ABD Konut Sektöründeki li l kil i Gelişmeler ve Etkileri
advertisement
Hazine Başkanlığı Ekonomik Araştırmalar ekonomikarastirmalar@vakifbank com tr [email protected] Vakıfbank ABD Konut Sektöründeki Gelişmeler ve Etkileri li l kil i Eylül 2007 9 Temmuz ayının ortalarından itibaren ABD piyasalarında yaşanan karışıklık, k kl k daha d h çokk gelişmiş l ülke lk piyasalarını l olumsuz etkileyerek, dünya finans piyasalarının geneline yayılmaya başladı. başladı 9 Bu karışıklıkların kaynağını ABD konut sektöründeki yavaşlama ve bu yavaşlamanın konut kredisi piyasasına yansımaları oluşturuyor. 9 ABD konut kredisi piyasasındaki bozulmanın dünya kredi piyasalarını i l olumsuz l etkileyen tkil bi dalgalanmaya bir d l l neden d olabilmesi, ABD konut piyasasının, ABD ekonomisi içindeki önemini ortaya koyuyor. 1 ABD Mortgage (İpotekli Konut Kredisi) Sektörünün Yapısı Mortgage (İpotekli Konut Kredisi), Kredisi) bireylerin uzun vadede ve uygun ödeme koşulları ile konut sahibi olmalarını sağlayan ve ekonomilere düşük maliyetli fon yaratan finansal bir sistemdir. İpotekli konut kredileri krediyi ellerinde bulunduranların risk değerlerine göre üçe ayrılır: Mortgage Kredileri 1. Prime Alt‐A ((Risk Düzeyi ik ü i Düşük Konut Kredileri) Subprime (Orta Düzey Konut Kredileri) (Riskli Konut Kredileri) • Devlet garantisi sağlayan kuruluşlardan GNMA (Government National Mortgage Association ‐ Ginnie Mae) elindeki krediler %100 garanti altında iken, FNMA (Federal National Mortgage Association – Fannie Mae) ve FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation – Freddie Mac) gibi kuruluşlar kısmi güvence sağlarlar. sağlarlar Kredi Riski Kaynak: Bloomberg Prime kredi dilimi, konut kredileriyle ilgili faiz ve ana para ödemeleri için tamamen veya kısmen devlet garantisi veren kuruluşların (ajans) garantisi altındaki konut kredilerinin yanısıra, ödeme gücü yüksek bireylerin kullandıkları kredi notu yüksek ve riski düşük ipotekli konut kredilerini kapsar. Prime krediler 2006 yılı itibariyle ABD toplam ipotekli konut kredilerinin %80’ini oluşturmaktadır oluşturmaktadır. 2. Alternatif A (Alt‐ A) olarak adlandırılan kredi dilimi, prime kredi diliminin öngördüğü tüm şartları (örneğin: istenilen belgelerde eksiklik) tam olarak yerine getirememekle birlikte görece ödeme gücü yüksek olan gruba verilen kredileri ifade eder. Bu tür kredilerin toplam ipotekli konut kredileri içindeki payı yaklaşık %5 civarındadır. civarındadır 3. Subprime ipotekli konut kredileri, • Sürekli geliri olmayan veya gelirini belgelendiremeyen, • Geri ödememe riski yüksek, • Borç/Gelir oranı yüksek, gerçek veya tüzel kişilere kullandırılan kredileri ifade eder. Finansal piyasalardaki dalgalanmalara kaynaklık eden subprime ipotekli konut kredilerinin toplam içindeki payı %15’dir. 2 İpotekli Konut Kredilerinin Menkul Kıymete Dönüştürülmesi Süreci İpotekli Konut Kredilerinin Menkul Kıymete Dönüştürülmesi Süreci Tü üketici/ Ticari K Krediler İpo otekli Konut Krredileri Kredi Türleri • • • • Devlet garantili Prime Alt‐A Sub‐prime 1 A 1. Aşama: 9 İlk aşama ş finansal kuruluşlarca ş kredilerin kullandırılmasıdır. 9 ABD’de finans kuruluşlarınca kullandırılan kredileri esas olarak iki gruba ayırmak mümkündür İlk grupta ipotekli konut mümkündür. kredileri yer alırken, tüketici kredileri ve ticari krediler ikinci grupta bulunur. • Kredi Kartları • Otomobil Kredileri • Öğrenci Kredileri • Diğer 3 2. Aşama: 9 İkinci aşamada finans kuruluşları kullandırdıkları/ellerinde bulunan kredilere dayalı menkul kıymet ihraç eder. Menkul Kıymetleştirme • Acente MBS’leri veya CMO’ları • Ticari İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler(CMBS) • Ticari Olmayan İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler(RMBS) • Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler(ABS) 9 İpotekli Konut Kredilerine Dayalı Menkul Kıymet (Mortgage Backed Security – MBS) varlığa dayalı bir menkul kıymet türüdür. 9 ABD’de kredi kartları, otomobil kredileri ve öğrenci kredileri gibi ticari veya bireysel kredilerin teminat olarak gösterilmesi suretiyle varlığa dayalı menkul kıymet (Asset Backed Security – ABS) ihraç edilirken, MBS’ler (CMBS ve RMBS’ler), prime, Alt‐A ve subprime ipotekli konut kredilerine dayalı olarak çıkarılır. 9 İpotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymetler ticari ve ticari olmayan olmak üzere başlıca iki kategoriye ayrılır. 9 Ticari İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler (Commercial Mortgage Backed Securities – CMBS), apartman, işyeri, otel, vb. gibi ticari amaçla kullanılan gayrimenkul ipoteklerine dayanırken, dayanırken Ticari Olmayan İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler (Residential Mortgage Backed Securities – RMBS) ticari nitelikteki gayrimenkul ipotekleri dışında kalan gayrimenkul ipoteklerine dayanır. 9 Bir de, bu ayrımın dışında kalan Ödeme Ö Aktarmalı (Pass through) MBS türü olup, aylık anapara ve faiz ödemelerinin yatırımcılara aktarılması imkanını sunar. 4 3. Aşama: Teminatlı Borçlanma Araçları (CDO’lar) (CDO lar) • “Senior” olarak adlandırılan, kredi notu yüksek ABS ve ç ş MBS’leri içeren düşük riskli CDO dilimi • “Mezzanine” olarak bilinen orta düzeyde risk derecesine t dü d i k d i sahip olan CDO dilimi • “Equity Tranch” adı verilen, q y , yüksek riskli varlıkları içeren CDO dilimi 9 İpotekli konut kredilerine ve diğer konut kredilerine dayalı menkul kıymetlerin oluşturulmasını takip eden aşamada, söz konusu menkul kıymetler Teminatlı Borçlanma Aracı (Collateralised Debt Obligation‐CDO) adı verilen yatırım araçlarına dönüştürülür. 9 CDO’lar içerdikleri menkul kıymetlerin kredi derecelerine göre üç dilime ayrılıp, ayrılıp her dilimin ayrı ayrı fiyatlanması suretiyle işlem görür. 9 En çok işlem yapılan CDO dilimi “mezzanine” olarak adlandırılan, orta düzey kredi derecesine sahip olan d l d Çoğunlukla dilimdir. ğ l kl risksiz k varlıklara l kl yatırım yaptığı ğ bilinen emeklilik fonları, sigorta şirketleri ve büyük yatırım bankalarının mezzanine CDO’lara yatırım yaptığı biliniyor. 9 “Equity tranch” adı verilen grup, en riskli varlıklardan oluşan CDO dilimi olup, son aylarda finansal piyasalarda yaşanan karışıklıklara kaynaklık eden riskli (subprime) ipotekli konut kredilerini içerir. Bazı emeklilik fonları ve büyük bankaların yanısıra, Avrupa ve Asya’lı yatırımcıların da bu CDO dilimlerine yatırım yaptıklarının ortaya çıkması kredi daralması yyaşanmasında ş etkili oldu. 5 İpotekli konut kredi piyasası birincil ve ikincil olmak üzere ikiye ayrılır... 9 Birincil Piyasa, bir kreditörün gayrimenkul alıcılarına kredi kullandırması veya şahısların ipotekli konut kredisi kullanmalarıyla oluşur. 9 İkincil Piyasa, y , özel ve kurumsal kreditörler,, yyatırımcılar ve devlete aracılık eden kuruluşların ş daha önceden şahıslara kullandırılan ipotekli konut kredilerini alıp satmaları sonucunda oluşur. 9 ABD ikincil ipotekli konut kredisi piyasasının 1938 yılında Federal Ulusal İpotek Birliği’nin (Federal National Mortgage Association – Fannie Mae) kurulmasıyla temelleri atıldı. 1957’de ABD hükümetinin tasarruf kurumlarının ipotek alım satımı yapmalarına izin vermesiyle ikincil piyasa genişledi. 9 İpotekli konut kredilerinin ikincil piyasasının gelişmesi kurumların bilançolarının aktif kalemlerinden olan ipotekli konut kredilerinin menkul kıymete dönüştürülmesine imkan verdi. Acente Menkul Kıymetleri: ABD’de devlet desteğine sahip Ginnie Mae, Fannie Mae ve Freddie Mac gibi kuruluşların ikincil ipotekli konut kredi piyasasının gelişmesi amacıyla verdikleri desteğe dayanarak ihraç edilen menkul kıymetlerdir. Söz konusu kuruluşların isimleriyle adlandırılan bu menkul kıymetler tamamen veya kısmen devlet garantisi altındadır. Bireysel borçluların ödeme güçlüğüne düşmesi halinde, yatırımcıların anapara ve faiz ödemelerini zamanında almaları garanti edilir. Fannie Mae’ler: Federal Ulusal İpotek Birliği’nce ihraç edilirler. Kısmi devlet garantisi altındadırlar. Gi i Mae’ler: Ginnie M ’l D l Ulusal Devlet Ul l İpotek İ k Birliği’nin Bi liği’ i (Government (G N i National l Mortgage M A Association i i – GNMBA) desteği d ği ve teşviki ile ipotek bankerleri gibi özel kreditörlerce ihraç edilirler. GNMA sözkonusu MBS’lerin ihracı için kreditörlere ruhsat verir. Freddie Mac’ler: Devlet desteğiyle kurulan bir özel sektör kuruluşu olan Federal Konut Kredisi İpotek Şirketi (Federal Home Loan H L M t Mortgage C Corporation ti – FHLMC) tarafından t f d ihraç ih edilirler. dili l Freddie F ddi Mac, M devlet d l t tarafından t f d ipotek i t k finansmanının fi bir kısmını düşük ve orta gelirli ailelere ayırmaya mecbur tutulmuştur. 6 Konut Kredilerinin Teminatlı Borçlanma Araçlarına (CDO) Dönüşüm Süreci Gelir düzeyi düşük veya sürekli geliri olmayan kişilerin konut alımı için aracılar konut alımı için aracılar vasıtasıyla kredi talebinde bulunmasıyla süreç başlar. Finansal kuruluşlar, içinde riski yüksek ipotekli konut kredilerinin de bulunduğu kredileri teminat göstererek son yıllarda popüler olan CDO ihracında bulunmak olan CDO ihracında bulunmak istediklerinde kredi derecelendirme kuruluşlarına başvururlar. CDO, tahvil, konut veya diğer y kredilere dayalı menkul kıymetlerden oluşan bir havuzun teminat gösterilmesi suretiyle ihraç edilen bir menkul kıymet türüdür. Bu havuz kredi derecelendirme kuruluşlarının verdiği notlara göre sınıflandırılır. Aracılar ev satışının gerçekleşmesi için yerel bankalardan ipotekli konut kredisi temin eder . Bu aracılar kredisi temin eder . Bu aracılar ABD’deki toplam ipotekli konut kredilerinin %70’ini bağlayan kişilerdir. Wall Street’teki finans kuruluşları, içinde subprime kredilerin de bulunduğu kredileri bir araya toplayarak varlığa dayalı menkul kıymet çıkarır veya CDO oluştururur. Aracılar vasıtasıyla ipotekli konut kredisi veren yerel bankalar, bu kredileri bir bankalar, bu kredileri bir sepet halinde büyük ölçekli ulusal bankalara satarlar. Büyük ulusal bankalar, bu kredileri varlığa dayalı menkul k kıymetlere dönüştürecek olan l dö ü ü k l Wall Street’deki finansal kuruluşlara devrederler. CDO’ların en büyük avantajı aynı kredi derecesine sahip diğer tahvillerden daha yüksek getiri sağlamasıdır. Bankalar, hedge fonlar ve emeklilik fonları bu yatırım aracına ilgi göstermektedir. ö k di Kaynak: Bloomberg 7 CDO’ların Risk Sınıflarına Göre Ayrımı Kredi Derecesi Sınıfı AAA A‐1: Değişken Faizli A‐2 : Sabit Fazili %77.5 B‐1: Değişken Faizli B‐2 : Sabit Fazili %9 AA A Payı BBB+ BBB Türü Rating yok 9 CDO, çeşitli borçlanma araçlarının risk derecelerine göre sınıflandırılmasıyla oluşturulan bir teminat havuzunun menkul kıymetleştirilmesi sonucunda ortaya çıkan bir finansal enstrümandır. 9 Ana banka çeşitli şirketlerin kredilerinden ve varlığa dayalı menkul kıymetlerden oluşan bir portföyü taşıdıkları riske göre üç dilime ayırmaktadır. 9 Ana banka bu portföyü, sadece bu işlem için vergi avantajları sağlayan ülkelerde kurduğu, SPV adı verilen il şirkete ik d devreder. d SPV şirketi, i k i bu b farklı f kl kredi k di derecelerine ayrılmış CDO’ları yatırımcılara satar ve bu ihraçtan elde ettiği geliri ana bankaya, devredip, sattığı CDO’ları fonlamak için 270 günden ü d az vadeli d li Finansman Fi B Bonoları l (CP) ihraç ih eder. Senior Mezzanine C: Sabit Veya Değişken Faizli %2.75 D: Sabit Veya Değişken Faizli %2.75 BBB‐ BB CDO (Collateralized Debt Obligations ‐ Teminatlı Borçlanma Araçları) %8 Equity 8 Toplam CDO ihracı iki yılda yaklaşık üç katına çıktı CDO ihraç tutarları yıl bazında incelendiğinde 2004 yılında $144.5 milyar iken 2006 yılında %248 oranında artarak $503.3 milyara yükseldi. ABD’de toplam finansal varlıkların tutarının $50 trilyon civarında olduğu düşünüldüğünde CDO ihraç tutarının 2006 yılında ulaştığı seviyenin çok da ciddi bir rakam olmadığı düşünülebilir, ancak, %248’lik artış oranı dikkat çekicidir. çekicidir Kaynak: Bloomberg CDO riski finansal piyasaların geneline yayıldı CDO’ların finans kuruluşları arasındaki dağılımına bakıldığında, nispeten daha güvenli enstrümanlara yatırım yapmalarıyla tanınan emeklilik fonları, varlık yönetimi şirketleri ve sigorta şirketlerinin bile CDO’lara yüksek oranda yatırım yaptıkları görülüyor. Son aylardaki olumsuz haberlerin çoğuna kaynaklık eden bankaların da önemli oranda (%31) CDO riskine maruz kaldığı dikkat çekiyor. Ayrıca, CDO tutarının %10’unu ellerinde bulunduran hedge fonların, portföylerinin yarısı CDO’lardan oluşuyor. Riskli yatırım araçlarına yatırım yapmalarıyla tanınan ve spekülatif hareketlerde önemli rol oynayan hedge fonların aktiflerinin büyük bölmünün CDO’lardan oluşması, piyasaların kırılganlığını artırıyor. 9 ABD’de toplam ipotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymet ihracının %57’lik bölümünü gerçekleştiren ilk on şirketin mali yapılarında 2007 yılının başından itibaren görülen bozulmaların artması Haziran ayının sonlarından itibaren kredi piyasalarıyla ilgili g endişeleri ş arttırdı. Bu on şşirket içinde ç en ççok dikkat ççeken ABD’nin ikinci büyük y mortgage g g kreditörü olan New Century’nin y mali durumunun, iflas aşamasına gelecek kadar bozulmasıdır. ABD konut kredisi piyasasındaki bu olumsuz gelişmelerin yanında, Eylül ayının ilk haftalarında, İngiltere’nin en büyük beş mortgage kreditöründen biri olan Northern Rock’un finansal durumunun İngiltere Merkez Bankası’nın (BoE) likidite enjekte etme kararı almasını gerektirecek kadar bozulması, bozulması İngiltere konut kredisi piyasasının da ciddi sorunlarla karşı karşıya olduğunu gösterdi. 10 Finansman Bonoları (Commercial Paper) ve Teminatlı Borçlanma Araçları (CDO) arasındaki ilişki y y Banka Nakit Teminat Düşük Riskli Finansman Bonosu CP (Finansman Bonosu ‐ CP (Fi B C Commercial i l Paper) Yatırımcısı Nakit N y Finansman Bonoları (Commercial Paper ‐ CP), vadeleri 30 ile 270 gün arasında değişen finansman bonoları, firmaların kısa vadeli kaynak ihtiyaçlarını, bankalardan borçlanmak yerine, piyasadan karşılamalarını sağlayan finansman araçlarıdır. Bu senetler CDO’ları (Teminatlı Borç Yükümlülüğü) ve/veya MBS (Mortgage Backed Securities ‐ Konut Kredisine Dayalı Menkul Kıymet) ihraç eden finansal kuruluşların vergi avantajları nedeniyle genelde Cayman Adaları’nda kurdukları SPV’ler (Special Purpose Vehicle ‐ Genel Finans Ortaklığı) tarafından kendi yükümlülüklerini fonlamak amacıyla ihraç edilen senetlerdir. senetlerdir Finansman bonoları banka teminat mektuplarına benzer özellikler taşımaktadır. SPV, borçlanma senetlerinde herhangi bir sorun olması ya da bu yolla kaynak sağlayamaması durumunda kurucu bankanın fonlama garantisi altındadır. Son dönemde sermaye y p piyasalarında y yyaşanan ş daralma sonucu oluşan ş belirsizlikler, SPV’lerin çıkarmış oldukları finansman bonolarından kaçışa yol açmış, SPV’lerin yapıları gereği zor durumda kaldıklarında kurucu bankaların fonlama garantisi altında olmaları, kurucu bankaları kısa vadeli kaynak teminine zorlamıştır. Kısa vadeli kaynaklara gelen bu yoğun talep, gecelik faiz oranlarını hızla yukarı çekmiş, çekmiş bu durum merkez bankalarını piyasaya kısa vadeli likidite enjekte etmek zorunda bırakmıştır. Varlığğa Dayalı Finaansman Bonosu İhraacı y SPV (Special Purpose Vehicle ‐ Genel Finans Ortaklığı) Şartlı tampon likidite Kaynak: Citibank 11 Aracı kurumların Finansman Bonosu işlemleri büyük boyutlara ulaştı... Varlığa Dayalı Finansman Bonosu İşlemleri* (milyar $) Toplam Varlıklar** (milyar $) Finansman Bonosu / Toplam Varlıklar (%) Lehman Brothers 833 504 %165 Merrill Lynch 749 841 %89 Goldman Sachs 605 838 %72 Morgan Stanley 489 1,121 %44 Citi Group Citi Group 728 1,884 %39 JP Morgan 513 1,352 %38 Credit Suise 324 1,032 %31 Deutsche Bank 308 1,509 %20 Bank of America Bank of America 228 1 460 1,460 %16 RBC 40 499 %8 Son dönemde sermaye piyasalarındaki çalkantıların para piyasalarına da sıçramasında önemli rol oynayan finansman bonoları, büyük yatırım bankalarının bilançolarında önemli ağırlığa sahiptir. Örneğin Ö ABD kökenli Lehman Brothers 2006 yılı itibariyle toplam varlıklarının %165’i kadar finansman bonosu işlemine aracılık ederken, Merrill Lynch ve Goldman Sachs için söz konusu oranın dikkat çekici boyutlara ulaştığı görülüyor. 12 Son dönemde yaşanan çalkantıların neden olduğu güven kaybı, finansman bonolarına olan talebi azaltırken, vadesi dolan finansman bonolarının vadelerinin uzatılması konusunda sorunlara yol açtığı görülüyor. Vadesi gelmemiş varlığa dayalı finansman bonolarında 2007 yılı Mayıs ayına kadar işlem hacmi arttı. Ağustos başından itibaren yaşanan likidite daralması ile varlığa dayalı finansman bonolarında düşüşler gözlenmeye başladı. başladı 30 günlük finansman bonolarının getirileri incelendiğinde ise, varlığa dayalı finansman bonolarında talep düşüşünün söz konusu enstürmanların ggetirilerinde ani bir yyükselişe ş neden olduğu gözleniyor. Piyasalardaki çalkantı öncesinde %5.3 seviyesinde olan 30 gün vadeli varlığa dayalı finansman bonosu getirileri, Ağustos ayı başında %6.2 seviyesine kadar yükseldi 13 9 3 aylık USD Libor faiz oranı ile 3 aylık ABD Hazine bonosunun getirisi ti i i arasındaki d ki spread d (fark) (f k) konut k t kredisi k di i piyasasıyla i l ilgili il ili olumsuz haberlerle tarihinde hiç görülmemiş bir şekilde ani bir genişleme gösterdi. ABD Merkez Bankası bu spread genişlemesini engellemek için iskonto faizi olarak bilinen borç verme faizini 17 Ağustos günü 50 baz puan düşürdü. 9 CP’ler kısa vadeli yatırım araçları oldukları için, şirketlerin veya bankaların ellerinde vadesi gelmiş çok miktarda finasman bonosu (CP) bulunmaktadır. Son aylarda piyasalarda yaşanan karışıklıklar öncesinde bu kuruluşlar ellerindeki vadesi gelmiş CP’leri yeni CP ihraç etmek suretiyle fonlamaktaydılar. Fakat birbiri ardına gelen olumsuz haberlerle birlikte şirketlerin portföylerinde ne kadar subprime ipotekli konut kredilerine dayalı enstrüman olduğunu tam olarak açıklamamaları nedeniyle bankalar arası piyasada USD faizleri Ağustos ayında ani bir şekilde yükseldi. Söz konusu gelişmelerden dolayı FED’in borç verme faizini 50 baz puan düşürmesi spreadin açılmasını engelemeyedi. 9 Aynı dönemde bazı CDO’ların yüksek kredi derecesine sahip tranşlarının da subprime ipotekli konut kredilerini içerdiğinin ortaya çıkması, subprime ipotekli konut kredileriyle ilgili sorunların sanıldığından daha geniş bir alana yayıldığını gösterdi. d Bu durum d “ “güvenli l liman” l ” olarak l k görülen l ABD Hazine tahvillerine talebin artmasına ve tahvil getirilerinin düşmesine neden oldu. Kaynak: Reuters y 14 ABD Konut Piyasası Kaynaklı Olumsuz Gelişmelerin Kronolojisi Tarih Temmuz 2007 Olay Bear Stearns’ün iki hedge fonunda itfaları durdurması 24 Temmuz 2007 ABD’nin en büyük konut kredisi şirketi olan Countrywide’ın zarar açıklaması 01 Ağustos 2007 Bear Stearns’ün üçüncü bir hedge fonunda daha itfaları durdurması 02 Ağustos 2007 Alman Bankası IKB’nin $24 milyar zarar etmesi ve Alman hükümetinin IKB’nin iflas etmesini önlemek için yardımda bulunması 9 Ağ 9 Ağustos 2007 2007 F Fransa’nın ’ en büyük bü ük bankası b k BNP Paribas’nın P ib ’ üç ü fonunu f d d dondurma k kararı alması l 11 Ağustos 2007 Alman Bankası West LB’nin $1.71 milyar zarara uğraması 14 Ağustos 2007 Goldman Sachs’ın iki hedge fonunun iflas etme tehlikesine maruz kalması 14 Ağustos 2007 14 Ağustos 2007 ABD’nin ABD nin en büyük bankalarından CitiGroup CitiGroup’un un $3 milyar zarar etmesi 15 Ağustos 2007 Japonya’nın en büyük bankası Mitsubishi UFJ ve üçüncü büyük bankası Sumitomo Mitsui FG’nin de içinde bulunduğu bir grup Japon bankasının $8 milyar zarara uğraması 21 Ağustos 2007 Capital One FG’nin mortgage birimini kapatması Ağustos 2007 23 Ağustos Barclays Capital ayında Cairn High Grade Funding I isimli SIV’ye 1.6 milyar dolar kaynak aktardı Lehman Brothers’ın BNC mortgage birimini kapatması 04 Eylül 2007 Barclays Capital Mainsail II isimli SIV’ye 1 milyar dolar kaynak aktardı 11 Eylül 2007 Barclays, Golden Key isimli SIV (Yapılandırılmış Yatırım Aracı) şirketine 1.5 milyar dolar aktardı. 13 Eylül 2007 Countrywide 12 milyar dolar finansman sağladı 17 Eylül 2007 İngiltere Merkez Bankası (BoE) ülkenin en büyük beşınci mortgage sağlayıcısı olan Northern Rock’a kaynak sağlarken satışına yeşil ışık yaktı kaynak sağlarken, satışına yeşil ışık yaktı. 15 ABD Konut Piyasasında Başlayan ABD Konut Piyasasında Başlayan Krizin ABD Ekonomisine Etkileri 16 ABD’de konut piyasasındaki canlanmanın yol açtığı refah etkisindeki azalmanın 2007’de artarak devam etmesi bekleniyor... 9 ABD Merkez Bankası’nın (FED) 2000‐2001 yılları boyunca devam eden resesyonla mücadele edebilmek amacıyla 2000 yılı sonu itibariyle %6.5’e kadar çıkardığı gösterge faiz oranını indirmeye başlamasıyla birlikte, ekonominin genelinde olduğu gibi ABD konut sektöründe, de canlanma başladı. 9 USD faiz oranlarının Haziran 2003 tarihi itibariyle %1 seviyelerine kadar düşmesiyle birlikte, büyüme sürecine girilmesi, refah artışına ve likidite imkanlarının genişlemesine neden oldu. oldu 9 Kredi piyasasındaki genişleme ve konut sektöründeki canlanmayla birlikte konut kredisi talebinin yoğunlaşması, tüm varlık piyasalarında olduğu gibi konut piyasasında da fiyatların aşırı derecede yükselmesine neden oldu. oldu 9 Kredi imkanlarının genişlemesi ve konut fiyatlarının artması, kredi kullananların, konut kredilerini konut sahibi olmak dışında getirilerini artırmak amacıyla kullanmaya başlamaları fırsatını doğurdu. 9 Konut kredisi kullanımının mevcut konut miktarından daha fazla artmasıyla oluşan “refah etkisi” (equity withdrawal) 2001‐2004 yılları arasında artmaya başlayıp, 2005 yılında en yüksek seviyesine çıkarken, faiz artırımlarının etkisinin hissedilmeye başlanmasıyla 2006 yılından itibaren azalmaya başladı. başladı 9 Konut sektöründeki yavaşlamanın 2007 ve 2008 yıllarında artarak devam etmesi beklenirken, refah etkisinin de buna paralel olarak azalacağı tahmin ediliyor. 17 9 ABD ekonomisinin %70 %70’ini ini oluşturan kişisel tüketim harcamaları, 2001 yılında %0.75 olan ABD büyüme oranının, 2006 sonunda %3.3’e kadar çıkmasında başlıca etken oldu. 9 Tüketimdeki canlanmanın enflasyonist y baskı unsuru oluşturması ve FED’in enflasyon artışını frenlemek amacıyla gösterge faiz oranını 2004 yılının ortalarından itibaren artırmaya başlaması ve bu hareketin 2005 yılında belirgin bir hal alması, konut piyasasının soğumaya başlamasında etkili oldu. oldu 9 Ocak 2001‐Temmuz 2005 arasındaki dönemde ABD ekonomisindeki canlanmayla birlikte ciddi oranda artan konut satışları, FED’in 2004 yılının ortalarından itibaren faiz oranlarını kademeli olarak artırmasının konut sektöründe yavaşlamaya neden olmasıyla birlikte, 2005 yılının üçüncü çeyreğinden itibaren düşüş trendine girdi. Tepe noktasına ulaştı Konut Satışş Endeksi, ABD’de 300 inşaat ş firması arasında düzenlenen bir anket sonuçlarına göre hazırlanan ve yeni konut satışlarının durumunu gösteren bir endekstir. 0‐100 aralığında değerler alan Endeks’in 50’nin üzerinde olması konut satışlarının olumlu bir seyir izlediğini, 50’nin altında olması ise satışların düştüğünü göstermektedir. göstermektedir 9 2005 yılı Temmuz ayında 70.7 ile en yüksek seviyesine ulaşan endeks, 2006 yılı Haziran ayından bu yana 50 seviyesinin altında bulunuyor. 18 9 Konut sektöründeki soğumanın satışlarda neden olduğu düşüşe paralel olarak, konut talebinin azalması, konut fiyatlarının da gerilemesine yol açtı. 2005 yılının ortalarında en yüksek seviyesine çıkan konut fiyatları, 2006 yılında belirgin bir düşüş eğilimi kazandı. 9 Konut sektöründeki yavaşlamayı teyit eden verilerden biri de satılmayan ev sayısındaki artıştır. Satılmayan ev sayısı 2005’in ikinci yarısında artmaya başlamış, 2006’nın sonlarına doğru bir miktar azalmış olmakla birlikte, birlikte 2007 yılında tekrar artmaya başlamıştır. 19 Kaynak: Chicago FED Global kredi olanaklarının bolluğu ile faiz oranlarında düşüşün süreceği beklentisi de, yatırımcıların, değişken faizli mortgage kredilerine olan talebini artırdı. 2001 yılında %27.6 olan değişken faizli subprime mortgage kredilerinin toplam mortgage kredileri içindeki payı 2006 yılında %50’ye yükselirken, prime mortgage kredilerinde ise söz konusu oranlar %10.6’dan %18.2’ye yükseldi. Değişken fazili mortgage kredisi kullanan kişilerin yükselen faizler nedeniyle ödeme güçlüğüne ggirmeleri mortgage g g kredilerinin faiz yyapısının p önem kazanmasına neden oldu. Temel olarak mortgage kredileri faiz yapısına göre sabit ve değişken faizli olmak üzere ikiye ayrılır. • Sabit faizli kredilerde kişilerin ş ödeyeceği y ğ faiz tutarı piyasa faiz oranları ne olursa olsun ödeme dönemi boyunca değişmez. • Değişken faizli kredilerde ise piyasa faizlerinde bir değişiklik ğş olması durumunda krediye y ilişkin ş faiz oranları da aynı yönde yeniden belirlenir. • Sabit faizli kredilerde piyasa faiz oranının düşmesi kredi kullananların olumsuz etkilenmesine neden oluken,, değişken ğş faizli kredilerde fazi oranlarının yükselmesi en büyük risk faktörüdür. 20 9 Global likiditenin artmasıyla birlikte oluşan risk iştahı, finansal kuruluşların kredi kullanımları açısından daha riskli olarak kabul edilen kişilere verilen kredilerin (subprime) miktarını arttırdı. Faiz oranlarının gelecekte düşüşe geçeceği beklentisi de bu süreci destekledi. 9 Subprime olarak adlandırılan yüksek riskli konut kredilerinin toplam tutarı, 2005 yılında zirveye ulaşırken, 2006 yılı itibariyle belirgin bir şekilde düşüşe geçti. 9 Bununla beraber verilen subprime kredilerde geri ödememe oranları da hızla artmaya başladı. 21 1987 yılı Ekim ayında ABD sermaye piyasalarında ve 1998 yılında l d “Long “L T Term C it l Management Capital M t (LTCM) adlı hedge fonun iflas etmesiyle başlayan krizin ardından ABD ekonomisi yaklaşık üç yıllık bir süreden sonra sert bir daralma sürecine girmiştir. 2006 yılında başlayan ve konut kredilerinin kaynaklık ettiği finansal dalgalanmanın benzer etkiler doğurması durumunda 2008 veya 2009 yıllarında ABD ekonomisinde bir daralma söz konusu olabilecektir. Bir öncekine göre kötü şartlarda kredi kullananların sayısındaki değişim (%) Büyük Firmalar Fed tarafından banka kredilerine ilişkin yapılan bir çalışmaya göre 2003 yılından 2006 yılının ortalarına kadar daha kötü şşartlarda kredi kullananların sayısında belirgin bir azalma gözlenmesine karşın, kredi piyasalarındaki bozulma ile bir öncekine göre kötü şartlarda kredi kullananların sayısında artış ortaya çıkmıştır Söz konusu durum, çıkmıştır. durum kişilerin kredi koşullarındaki bozulma nedeniyle kredi taleplerinin ve dolayısıyla ekonomik aktiviteyi azaltabilecek bir gelişme olarak algılanmaktadır. Küçük ç Firmalar Kaynak: FED 22 ABD Konut Piyasasında Başlayan Krizin Global ABD Konut Piyasasında Başlayan Krizin Global Para ve Sermaye Piyasalarına Etkileri 23 2006 Bahar Şubat‐Mart 2007 2007 Yaz ‐6.3 63 ‐14.9 ‐6.1 6.1 ‐3.7 ‐7.7 ‐2.2 ‐7.1 56 ‐5.2 27 ‐9.1 82 ( p ğ) 2 Yıllık ABD Hazine Tahvili (bps değ.) 48 ‐34 ‐63 G7 FX VOL (% değ.) 1.6 1.1 5.1 EM FX VOL (% değ.) 3.3 1.1 2.7 VIX Endeksi (% değ.) 9.5 9.5 15.6 G7 FX carry trade (% değ.) G7 FX carry trade (% değ.) EM FX carry trade (% değ.) S&P (% değ.) EMBIG (bps değ.) K Kaynak: JP Morgan k JP M Kaynak: Reuters Başta ABD piyasaları olmak üzere gelişmiş ülke piyasalarında son bir aydır yaşanmakta olan hareketlilik Mayıs‐Haziran 2006 ve Şubat‐Mart 2007 dönemleriyle k l t ld ğ d gelişmekte karşılaştırıldığında li kt olan l ülke ülk piyasalarını i l şimdiye i di kadar sınırlı ölçüde etkiledi. Diğer dalgalanmalardan farklı olarak son bikaç aydır yaşanan dalgalanmada bu sefer sorun başta ABD olmak üzere gelişmiş ülkelerde kredi piyasalarında yaşanan sıkıntıdan ve bunun neden olduğu likidite daralmasından kaynaklandı. Bu nedenle gelişmiş ülkelere etkisi henüz sınırlı kaldı. 2007 yılının yaz döneminde yaşanan dalgalanmada döviz kuru volatilitesindeki değişim G7 ülkelerinde %5.1 olarak gerçekleşirken, gelişmekte olan ülkelerde söz konusu volatilite %2.7 ile sınırlı düzeyde gerçekleşti. Yine benzer bir gösterge carry trade’lerde yaşandı ve G7 ülkelerinde carry trade’ler bu son dalgalanmada %7.7 azalırken, gelişmekte olan ülkelerde %2.2 oranında azalma görüldü. Ancak son dalgalanmada yaşanan endişenin diğer iki dalgalanmadan daha yüksek olduğu VIX endeksinde gerçekleşen %15.6 oranındaki artıştan izlenebiliyor. 2007 yılı Şubat ayında yaşanan dalgalanma öncesi 120‐121 120 121 seviyelerinde bulunan USD/JPY paritesi Şubat dalgalanması sırasında hızla 115‐117 bandına geriledi. Dalgalanmanın ilk etkileri pariteler üzerinde yoğun bir şekilde hissedildi. Yaşanan endişelerin sonucu olarak carry trade pozisyonlarının l k kapatılmaya l çalışılması l l Japon yenine olan l talebi artırdı ve ABD doları diğer para birimleri karşısında geriledi. 24 VIX ve iTraxx Endeksleri Ocak.05 Haz.05 Ocak.06 ▬ iTraxx iTraxx Haz.05 ▬ CDX EMBI+ Endeksi Kaynak: Reuters Ocak.07 Haz.05 International Index Company (IIC) tarafından Avrupa kredi türev ürünler piyasasındaki gelişmeleri yansıtmak amacıyla yayınlanan iTraxx endeksi, Türkiye ile benzer kredi notların sahip şirketlerin geri ödememe riskini gösterir. Dolayısıyla söz konusu endeks global piyasalarda görülen dalgalanmaların Türkiye’ye yansımaları açısından bir öncü gösterge olarak kabul edilebilir. Dow Jones CDX endeksi, iTraxx Europe endekslerinin ABD için geçerli olan versiyonu olarak kabul edilebilir. iTraxx ve CDX endekslerinde ABD kredi piyasalarındaki karışıklıkların başladığı dönem olan Haziran ayı sonunda ani bir yükseliş meydana gelmiştir gelmiştir. Uluslararası yatırım bankası JP Morgan tarafından gelişmekte olan ülkelerin (GOÜ) yurtdışında ihraç ettikleri tahvillerin getirileri ile ABD Hazine tahvillerinin h ill i i getirileri i il i arasındaki d ki farka f k (spread) ( d) dayanarak oluşturulan EMBI+ endeksi piyasalarda yaşanan dalgalanma ile Haziran ayında bulunduğu 150 seviyelerinden 250’nin üzerine yükseldi. EMBI+ endeksindeki bu yükselişin piyasalardaki karışıklıların başladığı dönemde iTraxx ve CDX endekslerinde olduğu kadar sert olmaması, GOÜ’lerin ABD kredi piyasalarında başlayan sorunlardan şimdilik daha az olumsuz etkilendikleri şeklinde bir yorumlanabilir. 25 VIX ve Dow Jones Endeksleri arasındaki ilişki VIX Endeksi (Chicago Board Options Volatility Index): Chicago vadeli işlemler borsasında işlem gören S&P 500 opsiyonlarının volatilitelerine dayanarak oluşturulan VIX endeksi piyasanın 30 günlük volatilite beklentisini yansıtır. yansıtır 2002 yılından itibaren sürekli düşüş eğiliminde olan ve 2007 yılının başında 10’a kadar gerileyen endeks, 2007 yılının başından itibaren mortgage kredilerinde ortaya çıkan gelişmeler sonucunda yükselerek VIX endeksinin 30 30’un un üzerine çıktı. Endeksin yukarı yönde hareketi piyasalarda volatilitenin ve bunun doğal sonucu olarak belirsizliğin arttığını gösterdi. Her iki endeks d k arasındaki d ki negatif if korelasyonun k l çokk güçlü l olduğu (%98), bu bağlamda VIX endeksinin hala çok yukarılarda olması Dow Jones’un aşırı yükselmesine engel oluyor. Kaynak: Reuters TTarihsel ih l olarak l k VIX endeksinin d k i i aşağı ğ düştüğü dü tüğü sürece ü D Dow Jones’un değer kazandığı görülmektedir. Dow Jones endeksinin öncül göstergesi olan VIX endeksinin belli bir süre boyunca yatay seyretmeye başlayıp, Dow Jones’un yükselmeye devam ettiği durumlarda, genellikle Dow Jones endeksine belli bir süre sonra sert satışlar geldiği görülmüştür. 26 ABD Konut Piyasasında Başlayan Krizin Türkiye ABD K t Pi d B l K i i Tü ki Ekonomisi Üzerindeki Etkileri 27 USD/TRY EUR/JPY İMKB‐100 Dow Jones Bovespa S&P 500 VIX USD/JPY USD/TRY 1 ‐0.72 ‐0.81 ‐0.71 ‐0.80 ‐0.47 0.29 ‐0.33 EUR/JPY ‐0.96 1 0.37 0.85 0.88 0.84 ‐0.77 0.86 İMKB‐100 ‐0.93 0.93 1 0.42 0.66 0.10 0.14 ‐0.50 Dow Jones ‐0.86 0.85 0.83 1 0.78 0.92 ‐0.75 0.64 Bovespa ‐0.83 0.92 0.92 0.75 1 0.65 0.51 0.67 S&P 500 ‐0.78 0.76 0.78 0.98 0.66 1 ‐0.92 0.80 VIX 0.78 ‐0.77 ‐0.80 ‐0.92 ‐0.70 ‐0.91 1 ‐0.86 USD/JPY 0 76 0.76 0 88 0.88 0 88 0.88 0 66 0.66 0 96 0.96 0 57 0.57 ‐0.60 0 60 1 Not: Mavi Alanlar son üç aylık, kırmızı alanlar son 20 günlük korelasyonları göstermektedir. Korelasyon y Katsayısı y ((r): ) Bağımsız ğ değişkenler ğş arasındaki doğrusal ilişkinin yönünü ve derecesini gösteren bir değerdir. Bu katsayı (r) ‐1 ile +1 arasında değer alırken, negatif değerler ters orantılı doğrusal ilişkiyi pozitif değerler ise doğru orantılı doğrusal ilişkiyi göstermektedir. göstermektedir Korelasyon katsayısının yorumlanmasında anakütleden seçilen örneklem sayısının önemli olmasına karşın finansal analizlerde; 0‐0.49 arası zayıf ilişkiyi, 0.5‐0.74 arası orta dereceli ilişkiyi ve 0 75 1 arası ise 0.75‐1 i kuvvetli k tli ilişkiyi ili ki i gösterdiği kabul edilmektedir. TRY’nin finansal açıdan yakından ilişkili olduğu düşünülen değişkenlerle korelasyonları incelendiğinde kısa vadede en yüksek korelasyonun EUR/JPY arasında olduğu dikkat çekiyor. Buna karşın USD/JPY’nin USD/TRY ile korelasyonunun ise diğer değişkenlere göre düşük olduğu görülüyor. 28 Ağustos ayında ABD’de subprime ipotekli konut kredilerindeki geri ödememe sorunlarıyla başlayan ve türev ç ile diğer ğ p piyasalara y da yyayılan y dalgalanmalardan g Türk p piyasaları y da önemli ölçüde ç etkilendi. Özellikle araçlar yabancı yatırımcıların satışa geçmeleriyle borsada düşüşler gözlenirken, faizler yükseldi ve YTL de değer kaybetti. 23 Temmuz tarihinde 55,625 seviyesinde bulunan İMKB‐100 endeksi, gelen sert satışların ardından 16 Ağustos tarihine kadar geçen sürede %13.8 oranında gerilerken, aynı dönemde YTL de dolar karşısında %12.7 değer kaybetti. Merkez Bankası tarafından da yakından takip edilen ve tarihsel olarak 2.5 seviyesinin altına inmeyen kur sepeti de d (1$+0.77€) ( $ ) yaşanan dalgalanma d l l ile l yükseldi. k ld 29 Türkiye’nin 5 yıllık CDS’i İki taraf arasında bir menkul kıymet veya borç ilişkisine ş bağlı ğ kredi riskinin transfer edilmesini sağlayan finansal türev ürün olan CDS aynı zamanda ülke risklerinin göstergesi olarak da kullanılır. Bu açıdan bakıldığında son yaşanan dalgalanmada g Türkiye’nin y 5 yyıllık CDS oranlarının yükseldiği görülüyor. 2006 yılındaki dalgalanmalar öncesinde 150 seviyesinin altında olan söz konusu endeks, dalgalanmanın ardından 200 seviyesinde dalgalı g bir seyir y izledi. ABD konut sektörü kaynaklı y krizin ardından 250’nin üzerine çıkan 5 yıllık CDS Türkiye’nin riskli bir konumda olduğunu gösterdi. Kaynak: Bloomberg En son yaşanan dalgalanmada İMKB’nin gerilemesine, YTL’nin değer kaybetmesine ve Türkiye’nin ülke riskine ilişkin göstergelerde bir artış gözlenmesine karşın, kısa sürede ortaya çıkan toparlanma dikkat çekti. FED’in 17 Ağustos tarihinde iskonto faizini düşürmesinin ardından başta ABD olmak üzere, global piyasalarda görülen satış hareketleri Türkiye y p piyasalarında y büyük y etkiler yyaratmadı. Bu bağlamda, ğ , Türkiye’nin y bu süreçte ç sahip p olduğu ğ risk ve avantajlar önem kazanmış bulunuyor. 30 Türkiye’nin Avantajları Türkiye ekonomisi gelişmekte olan ülkelerde görülen eğilime paralel olarak son dönemde yüksek büyüme oranları sergilemiştir. 22 çeyrektir kesintisiz büyüme performansı gösteren Türkiye ekonomisi bu süreci devam ettirdiği takdirde finansal piyasalardaki dalgalanmalardan daha az etkilenecektir. Son dönemde 100 milyar doların üzerine çıkan Türkiye’nin net uluslararası rezervleri global piyasalarda p y ortaya y ççıkan dalgalanmalara g karşı ş kırılganlığı azaltmaktadır. 31 Türkiye’nin Riskleri 2006 yılında GSYİH’nın İ %7.2’sine ulaşan ve 2007 yılında da gerilemesi beklenmeyen cari işlemler açığı Türkiye’nin dış kaynak ihtiyacını arttırarak, uluslararası dalgalanmalardan kaynaklanabilecek likidite sıkışıklığı durumunda bu dalgalanmalardan g daha fazla etkilenmesine neden olmaktadır. Dış borçların GSYİH’ya oranında 2003 yılından itibaren başlayan iyileşmeye karşılık, dış borçların hala 200 milyar doların üzerine olması, döviz kurlarında yukarı yönlü sert hareketlerin Dış Borç/GSYİH oranında da artışa neden olabilecektir. olabilecektir Dolayısıyla dış borç stokunun seviyesi ülke ekonomisinin kurlardaki hareketlere duyarlılığını arttırmaktadır. Kaynak: Ülke Merkez Bankaları 32 TCMB tarafından yayınlanan 1995 yılı bazlı Reel Kur Endeksi’nin yanısıra Vakıfbank Ekonomik Araştırmalar tarafından oluşturulan Reel Kur endeksi de YTL’nin değerlendiğine işaret etmektedir. Reel kur endeksine göre YTL’nin aşırı değerli olması, kurda yukarı yönlü sert hareketler oluşması riskini arttırmaktadır. Vakıfbank Reel Kur Endeksi (1999=100): Söz konusu endeks hesaplanırken Merkez Bankası’ndan farklı olarak, endeks için seçilen kurlar sınırlandırılmıştır. Türkiye’nin dış ticaretinde ağırlıkları da dikkate alınarak Euro ve Dolar endeks hesaplanmasında %50’şer ağırlıkla kullanılmıştır. Bu yöntem, hem baz yılı seçiminde hem de endeksin yayınlanma sıklığı konusunda serbestlik sağlamaktadır. Endeks, ayrıca ülke karşılaştırmalarında da önemli ipuçları vermektedir. 33 Kaynak: Reuters 2002 baz yılı alınarak bakıldığında (2002=100) 2002 yılının başından itibaren YTL’nin dolar karşısında küçük düzeltme hareketleri yapmasına karşılık sürekli değer kazandığı görülmektedir. 2007 yılı Temmuz ayı sonunda USD/TRY’nin 137 seviyesinde bulunmasına karşın, USD/TRY ile yüksek korelasyona sahip EUR/JPY paritesinin 79, USD/JPY paritesinin ise 99 düzeyinde bulunduğu dikkat çekmektedir. Alternatif yatırım araçlarının getirilerinin uzun dönemde yakınsayacağı (birbirlerine yaklaşacağı) varsayımı ile piyasalarda son yaşanan dalgalanmanın ardından YTL YTL’nin nin dolar karşısında uzun süredir aşırı değerli olması, kur seviyesinin 2001 yılında dalgalı kura geçildiğinden beri 80 seviyesinin çok altına gerilememesi buna karşın Japon Yeni’nin ucuz borçlanma aracı olması ve hem dolara hem de euro karşısında tarihi değer kayıpları, USD/JPY ve EUR/JPY paritelerinin geçmişte olduğu gibi birbirine yakınsayacağına işaret etmektedir. Bu bağlamda TRY’nin yabancı para birimleri karşısında kısa vadede olmasa bile önümüzdeki dönemde sert bir şekilde değer kaybetmesi beklenebilir. 34 Ekonomik Araştırmalar Müdürlüğü Cem Eroğlu Müdür [email protected] 0312 –455 80 52 Rukiye Alçıkaya Müdür Yardımcısı [email protected] 0312 –455 84 87 Nazan Kılıç Müdür Yardımcısı [email protected] 0312 –455 84 89 Ümit Ünsal Uzman Yardımcısı [email protected] 0312 –455 84 86 Bilge Özalp Türkarslan Uzman Yardımcısı [email protected] 0312 –455 84 88 Zeynep Burcu Bulut Uzman Yardımcısı [email protected] 0312 -455 84 93 Hülya Yılmaz Müdür Yardımcısı [email protected] 0312 –455 84 84 Pelin Sencer Kaptan Yetkili Yardımcısı [email protected] 0312 –455 84 90 * Bu rapordaki bilgi ve veriler, Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O. Ekonomik Araştırmalar Bölümü tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan edinilmiştir. Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O. bu bilgi ve verilerin doğruluğu hakkında garanti vermemekte ve bu raporda sunulan bilgilerin kullanılmasından kaynaklanabilecek zararlar konusunda sorumluluk kabul etmemektedir. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmış olup, hiçbir konuda yatırım önerisi olarak yorumlanmamalıdır.
