Örnek Olay-35.0

ÖRNEK OLAY
– 35 –
(Finansal Değerlendirme)
AKGÜN ELEKTRİK MALZEMELERİ ÜRETİM VE TİCARET A.Ş.
OLAYLAR:
Akgün Elektrik Malzemeleri Üretim ve Ticaret A.Ş. Özlem Akgün tarafından 7 yıl önce I.
Organize Sanayi’de muhtelif elektrik malzemeleri üretmek ve hem de dışarıdan satın aldığı
bir kısım elektrik malzemelerini satmak üzere kurulmuştu. Şirketin ortakları Özlem, Ali,
Hasan, Hacer ve Mehmet Akgün’dü ve şirketin %40 hissesi Özlem Akgün’e aitti.
Şirketin finansal işleri Ali Akgün tarafından yürütülüyordu, Özlem hanım ise daha çok kaliteli
parça imalatı üzerine eğilmekteydi.
Son zamanlarda ise Özlem hanım finansal durumla ilgilenmeye ve mesaisinin önemli bir
kısmını bu alana ayırmaya başlamıştı. Şirket son yıllarda iyi bir pozisyon yakalamıştı fakat
2008 mortgage krizinin Türkiye ekonomisine etkileri firmanın özellikle nakit ve ödeme
konularında sıkıntı yaratıyordu ve bu durum da Özlem hanımın dikkatini bu alana
yöneltmesini zorunlu kılmıştı.
Şirketin finansal işlerini Ali Akgün yönetiyordu ve şirketin ilk kurulduğu yıllarda Ali bey
işleri güzel götürüyordu. Şirketin büyümesi sonucu, şirketin üst KOBİ statüsüne yükselmesi
Ali beyin finansal düzeyde yöneticilikte yeterli olup olmadığı sorusunu beraberinde
getirmekteydi.
Elektrik malzemeleri sektörü Çin ve Hindistan’dan yapılan ithalat yüzünden zor günler
geçiriyordu ve gelecek yıllarda rekabetin artarak devam etmesi bekleniyordu. Bu nedenle
firma yeni yatırım sahalarına girebilir miydi? Mesela Özlem hanım şirketin gelecek sezon için
aspiratör ihraç etmesi gerektiğini düşünmekteydi ve yatırım tutarının da tahvil ihracı suretiyle
finanse edilebileceğini düşünmekteydi. Özlem hanımın diğer düşüncesi ise elindeki %40
hisseyi satmak yönündeydi.
Şirketi Yıldız Plastik Üretim A.Ş. satın almak ya da birleşmek istemekteydi. Şirket satılırsa
veya birleşirse hisse senetleri kaç liradan devredilecek ve birleşme oranı ne olacaktı? İşte bu
gibi sorular Özlem Akgün’ün beynine şimşek gibi geliyordu!...
Özlem Akgün sorulara kendisinin tek başına cevap vermesinin yanlışlara neden olabileceğini
görmeye başlamıştı. Bunun üzerine Selçuklu Yeminli Mali Müşavirlik ve Danışmanlık Şirketi
genel müdürü Mehmet Fırtına ile görüşmeye karar verdi. Bu görüşmede Özlem Akgün
düşüncelerini Mehmet Fırtına’ya açıkladı ve şirkette bir ay içerisinde bir inceleme yapmasını
istedi. Mehmet Fırtına asistanları Meltem Pamuk ve Ayşe Dumanlı ile çalışmalara başladı.
Selçuklu Danışmanlık Şirketi Raporu
Şirketin incelenmesinde şu konular ortaya konuldu:
1. Şirket borç oranlarını sektörün altında tutmuştur. Şirket bütün projelerini öz sermaye
ile finanse etmiştir. Geçenlerde firma yeni bir proje için ortaklardan 33.600’er lira
tahsil etmiş ve bunu sermayeye ilave etmiştir. Niçin böyle hareket ettiği Ali Akgün’e
sorulduğunda “firmanın finansal riskinden korkuyorum. Ekonomideki kriz sebebiyle
bankaların firmalara karşı tutumları değişiyor ve firmanın finansal durumunun en
sıkışık olduğu günlerde alacaklarını geri istiyorlar. Ayrıca bankalardan kredi almak
için bankaya gidildiğinde banka bu talebi çok ince detaylarına kadar analiz etmekte,
bu tutumu firmada bıkkınlık yaratmaktadır…” demiştir.
2. Ali Akgün, firmada nakdin bulunmasına öncelik verdiği için, satıcıların uyguladığı
2/10, net 30 şartlı satışlarda peşinat iskontolarını nadiren uygulamıştır. Şu anda banka
faiz oranı %22’dir.
3. Şirket ticari alacaklar ve stoklar hesaplarına sektörün üzerinde bir yatırım yapmıştır.
4. Şirketin yönetim ve pazarlama giderleri sektör ortalamasına göre daha yüksektir.
5. Elektrik malzemeleri sektöründe benzer firmaların fiyat/kazanç oranı (F/K) 8’dir.
6. Plastik sektöründe son dönemde ihracata paralel olarak önemli bir büyüme mevcuttur.
7. Özlem hanım hisselerini satmakta acele etmemesi daha uygundur. Burada ailevi
sebepler bulunduğu gibi satış için daha elverişli bir ortam oluşabilir.
8. Şirketin hedef sermaye yapısı %50-%50 borç ve öz sermaye olması için uygundur.
Faiz oranları %22, vergi oranı %20, risksiz getiri oranı %10, sektörün getiri oranı %25
ve şirketin beta katsayısı 1,4 olarak belirlenmiştir.
9. ekonomide faiz oranlarının gelecek yıllarda %15-20 bandında olacağı konusunda
Merkez Bankası yetkilileri ve ekonomi otoriteleri görüş belirtmektedirler.
10. şirketin hisse senetlerinin halka açılması düşünülüyorsa, şirketin yönetimi kaçırmamak
için, hisse senetlerinin oy oranı farklılaştırılmalıdır. Mesela 1.008.000 senet
A=100.000, B=300.000, C=608.000 senet olarak ayrılmalı A=10 oy, B=5 oy, C=1 oy
sahibi olmalıdır.
Tespitler:
1-) Şirketin yöneticisi ve ortağı Özlem hanımın alanında uzman, iyi eğitim almış ve
deneyimli olması,
2-) Şirket ekonomik ve siyasal istikrarsızlık dönemlerinden olumsuz yönde etkilenmesi,
3-) Şirketin önemli bir nakit darboğazı içinde olması,
4-) Şirketin finansal yöneticisi Ali bey işinde ne kadar başarılı ve yeterliydi?
5-) Şirketin son yıllarda Çin ve Hindistan’dan yapılan ithalat nedeniyle önemli bir rekabet
tehdidi altında olması,
6-) Şirketin yeni bir yatırıma gitmesi ve bu yatırımı tahvil ihracıyla finanse etmesi ne kadar
doğrudur?
7-) Özlem hanımın şirketin hisse senetlerinin önemli bir kısmına sahip olması ve bunları
yabancılara satmasının doğuracağı problemler nelerdir?
8-) Firmanın finansal yönetim politikasının; projelerin, yabancı kaynak yerine öz sermaye
ile finanse edilmesi yönünde olması,
9-) Şirketin alacak ve stok politikasında sorunlar nedeniyle şirketin likidite pozisyonun
bozulması.
CEVAPLAR:
1-)
Akgün Elektrik Malzemeleri Üretim ve Ticaret A.Ş.
Oranları (000TL)
2009
1- Cari oran
2- Likidite oranı
3- Borç oranı
4- Faiz kazanç gücü
5- Stok devir hızı
6- Sabit aktif devir hızı
7- Toplam aktif devir hızı
8- Ortalama tahsil süresi
9- Ortalama borç ödeme
süresi*
10- Brüt kârlılık oranı
11- Net kâr
12- Öz sermaye getiri oranı
13- Aktif getiri oranı
14- Satışlardaki büyüme oranı
15- Yön. ve Paz. Gid./Satışlar
2010
2011
2012
3,8
2,4
41,1
7,6
6,4
30,0
2,8
56,0
25,8
3,7
2,4
37,7
8,3
6,4
29,3
2,8
55,0
25,6
3,4
1,8
35,3
11,6
4,8
30,1
2,7
51,0
33,4
3,6
2,0
31,3
6,9
5,1
29,0
2,7
62,0
31,0
Sektör
Ortalaması
2,6
0,9
64,0
4,2
8,2
36,4
3,0
40,0
26,0
24,0
3,9
18,9
11,2
----16,1
25,5
3,4
15,2
9,5
5,5
18,5
24,9
3,4
14,4
9,3
18,8
18,4
25,0
3,6
14,2
9,7
5,5
18,6
27,0
4,3
20,4
11,5
12,2
14,0
2-) a) Tabloların mutlak rakamlarla analizi: Şirketin gelir tablosu incelendiğinde 4 yıl
içerisinde satışların 5,516 milyon liradan 7,308 milyon liraya, karlarının da 219 bin liradan
262 bin liraya yükseldiği görülmektedir. Satışlardaki yükselişler pek tatminkâr
gözükmemektedir. Yıllara göre yönetim ve pazarlama giderlerinin de arttığı görülmektedir.
Şirketin nakitleri 2012 yılında oldukça azalmış buna karşılık ticari alacakları, stokları ve sabit
aktifleri artmıştır. Şirketin ticari borçlarının da yükseldiği, uzun vadeli borçlarının azaldığı ve
öz sermayenin önemli ölçüde arttığı görülmektedir.
İlk bakışta şirkette yavaş gelişmesinin ve nakit azlığının dışında başka bir problem
gözükmemektedir.
b) Şirketin oranlara göre analizi: Şirketin cari oranları son 4 yıl içerisinde sektör
ortalamasının üzerinde seyretmektedir. Likidite oranı da neredeyse sektörün iki katı olarak
seyretmiştir. Borç oranı sektörün üzerindedir. Yıllara göre borçlarda azalma gözükmektedir.
Şirketin faiz kazanç gücü de sektörün yukarısındadır. Şirket mali bünye açısından sektör
ortalamasının üzerindedir ve daha sağlam gözükmektedir.
Stok devir hızı sektörün altındadır. Bu durum şirketin stoklara gereksiz yatırım yapıldığına,
stok problemi olduğuna ve stokların sektörde 43,9 günde bir devir etmesine karşılık, firmada
mesela 2012 yılında, 72 günde bir devir etmektedir. Sabit aktif devir hızı ve toplam aktif devir
hızı konularında şirket sektörün önündedir. Şirket sabit aktiflerini ve toplam aktiflerini sektöre
göre daha etkin kullanmaktadır.
Şirketin alacaklarını tahsil konusunda sektöre göre problemi vardır. Mesela 2012 yılında
sektör alacaklarını 40 günde bir tahsil ederken şirket 62 günde bir tahsil etmektedir. Bunun
sebebi şirketin satış politikası, marjinal müşterilere yönelmesi, alacak tahsil servisinin etkin
çalışmaması olabilir.
Şirketin kârlılık oranları sektörün çok altında kalmıştır. Firmanın son yıllarda yönetim
pazarlama giderleri/satışlar oranı mesela 2012 yılı için 18,6 olurken sektörde 14 olmuş ve bu
durumun sonucu olarak firmanın kârlılık oranları olumsuz etkilenmiştir.
3-) Cevap 3 için tablolar:
A. DİKEY ANALİZ
Akgün Elektrik A.Ş. Gelir Tablosu Dikey Analizi (%)
2009
2010
2011
Net satışlar
100
100
100
Satılan malın maliyeti
76
74,5
75
Brüt satış kârı
24
25,5
25
Yönetim ve pazarlama giderleri
16,2
18,5
18,4
Amortismanlar
1,1
1,1
1,1
Faizden verg. önceki kâr
6,7
5,8
5,3
Faiz ödemeleri
1,8
1,5
1,0
Vergiden önceki kâr
5,0
4,2
4,2
Vergi ödemesi
1,0
0,8
0,8
NET KÂR
4,0
3,4
3,4
(+) Amortismanlar
1,1
1,1
1,1
Net nakit girişi
5,1
4,5
4,5
Akgün Elektrik A.Ş. Bilânçosu Dikey Analizi (%)
2009
2010
2011
AKTİF:
Nakit ve Paz. menk. değerler
Ticari alacaklar
Stoklar
Diğer cari aktifler
Toplam cari aktifler
Sabit aktifler
(-)Birikmiş amortismanlar
Sabit aktifler, net
Toplam Aktifler
PASİF:
Ticari borçlar
Vadesi gelen borçlar
Tahakkuk etmiş borçlar
Toplam cari pasifler
Uzun vadeli borçlar
Toplam borçlar
Hisse senetleri
Dağıtılmamış kârlar
Toplam öz sermaye
Toplam Pasifler
2012
100
75
25,0
18,6
1,1
5,2
0,7
4,4
0,9
3,5
1,1
4,6
2012
11,6
43,9
33,5
1,7
90,6
12,8
(3,4)
9,4
100
13,9
42,5
32,4
1,7
90,5
15,8
(6,3)
9,5
100
8,5
38,4
42,4
1,6
91,0
17,1
(8,1)
9,0
100
2,2
46,8
40,0
1,6
90,6
20,1
(10,7)
9,4
100
15,4
2,9
5,6
23,9
17,2
41,1
42,9
16,0
58,9
100
14,8
2,7
6,9
24,3
13,4
37,7
40,1
22,2
62,3
100
18,9
2,2
5,4
26,5
8,8
35,5
39,5
25,2
64,7
100
17,5
2,1
5,4
25,1
6,2
31,3
37,5
31,2
68,7
100
Finansal tabloların dikey analizi: Şirketin gelir tablosunun dikey analizine göre, yönetim ve
pazarlama giderleri 2010 yılında artmış, diğer yıllarda sabit kalmıştır. Burada giderlerin neden
bu yılda arttığının sebebi üzerinde durulmalı ve diğer yıllarda şirketin neden bu giderleri
azaltma çabası içinde olmadığı araştırılmalıdır. Yine şirketin faiz ödemelerinin azaldığı ve net
kârın azaldığını görmekteyiz. Yine gelir tablosuna baktığımız zaman SMM’nin yıllar
itibariyle aynı kaldığını görüyoruz. Buradan firmanın maliyetleri düşürecek bir hamle
yapmadığı sonucunu çıkartabiliriz. Fakat bazı durumlarda malın maliyetini düşürmek
imkansız hale gelebilir. Mümkün olduğu kadar bu maliyetler azaltılmaya çalışılmalı fakat
belli bir zaman sonra bu çabaların sonuç vermeyeceği de göz önünde bulundurulmalıdır.
Şirketin bilânçosunun dikey analizine göre nakit ve paz. menkul değerlerin son yıllarda büyük
miktarda azaldığını görmekteyiz. ticari alacaklar kaleminde 2011 yılında belirgin bir düşüş
görülmekle birlikte stoklar kaleminde ise aynı yıl büyük bir artış görülmektedir. Yine aynı yıl
alacaklarda belirgin bir artış görülmektedir.
Sabit aktiflerde 2009-2012 arasında her yıl artış görülmektedir, bu yatırımın her yıl yenileme
yatırımları olması muhtemeldir.
Bilançonun pasif kısmının analizine göre ise, ticari borçların yıllar itibariyle arttığı ve uzun
vadeli borçların ise giderek azaldığı görülmektedir. Toplam borçlar ise yıllar itibariyle
azalmakta ve öz sermaye artmaktadır. Bu da firmanın yatırımlarını öz sermaye ile finanse
ettiği sonucunu verebilir.
B. YATAY ANALİZ
Akgün Elektrik A.Ş. Gelir Tablosu Yatay Analizi (%)
2009
2010
2011
Net satışlar
5,6
18,9
-----Satılan malın maliyeti
3,5
19,8
-----Brüt satış kârı
12,1
16,2
-----Yönetim ve pazarlama giderleri
21,2
18,5
-----Amortismanlar
4,9
20,3
-----Faizden verg. önceki kâr
(8,6)
7,9
-----Faiz ödemeleri
(7,1)
(23,1)
-----Vergiden önceki kâr
(9,1)
19,3
-----Vergi ödemesi
(9,1)
11,8
-----NET KÂR
(9,1)
11,9
-----(+) Amortismanlar
10,5
12,0
-----Net nakit girişi
(6,1)
11,9
------
2012
5,6
5,4
6,0
6,3
5,2
4,6
(20,0)
10,4
11,2
11,0
10,5
10,9
Akgün Elektrik A.Ş. Bilânçosu Yatay Analizi (%)
2009
2010
2011
AKTİF:
Nakit ve Paz. menk. değerler
Ticari alacaklar
Stoklar
Diğer cari aktifler
Toplam cari aktifler
Sabit aktifler
(-)Birikmiş amortismanlar
Sabit aktifler, net
Toplam Aktifler
PASİF:
Ticari borçlar
Vadesi gelen borçlar
Tahakkuk etmiş borçlar
Toplam cari pasifler
Uzun vadeli borçlar
Toplam borçlar
Hisse senetleri
Dağıtılmamış kârlar
Toplam öz sermaye
Toplam Pasifler
-----------------------------------------------------------------------------------------------------
2012
28,8
3,7
3,5
6,1
6,9
31,5
95,5
8,2
7,0
(25,8)
10,2
59,7
20
22,6
20,0
58,0
15,6
21,9
(72,2)
28,3
(0,07)
4,8
5,0
23,6
(39,1)
9,6
5,4
2,7
56,3
(2,3)
30,9
9,0
(16,7)
11,7
--48,2
13,1
7,0
(4,2)
33,0
(19,6)
11,4
12,0
38,4
26,5
21,9
5,8
(0,004)
(25,3)
(6,7)
--30,8
12,0
5,4
Finansal tabloların yatay analizi: Şirketin yatay analizine göre ilk göze çarpan 2011 yılında
satışlarının, amortismanlarının, stoklarının artışıdır. Nakit kalemi ve uzun vadeli borçlar
kalemleri ise yıllar itibariyle azalmaktadır. Ayrıca gelir tablosuna baktığımızda faiz
ödemelerinin azaldığı görülmektedir.
Yatay analiz de genel itibariyle diğer analizleri tamamlar ve destekler niteliktedir. Bir
firmanın analizi yapılırken bu analizleri birbirinden ayrı düşünmek imkânsızdır. Mutlak
analizden sonra oran analizi, sektör analizi ve yatay ile dikey analiz de yapılarak analizimiz
kusursuz hale getirilmeye çalışılır.
4-)
Güçlü
1-)Finansal riski düşük
2-)Teknolojisi yüksek
3-)Cari oranın yuksek olması
4-)Firmanın sektör tecrübesi
5-)Yönetim kadrosunun eğitimli ve tecrübeli
olması
6-)Firmanın yatırımlarını öz sermaye ile
finanse ediyor olması
7-) Firmanın aile şirketi olması
Zayıf
1-)Stokların artışı
2-)Alacakların yüksek olması
3-)Yönetim giderleri yüksek
4-)Borçları geç ödemesi
5-)Alacakların tahsil süresinin yüksek olması
6-)Rekabetin artışı ve ekonomik krizlerin
firmaya etkisi güçlü olmaktadır.
5-) Du-Pont analizi:
2009 yılı için:
ÖGO2009 = (Net kâr/Satışlar)*(Satışlar/ Aktifler)*(Aktifler/ Öz sermaye)
= (219/5.516)*(5.516/1.956)*(1.956/1.153)= 0,1899
ÖGO2010 =0,1526
ÖGO2011 =0,1440
ÖGO2012 =0,1420
Du pont kontrol analizindeki “Net kâr/Satışlar” oranı firmanın giderlerinin yönetimini
gösterir. Akgün Elektrik A.Ş.’nin 2010 yılında yönetim ve pazarlama giderlerinde bir önceki
yıla göre bir artış olmuş ve sonraki yıllarda dikey analize göre aynı kalmıştır. Firma bu
giderlerin 2010 yılında neden arttığının analizini yapmalıdır.
“Satışlar/Aktifler” kalemi ise bir firmanın aktiflerini kullanabilme etkinliğini gösterir.
Firmanın ticari alacaklar, stoklar ve nakitlerinin ne kadar etkin kullanıldığını gösterir. Bu
kalemlerin etkinliği arttıkça firmanın satışları ve dolayısıyla da öz sermaye getirisi artar.
“Aktifler/ Öz sermaye” oranı ise firmanın pasif yapısındaki değişiklikleri gösterir. Akgün
Elektrik firmasının pasif politikasının borçları azaltıp öz sermayeyi artırmak olduğu için yıllar
itibariyle öz sermaye getiri oranı düşmüştür.
6-) Altman Modeli:
2012 yılı için:
X1=(İşletme sermayesi/Aktif toplamı)= (2438/2690)= 0,9063
X2=(Dağ. Kârlar/Aktif toplamı)= (840/2690)= 0,3122
X3=(FVÖK/Aktif toplamı)=(384/2690)= 0,1427
X4=(Öz sermayenin pazar değeri/Toplam borçların defter değeri)=
=(8*262/842)= 2,4893
X5=(Satışlar/Aktif toplamı)=(7308/2690)= 2,7167
Kamu firması için Z değeri:
Z1= 1,2X1+1,4X2+3,3X3+0,06X4+0,999X
= 4,8588
Özel sektör için Z değeri:
Z2= 5,1144
Eğer kamu firmalarında Z değeri 3 ve yukarıysa şirket iflastan uzaktır. Eğer Z değeri 1,8 ve
daha düşükse şirketin iflası muhtemeldir. Z değeri 1,8 ila 3 arasındaysa belirsizlik hâkimdir.
İflas notu alan firmalar %95 olasılıkla birinci yıl %70 olasılıkla ikinci yıl iflas ederler.
Özel sektör firmalarında Z değeri 2,90 ve daha yukarıysa şirket iflastan uzaktır. Eğer Z değeri
1,23 ve daha düşükse şirketin iflası muhtemeldir. Z değeri 1,23 ila 2,90 arasındaysa belirsizlik
hâkimdir. İflas notu alan firmalar %70 olasılıkla birinci yıl %70 olasılıkla ikinci yıl iflas
ederler.
Akgün Elektrik firmasının iflas riski yoktur.
7-) Ortalama tahsil süresi ve stok devir hızını sektör ortalamasına çekersek;
Ortalama tahsil süresi=(360/ADH)=40  ADH= 9
9=(7308/Tic.alacak)  Tic. alacak= 812
1.259–812= 447 bin TL fon yaratılabilir.
Stok devir hızı=(SMM/Ort. Stok)  8,2= (5481/ Stok)  Stoklar= 668
1.075-668= 407 bin TL fon yaratılabilir.
Toplam ortaya çıkan fon= 407+447= 854 bin TL.’dir.
Ortaya çıkan bu fon firmanın kötü alacak ve stok politikasının sonucudur. Bu politikaların
sonucu olarak firma nakit sıkıntısına girmiştir. Firma politikalarını gözden geçirerek, alacak
tahsil servisini yeniden yapılandırarak ve fazla stoku eritmeye çalışarak nakit ihtiyacını
karşılayabilir.
8-) Yön.ve Paz. Gid./satışlar oranını sektör ortalmasına çekersek;
(Yön.ve Paz. Gid./ Satışlar)= 0,14=( Yön.ve Paz. Gid/7308) 
Yön.ve Paz. Gid.= 1.023
1.362-1.023= 339 bin TL. fon ortaya çıkar. Bu fonun alternatif maliyeti düşünülürse firma bu
alternatif maliyet kadar zararda diyebiliriz. Bu nedenle firmanın yönetim ve pazarlama
giderlerinin yüksek olduğu ve düşürmesi gerektiği ortaya çıkar.
9-) Şirketin borç oranı sektörün oldukça altındadır. Şirket daha çok yatırımlarını öz sermaye
ile finanse etme yolunu seçmiştir. Firma eğer danışmanlık firmasının önerdiği gibi %50-50
borç-öz sermaye yolunu seçerse:
Tablo3’de 2012 yılı için şirketin borç oranı %31,3 belirlenir ve yine 2012 yılı için şirketin
bilançosundaki toplam borçlar tutarı 842.000 TL. olduğu için;
Olması gereken borç= (842.000 * 0.50) / 0.313 = 1.345.047 TL. olur.
Firma sektör ortalamasına göre borç tutarı belirlerse 2012 yılı için 0,64*2690= 1722 TL. borç
tutarına kadar borçlanma yapabilir.
Şirketlerin teoride borç sermaye kullanmasının maliyeti öz sermayenin maliyetinden daha
düşüktür. Fakat borç sermaye nedeniyle ortaya çıkacak faiz firmanın kârı üzerinde azaltıcı
etki yapacaktır. Ayrıca piyasanın ve genel ekonominin durumu da bu kararlar üzerinde etkil
olacaktır. Firmanın bankalar nezdindeki kredibilitesinin artması da yine borç oranına bağlıdır.
Borç oranı düşük firmalar bankalar tarafından tercih edilirler.
Analiz yapılırken bu sebeplerin hepsi göz önünde bulundurulur ve firmanın borç yapısı buna
göre oluşturulur.
10-) Kredinin alternatif maliyeti= i/(100-i)*365/n-m= 2/98*365/20= %37,24
Banka kredi faizleri %22’dir ve kredinin alternatif maliyetinden düşük olduğu için
işletme banka kredisi yolunu seçmelidir.
11. Hisse senetlerinin pazar değeri= (8*262)/1.008= 2,08 TL..
Hisse senetlerinin pazar değeri= Firmanın pazar değeri= 8*262=2.096 bin TL.
Hisse senetlerinin defter değeri= (2680-842)/1.008=1,833
Firmanın pazar değeri/defter değeri oranı=(2.096/1.848)= 1,134
Pazar değeri/defter değeri oranı, bir firmanın hisse senetlerinin ekonomik değeridir. İki farklı
şirketin PD/DD değerleri karşılaştırılmasında kullanılır.
12-) Şirketin bugünkü değeri=(385/0,22)= 1.750 bin TL.dir.
Hisse başına bugünkü değer= 1.750/1008= 1,736
Birleşme ve satın almada firmanın değerinin tespitinde 9 farklı yöntem kullanılabilir. Bu
yöntemler; defter değeri yöntemi, piyasa değeri/defter değeri yöntemi, işleyen teşebbüs değeri
yöntemi, piyasa değeri yöntemi, fiyat/kazanç değeri yöntemi, tasfiye değeri, emsal değer,
yeniden inşa değeri ve net bugünkü değer yöntemidir. Örnek olayda elimizdeki verilerden
işleyen teşebbüs değeri ve fiyat/kazanç oranına göre firmanın değerinin hesaplayabiliriz.
İşleyen teşebbüs değeri bu sorunun başında hesapladığımız 1.750 bin TL. dir.
Fiyat/kazanç oranına göre hesaplama yapılacak olursa;
Sektördeki benzer firmaların fiyat/kazanç oranı 8 olduğuna göre;
8x262=2.096 bin TL.dir.
Bu değerin tespiti çok göreceli olabilmektedir. Alıcı ve satıcı firmaların finansal durumları,
sektör veya ülke ekonomisinin durumları gibi faktörler nedeniyle çok farklı sonuçlar ortaya
çıkmaktadır. Fakat kanımca danışmanlık şirketinin önerdiği fiyat/kazanç oranı biraz daha
objektif olabilmektedir ve firmanın değerinin belirlenmesinde kullanılabilir.
13-) Plastik şirketinin betasını bilemediğimiz için bu konuda kesin yorum yapamayız fakat
plastik sektörü firmanın sektöründen farklı olduğu ve her sektörün betasının farklı olduğu göz
önüne alınırsa şirketin betası değişecektir.
14-) Özlem hanımın hisse senetlerini satması firmanın yönetiminde yabancı kimselerin olması
sonucunu doğuracağından ailevi olarak sıkıntı yaratabilir. Ayrıca firmanın içinde bulunduğu
sıkıntılı durumdan çıkmadan satış yapmaması gerekir. Bu nedenle satış yapacaksa bile bir
süre beklemelidir. Satış yaparken hisse senetlerinin pazar değerini esas almalı pazar değerinin
üzerinde satış yapabileceği durumu kollamalıdır. Pazar değerinin aşağısında satış yapması
firmanın hisse senetlerinin ucuzlamasına ve diğer ortakların zarar görmesine neden olabilir.
15-) CAPM’a göre sermaye maliyeti;
0,10+1,4(0,25-0,10)= 0,31
NBD= -300+ 122


 1  0,3112  1 

 = 78.140 TL.
1  0,3112 0,31
NGD= 78.140* 1 0,31 = 1.995.854 TL.
12


 1  0,3112 0,31 
YENH= NBD* 
 = 78.140*0,3 226= 25.210 TL.
1  0,3112  1 
İKO:
Sermaye maliyeti %31 için NBD= 78.140
Sermaye maliyeti %40 için NBD= -5.760
İKO= 0,31+(78140/(78140+5760))(0,40-0,31)= 0,3938
GÖS2:
Yıllar
Nakit
akımları
Bugünkü değer
faktörü
0
1
2
3
4
5
6
-300
122
122
122
122
122
122
1,000
0,7634
0,5827
0,4448
0,3395
0,2592
0,1978
Nakit
akımlarının
bugünkü
değeri
-300
93,130
71,090
54,2656
41,419
31,6224
24,14
Kümülatif
toplam
-300
-206,87
-135,78
-81,52
-40,11
-8,48
15,66
Bu tablodan GÖS2 5 yıl 3,21 ay hesaplanır.
Zaman riski= GÖS2/n= 63,21ay / 144 ay= 0,439’dur. Bu yatırımın anapara ve faizlerini geri
alabilmek için %43,9’luk kısmını tüketmesi gerektiği anlaşılıyor. Eğer sektörde bu süre ve
zaman riski normalse proje kabul edilmelidir aksi takdirde reddedilmelidir.
16. A. Tahvillerin ihracından sonra şirketin tahvil geliri: 300.000*(1-0,05)=285.000 TL.
285.000 TL.’nin yıllık kupon ödemesi 75.000 TL ve vadesi 7 yıl ise bu denklemde İKO bize
tahvillerin maliyetini verecektir.

1  i 7  1    300.000 
285.000=  75.000 
1  i 7  i   1  i 7 

Deneme-yanılma metoduna göre:
i= %25 için; NBD= +15.000
i=%28 için; NBD= -11.433
15.000
%28  %25 =%26,70
15.000  11433
Bulduğumuz İKO oranı tahvillerin vergiden önceki maliyetidir. İhraç maliyetinin kupon
faizlerinden yüksek olmasının nedeni %5’lik ihraç giderleridir. Bu giderler firmanın tahvil
ihracı nedeniyle kasasına giren meblağın azalmasına ve maliyetin artmasına neden olmuştur.
İKO= %25+
Tahvilin vergiden sonraki maliyeti= %26,70(1-0,20)= %21,36’ dır.
B. TAHVİL İTFA PLANI
Yıllar
0
1
2
3
4
5
6
7
Kalan Anapara
300.000
300.000
300.000
300.000
300.000
300.000
300.000
300.000
Ödenecek Anapara
-----------------
Ödenecek Faiz
--75.000
75.000
75.000
75.000
75.000
75.000
75.000
Toplam Ödeme
--75.000
75.000
75.000
75.000
75.000
75.000
375.000
17.
Faiz oranı %18 ise tahvillerin pazar değeri:
 1  0,184  1 
1
25 
 + 100
1,18 4  = 118.83 TL.
1  0,184 0,18


Şirketin tahvilleri geri çağırıp çağırmaması ile ilgili analizi yaparken şirketin mevcut faiz
oranlarından yeniden ihraç yaptığını düşünerek aşağıdaki tablo hazırlanmıştır.
Tahvillerin pazar fiyatı geri çağırma fiyatının üzerine çıktığı için firma tahvilleri geri
çağırmalıdır.
18. 100.000*10+300.000*5+608.000*1= 3.108.000 topla oy hakkı vardır.
Özlem Akgün %40 paya sahip olduğu için 3.108.000*%40= 1.243.200 oy hakkına sahiptir.
19. Hacer Akgün’ün toplam oy hakkı: 12.000*10+40.000*5+110.000*1= 430.000 oydur.
Hacer Akgün’ün mevcut oy sayısı ile seçebileceği üye sayısı:
P ( N  1)  ( N  1)
y=
 y= 0,830 üyedir
H
Kümülatif(birikimli) oylama yöntemine göre 2 üye seçmek için gereken oy sayısı:
yxH
2 x3.108.000
 1  P=
 1 = 1.036.001
P=
N 1
5 1
1.036.000-430.000= 606.001 oya gerek vardır.
20. Artan geometrik seri formülüne göre:
F=
P=
n
n

1  k   1  i 
A
k i
F
1  i 
n
=
30

1  0,05  (1  0,15) 30
 1.362 
842.939.478,9
1  0,1530
0,05  0,15
= 842.939.478,9 TL.
= 12.730.960,89 TL yatırmalıdır.
EŞREF KULOĞLU