GÜNLÜK BÜLTEN
advertisement
31 Mart 2009 GÜNLÜK BÜLTEN global.com.tr Önemli Gelişmeler S&P, İrlanda'nın AAA olan kredi notunu, artan bütçe açığının yarattığı endişe ve bankacılık sisteminin istikrar kazanması için daha fazla adıma ihtiyaç duyulması olasılığı nedeniyle AA+ seviyesine indirdi. S&P, ayrıca görünümü 'negatif' olarak belirleyerek, notun önümüzdeki dönemde daha da düşürülebileceğine işaret etti. S&P dün de Macaristan’ın kredi notunu düşürmüştü. ABD'li kanun yapıcıların, Finansal Muhasebe Standartları Kurulu (FASB) Başkanı Robert Herz'i azarlamaları ve kural yapma yetkisini elinden almakla tehdit etmelerinin dört gün ardından FASB, piyasa fiyatına göre göre muhasebeleştirmede, Citigroup gibi bankalarda karlarını %20 artırabilecek yenilikler yaptı. Piyasa fiyatlarına göre muhasebeleştirmede önerilen değişiklikler ile şirketler varlıklara değer biçerken kendi kararlarını uygulayabilecekler ve mortgage tabanlı menkul kıymetler dahil sorunlu yatırımları alırken yazdıkları zararı azaltabilecekler. Birinci çeyrek sonuçlarına yansıyacak konuyla ilgili son karar 2 Nisan'da verilecek. TR 4Ç08 GSYİH (Global bk: %-7,0; Cnbce bk:%5,8) (10:00) ABD S&P/Case-Shiller Home Price Index (bk:%18,50) (16:00) ABD Mart Chicago PMI Endeksi (bk:35,0) (16:45) ABD Mart Tüketici Güveni (bk:28,0) (17:00) Almanya Mart İşsizlik Oranı (bk:%8,0) (10:55) AB Mart (12:00) TÜFE (%0,9) TR Şubat Dış Ticaret Dengesi (bk: -1,4 mlr$) (17:00) Gün içinde 24,846-25,223 aralığında hareket eden IMKB-100 endeksi günü 25,144 puan seviyesinden tamamladı. En kısa vadede endeksin 22 günlük ortalama seviyesi üzerinde 24,400/700 aralığını güçlendirmesini, 2cil trendin 25,800 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. 23,500 2cil destek; 26,600(22 haftalık ort) 2cil direnç seviyeleridir. Yatırımcıların alım için belirtilen destek seviyelerine geri dönüşleri beklemelerini tavsiye ederiz. Bu süreçte piyasaların, negatif gelişmelerin hafiflemesini sağlayan nedenlere (IMF, Mali önlemler, teşvik paketleri gibi) kısa vadeli olumlu tepkiler vermeye devam etmesini beklemekle birlikte, kalıcı bir toparlanmaya yönelik sorgulamada bulunmak için dahi henüz erken olduğu düşünüyoruz. Destekler Dirençler 24,700 23,500 25,800 26,600 En kısa vadede 22 günlük ortalama seviyesi etrafında 30,80/31,00 aralığını destek haline getirmek üzere hareket etmesini ve 2cil trendin 31,800 denenmek üzere devam etmesini bekliyoruz. 30,40 2cil kv destek; 32,40 2cil direnç seviyeleridir. Dolar – Nisan Kontratı 1,7110 Kv trendin 1,6850 denenmek üzere KV trend hareket edebilir. *Boşluk seviyesi Alternatif Piyasalar VOB30 38 132,00 144,50 Eurobond fiyatlarının, 128,50 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. Bono faiz oranlarında kv trendin %14,40 / 60 aralığını direnç haline getirmesini ve %14,00 kv denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. Ekonomi ve Politika Haberleri 30 28 30 Mar Eurobond 133,50 32 16 Mar 1,3040 1,3650 34 2 Mar €/$ 1,3223 Paritenin 1,31 – 1,34 aralığında hareket etmesini bekliyoruz. 36 16 Şub trendin 1,6750-1,7100 devam etmesini bekliyoruz. (bin) Kv 1,6100 1,7250 aralığında 15,00 XU030 40 KV Destek Direnç Trend 13,00 Endeksin en kısa vadede 22 günlük ortalama seviyesi olan 24,400/700 aralığını güçlendirmesini, 2cil trendin 25,800 ve 26,600 (22 haftalık ortalama ve güçlü direnç) seviyelerini denemek üzere hareket etmesini bekliyoruz. 23,500 2cil destek seviyesidir. Endeks 30 – Nisan Kontratı 31,350 İMKB 100 Endeksi Faiz 14,30 AKP’nin 2007 Temmuz’daki genel seçimlere göre bir miktar oy kaybederek %40 seviyesinin altına gerilemiş olması ve yurtdışında olumsuza dönen havayla birlikte yeni haftaya aşağı yönlü başlangıç yapan hisse senetleri piyasasında haftanın devamında dikkatler, bugün açıklanacak TR 4Ç08 büyüme verilerine, Perşembe günü gerçekleşecek G-20 zirvesine ve Cuma günü açıklanacak ABd istihdam rakamları ve TR enflasyon rakamlarına yönelecektir. IMF konusundaki gelişmelerinde piyasalar tarafından yakından izlenmeye devam edileceğini düşünüyoruz. VOB - Endeks ve Dolar kontratları Endeks Beklentimiz $/YTL 1,6900 Gündem ve Tavsiye Açıklanacak Veriler ABD Başkanı Barack Obama, General Motors Corp ve Chrysler LLC'ye şirketleri ayakta tutan hükümet desteğini kaybetmemek ve kendilerini tamamen yeniden yapılandırmaları için son kez süre verdi. ABD Başkanı, GM'e yeni bir yapılanma stratejisi oluşturması için 60 günlük bir süre verirken, kendi başına yaşaması mümkün görülmeyen ABD'nin üçüncü büyük otomotiv şirketi Chrysler'a İtalyan fiyat SPA ile ortaklık kurması için 30 gün süre tanıdı. Analistleri ve Kongre üyelerini şaşırtan sertlikte bir karar alan Obama, ''otomotiv sanayininin yaşamasını sonsuz miktarda vergi verenlerin dolarlarına bağlı tutamayız,'' dedi. ABD başkanı iflas seçeneğini de şirketlerin yeniden yapılanması ve güçlü bir şekilde ortaya çıkabilmeleri için kullanabileceklerini de kaydetti. 444 0 321 Grafik: Günlük İMKB-30 & VOB Endeks 30 Kapanış Değişim Tüm Piyasa XU100 25,144 -2.2% F/K (08T) 7.2 XU030 32,092 -2.4% Piy.Değ.(mnTL) 179,876 Hacim (mnTL) 1,058 Sektör ve Şirket Haberleri TAVHL 1 31 Mart 2009 Teknik Analiz Tavsiyeleri Kv teknik görüntüleri itibariyle öne çıkan diğer hisse senetleri Büyümenin yavaşladığı dönemlerde öne çıkan sektör ve hisse senetlerine ait finansal veriler dikkate alınarak seçilmiş hisse senetlerine ait kısa vadeli teknik analiz yorum ve beklentileri AEFES (10,20): Kv trendin 10,00/20 seviyesini güçlendirmesini, 2cil trendin 10,80 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. BIMAS (33,50): Kv trendin 32,00/50 seviyesini güçlendirmesini, 2cil trendin 36,25 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. ANSGR: (1,04): 1,00/02 seviyesinin güçlenmesi durumunda 2cil kv trendin 22 aylık ortalama seviyesi olan 1,12 denenmek üzere devam etmesini bekliyoruz. TAVHL: (2,80): 2,70/74 seviyesinin güçlenmesi durumunda 2cil kv trendin 3,0 denenmek üzere devam etmesini bekliyoruz. ECILC (0,95): Kv trendin 0,92-1,00 aralığında devam etmesini bekliyoruz. TCELL (8,10): 7,70 seviyesinin destek haline gelmesiyle başlayan kv trendin 8,00 seviyesinin güçlenmesi durumunda 8,50 ve 8,70 denenmek üzere devam etmesini bekliyoruz. THYAO (6,30): Hızlı yükseliş sonrasında 6,00/15 aralığını güçlendirmesini beklediğimiz hisse senedinde 2cil trendin haftalık formasyon itibariyle 6,70 denenmek üzere devam etme olasılığı yüksektir. TKFEN (2,84): 2,48 seviyesinin destek haline gelmesiyle başlayan kv trendin 2,72/78 aralığının güçlenmesi durumunda 3,00 denenmek üzere devam etmesini bekliyoruz. TTRAK (3,96): Kv trendin 3,84/90 seviyesini güçlendirmesini, 2cil trendin haftalık formasyon itibariyle 4,10/20 aralığı denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. * Boşluk seviyesi 2 31 Mart 2009 Sabit Getirili Menkul Değerler Bono Gös terge b ono (03/11/2010) Kapanış: 14.30 Değişim: %0.56 Haftaya %14,39 seviyesinden başlayan bono piyasası günün ilk işlem saatlerinde gelen satışla rla %14,45' e kadar yükseldi. Yerel seçimle rin etkisinin sınırlı kaldığı gözle nirken valörlü seansta y önünü alıma çevire n piyasa da gösterge faiz %14,202le re kadar gevşediyse de bu seviyelerde tutunamadı ve günü %14,30 bileşikten sonla ndırdı. Bugün yurtiçi 4Ç büy üme verisi izlenecek olup bu sabah itibariyle USD/TRY kotasyonlarına ba karak piya sanın %14,40 - %14,20 ara lığında hareket edeceğini düşünüyoruz. 25.00 24.00 23.00 18.00 17.00 6 .5 .0 9 09 .11 4.2 . 19.00 26 .7. 07 5 12 .9 3..19 .0 .07 0 7 7 .1.0 7 1 1 2 .0 7 .12 .0 7 20.00 18 Tahvil - Bono Getiri Eğ risi 11 .6 1 6 .0 8 .7 . 13 08 .8 . 08 21.00 .0 8 22.00 16.00 A 09 Jan08 Apr08 K 09 M 09 Ş 09 A 08 E 08 H 08 M 08 O 08 E 07 T 07 N 07 15.00 0.25 0.23 0.21 Gös terge Bono Grafiği (Günlük) 0.19 0.17 0.15 0.13 Jan06 Eur obond Kapanış: 133.50 Değişim: %-1.29 Dolar Kapanış: 1.700 Değişim: %1.92 Apr06 Jul06 Oct06 Jan07 Apr07 Jul07 Oct07 Jul08 ABD' de yeni kurtarma pla nının yarattığı olumlu havayla geçtiğimiz hafta 138.00seviy ele rine k adar yükselen 2030 vadeli eurobond ABD Hazine Bakanının bankalara yönelik açıklaması ile otomotiv sektörüne yöne lik endişelerin yeniden oluşmasıyla 133.00 seviyelerine geriley erek günü sonlandırdı. ik i haftadır piyasalarda süren bahar havasının ABD tarafından gelen habe rlerle bozulmaya başlamasıyla USD/TRY k uru ha ftaya 1.6960 seviyelerinden başlangıç yaptı. Borsalardaki panik havasıyla tüm para birimle rinin dolar ka rşısında değer kaybettiği gözlenirken €/$ paritesini tak ip eden k ur da 1.71 seviyelerine kadar çıktı. Günün ikinci yarısında nispeten daha sa kin ve yatay seyreden yurtiçi piyasa da USD/TRY kuru günü 1.70 sınırından kapattı. Bu sabah itibariyle €/$ pa ritesi 1.3220 seviyelerinde ve USD/TRY kota syonla rı 1.6890 - 1.6950 aralığında bulunuy or. 3 31 Mart 2009 Uluslararası Borsalar ABD (DJI: %3,27) Almanya (Dax: %5,10) İngiltere (FTSE100: %-3,41) Brezilya (Bovespa: %2,99) Japonya (Nikkei 225: %-0,15) Türkiye (XU100: %2,15) Türkiye (VOB30: %-2,56) Abd borsaları, Abd'nin iki büyük otomobil üreticisinin önünde iflasın da bir seçenek olduğunun anlaşılması ve Avrupa'da bazı banka kurtarmaların dikkatleri tekrar finansal sistemin istikrarına çekmesiyle son günlerdeki yükselişine ara verdi. Otomoti ve mali sektörün yanı sıra Cuma açıklanacak istihdam verilerinin durgunluğun devam ettiğini gösterecek olması ve bilançoların açıklanması öncesinde şirket karlarının ilk çeyrekte geçen yıla göre % 35 azaldığı beklentisi Wall Street'te piyasa üzerinde ağırlık oluşturan diğer unsurlar oldu. Abd'li yetkililer, ekonomiyi ve zor durumdaki şirketleri destekleme çabalarında atılan en yeni adımla General Motors Ceo'sunu görevden alırken, Chrysler'i de bir başka şirketle birleşmesi konusunda çaba göstermeye zorladılar. Gerekli tedbirleri almamaları durumunda aralık ayında Abd devletinin verdiği yardımla kurtarılan iki şirketin de önünde iflas seçeneğinin bulunduğu yetkililer tarafından açıkça belirtildi. Abd bankacılık hisseleri, İspanya, Almanya ve İngiltere'nin artan kötü kredilerin bilançoya olumsuz etkilerinin yoğunlaşması üzerine bankalarına yardım etmelerinin ardından değer kaybetti. Abd hazine bakanı Timothy Geithner hafta sonunda bazı bankaların hala büyük çaplı yardıma ihtiyacı olduğunu belirtmişti. İspanya, finansal krizin başlangıcından beri dün ilk defa bir bankasını kurtarmak zorunda kalırken, İngiltere ve Almanya'nın bankalarına yardım tedbirleri açıklaması Avrupa borsalarının ekside kapanmasına yol açmıştı. Geithner ise Pazar günü yaptığı açıklamada hükümetin finansal sektör kurtarma fonunda kalan kaynağın, bazı bankaların geri ödeme yapmasının ardından 135 milyar dolar olacağını belirtmiş, ancak kongre'den yeni kaynak isteyip istemeyeceği konusunda bilgi vermemişti. Uluslararası Ekonomik Veri Takip Tablosu D Dün Açıklanan Uluslararası Veriler Bugün Açıklanacak Uluslararası Veriler ABD Mart Chicago PMI Endeksi (bk:35,0) (16:45) ABD Mart Tüketici Güveni (bk:28,0) (17:00) Şubat ayında yaşanan küçük çaplı toparlanmaya karşın hala tarihi düşük seviyelerine yakın seyreden endeksin Mart ayında 35,0 seviyesine yükselmesi beklenmekle birlikte hala bölgede imalat üretiminde gerilemenin devam ettiğine işaret etmesi bekleniyor. Şubat ayında 37,4 düzeyinde 25,0’e gerileyerek tarihi düşük seviyesine eğer kaybeden tüketici güvenin özellikle işsizliğin artmaya devam edeceği yönündeki beklentiler hakim olmuş durumda. Mart ayında piyasalarda yaşanan görece toparlanma bağlamında tüketici güveninde küçük çaplı bir artış beklenmekle birlikte tarihi düşük seviyeler yakın kalmaya devam etmesi bekleniyor. 4 31 Mart 2009 Şirket Haberleri TAV Havalimanları’nın açıklanan 2008 finansallarına göre şirket €4.1mn net kar (2007 net zarar: €44mn) etmiştir. Şirketin 2007’nin son çeyreğinde yer hizmetleri alanında faaliyet gösteren iştiraki olan Havaş’ı tam konsolide etmeye başlaması ve 2008 başından itibaren Tunus Monastır havalimanını bünyesine katması, finansalların 2007’yle birebir karşılaştırmasını kısmen anlamsız kılmaktadır. Tav Havalimanları (TAVHL) 2008’de TAV Havalimanları bünyesindeki havalimanlarını kullanan yolcu sayısındaki artış, %4 seviyesindedir. Şirket için önemi büyük olan Atatürk Havalimanı’nın uluslararası yolcu başına alınan servis ücretinin USD cinsinden olması ve 2008 ortalamasına göre €’nun dolar karşısında değerli olması sebebiyle € finansallarda bu havalimanı kaynaklı havacılık gelirlerinin katkısını nispeten sınırlandırmıştır. Fakat portföye 2008’in başında katılan Monastır havalimanının da etkisiyle havacılık gelirlerinde euro bazında %31’lik artış sağlanmıştır. Öte yandan yolcu başı duty free harcamalarındaki artış ve diğer alanlarda da organik ve inorganik büyümenin etkisiyle operasyonel gelirler €598mn’a (+%25) ,FAKVÖK (faiz amortisman kira vergi öncesi kar) ise €267mn’a (+%41) ulaşmıştır. FAKVÖK marjı %39.5’tan %44.7’ye yükselmiştir. Tunus’ta yapımı süren Enfidha havalimanının da etkisiyle şirketin yatırımı 2008’de €215mn’yla 2007’deki €120mn seviyesinin oldukça üzerindedir. Şirketin 2008 sonu itibarıyle net borç rakamı €785mn’dur. Şirketin toplam borçluluğunun vade yapısı incelendiğinde bir sene içersinde ödenmesi gereken borç rakamı yaklaşık €220mn’la toplamın yaklaşık %20’sine denk gelmektedir. Genel olarak net finansal giderlerin yüksekliği şirketin karlılığı üzerinde baskı yapmayı sürdürse de, şirket yılı beklentilerin az da olsa üzerinde bir net kar rakamıyla kapatmıştır. 5 31 Mart 2009 Global Yatırım Fonları FON GETİRİSİ Aybaşına Göre Yılbaşına Göre Bugünkü Değeri (TL) Fon Adı A Tipi TL $ TL $ 0.029573 0.008798 0.026520 0.291515 1.83% 2.74% 0.00% 1.73% 2.42% 1.79% 2.70% -0.04% 1.70% 2.39% -0.81% -0.68% -7.15% 2.04% 4.25% -10.58% -10.46% -16.30% -8.01% -6.01% 0.107496 0.044632 0.875454 0.58% 0.96% 1.11% 0.54% 0.92% 1.07% 0.57% 3.02% 3.60% -9.33% -7.12% -6.60% 14.215843 Değişken Fon Karma Fon İMKB 100 Endeks Fon Aktif Strateji Fon Piri Reis Fon B Tipi Değişken Fon Likit Fon Tahvil Bono Fon *Alfabetik düzene göre sıralanmıştır Piyasa Verileri Kapanış TL Değişim USD Günlük Kapanış Aylık Değişim Günlük Aylık İMKB-100 25,144 14,896 -2.2% 4.6% $ / TL 1.688 1.90% 0.04% İMKB-30 32,092 19,012 -2.4% 4.6% € / TL 2.226 0.00% 4.20% İMKB Hisse Senetleri En Aktif En Çok Artan GARAN TCELL ISCTR Kapanış YTL 2.30 8.10 3.60 Hacim (mn$) 124.067 58.526 47.778 AKBNK YKBNK 4.80 1.66 24.337 18.953 VKING TIRE DENCM Kapanış YTL 0.58 4.40 2.57 Değişim % 18.4% 18.1% 14.7% 0.47 8.45 14.6% 14.2% ALYAG DENIZ En Çok Azalan Kapanış YTL HZNDR 2.19 IHEVA 0.67 BROVA 0.27 SANKO GDKYO 2.01 0.74 Değişim % -12.4% -10.7% -10.0% -9.0% -8.6% Vadeli işlemler ve Opsiyon Borsası Vade Endeks 30 Endeks 100 Dolar Euro Uzlaşma Fiyatı Günlük Değişim Açık Pozisyon İşlem Hacmi Spot Piyasa Kapanış Günlük Spot Değişim(%) Nisan 2009 Haziran 2009 Ağustos 2009 31.3750 31.5000 31.9750 -2.41% -2.63% -2.44% 166,075 1,130 90 417,882,350 628,643 102,538 32,092 32,092 32,092 -2.36% -2.36% -2.36% Mart 2009 Nisan 2009 24.7500 24.7000 0.00% -1.30% 7 8 0 2,470 25,144 25,144 -2.15% -2.15% Nisan 2009 Haziran 2009 Ağustos 2009 1.7110 1.7390 1.7640 1.75% 1.70% 1.55% 0 0 0 0 0 0 1.688 1.688 1.688 1.90% 1.90% 1.90% Nisan 2009 Haziran 2009 2.2545 2.2915 2.3210 0.65% 0.48% -0.04% 0 0 0 0 0 0 2.226 2.226 2.226 0.00% 0.00% 0.00% Ağustos 2009 6 31 Mart 2009 Global Tavsiye Listesi Tavsiye Nedenleri AKCNS (TUT) AKENR (AL) Çimento sektöründeki büyümenin bu sene ve önümüzdeki sene %3-4 seviyelerinde kalmasını öngörmekle birlikte uzun vadede gerek nüfus dinamikleri gerekse ülke genelinde yatırımlarda beklenen artışın etkisiyle önemini koruyacağını düşünüyoruz. Bu anlamda Akçansa’nın ana operasyon bölgelerinin (Marmara, Ege ve Karadeniz) çeşitliliği özellikle talebin iyi olduğu yıllarda önemli bir avantaj teşkil etmektedir. Öte yandan ciddi kapasite artışlarının söz konusu olup yurtiçi talebin yetersiz olduğu bugünkü durumlarda ise şirket fabrikalarının konumu ve yabancı ortağı (Heidelberg Cement) sayesinde ihracata ağırlık verecektir. Akçansa, yakıt için gerekli petrokok ve kömürü yurtdışından ithal etmektedir. Ancak, şirketin birim maliyete göre petrokok ve taş kömürü arasında tercih yapabilmesi yükselen petrokok ve kömür fiyatları karşısında Akçansa‘ya rakipleri karşısında maliyet avantajı sağlamaktadır. Şirket aynı zamanda alternatif yakıtın yakıt faturasındaki payını artırmak için yatırımlar yapmaktadır. Rüzgar enerjisi projesiyle de elektrik fiyatlarındaki yükselişe karşılık maliyet artışını nispeten azaltarak rakiplerine göre avantaj sağlayacağını düşünüyoruz. 2010 yılına kadar Türkiye’de 14 milyon ton ilave klinker kapasitesinin devreye gireceği beklenmektedir. Bu kapasite artışı, talepteki ciddi bir artış ile dengelenmezse çimento fiyatlarında, dolayısıyla marjlarda düşüşe neden olacaktır. Bu sebeple böyle bir ortamda ihracat imkanları olan şirketlere yönelmek gerekmektedir. Şirketin toplam klinker kapasitesi 2008 yılının ilk çeyreği içinde Çanakkale fabrikasındaki kapasite artırımının faaliyete geçmesiyle toplam klinker kapasitesi 6.5 milyon tona ulaşmıştır. Akçansa kapasite artırımı sonucu elde ettiği yeni kullanım kapasitesini yurtdışına ihraç etmeyi planlamaktadır. Ancak geçen yıllarda ihracatın çoğu ABD’ye yapılırken, son dönemde meydana gelen subprime krizinden sonra şirket satışlarını marjların görece daha yüksek olduğu Rusya’ya yönlendirmiştir. Özellikle üçüncü çeyrekte Rusya’ya yapılan ihracatın mali tablolara etkisinin daha da belirgin olacağına inanıyoruz. Böylece yurt içinde fiyatlar düşerken ihracat gelirlerindeki artışla beraber toplam satış gelirlerinin artması beklenmektedir. • Ak Enerji CEZ şirketiyle beraber Sakarya ve Başkent bölgeleri elektrik dağıtım ihalelerine katılmak üzere AkCez JV (%50 payı CEZ, %45 payı Ak Enerji ve %5 payı da Akkok Grubuna ait olmak üzere) adı altında bir ortak girişim grubu kurmuştur. Yapılan ihaleler neticesinde AkCez JV Sakarya bölgesi ihalesini 600 milyon dolar bedelle kazanmıştır. Söz konusu bölge Ak Enerji için kendi üretim tesislerine çok yakin olması nedeniyle kritik bir önem taşımaktadır. Bu ihaleyi kazanarak Ak Enerjinin dikey entegrasyonu sağlamak adına önemli bir fırsat yakaladığını düşünüyoruz. • Otomatik fiyatlama mekanizmasının devreye girmesiyle %22 civarında artan elektrik fiyatları şirketin satışlarının yaklaşık %30’unu oluşturan tarife üzerinden yaptığı satışlardan elde ettiği gelirleri arttırıcı bir unsur olacağını düşünüyoruz. • Mevcut hidroelektrik ve rüzgar santrali yatırımları tamamlanıp devreye girmesinin ardından şirketin 363MW olan aktif kapasitesinin yaklaşık 2 katına çıkarak 754MW’a ulaşmasını beklemekteyiz. Bu bağlamda şirketin doğalgaz fiyatlarına olan bağımlılığının da önemli oranda azalarak bu yatırımın şirkete olumlu katkı sağlayacağını düşünüyoruz. • Şirketin mevcut kapasitesinin tamamının doğalgaz santrallerinden oluşması nedeniyle doğalgaz fiyatlarında son donemdeki hızlı yükselişin firmanın operasyonel karlılığı acısından önemli bir risk oluşturduğunu düşünmekteyiz. 7 31 Mart 2009 Türkiye ve Rusya’da yapılan kapasite arttırma projeleri ile toplam kapasite geçen yıl itibariyle 15% büyüme ile 1.6 mn ton’ a ulaştı. 2009 sonu itibariyle ise kapasitenin 2.5 mn ton’a ulaşmasını bekliyoruz. Türkiye ve Rusya’da yapılan kapasite yatırımlarından kaynaklanan yüksek harcamaların, 2009 yılında etkisini yitirerek marjları ve karlılığı olumlu yönde etkileyeceğini düşünüyoruz. ANACM (AL) Rusya’daki güçlü büyüme dinamiği şirketi olumlu etkilerken, şirketin %42 pazar payı olduğu daha yüksek kaliteli bira şişe segmentine ülke bazındaki kayıştan olumlu yönde etkilenerek rakiplerine karşı avantaj yakalamasını beklemekteyiz. Yurtiçi cam ambalaj pazarındaki monopol pozisyonu, cam nakliyatının maliyetli ve zahmetli olması nedeniyle, iç pazardaki ithalat riskinin az oluşu ve Anadolu Cam’ın Rusya pazarına giren ilk cam şirketlerinden biri oluşu şirketin güçlü yanları olarak sayılabilir. Rusya’daki hızlı büyümeye paralel olarak ilginin artarak aşırı kapasitenin ortaya çıkması, ağır yatırım programı nedeniyle yüksek harcamalar, Rusya’da artan rekabet ve Türkiye’deki düşük kişi başına cam ambalaj tüketimi ve düşük geri dönüşüm oranı nedeniyle şirketin enerji tasarrufuna gidememesi işe şirket için başlıca risk unsurlarıdır. Türkiye’nin IMF ile yeni bir anlaşma imzalaması beklenmektedir. Bu Türkiye riskinin azalacağına işaret etmektedir. Bu durumda Arçelik gibi borçlu şirketler daha az riskli olarak algılanabileceklerdir. Arçelik son yıllarda yurtiçinde beyaz eşya talebinin durgunlaşması ve finansal borcu sebepleriyle uzun zamandır IMKB’nin altında performans göstermiştir. 2009 yılını Arçelik’e olumu performansı sağlayacak gelişmelerin bir araya gelme süreci olarak değerlendirmekteyiz. Arçelik için Al tavsiyesi vermekteyiz. Arçelik halen yüklü borç taşıyor görünmektedir. Şirket’in 9A08 sonu itibariyle 3 milyar TL tutarında net borcu bulunmaktadır. Ancak bu borcun büyük bir kısmı şirketin bayi finansman faaliyetlerinden kaynaklanmakta olup, şirketin 1.4 milyar TL tutarındaki net ticari alacakları ile birlikte değerlendirilmelidir. Bunun yanısıra, şirketin finansal borçlarının oldukça ağırlıklı bir bölümü TL cinsindendir ve şirketin kısa yabancı para pozisyonu bulunmamaktadır. Arçelik TL’nin hızlı biçimde bir değer kaybından olumsuz etkilenmemektedir. ARCLK (AL) Arçelik hisse senetlerinin 2008 yılında IMKB100 endeksinin altında performans göstermiş olmasının en önemli sebebi, 2003 yılından sonra patlama gösteren iç talebin son yıllarda durgunlaşmasıdır. Ancak burada lüks olmayan beyaz eşyaların kullanım sürelerinin yaklaşık 8 yıl gibi bir süreye düştüğünü ve tüketim döngüsünün dip noktasında olabileceğimizi hatırlatmakta fayda görmekteyiz. Türkiye ekonomisinin %4.5 oranında büyüdüğü 2007 senesinde beyaz eşya yurtiçi toptan satışları %5.5 oranında azalmıştır. Keza, 2008 yılının ilk 11 ayında sektör toptan satışları ancak penetrasyonu düşük olan bulaşık makinesi satışlarındaki %25 artışa istinaden %4 oranında büyüyebilmiştir. Arçelik’in 2009 yılında satışlarının, pazar payında tedrici bir gerileme ile birlikte, genel ekonomideki gerileme beklentimize de paralel olarak %7.5 oranında gerilemesini beklemekteyiz. Ancak, 2010 yılında, GSYİH’nın büyümesinin beyaz eşya talep döngüsünün dip noktasından çıkışıyla karşılaşması neticesinde iç pazarın en büyük oyuncusu olan şirketin satışlarının %6 oranında büyümesini beklemekte ve 2009 yılında bu beklentinin satın alınmasını beklemekteyiz. Avrupa piyasalarındaki gerileme beklentilerine rağmen, talebin daha düşük fiyatlı/kaliteli ürünlere kaymasını ve Arçelik’in 2009 yılında uluslararası satışlarının artmaya devam etmesini beklemekteyiz. Kredi sıkışıklığı ve vadelerin kısalması sebebiyle, halihazırda bir kısım Avrupa talebinin Uzak Doğu ülke ürünlerinden daha etkin ihracat yapabilen çevre ülke ürünlerine kaydığı gözlenmiştir. Bunun sonucunda, TL’nin de göreceli olarak değer kaybı ile Arçelik uluslararası satış hacmini ve/veya kar marjlarını arttırabilecektir. • Şirket yılın ikinci çeyreğinde beklentilerin üzerinde 128 milyon YTL kar açıkladı. Yılın ilk çeyreğinde kur farkı giderlerinden kaynaklanan zararda böylece tersine dönmüş oldu. • AYGAZ (AL) Şirket LPG piyasasında %30’luk Pazar payını koruyarak lider pozisyonunu devam ettirmektedir. • AYGAZ hisseleri 2008 yılsonu kar tahminimiz olan 478 milyon YTL üzerinden, 2.4x F/K oranıyla işlem görmektedir. • 3,84 YTL hedef fiyat ile AYGAZ hisseleri için verdiğimiz AL tavsiyesini muhafaza ediyoruz. 8 31 Mart 2009 ANSGR (AL) BAGFS (TUT) • Dünya’da ve Türkiye’de kötüleşen ekonomik konjonktüre rağmen agresif karlılık stratejileri ve riskten kaçınan portföyüyle Anadolu Sigorta hisseleri için verdiğimiz “AL” tavsiyesini muhafaza ediyoruz. • 2009 için Anadolu Sigorta’nın primlerinde beklediğimiz 2%’lik daralma şirket politikasının bir parçası olup şirketin daha fazla teknik karlılık ve karlılığa yönelmesini destekleyecektir. • 2008 başlarına kadar pazar payında lider konumda olan Anadolu Sigorta 2008 ilk 6 ayında 1.6% pazar payı kaybedip 2. sıraya gerilemesine rağmen net teknik kar rakamlarını 2007 senesinin 3 katına kadar yükseltmiştir. • 2008 yıl sonu net karını 2007 yılına göre 100% bir sıçramayla kapatmasını beklediğimiz Anadolu Sigorta’nın 2009 senesindeki net karında öngördüğümüz 9%’luk düşüş 2010 senesi ve sonrasında toparlanarak tekrar eski büyüme seviyelerini koruyacaktır. • Anadolu Sigorta’nın portföyünün sadece 13%’ü IMKB hisse senetlerinden, geri kalan kısmı ise sabit getirili menkul kıymetlerden oluşmakta olup, IMKB ‘deki volatiliteden rakiplerine kıyasla daha az etkilenmektedir. Portföy yapısının 2009 yılında da değişmemesini öngörerek bulunduğumuz konjonktürde şirket performansı için pozitif etki yaratmasını bekliyoruz. • Sigorta piyasasında 2007 senesinde yürürlüğe girmiş olan yeni mevzuat ile birlikte, sigorta şirketlerine yeni bir çok yaptırım gelmiştir. Bunlardan en önemlisi şirketlerin ayırmaları gereken teknik karşılıkların hesaplanmasında yapılan değişikliklerdir. Anadolu Sigorta teknik karşılıklar konusunda tüm gerekleri yerine getirmiş ve ekstra karşılıkları hesaplarına yansıtmıştır. Bu karşılıklar nedeniyle 2008 yıl sonu karlarında diğer sigorta şirketi karlarında görülecek olan negatif etki Anadolu Sigorta finansallarına yansımayacak, karlılığına negatif bir etkisi olmayacaktır. • Bağfaş için tavsiyemiz Al’dır. Şirket uluslararası rakipleri ile karşılaştırıldığında oldukça iskontolu işlem gördüğü gözlenmektedir. • Global trendler gübre talebinin kuvvetli olarak devam edeceğini göstermektedir. Bagfaş’ın artan trend halinde hareket eden gübre fiyatlarının olumlu etkisini mali tablolarına yansıtmaya devam etmesini beklemekteyiz. • Karlılık marjlarının 2008 yılında, hızlı artış gösteren hammadde fiyatları nedeniyle hafif daralmasını beklemememize rağmen, marjlardaki 2007 yılında elde edilen kuvvetli seviyelerin sürmesini beklemekteyiz. Bunun yanı sıra Bagfaş, kendi ihtiyacı olan elektriği de üretebilen tek entegre gübre üretimi fabrikası olması sebebiyle maliyet avantajına da sahiptir. Şirketin nakit yaratma gücünün önümüzdeki dönemlerde de devamını beklemekteyiz. Borusan Mannesmann Boru’ya, şirketin güçlü piyasa konumu sebebi ve sıcak haddelenmiş çelik fiyatlarında dengeli artış beklentimiz sonucunda “Al” tavsiyesi vermekteyiz. Çelik boru talebinin mutedil ölçüde artarak devam etmesini, inşaat sektöründeki büyümenin yavaşlayarak da olsa devam etmesini beklemekte ve inşaat boruları tüketiminin bu ölçüde artmasını beklemekteyiz. BRSAN (TUT) Şirketin satılan mallarının maliyetlilerinin %80’ini sıcak haddelenmiş rulolar oluşturmaktadır. Sıcak haddelenmiş ürün fiyatlarında volatilite, şirketin karlılık marjları için olumlu olmamaktadır. Ancak sıcak haddelenmiş ürün fiyatlarının yüksek ve daha dengeli seyretmesini beklemekteyiz. Bunun yanında şirketin gerçekleştirdiği uzun dönemli hammadde alım anlaşmalarının da karlılık üzerinde olumlu etkide bulunacağını düşünüyoruz. Borusan Boru’nun yurtiçi piyasada %33 oranında pazar payı bulunmaktadır. Şirket pazardaki gelişme potansiyeline paralel olarak halihazırda kendisini konumlandırmış ve bununla ilgili kapasite artırım yatırımlarına başlamıştır. Borusan Boru’nun toplam üretim kapasitesinin 2008 sonunda yaklaşık 900,000 tona ulaşmasını beklemekteyiz. Şirketin Mannesmann’la ortaklığı sonucunda BMB artan kapasitesinin yurtdışı pazarlarda satışının gerçekleşmesi daha da kolaylaşmıştır. Böylelikle şirket sektördeki diğer üreticilerden farklı olarak yüksek bir kapasite kullanım oranında (%80 civarında) faaliyet gösterebilmektedir. 9 31 Mart 2009 Türk ekonomisindeki ve global ekonomideki belirsizliğe rağmen, şirketin yeni yatırımlarının önümüzdeki dönemlerde karlılığını olumlu yönde etkileyeceğini düşünüyoruz. Trader Media East şirketinin satın alınması, D-Smart’ın faaliyete geçmesi ve diğer yatırımları sayesinde şirketin gelirleri 2007 yılında %27 oranında artış göstermiştir. Ayrıca yurtdışında yapılan yatırımların etkisiyle şirketin gelirleri çeşitlendirilmiş ve böylece yurtiçi faaliyetlere olan bağımlılığı azalmıştır. Şirketin yurtdışında faaliyet gösterdiği Doğu Avrupa ülkelerinin büyüme potansiyelleri çok yüksek olmakla birlikte, global ekonomideki daralma nedeniyle 2009 yılında şirketin reklam gelirlerinde düşüş meydana gelecektir. Şirketin 2008/09 itibariyle sahip olduğu 1.3 milyar TL’lik açık döviz pozisyonu şirket için büyük risk oluşturmaktadır. Bundan dolayı önümüzdeki dönemlerde TL’nin dolar karşısında daha fazla değer kaybetmesi şirketin karlılığını olumsuz etkileyebilecektir. DYHOL (TUT) Şirket, %29 bedelli sermaye artışını gerçekleştirdikten sonra hisselerinin %9.8’ini Axel Springer’a 47 milyon euro karşılığında devretme kararı almıştır. Önümüzdeki yıllarda Axel Springer’ın ortaklık payının artma olasılığı yüksektir. Şirketin 2004-2006 yılları arasında yapmış olduğu iştirak hisseleri alım ve satım faaliyetleriyle ilgili olarak Maliye Bakanlığı tarafından şirkete 826 milyon TL’lik vergi cezası kesilmiş ve karşılığında yaklaşık 915 milyon TL’lik teminat istenmiştir. Şirket teminatı yatırmış; fakat bu vergi cezasının haksız olduğunu iddia etmiş ve kaldırılması için tüm yasal haklarını kullanacağını açıklamıştır. Bu sorunun çözümünün zaman alacağına inanıyoruz. Hükümetle olan gerilim ve şirkete kesilen vergi cezası şirketin hisse fiyatında normalin üstünde değer kaybına neden olmuştur. Şirket net aktif değerine göre yaklaşık %60 oranında iskontolu işlem görmesine rağmen, 2009 yılı boyunca ekonomide herhangi bir toparlanma beklemediğimiz için ve hükümetle olan gerilimin devam ediyor olması nedeniyle şirket için “Endekse Paralel” tavsiyesinde bulunuyoruz. ENKAI (AL) • Net Varlık Değerinin %70 i Rusya’daki operasyonlarından gelen Enka İnşaat, bu ülkedeki inşaat ve gayrimenkul piyasasındaki yerini sağlamlaştırarak büyüme potansiyelinden maksimum ölçüde faydalanmaktadır. • Halihazırda Moskova’daki toplam A-sınıfı ofis alanlarının %20sine sahip olan Enka, Avrupa ortalamasının çok üzerinde seyreden kira gelirleri sayesinde, gayrimenkul alanında diğer projelerine da kaynak sağlamaktadır. • 2009 itibariyle tam kapasite ile kullanılacak olan Taganskaya projesinin, NVD’ ne katkısının 1.2 milyar dolar olması beklenmektedir. • İnşaat segmenti için bir diğer önemli ülke Romanya’dır. AB fonlarını kullanarak tüm karayolu ve diğer altyapısını yenileyen bu ülke Enka için önemli fırsatlar arz etmektedir. • Artan petrol gelirlerine müteakiben, ilgili ülkelerdeki kuyu ve rafineri inşaatları da Enka için potansiyel teşkil etmektedir. • Enka’nın Türkiye’de sahip olduğu 3 adet doğalgaz santrali halihazırda Türkiye’deki toplam kurulun kapasitenin %16’sına tekabül etmektedir. Y-İ kontratıyla çalışan bu santrallerden 2018’e kadar her yıl US$125mn gelir elde edilmektedir. • Türkiye’deki elektrik arz krizine çözüm kapsamında hükümetin sağladığı teşviklerden faydalanarak inşa edilmeye başlanan santral inşaatları, Enka’nın Türkiye’deki inşaat piyasasından yeniden pay almaya başlayacağını göstermektedir. • Ramenka’nın perakende operasyonlarının elden çıkarılmasından sonra, halen şirket bünyesinde tutulan gayrimenkullerin Rusya’daki yüksek getiriyi arttıracağını düşünüyoruz. 10 31 Mart 2009 FROTO (TUT) GUBRF (AL) 2008/09 bilançosunu açıklayan Ford Otosan 2007/09 dönemine oranla daha düşük bir performans göstermiştir. Şirketin gelirleri daha önceden açıklanan satış hacmine dayanan beklentilerimize paralel olarak gerilemiştir. Kar marjı ise tahminimizin üzerinde bir gerileme gerçekleştirmiştir. Ford Otosan’ın yılın 3. çeyreğinde satış gelirleri (1,711 mlyn YTL) bir önceki yılın aynı dönemine oranla %2.0 oranında, VAFÖK’ü (160 mlyn YTL) %20 oranında, net karı (87 mlyn YTL) ise %31 oranında düşüş göstermiştir. Şirketin satış hacminde meydana gelen %11.0 oranındaki düşüş satış gelirlerinde %2.0 oranında bir kayba neden olmuştur. Satışlarda en çok paya sahip olan modellerden Transit satışları 3. çeyrekte %3.0 oranında artmış ancak Transit Connect satışları ise %32 oranında gerilemiştir. Şirketin ihracat gelirleri satış hacminde gerçekleşen %3.0 oranındaki düşüşe karşın %9.0 oranında yükselmiştir. Ford Otosan’ın ihracatının 4. çeyrekte de düşüş göstermesi beklemekteyiz ancak bu düşüşe rağmen 2008 yılını 2007 yılının %8 üzerinde tamamlaması beklenmektedir. Şirketin 2007/09 döneminde 12 mlyn YTL tutarındaki finansal giderine karşılık 2008/09 döneminde 7mlyn YTL finansal gider gerçekleştirilmiştir. Eylül ayı sonu itibarıyla 195 mlyn YTL nakit pozisyonunu bulunan şirketin Haziran ayı sonunda 236 mlyn YTL net borcu bulunmaktaydı. Buna karşın şirketin gerçekleştirmesi beklenen 193 mlyn YTL değerindeki temettü ödemesi nakit pozisyonunu sıfırlamaktadır. Basında çıkan haberlere paralel olarak, Ford Europe tarafından şirkete herhangi bir bildirim ulaşmasa da Transit üretiminin 2011 sonrasında İngiltere’den Türkiye’ye kaydırılmasına yönelik bir beklenti oluşmuştur. Öte yandan Ford Europe, Transit Connect üretiminin bir kısmını 2009 yılından sonra Türkiye’den alıp Romanya’da gerçekleştirmeyi planlamaktadır. Ancak bununla ilgili de henüz kesin bir açıklama yapılmamıştır. Ford’un Avrupa fabrikalarının üretim düzeninde gerçekleştirmeyi planladığı bu değişiklikler, eğer zamanlama bu şekilde gerçekleşirse 2009-2011 arasında Ford Otosan aleyhine üretim ve satış kaybıyla sonuçlanabilir. Ancak şu an için bu olasılıkları tahminlerimize ve değerlememize yansıtmıyoruz. • Gübre Fabrikaları için 1,122 mn TL hedef piyasa değeri hesaplıyoruz. Bu değere göre %56 endekse göreceli getiri potansiyeli olan şirket için “Al” önerisi veriyoruz. • Gübre Fabrikaları, Türkiye’nin en büyük çiftçi organizasyonu olan Tarım Kredi Kooperatifleri’nin %80’lik bir oranla iştirakidir. Tarım Kredi Kooperatifleri, tüm kimyevi gübre ihtiyacını Gübre Fabrikaları’ndan karşılamaktadır. Bu nedenle iç pazar talebi fiilen garantilenmiş durumdadır. Geçtiğimiz yılın sonbahar aylarında imzalanan son tedarik anlaşması 2013’e kadardır ve bu beş yıl sonunda anlaşma yenilenecektir. • İran’ın ve Orta Doğu’nun en büyük kimyevi gübre tesisine sahip olan Razi Petrokimya Şirketi’nin devralınması, Gübre Fabrikaları’na ciddi maliyet avantajları getirecektir. Bu avantajlar, şu an için Razi’nin alımından kaynaklanan borçların yüksek gözükmesi sebebi ve küresel mali krizin etkisiyle gölgelenmektedir. Bununla birlikte, Razi tesislerinin, önceden varsayılana oranla daha ciddi bir yenileme yatırımlarına ihtiyacı olduğu görülmüştür. Ancak buna rağmen, Razi’nin satın alınmış olmasının Gübre Fabrikalarını farklı kılmaya yeteceğine inanıyoruz. • Şirket, uzun dönemde düzenli ve devamlı gübre talebinin faydasını görecektir, ancak hali hazırda gübre fiyatlarındaki volatilitenin kurbanı olmaktadır. 2009 yılıyla ilgili endişeler var olmakla birlikte, gittikçe daha iyi beslenen, et-sever nüfus ve üretimi artan bio-yakıt üretimi de gübre talebini destekleyecektir. Rusya başta olmak üzere Orta ve Doğu Avrupa ülkelerinde faaliyet gösteren seri ilan şirketi Trader Media East (TME)’in satın alınmasıyla Hürriyet yaklaşık 300 milyon nüfusa ve 15 milyar dolarlık reklam pazarına sahip bir coğrafyada bölgesel bir aktör haline gelmiştir. 2010 yılında global ekonomideki olası toparlanmanın etkisiyle Hürriyet’in faaliyet gösterdiği ülkelerde reklamharcamalarının yüksek artış göstermesini ve bunun Hürriyet’in karlılığını büyük oranda arttırmasını beklemekteyiz. TME’nin satın alınmasıyla Hürriyet’in yurtiçi faaliyetlerebağımlılığı azalmıştır. 2008/09 itibariyle TME konsolide gelirlerin %38’ini oluşturmaktadır. 2013 yılından sonra. TME’nin konsolide gelirler içindeki payının %50’ye ulaşmasını beklemekteyiz. Hürriyet, %10’luk tiraj payı ve %42’lik reklam payıyla Türk gazeteleri arasında lider durumdadır. Şirket güçlü marka değerine, yazar kadrosuna ve ortağa sahiptir. Şirket 2009 yılında yaklaşık 164 milyon dolarlık borç ödemesi yapacaktır. Bunun için şirketin gerekli karlılığı ve nakit seviyesini sağlayacağına inanıyoruz. Bu sayede şirketin karlılığı üzerindeki kur kaybı riski azalacaktır. Çekici değerleme oranlarına ve %33’lük göreceli getiri potansiyeline rağmen, şirket ile ilgili riskler ortadan kalkıncaya kadar şirket için TL1.06 hedef fiyatıyla TUT tavsiyesi veriyoruz. HURGZ (TUT) 11 31 Mart 2009 KARSN (AL) KRDMD (AL) • Karsan, beklenen projelerin 2008 yılının son çeyreğinde devreye girmesiyle 2009 finansallarında ciddi bir artış yaşayacaktır. İhracatın toplam gelirler içinde 2007deki %17’den 2009 itibariyle %72’ye yükselmesini bekliyoruz. Bu da şirketin yurtiçi daralmalara olan direncini arttıracaktır. • Yeni projeler sayesinde, satış hacminin geçen yılki 9,544 adet seviyesinden 2009 yılında 40,950 adet seviyesine çıkmasını bekliyoruz. Dolayısıyla, şirketin gelirlerinin 2007 yılındaki 252 mn YTL’ den 2009 itibariyle 872 mn YTL’ye ulaşacağını tahmin ediyoruz. • Ancak, çelik fiyatlarındaki artışın şirketin üretim maliyetlerini arttırması ve ihracat pazarlarındaki talep zayıflığı, şirketin karlılık performansını baskı altında tutacaktır. Her ne kadar yabancı üreticilerle yapılan yeni projeler maliyete karşı marjları koruyor; bazı projeler ise “al ya da öde” anlaşmaları ile hacim kayıplarını önlüyor olsa da; şirket yine de olası proje iptal veya değişikliklerine karşı savunmasızdır. • Karsan’ın güçlü yönleri, esnek üretim kapasitesi sayesinde her aracı üretebilmesi, tasarım ve teknoloji bilgisiyle araç geliştirebilmesi ve ufak yatırım harcamasıyla kapasitesini arttırabilme gücüdür. Öte yandan, son olarak şirketin üst yönetimine sektörde uluslar arası tecrübesi olan isimlerin getirilmesi yatırımcı güveninin yeniden tahsis edilmesi ve şirketin orta-uzun vadeli iş planları için oldukça olumludur. • Demir cevheri ve kömür fiyatlarındaki artış beklentileri çelik fiyatlarında da belirgin bir artışa sebep olmuştur. Uzun ürünlerdeki fiyat artışı yılın 3. çeyreğinin başında durmuştur. Yılın sonuna kadar uzun ürün fiyatlarında ancak hafif miktarda azalış beklemekte, genel olarak ortalama fiyatların 2007 yılının hayli üzerinde kalmasını beklemekteyiz. • Hammadde fiyatlarındaki artışın, hammadde maliyetleri ve nihai mamul satış fiyatları arasındaki marjı 2008 yılında hafif daraltmasını öngörüyoruz. Öte yandan, Kardemir kapasite arttırım yatırımlarını sürdürmektedir. Yeni fırın yatırımlarının maliyet avantajı getirmesini beklemekteyiz. Bu durumun da hammadde maliyetleri ve nihai mamul satış fiyatları arasındaki marjda daralma beklentimizi telafi etmesini beklemekteyiz. Böylece bu kapasite yatırımları şirketin 2007 yılında hayli kuvvetli olan karlılık marjlarının 2008 yılında da bu yüksek seviyelerde kalmasına yardımcı olacağını düşünmekteyiz. • Şirketin katma değerli yeni ray ve profil üretimi kapasitesinin 2008 yılının tümünde işler durumda olmasının da karlılığın kuvvetli kalmasında etkili olacağını düşünmekteyiz. • Türk ekonomisinin risk priminin yükselmesi, resesyonla beraber sistemik risk olasılığının artabileceği endişeleri, marjlar üzerinde oluşan baskılar ve finansal kuruluşların yurtdışı borçlanmalarıyla ilgili endişeler, Türk bankacılık endeksinin geçtiğimiz yıl 47% oranında değer kaybetmesine neden olmuştur. • Global piyasalarda yaşanmakta olan finansal paniğin azalma trendine girmesi, Amerikan Merkez Bankası’nın para arzı artışı, yurtiçinde ise Merkez Bankası faiz indirimleri ve IMF anlaşması beklentileri paralelinde Türk ekonomisinin risk priminin ve kredi temerrüt marjlarının azalacağını öngörerek, Türk bankaları için verdiğimiz tavsiyeleri gözden geçiriyoruz. Bu bağlamda İş Bankası için tavsiyemizi 6.76TL hedef fiyatı ile AL olarak revize ediyoruz. • İş Bankası hisse değerleme ve tahminlerimizi, finansal piyasaların mevcut durumu ve makro ekonomik beklentilerimize paralel olarak güncellediğimizde, bankanın hedef fiyatı TL6.76 baz alınarak, 2009 tahmini F/K oranı 13.7, F/DD oranı 1.44, 2010 tahmini F/K oranı 11.7, F/DD oranı ise 1.30 olmaktadır. • İş Bankası, yaygın şube ağı, yüksek sermaye yeterliliği rasyosu, güçlü net faiz geliri ve komisyon gelirlerinin yanı sıra, yatırım açısından gözde şirketlerden oluşan iştirakleri ile de 2009 yılında Türk bankaları arasında risk/getiri dengesi açısından iyi bir konuma sahip olacaktır. Bu nedenle banka için tavsiyemizi AL olarak revize ediyoruz. ISCTR (AL) 12 31 Mart 2009 • Otokar 2008 yılında aldığı savunma ihaleleri ile 2009 yılını büyük ölçüde garanti altına almayı başarmıştır. Şirketin “Milli Tank Projesi” için 2009 yılında alacağı 80 milyon dolar geliri de düşündüğümüzde gelirlerinin yaklaşık %40’ı garanti altına alınmıştır. • Şirket son olarak Savunma Bakanlığı’nın açtığı ihaleden 861 adet araçlık kısmı kazanmıştır. Öte yandan 2009 yılının ikinci yarısında tamamlanması beklenen ve yine Bakanlık tarafından açılmış toplam 1,411 adetlik bir ihale daha bulunmaktadır. Şirket bu ihaleden de ürün gamına göre 1000 adetlik bir kısmın kendilerine verilmesini beklemektedir. Bu iki ihaleden 2010 ve 2011 için toplam 215 milyon dolar gelirin garanti edilmesini bekliyoruz. OTKAR (AL) • Otokar için daha uzun vadeli beklenti Milli Tank Projesi’dir. AR&GE aşaması geçtiğimiz aylarda başlayan projenin, ilk aşamada en az beş yıl boyunca toplam 500 milyon dolar ek gelir yaratması beklenmektedir. Bu aşama tamamlanır ve üretim için onay verilirse Otokar’ın finansalları bugünkünden oldukça farklı bir görünüme kavuşacaktır. Ancak uzun ve belirsiz bir süreç olduğu için AR-GE süreci dışında herhangi bir gelir beklentisini değerlemeye dahil etmiyoruz. • Şirketin güçlü yanı, diğer otomotiv üreticilerinde olmayan yüksek marjlı savunma sanayisindeki yeridir. Öte yandan, savunma sanayi siparişlerinin devamlılığı ve süresi ihaleye dayalı olduğundan şirket açısından belirsizlik yaratmaktadır. TCELL (TUT) TRKCM (AL) Mobil iletişim pazarında operatörler arasındaki rekabet artarak devam etmektedir. Kuruluşundan bugüne lider operatör olan Turkcell, halen pazardaki %56 payı ve 36.3 milyon abonesi ile en büyük oyuncudur. Ancak şirketin 2005 yılının son çeyreğinden itibaren – beklentilerin üzerinde rekabet ettiği 3Ç08 haricinde – pazar payı gerilemektedir. Turkcell’in pazar payının 2009 yılında da, mobil numara taşınabilirliğinin de etkisiyle, tedricen gerilemesini, ancak operatörin piyasa liderliğini sürdürmesini beklemekteyiz. Şirket için Tut tavsiyemizi sürdürmekteyiz. Turkcell’in güçlü nakit yaratma gücünü sürdürmesini beklemekteyiz. Şirket belli başlı yatırımlarını tamamlamıştır. Artan rekabet ortamı ile faaliyet ortamı gelişmiş, ve bunların neticesinde Turkcell kuvvetli nakit yaratmaya başlamıştır. Turkcell’in kuvvetli nakit akımı, yurtiçindeki sayıları 9A08 sonu ile 36.3 milyonu bulan abonesi ile desteklenmektedir. Şirket 2007 yılında %41.5 FAVÖK marjı ile 3.4 milyar TL FAVÖK yaratmıştır. Turkcell’in FAVÖK marjının 2008 yılında %37’ye gerilemesini ve 3.3 milyar TL FAVÖK elde etmesini beklemekteyiz. Turkcell’İn 9Q08 sonunda 2.9 milyar TL tutarında net nakdi bulunmaktadır. Şirketin önümüzdeki dönemlerde de bu kuvvetli nakit pozisyonunu sürdürmesini beklemekteyiz. Turkcell bu nakit pozisyonu ile IMKB’de işlem göre şirketler içinde en kuvvetli net nakit pozisyonuna sahiptir. Bu sebeple şirket hisseleri likidite sıkışıklığının gündemde olduğu ve finansal piyasalarda çalkantılar yaşanan son üç ayda IMKB100 endeksinin %42 üzerinde performans göstermiştir. Turkcell’in bu performansı kuvvetli nakit pozisyonu sebebiyle yatırımcılara güvenli bir alternatif oluşturmasına bağlıdır. Şirketin yılın son çeyreğindeki operasyonel performansının yılın 3. çeyreğine kıyasla daha zayıf gerçekleşmesini beklemekteyiz. Şirketin beklentilerin altında geçen 1. çeyrek performansından sonra yılının 2. çeyreğinde iyileşme belirtileri gözlenmiş ve Turkcell yılın 3. çeyreğinde yatırımcılara faaliyetlerinin kuvvetlendiğini ikna eden sonuçlar açıklamıştır. Mevsimsellik ve mobil numara taşınabilirliğinin de etkisiyle Turkcell’in yılın son çeyreğinde 3. çeyreğe göre daha zayıf performans endikatörleri açıklanmasını beklemekteyiz. • 2007 yılı içinde faaliyete geçen ek kapasite ile toplam kapasite 1.5 mn ton’a ulaşmıştır. Bulgaristan’daki kapasite artışı ile Rusya ve Polatlı’da yapılması beklenen yatırımlarla kapasitenin 2010 sonunda 2.16 mn ton’a ulaşması bekleniyor. • Ürün gamı çoğunlukla işlenmemiş camı kapsamaktadır ve bu ürün grubu işlenmiş camın oldukça altında bir fiyatla satılmaktadır. Öte yandan, enerji verimliliği konusunda Avrupa standartlarının devreye girmesiyle işlenmiş cama yönelik talepte artış olmasını öngörüyoruz. İşlenmiş camların 2010 yılında toplam gelirler içindeki payının %48 seviyesinden %56’ya çıkmasını bekliyoruz. • Rusya’da yapılacağı açıklanan yatırım, Anadolu Cam’ın da fabrika kuracağı Krasnodar bölgesinde olacaktır. Her nekadar şu anda ülkede talep daralması yaşansa da, Rusya yatırımının bölgedeki üretim maliyetlerinin düşüklüğü (Türkiye’ye kıyasla %30 daha düşük işçi ve enerji maliyetleri) ve uzun vadede büyüme potansiyeli nedeniyle yatırım katkısının olumlu olmasını ve Trakya Cam’ın yurtiçi pazara olan bağımlılığını azaltmasını bekliyoruz. • Trakya Cam’ın yurtiçindeki tek üretici olması şirkete fiyatlama ve satış koşulları konusunda avantaj sağlasa da, Çin ürünlerine uygulanan ticaret kotasının bu yılın Nisan ayında bitecek olması önemli bir risk oluşturmaktadır. Her ne kadar kotanın ton başına vergi şekline dönüştürülerek muhafaza edilebileceğini düşünsek de, pazar payı ve fiyatlama olarak Trakya Cam’ı negatif etkileyebileceğini öngörüyoruz. 13 31 Mart 2009 TOASO (AL) 2007 yılının son çeyreğinde lansmanı yapılan Mini Cargo, Tofaş’ın hafif ticari araç segmentindeki pazar payını %8 oranında yükseltmesini sağlamıştır. Bu da daralan pazarda Tofaş’ın satış adetlerini ve gelirlerini arttırmasını mümkün kılmıştır. 2009 yılında da, bu model için Fiat’la yapılan ihracat anlaşmalarının sabit kar marjı ve “al ya da öde” özelliklerine sahip olması, şirkete daralan yurtiçi ve yurtdışı pazarlara karşı kısmen koruma sağlayacaktır. Öte yandan Yeni Doblo’nun 2009 yılı ortalarında lansmanının yapılması, yeni modelin marjlarının eskisine nazaran daha yüksek olması nedeniyle karlılığı olumlu etkileyecektir. Ayrıca Doblo’nun toplam yurtiçi satışlarının yaklaşık %55’ine tekabül etmesi nedeniyle de etkinin belirgin olmasını bekliyoruz. Tofaş’ın kapasite kullanım oranının geçmiş yıllar ortalaması %50 civarındadır. 2008 yılında ise kapasite artışları ve küresel krize rağmen bu oran %85’e ulaşmış ve marjları olumlu etkilemiştir. 2009 yılında bu oranın %73’e düşeceğini öngörsek de yine de ortalamanın üstünde olacak ve 2010 yılında tekrar 2008 seviyesine geri dönecektir. Şirketin hızlı yatırım süreci nedeniyle artan borç pozisyonu*, tüm dünyada artan hammadde fiyatları** ve yurtdışı ve yurtiçi otomotiv talebine yönelik endişeler, şirketin hisse performansı üzerindeki baskıyı aşırı bir biçimde arttırmıştır. Geçtiğimiz yıl Tofaş %60 oranında endeksin altında performans göstermiştir. * Projeler için alınan borçların tüm kur ve faiz riskleri yabancı ortağa aittir. Ayrıca “al ya da öde” anlaşmalarıyla yabancı ortağa satılacak miktar, dolayısıyla borcun ödenecek gelirler garanti altındadır. ** İhracattan elde edilen karlılık marjları sabitlenmiştir, dolayısıyla hammadde fiyatlarındaki artış yurtdışı satışlardan elde edilen karı etkilemez. 2008’den itibaren şirketin gelirlerinin yaklaşık 70-75%’inin ihracattan geleceğini hesapladığımız için marjlardaki maliyet artışlarına bağlı oynaklık azalacaktır. Ülkemizin stratejik konumunun da etkisiyle 3 saatlik uçuş mesafesinde 55 ülkenin bulunması Türk Havayolları için önemli bir avantajdır. Şirketin iç ve dış hatlardaki pazar payı sırasıyla %64 ve %47 seviyesindedir. Böyle ciddi pazar paylarına sahip şirketin Star Alliance üyesi olmasıyla beraber dünya çapında tanınması, business ve transit yolcu anlamında da ciddi artışlar sağlaması beklenmektedir. Şirket, Avrupa Havayolları Birliğinin (AEA) yolcu büyümesinin oldukça üzerinde büyümeler kaydetmektedir (11A08: AEA -%1, THY +%15). Şirketin filosunun büyümesine paralel olarak gençleşmesi akaryakıt giderleri açısından önemlidir. Benzer şirketlerle karşılaştırıldığında akaryakıt maliyeti açısından önemli bir gösterge olan AKK(arzedilen koltuk km) başına yakıt (9A08) €c2.21 seviyesindedir. Bu rasyo Lufthansa, Iberia, ve BA’de sırasıyla €c2.78,€c2.39 ve €c2.31 seviyelerindedir. Şirket, 2008’de koruma mekanizması olmaması sebebiyle petrol fiyatlarındaki artışın bir bölümünü (ca.40-50%) yolcularına surcharge artışı şeklinde yansıtma yoluna gitmiştir. Petrol fiyatlarının düştüğü ortamda böyle bir koruma mekanizmasının olmayışı şirket için pozitiftir. Giderlerde en büyük ikinci gider olan personel giderleri açısından THY benzerlerine göre maaşların o ülkelere göre relatif olarka düşük olması sebebiyle şanslı konumdadır. Şirket, kontrolü dışında kalan petrol fiyatları kaynaklı giderler dışındaki tüm giderleri etkin bir şekilde kontrolü artırmayı amaçlamaktadır. Call centerların out source edilecek olması bu anlamda önemli bir göstergedir. Şirket hakkındaki tavsiyemiz AL’dır. THYAO (AL) 14 31 Mart 2009 • Türk Telekom’un piyasa değeri, belli başlı tüm değerleme yöntemlerine göre alım için çekici görünmektedir. Şirketin 2009T FK değeri 5.4x, FD/FAVÖK değeri ise 3.3xtür. 2009 ve 2010 yılları için sırasıyla %15 ve %20 oranındaki temettü getirisi beklentileri ise şirket hisse fiyatının düşmesini engelleyici özelliktedir. Şirketin piyasa değeri indirgenmiş nakit akımı ve eşlenikleri karşılaştırmaları da açık yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Türk Telekom için Al tavsiyemizi sürdürrmekteyiz. • Türk Telekom’un en belirgin özelliği güçlü nakit yaratma kabiliyetidir. 2009 yılında şirketin faaliyetlerinden elde ettiği nakit akımının yaklaşık 4 milyar TL’ye ulaşmasını beklemekteyiz. Şirket bu özelliği ile aynı zamanda yatırım yapabilmekte, borcunu ödeyebilmekte ve yüksek oranda temettü ödeyebilmektedir. • Türk Telekom’un kuvvetli nakit akımını halihazırda ağırlıklı olarak şirketin sabit hat operasyonları sağlamaktadır. Yurt içi sabit hatlar 2008 yılının son çeyreğinde rekabete açılmış olsa da bu rekabetin orta dönemde sınırlı kalmasını beklemekteyiz; Türk Telekom bu piyasada açık ara ile en büyük operatördür. Sabit hat gelirlerinin Türk Telekom’un nakit akımında önümüzdeki orta dönemde de ağırlıklı yerini korumasını beklemekteyiz. • Türk Telekom’um geniş bant ve mobil iş kollarında büyümesini beklemekteyiz. Internet bağlantısında sağlanacak olan KDV indiriminin de etkisiyle 2009 yılında da geniş bant pazarında hızlı büyüme beklemekteyiz. Mobil Numara Taşınabilirliği’nden şirketin (Avea’daki %81 oranındaki hissesi ile) faydalanmasını beklemekteyiz. Avea, 2008 yılı sonunda mobil numara taşınabilirliğiile en fazla numara taşıyan operatör olduğunu açıklamıştır. Türk Telekom’un entegre bir operatör olma özelliği de, şirketi ayrıca ses trafiğinin sabit hatlardan mobil hatlara göç etmesine karşı da korunaklı kılmaktadır. Şirketin nakit akımının temelini önümüzdeki yıllarda da sabit hatlar üzerinden elde edilen gelirlerinin oluşturmasını, ve büyümenin geniş bant ve mobil segmentlerindeki büyüme ile sağlamasını beklemekteyiz. • Şirket’in devlete ait olan %30 oranındaki hissesinin Özelleştirme İdaresi tarafından satılması ihtimali hisse fiyatında baskı yaratabiliyor olsa da, bu aynı zamanda devletin şirket’in iyi performansı ile de ilgili olduğuna işaret etmektedir. TTKOM (AL) • Tüpraş, tüm olumsuz koşullara rağmen, 2008 üçüncü çeyreğinde rafineri marjını hem geçen senenin hem de Akdeniz Kompleks rafineri marjının üstünde gerçekleştirmeyi başarmıştır. Bu temel olarak 3 nedene dayanmaktadır. Birincisi şirket mevcut yatırımlarının tamamlanan kısmıyla birlikte hem beyaz urun üretimini arttırma imkanı bulmuş hem de beyaz ürünlerden görece daha karlı olanları üretmeye başlamıştır. İkinci olarak ham petrol edinim kaynaklarının çeşitliliği nedeniyle daha ucuz ham petrol işlemeyebilmiştir. • Öte yandan şirketin temettü politikası ve yüksek temettü verimi devam edecektir. Koç Holding’in özelleştirme borcunun finansmanına yardımcı olan temettü politikasının devam ettirileceğini ve hisseye olan ilgiyi canlı tutacağına inanıyoruz. TUPRS (AL) • Küresel büyüme endişeleriyle önemli ölçüde gerileyen petrol fiyatları Tüpraş’ın maliyetlerini aşağı çekmektedir. Ayrıca Tüpraş’ın beyaz ürün verimliliğini arttıracak yatırımları ve düşük fiyatlı petrol çeşitleriyle maliyetlerini daha da indirmesi olumludur. Ancak rafineri marjlarının petrol fiyatlarıyla direkt olmasa da ilişkili olması ve düşen petrol fiyatlarının akaryakıt fiyatlarını da aşağı çekmesi Tüpraş’ın karlılığını son tahlilde olumsuz etkileyecektir. • OPET’in pazar payının beklentilerin üstünde artış göstermesinin şirketin karlılığına önemli katkı sağlayacağını düşünüyoruz. • Petrol ve dizel’e görece daha değersiz olan fuel oil ve asfalt gibi ürünleri belli süreçlerden geçirerek petrol ve dizel’e çeviren “residuum upgrading” yatırımının hayata geçirilmesi orta ve uzun vade için Tüpraş’ın gelir ve karlılığını olumlu etkileyecektir. 15 31 Mart 2009 •Turcas’in %30 paya sahip olduğu Shell&Turcas JV’nin yılın ilk çeyreğinde pazar payını %22’den %25’e yükselterek operasyonel anlamda kuvvetli performansını sürdürmesi ve bu bağlamda hissenin 2008 EBITDA tahminlerimize göre Petrol Ofisi’ne göre yaklaşık %40 daha ucuz kaldığı görülmektedir. • Turcas’in %30 ortaklık payına sahip olduğu Socar&Turcas JV’nin Petkim’le ilgili kısa, orta ve uzun vadeli yatırım planlarının uygulanmasıyla birlikte Petkim’den önemli oranda bir artı değer sağlanmasını beklemekteyiz. TRCAS (AL) • Şirket’in E.ON ve Iberdrola gibi enerji devleriyle yapmayı planladığı elektrik üretimi ve dağıtımı projeleri ile önemli artı değer sağlanmasını beklemekteyiz. Yakin zamanda Rus Petrol şirketi Lukoil’in Akpet’i satın almasıyla oluşan 500 milyon dolarlık yüksek değer Turcas’in piyasada ucuz fiyatlandığına işaret etmektedir. • Şirketin sahip olduğu Petkim’in kapasitesini 2 katına çıkarma adına yapacağı ve yaklaşık 2 milyar dolar tutarındaki yatırım ve bu yatırımın petrokimya sektöründeki döngünün yeniden zirve yapmasının beklendiği 2012–2013 yıllarında tamamlanacak olmasının şirkete önemli nakit girdisi sağlamasını ve bunun yanı sıra sektörde önemli bir avantaj yaratmasını beklemekteyiz. • Şirketin sahip olduğu Petkim’in en büyük sorunu olan nafta tedarik problemini Ceyhan ya da Petkim’in kendi arazisine kurulacak rafineriyle aşılması düşünülmekte. 100 milyon dolarlık bir yatırımla Petkim’in sahip olduğu stratejik konumu ile önemli olan limanında genişletme çalışmaları yapılmasının planlanmasını ve ilgili yatırım sonucunda ciddi bir nakit girdisinin sağlanmasını beklemekteyiz. Petkim’in sahip olduğu limana en yakın limanın İzmir limanı olması ve söz konusu limanın genişletilmesinin zor olması Petkim limanının önemini arttırmakta ve limanın genişletilmesi dâhilinde yapılacak yatırımla birlikte nakit girdisinin artacağını düşünmekteyiz. VAKBN (AL) ZOREN (AL) Türk ekonomisinin risk priminin yükselmesi, resesyonla beraber sistemik risk olasılığının artabileceği endişeleri, marjlar üzerinde oluşan baskılar ve finansal kuruluşların yurtdışı borçlanmalarıyla ilgili endişeler, Türk bankacılık endeksinin geçtiğimiz yıl 47% oranında değer kaybetmesine neden olmuştur. Global piyasalarda yaşanmakta olan finansal paniğin azalma trendine girmesi, Amerikan Merkez Bankası’nın para arzı artışı, yurtiçinde ise Merkez Bankası faiz indirimleri ve IMF anlaşması beklentileri paralelinde Türk ekonomisinin risk priminin ve kredi temerrüt marjlarının azalacağını öngörerek, Türk bankaları için verdiğimiz tavsiyeleri gözden geçiriyoruz. Bu bağlamda Vakıf Banka için tavsiyemizi 2.00TL hedef fiyatı ile AL olarak revize ediyoruz. Vakıf Banka hisse değerleme ve tahminlerimizi, finansal piyasaların mevcut durumu ve makro ekonomik beklentilerimize paralel olarak güncellediğimizde, bankanın hedef fiyatı TL2,00 baz alınarak, 2009 tahmini F/K oranı 7.08, F/DD oranı 0.78, 2010 tahmini F/K oranı 6.7, F/DD oranı ise 0.71 olmaktadır. Vakıf Bank, geçtiğimiz yıl IMBB 100 endeksine göreceli olarak 37% düşüş göstermiştir. Hissenin yatırımcılar tarafından fazlaca cezalandırıldığını düşünüyoruz. Bankanın uzun dönemli düşük performansı, güçlü mevduat yapısı, TL mevduat maliyetlerinin düşüklüğü ve Yapı Kredi Worldcard’la yapılan işbirliği neticesinde elde edeceği komisyon gelirlerindeki artışlar nedenleriyle banka için tavsiyemizi AL olarak revize ediyoruz. Şirket, operasyonel karlılık açısından Ak Enerji gibi DUY fiyatlarının yüksek seyrinden olumlu etkilenmiş olmasına rağmen şirketin finansallarında yer alan 600 milyon YTL’lik açık pozisyon şirketin 2008 1. çeyreğinde 53 milyon YTL net zarar açıklamasına neden olmuştur. Bu durumun 2. çeyrekte düzelmesini bekliyor olsak da önümüzdeki donemde riskli piyasa koşullarında dövizde meydana gelebilecek herhangi bir sert yükselişin firmayı olumsuz yönde etkileyeceğini düşünüyoruz. Şirketin borç yapısında devam eden yatırımlar nedeniyle hızlı yükselme gözlenmektedir. Öte yandan şirket 2008 Mart ayı içerisinde toplam 141MW gücündeki Ankara Doğal Elektrik Üretim tesislerinin özelleştirmesi ihalesini 510 milyon dolar bedelle kazanmıştır. Ayrıca şirket bu tesisler için yaklaşık 150 milyon dolar gibi bir yatırım yapmayı planlamaktadır. İlk bakışta tesisler için ödenen ve yatırım bedelleri yüksek gözükmekle beraber 2011 yılı itibariyle yatırımlar tamamlandığında tesislerden 100 milyon dolar yıllık bir EBITDA katkısı beklenmektedir. Şirketin üretim tesisleri tamamen doğal gaz bazlı olup doğalgazdaki son donemdeki hızlı artıştan operasyonel karlılık anlamında olumsuz etkilenme riski bulunmaktadır. 16 31 Mart 2009 *DEFANSİF (geri dönüşlerde daha az değer kaybetme olasılığı yüksek olan) HİSSE SENETLERİ Tavsiye Nedenleri • Ekonomik büyümenin yavaşladığı bir dönemde BİM’in önde gelen güvenli limanlardan biri olacağını düşünüyoruz. Şirket, 2008’de açtığı 536 mağazayla (2007 sonu seviyesine göre %31’lik artış) tüketiciye olan yakınlığı avantajını pekiştirmiştir. • Ekonomik belirsizliğin arttığı önceki dönemleri incelediğimizde yurtiçi tüketicilerin bir kerede yaptığı alışverişte düşüş gerçekleştiği görülürken, daha sık alış verişe çıktıkları gözlenmektedir. Bu da mağaza ağı geniş olan ve hemen her bölgede faaliyet gösteren BİM açısından avantajlı bir durumu ifade etmektedir. • BİM’in 3Ç2008 finansallarının yarattığı hayal kırıklığı, hisse performansını etkilemiştir. Şirketin marjlarındaki düşüşün sebepleri rekabet avantajını korumak amacıyla yüksek fiyatlardan tedarik ettiği ürünleri tüketicilere zamlarla yansıtmamayı seçmesi, yeni açtığı depo ve mağazaların satışlara katkısının yetersiz olmasına karşın maliyetlerde artışa neden olması, Ramazan ve okul açılış haftasının çakışması sebebiyle katkılarının yetersiz olmasıdır. • Şirket, 2009 yılında iş modelini Fas’a da taşımak konusundaki çalışmalarını sürdürmektedir. • Dinamiklerine inandığımız, genişleme sürecini sürdüren, ekonominin küçüldüğü bir ortamda izlediği indirim perakendeciliği stratejisinin de etkisiyle güvenilir limanlardan biri olan BİM, şirket hakkındaki tavsiyemizi Al ‘a çektiğimiz 7 Kasım 2008’den beri endeksin %28 üzerinde getiri sağlamıştır. Şirketin bu senenin başından beri performansı da göreceli olarak %19’la etkileyici seviyededir. Mart ayının ikinci haftasında 2008 finansallarını açıklaması beklenen şirketin hisse fiyatında bazı hareketlenmeler beklemekle beraber, son zamanlardaki hisse performansının endekse relatif olarak yükselme potansiyelini azaltması sebebiyle tavsiyemizi Al’dan Endekse Paralel Getiri’ye çekiyoruz. BIMAS (TUT) Kişi başı gazlı ve gazsız içecek tüketiminin düşük seviyelerde bulunduğu ve genç nüfus oranının yüksek olduğu ülkelerde faaliyet göstermesi Coca Cola İçecek için güçlü bir büyüme potansiyeli sunmaktadır. Coca Cola’nın 2008’in dokuz ayında konsolide finansalllarında en büyük katkı Türkiye kaynaklıdır. Türkiye faaliyetleri hacmen %80, gelir bakımından %84 ve FAVÖK olarak ise %86 paya sahiptir. Kazakistan, Azerbaycan ve Ürdün Türkiye’den sonra satış hacmine önemli katkı sağlayan ülkeler olarak bundan sonraki süreçte dikkatle takip edilmelidir. CCOLA (TUT) Eylül 2008 sonunda imzalanan Pakistan operasyonlarına ilişkin antlaşmayla şirket, bu ülkedeki Coca Cola operasyonlarının yarısını kendi finansallarına konsolide edecektir. Bu konsolidasyonun CCOLA’nın gelir tablosuna ilk etkileri 4Ç2008’de olacaktır. Bu ülkedeki tüketim potansiyeli de ciddi seviyededir. Petrol fiyatlarındaki düşüşün şirketin hem paketleme maliyetleri (PET) hem de azalacak nakliyat giderleri açısından önemli olduğu görüşündeyiz. Öte yandan genel emtia fiyatlarındaki gerileme şirkete hammadde tarafında (şeker, şeker şurubu) bazı rahatlıklar sağlayabilir. Genel olarak talep açısından 1Y2009’u parlak görmemekle birlikte 2010’a doğru şirketin operasyon gösterdiği ülkelerde bir toparlanmanın başlayacağını ve bunun da finansallara yansıyacağını düşünüyoruz. Şirketin Eylül 2008 sonu itibariyle TL674mn olan borcunun beklenen IMF antlaşması sonrasında yatırımcılar tarafından daha az önemseneceği görüşündeyiz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yayında yer alan bilgiler, güvenilir olduğuna inanılan halka açık kaynaklardan elde edilmiş olup bu kaynaklardaki bilgilerin hata ve eksikliğinden ve ticari amaçlı işlemlerde kullanılmasından doğabilecek zararlardan Global Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumluluk kabul etmemektedir. Bu yayında yer alan görüş ve düşüncelerin Global Menkul Değerler A.Ş. yönetimi için hiçbir bağlayıcılığı yoktur. Global Menkul Değerler A.Ş. yayında adı geçen şirketlerin menkul kıymetini portföyünde bulundurabilir ve/veya bu şirketlere danışmanlık hizmeti verebilir. © 2009 Global Menkul Değerler A.Ş. 17
