türkiye cumhuriyeti çukurova üniversitesi sosyal bilimler enstitüsü
advertisement
TÜRKİYE CUMHURİYETİ ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İKTİSAT ANABİLİMDALI MERKEZ BANKASI VE PARASAL ŞOKLARIN ETKİLERİ Altuğ KAZAR DOKTORA TEZİ ADANA/ 2012 TÜRKİYE CUMHURİYETİ ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İKTİSAT ANABİLİMDALI MERKEZ BANKASI VE PARASAL ŞOKLARIN ETKİLERİ Altuğ KAZAR DANIŞMAN: Prof. Dr. Mahir FİSUNOĞLU DOKTORA TEZİ ADANA/ 2012 Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğüne, Bu çalışma, jürimiz tarafından İktisat Anabilim Dalında YÜKSEK LİSANS TEZİ olarak kabul edilmiştir. Başkan: Prof.Dr. Mahir FİSUNOĞLU (Danışman) Üye: Prof.Dr. Nejat ERK Üye: Prof.Dr. Altan ÇABUK Üye: Prof.Dr. Muhsin KAR Üye: Doç.Dr. Kıvılcım METİN-ÖZCAN ONAY Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım. …./…./.. Prof.Dr. Azmi YALÇIN Enstitü Müdürü Not.- Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat Eserleri Kanunu’ndaki hükümlere tabidir. iii ÖZET MERKEZ BANKASI VE PARASAL ŞOKLARIN ETKİLERİ Altuğ KAZAR Doktora Tezi, İktisat Anabilim Dalı Danışman: Prof.Dr.Mahir FİSUNOĞLU Ocak 2012, 131 Sayfa 24 Ocak kararları ile birlikte, dışa açık bir ekonomi modeline dönülürken, finansal piyasaların yurtdışı piyasalara entegrasyonu, piyasaları şoklara karşı daha duyarlı bir konuma getirmiştir.1980 yılından bu yana, Türkiye ekonomisi birçok krizle yüzleşmiştir. Özellikle parasal temelli bu krizler, aynı zamanda bir yapısal dönüşüm sürecinde ortaya çıkmışlardır. Bu çalışmanın amacı, bu bağlamda Merkez Bankası tarafından uygulanan politikaların para çarpanı üzerindeki etkilerini incelerken, son yıllarda birçok merkez bankası tarafından kullanılmaya başlanan Dinamik Stokastik Genel Denge (DSGD) modeli çerçevesinde parasal şokların sonuçlarını analiz etmektir. Para çarpanın istikrarlı olması parasal şokların sonuçlarının geçerli olması için gereklidir. Çalışmamızın verileri, 1985’in dördüncü çeyreği ile 2011’in ikinci çeyreği arasını kapsamaktadır. Anahtar Kelimeler: DSGD Modeli, CEE (Christiano, Eichenbaum ve Evans) Modeli, Merkez Bankacılığı, Türkiye’de Para Çarpanı. . iv ABSTRACT CENTRAL BANK AND THE EFFECTS OF MONETARY SHOCKS Altuğ KAZAR Ph.D. Dissertation, Department Of Economics Supervisor: Prof. Dr. Mahir FISUNOGLU January 2012, 131 Pages While turning into an open economic model with the amendments of 24 January, integration of financial markets with the foreign markets brings them to a position where they became more intensive to the shocks. Since 1980, the Turkish economy has faced with many shocks. In particular, of those shocks which are monetary based, have occurred at a time of structural transformation. The aim of this study, in this context, while examining the effects of policies conducted by Central Bank on money multiplier, analyze the consequences of monetary shocks with the DSGE model, which is recently have been in use by many central banks. The stability of money multiplier is necessary for the consequences of the monetary shocks to be valid. The study covers the period between 1985Q4 and 2011Q2. Keywords: DSGE Model, CEE (Christiano, Eichenbaum ve Evans) Model, Central Banking, Money Multiplier in Turkey. , v ÖNSÖZ Akademik çalışma zorlu bir süreçtir. Birçok aday hayat boyu devam edecek bu süreci bırakır. Ancak süreci zor kılan, genç adayların çalışma koşulları değil, onların kazanılmasında, yorulmadan yönlendirilmesinde çok az kişinin gösterebileceği büyük özveridir. Bu özveriyi şevkle göstererek, doktoraya tekrar döndükten sonra, çalışma boyunca bilgisini ve emeğini esirgemeden, beni yönlendiren danışmanım Prof.Dr. H.Mahir FİSUNOĞLU’na minnettarlığımı belirtmek isterim. Özellikle, aynı özveriyi göstererek, eleştiri ve katkılarıyla çalışmanın şekillendirilmesindeki yardımlarından ötürü jüri üyelerinden Doç.Dr. Kıvılcım Metin ÖZCAN’a, Prof.Dr. Muhsin KAR’a ve Prof.Dr. Nejat ERK’e teşekkürü bir borç bilirim. Jüri üyelerinden Prof.Dr. Altan ÇABUK’a, Bayesyen tahmin yöntemi ile ilgili katkılarından ötürü teşekkür ederim. Her zaman yanımda olduklarını hissettiğim annem Tual ve babam Ali KAZAR’a, yıllar boyunca gösterdikleri inanç ve sabır için en içten teşekkürü bir borç bilirim. Ayrıca desteğini yıllar boyunca esirgemeyen eşimin ailesi Canan ve Zeynel A. DEMİREL’e büyük bir içtenlikle teşekkür ederim. Son olarak, çalışmamı, bana her zaman anlayış ve sevgiyle yaklaşan, büyük bir özveriyle yanımda olan, desteğini ve ilgisini her zaman yanımda hissettiğim eşim Görkemli KAZAR’a ithaf etmek isterim. Altuğ KAZAR Adana, 2012 vi İÇİNDEKİLER Sayfa ÖZET ............................................................................................................................ iii ABSTRACT ................................................................................................................. iv ÖNSÖZ .......................................................................................................................... v İÇİNDEKİLER ............................................................................................................ vi TABLOLAR LİSTESİ .................................................................................................. x ŞEKİLLER LİSTESİ ................................................................................................... xi EKLER LİSTESİ ........................................................................................................ xii BİRİNCİ BÖLÜM GİRİŞ 1.1. Araştırmanın Amacı ve Kapsamı ..................................................................................... 1 1.2. Yöntem .......................................................................................................................... 2 İKİNCİ BÖLÜM MERKEZ BANKACILIĞI VE BAĞIMSIZLIĞI 2.1. Merkez Bankalarının Fonksiyonları ................................................................................ 5 2.1.1. Altın Standardı Sırasındaki Konsolidasyon .................................................... 5 2.1.2.Keynes ve Bretton Woods Sistemi ................................................................... 6 2.1.3.1971'den Günümüze........................................................................................... 7 vii 2.2. Dünyada Merkez Bankacılığı ve Gelişimi ...................................................................... 8 2.3. Türkiye’de Merkez Bankacılığı Gelişimi .....................................................................11 2.4. Merkez Bankası Bağımsızlığı ........................................................................................16 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM PARA ARZI VE POLİTİKA ARAÇLARI 3.1.Para Politikası Araçları ............................................................................................ 18 3.1.1.Reeskont Oranı .................................................................................................20 3.1.2.Disponibilite Oranları.......................................................................................21 3.1.3. Mevduat Munzam Karşılıkları........................................................................22 3.1.4. Açık Piyasa İşlemleri.......................................................................................23 3.1.5.Diğer Araçlar ....................................................................................................23 3.2. Para Arzı Çarpanı............................................................................................................24 3.3. Para Arzı Çarpanını Etkileyen Büyüklükler..................................................................25 3.3.1. Nakit Vadesiz Mevduat Oranı ........................................................................25 3.3.2. Vadeli Mevduat Vadesiz Mevduat Oranı.......................................................26 3.3.3. Zorunlu Karşılık Toplamı Mevduat Oranı .....................................................27 3.3.4. Atıl Rezervler Mevduat Oranı ........................................................................27 3.4. Para Arzının İçselliği ......................................................................................................29 viii DÖRDÜNCÜ BÖLÜM TÜRKİYE’DE 1980’DEN GÜNÜMÜZE PARA ÇARPANININ DEĞERLENDİRİLMESİ 4.1. Para Politikaları ve Para Çarpanı ...................................................................................32 4.2. Türkiye’de Para Çarpanı.................................................................................................33 i) 1985-1989 Dönemi.................................................................................................37 ii) 1990 -1994 Dönemi ..............................................................................................43 iii) 1994-2001 Dönemi ..............................................................................................50 iv) 2001-2010 Dönemi...............................................................................................58 BEŞİNCİ BÖLÜM PARASAL AKTARIM MEKANİZMALARI VE PARASAL ŞOKLAR 5.1. Parasal Aktarım Mekanizmaları.....................................................................................68 5.1.1. Neoklasik Aktarım Mekanizmaları ................................................................69 5.1.1.1.Yatırım Tabanlı Aktarım Mekanizmaları ........................................69 5.1.1.2. Tobin’in q Kuramı ...........................................................................70 5.1.2.Tüketim Tabanlı Aktarım Mekanizmaları ......................................................71 5.1.2.1.Servet Etkileri....................................................................................71 5.1.2.2.Dönemlerarası İkame Etkileri ..........................................................72 5.1.3.Uluslararası Ticarete Dayalı Parasal Aktarım Mekanizmaları ......................73 5.1.3.1.Döviz Kuru Kanalı ............................................................................73 5.1.4.Neoklasik Olmayan Aktarım Mekanizmaları .................................................73 5.1.5.Kredi Piyasalarına Devlet Müdahalesinin Kredi Arzına Etkileri ..................74 ix 5.1.6.Banka Temelli Kanallar ...................................................................................75 5.1.7.Bilanço Kanalı ..................................................................................................76 5.2. Parasal Şoklar .................................................................................................................77 5.2.1.DSGD Modelleri....................................................................................... 81 5.2.2.DSGD ve Merkez Bankaları Para Politikaları ............................................ 82 5.2.3.Standart CEE (Christiano, Eichenbaum ve Evans) Modeli......................... 83 5.2.3.1. Model ........................................................................................ 85 5.2.3.2. Tüketim Malı Firmaları ............................................................. 85 5.2.3.3. Üretim Malı Firmaları ............................................................... 86 5.2.3.4. Hanehalkı .................................................................................. 88 5.2.3.5. Ücret Kararı............................................................................... 91 5.2.3.6. Reel Balanslar ........................................................................... 92 5.2.3.7. Yatırım ...................................................................................... 92 5.2.3.8. Sermaye Kullanımı .................................................................... 93 5.2.3.9. Para ve Maliye Politikaları......................................................... 93 5.2.3.10. Ödünç Piyasası, Kaynak Kısıtı ve Denge ................................. 94 5.2.3.11. Fonksiyonel Form Varsayımları............................................... 95 5.3.Politika Değişikliklerinin İncelenmesi ..................................................................... 95 ALTINCI BÖLÜM SONUÇ 6.1 Sonuç ve Öneriler ......................................................................................................... 105 KAYNAKÇA ............................................................................................................ 109 x EKLER ...................................................................................................................... 122 ÖZGEÇMİŞ .............................................................................................................. 130 xi TABLOLAR LİSTESİ Sayfa Tablo 1. İlk Merkez Bankası Kurumları ve TCMB ............................................................... 9 Tablo 2. Hazine ve Bankalara Açılan Krediler .....................................................................39 Tablo 3. 1980-1989Arası Dönemde Munzam Karşılık Oranları .........................................40 Tablo 4. M2, Vadeli Mevduatlar ve Parasal Taban Değişim Yüzdeleri ..............................48 Tablo 5. Mevduat Faizleri 1992-1994 ...................................................................................49 Tablo 6. Mevduat Faizleri 1995-1999 ...................................................................................52 Tablo 7. Mevduat Faizleri 1999-2001 ...................................................................................57 Tablo 8. Mevduat Faizleri 2002-2004 ...................................................................................61 Tablo 9. Mevduat Faizleri 2006-2010 ...................................................................................62 Tablo 10. Parasal Şok Uygulamalı Makaleler ......................................................................79 Tablo 11. Merkez Bankaları ve Kullandıkları DSGD Modelleri ........................................82 Tablo 12. Parametre Dağılımları ...........................................................................................99 Tablo 13. Etki Tepki Fonksiyonundaki Değişkenler ..........................................................100 xii ŞEKİLLER LİSTESİ Sayfa Şekil 1. Rezerv Para ve Parasal Taban Çarpanları 1985Q4-2010Q4..................................37 Şekil 2. Nakit Mevduat ve Rezerv Mevduat Oranı 1985-1990 ...........................................38 Şekil 3. Toplam Vadeli Mevduatlar 1986-1989 ...................................................................41 Şekil 4. Kamu ve Bankacılık Kesimine Açılan Krediler 1989-1994 ..................................44 Şekil 5. Parasal Taban Çarpanı 1989-1994 ..........................................................................45 Şekil 6. Nakit Mevduat ve Rezerv Mevduat Oranı 1990-1994 ...........................................46 Şekil 7. Toplam Vadeli Mevduatlar 1990-1994 ...................................................................47 Şekil 8. Parasal Taban Çarpanı 1994-2001 ..........................................................................51 Şekil 9. Nakit Mevduat ve Rezerv Mevduat Oranı 1994-2001 ...........................................53 Şekil 10. Kamu ve Bankacılık Kesimine Açılan Krediler 1994-2001 ................................54 Şekil 11. Parasal Taban Çarpanı 2002-2010 ........................................................................59 Şekil 12. Nakit Mevduat ve Rezerv Mevduat Oranı 2001-2011 .........................................60 Şekil 13. Hazineye Açılan Krediler ......................................................................................61 Şekil 14. Parasal Taban, M2 ve Toplam Vadeli Mevduatların Büyüme Yüzdesi .............63 Şekil 15. Ardıl Etki Tepki Fonksiyonları ...........................................................................101 xiii EKLER LİSTESİ Sayfa EK 1. Para Çarpanı Analizinde Kullanılan Veriler ............................................................122 EK 2. DSGD Modelinde Kullanılan Veriler ......................................................................125 EK 3. Şokların Dağılımı ......................................................................................................127 EK 4. Türkiye’nin Uluslar arası Para Fonu ile Yaptığı Stand By Anlaşmaları................128 EK 5. Birim Kök Testi Sonuçları ........................................................................................129 1 BİRİNCİ BÖLÜM GİRİŞ 1.1. Araştırmanın Amacı ve Kapsamı Üretim, tüketim ve bölüşüm ilişkilerinin yaygın olarak, piyasalar tarafından düzenlenişi, akılcı eylem mantığı ile hareket eden maksimizasyon amaçlı birimlerden oluşan bir iktisat kuramı içinde kavramsallaştırılırken, neoklasik iktisat dengenin kendiliğinden sağlandığı nesnel ve evrensel bir gerçeklik gibi ortaya çıkmış, ancak ortaya çıkan bir çok krizde bir çözüm önerememiş, çıktı açığı ve işsizlik ile karşılaşılmıştır. Büyük Buhranla birlikte ve özellikle İkinci Dünya Savaşı’ndan sonra Bretton Woods sisteminin kurulması, sabit kambiyo rejimi altında para politikasını içselleştirirken, maliye politikası yaygın bir şekilde ekonomiye müdahale amacıyla kullanılmış, Bretton Woods sisteminin yıkılması ve esnek kur sistemine geçiş ile birlikte, para politikası ve parasal sorunlar tekrar gündeme gelmiştir. Türkiye’de de 1980’lere kadar devlet öncülüğünde ithal ikameci bir kalkınma stratejisi izlenmiş, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) bu dönemde daha çok faizlerin düşük tutulması yoluyla, ucuz kredi olanaklarına yönelik hedefler belirlemiştir (Kesriyeli,1997). Bu politika sonuçta kredi tayınlamasına yol açmıştır. 1980’lerden sonra ise, Uluslararası Para Fonu’nun da yönlendirmesiyle Türkiye dışa açık ve daha liberal bir ekonomi modeline yönelirken, para politikası ve parasalcı yaklaşım ön plana çıkmıştır. Küreselleşme ve buna bağlı olarak genel kabul gören kuram parasalcı yaklaşım olurken, ortaya çıkan krizler Türkiye’ye çok daha derin sonuçlar doğuracak şekilde yansımıştır. Dış kaynaklı krizlerin Türkiye’ye yansıması parasal bir olgudur ve bu çalışmada amaçlanan, Merkez Bankası’nın uyguladığı politikaların para çarpanı üzerindeki etkilerinin analizinin yapılarak, dış kaynaklı veya Merkez Bankası tarafından yaratılan parasal bir şokun sonuçlarının araştırılmasıdır. 1990’lı yılların başından itibaren enflasyonun doğrudan hedeflemesine dayalı politika stratejileri, başta gelişmiş ülkeler olmak üzere yaygın kabul görmeye başlamıştır. Enflasyon hedeflemesi ile birlikte merkez bankası bağımsızlığı tartışmaları hız kazanırken, sosyal kayıp fonksiyonları da değişerek, yapısal bir dönüşüm 2 geçirmişlerdir. Bu nedenle merkez bankacılığının kısaca ele alınarak, gelişimi ve Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın bu süreçteki konumunun incelenmesi gerekecektir. Çalışmanın ikinci bölümü, bu doğrultuda dünyada ve Türkiye’de merkez bankacılığının gelişimi ile kısa bir bağımsızlık tartışmasına ayrılmıştır. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, 1998 yılından itibaren enflasyonla mücadeleyi öncelikli hedef olarak belirlemiş, 2000 yılından itibaren ise, kur çapasına dayalı politika terk edilerek, 2005 yılından itibaren doğrudan enflasyon hedeflemesine geçilmiştir. Enflasyon hedeflemesi, nihai hedefe odaklanan bir politikadır. Ancak nihai hedefe ulaşabilmesi için, Merkez Bankası’nın, araçlarını kullanarak, para arzını kontrol edebilmesi gerekir. Para arzının kontrol edilebilmesi ise para çarpanının kararlı olmasına bağlıdır. Merkez Bankası, araçlarını kullanarak para çarpanını etkilemektedir; ancak para çarpanının kararlılığı aynı zamanda faiz oranlarındaki değişikliklerden de etkilenmemesine bağlıdır. Özellikle 1985 yılının ikinci yarısından sonra bankalararası para piyasasının faaliyete geçmesi ile birlikte, Merkez Bankası’nın geleneksel araçlarının çarpan üzerindeki etkisi azalmaya başlamış, faizlerin serbest bırakılması ile birlikte nakit mevduat oranı da kontrol edilemez hale gelmiştir. Beşinci bölümde yapılacak olan analizin sonuçlarının geçerli olması para çarpanının kararlı olmasını gerektirir. Bu nedenle üçüncü bölümde Merkez Bankası’nın araçları ve para çarpanı kısaca açıklandıktan sonra, dördüncü bölümde Merkez Bankası’nın uyguladığı politikaların çarpan üzerindeki etkileri, 1985 yılından itibaren analiz edilecektir. 1.2. Yöntem Çalışmada parasal şokların etkileri, birçok merkez bankası tarafından ekonomik faaliyetlerin simülasyonu amacıyla kullanılmaya başlanan ChristianoEichenbaum-Evans (CEE) temelli Dinamik Stokastik Genel Denge Modeli (DSGD) çerçevesinde incelenecektir. Son yıllarda ortaya çıkan bu gelişme, merkez bankalarının görev tanımlarındaki değişikliklerle beraber, enflasyon hedeflemesi stratejilerine geçmeleriyle birlikte hız kazanmıştır. Parasal şokların incelenmesi amacıyla modelin seçilmesinin temel nedeni, diğer modellerden farklı olarak, öncül bir dağılım kullanımına olanak veren sistem temelli Bayesyen yöntemini kullanması ve dolayısıyla genel denge yaklaşımına olanak vermesidir. Davranışsal parametrelerle birlikte, ücret ve 3 fiyat uyarlamaları gibi değişkenlerin de sisteme dahil edilebilmesine olanak verir. Bu nedenle, parasal bir şokun etkilerinin daha geniş bir çerçevede simülasyonuna olanak sağlar. Parasal şoklar, ekonomiyi parasal aktarım mekanizmaları çerçevesinde etkiler. Parasal herhangi bir değişim, etkilerini aktarım mekanizmaları kanalıyla gösterir.Merkez bankaları, modelleme sürecinde ekonomiye ilişkin varsayımlarına bağlı olarak aktarım mekanizmalarını uyarlayarak kullanırlar. Bu sebeple dördüncü bölümün başında parasal aktarım mekanizmaları kısaca incelenecek ve arkasından model tanıtılarak simülasyon yapılacaktır. Diğer çalışmalardan farklı olarak, simülasyon sonuçlarından elde edilen bulgular, Merkez Bankası’nın uyguladığı politikaların çarpan üzerindeki etkileri ile birlikte ele alınacak ve ulaşılan yargılar sonuç bölümünde tartışılacaktır. Çalışmada, para çarpanı bir geçiş döneminin başlangıcı olarak kabul edilebilecek, 1985 yılının dördüncü çeyreği ile 2011 yılının ikinci çeyreği aralığında dönemlere ayrılarak analiz edilmiştir. DSGD modeli ise, 1988 yılının birinci çeyreğinden, 2006 yılının dördüncü çeyreğine kadar- gelir yöntemi ile GSYİH hesaplamalarının 2006 yılı dördüncü çeyreğinden sonra yapılmaması nedeniyle- üçer aylık zaman serileri kullanılarak tahmin edilmiştir. 4 İKİNCİ BÖLÜM MERKEZ BANKACILIĞI VE BAĞIMSIZLIĞI Bir ekonomide birçok temel hedef sıralamak mümkündür ama genel olarak kaynakların tam olarak istihdamı, fiyat istikrarının sağlanması ve korunması, istikrarlı ve hızlı bir ekonomik büyüme ve ödemeler dengesindeki istikrarın sağlanması gibi temel hedeflerden söz edilebilir (Rose, 1986). Bu hedeflere ulaşılmasında ülkelerin jeopolitik konumları, siyasi ve kültürel yapıları, ülkelerdeki ekonominin alt yapısı, yönetişim kalitesi, sağlık ve eğitim kalitesi, yapısal düzenlemelerle şekillenen gibi faktörler ile bu faktörlerden etkilenen merkezi yönetimin uyguladığı maliye ve para politikaları önemli rol oynamaktadır. Merkezi yönetimin ekonomi politikalarının başarısında yapısal koşullardan bağımsız olarak maliye politikalarının yürütülmesinden sorumlu olan hükümet ile para politikası uygulamasından sorumlu olan merkez bankası iki önemli birim olarak karşımıza çıkmaktadır. Bilindiği gibi maliye ve para politikaları birbirleriyle etkileşim içindedirler. Türkiye gibi yüksek borç yükü olan ve borçların çevrilebilirliğinin sorun olduğu gelişmekte olan ülkelerde diğer ülkelere kıyasla maliye ve para politikalarının etkileşim düzeyi daha da artmaktadır (Pınar, 2009). Para politikalarının uygulanmasından sorumlu olan merkez bankaları, maliye politikalarını veri olarak alarak kendi para politikalarını belirlerken, kurumsal bir çerçevede para ve maliye politikalarının birlikte çalışmasını sağlamaktadır. (Mihaljek, 2007). Merkez bankaları temel para politikası hedeflerini belirlemenin yanı sıra bu hedeflere ulaşmak için kullanacakları stratejiyi ve seçilen stratejinin gerçekleştirilmesi için kullanılacak para politikası araçlarına karar verirler. Bu karar sonucu seçilen araçların ve operasyonel altyapının ülkedeki finansal yapı ile uyumlu olmak zorunluluğundan dolayı ülkedeki finansal yapı, para politikasının çalışmasını sağlayan mekanizmalar üzerinde belirleyici bir rol oynamaktadır (Corker ve Tseng, 1991). 5 2.1. Merkez Bankalarının Fonksiyonları Merkez Bankaları özel ticari bankalar olarak kurulmuşlar, hükümetler tarafından bir sözleşmeyle hükümetlerin bankerleri haline dönüştürülmüşlerdir. Bu dönemde bankalara para basma fonksiyonu da dahil olmak üzere belirli monopolist ayrıcalıklar verilmiştir (Capie vd., 1994). Bu dönemde ülkelerin banka kurmak istemelerinin sebebi ticari bankacılık hizmetlerinin teşvik edilmesi ve hükümetlerin savaş giderlerini karşılamak için devletin kağıt parasının çıkartılmasıdır. 2.1.1. Altın Standardı Sırasındaki Konsolidasyon 1873 yılında uygulamaya koyulmuş ve merkez bankaları sadece altın rezervleri karşılığı para basmaya başlamışlardır. Böylece ülkeler arasında parasal işlemler gerçekleşmeye başlamıştır. Bu dönemde merkez bankalarının temel amacı, paranın altına çevrilebilirliğini garanti altına almak ve dolayısıyla paranın hem iç, hem de dış değerini korumaktır. Altın rezervleri benzer şekilde faiz oranlarının kontrolü amacıyla da kullanılmıştır. Bu dönemde merkez bankaları hükümetlerden bağımsız olarak hareket etmişler ve ticari rekabetten çekilerek daha büyük bir rol olan bankaların bankası konumuna geçmişlerdir (Capie vd., 1994). İlk merkez bankaları banknot ihracında monopol ayrıcalığına sahip olmuş, 1870 yılından itibaren ise son borç verme mercii görevini yerine getirmeye başlamışlardır. Yaşanan dünya savaşları sonucu uygulanan ekonomi politikalarının ve merkez bankacılığı anlayışının yeniden gözden geçirilmesi zorunluluğu doğmuştur. Birinci Dünya Savaşı finansal piyasalarda beklenmeyen bir şok yaratarak ülkelerdeki menkul kıymet borsalarının kapatılmasına, ülkelerin bankalara olan borçlarını ödeyememesine, teminat olarak gösterilen menkul kıymetlerin değerlerinin aşırı düşmesine neden olmuş ve moratoryum ilan edilmiştir (Zarakolu, 1988). Bu dönemde, piyasanın ihtiyaç duyduğu likiditenin merkez bankalarınca sağlanması zorunluluğu ortaya çıkmıştır. Merkez bankaları altın standardına bağlı kalarak gerekli likiditeyi sağlamalarına rağmen, artan savaş harcamaları ile birlikte altın, ödemeler dengesinin finansmanı için kullanılmaya başlanmış ve dolaşımdan kaldırılmıştır. Ayrıca, savaş sırasında hükümetlerin merkez bankalarından kredi 6 kullanmaya başlaması ve kredi için yaratılan paranın altın karşılığı sağlanamamasının sonucunda, merkez bankaları konvertibl olmayan kanuni mübadele aracı olarak kağıt para basmaya başlamışlardır (Kindleberger, 1993). Savaş sonrası dönemde, artan hükümet açıklarının parasallaştırılarak finansmanı, hiperenflasyonist gelişmelere neden olmuştur. Bunun sonucu olarak, hükümetler bağımsız bir statüde merkez bankaları kurma çabası içine girmişlerdir. 1920 yılında Brüksel'de toplanan Milletlerarası Maliye Konferansında bütün ülkelerin en kısa zamanda merkez bankası kurmaları hakkında bir karar alınmıştır (Meulendyke, 1998). 1921 - 1939 yılları arasında yaşanan ve 1929’da Büyük Buhran olarak bilinen ekonomik daralmada yüksek işsizlik oranlarının görülmesi sonucu dünya ticaret ve finansal sistemi çökmüştür. Bu süreç içinde ekonomilerin daha büyük bir oranda kamu yönetimine ihtiyaç duyması, merkez bankalarının kamusallaştırılmasını teşvik etmiştir (Capie vd., 1994). İkinci Dünya Savaşı ile birlikte hükümetlerin merkez bankaları üzerindeki kontrolleri iyice artmış, faiz oranları düşük ve sabit tutulurken, para politikası doğrudan kredi kontrolleri aracılığı ile yürütülmüştür. 2.1.2.Keynes ve Bretton Woods Sistemi Savaş sonrasında kıt sermaye mallarının sahibi olan ABD ile Avrupa arasında ticaret artmış, böylelikle dolar etkin olarak kullanılmaya başlanmıştır. 1943 - 1944 yıllarında yapılan görüşmeler ve tartışmalarla, uluslararası para sistemi olarak, Bretton Woods sistemi benimsenmiştir (Meulendyke, 1998). Bretton Woods sistemine göre uluslararası piyasalarda döviz kurlarının değişim oranı sabitlenirken, dar bir band içinde kısa vadeli uyarlama yapabilme olanağı verilmiştir. Tüm paraların önemli ölçüde ABD dolarına sabitlenmesi ve ABD dolarının da altına endekslenmesi ABD dolarının temel para birimi haline gelmesine neden olmuştur (Lewis ve Mizen, 2000). Bu dönemde merkez bankalarının görevleri arasına tam istihdamın ve büyümenin sağlanması da eklenmiştir. Yeni görev tanımı para politikasının; kredi kontrolleri, sermaye ihraçları kontrolleri, faiz kontrolleri, devlet iç borçlanma senedi 7 bulundurma zorunlulukları ve zorunlu karşılık oranları gibi doğrudan araçlar ile yürütülmesine yol açmıştır (Capie vd., 1994). Daha sonraki dönemde, tüm dünyada sermaye hareketlerine konulan sınırlandırmalara rağmen gelişen finansal sisteme bağlı olarak sermaye hareketlerinde artış gözlenmiştir. Bu sırada, ABD’de doğrudan kontrolleri içeren araçlar yerine, piyasa bazlı para politikası araçlarına, özellikle kısa vadeli faiz oranlarının düzenlemesine, geri dönülmüştür (Çağlar, 2003). ABD’nin yüksek savunma harcamaları ve sabitlenen pariteler karşısında ticarete konu olan mallardaki rekabetçi üstünlüğünü kaybetmesi bu ülkede enflasyonun yükselmesine neden olurken,1960'ların sonunda, 1970'lerin başında ortaya çıkan şokların sonucu sabit kur rejimlerinin sürdürülebilirliği imkânı ortadan kalkmış ve Bretton Woods sistemi yıkılmıştır. (McCallum, 1989;Yücememiş, 2005) 2.1.3. 1971'den Günümüze Bretton Woods sisteminin yıkılışı ve dalgalı kur rejimine geçişle birlikte, merkez bankalarının para politikası stratejilerinde ve kullandıkları araçlarda önemli değişiklikler meydana gelmiştir. Bretton Woods sisteminin yıkılışıyla merkez bankacılığında parasalcı akımın egemenliği ortaya çıkmıştır. Bu dönemde merkez bankaları politika kararlarında fiyat istikrarına odaklanmış, İkinci Dünya Savaşı sonrası bankaların görev tanımına dahil edilen ekonomik büyüme ve tam istihdam amaç fonksiyonlarından çıkarılmıştır.“Parasal hedefleme dönemi” olarak adlandırılan bu dönem 1974 yılında Batı Almanya Merkez Bankasının bir hedef koymasıyla başlamıştır. Bunu, 1975 yılında ABD, Kanada ve İsviçre; 1976 yılında da İngiltere Merkez Bankasının gerçekleştirdiği parasal hedeflemeler izlemiştir. Enflasyon oranları yükselmiş, merkez bankaları faiz oranlarını değiştirmek suretiyle parasal hedeflerine ulaşabilme çabalarını sürdürmüşlerdir. 1980'lerin ortasında yaşanan krizlerin etkisiyle parasal hedefleme sistemi çökmüştür (Goodhart, 1989). 1980'lerin ortalarından itibaren, parasal büyüklükler öncü göstergeler niteliğine dönüşürken merkez bankaları faiz oranlarının kontrolüne yönelmeye başlamışlardır. 8 1990'lı yıllarda merkez bankası bağımsızlığı, sorumluluğu ve güvenilirliği gibi yapısal sorunlar temel tartışma konuları olmuştur. Merkez bankaları orta vadeli fiyat istikrarı için kısa vadeli faiz oranlarını kullanmışlardır. Bu dönemde gelecek dönem enflasyon beklentileri para politikasının yürütülmesinde merkezi bir rol oynamaya başlamıştır. Böylece, para politikası stratejisi açısından "enflasyon hedeflemesi"ne geçiş yaygınlaşmıştır (Capie vd., 1994). 2.2. Dünyada Merkez Bankacılığı ve Gelişimi Merkez bankasını para basma yetkisine sahip banka olarak tanımlamak mümkündür; çünkü devletler, kanuni parayı tespit edip, bunun emisyon ve tedavülünün sağlanması, devlet borçlanmalarının daha kolay, düzenli ve en az masrafla gerçekleştirebilmesi ve bankacılık faaliyetlerinin düzenli bir şekilde yürütülmesinin sağlanması amaçlarıyla merkez bankalarını kurmak yoluna gitmişlerdir. Merkez bankaları parasal ve kredi işlemlerini ekonominin mevcut ihtiyacına göre düzenlemek yoluyla bugünkü ulusal ekonomilerde kendilerinden vazgeçilemeyen bir işlev yerine getirirler. Merkez bankaları, para basma işlevleri yanı sıra bankalara ve hazineye avans açarak ve tahvil satın alarak söz konusu ekonomik ajanların kısa vadeli likidite gereksinimlerini karşılayarak önemli bir hizmet görürler (Zarakolu, 1988). Merkez bankalarının en önemli kaynağı emisyondur. Öyle ki, açtıkları kredileri emisyonu genişleterek karşılarlar. Merkez bankaları, para arzını ve kredi hacmini ticarî yaşamın ihtiyacına ve devletin ekonomi politikasına göre düzenlerler, devletin hazine işlemlerini yaparlar; bankaların nakit rezervlerini muhafaza ederek, bankalararası işlemleri kolaylaştırırlar; ülkenin altın rezervlerini muhafaza ederken, ülkeler arasındaki takas işlemini kolaylaştırırlar; döviz gelir ve giderlerinin hesabını tutarlar. Modern ekonomilerde önemli bir ekonomik ajan olan bugünkü merkez bankalarının genel olarak, kâğıt para emisyonunun düzenlenmesi ve devletin kısa vadeli kredi ihtiyacının karşılanması zorunluluğundan doğduğu söylenebilir (Siklos, 2002). Banknot denilen temsili paralar ortaya çıkıncaya kadar para basımı bağımsızlık ve hükümranlık göstergesi sayıldığından devlete ait bir görev olmuştur. Bu gelişmeyle birlikte devlet madeni para basımı imtiyazını korumuş, altın parayı temsil eden banknotların çıkarılmasını ise emisyon bankalarına bırakmıştır. Bu bankalar halkın 9 mevduatı karşılığında yüzde yüz altın karşılığı bulunan, altın para gibi ödemelerde kullanılabilen sertifikalar vermişlerdir. Zaman içinde ödeme aracı olarak banknot kullanımının yaygınlaşmasıyla bunları ihraç eden bankalar yüzde yüz altın karşılığı muhafaza etmeye gerek görmemiş ve bunun sonucunda banknot ihracının düzenlenmesi zorunluluğu doğmuştur. Süreç, banknot çıkarma imtiyazının devlet bankerliğini yapan belli bir bankaya ya da bankalar topluluğuna verilmesiyle sonuçlanmıştır. Bu emisyon bankaları, günümüzdeki merkez bankacılığının temellerini oluşturmuştur (Zarakolu, 1988). Tablo 1 İlk Merkez Bankası Kurumları ve TCMB Merkez Bankaları İsveç Devlet Bankası İngiltere Bankası Fransa Bankası Finlandiya Bankası Hollanda Bankası Avusturya Ulusal Bankası Norveç Bankası Danimarka Ulusal Bankası Portekiz Bankası Belçika Ulusal Bankası İspanya Bankası Almanya İmparatorluğu Bankası Japonya Bankası İtalya Bankası TCMB Bankaların Banknot İhraç Etme Kuruluş Tarihleri Tarihleri Son Borç Verme Mercii Tarihleri 1668 1694 1800 1811 1814 1816 1816 1818 1846 1850 1874 1897 1844 1848 1886 1863 1816 1818 1818 1888 1850 1874 1890 1870 1880 1890 1870 1870 1890 1880 1870 1850 1910 1876 1876 1880 1882 1893 1931 1883 1926 1932 1880 1900 2002 Kaynak: Siklos, 2002. Tablo 1’de ilk Merkez Bankası Kurumları ve TCMB’nin kuruluş tarihleri, banknot ihraç etme tarihleri ve son borç verme mercii tarihleri tablolaştırılmıştır. Görülebileceği gibi dünyanın en eski merkez bankaları 1668’de kurulan İsveç Devlet Bankası ve 1694’de kurulan İngiltere Bankasıdır. Avrupa ülkelerindeki diğer merkez bankaları ise yoğun olarak 1800’lü yıllarda kurulmuşlardır. İsveç Devlet Bankası ve İngiltere Bankasından sonra, 1800’de Fransa Bankası, 1814’de Hollanda Bankası, 1817’de Avusturya Milli Bankası ve Norveç Bankası 1818’de Kopenhag Milli Bankası, 1850’de Belçika Milli Bankası, 1860’da Rus Bankası, 1873’de Almanya İmparatorluğu Bankası, 1882’de Japonya Bankası, 1893’de İtalya Milli Bankası, 1914’de Amerikan 10 Merkez Bankası kurulmuştur. Bu bankalar, mevduat bankacılığının gelişmediği sözü geçen dönemde, devlete kredi vermek üzere banknot çıkarma imtiyazına sahip olarak yapılandırılmışlardır (Capie vd., 1994). Bugünkü anlamda merkez bankacılığının gelişmesinde esas olarak 1844 tarihli Peel Kanunu ile ıslah edilen İngiltere Bankası önemli bir paya sahiptir. Bu banka banknot çıkararak ve devletin bankerliğini yaparak diğer bankalar arasında ayrıcalıklı bir duruma gelmesinin yanı sıra merkez bankacılığı tekniği ve ilkelerini geliştirmiştir. Hükümetin bankerliğini yapan İngiltere Bankası diğer bankaların da talepleri doğrultusunda bu bankalara hesap açmıştır. Böylelikle, bankaların nakit rezervlerini muhafaza eden, takas hizmeti gören, geçici para ihtiyaçlarını gideren İngiltere Bankası zaman içinde bankaların bankası haline gelmiştir (Zarakolu, 1998). Dünyada merkez bankalarının kurulmasının en önemli sebebi hükümetlerin savaş finansmanı için duydukları finansal kaynak ihtiyacı olmuştur. (Capie vd., 1994). Birinci Dünya Savaşı'ndan önce, altın para sistemi uygulanması ve banknot arzını dar tutma zorunluluğu getirilmesi, merkez bankalarının tedavüle çıkardığı banknotları altına çevirme gücünü zayıflatabilecek hazine bonolarını reeskonta kabul etmeyip, sadece ticarî senetleri reeskonta kabul etmelerine yol açmıştır. Birinci Dünya Savaşı’yla birlikte bu uygulamada değişmiş ve banknotlar mecburi tedavüle tabi tutulmuştur. Ayrıca, savaş sırasında dış ülkelere altın ihracı, döviz alım satımı ve düşman ülkelerle ticaret yasaklanmış ve buna bağlı olarak ticari senet hacmi önemli ölçüde daralmıştır. Hükümetlerin artan savaş harcamalarını vergi gelirleri ile karşılayamamaları ise savaş harcamalarının kısmen kredi ile karşılanması zorunluluğunu doğurmuştur. Böylelikle, bankalarda büyük ölçüde hazine bonosu portföyü işlem görmeye başlamıştır. Bu durum savaş sonrası hükümetlerin karşılaştığı işsizlik, kalkınma ve barış ekonomisine geçişle ilgili tedbirleri kısa vadeli kredilerle finansman yoluna gitmeleriyle devam etmiştir (Zarakolu, 1998). Osmanlı İmparatorluğu'nda ise Kırım Savaşının finansman ihtiyacının yol açtığı bütçe açığı, iç ve dış borçlanma sonucu ulusal olmayan ve işlevsel olarak farklı bir merkez bankacılığı ortaya çıkarmış ve Osmanlı Devleti 1854 yılında Avrupa finans piyasalarında uzun vadeli tahvil ihraç ederek borçlanma yoluna gitmiştir (Kıray, 1993; Pamuk, 2000). Bu gelişmeler sonucu İngiliz ve Fransız sermayesinin ortak olduğu Osmanlı Bankası 1863 tarihinde para basma imtiyazına sahip bir merkez bankası olarak 11 kurulmuştur (Eldem, 1999). 1875 yılında Osmanlı Devleti dış borç yükümlülüklerini yerine getiremeyeceğini ilân ederek dış borçlarının yönetimini, 1881 yılında kurulan ve imparatorluğun yıkılışını simgeleyen, Düyun-ı Umumiye İdaresine bırakmıştır. (Blaisdell,1979) 2.3.Türkiye’de Merkez Bankacılığı Gelişimi Yabancı sermayeli Osmanlı Bankası tarafından finansman sağlanması konusunda yaşanan güçlükler, yüksek enflasyon ve Türk Lirası'nın (TL) sürekli değer yitirmesi yeni Cumhuriyetin kendi merkez bankasını kurmasını zorunluluk haline getirmiştir (Parasız, 1998a). 1923 yılında toplanan İzmir İktisat Kongresinde, yeni kurulan Cumhuriyetin bir merkez bankasına sahip olması gerektiği görüşü belirtilmişse de, Merkez Bankasının kurulması ancak 1930 yılında gerçekleşmiştir. Uzunca bir hazırlık dönemi geçirilmiş ve merkez bankası kurulması için elverişli bir ortam oluşmuştur. 1929 Büyük Bunalımı ile birlikte ortaya çıkan sorunların olası nedenlerinden birisi olarak para ve kredi işlemlerinin makro düzeyde koordine edilememesi de sayılmıştır. Bu amaç doğrultusunda, Merkez Bankası faaliyete geçirilene kadar bir üst kurul olarak, kambiyo alım ve satımının organizasyonu ve spekülasyonun önlenmesi için bankalardan oluşan bir konsorsiyum kurulmuştur. Konsorsiyumun başarılı olması merkez bankasının faaliyete geçirilmesi yolundaki eğilimleri güçlendirmiştir. Merkez Bankası, ülkedeki çeşitli kesimlerinde sermayeye katılımı sağlanarak, 15 milyon Türk lirası sermayeli bir anonim şirket olarak kurulmuş ve bankanın yönetimine özerklik kazandırılarak 11 Haziran 1930 tarih ve 1715 Sayılı Kanun ile kurulmuş, 3 Ekim 1931 tarihinde faaliyete geçirilmiştir (Tekeli ve İlkin, 1997). 1715 Sayılı Kuruluş Kanunu, yürürlükte kaldığı 40 yıl boyunca günün koşullarına uydurulması amacıyla pek çok kez değiştirilmiştir. Başlangıçta bankaya, banknot çıkarma yetkisi ve devletin hazinedarlığını yapma görevleri yanı sıra iskonto ve reeskont işlemleri yapabilme, tahvil ve altın karşılığı bankalara avans verme yetkileri de tanınmıştır. 1715 sayılı Kanun’da yapılan Hazineye ve kamu iktisadi teşebbüslerine daha fazla kredi vermesine yönelik değişikliklerle Banka kamu 12 açıklarının finansmanını sağlamıştır (TCMB Baş Hukuk Müşavirliği ve Hukuk İşleri Genel Müdürlüğü, 2004). Bankaya özerklik kazandırılırken tamamen özel sermayeye bırakılmamış; devlet dışında çeşitli kesimlerin Banka sermayesine iştirak ettirilmesine çalışılmıştır. Banka'nın hisse senetleri A, B, C, D olmak üzere dört sınıfa ayrılmış; A sınıfı, hisse senetleri devlete; B sınıfı hisse senetleri milli bankalara; C sınıfı hisse senetleri milli bankalar dışında kalan diğer bankalara ve imtiyazlı şirketlere, D sınıfı hisse senetleri ise, Türk ticarî müesseselerine ve Türk uyruklu gerçek ve tüzel kişilere tahsis edilmiştir. Devletin ve yabancı sermaye ile kurulan bankalarla imtiyazlı şirketlerin Banka üzerindeki nüfuzunu sınırlamak amacı ile devlete ait hisse senetlerinin Banka sermayesinin % 25 ini, yabancı sermaye ile kurulan bankalarla imtiyazlı şirketlere ait hisse senetlerinin ise, Banka sermayesinin % 10 unu geçemeyeceği öngörülmüştür. Banka'ya, i) Devletin gerek ülke içinde, gerekse yabancı ülkelerde tahsilât ve ödemelerini ve bütün Hazine işlemlerini yapma; ülke içinde ve dışında her türlü para naklini temin etme; ii) Gerek kendi, gerekse başkaları nam ve hesabına sikke ve külçe halinde altın alıp satma; altın karşılığında avans ya da altın sertifikası verme; iii) Döviz alıp satma; Maliye Bakanlığı’nın izni ile döviz karşılığı avans iv) Ödenmiş sermayesi ile ihtiyat akçeleri toplamının % 50’sini geçmemek verme; üzere borsada kayıtlı Devlet tahvili, ödenmiş sermayesi en az 4 milyon lira olan milli bankaların tahvillerini alıp satma; v) Bankalar tarafından getirilen üç imza taşıyan 4-9 ay vadeli senetleri reeskont etme; vi) Devlet sermayesi ile kurulmuş olup, ticari usullerle yönetilen sınaî, ticari ve zirai teşebbüsler ve demiryolları gibi işleri iktisadi nitelik taşıyan tüzel kişiliği olan idare ve müesseselere ait, vadelerinin bitmesine üç ay kalmış olan Hazine kefaletini haiz bonoları iskonto etme ya da karşılığında avans verme; vii) Hazineye kısa vadeli avans hesabı açma; viii) Devlet tahvilleri ile borsada kayıtlı diğer sağlam tahviller ve reeskonta kabul edilen senetler karşılığı bankalara dört ay vadeli avans verme; görev ve yetkiler verilmiştir. (Zarakolu, 1988) 13 B sınıfı hisse senetlerini elinde bulunduran milli bankaların bir bölümü Devlet sermayesi ile kurulduğundan, Merkez Bankası, 1938’den 1964’de kabul edilen 440 sayılı Kanuna kadar iktisadi devlet teşekkülü statüsü içinde görülmüş ve Başbakanlık Denetleme Kurulunun denetimine tabi tutulmuştur. İkinci Dünya Savaşı boyunca artan savunma giderlerinin finansmanı için devletin kredi talepleri ve Merkez Bankası'na borçları artmıştır. Bu dönemde emisyon artmış, buna bağlı olarak mevduat ve kredi artışları meydana gelmiştir. Reel mal ve hizmet artışının, halkın parasal gelirinin üzerinde olması, 1938-1946 arasında fiyatlar genel düzeyinin yükselmesiyle sonuçlanmıştır. Fiyatlarda istikrar sağlama amacıyla 1946 yılında devalüasyon yapılmış ancak beklenen sonuç alınamamış, fiyat düzeyi izleyen yıllarda da yükselmeye devam etmiştir. Ülke 1950’lerde yeni bir enflâsyon dönemine girmiş, dış ülkelere olan borçlar artmış ve döviz darboğazına girmiştir. Ekonomide fiyat istikrarının sağlanması ve dış ticarette normal koşullara dönülmesi için çeşitli tedbir alınarak 1958’de Türk Lirası devalüe edilmiştir (Parasız, 1998a). Alınan tedbirlere rağmen Merkez Bankasının Hazinenin finansmanını sürdürmesi, enflasyonun 1959 ortalarında hızlanarak devam etmesine sebep olmuştur. Bu süreçte, Merkez Bankası reeskont oranlarını yükselterek göreli bir fiyat istikrarı sağlayabilmiştir. 1960'larda Banka Kredilerini Tanzim Komitesi kurularak para ve kredi işlerini düzenleme yetki ve sorumluluğu Merkez Bankası ve bu komite arasında paylaştırılmıştır. Merkez Bankası’na reeskont oranını tespit etme yetkisi, komiteye ise kanuni karşılık oranlarının tespiti, banka kredilerini düzenleyici tedbirler alma yetki ve sorumluluğu verilmiştir. 1962-1970 yılları arasında göreli fiyat istikrarının sağlanmasına rağmen üçüncü bir devalüasyonun önüne geçilememiştir. Dış ticaret açıklarının artması ve döviz darboğazına girilmesi sonucu 1970’te Türk Lirası yeniden devalüe edilmiştir. Bu gelişmeler sonucunda, 1970’te kabul edilen 1211 sayılı Kanunla ülke ekonomisinin gelişmesinde daha aktif rol oynayabilmesi için gerekli para politikası araçları ile donatılarak T.C, Merkez Bankası'nın yetki ve sorumlulukları, organizasyon biçimi yeniden düzenlenmiştir (Zarakolu, 1988). Planlı kalkınmanın başlatıldığı bu dönemde anonim şirket statüsünü koruyan Banka'nın sermayesi 15 milyon liradan 25 milyon liraya yükselmiştir. Devletin Merkez Bankası sermayesi ve yönetimine daha geniş oranda katılımı sağlanmış, 1211 sayılı Kanun’un 8 inci maddesine göre, Hazineye ait olan A sınıfı hisse senetleri, Banka 14 sermayesinin % 51’inden aşağı düşmemesi zorunluluğu getirilmiştir. Bu kanunla T.C. Merkez Bankasının para ve kredi politikasında görev ve yetkileri arttırılması amacıyla Banka Kredilerini Tanzim Komitesi'nin görev ve yetkileri Bankaya devredilmiştir. Para ve kredi işlerinin düzenlenmesinde etkinliği artan Merkez Bankası, 1970'li yıllar boyunca, paranın iç ve dış istikrarının sağlanması amacından uzaklaşmış ve kamu açıklarını finanse eden bir kuruluş durumuna gelmiştir (Parasız, 1998a). 1980'li yıllarda uygulanan istikrar programlarına uyumlu olarak kredi sistemi revize edilmiş ve Bankanın verdiği kamu kredilerinin payı azaltılarak, özel kesimin kredi payı arttırılmıştır. Bu dönemde, gelişmiş ülkelerde 1960'lı ve 1970'li yıllarda başlamış olan dolaylı para politikası araçlarını kullanmak üzere, Merkez Bankası, piyasa ekonomisi anlayışı ile uyumlu olan para programları oluşturmaya çalışmıştır. 1980'lerin ikinci yarısından itibaren, kamu kesimine kullandırılan kısa vadeli avanslar enflasyonda görülen yükseliş eğiliminde önemli bir rol oynamıştır. 1988 sonrası dönemde kısa vadeli istikrar tedbirleri uygulanmış, bu dönemde günümüz merkez bankacılığının ve finansal piyasa altyapısının oluşmasını sağlayacak çok köklü değişimler gerçekleştirilmiştir (Günal, 2001). 1989 yılında reel ücretler artmış, kamu açıkları finansmanı ağırlıklı olarak iç borçlanmayla sağlanmıştır. Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında 32 sayılı Kararla sermaye hareketleri serbestleşmesi ve tam konvertibiliteye geçiş için kambiyo rejiminde değişiklikler yapılmıştır. Para politikası amaçlarına ulaşmak için ekonomik konjonktürdeki gelişmeler çerçevesinde 1989 sonrasında piyasa bazlı araçlar, daha yoğun olarak kullanılmaya başlanmıştır (Çolak, 2002). 1990 yılında açıklanan Para Programı hedeflerine ulaşmasına rağmen, 1990'da başlayan Körfez Krizi, Ocak 1991'de Körfez Savaşı'na dönüşünce bankacılık sektörü üzerinde baskı yaratmış, 1991-1995 döneminde ekonomik göstergeler hızla bozulmaya başlamıştır. Bu dönemde artan enflasyon ve kurlar tekrar Merkez Bankası kaynaklarına başvurulmasını zorunlu kılmış ve para politikasını etkisiz hale getirmiştir. Bunun diğer bir sonucu, ekonomideki döviz talebi çok hızla büyümüş ve 1994 likidite krizine sebep olmuştur (Uysal, 2004). 1990 -1999 yılları arasında yüksek enflasyon, finansal istikrarsızlık, dengesiz büyüme, artan iç borç stokuna bağlı olarak yükselen reel faizler ve dış açıklar ekonominin temel sorunları olmuştur. Merkez Bankası’nın piyasa bazlı araçları daha 15 yoğun olarak kullanmaya başlaması, ekonominin finansal yapısının dışsal şoklara daha duyarlı hale gelmesine yol açmış, buna bağlı olarak da 1990'lı yılların ikinci yarısında ortaya çıkan, 1997 yılında Güneydoğu Asya Krizi, 1998 yılında Rusya Federasyonu Krizi ve 1999 yılındaki Brezilya Krizi ile yine 1999 yılındaki Gölcük ve Bolu Depremleri gibi etmenler, ekonomik göstergeleri olumsuz etkilemiştir (Çolak, 2002). Yükselme eğiliminde olan iç borç stoku ve buna bağlı olarak reel faizlerin özellikle 1999 yılında aşırı artması, para politikası açısından bir istikrar paketinin uygulanmasını zorunlu hale getirmiş ve öncelikle maliyet enflasyonu ile mücadele edebilmek için kur çapası gündeme gelmiştir. 1999 yılında Uluslararası Para Fonu ile yapılan görüşmelerde 2000-2002 yılları arasında uygulanması öngörülen ekonomi politikalarının genel hatlarının yer aldığı mali destekli bir standby antlaşması imzalanmıştır Bu dönemden itibaren para politikası stratejileri önplana çıkmıştır (Uysal, 2004). 2000 yılının Kasım ayına kadar, kur çapası göreli olarak başarıyla uygulanmıştır. Kurlar ilan edilen seviyelerde tutulabilmiş ve piyasa faiz oranlarında çok fazla dalgalanmalar olmamıştır. 2000 yılının Ekim ayından itibaren, finansal sistemin zayıflığı ve yabancı yatırımcıların gelişmekte olan piyasalara bakış açıları ile iç piyasada uygulanan politikaya ilişkin beklentilerin değişmesi, döviz arzında başlayan daralma faiz oranlarında baskı yaratmaya başlamıştır. Aynı yılın Kasım ayının başından itibaren faizler hızla yükselişe geçerken, döviz talebi artmış, bankacılık sisteminde likidite sıkışıklığı yaşanmaya başlanmıştır. Bu gelişmeler piyasada yer alan ekonomik ajanların kur çapasına dayalı programın sürdürülebilirliğine olan güvenlerini kaybetmelerine yol açarak, Şubat 2001 de, Kasım ayına oranla daha derin bir krizi ortaya çıkarmıştır. Sonuç olarak, 2000 yılı istikrar programında amaçlanan makroekonomik hedefler ile gerçekleşmeler arasında sapmalar ortaya çıkmıştır. 2000 yılı Kasım ve 2001 yılı Şubat aylarında yaşanan kriz ile birlikte 1990 yıllarında ihtiyaç duyulmaya başlanan yapısal reformlar, hızla gerçekleştirilmeye başlanmıştır. Bu açıdan 2001 yılını merkez bankacılığı açısından da bir dönüm noktası olarak kabul edilebilir. Yaşanan krizlerin ardından temel amaç olarak finansal piyasalarda belirsizliğin azaltılarak faiz ve kurların istikrarı, sürdürülebilir büyüme ortamının temini ve enflasyonla mücadelede makroekonomik politikaların etkin bir şekilde kullanılmasını öngören "Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı" Mayıs 2001’de uygulamaya konulmuştur. Program dâhilinde daha sıkı bir maliye politikası 16 öngörülürken, dalgalı kur sistemine geçilmiş ve kısa vadeli faiz oranları üzerinde Merkez Bankası’nın etkisi arttırılmıştır. "Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı" Hazinenin dış finansman ihtiyacındaki artış ile enflasyonun hedeflenen düzeyin üzerinde gerçekleşmesi dolayısıyla 2002 yılında yeniden revize edilmiştir. Bu tarihten itibaren Merkez Bankası’nın bağımsızlığı tartışmaları gündeme gelirken, enflasyon hedeflemesi ve fiyat istikrarı para politikası uygulamasında temel amaçlar haline dönüşmüştür. Bu şekliyle Merkez Bankası araçlarını, ara hedefleri belirli seviyelerde tutmak yerine, doğrudan nihai amaca yönelik olarak kullanmakta ve ara hedefleri gösterge değişkenler olarak kabul etmektedir. 2.4. Merkez Bankası Bağımsızlığı Bretton Woods sisteminin yıkılmasıyla birlikte başlayan süreçte özellikle sabit kur sisteminin ülkelerin enflasyonla uyumlu politikalar geliştirmesini sınırlandırması ve para politikasını dışsal bir hale getirmesi, parasalcı yaklaşımı önplana çıkarmış ve bunun sonucu olarak dalgalı kur rejimine geçişle birlikte merkez bankalarının para politikası stratejilerinde ve kullandıkları araçlarda önemli değişiklikler meydana gelmişti (Önder, 2005, s.20). Enflasyon hedeflemesinin önplana çıkması ile para otoriteleri makro büyüklüklerin nominal çapa olarak kullanımından vazgeçerek güvenilirlik ve hesap verilebilirlik gibi alternatif nominal çapa kullanımına geçmiş ve güvenilirliği sağlamak için politikalar geliştirirken bağımsızlık tartışmaları da başlamıştır (Süslü ve Bekmez, 2010, s.85). Rogoff’un güvenilirlik ile ilgili olarak ortaya koyduğu modelde politikanın bırakılması bir vekile devredilmektedir. Merkez bankası vekil görevini üstlenirken ilk olarak asil ile vekil arasında bu verilen yetki çerçevesini çizen bir vekaletname olacak, ikinci olarak vekil, yetkiyi aldığı asil yani parlamentoya karşı vekalet koşullarına uymak kaydıyla yetkilerini bağımsız olarak kullanabilecektir (Telatar, 2002,s.173). Özel sektör ajanlarının para otoritesinin güvenilirliğini değerlendirmesinde üç kriter kullanılabilir. İlk olarak politika uygulayıcılar tarafından resmi olarak açıklanmış bir enflasyon hedefi varsa özel sektör ajanlarının enflasyon beklentileri veya resmi olarak ifade edilmiş bir hedef bulunmuyorsa beklentiler ile gerçekleşen enflasyon karşılaştırılabilir. Uzun dönem nominal faiz oranları ile uzun dönem devlet tahvili 17 faizlerinin karşılaştırılması bir başka kriter olacaktır. Üçüncü olarak özellikle ücret görüşmelerinde işçiler enflasyon beklentilerini ücret pazarlıklarında kullanmıyorlarsa, bu işçilerin vekile, yani merkez bankasına güvendiklerini ifade edecektir (Büyükakın, 2004, s.121).Güvenilirlik özellikle enflasyon hedeflemesi stratejisinde önemlidir. 2001 yılından itibaren Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası bağımsız bir yapıya, özellikle araç bağımsızlığına kavuşturulmuş ve 2005 yılından itibaren enflasyon hedefleme stratejisini belirlemiştir. Bununla birlikte merkez bankası enflasyon hedefini gerçekleştirmek için, hedefini gerçekleştirmede kullanacağı araçları serbestçe seçmesi olarak tanımlanabilecek araç bağımsızlığına sahip olması yeterlidir, amaç bağımsızlığı bir zorunluluk değildir (Öztürk, 2003, s.97). Öte yandan merkez bankası bağımsızlığı ile ilgili bir başka unsur merkez bankasının politika uygularken siyasi otoritenin etkisinden bağımsız olarak uygulaması olup, yasal bağımsızlığa sahip olması anlamındadır (Mishkin, 2008, s.153). Teorik açıdan uygulamada kolay bir strateji olan enflasyon hedeflemesi politika uygulayıcılar tarafından resmi olarak bir hedef açıklandıktan sonra merkez bankası tarafından bir gelişme trendinin tahmin edilmesiyle başlar. Ancak, öncelikli olarak merkez bankasının elinde bir makro model olmalıdır. Tahmin edilen gelişme trendi ile açıklanan hedef arasında ortaya çıkacak fark merkez bankasının uygulayacağı politikanın biçimini belirler. Çıkış noktası rasyonel bekleyişler hipotezi olan enflasyon hedeflemesinin, para artış hızı ile enflasyon arasında doğrudan bir ilişki olduğunu söyleyen Monetarist görüşün ağırlık verdiği politikaları uyguladığı ifade edilebilir (Yiğit, 2009, s.19). Ancak gerek 2005 yılından sonra Merkez Bankası’nın enflasyon hedeflemesine geçmesi, gerekse de Monetarist görüşün para çarpanının istikrarlı olduğunu ifade ederek para arzı ile para çarpanı arasında kararlı bir ilişkinin varlığını vurgulaması, öncelikli olarak para çarpanının Türkiye için analizini gerekli kılmaktadır. Bu durum aynı zamanda parasal şokların etkilerini yorumlarken de geçerli olacaktır. Parasal değişimlerin öngörülen sonuçlarının geçerli olması para çarpanının istikrarlı olmasına bağlıdır. Bu yüzden parasal şokların incelenmesine geçilmeden evvel bir sonraki bölümde para çarpanı ele alınacaktır. 18 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM PARA ARZI VE POLİTİKA ARAÇLARI Daha önce ifade edildiği gibi Merkez Bankası’nın belirlediği politikanın sonuçlarının öngörülebilir olması, ancak parasal taban ile para çarpanı arasındaki ilişkinin kararlığına bağlıdır. Enflasyonun nedeninin toplam arza göre talebin yüksek olması olarak ifade eden Keynesyen görüş, maliye politikalarını önerirken, aynı şekilde para çarpanının faizlere duyarlılığından ötürü para arzının tam olarak Merkez Bankası kontrolünde olmadığını vurgular (Yiğit, 2009, s.20). Bu yüzden Türkiye’de parasal değişimlerin incelenmesinden önce para çarpanının ele alınması gereklidir. Merkez Bankası’nın politika araçları, çarpan üzerinde doğrudan veya dolaylı etkide bulunur. Zorunlu karşılıklar çarpanın paydasındadır, açık piyasa işlemleri ise emisyonu değiştirerek çarpanı etkiler. Bu yüzden öncelikle kısaca para politikası araçları ele alınacak, sonra para çarpanı ile ilgili teorik açıklamalara yer verilecektir. 3.1. Para Politikası Araçları Merkez bankalarının tanımlanan görevleri genel olarak (Mishkin,2008); • Tam istihdamın sağlanması, • Ekonomik büyümenin devamlılığın korunması, • Finansal piyasalarda istikrarın sağlanması, • Döviz kurlarında ve ödemeler bilançosunda istikrarın sağlanması, • Fiyat istikrarının korunması olarak, ifade edilebilir. Merkez bankaları yukarıda ifade edilen görevlerini gerçekleştirmeye çalışırken iyi tanımlandığı varsayılan bir amaç fonksiyonundan hareket ederler. Amaç fonksiyonu, ilgili merkez bankasının öncelikli hedefine göre belirlenir. Bu amaç fonksiyonundan hareketle, ikinci olarak ara hedefler ve operasyonel hedefler seçilir (Öztürk, 2003). Daha sonra uygulanacak araçlar, merkez bankasının ekonomiye yönelik algılamalarına bağlı olarak ara hedeflere ulaşmak için kullanılır. Faiz oranı, parasal büyüme ara 19 hedeftir. Reeskont oranlarının belirlenmesi, bu ara hedeflere ulaşmak için kullanılan araçlardan birisidir. Ara hedefler nihai hedeflere ulaşmak için seçilirler ve ara hedeflerle nihai hedefler arasında sistematik bir ilişki olduğu varsayılır. Merkez bankaları uzun bir zaman boyunca tam istihdamın sağlanması amacına öncelik vermişlerdir. Bu durumda istihdam(n) ve enflasyonun (π) optimal düzeylerinden sapmalarını da içerecek bir sosyal kayıp veya amaç fonksiyonu( Λ ), 2 2 Λ t = (nt + n~t′) + χ (π t − π~ ) (10) ~ Yukarıdaki ifadede π t ≡ pt − p t −1 , π sosyal olarak istenen enflasyon oranı trendi, χ toplumun istihdam düzeyi istikrarına karşı enflasyon oranı istikrarına verdikleri göreli ağırlıktır (Persson ve Tabellini, 1995). Ancak özellikle 1990’lı yılların başından itibaren merkez bankaları öncelikli hedef olarak enflasyonla mücadeleyi seçmişlerdir. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası da, 1998 yılından itibaren enflasyonla mücadeleyi, öncelikli amaç olarak belirlemiştir. Bu durumda enflasyonun bir maliyeti ve beklenmeyen bir enflasyon şokunun pozitif bir getirisi olabileceğini varsayan basit bir amaç fonksiyonu aşağıdaki gibi olacaktır; Zt=a/2(πt)2 – bt(πt - πte) a,b≥ 0 Barro ve Gordon(1983) tarafından önerilen fonksiyonda a/2(πt)2 terimi enflasyonun maliyetini, bt(πt - πte) terimi ise beklenmeyen enflasyonist bir şokun sonucu elde edilebilecek kazanımları ifade eder. Enflasyonist bir şok, zaman tutarsızlığına işaret ederken, merkez bankasının açıkladığı politikadan sapmasını ifade eder. Bekleyişlerin akılcı olması durumunda sonuç, yalnızca enflasyonda meydana gelen artış olacaktır (Ancak bu, çalışmanın kapsamı dışındadır). Yukarıda sunulan basit iki modelin temelinde örtük olarak yer alan varsayım, enflasyon ile para arzı arasında yakın bir ilişki olduğudur. Merkez bankasının enflasyonist şok yaratması, aslında parasal bir şok yaratması anlamındadır ve merkez bankasının para arzı üzerindeki kontrolünün tam olduğuna işaret etmektedir. Para arzının kontrol edilebilmesi ise para çarpanının istikrarlı ve öngörülebilir olmasını gerektirir. Parasal değişimlerin öngörülen sonuçlarının geçerliliği para çarpanının istikrarlı olmasını gerektirir. 20 Para politikası uygulamada; bazı araçlar aracılığı ile yürütülür. Bu araçlar para çarpanını doğrudan veya dolaylı olarak etkiler. Bu amaçla kısaca söz konusu araçlar açıklanacak, sonra para çarpanı anlatılacaktır. Türkiye için para çarpanı üçüncü bölümde incelenerek, kararlılığı analiz edilecektir. 3.1.1.Reeskont oranı Merkez bankalarının iki çeşit reeskont politikası olabilir. Birincisi merkez bankasının en son durumda ödünç veren konumunda olmasıdır. Eğer merkez bankası ödünç veren son merci konumunda ise, kredi faiz oranı, temel olarak mevduat faizleri tarafından belirlenmektedir. Reeskont oranlarının, piyasa faiz oranlarının üzerinde belirlendiği ülkelerde, reeskont oranları, faiz oranları için bir sınır görevi görür, ama daha ucuz piyasa alternatiflerinin varlığı, bankaların bu iskonto penceresine çok fazla müracaat etmemelerine yol açar. Faiz oranlarının, çok hızlı düşmesi durumunda, ise, bir taban görevi görerek, merkez bankasının esnek faiz politikaları ile mevduat faizleri kanalıyla, nakit yönetimini ayarlamasına imkan verir (Caprio ve Honohan, 1991). Merkez bankasının ikinci çeşit reeskont politikası, ilk durumda ödünç veren konumudur. Bu politikada reeskont oranı, piyasa kredi faizi düzeyinin altındadır. Ticari bankalar, merkez bankasına, borç senetlerini kırdırmak veya bonoları nakde çevirmek için ilk aşamada başvurabilir (Güneş, 1990). Ancak, reeskont faiz oranlarının, piyasa oranlarının altında belirlendiği ülkelerde, ödünç verme işlemleri sınırlandırılmıştır. Bu yüzden birçok banka, ödünç almaktan kaçınmakta ve alternatif maliyeti yüksek olmakla birlikte, fazla atıl rezerv tutmaktadır. Reeskont oranının, piyasa faiz oranlarının altında belirlenmesi durumunda reeskont oranları bir firmanın elde edebileceği krediler için katlanmak zorunda kalacağı faiz maliyeti için bir alt sınır oluşturmakta, ama ayrıca, bankalararası faiz oranı, iskonto oranının çok üstüne çıktığında, bankacılık sisteminin merkez bankasının iskonto penceresine dahil edilebilmesi için, esnek bir üst sınır oluşturmaktadır (Caprio ve Honohan, 1991). Reeskont oranı düşünüldüğünde, bankalar ucuz kredi olanağı dolayısıyla daha az atıl rezerv bulunduracak, bankaların atıl rezerv oranında meydana gelecek düşme nedeniyle de para çoğaltanı yükseltecektir. Dolayısıyla reeskont oranının düşürülmesi, para arzını arttırıcı, yükseltilmesi ise azaltıcı etkide bulunacaktır (Keyder, 2002). 21 Reeskont politikası, piyasa merkezli bir politika uygulamasına geçilirken bir başka şekilde de önem kazanacaktır. Bu durumda, merkez bankası banka rezervlerindeki gecelik dalgalanmaları yumuşatmak için kendiliğinden harekete geçer. Uygulamada, merkez bankası, kısa dönem bankalararası faiz oranları yükselmeye başladığı zaman, reeskont oranını düşürerek para arzını arttırır, ya da, faizler belirlenen bir oranın altına düşme eğilimine girdiğinde reeskont oranlarını yükselterek para arzını daraltır. Farklı bankalar arasında, rezervlerin bölüşümünü de, bankalararası para piyasaları ve diğer varlık piyasalarına bırakır (Meek, 1991). Merkez bankaları, farklılaştırılmış reeskont oranlarının kullanılmasıyla, ekonomik faaliyete dolaylı olarak da müdahale edebilir. Genel olarak banka temelinde reeskont kotaları, bankaların amaçlarına, risk durumlarına ve likidite ihtiyaçlarına bağlı olarak tespit edilir. Özellikle bazı sektörlerin desteklenmesi amaçlanıyorsa tespit edilen bu kotalar sayesinde bazı özel nitelikte bankaların reeskont penceresinden daha fazla yararlanabilmesine olanak tanınır. Örneğin tarım sektörüne daha fazla kaynak aktarılması amaçlanmışsa, tarım kredisi veren bankaların reeskont kotaları yüksek tutulabileceği gibi kotaların kullanılabilmesi için, ilgili sektörlerden reeskonta kabul edilebilecek menkul kıymetlerin de kapsamı değiştirilebilir (Önder, 2002, s.63). 3.1.2.Disponibilite Oranları Merkez bankası, bankaların taahhütlerinin belirli bir oranı karşılığında, disponibl değerler tutmalarını zorunlu kılabilir. Bu oranın yükselmesi, para çoğaltanını küçülterek para arzını daraltacaktır. Genel olarak istenilen atıl rezervler, belirli bir gün bazında hesaplanan mevduat bazında veya özel bir rezerv hesaplama süresi boyunca ortalama mevduat hacmi bazında hesaplanır (Meek, 1991). Az gelişmiş ülkelerde, mevduat zorunlu karşılıkları ile birlikte, bu araç faizlere göre çok daha uygun parasal kontrol araçları olarak kabul edilir, çünkü menkul kıymet piyasalarında işlem hacmi düşük türev araç çeşitliliği azdır. Dolayısıyla mevcut araçlar, ticari bankaların likidite fazlalığını sterilize etmeye yetmemektedir (Güneş, 1990). Disponibl değerlerin hesaplanması ve elde tutulması için seçilen dönemler, merkez bankasının ve ticari bankaların faaliyetlerini etkileyecektir. Hesaplamanın, tek bir gün bazında yapılması, hesaplama gününde bankaların mevduatını minimize etmeye 22 çalışmalarına yol açabilir. Ama söz konusu dönem boyunca, günlük ortalama bir hesaplama yöntemi seçildiğinde, bankaların kendi gayretleri ile taahhütlerini azaltma çabaları ortadan kalkacaktır, çünkü her günün mevduatı hesaba dahil edilecektir. Böylece ortalama yöntem, dönemler arası tutulması zorunlu rezervlerdeki dalgalanmaları yumuşatabilecektir (Meek, 1991). Disponibilite uygulaması bankaların likiditesini ve dolayısıyla aktif yapısını düzenleyen zorunlu bir araçtır. Eğer, piyasa faiz oranları satın alınan Devlet İç Borçlanma Senetleri’nin (DİBS) faiz oranlarından yüksekse, bu yolla piyasa faiz oranlarından daha düşük bir faizle bir kısım fonlar kamu sektörüne aktarılmış olmaktadır. Böylece bankaların finansman maliyeti yükselir. Tersi durumda ise bankaların finansman maliyetini düşürücü etki yapmaktadır. Disponibilite uygulaması açısından, eğer bankaların pasiflerinin tamamını içerecek şekilde uygulanırsa dolaysız, ama pasiflerin sadece bir kısmını kapsayacak şekilde uygulanırsa dolaylı bir araç niteliğindedir (Önder, 2002 , s.64). 3.1.3. Mevduat Zorunlu Karşılıkları Ticari bankalar, mevduatının kanunen saptanan bir oranını zorunlu karşılık olarak tutmak zorundadırlar. Zorunlu karşılıklarda bir artış para çoğaltanını küçülterek, etkilerini, para çoğaltanı ve dolayısıyla para arzı kanalıyla gösterecektir (Keyder, 2002). Zorunlu karşılıkların etkili bir para politikası aracı olarak kullanılabilmesi için, zorunlu karşılık olarak tutulan bu meblağın, tekrar dolanıma dönmemesi gerekir (Güneş, 1990). Zorunlu karşılıklar ve disponibl değerlerden ayrı olarak, bankalar ellerinde atıl rezervler tutarlar. Bu rezervler net olarak Merkez Bankası kayıtlarında gözükmeyecektir. Dolayısıyla, bir politika uygulanırken bu rezervlerin varlığı dikkate alınmak zorundadır. Zorunlu karşılıkların arttırılması, bu durumda bankalar tarafından dengelenebilecek ve böylece etkisini kaybedecektir. Uygulamada bu unsurun da dikkate alınması gerekir (Meek, 1991). 23 3.1.4. Açık Piyasa İşlemleri Açık piyasa işlemleri, para arzını ve ekonominin likiditesini düzenlemek amacıyla merkez bankasının piyasadaki mevcut tahvilleri alıp satması yoluyla gerçekleşir. Eğer merkez bankası, para arzını bu yolla arttırmayı amaçlarsa piyasadan “açık piyasa alımlarında” bulunur. Eğer amaç para arzını düşürmekse, portföyündeki senet veya tahvillerin bir kısmını satışa çıkarır, bu yolla piyasadan para çeker (Keyder, 2002). Açık piyasa işlemleri, para çarpanını nakit mevduat oranını değiştirerek etkiler. Çarpan üzerindeki etkisi dolaylıdır. Açık piyasa işlemlerinin etkin olarak uygulanabilmesi, gelişmiş ve çeşitliliği artmış bir sermaye piyasasını gerektirir. Azgelişmiş bir ekonomide sermaye kıttır ve tasarrufları teşvik edebilmek için faiz oranları genellikle yüksek tutulmaktadır. Bu nedenle açık piyasa işlemlerinin başarıyla uygulanabilmesi için, faiz oranlarında çok ciddi değişimler gerekecektir. 3.1.5.Diğer Araçlar Merkez bankası, ekonomi ve nakit yönetimini yukarıdaki araçlar dışında, başka araçlar kullanarak da gerçekleştirebilir. Özellikle, gelişmekte olan ülkelerde, faiz ve kredi kontrolü yaygın bir uygulamadır. Genellikle, daha büyük bir kalkınma programının bir parçası olarak gerçekleştirilen bu uygulama ile kalkınmayı devam ettirirken, enflasyonist baskıları yumuşatmak amaçlanır. (Meek, 1991). Bu şekilde, bir faiz ve kredi tavanı belirlemek yerine merkez bankası, tercihli kredi uygulaması da yapabilir. Amaçlanan kredi dağılımını kalkınma planları paralelinde gerçekleştirmektir. Bu amaçla, bazı özel amaçlı kuruluşlara vergi muafiyetlikleri getirilebilir veya faiz, reeskont ve zorunlu karşılıklar sektör bazında farklılaştırılabilir (Keyder, 1993). İkna yoluna da gidilebilir. Merkez bankası nedenlerini belirterek, mevduat bankalarını kredilerini arttırması veya kısması yolunda telkinde bulunur. Bu aracın uygulanması ticari bankaların alacak verecek pozisyonlarını etkiler. İkna yoluna gidildiğinde ticari bankalar, ya kredilerine tavan getirerek oranlar ya faizleri yükseltirler, ya da karlılık oranları dolayısıyla başvuruları iptal ederler (Önder, 2002). 24 3.2. Para Arzı Çarpanı Para arzı teorisi, merkez bankasının para arzı üzerindeki kontrolünü inceler, parasal tabanda ortaya çıkabilecek bir değişikliğin para arzı üzerindeki etkisini ele alır ve para arzının kontrolünde uygulanabilecek yöntem önerilerinde bulunur. Merkez bankası araçları anlatılırken, söz konusu araçların para çarpanı üzerindeki etkileri ifade edilmişti. Bu bölümde ise kısaca para çarpanı açıklanacaktır. Parasal taban(H), merkez bankasının vadeli ve vadesiz mevduat için istediği zorunlu karşılıklardan (FR), bankaların atıl rezervlerinden (ER) ve halkın elindeki nakit düzeyinden (C) oluşur. Böylece parasal taban, aşağıdaki gibi ifade edilebilir (Keyder, 1993, s.201). H = FR + ER + C Parasal taban yüksek güçlü para olarak da tanımlanmaktadır. Bunun sebebi, banka rezervlerinin ve dolaşımdaki paranın kendilerinin birkaç misli mevduat yaratabilmesidir. Para çarpanı aşağıdaki gibi basitçe ifade edilebilir1; m= 1+ k (r + e)(1 + t ) + k Para çoğaltanı, yukarıdaki son şekliyle, r, e, k ve t parametrelerine bağlı olarak değişmektedir. Burada r parametresi toplam zorunlu karşılıkların toplam mevduata oranı, e toplam rezervlerin toplam mevduata oranı, t vadeli mevduatın vadesiz mevduata 1 Atıl reservlerin R olarak tek bir başlık altında gösterilmesi halinde, parasal taban (H), aşağıdaki gibi ifade edilebilir H=R+C Para arzı ise(M), halkın elindeki nakit (C) ve vadesiz mevduat toplamından (D) oluşur . M=D+C Bu durumda para çoğaltanını aşağıdaki gibi ifade etmek mümkündür (Weintraub; 1970, s. 134). R, halihazırda, rezerv oranı A ile, vadesiz ve vadeli mevduatın toplamının çarpımı olarak yazılabilir. Öte yanda eşitliğin payı ve paydası vadesiz mevduat oranı D ile bölünüp; r=Toplam Zorunlu Karşılıklar /D+T, e=Toplam Atıl reservler/D+T, k=Halkın nakit Tercihi/D, t=Vadeli Mevduat/Vadesiz Mevduat olarak tanımlandığında, para çarpanı metindeki şekilde ifade edilebilir. C m= M H = D+C R+C +1 D →m = A( 1+ T D → )+ C D m= 1+ k ( r + e )(1 + t ) + k 25 oranı iken, k parametresi de halkın nakit tercihini yansıtmaktadır. Bir başka şekilde ifade etmek gerekirse, bu parametreler, para arzı üzerinde kısıtlayıcı bir işlev görürler (Weintraub, 1970, s.115) . 3.3. Para Arzı Çarpanının Etkileyen Büyüklükler Para çoğaltanı, yukarıda verilen son şekliyle, halkın nakit tercihi k, vadelivadesiz mevduat oranı t, fazla rezervlerin oranı e, ve zorunlu karşılık oranı r tarafından belirlenir. Bu parametrelerdeki değişiklikler para arzı çarpanını da etkileyecektir. 3.3.1. Nakit Vadesiz Mevduat Oranı (k) Bireylerin vadesiz mevduat yerine, nakit tutmalarının üç sebebi vardır (Weintraub, 1970, s.137-140): a) Nakit talebinin önemli bir sebebi, toplamda veya aylık olarak ödemelerde pahalı olabilecek işlemlerin gerçekleştirilmesidir. Bütün ekonomik işlemlerde perakende işlemlerin oranı arttıkça nakit – mevduat oranı k yükselecektir. b) Bireylerin, vadesiz mevduata kıyasla, nakit talep etmelerinde, gerçekleştirdikleri işlemleri saklamak amacı da vardır. Bu amaçta en önemli faktör vergi yükümlülüğünü azaltmaktır. Çekle veya benzeri bir araçla ödeme yapıldığında, bu işlem kaydedilir. Dolayısıyla vergi oranları ile k arasında aynı yönde bir ilişki beklenebilir. Vergi oranları yükseldiğinde, k oranı da yükselecektir. c) Nakit-mevduat oranını belirleyen son faktör bireylerin likidite ihtiyaçlarının tatmini ve bankacılık sistemine duyulan güvendir. Vadesiz mevduat, çek ve elektronik kartlar ile belli bir ölçüde likittir. Ödeme amacıyla, her yerde geçerli değildir. Ama para, her yerde kullanılabilir. Bankacılık sistemine duyulan güven de k oranını etkiler. Yukarıdaki üç unsurun etkisiyle k oranında bir yükselme, para çarpanını düşürecektir. 26 3.3.2. Vadeli Mevduat Vadesiz Mevduat Oranı (t) Vadesiz mevduat, üzerlerine çek keşide edilerek veya elektronik kartlar kanalıyla ödemelerde kullanılabilir ve bir ölçüde para yerine ikame edilebilir. Vadesiz mevduatın tercih edilmesindeki en önemli etken budur. Ancak, vadesiz mevduata para yatırıldığı zaman, faiz getirisinden vazgeçilmiş olmaktadır. Vadeli mevduat-vadesiz mevduat oranını etkileyen iki unsur söz konusudur (Weintraub, 1970, s.142-143). a) Vadesiz mevduata olan talebin asli belirleyici unsuru, bireylerin işlemlerinde kullanabilmeleri ve ayrıca yapılan işlemlerin kaydedilebilmesidir. Bireylerin servet düzeyi arttığı zaman, daha fazla varlık alımı için kullanabilecekleri atıl balanslar oluşacak ve vadeli mevduat, vadesiz mevduattan daha hızlı yükselerek ve t oranını arttıracaktır. b) t oranı, faiz düzeyinden de etkilenir. Daha teknik bir ifadeyle, eğer vadesiz mevduat ve diğer varlıkların getirileri arasındaki çapraz esneklik, vadesiz mevduat ve diğer varlıklar arasındaki esneklikten yüksekse, vadesiz mevduata ödenen faiz oranları arttıkça, t oranı da yükselecektir. Vadeli mevduat, para arzının dar tanımında (M1) yer almamaktadır. Dolayısıyla t oranındaki artış vadesiz mevduatta bir azalma anlamına geleceğinden, dar kapsamlı para arzını olumsuz yönde etkileyecektir (Keyder, 1993, s.98). Bununla birlikte, t oranının para çarpanı üzerindeki etkisi, r ve e de ters yönlü değişmelerle yumuşatılacaktır. Genellikle, vadeli mevduata uygulanan zorunlu karşılık oranı vadesiz mevduata kıyasla daha düşüktür. Bu yüzden t oranında bir artış, toplam zorunlu karşılıklarda bir azalma ortaya çıkarır. Öte yandan, vadesiz mevduat, vadeli mevduata göre daha istikrarsızdır. Vadeli mevduat, daha kalıcı oldukları için, bankacılık sistemi, bunları krediye daha güvenle dönüştürebilir. t oranındaki artış, bir başka şekilde ifade edilirse, sistemin ödünç verebileceği fazla rezervlerinde artışa yol açacaktır. Bu iki etki, t oranının çarpan üzerindeki etkisini yumuşatır, ama son tahlilde çarpan küçülecektir (Weintraub, 1970, s.144-146). 27 3.3.3. Zorunlu Karşılık Toplamı Mevduat Oranı (r) Zorunlu karşılıkların, toplam mevduata oranı olarak ifade edilen r oranındaki değişiklikler, para arzı çarpanını etkileyecektir. Vadeli ve vadesiz mevduata uygulanan zorunlu karşılıkların değişmesi de toplam zorunlu rezervlerin değişmesine yol açacaktır. r oranındaki değişiklikler para çarpanında ters yönlü değişikliklerle sonuçlanır. Bu oranda bir artış para çarpanını küçültecektir (Weintraub, 1970, s.152-154). 3.3.4. Atıl Rezervler Mevduat Oranı (e) Bankaların tutmak istedikleri atıl rezerv düzeyi piyasalarda geçerli ortalama faiz düzeyi ve reeskont oranına bağlı olarak değişir (Keyder, 1993, s.70). Reeskont oranı düştüğü zaman, merkez bankasından borçlanmak, daha ucuz hale gelecek ve bankalar daha az atıl rezervler tutacaklardır. Öte yandan, piyasalarda ortalama faiz düzeyi yükseldiği zaman, bankalar verdikleri kredileri arttırarak veya alternatif varlıklara yatırım yaparak atıl rezervlerini düşüreceklerdir. Atıl rezervler mevduat oranı e, reeskont oranı id yükseldiği zaman artacak, piyasa faizlerinin yükseldiği zaman düşecektir (Weintraub, 1970, s.144-146). e oranında artış para çarpanını küçültecektir. Gerek zorunlu toplam karşılıklar, gerekse de bankaların atıl rezervleri faizlere bağlı olarak değişmektedir. Para çoğaltanı, faizleri içerecek şekilde yeniden yazılabilir (Turnovsky, 1977, s.18). Vadeli ve vadesiz mevduat Dp olarak tek bir başlık altına alınabilir. Bireyler, para arzının c gibi bir oranını nakit olarak talep ettiklerinde, (1-k) kadarını da mevduat olarak değerlendireceklerdir.Cp burada nakit mevduat oranı, ya da halkın nakit tercihi olacaktır. Cp = cMs Dp = ( 1 − c )Ms Yukarıdaki ifadede yer alan Ms para arzıdır. Merkez bankası mevduatın belli bir oranını(r), zorunlu karşılık olarak(Rr) talep edecektir. Bu oran, vadeli ve vadesiz mevduat için tek bir oran olarak kabul edildiğinde aşağıdaki ifade edilebilecektir; Rr = rDp = r( 1 − c )Ms 28 Parasal taban toplam rezervler ve dolanımdaki paradan oluşur. R = Rı + Cp RI, bankacılık sisteminin toplam rezervleridir ve zorunlu karşılıkları da kapsar. RI, bu durumda, zorunlu karşılıklar (Rr) ve atıl rezervlerden (Re) oluşacaktır. R1 = Rr + Re Merkez bankası parasal tabanı (H) açık piyasa işlemleri ile (RU), veya borç vererek (Rb) finanse edebilir. H = Ru + Rb Denklemleri (RU) için çözmek gerekir. Çünkü merkez bankası parasal tabanı daha çok açık piyasa işlemleri ile etkiler. Ru = Rr + Cp + (Re − Rb ) Rr ve Cp yerine konulduğunda, Ru aşağıdaki gibi ifade edilebilir. Ru = ( r( 1 − k ) + k )Ms + (Re− Rb ) Rf = Re− Rb Rf serbest mevduat olarak düşünülebilir ve piyasa faiz oranları ( i ) ile reeskont oranı (id) arasındaki ilişki sonucu belirlenir. Rf = g (i – id) i> id olduğu zaman Rf küçülecektir. i< id iken Rf artacaktır. Bu koşul g.(.) <0 şeklinde ifade edilebilir. Ru − Rf = ( r( 1 − k ) + k )MS Alternatif olarak para arzı çarpanı yukarıdaki denklemin Ms için çözülmesi ile birlikte elde edilebilir. Ms = 1 ( Ru − Rf ) = m( RU − g ( i − id )) r( 1 − k ) + k 29 Basitleştirici varsayımlar sonucu yukarıda ulaşılan son çarpan ifadesinde t ve e oranı yer almamaktadır. 3.4. Para Arzının İçselliği Yukarıda ulaşılan son denklemde, para arzı açıkça faiz oranlarından etkilenir durumdadır. Piyasa faiz oranları yükseldikçe para arzı da artmaktadır, çünkü para çarpanı nakit mevduat oranı ile rezerv mevduat oranının etkisiyle değişmektedir. Bu yüzden kısa dönemde merkez bankası, para arzını tam olarak kontrol edemez (Dornbusch ve Fisher, 1998, s.406-414). Merkez bankası parasal tabanı da tam olarak kontrol edemez. Rezerv mevduat oranı toplam rezervlerin mevduata oranı olarak tanımlanır. Ancak bu rezervler bankaların merkez bankası nezdinde serbest rezervlerini de kapsar. Faiz oranları yükseldiğinde bankalar serbest rezervlerini azaltacağı için rezerv mevduat oranı da faizlere duyarlı olacaktır. Parasal tabanı oluşturan unsurlardan biri rezervler olduğundan merkez bankası parasal tabanı da tam olarak kontrol edemeyecektir. Para arzının faizlere duyarlı olması para arzını da içselleştirir. Faiz oranları likit varlıklara olan ve paraya olan talep tarafından belirlenir ve böylece para arzı, para talebinden etkilenmektedir (Lewis, 2000). Para arzının içselliği, para çarpanının, dolayısıyla para talebinin de faizlere duyarlı olmamasına bağlıdır. Para talebi faizlerden etkilendiğinde, çarpan içinde yer alan nakit mevduat oranı da değişecek ve faizlerin kendisi de içsel olarak belirlenecektir. Para talebinin faizlere duyarlı olması ise paranın değer biriktirme işlevi ile ilgili olacaktır. Klasik para teorisi, fiyatların mutlak düzeyini, paranın gerçek bir mal ile ikame edilebilmesine bağlı olarak, para stokunun uyarlandığı dışsal bir değişken olarak ele alır (Glassner, 2000). Zaman boyutunun ve dolayısıyla dolanım hızının ihmal edildiği klasik görüşte, paranın değer biriktirme fonksiyonu yoktur ve paranın analize sokulması reel değişkenleri etkilemeden yalnızca fiyatları değiştirir (Uluatam, 1994). Bu dikotomik analiz olup, nedenselliğin yönü, para miktarından fiyatlara doğrudur (Öçal ve Çolak, 1999). Klasik para teorisine paranın dolanım hızını da dahil ederek ulaşan neoklasik miktar teorisyenleri, tanım gereği doğru olan bir özdeşlikten hareket ederek, para arzını dışsal kabul eden ve nominal gelir düzeyi ile para arzını ilişkilendiren bir teori 30 geliştirmişlerdir. Fisher, miktar özdeşliğinde işlem hacmini kullanırken, dolanım hızı ile birlikte ulaşım, ticaret hacmi gibi dışsal faktörlerin etkisiyle değişebileceği, ancak bu faktörlerin de kısa dönemde sabit olduğunu ifade eder (Lewis, 2000). Para dışsaldır, çünkü Fisher’in işlemler yaklaşımı bir para talebi olarak yeniden düzenlendiğinde, paranın değer biriktirme fonksiyonu olmadığı için, yalnızca işlemleri gerçekleştirmek amacıyla bireylerin ellerinde tutmak zorunda oldukları para miktarını ifade edecektir (Mishkin, 2009). Para bir örtüdür. Cambridge nakit balans yaklaşımında, paranın değer biriktirme fonksiyonu kabul edilirken, işlemler yerine nominal gelir (y) kullanılır. Bununla birlikte, işlemler yaklaşımı mevcut varlıkların el değiştirmesini kapsarken, gelir yaklaşımında ihmal edilir (Friedman, 1970). Asıl önemli olan farklılaşma, para talebinde alternatif varlıkların getirilerinin paranın dolanım hızı kanalıyla, para talebi üzerinde etkili olabilmesidir (Mishkin, 2009). Paranın dolanım hızında faizlere bağlı olarak dalgalanmalar oluşabileceğine işaret edilmesine karşılık, Cambridge yaklaşımında genellikle sabit kabul edilmiştir. Böylece, nakit balans yaklaşımı Marshall arz ve talep analizine, işlemler yaklaşımından daha fazla uygunluk gösterir. Paranın değeri ulusal paranın arz ve talep eğrilerinin kesiştiği noktada oluşur (Öçal ve Çolak, 1999). Bu arz ve talebin sonucu olarak fiyatlar veya nominal gelir düzeyi belirlenir. Para arzında bir değişiklik, yalnızca oransal olarak fiyatlara yansıyacaktır. Friedman, varlık talebi teorisini para talebine uyarlayarak, Cambridge yaklaşımını geliştirmiştir (Mishkin, 2009). Miktar teorisi bir para talebi teorisidir ve para arzı ile talebi arasındaki dengesizlikler, ekonomideki istikrarsızlıkların kaynağıdır (Friedman, 1970). Öte yandan, beklentileri açıkça analizine dâhil etmiştir. Parasal bir değişikliğe uyarlanma süreci bir ölçüde gerçekleşen değerlere, beklentilerin uyarlanmasını içerir. Beklentilerin oluşum şekli, kısa dönemde, fiyatlarda ve reel gelirde değişmeler meydana getirebilir. Beklentiler, rasyonel olduğunda dikotomik analizin sonuçları kısa dönemde de ortaya çıkabilir. Parasal bir değişimle birlikte, paranın faydası da yükselecektir. Para talebi reel ve istikrarlıdır (Friedman, 1956). Ayrıca para arzının nasıl belirleneceği de önemlidir. Çarpanın belirleyicisi olan oranlar, normal koşullarda değişmezler (Paya, 1998). Para talebinin istikrarı ile birlikte, para arzı da dışsal olacaktır (Uygur, 1983). Parasalcılar tam zorunlu karşılık oranını önerirler, bu çerçevede para çarpanının değeri de bire eşit olacaktır (Parasız, 1996). 31 Keynes’in gelire duyarlı işlem ve ihtiyat güdülü para talebinde Cambridge yaklaşımından farklı bir unsur yoktur. Ancak farklılık, Cambridge yaklaşımında zımni olarak para talebini etkilediği ifade edilen faizlere, spekülasyon güdüsünde verdiği ağırlıktadır (Laidler, 1983, s.62). Para talebi faizlere duyarlı olduğunda, faizler para arzı ile talebine bağlı olarak oluşurken, para arzı da parasal otorite, kurumsal yapı ile bireyler tarafından belirlenen içsel bir değişkene dönüşecektir. Para arzında bir artış, portföy dengesizliği yaratarak, faiz oranlarını düşürür. Faiz oranlarındaki azalış para talebini arttırırken, para çarpanını da azaltacaktır. Dolayısıyla para arzındaki genişlemenin canlandırıcı etkisi, ters yönlü değişikliklerle kısmen giderilebilecek ve para politikası, maliye politikasını düşük faizlerle destekleyen bir araç olacaktır (Friedman, 1968). Kredi piyasasında parasal otoritenin iskonto penceresinden kaynaklanan fiyat liderliği ve aynı zamanda nihai borç veren mercii olması, diğer bankalara göre açık bir hiyerarşi yaratacaktır. Merkez bankası, reeskont oranlarını belirleyebilir. Faiz oranları bu anlamda dışsaldır. Ancak ekonominin açıklık derecesine bağlı olarak değişen reel faktörler parasal otoritenin belirleyebileceği faiz oranlarının üst ve alt sınırları çizer. Merkez bankasının bu aralıkta belirleyici faiz oranı politik amaçları doğrultusunda olacaktır. Oligopolist bir bankacılık sistemi kredi arzını belirli bir kar marjı ilave ederek arz eder. Bu durumda kredi arzı, talebin esnekliğine bağlı olarak değişecek, para arzı talep tarafından belirlenecektir (Işık, 2010). Yukarıda ifade edilen tam içsellik yaklaşımından farklı olarak, yapısal içsellik yaklaşımı, faiz oranlarının da içsel olarak belirlendiğini ifade eder. Keynes’in iki varlıklı portföyünü genişleterek, spekülatif para talebini farklı vadeli menkul kıymetleri içerecek şekilde ele alır. Kısa vadeli faiz oranları para arzı ve talebi tarafından belirlenirken, bekleyişler kısa ve uzun vadeli faiz oranları arasındaki farkı belirlemektedir. Likidite ihtiyacının yükseleceği beklentisi uzun vadeli faiz oranlarını yükseltirken kısa vadeli faiz oranlarını düşürür. Faiz oranları likidite tercihi tarafından belirlenir. Faiz oranlarında artış, banka maliyetlerini yükseltirken, bankalar finansal yenilikler yoluyla kredi taleplerini karşılamaya çalışacaklardır. Bankaların kredi hacmini yükseltmeleri para arzını da etkileyecektir. Yapısalcı yaklaşım, para arzı ile birlikte faiz oranlarının da içsel olduğu sonucuna ulaşır (Işık, 2010). 32 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM TÜRKİYE’DE 1980’DEN GÜNÜMÜZE PARA ÇARPANININ DEĞERLENDİRİLMESİ Para çarpanı para arzının parasal tabana oranı olarak tanımlanabilir. Parasal taban kaynak ve kullanım açısından iki farklı şekilde elde edilebilir. Parasal taban kaynak yönünden rezerv para ile açık piyasa işlemleri toplamından oluşur. Merkez Bankası parasal büyüklük açısından üç farklı tanım kullanır. Rezerv para, emisyon ile bankaların merkez bankasındaki zorunlu karşılıkları ve serbest imkanları ile banka dışı kesimin mevduatı ve fon hesapları eklenilerek ulaşılan ve 1989 yılına kadar Merkez Bankası tarafından izlenilen parasal büyüklüktür. Rezerv para bankanın bastığı parayı ve haznedarlık görevi olmayan kesimlere olan yükümlülüklerini ifade etmektedir (Önder, 2008, s.13). Rezerv para ile merkez bankasının açık piyasa işlemlerinin sonucu olarak ortaya çıkan yükümlülükleri toplandığında parasal tabana ulaşılır. Analitik bilançodan çıkarılabilecek bir başka büyüklük merkez bankası parasıdır. Merkez bankası parası parasal taban ile kamu mevduatı toplamından oluşmaktadır (Önder, 2008, s.15). Bu bölümde öncelikle para politikası ve para çarpanı ilişkileri tartışılacak daha sonra parasal şokların analizinde gerekli olan para çarpanının kararlılığı Türkiye için araştırılacaktır. Burada M2 parasal büyüklüğü için para çarpanı kullanılarak analiz yapılacak, para çarpanında kullanılacak olan parasal taban ise, kaynak yönünden ele alınacaktır. 4. 1. Para Politikaları ve Para Çarpanı 1960 ve 1970'li yıllar boyunca, politikanın nasıl yürütüleceği tartışması, Keynezyen ve monetarist iktisatçılar arasında gelişmiştir. Keynezyen iktisatçılar aktivist politikaları, monetarist iktisatçılar ise politikanın önceden belirlenmiş kurallara göre yürütülmesini savunsalar da, ekonominin politika enstrümanlarındaki değişikliklere 33 mekanik biçimde tepki veren bir sistem olarak ele alınıyor olması iki yaklaşımın ortak noktasını oluşturmaktadır (Telatar, 2002). 1980’li yıllarda geliştirilen modeller ise, yeni klasik yaklaşım çerçevesinde, ekonominin politika enstrümanlarına karşı verdiği tepkiler hakkındaki bakış açısını tamamen değiştirmiştir. Oyun teorisine dayalı söz konusu modellerde, ekonominin mekanik bir sistem olmadığı; tersine, ekonomik politikadaki değişikliklere rasyonel tepkiler veren akıllı ekonomik birimlerden oluştuğu kabul edilmektedir. Kurallar / duruma göre ayarlanabilir politika tartışmaları, bu şekilde, yeniden canlanmıştır (Telatar, 2002). Ancak, her şekilde politikanın arzulanan sonuçları verebilmesi para arzı ile parasal taban arasındaki ilişkinin istikrarlı olmasına bağlıdır. Aynı şekilde bir itme süreciyle başlayıp, parasal aktarım kanalları vasıtasıyla ekonomik yaşamı etkilediği kabul edilen parasal şokların öngörülen sonuçlara ulaşabilmesi para çarpanın istikrarlı olmasına bağlıdır. Merkez Bankasının parasal tabanı kontrol ederek para arzını kontrol etmesi ancak para çarpanı kararlı olduğunda gerçekleşebilir. Merkez Bankası para çarpanında yer alan zorunlu karşılıkları belirleyebilir, ancak para çarpanının sabit ve öngörülebilir olması çarpanda yer alan nakit tercihi, serbest mevduat ile vadeli ve vadesiz mevduat tercihlerinin de istikrarını gerektirir (Emil ve Ata, 1998). Bu açıdan Türkiye’de parasal şoklarının analizinin yapılmasından önce para çarpanın istikrarlı olup olmadığının incelenmesi gereklidir. 4. 2. Türkiye’de Para Çarpanı Türkiye ekonomisi son elli yılda birçok kriz yaşamıştır. Özellikle 24 Ocak kararları ile birlikte, Türkiye ekonomisi liberal bir ekonomiye dönüşürken, finansal piyasaların yurtdışı sermaye piyasalarına entegrasyonu daha kırılgan bir mali sistem yaratarak, krizlere daha açık bir yapı oluşmasına yol açmıştır. Teorik temelleri neoliberal yaklaşımların oluşturduğu 24 Ocak istikrar programı, yalnızca kısa vadeli amaçlara değil, uzun vadeli amaçlara da sahipti (Şahin, 2000, s.185). İthal ikameci sanayileşmeden ihracata yönelik sanayileşme politikasına geçilen (Şahin, 2000, s.183), bir ekonomi çerçevesinde mal kıtlıklarını gidererek, enflasyonu aşağıya çekmek, ihracatı arttırarak dış ticaret açığını küçültmek, büyüme hızını pozitif yapmak ve 34 yükseltmek ile piyasa ekonomisine işlerlik kazandırmak, programın kısa vadede öngördüğü hedeflerdi (Tokgöz, 1992). 24 Ocak kararları, genel olarak Uluslararası Para Fonu (IMF) tarafından önerilen istikrar politikalarının çerçevesinde oluşturulmuştur. Serbest dış ticaret ile iç talebin kısılmasını öngören istikrar politikası, para politikası anlamında sıkı para ve kredi politikası uygulamasını öneriyordu (Çelebi, 1998). 24 Ocak kararları ile birlikte 18 Haziran tarihinde Uluslararası Para Fonu ile en uzun süreli stand by anlaşması imzalanmış ve bu anlaşma 17 Haziran 1983 yılına kadar devam etmiştir (Erdinç, 2007). 24 Ocak kararlarının alınması ile birlikte mali sektörde liberalleşmenin sağlanması amacıyla 1 Temmuz 1980 tarihinden itibaren mevduat ve kredi faizleri serbest bırakılmış, uygulanacak reel faiz politikasıyla, yurtiçi tasarrufların yüksek seviyelere çekilmesi ve mali sektöre derinlik kazandırılması amaçlanmıştır (Kunter, 1998). Bu şekilde para talebinin yükseltilerek fiyat istikrarının sağlanması ve kaynak dağılımında bozuklukların giderilerek büyümeye katkıda bulunulması beklenmiştir. (Kesriyeli, 1997). Uluslararası Para Fonu ile yapılan stand by anlaşması çerçevesinde kullanılan kredi bir ölçüde uygulanan istikrar politikasına katkıda bulunurken, sağlanan kredi limitinin tamamı kullanılmıştır (Ek 4). Bankaların mevduat sertifikaları çıkarmalarına izin verilmiş ve bu sertifikalar için, vadeli mevduata uygulanan hükümler geçerli olmuştur. Bu süreçte bankalar mevduata verdikleri faizleri önemli ölçüde yükseltirken, sistem mevduat sertifikası üreten bir konuma dönüşmüş ve bu şekliyle mali liberalleşmeden amaçlanan pozitif reel faiz hedefinin gerçekleştirilmesine yardımcı olmuştur (Kunter, 1998). Böylece 1980 yılında reel faizler negatif iken, 1981 yılında pozitif olmuştur. Bu gelişmelerin yanı sıra enflasyon oranı 1981’de düşme eğilimine girince, reel faizler daha da yükselmiş ve vadeli mevduat artış hızı, 1980-1983 dönemindeki en yüksek düzeyine ulaşmıştır. Ancak mevduatın bankalara maliyetleri artarken, kredi maliyetleri de yükselmiş ve geri ödenmeyen krediler faizlere yansıtılarak karşılanmaya çalışılmıştır. Süreç, finansal krizle sonuçlanmış ve serbest faiz uygulamasının sürdüğü 18 aylık dönemde, 5 banka ve onlarca aracı kurum batmıştır (Kunter, 1998). Faiz oranları reel olarak yeniden negatif düzeye doğru yaklaşmaya başlamışlardır. Bankacılık sektörünün monopolcü yapısı ve büyük bankaların faizleri pozitif düzeyde tutmakta isteksiz davranmaları ile birlikte, serbest faiz uygulamasına son verilmiştir. 24 Haziran 1983 tarihinde krizin de etkisiyle Uluslararası Para Fonu ile 35 tekrar stand by anlaşması yapılmıştır. Bir yıl süreli olan bu anlaşma çerçevesinde Uluslararası Para Fonu tarafından önerilen istikrar politikaları kapsamında ihracatta ve ithalatta serbestleşme devam etmiştir. Bu anlamda 1980-1983 yılları arası, ithal ikameci bir sanayileşme sürecinden dışa açık bir ekonomiye geçişte yapısal reformlar açısından bir alt dönem sayılabilir (Ongun, 2002). 19 Aralık 1983 tarih ve 83/7507 sayılı Bakanlar Kurulu kararı uyarınca, kredi faiz oranlarının belirlenmesi bankalara bırakılırken mevduat faiz oranlarının belirlenme yetkisi Merkez Bankası’na verilmiş ve tespit, üç aydan fazla olmayan sürelerle yapılacak şekilde düzenlenmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1984, s.51). Bu karar ile birlikte, Merkez Bankası, mevduat faiz oranlarını, 19 Aralık 1983 tarihinden itibaren yeniden düzenlemiştir. Vadesiz tasarruf faiz oranları, 1 Ocak 1983 tarihinden itibaren %5’den %20’ye çıkarılırken, 6 ay vadeli mevduat faiz oranları da %50’den %40’a, düşürülmüştür. Bir yıl vadeli faiz oranları da, %50’den %45’e çekilmiştir. Temmuz ayında yapılan düzenlemeyle vadesiz mevduat faiz oranları değiştirilmeden kalmış, ancak 6 aylık faiz oranları, %35’e, bir yıl vadeli mevduat faizleri de %40’a düşürülmüştür (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1983, s.55). 1983 yılının Aralık ayından geçerli olmak üzere, vadesiz mevduat faiz oranları tekrar %5’e düşürülürken, altı ay ve bir yıl vadeli faiz oranları yükseltilerek, sırayla %47 ve %45 olarak düzenlenmiştir. 1984 yılı içinde faiz oranları, birkaç kez yükseltilmiştir. Vadeli mevduatın artış hızı, bu önlemlerle birlikte % 107,7'lik bir artış göstererek, önceki yılın % 10,8'lik düzeyinin çok üstüne çıkmıştır. Vadesiz mevduat düşmüştür (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1984, s.52). 1983 yılında, Merkez Bankası ekonomideki gelişmelere bağlı olarak reeskont ve avans işlemlerinde uygulanacak faiz oranları ile ilgili bazı düzenlemeler yapmış, faiz oranlarını kredilerde % 28, orta vadeli kredilerde yüzde 29,5 olarak belirlenmiştir. Aynı zamanda, reeskont kaynaklı kredi türlerindeki çeşitlilik de büyük ölçüde azaltılmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1983, s.50). 19 Aralık 1983 tarihinden itibaren geçerli olmak üzere, Merkez Bankası, reeskont faiz oranlarını, kısa vadeli kredilerde yüzde 48’e, orta vadeli teşvik belgeli kredilerde de yüzde 50,5’ e yükseltmiştir. 1983 yılına kadar, vadeli ve vadesiz mevduat için farklı zorunlu karşılık oranları uygulanırken 1 Ocak 1983 tarihinden itibaren zorunlu karşılık oranları yeniden düzenlenerek yüzde 25 olarak saptanmış ve tek oran uygulanmaya başlanmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1983, s.51). 1985 yılında Merkez Bankası politikası doğrudan 36 rezerv paranın kontrolü, dolaylı olarak da rezerv para çarpanının etkilemesine dayandırılmıştır. Ancak, kamu kesimine kullandırılan kredi miktarlarındaki büyük artış, rezerv paranın kontrolünde güçlükler ortaya çıkarmıştır.Bu dönemde, hem kamu girişimlerine açılan krediler artmış, hem de hazinenin kısa vadeli avansları artmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1985, s.28). Bankacılık kesiminde 1983 yılındaki krizle birlikte Merkez Bankası sıkı para politikasını terk etmeye başlamış, istikrar programının dışına çıkılmıştır. Artan kamu borçlanma gereği ile birlikte ithalatta artış, 1984 yılında Uluslararası Para Fonu ile bir yıl vadeli yeni bir stand by anlaşması ile sonuçlanmıştır (Ek 4). Stand by anlaşması ile sağlanan kredi limiti büyük oranda kullanılmıştır. Ayrıca 1985 yılına kadar, zorunlu karşılık oranlarının yüksek olması bankaları yükümlülüklerini yerine getirmekten kaçınmaya itmiş ve fiili karşılık oranlarının çok daha düşük düzeylerde gerçekleşmesine yol açmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1985, s.25). Zorunlu karşılıkların yüksek olmaları yanı sıra, zorunlu karşılıkların yatırılma süresinin uzunluğu, zorunlu karşılıkların etkin bir para politikası aracı olmasını önlemiştir Bu yüzden bazı tedbirler alınmak zorunda kalınmıştır. Böylece 1985 yılında alınan kararla zorunlu karşılık oranları % 25’ten yıl sonunda % 19’a, 1986 başında da yüzde 15’e düşürülmüştür. Bankaları, yükümlülüklerini yerine getirmek için yüksek tutulan zorunlu karşılıklara verilen faiz oranları 1985 yılı boyunca azalarak, yıl sonunda tamamen kaldırılmıştır (Kesriyeli, 1997, s.6). Zorunlu karşılıklara ödenen faizlerin tedricen düşürülerek yıl sonunda sıfırlanması ve bankalara hazine bonosu ve tahvil satışı yanı sıra, bankalardan döviz satın almak yerine borçlanmanın tercih edilmesi, yılın son çeyreğinde rezerv para artışının kontrol altına alınabilmesini sağlamıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1985, s.28). Bu süreçte para çarpanının yukarıda ifade edilen gelişmelere bağlı olarak çok istikrarlı bir eğilim sergilemediği açıktır. Öte yandan rezerv para ile parasal taban arasında farklılık 1985 yılından sonra ortaya çıkmıştır. Bunun nedeni açık piyasa işlemlerinin 1985 yılından sonra uygulanmaya başlanmasıdır (Önder, 2008, s.15). Bunun yanı sıra 1985 yılından sonra interbank piyasası faaliyete geçirilmiş, böylece reeskont talebi de zaman içinde azalarak etkinliği zayıflamıştır. 1985 sonrası dönem finansal piyasalar açısından yapısal bir dönüşüm süreci olduğundan çalışmamızda Türkiye için çarpanın istikrarı bu yıldan itibaren araştırılacaktır. 37 Şekil 1. Rezerv para ve parasal taban çarpanları 1985q4-2010 q4 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi Yukarıdaki grafikte 1985’in son çeyreği ile 2010’un son çeyreği aralığında rezerv para ve parasal taban çarpanı, M2 olarak tanımlanan para arzının rezerv para ve parasal tabana bölünmesiyle hesaplanmıştır. Gerek rezerv para, gerekse parasal taban kullanılarak elde edilen çarpan değerleri arasında çok büyük farklılıklar gözlemlenmemiştir. Bunun nedeni açık piyasa işlemleri hacminin, rezerv para ile parasal taban arasında çok büyük farklılıklar yaratacak düzeyde gerçekleşmemiş olmasıdır. Grafikte açıkça görüldüğü gibi her iki para çarpanı da istikrarlı bir eğilim göstermemektedir. Bunun sebepleri dönemler itibariyle incelendiğinde: i) 1985-1989 DÖNEMİ Yukarıdaki grafikte görülebileceği gibi 1988 yılındaki kırılma dışında ele alınan dönemde para çarpanı göreceli olarak istikrarlıdır. Bunu nedeni Merkez Bankası araçlarının politika yönlendirmesinde etkin olarak kullanılabiliyor olmasıdır. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nın faaliyete yeni başlaması ve buna bağlı olarak türev araçların çeşitliliğinin az olması yanı sıra, interbank piyasasının daha yeni olması, Merkez Bankası’nın geleneksel araçlarının bu dönemde etkin olarak kullanılabiliyor olmasına yol açmıştır. Merkez Bankası araçlarının etkinliği açısından ele alındığında, Merkez Bankası bu dönemde Zorunlu karşılıklar ve disponibilite oranlarını kullanarak 38 kamunun artan iç borçlanma ihtiyacını dengelemiş, parasal tabandaki artışa karşılık rezerv mevduat oranını arttırarak çarpanın bu dönemde düşük ve göreceli olarak istikrarlı olmasını sağlamıştır. Nakit mevduat oranı bu dönemde rezerv mevduat oranının genelde altında seyretmiştir (Şekil 2). Ayrıca 1986 yılı para politikası uygulaması yönünden de bir geçiş döneminin başlangıcı olmuş, Merkez Bankası toplam rezervlerin kontrolüne dayalı para ve kredi politikasını uygulamaya koymuştur. Böylece hem faiz politikasının etkinliğinin arttırılması hem de bankaların pasiflerinin kontrolü ile eşanlamlı olan para arzı kontrolü uygulamasına imkân bulunması amaçlanmıştır (Kesriyeli, 1997). Şekil 2. Nakit mevduat ve rezerv mevduat oranı 1985-1990 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi Para arzının aktarım mekanizmasının kredi arzı olduğu ekonomilerde, etkin bir para arzı kontrol aracı olan zorunlu karşılık oranları 1981-1985 döneminde çok fazla değişmemiştir (Kunter, 1998). 1986 başından itibaren zorunlu karşılıklara ödenen faiz oranları sıfırlanırken, Nisan 1985’den itibaren aylık yerine haftalık karşılık tesis etme uygulamasına geçilmiş ve tesis etme süresi dört haftadan iki haftaya indirilerek, 1986 Mart ayından geçerli olacak şekilde de yüzde 15 düzeyine çekilmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1986, s.45). Önceki uygulamada zorunlu karşılıkların yatırılma süresinin uzunluğu, zorunlu karşılıkların etkinliğini sınırlandırırken, yeni uygulama ile birlikte para çarpanının da istikrarlı olmasını sağlayacak şekilde etkin bir politika aracına 39 dönüşmüştür. Bu dönemde, mevduat bankalarında açılan döviz tevdiat hesaplarının artarak ekonomideki likiditeyi arttırması, M2Y olarak, döviz tevdiat hesaplarını da içeren para arzı büyüklüğünün kontrol edilmesini zorunlu kılmış ve bu yüzden Ocak 1985 ayından itibaren, döviz tevdiat hesapları da zorunlu karşılıklara tabi tutulmuştur. (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1985, s.85). Artan likiditenin bir başka kaynağı 1986 yılının son çeyreğinden itibaren hazineye ve bankacılık sektörüne açılan kredilerdeki hızlı artıştır (Tablo 2). Tablo 2 Hazine ve Bankalara Açılan Krediler (1000 TL) Yıllar 1986 Q4 1987 Q1 1987 Q2 1987 Q3 1987 Q4 1988 Q1 1988 Q2 1988 Q3 1988 Q4 1989 Q1 1989 Q2 1989 Q3 1989 Q4 Kamu 3887 4500 4923 5154 5606 6593 6298 7325 7020 9065 8348 7413 7860 Banka 736,5 817,5 1075 1527 1916 2229 2582 2769 3019 3076 2998 2998 3032 Toplam 4623,5 5317,5 5998 6681 7522 8822 8880 10094 10039 12141 11346 10411 10892 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi Artan likidite ile birlikte, nakit mevduat oranı da yükselerek para çarpanı üzerinde baskı yaratmıştır (Şekil 2). Ancak 1987 yılı ortalarından itibaren hızla genişleyen emisyon hacmini kontrol etmek amacıyla, zorunlu karşılıklar, önce Eylül’de yüzde 12’ye, Aralık’ta ise yüzde 18’e yükseltilmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1987, s.49). Bu önlemler rezerv mevduat oranını nakit mevduat oranından daha hızlı arttırarak, para çarpanında emisyon artışından kaynaklanan baskıyı yumuşatmış ve para çarpanı 1987’nin son çeyreğine kadar 2,5 etrafında seyretmiştir. 1988 yılına likidite fazlasının mali piyasalarda yarattığı bazı dengesizliklerle girilmiştir. Kamuya ve bankacılık kesimine açılan kredilerde artış yıl boyunca devam etmiş ve buna bağlı olarak nakit mevduat oranı 1988 yılının ilk çeyreğinden itibaren artmıştır. Ancak Merkez Bankası artan likiditeyi çekmek ve para arzını daha iyi kontrol edebilmek için, bazı araç ve piyasalar geliştirirken, geleneksel araçları olan zorunlu karşılıkları da arttırmıştır. Yıl içinde zorunlu karşılıklar birkaç defa değiştirilmiş, en son olarak Eylül’de yüzde 14 olarak, toplam disponibilite ise, yüzde 30 olarak belirlenmiştir (Tablo 3). Vadesiz mevduata uygulanan zorunlu karşılık oranı, Ekim ayında yüzde 25’e yükseltilmiştir. Alınan tedbirlere bağlı olarak rezerv mevduat oranı nakit mevduat oranından daha hızlı artmış, gerek rezerv mevduat oranı, gerekse de nakit mevduat 40 oranından kaynaklanan etkiyle para çarpanı, 1988 yılı başından itibaren istikrarlı bir şekilde düşürerek aynı yılın üçüncü çeyreğinde 2,65 düzeyinden 2,08'lik bir düzeye gerilemiştir. 1989 yılında zorunlu karşılık oranları bankaların kredi için atıl fon elde edebilmeleri amacıyla, düşürülmüştür. Ayrıca her hafta yapılan indirimlerle, karşılık oranları 27 Nisan 1990 tarihine kadar vadesiz mevduat için yüzde 20’ye, üç, altı ve bir yıl vadeli mevduat için yüzde 10’a düşürülmüştür (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1989, s.37). Merkez Bankası’nın reeskont politikası da bu dönemde değişmiş ve reeskont kredilerini bankaların kısa vadeli likidite ihtiyaçlarına göre açılacak kısa vadeli kredilerle sınırlandırmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1989, s.37). Ancak reeskont politikasındaki değişikliklerin etkisi zorunlu karşılıklardaki değişimin etkisinin altında kalmış ve 1989 yılı başından itibaren rezerv mevduat oranı düzenli olarak azalmıştır. Nakit mevduat oranı bu dönemde artarak aynı yılın son çeyreğinde rezerv mevduat oranının üstünde gerçekleşmiş, ancak rezerv mevduat oranındaki düşüşle birlikte para çarpanı da düzenli olarak artarak, yılbaşındaki 2,42 seviyesinden yıl sonu itibariyle 2,60 seviyesine yükselmiştir. Tablo 3 1980-1989 Arası Dönemde Zorunlu Karşılık Oranları 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 Vadeli Mevduat %30 %30 %30 %25 %25 %19 %15 %14 %14 Vadesiz Mevduat %35 %35 %35 %25 %25 %19 %15 %14 %25 Kaynak: MB Yıllık Raporları, çeşitli sayılar Faiz oranları mevduat hacmini değiştirerek nakit mevduat oranı kanalıyla çarpan üzerinde etkide bulunur. Bu çerçevede 1988 yılında para çarpanında meydana gelen daralmanın bir başka kaynağı 1986 yılından itibaren izlenen faiz politikasıdır. 1985 yılının son çeyreğinden itibaren nakit mevduat oranı dar bir aralıkta dalgalı bir seyir izlemiş ve rezerv mevduat oranının altında kalmıştır. Toplam vadeli mevduat ise 1988 yılının son çeyreğine kadar oldukça yavaş artmıştır (Şekil 3). 41 Şekil 3. Toplam vadeli mevduat 1986-1989 (Milyon TL) Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 1986 yılında faiz politikasının faaliyeti aşırı frenlememesi için, faizlerin tedrici olarak azaltılması yoluna gidilmiştir. Bunun sonunda 1986 yılı başında yüzde 45 olan üç ay vadeli mevduat faizleri yüzde 36 düzeyine, yüzde 50 olan altı ay vadeli mevduat faizleri, yüzde 41’e ve yüzde 55 olan bir yıl vadeli mevduat faizleri ise yüzde 48’e düşürülmüştür. 1987 yılı başından itibaren geçerli olmak üzere bu oranlar sırayla, yüzde 35, yüzde 38 ve yüzde 45 olarak tespit edilmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1986, s.48). Likiditeki artışla birlikte, faizlerdeki azalışa bağlı olarak nakit mevduat oranı yıl boyunca artmıştır. Ancak, alınan tedbirlere bağlı olarak enflasyonun artış hızının düşmesine paralel olarak, nominal faizlerdeki azalış, rağmen, reel faizlerin bulundukları düzeyde tutulması sonucu, para talebini etkilememiş ve toplam vadeli mevduatın artışı devam etmiştir (Şekil 3). Yıl sonu itibariyle nakit mevduat oranı düşmeye başlamıştır. Bununla birlikte M2’deki yükselmenin daha çok vadesiz mevduat ve mevduat sertifikası gibi, mevduatın en likit türlerindeki hızlı artıştan kaynaklanmış olması bu gelişmeleri kontrol etmek amacıyla Merkez Bankası’nın açık piyasa işlemleri, zorunlu karşılık ve disponibilite mekanizmalarını geliştirmesine yol açmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1987, s.46). Faizlerdeki değişikliklerle birlikte, enflasyon oranı 1986 yılı sonunda düştüğü yüzde 24,5 düzeyinden, 1987 yılı sonunda yüzde 48,9’a çıkmıştır (Kunter, 1998). 1987 yılı başında mevduat faizleri iki defa daha düşürülerek, 42 9 Şubat 1987 tarihinden itibaren geçerli olacak şekilde, bir yıl vadeli mevduat için yüzde 45, altı ay vadeli mevduat için yüzde 38 ve üç aylık mevduat için uygulanacak oranlar yüzde 25 düzeyinde tespit edilmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1987, s.50). Kamuya ve bankacılık kesimine açılan kredilerdeki artışla birlikte, faizlerdeki düşme tekrar nakit mevduat oranını yükseltmeye başlamıştır. Bununla birlikte rezerv mevduat oranları düşerek 1987 yılının üçüncü çeyreğine kadar para çarpanında artışın devam etmesini sağlamıştır. Ancak yükselen enflasyon oranları ile birlikte, 1987 yılının sonundan itibaren faiz oranları, yeniden negatife düşmeye başlamış, 1988 Şubat ayında TL’den kaçışı durdurmak ve enflasyonu kontrol altına almak amacıyla faiz oranları tekrar yükseltilmiştir (Kunter, 1997, s.15). Bu düzenleme ile birlikte, yıllık vadeli mevduat faizleri, yüzde 65, altı ay vadeli faizler yüzde 52 ve üç aylık vadeli faizler yüzde 45 düzeyine çıkartılmıştır. Yüzde 36 olarak saptanan vadesiz mevduat faizleri, bankaların artan fon maliyetleri sonucu ortaya çıkan talepleri doğrultusunda birkaç değişiklikle beraber, yılın son çeyreğinde yüzde 10’a düşürülmüştür. Mayıs’tan itibaren artan likiditeyi uzun vadeli mevduata kaydırabilmek için, kısa vadeli mevduat faizleri birkaç puan düşürülmüştür (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1988, s.30). Vadesiz mevduata ödenen faizlerin düşürülmesi ve genel olarak vadeli mevduata ödenen faizlerin yükseltilmesi sonucu M2, 1988 yılının ikinci çeyreğinden itibaren hızla yükselerek nakit mevduat oranını düşürmüş, ancak rezerv mevduat oranı daha hızlı artarak para çarpanının bu dönemde en düşük değerine gerilemesine yol açmıştır. Ekim ayından itibaren resmi mevduat dışındaki mevduat türlerine uygulanacak faiz oranları bankalar tarafından belirlenmek üzere serbest bırakılmış ve bir yıl vadeli mevduat faizleri yüzde 85 düzeyine kadar çıkmıştır. Faizlerdeki artışa paralel olarak 1988 yılının üçüncü çeyreğinden itibaren nakit mevduat oranı hızla düşerek para çarpanının yükselmesi yönünde baskı yaratmıştır. Ancak yüksek kaynak maliyetleri nedeniyle, bankaların topladıkları bu kaynakları plase edememeleri üzerine, bankalar faiz oranlarını Ocak 1989’dan itibaren indirmeye başlamışlardır. Faizlerdeki düşme 1989 yılının başından itibaren nakit mevduat oranını kararlı bir şekilde arttırmakla birlikte, aynı yıl içinde zorunlu karşılıkların iki kez düşürülmesi ise, bankaların kullanılabilir kaynaklarını arttırarak rezerv mevduat oranını düşürmüş ve para çarpanı yükselmeye başlamıştır (Şekil 2). 43 1986 yılı ile birlikte, Merkez Bankası toplam para ve kredi arzını, rezervlerin kontrolü ile yönlendirmek için bir dizi kurumsal düzenlemeler gerçekleştirmiş, reeskont politikasını orta vadeli reeskont kredileri ile sınırlandırarak, otomatik rezerv sağlama olanağını ortadan kaldırmıştır. Ayrıca, bankaların rezerv ihtiyacını rezerv fazlası olan bankalardan sağlayabilecekleri bankalararası para piyasası uygulamaya geçirilmiştir (Kesriyeli, 1997, s.10-11). Bununla birlikte 1986-1988 arasında Merkez Bankası’nın bankalara açtığı krediler artmıştır (Tablo 2). Ancak 1989 yılından itibaren bir azalma eğilimi ortaya çıkmıştır. 1985 yılı sonundan itibaren Merkez Bankası M2 için hedefler belirlemeye başlamıştır. Ancak bu amacın gerçekleştirilebilmesi için, rezerv para çarpanının istikrarlı olması gereklidir. Genel olarak ele alındığında 1986 ve 1989 yılları arasında üçer aylık dönemler itibariyle gerek rezerv para çarpanı, gerekse parasal taban çarpanı istikrarlı değildir. Faiz politikalarındaki değişikliklerin yanı sıra zorunlu karşılıklarda meydana gelen değişmeler, enflasyonun hızlanması ve belirsizlikler sonucu çarpan dalgalanmalar göstermiştir. Özel olarak bu dönemde para çarpanı üzerinde rezerv mevduat oranı nakit mevduat oranından daha etkilidir. Bir başka ifade ile Merkez Bankası’nın geleneksel araçları bu dönemde para çarpanı üzerinde daha etkilidir. Bu gelişmelerin sonucu olarak Merkez Bankası, 1989 yılından itibaren, parasal büyüklükleri hedef olarak seçmekten vazgeçmiş, kendi bilanço büyüklüğünü denetim altında tutma hedefine yönelmiştir. Bu doğrultuda, Merkez Bankası toplam iç yükümlülüklerinin artış hızını kontrol altına almaya çalışmıştır. Merkez Bankası’nın kendi bilanço büyüklüğünü kontrol altına alabilmesi, aslında parasal büyümeyi hedeflediği anlamına gelir. Bu durum ise para çarpanının kontrol edebilmesini gerektirir. ii) 1990 -1994 DÖNEMİ 1989 yılı ile birlikte Merkez Bankası mali sistem içindeki göreli payını azaltmak için bilanço büyüklüğünü denetim altına almaya çalışmış, bu amaçla Hazine’ye açılan krediler için oranın yüzde dört faiz ile kullanılan kısmına bir tavan getirilmiştir. 44 Şekil 4. Kamu ve bankacılık kesimine açılan krediler (1000 TL) Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi Öte yandan Merkez Bankası, bankacılık kesimine açtığı kredileri de denetim altında tutabilmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1989, s.28). 1989 yılı boyunca Merkez Bankası Hazineye ve bankacılık kesimine açtığı kredileri kontrol altında tutabilirken 1991 yılı başından itibaren Hazine’ye ve bankacılık kesimine açtığı krediler hızla artmıştır (Şekil 4). 1989 yılının ikinci çeyreğinden itibaren 32 sayılı karar ile sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesine de bağlı olarak 1992 yılından itibaren parasal tabandaki artışın kaynaklarından biri de net dış varlık artışının yarattığı baskı olmuştur. Merkez Bankası 1990 yılı itibariyle belirlediği parasal programını kendi bilançosundan seçtiği dört kaleme ilişkin nicel hedefler üzerine şekillendirmiştir. Bu hedefler Merkez Bankası Parası, Toplam İç Varlıklar, Toplam İç Yükümlülükler ve Merkez Bankası Bilançosu’nun toplam büyüklüğüdür (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1990, s.29). Bu amaçla para arzını kontrol edebilmesi gerekir, ancak para çarpanı bu dönemde oldukça dalgalıdır (Şekil 5). 45 Şekil 5. Parasal taban çarpanı 1989-1994 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi Kamuya açılan krediler ve bankacılık kesimine açılan kredilerdeki azalışa karşılık, net dış varlıklarda artış, piyasadaki likiditeyi yükselterek 1989-1990 arasında nakit mevduat oranının, rezerv mevduat oranının üstünde seyretmesine yol açmış, para çarpanı da buna bağlı olarak 1989 yılından itibaren yavaşça artmaya başlamıştır. Para politikası açısından, bir başka önemli gelişme, 1990 yılında, parasal programın kamuoyuna açıklanarak, uygulanmaya başlanmış olmasıdır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1990, s.29). Uygulanan para politikası ile tutarlı olarak zorunlu karşılıklar, 1 Mayıs 1990 tarihli tebliğ ile yeniden düzenlenerek, aynı yılın Eylül ayından başlamak üzere, vadesiz ve bir ay vadeli mevduat için yüzde 19, üç aylık ve bir yıllık vadeli mevduat için ise yüzde 9 olarak belirlenmiştir. Değişken faizli mevduat için de zorunlu karşılık oranları düşürülerek, iki ve üç yıl vadelide yüzde 6 ve dört yıl vadelide yüzde 2 olarak saptanmıştır. Aynı yılın Haziran ayında yapılan bir değişiklikle, yurtdışındaki bankaların, yurtiçindeki bankalarda açacakları Türk Lirası mevduat hesapları da zorunlu karşılığa tabii tutulmuş, yine aynı yılın Aralık ayında yapılan düzenlemeyle, zorunlu karşılık oranları kademeli olarak düşürülmüştür. Türk Lirası ve yabancı para mevduatı için ayrı ayrı olmak üzere yapılan düzenlemeye göre, zorunlu karşılıklar, vadesiz ve bir ay vadeli mevduat için, yüzde 17,50’ye, üç aydan ve bir yıla kadar vadeli mevduat için yüzde 8,25’e inerken, yabancı para mevduatın Türk Lirası olarak tesis edilen kısmı 46 için, bu oranlar vadesiz ve bir ay vadelilerde yüzde 6,50, bir aydan fazla vadeli olanlarda yüzde 4,50 olarak belirlenmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1990, s.51). Aynı yıl yabancı bankaların yurtiçindeki mevduatı da disponibilite kapsamına alınmıştır. Bu gelişmelere bağlı olarak 1990 yılının ilk çeyreğinden itibaren rezerv mevduat oranı tedricen azalarak 1990 yılının son çeyreğine kadar devam etmiştir. Nakit mevduat oranı 1990 yılının üçüncü çeyreğine kadar artmıştır (Şekil 6). Nakit mevduat oranındaki artışa rağmen rezerv mevduat oranındaki düşüş, para çarpanına da yansıyarak para çarpanını arttırmıştır. Ancak yılın üçüncü çeyreğinden itibaren rezerv mevduat oranı artarken, vadeli mevduattaki artışla beraber nakit mevduat oranı da düşmüş, ancak para çarpanı da azalmıştır (Şekil 5). Benzer şekilde parasal tabanın artış hızı 1990 yılı boyunca ikinci çeyrek hariç, hem vadeli mevduatın hem de M2’nin altında kalmıştır (Tablo 4). 1990 yılında hedefler büyük oranda gerçekleştirilebilirken, 1991 yılında, kamuya açılan nakit kredilerdeki olağanüstü artış ve Körfez Krizi’nin döviz kuru üzerinde yarattığı baskı nedeniyle Merkez Bankası politikası, rezervlerde büyük kayıba yol açmadan kurlar üzerinde anormal bir baskının yaratılmasını önlemeye çalışmak olmuştur (Kunter, 1998). 1991 yılının başından itibaren kamuya ve bankacılık kesimine açılan krediler hızla artmaya başlamıştır (Şekil 4). Parasal büyüklükler kontrol edilememiş ve Merkez Bankası bütçe açığının finansmanı sonucu oluşan aşırı likiditenin piyasalara yansımasını engellemek için geniş ölçüde açık piyasa işlemlerini kullanmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1991, s.28). Şekil 6. Nakit mevduat oranı ve rezerv mevduat oranı 1990-1994 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 47 Bu dönemde Merkez Bankası’nın açık piyasa işlemleri ile likiditeyi çekmesi sonucu nakit mevduat oranı da düşmüştür. 1991-1994 aralığında genel olarak parasal tabanın büyüme hızı vadeli mevduatın ve M2’nin üstündedir (Tablo 4). 1991 yılında zorunlu karşılıklara ilişkin bir başka düzenleme ile zorunlu karşılıklar tedricen azaltılmasına rağmen, 1991 yılında ortaya çıkan belirsizlik ortamı, enflasyonist beklentilere ve faizlere yansımış, faizler ortalama da yüzde 22,4 lük bir artış göstererek, yıl sonunda 1990 yılı başındaki yüzde 59,4 lük değerinden yüzde 72,7’ye, reel olarak ise mevduat faizleri son iki yılın ortalamasının üzerine çıkarak yıl boyunca artı değer almıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1991, s.34). 1991 yılının başından aynı yılın üçüncü çeyreğine kadar para çarpanı, rezerv mevduat oranın etkisiyle yükselmiştir. Ancak faizlerdeki artışın etkisiyle birlikte nakit mevduat oranı yılın ikinci çeyreğinden itibaren hızla azalarak para çarpanını yükseltmiştir. Şekil 7. Toplam vadeli mevduat 1990-1994 (Milyon TL) Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 1991 yılı itibariyle faizlerde başlayan yükselme yavaşlamış ve mevduat faizleri aynı yıl sonu itibariyle yüzde 72,7’den, yüzde 74,2’ye yükselmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1992, s.75). Nakit mevduat oranı 1992 yılının başında biraz yükselmiş, ancak yılın ikinci çeyreğinden itibaren düşerek 1993 yılının başına kadar istikrarlı devam etmiştir (Şekil 6). 1993 yılında Hazine, iç borçlanmayı uzun vadeye 48 kaydırabilmek için kısa vadeli Hazine Bonosu faizlerini düşürmüş ve bu, mevduata uygulanan faiz oranlarını da düşürerek 1993 yılı boyunca devam etmiştir (Tablo 5). Faizlerdeki düşüş ile birlikte nakit mevduat oranı yıl boyunca artarak para çarpanını azaltmıştır. Rezerv mevduat oranı daha önce ifade edildiği gibi 1993 yılı boyunca görece çok yavaş artmış, para çarpanındaki azalışı desteklemiştir. Merkez Bankası’nın açtığı kısa vadeli reeskont ve avans kredilerinin faizi yıl içinde sabit kalarak, sırayla yüzde 48 ve yüzde 54,5 olarak uygulanmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1993, s.48). Tablo 4 yıl 1990Q1 1990Q2 1990Q3 1990Q4 1991Q1 1991Q2 1991Q3 1991Q4 1992Q1 1992Q2 1992Q3 1992Q4 1993Q1 1993Q2 1993Q3 1993Q4 1994Q1 1994Q2 1994Q3 1994Q4 M2,Vadeli Mevduat(VM) ve Parasal Taban(PT) Değişim Yüzdeleri M2% 13 11 12 9 10 10 15 16 14 13 9 13 15 9 9 9 9 34 45 5 VM% 16 8 8 11 9 13 15 18 19 12 9 10 16 6 4 7 16 42 48 2 PT% 2 25 2 8 3 20 16 8 12 13 16 12 18 11 15 10 6 37 24 1 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 1994 yılında da Hazine’nin faiz düşürme politikası devam etmiştir. Ancak ortaya çıkan likidite fazlasının kurlar üzerinde baskı yapması ve Hazine’nin piyasadan borçlanmakta zorlanması, Nisan’dan itibaren Hazine’nin yeniden iç borçlanma faizlerini yükseltmesine yol açmıştır. Türk Lirasının aşırı değer kaybıyla birlikte Hazine’nin Nisan’dan itibaren faizleri yükseltmesi, mevduat faizlerini de yükseltmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1994, s.60). Böylece 1993 yılının son çeyreğinden itibaren nakit mevduat oranı, 1994 yılındaki zorunlu karşılıklarla ilgili düzenlemeye bağlı olarak rezerv mevduat oranındaki azalışa paralel olarak düşmüş ve bu iki gelişme para çarpanını 1993 yılının son çeyreğinden itibaren arttırmıştır. Bu dönemde karşılık oranları ile ilgili bir başka düzenleme de 1994 yılında yapılmış ve 31 Mart 1994 tarihinden itibaren Döviz Tevdiat Hesapları’na ilişkin olarak karşılık oranları sıfırlanırken Türk Lirası cinsinden mevduat için karşılık oranları azaltılarak vadeli ve vadesiz mevduat için yüzde 8 olarak kabul edilmiştir. Disponibilite oranları da yüzde 35’den yüzde 32’ye düşürülmüştür (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1994, s.81). 1991 49 yılından sonra çok fazla dalgalanma göstermeyen rezerv mevduat oranı, 1994 yılının ilk çeyreğinden itibaren hızla azalışa geçmiştir (Şekil 6). 1991 yılı sonundan itibaren bankalara açılan krediler de artmaya başlamış, 1992 yılı içindeki artış oranı yüzde 78,32; 1993 için ise yüzde 99,76 olarak gerçekleşmiştir. Ancak para çarpanı mevduattaki artışla birlikte artışa geçmiş, faizlerin yükselmeye başlamasıyla birlikte, vadeli mevduat da artmaya başlamıştır. 1989 yılında sermaye hareketlerinin liberalleşmesi ile bankaların yurtdışından sağladıkları ucuz kaynaklarla Hazine’yi fonlaması ve Merkez Bankası’nın enflasyonla mücadele çerçevesinde Türk Lirasını değerli tutmaya çalışma politikasının yarattığı bankaların açık pozisyonları, 1994 yılında krizle sonuçlanmıştır (Kunter, 1998, s.18). Ekonomideki daralma nakit talebini de olumsuz etkileyerek, dolaşımdaki paranın yıl sonu itibariyle, reel olarak azalmasına yol açmıştır. Nakit mevduat oranı da düşerek 1994 yılının ilk çeyreğinden itibaren para çarpanını arttırmıştır (Şekil 5 ve Şekil 6). Tablo 5 Mevduat Faizleri 1992-1994 yıllar 1992Q1 1992Q2 1992Q3 1992Q4 1993Q1 1993Q2 1993Q3 1993Q4 1994Q1 1994Q2 1994Q3 1994Q4 1ay 56,91 58,42 57,12 57,6 52,74 52,82 52,86 52,88 71,42 114,53 54,37 61,79 3 ay 67,98 69,69 68,11 69,05 63,66 63,97 63,99 64,01 87,05 121,68 67,29 77,31 6 ay 68,99 69,68 68,26 69,49 69,29 69,57 69,22 69,05 87,65 114,83 73,22 81,09 12 ay 71,71 74,74 73,89 74,24 74,02 74,59 74,52 74,76 96,9 25,29 98,07 95,56 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 1994 yılında ortaya çıkan krizin temel nedeni, kamuya açılan kredilerin kontrol edilememesidir. 1991 yılından itibaren hızlanarak artan kamu borçlanma ihtiyacının Merkez Bankası kaynakları ile karşılanması, 1980 yılından itibaren tarihin en yüksek enflasyon oranının gerçekleşmesi ile sonuçlanmıştır (Çörtük, 2006). 5 Nisan kararları ile birlikte, para politikasının etkinliğini arttırmaya yönelik birçok yeni düzenleme yürürlüğe konularak, 1994 yılında sıkı para politikası izlenmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1994, s.131). 1994 yılının son çeyreğinde izlenen politikaya bağlı olarak parasal tabandaki artış M2'nin ve vadeli mevduattaki artışın altında gerçekleşirken (Tablo 4), 1994 yılının ikinci çeyreğinden itibaren hazineye açılan krediler tekrar artmaya başlamıştır. 50 iii) 1994-2001 DÖNEMİ 1994 yılındaki krizle birlikte alınan 5 Nisan kararları kısa vadeli hedefler için şok tedavisi, uzun vadeli hedefler için ise aşamalı politikaların öngörüldüğü karma tedbirler paketidir. 5 Nisan kararlarını 24 Ocak kararlarından ayıran en önemli farklılık, yalnızca emek ve mal piyasalarını değil döviz ve para piyasalarını da dengeye getirmek amacıyla gelirler politikası öngörmesidir (Çörtük, 2006). Öngörülen sıkı para politikası uyarınca, Merkez Bankası parasal büyüklükler üzerindeki etkisini arttırmak üzere, zorunlu karşılıklar ve genel disponibilite oranlarını yeniden düzenlemiş, kısa vadede enflasyonla mücadele ve fiyat istikrarı öngörmüştür (Şahin, 2000). 5 Nisan kararları ile birlikte Uluslararası Para Fonu ile 14 aylık bir stand by anlaşması gerçekleştirilmiştir. Beş taksit halinde verilecek olan kredinin ilk dilimi hemen kullanılmış, kalan dört taksit ise performans kriterine bağlanmıştır (Çörtük, 2006). Böylece bir önceki yılın cari açığının yarattığı baskı hafiflerken, istikrar politikasının uygulanmasına yardımcı olmuştur. 1994 yılının başından itibaren nakit mevduat oranı ile rezerv mevduat oranları kararlı bir şekilde azalmış ve nakit mevduat oranı, rezerv mevduat oranının üstünde seyretmiştir (Şekil 9). 1994 yılının son çeyreğinde başlayan para çarpanında artış, genel olarak 1999 yılına kadar devam etmiştir (Şekil 8). Bu dönemde nakit mevduat oranı, para çarpanı üzerinde rezerv mevduat oranına göre daha etkili gibi gözükmektedir. Merkez Bankası bu dönemden itibaren açıkça enflasyonla mücadeleye girerek 1994 yılının son yarısında uygulanmaya çalışılan politikayı 1995 yılında da uygulamaya çalışmış, dış varlık artışına önem vererek, kurları bir çapa olarak kullanmayı sürdürmüştür. Artan rezervlerin yaratacağı baskıyı azaltmak amacıyla açık piyasa işlemlerini dış varlık artışlarının sterilizasyonunda kullanmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1995, s.39). 51 Şekil 8. Parasal taban çarpanı 1994-2001 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi Faizler, 1995 yılında seçimler ve Merkez Bankası’nın hedef aldığı büyüklüklerdeki hareketin tersine dönmesi, kurların artış hızının yükselmesi ile dış varlıkların azalması ve kamuya açılan kredilerdeki artışın gerektirdiği zorunlulukla bir önlem olarak yükselmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1995, s.40). Özellikle bir aylık ve üç aylık mevduat oranları 1995 yılından itibaren yükselmiştir. Ayrıca ekonomide 1995 yılında ortaya çıkan belirsizliğin etkisiyle Uluslararası Para Fonu 1994 yılında öngörülen kredi limitinin son iki dilimini askıya almıştır (Çörtük, 2006). Böylece 1995 yılının ilk çeyreğinde nakit mevduat oranındaki artış, tersine dönmüş ve yılın ikinci çeyreğinde tekrar düşüşe geçmiştir. Ancak 1995 yılının son çeyreğine kadar azalan bir eğilim gösteren çarpan, 1996 yılının ilk çeyreğinde tekrar artışa geçmiştir. Para çarpanındaki artışın istikrarı ile birlikte, bu durum para çarpanının faizlere duyarlı olduğu izlenimini vermektedir (Tablo 6). Uluslararası Para Fonu ile yapılan stand-by anlaşmasının sona ermesi, erken seçim kararı ve yıl içindeki iktidar değişiklikleri, ortaya bir belirsizlik ortamı çıkarırken, Merkez Bankası’nın para politikasını enflasyonla mücadele yerine finansal piyasalarda istikrarın sağlanmasına yönelik olarak oluşturmasına yol açmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1996, s.47). 1992 yılından itibaren hazineye açılan kredilerdeki artış, 1994 yılı başından itibaren hızlanarak artarken piyasadaki likiditeyi arttırmış, ancak faiz oranlarındaki değişikliklerin de etkisiyle nakit mevduat oranına yansımamıştır. 1996 yılında uygulanan politika benzer şekilde 1997 yılında da uygulanarak, operasyonel hedef olarak rezerv para değişkeni seçilmiş, finansal piyasalarda ortaya çıkacak kısa süreli, hızlı veya değişken faiz ve 52 döviz kuru hareketlerinin önlenerek, para piyasalarındaki belirsizliklerin azaltılması yoluyla istikrar sağlanması olarak belirlenmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1997, s.58-59). Tablo 6 yıl 1995 Q1 1995 Q2 1995 Q3 1995 Q4 1996 Q1 1996 Q2 1996 Q3 1996 Q4 1997 Q1 1997 Q2 1997 Q3 1997 Q4 1998 Q1 1998 Q2 1998 Q3 1998 Q4 1999 Q1 1999 Q2 1999 Q3 1999 Q4 Mevduat Faiz Oranları 1995-1999 1ay 64,6 62,4 60,8 83,7 80,5 75,6 75,4 76,1 70,8 70,5 75,9 78,3 77,5 72,5 79,7 78,5 79 77,1 71,9 72,1 3 ay 78,7 73,1 69,1 83,9 82,7 79,1 79,6 79,7 76,5 77,4 82,2 83,2 82,7 77,6 81,7 82,6 81,1 85,3 76,4 59,5 6 ay 87,2 78,3 73,9 84,4 84,3 84,2 84,6 84,6 82,6 82,9 90,3 91,5 91,2 86,7 84,6 85,9 84,2 83,3 77,7 48,3 12 ay 96 91,1 86,5 92,3 92,7 91,6 93,2 93,8 90,1 90,5 96,2 96,6 96,9 92,9 91,5 95,5 90,7 91,7 88,1 46,7 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 1997 yılı boyunca Merkez Bankası rezerv para artışını kontrol altında tutmaya çalışırken, artışın kaynağının net dış varlık artışı olmasını hedeflemiştir. Net iç varlıklardaki artış ise, son iki yılın genelinde düşük oranlı bir artış göstermiş; yıl sonu itibariyle ise, artış hızı enflasyonun oldukça altında kalmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1997, s.58-59). Böylece faizler fazla değişim göstermezken, para çarpanı da rezerv paradaki kontrollü artışa bağlı olarak göreceli olarak istikrarlı bir şekilde yükselmiştir (Şekil 8). 1997 yılında para politikası ile de tutarlı olacak şekilde reeskont oranları yükseltilerek yüzde 67, avans işlemleri için uygulanacak oran da arttırılarak yüzde 80 düzeyinde tespit edilmiştir. Finansal piyasalarda sağlanan göreceli istikrara bağlı olarak, nakit mevduat oranı düşmeye devam etmiştir. Ancak Merkez Bankası’nın dolaylı araçlarından olan reeskont oranlarındaki artış, rezerv mevduat oranını fazla etkilememiş, sadece 1997 yılı içinde rezerv mevduat oranının azalış hızı düşmüştür (Şekil 9). Para çarpanı da 1997 yılının ilk yarısındaki düşüşle birlikte faizlerdeki artışa bağlı olarak yılın ikinci yarısından itibaren tekrar yükselmeye devam etmiştir. 53 Şekil 9. Nakit mevduat ve reserv mevduat oranları 1994-2001 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 1998 yılı başından itibaren, enflasyonla mücadele öncelikli hedef haline gelmiştir. Bu doğrultuda yılbaşı itibariyle açıklanan para programında, rezerv para hedeflenerek bir hedef aralığı oluşturulmuş, rezerv paranın Mart ayı sonunda, Aralık 1997 tarihine göre yüzde 18-20 bandında artması öngörülmüştür. Bu program uygulamasında, yılın ikinci çeyreği için hedeflenen rezerv para artışı ilk üç ay için hedeflenen düzeyinin altında kalarak, yüzde 14-16 olarak tespit edilmiştir. Yine ilk üç aylık dönem için belirlenen bu artışın kaynağının dış varlık artışı olması öngörülmüştür. Program hedeflerine ulaşmış ve Haziran 1998 tarihi itibariyle, rezerv paradaki artış, Mart sonuna göre yüzde 13.1 oranında artmış ve bu artış dış varlıklardaki artıştan kaynaklanmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1998, s.70). Rezerv paranın dış varlık artışına bağlı olarak kontrollü artması yılın ilk çeyreğinde nakit mevduat oranını artırırken (Şekil 9), faiz oranlarındaki düşüş de bunu desteklemiştir (Tablo 6). Ancak yılın ikinci çeyreğinden itibaren faizler tekrar yükselmeye başlamış, bu da nakit mevduat oranını tekrar düşürerek para çarpanını yükseltmiştir (Şekil 8). Yılın ilk yarısında uygulanan programlardan olumlu sonuç alınması üzerine, süreç bir adım daha ileriye götürülerek, Uluslararası Para Fonu ile bir “yakın izleme” anlaşması yapılmıştır. Bu anlaşmanın özelliği, Uluslararası Para Fonu kaynaklarından kullanılacak bir krediyi içermemesi, ancak uluslararası piyasalarda Türkiye’nin güvenilirliğini arttırmasıdır 54 (Çörtük, 2006). Uluslararası Para Fonu’nun da etkisiyle hazırlanan program çerçevesinde, Merkez Bankası’nın para politikasında, net iç varlıklar büyüklüğü yeni bir hedef değişken olarak seçilirken, bu kalemde ortaya çıkacak bir değişikliğin, Merkez Bankası’nın kamu sektörüne kredi açmasına yol açmayacak düzeyde kalması ve kur politikasının enflasyon hedefleri ile tutarlı bir seyir izlemesi amaçlanmıştır. Ancak, dünya piyasalarındaki olumsuzluklar nedeniyle, hazinenin borçlanamaması, başlangıçta, net iç varlıklar kaleminin yıl sonu itibariyle öngörülen eksi 1514 trilyon hedefinin yumuşatılarak, Ekim’de 700 trilyon olarak revize edilmesine yol açmıştır. Net iç varlıkların yıl sonu değeri 579,4 trilyon düzeyinde gerçekleşerek, revize edilen hedefin altında kalmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1998, s.69-71). 1998 yılının ikinci çeyreğinden itibaren hazineye açılan krediler tekrar artmaya başlamıştır (Şekil 10). Faizlerde yılın ikinci çeyreğinde başlayan artışa bağlı olarak, kamuya açılan krediler nakit mevduat oranının azalışını etkilememiş, rezerv mevduat oranındaki düşüşle birlikte para çarpanı artmaya devam etmiştir. Şekil 10. Kamu ve bankacılık kesimine açılan krediler 1994-1999 (1000 TL) Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 1999 yılına 1998 yılında Rusya Federasyonu’nda yaşanan ekonomik krizin Türkiye’ye yansıması sonucu ortaya çıkan ekonomik belirsizlikler, Marmara Depremi yanı sıra, siyasi belirsizliklerle girilmiştir. Rusya Federasyonu’ndaki krizle beraber, yaşanan sermaye çıkışı ve daha sonrasında sermaye girişinin yeterli olmaması, Hazine’nin borçlanma imkânlarının yurtiçi kaynaklara yönelmesine neden olmuş, 55 bunun sonucu olarak zaten yüksek olan nominal ve reel faizler daha da yükselerek bütçe finansmanı üzerinde baskı yaratmış, böylece ekonomideki belirsizler daha da artmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1999, s.40). Sonuç olarak, Uluslararası Para Fonu kaynaklarıyla desteklenecek bir makro programın hazırlanması kaçınılmaz olmuştur. 1999 yılının ilk çeyreğinde ekonomideki belirsizliklerin de etkisiyle para çarpanı düşmüş, ancak aynı yılın ikinci çeyreğinden itibaren hazineye açılan krediler artarken, yükselen reel faizlerle beraber mevduat artmış ve nakit mevduat oranı da düşerek, para çarpanı yılın ikinci çeyreğinde yükselmeye başlamıştır (Şekil 8; Şekil 9). Ayrıca disponibilite oranları da düşürülerek, Temmuz 1996'dan beri geçerli olan yüzde 4 ile yüzde 8 oranları, Şubat 1999'dan itibaren yüzde 2 ve yüzde 6’ya indirilmiştir. Zorunlu karşılıklar da tedrici olarak azaltılarak 1995 yılındaki yüzde 9’luk düzeyinden 1999 yılı başından itibaren yüzde 8 olarak belirlenmiş, yıl sonu itibariyle yüzde 7’ye düşürülmüştür. Zorunlu karşılıklardaki azalışla birlikte, disponibilite oranlarındaki değişiklikler, para çarpanının 1999 yılındaki artışını desteklemiştir. 1999 yılı Haziran ayında Uluslararası Para Fonu ile yapılan görüşmelerde gelecek üç yıl için uygulanacak makroekonomik politikaların çerçevesi çizilmiş ve 9 Aralık tarihinde Türk hükümeti tarafından verilen niyet mektubunun kabul edilmesiyle birlikte, üç yıllık bir dönem dahilinde maliye, gelirler, kur ve para politikalarını kapsayan bir enflasyonu düşürme programı yürürlüğe konulmuştur. Program çerçevesinde, iki farklı kur rejiminin uygulanması öngörülmüştür. Ocak 2000 – Haziran 2001 dönemi arasındaki ilk 18 aylık sürede, kur politikası, “enflasyon hedefine yönelik kur sepeti” olarak, bunu izleyen ikinci 18 aylık dönemde ise, “kademeli olarak genişleyen band” çerçevesinde yürütülmesi planlanmıştır. 1 Temmuz 2001’den itibaren, merkez parite etrafında simetrik olarak genişleyen band uygulamasına geçildiğinde, daha esnek bir kur rejimine aşamalı bir geçişin başlatılması amaçlanmıştır. Bu bandın, her yıl bir ucundan diğerine %15 puanlık bir oranda genişletilmesi öngörülmüştür. Bandın toplam genişliği, Aralık 2001 sonunda % 7,5’e, 2002 Haziran sonunda % 15’e ve aynı yılın sonunda % 22,5’e çıkarılması kararlaştırılmıştır (Uluslararası Para Fonu, stand-by düzenlemesi, 1999, s.13-14). Bu uygulama ile bir yandan, beklentilerin kırılması amaçlanırken, risk teriminin, döviz kurunun belirsizliğinden kaynaklanan bölümünün ortadan kaldırılarak sermaye girişinin artmasıyla faiz oranlarının gerilemesi ve reel kredi stokunun artarak mali derinleşmeye yardım etmesi, hedeflenmiştir (Erçel, 56 1999, s.8-11). Uygulanacak para politikasında; Merkez Bankası bilançosundaki net iç varlıklar kalemine bir tavan getirilmiş ve değerleme hesabındaki değişmeler hariç “net iç varlık kalemi” eksi 1200 trilyon Türk Lirası olarak belirlenerek, 2000 yılı boyunca sabit tutulmuştur (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 1999, s.92). Bu amaca yönelik olarak, kamuya açılan kredilerin net iç varlık artışına yol açmayacak büyüklükte olması ve Türk lirası cinsinden likiditeyi sterilize etmek yerine, uygulanacak kur politikası ile tutarlı olarak, piyasaya döviz karşılığı Türk Lirası verilmesi kararlaştırılmıştır. Döviz satın alımının ise, ilk 18 aylık dönem boyunca devam ettirilmesi planlanmıştır. Döviz kuru bandı uygulamasına başlanılacak olan 2001 yılının ikinci yarısından sonra, net iç varlıklar politikasının daha geniş bir esneklik kazandırılarak faizler üzerinde para politikasının etkisinin arttırılması ve enflasyon hedefine ulaşmaya yönelik gücün pekiştirilmesi amaçlanmıştır (Erçel, 1999, s.19-21). Böylece 2000 yılının ilk üç çeyreğinde hazineye açılan krediler sınırlandırılmış, bankacılık kesimine açılan krediler durdurulmuştur (Şekil 10). Programın yürürlüğe girmesi ile birlikte 2000 yılının başından itibaren nakit mevduat oranı artmaya başlamıştır. Programın uygulamaya konulması ile birlikte, 2000 yılının ilk altı ayında olumlu sonuçlar elde edilmiş, ancak yılın ikinci yarısında yapısal reformlar ve özelleştirmede gözlenen yavaşlama ile birlikte, Devlet İç Borçlanma Senetleri’nin faizlerinde yükselme gözlenmiş ve Devlet İç Borçlanma Senetleri’nin faizlerindeki bu artış, portföylerinde yüksek oranda Hazine kâğıdı tutan bankaların likidite sağlamaya yönelik problemlerine neden olmuştur. Kasım ayında ortaya çıkan yoğun likidite ihtiyacı karşısında Merkez Bankası’nın kotasyon yöntemi, açık piyasa işlemleri ve bankalararası para piyasaları yoluyla piyasayı fonlaması, net iç varlıklar bandının dışına çıkılmasına yol açmıştır. Merkez Bankası tarafından sağlanan likiditenin döviz talebine dönüşmesi ise, Merkez Bankası’nın piyasaya yoğun miktarda döviz satmasına ve bunun sonucu olarak bankanın net iç varlıklar kaleminin 30 Kasımda dondurulacağını kamuoyuna açıklamasına yol açmıştır. Bu kararın ardından, faizlerde gözlenen artışa rağmen, piyasanın döviz talebi devam etmiştir. 6 Aralık 2000 tarihinde, hükümetin ek önlemler açıklaması ve Uluslararası Para Fonu’ndan stand-by anlaşması çerçevesinde alınacak tutar dâhil olmak üzere, 10,4 milyar dolarlık ek rezerv kolaylığı sağlanması, piyasaları kısmen rahatlatmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2001, s.70). Piyasanın artan döviz talebi ve artan likidite sonucu, yükselen faizlere karşılık nakit mevduat oranı 57 artmaya devam etmiş ve aynı yılın ikinci çeyreğindeki kırılma hariç para çarpanı yıl boyunca düşüşünü sürdürmüştür (Şekil 8). 1999 yılının son çeyreğinde rezerv mevduat oranında başlayan artış, 2000 yılı boyunca devam ederek para çarpanının azalmasına katkıda bulunurken nakit mevduat oranı da yükselerek çarpanı ilk üç dönemde azaltmıştır. 2001 Şubat ayında finansal piyasalarda yaşanan gelişmeler 2000 yılı başından beri uygulanmakta olan döviz kuruna dayalı istikrar programının devam ettirilmesini olanaksız kılmış ve döviz kuru nominal çapa olma özelliğini kaybetmiştir. 22 Şubat’ta, Türk Lirası dalgalanmaya bırakılmış ve Merkez Bankası kısa vadede önceliği, ödemeler dengesi tıkanıklıklarının giderilmesine ve finansal piyasalarda istikrarın sağlanmasına vermiştir. Merkez Bankası bilançosu üzerinde önemli etkileri olan, kamu bankalarının yeniden yapılandırılmaları ve kısa vadeli yükümlülüklerinin azaltılmasının enflasyonist etkiler ortaya çıkarmaması için, Merkez Bankası, bilanço büyüklüklerine sınırlar getiren parasal hedefleme ile para tabanı kontrol edilmiş ve bu bağlamda, Merkez Bankası bilançosunda yer alan temel büyüklüklerle ilgili performans ve gösterge değerler elde edilmiştir. Döviz kurunun nominal çapa olarak kullanımına son verilmesi ile birlikte, gösterge niteliğinde para tabanı hedefleri belirlenerek, bu büyüklük, temel operasyonel hedef olarak seçilmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2001, s.75). Dalgalı kur politikasına geçilmesi ile birlikte Merkez Bankası, döviz arz ve talep koşullarında ani ve aşırı dalgalanmalar haricinde müdahale edilmeyeceğini açıklamıştır. Ağustostan itibaren, program dışı döviz müdahaleleri yok sayılabilecek bir düzeye düşmüş ve Merkez Bankası program kapsamında yaptığı döviz satış ihalelerini Eylül ayından itibaren günlük olarak yapmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2001, s.76). Tablo 7 Mevduat Faizleri 1999-2001 yıl 1999Q1 1999Q2 1999Q3 1999Q4 2000Q1 2000Q2 2000Q3 2000Q4 2001Q1 2001Q2 2001Q3 2001Q4 1ay 79,01 77,13 71,94 72,11 38,47 43,51 42,53 81,2 124,4 67,06 65,94 59,78 3 ay 81,11 85,3 76,44 59,48 39,95 40,98 50,47 105,6 120,3 67,99 67,61 61,15 6 ay 84,17 83,33 77,65 48,25 37,87 40,5 52,22 69,24 104,3 66,33 66,67 61,85 12 ay 90,72 91,72 88,06 46,73 37,4 36,89 40,23 45,64 77,69 60,69 66,6 62,5 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 58 2001 yılı Mayıs-Aralık döneminde kısa vadeli faiz oranları, likidite kontrolü ve fiyat istikrarına yönelik olarak Merkez Bankası tarafından kullanılan en önemli para politikası aracı olarak öne çıkmıştır. Bu çerçevede Merkez Bankası, kısa vadeli faiz aracını iç ve dış konjonktürdeki ve enflasyon bekleyişlerindeki gelişmeleri dikkate alarak kullanmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2002, s.77). Dalgalı kur politikasına geçişle birlikte 2001 yılının ilk çeyreğinde para çarpanında büyük bir düşüş gözlenmektedir (Şekil 8). Döviz talebinin artarak, nakit mevduat oranını arttırması, 2000 yılının ikinci çeyreğinden itibaren devam etmiştir. Ancak Merkez Bankası’nın faizleri hedeflemesi ile birlikte yükselen faizler, 2001 yılının ikinci çeyreğinden itibaren yeniden nakit mevduat oranını düşürmeye başlamış, aynı şekilde rezerv mevduat oranları da düşerek yıl sonu itibariyle 1994-2001 aralığında en düşük seviyesine ulaşmıştır (Şekil 9). Para çarpanı da dalgalı bir artış göstermiştir. Mevduat faizleri 2001 yılı boyunca göreceli olarak kararsızdır. 2001 yılının ilk çeyreğinde gözlenen hızlı artış, aynı yılın ikinci yarısından itibaren tersine dönmüş ve yıl boyunca azalmıştır. Para çarpanı 2001 yılı boyunca bu çerçevede dalgalı bir yol izlemiş, ancak yılın son çeyreğinde artışa geçmiştir. 1994-2001 aralığında para çarpanı, Merkez Bankasının geleneksel araçları ile kontrol ettiği rezerv mevduat oranından çok nakit mevduat oranının etkisindedir. iv)2001-2010 DÖNEMİ Türkiye, 2000 yılında likidite darboğazının sonucu ortaya çıkan kriz ile birlikte gelirler, harcamalar para piyasaları ve özelleştirme ile ilişkin yeni önlemlerin yer aldığı ve Uluslararası Para Fonu ile kendini çok daha fazla bağlayıcı yeni bir stand by anlaşması yapmak zorunda kalmıştır. Daha önce ifade edildiği gibi, krizle birlikte, döviz kuruna dayalı istikrar programı terk edilerek, 2001 yılında dalgalı kur rejimi ile uyumlu para politikası uygulanmaya başlamıştır. Kriz sonrası, kamu ve fon bankalarının yeniden yapılandırılmasına yönelik olarak yapılan bankacılık operasyonunun Merkez Bankası bilançosu üzerinde önemli etkileri olması nedeniyle, Merkez Bankası bilançosunda yer alan temel büyüklüklerle ilgili performans ve gösterge değerler belirlenmiştir. Net iç varlıklar için tavan, Net Uluslararası Rezervler için taban değerler belirlenerek performans kriteri haline getirilirken; gösterge niteliğinde para tabanı 59 hedefleri belirlenerek söz konusu büyüklük temel operasyonel hedef olarak seçilmiştir (Göğebakan, 2008). 2002 yılı genelinde Merkez Bankası altı kere faiz indirimine gitmiş, Haziran ayından itibaren ise 10 Mayıs 2002 tarihli cetvellerden başlamak üzere, yürürlüğe giren zorunlu karşılık ve disponibilite uygulamasına ilişkin yeni düzenlemeler de para tabanı büyüklüğünün dalgalanması üzerinde etkili olmuştur. Mevduat ve diğer pasifler arasındaki ayrımın kaldırılması, ortalamaya esas alınan kapsamın genişletilmesi ve tesis süresinin bir haftadan iki haftaya çıkarılması şeklinde özetlenebilecek yeni uygulama, geçici likidite dengesizliklerinin, bankacılık sisteminin kendi kaynakları ile karşılanmasına daha fazla olanak sağlayarak, daha esnek bir likidite yönetimine izin vermiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2002, s.79). Bu gelişmelerin sonucunda para çarpanı da etkilenerek yılın ikinci çeyreğinden itibaren düşüşe geçmiştir (Şekil 11). Şekil 11. Para çarpanı 2002-2010 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi Ancak genel olarak bakıldığında 2002 yılı başından itibaren para çarpanı yüksektir. Faiz indirimlerinin yanı sıra Merkez Bankası’nın Şubat 2001 krizi sonrası, kamu bankaları ve Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu bünyesindeki bankaların kısa vadeli likidite ihtiyaçlarının sağlanması amacıyla, söz konusu bankalardan satın aldığı Devlet İç Borçlanma Senetleri karşılığında, piyasada önemli miktarda likidite fazlalığı oluşmuştur (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2002). 60 Şekil 12. Nakit mevduat ve rezerv mevduat oranı 2001-2011 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi Artan likiditeyle beraber nakit mevduat oranı da 2002 yılının ilk çeyreğinden itibaren artmaya başlamış, bu da para çarpanına yansıyarak, 2002 yılının ikinci çeyreğinden itibaren para çarpanını azaltmıştır. 2002 yılında uygulamaya başlanan politika uyarınca, bir yandan dalgalı kur rejimi altında kısa vadeli faiz oranları enflasyonla mücadelede temel politika aracı olarak kullanılırken; diğer yandan da 4 Şubat 2002 tarihinde Uluslararası Para Fonu ile yapılan stand by anlaşması çerçevesinde parasal performans kriterleri ile gösterge niteliğindeki hedefler gözetilmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2003, s.75). 2002 yılında, Merkez Bankası bilanço kalemi olan para tabanının artışı hedef değişken olarak belirlenerek, para programının nominal çapasını oluşturmuştur. Gösterge niteliğinden performans kriterine dönüştürülen para tabanı hedefine ek olarak, Net Uluslararası Rezervler kaleminin belli bir alt sınırın aşağısına inmeyeceği taahhüdü de diğer bir performans kriteri olarak belirlenmiştir. Yurt içine kredi açmak suretiyle Merkez Bankası’nın ne ölçüde para arzı oluşturduğunu ölçen Net İç Varlıklar kalemi ise, gösterge niteliğinde bir büyüklük olarak izlenmiştir ( Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2003, s.75). Uluslararası Para Fonu tarafından kullandırılan kredinin kısa vadede likidite darboğazını yumuşatması ile birlikte, 2002 yılının başından itibaren hazineye açılan kredilerde artış, tersine çevrilerek azalışa geçmiştir. Bunlara ek olarak 61 Merkez Bankası, parasal hedeflerin tutturulmasına rağmen enflasyonist hedeflerin önüne geçebilmek amacıyla, enflasyonun alabileceği değerleri dikkate alarak kısa vadeli faiz oranlarında değişikliğe gidebileceğini bildirmiştir. Şekil 13. Hazineye açılan krediler (1000 TL) Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi Tablo 8 1ay 53,66 48,42 48,84 45,18 45,56 39,62 31,72 27,84 3 ay 54,12 49,16 49,31 44,79 46,87 39,17 31,74 6 ay 55,67 2005Q4 2005Q3 2005Q2 22,6 23,11 22,49 21,81 19,43 20,33 20,47 20,21 28 23,19 24,61 24,02 22,81 19,99 20,67 20,44 20,42 49,8 50,87 46,94 48,08 40,71 32,91 28,18 22,82 23,71 23,47 22,05 12 ay 58,32 52,04 53,34 48,19 48,89 42,73 2005Q1 2004Q4 2004Q3 2004Q2 2004Q1 2003Q4 2003Q3 2003Q2 2003Q1 2002Q4 2002Q3 2002Q2 yıl 2002Q1 Mevduat Faizleri 2002-2004 34,3 28,59 22,81 23,87 19,4 20,27 20,46 20,65 23,4 22,06 19,45 20,31 19,92 20,38 Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 2002 yılındaki bu uygulamalara 2003 ve 2004 yıllarında da devam edilmiş ve Uluslararası Para Fonu ile yürütülmekte olan para programı çerçevesinde belirlenen tüm kriter ve hedeflere 2002-2004 yılları Aralık ayı sonu itibarıyla ulaşılmıştır (Göğebakan, 2008). Hazineye açılan kredilerdeki azalışa karşılık, faiz oranlarında 2002 yılı başından itibaren başlayan düşme (Tablo 8), nakit mevduat oranını 2004 yılına kadar düşürmüş, ancak rezerv mevduat oranının da etkisiyle bu aralıkta para çarpanı dalgalı bir seyir 62 izlemiştir (Şekil 11; Şekil 12). Merkez Bankası, 2004 yılında da dalgalı kur rejimi altında örtük enflasyon hedeflemesine devam etmiştir. Bu çerçevede, Merkez Bankası, bir yandan kısa vadeli faiz oranlarını enflasyonla mücadelede temel politika aracı olarak kullanmaya devam etmiş, diğer taraftan Uluslararası Para Fonu ile yürütülmekte olan program çerçevesinde, parasal performans kriterleriyle gösterge niteliğindeki hedefleri yakından takip etmiştir. Fiyat istikrarı temel hedefi doğrultusunda yürütülen likidite yönetimi stratejisinde, öngörüldüğü gibi, önemli bir değişikliğe gidilmemiş, piyasadaki fazla likidite Bankalararası Para Piyasası (BPP) Türk lirası repo işlemleri ve açık piyasa işlemleri çerçevesinde, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Repo-Ters Repo Pazarı’nda gerçekleştirilen ters repo işlemleriyle çekilmeye devam edilmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2004, s.75). Tablo 9 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 Vadeli Mevduat Faizleri 2006-2010 1ay 19,3 22,2 23,4 23,2 23,1 22,4 22,4 21,5 21,4 22,6 23,4 25,5 18,1 17,6 16,6 15,8 15,2 15,5 15,2 12,3 3 ay 19,3 21,7 23,8 23,5 23,3 22,6 22,6 21,2 21,2 22,8 23,2 25,7 18,3 17,9 16,8 16,2 15,9 15,9 15,7 12,9 6 ay 19,5 21,6 23,9 23,6 23,3 22,9 22,9 21,4 21,3 23,0 23,5 25,7 18,2 17,9 16,7 16,4 16,2 16,0 15,7 12,9 12 ay 19,0 21,7 23,7 23,7 23,0 22,4 22,0 21,0 21,1 22,6 23,8 25,6 18,1 17,4 16,5 15,6 15,5 15,6 15,0 12,9 yıl Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi Mevduat faizlerinde izlenen politikalara da bağlı olarak 2003 yılında başlayan düşüş devam etmiş, 2006 yılının ikinci ve üçüncü çeyreğinde kısa bir artıştan sonra özellikle kısa vadeli faizler düşmeye devam etmiştir. Parasal tabanın artışı da, M2 ve toplam vadeli mevduatın artışının üstünde kalmıştır (Şekil 14). 2005 yılından itibaren nakit mevduat oranı yavaş bir eğilimle azalmaktadır, ancak rezerv mevduat oranı çok fazla dalgalanmalar göstermektedir. Bunun sonucu olarak da para çarpanı oldukça dalgalı olmakla birlikte 2001 ve 2010 yılları aralığında yüksek bir seviyede seyretmektedir. 63 Şekil 14. Parasal taban, M2 ve toplam vadeli mevduatın büyüme yüzdesi Kaynak: TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 2002 yılında parasal hedefleme ile başlayan ve aynı zamanda "gelecek dönem enflasyonu"na odaklanan politika, örtük enflasyon hedeflemesi olarak adlandırılmıştır. Bu süreçte Merkez Bankası açık enflasyon hedeflemesine geçmeyi beklemeden, kısa vadeli faiz oranlarına ilişkin kararlarını fiyat istikrarına yönelik olarak, gelecek dönem enflasyonundaki olası gelişmeleri değerlendirerek almıştır. Faizleri operasyonel değişken olarak kullanan bu politika parasal taban ile enflasyon oranı arasındaki ilişkinin zayıflaması halinde, örtük enflasyon hedeflemesinin ek bir çapa işlevi görmesini hedeflemiştir. Kısa vadeli faiz oranlarında enflasyonun gelecekte alabileceği değerler dikkate alınarak değişikliğe gidilebilmesi, sadece parasal taban çapası ile yetinilmediğini, öngörülen enflasyona bağlı olarak ek önlemlerin de alındığını göstermektedir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2002-2004). 2005 yılına kadar geçen dönemde, önemli bir iktisadî dönüşüm yaşanmış, uygulanan para ve maliye politikaları, yapısal reformlar, Merkez Bankası’nın bağımsızlığı yolunda atılan adımlar ile dalgalı döviz kuru sayesinde fiyat istikrarı konusunda önemli ilerlemeler kaydedilmiştir. 2005 yılı başında, paradan altı sıfır atılarak Türk lirasının yeniden itibar kazanması, mali disiplin ile birlikte kamu borç stokunun çevrilebilirliğinin gündemin ilk sıralarındaki yerini kaybetmesi, finansal piyasaların derinliğinin artarak kırılganlıklarını kaybetmesi ile birlikte Merkez Bankası, 2005 yılının bir geçiş dönemi olacağını ve 2006 yılı 64 itibariyle açık enflasyon hedeflemesine geçeceğini ilan etmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2005, s.73-74). Ayrıca 4 Şubat 2005 yılında bitecek olan Uluslararası Para Fonu ile yapılan stand by anlaşmasının sona ermesi beklenmeden tekrar bir stand by anlaşması için hazırlıklar da başlamıştır. 4 Mayıs 2005 tarihinde gerçekleştirilen üç yıllık 19’ncu stand by anlaşmasının hedefleri, büyümenin sürdürülebilmesi için gereken koşulların yaratılarak yaşam standartlarının yükseltilmesi, istihdam artışı ve Avrupa Ekonomileri’ne yakınsama olarak özetlenebilir (Erdinç, 2007). Uluslararası Para Fonu’nun desteğinden düzenli çıkışın da öngörüldüğü anlaşmada tanınan kredi limitinin ilk dilimi hemen tahsis edilirken, 837 milyon dolarlık kısmının onbir gözden geçirmeye bağlı olarak verilmesi kararlaştırılmıştır (Erdinç, 2007). Uygulamada geçiş dönemi olan 2005 yılında da dalgalı kur rejimi altında örtük enflasyon hedeflemesine devam edilmiş ve parasal taban nominal çapa olarak kullanılmaya devam edilmiştir. Bununla birlikte, Merkez Bankası parasal büyüklüklerin gözetilmesi ile nihai enflasyon hedefini etkilemeyi değil, faiz politikasının etkinliğini arttırmayı amaçlamıştır (Göğebakan, 2008). Stand by anlaşması ile dalgalı kur rejimine dayalı enflasyon hedeflemesine döviz darboğazı yaşanmadan devam edilebilirken, 2005 yılı boyunca mevduat faizleri fazla değişkenlik göstermemiş, vadeli mevduatın artış hızı M2 ile paralel seyretmiştir (Şekil 14). Nakit mevduat oranı 2005 yılında göreceli olarak istikrarlı olup, rezerv mevduat oranından etkilenmeden para çarpanının istikrarlı olmasını sağlamıştır (Şekil 12). Merkez Bankası 2006 yılının Ocak ayından itibaren, temel unsuru dalgalı kur rejimi olan, açık enflasyon hedeflemesi rejimine geçmiştir. Bu rejim çerçevesinde temel politika aracı olarak kısa vadeli faiz oranları kullanılmış ve faiz kararlarında sadece enflasyon hedefleri gözetilmiştir. Enflasyon hedeflemesinde, operasyonel hedef olarak kısa vadeli faiz oranları, orta vadeli hedef olarak beklenen enflasyon ve öncelikli amaç olarak da enflasyon hedefi kullanılmıştır. 2006 yılında konsolide bütçe sistemi kaldırılarak, yerine merkezi yönetim bütçe sistemi oluşturulmuş ve mali disiplin sürdürülmüştür (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2006). Hazine’ye açılan kredilerde düşüş devam etmiştir (Şekil 13). Böylece kamunun iç borçlanmasının faizler üzerinde baskı yaratması bir ölçüde önlenebilirken, mali disipline de bağlı olarak bankacılık sisteminin verdiği kredi hacmi, özellikle yılın ilk yarısında genişlemiş, ancak üçüncü çeyreğinde mali piyasalardaki dalgalanmalar yanı sıra kısa vadeli faizlerde artış (Tablo 9), bankaların fonlama maliyetini arttırdığı için kredi hacminde kısa süreli bir daralmaya 65 neden olmuş, aynı yılın son çeyreğinde krediler yeniden toparlanmıştır (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2006, s.32). Bu gelişmelere bağlı olarak para çarpanı yıl boyunca dalgalanmıştır. Kredi hacminin genişlediği dönemde nakit mevduat oranı ve rezerv mevduat oranı azalarak çarpan değerini yükseltmiş, daralmada çarpanda azalmıştır (Şekil 11; Şekil 12). Geçilen politika uygulaması ile birlikte faizler 2006 yılından beri yıllar itibariyle azalarak kararlı bir şekilde devam etmiştir (Tablo 9). Ancak para çarpanı 2007 yılının başından itibaren oldukça dalgalıdır. 2009 yılında kısa süreli bir istikrar döneminin ardından 2010 yılı boyunca oldukça istikrarsızdır (Şekil 11). Benzer şekilde parasal tabanın büyüme hızı da bu dönemde çok dalgalanma göstermektedir. Vadeli mevduatın artış hızı 2007 yılının ilk çeyreğinde hem parasal taban, hem de M2 artış hızlarından yüksektir. Benzer şekilde 2008 yılının üçüncü çeyreğinde de buna benzeyen bir durum vardır (Şekil 14). 2007 yılında ABD emlak piyasası ile başlayan ve 2008 yılı Eylül itibariyle finansal piyasaları sarsan küresel krizin olumsuz etkileri Türk ekonomisine de yansımış ve özellikle yılın ikinci çeyreğinden itibaren ağırlığını hissettirmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2007-2008). Oluşan belirsizlik ortamının da etkisiyle nakit mevduat oranı ve rezerv mevduat oranı birlikte artmıştır. Para çarpanı da bu aralıkta azalıştadır (Şekil 11; Şekil 12). 2007 yılından itibaren para politikası kararlarını şekillendiren, belirgin bir şekilde etkili olan arz şokları ile küresel finansal piyasalardaki sorunların döviz kurları ve ülke risk primi üzerindeki olumsuz etkileri olmuştur. 2008 yılının başından itibaren küresel ekonomilerde artan sorunlar, dış kredi kanalını sıkılaştırmış, dünya ticaretindeki azalışla birlikte ihracat kalemi de düşmüştür. 2008 yılının başından itibaren iç kredilerde başlayan azalma yılın son çeyreğinde sert bir daralmaya dönüşürken göreceli olarak mevduat faizleri de yükselmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2008, s.30-31). Ancak nakit mevduat oranındaki azalışa rağmen rezerv mevduat oranında 2008 yılındaki hızlı artışın sonucu, para çarpanı da paralel olarak yılın başındaki 5,28’lik değerinden yıl sonu itibariyle 4,37 ye gerilemiştir (Şekil 11; Şekil 12). Stand by anlaşmasının sona ermiş, 2008 yılının sonunda başlayan kredi hacminde azalış, 2009 yılının başında da devam etmiş ve artan işsizlik oranları tüketimi de etkileyerek ihtiyati tasarruf eğilimini güçlendirmiştir. 2009 yılı boyunca Merkez Bankası bir yandan 2006 yılından beri izlemekte olduğu açık enflasyon hedeflemesiyle 66 çelişmemek, ancak krizin finansal piyasalarda istikrarsızlığa yol açmasını da önlemek amacıyla bir yandan hızla kısa vadeli faiz oranlarını aşağıya çekerken, nakit mevduat oranını yükseltmiş (Şekil 12), diğer yandan kredi piyasasındaki daralmayı da yavaşlatmak amacıyla dengeli bir likidite politikası izlemiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2009, s.30-25). Para çarpanı bu gelişmelerin de etkisiyle 2009 yılı boyunca göreceli olarak istikrarlıdır. 2009 yılının son çeyreğinden itibaren ekonomide toparlanma eğilimi gözlenmiştir. Her ne kadar kamu borçlanma gereği artmışsa da bu dünya genelinde yer alan bir konjonktürdür (Şekil 13). Öte yandan ithalat azalışına bağlı olarak dış ticaret açığı da gerilemiştir. Para çarpanında da bir artış gözlenmektedir. 2010 yılının ilk çeyreğinden itibaren gelişmiş ülkelerin genişletici para politikası uygulamalarıyla küresel bazda artan likidite ve faiz oranlarının düşük ve öngörülebilir olması sonucu, kredi hacmi yükselmiştir (Merkez Bankası Yıllık Raporu, 2010, s.39). Piyasadaki olumlu eğilim altında Merkez Bankası, 14 Nisan 2010 tarihi itibariyle krizden çıkış strajesini açıklamıştır. 2010 yılı itibariyle zorunlu karşılıklar arttırılmış, daha önce zorunlu karşılıklara tabii olmayan bazı fonlar da zorunlu karşılığa tabii tutulmuştur. Yıl boyunca karşılık oranları üç kere değiştirilirken, faiz oranları düşük tutulmuştur. Yılbaşından itibaren düşük olan faizlerle birlikte kredi olanaklarının artması, yılın ilk çeyreğinden itibaren para çarpanını arttırmış, ancak alınan önlemlerle birlikte, yılın ikinci çeyreğinde artmaya başlayan parasal tabana rağmen para çarpanı düşmüştür (Şekil 11). Nakit mevduat oranındaki azalışa rağmen para çarpanındaki azalışın kaynağı artan zorunlu karşılıklara bağlı olarak yükselen rezerv mevduat oranıdır (Şekil 12). Para çarpanı genel olarak ele alındığında 2001 ile 2010 aralığında oldukça istikrarsızdır. Sadece zorunlu karşılıklar yada emisyon gibi para çarpanını doğrudan etkileyen unsurlar değil, kamu borçlanma ihtiyacı, sermaye giriş çıkışları ve kurlar gibi dolaylı olarak etkilerini gösteren unsurlarda da bu dönemde oldukça değişimler olmuştur. Merkez Bankası bu dönemde araçlarını kullanarak para çarpanını etkilemiştir. Ancak para çarpanının istikrarlı olabilmesi faiz oranlarından etkilenmemesine bağlıdır. Bu doğrultuda para çarpanının kararlılığının incelenmesi amacıyla, birim kök testleri2 yapılmış ve elde edilen sonuçlar serinin birinci dereceden birim köke sahip olduğunu ortaya koymuştur. Birim kökün varlığı, para çarpanının kararsız olduğunu destekler 2 Test sonuçları Ek 5’de verilmiştir. 67 nitelikte olup, bu eğilim dikkate alındığında para arzındaki bir değişikliğin gerçekleşen sonuçları oldukça öngörülemez olacaktır. 68 BEŞİNCİ BÖLÜM PARASAL AKTARIM MEKANİZMALARI VE PARASAL ŞOKLAR Küresel dünya ekonomilerinde cari açık sorunu, temel makroekonomik sorunların bir yansıması olduğu kadar, finansal ve parasal akımların bir sonucudur. Finansal ve parasal varlıkların uluslar arası dolaşım hızı göz önüne alındığında, olası bir parasal şokun cari işlemler dengesi üzerinde ciddi etkiler yaptığı görülmektedir (Orhan, 2009, s.1). Genişletici ya da daraltıcı parasal şokların ekonomilerde fiyatlar genel düzeyi, üretim hacmi ve cari işlemler dengesi gibi reel değişkenlere etkileri, parasal aktarım mekanizmaları çerçevesinde gerçekleşir. 5.2.3 bölümünde açıklanan modelde aktarım mekanizmaları önemli bir yer tuttuğundan, parasal şokların incelenmesinden önce, kısaca parasal aktarım mekanizmaları açıklanacaktır. 5.1. Parasal Aktarım Mekanizmaları Parasal aktarım mekanizmaları, finansal piyasaların tam olarak mükemmel işlediği neoklasik aktarım mekanizmaları ile genellikle kredi bakış açısı olarak da bilinen ve aynı piyasaların kusurlu olarak işlediğini varsayan neoklasik olmayan aktarım mekanizmaları olmak üzere ikiye ayrılabilir. Aktarım mekanizmaları açıklanırken, para otoritesinin politika araçlarından birinin kısa dönem faizler üzerinde doğrudan kontrolü içerdiği varsayılacaktır. Ayrıca nominal faiz oranlarındaki değişikliklerin reel faiz oranlarını doğrudan etkilediği ve nominal ücret ile fiyat katılıklarının buna yol açtığı varsayılmaktadır. Nominal kısa dönem politika değişikliklerinin reel faiz oranları ve diğer varlıkların fiyatlarını etkileyerek harcamaları uyarladığı bir temel üzerinde açıklamalar yapılacaktır. Aktarım mekanizmalarında yer alan önemli bir özellik, varlık fiyatları ve harcamaları etkileyen faiz oranın nominal faiz oranından çok reel faiz oranı olmasıdır. Ayrıca cari faiz oranın yanı sıra faizlere ilişkin beklentiler de varlık fiyatları ve harcamalar üzerinde etkilidir. Bu iki unsur birlikte politika stratejilerinin nominal faiz oranları, enflasyon ve reel faiz oranlarına ilişkin beklentileri değiştirmesi açısından para 69 politikasına yönelik beklentilere önemli bir rol atfeder. Bu yüzden Woodford (2003) beklentilerin yönetimini para politikası otoritesinin temel sorumluluğu olarak ifade etmiştir. 5.1.1.Neoklasik Aktarım Mekanizmaları Para politikasının geleneksel modelleri 20. yüzyılın ortalarında geliştirilen yatırım, tüketim ve uluslararası ticaret modelleri temelinde ortaya çıkmıştır. Bunlar Jorgenson (1963) ve Tobin (1969)’in neoklasik yatırım modelleri, Ando ve Modigliani (1963) ve Friedman (1957), Brumberg ve Modigliani (1954)’nin yaşam döngüsü/sürekli gelir modelleri, Mundell (1963) ve Fleming (1962)’nin uluslararası IS/LM tipi modelleri olarak sıralanabilir. Bu çerçeveyi kullanan bu ana kanalları sınıflandırarak yatırım, tüketim ve uluslararası ticareti doğrudan etkileyen kanalları ayırabiliriz. Tüketim için, kanallar servet etkisi ve zamanlar arası ikame etkileri yoluyla çalışırlar, yatırım için en önemli kanallar sermaye kullanım maliyetine dayalı olarak çalışan ve Tobin’in q kanalıyla yakından ilgili olan faiz oranı kanalıdır ve ticaret için, doğrudan kanal döviz kuru yoluyla çalışır. 5.1.1.1.Yatırım Tabanlı Aktarım Mekanizmaları Doğrudan faiz oranı kanalı: Makroekonomik modellerde zımni olarak içerilen ve parasal aktarım mekanizmaları içinde en geleneksel kanalı faiz oranlarının sermaye maliyeti ve dolayısıyla firma ve hanehalkı yatırım harcamaları (örneğin, konut ve dayanıklı tüketim malları yatırımı) üzerindeki etkisini içerir. Standart neoklasik modellerde yatırım sermaye kullanım maliyetinin sermaye talebinin önemli bir belirleyicisi olduğunu göstermektedir. Sermaye kullanım maliyeti (uc) olarak yazıldığında: uc = pc [(J )i- + δ)] pc yeni sermayenin göreli fiyatı, i nominal faiz oranı, fiyatında beklenen artış oranı ve δ amortisman oranıdır. sermaye malının 70 Kullanım maliyeti formülü ayrıca marjinal vergi oranı kullanılıp nominal faiz oranı ayarlayarak faiz oranı indirilebilmesine olanak sağlar. Terimleri yeniden gruplayarak sermayenin kullanım maliyeti, vergi sonrası reel faiz oranı ve sermayenin değerinde beklenen reel artış oranı cinsinden yazılabilir: Doğrudan kullanım maliyeti kanalıyla işleyen bir para politikasının etkilerinin belirlenmesinde pek çok faktör önemlidir. Bunlardan birincisi faiz oranlarının harcamalar üzerindeki etkisidir, çünkü sermaye varlıkları uzun ömürlüdür ve bu stoklar ayarlama maliyetleri (planlama, tedarik, kurulum, vb) gerektirdiğinden, firma ve hanehalkı faiz oranlarındaki dalgalanmaları yatırım kararlarına etkisini değerlendirirken uzun dönemli düşünürler. Sonuç olarak, reel faiz oranı ve tüketimi etkileyen sermaye malının değerindeki beklenen artış sermayenin genelde çok uzun olan beklenen ömrü ile ilgilidir. Geleneksel ekonometrik modellerde, bu bağlantı genelde kullanım maliyet formülüne kısa vadeli faiz oranı yerine, uzun vadeli faiz oranının doğrudan dahil edilmesi ile kurulmuştur. Özellikle dinamik stokastik genel denge (DSGD) modellerinde, bu bağlantı genelde ileri dönük kısa vadeli faiz oranlarının beklenen değerlerine dayalı harcama yapısını oluşturan yatırım için, dinamik bir zamanlararası optimizasyonu ile ortaya koyulmaktadır. Parasal politika aracı kısa vadeli faiz olmak üzere, yukarıda ifade edilen tartışma vade yapısına ilişkin bir beklenti hipotezi ile birlikte kısa ve uzun vadeli faizler arasında bir ilişki ortaya koyar. Uygulanan bir para politikası sonucu kısa vadeli faiz oranları yükseldiği zaman gelecekteki kısa vadeli faiz oranları ile ilişkili olduğu için uzun dönem faiz oranları da yükselir; nihai olarak sermayenin kullanım maliyeti yükselirken sermaye varlıklarına olan talep düşer. Sermaye varlıklarına olan talepteki azalma bu varlıklara yatırım harcamalarının düşmesine yol açar ve böylece toplam harcama ve talebin azalmasına neden olur. 5.1.1.2.Tobin’in q kuramı Tobin (1969) in çalışmasının temelinde firma ve hanehalklarının yatırım kararları ayrıca ele alınabilir. İşletme yatırımları için Tobin (1969) q oranını firmanın 71 piyasa değerinin sermayenin yenilenme maliyetine oranı olarak tanımlamıştır. Yüksek bir q oranı, firmanın piyasa fiyatının sermayenin yenileme maliyetine göre daha yüksek olduğu anlamına gelir ve yeni tesis, makine ve teçhizat alımına yönelik yatırımın firmanın piyasa fiyatına göre daha ucuz olacağını ifade eder. Dolayısıyla q oranı yüksek olduğunda firmalar piyasaya hisse arz ederek satın alacakları tesis, makine ve teçhizatın maliyetine göre daha yüksek gelir elde ederler ve sonuç olarak yatırım harcamaları yükselir. Çünkü firmalar daha az hisse arzı yoluyla fazla yatırım malı satın alabilirler. Aynı yaklaşım hanehalkı yatırım kararlarına da uygulanabilir. Para politikasının yatırımlar üzerindeki etkisi Tobin’in q kuramına göre parasal genişlemenin hisse fiyatları üzerindeki etkisi yoluyla ortaya çıkmaktadır. Para arzı genişlediği zaman halkın eline tutmak istediğinden daha fazla para geçecek ve harcamalar artacaktır. Bu artan harcamanın bir kısmı hisse senetleri alımına yönelecek, hisse fiyatları yükselerek q oranını arttıracaktır. Yatırımları faizlerdeki düşüşe bağlayan Keynesyen yaklaşımın aksine artan para arzının yatırımları canlandırıcı etkisi sermayenin yenileme maliyetine göre firma piyasa değerinin yükselmesinden kaynaklanmaktadır (Öztürk, 2003, s.53) Tobin’in q teorisi, Hayashi (1982) de olduğu gibi sermayenin kullanım maliyeti ile ilişkilendirilebilir. Gerçekten de, q-formülasyonu mikro-tabanlı modelleme çalışmalarına ve DSGD literatürüne uygundur, çünkü q kuramı ile Hayashi (1982) nin dinamik uyarlama maliyeti içindeki kullanım maliyeti yaklaşımı, bu modellerle tutarlı analitik çalışmalardır. 5.1.2. Tüketim Tabanlı Aktarım Mekanizmaları 5.1.2.1. Servet Etkileri Servet etkileri konusundaki analizin Gottfried Haberler ve A.C.Pigou ile başladığını ifade etmek mümkündür. Haberler ve Pigou, para stokunun reel değerindeki konjonktüre karşı değişikliklerin tüketici harcamalarında değişiklikler yaratabileceğini ve servet ile tüketim arasındaki ilişkinin dikkate alınması halinde teorik düzeyde sistemin tekrar dengeye ulaşabileceğini ifade etmişlerdir. Ancak burada servetin etkileri 72 nihai sonuçlarını paranın dolanım hızını etkileyerek göstermektedir (Öztürk, 2003, s.54). İlk olarak Brumberg ve Modigliani (1954) tarafından ortaya atılan ve Ando ve Modigliani (1963) tarafından geliştirilen yaşam döngüsü kuramı, tüketicinin tüketim harcamalarının hisse senetleri, reel varlıklar veya diğer çeşitli varlıklardan oluşan ömür boyu elde ettiği kaynaklarla finanse edildiğini ifade eder. M↑→PS↑→SERVETİN DEĞERİ(Menkul Kıymetler, ev) ↑→TÜKETİM↑→TOPLAM TALEP↑ Faiz oranlarında bir düşme şeklinde ortaya çıkacak genişletici bir para politikası içlerinde konut ve hisse senetlerinin de bulunduğu diğer varlıklara olan talebi arttırır. Ayrıca düşük faiz oranları, gelir ve diğer varlıkların hizmetlerine uygulanabilecek iskonto oranını da düşürür ve böylece fiyatlarını yükseltir. Toplam servetteki bu artış, hanehalkı tüketimini ve toplam talebi yükseltir. Bu şekliyle yaşam döngüsü hipotezi parasal aktarım mekanizması olarak varlık fiyatlarındaki değişmeyi öne çıkarır. 5.1.2.2. Dönemlerarası İkame Etkileri Dönemler arası ikame etkilerine dayalı aktarım mekanizmaları faiz oranında değişikliklere bağlı olarak tüketim kalıbının dönemlerarası optimizasyonunu temel alır. Söz konusu aktarım mekanizmasında, kısa dönem faiz oranında ortaya çıkabilecek değişiklikler, tüketim profilini etkiler ve daha düşük faiz oranları cari dönemde daha yüksek bir tüketime yol açar. DSGD modellerinde bu aktarım mekanizması faiz oranı temelinde cari dönem ile gelecek dönemde marjinal ikame haddine bağlı olarak ortaya çıkan optimizasyon çerçevesinde Euler denklemi çerçevesinde ele alınır. Bu şekliyle dönemlerarası ikame etkileri, DSGD modellerinde merkezi bir yer tutar. 73 5.1.3. Uluslararası Ticarete Dayalı Parasal Aktarım Mekanizmaları 5.1.3.1. Döviz Kuru Kanalı Merkez bankası faiz oranlarını düşürdüğü zaman iç varlıkların getirileri, yabancı varlıklara göre nispi olarak düşer. Bunun sonucu olarak görece azalan getiriyle beraber iç varlıkların değeri, yabancı varlıklara göre düşer. Döviz kurlarını değiştiren bu eylem, ulusal paranın değer kaybetmesiyle sonuçlanır. Ulusal paranın değer kaybetmesi ihracatı arttırır, çünkü ulusal mal ve hizmetler görece daha ucuz hale gelirler. İhracat artışı toplam talebi yükselterek çıktıyı arttırır (Öztürk, 2003, s.51). M↑→E↓→NX↑→TOPLAM TALEP↑ Döviz kuru kanalı para politikasının ekonomiyi etkilemesinde önemli bir aktarım mekanizmasıdır. Bu çerçevede iki unsur önemlidir. İlk olarak döviz kurlarının faiz oranlarına olan duyarlılığıdır. İkinci olarak dışa daha açık ekonomiler, bu aktarım mekanizmasından daha çok etkilenirler. 5.1.4. Neoklasik Olmayan Aktarım Mekanizmaları Neoklasik olmayan aktarım mekanizmalarının ortak özelliği, piyasa mekanizmasının işleyişinde nominal ücret ve fiyat katılıkları dışında kalan ve mükemmel olarak işlemelerini sağlayan unsurların eksik olmalarıdır. Bu şekildeki aktarım mekanizmaları, ya piyasalara devletin müdahalesi, özel piyasalarda asimetrik bilgi ve ya piyasa farklılaştırması sonucu girişin engellenmesi gibi finansal piyasaların etkin olarak işlememesi sonucu ortaya çıkar. Genel olarak kredi kanalı olarak adlandırılan söz konusu aktarım mekanizmaları mükemmel olarak işlemeyen piyasaları temel alırlar. Bu bağlamda üç aktarım mekanizması söz konusudur; kredi kanalı, banka kanalı ile bilanço kanalıdır (Boivin ve Giannoni, 2002). 74 5.1.5. Kredi Piyasalarına Devlet Müdahalesinin Etkileri Hükümetler, gelirin yeniden dağıtımı veya özel bazı alanlara yatırımları teşvik etmek gibi belirli politika hedeflerine ulaşmak için kredi piyasalarına sıklıkla müdahale ederler. Örneğin Birleşik Devletler’de konut mülkiyetini özendirmek amacıyla ipotek piyasasına devlet müdahalesi özellikle önemlidir. 1980’lere kadar Birleşik Devletler hükümeti konuta yönelik ipotek piyasasında tasarruf toplayan ve kredi veren finansal kurumlardan oluşan bir sistem kurdu. Hukuki düzenlemelerle, söz konusu kuruluşlar temelde yerel mevduattan karşılanan uzun dönemli sabit faiz oranından konut kredileri veriyorlardı (McCarthy ve Peach, 2002). ‘Regulation Q’ ile mevduat faizleri üzerine bir sınır getirerek, hükümet, bu tasarruf kuruluşlarının daha fazla ipotek verebilmelerine olanak sağlayacak şekilde mevduat toplamalarına da dolaylı olarak katkıda bulunuyordu. ‘Regulation Q’ ve ipotek piyasasına yönelik düzenlemeler kredi arzını etkileyerek bir parasal aktarım mekanizmasını ortaya çıkardı. Şöyle ki, Amerikan Merkez Bankası, politikasını değiştirerek faiz oranlarını yükselttiğinde, ipotek piyasasına yönelik kredilerin arzında iki nedenden ötürü azalma ortaya çıktı. İlk olarak daha yüksek kısa vadeli faiz oranları, sabit getirili ipoteklerin getirilerinin daha yavaş değişmesi sonucu bir maliyet artışı ortaya çıkardı. Net faiz getirindeki azalma ipotek veren kuruluşların kredilerini azaltmalarına yol açtı. Ancak daha da önemlisi daha yüksek kısa dönem faiz oranları, hükümet tarafından bir tavan konulan mevduat faizlerine göre daha yüksek bir getiri olanağı ortaya çıkardı. Bunun sonucu olarak da mevduat azaldı. Mevduattaki bu azalma ipotek kredilerini azaltırken konut yatırımlarını da yavaşlattı. Yukarıda ifade edilen kredi tayınlaması kanalı, 1980’li yıllarda makro ekonomik modellemelerde önemli bir rol oynamıştır (Brayton ve Mauskopf, 1985). 1980’li yılların başından itibaren ‘Regulation Q’ ile belirlenen tavanlar aşamalı olarak azaltılarak, 1986 yılından sonra tamamen terk edilmiştir. Dolayısıyla anlatılan aktarım mekanizması önemini artık yitirmiştir. 75 5.1.6.Banka Temelli Kanallar Banka kredilerinin diğer fonlara göre tam olarak ikame edilemediği iki ayrı banka temelli aktarım mekanizması vardır. Birincisi geleneksel banka kredileri kanalıdır. Bu bakış açısına göre, kredi piyasalarında asimetrik bilgi sorunlarını çözebilmek için en uygun kuruluşlar olması nedeniyle bankalar finansal sistem içinde önemli bir yer tutar. Bankaların bu özel rolleri nedeniyle bankalardan kredi almadıkça, belirli borçlular kredi piyasalarına giremezler. Genişletici bir para politikası bankaların rezervlerini ve mevduatını arttırır. Bu bankaların ödünç verebileceği fonların hacmini genişletir. Bir çok borç almak isteyen banka kredilerine ihtiyaç duyduğundan, verilen kredilerdeki bu artış, yatırım ve tüketim harcamalarını da yükseltir. Bu yaklaşımın önemli bir çıkarsaması, para politikasının, küçük firmaların harcamaları üzerinde, büyük firmalara göre daha fazla etkisi olmasıdır. Çünkü küçük ölçekli firmalar finansmanları için daha çok banka kredilerine ihtiyaç duyarlarken, büyük hacimli firmalar ihtiyaç duydukları fonları sermaye piyasasından sağlayabilirler. Ancak son dönemde banka kredileri kanalının işleyişi ve başarısı hakkında bazı tereddütler ortaya çıkmıştır (Boivin ve Giannoni, 2002). Banka sermayesi kanalı olarak adlandırılan bir başka banka kanalı, daraltıcı bir para politikası uygulandığında, kredilerde bankaların ve diğer finansal kuruluşların bilançolarını ön plana çıkarır. Varlık fiyatlarında ortaya çıkacak bir düşme, bankaların kredi portföylerinde bir azalmaya yol açar, bunun sonucu da kredilerin kalitesi düşer; çünkü kredi kullananlar aldıkları kredileri geri ödemekte zorlanırlar veya isteksiz davranırlar. Bankanın varlıklarında ortaya çıkacak bu kayıplar, banka sermayesinin aşınmasına neden olur. Banka sermayesindeki azalma, banka kredilerinin arzında bir daralmaya neden olur, çünkü dış finansman varlık fiyatları düşerken maliyetli olacağından bankalar için en uygun olanı sermaye aktif oranını arttırabilmek için verdikleri kredileri azaltarak varlıklarını küçültmektir. Dolayısıyla banka kredilerine dayalı borç özkaynak oranı yüksek firmalar kredi temininde zorluklar çekecek, bu da harcamalarını ve toplam talebi azaltacaktır (Boivin ve Giannoni, 2002). Banka kredi ve banka sermaye kanalları genellikle politika analizinde kullanılan büyük ölçekli makro ekonometrik modeller veya DSGD modellerinden birine 76 inşa edilmemiştir. Buna rağmen, banka kredi ve banka sermaye kanalları bilinci son yıllarda para politikasının yürütülmesinde önemli bir rol oynamıştır. Yakın zamanda politika sürecinin belgeleyen araştırma, gelecekteki bir konu olmaya devam ederken, son krizde bu kanalların önemi politika uygulayıcılar ve maliyeciler (örneğin, Mishkin, 2008 ve Wessel, 2009) tarafından vurgulanmıştır. Ayrıca, araştırma şimdi politika analizinde kullanılan ana modele (örn., Meh ve Moran, 2008, Angeloni ve Faia, 2009 ve Gertler ve Kiyotaki, 2010) bu tür bir kanal ekleme konusunda açıkça odaklanmıştır. 5.1.7.Bilanço Kanalı Banka kredi kanalı gibi bilanço kanalı da kredi piyasalarında asimetrik bilgi problemlerini temel alır. Bu kanalda uygulanan para politikası yalnızca piyasa faiz oranlarını etkilemez, aynı zamanda doğrudan veya dolaylı olarak kredi kullananların finansal pozisyonlarını da etkiler. Bankalardan kredi kullananların bilançolarında meydana gelen değişimden dolayı kredi kullanabilme kabiliyetlerinin etkilenmesi söz konusudur. Herhangi bir ekonomik ajanın net değeri düştüğü zaman kredi piyasalarında ters seçim ve ahlaki risk problemi artar. Firmanın net değerinin düşük olması banka kredisi için daha az teminat verebileceği anlamına gelir. Böyle bir durumda kredi açan kuruluşların ters seçim yapmaları halinde uğrayacakları kayıp, daha yüksek olacaktır. Firma açısından ise riskli yatırım projeleri daha çekici hale gelecek ve bu tür yatırımlara girmek isteyecektir. Sonuç olarak kredi verenler, kredi açma konusunda daha isteksiz olacaklar, bu da harcamaları ve toplam talebi azaltacaktır. Bu tür yaygın olarak uyarlanan Bernanke ve Gertler (1989) ve Bernanke, Gertler ve Gilchrist (1999) modelinde, düşük net değer, borç finansmanında asimetrik bilgi ile ilgili sorunları artırır ve dış finansman primini yükseltir. M↑→PS↑→Ters Seçim ↓→Ahlaki Risk ↓→Kredi↑→Yatırım↑→Toplam Talep↑ Parasal bir genişlemede (M), ekonomideki fazla para hisse senetleri fiyatlarını (PS) yükseltecek şekilde borsaya girerek ters seçim ve ahlaki risk problemlerini azaltacak, krediler artarak yatırım ve harcamaları, en nihayetinde toplam talebi canlandıracaktır. 77 Bilanço kanalı hanehalkı harcamalarını analiz etmek için de genişletilebilir. Bilanço kanalının bu aktarım mekanizması, ödünç verenlerin ödünç verme isteğinden çok, tüketicilerin harcama yapma istekleri yoluyla çalışmaktadır. Dayanıklı tüketim malları ve konutlar likit olmayan varlıklar olup bunlarla ilgili bilgiler de asimetriktir. Eğer negatif bir gelir şoku sonrasında tüketiciler bu varlıkları satarak, likit durumlarını yükseltmek ihtiyacı duyarlarsa, bu varlıkları gerçek değerlerine yakın satamayacakları için bu varlıklarla ilgili büyük kayıp beklentileri içinde olacaklardır. Oysa tam tersine tüketiciler eğer ellerinde likit varlıklar tutarlarsa bunları kolaylıkla ve hızlı bir şekilde piyasa değerinden nakde çevirebileceklerdir. Bundan dolayı tüketiciler eğer finansal sıkıntı içine düşme olasılığının yüksek olduğunu düşünüyorlarsa daha fazla likit varlık ve daha az likit olmayan varlık tutacaklardır. Genişletici bir para politikası uygulandığı zaman hisse senedi fiyatları yükselecek böylece tüketiciler daha güvenli bir finansal konuma ulaşacaklardır. Gelecekteki finansal yapıları ile ilgili kötümserlikleri azalacağından, dayanıklı tüketim malları ve konut üzerine yapacakları harcamalarını arttıracaklar, toplam harcamalar ve talep yükselecektir (Öztürk, 2003, s.62) Yukarıda açıklanan bilanço kanalı ev sahiplerinin harcamalarını da etkiler. Konut fiyatlarında bir artış, konut sahibinin alabileceği krediler açısından ek teminat anlamına gelir. Bir başka ifade ile yüksek konut fiyatları dış finansman maliyetini azaltır veya konut sahibinin ulaşabileceği krediler açısından olanaklarını arttırır. Ampirik çalışmalar konut fiyatlarındaki değişikliklerin kredi ve harcamalara yönelik hane halkının erişimi (Hatzius, 2005 ve Benito vd., 2006) üzerinde önemli etkilere sahip olduğunu ileri sürmüşlerdir. Bazı modelleme çalışmaları ve ilgili ampirik çalışmalar, aynı zamanda konut ve ev harcamaları (örneğin, Iacoviello, 2005) ile ilgili finansal hızlandırıcı mekanizmaları için destek bulmuştur. 5.2. Parasal Şoklar Parasal şoklar, genel olarak parasal tabanda muhtemel bir değişimi, yeniliği/şoku ifade eder. Para politikalarının arzulanan sonuçlara ulaşabilmesi, ekonominin politikaya nasıl tepki verdiğinin bilinmesini gerekli kılar. Bu durumda gerek merkez bankası kaynaklı şokların arzulanan sonuçları vermesi, gerekse de istem 78 dışı yaşanan şokların etkilerine gerekli müdahalelerin doğru yapılabilmesi için, para politikası şokları her ekonomi özelinde doğru algılanmalıdır. Ekonomi literatüründe parasal şokları inceleyen pek çok makale bulunmaktadır. Genel olarak, 1990’lı yıllarda etki-tepki fonksiyonları, VAR, Maksimum Olabilirlik gibi yöntemler kullanılırken 2000’li yıllarda yapısal VAR modelleri ve Dinamik Stokastik Genel Denge modelleri çalışmalarda ön plana çıkmıştır. Ekonomideki bireylerin tercihlerinden hareket eden ve ekonominin genelini ele alan Dinamik Stokastik Genel Denge (DSGD) modelleri, özellikle 2005 yılından sonra makro iktisatta daha yaygın kullanılan analiz araçları haline gelmişlerdir. DSGD modelleri, Keynesyen modellerin aksine, mikroekonomik temellerden hareket ederler. DSGD modellerinin amaçları bir anlamda gerçek ekonomilerdeki veri üretim süreçlerini modellemek olduğundan modellerde stokastik süreçlere ilişkin birtakım varsayımların yapılması gerekmektedir. Görülebileceği gibi stokastik unsurlar içeren DSGD modelleri Keynesyen modellerden daha karmaşık bir yapıya sahiplerdir. DSGD modellemelerinde uygun model oluşturulduktan sonra, modeldeki politika kurallarını veya karar kurallarını değiştirerek, alternatif politikaların etkileri analiz edilebilmektedir. Bu nedenle, DSGD modelleri alternatif ekonomik politikaların analiz edilmesi için oldukça elverişli araçlardır. Bu makalelerde kullanılan yöntemler, veri seti ve veri aralığı ile ulaşılan sonuçlar, aşağıda tablolaştırılmıştır. 79 Tablo 10 Parasal Şok Uygulamalı Makaleler Makale Yöntem Veri Seti Negro, Schorfheide, Smets ve Wouters (2005) Kalibrasyon, VAR temelli etki tepki fonksiyonları ile DSGD tahmini arasındaki minimum uzaklık yaklaşımı Kişi başı GSYİH, yatırım, saatlik nominal ücretler, GSYİH deflatörü, kişi başı M2, nominal kısa vadeli faiz oranları. Benes, Hledik ve Vavra (2005) Tovar (2006) Hamann, Perez ve Podriguez (2006) Medina ve Soto (2006) Liu (2006) Kalibrasyon, VAR temelli etki tepki fonksiyonları ile DSGD tahmini arasındaki minimum uzaklık yaklaşımı Maksimum Olabilirlik Kalibrasyon, VAR temelli etki tepki fonksiyonları ile DSGD tahmini arasındaki minimum uzaklık yaklaşımı, Bayesyen Yaklaşımı. Çalışma,mevcut veri seti için üç ayrı yöntemi kullanmıştır. Bayesyen Yaklaşımı Bayesyen Yaklaşımı İthalat fiyatları, ihracat fiyatları, yatırım, işgücü, tüketim harcamaları, işgücüne katılım, ücret oranı, döviz kuru, faiz oranı, enflasyon ve GSYİH Enflasyon, çıktı, emek, tüketim, nominal döviz kuru değişiklikleri, faiz oranı ve nominal döviz kurunun düzeyi Enflasyon, nominal faiz oranı, reel çıktı ve döviz kuru. Reel GSYİH, tüketim, yatırım, ihracat, reel ücretler, reel döviz kuru, devalüasyon,çekirdek enflasyon,kısa dönem reel faiz oranları GSYİH, genel enflasyon, ithalat malları fiyat artış hızı, nominal faiz oranı, rekabetçi fiyat endeksi, reel döviz kuru, yurtdışı gelir ve yurtdışı reel faiz oranı Üçer Aylık Veri Aralığı 2002:4 - 1986:1 A.B.D.,Avro Bölgesi 1996:1 - 2004:4 Çekoslovakya 1989:1 - 2005:4 Şili, Kolombiya, Meksika 1987:1 - 2005:4 Kolombiya 1990:1 - 2005:4 Şili 1991:1 – 2004:4 Yeni Zelanda Sonuç Çalışma, sonuca odaklanmak yerine öncül değerler ile tahmin sonuçlarının karşılaştırılmasını temel alır. Tahmin sonuçları, modelde yer alan mükemmel olmayan dönemlerarası yatırımların ikamesini, parametreli bir tahmin ufku ile genelleştirilmiş sermaye birikimi denkleminin, Çekoslovakya için , para politikası karar değişkenlerinin faydalı bir tahminini sağladığını ortaya koymuştur. Tahmin sonuçları, banka bilançosu kanalının Şili ve Kolombiya ile karşılaştırıldığında Meksika için daha zayıf olduğunu, ancak üç ülkede de bu aktarım kanalına yönelik daraltıcı bir politikanın harcamaların bileşimini değiştirdiğini göstermektedir. Tahmin sonuçları, parasal şokların enflasyonda değişikliğin sadece yüzde 3.7,, reel döviz kurundaki dalgalanmanın yüzde 2,2 ve çıktıdaki değişimin sadece yüzde 0,1 düzeyini;ancak dış şokların etkisinin daha fazla olacak şekilde,kurlardaki değişimin yüzde 62’sini açıklarken, enflasyon,faiz ve çıktıdaki değişikliklerin üçte birini açıkladığını göstermektedir. Fiyatların ve ücretlerin uyarlama süresi,ithal mallar için 1 yıl, ücretler için 8 ve yerel firmalar için birkaç yıl olarak bulunurken, etki tepki fonksiyonları,fiyat şokuna karşı daha yumuşak bir tüketim ile yatırım tepkisi göstermektedir.Ayrıca parasal bir şok,bir yandan enflasyonu düşürürken,yatırım,tüketim ve çıktıda artışa yol açmaktadır. Yapılan simülasyon sonucunda, i)Tüketimin dönemler arası ikamesi düşüktür, bu da ithal ikamesi üretim yapılmadığına işaret etmektedir. ii)hanehalkının emek arz kararlarında esneklik düşüktür iii)Fiyat uyarlamaları, ithalat sektörü için dört, yerli üreticiler için beş dönemde sonrasında yapılmaktadır iv)Etki tepki fonksiyonları, şoklar ile parasal aktarım mekanizmalarının, ekonominin kalanı üzerindeki dinamik hareketini etkin şekilde göstermektedir. 80 (Tablo 10’un devamı) Makale Yöntem da Silveira (2006) Bayesyen Yaklaşımı Peiris ve Saxegaard (2007) DiCecio ve Nelson (2007) Buncic ve Melecky (2008) Bayesyen Yaklaşımı VAR temelli etki tepki fonksiyonları ile DSGD tahmini arasındaki minimum uzaklık yaklaşımı Bayesyen Yaklaşımı Veri Seti Reel GSYİH, TÜFE Enflasyonu, 3 ay vadeli hazine bonosu oranı, kısa vadeli faiz oranları yerine reel döviz kuru, ABD'nin kişi başına düşen reel GSYİH GSYİH, tüketim, ihracat, ithalat, reel döviz kuru, enflasyon, ihracat fiyat enflasyon, ithalat fiyat enflasyonu, M2, dolaşımdaki para, mevduat faizleri, borç verme faiz oranları, döviz rezervleri, hükümet harcamaları ve özel sektöre açılan krediler hazine bonosu oranı, reel GSYİH, özel hanehalkı tüketimi, gayrisafi sabit sermaye oluşumu, yatırım, verimlilik ve enflasyon yurtdışı faiz oranı, yurtdışı enflasyon, dış çıktı açığı, iç borç yurtdışı faiz oranı, yurt içi enflasyon, yurt içi hasıla açığı, reel döviz oranı ve nominal döviz kuru Üçer Aylık Veri Aralığı 1999:3-2005:3 Brezilya, A.B.D 1996:1 - 2005:4 Mozambik 1979:2-2005:4 Birleşik Krallık 1983:1 -2005:4 Avustralya Kolasa (2008) Bayesyen Yaklaşımı Sadeq (2008) Dib, Gammoudi ve Moran (2008) Bayesyen Yaklaşımı Maksimum Olabilirlik Büyüme, tüketim, enflasyon, yatırım, faiz oranı, reel ücretler, nominal kurlar 1997:1 -2006:4 Polonya ve Avro bölgesini birbirine bağlayan iki ülkeli bir model Sonuç Daha yüksek ticaret hadleri talebi ve çıktıyı arttırırken, reel ücretler ile marjinal maliyeti yükseltir. Firmalar, bu artışı nominal fiyatlarına yansıtırlar. Düşük gelirli ülkeler için uygulanan ilk DSGD modeli olan çalışmada faiz oranlarında aşırı dalgalanmalardan ötürü enflasyonla mücadelede kur çapasının görece etkisiz olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Yapılan simülasyon sonucunda, Birleşik Krallık'ta nominal katılığın kaynağının önemli ölçüde ücret yapışkanlığından değil fiyat yapışkanlığından kaynaklandığını göstermektedir. Yapılan simülasyon sonucunda, Avustralya iş çevrimlerinde iç ve dış talep şokları ve bir ölçüde iç arz şoklarının etkili oldukları sonucuna ulaşılmıştır. Çıktı üzerinde reel döviz kurunun etkisinin zayıf olduğu görülmüştür. Enflasyon yurt içi arz şoklarına çok duyarlı olmasına rağmen para politikasının enflasyon üzerindeki etkisinin de zayıf olduğu ortaya koyulmuştur. Polonya ve Avro bölgesinde ekonomik karar birimlerinin kararlarını tanımlayan parametreler arasındaki farklılıkların açıklanması bakımından net bir sonuca ulaşamamıştır. Reel gelir, tüketim, enflasyon, kısa dönem nominal faiz oranı, nominal ücretler 1996:2 - 2007:2 Avrupa Geçiş Ekonomileri (AB:15) Çekoslovakya, Macaristan,Polonya , Slovekya, Slovenya Yüksek tüketim eğilimi, kur dalgalanmalarına bağlı olarak ithal mal fiyatlarında katılık bulunmuştur. Çıktı, ,kısa dönem faiz oranı,reel para arzı enflasyon 1981:1 - 2004:4 Kanada Trendden arındırılmış verilere göre, logaritmaları alınmış serilerin, faiz oranı ve çıktı için tahmin gücü yüksek, enflasyon için düşük bulunmuştur 81 5.2.1.DSGD Modelleri Hansen ve Sargent'ın (1980) yılındaki çalışmaları ile temeli, Euler denklemlerinin tahmin edilmesine dayanan DSGD modellerinde ekonometrik tekniklerin kullanılması başlamış ve bu modellerin tahmin edilmesi amacıyla çeşitli teknikler geliştirilmiştir. Kydland ve Prescott (1996) dinamik stokastik süreci daha ayrıntılı bir şekilde sistematize etmişlerdir. Buna göre araştırmanın amacına uygun bir model ekonomi oluşturulur. Oluşturulan bu model tahmin edilmiş yapısal parametreler kullanılarak ‘kalibre’ edilir. Kalibre edilmiş modelden simülasyonlar sonucu yeni zaman serileri üretilir ve gerçek ekonomide gözlemlenen zaman serileri ile karşılaştırılır ve alternatif politikaların sonuçları analiz edilir. Genellikle bir DSGD modelinin yapısı aşağıdaki dört temel kısımdan oluşmaktadır: Model ekonominin yapısı/ekonomik çevre: Ekonomideki mevcut mallar, ekonomik bireylerin sayısı ve özellikleri, bireylerin tercih yapıları, başlangıçtaki sermaye stokları veya emekleri, ekonomideki firma sayısı ve tipleri, kamu sektörü ve işlevi, üretim teknolojisi, piyasalar ve yapıları, ticaretin yapılış şekli, olayların zamanlaması, dönemler ve rassal şokların kaynakları, para piyasaları denge koşulları, ekonominin yapısına ilişkin yapılan bütün varsayımlar bu kısımda ayrıntılı olarak açıklanır. Ekonomik aktörlerin optimal kararları: Karar değişkenleri ve durum değişkenleri açıkça belirlenerek bu kısımda bireyler, firmalar, devlet gibi ekonomik ajanların kısıtlar altında maksimizasyon hedeflemeleri tanımlanır. Şoklar: Bu kısımda ekonomide oluşan tesadüfi şokların zamanlaması ve yapısı ayrıntılı olarak verilir. Denge şartları: DSGD modelinde denge koşulları detaylı bir şekilde bu kısımda tanımlanır. Denge, piyasa yapısı veri iken ekonomik birimlerin kaynak kısıtları altında optimizasyon kararları sonucunda oluşacak fiyat ve miktar serileridir. 82 5.2.2.DSGD ve Merkez Bankaları Para Politikaları Gerçek ekonomileri modellemeye çalışan DSGD modellerinin önemi zaman içinde merkez bankaları tarafından da fark edilmiş ve politika analizindeki faydaları ilgi konusu olmuştur. Günümüzde pek çok merkez bankası kendi modellerini kurmuş, diğerleri de bu modellemeyi yapım ya da planlama aşamasındadırlar. Aşağıda bazı merkez bankalarının kullandıkları DSGD modelleri ve bu modellerin detaylarının açıklandığı çalışmalar tablolaştırılmıştır. Tablo 11 Merkez Bankaları ve Kullandıkları DSGD Modelleri Merkez Bankası Amerikan Merkez Bankası İsveç Merkez Bankası Kanada Merkez Bankası İngiltere Merkez Bankası Şili Merkez Bankası Peru Merkez Bankası Avrupa Merkez Bankası Norveç Merkez Bankası Uluslararası Para Fonu Kullandığı DSGD Modeli Makale SIGMA Erceg, Guerrieri ve Gust(2006) RAMSES TOTEM Adolfson, Laseen, Linde ve Villani (2007b) Murchison ve Rennison(2006) Harrison, Nikolov, Quinn, Ramsay, Scott ve Thomas (2005) Medina ve Soto (2007) Castillo Montoro ve Tuesta (2009) Christoffel, Coenen, ve Warne (2008) Brubakk ve Sveen (2009) Bayoumi (2004) GEM, Kumhof, Laxton, Muir ve Mursula(2010) GEM ve GIMF BEQM MAS MEGA-D NAWM NEMO GEM, GFM, veya GIMF Tablo 11’den görülebileceği gibi sadece ülkelerin merkez bankaları değil, çok uluslu bir kuruluş olan Uluslararası Para Fonu da para politikalarının belirlenmesi amacıyla kendi DSGD modellerini kurmuşlardır. Bu modellerin detayları tabloda gösterilen makalelerde bulunmaktadır. Aslında bütün bu modelleme çabaları iki modelin başarısından kaynaklanmıştır. Bunlardan bir tanesi optimizasyona dayalı modelde nominal ve reel katılıkların para politikası şokunun etkilerini başarılı bir şekilde ortaya koyan Christiano, Eichenbaum ve Evans (2001) çalışması diğeri ise yine bu yazarların önceki çalışmalarından faydalanarak Yeni Keynesyen modelin Bayesyen tekniklerle tahmin edilmiş vektör bağlanım modelleri kadar iyi bir şekilde zaman serilerini izlediğini ve tahmin ettiğini ortaya koyan Smets ve Wouters (2003) çalışmasıdır. Yukarıda sözü geçen merkez bankaları bu iki çalışmadan faydalanarak 83 ülkelere özgü tasarımlar meydana getirerek modellerini ve para politikaları uygulamalarını bu modellerin sonuçlarından hareketle oluşturmaya başlamışlardır. 5.2.3.Standart Christiano, Eichenbaum ve Evans (C.E.E.) Modeli Çalışmamızın amacı merkez bankasının uyguladığı politikaların analizi ve sonuçlarının değerlendirilmesidir. Özellikle yüksek enflasyon ve dış açıkların olduğu, finansal piyasalardaki derinliğin arttırılmaya çalışıldığı ve sıklıkla parasal şokların yaşandığı ülkemizde uygulanacak optimal politikaların belirlenmesi ve sonuçların öngörülebilmesi çok büyük önem arz etmektedir. Bu doğrultuda enflasyon hedeflemesi uygulayan merkez bankalarının temel alarak geliştirdiği CEE modeli çalışmamızda kullanılacaktır. Tahmin edilecek model, Calvo tarzı nominal ücret ve fiyat sözleşmelerini içermekte3, ayrıca modelde tek sektörlü dinamik stokastik modellerden farklılaşarak, verimlilik, tüketim, varlık fiyatları ve yatırımın belirleyicileri hakkında yeni yapılan çalışmalardan yararlanmaktadır. Analizde para politikası aşağıdaki gibi tanımlanmıştır. (4.1) Burada, Rt bankalararası gecelik faiz oranı, f doğrusal bir fonksiyon ve bir bilgi kümesi, Ωt şok bir para politikasıdır. Merkez bankası parasal büyümeyi (4.1) denklemini sağlayacak şekilde ayarlar. Temel varsayım εt,’nin Ωt’nin elemanlarına orthogonal olmasıdır4. 3 Calvo modeli,ücret ve fiyat uyarlamalarının, firmalar ve hanehalkı tarafından ,birikimli enflasyon oranında olacağını ifade eden sözleşmeleri içerir.Daha detaylı bilgi için Calvo (1983),Cagnon(2007) 4 εt,’nin geçmiş güncel ve ekonomik değişkenlerin projeksiyon tahmini için kullanılabilmesinde iki yol vardır, bu etki tepki fonksiyonu olarak bilinir. Öncelikle Rt’nin Ωt üzerine regresyonundan elde edilen kalıntı değerleri kullanılarak εt, tahmin edilir. εt, değişkeninin etki tepkisi, değişkenin kalıntı değerlerinin şimdiki ve geçmiş değerleri üzerine ikinci derece regresyonu yapılarak tahmin edilir. Bu yaklaşımda iki tane güçlük vardır: 1. Pek çok yıl için tepkileri bulmak için önemli sayıda başlangıç gözlemi kullanılmalı ve örneklem büyüklüğü küçültülmelidir. 2. İkinci derece regresyon katsayıları kesin olmayan şekilde tahmin edilme eğilimindedir. Burada Ωt içindeki değişken vektörüne uyan vektör bağlanım modellerine VAR) dayalı alternatif bir yaklaşım kullanılacaktır. Modelin önemli değişkenleri için VAR tahmin edilecek ve buna dayalı olarak projeksiyonlar oluşturulacaktır. Bu etki tepki fonksiyonu oluşturmakla 84 VAR’ın detaylarının açıklanması ve varsayımların belirlenmesi için Yt analizde kullanılan değişkenler vektörü olduğu kabul edilmektedir. Yt aşağıdaki gibi gösterebilir: Vektör, Y1t, t zamanında Ωt’nin içine dahil olan değişkenlerden oluşur ve para politikası şokuna tepki vermediği varsayılır. Y2t vektörü t zamanında Ωt içindeki diğer değişkenlerden oluşmaktadır. Y1t, reel GSYİH, reel tüketim, GSYİH deflatörü, reel yatırım, reel ücret ve verimlilik değişkenlerini içerir. Y2t ise reel karlar, M2’nin büyüme oranı ve tüketici fiyat endeksiyle ölçeklendirilmiş IMKB100 endeksini içerir. Para büyümesi dışındaki bütün değişkenler logaritması alınarak kullanılır. Faiz oranı Rt ise bankalararası gecelik faiz oranı kullanılarak ölçülür. Yt içindeki değişkenlerin sıralaması iki önemli varsayım içermektedir. Birincisi, Y1t içindeki değişkenlerin para politikası şokuna eşanlı tepki vermediği varsayılır. İkinci olarak, t zamanında para otoritesinin bilgi seti Y1t’nin değişkenlerini şimdiki ve geçmiş değerlerinden oluşurken Y2t içindeki değişkenlerin sadece geçmiş değerlerinden oluşmaktadır. Bir sonraki bölümdeki model her iki varsayımı içerir. VAR, üçer aylık veriler kullanıldığı için her değişken için 4 gecikme içerir. Sabit terimi yok sayarsak, VAR aşağıdaki gibi yazılabilir: burada C, 9 X 9 köşegen terimleri bire eşit alt üçgen matristir ve ηt köşegen varyanskovaryans matrisli ardışık bağımsız şoklar içeren sıfır-ortalamalı 9-boyutlu bir vektördür. Y1t içinde 6 değişken olduğundan para politikası şoku εt, ηt’nin 7. elemanıdır. Ai , i=1,…,4, C parametreleri ve ηt’nin varyans-kovaryans matrisi standart en küçük kareler yöntemi kullanılarak tahmin edilir. Bu parametre tahminleri kullanılarak aynı şeydir. Pratikte VAR’daki gecikme sayısı az olduğundan bu yaklaşımla ilk adımdaki regresyonda başlangıç gözlemlerin kaybını önlemektedir. Ayrıca, VAR tarafından oluşturulan yapı etki tepki fonksiyonları tahminlerinin göreli olarak anlamlı olmasını sağlar. 85 başlangıç durumu sıfıra eşitlenir, εt’de bir standart sapmalık şoklar oluşturularak Yt’nin dinamik patikası oluşturulur. Etki tepki fonksiyonları katsayılarının oluşturduğu bu patika Y1t ve Y2t’deki değişken sıralamasına göre değişmemektedir. 5.2.3.1. Model Bu bölümde hanehalkı ve firmalar tarafından çözülen problemler ve ekonomi modeli tanıtılacaktır. Ayrıca, finansal aracılar, para ve maliye otoritelerinin de davranışları açıklanacaktır. 5.2.3.2. Tüketim Malı Firmaları t zamanında tüketim malı, Yt, , tam rekabet piyasasındaki temsili bir firma tarafından üretilmiştir. Firma bunu ile endekslenmiş ara mallarını birleştirip, aşağıdaki teknolojiyi kullanarak üretmektedir: (4.2) Burada ve Yjt t zamanında j aramalının girdisini göstermektedir. Pt ve Pjt sırasıyla t zamanında tüketim malı ve aramalı j’nin fiyatlarını göstermekte ve firmalar bunu veri olarak kabul eder. Kâr maksimizasyonuna göre Euler denklemi: (4.3) (4.3) ve (4.2) birleştirildiğinde nihai malın fiyatı ve aramalı fiyatı arasında aşağıdaki ilişki bulunur: (4.4) 86 5.2.3.3. Üretim Malı Firmaları aşağıdaki teknolojiye sahip monopolcü tarafından üretilir: Aramalı (4.5) Burada 0 <α <1, Ljt ve kjt t zamanındaki j’ninci aramalı üretiminde kullanılan emek ve sermayeyi gösterir. Ayrıca, > 0 sabit üretim maliyetidir. j aramalı üretimine giriş ve çıkışların olmadığı varsayılmaktadır. Uygulamada durağan durumda karların sıfır olması için ayarlanmıştır. Bu ortalamada ekonomik karların sıfıra yakın olduğunu öne süren Basu ve Fernald (1994), Hall (1988) ve Rotemberg ve Woodford (1995) çalışmalarıyla tutarlıdır. Üretim malı firmaları sermaye ve emeği tam rekabet koşullarındaki faktör piyasalarından kiralarlar. Karlar her dönem sonunda hanehalkına dağıtılır. Rtk ve Wt sırasıyla nominal sermayenin kira oranı ve ücret olarak ifade edilmektedir. İşçilerin ücretleri üretimden önce ödenmelidir. Sonuç olarak, j’ninci firma ücret ödemeleri olan WtLjt’yi dönem başında mali bir aracıdan ödünç almalıdır. Geri ödeme t döneminin süresi sonunda brüt faiz oranına, Rt, göre gerçekleşir. Böylelikle, firmanın t zamanındaki toplam maliyetleri RtWt L jt + Rtk k jt olur. Firmanın reel marjinal maliyeti ise: (4.6) Burada olarak tanımlanmıştır. Firmanın t zamanındaki karı: Pjt j firmasının fiyatıdır. Calvo (1993)’te bahsedilen mekanizmadan farklı olarak firma her dönem sabit bir olasılıkla, , nominal fiyatını yeniden optimize edebilmektedir ve bu yeniden optimizasyon firmalar ve zaman açısından bağımsızdır. Eğer firma fiyatını yeniden 87 optimize edebilirse, bunu t zamanındaki parasal büyümenin öncesinde yapacaktır. Burada firmanın fiyatını yeniden optimize edemediği iki durum belirtilmiştir. Her iki durumda da fiyatlar basit kurala göre yeniden ayarlanmıştır. Literatürdeki standartlara benzeyen ilk durum: (4.7) Burada durağan durum brüt enflasyon oranıdır. (bkz. Erceg, Henderson ve Levin, 2000 ve Yun, 1996) Bu denklem statik fiyat güncelleştirmesi planıdır. İkinci durum ilk durumun literatürde enflasyonda yeterli ataleti oluşturamayacağı iddiası üzerine şekillenmiştir. Bu duruma göre j firması fiyatı aşağıdaki kurala göre belirler: (4.8) Aşağıda, bu dinamik fiyat güncelleme yapısının teorik ve nicel sonuçları açıklanmıştır. Firmaların değişen fiyatlara farklı tepkilerini ortaya koyabilmek için Calvo fiyat belirleme mekanizması kullanılmıştır. Temel fikir bu maliyetler olduğunda firmaların fiyatları dönemsel olarak tamamen optimize edeceği ve diğer zamanlarda fiyat değişikliği için basit kuralları izleyeceğidir. Dikkate alınan maliyetler optimizasyonla ilgilidir. (örn. bilgi toplama, karar verme, müzakere ve iletişimle ilgili maliyetler). Bu maliyetler her fiyat değişikliğinde ortaya çıkan maliyetlerden farklıdır. t zamanında yeniden optimizasyon yapan firma tarafından belirlenen Pjt değeri olarak ele alınmaktadır. Bu notasyon ’nin j’ye bağlı olmasına izin vermemektedir. Burada benzer modellerin t zamanında bütün yeniden optimizasyon yapan firmaların aynı fiyatı seçeceği sonucundan faydalanılmıştır. (bkz. Woodford, 1996 ve Yun, 1996). Firma maksimize edeceği ’yi: , (4.9) (4.10) 88 durumuna koşullu olarak seçer. Burada vt firma tarafından veri kabul edilen bir liranın hanehalkı için sabit marjinal fayda değeridir. Ayrıca, Et-1 gecikmeli para büyüme oranına bağlı beklentileri göstermektedir. Bilgi kümesinin bu tanımlaması t zamanındaki parasal büyümenin gerçekleşmesinden önce firmanın ’yı seçeceği varsayımını ortaya koymaktadır. (4.9) no’lu denklemin anlaşılması için firma j fiyatını yeniden optimize edemediği sürece ‘nin firmanın karını etkileyeceği belirtilmelidir. Bunun durumunda l dönem gerçekleşme olasılığı ’nin varlığı ’dır. (4.9) denkleminde ’nin firmanın karlarını etkilemesiyle ortaya çıkan kendine has belirsizliğin etkilerini izole eder. 5.2.3.4 . Hanehalkı ile endekslenmiş sonsuz sayıda hanehalkı bulunmaktadır. Her dönem j’ninci hanehalkı bir dizi karar almaktadır. Öncelikle, tüketim kararı, sermaye birikimi kararı ve arz edeceği sermaye miktarına karar verir. İkinci olarak, temsili birey ücret kararını yeniden optimize edebilmesiyle tutarlı olan, geri ödemeye sahip finansal varlık satın alır. Üçüncüsü, temsili birey ücret kararını yeniden optimize edip edemeyeceğini anladıktan sonra ücret oranını belirler ve tam rekabet koşullarında oluşan ücret oranına göre emek arz edip etmeme kararı alır. Dördüncüsü, para otoritelerinden götürü usulü transferler alır. Son olarak, finansal varlıklarının ne kadarını nakit ve ne kadarının finansal aracılarda mevduat olarak tutacağına karar verir. Hanehalkının ücretleri yeniden optimize edip edemeyeceği belirsizliğinin doğası kendine özgü olduğundan, hanehalkı farklı miktarlarda çalışır ve farklı ücret oranları kazanır. Dolayısıyla, tüketim ve varlık tutma konusunda heterojenlerdir. Woodford (1996) ve Erceg, Henderson ve Levin (2000), şarta bağlı menkullerin varlığının dengede tüketim ve varlık tutma konusunda hane halkının homojenliğini sağladığını ortaya koymuşlardır. Bu sonuçlar ışığında modelde hanehalkının tüketim ve varlık tutma kararlarında homojen, çalışma saati ve kazandıkları ücret oranlarında heterojen olduğu varsayılmıştır. 89 j’inci hanehalkının tercihleri aşağıdaki gibi verilmiştir: (4.11) Burada toplam ve j’inci hanehalkının t-1 zamanının da dahil olduğu kendisine özgü bilgisine bağlı olarak beklenti operatörüdür, ct t zamanındaki tüketimi, hjt t zamanındaki çalışma saatini, reel nakit balansını ve Qt nominal nakit balansını göstermektedir. b> 0 olduğunda, (4.11) tüketim tercihlerinde alışkanlık oluşumuna izin vermektedir. Führer (2000) ve McCallum ve Nelson (1998) gibi yazarlar bunun parasal aktarım mekanizmalarının anlaşılmasında önemli olduğunu ortaya koymuşlardır. Tahmin edilen değerlere göre pozitif para politikası şoku reel faiz oranlarında sürekli bir düşüş ve tüketimde bir artış ortaya koyup onların görüşünü destekler niteliktedir. Standart ve zaman içinde farklılaşan tercihlerin olduğu model bu olguya uyumlu değildir çünkü hanehalkı optimizasyonu düşük reel faiz oranları bugünkü tüketimin gelecektekine göre daha yüksek olmasıyla ilişkilidir. Fakat model tahminlerine göre para politikası şokunun ardından bugünkü tüketim gelecekteki tüketime göreli olarak daha düşük kalmaktadır. Alışkanlıklara dayalı modelde standart modelin etkileri farklılaşmıştır çünkü fayda fonksiyonunun içinde büyüme oranıyla tüketim düzeyi değişmektedir. Dolayısıyla, verilerde olduğu gibi düşük faiz oranları bugünkü tüketimin gelecektekine göre daha yüksek olmasıyla ilişkilidir. Hanehalkının varlık denklemi aşağıdaki gibi gösterilir: (4.12) Burada Mt hanehalkının t dönemi başındaki para stoku, Wj,thj,t t zamanındaki işgücü geliridir. Ayrıca, , Dt ve Aj,t sırasıyla fiziki sermaye stokunu, firma karlarını ve t zamanında duruma bağlı menkuller alınması dolayısıyla elde edilen net nakit girişlerini göstermektedir. μt değişkeni kişi başına para stokundaki brüt büyüme oranını gösterir. ise para otoriteleri tarafından hanehalkına yapılan götürü 90 ise Rt nominal faiz oranına göre usulü ödemelerin miktarıdır. hanehalkının finansal aracılara mevduat olarak verdiği miktardır. Ptct dışında (4.12)’de kalan terimler hanehalkı tarafından sahip olunduğu varsayılan fiziki sermayeyi göstermektedir. Hanehalkının sermaye stoku aşağıdaki denkleme göre gelişmektedir: (4.13) Burada δ fiziksel yıpranma oranı ve it t zamanında satın alınan yatırım mallarını göstermektedir. F fonksiyonu gelecek dönemde, geçmiş ve şimdiki yatırımı kullanılan sermayeye dönüştürecek teknolojidir. Sermaye, kt, fiziki sermaye stoku ile aşağıdaki şekilde ilişkilidir: Burada ut hanehalkı tarafından belirlendiğini varsaydığımız sermayenin kapasite kullanım oranını gösterir. (4.12)’deki hanehalkının sermaye arzı sonucu elde ettiği gelirleri gösterir. Artan, dışbükey fonksiyon , kapasite kullanım oranı ut olarak belirlendiğinde tüketim malları cinsinden maliyeti gösterir. Sermayenin esnek olarak kullanılmasının iki sebebi vardır: Birincisi, sermayenin kira oranındaki dalgalanmaları azaltarak marjinal maliyetlerini azaltmakta, ikinci olarak ise pozitif bir para politikası şokunun ardından emek verimliliğindeki düşüşü azaltmaktadır. Bu bölümün geri kalanında hanehalkı için birinci derece koşullar tartışılacaktır. ct için birinci derece koşul aşağıdaki gibidir: (4.14) Burada ’dir ve vt bir liranın hanehalkı için marjinal fayda değeridir. vt, değişkeni (4.12)’de hanehalkı probleminin Lagrange gösterimindeki çarpandır. vt’nin şimdiki dönemde gerçekleşen μt’nin fonksiyonu olduğu doğrulanmaktadır. Ayrıca, uc,t t zamanındaki tüketimin marjinal faydasının gerçekleşen değeridir: (4.15) (4.14)’ye göre belirsizlik olmadığında ψt tüketimin marjinal faydasıdır. 91 Mt+1 için birinci derece koşullar ise aşağıdaki gibidir: (4.16) Bu denklem şimdiki dönemde bir liranın değerinin gelecek dönemlerde finansal piyasalarda değerlendirilen bir liranın getirisinin değerinin bugüne indirgenmiş haline eşit olduğunu göstermektedir. 5.2.3.5 . Ücret Kararı Erceg, Henderson Levin (2000)’dekine benzer şekilde hanehalkı farklılaştırılmış emeğin,hjt, tek sağlayıcıdır. Bunu aşağıdaki teknolojiyi kullanarak toplam emek girdisine Lt dönüştüren temsili tam rekabetçi firmaya satar: hjt için talep eğrisi aşağıdaki gibidir: (4.17) Burada Wt (4.18)’de gösterilen denklem ile bireysel hanehalkı ücretleriyle, Wjt ilişkili olan toplam ücret oranıdır. (4.18) hanehalkı Lt ve Wt’yi veri olarak alır. Hanehalkı ücret oranlarını belirlerken firmalar tarafından fiyat belirlemede kullanılan mekanizmanın benzerini kullanır. Her dönem hanehalkı nominal ücretini yeniden optimize edebilmek amacıyla, 1-ξw sabit bir olasılıkla karşılaşır. Buna göre, j’inci hanehalkının ücretini aşağıdaki denkleme göre belirlemektedir: 92 (4.19) 5.2.3.6. Reel Balanslar Qt için hanehalkının birinci derece koşulu: (4.20) Bu tanımlama şimdiki dönemde para büyüme oranında olası tüm gerçekleşmeler için geçerlidir, çünkü nakit balansı kararı şimdiki dönemde parasal büyüme oranı gerçekleştikten sonra verilmektedir. (4.20)’ye göre nakit balansı olarak tutulan bir liranın marjinal faydası finansal aracılara verilen bir liranın marjinal faydasına eşit olmak durumundadır. (4.20) no’lu denklem modeldeki para talebi denklemidir. 5.2.3.7. Yatırım ve it için birinci derece koşullara göre: (4.21) (4.22) Burada Fj,t F(it,it-1)’nin j’inci (j=1,2) elemanına göre kısmi türevidir. Ayrıca, Pk',t i tüketim biriminden t dönemi için yatırım ve sermaye kullanım kararının verildiği zamandaki biriminin gölge değeridir. Bu da t dönemi başında için piyasa olduğunda çalıştırılan sermayenin fiyatıdır. için Euler denklemini anlamak için (4.21)’in sol tarafının ’nin bir birim tüketimi için harcamanın marjinal maliyeti olduğu, sağ tarafın ise bu yatırımın getirisi olduğu belirtilmelidir. Köşeli parantez içindeki açıklama ise tüketim malları cinsinden sermayenin getiri oranıdır, diğer terim getiriyi marjinal fayda birimine çevirmektedir. it için Euler denklemini anlamak için (4.22)’de sol tarafın bir birim yatırım malının marjinal maliyeti olduğunu bilmek gerekir. Burada tüketim cinsinden yatırım malları fiyatının birim değerde olduğu gerçekliği kullanılmıştır. (4.22)’nin sağ tarafında 93 ise her ek birim yatırım malının ’dan F1,t malların fayda cinsinde değerleri ek birim ürettiği görülmektedir. Bu olarak verilmiştir. it’deki artış bir sonraki dönemde F2,t+1 tarafından üretilen çalıştırılan sermaye miktarını da etkileyecektir. (4.22)’deki son terim bu ek sermaye mallarının fayda değerini ölçmektedir. 5.2.3.8. Sermaye Kullanımı Hanehalkının sermaye kullanımıyla ilişkili Euler denklemi aşağıdaki gibidir: (4.23) Bu ifadeye göre kullanımın arttırılmasından elde edilecek beklenen marjinal fayda bununla ilişkili beklenen marjinal maliyete eşit olmalıdır. Stokastik olmayan durağan durum için bu ifadeyi doğrusallaştırırsak: (4.24) Burada, , ’yı ifade etmektedir ve sırasıyla durağan durumda a’nın birinci ve ikinci türevlerini göstermektedir. Buradan görülebileceği gibi değerlerinde j>1 için sermaye kullanımına ve olmaktadır. st+j ’nin küçük ’nin artan fonksiyonu olduğundan ’nın düşük değerlerine izin verilmesi para politikası şoku karşısında marjinal maliyet ve enflasyonun tepkilerini azaltmaktadır. 5.2.3.9. Para ve Maliye Politikaları Çalışmada para politikası (4.1) ile gösterilmiştir. Bu kuralın anlamı para otoritesinin ’yi bu denklemin geçerli olması şeklinde uyarlayacağıdır. Bu da şimdi ve geçmişte ekonomide oluşan şoklara karşı ’nin belirli bir şekilde tepki vermesini gerektirmektedir. Ele alınan tek şok para politikası kaynaklı olduğundan, modele uyarlanan para politikası aşağıdaki gibidir: (4.25) 94 Burada , μ paranın ortalama büyüme oranını ve şoku karşısında t zamanındaki para politikası ’nin tepkisini göstermektedir. Son olarak, devletin götürü vergileri kullanabildiği ve Ricardo’cu maliye politikaları izlediği varsayılmaktadır. Böyle bir politikayla vergi politikaları enflasyon ve diğer ekonomik değişkenler üzerinde etkisizdir. Sonuçta, maliye politikalarının detaylarını açıklamaya gerek kalmamaktadır. 5.2.3.10. Ödünç Piyasası, Kaynak Kısıtı ve Denge Finansal aracılar hanehalkından Mt-Qt ve transfer, para otoritesinden ise (μt-1)Mt alırlar. Burada denge koşulu ’dır. Finansal aracılar bütün paralarını borç olarak aramalı üreten firmalara verir ve bu fonları Lt’yi ödemek için kullanırlar. Ödünç piyasası aşağıdaki durumda temizlenir: (4.26) Bu denklem hanehalkının para talebi denklemi ile birlikte kullanıldığında pozitif bir para politikası şoku karşısında faiz oranlarının tahmin edilen tepkisinin neden negatif olduğu anlaşılacaktır. Modelde para arzındaki artış hanehalkı tarafından anlaşılır, çünkü firmaların para talebi, WtLt, şok bir politikaya tepki vermez. Bu da tüketim, yatırım ve sermaye kullanımının şok politikadan önce belirlendiği varsayımını yansıtır, Lt önceden belirlenmiştir. Wij para politikası şokuna tepki vermediğinden, (4.18)’deki Wt’de önceden belirlenmiştir. (4.26)’dan görülebileceği gibi t dönemindeki para girişi hanehalkının nakit şeklinde tuttukları para miktarını, Qt, arttırarak tamamen ekonomiye dahil edilir. Qt’deki artışın Rt üzerindeki etkisini anlamak için ψt’nin sabit olduğu varsayılmaktadır. Pt önceden belirlendiğinden, Qt’deki artış reel balanslarda artış yaratır. (4.20)’ye göre hanehalkının Qt/Pt’yi arttırması için Rt düşürülmelidir. Pratikte model parametrelerinin tahmin edilen değerleri ψt göreli olarak parasal şoka küçük bir tepki vermektedir. Sınırlı katılımın olduğu standart modelde Rt’de azalış görülür, çünkü para arzındaki artışın tamamı ajanlar alt kümesi tarafından emilir. Bu modellerin aksine, burada hanehalkı nakit olarak bu artışı elde etmektedir. 95 Son olarak, diğer şeyler sabitken faiz oranında bir düşüş marjinal maliyeti azaltır. Bu da modelde pozitif bir para şoku karşısında enflasyonun ataletli bir tepki oluşturmasına yardım eder. 5.2.3.11. Fonksiyonel Form Varsayımları Faydayı oluşturan fonksiyonların aşağıdaki gibi olduğunu varsayılmaktadır: (4.27) Ayrıca, yatırım uyarlama maliyetleri aşağıdaki gibi verilmiştir: ve özelliklerini sağlamak için S fonksiyonu sınırlanır. Varsayımlara göre stokastik olmayan durağan durumda F1=1,F2=0 olur. Böylelikle (4.22)’ye göre uyarlama maliyeti gerçekleşir. Modelin durağan durumu parametresine, , dayanmamakta modelin dinamikleri bu parametreden etkilenmektedir. Çözüm prosedürü verildiğinde analizde S fonksiyonunun diğer özelliklerinin açıklanmasına gerek yoktur. Sermaye kullanım fonksiyonu üzerine iki sınırlama getirilmiştir. Birincisi, durağan durumda ut=1 olmalıdır, (4.22) kullanılarak bu ’a denktir. İkincisi, a(1)=0 varsayılmıştır, varsayımlara göre modelin durağan durumu ’den bağımsızdır ve dinamikler bu parametreye dayanmamaktadır. Çözüm prosedürüne göre a fonksiyonunun diğer özelliklerinin tanımlanmasına gerek yoktur. 5.3. Politika Değişikliklerinin İncelenmesi DSGD modellerinin tahmininde literatürde farklı yaklaşımlar vardır. Bayesyen tahmin yöntemi ve VAR fonksiyonundan elde edilen etki tepki fonksiyonları arasındaki 96 minimum uzaklığı temel alan yaklaşım Çebi (2011) açısından kalibrasyon, GMM (General Method of Moments) veya olabilirlik yöntemlerine göre şu açılardan üstündür: • İlk olarak, Bayesyen tahmin yöntemi bir başlangıç dağılımı kullanabilme olanağı verir. • İkinci olarak, genel denge yaklaşımının kullanımına olanak verir, çünkü Bayesyen yaklaşım sistem temellidir. • Küçük örneklemlerde Bayesyen yaklaşım GMM veya maksimum olabilirlik yöntemine göre daha iyi sonuç vermektedir. Klasik yaklaşımda parametre sabit olarak kabul edilirken Bayesci yaklaşımda parametre rastgele değişken olarak kabul edilir. Bunun yanı sıra klasik yaklaşım, sadece örneklem bilgisini kullanırken, Bayesci yaklaşım örneklem bilgisinin yanında ön bilgiyi de kullanır. Bayesyen istatistiğe göre ilişkiler belirsizlik olasılıklarla ifade edilmelidir. Bayesyen paradigma olasılık sayesinde olayları anlamaya, idare ve kontrol etmeye çalışır. Klasik yaklaşım varsayımlar doğrultusunda söz konusu ilişki hakkındaki belirsizliği, sıklıklarına göre değerlendirerek, kabul edilmesi ya da edilmemesi yönünde karar verir. Bayesyen istatistikte olasılık “tümevarım olasılığı”dır. Amaç denemeler ve doğrulamalar yapılarak en yüksek olasılığa (1 olasılığına) yani kesinliğe ulaşmaktır. Klasik yaklaşımında ise yanlışlama esas olduğundan amaç “0” olasılığına ulaşmaktır. Parametre, Bayesyen yaklaşımda olasılık dağılımı olan bir rastlantı değişkeni gibi düşünülmektedir. Bu doğrultuda parametrenin tahmincisi için bir ön olasılık dağılımı belirlenir. Mevcut veri ile birleştirilerek parametre tahmincisinin ardıl olasılık dağılımı (posterior) elde edilir ve parametre ile ilgili tüm çıkarsama işlemleri son dağılıma dayanarak yapılır. Parametrenin nokta tahmini ise ardıl dağılımın ortalamasıdır (posterior mean). Klasik yaklaşımda ise parametre, bilinmeyen bir sabit olarak görülür. Parametre tahmini sadece eldeki veriye dayanarak hesaplanır. Klasik yaklaşımda deneme sonunda hesaplanan değer, en iyi tahmin olarak nitelendirilir. Klasik yaklaşım örnekten elde edilen bu en iyi tahminin, değişmez bir değer olduğunu iddia etmez. Klasik yaklaşımda yeterli istatistiğin ilgili tüm bilgiyi içermesi sezgisinden hareket edilerek yeterlilik tahmincinin değerlendirmesinde bir kriter olarak nitelendirir. Ancak kanıt anlamında açıklamaları yoktur. Bayesyen yaklaşıma göre ise kaynak Bayes 97 Teoremidir. Bayesyen analizde Klasik görüşün iddia ettiği gibi yansızlık gerekli görülmez, çünkü Bayesyen yaklaşımda parametre tanımını farklı yapılmaktadır. Türkiye için henüz kabul edilmiş bir DSGD modeli bulunmamakla birlikte yakın zamanda Çebi (2011) ve Alp ve Elekdağ (2011) çalışmalarıyla birlikte TCMB tarafından bu altyapının oluşturulmaya başlandığı görülmektedir. Bunların dışında Türkiye için DSGD modelleme örnekleri Canova ve Favero (2007) ve Huseynov(2010) çalışmalarında yapılmıştır. Huseynov (2010) çalışmasında kur çapası hedeflemesinden enflasyon hedeflemesine geçiş sürecinde her iki durumda parasal şokların reel değişkenler üzerindeki etkisini incelemiş ve merkez bankasının rejim değişikliğinden sonra enflasyonist şokların etkisini engelleyerek çıktı ve tüketimde istikrarı sağladığı sonucuna ulaşmıştır. Canova ve Favero (2007) çalışmasında esas olarak Avro Alanındaki parasal şokların aktarım mekanizması incelenmiş ve potansiyel bir Avrupa Birliği üyesi olan Türkiye’nin önce Avrupa Birliği’ne sonra Avro alanına girmesi sonucu karşılaşacağı etkiler araştırılmıştır. Analiz Avrupa Birliği üyeliği ve Avro Alanına girişle birlikte çok yüksek ekonomik getiriler beklenmemesi gerekliliğini ortaya koymuştur. Çebi (2011) ise Lubik ve Schorfheide (2007) çalışmasından hareketle Türkiye için para ve maliye politikalarının karşılıkla etkileşimleri ve ekonomide istikrarın sağlanmasındaki rollerini dar bir DSGD modeli çerçevesinde incelemiştir. Parasal otoritenin çıktı açığına tepkisinin enflasyona tepkisine göre daha zayıf olduğu, maliye politikasının borç istikrarına yardımcı olduğu ancak çıktı açığına tepki vermediği sonucuna ulaşmıştır. Alp ve Elekdağ (2011) çalışmasında ise Türkiye’de enflasyon hedeflemesinin dalgalı kur sistemiyle desteklenmediğinde bugünkü daralmanın boyutlarının ne kadar derinleşebileceği araştırmışlardır. TCMB’nin faiz indirimleri ve esnek kur rejiminin küresel krizin etkilerini önemli ölçüde yumuşattığı, esnek kur sisteminin olmadığı durumda ise daralmanın etkilerinin önemli ölçüde derin olacağı sonucuna ulaşılmıştır. Çalışmamızda ise önceki çalışmalardan farklı olarak yapısal dönüşüm, küresel kriz ya da Avrupa Birliği’ne üyeliğin etkilerinin incelenmesi gibi konular dikkate alınmamış DSGD analizinde öncü çalışmalardan biri olarak kabul edilen Christiano, Eichenbaum ve Evans (2001) çalışması temel alınarak daha genel bir modelleme çerçevesinde Türkiye’de mevcut koşullarda parasal şokların etkileri incelenmiştir. 98 Öncül değerlerin tespit edilmesinde öncelikle parametrelerin alabileceği değerler dikkate alınarak sahip olacakları dağılımlar belirlenmiştir. Sıfırla bir arasında değer alması beklenen parametrelerin literatüre uygun olarak beta dağılımı izleyeceği varsayılmıştır.5 Pozitif değerler alması beklenen parametrelerin gamma dağılım izleyeceği ve sınırlandırılmamış parametrelerin normal dağılıma sahip olacağı varsayılmıştır.6 Parametre dağılımları ile ilgili varsayımların belirlenmesinden sonra öncül değerler Türkiye için daha önce yapılmış çalışmalar dikkate alınarak seçilmiştir.7 Calvo parametreleri ( ücret ve fiyat yapışkanlığı) Çebi (2011) ve Alp ve Elekdağ (2011)’le uyumlu olarak yılda iki kere fiyat uyarlaması olacağını ifade eden 0,5 değeri olarak belirlenmiştir.8 Faiz oranı politika parametresi Çebi (2011) çalışmasında belirtildiği gibi Lubik ve Schorfheide (2007) çalışmasına uygun olarak 0,5 seçilmiştir. 9 Para politikası kuralıyla ilgili parametreler ise Taylor kuralına uygun olarak enflasyon tepkisi için Çebi (2011) çalışmasında Lubik ve Schorfheide (2007) çalışmasına uygun olarak 1,5 değer alırken, Alp ve Elekdağ(2011) çalışmasında 1,4 olarak belirlenmiştir. Çalışmamızda enflasyon ve çıktı için Taylor kuralı parametreleri sırasıyla 1,5 ve 0,5 olarak belirlenmiştir. Faiz oranının çıktı açığı üzerindeki geribildiriminin öncül ortalama değerinin 0,5 olarak belirlenmesiyle Çebi (2011)’e benzer şekilde merkez bankasının faiz oranı değişikliğinin çıktı açığı üzerindeki etkisi hafifletilmiştir. Durağan durum marjinal maliyet ve durağan durum sermaye emek oranı parametreleri ise Alp ve Elekdağ (2011) çalışmasına uygun olarak seçilmiştir. Diğer parametrelerin öncül değerlerinin Blanchard-Kuhn koşullarıyla tutarlı öncül değerler tespit edilmesi için 5 Modelimizdeki emek ve fiyat yapışkanlığı, hanehalkının emek piyasasındaki etkisi, davranışsal parametreler, emek-arz parametresi, kapasite kullanım oranı ile sermaye getirisi arasındaki ilişki, faiz ile nakit talebi arasındaki ilişki, durağan durum marjinal maliyet ve faiz oranı politika parametresi değerlerinin birden büyük olması beklenmemektedir. 6 Durağan durum nominal faiz oranı, indirgeme parametresi, enflasyon tepkisi için Taylor kuralı, durağan durum parasal büyüme oranı, durağan durum M2, durağan durum M1, durağan durum nominal ücret, durağan durum emek arzı parametrelerinin pozitif değer alması beklenmektedir. Çıktı tepkisi için Taylor kuralı ve yatırım esnekliğinin tersi parametrelerinin ise sınırlandırılmamış olması beklenmektedir. 7 8 9 Bknz. Çebi(2011), Alp ve Elekdağ (2011). Ortalama uyarlama süresi 1 formülüyle bulunur. 1− δ Bu parametrenin öncül değeri Alp ve Elekdağ (2011) çalışmasında 0,7 olarak belirlenmiştir. 99 Bukhari ve Khan (2008)’e benzer şekilde Genel Duyarlılık Analizinden faydalanılmıştır.10 Bu çerçevede elde edilen parametre değerleri için başlangıç değerleri kabul edilerek, ikinci aşamada EK 2’de yer alan verilerle tahmin yapılarak etki tepki fonksiyonları çıkarılmıştır. Parametre tahmin sonuçları ise Tablo 12’de listelenmiştir. Tablo 12 Parametre Dağılımları parametreler önsel ort. ardıl ort. Güven aralığı dağılım ξp 0,500 0,5076 0,5033 0,5117 beta Standart sapma Tanım fiyat yapışkanlığı 0,0100 ξw 0,500 0,5069 0,4978 0,5134 beta 0,0100 ücret yapışkanlığı ρπ 1,500 1,5042 1,5020 1,5068 gamm 0,0100 enflasyon tepkisi için Taylor kuralı ρy 0,500 0,5128 0,5056 0,5207 norm 0,0100 çıktı tepkisi için Taylor kuralı R 0,020 0,0151 0,0130 0,0166 gamm 0,0050 Durağan durum nominal faiz oranı λw 0,020 0,0098 0,0073 0,0119 beta 0,0050 hanehalkı emek piyasası etkisi 0,030 0,0387 0,0353 0,0424 gamm 0,0050 M 0,040 0,0454 0,0421 0,0482 gamm 0,0050 durağan durum parasal oranı durağan durum M2 q 0,030 0,0227 0,0197 0,0258 gamm 0,0050 durağan durum M1 w 0,020 0,0174 0,0153 0,0193 gamm 0,0050 durağan durum nominal ücret l 0,020 0,0208 0,0189 0,0235 gamm 0,0050 durağan durum emek arzı b 0,040 0,0588 0,0571 0,0603 beta 0,0050 davranışsal parametre χ 0,030 0,0269 0,0249 0,0301 beta 0,0050 davranışsal parametre σc 0,040 0,0449 0,0429 0,0470 beta 0,0050 Euler emek arz parametresi 0,030 0,0180 0,0149 0,0202 beta 0,0050 σq 0,040 0,0445 0,0428 0,0464 beta 0,0050 kapasite kullanım oranı ile sermaye getirisi arasındaki ilişki faiz ile nakit talebi arasındaki ilişki s 0,800 0,7995 0,7951 0,8035 beta 0,0050 durağan durum marjinal maliyet ρr 0,500 0,4918 0,4892 0,4948 beta 0,0100 faiz oranı politika parametresi X 0,070 0,0728 0,0702 0,0759 norm 0,0050 yatırım esnekliğinin tersi μ σa büyüme Şoklara ait dağılımlar EK 3’de yer almaktadır. Tahmin sonuçları seçilen bazı büyüklükler dikkate alınarak incelendiğinde, Calvo parametreleri ξp ve ξw, fiyat ile ücret uyarlamalarının yılda yaklaşık iki defa uyarlandığını ifade etmektedir. Özellikle krizlere açık ve uzun dönemler boyunca yüksek enflasyon gözlenmiş ekonomilerde 10 Genel Duyarlılık Analizi (Global Sensitivity Analysis) hangi yapısal parametrelerin DSGD modelinin istikrarı ve belirlenebilirliği için uygun olduğunun tespit edilmesinde kullanılmaktadır. DSGD modellerinde tek bir sonucun olması gerekliliğini ortaya koyan Blanchard-Kuhn koşullarının modeli belirsizlik ve çözümsüzlüğe götüren öncül değerler verilmesiyle ihlal edilmesi modelin çözümünü imkansız kılmaktadır. 100 için fiyat uyarlamaları genellikle sık olmaktadır. Elde edilen sonuç, fiyat için Çebi (2011) ve ücret için Alp ve Elekdağ (2011) ile de tutarlıdır. Ancak, ücret için tutarlılık, özellikle sözü geçen ikinci çalışmada kullanılan veri aralığı ve kriz döneminin incelendiği çerçevesinde dikkate alınmalıdır. ρπ ve ρy ele alındığında, tahmin sonuçları parasal otoritenin çıktı açığı maliyetiyle aktif bir politika izlediğini ifade eder (Çebi, 2011, s.11). Bir başka ifade ile parasal otoritenin politika oluştururken, enflasyona daha duyarlı olduğunu, ancak çıktı açığına karşı da daha zayıf olmakla birlikte, politika uyarlaması yaptığını ifade etmektedir. Elde edilen sonuçlar, Çebi (2011) ile tutarlı olmakla birlikte, söz konusu çalışmada 1,75 olarak bulunan parametre, tahmin sonrasında çalışmamızda 1,5042 olarak bulunmuştur. ρr olarak ifade edilen faiz oranı politika parametresi ise, yukarıdaki çalışmalardan daha düşük bulunmuştur. Daha önce de ifade edildiği üzere aşağıda yer alan etki tepki fonksiyonları, parametreler için başlangıç (prior) değerler belirlenerek, modeli durağan duruma ulaştıracak parametre değerlerini elde edebilmek için Metropolis-Hastings yöntemine göre yapılan iterasyon sonucu elde edilen ardıl parametrelerle EK 2’de yer alan veriler kullanılarak yapılan tahmin sonucu elde edilmişlerdir. Tablo 13, etki tepki fonksiyonunda yer alan değişkenleri özetlemektedir. Tablo 13 Etki Tepki Fonksiyonundaki Değişkenler dpi enflasyon w reel ücretler s reel marjinal maliyet p_ki sermayenin marjinal verimliliği qbar dolanımdaki para/M1 l emek q dolanımdaki reel para h alışkanlıklar r nominal faiz oranı kbar durağan durum sermaye stoku m para arzı/m2 k sermaye hizmetleri mu M2 büyüme oranı i sermaye yatırımı psi tüketimin marjinal faydası y çıktı c tüketim u kapasite kullanım oranı rk sermayenin getirisi wbar nominal ücretler 101 a) wbar j) b) w d) l e) h g) k h) i dpi m) q Şekil 15. Ardıl etki tepki fonksiyonları k) s n) r c) p_ki f) kbar i) l) qbar o) m y 102 s) mu p) u r) psi t) q) c rk (Şekil 15’in devamı) Yukarıda yer alan etki tepki fonksiyonları incelendiğinde, genel olarak parasal bir şoka uyarlamanın 10 dönemden (üçer aylık veriler kullanıldığı için yaklaşık 30 ay) daha kısa sürdüğü gözlenebilir. Parasal bir şok, çok kısa bir süreçte enflasyonu arttırırken, nominal faiz oranlarını da yükseltmektedir (Şekil 15; j,n). dpi olarak ifade edilen enflasyon, parasal bir şok sonucunda, çok kısa süreli bir artıştan sonra, uzun dönem dengesine doğru gerilemektedir. Enflasyonun yükseldiği süreçte nominal faiz oranları(r) da yükselmekte, enflasyon tekrar uzun dönem dengesine gerilerken, faiz oranları da düşmektedir. Nominal faiz oranlarındaki hareket, Fisher denklemine de uygundur. Dolanımdaki paranın M1 parasal büyüklüğüne oranını ifade eden qbar ve reel para arzı (q), çok kısa süreli bir azalıştan sonra yükselerek, yaklaşık beş dönemde uzun dönem dengesine ulaşmaktadır (Şekil 15; l, m). m olarak ifade edilen para arzının M2 parasal büyüklüğüne oranı, qbar ve q ile eşanlı olarak düşmektedir (Şekil 15; o). qbardaki düşüş, M1 de artışa işaret ederken, mu olarak tanımlanan M2’nin büyüme oranındaki ilk aşamadaki azalış, bunu destekler niteliktedir (Şekil 15; p). Bunun sebebi, parasal bir şok sonucu beklentilerin uyarlanması sürecinde nakit ve vadesiz mevduat gibi likit tercihinde artış olabileceği gibi; artan nominal faiz oranlarına karşılık, reel faiz oranlarında M2 artışını 103 hızlandıracak düzeyde bir değişikliğin ortaya çıkmaması da olabilir. s parametresi ile gösterilen reel marjinal maliyetteki değişiklik ikincil nedeni doğrular niteliktedir (Şekil 15; k). Enflasyon ve nominal faiz oranlarındaki hızlı artışla birlikte, reel marjinal maliyet de yükselmekte, ancak M2 nin büyüme oranında olduğu gibi, beş dönemden daha kısa bir dönem içinde yeniden başlangıç seviyesine dönmektedir. Parasal şokun nominal ücretler (wbar) ve reel ücretler (w) üzerindeki etkisi de kısa dönemlidir (Şekil 15; a,b). Parasal bir şokla birlikte gerek nominal ücretler gerekse de reel ücretler, enflasyondaki artış ile eşanlı olarak ani bir düşüş göstermekte, ancak çok kısa süreli bir düşüşün ardından yükselmeye başlayarak birkaç dönem içerisinde uzun dönem dengesine ulaşmaktadır. Ücretlerin uyarlanma sıklığını ifade eden ξw (Tablo 12) için yapılan açıklama ile tutarlı olarak, enflasyondaki artış, reel ücretleri düşürürken, nominal ücretler, yaklaşık altı ayda yeniden uyarlanarak reel ücretlerle birlikte yükselmeye başlamakta ve on dönemden daha kısa sürede uzun dönem dengesine ulaşmaktadır. Parasal şokla birlikte çıktıda (y) meydana gelen ani artış, reel ücretlerdeki (w) düşüşe bağlı olarak emek (l) istihdamında ve kapasite kullanım oranında (u) çok kısa dönemli bir artış ile karşılanmaktadır (Şekil 15; i,d,t). Reel ücretler (w) ve nominal ücretler (wbar) ücretler yükselmeye başlarken, çıktı (y) ve emek (l) istihdamı da azalmaya başlayarak, uzun dönem dengesine ulaşmaktadır. Uyarlama, emek (l) için nominal ve reel ücretlerle aynı sürelidir. Çıktıdaki (y) düşüşle birlikte, kapasite kullanım oranı (u), çıktıdaki azalıştan daha fazla azalmakta, çıktı yavaşça uzun dönem dengesine uyarlanırken, kapasite kullanım oranı da daha hızlı artmaktadır.Bu durum, firmaların talep değişikliklerini, üretken kapasiteyi arttırmak yerine, kısa süreli istihdam artışı ile mevcut kapasiteyi daha fazla kullanarak karşıladıkları izlenimi vermektedir. Şekil 15; h’de, (i) ile ifade edilen yatırımların hareketi bu durumu destekler gibidir. Yatırımlar ani bir düşüşle birlikte, birkaç dönem sonra yavaşça toparlanarak uzun dönem dengesine gelmekte; ancak parasal bir şokun fiziki sermaye stoku (k) üzerindeki etkisi kırk dönem boyunca (120 ay) boyunca devam etmektedir (Şekil 15; g). Sermaye stoku ancak onuncu dönemden sonra yeniden artmaya başlamaktadır. p-ki olarak tanımlanan sermayenin marjinal verimliliği, kapasite kullanım oranı ve sermaye stoku ile benzer bir patika izlemektedir. Parasal bir şokla birlikte sermayenin marjinal verimliliği ilk birkaç dönemde hızla azalmakta, sonra yavaşça artarak kırk dönem boyunca daha düşük bir 104 düzeyde devam etmektedir. Sermaye stoku ise, ilk başta hızla azalmakta, bununla birlikte, onuncu dönemden başlamak üzere yavaşça artmaktadır. Sermaye stokundaki harekete paralel olarak sermayenin getirisi (rk) de, ani bir artış göstermekte, çok kısa bir süreçte yeniden azalışa geçmekte ve yaklaşık beş dönem içinde uyarlanarak tekrar uzun dönem dengesine doğru yükselmektedir (Şekil 15; v). Bu bulgular,kapasite kullanım oranındaki artışın kaynağının mevcut kapasitenin optimumun üzerinde kullanıldığını doğrular nitelikte olup, yatırımlardaki (i), azalış, bu argümanı desteklemektedir. Reel ve nominal ücretlerdeki azalışla birlikte tüketim (c) hızla azalmakta, sonra kısa bir artışla birlikte daha düşük bir seviyede dönemler boyunca devam etmektedir (Şekil 15; s). Buna paralel olarak tüketimin marjinal faydası da (psi) hızlı bir artışla birlikte kırk dönem boyunca yüksek bir düzeyde seyretmektedir (Şekil 15; p). Bununla birlikte, hanehalkı alışkanlıklarını ifade eden h değişkeni kısa dönemde çok derin kırılmalar göstererek uzun dönem dengesine hareket etmektedir (Şekil 15; e). Bu durum alışkanlıkların hızlı uyumlandığını ima eder niteliktedir. Genel olarak etki tepki fonksiyonları çerçevesinde ele alındığında parasal bir değişimin etkisi, tüketimde azalış ve reel ücretlerdeki başlangıç düzeyine göre düşüşle beraber, artan nominal faizlerle birlikte sermaye stokundaki azalıştır. 105 ALTINCI BÖLÜM SONUÇ 6.1. Sonuç ve Öneriler Merkez Bankası, 1998 yılından itibaren enflasyonla mücadeleyi öncelikli hedef olarak belirlemiş, ancak uyguladığı para politikası ile maliye politikası bu süreçte genel olarak tutarsız olmuştur. Bunun sonucu olarak Merkez Bankası bir yandan kamu borçlanma ihtiyacını dengelemeye yönelik, nihai sonuçları para çarpanı üzerinde etkili olan politikalar uygularken, öbür yandan krizlerle mücadele etmeye çalışmıştır. 1997 yılından 1999 yılına kadar kamuya açılan krediler kontrol altında tutulabilirken, aynı yılın başından itibaren kamuya açılan kredilerdeki artışla birlikte, döviz kuru çapasına dayalı enflasyonla mücadelenin sürdürülemez hale gelmesi, 2001 yılından itibaren Merkez Bankası’nın yeniden yapılandırılarak bağımsızlığının arttırılması ile sonuçlanmıştır. Bağımsızlık, enflasyonla mücadelede güvenilirliğin kazanılması için önemli bir unsurdur. Böylece Merkez Bankası, 2006 yılından itibaren dalgalı kur rejimine dayalı açık enflasyon hedeflemesine geçerken, alınan tedbirlerle birlikte mali disiplin sağlanmış ve maliye politikası para politikası ile uyumlu hale getirilmeye çalışılmıştır. Bununla birlikte, daha önce de ifade edildiği gibi, para çarpanı sadece dalgalı olmakla kalmayıp, 2001-2010 aralığında oldukça yüksek bir düzeydedir. 1985-2000 aralığında ortalama olarak 3,3 değerinden, 2001-2011 aralığında 5 düzeyine çıkmıştır. Bunun anlamı, parasal tabanı değiştiren herhangi bir politikanın para arzında çok büyük değişiklikler yaratabileceğidir. Enflasyon hedeflemesinde genellikle parasal taban çapa olarak kullanılırken, Merkez Bankası’nın para arzı üzerinde kontrolünün olduğu varsayılır. 1980-2010 aralığında Merkez Bankası geleneksel araçları ile para çarpanını etkilerken, özellikle 1985 yılından sonra reeskont politikasının etkisi tedricen azalmış; sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi, faizlerin serbest bırakılması ve türev araçlardaki çeşitliliğin artması, nakit mevduat oranını daha belirsiz bir hale getirmiş, çarpan da dalgalı ve öngörülemez bir seyir izlemiştir. Para çarpanı faizlere duyarlı olduğu zaman parasal tabandaki değişikliğin para arzı 106 üzerindeki etkisi çok daha belirsiz olacak, sonuçlar öngörülemez olacaktır. Özellikle elde edilen simülasyon sonuçlarının geçerliliği para çarpanının istikrarlı olmasını gerektirir. Beşinci bölümde elde edilen bulgular, pozitif bir parasal bir şok sonucunda tüketimde azalış ile birlikte, uzun dönemde sermaye stokunda azalışın varlığıdır. Reel ücretler azalırken, kapasite kullanım oranı artmakta; bulgular çerçevesinde bu mevcut kapasitenin optimumun üstünde kullanıldığına işaret etmektedir. Ayrıca genel olarak parasal şoka uyarlama süreci çok kısadır. Etki tepki fonksiyonlarında dpi olarak ifade edilen enflasyonun hareketi, uyarlama süresinin kısalığı dışında DiCecio ve Nelson (2007) tarafından Birleşik Krallık için, 1962 ile 2005 ve 1962 ile 1979 yılları arasında üçer aylık veriler kullanılarak yapılan DSGD tahmininde, ilk veri seti için elde edilen sonuçlarla benzerlik göstermektedir. 1980 yılından itibaren Birleşik Krallık’ta yeniden özelleştirme çalışmaları ile birlikte, fiyat kararları, devlet işletmeleri de dahil olmak üzere piyasa sinyallerine göre şekillendirilmiştir. Çalışmamızda kullanılan veri seti 1988 ile 2006 aralığını kapsamakta olup, bu dönem özelleştirmenin hız kazandığı dönemdir ve fiyat kararları daha çok ekonomik ajanlar tarafından belirlenmekte; uyarlama süresinin kısalığı, beklentilerin akılcı olduğuna işaret eder gözükmektedir. Bu açıdan ele alındığında, Merkez Bankası’nın ekonomik istikrar, uzun dönemde büyümenin sürdürülebilmesi için gerekli sermaye yatırımlarının devamlılığı ve istihdam hedefi açısından parasal şoklar yaratmaktan kaçınması gerekmektedir. Son krizle beraber, kamu borçlanma gereği tekrar artmaya başlarken, Merkez Bankası’nın kamu borcunu finanse ederek parasal tabanda bir artış meydana getirmesi durumunda, sonuçlar öngörülemeyecek ve reel ücretler ve tüketimde azalışla birlikte dönemler boyu azalan sermaye stoku ile karşılaşılabilecektir. Bu açıdan maliye politikasının para politikası ile tutarlı olması ve mali disiplinin devam etmesi gerekmektedir. Benzer şekilde parasal tabanı değiştirebilecek dışsal bir şok, aynı etkiyi yaratacaktır. 24 Ocak 1980 kararları ile birlikte, dışa açık bir ekonomi modeline geçilirken, sermaye hareketleri de giderek artan bir oranda serbestleşmiş ve finansal piyasalar küresel sisteme daha fazla entegre olmuşlardır. Bu, Türkiye ekonomisini dış şoklara daha fazla duyarlı hale getiren bir gelişmedir. Özellikle reel sektörde yapısal sorunları hala barındıran ekonominin dış şoklara karşı duyarlılığının artması, etki tepki analizi çerçevesinde de ifade edildiği gibi, tüketim ve reel ücretlerde azalma ile 107 sonuçlanabilecek parasal değişimlere karşı duyarlı olması anlamına gelmektedir. Bu açıdan çalışmanın, parasal şokların daha geniş bir açıdan ele alınarak değerlendirilmesi gerekmektedir. DSGD modelleri bu gün birçok belli başlı merkez bankaları tarafından uyarlanarak kullanılmaktadır. Ekonomiyi bir bütün olarak ele almaları nedeniyle, bir genel denge analizi niteliğindedirler. Bu açıdan çalışma, farklı şokları da içerecek şekilde genişletilebileceği gibi, muhtemel bir şoka karşı uygulanacak politikanın belirlenmesi amacıyla da kullanılabilir. Örneğin davranış kalıplarında meydana gelebilecek bir değişikliğin etkileri veya verimlilik (Çebi(2011)’de olduğu gibi) şokunun etkileri ele alınabileceği gibi; model sermaye hareketlerini veya doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını içerecek şekilde genişletilebilir. Fiyat ve ücret uyarlamalarının ele alınmasına olanak veren DSGD modelleri, söz konusu parametrelerde meydana gelebilecek değişikliklerin de ele alınabileceği şekilde genişletilebilir. Ancak elde edilen bulgular yorumlanırken sonuçların geçerli olabilmesinin, ancak öncüllerin sağlanması dahilinde gerçekleşebileceğine dikkat edilmelidir. DSGD modellerinde genel olarak para çarpanının kararlı olduğu varsayılır veya basitçe ihmal edilir. Özellikle DSGD modelleri, gelişmiş ekonomilerde politika simülasyonları amacıyla kullanılmaya başlanmışlardır. Bu ülkelerde enflasyon ve nominal faiz oranları düşük, reel faiz oranları ile nominal faiz oranlarındaki fark da büyük değildir. Piyasalarla ilgili bilgiye ulaşmak kolaydır. Dolayısıyla, bu ülkelerde para çarpanını ihmal etmek bir ölçüde anlaşılabilir. Ancak, türev araçların çeşitliliğinin az olduğu, nominal faiz oranlarının enflasyon oranı ile birlikte genellikle yüksek olduğu gelişmekte olan ekonomilerde, para çarpanının politika simülasyonları yapılırken dikkate alınması gerekir. Türev araçlarda ortaya çıkacak herhangi bir değişiklik, nakit mevduat oranlarında büyük kaymalar ortaya çıkarabilir. Enflasyon bu ülkelerde kendi başına bir sorundur. Bu sebeple, para çarpanının bir politika uygulanmadan önce, incelenmesi gerekmektedir. Türkiye için çalışmanın dördüncü bölümünde yapılan analiz çerçevesinde para çarpanı, 1989 yılından itibaren önemli ölçüde nakit mevduat oranının etkisinde gözükmektedir. 1985’in dördüncü çeyreği ile 2011’in ikinci çeyreğini kapsayan üçer aylık veriler kullanılarak yapılan testlerde para çarpanı durağan çıkmamıştır. Bulgular para çarpanının istikrarlı olmadığına işaret eder nitelikte olup 108 gelişmekte olan ülkelerle ilgili beklentimizi karşılamaktadır. Dolayısıyla DSGD modelleri ile Türkiye için elde edilen sonuçların geçerli olması, öncelikli olarak çarpanın kontrol edilebilmesine bağlı olmaktadır. Özellikle, 1989 yılından itibaren Merkez Bankası’nın geleneksel araçlarının çarpan üzerindeki etkileri azalmıştır. Bu nedenle, Merkez Bankası mevcut araçları daha etkin hale getirmeli ve yeni araçlar geliştirerek, çarpanı dolayısıyla para arzını daha etkili olarak kontrol edebilmelidir. 109 KAYNAKÇA Adolfson, M. ve S. Laséen, J. Lindé, M. Villani, (2007a). Bayesian estimation of an open economy DSGD model with incomplete pass-through, Journal of International Economics, 72:481–511, 2. Adolfson, M. ve S. Laséen, J. Lindé, M. Villani (2007b). RAMSES – a New General Equilibrium Model for Monetary Policy Analysis, Economic Review, 2, SverigesRiksbank. Akdiş, M. (2001). Para Teorisi ve Politikası, İstanbul: Beta Basım. Alp H. ve S. Elekdag, (2011). The Role of Monetary Policy in Turkey during the Global Financial Crisis, Working Papers 1110, Research and Monetary Policy Department, Central Bank of the Republic of Turkey. Altig, D. E. ve L. J. Christiano, M. Eichenbaum, J. Linde (2005). Firm-specific capital, nominal rigidities and the business cycle, CEPR Discussion Papers 4858. Ando, A. ve F. Modigliani (1963). The Life Cycle Hypothesis of Saving: Aggregate Implications and Tests, The American Economic Review, Vol. 53, No. 1, Part 1, pp. 55-84. Angeloni, I. ve E. Faia (2009). Tale of Two Policies: Prudential Regulation and Monetary Policy with Fragile Banks, Mimeo, October 29. Bakır, C. (2007). Merkezdeki Banka Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ve Uluslar arası Bir Karşılaştırma, İstanbul: İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları. Basu, S. ve J.G. Fernald. 1994. Constant Returns and Small Markups in U.S. Manufacturing, International Finance Discussion Paper, no. 483, Bd. Governors Fed. Reserve System, Washington, DC. Bayoumi, T. (2004). GEM: A New International Macroeconomic Model, International Monetary Fund, Occasional Paper no. 239. Benes, J. ve T. Hledik, M. Kumhof, D. Vavra (2005). An Economy in Transition and DSGE: What the Czech National Bank's New Projection Model Needs, The Czech National Bank Research Department Working paper, 2005/12. Benito, A. ve J. N.R. Thompson, M. Waldron, R. Wood, (2006). House Prices and Consumer Spending, Bank of England Quarterly Bulletin, Summer 2006. 110 Bernanke, B.S. ve M. Gertler (1989). Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations, American Economic Review, American Economic Association, vol. 79(1), pages 14-31, March. Bernanke, B.S. ve M. Gertler, S. Gilchrist, (1999). The financial accelerator in a quantitative business cycle framework, In: John B. Taylor and Michael Woodford, Editor(s), Handbook of Macroeconomics, Elsevier, 1999, Volume 1, Part 3, Pages 1341-1393. Blaisdell, D.C. (1979). Osmanlı İmparatorluğu’nda Avrupa Mali Denetimi: Düyun-u Umumiye, İstanbul: Doğu-Batı. Boivin, J., ve M. Giannoni (2002). Assessing Changes in the Monetary Transmission Mechanism: A VAR Approach, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, vol. 8, no. 1, pp. 97-11. Boratav, K. (2003). Türkiye İktisat Tarihi, Ankara: İmge Yayınevi. Bordo, M.D. (1993). The Gold Standard, Bretton Woods and other monetary regimes; an historical appraisal, NBER Working Paper Series No:4310. Brayton, F., ve E. Mauskopf (1985). The Federal Reserve Board-MPS Quarterly Econometric Model of the U.S. Economy, Economic Modelling, 2, pp. 170292. Brubakk, L. ve T. Anders, J. Maih, K. Olsen, M. Østnor (2006). Finding NEMO:Documentation of the Norwegian Economy Model, Staff Memo no 2006–6. Brubakk, L., ve Sveen, T. (2009). NEMO-A New Macro Model for Forecasting and Monetary Policy Analysis, Economic Bulletin, 80(1):39–47. Brumberg R.E., ve F. Modigliani (1954). Utility Analysis and the Consumption Function: An Interpretation of Cross-section Data, Post-Keynesian Economics, ed. by K. Kurihara, New Brunswick, New Jersey: Rutgers University Press. Bukhari A.H. ve S.U. Khan (2008). A Small Open Economy DSGE Model for Pakistan, The Pakistan Development Review, Pakistan Institute of Development Economics, vol. 47(4), s: 963-1008. Buncic, D. ve M. Melecky (2008). An Estimated New Keynesian Policy Model for Australia, The Economic Society of Australia, The Economic Record 84, 1-16. 111 Büyükakın, T. (2004).Güvenilir bir Para Politikasının Stratejisi, Kocaeli Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi,1-21. Calvo, G. (1983). Staggered Prices and in a Utility-Maximizing Framework, Journal of Monetary Economics, 12(3): 383-98. Canova F. ve C. Favero (2007). Monetary Policy in the Euro Area: Lessons from 5 Years of ECB and Implications for Turkey, Macroeconomic Polices for Accession Countries, 2007, edited by E. Basci, S. Togan and J. Vonhagen, s. 79-129. Capie, F. ve C. Goodhart, S. Fischer, N. Schnadt (1994). The Future of Central Banking: The Tercentenary Symposium of the Bank of England, Cambridge: Cambridge University Press. Caprio, G. ve P. Honohan (1991). The use of Market Instruments for Monetary Policy Monetary Policy Instruments For Developing Countries, Der:Gerard Cabrio ve Patrick Honohan.Washington:The World Bank. Castillo, P. ve C. Montoro, V. Tuesta (2009). MEGA-D: Modelo de equilibrio general agregado con dolarización parcial para la economía peruana, Documento de Trabajo 2009–003.Central Reserve Bank of Peru. Chari, V.V. ve L.J. Christiano, L.J., M. Eichenbaum (1995). Inside Money, Outside Money and Short Term Interest Rates, Journal of Money, Credit and Banking, 27(4), Part 2 Nov., pages 1354-86. Christiano, L.J. ve M. Eichenbaum (1992). Current Real-Business-Cycle Theories and Aggregate Labor-Market Fluctuations, American Economic Review, 82(3), June, pages 430-50. Christiano, L.J. ve M. Eichenbaum, C. Evans (1997). Sticky Price and Limited Participation Models: A Comparison, European Economic Review,Vol. 41, No. 6, June, pp. 1173-1200. Christiano, L.J. ve M. Eichenbaum, C. Evans (1998). Modeling Money, NBER Working Paper 6371. Christiano, L.J. ve M. Eichenbaum, C. Evans (2001). Nominal rigidities and the dynamic effects of a shock to monetary policy, NBER Working Paper 8403. Christoffel, K. ve G. Coenen, A. Warne (2007). Conditional versus Unconditional Forecasting with the New Area-Wide Model of the Euro Area, papers 112 presented at the Central Bank Workshop on Macroeconomic Modelling 2007, Norges Bank. Clarida, R. ve J. Galí, M. Gertler (2002). A simple framework for international monetary policy analysis, Journal of Monetary Economics, 49:879–904. Coenen, G. ve V. Wieland (2002). Inflation dynamics and international linkages: A model of the United States, the Euro Area and Japan, ECB Working Paper Series 181. Coenen, G. ve V.Wieland (2005). A small estimated euro area model with rational expectations and nominal rigidities, European Economic Review, 49:1081– 1104. Corker, R.J. ve W. Tseng, (1991). Financial Liberalization, Money Demand, and Monetary Policy in Asian Countries, International Monetary Fund Occasional Papers 84, International Monetary Fund. Çağlar, Ü. (2003). Döviz Kurları Uluslararası Para Sistemi ve Ekonomik İstikrar, İstanbul:Alfa Yayınları. Çebi, C. ( 2011). The Interaction between Monetary and Fiscal Policies in Turkey: An Estimated New Keynesian DSGE Model, Working Papers 1104, Research and Monetary Policy Department, Central Bank of the Republic of Turkey. Çelebi, K. (1998). Türkiye’deki Ekonomik İstikrarsızlığın Dışsal-Yapısal Nedenleri ve İstikrar Politikaları, Manisa. Emek Matbaacılık. Çolak, Ö.F. (2002). Kriz ve Uluslar arası Para Fonu Politikaları, İstanbul: Alkım Yayınevi. Çörtük, O. (2006). Türkiye IMF ilişkileri ve İlişkilerin Hesap Bazında İşleyişi, TCMB Uzmanlık Tezi. da Silveira, M.A.C. (2006). A Small Open Economy as a Limit Case of a Two-Country New Keynesian DSGE Model: A Bayesian Estimation with Brazilian Data, Instituto de Pesquisa Econimica Aplicada Discussion Paper No. 1252a. Dib, A. ve M. Gammoudi, K. Moran (2008). Forecasting Canadian Time Series with the New Keynesian Model, The Canadian Economics Association, Canadian Journal of Economics 41, 138-165. DiCecio, R. ve E. Nelson (2007). An Estimated DSGE Model for the United Kingdom, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July Issue, 215-232. 113 Dieppe, A. ve K. Kuester, P. McAdam (2005). Optimal monetary policy rules for the euro area: An analysis using the area wide model, Journal of Common Market Studies, 43(3):507–5372. Dornbusch, R. ve S. Fischer (1998). Makroekonomi (1.baskı), çeviri editörü: Erhan Yıldırım; çevirenler: Salih Ak, Mahir Fisunoğlu ve Refia Yıldırım. İstanbul: McGraw-Hill-Akademi Devlet Planlama Teşkilatı (DPT) (2001). Finans Kurumları özel İhtisas Komisyonu Özet Raporu ve Merkez Bankacılığı Alt Komisyonu Raporu, Ankara: T.C. Başbakanlık DPT. Eldem, E. (1999). Osmanlı Bankası Tarihi, İstanbul: Osmanlı Bankası Arşiv ve Araştırma Merkezi ve Tarih Vakfı Yayınları. Emil, A. ve D. Ata (1998). Para Politikaları Uygulamaları Açısından Merkez Bankası Bilançosu, Hazine Dergisi, sayı:9, 47-61. Erceg, C. ve J. Henderson, W. Dale, A.T. Levin (2000). Optimal Monetary Policy with Staggered Wage and Price Contracts, Journal of Monetary Economics, 46(2), October, pages 281-313. Erceg, C. ve L. Guerrieri , C. Gust (2006). SIGMA: a New Open Economy Model for policy Analysis, International Journal of Central Banking, vol 2, no 1, December, pp. 111–144. Erceg, C. ve L. Guerrieri, C. Gust (2008). Trade adjustment and the composition of trade, Journal of Economic Dynamics & Control, 32:2622–2650. Erçel, G. (1999). 2000 yılı Enflasyonu Düşürme Programı:Kur ve Para Politikası Uygulaması, Ankara:T.C..Merkez Bankası. Erdinç, Z. (2007). Uluslararası para fonu-Türkiye İlişkilerinin Gelişimi ve 19.Stand-By Anlaşması, Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi.18. Ergin, F. (1983). Para ve Faiz Teorileri, İstanbul: Beta Yayınevi. Fleming, J.M. (1962). Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange Rates , Staff Papers -International Monetary Fund, Vol. 9, No. 3, pp. 369-380. Friedman, M. (1956). The Quantity Theory of Money:a restatement, Monetary Theory, Der.R.W.Clower (Australia,Penguin Publishing) ss.94-112. 114 Friedman, M. (1957). A Theory of the Consumption Function, Princeton, NJ: Princeton University Press. Friedman, M. (1968). The Role Of Monetary Policy, The American Economic Review, c.58 s.1 ss.1-17 Friedman, M. (1970). A Theoretical Framework For Monetary Analysis, The Journal of Political Economy, c.78, s.2. ss.193-238. Fuhrer, J. ve G. Moore (1995). Monetary policy trade-offs and the correlation between nominal interest rates and real output, The American Economic Review, 85(1):219–239. Fuhrer, J. (2000). Habit Formation in Consumption and Its Implications for Monetary Policy Models, American Economic Review, 90(3), June, pages 367-90. Gagnon, E.(2007). Menu Costs, Calvo Fairy, Inflation and Micro Facts, Federal Reserve Board. Gali, J. ve M. Gertler (1999). Inflation dynamics: A structural econometric analysis, Journal of Monetary Economics, 44, pp. 195-222. Gertler, M. ve N. Kiyotaki (2010). Financial Intermediation and Credit Policy in Business Cycle Analysis, Unpublished manuscript, Princeton University. Glasner, D. (2000). Classical Monetary Theory and The Quantity Theory, History of The Political Economy c.32, s.1 Duke University Press. Goodhart, C. (1989). The Conduct of Monetary Policy, Economic Journal, Vol. 99. Göğebakan, A. (2008). Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Temel Bilanço Büyüklükleri ve Enflasyonun Açıklanmasındaki Göreli Önemi 1990 - 2007 İşleyişi, TCMB Uzmanlık Tezi. Günal, M. (2001). Merkez Bankasının Değişen Rolü ve Para Politikası Uygulamaları, İstanbul: İMKB Yayını. Güneş, H. (1990). Türkiye’de Para Arzını Kontrol Araçlarının Etkinliği, İstanbul:İstanbul Ticaret Odası. Hall, R.E. (1988). The Relation between Price and Marginal Cost in U.S. Industry, J.P.E. 96 (October): 921–47. 115 Hamann, F. ve J. Perez, D. Rodriguez (2006). Bringing a DSGE Model into Policy Environment in Colombia, Conference Paper, The Central Bank of Chile. Hansen, L. P. ve T. J. Sargent, (1980). Formulating and estimating dynamic linear rational expectations models, Journal of Economic Dynamics and Control, 2(1), 7-46. Harrison, R ve K. Nikolov, M. Quinn, G. Ramsay, A. Scott, R. Thomas (2005). Bank of England Quarterly Model, Bank of England. Hatzius, J. (2005). Housing Holds the Key to Fed Policy, Goldman Sachs Global Economics Paper No. 137 New York: Goldman Sachs. Hayashi, F. (1982). Tobin's Marginal q and Average q: A Neoclassical Interpretation, Econometrica, Vol. 50, No. 1, pp. 213-224. Huseynov, S. (2010). An Estimated Dsge Model for Turkey with a Monetary Regime Change, Germany: Grin Verlag. Iacoviello, M. (2005). House Prices, Borrowing Constraints, and Monetary Policy in the Business Cycle, American Economic Review, American Economic Association, vol. 95(3), pages 739-764, June. Işık, S. (2010). Para, Finans ve Kriz:Post Keynesyen Yaklaşım, Palme Yayıncılık, 2.Baskı, Ankara. Jorgenson, D. (1963). Capital Theory and Investment Behavior, The American Economic Review, Vol. 53, No. 2, , May, pp. 247-259. Kesriyeli, M. (1997). 1980’li Yıllardan Günümüze Para Politikası Gelişmeleri, Merkez Bankası Araştırma Yayınları. Keyder.N. (1993). Para,Teori,Politika, Uygulama (4.Baskı), Ankara: Bizim Büro Yayınevi. Keyder, N. (2002). Money Theory-Policy-Application, Ankara: Seçkin Yayıncılık. Kıray, E. (1993). Osmanlı’da Ekonomik Yapı ve Dış Borçlar, Ankara: İletişim Yayınları. Kindleberger, C. (1993). A Financial History of Western Europe, New York: Oxford University Press. Kolasa, M. (2008). Structural Heterogeneity or Asymmetric Shocks? Poland and the Euro Area Through the Lens of a Two-Country DSGE Model, National Bank of Poland Working Paper, No. 49. 116 Kumhof, M. ve D. Laxton, D. Muir, S. Mursula (2010). The global integrated monetary and fiscal model - theoretical structure, IMF Working Papers, WP/10/34. Kunter,K. ve Ş. Binay (1998). Mali liberalleşmede Merkez Bankası’nın Rolü, Merkez Bankası Araştırma Yayınları. Kydland, F. E.ve E.C. Prescott (1996). The computational experiment: An econometric tool, The Journal of Economic Perspectives, 10(1), 69-85. Laidler, D. (1977). Money Demand (çev.Haluk F.Gürsel), Ankara: Türkiye İş Bankası Kültür Yayınları. Laxton, D. ve P. Pesenti (2003). Monetary rule for small, open, emerging economies, Journal of Monetary Economics, 50:1109–1146. Lewis, M.K. ve P.D. Mizen (2000). Monetary Economics, NewYork: Oxford University Press. Liu, P. (2006). A Small New Keynesian Model of the New Zealand, Reserve Bank of New Zealand, Discussion Paper Series, No. 03/06. Lubik, T.A. ve F. Schorfheide, (2007). Do central banks respond to exchange rate movements? A structural investigation, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 54(4), pages 1069-1087, May. McCallum, B.T. (1989). Monetary Economics: Theory and Policy, USA: Macmillan Publishing Company. McCallum, B.T. ve E. Nelson (1998). Nominal Income Targeting in an Open-Economy Optimizing Model, National Bureau of Economic Research Working Paper number 6675. McCarthy, J., ve R.W. Peach (2002). Monetary Policy Transmission to Residential Investment, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, vol.8, no.l, pp. 139-158. Medina, J. P. ve C. Soto. (2006). Model for Analysis and Simulations: A Small Open Economy DSGE for Chile, Conference Paper, Central Bank of Chile. Medina, J. ve C. Soto (2007). The Chilean Business Cycle Through the Lens of a Stochastic General Equilibrium Model, Central Bank of Chile Working Papers No. 457. 117 Meek, P. (1991). Central Bank Liquidity Management and The Money Monetary Policy Instruments For Developing Countries, Der:Gerard Cabrio ve Patrick Honohan.Washington:The World Bank. Meh, C. ve K. Moran (2008). The Role of Bank Capital in the Propagation of Shocks, Working Papers 08-36, Bank of Canada. Meulendyke, A.M. (1998). U.S. Monetary Policy and Financial Markets, New York: Federal Reserve Bank of New York. Mihaljek, D. (2007). Fiscal Transparency from central banks’ perspective: off-budget activities and government asset funds, Magyar Nemzeti Bank (The Central Bank of Hungary) Conference Volume, , vol.1(1), pages 9-17, December. Mishkin, F. (2008). The Economics of Money Banking And Financial Markets (6.Edition), A.B.D:Addison Wesley Publishing. Mishkin, F.S. (2008). Global Financial Turmoil and the World Economy, speech given at the Caesarea Forum of the Israel Democracy Institute, Eliat, Israel, July 2. Mundell, R.A. (1963). Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates, Canadian Journal of Economics 29: 475-485. Murchison, S. ve A. Rennison (2006). ToTEM: The Bank of Canada's New Quarterly Projection Model, Bank of Canada Technical Report, no 97. Negro, M. D. ve F. Schorfheide, F. Smets, R. Wouters (2005). On the Fit and Forecasting Performance of New-Keynesian Models, European Central Bank Working Paper Series, 491. Ongun, T. (2002). Türkiye’de Cari Açıklar ve Ekonomik Krizler, Kriz ve IMF Politikaları, Alkım Yayınevi. Orhan, S. (2009). Yerleşik İktisatta Küresel Makroekonomik Teori:Yeni Açık Makroekonomide (NOEM) Cari İşlemler Dinamikleri, Ege Akademik Bakış,1485-1510. Orphanides, A. ve V. Wieland (1998). Price stability and monetary policy effectiveness when nominal interest rates are bounded at zero, Finance and Economics Discussion Series 98-35, Board of Governors of the Federal Reserve System. Orphanides, A. (2003). The quest for prosperity without inflation, Journal of Monetary Economics, 50, pp.633–663. 118 Öçal, T. ve Ö.F. Çolak (1999). Para Teori ve Politika, Ankara: Nobel Yayın Dağıtım Ltd.Şti. Önder, T. (2005). Para Politikası Araçları, Amaçları ve Türkiye Uygulaması, Merkez Bankası Uzmanlık Tezi. Özdemir, M. (1997). Cumhuriyet’ten Bugüne Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Ankara: TCMB Banknot Matbaası. Öztürk, S. (2003). Enflasyon Hedeflemesi, Derin Yayınları, İstanbul. Pamuk, Ş. (2000). Osmanlı İmparatorluğu’nda Paranın Tarihi, İstanbul: Tarih Vakfı Yurt Yayınları. Parasız, İ. (1996). Monetarizm Ve Ünlü Monetarist ve Keynesyen İktisatçılarla Söyleşiler (2.Baskı), Bursa:Ezgi Kitabevi. Parasız, İ. (1998a). Para Politikası Türkiye Uygulaması, Bursa: Ezgi Kitabevi Yayınları. Parasız, İ. (1998b). Modern Para Teorisi, Bursa: Ezgi Kitabevi Yayınları. Parasız, İ. (1998c). Türkiye Ekonomisi: 1923’ten Günümüze İktisat ve İstikrar Politikaları, Bursa: Ezgi Kitabevi Yayınları. Paya, M. (1998). Para Teorisi ve Politikası(2.Baskı), İstanbul: Filiz Yayınevi. Peiris, S. J. ve M. Saxegaard (2007). An Estimated DSGE Model for Monetary Policy Analysis in Low-Income Countries, IMF Working Paper, No. 07/282. Persson T. ve G. Tabellini (1995). Monetary and Fiscal Policy (2.edition), MIT Press. Pınar, A. (2009). Maliye Politikası, Ankara: Naturel Yayınevi. Rose, P.S. (1986). Money and Capital Markets, The Financial System in the Economy. (2. edition), Texas: Business Publications, Inc. Rotemberg, J.J. ve M. Woodford (1995). Dynamic General Equilibrium Models with Imperfectly Competitive Product Markets, In Frontiers of Business Cycle Research, edited by Thomas F. Cooley. Princeton, NJ: Princeton Univ. Press. Rotemberg, J.J. ve M. Woodford (1997). An optimization-based econometric framework for the evaluation of monetary policy, NBER Macroeconomics Annual, 12:297–346. Sadeq, T. (2008). Bayesian Estimation of a DSGE Model and Optimal Monetary Policy for Central Europe Transition Countries, Memo, EPEE, Universite d.Evry Val d.Essonne. 119 Siklos, P.L. (2002). The Changing Face of Central Banking: Evolutionary Trend Since World War II, Cambridge: Cambridge University Press. Smets, F. ve R. Wouters (2003). An estimated dynamic stochastic general equilibrium model of the euro area, Journal of the European Economic Association., 1 (5):1123–1175. Smets, F. ve R. Wouters (2007). Shocks and frictions in us business cycles: A bayesian DSGD approach, The American Economic Review, 97(3):586–606. Süslü B. ve S. Bekmez (2010). Türkiye’de Zaman Tutarsızlığının ARDL Yöntemi ile İncelenmesi, BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar, Cilt:4 Sayı:2, s.85. Şahin, H. (2000). Türkiye Ekonomisi(5.Baskı), Bursa:Ezgi yayınevi. Taylor, J.B. (1993). Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39:195–214. TCMB Baş Hukuk Müşavirliği ve Hukuk İşleri Genel Müdürlüğü (2004). Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu, Ankara. Tekeli, İ. ve S. İlkin, (1997). Para ve Kredi Sisteminin Oluşumunda Bir Aşama: Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (Genişletilmiş İkinci Basım), Ankara: TCMB Yayını. Telatar, E. (2002). Fiyat İstikrarı. Ne?. Nasıl?. Kimin İçin?, Ankara: İmaj Kitabevi. Tobin, J. (1969). A General Equilibrium Approach To Monetary Theory, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 1, No. 1 (Feb., 1969), pp. 15-29. Tokgöz, E. (1999). Türkiye'nin İktisadi Gelişme Tarihi (1914-1999) (Beşinci basım), Ankara: İmaj Yayıncılık. Tovar, C. (2006). An analysis of devaluations and output dynamics in Latin America using anestimated DSGE model, Presented at the Central Bank Macroeconomic Modelling Network.Annual Conference. Central Bank of Chile. Turnovsky, S. (1977). Macroeconomic Analysis and Stabilization Policy, United Kingdom:Cambridge University Press. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1980). Yıllık Rapor: 1981, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1981). Yıllık Rapor: 1982, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1982). Yıllık Rapor: 1983, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1983). Yıllık Rapor: 1984, Ankara. 120 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1984). Yıllık Rapor: 1985, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1985). Yıllık Rapor: 1986, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1986). Yıllık Rapor: 1987, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1987). Yıllık Rapor: 1988, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1988). Yıllık Rapor: 1989, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1989). Yıllık Rapor: 1990, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1990). Yıllık Rapor: 1991, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1991). Yıllık Rapor: 1992, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1992). Yıllık Rapor: 1993, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1993). Yıllık Rapor: 1994, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1994). Yıllık Rapor: 1995, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1995). Yıllık Rapor: 1996, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1996). Yıllık Rapor: 1997, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1997). Yıllık Rapor: 1998, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1998). Yıllık Rapor: 1999, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (1999). Yıllık Rapor: 2000, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2000). Yıllık Rapor: 2001, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2001). Yıllık Rapor: 2002, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2002). Yıllık Rapor: 2003, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2003). Yıllık Rapor: 2004, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2004). Yıllık Rapor: 2005, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2005). Yıllık Rapor: 2006, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2006). Yıllık Rapor: 2007, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2007). Yıllık Rapor: 2008, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2008). Yıllık Rapor: 2009, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2009). Yıllık Rapor: 2010, Ankara. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2010). Yıllık Rapor: 2011, Ankara. Uluatam, Ö. (1994). Makroiktisat (7.Baskı), Ankara: Savaş Yayınları. Uygur, E. (1983). Neoklasik Makroiktisat ve Fiyat Bekleyişleri, Ankara:A.Ü.S.B.F yayınevi. Uysal, D. (2004). IMF Politikaları ve Türkiye, Konya: Çizgi Kitabevi. 121 Weintraub, R. (1970). Introduction to Monetary Economics, A.B.D: Ronald Press Company. Wessel, D. (2009). In Fed We Trust: Ben Bernanke' s War on the Great Panic, Crown Business. Woodford, M. (1994). Monetary Policy and Price Level Determinacy in a Cash-InAdvance Economy, Economic Theory, 4, 345-389. Woodford, M. (1996). Control of the Public Debt: A Requirement for Price Stability?, NBER Working Paper no. 5684 (July), Cambridge, MA. Yiğit,N. (2009). Türkiye’de ve Yükselen Ekonomilerde Para Politikası Uygulamaları ve Enflasyon Hedeflemesi, Maliye Bakanlığı Uzmanlık Tezi. Yun, T. (1996). Nominal Price Rigidity, Money Supply Endogeneity, and Business Cycles, Journal of Monetary Economics, 37(2): 345 - 370. Zarakolu, A. (1988). Bankacılar İçin Merkez Bankacılığı Bilgisi (Üçünü Basım), Ankara: Türkiye İş Bankası Vakfı Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü Yayınları, Bankacılar Serisi. 122 EK 1 PARA ÇARPANI ANALİZİNDE KULLANILAN VERİLER Yıllar M2 çarpanı (rezerv para) M2 çarpanı (parasal taban) M2% vm% parasal taban% 1985Q4 2,571939 2,57191 1986Q1 2,537391 2,537384 4,194924 6,746316 5,61272729 1986Q2 2,614693 2,614693 10,34068 8,612388 7,078222878 1986Q3 2,512223 2,512221 7,791641 3,508078 12,18837244 1986Q4 2,616702 2,616455 9,578428 8,477228 5,213069673 1987Q1 2,609554 2,609554 1987Q2 2,490095 1987Q3 7,846 6,173514 8,131204562 2,490095 6,581931 4,698408 11,69506809 2,604598 2,604598 10,85604 6,035115 5,982569814 1987Q4 2,657397 2,655034 9,669634 7,335911 7,58634295 1988Q1 2,390594 2,388226 5,893281 7,861833 17,72345009 1988Q2 2,242722 2,240323 6,790478 7,676639 13,84062762 1988Q3 2,083544 2,081379 13,55949 9,39949 22,23146568 1988Q4 2,212547 2,20992 19,50336 29,36827 12,55236274 1989Q1 2,421334 2,418034 26,13559 36,24556 15,27944724 1989Q2 2,464939 2,463559 15,4751 13,47993 13,34119804 1989Q3 2,384486 2,38433 14,2238 7,629139 18,01930992 1989Q4 2,598303 2,597799 18,54224 19,55302 8,801265899 1990Q1 2,876929 2,877229 12,97233 16,27613 2,000727772 1990Q2 2,563862 2,564833 11,09373 8,003202 24,6249106 1990Q3 2,809279 2,809022 11,88323 7,88325 2,157183223 1990Q4 2,830836 2,831935 8,72434 11,31522 7,844655297 1991Q1 3,023964 3,022726 10,39333 8,807654 3,425443168 1991Q2 2,773555 2,772738 10,18274 13,21678 20,11673845 1991Q3 2,748079 2,746369 15,00941 14,82804 16,11366046 1991Q4 2,946208 2,941797 16,0766 17,92122 8,365441212 1992Q1 3,003879 2,997557 14,26277 19,28162 12,13726386 1992Q2 2,985432 2,977861 12,67497 12,44346 13,42022453 1992Q3 2,818565 2,81134 9,436126 9,488951 15,91825937 1992Q4 2,845124 2,835035 12,61716 10,11875 11,67592287 1993Q1 2,772197 2,763463 15,02937 16,49951 18,00856141 1993Q2 2,724193 2,718415 9,196452 5,98981 11,00599056 1993Q3 2,57253 2,567588 8,689734 3,79282 15,07446054 1993Q4 2,553046 2,547577 9,256229 6,753556 10,11440889 1994Q1 2,625724 2,62304 9,446986 16,26373 6,298274415 1994Q2 2,575312 2,5762 34,18928 42,19029 36,62910137 1994Q3 2,99876 2,99876 44,73278 48,22809 24,33825159 1994Q4 3,1203 3,120109 4,987929 1,999437 0,904684818 1995Q1 3,153987 3,150961 19,18043 25,92662 18,01346524 123 (Ek 1’in devamı) Yıllar M2 çarpanı (rezerv para) M2 çarpanı (parasal taban) M2% vm% parasal taban% 1995Q2 3,1333 3,121642 29,92954 30,44847 31,14987194 1995Q3 3,337515 3,325745 20,16066 20,59466 12,78634598 1995Q4 3,392839 3,391267 8,068113 8,355614 5,980142019 1996Q1 3,567681 3,563366 16,82659 21,40751 11,18425253 1996Q2 3,617234 3,615162 21,1247 22,85202 19,38928362 1996Q3 3,482521 3,487402 23,62005 24,09151 28,14885338 1996Q4 4,048903 4,04556 23,43437 23,46363 6,404371499 1997Q1 4,211069 4,206073 20,39153 17,02297 15,79712626 1997Q2 4,012334 4,014796 16,8616 16,76347 22,42924093 1997Q3 3,9338 3,938537 17,89528 22,86362 20,17797203 1997Q4 4,152417 4,177784 18,03032 21,53277 11,27115687 1998Q1 4,155126 4,161016 17,42368 16,51015 17,89686417 1998Q2 4,428448 4,400274 20,57687 22,76067 14,02069423 1998Q3 4,551948 4,573091 23,0503 22,53103 18,40022203 1998Q4 4,696609 4,737023 17,41466 20,54837 13,35133384 1999Q1 4,312999 4,332603 21,93975 24,19321 33,32204047 1999Q2 5,239993 5,257128 13,59899 13,79236 -6,37866487 1999Q3 5,315663 5,330641 22,6811 24,43831 20,98924472 1999Q4 5,09481 5,126186 16,98107 17,78344 21,64679259 2000Q1 5,365734 5,391693 11,73599 8,411062 6,233694337 2000Q2 4,899553 4,924755 3,914107 1,142622 13,76665931 2000Q3 5,218648 5,246206 10,74202 10,45926 3,956525879 2000Q4 4,774939 4,817194 10,2789 10,41926 20,10017212 2001Q1 5,892966 5,985196 20,78991 23,81185 -2,78205834 2001Q2 5,863916 5,862047 12,65537 11,37759 15,02201897 2001Q3 5,157149 5,167549 4,420886 0,779638 18,45463512 2001Q4 5,54371 5,535077 9,539907 12,96492 2,266476659 2002Q1 5,574311 5,534417 8,683991 9,810641 8,696946582 2002Q2 5,594392 5,541911 6,394437 6,592498 6,250567549 2002Q3 5,057246 5,025579 6,419974 4,347795 17,35364078 2002Q4 5,541737 5,492423 8,656314 7,590818 -0,57921811 2003Q1 5,152121 5,111391 7,051348 7,741157 15,0315529 2003Q2 5,03779 5,013145 2,877918 2,944189 4,894077687 2003Q3 5,106893 5,064048 10,02159 7,793605 8,915668394 2003Q4 5,253472 5,224721 10,07896 8,585384 6,693769084 2004Q1 5,229945 5,206715 13,47802 15,80561 13,87045637 2004Q2 5,242702 5,223192 7,164136 6,393958 6,82608348 2004Q3 4,970868 4,960732 4,915763 3,230687 10,46659242 2004Q4 5,214287 5,205013 5,352869 5,99326 0,40846174 2005Q1 4,743077 4,737113 3,827717 4,182123 14,08312058 124 (Ek 1’in devamı) Yıllar M2 çarpanı (rezerv para) M2 çarpanı (parasal taban) 2005Q2 4,882554 2005Q3 2005Q4 M2% vm% parasal taban% 4,877891 9,801534 9,514692 4,839022 4,84168 11,38499 11,12729 12,2180468 4,487095 4,480267 9,000688 9,721021 17,79350852 2006Q1 4,755221 4,734161 6,002931 6,995715 0,317982002 2006Q2 4,671009 4,664584 10,46975 10,59173 12,11751553 2006Q3 5,013867 5,008591 2,034998 2,078893 -4,97311292 2006Q4 4,352417 4,353572 2,787369 4,435217 18,25228401 2007Q1 5,183683 5,178597 3,180039 5,621368 -13,2580123 2007Q2 4,733206 4,727555 4,363157 3,892376 14,32012186 2007Q3 5,224769 5,21429 6,576055 6,437929 -3,37242483 2007Q4 4,64997 4,646066 4,67277 4,141675 17,47447955 2008Q1 5,283828 5,276952 5,352583 7,020965 -7,24284978 2008Q2 4,586872 4,594205 5,370852 4,85422 21,03006087 2008Q3 4,825462 4,827558 3,85443 3,935412 -1,16564268 2008Q4 4,361665 4,36869 10,05881 11,22003 21,61890029 2009Q1 4,554421 4,559324 2,97452 4,096219 -1,33105415 2009Q2 4,524658 4,53823 -0,39406 -1,64782 0,068931635 2009Q3 4,2725 4,285876 3,463911 3,112979 9,555907027 2009Q4 4,720683 4,734521 4,83256 4,221622 -5,10143069 2010Q1 5,568841 5,576899 6,177145 7,051187 -9,86065889 2010Q2 4,929554 4,938037 5,973277 5,178497 19,68363592 2010Q3 5,516446 5,528067 5,52968 4,77526 -5,73386616 2010Q4 4,979764 4,986927 4,29883 3,221098 15,61647742 2011Q1 4,326647 4,337784 6,92331 7,66543 22,92422621 2011Q2 3,361031 3,376917 4,239443 3,589751 33,89967716 Kaynak:TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi 6,632610344 125 EK 2 DSGE MODELİNDE KULLANILAN VERİLER dpi 0,1914198 0,1456198 0,0579181 0,1456842 0,1629729 0,1377433 0,1580529 0,1102887 0,0851006 0,1434739 0,110319 0,0912724 0,098652 0,1284454 0,1374027 0,1395898 0,1280747 0,099282 0,0997301 0,1685609 0,1205859 0,1105571 0,1434 0,1377304 0,0800859 0,4130192 0,1177389 0,181379 0,1847416 0,1337277 0,098767 0,1029849 0,1618245 0,1503833 0,1665248 0,1649798 0,1062222 0,1592713 0,1760536 0,1423128 0,1593534 0,1391521 0,105519 0,1202103 0,0665262 0,1314495 0,144543 0,0879403 0,1430546 0,0796572 r 4,0336802 4,0900972 4,1538606 4,1450703 3,6917853 3,7546392 3,7990442 3,5423428 3,6738122 3,893002 4,05074 4,1665989 4,3358591 4,3428179 4,2544826 4,19128 4,0768565 4,1025801 4,3004902 4,2655409 4,0679325 4,0219573 4,2357623 4,2643022 5,2435498 5,1559946 4,3787241 4,347824 4,1888381 4,1773276 4,2405104 4,4514875 4,4097921 4,258175 4,3688364 4,2728026 4,113778 4,2663299 4,3432781 4,2622806 4,3409422 4,3018987 4,3077399 4,2868439 4,3288344 4,3623572 4,3450161 4,1566588 3,6941231 3,6939952 y 16,772234 16,761976 16,764139 16,760331 16,746454 16,742964 16,770448 16,799524 16,844934 16,86522 16,831674 16,887277 16,837737 16,855696 16,872963 16,883111 16,912809 16,905844 16,930248 16,935833 16,958776 17,005639 17,008911 17,016637 17,004186 16,886221 16,934084 16,962344 16,984239 17,004596 17,026089 17,031409 17,060228 17,07573 17,082747 17,102523 17,124569 17,148534 17,156545 17,178723 17,211317 17,173898 17,18904 17,163585 17,127237 17,145591 17,129986 17,142221 17,176346 17,211494 rk 16,371859 16,315534 16,267944 16,294588 16,315012 16,250248 16,270155 16,299321 16,309994 16,343156 16,287411 16,317843 16,16896 16,231348 16,251362 16,216261 16,270155 16,254547 16,308032 16,320597 16,29533 16,40388 16,39486 16,389648 16,310985 16,332027 16,410608 16,463941 16,541213 16,52118 16,533011 16,508734 16,563574 16,583237 16,527298 16,573463 16,567344 16,577309 16,56921 16,605911 16,711477 16,62415 16,617043 16,584785 16,385296 16,487538 16,463186 16,460286 16,42306 16,535681 mu 0,0514219 0,083278 0,132492 0,1616427 0,2267565 0,1594244 0,1379638 0,1570758 0,1159055 0,1178624 0,1155752 0,0748904 0,097064 0,1024098 0,1381131 0,1495045 0,1370087 0,1147026 0,0820716 0,1299965 0,1506229 0,0717068 0,0702295 0,1101744 0,1031881 0,2712322 0,3544093 0,0740834 0,1904245 0,2375598 0,1668009 0,1037204 0,1669241 0,1740737 0,1950395 0,2327877 0,1901509 0,1501631 0,1488391 0,1828197 0,1546408 0,1952192 0,1951051 0,1699253 0,185777 0,1444337 0,1957513 0,1616552 0,0930627 0,0598467 c 16,49917 16,471351 16,469797 16,482752 16,430723 16,445509 16,481318 16,51643 16,578085 16,607284 16,573538 16,602878 16,603715 16,60529 16,627924 16,628427 16,633039 16,635101 16,655475 16,669416 16,702824 16,741365 16,730123 16,750744 16,73948 16,621782 16,668191 16,682426 16,693687 16,717183 16,741359 16,746697 16,784069 16,802843 16,807867 16,833826 16,848638 16,884923 16,889104 16,909861 16,925615 16,894026 16,894916 16,878055 16,882031 16,890357 16,870452 16,882159 16,912402 16,948566 w 13,773755 13,78037 13,780394 13,78417 13,790539 13,790989 13,789256 13,795378 13,805811 13,81511 13,826074 13,833037 13,835925 13,839656 13,849766 13,851431 13,867076 13,878857 13,882161 13,883801 13,883672 13,881282 13,90655 13,912579 13,904235 13,90077 13,900644 13,910988 13,931616 13,928556 13,927785 13,928862 13,927526 13,928131 13,924219 13,925213 13,927801 13,925558 13,926415 13,928639 13,934665 13,997118 14,002751 14,002241 14,010525 14,004228 14,011839 14,020429 14,018604 14,029027 p_ki 3,9724244 3,9453835 3,9151597 3,9557421 3,9772365 3,9913088 3,9970512 4,0335716 4,0848536 4,0782346 4,0928718 4,1446725 4,1271023 4,2262112 4,2950982 4,3099169 4,3410666 4,3361058 4,3827254 4,362757 4,3940912 4,483887 4,4526297 4,4885731 4,4350124 4,3558823 4,3957295 4,445146 4,4828185 4,517309 4,520203 4,4962194 4,5282236 4,5514848 4,5402351 4,5459676 4,5807766 4,6011696 4,5994062 4,6367494 4,630432 4,5858269 4,6041576 4,599374 4,6120726 4,6805914 4,6458017 4,6792455 4,7019533 4,7463742 i 15,300048 15,349911 15,347741 15,337898 15,432623 15,318506 15,350149 15,340538 15,448618 15,496846 15,513992 15,545314 15,483966 15,469431 15,532749 15,539464 15,565465 15,57528 15,552027 15,588217 15,692234 15,813299 15,807051 15,87244 15,790743 15,560397 15,620218 15,571439 15,627717 15,686689 15,710088 15,814819 15,823402 15,847441 15,889799 15,828323 15,913028 15,983699 16,005258 16,027158 16,012088 15,964644 15,92476 15,907858 15,80386 15,787944 15,774292 15,752585 15,900275 15,944489 126 (Ek 2’nin devamı) dpi 0,0624414 0,0564391 -0,0133431 0,3483357 0,074575 0,1293734 0,1027524 0,0025254 0,0847846 0,0966078 0,0725903 0,0355983 -0,0012279 -0,0061202 0,0288242 0,0298743 0,0532723 0,0314941 -0,0158553 0,0130906 0,0051427 0,0112298 0,0399467 0,055513 0,0192808 0,0018478 r 3,7311818 4,5275868 5,1686502 4,2693139 4,2528035 4,0360604 3,9904771 3,898892 3,9203798 3,7953366 3,735301 3,7157939 3,534417 3,2785063 3,1692545 3,1044616 3,0621704 2,9766716 2,8054989 2,708359 2,6360066 2,615347 2,6125449 2,6669684 2,829031 2,8495143 y 17,210153 17,22452 17,1575 17,11083 17,1338 17,121518 17,16668 17,196093 17,216409 17,236565 17,232872 17,230835 17,277253 17,299707 17,335963 17,356189 17,340089 17,359413 17,39476 17,404592 17,421495 17,44827 17,457446 17,48058 17,472141 17,497174 rk 16,531308 16,551554 16,211468 16,411728 16,434455 16,420275 16,500335 16,446085 16,508164 16,5549 16,569858 16,510938 16,588526 16,585202 16,619606 16,648344 16,636476 16,661303 16,697224 16,684655 16,689794 16,736948 16,734628 16,79032 16,770507 16,807317 mu 0,0970148 0,0999442 0,1684228 0,1410784 0,0416457 0,0913798 0,063463 0,0811812 0,0634675 0,0808485 0,0532676 0,0425415 0,0975034 0,0933468 0,1162235 0,0800887 0,0478415 0,0507873 0,0306223 0,1023036 0,1052889 0,0868389 0,0527184 0,1069353 0,0169777 0,0288112 c 16,957081 16,943335 16,876295 16,833126 16,844187 16,836462 16,849986 16,86524 16,880434 16,887249 16,90468 16,886709 16,936882 16,966752 17,007499 17,024647 17,003394 17,010005 17,044856 17,060321 17,102587 17,138373 17,125296 17,172911 17,137322 17,137817 w 14,035743 14,042399 14,041626 14,049406 14,047755 14,051043 14,060468 14,051956 14,050658 14,055857 14,061097 14,060059 14,064606 14,06694 14,075395 14,069805 14,075464 14,078305 14,072695 14,082459 14,0851 14,089806 14,092332 14,105406 14,10652 14,104586 p_ki 4,7508201 4,7600431 4,7072522 4,7044418 4,7530398 4,7497518 4,8126081 4,8299075 4,8266068 4,8330884 4,8630509 4,8580637 4,9118538 4,9503036 4,9638934 4,9885231 4,9751893 4,9744569 4,9986172 5,0240854 5,0362491 5,0569949 5,0453549 5,1148654 5,0928397 5,1035139 Logaritmaları alınmış 1988Q1-2006Q4 arası seriler ise, dpi; enflasyon y; gelir r ; nominal faiz oranı rk ; sermayeye göre getiri mu; M2 artış hızı c; tüketim w; reel ücret p-ki; marjinal fayda cinsinden sermayenin marjinal getirisi i; sermaye yatırımı i 15,967149 15,916617 15,759761 15,550186 15,516092 15,431748 15,414604 15,516907 15,587323 15,624151 15,509443 15,565141 15,635641 15,805238 15,949476 15,941358 15,882896 15,919615 16,032317 16,116181 16,160409 16,210731 16,301432 16,244275 16,271493 16,257026 127 EK 3 ŞOKLARIN DAĞILIMI SE_eR SE_e1 100 0 100 0.5 1 1.5 100 0 1 SE_e3 3 100 2 4 6 8 10 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 100 4 0 0.020.040.060.08 SE_e5 0 SE_e7 100 2 0 100 SE_e6 0 2 SE_e4 100 0 SE_e2 6 0 0 0.02 0.04 SE_e8 100 0 0.02 0.04 0 0.20.40.60.8 1 1.21.4 128 EK 4 TÜRKİYE’NİN ULUSLARARASI PARA FONU (IMF) İLE YAPTIĞI STAND BY ANLAŞMALARI (MİLYON USD) YILLAR 01.01.1961 30.03.1962 15.02.1963 15.02.1964 01.02.1965 01.02.1966 15.02.1967 01.04.1968 01.07.1969 17.08.1970 24.04.1978 19.07.1979 18.06.1980 24.06.1983 04.04.1984 08.07.1994 22.12.1999 04.02.2002 11.05.2005 SÜRE 12 9 11 11 12 12 11 9 12 12 24 12 36 12 12 14 36 36 36 TÜR Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by Uzatılmış Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by Stand-by ÖNGÖRÜLEN KULLANILAN KREDİ KREDİ 55 24 46 22 32 32 32 28 32 0 32 32 40 40 40 40 40 15 132 132 441 132 368 338 1838 1838 331 83 331 248 897 682 22105 17254 18846 16846 10000 4780 Kaynak: http://www.hazine.gov.tr (Erişim Tarihi: 01.10.2011) 129 EK 5 BİRİM KÖK TESTİ SONUÇLARI DÜZEY SONUÇLARI kritik değerler test istatistiği %1 %5 %10 i* -0.43 -3.50 -2.89 -2.58 ADF t, i** -0.75 -4.05 -3.45 -3.15 0.06 -2.59 -1.94 -1.61 DF-GLS i* t, i** -0.81 -1.22 -2.59 -3.58 -1.94 -3.03 -1.61 -2.74 Phillips-Perron i* t, i** -1.45 -0.83 0.05 -3.50 -4.05 -2.59 -2.89 -3.45 -1.94 -2.58 -3.15 -1.61 kritik değerler Elliot-RothenbergNg-Perron(kesişim) Stock Point-Optimal i* t, i** MZa MZt MSB test istatistiği 22.36 17.65 -1.29 -0.77 0.60 %1 1.95 4.25 -13.80 -2.58 0.17 %5 3.11 5.64 -8.10 -1.98 0.23 %10 4.17 6.79 -5.70 -1.62 0.28 *kesişimin dahil edildiği birim kök testi **trent ve kesişimin dahil edildiği birim kök testi KPSS i* t, i** 1.01 0.21 0.74 0.22 0.46 0.15 0.35 0.12 Ng-Perron(trent, kesişim) MPT 18.14 1.78 3.17 4.45 Mza -4.59 -23.80 -17.30 -14.20 MZt -1.19 -3.42 -2.91 -2.62 MSB 0.26 0.14 0.17 0.19 MPT 17.77 4.03 5.48 6.67 kritik değerler Zivot-Andrews*** Kesişim Trent Trent, kesişim 1995q4 2001q2 1999q2 test istatistiği -2.3 -3 -3.8 %1 -5.3 -4.8 -5.6 %5 -4.9 -4.4 -5.1 %10 -4.6 -4.1 -4.8 *** Zivot-Andrews testiyle kırılmalı birim köke bakılmış ve birim kökün varlığı tespit edilmiştir. BİRİNCİ FARK SONUÇLARI kritik değerler test istatistiği %1 %5 %10 i* -9.50 -3.50 -2.89 -2.58 ADF t, i** -9.59 -4.05 -3.45 -3.15 -9.53 -2.59 -1.94 -1.61 Elliot-RothenbergStock Point-Optimal i* t, i** Phillips-Perron i* t, i** -9.48 -9.57 -9.53 -3.50 -4.05 -2.59 -2.89 -3.45 -1.94 -2.58 -3.15 -1.61 Ng-Perron(kesişim) KPSS i* t, i** 0.26 0.12 0.74 0.22 0.46 0.15 0.35 0.12 Ng-Perron(trent, kesişim) MZt MSB MPT 0.59 1.93 -50.41 -4.98 0.10 0.59 -50.40 -5.00 0.10 1.93 %1 1.95 4.26 -13.80 -2.58 0.17 1.78 -23.80 -3.42 0.14 4.03 %5 3.11 5.64 -8.10 -1.98 0.23 3.17 -17.30 -2.91 0.17 5.48 %10 4.17 6.79 -5.70 -1.62 0.28 4.45 -14.20 -2.62 0.19 6.67 test istatistiği kritik değerler DF-GLS i* t, i** -9.51 -9.54 -2.59 -3.58 -1.94 -3.03 -1.61 -2.74 MZa MZt MSB MPT Mza *kesişimin dahil edildiği birim kök testi **trent ve kesişimin dahil edildiği birim kök testi 130 ÖZGEÇMİŞ KİŞİSEL BİLGİLER Adı Soyadı : Altuğ KAZAR Doğum Yeri , Tarihi: Adana/ 09.01.1974 Medeni Durum : Evli Askerlik Durumu : 2006, tamamlanmış İletişim Bilgileri : GSM:0 530 960 31 47 E-mail: [email protected] Yabancı Dil : İngilizce Bilgisayar Bilgisi : Eviews, Tiger, Luka, Oracle, Matlab (Dynare) EĞİTİM BİLGİLERİ 2002-2012 Çukurova Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, Adana Doktora, İktisat Bölümü 1999- 2002 Çukurova Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, Adana Yüksek Lisans, İktisat Bölümü 1991- 1997 Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi, Ankara Lisans, İktisat Bölümü 1984-1991 Eskişehir Anadolu Lisesi, Eskişehir İŞ DENEYİMİ 12.2010- Serbest Muhasebeci Mali Müşavir (Mersin SMMM odası kayıtlı üyesi) 04.2009-06.2011 Çağ Üniversitesi, Mersin Uluslararası İlişkiler Bölümü, Araştırma Görevlisi 10.2007–01.2009 G.Ç.S. Metal, Adana İç Denetçi, Genel Koordinatör 131 04.2007–07.2007 Mersin International Port, Mersin Finans Bölümü, Finans Uzmanı 05.2006–02.2007 Tosyalı Holding Tosçelik , Hatay Finans Bölümü, Finansman Uzman Yardımcısı 04.1999-05.2006 Çukurova Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, Adana İktisat Bölümü (İktisat Politikası A.B.D.), Araştırma Görevlisi 04. 1998- 4. 1999 Naci Keskin Yeminli Mali Müşavir, Adana Serbest Muhasebeci Mali Müşavirlik Stajı YAYINLAR Avrupa Birliği’nde Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları Ve Birliğe Üyeliğin Etkileri: Ampirik Bir Çalışma (2009) (Koç, A., ve G. Demirel Kazar ile birlikte) Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi Vol.18, No.1. Genel Denge Analizi ile Türkiye’de Yoksulluğun Azaltılmasına Yönelik Öneriler (Prof. Dr. M.Fisunoğlu ve Yrd. Doç. Dr. G. Kazar ile birlikte), EconAnadolu 2009 (Anadolu Üniversitesi,17-19 Haziran 2009, Eskişehir) 1980 Sonrasında Para Politikaları 2012, Nobel Yayınevi, Adana (Yayın aşamasında)
