T.C. EGE ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İktisat
advertisement
T.C. EGE ÜN VERS TES SOSYAL B L MLER ENST TÜSÜ ktisat Anabilim Dalı EKONOM K ST KRAR ARAYI LARINDA DÖV Z KURU S STEMLER N N ROLÜ: 2000 YILI TÜRK YE DENEY M YÜKSEK L SANS TEZ Mehmet GÜÇLÜ DANI MANI : Doç. Dr. A. Ay en KAYA ZM R-2004 Ege Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlü üne sundu um “Ekonomik stikrar Arayı larında Döviz Kuru Sistemlerinin Rolü: 2000 Yılı Türkiye Deneyimi” adlı yüksek lisans tezinin tarafımdan bilimsel, ahlak ve normlara uygun bir ekilde hazırlandı ını, tezimde yararlandı ım kaynakları bibliyografyada ve dipnotlarda gösterdi imi onurumla do rularım. Mehmet GÜÇLÜ TUTANAK Ege Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yönetim Kurulu’nun 07/07/2004 tarih ve 24/7 sayılı kararı ile olu turulan jüri ktisat anabilim dalı yüksek lisans ö rencisi Mehmet Güçlü’nün “Ekonomik stikrar Arayı larında Döviz Kuru Sistemlerinin Rolü: 2000 Yılı Türkiye Deneyimi” ba lıklı tezini incelemi ve adayı 27/07/2004 günü saat 10.00’da 60 dakika süren tez savunmasına almı tır. Sınav sonunda adayın tez savunmasını ve jüri üyeleri tarafından tezi ile ilgili kendisine yöneltilen sorulara verdi i cevapları de erlendirerek tezin ba arılı oldu una oybirli iyle karar vermi tir. BA KAN Prof. Dr. OSMAN AYDO U Ba arılı X Ba arısız ÜYE ÜYE Doç Dr. A. Ay en Kaya Ba arılı Ba arısız X Yrd. Doç. Dr. smail Mazgit Ba arılı Ba arısız Not: Yüksek Lisans Tezi Savunma Süresi asgari 45 dakika - azami 90 dakikadır. X Ç NDEK LER TABLO L STES ....................................................................................................... iv GRAF K L STES ...................................................................................................... v EK L L STES ........................................................................................................ vi KISALTMALAR ...................................................................................................... vii GR .......................................................................................................................... 1 B R NC BÖLÜM 1. EKONOM K ST KRAR ARAYI I VE ST KRAR PROGRAMLARI ............ 3 1.1 Ekonomik stikrar ve stikrar Programı li kisi ............................................... 3 1.2 stikrar Programlarının Sınıflandırılması......................................................... 5 1.2.1 Makro Ekonomi Politikalarının Genel Çerçevesine Göre stikrar Programlarının Sınıflandırılması ............................................................ 8 1.2.1.1 Ortodoks stikrar Programları..................................................... 8 1.2.1.2 Heteredoks stikrar Programları.................................................. 9 1.2.2 Nominal Çapaya Göre stikrar Programlarının Sınıflandırılması .......... 14 1.2.2.1 Paraya Dayalı stikrar Programları ........................................... 14 1.2.2.2 Döviz Kuruna Dayalı stikrar Programları ................................ 19 1.2.3 Uluslararası Kurulu ların Deste ine Göre stikrar Programlarının Sınıflandırılması .................................................................................. 23 1.2.3.1 IMF Tipi stikrar Programları ................................................... 23 K NC BÖLÜM 2. DÖV Z KURU S STEMLER , AVANTAJLARI VE DEZAVANTAJLARI .... 29 2.1 Döviz Kuru Sistemleri .................................................................................. 29 2.1.1 Katı Sabit Kur Sistemleri ..................................................................... 32 2.1.1.1 Ayrı Bir Yasal (Ulusal) Paranın Olmadı ı Sabit Kur Sistemleri 33 i 2.1.1.1.1 Dolarizasyon.............................................................. 33 2.1.1.1.2 Parasal Birlik ............................................................. 38 2.1.1.2 Para Kurulu.............................................................................. 42 2.1.2 Gev ek Sabit Kur Sistemleri ................................................................ 49 2.1.2.1 Di er Geleneksel Sabit Kur Sistemi ......................................... 49 2.1.2.2 Yatay Bantlar çinde Dalgalanan Sabit Kur Sistemi.................. 50 2.1.2.3 Sürünen Parite Sistemi ............................................................. 50 2.1.2.4 Sürünen Bantlar çinde De i ken Kur Sistemi .......................... 52 2.1.3 Dalgalı Kur Sistemleri ........................................................................ 57 2.1.3.1 Kur De i melerinin Önceden Belirlenmemi Oldu u Yönetimli Dalgalanma .............................................................................. 57 2.1.3.2 Ba ımsız Dalgalanma .............................................................. 60 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM 3. KUR S STEM TERC H , SAB T KUR S STEM VE KR Z L K S ......... 63 3.1 Kur Sistemi Tercihi ve Belirlenmesi ............................................................. 63 3.2 Seçilmi Ülke Örnekleri ............................................................................... 67 3.2.1 Sabit Kur Tercihi ve 1990’ların Krizleri............................................... 67 3.2.2 Seçilmi Ülkeler .................................................................................. 72 3.2.3 Meksika Krizi ...................................................................................... 73 3.2.4 Asya Krizi ........................................................................................... 79 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM 4. 2000 YILI TÜRK YE DENEY M : DÖV Z KURUNA DAYALI ST KRAR ARAYI I ................................................................................................................... 90 4.1 1980-2000 Dönemi Türkiye Ekonomisi........................................................ 91 4.2 2000 Yılı Döviz Kuruna Dayalı stikrar Programının Ana Hatları................. 97 4.3 Kasım 2000 ve ubat 2001 Krizleri ............................................................ 105 4.4 Kasım 2000 ve ubat 2001 Krizlerinin Ampirik Analizi ............................. 119 ii 4.4.1 Yöntem.............................................................................................. 120 4.4.2 De i kenler........................................................................................ 121 4.4.3 Model Tahmin Sonuçları ................................................................... 122 SONUÇ VE DE ERLEND RME.......................................................................... 128 KAYNAKÇA .......................................................................................................... 136 EKLER.................................................................................................................... 148 iii TABLO L STES Tablo 1.1 stikrar Programları Sınıflandırması .............................................................. 7 Tablo 1.2 Döviz Kuruna ve Paraya Dayalı Ba lıca stikrar Programları....................... 16 Tablo 3.1 Kur Sistemi Tercihini Etkileyen Öznel Ko ullar……………………... …...64 Tablo 3.2 Kriz Öncesi ve Kriz Sonrası Uygulanan Kur Sistemleri............................... 70 Tablo 3.3 Meksika’nın Temel Makro Ekonomik Göstergeleri ..................................... 74 Tablo 3.4 Meksika’nın Finansal Kırılganlı ına li kin Bazı Göstergeler...................... 77 Tablo 3.5 Asya Ülkelerinin Temel Makro Ekonomik Göstergeleri ............................. 81 Tablo 3.6 Asya Ülkelerinde Cari Açı ın Ülkelerin GSY H’larına Oranı (%)............... 84 Tablo 3.7 Asya Ülkelerinde Kısa Vadeli Dı Borçların Döviz Rezervine Oranı (%) .. 85 Tablo 3.8 Asya Ülkelerinde M2 / Döviz Rezervi Oranı ............................................... 87 Tablo 4.1 1990-2002 Arası Türkiye’nin Temel Makro Ekonomik Göstergeleri........ ..95 Tablo 4.2 2000 Yılı stikrar Programının Temel Makro Ekonomik Hedefleri .............. 98 Tablo 4.3 2000 Yılı stikrar Programı Altında Döviz Kuru Sepeti Hedefleri.............. 100 Tablo 4.4 TÜFE’de Bir Önceki Aya Göre De i im (%) (1994=100) ......................... 105 Tablo 4.5 Aylık Cari Açı ın Döviz Rezervine Oranı (%) .......................................... 109 Tablo 4.6 Eylül 1999-Aralık 2001 Döneminde Türkiye’de Aylık Sermaye Hareketleri (Milyon $) ............................................................................................... 110 Tablo 4.7 Kısa Vadeli Dı Borcun Döviz Rezervine Oranı (%) ................................. 111 Tablo 4.8 Bankalar Net Yabancı Para Pozisyonu (Açık Pozisyon) (Milyon $)........... 112 Tablo 4.9 Probit Model De i kenleri ........................................................................ 122 Tablo 4.10 Probit Regresyon Sonuçları, 1992:01-2001:12........................................ 125 Tablo 4.11 Probit Model, 1992:01-2001:12............................................................... 126 iv GRAF K L STES Grafik 3.1 Meksika’nın Sermaye Hareketleri (GSY H’nın Yüzdesi Olarak)................ 76 Grafik 3.2 Asya-5 Ülkelerinin Toplam Sermaye Hareketlerinin Toplam GSY H’ya Oranı ......................................................................................................... 83 Grafik 4.1 2000 Yılı stikrar Programı Altında Aylık Devalüasyon Oranları……..….101 Grafik 4.2 D BS Yıllık Ortalama Bile ik Faiz Oranı ve Üç Aylık Tasarruf Mevduatı Faiz Oranı................................................................................................ 105 Grafik 4.3 2000 stikrar Programı Altında TÜFE ve Döviz Kuru Sepeti Aylık De i imi (%) .......................................................................................................... 107 Grafik 4.4 12 Aylık Cari Dengenin GSY H’ya Oranı (%) ......................................... 108 Grafik 4.5 Türkiye’nin Aylık Sermaye Hareketleri (Milyar $)................................... 111 Grafik 4.6 Döviz Piyasası Baskı Endeksi (I).............................................................. 124 v EK L L STES ekil 1.1 stikrar Programları Sınıflandırması ............................................................... 6 ekil 2.1 Döviz Kuru Sistemleri Sınıflandırması.……………………………………...32 ekil 3.1 mkansız Üçleme……………………………………………………………..66 ekil 4.1 2000 Yılı stikrar Programına Göre Temmuz 2001-Aralık 2002 Döneminde Uygulanacak Kur Bandı…………………………………………………..102 vi KISALTMALAR ABD : Amerika Birle ik Devletleri CFA : Afrika Kolonileri Frank Bölgesi D BS : Devlet ç Borçlanma Senetleri ECU : Avrupa Para Birimi (European Currency Unit) EVDS : Elektronik Veri Da ıtım Sistemi GEGP : Güçlü Ekonomiye Geçi Programı GSMH : Gayri Safi Milli Hasıla GSY H : Gayri Safi Yurtiçi Hasıla IFS : International Financial Statistics IMF : Uluslararası Para Fonu (Internaional Monetary Fund) KT : Kamu ktisadi Te ebbüsleri KKBG : Kamu Kesimi Borçlanma Gere i MB : Merkez Bankası NDV : Net Dı Varlıklar NV : Net ç Varlıklar SDR : Özel Çekme Hakları TCMB : Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası TEFE : Toptan E ya Fiyat Endeksi TL : Türk Lirası TÜFE : Tüketici Fiyat Endeksi UNCTAD : United Nations Conference on Trade and Develepment WDI : World Development Indicators vii GR Sermaye hareketlerinin serbestle tirilmesi ve finans piyasalarının birbiriyle hızla bütünle mesi özellikle 1990 sonrasında bir çok ülkede ekonomik istikrarı zora sokmu ve hatta finansal krizlerin ya anmasına yol açmı tır. Kriz ya ayan ülkeler incelendi inde ise bunların, genelde ekonomik istikrar arayı ı içerisinde olan ve bu amaçla bir tür gev ek sabit kur sistemini (soft peg) uygulayan ülkeler oldu u görülmü tür. Söz konusu ülkeler, bir istikrar programı içerisinde veya herhangi bir istikrar programına dayanmaksızın genelde yüksek enflasyon sorunu ile mücadele edebilmek için sabit kur sistemlerini tercih etmi lerdir. Bu tercihin altında yatan temel neden ise, sabit kurun, kısa sürede ba ta yurtiçi fiyatlar ve döviz kuru olmak üzere bir çok makro ekonomik de i kene istikrar kazandıraca ı dü üncesidir. Buna kar ın, 1990’lı yıllarda ya anan finansal krizler (Meksika, Asya, vb. gibi), söz konusu kur sistemlerinin istikrar sa layıcı bu rolünün tersine döndü ünün iddia edilmesine yol açmı tır. Yukarıdaki iddiaya gösterilen kanıtlardan en sonuncusu da, Türkiye ekonomisinde döviz kuruna dayalı bir istikrar programının uygulandı ı 2000-2001 döneminde ya anan krizler olmu tur. Bu çalı manın amacı, Türkiye’nin 2000 yılındaki istikrar arayı ını ve sonrasında ya anan krizleri, daha önceden benzer krizler ya amı ülke örneklerinden elde edilen bulgular ı ı ında ve istikrar programlarının kuramsal çerçevesi içerisinde özelikle döviz kuru sistemleri açısından de erlendirmek ve ampirik olarak incelemektir. Bu amaç do rultusunda birinci bölümde ekonomik istikrar kavramına de inilmi ve istikrar programları sistematik bir ekilde açıklanmı tır. kinci bölümde, farklı döviz kuru sistemleri avantaj ve dezavantajları ile birlikte verilerek, ba ta sabit kur sistemleri olmak üzere çe itli kur sistemlerinin istikrara katkısının ne olabilece i belirlenmeye çalı ılmı tır. Üçüncü bölümün ilk kısmında, farklı kur sistemlerinin tercih edilmesinin altında yatan nedenler kısaca açıklanmı tır. Daha sonra, sabit kur sistemlerini tercih etmi ve krizlere girmi ülke örnekleri (Meksika, Tayland, Endonezya, Malezya, Kore ve Filipinler) incelenmi tir. Dördüncü bolümde, ülke örneklerinden çıkarılan dersler ı ı ında sabit kur sistemi ile Türkiye’nin istikrar arayı ı arasındaki ili ki 1 de erlendirilmi ve ardından söz konusu ili ki probit model yardımıyla ampirik olarak belirlenmeye çalı ılmı tır. 2 B R NC BÖLÜM 1. EKONOM K ST KRAR ARAYI I VE ST KRAR PROGRAMLARI stikrar programı, ekonomik dengesizliklerle (yüksek enflasyon, ödemeler bilançosu dengesizlikleri vb. gibi) kar ı kar ıya kalan ülkelerin bu dengesizliklerle mücadele etmek için kullandıkları bir dizi önlemler paketidir. Sözü edilen programlar, genelde sıkı para ve maliye politikası temeline dayanmakta ve içerdikleri politikaların özelliklerine göre, ortodoks ve heteredoks olmak üzere iki temel çerçevede de erlendirilmektedirler. Ayrıca, bu programlar, seçilen nominal çapaya göre de, döviz kuruna dayalı veya paraya dayalı istikrar programları eklinde ikinci bir sınıflandırmaya da tabi tutulabilmektedirler. Adı geçen istikrar programları uzun yıllardan bu yana Türkiye’nin sürekli gündeminde olmu ve 2000 yılı ba ında bir kez daha böyle bir programının uygulanmasına karar verilmi tir. Söz konusu program, heteredoks özellikler ta ıyan döviz kuruna dayalı bir istikrar programı eklinde düzenlenmi tir. Bu bölümde, istikrar programlarına kuramsal bir temel olu turmak ve 2000 yılı programının daha iyi anla ılmasını sa lamak amacıyla istikrar programları sınıflandırılarak geni bir ekilde açıklanacaktır. Ancak, burada 2000 yılında Türkiye’de uygulanan programa de inilmeyecek, daha önce de belirtildi i gibi sadece istikrar programlarının kuramsal çerçevesi verilecektir. 2000 yılı programı dördüncü bölümde ayrıntılarıyla incelenecektir. A a ıda öncelikle ekonomik istikrar kavramına ve bir ülkeyi bu tür bir program uygulamaya iten nedenlere de inilecek, daha sonra da çe itli istikrar programları hakkında açıklamalara yer verilecektir. 1.1 Ekonomik stikrar ve stikrar Programı li kisi Ekonomik istikrar kavramının tanımlanabilmesi için öncelikle iç ve dı istikrar kavramlarının açıklanması gerekmektedir. Tam istihdam ve fiyat istikrarının birlikte sa lanması iç denge veya iç istikrar anlamına gelirken, ödemeler bilançosunun dengede olması dı denge ya da dı istikrar anlamına gelmektedir. ç ve dı ekonomik dengenin 3 (istikrarın) birlikte sa lanması halinde ekonomik istikrarın varlı ından söz edilebilir (Eker, Altay ve Sakal, 1997: 102-6). Ekonomik istikrarı sa lamaya yönelik hazırlanan programlara da “istikrar programı” adı verilmektedir. Ülkeleri istikrar programları uygulamaya iten nedenlerin ba ında yüksek enflasyon (kronik ve hiperenflasyon), ödemeler dengesi darbo azları, finans ve reel piyasalardaki bozukluklar vb. gibi iktisadi dengesizlikler gelmektedir. Söz konusu dengesizlikleri ya ayan bir çok geli mekte olan ülke, uzun yıllardan beri çe itli istikrar programları ile bu türden sorunlarla mücadele etmeye çalı mı ve halen çalı maktadır. 1970’lerin ortalarından bu yana istikrar programlarını defalarca kez uygulamak zorunda kalan ülkelerin ba ında sürekli yüksek enflasyon sorunu ile kar ı kar ıya kalan ili, Arjantin, Brezilya, Meksika, Peru, srail ve Türkiye gibi geli mekte olan ülkeler gelmektedir. Ne tür bir istikrar programının tercih edilece i sorusu ile mücadele edilecek enflasyonun iddeti (kronik enflasyon, yüksek kronik enflasyon, hiperenflasyon) arasında yakın bir ili ki vardır. Çünkü, hiperenflasyon ile kronik enflasyon süreçlerinin birbirinden farklı özelliklere sahip olması, bu süreçlerden çıkı yollarını, istikrar programlarının unsurlarını ve yapılarını birbirinden farklı hale getirmektedir. Bu nedenle, farklı türdeki istikrar programlarının daha iyi anla ılabilmesi için öncelikle kronik enflasyon ve hiperenflasyon tanımlarının verilmesinde ve aralarındaki farkların belirtilmesinde fayda vardır. Kronik enflasyon, birbirini takip eden be yıl boyunca enflasyon oranının yıllık yüzde 20 veya daha üzerinde gerçekle mesi eklinde tanımlanmaktadır (Calvo ve Végh, 1994: 35). Birbirini takip eden bu yıllarda aylık enflasyon oranı yüzde 5 ile yüzde 20 arasında gerçekle iyor ya da yıllık üç haneli rakamlara ula ıyorsa bu, yüksek kronik enflasyondur. Aylık fiyat artı ları yüzde 50’yi geçiyor ise, buna da hiperenflasyon denilmektedir (Bruno, 1990: 2-3). Kronik enflasyon ile hiperenflasyon enflasyonu birbirinden ayıran üç önemli fark bulunmaktadır (Telatar, 2000: 461): 4 i) Hiperenflasyon aylar ile ölçülen sürelerde hakim olurken, kronik enflasyon on yıllar boyunca devam edebilmektedir. ii) Kronik enflasyonun oldu u ülkelerde çe itli endeksleme mekanizmaları (enflasyonist sürecin devamlılık kazanmasına neden olan) yaratılmakta, bunun sonucunda yüksek ve atalet kazanmı bir enflasyon ile ya amaya alı ılmaktadır. iii) Kronik enflasyonda zaman içerisinde hızlanma e ilimi gözlenmemekte veya kısa sürede tekrar istikrarlı bir düzeye oturmaktadır. Hiperenflasyon ile kronik enflasyon süreçlerinin birbirinden farklı özelliklere sahip olması, bunlarla mücadele için de farklı istikrar programlarının uygulanmasına neden olmaktadır. Bu ba lamda, hiperenflasyonla mücadele etmek isteyen ülkeler genelde ortodoks istikrar programlarını tercih ederken, yüksek kronik enflasyonla mücadele etmek isteyen ülkeler de heteredoks istikrar programlarını tercih etmektedirler. A a ıda, istikrar programları çe itli kriterlere göre sınıflandırılmakta ve yukarıda adı geçen istikrar programları ayrıntılı bir ekilde anlatılmaktadır. 1.2 stikrar Programlarının Sınıflandırılması Son yirmi be içerisinde uygulanan istikrar programları dikkate alındı ında, bu programların sınıflandırılması iki ana kritere göre yapılabilmektedir (Bofinger, 1996, 664): lk kriter, makro ekonomi politikalarının genel çerçevesi; ikinci kriter, para politikası ara hedefi olarak seçilen nominal çapadır1 (Bkz. ekil 1.1). lk kritere göre istikrar programları, ortodoks ve heteredoks olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Ortodoks istikrar programları, istikrarı sa lama görevinin sadece para ve maliye politikasına verildi i programlardır. Heteredoks istikrar programları ise, istikrarın sa lanmasında para ve maliye politikaları yanında gelirler politikasının da yer aldı ı programlardır. 1 ngilizce de anchor olarak ifade edilen kavram, Türkçe literatürde kimi yazarlar tarafından “çıpa” kimi yazarlar tarafında da “çapa” eklinde kullanılmaktadır (farklı kullanımlar için bkz. Parasız, 1996: 111 ve Telatar, 2000: 460-486). Bu çalı mada anchor’un kar ılı ı olarak “çapa” tercih edilmi tir. 5 stikrar Programları Sınıflandırması Makro Ekonomi Politikalarının Genel Çerçevesine Göre Nominal Çapaya Göre Ortodoks stikrar Programı Paraya Dayalı stikrar Programı Heteredoks stikrar Programı Döviz Kuruna Dayalı stikrar Programı Uluslararası Kurulu ların Deste ine Göre IMF Tipi stikrar Programı - Paraya Dayalı Ortodoks stikrar Programı - Paraya Dayalı Heteredoks stikrar Programı - Döviz Kuruna Dayalı Ortodoks stikrar Programı - Döviz Kuruna Dayalı Heteredoks stikrar Programı Kaynak: Çalı mada kullanılan kaynaklardan yararlanılarak hazırlanmı tır. ekil 1.1 stikrar Programları Sınıflandırması kinci kriter dikkate alındı ında istikrar programları, paraya dayalı ve döviz kuruna dayalı programlar eklinde ikiye ayrılmaktadır (Bkz. ekil 1.1). Para politikası için ara hedefi ifade eden nominal çapa, bir parasal büyüklük ise, söz konusu programa, paraya dayalı istikrar programı adı verilmekte; e er nominal çapa olarak döviz kuru seçilmi se, bu tip programlara da döviz kuruna dayalı istikrar programı denilmektedir. ili (1978), Arjantin (1978, 1985), srail (1985), Brezilya (1986, 1994) ve Türkiye (2000)’de uygulanan istikrar programları döviz kuruna dayalı istikrar programlarına örnek te kil ederken, ili (1975), Arjantin (1989), Brezilya (1990) ve Peru (1990)’da uygulanan programları da paraya dayalı istikrar programlarına örnek te kil etmektedirler (Bkz. Tablo 1.2; s:16). stikrar programları ister ortodoks isterse heteredoks olsun uygulamada ya bir parasal büyüklü e ya da sabit bir döviz kuruna dayalı olarak gerçekle mektedir. Bu dü ünceden hareketle, Bofinger (1996: 664), istikrar programlarının yukarıda sözü 6 edilen iki kriterin bir araya getirilmesi ile a a ıdaki gibi sınıflandırılabilece ini söylemektedir: (i) Paraya Dayalı Ortodoks stikrar Programları, (ii) Paraya Dayalı Heteredoks stikrar Programları, (iii) Döviz Kuruna Dayalı Ortodoks stikrar Programları ve (iv) Döviz Kuruna Dayalı Heteredoks stikrar Programları. Tablo 1.1 stikrar Programları Sınıflandırması Nominal Çapa Ortodoks Paraya Dayalı Rusya (1994 / 1995) Kazakistan (1994 / 1995) Ukrayna (1994 / 1995) Döviz Kuruna Dayalı Arjantin (1978) ili (1978) Uruguay (1978) Arjantin (1991)* Bolivya (1985)** Heteredoks Letonya (1992) Litvanya (1993) Peru (1990) Bulgaristan (1991 / 1992) Romanya (1991 / 1992) Slovenya (1992) Arjantin (1985) Brezilya (1986,1987,1989) Çek Cumhuriyeti (1991) Estonya (1992) srail (1985) Meksika (1987) Peru (1985) Polonya (1990) Kaynak: Bofinger, 1996: 665. * Bruno (1993: 189)’ya göre 1991 Arjantin Konvertibilite Planı bazı heteredoks unsurları da içerisinde barındırmaktadır. ** Bolivya’nın uyguladı ı istikrar programının hangi grupta yer alması gerekti ine ili kin farklı de erlendirmeler bulunmaktadır. Sachs ve Larrain (1993: 755)’ya göre, Bolivya istikrar programında hiçbir heteredoks unsur kullanılmadan yüksek enflasyon sorunu çözülmü tür. Morales (1988: 322) ise, Bolivya istikrar programı için tamamen farklı bir ifade kullanarak, heteredoks politikaların bir bile eni olan kamu kesiminde ücretlerin dondurulmasının, Bolivya’da güvenirli i artıran ve dolayısıyla enflasyonu dü üren bir unsur oldu unu söylemi tir. Tablo 1.1’de 1978-1995 yılları arasında çe itli ülkelerde uygulanan istikrar programları yukarıdaki sınıflandırmaya uygun bir ekilde verilmi tir. Buna göre, 1994-1995 yılları arasında Rusya’da, Kazakistan’da ve Ukrayna’da uygulanan programlar, paraya dayalı ortodoks istikrar programları içerisinde yer alırken; Letonya (1992)’da, Litvanya (1993)’da, Peru (1990)’da Bulgaristan (1991-1992)’da, Romanya (1991-1992)’da ve Slovenya (1992)’da uygulanan programlar da paraya dayalı heteredoks istikrar programları içerisinde yer almaktadırlar. 7 Bazı ülkeler, istikrar programlarının hazırlanmasında ve uygulanmasında IMF (Uluslararası Para Fonu- International Monetary Fund) gibi uluslararası kurulu ların deste ine ihtiyaç duymaktadırlar. Bu nedenle, yukarıda yapılan sınıflamalara ilave olarak, IMF tipi istikrar programları eklinde bir di er sınıflamanın yapılması da mümkündür (Bkz. ekil 1.1). stikrar programları, yukarıda sözü edilen tüm sınıflandırma kriterlerine göre a a ıda ayrıntılı bir ekilde açıklanmaktadır. 1.2.1 Makro Ekonomi Politikalarının Genel Çerçevesine Göre stikrar Programlarının Sınıflandırılması Bir ülkeyi ekonomik istikrar programı uygulamaya iten faktörlerin içsel ya da dı sal kökenli, geçici ya da kalıcı oldu unun bilinmesi, bu programların hazırlık, uygulama ve sonuç a aması açısından önem ta ımaktadır. Çünkü, istikrar programları bu faktörleri dikkate alan bir makro ekonomik çerçeve etrafında ekillendirilir ve yürütülür. stikrar programları, makro ekonomi politikalarının genel çerçevesi açısından ortodoks ve heteredoks olmak üzere iki ekilde sınıflandırılmaktadırlar. 1.2.1.1 Ortodoks stikrar Programları Ortodoks istikrar programları, istikrarı sa lama görevinin sadece para ve maliye politikasına verildi i programlardır. Bu tür istikrar programlarının temel amaçları; (i) ödemeler dengesinin sürekli olarak iyile tirilmesi, (ii) enflasyon oranının hızla dü ürülmesi, (iii) kısa bir sürede hiperenflasyonun hafifletilmesi ve (iv) hızla ok politikasının izlenmesi eklinde sıralanmaktadır. Kısa vadede enflasyonun dü ürülmesi için sıkı para ve sıkı maliye politikalarının izlenmesi, sübvansiyonların kaldırılması ve yatırım te viklerinin verilmesi ortodoks istikrar politikalarının temel özellikleridir (Parasız, 2001: 127, 142). Bunlara ek olarak, kamu kesimin küçültülmesi, iç ve dı piyasalarda liberalizasyona gidilmesi gibi unsurlara da bu tip istikrar programlarda yer verilmektedir. 8 Yukarıda bahsedilen politikaların izlenmesi sonucu enflasyonda ve ödemeler bilançosunda önemli iyile melerin görülmesi ve bunların kalıcı olması beklenmektedir. Buna kar ın, ortodoks istikrar programlarının uygulama sonuçları genelde beklendi i gibi olmamaktadır. Parasız, (1996: 93) bu tür programlarının sonuçlarını u ekilde özetlemi tir: Ortodoks istikrar programları genelde, (i) GSMH (Gayri Safi Milli Hasıla)’nin büyüme oranını dü ürmekte, (ii) Endüstriyel büyüme oranını dü ürmekte, (iii) Ekonomide i sizlik yaratmakta, (iv) Atalet kazanmı enflasyonu göz ardı etmektedir. stikrarın sa lamasında ortodoks politikaların önemli bir yerinin oldu unun dü ünülmesi, bu programların uluslararası kurulu lar tarafından da genel kabul gören programlar olmasını sa lamı tır. Ortodoks programlar reel dengenin kurulmasında ve bütçe açı ının kapatılmasında ba arılı olmakta fakat, fiyatlar (mal ve hizmet fiyatları, ücret, faiz ve döviz kuru) arasındaki dengenin kurulmasında ba arıları tartı ılmaktadır. Bu noktada, fiyat ve ücret politikaları gündeme gelmektedir (Bahçeci, 1997: 5). 1.2.1.2 Heteredoks stikrar Programları Ortodoks istikrar programlarının uygulandı ı ülkelerde varolan sosyal ve ekonomik bunalımların daha da derinle mesi, 1980’li yıllardan itibaren ortodoks istikrar politikaları araçları yanında gelirler politikası araçlarını (fiyat ve ücretleri kontrollerini) da içeren heteredoks istikrar programlarının uygulamasına neden olmu tur. Heteredoks istikrar programlarında gelirler politikasına geçici olarak yer verilmekte ve bu ekilde, üretim ve istihdam düzeyinde bir gerileme yaratmadan enflasyonun hızlı bir ekilde dü ürülmesi amaçlanmaktadır (Köksel, 1998: 39-40). Bu programlar, genellikle yüksek kronik enflasyonun ya andı ı (di er bir ifadeyle, enflasyonun atalet kazandı ı) ekonomilerde tercih edilmektedir. Enflasyon ataleti, uzun süreli ücret sözle melerinden, geriye do ru resmi veya gayri resmi endeksleme mekanizmalarından ve geçmi enflasyona dayalı ücret ve fiyat ayarlamalarından 9 kaynaklanmaktadır. Ekonomideki tüm aktörler e er enflasyonun, yakla ık olarak geçmi enflasyon olaca ına inanır ve tüm sözle meler buna göre yapılırsa, sonunda geçmi enflasyon bugünkü enflasyon olarak gerçekle ecektir. Di er bir ifadeyle, geçmi e dönük endeksleme mekanizmaları ve gelece e dönük enflasyonist beklentiler, bir dönem önceki enflasyonun sürekli ileriye ta ınmasına neden olur. politikalarının içindeki heteredoks unsurların temel amacı, geçmi stikrar enflasyon ile bugünkü enflasyon arasındaki bu ba lantıyı keserek, enflasyon ataletini ortadan kaldırmaktır (Esen, 1989: 35). Gelirler politikası, heteredoks istikrar programlarının geçici bir bile enidir ve genellikle programın ilk a amasında yer almaktadır. Dozu dikkatli ayarlanan ve geçici olması sa lanan güvenilir bir gelirler politikasının enflasyon ataletinin kırılmasında önemli bir rolü bulunmaktadır. Programın ba ında fiyat ve ücretlerin bir anda dondurulmasıyla enflasyonun kısa sürede kontrol altına alınaca ı varsayılmaktadır. Bir ba ka ifadeyle, fiyat ve ücret kontrolleri ile kısa sürede fiyat-ücret spiralinin kırılaca ı beklenmektedir. Bu nedenle, heteredoks istikrar programlarında öncelikle kamu fiyatlarında bir defalık bir ayarlama yapılarak, fiyatlar belli bir dönem dondurulmaktadır. Ayrıca, hükümet, i verenler ve sendikalar arasında sa lanan bir anla ma çerçevesinde özel sektörde de fiyat ve ücretler endeksleme yerine dondurulmakta veya bir hedefe saptanarak a amalı bir ekilde ayarlanmaktadır (Yay, 2001: 76). Fiyatlar donduruldu u için bu tür bir programın ba ında enflasyon hızla dü erek, programın kamuoyu üzerinde güvenirlili i artmaktadır. lk ba larda fiyat kontrolleri nedeniyle enflasyonun hızla dü mesi ile birlikte, istikrarın maliyetinin dü ük oldu u, ekonomide dengenin hızla kuruldu u ve fiyat kontrollerinin maliye politikalarını ikame edebilece i izlenimini olu abilmektedir. Çünkü, bu dönem i sizlik ve ekonomik daralma anlamında bir maliyetin hemen hemen söz konusu olmadı ı bir dönemdir. Ancak, asıl önemli olan ise, bu kontroller kaldırıldı ında dü ük fiyat seviyesinin korunabilmesidir. E er enflasyonu dü ük düzeylerde tutmak için gerekli yapısal ve kurumsal reformlar yapılmamı sa programın ilk a amasında yaratılan olumlu ortam ve 10 kaynaklar israf edilmi olacaktır (Parasız, 2001: 135; Bahçeci, 1997: 7). Gerekli önlemler alınmaması halinde kontrollerin gev etilmesi ile birlikte baskı altında tutulan talebin tekrar canlanarak, enflasyonu eski yüksek düzeyine çekme riski bulunmaktadır. Bu nedenle, gelirler politikası enflasyonun temel nedenlerini ortadan kaldırmaya yönelik politikaların yerini almamalıdır. Fiyat kontrolleri serbest piyasa mekanizmasının i leyi ine ters dü mesi nedeniyle genel kabul görmemektedir. Mal çe itlili inin yüksek oldu u bir ekonomide tüm malların fiyatlarının tek tek kontrol edilmesi kolay ve etkin bir yöntem gibi gözükmemektedir. Dolayısıyla, uygulamada tüm mal fiyatları de il, petrol, temel gıda maddeleri vb. gibi bazı malların fiyatlarının kontrol edilmesi tercih edilmektedir. Fiyat kontrollerinin bir kez uygulanması, kaldırılmasını zorla tırmaktadır. Kontrollerin kaldırılması durumunda da bunun a ama a amamı yoksa bir defada mı gerçekle ece i sorusu gündeme gelmektedir. E er a amalı yöntem tercih edilecekse bu kez de do ru zaman sorunu ortaya çıkmaktadır (Parasız, 2001: 142). Heteredoks istikrar programlarında uygulanan fiyat kontrollerinin, kaynak da ılımını olumsuz yönde etkileme, kıtlı a ve karaborsaya yol açma olasılı ı ele tirilere neden olmaktadır. Ancak, üç haneli bir enflasyon bulundu u bir ortamda da kaynak da ılımının etkin olaca ını söylemek oldukça zordur. Bu ele tiri, kontrollerin uzun dönemli uygulandı ı ülkeler için geçerli olmakla birlikte, geçici ve kısa dönemli (programın ilk a amasını olu turan 8-10 aylık süre için) kontrollerin bu tür bir etkisi çok önemli görülmemektedir. Ücretlerin ve fiyatların dondurulmasında ortaya çıkan bir ba ka sorun da, fiyatların yeniden intibak sürecinde bir e zamanlamanın olmamasından kaynaklanmaktadır. Örne in, Brezilya’da sözle meler birbirinden farklı sürelerle (ücret sözle meleri altı aylık, kira sözle meleri bir yıllık, hükümet tahvilleri birer aylık sürelerle) yeniden ayarlanmaktadır. Brezilya’da ücret ve fiyatların yakın bir zaman önce donduruldu unu varsayılırsa, ücret ve fiyat ayarlamalarını yeni yapan i çi ve giri imciler bu durumdan kazançlı çıkarken, henüz ayarlama yapmamı olanlar zararlı 11 çıkacaklardır. Böyle bir sorun, eski para birimi ile ba lanmı sözle melerin yeni para birimine göre ayarlanmasına imkan veren bir para reformuyla çözülebilir (Esen, 1989: 37). Heteredoks programlarda kullanılan bir di er araç ise, sabit döviz kuru politikasıdır. Programın ilk a amasında ücret ve fiyatlarla birlikte, döviz kuru da sabitlenmektedir. Ekonomideki nominal de i kenlerin denge de erinin belirlenmesi amacıyla sözü edilen de i kelerden birinin de erinin dı sal olarak belirlenip sabitle tirilmesine çapa politikası denilmektedir (Parasız, 1996: 8). Döviz kurunun sabitlenmesinin altında yatan temel dü ünce, ekonomideki karar birimlerinin fiyatlama karalarını do rudan etkileyen temel de i kenlerden birinin de erinin önceden dı sal olarak belirlenerek (sabitlenerek), belirsizli in azaltılması ve enflasyonist bekleyi lerin kırılmasıdır. Bunun yanında kurun sabitlenmesi, ithal mal fiyatlarını da yerel para cinsinden sabitlemektedir. Dolayısıyla, nominal kur artı larından dolayı ithal mal fiyatlarında meydana gelecek artı ların yurtiçi enflasyon oranları üzerindeki olası etkisi de sınırlandırılmı olmaktadır. Döviz kurunun geçici bir süre için mi yoksa, süresiz mi sabitlenece i sorusu, bazı güçlükler içermektedir. Geçici bir süre için yapılan sabitlemeden ne zaman vazgeçilece inin bilinmemesi ve keyfi bir devalüasyon olasılı ı, yüksek risk primlerine neden olarak faiz oranlarını artıracaktır. Di er taraftan, enflasyonun uluslararası bir düzeye inece ini varsayarak ve reel döviz kurunun sürdürülebilir bir düzeyde kalabilece ini umarak, belirsiz bir süre için döviz kurunu sabitlemek de oldukça tehlikeli bir te ebbüs olmaktadır (Yay, 2001: 75). Enflasyon oranının uluslararası fiyat düzeyine dü ürülememesi ulusal paranın a ırı de erlenmesine neden olabilir. Bu nedenle rekabet gücü kaybına u rayan ülkede önemli ödemeler bilançosu dengesizlikleri ortaya çıkabilir Heteredoks programlarda enflasyonla mücadelenin maliyeti, fiyat kontrollerinin gev emesiyle birlikte ortaya çıkabilir. Kur ile birlikte fiyat ve ücretler sabit tutuldu u için, kontroller kaldırıldı ında kur de erlenmi ve reel ücretler dü mü olabilir. Bu 12 nedenle, ekonomide bir daralma, ihracatta bir azalı ve ithalatta bir artı görülebilir. Bozulan dı dengenin düzeltilmesi amacıyla yapılacak bir devalüasyon da enflasyonu artırarak, istikrar programına yönelik güvenin azalmasına neden olabilir (Bahçeci, 1997: 7). Böyle bir güvensizlik ise, istikrar programından vazgeçilmesine kadar varabilecek geli melere yol açabilir. Yüksek enflasyon ortamında bütçe açıkları do rudan enflasyonun bir fonksiyonu haline gelir. Heteredoks programların uygulanmaya ba landı ı ilk a amada enflasyonun dü mesi ile birlikte bütçe açıkları azalmaya ba lar. Artan reel vergi gelirlerinin de bunda önemli bir payı vardır. Yani, “Olivera-Tanzi Etkisi” tersine i lemektedir2. Verginin yapısına ba lı olarak bu etkinin büyüklü ü de i mektedir. Dolaylı vergilerin a ırlıklı oldu u bir yapı içerisinde bu etki küçük; dolaysız vergilerin a ırlıklı oldu u bir yapı içinde ise bu etki büyük olacaktır. Vergi gelirlerindeki bu artı ın etkisiyle mali dengenin kuruldu u izlenimi olu abilir. Ancak, mali dengenin sürdürülebilirli i açısından bu yanılgıya dü meden sıkı (mali) önlemlerin uygulanmasına ve gerekli yapısal reformların yapılmasına devam edilmelidir (Bahçeci, 1997: 7; Esen, 1989: 38). Sıkı maliye politikası ve bütçe disiplini heteredoks programların en temel unsurlarıdır. Ancak, fiyat dü ü leri sonucu ya anan olumlu bir ortamda geli mekte olan ülkelerde hükümetler harcamalarının artırılması yönünde bir baskı olu turmakta ve sıkı maliye politikası izlenmesinde güçlükler ya anmaktadır (Parasız, 1996: 84). Heteredoks istikrar programlarının en azından ilk a amasında, ortodoks programlara göre daha büyük bir büyüme ve daha az i sizlik görülmektedir. Bu nedenle, ekonomik büyüme konularına duyarlılık gösteren geli mekte olan ülkeler, tercihlerini heteredoks istikrar programlarından yana koymaktadırlar (Parasız, 2001: 144). Buna kar ın, heteredoks istikrar programları da bir defalık bir anstır. E er do ru ve disiplinli bir ekilde uygulanırsa ba arılı olur. Aksi taktirde enflasyon sorununun daha da büyümesine yol açar (Bahçeci, 1997: 9). 2 Olivera-Tanzi etkisine göre, yüksek enflasyon, kamu gelirlerini azaltan bir etkendir. E er vergi tahakkuk ve tahsilatı arasında gecikme varsa, yüksek enflasyon nedeniyle reel vergi geliri kaybı olu acaktır (Bahçeci, 1997: 8-9). 13 1.2.2 Nominal Çapaya Göre stikrar Programlarının Sınıflandırılması stikrar programlarının sınıflandırılmasında kullanılan bir di er kriter, para politikası ara hedefi olarak seçilen nominal çapadır. Nominal çapaya göre istikrar programları, paraya dayalı ve döviz kuruna dayalı programlar olmak üzere iki ekilde sınıflandırılmaktadır. Adı geçen istikrar programları hakkında açıklamalara geçmeden önce seçilecek nominal çapaya ili kin kısaca bilgi verilmesinde fayda vardır. Nominal çapa olarak ifade edilen ara hedef seçiminde, ara hedefin (parasal büyüklük, döviz kuru, faiz oranı gibi) nihai hedefle (fiyat istikrarı, tam istihdam, dı ödemeler bilançosu dengesi, ekonomik büyüme vb. gibi) uyumlu olması, ara hedefin ölçülebilirlili i, kontrol edilebilirlili i ve de erinin izlenebilme sıklı ı gibi kriterler göz önünde bulundurulmalıdır (Altu , 1999: 10-2). Bunlar kısaca u ekilde açıklanmaktadır: (i) Nihai Hedefle Uyumlu Olması: Ara hedef ile nihai hedef de i keni arasında yüksek bir ili kinin olması gerekir. (ii) Ölçülebilirlili i: Nihai hedefe ula mada ara hedef de i keni kullanılacaksa, bu de i kene ili kin kesin bilgilerin sa lanması ve bu de i kenin çabuk bulunabilmesi gereklidir. (iii) Kontrol Edilebilirlili i: Ara hedef de i kenin merkez bankası tarafından kontrol edilebilmesi nihai hedef de i keninin ba arılabilmesi açısından önemlidir. (iv) De erinin zlenebilme Sıklı ı: Ara hedef de i keninin de erinin hangi sıklıkta elde edildi i hedef de i keninin ba arılmasında önem arz eder. Bazı de i kenlerin de erlerinin çok çabuk bulunabilmesine kar ın, bazılarının de erlerinin daha uzun dönemlerde elde edilebilmesi ekonominin nereye gitti iyle ilgili bilginin geç ö renilmesine neden olur. 1.2.2.1 Paraya Dayalı stikrar Programları Para arzı seviyesinin veya artı oranının sabit tutuldu u programlara paraya dayalı istikrar programları denir. Söz konusu programlarda temel prensip, para arzının dı sal olarak belirlenmesi ve bu ekilde para otoritelerinin para arzı üzerinde belirli bir 14 kontrole sahip olmasıdır. Kolay izlenebilir olması ve para otoritesine içi denge amaçlarıyla daha fazla u ra abilme imkanı tanıması, parasal bir nominal çapanın en önemli iki avantajıdır. Bu tür programlarda para arzı sabit tutulurken, kur dalgalanmaya bırakılır. Bu nedenle ödemeler dengesi problemine pek rastlanmaz. Yüksek kronik enflasyon ya ayan ülkelerde çok geni uygulama alanı bulmu tur. ili (1975), Arjantin (1989Bonex), Brezilya (1990-Collor), Peru (1990) istikrar programları paraya dayalı istikrar programları örneklerinden bazılarıdır (Bkz. Tablo 1.2). Ülke uygulamaları dikkate alındı ında programların ilk a amasında paraya dayalı istikrardan daha sonra döviz kuruna dayalı istikrara geçildi i gözlemlenmi tir (Bahçeci, 1997: 23). Para arzının sabit tutulaca ına yönelik verilen taahhüdün güvenirlili i, istikrar programının sonucunu etkilemektedir. Bu durumda yüksek güvenirlilik, enflasyonda büyük oranlı ve hızlı bir dü ü e neden olurken, aksi durumda enflasyondaki dü ü küçük oranlı ve yava olmaktadır. ster döviz kuruna dayalı olsun isterse paraya dayalı olsun yeterli güvenirlili in sa lanamaması her iki programda da önemli bir sorun te kil etmektedir. Paraya dayalı istikrar programlarının ba ında ekonomide bir resesyon ya anmakta (recession now) iken, kura dayalı programlarda resesyon daha sonraki a amada (recession later) ortaya çıkmaktadır (Calvo ve Végh, 1997: 19-20; Bahçeci, 1997: 24). imdi-sonra resesyon (recession-now versus reseccion-later) hipotezi’nin do rulu unun kanıtlanması, kronik enflasyon ya ayan ülkelerde uygulanacak istikrar programının türünü de etkilemektedir. Örne in, kura dayalı bir istikrar programını, siyasi iktidar süresinin sonuna yakla mı veya kamuoyunun gözünde itibarını artırmayı amaçlayan bir hükümetin seçme olasılı ı daha fazladır. Buna kar ın, yeni göreve gelmi ve iktidar da iken izleyece i politikaların sonuçlarını görmeye yetecek kadar görevde kalma umuduna sahip olan bir hükümetin paraya dayalı bir programı tercih etme olasılı ı daha yüksektir (Telatar, 2000: 475). 15 Tablo 1.2 Döviz Kuruna ve Paraya Dayalı Ba lıca stikrar Programları YILLIK ENFLASYON ORANI (%) ÜLKE ili* BA LANGIÇ TAR H Nisan 1975 DÖV Z KURU S STEM / PARASAL DÜZENLEME Yönetimli Dalgalanma (Kur Geçmi Enflasyona Göre ayarlanmı tır) Programın Ba langıcında Programın Üçüncü Yılında 2000 Yılında 394,3 --- --- 52,1 28,7 4,5 Program, Kur Çökü ü (Currency Crash) ile mi Sona Erdi? Hayır. Aralık 1977’de program sona erdi / Parasal Büyüklük Kontrolü ili (Tablita) ubat1978 ubat 1978-Haziran: 1979 Sürünen Parite Sistemi; Haziran 1979-Haziran 1982 Sabit Kur sistemi Arjantin (Tablita) Aralık 1978 Sürünen Parite Evet. Rezervlerin yakla ık yüzde 65’i kaybedilirken, ubat 1983’e kadar ulusal para yüzde 55 oranında devalüe edilmi tir. 169,9 131,3 --- Evet. Nisan 1982’ye kadar rezervlerde yüzde 71 oranında azalma gözlenirken, ulusal para yüzde 410 oranında de er kaybetmi tir. Arjantin (Austral) Haziran 1985 Haziran 1985-Mart 1986: Sabit Kur Sistemi; 1.128,9 --- --- Mart 1986-Eylül 1986 Sürünen Parite Sistemi srail Brezilya (Cruzado) Meksika Temmuz 1985 ubat 1986 Aralık 1987 Sabit Kur, Sürünen Parite, Geni leyen Bant Sistemleri Sabit Kur Sistemi ubat 1988-Aralık 1988: Sabit Kur; Ocak 1999-Kasım 1991 Sürünen Evet. Eylül 1987’ye kadar rezervler yüzde 75 oranında azalırken, aylık enflasyon 10’un üzerine çıktı. 445,4 16 0,3 286 --- --- Hayır. Enflasyon a amalı bir ekilde dü emeye devam etti Evet. Mart 1987’ye kadar rezervler yüzde 57 oranında azaldı ve Aralık 1987’ye kadar aylık enflasyon yüzde 21’e yükseldi. 143,7 29,9 8,9 Parite, Kasım 1991-Aralık 1944: Geni leyen Bant Sistemi Evet. ubat 1994 ile Ocak 1995 arasında rezervler yüzde 85 oranında azaldı, 1994 yılı Kasım ayında yapılan devalüasyondan sonra ulusal para dört ay içerisinde yüzde 100 de er kaybına u radı. Arjantin (Bonex)* Aralık 1989 Dalgalı Kur Sistemi / Parasal Büyüklük Kontrolü Polonya Ocak 1990 Sabit Kur, Sürünen Parite, Geni leyen Bant Sistemi Brezilya (Collor)* Mart 1990 Yönetimli Dalgalanma / Parasal Büyüklük Kontrolü (Sıkı para 4.923,3 --- --- Hayır. Program Ocak 1991’de sona erdi. 639,6 39,8 8,6 Hayır. 5.747,3 --- --- Hayır. Program Ocak 1991’de sona erdi. politikası uygulandı, kur geçmi enflasyona göre ayarlanarak pasif bir rol üstlendi) Peru* A ustos 1990 Kirli Dalgalanma / Parasal Büyüklük Kontrolü 12.377,8 48,5 3,7 Hayır Arjantin Nisan 1991 Para Kurulu 287,4 4,3 0,1 Evet 2001. 4.92,6 6,1 6 225 5,5 20,2 Evet (A ustos 1998). 1.502,8 8,6 11,4 Hayır. 99,1 --- 39 (Konvertibilite) Brezilya (Cardoso) Temmuz 1994 Yönetimli Dalgalanma , Sürünen Parite Sistemi Rusya Temmuz 1995 Bant, Sürünen Bant Sistemi Bulgaristan Temmuz 1997 Para Kurulu Türkiye Ocak 2000 Sürünen Parite Sistemi Evet (Ocak 1999). Evet ( ubat 2001). Kaynak: Calvo ve Végh, 1997: 78-9; IMF, 2001: 139. * Paraya Dayalı stikrar Programı 16 Tüm iktisadi aktörler istikrar programının mantı ını kolayca anlayabiliyor ve izleyebiliyorsa (yani, effafsa), aynı zamanda verilen taahhütlerin gerçekle tirilece ine inanıyorsa (yani, güvenirlili i yüksekse), enflasyonist beklentiler kırılacak ve kontratlar daha uzun vadeli yapılacaktır. Bunun sonucunda da önemli üretim maliyetleri olu maksızın enflasyon dü ürülebilecektir. E er uygulanan program effafsa, program hedefleri, ekonomik aktörlere gelecekte enflasyonun ne olaca ı hakkında açık bir mesaj verecektir. Parasal hedeflemenin kamuoyu tarafından anla ılması döviz kuru hedeflemesinden daha zordur. Di er bir ifadeyle, kur hedeflemesi (çapası) daha effaftır. Bununla beraber, paraya dayalı istikrar programlarının güvenirlili i de döviz kuruna dayalı programlara göre daha azdır. Parasal kısıtlamanın dozunun a ılması, reel faiz oranlarının çok yüksek düzeylere ula masına, reel sektörde önemli sıkıntıların ba göstermesine ve böyle bir politikanın daha fazla sürdürülemeyece ine ili kin bir dü üncenin hakim olmasına neden olmaktadır. Kısacası, effaflık ve güvenirlilik açısından paraya dayalı istikrar programları yetersiz kalmaktadır (Bofinger, 1996: 6667). Kronik enflasyon ya ayan ülkelerde para ikamesi yaygın bir olgudur. Para ikamesinin yaygın oldu u bir ekonomide nominal çapa seçimi önemlidir. Yüksek oranda dolarizasyonun ya andı ı ekonomilerde genellikle döviz kurları nominal çapa olarak tercih edilmektedir. Çünkü, yerli ve yabancı para arasındaki ikame esnekli i çok yüksek ise, sistem, dalgalı kur altında bir nominal çapadan mahrum kalabilmektedir. Dolayısıyla, para arzı kontrol edilememekte ve kurun de erine göre ayarlanmaktadır. Ancak ikame esnekli i çok yüksek de il ise, dalgalı kur oranlarının nominal çapa görevi görebilmektedir. Bununla beraber, paraya dayalı istikrar programlarının ba ında tersine para ikamesinin i lemesiyle birlikte di er programlara oranla likidite sıkı ıklı ı ve ekonomik daralma daha fazla olmaktadır. Bu nedenlerle, para ikamesi altında, di er artlar sabitken, nominal döviz kuru çapasının daha elveri lidir (Calvo ve Végh, 1994: 44). Paraya dayalı ortodoks istikrar programlarının temel felsefesini monetarist yakla ım olu turmaktadır. Monetarist yakla ımla hazırlanmı bir programın yapısı çok 17 basit görünmektedir: Parasal hedefin belirlenmesi için gereken tek ey, de i im denklemenin ortaya konarak, bunun içine reel üretim miktarı, fiyat düzeyi ve paranın dola ım hızıyla ilgili gerekli verilerin yerine yerle tirilmesidir. Bofinger (1996: 665-6)’e göre gerçekler bu kadar basit de ildir. Bu durum, Bundesbank ve IMF’nin de i im denkleminde reel üretim terimin tanımlanmasında ortaya koydukları farklı görü ler ile daha açık bir ekilde ifade edilebilir. Bundesbank, monetarist yakla ımın temel felsefesine uygun bir biçimde orta vadeli bir yakla ımı benimseyerek, parasal hedefleme için dikkate aldı ı reel üretimi, reel GSY H (Gayri Safi Yurtiçi Hasıla)’nın orta vade trend de eri (potansiyel üretimin büyüme oranına e it) eklinde tanımlamaktadır. Buna kar ın, IMF’nin, Kazakistan, Rusya ve Ukrayna’daki programlarda parasal hedefleme için kullandı ı yakla ımın tamamen farklı oldu u gözlemlenmektedir. IMF, söz konusu ülkelerin programlarında parasal hedefleme için reel üretim tanımı olarak, fiili GSY H öngörülerini (forecast) kullanmı tır. Bu tip ülkelerde öngörü hatalarının çok yüksek olaca ına üphe yoktur. Bir di er zorluk, paranın dola ım hızı ile ilgilidir. Bundesbank, Almanya’da para talebinin istikrarlı oldu u dü üncesinden hareketle, dola ım hızını, uzun dönem trend de eri olarak hesaplamaktadır. Ancak, istikrarlı para talebinin olmadı ı Kazakistan, Rusya ve Ukrayna gibi geçi ülkelerinde dola ım hızına ili kin öngörü de erlerinin kullanılması gerekmektedir. IMF, söz konusu ülkelerde istikrar programı süresince sabit (veya artan) bir dola ım hız varsayımından hareket ederek, programın gere inden fazla gev ek olması probleminden kaçınmaya çalı maktadır fakat, hem ekonomik teori hem de ba arılı bir çok istikrar programı deneyimi göz önüne alındı ına bu dü üncenin yanlı oldu u belirtilmelidir. Bu ko ullar altında, dola ım hızının sabit veya artan oldu u varsayımına dayalı programlar daha sıkı olacaktır. Bu durum, paraya dayalı programların ba langıç a amalarında gözlemlenen “likidite baskısı”nı (liquidity crunch) ve yüksek reel faiz oranlarını da açıklayabilecektir. Calvo ve Végh (1994: 40), ili (1975), Arjantin (1989-Bonex), Brazilya (1990- Collar), Peru (1990) ve Dominik Cumhuriyeti (1990)’nde uygulanan paraya dayalı 18 istikrar politikalarını inceleyerek, bu tip programların uygulama sonuçları hakkında u sonuçlara varmı lardır: (i) Enflasyon, para arzı artı oranına yava ça yakınsamakta, (ii) Yerel parada reel de erlenme söz konusu olmakta, (iii) Dı ticaret dengesinde ve cari i lemler hesabında belirgin tepki ortaya çıkmamakta. Dı denge de iyile meler gözlemlenebildi i gibi kötüle meler gözlemlenebilmekte, (iv) Programın ilk a amalarında ekonomik faaliyetlerde daralma meydana gelmekte, (v) Para arzının sabit tutulmasından dolayı ba langıçta yurtiçi faiz oranları yükselmektedir. 1.2.2.2 Döviz Kuruna Dayalı stikrar Programları Kur düzeyinin sabit tutuldu u ya da kurdaki de i im oranının kontrol altına alındı ı programlara döviz kuruna dayalı istikrar programları denilmektedir. Genelde kronik enflasyonla mücadele etmek isteyen ülkeler, kur çapasını tercih etmektedirler. Bu ülkeler arasında Arjantin, Brezilya, ili, srail, Meksika ve Türkiye sayılabilir (Bkz. Tablo 1.2). Ortodoks bir programda döviz kuru tek ba ına nominal çapa görevi görürken, heteredoks programlarda döviz kuru çapasına, ücret ve fiyat kontrolleri de eklenmektedir. Parasal büyüklükler yerine sabit döviz kurunun nominal çapa olarak tercih edilmesinde, para talebinin istikrarlı olmadı ı görü ü ile döviz kurunun daha güvenilir ve kolay izlenebilir bir çapa oldu u dü üncesi yatmaktadır (IMF, 1997: 89). Döviz kuru çapasının tercih edilmesindeki bir di er neden ise, ekonominin yüksek düzeyde dolarize olmasıdır. Yüksek düzeyde dolarizasyonun söz konusu oldu u ekonomilerde para otoritesinin para arzı üzerindeki etkinli i azalırken, enflasyonunun kontrol edilmesi de zorla maktadır. Kur çapasının ba arısı, çapaya duyulan güvene ba lıdır. Para otoritesi kur çapası tercihiyle, enflasyonu dü ürmek için ba ımsız bir para politikası izleme olana ından vazgeçecek kadar kararlı oldu unu göstermekte ve böyle bir sabit kur taahhüdüyle 19 güvenirlili inin artaca ını beklemektedir. Kur çapasına tam güvenin sa landı ı ve bu politikadan vazgeçilmeyece ine inanılan bir ortamda, devalüasyon oranının azalmasıyla birlikte enflasyon da dü ecektir. E er taahhüt yeterince güvenilir de ilse, di er bir ifadeyle, yüksek oranlı devalüasyonların ilerde de devam edece i beklenmekteyse, dü en nominal faiz oranları (tam sermaye hareketlili inden dolayı) bugünkü tüketimi gelece e oranla daha ucuz hale getirerek, toplam talepte, dı ticaret açı ında ve üretimde bir artı a neden olacaktır. Bu geli meler sonucunda a ırı ısınan ekonomi, enflasyon oranını devalüasyon oranının üzerinde tutarak, kurun reel olarak de erlenmesine yol açacaktır. Ulusal paranın a ırı de erlenmesi belirli bir süre sonunda yurtiçi mallara olan talebi azaltarak, üretim dü ü üne neden olacak ve sonunda ekonomi bir resesyona girecektir (Calvo ve Végh, 1994: 40-2). Mishkin (1997: 11-2)’e göre kurun çapa olarak seçilmesiyle bir zaman tutarsızlı ı3 (time-inconsistency) sorunundan da kaçınılması mümkündür. E er politikacıların, kısa vadede üretimi artırmak veya i sizli i azaltmak amacıyla para arzını artırmak eklinde bir niyetleri varsa, bu durumda zaman tutarsızlı ı sorunu ortaya çıkacaktır. Di er taraftan, para otoritesi sabit kur taahhüdünde yeterince kararlı ise, para politikası otomatik bir mekanizmaya göre i leyecek ve zaman tutarsızlı ı sorununu ortaya çıkaran bir ihtiyari para politikası izleme imkanı da ortadan kalkacaktır. Ulusal para de er kaybetme e iliminde ise bu durumda sıkı para politikası izlenecek, aksi durumda ise geni leyici para politikası izlenecektir. Dolayısıyla, para otoritesi artık kısa vadeli amaçlar için geni leyici bir para politikası izleyemeyecektir. Politikalara yeterli güvenirlilik sa lanması halinde enflasyonist beklentiler kırılarak, enflasyon a a ıya do ru çekilecektir. Kur çapası aynı zamanda ithal malların fiyatlarını yerel para cinsiden sabitleyerek de enflasyonun kontrol altına alınmasına yardımcı olacaktır. Sabit döviz kurunun nominal çapa olarak seçilmesiyle birlikte, para politikası ba ımsızlı ının sınırlanması, ekonominin spekülatif saldırılara açık hale gelmesi, ekonominin oklar kar ısındaki direncinin azalması, ulusal paranın a ırı de erlenmesi 3 Zaman tutarsızlı ı; hükümetin, özel ki i ve i letmelerin bekleyi lerini kırmak üzere politikalarını önceden ilan etmeleri ve bekleyi lerin kırılmasından sonra farklı politikalar uygulamalarına verilen addır (Seyido lu, 2001a: 478). 20 gibi bazı sorunlar ortaya çıkabilmektedir. A ırı de erlenmi bir kur da bir dı denge sorununa yol açabilmektedir. Özellikle sürünen parite sisteminde (crawling peg) enflasyon hedefine ula manın birkaç yıl alması nedeniyle bu sorunlarla mücadele edebilmek için politik deste in çok güçlü olması gerekmektedir. Sabit kur sisteminin uygulanmasına karar verildi inde, ulusal paranın tek bir yabancı ülke parasına mı yoksa bir sepetine ba lanması gerekti i sorusu gündeme gelmektedir. Ulusal paranın tek bir ülke parasına ba lanması durumunda, yerel paranın di er ülke paraları kar ısındaki kur riski hale devam etmektedir. Bu risk, ticaret ve sermaye akımlarını olumsuz yönde etkileyecektir. Kur, bir yabancı para sepetine endekslendi inde ise bu sorun büyük ölçüde a ılacaktır. Bahçeci (1997: 21)’ye göre kura dayalı istikrar programlarında aynı anda kur ve enflasyonun istikrarını hedeflemek kendi içinde sorunlu olabilir. Çünkü, hem teoriye hem de ülke uygulamalarına bakıldı ında, enflasyonu dü ürmenin kaçınılmaz sonu yerel paranın a ırı de erlenmesi olmaktadır. Bununla beraber, iki hedefin aynı anda gerçekle tirilmeye çalı ılması kamuoyunda güvenirlilik soruna yol açarak, enflasyonun dü mesini daha da zorla tırmaktadır. srail ve Meksika (1987) örneklerinde kura dayalı programlarda ekonominin temel de i kenleri kontrol altına alınıncaya kadar, kur stabilizasyonunun bir süre ertelenmesi gerekti i ortaya çıkmı tır. Ulusal paranın reel de erlenmesinin etkilerini bir ölçüde azaltmak için ilk anda yapılan yüksek oranlı devalüasyonlar srail ve Meksika’da etkili olmu tur. Döviz kuruna dayalı istikrar programlarının ya am süreleri kısa olmaktadır. Klein ve Marion (1994) tarafından yapılan 1957 ile 1991 yılları arasında sabit kur sistemi uygulayan Latin Amerika ülkelerini kapsayan çalı maya göre, kurun reel olarak a ırı de erlenmesi ve ekonominin açıklık derecesi sabit kurdan vazgeçilmesini etkileyen en temel unsurlardır. Aynı ara tırmaya göre, sabit kurun ortalama ya am süresi yakla ık 10 aydır. Bu ülkelerin üçte biri ilk yedi ay içerisinde sabit kur terk ederken, yarıdan daha fazlası ilk yılın sonunda sabit kur terk etmektedir. Bankaların net dı pozisyonları ve politik geli meler de sabit kurdan vazgeçme zamanını etkileyen di er unsurlardır. Bu 21 nedenle, kur çapasından ne zaman vazgeçilece i konusunda bir strateji geli tirebilmek için hükümetlerin, cari i lemler hesabını, kurun reel olarak de erlenme oranını ve sermaye giri lerinin türünü yakından incelemeleri gerekmektedir. Ba arısızlıkla sonuçlanmı istikrar giri imleri kronik enflasyonu dü ürmenin kolay bir i olmadı ını göstermi tir. Nominal kur çapasıyla enflasyonu dü ürmeyi amaçlayan programlarda, kuru sabit tutmanın enflasyon üzerinde hemen etkili olmadı ı, genellikle kurun reel olarak de erlendi i, ço unlukla sürdürülemez oldu u ve dı ticaret açıklarının arttı ı gözlemlenmi tir. Artan dı ticaret açıkları ilk zamanlarda artan sermaye giri leri (yüksek faiz oranları ve sabit kur taahhüdünün yakın gelecekte de sürdürülece ine ili kin güvenden kaynaklı) ile finanse edilebilmektedir. Ancak, belli bir dönem sonunda yatırımcılar, cari açı ın ve kurdaki a ırı de erlenmenin artık sürdürülemez oldu unu algılamaya ve büyük oranlı bir devalüasyonu beklemeye ba lanmaktadırlar. Böyle bir beklenti, yüksek bir devalüasyonla sonuçlanabilecek ve ödemeler bilançosu krizini tetikleyebilecek bir sermaye çıkı ına yol açabilmekte ve ardından sabit kurdan ve/veya programdan tamamen vazgeçilmesi gündeme gelebilmektedir. Bu nedenle, enflasyonist süreç ile mücadele için sabit kur çapasının yanında gelir politikası da kullanılmaktadır. Ancak, ücret ve fiyat kontrollerinin bazı sakıncaları bulunmaktadır. Yine de bu kontrollerinin kısa dönemli yararları, göreli fiyat yapısının bozulmasından kaynaklanan problemlerden daha fazla olabilmektedir. Kur çapası altında ba arısızlı ın maliyetinin daha da yüksek oldu u unutulmamalıdır. Mali politikalarla yeterli bir ekilde desteklenmeyen sabit kura dayalı programlar enflasyonda çabuk fakat, geçici dü ü ler sa lamaktadır. Bu programların ba arısız olması halinde enflasyonun ba langıçtaki oranının da üstüne çıktı ı gözlemlenmi tir (Bahçeci, 1997: 21-2). Calvo ve Végh (1994: 35), kronik enflasyon ya ayan ülkelerde uygulanan kura dayalı istikrar programlarını inceleyerek, bu tip programların ortak özelliklerini u ekilde sıralamı tırlar: 22 (i) Enflasyon oranı devalüasyon oranına yava ça yakınsamakta, (ii) Enflasyon oranı ile devalüasyon oranı arasında olu an farkın kümülatif toplamı yerel paranın a ırı de erlenmesine neden olmakta, (iii) Ticaret bilançosunda (özellikle dayanıklı tüketim malları ithalatının artmasından kaynaklı) ve cari i lemler hesabında bozulmalar gözlenmekte, (iv) Ba langıçta ekonomik faaliyetlerde bir canlanma meydan gelirken ilerleyen dönemde bu canlanma yerini bir daralmaya bırakmakta, (v) Yurtiçi faiz oranlarının ne yönde hareket edece i tam kestirilememektedir. Örne in, Arjantin’in 1978 (Tablita) ve 1991 (Konvertibilite) yıllarında uyguladı ı istikrar programlarının ilk a amasında reel faiz oranları dü erken, ili (1978)’de uygulanan programda faiz oranları çok yüksek düzeylerde seyretmi tir. 1.2.3 Uluslararası Kurulu ların Deste ine Göre stikrar Programlarının Sınıflandırılması stikrar programlarının uygulanmasında bazen önemli oranda dı deste e ihtiyaç duyulmaktadır. Bu a amda IMF’den alınan deste in hatırı sayılır bir yeri bulunmaktadır. stikrar programı uygulayacak ülke ile IMF arasında imzalanan bir anla ma sonucunda istikrar programı uygulamaya konmaktadır. Bu tip programlar, IMF tipi istikrar programları eklinde tanımlanmaktadırlar. 1.2.3.1 IMF Tipi stikrar Programları IMF, uluslararası para sisteminin düzenli bir biçimde i lemesini amaçlayan ve ödemeler bilançosu güçlükleri ya ayan ülkelere, bu sorunu çözmeleri için yardımda bulunan uluslararası bir kurulu tur. Daha öncede belirtildi i gibi istikrar programlarının ba arısında uluslararası finansman deste inin önemli bir yere bulunmaktadır. Tabi ki bu dı finansmanın sa lanmasında da IMF’nin belirleyici bir rolü vardır. Bu nedenle, geli mekte olan ülkeler genelde IMF tarafından yönlendirilen istikrar programlarını uygulamak zorunda kalmaktadırlar (Çelebi, 1998: 56). 23 Geli mekte olan ülkelerin genellikle dı finansman deste i sa lamak için uygulamak zorunda kaldı ı IMF programları, ülkenin dı ekonomik dengesini düzeltmeyi amaçlayan e güdümlü para, maliye ve döviz kuru politikasından olu maktadır. Bu tür istikrar programları, programının resmile mesiyle birlikte performans kriterlerine ba lı olarak, ilgili ülkeye dilimler halinde ve belirli aralıklarla krediler sa lanarak (kredi dilimlerinin IMF tarafından serbest bırakılması) yürütülmektedir. IMF tipi programların içerdi i politikalar u ekilde özetlenebilir (Parasız, 2001: 148-150; Bahçeci, 1997: 10-3). (i) Para Politikası: Bu tip programlarda sıkı bir para politikası uygulanarak, para arzı ve kredi hacminin geni lemesi kontrol altına alınır. Sıkı para politikasının amacı yurtiçi enflasyonun kontrolü ve toplam talebin azaltılmasıdır. Piyasa faiz oranlarının yükseltilmesi suretiyle, sermaye kaçı ının önlenmesi, tasarrufların te viki, tüketimin kısılması ve dolayısıyla toplam talebin kısılması hedeflenmektedir. (ii) Maliye Politikası: Genelde bütçe açı ını kapatmak, toplam talep baskılarını azaltmak ve bütçe açı ının para basılarak kapatılmasını engellemek amacıyla, kamu harcamalarının kısılması, kamu gelirlerinin artırılması (sübvansiyonların azaltılması, kamu mal ve hizmetlerine zam yapılması, vergilerin artırılması) eklindedir. (iii) Kur Politikası: Yapılan devalüasyonla ticarete konu olan mallarla ticaret konu olmayan mallar arasındaki nispi fiyat yapısı de i tirilerek, ticarete konu malların üretimini daha karlı hale getirilmektedir. Di er bir ifadeyle, devalüasyonla ihracat ucuzlatılırken, ithalat daha pahalı hale getirilmektedir. Artan ihracat ve azalan ithalatla dı ödemeler bilançosu açıklarının kapatılması amaçlanmaktadır. Ancak, devalüasyonun çok yönlü etkisinin, ihracat ve ithalatın talep esneklikleri ile ticarete konu olan ve olmaya malların üretim içindeki paylarına ba lı oldu u da unutulmamalıdır. 24 (iv) Ticaret Politikası: Gümrük tarifelerinin, ihracat sübvansiyonlarının ve miktar kısıtlamalarının azaltılması gibi ticareti liberalle tirmeye yönelik politikaları içermektedir. Böyle bir yakla ım ilk bakı ta kamu gelirlerini azalttı ı için çeli kili gibi görünmektedir. Ancak, buradaki temel dü ünce yerel üreticileri uluslararası rekabetle kar ı kar ıya bırakarak, verimlili i artırmak ve yerli üreticilerin ithal girdileri daha dü ük maliyetle kullanmalarını sa lamaktır. IMF, ödemeler dengesi krizine giren ülkeye kredi vermek için bazı ko ullar ve performans kriterleri öne sürmektedir. Ülkenin bunları kabul etmesi ve gerçekle tirmeyi taahhüt etmesi durumunda “Stand-by” anla ması imzalanmakta ve dı kredi sa lanmaktadır. Program süresi içinde IMF kredileri, periyodik aralıklarla (genellikle üçer aylık) belirlenen performans hedeflerine ula ılmasına göre verilmektedir. Hedefler tutturulamazsa, IMF, kredi vermeyi kesebilir veya hedeflerin tekrar gözden geçirilmesini isteyebilir. Bazı durumlarda ülkeler programdan tamamen vazgeçebilmektedirler. Kantitatif performans hedefleri, reel GSMH, enflasyon oranı, döviz kuru, kamu kesimi borçlanma gere i (KKBG) ve cari açık gibi IMF ve ilgili ülkenin kabul etti i de i kenler göz önünde bulundurularak belirlenir. IMF’nin kantitatif performans hedefleri; (i) kamunun iç ve dı rezervlerinde istenen minimum artı borçlanma sınırı, (ii) Merkez Bankası (MB) ve (iii) MB’nın net iç varlıklarına getirilen sınırdan olu maktadır. Kamunun borçlanmasına sınır getirilmesi aynı zamanda hükümetin merkez bankasından da borçlanmasını sınırlandırmaktadır. Kamunun dı borçlanmasına bir sınır getirilirken, beraberinde MB’nin rezervlerinde minimum bir artı ın istenmesi, bu rezerv artı ını sadece dı borçlanma ile olmayaca ı anlamına gelmektedir. MB’nın net iç varlıklarına getirilen sınır, zımnen parasal tabanın büyümesini de sınırlandırmaktadır. Ödemeler dengesi sorunun çözülmesi IMF tipi istikrar programlarının genelde birincil amaç olmu tur. kincil amaç ise, enflasyonla mücadeledir. Bu nedenle, IMF programlarında, dı denge düzeltilirken geçici de olsa enflasyonda bir artı 25 ya anmaktadır. Çünkü, devalüasyonun enflasyonist bir baskı olu turması söz konusudur. Devalüasyon ve yüksek reel faizler kamu reel borç servisini artırarak, KKBG’yi artırır. Bunun sonucunda, kısa sürede istikrar giri iminde istenmeyen sonuçlar do ar. Bu noktada enflasyon ataletiyle mücadele edecek ücret ve fiyat kontrolleri gibi heteredoks ö elere gerek duyulmaktadır. Ancak, IMF’nin ortodoks istikrar programlarında bu ö elere pek fazla yer verilmemesi yıllarca ciddi ele tirilere neden olmu tur (Bahçeci, 1997: 12-3). IMF tipi istikrar programlarına yapılan ele tiriler genel olarak u ekilde özetlenebilir (Parasız, 2001: 151-2): (i) IMF’ye göre dı denge her zaman fazla talep ve kredi geni lemesi sonucu bozulmaktadır. Böyle bir yakla ım bu programlarının en çok tartı maya neden olan noktasıdır. Bu yakla ımın bir uzantısı olarak IMF tarafından ortaya konan tek çözüm de, kredilerin sınırlandırılması ve yurtiçi talebin baskı altına alınması olmaktadır. Bununla beraber, IMF’nin ortaya koydu u katı performans kriterleri nedeniyle programların devamlı kesintiye u ramsı da, söz konusu programlarını daha tartı malı hale gelmesine yol açmaktadır. (ii) Sıkı para ve maliye politikası yurtiçi talebi azaltarak, kısa dönemde ücret ve fiyatların esnek olmaması nedeniyle, kısa ve orta vadede üretim dü ü üne ve i sizli in artmasına neden olmaktadır. Aynı zamanda IMF tipi politikalar, gelir da ılımında da bozulmalara yol açmaktadır. (iii) IMF tipi istikrar programlarının, ülkelerin sosyo-ekonomik yapısı, politik yapısı gibi unsurları dikkate alınmaksızın tek tip hazırlanması ve çözüm önerisi olarak tüm ülkelere sunulması bir di er ele tiri nedenidir. Daha öncede de inildi i gibi IMF ile üye ülke arasında bir Stand-by anla ması yapılabilmesi için bazı ko ulların üye ülke tarafından kabul edilmesi ve performans kriterlerinin tutturulması gereklidir. IMF programlarının mevcut ko ulları zaten çok tartı malı iken, son yıllarda bu ko ullara yapısal reform olarak adlandırılan yeni ko ulların eklenmesi, bu konudaki tartı maları daha da alevlendirmi tir. 1990 yıllarda 26 nerdeyse tüm IMF programları yapısal ko ul içermeye ba lamı tır. 1980’lerde ve 1990’lı yılların ba ında yapısal programların amacı özelle tirme ve piyasa mekanizmasının önündeki engellerin kaldırılması iken, son yıllarda bu kavramın içeri i hızla geni lemi tir. Örne in, 1990 yıllarda Türkiye ile IMF arasında yapılan yakın izleme anla masında 15 yapısal kriter varken, 2002 Stand-by anla masında 145 yapısal önlem yer almı tır. (Esen, 2002: 1-3). Yapısal ko ulların sayısının artmasının altında yatan nedenler olarak unlar gösterilmi tir (Goldstein, 2000: 64-8; Esen, 2002: 3-4): (i) 1970’lerde ve 1980’li yılların ba larında geli mekte olan ülkelerde uygulanan IMF programları, ço unlukla talep yönlü ve çok kısa ömürlü oldu u, ekonomik büyümeyi, gelir da ılımını ve arz yönlü politikaları göz ardı etti i için yo un ele tirilire hedef olmu tur. Uygulanacak yapısal reformlar ile bu programlarının eksik olan arz yönünün tamamlanaca ı dü ünülmektedir. (ii) 1970’li yıllarda IMF’nin denetim sorumluluklarının (surveillance responsibilities) geni letilmesi, Fona, üye ülkedeki ekonomik geli meleri ve olasılıkları daha geni bir ekilde de erlendirme imkanı vermi tir. Buda, yapısal politikaların IMF programlarda yer almasına daha fazla kolaylık sa lamı tır. (iii) Özellikle 1990’ların ba larında geçi ekonomilerinin kar ı kar ıya kaldı ı büyük dönü üm, bu ülkelerde piyasa mekanizmasının altyapısının hazırlanması ve yapısal politikaların gerçekle tirilmesi gibi sorunlarının ortaya çıkmasına yol açmı tır. Bunların gerçekle tirmesindeki teknik yardım ve dı kredinin sa lanması konuları önemli bir sorun haline gelmi ; söz konusu yardım ve dı kredinin sa lamasının merkezinde de IMF yer almı tır. Bu geli me, gerekli teknik deste in ve kredinin sa laması için IMF’nin daha fazla yapısal ko ul ve denetim istemesine neden olmu tur. Çünkü IMF’ye göre gerekli yapısal reformlar yapılmadan söz konusu ülkelere yeni kredi finansmanının sa lanması kaynak israfı anlamına gelmektedir. (iv) Bu tip programların tamamlanma oranının dü ük olması, IMF’yi bu sorunun ancak daha kapsamlı ve ayrıntılı yapısal ko ullara a ılabilece i dü üncesine sevk etmi tir. 27 (v) Makro ekonomik performansın büyük ölçüde yapısal ko ullara ba lı oldu u dü üncesinin IMF’de hakim bir görü haline gelmesi de bu konudaki bir di er nedendir. IMF destekli istikrar programlarına yöneltilen ele tirilerin, programlara daha fazla yapısal ko ul eklenmesiyle giderilece i dü ünülse de, bunların yeterli olmadı ı ve programlara yönelik ele tirilerin artarak devam etti i görülmü tür4. Bu bölümde 2000 yılında Türkiye’de uygulanan istikrar programının ve alternatiflerinin kuramsal çerçevesi verilerek, söz konusu dönemde enflasyon ile mücadelede neden (heteredoks özellikler ta ıyan) sabit döviz kuruna dayalı bir istikrar programının tercih edildi i, böyle bir programla neyin amaçlandı ı ve ne gibi sonuçlara ula ılmak istendi ine ili kin bir çerçeve sunulmaya çalı ılmı tır. kinci bölümde ise, istikrar programları içerisinde önemli bir yeri olan sabit kur sistemleri, alternatif di er kur sistemleri, avantaj ve dezavantajlarıyla birlikte anlatılacaktır. 4 Yapısal ko ulların artması sonucu IMF tipi istikrar programlarına yöneltilen ele tiriler için bkz. Goldstein, 2000: 4-8. 28 K NC BÖLÜM 2. DÖV Z KURU S STEMLER , AVANTAJLARI VE DEZAVANTAJLARI Son dönemde uygulanan istikrar programları incelendi inde a ırlı ın daha çok döviz kuru çapasına dayalı programlarda oldu u görülmektedir. Bu e ilime paralel bir ekilde Türkiye’nin 2000 yılı istikrar programı da döviz kuru çapasına dayandırılmı ve kurun önceden ilan edildi i sürünen parite sistemiyle enflasyonla mücadelede önemli mesafeler kat edilece i varsayılmı tır. Döviz kuru çapası (ara hedef) ile fiyat istikrarı (nihai hedef) arasında yüksek düzeyde bir ili kinin bulunması ve kur çapasının, di er alternatif çapalara oranla daha kolay kontrol edilebilmesi, ölçülebilmesi ve izlenebilmesi sabit döviz kurunun çapa olarak tercih edilmesinde en önemli etkenler olmu tur. Tabi ki sabit kur sistemlerinin sahip oldu u di er avantajlarının da bu tercihte önemli bir rolü bulunmaktadır. Buna kar ın, söz konusu kur sistemlerinin dezavantajlarının bu istikrarı tehlikeye dü ürecek nitelikte oldu unun iddia edilmesi ve bu iddialara da 1990 yıllarda geli mekte olan ülkelerde ya anan finansal krizlerinin kanıt gösterilmesi, Türkiye’nin ilgili dönemde ne kadar do ru bir tercih yaptı ının sorgulanmasına yol açmı tır. Bu nedenle, a a ıda tüm kur sistemleri avantajları ve dezavantajlarıyla birlikte verilerek, ba ta sabit kur sistemleri olmak üzere çe itli kur sistemlerinin ekonomik istikrarı sa lamada nasıl bir rolünün bulundu u belirlenmeye çalı ılmı tır. Bu amaçla ilk önce istikrar programları sınıflandırılmı ve ardından da çe itli kur sistemleri ile ilgili açıklamalara yer verilmi tir. 2.1 Döviz Kuru Sistemleri Ülkeler arasında ekonomik ve finansal ili kiler söz konusu oldu unda, iki ülkenin farklı para birimlerini kullanıyor olması kar ımıza “döviz” kavramını çıkarmaktadır. Döviz, yabancı ülke paralarına verilen addır. Ülkeler arasında ekonomik ve finansal i lemlerin gerçekle ebilmesi için iki ülkenin para birimi arasında bir de i im oranın bulunması gereklidir. Bu de i im oranına da döviz kuru adı verilmektedir (Seyido lu, 1999a: 135-7). ki ülke para birimi arasındaki de i im oranının (döviz 29 kurunun) belirlenmesinde izlenebilecek farklı döviz kuru sistemleri mevcuttur. Döviz kuru sistemi ise, bir ülkede döviz kurlarının olu umu ile dı aleme kar ı ödemeleri düzenleyen kurallar ve kurumlar bütünü olarak tanımlanmaktadır (Seyido lu, 2001a: 168). ktisat teorisi içersinde döviz kuru sistemleri genellikle sabit ve esnek döviz kuru sistemleri olmak üzere iki ayrı ba lık altında ele alınmaktadır. Sabit döviz kur sistemi, ülke parasının dı de erinin örne in dolar gibi büyük bir ülke parasına, altın gibi de erli bir madene veya Özel Çekme Hakları (Special Drawing Rights, SDR) gibi de eri sabit bir hesap birimine ba landı ı bir sistemdir. Esnek döviz kuru sistemi ise, döviz kurlarının piyasa arz ve talebine ba lı biçimde olu tu u, kur olu umu üzerinde hükümet müdahalesinin bulunmadı ı bir uygulamadır (Seyido lu, 2001a: 188-9). Her ne kadar teoride kur sistemleri iki genel ba lık altına indirgenmi olsa da ülke uygulamalarına bakıldı ında bu iki uç sistem arasında uzla tırıcı bir çok modele rastlanmaktadır. Günümüzde döviz kuru sistemleri tanımlamaları çok çe itlilik göstermektedir. Döviz kuru sistemlerinin sayısı ve tanımlaması hakkında iktisatçılar arasında tam bir görü birli i bulunmamaktadır (Bkz. Altay, 2003: 3-6). Bazı iktisatçılar çalı malarında kur sistemlerini genel hatlarıyla tanımlayarak, bunların sayısını 4-5 ile sınırlı tutarken; bazıları ayrıntılı sınıflamalar yaparak, bu sayıyı 10-11’e kadar çıkarabilmektedirler. Bu çalı mada, döviz kuru sistemlerinin tanımlamalarında bir bütünlük olu turulabilmesi amacıyla Uluslararası Para Fonu’nun 1999 yılından itibaren kullanmaya ba ladı ı yeni sınıflama ve tanımlar dikkate alınacaktır. Kur sistemlerinin ana grupları da Fischer (2001)’e göre olu turulacaktır. Ayarlanabilir sabit kur sistemi olan Bretton Woods’un 1973 yılında yıkılması ile birlikte ülkelerin döviz kuru uygulamaları çe itlilik göstermeye ba lamı tır. Bugün döviz kurlarına ili kin uygulamalar katı sabit kur sistemlerinden dalgalı kur sistemlerine kadar uzanan geni bir yelpaze içerisinde olu makta ve ülkeler, IMF’ye bilgi vermek ko uluyla bu geni yelpaze içerisinden diledi ini uygulamakta ve daha sonra da diledi i de i ikli i yapmakta serbesttir. IMF, 1999 yılında kur sistemleri sınıflamasında yaptı ı 30 de i iklik ile mevcut kur sistemlerinin sayısını artmı ve bunları en katı olandan en esnek olana do ru u ekilde sıralamı tır5. (IMF, 2003: 117-9): 1- Ayrı Bir Yasal (Ulusal) Paranın Olmadı ı Sabit Kur Sistemleri a. Dolarizasyon b. Parasal Birlik 2- Para Kurulu 3- Di er Geleneksel Sabit Kur Sistemi 4- Yatay Bantlar çinde Dalgalanan Sabit Kur Sistemi 5- Sürünen Parite Sistemi 6- Sürünen Bantlar çinde De i ken Kur Sistemi 7- Kur De i melerinin Önceden Belirlenmemi Oldu u Yönetimli Dalgalanma 8- Ba ımsız Dalgalı Kur Sistemi 5 1950-2001 yılları arasında çe itli dönemlerde IMF tarafından yapılan kur sistemleri sınıflamaları için bkz. Reinhart ve Rogoff, 2002: 9. 31 DÖV Z KURU S STEMLER KATI SAB T KUR S STEMLER Ayrı Bir Yasal (Ulusal) Paranın Olmadı ı Sabit Kur Sistemleri Dolarizasyon Parasal Birlik Para Kurulu GEV EK SAB T KUR S TEMLER veya ARA REJ MLER DALGALI KUR S STEMLER Di er Geleneksel Sabit Kur Sistemleri Kur De i melerinin Önceden Belirlenmemi Oldu u Yönetimli Dalgalanma Ba ımsız Dalgalı Yatay Bantlar çinde Dalgalanan Sabit Kur Sistemi Ba ımsız Dalgalanma Sürünen Parite Sistemi Sürünen Bantlar çinde De i ken Kur Sistemi Kaynak: IMF, 2003: 117-120 ve Fischer, 2001: 2’den yararlanılarak hazırlanmı tır. ekil 2.1 Döviz Kuru Sistemleri Sınıflandırması Yukarıdaki bu ayrıntılı sınıflama üç ana grup altında toplanabilmektedir. Fischer (2001), 1 ve 2 nolu uygulamaları katı sabit kur sistemleri (hard pegs); 3, 4, 5, 6 nolu uygulamaları gev ek sabit kur sistemleri (soft pegs) veya ara rejimler (intermediate regimes); 7 ve 8 nolu uygulamaları da dalgalı kur sistemleri (floating) grubuna dahil etmi tir (Bkz. ekil 2.1). Bunlar, a a ıda avantajları ve dezavantajlarıyla birlikte sistematik bir ekilde açıklanmaktadır. 2.1.1 Katı Sabit Kur Sistemleri Katı sabit kur sistemleri (hard pegs), ayrı bir yasal (ulusal) paranın olmadı ı sabit kur uygulamalarından (exchange rate arrangements with no separate legal tender) ve para kurulu (currency board) uygulamasından olu maktadır. Adı geçen kur sistemleri esneklik derecesi bakımından en katı döviz kuru uygulamalarıdır. Bu tip sistemler, 32 özellikle uzun dönemli parasal dengesizliklerin, mali disiplin eksikli inin ve yüksek enflasyonun bulundu u ülkelere önerilmektedir (UNCTAD, 2001: 116). 2.1.1.1 Ayrı Bir Yasal (Ulusal) Paranın Olmadı ı Sabit Kur Sistemleri Bir ülkede yasaya göre borçların ödenmesinde kabul edilmesi zorunlu olan paraya (ka ıt ve madeni paralar), ülkenin yasal parası (legal tender) adı verilmektedir (Seyido lu, 2001a: 270). Ayrı bir yasal (ulusal) paranın olmadı ı sabit kur sistemi, yasal para (legal tender) olarak ba ka bir ülkenin parasının dola ımda olması (dolarizasyon) ya da üyeler tarafından aynı yasal paranın kullanıldı ı bir parasal birli e üye olunması eklinde tanımlanmaktadır (IMF, 2003: 117). Tanımdan da anla ılaca ı gibi söz konusu kur sistemi dolarizasyon ve parasal birlik olmak üzere iki alt ba lıktan olu maktadır. Bu nedenle, söz konusu kur sistemi a a ıda iki ayrı ba lık altında incelenecektir. 2.1.1.1.1 Dolarizasyon Dolarizasyon6 (dollarization), ulusal paranın tedavülden kaldırılarak, ba ka bir ülke parasının yasal para olarak dola ıma sokuldu u bir tür katı sabit kur uygulamasıdır (Ya cı, 2001: 7). Sözü edilen kur sistemi, kur rejimleri esneklik sıralamasında en sonda yer almaktadır. Bu sistemde yasal ödeme aracı olarak kabul edilecek yabancı paralar, dolar, euro, yen vb. gibi paralar arasından seçilebilir. A a ıdaki açıklamaları daha basitle tirebilmek amacıyla dolarizasyon uygulayan ülkenin yasal ödeme aracı olarak ABD (Amerika Birle ik Devletleri) doları’nı seçti ini varsayaca ız. 6 Literatürde dolarizasyon terimi, para ikamesi kavramı yerine ve aynı zamanda bir tür kur sistemini tanımlamak üzere iki ekilde kullanılabilmektedir. Para ikamesi anlamında kullanılan dolarizasyon, yüksek enflasyondan dolayı paranın sürekli de er kaybetti i bir ekonomide tasarruf ve i lem amaçları ile ulusal paranın yerine dolar gibi sa lam paraların kullanılması eklinde tanımlanmaktadır (Seyido lu, 2001a: 115) Aynı zamanda para ikamesi yerine gayri resmi dolarizasyon terimi de kullanılabilmektedir. Bu durumda ülkenin ulusal parası hala dola ımda bulundu u unutulmamalıdır. Dolarizasyon teriminin bir di er kar ılı ı, resmi dolarizasyon veya tam dolarizasyon eklinde de kullanılabilen bir tür kur sistemini tanımlamaktadır (farklı kullanımlar için bkz. Goldstein, 2002: 33 ve Berg ve Borensztein, 2000a: 39). Genelde kısaca dolarizasyon olarak kullanılmaktadır. Bir tür kur sistemi olan dolarizasyon, yasal para olarak ülkenin kendi parası yerine ba ka bir ülkenin parasını dola ımda bulundurması eklinde tanımlanmaktadır (Ya cı, 2001: 7). 33 Dolarizasyon uygulamasına geçi iki taraflı bir anla ma veya tek taraflı bir karar ile gerçekle tirilebilmektedir. ki taraflı anla ma ile dolarizasyona geçi , senyoraj gelirinin (ABD’nin ilgili ülke için basaca ı paradan elde edece i senyoraj geliri) payla ılması, ABD Merkez Bankası’nın reeskont penceresinin kullanılabilmesi vb. gibi konularda iki ülkenin kar ılıklı anla malar yapması sonucunda mümkündür7. Buna kar ın, tek taraflı kararla dolarizasyona geçi , ABD’nin resmi onayı alınmaksızın doların, yerel para yerine dola ıma sokulmasıyla gerçekle mektedir (Curutchet, 2001: 7). Dolarizasyon uygulamasıyla ulusal paranın terk edilmesi, di er paralar kar ısında ulusal paranın de erini gösteren bir döviz kurunun sürdürülmesi zorunlulu u da ortadan kaldırmaktadır. Di er bir ifadeyle, dolarizasyon aslında “nasıl bir sistem kullanılarak döviz kurunun yönetilece i” sorusunu rafa kaldırmaktadır (Özel, 2000: 99). Dolarizasyon’un kabulüyle para otoritesi para basma tekelini, ABD’ye (parasını yasal para olarak kabul etti i yabancı ülkeye) devretmektedir. Bu uygulamada para arzı ödemeler bilançosuna göre otomatik bir ekilde belirlenmektedir. Di er bir ifadeyle, ödemeler bilançosu fazlası para tabanında bir artı a yol açarken, ödemeler bilançosu açı ı da bir azalmaya yol açacaktır. Dolarizasyon, istikrarsız bir ulusal paranın, yüksek düzeyde para ikamesinin ve büyük kom usuyla yüksek düzeyde entegrasyonun söz konusu oldu u küçük ülkeler için uygun bir kur rejimidir (Ya cı, 2001: 6; Joint Economic Committee, 1999: 3). Dolarizasyon uygulayan ülkeler 2003 yılı Aralık ayı itibariyle uygulayıcıları, Panama, Ekvador, El Salvador, San Marino, Palau, Marshal Adaları, Kiribati ve Mikronezya’dır (IMF, 2003: 118). 7 E er yasal para olarak Japon yen’i seçilseydi tüm bu anla maların ABD yerine Japonya ile yapılması gerekirdi. 34 Dolarizasyon’un kabul edilmesiyle birlikte ilgili ülkenin bazı kazanımları olacaktır. lem maliyetlerinde dü ü , kur riskinin ortadan kalkması ve güvenirlilik artı ı bu kazanımların ba lıcalarıdır: (i) lem Maliyeti: Dolarizasyon’un ilk avantajlarından biri i lem maliyetlerinde meydana getirdi i azalmadır. Genel anlamda i lem maliyeti ile kast edilen, yerel paranın yabancı ülke paralarına çevrilmesi ile ilgili maliyetlerdir. Büyük ticaret orta ı olan bir ülkenin parasının yasal ödeme aracı olarak kabul edilmesi halinde, bu ülkeyle yapılacak ticari i lemler için ulusal paranın söz konusu ülke parasına çevrilmesine gerek kalmayacaktır. Ayrıca, dolar gibi uluslararası ödeme gücü olan bir paranın yasal para olarak seçilmesiyle, dı ekonomik ili kilerde kullanılmak üzere ulusal paranın yabancı paraya dönü türme gereklili i ve bununla ili kili maliyetlerde de önemli oranda azalmalar meydana gelecektir. (ii) Kur Riski: Dolarizasyon’un kaldırmasıdır. bir di er faydası kur riskini ortadan leriki bir tarihte döviz geliri elde edecek ya da döviz ödemesi yapacakların bu süre içerisinde döviz kurlarında ortaya çıkacak olumsuz bir de i meden dolayı zarara u rama olasılıklarına kur riski denilmektedir (Seyido lu, 1999a :138). Dolarizasyon uygulamasında yerli paranın terk edilmesiyle ulusal paranın devalüasyon riski ortadan kalkmaktadır. Kur riskinin ortadan kalkmasının beklenen getirisi, ülkenin risk priminin ve dolayısıyla faiz oranlarının dü mesi, kamu borçlanma maliyetinin azalması, yatırımların artması ve büyümenin te vikidir (Berg and Borensztein, 2000a: 39). Dolara kar ı kur riskinin ortadan kalktı ı ifade edilirken, euro, yen vb. gibi paralar kar ısında bu riskin hala devam etti i de unutulmamalıdır. (iii) Güvenirlilik: Politikalara ve karar alıcılara duyulan güven (credibility), uygulanan politikaların ba arısında oldukça önemli bir unsurdur. Dolarizasyon, politikalara ve politikacılara yüksek düzeyde güvenirlilik sa layacaktır. Çünkü, dolarizasyon uygulamasından vazgeçmek di er sabit kur sistemlerinden vazgeçmekten çok daha zor ve maliyetlidir. Bu nedenle, yurtiçi politikalara olan güven di er kur sitemlerine oranla daha yüksek olmaktadır. Sistemin güvenirlili in üç nedeni 35 bulunmaktadır (Chang, 2000: 10). Bunlardan ilki, bu sistemde devalüasyon riskinin olmayı ıdır. Ekonomik aktörler açısından böyle bir riskin olmayı ı, politikalara ve gelece e ili kin daha fazla güvence sa lamaktadır. Güvenirlilik artı ına neden olan bir di er neden de bütçe açıklarının para basarak finanse edilememesidir. Çünkü, para otoritesi para basma yetkisini tamamen ABD’ye devretmi tir. Üçüncü neden de u ekilde açıklanabilir: Di er kur sistemlerinde merkez bankası, dü ük enflasyon için güvence vermesine kar ın beklenmeyen bir ekilde yüksek enflasyona yol açabilir. Dolarizasyon sisteminde merkez bankasının para arzını a ırı bir ekilde artırarak, enflasyona neden olması mümkün de ildir. Çünkü, daha öncede belirtildi i gibi para basma yetkisi tamamen elinden alınmı tır. Aynı zamanda, ABD doları gibi sa lam bir paranın kabulü ile ABD para otoritesinin yüksek güvenirlili i ve dü ük enflasyon oranları bu ülkeden ithal edilir. Hatta yurtiçi enflasyon ABD’nin enflasyon oranlarıyla aynı seviyeye bile gelebilir (Curutchet, 2001: 11). Tüm bu faktörlerin, ekonomideki aktörlerin beklentilerini olumlu yönde etkileyerek, politikalara ve politika uygulayıcılarına olan güveni ve dolayısıyla izlenen politikaların ba arı ansını artıraca ı iddia edilmektedir. Dolarizasyon’un sa ladı ı bu avantajlar yanında ilgili ülke ekonomisinde meydana getirece i bazı sorunlar bulunmaktadır. Dolarizasyon’un dezavantajları olarak da adlandırabilece imiz bu sorunlar a a ıda belirtilmi tir: (i) Senyoraj Geliri Kaybı: Dolarizasyon’un dezavantajlarının ba ında senyoraj kaybı gelmektedir. Senyoraj, kar ılıksız ka ıt (fiyat) para rejiminde devletin, para basma tekeline sahip olması nedeniyle para basmanın maliyeti ile nominal de eri arasındaki farktan elde etti i gelire verilen addır (Gültekin ve Yılmaz, 1996: 34). Dolarizasyon’un kabul edilmesi sonucunda (tek taraflı bir geçi le) senyoraj gelirinin tamamı veya (çift taraflı bir anla ma ile geçi le) önemli bir kısmı kaybedilmektedir. Senyoraj, özellikle yüksek enflasyonlu ülkelerde devletin önemli gelir kaynakları arasında yer almaktadır. Örne in, 1993-1995 döneminde Brezilya, Estonya, Türkiye, Yunanistan ve Bolivya için senyoraj gelirinin GSMH’ya oranı sırasıyla yüzde 7, yüzde 4,1, yüzde 3,2, yüzde 2,4 ve yüzde 1,8 olarak hesaplanmı tır (Aktan, Utkulu ve Togay, 36 1998: 54). Senyoraj gelirinin bu derece yüksek oldu u ülkelerde bu gelirden vazgeçilmesi oldukça zor görünmektedir. Yabancı bir parayı yasal ödeme aracı olarak kabul eden bir ülkede senyoraj geliri kaybı stok ve akım olmak üzere iki ekilde gerçekle mektedir (Goldstein, 2002: 37; Berg ve Borensztein, 2000b: 15-7). Birincisi, bireylerin ve bankaların elindeki yerel para stokunun kar ılı ı olan yeterli miktardaki yabancı paranın (ABD doları’nın) elde edilme çalı maları sırasında ortaya çıkmaktadır. Gerekli döviz rezervinin bulunmasının ve yerel parayla de i tirilmesinin önemli bir maliyeti vardır. Örne in, Arjantin ve Meksika için sırasıyla (1993-1997 dönemine ili kin) stok maliyeti GSY H’nın yakla ık yüzde 4’ü ve yüzde 3,5’ü kadar iken, Brezilya için (1995-1997 dönemine ili kin) bu rakam yakla ık GSY H’nın yüzde 2,1’i kadardır (Chang, 2000: 4-5). kincisi, para talebindeki artı ı kar ılamak için her yıl basılacak yeni para akı ından do acak gelecekteki senyoraj gelirinden vazgeçilmesinden kaynaklanmaktadır. Arjantin, Meksika (1993-1997 dönemi) ve Brezilya (1995-1997 dönemi) için bu rakam sırasıyla yakla ık GSY H’nın yüzde 0,3; yüzde 0,9 ve yüzde 1,3’ü kadardır (Chang, 2000: 3-5). Böyle önemli bir gelir kaybı, özellikle geli mekte olan ülkelerde bu kaybın nereden ve nasıl telafi edilece i sorusu gündeme getirmektedir. Bununla beraber, özellikle senyoraj gelirinin yüksek oldu u ülkelerde bu gelir kaybı bütçe açıklarının daha da artırmasına neden olabilir. (ii) Para Politikası Ba ımsızlı ının Sınırlanması: Dolarizasyonun en önemli maliyetlerinden bir tanesi, ba ımsız bir para politikası izleme esnekli inin tamamen ortadan kaldırmasıdır. Merkez bankası, para tabanında (dola ımdaki ka ıt ve bozuk para miktarı ile banka mevduatında) de i iklik yaparak, reel ekonomi ve enflasyon üzerinde etkili olabilmektedir. Dolarizasyon’un kabulüyle merkez bankası en önemli araçlarından biri olan para tabanını belirleme yetkisini kaybetmektedir. Di er bir ifadeyle, ba ımsız bir para politikası izleme imkanı olamayan bir para otoritesinin, faiz oranlarını ve fiyatlar genel düzeyini etkileyebilme veya devre kar ıtı bir politika izleyebilme olana ı kalmamaktadır. Gerekli durumlarda ba ımsız bir para politikası izlenememesi ülke ekonomisinin zarar görmesine yol açabilir. 37 (iii) Son Borç Mercii Fonksiyonunun Sınırlanması: Merkez bankalarının ortaya çıkabilecek bir bankacılık krizi kar ısında likidite sıkıntısı çeken fakat, ödeme gücü bulunan mevduat kurulu larına kredi açma eklinde bir fonksiyonu bulunmaktadır (Seyido lu, 2001a: 271). Merkez bankalarının bu i levine son borç mercii fonksiyonu adı verilmektedir. Ekonomide genel bir güvensizli in ya anmasıyla bankalara bir hücum olması (kapanacak korkusuyla bankalardaki hesaplardan büyük miktarlarda paralar çekilmesi) durumunda bankalar bir likidite sıkıntısı içine dü eceklerdir. Böyle bir durumda likidite sıkıntısının a ılması için para otoritesinin para basması gerekebilir. Ancak, dolarizasyonun uygulandı ı bir sistemde merkez bankası böyle bir i leve sahip de ildir. Çünkü, merkez bankasının para basarak likidite yaratma ansı yoktur (Berg ve Borensztein, 2000b: 21). Bu nedenle, önce finansal sistemde ve daha sonrada reel ekonomide çok büyük zararlar olu abilir. Buna kar ın, e er ülkenin dolarizasyona geçi i, çift taraflı bir anla ma ile gerçekle mi ise, likidite sıkı ıklı ı durumunda ABD merkez bankasının reeskont penceresi kullanılabilir. Likidite sıkı ıklı ı, bir krize ve büyük zararlara yol açamadan önlenebilir. (iv) oklara Kar ı Esneklik Sorunu: Dolarizasyonun ele tirilere hedef olan en önemli dezavantajlarından bir tanesi de oklara kar ı esnek olmayı ıdır. Büyük oklar, döviz kurunda büyük oranlı ayarlamaların yapılmasını gerektirebilir. Dalgalı kur sistemlerinin uygulandı ı ülkelerde kademeli ve sarsıntı yaratmayan bir ekilde ulusal para birimlerinin de er kaybetmesine göz yumularak, bu ayarlamanın yapılması mümkündür. Ancak, dolarizasyon bu türden bir ayarlamaya imkan veren esnekli ine sahip de ildir. Dolayısıyla, okların, reel sektörde büyük zararlara yol açması oldukça yüksek bir olasılıktır. 2.1.1.1.2 Parasal Birlik Parasal birlik (currency union), ortak bir merkez bankası tarafından çıkarılan aynı parayı kullanan ülkelerin olu turdu u bir döviz kuru politikaları koordinasyonudur. Parasal birli e geçi a amalı bir ekilde gerçekle mektedir. Ba langıç a amasında birli e üye ülkeler, ulusal paralarını sabit kurlarla birbirine kar ı ba layıp, di er ülkelere 38 kar ı dalgalanmaya bırakırlar. Bunun yanında her ülke kendi para birimini kullanmaya devam eder. Daha sonraki a amada tüm birlik üyesi ülkeler ulusal para birimlerini terk ederek, yeni (ortak) para birimini kullanmaya ba larlar (Seyido lu, 1999a: 469). Parasal birli in teorik çerçevesi “optimal para sahası” dü üncesine dayanmaktadır (Birinci, 2001: 5). Optimal para sahası, ülkelerin bireysel kur politikalarından vazgeçerek, ortak bir para kullanımından fayda elde etme durumunu ifade etmektedir8. Optimum para sahası’nın olu turulabilmesi için dört kriter bulunmaktadır (Kang ve Wang, 2002: 24-7): i) Ülkeler arasında yüksek düzeyde dı ticaret ili kisi bulunmalıdır; ii) ülkelerin aynı konjonktür artlarını (symmetric bussines cycles) ta ımaları gerekmektedir; iii) ülkeler arasında faktör (özellikle emek) mobilitesi bulunmalıdır ve iv) ülkelerin makro politikaları (hedefleri) birbirine yakın olmalıdır. Optimal para sahası teorisine dayanan parasal birlik, daha çok aralarında yüksek düzeyde ticaret ve di er ekonomik ili kilerin bulundu u ülkeler için uygundur (Ya cı, 2001: 6). Parasal birli in günümüzdeki en önemli örne i Avrupa Para Birli i’dir. Birli e üye tüm ülkeler, parasal birlik çerçevesinde olu turulan Avrupa merkez bankası tarafından çıkarılan euro’yu yasal para (legal tender) olarak kullanmaktadırlar. Di er parasal birlik örnekleri, 14 ülkeden olu an Fransa’daki Afrika Kolonileri Frank Bölgesi (Colonies Françoise en Afrique (CFA) Franc Zone) ve 6 ülkeden olu an Do u Karaip Parasal Birli i’dir (Frankel, 2002: 8; IMF, 2003: 118). Parasal birlik uygulaması dolarizasyonla benzer avantajlara sahip olan bir kur sistemidir. Bu avantajlar, i lem maliyeti, kur riski, güvenirlik ve para politikası ba ımsızlı ı ba lıkları altında toplanabilir: (i) lem Maliyeti: Parasal birli in önemli avantajlarının ba ında dolarizasyonda oldu u gibi i lem maliyetlerinin azalması gelmektedir. Ülke parasının di er bir ülke parasına çevrilmesinin, komisyon ücretlerinden ve döviz alım-satımı fiyatı arasındaki farktan dolayı bir maliyeti vardır. Yapılan hesaplamalar göre, bir ki i Brüksel’den 40.000 Belçika frangı ile seyahat etmeye ba lar ve tüm Avrupa ba kentlerini 8 Ayrıntılı açıklama için bkz. Seyido lu, 1999a: 441 39 (Lüksembourg ve Dublin hariç) dola ırsa, yolculuk sonunda i lem maliyeti (Belçika Frangı’nın seyahat edilen her ülkenin parasına dönü türülmesi) nedeniyle parasının yakla ık yüzde 47’sini kaybetmektedir (Kang ve Wang, 2002: 13). Avrupa parasal birli inde ortak bir para biriminin kullanılmasıyla birlikte bölge içerisinde ülke paralarının birbirine dönü türülme maliyeti ortadan kalkmı tır. Mendizábal (2002)’ın yaptı ı hesaplamalara göre, Avrupa Para Birli i’nin i lem maliyetlerinde meydana getirdi i kazanç, Birlik GSY H’nin yakla ık yüzde 0,69’una kadar ula maktadır. Ülkeler arasındaki ticaret ne kadar fazlaysa i lem maliyetinden dolayı kazançta o kadar fazla olacaktır. Kısacası, aralarında yüksek düzeyde ekonomik ili kilerin bulundu u ülkeler arasında bir parasal birli in kurulması, bölge ülke paralarının bir birine dönü türme maliyetini ortadan kaldırmakta ve önemli kazançlar sa lamaktadır. (ii) Kur Riski ve Ticaret: Döviz kurunda meydana gelen dalgalanmalar dı ekonomik ili kilerde belirsizlik ve risk yaratmaktadır. Tek bir para biriminin kullanılması ile kur riski ortadan kalkarken, ülkeler arasında fiyat kar ıla tırmaları da daha kolay ve effaf hale gelmektedir. lem maliyetlerinin ve kur riskinin ortadan kalkmasından ve fiyat kar ıla tırmalarının daha effaf hale gelmesinden dolayı bölge içinde ticaretin ve finansal i lemlerin artaca ı beklenmektedir. Bu etkiyi ölçmek amacıyla Rose (1999), 1970-1990 yılları için 186 ülkeyi kapsayan ekonometrik bir çalı ma yapmı tır. Çalı manın sonuçlarına göre, aynı para birimini kullanan ülkeler arasında ticaret, farklı iki parayı kullanan ülkeler arasındaki ticaretten üç kat daha fazla olmaktadır. Frankel ve Rose (2000) tarafından yapılan bir di er çalı mada da benzer sonuçlara ula ılmı tır. Söz konusu çalı mada parasal birli in ticareti artırıcı yönde bir etkisi oldu u tespit edilmi tir. Aynı zamanda, incelenen dönemde ticaretin GSY H içerisindeki payında yüzde 1’lik bir artı ın, ki i ba ına gelirde yüzde 0,33’lük bir artı a neden oldu u sonucuna ula ılmı tır. (iii) Güvenirlilik ve Fiyat stikrarı: Para politikasının, enflasyonla i sizlik arasındaki kısa dönemli ili ki için kullanılması, enflasyonist beklentileri ve enflasyonu yükseltecektir. Parasal birlik uygulamasında para basma üzerinde bir kısıtlamanın bulunması (üye ülkelerin bölge içinde ba ımsız para politikası izlemesine imkanının 40 olmaması), kısa dönemli amaçlara yönelik para politikası uygulanmasını sınırlayarak, dü ük ve sürdürülebilir bir fiyat düzeyi gibi uzun dönemli amaçlara uygun hareket edilmesini sa lar. Bu durumda parasal birlik üyesi ülke, kendisini güvenirlili i yüksek bir kısıt altına sokmu olmaktadır. (Inter-American Development Bank, 2002: 194). Ayrıca, parasal birlik, kamu açıklarının finanse edilmesini de kısıtlayarak, güvenirlilik artı ını daha da peki tirmektedir. Güvenirlilik artı ı, uygulanacak politikalarda ba arı sa lanmasında ve hedeflere ula ılmasında kritik bir rol oynamaktadır. Parasal birli in ba lıca dezavantajları sayılacak olursa bunların ba ında para politikasının ba ımsızlı ının ve merkez bankasının son borç mercii fonksiyonunun sınırlandırılması gelmektedir: (i) Para Politikası Ba ımsızlı ı: Etkin ve ba ımsız bir para politikası, konjonktür dalgalanmalarının etkilerini azaltmak için kullanılabilir. Ancak, parasal birlik uygulamasında bir çok ülkenin tek bir para birimini kullanıyor olması, ülkelerin tek ba larına ba ımsız bir para politikası izleme imkanını ortadan kaldırmaktadır. Para politikası, uluslar üstü bir otoriteye (Avrupa Merkez Bankası gibi) devredilmektedir. Bu nedenle, Birlik ülkeleri aynı dönemde asimetrik oklara maruz kaldıkları zaman, bu oklarla mücadele için kullanabilecekleri ba ımsız bir para politikasına sahip de ildirler. (ii) Son borç mercii fonksiyonu: Daha öncede belirtildi i gibi bankaların likidite sıkıntısına dü mesi halinde merkez bankaları, para basmak suretiyle likidite yaratarak, bu sorunun a ılmasına yardımcı olurlar. Parasal birlik uygulamasında emisyon miktarı Avrupa Merkez Bankası gibi ortak bir para otoritesi tarafından belirlenir. Paranın ihracını ise, ulusal merkez bankaları ve ortak merkez bankası birlikte yapar (Birinci, 2001: 37). Bu nedenle, bir likidite sıkı ıklı ı anında ulusal merkez bankalarının son borç mercii fonksiyonu bulunmamaktadır. Dolayısıyla, bir likidite sıkı ıklı ının büyüyerek ekonomide önemli zararlara yol açma riski bulunmaktadır. 41 2.1.1.2 Para Kurulu Para kurulu, tamamı yabancı bir rezerv para9 tarafından desteklenen, sabit bir kur üzerinden ve talep halinde tamamı rezerv paraya çevrilebilen ka ıt ve bozuk parayı tedavüle çıkaran parasal bir kurumdur (Hanke ve Schuler, 2001: 3). Para kurulu sistemi, ulusal paranın, sabit bir kur üzerinden belirli bir rezerv paraya dönü türülece ine ili kin yasal bir taahhüdün bulundu u ve bu yasal zorunlulu un yerine getirilmesini sa lamak amacıyla emisyon kurumu (para kurulu) üzerine getirilmi sıkı kısıtlamaların oldu u bir kur rejimidir (IMF, 2003: 117). Daha basit bir ifadeyle, söz konusu kur sistemi, yerli paranın emisyonunun sabit bir kur üzerinden belirli bir rezerv paraya ba landı ı ve ulusal paranın ancak döviz kar ılı ı çıkartılabildi i (dola ımda oldu u sürece de yabancı varlıklarla desteklendi i) bir sistemidir (Seyido lu, 2001b: 30). Para kurulu sisteminde önceden belirlenen sabit kurun süreklili i esastır. Döviz kuru, para kurulunun yükümlülüklerini gösteren tüzükte yazılabilir (Hanke ve Schuler, 2001: 7). Para kurulu parası, tam konvertibil bir paradır. Bu sistemde tam konvertibilitenin anlamı10, Kurul tarafından çıkarılan ka ıt veya bozuk paranın talep halinde sabit bir kur üzerinden sınırsız bir ekilde rezerv paraya dönü türülmesidir. Para kurulu, kanunen, tedavüldeki ka ıt para ve bozuk para miktarının yüzde 100’üne denk veya ondan biraz daha fazla (yüzde 105 veya yüzde 110’nu kadar) bir rezervi elinde tutar. Yüzde yüzün üzerinde rezerv tutmanın amacı, rezerv para cinsinden tutulan menkul kıymetlerin de er kaybına kar ı bir korunma marjı olu turmaktır. Para kurulunun ka ıt ve bozuk para miktarını belirleme yetkisi ve ihtiyari para politikası izleme olana ı yoktur. Para kurulu tarafından yapılan tüm i lemeler otomatik ve pasiftir. Hiçbir özel ve kamu kurulu una (hazine ve bankalar dahil) kredi vermez. Para kurulu altında hükümet harcamalarının finansman kayna ı sadece vergiler ve borçlanmadır 9 Para kurulu sisteminde yerli paranın sabit kur üzerinden endekslendi i paraya “rezerv para”, ülkeye de “rezerv ülke” denilmektedir. 10 Tam konvetibilite, bir ülkenin ulusal parasının dileyen herkes tarafından hiçbir sınırlamaya tabi olmaksızın diledi i amaç için ve diledi i miktarda ba ka ülke parasına dönü türebilmesidir (Seyido lu, 1999a: 347). Para kurulu sitemi altında tam konvertibilite ise, ulusal paranın hiçbir sınırlamaya tabi olmaksızın sadece rezerv para kar ılı ında alınıp satılabilmesi anlamına gelmektedir. Di er paralar için böyle bir durum söz konusu de ildir. 42 (Hanke ve Schuler, 1993: 14-5). Para kurulunun en basit türü, mevduat kabul etmez ve menkul kıymet çıkarmaz. lk para kurulu, 1849 yılında Hint Okyanusundaki ngiliz Kolonisi olan Mauritius’ta kurulmu tur. Ortodoks para kurulu ve esnek para kurulu sistemi (di er bir ifadeyle, para kurulu benzeri sistem) olmak üzere iki çe it para kurulu uygulaması mevcuttur (Hanke ve Schuler, 2001: 73). Ortodoks para kurulu sisteminin özellikleri arasında tek bir para otoritesinin bulunması, son borç merciinin olmaması, yüzde yüz kar ılık sisteminin ve ihtiyari para politikası izleme imkanının bulunmaması sayılabilir (Akyazı, 1999: 55). Bankacılık sistemine likidite sa lama, bütçe açıklarının finansmanı veya i sizli in azaltılması gibi konular ortodoks para kurulunun sorumlulu u altında de ildir (Carlson ve Valev, 2001: 582). Di er bir ifadeyle, ortodoks para kurulu, sadece döviz ve döviz cinsi varlıklar kar ılı ında sabit kur üzerinden piyasaya para arz eder. Bunun dı ında ba ka hiçbir bir görevi yoktur (Hanke ve Schuler, 1993: 15). Para tabanındaki de i im do rudan döviz rezervlerindeki de i ime ba lıdır. Para kurulunun emisyon üzerinde herhangi bir inisiyatifi bulunmamaktadır. Ortodoks para kurulu halen Cayman Adalarında, Falkland Adalarında, Faroe Adalarında ve Cebelitarık’ta uygulanmaktadır. Para kuruluyla beraber merkez bankasının da varlı ını sürdürmesi, yüzde yüz kar ılık sisteminin bulunması, son borç mercii fonksiyonunun olması ve sınırlıda olsa ihtiyari para politikası izleme olana ının bulunması, esnek para kurullarını ortodoks para kurullarından ayıran en önemli özelliklerdir (Akyazı, 1999: 55). Örne in, 1997 yılında esnek para kurulu sistemi uygulamaya ba layan Bulgaristan da merkez bankasının varlı ına tamamen son verilmemi tir. Bunun yerine, merkez bankasının son borç mercii fonksiyonu para kuruluna devredilmi tir. Dolayısıyla, Bulgaristan’ın para kurulu uygulamasında ihtiyari para politikası izleme imkanı tamamen ortadan kalkmamı , sadece sınırlandırılmı tır (Carlson ve Valev, 2001: 584). 1990’lı yıllarda esnek para kurulu sistemlerini uygulayan ülkeler, Arjantin (1991), Estonya (1992), Litvanya (1994), Bosna (1997) ve Bulgaristan (1997)’dır (Hanke ve Schuler, 2001: 745). 43 Para kurulu sistemi, özellikle parasal dengesizliklerin, yüksek enflasyonun ve dü ük güvenirlili e sahip politikacıların bulundu u ülkelere tavsiye edilmektedir (Ya cı, 2001: 4). Mundell (1993: 28)’a göre söz konusu sistem, daha çok küçük ve açık ekonomiler için uygun iken, kapalı ve büyük ekonomiler için uygun de ildir11. Para kurulunun bir ekonomiye sa layaca ı avantajlar a a ıdaki gibidir: (i) Parasal ve Mali Disiplinin Sa lanması: Para arzının otomatik bir mekanizmaya ba lanması, ihtiyari para politikası izleme imkanın bulunmaması ve döviz kurunun sabitle tirilmesi, para kurulu sisteminde parasal disiplini sa layan ba lıca unsurlardır. Para kurulu siteminde merkez bankasının para yaratarak, bütçe açıklarını finanse etmesinin yasak olmasından dolayı bütçe açıklarının finansmanı için kullanılacak en önemli araçlarından biri olarak geriye borçlanma kalmaktadır. Bu nedenle, yurt içinde ve yurt dı ında yapılabilecek borçlanma miktarı kadar bütçe açı ı verilmesi gerekmektedir (Mundell, 1993: 27). Para kurulu, senyoraj gelirini kaybeden hükümeti, bütçe sınırlarında kalmaya zorlayarak, mali disiplinin sa lanmasına yardımcı olacaktır. Hükümet, yurtiçinden ve yurtdı ından borçlanmakta zorlanmakta ise bütçesini dengelemek zorunda kalacaktır (Williamson, 1995: 15). Geli mekte olan ülkelerin ço unda yüksek enflasyonun nedeninin, parasal dengesizlikler ve bütçe açıkları oldu u dü ünülürse12, parasal ve mali disiplinin sa lanması enflasyonun dü ürülmesi açısından önemli bir geli medir. Sa lanan disiplinle ekonomik birimlerin sisteme olan güveninin artması ve enflasyonist beklentilerin kırılması bu uygulamanın beklenen getirilerinden biri olacaktır. (ii) Otomatik Dı Ödemeler Dengesi Mekanizmasının Kurulması: Bu sistemin bir di er avantajı, teorik anlamda da olsa dı dengenin kendili inden sa lanmasına 11 Bu görü e kar ı çıkan bir tartı ma için bkz. Hanke ve Schuler, 2001: 155. Örne in, 1984 yılında Bolivya hükümetinin faiz dı ı bütçe açı ının GSYH’nin % 23,5’ine ula mı olması ve bu açı ın yakla ık % 90’nın merkez bankasınca kar ılanması, 1984 yılında % 1.281 olan enflasyon oranını bir sene sonra % 11.750’ye yükseltmi tir (Gültekin ve Yılmaz, 1996: 27-8). 12 44 imkan vermesidir13. Otomatik dengenin sa lanmasında iki etki söz konusudur. Birincisi, yurtiçi faizlerdeki de i iklik sonucu harekete geçen kısa vadeli sermaye hareketlerinin etkisi; di eri de yurtiçi ve yurt dı ı mallara olan talepteki de i ikli in etkisidir. Dı ticaret fazlası veren ülkelerin paraları döviz piyasalarında de er kazanırken, ticaret bilançosu açık veren ülkelerin paraları da de er kaybeder (Seyido lu, 1999b: 383, 523-4). Bu ba lamda, para kurulu uygulaması altında dı açık veren ülkede döviz talebinde artı , döviz rezervlerinde ve para arzında bir azalma meydana gelecektir. Para arzındaki azalma yurtiçi faiz oranlarında bir yükselmeye neden olarak, (tam sermaye hareketlili i varsayımı altında) kısa vadeli sermayenin ülkeye gelmesine yol açacaktır. Faizlerdeki artı ın bir di er etkisi de yurtiçi talebin daralması eklinde olaca ı için fiyatlar genel seviyesinde de bir dü ü meydana gelecektir. Bu etki nedeniyle ihracat artarken, ithalat azalacaktır (Williamson, 1995: 17; Gültekin ve Yılmaz, 1996: 30). Sonuç olarak, gerek kısa vadeli sermaye hareketleri gerekse ihracat gelirlerindeki artı ve ithalat harcamalarındaki azalı nedeniyle ödemeler dengesi açıkları kendili inden kapanacaktır. Bu nedenle, uzun vadede bir dı dengesizlik sorunu ya anmayaca ını dü ünen para otoritesinin de, bu dengesizli i a mak amacıyla piyasalara müdahale etmesine gerek kalmayacaktır. (iii) Ulusal Paraya Olan Güvenin Tekrar Sa lanması: Hanke ve Schuler (2001: 3)’e göre günümüzde geli mekte olan ülkelerin ço u sa lam paraya (sound money) sahip de ildirler. Sa lam olmayan bu paralar, geli mekte olan ülkelerde iç ve dı yatırımları ile iktisadi geli imi engellemektedirler. Adı geçen iktisatçıların tanımlamasına göre sa lam bir para, istikrarlı, itibarlı, ve tam kovertibil olan paradır. Yıllık enflasyonun nispeten dü ük (tek haneli) olması paranın istikrarını; para otoritesinin enflasyonu gelecekte dü ük düzeyde tutaca ına ili kin güven tesis etmi olması paranın itibarını; ve herhangi bir kısıtlama olmaksızın yerli paranın, yabancı para, mal ve hizmetleri satın alabilmesi, paranın tam konvertibilitisini tanımlamaktadır. 13 Otomatik dı ödemeler dengesi mekanizmasının i leyebilmesi için, tam sermaye hareketlili inin bulunması, fiyat ve ücretlerin esnek, ülkenin dı a açık ve di ticarete konu olan GSMH içindeki payının yüksek olması gerekir (Akyazı, 1999: 74). 45 Para kurulu sisteminde para tabanının tamamının yabancı rezervlerle desteklenmesi ve paranın konvertibilitesinin garanti altına alınması, ulusal paraya olan güveni (özelliklede yüksek enflasyonun ya andı ı ülkelerde) artıracaktır. Yerel paraya artan güven devalüasyon riskini azaltarak, risk primini ve faizleri dü ürecek, yurt dı ında ve yastık altında duran tasarrufların ekonomiye dönmesini sa layarak, mali sistemin derinle mesine yardımcı olacaktır (Gültekin ve Yılmaz, 1996: 31). Kısaca, para kurulu sisteminin ulusal paraya, sa lam para özelliklerinin tekrar kazandırmasıyla, ülkenin iktisadi geli imi olumlu yönde etkilenecektir. (iv) effaf ve Siyasal Baskıdan Uzaktır: Para kurulunun asıl i levi, tedavüldeki ka ıt ve bozuk para miktarını kar ılayacak kadar rezerv para cinsinden menkul kıymetlerinin saklandı ı bir depo görevini görmektir. Bu açıdan i lemleri sade ve effaftır. Aynı zamanda, kurala ba lı ve effaf olmasından dolayı siyasal baskıdan da uzaktır. Para kurullarına atanan yöneticiler sadece parasal konularda denetime tabirdirler ve önceden belirlenen görev sürelerinden önce görevden alınamazlar. “Siyasi bakımdan en ba ımsız merkez bankaları bile kimi zaman a ır siyasi baskılara boyun e erler” (Hanke ve Schuler, 2001: 10-1). Para kuru i lemlerindeki basitlik ve effaflık, enflasyonist beklentileri kırarak, enflasyonun dü ürülmesine katkıda bulunacaktır. Para kurulu sisteminin sa layaca ı tüm bu olumlu geli meler yanında, beraberinde getirmesi muhtemel sorunlar da mevcuttur. Bu sorunlar; senyoraj gelirinin azalması, ulusal paranın a ırı de erlenmesi, oklara kar ı para politikasının kullanılamaması, son borç merciinin bulunmaması eklinde sıralanabilir: (i) Senyoraj Gelirinde Azalma: Para kurulu sisteminde para arzı döviz kar ılı ına ba landı ı için hükümet, kar ılıksız para basarak senyoraj geliri elde etme imkanını kaybetmektedir. Bu kaybın her yıl devam edece i dü ünülürse, ileride bunun daha büyük rakamlara ula ması söz konusudur. Sonunda senyoraj geliri kaybı denkle tirilemez ise bütçe açı ının daha da artması gündeme gelecektir (Akyazı, 1999: 77). Mundell (1993: 28)’e göre küçük ve dı a açık ekonomilerde para kurulunun sa layaca ı istikrarın getirisi senyoraj kaybını a acaktır. Büyük ekonomilerde ise, para 46 kurulu uygulamasının yarataca ı senyoraj kaybı oldukça yüksektir. Bu nedenle, para kurulu bu ekonomiler için uygun bir sistem de ildir. Para kurulu sisteminde senyoraj gelirinin tamamının kaybedilece i dü üncesi, tüm rezervlerin likit tutuldu u varsayımı altında do rudur. Buna kar ın, bir para kurulunun, para tabanına kar ılık olarak tuttu u rezervlerinden gelir elde etmesi mümkündür. Kurul, elinde bulundurdu u rezervlerini hayli likit ve faiz getirisi olan aktiflere yatırarak bir gelir elde edebilir. Bu gelir, para kurulunun brüt senyoraj geliridir. Net senyoraj geliri ise, para kurulunun elinde tuttu u rezerv para cinsinden menkul kıymetlerin getirirsi ile ka ıt ve bozuk paranın tedavüle çıkarılması (aynı zamanda tedavülde tutulması) harcamaları arasındaki farktır. Ancak, para kurulunun rezervlerinden elde edilecek gelir, hükümetin senyoraj kaybını telafi edecek boyutta olmamaktadır. (ii) Ulusal Para Biriminin A ırı De erlenmesi: Yüksek enflasyon ya ayan bir ülkenin, ulusal parasını dü ük enflasyonlu bir rezerv ülke parasına sabitlenmesi halinde ulusal paranın a ırı de erlenme riski vardır. Geçmi e dönük endeksleme alı kanlı ı, daha önceden yapılmı kontratların bulunması ve enflasyonist beklentiler nedeniyle yıllardır yüksek kronik enflasyon ya anan bir ülkede, para kurulunun, enflasyon oranını kısa sürede rezerv ülke enflasyon oranına dü ürmesi oldukça zor görünmektedir. Enflasyon oranın rezerv ülke düzeyine dü memesi ulusal para biriminin reel olarak de er kazanmasına neden olacaktır14. Yerel paranın a ırı de erlenmesi ülkenin rekabet gücünü olumsuz etkileyerek, ödemeler dengesinde büyük açıklara neden olabilir. (iii) oklara Kar ı Para Politikasının Kullanılamaması: Para kurulu sisteminin kabul edilmesiyle kısa vadeli konjonktür dalgaları ile mücadele için gerekli etkin ve hızlı bir para politikası uygulama imkanı ortadan kalkmaktadır. Bu durumda, ba lıca 14 Nominal ve reel kur eklinde iki farklı döviz kuru tanımı vardır. Herhangi bir anda piyasada geçerli ilan kur, nominal döviz kurudur. Reel döviz kuru (R) ise, nominal kurun (E) zaman içinde yurt dı ı ve yurtiçi enflasyon oranına göre düzeltilmesinden elde edilen kurdur. R= E x Pf / P eklinde formüle edilebilir. Belirli bir dönem sonunda ülkedeki göreceli enflasyonun dı ülkelerden daha yüksek olması (P > Pf ) durumunda, reel kur nominal kurun altında kalacaktır. Bu durum ulusal paranın reel olarak a ırı de erlenmesi eklinde tanımlanmaktadır (Seyido lu,1999b: 474). 47 müdahale aracı bütçe politikası olacaktır. Ancak, oklara kar ı bütçe politikalarının uygulanabilmesi için bütçede yapılacak bazı yasal de i ikliklere ihtiyaç duyulmaktadır. Bu nedenle, bütçe politikaları, para politikaları gibi kısa sürede devreye sokulamazlar. Aynı zamanda bütçe politikasının etkilerinin para politikasına göre daha uzun dönemde ortaya çıkması, bu politikanın kısa dönemde ba arılı olma ansını da sınırlandırmaktadır (Gültekin ve Yılmaz, 1996: 36). Aktif para politikası uygulama imkanın olmaması ve para kurulu uygulayan ülke ile rezerv ülkenin farklı konjonktürleri ya aması istikrarın sa lanmasını engelleyebilir. Örne in, 1990’lı yılların ba ında mali piyasalarında spekülasyon ya ayan ve menkul ve gayri menkul fiyatlarında hızlı bir artı görülen Hong Kong, aynı dönemde durgunluk ya ayan ABD’den dü ük faiz oranlarını ithal etmi tir. Faiz oranlarının dü ük kalmasını sa layan böyle bir para politikası, durgunluk ya ayan ABD için uygun iken, farklı bir konjonktürü ya ayan Hong Kong için uygun de ildi. Bir çok iktisatçıya göre o dönemde Hong Kong için uygun olan politika, faiz oranlarının yükseltilmesi gerekti i eklinde idi. Hong Kong para otoritesinin yerel faiz oranlarını etkileyememesi, borsada ve gayrimenkul piyasalarında istikrarın sa lanmasını engellemi tir. Piyasalar ancak üç yıl gecikmeyle 1994 yılında ABD’nin faiz oranlarını dü ürmesiyle istikrara kavu abilmi tir (Williamson, 1995: 25). (iv) Son Borç Mercii’nin Bulunmayı ı: Para kurulu sisteminin kabulüyle merkez bankasının son borç mercii fonksiyonuna son verilmektedir. Özellikle mali sistemleri zayıf geli mekte olan ülkeler için bu fonksiyon oldukça önemlidir. Son borç mercii fonksiyonunun bulunmaması, herhangi bir kriz anında likidite sıkıntısı içindeki bankaları zor durumda bırakabilir. Hatta likidite krizi kısa sürede bir mali krize dönü ebilir15 (Akyazı, 1999: 78). 15 Para kurulu sisteminin son borç mercii fonksiyonun bulunmamasından dolayı bu ülkelerin finansal paniklerden daha çabuk ve daha fazla etkilenece i görü üne kar ı çıkan bir tartı ma için bkz. Hanke ve Schuler, 2001: 112-5. 48 2.1.2 Gev ek Sabit Kur Sistemleri Ara rejimler olarak da ifade edilen gev ek sabit kur sistemleri içerisinde di er geleneksel sabit kur, yatay bantlar içinde dalgalanan sabit kur, sürünen parite ve sürünen bantlar içinde dalgalanan kur sistemleri yer almaktadır. Gev ek sabit kur sistemleri, genellikle uluslararası finans piyasaları ile sınırlı ba ı bulunan, ihraç ürünlerinin çe itlili i dü ük olan, parasal disiplin ile güvenirlilik eksikli i bulunan ve sı finans piyasaların bulundu u geli mekte olan ülkeler için uygundur (Ya cı, 2001: 5). Adı geçen kur sistemleri, esneklik dereceleri açısından birbirlerinden ayrılmakla birlikte, genelde benzer avantaj ve dezavantajlara sahiptirler. lgili kur sisteminin esneklik derecesi, avantajın veya dezavantajın etkisini artırmakta veya azaltmaktadır. Bu nedenle, bu bölümde söz konusu kur rejimlerinin avantaj ve dezavantajları bir arada verilerek, her kur sistemi için bunların tekrarından kaçınılacaktır. 2.1.2.1 Di er Geleneksel Sabit Kur Sistemi IMF (2003), di er geleneksel sabit kur sistemini (other conventional fixed peg arrangements), ulusal paranın sabit bir oranda yabancı bir ülke parasına ya da para sepetine (resmi yada fiili olarak) ba landı ı ve bu paranın de erinin, resmi veya fiili merkezi kur etrafında ± yüzde 1’den daha dar bir aralık içinde de i im gösterebildi i bir kur rejimi eklinde tanımlamaktadır. Geleneksel sabit kur sisteminde para sepeti, ülkenin, ba lıca ticaret ve finansal ili kilerde bulundu u ülkelerin ulusal paralarından olu turulabilmektedir. Sepet içerisinde ki para a ırlıkları, bu ülkelerle olan ticaret, hizmet ve sermaye akımlarının yo unlu una göre belirlenmektedir. Bu amaçla SDR ve ECU (European Currency UnitAvrupa Para Birimi) gibi standart para sepetleri ve hesap birimleri de kullanılabilir. Gerekli durumlarda devalüasyon yapılabilmesi, sisteme bir “çıkı noktası” sunarken, oklar kar ısında da kısmen koruma ve esneklik sa lamaktadır (Ghosh, Gulde ve Wolf, 2002: 3). Para otoritesinin, sabit pariteyi sürdürmek için piyasalara müdahale etmesi, para politikası uygulamalarındaki serbestlik derecesini azaltmaktadır. Buna kar ın, 49 geleneksel sabit kur sistemi para kurulu ve parasal birlik uygulamalarından daha esnektir. Çünkü, bu sistemde geleneksel merkez bankası fonksiyonları kısıtlıda olsa mümkündür ve para otoritesi çok sık olmasa da döviz kurlarında ayarlama yapabilmektedir. Günümüzde Malezya, Iran, Birle ik Arap Emirlikleri, Türkmenistan gibi ülkelerinde aralarında bulundu u toplam 41 ülkede uygulanmaktadır (IMF, 2003: 117-8; Seyido lu, 2001b: 31). 2.1.2.2 Yatay Bantlar çinde Dalgalanan Sabit Kur Sistemi Yatay bantlar içinde dalgalanan sabit kur sistemi (pegged exchange rates within horizantal bands), ulusal paranın de erinin yasal veya fiili sabit bir merkezi kur etrafında en az ± yüzde 1’lik bir aralık içinde dalgalanabildi i bir kur sistemidir (IMF, 2003: 117). Bu sistemde sabit bir merkezi kur bulunmaktadır. Döviz kurunun, sabit merkezi kur etrafında belirlenen aralık içerisinde serbestçe dalgalanmasına izin verilmektedir. Kurların bu aralık içerisinde dalgalanabilmesi dı sal okların etkisini azaltmaktadır. Ancak, söz konusu sisteminin uygulandı ı ülkenin uluslararası sermaye hareketlerine açık olması, bu kur sisteminin finansal krizlere e ilimli olmasına yol açmaktadır (Ya cı, 2001: 4). Yatay bantlar içinde dalgalanan sabit kur sisteminde dalgalanma aralı ının belirlenmesi tartı malı bir konudur. Çünkü, dalgalanma aralı ının çok dar oldu u ve makro politikaların ilgili kur sistemine uyumlu olmadı ı durumda spekülatif saldırılar söz konusu olabilmektedir (Edwards ve Savastano, 1999: 6). Uygulanan bant geni li ine ba lı olarak para politikası esneklik derecesi de i ebilir. 2003 yılı Aralık ayı verilerine göre Danimarka, Kıbrıs, Sudan, Tonga ve Macaristan olmak üzere toplam be ülkede uygulanmaktadır (IMF, 2003: 118). 2.1.2.3 Sürünen Parite Sistemi Sürünen parite sistemi (crawling peg), ulusal paranın yabancı para(lar) kar ısındaki de erinin, önceden ilan edilen sabit oranda veya belirli sayısal 50 göstergelerdeki (geçmi dönem enflasyonunun ticaret ortaklarıyla kar ıla tırmalı farkı veya hedeflenen enflasyonla ba lıca ticaret ortaklarında beklenen enflasyon oranları arasındaki fark gibi) de i ikliklere göre, periyodik bir ekilde ve küçük miktarlarda yeniden ayarlandı ı bir kur sistemidir (IMF, 2003: 117). Sürünen parite sisteminde ulusal paranın de eri sabitlenmi tir. Bu sabit de er, belirli aralıklarla ve küçük miktarlarda de i tirilmektedir. De i im, önceden belirlenen sabit bir oranda olabilece i gibi çe itli sayısal göstergelerdeki de i iklere göre de yapılabilir. Ulusal paranın de erindeki ayarlamaların gerçekle en enflasyona (geçmi e dönük) veya beklenen enflasyona (gelece e yönelik) göre de yapılması mümkündür (IMF, 2003: 117). Bu kur sisteminde, döviz kurlarında yapılacak de i ikli in hangi tarihte ve hangi oranda yapılaca ı önceden bilinmektedir. Ayarlamalarda amaç, ülkedeki enflasyon oranı ile ülkenin ba lıca ticaret orta ı ülkelerdeki enflasyon oranları arasındaki farkın ortadan kaldırılmasıdır. Sürünen parite sisteminin temel hedefi, ekonomideki belirsizli in azaltılmasına ve enflasyonun dü ürülmesine yardımcı olmaktır. Adı geçen kur sistemi, sürünen sabit bantlar içinde dalgalı kur sisteminden daha katı bir yapıya sahiptir. Ancak, sabit kur üzerinde bir baskı olu ması halinde, gerekli ayarlamaların bir anda de il belirli aralıklarla ve sıklıkla yapılıyor olması bu sistemi di er sabit kur uygulamalarından farklı kılmaktadır. Aynı zamanda, bir dalgalanma aralı ının olmaması belirsizlikleri azaltmaktadır. Sürünen parite sisteminde kurun yıllık de i iminin yıl içindeki dönemlere da ıtılmasının bazı sorunları vardır. Döviz kurundaki yıllık de i im üç aylık ya da altı aylık dönemlerde açıklanmak üzere aylara da ıtılabilir. Bu, ekonomi yönetimine belli bir esneklik sa larken, enflasyonist bekleyi lerin kısa dönemde kırılmasını zorla tırabilir. Buna kar ın, de i imlerin ay ba larında ilan edilerek günlere da ıtılması da mümkündür fakat, bu durumda da ba ka sorunlarla kar ıla ılabilmektedir. Örne in, yılın ilk aylarında enflasyon hedeflerinde bir sapma varsa, yıl sonu enflasyon hedefini tutturulması için, enflasyon öngörüsünün yanlı çıktı ı ayı takip eden aylarda kurdaki de er kaybının, öngörü ile gerçekle me arasında fark kadar azaltılması gerekecektir. Bu durum, mevcut enflasyonist bekleyi lerle çeli erek, kur hedeflerinin yılın geri kalan 51 kısmında de i tirilece i beklentisini yaratır. Böyle bir geli me rezervlerde bir azalma ile sonuçlanabilir (Kıpıcı ve Yılmaz, 1994: 6). Bu sistem, 1960 ve 1970’lerde ili, Kolombiya ve Brezilya da uygulanmı tır. Günümüzde Bolivya, Kosto Rika, Nikaragua, Tunus ve Solomon Adalarında uygulanmaktadır. Sürünen parite sistemi 2000 yılı istikrar programıyla Türkiye de uygulanmı , ancak 2001 yılının ubat ayında ya anan krizle birlikte bu uygulamadan vazgeçilmi tir. 2.1.2.4 Sürünen Bantlar çinde De i ken Kur Sistemi Sürünen bantlar içinde de i ken kur sistemi (exchange rates within crawling bands), ulusal paranın de erinin merkezi bir kur etrafında en az ± yüzde 1’lik bir dalgalanma marjı içerisinde sürdürüldü ü ve merkezi kurun, seçilmi sayısal göstergelerdeki de i ikliklere göre (veya önceden ilan edilen sabit bir oranda) düzenli aralıklarla ayarlandı ı bir kur rejimidir (IMF, 2003: 117). Söz konusu kur sisteminde nominal döviz kuru, önceden açıklanan bir merkezi parite etrafında serbestçe dalgalanır. Kurdaki de i im oranının belirlenmesinde geçmi e dönük (örne in geçmi enflasyon farklarına dayanan) veya gelece e yönelik (örne in, beklenen veya hedef enflasyon oranına dayanan) olmak üzere iki yakla ım mevcuttur. Sapmalarda (dalgalanma aralı ının dı ına çıkılması durumunda) para otoritesi kura müdahale eder. Söz konusu kur sistemi, sabit ve dalgalı kur sistemlerinin bir bile imi eklinde dü ünülebilir. Bant geni li i azaldıkça sabit kur sistemine, geni ledikçe dalgalı kur sistemine yakla ır. Bant geni li i ise, sürünen merkezi kurun (crawl central parity) etrafında simetrik olabilece i gibi, alt ve üst yönlerde farklı geni liklerde (asimetrik) olabilir. Bu sistemde kur taahhüdünün bulunması, para politikası üzerine bazı sınırlamalar getirmektedir. Para politikasının ba ımsızlı ı bant geni li ine göre de i ir. Sabit kur üzerinde bir baskı olu ması halinde, gerekli kur ayarlamaları bir anda de il belirli aralıklarla ve sıklıkla yapılabilmektir. Bu özellik sözü edilen kur sisteminin sürünen parite sistemine benzeyen yönüdür fakat, iki sistem kar ıla tırıldı ında sürünen bantlar içinde de i ken kur sistemi daha esnektir. Sistemin esnekli i daha çok bir dalgalanma aralı ına sahip 52 olmasından kaynaklanmaktadır. Kurda ayarlamaların yapılabilmesi spekülatif ataklar için gerekli zeminin olu masını engelleyebilir. Bu sistemde kurdaki de i im oranın belirlenmesi önemli riskler ta ır. Geçmi e dönük bir yakla ım sistemde enflasyon ataleti (inflation inertia) yaratabilir. Buna kar ın gelece e yönelik yanlı bir enflasyon hedefi de ulusal paranın a ırı de erlenmesine ve spekülatif ataklara neden olabilir (Edwards ve Savastano, 1999: 6). Beyaz Rusya, srail, Romanya, Uruguay, Venezualla ve Honduras bu sistemin günümüzdeki uygulayıcılarıdırlar (IMF, 2003: 117-9). Daha öncede belirtildi i gibi gev ek sabit kur sistemleri genelde esneklik dereceleri bakımından bir birinden ayrılmaktadırlar. Esneklik derecesindeki farklılıklar benzer avantaj ve dezavantajın etkisini artırmakta veya azaltmaktadır. Bu nedenle a a ıda ara rejimlerin avantaj ve dezavantajları ayrı ayrı de il, genele yönelik olarak verilmi tir. (i) Nominal Çapa Fonksiyonu: Bir ülkenin ulusal parasını yabancı bir ülke parasına sabitlemesinin nedenlerinin ba ında sabit kur uygulamalarının nominal çapa özelli inin bulunması gelmektedir. Yüksek enflasyon ile mücadele etmek isteyen merkez bankaları ulusal paralarını güçlü bir yabancı ülke parasına sabitleyerek, güvenirlilik artı ı sa lamaya ve özel sektör beklentilerini yönlendirmeye çalı ırlar. Gev ek sabit kur sistemleri, merkez bankalarının geni leyici bir para politikası izlemesini engelleyici bir taahhüt içerirler. Taahhüt yeterince güçlü ise, merkez bankasının geni leyici para politikasını engelleyecek kurala dayalı bir para politikası var demektir. Kurala dayalı para politikasına göre, ulusal paranın yabancı para(lar) kar ısında de er kazanma e ilimi var ise geni letici para politikası, aksi durumda ise daraltıcı para politikası uygulanacaktır. Daha basit bir ifadeyle, güçlü bir sabit kur taahhüdü, kurala dayalı bir para politikası izlemeyi gerekli kılarken, kısa vadeli amaçlar (örne in, yüksek bir büyüme ve i sizlikle mücadele) için para politikasının kullanılmasını engellemektedir (Mishkin, 1998: 3-4). Bu taahhüde dayanarak, gelecekte enflasyonun dü ük olaca ını algılayan i çilerin ve firmaların enflasyonist 53 bekleyi lerinde bir azalmanın olması beklenir. Enflasyonist bekleyi lerdeki azalma ücret ve fiyatlara yansıyarak enflasyonun dü ürülmesine yardımcı olacaktır. (ii) Disiplin ve Güvenirlilik Etkisi: Hükümetler sabit döviz kurunu benimsemekle iki taahhütte bulunurlar. Birincisi, emisyon ve kamu finansmanı arasındaki ba lantıyı sona erdirecek finansal politikalar; di eri de kurun sabit tutulmasıdır (Qurik, 1996: 43). Di er bir ifadeyle, merkez bankalarının bütçe açıklarını finanse etmesi kısıtlanır. Bu, bütçe açıklarının finansmanının, kamu borçlanma ka ıtları, vergi artı ları ve/veya kamu harcamalarının azaltılmasıyla sa lanaca ı anlamına gelmektedir. Dolayısıyla, maliye politikası sabit kur sistemiyle uyumlu olmak durumundadır. Böyle politikalar politikacıların “ellerini ba layarak”, dü ük ve sürdürülebilir bir enflasyon taahhüdünün güvenirlili ini artıracaktır (IMF, 1997: 88). Güvenirlik artı ı enflasyonist bekleyi lerin kırılmasını sa layarak, enflasyonun dü ürülmesine yardımcı olacaktır. (iii) Kur Belirsizli inin Azaltılması: Gelecekteki kur de i melerine ili kin belirsizlikler uluslararası ticaret ve yatırımlar üzerinde caydırıcı bir etkiye sahiptir. Ulusal paranın güçlü bir paraya ba lanmasıyla döviz kurunun gelecekteki de erine ili kin belirsizlik azalmaktadır. Kur belirsizli inin azalmasının dı ticaret ve yatırımlar üzerinde olumlu bir etkisi vardır (Obstfeld ve Rogoff, 1995: 6; Frankel, 2002: 12). Ara rejimlerde, para politikası ba ımsızlı ının sınırlanması, ekonominin spekülatif saldırılara açık ve krizlere e ilimli hale gelmesi, oklara kar ı esnekli in azalması, dı borçlanmanın te vik edilmesi, yerel paranın a ırı de erlenmesi ve yüksek düzeyde döviz rezervine ihtiyaç duyulması bu sistemlerin dezavantajlarıdır: (i) Para Politikası Ba ımsızlı ı: Gev ek sabit kur sistemlerinde para otoritesi öncelikle taahhüt etti i sabit kur düzeyini sürdürmeye çalı ır. Bu nedenle, sabit kurda istenilenin dı ına çıkılmaması için para otoritesi döviz piyasalarına müdahalelerde bulunmak zorundadır. Bu durum, para otoritesinin di er amaçlar için ba ımsız bir para politikası izleme olana ına önemli bir sınırlama getirmektedir. 54 (ii) Spekülatif Saldırılara Açıklık ve Kriz E ilimi: Mevcut sabit kurun daha fazla sürdürülemeyece i dü üncesiyle kitleler halinde zayıf ulusal parayı satarak kar ılı ında sa lam dövizler alan ve ulusal paranın devalüe edilmesine yol açan hareketlere spekülatif saldırı adı verilmektedir (Seyido lu, 2001a: 447). Spekülatör, de erinin dü ece ini tahmin etti i parayı, ilerde daha dü ük bir fiyattan satın alarak kar etmek amacıyla bugünden, anında veya gelecekte teslim kaydıyla satı yapar. Dengeleyici bir i lem yapmayarak kur riskini de üstlenir. Örne in, sarsıntı geçiren bir paranın revalüe edilme olasılı ı söz konusu de ildir. Bu durumda söz konusu para ya devalüe edilir ya da hükümet elinden geldi ince resmi kuru sürdürmeye çalı ır. Dolayısıyla, spekülasyon hemen hemen risksizdir. Sabit kur sistemlerinde, spekülatörler ulusal paranın devalüe veya revalüe edilece ini bekliyorsa, o paraya kar ı büyük spekülatif akımlar ba latabilirler (Seyido lu, 1999a: 547; Seyido lu, 1999b: 323). Ülke uluslararası sermaye hareketlerine açıksa spekülatif saldırı çok büyük boyutlara ula arak, bir finansal krize neden olabilir. Bu nedenle, ara rejimler potansiyel olarak spekülatif saldırılara açık ve finansal krizlere e ilimlidirler. (iii) Yüksek Düzeyde Döviz Rezervi Gereklili i: Merkez bankası, döviz kurunun istenilen düzeyde olu masını sa lamak amacıyla, döviz piyasasına yapaca ı müdahaleler de (döviz alım ve satım i lemleri için) kullanmak üzere yüksek düzeyde döviz rezervine ihtiyaç duymaktadır. Özellikle de spekülatif saldırılar kar ısında sabit kurun sürdürülebilmesi ve bu tip saldırıların caydırılması açısından önemli görülmektedir. Buna kar ın, ba ımsız dalgalı kur siteminde böyle bir gereksinime ihtiyaç yoktur. Çünkü, döviz piyasasına yapılan müdahaleler sadece kurlardaki a ırı dalgalanmaları engellemek içindir. Bu nedenle yüksek düzeyde döviz rezervi tutma gereksinimini önemli oranda azaltmaktadır. (iv) oklara Kar ı Esneklik: Negatif dı oklar kar ısında nominal kurlarda büyük oranlarda ayarlamalar yapılması gerekebilir. Gev ek sabit kur sistemlerinin oklar kar ısındaki esneklik dereceleri sınırlıdır. Ba ımsız dalgalı kur sistemi bu tür oklar kar ısında gerekli de i imlerin nominal kurlara do rudan yansımasına imkan verirken, ara rejimlerde kur de i ikli i (devalüasyon yapılmadı ı sürece) çok dar bir 55 bant içinde olabilmekte veya hiç de i tirilememektedir. Nominal kur ayarlamalarının sınırlı kalması, okların reel sektörde büyük zararlar olu turmasına neden olabilir (Ya cı, 2001: 5). (vi) Yerli Paranın De erlenme Riski: Geçmi e dönük endeksleme alı kanlı ı, önceden yapılmı kontratlar, enflasyonist bekleyi lerin kırılamaması politikalara ve politikacılara olan güvenin yeterince sa lanamamı ve/veya olması gibi nedenlerle enflasyon beklenenden daha yava bir dü ü gösterebilir. Bundan dolayı enflasyon artı hızı nominal döviz artı hızından daha fazla gerçekle ebilir. Yani, ulusal paranın reel olarak a ırı de erlenme riski söz konusudur. Ulusal paranın a ırı de erlenmesi rekabet gücü kaybına neden olacaktır. Di er bir ifadeyle, ülkenin ihraç malları uluslararası pazarlarda pahalı hale gelirken, ithalatı da ucuzlayacaktır. Pahalıla an ihraç mallarına olan talep dü erken, ucuzlayan ithal mallarına olan talep artacaktır. Sonunda dı ticaret açıklarının büyüyerek, sürdürülemez hale gelmesi mümkündür. (vii) Dı Borçlanmanın Te viki: Gev ek sabit kur sistemlerinde gelecekteki kur de i melerinin önceden belirlenmi olması kura belirli oranda bir istikrar kazandırmaktadır. Kurun istikrar kazandı ı dü üncesi ve bu istikrarın sürdürülece ine yönelik taahhüt, yabancı para cinsinden borçlanmanın riskini nispeten azaltacaktır. Yani, bugünden yabancı para cinsinden borçlanacak bir ki i ödeme günü geldi inde döviz kurunun ne olaca ını biliyor veya yakla ık bir tahminde bulunabiliyorsa, kurda ani bir yükselme olmayaca ı dü üncesiyle (güvencesiyle), yabancı para cinsinden borçlanmayı çok riskli görmeyecektir. Ayrıca, sanayile mi ülkelere oranla bir çok yükselen piyasa ekonomisinde reel faiz oranlarının daha yüksek olması uluslararası yatırımcılara ve kredi verenlere kısa vadeli arbitraj imkanı sunmaktadır. Yurtdı ındaki yatırımcının söz konusu arbitrajdan yararlanma iste i ve bu yolla yerli firmaların (yurtdı ından) dü ük maliyetli fonlara ula abilme dü üncesi dı borçlanmayı te vik edecektir (UNCTAD, 2001: 111-2). 56 Sabit kurun sa ladı ı bu örtük güvenceye dayanarak, döviz cinsinden borçlanma miktarında önemli oranlarda artı lar meydana gelebilmektedir. Aynı zamanda, yabancı para cinsinden borç artı ı döviz yükümlülüklerinin döviz varlıklarını a ması eklinde bir dengesizli e (currecny mismatch) de yol açabilmektedir. Döviz yükümlülükleri ile varlıkları arasındaki dengesizlik, büyük oranlı bir devalüasyon yapılması veya sabit kur sisteminden vazgeçilerek dalgalı kur sistemine geçilmesi durumunda (döviz kurunun bu sistemde yukarı do ru hareket gösterdi i varsayımı altında) yerel ekonomide önemli bir risk yaratmaktadır. Nominal kurda (beklenmedik) a ırı yükselmeler olması halinde yukarıdaki gibi bir dengesizlik ekonomide büyük ve derin yaraların olu masına neden olacaktır. 2.1.3 Dalgalı Kur Sistemleri Dalgalı kur sistemleri 1990’larda ya anan krizler sonrasında, ülkelerin bir ço unun tercih etti i kur rejimleri haline gelmi lerdir. Ba ımsız dalgalı (independent floating) kur sistemi ve yönetimli dalgalı (managed floating) kur sistemleri bu grup içersinde yer almaktadır. 2.1.3.1 Kur De i melerinin Önceden Belirlenmemi Oldu u Yönetimli Dalgalanma Kur de i melerinin önceden belirlenmemi oldu u yönetimli dalgalanmayı (managed floating with no predetermined path for the exchange rate) IMF (2003) tarafından para otoritesinin, döviz kurunun izleyece i yolu (zaman içinde alaca ı de erleri) önceden ilan etmedi i ve aktif müdahalelerle kur hareketlerini etkiledi i bir sistem olarak tanımlanmaktadır. Kur rejimleri esneklik sınıflamasında ikinci en esnek kur rejimidir. Bu çalı mada söz konusu kur sistemi kısaca yönetimli dalgalanma olarak adlandırılacaktır. Yönetimli dalgalanma sistemi, ba ımsız dalgalı ve sabit kur sistemlerinin bir karması olarak da de erlendirilebilir. Kurun dalgalanmasına izin verilmesi, bu sistemin ba ımsız dalgalı kur uygulamasına benzeyen yönünü olu tururken, kura istikrar 57 kazandırma çabası da sabit kur uygulamasına benzeyen yönünü olu turmaktadır. Döviz kurunun (kontrollü bir ekilde) dalgalanmasına izin verilmesi, dı dengenin sa lanmasında yardımcı olurken, kura istikrar kazandırma çabası da belirsizlikleri azaltarak, ticaret ve yatırımlar üzerindeki olumsuz etkinin azaltılmasını amaçlamaktadır (Seyido lu, 1999b: 325). Yönetimli dalgalanmada kurun, zaman içinde alaca ı de er önceden ilan edilmemekte ve para otoritesinin kontrolü altında dalgalanmasına izin verilmektedir. Di er bir ifadeyle, para otoritesi tarafından döviz kurunun öngörülen uzun dönem denge de erinden sapmalar görülmedi i16 sürece kurun dalgalanmasına müdahale edilmemektedir. Kur ayarlamaları genelde ödemeler dengesi, uluslararası rezervler ve paralel piyasa17 geli meleri gibi bazı göstergelerdeki de i ikler dikkate alınarak yapılmaktadır, otomatik olarak gerçekle memektedir (IMF, 2003: 117). Gerçekle en enflasyon ve enflasyonist bekleyi ler de bu göstergeler arasında sayılabilir. Yönetimli dalgalanma, genellikle yükselen piyasa ekonomileri için uygun bir sistemdir. Aynı zamanda, görece güçlü finans piyasalarının bulundu u ve makro politikalarda disiplinin sa landı ı geli mekte olan ülkeler için uygundur (Ya cı, 2001: 4). Aralık 2003 tarihi itibariyle bu kur sistemi Endonezya, Tayland, Singapur ve Rusya Federasyonu gibi ülkelerinde içinde yer aldı ı toplam 42 ülkede uygulama alanı bulmu tur (IMF, 2003: 119). Söz konusu sistem merkez bankasına hem bir dalgalı kur hem de bir sabit kur uyguluyor gibi hareket etme imkanı verir. Bu nedenle iki sistemin olumlu yanlarının içerisinde barındırır. Ba lıca avantajları a a ıda açıklandı ı gibidir: (i) Kur Belirsizli inin Azalması: Yönetimli dalgalanma sisteminde piyasa güçlerinin döviz kurları üzerindeki etkisinin sınırlandırılması (para otoritesinin 16 Para otoritesi çe itli göstergeleri dikkate alarak kurun olması gereken düzeyi hakkında bir öngörüye sahip olur fakat, bu öngörü hakkında kamuoyu bilgilendirilmez. Kur düzeyine ili kin öngörüler do rultusunda döviz piyasalarına müdahale edilir. 17 Paralel piyasa terimi, resmi piyasanın yanında olu an serbest döviz piyasasını veya kara borsa döviz piyasasını tanımlamak üzere kullanılan bir kavramdır. 58 öngörüsünün dı ına çıkması durumunda müdahale edilerek) ile, gelece e yönelik belirsizliklerin ve risklerin azalarak, yatırımları ve ticareti olumlu yönde etkilemesi beklenmektedir. (ii) Dı oklara Kar ı Esneklik: Yönetimli dalgalanma sisteminde önceden ilan edilen ve sürdürülmesi gereken bir kur taahhüdünün bulunmaması ve belirli sınırlar içinde dalgalanmaya izin verilmesi, sisteme esneklik kazandıran unsurlardır. Bu esneklik oklara ve spekülatif hareketlere kar ı kısmen koruma sa lamaktadır. (iii)Rekabet Gücünün Korunması: Bu sistemde para otoritesinin, enflasyonu dikkate alarak nominal kurda ayarlamalar yapabilmesi ulusal paranın a ırı de erlenmesini engelleyerek, ülkenin rekabet gücü kaybını ve bu nedenle olu acak bir cari açık tehlikesini önleyebilir. Sabit kur sistemlerinde oldu u gibi yüksek düzeyde döviz rezervine ihtiyaç duyması ve serbest dalgalı kur sistemi gibi de kurun gelecekteki de eri konusunda belirsizlik içermesi yönetimli dalgalanmanın en önemli dezavantajlarıdır: (i) Yüksek Döviz Rezervi Gereksinimi: Yönetimli dalgalanma sisteminde kurun, para otoritesi tarafından öngörülen uzun dönem denge de erinde bir sapma var ise, döviz piyasasına müdahale edilir. Bu amaçla yapılacak müdahaleler (döviz alım ve satım i lemleri) için yüksek düzeyde döviz rezervine ihtiyaç duyulur. (ii) Kura Yapılan Müdahalelerde Belirsizlik: Yönetimli dalgalanma rejiminde para otoritesinin döviz piyasasına yapaca ı müdahalelerin neye göre ve ne miktarda yapılaca ı konusunda bir belirsizlik vardır. Bu konuda kamuoyu bilgilendirilmemektedir. Merkez bankasının hareketinin effaf olmayı ı piyasalarda belirsizli e neden olabilir (Edwards ve Savastano, 1999: 6) Bunun sonucunda para otoritesinin güvenirlili ini olumsuz yönde etkilenerek, politika hedeflerinin tutturulması ve politikalarda ba arı sa lanmasını zorla abilir. 59 2.1.3.2 Ba ımsız Dalgalanma Ba ımsız dalgalı kur sistemi, kurun piyasa güçleri tarafından belirlendi i ve döviz piyasasına yapılan müdahalelerin amacının kur düzeyini belirlemek yerine kurda meydana gelen a ırı dalgalanmaları yumu atmak oldu u bir sistemdir. (IMF, 2003: 117). Bu kur sistemi, IMF tarafından yapılan kur rejimleri esneklik sınıflamasında en üst sırada yer almaktadır. Ba ımsız dalgalanma uygulamasında para otoritesinin sürdürmesi gereken bir kur hedefi bulunmamaktadır. Döviz kuru, piyasada olu an arz ve talebe göre belirlenmektedir. Para otoritesinin müdahalelerinin tek amacı kurda meydana gelen a ırı dalgalanmaları engellemektir. Bu tip rejimlerde para politikası ilke olarak ba ımsızdır. Söz edilen kur sistemi, büyük ve orta büyüklükteki sanayile mi ülkeler için uygundur. Ayrıca, nispeten uluslararası ticarete kapalı fakat, uluslararası sermaye piyasalarıyla bütünle mi , çe itlenmi ürün ve ticaret yapısına sahip, büyük ve derin finans piyasalarının bulundu u yükselen piyasa ekonomileri için de uygundur (Ya cı, 2001: 4). ubat 2001’de ya anan krizin ardından Türkiye’de de serbest dalgalı kur sistemi uygulanmaya ba lanmı ve halen devam etmektedir. 2003 yılı aralık ayı itibariyle toplam 36 ülkede uygulanmaktadır. En önemli uygulayıcıları, ulusal paralarının uluslararası alanda da ödeme gücü olan ABD ve Japonya dır. Bu kur sisteminin avantajları a a ıdaki gibidir: (i) Otomatik Dı Ödemeler Bilançosu Dengesi: Ba ımsız dalgalı kur sisteminde dı açık veya dı fazlanın do rudan kurlara yansımasıyla dı denge kendili inden sa lanır. Dı ticaret fazlası veren ülkelerin paraları döviz piyasalarında de er kazanırken, ticaret bilançosu açık veren ülkelerin paraları da de er kaybeder. Dı ticaret açı ı durumunda ulusal paranın de eri dü erek (nominal kur yükselerek) ülkenin rekabet gücü artacaktır. Rekabet gücü artı ı ihraç mallarını daha ucuz hale getirirken, ithalatı da pahalıla tıracaktır. Dolayısıyla, ülkenin ihracatı yükselirken, ithalatı azalacaktır. Dı denge de otomatik olarak sa lanacaktır (Seyido lu, 1999b: 383, 523-4). 60 (ii) Para Politikası Uygulamasında Ba ımsızlık: Ba ımsız dalgalı kur sisteminde para otoritesinin, belirli bir kur düzeyini (sabit pariteyi) sürdürmek gibi bir taahhüdünün bulunmaması, para politikası araçlarının ba ımsız bir ekilde iç denge amaçları için kullanılmasına imkan verir. Dı denge kur de i meleri yoluyla kendili inden sa lanaca ı için, para politikası ödemeler bilançosundan ba ımsız bir ekilde, i sizlik ve enflasyon gibi iç denge amaçlarıyla me gul olabilir. (iii) Ekonomiyi Dı oklardan Koruma: Ba ımsız dalgalı kur sistemi, okların meydana getirdi i etkinin do rudan nominal kurlara yansımasını sa layarak, di er kur sistemlerine oranla daha yüksek koruma sa lar. (iv) Döviz Rezervi htiyacının Azalması: Sabit bir kur taahhüdün olmaması ve döviz kurunun tamamen piyasa güçleri tarafından belirlenmesi, merkez bankasının döviz piyasasında yapaca ı alım ve satımlar için döviz rezervi tutma gereklili ini ortadan kaldırmaktadır. Bu durumda rezerv ihtiyacı sadece kurlarda a ırı dalgalanmaların yumu atılması için olacaktır. (v) Ulusal Paranın Gerçek De erini Yansıtması: Ba ımsız dalgalı kur rejiminde döviz kuru arz ve talep dengesine göre olu tu u için ulusal para gerçek de erini yansıtacaktır. Ba langıçta döviz kuru, ulusal paranın gerçek de erini yansıtmıyor olsa bile arz ve talepte ki de i imler kuru bir süre sonra denge de erine getirecektir. Bu sistemde, yatırımlar ve ticaret üzerinde caydırıcı bir etkinin olu ması, beklentilere yön verecek bir nominal çapanın olmayı ı ve enflasyonist baskının meydana gelmesi sistemin ba lıca potansiyel dezavantajlarıdır: (i)Yatırımları ve Ticareti Caydırıcı Etki: Ba ımsız dalgalı kur sistemi, gelecekteki kur de i imi konusunda belirsizlik içerir ve uluslararası ekonomik i lemlerde riski artırır. Ba ka bir ifadeyle, kur de i melerindeki belirsizlik, ithalat ve ihracat i lemleri bedelinin, dı yatırımların maliyet ve getirisinin önceden sa lıklı bir ekilde tahminini zorla tırarak, riski yükseltmektedir. Bu nedenle, gelecekteki kur 61 belirsizli inin ticaret üzerinde caydırıcı bir etkisi bulunmaktadır (Seyido lu, 1999b: 321). (ii) Beklentilere Yön Verecek Çapa Eksikli i: Sabit kur sistemlerinde döviz kurunun beklentilere yön verecek nominal çapa özelli i bulunmaktadır. Ba ımsız dalgalı kur sisteminde döviz kuru bu özelli ini yitirir. Bu nedenle, söz konusu kur sistemi enflasyona elveri li hale gelebilir. Ba ımsız dalgalanma uygulamasında enflasyon hedeflemesi, parasal hedefleme gibi döviz kuru dı ında bir çapaya ihtiyaç duyulur. (iii) Enflasyonist Baskı: Ba ımsız dalgalı kur sistemi, hükümetlere ödemeler bilançosundan ba ımsız bir ekilde para ve maliye politikası izleme kolaylı ı sa lar. Rezerv kaybı endi esi ta ımayan (otomatik denkle me mekanizmasından dolayı) bu ba ımsızlık, para arzının kontrolsüz bir ekilde artmasını sa layarak, enflasyon artı ına neden olabilir (Seyido lu, 1999b: 324) Bu tür bir kur sistemine kar ı olanlar ba ımsız dalgalı kur rejiminin fiyatlar üzerinde yukarıya do ru tek yönlü etkisi oldu u iddia etmektedirler. Nominal kurlardaki bir yükseli (ulusal paranın de er kaybetmesi), yurtiçi maliyetleri ve fiyatları artıracaktır. Buna kar ın, bu ki iler tarafından nominal kurlardaki bir dü ü ün (ulusal paranın de er kazanması) yurtiçi maliyetlerde bir azalı a neden olurken, yurtiçi fiyatlarda a a ı yönlü bir harekete neden olmayaca ını iddia etmektedirler (Seyido lu, 1999b: 323). 62 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM 3. KUR S STEM TERC H , SAB T KUR S STEM VE KR Z L K S Türkiye’de sabit döviz kuru dayalına bir sistemin (sürünen partie sistemi) bulundu u 2000-2001 döneminde ya anan krizlerin nedenlerinin daha iyi anla ılabilmesi için bu bölümde, öncelikle kur sistemi tercihini belirleyen unsurların neler oldu u açıklanmaya çalı ılacaktır. Daha sonra, 1990’lı yıllarda ortaya çıkana geli meler ile finansal krizler arasındaki ili kilere de inilecektir. Bunu takip eden bölümde, 1990’lı yıllarda sabit kur tercihi yapan ve bu nedenle finansal krize girdi i iddia edilen ülke örnekleri incelenecektir. Ülke örneklerinden elde edilecek bulgular ile dördüncü bölümde incelecek olan Kasım 2000 ve ubat 2001 krizlerine ı ık tutulmaya çalı ılacaktır. 3.1 Kur Sistemi Tercihi ve Belirlenmesi Döviz kuru, bir ülkenin mal, hizmet ve sermeye akımlarını etkilerken aynı zamanda da ödemeler bilançosu, enflasyon ve di er makro ekonomik de i kenler üzerinde güçlü bir etkiye sahiptir. Bu nedenle, ekonomik istikrarı sa lamak, rekabet gücünü korumak ve istikrarlı bir büyümeyi gerçekle tirmek için hangi döviz kuru sisteminin tercih edilece i ve bu kur sisteminin idaresi ekonomi yönetiminin önemli bir sorunudur (Ya cı, 2001: 1). Kur sistemi tercihini etkileyen iki temel unsur bulunmaktadır. Bunlardan ilki, ekonominin büyüklü ü, dı a açıklık derecesi, ürün çe itlili i, ekonomik ve finansal geli mi lik derecesi gibi her ülke için farklı olabilecek öznel ko ullardır. kincisi de, tüm ülkeler için geçerli olan “imkansız üçleme” (impossible trinity) hipotezidir. Kur sistemi tercihini etkileyen öznel ko ullar, dalgalı (esnek) ve sabit kur sistemi açısından iki alt grupta incelenmektedir. A a ıdaki tabloda bir ülkenin öznel ko ullarına göre, tercih edece i kur sisteminin esneklik derecesinin nasıl olması 63 gerekti i özetlenmi tir. Buna göre, bir ekonominin büyüklü ü, finansal geli mi lik derecesi, ihraç ürünlerinin çe itlili i, yurtiçi ve yurtdı ı enflasyon arasındaki fark arttıkça esnek kur sistemleri yönündeki tercih daha a ır basacaktır. Aksi durumda ise sabit kur sistemlerine do ru bir yönelim olacaktır. Tablo 3.1 Kur Sistemi Tercihini Etkileyen Öznel Ko ullar EKONOM N N ÖZELL KLER Ekonominin Büyüklü ü Dı a Açıklık Derecesi hraç Ürünleri Çe itlili i / hracat Yapısı Ticaretin Co rafi Yo unlu u Yurtiçi Enflasyon ile Yurt Dı ı Enflasyon Arasındaki Fark Ekonomik ve Finansal Geli mi lik Derecesi DÖV Z KURU S STEM N N ARZU ED LEN ESNEKL K DERECES Ekonominin büyüklük derecesi arttıkça esnek kur sistemleri yönündeki e ilim daha a ır basacaktır Ekonominin dı a açıklık derecesi arttıkça esnek kur sistemleri daha az tercih edilecektir. hraç ürünlerinin çe itlili i arttıkça esnek kur sistemlerine yönelik tercih daha fazla olacaktır. Dı ticaretinin büyük bir bölümü tek bir büyük ülkeyle yapılır hale geldikçe, ulusal paranın söz konusu yabancı ülke parasına sabitlenme e ilimi artacaktır. Yurtiçi enflasyon oranı ile ana ticaret orta ının enflasyon oranı arasındaki fark arttıkça kur ayarlamalarına daha sık ihtiyaç duyulacaktır. [Bu durumda esnek kur sistemi daha uygun olabilir] (Fakat a ırı yüksek enflasyonun oldu u bir ülke için sabit kur, politikalarda daha fazla disiplin ve istikrar programı için güvenirlilik sa layabilir) Ekonomik ve finansal geli mi lik derecesi arttıkça esnek kur sistemleri daha fazla uygulanabilir hale gelecektir. Ücretlerin ve fiyatların a a ı yönlü yapı kan oldu u bir ekonomide emek hareketlili i arttıkça, dı oklara kar ı sabit kurda ayarlama yapmak daha zor (daha maliyetli) olacaktır. Sermaye hareketlili i arttıkça, sabit fakat ayarlanabilir kur sisteminin Sermaye sürdürülmesi zorla acaktır. Hareketlili i Nominal dı okların artması halinde, esnek kur sistemleri daha fazla tercih Nominal Dı edilecektir. oklar Nominal ç oklar Nominal iç oklar arttıkça sabit kur sistemleri daha cazip hale gelecektir. Ekonomide reel ok (dı veya iç ok) üphesi arttıkça esnek kur sistemi daha Reel oklar avantajlı hale gelecektir. Karar alıcıların enflasyonu dü ürme konusundaki güvenirlilikleri azaldıkça sabit Karar Alıcıların kur sistemleri yönündeki tercih daha cazip olacaktır. Güvenirlili i Kaynak: IMF,1997: 83. Emek Hareketlili i Yukarıdaki tabloda verilenleri daha geni bir biçimde anlatacak olursak ülkeleri dalgalı kur sistemlerine yönelten öznel ko ullar u ekilde açıklanabilir (Seyido lu, 1999b: 537): i) Büyük ülkeler daha ba ımsız olma e ilimindedirler. Bu nedenle, iç ekonomik politika hedeflerini bir sabit kur taahhüdüne ba lamaya daha az isteklidirler. 64 ii) Büyük ülkelerde, dı ticaretin GSY H içersindeki payı küçük ülkelere oranla dü üktür. Bu nedenle, söz konu ülkeler, kur de i melerinden daha az kaygı duymaktadırlar. iii) Sabit kur sistemi, yüksek enflasyonlu bir ülke ile dü ük enflasyonlu bir ba ka ülke arasında yüksek enflasyonlu ülke aleyhine rekabet gücü kaybına yol açabilir. Rekabet gücü kaybının önlenmesi amacıyla ilgili ülkenin sık sık kurlarda ayarlama yapması gerekebilir. Bu nedenle, söz konusu ülkelerde esnek kur tercihi daha a ır basacaktır. iv) E er ekonomide bir reel ok (verimlilik veya ticaret hadlerinden kaynaklı) söz konusu ise, bu durumda ekonominin nispi denge fiyat de i imlerine (ticarete konu olan mallarla ticarete konu olmayan mallar arasındaki nispi fiyat gibi) kar ılık vermesi gerekir. Dalgalı kur sistemleri, bu tür bir ayarlamaya daha hızlı kar ılık verebilmektedirler. Bu nedenle, bu tür oklar kar ısında dalgalı kur sistemleri daha fazla tercih edilecektir (Calvo ve Mishkin, 2003: 6-7). Di er taraftan, ülkeleri sabit kur sistemlerine yönelten öznel ko ullar da mevcuttur. Bu ko ullar a a ıda açıklanmı tır (Seyido lu, 1999b: 537-8): v) Dı ticaretin GSY H içerisindeki payı (di er bir ifadeyle, dı a açıklık derecesi) arttıkça, ithal malların yurtiçi fiyatlar üzerindeki etkisi (dolayısıyla, döviz kurlarındaki de i imin yurtiçi fiyatlardaki etkisi) de artmaktadır. Dı okların yurtiçi fiyatlar üzerindeki etkisini en aza indirmek amacıyla bu tip ülkeler, sabit kur sistemlerine yönelmektedirler. vi) Dı ticaretinin önemli bir bölümünü büyük bir ülkeyle yürüten ülkeler, ithalat ve ihracat fiyatlarına istikrar kazandırmak amacıyla ulusal paralarını söz konusu ülkenin parasına ba lama e ilimindedir. vii) Para arz ve talebinden kaynaklı bir nominal ok, ekonomide enflasyona neden olmakta ise, böyle bir ok aynı zamanda döviz kurunun yükselmesine de neden olacaktır. Bununla beraber, kurdaki yükseli nominal okun bir reel oka dönü mesini sa layacaktır. Bu nedenle, e er ekonomi bir parasal 65 (nominal) okla kar ı kar ıya ise, sabit kur rejimi tercihi daha fazla öne çıkacaktır (Calvo ve Mishkin, 2003: 6). Di er taraftan, Frankel (1999)’e göre, bu öznel ko ullar ne olursa olsun bütün ülkelerin göz önünde bulundurmak zorunda oldukları “imkansız üçleme” hipotezi bulunmaktadır. mkansız üçleme hipotezine göre, bir ülkede istikrarlı kur, para politikalarında ba ımsızlık ve uluslararası finans piyasalarıyla bütünle me eklinde üçlü bir amacın aynı anda bulunması mümkün de ildir. Bu amaçların en az birinden vazgeçilmelidir. mkansız üçleme hipotezini temsil eden ekil 3.1’in her bir kö esi yukarıda sayılan hedeflerin en fazla ikisini bir araya getirebilmekte ve hedeflerden birinden vazgeçilmesini zorunlu kılmaktadır. Tam Sermaye Kontrolü Para Politikalarında Ba ımsızlık Ba ımsız Dalgalanma Artan Sermaye Hareketlili i Tam Finansal Entegrasyon stikrarlı Kur Parasal Birlik Kaynak: Frankel, 1999: 8. ekil 3.1 mkansız Üçleme Örne in, ba ımsız dalgalı kur rejiminin oldu u kö enin tercih edildi i bir ekonomide, para politikalarında ba ımsızlık ve uluslararası finans piyasaları ile bütünle me hedeflerine ula ılırken, istikrarlı kur hedefinden vazgeçilmektedir. Benzer ekilde, tam sermaye kontrolünün oldu u kö enin tercih edilmesi halinde de uluslararası finans piyasaları ile bütünle me hedefinden uzakla mak pahasına, para politikalarında ba ımsızlık ve döviz kuru istikrarı hedeflerine e anlı ula ılabilmektedir. Ancak, unutulmamalıdır ki, son dönemde artan sermaye hareketlili i ülkeleri tam finansal 66 entegrasyona do ru sürüklemektedir. Uluslararası finans piyasalarıyla bütünle me derecesi artan ülkelerin de, ya kur istikrarından ya da parasal ba ımsızlıktan vazgeçmesi zorunlu hale gelmektedir. Yukarıda bir ekonomide kur sistemi tercihini etkileyen unsurlar ve 1990’lı yıllarda imkansız üçleme eklinde ortaya atılan görü hakkında bilgiler verilmi tir. A a ıda ise tüm bu bilgiler ı ı ında 1990’lı yıllarda sabit kur sistemlerini tercih eden ve bunun sonucunda krizlere giren ülkeler analiz edilmeye çalı ılacaktır. 3.2 Seçilmi Ülke Örnekleri Bu bölümde, 1994 yılında Meksika’da ve 1997 yılında Asya’da ya anan krizlerden yola çıkarak, istikrar arayı ı, (gev ek) sabit kur sistemleri ve kriz ili kisini incelemeye çalı aca ız. Meksika ve Asya deneyimlerinin incelenmesi öncesinde 1990’ların krizleri hakkında genel bilgiler verilerek, bu krizlerde görülen ortak özellikler ve süreçler ortaya konulmaya çalı ılacaktır. 3.2.1 Sabit Kur Tercihi ve 1990’ların Krizleri Bir çok ülke (özellikle geli mekte olan ülkeler) bir istikrar programı içerisinde veya herhangi bir istikrar programına dayanmaksızın ekonomik istikrara katkıda bulunabilece i dü üncesiyle (di er politikalar yanında) uygulayaca ı kur politikalarına özel bir önem vermektedir. 1990’lı yıllarda istikrar arayı ı içinde olan geli mekte olan ülkelerin kur sistemi tercihi incelendi inde e ilimin genelde gev ek sabit kur sistemleri yönünde oldu u görülmektedir. Bu tercihin nedeni olarak, gev ek sabit kur sistemlerinin nominal çapa özelli inin bulunması, kur belirsizli ini azaltması, ekonomi politikalarının güvenirlili ini artırması ve disiplin etkisinin bulunması sayılabilir (Bkz. ikinci bölüm ss.53-56). Özellikle portföy yatırımı eklindeki yabancı sermayenin te vik edilebilmesi için gerekli ön ko ullardan birinin kur riskinin ortadan kalkması veya dü ük düzeylere indirilmesi oldu u dü ünüldü ünde, sabit kur tercihinin bir di er nedeninin de yabancı sermaye giri inin te vik edilmesi oldu u söylenebilir. Sabit kur 67 sistemlerinden öncelikle beklenen, ulusal paranın iç ve dı de erine istikrar kazandırmasıdır. Çünkü, güçlü ve sa lam bir ekonomi yönetimi, ulusal paranın yurt içi ve yurt dı ı de eriyle yakından ilgilidir. Ulusal paranın istikrarı sa lanabildi i sürece makro ekonomik istikrarın sürdürülebilmesi mümkün olabilmektedir (IMF, 1997: 78). 1990’lar bir çok geli mekte olan ülkenin yurtiçi finans piyasalarını ve sermaye hesabını serbestle tirirken, bu piyasalar üzerinde yeterli düzenlemeleri ve kontrolleri gerçekle tirmedikleri yıllar olmu tur. Söz konusu dönemin bu özellikleri gev ek sabit kur sistemlerinin istikrar sa lama rolünü zora sokmu hatta bu rolü tersine çevirerek, istikrar bozucu bir hal almasına neden olmu tur. Di er bir ifadeyle, sermaye hareketlili inin yüksek oldu u bir ortamda hem sabit kuru muhafaza etmek, hem de iç ve dı dengeyi bir arada sa lamak mümkün olmamaya ba lamı tır (Ça lar, 2003: 74). 1990’lı yıllarda sabit kur tercihi ile finansal serbestle me arasında yakın bir ili ki oldu unu söylenebilir. Yabancı sermaye çekebilmenin (özellikle portföy yatırımı eklinde) ön ko ullarından biri, finansal serbestle menin gerçekle tirilmi olması; di eri de sabit kur taahhüdüdür. Yabancı sermayenin bir ülkeye gelmesinde en önemli unsur, sermayenin ülkeye giri ve çıkı ında bir engelin bulunmamasıdır. Finansal serbestle me, sermaye giri inin önündeki böyle bir engeli ortadan kaldırmaktadır. Ancak, sermayenin bununla yanında endi e etti i bir di er konu, yabancı bir ülkede yüksek faiz gelirinden yararlanırken öngörülmeyen bir kur yükseli i nedeniyle zarara u ramaktır. Bu sorunu a abilmek için de döviz kurlarına istikrar kazandırılması gerekmektedir (Seyido lu, 1999b: 585). Gev ek sabit kur sistemlerinden birinin tercih edilmesiyle böyle bir sorun da a ılmı olmaktadır. 1980’lerden sonra ülkelerin finans piyasaları üzerindeki kısıtlamaları kaldırarak finansal serbestle tirmeyi gerçekle tirmesi, bankacılık teknikleri, haberle me ve teknolojideki geli melerle birle ince tüm uluslararası piyasalar adeta bir bütün haline gelmi tir. Bunun sonucunda, sıcak para fonları olarak da adlandırılabilen kısa vadeli yabancı fonların, faiz oranlarındaki ve döviz kurlarındaki de i ikliklere göre bir ülkeden bir di erine kayması ucuz ve sıradan bir hal almı tır (Seyido lu, 1999b: 584-5). Ancak, 68 sıcak para akımlarının iddetli ve ani bir ekilde gerçekle ebilmesi, bu yabancı sermaye akımlarının finansal krizlerin çıkmasında ve yayılmasında önemli bir rolünün bulundu unun iddia edilmesine yol açmı tır. Bu ba lamda, krizlere neden oldu u iddia edilen sıcak para akımlarının yönünü belirleyen en önemli faktörlerden birinin ülkede uygulanan kur ve faiz politikası oldu u unutulmamalıdır. Çünkü, yüksek faiz ve sabit kur politikası uygulanan bir ülkede ulusal paranın de erinin di er paralar kar ısında sabit tutulaca ı (veya istikrarlı kalaca ı) garantisinin verilmesi ile kısa vadeli sermaye giri lerini özendirilmektedir (Seyido lu, 1999b: 585). 1990 sonrası sabit kur sistemlerini uygulayan ülkeler incelendi inde (Meksika, Brezilya, Asya ülkeleri vd.) belirli bir dönem ulusal paralarının iç ve dı de erinin göreli bir istikrar kazandı ı gözlemlenmi tir. Bu ülkelerde sabit kurun nominal çapa ve güvenirlilik etkisi enflasyon oranın dü mesine ve fiyat istikrarının sa lanmasına yardımcı olmu tur. Aynı zamanda, sabit kurun mali disiplini zorunlu kılması bütçe açıklarının kapanmasına neden olurken, kur belirsizli ini azaltması da ülkeye (belirli bir dönem büyümeyi te vik eden) yabancı sermaye giri ini hızlandırdı ı söylenebilir. Ancak, ilerleyen dönemde çe itli nedenlerle sabit kurun istikrar sa layıcı bu rolü tersine dönerek, istikrar bozucu bir hal aldı ı gözlemlenmi tir. Sabit kur, ulusal paranın reel olarak a ırı de erlenmesine, büyük cari açıkların olu masına, kısa vadeli dı borçların a ırı artmasına, ekonomide yabancı para cinsinden varlık-yükümlülük uyu mazlı ı (currency mismatch) vb. gibi sorunların çıkmasına neden olmu tur. Sabit kurun istikrar bozucu bu yeni rolü ülkenin di er ekonomik, yapısal ve politik sorunlarıyla birle ince ekonomide bir krizin olu ması ve/veya derinle mesi gündeme gelmi tir. Gev ek sabit kur sistemlerinin istikrar sa layıcı rolünün sorgulanmasına 1990’lı yıllarda Meksika (Tekila krizi-1994), Asya (1997), Rusya (1998), Brezilya (1999), Türkiye (2000-2001) gibi ülkelerde ya anan finansal krizler neden olmu tur. Çünkü, bu ülkelerin hepsinde bir tür gev ek sabit kur sistemi uygulanırken kriz ya anmı ve kriz sonrası bu kur sistemleri terk edilmi tir (Bkz. Tablo 3.2). Bir çok iktisatçı tarafından söz konusu krizlerde tek sorumlu olmasa da bu ülkelerde uygulanan gev ek sabit kur sistemlerinin önemli bir rolünün bulundu u iddia edilmi tir (Edwards, 1997; Osakwe ve 69 Schembri, 1998; Mishkin, 1999; Fischer, 2001). Hatta bazı iktisatçılar daha da ileri giderek, bu kur sistemlerinin her zaman finansal krizlere e ilimli ve sürdürülemez oldu unu iddia etmi lerdir (Kazmer ve Konrad, 2001; Joint Economic Committee, 2002). Krizin tek sorumlusu tabi ki uygulanan kur rejimi de ildir. Ülkenin di er makro ekonomik, yapısal ve politik sorunları da krizin olu masında önemli bir yere sahiptirler. Ancak, burada çalı manın kapsamı gere i di er sorunlardan bahsedilmeden sadece krizlerle kur sistemi ili kisine dikkat çekilmeye çalı ılacaktır. Tablo 3.2 Kriz Öncesi ve Kriz Sonrası Uygulanan Kur Sistemleri Kriz Öncesi Uygulanan Kur Sistemi Ülke Kriz Sonrası Uygulanan Kur Sistemi * Sürünen Parite Sistemi Ba ımsız Dalgalanma (Aralık 1994) Ulusal para fiili olarak dolara (resmi olarak bir para sepetine) Ba ımsız Dalgalanma (Temmuz 1997) Tayland sabitlenmi tir Ulusal para fiili olarak (resmi olarak bir bara sepetine sabitlenmi tir) Ba ımsız Dalgalanma (Temmuz 1997), Di er Malezya geleneksel sabit kur sistemine (Eylül 1998). ± yüzde 1’lik bir dalgalama marjı ile dolara sabitlenmi tir. Sürünen Partie Sistemi (fiili olarak) Ba ımsız Dalgalanma (A ustos 1997) Endonezya Önceden lan Edilen Sürünen Bant Yönetimli Dalgalanma (Eylül 1998) Rusya Sistemi Sürünen Parite Sistemi Ba ımsız Dalgalanma (Ocak 1999) Brezilya Sürünen Parite Sistemi Ba ımsız Dalgalanma ( ubat 2001) Türkiye Para Kurulu Ba ımsız Dalgalanma Arjantin Kaynak: Berg ve di erleri, 2003: 20-5; Dabrowski, 2002: 38 ve çalı mada kullanılan di er kaynaklardan yararlanılarak hazırlanmı tır. * Parantez içindeki rakamlar ilgili kur sisteminin uygulanmaya ba landı ı tarihi göstermektedir. Meksika Son 10 yılda ya anan finansal krizler dikkate alındı ında, bu krizlerin olu masında ve/veya derinle mesinde gev ek sabit kur sistemlerinin oynadı ı roller u ekilde sıralanabilir: (i) Sabit kur sisteminin uygulanması sonucunda ulusal paranın a ırı de erlenmesi gündeme gelmektedir. Bunun iki nedeni vardır. Birincisi, sabit kur taahhüdüne ve yüksek faiz politikasına ba lı olarak ülkeye gelen yabancı sermayenin ulusal paraya yarattı ı taleptir. kincisi ise, enflasyon oranın genellikle devalüasyon oranının üzerinde kalmasıdır. A ırı de erli kur nedeniyle dı ticaret açı ı artmakta ve cari i lemler dengesinde önemli bozulmalar görülmektedir. 70 (ii) Kurun sabit tutulaca ı yönündeki taahhüt, yurtiçindeki ekonomik aktörlere (aynı zamanda yurt dı ındaki aktörlere de) örtük bir güvence sa layarak, yurt dı ından a ırı (özellikle kısa vadeli) borçlanmayı (sermaye giri ini) te vik etmekte ve ekonomide bir risk olu turmaktadır (Fischer, 2001: 7; Mishkin, 1999: 19; Osakwe ve Schembri, 1998: 35-6). Böyle bir yapı altında, ileride gerçekle ebilecek yüksek oranlı bir devalüasyon ile ekonomide ciddi zararların olu ması büyük bir olasılıktır. (iii) Cari açı ın finansmanı genellikle kısa vadeli dı borçlanmayla yapılmaktadır. Bu ekildeki bir finansman, kısa vadeli borç yükünden kaynaklı riski daha da artırmaktadır. (iv) Sabit kur taahhüdü kısa vadeli sermaye hareketlerinin ülkeye gelmesini te vik etmekte fakat, ileriki bir dönemde ulusal paranın devalüe edilece i korkusuyla bu türden fonların kitleler halinde ülkeyi terk etmeye ba laması, ülkede bir krizi tetikleyebilmekte veya derinle tirebilmektedir. (v) Spekülatif saldırı durumlarında merkez bankalarının kuru sabit tutmada ısrarlı davranmaları (rezervlerde büyük oranlı kayıplara neden olacak kadar) ekonomide büyük zararlara yol açarak krizi daha da derinle tirebilmektedir. Aynı zamanda Merkez bankaları ulusal paraya gelen satı baskısını azaltmak için faiz oranlarını yükseltmekte fakat, bu durumda da bankacılık sisteminde büyük zararlara olu abilmektedir (Osakwe ve Schembri, 1998: 28-29). Ülkenin di er sorunları (yapısal, politik, ekonomik vb.) yanında kısa vadeli borçlardaki (a ırı) artı ın ve cari açı ın sürdürülemez oldu unun piyasalara tarafından algılanması, kur üzerinde bir devalüasyon baskısı olu turmaktadır. Kısa vadeli sermaye, belirli bir dönem sonunda ulusal paranın olası bir devalüasyonundan zarara u ramamak için kitleler halinde ülkeyi terk etmeye ba lamakta ve piyasalarda ulusal paraya yönelik yo un bir satı baskısı meydana gelmektedir. Ev sahibi ülkenin artan döviz talebini kar ılayacak dı rezerve sahip olmaması veya IMF gibi kurulu lardan yeterli finansman sa layamaması bir döviz krizine yol açmaktadır. Döviz piyasasında ba layan panik, finans piyasalarına olan güveni sarsarak, yatırımcıların bankadaki mevduatlarını geri 71 çekmeleri ve ellerindeki menkul de erleri satmaya ba lamaları ile banka veya borsa krizine dönü ebilmektedir. Bununla beraber, aynı baskıların kendi ülkelerinde de ya anaca ı endi esi duyan di er ülkelerdeki yatırımcılarda benzer davranı içine girince kriz ba ka ülkelere de yayılmı olmaktadır (Seyido lu, 1999b: 585-6). 1990’ların finansal krizlerinin ortak özellikleri olarak, gev ek sabit kur sistemleri, hızlı finansal serbestle me, büyük oranlı sermaye giri leri (özellikle kısa vadeli), yerel paranın reel olarak a ırı de erlenmesi, cari i lemler dengesinin bozulması, kısa vadeli dı borçlardaki a ırı artı , zayıf bankacılık sistemi, uluslararası sermaye piyasalarında ortaya çıkan spekülasyon ve bunu takip eden sürü psikolojisi sayılabilir (Bustelo, 2000: 230; Feldstein, 2002: 4). Bunlara yurtiçi finans piyasalarındaki yetersiz düzenleme ve denetimler de eklenebilir. Kısacası, özellikle 1990’lı yıllar incelendi inde gev ek sabit kur sistemlerinin ancak belirli bir dönem ekonomik istikrarın sa lanmasına katkıda bulunabildi i söylenebilir. Çünkü, sabit kurun ilerleyen dönemlerde de devam ettirilmesi halinde, ilgili kur sistemi ile elde edilen istikrarın sürdürülmesine ili kin bazı sorunların ortaya çıkabilmektedir. Hatta bu kur sistemlerinin, ülkenin varolan di er sorunları ile birle ince bir krize yol açarak veya varolan krizi derinle tirerek, ülke ekonomisinin daha istikrarsız bir hale gelmesine yol açtı ı gözlemlenmi tir. 3.2.2 Seçilmi Ülkeler 2000 yılında Türkiye’nin istikrar arayı ına ve uygulanan döviz kuru sisteminin bu arayı taki rolüne ı ık tutabilmek amacıyla yukarıda anlatılanlar çerçevesinde, 1990’lı yıllarda benzer süreçleri ya ayan Meksika (1994 Krizi) ve Asya (1997 Krizi) ülkeleri bu bölümde incelenecektir. Asya krizi incelenirken adı geçen krizden en çok etkilendi i dü ülen Tayland, Endonezya, Malezya, Kore ve Filipinler dikkate alınacaktır. Bu ülkeler a a ıda Asya-5 eklinde tanımlanacaktır. 72 Neden Meksika’nın seçildi i sorusuna verilecek yanıt 1990’lı yıllarda Meksika ve Türkiye’nin benzer süreçleri ya amı ve krizlere girmi olmalarıdır. Bu benzerlikler u ekilde sıralanabilir: (i) Meksika, Türkiye gibi 1990’lı yıllarda finans piyasalarını ve sermaye hesabını serbestle tirmi fakat, bu alanda yeterli düzenlemeleri ve denetimleri yapmamı tır. (ii) 1994 krizi öncesinde (2000 yılında Türkiye’nin uyguladı ına benzer) döviz kuruna dayalı bir istikrar programını uygulamı ve bu program sonucunda bir kriz ya amı tır. (iii) Bir çok iktisatçı tarafından bu krizde de sabit döviz kuru sisteminin önemli bir rolünün bulundu u iddia edilmi tir. Asya-5 ülkelerinin seçilme nedeni ise, fiyat istikrarını sa lama adına gev ek sabit kur sistemlerini tercih etmi olmaları ve bu tercihleri nedeniyle (2000-2001 döneminde Türkiye’nin ya adı ına benzer geli meler sonucunda) krize girmi olmalarıdır. Burada krizlerin nedenleri ve sonuçları hakkında bazı genellemeler yapmak yararlı olmakla birlikte, ülkelere özgü farklılıkların da göz ardı edilmemesi gerekmektedir. Bu bölümde 1990’larda gev ek sabit kur sistemlerinin nasıl sonuçlar verdi i, seçilen ülke örneklerindeki pratik uygulamalara bakılarak yorumlanmaya çalı ılacaktır. Böylece, ülke deneyimlerinden faydalanarak çıkarılacak sonuçlar, takip eden bölümde Türkiye’nin incelemesi için bize yol gösterici olacaktır. 3.2.3 Meksika Krizi Meksika, uzun yıllar kronik enflasyonla ya ayan ve çok sayıda istikrar programı uygulamak zorunda kalan bir Latin Amerika ülkesidir. Yukarıda adı geçen ülke, Aralık 1987’de ba arılı sayılabilecek heteredoks özellikler ta ıyan döviz kuruna dayalı bir istikrar programı uygulamasından sonra 1989-1994 döneminde istikrarı sa layabilmi tir. Ancak, istikrarın nispeten sa landı ı böyle bir ortamda ya anan krizle (1994) tüm makro dengeler yeniden bozulmu tur. 1994’de ya anan kriz önceki krizlerden bir farklılık göstermekteydi. Önceki dönemlerin aksine bu dönemde ülkenin 73 yüksek bütçe açıkları ve yüksek enflasyon gibi sorunları yoktu. Kriz, nispeten makro ekonomik istikrarın sa landı ı bir ortamda çıkmı tı. stikrar programının uygulamaya ba landı ı yıl olan 1987 öncesi Meksika ekonomisi incelendi inde a a ıdaki geli meler dikkati çekmektedir: Finans piyasaları üzerindeki kısıtlamalar kaldırılarak, finansal serbestle me çabaları ba lamı tır. Petrol gelirlerine önemli oranda ba ımlılı ı bulunan Meksika ekonomisi, 1986 yılında petrol fiyatlarının a ırı dü mesinden olumsuz etkilenmi ve yüzde 3,8 oranında bir küçülme ya amı tır (Bkz. Tablo 3.3). Bunun sonucunda Meksika hükümeti, enflasyonu dü ürme ve büyüme (1982 yılında ba layan istikrar programının hedefleri) gibi önceliklerini ödemeler dengesinin sa lanması hedefine kaydırmı tır. Tablo 3.3 Meksika’nın Temel Makro Ekonomik Göstergeleri Yıl Enflasyon (TÜFE) (%) Büyüme (%) Bütçe Açı ı / GSY H (%) Cari Açık / GSY H (%) 65,6 3,6 -7,2 2,4 1984 57,7 2,6 -7,5 0,4 1985 86,2 -3,8 -13,1 -1,0 1986 131,8 1,9 -14,2 3,0 1987 114,2 1,2 -9,4 -1,3 1988 20,0 4,2 -4,9 -2,6 1989 26,7 5,0 -2,7 -2,8 1990 22,7 4,2 3,2 -4,7 1991 15,5 3,6 4,5 -6,7 1992 9,8 2,0 0,5 -5,8 1993 7,0 4,4 -0,02 -7,0 1994 35,0 -6,2 -0,5 -0,6 1995 34,4 5,2 -0,2 -0,8 1996 20,6 6,8 -1,0 -1,9 1997 15,9 5,0 -1,4 -3,8 1998 16,6 3,6 -1,6 -2,9 1999 9,5 6,6 -1,3 -3,1 2000 6,4 -0,2 -0,7 -2,9 2001 5,0 0,7 -1,8 -2,2 2002 Kaynak: WDI Online Veri Tabanı; IFS Online Veri Tabanı (11-10-2003). Dı Ticaret Dengesi / GSY H (%) 7,5 4,6 3,9 6,3 1,4 0,2 -0,3 -2,3 -4,4 -3,3 -4,4 2,5 2,0 0,2 -1,9 -1,2 -1,4 -1,6 -1,2 Döviz Rezervi (Milyar $) 7,3 4,9 5,6 12,0 5,2 6,3 9,8 17,0 18,0 25,0 6,3 16,0 19,0 29,0 32,0 32,0 36,0 45,0 51,0 1986 yılında yapılan yüksek oranlı devalüasyon sonucunda bir yıl sonra enflasyon yüzde 131,8’e çıkmı tır (Bkz. Tablo 3.3). Sürekli kronik enflasyon ile mücadele eden Meksika, bundan önce sadece 1983 yılında üç haneli enflasyon 74 rakamıyla kar ı kar ıya kalmı tı. Enflasyonun 3 haneleri rakamlara ula masının ardından 1987 yılının Aralık ayında yeni bir istikrar programı uygulamaya konulmu tur. Enflasyonun atalet kazanmı olması, bu sorunla mücadele için döviz kuruna dayalı (yarı) heteredoks bir programın tercih edilmesine neden olmu tur. Meksika’nın döviz kuru sitemi tercihi ba langıçta (2000 yılında Türkiye’nin tercihi gibi) sürünen parite sistemi eklinde olmu tur. Ancak, 1988-1994 döneminde Meksika döviz kuru sisteminde birkaç kez (tam sabit kur, önceden ilan edilen sürünen parite veya kur bandı gibi) de i iklik yapmı tır (Edwards, 1997: 8). Programda heteredoks politikalara sıkı para ve maliye politikaları e lik etmi tir. Enflasyonist beklentileri kırmak amacıyla temel fiyatlar kontrol edilmi tir. Hükümet, i çi ve i veren kesimleri ile anla arak, ücret, fiyat ve döviz kurunu dondurmu tur. Programın ba ında döviz rezervinin elveri li olu u, reel ücretlerin ve kurun sabit tutulması, enflasyonun dü ürülmesinde etkili olmu tur. Söz konusu istikrar programı, sıkı para ve maliye politikaları ile fiyat-ücret kontrollerinin yanı sıra yapısal reformlar da içermekteydi. Bu yapısal reformlarla ticaretin serbestle tirilmesi hızlandırılmı , özelle tirme programı ile kamu sektörünün finansal dengelerinin güçlendirilmesi amaçlanmı ve ekonomik faaliyetlerin canlandırılmasına önem verilmi tir (Bahçeci, 1997: 49- 50). 1989-1993 dönemi incelendi inde Meksika ekonomisinde yılda ortalama yüzde 3,8’lik bir büyüme gerçekle mi , enflasyon oranı tek haneli rakamlara inmi ve bütçe fazlası verilmi tir (Bkz. Tablo 3.3). Görece istikrarlı bu yapı, finansal serbestle me ve sabit kur taahhüdüyle birle ince o güne kadar görülmemi miktarda bir yabancı sermayenin Meksika’ya gelmesine yol açmı tır.18 1993 yılında Meksika’ya 18 Bir ülkeye gelen yabancı sermaye, do rudan yabancı sermaye yatırımları, portföy yatırımları ve di er yatırımlar olmak üzere üç ba lık altında incelenmektedir. Do rudan yabancı sermaye yatırımı, yabancıların bir ba ka ülkede üretimde bulunmak üzere fabrika, bina, üretim tesisi kurmak ya da mevcut tesisleri satın alması eklinde yapılan yatırımlardır (Seyido lu, 1999b: 487). Portföy yatırımı, yurt içindeki yerle iklerin yurt dı ındaki yerle iklerden borç alması veya yurtiçindeki yerle ikleri yurt dı ındaki yerle iklere borç vermesidir. Sermaye hareketinin, portföy yatırımları içinde de erlendirilebilmesi için sermaye piyasası araçları kar ılı ında yapılması ve bir yıldan uzun vadeli 75 giri yapan yabancı sermaye miktarı GSY H’nın yakla ık yüzde 10’nuna ula mı tır. Yabancı sermaye yatırımları özellikle portföy yatırımları eklinde olmu tur. Portföy yatırımlarının GSY H’ya oranı 1989 yılında yüzde 0,2 iken, bu oran 1993’de yüzde 7,2’ye çıkmı tır (Bkz. Grafik 3.1). Sermaye hareketlerinin bu kompozisyonu ilgili dönemde Meksika ekonomisinde bir kırılganlı i aret etmektedir. 8 6 4 % 2 0 -2 -4 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Do rudan Yab. Ser. Yatırımı / GSY H (%) 1.1 1.6 0.8 1.1 1.2 1 1.5 1.2 1.1 2.6 3.3 2.8 3.2 2.8 Portföy Yatırımları / GSY H (%) -0.3 -0.4 -0.7 0.5 0.2 1.3 4 5 7.2 1.9 -3.4 1.1 1.5 -0.04 Di er Yatırımlar / GSY H (%) -0.3 -0.03 1.1 -3.1 -0.4 4.3 2.8 -0.3 1 0.5 -1 -0.6 0.04 0.01 Kaynak: WDI Online Veri Tabanı; IFS Online Veri Tabanı (11-10-2003) Grafik 3.1 Meksika’nın Sermaye Hareketleri (GSY H’nın Yüzdesi Olarak,%) Döviz kuruna dayalı istikrar programının ilk sonuçları fiyat istikrarının sa lanması, büyümenin gerçekle tirilmesi ve bütçe açı ının azaltılması anlamında ba arılı ve ümit verici olmu tur. Bu açıdan bakıldı ında sabit kurun (nominal çapa olarak) 1989-1993 döneminde kendisinden beklenen istikrar sa layıcı fonksiyonu yerine getirdi i söylenebilir. Ancak, sabit kurun bu dönemde bir taraftan istikrarı sa larken, di er taraftan da ba ka dengeleri bozarak ekonomide bir istikrarsızlık için zemin hazırladı ını söylemek yanlı olmayacaktır. Sabit kur sistemi altında ülkeye gelen yabancı sermaye akımı, olması gerekmektedir. Di er sermaye hareketleri ise, portföy hareketleri içinde takip edilmeyen sermaye piyasası araçları dı ındaki uzun (banka ve sendikasyon kredisi gibi) ve kısa vadeli borçlanmaları kapsamaktadır (E ilmez ve Kumcu, 2003: 224). 76 Peso’nun reel olarak a ırı de erlenmesine yol açmı tır. 1992-1994 döneminde Peso reel olarak yüzde 13,1 de erlenmi tir (Bustelo, 2000: 236). 1988-1994 dönemi dikkate alındı ında bu oranın yüzde 30’un üzerinde oldu u iddia edilmektedir (Edwards, 1997: 18). Ulusal paranın reel olarak a ırı de erlenmesi, ticaretin serbestle tirilmesi ve tarifelerin dü ürülmesi, ithalatın artmasına ve ihracatın yava lamasına neden olmu tur. Tablo 3.4’e göre cari açık/GSY H oranı 1988’de yüzde 1,3 iken 1993’de yüzde 5,8’e çıkmı tır. Cari açı ın bu derece yüksek oranlara ula ması sabit kur sisteminin sürdürülmesi yönündeki tereddütleri artırmı tır. Tablo 3.4 Meksika’nın Finansal Kırılganlı ına li kin Bazı Göstergeler Cari Denge / Kısa Vadeli Dı M2 / Döviz GSY H* Borç / Döviz Rezervi (%) (%) Rezervi (%) 0,4 96,0 8,0 1985 -1,1 88,4 5,0 1986 3,0 42,4 2,6 1987 -1,3 124,5 2,7 1988 -2,6 128,5 5,3 1989 -2,8 157,4 5,6 1990 -4,7 121,1 4,4 1991 -6,7 128,0 5,0 1992 143,3 4,3 -5,8 1993 -7,0 610,5 18,7 1994 -0,6 218,9 4,9 1995 -0,8 152,8 4,5 1996 -1,9 96,6 3,9 1997 -3,8 82,6 3,6 1998 Kaynak: WDI Online Veri Tabanı; IFS Online Veri Tabanı (11-10-2003). * Negatif i aretler (-) cari açı ı, pozitif i aretler (+) cari fazlayı göstermektedir. Yıl Döviz Rezervi (Milyar $) 4,9 5,6 12,0 5,2 6,3 9,8 17,0 18,0 25,0 6,3 16,0 19,0 29,0 32,0 Sabit döviz kuru, kur riskini azaltarak yurt dı ından borçlanmayı te vik etmi ve özellikle de kısa vadeli dı borçlarda önemli bir artı a yol açmı tır. Kısa vadeli dı borç/döviz rezervi oranı 1988’de yüzde 124,5 iken, bu oran 1993’de yüzde 143,5 ’e kadar çıkmı tır (Bkz. Tablo 3.4). Söz konusu dönemde döviz rezervlerinde de yakla ık 5 katlık bir atı olmasına kar ın kısa vadeli dı borçlardaki artı daha fazla gerçekle erek, kısa vadeli dı borç / döviz rezervi oranının artmasına yol açmı ve ekonomide önemli bir risk olu turmu tur. Cari açı ın kısa vadeli dı borçla finanse 77 edilmesi ekonomide riskleri daha da artırarak, krize do ru gidi i hızlandırmı tır (IMF, 1998: 82). Bu dönemde hükümet iç piyasaya yönelik olarak dolar cinsinden bono (Tesebono) ihraç etmi tir. Buna ilaveten peso cinsinden bonolar dolar cinsinden bonolarla de i tirilmi tir. Nisan-Kasım 1994 döneminde Tesobonoların iç borç stoku içindeki payı yüzde 50’ye ula mı tır (Bahçeci, 1997: 53). Aynı zamanda, yurtiçi finans piyasaları üzerindeki düzenlemelerin ve kontrollerin yetersiz olması, özel kesimde de önemli bir açık pozisyon olu masına neden olmu tur. 1994 yılına gelindi inde pesonun reel olarak de erlenmi , büyümenin yava lamı ve cari açı ın hızla artmı olması, uluslararası finans çevrelerinde Meksika’nın ekonomik zorluklarla kar ı kar ıya oldu unu izlenimini yaratmı tır. Ülkeden sermaye çıkı larının ba lamasıyla rezervler azalmaya ba lamı , devalüasyon beklentileri ve tartı maları devam ederken yapılan dü ük oranlı bir devalüasyon ile ekonomik ortam daha da gerginle mi tir. Belirsizli in artmasıyla dolara endeksli Tesobono sahipleri hükümetin borcunu ödeyemeyece i dü üncesiyle ellerindeki bonoları satmaya ba lamı lardır. 20 Aralık 1994 tarihinde hükümet, pesonun dalgalanma bandını yüzde 15 oranında geni letme kararı almı tır. Ancak, peso beklenenden daha fazla de er kaybetmi ve uluslararası rezervler iki gün içinde yakla ık 5 milyar dolar azalmı tır. Devalüasyonla birlikte dolar cinsinden iç borç stokunun artması Tesobono’ların hızla nakde çevrilmesi, hükümetin bir anda likiditesiz kalmasına neden olmu tur. Ya anan kaos ortamında büyük rezerv kayıplarından sonra, 22 Aralık’ta hükümet pesoyu dalgalanmaya bıraktı ını açıklamı tır. 20 Aralık 1994 ile 15 Ocak 1995 tarihleri arasında peso yakla ık yüzde 40 oranında de er yitirmi tir. Meksika finans sistemi içindeki bankalar, açık pozisyonlarının olması nedeniyle ödeme zorlu una girmi lerdir. Devalüasyon ve kurun sabit bırakılması sonucu Meksika bankalarının bir kısmı zarara u ramı tır (Bahçeci, 1997: 54). Döviz rezervlerinin yakla ık yüzde 75’i kaybedilmi tir. 1995 yılında büyük miktarda portföy yatırımı ülkeyi terk etmi tir. Kriz ancak 31 Ocak 1995 tarihinde ABD’nin ve IMF’nin yardım programını açıklamasıyla çözülebilmi tir. 78 Özetle, sabit kur sistemine dayanan istikrar arayı ı ba langıçta Meksika ekonomisinde göreli bir istikrar sa lamı olsa da, sabit kura (ve aynı zamanda finansal serbestle meye) ba lı olarak makro de i kenlerde meydana gelen geli meler bu istikrarın sürdürülmesini zora sokmu tur. Hatta krize yol açarak, daha büyük bir istikrarsızlı ın olu masına neden olmu tur. Krizin bir yıl sonrasında ekonomide yüzde 6,2’lik bir küçülme ya anmı , enflasyon yüzde 35’e çıkmı ve cari açık / GSY H oranı yüzde 0,06’e dü mü tür. Ülkeden önemli oranda sermaye çıkı ı olmu tur. Tüm bu geli melerin ardından Meksika’nın kur rejimi tercihi ise ba ımsız dalgalanma eklinde de i mi tir. 3.2.4 Asya Krizi 1994’de Meksika kriziyle ba layan kur sistemi tercihi tartı ması 1997 yılında Asya’da ya anan krizle birlikte iyice hız kazanmı tır. Bir çok iktisatçı tarafından gev ek sabit kur sistemlerinin (sürünen parite, sürünen bant sistemi vb.) Asya krizinde de önemli bir rol oynadı ı iddia edilmi ve kriz sonrasında bu ülkeler tarafından sabit kur sistemleri terk edilerek, dalgalı kur sistemlerine geçilmi tir. Asya ülkelerinin 1990’lar öncesinde de uzun yıllar kur sistemi tercihi sabit kur sistemleri yönünde olmu tur. Bu durumda neden 1997 yılında ya anan krizde sabit kur sistemlerinin özel bir rolü oldu u iddia edilmi tir? Bunun en önemli nedeni, söz konusu dönemin daha önceki dönemlerden farklı bir özelli inin olmasıdır. 1990’lar bir çok ülkede oldu u gibi Asya’da da hızlı bir finansal serbestle menin ya andı ı ve aynı zamanda yurtiçi finans piyasalarında (özellikle 1997 yılına kadar) yeterli düzenleme ve denetimlerin yapılmadı ı bir dönemdir ( Corsetti, Pesenti, ve Roubini, 1998: 3-4). Daha önce de belirtildi i gibi böyle bir ortamda sabit kur tercihiyle istikrarın sa lanması ve bunun uzun vadede sürdürülebilir olması bazı üpheleri de beraberinde getirmektedir. Asya ülkeleri 1990’ların ba larından itibaren hızlı bir ekilde finansal serbestle me sürecine girmi lerdir. Yurtiçi finans piyasalarının serbestle mesi anlamında finans piyasalarına giri engelleri kaldırılarak, eski ve yeni firmalara daha 79 fazla borçlanma ve kredi açma imkanı tanınmı , irketlerin borçlanmaları üzerindeki sınırlamalar kaldırılmı , faiz oranları ve krediler üzerindeki kısıtlamalar gev etilmi tir. Sermaye hesabının serbestle tirilmesi anlamında da yurt dı ından borçlanma üzerindeki sınırlamaların neredeyse tamamı kaldırılmı tır (Bustelo, 2000: 238). Asya’da uygulanan finansal serbestle tirme politikası, (yüksek büyüme oranlarını te vik edebilmek için) finansal kurumlara ve yerli firmalara büyük miktarda dü ük maliyetli fon sa lama amacıyla tutarlı bir politika olarak dü ünülmü tür. Aynı amaç kendini döviz kuru sisteminin tercihinde de göstermi tir. Asya ülkeleri gev ek sabit kur sistemlerinden birini tercihi ederek, döviz kurlarına istikrar kazandırmayı, kur riskini dü ürmeyi ve dolayısıyla dı borçlanmada risk primini azaltmayı amaçlamı tır. Bu ba lamda dü ünüldü ünde, Asya ülkelerinin 1997 yılı öncesinde gev ek sabit kur sistemlerini tercih etmi olmalarının altında yatan iki temel neden oldu u söylenebilir. Birinci neden, fiyat istikrarını sa lamaktır. kincisi ise, yurt dı ından daha dü ük maliyetli banka kredisi elde edebilmek ve portföy yatırımları ile do rudan yabancı sermaye yatırımlarını çekebilmektir (Corsetti, Pesenti, ve Roubini, 1998: 4; French and Jappanesse Staff, 2001: 1). Finansal serbestle me çabaları Asya’ya önemli miktarda yabancı sermayenin akmasına neden olmu tur. Asya ülkeleri sermaye giri lerinin de katkısıyla 1990’lı yıllarda hızlı bir iktisadi geli me göstermi lerdir. Ancak, bu ülkeler 1997 yılında (beklenmedik bir anda) bir finansal krizle kar ı kar ıya kalmı lardır. Asya-5 ülkelerinin (Tayland, Endonezya, Malezya, Kore ve Filipinler) kriz öncesi dönemi incelendi inde önemli sayılabilecek makro ekonomik dengesizliklere rastlanmamı tır. Hatta IMF, Dünya Bankası, Asya Kalkınma Bankası (Asian Development Bank) ve uluslararası kredi kurulu ları bile kriz öncesinde ne bir kriz belirtisine nede herhangi bir makro ekonomik dengesizli in varlı ına i aret edebilmi lerdir. 80 Tablo 3.5 Asya Ülkelerinin Temel Makro Ekonomik Göstergeleri EKONOM K GÖSTERGELER TAYLAND Enflasyon (TÜFE) (%) Büyüme (%) Bütçe Açı ı / GSY H (%) sizlik Oranı (%) Döviz Rezervi (Milyar $) Cari Denge / GSY H (%) * Dı Ticaret Dengesi / GSY H (%) ENDONEZYA Enflasyon (TÜFE) (%) Büyüme (%) Bütçe Açı ı / GSY H (%) sizlik oranı (%) Döviz Rezervi (Milyar $) Cari Denge / GSY H (%) * Dı Ticaret Dengesi / GSY H (%) MALEZYA Enflasyon (TÜFE) (%) Büyüme (%) Bütçe Açı ı / GSY H (%) sizlik Oranı (%) Döviz Rezervi (Milyar $) Cari Denge / GSY H (%) * Dı Ticaret Dengesi / GSY H (%) KORE Enflasyon (TÜFE) (%) Büyüme (%) Bütçe Açı ı / GSY H (%) sizlik Oranı (%) Döviz Rezervi (Milyar $) Cari Denge / GSY H (%) * Dı Ticaret Dengesi / GSY H (%) F L P NLER Enflasyon (TÜFE) (%) Büyüme (%) Bütçe Açı ı / GSY H (%) sizlik Oranı (%) Döviz Rezervi (Milyar $) Cari Denge / GSY H (%) * Dı Ticaret Dengesi / GSY H (%) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 5,9 11,2 4,9 2,2 13,3 -8,5 -7,9 5,7 8,6 4,0 2,7 17,5 -7,7 -6,1 4,0 8,0 2,5 1,4 20,3 -5,7 -3,7 3,4 8,3 1,8 1,5 24,5 -5,1 -3,4 5,0 9,0 2,8 1,3 29,3 -5,6 -2,6 5,8 9,2 3,2 1,1 36 -8,0 -4,7 5,8 5,9 0,9 1,1 37,7 -8,0 -5,2 5,6 -1,3 -0,3 0,9 26,2 -2,2 1,1 8,0 -11,0 -2,8 3,4 28,8 12,3 14,0 0,3 4,4 -3,3 3,0 34,0 10,2 11,5 1,5 4,6 -2,2 2,4 32,0 7,7 9,7 1,7 1,9 -2,4 3,3 32,3 5,4 7,4 7,8 9,0 0,4 2,6 7,4 -2,6 5,1 9,4 9,0 0,4 2,7 9,2 -3,3 4,1 7,5 7,2 -0,4 2,8 10,4 -2,0 6,0 9,7 7,3 0,6 2,8 11,2 -1,3 5,7 8,5 7,5 0,9 4,7 12,1 -1,6 4,9 9,4 8,4 2,2 … 13,7 -3,2 3,6 8,0 7,6 1,2 4,2 18,2 -3,4 2,9 6,7 4,7 -0,7 4,8 16,5 -2,3 5,1 57,6 -13 -2,9 5,8 22,7 4,3 21,2 20,3 0,8 -1,1 6,8 26,4 4,1 16,2 4,5 4,9 ... 6,4 28,5 5,3 18,3 12,0 3,4 -1,2 8,8 27,2 4,9 17,7 2,6 9,0 -2,9 5,1 9,7 -2,0 5,71 4,4 9,5 -2,0 4,3 10,8 -8,5 0,8 4,8 8,9 -0,8 3,7 17,2 -3,7 5,3 3,5 9,9 0,2 3,0 27,2 -4,5 4,5 3,7 9,2 2,3 2,9 25,4 -6,1 2,1 3,5 9,8 0,8 2,8 23,7 -9,7 -0,1 3,5 10,0 0,7 2,5 27,0 -4,4 3,8 2,7 7,3 2,4 2,5 20,7 -5,9 3,5 5,3 -7,4 -1,8 3,2 25,5 13,2 24,3 2,7 6,1 -3,2 3,4 30,5 15,9 28,6 1,5 8,3 ... 3,1 29,5 9,4 23,1 1,4 0,4 ... 3,6 30,4 8,3 20,9 8,6 9,0 -0,7 2,4 14,7 -0,8 -1,0 9,3 9,2 -1,6 2,3 13,7 -2,8 -2,3 6,3 5,4 -0,5 2,4 17,1 -1,3 -0,6 4,8 5,5 0,6 2,8 20,2 0,3 0,7 6,2 8,3 0,3 2,4 25,6 -1,0 -0,7 4,4 8,9 0,3 2,0 32,6 -1,7 -0,9 5 6,8 0,1 2,0 34 -4,4 -2,9 4,4 5,0 -1,3 2,6 20,3 -1,7 -0,7 7,5 -6,7 ... 6,8 51,9 12,7 13,1 0,8 10,9 ... 6,2 73,9 6,0 7,0 2,2 4 9,3 3,1 ... ... 4,1 3,8 96,1 102,7 2,7 1,9 3,7 3,2 13,2 3,0 -3,5 8,1 0,9 -6,0 -9,1 18,5 -0,6 -2,1 9,0 3,2 -2,3 -7,1 8,6 6,9 8,4 0,3 2,1 4,4 -1,2 -1,5 1,1 8,6 8,9 8,4 4,4 4,6 6,0 -1,9 -5,5 -4,6 -8,9 -11,4 -12,2 8,0 9,0 5,9 9,7 4,7 5,8 5,2 -0,6 0,6 0,3 0,1 -1,9 8,4 7,4 7,9 10,0 6,3 10,0 7,2 9,2 -2,7 -4,8 -5,3 2,4 -12,1 -13,7 -13,5 -0,04 6,7 3,4 -3,8 9,6 13,2 10,4 6,5 4,4 6,1 4,4 3,2 -4,1 -4,0 11,1 11,1 13,0 13,4 11,3 5,8 5,1 -1,04 Kaynak: WDI Online Veri Tabanı; IFS Online Veri Tabanı (11-10-2003). * Negatif i aretler (-) cari açı ı, pozitif i aretler (+) cari fazlayı göstermektedir. Yukarıdaki tablo incelendi inde Asya-5 ülkeleri (Tayland, Endonezya, Malezya, Kore ve Filipinler) hakkında 1990-1996 dönemine ait yukarıdaki dü ünceyi destekleyen u tespitleri yapmak mümkündür. Asya-5 ülkeleri söz konusu dönemde yüksek büyüme oranlarını (ortalama yakla ık yüzde 9) yakalamı lardır. Dönemin ba ında bütçe açı ı olan ülkeler (Malezya, Kore ve Filipinler) 1993-1994 sonrasında di er ülkeler gibi 81 (Tayland, Endonezya) bütçe fazlası vermeye ba lamı lardır. Tüm bu ülkelerde söz konusu yıllar arasında enflasyon, tek haneli rakamlarda seyretmi tir. Endonezya ve Filipinlerde enflasyon yakla ık ortalama yüzde 8,5-yüzde 9,5 arasında gerçekle irken Tayland, Malezya ve Kore’de bu oran ortalama yüzde 3,5-yüzde 5,5 arasında gerçekle mi tir. sizlik oranları da Filipinler dı ında di er ülkelerde dü ük oranlarda seyretmi tir. Tüm bu göstergeler dikkate alındı ında ilgili dönemde Asya-5 ülkelerinde herhangi bir makro ekonomik problem yok gibi gözükmektedir. Asıl sorun ise, o güne kadar fazla dikkate alınmayan cari açık / GSY H oranı, kısa vadeli borç / döviz rezervi oranı, M2 / döviz rezervi oranı ve artan portföy yatırımlarının olu turdu u riskle kendini göstermekteydi. Bu riski yaratan unsurların ba ında 1990’larda ya anan düzensiz finansal serbestle me ve buna e lik eden sabit kur tercihinin geldi i söylenebilir. Asya ülkelerinin finans piyasaları üzerindeki kısıtlamaları kaldırılmı olması, yurtiçi faiz oranlarının yurtdı ı faiz oranlarından yüksek olması, sabit bir kur taahhüdünün varlı ı bu ülkelere büyük çaplı sermaye giri lerine neden olurken, aynı zamanda da ekonomide kırılganlı ın ve risklerin artmasına yol açmı tır. Finansal kurumlar ve bankalar yurt dı ından özellikle kısa vadeli olarak a ırı borçlanmı ve yüksek faiz getirisinden yararlanabilmek için bu fonlarla yurtiçinde yerel para cinsinden uzun vadeli yatırımlar yapmı lardır. Bu durum Asya-5 ülkelerinin finansal kesiminde bir varlık-yükümlülük uyu mazlı ı (currency mismatch) ile vade uyu mazlı ı (maturity mismatch) sorunu yaratarak, ekonominin kırılganlı ını artırmı tır (Bustelo, 2000: 238). A a ıdaki grafik incelendi inde 1990 ile 1996 yılları arasında Asya-5 ülkelerinde önemli oranda yabancı sermaye giri leri gözlemlenmektedir. En fazla sermaye giri i daha çok banka ve sendikasyon kredilerini de içinde barındıran di er yabancı sermaye yatırımlarında eklinde olurken, ikinci olarak da portföy yatırımları eklinde olmu tur. 1996’da Asya-5 ülkelerine giri yapan portföy (yüzde 3,1) ve di er yabancı sermaye yatırımlarının (yüzde 3,9) toplamı, bölge ülkelerinin toplam 82 GSY H’larının yüzde 7’sine ula mı tır. Yabancı sermayenin bu kompozisyonu ve ula tı ı miktar Asya ekonomilerinin kırılganlı ını artırmı tır. 6 4 2 % 0 -2 -4 -6 -8 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Do rudan Yab. Ser. Yatırımları / GSY H (%) 1.3 1.5 1.5 1.4 1.2 1.4 1.6 1.8 2.5 2.2 1.5 Pörtfolyo Yatırımları / GSY H (%) 0.04 0.5 0.8 2.5 1.7 2.4 3.1 1.5 -0.1 1.6 1 Di er Yatırımlar / GSY H (%) 3.2 3.8 3.2 2.3 2.7 4.8 3.9 -2.1 -6.1 -0.9 -0.4 Kaynak: WDI Online Veri Tabanı; IFS Online Veri Tabanı (11-10-2003). Grafik 3.2 Asya-5 Ülkelerinin Toplam Sermaye Hareketlerinin Toplam GSY H’ya Oranı Ekonomide her eyin yolunda gitti i dü ünülen bir ortamda Tayland Bahtı’nın devalüe edilmesiyle (Temmuz 1997) kriz patlak vermi tir. Bahtın devalüasyonunun ardından Asya ülkelerinden sermaye çıkı ı hızlanmı tır. Bahtın devalüasyonunu di er ülke paraları da takip etmi tir. Bölgede kriz unsurları birbirini besler bir durum almı tır. Yabancı fonların panik halinde bu ülkeleri terk etmesi, kurların de erini dü ürmü , dü en kurlar fon çıkı ını daha da hızlandırmı tır (Parasız, 2001: 296-7). Krizin ardından Mishkin (1999), Fischer (2001), Osakwe ve Schembri (1998) gibi bazı iktisatçılar krizin olu masında Asya-5 ülkelerinde uygulanan sabit kur sistemlerinin bir rolünün oldu u iddia etmi lerdir. Kenen (2001) gev ek sabit kur sistemlerinin Asya krizinde oynadı ı role ili kin görü leri 5 madde altında toplamı tır: 83 (i) Ulusala Paraların Reel Olarak A ırı De erlenmesi: Asya ülkeleri kriz öncesi, paralarını Amerikan doları’na sabitlemi lerdir. Özellikle 1995-1997 yılları arasında yen/dolar paritesinde meydana gelen önemli dalgalanmalar Japon yen’i kar ısında Amerikan doları’nın ve dolayısıyla Asya ülkelerinin paralarının reel olarak de erlenmesine neden olmu tur. Ulusal paraların reel olarak de erlenmesi bu ülkelerin ihracatını zora sokmu tur (Kenen, 2001: 39). Söz konusu dönemde ulusal paraların reel olarak de erlenmesinde iki nedenden daha bahsedilebilir. Bunlardan ilki, Asya-5 ülkelerinin ilgili dönemde enflasyon oranlarının ana ticaret orta ı ülkelerin enflasyon oranlarının üstünde kalmasıdır. kincisi ise, dü ük kur riski ve yüksek faiz oranları sonucu ülkeye giren büyük sermaye akımlarıdır. Tablo 3.6 Asya Ülkelerinde Cari Dengenin GSY H’ya Oranı (%) Yıl Tayland Endonezya Malezya Kore -8,5 -2,6 -2,0 -0,8 1990 -7,7 -3,3 -8,5 -2,8 1991 -5,7 -2,0 -3,7 -1,3 1992 -5,0 -1,3 -4,5 0,3 1993 -5,6 -1,6 -6,0 -1,0 1994 -8,0 -3,1 -9,7 -1,7 1995 -8,0 -3,4 -4,4 -4,4 1996 -2,1 -2,3 -5,9 -1,7 1997 12,3 4,3 13,2 12,7 1998 4,1 15,9 6,0 10,2 1999 7,7 5,3 9,4 2,7 2000 5,4 4,9 8,3 1,9 2001 Kaynak: WDI Online Veri Tabanı (10-11-2003). Not: Negatif i aretler (-) cari açı ı, pozitif i aretler (+) cari fazlayı göstermektedir. Filipinler -6,1 -2,3 1,9 -5,4 -4,6 -2,7 -4,8 -5,2 2,4 10,3 11,4 5,8 Kriz öncesi iki yıl dikkate alındı ında bölge ülkelerinin ulusal paraları Filipinler’de yüzde 17,7; Tayland’da yüzde 15,5; Malezya’da yüzde 12,8; Endonezya’da yüzde 12,1; ve Kore’de yüzde 4,4 oranında reel olarak de er kazanmı tır (Bustelo, 2000: 236). Ulusal paraların reel olarak a ırı de erlenmesi bu dönemde büyük cari açıkların olu masına neden olmu tur. Asya krizinin ya andı ı yıl olan 1997 yılına kadar cari açık/GSY H oranı incelendi inde 1990’lı yıllar bölge ülkelerinin yüksek cari açıklarla kar ı kar ıya oldukları yıllar olmu tur. Tablo 3.6’ya göre, kriz öncesi yılda cari açık/GSY H oranı Endonezya hariç di er ülkelerde yüzde 4’ü a mı tır. Sabit kur altında 84 bu derece yüksek bir cari açık, bir finansal krizin hazırlayıcısı olarak kabul edilmektedir. (ii) Dı Borçlarda A ırı Artı : Asya ülkelerindeki bankalar ve firmalar sabit kur taahhüdünü yabancı para cinsinden borçlanma için (kur riskine kar ı korumasız bir ekilde) bir davet olarak algılamı lardır. Döviz kurun sabitlenmesiyle kur riskinin ortadan kalktı ına yönelik örtük bir güvence, yurt dı ından borçlanmada önemli bir artı ın gerçekle mesine neden olmu tur (Kenen, 2001: 39). Finansal serbestle me, sabit kur ve yurtiçi ve yurtdı ı faiz oranları farkı 1990-1996 yılları arasında ço u kısa vadeli banka kredisi veya portföy yatırımı eklinde önemli miktarda yabancı fonların Asya-5 ülkelerine girmesine neden olmu tur (Bustelo, 2000: 241). Ülkeye giri yapan sermaye akımının büyük kısmı portföy yatırımları olmakla beraber do rudan yabancı sermaye giri leri de azımsanmayacak boyutlarda olmu tur (Bkz. Grafik 3.2). Gelen yabancı sermayenin bir kısmının yurt içindeki aktörler açısından bir dı borç unsuru oldu u dü ünüldü ünde, artan sermaye giri ine paralel bir ekilde ülkenin dı borcunun artaca ını söylemek mümkündür. Tablo 3.7 Asya Ülkelerinde Kısa Vadeli Dı Borçların Döviz Rezervine Oranı (%) Yıl Tayland Endonezya Malezya 62,6 149,2 1990 71,3 154,6 1991 72,3 172,8 1992 92,3 159,7 1993 99,5 160,4 1994 122,5 189,4 1995 126,5 176,6 1996 144,5 198,1 1997 102,9 88,5 1998 68,7 75,7 1999 46,5 79,4 2000 Kaynak: WDI online; IFS online veri tabanı (10-11-2003). 19,5 19,1 21,1 25,5 24,3 30,6 41,0 71,9 33,1 19,7 15,7 Kore 73,0 81,7 69,6 60,3 123,3 142,6 195,6 264,1 54,1 47,0 42,1 Filipinler 478,9 152,3 119,3 107,7 95,0 82,9 79,5 162,3 77,9 43,4 45,6 Bu açıdan bakıldı ında 1990’lı yıllarda Asya-5 ülkelerine serbestçe giri yapabilen yabancı sermaye özellikle de kısa vadeli borçların artmasına neden olmu tur. 85 Tablo 3.7’ye göre, 1990 yılında Tayland, Malezya ve Kore’de kısa vadeli dı borç / döviz rezervi oranı sırasıyla yüzde 62,6; yüzde 19,5; yüzde 73 iken, bu oran 1996 yılında yakla ık 2-2,5 kat artmı tır. Tayland, Endonezya ve Malezya’da bu oran yüzde 1994-1996 yıllarında yüzde 100’ün üzerine çıkmı tır, ki bu, finansal kırılganlı ın arttı ının bir göstergesidir (Corsetti, Pesenti, ve Roubini, 1998: 4). Sözü edilen artı ta, cari açı ın finansmanın kısa vadeli dı borçlanmayla yapılmasının da önemli bir payı vardır (Bustelo, 2000: 238). Normal zamanlarda kısa vadeli dı borç / döviz rezervi oranının yüksek olması sorun yaratmayabilir, ama bu dengesizlik ulusal paranın hızlı bir ekilde de er kaybetmesiyle birlikte (özellikle varlık yükümlülük-uyu mazlı ı olan bir ekonomide) ciddi finansal sorunlar yaratabilir. (ii)Varlık-Yükümlülük Uyu mazlı ı: Asya ülkelerinin merkez bankaları döviz kurunu sabit tutaca ı yönünde taahhütte bulunmu lardır. Bu nedenle, merkez bankaları ulusal paralarının de erlenmesini önlemek için döviz piyasalarına müdahale etmek zorunda kalmı lardır. Döviz piyasalarına müdahale eden merkez bankaları, bankaların yurtiçi kredilerini artırmalarına engel olamamı lardır. Bu, emlak piyasasının i mesine (boom) ve varlık-yükümlülük ile vade uyu mazlı ın olu masına neden olarak, finansal sektörün kırılgan hale gelmesine yol açmı tır (Kenen, 2001: 39). Asya ülkelerinde 1990 ile 1996 yılları arsında banka kredilerinin GSY H’ya oranı sürekli artmı tır. Bu yıllarda en yüksek artı yüzde 151 oranı ile Filipinler’de, daha sonra yüzde 58 ile Tayland’da ve yüzde 31 ile Malezya’da olmu tur (Corsetti, Pesenti, ve Roubini, 1998: 25-4). (iv)Yüksek Döviz Rezervi Kaybı: Yüksek döviz rezervleri cari açı ın finansmanını kolayla tırır ve sabit kur politikasının güvenirlili ini artırır. Yüksek bir döviz rezervi yanında dı borç yükünün de dü ük miktarda olması dı sal bir kriz riskini azaltır ve cari açı ın finansmanın daha dü ük bir maliyetle yapılmasına imkan verir. Parasal varlık / döviz rezervi oranı, döviz rezervlerinin yeterlili inin iyi bir göstergesi olarak kabul edilmektedir. Çünkü, bir döviz krizi veya panik halinde tüm likit parasal varlıkların potansiyel olarak yabancı paraya çevrilme olasılı ı vardır. Böyle bir 86 potansiyelin kar ılı ını ölçebilmek için M2 / Döviz Rezervi oranı önerilmektedir. A a ıdaki tabloda yer alan Asya-5 ülkelerine ait M2/Döviz Rezervi oranları 1990’lı yıllarda tehlikeli derecede yüksek seviyelere ula mı lardır (Corsetti, Pesenti, ve Roubini, 1998: 35). Tablo 3.8 Asya Ülkelerinde M2 / Döviz Rezervi Oranı Yıl Tayland Endonezya 4,2 5,3 1990 4,9 3,9 1991 3,9 5,1 1992 3,9 5,5 1993 3,7 6,0 1994 3,6 6,6 1995 3,8 6,2 1996 5,1 6,9 1997 3,9 2,4 1998 3,8 3,0 1999 4,0 3,0 2000 Kaynak: WDI Online veri tabanı (10-11-2003). Malezya 2,7 2,8 2,4 1,9 2,3 3,0 3,3 4,6 2,6 2,7 3,0 Kore 6,5 8,3 7,2 6,9 6,4 6,0 6,5 10,5 3,5 3,7 3,8 Filipinler 7,4 3,6 3,6 3,9 4,2 5,0 4,0 5,8 3,7 3,3 3,1 1990’larda Asya-5 ülkelerinin döviz rezervlerinde önemli oranlarda artı lar gerçekle mi tir (Bkz. Tablo 3.5). Ancak, yüksek döviz rezervleri 1997 yılında bu ülkelerin paralarına kar ı yapılan saldırıları engelleyememi tir. Her ne kadar merkez bankaları sabit kuru sürdürebilmek adına döviz rezervlerini kullanarak piyasalara müdahale etseler de bunda ba arılı olamamı lardır. Asya ülkeleri 1994’de Meksika’nın yaptı ı aynı hataya yaparak, özellikle Tayland ve Kore döviz rezervlerinde büyük miktarlarda kayıplara neden olacak ekilde sabit kuru sürdürmeye çalı mı fakat, yinede paralarının büyük oranlı devalüasyonunu engelleyememi lerdir (Kenen, 2001: 39). Sonunda, sabit kur sisteminden vazgeçmek sonunda kalmı lardır. (v) Devalüasyon ve Kriz: Asya ülkelerinin paralarının devalüasyonu, banka kredileri ile di er kredi kanallarının kesilmesine ve bu ülke ekonomilerinin daralmasına yol açan bir finansal krizi tetikleyen temel unsur olmu tur (Kenen, 2001: 39). Özetle, Meksika’da oldu u gibi Asya-5 ülkelerinde de ulusal paraların reel olarak a ırı de erlenmesi, cari i lemler açı ının yüksek düzeylere ula ması, kısa vadeli 87 dı borçların artması, finans çevrelerinde Asya-5 ülkelerine ili kin olarak mevcut yapının daha fazla sürdüremeyece i yönündeki üphelerin artırmasına yol açmı tır. Artan üpheler döviz piyasalarında baskılara neden olmu tur. lerleyen zamanda piyasalar, söz konusu ülkelerin uyguladıkları döviz kuru sistemlerine devam edemeyecekleri kanısına varmı ve ulusal paralara yönelik spekülatif saldırılar hız kazanmı tır. Temmuz 1997’de Tayland Bahtı’nın devalüe edilmesiyle kriz patlak vermi tir. Ulusal paraların hızlı de er yitirmesini önlemek amacıyla faiz oranlarının yükseltilmesi ve döviz rezervlerin kullanılarak piyasalara müdahale edilmesi de Asya ülkelerindeki döviz kuru sistemlerinin iflas etmesini engelleyememi tir. 2 Temmuz’da Tayland, 11 Temmuz’da Filipinler, 14 Temmuz’da Malezya, 14 A ustos’ta Endonezya ve 16 Kasım’da Kore ulusal para birimini dalgalanmaya bırakmı tır. 1997 yılında Asya5 ülkelerini terk eden di er yabancı sermaye yatırımlarının (banka ve sendikasyon kredilerini içeren) miktarı 1997’de bu ülkelerin GSY H’lalarının toplamının yüzde 2,1’i; 1998’de ise yüzde 6,1’i kadar olmu tur (Bkz. Grafik 3.2). Krizin hemen sonrasında Tayland (20 A ustos), Endonezya (20 Kasım) ve Kore (4 Aralık), IMF ile anla arak üçer yıllık bir istikrar programını uygulamak suretiyle krize son verebilmi lerdir. Sabit kur sisteminin çökmesiyle sonuçlanan krizin ardından Asya-5 ülkelerinin ekonomilerinde u geli meler ya anmı tır: 1998 yılında Asya-5 ülkelerinin ekonomilerinde (Endonezya’da yüzde 13; Tayland’da yüzde 11; Malezya’da yüzde 7,4; Kore’de yüzde 6,4; Filipinler: yüzde 0,6 oranında) büyük daralmalar ya anmı tır. Tüm ülkelerin enflasyon oranlarında bir artı gerçekle mi tir. Ancak, enflasyon oranları yinede tek haneli rakamlarda (Endonezya hariç) kalmı tır (Bkz. 3.6). Endonezya’da enflasyonun artı ı di er ülkelere göre oldukça yüksek olmu tur. Endonezya’da kriz öncesi yüzde 6,7 olan enflasyon oranı kriz sonrasında yüzde 57,6’ye yükselmi tir. Bütçe açıklarında ve i sizlik oranlarında önemli oranlarda artı lar gerçekle mi tir. Ülke paralarının yüksek de er kaybı sonucunda 1997 yılı sonrasında cari açıklar kapanmı hatta cari fazla verilmeye ba lanmı tır. 88 Yukarıda incelenen ülke örnekleri göstermi tir ki, kontrollü kur atı ı ço u zaman yüksek enflasyonun dü ürülmesinde yararlı olmakta fakat, istikrar sa ladıktan sonra bunun uzun süre sürdürülmesi, kurun a ırı de erlenmesi ve cari açı ın artması vb. gibi sorunların ortaya çıkmasına neden olmaktadır. lerleyen dönemde bu sorunlara ili kin önlemlerin alınmaması ve daha esnek bir kur sistemine geçilmemesi halinde söz konusu sorunlar artarak ekonomiyi bir krize do ru sürükleyebilmekte ya da varolan bir krizi daha da derinle tirebilmektedir. Yukarıda ülke örnekleriyle ortaya konan tüm geli meler dikkate alınarak, Türkiye’nin 2000 yılı döviz kuruna dayalı istikrar programı ve kriz ili kisi dördüncü bölümde de erlendirilmeye çalı ılacaktır. 89 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM 4. 2000 YILI TÜRK YE DENEY M : DÖV Z KURUNA DAYALI ST KRAR ARAYI I Türkiye ekonomisinde uzun yıllardan beri süregelen istikrarsızlıkları sona erdirmek amacıyla 1999 yılının Aralık ayında heteredoks özellikler ta ıyan döviz kuru çapasına dayalı bir istikrar programı, büyük umutlarla, uygulamaya konmu tur. Ancak, Kasım 2000’de ve ubat 2001’de ya anan krizler sonrasında programdan ve kur çapasından vazgeçilmek zorunda kalınmı tır. Ya anan krizler, Türkiye ekonomisinde eskisinden daha büyük bir istikrarsızlık meydana getirmi tir. Bu nedenle, yeni bir istikrar programının hayata geçirilmesi gündeme gelmi tir. Yeni programda bir öncekinin aksine, kurun sabitlemesi yerine serbestçe dalgalanması öngörülmü tür. Sabit kur sisteminden vazgeçerek, döviz kurunun serbestçe dalgalanmasına ili kin, TCMB (Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası) tarafından iki gerekçe gösterilmi tir. lk gerekçe olarak, çöken bir kur sisteminin yerine kısa sürede aynısını ya da benzerini koymaya çalı manın, yeterli “inandırıcılı a ve kredibiliteye” sahip olmaması gösterilmi tir. kinci ve esas gerekçe ise u ekilde açıklanmı tır: Son yıllarda Ekonomide bir çok i lemin artan bir ekilde yabancı paralar cinsiden yapılması ve yüksek boyutlara ula an varlık-yükümlülük uyu mazlı ı ekonomiyi kırılgan ve krizlere e ilimli hale getirmi tir. Böyle bir ortamda iktisadi temellerle uyu mayan bir döviz kurunu, “suni ve sürdürülemez” yollarla öngörülebilir kılmak gerçekçi de ildir. Aynı zamanda MB bu açıklamalar esnasında, dalgalı kur sisteminin, ekonominin bu yapısını de i tirmede önemli katkıları olaca ına inandı ını da belirtmi tir (TCMB, 2002). Yakla ık bir buçuk (1,5) yıllık bir süreç içerisinde birine zıt iki farklı kur sistemiyle istikrarın sa lanabilece i yönündeki söylemler oldukça dü ündürücü ve incelemeye de erdir. Bu dü ünceden hareketle bu bölümde, 1990’larda önemli bir de i ime u rayan uluslararası parasal düzen (finansal serbestle me, kur sistemi tercihindeki de i meler vb.) çerçevesinde ve son yılların krizlerinden elde edilen 90 tecrübeler ı ı ında Türkiye’nin 2000 yılındaki istikrar arayı ını incelemeye çalı aca ız. Bunu yaparken, 2000-2001 yılları arasında sabit döviz kuru sisteminin, Türkiye ekonomisinde istikrarın sa lanmasında ya da istikrarsızlı ın olu masında bir rolünün bulunup bulunmadı ını ara tıraca ız. 2000 yılı istikrar programına ve bu süreçte ya anan krizlere ön hazırlık te kil etmesi bakımından öncelikle 1980-2000 dönemi Türkiye ekonomisi a a ıda kısaca özetlenecek; ardından 1999 yılı sonunda Türkiye’de döviz kuruna dayalı bir istikrar programının uygulanmasını zorunlu kılan nedenler ve süreçler anlatılmaya çalı ılacaktır. Takip eden bölümde, programın ana hatları ortaya konacak, özellikle de programın döviz kuru sistemine ili kin düzenlemeleri hakkında bilgiler verilecektir. Daha sonra, 2000 ve 2001 krizinin nedenleri tartı ılacaktır. Bu tartı mada da özellikle sabit döviz kuru sisteminden kaynaklı nedenler üzerinde durulacaktır. Bu bölümün sonunda ise, Türkiye’de sabit kur ve kriz ili kisi probit model kullanılarak, ampirik olarak test edilecektir. 4.1 1980-2000 Dönemi Türkiye Ekonomisi Türkiye ekonomisi 1970’li yılların ikinci yarısından itibaren yüksek oranda fiyat artı ları, ihracat durgunlu u, ithalat tıkanıkları, dı finansman sıkı ıklıkları, dü ük kapasite kullanımı, dı borç yükünün a ırla ması ve yüksek i sizlik biçiminde görünen a ır bir bunalıma sürüklenmi tir. Ekonomik bunalımın, giderek, toplumsal ve siyasal boyutlar kazanarak daha da a ırla ması üzerine 24 Ocak 1980’den ba layarak bir dizi yeni ekonomi politikası kararları alınmak zorunda kalınmı tır. Önceleri, ekonomik istikrar önlemleri olarak nitelenen bu kararlar, giderek kalıcı bir nitelik kazanmı ve yeni ö elerle tamamlanarak uzun dönemli bir ekonomi politikasına dönü mü tür. Söz konusu istikrar önlemleri 1989 yılında geçilen konvertibilite ile birlikte daha geni bir boyut kazanmı tır (Kepenek ve Yentürk, 2000: 193). 24 Ocak 1980 istikrar programıyla kısa dönemde enflasyonun dü ürülmesi ve ödemeler dengesinin iyile tirilmesi amaçlanırken, uzun dönemde de di ticaret rejiminin 91 serbestle tirilmesi, dı a dönük sanayile menin gerçekle tirilmesi, esnek kur politikasına geçilmesi, yurtiçi finans piyasalarının serbestle tirilmesi, yabancı yatırımların te vik edilmesi ve K T (Kamu ktisadi Te ebbüsleri)’lerin özelle tirilmesi gibi yapısal de i ikliklerin yapılması amaçlanmı tır (Keyder, 2002: 105-6). Yukarıda sayılan reformlarla yapılmak istenenler aslında dört temel alanda özetlenebilir. lk üç alanı, ticaretin, finans piyasalarının ve sermaye hareketlerinin serbestle tirilmesi olu tururken, dördüncüsünü de kamu sektörünün serbest piyasa i leyi i içindekini rolünün yeniden belirlenmesi olu turmaktadır (Bahçeci, 1997: 76). Söz konusu dönemde Türkiye’de ticaretin, finans piyasalarının ve sermaye hareketlerinin serbestle tirilmesine yönelik politikalar uygulanmaya ba lanmı tır. Ticaretin serbestle tirilmesi anlamında tarife dı ı engeller yerini gümrük tarifelerine bırakmı , koruma oranları kademeli olarak dü ürülmü , ihracat dolaylı ve dolaysız te viklerle yo un bir ekilde desteklenmi ve bir ihracat patlaması ya anmı tır. Sonuçta 1980-1985 yılları arası dı a açık büyümenin gerçekle ti i bir dönem olmu tur. Tabi ki bunda ilgili dönemde uygulanan süreklilik kazanmı devalüasyonların ve dü ük ücret politikasının önemli bir rolünün bulundu u göz ardı edilmemelidir. Yurtiçi finans piyasalarının serbestle tirilmesine yönelik olarak yabancı bankaların kurulmasına izin verilmi , faizler kademeli bir ekilde serbest bırakılmı , 1984’te döviz alım satımı serbestle tirilmi , 1986’da stanbul Menkul Kıymetler Borsası faaliyete geçirilmi ve yeni finansal araçlar piyasalara girmeye ba lamı tır. lerleyen dönemde, 24 Ocak ile ba layan reform sürecinin devamı olarak, sermaye hesabının serbestle tirmesi gündeme gelmi ve Türk Parasının Kıymetini koruma kanunu kapsamında 1989 yılında yürürlü e giren 32 sayılı kararname ile sermaye hareketleri serbestle tirilmi tir. Yani, uluslararası finansal sermayenin Türkiye’ye giri çıkı ına konan her türlü kısıtlama kaldırılmı tır. Bahçeci (1997: 79)’ye göre, sermaye hesabının serbestle tirilmesiyle yukarıda bahsedilen dört temel alanda gerçekle tirilmesi hedeflenen reformlar üç alanda hemen hemen tamamlanmı ; buna kar ın, kamu sektöründeki reformlar yeterince gerçekle tirilememi tir. stikrar 92 sürecinde kamu sektörü öncelikle ele alınması gerekirken, bu önceli in ticaretin, finans piyasalarının ve sermaye hareketlerinin serbestle tirilmesine verildi i gözlemlenmi tir. Yeldan (2002)’a göre, yurtiçi mal ve finans piyasalarında da gerekli istikrar ko ulları yerine getirilmeden sermaye hareketlerinin serbestle tirilmi , bunun maliyeti de çok a ır olmu tur. Dı oklara kar ı geli tirebilece i para ve döviz politikalarından yoksun bırakılan ulusal ekonomi, giderek iddetlenen finansal-reel krizlere sürüklenmi tir. Sermaye hareketlerinin denetimsiz bir ekilde serbestle tirilmesi ile Türk finans piyasaları kısa vadeli sıcak paranın spekülasyonuna açılmı , döviz kuru ve faiz birbirine ba lı hale gelmi ve Merkez bankasınca birbirinden ba ımsız biçimde birer politika aracı belirleme olana ını yitirmi tir. Böyle bir yapı altında, yurtiçi faiz getirisinin, dövize ba lı spekülatif getirisinden yüksek olması; yani reel faiz haddinin a ırı yüksek tutulması, makro-finansal dengelerin sa lanması için gerekli bir ko ul haline gelmi tir. Kısa vadeli (spekülatif) yabancı sermayenin bu ekilde te vik edilmesi, bir yandan kamu açıklarının dı tasarruflarla finanse edilmesine imkan verirken, di er taraftan da ithalatı ve tüketim hacminin geni lemesine yol açmı tır. Yüksek reel faiz ve a ırı de erlenmi kur politikasına sıkı an Türkiye ekonomisinde fonlar, sabit yatırımlara yönelmek yerine, tüketim ve ithalata yönelmi ve cari i lemler açı ını tehlikeli bir biçimde yükseltmi tir (Yeldan, 2002: 135-6). Cari i lemler açı ı 1993 yılı sonunda 6,5 milyar dolar olarak gerçeklemi ve GSY H’nin yüzde 3,6’sına ula mı tır. Sermaye harekelerinin serbest bırakılmasından sonra, yurtiçi faiz getirisinin yurtdı ı faiz getirisinden yüksek olmasından faydalanmak isteyen bir çok ki i ve kurulu , yurt dı ından (yabancı para cinsinden) fon bularak, bunları yurtiçinde (TL cinsinden) hazine bonusu alımlarında kullanmak suretiyle yüksek karlar elde etmek istemi lerdir. 1993 yılına gelindi inde bu tür hareketler, bankalarda büyük boyutta açık pozisyonlar olu turmu tur (Keyder, 2002: 113). Sermaye hareketlerinin serbestle tirilmesiyle ülkeye giri yapan yabancı sermaye ve uygulanan kur politikası, TL’nin reel olarak a ırı de erlenmesine yol açarak, dı dengenin bozulmasına neden olmu tur. 1989’da yakla ık 42 milyar dolar 93 olan toplam dı borç soktu 1993’de 69 milyar dolara yükselmi tir. Özelliklede kısa vadeli borçlar önemli bir atı gerçekle mi tir. 1990’da kısa vadeli dı borcu döviz rezervlerine oranı yüzde 78,3 iken, 1993’te bu oran yakla ık yüzde 111’e çıkmı tır. 1993 yılında hükümet, kısa vadeli hedeflerden birinin kamu bütçesi üzerinde baskı yaratan faizleri dü ürmek oldu unu söylemi ve aynı yılda TL faizlerini dü ürmeye ba lamı tır. TL’nin de er kaybetmesine izin verilmezken, geçici yöntemlerle faizi dü ürmeye çalı mak (di er bir ifadeyle, aynı anda iki nominal çapayı sa lamaya çalı mak) ekonomiyi zora sokmu tur. Bu arada, hızla artan ve 1993’de yakla ık GSY H’nın yüzde 7’sine ula an bütçe açıkları da faiz üzerinde baskı yaratan en önemli unsur olmu tur. Aynı zamanda, yüksek borç stokunun varlı ı, ekonomik büyüklüklerde dengesizliklerin ya anması, sermaye hesabının serbestle tirilmi olması ve döviz kurunun sürekli olarak de erli tutulması, faiz oranlarının yüksek tutulmasını gerekli kılmaktadır. Buna kar ın, hükümet, 1993’de borçlanma ihtiyacını azaltmak ve temel yapısal dengesizlikleri düzeltmek suretiyle faiz oranlarını dü ürmek yerine, aldı ı bir kararla yapay ve kısa vadeli önlemlerle faizleri dü ürmeye çalı ılmı ; ve de ekonomiyi bir bunalıma ve krize sürüklemi tir (Bahçeci, 1997: 81-2). 1994 yılına gelindi inde Türkiye ekonomisi bir krizle kar ı kar ıya kalmı tır. Krizin ba lıca nedeni olarak kontrolden çıkmı kamu açıkları gösterilmi tir. Krizle beraber bir istikrar programı gündeme gelmi ve 5 Nisan stikrar Programı kamuoyuna açıklanmı tır. Program, kısa vadede dı dengeyi düzeltmeyi, orta vadede istikrarsızlı ın temel nedeni olan kamu açıklarını azaltmayı ve enflasyonu dü ürmeyi, uzun vade de sürdürülebilir bir büyümeyi amaçlamı tır. stikrar programının ilk etkileri, para ve döviz piyasalarının hızla istikrara kavu ması, kur artı larının kontrol edilmesi, cari açı ın fazlaya dönü mesi, kamu açıklarında (ilk aylarda) azalma görülmesi eklinde olmu tur. 5 Nisan kararlarının ilk aylardaki olumlu etkisi ile kısa vadeli hedeflere ula ılmı tır. Ama uzun vadeli bir büyüme trendine girilememi , bütçe açı ı tekrar artmaya ba lamı , enflasyonu dü ürme hedefi gerçekle tirilememi ve TL’nin yeniden de erlenme süreci ba lamı tır. 94 5 Nisan istikrar programı ile ekonomide kalıcı bir istikrar sa lanamamı ; 1997 yılında Asya’da ve 1998 yılında Rusya’da ya anan krizlerden de etkilenen Türkiye ekonomisi bir daralma sürecine girmi tir. Rusya krizinden sonra bu ülkeyle yapılan bavul ticaretinde büyük dü üler ya anmı tır. Asya ve Rusya krizlerinin Türkiye ekonomisi üzerindeki asıl etkileri, (i) yabancı yatırımcıların Türkiye’nin de içinde bulundu u geli mekte olan piyasalara yönelik güvenlerinin sarsılması, (ii) bu nedenle, yurt dı ından borçlanma maliyetlerinin artması ve (iii) Türkiye’nin dı ticaretinin azalması eklinde kendini göstermi tir. Tablo 4.1 1990-2002 Arası Türkiye’nin Temel Makro Ekonomik Göstergeleri Yıl Enflasyon (TÜFE) (%) Büyüme (%) Bütçe Açı ı / GSY H (%) Cari Denge / GSY H (%) * sizlik (%) 60,3 9,2 -3,0 -1,7 1990 66,0 0,9 -5,3 0,2 1991 70,1 6,0 -4,3 -0,6 1992 66,1 8,0 -6,7 -3,6 1993 106,3 -5,5 -3,9 2,0 1994 88,1 7,2 -4,1 -1,4 1995 80,3 7,0 -8,4 -1,3 1996 85,7 7,5 -8,5 -1,4 1997 84,7 3,1 -8,4 1,0 1998 64,9 -4,7 -13,0 -0,7 1999 54,9 7,4 -11,4 -4,9 2000 54,4 -7,5 -19,6 2,3 2001 45,0 7,8 -1,0 2002 Kaynak: WDI Online Veri Tabanı; IFS Online Veri Tabanı (11-10-2003). * Negatif i aretler (-) cari açı ı, pozitif i aretler (+) cari fazlayı göstermektedir. 7,5 8,4 8,0 8,0 7,6 6,6 5,8 6,9 6,2 7,3 6,6 8,3 10,3 Döviz Rezervi (Milyar $) 6,0 5,1 6,1 6,3 7,2 12,4 16,4 18,7 19,5 23,3 22,5 18,9 27,0 Türkiye ekonomisi 2000 yılına girerken son derece karamsar bir tablo sergilemekteydi. 1999 yılında ekonomi yakla ık yüzde 5’lik bir küçülme ya amı , toplam borç stoku GSY H’nın yüzde 60’ına ula mı (yani, iç borç dinami i ciddi bir bozulma e ilimine girmi ) ve TÜFE (Tüketici Fiyat Endeksi) enflasyonu yüzde 70’lere yakla mı tı (Bkz. Tablo 4.1). Hazine faizlerinin yıllık ortalama bile ik oranı yüzde 100’ün üzerine çıkmı (nominal faiz oranlarının enflasyon oranının yakla ık 30 puan üzerinde seyretmesi anlamına gelmektedir), KKBG (Kamu Kesimi Borçlanma Gere i)’nin GSY H’ya oranı yüzde 24’e ula mı ve bütçe açı ı’nın GSY H oranı ise 95 yüzde 13’e yükselmi ti. Artık bu dönemde 30 yıldır iki haneli yüksek enflasyon ya ayan Türkiye’nin, hiperenflasyon sürecine girece i endi eleri ba göstermi ti. Böyle bir ortamda Türkiye ekonomisinde bir istikrar programının uygulanması kaçınılmaz olmu ve 1998’de IMF ile imzalanan Yakın zleme Anla masının 1999’da stand-by anla masına dönü türülmesi kararla tırılmı tır. Stand-by kredisi tarafından desteklenen bir istikrar programıyla 2000-2002 dönemini kapsayacak makro ekonomik politikaların (maliye politikası, para ve kur politikası, gelirler politikası) çerçevesi çizilmi tir. Döviz kuruna dayalı istikrar programının uygulanmaya ba lanmasıyla birlikte 1998’in ikinci yarısından itibaren daralma e ilimine giren Türkiye ekonomisi, 2000’yılının ilk dokuz ayında daralma e iliminden çıkarak, tekrardan istikrar ve geni leme yoluna girdi i izlenimi yaratmı tır. Bu iyile me süreci di er geli mekte olan ülkelerdeki benzer örneklerle kar ıla tı ında çok kısa sürmü tür. Ekonomi, Kasım 2000’de ya anan krizle program a ır bir darbe almı ve ubat 2001’de ya anan krizle de program terk edilmek zorunda kalınmı tır. Bu arada, ubat kriziyle birlikte sürünen parite sisteminden de vazgeçilerek, ba ımsız dalgalı kur sistemi uygulanmaya ba lanmı tır. A a ıda öncelikle 2000 yılı programının ana hatları (özellikle kur ve para politikası) hakkında bilgi verilecek, daha sonra da birbiri ardına ya anan krizlerin nedenleri ortaya konmaya çalı acaktır. Bunu yaparken, krizin di er nedenleri tamamen göz ardı edilmemekle birlikte özelikle kur sistemi ile ba lantılı olanlar öne çıkarılacaktır. Tabi ki buradan krizlerin tek nedenin uygulanan kur sistemi oldu u yönünde bir dü ünce çıkmamalıdır. Sadece, ilgili dönemde uygulanan sabit kur sisteminin istikrarı sa lamada ya da istikrarsızlı a yol açmada nasıl bir rolünün bulundu u belirlenmeye çalı ılacaktır. 96 4.2 2000 Yılı Döviz Kuruna Dayalı stikrar Programının Ana Hatları Enflasyonun kronik hale gelmesi, 1999 sonunda Türkiye’de döviz kuruna dayalı heteredoks özellikler ta ıyan bir istikrar programının tercih edilmesine neden olmu tur. Birinci bölümde anlatıldı ı gibi kronik (atalet kazanmı ) enflasyonla mücadele için genellikle heteredoks programlar tercih edilmektedir. Çünkü, program içerisinde yer alan heteredoks unsurlar (fiyat ve ücret kontrolleri) sayesinde geçmi enflasyon ile bugünkü enflasyon arasındaki ba lantı kesilerek, enflasyon ataletinin kırılaca ına inanılmaktadır. Program içerisinde döviz kurunun, kamu fiyatlarının, ücret ve kira artı larının ilan edilen enflasyona göre sınırlandırılması, 2000 yılı istikrar programının heteredoks özellikleri olarak kar ımıza çıkmaktadır. Üç yıl sürdürülmesi konusunda IMF ile anla maya varılan ve Aralık 1999’da uygulamaya konan döviz kuruna dayalı heteredoks istikrar programının temel amaçları; - Enflasyonun, kademeli olarak 3 yıl sonunda tek haneli rakamlara indirilmesi, - Reel faiz oranlarının makul düzeylere dü ürülmesi, - Ekonominin büyüme potansiyelinin artırılması, - Ekonomideki kaynakların daha etkin ve adil da ılımının sa lanması eklinde belirlenmi tir (TCMB, 1999: 1-2). Programda TÜFE enflasyon oranı, 2000’de yüzde 25, 2001’de yüzde 12 ve 2002’de yüzde 7 olarak hedeflenmi tir. Üç yıllık süre içerisinde ekonominin ortalama her yıl yüzde 5-6 arasında büyüyece i ve GSMH’nın yüzde 1,5-2’si kadar bir cari açı ın olu aca ı öngörülmü tür. Faiz dı ı bütçe fazlası hedefinin ise, GSMH’nın yüzde 3,7’si kadar olması planlanmı tır (Bkz. Tablo 4.2) 97 Tablo 4.2 2000 Yılı stikrar Programının Temel Makro Ekonomik Hedefleri 2000 2001 2002 5 - 5,5 5–6 5–6 TÜFE yıl sonu hedefi (%) 25 12 7 TEFE yıl sonu hedefi (%) 20 10 5 -1,5, -2 -1,5-2 -1,5-2 2,2 3,7 3,7 3,7 - - 58,0 56,5 54,7 Reel GSMH Büyüme Oranı (%) Cari lemler Dengesi / GSMH (%) Toplam Kamu Faiz Dı ı Dengesi / GSMH (%) Toplam Kamu Faiz Dı ı Dengesi (Özelle tirme Hariç) / GSMH (%) Kamu Borç Stoku / GSMH (%) Kaynak: Hazine Müste arlı ı, 1999. Yukarıda sayılan amaçların gereçle tirilmesi için program, üç temel unsur üzerine in a edilmi tir. Bunlardan ilki, sıkı maliye politikası ve yapısal reformlardır. Sıkı maliye politikası sonucunda faiz dı ı bütçe fazlasında iyile me kaydedilmesi, yapısal reformlarla da bu iyile menin kalıcı kılınması amaçlanmı tır. Bunlara ek olarak, özelle tirmeye hız kazandırmak suretiyle iç borç stokunun azaltılması ve reel faizlerin dü ürülmesi planlanmı tır. Programın ikinci temel unsuru, enflasyon ataletinin kırılabilmesi için hedeflenen enflasyona paralel bir ekilde yürütülecek gelirler politikasıdır. Çünkü, “dozu dikkatli ayarlanan ve geçici olması sa lanan güvenilir bir gelirler politikasının enflasyonun ataletinin kırılmasında önemli bir rolü bulunmaktadır” (Yay, 2001: 76). Heteredoks programlarda geçici olarak gelirler politikasına yer verilerek, üretim ve istihdam düzeyinde bir gerileme yaratmadan enflasyonun hızlı bir ekilde dü ürülmesi amaçlanmaktadır. Bu çerçevede, kamu kesimi maa artı ı ile asgari ücret artı larının hedeflenen TÜFE enflasyon oranı ile aynı oranda ayarlanması öngörülmü tür. Ayrıca, kira artı larının TÜFE enflasyon hedefiyle sınırlanması için yasa çıkartılmı tır. Heteredoks istikrar programları öncesinde kamu fiyatlarında bir defalık ayarlama yapılarak, fiyatlar belli bir dönem donduruldu undan daha önce bahsetmi tik. Bu uygulama Türkiye’nin 2000 yılı istikrar programı öncesinde yüksek kamu zamları eklinde kendini göstermi tir. 98 Üçüncü temel unsur ise, nominal döviz kuru çapasıdır. Heteredoks programların ilk a amasında ücret ve fiyatlarla birlikte döviz kuru da sabitlenmektedir. Döviz kurunun sabitlenmesinin altında yatan temel neden, ekonomide ki belirsizli in azaltması ve enflasyonist bekleyi leri kırmasıdır. Aynı zamanda sabit kur, ithal malların enflasyon üzerindeki etkisini de sınırlandırmaktadır. Döviz kuru çapasının tercih edilmesinde ki bir di er neden, kur çapasının, güvenirlilik artı ı sa layaca ı yönündeki beklentidir. Çünkü, para otoritesini sabit kur tercihiyle, ba ımsız bir para politikası izleme olana ından vazgeçecek kadar enflasyonu dü ürme konusunda kararlı oldu unu göstermektedir. Bu nedenlerden dolayı, 2000 yılında uygulanan enflasyonu dü ürme programında fiyat istikrarının sa lanması açısından nominal döviz kuru çapasının önemli bir rolünün bulundu u ifade edilmi tir. Bu dü ünceden hareketle, üç yıl sürecek program içerisinde uygulanacak döviz kuru sistemi ayrıntılı bir ekilde anlatılmı tır. Heteredoks programlarda döviz kurunun geçici bir süre için mi yoksa, süresiz mi sabitlenece i sorusu, bazı güçlükler içermektedir. Geçici bir süre için yapılan sabitlemeden ne zaman vazgeçilece inin bilinmemesi ve keyfi bir devalüasyon olasılı ı, yüksek risk primlerine neden olarak faiz oranlarını artıracaktır. Di er taraftan enflasyonun uluslararası bir düzeye inece ini varsayarak ve reel döviz kurunun sürdürülebilir bir düzeyde kalabilece ini umarak, belirsiz bir süre için döviz kurunu sabitlemek de oldukça tehlikeli bir te ebbüs olmaktadır (Yay, 2001: 75). Bu tür sakıncaları ortadan kaldırmak amacıyla 2000 yılı istikrar programında döviz kuru politikasının iki farklı dönemde, iki farklı kur sistemi altına sürdürülmesi planlanmı tır. 2000 Ocak–2001 Haziran dönemini kapsayan ilk 18 aylık dönemde “sürünen parite sisteminin” uygulanması planlanmı ve enflasyon hedefine yönelik kur sepeti (1 ABD Doları + 0,77 Euro) günlük olarak (öncelikle ilk 12 ay’ın günlük kur de erleri, daha sonrada üçer aylık olmak üzere ilk 18 ay’ın günlük kur de erleri) ilan edilmi tir (Bkz. Tablo 4.3). 99 Tablo 4.3 2000 Yılı stikrar Programı Altında Döviz Kuru Sepeti Hedefleri Ay Sonu Sepet De eri (1Dolar + 0,77 Euro) 959.020 Aylık De i im Oranı (%) Kümülatif De i im Oranı (%) Aralık 1999 2000 979.160 2,1 Ocak 999.722 2,1 ubat 1.020.716 2,1 Mart 1.038.069 1,7 Nisan 1.055.716 1,7 Mayıs 1.073.663 1,7 Haziran 1.087.621 1,3 Temmuz 1.101.760 1,3 A ustos 1.116.083 1,3 Eylül 1.127.243 1,0 Ekim 1.138.516 1,0 Kasım 1.149.901 1,0 Aralık 2001 1.160.250 0,9 Ocak 1.170.692 0,9 ubat 1.181.228 0,9 Mart 1.191.269 0,85 Nisan 1.201.395 0,85 Mayıs 1.211.607 0,85 Haziran Kaynak: TCMB, 1999: 14 ve TCMB’nin 2001 yılına ait çe itli basın duyuruları, www.tcmb.org.tr. 2,1 4,2 6,4 8,2 10,1 12,0 13,4 14,9 16,4 17,5 18,7 19,9 0,9 1,8 2,7 3,6 4,4 5,3 Tablo 4.3’den de görüldü ü gibi, 2000 yılı sonunda TL’nin yıllık kümülatif devalüasyon oranı yüzde enflasyon” kadar 19,9 olarak hedeflenmi tir. Yani, TL’nin, “hedeflenen döviz sepeti kar ısında de er kaybetmesi öngörülmü tür. Bu dönemde TL’nin kur sepeti kar ısındaki de er kaybı, üçer aylık dönemler itibariyle azalarak devam edecek ekilde belirlenmi tir (Bkz. Grafik 4.1). Bunun en önemli nedeni ise, devalüasyonun enflasyonun üzerindeki etkisini kullanarak, enflasyonun a a ıya çekilebilece i dü üncesidir. 100 Aylık Kur De i im Oranı (%) 2.5 %2,1 2 2000 yılı kümülatif devalüsyon oranı: %19,9 %1,7 %1,3 1.5 %1 %0,9 1 %0,85 0.5 Nisan 01 Ocak 01 Ekim 00 Temmuz 00 Nisan 00 Ocak 00 0 Kaynak: TCMB, 1999. Grafik 4.1 2000 Yılı stikrar Programı Altında Aylık Devalüasyon Oranları Kur politikasında ikinci 18 aylık dönemde (Temmuz 2001-Aralık 2002) kademeli olarak geni leyen bant sistemine geçilmesi planlanmı tır. Böylece, sürünen parite sisteminden de a amalı bir çıkı da önerilmi olmaktadır. Buna göre, band geni li inin, 1 Temmuz 2001’den 31 Aralık 2001’e kadar kademeli olarak yüzde 7,5’e; 30 Haziran 2002’ye kadar yüzde 15’e ve 31 Arlık 2002’ye kadar yüzde 22,5’e yükseltilece i ilan edilmi tir (Bkz. ekil 4.1). Yani, döviz kurunun, merkezi kur etrafında simetrik olarak Aralık 2001 sonunda ± yüzde 3,75; Haziran 2002 sonunda ± yüzde 7,5; ve 2002 sonunda ise ± yüzde 11,25’e kadar ula abilen bir band içinde dalgalanmasına izin verilecektir. Band uygulaması sırasında, kurun band içindeki hareketlerine Merkez Bankası tarafından müdahale edilmeyece i taahhüt edilmi tir. Döviz kurunun, bandın alt ve üst sınırlarını a maya çalı ması durumunda ise, MB’nın alım ve satım yönünde döviz piyasalarına müdahale ederek kuru tekrar bandın içine çekece i belirtilmi tir. 101 Dalgalanma Üst Sınırı Döviz Kuru 31 Aralık 2002 30 Haziran 2002 31 Aralık 2001 Dalgalanma Alt Sınırı % 22,5 1 Temmuz 2001 % 15 % 7,5 ekil 4.1 2000 Yılı stikrar Programına Göre Temmuz 2001-Aralık 2002 Döneminde Uygulanacak Kur Bandı Merkez bankasının ilk 18 aylık dönem sonrasında sürünen parite sisteminden a amalı bir ekilde çıkı ı öngörmesinde, 1990’larda ya anan krizlerden elde edilen tecrübelerin önemli bir etkisinin oldu u söylenebilir. Çünkü, 1990’ların krizleri, gev ek sabit kur sistemlerinin istikrarı sa lamadaki rolünün ancak kısa dönemli oldu u ve bu nedenle, uzun dönemde bundan bir çıkı stratejisinin sunulması gerekti i eklindeki bir görü ün yaygınla masına yol açmı lardır. Program içerisinde sabit kur sisteminden böyle bir çıkı ın önceden açıklanmı olması, politika yapıcılar tarafından 2000 yılı istikrar programın güçlü yanlarından biri olarak gösterilmi tir. Enflasyon hedefine yönelik sabit döviz kuru politikasına e lik edecek olan para politikası da döviz giri iyle ba lantılı olması açısından ayrı bir önem arz etmektedir. 2000 yılı ba ından itibaren uygulanacak para politikasında TCMB’nin, Net ç Varlıklar (N V) göstergesini takip etmesi ve bunu da belli sınırları içinde tutması planlanmı tır. 1999 yılı sonundan ba layarak, üç aylık dönemler itibariyle N V’in alabilece i maksimum de er -1,2 katrilyon TL’de sabitlenmi ve bir üç aylık dönem sonunda N V’in, para tabanının ± yüzde 5’ine e de er bir band içinde dalgalanmasına izin verilece i açıklanmı tır. N V’in sabitlenmesi, parasal taban artı ının do rudan 102 TCMB’nin Net Dı Varlıklarına (NDV) ba lanması anlamına gelmektedir. A a ıdaki formüllerle bu mekanizma daha anla ılır hale gelmektedir: Parasal Taban = Net ç Varlıklar + Net Dı Varlıklar N V = Kamuya Açılan Kredi – (Kamu TL Mevduatı + Kamu Döviz Mevduatı) + Açık Piyasa lemleri + Di er Formülden de anla ılaca ı gibi Net ç Varlıkların sabitlenmesiyle, kar ılı ında döviz alındı ı sürece parasal taban (para arzı) artı ına izin verilebilecektir. Di er bir ifadeyle, Bankanın net döviz varlıkları artmadıkça (döviz almadıkça) parasal taban artırılamamaktadır. Ancak, “para tabanın geni lemesi MB’na dı yükümlülük do urmayacak ekilde giri yapan döviz giri ine ba lıdır. Yani, MB, örne in bankacılık sisteminden döviz borçlanarak ya da IMF kredisi kullanarak para tabanını geni letemeyecektir. MB sadece kendisine dı yükümlülük do urmayacak bir biçimde, örne in bankalardan döviz satın alarak emisyon hacmini geni letebilecek ve dola ıma TL çıkartabilecektir” (Yeldan, 2002: 168). TCMB’nin para arzı artı ını, bu ekilde i leyen bir mekanizmaya ba lamakla amaçladı ı bir ba ka unsur ise, Banka’nın, en az yaratılan TL’nin kar ılı ı kadar dövize sahip oldu u konusunda güvence vermek istemesidir. Hatta, 2000 yılı içersinde N V hedefinin eksi (-) i aretli olması, bu dönemde TCMB’nin Döviz Varlıklarının (Net Dı Varlıklarının) TL yükümlülüklerinden (Net ç Varlıklar = Parasal Taban – Net Dı Varlıklar) daha fazla olaca ı anlamına gelmektedir. Buna göre, yukarıdaki hedeflerler tutturuldu u sürece TCMB’nin Net Dı varlıklarının, TL yükümlülüklerinin altına dü mesi mümkün olmayacaktır. Dolayısıyla, finans piyasaları, ihtiyaçları oldu unda Banka’nın yeterli döviz rezervi bulundu unu dü ünerek spekülatif hareketlere girmeyeceklerdir (Özel, 2000: 71). Böyle bir uygulamanın di er amaçlar yanında sabit kurun sürdürülmesi açısından bir güvence olarak gösterildi i de söylenebilir. Önceden ilan edilen fiyat (döviz kuru) üzerinden TCMB’ye getirilecek tüm dövizin satın alınaca ının taahhüt edilmesi (Bkz. TCMB, 1999: 19), para arzı artı ının 103 döviz giri ine ba lanması ve sterilizasyonun yapılmayacak olması, bu sistemin para kurulu benzeri bir sistem olarak de erlendirilmesine yol açmı tır (para kurulunun özelikleri için bkz. ikinci bölüm ss. 44-48). Böyle bir sistem aynı zamanda TCMB’nin para arzı veya faiz oranlarını üzerindeki kontrol gücünden vazgeçmesi anlamına gelmektedir. Dolayısıyla, para arzı ve faiz oranlarını etkileme gücü büyük oranda yurt dı ına, yabancı sermayeye bırakılmı olmaktadır. Yabancı sermaye (yatırım veya kredi eklinde) giri i oldu u sürece para arzı artı ı ve faiz oranlarında azalma gözlemlenebilecektir. Aksi durumda ise, para arzında daralma ve faiz oranlarında yükselme gerçekle ecektir. Net sermaye akımının büyüklü ünün, cari i lemler açı ının (mutlak büyüklü ünün) altında kalması halinde likiditede bir azalma ve faiz oranlarında bir artı gerçekle ecektir. Yükselen faiz oranları bir taraftan daha fazla sermaye giri i yaratırken, di er taraftan da hem ithalatı hem de yurtiçi talebi kısacak; dolayısıyla dı denge sa lanacaktır (terside geçerlidir) (Akyüz ve Boratav, 2002: 27). Otomatik bir ekilde i lemesi beklenen bu mekanizma aynı zamanda programın güvencesi olarak sunulmu tur. Aslında para kurulu benzeri bu modelin temelleri, uluslararası ticarette finansal sermaye hareketlerinin nispeten sınırlı olan bir ortamda (19. yüzyıl) geli tirilen reel para doktrine dayanmaktadır. Buna göre, ihracat sonucu elde edilecek döviz gelirleri do rudan do ruya parasal tabanın geni lemesine yol açacaktır. hraç malları üretimi için reel sektör para talebi yarattı ı sürece enflasyonist baskılar olu mayacaktır. Dolayısıyla, döviz girdisi yurt dı ından döviz girdisine ba lanırsa, enflasyonist baskılar da ortadan kalkacaktır. Ama, söz konusu doktrin, daha çok mal ve hizmet ihracatı sayesinde elde edilen döviz girdisi üzerinden hareket etmektedir. Buna kar ın, spekülatif sermaye hareketlerinin son derece yo un oldu u günümüz finans dünyasında böyle bir mekanizmanın uygulanması ve bunun sonucunda da para tabanının kısa süreli sermaye hareketlerinin kontrolüne bırakılması oldukça tehlikeli görünmektedir (Yeldan, 2002: 185-6) . 104 4.3 Kasım 2000 ve ubat 2001 Krizleri Döviz kuruna dayalı enflasyonu dü ürme programı 2000 yılında makro politikaların çerçevesini ve ekonomik geli meleri belirleyen temel unsur olmu tur. Programın uygulanmaya ba lamasıyla birlikte 2000 yılında enflasyonun artı hızında belirgin bir yava lama gözlemlenmi tir (Bkz. Tablo 4.4). Tablo 4.4 TÜFE’de Bir Önceki Aya Göre Yüzde De i im (%) (1994=100) Ocak ubat Mart Nisan Mayıs Haziran Temmuz A ustos 4,8 3,2 4,1 4,9 2,9 3,3 3,8 4,2 1999 4,9 3,7 2,9 2,3 2,2 0,7 2,2 2,2 2000 2,5 1,8 6,1 10,3 5,1 3,1 2,4 2,9 2001 5,3 1,8 1,2 2,1 0,6 0,6 1,4 2,2 2002 Kaynak: D E, Fiyat statistikleri ve Endeks Veri Tabanı, www.die .gov.tr Eylül 6,0 3,1 5,9 3,5 Ekim Kasım 6,3 3,1 6,1 3,3 Aralık 4,2 3,7 4,2 2,9 5,9 2,5 3,2 1,6 Sabit kur sisteminden dolayı kur riskinin azalması ve ekonominin öngörü imkanlarının artması ile birlikte 2000 yılında faiz oranları hızlı bir ekilde dü meye ba lamı tır. Grafik 4.2’de görüldü ü gibi Kasım 1999’da yüzde 96,4 D BS (Devlet ç Borçlanma Senedi) faiz oranı, Ocak 2000’de yüzde 38,3’e dü mü tür. Benzer ekilde, 1999 yılının Kasım ayında yüzde 72,3 olan üç aylık tasarruf mevduatı faiz oranı da Ocak ayında yüzde 38,1’e inmi tir. 250 Mart 2001 % 193,7 Kasım 1999 % 96,4 D BS Ortalama Bile ik Faiz Oranı Kaynak: DPT, www.dpt.gov.tr Kasım 01 Eylül 01 Temmuz 01 Ocak 2001 % 64,9 Mayıs 01 Temmuz 00 Mayıs 00 Mart 00 Eylül 99 0 Ocak 00 Ocak 2000 %38,3 Mart 01 Kasım 2000 %41 Ocak 01 50 Kasım 00 100 ubat 2001 %110,3 Eylül 00 150 Kasım 99 Fazi Oranı 200 3 Aylık Tasarruf Mevduatı Faiz Oranı Grafik 4.2 D BS Yıllık Ortalama Bile ik Faiz Oranı ve Mevduatı Faiz Oranı Üç Aylık Tasarruf 105 Faiz oranlarındaki bu hızlı dü ü , 1999’daki hızlı daralmanın ardından ertelenen yatırım ve tüketim harcamalarının gerçekle mesine ve kredi talebini artırarak, ekonominin tekrar büyüme sürecine girmesine neden olmu tur. 2000 yılının ilk üç çeyre inde GSY H reel olarak sırayla yüzde 5,6, yüzde 5,8 ve yüzde 7,4 büyüme kaydetmi tir. Kamu harcamalarının kontrol edilmesi ve ek vergi düzenlemelerinin katkısıyla vergi gelirlerinde gözlenen artı sonucunda faiz dı ı kamu dengesinde önemli ölçüde iyile me sa lanmı tır19. Böylece, Hazinen’in iç borçlanma maliyeti azalmı ve iç borç stokundaki artı kontrol altına alınmı tır (TCMB, 2001:1). Enflasyon oranı, ubat 2000’den itibaren dü meye ba lamı fakat, bu dü ü planlanandan daha yava olmu tur. Enerji fiyatlarında (özellikle ham petrol fiyatlarında) meydana gelen önemli artı lar, kamuda önceden yapılmı toplu i sözle melerinden kaynaklı yüksek ücret artı ları, özel sektör toplu i sözle melerinde geçmi enflasyonun dikkate alınması, kira artı larının planlanan üzerinde yapılması, enflasyonun dü ü ünün öngörülenden daha az olmasının altında yatan nedenler olarak sayılabilir (Akyüz ve Borotav, 2002: 27). 2000 yılı TÜFE enflasyonu yüzde 39 olarak gerçekle tirmi tir ki, bu oran, programın öngördü ü hedefin yakla ık 15 puan üzerindedir. Buna kar ın, kur sepetinin aylık artı hedefleri tutturulmu ve böylece, kümülatif yüzde 19,9’luk yıllık artı hedefine ula ılmı tır. 2000 yılında aylık devalüasyon ile enflasyon oranları arasında olu an makas Haziran ayına kadar kapanma e ilimi göstermi , bu aydan itibaren makas gittikçe açılmaya ba lamı tır (Bkz. Grafik 4.3). Aylık kur hedefleri tutturulurken, enflasyon hedeflerinin tutturulamaması bu iki oran arasındaki makasın kapanmasına engel olmu ve TL’nin a ırı de erlenmesine yol açmı tır. Calvo ve Vegh (1994) tarafından yapılan bir çalı mada kronik enflasyon ya ayan ülkelerde uygulanan kura dayalı istikrar programları incelenmi , yukarıda anlatılan bu geli melerin kura dayalı istikrar programlarının ortak sorunu oldu unu söylemi lerdir. Aynı zamanda, yıl boyunca Amerikan dolarının euro kar ısında de er kazanması (Euro/Dolar paritesindeki dü me), 19 Heteredoks programların uygulanmaya ba landı ı ilk a amada enflasyonun dü mesi ile birlikte bütçe açıkları azalmaya ba lar. Artan reel vergi gelirlerinin bunda önemli bir payı vardır (Esen, 1989: 37-8) 106 TL’nin Euro kar ısında reel olarak daha fazla de erlenmesine ve ihracatın bu bölgeye arzını olumsuz etkilemi tir. 6 5 % 4 2000 Yılı TÜFE oranı % 39 3 2 Yıllık Kümülatif Devalüasyon oranı 19,9 1 TÜFE Aylık De i im Oranı ub.01 O ca.01 A ra.00 K as.00 E ki.00 E yl.00 A u.00 Tem .00 H az.00 M ay.00 N is.00 M ar.00 ub.00 O ca.00 0 Kur Sepetinin Aylık Devalüasyon Oranı Kaynak: TCMB, Elektronik Veri Da ıtım Sistemi, www.tcmb.org.tr (12-01-2004). Grafik 4.3 2000 stikrar Programı Altında TÜFE ve Döviz Kuru Sepeti Aylık De i imi (%) Türk Lirası 2000 yılında sürekli de er kazanmı tır. Arlık 1999-Kasım 2000 döneminde TL’nin kur sepeti kar ısındaki reel de erlenmesi TÜFE’ye göre yakla ık yüzde 11,4 olmu tur (Yeldan, 2002: 173) Meksika’nın (1994) ve Asya ülkeleri’nin (1997) ulusal paralarında kriz öncesindeki 24 ay içinde yakla ık bu oranlarda (Meksika, yüzde 13,1; Tayland’da yüzde 15,5; Endonezya’da yüzde 12,1; Malezya’da yüzde 12,8; ve Filipinler’de yüzde 17,7) bir reel de erlenme gözlemlenmi tir (Bkz. Bustelo, 2000: 236). Bu ülkelerle kar ıla tı ında TL’nin de erlenmesi daha kısa sürede olmu tur. Ulusal paranın de erlenmesinde ilgili dönemde ülkeye giri yapan yabancı sermayenin de önemli bir etkisi olmu tur. Bazı iktisatçılar tarafından programın ba langıcında TL’nin reel olarak de erli oldu u ve bu nedenle, program öncesinde TL’nin belli bir oranda devalüe edilmesi gerekti i iddia edilmi tir (Yeldan, 2002: 188; Parasız, 2001: 443). Döviz kurunun sabitlenmesi sonucunda ulusal ekonominin ihracat potansiyeli giderek daralırken, ithalata dayalı bir canlılık ortamı cari açı ı büyütmü tür. 1999 107 sonunda 1,3 milyar dolar olan cari açık hızlı bir yükseli kaydederek, 2000 yılının Kasım ayında 9,1 milyar dolara yükselmi tir. A a ıdaki grafikte görüldü ü gibi aynı dönemin ba ında 12 aylık cari i lemler açı ının GSY H’ya oranı yüzde 0,7 iken, Kasım ayında bu oran yüzde 5,1’e ula mı tır ki, bu rakam program hedefinin yakla ık üç mislidir. 3 % 2,1 Cari Fazla 2 %0,7 1 -1 %0,7 %0,6 -2 %1,8 %1,9 -3 %2,6 %3,3 %3,4 %4,1 Ara.01 Kas.01 Eyl.01 Eki.01 A u.01 Haz.01 Tem.01 Nis.01 Ara.00 Oca.01 Eki.00 Eyl.00 A u.00 Haz.00 Tem.00 Nis.00 May.00 ub.00 Mar.00 Oca.00 Ara.99 -6 May.01 ubat %4,5 Kasım %5,1 ub.01 -5 Mar.01 Cari Açık -4 Kas.00 % 0 Kaynak: TCMB, Elektronik Veri Da ıtım Sistemi, www.tcmb.org.tr (12-01-2004). Not: Yatay eksenin üstünde kalan oranlar (+) cari fazlayı, yatay eksenin altında kalan oranlar (-) ise cari açı ı göstermektedir. Grafik 4.4 12 Aylık Cari Dengenin GSY H’ya Oranı (%) Uygur (2001)’a göre Türkiye için yüzde 3,5’lik bir cari açık oranı, kritik bir orandır. Temmuz ayında bu orana ula ılmı ve artı devam etmi tir. Cari açık bu dönemde sürdürülebilir olmaktan çıkmı ve krize davetiye çıkarır hale gelmi tir. Geli mekte olan ülkelerde son dönemlerde ya anan krizler de bunu do rular niteliktedir. 1994 krizi öncesi Meksika’da aynı oran yüzde 5,8 olarak gerçekle mi , Asya krizi öncesinde de bölge ülkelerinde benzer cari açık oranları (Tayland’da yüzde 8; Filipinler’de yüzde 4,8; Kore’de yüzde 4,4; Malezya’da yüzde 4,4 ve Endonezya’da yüzde 3,4) görülmü tür. Yukarıdaki geli melere benzer bir di er geli meye 12 aylık cari açı ın döviz rezervlerine oranında rastlanmı tır. Tablo 4.5’de görüldü ü gibi 1999’un sonunda yüzde 108 4 olan cari açık / döviz rezervi oranı 2000 yılında hızlı bir atı kaydederek, Kasım ayında yüzde 34,5’e ula mı tır. Bu kadar hızlı bir ekilde ve bu derece yüksek bir orana ula an cari açık / döviz rezervi oranı, ekonominin kırılganlı ını artırarak, sabit kurun sürdürülebilirli i üzerinde büyük üpheler uyandırmı tır. Tablo 4.5 12 Aylık Cari Dengenin Döviz Rezervine Oranı (%) Dönem 12 Aylık Cari Denge / Döviz Rezervi* Dönem 12 Aylık Cari Denge / Döviz Rezervi* -4,0 Oca.01 -29,5 Ara.99 -7,2 -29,7 Oca.00 ub.01 -11,1 Mar.01 -27,2 ub.00 -14,5 Nis.01 -22,4 Mar.00 -16,0 May.01 -16,2 Nis.00 -18,5 Haz.01 -12,1 May.00 -19,5 Tem.01 -9,5 Haz.00 -19,5 A u.01 -3,7 Tem.00 -22,8 Eyl.01 -0,6 A u.00 -23,0 Eki.01 4,1 Eyl.00 -26,9 10,3 Eki.00 Kas.01 -34,5 Ara.01 11,2 Kas.00 -28,7 Oca.02 14,0 Ara.00 Kaynak: TCMB, Elektronik Veri Da ıtım Sistemi, www.tcmb.org.tr (12-01-2004). * Negatif i aretler (-) cari açı ı, pozitif i aretler (+) cari fazlayı göstermektedir. 1990’larda finansal krizlerle kar ı kar ıya kalan ülkelerde kriz öncesi dönemde hızlı bir yabancı fon giri ine rastlanmı ve bunun ço unlu u da borçlanma eklinde olmu tur. Finansal serbestli in ve nominal döviz kurunun öngörülebilir oldu u bir ortamda yabancı fon giri inde hızlı bir artı gerçekle mektedir. stikrar programıyla böyle bir ortamın olu tu u Türkiye’ye de, 2000 yılında önemli oranda bir yabancı sermaye giri i olmu (Bkz. Tablo 4.6) ve bunun neredeyse tümü borçlanma eklinde gerçekle mi tir (Uygur, 2001: 13). Tablo 4.6’ya göre, Aralık 1999-Ekim 2000 döneminde portföy yatırımlarının toplam tutarı 8 milyar dolar olurken, portföy yatırımları dı ında yer alan uzun veya kısa vadeli borçlanma araçlarının izlendi i di er yatırımlar (banka ve sendikasyon kredisi vb.) kaleminin tutarı yakla ık 9 milyar dolar olmu tur. Aynı dönemde do rudan yabancı sermaye yatırımlarının tutarı ise, sadece 712 milyon dolarda kalmı tır. Türkiye’ye giri yapan yabancı sermayenin bu ekilde olu an kompozisyonu ekonominin finansal 109 kırılganlı ı artırmı tır. Çünkü, 2000 programıyla para arzının do rudan yabancı sermaye giri çıkı ına ba landı ı bir ekonomide panik anında çok kısa sürede ülkeyi terk edebilecek bu büyüklükte bir yabancı sermayenin varlı ı ekonomide önemli bir risk olu turmu tur. Tablo 4.6 Eylül 1999-Aralık 2001 Döneminde Türkiye’de Aylık Sermaye Hareketleri (Milyon $) Do rudan Do rudan Di er Portföy Yabancı Portföy Yabancı Tarih Tarih Yatırımı Sermaye Yatırımı Yatırımlar Sermaye Yatırımı Yatırımı 25 -302 471 Kas.00 313 -4.880 Eyl.99 94 -61 721 Ara.00 80 -294 Eki.99 -9 1648 483 Oca.01 274 1.024 Kas.99 123 1240 1.204 ub.01 1.552 -3.394 Ara.99 435 1411 20 Mar.01 48 -476 Oca.00 27 227 214 Nis.01 45 -530 ub.00 45 351 1.588 May.01 11 -60 Mar.00 12 674 260 Haz.01 86 153 Nis.00 158 -14 217 Tem.01 143 -457 May.00 152 1285 1.778 76 -186 Haz.00 A u.01 -697 2305 619 Eyl.01 253 37 Tem.00 113 -209 2.404 Eki.01 541 0 A u.00 219 606 -106 Kas.01 132 -61 Eyl.00 125 153 756 Ara.01 105 223 Eki.00 Kaynak: TCMB, Elektronik Veri Da ıtım Sistemi, www.tcmb.org.tr (12-01-2004). Di er Yatırımlar 1.175 1464 -56 -1.619 -721 -866 -1.846 -1.956 -1.493 -209 -131 -1.674 -529 -1196 Haziran 1999-Haziran 2001 döneminde sermaye hareketlerini nasıl bir seyir izledi i a a ıdaki grafikte daha açık bir ekilde gözlemlenebilmektedir. 2000 yılının Haziran, Temmuz ve A ustos aylarında portföy ile di er yatırımlar eklinde ülkeye giri yapan yabancı fonlarda bir artı oldu u görülmektedir. 110 3 2 Sermaye Giri i 1 Haz.01 Nis.01 May.01 ub.01 Mar.01 Ara.00 Oca.01 Kas.00 Eki.00 Eyl.00 A u.00 Tem.00 Haz.00 Nis.00 May.00 ub.00 Mar.00 Ara.99 Oca.00 Kas.99 Eki.99 Eyl.99 A u.99 Tem.99 -1 Haz.99 Milyar $ 0 -2 -3 Sermaye Çıkı ı -4 -5 -6 Dogrudan Yabancı Semaye Yatırımı Portföy Yatırımı Diger Kaynak: TCMB, Elektronik Veri Da ıtım Sistemi, www.tcmb.org.tr (12-01-2004). Grafik 4.5 Türkiye’nin Aylık Sermaye Hareketleri (Milyar $) Finansal kırılganlı ın bir ba ka göstergesi olan kısa vadeli dı borç / döviz rezervi oranında da 2000 yılı içerisinde önemli bir bozulma gözlemlenmi , 2001’in ilk iki çeyre inde de bu bozluma devam etmi tir. Tablo 4.7’ye göre, 1999’un ilk çeyre inde yüzde 98,9 olan bu oran, 2000’in dördüncü çeyre inde yüzde 127,6’e yükselmi ve bir sonraki yılın ilk iki çeyre inde bu artı devam ederek sırasıyla yüzde 141,1 ve yüzde 134,3 olarak gerçekle mi tir. Zayıf bir bankacılık sektörü ile birlikte bu derece yüksek kısa vadeli dı borcun bulundu u bir ekonomide, ulusal paraya kar ı spekülatif saldırı için uygun bir zemin olu tu u söylenebilir. Çünkü, böyle bir ortamda hükümet, ulusal paraya yapılacak bir spekülatif saldırıyla ba edebilmek için faiz oranlarını yükseltmeye cesaret edemeyebilir (Özatay ve Sak, 2002: 3). Tablo 4.7 Kısa Vadeli Dı Borcun Döviz Rezervine Oranı (%) Kısa Vadeli Dı Borç / Döviz Rezervi Kısa Vadeli Dı Borç / Döviz Rezervi Dönem (%) (%) 98,9 2001Q4 86,4 1999Q4 107,9 2002Q1 71,2 2000Q1 101,9 2002Q2 68,7 2000Q2 109,8 2002Q3 56,1 2000Q3 127,6 2002Q4 56,8 2000Q4 141,1 2003Q1 63,0 2001Q1 134,3 2003Q2 58,5 2001Q2 106,2 2003Q3 55,0 2001Q3 Kaynak: TCMB, Elektronik Veri Da ıtım Sistemi, www.tcmb.org.tr (12-01-2004). Dönem 111 Finansal krizlerle kar ı kar ıya kalan di er geli mekte olan ülkeler gibi, 1990 yıllar Türkiye ekonomisinde de finansal serbestle tirmenin gerçekle tirildi i yıllar olmu tur. Buna kar ın, söz konusu yıllarda özellikle bankacılık kesimi ba ta olmak üzere bu piyasalara ili kin yeterli düzenleme ve denetleme yapılmamı tır. Bu durum, ekonominin finans kesiminden kaynaklı risklerinin 2000 yılında daha da artmasına yol açmı tır. Aynı zamanda, 1994 krizi sırasında tasarrufçuya güven sa lamak için sınırsız sigorta garantisi verilmesi ve bu uygulamanın kaldırılmamı olması, 2000 yılında bankacılık sektöründe bir “ahlaki tehlike” (moral hazard) problemi yaratmı tır. Akyüz ve Boratav’a (2002: 25) göre, deregüle edilmi ve de mevduatları hazine garantisiyle garanti altına alınmı ama do ru-dürüst bir denetimden yoksun olan bankacılık sektörü söz konusu dönemde ola an üstü kırılgan bir yapı arz etmektedir. Önceden ilan edilen döviz kurları nedeniyle kur riskinin ortadan kalktı ını dü ünen bir çok banka, yurtiçinde yüksek reel faiz getirisinden yararlanmak amacıyla yurt dı ından özellikle kısa vadeli a ırı borçlanmaya gitmi tir. Bunun sonucunda bankaların, “açık pozisyon” eklinde de adlandırılan “net yabancı para pozisyon” rakamlarında 2000 yılında önemli artı lar olmu tur. Söz konusu dönemde bankacılık kesiminin varlık-yükümlülük ve vade uyu mazlı ını sınırlandırmak için konulan kurallara uyumadı ı ve bunların yeterince denetlenmedi i de anla ılmı tır. Örne in, bankaların açık pozisyon oranı 1999 alınan bir kararla sermayelerinin yüzde 20’si (2000 yılı itibariyle 2,1 milyar dolara tekabül eden bir orandır) ile sınırlandırılmı olmasına kar ın, Eylül 2000’de bankaların açık pozisyon oranı olması gerekenin tam 10 katına kadar çıkarak, yakla ık 21 milyar dolara ula mı tır (Uygur, 2001: 11). Bankaların açık pozisyonlarında ki artı sadece Ocak-Kasım döneminde yakla ık 7,2 milyar dolar olmu tur (Bkz. Tablo 4.8). Tablo 4.8 Bankalar Net Yabancı Para Pozisyonu (Açık Pozisyon) (Milyon $) Bankalar Yabancı Para Pozisyonu -14.367 Ocak 2000 -21.535 Kasım 2000 -14.553 Aralık 2000 Kaynak: BDDK, 2000: 42; BDDK,2004: 24. Tarih Tarih ubat 2001 Aralık 2001 Aralık 2002 Bankalar Yabancı Para Pozisyonu -15.292 -1.588 -551 112 2000 yılının Kasım ayında Türkiye ekonomisinin içinde bulundu u artlar kısaca u ekilde özetlenebilir: Yıl içinde faiz oranlarında hızlı bir gerileme meydana gelmi , dü en faiz oranları sonucunda artan yatırım ve tüketim talebi nedeniyle yılın ilk üç çeyre inde büyüme gerçekle mi 20 , döviz kuru hedefleri tutturulmu , enflasyonda istenilen düzeyde olmasa da bir dü ü trendi yakalanmı , N V ve bütçe hedeflerinin tutturulmu ve ekonomide olumlu bir sürecin ya andı ı izlenimi hakim olmu tur. Buna kar ın, programın özelle tirme ve bankacılık gibi yapısal hedefleri tam olarak yerine getirilememi , TL a ırı de erlenmi , dı ticaret ve cari i lemler açı ında hızlı ve büyük miktarda artı lar meydana gelmi , bankaların açık pozisyonları olması gerekenin çok üstüne çıkmı ve ülkeye giri yapan sermaye akımı da bir panik anında hemen ülkeyi terk edebilecek kısa vadeli sermaye akımı eklinde gerçekle mi tir. 1990’larda finansal kriz ya ayan ülkelerle büyük benzerlik arz eden bu artlar altında sabit kur sisteminin sürdürülebilirlili ine ve ekonominin finansal kırılganlı ına ili kin kaygılar önemli ölçüde artmı tır. Daha önce ya anan krizler nedeniyle uluslararası yatırımcılarda sürünen parite sisteminin sürdürülebilirlili ine yönelik bir endi e olu mu tur. Bu nedenle, yatırımcılar, ekonomide sorun oldu una dair ilk emareler ortaya çıkar çıkmaz hemen ulusal paradan kaçma e ilimine girmi lerdir (Akyüz ve Boratav, 2002: 16). Yapısal reformlardaki gecikme ve ek mali önlemleri alınması konusundaki isteksizlik, IMF tarafından Ekim ayında serbest bırakılması gereken üçüncü kredi diliminin ertelenmesine yol açarak, piyasalardaki tedirginli i daha da artırmı tır. Artan tedirginlik faiz oranlarında yukarı yönlü bir baskı olu turmu tur (TCMB, 2001: 1). Faiz oranları üzerinde baskı olu turan bir di er unsur, ekonominin, 2000 yılının ilk dokuz ayıda öngörülenden daha fazla büyümü ve i lem amaçlı para talebinin artmı olmasıdır. Çünkü, para kurlu benzeri sistem nedeniyle para arzının para talebi kadar artırılamamı tır (Parasız, 2001: 451). Faiz oranlarındaki bu yükseli , portföylerinde yo un ekilde D BS tutan ve bunları kısa vadeli kaynaklarla fonlayan bazı bankaların 20 Calvo ve Vegh (1994)’in yaptı ı çalı maya göre, döviz kuruna dayalı isitkrar programlarının ilk a amalarında ekonomik faaliyetlerde bir canlanma meydan gelirken ilerleyen dönemde bu canlanma yerini bir daralmaya bırakmaktadır. 113 mali durumlarını bozmu ve Kasım ayının ikinci yarısından itibaren finans piyasalarında güvensizlik had safhaya ula mı tır. Vade uyumsuzlu unun yüksek oldu u bankalara yönelik güvenin zayıflaması, bunların likidite ihtiyacının hızla artmasına ve kısa vadeli faizlerin 17-20 Kasım döneminde yüzde 100’lerin üzerine çıkmasına neden olmu tur. Dü ü üne ra men öngörülenin üzerinde seyreden enflasyon, a ırı de erlenen TL, yüksek cari açık, kısa vadeli borçlardaki a ırı artı , bankacılık sektöründeki yüksek açık pozisyon ve yapısal sorunlar, ülkenin di er yapısal ve politik sorunlarıyla da birle ince, 2000 yılının Kasım ayına kadar olumlu gitti i dü ünülen dezenflasyon süreci (Meksika’da oldu u gibi) bir anda tersine dönüvermi tir. Çünkü, bu artlar altında piyasalarda sabit kur sisteminin sürdürülmesine yönelik önemli tereddütler olu mu ve yatırımcılar ulusal paranın yüksek oranlı bir devalüasyonundan zarara u ramamak için TL’den kaçma e ilimi içine girmi lerdir. Kısa vadeli faizlerdeki sıçrama ile hazine ka ıtları ve hisse senedi fiyatlarında hızlı bir dü ü gözlemlenmi ve yabancı yatırımcılar Türkiye’deki portföylerini azaltmaya ba lamı lardır. Kasım ayında ülkeyi terk eden portföy yatırımlarının miktarı 5 milyar dolara yakla mı tır (Bkz.Tablo 4.6). Birkaç gün içinde hisse senedi endeksinde büyük dü üler ya anmı , yüzde 39 düzeyinde seyreden hazine ka ıtlarının faizleri oranları yüzde 50’lerin üzerine çıkmı (Bkz. Grafik 4.2), gecelik repo faizler yüzde 500600 seviyelerine fırlamı tır. Finans piyasasında bu derece ciddi bir kriz ya anırken, TCMB, örtük para kurulu uygulaması nedeniyle son borç mercii fonksiyonunu yerine getirememi ve likidite vererek piyasalara müdahale edememi tir. Birkaç gün kararsızlıktan sonra merkez bankası, para kurulu kuralını ihlal ederek piyasalara likidite vermeye ba lamı tır. Ancak, bu da sorunları bitirmemi ; hatta döviz rezervlerinin daha hızlı bir ekilde erimesine yol açmı tır. Bu durum parasal taban formülü (Parasal taban = N V + NDV) dikkate alındı ında daha iyi anla ılabilmektedir. MB, piyasaya likidite sa lamakla bir taraftan N V kaleminde bir artı gerçekle tirmi ve para tabanı 114 artırmı tır. Di er taratan da yaratılan TL, yo un döviz talebi alımlarında kullanılarak, tekrar MB’ye dönmü ve NDV kalemini azaltarak parasal tabanı tekrar dü ürmü tür. Kısacası, MB sa ladı ı likidite ile parasal tabandaki daralmayı engelleyememi tir. Bunun üzerine Merkez Bankası, tekrar para kurulu uygulamasına dönmü tür. Bu sefer sermaye çıkı ları dururken, yurtiçinde daha iddetli bir likidite krizi ya anmaya devam etmi tir. Likidite krizinin devam ediyor olması, gecelik faiz oranlarını yüzde 1000’lerin üzerine çıkmasına yol açmı tır. Örtük para kurulu sistemiyle bir likidite krizi ya anmayaca ı dü ünülüyor, hatta bu mekanizma, programın emniyet sübabı (güvencesi) olarak görülüyordu. Çünkü, piyasalarda bir likidite sıkı ıklı ı ya anması halinde faiz oranları yükselecek, artan faiz oralarıyla birlikte sermaye giri i te vik edilecek; böylece likidite artı ı gerçekle erek (sterilizasyon yapılmayaca ı için) faiz oranları dü ecekti (mekanizmanın, tersi bir durumda da i leyece i dü ünülüyordu). Ama mekanizma kriz anında i lememi , üstelik mevcut sorunu daha da büyütmü tür. Kasım ayındaki likidite krizi ancak IMF’den sa lanan 7,5 milyar dolarlık ek krediyle ve alınan yeni yapısal önlemlerle durdurulabilmi tir. Piyasalarda da kısmı bir rahatlama olmu . MB iki hafta içerisinde yakla ık 5,5 milyar dolarlık rezerv kaybına u ramı tır. Piyasalar kısmen rahatlasa da sorunlar devam etmi tir. Kriz sonrası Ocak ayında D BS faiz oranları yüzde 60-65 düzeylerine gelmi , MB’nin döviz rezervleri yeninden artarak, kriz öncesi düzeyini a mı tır. Bu arada toplam talep dü mü , ithalatta ki patlama durmu tur. Enflasyon oranı dü ü trendine devam etmi fakat, TL’nin kur sepeti kar ısındaki de er kaybının 2 kat üzerinde seyretmi tir (Bkz. Grafik 4.3). Bu arada yerli ve yabancı yatırımcılar tarafından ekonominin sorunlarının devam etti inin dü ünülmesi, vadeleri kısaltmı ve risk primini yükseltmi tir. ubat ortalarında faizler yüzde 70’lerin üzerine çıkmı tır. Bu geli meler iç borcun sürdürülebilirli i ve portföylerinde büyük miktarda kamu ka ıtları (1-1,5 yıl vadeli) bulunan bankalarının ciddi sorunlar ya abilece ine ili kin tereddütleri artırmı tır. Hızla artmı olan kısa vadeli dı borç stoku, dü mekte direnen enflasyon, 115 a ırı de erlenmi olan TL, devam eden yüksek cari açık, sabit kur sisteminin sürdürülebilirlili ine ili kin mevcut kaygıları iyice artırmı tır. Artık krizi tetikleyecek bir olay beklenir hale gelmi tir. Bu arada ya anan bir siyasi gerginlik krizi tetiklemek için yeterli olmu tur (Akyüz ve Borotav, 2002: 33). 19 ubatta TL ciddi bir atakla kar ı kar ıya kalmı tır. Bu tarihte bir gün valörlü 7,6 milyar dolarlık döviz talebini engellemek için Merkez Bankası likiditeyi kısmı tır. Ancak, bu durum a ırı likidite ihtiyacı içinde olan kamu bankaları nedeniyle ödemeler sisteminin kilitlenmesine neden olmu tur (TCMB, 2001: 2). Gecelik faiz oranları yüzde 6200’e kadar çıkmı ortalama yüzde 4018 olarak gerçekle mi tir. TL’ye kar ı yapılan saldırı para politikası üzerinde neredeyse hükümetin kontrolünü yitirdi i bir durum yaratmı ve döviz rezervlerini hızla eritmeye ba lamı tır. Bu geli meler üzerine 22 ubat 2001 tarihinde sürünen parite sistemi (kur çapası) terk edilerek, döviz kurları dalgalanmaya bırakılmı tır. Aynı zamanda istikrar programından da vazgeçilmi tir. Geni leyen bant sistemi uygulamasına geçilmesine 4-5 ay kala sabit kur sisteminden tamamen vazgeçilmi olması, önceden ilan edilen çıkı zamanlamasında bir hata mı vardı ve çıkı stratejisinin zamanı ne olmalıydı sorusunu akla getirmektedir. Son dönemde yapılan çalı malar, ulusal para biriminin güçlü oldu u zamanın, kur çapasından çıkı için en uygun zamanın oldu unu i aret etmektedirler. Di er bir ifadeyle, çıkı , istikrar programının kredibilitesinin ve sermaye giri lerinin artı ı bir dönemde gerçekle tirilmelidir. Böyle bir durumda da kur çapasının terk edilmesinin politik ekonomisi bu çıkı ı güçle tirmektedir. Hükümetler para birimi güçlü iken, kur çapasını terk etmek için (kur çapansın yararları için halkı ikna etmek için onca u ra tan sonra) herhangi bir neden görmemektedirler. Aynı zamanda kur çapası terk edildi inde olu acak devalüasyon sonucunda piyasaların güvenini yitirmekten, yabancı sermaye akımının tersine dönmesinden ve ulusal paranın çökmesinden (currency collapse) korkmaktadırlar. Son dönemdeki deneyimler de göstermi tir ki, gev ek sabit kur sistemleri ne kadar geç terk edilirse (yani ulusal para zayıf iken), gerekli düzeltme ve devalüasyon o denli büyük olacaktır, tabi ki yarataca ı tahribatta (Fischer, 2001: 18; Akyüz ve Borotav, 2002: 26). 116 Türkiye, ubat 2001’de yukarıda anlatılanlara benzer bir süreci ya amı tır. Kasım krizinde ve daha öncesinde bazı iktisatçılar tarafından kur çapasından vazgeçilmesi gerekti i belirtilmi , buna kar ın ancak ubat ayında TL’ye ili kin tereddütler ve baskılar iyice artınca (yani, TL zayıfken) çapadan vazgeçilmi tir. Programın ve sabit kur sisteminin terk edildi i 22 ubat günü 686500 TL olan dolar kuru, 23 ubatta 957000 TL’ye ve 26 ubatta 1 milyon TL’nin üzerine çıkmı tır. Yani, birkaç gün içinde TL dolar kar ısında yüzde 40-45 oranında yüksek bir de er kaybına u ramı tır. 16-26 ubat Arasında Merkez Bankası döviz rezervlerinde yakla ık 6,5 milyar dolarlık bir azalma olmu tur. Meksika ve Asya krizlerinde oldu u gibi, yabancı sermaye çıkı ı ya anmı tır. ubat krizinde de yüklü miktarda ubat ayında 3,4 milyar doları portföy yatırımı ve 1,6 milyar doları di er yabancı sermaye yatırımı olmak üzere toplamda 5 milyar dolarlık bir sermaye çıkı ı olmu tur (Bkz. Grafik 4.5). Sermaye çıkı ı yılın di er aylarında da devam etmi tir. ubat 2001- ubat 2002 döneminde özellikle di er sermaye hareketleri kalemi altında izlenen yurt dı ına çıkı yapan toplam sermaye miktarı 13,5 milyar dolar olmu tur. Bunun çok büyük bir kısmı bankacılık kesimin kısa vadeli kredilerinden kaynaklanmı tır. Kısacası, nominal döviz kuru çapasına dayalı istikrar programı ile sa lanan istikrar kısa süreli olmu tur. Bu istikrar, yakın geçmi te kriz ya ayan ülkelerle de kar ıla tırıldı ında çok daha kısa sürelidir. Krizle birlikte sabit kur sistemi terk edilmi , bunun yerine kurun serbestçe dalgalanması tercih edilmi tir. Ba ımsız dalgalı kur sisteminde bir nominal çapanın olmaması, mevcut belirsizli i daha da artırmı tır. ubat sonrası enflasyon yeniden hızlanma e ilimine girmi (Bkz. Tablo 4.4) ve yıl sonu TÜFE enflasyonu yüzde 68,5’e yükselmi tir; ki bu oran programın ba ladı ı yıl enflasyon oranı ile aynıdır. Kasım krizi ile ba layan ekonomideki yava lama süreci ubat krizi ile birlikte gerilemeye dönü mü tür. 2001 yılı sonunda ekonomide yüzde 7,5’lik bir küçülme ya anmı tır. Aynı yılda i sizlik oranı yüzde 7,3’den yüzde 8,3’e çıkmı tır. Faiz oranlarında önemli artı lar olmu tur (Bkz. Grafik 4.3). Yüksek faiz oranları kredi 117 talebinin azalmasına, iç talep ve üretimde hızlı bir daralmanın ya anmasına neden olmu tur. Ekonomideki hızlı daralma ve TL’nin reel olarak de er kaybetmesi cari açı ı fazla vermesini sa lamı tır. 2000 yılı sonunda 9,8 milyar dolar açık veren cari i lemler dengesi 2001 yılı sonunda yakla ık 2,2 milyar dolar fazlaya dönü mü tür. Cari i lemler dengesindeki bu iyile meye kar ın sermaye hareketleri dengesinde ciddi bir bozulma gerçekle mi tir. Sermaye çıkı ı, daha öncede belirtildi i gibi, genelde portföy yatırımlarında ve bankacılık kesimi kısa vadeli kredilerinde gerçekle mi tir. Sabit kur sistemine dayalı program süresince önemli döviz açık pozisyonlarında önemli artı olan ekonomik aktörler (bankalar, firmalar ve hanehalkı) dalgalı kur sisteminden dolayı büyük zararlarla kar ı kar ıya kalmı lardır. ubat ayından itibaren derinle meye ba layan kriz yeni bir programın uygulanmasını gerekli kılmı ve de 3 Mayıs 2001 tarihinde IMF ile imzalanan stand-by anla ması ile yeni bir program uygulamaya konmu tur. 2002-2003 yılları için makro ekonomik politikaları belirleyen ve Güçlü Ekonomiye Geçi Programı (GEGP) olarak adlandırılan yeni program 14 Nisan tarihinde kamuoyuna ilan edilmi tir. Serbest dalgalı kur rejimine geçilmesi ile birlikte para ve kur politikası uygulaması ve kriz yönetimi, yeni bir boyut kazanmı ve kriz ortamından çıkı önlemleriyle birlikte Türkiye ekonomisinde yeni istikrar arayı ları ba lamı tır. Bu çerçevede dalgalı kur sistemi altında bir çapadan yoksun kalan ekonomi için en uygun çapanın enflasyon hedeflemesi oldu u dü ünülmü ve bu yönde adımlar atılmı tır. Meksika’da, nominal kur çapasının ardından ya anan kriz sonrasında “serbest dalgalı kur ve enflasyon hedeflemesi modeli” uygulanmı ve önemli ba arılar elde edilmi tir. Kısacası, Türkiye’nin 2000-2001 yılında ya adı ı kısa dönemli döviz kuruna dayalı istikrar arayı ı, 1990’lı yıllarda geli mekte olan ülkelerde ya anan krizlerle benzer özellikler göstererek sona ermi tir. Bu ülkelerde oldu u gibi Türkiye’de de sabit döviz kuru sistemi ba langıçta ekonomide nispi bir istikrar sa lamı fakat, istikrarın sa landı ı dü ünülen bir ortamda krizlerin patlak vermesiyle her ey tersine dönmü tür. 118 Türkiye’nin son dönemde ya adı ı krizlerde göstermi tir ki, kuralsız ve denetimden uzak bir sınırsız finansal serbestli in yanında sabit kur sisteminin de tercih edilmesi halinde uzun süreli bir istikrarın sa laması mümkün gözükmemektedir. Çünkü, ekonominin makro büyüklüklerinde bazı düzelmeler gerçekle se de, ekonominin finansal kırılganlı ı artarak, istikrarın kısa sürede bozulması gündeme gelmektedir. Tüm bu geli meler istikrar arayı ı içerisinde olan ülkeleri, gev ek sabit kur sistemlerini terk ederek dalgalı kur veya katı sabit kur sistemleri tercihine do ru yöneltmektedir. Son dönemde Türkiye’de oldu u gibi kriz ya ayan bir çok ülkede dalgalı kur sistemi altında sürdürülen istikrar arayı ına en büyük deste in de enflasyon hedeflemesi modelinden gelece i beklenmektedir 4.4 Kasım 2000 ve ubat 2001 Krizlerinin Ampirik Analizi Üçüncü bölümde sabit kur sisteminin, kısa vadede bazı makroekonomik de i kenler (enflasyon, döviz kuru vb.) üzerinde istikrar sa layıcı, uzun vadede de istikrarsızlı ı artırıcı rolünden (yerel paranın a ırı de erlenmesi, cari açı ın artması, kısa vadeli dı borçların artması vb.) bahsedilmi tir. Sözü edilen bölümde istikrarsızlı ı artırıcı bu etkiler nedeniyle Meksika, Tayland, Endonezya, Malezya, Kore ve Filipinler gibi ülkelerin krizlere girdi i yönündeki iddialara yer verilmi ve bu iddiaların dayanakları ortaya konulmaya çalı ılmı tır. Üçüncü bölümde incelenen ülkelerdekine benzer geli melerin, Türkiye ekonomisinde sabit döviz kuruna dayalı istikrar programının uygulandı ı 2000-2001 döneminde ya anmı olması, sabit kur sistemi (sürünen parite sistemi) ile ya anan krizler (Kasım 2000 ve ubat 2001 krizi) arasında bir ili kinin olup olmadı ı sorusunu akla getirmi tir. Dördüncü bölümün ilk kısmında da bu sorunun cevabı aranmı tır. Bu bölümde ise, Kasım ve ubat krizleri ile söz konusu dönemde uygulanan kur sistemi (sürünen parite sistemi) arasındaki ili ki ampirik olarak incelenecektir. Yani, sabit kurun ilgili dönemde istikrarsızlı a ve krize yol açan bir unsur olup olmadı ı belirlenmeye çalı ılacaktır. 119 4.4.1 Yöntem 1990’lı yıllarda geli mekte olan ülkelerde ya anan finansal krizlerin ardından krizlerin nedenlerine ili kin bir çok ampirik çalı ma yapılmı tır. Söz konusu çalı malar incelendi inde krizlerin nedenlerinin belirlenmesinde genelde logit ve probit modeller olarak adlandırılan ekonometrik modellerin kullandı ı gözlemlenmi tir (Bkz. Eichengreen, Rose ve Wyplosz, 1997; Berg ve Patillo, 1999; Eichengreen ve Arteta, 2000; Komulainen ve Lukkarila, 2003;). Logit ve probit modeller, çe itli finansal ve makro ekonomik büyüklükler ile kriz arasındaki ili kinin belirlenmesine imkan veren modellerdir. Bu tür modellerde öncelikle krizin niteliksel hale getirilmesi gerekmektedir. Daha sonra, niteliksel hale getirilen ba ımlı de i ken ile çe itli de i kenler arasındaki ili ki belirlenebilmektedir. Krizleri konu alan ampirik çalı malarda probit modeller, logit modellere oranla daha fazla kullanılmaktadır. Bu nedenle, çalı mamızda da probit model tercih edilmi tir. Tahmin edilecek probit model, P(y = 1| X ,β ) = F (X ,β ) t t t t eklinde tanımlanabilir. Burada, yt = Kriz olması halinde 1, aksi taktirde 0 de erini alan nitel ba ımlı de i keni Xt = De i kenler setini, t = De i kenlere ait katsayıları temsil etmektedir. Daha önce de belirtildi i gibi krizlerin niteliksel hale getirilmesi için bir kriz tanımına ve endekse ihtiyaç vardır. Kriz tanımı için Kaminsky, Lizondo ve Reinhart (1997)’ın tanımı kullanılacaktır. Bu tanıma göre, kriz, döviz rezervlerinde önemli miktarda bir azalma veya nominal döviz kurunda yüksek oranlı bir artı veya iki durumun birlikte gerçekle mesidir. Endeks için de Lin ve Wu (2001) tarafından kullanılan döviz piyasası baskı endeksi kullanılacaktır. Yukarıdaki tanıma uygun bir ekilde olu turulan döviz piyasası baskı endeksi (I) a a ıdaki gibi formüle edilmi tir: 120 I = ∆e /σ ∆ et t − ∆r /σ t rt ∆et = Nominal döviz kurundaki de i me σ ∆e = Nominal döviz kurundaki de i menin standart sapmasını t ∆rt = Döviz rezervindeki de i me σ r = Döviz rezervindeki de i menin standart sapması t Yukarıdaki endeks kullanılarak belirli bir zaman aralı ı içerisinde yer alan tüm dönemler için endeks de erleri hesaplanabilmektedir. Bu endeks de erlerini kullanarak krizleri tespit etmek için öncelikle bir e ik de erin belirlenmesi gerekmektedir. E ik de er, endeks de erlerinin standart sapmasının ( ı) belirli bir katsayı (1,5, 2 veya 3 gibi) ile çarpılması sonucu elde edilmektedir. Belirli bir aya ait endeks de eri, e ik de erinden daha yüksek ise ilgili dönem kriz dönemi olarak adlandırılmakta; aksi durumda ise, kriz ya anmadı ı kabul edilmektedir. Örne in bu katsayının 1,5 oldu u dü ünülürse, I = I > 1,5 σ i se I ≤ 1,5 σ i se ı ı 1 0 Kriz var Kriz yok eklinde ifade edilebilir. 4.4.2 De i kenler Ekonometrik modelde yer alacak de i kenlerin seçimi sırasında, finansal krizlere ili kin teorik ve ampirik literatür dikkate alınarak, özellikle sabit kur sistemi ile ili kisi bulunan ve krizin olu umunda etkisi oldu u varsayılan de i kenlerin seçilmesine özen gösterilmi tir21. Bu de i kenler a a ıdaki tabloda beklenen i aretleriyle birlikte verilmi tir. 21 Kriz göstergelerine ili kin geni bir literatür taraması için bkz. Kaminsky, Lizondo ve Reinhart, 1997. 121 Tablo 4.9 Probit Model De i kenleri De i ken Kısaltmalar Reel Kur Endeksi Cari Denge / GSY H Kısa Vadeli Dı Borç / Döviz Rezervi thalat / Döviz Rezervi Portföy Yatırımları / GSY H Di er Yatırımlar / GSY H M2 / Döviz Rezervi Bankacılık Kesimi Dı Yükümlülükleri Büyüme Oranı Yurtiçi Krediler Büyüme Oranı Bütçe Dengesi / GSY H TEFE Endeksi Sabit Kur Kukla De i keni RKE CARIGSYIH KVDBREZERV ITHREZERV PYGSY H DIGYGSYIH M2REZERV BKDYBUY Beklenen aret + + + + + YIKBUY BDGSYIH TEFE DUMMYSABIT + + + Pozitif (+) i aretler ilgili de i kenin de erindeki bir artı ın, negatif (-) i aretler de ilgili de i kenin de erindeki bir azalmanın kriz olasılı ını artırdı ını göstermektedir. Bu, cari denge ve bütçe dengesi dı ında tüm de i kenler için do rudur. Cari denge ve bütçe dengesi ile ilgili de i kenlerin i aretinin eksi (-) bulunması, cari açık ve bütçe açı ı (pozitif bulunması durumunda da cari fazla ve bütçe fazlası) eklinde de erlendirilmektedir. Önceki bölümlerde yer alan ülke örneklerinden de hatırlanaca ı üzere sabit kur sisteminin uygulandı ı bir ekonomide cari açık, kısa vadeli dı borç, kısa vadeli sermaye akımları, ithalat, yurtiçi krediler vb. gibi de i kenlerin bir ço unda bir artı gözlemlenmektedir. Bu geli meler neticesinde finansal kırılganlı ın arttı ı ve kriz olasılı ının yükseldi i dü ünülürse, yukarıdaki tabloda verilen de i kenlerle kriz arasında bir ili kinin tespit edilmesi, sabit kur sisteminin kriz üzerindeki dolaylı etkisini gösterecektir. Buna kar ın, 2000-2001 döneminde uygulanan sürünen parite sisteminin kriz üzerindeki do rudan etkisinin belirlenmesi amacıyla modele sabit kur kukla de i keni ilave edilmi tir. Bu de i kenin beklenen i areti pozitiftir. Yani, döviz kurunun sabitlenmesi ile kriz olasılı ı arasında pozitif bir ili ki oldu u varsayılmaktadır. 4.4.3 Model Tahmin Sonuçları Türkiye ekonomisi için olu turulan probit modelde Ocak 1992-Aralık 2001 dönemine ait aylık veriler kullanılmı tır. Bazı de i kenlerin 1992 yılı öncesi ve 2001 yılı sonrası aylık de erlerine ula ılamadı ı için Ocak 1992-Aralık 2001 dönemi dikkate 122 alınmak zorunda kalınmı tır. Ancak, çalı mamızın kapsamı açısından ilgili dönemin verilerinin de yeterli oldu u dü ünülmektedir. Cari denge, döviz rezervleri, portföy yatırımları, di er yatırımlar, M2, bankacılık kesimi dı yükümlülükleri, yurtiçi krediler ve TEFE (Toptan E ya Fiyat Endeksi) endeksi verileri TCMB’nin elektronik veri da ıtım sisteminden (EVDS) temin edilmi tir. Reel kur endeksini22 hesaplamak için gerekli veriler (ABD’nin üretici fiyat endeksi ve nominal TL/Dolar kuru) ve ithalat rakamları IMF’nin International Financial Statistics (IFS) online veri tabanından alınmı tır. Kısa vadeli dı borç, GSY H ve bütçe dengesi rakamları Yeldan (2002) ile Yeldan, Balkan ve Biçer (2002)’in çalı malarında kullandı ı veri setinden alınmı tır23. Yukarıda teorik çerçevesini çizerek ortaya koydu umuz probit regresyon a a ıdaki gibidir: KRIZt = 0 + 1RKEt 5PYGSYIHt 9YIKBUYt + + + 2CARIGSYIHt 6DIGYGSYIHt 10BDGSYIHt + + 3ITHREZERVt + 11TEFEt + 7M2REZERVt + 4KVDBREZERVt + 8BKDYBUYt 12DUMMYSABITt + + + t Probit model kullanarak Türkiye için yapılacak ampirik test öncesinde, krizlerin niteliksel hale getirilmesi amacıyla döviz piyasası baskı endeksi (I) kullanılarak, Ocak 1992-Aralık 2001 dönemine ili kin endeks de erleri hesaplanmı ve a a ıdaki grafikte bu endeks de erleri verilmi tir. 22 23 Reel kur endeksinin hesaplanmasında ABD doları kullanılmı tır. Veri seti için Erinç Yeldan’a te ekkür ederiz. 123 12 10 1994 Krizi 8 ubat 2001 Krizi 6 4 Aralık 1995 Genel Seçimleri Körfez Krizi Kasım 2000 Krizi 2 ubat 04 ubat 03 ubat 02 ubat 01 ubat 00 ubat 99 ubat 98 ubat 97 ubat 96 ubat 95 ubat 94 ubat 93 ubat 92 ubat 91 -2 ubat 90 0 -4 -6 Grafik 4.6 Döviz Piyasası Baskı Endeksi (I) Buna göre, grafik 4.6’da kesikli çizginin (e ik de erin) üzerinde kalan de erler, kriz olarak de erlendirilmektedir24. Grafikten de görüldü ü gibi I endeksi ile Türkiye ekonomisinde ciddi krizlerin ya andı ı dönemler olarak adlandırılan dönemlerin (1994 krizi, Kasım 2000 ve ubat 2001 Krizi) belirlenmesi mümkün olmu tur25. Olu turulan endeks ile ubat 1992 ve Aralık 1995 dönemlerinde de kriz oldu u eklinde bir sonuca ula ılmı tır. Söz konusu aylar incelendi inde ise, Aralık 1995 döneminin genel seçimlerinin hemen sonrasına denk geldi i ve bu dönemde döviz kurunda a ırı bir yükselmeyle birlikte rezervlerde büyük miktarda azalma meydana geldi i görülmü tür. 1992 yılının ubat ayında ise, yine ekonominin sıkıntılı bir süreçten geçti i ve döviz rezervinde önemli oranda bir azalmaların gerçekle ti i görülmü tür. Bu nedenle, yukarıdaki tanıma uygun olarak bu dönemler de kriz olarak kabul edilmi tir. Krizleri belirlemeye yönelik bu tür endekslerin kullanıldı ı çalı maların bir ço unda daha 24 Türkiye’de kriz dönemlerini tespit edebilmek amacıyla e ik de eri belirlenirken, endeksin standart sapmasının ( ı) 1,5 katsayısı ile çarpılması uygun görülmü tür. Çünkü, 1,5 katsayısının üzerindeki bir de er (2 ve 3 gibi) ile yapılan hesaplamalar sonucunda Kasım 2000 krizi gibi önemli bir krizin gözlemlenememesi söz konusu olmu tur. Dolayısıyla, en uygun de erin 1,5 katsayısı oldu u sonucuna varılmı tır. 25 Krizlerin tespiti amacıyla bir ba ka endeks daha kullanılmı tır. Ama söz konusu endeks ile Türkiye’nin önemli krizlerinin bazılarının gözlemlenememesi söz konusu olmu tur (Bkz. Ek 3). Lin ve Wu (2001) tarafından kullanılan endeks, Türkiye’de kriz dönemlerinin daha iyi belirlenmesine olanak sa lamı tır. Bu nedenle, çalı mamızda söz konusu endeksin kullanılmasının daha do ru olaca ı kanaatine varılmı tır. 124 önceden kriz olarak adlandırılmamı dönemlerin bile kriz eklinde tanımlanabildi i görülmü tür26. Probit modellerde tanımlama hatası olması durumunda tahmincilerde bir tutarsızlık sorunu ortaya çıkmaktadır (Johnston ve Dinardo, 1997: 428). Böyle bir sorundan kaçınmak amacıyla model, Huber/White yöntemi dikkate alınarak tahmin edilmi tir27. Probit regresyon sonuçları Tablo 4.10’ de verilmi tir28. Tablo 4.10 Probit Regresyon Sonuçları, 1992:01-2001:12 De i ken C Katsayı 14.60685 Std. Hata* 5.535997 z-istatisti i 2.638522 Olasılık 0.0083 RKE -0.174557 0.056527 -3.088013 0.0020 CARIGSYIH -0.365704 0.124634 -2.934218 0.0033 ITHREZERV 0.289828 0.117207 -2.472789 0.0134 KVDBREZERV 0.020283 0.007695 2.635978 0.0084 PYGSYIH -0.213999 0.040107 -5.335733 0.0000 DIGYGSYIH -0.111961 0.061661 -1.815762 0.0694 M2REZERV 0.017300 0.008127 2.128735 0.0333 BKDYBUY 0.256940 0.070975 3.620142 0.0003 YIKBUY 0.047081 0.046010 1.023297 0.3062 BDGSYIH -0.012750 0.010289 -1.239170 0.2153 TEFE -9.61E-06 9.25E-06 -1.038692 0.2989 DUMMYSABIT 0.300356 0.101603 2.956162 0.0031 McFadden R2 = 0,659564 *Standart hatalar Huber-White yöntemiyle tahmin edilen standart hatalardır. Probit modellerde belirlilik katsayısı R2 yerine McFadden R2 kullanılmakta ve R2 ile aynı ekilde yorumlanmaktadır (Güri ve Ça layan, 2000). Regresyonun McFadden R2 de eri 0,659 bulunmu tur ki, bir probit model için bu de er, regresyonun oldukça yüksek düzeyde açıklayıcılık gücüne sahip oldu unu göstermektedir. 26 Bu konuda bkz. Komulainen ve Lukkarila, 2003. Bu konuda bkz. Huber, 1967; White, 1982. 28 Regresyona ait Eviews 4.0 ekonometrik paket program sonuçları için bkz. Ek 1. 27 125 A a ıdaki tabloda de i kenler, beklenen ve regresyon sonucunda elde edilen i aretleriyle birlikte verilmi tir29. Tablo 4.11 Probit Model, 1992:01-2001:12 De i ken Kısaltmalar Reel Kur Endeksi RKE Cari Denge / GSY H CARIGSYIH Kısa Vadeli Dı Borç / KVDBREZERV Döviz Rezervi thalat / Döviz Rezervi ITHREZERV Portföy Yatırımları / GSY H PYGSY H Di er Yatırımlar / GSY H DIGYGSYIH M2 / Döviz Rezervi M2REZERV Bankacılık Kesimi Dı BKDYBUY Yükümlülükleri Büyüme Oranı Yurtiçi Krediler Büyüme YIKBUY Oranı Bütçe Dengesi / GSY H BDGSYIH TEFE Endeksi TEFE Sabit Kur Kukla De i keni DUMMYSABIT *** %1’de anlamlı, ** %5’de anlamlı, * %10’da anlamlı. Beklenen aret + + Bulunan aret + Anlamlılık Düzeyi *** *** *** + + + + + + ** *** * ** *** + + + + + *** Regresyonda yer alan de i kenlerin bir ço u anlamlı ve i areti beklendi i gibi çıkmı tır. Buna göre, cari açık/GSY H, ithalat/döviz rezervi, kısa vadeli dı borç/döviz rezervi, M2/döviz rezervi ve bankacılık kesimi dı yükümlülükleri büyüme oranı gibi de i kenlerle kriz arasında pozitif ili ki (yani, bu de i kenlerin de erindeki bir artı , kriz olasılı ını artırmaktadır) bulunurken, portföy yatırımları/GSY H ve di er yatırımlar/GSY H oranıyla kriz arasında negatif ili ki (yani, bu de i kenlerin de erindeki bir azalma kriz olasılı ını artırmaktadır) bulunmu tur (Bkz. Tablo 4.11). Ayrıca, sabit kur kukla de i keni de anlamlı ve kriz ile pozitif yönlü ili kili çıkmı tır. Di er bir ifadeyle, 2000 yılında döviz kurunun sabitlenmesinin söz konusu dönemde kriz olasılı ını artıran önemli bir unsur oldu u sonucuna ula ılmı tır. Yurtiçi kredilerin büyüme oranı, bütçe dengesi/GSY H oranı ve TEFE endeksi de i kenleri istatistiksel olarak anlamsız bulunmu tur (Bkz. Tablo 4.11). Bütçe dengesi 29 Çalı mada kullanılan regresyon, logit modeli kullanılarak da tahmin edilmi tir. Sonuçlar, probit modeliyle elde edilenlere benzer çıkmı tır. Logit regresyon sonuçları için bkz. Ek 2. 126 ve TEFE endeksi ile kriz arasında anlamlı bir ili kinin çıkmaması, birinci nesil kriz modelleri (Krugman, 1979) ile çeli mesine ra men, özellikle 1990 sonrası krizleri açıklamak için olu turulan ikinci nesil (Obstfeld, 1994) ve üçüncü nesil kriz modellerine (Krugman, 1998) ters dü memektedir. Birinci nesil kriz modellerine göre, sabit kur sistemi altında bütçe açı ının parasalla ması, enflasyona ve reel kurun de erlenmesine yol açmaktadır. Reel kurdaki de erlenme cari açık artı ına neden olarak, a amalı bir ekilde döviz rezervi kaybına ve sonunda ulusal paraya yönelik spekülatif saldırıya yol açmaktadır. Spekülatif atak kar ısında para otoritesi sabit kuru terk etmek zorunda kalmaktadır. Bu dü ünceden hareketle birinci nesil modellerde krizin temel nedeni olarak bütçe açı ı ve enflasyon gösterilmektedir. Buna kar ın ikinci ve üçüncü nesil krizler, bu tür büyüklüklerin kriz üzerindeki etkilerini reddetmemekle beraber krizin olu abilmesi için illaki bu de i kenlerde olumsuz bir geli menin olmasına gerek olmadı ını iddia etmektedirler30. Meksika’da (1994) ve Asya’da (1997) ya anan krizler öncesinde, bu ülkelerin nispeten dü ük bir enflasyona ve bütçe fazlasına sahip olmaları, ikinci ve üçüncü nesil kriz modellerinin iddiasını destekler niteliktedir. Bu açıdan bakıldı ında Türkiye’de enflasyon ve bütçe açı ı ile kriz arasında anlamlı bir ili kinin bulunmamasının normal oldu u söylenebilir. Reel kur endeksi artı ı31 ile kriz olasılı ı arasıda pozitif bir ili ki beklenirken, beklenin tersi bir sonuca ula ılmı tır32. Kısacası, yukarıda Türkiye için yapılan ekonometrik analiz göstermi tir ki; 2000 yılında uygulanan sabit döviz kuru sistemi ilgili dönemde ekonomik istikrarsızlı ın olu masına ve krize yol açan önemli bir unsur olmu tur. 30 Birinci, ikinci ve üçüncü nesil krizlere ili kin ayrıntılı bilgi için bkz. Dabrowski, 2002. Reel kur endeksindeki artı TL’nin a ırı de erlendi ini göstermektedir. 32 Reel kur endeksi, 1$ + 0,77 Mark’tan olu an kur sepeti dikkate alınarak ta hesaplanmı fakat, sonuç de i memi tir. 31 127 SONUÇ VE DE ERLEND RME Son yıllarda dünya ekonomisi, giderek sıkla an ve finansal küreselle meyle birlikte bir çok ülkeye yayılan krizlerle sarsılmaya ba lamı tır. Bu ba lamda, ülke ekonomilerini artık tek ba larına ele almak ve incelemek fazla anlamlı olmamaya ba lamı ve bu ekonomiler, ancak dünya ekonomisi ba lamında anlam kazanır olmu lardır. Ülke ekonomisi ve dünya ekonomisi, iç denge (istikrar) ve dı denge (istikrar) arasındaki ba lantı açısından ilgili ülkede uygulanan döviz kuru sistemi önemli bir unsur haline gelmi tir. Dolayısıyla, ekonomik istikrarın sa lanmasında, tercih edilecek döviz kuru sistemi önemli bir yere sahip olmu tur. Çünkü, döviz kuru, bir ülkenin mal, hizmet ve sermeye akımlarını etkilerken, aynı zamanda da ödemeler bilançosu, enflasyon ve di er makro ekonomik de i kenler üzerinde güçlü bir etkiye sahiptir. Bu nedenle, ekonomik istikrarı sa lamak, rekabet gücünü korumak ve istikrarlı bir büyümeyi gerçekle tirmek için hangi döviz kuru sisteminin tercih edilece i ve bu kur sisteminin nasıl sürdürülece i, ekonomi yönetimi için önemli bir gündem maddesi haline gelmi tir. Uluslararası boyutta makro ekonomik istikrarın sa lanmasında da döviz kuru sistemlerinin önemli bir yeri bulunmaktadır. Çünkü, uluslararası ekonomik ve finansal ili kilerin düzenli bir ekilde geli ebilmesi için sorunsuz i leyen bir uluslararası para sistemine; bu para sisteminin de, etkin bir dı denkle me mekanizmasına sahip bir döviz kuru sistemine ihtiyacı vardır. kinci dünya sava ı sonrası, ayarlanabilir sabit kur sistemi olan Bretton Woods sistemi de bu amaçla olu turulmu tur. Bretton Woods sistemi boyunca sermaye hareketlerinin kontrol edilmesi, ekonomide bir istikrarsızlı a yol açmadan iç ekonomik hedeflere yönelik politikaların izlenmesine imkan vermi tir. Ancak, zamanla, bankacılık tekniklerindeki, haberle medeki ve teknolojideki geli meler, finans piyasaları üzerindeki kısıtlamaların etkilerinin azalmasına, sermaye hareketlerinin likit hale gelmesine ve söz konusu hareketlerin çok yüksek düzeylere ula masına yol açmı tır. Yüksek düzeylere ula an sermaye hareketleri kar ısında ülkelerin döviz rezervleri oldukça küçük kalmı tır. Bu artlarda, sabit döviz kurunu 128 muhafaza edecek müdahaleler neredeyse etkisiz hale gelmi ve bunun sonucunda da esnek kurlara geçi kaçınılmaz olmu tur. 1973’te Bretton Woods sisteminin çökü ünün ardından yeni uluslararası finansal sistemde önceleri (gev ek) sabit kur sistemleri tercih edilirken, 1980’lerde ve 1990’larda giderek artan bir ekilde esnek (dalgalı) kur sistemlerine do ru bir yönelim gerçekle mi tir. 1970’lerde geli mekte olan ülkelerde büyük dı açıklara ra men sabit kurun sürdürülmesi mümkün olmu tur. Bunda, söz konusu dönemde, elinde yüklü miktarda petrodolar bulunduran uluslararası finans kurulu larından sa lanan borçlar önemli bir rol oynamı tır. 1970’lerin sonunda ortaya çıkan ve yüksek enflasyonun e lik etti i dı ödemeler krizi, istikrar programlarını gündeme getirmi tir. Bu tür istikrar programlarına ba vuran ülkelerde yüksek oranlı devalüasyonlar, istikrar tedbirleri içerisinde önemli bir yere sahip olmu ve bunu, sık sık kur ayarlamalarından olu an bir döviz kuru politikası izlemi tir. Finansal ve reel piyasalardaki bozukluklar, yüksek enflasyon, ödemeler bilançosu darbo azları vb. gibi istikrarsızlıklarla kar ı kar ıya kalan ülkeler, bu sorunlarla mücadele edebilmek için ortodoks ve heteredoks olarak adlandırılan programları uygulamaya koymu lardır. Sıkı para ve maliye politikasına dayanan ortodoks programların, kronik enflasyon sorununu çözmekte yetersiz kalması, döviz kurunun ve ücretlerin kontrol edilmesine dayanan heteredoks programların uygulanmasına yol açmı tır. Bu tür programlarda genelde döviz kuru, nominal çapa olarak kullanılmı tır. Tabi ki bunda, sabit kurun, enflasyon üzerinde dü ürücü bir etkisinin bulunması, mali disiplin ve güvenirlik sa laması ve kur belirsizli ini azaltması gibi özelliklerinin önemli bir rolü olmu tur. Heteredoks istikrar programlarında ücret ve fiyat kontrollerine yer verilerek, üretim ve istihdam düzeyinde bir gerileme yaratmaksızın geçmi enflasyon ile bugünkü enflasyon arasındaki ba lantının kesilmesi ve enflasyon ataletinin ortadan kaldırılması amaçlanmı tır. Kısacası, sabit döviz kuru çapasına dayalı bu programlar ile enflasyon sorununun a ılması ve ekonomik istikrarın sa lanması planlanmı tır. 129 Kurun sabitlenmesi ile bir taraftan ekonomik istikrarın sa lanması hedeflenirken, di er taraftan da kur garantisi yaratarak yabancı sermayenin te vik edilmesi ve bu yolla yurt dı ından ucuz fon elde edilmesi planlanmı tır. Bu açıdan bakıldı ında, özellikle 1990 sonrasında, sabit kur tercihi ile finansal serbestle me arasında yakın bir ili ki oldu u sonucuna ula ılabilmektedir. Çünkü, yabancı sermaye çekebilmenin (özellikle portföy yatırımı eklinde) ön ko ullarından biri, finansal serbestle menin gerçekle tirilmi olması; di eri de sabit kur taahhüdüdür. Yabancı sermayenin bir ülkeye gelmesinde en önemli unsur, sermayenin ülkeye giri ve çıkı ında bir engelin bulunmamasıdır; ki finansal serbestle me, sermaye giri inin önündeki böyle bir engeli ortadan kaldırmaktadır. Bununla beraber, sermayenin endi e etti i bir di er konu, yabancı bir ülkede yüksek faiz geliri elde ederken, öngörülmeyen bir kur yükseli i nedeniyle zarara u ramaktır. Bu sorunu a abilmek için döviz kurlarına istikrar kazandırılması gerekmektedir. Gev ek sabit kur sistemlerinden birinin tercih edilmesiyle böyle bir sorun da a ılmı olmaktadır. Bu açıdan bakıldı ında, 1994 yılı öncesinde Meksika’da, 1997 yılı öncesinde Asya’da ve 2000 yılında Türkiye’de gev ek sabit kur sisteminin tercih edilmesinde, bu kur sistemlerinin enflasyonun dü ürülmesine sa layaca ı katkı yanında yukarıda anlatılan dü üncenin önemli bir payının oldu u görülmektedir. 1990’larda geli mekte olan ülkelerde ya anan krizler (Meksika, Asya, Brezilya, Türkiye vb. gibi), sabit kur sistemlerinin istikrar sa layıcı rolünün tartı ılmasına yol açmı tır. Bazı iktisatçılar, bu kur sistemlerinin ülke ekonomisinde çe itli sorunlar meydana getirece ini ve dolayısıyla, hedeflenen istikrarın sa lanamayaca ını iddia etmi lerdir. 1994’te Meksika’da ya anan krizin ardından 1997’de de sabit kurun ba arılı uygulayıcılarından biri olarak gösterilen Asya ülkelerinin de krize girmi olması, bu iddiaların temel dayana ını olu turmu tur. Bunu takip eden dönemde Türkiye ekonomisinde ya anan krizlerde de ilgili dönemde uygulanan sürünen parite sisteminin önemli bir rolünün bulundu unun iddia edilmesi, tartı maların daha da alevlenmesine yol açmı tır. 130 Uluslararası sermaye piyasalarının geli mesi ve sermaye hareketlerinin artması, özellikle 1990 sonrasında döviz kurunun sabit tutulmasını zorla tırmı tır. Sermaye hareketlili inin yüksek oldu u bir ortamda, hem kuru sabit tutmak, hem de iç ve dı dengeyi bir arada sa lamak neredeyse imkansız hale gelmi tir. Çünkü, sermaye kontrollerinin olmadı ı bir ekonomide, kurun sabitlenmesiyle birlikte yerel parada a ırı de erlenme, cari dengede bozulmalar, kısa vadeli dı borçlarda ciddi yükselmeler, kısa vadeli sermaye giri lerinde önemli oranda artı lar gerçekle mekte ve yüksek düzeyde varlık-yükümlülük uyu mazlı ı sorunu ortaya çıkmaktadır. Dolayısıyla, sabit kurla birlikte ekonominin kırılganlı ı artmakta ve istikrarsızlık için uygun bir zemin olu maktadır. Sabit kurdan kaynaklı bu sorunlar ülkenin di er ekonomik, yapısal ve politik sorunlarıyla birle ince ekonomide bir krizin ya anması kaçınılmaz hale gelmektedir. Yukarıdaki dü ünce, üçüncü bölümde açıklanan Frankel (1999)’in imkansız üçleme hipotezi ile de örtü ür niteliktedir. Çünkü, son 10 yılda finansal kriz ya ayan ülkelerin neredeyse tümü herhangi bir sermaye kontrolünün bulunmadı ı ülkelerdir ve adı geçen hipoteze göre sermaye kontrolünün bulunmadı ı bir ekonomide ya kur istikrarından ya da para politikası ba ımsızlı ından vazgeçilmesi gerekmektedir. Söz konusu ülkeler sabit kur tercihi ile aslında, istikrara, di er makro ekonomik hedeflere ya da krizleri önlemeye yönelik ba ımsız bir para politikası uygulama imkanlarını ortadan kaldırmayı tercih etmi lerdir. Bu durumda istikrar, sadece sabit kurun sa layaca ı avantajlar ile mümkün olabilecektir. 1990 sonrası sabit kurun maliyetlerinin avantajlarını a ması bu dü ünceyi de tartı malı hale getirmi tir. Sabit kur ile birlikte artan istikrarsızlık ekonomiyi giderek krizlere sürüklemi ve krize kar ı ba ımsız bir para politikasının izlenmesini de engellemi tir. Kriz sonrasında sabit kur terk edilerek ba ımsız bir para politikası izleme imkanı elde edilebilmi tir. Tabi ki artık çok geç kalınmı ve ekonomide derin yaraların olu ması engellenememi tir. 1994’te Meksika’da 1997’de Asya’da ya anan finansal krizler bu iddialara gösterilen en ciddi kanıtlar olmu lardır. 131 ktisat literatüründe yukarıdaki tartı malar sürerken, Türkiye’de de döviz kuruna dayalı bir istikrar programının uygulandı ı 2000-2001 döneminde benzer nedenlerle krizlerin ya anması, yukarıdaki iddiaları destekler nitelikte olmu tur. Türkiye ekonomisinde söz konusu dönemde kronik enflasyon ile mücadele edebilmek amacıyla döviz kuruna dayalı heteredoks özellikler ta ıyan bir istikrar programı uygulamaya konmu tur. Üç yıl sürecek bu program içerisinde uygulanacak döviz kuru sistemine özel bir önem verilmi ve bu konuda ayrıntılı düzenlemelere gidilmi tir. Hatta, sabit kurun belirli bir dönem sonunda istikrar sa layıcı rolünün tersine dönerek, istikrarsızlı a yol açaca ı da önceden ön görülmü ve bu nedenle, söz konusu kur sisteminden bir çıkı stratejisi sunulmu tur. Ancak, sermaye hareketlerine ili kin herhangi bir kontrolün bulunmadı ı Türkiye ekonomisinde, sabit kurun ekonomik istikrara katkısı beklenenden daha kısa süreli olurken, istikrarsızlık yaratma sürecindeki etkisi de beklenenden daha hızlı ve daha erken olmu tur. 2000 yılında ekonominin kırılganlı ının hızla artması, önce Kasım 2000’de daha sonra da ubat 2001’de krize yol açarak, sabit kur sisteminden ve istikrar programından vazgeçilmesine yol açmı tır. Sözü edilen dönemde Türkiye ekonomisinde sabit kur sistemi ile kriz arasıdaki ili kiyi belirlemek için dördüncü bölümde yapılan ekonometrik analiz sonuçları da, yukarıdaki iddiayı destekler nitelikte çıkmı tır. Bu tür ampirik çalı maların ilki, Eichengreen, Rose ve Wyplosz (1995) tarafından 1959-1993 dönemine ait sanayile mi ülkelerin verilerini kullanarak yapılmı tır. Bir di er çalı ma, Frankel ve Rose (1996) tarafından 1971-1992 dönemi için 105 geli mekte olan ülkede kriz nedenlerini belirlemeye yönelik olarak probit model kullanılarak tahmin edilmi tir. Adı geçen yazarlar, yurtiçi krediler ile faiz oranlardaki artı ın ve do rudan yabancı sermaye yatırımları ve büyüme oranındaki dü ü ün kriz olasılı ını artırdı ı sonucuna ula mı lardır. Bir ba ka çalı ma ise, Komulainen ve Lukkarila (2003) tarafından 19802001 dönemine ait verilerle yapılmı ve 31 geli mekte olan ülkeyi kapsayan bir çalı madır. Bu iktisatçılar, cari açık, M2 / döviz rezervi, bankacılık kesimi dı yükümlülükleri, enflasyon, i sizlik, reel kurun a ırı de erlenmesi, kamu ve özel sektör borçları ile kriz olasılı ı arasında pozitif yönlü bir ili ki oldu u ve aynı zamanda 132 (yukarıda iddia edilenin aksine) gev ek sabit kur sistemlerinin kriz olasılı ını azalttı ı sonucuna ula mı lardır. Dördüncü bölümde yaptı ımız ekonometrik analiz ise, yukarıdaki analizlerden farklı olarak sadece Türkiye ekonomisini dikkate alınmı ve özellikle Kasım 2000 ve ubat 2001’de ya anan krizlerinin nedenlerini belirlenmeye çalı ılmı tır. Analiz sonucunda, cari açık/GSY H, ithalat/döviz rezervi, kısa vadeli dı borç/döviz rezervi, M2/döviz rezervi, bankacılık kesimi dı yükümlülükleri büyüme oranı, portföy yatırımları/GSY H ve di er yatırımlar/GSY H oranı ile kriz arasında bir ili kinin oldu u sonucuna ula ılmı tır; ki bu sonuçlar teoriyle ve önceden yapılmı çalı malar ile örtü mektedir. Ayrıca, Türkiye ekonomisi için sabit kur kukla de i keni anlamlı ve kriz ile pozitif yönde ili kili çıkmı tır. Di er bir ifadeyle, 2000 yılında döviz kurunun sabitlenmesi, söz konusu dönemde kriz olasılı ını artıran önemli bir unsur olmu tur. Bu ekildeki bir sonuç da, gev ek sabit kur sistemlerinin krizlere yol açtı ına yönelik iddiaların en azından Türkiye örne i için do ru oldu unu göstermi tir. Adı geçen krizlerden sonra sabit kurun bir istikrarsızlık unsuru oldu u (yukarıdaki ampirik analiz sonuçlarının da ortaya koydu u gibi) yönündeki üphelerin Türkiye ekonomisinde de artması, di er ülke örneklerinde oldu u gibi (biraz da zorunlu bir ekilde) serbest dalgalı kur sisteminin tercih edilmesine yol açmı tır. Fakat, çapadan yoksun olan bu sistemde bir nominal çapaya ihtiyaç duyulmu ve bu açı ın da enflasyon hedeflemesi ile kapatılaca ı (Meksika örne inde oldu u gibi) ilan edilmi tir. Ekonomik ortamın uygun olmaması nedeniyle bu uygulamaya bir türlü geçilemese de, örtük enflasyon hedeflemesi eklinde uygulanmaya ba lanmı tır. Ekonomik ortamın uygun oldu u bir zamanda da açık enflasyon hedeflemesine geçilmesi planlanmaktadır. Buna kar ın, istikrar arayı ını, serbest dalgalı kur sistemi altında izlenecek enflasyon hedeflemesi ile sürdürmek de bazı güçlükler içermektedir. Çünkü, bu tür bir kur sisteminde merkez bankası sadece kurda meydana gelecek a ırı oynaklıklara müdahale edecektir; di er hallerde kura müdahale etmeyecektir. Di er taraftan, kurda a ırı bir oynaklık meydana gelmeksizin sürekli yukarı do ru hareket etmesi de mümkündür; böyle bir hareketlilik kar ısında merkez bankasının kura müdahale etmemesi gerekecek 133 ve dolayısıyla, enflasyon hedefinden sapmalar meydana gelebilecektir. Bu açıdan bakıldı ında merkez bankası bir açmaz içine girmi gibi görünmektedir. Bununla beraber, Türkiye gibi geli mekte olan ülkeler aslında çe itli nedenlerle kurun serbestçe dalgalanmasından korkmaktadırlar. Çünkü, para ikamesinin ve dı borçların ciddi oranlara ula tı ı ve kur de i melerinin enflasyon üzerinde etkisinin yüksek oldu u ekonomilerde kurun serbestçe dalgalanması ekonomide mevcut sorunları daha da büyütebilmektedir33. Dolayısıyla, kriz sonrası tercih edilen serbest dalgalı kur sistemi de sorunları sona erdirmi de ildir. Yönetimli dalgalanma sistemi ile böyle bir dalgalanma korkusunun a ılması mümkün olsa da, politik baskılar olabilece i korkusuyla bu tür bir sistemin uygulanmasından da çekinilmektedir. Daha öncede belirtildi i gibi bu artlar altında merkez bankası, bir ikilem altında kalmı gibi gözükmektedir. Çünkü, bir tarafta dalgalanma korkusu ve enflasyon hedefi, di er tarafta da, bu hedeften sapmalara yol açabilecek ve mevcut sorunları daha da büyütebilecek serbest dalgalı kur sistemi bulunmaktadır. 1994 Krizi sonrasında serbest dalgalı kur sistemi altında enflasyon hedeflemesi uygulamasına geçen Meksika’nın böyle bir ikilem içerine girdi i söylenebilir. Ancak, 1994 sonrasında Meksika’da resmen ilan edilen ile fiilen uygulanan kur sistemlerinin birbirinden farklı olması bu ikilemden çıkı noktası oldu u sonucuna ula mamıza yol açmaktadır. Reinhart ve Rogoff (2002)’un çalı malarına göre, Meksika’da kriz sonrasında resmen serbest dalgalı kur sisteminin uygulandı ı söylenmesine kar ın, fiilen yönetimli dalgalanma sistemi uygulanmaktadır. Meksika’da u ana kadar fiili yönetimli dalgalanma sistemi altında enflasyon hedeflemesi uygulaması oldukça ba arılı bir performans göstermi tir. Bu ba lamda, Türkiye’de açık enflasyon hedeflemesine geçilmesinin planlandı ı ilerleyen günlerde resmen serbest dalgalı kur sisteminin uyguladı ı ilan edilse bile, yukarıda anlatılan nedenlerle fiilen enflasyon hedeflemesine yönelik yönetimli dalgalama sisteminin uygulaması yüksek bir olasılıktır. 33 Dalgalanma korkusuna ili kin ayrıntılı bilgi için bkz. Calvo ve Reinhart, 2000. 134 Yukarıda ki tüm bu tartı malar göstermi tir ki; sabit kur sistemlerinin enflasyon ve di er makro ekonomik de i kenler üzerindeki istikrar sa layıcı etkisi özellikle 1990 sonrası dönemde sermaye hareketlerine ili kin düzenlemelerin yetersiz oldu u ekonomilerde ancak kısa vadeli olabilmekte, uzun vade ise tam tersine istikrarsızlı ı artırıcı sorunlara yol açabilmektedir. Ya anan krizlerden sonra dalgalı kur sistemlerine do ru yönelimin artması da istikrarın sa lamasında hangi kur sisteminin daha iyi oldu u sorununu çözmü de ildir. Bu nedenle, ülkeler hala optimum kur sistemi arayı larını sürdürmektedirler. Ülkelerin (özellikle geli mekte olan ülkelerin) birbirinden farklı özelliklerinin bulundu u dü ünülürse, Frankel (1999)’in söyledi i gibi “tüm ülkeler için geçerli olabilecek veya her zaman geçerli olabilecek tek bir kur rejimi yoktur”. Bu ba lamda, istikrarı sa lamaya yönelik kur sistemi tercihinin, ülkenin özellikleri dikkate alınarak yapılması daha do ru olacaktır. Unutulmamalıdır ki, kur sistemi tercihi ne olursa olsun bu kur sistemlerini destekleyecek uygun makro politikalar uygulanmadı ı sürece, söz konusu sistemlerin krizlere kar ı dayanıklı ve sürdürülebilir olması mümkün olmayacaktır. 135 KAYNAKÇA Aktan, C. C., U. Utkulu ve S. Togay (1998), Nasıl Bir Para Sistemi?: Parasal Disiplin ve Parasal stikrar için Alternatif Öneriler, stanbul: MKB Yayını. Akyazı, H. (1999), Para Kurulu ve Türkiye’de Uygulanabilirlili i Üzerine Bir Ara tırma, stanbul: Türkiye Bankacılar Birli i Yayını. Akyüz, Y. ve K. Boratav (2002), “Türkiye’de Finansal Krizin Olu umu”, ktisat, letme ve Finans Dergisi, Yıl:17, Sayı: 197. Altay, N. O. (2003), “Döviz Kuru Tercihi ve Çıkarılacak Dersler”, Pamukkale Üniversitesi-Türkiye Ekonomi Kurumu Ekonomi Yaz Seminerleri-II, 30 Haziran -15 A ustos 2003, Pamukkale. Altu , F. N. (1999), Para Politikalarında Ara Hedef Yakla ımı ve Enflasyon Hedeflemesi, stanbul: Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yayını. Bahçeci, S. (1997), “Ortodoks ve Heteredoks stikrar Programları: Seçilmi Ülke Örnekleri ve 1994 Türkiye Deneyimi”, DPT Uzmanlık Tezi, http://ekutup.dpt.gov.tr/ekonomi/politika/bahcecis/istikrar.html (24-Eylül-2002). BDDK (2000), Yıllık Rapor, .www.bddk.org.tr, (03 Mart 2003). BDDK (2004), Haftalık Bülten, (12 Mart 2004), www.bddk.org.tr, (18 Mayıs 2004) Berg, A. and C. Patillo (1999), “Are Currency Crises Predictable? A Test”, IMF Staff Papers, Cilt: 46, No:2. Berg, A. and E. Borensztein (2000a), “The Dollarization Debate”, Finance and Development, Cilt: 37, No:1, ss. 38-41. 136 Berg, A. and E. Borensztein (2000b), “The Pros and Cons of Full Dollarization”, IMF Working Paper, No: 00/50. Berg, A. and E. Borensztein (2000c), “The Choice of Exchange Rate Regime and Monetary Target In Highly Dollarized Economies”, IMF Working Paper, No: 00/29. Berg, A. G., C. J. Jarvis, M.R. Stone and A. Zanello (2003), “Re-Estabilishing Credible Nominal Anchors After a Financial Crisis: A Review of Recent Experience”, IMF Working Paper, No:03/76. Birinci, Y. (2001), Euron’un Uluslararası Finansal Piyasalar ve Türkiye Ekonomisi Üzerine Etkileri, stanbul: Alfa Yayınları. Bofinger, P. (1996), “The Economics of Orthodox Money-Based Stabilizations (OMBS): The Recent Experience of Kazakhstan, Russia and the Ukraine, European Economic Review, Cilt: 40, ss. 663-671. Bruno, M. (1993), Crisis, Stabilization and Economic Reform, Clarenden Press. Bruno, M. (1990), “High Inflation and the Nominal Anchors of an Open Economy”, NBER Working Paper, No: 3518. Bustelo, P. (2000), “Novelties of Financial Crises in the 1990s and the Search for New Indicators”, Emerging Markets Review, No: 1, ss. 229-251. Calvo, A. G. and C. A. Végh (1994), “Inflation Stabilization and Nominal Anchors”, Contemporary Economic Policy, Cilt: 12. 137 Calvo, G. A. and C. A. Végh (1997), Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries, http://www.bsos.umd.edu/econ/ciecrp1.pdf (12-Agustos2002). Calvo, G. A. and C. M. Reinhart (2000), “Fear of Floating”, NBER Working Paper, No: 7993. Calvo, G. A. and F. S. Mishkin (2003), “The Mirage of Exchange Rate Regimes for Emerging Market Countries”, NBER Working Paper, No: 9808. Carlson, J. A. and N. T. Valev (2001), “Credibility of a New Monetary Regimes: The Currecny Board in Bulgaria”, Journal of Monetary Economics, Cilt: 47, Sayı: 4, ss.581-594. Chang, R. (2000), “Dollarization: A Scorecard”, Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review, Third Quarter. Corsetti, G.; P. Pesenti ve N. Roubini (1998), “What Caused the Asian Currency and Financial Crisis?”, http://www.stern.nyu.edu/globalmacro (8- ubat-2002) Curutchet, A. S. (2001), “The Benefits and Costs of Official Dollarization for Argentina”, Yüksek Lisans Tezi, http://www.nek.lu.se/nekasc/research/dollarization.pdf (5-A ustos-2002). Ça lar, Ü. (2003), Döviz Kurları: Uluslararası Para Sistemi ve Ekonomik stikrar, 1. Basım, stanbul: Alfa /Aktüel Kitapevi. Çelebi, A. K. (1998), Türkiye’de Ekonomik stikrarsızlı ın Dı sal-Yapısal Nedenleri ve stikrar Politikaları, Manisa: Emek Matbaacılık. 138 Dabrowski, M. (Der.) (2002), “Currency Crises in Emerging-Market Economies: Causes, Consequences and Policy Lessons”, CASE Reports, No: 51. Edwards, S. (1997), “The Mexican Peso Crisis: How Much Did We Know? When Did We Know It?”, NBER Working Paper Paper, No: 6334. Edwards, S. (2000), “Exchange Rate Regimes, Capital Flows and Crises Prevention”, National Bureau of Economic Research Conference on Economic and Financial Crises in Emerging Market Economies, 19-21 October, Woodstock. Edwards, S. and M. A. Savastano (1999), “Exchange Rates in Emerging Economies: What Do We Know? What Do We need To Know”, NBER Working Paper, No: 7228. E ilmez, M. ve E. Kumcu (2003), Ekonomi Politikası: Teori ve Türkiye Uygulaması, 4. Basım, stanbul: Om Yayınevi. Eichengreen, B. and C. Arteta (2000), “Banking Crises in Emerging Markets: Presumptions and Evidence”, http://econwpa.wustl.edu/eps/mac/papers/0012/0012012.pdf (10 Haziran 2003). Eichengreen, B., A. Rose and C. Wyplosz (1995), “Exchange Market Mayhem: The Antecedents and Aftermath of Speculative Attack” Econ. Policy, Cilt: 21, ss. 249312. Eichengreen, B.; A. Rose and C. Wyplosz (1997), “Contagious Currency Crises” http://faculty.haas.berkeley.edu/arose/congtn.pdf (10 Haziran 2003). Eker, A., A. Altay ve M. Sakal (1997), Maliye Politikası: Teori, lkeler ve Yöntemler, 2. Basım, zmir: Dokuz Eylül Üniversitesi Masaüstü Yayıncılık Birimi. 139 Esen, O. (1989), “Heteredoks stikrar Programları”, ODTÜ Geli me Dergisi, Cilt:16 Sayı:3-4, ss. 33-64. Esen, O. (2002), “Türkiye’de Uygulanan IMF-Destekli Yapısal Programlar”, Kriz ve IMF Politikaları, (Der.) Ömer Faruk Çolak, stanbul: Alkım Yayıncılık (içinde). Feldstein, M. (2002), “Economic and Financial Crises in Emerging Market Economies: Overview of Prevention and Management”, NBER working paper, No: 8837. Fischer, S. (2001), “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?”, http://www.imf.org/external/np/speeches/2001/010601a.pdf (10 Eylül 2002). Frankel, J. A. (1999), “No Single Currency Regime is Right for All Countries or At All Times”, NBER Working Paper, No: 7338. Frankel, J. A. (2002), “Experience of and Lessons from Exchange Rate Regimes in Emerging Economies”, Revised Version, Background Paper for Study on Monetary and Financial Cooperation in East Asia. Frankel, J. And A. Rose (1996), “Currency Crashes in Emerging Markets: Emprical Indicators”, NBER Working Paper, No:5437. Frankel, J. A. and A. K. Rose (2000), “Estimating The Effect of Currency Union on Trade and Output”, NBER Working Paper, No: 7857. French and Jappanesse Staff (2001), “Exchange Rate Regimes for Emerging Market Economies” The third ASEM Finance Minesters’ Meeting, January, Kobe. Ghosh, A., A. Gulde, and H. Wolf (2002), “Exchange Rate Regimes: Classification and Consequences”, CEP Conference on Dollarization and Euroization, May, http://cep.lse.ac.uk/events/conferences/dollarization/Wolf.pdf (19 ubat 2003). 140 Goldstein, M. (2000), “IMF Structural Programs”, NBER Conference on Economic and Financial Crises in Emerging Market Economies, October 19-21, Woodstock. Goldstein, M. (2002), Managed Floating Plus, Washington, D.C.: Institute for International Economics. Gültekin, N. B. ve K. Yılmaz (1996), “Para Kurulu: Nedir, Ne Zaman Gerekir?”, TESEV Yayını, http://home.ku.edu.tr/~kyilmaz/papers/parakurf.pdf (3 Aralık 2002). Güri , S. ve E. Ça layan (2000), Ekonometri: Temel Kavramlar, stanbul: Der Yayınları. Hanke, S. H. and K. Schuler (1993), “ Currency Boards and Their Relevance for Latin America”, Proceedings of a Conference on Currency Substitution and Currency Boards, (Der.) Nissan Liviatan, World Bank Discussion Paper, No: 207, Washington, D.C. Hanke, S. H. ve K. Schuler (2001), Geli mekte Olan Ülkeler çin Para Kurulları El Kitabi, Çev: Bekir Berat Özipek ve Metin Toprak, Ankara: Liberte Yayınları. Hazine Müste arlı ı, 9 Aralık 1999 IMF Niyet Mektubu, www.hazine.gov.tr (6 ubat 2000). Huber, G. (1967), “The Behavior of Maximum Likelihood Estimators Under Non-Standard Conditions,” Proceedings of the Fifth Berkeley Symposium on Mathematical Statistics and Probability, Cilt: 1, ss. 221–33. IFS, International Financial Statistics Online Database, www.imf.org. IMF (1997), World Economic Outlook, October, Washington, D.C. IMF (1998), World Economic Outlook, May, Washington, D.C. 141 IMF (2000), “Exchange Rate Regimes in Increasingly Integrated World Economy”, IMF Occasional Paper, Washington DC. IMF (2001), World Economic Outlook, May, Washington, D.C. IMF (2003), Annual Report, Washington DC. nan, E. A. (2002), “Kur Rejimi Tercihi ve Türkiye”, TBB, http://www.tbb.org.tr/turkce/arastirmalar/Kurrejimlerieyl%FClverileri.doc(20 Kasım 2002). Inter-American Development Bank (2002), “Beyond Borders: The New Regionalism in Latin America”, Economic and Social Progres In Latin America Report, Washington. Joint Economic Committee (1999), “Basics of Dollarization”, http://www.house.gov/jec , (3 Ekim 2001). Joint Economic Committee (2001), “Features and Policy Implications of Recent Currency Crises”, Staff Report, http://www.house.gov/jec (19 ubat 2003). Joint Economic Committee (2002), “Why Currency Crises Happen”, Staff Report, http://www.house.gov/jec (19 ubat 2003). Johnston, J. and John Dinardo, Econometric Methods, Fourth Edition, McGraw-Hill Kaminsky, G.; S. Lizondo and C. M. Reinhart (1997), “Leading Indicators of Currency Crisis”, IMF Working Paper, No: 97/79. Kang, S. and Y. Wang (2002), “An Overview of Currency Union: Theory and Practice”, Korea Institute for International Economic Policiy Discussion Paper, No: 02-05. 142 Kazmer, D. R. and M. Konrad (2001), “Foreign Exchange Rates and Exchange Rate Crises”, http://www.hicsocial.org/Social2003Proceedings/Daniel%20R.%20Kazmer%202.pdf (20- Kasım-2002). Kenen, P. (2001), The International Financial Architecture: What’s New? What’s Missing?, Washington, D.C.: Institute for International Economics. Kepenek, Y. ve N. Yentürk (2000), Türkiye Ekonomisi, Geni letilmi 10. Basım, stanbul: Remzi Kitapevi. Keyder, N. (2002), Para: Teori-Politika-Uygulama, Geli tirilmi 8. Basım, Ankara: Seçkin Yayıncılık. Kıpıcı, A. N. ve D. Yılmaz (1994), “Crawling Peg: Uygulama Sorunları ve Olası Çözüm Yöntemleri”, TCMB Tartı ma Tebli i. Klein, M. W. and N. P. Marion (1994), “Explaining the Duration of Exchange-Rate Pegs”, NBER Working Paper, No: 4651. Köksel, B. (1998), “Heteredoks stikrar Programları ve srail Deneyimi”, ktisat, letme ve Finans Dergisi, Mayıs, ss.38-51. Komulainen, T. and J. Lukarila (2003), “What Drives Financial Crises In Emerging Markets?”, Emerging Markets Review, Sayı: 4, ss. 48-272 Krugman, P. (1979), “A Model of Balance of Payments Crises”, Journal of Money, Credit and Banking, Cilt: 11, ss. 311-325. Krugman, P. (1998), “Bubble, Boom, Crash: Theoretical Notes on Asia' s Crisis”, Cambridge Massachusetts, MIT Press. 143 Lin, J. and C. Wu (2001), “Identifying the Predictors for Financial Crisis Using Gibbs Sampler”, http://econwpa.wustl.edu:8089/eps/em/papers/0306/0306006.pdf (7 ubat 2004). Mendizábal, H. (2002), “Monetary Union and the Transaction Cost Savings of a Single Currency”, Review of International Economics, Cilt:10, Sayı:2, ss. 263-277. Mishkin, F. S. (1998), “Exchange-Rate Pegging in Emerging-Market Countries?” http://www-1.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/PDFpapers/IF98.pdf (3 Eylül 2003). Mishkin, F. S. (1997), “Strategies for Controlling Inflation”, NBER Working Paper, No: 6122. Mishkin, F. S.(1999), “Lessons From the Asian Crisis”, NBER Working Paper, No: 7102. Morales, J.A. (1988), “Inflation Stabilization in Bolivya”, M. Bruno, Inflation Stabilization, Cambridge: MIT Pres ( çinde) . Mundell, R. (1993), “Currency Boards, Fixed Exchange Rates and Monetary Discipline”, Proceedings of a Conference on Currency Substitution And Currency Board, N. Liviatan (Der.), World Bank Discussion Paper, No: 207, Washington D.C. Obstfeld ,M. and K. Rogoff (1995), “The Mirage of Fixed Exchange Rates”, NBER Working Paper, No: 5191. Obstfeld, M. (1994), “The Logic of Currency Crises,” NBER Working Paper, No: 4640. Osakwe, P. and L. Schembri (1998), “Currency Crises and Fixed Exchange Rates in the 1990s: A review”, Bank of Canada Review, August. 144 Özatay, F. ve G. Sak (2002), “The 2000-2001 Financial Crisis in Turkey” http://www.brookings.edu/dybdocroot/es/commentary/journals/trade/papers/200205 ozatay.pdf (23 Nisan 2003). Özel, S. (2000), Türkiye’de Enflasyon, Develüasyon ve Faiz, stanbul: Alkım Yayıncılık. Parasız, . (1996), Kriz Ekonomisi: Hiperenflasyon ve Yüksek Enflasyonla Mücadelede Ünlü stikrar Politikaları ve 5 Nisan 1994 Kararları, 2. Basım, Bursa: Ezgi Kitapevi. Parasız, . (2001), Enflasyon-Kriz-Ayarlamalar: Dünyada ve Türkiye’de Kalkınma Makro Ekonomisi Sorunları, 1. Basım, Bursa: Ezgi Kitapevi. Qurik, P. J. (1996), “Exchange Rate Regimes as Inflation Anchors”, Finance and Development, Cilt:33, Sayı:1. Reinhart, C. M. and K. S. Rogoff (2002), “The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation”, NBER Working Paper, No: 8963. Rose, Andrew K. (1999), “One Money, One Market: Estimating the Effect of Common Currencies on Trade”, NBER Working Paper, No: 7432. Sachs, J.D. and F. Larrain (1993), Macroeconomics in the Global Economy, New York: Harvester Wheatsheaf. Seyido lu, H. (1999a), Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Geli tirilmi 2. Basım, stanbul: Güzem Can Yayınları. Seyido lu, H. (1999b), Uluslararası ktisat: Teori Politika ve Uygulama, Geli tirilmi 13. Basım, stanbul: Güzem Can Yayınları. 145 Seyido lu, H. (2001a), Ekonomi ve letmecilik Terimleri Açıklamalı Sözlük, Gözden Geli tirilmi 2. Basım, stanbul: Güzem Can Yayınları. Seyido lu, H. (2001b), Uluslararası Finans, stanbul: Güzem Can Yayınları TCMB, Kur Sepeti De erlerine li kin Basın Duyuruları (2001 yılının çe itli dönemlerine ait), www.tcmb.org.tr TCMB (1999), 2000 Yılı Enflasyonu Dü ürme Programı: Kur ve Para Politikası Uygulaması, Ankara. TCMB, Elektronik Veri Da ıtım Sistemi, www.tcmb.org.tr TCMB (2001), Para Politikası Raporu, Kasım. TCMB (2002), 2002 Yılında Para ve Kur Politikası ve Muhtemel Geli meler, 2 Ocak 2002 tarihli Basın Duyurusu. Telatar, E. (2000), “ stikrar Programlarında Nominal Çıpa Seçimi ve Uygulama Sonuçları” Hacettepe Üniversitesi ktisadi ve dari Bilimler Fakültesi Dergisi, Cilt:18, Sayı: 2, ss.459-487. UNCTAD (2001), Trade and Development Report 2001, Internet Edition, http://www.unctad.org (11 Ekim 2002). Uygur, E. (2001), “Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım ve 2001 ubat Krizleri”, Türkiye Ekonomi Kurumu Tartı ma Metni, No: 2001/1. WDI, World Development Indicators Online Database, www.worldbank.org 146 Williamson, J. (1995), What Role for Currency Boards?, Washington, D.C.: Institute for International Economics. Ya cı, F. (2001), “Choice of Exchange Rate Regimes for Developing Countries”, World Bank African Region Working Paper, No: 16. Yay, G. G. (2001), “Enflasyonu Dü ürme Politikalarının Maliyetleri: Teori, Uygulama ve Türkiye”, ktisat, letme ve Finans Dergisi, Temmuz, ss.66-83. White, H. (1982), “Maksimum Likelihood Estimation of Misspecified Models”, Econometrica, Cilt: 50, ss.1-16. Yeldan E., E. Balkan, F. G. Biçer (2002), “Patterns of Financial Capital Flows and Accumulation in the Post-1990 Turkish Economy”, METU International Conference on Economics VI, Ankara. Yeldan, E. (2002), Küreselle me Sürecinde Türkiye Ekonomisi: Bölü üm, Birikim ve Büyüme, 6. Basım, stanbul: leti imYayınları. Internet Adresleri www.dpt.org www.hazine.gov.tr www.imf.org www.tcmb.gov.tr www.worldbank.org 147 EKLER EK-1 Eviews 4.0 Ekonometrik Paket Program Probit Regresyon Çıktısı Ba ımlı De i ken: KRIZ Tahmin Yöntemi: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing) Örneklem: 1992:01 2001:12 Gözlem Sayısı: 120 Yakınsama, 9 iterasyondan sonra sa lanmı tır QML (Huber/White) Standart Hata & Kovaryans De i ken Katsayı Std. Hata z-istatisti i Olasılık C RKE CARIGSYIH ITHREZERV KVDBREZERV PYGSYIH DIGYGSYIH M2REZERV BKDYBUY YIKBUY BDGSYIH TEFE DUMMYSABIT 14.60685 -0.174557 -0.365704 0.289828 0.020283 -0.213999 -0.111961 0.017300 0.256940 0.047081 -0.012750 -9.61E-06 0.300356 5.535997 0.056527 0.124634 0.117207 0.007695 0.040107 0.061661 0.008127 0.070975 0.046010 0.010289 9.25E-06 0.101603 2.638522 -3.088013 -2.934218 -2.472789 2.635978 -5.335733 -1.815762 2.128735 3.620142 1.023297 -1.239170 -1.038692 2.956162 0.0083 0.0020 0.0033 0.0134 0.0084 0.0000 0.0694 0.0333 0.0003 0.3062 0.2153 0.2989 0.0031 Ba ımlı De i . Orta. Regres. Std.Hata Artık. Kareleri Top. Log. Olasılık Sınır. Log. Olasılık LR istatisti i (12 sd) Olasılık(LR ista.) 0.125000 0.212082 4.812747 -15.39191 -45.21242 59.64101 2.62E-08 Ba ımlı De . Göz. = 0 Ba ımlı De . Göz. = 1 105 15 Ba ımlı De i . Std. Hata Akaike Bilgi Kriteri Schwarz Bilgi Kriteri Hannan-Quinn Kriteri. Ort. Log. Olasılık McFadden R-kare Toplam Gözlem 0.332106 0.473199 0.775177 0.595833 -0.128266 0.659564 120 148 EK-2 Eviews 4.0 Ekonometrik Paket Program Logit Regresyon Çıktısı Ba ımlı De i ken: KRIZ Tahmin Yöntemi: ML - Binary Logit (Quadratic hill climbing) Örneklem: 1992:01 2001:12 Gözlem Sayısı: 120 Yakınsama, 10 iterasyondan sonra sa lanmı tır QML (Huber/White) Standart Hata & Kovaryans De i ken Katsayı Std. Hata z-istatisti i Olasılık C RKE CARIGSYIH ITHREZERV KVDBREZERV PYGSYIH DIGYGSYIH M2REZERV BKDYBUY YIKBUY BDGSYIH TEFE DUMMYSABIT 29.71436 -0.354037 -0.758210 0.597037 0.040721 -0.401604 -0.193894 0.037146 0.453254 0.112397 -0.018722 -1.85E-05 0.536914 15.75554 0.180561 0.449189 0.354687 0.023112 0.148059 0.116623 0.024962 0.133794 0.123880 0.020031 1.80E-05 0.197207 1.885963 -1.960764 -1.687951 -1.683277 1.761923 -2.712451 -1.662576 1.488080 3.387705 0.907307 -0.934646 -1.027886 2.722592 0.0593 0.0499 0.0914 0.0923 0.0781 0.0067 0.0964 0.1367 0.0007 0.3642 0.3500 0.3040 0.0065 Ba ımlı De i . Orta. Regres. Std.Hata Artık. Kareleri Top. Log. Olasılık Sınır. Log. Olasılık LR istatisti i (12 sd) Olasılık(LR ista.) 0.125000 0.200999 4.322869 -15.34008 -45.21242 59.74467 2.51E-08 Ba ımlı De i .Std.Hata Akaike Bilgi Kriteri Schwarz Bilgi Kriteri Hannan-Quinn Kriteri. Ort. Log. Olasılık McFadden R-kare 0.332106 0.472335 0.774313 0.594969 -0.127834 0.660711 Ba ımlı De . Göz. =0 Ba ımlı De . Göz. =1 105 15 Toplam Gözlem 120 149 EK-3 Döviz Piyasası Baskı Endeksi Kaminsky, Lizondo ve Reinhart (1997)’ kullanılan di er bir döviz piyasası baskı endeksi (E) a a ıdaki gibidir: E = ∆ e − (σ / σ ) * ∆ e r R Burada, ∆e = Nominal döviz kurundaki de σe = Nominal döviz kurundaki de i meyi, i menin standart sapmasını, ∆R = Döviz rezervindeki de i meyi ve σr = Döviz rezervindeki de i menin standart sapmasını göstermektedir Yukarıdaki endeks kullanılarak belirli bir zaman aralı ı içerisinde yer alan tüm dönemler için endeks de erleri hesaplanabilmektedir. Bu endeks de erlerini kullanarak krizleri tespit etmek için öncelikle bir e ik de erin belirlenmesi gerekmektedir. E ik de er, endeks ortalamasının (µ) belirli bir katsayısıyla (1,5, 2 veya 3 gibi) çarpılması sonucu elde edilmektedir. Belirli bir aya ait endeks de eri, e ik de erinden daha yüksek ise ilgili dönem kriz dönemi olarak adlandırılmakta ve ekonometrik modelde 1 de erini almaktadır. Aksi durumda ise, kriz olmadı ı kabul edilmekte ve bu dönemler için 0 de eri verilmektedir: Örne in bu katsayının 1,5 oldu u dü ünülürse, E = E E > 1,5 ≤ 1,5 * µ * µ ise ise 1 0 Kriz Kriz var yok eklinde ifade edilebilir. 150 60 1994 Krizi 50 40 30 ubat 2001 Krizi 20 10 Feb-04 Feb-03 Feb-02 Feb-01 Feb-00 Feb-99 Feb-98 Feb-97 Feb-96 Feb-95 Feb-94 Feb-93 Feb-92 Feb-91 -10 Feb-90 0 -20 Döviz Piyasası Baskı Endeksi (E) Grafi i E endeksi kullanılarak, Ocak 1990-Nisan 2004 arasında Türkiye’de ya anan krizler belirlenmeye çalı ılmı tır. E ik de erin bulunması için endeksin ortalaması (µ) 1,5 katsayısıyla çarpılmı tır. Yapılan hesaplamalar sonucunda 1994 ve ubat 2001 krizleri do ru bir ekilde gözlemlenebilirken, Kasım 2000 krizi gözlemlenememi tir. Bu durum yukarıdaki grafikte daha açık bir ekilde görülebilmektedir. Grafikte her aya ait döviz piyasası baskı endeksinin de eri verilmi tir. Buna göre, kesikli çizginin (e ik de erinin) üzerinde kalan endeks de erleri kriz olarak de erlendirilmektedir. Dikkat edilirse 2000 yılının Kasım ayı için endeks de eri kesikli çizginin oldukça altında kalmakta ve ola an bir dönemdeymi gibi seyir izlemektedir. 151 ÖZGEÇM 07/02/1977 tarihinde Elbistan’da do dum. lkokul e itimimi 1983 ve 1988 yılları arasında Hatay Namık Kemal lkokulunda aldım. Daha sonra 1988 ve 1994 yılları arasında Be Temmuz Ortaokulu ve skenderun Lisesi’nde üniversite öncesi e itimimi tamamladım. 1995 yılında Ege Üniversitesi ktisadi ve dari Bilimler Fakültesine ba lı ktisat Bölümünü kazandım. Adı geçen üniversite bünyesinde bir yıl hazırlık sınıfı okuduktan sonra iktisat lisans e itimime ba ladım. 2001 yılında ktisat Bölüm Birincisi ve Fakülte üçüncüsü olarak iktisat bölümünden mezun olmaya hak kazandım. Aynı yıl Ege Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü ktisat Anabilim Dalında açılan yüksek lisans sınavını kazanarak e itimime devam ettim. 2001 yılında Ege Üniversitesi ktisadi ve dari Bilimler Fakültesi tarafından açılan ara tırma görevlisi sınavını kazanarak, ilgili fakültede ara tırma görevlisi olarak akademik hayatıma ba ladım. Son olarak 27/07/2004 tarihi itibari ile sayın danı manım Doç. Dr. A. Ay en KAYA ile birlikte hazırladı ım “Ekonomik stikrar Arayı larında Döviz Kuru Sistemlerinin Rolü: 2000 Yılı Türkiye Deneyimi” konulu yüksek lisans tezimi tamamladım. YÜKSEKÖ REN M KURULU DÖKÜMANTASYON MERKEZ TEZ VER G R YAZARIN Soyadı: GÜÇLÜ Adı : Mehmet FORMU Merkezimizde Doldurulacaktır Kayıt No: TEZ N ADI Türkçe : Ekonomik stikrar Arayı larında Döviz Kuru Sistemlerinin Rolü: 2000 Yılı Türkiye Deneyimi Yabancı Dil : The Role of Foreign Exchange Rate Systems in the Search for Economic Stability: The Turkish Experience in Year 2000 TEZ N TÜRÜ : Yüksek Lisans Doktora Doçentlik Tıpta Uzmanlık [X] TEZ N KABUL ED LD [ ] [ ] : Üniversite : Ege Üniversitesi Fakülte : ktisadi ve dari Bilimler Fakültesi Enstitü : Sosyal Bilimler Enstitüsü Di er Kurulu lar : Tarih: TEZ YAYINLANMI SA : Yayınlayan : Basım Yeri: Basım Tarihi: ISBN: TEZ YÖNET C S N N Soyadı, Adı : KAYA, A. Ay en Ünvanı : Doç. Dr. [ ] Sanatta Yeterlilik [ ] TEZ N YAZILDI I D L : Türkçe TEZ N SAYFA SAYISI : 161 TEZ N KONUSU (KONULARI) : Döviz Kuru Sistemleri , stikrar Programları ve Finansal Krizler TÜRKÇE ANAHTAR KEL MELER : 1-Döviz Kuru Sistemleri 2 stikrar Programları 3-Finansal Kriz 45Ba ka verece iniz anahtar kelimeler varsa lütfen yazınız. NG L ZCE ANAHTAR KEL MELER:(Konunuzla lgili yabancı indeks, abstrakt ve thesaurus’ları kullanınız.) 1- Exchange Rate Systems 2- Stabilization Programs 3- Financial Crisis 45Ba ka verece iniz anahtar kelimeler varsa lütfen yazınız. 1-Tezimden Fotokopi Yapılmasına izin veriyorum [ ] 2-Tezimden dipnot gösterilmek artıyla bir bölümünün fotokopisi alınabilir [ ] 3-Kaynak göstermek artıyla tezimin tamamının fotokopisi alınabilir [x ] Yazarın mzası Tarih : ÖZET Bu çalı manın amacı, Türkiye’nin 2000 yılındaki istikrar arayı ını ve sonrasında ya anan krizleri, daha önceden benzer krizler ya amı ülke örneklerinden elde edilen bulgular ı ı ında ve istikrar programlarının kuramsal çerçevesi içerisinde özelikle döviz kuru sistemleri açısından de erlendirmek ve ampirik olarak incelemektir. Ya anan krizlerle sürünen parite sistemini arasındaki ili kiyi belirlemek amacıyla probit model kullanılmı tır. Bu amaçla olu turulan regresyonda, sabit kur gölge de i kenin de içerisinde yer aldı ı toplam 12 makro ekonomik ve finansal de i kene yer verilmi tir. Yapılan ekonometrik testler sonucunda cari açık/GSY H, ithalat/döviz rezervi, kısa vadeli dı borç/döviz rezervi, M2/döviz rezervi, bankacılık kesimi dı yükümlülükleri büyüme oranı, portföy yatırımları/GSY H ve di er yatırımlar/GSY H oranıyla kriz arasında bir ili kinin oldu u sonucuna ula ılmı tır. Ayrıca, sabit kur kukla de i keni de anlamlı ve kriz ile pozitif yönde ili kili çıkmı tır. Di er bir ifadeyle, 2000 yılında döviz kurunun sabitlenmesi, söz konusu dönemde kriz olasılı ını artıran önemli bir unsur oldu u sonucuna varılmı tır. ABSTRACT This paper aims to empirically examine and evaluate Turkey’s search for stability in year 2000 and consequent crises especially in terms of exchange rate systems within the theoretical framework of stabilization programs and evidence gathered from other countries that have experienced similar crises. In order to identify the relation between the crises in question and the crawling peg system, a probit model is estimated. The regression model prepared for this purpose includes a total of 12 macroeconomic and financial variables, one of which is a dummy variable representing the pegged exchange rate system. The conducted tests have shown that current account deficit/GDP, import/foreign exchange reserves, short term foreign debt/foreign exchange reserves, M2/foreign exchange reserve, growth rate of foreign liabilities of banking sector, portfolio investment/GDP and other investment/GDP ratios and occurred crises are related. The crawling peg system dummy variable is found to be positively related to occurrence of crises. In other words, pegging of the exchange rate in 2000 is an important factor that increases the possibility of crisis in the same time period.
