tc gazi üniversitesi sosyal bilimler enstitüsü işletme anabilimdalı

T.C
GAZİ ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİMDALI
FİNANSMAN BİLİMDALI
SERMAYE YAPISI İLE EKONOMİK KATMA DEĞER İLİŞKİSİ
YÜKSEK LİSANS TEZİ
Hazırlayan
Saeid BABAPOUR
Tez Danışmanı
Doç. Dr. Kürşat YALÇINER
Ankara – 2008
T.C
GAZİ ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİMDALI
FİNANSMAN BİLİMDALI
SERMAYE YAPISI İLE EKONOMİK KATMA DEĞER İLİŞKİSİ
YÜKSEK LİSANS TEZİ
Hazırlayan
Saeid BABAPOUR
Tez Danışmanı
Doç. Dr. Kürşat YALÇINER
Ankara – 2008
ONAY
Saeid BABAPOUR tarafından hazırlanan “ Sermaye Yapısı İle Ekonomik
Katma Değer İlişkisi ” başlıklı bu çalışma, 03 / 03 / 2008 tarihinde yapılan
savunma sınavı sonucunda oybirliği ile başarılı bulunarak jürimiz tarafından
İşletme Anabilim / Finansman Bilim dalında Yüksek Lisans tezi olarak kabul
edilmiştir.
İmza
………………..
Başkan
Prof. Dr. Metin Kamil. ERCAN
İmza
………………..
Doç. Dr. Kürşat YALÇINER ( Danışman)
İmza
………………..
Doç. Dr. Ünsal BAN
ÖNSÖZ
Finans literatüründe sermaye yapısı, finans yönetiminin temel
görevlerinden olan finansman politikası hakkında alınacak kararların sonucu
olarak ortaya çıkmada, firmanın sermaye maliyetini ve dolayısıyla firma
değerini etkilemektedir. Optimal sermaye yapısı oluşturmak firmalar için son
derece önemli konulardan sayılmaktadır.
Firma
performansını
değerlendirmek
için
çeşitli
yöntemler
bulunmaktadır. Bunlardan birisi son yıllarda giderek daha fazla önem
kazanmaya başlayan Ekonomik Katma Değer (EVA)’dır. Bu yönetimin çeşitli
avantajları ve sakıncaları bulunmaktadır.
Çalışmamızın konusu olan
Sermaye Yapısı İle Ekonomik Katma Değer İlişkisi, söz konusu iki değişkenin
birbiriyle ilişkisini açıklamağa yönelik bir çalışmadır.
Bu çalışmanın hazırlamasında katkısını esirgemeyen danışman
hocam, Doç. Dr. Kürşat YALÇINER’e desteğinden dolayı teşekkür ediyorum.
Ayrıca, teşviklerini esirgemeyen ve trafik kazasında hayatını kaybeden
değerli dostum Mehrdad’a yüce tanrıdan rahmet diliyorum.
Ankara
2008
Saeid BABAPOUR
ii
İÇİNDEKİLER
ÖNSÖZ ……………………………………………………………………………...i
İÇİNDEKİLER ……………………………………………………………………...ii
KISALTMALAR ……………………………………………………………………v
TABLOLAR ………………………………………………………………………..vi
ŞEKİLLER …………………………………………………………………............x
GİRİŞ ………………………………………………………………………………..1
BİRİNCİ BÖLÜM
SERMAYE YAPISI VE TEORİK YAKLAŞIMLAR
1.1. Firma Amacı ve Finansal Yönetimin Temel Politikaları…………………...4
1.2. Sermaye Yapısı ve İşletmelerde Kullanılan Kaynaklar……………………5
1.2.1. Öz Kaynaklar………………………………………………………………8
1.2.1.1. Hisse Senetleri………………………………………………………..9
1.2.1.1.1. Hisse Senetlerinin Özellikleri ve Sağladığı Haklar……………9
1.2.1.1.2. Hisse Senetleri Türleri………………………………………….10
1.2.1.2. Oto Finansman Kaynakları…………………………………………11
1.2.1.2.1. Yedekler…………………………………………………………12
1.2.1.2.2. Amortismanlar…………………………………………………..13
1.2.1.2.3. Karşılıklar………………………………………………………..14
1.2.1.3. Öz kaynakların Üstünlük ve Sakıncaları………………………….14
1.2.2. Yabancı Kaynaklar………………………………………………………16
1.2.2.1. Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar……………………………………16
1.2.2.1.1. Kısa Vadeli Ticari Kredileri…………………………………….16
1.2.2.1.2. Kısa Vadeli Banka Kredileri…………………………………...17
1.2.2.1.3. Finansman Bonoları……………………………………………18
1.2.2.1.4. Varlığa Dayalı Menkul Kıymet………………………………...18
1.2.2.1.5. Factoring………………………………………………………...19
1.2.2.1.6. Diğer Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar………………………..20
1.2.2.2. Orta ve Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar………………………....21
1.2.2.2.1. Orta ve Uzun Vadeli Krediler………………………………….21
1.2.2.2.2. Dövizli Krediler………………………………………………….21
iii
1.2.2.2.3. Tahviller………………………………………………………….22
1.2.2.2.4. Leasing…………………………………………………………..24
1.3. Kaynak Seçiminde Etkili Faktörler………………………………………….25
1.4. Sermaye Yapısı ile ilgili Yaklaşımlar……………………………………….30
1.4.1. Net Gelir Yaklaşımı……………………………………………………...30
1.4.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı…………………………………………...30
1.4.3. Geleneksel Yaklaşım……………………………………………………31
1.4.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı……………………………………………..32
1.4.5. Günümüzde Geçerli Olan Yaklaşım…………………………………...36
1.5. Sermaye Maliyeti ve Kapsamı……………………………………………...41
İKİNCİ BÖLÜM
DEĞERLEME YÖNTEMLERİ VE EKONOMİK KATMA DEĞER
2.1.İşletmenin Değerleme Yöntemleri………………………………………..44
2.1.1.Muhasebe Temelli ve Ekonomik Temelli
Değerleme Yöntemlerinin Mukayesesi………………………………….45
2.1.2. Ekonomik Katma Değer (EVA)………………………………………46
2.1.2.1. EVA ve Finansal Yönetim Sistemi………………………………47
2.1.2.2. Ekonomik Katma Değerin Kapsamı…………………………….49
2.1.2.3. EVA’nın Artırılması………………………………………………..52
2.1.2.4. EVA’nın Hesaplanması…………………………………………..54
2.1.2.5. Kaldıraçlı ve Kaldıraçsız Şirketlerde
EVA’nın Hesaplaması……………………………………………58
2.1.2.6.EVA İle İlgili Muhasebe Düzeltmeleri…………………………..64
2.1.2.7. EVA’nın Uygulama Süreci……………………………………….71
2.1.2.8. EVA ve Verimlilik………………………………………………….72
2.1.2.9. EVA’nın Sağladığı Avantajları…………………………………...76
2.1.2.10. EVA’nın Kısıtları…………………………………………………79
2.1.3. EVA ve Yatırılan Sermayenin Getirisi(ROIC) İlişkisi………………81
2.1.4. Pazar Katma Değer (MVA)…………………………………………..83
2.1.5. EVA, MVA ve Nakit Katma Değer İlişkisi…………………………...84
iv
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
SERMAYE YAPISI İLE EKONOMİK KATMA DEĞER İLİŞKİSİNİN TAHRAN
MENKUL KIYMETLER BORSASINDA ANALİZİ
3.1. Konu İle İlgili Yapılmış Çalışmalar…………………………………………86
3.2. Araştırmanın Amacı………………………………….................................87
3.3. Araştırmanın Kapsamı………………………………………………………88
3.4. Araştırmanın Yöntemi……………………………………………………….93
3.4.1. Analiz Değişkenleri……………………………………………………...93
3.4.1.1. Bağımsız Değişkenler………………………………………………95
3.4.1.2. Bağımlı Değişkenler………………………………………………...95
3.4.2. Analiz modeli……………………………………………………………..96
3.5. Araştırmanın Sonuçları……………………………………………………...97
3.5.1. Taş ve Toprağa Dayalı, Metal Eşya Makine Gereçleri Sek Analizi...97
3.5.2. Taş ve Toprağa Dayalı Sektörün Analizi..………………………….100
3.5.3. Metal Eşya Makine ve Gereçleri Sek Analizi……………………….103
SONUÇ…………………………………………………………………………...108
KAYNAKÇA……………………………………………………………………...111
EKLER……………………………………………………………………………118
ÖZET……………………………………………………………………………...124
ABSTRACT………………………………………………………………………126
v
KISALTMALAR
CAMP
Capital Asset Pricing Model –
Finansal Varlıklar Fiyatlama Modeli
CVA
Cash Value Added – Nakit Katma Değer
EBIT
Earning Before Interest and Tax –
Faiz ve Vergiden Önceki Kar
EBITD
Earning Before Interest, Tax and Depreciation –
Faiz, Vergi ve Amortismandan Önceki Kar
EPS
Earning Per Share – Hisse Başına Kar
EVA
Economic Value Added – Ekonomik Katma Değer
FIFO
First In First Out – İlk Giren İlk Çıkar Yöntemi
FVÖK
Faiz ve Vergi Öncesi Kar
LNOPAT
Levered Net Operating Profit After Tax –
Kaldıraçlı Şirketin Vergiden Sonraki Net Faaliyet Karı
LIFO
Last In First Out – Son Giren İlk Çıkar
MVA
Market Value Added - Piyasa Katma Değeri
NOPAT
Net Operating Profit After Tax –
Vergiden Sonraki Net Faaliyet Karı
ROIC
Return On Investment Capital –
Yatırılan Sermayenin Getirisi
ROE
Return On Equity – Öz sermaye Getirisi
SMM
Satılan Malların Maliyeti
TMKB
Tahran Menkul Kıymetler Borsası
UNOPAT
Unlevered Net Operating Profit After Tax –
Kaldıraçsız Vergiden Sonraki Net Faaliyet Karı
WACC
Weighted Average Cost Of Capital –
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
vi
TABLOLAR
Tablo 1: Klasik ve Değere Dayalı Gelir Tablosu……………………………... 51
Tablo 2: EVA Hesaplaması İçin Gelir Tablosu……………………………….. 56
Tablo 3: LNOPAT ve UNOPAT Hesaplaması İçin Gelir Tablosu……………59
Tablo 4: LNOPAT ve UNOPAT Hesaplaması………………………………....61
Tablo 5: EVA, MVA, CVA Kavramlarının Karşılaştırması…………………....85
Tablo 6: TMKB’de Yıllar İtibariyle Endeksler ve Bazı Oranlar……………….91
Tablo 7: Tahran Menkul Kıymetler Borsasının Aylık İşlem Hacmi………….92
Tablo 8: 2002 Yılı için, Taş ve Toprağa Dayalı ve Metal Eşya
Sektörlerinin Birlikte Regresyon Analizi ……………………...........................97
Tablo 9: 2003, Taş ve Toprağa Dayalı ve Metal Eşya
Sektörlerinin Birlikte Analizi……………………………………………………...97
Tablo 10: 2004, Taş ve Toprağa Dayalı ve Metal Eşya
Sektörlerinin Birlikte Analizi…………………………………………………….98
Tablo 11: 2005, Taş ve Toprağa Dayalı ve Metal Eşya
Sektörlerinin Birlikte Analizi ……………………………………………………..98
Tablo 12: 2006, Taş ve Toprağa Dayalı ve Metal Eşya
Sektörlerinin Birlikte Analizi …………………………………………………....99
Tablo 13: 2002–2006, Taş ve Toprağa Dayalı ve Metal Eşya
Sektörlerinin Birlikte Analizi……………………………………………………..99
Tablo 14: 2002, Taş ve Toprağa Dayalı Sanayide Analiz ………………....100
Tablo 15: 2003, Taş ve Toprağa Dayalı Sanayide Analiz .………………...100
Tablo 16: 2004, Taş ve Toprağa Dayalı Sanayide Analiz ………………...101
Tablo 17: 2005, Taş ve Toprağa Dayalı Sanayide Analiz…………………..101
Tablo 18: 2006, Taş ve Toprağa Dayalı Sanayide Analizi …………………102
Tablo 19: 2002–2006 Ortalaması için, Taş ve Toprağa Dayalı
Sanayide Regresyon Analizi ………………………………………………….102
vii
Tablo 20: 2002, Metal Eşya Makine ve Gereçleri Sanayide
Regresyon Analizi………………………………………………………………103
Tablo 21: 2003, Metal Eşya Makine ve Gereçleri Sanayide
Regresyon Analizi………………………………………………………………103
Tablo 22: 2004, Metal Eşya Makine ve Gereçleri Sanayide
Regresyon Analizi………………………………………………………………104
Tablo 23: 2005, Metal Eşya Makine ve Gereçleri Sanayide
Regresyon Analizi………………………………………………………………104
Tablo 24: 2006, Metal Eşya Makine ve Gereçleri Sanayide
Regresyon Analizi………………………………………………………………105
Tablo 25: 2002–2006, Ortalaması için, Metal Eşya
Makine ve Gereçleri Sanayide Analizi………………………………………...105
Tablo 26: Analiz Sonuçlarının Özeti…………………………………………..106
Tablo 27: 2002 Yılı Verileri……………………………………………………..118
Tablo 28: 2003 Yılı Verileri……………………………………………………..119
Tablo 29: 2004 Yılı Verileri……………………………………………………..120
Tablo 30: 2005 Yılı Verileri……………………………………………………..121
Tablo 31: 2006 Yılı Verileri……………………………………………………..122
Tablo 32: 2002-2006 Yılların Verilerinin Ortalaması………………………...123
ŞEKİLLER
Şekil 1: Analiz Değişkenleri Grafiği……………………………………………..94
GİRİŞ
Firmalar belirli bir amacı gerçekleştirmek için kurulurlar ve faaliyetlerini
sürdürürler. Öncelerde firmanın temel amacı kar maksimizasyonu olarak
tanımlanmıştır. Ancak daha sonra özellikle 1900’lı yılların ikinci yarısından
itibaren, karın sübjektif bir kavram olduğu ifade edilerek, firmanın net
bugünkü değerini maksimum kılmak ve hissedarların servetini artırmak
firmanın temel amacı olarak kabul edilmiştir. Bu yüzden finans yönetiminin
temel görevleri olan finansman politikası, yatırım politikası ve temettü
politikası da söz konusu amaca uygun olmalıdır.
Bilindiği gibi iş dünyasının temel ve önemli bir ihtiyacı sermayedir.
Üretim, hizmet ve ticaret konusunda kurulan firmalar ihtiyaç duyulan varlıkları
temin etmek için başlangıçtan bile sermayeye ihtiyaç duymaktadırlar.
Firmalar faaliyetlerini genişletmek, kapasitelerini artırmak veya güncel
teknolojiye uyum sağlamak için daha çok sermayeye ihtiyaçları vardır. Bu
yüzden finansal piyasalar ve finansal araçlar gelişmiş ve firmalar sermaye
ihtiyaçlarını çeşitli yöntemlerle temin etmektedirler. Kaynak ihtiyacı ilk önce
öz kaynak ile temin edilmesi çabasına rağmen çoğu zaman öz kaynağın
yeterli
olmadığını
ve
yabancı
kaynağın
kullanımı
kaçınılmaz
hale
gelmektedir. Öz kaynak ve yabancı kaynağın oranı sermaye yapısı içerisinde
çeşitli firmalarda değişik olduğu ve buna bağlı olarak firmanın katlandığı
sermaye maliyeti de değişmektedir. finansman politikası, firmanın kaynak
yönetimi ve optimal sermaye yapısı oluşturmak demektir. Bu konu ile ilgili
alınacak kararlar sermaye maliyetini, firma giderlerini, kar hâsılatını
etkilemekte ve firma değer maksimizasyonunda yardımcı olmaktadır.
Öte yandan firma faaliyetinde ne derecede başarılı sonuç elde
etmesine bağlı firma değeri, başka bir değişle hissedarların servetleri artacak
ve birikim sahiplerini yatırım yapmağa teşvik edecektir. Bu yüzden
yatırımcılar, kredi verenler ve diğer ilgilenenler için, doğru ve ikna edecek bir
şekilde
firmanın
performansını
ve
değerini
bilmek
ciddi
bir
konu
2
sayılmaktadır. Geçmişte bu sorunu gidermek için genel eksel muhasebe
yöntemleri örneğin yatırım getirisi, hisse başına kar ve diğerleri kullanılmıştır
ancak teorik olarak bu metotların değer maksimasyonu ile doğru şekilde
bağlantısı olmamaktadır.
Son yıllarda değere dayalı çeşitli değerleme yöntemleri gelişmiştir.
Değere dayalı yönetim, başlangıçta işletme stratejisi ile hissedar değerinin
fonksiyonel ve değer yaratan unsurlarını birleştiren kapsamlı bir performans
ölçüm ve yönetim sistemi olarak, Ekonomik Katma Değer (Economic Value
Added-EVA) çerçevesinde ortaya çıkmıştır. 2000’li yıllarda, söz konusu
değerleme yöntemleri büyük bir gelişme göstererek tek boyutlu finansal bir
ölçüm aracı olmaktan çok, gerçek bir performans değerlendirme sistemi
haline gelmiştir.
Sermaye yapısı ve EVA ilişkisini incelemekte olan bu çalışmanın
birinci bölümünde; Önce, sermaye yapısının, firmanın izlediği finansman
politikası içerisinde yer aldığı için, finansal yönetimin temel görevlerini
açıklamağa çalışılmıştır. Sonra ise, işletmelerde kullanılan kaynakların
çeşitleri ve her bir kaynağın diğerlerine göre üstünlük ve sakıncaları, kaynak
seçiminde dikkat edilmesi gereken etkili faktörler incelenmiştir. Bu bölümde
yer alan diğer konular sermaye yapısı ile ilgili teorik yaklaşımlar, Net Gelir
Yaklaşımı, Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı, Modigliani Miller ve Geleneksel
Yaklaşım hakkında bilgi verilmiştir. Daha sonra kaynakların maliyeti, önemi
ve hesaplama yöntemleri hakkında bahsedilmiştir.
İkinci bölümde; çalışmanın diğer kavramsal boyutu EVA hakkında
bahsedilmiştir. Bu bölümde firmanın değerleme yöntemleri, ekonomik temelli
ve muhasebe temelli değerleme yöntemlerin mukayesesi, EVA’nın kapsamı,
EVA’nın artırılması, hesaplaması, kaldıraçlı ve kaldıraçsız şirketlerde
EVA’nın hesaplaması, uygulama süreci, gerçek EVA hesaplaması için
gereken sermaye düzeltmeleri, avantajları ve sakıncaları, EVA ile MVA, CVA
ve ROIC ilişkilerini açıklamağa çalışılmıştır.
3
Üçüncü bölümde; Sermaye yapısı ile EVA ilişkisi olup olmadığını
kanıtlayan pratik uygulama, Tahran Menkul Kıymetler Borsasında işlem
gören ve iki ayrı sektör de faaliyetlerini sürdüren toplam 32 şirket ve bu
şirketlerin 5 yıl faaliyet süreci uygulama örneği seçilmiştir. (19 şirket taş ve
toprağa dayalı sanayi sektörü ve 13 şirket metal eşya makine ve gereç
yapımı sektörü) 2007 itibariyle Tahran Menkul Kıymetler Borsada işlem gören
şirket sayısı 436’dir. Toplam piyasa değeri (337.748 Milyar Riyal) cari kur
itibariye (1$=9200 Riyal) yaklaşık 40 Milyar ABD $’ı ve aracı kurum (Broker)
sayısı ise 70’dir. Bu şirketler çeşitli sektörlerde örneğin gıda ve içecek, tekstil,
kâğıt ürünleri, metal eşya, makine ve… Faaliyette bulunmaktadırlar.
Firmaların sermaye yapıları ile Ekonomik Katma Değerleri arasındaki ilişki
açıklayabilmek için, SPSS istatistik paket programı kullanılarak regresyon
analiziyle belirlenmeye çalışılmıştır.
BİRİNCİ BÖLÜM
SERMAYE YAPISI VE TEORİK YAKLAŞIMLAR
1.1. Firma Amacı ve Finansal Yönetimin Temel Politikaları
1900’lu yılların başından itibaren firma karının maksimum kılması
olarak ifade edilen firma amacı bu yüzyılın ikinci yarısından itibaren
tartışmaya konu olmuştur. 1960 yılında Robert Anthony tarafından yazılan
“The Trouble With Profit Maximization” isimli makalede firma amacı olarak
karın sübjektif bir anlam taşıdığı ve tek başına bir anlam ifade etmediğini
savunmuştur (Ercan, Üreten,2000:1).
Günümüzde kabul görmüş olan firma amacı ise;” firmanın net bugünkü
değerini ortaklar açısından maksimum kılmaktır”(Ercan,Üreten,2000:1). Bu
temel amacı gerçekleştirmeye yönelik olarak finansal yönetimde üç temel
politika geliştirilmiştir.
a) Yatırım Politikası
b) Temettü Politikası
c) Finansman Politikası
“Firmanın net bugünkü değerini ortakları açısından maksimum kılmak,
fonların uygun varlıklara yatırmasına sıkı sıkıya bağlıdır”(Aksoy,1993:1).
Yatırım politikası; firma kaynaklarının dönen varlıklar ile duran varlıklara
yatırmasına ilişkin kararları kapsar. Dönen varlıklara ilişkin yapılan yatırım
kararları işletme sermayesi kapsamında incelenmekte, uzun vadeli yatırım
kararları ise sermaye bütçelemesi kararları kapsamında incelenmektedir.
Yatırım kararları kapsamında, firmanın katıldığı kaynak maliyetinin minimum
ve yatırımdan elde edilen getirinin maksimum olduğu yatırım alternatiflerine
yatırım yaparak firmanın değerini artmak amaçlanır (Talu,1987:5).
5
Temettü politikası, firmanın elde etmiş olduğu kazançların temettü
olarak
hissedarlara
finansmanında
dağıtılması
kullanmak
üzere
veya
firmanın
firmada
yapacağı
bırakması
yatırımların
kararlarını
içerir
(Weston,1996: 17).Temettü politikası kapsamında; hissedarlara nakit olarak
dağıtılacak temettü (kar) miktarı, dağıtılan karların istikrarı, hisse senedi
şeklinde temettü dağıtımı gibi konular yer almaktadır.
Finansman politikasında, firma için en uygun finanslama karşımı veya
sermaye yapısı seçimi söz konusudur. Finansman politikasında, en uygun
sermaye
yapısını
oluşturarak
yatırımların
finansmanında
kullanılan
kaynakların maliyetini düşürüp firma değerini artırmağa yönelik bir politikadır
(Ercan, Üreten,2000: 3).
Bu üç politika birbiriyle bağımsız bahsedilmesine rağmen birbiriyle
içten ilişkilidir. Bundan dolayı bu üç temel politikanın firma değeri üzerine
olan etkisinin tek tek ele alınmasından ziyade üç politikanın optimum bileşimi
ile firma değeri maksimum kılınacaktır.
Teoride sermaye yapısındaki değişimlerin kaynak maliyetine ve firma
değerine olan etkisi açısından Net Gelir Yaklaşımı, Net Faaliyet Geliri
Yaklaşımı, Geleneksel Yaklaşım ve Modigliani-Miller Yaklaşımı olarak dört
yaklaşım geliştirilmiştir.
1.2. Sermaye Yapısı ve İşletmelerde Kullanılan Kaynaklar
Bilindiği gibi iş dünyasının temel ve önemli ihtiyacı sermayedir. Üretim,
hizmet ve ticaret konusunda kurulan firmalar ihtiyaç duyulan varlıkları temin
etmek için başlangıçtan bile sermayeye ihtiyaç duymaktadırlar. Firmalar
faaliyetlerini genişletmek ve kapasitelerin artmak veya güncel teknolojiye
uyum sağlamak için daha çok sermayeye ihtiyaçları olmaktadır.
Sermaye kelimesi, bir firmaya mal ve hizmet üretmek üzere tahsis
edilen ve bilânçonun aktifinde yer alan nakit, alacak, stok ve haklar ile sabit
6
varlıklardan meydana gelmektedir. Firmaya tahsis edilen bu mallar karşılığı
pasifte, öz kaynak ve yabancı kaynak olarak yer almaktadır. Bu durumda,
finansal
açıdan
sermaye
dediğimizde
bilânçonun
pasif
tarafı
kastedilmektedir. Sermaye yapısı ise, firmaların bilânçosunun pasif tarafının
yapısını ifade etmektedir. Bir başka ifade ile sermaye yapısı, firmaların
faaliyetlerini sürdürebilmek için ihtiyaç duydukları yabancı kaynaklarının ve
öz kaynaklarının toplamıdır.
Firmalar genel olarak, ihtiyaç duydukları fonları başlıca iki kaynaktan
sağlarlar. Bu kaynaklar yabancı kaynaklar ve öz kaynaklardır. Yabancı
kaynak firma dışından sağlandığı halde, öz kaynak firma tarafından
yaratılacağı gibi, firma dışından da sağlanabilmektedir (Akgüç,1998: 482).
Firmaların
sermaye
yapıları,
finanslama
ile
ilgili
kararları
yansıtmaktadır. Sermaye yapısı; içerisinde yer alan borç ve öz kaynak
kalemlerinin ortaya çıktığı bir yapıyı açıklar. Bir firmanın finansal yapısının
belirlenmesi, iki temel soruya cevap vermektedir; bu soruların birincisi,
firmanın toplam kaynaklarının uzun vadeli ve kısa vadeli fonlar arasında nasıl
dağıtılacağıdır. İkincisi ise, fonların meydana gelmesinde kullanılacak
yabancı kaynak ne öz kaynak oranlarının ne olacağı sorusudur. Firmaların
toplam kaynaklarının fonlar arasında nasıl dağıtılacağı, firmanın sahip olduğu
varlıklarının yapısını incelemeği gerektirir (İçerli,1995:5).
Uygulamada, firmaların sermaye yapıları birbirinden çok farklıdır. Ancak
firmaların sermaye yapıları genel olarak aşağıdaki kalıplara indirgenebilir
(Akgüç,1998:484).
i.
Yabancı kaynak / öz kaynak oranı dengeli, yabancı kaynaklar içinde
kısa vadeli oranlar göreli olarak az, buna karışık uzun vadeli yabancı
kaynakların ağırlığı fazla, öz kaynak içerisinde ödenmiş sermaye oranı
yüksek, dağıtılmamış karlar göreli olarak düşük olan sermaye yapısı.
7
ii.
Yabancı kaynak / öz kaynak oranı dengeli, yabancı kaynaklar ağırlıklı
olarak kısa vadeli, uzun vadeli borç oranı düşük, öz kayak büyük ölçüde
dağıtılmamış karlardan oluşmuş, ödenmiş sermayenin öz kaynak içindeki
payı az olan sermaye yapısı.
iii.
Yabancı kaynak / öz kaynak oranı düşük, yabancı kaynaklar kısa
vadeli, öz kaynak esas itibariyle dağıtılmamış karlardan oluşan sermaye
yapısı.
iv.
Yabancı kaynak /öz kaynak oranı düşük, yabancı kaynaklar uzun
vadeli, öz kaynak içinde dağıtılmamış karların payı daha fazla olan sermaye
yapısı.
v.
Yabancı kaynak / öz kaynak oranı yüksek, yabancı kaynaklar esas
itibariyle kısa vadeli, öz kaynakların büyük kısmı ödenmiş sermayeden
oluşan sermaye yapısı.
vi.
Yabancı kaynak / öz kaynak oranı yüksek, yabancı kaynaklar
genellikle kısa vadeli, öz kaynak içinde dağıtılmamış karların daha yüksek
olduğu sermaye yapısı.
Yukarıda genel kalıplardan da anlaşılacağı gibi, bazı firmalar
finanslamada daha fazla yabancı kaynak kullanmaktadır. Yabancı kaynak
kullanan firmalarda, borçların vade yapısı birbirinden farklılık göstermektedir.
Ayrıca
bazı
firmalarda
ödenmiş
sermaye,
öz
kaynakların
temelini
oluştururken bazı firmalarda, dağıtılmamış karlar öz kaynakların büyük
kısmını oluşturmaktadır. Firma kaynaklarını ister yabancı kaynaklardan
oluştursun, isterse öz kaynaklardan oluştursun önemli olan en uygun
sermaye yapısının oluşturulmasıdır.
Firmalar, çeşitli finansman yolları arasında bir seçim yaparken amaç,
sermaye maliyetini en düşük düzeyde tutmak, işletmeye sürekli olarak en iyi
koşullarda yeni finansman ihtiyaçlarını karşılayabilecek durumda tutabilmek,
borçların faizini ve anaparanın vadesi gelince ödenebilmesin sağlamak ve
işletmelerin yönetiminin yeni bir yönetici gruba geçmesini engellemektir
(Hatip oğlu,1993:182).
8
1.2.1. Öz Kaynaklar
Öz kaynak firmanın kuruluşunda ve faaliyet dönemi sırasında firmanın
sahip olduğu veya
ortaklar tarafından sağlanan kaynaklar şeklinde
tanımlanabilir. İşletmeler kurulduktan sonra, yeni ortaklar alarak ya da hisse
senedi ihraç ederek öz kaynaklarını artırmaktadırlar. Ayrıca işletme elde ettiği
karlarını
dağıtmayarak
oto
finansman
yoluyla
da
öz
kaynaklarını
güçlendirebilir (Akgüç,1998:753).
Öz kaynaklar firmalar için temel finansman kaynağı niteliğindedir. Öz
kaynağı olmadan bir firmanın kurulması mümkün olmayıp aynı zamanda
faaliyetlerini devam ettirilmesi de söz konusu olmaz. Hiçbir firma tamamen
yabancı kaynaklarla kurulup faaliyetini devam ettiremez. Yabancı kaynaklar
beraberinde risk getirdiğinden bu riskin güvencesi niteliğindeki öz kaynakların
kullanılması gerekir (Fettahoğlu,1988: 70).
Bu anlamda öz kaynakların çeşitli işlevleri bulunmaktadır. Bu işlevler
üç grupta toplamak mümkündür.
i. Firmanın kurulması ve faaliyetlerinin sürdürülmesini sağlar.
ii. Firmaların gerek yabancı kaynak temininde gerekse ilave öz
kaynakların temininde güvence oluşturur ve bu anlamda öz kaynaklar Garanti
Kapitali olarak tanımlanmaktadır (Bayar,1972:4).
iii. Ekonomide daralma olması ve dış kaynak temininin güçlenmesi
halinde firmanın faaliyetlerinin devamlılığını sağlar (Altuğ, 1974:145).
Görüldüğü gibi öz kaynak, ödenmiş sermaye ve dağıtılmayan
karlardan meydana gelmektedir. Ancak bu ifade genel bir ifadedir çünkü öz
kaynak kapsamı içinde, ödenmiş sermaye, kardan ayrılmış olan ve işletmede
bırakılan
kar
yedekleri
ile
hisse
senetleri
ihraç
primleri,
yeniden
değerlendirme değer artış fonları gibi sermaye yedekleri nitelendirilen
kalemlerde yer almaktadır.
9
1.2.1.1. Hisse Senetleri
Hisse senetleri finansal varlık niteliğini taşıyan ve sahibinin firmada
mülkiyet hakkının göstergesidir. Firmanın hisse senedini yatırım yapan kişi,
firmanın karında ortak olmaktadır. Kardan yararlanmak, firmanın karlı olması
ve genel kurulun kararına bağlıdır (Teylor,2000: 58).
Hisse senetleri, sermayesi paylara bölünmüş ve karşılığında pay
senedi çıkarabilen sermaye ortaklıklarının yasal şekillere uygun olarak
düzenledikleri belgeler olup, sermayenin belli bir oranını temsil eden ve
sahiplerine o oranda ortaklık hakkı sağlayan kıymetli evrak niteliğine
sahip menkul kıymetlerdir (Tükenmez,1998:986).
Hisse senetleri belirli nominal değerle çıkarılmakta, işletmenin
muhasebe defterlerinde ve bilançosunda bu değerle gösterilmektedir.
Ortaklığın yönetimdeki oy hakkı ve dağıtılan kar payları bu değer
üzerinden hesaplanmaktadır (Tecer, 1980:31).
1.2.1.1.1. Hisse Senetlerinin Özellikleri ve Sağladığı Haklar
Hisse senetlerinin özellikleri ve sağladıkları haklar şu şekildedir;
i. Hisse senetleri, sahiplerine ihraç eden firma üzerinde mülkiyet
hakkı vermektedir.
ii.
Hisse senetleri,
sahiplerine firma karından pay alma hakkını
sağlamaktadır.
iii. Hisse senedi satın alarak şirketin ortağı olan hak sahipleri,
şirkete belirli bir oranda sahiptir. Ayrıca hisse senedi sahipleri,
kendilerine
tanınan
tüm
ortaklık
haklarından
yararlanabilirler
(Şakar,1998:130).
iv. Hisse senetleri sahipleri için belirli bir gelir garantisi veya
tasfiye halinde bir öncelik söz konusu değildir. Ortaklık kar ettiği ve genel
10
kurulca kar dağıtımına karar verildiği sürece hisse senedi sahipleri kar
payı alabilirler (Akgüç,1998).
v.
Hisse
senetleri
nominal
değerlerinin
altında
bir
fiyatla
satılamazlar (Şakar, 1998:130).
vi. Hisse senetleri kıymetli evrak niteliğindedir ve kıymetli evraklar
için geçerli olan her türlü yasal özelliğe sahiptir (Tükenmez,1999: 988).
vii. Hisse senetleri sahiplerine paylanan oranında oy kullanma hakkı
verir.
Böylece
hisse
sahipleri
yönetime
katılmaktadır
(Tükenmez,
1999:988).
viii. Hisse senedi sahipleri, işletmenin kayıtlarını inceleme ye ya
da işletme faaliyetleri hakkında bilgi alma hakkına sahiptir.
ix. Hisse senedi sahipleri, şirketin tasfiyesi halinde tasfiyeden pay
alma hakkına sahiptir.
x. Hisse senedi sahipleri, ortaklığın sermaye artırımına
gitmesi halinde, yeni pay senetlerinin edinilmesinde öncelik hakkına
(Rüçhan hakkı) sahiptir (Tükenmez,1999: 988).
Yukarda
sayılan
özellikler
ve
haklar
genel
olarak
hisse
senetlerinin özellikleri ve sağladığı haklar olmakla beraber hisse senedi
türlerine göre bu özellikler ve haklar değişmektedir.
1.2.1.1.2. Hisse Senedi Çeşitleri
Hisse senetleri çeşitli kıstaslara göre türlere ayrılmaktadır.
Bunlar tedavül kabiliyetleri açısından nama ve hamisine yazılı hisse
senetleri, sermayeyi temsil yeterliliği açısından kurucu ve intifa senetleri,
sahiplerine sağladığı haklar açısından ise adi ve imtiyazlı hisse
senetleridir.
i. Adi hisse senetleri: sahibine diğer hisse senedi sahiplerinden
farklı
bir
takım
haklar
sağlamayan
hisse
senetleridir
(Tükenmez,1999:990). Adi hisse senetleri özünde eşitlik ilkesinin olduğu
11
tüm hissedarların eşit haklara sahip olduğu hisse senetleridir. Bu tür
hisse senetleri anonim şirketlerde öz kaynakları temsil ettiklerinden bu
tür kuruluşlar için zorunlu bir finansman aracıdır. Adi hisse senetleri
sahiplerine genel kurulda her pay için oy hakkı ile kar dağıtımı ve
tasfiyede eşit pay alma hakkı sağlarlar. Kar payı elde etme açısından hiç
bir sınırlama olmamakla beraber, ortaklığın tüm finansal sorumlulukları bu
hisse senetlerine yüklenmektedir. Bu nedenle adi hisse senetleri yüksek
verim
sağlamakta
ve
yüksek
finansal
risk
taşımaktadırlar
(Sarıkamış,1998: 42).
ii. imtiyazlı Hisse Senetleri: Şirketin esas sözleşmesiyle bazı paysenetlerine kar payı veya tasfiye halinde şirket varlığının dağıtılması ve
diğer konularda imtiyaz tanınabilir. Bu tür pay senetlerine imtiyazlı hisse
senetleri denilmektedir (Akgüç, 1998:758).
İmtiyazlı hisse senedi ihraç eden şirket, imtiyazlı hisse senedi
ihraç etmek ile yatırımcıya karşı bir dizi sabit ödeme taahhüdü altına
girmektedir. Çünkü imtiyazlı hisse senedi sahiplerine genellikle sabit bir
kar payı ödenmektedir, imtiyazlı hisse senetleri sahiplerine kar payı
ödenmeden adi hisse senetleri sahiplerine kar payı ödemesi yapılamaz.
Şirketin tasfiyesi halinde de imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin adi hisse
senedi sahiplerine göre önceliği vardır (Akgüç,1998:758).
1.2.1.2. Oto Finansman Kaynakları
Oto finansman, firmanın kendi kendini finanse etmesi demektir. Oto
finans diğer bir ifade ile firmanın elde ettiği karların bir kısmını dağıtmayıp
firmada bırakmasından ortaya çıkmaktadır.
Gerek oto finansman gerekse hisse senetleri ile finansman öz
kaynak niteliğindedir. Ancak oto finansmanın diğer tüm kaynaklardan farkı
firmanın kendi yarattığı kaynak olmasıdır. Oysaki gerek yabancı
12
kaynakla fon temininde gerekse hisse senedi ihracı yoluyla fon temininde
dışarıdan bir fon akışı söz konusu olmaktadır.
İşletmeler oto finansmanı açık ve gizli olmak üzere iki şekilde
yapabilmektedirler.
Açık
oto
finansman,
elde
edilen
karın
dağıtılmayıp, bireysel işletmelerde ve şahıs şirketlerinde sermaye
hesaplarına alacak kaydedilerek ya da yedek akçe hesabına geçirilerek
alıkonması sonucunda oluşmaktadır. Gizli oto finansman ise gizli yedek
akçe
oluşturulması
işletmelerde
yoluyla
iktisadi
sağlanmaktadır.
varlıkların
düşük
Gizli
ve
yedek
borçların
akçe,
yüksek
değerlendirilmesi halinde oluşan, fakat öz kaynakların bir unsuru olarak
bilânçoda gözükmeyen, bilânçonun aktif ve pasif kalemleri arasında saklı
bulunan fazlalıktır (Zor,1996: 28).
1.2.1.2.1. Yedekler
Firmaların dönem sonunda elde ettikleri kardan, gelecekte
karşılaşılacak güçlükleri önlemek amacıyla ayrılan bölümlere yedekler
denilmektedir.
Başka
kuvvetlendirmek,
bir
işletmenin
ifade
ile
sürekliliğini
yedekler,
ve
öz
kaynakların
büyümesini
sağlamak,
istetmenin sahipleri ile alacaklıların haklarının korunmasını sağlamak ve
işletmenin faaliyetleri sonucu öz kaynaklarda meydana gelebilecek
azalışları karşılamak amacıyla net karın işletmede alıkonan kısmıdır (Zor,
1996: 29). İşletmeler;
i. Öz kaynakları artırarak firmanın finansal güçlenmesini sağlamak.
ii.
Firmanın
gelecekte
edebileceği
zararlara karşı
güçlü
olmasını
sağlamak. Ve
iii. Başarısız dönemlerde istikrarlı kar dağıtımına olanak sağlamak.
Yedekler sermaye yedekleri ve kar yedekleri olmak üzere ikiye
ayrılmaktadır.
13
1.2.1.2.2. Amortismanlar
Amortisman kavramı kelime olarak, itfa, aşınma veya yıpranma
payım ifade etmekte olup. İşletmelerde bir yıldan fazla kullanılabilen
duran varlıkların, ekonomik ömrü boyunca uğradıkları değer kayıpları,
aşınmalar ve yıpranmaları önlemek amacıyla belirli bir süre içerisinde
yok edilmesi şeklinde tanımlanabilir (Kavak,1997:222).
Amortisman ayrılması sırasında gider kabul edilmesine karşılık nakit
çıkışı gerektirmez. Amortisman nakit çıkışı gerektirmeyen bir gider
olmasının yanında nakit çıkışını engelleyen ve nakit girişi de sağlayan
bir oto finansman kaynağıdır.
Amortisman gider olarak yazıldığından karları düşürmekte ve
ödenen vergi tutarının dana az olmasını sağlamaktadırlar. Böylece
amortisman nakit çıkışını azaltarak fon ihtiyacının azalmasını sağlarlar.
Diğer taraftan amortisman nakit girişi sağlayan bir oto finansman
kaynağıdır. Buna göre amortisman; işçilik giderleri ve hammadde giderleri
gibi maliyeti artıran bir unsurdur. Firmalarda maliyet tutarına bağlı
olarak kar tespit edilir. Böylece üretimin maliyetini ve buna bağlı olarak da
karı etkilemiş olur. Amortismana bağlı olarak maliyeti ve karı tespit
edilen ürünün satılmasıyla firmaya nakit girişi sağlanacaktır. Bu nakit
girişi amortismanın neden olduğu maliyet ve maliyete bağlı olarak
oluşan kardan da doğan bir nakit girişini de kapsamaktadır. Ancak
amortismanların bu tür etkisinin görülebilmesi için amortismanın
satışlar yoluyla kazanılmış olması ve satışların karlı bir şekilde
gerçekleştirilmesi gerekir (Aksoy, Yalçıner, 2005: 28).
14
1.2.1.2.3. Karşılıklar
Bilânço tarihinde belirgin olarak ortaya çıkan ancak tutarının ne
olacağı kesin olarak bilinemeyen veya tutarı bilinmekle birlikte ne zaman
tahakkuk edeceği bilinemeyen giderler için ayrılan tutarlardır. Karşılıklar,
işletmenin içinde oluşan belirsiz borçlardır. Karşılık ayırmanın çeşitli
fonksiyonları söz konusudur. Bunlar; (Akdoğan,1998,117).
—Dönem karının veya zararının doğru belirlenmesi,
—İşlemenin sermaye yapısının sağlamlaştırılması,
—Likiditenin sağlamlaştırılması,
Görüldüğü
gibi
oto
finansman
kaynakları
ile
sermaye
yaratılmasında hisse senetlerinde olduğu gibi değer artışı olmamakta
sadece
işletme
içindeki
kaynaklar
işletmede
bırakılarak
kaynak
yaratılmaktadır.
1.2.1.3. Öz kaynakların Üstünlük ve Sakıncaları
Yukarıda açıklanmış olan öz kaynaklar ile finansmanın işletmeler
açısından
birçok
üstünlükleri
ve
sakıncaları
mevcuttur,
işletmeler
açısından üstünlükleri aşağıdaki gibi özetlenebilir; (Akgüç,1998:753).
i. Öz kaynak ile finansman firmaya sabit bir yük getirmez. Firma kar
sağladığı takdirde, yetkili olanların kararı ile kar payı dağıtır. Firmanın, kar
payı dağıtma konusunda özel durumlar dışında yasal bir yükümlülüğü
yoktur.
ii. Öz kaynakları belirli bir vadesi yoktur. Firma için sürekli bir kaynak
niteliğindedir.
iii. Öz kaynak, işletmenin olası zararlarına karşı bir emniyet
fonksiyonu
gördüğünden,
öz
kaynakların
artışı,
işletmenin
değerliliğini yükselterek İlave kaynaklar bulmasını kolaylaştırır.
kredi
15
iv. Bazı dönemlerde işletme için hisse senedi ihraç ederek
kaynak temin etmek, yabancı kaynaklara nazaran daha elverişlidir.
Çünkü
yatırımcılar
açısından
hisse
senetleri
borçlanma
yoluyla
finansmana göre daha fazla getiri sağlar.
Öz kaynak ile finansman sağlamanın sakıncalı yönleri ise şöyle
özetlenebilir; (Akgüç, 1998:754;Tükenmez, 1999:984).
i. Yeni hisse senedi çıkarılması yoluyla öz kaynakların arttırılması,
işletmeye yeni ortakların girmesine yol açar, kontrol yetkisi ve yönetimin
paylaşılmasına neden olabilir.
ii. Yeni hisse senedi çıkarılması, yani ortaklar alınması, oluşacak
karın daha fazla bölünmesine ve hisse başına gelirin düşmesine
yol açabilmektedir.
iii. Yeni hisse senedi ihracının maliyeti,
genellikle tahvil ihracının
gerektirdiği maliyetten daha yüksektir.
iv. Bazı durumlarda hisse senetleri için pazar, tahvil çıkarılmasına
kıyasla daha dar olabilir. Çünkü ellerinde büyük fonlar toplanan kurumların
hisse senedine nazaran daha riskli olması nedeniyle tahvillere yatırım
yapmayı tercih etmeleri, hisse senetlerinin pazarını daraltabilir.
v. Öz kaynakların ödenen kar paylarının vergi açısından gider
yazılamaması, öz kaynakların maliyetini, yabancı sermayenin maliyetine
göre yükseltmektedir.
Yukarda açıklandığı gibi yabancı kaynakların ve öz kaynakların
firmalar açısından
bulunmaktadır.
üstünlükleri
Firmalar
olduğu
kaynak
sakıncaları iyi analiz etmelidirler.
gibi
seçiminde
sakıncalı
bu
yönleri
de
üstünlükleri
ve
16
1.2.2. Yabancı Kaynaklar
Firmalar faaliyetlerini sürdürme, büyüme ve gelişmek için ortakların
yatırdığı sermaye ve faaliyet sürecinde ayrılan oto finansman kaynakların
kullanması yeterli olmayabilir. Bu yüzden firmalar ihtiyaç duydukları fonların
bir kısmını dışardan yani üçüncü kişilerden temin etmektedirler. Firma
dışından temin olan fonlara yabancı kaynak veya borç denilir. Yabancı
kaynaklar, üçüncü kişiler tarafından belirli bir maliyet karşılığında belirli bir
vadeyi içeren ve alacak hakkı doğuran kaynaklardır. Yabancı kaynaklar
genel olarak kısa, orta ve uzun vadeli olarak ayrılabilir. Kısa vadeli
yabancı kaynaklar, işletmenin bir faaliyet yılı içerisinde (genelde 1 yıl)
geri
ödeme
yükümlülüğü
altında
bulunduğu
borçları
şeklinde
tanımlanabilir. İşletmelerin genellikle süreleri 1 yıl ile 8 yıl arasında değişen
borçlan orta süreli finansman olarak tanımlanırken süresi daha uzun
borçlar ise uzun vadeli yabancı kaynaklar olarak tanımlanır.
1.2.2.1. Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar, firmaların en geç bir yıl içinde
ödemek
şartıyla
kullanmış
oldukları
yabancı
kaynaklardır.
Bu
kaynaklar genellikle işletme sermayesi, özellikle alacakların ve stokların
finansmanında kullanılmaktadır (Tükenmez,1999: 948).
1.2.2.1.1. Kısa Vadeli Ticari Krediler
Genellikle her işletme, hammadde, malzeme veya mal alışlarının
önemli bir bölümünü peşin olarak değil, diğer işletmelerden kredili olarak
yapar. Özellikle küçük ölçekli veya yeni kurulan işletmelerde ticari krediler
en
önemli
kısa
vadeli
finansman
kaynağını
oluşturmaktadır
(Tükenmez,1999:949). Kısa vadeli ticari kredilerin finansman kaynağı
olarak
kullanılmasıyla
sağlanan
bir
takım
üstünlükler
vardır;
(Akgüç,1998:530) bunlar; i. Sağlanmasında kolaylık, elverişlilik, ii. Esneklik;
Ticari krediler esnektir, iii. Formalite azlığı ve iv. Yenilenme, vadelerinin
uzatılmasıdır.
17
1.2.2.1.2. Kısa Vadeli Banka Kredileri
İşletmeler, kısa süreli borçlanma ihtiyaçlarını, ticari kredilerden
başka
belirli
bir
faiz karşılığında
banka
kredilerini
kullanarak
da
karşılamaktadırlar. Küçük ve orta ölçekli işletmeler banka kredilerine daha
çok ihtiyaç duyan işletmelerdir. Bu işletmelerin Sermaye Piyasasına
başvurmaları sınırlı olduğundan, finansman için genellikle kısa vadeli
banka kredilerini kullanmaktadırlar (Tükenmez,1999:952).
Banka kredileri kredi talep eden işletmenin durumuna bağlı olarak
gerek iş let m e, ge rek se b anka i çin u yg un v e cazip olan ş art la rda
uygulanabilmektedir. Banka kredileri genel olarak nakdi krediler ve
gayrı nakdi krediler olmak üzere iki başlık altında toplanabilir; (Gönenli,
1988:459).
Nakdi krediler, işletmeye nakit olarak kullandırılan senet karşılığı
kredi, açık kredi, emtia karşılığı kredi, maddi teminat karşılığı kredi, ihracat
hazırlık kredisi gibi kredilerdir. Gayri nakdi krediler ise bankalarca
başlangıçta bir nakit çıkışı gerektirmeyen, işletme lehine verilmiş teminat
mektubu, kabul kredisi, akreditif taahhütleri türünden kefaletlerdir.
Kısa vadeli banka kredileri finansman kaynağı olarak kullanıldığında
bir takım sakıncalı yönleri vardır. Söz konusu olan sakıncalar şu
şekilde belirtilebilir; (Akgüç, 1998: 536).
—Banka kredileri için genellikle güvence istendiğinde, ancak belirli
niteliklere sahip firmalar bu kredilerden yararlanabilirler,
—Banka kredilerinin bazı durumlarda maliyetleri yüksek olmaktadır,
— Kredilerin süresinde ödenmemesi durumunda, bazı bankalar katı
ve zorlayıcı tasfiye yollarına başvurmaktadırlar.
18
1.2.2.1.3. Finansman Bonoları
Finansman bonoları, kısa vadeli olan ve büyük firmaların kısa süreli
finansman ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla çıkarılan menkul kıymetlerdir.
Finansman bonoları halka arz edilerek ya da halka arz edilmeksizin
satılabilir. Halka açık anonim şirketlerin ihraç edebilecekleri azami
finansman bonosu tutarı, genel kurulca onaylanmış son yıllık bilânçoda
görülen çıkarılmış veya ödenmiş sermaye ve yedek akçeler ile yeniden
değerleme değer artış fonunun toplamından varsa toplam zararların
düşülmesinden sonra kalan miktarı geçemez. Halka açık olmayan anonim
ortaklarının
ihraç
edebilecekleri
azami
finansman
bonosu
tutarı
hesaplanırken yedek akçeler dikkate alınmaz. Çıkarılan finansman
bonoları
satılmadıkça
veya
satılmayanlar iptal edilmedikçe yeni
finansman bonosu çıkarılamaz (vvvvw. spk. gov.tr).
1.2.2.1.4. Varlığa Dayalı Menkul Kıymet
Varlığa dayalı menkul kıymet, alacaklar karşılık gösterilerek
menkul kıymet ihraç edilmesi işlemidir. Başka bir ifade ile bilânçoda
yer
alan
alacaklar
dönüştürülmesidir.
karşılık
Alacakların
gösterilerek
menkul
menkul
kıymete
kıymete
dönüştürülmesine
menkul kıymetleştirme (securitization) adı verilmektedir.
Genel
olarak
menkul
kıymetleştirme
işlemi,
tek
başına
pazarlanabilir niteliği olmayan bazı varlıkların birleştirilip bir portföy
yada havuz oluşturulması ve bu portföyün pazarlanarak menkul
kıymete dönüştürülmesi şeklindedir. Varlığa dayalı menkul kıymet
çıkarılmasındaki
amaç firmanın alacaklarını,
fonlama yerine varlıklarını
banka
kredileriyle
menkul kıymetleştirerek nakit girişi
sağlamak ve firma faaliyetinde kullanmaktır (Aksöyek,1998:569).
Varlığa dayalı menkul kıymet ihraç etmek yoluyla kaynak
sağlamanın
firmalara
(Özdemir,1999:272).
sağladıkları
yararlar
şunlardır;
19
i. Likiditeyi artırma, likidite sorunlarına çözüm sağlamak,
ii. Kaynak maliyetini azaltarak daha ucuza fon sağlamak,
iii. Finansman kaynaklarını çeşitlendirmek,
iv. Faiz riskini ve genel olarak riski azaltmak ve
v. Gelir artışı sağlamaktır.
Varlığa dayalı menkul kıymet ihracı yoluyla finansmanın firmalar
açısından yukarıdaki yaralara karşılık, çıkarılan varlığa dayalı menkul
kıymetler ile alacakların ortalama tahsil süresi arasında bir uyum
sağlanamaması ve alacakların zamanında tahsil edilememesi nedeniyle
ödeme zorluklarıyla karşılaşılması gibi sakıncaları da bulunmaktadır.
1.2.2.1.5. Factoring
Factoring işlemi, en geniş şekliyle, üretici veya ticaretle uğraşan
firmaların mal ve hizmet satışından doğmuş ya da doğacak olan kısa
süreli alacaklarının faktör adı verilen bir kurum tarafından satın
alınarak;
satış bedelinin vadesinde tahsilinin üstlenilmesi, vadeden
önce belirli oranda bir peşin ödemenin yapılması, tahsil edilmeme
riskinin üstlenilmesi ve alacak kaydının tutulması şeklindeki işlemler
olarak tanımlanmaktadır (Özdemir, 1999:269).
Daha özet bir ifade ile factoring, kredili satış yapan firmaların,
bu satışlardan doğan alacak haklarını faktör adı verilen finansal
kurumlara satmak yoluyla kısa süreli fon sağladıkları bir finansman
tekniğidir. Factoring işlemi, devamlı bir süreç olabileceği gibi, kısa
süreli amaçlarda kullanılabilmektedir (Akgüç,1998:558).
Factoring işleminin temel Fonksiyonları;
risk üstlenme fonksiyonu,
alacakların yönetimi fonksiyonu ve finansman sağlama fonksiyonudur.
Faktoring işleminin işleyişi ise şu şekildedir;
öncelikle faktör kuruluş
tarafından firmaların alacaklarının belirli bir oranı ön ödeme olarak
ödenmektedir. Bu ön ödeme oranı uygulamada genel olarak alacakların
%80’ idir. Daha sonra alacakların vadesi geldiğinde faktör kuruluşu
20
factoring işlemi için uygulanacak komisyon oranını ve faiz oranını
düştükten sonra alacakların geri kalanını firmaya ödemektedir. Faktör
firmanın almış olduğu komisyon ve faiz giderleri factoring işleminin
maliyetini oluşturmaktadır. Kısaca, alacaklarını Factoring yoluyla tahsil
eden firma, alacaklarının büyük bir kısmını vadesinden önce tahsil
etmekte ve bunun için bir maliyete katlanmaktadır. Böylece firmalar
kendilerine bir finansman kaynağı sağlamış olmaktadırlar.
Factoring işlemi ile firmalara sunulan tüm hizmetler bir arada
kullanılacağı gibi bu hizmetler müşterinin talep ve gereksinimleri
doğrultusunda farklı yapı ve bileşimlerde gösterebilmektedir. Bu nedenle
uygulamada tam factoring olarak nitelendirilen, üç temel hizmetin verildiği
factoring türünün yanında değişik factoring türleri de bulunmaktadır.
Böylece firmalar ihtiyaçları doğrultusunda istedikleri factoring hizmetlerini
kapsayan factoring sözleşmesi imzalayabilmektedirler.
1.2.2.1.6. Diğer Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Diğer
kısa
vadeli
yabancı
kaynaklar
başlığı
altında
toplanan
kaynaklar bazı firm al arın kaynak yapısında öne mli bir yer tuta bilir. Bu
kaynaklar; (Akgüç,1998: 580).
i.
Ödenecek giderler,
i i. ödenecek vergi, resim, harç ve sigorta primleri,
iii. Müşteriden alınan avanslar,
iv. Alınan depozito ve teminatlar,
v. Geri satın alma anlaşmaları (repo işlemleri),
vi. Teşvik fonlarından devletçe verilen işletme kredileri,
vii. Ana kurum veya bağlı kuruluşlardan alınan kısa vadeli krediler,
viii. Özel finans kurumlarından sağlanan kısa vadeli finansman
olanakları, başlıkları altında toplanabilir.
21
1.2.2.2. Orta ve Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
Orta vadeli yabancı krediler genelde 1–5 yıl arasında kullanmak üzere
temin edilen kaynaklardır. Uzun vadeli kaynaklar ise 5 yıldan daha uzun süre
için kullanmak üzere temin edilen yabancı kaynaklardır. Orta ve uzun vadeli
yabancı kaynaklar; orta ve uzun vadeli krediler, dövizli krediler, leasing,
tahviller ve diğer orta ve uzun vadeli yabancı kaynaklar başlıkları altında
incelenebilir.
1.2.2.2.1. Orta ve Uzun Vadeli Krediler
Yeni kurulmakta olan işletmeler özellikle küçük ve orta büyüklükte
olan işletmeler için, fon ihtiyaçlarının hisse senedi veya tahvil ihraç
ederek karşılamaları zor ve maliyeti yüksek yöntemlerdir.
Çünkü yeni
kurulmakta olan veya yeni kurulmuş bir işletme piyasada yeterince
tanınmamaktadır.
Bu
durum
ihraç
edilecek
hisse
senedi
veya
tahvillerin maliyetini yükselteceğinden firmalar maliyeti daha düşük
olan orta ve uzun vadeli kredilere yönelmektedirler(Tecer, 1980:27).
Genelde orta vadeli kredileri ticari bankalar karşılamakta ve uzun vadeli
kredi ihtiyaçları bu amaçla kurulmuş olan kalkınma bankalarından, uzun vadeli
yatırım kredileri sağlayarak giderebilmektedir (Akgüç, 1993:638).
1.2.2.2.2. Dövizli Krediler
Firmalar için orta ve uzun vadede yabancı kaynak sağlama
yollarından bir tanesi de döviz karşılığı alınan kredilerdir. Bu kredilerde
orta ve uzun vadeli kredilere benzer özellikler taşımaktadır.
Dövizli kredileri diğer kredilerden ayıran en önemli özellik ise konvertibl bir
yabancı paraya endeksli olarak verilmesidir. Özellikle enflasyon oranı
yüksek
olan,
ülkelerde,
verilecek
olan
borcun
maliyetinin
nasıl
belirleneceği önemli bir sorundur. Dövizli kredilerde bu sorun en aza
indirilmekte, verilen kredi konvertibl bir paraya endekslenerek kredi talep
edenlere verilmekte,
ödemesi
de
bu konvertibl
paraya
göre
22
yapılmaktadır. Kredi talep edenler için bu durum olumsuz olarak
değerlendirilebilir. Enflasyon oranı yüksek, ekonomisi istikrarsız olan
ülkelerde yaşanması muhtemel olan devalüasyon gibi olumsuz olaylar
bu tür kredilerin maliyetini yükseltmektedir.
Dolayısıyla bu tür kredi
talebinde bulunanlar ekonomik anlamda büyük bir riske katlanmak
durumundadırlar.
1.2.2.2.3. Tahviller
İşletmeler sermaye ihtiyaçlarını çeşitli yöntemlerle karşılamaktadırlar.
Bunlardan birisi de uzun vade özelliği taşıyan ve sermaye piyasaları gelişmiş
olan ülkelerde daha yaygın şekilde kullanmakta olan tahvil ihraç etme
yöntemidir. Görüldüğü gibi tahvil çıkarma yetkisi, belirli hukuki statüye
sahip kuruluşlara verilmektedir.
Tahvillerin özellikleri; (Tükenmez, 1999:965)
i. Tahviller, belirli şekil şartlarına tabi, uzun dönemli finansman
ve kredi aracı olan borç senetleridir.
ii. Tahviller, d o l a ş ı m yeteneği bulunan menkul kıymetlerdir.
iii. Tahvillerin faiz kuponları, tahvilden ayrılmış ise, bunlar
bağımsız nitelik kazanmış olur ve hamiline yazılı tahvil gibi işlem görür.
iv. Tahviller belirli bir ödeme planına göre itfa edilirler.
v. Tahvillerin süresi iki yıldan az olmaz ve satış süresinin bitimi,
süresinin başlangıç tarihi kabul edilir.
vi. Tahvil sahiplerinin gelir ve varlıklar üzerinde öz kaynak
sahiplerine göre öncelik hakkı bulunmaktadır.
vii. Tahvil sahipleri işletmenin ortağı olmadıkları için hiç bir şekilde
yönetime katılamazlar.
23
Tahvil türleri birçok yönden incelenebilir. Tahvil ihraç eden
kuruluşlar tasarruf sahiplerinin ilgisini çekebilmek ve ihraç ettikleri
tahvillerin satışında başarılı olabilmek için ihraç ettikleri tahvil türlerini
çeşitlendirme yoluna gitmektedirler.
Tahvillerin yatırımcılara sağladıkları haklar göz önüne alınarak,
tahvil çeşitleri isimlerle anılırlar. Bunlar;
Değişken Faizli Tahviller,
Endeksli Tahviller, İkramiyeli Tahviller, Primli Tahviller, Kara İştirakli
Tahviller, Hisse Senedi ile Değiştirilebilir Tahviller, Hisse senedi Satın
Alma Hakkı Veren (Warant) Tahviller, Rüçhan Haklı Tahviller, Kuponsuz
Tahviller ve Bedeli Taksitlendirilmiş Tahviller.
Tahviller, ihraç eden işletme için aşağıdaki üstünlükleri sağlarlar:
(Erol, 1999:121).
i. Tahvil yoluyla sermaye sağlama, işletmeye yeni ortakların
katılmasını ve yönetimin yeni ortaklarla paylaşılmasını gerektirmez.
ii. İşletmelerin toplam sermaye üzerinden gerçekleştirdikleri
karlılık oranı, tahvil faiz oranından yüksek olduğu sürece tahvil sermayesi,
öz kaynak karlılığını yükseltebilmektedir.
iii.
İşletmeler,
diğer
sermaye
kaynaklarının
yetersiz
kaldığı
durumlarda, bu yola finansman ihtiyaçlarını karşılayabilmekte ve tahvillere
ilişkin ödeme koşullarını tek yanlı olarak belirleyebilmektedirler.
iv. Tahvil faizleri vergi matrahını azaltıcı nitelikte bir giderdir.
v. Faiz ödemeleri önceden belirlendiği için tahvil borcunun maliyeti
sabittir.
Tahvillerin yukarda saydığımız üstünlüklerine karşın ihraç eden
firma açısından birtakım sakıncaları da mevcuttur. Bunlar; (Zor,1996:19).
24
vi. Tahvil ihracının hukuki işlemleri ve giderleri nedeniyle küçük
işletmeler
bu
finansman
aracından
yararlanmaları
büyük
ölçüde
engellenmektedir.
vii. Tahvil ihracıyla fon sağlamak uzun bir vadeyi gerektirdiğinden,
kısa vadeli borçlara göre daha ağır hükümler sez konusu olabilir.
viii. Tahvil ihracında vade uzun olduğundan,
beklenmeyen
bir
değişiklik
meydana
ekonomik koşullarda
geldiğinde
işletme
için
risk
oluşturabilir.
ix. Borç niteliğinde olan tahviller, işletmenin yabancı kaynak/öz
kaynak
oranını
yükseltmekte
bu
nedenle
borçlanma
imkânını
kısıtlamaktadır.
1.2.2.2.4.Leasing
Firmaların orta ve uzun vadeli yabancı kaynak sağlama yollarından
bir tanesi de leasingdir. Leasing, belirli bir süre için kiralayan ve kiracı
arasında düzenlenen, üreticiden kiracı tarafından seçilip kiralayan
tarafından satın alınan taşınır veya taşınmazın mülkiyetini kiralayanda,
kullanımını ise kiracıda bırakan bir anlaşma olarak tanımlanmaktadır.
Kiralanan taşınır veya taşınmazın belirli bir süre için kullanımı belirli bir
kira karşılığında kiracıya bırakılmaktadır (Akgüç, 1998:618).
İmzalanan bir leasing sözleşmesiyle kiralayan firmanın, belli bir süre
için kiralanacak varlıkların sağlayacakları hizmetlerden yararlanacağı
gibi, sözleşmeye konulacak bir madde ile kullandıkları varlıkları kiralama
süresinin sonunda satın almasına olanakta verilmektedir. Leasing
kavramının çok değişik türlerinin bulunmasıyla birlikte, en genel şekliyle
iki ana kısma ayrılmaktadır. Bunlar faaliyet kiralaması ve finansal
kiralamadır. Faaliyet kiralaması, genellikle ekonomik ömrü kısa olan
varlıklar için kullanılan, kira süresince kiraya verilen varlığın her türlü
25
bakım ve onarım ile ilgili giderlerin kiraya veren firma tarafından
karşılandığı kiralama türüdür (Özdemir,1999:287).
Finansal kiralama ise, genellikle ekonomik ömrü uzun sermaye
varlıkları için kullanılan, kiraya veren firma tarafından kiralanan varlıkla
ilgili
herhangi
bir
giderin
üstlenilmediği
kiralama
türüdür
(Özdemir,1999:287). Leasing, varlığı kiralayan firmaya, ödenen kiraların
gider gösterilerek vergiden düşürülmesi,
genellikle kıra süresi sonunda
malın mülkiyetinin kiralayan firmaya geçmesi,
işlemlerinin kısa sürmesi
gibi üstünlükler sağlamaktadır.
1.3. Kaynak Seçiminde Etkili Faktörler
Firmalar finanslama politikasını belirlerken firmanın değerini maksimum
kılmayı hedeflemektedirler. Finanslama politikasını belirlerken yada, mevcut
finanslama politikasında değişiklik yaparken firmanın değerini arttıracak
önlemler alınmaya dikkat edilmelidir.
Finanslama politikasında dikkat
edilmesi gereken en önemli konu finanslamanın hangi kaynaklarla
yapılacağının seçimidir.
Çeşitli finansman kaynaklan arasında seçim yapmada veya uygun
bileşimin elde edilmesinde göz önünde tutulacak ilkeler aşağıdaki
gibidir.
•
Risk
Borcun artması, faiz yükünün artması ve geri ödeme riski ve hatta
anaparanın geri ödemesinde zorluk yaşamağa neden olabilir. Hâlbuki
mülkiyet hakkı niteliğini taşıyan kıymetli evraka( hisse senedi sahiplerine)
belirli tarihlerde kar payı ve diğer kesinlikle gereken ödemeler söz konusu
değildir (Shabahang, 1996 ).
Firmaların kaynak seçiminde yabancı kaynağa yer vermeleri
karlılığı arttırdığı gibi yabancı kaynaklar içerisinde kısa vadeli yabancı
26
kaynakların oranlarının artması finansal Kaldıracın etkisini daha da
arttırmaktadır. Ancak bu tür finanslama firmanın riskini artırmakta,
firmanın iflasına dahi neden olabilmektedir. Firmalar kaynak seçimine
ilişkin
kararlarında
riskle
karlılığı
bağdaştırmak zorundadır
(Aksoy,
1990:52).
Satışlardaki dalgalanma, faaliyet ve finansal kaldıracın etkisi ile
daha da abartılmış bir şekilde kar üzerine yansımaktadır.
nedenlerle
satışları
dalgalanma gösteren
firmaların
Bu
karlarındaki
dalgalanma, özellikle maliyet yapısı içinde sabit giderlerin payı yüksek
olan
firmalarda
daha
önemli
boyutlara
ulaşmaktadır.
Satışları
dalgalanma gösteren ve bu nedenle karları istikrarsız olan firmaların,
riski
azaltmak
için
kaynak
seçiminde
geniş
ölçüde
öz
kaynak
kullanmaları gerekmektedir. Böylece bu firmalar yüksek olan iş
risklerini,
düşük
bir
finansman
riski
ile
dengeleyebilmektedirler
(Akgüç,1998:502).
•
Maliyet
Sermaye yapısı seçiminde etkili olan diğer önemli faktör kaynak
maliyeti, elverişli ve hızla sağlanması ve aynı kaynağı hangi yatırımda
kullanılmasıdır. Sermaye yapısı oluşturulurken kaynak seçiminde dikkat
edilecek unsurlardan bir tanesi de seçilen kaynakların maliyetidir.
Firmanın her şeyden önce, finansman kaynaklarının maliyetini göz
önünde tutmaları gerekmektedir. Çünkü sağlanacak olan her kaynağın
maliyeti vardır ve maliyet karlılık üzerinde etkili olabilmektedir. Kaynak ve
fon olarak firmanın vergi sonrası maliyet hesaplamaları, daha tutarlı olacaktır
(Şabahang,1996: 42). Kaynakların seçiminde maliyet unsurunun, firmalar
açısından oldukça önemli olduğu görülmektedir.
27
•
Uygunluk
Uygunluk,
sağlanan
fonların,
finansmanında
kullanıldıkları
varlıkların niteliği ile tutarlı ve süre olarak uyum içinde bulunması
kastedilmiştir. Kısa vadeli kaynaklar ile sabit varlıkların finanse edilmesi
halinde
uygunluk
sağlanmamış
olacaktır.
Duran
varlıklarla
dönen
varlıkların süreklilik gösteren bölümünün uzun vadeli kaynaklarla finanse
edilmesi gerekliliği bu varlıkların sağlayacağı para akışı ile alakalıdır.
Duran varlıkların kısa süreli kaynaklarla karşılanmaması bu varlıkların
para girişi yaratmadan bedellerinin ödenmesi gibi finansman açısından
sakıncalı bir durum yaratır. Bu nedenle, varlık toplamı içerisinde duran
varlıkları ağırlıkta olan firmaların, orta ve uzun süreli kaynaklara
yönelmeleri uygun olmaktadır.
Firma kaynaklarında dönen varlıkların ağırlık kazanması durumunda
firmaların kısa süreli finansman kaynağı ihtiyacı da artmaktadır. Bu
nedenlerle faaliyetleri mevsimlik hareketlerin etkisinde olan firmaların
kısa süreli kaynaklara gereksinimi fazla olmaktadır.
Fonların karlı olarak kullanılmaması firmanın genel olarak karlılığını
azaltacaktır. Bu nedenle firmalar kaynak seçiminde uygunluk kriterini
iyi analiz edip, en uygun kararı vermeleri gerekmektedir (Akgüç,
1998:502; Aksoy, 1990: 52).
•
Güvenebilirlik
Bazı kaynaklar diğerlerine göre güvenli ve gerek duyulduğunda
firmaca daha güvenli ve kolay temin edilir. Bu durum firmadan firmaya
değişerek, firmanın üretimine, pazar payına, ticari markasına ve gerekirse
teminat verebileceği varlıkla sahip olduğuna bağlıdır (Şabahang,1996:
43).
28
•
Kısıtlamalar
Kaynak sağlayanlar, kredi ve borç verdikleri firmaya, kar dağıtımı ve
yeni borçlanma şartları gibi bazı kısıtlar koyabilir.
•
Esneklik
Kaynak seçiminde dikkat dilmesi gereken bir diğer unsur da
esnekliktir.
Esneklik,
gereksinimine
göre
genişleyebilmesi,
finansman
ayarlanabilmesi,
azaldığında
ise
kaynaklarının
firmanın
firmanın varlıkları
arttığında
kolaylıkla
daralabilmesidir
(Akgüç,l998:504).
Finansmanda esneklik sağlanması, firmanın bir süre içinde olsa atıl
kalabilecek fon tutarını en düşük seviyeye indirerek, kaynak maliyeti ve
firmanın karlılığı üzerinde olumlu etki yapar. Kısa vadeli kaynaklar,
finansmanda
esnekliği
arttıran
araçlardır.
Kredi
sözleşmelerine
konulabilecek geri ödeme koşulları ile bu esneklik daha da arttırabilir
(Akgüç,1998:504).
•
Zamanlama
Zamanlama,
firmaların fon ihtiyacı duyduklarında rahatlıkla uygun
şartlarda kredi bulma imkânıdır. İhtiyacın ortaya çıkışından önce
fonların hazır edilmesi,
atıl kalmaya neden olmaktadır.
Buna karşın
ihtiyaç duyulduğunda fon bulunamaması da ödemeleri geciktirecek
firmayı zor durumlara sokabilecektir (Aksoy,1990: 55).
Kaynak seçiminde zamanlamanın en uygun şekilde yapılabilmesi
için, firmaların para ve sermaye piyasasındaki gelişmeleri yakından
izlemeleri, kısa süreli finansman bonoları ya da hisse senedi ve tahvil
çıkarılmasını bu piyasaların elverişli bulunduğu zamanlarda yapmaları
gerekir. Vadeli swap anlaşmaları da, mali piyasalarda faiz oranının
29
elverişli olduğu dönemlerde, borçluya faiz oranlarını önceden belirleme
imkanı sağlayarak, zamanlama açısından bir fırsat yaratmaktadır
(Akgüç,1998:505).
•
Kontrol ve Yönetimin Paylaşması
Kaynak seçiminde dikkat edilmesi gereken bir diğer unsur,
firmanın sahip ya da sahiplerinin firma üzerinde kontrol yetkilerini
paylaşmak isteyip istememesidir. Daha önce de anlattığımız gibi, borç
verenler, imtiyazlı hisse senedi sahipleri firmanın yönetim kurulu
seçimine katılamazlar, firma yönetimi üzerindeki etkileri yok denecek
kadar azdır. Eğer tahvil ya da imtiyazlı hisse senedi ile finansmana
karar verilmiş ise, firmanın mevcut kontrol durumu muhafaza edilmiş
olur. Ancak firma, hisse senedi ihraç ederek kaynak sağlama yoluna
gitmişse ve ihraç edilen yeni hisse senetleri mevcut ortaklar dışındaki
kişiler tarafından satın alınırsa, firmada kontrol hakkı el değiştirecektir
(Türko, 1999:523).
Firmanın sahip ya da sahipleri arasında öncelikli amaç, firmanın
yönetimini ellerinde bulundurmak kontrol yetkilerini sürdürmek ise ek fona
ihtiyaç duyulduğunda tercih edilecek yol borçlanmadır. Ancak bazen orta
ve uzun vadeli kredilerde ve firmanın kaynak yapısının riskli olduğu
durumlarda kredi
verenler,
kredi
sözleşmelerine
koyacakları
öze
hükümlerle, firma yönetimine katılmayı koruyucu bir önlem olarak
ellerinde bulundurmak istemektedirler.
Diğer taraftan, oydan yoksun
hisse senetleri ve katılma intifa senetleri
yönetimi
paylaşmadan
da
sağlamaktadır (Akgüç,1998:504).
öz
günümüzde
kaynaklarını
artırma
firmalara,
olanağı
30
1.4. Sermaye Yapısı ile ilgili Yaklaşımlar
Bilindiği gibi sermaye yapısı firmanın kullandığı kaynakların karmasıdır.
Firmanın sermaye maliyeti kullandığı kaynakların yapısı ile ilgilidir. Firmaların
sermaye yapısı ile ilgili kararlarında amaç uzun süreli fon kaynaklarını
uygun bir bileşimini yaparak, firmanın pazar değerini maksimum kılmaktır.
Firmalar sermaye yapılarının hisse senetleri fiyatlarını etkilemesi
durumunda sermaye maliyetlerini en düşük düzeye indirebilecek, piyasa
değerini ise en üst düzeye çıkaracak bir finansman politikası izlemelidirler.
Sermaye yapısının firma değeri üzerindeki etkisi çeşitli yaklaşımlarla
açıklanmaya çalışılmaktadır. Bunlar; Net Gelir Yaklaşımı, Net Faaliyet
Geliri Yaklaşımı, Geleneksel Yaklaşım ve Modigliani - Miller Yaklaşımıdır.
1.4.1. Net Gelir Yaklaşımı
Net
Kar
Yaklaşımı,
firmanın
değerlemesinde,
değerinin
saptanmasında kaldıraç faktörünün etkisini en yoğun şekilde dikkate alan
yaklaşım olarak nitelendirilebilir (Akgüç,1998:485).
Bu yaklaşıma göre firmaların piyasa değeri ve ağırlıklı ortalama
kaynak maliyeti sermaye yapısından etkilenmektedir. Firmanın toplam
kaynaklan içerisinde daha ucuz maliyetli bir kaynak türü olan borcun
ağırlığını artırarak ağırlıklı ortalama kaynak maliyetini düşürmek ve firma
değerini yükseltmek mümkündür. Borç miktarındaki artış gerek öz
kaynak gerekse de borç maliyetlerini etkilememektedir. Bu yaklaşımın
geçerli olması için borç maliyetinin öz kaynak maliyetinden düşük olması
gerekir.
1.4.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı
Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı'na göre; firmaların piyasa değeri ve
ağırlıklı ortalama kaynak maliyeti sermaye yapısından etkilenmemektedir.
Bunun nedeni ise; düşük maliyetli borçların (yabancı kaynakların) artması
aynı zamanda riske neden olmaktadır. Artan riski karşılamak üzere öz
31
kaynak sahipten aynı oranda tepki verecekler ve daha yüksek getiri
isteyeceklerdir. Öz kaynak maliyetinde ki bu artış daha ucuz maliyetli bir
kaynak olan borç kullanmanın avantajını ortadan kaldıracak ve tüm
sermaye yapılarında ağırlıklı ortalama kaynak maliyeti ve dolayısıyla
firma değeri değişmeyecektir (Horne,1989:435).
Bu yaklaşıma göre borcun iki farklı maliyeti vardır. Birinci maliyet
açık
maliyet
olup;
faiz
giderlerinden
oluşmaktadır.
İkinci
maliyet gizli maliyet olup; borçlanmadaki artışa bağlı olarak öz kaynak
maliyetinde neden olduğu maliyet artışıdır.
“Net faaliyet geliri yaklaşımında borcun maliyeti (kd)’nin ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti (ka)’nin değişmediği, sermaye yapısı içerisinde
borcun
artmasına
bağlı
olarak
(ke)’nin
yükseldiği
görülmektedir”(Ercan,2005:232).
Görüldüğü gibi öz kaynak maliyeti, kaldıraç derecesi arttıkça
büyümektedir. Net Faaliyet Karı Yaklaşımı, firmanın toplam değerinin
sermaye yapısından etkilenmediğini savunmaktadır(Ercan,1994: 40).
1.4.3. Geleneksel Yaklaşım
Geleneksel yaklaşıma göre, bir firma için tek bir optimal sermaye
yapısı vardır ve firma kaldıraç faktöründen yaralanarak sermaye
maliyetini düşürebilir ve piyasa değerini yükseltebilir. (Akgüç,1998:491)
Bu yaklaşıma göre borcun maliyeti öz kaynak maliyetinden düşük
olduğundan ve sermaye maliyeti düşük olacaktır.
Optimal sermaye yapısı; ağırlıklı ortalama kaynak maliyetinin
minimum, firma değerinin maksimum olduğu sermaye yapısıdır. Firma
optimal sermaye yapısına ulaşmadan önce, yabancı kaynak kullanarak
ağırlıklı ortalama kaynak maliyetini düşürerek firma değerini yükseltebilir.
Bu yaklaşım, Net Faaliyet Karı yaklaşımında olduğu gibi firmanın
32
finansman riski arttıkça, öz kaynakların maliyetinin
öngörmektedir.
Ancak
belirli
bir
düzeye
kadar
yükseleceğini
yabancı
kaynak
kullanılmasının ortalama sermaye maliyetini düşürücü etkisinin, öz
kaynak maliyetinin yükselişi ile tamamen giderilemeyeceğini kabul
etmektedir.
Geleneksel yaklaşıma göre firmalar, daha fazla yabancı kaynak
kullanarak sermaye maliyetini azaltabilmekte ve piyasa değerini
arttırabilmektedir. Fakat bu durum sürekli olarak devam etmemektedir.
Firmanın finansal yapısı riskli duruma geldikçe, yatırımcılar daha fazla
getiri bekleyecek, kredi veren kurumlarda aynı sebepten dolayı kredi
faizlerini yükselteceklerdir.
Geleneksel Yaklaşım, finansal kaldıracın firma değerinde bir iç
bükey fonksiyonudur ve bu fonksiyonun sıfır olduğu yerde optimal finansal
kaldıraç
bulunmaktadır.
Böylece
Geleneksel
Yaklaşım,
sermaye
maliyetinin firmanın, sermaye yapısından bağımsız olmadığını ve
optimal sermaye yapısının olduğunu ifade etmektedir (İçerli, 1995: 20).
1.4.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı
Modern sermaye yapısı teorisi 1958 yılında Franco Modigliani
ve Merton Miller tarafından ortaya atılmıştır. Bu yaklaşım, başlangıçta
sermaye yapısı ile sermaye maliyeti arasındaki ilişki konusunda Net
Faaliyet Karı yaklaşımı ile aynıdır. Modigliani-Miller yaklaşımına göre bir
firmanın sermaye yapısı, sermaye maliyetini etkilemez; finansal kaldıraç
derecesi
ne
olursa
olsun
firmanın
sermaye
maliyeti
değişmez.
Modigliani-Miller yaklaşımı, yatırım yapanların rasyonel hareket ettiği ve
kusursuz piyasaların bulunduğu bir dünyada, birbirinin aynı iki firmanın,
kaldıraç derecelerinin farklı olmasına rağmen aynı toplam piyasa
değerine sahip olduklarını ifade etmektedir. Burada kusursuz piyasa
ifadesi ile tamamen eşit iki malın farklı iki fiyatla satılamayacağı piyasa
kastedilmektedir (İçerli,1995:20; Akgüç,1998:497).
33
Franco modigliani ve Merton H.
Miler 'in
geliştirmiş
oldukları yaklaşımdaki hipotezlerini destekleyici bazı temel varsayımlar
bulunmuşlardır.
i. Gelir üzerinden alınan Kurumlar Vergisi yoktur (ancak bu varsayım
daha sonra kaldırılmıştır) (Türko,1999:511).
ii. Sermaye piyasası tam rekabet koşullarına sahiptir. Yani piyasa
ile ilgili bilgiler yatırımcılar tarafından kolaylıkla ve maliyetsiz elde
edilebilmektedir. Menkul kıymetler en küçük parçalara bölünebilmekte ve
yatırımcılar rasyonel bir şekilde hareket etmektedirler (Hatipoğlu,1993:293).
iii. Finansal sıkıntı riski veya maliyeti yoktur ama bu varsayım
daha sonra yazarlarca kaldırılmıştır ( Toprakçı, 1994: 59).
iv. Gelecek dönemlerde elde edileceği tahmin edilen faaliyet
gelirlerinin olasılık dağılımı için beklenen değerler, cari faaliyet
gelirlerinin olasılık dağılımı ile aynıdır (Toprakçı, 1994:57).
v. Firmalar eş risk kategorileri itibariyle gruplandırılabilir. Her iş risk
kategorisine giren firmanın iş riski, yani gelecek için beklenen
gelirlerinin elde edilmeme olasılığı aynıdır (Akgüç,1998:497).
vi. Borç risksizdir. Bu nedenle borcun faizi risksiz borca
uygulanan faiz oranıdır (Tükenmez,1999:921).
vii. Firmanın nakit akımları sonsuza kadar aynı düzeyde
olacaktır. Firmada büyüme yoktur. Bu varsayım firma değerlemesini
en basit şekilde göstermeye olanak vermektedir (Toprakçı,1994:59).
34
Modigliani
-
Miller
yukarıdaki
varsayımlara
dayanarak
şu
sonuçlara ulaşmıştır;
i. Bir firmanın piyasa değeri, sermaye yapısından bağımsızdır.
Beklenen gelirlerin firmanın ait olduğu risk sınıfına uygun bir oranla
sermayeye dönüştürülmesi ile elde edilir (İçerli 1995: 21).
ii. Bir firmanın borçlanması nedeniyle finansman riski arttığı
durumda öz kaynak maliyeti de artar. Firmanın ortakları, artan finansman
riskini karşılayacak ölçüde daha yüksek kar payı beklentisi içinde
olacaktır. Başka bir deyişle, düşük maliyetli yabancı kaynak bulmanın
sermaye maliyeti üzerinde olabilecek olumlu etkisi, öz kaynak maliyetinin
yükselişi ile ortadan kalkacaktır (Akgüç,1998:497).
iii. Yatırım kararlarının alınmasında kullanılacak iskonto oranı veya
yatırım kararları için öngörülecek asgari karlılık oranı yatırım finansman
şeklinden tamamen bağımsızdır. Bu görüş, yatırım kararlarını, finansman
kararlarından tamamen ayırmaktadır. Modigliani-Miller, bir yatırım projesi
ne şekilde finanse edilirse edilsin, bu olgunun yatırım kararları üzerine
etkisi olmadığını, yatırım ve finansman kararlarının birbirinden bağımsız
olduğunu savunmaktadır (Toprakçı,1994: 61).
Modigliani—Miller
üç
temel
önerme
ileri
sürmektedir;
Modigliani - Miller’in birinci önermesi;
Bu önerme kısaca, Net Faaliyet Karı Yaklaşımını desteklemektedir
ve firma değerinin firmanın sermaye yapısından bağımsız olduğunu kabul
etmektedir. Bu yüzden aynı risk sınıfında bulunan firmaların, varlıklarını
öz kaynak ya da yabancı kaynak ile finanse etmeleri firma değerinde bir
değişikliğe
neden
alınmamıştır.
olmayacaktır.
Ancak
bu
öneride
vergi
dikkate
35
Modigliani-Miller’in ikinci önermesi; kısaca, sermaye yapısını
değiştirerek firmanın toplam değeri değişmediği halde firmanın yabancı
kaynak ve öz kaynak yapısı değişmektedir. Yabancı kaynak/öz
kaynak oranı değiştiği zaman, firmanın ortalama sermaye maliyetinin
bundan etkileneceği önemli bir konudur. Modigliani-Miller' in 2. önermesine
göre öz kaynak maliyeti, sadece öz kaynak ile finanslama durumunda
katlanılacak sermaye maliyeti ile firmanın yabancı kaynak / öz kaynak
oranının yarattığı riskten oluşur. Bir başka ifadeyle öz kaynak
maliyeti, yabancı kaynak / öz kaynak oranı ile sermaye maliyeti ve
yabancı kaynak maliyeti arasındaki
borçlanma
oranı
değişmedikçe,
arttıkça,
buna
farka bağlıdır. Buna
karşılık
borçlanma
göre,
maliyeti
öz kaynak maliyetinde doğrusal bir artış gözlenir
(Dağlı,1999.371).
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, aynı zamanda firmanın toplam
aktiflerinin beklenen getiri oranına eşittir. Buna göre öz kaynak maliyeti
üç unsura bağlı olarak şekillenmektedir. Bunlar; aktiflerin beklenen getiri
oranı, ya b a n c ı k a yn a k m a l i ye t i v e y a b a n c ı k a yn a k / ö z k a yn a k
o r a n ı d ı r (Dağlı,1999: 372).
Modigliani - Miller'e göre, öz kaynaklara ilişkin toplam risk; iş riski ve
finansal risk olmak üzere iki ana unsurdan oluşmaktadır, iş riski,
firmanın üretim ve satış faaliyetleri ile ilgili sahip olduğu iktisadi
varlıkların özelliklerinden kaynaklanan risktir ve iş riski sermaye
yapısından
etkilenmemektedir.
Finansal
risk
ise,
tamamen
borçlanma politikası tarafından belirlenen risktir. Yabancı kaynak / öz
kaynak
oranı
arttıkça,
iş
riski
sabit
kalırken,
finansal
risk
yükseleceğinden öz kaynak maliyeti yükselir. Bu önermede sadece
kurumlar vergisini dikkate almışlardır.
36
Modigliani-Miller'in üçüncü önermesi; ise iflas maliyetleri ve
temsilci maliyetlerinin dikkate alınmasıyla ve günümüzde geçerli olan
yaklaşım ile bütünleşmiş halidir. Bu konu ile ilgili, aşağıda günümüzde
geçerli olan yaklaşım başlığı altında açıklanacaktır.
1.4.5. Günümüzde Geçerli Olan Yaklaşım
Günümüzde geçerli olan ve sermaye yapısı firma değeri ilişkisini
açıklayan son durum Modigliani - Miller modelinin Finansal Sıkıntı
(Distress) ve Temsil (Agency) maliyetleri ile bütünleşmiş halidir (Ercan,
Ban,2005:236).
Finansal sıkıntı maliyetleri, kredi açanlara verilen sözler yerine
getirilemediğinde veya ödemede güçlüklerle karşılaşıldığında ortaya
çıkan maliyetlerin bütünüdür. Bu maliyetler yükseldiği zaman, firma
açısından bir takım olumsuzluklar oluşmakta, firma açısından iflasla bile
sonuçlanmaktadır. Finansal sıkıntı maliyetlerinin bugünkü değeri,
hem finansal sıkıntı olasılığına, hem de finansal sıkıntı söz konusu
olduğunda
karşılaşılacak
maliyetlerin
büyüklüğüne
bağlıdır
(Brealey,1997:418).
Finansal sıkıntıdan kaynaklanan önemli bir maliyette kaçırılan
yatırım fırsatlarıdır. Eğer bir firma finansal sıkıntıda veya iflas etmek
üzere ise, yeni yatırımlar için ek kaynak bulmak oldukça zorlaşmaktadır.
Firmanın finansal sıkıntıda olması nedeniyle bu önemli yeni yatırımların
kaçırılma ihtimalinin yüksek olması, potansiyel olarak firmanın değerini
azaltan diğer önemli bir unsurdur (Ercan, 2000: 41).
Temsilci maliyetleri
hissedarları
ile
kredi
ise,
firmanın
verenleri
yöneticileri ile hissedarları,
arasındaki
zıt
yönlü
kazanç
beklentilerinden oluşan maliyetlerdir. Etkinliğin kaybedilmesi maliyeleri,
takip ve izleme maliyetleri gibi maliyetler firmaların temsilci maliyetleri
olarak adlandırılmaktadır. Bu maliyetlerin oluşması borcun avantajlarını
37
azaltmakta ve firma değerini olumsuz yönde etkilemektedir (Ercan,1994:
50).
Finansal
sıkıntı
bir
işletmenin
finansal
yükümlülüklerini
yerine
getirebilecek nakit akımına sahip olmaması durumu olarak tanımlanmaktadır
(Açıksöz,1999 ). Bu yükümlülükler şöyle sıralanabilir:
— Üretimde kullanılan hammadde, yarı mamul ve mamulleri sağlayan
satıcılara ödenemeyen borçlar,
— Kreditörlere ödenemeyen borçlar,
— İşletme çalışanlarına ödenemeyen ücretler,
— Yapılan anlaşmaların koşullarının yerine getirilememesi sebebiyle
katlanılan dava masrafları
Finansal sıkıntı durumu firmanın riskli ve yanlış yatırımlar yaptığını
gösterebileceği gibi firmanın iflas etmesine de yol açabilir. İflas firma
değerindeki düşüşün sonucunda ortaya çıkar. İflas firma varlıklarının
değerindeki düşüş
dolaşımdaki borçların ödenmemesini başlattığında
firmanın kredi verenlere devredilmesine izin veren bir mekanizmadır.
Borçlarını ödeyememesi durumunda firma kredi verenlere devredilir ve
kreditörler firmanın yeni sahibi olur. Eski hissedarlar hiçbir şey alamazlar.
İflasta mahkeme ve avukat masrafları firmanın varlıklarının kalan değerinden
ödenir (Kavurmacı,2004).
Kredi verenler borcun kaldıraç etkisinden yararlanmak için borçlanarak
finansman sağlayan firmaların finansal sıkıntı içine gireceğini bildikleri için
firmadan beklentileri artar, bu da firma tarafından ihraç edilen tahvil, hisse
senedi gibi menkul kıymetlerin piyasa değerine yansır. Bir firmanın finansal
sıkıntı olasılığının artması firmanın cari değerinin düşmesine ve sermaye
maliyetinin artmasına sebep olur.
Finans açısından bakıldığında, temsil kavramı firmanın finanslama
stratejilerini belirlerken ve bu stratejileri uygularken hisse senedi ve tahvil
38
hamillerinin aralarındaki ilişkiler ile ilgili bir kavramdır ve temsil probleminin üç
kaynağı vardır; ( Sabzevari,1994 ).
i.Yönetici tek başına firmanın tamamına veya bir bölümüne sahipse bu
durumda firmadan kar ya da ikramiye alabilir. Bir işletme hisse senedi ihraç
ederek dışarıdan finansman sağlama yoluna giderken hisse senedi ihracı
sonrası yöneticiye verilecek ikramiyeleri de dikkate almalı ve faydayı
maksimum kılacak menkul kıymet kombinasyonunu bulmalıdır. Firma
yöneticisinin alacağı ikramiye tutarı hisse senedi sayısının artmasıyla doğru
oranda artacaktır. Ancak, yöneticinin elinde firma hisse senetlerinin
bulunması durumunda menkul kıymet sayısındaki artış elindeki hisse
senetlerinin değerini azaltacaktır.
ii. Firmanın sınırlı borç olanaklarına sahip olması hissedarların yüksek
riskli yatırımları tercih etmelerine neden olur. Bu noktada tahvil hamillerinin
serveti hissedarlara geçer. Bunun neticesinde hissedarlar ile kreditörler
arasında oluşacak çıkar çatışması firma değerini düşürür.
iii. Kreditörlerin firmanın mevcut hisse senedi değerinin veya nakit
akımının, mevcut yükümlülüklerini yerine getirmek için yeterli olup olmadığı
konusunda tam bir bilgiye sahip olmaması durumunda asimetrik bilgi
problemi
ortaya
çıkar.
Firma
bilgileri
tam
olarak
piyasalara
aktarılamadığından asimetrik bilgi problemi oluştuğunda firmanın menkul
kıymetleri yatırımcılara düşük fiyatlarla satılabilir ve firma değer kaybeder.
Firmanın elindeki bilgileri piyasanın tek başına elde etmesi mümkün değildir.
Belli bir proje gerçekleştirmek isteyen firma, piyasaya bu proje hakkında bilgi
vermediğinde, menkul kıymetlerini satarak projeyi finanse etme yoluna
gittiğinde yatırımcılar söz konusu menkul kıymetleri daha ucuz bir fiyattan
satın alacaklardır. Dolayısıyla proje hak ettiği değeri menkul kıymet
satışından elde edememiş olacak ve bir maliyetle karşı karşıya kalacaktır. Bu
durumda proje için elde edilmesi gereken değer ile elde edilen değer
39
arasındaki fark, asimetrik bilgiden dolayı meydana gelen temsil maliyetleri
olarak açıklanabilir.
Finansal sıkıntı olasılığını belirlemeye yönelik yapılan çalışmalarda üç tür
yaklaşımla karşılaşılmaktadır:
i. İstatistiksel yaklaşım,
ii. Kredi derecelendirme şirketlerince belirlenen ödeyememe riskinin
kullanımına dayalı yaklaşım,
iii. Firmanın tahvillerinin piyasa değerinin kullanılmasına dayalı yaklaşım
Finansal Sıkıntı ve Temsil Maliyetlerinin firma değerinin belirlenmesi
aşamasında dikkate alınmaması gerektiğini ileri süren görüşlerde vardır.
Bu görüşü savunan araştırmacılar buna neden olarak beş gerekçe
göstermektedirler; ( Tehrani, 2001 ).
i. Genellikle halka arz edilmiş büyük firmaların değerlemesinin
yapıldığı ve bu firmaların finansal sıkıntı olasılığının düşük olduğu
düşünülmektedir. Oysaki 2001 yılı sonunda iflas eden Enron firmasının birkaç
ay öncesinde 70 Milyar ABD Doları piyasa kapitilizasyonuna sahip olması bu
yaklaşımın doğru olmadığını göstermiştir. Ayrıca küçük ve hızla büyüyen
firmaların değerlenmesine sıklıkla ihtiyaç da duyulmaktadır.
ii. Sermaye bulmada sınırlama olmadığı düşünülmektedir. Bu düşünce
gelişmiş ülkelerdeki finans piyasaları için çok yanlış bir düşünce olarak
değerlendirilmeyebilir. Ancak çok gelişmiş olmasına karşın ABD finans
piyasalarında bile yatırımcıların çekilmesi nedeniyle 2000–2001 yıllarında
firmalar sermaye bulmada büyük sıkıntı yaşamışlardır.
iii. Finansal sıkıntının iskonto oranı belirlenirken dikkate alındığı
düşünülmektedir. Finansal sıkıntı içine giren bir firmanın öz sermaye maliyeti,
borç maliyeti ve sermaye maliyeti yükselecektir. Ayrıca borç miktarı belli bir
düzeye kadar arttığında finansal kaldıraç etkisi oluşacaktır, fakat bir noktadan
40
sonra borcun vergi avantajı, ortaya çıkan maliyetleri karşılamamaya
başlayacaktır. Dolayısıyla firmanın riskini ortaya koyan iskonto oranı finansal
sıkıntı içinde bir firma için daha düşük olacaktır ve bu da indirgenmiş nakit
akımları
yöntemiyle
hesaplanacak
firma
değerini
olumsuz
yönde
etkileyecektir. Burada gözden kaçırılmaması gereken nokta, yöntemde
firmanın
sonsuza
kadar
devam
eden
nakit
akımları
elde
ettiğinin
varsayılmasıdır. Oysa finansal sıkıntı içinde bir firmanın varlığını sonsuza
kadar sürdüremeyebileceği dikkate alınmalıdır.
iv. Belirlenen beklenen nakit akımlarının finansal sıkıntı olasılığını
içerdiği düşünülmektedir. Beklenen nakit akımları en kötü durumdan en iyi
duruma tüm olasılıkları dikkate alarak belirlenmelidir. Burada unutulan nokta
belli bir yılda yaşanan finansal sıkıntı sonraki yılların nakit akımlarını da
etkileyeceği ve bu nedenle birleştirilmiş finansal sıkıntı olasılığının dikkate
alınmasının gerekliliğidir.
v. Finansal sıkıntı içinde de olsa bir firmanın tasfiyesi durumunda,
varlıklarından elde edilen nakit akımlarının bugünkü değerine eşit bir fiyattan
satılabileceği düşünülmektedir. Finansal sıkıntı içinde bir firmanın satılması
durumunda
satış
değeri
olumsuz
etkilenecektir.
Oysa
geleneksel
yöntemlerde firmanın sadece var olan varlıklarının değil büyüme sonucu
sahip olacağı varlıklarının da satış değerinde olumsuz bir etkilenme
olmayacağı varsayılmaktadır.
Finansal sıkıntı içindeki firmaların borçlarının piyasa değerini belirlemek
zordur. Çünkü bu firmalar sürekli olarak borçlarını yeniden yapılandırmak için
çalışırlar. Ayrıca borç verenler bu tür firmalara borç verirken kendilerini
korumak için hisse senedine dönüştürülebilir veya geri çağırılabilir menkul
kıymetleri tercih edebilirler. Firmaların riskleri ve borç yapıları dinamik olarak
değişebileceğinden firma değerlemede borçların piyasa değeri sık sık
güncellenmelidir. Ayrıca hisse senedine dönüştürülebilir menkul kıymetlerin
öz sermayeye dâhil edilmesi gereken kısmı belirlenmelidir. Bunun içinde bu
tür borçlar normal borçlar gibi kabul edilip, dönüştürülebilir olmasından
kaynaklı olan kısım doğrudan öz sermaye olarak değerlendirilmelidir.
41
1.5. Sermaye Maliyeti ve Kapsamı
Bilindiği gibi firmanın amacı hissedarların servetlerini maksimum
kılmaktır. Bu amaca ulaşmak için dikkat edilmesi gereken çok önemli
konulardan birisi sermayenin maliyetini hesaplamaktır. Çünkü firmanın
faaliyet sonucunu ölçmek veya yeni yatırım fırsatlarını değerlendirmek için
Sermaye maliyetini dikkate almak gerekmektedir.
Sermaye maliyeti genel tanımı ile yatırımlardan beklenen getiriye
eşittir. Her firma için farklı risk ve getiri oranı olduğu için kredi verenler ve
yatırım yapmak isteyenler konuya dikkat etmektedirler. Bu yüzden sermaye
maliyeti, yatırımcıların beklentilerini karşılamak üzere firmanın elde edilmesi
gereken minimum getiri anlamındadır (Hampton,1989: 346).
Sermaye
maliyetinin
önemi
daha
çok
yatırım
fırsatlarının
karşılaştırmasında ve karar vermesinde ortaya çıkmaktadır. Sermaye
maliyetinin anlamı yöneticiler ve hissedarlar açısından farklı olabilir. Çünkü
yöneticiler sermaye maliyetini yatırım giderleri ve nakit çıkışı gerektiren ve
firmanın gelir tablosunu etkileyen anlamında, hissedarlar ise fırsat maliyeti
olarak tanımlamaktadırlar (Donaldson,116).
Sermaye maliyetinin ölçmesini gerektiren diğer hususlar aşağıdaki gibidir;
i. Firmanın değerini maksimum kılmak için, kullanılan kaynakların maliyeti
düşük olmalıdır ve bunun için kaynakların maliyeti ölçülmelidir.
ii. Finansal yönetim sermaye bütçelemesinde doğru karar vermek için her
kaynağın maliyetini bilmek zorundadır.
iii. Diğer mali kararlarda örneğin satın alma veya kiralama, işletme sermayesi
kararlarında
sermaye
(Şarietpanahi,1998:420).
maliyetini
bilmek
gerekmektedir
42
Sermaye maliyetinin hesaplanması finans disiplininin belki de en
güç ve en tartışmalı konularından biridir. Kaynak maliyetinin nasıl
hesaplanması konusunda uygulamada büyük farklar görülmektedir.
Ancak her firmanın konunun önemini kavrayarak, olanak ölçüsünde
gerçek kaynak maliyetine yakın değerleri saptamak için gerekli çabayı
göstermesi zorunlu olmaktadır (Akgüç, 1998:438).
Sermaye maliyetinin çeşitli kaynak türlerine göre hesaplanması
çalışmamızın amacının ötesinde bir konu olduğundan, sermaye maliyeti ile
ilgili açıklamalar Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) ile sınırlı
tutulmuştur.
Ağırlıklı
kaynaklardan
ortalama
sermaye
maliyetini
hesaplamak
sağlanan
fonların
ortalama
maliyetlerinin
için,
çeşitli
bulunması
gerekmektedir. Toplam kaynak içinde her kaynağın ağırlığını dikkate alarak
hesaplanan
kaynak
maliyetine
ağırlıklı
ortalama
sermaye
maliyeti
denilmektedir (Hampton,1989:485).
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti aşağıdaki formül yardımıyla
hesaplanabilir; ( Ercan, 2000: 61).
WACC = ke { E /( E+D)} + kd { D /(E+D)}
Formüldeki semboller;
ke = Öz kaynakların maliyeti
kd = Yabancı kaynakların maliyeti ( vergi hariç),
ke^ İmtiyazlı hisse senetlerinin maliyeti
E = Öz kaynakların piyasa değeri
D = Yabancı kaynakların piyasa değeri
43
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, hesaplanırken aşağıdaki üç
adım izlenmelidir; (Jahankhani,1998: 341).
a) Firma kaynaklarının, ayrı ayrı toplam kaynaklara bölünmesi yoluyla
ağırlıklarının saptanması,
b) Firma kaynaklarının, ayrı ayrı maliyetlerinin hesaplanması,
c) Son adımızı ise her bir Firma kaynağının maliyeti ile ağırlığının
çarpımlarının toplanması.
İKİNCİ BÖLÜM
DEĞERLEME YÖNTEMLERİ VE EKONOMİK KATMA DEĞER
2.1. Firmanın Değerleme Yöntemleri
Değerleme, planlamanın temel ihtiyacıdır. Değerleme sadece firma
stratejisi belirlenmesinde ve mali yapının oluşmasında değil belki bu
stratejinin ve yapının firma değeri üzerindeki etkisini ölçmektedir. Değerleme
firmanın gelişmesi ve değer yaratması ile ilgili yönetime yardımcı olarak takip
edilen stratejinin ve mali yapının başarılı olup olmadığını ölçmektedir
(Mojtahedzade,1997: 68).
Son yıllarda hem ekonomik düzende hem de iş hayatında önemli
değişiklikler ortaya çıkmıştır. Yöneticiler gittikçe karmaşıklaşan ve rekabetin
yoğunlaştığı
iş
çevrelerinde
çalışmak
zorundadırlar.
Globalleşen
iş
dünyasında, teknoloji, birleşme ve devralmalar, e-ticaret ve benzeri
yeniliklerin takibi önem kazanmakta, yaratıcı liderlik ön plana çıkmaktadır.
Gelişmiş ve gelişmekte olan dünyada son yıllarda gittikçe artan birleşme ve
devralma vakaları, yöneticilerin şirketlerin etkin yönetimine daha fazla
yoğunlaşmalarını sağlamaktadır. Bazı iş tanımlarının elimine edilmesi ve
teknoloji harcamalarının artırılması, şirketlerin kar marjlarını korumalarına
yardımcı olacaktır. Buna ilaveten üretilen mal ve hizmetlerin kalitesinin
artırılması ve şirket içi yeniden yapılandırmaya gidilmesi, şirketlerin etkin
yönetimine katkıda bulunacaktır.
Öte yandan firma dışında olan kişiler, özellikle hissedarlar ve yatırım
yapmak isteyenler firmanın gerçek değerini, başka bir ifade ile hisse
senetlerinin değerini bilmek isterler. Performans ölçümünde iki faktör, birisi
etkinlik (effective) ve diğeri ise verimlilik (efficiency) dikkate alınmalıdır.
Etkinlik, öngörülen amaçlara oluşmanın miktarı ve verimlilik, elde edilen
sonuçların ve bu sonuçlara ulaşmak için kullanılan kaynakların mantıklı
ilişkisi olması demektir (Fakharian,2001: 18).
45
Firmaların değerini ölçmek için çeşitli yöntemler bulunmaktadır. Firma
değerinin ölçülmesinde doğru bir yöntem kullanılmaması, hisse senedin
gerçek değerine ulaşılmamasına neden olacaktır. Bu, bazı hissedarların
zarar etmesine ve diğerlerinin kar etmesine neden olacaktır (Jahankhani,
2005: 41). Firma değeri Muhasebe Temelli ve Ekonomik Temelli Değerleme
Modelleriyle belirlenmeye çalışılmaktadır.
2.1.1. Muhasebe Temelli ve Ekonomik Temelli
Değerleme Yöntemlerinin Mukayesesi
Firmanın performansını ölçmek için değerleme yöntemlerini genel
olarak iki başlık altında toplamak mümkündür. Birincisi muhasebe temelli
değerleme yöntemleri ve ikincisi ekonomik temelli değerleme yöntemleridir.
Birincisinde muhasebe verilerine dayalı, örneğin hisse başına kar, kar
büyümesi ve benzer modellerle firma değerini ölçmeğe çalışılır. İkincisinde
firmanın değeri, firmanın varlıklarının etkin kullanması, yatırım fırsatlarının
değerlendirilmesi, sermaye getirisi ve sermaye maliyeti dikkate alınarak
hesaplanmaktadır. Örnek olarak Firmaya Serbest Nakit Akımları, Pazar
Katma Değer ve Ekonomik Katma Değer yöntemlerini sayabiliriz.
Çalışmamızda
muhasebe
temelli
değerleme
yöntemleri
yerine
ekonomik temelli değerleme yöntemleri üzerinde durulacak ve çalışmanın
konusu olan Ekonomik Katma Değer, Pazar Katma Değer ve Nakit Katma
Değer yöntemlerine ve bunların ilişkisine odaklanacaktır.
46
2.1.2. Ekonomik Katma Değer (EVA)
Son yıllarda değere dayalı çeşitli değerleme yöntemleri gelişmiştir.
Değere dayalı yönetim, işletme stratejisi ile hissedar değerinin fonksiyonel ve
değer yaratan unsurlarını birleştiren kapsamlı bir performans ölçüm ve
yönetim sistemi olmuştur. Ekonomik Katma Değer (EVA), bir şirketin
varlıklarının, sermaye maliyetinden daha yüksek bir katma değer yaratıp
yaratmadığını ölçen bir tekniktir.
EVA ve MVA Stern & Stewart Co. tarafından ortaya konmuş ve söz
konusu mali danışmanlık firmasının tescilli markası olarak 1990 yılında
kullanmaya başlanmıştır. Sermaye kontrollerinin sona ermesi, hisse senedi
piyasalarında likiditenin artması, bilgi teknolojisindeki gelişmeler ve kurumsal
yatırımcıların finansal piyasalardaki öneminin artması sebebiyle her geçen
gün önemini artırmıştır. (Ercan ve başk, 2003:70) ABD’nin büyük firmaları
olan AT&T ve Coca-Cola gibi birçok şirket, EVA'yı kendi bünyelerine adapte
etmişlerdir. Türkiye pazarına EVA konseptini ilk sunan firma 1995 yılında
Stern&Stewart Co.’nun ortaklığı ile ülkede faaliyet gösteren LBA Managment
and Consulting service olmuştur. İlk kullanan firma Sabancı Holding
bünyesinde bulunan Kordsa A.Ş. olmuştur. Daha sonra bu firmayı Söktaş
A.Ş. ,Oyak Renault A.Ş. gibi firmalar izlemiştir (Ercan ve başk, 2003:71).
2000’li yıllarda, söz konusu değerleme yöntemi büyük bir gelişme
göstererek tek boyutlu finansal bir ölçüm aracı olmaktan çok, gerçek bir
performans değerlendirme sistemi haline gelmiştir. EVA firma hedeflerinin
saptanmasından stratejik planlamaya, bütçelemeden insan kaynaklarına,
teşvik sistemlerinden kontrol mekanizmasına kadar uzanan ve performans
ölçüm yöntemleri arasında son yıllarda popülaritesini giderek artan bir ölçüm
yöntemi
olmuştur.
EVA
firma
birleşmelerinden
işgören
ücretlerinin
belirlenmesine ve yöneticilerin ödüllendirilmesine kadar uzanan geniş bir
yelpaze içerisinde hemen her konudaki firma kararına yön verilmesine önemli
katkılar sağlamaktadır (Ercan ve başk, 2003: 69).
47
2.1.2.1. EVA ve Finansal Yönetim Sistemi
Günümüzde sürekli değişen iş çevresinde başarılı olabilmek için, iyi
düşünülmüş ve uzun vadeli stratejiler, bir şirketin iş akış sisteminin yeniden
tasarlanmasından daha önemli hale gelmiştir. Şirket içinde finansal yönetim
sisteminin yeniden gözden geçirilmesi kaçınılmaz olmuştur. Finansal yönetim
sistemi, şirketin operasyonlarına ve stratejisine kılavuzluk eden finansal
politikalar, prosedürler, yöntemler ve ölçülerden oluşmaktadır. Bu sistemle,
şu tip sorulara cevap aranır. Genel olarak kurumun finansal amaçları nelerdir
ve bu konuda şirket içinde ve dışında iletişim nasıl sağlanır? İş planları nasıl
değerlendirilir, kaynaklar nasıl dağıtılır? Küçük bir araç-gereç alımından,
başka bir şirketin devralınmasına kadar ya da küçülme ya da yeniden
yapılandırma kararı nasıl alınır? Firmanın performans nasıl değerlendirilir?
Kurumsal teşvik sistemi nasıl olmalıdır? Vb.
Birçok şirket, bu sorulara cevap vermeye çalışan modası geçmiş ve
oldukça karışık olan finansal yönetim sistemleri ile çalışmaktadır. Örneğin,
pek çok şirket sermaye bütçeleme değerlendirmesinde indirgenmiş nakit
akımı yöntemini kullanmaktadır. Ancak, hedeflerin belirlenmesinde ve
yatırımcılarla olan ilişkilerde aynı şirketler; hisse başına kar, hisse başına kar
artış hızı, kar marjı, öz sermaye getirisi ve benzeri muhasebe göstergelerine
itibar etmektedir. Uygulama böyle oldukça, nakit akımına dayalı sermaye
bütçelemesi ile muhasebe temelli şirket hedefleri arasında kopukluk söz
konusu olmaktadır. Bunlara ilaveten, çalışanlara verilen teşvikler de yıllık
olarak
belirlenmiş
muhasebe
kar
rakamına
göre
belirlenmektedir
(Jahankhani, 2005 ).
Şirketin farklı fonksiyonları için farklı finansal ölçüler kullanılması,
şirket içinde bir tutarsızlık oluşmasına, yönetim sürecinde de karışıklık
yaşanmasına neden olmaktadır. Bütün bu farklılıklar sonrasında genellikle
performans ölçümünde de çatışmalar ortaya çıkmakta, çalışanlar şirketin
gerçek misyonu hakkında kararsız kalmaktadırlar ( Jahankhani, 2005 ).
48
EVA'nın kullanılması ile finansal yönetim sisteminin tüm süreçleri,
sadece tek bir ölçü birimine bağlanmış olur. Böylece tüm sistemi yönetmek
ve anlamak kolaylaşır. Aslında, veri bir firma için, EVA'nın doğru olarak
tanımlanması zaman alıcı ve karmaşık olsa da, bu ölçü bir kez
oluşturulduğunda, bir firma içindeki tüm değişen çıkarları ve fonksiyonları
birleştiren, daha sade fakat daha iç içe geçmiş bir genel finansal yönetim
sisteminin merkez noktası olacaktır (Mojtahedzade,1997 ).
Büyük şirketlerde operasyonel bölümlerin yöneticileri, sermayenin
hangi varlıklara dağıtılacağı konusundaki karar üzerinde daha etkilidirler. Bu
eğilim, şirket içinde sermayenin kontrolü yönünde bir rekabetin olmasına yol
açar. Üst yönetimin de şirketin büyümesinden yana tavır almasından dolayı,
günlük karar alma sürecine finansman yöneticilerinin müdahale etmeleri söz
konusu olmamaktadır. Bu tür bir sistemde, operasyon bölümlerinin
yöneticilerini yönlendirecek, şirketin değerini gerçekten artıracak yatırımları
seçmelerini sağlayacak, bir teşvik sistemi bulunmamaktadır.
EVA, yönetim sürecinde, üst yönetimden aşağı doğru yetkinin
devredilmesini sağlayan ve tam olarak iç içe geçmiş finansal yönetim
sistemini temel alan bir iç yönetim ölçüsüdür. Tüm yönetim kararlarının tam
olarak modellenmesini, izlenmesini ve hissedar değerine ekledikleri katma
değere göre ödüllendirilmesini sağlar. Sermaye bütçeleme projesinin
incelenmesi, devralınması düşünülen bir şirketin değerlendirilmesi, stratejik
planlama alternatifleri dikkate alınırken ya da performans değerlendirirken ve
teşvik primleri belirlenirken EVA'nın zaman içerisinde sürekli olarak
artırılması yönündeki amaç, yöneticiler için açık bir finansal amaç ve
sorumluluğun ve teşvik sisteminin iyileşmesi için bir araç olmaktadır. Bu
anlamda EVA, kurumsal yönetim için yeni bir model olarak karşımıza
çıkmaktadır ( Jahankhani, 2005 ).
49
2.1.2.2. Ekonomik Katma Değer’in Kapsamı
Ekonomik kar modeli olarak da adlandırılan ekonomik katma değer
(EVA) modeli, bir şirketin kazançlarının sermaye maliyetini karşılayıp
karşılamadığını ölçen bir tekniktir. Bir performans ölçüm sistemi olarak EVA,
kar hesaplanmasında sermayenin maliyetini de dikkate alarak, diğer
ölçüm sistemlerinden farklılaşır. Bu yüzden EVA ile diğer değerleme
yöntemlerin, örneğin muhasebe tabanlı kar yönteminin önemli farkı sermaye
maliyetinin dikkate alınmasıdır, hâlbuki kar modelinde tüm kaynakların
maliyeti dikkate alınmamaktadır. Aslında EVA, içeriğinde performans ölçüm
aracı olmaktan daha farklı özellikleri de bulundurur. Bu sistem, finansal
yönetimin ve teşvik sisteminin iskeletini oluşturarak, yönetim kurulundan en
alt seviyeye kadar, firmanın alacağı tüm kararlara kılavuzluk eder. Bu durum,
organizasyonda bulunan herkesin daha başarılı olması ile daha iyi bir iş
yaşantısı sağlayan bir firma kültürünü oluşturur. Sonuç olarak EVA sayesinde
hissedarların, müşterilerin ve de çalışanların varlık düzeyi artmaktadır.
EVA finansal boyutuyla ele alındığında yeni bir kavram olmasına
karşın orijinal olarak “artık kar (residual income)”kavramından ortaya
çıkmıştır ve anlam olarak faaliyet karından sermaye maliyetini eksilttiğimizde,
kalan miktar demektir. Hesaplamalar sonucunda ortaya çıkan sonuç pozitif
olması, işletmenin kar elde etmek için yatırım yaptığı varlıkların maliyetinden
daha fazla vergi sonrası faaliyet karı elde ettiğine, yani katma değer yaratmış
olduğuna işaret etmektedir. Sonucun negatif olması işletmenin değer
yaratmaktan ziyade sermaye tükettiği anlamına gelmektedir. EVA, İşletme
yönetiminin değer yaratma doğrultusunda izlediği stratejilerin ne derecede
başarılı olup olmadığını ölçmekte kullanılan bir yöntemdir.
EVA’nın dayandığı temel nokta olan, sermayenin getirisinin sermayenin
maliyetinden yüksek olması fikrini bir sermaye bütçelemesi tekniği olan iç
getiri
oranı
yaklaşımı
uzun
yıllardan
beri
savunmaktadır.
Birtakım
araştırmacılar da EVA yaklaşımının net bugünkü değer yaklaşımının yeniden
50
düzenlenmiş ve geliştirilmiş şekli olduğunu savunmaktadır. Söz konusu
araştırmacılar, Stern & Stewart Co.’nun sermaye bütçelemesi konusunda
yeni ölçütler kullanarak net bugünkü değer yaklaşımını proje bazlı bir
yaklaşım olmaktan çıkarıp, daha büyük ölçekli bir proje değerlendirme aracı
haline getirerek yeni bir bakış açısı getirdiğini ifade etmektedirler (Ercan ve
başk ,2003:87).
Aslında "Net Kar" olarak adlandırılan tutar, öz sermayeye hizmet
etmek üzere kalan tutardır ve çoğu zaman da gerçek kar değildir. Bir işletme
sermaye maliyetinden daha yüksek bir getiri sağlamadıkça, o işletme zarar
ederek çalışmaktadır. İşletmelerin karları üzerinden vergi veriyor olmaları
gerçekten kar elde ettiklerini göstermez. İşletme, ekonomiye kullandığı
kaynaklardan daha az katma değer katıyor ise karlı olduğundan ya da katma
değer yarattığından söz etmek anlamsız olacaktır. Birçok yönetici bu temel
prensibi unutarak, borcun maliyetini dikkate alan, ancak öz sermaye için
herhangi
bir karşılık
ayırmayan geleneksel
yoğunlaşmıştır (Jahankhani, 2005).
muhasebe karı
üzerine
51
Klasik gelir tablosu ile EVA ve NOPAT dikkate alınarak yeniden
düzenlenmiş gelir tablosunun görünümü şöyle olacaktır:
Tablo 1: Klasik ve Değere Dayalı Gelir Tablosu
KLASİK GELİR TABLOSU
DEĞERE DAYALI GELİR TABLOSU
SATIŞLAR
SATIŞLAR
-
-
SMM
SMM
=
=
BRÜT KAR
BRÜT KAR
-
-
Amortisman, Satış ve
Amortisman, Satış ve
Yönetim Giderleri vb.
Yönetim Giderleri vb.
=
=
FVÖK
FVÖK
-
-
Faiz
Düzeltilmiş Vergiler
=
=
VÖK
NOPLAT
-
-
Vergiler
Sermaye Maliyeti ( Capital Charge)
=
=
NET KAR
Ekonomik Katma Değer (EVA)
Kaynak: Ercan, Ban, 2005: 353
Tabloda da görüldüğü gibi faiz ve vergi öncesi kar düzeyine kadar her
iki yöntemde durum aynıdır. Ancak klasik gelir tablosu finansman giderlerini
tutar olarak dikkate alırken değere dayalı gelir tablosu sermaye maliyetini
borcun maliyeti gibi dikkate almaktadır.
52
Başka bir ifade ile EVA, gerçek karın ölçülmesidir. (NOPLAT) hem
borç hem de öz sermaye açısından uygun sermaye maliyetinin düşülmesi ile
bulunur. Ekonomide bulunan bu rakama, "artık gelir (residual income)" ya da
"ekonomik kar" adı verilir. Bu şekilde anlatıldığında hayli basit ve sade
görünse de EVA'nın hesaplanması oldukça karmaşıktır. Her şeyden önce,
düzeltilmiş faaliyet karı, sermaye ve sermaye maliyetinin nasıl (doğru)
ölçüleceğinin belirlenmesi gerekmektedir.
2.1.2.3. EVA’nın Artırılması
Hissedar değeri yaratan ve EVA’yı artıran birçok faaliyet vardır. Genel
anlamda, yukarıda da belirtildiği gibi, EVA’yı artırabilecek üç yol vardır. Bu üç
yol mevcut sermayenin getirisi oranının yükseltilmesi, sermaye maliyetinden
daha çok kazandıran işlere (NPV’si pozitif yatırımlar) ek sermaye yatırılması
ve sermaye maliyetinden daha az getiri getiren işlerden sermayenin
çekilmesi olarak özetlenebilir. İlk yol faaliyet etkinliğinin artırılması veya
gelirlerin çoğaltılması için yapılan tüm işlemleri kapsamaktadır. Aslında birinci
ve ikinci yol birbiriyle bağlantılıdır; zira, mevcut faaliyetlerin etkinliğini artırmak
için şirketler çoğu zaman mevcut sermaye tabanının getirisini artırıcı
yatırımlar yapmaktadırlar. Hissedarların servetini, sermaye maliyetinden
daha fazla getiri oranına sahip yatırımlar sayesinde artabileceği gerçeği
yatırım hesaplamalarında WACC ve NPV yöntemini kullanan şirketler
tarafından bilinmektedir. Bu kural, sadece NPV’si pozitif olan projelerin kabul
edilmesi gerektiğini söyler (Ergincan,2001: 43).
Ek sermaye kullanmadan faaliyet karını yükseltmek verimliliği
artırmakla mümkündür. Bunun için yapılabileceklerden birkaçı aşağıda
sıralanmıştır (Sezer,2000: 17).
- Faaliyet giderlerini azaltmak
- Döngü sürelerini kısaltmak
- Tedarik zamanını azaltmak
53
- Kaliteyi artırmak
- Prosesleri yalınlaştırmak
Sermaye maliyetini aşan getiriler getiren projelere yatırım yapmak EVA
değerini artıracaktır. Bunların birkaçı;
- Yeni ürün ve hizmetler
- Yeni dağıtım kanalları
- Satın almalar (karlı şirketleri satın almak)
Üçüncü kategori ise öncekiler kadar anlaşılmamış ve sık kullanmayan
konuyu gündeme getirmektedir. Bu nedenle sermayenin, maliyetinden altında
kazandıran yatırımlardan çekilmesi halinde bile hissedar değerinin artacağını
bilmek çok önemlidir. Fazla stok ve alacakların azaltılması, sermaye
maliyetine neden olduklarından bir çeşit sermaye geri çekilmesidir. Böylece
gelirde azalma meydana gelmeden daha az sermaye ile işler yürütülebilir.
Alacak tahsil süresini kısaltmak, müşterilerden ön ödeme talep etmek gibi
faaliyetler bu konuda EVA’nın iyileştirilmesine yardımcı olacaktır.
Ayrıca, sermaye yapısını optimize etmek, çalışanların EVA’yı artırmak
için yapacakları işbirliği de EVA’nın gelişimi açısından önemli noktalardır.
İşletmelerde
kaynak
paylaşımı,
açık
iletişim,
öğrenme
kültürünün
geliştirilmesi, işletme içi iletişim araçlarının geliştirilmesi (internet, e-mail) gibi
faaliyetlerle
işbirliği
geliştirilebilir
(Sezer,2000:
17).
2.1.2.4. EVA 'nın Hesaplanması
En basit anlamda EVA'nın hesaplanması, vergi sonrası düzeltilmiş
faaliyet karından sermaye maliyetinin çıkartılması ile yapılır. Ancak bu basit
anlatım, EVA hesaplanması açısından tam olmayan eksik bir tanımdır.
Hesaplamanın doğru olarak yapılabilmesi için, EVA formülünde bulunan tüm
kalemlerin doğru bir biçimde elde edilmiş olması gerekmektedir.
EVA'nın
hesaplanmasında
en
temel
faktör,
şirketin
sermaye
maliyetinin hesaplanmasıdır. Bu oran yatırımcıların riski algılamalarına,
sektörden sektöre, şirketten şirkete ve hatta aynı şirket içinde projeden
projeye göre farklılık gösterir. Eğer şirketin karı, ancak beklenen getiriye
eşitse, yatırımcı para kazanmış demektir. Bir yatırımcı ancak ve ancak şirket
sermaye maliyetinden daha fazla getiri sağlarsa, ekonomik kar elde edebilir
(Stern, Shiely ve Ross 2001).
EVA’nın hesaplama formülü:
EVA = NOPAT – ( Sermaye x Sermaye Maliyeti)
Getiri Oranı (ROIC) = NOPAT / Sermaye
Şeklinde formülle gösterildiğinde, yeni EVA formülü:
EVA = Sermaye x (ROIC - WACC)
Yukarıda da görüldüğü gibi ekonomik katma değer, yatırılan
sermayenin getirisi ile ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti arasındaki farkın
(spread) yatırılan sermaye ile çarpımına eşittir (Ercan, Ban, 2005: 351).
Yapılan hesaplamalar sonucunda ortaya çıkan sonuç para cinsinden
olmaktadır. Bu tutarın pozitif olması, işletmenin kar elde etmek için yatırım
yaptığı varlıkların maliyetinden daha fazla vergi sonrası faaliyet karı elde
ettiğine yani, katma değer yaratmış olduğuna işaret etmektedir. Sonucun
negatif olması ise işletmenin değer yaratmaktan ziyade sermaye tükettiği ve
55
daha önceki dönemlerde yaratmış olduğu katma değeri kullandığı anlamına
gelmektedir. İşletmelerin finansal açıdan amacı, pozitif ve sürekli olarak
yükselen bir EVA değerine sahip olmaktır (Ercan ve başk, 2003: 85).
Firma değeri hesaplanırken Ekonomik Katma Değerin bugünkü
değerinin bulunması gerekir. Bu hesaplama yapılırken, EVA, firmanın ağırlıklı
ortalama sermaye maliyetiyle iskonto edilmektedir.
Firma Değeri = Yatırılan Sermaye + EVA’nın Bugünkü Değeri
Bu formülde vurgulanan “yatırılan sermaye” firmanın dönem başındaki
net işletme sermayesi ile duran varlıklarının toplamıdır(Ercan,Ban,2005:352).
56
Ekonomik Katma Değerin nasıl hesaplanacağını bir firma ile ilgili
varsayımlardan hareketle şöyle örnekleyebiliriz.
Tablo 2: EVA Hesaplaması İçin Gelir Tablosu
Gelir Tablosu (TL)
2002
2003
2004
Satışlar
3.000.000
3.200.000
3.300.000
SMM
(2.500.000)
(2.650.000)
(2.700.000)
Brüt Kar
500.000
550.000
600.000
Amortisman
(100.000)
(120.000)
(150.000)
FVÖK
400.000
430.000
450.000
Vergi (% 40)
(160.000)
(172.000)
(180.000)
NOPLAT
240.000
258.000
270.000
2002
2003
Dönen Varlıklar
800.000
950.000
Cari Borçlar
300.000
250.000
Net İşletme Sermayesi
500.000
700.000
Net Duran Varlıklar
1.500.000
1.800.000
Yatırılan Sermaye
2.000.000
2.500.000
2003
2004
Bilânçonun Aktifi (TL)
Yatırılan Sermaye
Sermaye
Maliyeti
(Capital 2.000.000
2.500.000
Charge) %10
200.000
250.000
NOPLAT
258.000
270.000
Sermaye
Maliyeti
(Capital (200.000)
(250.000)
Charge) %10
Ekonomik
Katma
Değer
(EVA)
Kaynak: Ercan, Ban, 2005: 354
58.000
20.000
57
Yatırılan Sermayenin Getirisi (ROIC)
2003 yılı için = 258.000/2.000.000 = % 12,9
2004 yılı için = 270.000/2.500.000 = % 10,8
2003 yılı için;
EVA = (ROIC – WACC) x Yatırılan Sermaye
EVA = (% 12,9 - % 10) x 2.000.000 = 58.000
2004 yılı için;
EVA = (ROIC-WACC) x Yatırılan Sermaye
EVA = (%10,8 - %10) x 2.500.000 = 20.000
Firma Değeri = Yatırılan Sermaye +
Ekonomik Katma Değerin Bugünkü Değeri
Firma Değeri2003 = 2.000.000 + (58.000 / 0.10)
Firma Değeri2003 = 2.000.000 + 580.000
Firma Değeri2003 = 2.580.000
Firma Değeri2004 = 2.500.000 + (20.000 / 0.10)
Firma Değeri2004 = 2.500.000 + 200.000
Firma Değeri2004 = 2.700.000
Yukarıdaki örnekte 2004 yılı için firmanın değeri 2.700.000 TL
bulunmaktadır. Bu değerin 2.500.000 TL'lik kısmı 2003 yılında devreden net
işletme sermayesi ve net duran varlıklardan oluşan yatırılan sermaye
kısmıdır. Geri kalan 200.000 TL ise 2004 yılı için bulunan 20.000 TL'lik
ekonomik katma değerin sonsuza kadar aynı tutarda devam edeceği ve
ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin %10 olarak dikkate alınmasıyla
bulunan;
20.000
= 200.000 TL’dir.
0,10
58
Burada 2.700.000 TL'lik firma değeri kredi verenler ve özsermaye
sahiplerine ait bir değerdir. Eğer firmanın borçlarının (uzun vadeli yabancı
kaynaklar) bugünkü değeri bu tutardan çıkarılacak olursa kalan, firmanın
özsermayesinin bu modele göre olması gereken değerini verecektir.
Eğer yatırılan sermaye 1.000 TL, WACC = %8 ve ROIC = %10 ise
ekonomik katma değer = 1.000 TL x (% 10 - %8) = 20 TL olacaktır.
Aynı şekilde;
Firma Değeri = Yatırılan Sermaye + Ekonomik Karlılığın Bugünkü değeri;
Ekonomik Karlılığın Bugünkü Değeri = 20 / %8 =250
Firma Değeri = 1.000 TL + 250 TL = 1.250 TL
Burada bulunan 1.250 TL'lik değerden firmanın borçlarının bugünkü
değeri çıkarıldığında firmanın özsermayesinin değeri bulunur. Bu firmanın
borçlarının bugünkü değerini 350 TL varsayarsak firmanın özsermayesinin
değeri de 900 TL olacaktır. Bu tutar bu modele göre olması gereken değerdir.
Borsadaki fiili fiyatla karşılaştırılarak yorumlanması ve ona göre hareket
edilmesi gerekmektedir (Ercan, Ban ,2005: 354-356).
2.1.2.5. Kaldıraçlı ve Kaldıraçsız
Şirketlerde EVA’nın Hesaplanması
Finansal basında, EVA'nın adı ve tanımı finansal performans ölçütleri
arasında sık sık yer almaktadır. Bununla birlikte, hesaplaması oldukça
karmaşık bir araçtır. Daha önce, EVA, basitçe, çok geniş kullanımı olan vergi
sonrası faaliyet karı ölçütünden yıllık toplam sermaye maliyetinin düşülmesi ile
elde edilebilecek bir araç olarak tanımlanmıştı. Bu yeni moda olan EVA için
oldukça yeterli bir tanımlamadır.
59
Kaldıraçlı ve kaldıraçsız şirket yaklaşımları da dikkate alınarak,
EVA’nın hesaplaması için A şirketinin gelir tablosu ve bazı bilânço kalemleri
örnek verilmiştir; ( Gürbüz, Ergincan, 2004:279).
Tablo 3: LNOPAT ve UNOPAT Hesaplaması İçin Gelir Tablosu
Gelir Tablosu (milyon TL)
Satışlar
3400
İndirimler
2000
Brüt Kar
1400
Satılan Malın Maliyeti
160
Genel Yönetim Giderleri
300
EBITD
940
Amortisman
200
EBIT
740
Faiz Giderleri
140
NPBT
600
Vergi(%40)
240
NOPAT
360
Bilânço Bilgileri
Uzun Vadeli Borçlar
1200 (sermayenin 1/3’ü)
Öz sermaye
2400 (sermayenin 2/3’ü)
Toplam Sermaye
3600
Hisse Senedi Sayısı
200 (Milyon)
EPS ( Hisse Başına Kar)= 360 / 200 = 1,80
Nakit EPS = EPS + (Amortisman / 200) =1,80 + ( 200 / 200 ) = 2,80
EBITD = ( Vergi, Faiz ve Amortisman Öncesi Kar)
60
Yukarıdaki gelir tablosuna göre, A’nın vergi sonrası faaliyet karı, vergi ve
faiz öncesi kar (EBIT) rakamından 240 milyon TL'lik vergi düşülerek elde
edilecektir. Burada vergi sonrası faaliyet karını hesaplamaya yarayan bu çok
basit yaklaşım, EVA rakamını abartılı bir şekilde aşağı doğru çekecektir.
Zira, 200 milyon TL'lik nakit çıkışı yaratmayan amortisman giderleri dikkate
alınmamış olacaktır.
EBIT ( vergi ve faiz öncesi kar) yerine EBITD (vergi, faiz ve
amortisman öncesi kar) kullanıldığında EVA hesaplamalarındaki problemler
ortaya çıkmamaktadır. Bu yüzden, A’nın 240 milyon TL'lik vergi yükü
kaldıraçlı firma olduğu için 56 milyon TL (0,4x 140 milyon TL) vergi avantajı
yaratmıştır. Kaldıraçlı şirketin toplam vergi yükü, yanlış bir şekilde EVA'nın
abartılarak yüksek hesaplanmasına neden olmaktadır. A firması için, EVA
abartılı hesaplandığı ortadadır, çünkü 56 milyon TL'lik vergi yükü de dikkate
alınarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesaplanmıştır.
Bu tartışma, kaldıraçsız şirketin vergi sonrası net faaliyet karı
kavramında (UNOPAT) EVA'ya bakışı faydalı bir şekilde aydınlatmaktadır.
Aşağıdaki Tablo yardımıyla, vergi sonrası faaliyet karı yaratan kaldıraçlı ve
kaldıraçsız iki olasılığa göre karşılaştırmalı olarak açıklanmaktadır ( Gürbüz,
Ergincan, 2004:285).
Aşağıdaki tabloda görüleceği üzere, kaldıraçlı vergi sonrası net faaliyet
karı (LNOPAT = 700 milyon TL), aynı işletme riskine sahip olan şirketin
kaldıraçsız vergi sonrası net faaliyet karından (UNOPAT =644 milyon TL) daha
yüksektir. Söz konusu iki kar (LNOPAT-UNOPAT) arasındaki fark, kaldıraçlı
şirketin faiz nedeniyle sağladığı vergi avantajının etkisinden kaynaklanmaktadır
(56 milyon TL'lik kar farkı, A için varsayılan %40 'lık vergi oranı ile işletmenin
140 milyon uzun vadeli borç faizlerinin çarpımına eşittir).
Ancak, vergi sonrası sermaye maliyetinden 56 milyon TL'lik vergi
avantajı düşüldüğü için, EVA bu durumdan faydalanmıştır. Zira, etkisini, A’nın
61
vergiden düşülecek olan faiz giderleri nedeniyle, şirketin vergi öncesi borç
maliyeti %11,7'den %7'ye düşüşte göstermiştir. Böylece vergi avantajının
faydası, şirketin toplam sermaye maliyetine %4,7 olarak yansımıştır.
%Sermaye Maliyetinde Borçtan Kaynaklanan Avantaj = t (Faiz /Borç)
= 0,4 (140/1200)
= 0 , 4 ( 0, 1 1 7 )
= 0,047 veya % 4,7
Tablo 4: LNOPAT ve UNOPAT Hesaplaması
Kaldıraçlı Vergi Sonrası Net Faaliyet Karı (LNOPAT)
LNOPAT
=EBITD - Vergi
= EBITD -1( EBITD - Dp -I )
= [ EBITD (1-t) + t Dp ] + t I
=UNOPAT + Faiz yükü
= 644 + 0,4 (140)
= 700 milyon TL
Kaldıraçsız Vergi Sonrası Net Faaliyet Karı
UNO PAT = EBITD - Vergi
= EBITD – t (EBITD - Dp)
= [ EBITD (1-t) + t Dp ]
= 644 milyonTL
Fark
= LNOPAT - UNOPAT
= (t kadar faiz gideri)
= 56 milyon TL
Elde edilen 56 milyon TL'lik faydaya aşağıdaki şekilde de ulaşabilir
(Grant 1997: 32).
62
% Sermaye Maliyetinde Borçtan Kaynaklanan Avantaj = 0,047 x Borç
= 0,047 x 1200
= 56 milyon TL
Böylece, LNOPAT yani kaldıraçtı vergi sonrası faaliyet karı, UNOPAT
kaldıraçsız vergi sonrası faaliyet karı yerine kullanıldığında, EVA abartılı bir
şekilde yüksek çıkacaktır. EVA'nın abartılarak pozitif gösterilmesi, şirketin faiz
nedeniyle
sağladığı
verginin
iki
kez
hesaba
katılmasından
kaynaklanmaktadır ( Kara, 2002: 77).
Sermaye maliyetinin hesaplanması, karmaşık bir işlemdir. Sadece
işletme içinde her bölümün kullandığı sermaye miktarının belirlenmesi değil,
borç / öz sermaye oranı ve sermayenin bileşenlerinin ayrı ayrı maliyetlerinin
bilinmesi gerekir. Her bir bölümün kullandığı sermaye miktarını tam olarak
tahmin etmek, özellikle bazı varlıkların birden fazla bölüm tarafından
paylaşıldığı durumlarda oldukça zor olabilir. Diğer yandan, kullanılan
sermayenin değerinin nasıl tahmin edileceğinin; defter değerleriyle mi yoksa
piyasa değerleri ya da yenisiyle değiştirme değeriyle mi dikkate alınacağı
tespit edilmelidir( Mojtahedzade,1997: 92 ).
Borçlanarak elde edilen sermayenin maliyetini hesaplamak kolaydır.
Bu maliyet, faiz harcamaları vergiden düşüldüğüne göre, borçlanma faizinden
vergi oranı düşülerek bulunan orana eşittir. Ancak özsermaye maliyetinin
hesaplanması, birtakım değerlendirme ve tahminler yapılmasını gerektirir. İlk
başta uzun vadeli devlet tahvili faiz oranı belirlenir, ABD için bu oranın %6
olduğu söylenebilir. Bu oran, en güvenli yatırım aracının (risksiz faiz oranı)
getirisidir. Risksiz faiz oranına sektöre göre genellikle %1-%7 arasında
değişen ve konunun uzmanları tarafından hesaplanan risk primi eklenir.
Özsermaye maliyeti bulunduktan sonra, borç-özsermaye oranına göre,
ağırlıklı sermaye maliyeti hesaplanır. Yine ABD'de ağırlıklı sermaye maliyeti,
%10 ile %13 arasında değişmektedir (Stern, Shiely ve Ross 2001).
63
Vergi sonrası düzeltilmiş net faaliyet karında, net kelimesi ilk bakışta
vergi
sonrası
anlamına
geliyormuş
gibi
algılanabilir.
Ancak
burada
muhasebeden kaynaklanan birtakım çarpıklıkların düzeltilmesi anlamında
kullanılmaktadır. Eğer kar olarak muhasebe karı kullanacak olursak, NOPAT,
gerçek ekonomik karı olduğundan daha az gösterecektir. Muhasebe
kurallarına göre cari harcama olarak gösterilen birçok kalem, hissedarlar
açısından bakıldığında, bilânçoda gösterilmesi gereken varlıklar olabilir ya da
gerçek nakit çıkışına neden olmayabilir. EVA'yı ticari bir marka haline getiren
Stern&Stewart danışmanlık şirketi, gerçekte yatırım değeri taşıyan ya da
nakit çıkışı gerektirmeyen bu tür 120 çeşit harcama kaydının yapıldığını tespit
etmiştir. Ancak uygulamada çoğu şirket, NOPAT'larını gerçekçi hale getirmek
için, 15–25 arasında temel düzeltmeyi dikkate almakta ve en fazla 5–10
temel düzeltme yapmaktadır. Bu düzeltmeler aşağıda açıklanacaktır.
Bir düzeltmenin yapılmasına karar verirken, üç temel kriter;
i.Yönetici davranışlarına etkisi olup olmadığı,
ii. Anlaşılmasının kolay olup olmadığı,
iii. Şirketin piyasa değeri üzerinde önemli bir etkiye sahip olup
olmadığı dikkate alınmaktadır (Stern, Stewart III ve Chew, 1996).
64
2.1.2.6. EVA İle İlgili Muhasebe Düzeltmeleri
EVA hesaplanması sırasında geleneksel muhasebe standartlarından
kaynaklanabilecek potansiyel sorunların elimine edilebilmesi açısından
geleneksel
faaliyet
öngörülmektedir.
Bu
karıyla
ilgili
düzeltmeler
olarak
bazı
amortisman
spesifik
düzeltmeler
yöntemleri,
şerefiye
amortismanları, stok maliyeti ve değerlemesi ( LIFO stok hesapları), şüpheli
alacakların kaydı, araştırma geliştirme harcamaları, reklam ve promosyon
harcamaları, çalışanlar için yapılan eğitim ve geliştirme harcamaları, emekli
maaşları ve emeklilik sonrası sağlık hizmetleri için yapılan ödemeler ve
benzeri uygulamalar gibi tüm bu ayrıntılar tek tek gözden geçirilmelidir (Stern,
2001). Bu düzeltmeler öz kaynak dengi ( Equity Equivalents ) hesapları
sermayeye eklemeyi öngörürken bu hesaplarda oluşan farkları vergi sonrası
kara
eklemeyi
öngörmektedir.
muhasebeye dayalı defter değeri,
Bu
düzeltmeler
sonucunda
firmanın
ekonomik defter değerine dönüşmektedir.
i. Araştırma Geliştirme, Reklâm ve Promosyon
Muhasebeciler, araştırma geliştirme faaliyetleri için harcama kaydı
yaparlar. Aslında araştırma geliştirme harcamaları, faydaları gelecekte
görülecek yatırım harcamalarıdır. EVA sisteminde bu harcamalar yatırım
kalemi gibi bilançoda gösterilir ve araştırmanın kaç yıl sonra tamamlanıp,
firma üzerinde etkileri görülecekse o süre içinde amortisman ayrılır. Bu
durumda NOPAT hesaplanırken, sadece o yıla ait amortisman tutarı gider
yazılır. Aynı süreç, Coca Cola ve Johnson&Johnson gibi tüketim malı satan
şirketlerde, reklam ve promosyon harcamaları için geçerlidir. Aslında reklam
ve promosyon harcamalarının ömrü, araştırma-geliştirme faaliyetlerinden
daha kısadır ama bu harcamalar uzun vadeli marka değerini yükseltir.
Araştırma Geliştirme Giderleri gibi maddi olmayan duran varlıklara ait
harcamalar oluştukları dönem içinde masraf olarak mı alınmalı yoksa
65
varlıklaştırılarak gelecek dönemlerde beklenen faydaları gerçekleştikçe mi
amorti edilmelidir sorusu EVA hesabında sık sık gündeme gelmektedir. Tek
Düzen Hesap planına göre bu tür giderlerin gelecekte fayda oluşturup
oluşturmadığı kesin olmadığı için gider yazılırken, yönetim muhasebesi ve
firmanın performans değerlendirmesi açısından bu tür giderler ait oldukları
dönemle ilişkilendirilmek amacıyla varlıklaştırılırlar. Ancak masrafların gelecek
yıllarda beklenen faydalan göz önünde bulundurularak varlıklaştırmak yerine
gider yazma durumda kısa vadede firmanın kazançları azalmakta ve
ekonomik katma değer ile getiri oranını ileriki dönemlerde olduğundan fazla
göstermektedir. Bunun nedeni ise maddi olmayan duran varlık masraflarının
ölçülen yatırım tabanına ilave edilmemesidir.
ii. Amortismanlar
Ekonomik
amortismanlarının
kar
hesaplamasında
toplamına
sermaye
bir
varlığın
yükünün
toplam
maliyetine,
eklenmesi
sonucunda
ulaşılmakta olup bu değer firmanın uyguladığı amortisman oranı veya
tutarından etkilenmemektedir. Normal amortisman tekniği sermaye yükünün
zaman içerisinde azalması nedeni ile gerçek getiri oranını ilk yıllarda
olduğundan az daha sonraki yıllarda ise olduğundan fazla gösterme
eğilimindedir. Bu da firmalarda faaliyetlerle ilgili herhangi bir gelişme
gösterilmemesine rağmen performansın arttığı izlenimi oluşturmakta ve özellikle
yüksek maddi duran varlıklara sahip sanayici firmaların faaliyetlerinin
değerlendirilmesinde sorunlara neden olabilmektedir.
Varlığın değerini anüite formülü ile indirgeyen bir yöntem olan anüite
amortismanına göre ilk yıllarda daha az sonraki yıllarda ise daha fazla
amortismanın ayrılmakta ve ömrü boyunca tutarlı bir getiri oranı ve dolayısı ile
Ekonomik katma değer gerçekleşmektedir.
66
iii. Şerefiye
Şerefiye bir işletme devralınırken katlanılan maliyet ile söz konusu
işletmenin rayiç bedelle hesaplanan net varlıklarının (öz varlık) değeri
arasındaki olumlu farkların izlenmesinde kullanılır. Şerefiye hesaplanırken
rayiç bedelin tespit edilememesi halinde net defter değeri esas alınır. Hesabın
işleyişine göre ödenen şerefiye bedellerinin tamamı bu hesabın borcuna
kaydolunur. Yok edilmeleri ise amortisman yoluyla 5 yıl içinde eşit taksitlerle
gerçekleştirilir (Seçkin, 2003: 58).
Şerefiye bedellerinin yatırılan kaynak tutarına eklenip eklenmemesi
konusunda EVA'nın kullanım amacı dikkate alınmalıdır. Eğer amaç bölümün
gerçek performansını ölçmek ve değer katıp katmadığını bulmak ise şerefiyenin
eklenmesi tavsiye edilmez. Bu özellikle bu bölüm yönetiminin satın alma
işlemi ve fiyatlarından sorumlu olmadığı durumlarda geçerlidir çünkü bu
durum yönetim ekibindeki elemanlar için pek motive edici olmaz. Pozitif bir
ekonomik katma değer oluşturan birim çalışan ve yöneticiler için, daha sonra
yeni bir firmanın yüksek prim ödenerek satın alınması dolayısı ile değer
katamadıklannın ileri sürülmesi doğru bir yaklaşım olmayacaktır.
Şerefiyenin tespit edilecek yararlı ömrünün aksi ispat edilmedikçe,
ortaya çıktığı tarihten itibaren belirli bir azami süreye sahip olduğu varsayılır.
UMS'nda ve ÖKGAAP'te bu azami süre 20 yıl ile sınırlı tutulmuştur. USGAAP'te
ise şerefiyenin yararlı ömrünün 40 yılı aşamayacağı varsayılmıştır. Şerefiyenin
itfasında, bir başka yöntemin kullanılmasının zorunlu olduğuna ilişkin bir delil
bulunmadığı sürece, değişmez yüzdelerle amortisman ayırma yöntemi
kullanılmaktadır. Değişmez yüzdeler yöntemi, değer kaybının her hesap
döneminde oransal olarak değişmeyeceği varsayımına dayalı olarak duran
varlık için her hesap döneminde eşit oranda amortisman ayrılması suretiyle
uygulanmaktadır ( Mısırlı oğlu, 2001: 91).
67
Ekonomik katma değer hesaplamasında ise firma genelinde şerefiye
amortismanları ile ilgili olarak birikmiş şerefiye amortismanlarının özkaynak
dengi bir kalem olarak sermayeye eklenmesi ve gider yazılan dönem
amortismanında NOPAT kalemine eklenmesi öngörülmektedir. Çünkü bunlar
kaynağın defter değerini azaltmalarına rağmen gerçekte yatırılan tutarı
etkilememektedirler ve bu yöntemle getiri oranı, yatırımcıların ilgilendiği
nakdi kazancı daha gerçekçi bir biçimde yansıtabilmektedir (Seçkin, 2003:
58).
iv. Leasing Bedelleri
Leasing, kira süresi sonunda mülkiyet hakkının kiracıya devredilip
devredilmediğine bakılmaksızın, bir iktisadi kıymetin mülkiyetine sahip olmaktan
kaynaklanan tüm riskler ile yararların kiracıya bırakılması sonucunu doğuran
kiralamalardır.
Bununla ilgili olarak yapılan ödemeler kira giderleri altında yer alması
ve ilgili varlıklar ile borçların bilânço aktif ve pasifinde görülememesi firmaların
yatırımlarının hesaplanmasında ve gerçek mali durumlarının görülmesinde
sorun oluşturmaktadır.
Bununla birlikte firmanın faaliyetleri ile ilgili olarak kiraladığı varlıklara
yaptığı ödemelerin bir kısmı da finansal bir borcu yansıtmaktadır. Ekonomik
katma değer hesabında özellik arz eden ve NOPAT hesaplaması sırasında
da kira giderleri altında gösterilen finansal nitelikli bu borçlar söz konusu
faaliyet karını olduğundan düşük göstermektedir.
Firmaların performanslarının ölçümü açısından daha anlamlı bir EVA
elde etmek için kiralanan varlıklar bilânçonun aktifinde gösterilirken bunlara
ilişkin yükümlülüklerde vadelerine göre pasifteki kalemlere yerleştirilmektedirler.
Firmanın faaliyet konusu ile ilgili olarak kiraladığı bu varlıklarla ilgili
ödemelerinin bir bölümü finansman maliyeti olması dolayısı ile NOPAT'e
vergi etkisi de dikkate alınarak eklenerek sermaye yüküne yansıtılır.
68
Anılan düzeltmeye göre leasing bedelleri firmanın borçlanma maliyeti
esas alınmak suretiyle bilânço gününe indirgenerek yatırım tutarına eklenir.
Oluşan finansman maliyeti ile ilgili olarak da leasing bedeli borçlanma oranıyla
çarpılarak NOPAT'e eklenir. Bu düzeltmenin temel amacı finansal bir maliyeti
temsil eden faaliyet giderlerini varlıklaştırmak ve ağırlıklı ortalama sermaye
maliyetinde dikkate almaktadır (Seçkin, 2003: 58).
v. Stok Değerlendirme Yöntemleri
Günümüzde işletmelerin performanslarının değerlendirilmesinde nakit
akımı ve bu nakit akımlarının gerçekleştirilmesi için kullanılan kaynakların
toplamı önem kazanmıştır. Bir firma FIFO (ilk giren ilk çıkar) yönteminden LIFO
(son giren ilk çıkar)'a geçtiği zaman satılan malın maliyeti stoka son giren malın
maliyetinden başlanarak hesaplanır ve bu da firmanın maliyetlerinde
artışa ve dolayısı ile karlarının azalmasına neden olmaktadır. Çünkü son
olarak stoka giren malın maliyeti her zaman için önceden girenlere oranla
daha yüksektir. Kullanılan değerleme yönteminin tartılı, hareketli ortalama
yada başka bir metot olması stoka giren mallar için katlanılan maliyeti
değiştirmemektedir ancak LIFO yönteminin kullanılması ekonomik katma
değeri fiktif olarak azaltmaktadır. Herhangi bir yılda stoklar yani satılan malın
maliyeti arttığında düşük fiyatlarla alınmış olan stokların maliyeti geriye
kalmaktadır ve bu yüzden stokların değeri olduğundan az görünerek yatırılan
kaynak ve net varlıkların tutarının azalmasına neden olmaktadır. Bunun yanında
eski Lifo stoklan çözüldüğünde hem faaliyet karı ve hem de ekonomik katma
değer ani bir artış gösterecektir (Keen, 1999).
Bununla ilgili olarak ekonomik karın hesaplanmasında stokların LIFO ve
FIFO değerleri arasındaki farkı ifade eden "LIFO Yedekleri" adlı kalem
özkaynak dengi bir hesap olarak değerlendirilerek aktife girişi yapılırken bu
kalemdeki yıllık artışlar NOPAT'e eklenir ve azalışlar indirilir.
LIFO yedeklerini bu şekilde varlıklaştırmak LIFO yöntemini stokların
yerine koyma maliyetini daha iyi ifade edilen FIFO’ya çevrilmesi anlamına
69
gelirken, yıllık farkların NOPAT'e eklenmesi ile de LIFO yönteminin FIFO'ya
oranla neden olduğu fiktif maliyet artışı ve kar azalışı vergi avantajı
giderilmeden elimine edilmektedir.
Dolayısıyla bilânço dipnotlarından da tespit edilebilen FIFO yöntemi
için yerine koyma maliyetine daha yakın bir stok değerleme yöntemi olması
ve yeni satışlarla eski ve modası geçmiş stoklan ilişkilendirmemesi
nedeniyle ayrıca herhangi bir düzeltme öngörülmemektedir.
Bu tür düzenleme kayıtları karar almadaki etkinlik derecesini artırmakla
birlikte tüm bu uygulamaların yapılmasının yalnızca tek bir doğru yolundan da
bahsedilemez çünkü nasıl ki muhasebe bilimi her firmanın ölçüsüne göre
tasarlanan bir elbise olarak düşünülebilirse burada yapılacak düzenleme
süreçleri de aynı şekilde firmanın ihtiyaçları doğrultusunda seçilecektir. Eğer
bu süreç içersinde firmanın değer katma potansiyeli ile çok da ilgili olmayan bir
takım düzeltmeler yapılmaya karar verilirse bu durumda şirket yöneticilerinin
modeli anlayamaması ve modelin kullanım maliyetinin getirişinden yüksek
olması gibi nedenler dolayısı ile modelden beklenen verim sağlanamayabilir.
Bu muhasebe düzeltmelerine göre yapılacak vergi sonrası kar, sermaye
ve ekonomik katma değer hesaplamasında bilânço gelir tablosu hesaplarından
olduğu kadar bu tabloların dipnotlarında da faydalanılması gerekmektedir.
Çünkü bu dipnotlar yukarıda anılan düzeltmelerin yapılabilmesi için gerekli
bilgileri içermektedir.
70
EVA’nın Hesaplaması İçin 5 Aşama İzlenilmektedir;
Bunlar;
i. Aşama: Firmanın finansal bilgilerinin incelenmesi;
EVA hesaplaması için gereken tüm bilgiler genelde firmanın
Bilânçosu, Gelir Tablosu ve dipnotlarda bulunmaktadır. Bu yüzden ilk olarak,
hesaplama
yapılması
gereken
yıllara
ait
bu
bilgiler
elde
olması
gerekmektedir.
ii. Aşama: Firmanın sermayesinin belirlenmesi;
Muhasebe ilkelerine ve kurallarına dayalı hazırlanmış olan mali
tablolar, en azından ekonomi ve EVA hesaplaması açısından firmanın mali
durumunu tam olarak doğru göstermeyebilir. Stewart’ın önerisine göre, bu
sorunu gidermek ve mali durumu gerçeğe daha yakınlaştırmak için bazı
düzeltmeler gerekmektedir. Bu düzelmelerin amacı firmanın net faaliyet karı
ve sermayesini muhasebe temelli defter değerinden, ekonomi temelli defter
değerine dönüştürmesidir.
Söz konusu düzeltmeler, yukarıda EVA ile ilgili muhasebe düzeltmeleri
başlığı altında bahsedilmiştir.
iii. Aşama: Sermaye maliyetinin hesaplanması;
EVA hesaplamasında, en önemli, karmaşık ve zor bölümü sermaye
maliyetinin hesaplanmasıdır. Sermaye maliyeti, firmanın mali yapısından,
ticari riskten, faiz oranından ve yatırımcıların beklentilerinden etkilenmektedir.
Sermaye maliyetinin hesaplamasında genelde kullanılan yöntem ağırlıklı
ortalama sermaye maliyetidir. Bu hesaplama yöntemi kullanılan tüm
kaynakların (Borçlar, Öz kaynak ) maliyetini kapsamaktadır.
71
iv. Aşama: Vergiden sonra net faaliyet karının hesaplanması;
(Net operating profit after tax)
NOPAT, Sermaye yapısını dikkate almadan firma faaliyetinden
sağlanan nakit girişidir. NOPAT ‘i gelir tablosunda olan bilgilerden aşağıdaki
gibi hesaplamak mümkündür.
NOPAT=
Vergiden
sonra
net
faaliyet
karı
+
Düzeltmeler
–
Düzeltmelerden dolayı vergi tassarufu
NOPAT= Vergiden Sonra Net Kar + Finansman Giderleri – Faiz
Giderlerin Vergi Tasarrufu + EEs Giderleri (Öz kaynak Denkleri
düzetmeleri)
v. Aşama: Yukarıdaki işlemleri bitirdikten sonra son olarak EVA
aşağıdaki gibi hesaplanacaktır.
EVA= NOPAT – (sermaye x sermaye maliyeti)
EVA pozitif olduğu halde firma değer yaratmış olduğu, negatif olduğu halde
değer kaybetmiş anlamındadır.
2.1.2.7. EVA’nın Uygulama Süreci
Şirketlerin EVA sistemini kabul etmeleri ve uygulamaya başlamaları, o
şirketin başarılı olacağının, daha fazla değer yaratacağının garantisi değildir.
Başarı için şirketin bir kazanma stratejisi ve uygun bir organizasyon yapısı
olmalıdır. Organizasyon yapısının uygun olduğu varsayımı altında EVA
uygulamalarının başarılı olabilmesi için, şirket bünyesinde atılması gereken
dört ana adım bulunmaktadır ( Kavoosi, 2003:144).
i.
Adım:
hesaplanmasından
EVA,
bir
şirket
daha fazla
içinde
anlam
ifade
karın
eder.
farklı
Şirket
bir
şekilde
kültürünün
davranışlarının ve duruşunun değişmesi gerekir. Bu nedenle en başta, EVA
72
sistemine karşı yönetim kururunun ve tepe yönetimin tavrı ve duruşu olumlu
olmalıdır.
ii. Adım: Uygulanacak EVA programının gerektirdiği ana kararlar,
yönetim kurulu onayına sunularak alınmalıdır. Bu kararlar arasında mutlaka
EVA ölçüm merkezlerinin ne şekilde tanımlanacağı ve EVA’nın nasıl,
hesaplanacağı yer almalıdır. Hesaplama safhasından önce yapılacak
muhasebe düzeltmelerinin neler olacağı, şirketin muhasebe sisteminde
değişiklikler yapmak gerekip gerekmediği, EVA'nın ne sıklıkla hesaplanacağı
ve tüm kuruma ait sermaye maliyeti mi yoksa departmanlarla ilgili sermaye
maliyetinin mi kullanılacağı kararlaştırılmalıdır. Ayrıca yönetim kurulu, teşvik
sistemi ile ilgili kararlar da almalıdır. Teşvik sistemi ile ilgili alınacak kararlar
arasında, EVA'ya dayalı teşvik sisteminin ilk aşamada kimleri kapsayacağı ve
bu kapsamın aşamalı olarak genişletilip genişletilmeyeceği, EVA'ya dayalı
teşvik sistemine geçişi ertelenen kişiler olup olmayacağı, eğer olacaksa
bunların hangi yöneticiler olacağı, primlerin EVA yöntemiyle ölçülen
performansa ne derecede bağlı olacağı, hisse opsiyonunun teşvik planındaki
yeri, bölüm ve şirket bazında ya da EVA teşviklerinin oransal karışımı ve
finansal olmayan ölçülerle ilişkisi bulunmalıdır.
iii. Adım: Bütün sistemle ilgili ayrıntılı bir uygulama planının
geliştirilmesi gerekmektedir.
iv. Adım: Eğitim programının başlatılması, EVA sisteminin başarıyla
uygulanabilmesi için atılması gerekli son adım olacaktır. Eğitim programları
çerçevesinde kimlerin eğitime ihtiyacı olacağı ve eğitim ihtiyaçlarının nasıl
karşılanacağı tespit edilmelidir.
2.1.2.8. EVA ve Verimlilik
EVA, bir firmada katma değerin nerede üretilip nerede üretilmediğini
belirleyen bir ölçüm yöntemidir. Yani EVA katma değer yaratmaz, sadece
yaratılan katma değerin ölçümünü yapar. Rasyonel bir piyasada EVA'nın
maksimize edilmesi, şirketin hisse senedi fiyatının maksimum olmasını
73
sağlayacak, bu da hissedarların servetini artıracaktır. Verimlilik ve EVA
ilişkisi, hem EVA savunucuları hem de EVA karşıtları tarafından yapılan
çalışmalarda ihmal edilmiştir. EVA sisteminin kullanılmasından sonra, bir
firmanın finansal göstergelerinin iyileşmesinin iki temel nedeni bulunmaktadır.
Bunlardan birincisi ölçüm etkisi, ikicisi ise verimlilik artışıdır.
i. Ölçüm Etkisi
Çalışanların üretiminin kalitesi ve miktarı, çalışanlar üretimlerinin
ölçüldüğünü bildiklerinde artar. Üretimin ölçüldüğü bilinen her durumda,
verimliliğin artacağını sağduyumuzla söyleyebileceğimiz gibi, yapılan birçok
araştırma da bunu kanıtlamıştır. Bu durum, insan doğası gereği ortaya
çıkmaktadır. EVA mantığı ile düşündüğümüzde, bir şirkette çalışan herkes
bilir ki, şirket her bir çalışanı kendisine sağlanan kaynaktan dolayı sorumlu
tutmaktadır. Aynı mantığın devamı olarak sağlanan bu fonla, sermaye
maliyetinin
üzerinde
bir
değer
yaratılması
gerekmektedir.
Sermaye
maliyetinin altında katma değer yaratan bir kişi bilir ki, teşvik sistemi
çerçevesinde
ödüllendirilmesi
söz konusu
olmayacaktır.
EVA
ölçüm
metodunun çalışanlar tarafından anlaşılması ve uygulanması ile bir şirkette
yaygınlaşması, çalışanların ortak amaç etrafında toplanmalarını sağlayacak
ve yaratılan katma değer maksimuma ulaşacaktır (Ray, 2001).
ii. Verimlilik Artışı
EVA sürecinin ikinci önemli faktörü, tüm ekonomik büyümelerin itici
gücü olan verimliliktir. Uzun dönemde verimlilik, politik faktörleri sabit kabul
etmek şartıyla, her düzeyde (ulusal, sektörel, firma, bölümler, departmanlar,
hatta
bireyler
açısından)
başarının
itici
gücüdür.
Ulusal
düzeyde
baktığımızda, yüksek verimliliğe sahip ülkeler, hayat standartlarında sürekli
bir artış yaşarlar ve daha yüksek üretim kapasitesine erişirler. Kurum
düzeyinde baktığımızda, verimli firmaların hem hisse fiyatları yükselir hem de
karlılık, nakit akışı, hisse başına kar gibi finansal göstergelerinde iyileşme
yaşanır (Ray, 2001).
74
EVA = NOPAT – (Yatırılan Sermaye x WACC)
(1)
EVA = (ROIC - WACC) x Yatırılan Sermaye
(2)
EVA ile verimlilik arasındaki ilişkiyi anlamanın en iyi yolu, EVA
formülüne ana hatlarına indirgeyerek tekrar bakmaktır. Bir firmanın sermaye
maliyeti, piyasa güçleri (piyasanın firmanın risklilik durumunu algılayış
biçimiyle) tarafından belirlenir. Sermaye maliyetinin düşürülmesi için daha
fazla borçlanılması düşünülebilir; ancak bu durum hisse sahiplerinin risk
seviyesini artıracağı gibi, firmanın optimal sermaye yapısından ayrılmasına
neden olacaktır. Sonuç olarak bir firmanın sermaye maliyetinin daha çok dış
güçler tarafından belirlendiğini, firmanın bunu veri olarak kabul ettiğini ve
üzerinde çok az etkisi olduğunu söyleyebiliriz.
Yukarıda ikinci denklemin açılımı EVA = ROIC x Y.S. – WACC x Y.S.
olur. Birinci denklemin yardımıyla ROIC x Y.S. = NOPLAT eşitliğini
gösterebiliriz. Sonuç olarak ROIC = NOPLAT / Y.S. denklemini buluruz. Bu
denklem bize sermaye yatırımlarının getirisinin NOPLAT ve toplam sermaye
tutarına bağlı olduğunu söylemektedir. Demek oluyor ki, toplam sermaye
düşerse, yatırım getirisi artacak, bu artış da EVA'nın artmasına neden
olacaktır. Ancak burada yapılan varsayım, firmanın belli bir çıktı düzeyi için
gerekli olandan daha fazla sermaye kullandığı, yani etkin çalışmadığı
varsayımıdır. Eğer gerçekten gereğinden fazla sermaye kullanılıyor ise daha
az sermaye kullanarak, aynı düzeyde çıktı elde edilecek ve EVA artışı
sağlanacaktır. Diğer yandan, bir firma, yatırımlarının getirisini, dolayısıyla
EVA'sını toplam varlık tutarını (toplam sermayesini), olduğundan daha düşük
göstererek artırabilir. Ancak genel kabul görmüş muhasebe ilkelerini
benimseyen firmaların böyle bir şansları yoktur. Bu nedenle, bu olasılığın
gerçekleşme ihtimali daha düşüktür (Ray,2001).
Sonuç olarak eğer sermaye maliyeti veri ise bir firmanın EVA'sını
yükseltmesinin tek yolunun, yatırımlarının getirisini yükseltmek olduğunu
söyleyebiliriz. Yatırılan sermayenin getirisi ise ancak verimlilik artışı ile
75
yükseltilebilir. Burada sorulması gereken verimlilik artışı nasıl sağlanır
sorusunun cevabı arasında yenilik, yaratıcılık, teknoloji, insan sermayesine
yatırım ve benzeri diğer birçok faktör bulunmaktadır. Bu faktörler, özellikle
yenilik ve teknoloji aşağıdaki dört sonuçtan birinin ya da birkaçının ortaya
çıkmasını sağlar:
a) Saat başına çıktının artması,
b) Kalite artışı,
c) Maliyetlerin düşmesi,
e) Üretim sürecinde hata-yanlış sayısında azalma.
Bu dört sonuç da tanım gereği bir firmanın verimliliğinin artmasını
sağlar (Ray, 2001).
iii. EVA, Verimlilik ve Hisse Senedi Değeri İlişkisi
Bir önceki bölümde bahsedilen dört verimlilik göstergesinden birisinin
değişmesi, üretilen ürünün müşteriler tarafından kalite/fiyat açısından
algılanmasını, dolayısıyla harcanan parayı değiştirir. Sonuç olarak, müşteriler
açısından daha fazla değer yaratılmış olur. Aynı bakış açısıyla devam
edecek olursak, firma maliyetlerinde ortaya çıkacak bir düşüş, hata oranının
azalması, saat başına düşen üretimin artması, firmanın ürettiği ürün ya da
hizmetin fiyatının düşmesini sağlar. Serbest piyasa koşullarında maliyetteki
düşüş, müşteriye daha düşük fiyat olarak yansıyacaktır (Ray, 2001).
Hem fiyatların düşmesi hem de kalite artışı, verimliliğin artmasını,
dolayısıyla ilave katma değer yaratılmasını sağlayacaktır. Rasyonel olan ve
piyasadaki tüm bilgilere sahip olan yatırımcılar, artan katma değerden
haberdar olacak, o firmanın hisse senetlerine olan talep artacak ve sonuç
olarak hisse senedinin değeri yükselecektir. Firma açısından baktığımızda
EVA, tüm yöneticileri kendilerine dağıtılan tüm kaynaktan sorumlu tutan
76
finansal bir araçtır. Diğer yandan piyasa açısından bakacak olursak EVA,
firmanın değerini maksimize edebileceği çok kullanışlı bir araçtır (Ray, 2001).
Sonuç olarak, EVA ve verimlilik esası, ayrılamaz bir şekilde birbirleri
ile ilişkilidir. Bir firma, EVA'yı ölçüm aracı olarak bünyesine adapte ederek,
firma içinde nerelerde katma değer yaratıldığı, nerelerde yaratılmadığını
belirleyebilir. Genel olarak bir firma verimlilik artışı sonucunda, yatırımlarının
getirisinin sermaye maliyetini aştığı bölümlerde katma değer yaratacaktır.
Ayrıca yukarıda da belirtildiği gibi, katma değer artışında ölçüm etkisinin payı
da vardır. Katma değer artışı, ancak ve ancak sermaye maliyetinin düşmesi
ya da verimlilik artışı ile elde edilecektir ( Riahi,1999 ).
2.1.2.9. EVA’nın Sağladığı Avantajlar
EVA, temelleri çok eskiye dayanan, şirket performansının yönetimi ve
ölçümünde kullanılan temel bir yoldur. Yöneticilere sezgisel olarak doğru
olduğuna inandıkları, ancak geleneksel muhasebe sistemine göre karar
verildiğinde elimine edilen işleri yapmanın doğru olduğunu söyler (Ehrbar,
1998). Diğer yandan EVA ve ekonomik kar ve diğer artık gelir ölçüleri,
performans ölçümü açısından kazanç ve kazancın büyüme hızından çok
daha iyi kıstaslardır. Yüksek miktarda EVA yaratan bir işletme ya da bölümün
yöneticileri, övgü ve teşvik primi alacakları gibi, şirket hissedarları için de
değer yaratacaklardır. EVA aynı zamanda bir işletmede yeterli performansı
göstermeyen birimlerin belirlenmesini de sağlayacaktır. Eğer bir birim ya da
işkolu pozitif EVA yaratmada başarısız oluyorsa, yöneticiler, o işkolunun
varlıklarının başka bir alanda değerlendirilmesinin daha iyi olup olmayacağı
sorusu ile karşı karşıya kalacaklardır (Brealey ve Myers, 2000). Şirketler
EVA'yı tam olarak kullanmaya başladıklarında, şirket üzerindeki etkileri,
EVA'nın maliyetleri toplamanın ve karı hesaplamanın başka bir yolu
olmasından çok daha ileriye gider.
77
EVA, yöneticilere, sadece ve sadece kazançların sermaye maliyetini
karşıladığı durumlarda yatırım yapmaları doğrultusunda bir mesaj gönderir.
Bu mesaj, kazanç ve kazancın büyüme hızını yakından takip eden yöneticiler
açısından takip edilmesi oldukça kolay bir niteliktedir. Bu nedenle EVA, bu tür
organizasyonlarda
teşvik
sistemi
olarak
kullanılabilir.
Tepe
yönetim
tarafından yapılan açık denetim yerine geçebilir. Bölüm yöneticilerine ya da
diğer yöneticilere sermayenin boşa harcanmaması gerektiğinin söylenmesi
ve bu kurala uyulup uyulmadığının kontrolü yerine; EVA, yöneticileri, dikkatli
ve düşünerek yapılan yatırım kararları için ödüllendirir (Brealey ve Myers,
2000).
EVA, operasyon yöneticileri açısından sermaye maliyetinin algılanabilir
hale gelmesini sağlar. Bir yönetici, bölümünün EVA'sını, gelirlerini artırarak
ya da kullandığı sermayeyi düşürerek artırabilir. Bu yüzden kullanılmayan
varlıklar belirlenmeli ve onlardan kurtulma yoluna gidilmelidir. Örneğin işletme
sermayesi azaltılabilir, en azından gereksiz yere artırılmasına izin verilmez
(Brealey ve Myers, 2000).
EVA gibi ölçüm metotlarının kullanılması, yatırım yapılan varlık
tutarında genellikle inanılmaz düşüşlerin yaşanmasını sağlar. Bu düşüşler,
genellikle bir ya da iki tane yatırım kararının kabul edilmemesinden değil,
küçük yatırımların elimine edilmesinden kaynaklanır. Örneğin Herman Miller,
EVA'yı kullanmaya başlamadan önce, üretimde kullanacağı kumaşları
önceden almakta ve bekletmekte, nasıl olsa kullanılacağı için, kumaş
yığınlarının kullanılmayı beklemesi önemsenmemekte idi. Ancak EVA sistemi
ile birlikte bu girdi, günlük olarak sipariş edilir hale geldi ve yaratılan katma
değere pozitif katkı sağlanmış oldu (Brealey ve Myers, 2000).
Ayrıca, hem teorik hem de ampirik olarak şirket performansının
ölçümü, hissedar serveti yaratılmasına bağlanmıştır. Tanım gereği daha
yüksek EVA için çalışmak, şirketin hisse senedi değerinin artmasını
78
sağlayacaktır. Yapılan çalışmalarla sürekli olarak artan bir şekilde pozitif
EVA'ya sahip olan şirketlerin, yükselen hisse senedi fiyatı ile ödüllendirildiği
tespit edilmiştir (Stephens, 1997). Kar marjının, hisse başına karın artması,
kimi durumlarda hissedar servetinin azalmasına neden olabilir. Ancak EVA
bu anlamda artışı ile hissedar servetini her zaman artıran bir ölçü birimidir
(Ehrbar, 1998).
Diğer yandan EVA doğru uygulandığında, yöneticilerin çıkarları ile
hissedarların çıkarlarının aynı doğrultuda olmasını sağlayan ve yöneticilerin
kendilerini şirketin sahibi gibi düşünmeleri ve böyle hareket etmelerine
yarayan bir teşvik sistemidir. Böylece 70 yıl önce Berle ve Means tarafından
ortaya atılan şirketlerde hissedar yönetici çıkarlarının çatışması (corporate
governance) kavramının çözümü bulunmuş olur. Bu uyum, EVA'nın
uygulanmaya başlaması ile hemen sağlanır, zira artık şirket performansının
ölçülmesi, muhasebe geleneklerine bağlı olmadan yapılmaktadır. Şirket
performansının ölçüsü, ilk uygulama anından itibaren, hissedarların da
faydasına olan reel ekonomik kar amacı olmuştur. Yöneticiler de teşvik
primlerinin EVA'ya bağlanması nedeniyle, aynı amaca hizmet edeceklerdir.
Yöneticilerin hisse başına kar (earnings per share, EPS), yatırım getirisi
(return on investment, ROI) gibi rasyoları manipüle etme isteği ve gereği de
ortadan kalkacaktır (Stern, Shiely ve Ross 2001).
EVA, şirketlerin yatırımcılarla amaçları ve başarıları hakkında iletişim
kurabildikleri,
yatırımcıların
da
üstün
performans
gösteren
şirketleri
belirlemelerine yarayan bir analiz aracı (şirket değerlendirme aracı) olarak da
kullanılmaktadır (Ehrbar, 1998). Hisse senedi yatırımcıları yatırım kararlarını
verirken, şirketin EVA'sını dikkate alarak karar vermektedir.
Sonuç
operasyonel
olarak
EVA,
bütçelemeden
şirket
finansmanının
sermaye
bütçeleme
yönetiminde
yöntemine,
yıllık
stratejik
79
planlamadan birleşme ve devralmalara kadar karar almada kılavuz olarak
kullanılan, ayrıntılı yeni bir yapıyı oluşturmaktadır.
2.1.2.10. EVA’nın Kısıtları
EVA'yı esas alan sistemlerin geliştirilmesinde dikkat edilmesi gereken
noktalar
da
bulunmaktadır.
Bunlar
EVA’nın
zayıf
noktaları
olarak
değerlendirilebilir ve bu noktalar ölçek farklılıkları, finansal uyumlaştırma, kısa
vadeli uyumlaştırma ve sonuç uyumlaştırması şeklinde 4 ana başlık altında
toplanabilir (Ercan ve başk , 2003: 79).
i. Ölçek Farklılıkları
EVA, firmanın birimleri ya da alt üretim merkezleri arasındaki ölçek
farklılıklarını dikkate almamaktadır. Küçük birimlerin yarattıkları EVA büyük
birimlerinkine göre her zaman daha düşük olmaktadır ve bu nedenle büyük
ölçekli birimler EVA yönetiminde daha avantajlı konuma geçmektedirler. Bu
tür birimler arası ölçek farklılıklarını dikkate almaması EVA’nın bir zayıf
nıktası olarak karşımıza çıkmaktadır.
ii. Finansal Uyumlaştırma
EVA finansal muhasebe tabanlı bir yöntemdir ve yöneticiler zaman
zaman kişisel başarılarını artırmak amacıyla muhasebe değerleri ile oynama
yoluna gidebilirler. Bu üç şekilde karşımıza çıkabilir.
Birinci durumda yöneticiler müşteri siparişlerinin geciktirilmesi veya
öne alınması konusunda etkili olabilmektedir. Yüksek kar sağlayan siparişler
öncelikli hale getirilmek suretiyle ilgili dönemin karı yüksek tutulabilmekte,
aynı şekilde düşük karlı siparişler bir sonraki döneme ertelenerek cari EVA
değerinde önemli artışlar sağlanabilmektedir. Ancak bu durum firmanın uzun
vadeli hedeflerini olumsuz şekilde etkilemektedir.
80
İkinci durumda EVA değeri, dışarıdan sağlanan fayda ve hizmetlerin
bir sonraki döneme ötelenmesiyle yüksek tutulabilmektedir. Örneğin firmanın
çalışanlarına vereceği eğitim dönem sonuna bırakılarak eğitim giderlerinde
yapılacak bir tasarrufla EVA değeri yükseltilebilir. Ancak bu da firmanın uzun
vadeli hedeflerinde sapmalara neden olacaktır.
Üçüncü durumda ise yöneticiler muhasebe ömrünü tamamlamış
varlıklarını elden çıkarmak istemeyecekler, böylece yeni amortisman giderleri
oluşmasının önüne geçeceklerdir. Bu da EVA değerinin azalmamasını
sağlayacaktır. Ancak bu yaklaşım firmanın teknolojik yeterliliğini ve
dolayısıyla rekabet gücünü azaltacaktır.
iii. Kısa Vadeli Uyumlaştırma
Performans ölçüm sistemlerinin temel amacı çalışanların gayretlerini,
zekâ seviyelerini ve becerilerini tespit ederek bunlara uygun teşviklerle
çalışanların performansını yükseltmektir. Yöneticiler de yeni fikirler ortaya
koyarak hem firma değerini yükseltmeye hem de kişisel tatmin ve kazanç
elde etmeye çalışırlar. Bu fikirlerinin onaylanması halinde cari dönemde
uygulamaya
geçirmektedirler.
Ancak
EVA
gibi
ölçüm
yöntemlerinin
uygulanması zaman zaman eksik veya hatalı sonuçların elde edilmesine
neden olmaktadır.
iv. Sonuçların Uyumlaştırılması
EVA, yöneticileri, yeni fikirlerin ortaya atılması ve bu fikirlerin
uygulanması noktasında isteksizliğe sürükleyecektir. Bunun temel nedeni
EVA’nın tek dönemlik, genellikle bir yıllık bir zaman dilimini dikkate alıyor
olmasıdır. Yeni yatırımın ortaya çıkardığı maliyetler veya giderler, kısmen de
olsa, muhasebeciler tarafından aynı anda kayıt altına alınmaktadır. Buna
karşın yatırımın getirisi genellikle bir yıldan daha uzun bir sürede
gerçekleşmektedir. Dolayısıyla bu gelirler ancak gelecek dönemlerde kayıt
altına alınabilmektedir. Yöneticinin yeni yatırımlara yönelmesi cari dönem
81
EVA’sını düşüreceğinden yöneticiler tarafından tercih edilmemektedir. Çünkü
EVA değerinin düşük olması yöneticilerin başarısız olduğuna dair düşünceleri
artıracak, yöneticiler hiç hak etmedikleri halde ücret kesintisi, kademe indirimi
ve katta işten çıkarma gibi yaptırımlarla karşı karşıya kalacaklardır. Buna
karşılık EVA değeri uzun dönemde gözle görülür bir artış gösterecektir.
2.1.3. EVA ve Yatırılan Sermaye’nin Getirisi (ROIC) İlişkisi
ROIC kavramı Du Pont Company tarafından 1900’lü yılların başında
işletmelerin yöneticilerinin etkinliğini artırmak için geliştirilmiştir. Firmalar
ROIC değerini kar marjını artırarak ya da satış gelirlerini, bir anlamda varlık
devir hızlarını artırarak iki farklı şekilde sağlayabilmektedirler
(Ercan ve başk,2003:78).
ROIC’in temel avantajını, firmaya bağlı birimler ya da fabrikalar
arasındaki ölçek farklarını göz önünde bulundurması oluşturmaktadır.
ROIC’in temel kısıntısı, yalnızca bu ölçüte bağlı olarak değerlendirilen ve
ödüllendirilen yöneticilerin işletmenin bütününün faydasına değil de kendi
bölümlerinin faydasına katkı sağlayacak bir tutum içerisinde olmaları
oluşturmaktadır. Finansal performans ölçümünün ROIC baz alınarak
yapılması, firma değerini olumsuz yönde etkileyebilmektedir ( Ercan ve
başk,2003:79).
Yöneticiler bir yatırım kararı alırken, sermaye maliyetini mutlaka
dikkate almalıdır. Bir şirket içinde performans ölçümü, yaratılan katma değer
dikkate alınarak yapılır. Sermaye maliyetinin üzerinde getiri elde edilmesi
önem kazanmaktadır. Bir şirket yönetiminin hissedar değerini artırıp
artırmadığını ölçmenin iki yolu bulunmaktadır (Brealey ve Myers, 2000).
Birinci yolda, yatırımın net getirisinin, sermaye maliyetini yüzdesel büyüklük
olarak ne kadar aşıp aşmadığına bakılır. İkinci yol ise bir parasal büyüklük
göstergesi olan ekonomik katma değerin (EVA) hesaplanmasıdır. Yaratılan
katma değerin nasıl hesaplanacağı, iki yol içinde basit parasal bir örnekle
aşağıda anlatılmaktadır.
82
A şirketinin toplam varlıklarının 1.000 milyon USD ve net karını 130
milyon USD olduğunu düşünelim. Bu durumda bu şirketin yatırım getirisi
(ROIC), 130/1000=0,13, %13 olacaktır. Eğer sermaye maliyeti %10 ise
firmanın yaptığı üretim, hissedar değerine katkıda bulunuyor demektir. Net
getiri, 13–10 = %3 olacaktır. Sermaye maliyetinin %20 olduğu bir durumda
ise, hissedarlar 1 milyar USD başka bir yatırım aracına kaydırmakla kendileri
için daha iyi bir sonuç elde edeceklerdir. Çünkü bu durumda net getiri 13–20
= - %7 olacaktır.
Ekonomik katma değer (EVA), hissedarların net getirisine bakar.
Sermaye maliyeti düşüldükten sonraki kazancın ne olduğu sorusunun
cevabını bulmaya çalışır. Firmalar net karı hesaplarken; ücret, hammadde
maliyeti, işletme gideri, vergi vb. maliyetleri firma gelirinden düşerler. Ancak
bu hesaplama yapılırken, sermaye maliyeti dikkate alınmaz. Yatırımcıların
parası (sermayesi) ile finanse edilen varlıklara ayrılan amortisman düşülse de
öz sermaye maliyeti ile ilgili herhangi bir karşılık ayrılması söz konusu
değildir. Birçok işletme muhasebe karı elde etse de gerçekte sermaye
maliyetini karşılayamaz. Şirketin net katma değerinin parasal tutarının
bulunabilmesi için, hissedarlar ve varsa ana şirketin sermaye katkısının
maliyetinin çıkarılması gerekir.
Örneğin sermaye maliyetinin %12 olduğu bir durumda, toplam
varlıkları 1.000 milyon USD olan A şirketinin sermaye maliyeti, 1.000 x 0.12 =
120 milyon USD olacaktır. Net karın 130 milyon USD olduğunu dikkate
alırsak, EVA = 130–120 =10 milyon USD olacaktır. Bu değer, şirket
yönetiminin sıkı çalışması ya da şansı sayesinde elde ettiği hissedar
servetine katkı olacaktır. Eldeki veriler ışığında EVA hesaplanmasını formüle
edecek olursak:
EVA = Kazanılan Gelir – ( Sermaye Maliyeti x Toplam Yatırım)
Bu durumda yukarıdaki örnek şirketin EVA'sı aşağıdaki gibi hesaplanabilir.
83
EVA= 130 - (0.12 x 1.000) = +10 milyon USD
Ancak sermaye maliyeti %20 olursa, A şirketinin EVA'sı eksi 70 milyon USD
olacaktır.
Aslında
net
yatırım
getirisi
ve
EVA
aynı
soru
üzerinde
odaklanmaktadır. Net yatırım getirisi sermaye maliyetine eşit olduğunda, hem
net getiri hem de EVA sıfıra eşit olacaktır. Ancak net getiri bir yüzde
ölçüsüdür ve şirketin büyüklüğünü dikkate almaz. EVA, ayrılan sermayeyi ve
yaratılan ilave serveti dikkate alarak sonucu parasal göstermektedir (Brealey
ve Myers, 2000).
Günümüzde giderek artan sayıda firma EVA hesabı yapmakta ve
teşvik sistemini bu ölçüye bağlamaktadır. Yöneticilerin EVA'ya odaklanması,
hissedar servetinin artırılmasını da beraberinde getirmektedir (Brealey ve
Myers, 2000). EVA terimi, bir danışmanlık şirketi olan Stern&Stewart Co.
tarafından yoğun biçimde kullanılmış ve geliştirilmiş ve ticari bir marka haline
getirilmiştir. Ancak artık gelir (Residual İncome) kavramı da uzun zamandır
bilinmektedir. Stern&Stewart danışmanlık firmasının müşterisi olmayan birçok
şirket de yöneticilerinin performansının ölçümünde ve ödüllendirilmesinde bu
kavramı kullanmaktadır (Brealey ve Myers, 2000). Diğer danışmanlık
şirketleri de artık gelirin kendilerine ait versiyonlarını kullanmaktadırlar.
Örneğin McKinsey&Company, yatırılan sermayenin, sermaye maliyeti ile net
yatırım getirisi arasındaki farkla çarpılmasıyla bulunan ekonomik kar
(Economic profit) kavramını kullanır. Aslında bu kavram, daha önce de
belirtildiği gibi EVA'nın başka bir şekilde ifade edilmesidir.
2.1.4. Pazar Katma Değer (MVA)
Pazar katma değeri (Market Value Added), firmanın piyasa değeri ile
yatırılan toplam sermaye arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır. Pazar
katma değeri firmanın piyasa değeri ile yatırılan sermaye arasındaki fark
olduğu için sadece halka açık firmalarda tespit edilebilmektedir. Pazar katma
değeri işletmenin toplam değeri ile yatırılan sermaye arasındaki farkın
84
artırılması durumunda işletme sahiplerinin servetlerinin maksimum kılınacağı
görüşünü savunur. Birçok değere dayalı yönetim uygulamacısı pazar katma
değerini değere dayalı ölçüm yöntemlerinin en önemlilerinden birisi olarak
görmektedir (Ercan ve başk, 2003: 73).
Ekonomik Katma Değer, Pazar Katma Değer ve Nakit Katma Değer
ilişkisi ileride incelenecektir.
Pazar Katma Değer hesaplaması:
MVA= Toplam Değer – Toplam Yatırılan Sermaye
Toplam Değer= ( Dolaşımdaki hisse senetlerin sayısı * Hisse
senetlerin piyasa fiyatı ) + ( İmtiyazlı hisse senetlerinin sayısı * İmtiyazlı
hisse senetlerin piyasa fiyatı ) + ( Borcun piyasa değeri)
2.1.5. EVA , MVA ve Nakit Katma Değer (CVA) İlişkisi
Pazar Katma Değeri (MVA), firmanın piyasa değeri ile yatırılan toplam
sermaye arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır. Cari yıl pazar katma değeri
ise, gelecek için tahmin edilen EVA değerinin bugünkü değere indirgenmiş
biçimi olarak ifade edilir. Bu tanım EVA ile MVA arasında doğrudan bir ilişki
olduğunu da ifade etmektedir. Stern&Stevart Co., bu iki kavram arasındaki
ilişkiyi ABD’deki firmalar arasında incelemiş ve incelediği firmaların yaklaşık
yarısında EVA ve MVA arasında anlamlı ilişkiler tespit etmiştir (Ercan ve
başk, 2003: 72). Pazar katma değeri firmanın piyasa değeri ile yatırılan
sermaye arasındaki fark olduğu için sadece halka açık firmalarda tespit
edilebilmektedir. Pazar katma değeri işletmenin toplam değeri ile yatırılan
sermaye arasındaki farkın artırılması durumunda işletme sahiplerinin
servetlerinin maksimum kılınacağı görüşünü savunur. Birçok değere dayalı
yönetim
uygulamacısı
pazar
katma
değerini
değere
dayalı
ölçüm
yöntemlerinin en önemlilerinden birisi olarak görmektedir (Ercan ve başk,
2003:73). Daha önce anlaşıldığı gibi EVA ve MVA Stern&Stevart Co.
85
tarafından ortaya konmuş olup, onların tescilli markasıdır. Nakit katma değeri
(CVA) ise Boston Consulting Group (BCG) ve Halt Value Associates
tarafından ortaya konulmuştur (Ercan ve başk, 2003:73).
CVA tamamen nakit akımlarına dayalı bir yöntemdir. EVA ise getiriye
dayalı bir yöntemdir. CVA da EVA gibi büyümeye ve hissedar değerini
artırmaya yönelik bir yöntemdir. Özellikle sermaye yapısına ağırlık veren
işletmeler için CVA, EVA’ya göre daha etkili bir yöntemdir. CVA aşağıdaki
formül ile hesaplanır;
CVA = Faaliyet Nakit Akımları - Batık Fonların Amortismanı –
Brüt Yatırımların Sermaye Maliyeti Tutarı
Bu formülde batık fonların maliyeti ile firmanın kaynaklarının fırsat
maliyeti dikkate alınarak yapması gereken yatırım tutarı ifade edilmektedir.
Tablo 5: EVA, MVA, CVA Kavramlarının Karşılaştırması
Hesaplama
Ölçüm Sonuçlarının
Ölçüm Türü
BorçMaliyeti(İçeriy
İfadeBiçimi(Tutar/%) or/İçermiyor)
Öz kaynakMaliyeti
Kolaylığı
İçeriyor/ İçermiyor)
(Kolay/ Orta/ Zor)
EVA
Tutar
İçeriyor
İçeriyor
Orta
MVA
Tutar
*
*
Zor
CVA
Tutar
İçeriyor
İçeriyor
Orta/Zor
* Dolaylı olarak iskonto oranlarına yansıtılmaktadır.
Kaynak : Ercan ve başk, 2003:74
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
SERMAYE YAPISI İLE EKONOMİK KATMA DEĞER İLİŞKİSİNİN TAHRAN
MENKUL KIYMETLER BORSASINDA ANALİZİ
3.1. Konu İle İlgili Yapılmış Çalışmalar
Finans literatüründe sermaye yapısı ve EVA ile ilgili çok sayıda
araştırma yapılmıştır. 1958 de Modigliani ve Miller tarafından yapılan çalışma
geniş tartışmaların başlangıcı olmuştur. MM önce sermaye yapısının firma
değeri üzerinde etkili olmadığı görüşünü savunmuşlardır. Ancak daha sonra
borcun faiz gideri, vergi avantajları sağladığı için, firma değerini pozitif
etkilediğini savunmuşlardır. Başka bir ifadeyle borcun firma değeri üzerinde
olumlu etkisi olduğu için, kaynak seçiminde yabancı kaynağa ağırlık verilmesi
önerilmiştir ( Modigliani, Miller, 1958).
Scot ve Martin 1976 yılında ABD’de sermaye yapısı ile ilgili yaptıkları
çalışmada, firmanın bulunduğu sektörün sermaye yapısında önemli etkisi
olduğu sonucuna ulaşmışlardır.
1977 yılında Miller yaptığı bir araştırmada borcun kullanımı her zaman
çekici olmadığı ve bazı durumlarda hisse senedi ihracın ve kredi kullanımının
daha uygun sonuç vereceğini tespit etmiştir (Nejad Fahim, Mahname
Burs,no:39).
1984’de Bradley ve Kim, 80 firma üzerinde yaptıkları çalışmada,
faaliyet sektörü ve ticari risk ile mali yapı ilişkisini incelemişlerdir. Çalışma
sonucuna göre firmanın faaliyet sektörü ile mali yapısının ilişkisi olmadığını
savunmuşlardır (Bradley, Kim, 1984).
87
1995 yılında Chehab, yaptığı çalışmada çeşitli borç düzeyi, firmanın
büyümesi, kar dağıtımı ve firma varlıklarında artış ile direkt ilişkisi olduğunu
savunmuştur (Chehab,1995).
Değerleme yöntemi olan EVA 1990 yıllardan itibaren yaygın şekilde
kullanılmaktadır. EVA üzerinde de sermaye yapısı gibi farklı yaklaşımlarla
çeşitli çalışmalar yapılmıştır.
Hisse senetlerin verimliliğinde (getirisinde) ortaya çıkan değişmeleri
öngörmeğe yönelik EVA veya Faaliyet Gelirinin ( Operating Income)
hangisinin yatırımcılara ve diğer ilgilenenlere daha ziyade bilgi sağladığı
sorusu
Jalili,
tarafından
araştırılmış
ve
hisse
senedinin
getirisinde
değişmelerin ön görülmesine yönelik Oİ’nin daha çok bilgi vermesini
savunmuştur.
Rezayi, EVA ile ROE ilişkisini TMKB’de ve motorlu taşıtlar sektöründe
araştırarak, bu iki konunun birbiriyle anlamlı ilişkisi olmadığına varmıştır.
Sermaye yapısı ve EVA ile ilgili ayrı ayrı çalışmalar olmasına,
sermaye yapısı ve EVA ilişkisini inceleyen bir çalışmaya rastlanmamıştır.
3.2. Araştırmanın Amacı
İşletmeler sermaye ihtiyaçlarını, Öz sermaye ve borç ile temin
etmektedirler. Öz sermaye ve borç, kaynak toplamı oranı firmadan firmaya
değişmektedir.
Sermaye
yapısı
faaliyet
sonuçları
üzerinde
etkili
olabilmektedir. Bu çalışmanın amacı, firma değer tespitinde kullanılan ve
performans ölçümü olan EVA’nın optimal sermaye yapısı seçiminde
başvurulacak önemli bir faktör olup olmadığını ortaya koymaktır. Başka bir
ifadeyle, sermaye yapısı içerisinde borç veya öz sermaye oranının değişmesi
işletmenin ekonomik katma değerini değiştirmekte midir sorusuna cevap
aramak veya bunların birbiriyle nasıl bir ilişkisi içerisinde olduğunu tespit
etmektir.
88
3.3. Araştırmanın Kapsamı
Sermaye yapısı ile EVA arasındaki ilişkisi, Tahran Menkul Kıymetler
Borsasında, iki ayrı sektör de işlem gören toplam 32 şirkete ait 2002 – 2006 (
5 yıl ) dönemi verileriyle belirlemeye çalışılmaktadır. Bunlardan 19 şirket Taş
ve Toprağa Dayalı Sanayi sektöründe ve 13 şirket Metal Eşya Makine ve
Gereç sektöründe faaliyet göstermektedir.
Tahran Menkul Kıymetler Borsası hakkında aşağıda kısaca bilgi
verilmiştir.
1936’da (1315 H.Ş) Belçikalı Lonjfeld tarafından Tahran’da borsa
piyasasının kurulması ile ilgili araştırmalar yaparak, gerekli yasanın çıkarması
yanında, tüzük ve iç yasası da hazırlamıştır. Ancak 2.dünya savaşından
ortaya çıkan ve diğer problemler nedeniyle İran’da menkul kıymetler borsası
otuz yıl sonra, yani 1968 (1346 H.Ş) yılında Tahran Menkul Kıymetler
Borsasının
(Tehran
Stock
Exchange/
TSE)
adıyla
kurulmuştur
(Davani,2003).
1968 yılında faaliyete başlayan borsaya 6 firma kota olmuştur. Bu
şirketlerin piyasa değeri 2.600.000.000 Riyal (31.523.000-USD) dir. Takip
eden 11 yıl içinde kota olan firma sayısı 105 firmaya ve bunların toplam
piyasa değeri 230.000.000.000 Riyal’e (2.525.000.000-USD) yükselmiştir.
Söz konusu 11 yıl içerisinde borsaya kota olan firma sayısı yaklaşık 17 kat
artarken, bu dönemde borsaya kota olan firmaların toplam piyasa değeri de
79 kat, işlem hacmi ise 9 bin kat artmıştır (Davani, 2003 (1382 H.Ş):23).
1979 devriminden sonra ekonomide İslami sisteme uygun ciddi
anlamda değişiklikler yapılmıştır. Söz konusu değişmeler nedeniyle borsa
ekonomide olduğu değerini kaybetmiştir. Bankalar ve sigorta şirketleri
millileştirilmiş ve birleşerek devlet yönetimine geçmiştir. 8 yıllık İran –Irak
savaşı, petrol fiyatlarının düzensizliği, ülkeye karşı yürütülen ambargolar ve
benzer olaylar yüzünden borsada üye olan şirketlerin sayısı 1988 yılına kadar
89
105 şirketten 56 şirkete düşmüştür. 1989 yılında ülkede uygulanmaya
başlanan birinci 5 yıllık kalkınma programı çerçevesinde özelleştirmeler
hızlanmış ülke tasarruflarını yatırımlara yönlendirme çabası doğrultusunda
çeşitli adımlar atılmıştır.
Günümüzde, Temmuz 2007 itibariyle borsada işlem gören şirket sayısı
436’dir. Toplam piyasa değeri (337.748 Milyar Riyal) cari kur itibariye
(1$=9200 Riyal) yaklaşık 40 Milyar ABD $’ı ve aracı kurum (Broker) sayısı ise
70’dir.
Dünya Borsalar Federasyon’u raporuna göre Şubat 2006’da Tahran
menkul kıymetler borsasında işlem yapan (dolaşım) hisse senedi sayısı,
borsadaki toplam hisse senedine oranı %16,7 olarak bölge borsaları içinde
sadece Malt, Lukzanburg ve Slovenya borsalarından yüksektir. Aynı dönem
ve aynı bölge borsalar içinde İMKB’de hisse senedi dolaşımı tüm hisse
senedi oranı %161 ve birinci yerdedir.
Dünya Borsalar Federasyon’u raporuna göre Şubat 2006'da Tahran
Menkul Kıymetler borsasının cari değeri 34,9 milyar dolar olarak 2005 aynı
ayına göre %17,4 değer kaybetmiştir. Söz konusu rapora göre dünyadaki
borsaların piyasa değeri sıralamasında Tahran Borsası 44’üncü sırada yer
almaktadır. Şubat ayında işlem tutarı 182 milyon dolardır. 2005’in aynı ayına
göre %70 düşüş görülmektedir. New York borsası 13,898 trilyon dolarla
birinci, Tokyo 4,648 trilyon ikinci, Nasdaq (ABD) 3,756 trilyon üçüncü, London
3,250 trilyon dördüncü, Osaka (Japon) 3,057 trilyon beşinci yerde olarak
sırayla dünyanın beş büyük borsası olmaktadırlar ( Hamşahri dergisi Salı 11
Nisan 2006 Tahran:28).
TMKB’nın hukuki yapısı ve organizasyonuna bakınca, işlevleri yatırım
sektörü içinde değerlendirmekte ve İran Merkez Bankasına bağlı bir
kuruluştur. Fonksiyon olarak İran Merkez Bankasına bağlı olan TMKB’nın
ana uzman kurulu Borsa Kuruludur. Bu kurula, kotasyon Kurulu, Menkul
90
Kıymetler Kurulu, Disiplin Kurulları bağlıdır. Menkul kıymetler kurulu altında
ise Borsa Yönetim Kuruludur.
TMKB Yönetim Kurulu Üyeleri:
i. Bank e melli İran’nın Başkanı (İran Milli Bankası Başkanı)
ii. Bank e Senet o Maden Başkanı (Sanayi ve Maden Başkanı)
iii. Bank e Sepeh Başkanı (Sepeh Bankası Başkanı)
iv. Bank e Melet e İran Başkanı (Millet Bankası Başkanı)
v. Şerket e Sermayegozari İran (İran Sermaye Yatırım Şirketi)
vi. Borsa Aracı Kurum Temsilcisi
vii. Borsa Kurulunun Yönetim Kurulundaki Gözlemcisi
TMKB’nın İşleyiş Ve Endeks Sistemi
Borsa Perşembe ve Cuma günleri hariç haftada 5 gün süresince 9.30–
10.30 ve 11.00–12.00 saatleri arasında Tek Seans olarak çalışmaktadır.
Borsa işlemleri önce hisse senetleri piyasasında gerçekleşir. Tahvil ve katılım
belgeleri daha sonra işlem görmeye başlar. İşlemler 1993 yılından itibaren
bilgisayar donanımlı ortamda yapılmaktadır.
—TMKB fiyat endeksi uluslar arası piyasalar kapsamında TEPIX
(Tehran Estock Exchange Price Index ) olarak tanımlanmıştır.
—En yüksek piyasa değerine sahip olan 50 şirket endeksi:
Şirketlerin piyasa değerini göz önünde bulundurarak her 3 ayda bir, en
yüksek piyasa değerine sahip olan 50 şirket seçilmektedir. Ocak 1995’de
yapılan bir araştırmalara göre seçilmiş olan 50 şirketin piyasa değeri piyasa
da işlem gören toplam piyasa değerinin 78,7’sini oluşturmaktadır. Bunun için
daha güvenceli ve tercih edilen bir endekstir.
91
—Şirket endeksi:
Borsaya kote olunan şirketler için ayrı ayrı hesaplanmaktadır. Yeni
kote olan şirketlerin endekslerinin hesaplamasında baz değer,100 olarak
alınmaktadır. Böylece değişim analizi için olanak sağlamış olmaktadır.
—Sanayi Endeks ve Mali Endeks:
Borsanın şeffaflığının artması yönünde 21 Eylül 1997 tarihi itibariyle mali ve
sanayi iki ayrı endeks borsa endekslerine eklenmiştir.
—Sektör Endeksi:
Şirketlerin faaliyet sektörlerine göre, her sektörün endeksi hesaplanmaktadır.
Örneğin maden, gıda, elektronik ve diğer endeksler.
Tablo 6: TMKB’da Yıllar İtibariyle Endeksler ve Bazı Oranlar
Tüm
50
Sanayi
Endeks
Endeks Endeks
Mali
Tüm En
Yıllık
Endeks
Büyüme Getiri
Görme Oranı
Oranı
Oranı
Oranı
İşlem
F/k
1995 1.549,44
……
…….
…….
123
150,3 8,8
6,1
1996 1.936,75
……
…….
…….
25
29,79 14,1
7,1
1997 1.653,06
……
1.393,8
4.114,9
-15
0,209 7,4
4,2
1998 1.537,96
102
1.275,8
4.048,17
-7
15,12 11,7
3,8
1999 2.206,18
146,7
1.945,9
4.683,56
43
77,97 12
3,6
2000 2.978,26
195,7
2.621,8
6.347,29
35
61,95 14,7
4,7
2001 3.758,8
241,5
3.254,8
8.497,87
26
44,64 9,6
5,3
2002 5.062,8
292,6
4.642,9
8.985,96
35
52,83 19,3
5,8
2003 11.379,4
843,4
10.060,1 23.202,6
125
112,5 21,6
7,5
31,32 26,9
8
2004 12.113,01 883,02
9.214,94 34.205,06 6
Tablo da görüldüğü gibi 1995 yılında bir önceki yıla göre önemli bir
artışın ardından 1996’da endeks yükselmeğe devam etmiştir. Fakat 1997’de
ülkede yaşanan siyasi reformlar ve cumhurbaşkanlığı seçimleri sonucunda
piyasada bir gerileme oluşmuştur.1998 den endeks düzenli büyümeğe
92
devam etmiş,2002’de alternatif yatırım imkânlarında durgunluk olduğu için
borsaya yatırım cazip görülmüş ve 2003 de daha artmağa başlamıştır. Son
on yıl Tüm Endeks ortalaması 4.417,57 olmaktadır (Tahran menkul kıymetler
borsası yıllık raporu 2004 Tahran).
Tablo 7: Tahran Menkul Kıymetler Borsasının Aylık İşlem Hacmi
İşlem Türü
21 Şubat–21 Mart 2006
21 Ocak–21 Şubat 2006
Hisse senet işlem tutarı
382,34 milyon $
237,03 milyon $
Hisse senet işlem sayısı
873.853.525
593.406.121
Hisse senedi alıcı sayısı
46.442
48.428
İşlem sayısı (defa)
98.244
108.040
Devlet tahvil işlem sayısı
4.397
3.199
İşlem gün sayısı
20 gün
20 gün
Kaynak: www.irbourse.com
93
3.4. Araştırmanın Yöntemi
Firmaların sermaye yapıları ile, Ekonomik Katma Değerleri arasındaki
ilişki açıklayabilmek için, SPSS istatistik paket programı kullanılarak
regresyon analiziyle belirlenmeye çalışılmıştır.
İlk iki bölüme ait kaynakların ve verilerin elde edilmesi konusunda,
kütüphane ve ilgili web sitelerden, Türkçe, Farsça ve İngilizce kaynaklardan
yararlanılmıştır. Üçüncü bölüm için gereken veriler, seçilen firmaların uluslar
arası muhasebe standartlarına ve ülke standartlarına uygun ve bağımsız
denetim onaylı borsaya sundukları mali tablolar ve dipnotlar kullanılarak elde
edilmiştir.
3.4.1. Analiz Değişkenleri
Regresyon analizinde kullanılan bağımlı ve bağımsız değişkenler
aşağıdaki gibidir.
94
Şekil 1: Analiz Değişkenleri
Analiz Değişkenleri
Bağımsız Değişken
Bağımlı Değişken
Borç / Top. Kaynak
Toplam Borç
EVA
Toplam Kaynak
NOPAT
WACC
CAPITAL
Wi
Ki
We
Ke
Ws
Ks
Wd
Kd
95
3.4.1.1. Bağımsız Değişkenler
Analizde, sermaye yapısı bağımsız değişken niteliğindedir. Sermaye
yapısını belirlemek için kaldıraç oranı kullanılmıştır.
Yabancı Kaynak (Top. Borç) / Toplam Aktif Oranı: Kaldıraç oranı
olarak da nitelendirilen bu oran, varlıklarının yüzde kaçının yabancı
kaynaklarla (borçlarla) finanse edildiğini belirler. Bu oranın yüksek olması,
firmanın spekülatif tarzda finanse edildiğini, kredi verenler açısından emniyet
marjının dar olduğunu ve firmanın mali yönden güç duruma düşme
olasılığının yüksek olduğunu gösterir.
Bağımsız değişkeni hesaplanması için kullanılan veriler, seçilen
firmaların borsaya sundukları mali tablolar ve dipnotlardan sağlanmıştır.
3.4.1.2. Bağımlı Değişkenler
Analizde kullanılan bağımlı değişken Ekonomik Katma Değerdir.
Firmaların
performansını
ölçmek
amacıyla
kullanılan
EVA,
sermaye
maliyetini firmanın elde ettiği faaliyet karından eksilttiğinde kalan miktar
demektir.
EVA =Vergiden Sonra Net Faaliyet Karı – ( Sermaye x Sermaye Maliyeti)
EVA = NOPAT – (sermaye x WACC)
Bağımlı değişken niteliğinde olan EVA’nın hesaplaması için NOPAT,
Sermaye ve WACC hesaplaması gerekmektedir. Bunlarla ilgili hesaplamalar
önceki bölümlerde açıklanmıştır.
96
3.4.2. Analiz Modeli
EVA bağımlı değişken olmak üzere, sermaye yapısı oranının EVA’ya
etkisinin belirlenmesine yönelik regresyon modeli geliştirilmiştir. Bu amaçla
yabancı kaynak toplam kaynak oranı (X1) bağımsız değişken olarak
belirlenmiştir.
Analizde en küçük kareler yöntemi ile doğrusal regresyon modeli
kullanılmıştır. Oluşturulan modelin doğru modele yeterli derecede yaklaştığını
garanti etmek ve en küçük kareler regresyon analizinin tüm varsayımlarını
sağlayıp sağlamadığını kontrol etmek gerekir. Eğer regresyon modeli yeterli
uyum sağlamazsa zayıf veya yanıltıcı sonuçlar verecektir. Bu nedenle
regresyon analizinde modelin yeterliliğini belirlemek için varyans analizi ve R
kare testleri kullanılmıştır. Analiz Statistical Program for Social Sciences
(SPSS) programının 13.0 versiyonunda yapılmıştır.
Regresyon analizinde modelin uygunluğu ve bağımsız değişkenin
etkileri için detaylı analizler yapılmağa çalışılmıştır.
Analizde x1 ( yabancı kaynak / toplam kaynak ) bağımsız değişken
olarak kabul edilmiş, her sektör için ayrı ayrı ve iki sektör birlikte, her yıl için
ayrı ve ortalama yıllar için ayrıca analiz yapılmıştır.
Y = Log EVA = a + b1x1
97
3.5. Araştırmanın Sonuçları
3.5.1. Taş ve Toprağa Dayalı Sanayi ile Metal Eşya Makine ve Gereçleri
Sanayisinde Sermaye Yapısı İle EVA İlişkisinin Analizi
Bu kısımda sektör ayrımı yapmaksızın iki sektör birlikte değerlendirilmiştir.
Analiz sonucunda 2002 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır (F 1,503;
p>0,05). Bağımsız değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi bir etkisi
görülememiştir (tx1 -1,218; p>0,05). Bu nedenle 2002 yılı için regresyon modeli
kurulamamıştır. (Tablo 8)
Tablo 8: 2002 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,218
R²
0,048
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
-24607,0
-0,218
-1,226
0,230
Ayarlanmış R²
0,016
F
1,503
Anlamlılık Düzeyi
0,230
Analiz sonucunda 2003 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır
(F 0,239; p>0,05). Bağımsız değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi
bir etkisi görülememiştir (tx1 -0,489; p>0,05). Bu nedenle 2003 yılı için
regresyon modeli kurulamamıştır. (Tablo 9)
Tablo 9: 2003 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,089
R²
0,008
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
-4989,259
-0,089
-0,489
0,629
Ayarlanmış R²
-0,025
F
0,239
Anlamlılık Düzeyi
0,629
98
Analiz sonucunda 2004 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır
(F 0,024; p>0,05). Bağımsız değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi
bir etkisi görülememiştir (tx1 0,154; p>0,05). Bu nedenle 2004 yılı için
regresyon modeli kurulamamıştır. (Tablo 10)
Tablo 10: 2004 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,028
R²
0,001
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
4520,181
-0,028
-0,154
0,878
Ayarlanmış R²
-0,033
F
0,024
Anlamlılık Düzeyi
0,878
Analiz sonucunda 2005 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır
(F 0,864; p>0,05). Bağımsız değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi
bir etkisi görülememiştir (tx1 -0,929; p>0,05). Bu nedenle 2005 yılı için
regresyon modeli kurulamamıştır. (Tablo 11)
Tablo 11: 2005 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,167
R²
0,028
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
-40783,2
-0,167
-0,929
0,360
Ayarlanmış R²
-0,004
F
0,864
Anlamlılık Düzeyi
0,360
Analiz sonucunda 2006 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmıştır (F
4,404; p<0,05). X1 olan bağımsız değişkeni Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı bağımlı değişken EVA’ya etkisinin anlamlı olduğu bulunmuş
(tx1 -2,099; p<0,05). Buna göre regresyon modeli Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı değişkeniyle anlamlı olarak açıklanmış olmasına rağmen,
modelin açıklama oranı 0,358 gibi zayıftır. (Tablo 12)
99
Tablo 12: 2006 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,358
R²
0,128
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta
Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
-114703
-0,358
-2,099
0,044
Ayarlanmış R²
0,099
F
4,404
Anlamlılık Düzeyi
0,044
Y = EVA = 106329,8 – 114703 X1
Analiz
sonucunda
2002–2006
arası
verilerin
ortalamasına
ait
regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır (F 1,940; p>0,05). Bağımsız
değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi bir etkisi görülememiştir (tx1 1,393; p>0,05). Bu nedenle 2002–2006 arası verilerin ortalaması için
regresyon modeli kurulamamıştır. (Tablo 13)
Tablo 13: 2002–2006 Yılları Arasındaki Verilerin Ortalaması için
Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,246
R²
0,061
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
-42517,1
-0,246
-1,393
0,174
Ayarlanmış R²
-0,029
F
1,940
Anlamlılık Düzeyi
0,174
100
3.5.2. Taş ve Toprağa Dayalı Sanayide Sermaye Yapısı ile EVA
İlişkisinin Analizi
Analiz sonucunda 2002 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır (F
0,050; p>0,05). Değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi bir etkisi
görülememiştir (tx1 0,224; p>0,05). Bu nedenle 2002 yılı için regresyon modeli
kurulamamıştır. (Tablo 14)
Tablo 14: 2002 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,054
R²
0,003
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
6328,425
0,054
0,224
0,826
Ayarlanmış R²
-0,056
F
0,050
Anlamlılık Düzeyi
0,826
Analiz sonucunda 2003 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır
(F 0,037; p>0,05). Bağımsız değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi
bir etkisi görülememiştir (tx1 -0,194; p>0,05). Bu nedenle 2003 yılı için
regresyon modeli kurulamamıştır. (Tablo 15)
Tablo 15: 2003 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,047
R²
0,002
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
-1891,416
-0,047
-0,194
0,849
Ayarlanmış R²
-0,056
F
0,037
Anlamlılık Düzeyi
0,849
101
Analiz sonucunda 2004 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır
(F 0,035; p>0,05). Bağımsız değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi
bir etkisi görülememiştir (tx1 1,096; p>0,05). Bu nedenle 2004 yılı için
regresyon modeli kurulamamıştır. (Tablo 16)
Tablo 16: 2004 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,045
R²
0,002
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
9818,259
0,045
0,186
0,854
Ayarlanmış R²
-0,057
F
0,035
Anlamlılık Düzeyi
0,854
Analiz sonucunda 2005 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır
(F 0,003; p>0,05). Bağımsız değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi
bir etkisi görülememiştir (tx1 0,057; p>0,05). Bu nedenle 2005 yılı için
regresyon modeli kurulamamıştır. (Tablo 17)
Tablo 17: 2005 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,014
R²
0,000
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
3719,196
0,014
0,057
0,955
Ayarlanmış R²
-0,059
F
0,003
Anlamlılık Düzeyi
0,955
102
Analiz sonucunda 2006 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır
(F 0,211; p>0,05). Bağımsız değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi
bir etkisi görülememiştir (tx1 0,652; p>0,05). Bu nedenle 2006 yılı için
regresyon modeli kurulamamıştır. (Tablo 18)
Tablo 18: 2006 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,111
Analiz
R²
0,012
sonucunda
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
47094,142
0,111
-0,459
0,652
Ayarlanmış R²
-0,046
F
0,211
2002–2006
arası
verilerin
Anlamlılık Düzeyi
0,652
ortalamasına
ait
regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır (F 0,103; p>0,05). Bağımsız
değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi bir etkisi görülememiştir (tx1
0,321; p>0,05). Bu nedenle 2002–2006 arası verilerin ortalaması için
regresyon modeli kurulamamıştır. (Tablo 19)
Tablo 19: 2002–2006 Yılları Arasındaki Verilerin Ortalaması için
Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,078
R²
0,006
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
16243,762
0,078
0,321
0,752
Ayarlanmış R²
-0,052
F
0,103
Anlamlılık Düzeyi
0,752
103
3.5.3. Metal Eşya Makine ve Gereçleri Sanayide Sermaye Yapısı ile EVA
İlişkisinin Analizi
Analiz sonucunda 2002 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır
(F 2,226; p>0,05). Bağımsız değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi
bir etkisi görülememiştir (tx1 -1,492; p>0,05). Bu nedenle 2002 yılı için
regresyon modeli kurulamamıştır. (Tablo 20)
Tablo 20: 2002 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,410
R²
0,168
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
-43664,4
-0,410
-1,492
0,164
Ayarlanmış R²
0,093
F
2,226
Anlamlılık Düzeyi
0,164
Analiz sonucunda 2003 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmıştır (F
6,552; p<0,05). Bağımsız değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi bir
etkisi olduğu görülmüştür (tx1 -2,560; p<0,05). Buna göre regresyon modeli
bağımsız değişkeni ile anlamlı olarak açıklanmış ve modelin açıklama oranı
0,373 gibi oldukça zayıftır. (Tablo 21)
Y = EVA = 44304,154 – 57354,9 X1
Tablo 21: 2003 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta
Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
-57354,9
-0,611
-2,560
0,027
Anlamlılık
Düzeyi
0,027
R
R²
Ayarlanmış R²
Durbin-Watson
F
0,611
0,373
0,316
2,037
6,552
104
Tablo 22: 2004 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,063
R²
0,004
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
3822,043
0,063
0,209
0,838
Ayarlanmış R²
-0,087
F
0,044
Anlamlılık Düzeyi
0,838
Analiz sonucunda 2004 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmamıştır
(F 0,044; p>0,05). Bağımsız değişkenin bağımlı değişken EVA’ya herhangi
bir etkisi görülememiştir (tx1 0,209; p>0,05). Bu nedenle 2004 yılı için
regresyon modeli kurulamamıştır. (Tablo 22)
Analiz sonucunda 2005 yılına ait regresyon modeli anlamlı çıkmıştır (F
6,951; p<0,05). Yabancı Kaynak/Toplam Kaynak Oranı değişkeni (X1)
bağımlı değişken EVA’ya etkinsin anlamlı olduğu görülmektedir (tx1 -2,636;
p<0,05). Buna göre regresyon modeli bağımsız değişkeni ile anlamlı olarak
açıklanmış ve modelin açıklama oranı 0,387 gibi oldukça zayıftır. (Tablo 23)
Y = EVA = 41928,197 – 70404,4 X1
Tablo 23: 2005 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,622
R²
0,387
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta
Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
-70404,4
-0,622
-2,636
0,023
Ayarlanmış R²
0,331
F
6,951
Anlamlılık Düzeyi
0,023
105
Analiz sonucunda 2006 yılına ait regresyon modeli oldukça anlamlı
çıkmıştır (F 12,685; p<0,01). X1 olan bağımsız değişkeni Yabancı Kaynak /
Toplam Kaynak Oranı bağımlı değişken EVA’ya etkisinin anlamlı olduğu
bulunmuş (tx1 -3,562; p<0,01). Buna göre regresyon modeli bağımsız
değişken ile anlamlı olarak açıklanmış ve modelin açıklama oranı 0,536 gibi
orta derecede güçlüdür. (Tablo 24)
Y = EVA = 70363,420 – 127257 X1
Tablo 24: 2006 Yılı için Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
R
0,732
R²
0,536
Analiz
sonucunda
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta
Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
-127257
-0,732
-3,562
0,004
Ayarlanmış R²
0,493
2002–2006
F
12,685
arası
verilerin
Anlamlılık Düzeyi
0,004
ortalamasına
ait
regresyon modeli anlamlı çıkmıştır (F 7,696; p<0,05). Bağımsız değişkenin
bağımlı değişken EVA’ya herhangi bir etkisi olduğu görülmüştür (tx1 -2,774;
p<0,05). Buna göre regresyon modeli bağımsız değişkeni ile anlamlı olarak
açıklanmış ve modelin açıklama oranı 0,412 gibi orta değerdedir. (Tablo 25)
Y = EVA = 36694,758 – 54424,0 X1
Tablo 25: 2002–2006 Yılları Arasındaki Verilerin Ortalaması için
Regresyon Analizi Sonuçları
Değişkenler
Yabancı Kaynak / Toplam
Kaynak Oranı (X1)
Standardize
Olmayan
Beta Katsayıları
Standardize
Beta
Katsayıları
t Değeri
Anlamlılık
Düzeyi
-54424,0
-0,642
-2,774
0,018
Anlamlılık
Düzeyi
0,018
R
R²
Ayarlanmış R²
Durbin-Watson
F
0,642
0,412
0,358
1,426
7,696
106
Analiz sonuçların özeti aşağıdaki tabloda verilmiştir;
—Yabancı Kaynak Toplam Kaynak Oranının EVA’ ya Etkisi;
Tablo 26:
Y = Log EVA = a + b1X1
Yıllar
Taş ve Toprağa
Metal Eşya Makine
Dayalı
ve
Sanayi
Gereçleri
İki Sektör
Birlikte
2002
Anlamlı değil
Anlamlı değil
Anlamlı değil
2003
Anlamlı değil
Anlamlı değil
Anlamlı değil
2004
Anlamlı değil
Anlamlı değil
Anlamlı değil
2005
Anlamlı değil
Anlamlı
23
2006
Anlamlı değil
Anlamlı
24
Ortalama
Anlamlı değil
Anlamlı
Analiz Sayı
6
6
25
Anlamlı değil
Anlamlı
12
Anlamlı değil
6
107
Yanancı kaynak / toplam kaynak oranı bağımsız değişken olarak iki
sektörü birlikte değerlendiğimizde 2006 yılı analiz sonucu anlamlı çıkmıştır.
Y = EVA = 106329,8 – 114703 x1
Modelde görüldüğü gibi x1 ( yabancı kaynak toplam kaynak oranın)’da
bir birimlik artış EVA üzerinde114703 birim düşüşe neden olarak sermaye
yapısı ile EVA’nın ters bir ilişkisi bulunmaktadır. Ancak anlamlı açıklanmış
olmasına rağmen, modelin açıklama oranı 0,358 gibi zayıftır.
Taş ve toprağa dayalı sanayi de hiçbir yıl için anlamlı çıkmadığını
görüyoruz. Hâlbuki metal eşya makine ve gereçleri sektöründe anlamlı
sonuçlar ortaya çıktığını görüyoruz. Bu anlamlılık 2005 yılı için, Y = EVA =
41928,197 – 70404,4 x1 ve söz konusu değişkende bir birimlik artış EVA’da
70404,4 birim düşüşe neden olarak sermaye yapısı ile EVA ters ilişkidedirler.
Ama modelin açıklama oranı 0,387 gibi zayıftır.
2006 yılı için, Y = EVA = 70363,420 – 127257 x1 demek ki sermaye
yapısı ile EVA ters ilişkide olarak, yabancı kaynak toplam kaynak oranında
bir birim artış EVA’nın 127257 birim düşüşüne neden olmaktadır. Ancak
modelin açıklama oranı 0,536 orta değerdedir.
Belirtilen yılların ortalamasında da söz konusu ilişki anlamlı olmuştur.
Y = EVA = 36694,758 – 54424,0 x1 ve tekrar sermaye yapısı ile EVA’nın ters
bir ilişkisi olduğunu ortaya koymuştur. X1 değişkeninde bir birimlik artış
EVA’nın 54424 birim düşüşüne neden olmaktadır. Modelin açıklama oranı
0,412 gibi orta değerdedir.
Yabancı kaynak toplam kaynak oranı özellikle metal eşya makine ve
gereçleri sanayi sektöründe, 2005, 2006, belirtilen yılların ortalaması ve iki
sektörün birlikte
değerlendirilmesinde, belirtilen
yılların
ortalamasında
sermaye yapısı ile EVA arasında daha anlamlı ilişki olduğunu ortaya
koymuştur.
SONUÇ
Firmalar
faaliyetlerini
sürdürmek
için
çeşitli
varlıklara
ihtiyaç
duyacaklardır. Bu ihtiyacı karşılamak için yatırımlar yapmak gerektiğini ve
bunun için de yeterince kaynağa ihtiyaç duyulmaktadır. Kaynak ihtiyacı ilk
önce öz kaynakla temin edilmesine rağmen, faaliyetleri genişletmek ve
gelişen teknolojiye uyum sağlamak için çoğu zaman öz kaynağın yeterli
olmadığı görülür. Bu yüzden firmalar artan kaynak ihtiyaçlarını karşılamak
için öz kaynaklara ilave olarak yabancı kaynaklardan yararlanmak zorunda
kalmışlardır.
Yatırımların finansmanında gerek öz kaynak gerekse yabancı
kaynağın kullanımı firma için kaynak maliyeti söz konusudur. Firma değerini
maksimum kılmak amacına ulaşmak için kaynak maliyetini minimize etmek
gerekmektedir. Sermaye yapısı kapsamında incelenen kaynakların seçimi ve
dağılımı önemli olduğundan, bu konu hakkında karar verirken titiz
davranmalı, firma değerini maksimum yapacak kararlar verilmelidir.
Sermaye yapısının firma değeri üzerine etkilisiyle ilgili, çalışmanın
teorik kısmında da açıklandığı gibi, bir takım yaklaşımlar bulunmaktadır.
Bunlardan günümüzde geçerli olan yaklaşım Modigliani - Miller modelinin
Finansal Sıkıntı (Distress) ve Temsil (Agency) maliyetleri ile bütünleşmiş
halidir. Borç kullanımının olumlu etkisi, optimal sermaye yapısını aşması
halinde azalmakta ve firma değerini olumsuz etkilemektedir.
Öte yandan firma faaliyetinde ne derecede başarılı sonuç elde
etmesine bağlı firma değeri, başka bir değişle hissedarların servetleri artacak
ve birikim sahiplerini yatırım yapmağa teşvik edecektir. Bu yüzden
yatırımcılar, kredi verenler ve diğer ilgilenenler için, doğru ve ikna edecek bir
şekilde firmanın performansını ve değerini bilmek ciddi bir konu haline
109
gelmiştir. Geçmişte firma performansını ölçmek için genel eksel muhasebe
yöntemleri örneğin yatırım getirisi, hisse başına kar ve diğerleri kullanılmıştır.
Ancak teorik olarak bu metotların değer maksimasyonu ile doğru şekilde
bağlantısı olmamaktadır. Muhasebesel olarak karlı olan birçok işlem, aslında
ekonomik kar yaratmıyor olabilir.
EVA, şirketlerin etkin bir biçimde yönetilmesi doğrultusunda kullanılan
çok amaçlı bir finansal araç olarak karşımıza çıkmaktadır. EVA finansal
boyutuyla ele alındığında faaliyet karından sermaye maliyetini eksilttiğimizde,
kalan miktar demektir. Hesaplamalar sonucunda ortaya çıkan sonuç pozitif
olması, işletmenin kar elde etmek için yatırım yaptığı varlıkların maliyetinden
daha fazla vergi sonrası faaliyet karı elde ettiğine yani, katma değer yaratmış
olduğuna işaret etmektedir. Sonucun negatif olması işletmenin değer
yaratmaktan ziyade sermaye tükettiği anlamına gelmektedir. EVA, İşletme
yönetiminin değer yaratma doğrultusunda izlediği stratejilerin ne derecede
başarılı olup olmadığını ölçmekte kullanılan bir yöntemdir.
Çalışmada sermaye yapısı ile EVA ilişkisini ölçmek amacıyla Tahran
Menkul Kıymetler Borsasında, iki ayrı sektörde işlem gören toplam 32
firmanın 2002 – 2006 yılları arasındaki verilerinden yararlanılarak en küçük
kareler yöntemi ile doğrusal regresyon modeli yapılmıştır. Çalışmada daha
anlamlı sonuçlara ulaşmak için İki sektörü birlikte ve ayrı ayrı analiz edilmiştir.
Sermaye yapısı ile EVA arasındaki ilişkiye iki sektör birlikte
bakıldığında, sadece bir dönem için zayıf ters yönlü bir ilişki olduğu tespit
edilmiştir.
Ancak sektörleri ayırdığımızda, taş ve toprağa dayalı sanayide hiç ilişki
olmadığı ama metal eşya ve gereçleri sektöründe ise sermaye yapısı ile
EVA’nın ters yönlü ilişki içinde bulunduğu görülmüştür. Bu yüzden kaldıraç
onanının artışı belli bir düzeyden sonra EVA’ nın düşüşüne neden
olmaktadır.
110
Analiz sonuçlarına bakıldığında, sermaye yapısı ile EVA ilişkisi
firmanın bulunduğu faaliyet sektöründen etkilenmektedir. Başka bir ifadeyle
sermaye yapısı ile EVA ilişkisi sektörden sektöre değişmektedir. Bazı
sektörlerinde değişkenler arası anlamlı bir ilişkisi olmasına rağmen diğer
sektörde hiçbir ilişki olmadığını görüyoruz. Bu yüzden, sermaye yapısı EVA
ilişkisinde firmanın faaliyet sektörü önem taşımaktadır. Yaptığımız analiz
sonucunda, taş ve toprağa dayalı sanayide faaliyette bulunan firmaların
analize dâhil olan hiçbir yıl veya ortalama yılların, sermaye yapısı ile EVA’nın
ilişkisi söz konusu değildir. Hâlbuki metal eşya ve gereçler sektöründe
sermaye yapısı ile EVA ilişkisi en azından 2006 yılı ve ortalama yıllar için
anlamlı bir ilişkiyi ifade etmiştir.
KAYNAKÇA
AKGÜÇ, Öztin; Finansal Yönetim, İstanbul,1998.
AKSOY, Ahmet ve Kürşat YALÇINER; İşletme Sermayesi Yönetimi,
Ankara, 2005.
AKDOĞAN, Nalan ve Nejat TENKER; Finansal Tablolar ve Mali Analiz
Teknikleri, Anlara, 2001.
AKSÖYEK,
İsmet;
“Halka
Açılan
Firma
İşletmelerde
Değerinin
Belirlenmesine Yönelik Yaklaşımların Mukayeseli Olarak İncelemesi”, Gazi
Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Ankara, 1994.
AÇIKSÖZ, Arda;“Firmaların Finansal Distress (Sıkıntı) Durumlarının Tesbiti
ve Finansal Distress (Sıkıntı) İçindeki Firmalara Yapılacak Yatırımlarda Karar
Verme” ,Ankara, Gazi Üniversitesi, 1999.
AZER, Adel, M. MOMENI; Amar ve Karborde An Dar Modiriyet, Tehran,
1379 ( H. Ş ).
AHMADI, Mohammedreza; “Ertebate Beyne Sakhtare Sermaye ve Bazdehi
Şerkethaye
Pazirofte
Shode
Dar
Burse
Orage
Bahadar
Tehran”,
Daneshghahe Azad Eslami Vahede Markazi, 1380 (H.Ş).
ALTUĞ, Osman; “İşletmelerde Düşük Oranda Öz Kaynaklarla Çalışma
Zorunluluklarının Giderilmesi”, İstanbul İktisadi ve Ticari Bilimler Akademisi,
İktisadi ve Ticari bilimler Dergisi, 1 (1974 ) 135 – 145.
BREALEY, Richard A. STEWART C. MYERS; Principels of Corporate
Finance McGraw Hill, 2000.
112
BANKE Markazi; Gozareşe Egtesadi ve Taraznameye Sale 1380, Tehran
(1382 H.Ş).
BAYAR, Doğan; “İşletmelerde Optimal Sermaye Yapısına İlişkin Karar
Verme”, Eskişehir İktisadi ve Ticari Bilimler Akademisi Dergisi, Haziran
1972.
BENNETT, Linda; “Economic Value Added Defined”, HRFOCUS, July 1995.
BERK, Niyazi; Finansal Yönetim, İstanbul, 1999.
CEYLAN, Ali; İşletmelerde Finansal Yönetim, Bursa 2001.
DAVANI, Golam Hoseyin; “Stock Exchange Shares & Shares Assessment,By
Dayaryan Auditing & financial Firms”,Tehran 1382 ( H.Ş).
DONALDSON, Gordon;” Finacial Goals”, Harvard Business Review.
DAĞLI, Hüseyin; Finansal Yönetim, Trabzon, 1999.
ERCAN, M. Kamil ve A. ÜRETEN; Firma Değerinin Tespiti ve Yönetimi,
Ankara, 2000.
ERCAN, M. Kamil ve Ünsal. BAN; Finansal Yönetim, Ankara, 2005.
ESMAILPOUR, Mecid;”Mehdudiyethaye Estefade Az Nesbethaye Mali Dar
Arzyabiye Amalkarde Şerketha”, Mahnameye Hesabdar Şomare 17.
EROL, Cengiz; İşletmelerde Finansal Yönetim, Ankara, 1999.
ERGİNCAN, Yakup;” EVA ve MVA İMKB’deki hisse senedi fiyatları üzerine
Ekonometrik Bir Analiz”, Doktora Tezi, 2001, İstanbul.
113
EHRBAR, A, Stern and Stewart & Co; EVA “The Real Key to Creating
Wealth”, John Wiley & Sons, Inc,1998.
FAKHARİAN, Abolghasem; “Sistemhaye Kontorol Va Sanjeshe Amalkard”
Mahnameye Hesabdar ,Sale 16 Shomare 146.
FAKHARIAN,
Abolghasem;
“Moalefehaye
Arzesh
Dar
Bonghahaye
Eghtesadi Az Manzare Sahamdaran” , Mahnameye Hesabdar , Esfande 79
Sale 15 Shomare 141.
FETTAHOĞLU, Abdulrahman; İşletme Finansı, Trabzon, 1988.
GÖNENLİ, Atilla; İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul, 1988.
GÜRBÜZ, A.Osman, Y, ERGİNCAN; Şirket Değerlemesi, Klasik ve Modern
Yaklaşımlar, İstanbul,2004.
GRANT, James L; Foundations of Economik Value Added, New Hope,
Pennsylvania, 1997.
HATİPOĞLU, Zeyyat; Temel İşletme Finansı, İstanbul,1993.
HORNE, Van, James C;
Fundamentals of Financial Management
,New Jersey,1889.
HORNE, James C. Van; Financial Management and Policy, Prentice Hall,
1992.
HAMSHAHRİ, Dergisi Salı 11 Nisan 2006 Tehran.
HAMPTON, John; Financial Decision Making, New Jersey 1989.
114
İÇERLİ, Mustafa Yılmaz; “Firmaların Sermaye Yapıları ve Sabit Sermaye
Yatırım Politikalarının Sermaye Yapısı Üzerindeki Etkileri”, Yüksek Lisans
Tezi, Selçuk Üniversitesi, Konya, 1995.
IZADINIA, Naser; “Erzyabiye Vahedhaye Tecari Ba Estefade az Modelhaye
Arzeshe Efzude Egtesadi ve Jeryanhaye Naghdiye Azad ve Teyin Şekaf
Beyne Geymet ve Arzeshe Saham” ,Payanname Doktora, Daneshgahe
Allame Tabatabayi, 1382 (H.Ş).
JAHANKHANI, Ali; “Shivehaye Tamine Mali Sherkatha Dar Sharayete
Konuniye Bazare Sarmaye İran” Mahnameye Hesabdar, Sale 9, Shomareye
107 ve 108.
JAHANKHANI, Ali, A. PARSAYİAN; Finansal Yönetim, Tehran,1384 (H.Ş).
KAVURMACI, Ahmet Kemal; “Değere Dayalı Yönetim ve Uygulanabilirliği
Üzerine Bir Model Çalışması”, Ankara: Gazi Üniversitesi, 2004.
KAVOOSI, Ali; Reveshhaye Arzeshyabiye Bonghahha, Tehran, 1382 (H.Ş)
KAVAK, Şeref; Genel Muhasebe, Çankırı,1997.
KARA, Hadice; ” Katma Değer Yaratmaya Dayalı Finansal Performans
Ölçütü Olarak EVA, İMKB irketler Üzerinde Bir Uygulama”, Doktora Tezi,
Hacettepe Üniversitesi, Ankara, 2002.
KEEN, Peter; “Economic Value Added (EVA)”, 1999, peterkeen.com.
MOJTAHETZADEH, Vida, Ali. JAHANKHANİ; “Arzeshgozariye Sherkatha”
Fasnameye Tahghighate Mali, Sale 3, Shomareye 9 ve 10, Zemestane 74
ve Bahare 75.
115
MODIGILIANI, Franco and Metron. MİLLER; “The Cost Of Capital
Corporation Finance And The Theory Of İnvestment”, American Economic
Review, Vol, 48, June 1958.
MISIRLIOĞLU,
Uygulamalarında
İsmail;
“Türkiye
Şerefiye”,
ve
Yaylım
Uluslarararası
Yayıncılık,
Muhasebe
Birinci
Baskı,
İstanbul,2001.
ÖZDEMİR, Muharrem; Finansal Yönetim, İstanbul, 1999.
PANDEY, I,M; Capital Structure And The Cost Of Capital, Vikas
Publishing House PVT LTD, Reprinted 1996.
PENAHIAN, Hossein; “Karborde Arzeshe Afzude Egtesadi Dar Tasmimgiri
Mali”, Nashriyeye Sermaye,Tabestane,1382.
PURYAN, Heyder; ”Tamin Mali Şerket Az Tarige Estegraz Ya Afzayeshe
Sermaye”,Nashriyeye Burs,1374.
PURHEYDARİ, Omid; “Berresiye Avamele Teyin Konande Sakhtare Mali
Şerkethaye Pezirofte Shode Der Burs Orage Bahadare Tehran” ,Payanname
Karshenasiye Arşad Daneşgahe Tehran, 1374.
RAY, Russ; “Economic Value Added: Theory, Evidence, A Missing Link”,
Review of Business, Summer, 2001.
RIAHI, Ahmad; “ Value Added Reporting and Research” ,1999.
SARIKAMIŞ, Cevat; Sermaye Pazarları, İstanbul, 1995.
116
SABZEVARI, A. Modarres; Karborde “Teoriye Namayandegi Dar Modiriyate
Mali” Faslnameye Tahghighate Mali, Sale1, Shomare 3, Tabestane 1373
H.Ş.
SEZER, Şükran; Finansal Performans Değerleme Yöntemleri ve EVA”,
Yüksek Lisans Tezi, İstanbul, 2000.
SERMAYE Piyasası Kurulu, vvvvw.spk.gov.tr.
SEÇKİN, Özge, Begüm; Bir Performans Değerlendirme Aracı Olarak EVA”
Yüksek Lisans Tezi, İstanbul,2003.
SHARIETPANAHI, Mecit; Modiryete Mali, Tehran,1998.
SHABAHANG, Reza; Modiriyate Mali, Jelde 2, Markaze Tahghighate
Hesabrasi, Chape 1, 1374.
STERN, Joel M. John S. Shiely, Irwin Ross; “The EVA Challenge
Implementing Value Added Change in an Organization”, John Wiley &
Sons, Inc, 2001.
STERN, Joel, M. G. Bennett Stewart III and Donald H. Chew; “EVA: An
Integrated
Financial
Management
System”,
European
Management” 1996, Vol, 2/2 .
ŞAKAR, Ünal; Sermaye Piyasaları, Eskişehir, 1980.
TALU, Hülya; Sermaye Maliyeti, İstanbul,1987.
TEHRAN Menkul Kıymetler Borsası Yıllık Raporu 2004 Tehran.
Financial
117
TEHRAN Menkul Kıymetler Borsası: www.irbourse.com.
TEHRANI,
Reza;
“Tangnahaye
Mali
ve
Hazinehaye
Namayandegi”,
Tahghigate Mali, 1380 (H. Ş).
TÜRKO, Metin,; Finansal Yönetim, İstanbul, 1999.
TOPRAKÇI, Tuba; “Firmaların Sermaye Yapısı ve Sermaye Yapısını
Etkileyen Etmenler”,(Yüksek Lisans Tezi), İstanbul, 1994.
TECER, Meral; İşletme Sermaye Maliyeti, Ankara,1980.
TÜKENMEZ, Mine ve başk; Finansal Yönetim, İzmir, 1999.
TULLY, S; “The Real Key to Creating Wealth” Fortune, Sep, 1993.
WESTON, J. Fred, Scott BESLEY ve Eugeng F.BRİGHAM; Essentials of
Managerial Finance, Florida,1996.
ZOR, İsrafil; “Sermaye Yapısının Sermaye Maliyeti Üzerinde Etkisi” ,
( Yüksek Lisans Tezi ), Kırıkkale, 1996.
EKLER
METAL EŞYA MAKİNE VE
GEREÇ
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
TAŞ VE TOPRAĞA DAYALI SANAYI
Sektör
Adı
Tablo 27: 2002 Yılı Verileri
Şirket Adı
Abgine
Alvand
Çiniye İran
Faravordehaye Nasuze İran
İran Geç
KaşiyeEsfahn
Kaşiye Niloo
Kaşiy’e Pars
Kaşi,Seramik Hafez
Kaşi,Seramik Sadi
Siman’e Mazenderan
Siman’e Urumiye
Paşme Şişe İran
Pars Seram
Şerg
Şişe,Gaz
Siman’e Kerman
Siman’eŞomal
Siman’e Sufiyan
Absal
Erc
Bolbiring’e İran
Kombayn Sazi
Firuza
İran Puya
Levazem’e KhanegiyePar
Lifterak saziye Sahand
Pars Khazar
Pompe Pars
Sanati Cenral
Semra Afarin
Tolidiye Bahman
EVA
62596,06
42823,49
31966,84
43691,97
-4995,33
15742,43
36753,24
-9878,05
17729,72
21199,82
21153,35
27581,17
16742,76
8825,23
-752,23
26031,22
31477,78
35613,84
17410,64
9117,50
14015,13
11256,66
702,81
1513,00
13512,12
77960,05
7401,91
40884,23
250,14
3190,77
4697,25
2102,98
Yabancı
Kaynak/Top
Kaynak Oranı
0,74
0,82
0,69
0,64
0,61
0,14
0,57
0,75
0,67
0,75
0,57
0,67
0,58
0,80
0,81
0,72
0,65
0,76
0,80
0,49
0,76
0,72
0,79
0,71
0,81
0,73
0,81
0,15
0,92
0,94
0,77
0,85
119
METAL EŞYA MAKİNE VE
GEREÇ
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
TAŞ VE TOPRAĞA DAYALI SANAYI
Sektör
Adı
Tablo 28: 2003 Verileri
Şirket Adı
Abgine
Alvand
Çiniye İran
Faravordehaye Nasuze İran
İran Geç
KaşiyeEsfahn
Kaşiye Niloo
Kaşiy’e Pars
Kaşi,Seramik Hafez
Kaşi,Seramik Sadi
Siman’e Mazenderan
Siman’e Urumiye
Paşme Şişe İran
Pars Seram
Şerg
Şişe,Gaz
Siman’e Kerman
Siman’eŞomal
Siman’e Sufiyan
Absal
Erc
Bolbiring’e İran
Kombayn Sazi
Firuza
İran Puya
Levazem’e KhanegiyePar
Lifterak saziye Sahand
Pars Khazar
Pompe Pars
Sanati Cenral
Semra Afarin
Tolidiye Bahman
EVA
16.366,48
48.707,16
39.939,96
41.003,61
-9.646,96
29.232,31
22.842,16
5,257,02
24.040,69
15.405,60
47.551,78
50.380,18
22.280,67
10.077,11
-3.107,11
30.158,24
42.225,55
70.911,33
47.234,16
-10.450,33
6.455,93
6.373,86
4.231,05
1.182,88
2.095,06
37.689,54
3.113,24
67.819,11
412,09
-2.411,44
512,33
-22.276,66
Yabancı
Kaynak/Top
Kaynak Oranı
0,67
0,68
0,67
0,66
0,59
0,15
0,60
0,75
2,79
0,75
0,65
0,58
0,55
0,77
0,76
0,81
0,67
0,83
0,70
0,49
0,77
0,73
0,73
0,78
0,81
0,61
0,81
0,12
0,21
0,76
0,64
0,93
120
METAL EŞYA MAKİNE VE
GEREÇ
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
TAŞ VE TOPRAĞA DAYALI SANAYİ
Sektör
Adı
Tablo 29: 2004 Verileri
Şirket Adı
Abgine
Alvand
Çiniye İran
Faravordehaye Nasuze İran
İran Geç
KaşiyeEsfahn
Kaşiye Niloo
Kaşiy’e Pars
Kaşi,Seramik Hafez
Kaşi,Seramik Sadi
Siman’e Mazenderan
Siman’e Urumiye
Paşme Şişe İran
Pars Seram
Şerg
Şişe,Gaz
Siman’e Kerman
Siman’eŞomal
Siman’e Sufiyan
Absal
Erc
Bolbiring’e İran
Kombayn Sazi
Firuza
İran Puya
Levazem’e KhanegiyePar
Lifterak saziye Sahand
Pars Khazar
Pompe Pars
Sanati Cenral
Semra Afarin
Tolidiye Bahman
EVA
20.016,80
97.542,76
86.721,66
40.882,07
-1.645,52
70.786,12
36.971,18
12.046,84
42.684,73
25.593,08
52.831,80
51.173,95
21.832,16
7.776,25
59.153,24
-2.153,14
76.670,10
90.058,03
67.443,69
-8.509,87
41.577,77
19.610,84
2,26
4.758,41
7.079,55
38.904,78
960,69
19.097,07
-2.843,06
662,29
10.334,04
2.220,16
Yabancı
Kaynak/Top
Kaynak Oranı
0,70
0,75
0,69
0,55
0,60
0,18
0,66
0,62
0,76
0,57
0,70
0,64
0,54
0,74
0,63
0,81
0,74
0,86
0,70
0,50
0,85
0,69
0,75
0,79
0,85
0,62
0,83
0,17
0,13
0,83
0,63
0,94
121
METAL EŞYA MAKİNE VE
GEREÇ
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
TAŞ VE TOPRAĞA DAYALI SANAYI
Sektör
Adı
Tablo 30: 2005 Verileri
Şirket Adı
Abgine
Alvand
Çiniye İran
Faravordehaye Nasuze İran
İran Geç
KaşiyeEsfahn
Kaşiye Niloo
Kaşiy’e Pars
Kaşi,Seramik Hafez
Kaşi,Seramik Sadi
Siman’e Mazenderan
Siman’e Urumiye
Paşme Şişe İran
Pars Seram
Şerg
Şişe,Gaz
Siman’e Kerman
Siman’eŞomal
Siman’e Sufiyan
Absal
Erc
Bolbiring’e İran
Kombayn Sazi
Firuza
İran Puya
Levazem’e KhanegiyePar
Lifterak saziye Sahand
Pars Khazar
Pompe Pars
Sanati Cenral
Semra Afarin
Tolidiye Bahman
EVA
9.031,25
108.903,65
62.398,74
12.887,56
471,40
65.955,08
52.481,61
20.549,56
46.729,80
17.429,27
51.487,61
64.913,06
21.319,40
3.490,84
91.589,47
-59.796,52
76.683,23
94.682,34
113.784,48
-6.166,10
-61.815,21
-12.594,51
11.182,42
2.218,38
-31.345,03
29.311,38
1.041,34
14.664,45
307,43
-7.269,51
11.720,44
-75.734,62
Yabancı
Kaynak/Top
Kaynak Oranı
0,71
0,78
0,64
0,39
0,69
0,15
0,69
0,73
0,73
0,59
0,70
0,71
0,63
0,77
0,64
0,84
0,75
0,84
0,80
0,56
0,86
0,90
0,73
0,75
0,99
0,70
0,85
0,13
0,37
0,90
0,63
1,14
122
METAL EŞYA MAKİNE VE
GEREÇ
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
TAŞ VE TOPRAĞA DAYALI SANAYI
Sektör
Adı
Tablo 31: 2006 Verileri
Şirket Adı
Abgine
Alvand
Çiniye İran
Faravordehaye Nasuze İran
İran Geç
KaşiyeEsfahn
Kaşiye Niloo
Kaşiy’e Pars
Kaşi,Seramik Hafez
Kaşi,Seramik Sadi
Siman’e Mazenderan
Siman’e Urumiye
Paşme Şişe İran
Pars Seram
Şerg
Şişe,Gaz
Siman’e Kerman
Siman’eŞomal
Siman’e Sufiyan
Absal
Erc
Bolbiring’e İran
Kombayn Sazi
Firuza
İran Puya
Levazem’e KhanegiyePar
Lifterak saziye Sahand
Pars Khazar
Pompe Pars
Sanati Cenral
Semra Afarin
Tolidiye Bahman
EVA
1.263,68
87.592,15
30.812,55
1.198,17
1.231,87
66.392,45
42.566,92
3.635,24
35.942,26
7.480,78
84.874,71
108.308,98
5.953,99
4.430,14
245.188,39
2.971,28
113.757,85
89.801,52
252.700,81
-33.371,03
-12.316,10
-12.158,74
4.633,87
2.402,03
-176.096,87
-12.102,65
1.953,77
37.192,02
-218,90
-49.490,36
-11.919,93
-125.809,67
Yabancı
Kaynak/Top
Kaynak Oranı
0,70
0,82
0,67
0,28
0,65
0,12
0,70
0,61
0,70
0,57
0,79
0,76
0,64
0,77
0,74
0,83
0,77
0,78
0,57
0,59
0,82
0,91
0,76
0,85
1,26
0,75
0,89
0,10
0,31
1,19
0,61
1,19
123
METAL EŞYA MAKİNE VE
GEREÇ
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
TAŞ VE TOPRAĞA DAYALI SANAYİ
Sektör
Adı
Tablo 32: 2002–2006 Yılların Verilerinin ortalaması
Şirket Adı
Abgine
Alvand
Çiniye İran
Faravordehaye Nasuze İran
İran Geç
KaşiyeEsfahn
Kaşiye Niloo
Kaşiy’e Pars
Kaşi,Seramik Hafez
Kaşi,Seramik Sadi
Siman’e Mazenderan
Siman’e Urumiye
Paşme Şişe İran
Pars Seram
Şerg
Şişe,Gaz
Siman’e Kerman
Siman’eŞomal
Siman’e Sufiyan
Absal
Erc
Bolbiring’e İran
Kombayn Sazi
Firuza
İran Puya
Levazem’e KhanegiyePar
Lifterak saziye Sahand
Pars Khazar
Pompe Pars
Sanati Cenral
Semra Afarin
Tolidiye Bahman
EVA
21.854,86
77.113,84
50.367,95
27.932,68
-2.916,91
49.621,68
38.323,02
6.322,12
33.425,44
17.421,71
52.179,85
60.471,47
17.625,80
6.919,91
78.414,35
-557,78
68.162,90
76.213,41
99.714,75
-9.875,96
-2.416,50
2.497,62
4.150,28
2.414,94
-36.951,03
34.352,62
2.894,19
35.931,38
-418,46
-11.063,63
3.068,83
-43.899,56
Yabancı
Kaynak/Top
Kaynak Oranı
0,71
0,77
0,67
0,50
0,63
0,15
0,62
0,69
0,72
0,65
0,68
0,67
0,59
0,77
0,72
0,80
0,72
0,81
0,72
0,53
0,81
0,79
0,75
0,77
0,99
0,68
0,84
0,13
0,25
0,92
0,65
1,01
ÖZET
BABPOUR, Saeid, Sermaye Yapısı İle Ekonomik Katma Değer İlişkisi,
Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 2008.
Sermaye yapısı ve EVA ilişkisini incelemekte olan bu çalışmada, ilk
önce sermaye yapısı, finansman politikası çerçevesinde incelenmekte
olduğundan, finans yönetiminin temel görevleri olan finansman politikası,
yatırım politikası ve temettü politikası ve bu konularla ilgili karar verirken firma
değerini maksimum kılacak kararların verilmesi hakkında bahsedilmiştir.
İşletmelerin sermaye ihtiyaçları öz kaynak ve borçla karşılanmaktadır.
Optimal sermaye yapısı kararlarında söz konusu iki kaynağı oluşturan
kalemlerin kavramsal tanımları ve her birinin diğerlerine göre muhtemel
üstünlük ve sakıncaları önem taşıdığından,
teorik olarak bahsedilmiştir.
Sermaye yapısı ile firma değeri ilişkisi hakkında bulunan teorik yaklaşımlar ve
kaynak seçiminde dikkat edilmesi gereken sermaye maliyetine, çalışmanın
teorik bölümde yer verilmiştir.
Bu çalışmada diğer konumuz, bir performans ölçütü olarak kullanılan
Ekonomik Katma Değerdir. Ekonomik temelli ve muhasebe temelli değerleme
yöntemleri mukayese yapılarak, EVA hakkında teorik yaklaşımlar, finansal
yönetim içerisinde yeri ve EVA’yı artırmak için yapılması gereken işlemler
incelenmiştir. EVA hesaplaması ve hesaplamak için sermayede yapılması
gereken düzeltmeler, EVA’nın uygulama süreci, sağladığı avantajlar ve
sakıncalar açıklanmıştır. EVA’nın, hisse senetleri fiyatlarıyla, Pazar Katma
Değer (MVA), Nakit Katma Değer (CVA) ve yatırım getirisi (ROIC) ile ilişkisini
açıklamağa çalışılmıştır.
Uygulama kapsamında, 2002 – 2006 yılları arasında Tahran Menkul
Kıymetler Borsasında iki ayrı sektörde işlem gören toplam 32 firmanın,
sermaye yapıları ile EVA’nın ilişkisi hakkında regresyon analizi yapılmıştır.
Sonuç olarak sermaye yapısı ile EVA ilişkisini firmanın faaliyet gösterdiği
125
sektör dikkate alınmadığı ve iki sektörde birlikte analiz ettiğimizde 6
dönemden sadece bir dönem için yok denilecek kadar zayıf bir ilişki olduğu
sonucuna varılmıştır.
Firmaların faaliyet sektörünü dikkate aldığımız zaman, taş ve toprağa
dayalı sanayi sektöründe sermaye yapısının EVA’ ya her hangi bir etkisi
olmadığını, metal eşya makine ve gereçleri sektöründe ise sermaye yapısı ile
EVA’nın ters yönlü ilişkisi olduğunu görüyoruz. Kaldıraç oranında artış
EVA’nın düşüşüne neden olmaktadır.
Analiz sonuçlarına bakıldığında, sermaye yapısı ile EVA ilişkisi
firmanın bulunduğu faaliyet sektöründen etkilenmektedir. Başka bir ifadeyle
sermaye yapısı ile EVA ilişkisi sektörden sektöre değişmektedir. Bazı faaliyet
sektörlerinde iki konunun anlamlı ilişkisi olduğuna rağmen diğer sektörde
hiçbir ilişki olmadığını görüyoruz. Bu yüzden, sermaye yapısı EVA’ya etkili
olup olmadığının incelemesinde firmanın faaliyet sektörü önem taşımaktadır.
Anahtar Sözcükler
1. Sermaye Yapısı
2. Ekonomik Katma Değer (EVA)
3. Pazar Katma Değer (MVA)
4. Nakit Katma Değer (CVA)
5. Yatırılan Sermayenin Getirisi (ROIC)
126
ABSTRACT
BABAPOUR, Saeid, Capital Struture and Economic Value Added, Master
Tez, Ankara, 2008.
First, the capital structure is examined within the framework of financing
policy in this study that covers the relation between capital structure and
EVA, the financing policy, investment policy and dividend policy, which are
the basic tasks of the financing management, as well as taking the decisions
to maximize the value of company while deciding on these aspects are
mentioned. As the conceptual definitions of the items that constitute the said
two resources and the possible superiorities and disadvantages of each of
them to the others are important for the decisions on optimal capital
structure, they are mentioned theoretically. The theoretical approaches about
the relation between the capital structure and the value of company as well
as the capital cost that must be taken care in selecting the resources are
given in the theoretical part of the study.
Another topic in this study is the Economic Value Added that is used
as a performance criterion. Theoretical approaches about EVA, its role in
financing management and the steps that must be taken to increase EVA are
examined by comparing the economic based and accounting based valuation
methods. Calculation of EVA and the corrections that must be made to the
capital for calculation, the application process of EVA, its advantages and
disadvantages are described. It is tried to explain the relation of EVA with the
stock prices, Market Value Added (MVA), Cash Value Added (CVA) and
Return On Investment Capital (ROIC).
Within the scope of this application, regression analysis was
conducted about the relation between the capital structures and EVA of 32
companies that are listed in two separate sectors in Tehran Stock Exchange
during 2002 – 2006. Consequently, it has been concluded that the relation
127
between the capital structure and EVA is too low for only a period in 6
periods when the sector that the company acts is not taken into account and
when we analyze both sectors.
When we take the sector of companies into consideration, we can see
that the capital structure does not have any impact on in the industrial sector
based on stone and soil, and that capital structure and EVA has a reverse
relation in the metal goods, machinery and tools sector; therefore, increase in
the debt cause decrease in EVA.
When the results of analysis are reviewed, the relation between capital
structure and EVA is affected from the sector of company. In other words, the
relation between capital structure and EVA varies from one sector to the
other. Although there is a significant relation between the two variables in
some sectors, we can see that there is not any relation in other sectors. For
this reason, the sector of company is important in studying on whether the
capital structure is effective on EVA.
Key Words
1. Capital Struture
2. Economic value Added (EVA)
3. Market Value Added (MVA)
4. Cash Value Added (CVA)
5. Return On İnvestment Capital