farklı işyeri büyüklüğündeki imalat

Ekonomik Yaklaşım, Cilt : 20, Sayı : 71, ss. 57-88
ENFLASYON HEDEFLEME REJİMİNDE CARİ HESAP
VE DÖVİZ KURU DİNAMİKLERİ
Munise ILIKKAN ÖZGÜR *
Erdinç TELATAR **
Funda TELATAR ***
ÖZET
Türkiye'de 2001 yılında yapılan yasal düzenleme ile birlikte, para
politikasının birincil hedefi fiyat istikrarının sağlanması olarak belirlenmiş ve
enflasyon hedefleme stratejisi benimsenmiştir. Bununla birlikte, 2000'li yıllarda
enflasyonu düşürme çabalarının yanısıra cari açık ciddi bir problem haline
gelmiştir. Bu çalışmada, ilk olarak enflasyon hedeflemesinin benimsendiği dışa açık
bir ekonomide para politikası amaçları ile araçları arasındaki ilişkiler ortaya
konulmakta ve Türkiye ekonomisinde para politikası şoklarının cari işlemler hesabı
ve reel döviz kuru üzerine etkileri tahmin edilmektedir. Tahmin sonuçlarımız, pozitif
para politikası şokunun kısa dönemde cari işlemler hesabı üzerinde olumlu etki
yarattığını, ancak bu etkinin uzun dönemde ortadan kalktığını göstermektedir.
Bulgularımız, Yeni Açık Ekonomi Makro Ekonomi literatüründe öncü konumundaki
redux modelin öngörüleri ile tutarlıdır.
Anahtar Kelimeler: Enflasyon Hedeflemesi; Cari İşlemler Dengesi; Döviz
Kuru; Olanaksız Üçlü; Redux Model
CURRENT ACCOUNT AND EXCHANGE RATE DYNAMICS UNDER
AN INFLATION TARGETING REGIME
Maintaining price stability has been assigned as the primary objective of
monetary policy and the inflation targeting regime has been adopted by the new
legal arrangement made in 2001 in Turkey. However, the current account deficit has
*
Arş. Gör. Dr., Aksaray Üniversitesi, İİBF, İktisat Bölümü,
Prof. Dr., Hacettepe Üniversitesi, İİBF, İktisat Bölümü, [email protected]
***
Prof. Dr., Hacettepe Üniversitesi, İİBF, İktisat Bölümü, [email protected]
Makaleyi inceleyen hakemlere ve editöre, değerli katkı ve yorumları nedeniyle, teşekkür ederiz.
**
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
58
become a serious problem along with the efforts to decrease inflation during 2000s.
In this study, after explaining the relationship between the goals and instruments of
monetary policy in an open economy where an inflation targeting regime is
implemented, we estimate the effects of monetary policy shocks on the current
account and the real exchange rate in the Turkish economy. Our results from the
structural VAR estimation show that a positive nominal shock has an favorable
effect on the current account in the short run which disappeared in the long run.
Our findings are consistent with the predictions of the redux model on which the
New Open Economy Macroeconomy literature has been developed.
Key Words: Inflation Targeting, Current Account Balance; Exchange Rates;
İmpossible Trinity; Redux Model
I. GİRİŞ
Türkiye ekonomisi üzerine son zamanlardaki tartışmaları, esas olarak, cari
açık problemi ve enflasyonun yeniden öncelikli bir ekonomik problem olacağı
yönündeki kaygıların şekillendirdiği söylenebilir. Çalışmamızın temel amacı,
Türkiye'de 2000'li yılların başından itibaren para politikası dizaynı açısından bir
"çerçeve" olarak benimsenmiş olan enflasyon hedeflemesi stratejisi çerçevesinde
cari işlemler hesabı dengesizliklerinin, dolayısıyla döviz kurunun, ne ölçüde dikkate
alınması gerektiği sorusunun yanıtını teorik ve ampirik olarak belirlemeye
çalışmaktır.
Enflasyon hedeflemesi stratejisinin gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde
büyük ilgi gördüğü 1990'lı yıllar, aynı zamanda finansal krizlerin yaşandığı ve
dalgalanan döviz kuru sistemlerinin yaygın biçimde benimsenmeye başladığı
yıllardır. Döviz kuru hedefleme stratejisinin krizlerin birinci sorumlusu olarak
görülmesi, para politikasına ilişkin tartışmaların odak noktasını süreklilik taşıyacak
yeni bir politika rejimi arayışlarına kaydırmıştır. 1 Söz konusu arayışların sonucunda,
para politikasının fiyat istikrarı amacına yönlendirilmesini gerektiren enflasyon
hedefleme stratejisi ile birlikte döviz kurlarının müdahaleden uzak biçimde
dalgalanmaya bırakılması, tercih edilen politika seçenekleri olarak öne çıkmıştır. 2
1
1990'lı yıllarda yaşanan krizlerin nedenlerine ilişkin tartışmalarda ekonomistlerin iki gruba
ayrıldıkları belirtilmelidir. Bir grup cari açıkları birincil sorumlu olarak kabul ederken, diğer grup krizi
yaşayan ülkelerdeki finansal piyasaların kırılganlığını, özellikle bankaların varlık ve yükümlülükleri
arasındaki uyumsuzlukları esas sorumlu olarak görmektedir (Örn. bkz. Radelet ve Sachs, 2000; Corsetti,
Pesenti ve Roubini, 1998).
2
Dalgalanan kur rejimine karşıt görüşler için Frankel (1999) ve Mishkin ve Savastano (2000)'ya
bakılabilir.
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
59
Globalleşme eğilimlerinin güçlendiği 1990'lı yıllarda döviz kurlarının
dalgalanmaya bırakılmasına paralel olarak sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi
tüm diğer ülkeler açısından önemi gittikçe artan sonuçlar yaratmaktadır. Bununla
birlikte, gelişmiş ülkeler ile gelişmekte olan ülkelerin globalleşme trendinin yarattığı
sorunlardan aynı yönde ve aynı ölçüde etkilendiğini söylemek mümkün
görünmemektedir. Bu süreçte, gelişmiş ülkelerdeki olumlu makroekonomik
performans, düşük enflasyon oranları ve tarihsel olarak düşük düzeylerde olan faiz
oranları gelişmekte olan ülkelere büyük ölçekli sermaye girişlerine neden olmuş ve
para politikasının yürütülmesi açısından önemli etkiler yaratmıştır. Gelişmekte olan
veya yükselen piyasa ekonomilerinde genellikle hüküm süren sabit döviz kuru
rejimi, büyük sermaye girişlerinin reel kurlarda değerlenmeye ve ticaret açıklarında
artışlara yol açarak, cari işlemler hesabı açıklarının ciddi bir problem haline
gelmesine yol açmıştır. Yükselen piyasa ekonomilerinin gelişmiş ülke
ekonomilerine oranla dış dünyadaki gelişmelerden daha yoğun biçimde etkileniyor
olmaları, bu ülkeler açısından döviz kuru ve cari işlemler hesabı dinamiklerinin
analizini önemli hale getirmektedir.
Dünyadaki gelişmelere paralel olarak, Türkiye'de de para politikasının
belirlenme ve uygulanma süreci ile döviz kuru rejiminde köklü değişiklikler
yaşanmıştır. 2001 yılında Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) yasasında
gidilen değişiklikle, fiyat istikrarının sağlanması para politikasının birincil amacı
olarak hükme bağlanmış ve bankaya bu amaca yönelik olarak kullanacağı
enstrümanları belirleme konusunda bağımsızlık verilmiştir. Para politikasının fiyat
istikrarı amacına yönelik olarak yürütülmesi yönündeki yasal düzenlemenin
uygulamaya geçirilme süreci, enflasyon hedeflemesi stratejisinin 2002'den itibaren
"örtük" ve 2006 yılından itibaren formel ve açık olarak uygulamaya konulmasıyla
birlikte ivme kazanmıştır. İlgili literatürde farklı seçenekler söz konusu olmasına
karşın, Türkiye'de "açık" (full-fledged) enflasyon hedefleme stratejisi benimsenmiş
ve bu bağlamda "başka herhangi bir nominal değişkenin çapa olarak
kullanılmaması" gerektiği düşüncesine vurgu yapılmıştır.
Ekonomik karar birimlerinin uzun yıllar yüksek düzeyde seyreden
enflasyonun yerli paranın değerinde yarattığı sürekli aşınmadan kaçınmak amacıyla
yoğun biçimde para ikamesi yapmaya alıştıkları bir ekonomide fiyat istikrarının
sağlanabilmesi için, öncelikle enflasyonun düşürülmesi gerektiği açıktır. Bununla
birlikte, yüksek enflasyonun kronik hale gelmiş olması enflasyon beklentilerine de
yüksek düzeyde atalet kazandırdığı için, bu tip ekonomilerde enflasyon
beklentilerinin düşürülmesi enflasyonu düşürmenin ön koşulu haline gelmektedir.
Enflasyon beklentilerinin düşürülmesi ise, özel karar birimlerinin yerli paraya
yeniden güven duymasını gerektirmekte ve bu süreçte döviz kurunun nominal çapa
60
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
olmaktan çıkarılması önemli bir husus haline gelmektedir. Türkiye'de döviz kurunun
karar birimlerinin enflasyon beklentilerini oluştururken hesaba kattıkları bir
değişken olmaktan çıkarılması, döviz kurunun piyasa tarafından belirlenmeye
bırakılması yoluyla gerçekleştirilmiştir.
Gerek son otuz yıldır yaşanan iktisat politikası rejim değişiklikleri gerekse bu
süreçte ortaya çıkan cari açık problemi, Türkiye ekonomisini para politikası ile cari
işlemler hesabı-döviz kuru ilişkisinin incelenmesi açısından ideal bir laboratuar
haline getirmektedir.
Bu makalenin temel amacı, para arzında artış şeklinde meydana geldiği kabul
edilen kısa dönemli pozitif nominal şokların cari işlemler hesabı ve reel döviz kuru
üzerine etkilerinin incelenmesidir. Bu amaca yönelik olarak, ikinci kısımda para
politikası dizaynında hedefler ile araçlar bağlantısına ilişkin problemler ele
alınmakta ve farklı döviz kuru rejimlerinde para politikasının etkilerine ilişkin
tartışmalar verilmektedir. Üçüncü bölümde, enflasyon hedeflemesi stratejisi
bağlamında döviz kuru ve cari işlemler hesabı dengesizliklerinin rolü üzerinde
durulmaktadır. Dördüncü bölüm, Türkiye ekonomisi üzerine yapılan ampirik
çalışmaya ayrılmıştır. Bu kısımda, parasal ve reel şoklar Blanchard-Quah ayrıştırma
yöntemi ile belirlenmekte ve Lee ve Chinn (2002)'in modelleme stratejisi temel
alınarak, yapısal VAR modeli çerçevesinde nominal şokların cari işlemler hesabı ve
reel kur üzerine etkileri tahmin edilmektedir. Beşinci bölümde, sonuçlara ilişkin
yorumlar ve politika çıkarımları verilmektedir.
II. KÜÇÜK VE AÇIK BİR EKONOMİDE PARA POLİTİKASI
BELİRLENME SÜRECİ VE ETKİLERİ
II.1. Küçük ve Açık Bir Ekonomide Para Politikasının Planlanması
Ekonomik politikanın dizaynı, izlenecek politikaların politika amaçları ile
araçları arasındaki ilişkiler dikkate alınarak planlanma sürecini ifade etmektedir.
Ekonomik politikaların etkilerinin analiz edilebilmesi için, Tinbergen (2002)'in
deyişiyle "öncelikle, ekonomik politikanın kendisinin planlanması gerekmektedir".
Ekonomik politikanın belirlenme sürecinde benimsenebilecek en iyi yaklaşım,
politikanın amaçları ve bu amaçlara ulaşmak amacıyla kullanılabilecek araçlar
üzerinde yoğunlaşmaktır. Tinbergen (1956), ekonomik politika dizayn sürecini, veri
amaçlar ile politika araçları arasındaki ilişkiler itibariyle oraya koymaktadır. 3 İlgili
3
Tinbergen (1956)'in politika amaçlarına modelin bilinmeyeni konumundaki araç değişkenler ile
nasıl ulaşılabileceğini incelediği ve mevcut araçlar ile belirlenen hedeflere ulaşılma olasılıklarınıformüle
ettiği çalışması, literatürde makroekonomik politika teorisinin başlangıcı olarak kabul edilmektedir.
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
61
literatürde Tinbergen kuralı olarak anılan kurala göre, tüm hedeflere ulaşılabilmesi
için, bağımsız araç değişken sayısının hedef değişken sayısına eşit olması
gerekmektedir. Bu kural, amaçlar ile araçlar arasında "tutarlılık" olması gereğini
ifade etmektedir. Tinbergen kuralının sağlanmadığı, başka bir deyişle araç sayısı ile
amaç sayısının birbirine eşit olmadığı durumda "amaç-araç tutarsızlığı" sorunu
ortaya çıkmaktadır. Örneğin, araç sayısının amaç sayısından daha az olduğu
durumda, hedefler arasında tutarsızlık ortaya çıkmaktadır. Bu soruna, Theil (1964)
tarafından getirilen çözüm önerisi, hedef değişkenler arasındaki ödünleme (tradeoff) ilişkilerinin açık olarak ortaya konulmasıdır. Aralarında ödünleme bulunan
hedef değişkenlerden birisinin değerinin belirlenmesi diğer değişkenin değerinin de
belirlenmesi anlamına geldiği için, politika enstrümanı sayısının yetersizliği
problemi çözümlenmiş olmaktadır. 4 Bununla birlikte, Tinbergen kuralında araç
değişkenlerin amaçlara yönelik olarak nasıl düzenlenmesi gerektiği sorusuna yanıt
verilmemektedir. Söz konusu eksiklik Mundell (1962)'in "sınıflandırma" ilkesi ile
tamamlanmıştır. Mundell kuralına göre, politika enstrümanları üzerinde en fazla
etkiye sahip oldukları politika amaçlarına yönelik olarak kullanılmalıdır. Bu koşul,
para politikasının ekonomiyi etkileme gücünün ve sınırlarının belirlenmesini
gerektirmektedir.
Gaspar ve Issing (2002)'in de belirttiği gibi, para politikası rejiminin etkili
olabilmesi ve para politikasının nasıl işlediğinin anlaşılması için, para politikasının
sınırlarının anlaşılması birinci koşuldur. 5 Enflasyon hedeflemesi stratejisi, para
politikasının birincil amacının fiyat istikrarı olduğunu vurgulayarak, ekonomik
büyüme, döviz kurunun istikrarı ve ödemeler dengesi problemlerinin çözümlerini
para politikası kapsamı dışına atmıştır. Hedefler arasında yapılmış olan tercih, sınırlı
sayıda politika enstrümanı ile farklı hedeflere ulaşmanın mümkün olmadığı
görüşünü yansıtmaktadır.
Kapalı ekonomi bağlamında, politika araçları arasındaki ödünleme ilişkileri
daha çok enflasyon ile işsizlik problemleri üzerinde yoğunlaşmakta ve iki hedef
arasındaki ödünleme ilişkisinin derecesi Phillips eğrisi analizi ile ortaya
konulmaktadır. Bu bağlamda, enflasyonu düşürerek fiyat istikrarının sağlanma
amacına, üretim artışlarından fedakarlık etme pahasına ulaşılabileceği
vurgulanmaktadır. Dışa açık bir ekonomide ise ödemeler dengesi de dikkate alınmak
durumunda olduğu için, politika otoritelerinin karşı karşıya kaldığı ikilem sayısı üçe
çıkmakta ve bu nedenle "olanaksız üçlü" (impossible trinity) olarak
4
Theil'ın önerisinin ekonomik politika analizlerine uygulanmasına verilebilecek en iyi örnek,
enflasyon ile işsizlik arasındaki trade-off'u ortaya koyan Phillips ilişkisidir.
5
Para politikasının "neyi yapıp, neyi yapamayacağı" sorusuna yanıt arayışları, Friedman (1968)'dan
sonra çok sayıda çalışmaya esin kaynağı olmuştur.
62
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
isimlendirilmektedir. Bir teorem olarak Olanaksız Üçlü, sabit döviz kuru, tam
sermaye hareketliliği ve bağımsız para politikası amaçlarına aynı anda ulaşmanın
olanaksız olduğunu ifade etmektedir (Joshi, 2003: 555). 6 Buna göre, uygun bir
ödemeler rejiminin seçilmesi halinde, belirtilen hedeflerden ikisine aynı anda
ulaşılması, ancak üçüncü amaçtan vazgeçilmesi ile mümkün olabilmektedir :
(i) Sabit kur rejiminin benimsenmesi durumunda, döviz kuru istikrarı ve
sermaye piyasası entegrasyonu sağlanabilir; ancak bu esnada parasal bağımsızlıktan
vazgeçilmesi gerekmektedir. Bunun nedeni, para otoritesinin yurt içi faiz oranını
yabancı faiz oranından bağımsız biçimde değiştirme gücünü kaybetmesidir.
(ii) Dalgalanan kur rejiminin varlığında, parasal bağımsızlık ile sermaye
piyasası entegrasyonu aynı anda gerçekleştirilebilir; ancak bu sırada döviz kuru
istikrarından vazgeçilmesi gerekmektedir.
(iii) Döviz kuru istikrarı ile parasal bağımsızlığın eş anlı olarak
sağlanabilmesi için ise, sermaye piyasası entegrasyonu amacından fedakarlık
edilmesi gerekmektedir. Bu seçenekte sermaye kontrollerinin gündeme getirilmesi
faiz oranı ile döviz kuru arasındaki bağlantıyı kırmaktadır.
II.2. Döviz Kuru Rejimi ve Para Politikası
Mundell-Fleming Modeli
Sabit döviz kuru, sermaye hareketliliği ve -yurt içi hedeflere yönlendirilmiş
olma anlamında- bağımsız bir para politikasının "olanaksız üçleme" oluşturduğu
görüşü, ilk kez 1960'lı yıllarda Robert Mundell (1961, 1962, 1963) ve Marcus
Fleming (1962) tarafından geliştirilen formel modellerin temel kabulüdür. İlgili
literatürde Mundell-Fleming ismiyle anılan modele göre, sabit döviz kuru rejiminin
varlığında genişletici bir para politikası izlenmesi yurt içi faiz oranını düşürerek
sermaye çıkışlarına neden olmakta ve bu sırada yerli paranın değer kaybetmesi
merkez bankasını döviz kurunu sabit tutmak amacıyla döviz satıp yerli para almak
durumunda bırakmaktadır. Dolayısıyla, başlangıçtaki genişletici para politikasının
sonuçta daraltıcı hale gelmesi, sabit kur rejiminde para politikasının yurt içi
hedeflere yönelik olarak kullanılmasını olanaksız hale getirmektedir. Obstfeld ve
Rogoff (1995c)'a göre, faiz oranlarının düşürülmesi yoluyla kısa vadede toplam
talebin artırılamamasının nedeni, sermaye piyasalarının dışa açık olduğu durumda
6
Belirtilen üç hedef, standart ders kitaplarında, döviz kuru istikrarı, sermaye piyasası entegrasyonu
ve parasal bağımsızlık olarak ifade edilmektedir. Mundell-Fleming modeli üzerine kurulu hipotez ilk
olarak Frankel (1999) tarafından formüle edilmiştir.
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
63
döviz kurunun sabit tutulması için yurt içi faiz oranının yurtdışı nominal faiz oranına
eşit olma zorunluluğudur. 7
Dalgalanan veya esnek döviz kuru sistemlerinde ise, merkez bankaları döviz
kurunu önceden belirlenmiş bir düzeyde tutmak amacıyla müdahalede bulunmasalar
da, otonom biçimde döviz alımı ve satımı yapmaları konusunda herhangi bir engel
de bulunmamaktadır. Dalgalanan kur rejiminde, merkez bankasının açık piyasadan
yerli menkul kıymet alımı yapması banka rezervlerinde, dolayısıyla para ve kredi
arzında, artış yaratarak faiz oranlarını düşürmektedir. Bununla birlikte, sermaye
hareketliliğinin varlığında, faiz oranlarında ortaya çıkan düşüş sermaye çıkışlarına
neden olmaktadır. Sermaye çıkışları ise yerli paranın değer kaybetmesine yol açarak,
faiz oranında başlangıçta ortaya çıkan düşüşü telafi ettiği gibi, ödemeler dengesinde
açıklara da neden olmaktadır. Bu süreçte aynı zamanda yerli paranın değer
kaybetmesi ticaret dengesini iyileştirerek, çarpan mekanizması aracılığıyla, üretim
ve istihdamı da artırmaktadır. 8 Gelirdeki artış ülkedeki yerleşikleri bankacılık
sisteminin yarattığı fazla parayı tutmaya istekli hale getirecek kadar olduktan sonra,
ekonomide yeniden denge durumuna dönülmekte ve bu süreçte faiz oranı
değişmediği için, gelir para arzına orantılı biçimde artmaktadır (Mundell, 1963:477).
Yeni denge durumunda, gelirdeki artışın sonucu olarak, özel tasarruflar ve
vergilerde de artış ortaya çıkmaktadır. Sermaye piyasasında dengenin sağlanması net
özel borçlanma ile borç geri ödemesi toplamının eşit olmasını gerektirmekte ve
ödemeler dengesinin sağlanma zorunluluğuyla birlikte sermayenin ihraç oranı
ödemeler dengesinin fazla vermesi anlamına gelmektedir. Dolayısıyla para
politikası, faiz oranında yarattığı değişme yoluyla değil, sermaye çıkışlarına yol
açarak ve yerli paranın değer kaybetmesi sonucu ihracat fazlası yaratarak gelir ve
istihdamı artırabilmektedir.
7
Faiz paritesinin sağlanması, A ve B olmak üzere, iki farklı ülke parası cinsinden tanımlanan
borçlara yüklenen nominal faiz oranları arasındaki farkın, B ülkesi parasının A ülkesi para birimi
cinsinden fiyatında beklenen yüzde değişmeye eşit olmasını gerektirmektedir. Döviz kurunun sabit
olduğu ve değişmesinin beklenmediği durumda, bu ilişki faiz oranlarının eşit olması sonucunu
doğurumaktadır. Döviz kurunun değişken olması halinde, risk priminin varlığı faiz paritesinin
sağlanmasını engellemektedir. Bununla birlikte, sabit kur rejiminde kur riskinin ortadan kalktığı açıktır.
8
Modelin açıklanan öngörüsü son yıllarda, özellikle yükselen piyasa ekonomileri açısından,
sorgulanmaktadır. Sözkonusu güncel ampirik literatürde, yükselen piyasa ekonomilerinde borçların
genellikle ticarete konu mallar (döviz) cinsinden, gelir ve varlıkların ise ticarete konu olmayan mallar
(yerli para) cinsinden tanımlandığı gerçeği dikkate alınarak, “yükümlülük dolarizasyonu” olgusuna vurgu
yapılmaktadır. Bu durumda, yerli paranın değer kaybetmesi bilanço yapılarını bozarak, olumlu gelir ve
istihdam etkilerini zayıflatabilmektedir. İlgili literatürde, yükümlülük dolarizasyonunun varlığında,
ticarete konu olmayan mallar sektöründeki fiyat düşüşlerinin yarattığı reel kur düşüşlerinin finansal
krizleri ve resesyon dönemlerini tetikleyebilme potansiyeline işaret edilmektedir. Ayrıntılı bilgi için bkz.
Mendoza (2005).
64
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
Merkez bankasının döviz piyasasındaki açık piyasa işlemleri, alternatif bir
para politikası uygulaması konumundadır. Merkez bankasının yerli para karşılığında
döviz veya yabancı rezerv satın alması durumunda bankanın rezervlerinde ortaya
çıkan artış para arzında çarpanın değeri ile belirlenen bir artış yaratmaktadır. Parasal
genişleme faiz oranını düşürerek sermaye çıkışına yol açmakta; sermaye çıkışlarının
döviz kurunda yarattığı değer kaybı ihracat fazlasına yol açarak, gelir ve istihdamı
çarpan etkisiyle genişletmektedir. Gelir yaratım süreci, artan para arzının tümü özel
karar birimleri tarafından tutulduğunda sona ermekte; tasarruf artışı ile vergilerin
sermaye çıkışlarını finanse etmesiyle birlikte ekonomideki tüm sektörler yeniden
dengeye gelmektedir. Bu süreç ile para arzı artışı yoluyla işleyen süreç arasındaki
tek önemli fark, ikincide bankaların yerli varlıklarında artış ortaya çıkarken, döviz
politikası sonucu yabancı (dış) varlıklarının artmasıdır. Açıklanan iki alternatiften
çıkan temel politika çıkarımı, esnek döviz kuru rejiminde, döviz kuru politikasının
da para politikası gibi etkili bir istikrar politikası haline gelmesidir.
Merkez bankasının alım-satım yoluyla müdahale edebilmesi anlamında
"yumuşak" kur rejimlerinin uluslararası sermaye hareketlerine açık ekonomilerde
sürdürülemez olduğu görüşünün temel dayanak noktası, iki hedefin (sabit döviz kuru
ve yurt içi hedef) sonuçta çelişir hale gelmesidir. Mundell kuralı merkez
bankalarının karşı karşıya oldukları ödünlemeleri ortaya koymakta ve sermayenin
hareketli olması halinde para politikasının ya iç hedefe (örn. fiyat istikrarı) veya dış
hedefe (örn. döviz kuru istikrarı) yönlendirilmesi gerektiğini; her iki hedefe birden
ulaşılmasının mümkün olmadığını vurgulamaktadır. Buradan hareketle, enflasyon
hedeflemesi stratejisinin benimsendiği ülkelerde, döviz kurunu politika oluşum
sürecine katmama yönündeki eğilimin teorik temellerinin Mundell kuralında
bulunduğu söylenebilir.
Bu noktada, döviz piyasasına müdahalelerin merkez bankalarının itibarını
zedeleyebilmesi ve finansal riskler yaratabilmesi nedeniyle, müdahalenin
“etkinliği”nin en önemli husus olduğu belirtilmelidir (Guimarães and Karacadag,
2004). Sabit kur rejiminden dalgalanan kur rejimine geçiş yapan ülkelerde bir
müdahale önemini koruyabilmekte; enflasyonu düşürme politikasının başlangıçta
sahip olduğu güvenilirlik derecesinin düşük olduğu ve döviz kurlarından enflasyona
geçiş etkisinin güçlü olduğu yükselen piyasa ekonomilerinde bu önem daha da
artmaktadır. Dövize yönelik müdahalelerin kurallara dayalı (rules) olarak mı yoksa
bağlayıcı olmayan tarzda (discretionary) mı yapıldığı sorusunun yanıtı da,
müdahalenin etkinliği üzerinde belirleyici olabilmektedir. Örneğin, müdahalenin
para politikasının gelecekteki durumuna ilişkin güvenilir bir sinyal olarak
algılanması halinde, müdahale yapılacağı konusundaki açıklamalar para arzının
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
65
geleceği hakkındaki beklentileri etkileyebilmekte ve bu şekilde döviz kuru üzerinde
etkili olabilmektedir. 9
Mundell-Fleming Modeline Dornbusch'un Katkısı
1970'li yıllarda döviz kuru rejiminde ortaya çıkan kaymanın yanısıra,
uyarlayıcı ve rasyonel beklentiler hipotezlerinin analizlere katılması, para ve maliye
politikalarının gelir, döviz kuru ve cari işlemler hesabı açısından yarattığı sonuçların
incelendiği dinamik modellerin doğuşunu hazırlamıştır. Bu dönemde, MundellFleming modeline Dornbusch (1976) mükemmel-öngörü (perfect foresight) ve döviz
kuru dinamiklerini; Branson ve Buiter (1983) ile Sachs ve Wyplosz (1984)
mükemmel öngörü ile akım-stok etkileşimini katarak, para ve maliye politikalarının
dinamik kısa ve uzun dönem çıkarımlarını incelemişlerdir.
Dornbusch (1976), Mundell-Fleming modeline basit bir Phillips eğrisi
ekleyerek, analizi monetarist yaklaşım ile birleştirmiştir. Tam istihdam varsayımı ile
birlikte Klasik arz-boyutunun eklenmesi, modeli istikrar politikasının etkilerinin
analizi açısından anlamlı olmaktan çıkarmakta ve odak noktası döviz kuru
belirlenme süreci üzerine kaymaktadır. Faiz paritesi denklemine döviz kuru
beklentilerinin getirilmesi ile genişletilen Dornbusch modelinde, para politikası kısa
dönemde etkin olmakla birlikte, uzun dönemde nötr hale gelmektedir. MundellFleming-Dornbusch modeli, Satın Alma Gücü Paritesi'nin (SAGP) sağlanmadığı
durumda, parasal şokların kısa dönemde reel etkiler yaratmasına ve göreli fiyatların
dünya talebinin yapısındaki değişimlere bağlı olarak değişmesine olanak
sağlamaktadır (Dornbusch, 1980:153). Rasyonel beklentilerin dahil edilmesiyle
birlikte, döviz kurundaki öngörülmedik değişikliklere ilişkin "haberler"in (news)
dinamik etkileri analiz edilmeye başlamıştır. Modelde döviz kuru zaman içinde, faiz
oranı farklılıkları tarafından belirlenen, bir patika izlemektedir. Parasal gelişmeler
veya talebin durumu hakkındaki haberler döviz kurunun düzeyinde ve zaman
içindeki patikasında derhal ortaya çıkan değişiklikler yaratmaktadır. Modele göre,
cari işlemler hesabı yalnızca toplam talebin bir parçası olarak rol oynadığı için, yurt
içi üretime yönelik talepteki herhangi bir artış nominal ve reel kurun değer
kazanmasına yol açmaktadır. Dolayısıyla, cari işlemler hesabındaki dengesizliklerin,
mal veya varlık piyasaları aracılığıyla, ekonomi üzerinde orta vadeli-geri bildirim
etkisi bulunmamaktadır.
9
Ayrıntılı bilgi ve konuyla ilişkili ampirik çalışma sonuçları için bkz. Guimarães and Karacadag
(2004).
66
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
Dornbusch (1976) modelinde, ekonomiye vuran herhangi bir şok veya yeni
haber döviz kurunun varlık piyasalarında dengeyi sağlamak için, uzun dönem denge
değerinin üzerine çıkacağını (overshooting) öngörmektedir. Yapışkan fiyat
varsayımı gereğince, fiyatlar başlangıçta sabit kalacak, ancak zaman geçtikçe denge
değerlerine doğru gideceklerdir. Bu süreçte, döviz kuru da uzun dönem denge
değerine doğru gidecektir. Dornbusch modelinde yeni denge, şokun tipine ve
sürekliliğine bağlı olmaktadır. Örneğin, para arzında sürekli bir artış gerek denge
fiyat düzeyinin gerekse bir birim yabancı paranın yerli para cinsinden fiyatı olarak
tanımlanan döviz kurunun artmasına yol açacaktır. Bununla birlikte, başlangıçtaki
sıçrama döviz kurunu yeni denge değerinin üzerine çıkartacağı için, model "hedefi
aşma (overshooting)" modeli olarak isimlendirilmektedir.
II.3. Yeni Açık-Ekonomi Makroekonomi Modelleri: Redux Model 10
Bir önceki bölümde açıklanan ve Keynezyen faiz oranı-döviz kuru kanalını
esas alan Mundell-Fleming yaklaşımının önemli bazı kusurları yeni arayışlara yol
açmıştır. Obstfeld ve Rogoff (1995a)'un, döviz kuru ile faiz oranı kanalının birlikte
işlediği açık bir ekonomide makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkileri
tanımladıkları redux modeli, bu arayışların bir sonucu olarak literatüre katılmıştır.
Mundell ve Fleming'in orijinal çalışmalarında varolan önemli bazı kusurlar
aşağıdaki gibi özetlenebilir:
(i) Beklentiler statik bir model çerçevesinde belirlenmektedir;
(ii) Sermayenin tam hareketli olduğu varsayımı, farklı para birimleri
cinsinden tanımlanan varlıklar arasında tam ikame ilişkisinin olduğu
kabulüne dayanmaktadır;
(iii) Mali dengesizlik, cari işlemler hesabı ve servet dinamikleri dikkate
alınmamaktadır.
Kısa dönemli dalgalanmalar ile uzun dönem denge arasında herhangi bir
bağlantının kurulmadığı Mundell-Fleming modelinin yukarıda sıralanan eksiklikleri,
para ve maliye politikaları açısından kısa-dönemde son derece güçlü etkilerin ortaya
konulabilmesine olanak sağlamaktadır. Mundell, daha sonraki çalışmalarında, iki
ülkeli oyun teorik bir model çerçevesinde sermayenin tam hareketli olduğu
varsayımını yumuşatarak, faiz oranını ülkelerin karşılıklı stratejik hareketleri sonucu
belirlenen içsel bir değişken olarak tanımlamıştır. Bu çalışmalarda Mundell,
genişletici para politikasının, ancak ticaret ortağını zarara sokarak ülkenin refah
10
Redux, sözlük anlamıyla, pozitif anlamda "geri götürme" veya "geri getirme" anlamına
gelmektedir.
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
67
düzeyini iyileştirebildiğini; başka bir deyişle bir ülkenin dış ticaretten kazançlı
çıkmasının diğer ülkenin zararı pahasına gerçekleşebildiğini ortaya koymaktadır. 11
Açıklanan etki, yurt içinde para politikası aracılığıyla ortaya çıkan genişlemenin dış
ticaret dengesinde bozulmaya yol açacağını vurgulamaktadır ki, bu sonuç literatürde
yoğun tartışmalara yol açmış ve "Yeni Açık Ekonomi Makroekonomi (YAEM)
(New Open Economy Macroeconomics, NOEM) literatürünü yaratan Obstfeld ve
Rogoff (1995a, 1995b, 1996)'un çıkış noktasını oluşturmuştur. 12
YAEM modellerinin geleneksel modellerden ayrıldığı en önemli nokta,
açıkça tanımlanmış mikro temellere sahip olmalarıdır. 13 Ancak, bu nitelikleri söz
konusu modelleri mikro temellerin spesifikasyonuna duyarlı hale getirmekte ve bu
modellere dayalı olarak yapılacak politika değerlendirme ve refah analizleri bireysel
tercihlere ve nominal katılıklara ilişkin varsayımlara bağlı olarak değişmektedir. Mal
veya faktör piyasalarında eksik rekabet varsayımı, yeni modellerdeki temel
unsurlardan birisidir. Tam rekabetten farklı olarak, firmaların belirli bir ölçüde
monopol gücüne sahip olmaları fiyatlama kararlarının açıkça analizine olanak
sağlamaktadır. Ekonomiye vuran bir şokun marjinal maliyeti marjinal hasılatı
aşmadığı sürece, firmalar ilave üretim nedeniyle gelir kaybetmedikleri için, marjinal
maliyetin üstünde belirlenen denge fiyatları kısa-dönemde üretimin talep yönlü
belirlenmesi sonucunu yaratmaktadır (Lane, 2001). Dolayısıyla, monopolcü rekabet
varsayımının firmalara kazandırdığı monopol gücü, denge üretiminin sosyal olarak
optimal düzeyin altında olması anlamına gelmektedir. Söz konusu bozucu etkinin
(distortion) Keynezyen tipte aktivist para politikaları yardımıyla geçici (kısa
dönemli) olarak ortadan kaldırılabileceği ortaya konulmaktadır.
Mundell-Fleming-Dornbusch modelini dönemlerarası denge yaklaşımı ile
biraraya getiren redux modelde, döviz kuru, üretim ve cari hesabın belirlenme
süreçleri analiz edilmektedir. Dönemlerarası optimizasyon modellerinde, tüketici ve
yatırımcıların davranışları mikroekonomik temellere oturtulmakta; dönemlerarası
fayda fonksiyonlarını belirli kısıtlar altında maksimize etmeye çalıştıkları kabul
edilmektedir. Singh (2007)'in de vurguladığı gibi, belirtilen modellerde cari işlemler
hesabı, geleceğe dönük hareket eden yatırımcı ve tüketicilerin yurt içi tasarruf ve
yatırım davranışlarının fonksiyonu olarak tanımlanmakta; dünyanın geri kalan
11
İki ülkeli bir oyunda belirtilen sonuç "komşuyu zarara sokma (beggar thy neighbor)" etkisi olarak
isimlendirilmektedir.
12
Svensson ve Wijnbergen (1989)'in Obstfeld ve Rogoff (1995a)'un modeline öncülük eden
çalışmasında, fiyatların yapışkan olduğu iki ülkeli, stokastik bir neoklasik rasyonel-beklenti modelinde,
bir ülke ekonomisindeki genişletici para politikasının diğer ülke üzerine etkilerinin, tüketim açısından
ikame esnekliklerinin değerlerine bağlı olarak, pozitif veya negatif olabileceği ortaya konulmaktadır.
13
Sarno (2001), açık ekonomi modellerinde mikro temellerin daha önce Lucas (1982), Stockman
(1980) ve Backus, kehoe ve Kydland (1992) tarafından atıldığını belirtmektedir.
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
68
kısmından ödünç alabilme veya verebilme olanaklarının varlığı tüketim ve yatırımın
zaman içinde düzgünleştirilmesini sağlamaktadır. Dolayısıyla, söz konusu
modellerde cari işlemler hesabı dengesizlikleri, makroekonomik dengesizliklerin
değil tüketimin dönemler arasında transferinin sonuçlarını yansıtmaktadır. Buna
göre, dış ticaret dengesinin fazla veriyor olması, içinde bulunulan dönemde net
yabancı varlık birikimi yaratmakta, ancak ekonomik karar birimleri gelecek
dönemlerde dış ticaret dengesinin açık verme olasılığına karşı yabancı varlık
birikimlerini kullanmak durumunda kalabilmektedirler. Dış ticaret dengesinin içinde
bulunulan dönemde açık vermesi halinde ise mekanizma tersine işlemekte; cari
dönemde yabancı varlık birikiminde ortaya çıkan azalış, gelecekte bugünkü
borçların ödenmesi gerekeceği için, tüketimde kısılma ile birlikte yabancı varlık
birikiminde ortaya çıkan artış tarafından telafi edilmektedir. Mikro temellere dayalı
dönemlerarası denge modelleri, içinde bulunulan dönem ile gelecek dönemlerde
ortaya çıkacak etkiler arasında ayırım yapılmasını olanaklı hale getirdiği gibi, geçici
ve sürekli şokların cari işlemler hesabı üzerine etkilerinin incelenmesini de
kolaylaştırmaktadır. 14
Obstfeld ve Rogoff (1995a)'un redux modelinin para politikası açısından
çıkarımları, fiyatların esnek ve yapışkan olduğu durumlar ayırt edilerek, ortaya
konulabilir. Fiyatların, klasik modelin varsayımlarına uygun biçimde, tam esnek
olduğu bir dünyada, sürekli bir parasal şokun reel etkileri olmayacak, dünya
ekonomisi durgun durumda kalacak ve fiyatlar para arzı artış oranında artacaktır.
Fiyatların, Keynezyen modele uygun biçimde, bir dönem boyunca değişmediği
kabulü altında ise, şokun fiyatların yapışkan olduğu ilk dönemdeki etkisi (impact) ile
uzun dönem-durgun durum etkileri arasında ayırım yapılması gerekli olmaktadır.
Fiyatların yapışkan olduğu varsayımı, parasal şokun kısa dönemde reel etkiler
yaratmasına olanak sağlamaktadır (Sarno ve Taylor, 2002). Pozitif bir parasal şokun
meydana gelmesi halinde, faiz oranı üzerinde ortaya çıkan ilk etki düşüş yönünde
olacaktır. Bunun nedeni, fiyatlar sabit iken reel faiz oranının da nominal faiz oranına
paralel olarak düşmesi ve döviz piyasasındaki arbitraj sonucunda güvencesiz
(uncovered) faiz paritesinin sağlanması için, bir birim yabancı paranın yerli para
cinsinden fiyatı olarak tanımlanan, döviz kurunun artmasıdır. Yerli paranın değer
kaybetmesi ithal mallarını göreli olarak pahalı hale getireceği için tüketimi geçici
olarak yerli üretime kaydıracak ve yurt içi toplam talepte ortaya çıkan artış kısa
14
Redux modelin sonuçları, kuşkusuz, üzerine kurulu olduğu varsayımlara bağlıdır. Satın alma gücü
paritesinden veya tek fiyat kanunundan sapmaların söz konusu olması halinde, modelin şokların etkilerine
ilişkin öngörüleri değişecektir. Dolayısıyla, söz konusu varsayımların modelin gerçek yaşamdaki
gözlemleri açıklama konusundaki yetersizliklerinin temel nedeni olduğu söylenebilir. Ayrıntılı bilgi için
bkz. Mark (2000).
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
69
dönemde üretimi artıracaktır. Dolayısıyla, redux model çerçevesinde, nominal şoklar
kısa dönemde reel etkiler yaratabilmektedir.
Modelin yukarıda açıklanan politika çıkarımı, piyasa ekonomisinin işleyişine
ilişkin mikro düzeyde yapılan varsayımlara dayanmaktadır. Monopolcü rekabet
koşullarında çalıştığı varsayılan üreticiler fiyatlarını marjinal maliyetin üzerinde
belirledikleri ve fiyatlar bir dönem sabit kaldığı için, üretimlerini toplam talepteki
artışa paralel olarak artırmakta; dolayısıyla üretim kısa dönemde talep tarafından
belirlenmektedir. Nominal kur artış oranı kısa dönemde para arzı artış oranından
düşük olacağı için, yerli paranın değer kaybetmesi dünya talebini yerli mallara
kaydırarak, üretimin kısa dönemde artışına katkıda bulunmaktadır. Bu noktada,
modelin dönemlerarası denge nitelikleri önem kazanmaktadır. Ekonomik karar
birimlerinin tüketimlerini zaman içine düzgün biçimde yayma eğilimleri, ilave
gelirin tümünün tüketime gitmesini engellemekte ve gelirin bir kısmı tasarruf
edilmektedir. Tüketicilerin belirtilen davranışı, kısa dönemde fazla veren cari
hesabın uzun dönemde dengeye gelmesi sonucunu yaratmaktadır. Uzun dönemde
servette ortaya çıkan artış, aynı zamanda, emek arz eden kesimin tercihlerini boş
zaman lehine değiştirmekte ve yurt içi üretimin başlangıçtaki artışı telafi edecek
şekilde düşmesine yol açmaktadır. Sonuç olarak, kısa dönemde reel etkilere sahip
olan parasal şok uzun dönemde etkisiz olmaktadır.
Redux modeli genişleten Piyasada Fiyatlama (Pricing to Market, PTM)
modeline göre, tekel gücünü elinde bulunduran firma, yurt içi ve yurt dışı fiyatları
arasında farklılaştırmaya gidebilmektedir. Yerli firmaların piyasada fiyatlama
yeteneğine sahip olması halinde ihraç fiyatları döviz cinsinden sabit olacağı için,
döviz kurunun değer yitirmesi ülkenin dış ticaret hadlerinde iyileşmeye yol
açacaktır. Bu durumda, yurt içinde yaratılan öngörülmedik bir parasal genişleme
yabancı ülkenin dış ticaret hadlerini olumsuz etkileyerek, Redux modelin tersinde,
“komşuyu fakir düşürücü” (beggar-thy-neighbor) etkiye sahip olacaktır.(Lane,
2001). 15
Obstfeld ve Rogoff (1996), redux modelin küçük-açık ekonomi
versiyonunda, ticarete konu mallar ile ticareti yapılmayan mallar arasındaki ayırımı
ön plana getirerek küçük ülkelerin ticarete konu malların fiyatlarının belirlenme
sürecindeki etkisizliklerini analize dahil etmektedir. Redux modelin küçük-açık
ekonomi versiyonunda, sürekli nitelikteki parasal şokların cari işlemler hesabında
dengesizlik yaratmadığı ileri sürülmektedir. Ticarete konu malların dünya
piyasalarında belirlenen fiyatları küçük ülke tarafından veri alınmakta ve bu malların
yurt içi fiyatları, dış fiyatlar ile döviz kurunun çarpımı olarak belirlenmektedir.
15
Ayrıntılı bilgi için bkz. Betts and Devereux (2000).
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
70
Ticarete konu malların üretimi sabit kabul edildiği için, cari işlemler hesabının
davranışı ticareti yapılan mallara yönelik tüketimin zaman patikası tarafından
belirlenmektedir. İndirgeme oranının dünya faiz oranına eşit olması optimum
ticarete konu mal tüketiminin tam olarak düzleştirildiğini göstermektedir ki, bu da
cari hesabın sürekli dengede kaldığı anlamına gelmektedir. Dolayısıyla, para
politikasının cari işlemler hesabı dengesizliklerini gidermek amacıyla sürekli
biçimde kullanılması uzun vadeli bir çözüm getirmemektedir. Bu nedenle, Obstfeld
ve Rogoff (1995c:74)'a göre, parasal kurumlarda reform çabaları doğrudan yurt içi
enflasyon oranı üzerine sınırlanmalıdır. Onlara göre, döviz kurundaki gelişmeler
para politikası açısından yalnızca bir gösterge olarak kullanılmalı; ancak asla para
politikasının hedeflerinden birisi haline getirilmemelidir.
III.
ENFLASYON HEDEFLEMESİ REJİMİNDE CARİ HESAP VE
DÖVİZ KURU
III.1. Enflasyon Hedeflemesi Stratejisinde Döviz Kurunun Rolü
Enflasyon hedeflemesi stratejisi 1990'lı yıllarda çok sayıda gelişmiş ülkede
uygulanmaya başlamış ve daha sonra yükselen piyasa ekonomilerinde de yaygın bir
uygulama alanı bulmuştur. 16 Enflasyon hedeflemesi yaklaşımı, 1980'lerin
sonlarından itibaren ekonomik politika teorisi literatüründe başrol oynayan
güvenilirlik (credibility) kavramı üzerine kuruludur. Ekonominin "geçmişten çok
geleceğe dönük" olarak işlediği düşüncesinden doğmuş bir kavram olan güvenilirlik,
politika otoritelerinin ilan ettikleri politikalara sadık kalacakları yönünde kamuoyu
nezdinde güven oluşturmuş olmalarının, özellikle enflasyonu düşürme
politikalarının başarısı için, gerek koşul olduğunu ifade etmektedir. Enflasyon
hedefleme stratejisi, bu bağlamda, güvenilirlik kavramının kurumsal boyuta
aktarılma sürecini ifade etmektedir. Politika otoritesinin enflasyonu düşüreceği
yönündeki açıklamasının güvenilirlik taşıması, enflasyona ilişkin beklentilerin
düşürülmesi için ön koşul olarak görülmektedir. Özellikle de enflasyonun uzun
yıllar yüksek düzeyde atalet kazanmış olduğu ekonomilerde, enflasyon
beklentilerinin enflasyonun en önemli belirleyicisi durumuna geldiği bilinen bir
gerçektir. Bu tip ekonomilerde tüm fiyatlar enflasyon beklentilerine koşut olarak
belirleneceği, başka bir deyişle ekonomi enflasyona endeksli hale geleceği için,
enflasyon beklentilerini düşürmeksizin enflasyonu düşürmek mümkün
olmamaktadır. Güvenilirlik taşıyan düşük bir enflasyon hedefinin ilan edilmesi, özel
16
Enflasyon hedeflemesinin uygulandığı gelişmiş ülkelere örnek olarak, Yeni Zelanda, Avustralya,
Kanada, Finlandiya, İsveç ve İngiltere verilebilir.
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
71
ekonomik karar birimlerinin beklentilerini daha düşük enflasyon oranına göre
uyarlamalarını sağlama amacını taşımaktadır.
Bu noktada, yanıtlanması gereken bazı sorular ortaya çıkmaktadır: Nominal
çapa olma işlevini yitiren döviz kurunun açık bir enflasyon hedefinin benimsendiği
durumda oynayacağı rol ne olmalıdır? Politika otoriteleri döviz kurundaki
dalgalanmalara karşı tamamen kayıtsız mı kalmalı yoksa belirli koşullar altında
tepki mi vermelidir? Tepki vermesi hangi koşullar altında "meşru" kabul edilecektir?
Yukarıda verilen soruların çıkış noktası, merkez bankasının aynı iki nominal
değişken üzerine hedef koyamayacağı düşüncesinden hareketle, döviz kurunun para
politikası dizaynına katılmaması gerektiği yönündeki yaygın inanıştır. Kuşkusuz, bir
merkez bankasının enflasyon hedeflemesi stratejisini başarıyla yürütebilmesi için,
bazı ön koşulların sağlanmış olması gerekmektedir. Konuyla ilgili çalışmalarda
üzerinde en çok durulan kurumsal nitelikli önkoşullar, merkez bankasının amacına
ulaşmak için kullanabileceği araçlar konusunda bağımsızlığa; izlediği politikalar
hakkında şeffaflığa ve ortaya çıkan sonuçlara ilişkin hesap verebilirliğe sahip
olmasıdır. 17 Enflasyon hedeflemesi yapan merkez bankalarının hesap verebilirlik ve
şeffaflık koşullarını yerine getirebilmeleri için, parasal koşulların belirlenme
sürecinin politika otoritelerinin kontrolü altında olması gerekmekte ve bunun da
ancak para politikasına esneklik ve bağımsızlık kazandıran esnek kur rejimi altında
gerçekleşebileceği ileri sürülmektedir. Bununla birlikte, aşağıda açıklanacak
nedenlerden ötürü, müdahalenin olmadığı (tam) esnek kur rejimi özellikle yükselen
piyasa ekonomileri açısından uygun bir seçenek olmaktan çıkabilmekte ve bu tip
ülkelerde merkez bankaları döviz kurundaki hareketleri baskı altına alma gereği
hissedebilmektedirler. Mishkin (2000, 2004)'in de ifade ettiği gibi, döviz kurunun
para politikası dizaynına katılmayarak, serbestçe dalgalanmaya bırakılması her
zaman istenilir sonuçlar doğurmayabilir.
Enflasyon hedeflemesi üzerine teorik literatürde, kısa vadeli sermaye
akımlarının getiri farklılıklarına karşı sonsuz esnekliğe sahip olduğu kabul edildiği
için, merkez bankalarının döviz alım-satımı yoluyla piyasaya müdahalesi "beyhude"
bir eylem olarak nitelendirilmektedir. Bunun nedeni, merkez bankasının döviz
piyasasına müdahale girişimlerinin özel sermaye akımları tarafından nötralize
edilmesidir. Sermaye akımlarının sonsuz esnek olduğu kabulü, enflasyon
hedeflemesine en uygun rejimin dalgalanan kur rejimi olduğu sonucuna
götürmektedir (Geršl ve Holub, 2006: 476). Enflasyon hedeflemesinin para
17
Mali baskınlığın olmaması, para otoritelerinin enflasyon dinamiklerini modelleyebilmeleri ve
enflasyonu öngörebilmeleri; parasal aktarma mekanizması hakkında yeterli bilgiye sahip olmaları,
enflasyon hedefleme stratejisinin başarısı için sağlanması gereken önemli ekonomik koşullardır.
72
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
politikası stratejisi olarak benimsendiği durumlarda, merkez bankası
operasyonlarının da genellikle döviz enstrümanları yerine yurt içi enstrümanlara
sınırlandığı görülmektedir ki, kısa vadeli faiz oranı bu konuda en yaygın kabul
edilen enstrüman konumundadır. Kısa vadeli faiz oranlarının döviz kuru şoklarına
tepki verecek şekilde kullanılması için, döviz kuru dalgalanmalarının hedef
enflasyon oranını ve üretim boşluğunu etkilemesi gerektiği ileri sürülmektedir.
Bununla birlikte, Debelle (2001)'e göre, döviz kurunun enflasyon
hedeflemesi stratejisinde oynaması gereken rol üzerine tartışmaların katı ve esnek
enflasyon hedeflemesi ayırımı dikkate alınarak tartışılması daha doğru bir
yaklaşımdır. 18 Katı yaklaşıma göre, faiz oranı aracılığıyla yürütülen para politikası,
ancak fiili veya öngörülen enflasyonu etkilediği sürece, döviz kurundaki gelişmelere
tepki vermelidir. Döviz kuruna bu koşul dışında verilecek her tepki enflasyon
hedefleme stratejisinden bir sapmaya işaret edecektir. Katı görüş taraftarları,
kamuoyunun para politikasının nihai hedefi konusundaki algılamalarında karışıklık
yapabilecek olması veya politika otoritesinin enflasyon yerine döviz kurunu
hedeflemeye geri dönmesine yol açabilecek olması nedeniyle, döviz piyasasına
müdahaleye de karşıdır.
Döviz kuru belirlenme sürecinin piyasa ekonomisine bırakılarak döviz
piyasasına müdahaleden kaçınılması, ilgili literatürde üzerinde yoğun tartışmaların
yapıldığı konulardan birisidir. Bununla birlikte, söz konusu tartışmalara ilişkin
değerlendirmeler yapılırken, yükselen piyasaların özel bir konumda ele alınması
gerektiği belirtilmelidir. Bunun en önemli nedeni, küçük ve dışa açık bir ekonomide
döviz kuru dinamiklerinin para politikası için benimsenen çerçeveyi önemli ölçüde
etkiliyor olmasıdır.
Ho ve McCauley (2003)'e göre, yükselen piyasa ekonomilerini gelişmiş
ekonomilerden ayıran birinci özellik, yükselen ekonomilerin döviz kuru
dalgalanmalarına karşı daha kırılgan olmalarıdır. Göreli olarak düşük gelir düzeyleri
ve geçmişteki yüksek enflasyon deneyimleri, söz konusu kırılganlığı açıklayan
unsurlar arasındadır. Bu nedenle, döviz kuruna ilişkin değerlendirmelerin, spesifik
politika rejimi ne olursa olsun, yükselen piyasa ekonomilerinde daha büyük önem
taşıması doğal bir durum olmaktadır.
İkinci önemli özellik, enflasyon hedeflemesinin katı biçimde uygulandığı
durumlarda bile, gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde yurt içi fiyatların döviz
kuruna daha duyarlı olmaları nedeniyle, döviz kuruna ilişkin değerlendirmelerin
daha önemli bir rol oynamasıdır. Bu tip ekonomilerde büyük miktarda döviz
18
Enflasyon hedeflemesinin uygulama aşamasında varolan bir diğer seçeneği oluşturan Singapur
yaklaşımı hakkında ayrıntılı bilgi için Debelle (2001)'e bakılabilir.
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
73
stokunun ve/veya yüksek dereceden dolarizasyonun varlığı, döviz kurunun serbestçe
dalgalanmaya bırakılması konusunda bir isteksizlik de yaratabilmektedir.
Son yılların deneyimleri, enflasyon hedefleme stratejisini benimseyen
gelişmekte olan ekonomilerde büyük döviz kuru hareketlerinin gelişmiş ülkelerden
daha sık ortaya çıktığını göstermektedir. Döviz piyasasında varolan değişkenlik
(volatility), finansal problemlerin yanısıra, enflasyon beklentilerinin sıklıkla
değiştirilmesine ve hatta enflasyon hedeflerine ulaşılamamasına yol açabilmektedir.
Yükselen piyasa ekonomilerinde döviz kuru hareketlerinin enflasyon
hedeflerinden sapmalar ile birlikte gözleniyor olması da dikkat çeken bir diğer
özelliktir. 19 Burada kritik önem taşıyan unsurlar, döviz kurunun fiyatlara geçiş
etkisinin (pass-through) büyüklüğü ve döviz kuru şokları ile faiz oranı arasındaki
bağlantıdır. Döviz kurunun fiyatlara geçiş etkisi döviz kurunun merkez bankalarının
reaksiyon fonksiyonlarında yer almasını haklı çıkaran bir gerekçe sunmaktaysa da,
yüksek dereceden geçiş etkisinin enflasyon hedeflemesini tehlikeye atacağı da
dikkate alınmalıdır. Choudri ve Hakura (2001)'nın da belirttiği gibi, döviz kurundaki
değişikliklerin kısa sürede fiyatlara yansıdığı ekonomilerde, merkez bankasının
enflasyonu düşürmek amacıyla faiz oranını yükselterek tepki vermesi, özellikle de
enflasyon baskısının ticarete konu olmayan mallar sektöründen gelmesi halinde,
oldukça büyük sorunlar yaratabilmektedir. Faiz oranlarının artması, ticarete konu
mallar sektöründe de olumsuz sonuçlar doğurabilecektir. Bu nedenle, düşük bir
geçiş etkisinin para politikası açısından büyük bir serbestlik sağladığı ve enflasyon
hedeflemesini kolaylaştırdığı ileri sürülmektedir.
Mishkin ve Schmidt-Hebbel (2001)'in vurguladığı gibi, döviz kurundaki
değişikliklerin, küçük ve açık ekonomilerde, enflasyon üzerinde çok büyük etkisi
vardır. Örneğin, yerli paranın değer kaybetmesi, bir yandan devalüasyonun
enflasyona geçişkenliği (pass-through), diğer yandan ihraç mallarına olan talepte
artış yaratması nedeniyle, enflasyonda artış yaratabilmektedir. Yerli paranın değer
kazanması ise, yerli endüstrilerin rekabet gücünü zayıflatmanın yanısıra, büyük cari
açıklara neden olabilmekte; bunun sonucu olarak sermaye girişleri tersine döndüğü
taktirde ülke ekonomisi para krizlerine çok daha duyarlı hale gelebilmektedir.
Yükselen piyasa ekonomilerinde borcun büyük kısmı döviz cinsinden tutulduğu için,
yerli paranın büyük oranlı değer kaybına uğraması finansal bir krizin tetikleyicisi de
19
Örneğin, 2001 Mart'ında real'in artan ölçüde değer kaybetmesi Brezilya'da enflasyonu yıllık hedef
olan % 6 tölerans sınırının dışına itmiştir. Buna tepki olarak, Brezilya merkez bankası sonraki beş ay
boyunca faiz oranını artırmış, 2002 yılı başına kadar sıkı para politikası izlemiştir. Yerli paranın değer
kazanmasının da benzer politika tepkilerini gerektirdiği açıktır. Örneğin, Polony'da zloty'nin değer
kazanma eğilimi enflasyonun 2001 hedef aralığının altına düşmesiyle birlikte gözlenmiş ve bu durum
merkez bankasını yıl boyunca politikasını gevşetmek zorunda bırakmıştır. Benzer bir senaryo 2002'de
Çek Cumhuriyeti'nde de gerçek olmuştur.
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
74
olabilmektedir. Bunun en önemli nedeni, yerli paradaki değer kaybının yerli
firmaların borç yükünü artırması ve varlıklarının genellikle yerli para cinsinden
tanımlanıyor olması nedeniyle, firmaların net değerinde düşüşlerin ortaya
çıkmasıdır.
III.2. Enflasyon Hedeflemesi ve Politika Amaçları Arası Ödünlemeler
Döviz kurunun para politikası açısından taşıdığı önem, son yıllarda yönetimli
dalgalanma (managed floating) rejiminin enflasyon hedeflemesi stratejisinin bir
parçası olması gerektiği yönündeki görüşlerin ağırlık kazanması sonucunu
doğurmuştur. 20 İlgili literatürde, döviz kuru müdahalelerinin küçük ve açık
ekonomilerin karşı karşıya kaldıkları en önemli şok kaynaklarından birisini
hafifleteceği ve bu şekilde istikrarlı enflasyon ve reel ekonomik aktivite arasında
daha istenilir bir ödünleme ilişkisi yaratacağı ortaya konulmakta ve toplumsal refah
açısından daha olumlu hale gelen ödünleme ilişkisinin enflasyon hedeflemesi
rejiminin genel performansını iyileştireceği ileri sürülmektedir.
Dolayısıyla, enflasyon hedeflemesi stratejisinin kırılgan olduğu noktalardan
birisi, döviz kuru dahil olmak üzere, ikinci plana atılmış olan diğer politika
amaçlarında ortaya çıkacak olan herhangi bir sapmaya tepki verilip verilmeyeceği ve
verilecekse, bu tepkinin boyutlarının ne olması gerektiği konusundadır. Bu konuda,
prensip olarak, enflasyon hedeflenen aralıkta gerçekleştiği sürece merkez bankasının
para politikasını diğer hedeflerdeki sapmaları gidermeye yönelik olarak kullanma
konusunda bağımsız olması gerektiği ileri sürülebilir. Ancak, uygulamada merkez
bankasının herhangi bir diğer iktisat politikası hedefine yönelik politikalar
uygulamasının enflasyon hedefleme stratejisini zedeleyeceği ve enflasyon
hedefinden sapmaya yol açarak stratejinin "fiilen" ortadan kalkmasına dahi yol
açabileceği yönündeki kaygılar oldukça büyük boyutlara ulaşabilmektedir. Bu tip
kaygıların temel dayanak noktası, bir birim yabancı paranın yerli para cinsinden
fiyatı olarak tanımlanan döviz kurundaki artışın yurt içi fiyatlara geçiş etkisinin
güçlü olması ve özel karar birimlerinin döviz kuru beklentilerinde artış olması
halinde yerli paraya spekülatif atak yoluyla para krizlerinin gündeme geleceği
korkusudur. 21 Spekülatif atakların, rejimin çökme hızı veya rezerv kaybı oranı
cinsinden ölçülen "sertlik derecesi" merkez bankasının döviz kuru piyasasına
müdahale etmeme konusunda açık veya örtük bir taahhüte girmiş olması durumunda
20
Örn. bkz. Bofinger ve Wollmershaeuser, 2001.
Enflasyon hedeflemesi rejimlerinin yerli paraya yönelik spekülatif ataklara karşı döviz kuru
hedefleme rejimlerinden daha kırılgan olması durumu hakkında ayrıntılı analiz için bkz. Kumhof vd.
(2007).
21
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
75
artmaktadır. Söz konusu taahhüdün en fazla döviz kuru hedefleme stratejisinin
benimsendiği durumda güçlü olduğu, enflasyon hedeflemesinde ise zayıfladığı
açıktır.
Döviz kurundaki hareketlerin ve dalgalanmaların enflasyon hedefleme
stratejisinin başarısı açısından taşıdığı önem ve uzun yıllar dolarizasyon olgusuyla
birlikte yaşamış olan özel kesimin beklentilerini döviz kurunda beklenen gelişmelere
göre şekillendirme eğilimleri, özellikle gelişmekte olan ülkelerde döviz kuru
hareketlerinin "gereğinden fazla" baskı altına alınması sonucunu yaratabilmektedir.
İlgili literatürde "dalgalanma korkusu (fear of floating)" olarak isimlendirilen
korkunun yönlendirdiği merkez bankaları, faiz oranlarında ayarlamalar yaparak
döviz kurunda olası oynamaların faiz farkı avantajlarını ortadan kaldırarak sermaye
çıkışlarına yol açmasını önlemeye çalışmaktadırlar. Bununla birlikte, yurt içi faiz
oranlarının sermaye çıkışlarını engelleme güdüsüyle artırılması, politika otoritelerini
mevcut cari açık probleminin daha da kötüleşmesi şeklindeki bir ikilemle karşı
karşıya bırakabilmektedir. Başka bir deyişle, Calvo ve Reinhart (2000)'ın
vurguladığı gibi, enflasyon hedefleme stratejisinin benimsendiği yükselen piyasa
ekonomilerinde hüküm süren "dalgalanma korkusu", bu ülkelerde döviz kurundaki
hareketlerin baskı altında tutulması sonucunu yaratarak, sabit bir döviz kuru
rejimine benzer niteliklere sahip olmaları sonucunu doğurabilmektedir. Bu tip
ülkelerde cari açık probleminin sürdürülebilirliğine ilişkin tartışmaların daha yoğun
yaşanması, belirtilen çelişkinin doğal bir sonucu olarak görülmelidir. Calvo ve
Reinhart (2000)'ın çalışmalarında enflasyon oranı ile döviz kuru değer kaybı oranı
özdeş olarak alındığı için, enflasyon hedeflemesi ile döviz kuru hedefleme stratejisi
özdeş hale gelmektedir. Bu koşullarda, enflasyon hedeflemesi, sabit döviz kuru
rejimi ve dalgalanma korkusu aynı durumun farklı ifade biçimleri haline gelmektedir
(Ball ve Reyes, 2008: 209).
Bu noktada, döviz kuru hareketlerini baskı altında tutma eğiliminin sabit kur
rejimlerinin sağladığı avantajlardan yararlanma güdüsünden kaynaklandığı ileri
sürülebilir. Obstfeld ve Rogoff (1995c)'un da vurguladığı gibi, dalgalanan kurlarda
gözlenen ve öngörülemez nitelikteki değişkenliğin uluslararası ticareti azaltacağı ve
yatırımcıları caydıracağı yönündeki korkular döviz kurunu sabit tutma eğilimini
güçlendirebilir. Yerli parayı düşük enflasyonlu bir yabancı ülke parasına bağlamanın
yurt içindeki enflasyonist baskıların engellenmesine yardımcı olacağı inancı da sabit
kur lehine bir durum yaratabilmektedir. Ayrıca, uzun yıllar yüksek enflasyonla
yaşamış ülkelerde sabit kur politikası fiyat enflasyonunu uluslararası ticarete konu
malların fiyat enflasyonuna çapalamakta ve özel sektörün enflasyon beklentileri için
bir rehber sağlamaktadır.
76
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
Uluslararası sermaye akımlarına açık ve küçük ekonomilerde döviz kurunun
sabit tutulması yönünde gözlenen eğilim ise, uluslararası sermaye piyasalarına
entegre ülkelerde "yumuşak" döviz kuru politikalarının uzun vadede sürdürülemez
olduğu yönündeki yaygın kanının sonucudur. Bu görüşün, Obstfeld ve Rogoff
(1995a) tarafından ortaya atılan "bir ekonomi uluslararası sermaye akımlarına açık
olsa da olmasa da, sabit döviz kuru hedefleme stratejisinin ancak kısa süre için
geçerli olabileceği" iddiasına ters düştüğü açıktır. Obstfeld ve Rogoff'un görüşleri
dünya ekonomisine ilişkin gözlemlerin sonucudur: 1960'ların sonları ve 1970'lerin
başında Bretton Woods sisteminin çöküşü; 1980'lerde Avrupa Para Sistemi'nde arda
arda krizler yaşanması; birlik içindeki paraların 1992 ve 1993'te spekülatif ataklara
konu olması ve 1994-2000 döneminde yükselen piyasa ekonomilerinde yaşanan
krizler sabit kur rejimi aleyhine birer gerekçe oluşturmakta ve uluslararası sermaye
akımlarına daha açık ülkelerde problemin daha yoğun yaşandığına dair güçlü birer
kanıt sunmaktadır (Fischer, 2001).
Bununla birlikte, enflasyon hedeflemesi çerçevesinde döviz kuru
hareketlerinin baskı altında tutulması, ülkede yerleşik özel karar birimlerinin döviz
kuruna ilişkin beklentilerini düşük tutma alışkanlığını ve yabancı para cinsinden
borçlanma eğilimlerini güçlendirmektedir. Bu durumda, bir döviz kuru krizi
yaşanması halinde bankacılık sistemi ile firmalar üzerinde yıkıcı etkiler ortaya
çıkacağı açıktır. Döviz kurunun baskı altında tutulması veya politika otoritesinin
dalgalanma korkusuyla döviz kuruna müdahale etmemesi özel karar birimlerinin
beklentilerini etkilemektedir. Politikanın bu şekilde devam edeceği yönündeki
algılamalar yaygın bir kanıya dönüştüğü taktirde, özel karar birimlerinin tüketim
kalıpları ithal mal ağırlıklı bir yapıya bürünecek ve döviz cinsinden borçlanma cazip
hale gelecektir. Kuşkusuz, söz konusu beklenti, ortaya çıkan cari açık problemi
sürdürülebilir kabul edildiği sürece rasyonel olmaya devam etmektedir. Cari açığın
sürdürülemez olduğu şüphesinin yaygınlaşması halinde ise, döviz kurunun artacağı
yönündeki beklentiler "kendini gerçekleştirebilmekte" ve ekonomi bir kriz tehlikesi
ile karşı karşıya kalabilmektedir.
Dolayısıyla, enflasyon hedeflemesi stratejisinde döviz kuru hareketlerine
ilişkin korkunun varlığı veya yokluğu, cari hesabın para politikasının belirlenme
sürecinde herhangi bir rol oynayıp oynamadığı sorusunun yanıtını da vermektedir.
Dalgalanma korkusuyla döviz kurunun baskı altında tutulmasının politika belirlenme
süreci açısından yarattığı en önemli sonuç "olanaksız üçlü" problemini yaratması ve,
sermaye hareketlerinin serbest olduğu durumlarda, para politikasını bağımsız
olmaktan çıkarmasıdır.
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
IV.
77
TÜRKİYE EKONOMİSİNDE PARA POLİTİKASI
ŞOKLARININ CARİ HESAP VE DÖVİZ KURUNA ETKİLERİ 22
1980 yılı, Türkiye ekonomisinde cari işlemler hesabı ve döviz kurunun rolü
açısından önemli bir dönüm noktasıdır. 24 Ocak 1980 tarihli kararlarla ekonomide
köklü dönüşümler yapılmış; ithalata dayalı büyüme stratejisi yerini dışa açık
büyüme stratejisine bırakmıştır. Dışa açık büyüme stratejisinin birincil unsuru olan
"ihracat kapasitesini artırma politikası" yurt içindeki ekonomik gelişmelerin dış
dünya ile bağlantılı olmasını zorunlu hale getirmiş ve bu süreçte döviz kuru
politikasında da önemli değişiklikler yapılma gereği ortaya çıkmıştır. 1980'li yıllara
kadar benimsenen dışa kapalı ekonomi modelinde dış denge, faiz oranlarından çok
döviz kurları aracılığıyla sağlanmış, ancak bu dönemde sabit döviz kuru
politikasının yürürlükte olması, döviz kurlarının piyasa denge fiyatının altında veya
üstünde belirlenmesi sonucunu doğurmuştur. Ekonominin döviz kazandırma
gücünün düşüklüğü ve yaşanan petrol şoklarının üretim açısından döviz
rezervlerinin önemini artırması nedeniyle ortaya çıkan döviz arzı yetersizliğinin
yarattığı sıkıntılar üzerine 24 Ocak 1980'de yüksek oranlı bir devalüasyon yapılmış,
ayrıca günlük döviz kuru ayarlamaları uygulaması getirilerek sabit kur ve aşırı
değerlendirilmiş para politikası terkedilmiş, denge döviz kuru politikası izlenmeye
başlamıştır.
Türkiye ekonomisinin dışa açılma sürecindeki bir diğer önemli dönüm
noktası, 1989 yılında alınan ve sermaye hareketlerini serbestleştiren 32 sayılı
karardır. Söz konusu karar ile birlikte, sermaye hareketleri tamamen
serbestleştirilmiş ve Türkiye ekonomisi yabancı kurumsal yatırımcılar açısından
cazibe merkezlerinden birisi haline gelmiştir. Bu süreçte, faiz oranı-döviz kuru
politikalarındaki değişiklikler uluslararası sermaye hareketlerinin yönü açısından
oldukça etkili bir konuma gelmiştir. 1980 sonrasında, Türkiye ekonomisi yalnızca
finansal piyasaları değil, aynı zamanda ekonominin reel kesimini de etkileyen köklü
yapısal değişikliklere konu olmuştur. Dışa açılma politikasının sonucu olarak,
doğrudan yabancı yatırımlar aracılığıyla gerçekleşen teknoloji transferleri
ekonomide verimlilik ve etkinliği doğrudan değiştirmenin yanısıra, hanehalklarının
tüketim tercihlerini de derinden etkilemiştir. Dolayısıyla, dış alemle olan ilişkilerin
yarattığı mal ve varlık hareketlerini içeren cari işlemler hesabı iktisat politikası
kararlarının verilmesinde önemli bir değişken haline gelmiştir.
Para politikası şoklarının cari işlemler hesabı ve reel kur üzerine etkilerinin
Türkiye ekonomisi için belirlenme gereksinimi, birisi teorik diğeri ampirik olmak
üzere, iki temel kaygının sonucunda ortaya çıkmıştır. Birincisi, önceki kısımlarda
22
Türkiye ekonomisi üzerine ampirik çalışma, Munise Ilıkkan Özgür'ün "Açık Ekonomide Döviz
Kuru Dinamiği" isimli doktora tez çalışmasından alınmıştır.
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
78
teorik olarak ortaya konulan politika çıkarımlarının Türkiye örneği bazında test
edilmesidir. Çalışmayı harekete geçiren ampirik kaygı ise, döviz kuru ve cari hesaba
ilişkin değerlendirmelerin, enflasyon hedeflemesi çerçevesinde odağı faiz
ayarlamaları yoluyla enflasyonun kontrolüne kaydırılmış olan para politikası dizayn
sürecine katılıp katılmaması gerektiği konusundaki tartışmalara ışık tutmaktır.
Çalışmada kısa dönemli nominal şokların yanısıra uzun dönemli reel şokların reel
kur ve cari işlemler hesabı üzerine etkileri de araştırılmaktadır.
IV.1. Kullanılan Değişkenler ve Ön Analiz
Çalışmada, 1987Q2-2007Q3 arası üç aylık cari işlemler hesabı/GSMH ve
reel döviz kuru serileri kullanılmaktadır. Tahmin aşamasına geçmeden önce, ilk
olarak serilerin grafikleri çizdirilmiş ve her iki seride açık bir mevsimsel hareket
gözlendiği için, mevsimsel uyarlama teknikleri kullanılarak, seriler düzleştirilmiştir.
Şekil 1 ve 2'de serilerin mevsimsel dalgalanmalardan arındırılmış hali
sunulmaktadır. 23
Daha sonra, serilerin birim kök içerip içermediğini belirlemek amacıyla,
augmented Dickey-Fuller (ADF) yöntemi kullanılmıştır. Mevsimsel etkilerden
arındırılmış cari işlemler hesabı/GSMH (CA) ve reel kur (RER) serilerinin
durağanlık (ADF birim kök) testi sonuçları aşağıdaki Tablo 1'de verilmektedir.
Serilerin optimal gecikme uzunluğu, hata terimlerini seri olarak ilişkisiz hale
getirecek şekilde, AIC ve SBC bilgi kriterleri kullanılarak belirlenmiştir.
Şekil 1 Reel Kurun Zaman İçinde Gelişimi
160
150
140
130
120
110
100
90
80
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
Mevsimsel dalgalanmalardan arindirilmis reel kur
23
Mevsimsel dalgalanmalardan arındırma yöntemi olarak Eviews6’da yer alan X11 kullanılmıştır.
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
79
Şekil 2. Cari işlemler hesabı/GSMH Oranının Zaman İçinde Gelişimi
8
4
0
-4
-8
-12
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
Mevsimsel dalgalanmalardan arindirilmis cari hesap/GSMH orani
Tablo 1 ADF Test Sonuçları(a)
Değişken
Gecikme Sayısıd
Düzey
Kritik değerc
CA
0
-3.547
-1.945
REERa
0
-1.327
-2.897
DREERb
3
-7.137
-2.899
a
Sabit+trend için
b
Reel kur serisinin birinci farkı
c
%5 anlamlılık düzeyinde
d
Gecikme sayısı SBC kullanılarak berlirlenmiştir.
Tablo 1'den görüldüğü gibi, cari işlemler hesabı/GSMH (CA) serisi düzeyde
durağan iken, reel kur (REER) serisi birinci farkı alındıktan sonra (DREER) durağan
hale gelmektedir. Dolayısıyla CA serisi I(0) iken, reel kur serisi I(1) sürecine
sahiptir. 24
24
Serilerin durağanlığı için KPSS testi de uygulanmış ve ADF testine benzer sonuçlar elde edilmiştir.
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
80
IV.2. Nominal ve Reel Şokların Tanımlanması: Blanchard-Quah
Ayrıştırması
Türkiye ekonomisinde analiz döneminde reel kur-cari işlemler hesabı
dinamikleri, nominal/reel şok ayırımı dikkate alınarak belirlenmektedir. Nominal
şokların yapıları itibariyle kısa dönemli para politikası kaynaklı ve reel şokların
uzun dönemli arz yönlü şoklar oldukları kabul edilmektedir. Nominal ve reel
şokların cari işlemler hesabı ve reel döviz kurunda yarattıkları dinamiklerin
analizinde Lee ve Chinn (2002)'in G-7 ülkeleri için reel kurun birinci farkı ile cari
işlemler hesabı/GSMH oranlarını içeren iki değişkenli VAR modeli
kullanılmaktadır. Lee ve Chinn (2002), YAEM çerçevesinde, nominal şokların reel
döviz kuru üzerinde yalnızca geçici nitelikte etkilere sahip olduklarını
varsaymaktadırlar. Lee ve Chinn, örneklerinde yer alan ülkelerin büyük kısmında,
genişletici para politikasının reel döviz kurunda geçici bir değer kaybına ve cari
işlemler hesabında kısa dönemli bir fazlaya neden olduğunu göstermektedirler. Lee
ve Chinn'in modelleme stratejisi, uzun-döneme ilişkin betimleyici kısıtlamaların
getirilmesi yoluyla sistemdeki değişkenlerin kısa-dönem dinamiklerinin tahmin
edilmesine olanak vermesi nedeniyle, oldukça cazip bir alternatif sunmaktadır
(Giuliodori, 2004). Bununla birlikte, Lee ve Chinn'in stratejisi, küçük sistemlerde
yapısal şokların belirlenme sürecinde yanlış-bütüncülleştirme (mis-aggregation)
problemlerine yol açabildiği gerekçesi ile eleştirilere konu olmuştur. Çalışmamızca
şokların birbirinden ayırt edilmesi amacıyla kullanılan Blanchard-Quah yaklaşımı
Lee ve Chinn yaklaşımının belirtilen kusurunu ortadan kaldırmaktadır.
Blanchard ve Quah (1989) yapısal bir tanım elde etmek için alternatif bir
yol sağlamaktadır.
{yt }
fark-durağan ve
{z t }
durağan serileri göstersin.
Deterministik regresörler görmezden gelinerek 2-değişkenli bir VAR sistemi tahmin
edilebilir:
p
p
i =1
i =1
Δy t = ∑ a11 (i )Δy t −i + ∑ a12 (i )z t −i + e1t
p
p
i =1
i =1
z t = ∑ a 21 (i )Δy t −i + ∑ a 22 (i )z t −i + e2t
Blanchard-Quah tekniğinin kullanılabilmesi için, her iki değişkenin de
durağan bir formda olması gerekmektedir. Örneğin,
{yt }
ve
taktirde serilerin birinci farklarının kullanılması gerekmektedir.
{z t } I (1)
olduğu
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
81
Blanchard-Quah prosedüründe, Sims-Bernanke sürecinden farklı olarak,
yapısal değişkenler
{ε 1t }
ve
{ε 2t }, {yt } ve {z t }
serilerine vuran pür şoklarla
doğrudan ilişkilendirilmemektedir. Blanchard-Quah prosedüründe,
dizinleri içsel değişkenleri;
{ε 1t }
{ε 2t }
ve
{yt }
ve
{z t }
dizinleri dışsal değişkenleri
göstermektedir. Yapısal değişkenlerin birbiriyle ilişkisiz oldukları ve birim varyansa
sahip oldukları varsayılmaktadır.
Yapısal değişkenler, gözlenemez olmalarına karşın, regresyonun hata
terimleri ile
⎡e1t ⎤ ⎡ g11
⎢e ⎥ = ⎢ g
⎣ 2t ⎦ ⎣ 21
g12 ⎤ ⎡ε 1t ⎤
g 22 ⎥⎦ ⎢⎣ε 2t ⎥⎦
ifadesine göre ilişkilidir.
p
p
⎡
⎤
g12 ⎢1 − ∑ a 22 (k )⎥ + g 22 ∑ a12 (k ) = 0
k =0
⎣ k =0
⎦
Eşitliği geçerli ise,
ε 2t ’nin {yt }
dizini üzerinde uzun-dönem etkisi söz
konusu olmayacaktır.
Yukarıdaki uzun-dönem kısıtlaması, G matrisindeki dört elemanın
belirlenmesini olanaklı kılan ilave bir bilgi parçası sağlamaktadır. Regresyon hata
terimleri ile yapısal değişkenler arasındaki ilişki veri iken,
var(e1 ) = ( g11 ) + ( g12 )
2
2
var(e2 ) = ( g 21 ) + ( g 22 )
2
2
cov(e1e2 ) = g11 g 21 + g 21 g 22
ifadeleri elde edilmektedir. Burada Δy t ve
z t ’nin kovaryans-durağan
oldukları varsayıldığı için, zaman alt-işaretleri verilmemiştir.
VAR sisteminin tahmini yoluyla
katsayı toplamları
bilinmeyenin
1 − ∑ a11 (k ) ile
var(e1 ) , var(e2 ) , cov(e1e2 ) ve
∑ a (k ) elde edilmektedir. O halde, dört
12
g11 , g12 , g 21 ve g 22 çözülmesi için dört denklem bulunmaktadır. G
matrisi bir kez belirlendikten sonra, etki-tepki fonksiyonlarının ve varyans
ayrıştırmalarının elde edilmesi mümkün olmaktadır.
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
82
IV. 3. Tahmin Sonuçları
Şekil 3'te nominal şokların reel kur ve cari işlemler hesabı/GSMH oranı
üzerine etkileri verilmektedir. Şekilden görüldüğü gibi, pozitif bir nominal şokun,
başka bir deyişle para arzında artış şeklinde uygulanan genişletici para politikasının
cari işlemler hesabı üzerindeki ilk etkisi geçici bir iyileşme şeklinde olmaktadır.
Şekil 3. Nominal Şokların Reel Kur ve Cari işlemler hesabı/GSMH
Üzerine Etkileri
Geçici Sokun Etkisi
1.00
Reel Kur
Cari Açik/GSMH
0.75
0.50
0.25
0.00
-0.25
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Nominal şok kısa-dönemde reel kurun değer kaybetmesine yol açmakta ,
ancak bu etki zaman içinde ortadan kalkarak, cari işlemler hesabında başlangıçta
ortaya çıkan iyileşmeyi ortadan kaldırmaktadır. Nominal şokun başlangıçtaki
iyileştirici etkisinin zaman içinde ortadan kalkması, yerli paradaki değer kaybının
yerli firma bilançoları üzerine etkileri dikkate alınarak açıklanabilir. Yurt içi faiz
oranlarındaki düşüşün döviz kurları üzerinde yarattığı baskı, yükümlülükleri döviz
cinsinden gelirleri ise yerli para birimi cinsinden ifade edilen firmaların
bilançolarında bozulmaya yol açacaktır. Yükümlülük dolarizasyonu probleminin
firma davranışları üzerine etkisinin üretimi düşürme yönünde olması beklenir.
Şokun yarattığı sert devalüasyon banka ve firma bilançolarını bozarak, ülke risk
priminde artışa yol açacak ve ülkeye sermaye girişlerindeki azalış cari işlemler
hesabında başlangıçta ortaya çıkan iyileşmeyi ortadan kaldırarak, net etkinin
daraltıcı olması sonucunu yaratabilecektir.
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
83
Sürekli Sokun Etkisi
1.0
Reel Kur
Cari Açik/GSMH
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Şekil 4. Reel Şokların Reel Kur ve Cari işlemler hesabı/GSMH Üzerine
Etkileri
Şekil 4'te reel şokların etkileri gösterilmektedir. Uzun dönemli şoklar
başlangıçta cari hesabı iyileştirici etki yaratmakla birlikte, söz konusu etkinin derhal
ortadan kalkıyor olması açık ve kesin bir yargıya ulaşmayı olanaksız hale
getirmektedir.
SONUÇ
Çalışmamızda, enflasyon hedeflemesi stratejisi çerçevesinde cari hesabın ve
döviz kurunun para politikası belirlenme sürecine dahil edilmemesi yönündeki
eğilimin teorik temelleri ortaya konulmakta ve Türkiye ekonomisi açısından parasal
şokların cari işlemler hesabı ve reel kur üzerine etkileri ampirik olarak
araştırılmaktadır. Tahmin sonuçlarımız, parasal şokların cari işlemler hesabında
geçici bir iyileşme yarattığını, ancak başlangıçtaki iyileşmenin uzun dönemde
ortadan kalktığını ortaya koymaktadır. Bu sonuç, redux modelin, reel şoklara baş
rolü veren diğer" modellerden farklı olarak, nominal şokların cari işlemler
hesabındaki dalgalanmaların açıklanmasına önemli bir rol oynadığı şeklindeki
öngörüleri ile tutarlıdır. Redux modelin temel öngörüsü, ülkelere özgü parasal
şokların cari işlemler hesabında yarattığı dalgalanmaların uluslararası parasal
aktarım mekanizmasının temel unsuru olduğu şeklindedir. Sonuçlarımız, redux
modelin öngörülerine uygun biçimde, cari işlemler hesabındaki dalgalanmaların reel
şoklardan çok nominal şoklardan etkilendiğini ortaya koymaktadır.
Tahmin sonuçlarımızın politika belirlenme süreci açısından çıkarımları şu
şekilde özetlenebilir. Türkiye'de enflasyon hedeflemesi çerçevesinde para
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
84
politikasının fiyat istikrarı amacına yönlendirilmiş olması, döviz kurunun politika
belirlenme sürecine açıkça dahil edilmemesi sonucunu doğurmuştur. Enflasyon
hedeflemesi stratejisinin katı biçimde yorumlanıyor olması, döviz kurundaki aşırı
değerlenmelerin yarattığı cari açık problemine para politikası aracılığıyla çözüm
getirme olanağını da ortadan kaldırmaktadır. Türkiye'de dolarizasyon olgusunun
yeniden ağırlık kazanacağı yönündeki korkular döviz kurunun denge değerinden
uzak tutulması ve döviz piyasasına düzeltici müdahalelerden kaçınılması sonucunu
yaratmıştır. Döviz kurunun denge değerinin üzerinde değerlenmiş olmasının uzun
vadede cari açığın sürdürülebilirliği konusunda yaratabileceği sıkıntılar dikkate
alındığında, para politikası oluşum sürecinin döviz kurundaki gelişmeleri ve cari
işlemler hesabına yansımalarını dikkate alacak şekilde yeniden formülasyonunun bir
zorunluluk halinde geldiği söylenebilir. Tahmin sonuçlarımız, para politikası yoluyla
cari işlemler hesabında ancak geçici bir iyileşme yaratılabildiğini göstermektedir.
Dolayısıyla, para politikasının kısa dönemde dış dengeyi sağlayıcı yönde
kullanılabileceği söylenebilir. Bununla birlikte, cari açık problemine uzun vadeli bir
çözüm getirilebilmesi için yapısal nitelikte politikaların izlenmesi gerektiği de
açıktır.
Yukarıdaki açıklamaların para politikası dizaynı açısından ortaya koyduğu
temel sonuç, enflasyon hedeflemesi stratejisinin benimsendiği yükselen piyasa
ekonomilerinde enflasyon dışındaki önemli ekonomik problemlerin de para
politikası çerçevesinde dikkate alınması gerektiği şeklinde ortaya konulabilir. Başka
bir deyişle, sermayenin en azından yasal olarak serbest olduğu küçük ve dışa açık
ekonomilerde ekonomik politika önceliklerinin ekonominin gerekleri ışığında
ayarlanabilir olması daha istenilir sonuçlar yaratabilecektir.
KAYNAKÇA
BACKUS, D. K., KEHOE P. J., KYDLAND F.E. (1992) "Relative Price
Movements in Dynamic General Equilibrium Models of International
Trade, Federal Reserve Bank of Cleveland, Working Paper, No. 9213.
BALL, C.P., REYES, J. (2008), "Inflation Targeting or Fear of Floating in
Disguise? A Broader Perspective", Journal of Macroeconomics, 30, 308326.
BETTS, C., DEVEREUX, M.P. (2000), “Exchange Rate Dynamics in a Model of
Pricing to Market”, Journal of International Economics, 50 (1), 215-244.
BHANDARI, J.S., PUTMAN, B.H. (Eds.), Economic Interdependence and Flexible
Exchange Rates, Cambridge, MA: MIT Press.
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
85
BLANCHARD, O.J., QUAH, D. (1989), "The Dynamic Effects of Aggregate
Demand and Supply Disturbances", American Economic Review, 79 (4),
655-673.
BOFINGER, P., WOLLMERSHAEUSER, T. (2001), "Managed Floating:
Understanding the New International Monetary Order", CEPR Discussion
Paper No. 3064.
BRANSON, W. H., BUITER, W.H. (1983), "Monetary and Fiscal Policy under
Flexible Exchange Rates", Economic Interdependece and Flexible
Exchange Rates içinde,
CALVO, G.A., REINHARDT, C.M. (2000), "Fear of Floating", National Bureau of
Economic Research Working Paper, no. 7993.
CHOUDHRI, E. U., HAKURA, D., (2001), "Exchange Rate Pass-Through to
Domestic Prices: Does the Inflationary Environment Matter?", IMF
Working Paper No. 01/194.
CORSETTI, G., PESENTI, P., ROUBINI, N. (1998), "Paper Tigers? A Model of the
Asian Crisis", NBER Working Paper No. 6783.
DEBELLE, G. (2001). “The Case for Inflation Targeting in East Asian Countries”,
Future Directions for Monetary Policies in East Asia, Sydney: Reserve
Bank of Australia.
DORNBUSCH, R. (1976), “Expectations and Exchange Rate Dynamics”, The
Journal of Political Economy, Vol. 84, No. 6, (December), 1161-1176.
DORNBUSCH, R. (1980), “Exchange Rate Economics: Where Do We Stand?”,
Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1980, No. 1, Tenth
Anniversary Issue, 143-185, 187-205.
EDWARDS, S. (2001), "Does the Current Account Matter?", National Bureau of
Economic Research Working Paper, No. 8275.
FISCHER, S. (2001), "Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?",
Journal of Economic Perspectives, 15, 3-24.
FLEMING, J. M. (1962), "Domestic Financial Policies Under Fixed and Floating
Exchange Rates", IMF Staff Papers, No.9, 369-379.
FRANKEL, J. (1999), "No Single Currency Regime is Right for All Countries, or at
All Times", Essays in International Finance, No. 215. (Princeton
University).
FRIEDMAN, M. (1968), "The Role of Monetary Policy", American Economic
Review, 58 (1), 1-17.
86
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
GASPAR, V., ISSING, O. (2002), "Exchange Rates and Monetary Policy",
Australian Economic Papers, 41, 342-365.
GERŠL, A., HOLUB T. (2006) “Foreign Exchange Interventions under Inflation
Targeting: The Czech Experience” Contemporary Economic Policy, 24,
475-491.
GIULIODORI, M. (2004), "Nominal Shocks and the Current Account: A Structural
VAR Analysis of 14 OECD Countries", Review of World Economics, 140
(4), 569-591.
GUIMARAES, R.F., KARACADAG, C. (2004), “The Empirics of Foreign
Exchange Intervention in Emerging Market Countries: The Cases of
Mexico and Turkey”, IMF Working Paper No. 04/123.
HO, C., McCAULEY, R.N. (2003), "Living with Flexible Exchange Rates: Issues
and Recent Experience in Inflation Targeting Emerging Market
Economies" BIS Working Paper No.130.
JOSHI, V. (2003), "India and the Impossible Trinity", The World Economy, 26 (4),
555-583.
KUMHOF, M., Lİ S., YAN, S. (2007), "Balance of Payments Crisis under Inflation
Targeting", Journal of International Economics, 72, 242-264.
LANE, P. R. (2001), “The New Open Economy Macroeconomics :A Survey”,
Journal of Economic International Economis, Vol.54 (August), 235-66.
LEE, J., CHINN M. (1998), “The Current Account and the Real Exchange Rate : A
Structural VAR Analysis of Major Currencies”, NBER Working Paper,
6495.
LUCAS, R.E. (1982), "Interest Rates and Currency Prices in a Two Country World",
Journal of Monetary Economics, Vol. 10, 335-359.
MARK, C.N. (2000), International Macroeconomics and Finance: Theory and
Empirical Methods, Blackwell Publishers.
MENDOZA, E.G. (2005), “Real Exchange Rate Volatility and the Price of
Nontradables in Sudden-Stop-Prone Economies”, National Bureau of
Economic Research, WP 11691.
MISHKIN, F.S. (2000), "Inflation Targeting in Emerging-Market Countries",
American Economic Review, 90 (2), 105-109.
MISHKIN, F.S. (2004), "Can Inflation Targeting Work in Emerging Market
Countries?", NBER Working Paper no. 10646.
Enflasyon Hedefleme Rejiminde Cari Hesap ve Döviz Kuru Dinamikleri
87
MISHKIN, F.S., SAVASTANO, M.A. (2001), "Monetary Policy Strategies for
Latin America", Journal of Development Economics, 66 (2), 415-444.
MISHKIN, F.S., SCHMIDT-HEBBEL, K. (2001), "One Decade of Inflation
Targeting in the World: What Do We Know and What Do We Need to
Know?", National Bureau of Economic Research Working Paper, No.
8397.
MUNDELL, R. A. (1961), “The International Disequilibrium System,” Kyklos, Vol.
14 ,154–72.
MUNDELL, R. A. (1962), “The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy
under Fixed Exchange Rates,” Staff Papers, International Monetary Fund,
Vol. 9, (March), 70–79.
MUNDELL, R. A. (1963), “Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed
and Flexible Exchange Rates,” Canadian Journal of Economics and
Political Science, 29 (November), 475–85.
OBSTFELD, M., ROGOFF, K. (1995a) , “Exchange Rate Dynamics Redux”,
Journal of Political Economy, 103, 624-660.
OBSTFELD, M., ROGOFF, K. (1995b), “The Intertemporal Approach to the
Current Account,” in Handbook of International Economics, G. M.
Grossman and K. Rogoff (Ed.), Vol. 3.
OBSTFELD, M., ROGOFF, K. (1995c), "The Mirage of Fixed Exchange Rates",
Journal of Economic Perspectives, 9 (4), 73-96.
OBSTFELD, M., ROGOFF, K. (1996), Foundations
Macroeconomics, MIT Press, Cambridge, MA.
of
International
RADELET, S., SACHS, J. (2000), "The Onset of the East Asian Financial Crisis",
Currency Crises içinde, KRUGMAN, P. (Ed.), University of Chicago
Press.
SACHS, J., WYPLOSZ C. (1984), "Real Exchange Rate Effects of Fiscal Policy."
National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 1255.
SARNO, L.( 2001), “Toward a New Paradigm in Open Economy Modelling:Where
Do We Stand”, Federal Reserve Bank of St.Lois,(May-June) 21-35.
SARNO, L., TAYLOR M. (2002), The Economics of Exchange Rates, Cambridge:
Cambiridge University Press.
SINGH, T. (2007), “ Intertemporal Optimizing Models of Trade and Current
Account Balance: A Survey”, Journal of Economic Surveys, Vol. 21, Issue
1, (February).
88
Munise ILIKKAN ÖZGÜR-Erdinç TELATAR-Funda TELATAR
STOCKMAN, A.C. (1980), "A Theory of Exchange Rate Determination", Journal of
Political Economy, Vol. 88 (4), 673-698.
SVENSSON, L., WIJNBERGEN, S. V. (1989), “Excess Capacity, Monopolistic
Competition and International Transmission of Monetary Disturbances”,
Economic Journal, 99, (September), 785-805.
THEIL, H. (1958), Economic Forecasts and Policy. Amsterdam: North-Holland.
TINBERGEN, J. (1956), Economic Policy: Principles and Design. Amsterdam:
North-Holland.
TINBERGEN, J. (2002), "Problems of Planning Economic Policy", International
Social Science Journal, 50 (157): 335-342.