ekonomi notları

Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013
EKONOMİ NOTLARI
TCMB Likiditesi Endeksleri*
Gürsu Keleş
Özet:
Özgür Kasapoğlu
Halil Kocagöz
2010 yılı sonu itibarıyla uygulanmaya başlanan ve fiyat istikrarının yanında finansal
istikrarı da benimseyen yeni para politikası yaklaşımı çerçevesinde faiz koridorunun
aktif bir politika aracı olarak kullanılması Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) likidite
politikası duruşuna atfedilen önemi de artırmıştır. Bu notla, TCMB likidite politikası duruşunun ve
bu duruşun para piyasası faizlerine olan aktarımının türetilen endeksler yardımıyla özet bir
şekilde sunulması amaçlanmaktadır. Tanıtılan endeksler, likidite politikası duruşunu ve aktarımını
bağıl olarak ifade etmeleri yönüyle dönemler arası kıyaslama imkânı da sunmaktadır.
Abstract:
The active use of interest rate corridor as a monetary policy tool under the new
policy mix, which aims to contribute to financial stability while maintaining price
stability and has been used since late 2010, increased the role attributed to the liquidity policy
stance of the Central Bank of the Republic of Turkey (CBRT). In this note we introduce two
indices that summarize both CBRT’s liquidity stance and its very first transmission to money
market rates. Being able to reflect relative liquidity stance and its transmission, these indices
pave the way for comparison among different periods of liquidity policies.
* Değerli katkılarından dolayı Koray Alper’e, Açık Piyasa İşlemleri Müdürlüğü çalışanlarına ve çalışmanın hakemlerine teşekkür ederiz.
Ekonomi Notları
1
Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013
1. Giriş
2008 – 2009 yılı küresel finansal krizi ve 2011 – 2012 Avro bölgesi borç krizi ardından
gelişmiş ülkelerin, krizlerin ekonomik aktivite üzerindeki tahribatını azaltmaya yönelik
genişleyici para politikası uygulamaları, gelişmekte olan ülke ekonomilerine yönelik sermaye
akımlarının hızlanmasına ve oynak bir seyir izlemesine yol açmıştır. TCMB de sermaye
girişleri ile hızlanan kredi hacmi ve buna paralel olarak bozulan cari dengenin neden olduğu
riskler karşısında, 2010 yılı sonu itibarıyla fiyat istikrarının yanında finansal istikrarı da
benimseyen yeni bir para politikası uygulamaya başlamıştır
1
. Yeni para politikası
çerçevesinde likidite yönetimi (fonlama) stratejisi aktif bir şekilde kullanılarak para piyasası
faiz oranları (faiz koridoru içerisinde) para politikasının gerektirdiği yönde, uygun görülen
düzeylerde ve hızlı bir şekilde yönlendirilebilmektedir.
Likidite yönetimi stratejisinin aktif bir politika aracı olarak kullanılması TCMB likidite
duruşuna atfedilen önemi de artırmaktadır. Beklenti yönetiminin enflasyon hedeflemesi
rejiminde önemli bir rol oynadığı düşünüldüğünde, TCMB’nin likidite politikasının ekonomik
bireylerce takip edilebilir olması ve doğru anlaşılması önem arz etmektedir. Bu notla yeni
para politikası yaklaşımının en önemli unsurlarından biri olan TCMB likidite duruşunun ve bu
likidite duruşunun para piyasası faizlerine aktarımının takip edilmesine olanak tanıyan
endeksler tanıtılmaktadır. Tanıtılan endeksler likidite duruşu hakkında özet bilgi sağlıyor
olmanın yanı sıra likidite politikasını bağıl olarak göstermek suretiyle dönemler arası
kıyaslama yapabilme imkânı da tanımaktadır.
Türetilen endekslere geçmeden önce bu not kapsamında kullanılan ‘likidite’ kavramının
tanıtılmasında fayda bulunmaktadır. Finans yazınında likidite kavramı ile birden fazla anlam
ifade edilmektedir. Genel olarak likiditeyi üç başlık altında inceleyebiliriz; i) Piyasa likiditesi, ii)
Fonlama likiditesi ve iii) Merkez bankası likiditesi. Piyasa likiditesi, piyasa oyuncularının kısa
bir sürede ve piyasa fiyatlarını çok etkilemeden düşük maliyetli işlem yapabilme imkânını
(piyasa derinliğini) ifade etmektedir (Nikolaou, 2009). Fonlama likiditesi ise, piyasa
oyuncularının yükümlülüklerini vakit kaybetmeden yerine getirme (fonlama imkânına ulaşım)
kabiliyetini ifade etmektedir (Drehmann ve Nikolaou, 2010). Bu notta ‘likidite’ olarak ifade
edilen kavram olan merkez bankası likiditesi ise, merkez bankasının bankacılık sistemi
likidite ihtiyacını fonlaması (bilançosu aracılığıyla yarattığı merkez bankası parası) olarak
tanımlanmaktadır (Nikolaou, 2009).
Bankacılık sisteminin TCMB fonlamasına olan ihtiyacı temel olarak (14 günlük
ortalamada) bankaların tutmaları gereken zorunlu karşılıklardan kaynaklanmaktadır. Bundan
1
Yeni para politikası yaklaşımı hakkında detaylı bilgi için Başçı ve Kara (2011), Akçelik ve diğerleri (2013) çalışmalarına bakınız.
Ekonomi Notları
2
Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013
bağımsız olarak günlük operasyonel ihtiyaçlardan doğan likidite gereksinimi de merkez
bankası fonlamasına talep doğurmaktadır. Ayrıca, otonom faktörlerdeki2 değişimlere bağlı
olarak bankacılık sistemi likidite ihtiyacı artıp azalabilmektedir.
TCMB bankacılık sisteminde kalıcı likidite açığı 3 bulunması durumunda mevcut likidite
ihtiyacına karşılık para politikası gereksinimlerine göre değişen likidite yönetimi (fonlama)
stratejileri uygulayabilmektedir. Sıkılaştırıcı likidite yönetimi ihtiyacın altında, yansız likidite
yönetimi ihtiyaç kadar, destekleyici likidite yönetimi ise ihtiyacın üzerinde fonlama
yapılmasını ifade etmektedir. Türetilen ilk endeks dönemler arası değişen likidite yönetimi
stratejilerini, bir diğer ifadeyle TCMB likidite politikası duruşunu yansıtmaktadır.
TCMB, takip ettiği likidite yönetimi stratejisi ile para piyasası faiz oranlarını para
politikasının gerektirdiği doğrultuda ve uygun görülen düzeylerde yönlendirilebilmektedir.
Enflasyon hedeflemesi rejiminde para miktarı talep tarafından belirlendiği için, sıkılaştırıcı
likidite yönetimi stratejisi çerçevesinde bankaların repo ihaleleri kısılarak karşılanmayan
likidite ihtiyaçları hazır imkânlar (piyasa yapıcılığı repo imkânı, TCMB borç verme faiz
oranından sağlanan BIST bünyesinde repo imkânı ve Bankalararası Para Piyasası depo
verme imkânı) vasıtasıyla karşılanmaktadır. TCMB tarafından sağlanan hazır imkânları
kullanmaya mecbur bırakılmaları, bankaların kısa vadeli yükümlülüklerinin maliyetini gerek
seviye gerekse belirsizlik kanalıyla artırmaktadır. Dolayısıyla sıkılaştırıcı likidite yönetimi
stratejisi altında bankacılık sistemine yapılan etki miktardan ziyade fonlama maliyeti
üzerinden olmaktadır4. Destekleyici likidite yönetimi stratejisi altında ise bankacılık sistemine
yapılan fonlama artırılmakta, sistemin ihtiyacından fazla yapılan fonlama ise sterilize
edilmektedir. Böylece uygulanan destekleyici likidite yönetimi stratejisinin bankacılık
sistemine etkisi hem miktar hem de fonlama maliyeti üzerinden olmaktadır. Diğer taraftan
merkez bankaları piyasaya sağladıkları likiditenin vadesini değiştirerek de para piyasası faiz
oranları üzerinde ek bir baskıya ya da gevşemeye neden olabilmektedir. Türetilen ilk
endekste vade etkisi bulunmazken, ikinci endekste TCMB’nin uyguladığı likidite politikası
stratejisinin hem miktar hem de vade etkisinin para piyasası faizlerine olan aktarımı takip
edilebilmektedir.
Notun 2. bölümünde türetilen endeksler tanıtılmakta, 3. bölümde Nisan 2010 tarihli Para
Politikası Çıkış Stratejisi (TCMB, 2010a) uygulamalarından günümüze TCMB likidite
2
Otonom faktörler, merkez bankası bilançosu üzerinde etkileri olan Net Dış Varlıklar, Emisyon, Hazine mevduatı ve Diğer Otonom Faktörler
kalemlerinin toplamından oluşmaktadır.
3
Bankacılık sisteminde likidite açığı olması faiz koridorunun etkin olarak kullanımına dayanan para politikası uygulaması açısından önem arz
etmektedir. Zira bankacılık sisteminde likidite fazlası olması durumunda geçerli olacak yegane faiz Merkez Bankası’nın bu likiditeyi sterilize
edeceği borçlanma faizi olacağından koridorun diğer bileşenleri (borç verme faizi ve politika faizi) anlamını yitirmektedir.
4
Bankaların hazır imkânlara başvurmayı banka itibarı açısından olumsuz olarak addetmeleri durumunda maliyet etkisinin yanında doğabilecek
miktar etkisi ihmal edilmiştir.
Ekonomi Notları
3
Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013
politikası ve etkileri endeksler yardımıyla değerlendirilmekte ve son bölümde sonuçlar
sunulmaktadır.
2. Endeksler
a. Likidite Politikası Duruşu Endeksi
Oluşturulan ilk endeks TCMB’nin piyasada gün içi oluşan likidite ihtiyacına karşılık,
görece ne kadar fonlama yaptığını göstermekte ve bu yapısıyla likidite politikası duruşunun
dönemler arası kıyaslanmasını mümkün kılmaktadır. TCMB, para piyasası faizlerinin politika
faizi etrafında oluşmasını arzuladığı dönemlerde bankacılık sisteminde ortaya çıkacağını
tahmin ettiği likidite ihtiyacına yakın bir fonlama yapmaktadır. 2010 yılı sonunda başlanılan
yeni para politikası yaklaşımı çerçevesinde likidite politikası daha aktif kullanılarak kısa vadeli
sermaye hareketlerinde ve/veya kredi büyümesi üzerinde oluşturulmak istenen etkiye bağlı
olarak bankacılık sistemine ihtiyacın üzerinde veya altında fonlama yapılabilmektedir. Bu
bağlamda, oluşturulan endeks TCMB’nin likidite politikası eğilimini yansıtmaktadır.
Endeksin t zamanındaki değeri, TCMB’nin son 20 iş günü içerisinde bankacılık sistemine
yaptığı toplam fonlamanın yine son 20 iş gününde bankacılık sistemi likidite ihtiyacı üzerine
koşulan regresyonunun katsayısını ifade etmektedir. 20 günlük örneklem alınması ile tahmin
hataları ve piyasa gelişmeleri kaynaklı gerçekleşebilecek günlük hareketlerin endekste
meydana getireceği oynaklığı asgariye indirmek amaçlanmaktadır. TCMB’nin likidite ihtiyacı
kadar fonlama yaptığı dönemlerde endeks 1 değerini alacak, likidite politikası ile sıkılaştırma
amaçlandığında endeks 1’in altına düşecek ve son olarak genişleyici likidite politikaları
uygulandığında endeks 1’i aşacaktır. Grafik 1a’da çalışmanın kapsadığı dönem için TCMB
fonlama ve sterilizasyon tutarları gösterilmektedir. Grafik 1b’de ise endeksin her hangi bir
gün için (örneğin 31 Aralık 2012 tarihi itibarıyla) aldığı değer ve o günden önceki son 20 iş
günü için piyasadaki TL likidite ihtiyacına karşın ne kadar fonlama yapıldığı dağılım grafiği
şeklinde gösterilmektedir.
Ekonomi Notları
4
Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013
Grafik 1: Türk Lirası Likidite İhtiyacı ve Merkez Bankası Fonlaması
a-) Nisan 2010 – Mayıs 2013 Fonlama-Sterilizasyon (milyar TL) b-) 4 – 31 Aralık tarihleri fonlama-ihtiyaç görünümü (milyar TL)
Kaynak: TCMB
Kaynak: TCMB
Endekste kullanılan bankacılık sistemi likidite açığı göstergesi TCMB Net APİ tutarıdır.
Net APİ’nin t zamanındaki değeri, TCMB’nin t günü akşamına kadar yapmış olduğu ve
vadesi gelmemiş fonlamalarından (repo ve depo verme işlemleri) t günü akşamına kadar
yapmış olduğu ve vadesi gelmemiş sterilizasyon (ters repo, depo alma ve likidite senedi
ihracı) işlemlerinin çıkarılmış kısmını ifade etmektedir.
Öte yandan, endeksi oluşturan bir diğer değişken olan TCMB fonlamasının t zamanındaki
değeri o tarih itibarıyla vadesi gelmemiş ve TCMB bünyesinde gerçekleştirilmiş olan repo
ihalelerinin stok değerini göstermektedir. Bu değere TCMB’nin hazır imkânları çerçevesinde
bankalar tarafından her an kullanılabilecek ve bankaların tasarrufuna bırakılan piyasa yapıcı
repo fonlaması 5 , gün içi ihalelerle yapılan fonlama, TCMB borç verme faizinden BIST’te
gerçekleştirilen repo fonlaması ve Bankalararası Para Piyasası’nda gerçekleştirilen depo
verme işlemleri dâhil edilmemiştir. Bu doğrultuda türetilen likidite duruşu endeksi Grafik 2’de
gösterilmektedir6.
5
Mevcut yapıda Hazine’nin açmış olduğu ihalelere piyasa yapıcısı olarak katılan bankalar Hazine ihalelerinden aldığı itfa olmamış kıymetlerinin
yüzde 7’si ile sınırlı olmak üzere, TCMB’den borç verme faizinin belirli bir oran altında repo yapma imkânına sahiptir.
6
Endeksin oluşturulduğu dönemin piyasada kalıcı likidite fazlasının olduğu bir döneme denk gelmesi durumunda TCMB’nin piyasaya yaptığı
fonlama Grafik 1b’deki Toplam Fonlama ekseni üzerinde bir nokta olarak gösterilecektir. Piyasada likidite ihtiyacı yokken 20 gün art arda yapılan
fonlama regresyon katsayısının sonsuz bir değer almasına neden olabilecektir. Ayrıca, endeksin fazla fonlamayı net APİ’ye oranla ifade etmesinin,
net APİ’nin dalgalandığı ve özellikle sıfır değerine yaklaştığı dönemlerde, dönemler arası karşılaştırma yapabilme kabiliyetini sınırlayabileceği
düşünülmektedir. Son olarak, Eylül 2010’dan önce TCMB’nin, likiditenin sistem içinde etkin dağılmaması kaynaklı yaptığı fonlama toplam fonlama
tutarından düşülmüştür.
Ekonomi Notları
5
Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013
Grafik 2: Likidite Politikası Duruşu Endeksi
2.50
III.Bölge
II.Bölge
I.Bölge
2.00
IV.Bölge
V.Bölge
1.50
1.00
0.50
06.13
04.13
02.13
12.12
10.12
08.12
06.12
04.12
02.12
12.11
10.11
08.11
06.11
04.11
02.11
12.10
10.10
08.10
06.10
04.10
0.00
Kaynak: TCMB hesaplamaları.
b. Likidite Politikası Aktarımı Endeksi
Türetilen ikinci endeks ile TCMB’nin uyguladığı likidite politikasının para piyasası faizleri
üzerindeki ilk aktarımının yansıtılması ve bu aktarımın dönemler arası kıyaslanması
amaçlanmaktadır. Endeks, BIST Bankalararası Repo - Ters Repo Pazarı7 gecelik faiz oranı
ve TCMB’nin geleneksel yöntemle gerçekleştirdiği ihale faizleri ağırlıklı ortalaması ile TCMB
politika faizi arasında oluşan farkın faiz koridoru genişliğine oranlanmasıyla elde
edilmektedir. Endeksin t zamanındaki değeri bu oranın son 20 iş günündeki ortalamasını
7
7 Ocak 2011 tarihinden itibaren bankaların TCMB ile ve birbirleriyle gerçekleştirdikleri repo işlemlerinden sağladıkları fonlar dışında kalan yurt içi
ve yurt dışı tüm repo işlemlerinden sağladıkları fonlar zorunlu karşılığa tabi tutulmuştur. Bu çerçevede BIST bünyesinde mevcut Repo-Ters Repo
Pazarına ek olarak 2011 yılı başında Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarı kurulmuştur. Sadece bankaların katılım sağladığı Bankalararası
Repo-Ters Repo Pazarında gerçekleştirilen repo işlemleri zorunlu karşılığa tabi değildir. Çalışmada 2011 yılı öncesi dönem için Repo-Ters Repo
Pazarı gecelik faiz oranı, 2011 yılı sonrası dönem için ise, zorunlu karşılık maliyetinin ortaya çıktığı günlerde Bankalararası Repo-Ters Repo
Pazarında gerçekleşen gecelik faiz oranı, Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarında işlem gerçekleşmeyen günlerde Repo-Ters Repo Pazarı
gecelik faiz oranı (yaklaşık zorunlu karşılık maliyeti eklenerek), her iki pazarda da işlem geçen günlerde ise ağırlıklı ortalama gecelik faiz oranı
kullanılmıştır. İşlem hacminin artması nedeniyle 30 Eylül 2011 tarihinden itibaren ise sadece Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarı gecelik faiz
oranı kullanılmıştır.
Ekonomi Notları
6
Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013
göstermektedir. 20 günlük hareketli ortalama alınmasıyla BIST Bankalararası Repo - Ters
Repo Pazarında likidite politikası ana eğiliminin ima ettiğinin dışında gerçekleşebilecek
günlük
hareketlerin
endekste
meydana
getireceği
oynaklığı
asgariye
indirmek
amaçlanmaktadır.
Endeksi oluşturan oranın payının uzun dönemli olarak sıfırdan farklılaşması TCMB’nin
likidite politikasıyla politika faizinin ima ettiğinden daha sıkı veya daha genişleyici bir politika
izlemesinden kaynaklanmaktadır. Yürütülen likidite politikası çerçevesinde TCMB’nin yaptığı
fonlamanın miktar ve vadesindeki değişimler ilk olarak bu farka yansımaktadır (Grafik 3 ve
Grafik 4)8.
Grafik 3: APİ Ağırlıklı Ortalama Vadesi (gün)
80.0
Grafik 4: TCMB Faiz Koridoru
%
14.0
70.0
12.0
60.0
10.0
50.0
8.0
40.0
6.0
4.0
30.0
2.0
20.0
04.10
05.10
06.10
07.10
08.10
09.10
10.10
11.10
12.10
01.11
02.11
03.11
04.11
05.11
06.11
07.11
08.11
09.11
10.11
11.11
12.11
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
05.13
06.13
0.0
10.0
Kaynak: TCMB hesaplamaları.
06/13
04/13
02/13
12/12
10/12
08/12
06/12
04/12
02/12
12/11
10/11
08/11
06/11
04/11
02/11
12/10
10/10
08/10
06/10
04/10
0.0
TCMB Borçalma Faiz Oranı
TCMB Borçverme Faiz Oranı
TCMB Piyasa Yapıcı Repo Faiz Oranı
TCMB Politika Faiz Oranı
TCMB Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti
BİST Bankalararası Repo Gecelik Faiz Oranı
Kaynak: TCMB, BIST.
Para piyasası gecelik faiz oranı ve TCMB’nin geleneksel yöntemle gerçekleştirdiği ihale
faizleri ortalamasının TCMB politika faizinden sapması arzulandığında ortaya çıkacak faiz
farkı, verilen likiditenin miktarı ve vadesi kadar faiz koridorunun genişliğiyle de alakalı
olacaktır. Bu farkın faiz koridoru genişliğine 9 oranlanması ile endeks koridor genişliği
etkisinden
arındırılırken,
farklı
tarihlerdeki
likidite
politikalarının
faiz
aktarımlarının
kıyaslanması da mümkün hale gelmektedir. Bu haliyle, endekste uzun dönem boyunca sıfırın
8
Fonlama vadesinin uzaması bankaların faiz riskini azaltması nedeniyle para piyasası faiz oranlarını düşürücü yönde etkilerken, fonlama
vadesinin kısalması bankaların faiz riskini artırarak para piyasası faiz oranlarını yükseltici yönde etki yapmaktadır.
9
Faiz koridoru genişliği olarak, TCMB piyasa yapıcısı repo imkânı faiz oranı ile TCMB borçlanma faizi farkı alınmıştır. Piyasa yapıcısı bankalara
tanınan repo imkânının bankaların Hazine ihalelerinde aldıkları ve itfa edilmemiş DİBS’lerin ihraç değerlerinin yüzde 7’si gibi büyük bir tutar olması
nedeniyle, para piyasası faizleri çalışmanın kapsadığı dönemin neredeyse tamamında piyasa yapıcısı bankalara tanınan repo imkânı faiz oranının
altında kalmıştır (Grafik 3).
Ekonomi Notları
7
Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013
üzerinde gözlenen değerler likidite politikasının faiz etkisi açısından sıkılaşmaya, sıfırın
altındaki değerler ise gevşemeye işaret etmektedir (Grafik 5)10.
Grafik 5: Likidite Politikası Aktarımı Endeksi
1.00
0.80
0.60
I.Bölge
II.Bölge
0.40
III.Bölge
IV.Bölge
V.Bölge
0.20
0.00
-0.20
06.13
04.13
02.13
12.12
10.12
08.12
06.12
04.12
02.12
12.11
10.11
08.11
06.11
04.11
02.11
12.10
10.10
08.10
06.10
04.10
-0.40
Kaynak: TCMB hesaplamaları.
3. Dönemsel Karşılaştırma
TCMB’nin küresel finansal kriz sonrası çıkış stratejisinin başladığı Nisan 2010’dan
itibaren gerçekleştirdiği likidite yönetimi uygulamaları ve aktarımı endeks grafiklerinde de
görüldüğü üzere temel olarak beş ana bölüme ayrılabilir.
14 Nisan 2010 tarihinde Para Politikası Çıkış Stratejisi uygulamaları ile başlayan birinci
bölgede, kriz süresince etkin olarak kullanılan, piyasanın ihtiyacından fazla fonlanması
politikası kademeli olarak geri alınmış, fonlama vadesi de 3 aylık repo ihale miktarının
kısılmasıyla azaltılmıştır (Grafik 2 ve Grafik 3). Bu uygulama sonucu, geleneksel yöntemle
gerçekleştirilen repo ihaleleri faiz oranları yükselmeye başlamış, TCMB, teknik faiz
ayarlaması ile 20 Mayıs 2010 tarihinden itibaren bir hafta vadeli repo ihalelerinin sabit faiz
10
Bahsedilen sıkılaşma veya gevşeme sadece likidite politikası ile yapılan etkiyi ifade etmektedir. Para politikasının net olarak sıkı veya gevşek
olması ise kullanılan tüm politika araçlarının etkilerinin bileşimi ile ortaya çıkmaktadır.
Ekonomi Notları
8
Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013
oranından miktar ihalesi yöntemi ile yapılmasına karar vermiştir (TCMB, 2010b). Likidite
fazlası olan dönemde genelde TCMB borçlanma faizi civarında oluşan BIST Repo - Ters
Repo Pazarı gecelik faizi, özellikle Ağustos 2010’dan itibaren yükselmeye başlamış, likidite
politikası aktarımı endeksi kriz sonrası likidite politikasındaki normalleşmeyi ifade eder
şekilde sıfıra yakın seviyelere yükselmiştir (Grafik 5).
İkinci bölgede, fiyat istikrarının yanında finansal istikrara da odaklanan TCMB, kredilerdeki
ivmelenmeyi önleyerek iç talebi ve cari işlemler açığını kontrol etmek için zorunlu karşılıkları
artırmıştır. TCMB bu dönem içerisinde, bankacılık sistemini tam likidite ihtiyacı kadar
fonlamıştır. Bu dönemde likidite politikası duruşu endeksi 1 değerini alarak TCMB çıkış
stratejisi sonrası en düşük seviyesine gerilemiştir (Grafik 2).
Ayrıca, Kasım 2010’da para piyasasının daha etkin çalışmasına katkı sağlamak amacıyla,
gecelik borçlanma faiz oranı 400 baz puan indirilerek, TCMB faiz koridoru aşağı yönde
genişletilmiş, gecelik piyasada oluşan faiz oranlarının politika faiz oranından her iki yönde de
sapmasına geçici olarak izin verilmiştir (TCMB, 2010c). Bu dönemde geniş faiz koridoru
içinde artan belirsizlik sonucu BIST Bankalararası Repo - Ters Repo Pazarı gecelik faiz
oranının yükselerek TCMB politika faizinin üzerinde oluşmasına izin verilmiştir. İlerleyen
dönemde bazı Avrupa ülkelerindeki kamu borcu sorununa ve küresel büyümeye ilişkin
endişeler artmış, 4 Ağustos 2011 tarihinde, kısa vadeli faizlerde oluşabilecek belirsizliği
azaltmak amacıyla TCMB borçlanma faiz oranı artırılarak faiz koridoru daraltılmıştır. Bu
dönemde yabancı fon çıkışları yaşanmış, bankacılık sistemine yapılan fonlama politikasında
değişikliğe gidilmeyerek, BIST Bankalararası Repo - Ters Repo Pazarı gecelik faiz oranının
politika faiz oranının belirgin olarak üzerinde oluşmasına izin verilmiştir (Grafik 4).
2011 yılının son çeyreğinde, bozulan küresel risk iştahındaki azalışa paralel olarak Türk
lirasında gözlenen aşırı değer kaybı, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki hızlı artışlar ve fiyatı
yönetilen/yönlendirilen ürünlerdeki ayarlamaların, orta vadeli enflasyon beklentilerini
bozmasını engellemek amacıyla, Ekim ayında gecelik vade borç verme faiz oranı artırılarak
faiz koridoru yukarı doğru genişletilmiştir (TCMB, 2011). Ayrıca, gerekli görülen günlerde
politika faiz oranından yapılan bir hafta vadeli APİ fonlaması kısılarak, bankaların fon
ihtiyaçlarını daha yüksek maliyetli kaynaklardan karşılamaları sağlanmıştır (TCMB, 2012).
Nitekim Grafik 2’de, TCMB’nin politika faizi ile yaptığı haftalık fonlamalara ara verdiği ek
sıkılaştırma dönemlerinde likidite politikası duruşu endeksinin 1’in altında oluştuğu
görülmektedir. Grafik 4’te ise, bankaların BIST’ten ve TCMB’nin geleneksel yöntemle
gerçekleştirdiği ihalelerden sağladıkları fonların ağırlıklı ortalama faizi ile TCMB’nin politika
faizi arasındaki farkın tüm dönem süresince yüksek seviyelerde oluştuğu ek sıkılaştırma
Ekonomi Notları
9
Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013
dönemlerinde söz konusu farkın arttığı görülmektedir. 2012 yılı başlarında ilk ek
sıkılaştırmanın (politika faizinden yapılan fonlama artırılarak) sonlandırılması ve fonlama
vadesinin aylık ihalelerle uzatılması neticesinde para piyasası faizleri üzerindeki sıkılaştırıcı
baskı sonraki ek sıkılaştırma dönemine kadar gerilemiştir. Takip eden ek sıkılaştırma
dönemlerinde politika faizinden yapılan fonlamanın kısılması ile para piyasası faizleri
üzerindeki baskı tekrar artmıştır. Dolayısıyla bu dönemde, yukarı yönde genişletilmiş faiz
koridoru içerisinde uygulanan likidite politikasının para piyasası faizleri üzerindeki etkisi
oldukça yüksek olmuştur.
TCMB dördüncü bölgede, küresel risk iştahındaki artış ve enflasyon görünümündeki
iyileşme sonrası destekleyici bir para politikası çerçevesinde, 2012 Temmuz ayından itibaren
likidite ihtiyacının üzerinde fonlama yapmaya başlamıştır (Grafik 2). Böylece, BIST
Bankalararası Repo - Ters Repo gecelik faizi TCMB borçlanma faizine, TCMB’nin geleneksel
yöntemle gerçekleştirdiği aylık ihale faizleri ise politika faizine yakınsamıştır. Bu dönemde
likidite politikası, para piyasası faizleri üzerinde gevşetici yönde etkili olmuştur (Grafik 4)11.
TCMB, Mart 2013’ten itibaren bankacılık sistemine ancak likidite ihtiyacını karşılayacak
kadar fonlama yapmaya başlamış, buna bağlı olarak da likidite politikası duruşu endeksi 1
seviyesine doğru gerilemiştir (Grafik 2).
Ayrıca aylık
yapılan fonlama miktarının
azaltılmasının da etkisi ile uygulanan likidite yönetimine paralel olarak BIST Bankalararası
Repo - Ters Repo Pazarı gecelik faizi ile TCMB’nin geleneksel yöntemle gerçekleştirdiği aylık
ihale faizleri yükselmiş ve likidite politikasının faiz aktarımı tekrar sıkılaştırıcı yönde
oluşmuştur (Grafik 5).
4. Sonuç
2010 yılı sonu itibarıyla fiyat istikrarının yanında finansal istikrarı da benimseyen yeni
para politikası uygulaması çerçevesinde likidite yönetimi stratejisinin aktif bir politika aracı
olarak kullanılması TCMB likidite yönetim stratejisine atfedilen önemi de artırmıştır. Bu notta
tanıtılan endeksler ile Nisan 2010 tarihli Para Politikası Çıkış Stratejisi uygulamalarından
günümüze kadar olan dönemde TCMB likidite politikası duruşu ve bu duruşun para piyasası
faizleri üzerine etkileri resmedilmektedir. Bu bağlamda türetilen endekslerin, likidite
politikasının ekonomik bireylerce takip edilebilir olması ve doğru anlaşılması amaçlarına
hizmet etmesi yönüyle TCMB’nin iletişimine katkı sağlayacağı düşünülmektedir.
11
2012 yılı Kasım ayının ikinci yarısından itibaren, teknik nedenlerle bir haftalık repo ihalelerine gelen teklif toplamının ihale tutarından düşük
kalması sonucu TCMB’nin likidite ihtiyacı üzerindeki fonlaması görece azalmış, dolayısıyla likidite politikasının para piyasası faizleri üzerindeki
gevşetici etkisi sınırlanmıştır.
Ekonomi Notları
10
Sayı: 2013-16 / 04 Temmuz 2013
Kaynakça
Akçelik, Y., E. Başçı., E. Ermişoğlu ve A. Oduncu (2013). “Sermaye Akımı Oynaklığına Karşı
Türkiye Yaklaşımı,” TCMB Working Paper No. 13/06.
Başçı, E. ve H. Kara (2011). ”Finansal İstikrar ve Para Politikası,” TCMB Çalışma Tebliği
No.11/08.
Drehmann, M. ve K. Nikolaou (2010). “Funding Liquidity Risk: definition and measurement,”
BIS Working Papers No.316.
Nikolaou, K. (2009). ”Liquidity (Risk) Concepts, Definition And Interactions,” European
Central Bank Working Paper Series No.1008.
TCMB (2010a). Para Politikası Çıkış Stratejisi, TCMB.
TCMB (2010b). “Para Politikası Kurulu Toplantı Kararı,” TCMB Basın Duyuruları No.62.
TCMB (2010c). 2011 Yılında Para Kur Politikası, TCMB.
TCMB (2011). 2012 Yılında Para Kur Politikası, TCMB.
TCMB (2012). 2013 Yılında Para Kur Politikası, TCMB.
Ekonomi Notları, ekonomik gelişmelere dair tartışmalara zamanlı bir katkıda bulunmak ve TCMB bünyesinde Türkiye
ekonomisi ve para politikası üzerine yapılan çalışmaların sonuçlarını kamuoyuyla paylaşmak amacıyla hazırlanan bir
yayındır. Burada sunulan görüşler tamamıyla yazarlara aittir, dolayısıyla TCMB’nin ya da çalışanlarının görüşlerini temsil
etmeyebilir. Bu seri Yusuf Soner Başkaya’nın editörlüğünde yayımlanmaktadır. Burada yer alan metnin tamamının başka bir
yerde yayımlanabilmesi için TCMB’den yazılı izin alınması gerekmektedir. Görüş ve öneriler için:
Editör, Ekonomi Notları, TCMB İdare Merkezi, İstiklal Cad, No: 10, Kat:15, 06100, Ulus/Ankara/Türkiye.
E-mail: [email protected]
Ekonomi Notları
11