Birikim - serpam
advertisement
SERPAM E-Bülten Sermaye Piyasaları Araştırma ve Uygulama Merkezi yayınıdır. Aralık 2014 Ayda bir yayınlanır. Birikim Doç. Dr. Serra Eren Sarıoğlu SERPAM Genel Sekreteri SERPAM Hakkında Sevgili Okuyucularımız, B ilindiği gibi, komşularında yaşanan sıcak gelişmeler Türkiye’yi sosyal, politik ve ekonomik anlamda güçlü bir şekilde etkilemektedir. Bu anlamda nispeten bir nebze durgun geçirdiğimiz Kasım ayında, Ukrayna’daki çatışmaların yeniden başladığı haberlerinin gündeme gelmesi, aralarında Türkiye’nin de bulunduğu gelişmekte olan ülkelere yönelik risk algısının bozulmasına neden olmuştur. Ancak petrol fiyatlarındaki düşüşün devam etmesi, ülkemizin cari açık ve enflasyon değerlerinde iyileşme beklentilerini arttırmıştır. Bunun yanında, TCMB’nin önümüzdeki dönemde faiz indirimine gidebileceğinden söz edilmeye başlanması, Türkiye’ye yönelik risk iştihanın yeniden artmasına neden olmuştur. Kasım ayındaki önemli makroekonomik göstergelere baktığımızda, daha önce de belirttiğimiz gibi cari açıktaki daralma sürmektedir. Eylül ayı itibariyle 12 aylık kümülatif cari açık 30,9 milyar USD’ye gerilemiştir. Kasım ayında beklentilerin altında artış kaydeden TÜFE’deki yıllık enflasyon %9,15 seviyesine yükselmiştir. Eylül ayı verilerinin geldiği sanayi üretim endeksi, yıllık bazda %2,2 oranında artış kaydetmiştir. Bu rakamla birlikte, sanayi üretiminin yılın üçüncü çeyreğinde 2013 yılının aynı dönemine kıyasla %3,6 oranında arttığı görülmektedir. İşsizlik oranında ise yükselme devam etmektedir. Ağustos ayında Türkiye genelinde işsizlik oranı bir önceki yılın aynı dönemine göre 1,1 puan yükselerek %10,1 seviyesine ulaşmıştır. Sermaye Piyasaları Araştırma ve Uygulama Merkezi (SERPAM) 2006 yılında İstanbul Üniversitesi Rektörlüğü’ne bağlı olarak kurulmuştur. SERPAM, sermaye piyasalarının toplum tarafından bilinirliğini arttırma, kamuoyunu sermaye piyasaları hakkında bilinçlendirme ve eğitme amacıyla kurulmuştur. Merkez’in misyonu araştırma, eğilim analizleri, eğitim, çeşitli organizasyonlar, yayınlar ve düşünce liderliği ile Türkiye’de sağlıklı ve üretken bir sermaye piyasasının işlemesini desteklemektir. SERPAM, sermaye piyasalarının ve dolayısıyla ekonominin gelişimine ivme kazandıracak projeleri hayata geçirmek için geniş bir öğretim üyesi kadrosu ile Prof. Dr. K. Ahmet KÖSE direktörlüğünde çalışmalarını sürdürmektedir. İletişim: İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Avcılar Kampüsü 34320 Avcılar İstanbul Tel: 0212 473 70 00/18247 Fax: 0212 590 40 00 E-Posta: [email protected] ve [email protected] Elektronik Ağ: http://serpam.istanbul.edu.tr ve www.serpam.org Dünyadaki önemli gelişmelere baktığımızda, OECD, aybaşında “Ekonomik Görünüm Raporu”nu yayınlamıştır. Raporda küresel ekonomik büyümeye ilişkin tahminler aşağı yönlü olmak üzere revize edilmiştir. 2014 büyüme 1 oranını %3,4’ten %3,3’e ve 2015 büyüme oranını %3,9’dan %3,7’ye çekmiştir. ABD’den gelen olumlu büyüme haberleri, FED’in faiz arttırımına gitmek için henüz bir adım atmayacağı beklentilerini beslemiştir. Japonya ekonomisinin yılın ilk çeyreğinde dikkat çekici düzeydeki büyüme rakamları, ikinci ve üçüncü çeyrekte korunamamış, rakamlar eksiye dönmüştür. Böylece üst üste iki çeyrek boyunca daralan Japonya ekonomisinin resesyona girdiği söylenebilir. Türkiye’ye yönelik risk iştahının Kasım ayında dalgalı bir seyir izlemesi, döviz kurlarına ve borsaya da yansımıştır. Ayın ilk haftasında, dış gelişmelere (Ukrayna’daki çatışmalar ve FED’in faiz arttırımı beklentileri) bağlı olarak TL Dolar karşısında değer kaybetmiştir. BIST 100 Endeksi de hızlı bir düşüş yaşamıştır. Ancak ayın ikinci haftasından itibaren yaşanan olumlu gelişmelerin etkisiyle TL değer kazanmaya başlamış, borsa da yükselmiştir. Dolar/TL kuru 2.2141 seviyesinden işlem görürken, BIST 100 Endeksi 85.000 puan seviyesinin üzerine çıkmıştır. Aylık ekonomik ve finansal gelişmelerin kısa bir özetini vermeye çalıştığımız bir sonraki sayımızda görüşmek dileğiyle. Yazı–Yorum Dr. A. Kerem ÖZDEMİR BASEL III: Kaldıraç ve Likidite Yeterlilik Oranları B ir önceki yazımızda Basel III bağlamında banka sermayesinin tanımı, ölçümü ve sermaye yeterlilik oranlarına ilişkin BCBS’nin önerdiği değişiklik ve yenilikleri konu edinmiştik. Bu yazımızda da yine Basel III konusuna devamla kaldıraç oranı ve likidite yeterlilik oranlarından bahsedeceğiz. Kaldıraç Oranı Son global krizin temelinde yatan ve krizi daha da derinleştiren bir durum da bankaların bilanço-içi ve -dışı aşırı kaldıraçlı pozisyonları olmuştu. Bankaların birçoğu yeterli asgarî risk-temelli sermayeye sahip olsalar da krize giden süreçte kaldıraç oranları giderek artmıştır. Krizin en şiddetli olduğu dönemlerde piyasa koşulları bankaların kaldıraç oranlarını düşürmelerini gerektirmiş ve bu da varlık fiyatlarının daha da hızlı düşmesine neden olarak zararlarda artışa, bankaların sermaye tabanının zayıflamasına ve kredi daralmasına yol açmıştı. Bu durumu dikkate alan BCBS, finansal ve ekonomik istikrarı zedeleyecek aşırı kaldıraç birikimini sınırlamak amacıyla ve risk-temelli sermaye yeterliliğini destekleyici nitelikte risktemelli olmayan basit bir kaldıraç oranı önermiştir. Kaldıraç oranı ana sermayenin, bilanço-içi ve bazı bilanço-dışı yükümlülükler (gayri nakdi krediler, taahhütler, finansal türev araçların krediye dönüştürülmüş tutarları/kredi eşdeğerleri gibi) toplamına bölünmesi sûretiyle hesaplanacaktır. Bu doğrultuda, 1 Ocak 2013–1 Ocak 2017 paralel uygulama döneminde %3’lük kaldıraç oranı test edilme süreci başlamış durumda. Paralel uygulama döneminde alınacak sonuçlara göre kaldıraç oranına son şeklinin 2017’nin ilk yarısında verilmesi planlanıyor. Uygun bir gözden geçirme ve kalibrasyondan sonra kaldıraç oranına ilişkin standardın 1 Ocak 2018 tarihinden itibaren birinci yapısal blok kapsamına dâhil edilmesi hedefleniyor. Likidite Riski ve Likidite Yeterlilik Oranı Yasal zorunluluklar açısından yeterli sermayeye sahip olan bankaların birçoğu ihtiyatlı bir likidite yönetim politikası izlemedikleri için bozulan piyasa koşulları karşısında ciddi problemlerle karşılaşmış ve sonuçta finansal kriz kendisini öncelikle bir likidite krizi olarak göstermişti. 2 Krizle birlikte likiditenin finansal istikrar açısından taşıdığı önem bir kez daha görülmüş, tek başına sermaye yeterliliği standartlarının yetersizliği anlaşılmıştır. Kriz sürecinde, piyasa koşullarındaki ânî bozulma likiditenin erimesine ve likidite sıkışıklığının uzun bir süre devam etmesine yol açmıştı. Bu da merkez bankalarının piyasalara ve bazı durumlarda ciddi sıkıntı yaşayan finansal kuruluşlara gerekli likiditeyi sağlamalarını zorunlu kıldı. Bununla birlikte, daha önceki Basel standartlarında likidite riski açık ve seçik bir biçimde dikkate alınmamış, Basel III’e kadar uluslararası uyumlulaştırılmış bir likidite standardı geliştirilmemiştir. Bu bağlamda BCBS ilk olarak 2008 yılında sağlam bir likidite riski yönetimi ve denetim otoritelerince likidite riskinin yakından takip edilmesinin temel ilkelerini açıklayan Principles for Sound Liquidity Risk Management and Supervision başlıklı metni yayımlamış ve sonrasında bu ilkeleri tamamlayıcı nitelikte iki asgarî likidite yeterlilik oranı geliştirmiştir. i. Likidite Karşılama Oranı (Liquidity Coverage Ratio: LCR) Likidite karşılama oranı bankaların, likidite koşullarının bozulduğu/sıkılaştığı otuz günlük bir dönemde ne ölçüde yüksek kalitede likiditeye sahip olduklarını ölçmeye yönelik bir orandır ve aşağıda ifade edilen formülle ölçülmektedir: Yüksek Kaliteli Likit Varlık Stoku ≥ %100 Gelecek 30 Gün içindeki Toplam Net Nakit Çıkışları Oranın hesaplanmasında baz alınan otuz günlük likidite sıkışıklığı senaryosu, bankanın kredi değerliliğinde meydana gelen ciddi bir düşüş (örneğin, AA–’den A–’ye), kısmî mevduat kaybı, temînâtsız toptan fonlama kaynaklarına (wholesale funding) erişim imkânının yitirilmesi, temînâtlı fonlama kaynaklarına uygulanan kesintilerdeki (haircut) artış (diğer bir ifadeyle temînâtın değerinde meydana gelen azalış), türev araçlara ilişkin temînâtın arttırılması talebi ve kredi ve likidite taahhütleri de dâhil olmak üzere sözleşmeli veya sözleşmesiz bilanço-dışı yükümlülüklerin kullanma talebindeki artış durumlarını içermektedir. Basel III düzenlemeleri likidite karşılama oranının en az %100 olmasını gerektirmekte, böylelikle bankaların bu sıkıntılı koşullarda yeterli likiditeye sahip olmasını sağlamak amaçlanmaktadır. Toplam Net Nakit Çıkışları otuz gün içerisindeki nakit çıkışları ile nakit girişleri arasındaki farktır. Yüksek kaliteli likit varlıklar, sıkıntılı piyasa koşullarında dahi likiditesi yüksek olan varlıkları içermekte ve bunlar da kendi içinde birinci kalite ve ikinci kalite likit varlıklar olarak sınıflandırılmıştır. Bir varlığın yüksek kaliteli likit varlık olarak sınıflandırılabilmesi için varlığın kendisinin ve piyasasının taşıması gereken özellikler Komite tarafından şu şekilde belirtilmiştir: a) Temel özellikler – Düşük kredi ve piyasa riskine sahip olmalı. – Değeri kolaylıkla ve doğru bir biçimde ölçülebilmeli. – Riskli varlıklarla arasındaki korelasyon düşük olmalı. – Gelişmiş ve tanınmış bir borsaya kote edilmiş olmalı. b) Varlığın piyasasına ilişkin özellikler – Aktif ve derin bir piyasası olmalı. – Piyasa yapıcılarının sürekli bulunduğu bir piyasa olmalı. – Piyasadaki yoğunlaşma düşük olmalı. – Likidite sıkışıklığı veya sistemik kriz dönemlerinde dahi güvenilir bir likidite kaynağı oluşturmalı. Bu genel özelliklere ek olarak, yüksek kaliteli bir likit varlığın merkez bankası hâriç olmak üzere temînâta konu edilmemiş olması ve kullanımını, satışını, transfer edilmesini, tasfiye edilmesini engelleyen yasal veya operasyonel herhangi bir kısıtlamanın olmaması da gerekmekte. Likidite karşılama oranı için 1 Ocak 2011 itibariyle gözlem dönemi başlamış olup 1 Ocak 2015 itibariyle de asgarî standardın uygulanması hedeflenmektedir. 3 ii. Net İstikrarlı Fonlama Oranı (Net Stable Funding Ratio: NSFR) Bankaların bilanço-içi ve bilanço-dışı faâliyetlerini daha uzun vadeli ve dolayısıyla istikrarlı kaynaklarla fonlamalarını teşvik etmek amacıyla geliştirilen Net İstikrarlı Fonlama Oranı, bir yıllık bir zaman ufkunu dikkate alan yapısal bir likidite yeterliliği ölçüsü. Özellikle likidite bolluğu dönemlerinde bankaların aşırı derecede kısa vadeli toptan fonlama kaynaklarına yönelmelerini sınırlandırmak ve bilanço-içi ve dışı işlemlerden kaynaklanan likidite risklerini daha iyi yönetmelerini sağlamaları amaçlanmış. Oranı aşağıdaki formül ile ifade edebiliriz: Mevcut İstikrarlı Fonlama Tutarı ≥ %100 İhtiyaç Duyulan İstikrarlı Fonlama Tutarı Standart, net istikrarlı fonlama oranının, ‘mevcut istikrarlı fonlama tutarının’ ‘ihtiyaç duyulan istikrarlı fonlama tutarına’ bölünmesiyle hesaplanmasını ve bu oranın en az %100 olmasını gerektirmekte. ‘Mevcut istikrarlı fonlama tutarı’, ana ve katkı sermaye dâhil olmak üzere bankanın pasif kalemlerinin; ‘ihtiyaç duyulan istikrarlı fonlama tutarı’ da aktif kalemlerinin vade ve kalitelerine göre değişen oranlarda dikkate alınmasıyla belirlenmekte. Net istikrarlı fonlama oranı için gözlem dönemi 1 Ocak 2011 itibariyle başlamış olup 1 Ocak 2018 itibariyle de asgarî standardın uygulanması hedeflenmektedir. Özetle, kaldıraç oranı standardı ile istikrarı bozabilecek aşırı kaldıraç artışını önlemek ve kontrol etmek amaçlanırken, likidite yeterliliği oranları ise bankaların hem kısa hem de orta-uzun dönemde daha sağlam bir likiditeye sahip olmasını sağlamak hedefleniyor. Bu standartların söz konusu amaçlara ne ölçüde hizmete edeceğini ise zaman gösterecek. Piyasalardan Rakamlar (a) Para ve Döviz Piyasaları TCMB A.O. Fonlama Maliyeti (%) BIST O/N Repo Faizi (%) 91 Gün Vadeli DİBS Faizi (%) Para Piyasası Fonları (milyon TL) TL/USD TL/EUR USD/EUR REDKE (TÜFE bazlı, 2003=100) Uluslararası Rezervler (milyon $) 2013 5,82 6,29 6,42 10.257 1,9034 2,5281 1,3274 114,65 131.035 2013/11 6,51 7,43 6,86 10.482 2,0236 2,7316 1,3499 109,15 134.576 2014/10 8,39 9,74 8,53 11.752 2,2603 2,8667 1,2683 110,42 132.297 2014/11 8,29 8,88 8,04 11.962 2,2356 2,7897 1,2479 113,99 133.452 Kaynak: TCMB, BIST Borsa İstanbul Pay Piyasası toplam piyasa değeri son bir yılda %11 oranında artmıştır. Borsa İstanbul’da işlem gören şirketlerin halka açık paylarının yaklaşık %63’ü yabancı yatırımcıların elinde bulunmaktadır. İşlem hacmindeki artış oranı yaklaşık %4’tür. 2014 yılının on bir ayında toplam işlem hacmi 776 milyar TL olurken, Kasım ayındaki ortalama günlük işlem hacmi 4,21 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Bu değer 2013’ün aynı ayındaki hacmin %21 üzerindedir. 4 (b) Sermaye Piyasası Göstergeleri Menkul Kıymet Stokları Borsa İstanbul Pay Piyasası Top. Piyasa Değeri MK YF ve Emeklilik YF Portföy Büyüklükleri İşlem Hacimleri (Toplam) (milyon TL) Borsa İstanbul Pay Piyasası Borsa İstanbul Tahvil ve Bono Piyasası Borsa Dışı Sabit Getirili Menkul Kıymet Piyasası Borsa İstanbul VİOP İşlem Hacimleri (Günlük Ortalama) (milyon TL) Borsa İstanbul Pay Piyasası Borsa İstanbul Tahvil ve Bono Piyasası Borsa Dışı Sabit Getirili Menkul Kıymet Piyasası Borsa İstanbul Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Günlük Ortalama İşlem Hacmi Açık Pozisyon Sayısı DİBS Faiz Oranları 1 yıl vadeli 2 yıl vadeli 3 yıl vadeli 5 yıl vadeli 10 yıl vadeli 2013 545.709 505.914 2013/11 544.869 (2013/9) 565.036 2014/11 558.885 (2014/9) 625.181 % Değ. 2,6 10,6 56.269 56.278 (2013/9) 66.962 (2014/9) 18,9 816.817 6.898.400 1.153.952 748.171 6.020.642 1.077.845 776.399 6.887.225 960.666 3,8 14,4 -10,9 144.934 108.516 390.331 259,7 3.261 27.457 4.608 3.492 28.040 3.106 4.218 33.711 3.503 20,8 20,2 12,8 596 427.501 2013 7,27 7,30 7,51 7,72 7,97 1.332 413.044 2013/11 8,59 8,57 8,74 8,81 8,93 1.689 557.142 2014/10 9,12 8,94 8,87 8,96 8,95 26,8 34,8 2014/11 8,23 8,02 8,06 8,11 8,27 Kaynak: BIST, SPK Aylık işlem hacimlerinin yer aldığı aşağıdaki grafikte, BIST100 Endeksi ile birlikte artan bir hacimden söz etmek mümkündür. Borçlanma araçları piyasasında (BAP) 2014 yılının ilk on bir ayında kamu menkul kıymetleri (devlet tahvilleri ve kira sertifikaları) ve özel sektör menkul kıymetleri (özel sektör tahvilleri, banka bonoları, varlığa dayalı menkul kıymetler, finansman bonoları, sukuklar) işlem görmüştür. Borsa İstanbul’da on birlik aylık toplam işlem hacmi 6,9 trilyon TL olarak gerçekleşmiştir ve bu rakam geçen senenin aynı dönemine göre %14’lük bir artışa işaret etmektedir. Toplam işlem hacminin %95,86’sı kamu menkul kıymetlerinde gerçekleşmiştir. 2013 yılında bu oran %96,62 idi. Denilebilir ki, özel sektör borçlanma araçlarının payı hızla artmaktadır. Borsa İstanbul’da işlem gören tahvil ve bonoların Kasım ayında günlük ortalama işlem hacmi, geçen senenin Kasım ayına göre %20 civarında büyürken, borsa dışı pazarda %13’lük bir büyüme vardır. Borsa’da gerçekleşen işlemler borsa dışı işlemlere göre her geçen yıl daha hızlı artmaktadır. 2014 yılında BIST BAP’daki toplam işlem hacmi borsa dışı pazarın yaklaşık 7 katı olmuştur. 5 B O R S A İ S TA N B U L PAY P İ YA S A S I AY L I K İ Ş L E M H A C M İ 90,000 80,000 80,000 70,000 60,000 60,000 50,000 40,000 40,000 30,000 20,000 20,000 10,000 0 - İşlem Hacmi (Milyon TL) BIST100 Endeksi Tahvil ve Bono Piyasaları Günlük İşlem Hacimleri (milyon TL) 50,000 44,441 45,000 39,898 40,000 35,000 32,403 29,122 29,181 30,000 25,000 33,711 30,921 30,696 26,166 26,832 24,386 23,616 20,000 15,000 10,000 5,000 3,459 3,623 5,315 5,338 5,373 4,817 3,952 3,811 3,548 3,475 3,657 3,503 - Borsa Istanbul Borsa Dışı 6 Borsa İstanbul Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VİOP), 2012 yılının sonunda kurulup Ağustos 2013’te İzmir’deki VOBAŞ ile birleşmiştir. VİOP’ta Ağustos 2013’ten itibaren hız kazanan işlem hacmi, 2014’ün ilk on bir ayında 390 milyar TL’ye çıkmıştır. İşlem hacminde en büyük pay endeks vadeli işlemlere aittir. 7.3% 0.7% 92.0% Endeks Vadeli İşlem Döviz Vadeli İşlem Diğer Menkul kıymet yatırım fonlarının ve emeklilik yatırım fonlarının toplam portföy büyüklüğü geçen senenin ilk on bir ayına göre %19 oranında artmıştır. Geçen sene aynı dönemde toplam fonlar içinde emeklilik yatırım fonlarının payı %45 iken, bu sene oran %50’ye çıkmıştır. Emeklilik fonları oldukça hızlı bir şekilde büyümektedir (bir yıllık büyüme hızı % 33). 2013 yılının 9.ayındaki yatırımcı sayısı %25 artarak 2014 yılının Eylül ayında 4,8 milyon katılımcıya ulaşmıştır. (c) Temel Ekonomik Göstergeler İhracat f.o.b. (milyon $) İthalat f.o.b. (milyon $) Cârî İşlemler Dengesi (milyon $) TÜFE Enflasyonu (%) Yurtiçi ÜFE Enflasyonu (%) Konut Fiyat Endeksi (% Değişim) SÜE % Değişim (Ekim) (mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış) KKO (%) (mevsim etkilerinden arındırılmış) 2013 OcakEkim 133.851 200.595 -52.449 2013 7,40 6,97 -6,82 75,80 2013/10 2014 OcakEkim 15.366 142.646 20.750 193.021 -3.286 -33.141 2014/11-2013/11 9,15 8,36 14,92 (Ekim) 2,93 -1,33 2014/10 13.963 18.625 -2.027 2014/11 0,18 -0,97 1,45 (Ekim) -1,81 74,00 Kaynak: TÜİK, TCMB 7 Analiz Enflasyon Hedeflemesi Döneminde Para Politikasının Hisse Senedi Endeksleri Üzerindeki Etkisi Dr. Ahmet Kerem ÖZDEMİR, Emir Otluoğlu Kısa vadeli faiz oranlarının temel para politikası aracı olduğu enflasyon hedeflemesine dayalı para politikası rejimlerinde merkez bankalarının aldığı politika kararları etkilerini ilk olarak finansal sistem üzerinde göstermektedir. Bu süreçte alınan faiz kararları ilk planda diğer piyasa faizlerini, döviz kurlarını ve hisse senetleri başta olmak üzere diğer finansal varlık fiyatlarını etkilemektedir. Bu bağlamda para politikası kararlarının hisse senedi piyasaları üzerindeki etkisi sürekli ilgi gören araştırma konularından birisi olmuştur. Sermaye piyasalarının gelişmiş ve hisse senetlerinin bireylerin servetlerinin önemli bir bileşeni olduğu ülkelerde, hisse senedi piyasaları para politikası değişikliklerinin ekonomiye aktarımında önemli bir rol oynamaktadır. Hisse senedi fiyatlarında meydana gelen değişimler bireylerin servetleri üzerinde artış ya da azalışa neden olurken bu durum, bireylerin tüketim harcamalarını ve işletmelerin yatırım harcamalarını etkileyebilecektir. Genişletici ya da daraltıcı para politikaları ekonomik ve finansal değişkenlerin volatilitesini etkileyerek yatırımcıların risk taşıma kapasitelerinin (risk iştahının) ve dolayısıyla risk primlerinin değişmesine de neden olabilir. Tabiî ki bu etkilerin gücü ve önemi, ülkedeki hisse senedi piyasalarının gelişmişlik düzeyi ve para politikası kararlarının hisse senedi piyasalarını etkileyebilme gücüne göre farklılık gösterecektir. Para politikası ve hisse senedi fiyatları arasındaki ilişki şu şekilde ifade edilebilir: Genişletici/daraltıcı para politikası (pozitif/negatif parasal şoklar), gelecekte beklenen net nakit akışlarının bugünkü değerini arttırarak/azaltarak hisse senedi piyasalarını etkilemektedir. Bu etkiler faiz kanalı (sermaye maliyeti kanalı), kredi kanalı (bilanço kanalı), hâne halkı servet ve likidite etkileri vasıtasıyla yatırım ve tüketim harcamalarını etkileyerek reel ekonomik sonuçlar yaratabilmektedir. Para politikasının hisse senedi fiyatlarında yol açtığı değişimler sebebiyle ekonomi üzerinde yaratacağı etkileri açıklayan ‘q teoremi’ 1969 yılında Tobin tarafından geliştirilmiştir. Tobin q oranını firmaların piyasa değerinin sermaye maliyetine oranı olarak tanımlarken, firmalar için q’nun 1’den yüksek olması durumunda, firmaların piyasa değeri sermayenin yenileme maliyetinden büyük olacağından, yatırım yapmak isteyen firmalar az miktarda hisse senedi ihraç ederek yatırımlarını finanse edebilecektir. Dolayısıyla yatırım harcamaları ve GSYH artacaktır. Aksi durumda ise firmaların piyasa değeri sermayenin yenileme maliyetine kıyasla daha düşük olacağından firmalar yatırım yapmak için diğer firmaları daha ucuz fiyatla satın alma imkânına sahip olacaktır. Bu durum bireylerin yatırım kararları için de öne sürülebilir. Servet etkisi, hâne halklarının sahip olduğu servetin önemli bir bileşeni olması durumunda hisse senetlerinin fiyatlarında meydana gelecek değişimlerin tüketim harcamaları üzerindeki etkilerini ifade etmektedir. Bu bağlamda, hisse senedi fiyatlarında para politikası kaynaklı meydana gelen değişimler servet değerlerinin ve dolayısıyla tüketim harcamalarının değişmesine yol açabilir. Diğer taraftan, hâne halkı gelirlerinin daralmasına yol açan parasal şoklar likiditesi düşük olan varlıkların kısa bir süre içinde ve gerçek değerlerinin oldukça altında bir fiyattan satılmak durumunda kalınabilir. Bu bağlamda, para politikasının yol açabileceği likidite sıkıntısı nedeniyle hâne halkları ancak gelecekte finansal sıkıntı ile karşılaşma beklentisi yüksekse likit olmayan yatırımlar/harcamalar yerine nispeten likit finansal varlık yatırımlarına yönelebilir. 8 Bu konuyla ilgili ampirik literatür incelendiğinde yapılan çalışmaların genel olarak gelişmiş finansal piyasalara sahip ülkeler üzerine yoğunlaştığı gözlenmektedir. Söz konusu çalışmaların hemen hemen hepsinde para politikası şoklarının hisse senedi fiyatları üzerinde en azından kısa dönemde negatif ve anlamlı etkilere yol açtığı tespit edilmiştir. Ancak bu etkilerin hangi kanal(lar)ı üzerinden aktarıldığını tam olarak ayırt etmek oldukça güçtür. Hisse senedi fiyatlarını, para politikası dışında etkileyen başka faktörlerin olması ve bu faktörlerin para politikası ile yakından etkileşim içinde bulunması, para politikası ve hisse senedi fiyatları arasındaki ilişkinin net bir çerçeveye oturtulmasını güçleştirmektedir. Çalışmada VAR/VEC modelleri ile Türkiye’de açık enflasyon hedeflemesine geçilen 2006 yılının başından Mart 2014’e kadar olan dönem için para politikası kararlarının çeşitli hisse senedi fiyat endeksleri üzerindeki etkileri incelenmiştir. Endekslere ek olarak TL/Dolar kuru da içsel değişken olarak tahmin edilen modellere dâhil edilmiştir. Çalışma kapsamında incelediğimiz hisse senedi fiyat endeksleri BIST Ulusal 100 Endeksi (XU100), BIST Ulusal 30 Endeksi (XU030), BIST Ulusal Tüm Endeksi (XUTUM), BIST Sanayi Endeksi (XUSIN), BIST Mali Endeksi (XUMAL) ve BIST Banka Endeksidir (XBANK). Para politikası göstergesi olarak da ilgili literatürde sıklıkla kullanılan bankalararası para piyasası gecelik faiz oranları (ON_INT) kullanılmıştır. Öncelikle her bir hisse senedi fiyat endeksi için bir VAR modeli tahmin edilmiştir. Değişkenlerin düzey değerleri kullanılarak tahmin edilen VAR modellerinde değişkenler arasındaki muhtemel uzun-dönem ilişkilerin varlığını belirlemek amacıyla Johansen eşbütünleşme testi uygulanmış ve her bir hisse senedi fiyat endeksi ile kur ve faiz değişkenleri arasında analiz dönemi boyunca uzun-dönemli bir ilişki olduğu tespit edilmiştir. Tahmin edilen VAR modellerine eşbütünleşme eşitlikleri de eklenerek her bir hisse senedi fiyat endeksi için VEC modeli tahmin edilmiştir. Tablo 1’de uzun dönemli ilişkileri gösteren eşbütünleşme eşitliklerine ait tahmin sonuçları yer almaktadır. Tablo 1: Hisse Senedi Fiyat Endeksleri, Kur ve Faiz Arasındaki Eşbütünleşme İlişkisi Endeks XU030 XU100 XUTUM XUSIN XUMAL XBANK Katsayı Std. Hata t-istatistiği Katsayı Std. Hata t-istatistiği Katsayı Std. Hata t-istatistiği Katsayı Std. Hata t-istatistiği Katsayı Std. Hata t-istatistiği Katsayı Std. Hata t-istatistiği USD 0.6863 (0.3162) [2.1708] 0.6928 (0.3076) [2.2522] 0.6646 (0.2911) [2.2832] 0.6966 (0.3577) [1.9476] 0.4692 (0.3094) [1.5165] 0.5595 (0.2952) [1.8953] ON_INT -0.0361 (0.0126) [ -2.8739] -0.0401 (0.0122) [ -3.2848] -0.0417 (0.0116) [ -3.6042] -0.0573 (0.0144) [ -3.9710] -0.0408 (0.0123) [ -3.3107] -0.0369 (0.0114) [ -3.2381] Sabit 10.3293 10.1388 10.1860 10.0851 10.8814 11.0412 9 Eşbütünleşme eşitliklerinin (uzun-dönem) katsayıları incelendiğinde TL/Dolar kurunun katsayısı pozitif işaretli iken, faiz oranının katsayısı beklendiği gibi negatif işaretlidir. Faiz oranı katsayılarının t istatistikleri incelendiğinde tümünün istatistiksel açıdan anlamlı olduğu görülmektedir. Sanayi endeksinin diğer fiyat endekslerine kıyasla faiz şoklarına daha duyarlı olması da önemli bir bulgudur. Kur değişkeni katsayılarının da yine, faiz oranına kıyasla daha düşük seviyelerde olmak üzere, yine anlamlı olduğu söylenebilir. Bu çalışmada tahmin edilen VAR/VEC modelleri üzerinden yapılan Granger nedensellik testlerinde bütün endekslerin TL/Dolar kurunun Granger nedeni olmadığı temel hipotezi reddedilirken, tersi söz konusu değildir. Diğer bir ifadeyle, hisse senedi fiyatlarından döviz kurlarına doğru bir nedensellik ilişkisi olduğu görülmektedir. Para politikası değişikliklerinin hisse senedi fiyatı endeksleri üzerindeki etkilerini incelemek amacıyla etki– tepki fonksiyonlarından yararlanılmıştır. Bu bağlamda her bir endeksin, döviz kuruna ve faiz oranına verilen bir standart sapmalık genelleştirilmiş şoklara 36 aylık dönem boyunca verdiği tepkiler Grafik 1’de sunulmuştur. (a) XU030’un Tepkisi (b) XU100’ün Tepkisi .10 .10 .08 .08 .06 .06 .04 .04 .02 .02 .00 .00 -.02 -.02 -.04 -.04 -.06 -.06 5 10 15 XU030 20 USD 25 30 35 5 10 ON_INT 15 XU100 (c) XUTUM’ün Tepkisi 20 USD 25 30 35 30 35 ON_INT (d) XUSIN’ın Tepkisi .10 .08 .08 .06 .06 .04 .04 .02 .02 .00 .00 -.02 -.02 -.04 -.04 -.06 -.06 -.08 5 10 15 20 XUTUM USD 25 ON_INT 30 35 5 10 15 XUSIN 20 USD 25 ON_INT 10 (e) XUMAL’ın Tepkisi (f) XBANK’ın Tepkisi .12 .12 .08 .08 .04 .04 .00 .00 -.04 -.04 -.08 -.08 5 10 15 20 XUMAL USD 25 30 ON_INT 35 5 10 15 20 XBANK USD 25 30 35 ON_INT Grafik 1: Etki – Tepki Fonksiyonları Yukarıda yer alan grafikler incelendiğinde, tüm hisse senedi fiyat endekslerinin kur ve faiz oranı şoklarına benzer yönde ve büyüklükte tepki gösterdiği görülmektedir. Bununla birlikte endekslerin kur şokuna verdiği tepkiler kalıcı olmamakta ve yaklaşık 1–1.5 yıl sonrasında sıfırlanmaktadır. Faiz şoklarının etkisi ise kalıcı olmakta ve yine yaklaşık 1–1.5 yıl sonunda şoklara verilen tepkiler en üst seviyeye ulaşmaktadır. Özetle, elde edilen bulgular bu üç değişken arasında uzun-dönemli bir ilişki olduğunu göstermekte, faiz oranı ile endeksler arasında ilgili literatürde elde edilen sonuçları destekler nitelikte istatistiksel açıdan anlamlı ve ters yönde ilişki olduğu görülmektedir. Etki–tepki fonksiyonu sonuçlarına göre faiz oranındaki şokların endeksler üzerindeki etkisinin büyük kısmı yaklaşık 1.5 yıl sonunda gerçekleşmekte ve şoklar kalıcı olmaktadır. Bununla birlikte, döviz kuru şokunun etkisi ise kalıcı olmamakta ve yaklaşık bir yıllık bir süre sonunda bu etkiler sıfırlanmaktadır. Sonuç olarak, para politikası kararlarının hisse senedi fiyatları üzerinde etkili olduğunu söylemek mümkündür. Bu e-bülten bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır. Bültenin içeriğine ilişkin hatalardan ve kullanımından doğan zararlardan SERPAM-Sermaye Piyasaları Araştırma ve Uygulama Merkezi sorumlu değildir. 11
