türkiye`de yatırım ortaklıklarına bakış

RTA LABORATUVARLARI BİYOLOJİK ÜRÜNLER
İLAÇ VE MAKİNE SANAYİ TİCARET A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu’nun VII-128.1
no’lu Pay Tebliği’nin 29. Maddesi çerçevesinde A1 Capital Menkul Değerler A.Ş tarafından hazırlanan
RTA Laboratuvarları Biyolojik Ürünler İlaç ve Makine Sanayi Ticaret A.Ş fiyat tespit raporunu
değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye
veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi ve sirküleri
inceleyerek vermelidirler.
RTA Laboratuvarları Biyolojik Ürünler İlaç ve Makine Sanayi Ticaret A.Ş
Şirket Hakkında Özet Bilgi
RTA Laboratuvarları 13.05.1996 tarihinde Kozyatağı, İstanbul’da kurulmuştur.
Şirketin merkezi Gebze, Kocaeli’nde bulunmaktadır. Fabrikası da aynı binada olup Gebze Plastikçiler Organize
Sanayi Bölgesi (“GEPOSB”) içinde yer almaktadır.
Ortaklık Yapısı
Şirketim kayıtlı sermaye tavanı 50.000.000 TL olup, çıkarılış sermayesi 4.800.000 TL’dir. Şirketin halka arz öncesi
ve sonrası ortaklık yapısı aşağıdaki gibidir;
Ortaklık Yapısı
Halka Arz Öncesi
Ortaklar
Halka Arz Sonrası
Sermaye
Oran
Sermaye
Oran
Reşa t Ul ta v
1.600.000
33%
1.300.000
22%
Al i Ta ş
1.600.000
33%
1.300.000
22%
Mehmet Ta yyi p Türka rs l a n
1.600.000
33%
1.300.000
22%
0
0%
2.000.000
34%
4.800.000
100%
5.900.000
100%
Ha l ka Açık Kıs ım
Toplam
Bizim Menkul Değerler A.Ş
27 Mayıs 2014
-1-
RTA LABORATUVARLARI BİYOLOJİK ÜRÜNLER
İLAÇ VE MAKİNE SANAYİ TİCARET A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Halka Arz Verileri
İhraççı Şirket
Yetkili Kuruluş
RTA Laboratuvarları Biyolojik Ürünler İlaç ve Makine Sanayi Ticaret A.Ş.
A1 Capital Menkul Değerler A.Ş.
BİST Kodu
RTALB.BE
Kayıtlı Sermaye Tavanı
50.000.000 TL
Halka Arz Öncesi Sermaye
4.800.000 TL
Halka Arz Sonrası Sermaye
5.900.000 TL
Halka Arz Edilecek Tutar (Nominal)
2.000.000 TL
Sermaye Artırımı (Nominal)
1.100.000 TL
Ortak Satışı (Nominal)
900.000 TL
Bir Payın Satış Fiyatı
13,00 TL
Halka Arz Büyüklüğü
26.000.000 TL
Sermaye Artırımı
14.300.000 TL
Ortak Satışı
11.700.000 TL
Halka Arz Öncesi Şirket Değeri
62.400.000 TL
Halka Arz Sonrası Şirket Değeri
76.700.000 TL
Halka Arz Öncesi Özkaynaklar
20.832.549 TL
Halka Arz Sonrası Özkaynaklar
Satışa Hazır Hale Getirilecek Pay Adedi (Nominal)
35.132.549 TL
500.000 TL (Halka arz edilecek payların %25’i)
Halka Arz Oranı
Satış Yöntemi
33,9%
Borsa’da Satış – Sabit Fiyatla Talep Toplama Yöntemi
İşlem Göreceği Pazar
II. Ulusal Pazar
Halka Arz Tarihi
27 - 28 Mayıs 2014
Satış Süresi
Halka Arz Taahhütleri
2 İş Günü
Şirket ortakları 1 yıl boyunca pay satmayacaklardır
Şirket 1 yıl boyunca bedelli sermaye artırımı yapmayacaktır
Faaliyetler
Şirket sağlık sektöründe insan ve hayvan sağlığı alanlarında faaliyet göstermek üzere 13 Mayıs 1996 tarihinde
Kozyatağı, İstanbul’da kurulmuştur. Şirket veteriner sahaya yönelik bazı yem katkılarının ve tanınmış bir dünya
markasının (Merial)biyolojik farmasötiklerinin (aşı) ithalatı ile iş hayatına girmiştir.
2002 yılında GEPOSB’de kendi binasına taşınmadan önce verdiği biyoteknoloji alanına yatırım kararı
doğrultusunda TUBİTAK sponsorluğu ile ARGE faaliyetlerine başlamıştır.2006 yılından bu yana RTA
Laboratuvarları’nın 10 adetin üzerinde projesi TUBİTAK, Sanayi Tezleri Programı (“SAN-TEZ”) ve KOSGEB
tarafından desteklenmiştir. RTA Laboratuvarları ülke ortalamasının çok üzerinde bir oranla 2013 yılında gelirinin
%6,2’sini AR-GE faaliyetlerine ayırmıştır.
RTA Laboratuvarları hayvan sağlığı alanında kanatlı aşıların dağıtım faaliyetini partner firma olan Merial ile 17
yıldan beri devam ettirmektedir. Bunun yanında partner firmada bulunmayan yine kanatlı sektörüne yönelik
bazı aşılar için Bioproperties isimli bir başka firma ile çalışmaktadır.
Şirket, 7 büyük grubun bulunduğu 24 milyon Euro’luk kanatlı aşı sektörü pazarında %22 paya sahiptir.
Şirket hem içi hem de dış Pazar için aşıların koruma başarısının artırılmasına yönelik stabilizör üretmektedir.
Aşıların kuluçkahanede uygulanmasına yönelik aşılama ekipmanlarından bazılarının üretim kararı 2013 yılında
hayata geçirilmiş olup, yurt dışına satışına da başlanmıştır.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
27 Mayıs 2014
-2-
RTA LABORATUVARLARI BİYOLOJİK ÜRÜNLER
İLAÇ VE MAKİNE SANAYİ TİCARET A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Bir başka aşılama ekipmanının prototipi tamamlanmış olup, 2014 yılı içinde pazara verilmesi planlanmaktadır.
Hayvancılık sektörüne yönelik yem katkı maddelerinin üretim ve pazarlama ruhsatlandırmalarının bir kısmı
tamamlanırken, kalan kısmın ruhsatlandırılması işlemi ise devam etmektedir. İhraççının faaliyet gösterdiği
alanlar için üretilecek olan bu ürünlerin 2014 yılında pazara verilmeye başlanması planlanmaktadır.
İhraççının yine destek alan projelerinden birinin çıktısı olan hayvan sağlığına yönelik yeni teknoloji bir ürünün
(adjuvant/immunostimulant) ruhsatlandırma çalışmalarının da 2014 yılı içinde sonuçlandırılarak dünya
pazarlarına tanıtılması planlanmaktadır.
RTA Laboratuvarları, Türkiye’de insan sağlığına yönelik biyoteknolojik tanı kitlerinin geliştirilmesi ve üretimi
konusunda çalışan sınırlı sayıdaki firmalardan biridir. Real Time PCR kitleri, elisa kitleri ve hızlı kart testleri
ihraççının Ar-Ge ve üretimini yaptığı kitlerdendir. İhraççı bunlardan öncelikle yüksek risk grubunda olan 4 farklı
Real Time PCR kitinin üretimi ile işe başlamıştır. Bu kitlerin İran, Pakistan, Çek Cumhuriyeti ve Almanya’da
dağıtımı ile ilgili anlaşmalar imzalanmış ve bazılarının satışına başlanmıştır.
2014 yılında yurt içinde satışların başlaması için gerekli pazarlama faaliyetleri tamamlanmıştır. Bu kitler
Üniversite hastaneleri, devlet hastaneleri ve araştırma hastaneleri tarafından kullanılmaktadır.3 yabancı rakibin
bulunduğu bu ürünlerde ilgili yurtiçi Pazar büyüklüğü 22-25 milyon TL civarındadır.
RTA Laboratuvarları klinik kullanıma yönelik olan üç ayrı grupta IVD üretmektedir. Moleküler biyoloji tabanlı
IVD’ler grubunda yer alan DNA ve RNA izolasyon kitleri ve Real Time PCR kitleri devletçe desteklenmiş Ar-Ge
projesi çıktılarıdır. RTA Laboratuvarları proje neticesinde prototip olarak geliştirilmiş olan bu ürünlerin
ticarileştirilebilmeleri için gereken tüm klinik çalışmaları tamamlamış ve yüksek risk grubunda olan 4 farklı
patojenin kanitasyonuna yönelik Real Time PCR kitlerinin CE belgelendirme sürecini de 2013 yılı başında
tamamlamıştır.
Şirket medikal ürün pazarında faaliyetlerini 3 ana grup içerisinde sınıflandırılmaktadır. Mikrobiyolojik ürünler;
petride besiyerler, surcheckler, tüberküloz tanı ürünleri, kromojenik ve tüpte besiyerler olarak sıralanmaktadır.
Bu ürün grubu ağırlıklı olarak yurtiçine pazarlanmaktadır.
Serolojik ürünler elisa kitleri diye ifade edilen uzun kullanım süreli tanı ürünleridir ve yurtdışı talebi yüksek olan
bu ürün grubu şirketin büyüme stratejileri içerisinde önemli yere sahiptir.
Real Time PCR kitleri ve Nükleik Asit İzolasyon Kitlerinin yer aldığı moleküler ürünler şirketin büyüme
stratejisinde önemli bir yere sahiptir. Bu ürün grubu sadece yurtiçinde değil yurtdışında da çok tercih edilen
ürünler arasında yer almaktadır.
Şirketin Real Time PCR kitleri grubundan başka enfeksiyonların tanısına yönelik Ar-Ge çalışmaları ve gıda
patojenlerinin tanısına yönelik Ar-Ge çalışmaları devam etmektedir.2013 yılı içerisinde yüksek riskli ürünler
kategorisinde bulunan bir elisa kitinin de belgelendirme çalışmaları tamamlanmıştır. Bu kitin yanı sıra gruptan 3
elisa kitinin belgelendirme çalışmalarının 2014-2015 yılları içinde bitirilmesi planlanmıştır. Bu kitler üniversite
hastaneleri, devlet hastaneleri ve araştırma hastaneleri tarafından kullanılmakta olup, yerli Pazar büyüklüğü
180-200 milyon TL’dir. Ayrıca yerli Pazar büyüklüğü 10-50 milyon TL dolayında olan mikrobiyoloji
laboratuvarları, gıda ve ilaç endüstrisi tarafından kullanılan mikrobiyolojik besiyerlerin üretimi de artarak devam
etmektedir. Özellikle endüstriye yönelik ürünler konusunda, ürünün son kullanıcısı olan gıda ve ilaç firmalarının
kaliteli ürün konusundaki hassasiyetleri, üretim aşamalarının ve mamullerinin sürekli iyileştirilmeleri konusunda
firmayı teşvik etmektedir. Tüm bu ürünler bakımından dış Pazar arama çalışmaları 2014 yılında da devam
edecektir.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
27 Mayıs 2014
-3-
RTA LABORATUVARLARI BİYOLOJİK ÜRÜNLER
İLAÇ VE MAKİNE SANAYİ TİCARET A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Halka Arz Geliri Kullanım Yerleri
Halka arz süreci sonunda halka arz maliyetinin çıkarılmasından sonra elde edilecek 13,1 milyon TL’lik kaynak
aşağıda belirtilen işlemlerin gerçekleştirilmesinde kullanılacaktır.

9.000.000 TL’si biyolojik farmosötik ürünlerin yatırımını finanse etmek amacıyla kullanılmak üzere

2.000.000 TL’si projesi bitecek ürünlerin uluslararası pazara çıkması için gerekli belgelendirmelerin
yapılmasında kullanılmak üzere (Gıda patojenleri ve elisa kitlerinin belgelendirilmesi)

1.000.000 TL’si

600.000 TL’si hayvan sağlığında işletme sermayesi ihtiyacı amacıyla kullanılmak üzere

500.000 TL’si şirketin medikal sağlığı alanında satışlarını gerçekleştirdiği mikro biyolojik ürünlere
yönelik makine alınması amacıyla kullanılmak üzere
aşılama ekipmanlarının üretimi ve geliştirilmesi amacıyla kullanılmak üzere
Değerleme Hakkında Görüş
A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’nda pay başına fiyat tespitinin İNA
Metoduna %50,BIST 100 endeksi çarpanına %15, 2. Ulusal Pazar Endeksi çarpanlarına %15 ve Benzer şirket
çarpanlarına %20 ağırlık verilerek yapılmasını uygun bulmaktayız.
Değerleme
İndirgenmiş Nakit Akımı
İndirgenmiş nakit akımı sonucu 81,6 milyon TL piyasa değerine ulaşılmıştır.

Şirketin Merial ile olan 2017’de sona erecek olan dağıtım anlaşmasının 2018 ve sonrasında da devam
edeceğini kabul ederek nakit akımlarının tahmin edilmesi makuldür.

Aşı ve aşı ekipmanları, tıbbi tanı ürünleri ve ekipmanların gelecek yıllardaki birim satış fiyatları ve
toplam satış projeksiyonları yapılırken geçmiş yıllarda gerçekleşen birim fiyatlara ve toplam satış
gelirlerine fiyat tespit raporunda yer verilmesi yatırımcıların projeksiyonlara olan algılarının sağlam bir
zemine oturması açısından daha uygun olabilirdi. Diğer bir ifade ile geçmiş yıllarda gerçekleşen birim
satış fiyatların ve satış gelirlerinin verilmemiş olması tüm bu kalemler ile alakalı tahminlerin tutarlılığı
açısından belirsizlik doğurmaktadır.

Satışlardan elde edilen primlerin Merial ile yapılan yeni anlaşma gereği malın maliyetinin %10-20
arasında olacağı belirtilmiştir ancak projeksiyon prim gelirlerinin nette hangi oran kullanılarak prim
geliri hesaplandığı belirtilmemiştir.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
27 Mayıs 2014
-4-
RTA LABORATUVARLARI BİYOLOJİK ÜRÜNLER
İLAÇ VE MAKİNE SANAYİ TİCARET A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu

Fiyat tespit raporunda işletme sermayesi ihtiyacının yıllar itibari ile artacağı öngörülmüştür.
İndirgenmiş nakit akımı analizinde serbest nakit akımına gidilirken artan işletme sermayesi
ihtiyacındaki değişim nakit akımından çıkarılması gerekirken değerlemede işletme sermayesi
değişiminin nakit akımına eklendiği görülmektedir. Sözkonusu değerleme işleminin düzeltilmesi için
nakit akımından işletme sermayesi ihtiyacı değişimi rakamının 2 katını çıkarmak gerekecektir. Nakit
akımında belirtilen düzeltmeler çerçevesinde işletme sermayesi ihtiyacının çıkarılması İNA’dan elde
edilen değeri kesin olmamakla birlikte ortalama 15 milyon TL aşağı çekecektir. İNA değerinde meydan
gelen 15 milyon TL tutarındaki söz konusu azalmanın nihai değere etkisi İNA’ya %50 ağırlık verilmiş
olmasından dolayı kesin olmamakla birlikte ortalama 7,5 milyon TL olacaktır ve bu durumda şirketin
halka arz öncesi nihai piyasa değerinin yaklaşık %10-15 azalmasına neden olacaktır. Bu düzeltilmiş
değerleme işlemi de halka arz iskontosunun bir miktar azalmasına neden olmaktadır.

Uç değer büyüme oranı olarak %3 kullanılmasını makul bulmaktayız.

AOSM oranının %14,51 olarak tespit edilmesini makul bulmaktayız.
Piyasa Çarpanı Değerlemesi
Çarpan analizinde piyasanın ortalama bakışını vermesi açısından BİST100 çarpanlarının değerlemede
kullanılmasını makul bulmakla birlikte BİST100 şirketlerinden finansal şirketlerin çıkarılmasını ve değerlemede
bu çarpana düşük ağırlık verilmesini beklerdik.
Farklı endekslere göre yapılan çarpan değerlerinin bu denli farklı olması değerlemede kullanılan örneklemlerin
birbirinden oldukça farklı olduğuna işaret etmektedir.
Yurtiçinde benzer şirketlerin olmaması sebebiyle uluslararası benzerlerinin çarpan analizinde kullanılmasını
makul karşılamaktayız. Yatırımcılara daha detaylı bilgi vermek adına uluslararası benzer şirketlerin hangi
alanlarda şirkete benzer faaliyetlerde bulundukları, kar marjları ve geçmiş büyüme verilerinin paylaşılması
benzerlik kriterinin yatırımcı algısında oluşması açısından daha makul olabilirdi. FD/Satış ve PD/DD çarpanlarının
uygulanmasının daha makul sonuçlar çıkarabilmeleri açısından benzer şirketlerin FAVÖK marjı ve özsermaye
karlılıklarının halka arz edilen şirkete benzemesi önem arz etmektedir. Uluslararası firmaların faiz oranları ile
Türk piyasası faiz oranları arasındaki makasın yüksek olması durumunda uluslararası firmaların çarpanları Türk
şirketleri değerlemesinde referans noktasında uzaklaşmaktadır. Bu anlamda uluslararası çarpanlardan gelen
değere piyasa bir miktar iskonto uygulayabilir.
Çarpan analizinde FAVÖK ve net kardaki beklentiyi de hesaba katmak adına 2014 ve 2015 beklenti çarpanlarının
da değerlemede olması çarpan analizini beklentiyi daha kapsayıcı bir şekilde içeren bir formata sokabilirdi.
Ancak beklenti çarpanları piyasadan temin edilebilecek benzer şirketlerin olmaması bu durumu açıklayabilir.
Halka Arz Sonrası F/K 18,5x ve FD/FAVÖK 9,57x seviyesinde görülmektedir.
Sonuç
Mevcut endekslerin ortalama çarpanları ile kıyaslama yapıldığında tespit edilen ortalama çarpanlara göre ciddi
bir iskonto görülmemektedir. Katma değer üreten önemli bir sektörde faaliyet göstermesini oldukça olumlu
bularak değerleme varsayımlarında İNA analizinin gerçekleşebilirliğini önemsediğimizi belirtmek isteriz.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
27 Mayıs 2014
-5-