Moody`s in Zamanlaması Nasıl Okunmalı?

11 Nisan 2014
Moody’s in Zamanlaması Nasıl Okunmalı?
Bizce Moody’s verdiği bu uyarıyla Türkiye ekonomisine daha büyük bir iyilik
yapamazdı.
Gerekçeler:
 Moody’s in Nisan ayının 11’inde Türkiye’ye yönelik not kararını açıklayacağı
zaten herkes tarafından biliyordu.
 Öte tarafta biz daha önce 2010 yılında kredi derecelendirme kuruluşlarına
yönelik yayımladığımız raporumuzda [http://www.ekincieconomics.com/wpcontent/uploads/Possible-Impacts-of-Investment-Grade-Rating-on-Turkey.pdf]
daha önce tarihte defalarca yatırım yapılabilir ülke notundan sonra spekülatif
dereceye düşen ülkelerden bahsetmiştik. Bu ülkeler sırasıyla 1998 yılında
Endonezya, 2003 yılında Uruguay ve 2008 yılında Romanya olmuştu. Aynı
durumun Türkiye için söz konusu olabileceğini daha önce belirtmiştik.
 Bizi yanıltan Moody’s Türkiye temsilcisi Sarah Carlson’ın Ekim ayında
Türkiye’de düzenledikleri yıllık konferansta Haziran ayında gerçekleşen politik
çalkantının zaten Türkiye’nin “yatırım yapılabilir” ülke notu içerisinde olduğunu
belirtmesi oldu. Daha önce bunu belirten Moody’s in, Haziran-Aralık 2013
dönemini değil de, 17 Aralık’tan sonraki süreci risk olarak görmesi bizce esas
olarak “yolsuzluk iddiaları” konusundaki rahatsızlıklarını dile getiriyor.
 Daha önce toplantılarında politik kararların kredi notunda ne kadar bir yüzdelik
paya sahip olduğunu sorduğumuzda Moody’s bu oranı bize açıkça vermemişti.
Yaptığımız araştırmada, kredi notlandırmasında 4 ana kriter (ekonomik güç,
kurumsal güç, mali güç, olay riskine duyarlılık) içerisinde olan politik istikrarın
kredi notunda yüzde 25’lik bir paya sahip olduğunu düşünüyoruz. Politik risk
en nihayetinde 2 kriter olan “kurumsal güç” ve “olay riskine duyarlılığın” içine
giriyor. Kurumsal güç kriteri hükümetin yönetimini, kurumların kalitesini ve
politikanın tahmin edilebilirliğini içeriyor.
1
 Çok büyük bir politik şok yaşanmadığı sürece Türkiye’nin bu sene ne Fitch’den
ne de Moody’s den not indirimine uğramayacağını düşünüyoruz. Bu da bize
bardağın dolu tarafında bakmamız gerektiğini gösteriyor.
Moody’s Kararından Önemli Gördüğümüz Açıklamalar:
 Görünümün negatife çekilmesinde iki faktör etkili olmuş: 1) yüksek politik
belirsizlikten dolayı dış finansman koşullarında baş gösteren baskı; azalan
global likidite ortamı hem yabancı hem yerel yatırımcının güvenini negatif
yönde etkiliyor 2) Yerel politik türbülanstan dolayı büyümeyi destekleyen
yapısal reformların yapılamaması ve bunun zaten azalan büyüme
görünümüne olan negatif etkisi. Orta vadeli büyüme trendinde görülen
belirsizlik.
 Moody’s in Türkiye kredi notunu sabit tutarak hala yatırım yapılabilir ülke
notunda bırakmasının iki ana sebebi: 1) Hükümetin mali politikalarındaki güçlü
seyir, borcun Gayri Safi Yurtiçi Hasılaya (GSYİH) oranında görülen istikrarlı
düşüş. 2) Aynı kredi notundaki diğer ülkelere göre Türkiye ekonomik
büyüklüğü, servet gücü, ekonomik çeşitliliği açısından hala kuvvetli görünüyor.
Negatif görünümü daha da açarsak:
Yerel politik riskin artık tamamen yer ettiği düşünülüyor. Özellikle bunun Aralık
2013 itibariyle arttığı kaydedilmiş durumda. Bu politik tansiyonun en erken 2015
yılının ikinci çeyreğine kadar süreceği tahmin ediliyor. Bu tarih genel seçimlerin
yapılacağı tarih. Bu tansiyonun da hem yerel hem yabancı yatırımcı güvenini
sarstığı düşünülüyor. Bu açıdan ödemeler dengesinin finansmanında yaratacağı
sorunlara değinilmiş: 1) Hala ülkenin cari açığının yüksek olduğu kaydediliyor 2)
Türk şirket, bankacılık sektörü ve kamu dış finansmanı için ödenmesi gereken
163 milyar $ göz önünde bulundurulmuş. Yüksek büyüme için GSYİH’nın yüzde
25’i kadar olan bir finansman ihtiyacından bahsediliyor. Bu rakam birçok
gelişmekte olan ülkenin finansman ihtiyacından çok daha fazla olan ve politik
türbülans zamanlarında daha fazla riske sokabilecek bir oran. Moody’sin Dış
Bağımlılık (“Dış Kırılganlık Endeksi” olarak hesapladığı dış finansmanın yabancı
2
para cinsinden rezervlere oranı) endikatörü 2014 yılı için yüzde 173, ki bu da
Türkiye’yi diğer ülkelere göre daha kırılgan hale getiriyor.
Olumlu tarafta ise bankacılık sektörünün Merkez Bankası’nda bulunan önemli
rezerv miktarından ciddi bir risk önleyici faktör olarak bahsedilmiş.
İkinci olarak Türkiye’nin dış kırılganlığını önlemek için muhakkak yapılması
gereken “yapısal reformlara” değinilmiş. Bunun gerçekleşmemesi de yüksek,
istikrarlı, finanse edilebilir bir büyüme modelinin kurulmasını engelleyen bir faktör
olarak duruyor. Burada dönemsel olarak, global likiditenin azalmasından dolayı
hem yatırım hem tüketim tarafında azalma olacağına ve dönemsel olarak düşük
büyüme yaşanacağına dikkat çekiliyor. Bunun 2014 yılında GSYİH büyümesini
yüzde 2.5’a düşüreceği ve 2015 yılında ise büyümenin yüzde 3 olacağı tahmin
ediliyor. Hâlbuki orta vadeli büyüme projeksiyonu yüzde 4. Öte tarafta Türkiye
büyüme modeli hala çok yüksek dalgalanma göstermeye mahkûm görünüyor.
Kredi Notu neden Yatırım Yapılabilir Düzeyde Kaldı?
2009 yılının başından bu yana Türkiye’nin borç stoku yüzde 10 azaldı ve 2013
yılında GSYİH’nın yüzde 36,3’ünü teşkil ediyor. Bu borç gittikçe azalan bir oranda
yabancı para cinsinden borcu da ihtiva ediyor. 2003 yılında bu oran yüzde 46.3
iken 2013 itibariyle yüzde 27.1seviyesine düşmüş. Buna ek olarak vade olarak da
borç stoku iyi bir görünüm veriyor, ortalama borcun vadesi son on yılda 5.9 yıl
artmış. Yabancı para cinsinden borcun vadesi ise şu anda neredeyse 10 yıl. Bu
da faiz artırımından kaynaklanabilecek riskleri azaltan bir faktör.
Türkiye’de sanayi üretiminin büyümeye devam etmesi ve dünyada büyüme
tarafında 820 milyar dolarlık GSYİH rakamı ile 17. sıraya yerleşmesi kredi
notunun yatırım yapılabilir seviyede kalması için bir diğer olumlu faktör olarak
duruyor.
Verilen kararda önemli noktalar
Ülkenin genel anlamda ekonomisin gücü bozulmamış, ancak yönetim ve hükümet
tarafında zayıflıklar gözlenmiş. Mali tarafta değişiklik yok. Ani olay risklerine karşı
hassasiyeti artmış. Bu da notlandırmada kullandığı 4 ana kriterin 2’sinde zayıflık
olduğunu gösteriyor.
3
Moody’s Türkiye Başanalisti Banerji’nin verdiği mesajlar önemli
Burada verilen mesajda Alpona Banerji özellikle 2014-2015 yıllarında global
sermayenin yön değiştirmesinden kaynaklanan riskler üzerinde de duruyor.
Banerji’ye göre Türkiye’de cari açığın gayri safi yurtiçi hasılaya oranı 2014 yılında
yüzde 5.8 düzeyine inecek. Bu oldukça olumlu bir rakam ancak buna rağmen
kırılganlığı fazla görüyorlar.
Kur etkileri sebebiyle enflasyonun yüksek düzeyde kalmasını bekliyorlar. 2014 yılı
için beklentileri olan yüzde 8.2 enflasyon ve yüzde 7.5 enflasyon rakamına biz de
katılıyoruz ve bunun makul bir beklenti olduğunu düşünüyoruz. Ancak unutmamak
gerekir ki bu sene için yüzde 8.2 resmi enflasyon beklenti bandının içinde; banttın
en üst seviyesi.
Sonuç
Moody’s Türkiye kredi notunda yakın vadede yukarı yönlü bir revizyon
öngörmüyor. Bunun için dış finansman açığındaki sorun çözülmeli. Öte yandan
görünümün tekrar durağana gelmesi için politik tansiyon yavaşlamalı,
kurumlararası ilişkiler kuvvetlenmeli, yatırımcı güveni tekrar tesis edilmeli, ülkenin
dış finansman dengelerindeki baskı azalmalı.
Dış finansman tarafında Moody’s in yaptığı açıklamayla bu hafta Merkez Bankası
Başçı’nın IMF Bahar toplantılarında yaptığı sunum farklı mesajlar içeriyor. Ancak
yine de biz 2015 yılının ikinci çeyreğinden önce görünümde yataya geçiş
beklemiyoruz.
Hangi durumlarda not düşer: Borç pozisyonunda bir bozulma yaşanırsa, kamu
finansmanında bozulmalar yaşanırsa, politik istikrarsızlık artarsa, ülke üzerindeki
dış finansman sorunu artarsa. Kurumlarda ciddi bozulmalar ve bunun ihracat
performansını etkileyebilecek etkisi gözlemlenirse kredi notunu azaltabilirler bile.
Moody’s takvimine göre bir sonraki değerlendirme Ağustos 8’e denk geliyor. Bu
tam Cumhurbaşkanlığı seçimlerinin ilk turunun iki gün öncesine denk geliyor. Bu
bağlamda o gün ne notta ne de görünümde herhangi bir değişiklik beklemiyoruz.
Öte yandan orta vadeli büyüme trendi üzerinde belirsizliğin olduğu yargısı çok
yerinde bir tespit olmuş. Moody’s den gelen bu uyarının orta ve uzun vadede
Türkiye büyümesi için olumlu bir uyarı olduğunu düşünüyoruz.
4
Ekinci Ekonomik Danışmanlık Bilgilendirme Yazısı
Ekinci Ekonomik Danışmanlık (EEC) tarafından hazırlanan bu rapordaki analizler ve
haberler sadece Ekinci Ekonomik Danışmanlık şirketinin abonesinin dikkatine
sunulmaktadır. Bu rapor herhangi bir şekilde hisse senetleri veya diğer finansal
enstrümanlar için al, tut, sat önerisi olarak kullanılmamalı ve değerlendirilmemelidir,
herhangi bir yatırım tavsiyesi ve önerisi içermemektedir.
Bu rapordaki bilgiler EEC tarafından güvenilirliğine inandığımız birçok kamu ve
endüstri kurumundan derlenerek hazırlanmıştır. Herhangi bir şekilde beyan ve
garanti verilmemiştir. EEC bu bilgilerin kullanımından doğabilecek sonuçlardan
sorumlu değildir. Bu tür bilgiler daha geniş bir yatırım analizin bir parçası olarak
okunmalıdır. Bu raporda ifade edilen görüşler işbu tarih itibariyle verilmiştir ve
önceden bildirilmeksizin değiştirilebilir.
Bu rapor satış yapmanız için ya da herhangi bir menkul kıymet satın almanız için
herhangi bir teklif vermemektedir.
Her ne kadar müdürleri, memurları, çalışanları veya danışmanları kendi adlarına
menkul yatırımları yapsa da EEC şirketi herhangi bir menkul kıymete yatırım
yapmaz.
Bu rapordaki metin ve grafikler de dâhil olmak üzere Rapor telif hakkı korumasına
tabidir. Bu rapordaki mevcut içeriğin ve ya materyallerin hiçbiri EEC’den önceden
yazılı izin alınmadıkça çoğaltılamaz, lisanslanamaz, EEC dışında satılamaz,
modifiye edilemez, iletilemez, yayınlanamaz, alenen gösterilemez, uyarlanamaz.
Tüm hakları saklıdır.
5