ULKER - Ata Online

29 Nisan 2016 Cuma 11:54
ULKER - 1Ç16 Sonuçları
1Ç16 Sonuçları: Organik büyüme yönündeki endişeler artıyor…
• Ülker’in net karı 1.çeyrekte hem konsensus tahmini 73mn TL hem de beklentimiz 74mn TL’nin
üzerinde 86mn TL oldu. Beklentimiz ile gerçekleşen arasındaki sapmaya 1) beklenenden 3mn TL
daha yüksek FAVÖK ve 2) beklenenden daha düşük finansal giderler neden oldu.
• Net kar 1Ç’de beklentilerimizin üstünde gerçekleşse de net satış büyümesi kompozisyonundaki
ve bilanço yapısındaki değişiklikler ümit vermemektedir.
Konsolide net satışların benzer büyümesinin %4.4 iyi bir sinyal değil. Ülker 1Ç’de net satışlarını
yıllık bazda %19 artışla 935mn TL’ye yükseltirken bu rakam beklentimiz 973mn TL’nin %4 altında
gerçekleşti. Beklentimiz ile gerçekleşen arasındaki farka hem yurt içinde hem ihracat
pazarlarında beklenenden daha zayıf gerçekleşen organik büyüme sebep oldu. 1Ç16’dan itibaren
başlamak üzere, kısa zaman önce satın alınan Hi Food ve İstanbul Gıda operasyonlarının
sonuçlarını rakamlarına tam konsolide etmeye başladı. Bu satın almaların yarattığı %14.4’lük
büyümeyi çıkardığımızda Ülker’in net satışları yıllık bazda sadece %4.4 artmış gözüküyor. Bu da
bize şirketin büyümesi anlamında iyi işaretler vermemektedir. Organik büyüme anlamında
Ülker’in yurt içi ve ihracat satış hacimleri yıllık bazda sırasıyla %2 ve %5 daraldı. Şirketin satın
alamalar yolu ile büyüme çabalarını takdir etsek de hem yurt içinde hem ihracat pazarlarındaki
satış hacminin daralması konusunda endişeliyiz.
FAVÖK 122mn TL olarak gerçekleşirken bu rakam tahminimizden sadece 3mn TL yukarıda.
Beklenenden daha düşük konsolide ciroya rağmen, FAVÖK marjı beklentimiz %12.2 ve
konsensus tahmini %11.9’un üzerinde %13.1 olarak gerçekleşti. Marjlar anlamında beklenenden
yüksek operasyonel gider/net satışların olumsuz etkisi beklenenden düşük girdi maliyetleri
tarafından dengelendi. Operasyonel dışı tarafta ise beklenenden düşük finansal ve diğer giderler
net karın beklentilerin üzerinde gerçekleşmesine sebep oldu.
Yakın zamanda gerçekleştirilen satın almalar bilançoyu daha karmaşık hale getiriyor. 1Ç’de
bilançonun temel kalemlerinde dramatik değişiklikler gözlemledik. Satın alınan şirketlerin
konsolidasyona dahil edilmesi ile birlikte nakit ve nakit benzerleri çeyreksel bazda %68 artarak
2.2 Milyar TL olurken brüt borç tutarı çeyreksel bazda %59 artarak 2.7 Milyar TL’ye ve dolayısıyla
net borç da çeyreksel bazda %45 artarak 504mn TL’ye yükselmiştir. Satın almalardan ötürü
gerçekleşen 129mn TL’lik nakit çıkışına ek olarak net işletme sermayesindeki artış da bilançoyu
olumsuz etkiledi. Şirketin yapısında yapılan temel değişikliklerin şirketin büyüme ve karlılık
görünümü hakkında büyük riskler yarattığını düşünüyoruz.
Hem değerlemenin sınırlı olması hem de son satın almalarla birlikte şirketin büyüme ve
karlılık görünümündeki riskler sebepleriyle Ülker için SAT önerimizi korumaktayız. Ülker’i bu
hafta “En Az Beğendiğimiz Şirketler” listesine dahil etmiştik. Bugün İstanbul saati ile 16:00’da
gerçekleşecek olan analist telekonferansından sonra 2016 yılı tahminlerimizi ve 19.70
TL/hisse olan 12 aylık hedef fiyatımızı gözden geçireceğiz.
Mısır’da operasyonlarını sürdüren Hi Food’un %45’inin satın alınması 1Ç’de tamamlandı.
Mısır’da operasyonlarını sürdüren Hi Food’un %90’ını elinde bulunduran Hollanda merkezli UI
Egypt B.V.’nin %51 hissesinin Yıldız Holding’ten satın alınması 31 Mart 2016 itibari ile
tamamlandı ve gelir tablosu Ülker’in sonuçlarına 1Ç’de konsolide edilmeye başlandı.
13 Ağustos 2015’te Yıldız Holding’le yapılan anlaşma gereğince satın alma fiyatı 30mn ABD$
civarıdır. Bu satın alma sonucunda Ülker Hi Food’un hem %45.9’una sahip olurken hem de
şirketin kontrolüne sahip olmuştur. Hi Food’un 2015 finansallarına göre satın almanın
gerçekleştiği FD/FAVÖK ve F/K çarpanları sırasıyla 13x ve 18x seviyesindedir.
İstanbul Gıda’nın %100’ü 43mn TL’ye satın alındı.
Ülker İstanbul Gıda’nın %100’üü 43mn TL’ye 31 Mart 2016 itibariyle Yıldız Holding’den aldı ve
şirketin rakamlarını Ülker sonuçlarına tam konsolide edilmesine 1Ç itibariyle başlandı. Ülker
2014 yılında elinde bulunan İstanbul Gıda hisselerini şirket yapısında sadeleştirme yapma
amacıyla Yıldız Holding’e satmışt ı . F a k a t b u s o n s a t ı n a l m a Y ı l d ı z H o l d i n g ’ i n G ı d a Çikolata- Bisküvi iş kolunun Pladis çatısı altında yeniden yapılandırılmasına bağlanabilir. Daha
önceden Yıldız Holding YK Başkanı Murat Ülker Godiva,DeMet’s, United Biscuits ve Ülker
markalarını Pladis çatısı altında toplayabileceklerini ifade etmişti. Fakat 2014 yılında satılan
İstanbul Gıda’nın tekrardan satın alınmasının şirket yapısının sadeleştirmesi anlamında bir
geri adım olduğuna inanıyoruz.
FERAGATNAME
Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır. Yatırım bilgi,
yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı
kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında
imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum
ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşlere
ilişkin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmiş olup, Ata Yatırım bu bilgilerin
doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüşler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize
uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi
beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı
Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara
gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım,
mesajın ve bilgilerinin size, değişikliğe uğrayarak, geç ulaşmasından, bütünlük ve gizliliğinin
korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir
zarardan sorumlu tutulamaz. Ata Yatırım ve personeli bu rapordaki bilgilerin eksikliğinden veya
yanlışlığından dolayı hiçbir şartaltında sorumlu tutulamaz.Bu e-postanın virüs içermemesi için
alınması gereken tedbirler alınmıştır. İşbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya
kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı
tavsiye ederiz. Bu yayın,Ata Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin izni olmadan kopyalanamaz ve/veya
dağıtılamaz;bilgisayar sistemlerine aktarılamaz.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım
danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel
sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile
risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak
yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.