İkinci sonuç, varlıkları aynı sistematik risk derecesi
advertisement
T.C. KADİR HAS ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ FİNANS VE BANKACILIK DOKTORA PROGRAMI YATIRIM VE FİNANS TEORİSİ VERGİLENDİRMENİN OLMADIĞI ORTAMDA SERMAYE YAPISI KARARI GÖKÇE KOSOVA Danışman: PROF. DR. SUDİ APAK İSTANBUL, 2007 İÇİNDEKİLER Sayfa No. Giriş ........................................................................................................................... 1 1. Optimal Bir Sermaye Yapısı ............................................................................... 1 1.1 Toplam Pazar Değeri Modeli ...................................................................... 2 1.2 Vergisiz Ortamda Kaldıraç ve V0. .............................................................. 4 1.3 Varsayımlar ................................................................................................. 5 1.4 İş Riski ve Finansal Risk ............................................................................ 6 1.5 Varlık Betaları ve Kaldıraç ......................................................................... 9 1.6 Kaldıraç ve KE ............................................................................................ 10 1.7 Grafiksel İlişki ............................................................................................ 12 2. Arbitrajın Kanıtlanması...................................................................................... 13 2.1 Bir Arbitraj Örneği...................................................................................... 14 2.2 Tersine Arbitraj ........................................................................................... 17 2.3 İki İlave Nokta ............................................................................................ 18 3. Sonuçlar ................................................................................................................ 19 4. Varsayımlar .......................................................................................................... 20 5. Borçlanma Maliyetinin Artması ......................................................................... 22 6. Özet ....................................................................................................................... 23 7. Çabuk Cevaplanan Sorular ................................................................................ 24 8. Problemler ............................................................................................................ 25 i Giriş Bir önceki bölümdeki analiz, bizi geçici ilginç bir sonuca ulaştırdı. Şirketinin hissedarlarının servetini maksimize etmeyi hedefleyen bir yönetim, firmanın sermaye yapısını, neredeyse tamamen borçtan (% 99 +) ve kalanı minimum oranda özsermayeden oluşacak şekilde düzenlemelidir. Bu sonuç, pratik1 ile uyuşmaz halde görünmektedir ki burada, şirketlerin sermaye yapıları, nadir olarak % 50’den fazla borçtan ve genellikle ortalama % 25 civarında bir borç seviyesi ve % 75 özsermayeden oluşmaktadır. 1. Optimal Bir Sermaye Yapısı Soruna daha yakın bir inceleme getirirsek, zor bir soru sorarak başlayalım: Bir firmanın sermaye yapısındaki herhangi bir seviyedeki borç/özsermaye oranının, adi hisse senedi sahiplerinin servetini artırmada yardımcı olduğu söylenebilir mi? Bu, birkaç sebepten dolayı önemli bir sorudur. İlk ve en önemli olarak, bu bölüme kadar adi hisse senedi sahiplerinin servetini yükseltmede, sadece yönetimin fiziki yatırım projeleri konusunda vermiş oldukları kararların etkili olduğunu varsaydık. Buna rağmen, optimal bir borç/özsermaye oranı ile hisse sahiplerinin servetini artıran bir yönetim şekli, proje finansmanın çeşitli şekilllerde (borç ve özsermaye gibi) seçilmesi doğrultusunda firmanın sermaye yapısının yönlendirilmesi ile de olabilmektedir. Başka bir deyişle, sadece yatırım kararları değil aynı zamanda finansman kararları da pay sahiplerinin servetini artırabilmektedir. Optimal sermaye yapısının varlığı hakkındaki sorunun önemi ile ilgili ikinci bir neden, yatırım kararının verilmesindeki yaklaşımların içeriğidir. Bu noktaya kadar, belirli bir yatırım projesinin finansmanının (finansman kararının) yatırım kararından ayrı tutulması gerektiğini (ayrılma teorisinin direkt sonucu olarak) varsaydık. Yatırım kararı, böylece izole bir şekilde incelendi. Eğer finansman kararının firma için önemli olduğu kabul edilecek olursa - arzu edilen sermaye yapısı içinde - yatırım değerlemesine olan yaklaşımımızı gözden geçirmemiz gerekmektedir. Tamamen sürpriz olmayan bir sonuç olarak, analizin sonuçlarına ulaşmak için gerçekçi olmayan varsayımlar yapıldığı dikkate alınmalıdır. 1 1 Üçüncü bir neden de ileri sürülebilmektedir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin, iskonto oranı olarak değerleme amaçları için kullanımının önerisinde, firmanın sermaye yapısının değişmeyeceğini varsaymıştık. Eğer, optimal bir sermaye yapısının bir firma için var olduğunu kabul edersek bu varsayım destek kazanacaktır. Bu nedenle, yönetimin ulaşıp sabit kalmak istediği bir kaldıraç oranı mevcuttur. Sermaye yapısı kararı, ilk olarak Modigliani ve Miller (M ve M) adında iki Amerikalı tarafından, 1958 yılında yayınlanan bir makalede analiz edildi. Bu bölümdeki analizlerimizin bir çoğu onların yaklaşımı temel alınarak oluşturulmuştur. İlk olarak verginin olmadığını varsayacağız. Bu, M ve M’nin vergisiz sermaye yapısı hipotezi olarak bilinmektedir. 1.1 Toplam Pazar Değeri Modeli Bir firma için mevcut sermaye kaynaklarının maliyetini incelerken “kaldıraç” veya “gearing” (bir firmanın borçları ile adi hisse senetleri arasındaki ilinti) isimli terimi kullandık. Bu terimi, firmanın borcunun toplam pazar değerinin özsermayesinin toplam pazar değerine oranı olarak tanımlayabiliriz2. Bu borç ve özsermaye arasındaki ayrım önemlidir. Çünkü, bir firmada borç yatırımı özsermaye yatırımına göre daha az risklidir. Bu risk farklılığı, borcun faizlerinin özsermaye dividantlarının önünde, firmanın yıllık net kazançları üzerinde ilk talep hakkına sahip olmasının sonucudur. Buna ek olarak, firma tasfiyesinde borç, yine özsermayenin önünde geri ödeme önceliğine sahiptir. Bu risk farklılığının sonucu olarak, firmaya borç verenler özsermaye sahiplerine nazaran daha az risk aldıkları için daha az getiri beklemektedir. Değişik sermaye kaynaklarının maliyetinin hesaplanmasında, borç ve özsermayenin üretecekleri gelecek net kazançların akışına göre iki değerleme modeli oluşturulmuştur. Bu yüzden, firmanın özsermayesinin değeri, gelecekteki beklenen dividantların (iskonto edilmiş) akışından türetilmektedir. Benzer şekilde, borcun değeri, gelecekteki beklenen faiz ve anapara ödemelerinin (iskonto edilmiş) toplamı baz alınarak değerlenmektedir. Kaldıracın kullanımda olan sayısız tanımlamaları mevcuttur. Belki de en çok kullanılanı, yabancı sermayenin toplam pazar değerinin firmanın toplam pazar değerine (borç + özsermaye) oranıdır. Bu şartlar altında, borçlanma oranı, firmanın toplam sermayesinin yüzdesi olarak gösterilebilmektedir. 2 2 Bu iki değerleme modelinden, bir firmanın toplam pazar değerinin (borç + özsermaye), V0, gelecekte beklenen net (iskonto edilmiş) nakit akışından - gelecekteki net dividant akışı ve gelecekteki faiz ve anapara akışından oluşan - türetildiği ortaya çıkmaktadır. V0, daha sonraki analizlerde firmanın sermaye maliyetinin hesaplanmasında, terimleri sembollerle gösterdiğimiz zaman yardımcı olacaktır. Tablo 18.1, vergilendirme olmaksızın, yıllık dividantların sonsuza kadar sabit kaldığı ve süresinin uzatılamadığı, hisse senedine dönüştürülemediği varsayımındaki durumu ifade etmektedir. Eğer VE KE VB KD Y şeklinde yazarsak hiçbir net nakit akışının firmada alıkonulmadığını, her yıl için dividant ve faiz ödemelerinin tam olarak yapıldığını varsayarız. Böylece Y sabittir ve toplam pazar değeri V0 Y olarak K0 hesaplanmaktadır. Tablo 18.1 Eğer Y, sonsuza kadar her yıl dividant ve faiz ödemesine sahip bir firmanın toplam yıllık nakit akışı ise; Y VB K D KE (1) VE KE Y VB KD (2) VE (2)’deki ifadeyi alıp V0’ı çekersek; V0 VE K E V K D V0 Y B V0 V0 (3) V0 VE K E VB K D V0 Y V0 V0 (4) V K E VB K D V0 E Y V0 V0 (5) V0 Y Y VE K E VB K D K 0 V0 V0 (6) VE KE D ve VB K D I . 3 1.2 Vergisiz Ortamda Kaldıraç ve Vo İncelemeye çalıştığımız soru, firmanın kaldıraç oranının (sermaye yapısı vs.) toplam pazar değerini etkileyip etkilemediğidir3. Üstteki formüle göre, bir firmanın kaldıraç oranını değiştirmek eğer sadece firmanın yıllık net nakit akışını (Y) veya ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini (K0) etkileyecekse toplam pazar değerini (V0) de değiştirecektir. Ayrıca, firmanın kaldıraç oranını değiştirmenin birazdan bahsedeceğimiz faktörleri değiştirip değiştirmeyeceğini de tartışabiliriz. Varlıklara yapılan finansmanın hangi yolla yapıldığının önemli olmadığı durumda, firmanın kaldıraç oranını değiştirmenin, yapılan yatırım ile belirlenen firmanın yıllık nakit akışına (Y) herhangi bir etkisi olmayacaktır. Kaldıraç oranındaki değişimin firmanın yıllık nakit akışına tek etkisi, dividant ve faiz olarak ödenen nakit akışı oranının değişmesidir. Firmanın daha yüksek kaldıraçlanması, faiz olarak ödenen yıllık nakit akışı oranının fazla olmasına, dividant olarak ödeme oranının ise düşük olmasına sebep olmaktadır. Buna rağmen, kaldıraç seviyesinin değiştirilmesi nakit akışının seviyesini değiştirmeyecektir. Fakat; ayrım, yabancı ve özsermaye sahipleri için önemli olmaktadır. Kaldıraç oranının değiştirilmesi K0’ın değerini de etkilemeyecektir. Firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, sermaye tedarikçilerinin ortalama getiri gereksinimini de yansıtmaktadır. Bu oran, firmanın bütün nakit akışlarının sistematik risk derecesi ile belirlenmektedir (her getiri oranı seviyesinde). Böylece, firmanın varlıklarının oluşturduğu nakit akışının sistematik riskini etkilemesi söz konusu olmadığı için kaldıraç oranını değiştirmemek için hiç bir neden bulunmamaktadır. Bu analizden iki önemli sonuca varılabilmektedir. İlki, firmanın sermaye yapısındaki değişimin firmanın toplam pazar değerini değiştirmeyeceğidir. Bu firmalar, sadece iyi yatırım kararları vererek hisse senedi sahiplerinin servetini Aslında, firmanın kararlarının alınmasında tayin edilen objektif fonksiyonları hatırlarsak, kaldıraç oranının firmanın özsermayesinin toplam pazar değerini etkileyip etkilemeyeceğini öğrenebiliriz. Daha sonra, toplam pazar değerindeki ve özsermaye pazar değerindeki değişiklikleri bağdaştırmamız gerekecektir. 3 4 iyileştirebilmektedir. Finansman kararları (firmanın sermaye yapısının veya kaldıraç oranının değiştirilmesi), hissedarların servetini etkilememektedir4. İkinci sonuç, varlıkları aynı sistematik risk derecesi sergileyen firmalar, tamamen çok değişik kaldıraç oranına sahip olsalar dahi ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti beklentisi aynı olacaktır. Bu, firmanın toplam varlıklarındaki sistematik riskin belirlediği K0’ın toplam getirisinin bir sonucudur. 1.3 Varsayımlar Bu analizle yapacağımız ilerlemelerden önce, analizin temel aldığı bazı çok önemli varsayımları açıklamamız gerekmektedir. 1. Herhangi bir risk seviyesinde, bireyler ve firmalar, aynı faiz oranından borçlanabilmektedir. Bu oran, kaldıraç göze alınmaksızın sabit kalacaktır. 2. Pazar işlemlerinde, bilgi tedariği veya iflas sürecinde katlanılması gereken maliyet yoktur5. 3. Kurumsal ve bireysel borçlanma arasında risk açısından herhangi bir fark yoktur (örn. firmalar için sınırlı sorumluluğun bir avantajı yoktur), 4. Vergilendirme yoktur. Bir Örnek Bir takım makineleri işletecek 100.000 £ maliyetli bir firma kurmayı düşündüğümüzü varsayalım. Bu makineler, beklenen sürdürebilir yıllık net nakit akışı 15.000 £ olacak şekilde, yıllık % 15 getiri oranı beklentili bir sistematik riske sahiptir. Bu nakit akışı, sermaye tedarikçilerine tamamen her yıl ödenecektir. Sonuç olarak, yatırımın tahmini iskonto oranı olarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin kullanımında sermaye yapısının değişmeyeceğini varsaymak artık daha fazla gerekli değildir. 5 Başka bir değişle, eğer bir firmanın iflas ettiğini varsayarsak varlıklarını tasfiye etmek ve bunları çeşitli hak sahipleri arasında paylaştırmak maliyetsiz olacaktır. 4 5 3 farklı finansal paket düşünülmektedir. 1. Makineler tamamen firmanın özsermayesi ile finanse edilecektir. 2. 50.000 £’u % 10 faizle borç ile (borcun mevcut pazar değeri) kalan 50.000 £’u ise özsermaye ile finanse edilecektir. 3. 80.000 £’u % 10 faizle borçlanma ile kalan bakiye ise özsermaye ile finanse edilecektir. Tablo. 18.2, her üç paketteki borç ve özsermaye getirilerini ve ağırlık ortalama sermaye maliyetlerini göstermektedir. Tablo 18.2 Makine Yıllık Nakit Akışı Faiz Ödemesi Dividant Ödemesi Özsermaye Getirisi D VE Borç Getirisi I VB WACC Y V0 Toplam Firma Değeri Y K 0 Opsiyon 1 15.000 15.000 Opsiyon 2 15.000 5.000 10.000 Opsiyon 3 15.000 8.000 7.000 %15 %15 100.000 %20 %10 %15 100.000 %35 %10 %15 100.000 Bu örnek, firmanın kaldıraç oranı ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti arasındaki ilişkiyi ne kanıtlamakta ne de çürütmektedir. Farklı kaldıraç oranlarına rağmen, K0 değerinin değişmediği varsayımına dayanan ilişkinin temel alındığını göstermektedir. Bu örnek, kaldıracın değiştiği durumda, K0 değerinin sabit kaldığını ve özsermaye maliyetinin değiştiğini öne çıkaran çok kullanışlı bir amaca hizmet etmektedir. KE ve kaldıraç arasındaki ilişki ise şimdi incelenecektir. 1.4 İş Riski ve Finansal Risk Daha önceki tartışmalarda, portföy teorisi ve CAPM’de, toplam riskin iki bileşene ayrıldığını görmüştük. Sistematik risk (çeşitlendirilemeyen) ve sistematik 6 olmayan risk (çeşitlendirilebilir). Daha sonra, beklenen getiriyi belirleyenin sadece yatırımın sistematik riski olduğunu görmüştük. Şimdi de, bir firmanın sistematik riskini iki bileşene ayıracağız: iş riski ve finansal risk. Firmanın iş riski, faaliyet nakit akışları ile açıklanabilmektedir. Başka bir deyişle, iş riski, firmanın varlıklarının operasyonları sonucu açığa çıkan net nakit akışının sistematik riski ile ilişkilidir. Firmadaki borç ve özsermaye sahipleri bu risk ile karşı karşıyadır. Bununla birlikte, finansal risk, kaldıraçlı bir firmada özsermaye sahiplerinin ilave olarak maruz kaldıkları sistematik risktir6. Bölüm 16’da, borcun maliyetini (KD) tartışmıştık. KD, borcun açık maliyetidir ancak bir de açığa çıkmayan, gizli maliyet mevcuttur. Bu gizli maliyet, finansal riskin bir sonucudur. Finansal risk, kaldıraçlı bir firmada özsermaye sahipleri tarafından üstlenilmektedir. Firmanın yıllık net nakit akışının (faiz ve dividant) ve tasfiye değerinin dağıtımında borç sahiplerinin öncelik hakkına sahip olması da buna neden olmaktadır. Herhangi bir dividant ödemesi yapılmadan önce firma tarafından borç sahiplerine kanunen tam bir şekilde faiz ödemesi yapılması gerekmektedir. Böylece, borç, sermaye yapısında ne kadar fazla bir orana sahipse firmanın dividant ödemelerinde o kadar bir azalma meydana gelecektir. Bu durum, adi hisse senedi sahipleri tarafından üstlenilen azalmış ve sıfır dividant riskinin yani finansal riskin, firmanın kaldıraç oranını artırmasıyla şiddetini artırması anlamına gelmektedir. Diagramatik olarak, firmanın beklenen yıllık operasyonel net nakit akışı, bir olasılık dağılımı olarak tanımlanabilmektedir. Tamamen özsermaye ile finanse edilmiş bir firmada, net operasyonel nakit akışının olasılık dağılımı (firmada bu net nakit akışının alıkonmadığını varsayarak), dividant akışının olasılık dağılımını göstermektedir. Kaldıraçlama bu etkide, dağılımda sabit yıllık bir maliyete neden olmaktadır (faiz ödemeleri). Böylece, Şekil 18.1’de dividant ödemelerinin olasılık dağılımını sola doğru kaydırmaktadır. Sermaye yapısında borç oranının yüksek olması, şeklin sola doğru kaymasına, dividant olasılık dağılımı oranının ise dikey düzlemde Tamamen özsermaye ile finanse edilmiş bir firmada, hisse senedi sahipleri sadece iş riskini üstlenmektedirler. Herhangi bir finansal risk üstlenmemektedirler. 6 7 negatif alanda yer almasına neden olacaktır. Bu, borçlanma arttıkça sıfır veya azalmış dividant riskinin artması anlamına gelmektedir. Şekil 18.1. Dividantların Olasılık Dağılımı % Artan borçlanma - + 0 Yıllık ödeme sırasında, özsermaye sahiplerinin geride olması, her zaman finansal riskin artması gerçeğini doğurmaktadır. Firmanın yüksek derecede kaldıraçlanması her zaman dividant ödemelerinden önce fazla miktarda faiz ödemesi (özsermaye sahiplerinin önünde daha uzun bir sıra vs.) ve adi hisse senedi sahipleri tarafından üstlenilen daha fazla finansal risk anlamına gelmektedir. Bu finansal risk, sistematik bir risktir ve çeşitlendirmeyle azaltılamamaktadır. Sonuç olarak, hisse senedi sahipleri, üstlendikleri yüksek finansal riskten dolayı daha fazla getiri oranı beklentisi içindedir. Bu yüzden, bir çok firma borçlanma oranını yükseltirken adi hisse senedi sahiplerinin finansal riski artmakta ve sonuç olarak özsermaye maliyeti yükselmektedir. Bu etki, Tablo 18.2’deki örnekte gösterilmiştir. Kaldıraç oranı yükselirken özsermaye getirisi % 15’den % 35’e yükselmektedir. 1. seçenekteki % 15 özsermaye getiri oranı, varlıkların iş riskini yansıtmaktadır. Buna rağmen, 2. seçenekteki % 20 getiri oranı varlıklardaki % 15 iş riskini ve kaldıraç oranının eklenmesiyle oluşan artı % 5 finansal riski yansıtmaktadır. Ayrıca, hisse senedi sahipleri seçenek 1’den seçenek 2’ye geçerken herhangi bir kazanç elde etmemiştir. Daha fazla özsermaye getiri oranı, daha fazla risk üstlenmeyi yansıtmaktadır. 8 1.5 Varlık Betaları ve Kaldıraç Sistematik riskin bir göstergesi olarak kullanılan beta değerlerini, kaldıraçlı firmanın varlıklarının beta değerlerini ve özsermayesinin beta değerlerini ayırdetmekte kullanacağız. Bunun nedeni, varlıkların sadece iş sistematik riskini içermesi ve özsermayenin iş ve finansal sistematik riski beraber içermesidir. Bölüm 12’de CAPM’nin tartışılmasından dolayı, menkul kıymetler portföyünün beta değerinin, her bir menkul kıymetin beta değerlerinin ağırlıklı ortalaması olduğu bilinmektedir. Bu da bize göstermektedir ki, bir varlığın beta değeri, varlığın finanse edilmesinde kullanılan her bir menkul kıymetin betalarının ağırlıklı ortalamasıdır. (Gerçekte bu ilişki başka yollarla da belirlenebilmektedir. Finansal menkul kıymetlerin betaları, finansladıkları varlıkların sistematik riski ile belirlenmektedir.) Buna göre; firma varliklari özsermaye VE V borç B V0 V0 Ayrıca, firmanın borcunun risksiz olduğunu varsayarsak o zaman, βborç 0 (yaklaşık olarak) ve ilişki şöyle ifade edilebilmektedir; firma varliklari özsermaye VE ve V0 özsermaye firma varliklari V0 VE Böylece, tamamen özsermayeli bir firmada, varlıkların betası ile özsermaye betası aynıdır. Fakat, kaldıraçlı bir firmada özsermaye beta değeri varlıkların beta değerinden daha büyüktür. Firmanın özsermayesi, varlıkların sahip olduğundan daha fazla sistematik riske sahip olacaktır. Çünkü, hem finansal riski hem de iş riskini içermektedir. 9 Tablo 18.3 Şirket Bilançosu Yükümlülükler £ = Varlıklar £ Yükümlülüklerin Sistematik Riski = Varlıkların Sistematik Riski Özsermaye özsermaye Borç VE V borç B V0 V0 KE VE V KD B V0 V0 = = varliklar K0 Özsermaye ve varlık betaları arasındaki ayrımın yapılması, bir projenin iskonto oranının belirlenmesinde beta değerleri kullanıldığı için önemlidir. İlerleyen bölümlerde bunu incelemeye geri döneceğiz. Tablo 18.3 bu ilişkiyi geliştirmektedir7. Akılda tutulması gereken önemli noktalar, özsermayenin beta değerinin, hisse senetlerinin sistematik iş ve finansal riskini ölçtüğü ve varlıkların beta değerinin sadece firmanın sistematik iş riskini ölçtüğüdür. 1.6 Kaldıraç ve KE İncelememiz gereken diğer bir konu ise, kaldıraç ve özsermaye maliyeti arasındaki ilişkinin doğasıdır. Fakat, bu ilişki, varsaydığımız bazı spesifik koşullar sonucu oluşmakta ve dividant değerleme modelinden türetilebilmektedir. Bu ilişki, Tablo 18.4’te gösterilmiştir. 7 Okuyucu daha önceki bölümdeki Örnek 1’e geri dönerek bu ilişkinin nasıl açıklandığını görebilecektir. 10 Tablo 18.4 Verilen ilişki; V0 Y K0 (1) Y V0 K 0 VE K 0 VB K 0 (2) Dividant değerleme modeline göre; KE D Y VB K D VE VE (3) Y’nin değeri (2)’de yerine koyulursa; KE VE K 0 VB K 0 VB K D VE VE VE (4) Silme ve sadeleştirme; K E K 0 K 0 K D VB VE Tablo 18.4’e bakılacak olursa, bir firmanın özsermaye maliyeti iki unsurdan oluşmaktadır: K0 (firmanın varlıklarının iş riskinin beklenen gerekli getiri oranını yansıtmaktadır) ve K 0 K D VB VE . Bu son unsur, finansal risk primini ve kaldıraç oranının pozitif lineer fonksiyonunu sunmaktadır. Birinci örnekte kullanılan tabloya geri dönecek olursak, 3. seçenek aşağıdaki bilgileri içermektedir: K0 = % 15 KD = % 10 VB = 80.000 £ VE = 20.000 £ Böylece; K E %15 %15 %10 80.000 %35 20.000 11 Daha önce, aynı iş riski derecesine (aynı varlık betalarına) sahip varlıklara sahip olan firmaların, kaldıraç oranları ne olursa olsun, aynı ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine sahip olacakları sonucuna ulaşılmıştık. Böylelikle; kaldıraç ve özsermaye maliyeti arasındaki ilişkinin açıklanmasında biraz farklı (fakat eşit) bir yol; K Eg K Eug K Eug K D VV B E şeklinde olacaktır. K Eg Kaldıraçlı firmanın özsermaye maliyeti K Eug Benzer iş riskine sahip tamamen özsermaye ile finanse edilmiş firmanın özsermaye maliyeti 1.7 Grafiksel İlişki Şekil 18.2’de bir firmanın kaldıraç oranı ve değişik sermaye türlerinin maliyetleri arasındaki ilişki verilmiştir. Daha alttaki şekil bize şu gerçeği; firmanın varlıkları nasıl finanse edilirse edilsin, varlıkların toplam değerinin (yani firmanın toplam değerinin) sabit kaldığını göstermektedir. Fakat, bir kez daha, bu ilişki bütünü, çoğu zaman “M ve M’nin Vergisiz Vakası” olarak anılmaktadır - daha önce belirttiğimiz dört varsayım sonucu oluşmaktadır. Şekil 18.2 M ve M’nin Vergisiz Vakası % K E K0 (K0 K D ) K0 KD VB VE 12 VB VE £ V0 VB VE 2. Arbitrajın Kanıtlanması Daha önceki analizlerden vardığımız sonuçlara dayanarak; bir firmanın kaldıraç oranı, firmanın WACC’sine veya toplam pazar değerine etki etmemektedir. Fakat, bu yargının doğru olabilmesi için başka sebeplere gerek var mıydı? M ve M, bunun pratikte doğru olamayacağını (örn. iki firmanın da aynı derecede iş riskine sahip olmasına rağmen farklı WACC’lere sahip olması) ve kısa vadede bir dengesizlik durumu yaratacağını belirtmiştir. Bu şartlar altında, arbitrajcılar pazara girecek, düşük değerli K0’a sahip firmaların hisselerini satacak ve yüksek değerli K0’a sahip firmaların hisselerini satın alacaklardır. Bunu yapmaları gerekmektedir. Çünkü, bu işlemlerden kar elde edeceklerdir. Yatırımcılar, iki firmanın WACC’leri eşitlenene kadar ticarete devam edeceklerdir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin eşitliği, beraberinde normal piyasa arz ve talep gücünü de getirmektedir (hisse senedi satışı fiyatların düşmesine sebep olur veya tam tersi). Bu pozisyona ulaşıldığında, daha fazla kazanç elde edilememekte ve bir denge pozisyonu oluşmaktadır. Arbitraj kelimesi, bir pazarda aynı iki malın değişik fiyatlara satılması olarak adlandırılan teknik bir terimdir. Bu durum meydana geldiği zaman, tüccarlar malı düşük fiyatlardan alıp yüksek fiyatlara satacaklar ve kar elde edeceklerdir. Satınalma baskısı (yükselen talep) düşük fiyatlı malların fiyatının yükselmesine neden olacak ve satış baskısı (yükselen arz) yüksek fiyatlı ürünlerin fiyatlarında düşme baskısı yaratacaktır. Brokerların hisse senedi piyasasındaki bu süreci çoğu zaman arbitraj terimi ile adlandırmamalarına rağmen işlemlerinin bir çoğu arbitraj anlaşmalarıdır. Emtia/mal 13 değişimlerinde, mal işlemleri için çoğu zaman bu terim doğrudur. Fakat, bunu teknik açıdan arbitraj terimi ile adlandırmak, yabancı para tacirlerinin yaptığı gibi doğru olmaktadır. Aslında arbitraj, bir çok değişik piyasada genelleşmiş bir işlem tipinin adıdır. 2.1 Bir Arbitraj Örneği İki firma olduğunu varsayalım, A ve B. Bu firmaların iş riskleri aynı fakat yıllık net nakit akışları farklı büyüklüktedir. Tablo 18.5’de iki firmanın da verileri verilmiştir. Bu iki firmanın iş riskleri aynı olduğu için WACC’leri de aynı olmalıdır. Aynı değilse arbitraj fırsatı oluşmaktadır. Özellikle B firmasındaki pay sahipleri (K0 değeri daha düşük olan firma) A firmasına taşınacaktır. B firmasında pay sahibi olan bir yatırımcı düşünelim. Hissesinin mevcut piyasa değeri 30.000 £ olsun. Bu hissenin yıllık dividant beklentisi 30.000 £ × 0,166 = 5.000 £ şeklindedir. Bu yıllık beklenen dividant iki farklı risk taşıyarak yatırımcıya ulaşacaktır. Yatırımcı, firmanın iş riskini üstlenmektedir. Ayrıca, B firması borçlandığı sürece finansal riski de üstlenmektedir. Tablo 18.5 Firma Yıl Yıllık Dividant (D) Yıllık Faiz (I) Yıllık Nakit Akışı (Y) Özsermaye Pazar Değeri ( VE ) Borç Pazar Değeri VB Toplam Pazar Değeri V0 Özsermaye Maliyeti ( K E D VE ) Borçlanmış Sermaye Maliyeti ( K D I VB ) Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti ( K0 Y V0 ) Dolaşımdaki Pay Miktarı Hisse Başına Pazar Değeri ( PE ) 14 A 1 000s£ 1.000 1.000 6.250 6.250 0,16 0,16 6,5m. 50p B 1 000s£ 2.000 400 2.400 12.000 4.000 16.000 0,166 0,10 0,15 10m. 120p Eğer B firmasındaki bir yatırımcı 30.000 £ tutarındaki hissesini satıp A firması üzerinde yatırım kararı alacaksa bu iki yatırımcının (B firmasında hissesi olanlarla karşılaştırılan A firmasında hissesi olanlar) birbiriyle kıyaslanması mümkün olamayabilmektedir. Çünkü A firmasının tamamıyla özsermayeden oluşan bir yapısı vardır. Buna rağmen, iki firmanın da iş riskleri aynı olacaktır. Fakat, A firmasında pay sahibi olarak finansal riski bertaraf edecektir. Benzer durumları kıyaslayabilmek için, B firmasındaki hissedarın sahip olduğu finansal risk seviyesini A firmasında da sürdürebilmesi gerekmektedir. Böylelikle, B firmasındaki hissedar el yapımı bir kaldıraç (veya el yapımı finansal risk) oluşturarak firmanın sahip olduğu kaldıraca ulaşacaktır. B firması, hissedarının sahip olduğu her 3 £ için 1 £ borç almıştır (firmanın borç/özsermaye oranı 1:3). Yatırımcı da benzer şekilde, sahip olduğu nakitin her 3 £’u için 1 £ (KD, piyasa faiz oranı % 10) borç alacaktır. Bu nedenle, yatırımcı, 10.000 £ tutarında borç almakta ve bunu yaptığı sürece varolan finansal risk seviyesini muhafaza etmektedir. Yatırımcı, şimdi toplam 40.000 £ tutarında birikim elde etmiştir (10.000 £’unu borç almış ve 30.000 £’nu kendi parası ile) ve bunun tamamı ile A firmasının hisse senetlerine yatırım yapmıştır. Böylece, B firmasındaki bir hissedar gibi hem iş riskini hem de finansal riski taşıyacaktır. A firmasındaki bu hissedar, yıllık 40.000 £ × 0,16 = 6.400 £ tutarında bir dividant ödemesi beklemektedir. Borçlanmasından dolayı da 10.000 £ × 0,1 = 1.000 £ tutarında bir yıllık faiz ödemesi yapmak zorundadır. Elinde net olarak, 5.400 £ tutarında bir nakit akışı kalacaktır. Böylece yatırımcı, bu arbitraj işlemi sonucunda yıllık gelirini iş ve finansal risk seviyesinde bir değişiklik olmadan 400 £ artırmıştır. 15 Tablo 18.6 B firmasının WACC’sinin denge değeri % 16 (bu da A firmasının WACC değerine eşittir)’dır. Böylece, B firmasının toplam pazar değerinin eşitlik dengesi (000s£); V0 2.400 £ 15.000 £ ’dur. 0,16 B firmasının borç değerinin 4.000 £ olduğu verilmiştir. O zaman, B firmasının özsermayesinin denge değeri; VE = 15.000 £ - 4.000 £ = 11.000 £ olacaktır. Bu noktada ulaşılan değer, K E 2.000 £ 0,182 11.000 £ Bizim veya M ve M’nin açıklamalarında özsermaye maliyetinin tahmini değeri; K E 0,16 (0,16 0,10) 4.000 £ 0,182 ’dir. 11.000 £ Buna rağmen, bu ifade KE değerini, K0 (veya KEug), KD, VE ve VB’nin denge değerleri kullanıldığı sürece verecektir. B firmasındaki diğer hissedarlar da bu fırsatı görecek ve kazanç elde etmek için benzer arbitraj işlemleri yapacaklardır. B’nin hisseleri üzerindeki satış baskısının net sonucu, iki firmanın da WACC’leri eşitlenene kadar fiyatları aşağı çekme baskısı yaratacaktır. Bu noktaya ulaşılınca, artık arbitraj işlemlerinden daha fazla kazanç elde edilememekte, fiyat sabitlenmekte ve denge noktasına ulaşılmaktadır. Eğer varsayım meydana gelir ve A firmasının özsermayesinin pazar değeri ve B firmasının borçlarının pazar değeri doğru fiyatlanırsa sözü geçen analiz, B’nin özsermayesinin pazar değerinin, firmanın WACC’sini % 16’ya (A firmasının WACC değerine eşit) yükseltmek için düşeceğini önermektedir. B firmasının özsermayesinin denge değeri hesaplanabilmektedir. Bu örnek, Tablo 18.6’da gösterilmiştir. 16 B firmasının özsermayesinin pazar değeri, 12 m. £’dan 11 m. £’a düşecektir. Başka bir deyişle, hisselerin fiyatı, hisse başına 120 p.’den 110 p.’ye düşecektir. 2.2 Tersine Arbitraj Şimdi de, piyasada işlerin tersine gittiğini ve arbitraj işlemlerinin oluştuğu ortamda aşırı bir tepkiye neden olduğunu varsayalım. Sonuç olarak, B firmasının hisse senedi fiyatlarının hisse başına 104 p.’ye düştüğünü görelim. Bu durum şöyle devam edecektir (000s£); B firması: KE = 2.000 £ / 10.400 £ = 0,1923 KD = 400 £ / 4.000 £ = 0,10 K0 = 2.400 £ / 14.400 £ = 0,166 B firmasının WACC’sinin A firmasınınkinden daha büyük olması durumunda, hissedarlara hisselerini A firmasından B firmasına geçirmek için bir arbitraj fırsatı doğacaktır. Buna rağmen, tamamen özsermayeli bir firmadan kaldıraçlı bir firmaya geçişi gösteren böyle bir hareket, bir önceki örneğe benzemeyecektir. Bu durum, çoğu zaman tersine arbitraj olarak adlandırılmaktadır. Fakat, bunu basit bir şekilde diğer bir arbitraj işlemi olarak görmek yanıltıcı olabilmektedir. Çünkü, sistemin mekaniği daha farklı şekilde işlemektedir. Örneğin; A firmasında 5.000 £ tutarında hisseye sahip olan bir yatırımcı düşünelim. Mevcut şekilde, yıllık olarak 5.000 £ × 0,16 = 800 £ bir net dividant beklentisi vardır. Bu, firmanın taşıdığı iş riskinden dolayı elde ettiği gelirdir. Firma, tamamen özsermaye ile finanse edildiği için finansal risk söz konusu değildir. Fakat, problem, pay sahibinin A firmasındaki hisselerini satıp B firmasına hareket ederken B’nin özsermaye denge fiyatının avantajından yararlanmak için - sıfır finansal risk seviyesini nasıl sürdüreceğidir? Bir yaklaşım, B firmasının borç/özsermaye oranıyla aynı oranda borç ve özsermaye satın alınması şeklindedir. Bu durumda, A firmasında sahip olduğu 5.000 £ tutarında hissesini satacak ve B firmasının her 10,40 £’luk özsermayesi için 4 £ tutarında borç satın alacaktır (B’nin borç/özsermaye oranı £ 4 m.:10,40 m.’dur). Böylece, B’nin 3.611,11 £ özsermayesini ve 1.388,89 £ borcunu satın alacaktır. 17 Yatırımcının 0 finansal risk seviyesini sürdürebildiği bu süreç çeşitli şekillerde açıklanabilmektedir. Belki de en sezgisel çekicilik, B firmasındaki pay sahipliğinden dolayı özsermaye oranınca pozitif finansal risk ve borç oranınca negatif finansal risk üstlendiğinin tartışılması durumudur. İki menkul kıymeti de elinde bulundurmanın net etkisi, kaldıraç oranına eşit bir kombinasyonda, finansal riskin birbirini götürmesi durumudur8. Bu tersine arbitraj işleminin etkisiyle, yatırımcı yıllık dividant beklentisi olarak 3.611,11 £ × 0,1923 = 694,42 £ ve yıllık faiz olarak 1.388,89 £ × 0,1 = 138,89 £ elde edecektir. Bu da yıllık beklenen geliri 833,31 £ olarak oluşturacak ve 33,31 £ tutarında A firmasındaki ilk yatırımına oranla risk açısından bir değişim olmaksızın daha fazla bir kazanç sunacaktır. Yine, diğer yatırımcılar bu fırsatı gözlemleyecek ve kazanç yaratmak için arbitraj uygulayacaklardır. Bu birleşik etki, yine bir denge noktası oluşturacak ve iki firmanın da WACC değerini eşitleyecektir. 2.3 İki İlave Nokta Normal arbitraj ve tersine arbitrajla ilgili iki örnekte de karşılaştırılabilir bir yatırım getirisi için, finansal risk seviyesini belirli bir seviyede tutma adına bir çaba söz konusudur. Buna rağmen, iki durumda da bu, B’nin kaldıraç oranının dengesizlik durumu temel alınarak yapılmıştır. B firmasının denge borç/özsermaye oranı 4:11’dir. Böylece, belli bir orandaki finansal riski üstlenmek için bu denge oranını kullanmak daha kurallı bir yaklaşım olacaktır. Normal arbitraj örneğinde olduğu gibi, yatırımcı el yapımı kaldıracı kullanarak 10.909,09 £ borçlandığında, arbitraj karı ufak bir artışla 454,54 £’a yükselecektir. Benzer şekilde, tersine arbitraj örneğinde, yatırımcı, B firmasının boçlarının 1.333,33 £’unu ve özsermayesinin 3.666,67 £’unu satın almıştır. Bu da, yine arbitraj karının ufak bir artışla 838,43 £’a yükselmesiyle sonuçlanacaktır. Sonuç olarak, bir yatırımcı iki kaldıraçlı firma arasında arbitraj yaparak kazanç elde etme olasılığını fark ederse ne olur? Bu koşullarda, her iki mekanizma da işletilmelidir. Örneğin, borç/özsermaye oranı 1:3 olan bir C firması ve borç/özsermaye Bu birbirini götürme işlemi, finansal riskin bir çeşit çeşitlendirilme hissiyle elimine edilmesi anlamına gelmemektedir. Finansal risk, çeşitlendirilemeyen sistematik bir risktir. 8 18 oranı 2:1 olan bir D firması düşünelim. C firmasında bir hisse senedi sahibi, paylarını D’ye geçirip arbitraj karı elde etmek istemektedir. Ancak, aynı zamanda üstlendiği finansal riski mevcut seviyede tutmayı da istemektedir. Bu durum, C’deki hisselerini satıp satış hasılatının her 3 £’u için 1 £ borçlanması ve toplam miktar ile (borçlanmalar artı kendi nakti) D üzerinde özsermaye ve borç oranı olarak, her 1 £ tutarındaki özsermaye için 2 £ tutarında borç satın alması ile mümkün olacaktır. 3. Sonuçlar Bu noktaya kadar yaptığımız analizler üç önemli sonuca ulaşmaktadır. İlk olarak, aynı düzeyde iş riskine sahip olan firmalar, dengede, aynı ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine sahiptir. İkinci olarak, firmanın kaldıraç oranındaki değişiklikler WACC’sini değiştirmemektedir. Hissedarların kaldıraç oranındaki yükselişten kaynaklanan daha fazla getiri beklentisi, ilave finansal riski üstlenmenin karşılığı olarak ifade edilmektedir ve K E K 0 K 0 K D VB VE ile belirlenmektedir. Son ve hatta en önemli olarak, analiz bizi finansal kararların göreceli olarak önemsiz oldukları sonucuna ulaştırmaktadır. Finansal kararların firma değeri ile ilişkisi yoktur ve böylelikle hissedarların servetinde bir değişikliğe yol açmamaktadır. Bu üç sonucun ikincisine göre, M ve M analizi çok basit ifadelerle açıklanabilmektedir. Kaldıracı yükselen bir firmada iki etki oluşacaktır: İlki, borç özsermayeye göre daha ucuz olduğu için firma bir avantaj kazanmaktadır. Bunun sebebi, borçlanmanın özsermayeye göre daha az riskli olması ve borç sahiplerinin öncelikli ödeme hakkına sahip olmalarıdır. Böylelikle, borç verenler daha az bir getiri beklentisi içindedir. İkinci etki, firmaya bir dezavantaj getirmektedir. Bu da, özsermayenin beklediği gerekli getiriyi artırmaktadır. Çünkü, kaldıracın artması özsermayenin üstlendiği finansal riski artırmaktadır ve böylece gereksinim duyulan getiri beklentisini yükseltmektedir. Bu, bir tür tazminat şeklidir. 19 Bu iki etki - avantaj ve dezavantaj -, bir madalyonun iki yüzü gibidir. Aynı fenomen sonucunda açığa çıkacaklardır. Borç sahiplerine özsermaye sahiplerinden önce ödeme yapılacaktır. Böylelikle, iki etkinin birbirini yok etmesi bir sürpriz olmamalıdır. Böylece, net etki sıfırdır. Kaldıraçtaki değişim, firmanın toplam pazar ve WACC değerini değişmeden bırakacaktır. 4. Varsayımlar Temel M ve M sermaye yapısı hipotezinin bir özeti olarak, bir firmanın kaldıraç oranı ve özsermaye maliyeti arasında ilişkinin alternatif teorilerini incelemeye başlamadan önce, hipotezin temel aldığı bir çok varsayıma yakından bakalım. Özellikle, hisse senedi fiyatlarının kısa zamanlı dengesizliği karşısında oluşan ve sermaye yapısı teorisini destekleyip, M ve M denge pozisyonunun tekrar sağlanmasına yardımcı olan arbitraj sürecinin temelinde olan varsayımlara bakacağız. Arbitraj, bildiğimiz gibi, aynı piyasadaki mükemmel ikame malların değişik fiyatlardan satılmasını engelleyen, arz ve talebin piyasadaki sürecini tanımlayan teknik terimdir. Buradaki “mükemmel ikame mallar” terimi bir anahtar noktadır ve böylelikle arbitraj süreci M ve M hipotezini kanıtlamak için görev yapmaktadır. Tamamen özsermayeli bir firmadaki adi hisse senetleri ile kaldıraçlı bir firmadaki hisseler mükemmel ikame mallar olarak görülmelidir. Eğer, aynı beklenen yıllık nakit akışı ve iş riski seviyesine sahip iki firma seçersek, aynı toplam pazar değerine sahip olmaları muhtemeldir. Buna rağmen, eğer firmanın biri % 100 özsermayeli diğeri kaldıraçlı ise adi hisse senetlerinin birbirleri için mükemmel ikame mallar olmadığını bilmemiz gerekmektedir. Çünkü kaldıraçlı firmadaki hisselerin ilave bir risk elemanı vardır: finansal risk. İki firmanın sahip olduğu riski üstlenerek mükemmel ikame malları üzerinde adi hisse senetlerine sahip olmak için yatırımcılar, kaldıraçlı firmada el yapımı kaldıraç yapma hakkına sahip olmalıdır (bireysel kaldıraçlama). Bu da kurumsal kaldıraçlama için gereklidir (Yukarıda bu süreci, ilk örnekte kullanılırken görmüştük). Böyle yapabilmek için, kurumsal borçlanma ve bireysel borçlanma arasında maliyet ve risk farkı olmamalıdır (aynı şekilde kaldıraçlama). Bu iki varsayımın gerçek dünyada geçerli olabilmesi oldukça şüpheli durumdadır: bireyler ve kurumlar aynı faiz oranında 20 borçlanabilmeli ve kurumların sınırlı sorumluluğunun kolaylığı mevcut olmamalı ve bu koşul bireylere de tanınmalıdır. Pratikte, bireyler her zaman kurumlara nazaran ödünç alınan para üzerinden daha fazla faiz ödemek zorundadır ve bu borçlanmanın sorumluluğu sınırsızdır. Ancak, kurumlar, sınırlı sorumluluğun korumasına sahiptir. Bu yüzden, çok net olarak, kurumsal ve bireysel borçlanma maliyet ve risk açısından farklılık göstermekte ve arbitraj sürecinin bu gerekliliği, hisse senedi ticareti söz konusu olduğunda yerine getirilemez gözükmektedir. Buna rağmen, teori ve pratik arasındaki uygunsuzluk, hisse fiyatlarının tekrar denge kazanması ve arz ve talep piyasasındaki mekanizmanın sonucu olarak gerekli fiyat değişiklikleri, bütün yatırımcıların arbitraj yapma gerekliliğini hissetmemesi ile çözümlenmektedir. Pazarın hareket etmesi için sadece yeterli sayıda hisse senedi işlemlerinin yapılması gereklidir. Diğer firmalar üzerinde sağlam hisse senetlerine sahip olan ve böylece arbitraj işlemlerinde varlık gösteren (yukarıda özetlediğimiz problemleri önleyen) ve pazarı dengeye getiren sınırlı sorumlu bir çok firma vardır. Bu karşılıklı tartışma, etkili hisse senedi piyasası arbitrajı için gerekli iki varsayımın gerçek dünyadaki geçersizliğine karşın, genel olarak makul şekilde geçerli görünmektedir - en azından teoride -. Ancak, şu gözden kaçırılmamalıdır ki bir çok kurumsal yatırımcının arbitraj işlemlerine katılmak için hazır bulunmadığını gösteren bir takım kanıtlar vardır. Buna rağmen, arbitraj sürecinin içerdiği diğer bir varsayım daha mevcuttur. Ancak, bu varsayıma pratikte pek rastlanmamaktadır. Bu varsayım, bütün piyasa işlemlerinin maliyetsiz olarak gerçekleştiğini kabul etmektedir (örneğin borsa tacirleri masraf ve komisyon almazlar vb.). Pratikte, piyasa işlemlerinin maliyetleri nispeten yüksek olabilmektedir. Bu maliyetler, arbitrajın verimli ve düzgün bir biçimde işlemesine etki etmektedir (yatırımcının arbitrajdan kazandığı karın artması, dahil edilen maliyetlerle dengelenmektedir. Böylelikle bu maliyetlerin, denge mekanizmasının oluşmasında etkili olduğu söylenebilmektedir). Buna rağmen, işlem maliyetlerinin sadece küçük miktarlı hisse senedi işlemlerinin arbitraj kazançlarında yüksek olduğu veya ince ayar 21 aşamasında, dengesizlik devam ettiği sürece (ve arbitraj karları arttığında) düşük olduğu iddia edilebilmektedir. Böylece, işlem maliyetlerinin ekonomik mekanizmalarda her zaman etkisi olmasına rağmen, etki düzeyi nispeten önemsiz olabilmektedir. Bu varsayıma, üstü örtülü bir varsayımı, yani iflas maliyetinin sıfır olması varsayımını içerdiği için daha sonra tekrar döneceğiz. Bundan önce, hipotezin içerdiği diğer iki varsayımı da incelememiz gerekmektedir. Bunlar; kaldıraç seviyesi ne olursa olsun borç maliyetinin sabit kalması diğeri de verginin olmamasıdır. 5. Borçlanma Maliyetinin Artması M ve M teorisinin bir sonucu olarak borcun maliyetinin firmanın kaldıracını artırdığı sürece (borç verenlerin riski artacak) artacağı şeklinde daha gerçekçi bir bakış yapılmadan önce tatminkar bir uzlaşma mevcut değildi. Mantıksal olarak, firma kaldıraç oranını artırırsa borçlanmanın maliyeti de artmalıdır. Böylece, KD değeri, borçsuz bir firmanın özsermaye maliyetine yakınlaşmaktadır. Çünkü, % 99,99 oranında aşırı bir kaldıraçta, borç verenlerin üstlendiği risk neredeyse hiç borçlanmamış bir firmada özsermaye sahiplerinin üstlendiği riskle aynı olacaktır. Borcun maliyetinin artmasındaki problem, firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin sabit kalması, firmanın çok yüksek kaldıraç seviyelerine ulaşınca özsermaye maliyetinin azalmaya başlamasındadır. Bu olumsuz durum, Şekil 18.3’te açıklanmıştır. Şekil 18.3 Borçlanma Maliyetinin Artması % KE K0 KD VB VE 22 Bu fenomeni açıklamak gerekirse, M ve M, çoğunlukla bir firmada çok yüksek oranlarda borçlanmanın adi hisse senedi sahiplerini son derece riskli hale getireceğini, bunun da riski seven, kumarbaz yapıdaki yatırımcıların dikkatini çekeceğini ustaca görmüştür. Bu yatırımcılara göre, hisselerin riskleri artınca inanılmaz derecede çekici olmaktadır. Böylece, hisse senedi sahipleri tarafından beklenen özsermaye getiri oranı (KE), düşmeye başlamaktadır. Yüksek kaldıraç oranlarındaki özsermaye maliyetinin bu davranışının açıklanması, aşırı kaldıraçlı durumda M ve M hipotezini ispat etmek için gereklidir. Bu duruma çoğu zaman şüpheyle yaklaşılmıştır ancak yine de bu önermeleri doğru olabilmektedir. Yüksek kaldıraç oranlarında adi hisse senedi sahiplerinin sahip olduğu risk oldukça artmasına rağmen hisse sahiplerinin yine çok yüksek oranlarda dividant elde etme şansları da mevcuttur. Tipik bir kumar hali durumunda, pay başına muhtemel dividant miktarı kaldıraç oranı arttıkça artmaktadır. Yine de, sadece çok yüksek kaldıraç seviyelerinde problemin muhtemelen önemli olacağı sonucuna varabiliriz. Firmalar bu alanlara doğru nadir olarak tehlikeye atılmaktadır. Böylece M ve M hipotezinin, firma kaldıracının normal olduğu seviyelerde doğrulandığı söylenebilmektedir. Buna rağmen, sebeplerin nedenleri göz önüne alındığında, pratikte firmalar daha sonraki safhalarda çok yüksek seviyelerde kaldıraçlama yapmamaktadır. 6. Özet Bu bölüm, M ve M’nin vergilendirmenin olmadığı sermaye yapısı hipotezini geliştirmiştir. Temel sonucu, sermaye yapısı kararları hissedarların servetini etkilememektedir ve hissedarların servetiyle herhangi bir ilişkiye sahip değildir. Analiz iki safhada sunulmuştur. İlki firma değerleme modeli ile ilgilidir: V0 = Y K0 ve gerçekte K0, Y’nin riski ile belirlenebilmektedir. Kaldıraç oranı, Y’nin faiz ve dividant olarak nasıl bölündüğünü belirlemektedir ve Y’nin riski üzerinde herhangi bir etkisi bulunmamaktadır. Aynı şekilde, K0 üzerinde de etkisi yoktur. Bu, analizin temel sonucundan süre gelmektedir. 23 Analiz, KD’nin sabit olduğunu varsayarak KE’nin pozitif olduğunu göstermektedir ve kaldıraç oranının lineer fonksiyonu aşağıdaki açılımda gösterilmiştir. V K E K 0 K 0 K D B VE Bu analizin ilk safhası, bütün seviyelerdeki kaldıraç için sabit bir K0 değeri ve ikinci safhada sabit bir KD değeri ve doğrusal artan KE vermektedir. Sonuç olarak, toplam firma değerleme modelinde, Y veya K0 değerinin ve de V0 değerinin kaldıraç ile değişmeyeceği Şekil 18.2’de grafik olarak gösterilmiştir. M ve M analizinin ikinci sonucu: bir firmanın toplam getiri oranı (K0), iş riski ile belirlenmektedir. İş riski ise net operasyonel nakit akışının genel belirsizliğinden ileri gelmektedir. Ayrıca, bu durum kaldıraçtan etkilenmemektedir ve aynı iş riski seviyesine sahip firmalar (aynı varlık betalarına sahip) aynı K0 değerine sahip olacaklar ve hatta bu durum farklı sermaye yapılarına sahip olsalar bile değişmeyecektir. Son olarak, M ve M şunu gösterir ki; bu sonuç, sermaye piyasasında bir denge söz konusu olduğu durumda geçerli olacaktır. Aksi takdirde, aynı risk derecesine sahip firmalar değişik WACC değerlerine sahip olacak ve bu da bir arbitraj fırsatı doğuracaktır. Böyle bir arbitraj fırsatı açığa çıkarsa yatırımcılar avantaj kazanmak - daha fazla kar elde etmek için - için bir an önce harekete geçecek ve bu durum piyasanın tekrar dengeye ulaşmasında etkili olacaktır. 7. Çabuk Cevaplanan Sorular 1. Bir firmanın özsermaye maliyeti % 20, borç maliyeti % 10 ve borç/özsermaye oranı 1:4 ise ve firma tamamen özsermayeyle finanse edilmişse sermaye maliyeti ne olacaktır? 2. Birinci soruda verilen bilgilere göre, firmanın kaldıraç oranı 1:4 yerine 3:5 olursa KE ve K0 değerlerindeki değişim ne olacaktır? 24 3. İki firma, A ve B, aynı iş riski seviyesine sahiptirler. A tamamen özsermaye ile finanse edilmiş, B ise 1:3 kaldıraç oranına sahiptir. Firma A üzerinde 100 £ tutarında hisseye sahibiz. B firması üzerinde nasıl arbitraj yapılacağını gösteriniz. 4. Arbitraj işlemlerinde, el yapımı kaldıracın kullanılış amacı nedir? 5. Finansal risk nedir ve bu riski kimler üstlenmektedir? 6. Firmanın kaldıraç oranı 1:2’dir. Özsermaye maliyeti % 20 ve borçlanma maliyeti % 10’dur. Eğer E (rm) = % 15 ve rf = % 10 ise, firmanın varlık betası nedir? 7. 6.soruda verilen bilgilere göre, eğer firmanın kaldıraç oranı 1:2 yerine 2:5 olursa firmanın özsermaye betası ne olacaktır? (KD’nin % 10’da kaldığını varsayalım.) 8. 6.soruda verilen bilgilere göre, başka bir firmanın özsermaye maliyeti % 20 ve borç maliyeti % 10’dur. Buna rağmen, borç/özsermaye oranı 2:5’tir. Bu firmalar aynı iş riski seviyesindeler midir? 8. Problemler 1. Alpha plc ve Beta plc, varlıkları aynı sistematik risk derecesine sahip, herkesçe bilinen kote edilmiş iki firmadır. İki firmanın da yıllık sabit (faiz ve dividantlardan önce) karları 5 milyon £’dur. Bu kar seviyesinin, gelecekte iki firma için de sürdürülmesi beklenmektedir. Alpha % 9’u faizle 8 milyon £’luk tahvil ihraç etmiştir. Her 100 £’luk tahvilin 50 £’u kote edilmiştir (faiz dışında). Betanın borcu yoktur. Alpha 17,2 milyon adet hissesi, hisse başına 1 £’dan kote edilmiştir (dividantlar dışında). Ayrıca, Beta’nın 46,4 milyon hissesi, hisse başına 50 p.’den ihraç edilmiştir (dividantlar dışında). İki firma da yıl sonundaki bütün karlarını faiz ve dividant olarak ödeyecektir. Jill Gamma’nın iyi çeşitlendirilmiş yatırım portföyünde, Beta firmasının 464.000 adet hissesi bulunmaktadır. Pazar üzerinde yaptığı analizler sonucu, Alpha firmasının hisselerinin düşük fiyatlanmış olduğu sonucuna varmıştır. Çünkü, pazarda geçici bir dengesizlik bulunmaktadır. Sonuç olarak, Bayan Gamma Beta’daki paylarını satarak Alpha’ya yatırım yapmayı düşünmektedir. 25 a. Bayan Gamma’ya, finansal risk seviyesini sabit tutarak bir arbitraj işlemi önerin ve önereceğiniz yaklaşımın finansal risk seviyesini neden sabit bir düzeyde tuttuğunu açıklayın. Kazançları ne şekilde sonuçlanacaktır? b. Eğer diğer yatırımcılarda arbitraj işlemlerine katılırsa Alpha’nın denge hisse fiyatı ne olacaktır? Alpha’nın tahvillerinin ve Beta’nın hisselerinin piyasa fiyatının dengede olduğunu varsayın. Ayrıca, vergilendirmeyi de yok sayın. 2. Cabernet plc ve Chardonnay Ltd, aynı iş riski sınıfındadır. Cabernet’in borç/özsermaye oranı 1:3’tür. Firmanın özsermaye betası 1,6’dır ve borcun risksiz olduğu varsayılabilmektedir. Chardonnay ise % 100 özsermayeyle finanse edilmiş bir firmadır. FT All Share Index’in beklenen getiri oranı % 16 dır. Devlet kağıtlarının (ve hatta Cabernet’in borçlanmasının) getiri oranı % 10 dur. Cabernet ve Chardonnay’ın yıllık dividant ödemelerinin sabit olduğunu düşünün. Cabernet’in borçlarının belirli bir vadesinin olmadığını varsayın. Vergiyi dikkate almayın. a. “Aynı iş riski sınıfı” teriminden kastedilen nedir? Chardonnay’ın özsermayesinin beta değerini belirleyin. b. Her bir firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini belirleyin ve M ve M’nin (vergisiz) sermaye yapısı hipotezi doğrultusunda kısaca yorumlar yapın. c. Chardonnay firmasında küçük bir hisse sahibi düzenli bir dividant ödemesi olarak 150 £ almaktadır. 1.000 £ tutarındaki payını satışa çıkarmayı düşünmektedir. Buna rağmen, firmanın yıllık dividant ödemeleri yüksek olduğu için hisselerini satıp satmama konusunda kararsızdır. 26 Hisse senedi sahibinin risk derecesini değiştirmeden Chardonnay’daki hisselerini satıp Cabernet’e nasıl yatırım yapacağını açıklayınız. Sonuç olarak ne kadar kazanç elde edecektir? d. Cabernet’in borç ve özsermayesinin denge değerinde olduğunu varsayın. Chardonnay’ın hisse senedi yatırımcılarının denge değerini belirleyin. 3. Ekwitty Ltd şirketinin tamamen özsermayeden oluşan bir yapısı vardır. Geer Ltd ise çok yüksek bir borçlanma seviyesine sahiptir. İki firma da aynı iş riski sınıfındadır. Geer Ltd. 1 100.000 80.000 180.000 400.000 1.000.000 Yıllar Yıllık dividantlar Yıllık faiz Toplam yıllık nakit kazançlar Özsermayenin toplam pazar değeri Borçların toplam pazar değeri Ekwitty Ltd. 1 180.000 180.000 1.800.000 - Mükemmel bir sermaye piyasası, vergilendirme yok, işlem maliyetleri yok ve kurumsal ve bireysel borçlanma arasında bir fark yoktur. a. Yukarıdaki bilgilerden nasıl bir sonuç çıkardınız? b. Mevcut durumu gösteren bir diyagram çiziniz ve eğer arbitrajcılar pazara girerse ne olacağını gösteriniz. c. Yukarıdaki firmaların herhangi birinde 1.000 £ değerindeki bir hisseyle elde edilen arbitrajın karını gösteriniz. (Bu yolla yapılan ticarette sadece arbitraj karı elde edilmektedir. Arbitrajın yönünü göstermeniz gerekmektedir.) Ekwitty Ltd’nin hisseleri ile Geer Ltd’nin borçlarının dengede olduğunu varsayınız. 27
