YAPILANDIRILMIŞ FİNANS VE YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL
advertisement
T.C. DOKUZ EYLÜL ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI FİNANSMAN PROGRAMI YÜKSEK LİSANS TEZİ YAPILANDIRILMIŞ FİNANS VE YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLER ÜZERİNE BİR İNCELEME Özden ÇELİK Danışman Prof. Dr. Göktuğ Cenk AKKAYA İZMİR-2016 i ii YEMİN METNİ Yüksek Lisans Tezi olarak sunduğum “Yapılandırılmış Finans ve Yapılandırılmış Finansal Ürünler Üzerine Bir İnceleme” adlı çalışmanın, tarafımdan, akademik kurallara ve etik değerlere uygun olarak yazıldığını ve yararlandığım eserlerin kaynakçada gösterilenlerden oluştuğunu, bunlara atıf yapılarak yararlanılmış olduğunu belirtir ve bunu onurumla doğrularım. Tarih …./…./…… Özden ÇELİK İmza iii ÖZET Yüksek Lisans Tezi Yapılandırılmış Finans ve Yapılandırılmış Finansal Ürünler Üzerine Bir İnceleme Özden ÇELİK Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı Finansman Programı Sınırların kalkmasıyla küreselleşen ticaret ve artan ticaret hacmi, sermaye piyasalarında hareketlenmeye sebep olmuştur. Bu hareketlenme piyasalardaki oyuncu sayısının artmasına, farklı beklentilerle farklı risk iştahlarına ve piyasalarda mevcut olan ürünlerin yetmemesine sebebiyet vermiştir. Bu durum finansal araçların gelişimini ve çeşitlenmesini zorunlu kılmıştır. Bu çalışmada piyasadaki yetersizliği önlemek amacıyla oluşturulan yapılandırılmış finansal ürünlere, kredi türevleri (KTT, KDT, TGT, KSO) ve menkul kıymetleştirmeye (VDMK, TBY) değinilmiştir. Bu amaçla söz konusu ürünler birinci bölümde genel hatlarıyla ele alınmış, ikinci bölümde konuyla ilgili bilgi detaylandırılmıştır. Son bölümde ise yapılandırılmış bir finansal ürün oluşturularak, konunun netleştirilmesi amaçlanmıştır. Anahtar Kelimeler: Yapılandırılmış Finansal Ürünler, Kredi Türevleri, KTT, KDT, TGT, KSO, Menkul Kıymetleştirme, VDMK, TBY. iv ABSTRACT Master’s Thesis Structured Finance and An Investigation On Structured Financial Products Özden ÇELİK Dokuz Eylül University Graduate School of Social Sciences Department of Business Administration Finance Program By removing the borders, trade have become globalized and the volume of trade has increased. This situation caused in revival at financial markets. This revival results in more participants, different expectations, different risk appetite and insufficiency of the existing products in financial markets. This situation forced the financial products to be developed and diversified. In this study structured financial products, which are developed against the insufficiency in financial markets, credit derivatives (CDS, CLN, TRS, CSO) and securitization (ABS, CDO) are handled. For this purpose the products are handled in general at first section, in much more detailed form at second section. At the third and the last section, a structured financial product is developed with the aim to clarify the subject. Key Words: Structured Financial Products, Credit Derivatives, CDS, CLN, TRS, CSO, Securitization, ABS, CDO. v YAPILANDIRILMIŞ FİNANS VE YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLER ÜZERİNE BİR İNCELEME İÇİNDEKİLER TEZ ONAY SAYFASI ii YEMİN METNİ iii ÖZET iv ABSTRACT v İÇİNDEKİLER vi KISALTMALAR viii TABLOLAR LİSTESİ x ŞEKİLLER LİSTESİ xi GİRİŞ 1 BİRİNCİ BÖLÜM YAPILANDIRILMIŞ FİNANS KAVRAMI VE BOYUTLARI 1.1.YAPILANDIRILMIŞ FİNANS KAVRAMI 2 1.2.YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜN KAVRAMI 4 1.3.YAPILANDIRILMIŞ FİNANS KAVRAMINA GİREN ÜRÜNLER 6 1.4.YAPILANDIRILMIŞ FİNANS PİYASALARINDAKİ BAŞLICA OYUNCULAR 7 1.5.YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLERİN KULLANIM AMAÇLAR 7 1.6.YAPILANDIRILMIŞ ÜRÜN PİYASASININ OLASI RİSKLERİ 8 1.7.İLGİLİ DÜZENLEMELER 9 1.7.1.ISDA 10 1.7.2.Basel 11 1.7.3.Türkiye’de Durum 14 vi İKİNCİ BÖLÜM YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜN ÇEŞİTLERİ 2.1.KREDİ TÜREVLERİ 16 2.1.1.Kredi Türevi Kavramı 16 2.1.1.1.Kredi Türevlerinin Faydaları 21 2.1.2.Kredi Temerrüt Takası 23 2.1.2.1.Kredi Temerrüt Takası Endeksi 37 2.1.2.2.Sepet Temerrüt Takası 39 2.1.3.Krediye Dayalı Tahvil 41 2.1.4.Toplam Getiri Takası 44 2.1.5.Kredi Spread Opsiyonu 48 2.2.MENKUL KIYMETLEŞTİRME 49 2.2.1.Menkul Kıymetleştirmeye Konu Varlıklar 2.2.1.1.Menkul Kıymetleştirmenin Faydaları 2.2.2.Varlığa Dayalı Menkul Kıymet 2.2.2.1.Menkul Kıymetleştirme İşleminde Taraflar 2.2.3.Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri 2.2.3.1.Dilimlendirme 54 55 58 63 67 74 2.3.YAPILANDILIRMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLERİN DERECELENDİRİLMESİ 78 2.4.YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLERİN FİYATLANDIRILMASI 80 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLER ÜZERİNE BİR İNCELEME 3.1.İNCELEMENİN AMACI 85 3.2.ANALİZ 87 3.3.DEĞERLENDİRME 93 SONUÇ ve ÖNERİLER 94 KAYNAKÇA 98 vii KISALTMALAR ABD Amerika Birleşik Devletleri BDDK Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu BIS Uluslararası Ödemeler Bankası, Bank for International Settlements DDK Devlet Destekli Kurum (GSE) FHA Federal Konut İdaresi FHLMC Federal Konut Kredileri İpotek Birliği (Freddie Mac) FNMA Federal Milli Kredi Kurumu (Fannie Mae) FSLIC Federal Tasarruf ve Kredi Sigortası Birliği GNMA Hükümet Milli İpotek Kurumu (Ginnie Mae) ISDA Uluslararası Swap ve Türev Ürünler Birliği, International Swap and Derivatives Association İDMK İpoteğe Dayalı Menkul Kıymet İTMK İpotek Teminatlı Menkul Kıymet KDT Krediye Dayalı Tahvil (CLN) KSO Kredi Spread Opsiyonu (CSO) KTT Kredi Temerrüt Takası (CDS) Libor Londra Bankalararası Para Piyasasında birinci sınıf bankaların birbirlerine ödünç para verirken uyguladıkları referans faiz oranı, London Interbank Offered Rate OECD Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Teşkilatı, Organization for Economic Cooperation and Development ÖAK Özel Amaçlı Kuruluş (SPV) örn. örnek SPK Sermaye Piyasası Kurulu TBY Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri (CDO) TC Türkiye Cumhuriyeti TGT Toplam Getiri Takası (TRS) THK Temerrüt Halinde Kayıp (LGD) TKY Teminatlandırılmış Kredi Yükümlülükleri (CLO) TTY/tutsat Teminatlandırılmış Tutsat (Mortgage) Yükümlülükleri (CMO) viii TTY/tahvil Teminatlandırılmış Tahvil Yükümlülükleri (CBO) VDMK Varlığa Dayalı Menkul Kıymet VTMK Varlık Teminatlı Menkul Kıymet YYA Yapılandırılmış Yatırım Aracı (SIV) ix TABLOLAR LİSTESİ Tablo 1: KTT Endekslerinde Dilimlendirme, Bağlanma ve Kopma Noktaları s.38 Tablo 2: Ödeme Aktarmalı İlk Menkul Kıymetleştirmeler s.52 Tablo 3: Nakit Aktarmalı İlk Menkul Kıymetleştirmeler s.53 Tablo 4: iTraxx Europe Sözleşmesi Dilimlendirilmesi ve Bağlanma-Kopma Noktaları s.85 Tablo 5: Sözleşmeye İlişkin Veriler s.86 Tablo 6: Dönemlere Göre Temerrüt Olasılıkları s.88 Tablo 7: Dilimler ve İlgili Değerler s.90 x ŞEKİLLER LİSTESİ Şekil 1: KTT Sözleşmelerinin Yapısı s.24 Şekil 2: KTT Primini Etkileyen Faktörler s.26 Şekil 3: Sepet Temerrüt Takası s.39 Şekil 4: KDT Yapısı s.41 Şekil 5: TGT Sözleşmelerinin Yapısı s.45 Şekil 6: KSO Yapısı s.48 Şekil 7: Menkul Kıymetleştirme Yapısı s.50 Şekil 8: Menkul Kıymetleştirme İşleminin Bilançolar Üzerindeki Etkisi s.51 Şekil 9: VDMK İhraç Aşamaları s.58 Şekil 10: Menkul Kıymetleştirme Sürecinde Yer Alan Taraflar s.63 Şekil 11: TBY Yapısı s.69 Şekil 12: Dilimlendirme s.75 Şekil 13: Derecelendirme Notları ve Karşılıkları s.79 Şekil 14: Değişen Korelasyon Değerleri ve Kayıp Oranları s.87 Şekil 15: Portföy Temerrüt Oranlarının Dönemlere Göre Dağılımı s.89 xi GİRİŞ Ekonominin temel ilkelerinden olan “sınırlı kaynaklar ve insanların sınırsız istekleri” olgusu zaman içinde sahip olunan kaynaklar ile istekler arasındaki makasın açılmasına sebep olmuş, bu makası kapatabilmek adına finans alanında sınırların kalkmasını zorunlu kılmıştır. Bu durum sadece ithalat, ihracat gibi faaliyetleri etkilememiş, sermaye piyasalarını da etkilemiştir. Bu etki ilk aşamada mevcut piyasalara yeni oyuncuların dahil olması şeklinde vuku bulmuştur. Zaman içinde bu durum, bir kar tanesinden bir çığ oluşabilmesi gibi, piyasaların ve piyasalardaki ürünlerin yetersiz gelmesine kadar varmış, büyük bir sorun haline gelmiştir. Bunun sonuçlarından biri de, ürünlerin geliştirilmesi ve çoğaltılmasıdır. Bu amaçla finans mühendisleri farklı getiri beklentilerine, farklı risk iştahlarına ve farklı amaçlara yönelik ürünler geliştirmişlerdir. Bu ürünler, yapılandırılmış finansal ürünler olarak bilinmektedir. Çalışmanın ilk bölümünde yapılandırılmış finans ve yapılandırılmış finansal ürün kavramına değinilmiştir. Bu kavramların ne ifade ettikleri, faydaları ve riskleri ele alınarak, genel bir bilgi verilmesi amaçlanmıştır. Bölümde ayrıca ürünler ile ilgili çeşitli hukuki düzenlemeler de bulunmaktadır. Türkiye’de kısıtlı piyasası olan ve esasen, tam olarak tanınmamış olan yapılandırılmış ürünler ile ilgili düzenlemeler, bu ürünlerin tanıtılmasının, yatırımcılara cazip kılınmasının amaçlandığını göstermektedir. Çalışmanın ikinci bölümünde yapılandırılmış finansal ürünlerin çeşitleri olan kredi türevleri ve menkul kıymetleştirme tanıtılmış, kapsadıkları ürünler ve özellikleri temel alınarak incelenmiştir. Çalışmanın son bölümünde yapılandırılmış finansal ürünler ile ilgili bir uygulamaya yer verilmiştir. Bu uygulama ile yatırımcıların ve konuya ilgili olanların, yapılandırılmış finansal ürünler ile ilgili somut bir görüşe sahip olmaları amaçlanmıştır. Türkiye için nispeten yeni ve mevcut bilginin yetersiz olduğunun söylenebileceği yapılandırılmış finansal ürünler konusunda bu çalışmanın yazına katkı sağlaması ve potansiyel yatırımcılara faydalı olması amaçlanmaktadır. 1 BİRİNCİ BÖLÜM YAPILANDIRILMIŞ FİNANS KAVRAMI VE BOYUTLARI 1.1. YAPILANDIRILMIŞ FİNANS KAVRAMI Yapılandırılmış finans kavramının tanımına dair henüz bir fikir birliğine varılamamıştır. Bununla birlikte yapılandırılmış finans kavramı, dar ve geniş anlamda tanımlanabilmektedir. Dar anlamda yapılandırılmış finans kavramı, varlıkların bir havuzda toplanmasını ve bu havuza bağlı nakit akışları üzerindeki hakların farklı risk-getiri değerliklerine sahip dilimler şeklinde yatırımcılara satılmasını içeren bir süreci ifade eder. Geniş anlamda yapılandırılmış finans kavramı ise, bir finansal kurumun veya işletmenin fonlama, likidite, risk transferi gibi ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla kullandığı teknikler bütünüdür. Bu ihtiyaçları karşılamak amacıyla mevcut finansal araçlar ve teknikler, kullanıcının beklenti ve ihtiyaçlarına göre, finans mühendisliği çerçevesinde, birleştirilmekte ve ortaya yeni finansal araçlar çıkarılmaktadır. Fabozzi, Davis ve Choudhry’e göre, yapılandırılmış finans işlemi şu özelliklerin bir veya bir kısmına sahiptir (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 2) ; Belirli bazı muhasebesel, vergisel veya yönetsel amaçları elde etmek amacıyla gerçekleşen veya sentetik olarak gerçekleşen bir varlık transferi veyahut karşılaşılan riskin transferini içeren karmaşık işlemlerdir, Belirli bir amaç için kurulmuş bir ÖAK aracılığıyla gerçekleşen işlemlerdir, Varlığa dayalı veya dayanak varlığı dış kaynaklı bir endeks olan tahvil ihracı, Faiz oranları ile kredi türevlerinin bileşimi, Bankalarca, diğer finansal kurumlarca veya şirketlerce fonlama, istenilen sermayeye, vergilemeye, muhasebe kayıt sistemine ulaşabilmeyi, uygulayabilmeyi sağlayan bir işlem, Bankalar ve diğer kurumsal şirketler arasında aracılık ilişkisini kaldıran işlemlerdir. 2 Geniş anlamıyla yapılandırılmış finans, risk transferine yardımcı olmak amacıyla oluşturulmuş ve bunu gerçekleştirmede çeşitli karmaşık yasal ve tüzel kişiliği haiz girişimleri kullanan finansın bir dalıdır (Morgan Stearns Corporation, 2012: 3). Finans piyasalarındaki mevcut araçların, piyasanın her geçen gün daha da farklılaşan taleplerine ve yatırımcılar arasında farklılık gösteren risk iştahlarına cevap vermekte yetersiz kalması sonucunda, piyasada mevcut bir aracın yeni taleplere cevap verecek yeterliliğe ulaştırılması (örn. tercih edilen hisse senetlerinin yetersiz gelmesi sonucu, farklı hisse senetlerinden oluşan bir demetin başlı başına yeni bir varlıkmışçasına muamele görmesi ve bu demete dayalı hisse senetleri ihraç edilmesi) işlemine “yapılandırma”, finans biliminde bu işlemlerin gerçekleştirildiği alt dala “yapılandırılmış finans” ve bu işlemler sonucunda elde edilen yeni finansal araçlara “yapılandırılmış finansal ürün” kavramları uygun görülmektedir. Moody’s Yatırımcı Bölümü’nden Andrew Silver ise yapılandırılmış finans için şöyle demektedir (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 3); “Yapılandırılmış finans (1) bazı varlıkların değerlerine ya da (2) işlemde yer alan üçüncü tarafın kredi desteğine dayanarak yatırımcılara geri ödeme yapmayı vadeden kimi borçları ve ilişkili menkul kıymetleri ifade eden, 1980’lerde oluşturulmuş bir terimdir. İstenilen kredi derecesinin elde edilmesi amacıyla iki durum çoğunlukla beraber kullanılır.” Yazına bakıldığında yapılandırılmış finansal ürünlere ve gruplandırılmalarına dair bir görüş birliğinin mevcut olmadığı görülmektedir. Söz konusu gruplandırmalar şu şekilde belirtilebilir; Libor’a dayalı, hisse senedine dayalı, Fonlanmış, fonlanmamış, Kredi türevleri, menkul kıymetleştirme, Organize piyasada işlem gören, tezgah üstü piyasada işlem gören, Dövize dayalı, emtiaya dayalı, hisse senedi ve endekse dayalı, faiz oranına dayalı, melez, Anapara korumalı, getiri artırıcı, katılım sağlayan, kaldıraç sağlayan, Menkul kıymetleştirme. 3 Dünya genelindeki çok sayıda oyuncunun varlığı, çok sayıda ve birbirinden farklı finansal talep/beklenti ve birbirlerinden farklı risk iştahlarının olmasına sebebiyet verir. Finans mühendisliği ve sonucunda oluşturduğu yapılandırılmış finansal ürünler, tüm bu farklı beklentilere ve tüm bu farklı risk algılarına ve risk iştahlarına cevap vermeyi amaçlar. Bu amaçla oluşturulan ve her geçen dakika da oluşturulmaya devam edilen yapılandırılmış finansal ürünler, geliştirilmeye ve oluşturulmaya devam ediliyor olmalarından dolayı henüz bir çerçeve ile sınırlı kalmamışlardır. Bu sebeple, yukarıdaki gibi birbirinden çok farklı tanımlamalar ve gruplandırmalar olabilmektedir. Bu çalışmada yapılandırılmış finansal ürünler, kredi türevleri ve menkul kıymetleştirme olarak iki alt grup şeklinde ele alınmıştır. Menkul kıymetleştirme ile kredi türevleri arasındaki temel farklılık, menkul kıymetleştirmede öncelikli amacın sahip olunan finansal varlıkların likidite edilmesi iken kredi türevlerinde öncelikli amacın mevcut kredi riskini azaltmak olmasıdır. Menkul kıymetleştirme işleminde varlıklar bilanço dışına çıkartılırken kredi riski şirkette kalabilmekte iken, kredi türevlerinde varlıklar bilançoda kalabilirken kredi riski satılmaktadır (Scott-Quinn ve Walmsley, 1998: 15). Menkul kıymetleştirme işlemi aracılığı ile bankalar herhangi bir sermaye olmaksızın piyasalardan fon sağlayabilir, varlık elde edebilirler. Kredi türevleri aracılığı ile bankalar, bilançolarındaki kredi risklerini ortadan kaldırabilmektedirler. 1.2. YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜN KAVRAMI Küreselleşen dünya, karşılığını bulamayan finansal beklentiler, istedikleri özelliklere sahip ürünleri bulamayan yatırımcılar gibi sebeplerle mevcut finansal araçlar piyasaya yetersiz gelmiş ve finans mühendisliği, tüm bu sorulara ayrı ayrı cevap verebilecek nitelikte birçok ürün oluşturmuştur. Oluşturulan bu ürünlere, yapılandırılmış finansal ürünler adı verilmektedir. Yapılandırılmış finansal ürünler, piyasada mevcut ürünlere farklı özellikler kazandırılarak oluşturulmuştur. Yapılandırılmış ürünler işlem taraflarına diğer ürünlerin sunmadığı kazanımları sağlayabilmektedir. Yapılandırılmış finansal 4 ürünlerdeki dayanak varlık havuzu kavramı, bir tek sektördeki gelişmenin yatırımcıyı direkt etkilemesini hem birden fazla çeşitteki sektöre dayalı ürünlere sahip olması ve hem dilim olgusu sebebiyle belli bir yüzde sonrası kayıp ile yüzleşmesini sağlaması sebebiyle yatırımcı için avantajlıdır. Bazı yapılandırılmış ürünler yatırımcıya, belirli dönemlerde yapacağı ödemeler karşılığında koruma sağlayarak sigorta işlevi görür. Bu iki özellik sayesinde yapılandırılmış finansal ürünler, risk azaltımı konusunda da yardımcı olabilmektedirler. Yeni nesil finansal ürünler oluşturma (yapılandırma) işlemi, mevcut taleplere cevap verecek şekilde her geçen dakika devam etmektedir. Ürünlere ve özelliklerine değinmeden önce, ne gibi ürünlerle karşılaşılacağını bilmekte fayda vardır. Bu amaçla, yazında yer almış bazı çalışmaları incelemek uygun olacaktır. Aktuna (2010) çalışmasında, opsiyonlar gibi bilinen türev ürünlerin ihtiyaçları ve beklentileri karşılamamasını, menkul kıymetleştirme sonucu elde edilen yeni ürünleri ve aynı zamanda kredi türevleri ile çeşitli sentetik yatırım araçlarını ele almış, bu ürünler ile ilgili genel bilgi vermiş ve bazıları ile ilgili uygulamalı örnekleri sunmuştur. Sonuç bölümünde ise yapılandırılmış ürünlere ilişkin çeşitli avantajlara ve dezavantajlara değinilmiş, bunlara ilişkin çeşitli öneriler geliştirilmiştir. Coşkun (2010) çalışmasında, 2007 yılının ortalarında başlayan ve eşik altı tutsat (mortgage) kredileri ile patlak veren ve daha sonrasında küresel bir krize dönüşen finansal krize değinmiş ve yapılandırılmış finans ile yapılandırılmış finansal ürünlerin bu krizdeki rolünü sorgulamıştır. Sonuç olarak yapılandırılmış finansal ürünlerin; kaldıraç derecesinin yüksek, nitelikli yatırımcılar ve hatta ihraççısı açısından bile karmaşık ve beklenmedik risklere açık olmasının; şirket içi ve sistemik risk yönetimini güçleştirdiği gözlenmiştir. Koçyiğit (2010) çalışmasında yapılandırılmış finansal ürünleri ve Türkiye başta olmak üzere, çeşitli ülkelerdeki farklı ürünleri ve farklı kullanımları ele almıştır. 2008-2010 Mart dönemi arasında oluşturulup piyasaya sürülmüş, 66 adet yapılandırılmış fonu ele alan bir analiz yapılmıştır. Elde edilen sonuçlar 1 yıllık bir vadenin yatırımcı ve ihraççı firma için optimum vade süresi olduğunu, BIST 30 ve USD/TL kurunun en çok tercih edilen dayanak varlıklar olduğunu, ihraççıların bu 5 fonları oluştururken çoğunlukla boğa stratejisi güden opsiyonları tercih ettiklerini göstermiştir. Taşkeli (2010) çalışmasında 2007-2008 yıllarında piyasalardaki çalkantıya ve yapılandırılmış ürünlerin bu çalkantıdaki rollerine değinmiştir. Çalışmada yapılandırılmış ürünlerin yeterince şeffaf olmayışı, karmaşık oluşu, işlemlerin üçüncü kişilerce anlaşılır olmayışı, derecelendirme kuruluşlarının ham veri üzerinde yetersiz gözlem yapması ve buna bağlı olarak temerrüt riskinin, geri kazanım oranının ve bir ürünün temerrüdü durumunda diğer ürünlere ne şekilde yansıyacağının gerçeği yansıtmayan şekilde tahmin edilmesi, ürünlerin tek başlarına sahip oldukları derecelerin, dilimlendirme sonrası nispeten az dikkate alınması ve eşik altı (ve diğer yetersiz kredibilitedeki) kredilerin yüksek derecelendirilmesi yapılandırılmış ürünlerin çalkantıdaki muhtemel rolleri olarak görülmüştür. Visco (2013) çalışmasında 2008 küresel krizi ile yapılandırılmış finans ve yapılandırılmış finansal ürünler arasındaki ilişkiyi ele almıştır. Yapılandırılmış finansal ürünler vasıtası ile kredi riskinin bankaların bilançolarından çıkıp çok sayıda yatırımcıya ulaştığını, riskin daha büyük kitlelere yayıldığını belirtmiştir. Böylelikle, bankanın kendi bünyesindeki risk yönetimini kolaylaştırdığını söylemiştir. Yapılandırılmış finansal ürünlerin sahip olduğu karmaşık ve yüksek kaldıraçlı yapının, yatırımcılara yüksek getiri kazanma ve spekülatif pozisyonlar alabilme imkanı tanıdığını; fiyatlandırma gibi süreçlerde kullanılabilen tarihi nitelikli verilerin “olağandışı” koşullarda işe yaramayacağını ve reel sektörde sağlıklı olmayacağını belirtmiştir. 1.3. YAPILANDIRILMIŞ FİNANS KAVRAMINA GİREN ÜRÜNLER Yapılandırılmış menkul kıymetler; hisse senedi, hisse senedi endeksi, emtia ve faiz gibi dayanak varlıkların getirisine sahip, belirli bir oranda anapara koruması hedefleyen, orta ve uzun vadeli yatırım araçlarıdır (Sermaye Piyasasında Gündem, 2008: 7). Bu çerçeveye dayanarak, yapılandırılmış finans kapsamına giren ürünleri konut kredileri, tüketici kredileri, öğrenci borçları, tahviller, proje finansman 6 kredileri, patent işlemlerinden doğan alacaklar, faktoring ve leasing kaynaklı alacaklar, otomobil ve ziraat kredileri, bilgisayar alacakları, şirket borçları ve benzer ürünler olarak belirtmek mümkündür. 1.4. YAPILANDIRILMIŞ FİNANS PİYASALARINDAKİ BAŞLICA OYUNCULAR Yapılandırılmış finans piyasalarındaki başlıca oyuncular ticari bankalar, tasarruf bankaları, finans şirketleri ve kurumlar, yabancı finansal kurumlar, kurumsal yatırımcılar, sigorta şirketleri, kurumlar, yatırım fonları, korumalı (hedge) fonlar ve emeklilik fonları gibi kuruluşlardır. Yapılandırılmış finansal ürünlerin başlıca alıcı ve satıcılarına baktığımızda satıcı (ihraççı) tarafında bilanço risklerini kredi notu yüksek finansal ürünlere aktarmak isteyen banka, finansal kurum ve uluslararası örgütleri görebilmek mümkünken, alıcı tarafında ise sigorta şirketleri, emeklilik şirketleri, küçük bölgesel bankalar gibi kurumsal yatırımcılar ve süper zengin bireylerden oluşan bireysel yatırımcılar görülmektedir. 1.5. YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLERİN KULLANIM AMAÇLARI Yapılandırmada birincil amaç, işleme müdahil olan her iki tarafın beklentilerini mümkün olan en optimum düzeyde yanıtlayabilmektir. Yapılandırılmış ürünler hem ihraççıların, hem farklı yatırımcı gruplarının farklı ihtiyaçlarını karşılayabilmesi nedeniyle talep gören ürünlerdir. Yapılandırılmış finansal ürünler ile risk, onu taşıyabilenlere aktarılarak piyasa katılımcıları arasında dağıtılabilir. Yapılandırılmış finansal ürünler yatırımcılara riskten korunma imkanı sunduğu gibi, riski fiyatlama ve riski alıp satma imkanı vermektedir. Yapılandırılmış finansal ürünler bir yandan likit olmayan varlıkların bilançodan çıkarılması ve bu varlıklar üzerinden nakit girişi sağlanması imkanını verirken, diğer yandan firmaların 7 sermaye ihtiyacını azaltmakta ve sermaye arayanların, düşük maliyetli fon kaynaklarına ulaşmalarını sağlamaktadır. Yapılandırılmış finansal ürünler, aynı risk kategorisinde yer alan şirket tahvillerine göre daha yüksek kredi notu alabilmeleri sebebiyle, kredi notlarına göre tercih yapan yatırımcılarca daha cazip bulunmaktadır. Farklı ihtiyaçlara, farklı risk ve beklentilere hitap edebilen araçlar sunabilmesi sebebiyle yapılandırılmış finansal ürünler, yatırımcılara çeşitlendirme yapabilme imkanı sağlar. Yeni ürünlerin oluşmasıyla piyasa hareketlilik kazanırken, mevcut sığlığından uzaklaşır. Yüksek kaldıraç imkanı sunduklarından, yüksek kazanç sağlayabilmektedirler. Yapılandırılmış finansal ürünler kurumlara, ihraççılara ve yatırımcılara risk yönetimi imkanı sağlayarak, geleceğe dair belirsizliği azaltmalarını sağlar. Bazı yapılandırılmış ürünler anapara koruması sağlarken, bazıları da vergi avantajı sağlamaktadır; bu durum yapılandırılmış ürünlerin yatırımcılar için cazip hale gelmesine sebep olmaktadır. Bu gibi sebeplerle yapılandırılmış finansal ürünler, piyasalarda yer alan oyuncular için cazip birer araç olmuşlardır. 1.6. YAPILANDIRILMIŞ ÜRÜN PİYASASININ OLASI RİSKLERİ Sermaye piyasalarında mevcut olan kimi ürünlerin günden güne ihtiyaçları ve beklentileri yeterince karşılayamamaya başlaması sonucunda yeni ürünlere ihtiyaç duyulmuş, bu duruma cevaben mevcut ürünlere yeni vasıflar adapte edilmiş, yeni işlevler kazandırılmış, yapılandırma yoluna gidilmiş ve sonuçta yapılandırılmış finansal ürünler elde edilmiştir. Yapılandırma aşamasının çeşitli karmaşık işlemler içeriyor oluşu, dayanak varlığın örn. normal bir hisse senedindeki somutluktan ziyade biraz daha soyut kalıyor oluşu ortalama yatırımcının bu ürünü algılayışını ve bu ürüne güvenmesini zorlaştırmaktadır. Ancak yapılandırılmış finansal ürünlerin getirilerinin piyasadaki kimi ürünlerden fazla oluşu ve bu ürünlerle ilgili mevcut kararsızlıkları önleyebilecek nitelikteki düzenlemelerin uygulanması sonucunda, bu ön yargı kısmen yıkılmıştır. Yine de, dayanak varlığın tam olarak kestirilemiyor oluşu bu ürünler için önemli birer risk unsurudur. 8 Dayanak varlık konusundaki belirsizlik gibi, yapılandırılmış finansal ürünlerin hem fiyatlandırılması hem derecelendirilmesi konularında da henüz bir netlik sağlanamamıştır. Dayanak varlıkların kalitesini, emniyetini yatırımcılara ve tüm diğer taraflara gösterebilecek bir unsur olan derecelendirme notları, farklı derecelendirme firmalarınca farklı analizler, farklı tetkikler kullanılarak verilir. Firmalar arasındaki bu yöntem farklılığı, belirli bir standardın uygulanmıyor oluşu aynı finansal ürün için farklı notların verilmesine yol açabilmektedir. Bu durum ise ilgili ürünler hakkında belirli bir netliğin, belirli bir standardın tutturulmasına engel olabilmekte ve işin yatırımcı tarafında bir soru işareti oluşmasına sebebiyet verebilmektedir. Yapılandırılmış finansal ürünlerin fiyatlandırılması da, henüz bir netlik sağlanamamış konulardan biridir. İlerleyen bölümlerde detaylı bir şekilde açıklanacağı üzere, söz konusu ürünlerin sağlıklı bir şekilde fiyatlandırılabilmesi için izlenecek yol netleşmemiş olup, fiyatlandırma için gerekli olabileceği düşünülen kimi değişkenlerin de kesin olarak bilinebilmesi mümkün değildir, varsayımsal tahminler yapılmaktadır. Yapılandırılmış finansal ürün işlemlerinin içine kıyı ötesi merkezler, gölge bankacılık, tam olarak kestirilemeyen dayanak varlıklar, aynı ürünü zincirleme olarak başka bir dayanak varlık havuzuna dahil etme gibi unsurların müdahil olması konuyla ilgili gerçek verileri yansıtmayan toplam işlem miktar ve hacim rakamlarının görülebilmesine ve yapılandırılmış finansal ürün piyasasının zemininin kaygan olmasına yol açabilmekte, domino taşı etkisi yaratabilmektedir. 1.7. İLGİLİ DÜZENLEMELER Yapılandırılmış finansal ürünler kapsamına giren menkul kıymetleştirme ve kredi türevleri ile ilgili birçok düzenleme yapılmıştır. Bu bölümde ilgili ürünler ile ilgili yapılmış olan çeşitli düzenlemelere değinilmiştir. 9 1.7.1. ISDA Orijinal adı International Swaps and Dealers Association (ISDA) olan ve sonradan International Swaps and Derivatives Association adını alan Uluslararası Swap ve Türev Ürünler Birliği 1984 yılında swap piyasalarında işlem yapan 18 kurumun, başlangıçta faiz oranı swap anlaşmaları için gerekli olan standart şartları belirlemek amacıyla bir araya gelmesinin ardından 1985 yılında resmen kurulmuştur (Yılmaz, 2009: 48). ISDA’nın misyonu, türev ürün kullanıcılarının kendilerine etkin bir risk yönetimi sağlayabilmeleri için, türev piyasalarının daha güvenli ve etkin bir hale gelebilmeleri konusunda çalışmalarda bulunmaktır. ISDA bu misyonunu ticari işlemlerdeki standartları yükselterek, tüm piyasa katılımcılarını küresel bazda temsil ederek ve türev gerçekleştirmektedir ürün konularında sektörel hareketlere öncülük ederek (http://www2.isda.org/about-isda/mission-statement/, erişim tarihi 23.03.2015). Standart bir dökümantasyonun ve tanımlamaların olmayışı, geçen yıllar içinde türev piyasalarının ve türev piyasalarının özelinde temerrüt takas piyasalarının gelişmesine engel olmuştur. Bu sebeple 1985 yılında ISDA Ana Sözleşme tanıtımı gerçekleştirilmiş, 1986 yılında ilk güncellemesi yapılmıştır. 1987 yılında kapsamı genişletilmiş, çeşitlendirilmiştir. ISDA Ana Sözleşme, tezgah üstü türev işlemlerinde en çok kullanılan hizmet sözleşmesidir. Bu sözleşme, tezgah üstü türev işlemlerinin dökümanlaştırılmasını kolaylaştırmak amacıyla oluşturulmuş bir grup çerçeve anlaşmanın bir parçasıdır. Ana sözleşme, iki taraflı yapılan tüm işlemlere uygulanacak olan standartları belirleyen ve bu iki tarafın arasında yapılan bir sözleşmedir. Ticari bir işleme girildiğinde, her defasında tekrar tekrar ana sözleşme hükümlerinin görüşülmesine gerek yoktur, hükümler kendiliğinden uygulanır. ISDA’nın, kurulduğundan itibaren, türev ve risk yönetimi alanlarındaki risk kaynaklarını tanımlama ve azaltma konusunda öncülük etmeye çalıştığı görülmektedir. ISDA’nın temel görevleri şu şekilde sıralanabilir (Yılmaz, 2009: 49; By-Laws of ISDA Inc., 2014: 1) ; 10 ISDA Ana Sözleşmesi’ni geliştirmek, Çeşitli işlem türlerini içeren materyal ve araçların ilgili dökümantasyonlarını belirlemek ve yayınlamak, Önemli risk yönetimi uygulamalarını desteklemek, Düzenleyici sermaye hareketleri ve politikalara dayanarak, türev ve risk yönetimi araçlarının yapısını anlamak ve ürünlerin gelişiminde katkıda bulunmak, Üyelerine kanuni düzenlemeler, dökümantasyon, muhasebe, vergi, operasyonel ve teknolojik konularda danışmalık hizmeti sunmak, Üyelerinin ilgili olduğu konuları ve gelişmeleri tartışmak ve analiz etmek için forumlar oluşturmak. 1998 yılında ISDA, kredi türev anlaşmalarına tabi olan tarafların kullanabilecekleri standart bir ticari anlaşma geliştirmiştir (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 45-46). ISDA bugün 67 ülkede 800’den fazla üye kuruma sahip olup, büyümesini devam ettirmektedir. Üyeler son tüketiciler, aracılar, servis sağlayıcılar olarak üç ana başlıkta ele alındığında, üyelerinin çoğunluğunun son tüketiciler olduğunu görmek mümkündür. Bunu sırasıyla servis sağlayıcılar ve aracılar takip etmektedir. Aynı şekilde, üye dağılımı coğrafi olarak ele alındığında, üyelerinin çoğunluğu Avrupalı kurumlardır. Bunu sırasıyla Kuzey Amerika, Asya-Pasifik ve Afrika/Orta Doğu takip etmektedir. Şirket bazında ele alındığında ise, üyelerinin çoğunluğunun bankalar olduğunu görmek mümkündür. Bunu sırasıyla hukuk firmaları, varlık yöneticileri ve kamu teşebbüsleri takip etmektedir (The Value of Derivatives-2014 Final Brochure, 2014: 9). 1.7.2. Basel Basel Komitesi, Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) tarafından oluşturulan ve finansal piyasalarda ve bankacılık sisteminde ortaya çıkan risk ve risk yönetimi merkezli sorunlara çözüm bulmayı, krizleri önlemeyi ya da etkilerini azaltmayı, 11 ulusal ve uluslararası bankacılık sistemlerine istikrar kazandırmayı amaçlayan bir kuruluştur (KPMG Gündem, Ocak-Mart 2014: 40). 1987 öncesi dönemde bankaların tabi oldukları ortak bir düzenlemenin olmaması ve uymaları gereken sermaye standartlarının farklılık arz ediyor olması, bazı bankaların küresel anlamda çeşitli rekabet avantajlarına sahip olmasına ve bazılarının da rekabet dezavantajlarına sahip olmasına sebebiyet verebilmekteydi. Bu farklılığı önlemek amacıyla sanayileşmiş ülkeler arasında en üst sıralardaki 12 ülke 1987 yılının Aralık ayında, bankacılık sistemine ortak bazı standartlar getirmeyi kararlaştırdılar. 1988 yılının Temmuz ayında Basel Uzlaşısı, 12 ülkenin merkez bankası yöneticilerince kabul edildi (Madura, 2010: 68). Basel I Uzlaşısı uluslararası alanda faaliyet gösteren bankalara yönelik olup, riskin belirlenmesi hususunda OECD ülkesi olma kriteri aranmaktadır. Basel I Uzlaşısı, ilgili kurumlara Sermaye Yeterlilik Rasyosu adı verilen bir düzenlemeye tabi olma zorunluluğu getirmiştir. Bu düzenleme, sermaye tabanının risk ağırlıklı aktiflere oranının %8 olmasını gerektirmektedir. 1988 Basel Uzlaşısı, sadece kredi ve piyasa riskini içermekteydi. Zaman içinde ortaya çıkan aksaklıklar ve son yıllarda dünya finans sisteminin karşılaştığı krizler ile finansal inovasyonun arttığı son dönemlerde türev araçların çeşitlenmesi, bilanço dışı işlemlerin yaygınlaşması, risk hassasiyetinde eksiklik, risk hesaplamasında OECD kriterinin bulunması, risk yönetimini veya yönetim çerçevesini geliştirici bir yaklaşımın olmayışı BIS’i Basel I Uzlaşısı’nı revize etmeye mecbur etmiştir (Aytekin, 2008: 125; Doruk ve Şahintürk, 2010: 18; Risk Yöneticileri Derneği, 2013: 6). Basel II 2004 yılında yayınlanmış olup, bu düzenlemenin öncelikli amacı bankalardaki risk yönetimi olgusunu ve piyasa disiplinini geliştirmek, sermaye yeterliliği ölçümlerinin etkinliğini artırarak sağlam ve etkin bir bankacılık sistemi oluşturmak ve bununla birlikte finansal istikrara katkıda bulunmaktır. Basel I’de yer alan, kredi riski açısından sermaye yükümlülüğünün OECD ülkesi olup olmama kriterine göre belirlenmesi prensibine dayanan “kulüp kuralı” Basel II’de kaldırılmıştır. Basel I’de sadece kredi ve piyasa riskleri için sermaye zorunluluğu bulunurken, Basel II’de operasyonel risk için de sermaye yükümlülüğü eklenmiştir. Ayrıca yapısal faiz oranı riski ve diğer risklerden kaynaklanan sermaye 12 yükümlülüğünün banka otoritelerince takdir edilerek nihai sermaye yeterliliği rasyolarına ulaşılması da öngörülmüştür. Asgari sermaye yeterlilik oranı Basel I’de olduğu gibi, %8 olarak bırakılmıştır (Aytekin, 2008: 127). Basel I ve Basel II Uzlaşılarında mevcut risk tanımları, türev araçların risk potansiyellerini karşılamakta yetersiz kalmıştır. Ayrıca Basel II’de mevcut olan kredi derecelendirme hesaplaması, 2008 Krizi’nde likit özelliğe sahip olmayan menkul kıymetlerin likit özelliğe sahip bir görünüm kazanmasını sağlamıştır. Bu durumdan mütevellit, olağanın dışında yer alan ve hızla gelişen finansal piyasalar kontrol edilememiştir. 2008 yılında yaşanan ve etkileri küresel bazda görülen krizin ardından Basel Komitesi, daha önce geliştirilmiş ve uygulanmış Basel II uzlaşısının yetersiz yanlarını gidermek, yeni yaklaşımlar ve tedbirler ortaya atmak, böylece yaşanabilecek krizleri engellemeye çalışmak ya da zararı en aza indirgemek amacıyla Basel III uzlaşısını hazırlamıştır (KPMG Gündem, Ocak-Mart 2014: 40). Bu uzlaşı Basel II’ye getirilen düzeltmeler, eklemeler şeklindedir. Basel III, 1 Ocak 2014 tarihi itibariyle Türkiye’de uygulamaya geçmiştir Basel III kapsamında asgari sermaye rasyosu değişmiş, sermaye tamponu kavramı gelmiştir. Buna ilaveten, iki adet likidite rasyosu ile kaldıraç rasyosu ilave edilmiştir. Sermaye tamponu, %0 ile %2,5 arasında değişen bir oran olup, bankaların gerçekleşebilecek finansal istikrarsızlıklara, ekonomideki riskli durumlara karşı ellerinde tutmaları gereken sermaye miktarıdır. Söz konusu likidite oranları, likidite karşılama oranı ile net istikrarlı fonlama oranıdır. Likidite karşılama oranı, 30 gün içinde olacak muhtemel net nakit çıkışları (nakit çıkışı-nakit girişi) ile bankanın likit varlıklarının oranlanması iken, bu oranın 1 olması istenmektedir. Net istikrarlı fonlama oranı, mevcut istikrarlı fonlama tutarı ile ihtiyaç duyulan fonlama tutarı arasındaki oran olup, bu oranın 100’den büyük olması beklenmektedir. Bahsedilen kaldıraç oranı ana sermayenin, aktifler ile bilanço dışı kalemler toplamına oranının %3 olmasını öngörmektedir. Basel III düzenlemesi değişiklikleri ile ulaşılmak istenen hedefler şu şekilde belirtilebilir (BDDK, 2010: 1) ; 13 Kaynağı ne olursa olsun finansal ve ekonomik şoklara karşı bankacılık sisteminin dayanıklılığının artırılması, Kurumsal yönetişim ve risk yönetimi uygulamalarının geliştirilmesi, Bankaların şeffaflığının ve kamuya bilgi verme özelliklerinin artırılması, Mikro bazda yapılan düzenlemelerle bireysel olarak bankaların dayanıklılığının artırılması, Makro bazda düzenlemelerle finansal sistemin şoklara karşı direncinin artırılması. 1.7.3. Türkiye’de Durum VDMK’lar Türk mevzuatına 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 1992 tarih ve 3794 sayılı kanunla değiştirilen 13/A ve 22/C maddeleri ile girmiştir. 12 Eylül 2009 tarihinde Seri III, No:38 sayılı Varlık Teminatlı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Tebliği yayınlanmıştır. Bu tebliğde VDMK’ların yerine tanımlanmış olan iki menkul kıymet, İpotek Teminatlı Menkul Kıymetler (İTMK) ve Varlık Teminatlı Menkul Kıymetler (VTMK) ele alınmıştır. VTMK’larda, VDMK’lara ek olarak kamu alacakları da dayanak varlık grubuna dahil edilmiş, mevcut ürünün kalitesini ve ürüne duyulan güveni artırıcı şekilde çeşitli düzenlemelerde bulunulmuştur. 4 Ağustos 2007 tarihinde Seri III, No:33 sayılı İpotek Teminatlı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ yayınlanmıştır. Bu tebliğde VDMK’ların yerine tanımlanmış olan iki menkul kıymet olan İpotek Teminatlı Menkul Kıymetler (İTMK) ve Varlık Teminatlı Menkul Kıymetler (VTMK)’den İTMK’lar ele alınmıştır. 9 Ocak 2014 tarihinde Varlığa ve İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Tebliği yayınlanmıştır. Bu tebliğde, VDMK ile İDMK ve varlık finansmanı fonları ile konut finansmanı fonları aynı tebliğde ele alınmış, mevzuatın daha sade hale gelebilmesi amaçlanmıştır. Sonrasında, 17 Temmuz 2014 tarihinde İpotek Finansmanı Kuruluşlarına İlişkin Esaslar Tebliği yayınlanmıştır. Kademe kademe gerçekleştirilen kalite artırımı, güven ve sadelik vesilesiyle, yatırımcıların bu ve buna benzer ürünlere 14 olan algılarının pozitif anlamda değiştirilmesi, taleplerinin artırılması, piyasanın canlandırılması amaçlanmıştır. 6 Eylül 2014 tarihinde Kredi Riski Azaltım Tekniklerine İlişkin Tebliğ yayınlanmıştır. Kredi riski azaltım teknikleri bankalarca maruz kalınan kredi riski tutar veya tutarlarının azaltımı amacıyla kullanılan teknikler olup, bu tebliğde kredi türevlerine, çeşitlerine ve temerrüt, temerrüt halinde kayıp, derecelendirme, risk, teminat gibi konu ile ilgili olan çeşitli kavramlara değinilmiş, gerekli netliğin sağlanabilmesi amaçlanmıştır. 15 İKİNCİ BÖLÜM YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜN ÇEŞİTLERİ 2.1. KREDİ TÜREVLERİ Finans piyasalarında her yeni gün, yeni ihtiyaçlar, yeni beklentiler, yeni ve farklı risk ve risk iştahı demektir. Bu durum her yeni gün yeni bir aracın oluşturulmasına sebep olurken, bu konuda liderlik hiç şüphesiz kredi türev ürünler piyasasındadır. Yeni ürünler oluşturulmasının verdiği dinamizm ve piyasalara getirdiği canlılık hali, bu ürünleri ve bu piyasayı heyecan ve merak uyandıran bir buluş haline getirmiştir. 2.1.1. Kredi Türevi Kavramı Kredi riskini aktarmak amacıyla eskiden beri kullanılan akreditif, garanti ve teminat mektupları gibi geleneksel yöntemler bankaların gerek bilanço, gerek bilanço dışı kalemlerinde gözüktüklerinden ve sadece bankalar tarafından çıkartılabildiklerinden, bu ürünler kredi kavramına dahil edilmiş ve kredilerle ilgili mevcut sınırlamalara dahil edilmiştir. Bu durum, taşıdıkları kredi risklerini bilançolarından çıkartmak isteyen bankaların durumlarının durağan kalmasına ve bu isteklerinin, ihtiyaçlarının aynı şekilde devam etmesine sebep olmuştur. Bu ihtiyaca cevap bulmak amacıyla çeşitli arayışlara girilmiş olup aranılan cevap, 1990’lı yılların başından beri bilinmesine karşın kullanım olarak henüz pek ses getirmemiş olan kredi türevlerinde bulunmuştur. Kredi türevleri, değerlerini dayanak kabul ettikleri varlıktan alan ve söz konusu dayanak varlığın devri gerekmeksizin, kredi riskini karşı tarafa aktarmaya olanak sağlayan sözleşmeler olarak tanımlanabilir. Borç veren, alacağını tahsil edememekten doğabilecek riskleri belirli bir prim ödeyerek başka bir tarafa devreder. 16 Bu aşamada kredi türevleri bir çeşit sigorta görevi görür (Sermaye Piyasasında Gündem, 2008: 9). Kredi türevleri, Wall Street yatırım bankalarının risk konulu ihtiyaçlarına cevap aramaları sonucunda ortaya çıkmıştır. Kredi türevlerinde ilk işlem 1991 yılının sonlarında gerçekleştirilmiştir. Bu işlemde Bankers Trust, Japon bankalarına verilen kredilerin ödenmeme riskine karşılık yapılandırılmış tahviller ihraç etmiş ve bu tahviller dayanak varlığa konu olan bankaların kredi riskine karşı Bankers Trust’a koruma sağlamıştır. Aynı yıl içinde Bankers Trust, Mellon Bank ile ilk Toplam Getiri Takası (TGT)’nı gerçekleştirmiştir. Böylelikle Mellon Bank en büyük müşterilerinden birisine aynı anda hem kredi verme imkanı elde etmiş, hem de riski aktarmıştır. Kredi türevleri ilk olarak 1992 yılında Uluslararası Swap ve Türev Birliği (ISDA) tarafından tezgah üstü piyasalar için olan bir sözleşme türünde kullanılmıştır. Daha sonra 1994 yılında kredi türevleri piyasası gelişmesini hızlandırarak bir pazar haline gelmiştir (BAFAD, 2014:34). Kredi türev piyasalarının gelişimi, 1997 yılının ikinci yarısında gerçekleşen Asya Krizi ile hız kazanmıştır. Fakat bu dönemde hukuki düzenlemenin yetersiz olması ve yasal standart dökümantasyonun bulunmaması, bu gelişimin hızını yavaşlatmıştır. Bu ihtiyaç 1998 yılında Rusya bonolarının temerrüde düşmesi ile daha şiddetli hissedilmeye başlanmıştır. 1999 yılında ISDA standart dökümantasyonu belirlemiş ve kredi temerrüt durumlarını tanımlamıştır. Böylece yasal uyumsuzluklar ve sorunlar azalmıştır. 2002 yılında ise ISDA’nın hazırladığı “Ana Sözleşme” ile tüm kredi türevleri, altın, gümüş veya hava üzerine türev işlemleri gibi çeşitli araçlar etkili bir şekilde kullanılmaktadır (Çevik, 2007: 23). Kredi türevleri tezgah üstü piyasalarda işlem görürken satıcı tarafa, üzerinde taşıdığı yüksek riski transfer etme ve alıcı tarafa, herhangi bir fon kullanmaksızın ve fazla bir masrafa girmeksizin kredinin yüksek getirisinden faydalanma imkanı tanır. Başlarda yalnızca mevcut kredi riskinin bilançolardan çıkarılması ile riskin azaltılması ve bu yolla borçlanma maliyetlerinin düşürülmesi amacıyla kullanılan kredi türevleri, zaman içinde spekülatif amaçlarla kullanılmaya başlanmıştı. 2000’li yıllarda bu ürünlerle yapılan işlemlerin %90’ı spekülatif amaçlarla yapılmakta idi. Kredi türevi işlemlerinin bilanço dışında gerçekleştirilebiliyor ve yatırım bedeli 17 gerektirmiyor oluşu yüksek getiri arayışındaki korunma fonlarının, yatırım bankalarının, ticari bankaların ve kendilerine hiç beklemedikleri bir anda büyük bir pazar bulan derecelendirme kuruluşlarının dikkatini çekti. Kredi türevlerinde dayanak varlık tek bir varlık olabileceği gibi bir varlık grubu, bir havuz da olabilmektedir. Bu durumda ürünün değeri, dayanak varlığın/varlıkların kredi dereceleri ile ilişkilidir. Kredi türev sözleşmelerinin taşıması gereken asgari unsurların şunlar olduğu söylenebilir (Bahar, 2008: 58) ; Şekil ve şartlar açısından genel hukuk hükümlerine uygun olması, Kredi türev ürünleri sözleşmesinin ilgili olduğu ülke mevzuat hükümlerine uygun olması, Sözleşmenin türü, koruma tutarı ve ödeme şartının açıkça belirlenmiş olması, Ödeme şartının koruma satıcısı tarafından tek taraflı olarak belirlenemiyor olması, Korumanın belli bir kredi riskine yönelik olması ve korumanın kapsamının açıkça belirlenmiş olması, Koruma satıcısının ödemelerini makul bir sürede yapmasını engelleyecek bir hüküm bulunmaması, Koruma süresinin koruma sağlayan tarafından azaltabilecek unsurların sözleşmede bulunmaması, Koruma maliyetinin, referans varlığın kalitesindeki düşüş neticesinde değişen hükümleri içermemesi. Kredi türevleri, krediden bağımsız olarak kredi riskinin üçüncü tarafa farklı getiri ve risk oranları üzerinden aktarılmasına ve borçlunun kendisini temerrüt riskine karşı koruyarak, riskin karşı tarafa aktarılmasına olanak sağlayan araçlardır (Demirkan, 2011: 37). Kredi türevi vasıtasıyla kreditörler, vermiş oldukları borçlarda yaşayabilecekleri kayıplara karşı güvence sağlamaktadırlar (Goderis ve Wagner, 2009: 1). Kredi türevleri ve benzeri diğer risk aktarım mekanizmaları, kredi riskinin transferine imkan sağlayarak daha etkin risk yönetimi sağlarlar. Bu durum kredi arzının geleneksel risk yönetimi sebebi ile karşılaştığı çeşitli sınırlamaları kaldırır. 18 Sınırlamaların kalkması sonucu kredi kullanan kuruluş sayısı ve çeşitliliği artar, ekonomi içerisinde mevcut olan risk daha etkin bir şekilde dağıtılır. Kredi türevi sözleşmesi aracılığıyla koruma alıcısı bankalar, kredi riskinin kaynağını oluşturan varlığın tarafı ile mevcut ticari ilişkilerini bozmadan kredi riskini ve öngörülen koşulların yerine getirilmesi halinde de sermaye yükümlülüklerini azaltabilmektedirler. “kredi kullandır ve bilançoda tut (originate-to-hold)” şeklinde adlandırılan geleneksel kredi politikasının alternatifi olarak “kredi kullandır ve riski dağıt (originate-to-distribute)” şeklinde tanımlanan kredi politikasını uygulayabilme serbestisine kavuşmaktadırlar (Delikanlı, 2010: 87). Konu ile ilgili Murat Türker’in ifadeleri şu şekildedir (Active Finans, 2009: 21); “Kredi kullandır ve bilançoda tut modelinin aksine kredi kullandır ve riski dağıt modeli bankaların borç verme limitlerini genişleten, bu sayede düzenleyici otorite tarafından konulan kredi limitlerini ihlal etmeden daha büyük hacimlerde kredi açmalarına olanak tanıyan bir finansal yeniliktir. Model bir yandan kredi alacaklarını sekuritize etmek ve özel amaçlı bir kuruluşa devretmek suretiyle bilançodan çıkartarak limitleri boşaltmaya yardımcı olurken, diğer yandan daha fazla risk almayı özendirdiğinden, tehlikeli bulunmakta ve eleştirilmektedir.” Koruma satıcısı taraf kredi türevi sözleşmesi aracılığı ile kredi riskini devralır. Bununla beraber koruma satıcısı taraf, herhangi bir fon gereksinimi duymaksızın kredi riskini asıl oluşturan işlem tarafı ile herhangi bir ticari ilişkiye girmeksizin yatırım yapma olanağına kavuşmuş olur. Bu sözleşmeler ile kredi riski, özellikle tüzel kişiler olmak üzere tüm yatırımcılar için genelden ayrılıp transfer edilebilir ve farklı bir yatırım aracıymışçasına fiyatlandırılabilir özellikler kazanmış olur. Kredi türev ürünlerinin (özellikle KTT) gelişim süreçleri, 4 zaman dilimine ayrılarak incelenebilir; Birinci zaman dilimi 1980 sonları ile 1990 başlarını kapsamaktadır. Bu dilimde kredi türevleri bankalar için, kredi riski azaltımı konusunda geçici birer çözüm unsuru olarak görülmüşlerdir, İkinci zaman dilimi 1990 ların kalan bölümü ile 1997 yılını kapsamaktadır. Bu dönemde kredi türev ürünleri piyasası oluşmaya başlamış, yatırımcıların 19 piyasaya çekilmesi amacıyla aracılar geliştirilmiştir. Bunun sonucunda hem likidite ve etkin fiyatlama olanağı sağlanmış, hem uzman olmayan yatırımcılar alım satım yapabilir hale gelmiştir, 1997 sonrası ve 2003 öncesi dönemi kapsayan üçüncü dilimde kredi temerrüt takasları ön plana çıkmış, bu konuda aracılar çeşitlendirilmiş ve kredi temerrüt takası portföylerinin ilk örnekleri oluşturulmuştur, 2003’ten sonrasını ifade eden dördüncü dilimde ise çeşitli düzenlemeler sonucunda standartlaştırılan kredi türevlerine talep artmış olup, işlem hacmi hızla artmıştır. Hedge fon olarak da bilinen korumalı fonlar, meydana gelen bu ilerlemenin öncüsü konumunda olmuşlardır. Başlangıçta, maruz kaldıkları kredi riski miktarından endişe duyan çoğu finansal kurum ve kuruluş, kredi türevlerini risk yönetimi konusunda faydalı bir araç olarak görmüşlerdir. Devamında kredi türevleri piyasası, menkul kıymetleştirilmiş kredi piyasaları için bir tamamlayıcı olarak görülmüştür. Kredi türevleri piyasası ani bir gelişme kaydetmiş ve şirket ile ülke kredi risklerinden korunma konusunda kilit bir rol üstlenmiştir (Ranciere, 2002: 4). Kredi türev ürünleri, kötü duruma gelmeleri sebebiyle çeşitli kurum ve kuruluşları çıkmaza sürükleyebilen kredilerin sebep oldukları/olabildikleri bu sorunu hafifletebilmekte ve mevcut riski karşı tarafa aktarabilmektedirler. Tüm bu ürünlerin özellikle son yıllarda daha da önem kazanmalarının sebebi budur. Bu piyasaya karşı son yıllarda meydana gelen ilgi artışının bir diğer sebebi de, kredi verenlerle kredi alanların risk-getiri gibi kavramlara olan yaklaşımlarındaki farklılaşmadır. Bunların dışında bankaların kredi riskini portföy kapsamında ele almaları, piyasadaki aracıların artan rekabet karşısında gelirlerini artırma çabası içine girmeleri, faiz oranı genel seviyesinin finansal kurumları ürün yelpazesini genişleterek gelirlerini artırma arayışına itmesi ve farklı yapıdaki finansal kurumlara dikte edilen farklı sermaye yeterlilik rasyolarının bir takım arbitraj olanakları yaratması son yıllarda bu piyasalara olan ilgi artışının sebepleri olarak belirtilebilir. Kredi korumasının en büyük alıcısı bankalar olurken, en büyük satıcısı da sigorta şirketleridir. Sigorta şirketlerinin bankalar ile aynı yasal düzenlemelere tabi olmayışı, kredi riski iştahı konusunda daha istekli olmalarına sebep olmuştur (Hull, 2009: 517-518). Kredi koruması, riskli bir ürünü risksiz hale getirebilmektedir. 20 Kredi türevleri fonlanmış ve fonlanmamış kredi türevleri olmak üzere ikiye ayrılır. Fonlanmamış kredi türevlerinde koruma satıcısı, koruma alıcısına herhangi bir ön ödeme yapmaz (örn. KTT). Fonlanmış kredi türevlerinde ise koruma satıcısı rolündeki yatırımcı, koruma alıcısı rolündeki ihraççıya ön ödeme yapar (örn. KDT) (Fabozzi ve diğerleri, 2006: viii). Delikanlı (2010) çalışmasında kredi türevlerini ve çeşitlerini ele almış, kredi türevlerinin bankacılıkta hissedar değerine katkısını araştırmıştır. Sonuç olarak ise salt kredi türevi kullanımının banka değerini artırmadığı, kredi türevi kullanılarak azaltılan sermaye yükümlülüğüne karşılık gelen tutarda ilave kredi kullandırılması ya da kredi riski doğuran finansal varlık edinilmesi halinde banka değerinin arttığı gözlenmiştir. Savaşman (2010) çalışmasında kredi türevlerinin, bankacılık sektöründeki kredi riskine etkisini analiz etmiştir. Sonuç olarak ise kredi türevlerinin kullanımının bankaların kredi kullandırma kabiliyetini artırdığını, ancak kredi riski konusunda belli bir düzeyden sonra etkisinin kalmadığı görülmüştür. 2.1.1.1. Kredi Türevlerinin Faydaları Kredi türevleri, diğer tüm finansal araçlar gibi, işleme müdahil olan taraflara çeşitli avantajlar sağlamaktadır. Bu avantajları şu şekilde özetlemek mümkündür; Kredi türevleri, kredi riskine karşı korunma imkanı sağlar. Bu sebeple, kredi riski almak istemeyen (riskten kaçan) yatırımcılar için kredi türevleri cazip bir araçtır, Kredi türevleri, yatırımları şekillendirmeye yardımcı olur, Kredi türevleri yapısal olarak birbirinden farklı piyasalar, birbirlerinden farklı sektörler arasında bir bağ kurulmasına (yatırımın çeşitlendirilmesine) yardımcı olur, Kredi türevleri, piyasaların dalgalı seyrettiği, durgunlaştığı dönemlerde piyasanın ihtiyaç duyduğu likiditeyi temin eder, 21 Kredi türevleri, finansal işleme giren taraflara korumanın kapsamı ve süresi konusunda esneklik sağlar, Kredi türevleri, kredi risklerini yeniden yapılandırma olanağı sağlar. Kredi türevlerinin temel kullanım amacı riskten korunmak (riski transfer etmek) olsa da bu ürünler spekülatif amaçlı, vergisel amaçlı ve gelirleri iyileştirme amaçlı olarak da kullanılabilmektedirler. Bu ürünlerin potansiyel kullanıcıları ise bankalar, sigorta şirketleri, çeşitli kurumlar ile yatırım, koruma ve emeklilik fonları olmaktadır. Ülkelerin kredi türev ürün kullanım amaçları, birbirlerinden farklılık göstermektedir. Kimi ülkeler borç portföylerinin taşıdığı riski azaltmak amacıyla kredi türev ürünlerinden kullanırken, kimi ülkeler hem risk yönetimi hem maliyet yönetimi amaçlarıyla kredi türev ürünlerini kullanırlar. Bu amaçların yanında ülkelerin borç yönetim birimleri, birincil ve ikincil borçlanma piyasalarının geliştirilmesini sağlamak adına finansal piyasalarda likiditeyi ve borçlanma araçlarının çeşitliliği ile piyasanın etkinliğini artırmak, rezerv yönetmek, yatırımcı tabanını geliştirmek, piyasada oluşan avantajlardan yararlanmak ve piyasadaki değişikliklere adapte olabilmek amaçlarıyla da türev ürünleri kullanabilmektedirler. Kredi riskinin dağıtılabilmesini sağlayan araçlar söz konusu rolleriyle, risk yönetiminin daha etkin hale getirilebilmesini ve kredi riskinin kredi arzı üzerinde oluşturduğu baskıyı azaltmıştır. Bu sayede hem kullanılan kredi miktarı, hem de kredi kullanan kurum sayısı ve çeşitliliği artmıştır. Aynı zamanda mevcut kredi riski daha etkin bir şekilde, daha genele dağıtılmıştır. Bütün bu avantajların yanında, kredi türevi kullanıcılarının karşılaşabileceği riskler ve kredi türevlerinin yaratabileceği olası tehditler mevcuttur. Söz konusu riskler kredi riski, piyasa riski, likidite riski, yasal risk, fiyatlandırma riski ve operasyonel risktir. Krediyi alan tarafın devamında yükümlülüklerini yerine getirememesi veya (karşı taraf sebebiyle) koruma satıcısının yükümlülüklerini yerine getirememesi olarak ifade edilebilen kredi riski, borçlanma senedi ihraç eden ve/veya kullanan tüm gerçek ve tüzel kişiler için çok önemli bir kavramdır. Kredi riskinin en büyük kaynağını verilen krediler oluştursa da hazine işlemleri ve bilanço dışı faaliyetlerden 22 kaynaklanan işlemler ve Interbank işlemleri, döviz işlemleri, vadeli işlemler ve akreditif gibi işlemler de firmalar için kredi riski tanımına girebilmektedir. Piyasa riski faiz oranının, çeşitli menkul kıymetlerin fiyatlarının ansızın değişebilmesi riskidir. Likidite riski, kredi türevlerinin ikincil piyasada işlemlerinin sınırlı olması sebebiyle koruma satan tarafın karşılaşabileceği risktir. Kredi türevi satanlar ve sözleşme vadesinden önce pozisyonu kapatmayı planlayan kullanıcılar için likidite riski büyük önem arz etmektedir. Kredi türevi alan bankalar için ikincil piyasalarda bu pozisyonları koruma altına almak veya daha önce yapılmış bir sözleşmeyi eşleştirmek zor olduğundan, likidite riski yüksek olmaktadır. Ayrıca, bankalar likidite planlarını yaparken, kredi türevlerinin nakit akımı üzerindeki etkisini de göz önünde bulundurmalıdırlar. İkincil piyasa aktif hale gelirse, likidite riski de azalacaktır (Çevik, 2007: 28). Yasal risk, mevzuatta yeterli açıklamanın olmaması, kanunda boşlukların olması sebebiyle doğabilecek risktir. Hem son kullanıcılar hem de işleme aracılık eden aracı kuruluşlar, anlaşmanın tam olarak dökümanlaştırılmasını ve yasal olarak uygulanabilirliğini sağlamalı ve sözleşmeleri uygulanabilir, standart koşullar içeren, yükümlülüklerin açıkça ifade edildiği standart şekillerde düzenlemelidirler. Yasal riskin oluşmaması açısından bir diğer önemli husus ise, bankaların türev sözleşme yapmadan evvel sözleşmenin karşı tarafının da yasal olarak kredi türevi yapmaya yetkili olması koşulunu araştırması gerekliliğidir (Balı ve Yılmaz, 2012: 85). Fiyatlama riski, kredi türevinin fiyatının belirlenebilmesi için gerekli olan temerrüt riskinin tahmin edilebilmesi için kullanılacak olan veri setinin bulunmayışı sebebiyle doğabilecek risktir. Operasyonel risk ise, kurum içinde oluşabilecek teknik ve/veya kontrol kaynaklı sorunlardan kaynaklanan risktir. 2.1.2. Kredi Temerrüt Takası Kredi temerrüt takası (KTT), “swap” olarak adlandırılan finansal tekniğe dayalı bir işlemdir. Genel anlamda swap (takas), bir şeyin bir şey ile değiştirilmesi 23 anlamına gelmektedir. Finansal anlamda ise swap, bir nakit akımının diğer bir nakit akımı ile değiştirilmesidir. Daha genel bir ifade ile bir menkul kıymetin getirisinin diğer bir menkul kıymetin getirisi ile değiştirilmesidir (Delikanlı, 2010: 92). KTT, kredi türevleri içinde en basit ürün olup en çok kullanılandır. Koruma alıcısının koruma satıcısına periyodik sabit ödemeler yaptığı, koruma satıcısının da önceden belirlenmiş olan kredi temerrüt olayının gerçekleşmesi durumunda koruma alıcısına ödeme yapacağına ilişkin bir sözleşmedir (Choudhry, 2004: 409; Arias Barrera, 2014: 4). Bahsedilen kredi temerrüt olayının gerçekleşmesi durumunda, koruma satıcısı gerekli ödemeyi yapar ve sözleşme sona ererken, sözleşme vadesine kadarki süre içerisinde herhangi bir kredi temerrüt olayının gerçekleşmemesi durumunda, takas (swap) anlaşması vadesinde sona erer ve devamında herhangi bir ödeme yükümlülüğü oluşmaz. KTT sözleşmelerinin süresi genellikle 3 ila 5 yıldır (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 48). KTT sözleşmeleri de, tıpkı tüm diğer kredi türevlerinin genelinde olduğu gibi tezgah üstü piyasalarda alınıp satılan ve tarafların ihtiyaçlarına göre özel olarak dizayn edilen finansal kontratlardır. Standart nitelikli bu sözleşme “karmaşık olmayan (plain vanilla) KTT” olarak da adlandırılabilmektedir. Kredi Temerrüt Takası’nın yapısı ve akışı Şekil 1’de gösterilmiştir; Şekil 1: KTT Sözleşmelerinin Yapısı Belirlenen kredi olayının gerçekleşmesi durumunda yapılacak ödeme Koruma Satan Taraf Koruma Alan Taraf Periyodik Sabit Ödeme Kaynak: Çevik, 2007, s. 33. KTT sözleşmelerinin çok fazla tercih ediliyor olmasının iki temel sebebi olduğu düşünülmektedir. Birinci sebep olarak, takas işleminin standart ISDA ana 24 sözleşmesi kullanılarak yapılıyor ve müzakere sürecinin kolaylaştırıyor olması düşünülmekte ve ikinci sebep olarak, faiz takası tekniğinin finansman ve risk yönetimi kararlarını birbirinden ayırmaya olanak sağlıyor olması düşünülmektedir. KTT sözleşmesi aracılığı ile herhangi bir dayanak varlık transferi olmaksızın, temerrüt riski transferi sağlanır. Yani KTT sözleşmeleri yalnızca temerrüt riskine karşı bir koruma teşkil edip, diğer risklere karşı herhangi bir koruma durumu sağlamazlar. KTT sözleşmeleri ile koruma satın alan tarafların bu sözleşmeleri satın almalarında, belirli bir kredi olayının gerçekleşmesi durumuna karşı koruma sağlamak gibi açık bir amaçları vardır. Ancak bu sözleşmeleri satan tarafların ise, finansal riskleri belli bir prim karşılığında sigortalayarak, çeşitli olaylara karşı koruma sağlayan sigorta şirketleri olduğu ve bu sigorta şirketlerinin piyasanın en başta gelen satıcıları oldukları görülmektedir. Diğer taraftan, yatırımcılar yalnızca elde edilecek periyodik getiri için de sözleşmelerde korunma satan taraf olarak yer alabilirler ve böylece sözleşmeler varlık portföyünün çeşitlendirilmesi için kullanılmış olur (Çevik, 2007: 35). Taşıdığı kredi riski bakımından kıyaslayacak olursak koruma satın almayı bono veya tahvili satmaya, koruma satmayı bono veya tahvili satın almaya benzetebiliriz. KTT sözleşmelerinde koruma satan taraf, kredi riskini üstlenmektedir. KTT, bazı işlemlerle benzerlik taşımaktadır. Bunlar, referans olan tarafın performansını örten kredi garantileri ve kredi sigortalarıdır. Sigorta sözleşmeleri ile aralarındaki önemli bir farklılık KTT’lerin sözleşme dışında da ticareti yapılabilirken, sigorta poliçeleri için bunun geçerli olmamasıdır (Balı ve Yılmaz, 2012: 88). KTT’ler ile Amerikan tipi opsiyonlar, karıştırılmamalıdır. KTT işleminde koruma satan tarafından yalnızca temerrüt durumunda ödeme yapılır. Bunun haricide bir durumda, herhangi bir kredi olayının gerçekleşmemesi durumunda koruma satan taraf ödeme yapmaz. Koruma alan tarafından gerçekleştirilen prim ödemeleri, referans varlığın temerrüt riskine karşı koruma satan tarafın talep ettiği kredi spreadi olarak algılanabilir. Amerikan tipi opsiyonda ise primler başlangıçta ödenirken, sözleşmeye esas olan alım veya satım işlem çeşidi opsiyonun vadesi boyunca herhangi bir tarihte gerçekleştirilebilmektedir. 25 Periyodik ödemelere konu olan ücret (prim, spread) , itibari değer üzerinden belirlenmiş baz puan olarak ifade edilir (Choudhry, 2004: 409). KTT’lerde periyodik ödemeler genellikle çeyrek dönemler halinde (6 aylık veya yıllık da olabilmektedir) olup şöyle hesaplanır (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 48); ( ) ( ) (1) KTT primi, tahvil ihraç eden ülke veya firmanın temerrüde düşmesi durumunda, söz konusu varlığı elinde bulunduranların KTT satıcılarına ödediği tutardır. Temerrüt durumu gerçekleştiğinde KTT’yi elinde bulunduran taraf, üzerinde yazılı olan değerinden varlığı satın almayı taahhüt etmektedir. Bir ülkenin KTT değeri, o ülkenin tahvil yolu ile gerçekleşen yükümlülüklerini yerine getirmesi ile ilgili olduğu için, Etkin Piyasa Hipotezi’ne göre KTT ve tahvil primleri arasında fark olmaması, her iki aracın da piyasaya gelen bilgilerden aynı yönde ve aynı oranda etkilenmesi beklenmektedir (Koy, 2014: 596). KTT primini etkileyen birçok değişken vardır. Bu değişkenler Şekil 2’de ele alınmıştır; Şekil 2: KTT Primini Etkileyen Faktörler Faktör KTT Primi Üzerindeki Etkisi Vadeye Kalan Süre Vadeye kalan süre uzadıkça temerrüde düşme ihtimali de artmakta ve KTT primi de yükselmektedir. Koruma satıcısının sahip olduğu kredi derecelendirme notu düştükçe, KTT primi de azalmaktadır. Bunun nedeni kredi olayı gerçekleşirse koruma satıcısının da ödeme yapamama ihtimalinin artmasıdır. Referans varlık ile koruma satıcısı arasındaki korelasyon yükseldikçe, KTT primi azalmaktadır. Bunun nedeni çifte temerrüt riskinin artmasıdır. Kurtarma oranı artıkça, KTT primi azalmaktadır. Koruma Satıcısının Kredi Derecelendirme Notu Koruma Satıcısı ve Referans Varlık (veya ihraççısı) Arasındaki Korelasyon Beklenen Kurtarma Oranı Kaynak: Sayılı, 2008, s. 94. 26 KTT priminin belirlenmesinde “En Değersizin Teslimi” opsiyonu, önemli bir yere sahiptir. Bu opsiyon koruma alıcısı tarafa, koruma satıcısına kredi olayı sonrasında elindeki en düşük değere sahip bonoyu/tahvili verme hakkı verir. Bu durum, koruma satıcısının zararının beklediğinden büyük olmasına ve koruma satıcısının daha yüksek KTT primi karşılığında koruma satıcısı olmayı kabul etmesine sebep olmaktadır. KTT priminin belirlenmesinde bir diğer önemli etken ise likiditedir. Bono/tahvil piyasası ve KTT piyasasının likiditesi karşılaştırıldığında, KTT piyasasının göreceli olarak düşük likiditeye sahip bir piyasa olduğu görülmektedir ve bunun doğal sonucu olarak KTT primi bu iki piyasadaki likidite seviyesi ve likidite riskine göre değişmektedir (Sayılı, 2008: 93). KTT başta olmak üzere kredi türevleri, dış piyasalarda ihraç edilen bono vb. ürünlere koruma sağlayan ürünlerdir. KTT’ler kullanıcılarına likit olmayan varlıklara likidite kazandırmak, varlığın portföyde bulunmadığı durumlarda o varlıklarla ilgili pozisyonlara girebilmek gibi çeşitli avantajlar sağlar. Bunlara ek olarak KTT’ler, gelişmekte olan piyasalarda tahvil/bono fiyatının belirlenmesinde de kullanılabilmektedirler. KTT’ler ait oldukları piyasanın, ülkenin, bölgenin kredi notasyonunu, risklilik seviyesini yansıtırlar. Aynı zamanda KTT’ler tahvil ve döviz piyasalarının aksine, piyasayı koruma amaçlı koyulan regülasyonlardan etkilenmezler. Kredi temerrüt olayının gerçekleşmesi durumunda iki durum gerçekleşir. İlk olarak koruma alıcısı son prim ödeme tarihi ile kredi olayının gerçekleştiği süreye kadarki swap prim ödemesini öder. Bu ödeme sonrasında koruma alıcısı koruma satıcısına swap prim ödemesine ilişkin başka bir ödeme yapmaz. İkinci olarak ise sözleşme sonunda yapılacak ödeme tutarı (sonlandırma değeri) belirlenir (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 49). KTT anlaşmaları nakdi teslimat ile veya fiziki teslimat ile sonlandırılır. Fiziki teslimat durumunda, sonlandırma değerinin belirlenmesi işleminde koruma alıcısı koruma satıcısına kaynak kurumun tahvillerini verirken, koruma satıcısı da koruma alıcısına tahvillerin yazılı değerlerini (görünür değer) öder. Fiziki teslimat, yapılacak ödeme miktarının dayanak varlığın piyasa fiyatına bağlı olmayışından dolayı koruma 27 ödemesini belirlemek anlamında daha etkindir (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 49). Bu noktada üç aşamalı fiziki teslimat süreci söz konusudur (Balı ve Yılmaz, 2012: 88) ; Temerrüt gerçekleştiğinde kredi olayı uyarısı: Koruma alıcısı veya satıcısı, diğer tarafa kredi olayı hakkında uyarı notu gönderebilir. Bu uyarı yasal olarak kredi olayının üzerinden yıllar geçse bile, sözleşme bitiminden itibaren 14 gün sonrasına kadar iletilebilir, Temerrüt+30 gün, fiziki teslimat uyarısı: Kredi olayı uyarısı yapıldıktan 30 takvim günü içerisinde koruma alıcısına, fiziki teslimat uyarısı gönderilmelidir. Bu uyarıda, hangi tahvilin veya borcun tesliminin yapılacağı belirtilmektedir, Temerrüt+33 gün, tahvil veya borcun teslimi: Koruma alıcısı, fiziki teslimat uyarısını aldıktan sonraki 3 gün içerisinde tahvilleri teslim etmelidir. Yukarıda belirtilmiş olan kanuni mühletler (14 gün, 30 gün, 30 gün) ISDA tarafından ilk kez 1999 yılında, teknik nedenlerle oluşabilecek faiz veya anapara ödemelerindeki gecikmeyi önlemek için tanımlanmıştır (Ranciere, 2002: 15). Fiziki teslimat, referans varlığın kontrat üzerinde yazan değeri ile kredi olayından sonraki piyasa değeri arasındaki farkın, yani koruma alan tarafın kazancının paraya çevrilmesine olanak sağlar. Teslimat ilanı, açıkça üstlenilen bir teslimat gerekliliği manasındadır. Temerrüt durumunun gerçekleşmesine karşın koruma alan taraf elindeki varlığı koruma satan tarafa teslim etmez ise, koruma satan taraf başka bir bono alarak yükümlülüklerini yerine getirir ve bononun satın alma fiyatı ile referans fiyatı arasındaki farkı koruma alan taraftan talep eder. Bu durum, koruma satan tarafın yazılı değerden bono almasını ve kaybını telafi etmesini sağlar. KTT sözleşmelerinde koruma alan tarafın koruma satan tarafa teslim edeceği ürünler, değişik alternatifler halinde belirlenebilmektedir. Bu, teslim edilebilir yükümlülükler olarak bilinir. Bu durumda, koruma alan taraf fiyatı en düşük olan ürünleri koruma satan tarafa teslim etmeyi tercih etmektedir. Buna, en ucuz aktarım seçeneği denilmektedir. En ucuz aktarım seçeneği, koruma alan tarafın teslim edilecek ürünler açısından birden fazla alternatife sahip olması durumunda, koruma alan taraf için avantajlı olabilmektedir. Ancak böyle bir durumda koruma satan taraf daha yüksek bir prim ödemesi talep etme hakkını elinde bulundurmaktadır. 28 Kredi temerrüdü ve fiziki takas durumunda, takası yapılacak kıymetlerin genellikle sözleşme esnasında belirleniyor olmasına karşın, bazen bu kıymetler önceden belirlenmemiş olabilir. Bu gibi durumlarda koruma satın alan taraf, işleme garantör olan tarafa, koruma alan tarafa ait herhangi bir finansal varlığı dayanak varlık olarak nominal değer karşılığında teslim edebilir. Nakdi olarak belirlenmesi durumunda ise sonlandırma değeri, dayanak varlığın kredi olayının gerçekleştiği andaki piyasa değeri ile dayanak varlığın nominal değeri arasındaki farka eşittir. Bu durumda sonlandırma değeri koruma satıcısının koruma alıcısına yapmış olduğu ödeme miktarıdır. Koruma alıcısından koruma satıcısına herhangi bir tahvil transferi olmaz (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 50). Nakdi teslimat türünde kredi olayının sonrasında piyasada varlığın fiyatının belirlenmesi, belirli bir süreci oluşturmaktadır. Piyasada işlem yapan traderlar, referans varlıkta kredi olayı gerçekleştiğinde, varlık için oylama yoluyla fiyat belirlemeye çalışmaktadırlar. Bu süreçte taraflar tek bir değerlendirme zamanı seçebileceği gibi, birden fazla değerlendirme zamanı da seçebilmektedirler. Bunun nedeni, gerçek piyasa değerinin hesaplanmasındaki riskleri minimize etmektir. Bonolar için fiyat, biriken faiz dikkate alınarak veya alınmadan verilebilmektedir. Bu seçeneklerden hangisine başvurulacağı mutlaka belirlenmelidir. Uygulamada genellikle biriken faizler hesaplamanın dışında tutulmaktadır. Eğer hiçbir şekilde fiyat belirlenemiyorsa, ISDA Tanımlamalarına göre varlığın piyasa değeri kredi temerrüt takasının nominal değeri olarak alınmaktadır. Varlığın borcunun ödenmesi veya kalan borcun önemli oranda azalması durumlarında, Tanımlamalar referans varlığın ikamesini de hesaba katmaktadır. Referans varlığın garanti altına alınması durumunda, ikamesinin kullanımına izin verilmektedir. Sonuçta, piyasada değerlendirme zamanlarına göre hesaplanan piyasa değerine göre koruma satan taraf, alan tarafa ödeme yapmaktadır (Erdil, 2008: 88-89). KTT sözleşmeleri salt nakdi ve fiziki olarak sonlandırılmaz, üçüncü bir alternatif yöntem de vardır. Bu alternatif diğer iki alternatif kadar çok bilinmemekte, yaygın kullanılmamaktadır. Bu alternatif yöntem, sabit tutarlı teslimattır. Bu yöntemde kredi olayı gerçekleştiğinde, belirlenmiş olan yüzdesel bir tutar (örn. nominal değerin %70’i) ödenir. 29 Kredi temerrüt olayları ya da diğer ismiyle kredi olayları, 1999 yılında ISDA tarafından yayınlanmış olan “1999 ISDA Kredi Türev Tanımları”nda referans varlığın kredi derecesinin düşmesine veya referans varlığın değerinin azalmasına sebep olabilecek 8 kredi olayı olarak ele alınmıştır. 2003 ve 2014 yıllarında ISDA tarafından ufak değişiklikler yapılmış olup, bu kredi olayları şunlardır (Fabozzi ve diğerleri; 2006: 46) ; İflas, Şirket evliliği sebebiyle gerçekleşen kredi olayı, Çapraz hızlanma, Çapraz temerrüde düşme, Değersizleşmek, Ödemeleri gerçekleştirmede başarısızlık, Reddetme/moratoyum, Yeniden yapılandırmadır. İflas olayı, iflasa tabi olma veya aciz durumunda olma ile ilgili durumları tanımlar. Ödemeleri gerçekleştirmede başarısızlık, ihraççı kuruluşun gerekli ödemeleri (faiz veya anapara, bir veya daha fazla ödeme) vadesinde gerçekleştirememesi anlamına gelir. İhraççının mevcut sözleşmeyi ihlal etmesi, yükümlülüğünün temerrüde düştüğü anlamına gelir. Temerrüdün gerçekleşmesi, yükümlülüğün vadesinin geldiği ve belirlenmiş tarihten önce ödemenin yapılabileceği anlamına gelir. Bu durum yükümlülüğün hızlanmasıdır. İhraççı, yükümlülüğün geçerliliğini inkar edebilir, aksini iddia edebilir, reddedebilir. Bu durum reddetme/moratoryumdur (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 46). Kredi türevleriyle çalışmakta en çok tartışma yaratan kredi olayı ise, yükümlülüğün yeniden yapılandırılmasıdır. Yeniden yapılandırma, yeni koşulların borç verenler (tahvil sahipleri) için eski koşullardan daha az cazip olması amacıyla yükümlülük ile ilgili bazı koşulların değiştirilmesidir. Değiştirilebilecek özellikler, bunlarla sınırlı olmamak üzere, şöyledir (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 47) ; Faiz oranında azalış, Anaparada azalış, 30 Anapara ödeme çizelgesinin yeniden düzenlenmesi veya faiz ödemelerinde gecikme, Kaynak kurumun borç yapısındaki oransal değişiklik. Avrupalı ihraççıların düzenlediği KTT sözleşmelerinde yeniden yapılandırma kredi olayına dahil edilirken, Kuzey Amerikalı ihraççılar yeniden yapılandırmayı kredi olayı olarak kabul etmezler (Hull, 2009: 519). KTT sözleşmelerinin temerrüde düşmesi salt içsel sebeplerle olmaz, dışsal sebeplerle de olabilmektedir. Başka bir ifadeyle temerrüt durumları şirketin yönetiminden veya çalışanlarından kaynaklanabileceği gibi, sektör durumu veya makroekonomik gelişmeler kaynaklı da olabilmektedir. Örnek verecek olursak, vadesi gelen bir ödeme şirket içindeki idari bir problem sebebiyle de ödenemeyebilir, ekonomideki durağanlık sebebiyle şirketin müşterilerince ödemesi yapılamayan satışlar sebebiyle de olabilir. Bir kredi temerrüt takası (standart KTT), tek bir dayanak varlığa bağlıdır ve bu sebeple “tek varlığa ilişkin (tek isimli, single-name) KTT” olarak da adlandırılabilir. Kredi temerrüt takası bir tarafın diğer tarafa riski transfer etmesi ve bununla birlikte dayanak varlığı bilançosunda tutmasına imkan sağlar (Choudhry, 2004: 409). Bankalara ise daha düşük fırsat maliyeti, daha dinamik ve kişiselleştirilmiş risk yönetim teknikleri kullanabilme fırsatı ile KTT sözleşmelerinin alım satımına aracılık faaliyeti yürütebilmeleri sebebiyle doğabilecek yeni gelir kalemleri imkanı sunar. Aynı zamanda KTT, kredi riskini çeşitlendirmeyi sağlar. Bu durumu şu şekilde örneklendirmek mümkündür; finansal bir kurum belirli bir sektör itibariyle fazlaca kredi riskine maruz kalmaktadır. Bu kurum bu sektördeki şirketlerin temerrütlerinden korunmak adına, alakasız olan başka bir sektördeki şirketlere koruma satar. Böylelikle kurum, kredi riskini sektörler arasında yayarak çeşitlendirme yapmış olur (Hull, 2009: 524). ISDA Tanımlamalarında kredi türevleri ile ilgili işlemler standartlaştırılmış ve teslimat yöntemleri belirlenmiş, işlemler bir çerçeveye oturtulmuştur. Ancak KTT işlemlerinde bu durum geçerli olmayabilmektedir. İşleme dahil olan taraflar, kendi aralarında ISDA Tanımlamalarında belirlenenin dışında farklı bir kredi olayı 31 tanımlamasına göre sözleşme düzenleyebilirler. Bu durum KTT işlemlerine esneklik payı katar. Daha esnek işlem, piyasa oyuncularınca tercih sebebidir. KTT’ler Uluslararası Muhasebe Standartları’na tabi olup, muhasebeleri bu standartlara göre yapılmaktadır. Yine bu ürünler türev araç olarak kabul edilmekte ve buna göre muhasebeleştirilmektedirler. Günlük değerleme (netleştirme, mark-tomarket) esasına göre değerlenmektedirler. KTT’nin sigorta kanunları içerisine girmeyen özel bir kontrat olması ve kayıtlarının olmaması, bu kontratların sayısının ve borç hacminin hesaplanmasına, denetlenmesine engel teşkil etmektedir (Doruk ve Şahintürk, 2010: 18). KTT piyasası düzenli olmayan ve neredeyse hiçbir bilginin kamuya açık olmadığı bir piyasadır. Gerek bankalar, gerek firmalar, KTT sözleşmelerinde kimin ne kadar ve ne yönde pozisyon aldığı hakkında kimse gerçeği bilememektedir. Bu durum belirsizliği artırmaktadır. KTT sözleşmesinin kolaylıkla el değiştirebilmesi, KTT satıcısının gerektiğinde yükümlülüğünü yerine getirip getiremeyeceği konusunda bilgiye ulaşmayı imkansıza yakın kılmaktadır. Bu durumu bir nebze de olsun önleyebilmek adına, bankaların koruma alıcısı ya da satıcısı sıfatıyla taraf olacakları KTT sözleşmelerinde ISDA tarafından geliştirilen standart teyit formu kullanılmalıdır. 1995 yılında JP Morgan tarafından finans dünyasına tanıtılan KTT hakkında ISDA, ilk standart teyit formunu 1998 yılında yayınlamıştır. Uzun form olarak da adlandırılan 20 sayfa uzunluğundaki form, 1999 yılı Haziran ayında “tanımlar” ve 4 sayfadan oluşan “kısa form” olmak üzere iki bölümlü bir formata dönüştürülmüştür (Delikanlı, 2010: 97). 2003 ve 2014 yıllarında da kredi türevi tanımları revize edilmiştir. Teyit formunda yer alması gerekli hususlar; İşleme konu varlığa ilişkin bilgiler, Sözleşmede bahsi geçen koruma süresi ya da vadesi, İşleme konu varlığa ilişkin yükümlülüğün şekli, Ödeme yapılmasını gerektirecek olan kredi olayının ne olduğu, tanımı, Kredi olayının gerçekleşmesi halinde ödemenin nasıl yapılacağıdır. 32 2007 başından itibaren tüm dünya piyasalarını etkisi altına alan ekonomik krizin baş aktörleri arasında menkul kıymete dönüştürülen kredilerin yattığını söylemek, yanlış olmayacaktır. Buna ek olarak, kredi türev ürünlerinin genellikle yüksek getiri peşinde koşan (fonun getirisi, piyasanın ortalama getirisinin üzerine çıktığı koşullarda para kazanabilen ve bu nedenle aşırı risk alan), bilançolarında nakit bulundurma zorunluluğu olmayan, likidite kaygısı düşük olan korumalı fonlar tarafından alınıp satılması ve ayrıca kredi türev ürünler pazarında spekülatif amaçla hareket eden pek çok yatırımcının bulunması da piyasadaki istikrarı tehdit eden bir diğer endişe kaynağıdır (Kunt, 2008: 43). Kredi türevleri; piyasaların gergin olduğu, volatilitenin arttığı ve kredi riskinin yükseldiği dönemlerde likit bir araç olma özelliği taşımaktadır. KTT piyasasından önce, temerrüt riski taşıyan bonoyu elinde bulunduran bir yatırımcı bu bonoyu satarken, ucuz fiyata olsa bile zorluk çekmekteydi. Piyasada riskin yükseldiği dönemlerde, nakit piyasada bono satın almak isteyen yatırımcıların sayısı azalmaktadır. Ancak piyasaların gergin olduğu dönemlerde yatırımcılar uzun pozisyonlarını, kredi türevleri yardımıyla koruma satın alarak azaltabilmektedirler. Ayrıca temerrüt durumunda veya kredi olayının gerçekleşmesi durumunda, koruma satın alan yatırımcılar eğer ellerinde o bonoyu bulundurmuyorlar ise, piyasadan satın alarak koruma satan tarafa teslim etmek durumundadırlar. Bu da, temerrüt durumuna düşmüş bir bononun piyasadan talep edilmesine imkan sağlamaktadır. Bu özelliğiyle KTT piyasası birçok kredi piyasasına likidite sağlamaktadır (Erdil, 2008: 65). Normal koşullarda KTT, piyasadaki oynaklığı azaltmaya ve dengeyi sağlamaya yarar. Bu ürünler spekülatif amaçlarla da kullanılabilmektedir. Ekonomik kriz döneminde ve/veya şirketlerin iflas noktasına geldiği dönemlerde özellikle spekülatif amaçlarla kullanılması, piyasadaki oynaklığın dalga boyunun artmasına sebebiyet verebilmektedir. Spekülatif işlemler piyasada bir çarpan etkisi yaratır ve bu durum, özellikle iflasların peşi sıra yaşandığı yüksek riskli dönemlerde, yaşanabilecek hukuki ve finansal sorunların daha da artmasına sebebiyet verebilir. Bu dikkat edilmesi, önem verilmesi gereken bir husustur. Birçok farklı şirket ve ülke, KTT sözleşmeleri için ihraççı konumundadırlar. Birçok KTT sözleşmesinde ödemeler, çeyrek dönemler halinde yapılır. Tercih edilen vade genellikle 5 yıl olmakla birlikte KTT sözleşmeleri 1, 2, 3, 7 ve 10 yıllık da 33 olabilmektedir. Sözleşmelerin vade tarihleri ise 20 Mart, 20 Haziran, 20 Eylül ve 20 Aralık’tır (Hull, 2009: 519). Dayanak varlığın vadesi ile sözleşme vadesinin uyuşmaları mecbur değildir (Choudhry, 2004: 409). Kredi türevleri içinde en çok tercih edilen ürün olması sebebiyle KTT, araştırmacıların ilgisini çekmektedir. Bu anlamda yazında KTT ile ilgili pek çok araştırma mevcuttur. Gümrah (2009) çalışmasında kredi türevlerini ele almış, risk primlerine değinmiş ve Eurotahvil spreadleri ile KTT spreadleri arasında, hangi göstergenin diğerine öncülük ettiğini araştırmıştır. Kredi riski göstergesi olarak ele alınan KTT spread değerleri arasında yayılma etkisini gözlenmesi ile, KTT spreadleri ile Eurotahvil spreadleri arasındaki etkileşimin ortaya konulması amacıyla çeşitli ekonometrik modellerin ve çeşitli analizlerin uygulandığı çalışmada Türkiye’de meydana gelen şokların diğer gelişmekte olan ülkeleri etkilediği kadar, diğer ülkelerde meydana gelen kredi riskine ilişkin şokların da Türkiye’nin kredi riskini etkilediği sonucu ile, KTT spreadlerinin riskleri daha hızlı yansıttığı ve KTT piyasasının Eurotahvil piyasasından daha etkin olduğu sonuçlarına ulaşılmıştır. Demirkan (2011) çalışmasında KTT’lerin fiyatlamasını etkileyen makroekonomik ve finansal göstergeleri belirlemeyi, ve KTT spreadini hesaplayan bir model bulmayı amaçlamıştır. Bu amaçla OECD üyesi 17 ülkenin 5 yıllık KTT spread değerleri ile Ekim 2008-Aralık 2010 dönemine ait çeşitli finansal göstergeleri ve Mayıs 2006-Ağustos 2010 dönemine ait çeşitli makroekonomik göstergeleri ele alınmış, bu verilere analizler uygulanmıştır. Sonuç olarak ise KTT spreadi ile finansal göstergelerden borsa endeksi arasında negatif ve rating dereceleri ile 2 ve 10 yıllık faiz oranları arasında pozitif bir ilişki çıkarken, düşük ratingli ülkelerde KTT primi ile makroekonomik göstergelerden GSYH büyüme oranı ile dış ticaret dengesi negatif ve TÜFE pozitif ilişkili iken yüksek ratingli ülkelerde KTT spreadi, GSYH büyüme oranı ile anlamsız çıkmış ve TÜFE ile yüksek korelasyona sahip olarak bulunmuştur. Keten, Başarır ve Kılıç (2013) çalışmalarında, Türkiye için KTT primlerini etkileyen küresel faktörleri analiz etmişlerdir. Bu amaçla Ekim 2000-Mayıs 2013 dönemine ilişkin olarak, günlük bazda Türkiye’nin ABD doları cinsinden 5 yıllık KTT primi ile brent petrol fiyatı, Dow Jones endeksi, ABD 3 aylık ve 30 yıllık faiz 34 oranları ele alınmış ve bu verilere çeşitli analizler uygulanmıştır. Sonuç olarak ise değişkenler arasında uzun dönemli bir ilişki tespit edilmişken, kısa vadeli olarak ise yalnızca KTT ile 30 yıllık faiz oranı değişkeni arasında bir ilişki tespit edilmiştir. Kaya, Öner Kaya ve Yalçıner (2014) çalışmalarında, Türkiye’nin derecelendirme notları ve KTT primlerinin ekonomik ve sosyal olaylara tepkisini analiz etmişlerdir. Bu amaçla Ocak 2007-Nisan 2014 dönemindeki 127 olayın Türkiye’nin derecelendirme notlarındaki ve KTT primlerindeki değişim üzerinde etkisi test edilmiştir. Sonuçlar ele alındığında ise olayın iyi veya kötü olmasına bakılmaksızın tüm olayların, siyasi olaylara kıyasla ekonomik olayların daha fazla olmak üzere, ve ayrıca yurt dışı kaynaklı iyi olayların yurt içi kaynaklı iyi olaylara kıyasla daha fazla olmak üzere, değişkenler üzerinde bir şekilde etkili oldukları görülmüştür. Koy (2014) çalışmasında, KTT ve Eurotahvil primleri arasındaki ilişkinin ne şekilde gerçekleştiğini ve bir öncü gösterge olarak, hangisinin daha güçlü olduğunu araştırmıştır. Bu amaçla Almanya, İtalya, İspanya, Portekiz, İrlanda, Türkiye ve Yunanistan’ın Ocak 2009-Kasım 2012 dönemine ait KTT ve Eurotahvil prim değerleri Bloomberg’in internet sitesinden alınmış ve bu verilere çeşitli analizler uygulanmıştır. Sonuç olarak ise, KTT prim değerlerindeki değişimin Eurotahvil primlerindeki değişime yön verdiği görülmüştür. Şit, Karaca ve Ekşi (2014) çalışmalarında, Türkiye’de borsa endekslerinin KTT primlerinden ve politik risklerden etkilenip etkilenmediği konusunu araştırmışlardır. Bu amaçla Türkiye’ye ait Ocak 2005-Mart 2014 dönemlerine ait aylık veriler TCMB, Bloomberg ve Borsa İstanbul’un internet sitelerinden temin edilmiş ve bu verilere çeşitli analiz teknikleri uygulanmıştır. Sonuç olarak ise borsa endeksindeki değişim, KTT primleri ve politik risk faktörü değişkeni ile açıklanamamıştır. Turguttopbaş (2014) çalışmasında sosyal hareketler, suistimaller ve seçimler kapsamında politik risk kavramını değerlendirmiş olup, politik risk algısının KTT spread değerlerine yansımasını incelemiştir. 2013-Haziran 2014 dönemindeki KTT spread değerleri ele alınmış, bahsi geçen dönemde yaşanmış olan sivil itaatsizlik, rüşvet ve seçim gibi olaylar ışığında değerlendirilmiş ve bu değişkenler arası bir 35 ilişkinin olup olmadığı sorgulanmış ve bu değişkenler arasında (özellikle gelişmekte olan ekonomilerde) bir ilişkinin olabileceği sonucuna varılmıştır. Gün, Kutlu ve Karamustafa (2015) çalışmalarında 2013 yılında yaşanmış olan Gezi Parkı olaylarının Türkiye’nin KTT spread değerleri üzerinde herhangi bir etkisinin olup olmadığını incelemişlerdir. Bu amaçla 4 Ocak 2010-23 Şubat 2015 arası döneme ait günlük bazda Türkiye 5 yıllık KTT spread değerleri, 2030 vadeli Türkiye gösterge Eurotahvil faizi, Türkiye yıllık yurtiçi aktif tahvil faizi, BİST 100 volatilitesi, sepet döviz kuru verileri ele alınmış ve çeşitli testler gerçekleştirmiştir. Sonuç olarak ise Gezi Parkı olayları ile ülke spread değerleri arasında ve ayrıca spread değerleri ile bahsedilen diğer değişkenler arasında anlamlı ilişkiler bulunmuştur. Koy (2015) çalışmasında KTT spread değerleri ile hisse senedi endeksleri arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Bu amaçla Ocak 2013-Nisan 2014 dönemindeki haftalık BİST 30, BİST 100, BİST Banka, BİST Sanayi hisse senedi endeksleri ele alınmış ve bu endekslere çeşitli testler uygulanmıştır. Testlerin sonucunda BİST Banka endeksinin, BİST Sanayi endeksine kıyasla KTT spread değerlerindeki olası bir şoka daha duyarlı olduğu; Türkiye’nin KTT spread varyans değerlerinin, hisse senedi endeks varyans değerleri ile büyük oranda açıklanabildiği; hisse senedi fiyatlarının KTT ve temerrüt oranlarını yönlendirebildiği, yani sermaye piyasasının KTT piyasasını yönlendirme eğiliminde olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Kaya, Öner Kaya ve Yalçıner (2015) çalışmalarında ülke derecelendirme notu ve not görünümü ile KTT prim değerleri arasında herhangi bir ilişkinin olup olmadığını incelemişlerdir. Bu amaçla 31.10.2001-09.03.2015 dönemindeki S&P, Moody’s ve Fitch’in Türkiye’ye verdiği uzun dönem derecelendirme notları ve not görünümleri ile yine bu dönemdeki 5 yıllık KTT prim değerleri ele alınmıştır. Sonuç olarak ülkenin gerek derecelendirme notu gerek not görünümü hakkındaki olumlu bir gelişmenin ülke KTT değerleri üzerinde (duyuru tarihini çevreleyen 14 günlük dönem için) herhangi bir anlamlı farklılaşmaya yol açmadığı fakat tam tersi bir durumun, yani olumsuz bir gelişmenin duyuru tarihinden önceki 7 günde KTT prim değerinde anormal bir artış, sonraki 7 günde anormal bir azalış gösterdiği bulunmuştur. 36 2.1.2.1. Kredi Temerrüt Takası Endeksi KTT endeksi, standardize edilmiş koşullara sahip tek isimli (single-name) diğer bir ifade ile tek bir referans borçlusu olan kredi temerrüt takaslarından oluşan bir sepettir. Söz konusu endeksler, küresel bir karşılaştırma ölçütü seti gibi hareket etmektedir ve yatırımcılara, kredi piyasasının bir bölümünün alınıp satılması imkanını tanımaktadır (Balı ve Yılmaz, 2012: 90). Aynı zamanda KTT endeksleri, risk iştahına bağlı olarak, sektörel bazdaki kredi riski ile bölgesel bazdaki kredi riskinin beraber olarak satın alınmasına ve satılmasına imkan verir (Cafri, 2008: 1). KTT endeksinde dayanak varlık bir tane olmayıp, çok sayıda varlıktan oluşan bir portföydür. Bu sebeple KTT endeksleri, multi-name KTT’lerin bir çeşidi olarak değerlendirilebilmektedir. KTT endeks sözleşmesinde koruma alan taraf satıcı tarafa her yıl çeyrek dönemler halinde, endeksin ilk satın alma fiyatı tutarında (örn. 65 baz puan) ödeme yapar. İlerleyen dönemlerde, sonraki ödeme zamanında endeks değerinin değişmesi durumunda alıcı taraf satıcıya, sözleşmenin vadesine kalan süre boyunca, endeksin şimdiki değerindeki değişim kadar ödeme yapar. Yani, bir KTT endeks sözleşmesine ilerleyen tarihlerde müdahil olmak, endeksin günlük değerlemesi (netleştirme, markto-market) sebebiyle yapılacak olan ön ödemeleri içerir. Bir KTT endeksinde, dayanak varlıklardan oluşan standardize edilmiş bir sepetin kredi riski koruma alıcısından koruma satıcısına transfer edilir. KTT Endeksi’nin işleyişi, bildiğimiz tek varlığa dayalı KTT’den farklıdır. KTT’de swap primi ödenirken, kredi olayı gerçekleştiğinde ise swap primi ödemeleri son bulur. KTT Endeksi’nde ise swap primi ödemeleri koruma alıcısı tarafından ödenmeye devam eder, fakat ödenen bu primlerin miktarı (genellikle çeyrek bazında ödemeler yapılır) giderek azalır. Bu durum dayanak varlığın itibari değerinin, kredi olayının gerçekleşmesi sonucunda azalmış olmasından ileri gelir (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 50). KTT endeksi yatırımcıya tek bir işlem ile tüm KTT portföyünün kredi riskinde uzun veya kısa pozisyon alabilme olanağı verir. Tek dayanak varlıklı KTT ile karşılaştırdığımızda KTT endeksinin likidite, şeffaflık ve çeşitlendirme konularında tamamıyla standartlaştırılmış olduğunu söyleyebilinir. Piyasa yapıcılar 37 yatırımcılara, dar bir alım-satım spreadi ve yeterli likidite garantisini sunmaktadırlar. Ürünün likiditesi birçok katılımcıyı çekmektedir. Portföydeki her bir kredi için ayrı ayrı koruma almaktansa KTT endeksleri ile kredi portföylerini koru(n)maya almak, yatırımcılara daha ucuza mal olmaktadır. İlk KTT endeksleri 2001 yılında oluşturulmuş olup, 2003 yılında J.P. Morgan ve Morgan Stanley yatırım bankaları tarafından Track-X adıyla, aynı çatı altında birleştirilmiştir. Ardından Amerika ve Avrupa’dan birkaç banka, grup olarak iBoxx endeksini oluşturulmuşlardır. 2004 baharında bu iki endeks birleştirilmiş ve en nihayetinde, CDX ve iTraxx adlı iki endeks oluşmuştur. Bu iki endeks, kendi içlerinde birçok alt endekse ayrılmaktadır. CDX endeksi genel anlamda Kuzey Amerika’yı (NA) baz alan bir endekstir. En çok kullanılan CDX endeks türleri ise IG (Yatırım Yapılabilir Seviye-CDX.NA.IG), HY (Yüksek Getiri-CDX.NA.HY), EM (Gelişen Piyasalar-CDX.EM) endeksleridir. Bu endeksler sırasıyla 125 adet, 100 adet ve 14 adet ihraççıdan oluşmaktadır. Diğer endeks ise iTraxx’dir. Bu endeks kendi içinde Avrupa (iTraxx Europe), Asya (iTraxx Asia), Avusturalya (iTraxx Austuralia) ve gelişen piyasalar/diğer (iTraxx CEEMEA) olmak üzere, 4 ana gruba ayrılmaktadır. iTraxx Europe, Avrupa’daki 125 adet yatırım yapılabilir olarak derecelendirilmiş ihraççıdan oluşurken, iTraxx Austuralia 25 ihraççıdan, iTraxx CEEMEA 25 ihraççıdan oluşmaktadır. iTraxx Asia ise çeşitli alt gruplara ayrılmaktadır. Endekslerde yer alan ihraççılar, eşit ağırlığa sahiptirler (Markit, 2009: 5: Markit, 2013a: 3-8; Markit, 2013b: 3). Bu portföyler her yılın 20 Mart ve 20 Eylül tarihlerinde güncellenir, yatırım yapılabilir seviyesinden düşenler portföy dışına çıkarılır, yatırım yapılabilir seviyesine yükselenler portföye dahil edilir (Hull, 2009: 524). Bu endekslerin yapıları Tablo 1’de gösterilmiştir; Tablo 1: KTT Endekslerinde Dilimlendirme, Bağlanma ve Kopma Noktaları Dilim CDX.NA.IG iTraxx Europe Sermaye % 0-3 % 0-3 Ara Dilim (alt) % 3-7 % 3-6 Ara Dilim (üst) % 7-10 % 6-9 Kıdemli (alt) % 10-15 % 9-12 Kıdemli (üst) % 15-30 % 12-22 En Kıdemli % 30-100 % 22-100 Kaynak: Hull, 2009, s. 533. 38 Ürünlere ve fiyatlara tüm piyasa katılımcılarının ulaşabilmesini sağlaması sebebiyle KTT endekslerinin, piyasadaki mevcut likiditenin ve şeffaflığın artması gibi çeşitli getirileri olmuştur. KTT endeks korumasının alınıp satıldığı 3, 5, 7 ve 10 yıllık vadelere sahip sözleşmelerin olduğu aktif bir piyasa mevcuttur. Bu sözleşmelerin vadeleri genellikle 20 Aralık ve 20 Haziran tarihlidir. Bu endeksler, dayanak portföyde yer alan şirketlerin KTT spread değerlerinin ortalamalarıdır (Hull, 2009: 525). 2.1.2.2. Sepet Temerrüt Takası Sepet temerrüt takasının oluşturulmasının altında yatan mantık, bir KTT portföyünün taşıdığı kredi riskini yeniden dağıtmaktır. Bu portföyde 5 ile 200 arası varlık bulunabilmektedir. Normal bir KTT oluşturulması ile aynı mekanizmaya sahip olmasına karşın, sepet temerrüt takası ile normal bir KTT’nin kredi olayının gerçekleşmesi arasında farklılık mevcuttur (Cafri, 2008: 22). Sepet temerrüt takasında tek bir tane dayanak varlık olmayıp, çok sayıda dayanak varlık vardır. Bu sebeple sepet temerrüt takasları, multi-name KTT’nin bir çeşidi olarak da değerlendirilebilmektedir. Sepet temerrüt takasının çok sayıda dayanak varlıktan oluşması ve genel işleyişi Şekil 3’te gösterilmiştir; Şekil 3: Sepet Temerrüt Takası Dayanak Varlık 1 Ödemesi Dayanak Varlık 2 Dayanak Varlık 3 … Periyodik Varlık Sepeti Sahibi (Koruma Alıcısı) Prim Koruma Satıcısı Belirlenen Kredi Olayının Gerçekleşmesi Durumunda Ödeme Kaynak: Sayılı, 2008, s. 90. 39 Sepet temerrüt takaslarında koruma alan tarafın ödemesi gereken prim, single-name KTT’lere nazaran düşüktür. Bu durumun sebebi tek bir referans varlığın değil, bir portföyün veya dayanak varlık grubunun riskinin söz konusu olmasıdır. Koruma satan taraf ise, birden fazla referans varlıkta sınırlı bir pozisyona sahip olmaktadır. Bu durum, (tek bir referans varlık yerine birden fazla dayanak varlığın olması), koruma satan tarafın getirisini yükseltmektedir. Bazı sepet temerrüt takaslarında ödemenin gerçekleşmesi, sözleşmenin sonlandırılması tek bir varlığın temerrüde düşmesi sonucu gerçekleşir. Böyle bir sözleşmede koruma alıcısı, yalnızca tek temerrüde karşı koruma almış olur. Bu türdeki KTT’ler, ilk temerrüde uğrama durumu (first-to-default) KTT olarak bilinir. Esasında bu KTT, n. kredi olayının gerçekleşmesi ile ödemenin gerçekleşeceği ve sözleşmenin sonlanacağı sepet temerrüt takasının (nth-to-default KTT) bir çeşidi olup, burada n=1 değerini almıştır. Sepet temerrüt takasları, bir veya birkaç temerrüt durumunu kaldırabilecek ancak daha sonra belirli bir sayıdaki temerrütten zarara uğrayabilecek yatırımcılar için uygundur. Bu yatırımcılar sepet temerrüt takasları yoluyla mevcut kredi risklerini sınırlamaktadırlar. Yukarıda anlatılmış olan KTT çeşitlerinin yanında, varlık takası ve dijital kredi temerrüt takası da bulunur. Sabit kurlu, kredi riskine sahip bir tahvil üzerinden kazanç sağlamayı ve aynı zamanda sabit kuru dalgalı kura dönüştürerek, karşılaşacağı faiz riskini minimuma indirmeyi isteyen yatırımcı amacına varlık takası kullanarak ulaşabilir. Varlık takasında yatırımcı sabit kurlu ve kredi riskine sahip tahvil alımı ile faiz oranı takası işlemlerine aynı anda girer. Faiz oranı riskini minimize ederek kredi riski ile ilerleyen aşamalarda karşılaşılmasını sağlarken, kredi riskinin transferine veya kredi riskinden korunmaya olanak sağlamamaktadır (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 54-55). Dijital KTT’lerin tek dayanak varlığa sahip KTT’lerden tek farkı, kurtarma (geri kazanma) değerinin önceden belirlenmesidir. Bu nedenle dijital KTT’ler sabit kurtarma değerli KTT’ler olarak da bilinmektedir. Temerrüt durumunda veya kredi olayının gerçekleşmesi durumunda koruma satan tarafından ödenecek miktar piyasa değerinden bağımsızdır, çünkü bu değer kontratta önceden belirlenmiştir. Dijital 40 KTT’ler bu özelliklerinden dolayı, nakit teslimat esasına göre işlem görürler (Erdil, 2008: 97). 2.1.3. Krediye Dayalı Tahvil Krediye dayalı tahvil (KDT), yatırım yapılabilir notu almış bir kurum tarafından ihraç edilen ve normal bir tahvilde olduğu gibi faiz ödemeleri ile sabit vade yapısına sahip bir menkul kıymet çeşididir. KDT’nin vade sonundaki değeri de dahil olmak üzere verimliliği, ihraççı kurumun olduğu kadar, dayanak varlık veya varlıkların performanslarına da bağlıdır. KDT’ler genellikle başabaş değerleri üzerinden ihraç edilir. Bazılarınca kredi riskinden korunmak amacıyla kullanılan bir finansal araçtır (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 181). Krediye dayalı tahvillerde tahvil ihraççısı koruma alıcısına karşılık gelirken, tahvili alan taraf koruma satıcısına karşılık gelmektedir. KDT’ler incelendiğinde, kredi riski ile tahvili birleştiren, ikisinin aynı işlemde bulunmasını sağlayan finansal araçlar olduğu görülür. Bu ürünlerde bir taraftan düzenli kupon ödemeleri gerçekleşir, diğer taraftan herhangi bir kredi olayı durumunda ihraççının anapara ve/veya kupon ödemesi azalır. Şekil 4’te Krediye Dayalı Tahvil yapısı ve işleyişi gösterilmiştir; Şekil 4: KDT Yapısı Kaynak: Sayılı, 2008, s. 106. 41 1990’lı yılların başlarında finans dünyasına dahil olan KDT’ler özellikle belli bir seviyede kredi riski arayan kurumlara, bu arayışlarına cevaben geliştirilmiş olup aynı zamanda riskten koruma, yatırımlarda çeşitlilik ve likidite de sağlamaktadırlar. İlk bakışta bu işlemlerin menkul kıymetleştirme ile herhangi bir farklarının olmadığı düşünülse de, menkul kıymetleştirme işleminde önce kredi kullandırımı yoluna gidilmekte veyahut kredi riskini doğuran finansal varlık sahiplenilmekte, sonra da ilgili kredi ya da finansal varlıklar bir menkul kıymete dönüştürülerek yatırımcılara satılmakta ve bankanın bilançosunun dışına çıkartılmaktadır. Krediye dayalı tahvillerde ise önce tahvil ihraç edilerek fon temin edilmekte, sonrasında kredi kullandırımı yoluna gidilmekte veya kredi riski doğuran finansal varlık sahiplenilmektedir. Bu nedenle söz konusu işlemler “fonlamalı kredi koruması” olarak da adlandırılabilmektedir. İşleme konu kredi veya finansal varlık, bankanın varlıkları arasında kayda alınmakta, yalnızca dönem sonlarında netleştirilerek bilançoya yansıtılmaktadır. KDT’ler, KTT’ların bilanço içi karşılığıdır (Yılmaz, 2009: 37). KTT işlemlerinin bilanço dışında yer alarak avantajlı hale gelmesine rağmen yatırımcıların neden KDT işlemlerini tercih ettikleri tartışma konusu olmuştur. Birinci neden, KDT işlemlerinde ISDA anlaşmalarının imzalanmasına gerek kalmamasıdır. KDT işlemlerinde dökümantasyon, herhangi bir bono veya tahvil alım-satımı kadar basittir. Ayrıca, bilanço dışı işlemleri yapmaya yetkili olmayan yatırımcılar, bu ihtiyaçlarını KDT işlemlerini tercih ederek giderebilmektedirler. KDT işleminde KTT’lerde olduğu gibi taraflar arasındaki kredi limitleri kullanılmamaktadır. Bunun anlamı, gelecekteki olası işlemler için kredi limitlerinin açık kalmasıdır (Erdil, 2008: 49). Tipik örneği KTT olan fonlanmamış kredi türevlerinde koruma satıcısı, koruma alıcısına herhangi bir ön ödeme yapmaz. Tipik örneği KDT olan fonlanmış kredi türevlerinde ise koruma satıcısı (tahvil yatırımcısı), koruma alıcısına tahvili alırken bir ön ödeme yapmış olur. Tahvilin vadesi süresince herhangi bir kredi olayı gerçekleşmez ise, tahvilin geri ödeme değeri vade gününde yatırımcıya ödenir. Kredi olayı gerçekleşir ise, tahvilin başabaş değerinden düşük (kurtarma, geri alma, geri kazanma oranı kadar) bir miktar vade gününde yatırımcıya ödenir (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 181). 42 KDT’lerin vadesi genellikle 1-3 yıl arasında olmasına karşın, bu ürünlerin vadesi 3 ay ile birkaç yıl arasında değişkenlik gösterebilmektedir. Aynı zamanda bu tahviller, genellikle nominal değerlerinin altında bir fiyattan ihraç edilirler. Bu durum, herhangi bir kredi olayının oluşmaması durumunda nominal değeri alacak olan yatırımcıya kazanç sağlar. KDT’ler ÖAK aracılığı ile veya herhangi bir aracı kullanılmaksızın, kurum tarafından ihraç edilebilirler (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 184). KDT’nin yatırımcılara, ihraççılara ve aracılara çeşitli yararları bulunmaktadır. Bunlar; Kaldıraç, vade, ödeme, para birimi gibi özellikleriyle kişisel istekler için özelleştirilmiş varlıklara ve hatta ulaşılması sınırlı olan bazı piyasalara ulaşabilme imkanı sağlar, Menkul kıymetleştirilmiş bir ürün ile risk/getiri portföyünü takas edebilecek türev ürünlerle oynaması yasaklanmış olan yatırımcılara bu imkanı verir, Arzu edilen dayanak varlığın alınabilmesine olanak sağlar (bu durum, tek bir işlem vasıtasıyla tüm portföyü alacak olan işletmeye maliyet avantajı sağlar), Aynı sonuçları elde etmek için birden fazla türev işlemine girmek zorunda olan yatırımcıları, bu sebeple karşılaşacakları yönetsel sınırlandırmalardan uzak durmalarını sağlar. Bu durum yatırımcının dökümantasyon giderlerinin azalmasını ve karşı taraf riskinden uzaklaşmasını sağlar, Normal süreçte ulaşamayacakları düşük seviyelerde fonlama maliyeti elde etmelerini sağlar, Türev ürünleri fonlanmış şekliyle transfer ettiklerinden aracı kuruluşlar karşı taraf riskinden uzaklaşmıştır, Ticari anlamı olan sentetik menkul kıymetlerin oluşturulmasını sağlar, Belirli piyasalarda bulunan yüksek talep ve düşük arza sahip varlıklara (yapay, sentetik) katılımı sağlar, Likit olmayan varlıkları kolay pazarlanabilir hale getirerek piyasaya likidite ve aynı zamanda daha düşük fonlama maliyetleri ile yatırımcılara daha cazip ve güvenli yatırım araçları sunar, Yatırımcıya ve/veya ihraççıya cazip gelebilecek düzenlemeler vergi avantajları sağlar, 43 Aracı, yatırımcı, ihraççı gibi tarafların sahip oldukları risk miktarlarından korunmayı, azaltmayı veya çeşitlendirmek istedikleri forma dönüştürmelerini sağlar, KDT işlemleri aracılığıyla bankalar, ekonomik sermayelerinin daha etkin kullanımını sağlayabilirler. Böylelikle risk ağırlıklı varlıkları için gerekli olabilecek olan sermaye ihtiyaçlarını azaltabilir, özkaynak getirilerini artırabilirler. Krediye dayalı tahviller de kredi temerrüt takaslarında olduğu gibi, nakdi veya fiziksel olarak sonlandırılabilmektedir. Kredi olayının gerçekleşmesi durumunda nakdi sonlandırmada, ÖAK temerrüde düşmüş varlıkların piyasa değeri ile başlangıçtaki değeri (nominal değeri) arasındaki farkı koruma alıcısına öder ve koruma satıcısı, tahvilin nominal değeri ile kredi olayına bağlı ödenen tutar arasındaki farkı alır. Kredi olayının gerçekleşmesi durumunda fiziksel sonlandırmada, koruma alıcısı referans varlığı veya varlıkları ÖAK’ya devreder ve koruma satıcısı, satın alma bedeli ile teslim edilen varlığın değeri arasındaki farkı alır. İşlemin sonlandırılmasında kullanılabilecek üçüncü bir yöntem ise ikili ödeme yöntemidir. Kredi olayının gerçekleşmesi durumunda ikili ödeme yöntemi ile sonlandırmada, ÖAK önceden belirlenen sabit bir tutarı koruma alıcısına öder ve koruma satıcısı da, nominal değer ile yapılan bu ödeme tutarı arasındaki farkı alır. 2.1.4. Toplam Getiri Takası Toplam getiri takası (TGT), bir tarafın sahip olduğu dayanak varlığın getirileri ile diğer tarafın dalgalı kura dayalı, periyodik olarak yaptığı ödemeleri karşılıklı olarak değiştirdiği bir işlemdir. Dayanak varlık kredi riskine sahip tahvil, borç, tahvil veya borçtan oluşan bir portföy, tahvil piyasasındaki bir sektörü yansıtan endeks veya hisse senedi endeksi olabilir (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 57-58). TGT’lerde koruma alan ve koruma satan olmak üzere iki taraf bulunmaktadır. Koruma satan taraf referans varlığın tüm nakit akımlarını alırken, koruma alan tarafa belirli bir ödeme yapar. Yapılan bu ödeme genelde Libor’a endekslenmiştir. Koruma 44 alan taraf, aynı zamanda fiyat değişim riskini de karşı tarafa devretmektedir. Buna göre, varlığın fiyatının düşmesi durumunda koruma satan taraf koruma alan tarafa ödeme yapmaktadır. Aksi durumda, yani varlığın fiyatı yükseldiğinde ise koruma alan tarafından koruma satan tarafa ödeme yapılmaktadır (Demirkan, 2011: 38). Herhangi bir ön ödeme gerektirmemesi sebebiyle TGT’ler de, tıpkı KTT’ler gibi fonlanmayan kredi türevlerindendir (Balı ve Yılmaz, 2012: 92). Toplam Getiri Takası sözleşmesinin yapısı ve işleyişi Şekil 5’te gösterilmiştir; Şekil 5: TGT Sözleşmelerinin Yapısı Koruma Alan Taraf Libor+X ve değer azalışları Varlığın getirisi +değer Koruma Satan Taraf artışları Getiri Varlık Kaynak: Demirkan, 2011, s. 38. Referans varlığı satın almaktansa, TGT işlemine girmeyi cazip kılan çeşitli faktörler vardır. Bunların başında, alıcının referans varlığı satın almak için finansman bulmak zorunda olmaması gelir. Bunun yerine satıcıya toplam getiri karşılığında belirli bir ücret öder. Aslında bu durumda alıcının, satıcının bilançosunu kiraladığını söyleyebilmek mümkündür. Referans varlık satıcının bilançosunda gözükmekle beraber alıcı, referans varlık kendi bilançosundaymış gibi varlığın maruz kaldığı ekonomik değişimlerden etkilenir (Demirci, 2003: 66). TGT taraflara fonlama maliyeti arbitrajı yapabilme olanağı sunmaktadır. Fonlama maliyeti düşük olan taraf fonlama maliyeti yüksek olan tarafa, varlığın tüm getirisini devreder. Böylelikle, fonlama maliyeti yüksek olan tarafın getirisi artmaktadır. Bu işlem ile fonlama maliyeti düşük olan taraf, toplam getiriyi devralan 45 tarafın ve referans varlığın birlikte temerrüde düşme olasılığının azalmasından fayda sağlamaktadır. TGT sözleşmesi, toplam getiriyi alan tarafa çeşitli olanaklar sunmaktadır. Bunlar piyasada mevcut olmayan bir vade ile yeni bir varlık yaratabilmek, portföylerinde bulundurmak istedikleri varlıklar için etkin bir bilanço dışı pozisyon oluşturabilmek, portföylerindeki kredi limiti boşluklarını doldurabilmek, nakit çıkışı olmaksızın kaldıraç avantajını kullanarak sermayenin getirisini artırmak ve yönetim maliyetini düşürmek gibi olanaklardır. TGT işlemi alıcı tarafa, satıcı tarafın uzmanlığından faydalanma imkanı da sunabilir. Şöyle ki, TGT işlemlerinin satıcı tarafında genellikle esas faaliyet konusu kredi hizmetleri olan büyük bankalar olur. Bu bankalar için referans varlığın kredi riskini belirlemek zor veya karmaşık bir işlem değildir, onlar için herhangi bir sorun teşkil etmez. Bu durum, kredi analizi konusunda büyük bankalar kadar tecrübeli olmayan alıcı için bir güvence oluşturur. Dayanak varlığın fiyatında meydana gelebilecek değişimlerinden kaynaklanan risklerin de karşı tarafa aktarılmasına olanak sağlayan TGT sözleşmeleri, piyasa riskine karşı da koruma sağlamaktadır. Yani TGT sözleşmeleri için, salt kredi riskine karşı değil, varlığın mülkiyetini karşı tarafa geçirmeksizin piyasa risklerine karşı da koruma sağlayan sözleşmeler olduğunu söylememiz mümkündür. Bu durumda koruma alan taraf, varlığın mülkiyetini elinde tutmaya devam etmesine karşın, varlığın risklerini karşı tarafa devredip karşılığında belirli bir ödeme alır. Koruma satan taraf ise doğrudan kredi kullanımından kaynaklanan işlem maliyetlerinden kurtulmuş, dayanak varlığın nakit akımlarını üzerine almıştır. TGT, sık kullanılan kredi türevlerindendir. Genellikle bankalar tarafından, normal borç verme limitlerinin dışında kredilerini genişletmek amacıyla kullanılırlar. İlaveten, vadesine kadar tutmak istedikleri fakat kredi riski dolayısıyla uygun olmayan varlıklar için işletmeler bu takası kullanmayı tercih ederler. TGT’lerin, bahsedilenler dışında kullanım alanları da vardır. Bulunduğu ülkede politik bağlamda risk yönünden rahat olmayan bir kuruluş, mal ve hizmetlerini satmaya devam ederken oluşabilecek risklerini azaltmak amacıyla da bu ürünleri kullanabilir. TGT’ler kredi riskine karşı koruma sağlarken, referans varlığın tüm risklerini barındırmaktadır. Alınan riske karşılık toplam getiri alıcısı, satıcıya değişken faiz 46 üzerinden ödeme yapmaktadır. TGT uygulamalarının genelde 3 amacı vardır (Gümrah, 2009: 71) ; Yatırımcılar için kaldıraç etkisi, Yatırımcılar için daha etkin portföy yönetimi, Bankalar için kredi riskinin daha etkin transferi. TGT sözleşmesi ile KTT sözleşmesi arasında bazı farklılıklar mevcuttur. KTT sözleşmesi referans kredi veya bononun fiyat riskini transfer etmekte, kredi kalitesindeki düşüşten kaynaklanan fiyat riskini transfer etmemektedir. TGT sözleşmesi, kredi kalitesindeki düşüş nedeniyle ortaya çıkan fiyat riskini transfer etmektedir. Yani kredi marjında oluşabilecek bir değişme, kredi veya bononun fiyatının değişmesine neden olmaktadır. KTT sözleşmesinde herhangi bir kredi olayı gerçekleşmeden iki taraf arasındaki hesap kapanmazken, TGT sözleşmesinde karşılıklı hesap kapanması piyasa fiyatında veya marjda oluşacak değişime bağlıdır. TGT ile KTT arasındaki diğer bir fark, teyit formu konusundadır. KTT sözleşmelerinde söz konusu olan standart teyit formu, TGT sözleşmelerinde bulunmamaktadır. Buna karşın KTT sözleşmelerindeki gibi bir standart teyit formu varmışçasına swap anlaşmasının uygulamasında yer alan temel unsurlar, kredi olayı tanımları ve teslim mekanizmalarının varlığı gözetilmektedir. Özetlemek gerekirse, TGT sözleşmesi ile koruma satın alan taraf (Kunt, 2008: 56-57) ; Referans varlığın sahibidir, Referans varlığın toplam getirisini koruma satan tarafa öder, Satın aldığı koruma karşılığında Libor +/- spread şeklinde hesaplanan bir ödeme tahsil eder, Uğradığı sermaye kayıpları koruma satan tarafından karşılanır, Faiz riskini üstüne alır, Referans varlığın fiyatının yükselmesi halinde koruma satan tarafa, aradaki değer kazancını ödemekle yükümlüdür. TGT sözleşmesinde koruma satan taraf (Kunt, 2008: 57) ; Referans varlığa sahip değildir, 47 Referans varlığa ilişkin her türlü nakit akımı kendisine aktarılır, Koruma alan tarafa belli periyodlarla ödeme yapar. Bu ödeme genellikle Libor+spread gibi bir değişken faiz ödemesi biçimindedir, Referans varlığın getiri riskini üstlenir, Referans varlığın değerinde bir düşüşe sebep olabilecek her türlü aşağı yönlü fiyat hareketinden kaynaklanan riski tamamen üzerine alır. Fiyat düşüşlerinde koruma alan tarafa, aradaki değer kadar ödeme yapmakla yükümlüdür. 2.1.5. Kredi Spread Opsiyonu Kredi spreadi, riskli kabul edilen bir finansal varlığın (ürünün) getirisi ile onun karşılığındaki risksiz kabul edilen bir finansal varlığın (ürünün) getirisi arasındaki farka verilen isimdir. Daha geniş bir şekilde ifade edecek olursak kredi spreadi, bir yatırımcının riskli bir ürüne yatırım yaparken o ürünün bünyesinde bulundurduğu kredi riskini üstlenmek için risksiz faiz oranı veya daha az riskli başka bir finansal ürünün sunduğu getiriye ek olarak talep ettiği (fazladan) getiri miktarıdır. Kredi türev piyasalarında kredi spreadi üzerine yazılan türev sözleşmeler yapı itibariyle forward sözleşmelere oldukça benzemekte ve sıklıkla, nakit akımlarının birbirleriyle takas edilmesine dahi gerek kalmamaktadır. Bir kredi spread türev sözleşmesi, en basit haliyle, vade tarihinde sözleşmede belirtilmiş olan spread değeri ile gerçekleşen (piyasadaki) spread değeri arasındaki farkın ödenmesini içeren basit bir forward sözleşme olarak da belirtilebilir. Kredi Spread Opsiyonu yapısı ve işleyişi Şekil 6’da gösterilmiştir; Şekil 6: KSO Yapısı Prim Ödemesi + Spread Daralması Durumunda Ödeme Opsiyon Alan Taraf Opsiyon Satan Taraf Spread Genişlemesi Durumunda Ödeme Kaynak: Demirkan, 2011, s. 42. 48 Şekil 6’da görüldüğü üzere, kredi spread türevlerini oluşturan asıl finansal ürün kredi spreadi üzerine yazılan satın alım veya satım hakkı veren opsiyon sözleşmeleridir. Kredi spreadi, riskli bir varlığın getirisi ile onun kıyaslandığı risksiz kabul edilen varlığın getirisi arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır. Opsiyon ise yatırımcısına belli bir prim tutarı karşılığında bir varlığı alma veya satma hakkı veren bir sözleşme türüdür. Bu iki tanımdan hareketle, kredi spread opsiyonu (KSO) bir borçlunun kredi spread değerine dayanan ve yine onun kredi spread değerindeki değişimlerden türetilen tipik bir opsiyon sözleşmesidir (Kunt, 2008: 59). Kredi spreadlerinin daralması durumunda kredi spreadi üzerine call opsiyonu, genişlemesi durumunda da kredi spreadi üzerine put opsiyonu daha cazip olmaktadır (Delikanlı, 2010: 108). Yatırımcı, banka oranına dayanarak kredi spread değerinin ve dolayısıyla borç aracının ana değerinin etkilenebileceğine inandığı durumlarda bu opsiyon türüne başvurmalıdır. Opsiyon alan kişi parçalar halinde veya bir defada hepsini ödeyebilir ya da ödenecek tutar amorti edilir. Opsiyon satan kişi, borçlunun kredi spread değeri belli bir eşik değerini aştığı zaman, bütün ödemeyi yapmayı kabul eder (Savaşman, 2010: 25). KTT sözleşmeleri ile KSO sözleşmeleri arasında kredi olayları bağlamında bir farklılık mevcuttur. Bu fark KTT sözleşmelerinde kredi olayının tanımlanma zorunluluğu olması, buna karşın KSO sözleşmelerinde böyle bir zorunluluğun olmamasıdır. Faiz oranlarının artması, referans varlığın kredibilitesinin azalması gibi dayanak varlığın piyasa değerinin düşmesine ve dolayısıyla kredi spread değerinin artmasına yol açan tüm durumlar sözleşmenin kapsamına girerek opsiyon alan tarafa koruma sağlamaktadırlar. KSO işlemleri dayanak varlığın piyasa riskine karşı koruma sağlayan araçlar olmayıp, dayanak varlığın fiyatındaki değişimlere karşı koruma sağlayan araçlardır. 2.2. MENKUL KIYMETLEŞTİRME Menkul kıymetleştirme terimini dar ve geniş olarak iki farklı anlamda tanımlayabilmek mümkündür. Fon akımlarının alışılagelmiş yöntemlerle yani para 49 piyasaları aracılığı ile menkul kıymet ihraç edilerek elde edilmesi, menkul kıymetleştirmenin geniş anlamda ifade edilmesi olarak belirtilebilir. Menkul kıymetleştirmenin dar anlamda ifade edilmesi sonucunda ise, yalnızca varlığa dayalı menkul kıymetleştirme ifade edilmiş olur. Menkul kıymetleştirme terimi nakit akımı oluşturan varlıkların sahibi olan kuruluşça bu varlıkların, salt bu amaçla kurulmuş olan bir kuruluşa satışı ve bu ikinci kuruluşun, satın aldığı bu varlığı dayanak varlık kabul ederek menkul kıymetler ihraç etmesini ifade eder (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 65). Menkul kıymetleştirme (menkulleştirme) işlemlerinde, hangi varlık türü kullanılırsa kullanılsın, genel olarak ele alındığında aynı temel süreç söz konusu olup, öncelikle kaynak kuruluş işleme dahil olacak olan varlıklardan bir portföy, bir varlık havuzu oluşturur. Sonrasında bu varlığa/varlıklara endekslenmiş menkul kıymetleri ihraç edecek olan ÖAK yapılandırılır ve varlıklar ÖAK’ye transfer edilir. Bu aşamada amaç, gerçek anlamda bir satışın olması, gerçekleşmesidir. Sonraki adım olarak ÖAK, kredi derecelendirmesi ve kredi zenginleştirmesi işlemlerinden sonra ilgili varlığa/varlıklara dayalı menkul kıymetler ihraç eder. ÖAK menkul kıymet satışından elde ettiği geliri, satın almış olduğu dayanak varlığın ödemesi için kullanır. Varlıkları ÖAK’ye transfer etme karşılığında kaynak kuruluş, ÖAK’nin sahibi olur (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 14). Menkul kıymetleştirme işlemi ve bu işlemin işleyişi Şekil 7’de görülmektedir; Şekil 7: Menkul Kıymetleştirme Yapısı Varlık Satışı Kaynak Kurum ÖAK Nakit Menkulleştirme Yatırımcılar Nakit Kaynak: Anbar, 2011, s. 39. Şekil 7’de görüldüğü üzere menkul kıymetleştirme işlemi, çok sayıda benzer özellikli varlığın nakit akımlarına dayanılarak kaynak kurumca bir havuz oluşturulması ve bu havuzun tüzel kişiliğe haiz özel amaçlı kuruluşa (ÖAK) devri veya direkt olarak gerçek veyahut tüzel kişi yatırımcılara satılması ile, bu ödemelerin söz konusu havuzdaki varlıkların geri ödemeleriyle fonlanması şeklinde 50 gerçekleşmektedir. Bir havuz oluşturulmasındaki amaç menkul kıymetleştirme işleminin, ilgili maliyet vs. şeyleri karşılayacak kadar büyük olmasını sağlamak ve riski çeşitlendirmektir (Morgan Stearns Corporation, 2012: 10). Oluşturulan bu süreç (havuz oluşturulması ve bu havuza dayalı menkul kıymetlerin ihraç edilmesi süreci), likit olmayan ancak belirli bir getiri sağlayan varlıkların, alınıp satılabilir menkul kıymetler şekline dönüştürülmesi olarak da ifade edilebilir (Eroğlu, 2010: 33). Menkul kıymetleştirme işlemi öncesinde kaynak kurumun aktifleri arasında yer almakta olan varlıklar, ÖAK’ye transfer edilmeleri sonrasında bu kuruluşun aktifleri arasında yer alırken, menkul kıymetleştirme ile önce ÖAK’nin pasifleri arasında ve satış sonrasında da yatırımcıların aktifleri arasında yer almaktadır. Bu akış, Şekil 8’de görülmektedir; Şekil 8: Menkul Kıymetleştirme İşleminin Bilançolar Üzerindeki Etkisi Kaynak: Anbar, 2011, s. 39. Özel amaçlı kuruluş (ÖAK) kaynak kuruluştan ayrı bir kuruluş olup, salt bu amaç ile (menkul kıymetleştirme amacı ile) oluşturulmuştur. Burada amaç ihraççı kuruluş ile kaynak kuruluşun bilançolarını birbirinden ayrı kılmak, kaynak kuruluşun karşılaşabileceği iflas veya herhangi bir kredi riskinden ihraççı kuruluşu bağımsız kılmaktır. ÖAK genellikle İrlanda, Hollanda, Kıbrıs, Bahreyn, Virgin Adaları, Cayman Adaları, Dominik Cumhuriyeti gibi kıyı ötesi olarak tabir edilen yerlerde kurulur. Modern anlamda menkul kıymetleştirme uygulamaları, 1970 yılında ABD’de federal hükümetin konut ipoteklerini menkul kıymetleştirmeyi motive etmesiyle başlamıştır. 1977’de özel sektör kuruluşları da menkul kıymetleştirme uygulamasına geçmişlerdir. İlk olarak 1970 yılında ABD’de başlayan menkul kıymetleştirme uygulamaları, 1980’li yılların ortalarına kadar ipotekli konut kredileri şeklinde ve 51 hükümet desteğiyle gelişimini sürdürmüştür. 1985’de bilgisayar leasing alacaklarının menkul kıymetleştirilmesiyle ipoteğe dayalı olmayan menkul kıymetlerin ihracı gerçekleşmiştir (Vatansever, 2000: 261). Menkul kıymetleştirme işleminde temel farklılık, bu işleme tabi alacakların ana şirket bilançosunda mı, yoksa kurulacak olan özel amaçlı şirketin bilançosunda mı duracağıdır. Alacakların bilançoda bırakılıp teminat gösterilerek menkul kıymet ihraç edilmesi işlemine bilanço içi finansman denilmektedir. Diğer taraftan, alacakların özel amaçlı bir şirkete devredilerek şirket bilançosundan çıkarılması ve bunun sonucunda özel amaçlı şirket tarafından menkul kıymet ihraç edilmesi işlemine ise bilanço dışı finansman denilmektedir (Sermaye Piyasasında Gündem, 2012: 12). Menkul kıymetleştirme işlemi, ödeme aktarmalı ve nakit aktarmalı olmak üzere iki değişik yapıda şekillenmektedir. Bu yapıları şu şekilde ele almak mümkündür; Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetleştirme: Ödeme aktarmalı menkul kıymetleştirmelerde alacaklar kaynak kurumun bilançosundan çıkartılır, ÖAK’lere satılır. Ödeme aktarmalı menkul kıymetler, yatırımcılara vade ve faiz oranı bakımından birbirine benzer nitelikli varlıklardan oluşan bir portföye veya alacak havuzuna doğrudan ortak olma imkanı sağlarlar. Ödeme aktarmalı menkul kıymetler kaynak kurumlara, riskli varlıklarını bilanço dışına çıkartarak bilançolarını daha risksiz hale getirme ve böylelikle, daha iyi koşullarla ve ucuza fon sağlayabilme imkanı verirler. Ödeme aktarmalı menkul kıymetleştirmenin ilk örnekleri Tablo 2 üzerinde gösterilmiştir; Tablo 2: Ödeme Aktarmalı İlk Menkul Kıymetleştirmeler Tarih Varlık Türü İhraççı Milyon $ Mayıs, 1985 Otomobil kredileri Valley National Bank ve Marine Midland Banks 100,5 60,2 Aralık, 1986 Goldome FSB 205,7 Şubat, 1987 Bilgisayar finansal kiralama alacakları Kredi kartı alacakları Bank of America 400,0 Eylül, 1987 Konut kredileri Green Tree Acceptance Corp. 71,5 Ekim, 1987 Ekipman finansal kiralama alacakları American Airlines 92,6 Kaynak: Karadağ, 1996, s. 63. 52 Nakit Aktarmalı Menkul Kıymetleştirme: Nakit aktarmalı menkul kıymetleştirmede menkul kıymetin teminatı varlık havuzu olup, bu varlık havuzu ihraççı tarafın finansal tablolarında borç gösterilir. Varlıklardan gelen nakit akımı menkul kıymetin değerine yansırken, faiz ve anapara ödemeleri de yatırımcılara yansır. Nakit aktarmalı menkul kıymetleştirmenin ilk örnekleri Tablo 3’te gösterilmiştir; Tablo 3: Nakit Aktarmalı İlk Menkul Kıymetleştirmeler Tarih Varlık Türü İhraççı Milyon $ Mart, 1985 Bilgisayar finansal kiralama alacakları Sperry 192,5 Temmuz, 1986 Otomobil kredileri Chrysler 205,7 Ocak, 1987 Kredi kartı alacakları Republic Bank 199,5 Kasım, 1987 Tüketici kredileri Household FSB 432,1 Kaynak: Karadağ, 1996, s. 64 Menkul kıymetleştirme olgusu temelde; menkul kıymetleştirilen varlığı bilanço dışına çıkartarak kurumun mali yapısını daha risksiz hale getirmek, faaliyetlerin finansmanı için bulundurulması gereken sermaye miktarını azaltmak ve yatırımcıların iflas riskine karşı daha iyi korunmalarını sağlamak amacıyla geliştirilmiştir (Hepşen, 2005: 145). Farklı ihtiyaçlara, farklı beklentilere, farklı yatırımcılara cevap verebilecek nitelikte ürünler oluşturması sebebiyle menkul kıymetleştirme (bazı kaynaklarda “menkulleştirme” olarak da geçebilmektedir), yapılandırılmış finans kapsamında değerlendirilmektedir. Aynı zamanda menkul kıymetleştirme ile, hantal yapıda olan ve bu sebeple pazarlanabilir olmayan ürünler de alım-satım işlemlerinde daha geçerli olabilmekte, farklı yatırımcılarca daha cazip bulunulabilmektedir. Menkul kıymetleştirme, teminatlandırılmış krediden veya aktife dayalı menkul kıymetlerden ya da üçüncü bir kişiye satılan diğer finansal alacaklardan farklıdır. Menkul kıymetleştirmenin temel unsuru, iyi aktiflerin bir şirket veya finansal kurumun bilançosundan ayrılması ve yatırımcılara yüksek kalitedeki menkul kıymetlere dayanan aktiflerin kullandırılmasının sağlanmasıdır. Kurumlar için menkul kıymetleştirme, finansmanın yeni ve ucuz bir şeklidir. Etkin kredi programları olup da sermaye kısıtı yaşayan finansal kuruluşlar için menkul 53 kıymetleştirme, aktiflerin bilançodan kaldırılması ve sermayenin daha fazla kredi tahsisi için serbest bırakılması anlamına gelmektedir. Menkul kıymetleştirme alternatif bir fonlama kaynağı olabilmekte ve menkul kıymetler işlem hacmi geniş ve yüksek kredi derecesine sahip likit ürün olduklarından, ikincil piyasalarda aktif olarak alım satımı yapılabilmektedir. Yatırımcılar için menkule benzer kurumsal tahvillere göre daha fazla getiri ile farklı yatırım araçları için çeşitlendirme sağlamaktadır (Ataman Erdönmez, 2006: 75-76). Hakyemez (2012) çalışmasında menkul kıymetleştirmeye ve çeşitli ülkelerdeki menkul kıymetleştirme uygulamalarına değinmiş olup, uygulamalar sırasında karşılaşılan çeşitli sorunları dile getirmiş ve bu sorunlara çözüm önerileri geliştirmiştir. 2.2.1. Menkul Kıymetleştirmeye Konu Varlıklar Menkul kıymetleştirme işlemi tüketici ve konut kredilerini, kira ödemelerini, finansal kiralama sözleşmelerinden ve ihracat işlemlerinden doğan alacakları, kredi kartı alacaklarını, bankalar dışındaki mal ve hizmet üretimi faaliyetlerinde bulunan anonim ortaklıklar ile mevzuata göre özelleştirme kapsamına alınan alacakları da içermek üzere kamu iktisadi teşebbüslerinin müşterilerine yapmış oldukları taksitli satışlar sebebi ile senede bağlanmış olan alacakları, Tarım Kredi Kooperatifleri vasıtası ile verilmiş olunan kredilere ilişkin T.C. Ziraat Bankası’nın senede bağladığı alacakları, T. Halk Bankası’nca esnaf ve sanatkarlar ile küçük işletmelere açılan ihtisas kredileri ile gayrimenkul yatırım ortaklıklarının portföydeki gayrimenkullerinin satış veya satış vaadi sözleşmelerinden doğan senetli alacaklarını kapsamaktadır. Ayrıca, Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) III-58.1 sayılı Varlığa veya İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Tebliği’nde belirttiği üzere; T.C. Başbakanlık Toplu Konut İdaresi Başkanlığının gayrimenkul satışından kaynaklanan taksitli ve sözleşmeye bağlanmış alacakları, 54 Fon portföyünde yer alan varlıklardan elde edilen nakdin değerlendirilmesi amacına yönelik olarak yapılan üç aydan kısa vadeli mevduat, katılım hesabı, ters repo işlemleri, para piyasası fonları, kısa vadeli borçlanma araçları fonları ve Takasbank Para Piyasası işlemleri, Sermaye Piyasası Kurulu’nca uygun görülecek sermaye piyasası araçları dışındaki varlıklar da bu kapsama dahildir. Menkulleştirmenin gerçekleştirilebilmesi için şu 4 özelliğin mevcut olması gerekmektedir (Banks, 2006: 61) ; Varlık havuzlarındaki varlıklar, yeterli boyut ve kalitede olmalıdır, Kaynak kurum ve hizmet veren kurum, kredibilitesi ve yetkinliği olan kurumlar olmalıdır, Yeterli yasal yapı ve koruma mevcut olmalıdır, Uygun iç ve dış yapısal iyileştirme ve zenginleştirmeler mevcut olmalıdır. 2.2.1.1. Menkul Kıymetleştirmenin Faydaları Menkul kıymetleştirme işleminin, işleme taraf olan kişi ve/veya kurumlara birçok faydası bulunmaktadır. Bu faydalar şu şekilde özetlenebilir; Menkul kıymetleştirmeye tabi varlıklar bilanço dışına çıkarılarak, nakit (menkul kıymetleştirme ile ilgili giderler haricinde kalan miktar) ile yer değiştirmiş olurlar. Böylelikle kaynak kurumun sahip olduğu nakit miktarı ve bilançonun konumu iyileşir. Ayrıca menkul kıymetleştirme sayesinde yönetimin, şirket bilançosunun boyutları ve yapısı üzerindeki kontrolü artar, Menkul kıymetleştirme, bazı özel sektör kuruluşları için, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürmeye olanak sağlayan bir finansman yoludur. Menkul kıymetleştirme, mevcut sermayenin farklı yatırım kanallarında değerlendirilebilmesine olanak tanır, Menkul kıymetleştirme yoluyla ihraç edilen menkul kıymetlerin kredi notları şirketin kendi sahip olduğu kredi notundan daha yüksek olduğundan (ihraç edilecek menkul kıymetler şirket tarafından değil, şirketten bağımsız olan bir 55 kuruluş tarafından ihraç edilir), geleneksel finansman yöntemlerine göre menkul kıymetleştirme daha az maliyetli bir finansman türüdür, Finansman kaynaklarını çeşitlendirdiğinden, menkul kıymetleştirme ilgili riski azaltmaktadır. Menkul kıymetleştirme yatırımcılara, kaynak kuruluşun kredi ödeme gücünden bağımsız yatırım kararı alabilme imkanı sağlar. Menkul kıymetleştirme yatırımcılara farklı risk tercihlerine göre yatırım ve çeşitlendirmeden doğabilecek getiri imkanları sunar, böylelikle de piyasanın daha optimal bir hale gelmesine katkıda bulunur. Bunların dışında; Ticari işlemler için durağan kalabilecek bir piyasayı, işlem maliyetlerini düşürerek likit hale getirir, Menkul kıymetleştirme işlemi aracılık maliyetlerinin azalmasını sağlar. Var olan aracılık maliyetleri de alınan hizmet ile ilgili olup, genellikle düşüktür, Menkul kıymetleştirme işlemi yatırımcılara faiz getirisi veya ödemeleri garanti altına alınmış menkul kıymetler ile kredi kalitesi konusunda taahhüt ve yedd-i emin bünyesinde bir güvence sunması sebebiyle tasarrufları artırır, Menkul kıymetleştirme farklı özelliklere sahip finansal ürünleri aynı havuzda toplaması ve bunları yatırımcılara sunması sebebiyle, risk çeşitlendirmesine olanak sağlar, Menkul kıymetleştirme sermaye sahiplerine, söz konusu varlığa sahip olmadan yedd-i emin (emanetçi) rolünde olma imkanı vermektedir. Finansal varlıklar menkul kıymetleştirmeye tabi olabildiği gibi, fiziksel varlıklar da menkul kıymetleştirmeye tabi olabilmektedirler, bu durum ise bir işletmenin fiziki varlığa sahip olmadan onu işletebilmesi anlamına gelir, Bankaların esas hizmetleri arasında sayabileceğimiz fon toplama, kredi tahsisi ve bu krediyi vadeye kadar tutma işlemleri, menkul kıymetleştirme sürecinde ayrı kurumlar/oyuncular tarafından gerçekleştirilmektedir. Bu durum ise etkinliğin artması, piyasanın daha etkin hale gelmesi ile sonuçlanabilmektedir. Menkul kıymetleştirmenin yarattığı en büyük dezavantaj, kaynak kurum ile yatırımcıların, yani işleme giren tarafların birbirlerinden habersiz olmasıdır. Kimin 56 hangi riski taşıdığı belirsizdir. Bir diğer büyük dezavantaj, bankaların kredi onaylama ve verilen kredileri takip etme hususlarındaki dikkatsizlikleridir. Bunun dışında menkul kıymet havuzuna konan kredilerin eşik değerli mi yoksa eşik altı mı olduğuna dikkat edilmemesi yani öden(ebil)en ve öden(e)meyen kredilerin aynı pakete konulabilmesi de önemli bir sorun olabilmektedir. Birincil piyasalarda yer alan kredilere dayalı olarak oluşturulan menkul kıymetlerin ikincil piyasada işlem görmesi, birincil piyasalardaki risklerden daha büyük riskleri taşıyabilmektedir. Varlık havuzundan senkronizasyonu sağlanan zorlu bir ve süreçtir, yatırımcılara bunların ödenecek olan faizlerin uyuşmaması çeşitli sorunlar yaratabilmektedir. Menkul kıymetleştirme işleminin dökümantasyon sürecinin karmaşıklığı ve uzmanlık gerektiriyor oluşu, bu işlemi zorlaştırmakta ve çeşitli yönetsel riskler oluşturmaktadır. Bu durum aynı zamanda, zaman kaybının ve maliyetin artması ile denetim ve gözetim etkinliğinin azalmasına sebebiyet vermektedir. Enron skandalında da görülmüş olan kredi derecelendirme kuruluşlarının taraflı olma durumu, yapılandırılmış finansal ürünler ve bu ürünlerin bir alt kolu olan menkul kıymetleştirme için de söz konusu olabilmekte ve bu sebeple, ürünün gerçekte taşıdığı risk yatırımcılarca fark edilmeyebilmektedir. Ayrıca Enron vak’asında, menkul kıymetleştirmenin aynı zamanda sahtecilik ve dolandırıcılığı kolaylaştırabildiğini görmek mümkündür. Enron, menkul kıymetleştirme aracılığıyla varlıklarının ve yükümlüklerinin bir kısmını bilanço dışına çıkartmış ve böylelikle yatırımcıların şirketin mali durumunu tüm şeffaflığı ile görebilmelerinin önüne geçmiş, farklı bir algı yaratmıştır. Aynı zamanda Enron, menkul kıymetleştirdiği bazı varlıkları garantisi altına almış ve böylelikle gerçek anlamda bilançolarından çıkarmamıştır. Tüm bunların sonucunda Enron, bilinenden daha da riskli bir şirket olmuştur. Menkul kıymetleştirme, tüm bu olumsuz hareketlere zemin hazırlayabilmektedir (Elul, 2005: 24). 57 2.2.2. Varlığa Dayalı Menkul Kıymet Varlığa dayalı menkul kıymet (VDMK), alacakların ve bazı kredilerin de dahil olduğu kimi varlıklardan gelen nakit akışlarına dayalı menkul kıymetlerdir (Banks, 2006: 90). Her kuruluş VDMK ihraç edememektedir. Bankalar, geniş yetkili aracı kurumlar, finansal kiralama şirketleri, finansman şirketleri VDMK ihraç yetkisine sahip kuruluşlardır. Ayrıca, ürünlerin (dayanak varlık) barındırdığı risk seviyelerine göre de bu kuruluşlar kendi aralarında ayrılabilmektedir. Şöyle ki, düşük risk kategorisindeki borçlulara ait alacaklar ticari bankalarca ve otomobil şirketlerine bağlı finansman şirketlerince menkul kıymetleştirilirler, orta ve yüksek risk kategorisindeki borçlulara verilen kredilerden oluşan varlık havuzları bağımsız finansman şirketlerince menkul kıymetleştirilirler. Menkul kıymetleştirmede önemli olan kaynak kurumun değil, dayanak varlığın/dayanak varlık havuzunun kredi kalitesidir. Şekil 9: VDMK İhraç Aşamaları Alacakların Devri (1) Kaynak Kuruluş Anapara ve Faiz Ödemeleri (5) VDMK İhracı (2) Özel Amaçlı Şirket Alacak Bedeli (4) Anapara ve Faiz Ödemeleri (6) Yatırımcılar VDMK Satış Hasılatı (3) Kaynak: Sermaye Piyasasında Gündem, 2012, s. 12. Şekil 9’da varlığa dayalı menkul kıymet ihraç aşamaları anlatılmıştır. Bu aşamalar şu şekilde ifade edilebilir; 58 (1) VDMK ihracında kaynak kuruluş, sahip olduğu alacaklarını genellikle sadece VDMK ihraç etmek amacıyla kurulmuş olan özel amaçlı şirkete devreder. Alacaklar kaynak kuruluşun bilançosundan çıkıp özel amaçlı şirketin bilançosuna girdiği için bilanço dışı finansman türünde bir işlem yapılmaktadır. (2) Özel amaçlı şirket bu alacakları dayanak göstererek VDMK ihracını yapar ve VDMK’yı yatırımcılara satar. (3) Satıştan elde edilen gelir ise (4) kaynak kuruluştan alınan alacakların bedeli olarak kaynak kuruluşa aktarılır. (5) Kaynak kuruluş söz konusu alacakları tahsil ettikçe bunları özel amaçlı şirkete aktarır. (6) Özel amaçlı şirket ise belirlenen dönemler çerçevesinde bu ödemeleri VDMK sahibi yatırımcılara aktarır (Sermaye Piyasasında Gündem, 2012: 12). VDMK’ların ödemeleri sabit faiz üzerinden yapabileceği gibi, değişken faiz üzerinden de yapabilir. VDMK’lar kısa vadeli olabilecekleri gibi uzun vadeli, ve ayrıca ön ödemeli veya callable (geri çağrılabilir) olabilirler. VDMK’ların ihraç edilecekleri kuruluşun kamu veya özel olması, baz aldıkları para biriminin yerli veya yabancı olması hakkında herhangi bir kural yoktur. Borsada yer almaları ise tercihe bağlıdır. VDMK’nın diğer menkul kıymetlerden farkı, varlıkların bilançoda yer alan ekonomik değerler olmasıdır. VDMK’larda önce varlık vardır. Sonra bu varlığa göre borç bulup pasif oluşturulmakta ve VDMK ihraç edilmektedir (Alptekin, 2009: 12). VDMK’nın temelleri ipoteğe dayalı tahvillere dayanmaktadır. Burada, bir havuzda toplanan bireysel ipotek kredileri teminat olarak ele alınır ve bunlara dayalı tahviller oluşturulur (Brigham ve Ehrhardt, 2005: 677). Menkul kıymet piyasalarında genellikle aktife dayalı menkul kıymetler ile ipoteğe dayalı menkul kıymetler arasında ayrım yapılmaktadır. Amerika dışındaki piyasalarda aktife dayalı menkul kıymet, ipoteğe dayalı olanlar da dahil olmak üzere menkul kıymetleştirilen tüm araçları kapsamaktadır (Bakkal ve Korkmaz, 2011: 16). VDMK’lar ile İDMK arasında, menkul kıymetleştirilen alacakların niteliği dışında önemli bir farklılık yoktur (Bakkal ve Korkmaz, 2011: 18). VDMK’lar, geleneksel şirket tahvillerinin özelliklerinden olan sabit bir getiriye ve belirli bir vade yapısına sahiptirler. Ancak VDMK’ların geleneksel tahvillerden farkı mevcuttur. Bu fark, yatırımcılara yapılacak olan bütün ödemelerin kaynak kuruluşun alacakları ile oluşturulan bir havuzla güvence altına alınmasıdır. 59 VDMK’ların tarih içindeki gelişimine bakıldığında ise, gayrimenkulün ekonomik değerini dayanak kabul eden ve bu yolla gayrimenkulün finansmanı uygulaması, ilk olarak 28.09.1769 tarihinde Prusya’da Büyük Friedrich tarafından yayımlanan Emirname’de görülmektedir. 31.01.1857 tarihinde İsviçre’nin Cenevre eyaletinde kabul edilen Kanun ile kredi kuruluşlarına gayrimenkul teminatı karşılığında senet ihraç etme hakkı tanınmıştır. 13.07.1899 tarihinde İpotek Bankaları Kanunu ve 21.12.1927 tarihinde İpotekli Senetler Kanunu ile Almanya’da ipotek senetleri, finansman araçlarına dönüştürülmüştür. 1916 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nde Federal Arazi Bankası (Federal Land Bank) ve Federal Konut Kredileri Bankası (Federal Home Loans Bank) faaliyete geçmiştir. 1933 yılında kurulan Konut Sahipleri Kredi Birliği (Home Owners’ Loan Association) ile Federal Çiftlik Kredileri Birliği (Federal Farm Loan Corporation) üyelerinden bazıları aldıkları kredileri ödeyemeyince, Federal Arazi Bankası ve Federal Konut Kredileri Bankası borçları devralarak karşılığında finansman kuruluşlarına garantili tahvil vermişlerdir. 1934 yılında Federal Tasarruf ve Kredi Sigortası Birliği (Federal Savings and Loan Insurance Corporation, FSLIC) ve Federal Konut İdaresi (Federal Housing Administration, FHA) kurulmuş ve ipotekli kredileri sigortalamıştır (Aydın, 2006: 62). 1938 yılında Federal Milli Kredi Kurumu (Federal National Mortgage Association, FNMA, Fannie Mae), FHA tarafından sigortalanan ipoteklerin ikinci el piyasada alım satımını düzenlemeye başlamıştır. 1968 yılında Hükümet Milli İpotek Kurumu (The Government National Mortgage Association, GNMA, Ginnie Mae) kurulmuş ve bir garantör olarak çalışmaya başlamıştır. 1970 yılında da Federal Konut Kredileri İpotek Birliği (Federal Housing Loan Mortgage Corporation, FHLMC, Freddie Mac) kurulmuştur (Aydın, 2006: 92-93). Amerika’da VDMK piyasası, Chrysler’in araba kredilerinden oluşan bir portföyü menkul kıymetleştirdiği 1985 yılına kadar gitmektedir (Banks, 2006: 61). Aynı yıl, ABD’li elektronik ekipman şirketi Sperry VDMK ihracı amacıyla Sperry Finans Şirketi’ni (Sperry Lease Finance Corp.) kurmuştur. Ardından, özel amaçlı kurulan bu şirkete 192,4 milyon $ değerinde, sabit faiz oranlı olarak bilgisayar kiralama alacaklarını satmıştır (Sermaye Piyasasında Gündem, 2012: 12). Kredi 60 kartına dayalı menkul kıymetleştirme ilk olarak ABD’de 1987 yılında gerçekleştirilmiştir. Kredi kartı alacaklarını ilk menkul kıymetleştiren bankalar Capital One, MBNA ve Advanta olmuştur (Anbar, 2011: 101). 1990’lı yıllara gelindiğinde bu piyasa konut kredilerini, tekne kredilerini, öğrenci kredilerini ve çeşitli leasing işlemlerini içeriyordu. Avrupa’da tüketici ve otomobil kredilerine dayalı menkul kıymetleştirme ürünlerinin gelişimi ise 1990’ların sonlarında gerçekleşmiştir. Bunlara ilaveten müzik, sinema ve edebiyat eserlerinin telif hakları da menkul kıymetleştirilebilmektedir. Bunun en bilinen örneği 1997 yılında Bowie Bond adı verilmiş olan ve David Bowie’ye ait 287 şarkının 10 yıllık gelirlerinin menkul kıymetleştirilmesidir. Amerika ile karşılaştırıldığında, Avrupa’da menkulleştirmenin gelişimi farklı olmuştur. Bu durumun geçerli sebepleri mevcuttur. Bunlardan biri, Avrupa’da menkulleştirmeye öncü olacak, yatırımcılara motivasyon sağlayacak nitelikte bir kamu kuruluşu olmadığı gibi, Avrupa’daki çoğu kamu kuruluşunun menkulleştirmeyi zor bulmasıdır. Amerika’da menkulleştirme ilk günden itibaren kamu destekli olmuştur, öyle ki kriz öncesi dönemde işlem hacminin ve likiditenin artması adına piyasalar esnek hale getirilmiştir. Buna ilaveten Avrupa’daki yasal düzenlemeler, menkulleştirmenin önünde engel teşkil edecek nitelikte olmuştur. Bu sebeple Avrupa menkulleştirme sürecinde, kendi iç dinamikleri ile Amerikan modelini harmanlamak durumunda kalmıştır. Birçok Avrupa ülkesinde büyük kurumsal bankalar, menkul kıymetleştirmede ilk kredi tahsis eden kuruluşlar olmuştur. Bununla birlikte birçok hükümet özelleştirme ve kamusal sermayeli özel şirketlerin aktiflerinin bilanço üzerindeki borçların azaltılması ve AB düzenlemelerindeki asgari zorunlulukların yerine getirilmesi amaçlarını, menkul kıymetleştirme yoluyla sağlamıştır. Avrupa’daki hükümetler aktiflerini gayrimenkulden piyango gelirlerine ve hatta gelecekteki vergi gelirlerine kadar geniş bir aralıkta menkul kıymetleştirmeyi seçmiştir (Ataman Erdönmez, 2006: 79). 1985 yılında İngiltere’de ilk menkul kıymetleştirme işlemi, Bank America Finance Limited’den 1200 ipoteği satın almak amacıyla kurulan “Mini” adlı ÖAK’nin tahvil ihracı ile gerçekleştirilmiştir. Fransa’da ilk menkul kıymetleştirme 61 işlemi ise 1990 yılında, Credit Lyonnais tarafından tüketici kredisine dayalı ilk tahvil ihracı ile gerçekleştirilmiştir (Yurtseven, 1993: 11). VDMK’lar Türk mevzuatına ilk olarak 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 1992 tarih ve 3794 sayılı kanunla değiştirilen 13/A ve 22/C maddeleriyle girmiştir. Türkiye’de 1992 yılında yayınlanan tebliğ ile (Seri:III, No:14) başlayan VDMK uygulaması, 1995 yılına kadar bankacılık kesiminin ilgi gösterdiği bir çerçevede gelişmiştir. VDMK uygulaması başlangıçta aktifleri likit hale getirmesi, riskleri bilanço dışına çıkarması ve maliyet avantajının bulunmasına bağlı olarak bankalar tarafından cazip görünmesine karşın, 1995 sonrası yıllar itibariyle önemini kaybetmiş görünmektedir (Aktuna, 2010: 23). Menkul kıymetleştirme işlemlerine, mevcut varlıklar ile gelecekte ortaya çıkması beklenen alacaklar konu olmaktadır. Gelecekte ortaya çıkması beklenen alacakların (nakit akışlarının) menkul kıymetleştirilebilmesi için, gelecekte nakit akışı sağlayacak bir yapının varlığı ve bu yapının sağlayacağı nakit akışlarının menkul kıymetleştirilebilir olması gerekmektedir. Burada kaynak kurum normal faaliyet dönemi içerisinde gelecekte elde etmeyi beklediği alacaklarını dayanak varlık kabul ederek, bunlara dayalı menkul kıymet ihraç etmekte veya bu alacakları ÖAK’ye transfer ederek menkul kıymet ihraç edilmesini sağlamaktadır. Gelecekteki nakit akışları, ihraç edilen menkul kıymetlerin anapara ve faiz ödemelerine güvence teşkil etmektedir. Nakde şu anda değil de gelecekte sahip olunacak olması (nakit akışının gelecekte doğacak olması), gelecek nakit akışı menkul kıymetleştirmesi ile mevcut varlık menkul kıymetleştirmesi arasındaki birincil farktır. Kaynak kurum açısından gelecek nakit akışı menkul kıymetleştirmesini geleneksel borçlanma ile kıyasladığımızda, gelecek nakit akışı menkul kıymetleştirmesinin bazı olumlu yönlerinin olduğunu görmek mümkündür. Geleneksel borç vermede kredi veren kurum (gerçek veya tüzel kişi), firmanın bilançosundaki varlıkların değerleri ile ilgilidir. Gelecek nakit akışı menkul kıymetleştirmesinde borç veren konumunda olan yatırımcılar, firmanın nakit akışlarına bakmaktadır. Geleneksel borç vermede kaynak kurumun (borçlunun) borçlarını ödeyememe riski yani kredi riski mevcuttur. Gelecek nakit akışı menkul kıymetleştirmesinde kredi riski ve ülke riski ortadan kalkmaktadır. Bu durumun sebebi gelecek nakit akışı menkul kıymetleştirmesinde, ÖAK’nin gelecekteki bütün 62 nakit akışları üzerinde hakkının bulunması ve ÖAK’nin nakit akışları üzerinden komisyonunu aldıktan sonra kalan miktarı kaynak kuruma göndermesidir. Bankalar haricindeki kuruluşların şirket tahvili değil de, VDMK ihraç etmeyi tercih etmelerinin nedenleri fonlama maliyetlerinde gerçekleşebilecek muhtemel azalma, fon kaynaklarındaki çeşitlilik, (finansal raporlamada yer alması maksadıyla) kazançların elde edilmesinin çabuklaşmasıdır (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 70). 2.2.2.1. Menkul Kıymetleştirme İşleminde Taraflar Menkul kıymetleştirme işlemine birçok birim taraf olabilmektedir. Şekil 10’da bu birimler gösterilmiştir; Şekil 10: Menkul Kıymetleştirme Sürecinde Yer Alan Taraflar Kaynak: Anbar, 2011, s. 45. 63 Kaynak kurum, menkul kıymetleştirme işlemine tabi varlıkların sahibidir. Bu özelliği ile kaynak kurum sahip olduğu bu varlıklardan bir havuz oluşturarak, bu havuzu belirli bir iskonto karşılığında özel amaçlı kuruma devreder. Bu sayede kaynak kurum, menkul kıymetleştirme yoluyla daha düşük maliyetli fon sağlayarak daha çok kredi verme imkanına kavuşur. Bu durumda kaynak kurum için, özel amaçlı kurum tarafından ihraç edilen menkul kıymetler aracılığı ile finansman sağlayan taraf olduğunu söylemek mümkündür. Kredi veren kurum, zaman içinde açmış olduğu veya ikincil piyasalardan satın aldığı kredilerle VDMK’ların teminatı olan alacak havuzunu oluşturmakta ve bu havuzu, bunlara dayalı menkul kıymet ihraç etmesi için ÖAK’ye satmakta veya devretmektedir (Ataman Erdönmez, 2006: 76). Hizmet veren firma menkul kıymetleştirme sonucu oluşan finansal ürünlerin izlenmesinden, bu ürünlerin yarattığı nakit akışından, bu ürünlerin yönetiminden ve bu ürünlere ait anapara ve faiz ödemelerinin toplanarak ÖAK’ye iletilmesinden, yatırımcılara ve yedd-i emine sahip olunan finansal ürünler ile ilgili dönemsel raporlar hazırlamakla yükümlü olan kuruluştur. Bu kuruluş kaynak şirkete bağlı veya tamamen bağımsız bir kuruluştur. Özel amaçlı kurumlar birçok farklı kaynak kurumdan varlıkları alan, bu varlıklardan bir havuz oluşturan ve oluşturduğu bu havuzu dayanak kabul eden menkul kıymetler oluşturarak, bu menkul kıymetleri yatırımcılara satan kurumlardır. Özel amaçlı kurumun bilançosunun aktifinde yalnızca varlığa dayalı menkul kıymet ihraç etmek amacıyla devraldığı alacaklar bulunurken, pasifinde yalnızca menkul kıymetleştirmeden kaynaklanan borçlar bulunur. Bu kurumlar faaliyetlerini, varlığa dayalı menkul kıymet ihracı ve bu yolla elde ettikleri gelirler aracılığı ile kaynak kurumdan menkul kıymetleştirilecek varlıkların satın alınması ile sınırlandırmaktadır. Özel amaçlı kurumun faaliyetlerinin sınırlı olmasının en büyük nedeni, bu kurumların “iflas dışı kurum” olarak nitelendirilmesidir. Özel amaçlı kurum bu özelliğini, faaliyetlerinin belirli kurallar ile sınırlandırılması sebebiyle kazanmıştır (Hakyemez, 2012:6). Bilanço dışı ÖAK’lerin bazı karakteristik özellikleri mevcuttur. Bu özellikler sermayelerinin düşük olması, bağımsız yönetici veya çalışanının bulunmaması, 64 yönetimsel fonksiyonunun her türlü finansal hareket karşısında davranışları önceden belirlenmiş bir yedd-i emin tarafından yerine getirilmesi, varlıklarına yönelik hizmetlerin hizmet antlaşması kapsamında yapılması ve pratikte iflasının mümkün olmamasıdır. Bu durumdan hareketle söylenebilir ki ÖAK’ler çalışanı bulunmayan, önemli kararlar alması beklenmeyen, fiziksel mekandan yoksun ve iflas edemeyecek olan firmalardır. Menkul kıymetleştirme işleminde menkul kıymetin geri ödeneceğine olan inanç, menkul kıymet ihraççısı olan kurumun mali yapısına değil dayanak varlık havuzunun sağlamlığına bağlıdır. Bu yüzden ÖAK’nin sermayesi semboliktir. ÖAK’nin ne tür bir şirket olarak kurulması gerektiği hakkında bir kural bulunmamaktadır. Söz konusu bu kurum bir anonim şirket olabileceği gibi, fon da olabilir. Yatırım bankaları, varlığa dayalı menkul kıymetlerin yatırımcılara satılmasında aracılık görevini gerçekleştiren kurumlardır. Varlığa dayalı menkul kıymetlerin yatırımcılara satışında yüklenici olarak çalışırlar veya varlığa dayalı menkul kıymetlerin satışında doğrudan aracılık faaliyetlerini yürütürler. Menkul kıymetleştirme sürecinde gerçekleştirdikleri bu göreve ek olarak, hangi varlıkların menkul kıymetleştirilerek çok sayıda yatırımcı çekeceği konusunda ihraççı kuruma tavsiye veren öncül kuruluşlardandır. Çoğu menkul kıymetleştirme yapısı, menkul kıymet sahiplerinin kredi veya faiz oranı risklerini azaltmak, ihraç edilen menkul kıymetlerin daha yüksek kredi notu almalarını sağlamak ve yatırımcılar açısından cazibesini artırmak amacıyla çeşitli kredi zenginleştirme yöntemleri kullanmaktadır. Kredi zenginleştirici, ihraççının kendisi olabileceği gibi, bankalar, sigorta şirketleri veya monoline (sadece tahvil sigorta eden) sigorta şirketleri gibi dış kurumlar da olabilir. İhraççı tarafından sağlanan güvence mekanizmalarına (önceliklendirme yapısı, aşırı teminatlandırma, rezerv hesap vb.), içsel kredi zenginleştirmesi; üçüncü taraflarca sağlanan güvence mekanizmalarına (teminat mektubu, kefalet senedi, işletme garantisi vb.) ise, dışsal kredi zenginleştirmesi denilmektedir. Kredi zenginleştirmesinin yapısı ve tutarı, genellikle, ihraç edilecek menkul kıymetleri derecelendirecek kredi derecelendirme kuruluşları ile görüşülerek belirlenmektedir (Anbar, 2011: 47-48). 65 Dayanak varlık ile ihraç edilen menkul kıymetlerin kredi risklerinin birbirlerinden ayrılmasına ek olarak kredi zenginleştirme işleminin de etkisiyle, menkul kıymetleştirme işlemine taraf olan dayanak varlık ile ihraç edilen menkul kıymetlerin kredi dereceleri birbirlerinden farklı olur. Bu farklılık, ihraç edilen menkul kıymetlerin kredi değerliği lehine sonuçlanmaktadır. Kredi derecelendirme kuruluşları dayanak varlık havuzunu ve ihraç edilen menkul kıymetleri değerlendiren ve bu ürünlere notlar veren, bu ürünleri derecelendiren kuruluşlardır. Bu amaçla kredi derecelendirme kuruluşları işletmeler tarafından ihraç edilen varlığa dayalı menkul kıymetlerde dayanak varlık havuzunun kredi kalitesini, dayanak varlık havuzunun ihraç edilen ürünlerin anapara ve faiz ödemelerini yerine getirebilecek ödeme gücüne sahip olup olmadığını, sağlanan güvence mekanizmalarını, yasal sorunları vb. incelemektedir. Kredi derecelendirme kuruluşları, menkul kıymetleştirme işleminin başlangıcında derecelendirdikleri bu ürünleri vade boyunca izlemekte ve kredi notlarını devamlı güncellemektedirler. Havuzun kredi riskini değerlendirebilmek için, derecelendirme şirketleri, havuzdaki her kredinin; faiz karşılama oranını, kredi/varlık oranını, vadeyi, faiz yapısını ve mülkün özelliklerini en iyi şekilde analiz etmelidir. Söz konusu oranlar, varlık havuzu sayesinde karşılanamaz ise, kredi derecelendirme şirketleri, bu seviyenin karşılanması için bazı kredi zenginleştirme yöntemlerinin kullanılmasını isteyebilmektedir (Alper, 2008: 147). Menkul kıymetleştirme sürecinde hizmet veren firma ile yatırımcılar ve kredi garantisi verenler ile yatırımcılar arasında bir aracı olan yedd-i emin, fon adına ihraççıdan varlıkları satın alma ve yatırımcıların sertifikalarını ihraç etme sorumluluklarına sahiptir. Varlığa dayalı menkul kıymet ihraç eden kurum ve fon varlıklarını muhafaza eden güvenilir kişi tarafından kurulan birim, çoğunlukla kredilerden oluşan havuzu yönetir. Söz konusu birim, kredilere ilişkin ödemeleri ve bu kredileri güvence altına alan teminatların garantilerini tahsil etmekle yetkilidir (Hakyemez, 2012: 11-12). Diğer tüm masraflardan önce belirli bir ücret ve beklenmeyen tüm masrafları karşılayabilmek için bir tazminat alan yedd-i emin, bunu sorumluluklarını yerine getirebilmek maksadıyla yapmaktadır. 66 Yatırımcılar, varlığa dayalı menkul kıymetlere yatırım yapan gerçek ve tüzel kişileri ifade etmektedir. Yatırımcıları, menkul kıymetleştirme işlemi sonucunda ihraç edilen ürünleri satın alan bireysel ya da kurumsal yatırımcılar olarak ele almak mümkündür. Genellikle çoğu menkul kıymet halka satılmak için arz edilmesine karşın, bu menkul kıymetlere yatırım yapan yatırımcıların büyük bir kısmını sigorta şirketleri, emeklilik fonları, ticari bankalar, yatırım bankaları, korumalı fonlar, yatırım fonları, ipotek kredi kurumları gibi kurumsal yatırımcılar oluşturmaktadır (Anbar, 2011: 50). Bunlara ilave olarak menkul kıymetleştirme sürecinde aktif portföylerini yapılandıran, sözleşme koşulları hakkında müzakere eden ve tavsiyelerde bulunan “düzenleyici”, aktife dayalı menkul kıymetlerin satışını garantileyen “garantör” ile menkul kıymetleştirmede özel bir rolü olan aktife dayalı menkul kıymetleştirmeler için vergi danışmanları, denetçiler, piyasa yapıcıları gibi taraflar da bulunabilmektedir (Ataman Erdönmez, 2006: 76). 2.2.3. Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri Teminatlandırılmış borç yükümlülükleri (TBY), borçlanma araçlarından oluşan bir portföyün menkul kıymetleştirilmesidir (Sermaye Piyasasında Gündem, 2006: 15). Teminatlı borç yükümlülüklerinin temel işleyişi banka kredisi, tahvil, ipotekli konut kredisi gibi kredi riskine sahip varlıklardan bir dayanak varlık havuzu oluşturulması ve nakit akışlarının, bu dayanak varlık havuzundaki varlıkların nakit akışlarına bağlı olduğu menkul kıymetlerin ihraç edilmesi şeklindedir. Bu menkul kıymetlere teminatlı borç yükümlülükleri denilmesinin sebebi ihraç edilen tahvil ödemelerinin, teminat gösterilen ve bir havuzda toplanan varlıkların nakit akışlarına bağlı olmasıdır. Yapıları itibariyle VDMK’ya benzeseler de, TBY’leri VDMK’lardan ayıran en büyük özellik havuzda toplanan varlıkların tek tip olmadığı gibi, bu varlıkların benzer özelliklere sahip olma zorunluluğunun olmamasıdır. Başka bir deyişle, TBY havuzları heterojen bir yapıya sahiptir (Sayılı, 2008: 108). 67 TBY, sabit getiri piyasasındaki mevcut kredi riskini yeniden dağıtmak adına oluşturulmuş ve bu amaçla en çok tercih edilen ve son on yılda gelişmiş olan bir araçtır. Bir finansal kurum (genellikle bir banka) TBY oluşturmak adına öncelikli olarak tahvillerden veya diğer yükümlülüklerden oluşan portföyü satın almak ve sonrasında tekrar satmak için, yasal olarak ayrı bir bünye olan bir kuruluş kurar. Bu kuruluş yapılandırılmış yatırım aracı (YYA) olarak bilinmektedir. YYA, ÖAK’nin bir çeşididir. YYA, kısa vadeli ticari kağıtlar ihraç ederek (genellikle) fonlarını artırır, buradan elde ettiği geliri şirket tahvilleri veya tutsat ya da kredi kartı borçları gibi yükümlülükleri satın almak amacıyla kullanır. Bu borçları bir havuzda toplar ve ardından bunları sınıflara ayırır, dilimlendirir (Bodie ve diğerleri, 2009: 474-475). Dilimlere ayırma daha az cazip teminat varlıkları daha cazip menkul kıymetlere dönüştürmekle kalmaz, aynı zamanda teminat portföyünün kredi riskini dilimler arasında dağıtarak, farklı risk-getiri profilindeki yatırımcılara hitap eden ürünler oluşturur. TBY menkul kıymetleştirme mekanizması şöyle sıralanabilir (Balı ve Yılmaz, 2012: 94) ; Banka kredileri ve/veya pazarlığa tabi finansal araçlar ve/veya kredi türevlerinden oluşan bir referans portföyün oluşturulması, Söz konusu portföyün kredi riskinin, portföyü oluşturan kişi/kurum ile olan bağının kopartılması, TBY’lere baz teşkil eden referans portföyün, bir pürüz doğduğu taktirde alacaklıların nakit akımlarına belli bir önceliğe göre ulaşmalarına olanak tanıyan bir kıdem sıralamasına göre tranşlara (dilimlere) ayrılması. Bahsi geçen tüm bu aşamalar Şekil 11’de gösterilmiştir; 68 Şekil 11: TBY Yapısı İhraç Edilen Menkul Kıymetler Teminat Varlıklar Kaynak Kurum Birincil Öncelikli (En Kıdemli) Menkul YYA Nakit Kıymetler Nakit (AAA) İkincil Öncelikli (Kıdemli) Menkul Kıymetler (BB) Teminat Varlıklar Özsermaye Dilimi Kaynak: Anbar, 2011, s. 125. Genellikle üçten fazla dilime ayrılan TBY’lerde ihraç ürünlerinden elde edilen gelir ilk olarak vaat edilen getiriyi karşılamak üzere en üst dilime, sonrasında bir sonraki dilime ve daha sonra da kademe kademe olmak üzere diğer alt basamaklara dağıtılır. TBY dilimleri, VDMK’larda olduğu gibi, en üst basamağın AAA derecesine sahip olduğu yapılardır. En alt dilim ise (sermaye dilimi) genellikle TBY’yi hazırlayan tarafından alınır (Hull, 2009: 530). Birincil öncelikli dilimde yer alan TBY’ler, AAA ile AA arasında derecelendirilen ve nakit akışlarında ilk talep hakkına sahip olan menkul kıymetlerdir. Genellikle yapının %70 ile %90’ını birincil öncelikli menkul kıymetler oluşturmaktadır. İkincil öncelikli veya orta kat dilimde yer alan teminatlandırılmış borç yükümlülükleri, genellikle, BBB ile BB arasında bir kredi notuyla derecelendirilen ve teminatlardan sağlanan nakit akışları üzerinde ikinci derecede hakka sahip olan menkul kıymetlerdir. Genellikle kredi notuna sahip olmayan, faiz ödemesi almayıp diğer dilimlere ödemeler yapıldıktan sonra kalan nakit akışını alan dilime, sermaye dilimi denilmektedir. Teminat varlıkların temerrüde düşmesine bağlı 69 bir kayıp ilk olarak sermaye dilimi tarafından karşılanacağı için bu dilime ilk kayıp dilimi (ilk zarar dilimi) de denilmektedir (Anbar, 2011: 125-126). Teminat varlıklardan elde edilen nakit akışları yukarıdan aşağıya doğru dağıtılır. Buna karşın, gerçekleşebilecek herhangi bir kredi olayına bağlı kayıplar aşağıdan yukarı doğru menkul kıymet dilimlerine yansıtılır. TBY’ler birçok varlığı, dayanak varlık olarak kabul edebilirler. Bu varlıklar konut kredileri ve öğrenci kredileri olabileceği gibi, kredi kartları ve daha birçok farklı varlık olabilmektedir. Farklı sektörlerden farklı varlıkları dayanak kabul ederek, yalnızca tek bir sektörün karşılaşabileceği riskten kurtulma düşüncesi (bir sektör kaybettirirken, diğer sektör kazandırmakta) sebebiyle TBY’ler yatırımcılarca cazip bulunmaktadır. Bununla beraber TBY’lerin yatırımcılara sunduğu faiz oranlarının, diğer yatırım alternatiflerinin sunduğu faiz oranlarının çok üzerinde olması ve farklı risk iştahlarına yönelik farklı dilimlerinin bulunması, bu ürünlerin yatırımcılarca cazip bulunmasını desteklemiştir. TBY’ler, farklı ürünlerin sağladıkları farklı risk grupları sayesinde yatırımcılara büyük esneklik sağlamaktadırlar. Farklı risk tercihine sahip yatırımcıların isteklerini daha kolay karşılayabilmeleri sebebiyle kredi portföyü sahipleri, portföyün mevcut tüm riskini kabul edecek yatırımcılara ulaşmaktan ziyade portföyü dilimler halinde satabilmektedirler. Riskten kaçınan yatırımcılar üst dilimleri tercih ederken, daha yüksek risk ve getiri isteyen yatırımcılar alt dilimleri tercih etmektedirler. TBY sözleşmesini oluşturan kişinin amacı yatırımcılara TBY dilimlerini satarak, ilgili borçlanma araçları için ödediği paradan daha fazlasını kazanmaktır (Hull, 2009: 532). TBY terimi menkul kıymetleştirmedeki ilerlemelerin sonucunda oluşmuştur ve ilk olarak 1988 yılında duyulmuştur. TBY, ÖAK gibi bir kuruluşun (YYA), dayanak varlık havuzunun (teminat havuzu) gerçekleştireceği nakit akımlarına dayalı tahviller ve senetler ihraç ettiği bir yapılandırılmış finans ürünüdür. Bahsedilen havuz şu ürünlerin bir veya birkaçını içermektedir (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 119) ; Yatırım yapılabilir veya daha yüksek notlu şirket tahvilleri, Gelişmekte olan piyasaların tahvilleri, Tutsata dayalı menkul kıymetler, 70 Varlığa dayalı menkul kıymetler, Gayrimenkul yatırım ortaklığı borçları, Banka kredileri, Tükenmiş, değersizleşmiş borçlar ile özel durum kredileri, Diğer TBY’ler. İlk TBY örnekleri bankaların, yasal düzenlemelerin yarattığı sermaye baskısı sebebiyle bilançolarındaki varlıkları (krediler ve tahviller de dahil) menkul kıymetleştirme kanalıyla transfer etmeleriyle oluşmuştur (Banks, 2006: 121). İlk TBY, 1996 yılının Eylül ayında İngiliz National Westminster Bank tarafından piyasaya çıkarılmıştır (Savaşman, 2010: 22). TBY sözleşmeleri, işlemleri gerçekleştiren taraflar olan yatırımcı tarafına ve aynı zamanda ihraççı tarafına sunduğu avantajlar sebebiyle 1990’lı yıllardan itibaren VDMK piyasası içerisinde en hızlı gelişme gösteren varlık sınıfı olmuş, Amerika’da, Avrupa’da ve Asya’nın büyük bölümünde yaygın ihraç alanı bulmuştur. Diğer ülkelerde bu kadar çok talep görmemesinin en büyük nedenleri arasında kredi havuzlarının yetersiz olması ve konu ile ilgili düzenlemelerin yapılmamış olması gelmektedir. Teminat havuzunun riski esasen kredi kalitesine ve çeşitlendirmeye bağlıdır. Daha yüksek kredi kalitesi daha düşük temerrüt riskine ve daha düşük getiriye, iyi bir çeşitlendirme ise zararın azaltılmasına ve düşük getiriye işarettir (Banks, 2006: 124). TBY (Banks, 2006: 122) ; Yatırımcılara, arzu edilen risk/getiri profiline sahip ve kredi riski profesyonelce yönetilen menkul kıymetler sunar, Kredi sahiplerine ellerindeki kredi portföylerinin fiziki varlıklarını ve risklerini transfer etme imkanı verir, Sermaye ve bilanço kullanımını optimize eder. İhraççı firma TBY hazırlayarak finansal elastikiyet kazanırken, riskli varlıklarını yatırımcılara transfer ederek kredi stoklarını ve düzenlemelerden ötürü yapmak durumunda olduğu sermaye tahsisini azaltır, Yeni kredi sahiplerine izin verir, 71 Yeni sermaye kaynaklarına ulaşımı ve dönemsel fonlamanın şekillenmesini sağlar, Aracılara, piyasa fırsatlarından yararlanma imkanı verir. Yatırımcılar TBY anlaşmalarına girmeden önce temerrüt olasılıkları ve kümülatif temerrüt oranlarına, temerrüt korelasyonlarına ve geri kazanım (kurtarma) oranlarına bakmalıdırlar (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 150). Kurtarma oranı, muhtemel bir temerrüt durumundan sonra ilgili menkul kıymete dair elimizde kalacak olan tutardır. Şöyle ki, kurtarma oranının %60 olduğu (dolayısıyla temerrüt halinde kayıp, THK=%40) bir ortamda 10 TL’lik bir menkul kıymetin temerrüt sonrası değeri 6 TL (ve kayıp miktarı 4 TL) olacaktır. Bu durum ve bu oran, sözleşmenin kurulması esnasında taraflarca belirlenmekte, şartlandırılmaktadır. Temerrüde düşme olasılığını bulmak adına her kurum ve kuruluş, birçok farklı yöntem izlemektedir. Bazıları tek bir referans varlığın temerrüde düşme olasılığı için geçmiş verileri ve kredi derecelerini değerlendirir. Varlık havuzunda daha fazla, hatta 150 kadar varlık olduğunda ise temerrüde düşme olasılığını bulmada genel eğilim, portföydeki varlıkların derecelerinin ortalamasını almaktır. TBY’nin dayanak varlık portföyündeki (dayanak varlık havuzu, teminat havuzu) varlıkların korelasyonu, TBY getirisi açısından önemlidir. Mükemmel korelasyon varlıkların temerrüde düşme olasılıkları, temerrüde düşme zamanları ve spread değerleri arasında bir ilişki, bir bağlılık, bağımlılık durumu vereceğinden, problemler yaratır. Temerrüde düşme durumunda tahvilin nominal değerinin geri kurtarılabilen kısmı olan geri kazanım oranı, ihraççıdan ihraççıya ve sektörden sektöre değişmektedir. Derecelendirme kuruluşları temerrüde düşen tahvillerin ortalama fiyatlarını gösteren veriler düzenlerler. Bu verilere göre analistler, teminat havuzundaki varlıkların beklenen geri dönüşüm oranlarını belirlemede kullanılmak üzere sektörel geri kazanım oranlarını ve kredi derecelerini belirler. Belirtmek gerekir ki ortalama geri kazanım oranları, derecelendirme kuruluşlarının tahminleri sonucu oluşur. Gerçekleşen geri dönüşüm oranları ise mevcut konjonktüre göre değişkenlik gösterebilmektedir (Fabozzi ve diğerleri, 2006: 150-151). TBY ile VDMK birbirine benziyor gözükse de, farklı araçlardır. Aralarındaki temel fark ise, yatırımcı tarafındaki nakit akışlarının karşı taraftaki dayanak varlığın 72 temerrüde düşmesine bağlı olması ve dayanak varlığın genellikle bir uzman tarafından (örn. bir portföy yöneticisi) yönetiliyor olmasıdır. TBY genel bir isim olup, dayanak varlığın çeşidine göre bu ürünün ismi değişebilmektedir. yükümlülükleri Dayanak varlık (TTY/tahvil) adını tahvil alırken, ise, teminatlandırılmış dayanak varlık tahvil kredi ise teminatlandırılmış kredi yükümlülükleri (TKY) adını, dayanak varlık fon ise teminatlandırılmış fon yükümlülükleri (TFY) ve dayanak varlık tutsat kredisi ise, teminatlandırılmış tutsat yükümlülükleri (TTY/tutsat) adını almaktadır. İlk TKY örneği NatWest şirketi tarafından sahip oldukları kredilerin bir kısmını ve beraberinde sahip oldukları riskleri bilanço dışına çıkarmak istemeleriyle oluşmuştur (Banks, 2006: 121). TKY’ler bankalara, sahip oldukları kredi risklerini piyasa bünyesinde dağıtmalarına, çeşitlendirmelerine imkan sağlamaktadır. TTY/tahvil işlemlerinde yüksek getirili tahvillerden bir havuz oluşturulmakta ve bu havuzun getirisini dayanak kabul eden menkul kıymetler ihraç edilmektedir. Bu işlemler ilk olarak 1980’li yılların sonunda gerçekleştirilmiştir. TBY’ler dayanak varlıklarına göre gruplandırılabildiği gibi ihraç edilme amaçlarına ve yapılarına göre de gruplandırılabilirler. Bunlar (BAFAD, 2014: 37); Nakit bazlı TBY: Kaynağında bir nakit akımı olan bu tip TBY’ler yatırımcısına, TBY portföyünde bulunan referans varlığın yarattığı nakit akımlarını kullanarak belli bir anapara ve faiz ödemesi yapar, Piyasa değeri üzerine inşa edilen TBY: Bu TBY’ler genellikle alım/satım yaparak ve/veya portföydeki bazı karlı teminatlandırılmış varlıkları satarak yatırımcısının getirisini artırma eğilimi içindedir. TBY’nin varlık yöneticisi, TBY portföyündeki varlıkların sermaye kazançlarını realize etme güdüsüyle hareket eder. Daha uzun vadeli ancak daha az tercih edilen bir TBY tipidir, Arbitraj amaçlı TBY: Bazı TBY’ler arbitraj fırsatlarına yoğunlaşmıştır. Bu tip TBY’ler yüksek getirili varlıklar ile düşük getirili borçlar arasındaki getiri makasından istifade etmek isteyen, özellikle hisse senedi yatırımcıları tarafından sıklıkla tercih edilmektedir. TBY’lerin çoğunluğu, arbitraj amaçlı TBY’lerdan oluşmaktadır, Bilanço yükümlülüğü amaçlı TBY: Bilanço kalemleri arasında bir denge sağlamak amaçlı olan bu ürünler, dayanak varlık ihraççısının kendi 73 bilançosunda bulunan riskli varlıkları uzaklaştırma amacına uygun olacak şekilde yapılandırılırlar. İhraççı kurumun öncelikli amacı sermaye yeterliliği rasyosu gibi bazı yasal düzenlemeleri yerine getirirken, bilançonun risk-getiri oranını iyileştirebilmektir, Sentetik TBY: Sentetik TBY’de, nakit varlıklar yerine TBY gibi kredi korumalarının satılmasına öncelik verilen ürünler bulunur. Sentetik TBY’ler, nakit bazlı TBY’leri çoğaltmak için TBY’leri kullanırlar. ÖAK’ların başlangıçta sentetik TBY çıkarabilmeleri için öncelikle nakit depozitolar almaları gerekmektedir. Bu depozitoları da yapılandırılmış KTT’lerden karşılamaktadırlar. Herhangi bir kayıp olması durumunda bu depozitolardan karşılanmaktadır, Hibrid TBY: Hibrid TBY, sentetik TBY ile nakit bazlı TBY’yi birlikte içeren karma TBY’lerdır. 2.2.3.1. Dilimlendirme Varlık dilimlerinin fiyatlanmasında kredi notu, teminat kalitesini artıran önemli etkenler arasında yer almaktadır. Söz konusu varlık dilimleri yatırım yapılabilirlik ölçüsüne göre farklı kredi notları almaktadır. Örneğin kıdemli sınıf AAA diliminde, ara sınıf AA ve A dilimlerinde iken BBB, BB, B ve kredi notu bulunmayan sınıflar ise kıdemsiz dilimlerde yer almaktadır. Yapılandırılmış finansal ürünlerdeki “çağlayan kuralı” gereği, kıdemli dilimdeki menkul kıymetlerin itfası yapılmadan diğer dilimlere yönelik itfada bulunulamamaktadır. Bu kapsamda, bazı kredilerin dönüşünde aksaklık olması nedeniyle, havuzun menkul kıymet sahiplerine yönelik beklenen nakit akımını yaratamaması durumunda; ilk olarak sermaye dilimi ve daha sonra da ara dilimden menkul kıymet alanlar tam ödemeden mahrum kalacaklardır. Buna karşılık, sermaye yapısının en üstünde yer alan ve kredi derecelendirme kuruluşlarından AAA notunu alan yüksek kıdemli dilim ve kıdemli dilim sahiplerine söz verilen ödemelerin yapılmama ihtimali düşük olarak değerlendirilmektedir (Coşkun, 2010: 77). Bu yapıya aynı zamanda “nakit akış 74 şelalesi” de denilebilmektedir. Şekil 12’de bahsi geçen dilimler ve bu dilimlerde gerçekleşen kazanç, kayıp ve risk düzeyleri gösterilmiştir; Şekil 12: Dilimlendirme Düşük Kredi Riski En kıdemli Yatırımcı A Yatırımcı B Yatırımcı C … Son Kayıp Düşük Beklenen Getiri dilim (en yüksek Varlık dereceye sahip Havuzu dilim) Kıdemli Dilim Ara Dilim Sermaye Dilimi İlk Kayıp Y Yüksek Beklenen Getiri Yüksek Kredi Riski Kaynak: mbahaa.wordpress.com, 22.05.2015 Görüldüğü üzere, üst düzey bölümler genellikle daha güvenli yatırımlardır. Bu bölümdeki finansal varlıkları daha çok sigorta şirketleri ve emeklilik şirketleri gibi riskten kaçınmak isteyen yatırımcılar tercih eder. Alt düzey bölümler daha riskli yatırımlardır. Bu bölümdeki finansal varlıkları, daha çok korumalı fonlar ve diğer yüksek risk getiri isteyen yatırımcılar tercih eder (Chambers, 2009: 3). Sermaye diliminin değeri, varlık portföyü içindeki ürünlerin aynı anda temerrüde düşme korelasyonları ile pozitif bir ilişkiye sahiptir. Referans portföydeki aynı anda temerrüde düşme korelasyonu artıkça, sermaye diliminin değeri de artar, bu durum gerçekleşecek spread değerinin de daha az olacağı anlamına gelir. Kıdemli ve en kıdemli dilimlerin değerleri ise, aynı anda temerrüde düşme korelasyonu ile negatif bir ilişkiye sahiptir. Referans portföydeki aynı anda temerrüde düşme 75 korelasyonu artıkça, en kıdemli ve kıdemli dilimin değerleri azalacak (buradaki yatırım değersizleşecek) ve spread değeri artacaktır (Neftci, 2008: 556). Dilimlendirme süreci, yapılandırılmış finansal ürünlerin karmaşıklığını ve kaldıraç derecesini artırmakla birlikte, kredi veren kurumların finansman maliyetlerinin azalmasına, bilgi bakışımsızlığı, eksik piyasa ve piyasa bölümlenmesi biçimlerinde ortaya çıkabilen piyasa mükemmeliyetsizliklerinin neden olduğu olumsuzlukların değer yaratıcı bir süreçle azaltılmasına ve yatırımcıların ihtiyaçlarına uygun finansal ürünlerin geliştirilmesine olanak sağlamaktadır. Yatırımcılar açısından bakarsak, asimetrik bilgi sorunu nedeniyle menkul kıymetin riski hakkında yeterli bilgisi olmayan ve riskten kaçınma eğilimindeki yatırımcılar, kıdemli dilimdeki bir menkul kıymeti satın almak suretiyle yapılandırılmış finansal ürünlerden yararlanabilmektedir. Kredi riskini transfer etmek ve ekonomik sermaye ve düzenleyici sermaye rasyolarını iyileştirmek isteyen bankalar ise yapılandırılmış bir finansal ürünün kıdemli dilimini satarken beklenmeyen kayıp risklerini ortadan kaldıran bir opsiyon satın alarak temerrüt riskini ortadan kaldırmayı amaçlamaktadır. Kredi portföyünün coğrafi ve sektörel dağılımının sağlandığı varsayımı altında, dilimleme sürecinin üst dilimlere doğru riski azalttığı düşünülmüştür (Coşkun, 2010: 78-79). Bununla beraber, fazla sayıda dilim oluşturulması çeşitli sorunlara sebep olabilmektedir. Böyle bir durum, her bir dilimin net bir şekilde fiyatlandırılabilmesini zorlaştırmakta ve dayanak varlığın kredi kalitesinin düşmesini kolaylaştırabilmektedir (Fujii, 2010: 13). Dilimlendirme işleminin gerekçelerine ve kazanımlarına değinilirse (Crawford, 2010: 13-16); İşlem Maliyetleri: Bazı yatırımcılar, yapılandırılmış finans aracılığı olmadan yatırım yapmanın imkansız/zor olduğu bazı sektör ve endüstrilere yatırım yaparak portföylerini büyütmek isteyebilmektedirler. Konut kredileri ve tüketici kredileri bunlara örnek olarak verilebilir. Gayrimenkule yatırım yapmak isteyen bir yatırım fonunu ele alacak olursak, bir grup bireysel konut kredisini, işlem maliyetlerinin yüksek oluşu sebebiyle caydırıcılığından dolayı bu işe hiç girmeyecektir. Konut kredilerini ve buna benzer varlıkları gruplandırmak, ortak bir havuz oluşturup buna dayanarak satmak, yani 76 yapılandırılmış finansal ürünlere dönüştürerek satmak işlem maliyetlerini azaltır ve yatırımcılarca ulaşılabilir, tercih edilebilir seviyelere çekilmiş olur, Pazar Bölümlendirmesi: Dilimlendirme işlemindeki “çağlayan kuralı” incelendiğinde yapılandırılmış finansın, en üst dilimi “güvenli, minimum riskli” hale getirdiği görülmektedir. Böyle bir “güvenli, daha az riskli, en az kaybı yaşatacak” borç, repo sözleşmelerinde ve türev anlaşmalarında bir teminatın istenmesi örneğinde olduğu gibi, bir prim ödeyen kesime hitap etmektedir. Varlık havuzu oluşturma ve dilimlendirme ile yapılandırılmış finansal ürünler yatırımcıya, nispeten riskli olabilecek olan teminatlardan, çok daha fazla sayıda daha güvenli menkul kıymetler sunmuştur, Piyasa Eksikliği: Belirli bir olayın gerçekleşme ihtimali üzerine bahse girmenin (işlem yapmanın, oynamanın) mümkün olmadığı piyasalara eksik piyasa denir. Yapılandırılmış finans ile varlık havuzu oluşturma ve dilimlendirme aracılığı ile yatırımcıların, önceleri sahip olabilecekleri çeşitli varlık ve opsiyon kombinasyonları ile elde edemeyecekleri belirli bazı sonuçları elde edebilmeleri mümkün hale gelmektedir. Konut piyasasının düşüşe geçeceği üzerine bahse girmek isteyen yatırımcılar olduğunu düşünürsek, VDMK’ların belirli bazı dilimlerini baz alarak oluşturulmuş olan türev ürünler (örn. KTT) bu yatırımcılara istedikleri bahsi yapabilmelerine imkan tanımaktadır, Bilgi Asimetrisi: Menkul kıymetleri ihraç eden taraf, ihraç ettikleri menkul kıymetlerin teminatlarının kalitesi konusunda yatırımcılara kıyasla genellikle daha fazla bilgi sahibidir. Alıcı ve satıcı tarafın bu tarz bir bilgi eşitsizliği durumunda olmalarına, bilgi asimetrisi denir. Dilimlendirme, bu tarz bir problemi çözebilir. Yapılandırılmış finansal ürünlere yatırım yapan yatırımcılar, bütün bir varlık havuzunun kredi kalitesi hakkında değerlendirme yapabilecek yeterlilikte bilgiye sahip olmamakla birlikte, gerçekleşebilecek kaybın ve temerrüdün belli bir seviyeyi aşmayacağı konusunda kendilerini güvende hissetmelerini sağlayacak yeterlilikte bilgiye sahiptirler (bu güvenin oluşmasında derecelendirme şirketlerinin paylarının olması muhtemeldir). Risk en alt dilimde yoğunlaştırıldığında bu dilim ihraççı tarafından ellerinde tutulabileceği gibi, bu riski yönetebilme 77 becerisine sahip yatırımcı gruplarına da bu dilim satılabilmektedir. Bu esnada, yapılandırılmış finansal ürünleri türetmiş kişiler üst dilimleri daha az nitelikli yatırımcılara satabilmektedirler. Bu dinamik yapı, yapılandırılmış finansal ürünlerin pazarlanabilmesi anlamında dilimlendirme işlemini önemli ve gerekli kılar. 2.3. YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLERİN DERECELENDİRİLMESİ Kredi derecelendirmesi sonucu verilen notlar, firmanın kredibilitesini göstermektedir. Bu notlar, firmaya ait kredi riskini en iyi şekilde ifade eden göstergedir. Kredi notları (kredi dereceleri) firmaların standart bir ölçeğe dayandırılarak gruplandırılmalarını, karşılaştırılabilmelerinin kolaylaşmasını sağlaması açısından oldukça önemlidir. Şekil 13’te çeşitli derecelendirme kuruluşlarının notlarının karşılıklı değerleri ve bu değerlerin, Prof. Dr. Güven Sayılgan tarafından sayılarla yorumlanması gösterilmiştir (Türkiye notları, görselin yapıldığı tarih için geçerlidir); 78 Şekil 13: Derecelendirme Notları ve Karşılıkları Kaynak: www.guvensayilgan.com, 17.12.2014 Kredi notlarının firmalar ve ülkelerin kredibilitesini gösteriyor olması, bu notların KTT spread (KTT fiyatı) değerlerinin belirlenmesinde büyük rol sahibi olmalarına sebep olmuştur. Kredi derecelendirme kuruluşlarının bir firmaya düşük not vermesi, ilgili firmanın diğer firmalara göre daha riskli bir firma olduğu anlamına gelir. Bu durumda ilgili firmanın borçlanma maliyetleri ve dolayısıyla KTT 79 spreadleri hızla artar. Derecelendirme kuruluşlarının herhangi bir firma veya ülkenin notlarını düşürdüğünü veya negatif görünüme aldıklarını duyurması da bahsedilen etkileri yaratacak ve kredi endişelerinin arttığı anlamına gelecektir. Böyle bir durumda swap işlemine girmek isteyen yatırımcılar daha fazla prim ödemek durumunda kalacaklardır. Menkul kıymetleştirilmiş bir ürünün derecelendirilmesi, iki adımdan oluşan bir işlemdir. İlk adımda dayanak varlık havuzunun, beklenen kayıp dağılımı tahmin edilir. İkinci adımda ise verilen derecelendirme notunu karşılamak için gerekli olan temerrüt seviyesi ile dilimin birbirine uyup uymadığı, nakit akımı simülasyonları ile belirlenir (Fujii, 2010: 5). 2.4. YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLERİN FİYATLANDIRILMASI Kredi türevlerinin fiyatlaması diğer finansal araçlarla kıyaslandığında daha karmaşıktır. Bu karmaşıklık hali, kredi türevlerine dayanak kabul edilen varlığın likidite sorunundan ve standardize edilmiş bir fiyatlama modelinin olmayışından kaynaklanmaktadır. Özellikle dayanak varlığın kredi olduğu durumlarda, bu problemle daha sık karşılaşılmaktadır. Kredilerin alınıp satıldığı bir ikincil piyasalarının olmayışı, dayanak varlıkları kredi olan kredi türevlerinin fiyatlanmasını zorlaştırmaktadır. Ancak bir kredi derecelendirme kuruluşunun dayanak varlığı notlandırıyor olması, varlığın değerinin bulunması adına gösterge teşkil edebilmekte, fiyatlandırmada yardımcı olabilmektedir. Buna karşın, aynı varlık için farklı kredi derecelendirme kuruluşları farklı notlandırmalarda bulunabilmektedirler. Kredi türevlerinin fiyatlanmasında iki yöntem kullanılmaktadır. Bunlardan ilki yapısal model yöntemidir. Bu modelde kredi riskinin değeri, kredi veya tahvili ihraç eden şirketin yapısının analiz edilmesiyle bulunmaktadır. Yapısal modelde temerrüt olayları endojen (içsel, iç kaynaklı) olaylar olarak kabul edilmektedir. Bu model, referans varlığın değeri üzerine yazılan opsiyonları esas almaktadır. Varlığın değeri belirli bir sınırın altına düştüğü durumda temerrüt olayı gerçekleşmiş sayılmaktadır. Bu model ilk olarak 1973 yılında Black ve Scholes tarafından ortaya atılmıştır. “Opsiyonların ve şirket yükümlülüklerinin fiyatlaması” başlıklı 80 makalelerinde şirketin borçlarının, varlıklarının değeri üzerine yazılan opsiyonlar olarak tanımlanabileceği belirtilmiştir. Bu tez daha sonra 1974 yılında Merton tarafından şirketin sermaye yapısına bağlı olarak, temerrüt durumunun endojen bir olay olarak kabul edildiği modelleme ile geliştirilmiştir (Erdil, 2008: 73). Merton modeli, şirket değerlemesi üzerine geliştirilen modellerin başında gelmektedir. Merton modelinin kullanımı basit olmasına karşın, modelin bir takım eksiklikleri mevcuttur. Merton modeli, temerrüt olayının yalnızca kredi veya tahvilin vade tarihinde gerçekleştiğini varsaymaktadır. Oysa pratikte temerrüt olayı, kredi veya tahvilin vadesi boyunca herhangi bir tarihte gerçekleşebilmektedir. Black ve Cox 1976 yılında Merton modelindeki bu eksikliği gidermek amacıyla modeli geliştirmişlerdir. Daha sonra 2005 yılında Brigo ve Tarenghi, zamana bağlı parametreler geliştirerek Black ve Cox modelini uyarlamışlardır (Erdil, 2008: 73). KTT’nin yapısal modellerle fiyatlanması, alıcı ve satıcı taraf arasındaki ödeme akışlarını içermektedir. Her bir ödeme “ayak” olarak adlandırılmaktadır. Koruma alıcısı tarafından yapılan ödemeye “prim ayağı” ve koruma satıcısı tarafından temerrüt halinde yapılacak olan ödemeye “koruma ayağı” adı verilmektedir. Prim ayağının ve koruma ayağının ayrı ayrı fiyatlandırılmasından sonra, kredi temerrüt takas sözleşmesi fiyatlandırılmaktadır. Koruma alıcısından koruma satıcısına doğru olan nakit akışları prim ayağının değerini verir. Bu nakit akışı dönemseldir. Prim ayağının değeri şu şekilde genelleştirilebilir; ∑ ( ) (2) Burada “T” vadeyi, “q” temerrüt olasılığını, “f” ilk yıl için yapılan ödeme miktarını, “( ) ” vade sonunda yapılan ödeme miktarını göstermektedir (Gümrah, 2009: 86). Temerrüt halinde beklenen toplam kayıp ise; ∑ ( ) (3) olarak gösterilmektedir. Burada “D” borcun anapara tutarını, “L” kayıp oranını (1R=L, R:geri dönüş oranı) ifade etmektedir. 81 KTT’nin doğru olarak fiyatlanabilmesi için ödenen KTT primi ile toplam temerrüt zararının eşit olması yani prim ayağı ile koruma ayağının eşit olması gerekir. Şöyle ki; ∑ ( ) =∑ ( ) (4) Buradan anlaşıldığı üzere fiyatlamanın yapılabilmesi için temerrüt ihtimaline, temerrüt gerçekleşirse koruma satıcısının ne kadar ödeyeceğine (geri dönüş oranı) ve temerrüdün gerçekleşme zamanına ihtiyaç duyulmaktadır. Birçok araştırma, Merton yapısal modelinde hesaplanan kısa vadeli kredi spreadlerinin gerçeği yansıtmadığını ortaya çıkarmıştır. Ayrıca, bu modelin piyasada işlem görmeyen şirket aktifleri için uygulanabilmesinin zor olduğu belirtilmiştir. Böylece, ikinci bir fiyatlama modeli olan indirgenmiş model yöntemi ortaya atılmıştır. Bu modelde temerrüt olayları, kredi spreadlerinin değişimlerinden ortaya çıkan eksojen (dışsal) olaylar olarak tanımlanmaktadır. İndirgenmiş modeller, kredi spreadleri ve temerrüt olasılıklarının hesaplanmasını basitleştirmiştir. İndirgenmiş modellerde yapısal modelde olduğu gibi şirket değerini baz alıp kredi spreadlerini açıklamak yerine, kredi spreadi değişimlerini girdi olarak kabul edip temerrüt olasılıkları üzerine modelleme yapılmaktadır. 1995 yılında Jarrow ve Turnbull ve 1999 yılında Duffie tarafından yapılan modellemelerde, temerrüt olayının prim ödeme tarihlerinde gerçekleştiği tanımlanmıştır. Ancak, bu durumda işlemiş faizler dikkate alınmamaktadır. 2000 yılında Hull ve White tarafından, temerrüt olayının sadece prim ödeme tarihleriyle sınırlı olmadığı durumu dikkate alan modelleme geliştirilmiştir (Erdil, 2008: 73-74). KTT sözleşmelerinin fiyatlaması, referans tarafa bağlı olan kredi spreadleri ile de ilişkilendirilmektedir. Referans varlığın kredi spreadinde bir değişiklik olduğu takdirde ilgili KTT sözleşmesinin fiyatında da benzer bir değişiklik olur. Bu durumun gerçekleşme ihtimali, vadeye kalan süre ile de yakından alakalıdır. Vadeye kalan süre azaldıkça KTT’nin değeri, referans tarafın temerrüde düşme riskiyle doğru orantılı olarak değişmeye başlar. KTT’nin kredi spread değerlerindeki değişimlere bağlı olarak alınıp satılabilmesi, piyasa katılımcılarının istedikleri taktirde pozisyonlarını vadesinden önce kapatabilmeleri veya ters yönde pozisyon 82 alabilmeleri piyasa etkinliği açısından oldukça önemlidir ve pratikte de sıklıkla karşılaşılan bir uygulamadır (Kunt, 2008: 57-58). KTT’lerin fiyatını birçok faktör etkilemektedir. Bu faktörleri şu şekilde ele almak mümkündür; Vadeye kalan süre: Vadenin uzaması temerrüde düşme ihtimali artırır. Bu da KTT priminin artmasına sebep olur, Dayanak varlığın temerrüde düşme ihtimali: Dayanak varlığın temerrüde düşme ihtimalinin artması, KTT priminin artmasına sebep olur, KTT satıcısının (koruma satıcısının) kredi derecesi: Koruma satıcısının kredi derecesinin düşmesi, KTT priminin düşmesine sebep olur, KTT satıcısı ile dayanak varlık arasındaki korelasyon: Satıcı taraf ile dayanak varlık arasındaki korelasyonun artması, KTT priminin düşmesine sebep olur, Beklenen geri dönüş (kurtarma) oranı: Geri dönüş oranının artması, KTT priminin düşmesine sebep olur, Yeni tahvil ihraçları: Yeni tahvil ihraç miktarlarının artması, KTT sözleşmelerine olan talebin ve dolayısı ile KTT priminin artasına sebep olur. Kredi türev ürünlerinde riski fiyatlandırmak oldukça zordur. Kredi spread yapısı kredi türev ürünlerinde riski fiyatlandırabilmek adına bir fikir verse de, gelecekteki herhangi bir zamana kadar bu bilgilere ulaşmak imkansızdır. Bu sebeple, beklenen değer ile risk fiyatının değerlendirilmesiyle, kredi türev ürünlerinin gerçek fiyatının hesaplanması için yapılan bütün uğraşlar, kısa bir dönem için boşunadır. Bu durumda ikinci adım, fiyat riskini kullanmadan, beklenen değere dayanarak bir tahminin yapılıp yapılamayacağı kararının verilmesidir. Çoğu şirket için, kredi türev ürününün yalnızca beklenen değerinin tahmin edilmesi, çok faydalı olabilmektedir. Bu tahminin yapılması ilk başta zor görünmese de, büyük problemler yaratabilir. Çünkü bu hesaplamada, gerçekte olmayacak birçok varsayım kabul edilmektedir. Bu varsayımlar temerrüde düşme ihtimalinin tam olarak bilinmesi, piyasa oranlarının dikkate alınmaması ve tahsilat oranının tam olarak bilinmesidir (Savaşman, 2010: 30-31). Finansal şeffaflığın düşük, asimetrik bilginin yoğun olduğu, derecelendirme sisteminin etkin işlemediği gelişmekte olan piyasalarda KTT fiyatlamasının doğru 83 yapılamadığı ve kredi riskinin etkili bir biçimde yönetilemediği gözlemlenmektedir (Yılmaz, 2009: 47). TBY sisteminde kredi ve tahvil gibi borçlanma araçları bir havuzda toplanır ve oluşan varlık havuzu dilimlere ayrılarak, yatırımcıların risk tercihlerine göre faiz geliri elde etmesi sağlanır. Bu yönüyle TBY, içinde birçok dayanak varlığın bulunduğu ve her bir dayanak varlığın temerrüt olasılıklarının yanında, birbirlerine bağlı olarak oluşabilecek temerrüt olasılıklarının da fiyatlamaya dahil edilmesinin gerektiği bir ürün haline gelir. Buradan hareketle varlıkların birbirleri arasındaki temerrüt korelasyonunun artmasının, potansiyel zararı artıracağı söylenebilmektedir. Tüm dayanak varlıklar için temerrüt olasılıklarının hesaplandığı düşünüldüğünde, TBY için ödenmesi gereken en makul fiyatın koruma satıcısının beklenen kaybı tutarında olması gerektiği görülür. Bu durumu prim ayağında ödenen ücretin, koruma ayağının beklenen zararını karşılaması gerektiği şeklinde de ifade edebilmek mümkündür. Bu yönü ile KTT fiyatlaması ile TBY fiyatlaması benzerken, TBY işlemlerinde yalnızca bir tane koruma satıcısının olmaması aradaki farkı oluşturmaktadır. Sonuç olarak, kredi türevlerinin fiyatlanmasında kullanılabilecek standart bir model henüz mevcut değildir. Bu durum kredi türevlerinin gerçek fiyatının bulunmasında sağlıklı bir sonucun elde edilmesine engel olmuştur. Şu anda kullanılan modeller, elde edilebilmesi zor hatta imkansız ve konuyla ilgili olma ihtimali olmayan verilere dayanan modellerdir. Her finansal kurumun farklı fiyatlama modeli kullanıyor olması, aynı finansal ürün için farklı fiyatlar verilebilmesine yol açabilmektedir. 84 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLER ÜZERİNE BİR İNCELEME 3.1. İNCELEMENİN AMACI Bu bölümde yapılandırılmış finansal ürünlerden olan KTT endeks sözleşmesi ele alınmış olup, hipotetik bir örnek geliştirilmiştir. Ele alınan bu örnek aracılığı ile faiz, korelasyon, zaman gibi faktörlerin yapılandırılmış finansal ürünler üzerindeki rolü ve dilimlendirme konusu incelenmiştir. İncelemede 1 milyon $ değere sahip, iTraxx Europe türünde bir KTT endeks sözleşmesi ele alınmıştır. 100 baz puanlık spread değerine sahip bu KTT endeks sözleşmesinin dilimlendirilmesi Tablo 4’te gösterilmiştir; Tablo 4: iTraxx Europe Endeks Sözleşmesi Dilimlendirilmesi ile Bağlanma-Kopma Noktaları Dilim Bağlanma Noktası Kopma Noktası Sermaye %0 %3 Ara Dilim (alt) %3 %6 Ara Dilim (üst) %6 %9 Kıdemli (alt) %9 % 12 Kıdemli (üst) % 12 % 22 En Kıdemli % 22 % 100 Sözleşmenin sahip olduğu çeşitli sayısal değerler ve bunların açıklamaları Tablo 5’te gösterilmiştir; 85 Tablo 5: Sözleşmeye İlişkin Veriler İskonto Oranı (%) % 6,00 Yıllık Kupon Ödeme Periyodu 4 Geri Kazanım (Kurtarma) Oranı (%) % 40,00 Endeks Spreadi (bps) 100,00 Bozulma Oranı 166,67 Kümülatif Temerrüt Olasılığı % 8,18 Portföyün Nominal Değeri 1000000 Valör 4 Eylül 2015 Vade Tarihi 20 Eylül 2020 Gelecek Kupon Ödemesi Tarihi 20 Eylül 2015 Korelasyon % 30 İncelemeye konu olan 5 yıl vadeli KTT endeks sözleşmesinin iskonto oranı, 5 yıllık Amerikan devlet tahvilinin faiz oranının %6 olması sebebiyle, %6 olarak alınmıştır. Başarısızlık oranı ( ), koşullu başarısızlık oranı olarak da bilinen bozulma oranı şu andan bir sonraki ana kadarki süreye kadar gerçekleşebilecek başarısızlık oranını ifade eder. Bunu, birim zaman (an) başına düşen başarısızlık olarak düşünebilmek de mümkündür. Genel hatlarıyla bu şekilde ifade edilebilecek olan bozulma oranı ele alınan örnekte 166, 67 değerini vermiştir. Bu değer 100 olan spread değerinin 0,6 (1-geri kazanım oranı, R) ‘ya bölünmesi ile bulunmuştur. 1-e-ƛt formülü yardımıyla bulunan kümülatif temerrüt olasılığı ise, örnek sözleşmenin son dönemi için 8,18 değerini vermiştir. Görece düşük olan bu olasılık değerini sektör ve benzeri ürünlerin ilgili değişkenleriyle karşılaştırıp yorumlamak, daha sağlıklı sonuçlar elde edilmesini sağlayacaktır. Sözleşmenin vadesi 5 yıl olup, kupon ödemeleri yılda 4 defa (çeyrek dönemler şeklinde) yapılmaktadır. Sözleşmenin valörü 4 Eylül 2015 olup, periyodik ödemeler 20 Eylül 2015 tarihinden başlayarak Mart, Haziran, Eylül, Aralık aylarının 20. günlerinde devam ederek 20 Eylül 2020 tarihinde son bulmaktadır. KTT endeks sözleşmesinin korelasyonu %30’dur. Bu rakama tek dayanak varlığa sahip KTT’leri veya KTT endekslerini fiyatlamada ihtiyaç duyulmazken, 86 TBY dilimlerini fiyatlamada ise büyük öneme sahiptir. Korelasyon değeri söz konusu işlemdeki zarar (kayıp) dağılımını, yani riskin dilimlere göre dağılımını belirler/belirlemeye yardımcıdır. Ancak portföyün beklenen zararının, korelasyon düzeyi ile ilgisi yoktur. Korelasyonun yüksek olduğu durumlarda (tek bir dilim ele alındığında) sıfır kayıp olasılığı artmaktadır. Bununla birlikte, kıdemli dilimleri etkileyecek düzeyde büyük kayıplar yaşama olasılığı da artmaktadır. 3.2. ANALİZ Bu bölümde, yukarıda bahsedilen sözleşmenin detaylı analizine ve iTraxx Europe türündeki KTT endeks sözleşmesini satın alan, sözleşmeye giren bir A yatırımcısına değinilmiştir. Şekil 14: Değişen Korelasyon Değerleri ve Kayıp Oranları Kaynak: Picone ve diğerleri, 2008, s. 6. Değişen korelasyon değerlerine göre karşılaşılabilecek kayıp oranlarının gösterildiği Şekil 14’te yeşil renk ile % 5’lik bir korelasyon, kırmızı renk ile % 20’lik bir korelasyon, mavi renk ile % 50’lik bir korelasyon, gri renk ile % 90’lık bir korelasyon ifade edilmiştir. Buradan görüldüğü üzere dayanak varlıklar arasındaki korelasyon değeri, portföyün zarar dağılımının şeklini ve dolayısı ile dilimler arasındaki risk dağılımını etkilemektedir. Havuzdaki dayanak varlıkların arasında pozitif korelasyon artıkça, kayıp (zarar) dağılımı daha yüksek kuyruk (değeri) ile 87 sola yatma eğilimine girmektedir. Şekildeki bu durumun sebebi korelasyonun artması ile sermaye diliminin beklenen kaybını düşürmesi, daha kıdemli dilimlerin beklenen kayıplarını artırması durumudur. Yüksek korelasyon rakamları daha büyük boyutta zarar olasılığını artırır, daha yüksek/kıdemli dilimlerin değerini düşürür. Bu durum aynı zamanda daha düşük boyutlarda bir zarar olasılığını da azalttığından, düşük dilimlerin değerini artırır. Tablo 6: Dönemlere Göre Temerrüt Olasılıkları Periyodik Ödeme Dönemi Kümülatif Temerrüt -ƛt Olasılığı (1- e ) Temerrüt Marjinal Temerrüt Gerçekleşmeme Olasılığı Olasılığı (St= e-ƛt) 1 % 0,07 %99,93 %0,07 2 %0,49 %99,51 %0,42 3 %0,91 %99,09 %0,42 4 %1,33 %98,67 %0,42 5 %1,75 %98,25 %0,42 6 %2,17 %97,83 %0,41 7 %2,57 %97,43 %0,41 8 %2,99 %97,01 %0,41 9 %3,40 %96,60 %0,41 10 %3,81 %96,19 %0,41 11 %4,21 %95,79 %0,40 12 %4,61 %95,39 %0,41 13 %5,02 %94,98 %0,41 14 %5,42 %94,58 %0,40 15 %5,81 %94,19 %0,39 16 %6,21 %93,79 %0,40 17 %6,61 %93,39 %0,40 18 %7,00 %93,00 %0,39 19 %7,39 %92,61 %0,39 20 %7,79 %92,21 %0,39 21 %8,18 %91,82 %0,39 Endeks spread değerlerinin kullanılarak endeks hesaplamasının yapıldığı Tablo 6’da kümülatif temerrüt oranları, temerrüt olmaması olasılığı ve marjinal temerrüt olasılık rakamları gösterilmektedir. Spread değerleri ve temerrüt olasılık 88 rakamları arasındaki ilişki kullanılarak, piyasada gözlenen spread değerlerinden kümülatif temerrüt olasılık değerleri elde edilebilmektedir. Buradaki marjinal temerrüt oranları ile, her geçen dönemde kümülatif temerrüt olasılığında yaşanan artış gösterilmektedir. Şekil 15: Portföy Temerrüt Oranlarının Dönemlere Göre Dağılımı Şekil 15’te, portföy temerrüt oranlarının dönemlere göre dağılımı görülmektedir. Mor renk ile 4. dönem, yeşil renk ile 12. dönem, mavi renk ile 21. dönem ifade edilmiş olup, dönemler ilerledikçe temerrüt oranı artmaktır. Geleceğe dair bilinmezliğin, riskin artması bu oran artışının sebebidir. KTT sözleşmesinin (piyasa) spread değeri şu formül aracılığı ile bulunabilmektedir; T T S e it SPt S e it t 1 t 1 T t ( SPt SPt 1) (1 R) e it ( SPt SPt 1) 2 t 1 (5) Temerrüt DurumundaKoruma Ayağı Kupon Ödemeleri Kupon Ayağı Prim Ayağı 89 Çalışmada da dile getirilmiş olan bu formül, KTT endeks spread değeri ve dilimlerin değeri için de kullanılır. Burada, S: KTT Spread Değeri R: Geri Kazanım Oranı i: Risksiz Faiz Oranı Δt: kupon ödeme dönemleri arasındaki süre SPt: t=e-ƛt süresine kadar temerrüt gerçekleşmeme koşulu altındaki itibari değer SPt-SPt-1: marjinal temerrüt olasılığıdır. Temerrüt durumunda kupon ödemeleri ifadesi, herhangi bir dönemde gerçekleşen dilimin nominal değerindeki azalmanın bir fonksiyonunu belirtmektedir. (Piyasa) spread değeri ise koruma ayağının, prim ayağına bölünmesi sonucunda bulunmaktadır. Tüm bunların sonucunda dilimlerin değeri ve yatırımcının, dahil olduğu dilime bağlı olarak yapacağı periyodik prim ödemeleri Tablo 7’de gösterilmiştir; Tablo 7: Dilimler ve İlgili Değerler Dilim Kupon Temerrüt Prim Ayağı Ayağı Durumunda Kupon Spread Ödemeleri Değeri (Piyasa) Sermaye 2,43 0,08 2,51 % 24,751 Ara Dilim (alt) 3,61 0,04 3,65 % 8,611 Ara Dilim (üst) 3,98 0,02 4,01 % 4,525 Kıdemli (alt) 4,16 0,01 4,17 % 2,633 Kıdemli (üst) 4,30 0,01 4,30 % 0,992 En Kıdemli 4,28 0,00 4,28 % 0,029 Endeks 4,19 0,009 4,20 % 1,000 Tablo 7’deki prim değerlerini şu şekilde yorumlamak mümkündür; 90 Yatırımcı eğer sermaye dilimine yatırım yapıyorsa, 2,51’lik bir prim ödemesi (toplamda 2,51*21=52,71), Yatırımcı eğer ara-alt dilime yatırım yapıyorsa, 3,65’lik bir prim ödemesi (toplamda 3,65*21=76,65), Yatırımcı eğer ara-üst dilime yatırım yapıyorsa, 4,01’lik bir prim ödemesi (toplamda 4,01*21=84,21), Yatırımcı eğer kıdemli-alt dilime yatırım yapıyorsa, 4,17’lik bir prim ödemesi (toplamda 4,17*21=87,57), Yatırımcı eğer kıdemli-üst dilime yatırım yapıyorsa, 4,30’luk bir prim ödemesi (toplamda 4,30*21=90,3) Yatırımcı eğer en kıdemli dilime yatırım yapıyorsa, 4,28’lik bir prim ödemesi (toplamda 4,28*21=89,88) yapacaktır. Koruma ayağının prim ayağına bölünmesi sonucu elde edilen (piyasa) spread değeri sütununda dikkat çeken bir nokta bulunmaktadır. Bu nokta, tablodaki endeks satırı ile (piyasa) spread sütununun kesiştiği değer olan %1,000’dir. İncelenen sözleşme verilerindeki 100 baz puan değerine eşit olan bir değerin bu hücrede de gözükmesi, ortamda herhangi bir arbitraj durumu olmadığını gösterir. Endeks satırındaki diğer rakamlar ise, eldeki verilerin ağırlıklı ortalamalarıdır. iTraxx Europe tipi KTT endeks sözleşmesinde en fazla %3 oranında bir temerrüt gerçekleştiğinde, bu kayıp yalnızca sermaye diliminden karşılanacaktır. En fazla % 6 oranında gerçekleşen bir temerrüt durumunda kayıp, sermaye ve ara-alt dilimden karşılanacaktır. En fazla % 9 oranında gerçekleşen bir temerrüt durumunda kayıp sermaye, ara-alt ve ara-üst dilimden karşılanacaktır. En fazla % 12 oranında gerçekleşen bir temerrüt durumunda kayıp sermaye, ara-alt, ara-üst ve kıdemli-alt dilimden karşılanacaktır. En fazla %22 oranında gerçekleşen bir temerrüt durumunda kayıp sermaye, ara-alt, ara-üst, kıdemli-alt ve kıdemli-üst dilimden karşılanacaktır. Gerçekleşen temerrüt oranının daha yüksek olması durumunda ise kayıp sermaye, ara-alt, ara-üst, kıdemli-alt, kıdemli-üst ve en kıdemli dilim tarafından karşılanacaktır. Gerçekleşebilecek farklı temerrüt durumlarını ve A yatırımcısının durumunu Tablo 4 yardımı ile şu şekilde ele almak mümkündür; 91 %2 oranında temerrüt gerçekleşmesi ve A yatırımcısının sermaye dilimine yatırım yapmış olması durumunda, %2’lik kaybın tamamı sermaye diliminden karşılanacak ve %98’lik bir geri dönüş sağlanacaktır, %5 oranında temerrüt gerçekleşmesi ve A yatırımcısının ara-alt dilime yatırım yapmış olması durumunda, %5’lik kaybın %3’lük kısmı sermaye diliminden, %2’lik kısmı ara-alt dilimden karşılanacak ve %95’lik bir geri dönüş sağlanacaktır, %8 oranında temerrüt gerçekleşmesi ve A yatırımcısının ara-üst dilime yatırım yapmış olması durumunda, %8’lik kaybın %3’ü sermaye, ikinci %3’ü ara-alt, %2’lik kısmı ara-üst dilimden karşılanacak ve %92’lik bir geri dönüş sağlanacaktır, %11 oranında temerrüt gerçekleşmesi ve A yatırımcısının kıdemli-alt dilime yatırım yapmış olması durumunda, %11’lik kaybın %3’ü sermaye, %3’ü ara-alt, %3’ü ara-üst, %2’si kıdemli-alt dilimden karşılanacak ve %89’luk bir geri dönüş sağlanacaktır, %15 oranında temerrüt gerçekleşmesi ve A yatırımcısının kıdemli-üst dilime yatırım yapmış olması durumunda, %15’lik kaybın %3’ü sermaye, %3’ü ara-alt, %3’ü ara-üst, %3’ü kıdemli-alt, %3’ü kıdemli üst dilimden karşılanacak ve %85’lik bir geri dönüş sağlanacaktır, %25 oranında temerrüt gerçekleşmesi ve A yatırımcısının en kıdemli dilime yatırım yapmış olması durumunda, %25’lik kaybın %3’ü sermaye, %3’ü ara-alt, %3’ü ara-üst, %3’ü kıdemli-alt, %10’u kıdemli-üst, %3’ü en kıdemli dilimden karşılanacak ve %75’lik bir geri dönüş sağlanacaktır. 92 3.3. DEĞERLENDİRME Çalışmanın bu bölümünde, hipotetik bir iTraxx Europe KTT sözleşmesi ele alınmıştır. Ele alınan bu örnek sözleşme sermaye, ara dilim (alt), ara dilim (üst), kıdemli (alt), kıdemli (üst) ve en kıdemli dilim olmak üzere 6 dilimi içermekte olup, 1 milyon $ değerinde ve 5 yıl vadelidir. Sözleşmeye ilişkin diğer veriler Tablo 5’te gösterilmiştir. Bu incelemede, temerrüt durumu ile dilimler arasındaki ilişki, dayanak varlıklar arası korelasyon ile muhtemel kayıplar arasındaki ilişki, zaman ile temerrüdün gerçekleşmesi arasındaki ilişki ele alınmıştır. (5) numaralı formül kullanılarak, Tablo 7’deki ödeme değerleri elde edilmiş, dilimlere göre tutarları ve dilimlere yapılan bu ödemeler karşılığı alınan koruma miktarları gösterilmiştir. Temerrüdün değişen oranlarda gerçekleşmesi durumunda hangi dilimden ne kadarlık kayıp ve ne kadarlık bir geri dönüş (geri kazanım) sağlanacağı açıklanmış, ilgili sayısal bilgiler uygulama üzerinde gösterilmiştir. Kaybedilen ilk tutarı ve kazanılan son tutarı sermaye dilimi üstlenirken, kaybedilen son tutarı ve kazanılan ilk tutarı en kıdemli dilim üstlenmektedir. Başka bir deyişle ilk kayba uğrayan ve son kazancı alan dilimin sermaye dilimi, son kayba uğrayan ve ilk kazancı elde eden dilimin ise en kıdemli dilim olduğu gösterilmiştir. 93 SONUÇ ve ÖNERİLER Uzun zaman önce taraflar arasında salt mal takası ile başlamış olan ticari faaliyetler, zaman içinde borç alıp vermeye ve toplu borçlanmaya dönüşmüştür. Toplu borçlanma olgusu ise, fon fazlası ile fon ihtiyacı olanları bir araya getirecek olan banka vb. kuruluşlar ile finansal piyasaların oluşmasına sebep oldu. Gün geçtikçe ihtiyaçlar, talepler arttı. Küreselleşmenin de etkisiyle sürekli bir değişim ve gelişim ile rekabet ve riskler arttı. Kurumlar, piyasalar ve piyasalardaki ürünler bu ihtiyaç ve taleplere yetersiz gelmeye başladı. Tüm bunların sonucunda, farklı ihtiyaçlara cevap verebilecek ürünler olan yapılandırılmış finansal ürünler oluşturuldu. Finans piyasalarında yer alan bütün katılımcılar için gelecekte karşılaşılabilecek muhtemel belirsizliklere karşı önlem alabilmek, verimli bir risk yönetim politikası, beraberinde uygun yeni finansal araçlar ve finansal bilgi ile mümkündür. Bu bağlamda mevcut soruna optimum cevabı yapılandırılmış finansal ürünler vermektedir. Yapılandırılmış finansal ürünlerin öncelikli amacı riskin transfer edilerek azaltılmasıdır. Fakat bu “öncelikli amaç”, yapılandırılmış finansal ürünlerin alıcılarının büyük çoğunluğunun bankalar ve korumalı fonlar olması sebebiyle gerçekleşmemektedir. Bu durum kredi riski olgusunun bankacılık sisteminden uzaklaşmasını engellemiştir. Yapılandırılmış finansal ürünlerin farklı ihraççılar ile yatırımcı gruplarını ve farklı ihtiyaçları bir araya getirebilmesi ve bu farklılıklara cevap verebilmesi, bu ürünlerin oldukça talep gören ürünler olmasını sağlamıştır. Menkul kıymetleştirme bazı düzenlemeler sebebiyle bazı varlıkları portföylerinde bulunduramayan yatırımcılara, bu varlıkları dolaylı da olsa portföylerinde bulundurma imkanı sağlar. Yapılandırılmış finansın ve yapılandırılmış finansal ürünlerin anlatıldığı bu çalışmada konu ile ilgili çeşitli noktalar dikkat çekmiş olup, mevcut kullanımı ve kalitenin artması adına bir takım öneriler geliştirilmiştir. Bu noktaları ve önerileri şu şekilde belirtmek mümkündür; Yapılandırılmış finansal ürünler ihraççı tarafa esneklik sağlar. Bu esneklik ilk bakışta farklı sektörlere, farklı yatırımcı ve pazarlara ulaşmak gibi imkanlar 94 sağlıyor olsa da, aynı zamanda da riskten korunmak amacının aksine büyük risklere sebebiyet verebilmektedir, Menkul kıymetleştirilmiş ürünü satın alan yatırımcı, önceden sahip olduğu varlık havuzuna bu menkul kıymeti dahil edebilmekte ve tüm bu havuza dayalı menkul kıymetler oluşturabilmektedir. Bu durumda az sayıda dayanak varlığın getirisini baz alan çok sayıda menkul kıymet piyasada yer alabilir, reel anlamda var olan hacimden çok daha fazlasının piyasada olduğu kanısına varılabilir, Yapılandırılmış ürünlerin dayanak varlıklarının piyasada fiyatlandırılan hisse senedi vb. (ikincil piyasa) kıymetlerden ziyade krediler gibi (birincil piyasa) piyasada fiyatlandırılmayan ürünlerden oluşuyor olması, yapılandırılmış ürünlerin fiyatlandırılmasının karmaşık bir yapıya sahip olmasına ve temerrüt riski gibi kısmen sübjektif olarak nitelendirebilecek verilere bağlı olmasına sebebiyet vermiştir. Buna ek olarak borsa dışı organize olmayan ve tezgah üstü piyasa olarak tabir edilen piyasalarda ihraç edilen bu ürünlerin fiyatı, 2008 krizinde görüldüğü üzere, alış ve satış yapan taraflar haricinde bilinememektedir. Bunları önlemek adına, fiyatlama modellerinin tek tipleştirilmesi ve belli bir standarda bağlanması ile bu sorunun önüne geçilebilir, Yapılandırılmış finansal ürünlerin tam olarak ne olduğu, ne şekilde çalıştığı, nasıl fiyatlandığı ihraççı ve yatırımcı taraflarca hala tam olarak bilinmemektedir. Bu durum ise asıl varoluş amaçları riski dağıtmak olan yapılandırılmış finansal ürünlerin bu amaçlarına ulaşamamalarına veya tam tersi olarak bilinçsizce, gereğinden fazla sayıda işlem gerçekleştirerek mevcut riski daha da artırmalarına sebebiyet verebilmektedir. Buradan da anlaşılabileceği üzere işleme giren veya girecek olan tüm taraflar konu ile ilgili yeterli bilgiye sahip olmalı, bilgilendirilmelidir (örnek vermek gerekirse, kredi türevleri riski sadece dağıtır, riski sıfırlamaz). Ayrıca bu konularda kolaylık ve gerekli şeffaflık da sağlanmalıdır, Özellikle KTT gibi ürünlerde karşı tarafın kim olduğunun bilin(e)miyor oluşu, tarafların sözleşmedeki yükümlülüklerini başka bir üçüncü tarafa devredebiliyor oluşu, işlemde transfer edilen risk miktarının tam olarak 95 rakamlarla ifade edilemiyor/kestirilemiyor oluşu işlemlerin güvenilirliği açısından çeşitli soru işaretleri oluşturmaktadır. Bu konu ile ilgili mevcut çeşitli dökümantasyon ve düzenleme ise, gerekli şeffaflığı sağlayamamaktadır, Ürünlerin bir bölümünün bilanço dışı olmaları, mevcut risklerin gizlenmesine, göz ardı edilmesine sebebiyet verebilmektedir. Yapılandırılmış finansal ürünlerin bilanço içinde takip edilmelerinin sağlanmasıyla, bu durumun önüne geçilebilir, Kredi derecelendirme kuruluşlarının gelirlerinin azımsanmayacak bir kısmı kredi türevleri ve diğer yapılandırılmış ürünlerden gelmektedir. Bu durum, kredi derecelendirme kuruluşlarının karşı tarafa objektif yaklaşmasını engelleyebilir, ürünün sahip olduğu değerden daha yüksek vasıflara sahipmişçesine notlandırılmasına sebep olabilir. Keza, Enron ve Arthur Andersen ilişkisi bu duruma örnektir. Ayrıca, kredi derecelendirme kuruluşları kredi vs. değerlendirip notlandırırken standart bir formül, yaklaşım kullanmazlar; farklı değişkenlere farklı önem katsayıları verebilirler. Bu da aynı ürünün farklı derecelendirme kuruluşlarınca farklı notlandırılmalarına ve nihayetinde, konu ile ilgili zaten yetersiz bilgiye/donanıma sahip olan yatırımcının kafasının daha da karışmasına ve hatta yatırımcının, yapılandırılmış ürün kullanmama kararına gitmesine sebep olabilir. Bu durumu önlemek amacıyla derecelendirme sürecinde standart bir yaklaşım izlenebilmeli ve derecelendirme işleminde işçi-işveren ilişkileri (denetim firması-karşı taraf) daha sert bir denetime tabi tutulmalıdır, Yapılandırılmış finansal ürünlerin tercih edilmelerinin en büyük sebeplerinden biri, bu ürünlerin riski transfer etme imkanı sağlamasıdır. Fakat gerçekleşebilecek bir temerrüt durumunda karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirip getir(e)meyeceği, yeterli sermayeye sahip olup olmadığı bir kesinliğe bağlanamamaktadır. Bu durum sözleşme taraflarınca güvensizlik, risk oluşturabilmektedir. Bunu önlemek amacıyla sözleşme taraflarınca yükümlülüklerini yerine getirebileceği (taahhüt, kontrol vs.) kanıtlanmalıdır, Türkiye’de çoğu ülkenin aksine yapılandırılmış finansal ürünlerin uygulanışından önce, bu ürünler ile ilgili yasal düzenlemeler yapılmıştır. Bu 96 durum ile amaçlanan, yatırımcıların ve piyasanın bu ürünlere hazır hale getirilmesi, herhangi bir yasal boşluk ile karşılaşılmadan işlemlere geçilmesi olabilir. Fakat yasal düzenlemelerin ürünlerden önce yürürlüğe sokulması, bazı ürünlere ve kurumlara engel teşkil etmiştir. Ayrıca söz konusu yasal düzenlemeler, yabancı ülke uygulamalarının Türk hukuk ve finans sistemine adapte edilmiş örnekleri olup, bu düzenlemelerin yapılmasından önce ürünlere ihtiyacın, talebin olup olmaması dikkate alınmalı ve gerektiğinde teşvik edici düzenlemeler de yapılmalıdır, Salt yapılandırılmış ürünler adına değil genel olarak piyasaya yatırımcı çekebilmek, yatırımcıların zihinlerinde güvenli bir liman imajı oluşturabilmek adına mevcut ekonomik belirsizliklerin azaltılması, istikrarın sağlanması gerekmektedir. Aynı zamanda istikrarın sağlanması ihraççılar için uygun ihraç koşullarını sağlayabileceğinden, bu ürünlere ilgi göstermelerini de sağlayabilir, Risk yönetim kültürünün gelişmesiyle, kriz yönetiminin önem kazanmasıyla finansal kurumların maruz kaldıkları riski yönetmek, dağıtmak için yapılandırılmış finansal ürün kullanma eğilimleri artacaktır, Söz konusu ürünlere ve bu ürünlerin yer aldığı piyasaya talebin artması, buradaki şeffaflığın artması ile mümkündür. Şeffaflığın artması denetimin kolaylaşmasını sağladığı gibi, katılımcıların daha doğru kararlar alabilmelerini ve bilgi asimetrisinin azalmasını sağlar. Bu çalışmada ele alınmış olan yapılandırılmış finansal ürünlerin ne derece yararlı veya ne derece riskli olacağı/olabileceği, makro ve mikro bazda çok sayıda değişkene bağlıdır. Fakat öncelikli olarak yatırımcılar işlem öncesinde istediği risk, getiri ve koruma düzeyini analiz etmeli, belirlemelidir. Ancak bunları belirledikten sonra uygun yatırımcı ve ürün eşleşmesi sağlanabilir. 97 KAYNAKÇA Aktuna, E. A. (2010). Sentetik Yatırım Araçları Üzerine Bir İnceleme. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İzmir: Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Alper, D. (2008). Ticari İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler ve Yapılandırılması. Muhasebe ve Finansman Dergisi. (40), 142-153. Alptekin, E. (2009). Menkul Kıymetleştirme ve Küresel Finans Krizindeki Rolü. İzmir Ticaret Odası Ar-Ge Bülten. (2009 Nisan), 11-16. Anbar, A. (2011). Yapılandırılmış Finans. Bursa: Ekin Yayınevi. Arias Barrera, L. G. (2014). The Traditional Role of ISDA “Co-Regulating” OTC Derivatives Contracts. Warwick School of Law Legal Studies Research Paper. (7). Aydın, N. A. A. (2006). İpotekli Konut Kredisine (Mortgage) Dayalı Sermaye Piyasası Araç Türleri ve Bu Araçların Risk-Getiri Tercihleri Açısından İncelenmesi. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İstanbul: İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Aytekin, Y. H. (2008). Bankacılık ve Finansal Terimler Sözlüğü. Ankara: Palme Yayıncılık. Ataman Erdönmez, P. (2006). Aktif Menkul Kıymetleştirmesi. Bankacılar Dergisi. (57), 75-84. Bahaa, M. (2010). Securitization & the Financial Crisis. https://mbahaa.wordpress.com/ (22.02.2015) 98 Bahar, S. (2008). Kredi Risk Yönetimi Araçlarından Kredi Temerrüt Takasları. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İstanbul: İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Bakkal, S., Korkmaz, Ş. (2011). Yapılandırılmış Finansal Araçlar ve Aracı Kuruluşların Kaldıraçlı Hisse Senedi Piyasaları. İstanbul: Hiperlink Yayınları. Balı, S., Yılmaz, Z. (2012). Kredi Temerrüt Takası Marjları ile İMKB 100 Endeksi Arasındaki İlişki. 16. Finans Sempozyumu Kitabı (ss. 83-104), Düzenleyen Atatürk Üniversitesi, Erzurum. 10-13 Ekim 2012. Bankacılık Denetleme ve Düzenleme Kurumu. (2014). Kredi Riski Azaltım Tekniklerine İlişkin Tebliğ. Resmi Gazete: 29111. Banks, E. (2006). Synthetic and Structured Assets. Great Britain: John Wiley & Sons. Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J. (2009). Investments. Singapore: McGraw-Hill. Brigham, E. F., Ehrhardt, M. C. (2005). Financial Management. United States of America: South-Western Cengage Learning. Cangürel, O., Güngör, S., Sevinç, V. U., Kayci, İ., ve Atalay, S. (2010). Sorularla Basel III. BDDK Risk Yönetimi Dairesi: İstanbul. Cafri, S. (2008). Credit Default Swap (CDS) Indexes and Their Usage in Risk Management by Turkish Banks. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İstanbul: İstanbul Bilgi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Chambers, N. (2009). Yapılandırılmış Finansal Ürünler (Structured Financial Products). http://finans.ekibi.net/konu-yapilandirilmis-finansal-urunler-structured- financial-products.html (08.09.2014). 99 Crawford, J. (2010). CDO Ratings and Systemic Instability: Causes and Cure. New York University Journal of Law&Business. 7 (1), 1-45. Coşkun, Y. (2010). Yapılandırılmış Finans ve Küresel Finansal Kriz. Finans Politik&Ekonomik Yorumlar. 47(545): 73-82. Çevik, F. (2007). Kredi Türevleri Piyasası: Kredi Temerrüt Swapları, Türkiye ve Gelişmekte Olan Ülkelerle Karşılaştırmalı Analizi. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İstanbul: Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü. Choudhry, M. (2004). Corporate Bonds and Structured Financial Products. Great Britain: Elsevier Butterworth-Heinemann. Çikot, Ö. (2012). Borçlanma Araçları. Sermaye Piyasasında Gündem. (115), 7-16. Değertekin, E. A. (2008). Alternatif Yatırım Araçları. Sermaye Piyasasında Gündem. (66), 7-17. Delikanlı, İ. U. (2010). Bankacılıkta Kredi Türevlerinin; Hissedar Değerine Katkısı, Etkin Bir Şekilde Kullanımına İmkan Sağlayacak Risk Yönetimi Yapılanması ve Finansal Raporlaması. Yayınlanmamış Doktora Tezi. Ankara: Başkent Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Demirci, D. (2003). Kredi Türevleri ve Kullanımı. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. Ankara: Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Demirkan, B. (2011). Kredi Temerrüt Swaplarının Fiyatlama Yöntemleri ve Fiyatlamayı Etkileyen Finansal ve Makroekonomik Göstergelerin Belirlenmesi. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. Ankara: Hacettepe Üniversitesi Fen Bilimleri Enstitüsü. Doğrayan, C. (2014). Basel III Başlıyor. KPMG Gündem. (Ocak-Mart 2014), 40-41. 100 Doruk, Ö. T. , Şahintürk, Y. C. (2010). 2008 Küresel Krizi’nde “Gölge Bankacılık” Sektörünün Rolü ve Reel Sektör ve Finansal Sektör İlişkisi: Minsky’nin Finansal Kırılganlık Hipotezi Çerçevesinde Bir İnceleme. Uluslararası Finans Sempozyumu Kitabı (ss. 523-547), Düzenleyen Marmara Üniversitesi, İstanbul. 10 Aralık 2010. Elul, R. (2005). The Economics of Asset Securitization. Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review. (Q3), 16-25. Erdil, T. B. (2008). Finansal Türevler ve Kredi Temerrüt Swaplarının Teori ve Uygulamaları. Yayınlanmamış Doktora Tezi. İstanbul: Kadir Has Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Eroğlu, E. (2010). Mortgage Sisteminde İkincil Piyasa Ürünleri ve Dünya Uygulamaları. İşletme Araştırmaları Dergisi. 2 (4), 19-38. Fabozzi, F. J., Davis, H. A., Choudhry, M. (2006). Introduction to Structured Finance. United States of America: John Wiley & Sons. Fujii, M. (2010). Securitized Products, Financial Regulation, and Systemic Risk. ADBI Working Paper Series. (203), 1-22. Hakyemez, C. (2012). Menkul Kıymetleştirmede Örnek Ülke Uygulamaları ve Türkiye İçin Öneriler. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. Ankara: Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Hepşen, A. (2005). Bir Finanslama Yöntemi Olarak Menkul Kıymetleştirme: İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme ve Türkiye Uygulaması. İstanbul: İstanbul Ticaret Odası Yayınları. Goderis, B., Wagner, W. (2009). Credit Derivatives and Sovereign Debt Crises. University of Oxford. 101 Gümrah, Ü. (2009). Kredi Türevleri ve Gelişmekte Olan Ülkelerde Kredi Temerrüt Swapları Üzerine Bir Araştırma. Yayınlanmamış Doktora Tezi. İstanbul: İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Gün, M., Kutlu, M., Karamustafa, O. (2015). Kredi Temerrüt Swapları (CDS): Gezi Parkı Olaylarının Türkiye Riski Üzerine Etkisi. 19. Finans Sempozyumu Kitabı (ss. 389-403). Düzenleyen Hitit Üniversitesi, Çorum. 21-24 Ekim 2015. Gürbüzer, I. (2014). Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri ve Finansal Krizlere Etkileri. Bankacılık ve Finansal Araştırmalar Dergisi (BAFAD). 1(1), 32-42. Hull, J. C. (2009). Options, Futures, and Other Derivatives. United States of America: Pearson Education. ISDA. (2014). The Value of Derivatives-ISDA’s 2014 Brochure. ISDA. (2014). By-Laws of International Swaps and Derivatives Association, Inc. Karadağ, N. (1996). Tüketici Finansman Şirketlerinin Varlığa Dayalı Menkul Kıymet İhracı. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İstanbul: İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Kaya, B., Öner Kaya, E., Yalçıner, K. (2014). Türkiye’nin Derecelendirme Notları ve Kredi Temerrüt Swap Primlerinin Ekonomik ve Sosyal Olaylara Tepkisinin Analizi. 18. Finans Sempozyumu Kitabı (ss. 289-308), Düzenleyen Pamukkale Üniversitesi, Denizli. 15-18 Ekim 2014. Kaya, B., Öner Kaya, E., Yalçıner, K. (2015). Derecelendirme Duyurularına Kredi Temerrüt Swap Primlerinin Tepkisi: Türkiye İçin Bir Örnek Olay Analizi. 19. Finans Sempozyumu Kitabı (ss. 721-731). Düzenleyen Hitit Üniversitesi, Çorum. 21-24 Ekim 2015. 102 Keten, M., Başarır, Ç., Kılıç, Y. (2013). Kredi Temerrüt Takası ile Makroekonomik ve Finansal Değişkenler Arasındaki İlişkinin İncelenmesi. 17. Finans Sempozyumu Kitabı (ss. 377-386), Düzenleyen Muğla Sıtkı Koçman Üniversitesi, Muğla. 23-26 Ekim 2013. Koçyiğit, Z. E. (2010). The Use of Retail Structured Products and Their Applications in Turkey. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İstanbul: İstanbul Bilgi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Koy, A. (2014). Kredi Temerrüt Swapları Eurotahvil Piyasasına Öncülük Etmekte Midir? 18. Finans Sempozyumu Kitabı (ss. 595-603), Düzenleyen Pamukkale Üniversitesi, Denizli. 15-18 Ekim 2014. Koy, A. (2015). Kredi Temerrüt Swap Primleri, Hisse Senedi Endeksleri ve Sektör Hisse Senedi Endeksleri Arasındaki İlişkinin İncelenmesi: Borsa İstanbul Üzerine Ampirik Bir Çalışma. 19. Finans Sempozyumu Kitabı (ss 657-667). Düzenleyen Hitit Üniversitesi, Çorum. 21-24 Ekim 2015. Kunt, A. S. (2008). Kredi Temerrüt Swapları ve Türkiye’nin Kredi Temerrüt Swap Priminin Belirlenmesine Yönelik Bir Çalışma. Yayınlanmamış Doktora Tezi. İstanbul: İstanbul Teknik Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Madura, J. (2010). International Corporate Finance. China: South-Western Cengage Learning. Markit. (2009). Credit Derivatives Glossary. Markit. (2013). Markit iTraxx Europe Index Rules. Markit. (2013). Markit CDX High Yield&Markit CDX Investment Grade Index Rules. 103 Morgan Stearns Corporation. (2012). Structured Finance-Accesing Capital Markets Through Securitization. Neftci, S. N. (2008). Principles of Financial Engineering. Canada: Academic Press. Picone, D., Shah, P., Stoeckle, M., Loddo, A. (2008). CDO Models:Opening the Black Box. Dresdner Kleinwort. Ranciere, R. G. (2002). Credit Derivatives in Emerging Markets. IMF Policy Discussion Paper. (April 2002), 1-24. Risk Yöneticileri Derneği. (2013). Basel II ve III Nedir?. Basel II ve Türk Eximbank Semineri. Scott-Quinn, B., Walmsley, J. K. (1998). The Impact of Credit Derivatives on Securities Markets. Switzerland: International Securities Markets Association. Savaşman, S. A. (2010). Kredi Türevlerinin Bankacılık Sektöründeki Kredi Riskine Etkisi Üzerine Bir Analiz. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. Edirne: Trakya Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Sayılgan, G. (2014). Rating/ Derecelendirme/ Kredi Değerliliği/ Borç Ödeme Gücü ve İsteği. http://www.guvensayilgan.com/2014/rating-derecelendirme-kredi- degerliligi-borc-odeme-gucu-ve-istegi/ (17.12.2014). Sayılı, K. (2008). Kredi Risk Yönetimi Kapsamında Kredi Türevleri: Sağladığı Fırsatlar ve Yarattığı Tehditler. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. Ankara: Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Sermaye Piyasası Kurulu. (2007). İpotek Teminatlı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ, Seri:III, No: 33. Resmi Gazete: 26603. 104 Sermaye Piyasası Kurulu. (2009). Varlık Teminatlı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Tebliği. Seri:III, No: 38. Resmi Gazete: 27347. Sermaye Piyasası Kurulu. (2014). Varlığa veya İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Tebliği, Seri: III, No: 58-1. Resmi Gazete: 28877. Sermaye Piyasası Kurulu. (2014). İpotek Finansmanı Kuruluşlarına İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ, Seri:III, No: 60-1. Resmi Gazete: 29063. Şit, A., Karaca, S.S., Ekşi, İ.H. (2014). Politik Riskler ve Kredi Temerrüt Swapları Borsa Endeksini Etkiliyor Mu? Türkiye Örneği. 18. Finans Sempozyumu Kitabı (ss. 717-725), Düzenleyen Pamukkale Üniversitesi, Denizli. 15-18 Ekim 2014. Taşkeli, Ö. (2010). The Role of Structured Products in the Financial Turmoil of 2007-2008. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İstanbul: İstanbul Bilgi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Turguttopbaş, N. (2014). Political Risk and CDS Spread Reflections: Vivid Experience of Turkey. 18. Finans Sempozyumu Kitabı (ss. 671-683), Düzenleyen Pamukkale Üniversitesi, Denizli. 15-18 Ekim 2014. Türker, M. (2009). Bugünkü Global Mali Krizin Öncekilerden Farkı; Finans Mühendisliği ve Finansal İnovasyonların Rolü. Active Finans Dergisi. (Ocak-Şubat 2009), 12-21. Vatansever, N. (2000). Varlığa Dayalı Menkul Kıymet Uygulaması. Muğla Üniversitesi SBE Dergisi. 1 (1): 259-274. Visco, I. (2013). The Financial Sector After the Crisis. Imperial Business Insight. 5: 1-19. 105 Yılmaz, S. (2009). Kredi Temerrüt Takası: Değerleme Teknikleri ve Gelişmekte Olan Ülkelerdeki Piyasa Uygulamaları. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İstanbul: Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü. Yurtseven, H. (1993). Varlığa Dayalı Menkul Kıymet ve Türkiye’deki Uygulaması. Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İstanbul: İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. http://www2.isda.org/ https://www.markit.com/ 106
