Hedging With Financial Derivatives
advertisement
Ders Notu FĐNANSAL TÜREVLERLE HEDGING: FORWARD VE FUTURES ĐŞLEMLERĐ Dr. Veli AKEL© 1.GĐRĐŞ Son yıllarda, uluslararası piyasalarda mal ve ürün fiyatlarında olduğu kadar döviz kuru ve faiz oranlarındaki değişmelerin neden olduğu riske karşı korunma ihtiyacı doğmuştur. Sabit kur sisteminin çökmesinden sonra 1975’li yıllarda döviz kurundaki dalgalanmaların yanı sıra faiz oranlarındaki artış, devlet politikalarında faiz oranlarının serbestçe belirlenebilmesine izin veren bir değişime neden olmuştur. Finansal işlemlerin artan hacimleri ve bu işlemlerde azalan maliyetler, finansal kurumların kredi ve diğer faaliyetlerinde kullandıkları yöntemleri değiştirmeleri için finansal kurumlar üzerinde rekabete dayanan boşluklar yaratmıştır. Dalgalı kur sistemi beraberinde döviz kuru dalgalanmalarının yarattığı döviz kuru riskini getirmiştir. Bunun sonucu olarak risk yönetim teknikleri ve stratejileri geliştirilmiştir. Finans dünyası, bu aşamadan sonra her gün yeni bir finansal araç ile tanışmış, işletmelerin ihtiyaçlarına uygun olarak geliştirilen yeni ürünler piyasaya sunulmuştur. 1973 Yılında Bretton Woods sisteminin çökmesiyle sabit kur sisteminden dalgalı kur sistemine geçilmiş ve işletmeler finansal riskle karşı karşıya kalmışlardır. Bu finansal riskler; döviz kurları, faiz, borsa ve enflasyondaki dalgalanmalardır. Risklerden kurtulmak veya en aza indirmek, başta finansal kurumlar olmak üzere işletmelerin başlıca uğraşı olmuştur. Bu amaçla bir takım finansal ürünler geliştirilmiştir. Geliştirilen başlıca finansal ürünler; forward, futures, swap, option, cap, floor ve collar sözleşmeleridir. Uluslar arası piyasalar finansal kurumlar için 1970’li yıllarda başlayan 1980 ve 1990’lı yıllarda da artarak devam eden risk olgusu çok önemli boyutlara ulaşmıştır. Faiz oranlarında dalgalanmalar artmış, tahvil ve hisse senedi piyasalarında ise büyük dalgalanmalar yaşanmaya başlanmıştır. Bunların bir sonucu olarak, finansal kurumların yöneticileri, kurumlarının karşı karşıya kaldığı riskin azaltılması konusuna büyük önem vermeye başlamışlardır. Riskin azaltılması için piyasadan gelen yüksek talep doğrultusunda finansal kurumların risklerini daha iyi yönetebilmelerine imkan verecek yeni finansal araçlar ortaya çıkmıştır. Bu finansal araçlar “finansal türevler” olarak adlandırılmıştır. Bu çalışmada, finansal kurum yöneticilerinin riski azaltma kullandıkları finansal türevlerin en önemlilerinden olan forward ve futures işlemleri üzerinde durulacaktır. 2 2. FORWARD PĐYASALAR Forward piyasalarda, belirli bir varlığın (emtia, döviz, menkul kıymet, altın gibi) önceden belirlenmiş bir fiyat ve miktar üzerinden gelecekteki bir tarihte alımı veya satımını öngören sözleşmeler işlem görmektedir. Forward sözleşmelerde, alım-satıma konu olan varlığın fiyatı, miktarı, özellikleri, teslim yeri, ödeme tarihi ve diğer özel şartlar taraflar arasında kararlaştırılır. Bu nedenle, her forward sözleşmesi tamamen tarafların iradeleri doğrultusunda oluşan özel bir sözleşmedir. Dolayısıyla forward sözleşmelerinde önceden belirlenmiş bir standart söz konusu değildir. Burada, forward işlemlerinin borç araçlarıyla ilgili olarak faiz oranına dayalı forward sözleşmelerini inceleyeceğiz. 2.1. Faiz Forward Sözleşmeleri Faiz forward sözleşmeleri, tarafların belirli bir süre için gelecekteki belirli bir tarihte ve belirli bir anaparaya uygulanacak faiz oranı konusunda anlaştıkları sözleşmelerdir. Forward faiz sözleşmelerinde anapara farazi olup, taraflar arasında el değiştirmemekte, sadece faiz hesaplanmasında kullanılmaktadır. Forward faiz sözleşmeleri de diğer forward sözleşmeler gibi taraflar için gelecekteki faiz oranlarındaki dalgalanmalardan kaynaklanabilecek riskleri bertaraf etmek için yapılmaktadır. Sözleşmenin vade tarihindeki piyasa faiz oranı ile kararlaştırılmış faiz oranı arasındaki fark (telafi ödemesi) karşı taraftan tahsil edilerek, sözleşmede belirlenen faiz oranından mevduat faiz geliri elde etme amacına ulaşılmaktadır. Forward faiz sözleşmesinin alıcısı, genelde belirli bir süre sonra kredi almayı planlayan, ancak, kredi faiz oranlarında yükselme endişesi taşıyan yatırımcılar iken; sözleşmenin satıcıları ise belirli bir süre sonra faiz geliri elde etmeyi planlayan ancak faiz oranlarında düşme endişesi taşıyan yatırımcılardır. Piyasa faiz oranının sözleşme faiz oranından büyük olması durumunda sözleşme satan, küçük olması durumunda ise sözleşme alan, karşı tarafa telafi ödemesi yapacaktır. Örneğin, First National Bankası, Rock Solid Sigorta Şirketi ile 5 milyon $ nominal değerli, %8 kupon faizli, 2015 vadeli Hazine Bonosu üzerinden bir faiz forward sözleşmesi yapmışlardır. Rock Solid Şirketi menkul kıymetleri gelecekte belirli bir tarihte satın alacağı için, forward işleminde uzun pozisyon aldığını söyleyebiliriz. First National Bankası da menkul kıymetleri satacak olan taraf olduğu için aynı işlemde kısa pozisyon almıştır. 3 2.1.1. Faiz Forward Sözleşmeleri Đle Hedging First National Bankası, Rock Solid Sigorta Şirketi ile neden böyle bir sözleşme yapmak istemektedir? Bunun en önemli nedeni, hazine bonolarının vadesinin dolmasından önce sigorta şirketi tarafından satılması durumunda bankanın kendini faiz oranı riskine karşı korumak istemesidir. Bunu açacak olursak, elinde 2015 vadeli %8 faizli 5.000.000 $’lık hazine bonosu bulunan banka, eğer gelecekte faiz oranları yükselirse bu bonolarının fiyatının düşeceğinden veya eğer satılırsa ortaya çıkan sermaye kaybının yönetilmesinden endişe duymaktadır. Banka, bir forward sözleşmesine girdiğinde, gelecekteki fiyatı sabitlemiş olmakta ve eğer faiz oranlarında bir değişiklik olursa ortaya çıkacak fiyat riskini de ortadan kaldırmış olmaktadır. Bundan dolayı, faiz forward sözleşmeleri, finansal kurumların yöneticilerine faiz oranı riskini azaltmalarına imkan verir. Sigorta Şirketi neden banka ile forward sözleşmesi yapmak istemektedir? Sigorta şirketi ise, 2015 vadeli yıllık %8 faizli 5.000.000 $’lık Hazine Bonosu üzerinden yıllık belli bir faiz geliri elde edecektir. Fakat şirket, faiz oranın gelecek 1 yıl içerisinde düşeceğinden endişe duymaktadır. Şirket, forward sözleşmesini kullanarak, yıllık faiz oranını %8’e sabitlemiş olmaktadır. Başka bir örnek de verebiliriz: A işletmesi, 01.03.2002 tarihinde 3 ay sonra (01.06.2002) kullanacağı 1 milyar dolarlık 3 ay vadeli kredi için %10 faiz oranı üzerinden bir forward faiz sözleşmesi imzalamıştır. 01.06.2001 tarihinde piyasa kredi faiz oranı %12 olmuştur. Dolayısıyla işletmenin %2’lik bir kazancı olmuştur. Đşletme forward sözleşme kazancını bankadan tahsil etmiştir. Faiz oranı forward sözleşmelerinde taraflar, belli tutardaki ana paraya, ileri bir tarihte, belirli bir süre için uygulanacak faiz oranı üzerinde anlaşırlar. Bu orana forward faizi denilir. 2.2. Forward Đşleminin Avantajları ve Dezavantajları Teknik olarak, forward faiz işlemi, borç enstrümanının gelecekteki belirli bir tarihte satışını içerir ve şu boyutları vardır: (1) gelecekte teslim edilecek gerçek borcun tanımlanması, (2) borcun miktarı, (3) teslim anındaki borç üzerindeki fiyat (faiz oranı) ve (4) teslimatın gerçekleşeceği tarih. Forward işlemi yapan bir çok uluslar arası kuruluş, gelecekteki fiyatı sabitleyerek faiz değişimlerinden kaynaklanacak fiyat değişim riskini ortadan kaldırmış olacaktır. Sonuç itibariyle vadeli faiz işlemleri şirket yöneticilerine faiz riski karşısında mücadele fırsatı vermiş olmaktadır. 4 Ancak, forward sözleşmeleri yaparken bu faydalarını azaltan veya kısıtlandıran iki problemle karşılaşılmaktadır. Bunlardan ilki, First National Bankası gibi finansal bir kurumun her zaman forward işlemi yapabileceği bir karşı taraf bulmasının çok zor olabilmesidir. Banka ve sigorta şirketleri gibi grupları eşleştirecek çok sayıda aracı kurum bulunmasına rağmen, 2015 vadeli %8 faizli bir Hazine bonosu üzerinden forward sözleşmesi yapacak karşı tarafın bulunması her zaman zordur. Dahası, bankanın karşı tarafı bulsa bile, Hazine Bonolarını satmayı düşündüğü fiyatın altında bir fiyattan satmak zorunda kalacaktır. Faiz oranına dayalı forward sözleşmeleri için en ciddi problem, finansal bir işlem gerçekleştirmenin zorluğu ve avantajlı olmayan bir fiyattan satmak zorunda olunmasıdır. Yani, faiz oranına dayalı sözleşmelerin yapıldığı piyasalarda likidite azlığı söz konusudur. (Likidite terimi bir piyasa için kullanılıyorsa, belli bir menkul kıymet veya varlık için geçerli olan anlamından daha geniş bir anlam ifade eder). Đkinci problem ise, forward sözleşmelerin ödenmeme riskinin olmasıdır. Ödenmeme riski ile tarafların, sözleşmede belirtilen şartları yerine getirebilecek finansal durumlarının iyi olup olmadığı ve sözleşme kurallarına karşı gösterdiği bağımlılık ve dürüstlük anlaşılmalıdır. Maliyetli bir süreç olan ve bütün ters seçim ve ahlaki rizikoları içeren bu durumdan dolayı, faiz forward sözleşmelerinin kullanılmasının önündeki başlıca engel, ödenmeme riskidir. Ödenmeme riski, likidite azlığı ile birleşirse, finansal kurumlar faiz forward sözleşmelerini sınırlı şekilde kullanacaklardır. 3. FĐNANSAL FUTURES PĐYASALARI Faiz oranına dayalı forward piyasalarda görülen ödenmeme riski ve likidite problemleri veri olmak üzere, faiz oranından korunmak için başka bir çözüme ihtiyaç duyulmuştur. Bu çözüm de 1975 yılında işlemlerine başlayan Chicago Board Of Trade tarafından finansal futures sözleşmelerin gelişimiyle ortaya çıkmıştır. Futures sözleşmelerinin ilk ortaya çıkışı 19. yüzyılın ikinci yarısına kadar uzanmaktadır. Amerika'da buğday çiftçileri, Ağustos aylarında buğdayın piyasaya yığılıp fiyatlarda aşırı dalgalanmalar meydana getirmesini önlemek amacıyla vadeli sözleşmeler yapmaya başlamışlardır. O dönemde yapılan sözleşmeler buğday, mısır, soya fasulyesi gibi zirai ürünlerle sınırlı kalmıştır. Daha sonra altın, petrol gibi doğal kaynaklar üzerine de futures kontratları yazılmıştır. 1970 yılına kadar herhangi bir finansal futures sözleşmesine rastlamak mümkün değilken 1970’den sonraki 15 yıl içinde bu finansal vadeli işlemlerin işlem hacmi, dünya çapında yılda 30 trilyon doların üstüne çıkmıştır. Futures sözleşmeler, standart miktar ve kalitede bir varlığı, önceden belirlenmiş bir fiyattan gelecekte belirli bir tarihte teslim etme ya da teslim almaya ilişkin olarak 5 düzenlenen yasal bir sözleşmedir. Futures sözleşmelerin dayandığı ya da yazıldığı varlık, fiziksel bir mal olabileceği gibi finansal bir ürün ya da gösterge de olabilir. Dolayısıyla bunlardan birincisi “mal-emtia futures” diğeri de “finansal futures sözleşmelerdir”. Bir tür özel vadeli işlem olarak tanımlanabilecek olan futures sözleşmeler, yukarıda geniş bir şekilde ele alınan forward işlemlerinden ayrılır. Futures Piyasalar Emtia (commodity) Futures Söz. •Tarımsal futures sözleşmeleri •Enerji futures sözleşmeleri •Değerli maden futures sözleşmeleri •Sanayi metalleri futures sözleşmeleri Finansal Futures Sözleşmeleri. *Döviz futures söz. *Faiz futures söz. *Borsa endeks futures söz. 3.1. Emtia Futures Sözleşmeleri Bazı tarım ürünleri, maden çeşitleri, orman ürünleri, canlı hayvan, et veya et mamulleri gibi fiziki ürünler emtia futures piyasalarını oluşturur. ABD’de yüzyılın üzerinde bir süreden beri bu ürünlerin önemli miktarlarda ticareti yapılmaktadır. ABD’de futures sözleşmelere konu olan mallar başlıca beş bölüme ayrılmıştır: 1) Hububat, ayçiçeği, 2) canlı hayvan, et, 3) diğer gıda maddeleri, 4) maden, metal ve ham petrol ve 5) orman ürünleri. Bu ayırım alım satım yöntemi ve sürecini etkilemez. Ancak benzer malların aynı grupta değerlendirilmesini sağlar. Her emtianın kendisine özgü miktarı ve kalitesi bulunmakla birlikte, her emtia aynı yöntem ile futures sözleşmesine konu olur. Konu ile ilgili yayın organlarında futures sözleşmelere konu olan emtiaların fiyatlarının yanı sıra yukarıda sözü edilen standart bilgiler de bulunmalıdır. Örneğin, bir tekstil firmasını ele alalım. Tekstil firması girdi olarak kullandığı pamuğun fiyatının yükselmesi olasılığına karşı kendini korumak istemektedir. Bu amaçla, Ağustos ayında Aralık vadeli 100 pamuk kontratı satın almıştır. Pamuğun 1 poundunun (453 gr. / 373 gr.) 58 Cent olduğu varsayımı ile 100 pamuk futures kontratı 5 milyon pound ağırlığındaki pamuğu temsil etmektedir. Bu kontratın toplam maliyeti (5 milyon pound x 58 Cent) 2.9 milyon USD tutuyor. Hava koşulları kötü gider ve pamuğun fiyatı yükselirse, örneğin Aralık kontratında 1 pound pamuğun fiyatı 68 Cent'e yükselmiş osun, tekstil firması için bir risk söz konusu olmaz. Çünkü, pamuğun piyasa fiyatının 10 Cent 6 altında satın almış olur ve bu durumda (5 milyon pound x 10 Cent) 500 bin USD'ı tasarruf sağlar. Pamuk fiyatının düşüşü durumunda tersi söz konusu olur. 3.2. Finansal Futures Sözleşmeleri Futures piyasalar ABD’de geliştirilmiş finansal araçlar olduğu için kullanılan terminolojinin bir kısmı Türkçe’ye aynen geçmiştir. Bir futures sözleşmesinde en sık kullanılan terimlerin neler olduğu aşağıda ayrıntılı bir şekilde açıklanmıştır. ♦ Spot Fiyat: Malın yada menkul kıymetin hemen satın alınması halinde ödenecek fiyatıdır. Şu anda gözlenebilir fiyattır. ♦ Futures Fiyat: Đki tarafın şu anda gelecekte işlem yapmak üzere anlaştıkları fiyattır. Spot fiyattan farklı olarak, bu arz ve talep, gelecek vadedeki spot piyasalara olan arz ve taleptir. ♦ Futures Spot Fiyat: Malın veya menkul kıymetin beklenen fiyatıdır. ♦ Kısa Pozisyon (Short Position): Futures anlaşmasında kısa pozisyon almış bir yatırımcı gelecekte belirli bir tarihte, belirlenen bir fiyattan, belirlenen miktarda malı, parayı veya menkul kıymeti karşı tarafında yer alan yani uzun pozisyon almış kişiye teslim zorunda olan kişidir. ♦ Uzun Pozisyon (Long Position): Satın almak zorunda olan kişidir. ♦ Pozisyon Limiti: Bir tarafın, bir defada üstlenebileceği maksimum anlaşma adedini ifade eder. ♦ Fiyat Hareketleri Limiti: Her gün bir futures anlaşmasının fiyatının değişebileceği aralığı, alt ve üst fiyat limitlerini ifade eder. ♦ Basis: Bir malın veya menkul kıymetin cari fiyatı ile futures fiyatı arasındaki farktır. ♦ Günlük Hesaplaşma (Daily Settlement): Bir futures sözleşmesinde kısa veya uzun pozisyon almış bir kişinin bu sözleşmeyi alış ve satış fiyatları ile piyasa kapanış fiyatları gün sonunda karşılaştırılarak, günlük kar ve zararlar hesaplanır. Bu işleme günlük hesaplaşma denir. ♦ Başlangıç Teminatı: Kısa veya uzun pozisyon açılırken üyelerin takas kurumu tarafından belirlenmiş orandan az olmamak kaydıyla müşteriden talep etmesi gereken ve müşterinin de üyenin hesabına yatırması zorunlu olan tutardır. Başlangıç teminatlarının temini için gerekli olan süre takas kurumu tarafından belirlenir. 7 ♦ Sürdürme Teminatı: Piyasadaki günlük fiyat hareketleri karşısında güncelleştirilen teminat tutarlarının korunması gereken alt düzeydir. Takas kurumu, her gün piyasa fiyatına göre teminat hesaplarını güncelleştirir. Olumsuz fiyat değişmeleri karşısında değer kaybı söz konusu olduğunda, başlangıç teminatının sürdürme teminatı olarak takas kurumu tarafından belirlenen düzeyin altına düşmesi durumunda tamamlama çağrısı yapılarak ek teminat yatırılması talep edilir. ♦ Pozisyon Kapatma (Closing Out): Futures sözleşmesini vadeye kadar elinde tutmak istemeyen bir yatırımcı, aynı sözleşmede ters pozisyon alarak pozisyonunu kapatabilir. Örneğin daha önce uzun pozisyon almış bir yatırımcı, pozisyonunu kapatmak için aynı sözleşmede kısa pozisyon almalıdır. Futures Sözleşmelerinin Kotasyonu ve Đlgili Terimler: Futures sözleşmelerinin kotasyon başlıkları şöyledir: günün ilk işlem fiyatı en yüksek fiyat en düşük fiyat futures söz. elde edilen kazanç ve kayıplara göre belirlenen fiyat Open High Low Settle Chg High Low Open Interest açık pozisyon sayısı şimdiye kadar oluşmuş en düşük fiyat şimdiye kadar oluşan en yüksek fiyat bir önceki güne göre değişiklik 3.2.1. Faiz Oranı Futures Sözleşmeleri Faiz oranı futures sözleşmeleri yeni bir finansal yatırım aracıdır. ABD’de emtia üzerine yapılan futures sözleşmeleri 1860’lardan bu yana uygulanmakla birlikte ilk faiz oranı futures sözleşmesi 1975 yılında yapılmıştır. Özellikle devlet tahvili, hazine bonosu, 30 günlük faiz oranları ve 90 günlük Eurodollar mevduatlar üzerine yapılmaktadır. Bunlar kısa, orta ve uzun dönemli olmaktadır. Faiz oranı futures sözleşmeleri sabit getirili menkul kıymetlere dayalı vadeli anlaşmalardır. Sabit getirili menkul kıymetler vade boyunca sabit tutarda faizin yanı sıra vade sonunda ana para ödemesi sağlayan finansal enstrümanlardır. Bu tür araçlar, kısa vadeli ve uzun vadeli sermaye piyasası araçları olarak ikiye ayrılır. Para pazarı 8 araçlarının vadeleri bir yıldan daha kısadır. Hazine bonoları kısa vadeli sabit getirili, devlet tahvilleri ise uzun vadeli sabit getirili menkul değerlere örnek olarak verilebilir. Faiz taşıyan bu menkul değerlerin alımı ve satımı temel olarak iki tür risk içerir. Bunlardan biri kredi riski, diğeri de faiz riskidir. Kredi riski borçlunun iflas ederek yükümlülüklerini yerine getirememesi, yani faiz ve ana para ödemelerini zamanında yapamamasıdır. Faiz riski ise, bir menkul kıymetin fiyatının ya da pazar değerinin değişim riskidir. Finansal futures sözleşmeleri daha iyi anlayabilmek için CBOT’da alınıp satılan ve yaygın olarak kullanılan bir Devlet Tahvili futures sözleşmesini ele alalım. Sözleşmenin değeri, tahvilin nominal değerine eşittir (100.000$). Fiyatlar, fiyat adımları şeklinde kote edilmiştir. Her bir fiyat adımı 1.000$’a eşit ve en küçük fiyat değişimi ise 31.25$’dır. Bu sözleşme, satılacak tahvillerin vadesine en azından 15 yıl kaldığını göstermektedir. Eğer futures işleminde devlet tahvili kupon faiz oranından farklı bir orandan işlem görürse ne olacaktır? Bu olayı şu şekilde açıklayalım. 1 Şubat tarihinde 100.000 $ değerindeki Temmuz vadeli bir futures sözleşmesi ile 115.000 $’a satılmış olsun. Yani, Temmuz ayı geldiğinde bu sözleşmeyi satan taraf 115.000 $ karşılığında nominal değeri 100.000$ olan tahvili alıcıya teslim edecek, alıcı da Temmuz sonu itibariyle bu sözleşmede belirtilen tahvili 115.000 $ ödeyerek satın alacaktır. Eğer vade tarihinde bu uzun vadeli tahvillerin faiz oranları yükselir ve tahvillerin fiyatı 110.000 $ kadar düşerse, alıcı bu futures işleminden 5.000 $ kaybetmiş olacaktır. Çünkü nominal değeri 100.000 $ olan tahvil karşılığında 115.000 $ ödeme yapmıştır ve bu tahvilin Temmuz sonu itibariyle piyasa değeri 110.000 $ olmuştur. Yani, yatırımcı 115.000 –110.000 $ = 5.000 $ zarar etmiş olmaktadır. Tam tersine, satıcı taraf ise 5.000 $ kazanmıştır. Çünkü, aynı tahvile piyasadan 110.000 $ ödeyerek sahip olabilecektir veya piyasadan 110.000 $’a satın alacak ve 115.000$’a alıcı tarafa satacaktır. Futures sözleşmesinin vadesindeki fiyatı, futures sözleşmesinin yazıldığı varlığın fiyatına eşit olursa ne olur? Temmuz futures sözleşmesinin vade tarihi olan 31 Temmuz sonu itibariyle, tahvilin değeri de 110.000 $ olursa ne olur? Futures sözleşmesinin 110.000$’dan aşağı örneğin 109.000 $’dan satıldığını varsayalım. Yatırımcı hemen bu sözleşmeyi 109.000 $’dan satın alacak ve hemen 110.000 $’a satacak ve bu yolla 1.000 $ kazanacaktır. Bu gelirin herhangi bir riski söz konusu olmadığı için bu, herkesin elde etmek istediği bir kazançtır. Bu durumda herkes bu sözleşmelerden satın almak isteyecek ve bunun sonucunda fiyat yükselecektir. Fiyat sadece 110.000 $ olursa, futures işlem üzerinde herhangi bir alış baskısı olmayacaktır. Futures sözleşmesinin fiyatı 110.000 $’ın üzerinde 9 örneğin 111.000$ olursa, herkes sözleşmeyi satmak isteyecektir. Şimdi bütün yatırımcılar futures sözleşmenin satışından 110.000 $ elde edecek fakat 111.000 $ ödeyerek piyasadan tahvil satın alacaktır. Dolayısıyla karı 1.000 $ azalacaktır. Bu sözleşmeden alanlar da 1000 $ kazanacaktır. Bu kâr herhangi bir risk içermediği için yatırımcılar, sözleşmenin fiyatı herhangi bir karın söz konusu olmadığı fiyat olan 110.000 $’a düşmesi için futures sözleşmelerini satacaklardır. Futures piyasalarda ortaya çıkan bu risksiz kâr imkanının ortadan kaldırılmasına Arbitraj denilmektedir. (Arbitraj, kısaca iki piyasada pozisyon alınmasını; piyasanın birinde düşük fiyatla satın alınan malın veya finansal bir varlığın başka bir piyasada daha yüksek bir fiyata satılmasını ifade eder. Arbitraj işleminin en önemli özelliği hiç risk içermemesidir.) Yukarıda da özetlendiği üzere, bir futures işleminde vade tarihinde gerçekleşen fiyat, bir yatırımcının doğrudan karını veya zararını oluşturmaktadır. 3.2.2. Finansal Futures Piyasaların Organizasyonu Finansal futures sözleşmelerin ticareti genellikle ABD’de yapılmaktadır ve CBOT, CME, NYFE, MACE ve KCBT gibi borsalarda işlem görmektedir. Bu borsalar birbirleriyle rekabet içerisindedirler ve kendi borsalarındaki futures işlemlerin hacminin artması için yeni düzenlemelere girişmektedirler. ABD’deki finansal futures işlemlerinin hepsi ve futures borsaları, CFTC tarafından düzenlenmekte ve onun denetimine tabi bulunmaktadırlar. Bazı faiz futures sözleşmeleri ve işlem gördüğü borsalar aşağıda verilmiştir. Faiz Futures Sözleşmeleri Standart Kontrat Kontrat Büyüklüğü Eurodollar $1,000,000 Eurodollar $1,000,000 Eurodollar $1,000,000 US T-Bill $1,000,000 US T-Bond $100,000 US T-Note $100,000 3 Aylık Sterlin £500,000 Long Gilt £50,000 Fransız Devlet Tahvili FFr500,000 Japon Devlet Tahvili ¥100,000,000 Borsa CME LIFFE SIMEX CME CBOT CBOT LIFFE LIFFE MATIF TSE 3.2.3. Finansal Futures Piyasaların Globalleşmesi Finansal futures sözleşmeler ilk defa Amerikan borsalarında gelişmeye başladığı için, 1980’lerin başında ABD, bu piyasaya büyük ölçüde hakimdi. Örneğin, 1985 yılında en yüksek işlem hacmine sahip 10 futures sözleşmesinin hepsi ABD’de alınıp satılmıştır. Finansal futures işlemlerinde yaşanan bu hızlı büyüme sonucu Amerikan borsalarının 10 kârlılığı da artmıştır. Bu potansiyelden yararlanmak isteyen ve bu kâr pastasından pay almak isteyen yabancı borsalarda bu işe girişmişlerdir. Günümüzde uluslararası finansal piyasalar yapısal olarak değişmektedir. Bu yapısal değişiklikler, aşağıdaki gelişmeler neticesinde görülmeye başlanmıştır. Bu gelişmeler ise şunlardır: ♦ Finansal yeniliklerin gözlenmesi, ♦ Kredilerin finansal varlıklara dönüştürülmesi (menkul kıymetleştirme securitization), ♦ Finansal işlemlerin belirli merkezlerde, örneğin New York, Londra, Tokyo, Zürich ve Frankfurt’ta toplanması, ♦ Finansal piyasaların bütünleştirilmesi, bir başka deyişle, ticaretin uluslararası alana yayılması ve bunun sonucu olarak birçok yan piyasanın tek bir dünya finans piyasası altında toplanması. Bugün Đstanbul’daki bir yatırımcı günün herhangi bir saatinde dünyanın herhangi bir borsasında işlem gören bir menkul kıymeti alıp satma imkanına sahiptir. 24 saat işlem yapmaya imkan veren sistemin adı Globex’tir. Borsalar fiilen açık olmasa bile, dünya çapında da her türlü menkul kıymet veya finansal futures sözleşmeler alınıp satılabilmektedir. Bütün bunların bir sonucu olarak dünyadaki menkul kıymet ticaret hacminde korkunç bir patlama yaşanmıştır. Yukarıda sayılan gelişmeler, uluslararası finansal piyasaların değişmekte olduğunu ve finansal piyasaların globalleştiğinin bir göstergesidir. 3.2.3. Futures Piyasaların Başarılarının Açıklanması Devlet tahvili üzerine yapılan finansal futures sözleşmelerin işlem hacmindeki korkunç büyümenin en önemli göstergesi, 5 Mart 1997 tarihinde tahvil sözleşmesi toplam açık pozisyon sayısının 531.000’nin üzerinde oluşudur. Başka bir ifadeyle, bir devlet tahvili futures sözleşmesinin büyüklüğünün 100.000 $ olduğunu hesaba katarsak faiz finansal futures işlemlerinin toplam tutarı 100.000 $ X 531.000 adet = 53.100.000.000 $ olmuştur. Finansal futures işlemler ile forward işlemler bulunmaktadır. Bunları aşağıdaki tabloda özetleyebiliriz: 11 arasında bir çok fark Özellikleri Futures Sözleşmeler Forward Sözleşmeler Sözleşme Her bir döviz kuru için Đstenilen büyüklükte büyüklüğü standartlaştırılmış sözleşmeler Vade Yer Fiyatlandırma Đlk Ödeme En uzunu genelde 1 yıldan az olan Bir yıla kadar (bazen daha fazla süreli) sabit vadeler vadeler Organize döviz zemini üzerinde Đşlem bireylerle bankalar veya bankalar işlem yapılır arası olur Açık arttırma süreciyle Fiyatlar alış satış kotalarına göre Piyasa değerine sabitlenmiş ilk pay Bariz bir ilk ödeme olmamakla birlikte şeklinde olmaktadır bankaların talepleri çerçevesinde olabilmektedir Gerçekleştirme Genelde vade sonu beklenmez ve Karşılayıcı pozisyon mümkünse de pozisyonu dengeleyici karşı alım sözleşme gerçekleştirilir. veya satımlar yapılır Komisyon Tek bir komisyon hem alış hem de Perakendeci müşteri tarafında sağlanan sonraki satışı karşılar alış-satış farkından doğan komisyondur Geleneksel olarak döviz saatlerinde Đşlem Saatleri işlem yapılır, fakat birçok döviz Banka global ağı sayesinde günde 24 saat türü şu anda günde 24 işlem görüşme yapılır görmektedir Taraflar Piyasa yapısının açık arttırma Taraflar sözleşme maddelerini belirlerken esasına dayanmasından dolayı karşı karşıya gelirler birbirlerini tanımazlar Likidite Likittir fakat toplam satış hacmi ve Likittir ve toplam satış hacminde futures değerinde göreceli olarak düşüktür sözleşmelerine kıyasla göreceli olarak yüksektir Her vadeli işlem borsası tüm işlemleri takastan geçiren bir Takas Odası ya da kurumuna sahiptir. Takas Odası borsanın bir organı olabileceği gibi bağımsız bir tüzel kişiliği olan kuruluş da olabilir. Takas kavramı Takas Odası’nca yerine getirilen işlevleri ifade etmektedir. Đlk olarak borsa üyeleri ilgili takas kurumuna tüm futures işlemlerinin ayrıntılarını içeren günlük raporlar verirler. Takas Odası bu raporlara dayanarak kısa ve uzun pozisyonları günlük olarak dengeler. Bir başka anlatımla Takas Odası her futures işleminde karşı taraf olarak devreye girer ve borsada güveni sağlar. Takas Odası’nın ikinci önemli fonksiyonu da sözleşmeleri, kur, faiz ve endeks değişimleri doğrultusunda pazara göre uyarlamak, marj hesabını izlemek ve gerekli koşullarda alıcı ve satıcılardan ek teminat ya da marj talep etmektir. Kazanç ve kayıpların günlük dengelenmesinin yanı sıra Takas Odası günlük fiyat ve pozisyon limitleri ile pazarda kredi riskini en aza indirmeyi de amaçlar. 12 3.2.4. Futures Piyasalar Marj Uygulamasına Sahiptir Futures piyasalarda alıcı ve satıcı pozisyonlarının günlük dengelenmesi esastır. Bu amaçla, marj uygulaması geliştirilmiştir. Bunlar; depozit marjı, başlangıç marjı, sürdürme marjı ve dalgalanma marjıdır. Bunları şu şekilde açıklamak mümkündür: Depozit Marjı Futures işlemi yapılmadan önce taraflar borsada işlem yapan aracı kuruma depozito yatırmak zorundadırlar. Bunun amacı, tarafları sorumluluklarını yerine getirmeye zorlamaktır. Depozito miktarı, sözleşmeden sözleşmeye, aracı kurumdan aracı kuruma göre değişebilir. Başlangıç Marjı Herhangi bir futures sözleşmesi yapılmadan önce yatırılan paradır. Bunun miktarının futures sözleşmesinde meydana gelebilecek bir günlük maksimum fiyat değişikliğine eşit olması istenir. Futures sözleşmesine ilişkin bütün sorumluluklar yerine getirilip, sözleşme kapatıldığında, söz konusu tutar taraflara iade edilir. Sürdürme Marjı Sözleşme süresi içinde taraflardan birinin kayba uğraması söz konusu olursa, bu kayıp, öncelikle başlangıç marjından karşılanır. Fakat başlangıç marjı kaybı karşılamaya yetmez ise, bu durumda taraflardan ek para yatırmaları istenir. Dalgalanma Marjı Futures sözleşmesine konu olan malın fiyatında meydana gelen değişiklikler nedeniyle kayba uğrayan tarafın başlangıç marjına ilave olarak yatırdığı depozito, dalgalanma marjı olarak isimlendirilir. Alınan bu depozitolar, futures piyasalarının güvenlik mekanizmalarıdır. Çünkü bu uygulama ile futures piyasalarında işlem yapanlar meydana gelen zararları günlük olarak realize ederler ve yukarıda belirtildiği gibi, depozitolar vasıtasıyla bunlar telafi edilir. 3.2.5. Finansal Futures Đşlemleriyle Faiz Oranı Riskinden Korunma (Hedging) Bilindiği gibi finansal sistemin temel işlevlerinden biri de risk yönetimi için gerekli olan ürün ve kurumları sağlamaktır. Risk yönetiminin 3 yöntemi vardır: 1. Portföy çeşitlendirme (diversification), 2. Korunma (Hedging) 3. Sigorta (Insuarance). 13 Bu risk yönetim tekniklerinden özellikle hedging konusu üzerinde durmakta fayda vardır. “Hedging; yatırımcıların döviz kurları ile faiz oranlarında ileride oluşabilecek değişikliklerin yaratacağı risklerden korunmak amacıyla yapmış oldukları bir işlemdir.” Geleneksel görüşe göre hedging işlemi, fiyat dalgalanmalarından dolayı oluşan riski azaltmak için aynı anda hem spot piyasada hem de vadeli işlemler piyasasında pozisyon almaktır. Burada hedge işlemi yapmada amaç, kar elde etmek değil güvenliktir. Portföy (portfolio) teorisine göre hedging işlemi ise şöyledir. Vadeli piyasada işlem yapanlar, piyasaya, veri bir risk seviyesinde en fazla getiriyi sağladığı için girerler. Eğer piyasada aynı getiriyi sağlayan iki çeşit finansal araç varsa rasyonel yatırımcı doğal olarak riski daha düşük olan aracı seçecektir. Burada ise amaç, riskten korunmak değil, fayda fonksiyonunu maksimize etmektir1. Örneğin, 3 ay içinde 3 milyon dolarlık alacağını tahsil edecek olan bir şirket bu parayı 3 ay vadeli mevduat olarak yatırmayı düşünmektedir. Ancak, şirket ileride faiz oranlarını düşeceğini tahmin ediyorsa, bu düşüşten korunmak için parasını o günkü cari faiz oranından satmak üzere futures sözleşmesi satın alır. Bu durumda şirket o günkü faiz oranından 3 milyon dolar tutarında Eurodollar mevduat sözleşmesi satın alarak faiz oranlarındaki düşüşten korunmuş olur. Hedging ile ilgili bir başka örnek daha verelim. Spot Piyasa Futures Piyasa 12 Şubat Bir şirket 1milyon $ tutarındaki alacağının 2 ay içinde kendisine havale edileceğini tahmin etmekte ve bu parayı 3 ay vadeli Euro-Dolar mevduat olarak yatırmayı planlamaktadır. Faiz oranı %10’dur. Ancak şirket faiz oranlarının düşeceğini beklemektedir. Şirket, %10 faizli, 3 ay vadeli, 1 milyon $’lık mevduat sözleşmesi satın alıyor. Böylece şirket vade tarihinde 25.000 $ faiz elde edecektir. 8 Nisan Faizler 3 puan geriliyor. Bu durumda şirket 12 Şubat tarihinde yatırım yapabilseydi elde edeceği faize kıyasla 7.500$ tutarında bir kayba uğruyor. Zarar : 1.000.000 $ X%3X3/12 = 7.500 $ 1 Faizlerin düşmesinden sonra şirket, %7’lik yeni faiz oranı üzerinden 1 milyon $’lık vadeli bir mevduat sözleşmesi satıyor. Böylece kasasına giren 1 milyon $’ın faizi olarak vade tarihinde karşı tarafa 7.500$ ödemeyi taahhüt ediyor. Kâr : 1.000.000 $ X%3X3/12 = 7.500 $ Namık Kemal Uyanık, “Vadeli Đşlemler Piyasaları”, Maliye Dergisi, Sayı:127, Ocak – Nisan 1998, s.72. 14 Görüldüğü gibi şirket, faizlerin %3 gerileyerek %7’ye düşmesiyle spot piyasada uğradığı 7.500$’lık zararını, futures piyasada yaptığı işlemlerden sağladığı 7.500$’lık karla telafi etmiş, böylece faiz riskini bütünüyle üstünden atmıştır. Bankalar, sigorta şirketleri, emeklilik fonları, genel finans şirketleri ve yatırım fonları gibi finansal kurumların yöneticileri faiz oranı riskini azaltmak için iki temel hedging stratejisi kullanırlar: Mikro Hedge ve Makro Hedge. Bir finansal kurum, elinde bulundurduğu bir finansal varlığın faiz oranı riskine karşı korunmak istiyorsa mikro hedge veya elinde bulundurduğu bir portföyün faiz oranı riskine karşı kendini korumak istiyorsa makro hedge yapacaktır. Bu hedging stratejilerinin nasıl yapıldığını bir örnekle açıklayalım. First National Bankasının yöneticisi olan Mona, mikro ve makro hedging yapmak için futures piyasaya girmiştir. 3.2.5.1. Mikro Hedge Örneğimizdeki banka, nominal değeri 10.000.000 $, kupon faiz oranı %10 ve vadesi 2010 yılında dolacak olan bir devlet tahvili satın almıştır. Uzun vadeli borçlanma araçlarının faiz oranındaki değişikliklerin sermaye kazancı veya kaybına yol açacak fiyat değişikliklerine neden olduğu yukarıda izah edilmişti. Bu riskten bir forward sözleşmesi yapılarak korunulabilir. Fakat böylesi bir büyüklükte bir işlem için karşı taraf bulmanın zorluğu açıklanmıştı. Bu yüzden Mona’da forward işlem yerine finansal piyasalara girmeye karar vermiştir. Bir hedge işleminin optimal olmasını engelleyen iki problem vardır: Bunlardan ilki, hedge vadesi ile piyasadaki ilgili futures sözleşmenin vadesinin birbirine uymayışından kaynaklanır. Đkinci problem ise vade tarihleri tümüyle uysa bile hedge edilecek varlıkla ilgili uygun bir sözleşmenin olmayışı durumudur. Mona, futures piyasasına girmekle birlikte, riskini yönetebileceği, riskini tam karşılayacağı “%10 faiz oranlı 2010 vadeli bir futures sözleşmesi” bulamamıştır. Bu durumda, Mona, bankanın elinde bulundurduğu varlıklara yakın bir risk düzeyinde hareket eden finansal varlıklar üzerine yazılmış futures sözleşmesi aramaya başlamıştır. Daha sonra, CBOT’da işlem gören Devlet Tahvili futures sözleşmesinin yapacağı hedging işlemi için en iyi seçenek olduğuna karar vermiştir. Bu hedging işlemi, futures sözleşmesinin bağlandığı varlık hedging işlemi yapılan varlıktan farklı olduğu için “Çapraz Hedging” olarak adlandırılır. Diğer bir ifadeyle, çapraz hedge (cross hedge), hedge yapılan varlık ile futures sözleşmenin ilgili olduğu varlık arasında bir takım farklılıkların olması durumunda yapılan hedge işlemidir. 15 Mona, faiz oranı riskinden korunmak için kısa pozisyon alması gerektiğini ve Hazine Bonosu futures sözleşmesinde satıcı taraf olması gerektiğini bilmektedir. Eğer bankanın elinde bulundurduğu tahvillerin fiyatı bankayı zarara uğratacak kadar düşerse, bankanın bu zararı telafi etmek için bir futures işlemden o kadar kazanması gerekmektedir. Eğer banka, kısa pozisyon alır ve sonra tahvilin fiyatı da düşerse, banka piyasadan daha düşük fiyattan tahvil alacaktır. Kısa pozisyon alması gerektiğini bilen banka yöneticisi, kaç tane sözleşme satacağını hesaplamak zorundadır. Bu aşamada yapılacak ilk iş, hedge oranını hesaplamaktır. Hedge oranı, cari piyasadaki riskten kaçınmak için kullanılacak futures sözleşme sayısıdır. Başka bir ifadeyle hedge oranı; cari fiyattaki değişimin futures fiyattaki değişime oranıdır. Birbiriyle bağlantılı fiyatların değişkenliğine ilişkin bu tanımlama hedger’e, cari ve futures pozisyonların kombinasyonundan oluşan riskin azaltılması için kaç tane futures sözleşmesinin alınması gerektiği konusunda yardımcı olur. Hedge oranı ile futures sözleşmeden elde edilecek kar veya zarar, spot piyasada elde edilecek kar veya zararı telafi etmekte kullanılacaktır. Hedge yapılmadan önce hedge oranını belirleyecek tam bir yöntem yoktur. Örneğin, bir futures sözleşmesinin fiyatı 1 adım artarken, %10 faizli 2010 yıl vadeli tahvilin ortalama fiyatı 1.1 adım yükseliyorsa, hedge oranı 1.1/1 =1.1 olacaktır. Hedge oranı şu şekilde hesaplanır: HR = ∆Pa Xβ af ∆P f (1) 1 nolu denklemde; HR = Hedge oranını, ∆Pa = Faiz oranındaki %1’lik değişmeye karşı hedge edilen varlığın fiyatındaki % değişikliği, ∆P f = Faiz oranındaki %1’lik değişmeye karşı futures sözleşmenin fiyatındaki % değişikliği, β af = Futures sözleşmenin faiz oranındaki belirli bir değişikliğin hedge edilen varlığın faiz oranı üzerinde yarattığı ortalama değişikliği göstermektedir. 16 En uygun hedge oranını ve futures sözleşme sayısını belirlemenin amacı, cari ve futures varlıklar arasındaki birbiriyle ilişkili fiyat değişikliklerini tümüyle ortadan kaldıracak hedge pozisyonunu elde etmektir. Mona, Mart 2000 tarihinde faiz oranlarının %10’dan %11’e yükseldiğinde, bankanın elindeki Devlet Tahvillerinin fiyatındaki değişikliğin %6.58, Devlet Tahvili futures sözleşmelerinin fiyatındaki değişikliğin de %5.98 olacağını hesaplamıştır. Hedge edilen varlığın değerindeki değişikliğin futures sözleşme üzerindeki göreceli etkisi %6.58/%5.98 = 1.10 olarak hesaplanacaktır. Denklemde hesaplanması gereken ikinci değişken ise β af (Beta)’ dir. Beta, bize hedge edilen varlıkla finansal futures sözleşmesinin birlikte nasıl hareket ettiklerini gösterir. Örneğin β af = 0.95, futures sözleşmenin faiz oranı %1 arttığında, hedge edilen varlığın faiz oranının %0.95 artacağını ifade eder. Bu değişken, borsalar tarafından geçmiş istatistiki verilerden yola çıkarak hesaplanmakta ve yayınlanmaktadır. Banka yöneticisi, futures sözleşmesinin faiz oranındaki %1 oranındaki artışın, “%10 faiz oranlı 2010 vadeli Tahviller”in faiz oranında ortalama %1’lik bir değişmeye neden olduğunu yani Beta katsayısını β af = %1 olarak hesaplamıştır. O halde bu durumda hedge oranı şu şeklide hesaplanacaktır: HR = ∆Pa Xβ af ∆P f denkleminde değerleri yerine koyalım. HR = 1.10 X %1 = 1.10 olacaktır. Mona, mevcut tahvillerini faiz oranındaki değişikliklere karşı korumak amacıyla yapacağı hedge işlemi için gerekli futures sözleşmesi sayısını hesaplayabilecektir. Yalnız burada, hedge oranının değerinin para denklik değeri hesaplanmalıdır. Para denklik değeri vadeye göre değişiklik gösterebilir. Bu durumda hedge oranında bazı değişikliklerin yapılması gereklidir. Bu değişiklikler söz konusu olduğunda sözleşme sayısını verecek formül aşağıdaki gibi düzenlenebilir. Sözleşme Sayısı = HRX PVa PV f (2) Burada; HR = hedge oranını (örneğimizde 1.10’dur), PVa = cari pozisyonun veya hedge edilecek varlığın nominal değerini (10.000.000 $’lık %10 faizli, 2010 vadeli Devlet Tahvili), 17 PVb = Futures sözleşmelerin nominal değerini (Devlet Tahvili Futures Sözleşmesi başına 100.000 $) göstermektedir. Sözleşme sayısı = 1.10 X 10.000.000 $ / 100.000 $ Sözleşme sayısı = 1.10 X 100 = 110. Hedge işlemi yapabilmek için 110 tane futures sözleşmeye gerek vardır. Bu hesaplamadan sonra, Mona; aracı kurumuna CBOT’da işlem gören 110 adet Mart 2000 vadeli Devlet Tahvili futures sözleşmesinden satması talimatını verecektir. Banka yöneticisinin yaptığı bu hedge işleminin sonuçlarına bir bakalım. Hem futures sözleşmenin hem de Devlet tahvillerinin faiz oranının Mart 1999’dan Mart 2000 tarihine kadar olan dönemde %10’dan %11’e çıkması durumunda neler olacağını inceleyelim. Daha önceden de gördüğümüz gibi, faiz oranlarının %10’dan %11’e yükselmesi, %10 faizli 2010 vadeli tahvillerin fiyatında %6.58’lik bir azalmaya neden oluyordu. Bundan dolayı, bir yıl içerisinde faiz oranının %1 oranında artması, nominal değeri 10.000.000 $ olan bu tahvillerin değerinde 658.000$’lık bir kayba neden olacaktır. Bir yıl içerisinde faiz oranının %1 oranında artması nominal değeri 100.000 $ olan futures sözleşmelerinin fiyatında %5.98 veya dolar olarak 5.980$’lık bir azalışa neden olacaktır. 110 adet futures sözleşmesinde kısa pozisyon alan bankanın Mart 2000 tarihindeki kaybı sözleşme başına 5.980 $ olurken bu rakam toplamda 110 X 5.980$ =657.800$ olacaktır. Bu zarar, yaklaşık olarak elinde bulundurduğu tahvillerin kazancına yakın bir tutar olmaktadır. (658.000 $, 657.800$). Ancak yapılan bu hegde işlemi yine de mükemmel, tam bir hedging işlemi değildir. 3.2.5.2. Makro Hedge Bankanın menkul kıymetler cüzdanında bulunan sabit getirili menkul kıymetlerin faiz oranlarındaki değişikliğin banka sermayesinin piyasa değeri üzerindeki etkisini tam olarak ölçebilmek için bankanın varlık ve borçlarının “süreleri veya durasyonları (duration)” hesaplanmalıdır. Macaulay tarafından geliştirilen “Durasyon” kavramı, yatırımın zaman boyutunu da hesaba katarak, yatırımın sağladığı nakit akışlarını zaman ile ağırlıklandırarak bugünkü değerinin belirlenmesi ilkesine dayanır. Durasyon, zaman ağırlıklı süre ölçüsüdür. Bu vade, bütün nakit girişlerini ve çıkışlarını zamanları ile birlikte dikkate alır. Durasyon, bir yatırım için kullanılan fonların yenilenmesi için gereken ortalama süreyi ölçer ve efektif vadeyi gösterir. Efektif vadede, sözleşmelerle belirlenen vadeye kıyasla yatırımın bugünkü değeri daha yüksektir. Çünkü vade, sadece dönem sonundaki ödemeleri dikkate alır. Süre ise bütün ödemeleri zamanları ile birlikte dikkate alır. 18 First National Bankası’nın aktif toplamı 100.000.000$ ve durasyon açığı 1.72 yıldır. Eğer banka yöneticisi, Mart 1999’da 100.000.000$’lık Mart 2000 vadeli, sözleşmelerin bağlandığı tahvillerin ortalama süresi 1.72 yıl olan futures sözleşmelerinden satarsa ve gelecek yıl içerisinde faiz oranlarında bir artış -bankanın değeri bundan olumsuz etkilenecektir- futures sözleşmelerdeki kısa pozisyondan dolayı elde edilecek karlarla telafi edilebilecektir. Başka bir ifadeyle makro hedge oranı aşağıdaki gibi olacaktır. VF X DURF = - VA X DURGAP (3) Burada; VF : futures sözleşmenin değerini, VA : bankanın aktif toplamını, DURF : futures sözleşmesinin yazıldığı tahvillerin ortalama süresini, DURGAP: bankanın süre açığını göstermektedir. 3.2.6. Finansal Futures Đşlemlerle Hedge Yaparken Ortaya Çıkan Bazı Sorunlar Finansal futures işlemleri, finansal kurumların yöneticilerine faiz oranı riskini azaltmalarına yardımcı olmasına rağmen, bu kurumların yöneticileri finansal futures işlemlerle hedging işlemi yaparken iki temel sorunla karşılaşmaktadır. 3.2.6.1. Baz Riski (Basis Risk) Baz, futures piyasalarda en önemli kavramlardan biridir. Baz, futures fiyat ile peşin fiyat arasındaki farktır. Baz = Futures Fiyat – Peşin Fiyat Eğer futures fiyat ile peşin fiyat arasındaki dalgalanmalar bire bir ise, yani birlikte hareket ediyorlarsa baz sabittir. Ancak uygulamada, söz konusu fiyatlardaki dalgalanmaların aynı olmayacağı için daima bir risk vardır. Bu riske baz risk denir. Mikro hedge işlemini anlatırken bu olayı temsil etmek üzere hedge oranı denklemine β af değişkenini eklemiştik. Bununla birlikte, bu değişken bize sadece hedge edilen finansal varlıkla futures sözleşmenin ortalama olarak birlikte ne kadar hareket ettiği, dalgalandığı konusunda bilgi sağlamaktadır. Örneğin, β af =1 olduğunu varsayalım. Buna göre cari varlık ile futures sözleşmesinin faiz oranları tam olarak birlikte hareket edecektir. Ancak ortalama olarak bunların daima aynı şekilde ( β af =1 olsa bile) hareket edeceğini düşünmek yanlış olur. 19 Banka yöneticisinin hesapladığı mikro hedge oranına baktığımızda, hedge oranının yüksek fakat hedge edilen varlıkla futures sözleşme arasında mükemmel olmayan bir korelasyon görürüz. Bundan dolayı bu işlemde yüksek olmamakla birlikte baz riski ortaya çıkacaktır. Baz riski minimize etmek için, finansal kurumun yöneticisi, hedge edeceği cari varlığın faiz oranı ile aynı şekilde dalgalanacak veya yüksek bir korelasyona sahip bir futures sözleşmesi seçecektir. 3.2.6.2. Muhasebe Problemleri Finansal futures işlemlerle hedging yapılması durumunda ortaya çıkan ikinci sorun finansal kurumların kullandığı muhasebe sisteminden kaynaklanmaktadır. Genel kabul görmüş muhasebe kurallarına göre, belirli bir varlık için değil fakat bir finansal kurumun portföyünün tamamı için makro hedging yapıldığında, ortaya çıkan kar veya zarar tutarları kurumun portföyünün üzerinden elde edeceği gerçek olmayan veya fiktif kar veya zarar tutarları ile dengelenmemektedir. 3.3. Borsa Endeksi Futures Sözleşmeleri (Stock Index Futures) Futures işlemler sadece faiz oranları riskini yönetmede değil aynı zamanda piyasa riskinin yönetilmesinde de kurumsal yatırımcılara yardımcı olmaktadır. Piyasa riski, hisse senetleri fiyatlarının dalgalanmasından kaynaklanmaktadır. Borsa endeksi futures sözleşmeleri, hisse senedi piyasalarındaki riskleri yönetme ihtiyacını karşılamak için 1982 yılında geliştirilmiş ve kısa zaman içerisinde en yaygın kullanılan finansal futures işlemlerinin başında gelmiştir. Belirli bir borsa fiyat endeksi ile değeri belirlenen hisse senedi portföyünün, ileri bir tarihte, fiyatı bugünden belirlenmek koşuluyla alınıp satılmasını içeren sözleşmelere endeks futures sözleşmeleri denir. Bu sözleşmelerin temel fonksiyonu, herhangi bir hisse senedi portföyünün sistematik riskine karşı koruma sağlamaktır. Borsa endeksi futures sözleşmelerinde belirli endeksler üzerinde işlemler yapılmakta ve belirli bir gelecek tarihte söz konusu endekse verilecek değer bugünden belirlenmektedir. Teslim tarihi (vade) geldiğinde spot piyasadaki endeks değeri ile futures sözleşmesinde mutabık kalınan endeks değeri arasındaki fark, sözleşmeyi alan veya satan tarafa nakit olarak ödenmektedir. Endeks futures sözleşmelerinde teslimat hemen hemen hiç olmamaktadır. Borsa endeksi futures sözleşmeleri, belli başlı bazı uluslar arası endekslere dayalı olarak oluşturulurlar. Bunlar arasında en fazla işlem gören borsa endeksi futures sözleşmesi S&P 500 Endeksine dayalı futures sözleşmeleridir. 20 Endeks futures sözleşmelerinin fiyatlaması şu şekilde yapılmaktadır: Söz konusu borsa endeksinin günlük değeri, her bir futures borsası tarafından belirlenen standart bir kontrat büyüklüğü ile çarpılır. Aslında bir dolar değeri olan bu çarpan sözleşmeye parasal bir değer biçmede yardımcı olur. Örneğin, NYSEI futures sözleşmesinin büyüklüğü 500$’dır. NYSEI’nin işlem yapıldığı günkü değeri bu 500$ çarpanı ile çarpılarak sözleşmenin parasal bir değeri bulunur ve sözleşme bu fiyattan satılır. Đleride vade tarihindeki endeks değeri yine 500$’la çarpılarak iki parasal değer arasındaki fark, sözleşme sahibine ödenir. Bu şekilde sözleşme sahibi, hisse senedi fiyatlarının ve ilgili endeks değerinin gelecekteki olası yükselişine karşısında almak istediği hisse senetlerini yüksek fiyattan satın alma riskine karşı veya elindeki hisse senedi portföyünün endeksin gelecekte değer kaybetme riskine karşı kendini koruma altına almış olacaktır. Endeks futures sözleşmeleri puan (point) cinsinden kote edilmiştir. Örneğin, Şikago Ticaret Borsasında işlem gören S&P 500 Futures sözleşmesi için bir puan 500$’a, minimum fiyat değişimi bir puanın %5’ine veya sözleşme başına 25$’a eşittir. Diğer futures sözleşmelerin aksine endeks futures sözleşmeleri nakdi ödeme ile kapatılırlar. Fiziksel bir mal veya hisse senedinin devri söz konusu değildir. Son işlem günündeki açıktaki tüm pozisyonlar nakdi dengeleme (cash settlement) yolu ile tasfiye edilirler. Örnek: ABD’deki bir işletme, New York Borsasından 1 ay sonrası için bileşik endeksin 115 puan olacağını düşünerek 4 adet borsa endeksi futures sözleşmesi satın almıştır. New York Borsasında endeks futures sözleşmelerine ati standart sözleşme büyüklüğü 500$ olduğu için sözleşmelerin parasal değeri, (500$ X115.00) X 4 = 230.000 $’dır. Başlangıç teminatının her bir sözleşme için 12.000 $ olması durumunda yatırılacak olan toplam tutar 4*12.000$ = 48.000$’dır. New York Borsasında tik büyüklüğü %5 yani dolar bazında değeri de 25$’dır. Đki gün sonra endeksin 119.00’a yükselmesi durumunda yatırımcı, [(119.00 -115.00) / 0.05] X 25 $ X 4 = 8.000 $ kazanacaktır. Bu tutar, yatırımcının tercihi doğrultusunda ya hesabına aktarılacak ya da kendisine nakit olarak ödenecektir. 3.3.1. Borsa Endeksi Futures Sözleşmelerinin Kullanılması Finansal kurumların yöneticileri, piyasa riskini yönetebilmek için borsa endeksi futures sözleşmelerini iki amaçla kullanmaktadır: a) Sistematik riski azaltmak, b) Hisse senedi fiyatlarını sabitlemek. 21 3.3.1.1. Sistematik Riski Azaltmak Sistematik risk, çeşitlendirme ile giderilemeyen, ortadan kaldırılamayan risktir. Sistematik riskin ölçüsü betadır (β). Bir hisse senedi yatırımında beta; o hisse senedinin endeksle olan ilişkisini gösterir. Bir hisse senedinin β’sı 1’ den büyük ise (β>1) hisse senedinin fiyatındaki değişim endeksteki değişimden daha hızlıdır. Eğer β<1 ise hisse senedinin fiyatındaki değişim endeksteki değişimden daha yavaş olmaktadır. Yatırımcı bir hisse senedine yatırım yaparken endekse bakmalı, eğer endeks yükseliyorsa β’sı 1’den büyük olan hisse senetlerini; eğer endeks düşüyorsa β’sı 1’den küçük olan hisse senetlerini seçmelidir. Piyasa portföyünün (S&P 500 Endeksi gibi) değerinde meydana gelen %1 artış hisse senedinin değerinde %2 oranında bir artışa yol açıyorsa bu hisse senedinin β’sı 2 olarak hesaplanır. Hisse senedinin β’sı ne kadar yüksekse riski de o oranda yüksektir. Sistematik riski hedge etmek için satılması gereken sözleşme sayısını aşağıdaki formülle hesaplayabiliriz: Sözleşme Sayısı = β X Portföyün Değeri / Sözleşmenin Değeri (4) Örnek Olay* : Bir finansal kurumun portföyündeki hisse senetleri ve bu hisse senetlerinin fiyatı, adeti ve betası aşağıdaki tabloda verilmiştir. Portföy yöneticisi, bu portföyün sistematik riskine karşı korunmak için borsa endeksi futures sözleşmelerinden yararlanmak istemektedir. Yöneticinin izleyeceği stratejinin ne olacağı ve bu hedge işleminin sonuçları aşağıda incelenmiştir. Hisse Senedi A B C Fiyat ($) 80 25 104 Miktar (adet) 400.000 625.000 250.000 Beta 1.15 0.94 1.36 Piyasa Değeri ($) 32.000.000 15.625.000 26.000.000 73.625.000 Portföyün Toplam Değeri Ağırlıklı Portföy Betasını aşağıdaki gibi hesaplayabiliriz. =1.15(32.000.000$/73.625.000$)+0.94(15.625.000$/73.625.000$)+1.36(26.000.000$/73.625.000$) = 0.499 + 0.199 + 0.480 = 1.18 Fon yöneticisi, kısa vadede hisse senedi fiyatlarının düşeceği konusunda endişelenmektedir. Bu durumda muhtemel strateji, portföyü karşılığında borsa endeksi futures sözleşmesi satarak kısa pozisyona geçmektir (short hedge). S&P 500 Endeksinin * Bu örnek olay hazırlanırken, “Đhsan Ersan, Finansal Türevler, 2. Baskı, Literatür Yayınları, 1998, ss.80-81” adlı kaynaktan geniş ölçüde yararlanılmıştır. 22 cari değerinin 122.20 olduğunu ve 6 Temmuz tarihinde aşağıdaki fiyatların geçerli olacağını varsayalım. Eylül S&P 500 Futures =121.80 Aralık S&P 500 Futures =121.70 Mart S&P 500 Futures =121.70 Portföy yöneticisi eğer portföyünü 6 Temmuz ve Eylül sonu itibariyle hedge etmek isterse Mart futures sözleşmesini kullanacaktır. Eğer portföyün betası 1 olsaydı, futures sözleşmelere eşdeğer dolar satarak tüm risk telafi edilebilirdi. Mart futures sözleşmesinin fiyatı = 121.70 Dolar olarak değeri Betası 1.0 olan = 121.70 X 500$ = 60.850$ bir portföy için optimal hedge oranı aşağıdaki gibi hesaplanacaktır. = 73.625.000$ / 60.850$ = 1.209,9 sözleşme. Örneğimizdeki portföyün betası 1.16 olduğuna göre, bu portföyü hedge etmek için gerekli futures sözleşme sayısı 1.209,9 X 1.16 = 1.403,5’tir. Başka bir ifadeyle, portföye uygun bir short hedge yapabilmek için 1.404 adet endeks futures sözleşmesinin satılması gerekmektedir. 6 Temmuzdan Ağustos sonuna kadar hisse senedi piyasasının %10 düşmesine karşılık S&P 500 Endeks futures sözleşmesinin fiyatının %9.80’lik bir azalışla (121.7 – (121.7 X 0.098)) 109.75’e düştüğünü varsayalım. 30 Ağustos sonu itibariyle aşağıdaki fiyatlar gözlemlenmiştir. Hisse Senedi A B C Fiyat ($) 72.8 22.75 83.20 Miktar (adet) 400.000 625.000 250.000 Beta 1.15 0.94 1.36 Piyasa Değeri ($) 29.120.000 14.218.750 20.800.000 % Değişim - 9.00 - 9.00 -20.00 Portföyün Toplam Değeri : 64.138.750 Bu durumda ortaya çıkan nakdi pozisyon kaybı; 73.625.000$ - 64.138.750$ = 9.486.250$ olacaktır. Futures pozisyon kazancını hesaplamak için bu futures sözleşmenin değer azalışının kaç tick’e denk geldiğini hesaplayalım. (121.70 -109.75 / 0.05) = 239 ticks olarak hesaplanacaktır. 23 Futures pozisyon kazancı; 1.404 sözleşme X tick başına 25$ X 239 ticks = 8.388.900$ olacaktır. Yapılan bu hedge işleminin etkinliği de 8.388.900$ / 9.486.250$ = %88.5 olmuştur. Hedge işlemi oldukça başarılı olmasına karşın tam bir korunma sağlayamamaktadır. Bunun bir nedeni, S&P 500 Endeksinin %10’luk bir düşüşle 122.20’den 109.98’e inmesine karşılık Mart S&P 500 futures sözleşmesinin yalnızla %9.8’lik bir azalmayla 121.70’ten 109.75’e düşmesidir. Ayrıca, hisse senetlerinin betalarının piyasayı tam olarak temsil edebilme özelliklerinin de olmaması başka bir neden olarak gösterilebilir. 3.3.1.2. Hisse Senedi Fiyatlarını Sabitlemek veya Kilitlemek Bir portföy yöneticisi, şirketinin gelecekte yatırım yapabileceği bir nakit akışı sağlayacağını bilmekte ve hisse senedi piyasasının yükselişe geçeceğine inanmaktadır. Bu durumda portföy yöneticisi, gelecekte eline geçecek nakit akışını bu günden hisse senetlerine yatırarak hisse fiyatlarını sabitlemek isteyecektir. Ancak bunu tek tek hisse senetleriyle yapamaz. Bunu, piyasanın bütününü kapsayan bir hisse senedi futures işlemi ile gerçekleştirebilir. Hisse senedi endeksi futures sözleşmelerin bu amaçla nasıl kullanıldığını açıklamak için, Ocak ayında Rock Solid Şirketi’nin portföy yöneticisi Mort, patronu tarafından Mart ayı sonunda 20.000.000$ prim gelirinin tahsil edileceği konusunda bilgilendirilmiştir. Eğer Mart ayına endeks futures sözleşmesinin fiyatı 400 puan olursa, yönetici Mart ayı sonunda S&P 500 Endeksinin %5 artarak 420 puana çıkacağını beklemektedir. Bu amaçla, portföy yöneticisi, 400 puan üzerinden endeks futures sözleşmesinde 20.000.000$’lık uzun pozisyon almayı planlamaktadır. Her bir sözleşmenin değeri 400 X 500$ = 200.000$ olduğu için, alınacak sözleşme sayısı 20.000.000$ / 200.000$ = 100 adet olacaktır. Bu futures sözleşmelerinin satın alınmasıyla, Mart ayında elde edilecek olan 20.000.000$’la alınabilecek hisse senedi sayısı kadar hisse senedi alınabilmesi şimdiden garantilenmiş olmaktadır. S&P 500 Endeksi 420 puana yükselirken hisse senetlerinin fiyatları da beklenildiği üzere %5 artarsa, sözleşme başına 10.000$ kar elde edecektir. (420X500$ = 210.000$ 200.000$= 10.000$). Toplamda karı da 10.000$ X 100 = 1.000.000$ olacaktır. Yukarıda da görüleceği üzere, bir hisse senedi endeks futures sözleşmesi, riski azaltmada kullanıldığı için çok faydalı bir enstrümandır. 24 3.4. Döviz Futures Sözleşmeleri Döviz futures sözleşmesi; satın alan tarafı belli bir döviz tutarını, gelecekteki belli bir tarihte, sözleşmenin yapıldığı tarihte belirlenen belli bir kurdan satın almaya mecbur tutan anlaşmadır. Sözleşmenin tarafları vade sonunda sözleşmelerini ters bir işlemle kapatmazlarsa, alıcı ve satıcının söz konusu dövizi teslim alma ve teslim etme yükümlülükleri doğar. Döviz futures sözleşmeleri de diğer futures sözleşmeleri gibi organize borsalarda işlem görürler. Sözleşmeler, birim veya lot olarak işleme tabi tutulur veya yabancı paranın yerel para birimine göre ifade edildiği Amerikan tipi kotasyonla uygulanır. Mesela, Chicago Borsasında bir Alman Markı sözleşmesinin işlem birimi veya lotu 125.000 DM’dir. Örneğin, bir yatırımcı, 15.000.000$’lık bir forward sözleşmesi satın aldığında bu pozisyonu vade sonuna kadar bekletmek zorundadır. Bu süre içerisinde hedging amacıyla, aynı vade ve tutarda bir satış işlemi yapsa bile alış ve satış kurları birbirinden farklı olacağı için bu kurlar arasındaki fark, kar veya zararla sonuçlanabilecektir. Oysa ki, 15.000.000$’lık bir futures sözleşmesi alan yatırımcı, piyasadaki beklentiler doğrultusunda ve kendinden yeni bir fon ayırmadan karşıt ticaret yoluyla aynı vadeye sahip 15.000.000$’lık bir futures sözleşmesi satarak pozisyonunu vadeden önce kapatabilmektedir. Vade, tutar ve fiyat açısından belirli standartlar çerçevesinde gerçekleştirilen futures işlemleri bu özelliklerinden dolayı forward işlemlere kıyasla üstünlüğe sahiptirler. 3.4.1. Döviz Kuru Riskine Karşı Futures Đşlemleri Đle Hedging Yapılması Döviz kuru futures sözleşmeleri, yabancı para cinsinden aktifi ve pasifi olan kuruluşların yararlanabilecekleri bir risk yönetim aracıdır. First National Bankasının yöneticisi Mona, bankanın döviz kuru riskini hedge etmek için döviz kuru futures sözleşmelerinden yararlanmak istemektedir. Chicago Mercantile Exchange (CME)’da birim sözleşme fiyatı 125.000DM ve mark başına 0.50$ olan futures sözleşmeler işlem görmektedir. Hedge işlemi yapabilmek için, Mona’nın 20.000.000 DM’lik futures sözleşmesi satması gerekmektedir. Başka bir ifadeyle, 20.000.000 DM/125.000DM = 160 tane döviz kuru futures sözleşmesi satmak zorundadır. 1DM = 0.50$ kurundan bu sözleşmelerin vade tarihindeki satış değeri; 125.000DMX160X0.50 = 10.000.000$ olacaktır. Futures piyasaları kullanmanın bir başka avantajı ise 125.000DM veya eşdeğeri 62.500$ gibi futures sözleşme büyüklüğünün, forward işlem yapabilmek için gerekli minimum sözleşme büyüklüğünden çok daha küçük olmasıdır. Bu durumda banka 25 yöneticisi, riskini hedge edebilmek için daha çok işlem yapacağından forward ve futures piyasalarındaki işlem maliyetleri hangi piyasadan daha çok yararlanacağı konusunda temel gösterge olacaktır. Banka fiilen forward piyasalarda yer alıyorsa, işlem maliyetleri banka açısından daha düşük olacaktır veya banka ara sıra döviz kuru futures sözleşmelerinden yararlanıyorsa, banka yöneticisinin futures piyasalara kayması daha iyi sonuçlar verecektir. ABD’li bir ithalatçı, 125.000 DM tutarında mal ithal etmek ve 1 ay sonunda ödeme yapmak üzere anlaşma yapmıştır. Spot piyasada döviz kuru 1DM= 0.3984$’dır. Đthalatçı, markın dolar karşısında değer kazanması ve dolar cinsinden maliyetlerinin yükselmesi karşısında kendini döviz kuru riskinden korunmak için 1DM= 0.4010$ kurundan 1 ay vadeli 125.000 DM’lik futures sözleşmesi satın alır. Buna göre, döviz kuru 0.4010$ olmak üzere 125.000 DM eşdeğerinde 50.125$’lık futures sözleşmesini satın alan ithalatçı vade bitiminde yani 1 ay sonra 50.125$ karşılığında 125.000 DM satın alacaktır. Vade bitiminde spot kur ne olursa olsun, sözleşme sahibi 1 Alman Markını 0.4010 kurundan alacaktır. Eğer 1 ay sonra spot kur 0.4114’e çıkarsa ve hiçbir futures işlemi yapılmamış olsaydı bunun işletmeye maliyeti [(0.4114 – 0.3984)X125.000 DM] 1.625$ daha fazla olacaktı. Ancak, ithalatçı işletme futures sözleşmesi satın alarak [(0.4114 – 0.4010)X125.000 DM] 1.300$’lık kâr elde etmiş olmaktadır. 26
