarak da bilinen bu yaklaşıma göre, ülkelerin, bir yıl boyunca yurtdışından yeni borç almaksızın finansal yapılarını sürdürecek şekilde sahip oldukları rezervleri ve borçlarını yönetebilmeleri gerekmektedir. Merkez bankaları gerek rezerv elde ederken gerekse bu rezervleri muhafaza ederken belli maliyetlere katlanmak durumundadır. Uluslararası rezervlerin maliyeti ile ilgili üzerinde en çok durulan konu devletin sosyal sorumluluklarından kaynaklanan fırsat maliyetidir. Likit rezerv tutmanın fırsat maliyeti, rezervlerin likit olarak tutulmayıp yatırıma dönüştürüldüğünde elde edeceği getiri ile likit rezervlerin yatırıma tabi tutulduğu zamanki getirisi arasındaki fark olarak tanımlanmıştır. Ülkeler krizlere karşı daha dirençli olmak için rezervlerini arttırma yoluna gitmişlerdir. Ancak kısa vadeli dış borç seviyelerini ihmal etmişler, dolayısıyla ülkelerin katlanmak zorunda oldukları maliyetler daha yüksek olmaktadır. Optimum rezerv düzeyi, rezerv maliyet 191 ilişkisinin dengelendiği bir noktada gerçekleşirken, ülkelerin rezervleri likit olarak bulundurmaları sonucu katlandıkları maliyet ile rezerv bulundurmamaktan kaynaklanan maliyetlerinin karşılaştırılması sonucu ortaya çıkan en uygun rezerv düzeyini ifade etmektedir. Ülkemiz ekonomisi 1989 yılında uygulamaya konulan 32 Sayılı Karar sonrası büyük değişime uğramış, sermaye hareketleri tam serbestiye kavuşmuş, TL konvertibl olmuş ve ekonomi dışa açılmıştır. Ülkemizde rezervlerin yönetimine ilişkin yetki ve sorumluluk TCMB’de olup, TCMB bu konudaki yetkisini 1211 Sayılı TCMB Kanunu’nun 4’üncü ve 53’üncü maddesinden almaktadır. Rezervler para politikası hedefleri doğrultusunda sermayenin güvenliği, gerekli likiditenin sağlanması ve getiri esasları dikkate alınarak yatırıma tabi tutulmaktadır. Güvenlik bu ilkelerin başında gelmektedir. Çünkü, TCMB’nin işlem yaptığı ve yatırıma tabi tuttuğu varlıklar ülkenin bir kaynağı olması nedeni ile, söz konusu varlıkların güvenliği diğer politikalardan daha öndedir. Güvenli yatırım ile amaçlanan, rezervlerin piyasalarda oluşabilecek dalgalanmalardan en az etkilenecek şekilde yatırıma tabi tutulmasıdır. Ülkemiz rezervlerinin kompozisyonuna baktığımızda, uluslararası gelişmelere paralel olarak özellikle 1990’dan sonra hızlı bir artış içerisine girmiştir. 1990 yılında 7,561 milyar USD olan toplam brüt rezervler, 1995’te 13,824 milyar USD’ye, 1999’da 24,356 milyar USD’ye yükselirken, 2000-2001 ekonomik krizine rağmen, Asya krizinden sonra IMF programlarındaki değişikliğe de paralel olarak arttırılma yoluna gidilmiş ve 74,994 milyar USD’ye yükselmiştir. Toplam brüt rezervlerin gelişimine bakıldığında, Türkiye’nin rezerv miktarı 1990-2009 döneminde % 991 oranında artış göstermiştir. Rezerv bileşenlerinin durumu incelendiğinde ise, altının, dünya rezerv yönetimindeki eğilime paralel olarak toplam rezervler içerisindeki payı azalmaktadır. Altın 1990 yılında yaklaşık % 20’lik bir paya sahipken, 2009 yılı sonu itibariyle % 5,5’e 192 gerilemiştir. Buna karşı, döviz rezervleri % 79,39’den %92,24’e yükselerek dikkate değer bir sıçrama yapmıştır. Gelişmekte olan ülkelerin rezerv gelişimlerine bakıldığında Türkiye ile paralellik göze çarpmaktadır. Altının sistem içerisindeki kullanımının azalması, getirisinin düşük olması ve ihtiyaç anında likite dönmesinin zor olması nedeniyle daha az tercih edilmeye başlanmış, yabancı para cinsinden döviz rezervleri ise artış göstermiştir. TCMB, uluslararası uygulamalara paralel olarak döviz rezervlerini USD, Euro, GBP, JPY ve Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesapları’nın da etkisiyle İsviçre Frangı (CHF) olarak tutmaktadır. TCMB’nin rezerv yönetimi konusunda dünyadaki genel eğilimi takip ettiğinden hareketle, döviz rezerv bileşenleri konusunda da aynı yönde hareket edeceği düşünülmektedir. TCMB’nin döviz rezerv kompozisyonunun da USD ağırlıklı olmakla birlikte, Kredi Mektuplu Döviz Tevdiat Hesapları’ndaki döviz ağırlığının Euro olması nedeniyle, kompozisyon içerisindeki Euro yüzdesinin genel eğilime göre daha yüksek olduğu düşünülmektedir. Altın dahil TCMB toplam döviz rezervinin % 99,7’si (Türk Savunma Fonu Portföyü hariç) kullanılabilir rezerv niteliğindedir. Ülkemiz rezervlerinin yeterlilik analizine 1990-2009 yılları arasındaki veriler kullanılarak yapılmıştır. Sonuçlara bakacak olursak, parasal taban yaklaşımına göre, 1994 yılına kadar yüzde 25 seviyesinin altında olan rezerv / M2 oranı, 1997 yılında en yüksek seviyesi olan yüzde 35’e çıkmasına rağmen 1994-2009 arasında yüzde 20-35 aralığında seyretmektedir. Yurtiçi yerleşiklerin sebep olabileceği bir sermaye kaçışına karşı tampon olarak kullanılabilecek para tabanı oranı ülkemiz için yeterli görünmektedir. Rezervlerin ithalata oranını aylık bazda incelersek, 1990-2009 yılları arasında genel olarak 3 aylık IMF kuralının karşılandığı görülmektedir. Genel olarak incelenen dönemde en düşük aylık karşılama oranının görüldüğü 1993 yılında dahi 3,2 aylık ithalatın karşılandığı görülmektedir. Williamson Kuralı’daki 4-6 aylık ithalatın karşılanması prensibi 1991 ve 1993 yılları dışında karşılanmış, 1999, 2002, 2003 ve 2009 yıllarındaki 193 değerlerle bu prensibin belirlediği üst sınır olan 6 aylık karşılama oranının üzerine çıkılmıştır. Triffin’in 4,2 ay kuralı, 1990-1994 döneminde karşılanamamış, ancak 1994-2009 dönemi analiz edildiğinde kriz dönemleri de dahil olmak üzere bu oranın sağlandığı tespit edilmiştir. Dış borç yaklaşımında ise, yapılan analiz sonucunda ülkemizin 1995 yılı sonuna kadar elindeki rezervlerle KVDB’yi karşılayamaması, ancak 1996 yılında rezervlerinin KVDB miktarında yetebilmesi çarpıcı bir gerçek olarak karşımıza çıkmaktadır. Bir başka deyişle, Türkiye 1995 yılı sonuna kadar uluslararası piyasalarda borçlarını ödemek durumunda kalsa idi, rezervlerimizin tümü dahi kullanılsa bu dış borç ödenemeyecekti. 2001 yılının ikinci yarısından 2009 yılı sonuna kadarki dönemde ise, rezervler KVDB miktarını karşılamakla kalmamış, 2002 yılı sonunda bu oran yüzde 177 seviyesine ulaşmıştır. Kısaca her 3 yaklşımına gore ülkemiz rezerleri şu anki haliyle yeterli gözükmektedir. 1990-2009 aralığında rezerv birikim süreci ödemeler bilançosu hareketleri yardımıyla izlendiğinde, cari işlemler hesabının devamlı açık verdiği, bu açığın temel sebebinin dış ticaret açığı olduğu ve bu şekilde herhangi bir döviz birikimi sağlanamadığı gibi cari açıkların finansmanında da sermaye hesabının kullanıldığı görülmektedir Türkiye yapısal olarak dış ticaret açığı verirken söz konusu açığın önemli bir kısmını turizm gelirleri ve işçi dövizleri ile kapatmıştır. Özellikle 1990’lı yılların başından itibaren turizm gelirleri önemli bir döviz kaynağı olmaya başlamıştır. TCMB, diğer modern merkez bankalarının aksine, rezervlerinin önemli bir kısmını yurtdışında çalışan ve yaşayan işçilerimizden mevduat toplayarak oluşturmuştur. İşçi Dövizleri hem cari işlemler dengesinin sağlanmasında hem de rezerv oluşumunda önemli rol oynamaktadır. İşçi Dövizi hesaplarının tarihi gelişimi incelendiğinde, bu hesapların hiçbir zaman sıcak para niteliğindeki döviz kaynağı olma özelliği taşımadığı görülmektedir. Bu çerçevede, İşçi Dövizi hesaplarını güvenli rezerv kaynağı olarak değerlendirmek 194 mümkündür. Kriz yılları incelendiğinde, İşçi Dövizi hesaplarının 1994, 2000-2001 ve 2007-2009 yıllarında, yaşanan krizler nedeniyle ülkeden çıkış yapmadıkları, hatta 1994 yılında bu hesaplarda artış olduğu görülmektedir. Portföy yatırımları gibi, kriz dönemlerinde ülkeden çıkış yapmayan ve bu sayede ekonomik sistem üzerinde baskı unsuru olmayan bu tip hesaplar sağlam rezerv kaynağı olarak değerlendirilebilmektedir. Bunun yanında, sermaye hesabının alt kalemlerine bakıldığında ise, Türkiye’de aynı dönemde sermaye girişlerinin doğrudan yatırımlar kanalı ile değil, daha istikrarsız bir yapıya sahip olan portföy yatırımları ve kısa vadeli sermaye şeklinde geldiği ve rezervlerin de bu yolla beslendiği görülmektedir. 1990-2009 dönemi incelendiğinde, portföy yatırımlarının, kriz zamanlarında ülkeden çok kısa sürede çıkarak finansal piyasalarda dalgalanmalara yol açtığı ve krizin etkilerini derinleştirdiği görülmektedir. Bu çerçevede, portföy yatırımları sağlam yapılı bir sermaye girişi ve sağlıklı bir rezerv kaynağı olmayıp, piyasalardaki istikrarsızlık ile ülkenin ekonomik ve siyasi ortamından çok fazla etkilenen, hatta bu istikrarsızlığı artıran bir faktör olarak değerlendirmek daha sağlıklı olacaktır. Doğrudan yatırımlar, ülkeye sermaye getirmesinin yanında teknoloji transferi sağlaması, yeni iş sahaları açması ve spekülatif piyasa hareketlerinden etkilenmemesi bakımından en çok tercih edilen yabancı yatırım türü ve en sağlıklı ve kalıcı döviz kaynağıdır. Ancak ülkemiz için bu geçerli olamamakta, Türkiye’de 1990 sonrası dönemde doğrudan yabancı sermaye girişlerinin 2001 ve 2005 sonrası hariç ekonomi açısından önemli bir kaynak yaratmadığı görülmektedir. ayrıca özelleştirme gelirlerini çıkardığımızda istihdam yaratıcı doğrudan yabancı sermayenin seviyesinde yüzde 50’ye yakın bir düşüş göze çarpmaktadır. 195 TCMB’nin 1990-2009 dönemindeki rezerv artışına bakıldığında rezervlerin 67,4 milyar USD arttığı görülmektedir. Kamu dış borç stokuna nazaran özel kesim dış borçlanmanın arttığı bu dönemde, TCMB de yaptığı ihaleler neticesinde özel kesimin borçlanarak elde ettiği bu fonun fazlasını alarak rezervlerini arttırmıştır. Özel kesim dış borçtaki artışın nedeni, yurtiçi faizlerin bu dönemde yüksek olması nedeniyle özel kesimin yurtdışından borçlanması olarak göze çarpmaktadır. Uluslararası kuruluşlara özellikle de IMF’e karşı yükümlülükler ise sağlıklı olmayan, sadece geçici nitelikte ve ihtiyacı olan ülke ekonomisinin kısa vadede kullanacağı bir rezerv imkanı olarak değerlendirilmelidir. Merkez bankaları söz konusu kredilere rezervlerin değerlendirilmesinden daha fazla faiz ödemektedir. Bu kredilerin geçici bir rezerv kaynağı olduğu dikkate alındığında, merkez bankalarının geri ödemeler sırasında karşılaşacakları rezerv kaybını dikkate alarak, bu kredileri sağlam ve sağlıklı bir rezerv kaynağı olarak görmemesi anapara ve faiz geri ödemeleri öncesi rezervlerini güçlendirmesi gerekmektedir. Ülkemiz 1984’ten bugüne 35,357 milyar SDR tutarında kredi kullanmış, özellikle 2000-2001 krizleri döneminde likidite dar boğazını IMF kredileriyle aşmıştır. Ancak, 2000-2001 kriz döneminde alınan kredinin, Türkiye’nin ihtiyacı olan dövizi sağladığı görülmekle beraber, Stand-By Anlaşması’nın sona erdiği Mayıs 2008’den sonraki dönemde, IMF ile rezerv ihtiyacının karşılanması amacıyla yeni bir anlaşma yapılması TCMB’nin rezervleri dikkate alındığında gerekli görülmemektedir. Ülkemizde uygulanan kontrollü kur veya sabit kur rejimlerinde, zımni veya açıkça hedeflenen bir kur değerinin olması TCMB’nin politikalarının şekillenmesinde büyük önem taşımıştır. Çünkü belli bir kur değerinin hedeflendiği veya açıkça taahhüt edildiği durumlarda, TCMB kendisine getirilen tüm dövizleri alma ve piyasanın ihtiyaç duyduğu döviz talebini karşılama 196 taahhüdünün de altına girmiştir. Ayrıca, başka finansal korunma alternatiflerinin olmaması ve türev piyasalarının kullanılmaması sonucu, rezervlerin sınırlı olduğu bir ortamda kısa vadeli ve portföy sermaye hareketleri ile beslenen ülkemiz ekonomisinde yaşanacak ani spekülatif çıkışlar döviz krizini gündeme getirmektedir. Bu koşullar altında, TCMB rezervlerini yüksek tutmak durumunda kalmaktadır. 1994 Krizi’ne kadar olan dönemde TCMB’nin temel amacı, döviz kurunun belli bir seviyenin üzerine çıkmasını engellemek, bundan sonra 1998 yılına kadar ise, reel döviz kurunun istikrarını sağlamak olmuştur. Bu dönemde, TCMB 1990-1999 aralığında rezervlerini yüksek tutmaya çalışmış, bu çerçevede rezervlerini 7,561 milyar USD’den (1990 yılı seviyesi) 24,356 milyar USD’ye (1999 yılı seviyesi) yükseltmiştir. 2000 yılı başında sabit kur rejimlerine geçilmesi daha fazla rezerve ihtiyaç duyma olgusunu hızlandırırken, 2001 Şubat ayında sabit kur rejiminin terk edilerek dalgalı kur rejimine geçilmesi ile teknik olarak rezerv ihtiyacının azalması gerekmektedir. Ancak Türkiye gibi büyük ölçüde sermaye hareketlerine maruz kalan ülkelerde olası döviz krizlerine karşı rezerv düzeyinin ihtiyat güdüsüyle yüksek tutulması olağan bir durumdur. Bu nedenle, 2001 yılında 19,871 milyar USD olan rezervlerimiz, 2009 yılı sonunda 74,994 milyar USD seviyesine yükselmiştir. Genel olarak, Türkiye’nin rezerv seviyesi yukarıda sayılan her üç yaklaşıma gore de yeterli görülmekle birlikte, yapısı itibariyle dış borçlanmaya ve portföy harekelerine dayanmasından dolayı sağlıklı ve sağlam bir durumda olduğunu söylemek zordur. Bu durumda, ülkemizin özellikle 1990’lı yıllarda ekonomik krizlerle boğuşmuş bir ülke olarak, krizlere karşı sadece rezerv varlıklarına güvenmemesi makro ekonomik poltikalarını da krizlere karşı ekonomik yapının düşünülmektedir. kuvvetlendirilmesi yönünde revize etmesi gerektiği 197 KAYNAKÇA ABAAN, Z. Ernur Demir; “Para: Para Hukuku ve Kaynakları”, TCMB Araştırma Genel Müdürlüğü Çalışma Tebliği No:04\05, Nisan 2004. AIZENMANN, Joshua, JAEWOO Lee; “International reserves: Mercantilist vs. Precautionary View, Theory and Evidence”, Open Economies Review, Sayı 18 (2), Nisan 2007,s. 191-214. AIZENMANN, Joshua, LEE, Yehonho, YEONGSEOP, Rhee; “International Reserves Management and Capital Mobility in a Volatile World: Policy Considerations and a Case Study of Korea”, Journal of the Japanese and International Economies, Elsevier, sayı 21(1), Mart 2007, sayfa 1-15. AIZENMANN, Joshua, MARION, Nancy; “The High Demand for International Reserves in the Far East: What's Going On?”, NBER Working Papers, Ekim 2002. ALÖVSAT, Müslümov, MÜBARİZ, Hasanov ve ÖZYILDIRIM, Cenktan, Döviz Kuru Sistemleri ve Türkiye’de Uygulanan Döviz Kuru Sistemlerinin Ekonomiye Etkileri, İstanbul, TÜGIAD Yayınları, 2003. ALPAR, Cem, ONGUN, M. Tuba, Dünya Ekonomisi ve Uluslararası Ekonomik Kuruluşlar, Ankara, Evrim Kitapevi, 1. Baskı, 1985. ARTUKOĞLU, Oğuzhan Sökmen; “Yurtdışı İşçi Tasarruflarının Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Banka Sistemi ve Türkiye Ekonomisi Üzerine Etkileri”, TCMB Uzmanlık Yeterlilik Tezi, 2005. 198 BAHMANI, Oskooee Mohsen, BROWN, Ford; “Demand For International Reserves: A Review Article”, Applied Economics, sayı 34, Temmuz, 2002, s. 1209–1226. BAL, Harun; Uluslararası Finansman, Dış Borç Yönetimi ve Türkiye, İstanbul, TBB Yayınları, 2001. BERNANKE, Ben; “The Macroeconomics of the Great Depression: A Comperative Approach”, Journal of Money, Credit and Banking, sayı 27, Şubat 1995, s. 1–28. BERNHOLZ, Peter; “The Advantages and Disadvantages of Holding Gold: How Countries Manage Reserve Assets”, Swiss Journal of Economics and Statistics, sayı 138 (2), 2003, s. 99–113. BIRD, Graham, RAJAN, Ramkishen; “Too Much of a Good Thing? The Adequacy of International Reserves in the Aftermath of Crises”, The World Economy, sayı 15, Haziran 2003, s. 873-891. BORATAV, Korkut; "2000/2001 Krizlerinde Sermaye Hareketleri", İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, 16 (186), 2001, s. 7-17. BORDO, Michael David “The Classical Gold Standard: Some Lessons For Today”, St. Louis, Federal Reserve Bank of Saint Louis, Mayıs 1981. BOORMAN, Jack, INGVES, Stefan; ”Issues in Reserve Adequacy and Management”, IMF Working Paper, No:101501, 2001, s. 1-28. 199 BOUGHTON, James M.; “Why White, Not Keynes? Inventing The Postwar International Monetary System”, IMF Working Paper, No: 02/52, 2002. BUSSIERE, Matthieu, MULDER, Christian; “External Vulnerability in Emerging Markets: How High Liquidity Can Offset Weak Fundamentals and the Effects of Contagion”, IMF Working Paper 99/88, Temmuz 1999. CALVO, Guillermo A., REINHART, Carmen M.; “Fear of Floating”, NBER Working Papers, No 7993, Kasım 2000. CECCHETTI, Stephen; “Understanding The Great Depression: Lessons for Current Policy”, National Bureau of Economic Research Working Papers, sayı 6015, Nisan 1997, s.1–26. COOPER, Richard N.; “The Need for Reserves of a Single Country: International Reserves Needs and Availability”, International Monetary Fund, Washington D.C., 1970, s. 125-145. Devlet Planlama Teşkilatı (DPT), "Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları Özel İhtisas Komisyonu Raporu", Sekizinci Beş Yıllık Kalkınma Planı, 2001. DORNBUSH, Rudiger, FISCHER, Stanley; Macroeconomics, 6th edition, New York, McGraw-Hill Inc, 1994. EĞİLMEZ, Mahfi, “IMF ve Türkiye”, Ceteris Paribus internet sitesi, 2002. Erişim: http://www.ceterisparibus.net/turkiye/makaleler.htm EICHENGREEN, Barry; Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression 1919–1939, New York, Oxford University Press, 1995. 200 EICHENGREEN, Barry; “Sterling's Past, Dollar's Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition”, National Bureau of Economic Research Working Papers, sayı 11336, Mayıs, 2005, s.1–29. EICHENGREEN, Barry, BORDO, Michael; “The Rise and Fall of a Barbarous Relic: The Role of Gold in the International Monetary System”, National Bureau of Economic Research Working Papers, sayı 6436, Mart, 1998, s.1-50. EICHENGREEN, Barry, SUSSMAN, Nathan; “The International Monetary System in the (Very) Long Run”, IMF Working Paper, WP\00\43, Mart 2000. FISCHER, Stanley; “On the Need for an International Lender of Last Resort”, American Economic Association and the American Finance Association, New York, Ocak 1999. Erişim: http://www.imf.org/external/np/speeches/1999/010399.htm GREENSPAN, Alan; “Recent Trends in Reserves Management”, World Bank Conference, Washington D.C., 29 Nisan 1999. GOODHART, Charles; “Intervention in Asset Markets”; How Countries Manage Reserve Assets, The Royal Bank of Scotland, Central Banking Publications, 2003, s. 45-65. GÜRAN, Tevfik, İktisat Tarihi, Eskişehir, Anadolu Üniversitesi Yayınları, 2006. GÜRAN, Nevzat, AKTÜRK, İsmail; Uluslararası İktisadi Kuruluşlar, Isparta, Tuğra Ofset, 1999. 201 HARTMANN, Philipp; Currency Competition & Foreign Exchange Markets: The Dollar, The Yen & The Euro, New York, Cambridge University Press, 1999. HORNE, Jocelyn, NAHM Daehoon; “International Reserves and Liquidity: A Reassessment”, Macquarie Economic Research Papers, Mayıs 2000, s. 1-29. International Monetary Fund, IMF Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER) Database, Erişim: http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm (Şubat 2010) International Monetary Fund, IMF Annual Report 1996, Erişim: http://www.imf.org/external/pubs/ft/ar/96/96imf.htm International Monetary Fund, IMF Annual Report 2000, Erişim: http://www.imf.org/external/pubs/ft/ar/2000/eng/index.htm International Monetary Fund, IMF Annual Report 2005, Erişim: http://www.imf.org/external/pubs/ft/ar/2005/eng/index.htm International Monetary Fund, IMF Annual Report 2008, Erişim: http://www.imf.org/external/pubs/ft/ar/2008/eng/index.htm International Monetary Fund, Articles of Agreement of the International Monetary Fund, 1944. Erişim: http://www.imf.org/external/pubs/ft/aa/index.htm International Monetary Fund; Balance of Payments Manual, IMF Publications, 5th edition, Eylül 1993. 202 International Monetary Fund, International Financial Statistics (IFS) Online, Erişim: Kasım 2009, http://ifs.apdi.net/imf/ifsbrowser.aspx?branch=ROOT. International Monetary Fund, IMF Glossary of Selected Financial Terms Erişim: Ocak 2010, http://www.imf.org/external/np/exr/glossary/showTerm.asp?term_id=22. International Monetary Fund, IMF Special Drawing Rights Factsheet, Erişim: http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdr.htm International Monetary Fund, IMF Quotas ve IMF Credits Factsheet, Erişim: http://www.imf.org/external/np/exr/facts/quotas.htm IŞIK, Ali Osman; “Merkez Bankalari İçin Döviz Rezervi Yönetim Planı: Bir Öneri”, Gazi Üniversitesi Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 1997. JEANNE, Olivier, WYPLOSZ, Charles; “The International Lender of Last Resort: How Large is Large Enough?” CEPR Discussion Papers, No 2842, 2001. KAR, Muhsin, KARA, Mehmet Akif; “Türkiye’ye Yönelik Sermaye Hareketleri ve Krizler”, DTM Dergisi, Sayı:29, Temmuz 2003. KARASOY, Almila; “Para Kurulu Sisteminin Uygulanması”, TCMB Araştırma Genel Müdürlüğü Tartışma Tebliği, No: 9622, Ekim 1996. KEPENEK, Yakup, YENTÜRK, Nurhan, Türkiye Ekonomisi, İstanbul, Remzi Kitabevi, 2000. 203 KESTER, Anne; International Reserves and Foreign Currency Liquidity Guidelines for a Data Template, IMF Publications, Haziran 2009. KEYDER, Nur; Para: Teori–Politika–Uygulama, Ankara, ODTÜ Yayınları, 2002. KNAFO, Samuel; “The Gold Standard And The Origin Of The International Monetary System”, Review of International Political Economy, Ocak, 2003, s. 78-102. LEHTO, Taru; “The Level of Central Bank's International Reserves: Theory and Cross-Country Analysis”, Bank of Finland Discussion Papers, 1994. MILDWARD, Alan; The Reconstruction of Western Europe: 1945–1951, Londra, Methmen & Co. Ltd., 1984. MUDD, Douglas R.; “International Reserves and the Role of Special Drawing Rights”, Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Papers,1978. NAAMEH, Michael; “Reserve Management in Developing Countries”; How Countries Manage Reserve Assets, The Royal Bank of Scotland, Central Banking Publications, 2003. NUGEE, John; Foreign Exchange Reserve Management, Centre for Central Banking Studies Bank of England Handbooks in Central Banking, 2002. ÖNDER, Timur; “Para Politikası: Araçları, Amaçları ve Türkiye Uygulaması”, TCMB Uzmanlık Yeterlilik Tezi, Mayıs 2005. 204 PARASIZ, İlker; Türkiye Ekonomisi, Bursa, Ezgi Kitabevi Yayınları, 2004. PARASIZ, İlker; Uluslararası Para Sistemi: Tarihçe, Kurum, Kuram ve Mekanizma, Bursa, Ezgi Kitabevi, 2005. PARASIZ, İlker; Para ve Banka, Bursa, Ezgi Kitabevi Yayınları, 2008. POLAK, Jacques John; “The SDR as a Basket of Currencies”, Staff Papers International Monetary Fund, sayı 26(4), Aralık 1979, s. 627-653. PRINGLE, Robert; “The Changing Monetary Role of Gold”, World Gold Council Research Study, 1993. RODRIK, Dani; “The Social Cost of Foreign Exchange Reserves”, NBER Working Paper, No W11952, Ocak 2006. SAĞLAM, Hakan; Altın, Dünya Borsalarında Vadeli Altın İşlemleri, İstanbul, Scala Yayınevi,1993. SAXTON, Jim; “An International Lender of Last Resort, The IMF, and The Federal Reserve”, Joint Economic Committee Study, Şubat 1999, s 1-12. Erişim (Aralık 2009): http://www.house.gov/jec/imf/lolr.pdf SEYFİ, Ayfer; “Optimum Rezerv Seviyesi Ve Türkiye Uygulaması”, TCMB Uzmanlık Yeterlilik Tezi, Şubat 2005. SEYİDOĞLU, Halil; Uluslararası İktisat: Teori Politika ve Uygulama, İstanbul, Güzem Yayınları, 1993. 205 SEYİDOĞLU Halil; Ansiklopedik Ekonomik Terimler Sözlüğü, İstanbul Kurtiş Matbaacılık, 1999. SIKLOS, Pierre; The Changing Face of Central Banking: Evolutionary Trend Since World War II, Cambridge, Cambridge University Press, 2002. SPIEGEL, Freddy Van Den; “Will the role of the dollar as the international reserve currency be challenged?”, International Economics and Economic Policy, sayı 4, Ocak, 2005, s. 293-304. SUĞANLI, Mehmet; “Almanya'da Yaşayan ve Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nda Hesabı Bulunan Türklerin Sosyo-ekonomik Yapısı ve İşçi Dövizleri”, TCMB Uzmanlık Yeterlilik Tezi, 2003. ŞİŞMAN, Mehmet; “İkinci Bretton Woods Çökerken Dünya Ekonomisi ve Gelişmekte Olan Ülkeler Üzerine Değerlendirmeler”, Marmara Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, sayı 1, 2008, s. 65-80. TANDIRCIOĞLU, Haluk; “Türkiye’de Dış Borç Sorunu, Dış Borçların Sürdürülebilirliği ve Dış Borçların Sınırlandırılması”, Dokuz Eylül Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Cilt:2, Sayı:2, Nisan- Mayıs-Haziran 2000, s. 11-23. TERZİ, Harun, GÜNAYDIN, İhsan; “Ekonomik Kalkınmada Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarının Rolü: Türkiye Açısından Bir Değerlendirme”, İktisat, İşletme ve Finans, sayı 132, Mart 1997, s. 52-61. TRIFFIN, Robert; Gold and the Dollar Crisis (Revised edition), New Haven (ABD), Yale University Press, 1961. 206 TRIFFIN, Robert; Our International Monetary System: Yesterday, Today and Tomorrow, New York, Random House, 1968. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Yıllık Raporlar (1990-2008). Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası; Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu, Mayıs 2001. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası; “Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nda Rezerv Yönetimi”, TCMB, Temmuz 2003. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası; “Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması”, TCMB İstatistik Genel Müdürlüğü Ödemeler Dengesi Müdürlüğü, 2006. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası; Ödemeler Dengesi Raporu (2009-III), TCMB İstatistik Genel Müdürlüğü Ödemeler Dengesi Müdürlüğü, 2009. TURAN, Gül Günver; Uluslararası Para Sistemi: Dünü ve Bugünü, Ankara, Türkiye İş Bankası Kültür Yayınları, 1980. UYGUR, Ercan, “Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizleri”, Türkiye Ekonomi Kurumu Tartışma Metni, No:2001/1, 2001. WILLIAMS, David; The Need For Reserves: How Countries Manage Reserve, Londra, Central Banking Publications, 2003. WILLIAMS, Jonathan, CRIBB Joe, ERRINGTON, Elizabeth; Money a History, Londra, British Museum Press,1997. 207 WILLIAMSON, John; Chapter 2: What Washington Means by Policy Reform, Latin American Adjustment: How Much Has Happened?, Washington, D.C., Institute for International Economics, 1990. XIAOCHUAN, Zhou; “Reform the International Monetary System”, BIS Review, Sayı 41, Mart 2009, s.1-3. YAMAN, Bülent; “Uluslararası Rezervler, Türkiye İçin Rezerv Yeterliliği ve Optimum Rezerv Seviyesi Uygulaması”, TCMB Uzmanlık Yeterlilik Tezi, Haziran 2003. YELDAN, Erinç; Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi: Bölüşüm, Birikim ve Büyüme, İstanbul, İletişim Yayınları, 2001. 208 ÖZET SÜMMEOĞLU, Osman Ersen; Uluslararası Rezervler, Türkiye’de Rezerv Yönetimi ve 1990 – 2009 Döneminde Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın Uyguladığı Rezerv Yönetim Politikaları, Yüksek Lisans Tezi, Ankara 2010. Uluslararası rezervler, ülkeler, piyasa aktörleri ve kredi verenler için ülkelerin ekonomik gücünü gösteren önemli bir veri olması, uluslararası para sistemi içerisinde ve ülkelerarası ticarette kullanılması nedeniyle, geçmişten bugüne sürekli araştırılan ve geliştirilmeye çalışılan bir konu olmuştur. Ülkelerin önemli ekonomik kaynaklarından olan uluslararası rezervler, altın, döviz, IMF rezerv pozisyonu ve Özel Çekme Hakkı (SDR) bileşenlerinden oluşmaktadır. Gelişmiş ülkeler, rezerv bileşenlerinden altın, IMF rezerv pozisyonu ve SDR içerisinde daha fazla paya sahipken, gelişmekte olan ülkeler döviz olarak daha fazla rezerv bulundurmaktadırlar. Uluslararası rezervler, geçmiş para sistemleri içerisinde de etkin rol oynamıştır. Rezervlerin yerel para karşılığı talep edildiği Altın Standardı Döneminde, altın en önemli rezerv bileşeni olurken, onu GBP takip etmiş, ancak Bretton Woods sistemi içerisinde USD öne çıkarak halen günümüzde de etkileri devam eden öncü rolünü kazanmıştır. Ülkeler, Bretton Woods sisteminin çöküşünden sonra, sabit kur rejimlerinden dalgalı kur rejimlerine geçmişlerdir. Bu teoride, ülkelerin rezerv talebini ve seviyelerini düşürmesini gerektirirken, pratikte tam aksi yönde gelişme olmuş ve uluslararası son borç verme merciinin olmaması ve ülkelerin krizlere karşı savunma güdüsü nedeniyle 1970’li yıllardan itibaren global rezerv talebi artış göstermiştir. Ülkelerin rezerv talep etmelerinin en önemli nedeni, bu rezervlerin krizlere ve acil durumlara karşı bir güvence olmalarıdır. Buna ek olarak, rezervler dış borç ödemelerinde, döviz kurunda olabilecek ani dengesizlikleri değişikliklerde gidermek için ve ödemeler kullanılmaktadır. bilançosunda Rezerv yaşanabilecek talebini ülkelerin uyguladığı döviz kuru rejimleri, ülkenin uluslararası ekonomik sistemle 209 entegrasyon seviyesi ve gelişmişlik düzeyi de etkilemektedir. Rezerv seviyesi ülkelerin krizlere karşı koyma gücünü gösterdiğinden, rezervlerin yeterliliği önem kazanan bir konu olmaktadır. Rezervlerin para tabanıyla, ithalat rakamlarıyla ve kısa vadeli dış borçlarla karşılaştırılması en fazla rastlanan rezerv yeterlilik yaklaşımlarıdır. Ülkeler, maliyeti olmasına rağmen optimum seviyeden daha fazla rezerv bulundurmaktadır. Ülkemizde rezerv yönetimi Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB) sorumluluğundadır. Türkiye rezerv yeterliliğinin kısa vadeli dış borç stoku, ithalat rakamları ve M2/M2Y para tabanıyla test edilmesi sonucunda, rezervlerin genel olarak 1996 yılından sonra yeterli olduğu görülmektedir. Ülkemiz dünyadaki uygulamaya paralel olarak 2000 yılında dalgalı kur rejimine geçtikten sonra daha fazla rezerv bulundurmaktadır. Ülkemizin rezerv birikim süreci incelendiğinde, portföy yatırımlarının, dış borçlanmanın, işçi dövizlerinin ve turizm gelirlerinin bu süreçte etkili olduğu görülmektedir. Ayrıca, döviz alım ve müdahale ihaleleriyle özel sektör elindeki fazla dövizin çekilmesi yoluyla rezerv birikimi özellikle 2000 yılında sonra sağlanmıştır. Ancak portföy yatırımlarının kriz dönemlerinde hızlı bir şekilde ülkeyi terketmesi nedeniyle TCMB rezervlerinin, yapısı yönünden dönemlerinde sıkıntı yaratabilecek bir durumda olduğu da tespit edilmiştir. Anahtar Sözcükler 1. Uluslararası Rezervler 2. Rezerv Yeterliliği 3. Rezerv Talebi 4. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Rezervleri 5. Ödemeler Dengesi kriz 210 ABSTRACT SUMMEOGLU, Osman Ersen; International Reserves, Reserve Management in Turkey and The Reserve Management Policies of Central Bank of Turkey Between 1990-2009, Master Thesis, Ankara, 2010. International reserves, as an important indicator for the economic power of countries, have been crucial topic for lenders, countries and market actors since they have been used widely in the international trade and monetary systems from past to present. As important economic assets, international reserves consist of gold, foreign exchange, SDR and IMF reserve position. Developed countries have more portions in gold, SDR and IMF reserve position, whereas developing countries have more foreign exchange reserve. Reserves played an important role in all of the international monetary systems for ages. In gold standard period when reserves were generally held as formal backing for the domestic currency, gold was the major component of reserves, and GBP was initially used as a part of reserve in this period. With Bretton Woods System, USD became the most important reserve component and has a crucial impact on contemporary economic world. After collapse of Bretton Woods system, there was a swap from the fixed exchange regimes to floating ones. In theory, there was an expectation of a decline for demand and level of international reserve, however, in practice, for 1970’s the demand seems to be increasing. The main reasons of this tendency were self-protection for financial crises and the absence of an international lender of last resort. Moreover, reserves have been used as a buffer stock for finacial crises, for serving as a basis for foreign borrowing and for adjusting balance of payment disequilibria and possible sharp volatility in exchange rate regime. Also, reserve demand has been affected from countries’ exchange rate regimes, the integration level of countries to international economic system and the level of development. The 211 level and adequacy of international level has become more important topic since it indicates the strength of the countries to overcome financial crises. To compare the level of reserves with the short-term external debt, the level of monetary base and imports are widely used for countries’ reserve adequacy. Although there is an opportunity cost, countries have demanded more reserves then optimum level of reserves. In Turkey, Central Bank of Turkey (CBRT) is the only authorized organization to accumulate and manage the reserve assets. As far as Turkey’s reserves are tested according to the short-term external debt, the level of monetary base (M2/M2Y) and imports, generally the reserves are concerned as adequate after 1996 according to these adequacy approaches. Turkey has owned more reserves after she changed her exchange rate policy from fixed one to floating one in 2000. On reserve accumulation period, portfolio investments, external debts, worker’s foreign exchange, tourism revenues have curicial impact after 2000. Moreover, CBRT has used auctions for accumulating USD reserves for taking excess reserves held by private sector. The structure of CBRT’s reserves can be considered as vulnerable since it is largely founded by portfolio investments, which can leave the country quickly in time of crises. Key Words 1. International Reserves 2. Reserve Adequacy 3. Reserve Level 4. CBRT Reserves 5. Balance of Payment
