tc gazi üniversitesi sosyal bilimler enstitüsü iletme anabilim dalı
advertisement
T.C. GAZİ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İLETME ANABİLİM DALI FİNANSMAN BİLİM DALI ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİNİ VE UYGULAMA ÖRNEĞİ YÜKSEK LİSANS TEZİ Hazırlayan Osman BİLGEN Tez Danışmanı Prof. Dr. Halim ERGEN Ankara-2009 ONAY Osman BİLGEN tarafından hazırlanan “Uluslararası Hisse Senedi Piyasalarından Fon Temini ve Uygulama Örneği” başlıklı bu çalışma, 20 Mart 2009 tarihinde yapılan savunma sınavı sonucunda oybirliğiyle ile başarılı bulunarak jürimiz tarafından İşletme Anabilim Finansman Bilim dalında Yüksek Lisans tezi olarak kabul edilmiştir. Prof. Dr. Ahmet AKSOY (Başkan) Prof. Dr. Nevzat AYPEK Prof. Dr. Halim Ergen (Danışman) ÖNSÖZ Bu tez çalışmasında uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temini yolları incelenerek, şirketler açısından sonuçları ortaya konulmuştur. Çalışmada uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temini olarak belirtilen kavram şirketlerin yerel piyasalarında halka arz ettikleri hisse senetlerini yabancı yatırımcılara satması değil, şirketlerin hisse senetlerini yabancı bir borsada satışa sunmalarıdır. Konuyla ilgili daha önce yapılan çalışmalar çoğunlukla ABD hisse senedi piyasalarından fon temin eden yabancı şirketleri incelediğinden, fon temin etmenin sonuçları ABD hisse senedi piyasalarından örnekler verilerek açıklanmıştır. Çalışmada uygulama olarak Turkcell İletişim Hizmetleri A.. hisse senetlerinin 2000 yılında eş zamanlı olarak İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda ve New York Borsası’nda halka arzı sonuçlarıyla birlikte incelenmiştir. Çalışmam boyunca göstermiş olduğu yardımlarından ve hoşgörüsünden dolayı tez danışmanım Prof. Dr. Halim Ergen hocama teşekkürlerimi ve saygılarımı sunarım. Ayrıca çalışmam süresince desteğini esirgemeyen ve fikirlerinden yararlandığımı Arş. Gör. Eşref Savaş Başçı’ya sonsuz teşekkürlerimi sunarım. ii İÇİNDEKİLER ÖNSÖZ ..........................................................................................................i İÇİNDEKİLER ...............................................................................................ii KISALTMALAR ...........................................................................................vi TABLOLAR ................................................................................................vii GRAFİKLER ..............................................................................................viii EKİLLER ...................................................................................................ix GİRİ ............................................................................................................1 BİRİNCİ BÖLÜM ULUSLARARASI FİNANSAL PİYASALARDA KÜRESELLEME 1.1 FİNANSAL SİSTEM ................................................................................4 1.1.1. Finansal Piyasalar ....................................................................4 1.1.2. Finansal Piyasaların Sınıflandırılması ......................................7 1.1.2.1. Para Piyasası ..............................................................7 1.1.2.2. Sermaye Piyasası .......................................................7 1.1.3. Finansal Piyasalarda Değişim ................................................10 1.2. FİNANSAL KÜRESELLEME ..............................................................11 1.3. FİNANSIN ULUSLARARASILAMASI ................................................14 1.3.1. Finansın Uluslararasılaşmasının Sonuçları ............................16 1.3.2. Uluslararası Finansal Riskler .................................................18 1.3.2.1. Global Risk ..............................................................19 1.3.2.2. Ülke Riski .................................................................20 1.3.2.3. Kur Riski ...................................................................20 1.3.2.4. Mikro Ekonomik Risk ................................................21 1.3.2.5. Uluslararası Pazarlayabilme Riski .............................21 1.3.2.6. Bilgi Edinme Riski .....................................................21 1.4. ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ .....................................22 1.4.1. Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Gelişimi ........................22 1.4.2. Sermaye Hareketlerinin Türleri ...............................................24 1.4.2.1. Özel Sermaye Akımları .............................................24 1.4.2.1.1. Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları....25 1.4.2.1.2. Dolaylı Yabancı Sermaye Yatırımları ........25 1.4.2.2. Resmi Sermaye Akımları ..........................................26 iii 1.5. ULUSLARARASI FİNANSAL PİYASALAR ..........................................26 1.5.1. Euro Piyasalar ........................................................................28 1.5.2. Uluslararası Sermaye Piyasaları ............................................32 1.5.2.1. Uluslararası Tahvil Piyasaları ...................................32 1.5.2.1.1. Yabancı Tahvil Piyasası ............................32 1.5.2.1.2. Eurotahvil Piyasası ....................................33 1.5.2.2. Uluslararası Hisse Senedi Piyasaları ........................34 İKİNCİ BÖLÜM ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARI 2.1. HİSSE SENEDİ PİYASALARI ..............................................................35 2.1.1. ABD Hisse Senedi Piyasaları .................................................38 2.1.2. Avrupa Hisse Senedi Piyasaları .............................................39 2.1.3. Japonya Hisse Senedi Piyasaları ...........................................40 2.2. HİSSE SENEDİ PİYASALARININ SINIFLANDIRILMASI .....................40 2.3. HİSSE SENEDİ PİYASALARININ ÖZELLİKLERİ ................................46 2.3.1. Piyasa Kapitalizasyonu...........................................................46 2.3.2. İşlem Hacmi ............................................................................48 2.3.3. Yoğunlaşma ...........................................................................50 2.3.4. Piyasa Dönüş Oranı ...............................................................52 2.3.5. Piyasaya Kote Yerli irket Sayısı ve Yeni İhraçlar .................53 2.3.6. Yabancı Yatırımcılara Açıklık .................................................55 2.4. HİSSE SENEDİ PİYASALARININ ULUSLARARASILAMASI ............55 2.5. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASASI OLARAK İMKB .............71 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİNİ 3.1. İRKETLERİ ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİN ETMEYE TEVİK EDEN FAKTÖRLER .................................76 3.2. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİNİ YOLLARI .....................................................................................................81 3.2.1. Yabancı Hisse Senedi İhracı ..................................................84 iv 3.2.2. Eurohisse İhracı .....................................................................84 3.2.3. Stratejik Birleşme....................................................................85 3.2.4. Depo Sertifikaları ....................................................................85 3.2.4.1. Tarihsel Gelişim ........................................................87 3.2.4.2. Depo Sertifikası Türleri .............................................88 3.2.4.2.1. Amerikan Depo Sertifikaları .......................88 3.2.4.2.2. Avrupa Depo Sertifikaları ..........................89 3.2.4.2.3. Global Depo Sertifikaları ...........................89 3.2.4.3. Depo Sertifikası Programlarının Oluşturulması .........90 3.2.4.4. Depo Sertifikası Programlarının Avantajları ..............92 3.3. AMERİKAN DEPO SERTİFİKALARI ....................................................93 3.3.1. Sponsorsuz ADR Programları ................................................94 3.3.2. Sponsorlu ADR Programları ...................................................94 3.3.2.1. Level 1 ADR Programları ..........................................95 3.3.2.2. Level 2 ADR Programları ..........................................96 3.3.2.3. Level 3 ADR Programları ..........................................96 3.3.2.4. Rule 144A ADR Programları .....................................97 3.3.3. ADR-Temsil Ettiği Hisse Senedi İlişkisi ...................................99 3.4. FON TALEP EDİLECEK ULUSLARARASI PİYASANIN SEÇİMİ .......102 3.5. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİNİNİN ZAMANLAMASI ........................................................................................107 3.6. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİN ETMENİN MALİYETİ ................................................................................109 3.7. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDA İLEM GÖREN İRKETLERİN ÖZELLİKLERİ ...................................................................118 3.8. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİN ETMENİN SONUÇLARI ............................................................................122 3.8.1. Sermaye Maliyetine Etkileri ..................................................124 3.8.2. Hisse Senedi Fiyatlarına Etkileri ...........................................129 3.8.3. irket Yönetimine Olan Etkileri .............................................130 3.8.4. irketlerin Büyüme Oranına Etkisi ........................................133 3.8.5. Firma Değerine Etkisi ...........................................................134 v 3.8.6. Sonuçların irketlerin Ülkelerine Göre Sınıflandırılması .......135 3.8.7. ADR Türüne Göre irketlere Etkisi .......................................137 3.8.8. Yerel Piyasalara Olan Etkileri ...............................................138 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM UYGULAMA 4.1. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİN EDEN TÜRK İRKETLERİ .......................................................................141 4.2. NYSE’DE HALKA ARZ EDİLEN İLK VE TEK TÜRK İRKETİ TURKCELL ...............................................................................................145 4.2.1. Turkcell Hakkında Genel Bilgiler ..........................................145 4.2.2. Turkcell’in Halka Arzı Hakkında Genel Bilgiler .....................148 4.3. TURKCELL’İN ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİNİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ ................................................149 4.3.1. Turkcell’in Uluslararası Piyasalara Hisse Senedi İhracı .......149 4.3.2. New York Borsası’nın Seçimi ...............................................149 4.3.3. Temin Edilen Fon Miktarı ......................................................152 4.3.4. Büyüme Oranına Etkisi .........................................................154 4.3.5. Sermaye Maliyetine Etkisi ....................................................158 4.3.6. irketin Prestijine ve Bilinirliğine Etkisi .................................165 4.3.7. İMKB’ye Olan Etkileri ............................................................165 SONUÇ .....................................................................................................169 KAYNAKÇA .............................................................................................173 TÜRKÇE ÖZET ........................................................................................182 İNGİLİZCE ÖZET......................................................................................183 vi KISALTMALAR ABD: Amerika Birleşik Devletleri AIM: Alternatif Yatırım Piyasası (Alternative Investment Market) AMEX: Amerikan Borsası (American Exchange) BORYAD: Borsa Yatırımcıları Derneği BNY: Bank of New York GSMH: Gayrisafi Milli Hasıla IOB: International Order Book İMKB: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası LSE: Londra Borsası (London Stock Exchange) MSCI: Morgan Stanley Capital Investment NASDAQ: National Association of Securities Dealers Automatic Quotation Market NYSE: New York Borsası (New York Stock Exchange) S&P: Standard and Poors’ SPK: Sermaye Piyasası Kanunu TSPAKB: Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kurumları Birliği Turkcell: Turkcell İletişim Hizmetleri A.. WFE: Dünya Borsalar Federasyonu (World Federation of Exchanges) $: ABD Doları vii TABLOLAR Tablo 1: WFE Üyesi Piyasalarda 2008 Ekim Ayında İşlem Gören Toplam irket Sayısı .................................................................................................................. 37 Tablo 2: Gelişmiş Hisse Senedi Piyasaları .......................................................... 43 Tablo 3: Gelişmekte Olan Hisse Senedi Piyasaları ............................................. 45 Tablo 4: Hisse Senedi Piyasalarının Toplam Piyasa Kapitalizasyonları............... 47 Tablo 5: Hisse Senedi Piyasalarının Toplam İşlem Hacimleri .............................. 49 Tablo 6: 2007 Yılı Verilerine Göre Hisse Senedi Piyasalarının Yoğunluk Oranları 51 Tablo 7: 2007 Yılı Verilerine Göre Hisse Senedi Piyasalarının Dönüş Oranları ... 53 Tablo 8: Hisse Senedi Piyasalarından Halka Arz Yoluyla Sağlanan Kaynak ....... 54 Tablo 9: WFE Üyesi Seçilmiş Piyasalarda 1999-2007 Yılları Arasında İşlem Gören Yabancı irket ve Toplam irket Sayısı ............................................................... 59 Tablo 10: Seçilmiş Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Yabancı irket Sayısının Toplam irket Sayısına Oranı .............................................................. 68 Tablo 11: ADR Programlarının Özellikleri ............................................................ 99 Tablo12: Gelişmekte Olan Ülkelerden Yapılan İlk Depo Sertifikası İhraçları ...... 106 Tablo 13: Türk irketlerinin Uluslararası Piyasalara Yaptıkları Hisse Senedi İhraçları ............................................................................................................. 143 Tablo 14: Turkcell’in Ortaklık Yapısı .................................................................. 146 Tablo 15: Turkcell Grup 2007 Yılı Toplam Abone Sayısı ................................... 147 Tablo 16: 1999-2000 Arasında İMKB ve NYSE Arasındaki Korelasyon Analizi Sonuçları ........................................................................................................... 151 Tablo 17: İMKB-100 ve Dow Jones Endekslerinin 1999-2000 Arasındaki Ortalama Günlük Getirilerinin Farkı ................................................................................... 151 Tablo 18: 1997-2000 Yılları Arasında İMKB’den Halka Arz Yoluyla Temin Edilen Fon .................................................................................................................... 153 Tablo 19: 1994-1999 Yılları Arasında Turkcell’in Toplam Abone Sayısı ............ 154 Tablo 20: 1999-2008/10 Arasında Turkcell’in Toplam Abone Sayısı ................. 155 Tablo 21: 1999-2007 Yılları Arasında Turkcell’in Toplam Satış Geliri ................ 156 Tablo 22: 1997-2007 Yılları Arasında Turkcell’in Net Karı ................................. 157 Tablo 23: Çoklu Regresyon Analizi Sonuçları-1 ................................................ 160 Tablo 24: Çoklu Regresyon Analizi Sonuçları-2 ................................................ 162 Tablo 25: T-Testi Sonuçları-1 ............................................................................ 163 Tablo 26: T-Testi Sonuçları-2 ............................................................................ 167 viii GRAFİKLER Grafik 1: Seçilmiş Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Toplam Yabancı irket Sayısı .................................................................................................................. 60 Grafik 2: Seçilmiş Avrupa Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Yabancı irket Sayıları ................................................................................................................ 60 Grafik 3: Seçilmiş Avrupa Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Toplam Yabancı irket Sayısı ........................................................................................................ 61 Grafik 4: 3 ABD Hisse Senedi Piyasasında İşlem Gören Yabancı irket Sayıları 62 Grafik 5: 3 ABD Hisse Senedi Piyasasında İşlem Gören Toplam Yabancı irket Sayısı .................................................................................................................. 62 Grafik 6: Asya - Pasifik Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Yabancı irket Sayıları ................................................................................................................ 63 Grafik 7: Asya - Pasifik Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Yabancı Toplam irket Sayısı ........................................................................................................ 63 Grafik 8: Kanada Hisse Senedi Piyasasında İşlem Gören Yabancı irket Sayısı 64 Grafik 9: Güney Amerika Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Yabancı irket Sayısı .................................................................................................................. 64 Grafik 10: Bermuda, Meksika ve Lüksemburg Borsalarında İşlem Gören Yabancı irket Sayıları ...................................................................................................... 65 Grafik 11: LSE ve NYSE’de İşlem Gören Yabacı irket Sayıları ......................... 66 Grafik 12: 3 ABD Hisse Senedi Piyasasında İşlem Gören Yabancı irket Sayısının İşlem Gören Toplam irket Sayısına Oranı .......................................................... 69 Grafik 13: Seçilmiş 10 Avrupa Hisse Senedi Piyasasında İşlem Gören Yabancı irket Sayısının İşlem Gören Toplam irket Sayısına Oranı ................................ 69 Grafik 14: İMKB’nin Toplam Piyasa Kapitalizasyonu ........................................... 73 Grafik 15: İMKB’nin Toplam İşlem Hacmi ............................................................ 73 Grafik 16: İMKB’nin Piyasa Yoğunluğu ............................................................... 74 Grafik 17: Türk irketlerinin Uluslararası Hisse Senedi Piyasalarından Sermaye Artırımı Yaparak Temin Ettiği Fon ...................................................................... 144 Grafik 18: 1999-2007 Yılları Arasında Turkcell’in Toplam Abone Sayısı ve Satış Geliri .................................................................................................................. 156 ix EKİLLER ekil 1: Finansal Sistemin İşleyişi ......................................................................... 6 ekil 2: Global Risk ............................................................................................. 19 ekil 3: Uluslararası Piyasalara Hisse Senedi İhracı ........................................... 83 ekil 4: Depo Sertifikası Programlarının Oluşturulması ....................................... 91 GİRİ Küreselleşme, günümüzde içinde yaşadığımız dünyanın en belirgin unsurudur. Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ve bunun sonucunda coğrafi sınırlamaya tabi olmadan uygun piyasalarda işlem yapmayı ifade eden finansın uluslararasılaşması, küreselleşmeyle birlikte 1990’lı yıllardan itibaren oldukça hız kazanmıştır. Sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ile birlikte hem fon ihtiyacı hem de fon fazlası olan kesimlere uluslararası piyasalara erişim yolu açılmıştır. Bununla birlikte teknolojik gelişmeler de uluslararası işlemlerin hız kazanmasına yardımcı olmuştur. Uluslararası işlemlerin hız kazanması ile birlikte finansal piyasalar arasındaki kazanmıştır. Uluslararası modellerinin geliştirilmesiyle rekabet kaynaklardan birlikte uluslararası yararlanılarak fon talep yeni edenler bir boyut finansman uluslararası piyasalardan daha ucuz ve daha geniş hacimli fonlara erişim imkanına kavuşarak fon bulmak için ulusal finans piyasalarına bağlı kalma zorunluluğundan kurtulmuşlardır. Fon talep edenlerin uluslararası piyasalara erişim imkanına kavuşması ile birlikte, uluslararası piyasalara yapılan menkul kıymet ihracı genişlemiştir. Bunun sonucunda oluşturulan yeni finansman modellerinden biri de uluslararası piyasalara hisse senedi ihracı gerçekleştirerek fon temini olmuştur. Faiz oranlarında ve sabit getirili menkul kıymetlerin getiri oranlarında yaşanan uluslararası düzeydeki entegrasyon, hisse senedi piyasalarında henüz tam olarak gerçekleşmemiştir. Entegrasyonun tam olarak gerçekleşmemesi uluslararasılaşmanın en fazla hisse senedi piyasalarında gerçekleşmesine neden olmuştur. Sermaye hareketlerinin tamamen serbest olduğu ve hisse senedi piyasalarının tam olarak entegre olduğu bir dünyada, uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç ederek fon temin etmenin şirketler üzerinde herhangi bir etkisi olması beklenmez. Ancak dünyada ne sermaye hareketleri tamamen 2 serbesttir ne de hisse senedi piyasaları tam olarak entegre olmuştur. Bu yüzden şirketlerin uluslararası piyasalarından fon temini hususunda verecekleri karar önemlidir. Bu yüzden bu çalışmanın amacı; uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç ederek fon temini yollarını inceleyerek, söz konusu yöntemin şirketler açısından nedenlerini ve sonuçlarını belirlemek, avantajlarını ve dezavantajlarını ortaya çıkartmaktır. Konu ülkemiz gibi gelişmekte olan ülkeler açısından daha büyük önem arz etmektedir. Önceleri sadece gelişmiş ülke şirketleri uluslararası piyasalarından hisse senedi ihraç ederek fon temini imkanına sahipken, finansal küreselleşme ile birlikte gelişmekte olan ülke şirketleri de bu imkana sahip olmuşlardır. Likiditesi düşük, küçük ve etkin olmayan piyasalara sahip ülke şirketleri açısından uluslararası piyasalardan hisse senedi ihraç ederek fon temini, gelişmiş ülke şirketlerine göre daha önemlidir. Uluslararası hisse senedi piyasalarına erişim gelişmekte olan ülke şirketlerine daha büyük olanaklar sunmaktadır. Konuyla ilgili yapılan uluslararası çalışmaların büyük çoğunluğu ABD hisse senedi piyasalarında gerçekleştirilen uluslararası ihraçları incelemiştir. Bu yüzden bu çalışmada da çoğunlukla ABD hisse senedi piyasalarından fon temin etmek için kullanılan ADR programları ve bu programların şirketler üzerindeki etkileri ele alınmıştır. Çalışmanın birinci bölümünde kısaca finansal sistem ve finansal piyasalar hakkında bilgi verildikten sonra günümüz finansal koşullarını ve düzenini oluşturan faktörler ele alınmıştır. İkinci bölümde uluslararası hisse senedi piyasalarının tanımı yapılarak, İMKB ve uluslararası hisse senedi piyasaları ile ilgili bilgi verilmiştir. Üçüncü bölümde şirketlerin uluslararası piyasalara hisse senedi ihracı gerçekleştirerek fon temini incelenmiştir. Dördüncü ve son bölüm olan uygulama bölümünde Turkcell hisse senetlerinin 2000 yılında eş zamanlı olarak İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda ve New York Borsası’nda halka arzı incelenmiş ve sonuçları açıklanmaya çalışılmıştır. Turkcell, Level 3 ADR programını kullanarak NYSE’den fon temin eden ve bu borsada işlem gören ilk ve tek Türk şirketi olduğu için uygulama örneği olarak seçilmiştir. Bu bölümde Turkcell 3 hisselerinin 11.07.2000 – 31.12.2005 tarihleri arasında İMKB’de ve NYSE’de oluşan günlük getirileri ile aynı dönemde İMKB-100 endeksindeki, Dow Jones endeksindeki ve ABD Doları kurundaki günlük değişimler kullanılarak: 1. Turkcell hisse senetlerinin fiyatının İMKB’de mi yoksa NYSE’de mi oluştuğu, 2. İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin ortalama günlük getirisi ile İMKB-100 endeksinin ortalama günlük getirisi arasında fark olup olmadığı, 3. İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin İMKB-100 endeksine göre günlük ortalama getirisi ile NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin Dow Jones endeksine göre günlük ortalama getirisi arasında fark olup olmadığı test edilmiştir. Testler ve analizler SPSS programı kullanılarak yapılmıştır. New York Borsası ile ilgili veriler www.yahoo.com/finance sitesinden, İMKB ve döviz kuruyla ilgili veriler ise www.analiz.com sitesinden alınmıştır. BİRİNCİ BÖLÜM 1. ULUSLARARASI FİNANSAL PİYASALARDA KÜRESELLEME Gelişmiş ülkeler için dünyada keşfedecek ve sömürge haline getirilecek yeni toprakların kalmaması finans sektörünü ön plana çıkartmıştır.1 1980’lere kadar üretken sermaye, toplam sermaye içinde en büyük payı alırken, bugün yerini parasal sermayeye bırakmıştır.2 Bu yüzden finansal piyasaların küreselleşmesi dünya ekonomisinde yaşanan en büyük gelişmedir. Dünya ekonomisinde 1980’li yıllardan sonra mal ve hizmet pazarlarında başlayan serbestleşme ve bütünleşme, bir diğer ifadeyle sınır ötesi ilişkilerin ve işlemlerin artması, özellikle kendisini finansal piyasalarda göstermektedir. Bunun sonucunda uluslararası finansal piyasalarda, haberleşme ve iletişim teknolojisinin katkısıyla birlikte yeni bir finansal çevre oluşmuştur. Bu yeni finansal çevre için genel olarak “Uluslararası Finansal Piyasalarda Küreselleşme” terimi kullanılmaktadır.3 Bu bölümde ilk olarak finansal piyasaların tanımı yapılacaktır. Daha sonra küreselleşmenin ve finansın uluslararasılaşması üzerinde durulacaktır. Uluslararası sermaye hareketlerinin tanımı yapıldıktan sonra uluslararası piyasalar hakkında bilgi verilecektir. 1.1. FİNANSAL SİSTEM 1.1.1. Finansal Piyasalar “Piyasa” terimi, mal ve hizmetlerin veya yasal hakların değiştirildiği yer anlamında kullanılmaktadır. Buradan yola çıkarak “finansal piyasa” terimi, finansal varlıkların değiştirildiği yeri veya değişim mekanizmasını ifade etmek 1 Larry Allen, Keseden Bankaya Tezgahtan Borsaya: Küresel Finans Sisteminin Öyküsü, çev. Mahmut Tekçe, Kitap Yayın Evi, 2003, s. 223. 2 Sevgi Gerek, Finansal Küreselleşme ve Türkiye, Eskişehir, T.C. Anadolu Üniversitesi Yayınları, 1995, s. 2. 3 Can Fuat Gürlesel, Kerem Alkin, Sadi Uzunoğlu, Avrupa Sermaye Piyasaları Bütünleşme ve Türk Sermaye Piyasası, İstanbul, İMKB Araştırma Yayınları No:10, 1997, s. 11. 5 için kullanılır. Bir ülkede fon kullananlar ile fon arz edenler arasındaki fon akımını düzenleyen kurumlardan ve akımı sağlayan araç ve gereçler ile bunları düzenleyen hukuki ve idari kurallardan oluşan yapıya finansal piyasa denir.4 Finansal piyasaları diğer piyasalardan ayıran en temel özellik, bu piyasalarda değişime konu olan varlıkların diğer mal veya hizmetler gibi tüketilmemeleridir.5 Finansal sistem; satın alma gücünün tasarruf erbabından alınıp, yatırıma veya nihai tüketiciye aktarılmasını sağlayan kuruluşlar bütünüdür.6 Mali piyasa olarak ta adlandırılmaktadır. Bir ülkede finansal sistem, piyasalardan ve kurumlardan oluşmaktadır. Finansal sistemde ihtiyacından daha fazla geliri olanlar ile ihtiyacından daha az geliri olanlar fon arz veya talebinde bulunarak bir piyasanın oluşmasını sağlar. Finansal sistemde 3 taraf vardır; 1. Fon arz edenler: Ellerinde bulunan kaynakları, bir gelir karşılığında başkalarının kullanımına sunmak isteyenler. 2. Fon talep edenler: Başkalarının sahip olduğu fonları bedeli karşılığında kullanmak isteyenler. 3. Aracı Kurumlar: Fonların devrinde aracılık yapan kuruluşlardır. Finansal sistem, fonları servet sahiplerinden fon açığı olanlara doğru yönlendirmektedir. Finansal sistem olmasaydı servet sahipleri ellerindeki fonları para, dayanıklı mallar, fiziksel sermaye ya da doğrudan ihtiyaç sahibine borç verme şeklinde kullanacaklardı. Doğrudan ihtiyaç sahibine borç vermek, fon fazlası olanlar ile fon açığı olanları doğrudan birbirleriyle ilişkiye girme zorunda bırakacaktı. Bu tür bir ilişki hem maliyetli hem de fizibil olmayacaktı. Sonuç olarak finansal sistemin bulunmadığı bir ortamda, kaynak dağılımında etkinlikten söz etmek mümkün olmayacaktı. 4 Ahmet Aksoy, Menkul Kıymet Yatırımlarının Analizi, Ankara, 1978, s. 70. İlker Parasız, Kemal Yıldırım, Uluslararası Finansman: Teori ve Uygulama, Bursa, Ezgi Kitapevi Yayınları, 1994, s. 3. 6 Muhammet Akdiş, Global Finansal Sistem, Finansal Krizler ve Türkiye, İstanbul, Beta Basın Yayın Dağıtım A.Ş., 2000, s. 5. 5 6 ekil 1: Finansal Sistemin İşleyişi Finansal piyasaların 3 temel rolü vardır;7 1. Fiyat Belirleme Rolü: Piyasanın olmadığı bir yerde fiyattan bahsetmek mümkün değildir. Finansal piyasa, alıcı ve satıcıları karşılaştırarak finansal varlıkların fiyatlarını ya da aynı şekilde finansal varlıkların sağlaması gereken getirilerini belirler. 2. Likidite Sağlama Rolü: Alıcı ve satıcıların kolayca pazara girmelerini ve finansal varlıkların pazar fiyatından alım/satımının gerçekleşmesini sağlar. 3. Araştırma ve Haber Alma Giderlerini Azaltma Rolü: Finansal piyasaların yardımı ile pazardaki firmalarla ilgili her türlü haber ve bilgiye kolayca ulaşılabilir. Finansal sistemin temel amacı, fiyat düzeyinin yükselmesi gibi olumsuz sonuçları meydana getirmeyecek şekilde, ekonominin çeşitli sektörlerine maksimum kaynak kullanımını sağlayacak fonların temin edilmesidir.8 Finansal sistem ekonomideki fon arz ve talebini dengeler. Bu fonların zaman, miktar, vade ve kişiler bakımından kullanılabilir duruma getirme fonksiyonunu yerine getirir. Kişilerin tasarrufları piyasalar sayesinde yatırımlara aktarılır.9 Finansal piyasalarda yaşanan fon transferleri 2 şekilde olabilir; 1- Doğrudan ödünç verme (kredi) 2- Pay ortaklığı (hisse senedi satışı) 7 Mehmet Baha Karan, Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Ankara, Gazi Yayınevi, 1999, s. 6. Parasız, Yıldırım, a.g.e., s. 5. 9 Akdiş, a.g.e., s. 5. 8 7 İşlemlerde var olan risk ve bunlara sahip olmada veya elden çıkarmada yaşanabilecek güçlükler fon transferlerinde maliyeti belirler. 1.1.2. Finansal Piyasaların Sınıflandırılması Finansal piyasalar çeşitli kriterlere göre sınıflandırılabilse de temel olarak “Para Piyasası” ve “Sermaye Piyasası” olarak 2’ye ayrılmaktadır. 1.1.2.1. Para Piyasası Para piyasası, kısa vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı piyasadır. Vade genellikle bir yılı aşmamaktadır. Genellikle işletme sermayesinin finansmanına yönelik faaliyet gösterir. Mevduata dayalı belgeler, kısa vadeli ticari krediler ve hazine bonosu gibi araçlar kullanılır. Para piyasaları, ekonomik gelişme sürecinde finansal sistemin ilk aşamasında kurulur. Merkez bankasının müdahalelerine, ödemler dengesine, fiyat hareketlerine, politik olaylara ve diğer bütün ekonomik gelişmelere karşı duyarlıdır. Bu özelliği nedeniyle ekonomi politikalarının uygulandığı ilk alandır.10 Ticari bankaların oluşturduğu pazar, bir para piyasasıdır. 1.1.2.2. Sermaye Piyasası Sermaye piyasası uzun vadeli fon arz ve talebinin karşılandığı piyasadır. Temel ekonomik işlevi, dağınık ve küçük tasarrufları toplayarak, doğrudan yatırımlara kanalize etmektir. Vade bir yıldan fazladır. Sermaye piyasalarından sağlanan fonlar genellikle işletmelerin duran varlık yatırımlarında kullanılır. Vadenin uzunluğu beraberinde riski de getireceği 10 Erdem Sağlamer, “Dolaylı Yabancı Sermaye Yatırımları ve Dış Yatırımcıların Türk Sermaye Piyasasına Çekilmesi”, 9 Eylül Üniversitesi Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, 2003, s. 7. 8 için, sermaye piyasasında para piyasasına göre faiz oranları daha yüksektir. Sermaye piyasası araçları çok çeşitlidir ancak en çok kullanılanlar hisse senedi ve tahvillerdir. Her ekonomik oluşum gibi sermaye piyasaları da gereksinimler sonucu ortaya çıkmıştır.11 Uzun süreli kaynak ihtiyacı duyan şirketler ile fonlarını uzun süreli değerlendirmek isteyen yatırımcıların ortaya çıkmasıyla sermaye piyasaları ortaya çıkmaya başlamıştır. Artan sermaye talebinin para piyasaları tarafından karşılanamaması sermaye piyasalarının gerekliliğini ortaya çıkartmıştır. Nitekim dünyada sermaye piyasalarının doğuşu, sanayileşme ile başlamıştır. Sermaye piyasaları, organize olmuş ve organize olmamış piyasalar olarak 2’ye ayrılır. Organize olmuş sermaye piyasaları menkul kıymet borsalarını ifade eder. Borsalar, belirli bir binası ve çalışma kuralları olan piyasalardır. Buralarda yapılan işlemler, söz konusu borsanın güvencesi altındadır. Borsada alınıp-satılan menkul kıymetler borsaya kayıt edilmiş olmalıdır. Borsalarda yapılan işlemler direkt olarak değil de aracı kurumlara verilen alım-satım emirleri vasıtasıyla yapılır. Borsalar, menkul kıymetler için sürekli bir pazar oluşturur. Menkul kıymete sahip olan yatırımcıya, elindeki menkul kıymeti nakde dönüştürebilme imkânı verir. Menkul kıymetlerin borsa dışında el değiştirdikleri piyasalara tezgahüstü piyasa denir. Aracılar, dealerlar, komisyoncular ve bankalardan oluşur. Borsalarda olduğu gibi bu piyasanın belirli bir yeri ve çalışma usulü yoktur. Bu durum yatırımcılar açısından riski arttırabilir, ancak işlem giderlerinin düşük olması ve iletişim teknolojisindeki ilerlemeler bu piyasanın gelişmesini hızlandırmıştır. Tezgahüstü piyasalarda, faaliyet gösteren her aracı, bilgisayar ağlarıyla birbirine bağlanarak bir topluluk oluşturur. Toplulukta yer alan her aracı kurumun bir bilgisayar terminali vardır. Alım-satım emirleri ve anlaşmaları bu terminaller vasıtasıyla sisteme girilir. ABD’deki NASDAQ 11 Sağlamer, a.g.e., s. 11. 9 (National Association of Securities Dealers’ Automated Quotation) tezgahüstü piyasaların en bilinen örneğidir. Sermaye piyasaları “Birincil Piyasa” ve “İkincil Piyasa” olarak ta 2 ye ayrılmaktadır. Fon sağlamak üzere ilk kez çıkartılan menkul kıymetlerin satıldığı piyasalar birincil piyasalardır. Menkul kıymetler bir kez çıkartıldıktan sonra piyasada sonsuz biçimde el değiştirebilir. Bu şeklide mevcut menkul kıymetlerin alınıp satıldığı piyasalar ikincil piyasadır. Birincil piyasada menkul kıymetler bir kez el değiştirebilirken, ikincil piyasada alım-satımın sayısı yoktur. İkincil piyasada işlemler yatırımcılar arasında gerçekleştiği için, menkul kıymetleri çıkartan işletmelere fon sağlamaz. Tüm bu özelliklerinin arasında ikincil piyasaların en önemli, özelliği birincil piyasaları etkilemeleri hususundadır. İkincil piyasaların varlığı, işletmelerin menkul kıymet ihracı yoluyla fon sağlamalarını güçlendirici bir etkendir. İkincil piyasası güçlü olan menkullerin ilk satışı da kolay olur.12 İkincil piyasalar arasında da son yıllarda ayrıntılı bir sınıflandırma yapılmaya başlanmıştır.13 Buna göre: • Birinci Piyasa (First Market): Merkezi bordadaki alım - satımları kapsar. • İkinci Piyasa (Second Market): Merkezi borsa dışındaki alım – satımları kapsar. • Üçüncü Piyasa (Third Market): Borsaya kayıtlı hisse senetlerinin borsa dışında alınıp satılmasıdır. Borsa komisyonundan kurtulmak isteyen, borsa üyesi olmayan broker ve dealerlar tarafından oluşturulmuştur. • Dördüncü Piyasa (Fouth Market): Broker ve dealer gibi tüm aracı kurumların aradan çıkartılarak, işlemlerin yatırımcılar arasında doğrudan gerçekleştirildiği piyasadır. İşlem giderlerini tümüyle ortadan kaldırmak isteyen büyük kurumsal yatırımcılar tarafından oluşturulmuştur. 12 13 Halil Seyidoğlu, Uluslararası Finans, 4. bs., İstanbul, Güzem Can Yayınları, 2003, s. 288. Seyidoğlu, a.g.e., s. 288-289. 10 1.1.3. Finansal Piyasalarda Değişim Tarihsel süreç içersinde finansal piyasalar sürekli gelişim göstermiştir. Günümüzde finansal piyasalar, yerel sınırlandırmalardan arınarak, uluslararası özellik taşıyan bir pazar haline gelmiştir. Piyasaların küresel anlamda etkinliği ve bütünleşmesi, 20. Y.Y.’ın en önemli ekonomik gelişmelerinden biridir. Artık ülkeler kendi yerel piyasalarının, küresel piyasanın bir parçası olduğunu kabul etmiş ve bu bilinçle hareket etmektedir. Küresel finans sistemin geçirdiği değişim, hızı, karmaşıklığı ve çok çeşitliliği ile geçmişte yaşanan tüm değişimleri gölgede bırakmaktadır. Eski alışkanlıklar ve uygulamalar tarihe karışmaktadır. Borçlu-alacaklı, emeksermaye, zengin-yoksul, vasıflı-vasıfsız ve gelişmiş-gelişmekte olan arasındaki ilişkiler yeni boyut kazanmaktadır.14 Küreselleşme süreci finansal piyasalarla ilgili bir takım zorlukları da beraberinde getirmiştir. Yaşanan gelişmeler ikili bir yapı ortaya çıkartmıştır. Bir tarafta üretilmiş mal ve hizmetlerin ticaretinin yapıldığı reel ekonomi, diğer tarafta para tüccarları ile spekülatörlerin yer aldığı kumarhane dünyası.15 Küreselleşme ile birlikte bütün dünyada finansal sektör, sanayinin, rantiyeler de yatırımcıların önüne geçmiştir.16 Finansal piyasalar arasında küreselleşme eğilimi kendiliğinden oluşan bir gelişme olarak yaşanmamaktadır. Finansal piyasaların değişimini anlayabilmek için küreselleşmeyi anlamak gerekmektedir. Piyasalar büyük ölçüde yatırımcıların gelişmektedir. 17 ve Finansal fon talep piyasalarda edenlerin gereksinimlerine küreselleşme önce göre bankacılık sektöründe ve para piyasalarında başlamış, ancak daha önemli ve hızlı gelişmesini sermaye piyasalarında göstermiştir. Finansal araçların küreselleşmesi, malların ve işgücünün küreselleşmesinden daha kolay olmaktadır.18 Nitekim finansal araçlara ait 14 Allen, a.g.e., s. 222. Barrie Axford, The Global System, New York, St. Martins Press, 1995, s. 108. 16 Akdiş, a.g.e., s. 31. 17 Gürlesel, Alkin, Uzunoğlu, a.g.e., s. 12. 18 James Tobin, “Financial Globalization”, World Development, cilt 28, sayı 6, 2000, s. 1101. 15 11 işlemlerde sadece bir kağıt parçasının ya da bir bilgisayar programının kullanılması, küreselleşmenin etkisinin daha kolay göstermesini sağlamaktadır. Ayrıca iletişimde ve teknolojide yaşanan gelişmeler bu işlemleri çok daha kolay hale getirmiştir. Bu tür işlemlerin önündeki tek engel ülkelerin düzenlemeleri kalmıştır. 1.2. FİNANSAL KÜRESELLEME Küreselleşme çok geniş anlamı olan bir süreçtir. Genel bir tanımlamayla; ülkeler arasında, özellikle de ekonomik ilişkilerde, sınırların ortadan kalkışını ve sınır ötesi faaliyetlerin artışını ifade eden bir kavram olarak ifade edilebilir. Bu anlamıyla küreselleşme, dünyanın içinde bulunduğu ekonomik, sosyal, kültürel ve siyasi değişim sürecinin en belirgin unsurudur.19 Bu değişim günümüzde toplumsal, siyasi ve ekonomik hayatı temelinden sarsmakta, iletişim araçları sayesinde de tüm dünyayı etkileyebilmektedir. Küreselleşme süreci 1980’lerin sonunda Doğu Bloğu ülkelerindeki çözülmelerle hız kazanmıştır. Doğu ve Batı Almanya’nın birleşmesinden sonra yaşanan bu çözülmeler İkinci Dünya Savaşı’ndan sonra dünyada hakim olan “ 2 kutuplu” dengeyi sarsarak, bu düzenin yerini “Yeni Dünya Düzenine” bırakmasına neden olmuştur. Küreselleşme bulunmaktadır. 20 kavramıyla ifade edilen sürecin 2 bileşeni Bunlardan bir tanesi sermaye birikimi süreci ile ilgilidir ve finansal küreselleşme olarak da adlandırılır. Burada esas olan sermaye dolaşımının serbestleşmesi, hacminin artması, hızlanması, yaygınlaşması ve yeni yatırım araçlarının devreye girmesidir. Küreselleşmenin esas itici gücüde budur. Bu süreç; 19 Akdiş, a.g.e., s. 28. Muhammet Akdiş, “Küreselleşmenin Finansal Piyasalar Üzerindeki Etkileri ve Türkiye: KrizlerBeklentiler”, Dış Ticaret Dergisi, sayı 26, 2002, s. 2. 20 12 1. 1970’li yıllarda Bretton Woods sisteminin çökmesi ile birlikte gelişen dalgalı kur sisteminden, 2. Hükümetlerin finansal serbestleşmeye imkan tanımalarından, 3. Bazı büyük ekonomilerin dış ödemeler dengesinde ortaya çıkan yapısal dengesizlilerden, 4. Üçüncü dünya ülkelerinin borçlanmalarına yardım konusunda banka ve diğer ödünç veren kurumların oldukça istekli olmalarından, etkilenmiştir. Finansal küreselleşme, ulusal finans piyasalarını ayıran sınırların ortadan kalkması ve uluslararası sermaye akımlarının ileri boyutlar kazanması sürecini ifade eder.21 Finansal küreselleşme; finans piyasalarının çeşitli kontrol ve sınırlamalardan arındırılarak uluslararası rekabete açılmasını, piyasaların konvertibiliteye sahip olmasını, kurların dalgalanmaya bırakılmasını, uluslararası sermaye hareketlerinin artmasını ve yatırım fonları ile yatırım ortaklıkları gibi kurumsal yatırımcıların finansal piyasalardaki rollerinin artmasını içerir. Küreselleşme sürecinin ikinci bileşeni ise teknolojik ilerlemelerle ilgilidir ve bilgisayarların yaygınlaşmasını, haberleşme ve bilgi işlem teknolojisinin hızlanmasını ve büyük oranda ucuzlamasını ifade eder. Hayatın hiçbir alanı bu gelişmelerin dışında kalmamış, bir şeklide etkilenmiştir. Bu sayede para, mal ve diğer faktörlerin akışkanlığı hız kazanmıştır. İlk çıktığında küreselleşme kavramı “Batılılaşma” olarak ifade edilmekteyken günümüzde “Liberalizm” ile birlikte anılmaktadır. Liberalizm, temelinde serbest piyasa işleyişi olan bir iktisadi düşünce tarzıdır, finansal serbestleşme olarak da adlandırılmaktadır. Liberalizasyon, piyasalarda yaşanan gelişmelerin en önemlisi ve diğer gelişmelere zemin hazırlayan en önemli olaydır. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde uygulanan liberalizasyon politikaları, bu ülkelerin küreselleşen dünya ekonomisine entegre olma çabasından başka bir şey değildir.22 21 M. Tuba Ongun, “Finansal Globalleşme”, Ekonomik Yaklaşım, cilt 4, sayı 9, 1993, s. 35. Ferhat Başkan Özgen, “Globalleşme Sürecinde Gelişmekte Olan Ülkelerde Finans Piyasaları”, (Erişim) http://www.econturk.org/Turkiyeekonomisi/finans.pdf, 15 Mart 2007, s. 1. 22 13 Finansal serbestleşme tartışmaları 1970’lerin başında Mc Kinnon ve Shaw’un önderliğinde ortaya çıkmıştır. Mc Kinnon-Shaw hipotezinde, finansal yapının serbest hale getirilmediği piyasa yapısı “bastırılmış” finansal yapı olarak adlandırılmakta ve böyle bir ortamda oluşacak fiyatların finansal kaynakların gerçek kıtlığını yansıtmadığı ileri sürülmektedir. Finansal serbestleşme ile finansal kaynakların dağılımda temel kriter, o finansal varlığın fiyatı olacak ve bu fiyat, kaynakların kıtlığını tam olarak yansıtacaktır. Mc Kinnon-Shaw hipotezine göre, finansal serbestleşmenin sonucunda finansal işlemlerde etkinlik artacak, ülkelerin tasarruf-yatırım kapasitesi genişleyecektir.23 Finansal serbestleşme; tasarrufları, reel yatırım fırsatları karşısında sermaye hareketleri yoluyla küresel olarak yaydığı için, ülkeler arasında yatırımın getirisi eşitlenecektir.24 1929’daki ekonomik krizden ve İkinci Dünya Savaşı’ndan sonra uygulanan kamu müdahalesi politikalarının, 1980’lerin küresel politikaları ile uyumlu olmadığı ve mevcut problemlerin çözümünde yararlı olmadığının anlaşılması üzerine, liberalizm ve serbest piyasa işleyişi problemlerin çözümünde çıkış yolu olarak görülmüştür. Daha önce yaşanan krizler neticesinde regüle edilen piyasalar, 80’li yılların başından itibaren deregüle (liberalize) edilmeye başlanmıştır. Bu çerçevede ilk düzenlemeler öncelikle gelişmiş ülkelerde başlamış daha sonra gelişmekte olan ülkelere sıçramıştır. Ancak gelişmiş ülkelerde yaşanan gelişmeler ile gelişmekte olan ülkelerde yaşanan gelişmeler farklılık göstermiş, farklı sonuçlar doğurmuştur. Küreselleşme süreci içinde yaşanan finansal gelişmeler 4 başlık altında toplanabilir;25 1- Dünya çapında bütün finansal piyasalar hızla gelişmektedir. Her ülke mali yapılarını ve mali sistemlerini güçlendirmek için reformlar yapmaktadır. 23 Hasan Bal, “Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Gelişmekte Olan Menkul Kıymet Borsalarına Etkileri ve İMKB’deki Etkisinin İncelenmesi”, Gazi Üniversitesi Yayımlanmamış Yüksek Lisans, 2002, s. 50. 24 Bal, a.g.e., s. 50. 25 Özgen, a.g.e., s. 3. 14 2- Dünya çapında her alanda, özellikle de ekonomik ve ticari anlamda, rekabet artmıştır. 3- Gelişmekte olan ülkelerin hepsi uluslararası finansal piyasalara daha çok girmeye başlamışlar, ekonomik sorunlarını çözebilmek ve fon talep etmek için uluslararası piyasalara daha çok başvurmaya başlamışlardır. 4- Dünya nüfusunun %78’ini oluşturan Latin Amerika, Güney Doğu Asya ve Avrupa’nın Güney Sahillerinde yer alan (Türkiye dahil) ülkelerde finansal piyasaların geliştirilmesine özel önem verilmektedir. Tamamı gelişmekte olan ülke konumunda olan bu ülkeler finansal piyasalarını hızla geliştirerek, uluslararası sermaye hareketlerinden daha fazla pay almayı amaçlamaktadır. 1.3. FİNANSIN ULUSLARARASILAMASI Finansal sistem, geleneksel sınırların ortadan kalkmasıyla birlikte bugün önceden olduğundan çok faklı bir yapıdadır. Buna yol açan faktörler şunlardır;26 1. ekonomik istikrasızlığın ve belirsizliğin artması, 2. yeni finansal ürünlerin geliştirilmesi ve liberalizasyon, 3. enformasyon ve telekomünikasyon teknolojilerindeki gelişmeler. 50’li ve 60’lı yıllarda ABD’de ve diğer önde gelen ülkelerde makroekonomik göstergelerin olumlu olması (düzenli büyüme, fiyatlarda ve faizlerde istikrar vb.) yeni piyasa arayışlarını gündeme getirmemiştir. Ancak 60’lı yılların sonunda ve 70’lerde yaşanan ekonomik gelişmeler piyasalara “belirsizlik” kavramını yerleştirmiştir. Döviz kurlarının dalgalanmaya bırakılması, kurlardaki belirsizliği arttırmıştır. Aynı şekilde 70’li yıllardan itibaren enflasyon oranlarında gözlenen oynaklık faiz oranlarında ki belirsizliğin de artmasına neden olmuştur. 1970’lerde yaşanan 2 petrol krizi uluslararası piyasalarda enflasyonu ve faiz oranlarını oldukça yükseltmiştir. 26 Ali Alp, Uluslararası Mali Piyasalardaki Gelişmeler ve Türkiye, Ankara, İMKB Yayınları, 2002, s. 28. 15 1970’lerden sonra belirsizliklerin artması, yatırımcıların daha büyük riskler ile karşılaşmasına neden olmuştur. Oluşan risklerden korunmak isteyen yatırımcıların talepleri doğrultusunda klasik yatırım araçları önemini yitirmeye başlamış, finansal kurumlar yeni finansal araçlar geliştirmeye başlamıştır. Piyasalarda risklerin artması türev finansal araçların önemini ortaya çıkartmıştır. Bu araçlar sayesinde yatırımcılar karşılaştıkları riskleri yönetebilir hale gelmiştir. Bütün bu gelişmeler arasında unutulmaması gereken önemli bir nokta da, eğer teknolojik gelişmeler olmasaydı değişimin bu çapta olmayacağıdır. Teknoloji ve iletişimde yaşanan gelişmeler finans piyasalarında yaşanan değişimi şekillendirmiştir. Finans sektörü tüm dünyada teknolojiyi en fazla kullanan sektördür. ABD’de yapılan bir araştırmada finans kuruluşlarının toplam istihdamın %5 ini kullanırken, toplam bilişim teknolojisinin % 35 ini kullandığını ortaya çıkartmıştır.27 Teknoloji piyasalar arasındaki fiziki sınırları ortadan kaldırmıştır. Finansın uluslararasılaşması, küreselleşmenin bir sonucu olarak karşımıza çıkmaktadır. Genel olarak finansın uluslararasılaşması ve mali piyasaların entegrasyonu aynı anlamda kullanılsa da aslında farklı anlamlar taşımaktadır.28 Mali piyasaların entegrasyonu, değişik ülkelerde yer alan getiri oranları/fon maliyetleri arasındaki farklılıkların ortadan kalkmasıdır. Finansın uluslararasılaşması ise uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ve bunun sonucunda coğrafi sınırlamaya tabi olmadan uygun piyasalarda işlem yapmayı ifade etmektedir. Günümüzde her iki kavram içinde aynı koşulların var olduğunu söylemek mümkün değildir. Finansın uluslararasılaşması hususunda hem gelişmiş hem de gelişen ülkelerde önemli gelişmeler sağlansa da piyasaların entegrasyonu hususunda sorunlar devam etmektir. Gelişmiş piyasalar arasında büyük ölçüde entegrasyon sağlansa da, gelişmekte olan ülkeler ile 27 28 Alp, a.g.e., s. 31. Alp, a.g.e., s. 45. 16 gelişmiş ülkeler arasında getiri/fon maliyeti açısından büyük farklılıklar bulunmaktadır.29 1840’ların sonunda telgrafın icadıyla birlikte borsalar arasında kurulan bağlantı, farklı bölgesel piyasalardaki kapanış fiyatlarının birbirleriyle olan ilişkisini arttırdı. 20. Y.Y.’a sadece finansal işlemlerin önündeki zaman ve uzaklık engellerini kaldıracak teknolojik gelişmeleri sağlamak kaldı.30 Teknolojik gelişmelerin sağlamasından sonra, küresel finans sisteminin tam anlamıyla bütünleşmesinin önünde sadece yasal ve kültürel engeller kaldı. Gelişmekte olan ülkeler başta olmak üzere ülkelerin tümü vatandaşlarını finansal araçlara yatırım yapmaya teşvik etti. Yabancı ülke vatandaşlarını da ülkelerinde Hükümetler yatırım yapmalarını doğrudan yabancı sağlayacak sermaye düzenlemeler yatırımını yaptılar. engelleyici mekanizmalardan vazgeçtiler. 1.3.1. Finansın Uluslararasılaşmasının Sonuçları Günümüzde sermaye piyasaları, fon talep eden kesimlere ve yatırımcılara hem borçlanma hem de hisse senedi şeklinde çok geniş yelpazede finansal hizmetler sunmaktadır. Yeni finansal araçlar yaratılarak, yatırımcılara ve işletmelere çeşitli alternatifler sunulmaktadır. Bu gelişme, fon talep eden kesimlere, hem ulusal hem de uluslararası düzeyde çok daha ucuz ve geniş hacimli piyasalara ulaşma imkanı vermekte, borçlanma maliyetlerini düşürmektedir. Teknoloji, aracıların fon arz ve talep edenleri kolayca karşı karşıya getirmesine olanak sağlamış ve fon maliyetlerini önemli oranda düşürmüştür. Aynı şekilde fon sahipleri de yabancı menkul kıymetlere yatırım yaparak daha yüksek getiri elde edebilme imkanına kavuşmuştur. Fon talep edenler ve arz edenler açısından piyasalar daha etkin hale gelmiştir. 29 30 Alp, a.g.e., s. 46. Allen, a.g.e., s. 223. 17 Finansın uluslararasılaşmasıyla birlikte, sistemde yer alan oyuncular açısından yeni fırsatlar doğmuştur. Yeni finansal ürünlerin geliştirilmesi ve liberalizasyon birçok yeni piyasa katılımcısını ortaya çıkartmıştır. Daha büyük ve uluslararası finansal kurumlar yaratılmıştır. Mevcut rekabet ortamı daha iyi finansal hizmet sunulmasına yol açmıştır. Etkinlikten uzak çalışan piyasa katılımcıları ile sıkı kontrol ve aşırı düzenlemeler yapan politika yapıcıları için tehditler ortaya çıkmıştır çünkü sermayenin kendisi için en uygun yere hareket etmesi çok hızlı ve düşük maliyetli hale gelmiştir.31 Bütün bunlarla birlikte piyasaların hacimleri artmıştır. Daha büyük riskler alınarak daha yüksek getiri elde etme imkanı doğmuştur. Yatırımcılar portföy çeşitlendirmelerini ve risk dağıtımlarını daha rahat yapar hale gelmiştir. Uluslararası menkul kıymet ihracı genişlemiştir. Borsalarda artık yalnızca içinde bulundukları ülke şirketlerinin menkul kıymetleri işlem görmemektedir. Birçok borsada yerli şirketler ile birlikte yabancı şirketlere ait menkul kıymetler birlikte işlem görmektedir. Borsalarda, yabancı menkul kıymetler için özel pazarlar oluşturulmuştur. Ayrıca uluslararasılaşmanın bir sonucu olarak borsalar belirli mekan ve zamana sınırlı kalmaktan kurtulmuştur. Günümüzde borsalar bilgisayar ağları sayesinde çok geniş bir coğrafyada, 24 saat işlem yapılabilen yapılara dönüşmüştür. Teknoloji sayesinde mali piyasalarda yüz yüze işlemlerin ortadan kalkması, ulusal ve uluslararası düzeyde finansal işlemlerin hacmini artırmıştır. Yine teknolojik gelişmeler ile birlikte uluslararası işlemlerde maliyetler önemli ölçüde düşmüş, maliyetler bu işlemlerin yapılmasında caydırıcı bir etken olmaktan çıkmıştır. Sınır ötesi yatırımlar ve sermaye hareketleri artmıştır. Finansal piyasaları uluslararası hareketlere açık olan ülkeler daha rasyonel bir kaynak dağılımına sahip olurken, daha yüksek bir ekonomik büyüme ve refah artışı gerçekleştirebilmektedir. Fon arz ve talep eden kesim 31 Alp, a.g.e., s. 46. 18 açısından baktığımızda da taraflar daha cazip vergi ve hukuk düzenlemelerine muhatap olmaktadır. Finansal hareketlerde devletlerin payları azalarak, özel finans kurumlarının payı artmıştır. Farklı ülkelerin mali kurumları değişik finansal merkezlerde konuşlanmaya başlamıştır. Böylece önemli finansal merkezler yaratıldı. ABD firmaları Londra ve Tokyo’da şubeler açmaya başlarken, diğer ülke firmaları ABD piyasalarına akın etti. Finansın uluslararasılaşması ile birlikte kurumsal yatırımcı kimliği ortaya çıkmıştır.32 Finansal işlemlerde bireysel yatırımcıların payı azalırken, kurumsal yatırımcıların payı artmıştır. Piyasaların istikrarı için kurumsal yatırımcılar çok önemlidir. Kurumsal yatırımcılar profesyonel olduğu için daha iyi analizler yaparak kaynak dağılımının daha rasyonel olmasına ve istikrarın artmasına katkıda bulunmaktadır. Özellikle gelişmiş ülkelerde kurumsal yatırımcılar getiriyi arttırmak ve riski azaltmak için uluslararası çeşitlendirme yapmaktadır. Ancak kurumsal yatırımcı kavramı henüz gelişmekte olan ülkelerde, gelişmiş ülkelerde olduğu kadar gelişmemiştir. Bunun en büyük nedeni kurumlar ile müşterileri arasında menfaat çatışması olmasıdır. Bireysel yatırımcı, kurumsal yatırımcının bilgi ve tecrübesini önemsemek yerine, kendi parasıyla para kazandığını başka bir şey yapmadığını düşünmekte, onlara güven duymamaktadır.33 1.3.2. Uluslararası Finansal Riskler Risk, genellikle olumsuz sonuçların ortaya çıkma olasılığını içerir. Finans alanında risk, mali varlıkların ve borçların değeri üzerinde öngörülmeyen değişiklikleri ifade eder.34 Finans teorisinde risk 2 temel gruba ayrılır. 32 Alp, a.g.e., s. 91. Alp, a.g.e., s. 92. 34 Seyidoğlu, a.g.e., s. 246. 33 19 1. Sistematik Risk: Aynı pazarda bulunan her bir finansal varlığın sahip olabileceği piyasa riskini ifade eder. Çeşitlendirme ile yok edilemez. 2. Sistematik Olmayan Risk: Çeşitlendirme ile yok edilebilen, her finansal varlığı etkilemeyen, belirli bir ülkeye, firmaya ya da sektöre ait olan risktir. Uluslararası finansal işlemlerde üstlenilmesi gerek riskler çeşitlidir ve aşağıda açıklanmıştır. 1.3.2.1. Global Risk Global risk, dünyayı bir bütün olarak etkileyecek olumsuzluklardır. Dünya piyasasını bir bütün halinde düşündüğümüzde, global risk bir sistematik risk olacaktır. Portföy çeşitlendirmesi yaparak global riskten kaçınmak mümkün değildir çünkü en iyi oluşturulmuş bir uluslararası portföy bile en azından global olaylara karşı duyarlı olacaktır. Portföye alınan varlık sayısına bakılmaksızın sabit bir global risk her zaman olacaktır. Global riskin en iyi göstergesi, uluslararası nitelikteki finansal araçların getirilerindeki değişmeler ile uluslararası ticarette büyük önem sahip malların arz ve talep durumudur. 35 ekil 2: Global Risk 35 Sağlamer, a.g.e., s. 34. 20 1.3.2.2. Ülke Riski Her ülke, kaynak dağılımını ve gelir paylaşımını şekillendirmek için kendine özgü ekonomik, mali, siyasal ve yasal düzenlemelerde veya kısıtlamalarda bulunur. Yapılan bu düzenlemeler veya kısıtlamalar, ülkedeki ekonomik ve mali gelişimi etkiler. Finansal varlıkların yabancılara olan getirilerini değiştirir. Sermayeye ilişkin kısıtlamalar, kamulaştırma, makro ekonomik göstergeler ve vergi cezaları gibi ekonomik riskler ile birlikte, devletler içindeki yolsuzluklar, ırkçı ve aşırı milliyetçi faaliyetler, siyasi darbeler ve organize dini hareketler gibi politik risklerin toplamı ülke riskini oluşturmaktadır. Ülke riski, her firmayı aynı derecede etkilemediği için, her firma için ayrı ayrı hesaplanmalıdır. 1.3.2.3. Kur Riski Döviz kurlarında ki beklenmedik değişmeler, dış ticaret veya dış mali işlemlerle uğraşıp uğraşmadığına bakmaksızın, her firmanın net karlılığını dolayısıyla da piyasa değerini etkilemektedir.36 Kur değişimleri, piyasalarda genel fiyat artışına yol açarak firmaların üretim maliyetlerini ve satış fiyatlarını etkileyeceğinden, iç piyasalarda faaliyet gösteren firmaları da etkileyecektir. Firmalar üzerindeki döviz kuru etkileri 3’e ayrılır;37 1. İşletme Etkisi: Firmanın önceden üstlenmiş olduğu ve halen vadesi gelmemiş olan ödemelerinde, kur değişimleri sonucu ortaya çıkan değişimi ifade eder. 2. Faaliyet Etkisi: Kurlardaki değişimin, gelecekteki satışlar, fiyatlar ve maliyetler üzerindeki etkileri sonucunda firmanın bugünkü piyasa değerinde yol açtığı değişimleri ifade eder. 36 37 Seyidoğlu, a.g.e., s. 246. Seyidoğlu, a.g.e., s. 247. 21 3. Dönüştürme Etkisi: Çeşitli ülkelerde şubeleri bulunan şirketler için geçerlidir. Farklı ülkelerde bulunan şubelerin bilançolarını, ana şirketin bilançosuna konsolide ederken etkisini gösterir. ubelerin bilançolarına kaydedilen alacak ve borç kalemleri farklı tarihlerde kaydedilmektedir. Kayıt tarihler arasındaki kur farklılıkları, şube bilançosunu ana bilançoya konsolide ederken dönüştürme etkisine sebep olmaktadır. 1.3.2.4. Mikro-Ekonomik Risk Firmaların kendilerine has olan riskleridir. irketin mali durumu, politik risklere bağımlılığı, uluslararası rekabet gücü vb… özelliklerin toplamı mikroekonomik riski oluşturur. Finansal rasyolar kullanılarak ölçülebilir. 1.3.2.5. Uluslararası Pazarlayabilme Riski38 Yabancı finansal varlıkları kolayca paraya dönüştürülememesi riskidir. Piyasa değeri yüksek olan piyasalarda bu risk, düşük olanlara göre daha azdır. Örneğin, bir ABD yatırımcısının sahip olduğu bir İngiliz şirketine ait hisse senedi, Türk şirketinin hisse senedine göre daha kolay satılabilir. 1.3.2.6. Bilgi Edinme Riski39 İçeriden öğrenen ve kendi ülkeleri hakkındaki bilgilere kolaylıkla ulaşabilen diğer yatırımcılara karşı dezavantajlı duruma düşme riskidir. 38 39 Sağlamer, a.g.e., s. 38. Sağlamer, a.g.e., s. 38. 22 1.4. ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ Sermaye hareketlerinin serbestleşmesi bugünkü küreselleşme hareketinin en belirgin özelliğidir. Uluslararası sermaye hareketi; bir ülkede yerleşik bir kişinin bir başka ülkedeki yerleşik kişiye fon aktarması ya da ondan aktif satın almak üzere fon göndermesidir.40 Bretton Woods sisteminin çöküşüyle birlikte ortaya çıkan dalgalı kur sistemi, daha önce tanık olunmamış büyüklükte, kur ve faiz oranlarında dalgalanmayı beraberinde getirmiştir. Bu süreçte yaşanan finansal serbestleşme hareketleri, sermayenin uluslararası dolaşımını kolaylaştırmış, uluslararası sermaye hareketlerini hacim olarak arttırmıştır. Günümüzde sermayenin dolaşımı teknolojik gelişmelerle de desteklenerek baş döndürücü boyutlara ulaşmıştır. Artık dünyada bir günde hareket eden para miktarı, mal hareketinin çok çok üstündedir. Gelişmiş ülkelerin dış ticaret fazlaları ile oluşan sermaye birikimi kendine yeni karlı alanlar bulma arayışına girmiştir. Küreselleşmenin beraberinde getirdiği finansal serbestleşme, teknoloji ile birleşerek, gelişmiş ülke kaynaklı büyük sermayenin anlık hareketlerle hızlı dolaşımına olanak sağlamıştır. Bu sermayenin uzun vadeli doğrudan yatırımlar için yaptığı yer değiştirmeler ülkelerin sermaye ve yatırım ihtiyaçlarını karşılarken, aynı sermayenin kısa vadeli kar peşindeki hızlı hareketleri milli finans sistemlerini etkileyebilecek bir özellik kazanmıştır.41 1.4.1. Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Gelişimi42 İlk büyük uluslararası sermaye hareketleri 1914 yılında demiryolu kuruluşlarının İngiltere, Fransa ve Almanya mali piyasalarından yaptıkları 40 Sadi Uzunoğlu, Kerem Alkin, Can Fuat Gürlesel, Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Gelişmekte Olan Ülkelerde Makroekonomik Etkileri ve Türkiye, İstanbul, İMKB Araştırma Yayınları No: 6, 1995, s. 34. 41 Akdiş, Global Finansal Sistem, s. 2. 42 Uzunoğlu, Alkin, Gürlesel, a.g.e., s. 36. 23 borçlanmalar ile gerçekleşmiştir. 1920’li yıllarda ABD’den Avrupa’ya olan sermaye akımları hızlanmıştır. 1929 ekonomik buhranı ile uluslararası sermaye akımları kesilmiş ve 1930’lu yıllarda devalüasyon ve siyasi belirsizliklerle beraber sermaye akımları “sıcak para” olarak adlandırılan kısa vadeli fon akımlarına dönüşmüştür. Savaş sonrasında ekonomik kalkınma çabalarıyla ve off-shore döviz piyasalarının gelişmesiyle 1950’lerden sonra uluslararası sermaye hareketlerinde büyüme olmuştur. Gelişmiş ülkelerdeki finansal serbestleşme hareketleri ile iyice gelişmiştir. Uluslararası sermaye hareketleri 70’li yılların başından itibaren son derece önem kazanmaya başlamıştır. OPEC ülkelerinin 1973 yılında petrol fiyatlarını arttırmaları ile uluslararası bankalara çok büyük miktarda sermaye akışı olmuştur. Petrol fiyatlarının artması ile petrol ihraç eden ülkelerde fazlalar oluşmuş, petrol ithal eden ülkeler ise banka fonlarına bağlı hale gelmiştir. 1970’den sonraki dönemi 4 evre halinde inceleyebiliriz; • Birinci evre, gelişmiş ülkeler arasında net sermaye hareketlerinin genişlediği dönemdir. Kurumsal yatırımcıların ve yabancı finans kuruluşlarının yerel piyasalara yaptıkları yatırımlar bu artışa sebep olmuştur. • İkinci evre, gelişmiş ülkelerde sermaye kontrollerinin yumuşatıldığı ve finansal Uluslararası piyasalarda sermaye serbestleşmenin piyasaları arasında arttığı dönemdir. bütünleşme hız kazanmıştır. • Üçüncü evre, gelişmiş ülkelerin cari işlemler ve kamu açıklarını kapatmaya yönelik sermaye akımlarının geliştiği dönemdir. Resmi sermaye akımları yerini özel sermaye akımlarına bırakmaya başlamıştır. Özel sermaye akımları içinde de ticari banka kredilerinin payı azalırken, menkul kıymet ihraçlarını payı artmıştır. • Dördüncü evre ise, 1980’li yılların sonundan itibaren özellikle gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının başladığı evredir. 90’lı yıllara gelindiğinde, gelişmekte olan piyasalarda 24 önemli ölçüde finansal serbestleşmenin yaşandığı ve bu piyasaların büyük ölçüde uluslararası piyasalar ile bütünleştiği görülmektedir. Bu gelişmelerin sonucunda gelişmekte olan piyasalara doğru çok yoğun sermaye akımı yaşanmaktadır. Gelişmiş ülkelerdeki düşük getiriye sahip sermayenin yüksek getiriye sahip az gelişmiş ülkelere doğru hareketi dünya üzerinde kaynakların dağılımının etkinliğini arttıracaktır.43 1.4.2. Sermaye Hareketlerinin Türleri Fonun sahipliği açısından uluslararası sermaye hareketleri 2 grup halinde sınıflandırılabilir. 1 – Özel nitelikli sermaye akımları 2 – Ülkelerin ekonomik kalkınmasını finanse etmeye yönelik hibe veya kredi şeklinde resmi sermaye akımları. 1.4.2.1. Özel Sermaye Akımları Fon talep edenler ile fon arz edenlerin, ülkelerarası sermaye piyasalarında yaptıkları işlemler uluslararası özel sermaye akımlarıdır. Fon talep eden kesimlerin ihraç ettikleri menkul kıymetleri uluslararası sermaye piyasalarında satmaları ise uluslararası sermaye piyasası işlemlerini oluşturmaktadır. Uluslararası hisse senedi piyasalarına hisse senedi ihraç etmek bu tür bir işlemdir. Uluslararası özel sermaye akımlarının en belirgin özelliği, uluslararası piyasalarda ticari koşullara bağlı olarak gerçekleşmesidir.44 Dış yardım 43 Fikret Kula, “Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Etkinliği: Türkiye Üzerine Gözlemler”, Cumhuriyet Üniversitesi İİBF Dergisi, cilt 4, sayı 2, 2003, s. 142. 44 Sağlamer, a.g.e., s. 1. 25 niteliğinde olmamaları, resmi sermaye akımlarından farkıdır. Doğrudan ve dolaylı olmak üzere 2 tür uluslararası özel sermaye akımı vardır. 1.4.2.1.1. Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları Firmaların, ana merkezlerinin bulunduğu ülke dışındaki ülkelerde; mevcut faaliyetleri çerçevesinde yeni bir tesis kurmaları, bu ülkelerde faaliyet gösteren bir firmayı satıl almaları, yeni kurulacak bir firma için kuruluş sermayesi sağlamaları ya da mevcut bir firmanın sermayesini arttırarak kendisine bağlı duruma getirmeleri doğrudan yabancı sermaye yatırımı olarak adlandırılmaktadır. Bir ülkeye doğrudan sermaye girişleri, üretimde kullanılacak teknolojik altyapıyı oluşturmak için makine, teçhizat ve yedek parça şeklinde olabileceği gibi lisans, know-how, yönetim bilgisi ve teknik bilgi gibi gayri maddi haklar ve hizmetler şeklinde de olabilir. Yabancı ülkedeki bir firmayı satın alma durumunda, yabancı sermaye genellikle döviz transferi şeklinde olur. Yabancı sermaye sahiplerinin, yatırımlarından elde ettikleri karları ülke dışına transfer etmeyip sermayeye eklemesi de doğrudan yatırımlar çerçevesinde değerlendirilir.45 1.4.2.1.2. Dolayı Yabancı Sermaye Yatırımları Dolaylı Yabancı Sermaye Yatırımları (Portföy Yatırımları), tasarruf sahiplerinin uluslararası sermaye piyasalarında bir takım riskleri (politik risk, ülke riski, kur riski vb…) üstlenmek koşuluyla bir takım kazançlar (sermaye, faiz, temettü) elde etmek amacıyla hisse senedi, tahvil ve diğer sermaye 45 Bal, a.g.e., s. 57. 26 piyasası araçlarına yaptıkları yatırımdır.46 Bu tür yatırımlarda mali fonların bir ülkeden diğerine transferi söz konusudur. 1.4.2.2. Resmi Sermaye Akımları Doğrudan hükümetler arasında ya da uluslararası kredi kuruluşları ile hükümetler arasında olan sermaye hareketleridir. Dünya Bankası ve IMF gibi uluslararası kuruluşların ülkelere açtıkları krediler, resmi sermaye akımı biçimindedir. 1.5. ULUSLARARASI FİNANSAL PİYASALAR Haberleşme ve iletişim teknolojilerindeki gelişmeler iç ve dış piyasalar arasındaki engelleri azaltarak, dünyanın tek bir mali merkez durumuna gelmesini sağlamıştır. Günümüzde ulusal mali kaynaklara sahip olmak bir ayrıcalık olmaktan çıkmıştır.47 Artık mali kaynaklara sahip olmak şirketlere veya ulusal ekonomilere bir rekabet üstünlüğü sağlamamaktadır. İşletmeler fon bulmak için ulusal mali piyasalara bağlı kalmak zorunluluğundan kurtulmuştur. Sermaye piyasalarının gelişmesi ve teknolojik gelişmelere paralel olarak uluslararası nitelik kazanması, uluslararası piyasalarda sermayenin çok hızlı hareket etmesini sağlamıştır. Bu bağlamda günümüzde yeterli mali kaynaklara sahip olmayan ulusal ekonomilerin ve şirketlerin yatırımları gerçekleştirmede uluslararası piyasalardan kaynak temini etmeleri çok kolaylaşmıştır. Uluslararası mali piyasalar, sınır ötesi fon akımlarına olanak sağlamak amacıyla oluşturulmuş piyasalardır. Genelde uluslararası diye nitelendirilse de, aslında tüm piyasalar ulusal niteliktedir. İşlemi gerçekleştiren taraflardan en az birinin yabancı bir ülkede yerleşik olması işleme uluslararası nitelik 46 47 Sağlamer, a.g.e., s. 2. Akdiş, Global Finansal Sistem, s. 31. 27 kazandırdığı gibi işlemin yapıldığı piyasaya da uluslararası özellik kazandırmaktadır. Mali işlemleri çekecek kolaylıkların ve yeterli altyapının bulunduğu her yerde, ulusal yasaların izin vermesi koşulu ile bir uluslararası mali piyasa oluşturulabilir. Ancak piyasanın önemli ve sürdürülebilir olması için gelişmiş bir ekonomi, siyasal ve ekonomik istikrar ile hükümet müdahalelerinin en düşük düzeyde olması önemlidir.48 Uluslararası piyasaların gelişmesi için ön koşul, sınır ötesi fon akımları üzerindeki engellerin kaldırılmasıdır. Ancak bu tek başına yeterli değildir. Bunun yanında uluslararası piyasalarda, ulusal piyasalara oranla bir maliyet/getiri avantajı bulunmalıdır.49 Bu avantaj genellikle işlem büyüklüğünden (toplam işlem hacmi olarak) ve yurtiçi piyasalardaki kısıtlamalardan ileri gelir. (faiz sınırlaması, vergi, mevduat karşılığı vb…) Fon talep edenlerin ve arz edenlerin uluslararası piyasaları kullanma nedenleri çeşitlidir. Ulusal piyasalarda uygulanan kısıtlamalardan kaçınma isteği her iki taraf için de ortak nedendir. Uluslararası piyasalar, fonları çok uluslu bir bazda sağladığı için göreli olarak ülkelerin ulusal para ve maliye politikalarından bağımsızdır. Kullanılabilir fonların genişliği, formalitedeki basitlikler ve düşük maliyet fon talep edenlerin uluslararası piyasaları tercih etmesinin diğer nedenleridir. Diğer tarafta finansal varlıklarda ki çeşitlilik ve ulusal piyasadan daha yüksek getiri sağlayabilme imkanı fon arz edenler açısından uluslararası piyasaları cazip hale getirmektedir. Küreselleşme mali merkezler arasında büyük bir rekabete yol açmıştır. Bugün uluslararası finans piyasaları, ulusal finans piyasalarının tamamlayıcısı ve rakibi olmak üzere ikili bir role sahiptir. İkinci Dünya Savaşı’ndan bu yana ABD uluslararası finansın lideri durumundadır. Amerikan Doları’nın gücü, Amerikan finans kurumlarının kaynaklarının büyüklüğü ve Amerika’nın etkin ve likit finansal piyasalara sahip olması ABD’nin liderliğini açıklamaktadır.50 48 Seyidoğlu, a.g.e., s. 289. Seyidoğlu, a.g.e., s. 290. 50 Parasız, Yıldırım, a.g.e., s.10. 49 28 Uluslararası piyasalar kendi aralarında gelişmiş, gelişmekte olan ve bölgesel piyasalar olmak üzere 3’e ayrılır. 1. Gelişmiş Piyasalar: Finansal arz ve taleplerin en etkin bir şekilde finansal kuruluşlar tarafından karşılandığı piyasalardır. 2. Gelişmekte Olan Piyasalar: Ödemeler dengesi açığı, tasarruf yetersizliği ve teknoloji transferi gibi sorunlara çözüm bulmak için yabancı sermaye yatırımlarını kendilerine doğru çekmeye çalışan piyasalardır. 3. Bölgesel Piyasalar:51 Coğrafi konumları itibariyle birbirine yakın olan ülkelerin, izledikleri para ve sermaye politikaları çerçevesinde piyasalarında bir entegrasyon oluşturmaları sonucunda ortaya çıkmıştır. “Nordquote Sistemi” oluşturulan bölgesel piyasalara bir örnektir. Nordquote, Danimarka, Finlandiya, Norveç ve İsveç’i kapsayan, borsalar arası bilgi iletişim sistemine dayanan, ülkelerarası ortak işbirliği anlaşmasıdır. Bu sistem 1994 yılında Kopenhag Helsinki, Oslo ve Stockholm borsalarında işlem gören hisse senetlerinin alım satımını gerçekleştirmek için kuruldu. Sistem, İskandinav ülkeleri arasında hisse senedi ticaretini arttırmanın yanı sıra, yabancı yatırımcılara ülke piyasalarını en iyi şekilde tanıtma amacı taşımaktadır. 1.5.1. Euro Piyasalar Euro piyasalar 1950’li yıllarda ABD doları cinsinden mevduatların Londra’daki ve ABD dışındaki bankalara yatırılmasıyla yaşama geçmiştir. Doğu Bloğu ülkeleri ile ABD arasında yaşanan gerginlik neticesinde, Doğu Bloğu hükümetlerinin ABD bankalarındaki Dolar’larını Avrupa bankalarına transfer etmeleri Euro Piyasaların doğuşunda ilk adım olmuştur.52 Başta ABD bankalarının Avrupa’da bulunan şubeleri olmak üzere diğer bankalar ABD 51 52 Erdem Sağlamer (16) Sadi Uzunoğlu, Yeni Finansman Teknikleri, İstanbul, Strada Yayınları, 1998, s. 107. 29 doları cinsinden mevduat kabul etmeye ve bu mevduatlara dayanarak her hangi bir ülke vatandaşına kısa vadeli kredi vermeye başlamışlardır. Euro piyasaların asıl gelişimi, Avrupa paralarının konvertibilitesinin sağlanması ile gerçekleşti. 1960’lı yıllarda ABD’nin ödemeler dengesi açıkları vermesi, Bretton Woods sisteminin yıkılması ve petrol krizi nedeniyle petrol üreticisi ülkelerden gelen dolarlar Euro piyasaların işlerlik kazanmasına ve gelişmesine neden oldu. 1973’ten sonra petrol fiyatlarının hızla yükselmesi, OPEC ülkelerinde büyük miktarda fon birikmesine neden olmuştur. Biriken fonların kendisine yeni yatırım yerleri araması, Euro Piyasaların gelişimini desteklemiştir. Aynı zamanda hızla gelişen elektronik iletişim ve işlem teknolojisinin işlem maliyetlerini düşürmesi, Euro piyasaların gelişimini hızlandırmıştır. “Europara” kendi ülkesi dışında bulunan paraları tanımlamak için kullanılan bir terimdir. Europara piyasası, bir ulusal paranın, onu çıkartan ülkenin sınırları dışında oluşan piyasasına verilen isimdir. Europara piyasaları, Europara mevduat ve/veya kredileriyle işlem yapan ve finansal aracılık rolünü üstlenen Eurobankalar tarafından oluşturulmuş piyasalardır. Europara mevduatı kabul eden bankalara Eurobank adı verilir. Europara piyasaları özde kısa vadeli fon akımlarıyla ilgili olduğu için uluslararası para piyasası görünümündedir.53 Europara iki şekilde yaratılabilir; bir ülke parasının bir başka ülkedeki bankaya mevduat olarak yatırılması ya da mevduatların farklı ülkelerdeki bankalara transfer edilmesi. Buradan yola çıkarak bir paranın Europara kabul edilmesi için 2 koşul gereklidir. Birincisi, Europara bir bankacılık olayı olduğu için, mevduatı kabul edecek tarafın bir banka olması gerekmektedir. İkincisi ise, mevduatı kabul eden bankanın ilgili paranın kullanıldığı ülke dışında bulunmasıdır. Europara piyasası, iletişim ağları üzerine kurulmuş bankalar arası bir piyasadır. Piyasada bankaların yanı sıra finansman şirketleri ile döviz ticaretinde uzmanlaşmış diğer kurumlar da faaliyet göstermektedir. 53 Parasız, Yıldırım, a.g.e., s. 231. 30 Europara piyasalarının en belirgin özelliği, son derece geniş anlamda ele alınabilecek etkinliğidir.54 Bu hem istenilen anda ve miktarda fon sağlanabilmesinden hem de LIBOR kullanılarak marjinal fiyatlama tekniği kullanılmasından doğmaktadır. Piyasalar, hükümet müdahaleleri dışında kaldıkları için faiz oranları tamamen arz ve talep güçlerine göre belirlenmektedir. Ürünlerin çeşitliliği ve haberleşme imkanları, piyasaların etkinliğini daha da arttırmaktadır. Europara piyasasının başlangıcını, ABD dolarının Berlin ve Viyana’daki bankalara mevduat olarak yatırılıp, kredi olarak verilmek amacıyla yerel para birimlerine dönüştürüldüğü 1920’li yıllara kadar uzatılabilir. Ancak Europara piyasalarının öncüsü 1950’lerin sonunda oluşan Eurodolar piyasasıdır. Eurodolar, ABD dışında bulunan ABD dolarını ifade etmek için kullanılmaktadır. Ayrıca dünyanın çeşitli yerlerinde bulunan ABD dolarları bulundukları bölgeye göre de özel isimler alabilmektedir. (Petrodolar, Riodolar, vb…) Ancak genel olarak ABD dışında bulunan dolar için Eurodolar terimi kullanılmaktadır. Bu yıllarda İngiltere’de bazı ticari bankaların Amerikan doları cinsinden mevduat kabul etmeleri ve topladıkları bu mevduatlara dayanarak Amerikan doları cinsinden kredi açmalarıyla piyasa işlerlik kazanmıştır. İkinci Dünya Savaşından sonra, IMF tarafından doların döviz piyasasına müdahale aracı olarak kullanılmaya başlanması, doların uluslararası ekonomik ilişkilerde anahtar para özelliği kazanmasına neden olmuştur.55 Europara piyasasında yapılan işlemler hızlı bir gelişme göstererek Avrupa kıtası dışına yayılmıştır. Bahamalar, Singapur ve Bahreyn de önemli birer Europara piyasası durumuna gelmiştir.56 Avrupa dışında olan bu piyasalara kıyı ötesi anlamına gelen “Off-Shore” piyasa da denilmektedir. İlgili paranın yurtiçi piyasası ise “On-Shore” piyasa olarak tanımlanmaktadır.57 54 Parasız, Yıldırım, a.g.e., s. 234. Parasız, Yıldırım, a.g.e., s. 232. 56 Seyidoğlu, a.g.e., s. 295 57 Seyidoğlu, a.g.e., s. 295 55 31 Europara piyasalarının ortaya çıkışında ve gelişmesinde maliyet ve kolaylık faktörleri birlikte önemli rol oynamıştır.58 Bu mevduat sahiplerinin yüksek faiz almalarına, fon talep edenlerin de en düşük faizi ödemelerine olanak sağlamıştır. Sınır ötesi ticari işlemlerin gelişmesi, işletmeler için birçok ulusal paraya bağlı nakit akımlarını yönetme zorunluluğu getirmiştir. Her bir ulusal para için değişik ülkelerdeki farklı bankalarla çalışmak pek pratik ve etkin bir rol değildir. Europara piyasaları, işletmeler açısından bu yönde kolaylık sağlamıştır. Aynı hizmetler Europara piyasalarında daha ucuza yapıldığına göre tüm yurt içi piyasa işlemlerinin bu piyasalara kaymasını engelleyen nedenler nedir?59 Europara piyasasında yapılan işlemlerde tasarruf sahipleri yurt içi piyasalarda karşılaşmadıkları riskleri üstlenmek zorundadır. Bunlar kur riski ve ülke riskidir. Ayrıca fonların ana ülke dışına yatırımının elverişsiz olduğu koşullarda olabilir. Diğer tarafta her fon talep eden firma Europara piyasalarını kullanamayabilir. Europara piyasaları kredi notu yüksek olan büyük firmalara açıktır. Firmaların kredi itibarı ile büyüklükleri Europara piyasalarından borçlanmayı engelleyici bir etken olabilir. Europara piyasaları gelişerek, aynı paranın iç piyasası ile rekabet eden paralel bir piyasa durumuna gelmiştir. Bunun sonucunda bugün piyasalar arasındaki faiz farklılıkları minimum düzeye inmiştir. Euro menkul kıymet ihracı, uluslararası bir konsorsiyum tarafından belirli bir para cinsinden aynı anda birçok piyasada, söz konusu paranın ülkesi dışında yapılan ihraçtır. 58 59 Seyidoğlu, a.g.e., s. 299 Seyidoğlu, a.g.e., s. 299 32 1.5.2. Uluslararası Sermaye Piyasaları 1.5.2.1. Uluslararası Tahvil Piyasaları60 Uluslararası tahviller, bir özel şirket veya hükümet kuruluşu tarafından çıkartılıp, ülke dışında satışa sunulan uzun vadeli borçlanma araçlarıdır. Bu tahvillerin satışa çıkartıldıkları piyasalar da uluslararası tahvil piyasalarıdır. Uluslararası tahviller, borçlanan ülkenin para birimi dışındaki ulusal para birimleri cinsinden ihraç edilir. Uluslararası yararlanarak tahvil hızla piyasaları, gelişmiştir. yaşanan Hükümetler mali sermaye liberalleşmeden ihracına yönelik kısıtlamaları gevşetirken, yabancıların faiz gelirleri üzerindeki vergi stopajını da azaltmışlardır. Önemli hacimlerdeki devlet tahvillerini yabancılara satmak, hükümetlerin oluşan bütçe açıklarını kapatmak için uyguladıkları yöntemlerden biri olmuş ve bu piyasanın gelişmesine katkıda bulunmuştur. Uygulanan politikalar iletişim teknolojisi ile desteklenerek günümüzdeki durumuna gelmiştir. 1982 yılındaki borç krizinden sonra Eurokredilerin durması piyasaların asıl gelişimini başlatmıştır. Uluslararası tahvillere yatırım nedeni, portfolyo teorisi ile açıklanmaktadır. Uluslararası tahviller ile yerli tahviller arasındaki korelâsyon düşük olduğu için yatırımcılar portföylerine uluslararası tahvilleri ekleyerek riski azaltmak isterler. Uluslararası tahvil piyasası, yabancı tahvil piyasası ve Eurotahvil piyasası olmak üzere 2’ye ayrılır. 1.5.2.1.1. Yabancı Tahvil Piyasası Yabancı tahvil, belirli bir yabancı piyasada satılmak üzere, o ülkenin ulusal parası ile çıkarılan ve genellikle yükleniciler grubu tarafından piyasaya 60 Seyidoğlu, a.g.e., s. 290-293. 33 sunulan tahvillerdir. Bir şirketin Japonya piyasasında, Japon Yeni cinsinden ihraç ettiği tahviller yabancı tahvil türündedir. Yabancı tahviller, daha çok faiz oranlarının çok düşük olduğu İsviçre ve Japonya gibi ülke piyasalarında ihraç edilmiştir. Ayrıca ilgili hükümetler ekonomideki aşırı likiditenin çekilebilmesi için yabancı tahvil satışlarını özendirici politikalar izlemiştir. Yabancı tahvillerin çeşitli takma adları vardır. Örneğin Amerikan piyasalarında satılanlara “Yankee”, Japonya’da satılanlara “Samurai”, İngiltere’de satılanlara da “Bulldog” ismi verilmiştir. 1960’lı yıllara kadar bu piyasalardan yalnızca hükümetler faydalanabilirken, daha sonraları Amerikan çok uluslu şirketlerin öncülüğünde bütün dünyaya yayılmıştır. 1.5.2.1.2. Eurotahvil Piyasası Bir ulusal para birimi cinsinden, fakat o para biriminin kullanıldığı ülke piyasaları dışındaki piyasalara ihraç edilen tahvillere Eurotahvil adı verilmektedir. Türkiye’nin Amerikan doları cinsinden çıkarttığı ve kredi sendikasyonu içinde yer alan Almanya, Fransa ve Japonya’da yerleşik bankalar tarafından, bu ülke piyasalarında satılan tahviller Eurotahvil cinsindedir. Eurotahvil piyasaları, Europara piyasalarının uzun vadeli karşılıklarıdır. Borcun bağlı olduğu paranın, borçlanılan ülkenin ulusal parası olmaması, tahvillere Euro özelliği kazandırmaktadır. Ulusal mali piyasalar üzerindeki hükümet düzenlemeleri arasındaki farklılıklar bu piyasaların ortaya çıkmasında temel etken olmuştur. 1960’lı yıllara kadar yurtdışına tahvil ihraç ederek fon sağlamak isteyenler için tek kaynak New York piyasası idi. Düşük işlem maliyetleri, New York piyasasını çok çekici hale getiriyordu. Ne var ki 1963 yılında Kenedy yönetimi, Amerikan yatırımcıların alacağı yabancı tahvillerin üzerine “Faiz Eşitleme Vergisi” (Interest Equalization Tax) adı verilen bir vergi koyarak New York piyasasının çekiciliğini kaybetmesine yol açmıştır. Vergi, yabancıların Amerikan piyasalarından borçlanmalarını ortalama olarak %1 34 pahalaştırıyordu. Bunun üzerine şirketler yeni bir yol deneyerek, Amerikan Doları’na bağlı olarak çıkarttıkları tahvilleri başta İngiltere ve Almanya olmak üzere Avrupa piyasalarında satmaya başladı. Böylece Eurotahvil piyasaları oluşmaya başladı. 1974 yılında başkan Nixon bu vergiyi kaldırsa da, taşıdığı avantajlar nedeniyle Eurotahvil piyasalarındaki gelişmeyi engelleyemedi. 1982 yılındaki borç krizi nedeniyle Europara piyasasındaki çöküş, Eurotahvil piyasalarını daha da büyütmüştür. Çıkartılan Eurotahvillerin faiz ve anapara ödemlerinde önemli bir aksaklıkla karşılaşılmaması, piyasanın kendi kendini besleyen bir yapıya kavuşmasını sağlamıştır. Yaşanan gelişmelere piyasanın kurumsal yapısını güçlendirmiştir. Yaşanan rekabetten ötürü, Eurotahvil çıkartmanın maliyeti önemli ölçüde düşmüş, ikincil piyasa da uygun bir yapıya kavuşmuştur. 1.5.2.2. Uluslararası Hisse Senedi Piyasaları Uluslararası hisse senedi ihracı, bir ülkenin menkul kıymetler borsasında yabancı bir şirket tarafından, o ülkedeki bir aracı kurum aracılığıyla yapılan ihraçtır. Yabancı şirketlere ait hisse senetlerinin kote olup işlem görmesine olanak sağlayan borsalar uluslararası hisse senedi piyasası olarak adlandırılmaktadır. Uluslararası hisse senedi piyasalarıyla ilgili ayrıntılı bilgi bir sonraki bölümde verilmektedir. İKİNCİ BÖLÜM 2. 2.1. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARI HİSSE SENEDİ PİYASALARI Fon talep edenlerin uzun vadeli fon sağladıkları ve talep ettikleri fonları arz edenler ile karşı karşıya geldikleri piyasalar sermaye piyasalarıdır. Sermaye piyasalarından fon temini menkul kıymet ihracı ile gerçekleştirilir. Sermaye piyasalarından borç şeklinde finansman sağlamak isteyen şirketler tahvil ihracı gerçekleştirirken, özkaynak şeklinde finansman sağlamak isteyen şirketler hisse senedi ihracı gerçekleştirir. irketlerin hisse senedi ihracını gerçekleştirdikleri piyasalar hisse senedi piyasalarıdır. Hisse senedi piyasaları menkul kıymet borsaları ve tezgahüstü piyasalar olmak üzere ikiye ayrılır. Menkul kıymet borsaları; fiziki mekânda ve önceden belirlenmiş kurallar çerçevesinde menkul kıymet almak veya satmak isteyen yatırımcıların alım satım emirlerinin eş zamanlı olarak karşılaştığı organize piyasalardır. Tezgahüstü piyasalar ise; borsalarda işlem görmeyen menkul kıymetlerin alınıp satıldığı, borsalara göre daha az ayrıntılı kuralları ve az kıstasları olan piyasalardır. Bu piyasalarda işlemlerin yapıldığı fiziksel bir mekân bulunmaz. İşlemler iletişim teknolojilerinden yararlanılarak aracı kuruluşların kendi bürolarında yapılmaktadır. Hisse senedi piyasalarının oluşturulmasındaki temel amaç şirketlere fon sağlamaktır. Hisse senedi piyasalarında tek başına bir anlam ifade etmeyen küçük birikimler birleşerek, fon ihtiyacı olan şirketlere kaynak oluşturur. Bu şekilde şirketlerin sermaye yapılarını güçlendirmesine yardımcı olur. Hisse senedi piyasalarının ikinci önemli fonksiyonu ise kaynak dağılımında etkinliğin sağlanmasıdır. irketlerin ihraç ettikleri hisse senetleri tasarruf sahipleri tarafından satın alınınca hem sermaye hem de kar tabana yayılmış olur. Hisse senedi piyasalarının gelişimi ile tasarrufların artması ve artan tasarrufların daha etkin biçimde dağıtılması amaçlanmaktadır. Kaynakların 36 etkin bir biçimde dağıtılması reel büyümenin hızlanmasını sağlayacaktır. Hisse senedi piyasalarının etkinliği, hisse senedi fiyatlarının oluşumu ile ilgili bir olgudur. Etkin bir piyasada, hisse senetlerinin fiyatları; şirketler ile ilgili bilgileri tam anlamıyla yansıtmaktadır. Etkin piyasalarda bilgiye ulaşmak minimum maliyetli ve çok kolaydır. Ulaşılabilir bilginin fazlalığı riski azaltacağı için şirketler daha uygun maliyetle fon temin edebilecektir. 2008 Ekim ayı rakamlarına göre Uluslararası Borsalar Federasyonu’na (WFE) üye dünya çapında faal olan 53 hisse senedi piyasasında, toplam 46316 şirketin hisse senedi işlem görmektedir. Üye piyasalarının toplam piyasa değeri global menkul kıymetler piyasasının %97’sini oluşturmaktadır. Aynı verilerine göre Bombay Borsası, bünyesinde işlem gören tamamı yerli 4927 şirket ile dünya hisse senedi piyasaları arasında ilk sırada yer almaktadır. Bombay Borsası’nı 80’i yabancı toplam 3838 şirketin işlem gördüğü Toronto Borsası (TSX Group) izlemektedir. 3. sırada ise 40’ı yabancı toplam 3584 şirket ile BME İspanya Borsaları61 yer almaktadır. Öte yandan işlem gören 19 şirket ile Malta Borsası dünya piyasaları arasında en az şirketin işlem gördüğü piyasa durumundadır. Malta Borsası’nı, 43 şirketin işlem gördüğü Budapeşte Borsası ile 52 şirketin işlem gördüğü Bermuda Borsası izlemektedir. (Bakınız tablo 1) Dünya çapında faal olan 53 hisse senedi piyasasının 11 tanesi Amerika kıtasında, 18 tanesi Asya – Pasifik ülkelerinde, 24 tanesi de Avrupa – Afrika – Ortadoğu ülkelerinde faaliyet göstermektedir. Amerika kıtasında faaliyet gösteren piyasalarda toplam 11123, Asya - Pasifik ülkelerindeki piyasalarda toplam 20846, Avrupa – Afrika – Ortadoğu piyasalarında da toplam 14347 şirket işlem görmektedir. 61 İspanya’da faaliyet gösteren yerel borsalar (Madrid, Bilbao, Barselona, Valencia), vadeli işlem ve opsiyon borsası, ve takas kurumu gibi çeşitli sermaye piyasası kurumları 2002 yılında Bolsas y Mercados Españoles (BME) adıyla bir holding çatısı altında toplanmıştır. 37 Tablo 1: WFE Üyesi Piyasalarda 2008 Ekim Ayında İşlem Gören irket Sayısı İşlem Gören irket Sayısı Yerli İşlem Gören irket Sayısı Yabancı Toplam Amerika Kıtası AMEX 412 Bermuda Borsası Buenos Aires Borsası (Arjantin) Kolombiya Borsası Yabancı Toplam Avrupa - Afrika – Ortadoğu 104 516 Amman Borsası Atina Borsası 52 (Yunanistan) 261 0 261 284 3 287 16 36 107 5 112 BME İspanya Borsaları 3544 40 3.584 88 0 88 Borsa Italiana (İtalya) 297 6 303 Lima Borsası (Peru) 199 44 Meksika Borsası 125 126 2.571 363 NASDAQ Yerli 243 Budapeşte Borsası 259 Mısır Borsası 2.934 Güney Kıbrıs Borsası 40 3 43 377 0 377 123 0 123 749 91 840 930 225 1.155 58 10 68 318 0 318 370 44 414 86 0 86 2.461 695 3.156 33 230 263 2.030 417 235 3 Deutsche Börse 2.447 (Almanya) 62 238 Euronext 387 9 396 İrlanda Borsası 3.758 80 3.838 İMKB 1.933 83 JSE (G. Afrika Cumhuriyeti) Ljubljana Borsası (Slovenya) 2.016 Londra Borsası 4.927 0 978 4 982 Malta Borsası 19 0 19 234 0 234 Mauritius Borsası 65 4 69 1.249 10 1.259 OMX Nordic Borsası 807 25 832 Endonezya Borsası 398 0 398 Oslo Borsası (Norveç) 215 49 264 JASDAQ 928 0 928 İsviçre Borsası 253 71 324 Kore Borsası 1.790 3 1.793 Tahran Borsası (İran) 356 0 356 Hindistan Ulusal Borsası 1.408 0 1.408 Tel Aviv Borsası (İsrail) 632 14 646 415 26 441 102 16 118 NYSE Santiago Borsası (ili) Sao Paulo Borsası (Brezilya) Toronto Borsası (TSX Group) Asya – Pasifik Avustralya Borsası Bombay Borsası (Hindistan) Malezya Borsası Colombo Borsası (Sri Lanka) Hong Kong Borsası 4.927 Lüksemburg Borsası Varşova Borsası 172 (Polonya) Viyana Borsası 474 (Avusturya) Yeni Zelanda Borsası 147 25 Osaka Borsası 473 1 Filipinler Borsası 244 2 246 angay Borsası (Çin) 864 0 864 Shenzhen Borsası (Çin) 740 0 740 Singapur Borsası 460 310 770 Tayvan Borsası 711 4 715 Tayland Borsası 526 0 526 2.373 21 2.394 Tokyo Borsası Kaynak: WFE 62 Veriler 2007 Aralık itibariyledir. 38 2.1.1. ABD Hisse Senedi Piyasaları ABD hisse senetleri piyasası; alt yapısı, kurumları ve büyüklüğü bakımından dünyanın önde gelen hisse senedi piyasaları arasında lider konumundadır. ABD piyasalarının temeli 1933 yılında çıkartılan Menkul Kıymetler Kanunu (Securities Act of 1933) ile 1934 yılında çıkarılan Borsalar Kanunu’na (Exchange Act of 1934) dayanmaktadır. ABD’de Menkul Kıymetler ve Borsalar Komisyonu (Securities and Exchange Commission – SEC) yasal bir otorite olarak piyasaların işleyişini düzenlemekte ve denetlemektedir. ABD hisse senedi piyasaları ulusal borsalardan (national exchanges) ve diğer teşkilatlanmış piyasalardan oluşmaktadır. Ulusal borsalar; kotasyon şartları ve işleyiş mekanizmaları birbirinden farklı, yerli ve yabancı menkul kıymetlerin işlem gördüğü New York Borsası (NYSE) ve Amerikan Borsası (AMEX) gibi borsalardır. Diğer teşkilatlanmış piyasalar ise, bağımsız meslek kuruluşları (inter – dealer system) tarafından kurulup işletilen NASDAQ ve Tezgah Üstü Pazar (OTC) gibi organize piyasalardır. New York Borsası (NYSE) 8 Mart 1817’de kurulan ama temelleri 1792 yılına kadar uzanan ABD’nin ve dünyanın en büyük ve en gelişmiş hisse senedi piyasasıdır. Hisse senedi piyasaları arasında en katı kotasyon şartlarına sahip piyasadır. Pazarlarında işlem görecek şirketler hususunda oldukça seçici davranmaktadır. Amerikan Borsası (AMEX), NYSE’den sonra ABD’nin 2. büyük menkul kıymetler borsasıdır. Menkul kıymetleri borsa listesine almak için NYSE kadar seçici değildir. irketlerin birçoğu için AMEX, NYSE ve tezgahüstü piyasalar arasında geçici bir basamak niteliği taşımaktadır. 1961 yılında ABD’de merkezi düzenleyici otorite olan SEC fiilen var olan tezgahüstü piyasaları organize etmek için Aracı Kurulaş Birliğini (NASD) görevlendirmiştir. Yapılan çalışmalar sonucunda 1971 yılında elektronik bir işlem platformu olarak NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automatic Quotation Market) faaliyete geçmiştir. Kotasyon koşulları NYSE ve 39 AMEX’e göre daha hafif olduğu için hızlı bir gelişim göstermiştir. NASDAQ dünyada faaliyet gösteren en büyük tezgahüstü piyasa durumundadır. 2.1.2. Avrupa Hisse Senedi Piyasaları Avrupa sermaye piyasaları ve borsalarının kuruluşu oldukça geçmişe dayanmaktadır. Menkul kıymet ihraçları 16. Ve 17. yüzyılda İngiltere, Fransa ve Almanya’da kamu tarafından başlatılmıştır. Bu menkul kıymetlerin düzenli alım – satımının yapıldığı mekanların kurulması ile birlikte borsaların temeli atılmıştır. Sanayileşme ile birlikte 18. Yüzyılın başında hisse senedi ihracı ile özel menkul kıymetler de piyasalarda yer almaya başlamıştır. Bu gelişme içinde Londra Borsası 1773 yılında, Roma Borsası 1802, Milano Borsası 1808, Brüksel Borsası 1801, Amsterdam Borsası 1876 yılında resmi olarak kurulmuştur. Ancak menkul kıymet ihraçları ve hareketleri daha önceleri başlamıştır. Bu tarih Frankfurt’ta 1585 yılına kadar dayanmaktadır. Ekonomilerdeki gelişmeler, tarihi yapı, hukuki düzenlemeler, gelenekler, uluslararası konum, tasarruf eğilimi ve dağılımı gibi etkenler ile Avrupa sermaye piyasaları ve borsaları arasında çok önemli farklar oluşmuştur.63 Londra Borsası (LSE), Avrupa sermaye piyasaları ve borsalarının çok ilerisinde New York ve Tokyo ile birlikte dünyadaki 3 süper borsadan birini oluşturmaktadır. LSE; liberal, uluslararası rekabete açık, uluslararasılaşma düzeyi çok yüksek bir piyasadır. LSE, uluslararası arenada öne geçebilmek için NYSE ile büyük rekabet içindedir.1995 yılında kurulan Alternatif Yatırım Piyasası (AIM) ile LSE atağa geçmiştir. AIM, özellikle küçük ve gelişmekte olan hisse senedi piyasalarında işlem gören ve uluslararası piyasalara açılmak isteyen şirketlere esneklik sağlamaktadır. Avrupa’da faaliyet gösteren küçük borsalar, diğer borsalar ile rekabet edebilmek için birleşme yoluna gitmiştir. Euronext, BME, OMX bu birleşmeler sonucunda oluşmuş borsalardır. Euronext, 22 Eylül 2000 tarihinde Paris, 63 Gürlesel, Alkin, Uzunoğlu, a.g.e., s. 45. 40 Amsterdam ve Brüksel Borsaları’nın birleşmesi sonucu oluşan merkezi Paris’de buluna hisse senedi piyasasıdır. Sisteme 2002 yılında Lizbon Borsası da katılmıştır. 2006 yılında Euronext, NYSE tarafından satın alınarak NYSE Euronext ismini almıştır. OMX Nordic Borsası; , Helsinki, İzlanda, Stockholm, Tallinn, Riga ve Vilnüs Borsalarının birleşmesi ile oluşmuştur. Bu piyasalara 2007 yılında Ermenistan Borsası da eklenmiştir. 27 ubat 2008 tarihinde NASDAQ tarafından satın alınarak NASDAQ OMX Grup adını almıştır. İspanya’da faaliyet gösteren yerel borsalar (Madrid, Bilbao, Barselona, Valencia), vadeli işlem ve opsiyon borsası ve takas kurumu gibi çeşitli sermaye piyasası kurumları 2002 yılında tek bir çatı altında birleşerek Bolsas y Mercados Espanoles (BME) İspanya Borsalarını oluşturmuşlardır. 2.1.3. Japonya Hisse Senedi Piyasaları İkinci Dünya Savaşı’ndan önce Japonya’da hisse senedi piyasaları genellikle spekülatif amaçlarla kullanılırken, uzun süreli fon temini bankacılık sistemi aracılığıyla yapılmaktaydı. İkinci Dünya Savaşı’ndan sonra ABD piyasaları örnek alınarak hisse senedi piyasaları yeniden düzenlendi. 1878 yılında kurulan Tokyo menkul Kıymetler Borsası NYSE ve LSE ile birlikte dünyanın 3 süper borsasından biridir. NYSE’den sonra dünyanın 2. büyük hisse senedi piyasasıdır. Bugün Tokyo Borsası 3 süper borsadan biri olmasına rağmen uluslararası arenada NYSE ve LSE kadar iddialı değildir. Tokyo Borsası yabancı şirketlerin ilgisini NYSE ve LSE kadar çekmemektedir. 2.2. HİSSE SENEDİ PİYASALARININ SINIFLANDIRILMASI Dünya üzerinde faaliyet gösteren hisse senedi piyasaları gelişmiş piyasalar ve gelişmekte olan piyasalar olarak 2 gruba ayrılmaktadır. Ancak 41 piyasaların gelişmişlik düzeyini belirleyecek kriterler hususunda tam bir fikir birliği bulunmamaktadır. Gelişmekte olan piyasalara yönelik genel kabul görmüş kesin bir tanım yoktur. Kullanılan kriterler genellikle araştırmayı yapan kişi ya da kuruşların sübjektif değerlendirmeleri ile oluşmaktadır. Gelişmiş piyasalar; sanayileşmiş ülkelerin uzun süredir kurulu olan piyasalarıdır. Bu piyasalar işlem hacmi, işlem gören şirket sayısı, yatırımcıların piyasaya ilgisi, aracı kuruluşlar ile finansal araçların gelişmişliği ve düzenleyici yasal çerçevenin genişliği bakımından diğer piyasaların üstündedir. Gelişmiş hisse senedi piyasalarında sermaye hareketleri üzerinde herhangi bir kısıtlama yoktur. Gelişmekte olan piyasaların temel özelliği ise hızlı bir gelişme potansiyeline ve yüksek getiri potansiyeline sahip olmaları ve aynı zamanda da riskli piyasalar olmalarıdır. Genel olarak gelişmekte olan hisse senedi piyasalarını 2 şekilde tanımlanabilir:64 1. Küçük ve durağan piyasalar karşısında belli bir gelişme sürecine giren, büyüyen ve gittikçe karmaşıklaşan piyasalar. 2. Gelişme potansiyeline sahip olduğu varsayımı altında, kalkınmakta olan ekonomilerdeki tüm piyasalar. Gelişmekte olan hisse senedi piyasalarında sermaye hareketleri üzerinde genellikle çeşitli kısıtlamalar vardır. Hükümetlerin piyasalara çeşitli müdahaleleri olur. Bu özelliklerin yanında sermaye piyasası mevzuatının niteliği, gözetim ve denetim uygulamaları, şirketlerin yönetim uygulamaları, şeffaflık ve muhasebe standartlarının düzeyi gelişmekte olan hisse senedi piyasalarında dikkat edilmesi gereken özelliklerdir.65 Dünya bankası kriterlerine göre kişi başına düşen gayrisafi milli hâsılası 10726 $ ve üstü olan ülkeler gelişmiş ülke olarak tanımlanmaktadır. Bu ülkelerin hisse senedi piyasaları da gelişmiş piyasa olarak kabul edilmektedir. Bu tanıma göre hisse senedi piyasalarının gelişmişlik düzeylerine bakılmaksızın, ülkelerin kişi başına düşen milli geliri belirleyici 64 Murat Doğu, Gelişen Hisse Senedi Piyasaları ve Türkiye, Ankara, SPK Yayın No:27, Ocak, 1996, s. 4. 65 Bal, a.g.e., s. 7. 42 unsur olmaktadır. Bu sınıflandırmanın amacı piyasalardaki sürekliliği ve kalıcılığı ön plana çıkarmaktır. Nitekim ekonominin belli bir noktasındaki gelişimin ekonominin diğer birimlerine de yansıyarak her birlikte bir gelişme çizgisinin yaşanabileceği piyasalarında hiçbir düşünülmektedir.66 gelişim olmamasına Ancak rağmen hisse döviz senedi kurunda yaşanabilecek değişimler sonucunda kişi başına düşen milli gelirin değişmesi ve bunun sonucunda piyasanın gelişmişlik düzeyinin belirlenmesi, Dünya Bankası sınıflandırmasın en zayıf yönüdür. Standard&Poors, gelişmekte olan hisse senedi piyasalarını “değişim sürecinde olan, piyasa değeri ve işlem hacmi artan, olgunlaşma düzeyi yüksek olan piyasalar” olarak tanımlamıştır. S&P hisse senedi piyasalarını 2 temel ölçüte göre sınıflandırmaktadır. 67 1. Dünya Bankası tarafından düşük veya orta düzey gelire sahip sınıflandırmaya tabi bir ülke piyasası olması. 2. Piyasadaki yatırım yapılabilir hisse senetlerinin toplam değerinin milli gelire oranının düşük olması. Ayrıca S&P yabancı yatırımcılar için kısıtlamaların bulunduğu, sermaye hareketlerine sınırlamalar getirilen ve serbest piyasa kuralları ile bağdaşmayan müdahalelerin bulunduğu piyasaları da gelişmekte olan piyasa olarak sınıflandırmaktadır. Bir başka yatırım bankası olan Morgan Stanley ise gelişmekte olan hisse senedi piyasalarını; sermaye hareketlerinin kısıtlandığı, piyasa işleyişinin düzensiz olduğu, yatırımcılar tarafından daha riskli bulunan ve dünya bankası kriterlerine göre kişi başına milli geliri düşük veya orta seviyede olan ülkelerin piyasaları olarak tanımlamaktadır. Standart&Poors ve Morgan Stanley (MSCI – Morgan Stanley Capital International) tarafından oluşturulan endeksler hisse senedi piyasalarının performanslarını ölçmek için kullanılır. Hisse senedi piyasalarının gelişmişlik düzeyine veya coğrafi konumuna göre oluşturulan endeksler ile piyasaların performansları 66 67 ölçülmektedir. Gelişmişlik Doğu, a.g.e., s. 4. S&P Emerging Marktes Index, 2007, s. 6. düzeyine göre oluşturulan 43 endekslerde piyasalar gerekli kriterleri sağladıktan sonra bir üst endekse dahil olmaktadır. MSCI ve S&P tarafından oluşturulan gelişmiş piyasalar endeksleri aynı piyasalardan oluşmaktadır. MSCI ve S&P’a göre dünyadaki gelişmiş hisse senedi piyasaları şunlardır: • Avustralya, Avusturya, Belçika, Kanada, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Almanya, Yunanistan, Hong Kong, İrlanda, İtalya, Hollanda, Lüksemburg, Norveç, Portekiz, Singapur, İspanya, İsveç, İsviçre, İngiltere, ABD, Japonya Tablo 2: Gelişmiş Hisse Senedi Piyasaları Piyasa Gelir Kapitalizasyonu/ Seviyesi* Milli Gelir* 1,46625 Avusturya Yüksek Avustralya Yüksek 0,56053 Belçika Yüksek 0,87958 Kanada Yüksek 1,47365 Danimarka Yüksek 0,83085 Finlandiya Yüksek 1,29615 Fransa Yüksek 1,02157 Almanya Yüksek 0,57085 Yunanistan Yüksek 0,66098 Hong Kong Yüksek 5,00528 İrlanda Yüksek 0,60839 Japonya Yüksek 1,05778 Piyasa Gelir Kapitalizasyonu/ Seviyesi* Milli Gelir* İtalya Yüksek 0,50188 Hollanda Yüksek 1,15798 Lüksemburg Yüksek 2,56486 Norveç Yüksek 0,84065 Portekiz Yüksek 0,53992 Singapur Yüksek 1,96286 İspanya Yüksek 1,09820 İsveç Yüksek 1,34388 İsviçre Yüksek 3,01541 İngiltere Yüksek 1,41384 ABD Yüksek 1,43655 * Dünya Bankası Finansal Yapı Data Seti 2007 Gelişmiş hisse senedi piyasalarının tümü dünya bankası kriterlerine göre yüksek milli gelire sahip ülke piyasalarından oluşmaktadır. Ortalama toplam piyasa kapitalizasyonu/milli gelir oranı gelişmiş hisse senedi piyasaları için 1,36’dır. Hong Kong, İsviçre ve Lüksemburg en yüksek orana sahip 3 piyasadır. Bu ülke piyasalarının serbest bir yapıya sahip olması ve kendi coğrafi bölgelerinde birer finansal merkez olmaları nedeniyle özellikle Hong Kong hisse senedi piyasası diğer gelişmiş piyasaların çok üstünde toplam piyasa kapitalizasyonu/milli gelir oranına sahiptir. Gelişmekte olan hisse senedi piyasaları ise yatırım yapılabilir ve yatırım yapılması tavsiye edilmeyen piyasalar olarak 2’ye ayrılmaktadır. 44 MSCI ve S&P gelişmekte olan piyasalar endeksleri şu piyasalardan oluşmaktadır: Standart&Poors Gelişmekte Olan Piyasalar Endeksleri: • Yatırım Yapılabilir Piyasalar: Arjantin, Brezilya, ili, Çin, Kolombiya, Çek Cumhuriyeti, Mısır, Macaristan, Hindistan, Endonezya, İsrail, Kore, Malezya, Meksika, Fas, Pakistan, Peru, Filipinler, Polonya, Rusya, Güney Afrika Cumhuriyeti, Tayvan, Tayland, Türkiye, Sri Lanka, Bahreyn, Ürdün, Kuveyt, Oman, Katar, S. Arabistan, Birleşik Arap Emirlikleri, Tunus. • Yatırım Yapılması Tavsiye Edilmeyen Piyasalar: Romanya, Slovenya, Ukrayna, Botsvana Cumhuriyeti, Gana, Kenya, Tunus, Mauritius, Nambiya, Ekvator, Jamaika, Trinidad Tobago, Karayipler, Bangladeş, Vietnam, Lebonan, Fildişi Sahili. MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar Endeksleri: • Yatırım Yapılabilir Piyasalar: Arjantin, Brezilya, ili, Çin, Kolombiya, Çek Cumhuriyeti, Mısır, Macaristan, Hindistan, Endonezya, İsrail, Kore, Malezya, Meksika, Fas, Pakistan, Peru, Filipinler, Polonya, Rusya, Güney Afrika Cumhuriyeti, Tayvan, Tayland, Türkiye. • Yatırım Yapılmaması Tavsiye Edilmeyen Piyasalar: Bahreyn, Bulgaristan, Hırvatistan, Estonya, Ürdün, Kazakistan, Kenya, Kuveyt, Lebonan, Litvanya, Mauritus, Nijerya, Oman, Katar, Romanya, Sırbistan, Slovenya, Sri Lanka, Tunus, Ukrayna, Birleşik Arap Emirlikleri. Görüldüğü üzere gelişmiş hisse senedi piyasaları hem MSCI hem de S&P için aynıyken, gelişmekte olan piyasalara baktığımızda ise 2 kurum arasında farklılıklar görmekteyiz. S&P tarafından oluşturulan yatırım yapılabilir piyasalar endeksi MSCI’a göre daha fazla piyasayı kapsamaktadır. MSCI’nin yatırım yapmayı tavsiye etmediği bazı hisse senedi piyasalarını 45 S&P yatırım yapılabilir olarak tavsiye etmiştir. MSCI; Bahreyn, Ürdün, Kuveyt, Oman, Katar, Birleşik Arap Emirlikleri ve Tunus’u yatırım yapılabilir gelişmekte olan piyasalar arasına almazken, S&P bu ülkeleri yatırım yapılabilir gelişmekte olan hisse senedi piyasaları kategorisinde değerlendirmiştir. MSCI piyasaları sınıflandırırken, piyasaların yapısına daha dikkat etmesi MSCI endeksinin daha az ülkeden oluşmasına neden olmaktadır. Gelişmekte olan hisse senedi piyasaları homojen bir grup değildir.68 Piyasaların tek ortak özelliği, ülkelerinin milli gelirleri ile toplam piyasa kapitalizasyonu/milli gelir oranının belirli bir değerin altında olmasıdır. Ancak diğer ölçütler ve faktörler açısından piyasalar arasında büyük farklılıklar vardır. Piyasa verileri açısından (işlem gören şirket sayısı, piyasa değeri, işlem hacmi vb…) farklılıklar daha belirgindir. Bu yüzden uluslararası hisse senedi piyasalarını gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalar olarak sınıflandırmak yerine küçük, orta, büyük yada çok likit, orta likit ve az likit piyasalar olarak ta sınıflandırabiliriz.69 Tablo 3: Gelişmekte Olan Hisse Senedi Piyasaları Piyasa Gelir Seviyesi* Kapitalizasyonu/ Milli Gelir* Arjantin Brezilya ili Çin Kolombiya Çek Cumhuriyeti Mısır Macaristan Hindistan Endonezya İsrail Kore Yüksek - Orta Yüksek - Orta Yüksek - Orta Düşük - Orta Düşük - Orta Yüksek Düşük - Orta Yüksek Düşük - Orta Düşük - Orta Yüksek Yüksek 0,31949 0,79346 1,18918 1,31839 0,46096 0,36436 0,91243 0,32637 1,12722 0,40663 1,27223 1,01518 Malezya Meksika Fas Pakistan Peru Filipinler Polonya Rusya G.Afrika Tayvan Tayland Türkiye Gelir Seviyesi* Piyasa Kapitalizasyonu/ Milli Gelir* Yüksek - Orta Yüksek - Orta Düşük - Orta Düşük Düşük - Orta Düşük - Orta Yüksek - Orta Yüksek - Orta Yüksek - Orta Yüksek Düşük - Orta Yüksek - Orta 0,42040 0,42040 0,85537 0,40472 0,76111 0,59778 0,42601 0,99620 2,80778 1,81118 0,68912 0,43485 * Dünya Bankası Finansal Yapı Data Seti 2007 Gelişmekte olan hisse senedi piyasaları çoğunlukla Dünya Bankası kriterlerine göre orta gelir seviyesine sahip ülkelerin piyasalarından 68 Ramazan Aktaş, M. Mete Doğanay, “Gelişmekte Olan Hisse Senedi Piyasalarının Piyasa Verilerine Göre Gruplanması”, BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar, cilt 1, sayı 2, 2007, s. 78. 69 Aktaş, Doğanay, a.g.m., s. 78. 46 oluşmaktadır. Bu ülke piyasalarının yanında Çek Cumhuriyeti, Macaristan, İsrail, Kore ve Tayvan gibi yüksek milli gelire sahip ülkelerin hisse senedi piyasaları da gelişmekte olan piyasalar arasında sayılmaktadır. Bunun sebebi piyasaların sahip oldukları özelliklerdir. Çek Cumhuriyeti ve Macaristan diğer gelişmiş piyasalara oranla çok düşük piyasa kapitalizasyonu/milli gelir oranına sahiptir. Kore ve Tayvan hisse senedi piyasaları yüksek piyasa kapitalizasyonu/milli gelir oranına sahip olsalar da bu piyasalarda sermaye hareketlerine getirilen kısıtlamalar devam etmektedir ve diğer hisse senedi piyasaları ile entegrasyonu tam olarak oluşmamıştır. İsrail hisse senedi piyasaları ise, İsrail devletinin coğrafi konumu ve komşuları ile yaşadığı sorunlar nedeniyle riskli görülmekte, bu yüzden de gelişmekte olan hisse senedi piyasaları içinde kabul edilmektedir. 2.3. HİSSE SENEDİ PİYASALARININ ÖZELLİKLERİ 2.3.1. Piyasa Kapitalizasyonu Bir piyasanın kapitalizasyonu, o piyasada işlem gören tüm şirketlerin dolaşımdaki hisse senetlerinin değerinin toplamına eşittir. Piyasa kapitalizasyonu, piyasaların büyüklüğünü ölçmek için kullanılır. Piyasa kapitalizasyonu ve piyasa değeri eş anlamlı kullanılan terimlerdir. Piyasa kapitalizasyonu bir piyasanın gelişmişlik düzeyini belirlemede önemli bir faktördür. Gelişmiş hisse senedi piyasaları ile gelişmekte olan hisse senedi piyasalarının kapitalizasyonları arasında büyük farklılıklar vardır. Bunun en büyük nedeni gelişmekte olan hisse senedi piyasalarında işlem gören şirketlerin ortalama büyüklüklerinin küçük olması ve bu şirketlerin dolaşımdaki hisse senedi sayısının az olmasıdır.70 2007 yılında WFE üyesi piyasaların toplam piyasa kapitalizasyonu 62.685.899,6 milyon $’a ulaşmıştır. 2008 yılının ilk 10 ayına baktığımızda ise 70 Ertuğrul Umut Uysal, “Gelişmekte Olan Hisse Senedi Piyasaları ve Şirketlerin Finansman Süreçlerine Etkileri”, Gazi Üniversitesi Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, 2001, s. 109. 47 yaşanan küresel mali kriz ile birlikte dünyada ki hisse senedi piyasaları büyük değer kaybetmiştir. 2008 yılı Ekim ayı verilerine göre dünya piyasalarının toplam değeri % 45 azalarak 34.355.785,4 milyon $’a gerilemiştir. (Bakınız tablo 4) Tablo 4: Hisse Senedi Piyasalarının Toplam Piyasa Kapitalizasyonları (milyon $) 2007 2008/10 2007 2008/10 1 NYSE 15.650.832,5 10.312.695,0 28 Santiago Borsası (Şili) 212.910,2 130.921,8 2 Tokyo Borsası 4.330.921,7 2.884.409,8 29 Osaka Borsası 212.178,4 130.645,3 3 NASDAQ 4.013.650,3 2.579.456,0 30 İMKB 286.571,7 123.505,3 4 Euronext 4.222.679,8 2.083.611,5 31 Varşova Borsası (Polonya) 211.004,0 99.926,4 5 Londra Borsası 3.851.705,9 2.042.144,8 32 Tayland Borsası 197.129,4 95.220,6 6 Şangay Borsası (Çin) 3.694.348,0 1.341.028,8 33 Atina Borsası (Yunanistan) 264.960,8 92.760,1 7 Hong Kong Borsası 2.654.416,1 1.228.468,1 34 Endonezya Borsası 211.691,1 92.386,3 8 Toronto Borsası (TSX Group) 2.186.550,1 1.110.662,6 35 Mısır Borsası 139.273,8 85.265,5 9 Deutsche Börse (Almanya) 2.105.197,8 1.097.030,0 36 Kolombiya Borsası 101.955,9 79.006,7 10 BME İspanya Borsaları 1.781.132,7 923.856,2 37 JASDAQ 120.653,8 78.587,1 11 İsviçre Borsası 1.271.047,7 865.596,8 38 Viyana Borsası (Avusturya) 236.448,4 78.212,8 12 Avustralya Borsası 1.298.315,0 683.444,2 39 Lüksemburg Borsası 166.093,6 71.043,7 13 Sao Paulo Borsası (Brezilya) 1.369.711,3 646.298,5 40 Tahran Borsası (İran) 43.884,9 56.030,6 14 Bombay Borsası (Hindistan) 1.819.100,5 606.119,5 41 İrlanda Borsası 143.905,3 56.010,6 15 OMX Nordic Borsası 1.242.577,9 576.359,9 42 Filipinler Borsası 102.852,7 53.282,7 16 Hindistan Ulusal Borsası 1.660.096,8 570.351,4 43 17 Borsa Italiana (İtalya) 1.072.534,7 509.780,8 44 Amman Borsası Buenos Aires Borsası (Arjantin) 18 Kore Borsası 39.527,9 57.070,2 38.140,5 1.122.606,3 474.949,5 45 Lima Borsası (Peru) 69.386,5 34.221,5 19 JSE (G. Afrika Cumhuriyeti) 828.185,3 445.860,0 46 Yeni Zelanda Borsası 47.485,6 25.300,4 20 Tayvan Borsası 663.716,0 376.053,8 47 46.095,3 19.423,9 21 Shenzhen Borsası (Çin) 784.518,6 343.319,0 48 Budapeşte Borsası Ljubljana Borsası (Slovenya) 28.794,0 13.788,0 22 Singapur Borsası 539.176,6 258.019,1 49 29.474,3 9.524,1 23 Meksika Borsası 397.724,6 237.097,2 50 Güney Kıbrıs Borsası Colombo Borsası (Sri Lanka) 7.553,2 5.394,6 24 Malezya Borsası 325.290,3 180.087,5 51 Mauritius Borsası 7.919,1 5.081,4 25 Oslo Borsası (Norveç) 353.353,1 165.814,3 52 Malta Borsası 5.633,4 3.431,9 26 Tel Aviv Borsası (İsrail) 235.056,4 148.773,5 53 Bermuda Borsası 2.731,1 2.037,0 27 AMEX 257.797,0 145.821,5 Kaynak: WFE WFE’in 2008 Ekim ayı verilerine göre dünyada piyasa kapitalizasyonu en yüksek olan hisse senedi piyasası 10.312.695 milyon 4 ile NYSE. NYSE’nin piyasa kapitalizasyonu 2008 Ekim ayı verilerine göre WFE üye 44 hisse senedi piyasasının toplam piyasa kapitalizasyonundan daha fazladır. NYSE’yi Tokyo Borsası ve NASDAQ takip etmektedir. Bu 3 piyasanın toplam 48 piyasa değeri, dünya piyasalarının toplam piyasa değerinin %46’sını oluşturmaktadır. Bombay Borsası dünyada en fazla şirketin kote olduğu hisse senedi piyasasıdır. Ancak piyasa kapitalizasyonu açısından Bombay Borsası 14. sırada yer almaktadır. Öte yandan Euronext kote olan şirket sayısı bakımından 12. sırada yer alırken, piyasa kapitalizasyonu bakımından 4. sırada yer almaktadır. Bu sonuçlar bize gelişmiş piyasalarda işlem gören şirketlerin, gelişmekte olan piyasalarda işlem gören şirketlere oranla daha büyük şirketler olduğunu göstermektedir. 2008 yılında etkisini göstermeye başlayan ve yılın ikinci yarısında etkisini en üst düzeyde hissettiren küresel mali kriz, hisse senedi piyasalarının kapitalizasyonun büyük ölçüde azalmasına neden olmuştur. Tahran Borsası dışındaki WFE üyesi tüm hisse senedi piyasalarının kapitalizasyonu düşmüştür. Tahran Borsası’nda yaşanan artış, İran sermaye piyasalarının diğer piyasalar ile entegrasyonun düşük seviyede olmasından kaynaklamaktadır. İran gibi uluslararası piyasalarla entegrasyonu düşük seviyede olan Kolombiya, Sri Lanka ve Bermuda hisse senedi piyasalarının kapitalizasyonundaki azalış 10 aylık süreçte en düşük yaşanmıştır. 2.3.2. İşlem Hacmi İşlem hacmi, hisse senedi piyasalarında belli bir süre boyunca el değiştiren hisse senetlerinin toplam değerinin ifadesidir. Bir piyasada işlem hacminin yüksek olması o piyasada likiditenin de yüksek olduğunun göstergesidir. İşlem hacmiyle ilgili bir diğer kavramda piyasanın derinliğidir. Derinlik; bir piyasada muhtelif fiyatlardan çok fazla alıcı ve satıcının bulunması demektir. İşlem hacminin yüksek olması o piyasada derinliğin de oluştuğunun göstergesidir. Bir hisse senedi piyasasının gelişmişlik düzeyi ölçülürken işlem hacmi piyasa kapitalizasyonu ile birlikte kullanılması gereken bir faktördür. 49 Tablo 5: Hisse Senedi Piyasalarının Toplam İşlem Hacimleri (milyon $) 2007 2008/10 2007 2008/10 1 NYSE 29.209.971,2 30.214.608,6 28 Endonezya Borsası 114.468,2 105.729,8 2 NASDAQ 15.320.133,4 13.618.584,3 29 Tayland Borsası 118.259,7 103.638,9 3 Londra Borsası 10.324.334,6 5.961.180,2 30 Meksika Borsası 123.907,7 102.580,5 4 Tokyo Borsası 6.475.764,7 4.902.556,6 31 Viyana Borsası (Avusturya) 130.082,6 100.277,8 5 Euronext 5.648.451,9 4.050.874,1 32 Tel Aviv Borsası (İsrail) 101.178,9 97.523,0 6 Deutsche Börse (Almanya) 4.323.675,4 3.526.235,8 33 Mısır Borsası 60.502,5 87.337,4 7 BME İspanya Borsaları 2.970.616,0 2.196.147,0 34 Malezya Borsası 169.405,0 86.435,6 8 4.070.072,3 2.183.995,7 35 İrlanda Borsası 137.029,9 77.442,1 9 Şangay Borsası (Çin) Toronto Borsası (TSX Group) 1.648.617,1 1.549.405,6 36 Varşova Borsası (Polonya) 87.948,7 63.281,9 10 Hong Kong Borsası 2.138.698,5 1.458.629,3 37 JASDAQ 11 Borsa Italiana (İtalya) 2.311.826,9 1.428.071,7 38 Santiago Borsası (Şili) 49.899,0 31.052,2 12 İsviçre Borsası 1.886.095,1 1.379.839,5 39 Budapeşte Borsası 47.551,1 27.526,5 13 Kore Borsası 2.010.958,0 1.266.113,7 40 Amman Borsası 14 OMX Nordic Borsası 1.863.306,8 1.217.172,6 41 Kolombiya Borsası 16.849,7 17.915,4 15 Avustralya Borsası 1.378.520,0 1.146.689,5 42 Yeni Zelanda Borsası 24.227,3 17.303,6 16 Shenzhen Borsası (Çin) 2.102.443,8 1.052.623,9 43 Filipinler Borsası 29.251,8 14.761,5 17 Tayvan Borsası 1.010.554,5 762.102,0 44 8.238,3 13.285,1 18 Sao Paulo Borsası (Brezilya) 607.558,2 688.341,0 45 7.371,9 6.046,6 19 Hindistan Ulusal Borsası 761.074,1 662.633,2 46 11.245,4 5.602,0 20 AMEX 670.191,0 542.073,6 47 Lima Borsası (Peru) Ljubljana Borsası (Slovenya) 4.494,1 2.088,2 21 Oslo Borsası (Norveç) 549.794,0 424.956,8 48 Lüksemburg Borsası 278,3 1.527,3 22 JSE (G Afrika Cumhuriyeti) 425.325,1 359.296,5 49 5.731,0 1.483,7 23 Bombay Borsası (Hindistan) 347.681,8 279.819,1 50 Güney Kıbrıs Borsası Colombo Borsası (Sri Lanka) 952,2 980,9 39.667,5 Tahran Borsası (İran) Buenos Aires Borsası (Arjantin) 26.769,8 24 Singapur Borsası 381.622,3 237.849,5 51 Mauritius Borsası 412,5 348,6 25 İMKB 296.410,2 225.752,9 52 Bermuda Borsası 170,6 93,5 26 Osaka Borsası 264.434,4 208.476,8 53 Malta Borsası 89,2 68,8 27 Atina Borsası (Yunanistan) 169.404,7 106.458,4 Kaynak: WFE WFE üye hisse senedi piyasaları 2007 yılında 100.417.081,6 milyon $’lık toplam işlem hacmine ulaşırken, 2008 yılının ilk 10 ayında 82.681.256,1 milyon $’lık toplam işlem hacmi gerçekleşmiştir. Hisse senedi piyasaları toplam işlem hacimlerine göre sıralandıklarında, piyasa kapitalizasyonuna göre yapılan sıralamaya benzer sonuçlar ortaya çıkmaktadır. ABD hisse senedi piyasaları dünyada işlem hacmi en yüksek hisse senedi piyasalarıdır. NYSE ve NASDAQ dünyada en yüksek işlem hacmine sahip hisse senedi piyasalarıdır. NYSE 2008 yılında dünyada oluşan toplam işlem hacminin %37’sini, NASDAQ da %16’sını oluşturmaktadır. Bu iki piyasanın toplam 50 işlem hacmi, dünya piyasalarında oluşan toplam işlem hacminin yarısından fazladır. NYSE ve NASDAQ’ı, LSE ve Tokyo Borsası takip etmektedir. Ancak 2008 yılı için ABD piyasaları ile bu iki piyasanın işlem hacimleri arasındaki fark çok fazladır. 2.3.3. Yoğunlaşma Piyasa yoğunluğu, piyasa değeri olarak en büyük veya işlem hacmi olarak en aktif hisse senetlerinin toplam piyasa kapitalizasyonu veya toplam işlem hacmi içindeki paylarının % olarak ifade edilmesidir. Yoğunluk oranlarının fazla olması piyasaların derin olmadığının bir göstergesidir. Yoğunluk oranı yüksek olan piyasalarda, endeksin yönü yoğunluğu oluşturan hisse senetleri tarafından belirlenmektedir. Bir başka deyişle hisse senedi piyasası birkaç büyük şirketin çevresinde oluşmaktadır. Doğru bir değerlendirme yapabilmek için yoğunluk oranlarını, bu yoğunluğu oluşturan şirket sayısı ile birlikte değerlendirmek gerekir. Yoğunluk oranlarını tek başına değerlendirmek yanlış sonuçlara yol açabilir. Örneğin Malta Borsası’nın %5 piyasa kapitalizasyonu bakımından yoğunluğu 35,28%, %5 işlem hacmi bakımından yoğunluğu ise 30,13%’dür. Öte yandan Tokyo Borsası açısından söz konusu oranlar sırasıyla 62,14% ve 61,90%’dır. (Bakınız tablo 6) Sadece bu oranlara bakılarak yapılan değerlendirmede Malta Borsası, Tokyo Borsası’na oranla daha derin bir piyasa çıkacaktır. Ancak Malta Borsası’nda bu yoğunluğu sadece 1 şirket oluştururken, Tokyo Borsası’nda 119 şirket oluşturmaktadır. Bu yüzdende Tokyo Borsası, Malta Borsası’na oranla daha derin bir piyasadır. Bir başka deyişle yoğunluk oranları değerlendirilirken piyasada işlem gören şirket sayısı da dikkate alınmalıdır. Yoğunluk oranları, yoğunluğu oluşturan şirket sayısı ile birlikte değerlendirildiğinde gelişmiş piyasaların yoğunluğunun gelişmekte olan piyasalara oranla ortalama olarak daha düşük olduğu görülmektedir. 51 Tablo 6: 2007 Yılı Verilerine Göre Hisse Senedi Piyasalarının Yoğunluk Oranları 5% piyasa Kapitalizasyonu 5% işlem Hacmi Şirket Sayısı 5% piyasa Kapitalizasyonu Amerika Kıtası 5% işlem Hacmi Şirket Sayısı Avrupa - Afrika – Ortadoğu AMEX 17,86% 5,00% 25 Amman Borsası Atina Borsası (Yunanistan) 70,89% 51,20% 12 Bermuda Borsası Buenos Aires Borsası (Arjantin) Kolombiya Borsası Lima Borsası (Peru) Meksika Borsası NASDAQ NYSE Santiago Borsası (Şili) Sao Paulo Borsası (Brezilya) Toronto Borsası (TSX Group) 59,43% 85,47% 1 72,82% 76,29% 15 50,86% 56,11% 58,84% 56,72% 65,12% 57,18% 51,41% 47,30% 50,09% 65,81% 50,82% 82,10% 26,35% 50,22% 5 5 9 6 145 94 12 BME İspanya Borsaları Borsa Italiana Budapeşte Borsası Mısır Borsası Güney Kıbrıs Borsası Deutsche Börse Euronext NA 66,53% 62,91% 67,05% 82,94% 78,49% 68,13% NA 73,84% 77,98% 59,31% 63,75% 70,83% 57,77% NA 15 2 22 7 38 47 65,67% 52,52% 20 İrlanda Borsası 42,78% 44,55% 3 62,09% 71,25% 77 64,55% 57,99% 16 33,83% 63,05% 19 52,12% 86,02% 33,00% 87,07% 4 130 Avustralya Borsası Bombay Borsası (Hindistan) Malezya Borsası Colombo Borsası (Sri Lanka) Hong Kong Exchanges Endonezya Borsası JASDAQ Kore Borsası Hindistan Ulusal Borsası 87,45% 83,86% 96 İMKB JSE (Güney Afrika Cumhuriyeti) Ljubljana Borsası (Slovenya) Londra Borsası 87,01% 69,32% 64,93% 48,90% 244 49 Lüksemburg Borsası Malta Borsası 81,15% 35,28% 45,36% 30,13% 2 1 58,08% 74,44% 66,01% 57,99% 81,84% 68,48% 57,51% 70,28% 65,78% 55,88% 70,65% 64,08% 12 62 20 48 96 67 54,07% 68,53% 73,34% 71,38% 60,34% 58,52% 83,12% 76,93% 71,80% 82,90% 73,10% 70,12% 5 41 11 14 16 33 Yeni Zelanda Borsası 43,57% 62,89% 7 62,40% 55,06% 16 Osaka Borsası Filipinler Borsası Şangay Borsası (Çin) Shenzhen Borsası (Çin) Singapur Borsası Tayvan Borsası Tayland Borsası Tokyo Borsası 77,03% 55,08% 73,63% 38,74% 43,51% 60,60% 67,64% 62,14% 82,00% 49,11% 31,57% 27,71% 34,38% 39,87% 59,01% 61,90% 23 12 43 34 24 35 26 119 Mauritius Borsası OMX Nordic Borsası Oslo Borsası (Norveç) İsviçre Borsası Tahran Borsası (İran) Tel Aviv Borsası (İsrail) Varşova Borsası (Polonya) Viyana Borsası (Avusturya) 47,91% 50,64% 5 Asya – Pasifik Kaynak: WFE 52 2.3.4. Piyasa Dönüş Oranı Bir hisse senedi piyasasının dönüş oranı; piyasada belli bir dönemde oluşan toplam işlem hacminin, ortalama piyasa kapitalizasyonuna bölünmesiyle bulunur. Bazı çalışmalarda piyasa dönüş oranı hisse senedi devir hızı olarak ta adlandırılmaktadır. Piyasa dönüş oranı, söz konusu piyasanın likiditesi ve aktifliği ile ilgili bilgi verir. Yüksek piyasa dönüş oranı, piyasanın likiditesinin yüksek olduğunun bununla birlikte söz konusu piyasalarda göstergesidir. kısa vadeli yatırımların daha ağırlıklı olduğun da bir 71 Ancak piyasa dönüş oranını değerlendirirken, piyasanın büyüklüğü ile birlikte değerlendirilmelidir. öyle ki küçük ama aktif bir hisse senedi piyasası yüksek dönüş oranına sahip olurken, büyük ama daha az aktif bir piyasa daha düşük piyasa dönüş oranına sahip olacaktır. 2007 yılı verilerine göre WFE üyesi piyasalar içerisinde piyasa dönüş oranı en yüksek piyasa Shenzhen Borsası’dır. Bu piyasayı NASDAQ ve Çin’de faaliyet gösteren bir diğer borsa olan angay Borsası takip etmektedir. Gelişmiş hisse senedi piyasaları, gelişmekte olan hisse senedi piyasalarına oranla ortalama olarak daha yüksek piyasa dönüş oranlarına sahiptir. Gelişmiş hisse senedi piyasaları tablonun sol tarafında yer alırken, gelişmekte olan hisse senedi piyasaları genellikle tablonun sağında yer almaktadır. (Bakınız tablo 7) Piyasa dönüş oranları açısından Çin ve Lüksemburg hisse senedi piyasaları dikkat çekicidir. Gelişmiş hisse senedi piyasaları arasında kabul edilen Lüksemburg Borsası piyasa dönüş oranı açısından son sırada yer almaktadır. Lüksemburg Borsası, uluslararası şirketlere sağladığı vergi ve benzeri avantajlar nedeniyle diğer hisse senedi piyasaları arasında özel bir konuma sahiptir. Lüksemburg Borsası’nda işlem gören şirketler bu avantajlardan yararlanmak amacıyla bu piyasada işlem görmektedirler. Öte yandan Çin ise dünyada en hızlı gelişen piyasa durumundadır. Bu gelişim 71 TSPAKB 2007 Sermaye Piyasaları Raporu, s. 41. 53 kendisini hisse senedi piyasalarında da göstermektedir. Bu yüzden Çin hisse senedi piyasaları dünyada piyasa dönüş oranı en yüksek olan piyasalardır. Tablo 7: 2007 Yılı Verilerine Göre Hisse Senedi Piyasalarının Dönüş Oranları 1 2 Shenzhen Borsası (Çin) NASDAQ 3,8917 3,0362 27 28 Atina Borsası (Yunanistan) JASDAQ 0,6400 0,6014 3 4 angay Borsası (Çin) Deutsche Börse 2,1097 2,0835 29 30 Sao Paulo Borsası (Brezilya) Malezya Borsası 0,5708 0,5707 5 6 Borsa Italiana Kore Borsası 2,0411 1,9261 31 32 Viyana Borsası (Avusturya) Mısır Borsası 0,5560 0,5363 7 8 BME İspanya Borsaları NYSE 1,9195 1,6708 33 34 JSE (G. Afrika Cumhuriyeti) Tel Aviv Borsası (İsrail) 0,5254 0,4955 9 10 Londra Borsası Tayvan Borsası 1,5419 1,5327 35 36 Yeni Zelanda Borsası Varşova Borsası (Polonya) 0,4518 0,4344 11 12 Oslo Borsası (Norveç) Tokyo Borsası 1,4540 1,3845 37 38 Amman Borsası Filipinler Borsası 0,3807 0,3302 13 14 OMX Nordic Borsası Euronext 1,3700 1,3687 39 40 Meksika Borsası Bombay Borsası (Hindistan) 0,2980 0,2939 15 16 İsviçre Borsası İMKB 1,3388 1,2965 41 42 Kolombiya Borsası Santiago Borsası (ili) 0,2462 0,2247 17 18 Osaka Borsası Budapeşte Borsası 1,2760 1,0396 43 44 Güney Kıbrıs Borsası Tahran Borsası (İran) 0,2203 0,1968 19 20 Avustralya Borsası Hong Kong Exchanges 1,0155 0,9406 45 46 Ljubljana Borsası (Slovenya) Lima Borsası (Peru) 0,1851 0,1658 21 22 İrlanda Borsası Toronto Borsası (TSX Group) 0,8397 0,8370 47 48 Colombo Borsası (Sri Lanka) Buenos Aires Borsası (Arjantin) 0,1231 0,0887 23 24 Singapur Borsası Hindistan Ulusal Borsası 0,7760 0,6775 49 50 Mauritius Borsası Bermuda Borsası 0,0627 0,0584 25 Tayland Borsası 0,6660 51 Malta Borsası 0,0179 26 Endonezya Borsası 0,6646 52 Lüksemburg Borsası 0,0021 Kaynak: WFE 2.3.5. Piyasaya Kote Yerli irket Sayısı ve Yeni İhraçlar Piyasaya kote yerli şirket sayısı, ülkede tasarrufların önemli bir bölümünün sermaye yoluyla özkaynak niteliğinde el değiştirmiş olduğunun bir göstergesidir.72 Ancak hisse senedi piyasalarını değerlendirirken piyasaya kote yerli şirket sayısı tek başına yeterli değildir. Süreklilik için yeni ihraçlar ve 72 Murat Doğu, a.g.e., s. 8. 54 ihraçların büyüklüğü de önemlidir. Gelişmiş hisse senedi piyasalarında yapılan ihraçlar, gelişmekte olan piyasalara oranla daha büyüktür. Tablo 8: Hisse Senedi Piyasalarından Halka Arz Yoluyla Sağlanan Kaynak (milyon $) 2007 2006 N/A 0,00 1.033,94 5.547,43 80,34 3.698,35 16.192,57 136.984,20 2.219,14 41.853,50 56.052,30 N/A 38,18 349,42 194,62 348,13 1.037,86 17.374,87 103.170,11 606,11 16.241,05 44.076,05 Asya – Pasifik Avustralya Borsası 69.288,55 Bombay Borsası (Hindistan) 11.716,76 Malezya Borsası 2.474,96 Colombo Borsası (Sri Lanka) 389,52 Hong Kong Exchanges 74.027,02 Endonezya Borsası 5.422,81 JASDAQ 1.099,60 Kore Borsası 6.976,82 Hindistan Ulusal Borsası 33.344,22 Yeni Zelanda Borsası 2.090,93 Osaka Borsası 179,48 Filipinler Borsası 1.964,73 Şangay Borsası (Çin) 87.165,53 Shenzhen Borsası (Çin) 13.076,29 Singapur Borsası 9.748,08 Tayvan Borsası 2.116,29 Tayland Borsası 938,66 Tokyo Borsası 17.855,71 46.524,91 6.920,71 968,20 19,76 67.437,36 1.829,66 2.632,32 5.326,64 14.144,99 1.008,94 431,32 1.120,64 16.552,35 5.967,03 5.724,36 2.112,53 3.972,49 22.133,75 Amerika Kıtası AMEX Bermuda Borsası Buenos Aires Borsası (Arjantin) Kolombiya Borsası Lima Borsası (Peru) Meksika Borsası NASDAQ NYSE Santiago Borsası (Şili) Sao Paulo Borsası (Brezilya) Toronto Borsası (TSX Group) 2007 Avrupa - Afrika – Ortadoğu Amman Borsası Atina Borsası (Yunanistan) BME İspanya Borsaları Borsa Italiana Budapeşte Borsası Mısır Borsası Güney Kıbrıs Borsası Deutsche Börse Euronext İrlanda Borsası İMKB JSE (G. Afrika Cumhuriyeti) Ljubljana Borsası (Slovenya) Londra Borsası Lüksemburg Borsası Malta Borsası Mauritius Borsası OMX Nordic Borsası Oslo Borsası (Norveç) İsviçre Borsası Tahran Borsası (İran) Tel Aviv Borsası (İsrail) Varşova Borsası (Polonya) Viyana Borsası (Avusturya) 1.250,00 1.938,28 116.766,67 10.975,95 32,18 3.231,64 287,76 N/A N/A 3.217,78 6.248,28 17.852,98 1.367,84 82.785,17 2.467,97 70,27 42,26 12.976,29 8.046,62 1.265,69 4.532,14 5.896,11 7.253,51 10.257,46 2006 3.399,46 4.478,44 28.231,13 9.993,68 9,14 3.252,90 98,62 11.700,59 100.378,18 4.853,96 1.502,97 12.823,08 2.733,59 94.368,04 2.281,45 384,30 0,00 8.864,58 15.062,55 2.891,04 1.508,03 9.834,88 2.859,86 13.149,58 Kaynak: WFE Tablo 8’den görüldüğü üzere ABD hisse senedi piyasaları şirketlere sağladığı kaynak bakımından dünyada açık ara öndedir. irketlerin NYSE ve NASDAQ’tan birincil ve ikincil arzlar vasıtasıyla sağladığı kaynak, WFE üyesi 37 hisse senedi piyasasından sağlanan toplam kaynaktan fazladır. Bu sonuç şirketlerin fon temini için neden ABD hisse senedi piyasalarını tercih etmek istemesinin bir nedenidir. 55 2.3.6. Yabancı Yatırımcılara Açıklık Piyasaların dışa açıklık derecesini, yurt dışından yerel piyasalara ve yerel piyasalardan yurt dışı piyasalara olan sermaye hareketlerinin düşük maliyetle ve kolaylıkla yapılabilmesi belirlemektedir. Hisse senedi piyasalarının dışa açıklık derecesi, o piyasanın gelişmişlik düzeyinin bir göstergesi olarak kabul edilmektedir. Gelişmekte olan hisse senedi piyasalarında genellikle sermaye hareketlerini engelleyici hukuki ve kurumsal düzenlemeler mevcuttur. Ancak gelişmekte olan piyasalara olan ilginin artması, piyasalarda mevcut olan düzenlemelerin yenilenmesi veya kaldırılması sonucunda gerçekleşmiştir. 2.4. HİSSE SENEDİ PİYASALARININ ULUSLARARASILAMASI Mali piyasalar arasında yaşanan entegrasyon hisse senedi piyasaları açısından incelendiğinde farklı özellikler görülmektedir. Günümüzde hisse senedi piyasalarında yaşanan entegrasyon diğer mali piyasaların gerisinde kalmıştır. Faiz oranlarında ve sabit getirili menkul kıymetlerin getiri oranlarında yaşanan uluslararası düzeydeki entegrasyon, hisse senedi piyasalarında henüz tam olarak gerçekleşmemiştir. Hisse senetlerinin getirisinin, faiz ve tahvillerin tersine sabit olmaması ve sistematik ve sistematik olmayan birçok faktör tarafından etkilenmesi entegrasyonun zayıflığının nedenleridir.73 Ayrıca nominal ve reel döviz kurlarındaki belirsizlikler, saniyeleşmiş ülkelerde bile daha etkili bir entegrasyonun gerçekleşmesini engellerken, hisse senedi gibi belirsizliğin daha fazla olduğu uzun vadeli finansal araçlarda entegrasyonun daha zayıf olması doğaldır.74 Hisse senedi piyasalarının tam olarak entegre olmamasının bir sonucu olarak oluşan getiri farklılıkları, uluslararasılaşmanın en hızlı bu piyasalarda yaşanmasına neden olmuştur. Gerek yatırımcılar gerekse de ihraççı 73 74 Alp, a.g.e., s. 110. Alp, a.g.e., s. 112. 56 kuruluşlar uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem yaparak yerel piyasalarından sağlayamadıkları avantajları elde edebilmektedirler. Yatırımcılar uluslararası hisse senedi çeşitlendirmesinin avantajlarından faydalanırken, uluslararası hisse senedi piyasalarının şirketlere sağladığı avantajlar çeşitlidir. Uluslararası hisse senedi ihracı, bir ülkenin menkul kıymetler borsasında yabancı bir şirket tarafından, o ülkedeki bir aracı kurum aracılığıyla yapılan ihraçtır. Yabancı şirketlere ait hisse senetlerinin kote olup işlem görmesine olanak sağlayan piyasalar uluslararası hisse senedi piyasası olarak adlandırılmaktadır. Uluslararası hisse senedi piyasaları; hisse senetlerinin çıkartıldıkları ülke sınırları dışında işlem gördüğü piyasalardır. Dünyadaki menkul kıymet piyasalarının çoğu yerel piyasada aranan kotasyon şartlarına uymak koşuluyla yabancı hisse senetlerinin işlem görmesine izin vermektedir, hemen hemen hepsinde yabancı menkul kıymetlerin işlem görebileceği pazarlar oluşturulmuştur. Günümüzde hisse senedi piyasaları arasındaki rekabet büyük ölçüde uluslararası menkul kıymetlerin borsa kotasyonuna alınması ile uluslararası kurumsal yatırımcıların pazara çekilmesi konusunda yoğunlaşmaktadır.75 Gelişmiş piyasalardan ABD ve İngiltere sermaye piyasası temelli sistemlere sahip olduğu için uluslararası hisse senedi ihracı daha çok bu ülke piyasalarına yapılmaktadır. 1920’li yıllara kadar uluslararası arenada Londra tartışmasız lider konumdaydı. Ancak 1920’lerden sonra uluslararası ticaret ve mali akımlar bakımından New York’un önemi Londra’nın önüne geçmiştir. Önemli hacimlerdeki uluslararası fonlar New York’a gelmeye başlarken, uluslararası şirketler ve hükümetler ihtiyaç duydukları fonları New York piyasasından sağlama olanağına kavuşmuştur.76 Küreselleşmenin hız kazandığı 1980’lerin ikinci yarısından itibaren Avrupa’daki hisse senedi piyasaları çekiciliğini kaybetmeye başlarken, şirketlerin ilgisi ABD piyasalarına doğru kaymaya başlamıştır. Kote olan yabancı şirket sayısı ABD piyasalarında artmaya başlarken, Avrupa 75 76 Gürlesel, Alkin, Uzunoğlu, a.g.e., s. 77. Seyidoğlu, a.g.e., s. 296. 57 piyasalarında azalmıştır. Aynı zamanda Avrupa piyasalarına kote olan ABD’li şirket sayısı azalırken, ABD piyasalarına kote olan Avrupalı şirket sayısı artmaya başlamıştır. 1986 – 1997 yılları arasında en büyük 9 Avrupa borsasında (Amsterdam, Brüksel, Frankfurt, Paris, Londra, Milano, Stockholm, Viyana, Madrid) işlem gören yabancı şirket sayısı 732’den 625’e düşmüştür. Aynı dönemde bu borsalarda işlem gören ABD’li şirket sayısı 284’den 184’e düşerken, ABD hisse senedi piyasalarında işlem gören Avrupalı şirket sayısı 53’ten 207’e çıkarak neredeyse dörde katlanmıştır.77 1998 yılında şirketlerin gerçekleştirdiği uluslararası halka arzlardan NYSE, AMEX ve NASDAQ %31 oranında pay alırken; LSE ve Londra Borsası Alternatif Yatırım Piyasası’nın (AIM) payı %16 olmuştur.78 Söz konusu dönemde ABD hisse senedi piyasalarına olan ilginin artması iki şekilde açıklanabilir.79 Birincisi; küreselleşme ve finansın uluslararasılaşması ile birlikte şirketler artan beklentilerini karşılayabilecek, ABD piyasaları gibi daha derin ve likiditesi daha fazla olan piyasaların arayışına girmişlerdir. İkincisi ise ABD piyasalarında, yabancı şirketlerin işlem görebilmesinin ucuzlaması ve kolaylaşmasıdır. Ayrıca yüksek işlem maliyetlerine, zayıf muhasebe standartlarına ve kötü yatırımcı koruma kriterlerine sahip olan Avrupa hisse senedi piyasaları, uluslararası hisse senedi piyasalarına kote olmak isteyen şirketler tarafından tercih edilmemeye başlarken; düşük işlem maliyetlerine, katı muhasebe standartlarına ve daha iyi yatırımcı koruma kriterlerine sahip ABD piyasaları tercih edilmeye başlanmıştır.80 Uluslararası hisse senedi piyasalarında son yıllarda yaşanan gelişmelere baktığımızda gelişmelerin 1986 – 1997 yılları arasındaki 77 Marco Pagano, Ailsa a. Roell, Josef Zechner, “The Geography of Equity Listing: Why Do Companies List Abroad”, The Journal of Finance, cilt 57, sayı 6, Aralık, 2002, s. 2664. 78 Borsa Yatırımcıları Derneği, “Global Arenada Halka Arz”, (Erişim) http://www.boryad.org/boryad/boryad-arastirmalar/farkli-ulkelerde-halka-arz-imkani.html, 27.11.2008 79 Marco Pagano, v.d., “What Makes Stock Exchanges Succees? Evidence From Cross-Listing Decisions”, European Economic Review, sayı 45, 2001, s. 772. 80 Pagano, Roell, Zechner, a.g.m., s. 2685. 58 gelişmelerden farklı özellikler gösterdiğini görmekteyiz. 1986 – 1997 yılları arasında uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem gören yabancı şirketler çoğunlukla gelişmiş piyasalara sahip ülke şirketleri iken, son yıllarda gelişmekte olan piyasalara sahip ülke şirketleri de uluslararası hisse senedi piyasalarına açılmaya başlamıştır. Meksika ve Singapur Borsaları uluslararası hisse senedi piyasalarında ön plana çıkmaya başlamış ve bu piyasalarda işlem gören yabancı şirket sayısında büyük artış yaşanmıştır. Ayıca 2006 yılından başlayarak LSE atağa geçmiş ve eski günlerine dönme sinyalleri vermeye başlamıştır. Tablo 9‘da WFE üyesi seçilmiş hisse senedi piyasalarında 1999 – 2007 yılları arasında işlem gören yabancı şirket sayıları ile toplam şirket sayıları verilmiştir. 1997 – 2007 yılları arasında bu piyasalarda işlem gören toplam şirket sayısı %42 artarak 20479’dan 29165’e yükselirken; toplam işlem gören yabancı şirket sayısı %14 artarak 2716’dan 3014’e yükselmiştir. 59 Tablo 9: WFE Üyesi Seçilmiş Piyasalarda 1999 – 2007 Yılları Arasında İşlem Gören Yabancı irket ve Toplam irket Sayıları AMEX Nasdaq NYSE TSX Group Sao Paulo Buenos Aires Bermuda Meksika 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Yabancı Toplam Yabancı Toplam Yabancı Toplam Yabancı Toplam Yabancı Toplam Yabancı Toplam Yabancı Toplam Yabancı Toplam Yabancı Toplam 61 650 51 649 48 606 48 571 55 557 73 575 100 595 100 592 104 599 429 4829 488 4734 445 4063 381 3649 343 3294 340 3229 332 3164 321 3133 307 3069 405 3025 433 2468 461 2400 472 2366 466 2308 459 2293 452 2270 451 2280 421 2297 38 3599 32 3604 39 3758 52 3842 70 3951 1 487 3 467 3 441 2 412 2 391 2 388 1 342 3 350 9 404 1 125 3 125 3 119 4 114 4 110 4 107 4 104 5 106 5 111 23 45 25 47 28 50 32 54 33 55 37 58 37 56 38 54 37 53 4 190 4 177 5 172 6 169 79 237 175 326 176 326 203 335 242 367 Atina Almanya Amsterdam Brüksel Paris Euronext İtalya İstanbul Londra Lüksemburg İsviçre BME OMX Viyana Varşova 0 234 154 119 169 262 851 387 278 969 6 1 448 226 173 17 0 Avustralya Yeni Zelanda Hong Kong Singapur Tokyo 70 65 13 54 43 Kaynak: WFE 270 286 2274 277 412 114 221 1 241 158 104 158 6 1 448 216 164 14 0 310 983 392 265 966 297 316 2374 270 416 111 225 1 235 N/A 6 1 409 209 149 14 0 314 983 1195 294 311 2332 257 412 113 230 1 219 370 7 0 419 197 140 29 20 0 324 934 1484 295 288 2824 245 398 3015 129 216 1 182 346 8 0 381 198 130 21 1 332 866 1392 279 285 2692 242 419 125 203 2 159 334 9 0 351 192 127 20 21 5 341 819 1333 278 297 2837 234 409 685 120 230 2 116 293 7 0 334 206 116 22 19 7 304 764 1259 282 304 3091 245 400 678 111 241 2 104 256 27 0 343 224 92 39 26 17 12 290 760 1210 311 316 3256 260 348 3378 791 113 265 3 105 225 6 0 719 227 84 39 26 17 23 283 866 1155 307 319 3307 261 341 3537 851 119 375 1287 189 708 408 1935 76 56 11 63 41 1406 203 790 480 2096 75 50 10 69 38 1410 195 867 492 2141 66 50 10 67 34 1421 196 978 501 2153 66 43 10 26 32 1471 184 1037 560 2206 68 42 10 25 30 1583 200 1096 633 2306 71 32 9 122 28 1714 185 1135 686 2351 78 31 8 247 25 1829 182 1173 708 2416 85 26 9 290 25 1998 178 1241 762 2414 60 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2716 3104 2765 2259 1999 2000 2001 2569 2465 2517 2525 2704 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Grafik 1: Seçilmiş Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Toplam Yabancı irket Sayısı Avrupa’da faaliyet gösteren hisse senedi piyasalarına baktığımızda 2006 yılında kadar Avrupa hisse senedi piyasalarında işlem gören yabancı şirket sayısının sürekli olarak azaldığını görmekteyiz.81 Sadece gelişmekte olan hisse senedi piyasası olan Varşova Borsası’nda işlem gören yabancı şirket sayısı artmıştır. 2007 yılında ise LSE büyük bir atak yaparak işlem gören yabancı şirket sayısını 343’ten 719’a yükselterek dünyada en fazla yabacı şirketin işlem gördüğü hisse senedi piyasası unvanını elde etmiştir. Bu atakla birlikte 2006 yılında 1142’ye düşen seçilmiş Avrupa piyasalarında işlem gören yabancı şirket sayısı 2007’de 1474’e yükselmiştir. Ancak Avrupa’da söz konusu piyasalarda işlem gören yabancı şirket sayısı 1547 olan 1999 yılındaki seviyenin altındadır. 1000 800 600 400 200 0 1999 2000 2001 2002 2003 Avrupa Borsaları (Lüksemburg ve Londra Hariç) 2004 2005 Londra Borsası 2006 2007 Lüsemburg Borsası Grafik 2: Seçilmiş Avrupa Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Yabancı irket Sayıları 81 2001 yılında Euronext’de işlem gören yabancı şirket sayısına ulaşılamamıştır. 2002 yılında BME İspanya Borsaları dahil olmuştur. 2003 yılında BME İspanya Borsalarında İşlem gören yabancı şirket sayısına ulaşılamamıştır. 2004 yılında OMX Nordic Borsası dahil olmuştur. BME İspanya Borsalarında İşlem gören şirket sayısına ulaşılamamıştır. 2005 yılında BME İspanya Borsalarında İşlem gören yabancı şirket sayısına ulaşılamamıştır. 61 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1547 1511 1402 1474 1268 1220 1024 1999 2000 2001 2002 2003 2004 1122 1142 2005 2006 2007 Grafik 3: Seçilmiş Avrupa Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Toplam Yabancı irket Sayısı 1999 – 2007 yılları arasında 3 ABD hisse senedi piyasasında işlem gören toplam yabancı şirket sayısı 2000 yılında 972 ile maksimum seviyeye ulaştıktan sonra düşüşe geçmiş, 2004 ve 2005 yıllarında artsa da daha sonra tekrar düşerek 2007 yılı sonu itibariyle 832 olmuştur. Yabancı şirket sayısındaki azalış genel olarak NASDAQ’ta işlem gören yabancı şirket sayısındaki azalıştan kaynaklanmaktadır. NASDAQ’ta yaşanan düşüşte 1999 yılında Londra Borsası’na bağlı olarak oluşturulan Alternatif Yatırım Piyasası’nın (AIM) etkisi büyüktür. AIM için NASDAQ’ın küçük versiyonu demek mümkündür. NASDAQ’ta işlem gören şirketlerin ortalama büyüklükleri oldukça büyük olduğu için, küçük şirketlerin NASDAQ’ta yatırımcıların ilgisini çekmesi oldukça zor olmaktadır. AIM bu tür küçük şirketlerin ilgisini çekmiş ve bu tür şirketler NASDAQ’tan AIM’ye yönelmişlerdir. AIM’nin 2007 yılında birincil halka arzlardan ettiği tutar, NASDAQ ile neredeyse aynıdır.82 NYSE’de işlem gören yabancı şirket sayısı 2002’ye kadar artarken, 2002 yılından sonra azalmaya başlamıştır. İşlem gören yabancı şirket sayısı AMEX’de ise 1999 yılından itibaren artmıştır. İşlem gören yabancı şirket sayısı NYSE’de azalırken AMEX’de artması, AMEX’in NYSE’e oranla kote olacak şirket açısından daha az seçici olmasından kaynaklanmaktadır. 82 Borsa Yatırımcıları Derneği, “Global Finans Merkezleri”, (Erişim) http://www.boryad.org/boryad/index2.php?option=com_content&do_pdf=1&id=43, 27.11.2008 s. 2. 62 600 500 400 300 200 100 0 1999 2000 2001 2002 AMEX 2003 NASDAQ 2004 2005 2006 2007 NYSE Grafik 4: 3 ABD Hisse Senedi Piyasasında İşlem Gören Yabancı irket Sayıları 1000 972 954 950 900 901 895 864 872 884 872 850 832 800 750 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Grafik 5: 3 ABD Hisse Senedi Piyasasında İşlem Gören Toplam Yabancı irket Sayısı Asya – Pasifik hisse senedi piyasalarını incelediğimizde Singapur Borsası’nda yaşanan artış dikkat çekmektedir. Singapur Borsası’nda 2004 yılında 25 yabancı şirket işlem görmekteyken, 2007 yılında 290 yabancı şirket işlem görmektedir. Singapur’un bölgesel bir finans merkezi haline gelmesi, Singapur Borsası’nda yaşanan artışın nedenidir. Bununla birlikte Tokyo Borsası’nda işlem gören yabancı şirket sayısı da dikkat çekicidir. 63 Tokyo Borsası toplam piyasa kapitalizasyonu ve işlem hacmi bakımından dünyanın en büyük borsalarından biri olmasına rağmen, uluslararası arenada şirketlerin ilgisini çekememektedir. 1999 yılında Tokyo Borsası’nda 43 yabancı şirket işlem görürken, 2007 yılında bu sayı 25’e düşmüştür. Diğer Asya – Pasifik hisse senedi piyasaları olan Yeni Zelanda ve Hong Kong Borsaları’nda işlem gören yabancı şirket sayısı azalırken, Avustralya Borsası’nda artmıştır. 350 300 250 200 150 100 50 0 1999 2000 Avustralya 2001 2002 Yeni Zelanda 2003 2004 Hong Kong 2005 Singapur 2006 2007 Tokyo Grafik 6: Asya-Pasifik Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Yabancı irket Sayıları 500 450 435 400 389 350 300 250 245 247 242 200 262 227 150 177 175 2003 2004 100 50 0 1999 2000 2001 2002 2005 2006 2007 Grafik 7: Asya-Pasifik Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Toplam Yabancı irket Sayısı 64 Tablo 9’daki diğer hisse senedi piyasalarını incelediğimizde, işlem gören yabancı şirket sayısı Kanada hisse senedi piyasalarında 2003’ten bu yana artmıştır. Brezilya ve Arjantin hisse senedi piyasalarında da artışlar yaşanmıştır ancak işlem gören yabancı şirket sayısı bakımından bu piyasalar önemsizdirler. Bermuda ve Meksika Borsaları’nda ise artış yaşanmıştır. 80 70 70 60 52 50 40 39 38 32 30 20 10 0 2003 2004 2005 2006 2007 Grafik 8: Kanada Hisse Senedi Piyasasında İşlem Gören Toplam Yabancı irket Sayısı 300 250 200 150 100 50 0 1999 2000 2001 Sao Paulo (Brezilya) 2002 2003 Buenos Aires (Arj) 2004 2005 Bermuda 2006 2007 Meksika Grafik 9: Güney Amerika Hisse Senedi Piyasalarında İşlem Gören Yabancı irket Sayıları Lüksemburg, Bermuda ve Meksika Borsaları’nı dünyada faaliyet gösteren diğer hisse senedi piyasalarından ayrı değerlendirmek gerekir. Bu ülkelerin mali sistemleri burada işlem gören yabancı şirketlere çeşitli avantajlar sunmaktadır bu yüzden bu piyasalar dünyada işlem gören yabancı 65 şirket sayısının yerel şirket sayısından fazla olduğu 3 hisse senedi piyasasıdır. Lüksemburg Borsası’nda işlem gören yabancı şirket sayısı 2004 yılına kadar azalmış, sonraki yıllarda tekrar artarak 2007 yılında 1999 yılındaki seviyesine ulaşmıştır. Meksika Borsası bu 3 piyasa arasında 1999 yılında son sırada yer alırken 2003 yılında atağa geçerek önce Bermuda Borsasını daha sonra 2007 yılında da Lüksemburg Borsası’nı geçmiştir. Bermuda Borsası ise piyasa kapitalizasyonu bakımından dünyanın en küçük, işlem hacmi bakımından ise 2. en küçük borsasıdır. 2007 yılında işlem gören toplam 53 şirketin 37’si yabancı şirkettir. 300 250 200 150 226 100 216 209 198 197 50 224 203 206 176 175192 242227 79 23 4 25 4 28 5 32 6 33 37 37 38 37 0 1999 2000 2001 2002 Bermuda 2003 Meksika 2004 2005 2006 2007 Lüksemburg Grafik 10: Bermuda, Meksika ve Lüksemburg Borsalarında İşlem Gören Yabancı irket Sayıları New York ile Londra arasında yaşanan global finans merkezi olma yolunda var olan rekabet kendisini uluslararası hisse senedi piyasalarında halka arz olmak isteyen şirket hususunda da yaşanmaktadır. İngiltere ve ABD, yabancı şirketler açısından en aktif piyasa durumundadırlar. 1920’li yıllardan itibaren New York, Londra’nın önüne geçmiş, küreselleşmenin hız kazandığı 1980’li yıllarla birlikte New York tartışmasız lider konumuna geçmiştir. Ancak son yıllarda yaşanan gelişmeler ile birlikte ABD piyasalarının üstünlüğü sarsılmaya başlamıştır. Londra, New York’un tahtını tekrar zorlamaya başlamıştır. 66 800 700 600 500 400 300 200 719 448 405 448 433 461 409 472 419 466 381 459 452 451 351 334 343 422 100 0 1999 2000 2001 2002 NYSE 2003 2004 2005 2006 2007 Londra Grafik 11: LSE ve NYSE’de İşlem Gören Yabancı irket Sayısı 1999 yılında NYSE’de 405 yabancı şirket işlem görmekteyken, 2007 yılı sonunda 422 yabancı şirket işlem görmektedir. 1999 yılından başlayarak 2002 yılına kadar NYSE’de işlem gören yabancı şirket sayısı artarak en yüksek seviyesi olan 472’ye yükselmiştir. Ancak 2002 yılından başlayarak NYSE’de işlem gören yabancı şirket sayısı azalmaya başlamıştır. Bu düşüşün en büyük nedeni 2002 yılında uygulanmaya konan Sarbanes – Oxley yasasıdır. Sarbanes – Oxley yasası ABD’de yaşanan Enron ve benzeri skandallardan sonra bu tür skandalların bir daha yaşanmaması için alınan önlemlerden biridir. Sarbanes – Oxley yasası, şirketlere ve yöneticilere ekstra yükümlülükler getirerek, ABD piyasalarından fon temin etmek isteyen şirketlerin maliyetlerinde artışa neden olmuştur. Sarbanes – Oxley yasalarına uyum ABD piyasalarında halka arzın maliyetini önemli ölçüde arttırmıştır. Bunun yanında 2007 yılında yaşanan düşüş daha dikkat çekicidir. NYSE’de işlem gören yabancı şirket sayısı 2006 ‘da 451 iken 2007’de 422’ye düşmüştür. Bu düşüşün en büyük nedeni günümüzde yaşanmakta olan küresel mali krizin etkisini 2007 yılında göstermeye başlaması ve bu yüzden şirketlerin ABD piyasalarından çekilmeye başlamasıdır. Öte yandan LSE’e baktığımızda, 1999’da 448 olan işlem gören yabancı şirket sayısı 2007 yılında 719 olmuştur. 2006 yılına kadar işlem gören yabancı şirket sayısı LSE’ de sürekli azalarak en düşük seviyesi olan 334’e kadar düşmüştür. 2006 yılında ufak bir artışla 343’e yükselmiş, 2007 67 yılında ise 2 kattan fazla artarak 719’a yükselmiştir. LSE’ de yaşanan bu artışın 2 temel nedeni vardır. Birincisi; Sarbanes – Oxley yasası ile birlikte ABD hisse senedi piyasalarında işlem görmek katı kurallara bağlanırken, LSE’ de daha esnek kurallar uygulanmaya başlamıştır. LSE’e bağlı olarak 1999 yılında kurulan Alternatif Yatırım Piyasası (AIM) uluslararası hisse senedi piyasalarına açılmak isteyen şirketlere birçok esneklik sunmaktadır. Bu özelliğiyle AIM küçük ve gelişmekte olan piyasalarda işlem gören birçok şirketin ilgisini çekmiştir. Bu türde birçok şirket AIM’de işlem görmeye başlamıştır. İkinci neden ise LSE’ de kullanılmakta olan International Order Book (IOB) sistemidir. IOB, LSE’ de depo sertifikası olarak işlem gören yabancı menkul kıymetlerin alım – satımında kullanılan ve yatırımcılara diğer piyasalara oranla maliyet avantajı sunan bir sistemdir. IOB sistemi LSE’ de işlem gören yabancı menkul kıymetlere olan ilginin artmasına neden olmuştur. 2005 yılından başlayarak AIM ve IOB’nin sunduğu avantajlardan yararlanmak isteyen, özellikle de Çin, Rusya ve Ortadoğu ülkelerinin şirketleri LSE’ de işlem görmeye başlamıştır. OIB yatırımcılara öyle avantajlar sunmaktadır ki Kazakistan ve Rusya şirketlerine ait menkul kıymetler AIM’de, kendi yerel piyasalarında olduğundan daha fazla işlem hacmine sahiptirler. Hisse Senedi Piyasalarının Uluslararasılaşma Düzeyi Hisse senedi piyasalarının uluslararasılaşma düzeyleri 2 orana bakarak ölçülebilir.83 Bir piyasada işlem gören yabancı şirket sayısının işlem gören toplam şirket sayısına oranı, yabancı şirketlerin söz konusu piyasaya gösterdikleri ilginin göstergesidir. Yabancı piyasalarda işlem gören yerel şirket sayısının yerel piyasalarda işlem gören toplam şirket sayısına oranı ise yerel piyasaların şirketlerin karşıladığının bir göstergesidir. 83 Pagano, v.d., a.g.m., s. 772. ihtiyaçlarını ve beklentilerini ne ölçüde 68 Tablo 10: Seçilmiş hisse senedi piyasalarında işlem gören yabancı şirket sayısının toplam şirket sayısına oranı 1999 0,094 0,089 0,134 0,002 0,008 0,511 0,021 2000 0,079 0,103 0,175 0,006 0,024 0,532 0,023 2001 0,079 0,110 0,192 0,007 0,025 0,560 0,029 2002 0,084 0,104 0,200 0,005 0,035 0,593 0,036 2003 0,099 0,104 0,202 0,011 0,005 0,036 0,600 0,333 2004 0,127 0,105 0,200 0,009 0,005 0,037 0,638 0,537 2005 0,168 0,105 0,199 0,010 0,003 0,038 0,661 0,540 2006 0,169 0,103 0,198 0,014 0,009 0,047 0,704 0,606 2007 0,174 0,100 0,183 0,018 0,022 0,045 0,698 0,659 BME İspanya Borsaları OMX Nordic Borsası Viyana Borsası Varşova Borsası Tel Aviv Borsası 0,000 0,275 0,398 0,428 0,174 0,022 0,004 0,197 0,816 0,420 0,149 0,000 0,002 0,003 0,245 0,403 0,392 0,164 0,020 0,003 0,189 0,800 0,394 0,126 0,000 0,002 0,003 0,239 0,020 0,003 0,175 0,813 0,362 0,124 0,000 0,002 0,003 0,235 0,249 0,024 0,000 0,148 0,804 0,352 0,010 0,155 0,000 0,003 0,003 0,210 0,249 0,029 0,000 0,142 0,818 0,310 0,168 0,005 0,007 0,006 0,194 0,251 0,032 0,000 0,124 0,821 0,311 0,029 0,175 0,022 0,009 0,007 0,152 0,233 0,025 0,000 0,108 0,841 0,290 0,032 0,171 0,029 - 0,007 0,137 0,212 0,087 0,000 0,105 0,862 0,264 0,012 0,033 0,150 0,045 0,018 0,011 0,121 0,195 0,020 0,000 0,217 0,870 0,246 0,011 0,031 0,143 0,061 0,021 Avustralya Borsası Yeni Zelanda Borsası Hong Kong Borsası Singapur Borsası 0,054 0,344 0,018 0,132 0,054 0,276 0,014 0,131 0,053 0,256 0,012 0,140 0,046 0,255 0,010 0,134 0,045 0,234 0,010 0,046 0,043 0,210 0,009 0,040 0,041 0,173 0,008 0,178 0,043 0,170 0,007 0,349 0,043 0,146 0,007 0,381 Tokyo Borsası 0,022 0,020 0,018 0,016 0,015 0,013 0,012 0,010 0,010 Amex Nasdaq NYSE Toronto Borsası (TSX Group) Sao Poulo Borsası (Brezilya) Buenos Aires Borsası (Arjantin) Bermuda Borsası Meksika Borsası Atina Borsası Almanya Borsası Amsterdam Borsası Brüksel Borsası Paris Borsası Euronext İtalya Borsası İstanbul Borsası Londra Borsası Lüksemburg Borsası İsviçre Borsası Tablo 10’da 1999 – 2007 yılları arasında dünyadaki çeşitli hisse senedi piyasalarında işlem gören yabancı şirket sayısının bu piyasalarda işlem gören toplam şirket sayısına oranı verilmektedir. 2007 yılına kadar Londra başta olmak üzere Almanya ve İsviçre gibi büyük Avrupa borsalarında söz konusu oran azalırken ABD borsaları açısından artmıştır. 2001 yılına kadar LSE’ de işlem gören yabancı şirket sayısının işlem gören toplam şirket sayısına oranı NYSE’den fazla iken, 2001 yılında NYSE öne geçmiştir. Bu sonuçlar bize söz konusu dönemde yabancı şirketlerin ABD 69 hisse senedi piyasalarına olan ilgisinin arttığını, Avrupa piyasalarına olan ilgisinin ise azaldığını göstermektedir. 2007 yılında LSE’ de işlem gören yabancı şirket sayısının 2 kattan fazla artarak 343’ten 719’a yükselmesi bu piyasada işlem gören yabancı şirket sayısının toplam şirket sayısına oranında aynı oranda artarak %10’dan %21’e yükselmesine neden olmuştur. Aynı dönemde NYSE’de ise işlem gören yabancı şirket sayısı 451’den 421’e düşmüştür. Bunun sonucunda da NYSE için işlem gören yabancı şirket sayısının toplam şirket sayısına oranı %19,8’den %18,3’e düşerek LSE’nin gerisine düşmüştür. 0,250 0,200 0,150 0,100 0,050 0,000 1999 2000 2001 2002 Amex 2003 2004 Nasdaq 2005 2006 2007 NYSE Grafik 12: 3 ABD hisse senedi piyasasında işlem gören yabancı şirket sayısının işlem gören toplam şirket sayısına oranı 0,500 0,400 0,300 0,200 0,100 0,000 1999 2000 2001 Viyana Borsası BME İspanya Borsaları 2002 2003 Varşova Borsası İsviçre 2004 2005 2006 2007 OMX Nordic Borsası Londra Grafik 13: Seçilmiş 10 Avrupa hisse senedi piyasasında işlem gören yabancı şirket sayısının işlem gören toplam şirket sayısına oranı 70 Ancak bir borsada işlem gören yabancı şirket sayısındaki artış her ne kadar yabancı şirketlerin o piyasaya olan ilgisini gösterse de, bu olay tek başına söz konusu piyasanın fon temininde daha iyi bir hizmet verdiği anlamına gelmez. Bununla birlikte piyasalarda işlem gören şirketlerin niteliği ve piyasaların sağladığı fon miktarı da önemlidir. LSE’ de yaşanan gelişmeler bu duruma çok güzel bir örnektir. Öncelikle 2007 yılında LSE’den fon temin edip işlem görmeye başlayan şirket sayısı NYSE’den çok çok üstündedir. Bu sebepten ötürü LSE’nin şirketlere sağladığı fon miktarının NYSE’nin üstünde olması beklenmektedir. Ancak durum bunun tam tersidir. LSE 2007 yılında şirketlere birincil ve ikincil halka arzlar yoluyla 82.785,17 milyon $ kaynak sağlarken, NYSE 136.984,20 milyon $ kaynak sağlamıştır. Bunun en büyük nedeni LSE’ de işlem görmeye başlayan şirketlerin niteliğidir. LSE’i genellikle küçük şirketler tercih etmeye başlamıştır. Ayrıca 1990 – 2001 yılları arasında şirketler uluslararası piyasalardan hisse senedi ihracı ile toplam 435 milyar $ fon temin ederken, bunun 287 milyar $’ını ABD hisse senedi piyasalarından temin etmişlerdir.84 Bu rakam uluslararası piyasalara toplam hisse senedi ihracının %66’sını oluşturmaktadır. LSE’nin ana pazarında işlem gören yabancı şirket sayısında önemli bir değişim olmasa da Alternatif Yatırım Piyasası (AIM) birçok küçük şirket için çekici durumdadır. ABD piyasalarına kote olma şartı taşımayan birçok şirket AIM’yi bir başka deyişle LSE’i tercih etmektedir. Online kumarhane işletmesi PartyGaming şirketinin 2005 yılında gerçekleştirdiği halka arz bu durum çok güzel bir örnektir. 85 2005 yılında AIM’de halka arz edilen online kumarhane işletmesi PartyGaming şirketi halka arzdan 1,9 milyar$ gelir elde etmiştir. Ancak bu gelirin tamamı şirketin kasası yerine şirket ortaklarının cebine gitmiştir. irketin ortakları bunu bizzat kendileri ifade etmişlerdir. 84 Oysaki ABD’de Brian J. Henderson, Narasimhan Jegadeesh, Micheal S. Weisbach, “World Markets for Raising New Capital”, Journal of Financial Economics, sayı 82, 2006, s. 64. 85 David Henry, “Londra’nın Başına Buyruk Borsası”, BusinessWeek, sayı 43, 19-25 Kasım 2006, (Çevrimiçi) http://www.businessweek.com.tr/general/sonsayi.asp?contID=644, 10 Aralık 2008. 71 yapılan halka arzlarda ortaklar gelirin ancak %15’ini alabilmektedir. PartyGaming gibi şirketlerin ABD piyasalarına kote olabilme şansları yoktur. Bu yüzden ABD piyasalarında kote olamayan şirketler için LSE çekici gelmektedir. LSE’ de işlem gören yabancı şirket sayısındaki artış genel olarak bu yüzden olmaktadır. Ayrıca halka arzdan elde edilen gelirin şirket için kullanılmasının yerine ortaklar tarafından paylaşılmasının izin verildiği piyasalar, ileride yatırımcıların bu tür piyasaları tercih etmemesine neden olabilir. Ülkelerin uluslararası sermaye piyasalarındaki yerini belirlemeye yarayan bir diğer oran yerel şirketlerin yurt dışı piyasalardan temin ettiği toplam sermayenin yabancı şirketlerin yurt içi piyasalardan temin ettiği toplam sermaye miktarını oranıdır.86 Bu oran ülkelerin sermaye ihraç eden ülke mi yoksa ithal eden ülke mi olduğuna anlamaya yardımcı olur. Söz konusu oranın 1 den büyük olması o ülkenin sermaye ithal eden bir ülke olduğunun, 1 den küçük olması ise o ülkenin sermaye ihraç eden bir ülke olduğunun göstergesidir. Dünyada sadece ABD ve İngiltere sermaye ihraç eden iki ülkedir. Gelişmekte olan ülkeler en fazla sermaye ithal eden ülkelerdir. Gelişmekte olan ülke sermaye piyasalarının yeterince gelişmemiş olması ve bu ülkelerin kıt kaynaklara sahip olmaları, bu ülkelerin yüksek miktarda sermaye ithal etmelerine neden olmaktadır.87 2.5. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASASI OLARAK İMKB 2008 Ekim ayında İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda (İMKB) tamamı yerli 318 şirkete ait hisse senetleri işlem görmektedir. İMKB’de işlem gören şirket sayısı, dünya hisse senedi piyasalarında işlem gören toplam şirket sayısının binde 7’sini oluşturmaktadır. İMKB’de hiçbir yabancı şirkete ait hisse senedi işlem görmemektedir. Bu özelliğiyle piyasalarına yabancı 86 87 Henderson, Jegadeesh, Weisbach, a.g.m., s. 77. Henderson, Jegadeesh, Weisbach, a.g.m., s. 78. 72 şirketlere ait hisse senetlerinin işlem görmediği WFE üyesi 16 hisse senedi piyasasından biri olmuştur. 26 Temmuz 1997 tarihinde İMKB’de yabancı şirketlere ait hisse senetlerinin işlem görebilmesi için “UP Depo Sertifikaları Piyasası” oluşturulmuştur. Bu bağlamda İMKB’de uluslararası özelliğe sahip bir hisse senedi piyasasıdır. Yabancı şirketlere ait hisse senetlerinin İMKB’de işlem görebilmesi SPK’nın “Yabancı Sermaye Piyasası Araçlarının Kurul Kaydına Alınmasına ve Satışına İlişkin Esaslar Tebliği” (Seri: III, No:20) bölümünde belirtilmiştir. Bu tebliğe göre yabancı hisse senetlerinin Türkiye’de halka arz yoluyla satışının, depo sertifikaları yoluyla yapılması şarttır. (Madde 3) Depo sertifikalarının satışı TL üzerinden yapılır.(Madde 7) İhraççı kuruluşlar, Türkiye’de yerleşik ortaklıkların tabi olduğu kamuyu aydınlatmaya ilişkin tüm yükümlülükleri yerine getirmek zorundadır. (Madde 9) Yabancı şirketlerin hisse senetlerini İMKB’de halka arz edilmelerine yönelik hukuki düzenlemelerin hazır olmasına rağmen İMKB hiçbir zaman yabancı şirketler açısından cazip bir piyasa olamamıştır. 2008 yılına kadar İMKB UP Depo Sertifikaları Piyasası’nda sadece 1 şirket işlem görmüştür. Piyasa faaliyete geçtiği tarihte Kazakistan bankası olan Kazkametsbank şirketine ait menkul kıymetler piyasada işlem görmeye başlamış, ancak bu menkul kıymetler 2002 yılında borsa kotundan çıkmıştır. İMKB’nin yabancı şirketler tarafından tercih edilmemesinin en büyük nedeni Türkiye’de sermaye piyasalarının yeterince gelişmemiş olmasıdır. İMKB’nin 2006 yılında 162.389,9 milyon $ olan toplam piyasa değeri 2007 yılında yaklaşık %76 artarak 286.571,7 milyon $’a yükselmiştir. Bu piyasa değeri ile İMKB WFE’ ye üye 53 hisse senedi piyasası arasında 26. sırada yer almıştır. 2008 yılındaki küresel mali krizle birlikte dünyadaki diğer piyasalar gibi İMKB’nin piyasa değerinde de büyük düşüş yaşanmıştır. 2008 yılı Ekim ayı verilerine göre İMKB’nin piyasa değeri %57 azalarak 123.505,30 milyon $’a gerilemiştir. Bu değerle İMKB diğer hisse senedi piyasaları içerisinde 30. sıraya gerilemiştir. 73 350.000,0 286.571,7 300.000,0 250.000,0 200.000,0 161.537,6 162.398,9 150.000,0 123.505,3 100.000,0 50.000,0 0,0 2005 2006 2007 2008/10 Grafik 14: İMKB’nin Toplam Piyasa Kapitalizasyonu Hisse senedi piyasalarının ülke ekonomisindeki yerinin ve öneminin bir göstergesi olan toplam piyasa değerinin milli gelire oranı 2007 yılında %43 olmuştur. Bu oranla İMKB gelişmekte olan hisse senedi piyasaları arasında son sıralarda yer almaktadır. Ülkemizde sermaye piyasalarının yeterince gelişmemesinin bir sonucu olarak İMKB’nin toplam piyasa değerinin milli gelire oranı düşüktür. 2005’te 402 milyar $ seviyesinde olan toplam işlem hacmi, 2006 yılında 449 milyar $ seviyesine yükselmiş ancak 2007 yılında 296 milyar $ seviyesine düşmüştür. 296 milyar $ toplam işlem hacmi ile İMKB global arenada 25. Sırada yer almıştır. 2008 yılının ilk 10 ayında oluşan 225 milyar $’lık toplam işlem hacmiyle İMKB dünya piyasaları arasında 25. sıradaki yerini korumuştur. 500.000,0 449.219,5 400.000,0 402.277,3 300.000,0 296.410,2 200.000,0 225.752,9 100.000,0 0,0 2005 2006 2007 Grafik15: İMKB’nin Toplam İşlem Hacmi 2008/10 74 Piyasa dönüş oranı İMKB’de 2005 yılında %169,9 iken 2006 yılında %141,3’e, 2007 yılında ise %129,7’ye düşmüştür. İMKB’de uzun vadeli yatırım yapan yabancı yatırımcı sayısının artması, piyasa dönüş oranını düşürmüştür. 88 Piyasa dönüş oranının azalması, İMKB’de likiditenin azaldığı anlamına gelmemektedir. %5 işlem hacmi yoğunluğu bakımında İMKB dünya piyasaları arasında 24. sırada yer alırken, %5 piyasa kapitalizasyonu yoğunluğu bakımında 28. sırada yer almaktadır. 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 2005 2006 5% piyasa kapitalizasyonu 2007 5% işlem hacmi Grafik 16: İMKB’nin Piyasa Yoğunluğu 88 TSPAKB 2007 Sermaye Piyasaları Raporu, s. 42. ÜÇÜNCÜ BÖLÜM 3. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİNİ Bireylerin, ekonomilerin ya da hükümetlerin bir işletme kurmak veya yatırım yapmak için ihtiyaç duydukları fonlara ve varlıklara sermaye denir. İşletme iktisadına göre sermaye, işletmenin amaç ve üretim çabalarına uygun olarak bir işletmede toplanmış üretim araçlarının tümünü ifade eder.89 Mülkiyeti işletmeye ait sermaye ve varlıkların tümüne de özsermaye denir. Ekonomilerde sermaye üretim faktörlerinden biridir. Sermayeyi temsil eden finansal varlıkların alım – satımının yapıldığı yerler de sermaye piyasalarıdır. Finansal yönetimin temel amacı, firma değerini maksimum kılmaktır. Firma değerini maksimum kılmak için 3 önemli karar vardır. Yatırım, finansman ve kar payı. Bu üç faktörün firma değerini etki dereceleri hakkında tartışmalar olsa da, yatırım kararlarının firma değerini etkileyen en önemli faktör olduğu düşünülmektedir. Ancak yatırımın finansmanı sürecinde optimum sermaye yapısının belirlenmesi, yatırımın firma değerine etkisini belirlemektedir. Bu yüzden sermaye maliyeti çok daha önemlidir. Finansal piyasalarda yaşanan liberalleşme ve küreselleşme ile birlikte gerek fon ihtiyacı olanlar gerekse de yatırımcılar faaliyet gösterdikleri ulusal piyasaların uluslararası dar sınırlarına piyasalardaki bağlı kalmak fırsatları zorunluluğundan değerlendirme kurtularak olanağına sahip olmuşlardır. Küreselleşme piyasalar arasındaki sınırları ortadan kaldırsa da, entegrasyon tam anlamıyla sağlanamadığı için piyasalar arasındaki maliyet – getiri farklılıkları devam etmektedir. Finansal piyasalar arasındaki uyumsuzluklar, şirketlerin yerel veya yabancı piyasalardan sağlayabilecekleri kaynakları farklılaştırmıştır. Bu farklılıklar şirketlerin yatırım olanaklarını da kısıtlamaktadır. Bu noktadan hareket ederek firmalar daha düşük maliyetli finansman sağlamak için uluslararası piyasalara başvurmak isteyebilirler. Uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmek de firmaların kullandığı yöntemlerden biridir. 89 Halil Can, Doğan Tuncer, D. Yaşar Ayhan, Genel İşletmecilik Bilgileri, Ankara, Siyasal Kitapevi, 1995, s. 255. 76 3.1. İRKETLERİ ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİN ETMEYE TEVİK EDEN FAKTÖRLER irketler, ticari faaliyetlerinde ve yatırım stratejilerinde uluslararasılaştıkça, uluslararası sermaye piyasalarına menkul kıymet ihraç ederek erişim sağlamak daha da önem kazanmaktadır. irketlerin uluslararası hisse senedi piyasalarına açılmak istemesinin nedenleri çeşitlidir ancak en büyük etken finansal faktörlerdir. ABD gibi çok büyük ekonomilerde şirketler uluslararası yatırımlara ve operasyonlara gerek kalmadan gelişip büyüyebilir. Ancak gelişmekte olan ülkeler gibi imkanları sınırlı olan ekonomilerde şirketlerin büyümek için uluslararası operasyonlara ihtiyacı vardır. Bu şirketler uluslararasılaştıkça, uluslararası piyasalardan daha fazla teknoloji, iş gücü, hammadde ve sermaye talep edeceklerdir. Uluslararası piyasalardan sermaye arayışı, şirketlere hisse senedi başta olmak üzere, uluslararası piyasalara menkul kıymet ihraç etmeyi teşvik edecektir. Rekabet gücünü kaybetmemek için yeni yatırımlar yaparak büyümesi gereken, ancak yerel piyasaların sınırlı imkanları neticesinde yeterli kaynağa ulaşamayan şirketler, fon temini için uluslararası piyasaları kullanabilir. Uluslararası sermaye piyasaları şirketlere kendi yerel piyasalarından sağlayamadıkları büyüklükte finansman imkanı sağlar. Bir Danimarka şirketi olan Nova Industri yatırımlarını finanse etmek için Temmuz 1981’de New York Borsası’ndan fon talep etmiştir. 1981 yılında Kopenhang Borsası’ndan toplam 100 milyon $ kaynak temin edilirken, Nova Industri şirketi New York Borsası’ndan tek başına 64,8 milyon $ kaynak temin etmiştir.90 Uluslararası sermaye hareketlerinin tamamen kısıtlandığı piyasalarda, risk sadece yerel piyasa koşullarına göre fiyatlandırılacağı için yatırımcıların yatırımlarından bekledikleri getiri çok yüksek olacaktır. Hisse senetlerini çifte kayıt yaptırarak uluslararası piyasalara açılan şirketler açısından ise risk 90 Shakrokh M. Saudagaran, “An Emprical Study of Selected Factors Influencing the Decision to List on Foreign Stock Exchanges”, Journal of International Business Studies, cilt 19, sayı 1, 1988, s. 102. 77 global koşullara göre fiyatlanacaktır. Dünya piyasalarından çeşitli menkul kıymetler ile oluşturulan bir portföyün volatilitesi sadece yerel piyasalar kullanılarak oluşturulan portföyün volatilitesinden daha düşük olacağı için risk global piyasalarda daha düşük fiyatlanacaktır. Risk daha düşük fiyatlanacağı içinde kaynak maliyeti düşecektir.91 irketlerin uluslararası sermaye piyasalarına açılma kararlarını alırken dikkate aldıkları unsurlardan biri de uluslararası yatırımcılardır.92 Yatırımcılar makroekonomik göstergeleri kötü olan, zayıf ekonomilere sahip ülkelerin piyasalarında yatırım yapmak istemezler. Bunun yanında piyasaların yasal çerçevesi ve kurumsal yapıları da önemlidir. Ekonomileri kötü olan ülkelerin şirketleri uluslararası sermaye piyasalarına erişimi, ülkelerindeki kötü koşullardan kaçış olarak görebilir. irketler ihraç yaptıkları piyasaların standartlarına uymak zorunda olacağından yatırımcılara finansal durumları ile ilgi olumlu sinyal vereceklerdir. Öte yandan ekonomileri iyi olan gelişmiş ülke şirketleri de, yatırımcılar karşısında diğer gelişmiş ülke şirketlerine göre daha avantajlı olmak için uluslararası hisse senedi piyasalarına açılmak isteyeceklerdir. 1989 – 2000 yılları arasında ADR ihraç eden 111 ülkeden 39517 şirketi konu alan çalışmada şirketlerin ülkelerindeki kurumsal yapıya bağlı olarak uluslararası sermaye piyasalarını tercih ettiğini söylemektedir. Buna göre göreceli olarak daha iyi bir kurumsal yapıya sahip olan ülke şirketleri uluslararası piyasaları daha az tercih etmektedir.93 irketleri uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temin etmeye teşvik eden faktörlerden biri de büyüme potansiyelleri ve yöneticilerin bu potansiyelden ne kadar haberdar olduklarıdır.94 Büyüme potansiyeline sahip olmayan şirketler, dış sermayeye ihtiyaç duymadığı için uluslararası hisse senedi 91 piyasalarına ihtiyaç duymaz. Öte yandan yüksek büyüme Vihang R. Errunza, Darius P. Miller, “Market Segmentation and the Cost of Capital in İnternational Equity Markets”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, cilt 35, sayı 4, Aralık, 2000, s. 581. 92 Stijn Claessens, Sergio L. Schmukler, “International Financial Integration Through Equity Markets: Which Firms from Which Countries Go Global”, Journal of International Money and Finance, sayı 26, 2007, s. 799. 93 Claessensi Schmukler, a.g.m., s. 799. 94 Thierry Faucault, Thomas Gehrig, “Stock Price Infırmatveness, Cross Listings and Investment Decisions”, Journal of Financial Economics, sayı 88, s. 147. 78 potansiyeline sahip şirketler ise uluslararası piyasaları daha fazla tercih edecektir. Yerel piyasalarının kısıtlı özellikleri nedeniyle şirketler büyüme potansiyellerinin yeterince farkında olmayabilir. irketler uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlayınca yöneticiler büyüme potansiyellerinin daha çok farkına varacaktır. Büyüme potansiyelleri hakkında yeterince bilgiye sahip olmayan şirketler ise uluslararası piyasaları daha az tercih edecektir. Finansmanın yanında, uluslararası sermaye piyasalarına açılmak şirketlerin pazarlama faaliyetlerine de katkıda bulunur. irketler, uluslararası sermaye piyasalarından fon temin ederek bu piyasalarda işlem görmeyi bir reklam aracı olarak kullanabilmektedir. Uluslararası sermaye piyasalarında işlem görmek, şirketlerin bilinirliğini arttırırken, şirketin tüketicilerin gözündeki imajını geliştirecektir.95 Hisse senetleri uluslararası piyasalarda işlem gören şirketlerin ürünleri tüketiciler tarafından daha kaliteli olarak görülmekte, bu sayede de şirketler satışlarını ve pazar paylarını arttırabilmektedir. 96 Uluslararası piyasalara açılmak, medyanın ve analistlerin şirkete olan ilgisini arttıracaktır. Gazeteciler, finansal analistler ve ilgili kurum ve kuruluşlar ile yapılacak görüşmeler neticesinde medyada şirketle ilgili yer alan haber sayısı artacaktır. irket daha göz önünde bulunur hale gelecektir. Bu durum şirketlerin halkla ilişkilerini geliştirecektir. irketlerin uluslararası sermaye piyasalarına açılmak istemesi politik faktörler ile de açıklanabilir. Milliyetçi felsefe, ülkelerin kaderlerinin o ülke vatandaşlarının yabancılardan elinde önce o olması ülke gerektiğini vatandaşlarının ve ülke kaynaklarından yararlanması gerektiğini savunmaktadır. Ana şirket hisse senetlerinin, şirketin faaliyet gösterdiği ülke piyasalarında işlem görmesi, yabancı şirketlerin o ülkedeki faaliyetlerini kolaylaştırabilir. Ana şirket hisse senetlerinin yerel yatırımcılar tarafından 95 Saudagaran, a.g.m., s. 106. Neal M. Stoughton, K.P. Wong, Josef Zencher, “IPO’s and Product Quality”, Journal of Business, sayı 74, 2001 s. 398. 96 79 satın alınması, şirketin ortaklık yapısını faaliyet gösterdiği ülkeler ile daha orantılı bir hale getirir.97 Çok uluslu firmalar, çalışanlarını teşvik etmek amacıyla ya da tedarikçileriyle olan ilişkilerini geliştirmek için uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç edebilir.98 İhraç ettikleri hisse senetlerini yabancı ülkelerdeki iştiraklerinde çalışanlara vererek onarlın şirkete olan bağlılığını arttırabilir. Yapılan çalışmalar bu tür politikalar uygulayan şirketlerin, uygulamayanlara göre daha karlı olduğunu ortaya çıkarmaktadır.99 Az gelişmiş veya gelişmekte olan ülke şirketleri incelediğinde, bu şirketlerin uluslararası hisse senedi piyasalarına girmek istemeleri 3 ana nedenle açıklanmaktadır.100 1. Finansman 2. Globalleşme 3. Özelleştirme Az gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde ticari banka kredileri şirketler tarafından en fazla kullanılan finansman türüdür. Bu tür ülkelerin sermaye piyasaları genellikle küçük ve etkin olmayan bir yapıya sahiptir ve çoğunlukla sadece devlet kuruluşları ile çok büyük holdingler tarafından kullanılabilmektedir. Finansal piyasaların bu ve benzeri özellikleri, az gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde şirketlerin yerel sermaye piyasalarından sağladıkları fonun maliyetini yükseltmektedir.101 Piyasaların likiditesi ve yatırımcılara açıklığı, kaynak maliyetini etkileyen önemli faktörlerdir. Yabancı yatırımcılara kapalı ve likiditesi düşük olan yerel piyasalardan şirketler uluslararası piyasalardan olduğundan daha yüksek maliyetle fon temin ederler. Likit ve büyük sermaye piyasalarında halka arz, sığ piyasalarda halka arza göre daha cazip bir finansman yöntemidir. Bu yüzden az gelişmiş veya gelişmekte olan ülke piyasalarında faaliyet gösteren şirketler daha likit ve büyük uluslararası sermaye piyasalarından fon temin etmek istemektedir. 97 Insup Lee, “The Impact of Overseas Listings on Shareholdres Wealth: The Case of the London and Toronto Stock Exchanges”, Journal of Business Finance and Accounting, cilt 18, sayı 4, Haziran, 1991, s. 106. 98 Pagano, Raell, Zechmer, a.g.m., s. 2659. 99 Saudagaran, a.g.m., s. 107. 100 Vurgun, a.g.e., s. 1. 101 Errunza, Miller, a.g.m., s. 577. 80 Globalleşme amacı şirketlerin dış pazarlarda imajını geliştirmek ve menkul kıymet piyasalarına girerek yurt dışında tanınmak istemesinin bir sonucudur. Bu bağlamda uluslararasılaşmak isteyen şirketlerin kullandığı yöntemlerden biri de, hisse senetlerini uluslararası borsalara kote ettirerek o piyasalarda işlem görmesini sağlamaktır. Az gelişmiş veya gelişmekte olan ülkelerin en büyük sorunlarından biri sermaye yetersizliğidir. Günümüzde hükümetler ülke içi kıt kaynakların sınırlayıcı etkilerinden dolayı, özelleştirme kapsamında yaptıkları satışlarda uluslararası piyasaları daha fazla kullanmaya başlamıştır. irketler uluslararası sermaye piyasalarına tahvil ihracı ile de erişebilirler ve fon temin edebilirler. Uluslararası piyasalara yapılan tahvil ihracı şirketlere; döviz kuru riskinden korunma imkanı, ülkeler arasındaki faiz oranı farklılığından yararlanabilme imkanı ve çeşitli vergi avantajları gibi olanaklar sağlar.102 Ancak uluslararası piyasalara yapılan tahvil ihracı şirketlere hisse senedi ihracı kadar avantaj sağlamaz. Tahvil ihracı şirketlerin itibarını hisse senedi ihracı kadar arttırmaz. Ayrıca uluslararası piyasalara tahvil ihraç eden şirketler, hisse senedi ihracı için gerekli olan finansal standartlara uymak zorunda olmadığı için yatırımcılara herhangi bir olumlu sinyal vermez. Yalnız uluslararası piyasalara yapılan tahvil ihracı, şirketin bu piyasalarda bilinirliğini arttıracağı için ileride yapılacak hisse senedi ihracı için zemin hazırlar. Özetle belirtmek gerekirse şirketleri uluslararası hisse senetleri piyasalarından fon temin etmeye teşvik eden faktörleri şu şekilde sıralayabiliriz; 1. irketlere tek bir ulusal piyasaya göre daha büyük miktarda fon temini olanağı verir. 2. irketlere kendi yerel piyasalarına oranla daha uygun koşullarda fon temini imkanı verir. 3. irketlere ülkelerindeki kötü finansal koşullardan kaçış imkanı verir. 102 Henderson, Jegadeesh, Weisbach, a.g.m., s. 71. 81 4. irketlerin uluslararası piyasalardaki itibarını ve bilinirliğini arttırma imkanı verir. 5. irketlere halkla ilişkilerini geliştirme imkanı verir. 6. irketler yabancı borsalara kote olarak risklerini azaltır. Yüksek likiditeye kavuşurlar. 7. irketler çalışanlarını ve tedarikçilerini teşvik amacıyla uluslararası hisse senedi piyasalarına açılmak isteyebilirler. 8. Özellikle yabancı ülkelerde faaliyet gösteren şirketler, ortaklık yapılarını faaliyet gösterdikleri ülkeler ile daha orantılı hale getirmek amacıyla uluslararası hisse senedi piyasalarına açılmak isteyebilir. 3.2. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİNİ YOLLARI Mali piyasaların tam olarak entegre olduğu bir dünyada uluslararası piyasalara açılmanın şirketler üzerinde herhangi bir etkisinin olması beklenmez. Entegre olan piyasalar arasında işlemler serbestçe ve etkin bir biçimde yapılabilecekken, arbitraj olanağı fiyatların dengede kalmasını sağlayacaktır. Ancak işlemler hiçbir piyasada tam bir serbestlik ile yapılamamaktadır. Hükümetler piyasaları gözlemlemekte ve ulusal tasarrufları çok riskli girişimlere karşı korumak için müdahale etmektedir. Devletler yerel tasarrufların yabancı gruplarca kurutulmasını ve ulusal şirketlerin yeni pay senetlerinin yabancıların eline geçmesini engellemek için sermaye hareketleri yapmaktadır. 103 üzerine çeşitli düzenlemeler ve kısıtlamalar Sermaye hareketlerine getirilen bu kısıtlamalar piyasaların entegrasyonunu engellemektedir. Sermaye piyasalarının tam olarak entegre olmadığı bir dünyada, piyasaların birbirleriyle entegre olmamasının oluşturduğu olumsuzlukların 103 Parasız, Yıldırım, a.g.e., s. 12. 82 etkisini azaltmak isteyen şirketlerin kullanabileceği 3 yöntem vardır.104 Bunlardan birincisi doğrudan veya dolaylı yatırım ile yabancı piyasalara girmektir. İkincisi yabancı bir şirket ile ortaklık kurmaktır. Üçüncüsü ise yabancı borsalara çifte kayıt yaptırmaktır. irketlerin uygulayabileceği bu yöntemleri operasyonel (operating) ve finansal (finacial) politikalar olarak ta 2 gruba ayırabiliriz.105 • Operasyonel Politikalar: Doğrudan veya portföy yatırımları vasıtasıyla uluslararası piyasalara açılmak. Yabancı şirketler ile ortaklık kurmak. • Finansal Politikalar: irketlerin ihraç ettikleri hisse senetlerini uluslararası borsalarda da satışa sunması ya da hisse senetlerini çifte kayıt yaptırması. Çifte kayıt, şirketlerin hisse senetlerini kendi ulusal borsalarıyla birlikte yabancı bir borsada da satışa sunması ve kayıt ettirmesidir. Çifte kayıt; yasal düzenlemelerden, maliyetlerden ve bilgi asimetrisinden kaynaklanan birçok sorunun çözümünü kolaylaştırır.106 Hisse senetlerini uluslararası borsalara çifte kayıt yaptırmak, şirketler açısından sermaye hareketlerine getirilen kısıtlamaların olumsuz sonuçlarını azaltır. Dünyada piyasalar arasında tam olarak bir entegrasyon sağlanamadığı için hisse senetlerini çifte kayıt yaptıran şirketler, yaptırmayanlara göre çeşitli avantajlara sahiptir. Uluslararası piyasalara hisse senedi ihracı uzun vadeli planlamayı gerektiren bir stratejidir. Bu stratejinin temel amacı daha fazla yabancı yatırımcının ilgisini çekmek ve güvenini kazanmaktır. Uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmek isteyen şirketlerin bir plan dahilinde çeşitli adımları izlemesi gerekmektedir.107 Buna göre uluslararası hisse senedi piyasalarına hisse senedi ihraç etmek isteyen şirketler ilk önce kendi yerel piyasalarında 104 Gordon J. Alexander, Cheol S. Eun, S. Janakiramanan, “International Listings and Stock Returns: Some Empirical Evidence”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis”, cilt 23, sayı 2, Haziran, 1988, s. 136. 105 Anant K. Sundaram, Dennis E. Logue, “Valuation Effects of Foreign Company Listings on U.S. Exchanges”, Journal of International Business Studies, cilt 27, sayı 1, 1996, s. 68. 106 Stephen R. Foerster, G. Andrew Karolyi, “The Effects of Market Segmentation and Investor Recognition on Asset Prices: Evidence from Foreign Stocks Listing in the United States”, The Journal of Finance, cilt 54, sayı 3, Haziran, 1999, s. 988. 107 David K. Eiteman, Arthur I. Stonehill, Michael H. Moffett, Multinational Business Finance, ABD, Pearson Eucation Inc., 2004, s. 327. 83 halka arz edilmelidirler. Daha sonra uluslararası piyasalara tahvil ihraç ederek, uluslararası piyasalarda yatırımcılara kendilerini tanıtma tanıtma fırsatı elde ederler ve hisse senedi ihracına zemin hazırlarlar. Tahvil ihracı ihracından sonra şirketler irketler ilk olarak yeni hisse ihracı yapmadan mevcut hisse senetlerini uluslararası hisse senedi piyasalarına çifte kayıt yaptırarak bilinirliğini bilinirli en üst seviye çıkartmalıdırlar. Bu adımlardan sonra şirketler irketler yeni hisse senedi ihracı ile uluslararası piyasalardan fon talep etmelidirler. ABD hisse senedi piyasalarından fon temin etmek isteyen şirketler içinde en düşük şük seviyedeki ADR programından ba başlayarak(Level 1)) ve giderek program seviyesini yükselterek (Level 2, Level 3) fon talep etmek en doğru do ru stratejidir. Yerel Piyasada Uluslararası Piyasalara Uluslararası Piyasalara Halka Arz Tahvil İhracı Çifte Kayıt Uluslararası Piyasalara Hisse Senedi İhracı ekil 3: Uluslararası Piyasalara Hisse Senedi İhracı hracı Finansal küreselle küreselleşme ile birlikte şirketlerin irketlerin finansman kaynakları çeşitlenmiş ve değişmi ğ şmiştir. Doğrudan rudan finansman biçiminin kullanımı artarak uluslararası menkul kıymet ihracı genişlemiştir. geni tir. Yatırımcıların yabancı menkul kıymetlere olan lan talebinin talebin giderek artması da, şirketlerin irketlerin uluslararası piyasalara yaptıkları ihracın artmasına neden olmuştur. olmuştur. irketlerin uluslararası piyasalara yaptıkları ihraçlara zaman içersinde baktığımızda, baktı özkaynak şeklinde eklinde finansman biçiminin arttığını, arttı borçlanmanın anmanın ise azaldığını azaldı görmekteyiz. Günümüzde şirketler irketler ihraç ettikleri hisse senetlerini yurt dı dışı borsalarda satışa a sunarak giderek artan ölçülerde fon sağlamaktadır. sa lamaktadır. 1991 yılında %9 olan yabancı piyasalardan özkaynak temini 2001 yılında %12,8’e yükselirken, ken, yabancı piyasalardan borçlanma oranı %26,6’dan %18,5’e düşmüştür.108 108 Henderson, Jegadeesh, Weisbach, a.g.m., s. 64. 84 irketler uluslararası hisse senedi piyasalarından 3 şekilde fon temin edebilir: 1. Yabancı hisse senedi ihracı 2. Eurohisse ihracı 3. Stratejik birleşmeler kapsamında yabancı bir şirkete hisse senedi satışı. 3.2.1. Yabancı Hisse Senedi İhracı Hedeflenen belirli bir yabancı piyasadaki yatırımcılara satılmak amacıyla, o ülkenin yatırım kuruluşları tarafından tamamen veya kısmen taahhütlü olarak hisse senedi çıkartılmasıdır.109 Genellikle satışa sunuldukları ülkenin parası cinsinden ihraç edilirler. Yabancı hisse senedi ihracı özellikle gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösteren ve ülkelerindeki diğer şirketlere göre daha büyük olan firmalar için önemli bir özsermaye kaynağıdır. Bu tür şirketler yabancı hisse senedi ihracı ile kendi yurtiçi piyasalarından temin edemeyecekleri büyüklükte fon sağlayabilirken, hisse senetlerinin likiditesini de artırabilir. İhraç edilen hisse senetleri ayrım yapılmaksızın her yatırımcıya satılabilinirken, “özel plasman” (private placement) denilen yöntemle sadece az sayıda, yüksek güvenirliğe sahip kurumsal yatırımcıya da satılabilinir. Bu tür ihraç edilen hisse senetlerinin borsalara kayıt ettirilmesi gerekmez. Hisse senetlerini satın alan yatırımcılarda “satın al ve tut” politikası izler. 3.2.2. Eurohisse İhracı Hisse senetlerinin, bir konsorsiyum taahhüdü altında ve konsorsiyum tarafından yurtiçi ve yurtdışı piyasalarda aynı anda satışa sunulmasıdır.110 109 110 Seyidoğlu, a.g.e., s. 371. Seyidoğlu, a.g.e., s. 372. 85 Hisse senedinin önündeki “Euro” eki, Eurotahvilde olduğu gibi, hisse senedinin aynı anda dünyanın birçok yerinde ihraç edilip satışa sunulduğunu gösterir. Eurohisse senedi piyasaları, Eurotahvil ve Europara piyasalarından çok sonra oluşmaya başlamıştır. Ancak bu piyasaların daha önceden oluşmuş olması, Eurohisse senedi piyasalarının gelişimini kolaylaştırmıştır. 3.2.3. Stratejik Birleşme Stratejik Birleşme (Stratejic Alliance), genellikle birlikte hareket etmenin sağlayacağı destekleyici etkilerden (sinerji) yararlanmak isteyen şirketler arasında kurulur. Yaratılmak istenen sinerjinin amaçları, teknolojik gelişmelerin maliyetini düşürmek ya da birbirini tamamlayan pazarlama faaliyetlerinin yürütülmesi gibi nedenler olabilir. Mali açıdan stratejik birleşme ise, güçlü bir şirketin zayıf bir şirkete desteği şeklindedir. Yurtiçinde faaliyet gösteren yerel bir şirketin çok uluslu ve çok büyük bir şirket ile ortaklık yapması, onun borsadaki hisse senedi fiyatını yükseltirken, mali itibarını yükselterek daha düşük maliyetli kredi bulmasına olanak verir. 3.2.4. Depo Sertifikaları Depo Edilmiş Menkul Kıymet Sertifikaları111 (Depositary Receipts), sahibi tarafından yerel bir depo kuruluşunda depo edilen yabancı menkul kıymetleri temsilen çıkartılan ve bu menkul kıymetlerin verdiği hakları aynen sağlayan, bunlara özdeş, hamiline yazılı ve nominal değeri temsil ettiği yabancı menkul kıymetin para birimi cinsinden ifade edilen sermaye piyasası aracıdır.112 Uluslararası piyasalara hisse senedi ihracı depo sertifikaları aracılığıyla yapılır. Depo sertifikaları çoğunlukla uluslararası piyasalara hisse 111 112 Çalışmanın geri kalan bölümünde Depo Sertifikaları olarak adlandırılacaktır. Borsa Terimleri Sözlüğü, İstanbul, İMKB Yayınları, 2002, s. 7. 86 senedi ihracında kullanılsa da, tüm yabancı menkul kıymetleri temsilen çıkartılabilir. Nadiren de olsa depo sertifikaları borçlanma senetlerini ihraç ederken de kullanılır. Depo sertifikası kavramını anlamak için bu kavramı oluşturan tanımları bilmek gerekir. Depo Anlaşması (Depositary Agreement); depo sertifikası programının oluşturulmasına dayanak teşkil eden ve depo sertifikasının taşıdığı şartların, maliklerin haklarının, ihraççı ve depocu bankanın yükümlülüklerinin düzenlendiği, genellikle ihraççı ve depocu bank tarafından imzalanan anlaşmadır.113 Depocu Banka (Depositary); depo anlaşmasının hazırlanmasından, depo sertifikalarının basılmasından, transfer acentesi ve mukayyit olarak temettü ödemelerinin yapılmasından ve vekâleten yürütülmesi gereken işler ile hissedarlara karşı depo anlaşması çerçevesinde yükümlü olduğu bütün hizmetleri yerine getirmekten sorumlu kuruluştur.114 Depo Edilmiş Hisseler (Depositary Shares) ve Depo Sertifikası (Depositary Receipts) genellikle birbirine karıştırılan iki kavramdır. Depo edilmiş hisseler, ihraççı kuruluş tarafından ihraç edilen ve depocu banka tarafından saklamaya alınmış hisse senetlerinden her biri belli bir sayıda hisseyi ve bu hisselerin taşıdığı hakları temsil eden menkul kıymettir. Depo sertifikası ise saklamaya alınmış hisse senetlerini yani depo edilmiş hisse senetlerini temsil eden sertifikalardır. Her bir depo sertifikası, belli bir sayıdaki depo edilmiş hisse senedini temsil etmektedir. Depo sertifikaları menkul kıymetlerin yerel piyasaları dışındaki başka ülkelerde de halka arz edilmesinde kullanılan ve asıl menkul kıymetleri temsil eden belgelerdir. Bu bağlamda depo sertifikaları, yabancı bir ülkede ihraç edilecek hisse senetlerinin, o ülkeye getirilmeden; ihraç edildiği ülkenin dilinde ve o ülkenin öngördüğü şekil şartları altında düzenlenebilmelerini ve o ülkenin mevzuatına uygun bir şekilde halka arz edilebilmelerini sağlar. Uluslararası hisse senedi piyasalarına yapılan gerek yabancı hisse senedi 113 TSPAKB, “Ulusal ve Uluslararası Piyasalar”, Sermaye Piyasası Faaliyetleri İleri Düzey Lisansı Eğitim Kılavuzu (Erişim) http://www.tspakb.org.tr/tr/Portals/57ad7180-c5e7-49f5-b282c6475cdb7ee7/ Uluslararasi %20 Pi_ 21.10.2008.pdf, 28.10.2008, s. 210. 114 TSPAKB, “Ulusal ve Uluslararası Piyasalar”, s. 210. 87 ihracı gerekse de Eurohisse ihracı çoğunlukla depo sertifikaları kullanılarak yapılır. 3.2.4.1. Tarihsel Gelişim Depo sertifikaları ilk olarak ABD’de kullanılmaya başlanmıştır. Yabancı menkul kıymetlere doğrudan yatırım yapmak, yerli menkul kıymetlere yatırım yaparken ortaya çıkmayan risklere ve harcamalara neden olmaktaydı. ABD ve Avrupa menkul kıymet pazarları arasındaki mesafe nedeniyle ortaya çıkan gecikmeler, yabancı hisse senetlerine yatırım yapmanın önündeki en büyük caydırıcı etkendi. Piyasalar arasındaki mesafe ve zaman farklılıkları, yabancı hisse senetlerinin yabancı piyasalardan doğrudan alımını engelliyordu. Ayrıca dalgalı döviz kurları, yatırılan sermayenin geri dönüş kaybı ve çok yüksek taşıma maliyetleri kendi ulusal pazarından satın alınmış yabancı menkul kıymeti satarken ortaya çıkan engellerdi. Bu tür zorlukların üstesinden gelebilmek için ABD’de 1920’li yıllarda yeni bir sistem oluşturulması için çalışmalar yapılmaya başlanmıştı. Yabancı şirketlerin hisse senetleri yerine ABD piyasalarında kullanılacak, onları temsil eden tedavülü kabil sertifikaların (negotiable receipts) oluşturulması üzerinde çalışılıyordu. Bu çalışmaların sonucunda depo sertifikası kavramının ilk örneği olan Amerikan Depo Sertifikası (American Depositary Receipts – ADR) ABD’de 1927 yılında ortaya çıkmıştır. İngiliz kanunlarının ülkedeki şirketlerin hisse senetlerini başka ülkelerin piyasalarına kote etmelerini yasaklaması nedeniyle, ülke dışına çıkarılamayan bu hisse senetlerine yatırım yapmak isteyen Amerikan yatırımcılar için 1927 yılında Guaranty Trust Company tarafından, İngiliz şirketi Selfridge Provinical Stores Limited şirketinin hisse senetlerini temsilen ilk ADR’ler ortaya çıkmıştır. Ancak 1929 sermaye piyasaları krizinin sonucunda SEC’in çıkarttığı kanunlarının getirdiği sıkı düzenlemeler ve 2. Dünya Savaşı sonrası ülkelerin dışa kapalı ekonomi politikaları uygulamaya koymaları, takip eden yıllar boyunca depo sertifikalarının pek fazla gelişmesine imkan vermemiştir. 88 1980’li yıllarla birlikte dünya da yaşanan küreselleşme ve finans piyasaların uluslararasılaşmasıyla birlikte depo sertifikalarına olan ilgi artmaya başlamıştır. 3.2.4.2. Depo Sertifikası Türleri Depo sertifikaları yatırımcılara ve ihraççılara daha iyi hizmet sunmak için zaman içinde büyük gelişmeler kaydetmiş ve çeşitli türleri ortaya çıkmıştır. Depo sertifikaları hedef piyasaya göre farklı isimler almaktadır. ABD piyasasına yönelik programlar ADR (American Depositary Receipts), Avrupa piyasalarına yönelik programlar EDR (European Depositary Receipts) ve birden fazla piyasaya yönelik olan programlar ise GDR (Global Depositary Receipts) isimlerini almaktadır. Bütün depo sertifikası programlarının ortak özelliği çıkardıkları ülkelerde yabancı menkul kıymet ihracını kolaylaştırabilmeleridir. 3.2.4.2.1. Amerikan Depo Sertifikaları Amerikan Depo Sertifikaları (American Depositary Receipts – ADR), ABD’de yabancı hisse senedi alım – satımında kullanılan bir sistemdir. ADR’ler Amerikan Doları cinsinden ABD’de ihraç edilir ve Securities ve Exchange Commission’ın (SEC) belirlediği ayrıntılı kamuyu aydınlatma ve raporlama yükümlülüklerini yerine getirmesine bağlı olarak yalnızca Nitelikli Kurumsal Yatırımcılara (Qualified Institutional Buyer) satılabileceği gibi, Tezgahüstü Piyasalarda (OTC) ve borsalarda da işlem görebilir. irketler kurumsal yatırımcıların yatırım yapabildiği veya borsalarda işlem görebilen ADR programlarını kullanarak ABD hisse senedi piyasalarından fon temin edebilirler. 89 3.2.4.2.2. Avrupa Depo Sertifikaları Merkezi Avrupa Para Birliği dışında olan şirketlerin hisse senetlerini temsilen çıkartılan, para birimi olarak Euro üzerinden işlem gören depo sertifikalarına Avrupa Depo Sertifikası (European Depositary Receipts – EDR) denir.115 EDR’ler, ADR ihracı için SEC’in istediği koşulları yerine getiremeyen şirketlerin Avrupa piyasalarından fon temin etmelerini sağlamaktadır. EDR’ler genellikle Londra ve Lüksemburg borsalarına kote olmak için kullanılır ve takas işlemleri Euroclear ve CEDEL sistemi aracılığıyla gerçekleşmektedir. 3.2.4.2.3. Global Depo Sertifikaları Global Depo Sertifikaları (Global Depositary Receipts – GDR), ADR ve EDR’lerin bir karışımı olarak hem ABD hem de Avrupa piyasalarından fon temin etmeye yarayan depo sertifikası türüdür. GDR’ler ihraç edildikleri ülke para birimi cinsinden işlem görür. GDR’lerin ABD’de ihraç edilecek kısmı SEC’in ADR’ler için öngördüğü ayrıntılı kamuyu aydınlatma ve raporlama yükümlüklerine tabidir. Eğer ABD’de ihraç edilen kısım sadece Nitelikli Kurumsal Yatırımcılara yapılmışsa, bu yükümlülüklere tabi olmayacaktır. ADR, GDR ve EDR’lerden başka çeşitli ülkeler de kendi iç hukuklarında düzenlemeler yaparak depo sertifikası programları oluşturmuşlardır. Brüksel Borsası’nda işlem gören Uluslararası Depo Sertifikaları (International Depositary Receipts – IDR), Amsterdam Borsası’nda işlem gören Hollanda Depo Sertifikaları (Dutch Depositary Receipts – DDR) ve Brezilya Depo Sertifikaları (Brezilian Depositary Receipts – BDR) yerel depo sertifikalarına örnek gösterilebilir.116 115 Kudret Vurgun, Uluslararası Piyasalara Erişim (ADR-GDR) ve Türk Sermaye Piyasasına Alternatif Öneriler, İstanbul, İMKB Araştırma Yayınları No:4, Aralık 1994, s. 14. 116 www.adr.com/adr/edr_info.html, (Erişim) 22.06.2007 90 3.2.4.3. Depo Sertifikası Programlarının Oluşturulması Depo sertifikası programları ihraççı kuruluşun bir depocu banka seçimi ile başlar. Daha sonra seçilen depocu banka ile depocu bankanın hazırladığı bir depo anlaşması imzalanır. Depo anlaşması depo sertifikası programının oluşturulmasına dayanak teşkil eder. Hedeflenen piyasaya göre depo anlaşmasının tabi olduğu mevzuat farklılık gösterir. Genellikle ABD piyasaları için New York, Avrupa piyasaları için İngiliz ya da diğer AB mevzuatı çerçevesinde resmi işlemler gerçekleşir. Depo anlaşması ihraççı kuruluşun ve depocu bankanın sorumluluklarını, depo sertifikası maliklerinin hak ve görevlerini yazılı olarak belirler ve depo sertifikası maliklerine depo sertifikası programını tanıtır. İhraççı kuruluş, depocu bankayı seçtiğinde bu kuruluş uluslararası piyasalara yapılacak ihraçlarda tek yetkili acente olur. Depo sertifikası programlarında depocu bankanın görevleri şunlardır:117 Hisse senetlerinin teslim edilmesini takiben depo sertifikalarını ihraç eder. Depo sertifikalarının iptal edilmesi halinde de senetleri ilgili piyasaya iade eder. 1. Temettü ödemelerini ve şirket genel kurullarını takip eder. Temettüleri depo sertifikasının çıkartıldığı para birimine çevirerek yatırımcılara öder. Genel kurulda yatırımcılar adına vekâleten oy kullanır. 2. Depo sertifikası programı yöneticisi olarak, şirket yönetimine ilişkin faaliyetleri kontrol eder. 3. irket ile depo sertifikası hissedarlarına danışmanlık hizmeti verir. 4. Depo sertifikası programlarını geliştirmek amacıyla şirket çalışanlarını eğitir, depo sertifikası programlarını geliştirici raporlar hazırlar. 117 TSPAKB, “Ulusal ve Uluslararası Piyasalar”, s. 213. 91 Depo sertifikası programlarının oluşturulması olu turulması sırasında bilgi ve belgelerin hazırlanması süreci önem arz etmektedir çünkü ç şirketler irketler genellikle yerel piyasalarından daha katı yasal düzenlemelere sahip piyasalarda depo sertifikası programları olu oluşturur. turur. “Due Dilligence” adı verilen bilgi ve belge hazırlanma süreci, genellikle ihraççı şirket, irket, menkul kıymetlerin satı satışına aracılık eden kuruluşlar şlar ve tarafların hukuk danışmanları danı manları tarafından yürütülen bir süreçtir. Bu süreçte şirketin irketin faaliyetleri ve kamuya açıklanacak bilgilerin şirketin irketin gerçek durumunu eksiksiz yansıtıp yansıtmadığı yansıtmadı ı incelenir. irketin mali tablolarının doğrul ğruluğu ve yeterliliğii tepsi edilir. Bu süreç sonunda elde edilen bilgiler yatırımcıları bilgilendirmek amacıyla kullanılır. İlgili lgili bilgi ve belgeler hazırlandıktan ve gerekli koşullar ko ullar sa sağlandıktan sonra hisse senetleri depocu banka tarafından belirlenen bir yerel yerel saklama kuruluşunda unda depocu banka adına saklamaya alınır. Saklamaya Saklamaya alınan hisse senetlerini temsilen depocu banka depo sertifikalarını çıkartır. Çıkartılan depo sertifikaları satışa a aracılık eden kuruluşlar kurulu lar tarafından uluslararası piyasalarda satılarakk depo sertifikası programları olu oluşturulur. Konsorsiyum Lideri DS'LER DS'ler uluslararası takas sisteminde konsorsiyum lideri hesabına geçilir. Uluslararası Takas (Cleraring) System DS İhracı Depocu (Depositary) Blokaj Bildirimi Saklamacı (Custodian) Hisse Senetleri Yabancı Şirket Hisse Senedi Teslimi ekil ekil 4: Depo Sertifikası Programlarının Oluşturulması118 118 TSPAKB, “Ulusal ve Uluslararası Piyasalar”, s. 212. 92 3.2.4.4. Depo Sertifikası Programlarının Avantajları Depo sertifikası programları yatırımcılara yabancı hisse senetlerine kolayca yatırım yapabilme imkânı sunmaktadır. Yabancı hisse senetlerine doğrudan yatırımda ortaya çıkan masraflar ve zorluklar, depo sertifikalarına yapılan yatırımlarda ortaya çıkmaz. Depocu kuruluş, yatırımcıların tek başına yapmasının zor ve masraflı olduğu işlemleri yatırımcılar adına yapar. Depo sertifikaları ile yabancı hisse senetlerinin alım – satımı ve takası daha basite indirgenirken, yatırımcılar yerel piyasalarının koşulları altında yabancı hisse senetlerine yatırım yapma imkânı elde eder. Depo sertifikaları, yabancı piyasalardan doğrudan hisse senedine alımına kıyasla daha düşük işlem ve takas maliyetine sahiptirler. Depo sertifikaları sadece ulusal menkul kıymetlere yatırım yapma olanağı bulunan yatırımcılara, kendi ülkelerinin menkul kıymetleri ile özdeş yabancı menkul kıymetlere yatırım yapma imkânı verir.119 Örneğin birçok ABD bankası ve emeklilik fonu iç mevzuatları gereği yabancı hisse senetlerine yatırım yapamamaktadır. ADR’ler, ABD menkul kıymeti olarak kabul edildiğinden bu kuruluşların ADR’lere yatırım yapmalarının önünde bir engel bulunmamaktadır. Öte yandan ihraççılar açısından depo sertifikaları, uluslararası piyasalara erişmek için kullanılan enstrümanlardan biridir. Depo sertifikaları ihraççılara uluslararası piyasalara erişim imkanı sağlarken aynı zamanda yatırımcı tabanlarını genişleterek ilgili menkul kıymetin likiditesinde artışa neden olabilmektedir. Depo sertifikaları vasıtasıyla sermaye artırımı yapan şirketler, yerel piyasalarının yanında uluslararası piyasalardan da fon temin imkanı bulur. 119 TSPAKB, “Ulusal ve Uluslararası Piyasalar”, s. 216. 93 3.3. AMERİKAN DEPO SERTİFİKALARI Finansın uluslararasılaşması ile birlikte başta çok uluslu şirketler olmak üzere birçok şirkette uluslararası piyasalara erişim isteği doğmuştur. Dünya finans piyasaları arasında tartışmasız lider konumunda bulunan ABD piyasaları şirketlerin erişmek istediği piyasaların başında gelmektedir. Finansal küreselleşme ile birlikte çok sayıda yabancı şirket ABD piyasalarından mevcut hisse senetlerini çifte kayıt yaptırarak ya da yeni hisse senedi ihracı ile fon temin etmektedir. Yabancı şirketlere ait hisse senetlerinin ABD piyasalarında işlem görebilmesi ADR programları vasıtasıyla gerçekleşebilmektedir. ADR’ler esas olarak, SEC’in 1991 yılında yayımladığı bültende tanımlanmıştır.120 Bu tanıma göre ADR belirli sayıdaki menkul kıymetler üzerinde mülkiyet hakkını temsil etmekte olup bu menkul kıymetlerin hamili (holder) tarafından bir depocuya (depositary) depo edilmiştir. Bu şekilde depo edilen menkul kıymetler (deposited securites) genellikle yabancı ihraççının hisse senedi şeklindeki menkul kıymetleridir ve depocu da genellikle bir ABD bankası ya da “trust company”dir. Depocu, depo edilen menkul kıymetler için borsada, ADS’leri temsil eden tedavülü kabil bir sertifika ihraç eder. ADR’ler bir ABD menkul kıymeti olarak daima nama yazılı senet (registered shares) olarak ihraç edilmektedir. Bir ADR tek bir yabancı menkul kıymeti temsil edebileceği gibi ABD ve yabancı piyasalar arasındaki farklı fiyatlandırma düzeylerini karşılamak üzere ilgili menkul kıymetin belli bir kesri ya da katını da temsil edebilir.121 Bir ADR programı oluşturulunca, ADR’ler diğer ABD menkul kıymetleri gibi ABD’de serbestçe işlem görmeye başlamaktadır. ADR’ler, ABD’de herhangi bir ABD sermaye piyasası aracı gibi alınıpsatılabilirler. Yatırımcılar yabancı ülkelerdeki alım–satım işlemlerini öğrenmek ve alım – satım sorunları ile uğraşmak zorunda kalmazlar. ADR’ler $ 120 Korkut Özkorkut, “Depo Sertifikaları”, Ankara Üniversitesi Yayımlanmamış Doktora Tezi, 2001, s. 15. 121 Vurgun, a.g.e., s. 14. 94 cinsinden işlem görürler ve temsil edilen hisse senetlerinin temettüleri de $’a çevrilerek ödenir. Yabancı şirketler ise ADR programlarını ABD sermaye piyasalarına ilk adım olarak görmektedirler. ADR programı şirketin ABD’deki profilini yükselterek, ileride ABD piyasalarında yapabilecek halka arzlar için zemin hazırlamaktadır. ADR programları “sponsorsuz” ve “sponsorlu” olmak üzere 2 ana sınıfa ayrılır. Hisse senedi ihraççısı şirketin programa dahil olduğu programlara sponsorlu, ihraççının dahil olmadan oluşturulan programlara sponsorsuz program denmektedir. 3.3.1. Sponsorsuz ADR Programları Sponsorsuz ADR programları bir veya birkaç yatırım bankası tarafından, tek taraflı olarak, hisse senedi ihraççısı şirketin programa iştiraki olmaksızın, o şirketin hisse senetlerini temsilen çıkartılmaktadır. Sponsorsuz programlarda depo anlaşması hazırlanmaz. Genellikle şirketin ihraca herhangi bir itirazı olmadığına dair muvafakat anlaşması (letter of no objection) yapılmaktadır. Sponsorsuz ADR programlarının Amerikan yatırımcılarına arz edilmeleri yasaktır. 3.3.2. Sponsorlu ADR Programları İhraççının da ADR programına dahil olduğu ADR türü sponsorlu ADR programlarıdır. Sponsorlu ADR programı, depocu banka, ihraççı kuruluş ve muhtemel depo sertifikası malikleri arasında yapılan depo anlaşmasına göre yürütülmektedir. Anlaşma yapıldığı aşamada depo sertifikaları henüz satılmamış olmasından dolayı ortada herhangi bir depo sertifikası maliki olmamasına rağmen, New York kanunlarına göre depo sertifikası malikleri de depo anlaşmasına taraf kabul edilir ve anlaşmanın getirmiş olduğu imkânlardan yararlanmaya hak kazanır. 95 Günümüzde oluşturulan ADR programlarının çoğu sponsorlu programlardır. Sponsorlu ADR programlarında, ihraççı kuruluş ADR yapısının kurulmasına ilişkin masrafların çoğunu üstlendiği için, yatırımcılar için ADR’lere yatırım yapmak daha ucuz ve çekici olmaktadır.122 ABD piyasalarında gerçekleştirilebilecek 3 çeşit sponsorlu ADR programı mevcuttur. Level – 1, Level -2 ve Level – 3 ADR programları. 3.3.2.1. Level 1 ADR Programları Level 1 programı ABD sermaye piyasalarına erişmek için kullanılan en kolay yollardan biridir. ABD dışında yerleşik şirketler, önemli bir masraf yapmadan ve minimum yasal düzenlemeye tabi olarak ABD piyasalarına girebilirler. Level 1 ADR programını kullanan şirketlerin Amerikan muhasebe standartlarına uygun kayıtlar tutması veya SEC’nin kamuyu aydınlatma kurallarına uygun davranması gerekmemektedir. Kendi ülkelerinde kamuya açıklanan tüm bilgilerini SEC’e sunarlar. Level 1 ADR’lerin ABD borsalarında işlem görmesi mümkün değildir sadece “pink sheets” adı verilen tezgahüstü piyasalarda (Over-The-Counter – OTC) işlem görebilirler. Level 1 programları seçen şirketlerin amacı; şirket menkul kıymetlerinin ABD’de alım – satımını teşvik etmek, şirketin ABD’deki bilinirliğini ve yatırımcı profilini yükseltmektir. Level 1 ADR programı ABD sermaye piyasasına ilk adım olarak görülmektedir. Level 1 ADR programını kullanarak sermaye artırımı yapılarak halka arz yoluyla fon temini mümkün değildir ancak şirketler ileride yapabilecekleri halka arzlar için temel oluşturmaktadırlar. 122 Özkorkut, a.g.e., s. 25. 96 3.3.2.2. Level 2 ADR Programları Menkul kıymetlerini bir ABD borsasına kote ettirmek isteyen şirketler Level 2 programını kullanırlar. Level 2 ADR programı, ABD dışında yerleşik şirketlerin hisse senetlerinin halka arz yapılmaksızın NASDAQ’da veya NYSE ve AMEX gibi ABD’nin milli borsalarından birinde işlem görmesini sağlar. ABD piyasalarında halka arz edilmeden hisse senetlerinin yatırımcı profilini ve likiditesini arttırmak isteyen şirketler tarafından kullanılır. Level 2 programlarında şirketler hisse senetlerini GDR olarak aynı zamanda ABD dışı bir borsaya da kote ettirebilir. Programların düzeyleri yükseldikçe şirketlerin uyması gereken raporlama ve kayıt standartları daha sıkılaşmaktadır. Ancak buna karşılık bu programlar yatırımcılar için daha şeffaf ve cazip olmaktadır. 123 Bu program çerçevesinde çıkartılan depo sertifikalarının SEC’ye kayıt ettirilmesi ve düzenli raporlama yapılarak ABD muhasebe standartlarına (US GAAP) uyulması zorunludur. irketlerin kote olacakları ABD borsasının kotasyon kriterlerini de taşımaları gerekmektedir. Bunların sonucunda şirketler Level 1 programlarına oranla menkul kıymetlerine ABD’de daha aktif eve etkin piyasa sağlarlar. Hisse senetleri halka arz yapılmadığı için şirketler ABD piyasalarından sermaye artırımı yoluyla fon temin edemezler ancak buna zemin hazırlamış olurlar. 3.3.2.3. Level 3 ADR Programları Menkul kıymetlerini bir ABD borsasına kote ettirmenin yanı sıra halka arz yoluyla ABD piyasalarından fon temin etmek isteyen şirketler Level 3 programını kullanırlar. Level 3 programını gerçekleştirmek için Level 2 ile aynı şartları sağlamak gerekmektedir ancak Level 3 programları daha ayrıntılı raporlama standartları içerir. Bu yüzden Level 3 programları, ADR 123 Vurgun, a.g.e., s. 21. 97 programları arasında en zahmetli ve masraflı programdır. irketler SEC’e kayıt yaptırmak, düzenli raporlama yapmak ve ABD muhasebe standartlarına uymak zorundadır. Ayrıca menkul kıymetler, kote olacakları ABD borsalarının kotasyon kriterlerini de taşımaları gerekmektedir. Bu menkul kıymetler aynı zamanda GDR olarak ABD dışında bir borsaya da kote ettirilebilirler. Level 3 programları şirketlere ABD piyasalarında maksimum bilinirlik ve en geniş yatırımcı kitlesine ulaşma imkanı verir. Level 3 ADR’lere hem nitelikli kurumsal yatırımcılar (QIB) hem de bireysel yatırımcılar yatırım yapabilirler. Level 3 programını kullanan şirketler dünyanın en geniş ve en likit sermaye piyasası olan ABD hisse senedi piyasalarından fon temin etme imkanı bulur. Bunun yanında gelecekte sermaye artırımları yoluyla sürekli fon temin etme şansını da elde etmiş olur. 3.3.2.4. Rule 144A ADR Programları 1933 Menkul Kıymetler Yasası (Securities Act), ABD piyasalarında menkul kıymet ihraç etmek isteyen kuruluşlara, SEC’in ayrıntılı kayıt kurallarına uyma zorunluluğu getirmiştir. Ancak Rule 144A düzenlemesi ile Tahsisli satış yöntemini kullanan kuruluşlar bu yasanın dışında bırakılmıştır. Tahsisli satış, halka arz edilen hisse senetlerinin nitelikli kurumsal yatırımcılara satılmasıdır. Küçük ve bireysel yatırımcılar bu hisse senetlerini satın alamazlar. Nitelikli kurumsal yatırımcı; kurumlar için 100 milyon $ portföy yatırımı, kayıtlı broker ve dealerlar için ise 10 milyon $ portföy yatırımı olan yatırımcılara denmektedir.124 Ancak SEC bu şartları esneterek daha fazla kişi ve kurumun nitelikli kurumsal yatırımcı kapsamına dahil etme yetkisine sahiptir. Rule 144A düzenlemesi SEC tarafından 24 Nisan 1990’da kabul edilmiş ve 2 Mayıs 1990’da yürürlüğe girmiştir. Başlarda ABD’li şirketlerin 124 TSPAKB, “Ulusal ve Uluslararası Piyasalar”, s. 200. 98 piyasalardan daha uygun şartlarda fon temin etmesi amacıyla çıkartılmış olsa da zamanla ABD piyasasından fon temin etmek isteyen pek çok yabancı şirket tarafından da kullanılmaya başlanmıştır. Bu şekilde yabancı şirketler SEC’in katı kayıt kurallarından kurtulmaktadırlar. Bu kapsamda çıkartılan ADR’ler Rule 144A ADR olarak adlandırılmaktadır. Rule 144A ADR programları SEC’e kayıt ve raporlama yükümlülüğünden muaftır. Bu şekilde şirketler yüksek bir halka arz maliyeti üstlenmeden ABD piyasalarından fon temin edebilirler. Bu programı genellikle SEC’in katı kuralları yüzünden Level 3 programını kullanamayan yabancı şirketler tarafından kullanılmaktadır. Rule 144A düzenlemeleri çerçevesinde oluşturulan ADR’lerin nitelikli kurumsal yatırımcılar dışındaki ABD vatandaşlarına satışı yasaktır. İşlemler NASDAQ bünyesinde tahsisli satışlar için özel oluşturulmuş olan PORTAL sisteminde (Private Offerings, Resale and Trading through Automated Linkages System) gerçekleştirilmektedir. PORTAL kurallara bağlı çalışan organize olmuş bir tezgahüstü piyasadır. Rule 144A programının, Level 3 programına göre en büyük avantajı SEC’e kayıt zorunluluğu olmamasından dolayı işlemlerin çok kısa sürede tamamlanabilmesidir.125 Ancak hisse senetleri sadece sınırlı sayıda kurumsal yatırımcıya satılabildiği için, hisse senetlerinin likiditesi Level 3 programlarına göre daha düşük olacaktır.126 Rule 144 A düzenlemesi, yabancı şirketlerin ABD piyasalarından temin edeceği sermayenin maliyetini düşürerek, yatırımcıların hisse senetlerini daha ucuza satın almasını sağlamaktadır. Böylece yatırımcılar ADR’lerin likit 127 olumsuzluğun karşılığını almaktadırlar. olmamasından dolayı oluşan ABD piyasalarına ilk Rule 144A programı ile giren şirketler, ileride NYSE, AMEX ve NASDAQ gibi büyük ABD borsalarında yapacakları ihraçlar için sağlam temeller oluşturmuş olurlar.128 125 Reena Aggarwal, Ian Gray, Hal Singer, “Capital Raising in the Offshore Market”, Journal of Banking and Finance, cilt 12, sayı 6-7, Eylül-Ekim, 2006, s. 1183. 126 G. Andrew Karolyi, “The World of Cross Listings and Cross Listings of the World: Challenging Convenional Wistom”, Review of Finance, sayı 10, 2006, s. 101. 127 Aggarwal, Gray, Singer, a.g.m., s. 1185. 128 Vurgun, a.g.e., s. 31. 99 Rule 144A ADR programı “Regulation S” denilen bir düzenleme ile birlikte de gerçekleştirilebilir. Bu şekilde gerçekleştirilen programlarda ADR’ler yalnız ABD hisse senedi piyasalarında değil, aynı zamanda ABD dışındaki uluslararası hisse senedi piyasalarında da kayıt ettirilmeden satışa sunulabilir. Tablo:11 ADR Programları Program Yatırımcı Kitlesi SEC’e Kayıt Var Borsaya Kotasyon Tezgahüstü Piyasalar Halka Arz ile Fon Temini Yapılamaz Kamuyu Aydınlatma Yok Level 1 Bireysel Yatırımcılar, Kurumsal Yatırımcılar Level 2 Bireysel Yatırımcılar, Kurumsal Yatırımcılar Var Yapılamaz Var Level 3 Bireysel Yatırımcılar, Kurumsal Yatırımcılar Var Yapılabilir Var Rule 144A Nitelikli Kurumsal Yatırımcılar Yok Tezgahüstü Piyasalar, Borsalar Tezgahüstü Piyasalar, Borsalar Portal Yapılabilir Yok 3.3.3. ADR – Temsil Ettiği Hisse Senedi İlişkisi Her ne kadar ADR’ler temsil ettikleri hisse senetlerinin sağladığı hakların hepsini sağlasa da, ADR’ler ile temsil ettikleri hisse senetlerinin getiri açısından tam olarak ikame olup olmadığı çeşitli çalışmalara konu olmuştur. ADR’lerin fiyatlarını etkileyen 3 önemli faktör vardır.129 Bunlar; temsil ettikleri hisse senedinin fiyatı, döviz kuru ve ABD piyasa endeksidir. Arbitraj olanağı ADR’ler ile temsil ettikleri hisse senedi fiyatının aynı düzeyde olmasını sağlar. ADR’nin fiyatı çeşitli işlem maliyetleri ve döviz kuruna göre düzeltildiğinde temsil ettiği hisse senedinin fiyatı ile aynı düzeyde olması gerekmektedir. Bu sebepten ötürü ADR’lerin fiyatı temsil ettikleri hisse senedinin fiyatındaki değişmelerden aynı şekilde etkilenmektedir. ADR’ler $ cinsinden işlem gördükleri için, sadece temsil ettikleri hisse senedi fiyatındaki değişimden değil, döviz kurundaki değişimden de etkileneceklerdir. ADR’ler ile temsil ettikleri hisse senetlerinin oluşan 129 Minho Kim, Andrew C. Szakmary, Ike Mathur, “Price Transmission Dynamics Between ADRS and Their Underlying Foreign Securities”, Journal of Banking and Finance, sayı 24, 2000, s. 1359. 100 krizlerden ve şoklardan etkilenme derecelerini döviz kurundaki değişimler belirleyecektir. Hisse senedinin fiyatı değişmese bile döviz kurundaki değişimden dolayı ADR’nin fiyatı değişecektir. öyle ki hisse senedinin değerinin değişmediği ancak yerel paranın $ karşısında değer kaybettiği durumlarda ADR’nin fiyatı düşecektir. Bailey, Chan Ve Chung tarafından 2000 yılında yapılan çalışmada Ekim 1994 – Nisan 1995 tarihleri arasında Meksika Pesosu’nda yaşanan dalgalanmanın ABD sermaye piyasalarında işlem gören Meksika şirketlerine ait menkul kıymetleri nasıl etkilediği araştırılmıştır.130 Çalışmanın sonucuna göre Peso – Dolar paritesindeki %1’lik bir artış, Meksika şirketlerine ait ADR’lerin fiyatının %0,13 düşmesine sebep olmuştur. Peso’nun değer kaybetmesi ile birlikte ABD’li yatırımcılar Meksika şirketlerine ait ADR’leri satmaya başlamışlardır. Döviz kurundaki volatilitenin artmasıyla birlikte ADR’lerinde volatilitesi artmıştır. Sonuç olarak Meksika’da yaşanan bir döviz kuru krizi, ABD’de işlem gören Meksika şirketlerine ait ADR’leri olumsuz etkilemiştir. ADR’lerin riski, ABD piyasalarına göre fiyatlandırılmaktadır.131 Bu sebepten ötürü ABD piyasalarını etkileyen bir krizin, ADR fiyatlarını da etkilemesi kaçınılmazdır. ABD piyasa endeksinin etkisi bu noktada ortaya çıkmaktadır. Piyasalar arasındaki korelâsyon, ABD piyasasında yaşanan gelişmelerin etkisini belirleyecektir. Eğer ki yerel piyasa ile ABD piyasaları arasındaki korelâsyon yüksek ise ADR ve ABD piyasaları arasında pozitif yönlü bir ilişki olacaktır. Kim, Szakmary ve Mathur 2000 yılında yaptıkları çalışmada ADR fiyatlarının en fazla temsil ettikleri hisse senedi fiyatlarındaki değişimlerden etkilendiğini dolayısıyla da ADR’ler ile temsil ettikleri hisse senetleri arasında arbitraj olanağının olmadığını bulmuşlardır.132 Lieberman, Ben-Zion ve Hauser tarafından 1999 yılında yapılan çalışmada da aynı sonuçlar 130 Warren Bailey, Kalok Chan, Y. Peter Chung, “Depositary Receipts Country Funds, and the Peso Crash: The Intraday Evidence”, The Journal of Finance, cilt 7, sayı 3, 1994, s. 2695-2713. 131 Kim, Szakmary, Mathur, a.g.m., s. 1360. 132 Kim, Szakmary, Mathur, a.g.m., s. 1373. 101 bulunmuştur.133 Gremmig, Melvin ve Schag tarafından 2005 yılında yapılan çalışmada, 1 Ağustos 1999 – 31 Ekim 1999 tarihleri arasında NYSE ve Frankfurt Borsası’nda eş zamanlı işlem gören Alman şirketlerine ait hisse senetlerinin fiyat hareketleri, her iki borsanın da açık olduğu saatlerde arasında incelenmiştir.134 Çalışmanın sonucunda Frankfurt Borsası’nda oluşan fiyatın dominant rol üstlendiği yani NYSE’in Frankfurt Borsası’nda oluşan fiyatı takip ettiği bulunmuştur. Bir başka deyişle hisse senedi fiyatındaki değişim ADR fiyatını etkilemektedir. Ely ve Salehizadeh tarafından 2001 yılında yapılan çalışmada ise ADR’lerin fiyat hareketleri günlük ve yıllık olarak ayrı ayrı incelenmiştir.135 Çalışmada Ocak 1996 – Mart 1999 tarihleri arasında ABD piyasalarının İngiltere, Japonya ve Almanya piyasaları ile olan entegrasyonu ve bu ülke şirketlerinin ihraç ettikleri ADR’lerin sundukları uluslararası çeşitlendirme olanakları araştırılmıştır. Çalışmanın sonucuna balkıdığında ADR’lerin ortalama yıllık getirileri yerel piyasalarında yaşanan gelişmelere göre şekillenirken, ortalama günlük getiriler ABD piyasalarında yaşanan gelişmelerden daha çok etkilenmektedir. Bu sonuçlara göre ADR, uzun dönemli yatırım yapan yatırımcılar için temsil ettikleri yabancı hisse senedinin sunduğu uluslararası çeşitlendirme olanağını sunmaktadır.136 Bu üç faktörle birlikte piyasalar arasında işlem maliyetlerinin ve işlem saatlerinin farklı olması da ADR’nin getirisi ile temsil ettiği hisse senedinin getirisinin farklı olmasına neden olmaktadır. Hisse senetlerinin işlem gördüğü piyasalarda işlem maliyetleri farklı ise, getirilerde farklı olacaktır. İşlem 133 Offer Lieberman, Uri Ben Zion, Shmuel Hauser, “A Characterization of the Price Behavior of International Dual Stocks: An Error Correction Approach”, Journal of International Money and Finance, sayı 18, 1999, s. 303. 134 Joachim Grammig, Micheal Melvin, Christian Schlag, “Internationally Cross Listed Stock Prices During Overlapping Trading Hours: Price Discovery and Exchange Rate Effects” Journal of Emprical Finance, sayı 12, 2005, s. 147-162. 135 David Ely, Mehdi Salehizadeh, “American Depositary Receipts: An Analysis of International Stock Price Movements”, International Review of Financial Analysis, sayı 10, 2001, s. 347-360. 136 Ely, Salehizadeh, a.g.m., s. 360. 102 maliyetlerinin edilebilecektir. düşük olduğu piyasalardan, daha yüksek getiri elde 137 Bir gün içerisinde ilk önce Asya piyasaları, daha sonra Avrupa piyasaları en son olarak da ABD piyasaları kapanır. Eğer ki piyasalar tam olarak etkin bir mekanizmaya sahip ise, gün içerisinde hisse senetleri fiyatlarında yaşanan gelişmeler aynı gün içerisinde ADR’lerin fiyatlarını da etkileyecektir. Ancak etkin olmayan piyasalar arasında işlem saatlerinin farklı olması, bilginin piyasalar arasında transferinde uyumsuzluğa yol açar. Oluşan bilgi asimetrisi ADR’ler ile hisse senetlerinin günlük getirilerinde farklılığa yol açar.138 Yapılan çalışmalardan görüldüğü üzere ADR’ler ile temsil ettikleri hisse senetleri, getirileri bakımından tam olarak ikame değildirdirler. ADR’lerin getirileri ile hisse senetlerinin getirileri arasında farklılıklar olacaktır. Ancak ADR fiyatlarının belirlenmesinde temsil ettikleri hisse senetlerinin fiyatlarının belirleyici rol oynaması, uzun vadede ADR’lerin hisse senetlerinin sunduğu uluslararası çeşitlendirme olanağını aynen sunduğunu göstermektedir. 3.4. FON TALEP EDİLECEK ULUSLARARASI PİYASANIN SEÇİMİ Sermaye piyasalarının tam olarak entegre olduğu bir dünyada, şirketlerin finansman sağlayacakları piyasa için herhangi bir seçim yapmalarına gerek yoktur. irketler hangi piyasayı seçerse seçsin, şirkete fon temin edecek potansiyel yatırımcılar açısından herhangi bir farklılık olmayacağı için şirketler içinde herhangi bir farklılık olmayacaktır. Ancak piyasaların entegre olmadığı bir dünyada fon talep edilecek piyasanın seçimi önemlidir çünkü uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temin etmenin şirketler üzerindeki etkisi piyasadan piyasaya farklılık gösterecektir. 137 Ramon Rabinovitch, Ana Cristina Silva, Raul Susmel, “Returns on ADRs and Arbitrage in Emerging Markets”, Emerging Markets Review, sayı 4, 2003, s. 227. 138 Rabinavitch, Silva, Susmel, a.g.m., s. 227. 103 Geleneksel olarak piyasa tercihi yapılırken en önemli unsurlar söz konusu piyasanın ve ülkenin özellikleridir. irketler açısından yabancı piyasalardan fon temin etmenin maliyetleri ile faydaları söz konusu piyasanın ve ülkenin özelliklerine bağlıdır.139 irketlerin fon talep edecekleri yabancı piyasa seçimlerini etkileyen geleneksel değerler aşağıdaki gibidir. 1. Uluslararası Çeşitlendirme Olanakları: Piyasalar tam olarak entegre olmadığı için, şirketler uluslararası piyasalara çifte kayıt yaptırarak finansman maliyetlerini azaltabilir. Yerel piyasası ile düşük korelâsyona sahip piyasalara yapılan ihraçlar, şirketlere en etkili çeşitlendirme olanağı sunmaktadır. Diğer değerler göz ardı edildiği durumlarda şirketlerin yerel piyasaları ile düşük korelâsyona sahip piyasaları tercih etmeleri beklenmektedir. 2. Piyasa Özellikleri: Piyasaları birbirinden üstün kılan en önemli özellikleri likiditeleri ve büyüklükleridir. irketler yerel piyasalarından daha büyük ve daha likit piyasaları tercih edeceklerdir. Hisse senetlerinin likiditesinin artması, şirketlerin finansman maliyetlerini düşürmektedir. Bu yüzden şirketler hisse senetlerinin likiditesinde en fazla artışı sağlayan piyasaları tercih edecektir. Aynı şekilde bir piyasanın büyüklüğü daha çok sayıda potansiyel yatırımcı anlamına da gelmektedir. Ayrıca işlem görülen piyasa ne kadar büyükse, şirkete o kadar çok itibar sağlar. Yapılan çalışmalarda çifte kayıt yaptırmanın en büyük avantajlarından birinin şirketin itibarının ve bilinirliğinin artması olduğu belirtilmiştir. 3. Finansal Standartlar: Bir ülkede geçerli olan muhasebe standartları, denetim standartları, finansal raporlama standartları ve yatırımcıyı koruma kriterleri hep birlikte o ülkedeki finansal standartları oluşturmaktadır. Finansal standartların daha sıkı olması, onlara uyum sürecinin de daha maliyetli olması anlamına gelecektir. Ancak buna rağmen 139 şirketler Pagano, v.d., a.g.m., s. 775. asimetrik bilgilendirmenin yaratabileceği 104 olumsuzlukların önüne geçmek için yerel piyasalarından daha sıkı finansal standartlara sahip piyasalarda işlem görmek isteyeceklerdir. 4. Rakipler ile Aynı Piyasada İşlem Görmek: Birçok şirket, aynı endüstride faaliyet gösterdiği şirketler ile aynı piyasada işlem görmek ister. Aksi durum şirketi rakipleri karşısında dezavantajlı duruma düşmesine neden olabilecektir. Literatürde yapılan çalışmalar yatırımcıların yabancı hisse senetlerine yatırım yaparken bazı durumlarda uluslararası çeşitlendirme olanaklarını ikinci plana iterek çeşitli yakınlık değerlerine (proximity concerns) göre yatırım kararlarını alabildiklerini söylemektedir. Eğer ki yakınlık değerleri yatırım kararlarının alınmasında etkili ise, finansman kararlarının alınmasında da etkili olması beklenmektedir.140 Coğrafi yakınlık, ekonomik yakınlık, kültürel yakınlık ve endüstriyel yakınlık şirketlerin piyasa seçimi yaparken dikkat etmesi gereken değerlerdir. 141 Coğrafi yakınlık, yatırımcıların gösterdikleri ilgi ile doğru orantılıdır. Yatırımcılar ile şirket merkezi arasındaki uzaklık arttıkça, gösterilen ilgide azalacaktır. irketler kendilerine coğrafi olarak daha yakın piyasalara menkul kıymet ihraç etmek isterler. Yatırımcılar ticarete konu olabilen ürünler üreten şirketlere daha çok ilgi göstermektedir (ekonomik yakınlık). irketlerin yaptığı ticaret, yatırımcıların o şirketle ilgili daha çok bilgiye ulaşabilmesini sağlamaktadır. Dolayısıyla yatırımcılar, hakkında daha kolay bilgiye ulaşabildikleri şirketleri tercih edeceklerdir. Örneğin ABD’li yatırımcılar Japon Sony şirketine ait hisse senetlerine, Japon Telekom şirketine ait hisse senetlerine daha fazla ilgi gösterecektir. Aynı dili konuşan ya da ortak geçmişe sahip ülke piyasaları arasında bilgi akışı daha kolay gerçekleşecektir. Bu yüzden yatırımcılar kültürel yakınlık duydukları ülke menkul kıymetlerine daha çok ilgi gösterecektir. 140 Sergei Sarkassian, Micheal J. Schill, “The Overseas Listing Decision: New Evidence of Proximity Preference”, The Review of Financial Studies, cilt 17, sayı 3, 2004, s. 770. 141 Sarkissian, Schill, a.g.m., s. 772-774. 105 Ülkelerde faaliyet gösteren endüstri kollarının gelişmişlik düzeylerinin benzer olması (endüstriyel yakınlık), yatırımcıların benzer endüstride faaliyet gösteren şirketleri daha iyi analiz etmesine neden olabilir. Yatırımcılar daha iyi analiz edebildikleri şirketlere ait hisse senetlerine daha fazla ilgi göstereceklerdir. irketlerin göstermeyeceği hisse senetlerini piyasalarda satışa yatırımcıların sunması, kendilerine şirketlere hiçbir ilgi katkı sağlayamayacaktır. Bu yüzden piyasaların ve ülkelerin özelliklerinin yanında yukarıdaki yakınlık değerleri de uluslararası piyasa seçiminde önemli rol oynamaktadır. Gelişmekte olan ülke şirketleri ile küçük şirketler yakınlık değerlerine, gelişmiş ülke şirketlerine ve büyük şirketlere göre daha önem vermektedir. Tablodan görüldüğü üzere gelişmekte olan ülkelerden yapılan ilk uluslararası ihraçlarda yakınlık değerlerinin piyasa seçiminde etkili olduğu görülmektedir. Arjantin, ili, Meksika, Filipinler ve Türkiye’den yapılan ilk ihraçlar142 coğrafi yakınlık göz önünde bulundurularak yapılmıştır. Hindistan ve Malezya ilk ihraçlarını Londra Borsası’na yapmıştır. Bu ülkeler İngiltere’nin eski sömürgeleridir ve aralarında kültürel bir yakınlık vardır. Sonuç olarak ülkelerin ve piyasaların özellikleri fon talep edilecek yabancı piyasanın tercih edilmesinde en önemli kriterlerdir. irketler kendi yerel piyasalarından daha büyük ve likiditesi daha fazla olan yabancı piyasalarda işlem görmek isteyeceklerdir. Ancak bu faktörler tek başına bir anlam ifade etmez. Eğer öyle olsaydı, toplam piyasa kapitalizasyonu ve GSMH bakımından dünyanın önde gelen piyasalarından biri olan Tokyo Borsası’nın uluslararası alanda daha fazla kullanılması gerekmektedir.143 142 Makalede Türkiye’den uluslararası hisse senedi piyasalarına yapılan ilk ihraç olarak TOFAŞ’ın 03.03.1994 tarihinde Rule144a ve Reg. S düzenlemesini kullanarak yaptığı ihraç gösterilmektedir. Ancak Türkiye’den uluslararası piyasalara yapılan ilk ihraç bu değildir. Türkiye’den ilk olarak Net Holding 1990 yılında ABD OTC piyasasına hisse senedi ihracı gerçekleştirmiştir. Ayrıntılı bilgi için çalışmanın 4.1 bölümüne bakınız. 143 Sarkissian, Schill, a.g.m., s. 789. 106 Tablo 12: Gelişmekte Olan Ülkelerden Yapılan İlk Depo Sertifikası İhraçları144 Ülke Arjantin Brezilya ili Kolombiya Yunanistan Hindistan Endonezya Kore Malezya Meksika Filipinler Tayvan Tayland Türkiye Venezüella İlk Uluslararası İhraç Tarihi Aralık 1992 Haziran 1982 Eylül 1992 ubat 1993 Aralık 1988 Nisan 1976 Ağustos 1994 Kasım 1990 Aralık 1950 Mayıs 1991 Mart 1990 Aralık 1992 Aralık 1993 Mart 1994 Kasım 1991 İhracın Yapıldığı Piyasa ABD Lüksemburg ABD Lüksemburg ABD İngiltere ABD Lüksemburg İngiltere ABD Singapur Lüksemburg Lüksemburg Lüksemburg ABD Yakınlık Değeri Coğrafi Endüstriyel Coğrafi&Ekonomik Endüstriyel Yok Kültürel Yok Endüstriyel Kültürel Coğrafi&Ekonomik Coğrafi&Ekonomik Yok Yok Coğrafi Coğrafi irketlerin sundukları uluslararası çeşitlendirme olanaklarının piyasa seçimine etkilerini araştıran çalışmalar farklı sonuçlar vermektedir. irketlerin daha etkin bir çeşitlendirme sunmak için yerel piyasaları ile düşük korelasyona sahip piyasaları seçmeleri beklenmektedir. Ancak Sarkissian ve Scill tarafından yapılan çalışmada şirketlerin yerel piyasaları ile düşük korelasyona sahip piyasalara çifte kayıt yaptırmak istediklerine dair çok fazla sonuca ulaşılmamıştır. Aksine çalışmada yerel piyasa ile korelasyonu yüksek olan piyasaların daha fazla tercih ettiği bulunmuştur.145 irketler daha sıkı finansal standartlara sahip ve yatırımcıları daha iyi koruyan piyasaları tercih edecektir. Zaten şirketler kamuyu aydınlatmayla ilgili herhangi bir zorunluluklarının olmadığı durumlarda bile yatırımcıların ilgisini çekebilmek için kendi istekleriyle bazı bilgilerini yatırımcılarla paylaşmak isteyeceklerdir.146 Piyasa ve ülke özelliklerinin yanında şirketlerin sahip oldukları yakınlık değerleri de fon talep edilecek piyasa seçilirken göz ardı edilmemelidir. irketler ürünlerinin satıldığı ülke piyasalarını daha çok tercih etmektedirler. Faaliyetleri açısından daha büyük pazar olan ülkelerin piyasaları şirketlere 144 Sarkissian, Schill, a.g.m., s. 803. Sarkissian, Schill, a.g.m., s. 771. 146 Shakrokh M. Saudagaran, Gary C. Biddle, “Foreign Listing Location: A Study of MNCs and Stock Exchanges in Eight Countries”, Journal of International Business Studies, cilt 26, sayı 2, 1995, s. 324. 145 107 daha çekici gelmektedir. Ayrıca şirketler aynı endüstride faaliyet gösterdikleri daha fazla şirketin işlem gördüğü piyasaları daha fazla tercih edecektir. Bazı yatırımcılar yabacı şirketlere ait hisse senetlerine önyargılı davranarak, sundukları uluslararası çeşitlendirme olanaklarına rağmen, portföylerinde onlara yer vermek istemezler. irketlerin yatırımcılara olan uzaklığı, ülkesinin kültürü ile kullandığı dil, üst düzey yöneticilerinin milliyeti de yatırımcıları etkileyen faktörlerdir. Bu yüzden şirketler piyasa tercihi yaparken bu tür yakınlık değerlerini de dikkate almalıdır. Ancak bu tür yakınlık değerlerini daha çok küçük yatırımcılar önem vermektedir. Kurumsal yatırımcılar bu faktörlere daha öz önem vermektedir.147 Küreselleşme ile birlikte kurumsal yatırımcı kimliği daha çok önem kazanmış, piyasalara kurumsal yatırımcılar yön vermeye başlamıştır. Bu yüzden şirketler fon talep edecekleri piyasayı seçerken yakınlık değerlerini göz ardı edebilmektedir. irketler bütün bu faktörleri kendi özellikleri ve beklentileri ile değerlendirerek fon talep edecekleri uluslararası piyasanın seçimini yaparlar. Dünyanın önde gelen hisse senedi piyasaları arasında pazarlarına daha fazla yabancı şirketi çekebilmek için büyük rekabet yaşanmaktadır. Hisse senedi piyasalarının entegrasyonu arttıkça bu rekabette artmaktadır. 3.5. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİNİNİN ZAMANLAMASI irketler açısından hisse senedi ihracının zamanlaması sermaye maliyetini etkileyen unsurlardan biridir. Yapılan çalışmalarda şirketlerin hisse senedi ihracı için farklı zamanları seçtikleri gözlemlenmiştir. irketlerin yerel piyasalarına yapacakları hisse senedi ihracının zamanlaması ile ilgili 3 teori geliştirilmiştir.148 Birinci teoriye göre; piyasaların yükseliş trendinde olduğu dönemler halka arz için en uygun dönemlerdir. Bu dönemler şirketlerin en 147 Mark Grinblatt, Matti Keloharju, “ How Distance, Language, and Culture Influence Stockholdings and Trades”, The Journal of Finance, cilt 56, sayı 3, Haziran, 2001, s. 1070. 148 James Brau, Stanley E. Fawcett, “IPOs:An Analysis of Theory and Practice”, The Journal of Finance, cilt 61, sayı 1, Şubat, 2006, s. 409. 108 fazla yatırımcının ilgisini çekebileceği ve hisse senetlerini en yüksek fiyattan satabileceği dönemler olduğu için şirketler için en uygun zamandır. İkinci teoriye göre şirketler diğer şirketler ile birlikte aynı dönemlerde hisse senedi ihraç etmeyi seçeceklerdir. Bu teoriye göre şirketler hisse senedi ihraç eden diğer şirketlerin performanslarını gördükten sonra tercihlerini yapacaklardır. Üçünce teoride ise piyasanın trendleri veya diğer ihraçlar önemsenmemektedir. Buna göre şirketler gelişim süreçlerinde belli bir noktaya ulaşıp, büyümek için ilave sermayeye ihtiyaç duydukları zaman hisse senetlerini yerel piyasalarında ihraç edeceklerdir. Uluslararası hisse senedi piyasalarına yapılan ihraçların zamanlaması ise daha karmaşık bir seçimdir. Zamanlamayı etkileyen 3 ana faktör vardır. 1. Yerel hisse senedi piyasasın trendi. 2. Halka arz edilecek yabancı hisse senedi piyasasının trendi. 3. Döviz kuru. Uluslararası çeşitlendirme teorisine göre şirketler kendi hisse senedi piyasalarının kuvvetli, halka arz edilecekleri yabancı piyasanın ise zayıf olduğu dönemlerde yabancı piyasalara hisse senedi ihraç etmelidirler. Bu şekilde uluslararası çeşitlendirmeden faydalanmak isteyen yatırımcıların daha çok ilgisini çekeceklerdir. Bruner, Champlinsky ve Ramchard tarafından yapılan çalışmada gerek gelişmiş ülke gerekse de gelişmekte olan ülke şirketlerinin ABD piyasalarına yapacakları ihraçlarda zamanlama olarak ABD piyasalarının kuvvetli bir yükselişten sonra düşüşe geçtiği dönemleri tercih ettikleri görülmektedir.149 Konuyla ilgili bir diğer görüş de şirketlerin fon talep ettikleri uluslararası hisse senedi piyasasının yüksek değerlendiği dönemleri tercih etmeleri gerektiğidir. irketleri hisse senetlerini uluslararası hisse senedi piyasalarına çifte kayıt ettirmeye teşvik eden faktörlerden biri de, şirketlerin uluslararası hisse senedi piyasalarında oluşan yüksek fiyatlandırmadan yararlanmak istemeleridir. irketler oluşan yüksek fiyatlar neticesinde daha fazla fon temin edebileceklerdir. Bu yüzden şirketler uluslararası piyasaların yüksek 149 Robert Bruner, Susan Chaplinsky, Latha Ramchard, “Coming to America: IPOs from Emerging Market Issuers”, Emerging Markets Review, cilt 7, sayı 3, Eylül, 2006, s. 205. 109 değerlendiği dönemlerde bu piyasalara hisse senedi ihracı gerçekleştirmek isteyecektir.150 Uluslararası piyasalara yapılan ihracın zamanlamasını etkileyen üçüncü faktör döviz kurudur. irketin yerel parasının düşük değerli olduğu dönemler şirketler açısından daha avantajlı dönemlerdir. Düşük değerli yerel para, yabancı yatırımcıların yapacağı yatırımın maliyetini düşüreceğinden, yabancı yatırımcıların şirket hisse senetlerine olan ilgisinin artmasına neden olabilir.151 Sonuç olarak şirketler yerel piyasalarının yükseliş içinde olduğu, yabancı piyasaların ise kuvvetli bir yükselişten düşüşe geçtiği veya yüksek değerlendiği, döviz kurunun ise yükseldiği dönemlerde uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmelidirler. 3.6. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINAN FON TEMİN ETMENİN MALİYETİ irketler için halka arzın maliyeti doğrudan maliyetler ve dolaylı maliyetler olarak 2 ana gruba ayrılır. Doğrudan maliyetler, hisse senetlerinin ihracı sırasında ödenen çeşitli fon ve komisyonlardır. İşlem maliyetleri olarak ta adlandırılır. Doğrudan maliyetler arasında şu giderler yer alır:152 • Aracı kuruluşa ödenen komisyon. Bu komisyon, aracı kuruluşun menkul kıymeti alış fiyatı ile satış fiyatı arasındaki faktır. (Gross Spread) • Yasal olarak ödenmesi gereken harçlar. (Tescil ücretleri, borsa kotasyon ücretleri vb…) 150 • Denetim giderleri. • Reklam ve tanıtım giderleri. Henderson, Jegadeesh, Weisbach, a.g.m., s. 84. Bruner, Chaplinsky, Ramchard, a.g.m., s. 205. 152 Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan, Fundamentals of Corporate Finance, ABD, Irwin and McGraw-Hill, s. 542. 151 110 Hisse senedi ihraç ederken aracı kuruluşa ödenen komisyon miktarı, en büyük gider kalemini oluşturmaktadır. Dolaylı maliyetler ise şunlardır:153 • Hatalı veya düşük hesaplanmış ihraç fiyatı. • Yeni ihraç haberinden sonra dolaşımdaki mevcut hisse senetlerinin fiyatının düşmesi. • Düşük fiyatlandırma. Hisse senetlerinin ihraç fiyatının belirlenme süreci, şirketler açısından potansiyel bir risk taşımaktadır. İhraççı firma maksimum fon elde edebilmek için en yüksek fiyattan hisse senetlerini satmak ister. Diğer taraftan yatırımcılar ise maksimum getiri sağlamak için hisse senetlerini en düşük fiyattan satın almak ister. Aracı kurumlar ise bu iki taraf arasında orta yolu bulmak zorundadır. Olması gerekenden daha az belirlenen ihraç fiyatı ise hisse senetlerinin değeri altında satılması sonucunu doğuracağı için şirketin daha az fon elde etmesine neden olur. Halka arz kararları, yatırımcılara şirket hakkında bazı sinyaller vermektedir. Asimetrik bilgilendirmenin sonucunda halka arz kararı ile birlikte şirket hisse senetleri değer yitirebilir. Sermaye artırımı yapılmadan, mevcut hisse senetlerinin satışı yatırımcılara şirketle ilgili negatif sinyal verebilir. öyle ki sermaye artırımı yapılmadan yapılan halka arzlarda yatırımcılar, mevcut hisse senedi sahiplerinin hisse senetlerinin fazla değerlendiği için ya da şirketin geleceği hakkında olumsuz düşüncelere sahip oldukları için hisse senetlerini satmayı düşündüklerini düşünebilir. Düşük fiyatlandırma (underpricing) en basit anlatımla hisse senedinin piyasadaki ilk işlem gününde oluşan fiyatının halka arz fiyatından yüksek olmasıdır. Düşük fiyatlandırma; hisse senedinin hesaplanan ve olması gereken değeri üzerinden yapılan belli bir iskontoyu ifade etmektedir. Bu iskonto, hisse senetlerini halka arzdan satın alan yatırımcıların daha fazla 153 Ross, Westerfield, Jordan, a.g.e., s. 542. 111 kazanmasını sağlarken, şirketler için dolaylı bir maliyet niteliğindedir çünkü şirketin halka arz yoluyla temin edeceği fonda düşüş yaratmaktadır.154 Düşük fiyatlandırmanın nedenlerini açıklamak için yapılan çalışmalar, düşük fiyatlandırmayı piyasa katılımcıları arasındaki bilgi asimetrisine bağlı gerekçelerle açıklamaya çalışmıştır. Bu çalışmalara göre düşük fiyatlandırma; 1. İhraççı şirket ile aracı kurum arasındaki bilgi asimetrisinden, 2. İhraççı şirket ile potansiyel yatırımcılar arasındaki bilgi asimetrisinden, 3. Potansiyel yatırımcılar arasındaki bilgi asimetrisinden kaynaklanmaktadır. irketler yerel piyasalarının özellikleri nedeniyle uluslararası piyasalardan daha uygun koşullarda, bir başka deyişle daha az maliyetle daha fazla fon temin edebilmektedir. Hisse senedi ihracının direkt maliyetleri tüm piyasalar için geçerlidir ve uluslararası piyasalara yapılan ihraçlarda maliyetleri düşüren bir unsur olması beklenmez. Tersine bazı piyasalarda maliyetleri arttırtan bir faktördür. Yabancı bir piyasada işlem görmek o piyasasının standartlarına tabi olmayı gerektirdiğinden, söz konusu standartlara uyum maliyetleri fazla olabilmektedir. Öte yandan dolaylı maliyetleri en çok etkileyen faktör piyasaların özellikleridir. Maliyet farklılıkları piyasaların özellikleri neticesinde ortaya çıktığı için uluslararası hisse senedi piyasalarından sağlanan kaynağın maliyetinin daha düşük olması, dolaylı maliyetlerde yaşanan düşüşten kaynaklandığı söylenebilir. Uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temin etmenin maliyetlerini araştıran çalışmalar çoğunlukla ABD piyasalarını incelemiş ve ABD hisse senedi piyasalarından fon temin etmek isteyen yabancı şirketler açısından maliyetleri araştırmıştır. ABD piyasaları dünyada en katı kurallara sahip olan piyasalardır. ABD hisse senedi piyasalarında işlem görmek isteyen şirketler; 154 Ross, Westerfield, Jordan, a.g.e., s. 542. 112 • SEC’in katı kamuyu aydınlatma kurallarına uymak zorunda kalır. • US GAAP kriterlerine göre finansal tablolarını hazırlamak zorundadırlar. • Katı kuralları olan ve etkin işleyen bir adalet sistemi ile karşı karşıya kalırlar. ABD piyasalarının bu özellikleri, ABD piyasalarında işlem görmek isteyen yabancı şirketler için hisse senedi ihracının direkt maliyetlerini yükseltmektedir. Öte yandan ABD piyasaları dünyadaki en büyük ve etkin hisse senedi piyasaları olduğu için dolaylı maliyetler daha düşük olacaktır. Halka arzın dolaylı maliyetini yükselten faktörlerden biri bilgi asimetrisi sonucunda şirketlerin piyasaya olumsuz sinyaller vermesidir. Halka arz öncesinde yatırımcıların şirketle ilgili algılayacağı olumsuz sinyaller, şirketin mevcut hisse senetlerinin değerinin düşmesine neden olacaktır. Mevcut hisse senetlerinin değerinin düşmesi firma açısından dolaylı bir maliyet niteliğindedir. Öte yandan şirketlerin uluslararası hisse senedi piyasalarına girme isteklerinin bir nedeni de, kendi piyasalarına verecekleri olumlu sinyaldir. Bilgi asimetrisinin çok olduğu, etkin olmayan veya az etkin piyasalarda işlem gören şirketler, bu durumun yarattığı olumsuzluklardan kurtulmak için daha etkin olan uluslararası hisse senedi piyasalarına kote olmak isteyecektir. Bu firmalar yerel piyasalarına kalitelerinin yüksekliği açısından olumlu sinyaller vererek değerlerini arttırmak isteyecektir. (Sinyal Etkisi) Alexander, Eun ve Janakiraman tarafından yapılan çalışma uluslararası hisse senedi piyasalarına yapılan ihracın hisse senedi fiyatlarına etkisini araştıran ilk çalışmalardan biridir.155 Çalışmada NYSE, AMEX ve NASDAQ’da işlem gören 34 yabancı şirkete ait hisse senetlerinin, ABD’de işlem göremeye başlamadan önce yerel piyasalarında ki 72 aylık ve işlem görmeye başladıktan sonraki 36 aylık fiyat hareketleri incelenmiştir. Çalışmanın sonucunda, şirketler ABD’de işlem görmeye başlamadan önce, 155 Alexander, Eun, Janakiramanan, a.g.m., s. 135-151. 113 hisse senetlerinin fiyatlarının yerel piyasalarında yükseldiği ve piyasaya göre daha yüksek getiri sağladığı bulunmuştur. Hisse senetleri ABD’de işlem görmeye başladıktan sonra ise yerel piyasalarda herhangi bir anormal getiri hesaplanmamıştır. Bunun nedeni ise yatırımcıların hali hazırda hisse senedinin bu yeni durumuna ABD’de işlem görmeye başlamadan önce tepki vermesi olarak açıklamıştır. Konuyla ilgili bir diğer çalışma, Foerster ve Karolyi tarafından yapılan, 1976 – 1992 yılları arasında ABD piyasalarında ilk defa işlem görmeye başlayan 152 yabancı şirketi inceleyen çalışmadır.156 Çalışmanın sonucunda ABD borsalarından birine ilk defa çifte kayıt yaptıran şirketlerin hisse senetleri yerel borsalarında, çifte kayıttan önceki bir yıl endekse göre ortalama %19 getiri sağlamıştır. Buna ek olarak çifte kayıt haftasında da endekse göre ortalama %1,20 getiri sağlamıştır. Görüldüğü üzere şirketlerin ABD piyasalarına kote olması yerel piyasalarında yatırımcılar tarafından olumlu algılanmaktadır. Bunun sonucunda şirkete ait hisse senetlerinin fiyatı yükselerek şirketin değeri de artmaktadır. Halka arzın bilgi asimetrisi sonucunda yatırımcılar tarafından olumsuz algılanması ve şirketin değerinin düşmesi, ABD piyasalarına yapılan hisse senedi ihracında yaşanmamaktadır. irketin değerinin düşmesi sonucu oluşan dolaylı maliyet ABD piyasaların yapılan ihraçlarda görülmemektedir. Dolaylı maliyetlerin diğer unsurları düşük hesaplanan ihraç fiyatı ile düşük fiyatlandırmadır. Düşük fiyatlandırma, piyasa katılımcıları arasındaki bilgi asimetrisinden kaynaklanan ve her piyasada geçerliliği olan bir kavramdır. Düşük fiyatlandırmanın boyutu piyasaların etkinliği ile ters orantılıdır. Bilgi asimetrisinin az olduğu etkin piyasalarda düşük fiyatlandırma daha azdır. Eğer ki uluslararası piyasalarda halka arz edilen şirketler düşük fiyatlanırken, sadece yerel piyasalarında halka arz edilen şirketler düşük fiyatlandırılmaz ise, uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temini yerel piyasaya göre ekstra maliyet içermektedir. 156 Foerster, Karolyi, a.g.m., s. 981-1013. 114 Her ne kadar uluslararası hisse senedi piyasaları, yerel hisse senedi piyasalarına oranla daha etkin piyasalar olsa da, uluslararası piyasalara yapılan ihraçlarda bilgi asimetrisinin etkisi daha fazladır. Yatırımcıların yabancı şirketler ile ilgili bilgilere ulaşması, yerel şirketler ile ilgili bilgilere ulaşmasından daha uzun zaman alan ve daha maliyetli bir süreçtir. Bu yüzden uluslararası piyasalara hisse senedi ihracı yapan şirketlerin, yerel şirketlere göre daha büyük oranda düşük fiyatlandırma ile karşı karşıya kalacağı beklenebilir. Ancak konuyla ilgili ABD hisse senedi piyasalarında yapılan çalışmalar beklentilerin aksine sonuçlar vermektedir. Ejora ve Ghosh tarafından 2004 yılında yapılan, 1990 – 2001 yılları arasında ABD piyasalarında halka arz edilen 430 ABD’li şirket ile tamamı Level 3 ADR programından oluşan 284 yabancı şirketi kapsayan çalışmada, yapancı şirketlerin ABD’li şirketlere oranla ortalama daha az düşük fiyatlandırıldığı bulunmuştur. (%12,34 - %27,01). Level 3 ADR ihraçlarının taşıdığı özellikler bilgi asimetrisini, dolayısıyla da düşük fiyatlandırmayı azaltmaktadır. Bu özellikler şunlardır:157 1. ADR kullanarak ABD piyasalarına hisse senedi ihracı yapan şirketler, kendi ülkelerinde önemli bir büyüklüğe ve geçmişe sahip olan, çeşitli uluslararası operasyonlara sahip, tanınan şirketlerdir. Bu yüzden yatırımcıların bu şirketler ile ilgili ulaşabileceği daha çok bilgi mevcuttur. Metron çalışmasında, bilgilerine kolay ulaşılabilen şirketlerin, yatırımcılardan daha çok ilgi gördüğünü ve diğer şirketlere oranla daha düşük oranda düşük fiyatlandırıldığını söylemiştir.158 Nitekim düşük fiyatlandırma, ABD’li yatırımcıların daha kolay bilgi sahip olabileceği; Meksika (sınır komşusu), Çin( en büyük ticari ortağı) ve İngiltere (müttefiki) şirketleri için diğer ülke şirketlerine oranla daha düşük çıkmıştır. 2. ABD hisse senedi piyasalarına hisse senedi ihracı yapan şirketler, ABD’li şirketlerin tabi olduğu finansal standartlara uymak zorundadırlar. Buna 157 Demissew Diro Ejara, Chinmoy Ghosh, “Underpricing and Aftermarket Performance of ADR IPOs”,Journal of Banking and Finance, sayı 28, 2004, s. 3155-3157. 158 Robert C. Merton, “A Simple Model of Capital Market Equilibrium With Incomplete Information”, Journal of Finance, cilt 42, sayı 3, 1987, s. 498. 115 göre şirketlerin standartlarına finansal göre tablolarını yeniden SEC ve düzenlemeleri US GAAP GAAP gerekmektedir. Bu düzenlemeler şirketin finansal tablolarını daha şeffaf hale getirmekte ve bilgi asimetrisini azaltmaktadır. 3. Özelleştirme programları dahilinde ABD piyasalarında halka arz edilen devlet kuruluşları diğer şirketlere oranla daha az düşük fiyatlandırılmaktadır. Bu tür şirketlerin, diğer şirketlere göre daha büyük ve eski olması, daha çok tanınması ve yatırımcıların ulaşabileceği daha çok bilgiye sahip olması, onların daha az düşük fiyatlandırılması sonucunu çıkartmaktadır. Ayrıca özelleştirme sonrasında, şirketin daha etkin bir biçimde yönetilmesi beklentisi, şirketlere olan ilgiyi arttırmaktadır. Bir başka çalışmada Dewenter ve Malatesta, hükümetlerin özelleştirme amaçlarının da düşük fiyatlandırmayı etkilediğini söylemiştir. Buna göre siyasi çıkarlar doğrultusunda yapılan özelleştirmeler, ekonomik çıkarlar gözetilerek yapılan özelleştirmelerden daha az düşük fiyatlandırılacaktır.159 ABD piyasalarına yapılan hisse senedi ihraçlarında piyasa katılımcıları arasındaki bilgi asimetrisi daha düşük olacağı için, düşük fiyatlandırma oranı daha düşük olacaktır. ABD hisse senedi piyasaları gibi dünyanın en etkin piyasalarında yerel şirketlerden bile daha az düşük fiyatlandırılan şirketlerin, yerel piyasalarında diğer şirketlere göre daha da az düşük fiyatlandırılacağı söylenebilir. Neticede düşük fiyatlandırmanın daha düşük olması hisse senedi ihracının dolaylı maliyetini de azaltacaktır. Uluslararası hisse senedi piyasalarından gelişmiş ülke şirketleri ile gelişmekte olan ülke şirketlerinin, aynı şartlar altında fon temin edip etmediği de çeşitli çalışmalara konu olmuştur. Gelişmekte olan ülkelerin, gelişmiş ülkelere göre daha fazla ülke riski taşıması ve gelişmekte olan ülke piyasalarının etkin olmaması sonucu oluşan bilgi asimetrisi, yatırımcıların 159 Kathryn L. Dewenter, Paul H. Malatesta, “Public Offerings of State Owned and Privately Owned Enterprises:An International Comparision”, Journal of Finance, cilt 52, sayı 4, Eylül, 1997, s. 1675. 116 gelişmekte olan ülke şirketlerine ön yargılı davranmasına ve bu şirketlerin daha yüksek maliyetle fon temin etmesine sebep olabilir.160 1991 – 2001 yılları arasında ABD hisse senedi piyasalarında halka arz edilen 299 (137 gelişmekte olan ülke şirketi, 163 gelişmiş ülke şirketi) yabancı şirketi kapsayan çalışmada, gelişmiş ülke şirketleri ile gelişmekte olan ülke şirketlerinin halka arz maliyetleri arasında istatistiksel olarak anlamlı bir fark bulunamamıştır.161 Maliyetler, düşük fiyatlandırma ve doğrudan maliyetler olarak incelendiğinde; ortalama doğrudan maliyetler, gelişmekte olan ülke şirketleri için daha düşük çıkmış ancak bu sonuç istatistiksel olarak anlamlı bulunmamıştır. Düşük fiyatlandırma ise beklenenin tersine yüksek ülke riskine sahip şirketler için daha düşük çıkarken, gelişmiş ülke şirketleri ve gelişmekte olan ülke şirketleri arasındaki ortalama düşük fiyatlandırma arasında istatistiksel olarak anlamlı bir fark bulunmamıştır. ABD piyasaları ile düşük korelasyona sahip ülke şirketlerinde düşük fiyatlandırma daha düşük gerçekleşmiştir. Bu tür şirketlerin uluslararası çeşitlendirme olanakları bakımından daha avantajlı olması, ABD’li yatırımcıların onları daha yüksek fiyattan satın almak istemesine neden olmaktadır. ABD piyasalarında düşük fiyatlandırmayı gelişmiş ülke şirketleri ve gelişmiş ülke şirketleri açısından inceleyen bir diğer çalışmada ise düşük fiyatlandırmanın gelişmekte olan ülke şirketleri açısından daha düşük olduğu bulunmuştur.162 Çalışmada; gerek özel şirketler gerekse de özelleştirme kapsamında olan şirketler bakımından, ortalama düşük fiyatlandırma gelişmekte olan ülke şirketleri için daha düşük bulunmuştur. Bu sonuç düşük fiyatlandırma ile bilgi asimetrisi arasındaki ilişkiyi ortaya koyan teorilerin tersini söylemektedir. Bunun iki nedeni olabilir:163 1. Gelişmekte olan ülke şirketlerinin ABD’li yatırımcılara daha fazla uluslararası çeşitlendirme olanağı sunması. 2. Yüksek büyüme potansiyeline sahip ancak yerel piyasalar kıtlığı 160 yüzünden büyüyemeyen Bruner, Chaplinsky, Ramchard, a.g.m., s. 192. Bruner, Chaplinsky, Ramchard, a.g.m., s. 191-212. 162 Ejara, Ghosh, a.g.m., s. 3162. 163 Ejara, Ghosh, a.g.m., s. 3166. 161 şirketlerin, bu sorunu 117 uluslararası piyasalar vasıtasıyla çözerek yatırımcılar açsından daha çekici hale gelmesi. Yabancı şirketlerin ABD hisse senedi piyasalarına yaptıkları ihraçları araştıran bir diğer çalışmada ise yabancı şirketler ile ABD’li şirketlerin fon temin etme maliyetleri karşılaştırılmıştır. Bruner, Chaplinsky ve Ramchard 2004 yılında yaptıkları çalışmada ABD’li şirketler ile yabancı şirketlerin ABD hisse senedi piyasalarından eşit maliyetle fon temin ettiğini bulmuşlardır.164 Bu sonuca bakarak ABD piyasalarına hisse senedi ihraç eden yabancı şirketlerin ABD’li şirketlere göre daha kötü veya zayıf olduğunu söylemenin mümkün olmadığını göstermektedir. Aslında bu da bize ABD piyasalarının ve onları düzenleyen kurumların yabancı şirketlere halka arz izni verirken ne kadar seçici davrandığını gösterir. Sonuç olarak uluslararası hisse senedi piyasalarına yapılan ihraçlar, taşıdığı özellikler ve gerektirdiği şartlar neticesinde şirketlere yerel piyasalarına oranla daha uygun koşullarda fon temin etme imkanı verir. Uluslararası piyasalara yapılan ihraçlarda direkt maliyetlerde yaşanabilecek artış, dolaylı maliyetlerde yaşanabilecek olan düşüşün çok çok altında olacaktır. Bu yüzden şirketler uluslararası hisse senedi piyasalarından daha az maliyetle daha çok fon temin edebilmektedirler. Piyasaların ve ülkelerin özellikleri yanında maliyeti belirleyen en önemli unsur şirketlerin özellikleridir. irketlerin özellikleri etkili olmasaydı gelişmekte olan ülke şirketlerinin gelişmiş ülke şirketlerine göre daha maliyetli fon temin etmesi gerekirdi. Ancak çıkan sonuçlar bunu desteklememektedir. Zaten şirketler yerel piyasaları kendilerine yetmediği, ihtiyaçlarına ve beklentilerine cevap veremediği zaman uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temin etmek isteyeceklerdir. Düşük kalitedeki şirketler kendi yerel piyasalarında kalmayı tercih ederken, yüksek kalitede ki firmalar uluslararası hisse senedi piyasalarına açılmayı tercih edeceklerdir. 164 Robert Bruner, Susan Chaplinsky, Latha Ramchand, “U.S.-Bound IPOs: Issue Costs and Selective Entry”, Financial Management, cilt 33, sayı 3, 2004, s. 57. 118 3.7. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDA İLEM GÖREN İRKETLERİN ÖZELLİKLERİ Uluslararası piyasalara erişim kararı ülke ve piyasa özelliklerinin yanında şirket özellikleri ile de bağlantılıdır. irketlerin kendi özellikleri fon talep edilecek piyasanın seçiminde, ülkelerin ve piyasaların özellikleri kadar önemlidir.165 Literatürde uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem gören yabancı şirketlerin özelliklerini konu alan ve hangi şirketler açısından uluslararası hisse senedi piyasalarına girmenin olumlu sonuçlar doğuracağı hakkında birçok çalışma mevcuttur. Bu çalışmaları 3 gruba ayırmak mümkündür. Birinci grup işlem gören şirketler ile görmeyen şirketleri karşılaştırırken, ikinci grup farklı yabancı piyasalarda işlem gören şirketleri karşılaştırmaktadır. Üçüncü gruptaki çalışmalar ise aynı piyasada işlem gören yabancı şirketleri karşılaştırmaktadır. Birinci gruptaki öncü çalışmalardan biri Shakrokh M. Saudagaran’ın 1988 yılındaki çalışmasıdır.166 Çalışmada 1981 yılı itibariyle 9 ayrı uluslararası hisse senedi piyasasında (NYSE, AMEX, Londra, Amsterdam, Toronto, Tokyo, Frankfurt ve Zürih) ayrı ayrı veya birlikte işlem gören, 8 farklı ülkeden (ABD, İngiltere, Hollanda, Kanada, Fransa, Japonya, Almanya ve İsviçre) 223 şirket, sadece yerel piyasalarında işlem gören 258 şirket ile karşılaştırılmıştır. Görüldüğü üzere çalışmaya konu olan şirketlerin tamamı gelişmiş ülke şirketleridir. Çalışmanın sonucunda şirketlerin özellikleri ile ilgili şu sonuçlara ulaşılmıştır.167 1. Uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem gören şirketler görmeyenlere göre yerel piyasalarında toplam aktifleri, satışları ve piyasa değerleri bakımından daha büyük şirketlerdir. Ayrıca bu şirketlerin daha fazla yabancı aktiflere sahip olduğu ve yabancı ülkelerde daha fazla çalışanı olduğu bulunmuş ancak aradaki fark istatistiksel olarak anlamsız çıkmıştır. 165 Pagano, Roell, Zechmer, a.g.m., s. 2669. Saudagaran, a.g.m., s. 101-127. 167 Saudagaran, a.g.m., s, 121. 166 119 2. Enerji, elektronik ve telekomünikasyon gibi ileri teknoloji gerektiren belirli sektörlerde faaliyet gösteren şirketler, uluslararası piyasaları daha fazla tercih etmektedir. 3. Yerel piyasaların büyüklüğü, borsalarda işlem görebilme şartları ile finansal standartlar uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmek isteyen şirketlerin milliyetlerini belirlemektedir. Konuyla ilgili bir diğer çalışma G. Andrew Karolyi tarafından yapılmıştır.168 Çalışmada ABD hisse senedi piyasalarında işlem gören şirketler sadece yerel piyasalarında işlem gören şirketler ile karşılaştırılmıştır. Karşılaştırmada şirketlerin özelliklerini belirlemek için 3 farklı oran kullanılmıştır: 1. ABD piyasalarında da işlem gören şirket sayısının yerel piyasada işlem gören şirket sayısına oranı. 2. ABD piyasalarında da işlem gören şirketlerin toplam değerinin yerel piyasa kapitalizasyonuna oranı. 3. ABD piyasalarında da işlem gören şirketlerin toplam işlem hacminin yerel piyasanın toplam işlem hacmine oranı. 12 gelişmekte olan ülkeyi (Arjantin, Brezilya, ili, Kolombiya, Meksika, Venezüella, Endonezya, Kore, Meksika, Filipinler, Tayvan ve Tayland)kapsayan çalışmada, ikinci ve üçüncü oran tüm ülkeler için birinci orandan daha yüksek çıkmıştır. Bu sonuç ABD piyasalarında işlem gören yabancı şirketlerin kendi piyasalarına göre büyük şirketler olduğunu göstermektedir.169 Uluslararası hisse sendi piyasalarında işlem gören şirketler ile sadece yerel piyasalarında işlem gören şirketlerin özelliklerini karşılaştıran diğer çalışmalarda da benzer sonuçlara ulaşılmıştır. Uluslararası piyasalarda işlem gören şirketler görmeyenlere göre daha büyük, daha karlı, daha yüksek büyüme potansiyeline sahip ve yurt dışındaki piyasalarla daha çok ilişki 168 G. Andrew Karolyi, “The Role of American Depositay Receipts in the Development of Emerging Equity Markets”, The Review of Economics and Statistics, cilt 86, sayı 3, 2004, s. 670-690. 169 Karolyi, “The Role Of ADRs”, s. 688. 120 içinde olan şirketlerdir. 170 irketler arasındaki fark büyüklük ve yurt dışına yapılan satışlar bakımından daha büyükken, büyüme oranları ve karlılık açısından daha azdır.171 Farklı piyasalarda işlem gören yabancı şirketlerin özelliklerini konu olan çalışmalar genellikle ABD piyasaları ile Avrupa piyasalarını karşılaştırmıştır. Bu çalışmalarda Avrupa piyasalarında işlem gören şirketler ile ABD piyasalarında işlem gören şirketlerin farklı özelliklere sahip olduğu bulunmuştur. 172 ABD piyasalarında işlem gören şirketler yüksek büyüme potansiyeline sahip, genç, ileri teknoloji gerektiren sektörlerde faaliyet gösteren ve AG-GE yoğunlukları fazla olan şirketlerdir. Avrupa piyasalarında işlem gören yabancı şirketler ise belli bir geçmişi olan ve yüksek karlılık oranlarına sahip olan şirketleridir. Ayrıca ABD piyasalarında işle gören yabancı şirketler büyümeye devam ederken, Avrupa piyasalarında işlem gören şirketlerin toplam varlıklarında azalma meydana gelmiştir. 1990 – 1996 yılları arasında ABD hisse senedi piyasalarına hisse senedi ihracı yaparak halka arz edilen 56 İsrail şirketi ile sadece İsrail piyasasında halka arz edilen 163 şirketin özelliklerini karşılaştıran çalışmada da yukarıdaki sonuçları destekleyen sonuçlar bulunmuştur. Buna göre;173 1. ABD piyasalarında halka arz gerçekleştiren şirketlerin AR-GE faaliyetleri daha fazladır. (Tüm şirketler için ortalama 16 kat, aynı endüstrideki şirketler için ortalama 2 kat) 2. ABD piyasalarında halka arz gerçekleştiren şirketler diğerlerine göre daha gençtir. 170 Robert W.Faff, Allan Hodgson, Shahrokh Sausagaran, “International Cross-Listings Towards More Liquid Markets: The Impact on Domestic Firms, Journal of Multinational Financial Management, cilt 12, sayı 4-5, Ekim-Aralık, 2002 s. 373. Craig Doidge, G. Andrew Karolyi, Rene M. Stulz, “Why are Foreign Firms Listed in the US Worth More”, Journal of Financial Economics, cilt 71, sayı 2, 2004, s. 217. 171 Claessens, Schmukler, a.g.m., s. 804. 172 Pagano, v.d., a.g.m. s. 774. 173 Asher Blass, Yishay Yafeh, “Vagabond Shoes Longing to Stray? Why Foreign Firms List in the United States”, Journal of Banking and Finance, cilt 25, sayı 3, 2001, s. 560-561. 121 3. ABD piyasalarında halka arz gerçekleştiren şirketler, halka arz öncesinde karları düşük ama yüksek büyüme potansiyeline sahip şirketlerdir. 4. ABD piyasaların halka arz gerçekleştiren şirketlerin ihracat oranları diğerlerine göre daha fazladır. Son gruptaki çalışmalardan biri olarak, R. Bruner, S. Chaplinsky, L. Ramchard ABD piyasalarında işlem gören yabancı şirketleri gelişmiş ülke ve gelişmekte olan ülke şirketleri olarak ayırarak özelliklerini karşılaştırmıştır.174 Çıkan sonuçlara göre; 1. ABD piyasalarında işlem gören şirketler görmeyenlere göre daha büyüktür. irketler arasındaki fark gelişmekte olan ülke şirketleri açısından daha büyüktür. 2. ABD piyasalarında işlem gören gelişmiş ülke şirketleri gelişmekte olan ülke şirketlerine göre daha büyüktür. 3. Halka arz yeri olarak NYSE, gelişmekte olan ülke şirketleri tarafından daha çok kullanılmaktadır. 4. irketlerin sahip olduğu varlıklara baktığımızda, gelişmekte olan ülke şirketlerinin sahip fiziksel varlık (tangible asset) oranının gelişmiş ülke şirketlerine göre daha fazla olduğu görülmektedir. 5. Gelişmekte olan ülke şirketlerinin sermaye yapısı, gelişmiş ülke şirketlerine göre daha güçlü ve bu bağlamda iflas risklerinin daha düşük olduğu görülmektedir. 6. Gelişmekte olan ülke şirketlerinin hisse senedi getirisinin ABD piyasalarının getirisiyle olan korelasyonu, gelişmiş ülke şirketlerinin ABD piyasaları ile olan korelasyonundan daha düşüktür. Bu durum gelişmekte olan ülke şirketlerini daha cazip kılmaktadır. Ülkelerin özellikleri düşünüldüğünde ABD piyasalarında işlem gören gelişmiş ülke şirketlerinin gelişmiş ülke şirketlerinden daha üstün olması beklenebilir. Ancak görüldüğü üzere ABD piyasalarında işlen gören 174 Bruner, Chaplinsky, Ramchand, “Coming to America”, s. 191-212. 122 gelişmekte olan ülke şirketlerinin gelişmiş ülke şirketlerine göre daha zayıf veya kötü olduğunu söylemek mümkün değildir. Sonuç olarak uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem gören yabancı şirketler, sadece yerel piyasalarında işlem gören şirketlere göre daha büyük şirketlerdir. Düşük kalitedeki şirketler kendi yerel piyasalarında kalmayı tercih ederken, yüksek kaliteli şirketler uluslararası hisse senedi piyasalarına açılmayı tercih etmektedir. Belirli ülkelerdeki veya bölgelerdeki şirketlerin uluslararası piyasaları tercih ettiğini söylemek mümkün değildir. Yerel piyasalar, şirketlerin ihtiyaçlarını ve beklentilerini ne kadar çok karşılıyorsa, o ülkelerden daha az şirket uluslararası piyasalarda işlem görmek isteyecektir. Bir başka deyişle işlem görecek şirketlerin milliyetini o ülkenin ve piyasanın özellikleri belirleyecektir. ABD piyasaları, piyasalarında işlem görmek isteyen yabancı şirketler hususunda Avrupa piyasalarına göre daha seçici davranmaktadır. ABD piyasalarında işlem gören yabancı şirketler, yüksek büyüme potansiyeline sahip, ileri teknoloji gerektiren sektörlerde faaliyet gösteren ve AR-GE yoğunluğu olan şirketlerken, Avrupa piyasalarında daha çok eski ve geçmiş karları yüksek olan yabancı şirketler işlem görmektedir. 3.8. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİN ETMENİN SONUÇLARI irketler, uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç ederek, yerel piyasalarına oranla daha uygun koşullarda fon temin edebilmektedir. Ancak uluslararası piyasalara yapılan ihraçların sonuçları bununla sınırlı değildir. Uluslararası hisse senedi piyasalarına yapılan ihraçların şirketlere olan etkisi çeşitlidir. Literatürde yapılan çalışmalar genellikle, uluslararası ihraçların hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisini incelemiş ve hisse senedi fiyatlarında yaşanan değişimden yola çıkarak, uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmenin şirketler üzerindeki etkilerini açıklamışlardır. 123 Uluslararası hisse senedi piyasalarının hisse senedinin değerlerine etkisini araştıran çalışmaların çoğu pozitif etkiler bulmuştur. Ancak dünya piyasalarının entegre olmadığı, ülkelerin kapalı ekonomilere sahip olduğu dönemleri kapsayan çalışmalarda negatif veya istatistiksel olarak anlamsız etkiler bulunmuştur. J.S. Howe ve K. Kelm tarafından 1987 yılında yapılan ve 1962 – 1985 yılları arasında Basel, Frankfurt ve Paris borsalarında işlem görmeye başlayan 165 ABD şirketini kapsayan çalışmada; uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlamanın, hisse senedi fiyatlarını düşürerek hissedarların servetlerini azalttığı sonucuna ulaşılmıştır.175 Bu yüzden şirketlerin uluslararası hisse senedi piyasalarından uzak durması gerektiği belirtilmiştir. I. Lee tarafından 1962 – 1986 yılları arasında Londra ve Toronto borsalarında işlem görmeye başlayan 141 ABD şirketinin çifte kayıttan önceki 90 günlük ve sonraki 40 günlük hareketlerini kapsayan çalışmada ise uluslararası hisse senedi piyasalarının hisse senetleri üzerinde istatistiksel olarak anlamlı herhangi bir etkisi bulunamamıştır.176 Kısa dönemde herhangi bir olumsuzluğun bulunamaması yüzünden, çifte kayıtın uzun dönemli stratejiler açısından göz ardı edilmemesi gerektiği belirtilmiştir. Uluslararası piyasalarının şirketlere etkilerini araştıran daha güncel dönemleri kapsayan çalışmalara da ise çok çeşitli sonuçlar bulunmuştur. Yapılan çalışmalarda uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlayan şirketlerin; sermaye maliyetinde, hisse senedi fiyatlarında, yönetim biçimlerinde, büyüme oranlarında ve firma değerinde değişimler olacaktır. Yaşanan be değişim şirketin ülkesine ve seçtiği ADR türüne göre farklılık gösterecektir. Ayrıca uluslararası hisse senedi piyasalarının yerel piyasalara olan etkileri de araştırma konusu olmuştur. 175 John S. Howe, Kathryn Kelm, “The Stock Price Impacts of Overseas Listings”, Financial Management, cilt 16, sayı 3, 1987, s. 51-56. 176 Lee, a.g.m., s. 590. 124 3.8.1. Sermaye Maliyetine Etkileri Her finansman kaynağının maliyeti aynı değildir. Bu yüzden şirketler her zaman daha ucuz maliyetli kaynaklara doğru yönelmektedir. irketlerin finansal yönetim ve planlamaya gitmelerinin ana nedeni budur. Buna finans literatüründe “finansal hiyerarşi” denmektedir. Hisse senedi ihracı ile sağlanan kaynağın maliyeti, hisse senedi yatırımcısının yaptığı yatırımdan beklediği getiridir. Yatırımcılar şirket hakkındaki bilgilere ve genel ekonomik göstergelere bakarak tahminde bulunurlar ve bekledikleri getiriyi belirlerler. Sermaye maliyeti risk ile yükselir. Fon temin edenler üstlendikleri risk arttıkça karşılık olarak daha yüksek bir getiri elde etmek ister. Beklenen getirinin yükselmesi, sermaye maliyetini de yükseltecektir. Piyasaların likiditesi ve yatırımcılara açıklığı sermaye maliyetini etkileyen en önemli faktörlerdir. irketler açısından hisse senetlerinin likiditesinin düşük olması sermaye maliyetini yükselten bir olgudur. irketlerin uluslararası piyasalara yaptıkları ihraçların temel nedeni, yerel piyasalara göre yatırımcılara daha açık ve likiditesi daha fazla olan uluslararası piyasaların, şirketlere daha uygun maliyetle fon sağlamasıdır. Uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmek şirketlerin sermaye maliyetini düşürmektedir. Uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temin eden şirketlerin sermaye maliyetinde yaşanan değişimi araştıran öncü çalışmalar, sermaye maliyetinde yaşanan değişimi uluslararası sermaye hareketlerine getirilen kısıtlamaların olumsuz etkilerinin azalmasına bağlamıştır. Uluslararası piyasalar ile entegre olmamış, sermaye hareketlerinin kısıtlandığı piyasalarda işlem gören hisse senetlerinin taşıdığı risk primi “süper risk primi” olarak adlandırılmaktadır. Bu piyasalarda yabancı yatırımcıların işlem yapabilmesi kısıtlandığı için etkin bir risk paylaşımı yoktur. Risk paylaşımının etkin olmaması, söz konusu piyasalarda yapılan yatırımlarda yatırımcıların bekledikleri getiriyi yükseltmektedir. Beklenen getirinin yükselmesi sermaye maliyetini de yükseltecektir. Öte yandan 125 şirketler hisse senetlerini uluslararası piyasalara ihraç ettiklerinde, daha etkin bir risk paylaşımına sahip olacağı için risk primleri düşecek, buna bağlı olarak sermaye maliyetleri de azalacaktır. Errunza – Losq modeli sermaye piyasalarının tam olarak entegre olmadığı ve sadece 2 ülkeden oluşan bir dünyada, sermaye hareketlerine getirilen kısıtlamaların açıklamaktadır. 177 hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisini Modele göre birinci ülke varlıklarına her iki ülke yatırımcıları da yatırım yapabilirken, ikinci ülke varlıklarına sadece ikinci ülke yatırımcıları yatırım yapabilmektedir. Böyle bir durumda ikinci ülke varlıklarının risk primi birinci ülke varlıklarına göre daha fazla olacaktır çünkü risk daha az yatırımcı arasında paylaştırılmaktadır. İkinci ülke varlığı, birinci ülkede de işlem görmeye başladığında risk düzeyi ve beklenen getirisi düşecektir. Errunza – Losq modeline göre sermaye piyasalarının tam olarak entegre olmadığı bir dünyada bir finansal varlığın, yabancı piyasalarda da işlem görmeye başlaması, o varlığın risk düzeyini ve beklenen getirisini azaltacaktır. Aynı şekilde hisse senetlerini uluslararası piyasalara ihraç eden şirketlerin risk primleri ihraç etmeyenlere göre daha düşük olacaktır. Risk primi azaldığından yatırımcıların hisse senetlerinden bekledikleri getiri de azalacak, böylece şirketin sermaye maliyeti de azalacaktır. Günümüzde sermaye hareketlerine getirilen kısıtlamalar büyük ölçüde kalkmıştır. Ancak yabancı piyasalara direkt yatırım yaparken karşılaşılan zorluklar yüzünden yatırımcılar yabancı piyasalarda işlem yapmaktan kaçınmaktadır. Bu yüzden sermaye hareketleri her ne kadar eskiye göre serbestleşse de uluslararası piyasalara hisse senedi ihracının hisse senetleri üzerindeki etkileri hala devam etmektedir. Bir hisse senedi yerel piyasası ile birlikte uluslararası bir piyasaya kote edildiği zaman, o hisse senedi için işlem görebileceği birden fazla pazar yaratılmaktadır. Bu durumda yerel piyasalarda işlem yapmaktan kaçınan yatırımcılar, uluslararası piyasalarda söz konusu hisse senedine yatırım yapabilecektir. 177 Alexander, Eun, Janakiramanan, a.g.m. s. 138. Potansiyel yatırımcı 126 sayısındaki artışla birlikte hisse senedinin likiditesi de artacaktır.178 Yerel piyasasından daha likit ve daha etkin piyasalarda işlem göremeye başlayan hisse senetlerinin likiditesindeki artış daha da fazla olacaktır.179 Hisse senetlerinin likiditesi arttığı için şirketin sermaye maliyeti düşecektir. Uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmenin sonuçlarıyla ilgili yapılan güncel çalışmalar sonuçları, şirketlerin bilgi ortamındaki değişimle ilişkilendirerek açıklamaya çalışmıştır. irketler ile ilgili ulaşılabilen bilginin fazlalığı şirketlerin bilgi ortamının derecesini belirlemektedir. Bu bağlamda şirketlerin bilgi ortamının gelişmesi, asimetrik bilgilendirmenin de azalacağı anlamına gelmektedir. irketlerin bilgi ortamını etkileyen en önemli faktör, piyasaları oluşturan yasal düzenlemelerdir. Sermaye maliyetinin piyasalar arasında farklılık göstermesinin nedenlerinden biri yasal düzenlemeler arasındaki farklılıklardır. Yasal düzenlemelerin temel amacı, yatırımcıların haklarını koruyarak daha fazla yatırımcının piyasalara girmesini sağlamak ve bu sayede şirketlerin finansman imkanlarını geliştirmektir.180 Bu yüzden yasal düzenlemeler bir bakıma piyasaların gelişmişlik düzeyini belirlemektedir. irketler yerel piyasalarına göre yasal düzenlemelerin daha etkin bir şekilde işlediği piyasalardan fon temin etmek isteyecektir çünkü bu piyasalar şirketlere daha uygun şartlarda fon temin edebilmektedir. Kamuyu aydınlatma kriterleri ve yatırımcıyı koruma kriterleri yasal düzenlemelerin temelini oluşturmaktadır. Kamuyu aydınlatma kriterlerinin etkin olmadığı piyasalarda, yöneticiler şirket bilgilerini manipüle edebilir. Örneğin kötü geçen bir dönemi, şirket yöneticileri bazı bilgileri saklayarak veya değiştirerek iyi geçmiş gibi gösterebilir. Bu tür piyasalarda yatırımcılar, yüksek asimetrik bilgilendirmenin neden olduğu risk yüzünden daha yüksek denetim maliyetleriyle karşı karşıya kalacaktır. Sonuç olarak daha fazla getiri talep edecektir. Bu da şirketlerin söz konusu piyasalardan talep edeceği fonların maliyetini yükseltecektir. 178 Darius P. Miller, “The Market Reaction to International Cross-Listings: Evidence from Depositary Receipts”, Journal of Financial Economics, cilt 51, sayı 1, 1999, s. 114. 179 Alexander, Eun, Janakiramanan, a.g.m. s. 139. 180 Luzi Hail, Christian Leuz, “International Differences in the Cost of Equity: Do Legal Institutions and Securities Regulation Matter?”, Journal of Accounting Research, cilt 44, sayı, 3, 2006, s. 486. 127 Öte yandan etkin bir biçimde uygulanan kamuyu aydınlatma kriterleri, şirketlerin finansal tablolarını iyi de olsa kötü de olsa doğru bir biçimde açıklamak zorunda bırakır. Böylece şirketler ile yatırımcılar arasındaki bilgi asimetrisini ve belirsizlikleri azalır. Denetim maliyetleri ve risk azalacağı için yatırımcıların bekledikleri getiri düşecektir. Yatırımcıların beklediği getirinin düşmesi sonucunda sermaye maliyeti daha düşük olacaktır. Ayrıca ulaşılabilen bilgilerin fazla olması, şirketin daha çok analistçinin ilgisini çekmesine ve şirketle ilgili yapılan analizlerin daha tutarlı olması sonucunu doğurur.181 irketle ilgili yapılan analizlerin tutarlı olması şirketle yatırımcılar arasındaki bilgi asimetrisini azaltır. Bilgi asimetrisinin azalması sonucunda şirket daha fazla yatırımcının ilgisini çekecektir. Bunun sonucunda şirketin yatırımcı tabanı genişleyerek daha etkin bir risk paylaşımı gerçekleşeceği için sermaye maliyeti düşecektir. Yatırımcı koruma kriterleri, küçük yatırımcıların büyük yatırımcılar tarafından sömürülmesini engellemek amacıyla oluşturulmuştur. Daha katı yatırımcı koruma kriterlerini sahip piyasalara küçük yatırımcıların ilgisi daha fazla olacaktır. Bunun sonucunda toplam risk daha çok yatırımcı arasında paylaştırılacaktır. Bir piyasada riskin daha çok yatımcı arasında paylaşılması, o piyasadan sağlanan fonun maliyetini düşürmektedir. Kalimipalli ve Ramchard tarafında yapılan ve 1992 – 2001 yılları arasında ABD piyasalarından fon temin eden 84 Hindistan şirketinin, ABD piyasalarında işlem görmeye başlamadan ve işlem görmeye başladıktan sonraki 250 günlük fiyat hareketini inceleyen çalışmada asimetrik bilgilendirmedeki değişimin etkileri araştırılmıştır. Çalışmanın sonucunda şu sonuçlara ulaşılmıştır: 182 1. Toplam riski ifade eden hisse senetlerinin getirisinin volatilitesi düşmüştür. (Önce %3,38, sonra %3,03)irket riskini ifade eden, hisse senetlerinin piyasaya göre düzeltilmiş getirisinin volatilitesi de düşmüştür. (Önce %2,76, sonra %2,55) 181 Mark H. Lang, Karl V. Lins, Darius P. Miller, “ADRs, Analysys and Accuracy”, Journal of Accounting Research, cilt 41, sayı 2, 2005, s. 342. 182 Mahdu Kalimipalli, Latha Ramchand, “Does the Method of Entry Matter? Evidence from Indian ADRs and GDRs”, Pasific-Basin Finance Journal, sayı 14, 2006, s.358-360. 128 2. Günlük ortalama getiri, ABD piyasalarında işlem görmeye başladıktan sonra istatistiksel olarak anlamlı biçimde düşmüştür. 3. İhraçtan sonraki dönemde hisse senetlerinin likiditesi, ihraçtan önceki döneme göre artmıştır. 4. Hisse senetlerinin işlem hacminde istatistiksel olarak anlamlı bir değişiklik olmamıştır. Görüldüğü üzere Hindistan şirketlerine ait hisse senetleri ABD piyasalarında işlem görmeye başladıktan sonra, söz konusu şirketlerin riskini ifade eden volatilitelerinde düşüş yaşanmıştır. Bununla birlikte şirketlerin likiditesi artarken, yatırımcıların bekledikleri getiri de düşmüştür. Bunların sonucunda da şirketlerin sermaye maliyeti azalmıştır. Çalışmada yaşanan bu değişimler şirketlerin ABD piyasalarında işlem görmeye başlamasıyla birlikte gelişen bilgi ortamına ve düşen bilgi asimetrisiyle açıklanmıştır. irketlerin bilgi ortamını ölçen en kapsamlı çalışmalardan biri 47 ülkeden 21046 şirketin ele alındığı N. Fernandes ve M.A. Ferreira tarafından 2008 yılında yapılan çalışmadır.183 Aslında şirketlerin bilgi ortamının direkt olarak ölçülmesi çok zordur. Hisse senetlerinin getirisini etkileyen en önemli unsurlardan biri şirket ile ilgili bilgi akışıdır. Bu yüzden bu çalışmada hisse senetlerinin getirisinin volatilitesi bilgi ortamındaki değişimi ölçmek için kullanılmıştır. Çalışmanın sonucunda uluslararası piyasalarda işlem gören şirketlerin getirisinin volatilitesi, işlem göremeyenlerin volatilitesinden daha düşük olduğu bulunmuştur. 184 Literatürde yapılan bazı çalışmalar ise sermaye maliyetindeki değişimi şirketin fon talep ettiği uluslararası piyasa ile yerel piyasası arasındaki korelasyona bağlamaktadır. Günümüzde sermaye hareketleri serbestleşse de, sermaye piyasaları ne tamamen entegre olmuştur ne de tamamen birbirinden ayrıktır. Bu sebepten ötürü sermaye maliyetindeki değişim, piyasalar arasındaki korelasyona bağlı olacaktır. Piyasalar arasındaki korelasyon fazla ise, yatırımcılar için uluslararası çeşitlendirme olanağı fazla 183 Nuno Fernandes, Miguel A. Ferreira, “Does International Cross-Listiing Improve the Information Environment?”, Journal of Financial Economics, sayı 88, 2008, s. 251-263. 184 Fernandes, Ferreira, a.g.m., s. 242. 129 olmadığı için şirketin sermaye maliyetinde fazla bir değişim olmayacaktır. Ancak piyasalar arasındaki korelasyon ne kadar düşük olursa uluslararası çeşitlendirmeden sağlanacak fayda o kadar fazla olacağı için sermaye maliyetindeki değişim de o kadar fazla olacaktır. Errunza ve Miller tarafından 2000 yılında yapılan çalışmada ABD piyasalarından fon temin eden şirketlerin kaynak maliyetinde ortalama %42,2lik bir düşüş bulunmuştur.185 (Önce %26,8, sonra %15,49) ABD piyasaları ile düşük korelasyona sahip piyasalarda işlem gören şirketlerin sermaye maliyetindeki düşüş en fazla olmuştur. (Ortalama %99,62) Sermaye maliyeti ortalama olarak en az ABD piyasaları ile yüksek korelasyona sahip piyasalarda işlem gören şirketler için azalmıştır. (Ortalama %18,91) Bu sonuçlar Uluslararası Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli ile de tutarlıdır. Aynı çalışmada ayrıca uluslararası hisse senedi piyasalarının şirketlerin β’sı üzerindeki etkisi de araştırılmıştır. irketler uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başladıktan sonra şirketlerin yerel piyasalarıyla olan β’sı ortalama 1,03’den 0,74’e düşmüştür.186 Global β’da ise istatistiksel olarak anlamlı bir değişiklik olmamıştır. Bu sonuç bize uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlayan şirketlerin, yerel piyasalarında risklerinin azaldığını, uluslararası piyasalarda ise şirketin riskliliğinin aynı kaldığını göstermektedir. 3.8.2. Hisse Senedi Fiyatlarına Etkileri irketin bilgi ortamının değişmesi beraberinde şirkete yatırım yapanların profilinde değişikliğe neden olabilir. irketler ile ilgili henüz kamuya açıklanmamış özel bilgileri toplayıp yatırımlarını bu doğrultuda yapan yatırımcıların uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç eden şirketlere olan 185 186 Errunza, Miller, a.g.m., s.588. Errunza, Miller, a.g.m., s.588 130 ilgisi azalacaktır.187 Bu tür yatırımcılar yatırımlarını diğer şirketlere doğru kaydıracaktır. Bir başka değişle “insider trading” azalacaktır. Hisse senetlerine spekülatif amaçlı yapılan yatırımlar azalırken, bilgiye dayalı yapılan yatırımlar artacaktır. Hisse senedi fiyatlarının yeni yatırımlara olan duyarlılığı artacaktır. Nitekim çifte kayıt ile birlikte şirketlerin bilgi ortamı gelişerek şirketin yatırım olanakları ve büyüme potansiyeli ile ilgili daha fazla bilgi olacaktır. irketle ilgili ulaşılabilir bilginin artması belirsizliği ortadan kaldırarak yeni yatırımların değerini artıracaktır. 1970 – 2005 yılları arasında ABD piyasalarına ADR ihraç eden 286 şirketi inceleyen çalışmasında S. Liu, ADR ihracı ile söz konusu hisse senetleri fiyatları arasındaki ilişkiyi araştırmıştır.188 Uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç eden şirketlerin hisse senetlerinin değeri yükselirken, yatırımcıların bu hisse senetlerinden bekledikleri getiri düşecektir. Bu çalışmada buna bağlı olarak ADR ihraç eden şirketlerin hisse senedi fiyatlarının geçmiş fiyat hareketlerine dayanarak tahminin zorlaştığı ve fiyatların şirketle ilgili haberlere daha da duyarlı hale geldiği sonucuna ulaşılmıştır.189 Bir başka deyişe ADR ihraç eden şirketlerin hisse senetleri daha etkin bir biçimde fiyatlandırılmaktadır. 3.8.3. irket Yönetimine Olan Etkileri Birçok ülkede küçük yatırımcıların hakları şirketlerin hakim ortakları karşısında yeterince güvence altında değildir. Hakim ortaklar, diğer küçük ortakları dikkate almadan kendi çıkarları doğrultusunda kararlar alabilmektedir. Ülkelerdeki yatırımcıları koruma kriterlerinin zayıflığı bir bakıma bu ülke şirketlerinin neden dış finansman kaynağı bulamadığını, bulsa bile neden yüksek maliyetle bulduğunu açıklamaktadır. irketler 187 Fernandes, Ferreira, a.g.m., s. 242. Shinhua Liu, “International Cross-Listing and Stock Pricing Efficiency: An Empirical Study”, Emerging Markets Review, sayı 8, 2007, s. 251-263. 189 Liu, a.g.m., s. 262. 188 131 yatırımcıyı koruma kriterlerinin daha etkin uygulandığı piyasalardan fon talep ederek bu sorunu aşmaya çalışırlar. irketler, kendileriyle ilgili daha çok bilgiyi yatırımcılarla paylaşarak şeffaflaştıkça ve bu şeffaflığın devamı konusunda yatırımcılara güvence verdikçe daha çok yatırımcının ilgisini çekecektir. Yerel piyasalarından daha sıkı yasal düzenlemelere sahip piyasalarda fon talep etmek ve bu piyasalarda işlem görmeye başlamak, yatırımcılara bu güveni verecektir. Bu tür piyasalarda işlem gören şirketlerin yöneticileri ve hakim ortakları kendilerini daha sıkı kurallara bağlarlar. Bu kurallar yöneticilerin ve hakim ortakların kendi çıkarları doğrultusunda hareket etmelerini engeller. Bu şekilde yatırımcılar açısından hem denetim maliyetleri hem de temsil maliyetleri düşeceği için şirketler daha uygun koşullarda finansman imkanına kavuşur. Kurumsal yönetim ilkeleri, şirketi yönetenler (yöneticiler, hakim ortaklar)ile şirket ile herhangi bir sebepten ötürü ilişki içinde olan (hissedarlar, işçiler, müşteriler, tedarikçiler) gruplar arasındaki ilişkileri düzenleyen ve bu ilişkide karşılıklı hakları koruyan kurallar bütünüdür. Yasal düzenlemelerin daha etkin uygulandığı uluslararası piyasalarda işlem görmek şirket yöneticilerinin kendi çıkarları doğrultusunda karar vermesini engelleyecektir. Bu bağlamda uluslararası hisse senedi piyasalarından fon talep etmek ve bu piyasalarda işlem görmeye başlamak şirketlerin kurumsal yönetim ilkelerini geliştirmesine yardımcı olur. ABD piyasaları gibi yatırımcıyı koruma kriterlerinin katı olduğu piyasalarda işlem görmek, küçük yatırımcılara şirketin hakim ortaklarına karşı daha etkin bir koruma sağlamaktadır. ABD sermaye piyasası, hakim ortakların kendi çıkarları doğrultusunda karar almasını kısıtlayarak küçük yatırımcıların haklarını koruyacak biçimde düzenlenmiştir. Böylece hakim ortaklar küçük yatırımcıların haklarına saygı göstermek zorunda kalmaktadır. Bu şekilde yatırımcılar açısından hem denetim hem de temsil maliyetleri azalacağı için şirketler ABD hisse senedi piyasalarından daha uygun koşullarda fon temin edebilecektir. 132 ABD piyasalarında işlem görmeye başlama ve kurumsal yönetim ilkeleri arasındaki ilişkileri araştıran çalışmalar bunun için çeşitli ölçütler kullanmıştır. C. Doidge 2004 yılında yaptığı çalışmada oy hakkı primini kişisel çıkarları ölçmek için kullanmıştır.190 irketlerin işlem gören biri oy hakkı veren, diğeri ise oy hakkı kısıtlanmış 2 tertip hisse senedi varsa, bu hisse senetlerinin fiyatları arasındaki fark oy hakkı primi olacaktır. Oy hakkı primi, yatırımcıları koruma kriterlerinin etkinliği ile ters orantılıdır. Çalışmanın sonucunda ABD piyasalarında Level 2 ve Level 3 ADR şeklinde işlem gören yabancı şirketlerin, görmeyenlere göre ortalama %43 daha düşük oy hakkı primine sahip olduğu bulunmuştur. Öte yandan Level 1 ve Rule 144A programlarını kullanan şirketler için ise anlamlı bir fark bulunamamıştır. U. Lel ve D.P. Miller tarafından 2008 yılında yapılan çalışmada ADR ihraç eden şirketlerin üst yöneticilerini değiştirme oranına bakarak, ABD piyasalarında işlem görmek ile kurumsal yönetim arasındaki ilişki araştırılmıştır.191Kurumsal yönetim ilkelerinin etkin olduğu şirketlerde başarısız yöneticilerin görevlerini koruyabilmeleri çok zordur. Bu yüzden bu şirketlerde başarısız yöneticilerin değişme oranı daha yüksek olacaktır. Çalışmanın sonucunda ABD piyasalarına çift kayıt yaptıran şirketlerin yaptırmayanlara göre daha fazla başarısız üst yöneticilerini değiştirme oranına sahip olduğu bulunmuştur. Bir başka deyişle ABD hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlayan şirketlerde kurumsal yönetim ilkeleri daha etkin bir biçimde uygulanmaktadır. Bu sonuç AMEX ve NYSE gibi katı kurallara sahip piyasalarda Level 2 ve Level 3 ADR şeklinde işlem gören şirketler için geçerli olurken, Level 1 ve Rule 144 A ADR için geçerli değildir. Ayrıca yatırımcıyı koruma kriterlerinin zayıf olduğu ülke şirketlerindeki gelişim daha fazladır. Yapılan çalışmaların sonuçları ABD hisse senedi piyasalarının şirketlerin kurumsal yönetim ilkelerini geliştirdiğini göstermektedir. ABD piyasalarında Level 2 ve Level 3 ADR şeklinde işlem gören şirketlerin 190 Craig Doidge, “US Cross-Listings and the Private Benefits of Control: Evidence From Dual Class Firms”, Journal of Financial Economics, cilt 72, sayı 3, Haziran, 2004, s.519-553. 191 Ugur Lel, Darius P. Miller, “International Cross-Listing, Firm Performance and Top Management Turnover: A Test of the Bonding Hypothesis”, The Journal of Finance, cilt 63, sayı 4, Ağustos, 2008, s. 1897-1937. 133 kurumsal yönetim ilkeleri gelişirken Level 1 ve Rule 144 A ADR şeklinde işlem gören şirketler için aynı şeyi söylemek mümkün değildir. Bu sonuçlar bir yanda şirketlerin neden ABD piyasalarından daha uygun fon temin edebildiğini açıklarken bir yandan da sağladığı bir çok avantaja rağmen neden her şirketin ABD piyasalarında işlem görmek istememesini de açıklamaktadır.192 Birçok şirket yöneticisi kurumsal yönetim ilkelerini benimsemeyerek kendi çıkarları doğrultusunda karar almaktan vazgeçmek istemezler. Bu tür yöneticiler, ABD piyasalarından sağlayacakları faydanın kendi çıkarları doğrultusunda hareket etmelerinden sağlayacakları faydadan fazla olması halinde şirketlerinin ABD piyasalarında işlem görmesini isteyecektir. 3.8.4. irketlerin Büyüme Oranına Etkisi Uluslararası hisse senedi piyasalarından fon talep eden şirketler, yerel piyasalarında işlem gören diğer şirketlere göre yüksek büyüme potansiyeline sahip şirketlerdir. Ancak finansal piyasalar arasındaki uyumsuzluklar şirketlerin yerel veya yabancı piyasalardan sağlayabilecekleri kaynakları farklılaştırmıştır. Bu farklılıklar şirketlerin yatırım olanaklarını kısıtlayarak büyüme fırsatlarını engellemektedir. Bu sebepten ötürü şirketler her ne kadar yüksek büyüme potansiyeline sahip olsa da, kısıtlamalar sonucunda bu potansiyelini kullanamamaktadır. Yüksek büyüme potansiyeline sahip şirketler uluslararası hisse senedi piyasalarından fon talep ederek büyüme fırsatlarını değerlendirmeye çalışırlar. 1995 – 2004 yılları arasında ABD hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlayan 37 ülkeden 476 şirketi konu alan çalışmada, I.K. Khurana, X. Martin ve R. Periera, ABD piyasalarına hisse senedi ihraç etmenin şirketlerin yabancı kaynağa dayalı büyüme oranına etkisi araştırmıştır.193 192 Doidge, a.g.m., s. 522. Inder K. Khurana, Xiumin Martin, Raynolde Periera, “Cross-Listing and Firm Growth”, Review of Finance, sayı 12, 2008, s. 293-322. 193 134 Çalışmanın sonucunda ADR ihraç eden şirketlerin daha ucuza yabancı kaynak sağlayarak yatırımlarını daha ucuza finanse ettikleri dolayısıyla da daha yüksek büyüme oranlarına sahip olduğu bulunmuştur. Blass ve Yafeh tarafından 2001 yılında yapılan çalışmada uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temin eden şirketlerin ortalama %55 büyüdüğü, yerel piyasalarından fon temin eden şirketlerin ise ortalama %15 büyüdüğü bulunmuştur.194 3.8.5. Firma Değerine Etkisi Uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temin ederek bu piyasalarda işlem görmeye başlayan şirketler, kıt kaynaklara sahip yerel piyasalarının oluşturduğu olumsuzlukların etkisinden kurtulur. Uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlamanın şirketler üzerindeki etkilerini bir bütün olarak değerlendirdiğimizde, uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmenin şirketin değerini arttırdığını söyleyebiliriz. Hisse senetlerinin likiditesinin artması, şirketin yatırımcı tabanının genişlemesi, hisse senetlerinin getirisinin volatilitesinin azalması, şirketin bilgi ortamının genişlemesi, şirketin kurumsal yönetiminin gelişmesi, hisse senedi fiyatlarının daha etkin biçimde fiyatlandırılması, şirketin daha yüksek büyüme potansiyeline sahip olması, şirketle ilgili bilgi asimetrisinin azalması ve şirketin sermaye maliyetinin düşmesi; uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem gören şirketlerin firma değerini yükselten faktörlerdir. irketlerin değerini araştıran çalışmalar genellikle Tobin’s q oranını kullanmışlardır. Tobin’s q oranı; şirketin pazar değerinin varlıkların yerine koyma maliyetine bölünmesi ile hesaplanır ve şirketlerin performansını ölçmek için kullanılır. Oranın birden büyük olması firmanın kıt kaynakları etkin kullandığının göstergesidir. Birden küçük olması ise kaynaklardan etkin bir biçimde yararlanılmadığını gösterir. Doidge, Karoyi ve Stulz tarafından 194 Blass, Yafeh, a.g.m., s.565 135 yapılan çalışmada ABD piyasalarında işlem görmeye başlayan şirketlerin, ABD piyasalarında işlem görmeyen şirketlerden %16,5 fazla Tobin’s q oranına sahip olduğu hesaplanmıştır.195 Tobin’s q oranındaki bu fazlalığa “çifte kayıt primi” denmektedir.196 ABD borsalarına kote olmayı gerektiren ADR türleri için çifte kayıt primi daha fazladır. Level 3 ADR için çifte kayıt primi %37’e kadar çıkmaktadır. Sundaram ve Logue 1996 yılında yaptıkları çalışmada şirketlerin değerini diğer çalışmalardan farklı olarak muhasebe değerlerindeki değişime bağlı olarak incelemiştir.197 Çalışmada 1982 – 1992 yılları arasında NYSE ve AMEX’de işlem görmeye başlayan 57 yabancı şirket incelenmiştir. Muhasebe değerleri olarak fiyat – defter değeri oranı, fiyat – kazanç oranı ve fiyat – nakit kazancı oranı kullanılmıştır. Çalışmanın sonucunda hisse senetlerini ABD piyasalarına çifte kayıt yaptıran şirketlerin değeri söz konusu muhasebe değerlerine göre, şirketin faaliyet gösterdiği endüstriye ve ülkesine bağlı olarak, ortalama %10 arttığı bulunmuştur. 3.8.6. Sonuçların irketlerin Ülkelerine Göre Sınıflandırılması Uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temin etmenin ve bu piyasalarda işlem görmeye başlamanın şirketler üzerindeki etkilerinin, şirketin ülkesine bağlı olarak değişip değişmediği, konuyla ilgili yapılan çalışmalarda ayrıca incelenmiştir. Aslında burada ülke olarak bahsedilen olgu söz konusu ülkenin hisse senedi piyasalarıdır. Uluslararası piyasalara açılan şirketlerin işlem gördüğü yerel piyasalarının özelliklerinin etkileri hakkında yapılan çalışmalarda ortak bir sonuca varılamamıştır. Bazı çalışmalarda sonuçlar şirketlerin ülkesine göre farklılık gösterirken bazı çalışmalarda çıkan sonuçların şirketlerin ülkesinden bağımsız olduğu bulunmuştur. 195 Doidge, Karolyi, Stulz, a.g.m., s. 206. Doidge, Karolyi, Stulz, a.g.m. s. 206. 197 Sundaram, Logue, a.g.m., s. 67-88. 196 136 Sonuçların şirketlerin ülkelerine göre farklılık gösterdiği çalışmalarda, farklılığın genellikle ülkelerin gelişmişlik düzeylerinden kaynaklandığı savunulmaktadır. Uluslararası piyasalarda işlem görmeye başlamanın etkileri, gelişmekte olan ülke şirketleri için daha fazla olması beklenmektedir. irketleri uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temin etmeye teşvik eden faktörlerin başında şirketlerin yerel piyasalarının, özellikle de gelişmekte olan piyasaların, olumsuz özelliklerinden kaçış isteğidir. Gelişmekte olan piyasalarda işlem gören şirketler, yerel piyasalarından çok daha üstün özelliklere sahip piyasalarda işlem görmeye başlayacağından, bu şirketler daha fazla etkilenecektir. Özellikle hisse senetlerinin likiditesinde yaşana artış, gelişmekte olan ülke şirketleri açısından daha fazla olacaktır. Ko, Lee ve Yun tarafından 1997 yılında yapılan çalışmada ABD piyasalarında işlem gören 24 Japon şirketinin ABD piyasalarından ne şekilde etkilendiği araştırılmıştır.198 Japonya ve ABD, dünyada en gelişmiş sermaye piyasalarına sahip ülkelerdir. Gelişmiş sermaye piyasaları arasında yapılan uluslararası ihraçların şirketler üzerinde fazla etkisi olması beklenmemektedir. Çalışmanın sonucunda ABD hisse senedi piyasalarının Japon şirketleri üzerinde istatistiksel olarak anlamlı herhangi bir etkisi bulunamamıştır. Bu sonuç uluslararası piyasaların gelişmekte olan ülke şirketlerini daha fazla etkilediği görüşünü desteklemektedir. A.C. Silva ve G.O.Chaves tarafından 2008 yılında yapılan çalışmada şirketlerin yerel piyasalarının, işlem görmeye başladığı uluslararası piyasa ile olan entegrasyonun, uluslararası piyasaların şirketlere olan etkilerini etkilediği söylenmektedir.199 Yerel piyasa ile uluslararası piyasa ne kadar çok entegre ise, şirket daha fazla etkilenecektir. irketler yerel piyasası ile entegre olan uluslararası piyasalarda işlem görmeye başladığı zaman, yerel piyasalar ile uluslararası 198 piyasalar arasında rekabet oluşacaktır. Oluşan rekabet Kwangsoo Ko, Insup Lee, Kesop Yun, “Foreign Listings, Firm Value and Volatility: The Case of Japanese Firms’ Listings on the US Stock Markets”, Japan and the World Economy, sayı 9, 1997, s. 57-69. 199 Ana Cristina Silva, Gonzalo A. Chaves, “Cross-Listing and Liquidity in Emerging Market Stocks”, Journal of Banking&Finance, sayı 32, 2008, s. 427. 137 sonucunda, uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmenin şirketler üzerindeki etkisi daha fazla olacaktır. Öte yandan kapalı ekonomilere sahip ülke şirketleri açısından durum tam tersidir. Uluslararası piyasalar ile entegrasyonu sağlanmamış piyasalarda, uluslararası piyasalarda işlem görmeye başlamak herhangi bir rekabete yol açmayacaktır. Bu yüzden bu ülke şirketleri her hangi bir şekilde etkilenmeyecektir.200 irketin yerel hisse senedi piyasasının diğer hisse senedi piyasaları ile olan entegrasyonu ile ilgili bir diğer görüş ise yukarıdaki görüşün tam tersini söylemektedir. Bu görüşe göre hisse senedi piyasaları arasındaki entegrasyon arttıkça, piyasaların özellilerinin önemi ve etkisi azalmaktadır çünkü entegre olmuş piyasalarda risk global olarak fiyatlandırılmakta ve paylaşılmaktadır.201 Bu yüzden piyasalar arasında risk – getiri – maliyet farklılıkları olmayacaktır. 3.8.7. ADR Türüne Göre irketlere Etkisi irketler sadece Level 3, Reg.S ve Rule 144A ADR programlarını kullanarak sermaye artırımı yoluyla ABD sermaye piyasalarından fon temin edebilirler. Level 3 ADR programı NYSE ve AMEX gibi organize olmuş piyasalarda fon temin etme imkanı verirken Rule 144 A ve Reg. S ADR programları NASDAQ gibi tezgah üstü piyasalardan fon temin etme imkanı verir. Level 3 ADR’lere her türlü yatırımcı yapabilirken, Rule 144 A ve Reg.S ADR’leri sadece kurumsal yatırımcılar yatırım yapabilmektedir. ABD’de organize piyasalar, tezgahüstü piyasalara göre daha sıkı yasal düzenlemelere sahip piyasalardır. Ayrıca organize piyasalarda işlem yapan yatırımcı sayısı, tezgahüstü piyasalarda işlem yapan yatırımcı sayısından daha fazladır. Bu sebeplerden ötürü Level 3 ADR programını seçen şirketlerin, 200 201 uluslararası Silva, Chaves, a.g.m., s. 427. Hail, Leuz, a.g.m., s. 520. hisse senedi piyasalarından daha fazla 138 etkilenmektedir. Uluslararası hisse senedi piyasalarının, bu piyasalarda işlem görmeye başlayan şirketlere etkileri Level 3 ADRler için istatistiksel olarak daha anlamlı çıkmıştır. Level ADR programını seçen şirketleri yatırımcıların daha fazla ilgisini çekmektedir. D.P. Milller 1999 yılındaki çalışmasında 1985 – 1995 yılları arasında ABD piyasalarında işlem görmeye başlayan 182 şirketi incelemiştir.202 Çalışmanın sonuçlarına göre NYSE ve NADAQ’da işlem görmeye başlayan şirketler açısından olumlu etkilerin, PORTAL’da ya da diğer tezgah üstü piyasalarda işlem görmeye başlayan şirketlere göre daha fazladır. NYSE ve NASDAQ dünyada likiditesi en yüksek ve en fazla yatırımcının işlem yaptığı piyasalar olduğu için, bu piyasaların etkilerinin daha fazla olması doğal karşılanmalıdır. 3.8.8. Yerel Piyasalara Olan Etkileri Uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmenin, şirketler ile birlikte yerel piyasalar üzerinde de çeşitli etkileri olması beklenmektedir. Uluslararası piyasalara yapılan hisse senedi ihraçlarının artmasıyla, yerel piyasaların bu artıştan ne şekilde etkileneceği çeşitli çalışmalarda araştırılmıştır. irketleri uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmeyi teşvik eden en büyük faktör, şirketlerin yerel piyasalara göre daha gelişmiş olan uluslararası piyasaların sunduğu avantajlardan yararlanmak istemesidir. Gelişmekte olan piyasalardan gelişmiş piyasalara doğru yapılan ihraçlarda bu faktör, gelişmiş piyasalar arasında yapılan ihraçlara göre çok daha önemli bir faktördür. Bu yüzden uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmenin gelişmekte olan piyasalar üzerinde daha büyük etkisi olması beklenmektedir. Gelişmiş piyasalarda işlem gören şirketler, diğer gelişmiş piyasalarda işlem gören şirketlere göre rekabet avantajı sağlamak için yabancı piyasalara hisse senedi ihraç etmek isteyeceklerdir. Yerel piyasaların özellikleri ikinci 202 Miller, a.g.m., s. 103-123. 139 planda kalmaktadır. Bu yüzden gelişmiş piyasalar arasında yapılan ihraçların, yerel piyasalar üzerinde fazla bir etkisi olması beklenmez. Öte yandan gelişmekte olan piyasaların uluslararası ihraçlardan ne şekilde etkilendiği konusunda çeşitli görüşler vardır. Gelişmekte olan piyasalarda işlem gören şirketlerin, uluslararası piyasalara yaptıkları ihraç sayısındaki artışın, gelişmekte olan sermaye piyasaların gelişimine olan etkisi tartışma konusu olmuştur. Uluslararası ihraçlar piyasaların gelişimine yardımcı mı olmaktadır yoksa engellemekte midir? Konuyla ilgili oluşturulan birinci senaryoya göre, uluslararası piyasalara yapılan ihraçlarda yaşanan artış, gelişmekte olan sermaye piyasalarının gelişimini hızlandıran bir olgudur.203 Bu senaryoya göre uluslararası piyasalarda işlem görmeye başlayan yerel şirket sayısı arttıkça, yerel piyasalar, aracı kurumlar ve yasal otoriteler kendilerini daha çok rekabetçi baskı altında hissedecekler, bu yüzden de piyasa standartlarını geliştirmek için daha fazla gayret sarf edeceklerdir. Bu gelişmeler gerek yerel gerekse de yabancı yatırımcıların sermaye piyasalarına olan ilgisini arttırırken, daha çok şirketin sermaye piyasalarına başvurmasın sağlayacaktır. Böylece piyasaların etkinliği ve likiditesi artacaktır. Bu senaryo uluslararası piyasalar ile entegrasyonu sağlanmamış, kapalı ekonomilere sahip ülkeler için geçerlidir.204 İkinci senaryo ise tam tersi görüşü savunmaktadır. Bu senaryoya göre uluslararası ihraçlarda yaşanan atış, gelişmekte olan sermaye piyasalarının gelişimini engelleyen bir faktördür.205 irketler uluslararası piyasalarda işlem görmeye başladıkça, yatırımcıların ilgisi yerel piyasalarda uluslararası piyasalara doğu kayacaktır. Bu durum gelişmekte olan hisse senedi piyasalarının etkinliğini, işlem hacmini ve likiditesini azaltacaktır. Sonuç olarak yatırımcılar ve fon talep eden şirketler yerel piyasalarından uzak duracaktır. 203 Karolyi, “The Role of ADRs”, s. 671. Silva, Chaves, a.g.m., s. 427. 205 Piotr Korczak, Martin T. Bohl, “Empirical Evidence on Cross-Listed Stocks of Central and Eastern European Companies”, Emerging Markets Review, sayı 6, 2005, s. 122. 204 140 Karolyi 2004 yılında yaptığı ve 12 gelişmekte olan hisse senedi piyasasından ABD piyasalarına yapılan ihraçları konu olan çalışmasında birinci senaryonun geçerli olduğunu bulmuştur.206 Çalışmaya göre ADR programlarında ki artış, yerel piyasaların; işlem gören şirket sayısı, piyasa kapitalizasyonu ve likiditesi açısından gelişimine yardımcı olmaktadır. Ayrıca fon talep eden yeni şirketlerin hisse senedi piyasalarına olan ilgisi artmaktadır. Korczak ve Bohl 2005 yılında yaptıkları çalışmada Karolyi ile benzer sonuçlar bulmuştur. Korczak ve Bahl çalışmalarında 1995 – 2004 yılları arasında uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlayan Orta ve Doğu Avrupa’daki gelişmekte olan ülke (Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Polonya, Rusya, Slovakya, Slovenya) şirketlerini incelemiştir.207 Çalışmanın sonucunda söz konusu ülke şirketlerinin uluslararası piyasalarda işlem görmesinin yerel piyasaları olumlu etkilediği bulunmuştur. Söz konusu şirketlerin yerel piyasalarındaki likiditesi uluslararası piyasalarda işlem görmeye başladıktan sonra artmıştır. Yabancı yatırımcılar şirkete uluslararası piyasalarla birlikte yerel piyasada da yatırım yapmaya başlamıştır. Bu sayede yabancı yatırımcılar yerel piyasalara girmiş ve yerel piyasaların likiditesi artmıştır. 206 207 Karolyi, “The Role of ADRs”, s. 684. Korczak, Bohl, a.g.m., s. 121-137. DÖRDÜNCÜ BÖLÜM UYGULAMA 4.1. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARINDAN FON TEMİN EDEN TÜRK İRKETLERİ Teknolojinin ilerlemesi ve sınırların ortadan kalkmasıyla birlikte, yatırımcılar sınır ötesi fırsatlara daha çok ilgi gösterirken, işletmeler de fon sağlayabilme olanaklarını uluslararası alanda mümkün olduğunca genişletme çabasına içine girmişlerdir. Türk şirketleri de yaşanan bu gelişmeler karşısında tepkisiz kalmayıp, uluslararası piyasalardan fon temini arayışı içine girmişlerdir. Sermaye Piyasası Kanunu’nda yabancı şirketlerin Türkiye’de yapacakları halka arzla ilgili düzenlemeler yer alırken, Türk şirketlerinin uluslararası piyasalara yapacakları ihraçlar ile ilgili herhangi bir düzenleme bulunmamaktadır. Bank of New York (BNY) tarafından hazırlanan Depo Sertifikaları Rehberi’nde (DR’s Directory) Türkiye’den 34 şirkete ait hisse senetlerinin uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem gördüğü belirtilmiştir. (Bakınız Tablo 13) Bu şirketler ile birlikte 1990 yılında Net Holding, 1995 yılında Raks Elektronik, 1996 yılında Demirbank ve 1997 yılında da Park Tekstil şirketleri uluslararası hisse senedi piyasalarına hisse senedi ihracı gerçekleştirmişlerdir. Ancak bu şirketler tarafından oluşturulan programlar daha sonra iptal edildiği için BNY depo sertifikaları rehberinde yer almamıştır. Hisse senetleri uluslararası piyasalarda işlem görmeye başlayan ilk Türk şirketi Net Holding olmuştur.208 Net Holding hisse senetleri 1990 yılında ABD OTC piyasasında işlem görmeye başlamıştır. Net Holding’i 1993 yılında Garanti Bankası, 1994 yılında ise TOFA takip etmiştir. Türk şirketleri tarafından 1990 yılında bir, 1993’te bir, 1994’te iki, 1995’te iki, 1996’da bir, 1997’de üç, 1998’de altı, 2000’de beş, 2002’de bir, 2003’te bir, 2004’de iki, 208 Güngör Uras, “Uluslararası Piyasalarda 20 Türk Şirketinin Hisseleri ADR Olarak İşlem Görüyor”, Milliyet, 25 Temmuz 2000, (Çevrimiçi) http://www.milliyet.com.tr/2000/07/25/yazar/uras.html, 10 Aralık 2008. 142 2005’te iki, 2007’de iki, 2008’de ise 12 adet depo sertifikası programı oluşturulmuştur. 2008 yılında oluşturulan programların tümü sponsorsuz olarak gerçekleştirilirken diğer yıllarda programların tümü sponsorlu olarak oluşturulmuştur. Bank of New York, Türk şirketleri tarafından en çok tercih edilen depocu kuruluş olmuştur. Oluşturulan sponsorlu programların 15’inde Bank of New York depocu kuruluşken, dördü Citibank, ikisi Deutsche Bank, biri de J.P. Morgan tarafında oluşturulmuştur. 12 sponsorsuz programın 11’inde Bank of New York depocu kuruluş iken, birinde Citibank ve Bank of New York birlikte depocu görevini üstlenmiştir. Türk şirketleri çoğunlukla minimum maliyete ve prosedüre sahip Rule 144A programını tercih etmişlerdir. irketler Rule 144A programı ile birlikte Reg. S düzenlemesini de kullanarak ABD piyasaları ile birlikte Avrupa hisse senedi piyasalarına da hisse senetlerini ihraç etmişlerdir. Londra Borsası Avrupa’daki piyasalar içerisinde Türk şirketleri tarafından en çok tercih edilen hisse senedi piyasası olmuştur. Lüksemburg Borsası, Londra Borsası’ndan sonra tercih edilen ikinci piyasa olmuştur. Goldaş ise işlem görmek için Almanya hisse senedi piyasalarını tercih etmiştir. Garanti Bankası, Anadolu Efes ve Akbank şirketleri daha önce Rule 144A programını kullanarak oluşturdukları depo sertifikası programlarını Level 1 düzeyine yükselterek ABD OTC piyasasında işlem görmeye başlamışlardır. Medya Holding ve BİM şirketleri ise Rule 144A programı yerine Level 1 programını kullanarak uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlamışlardır. Türk şirketleri tarafından oluşturulan depo sertifikası programlarının çoğu sermaye artırımı yapılmadan gerçekleştirilmiştir. Sermaye artırımının yapılmaması, Türk şirketlerinin temel amacının minimum maliyetle uluslararası piyasalara açılarak bilinirliklerini ve prestijlerini arttırmak olduğu sonucunu vermektedir. Bir başka deyişle Türk şirketleri finansman amacından çok globalleşme amacıyla uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlamışlardır. Öte yandan TÜPRA’ın özelleştirme kapsamındaki ikinci halka arzı uluslararası piyasalar kullanılarak yapılmıştır. TÜPRA hisse senetleri Rule 144A programı, Reg S düzenlemesi ile birlikte 143 Tablo 13: Türk irketlerinin Uluslararası Piyasalara Yaptıkları Hisse Senedi İhraçları (Kaynak: BNY) irket Akbank Akbank Anadolu Efes Anadolu Efes Arçelik Aygaz Bank Asya BİM Denizbank Doğan Holding Doğan YayınHolding EastPharma Efes Sinai Yatırım EGS Gayrimenkul Yat. Ort. Finansbank Garanti Bankası Garanti Bankası Goldaş Halk Bankası İhlas Holding İş Bankası Koç Holding Medya Holding Migros Petrol Ofisi Sabancı Holding Tekfen Holding TOFA Turkcell TÜPRA Türk Ekonomi Bankası Türk Hava Yolları Uzel Makine Sanayi Vakiflar Bankası Vestel Yapı ve Kredi Bankası Yazıcılar Holding Türü Borsa Sembolü Sermaye Artırımı 144A Yok Level 1 AKBTY Yok 144A Yok Level 1 AEBZY Yok Level 1 ACKAY Yok Level 1 AYGUY Yok Level 1 ASYKY Yok 144A, Reg S Var 144A, Reg S Yok Level 1 DSGUY Yok Level 1 DYYHY Yok 144A, Reg S EAST Var 144A, Reg S EFEZ Yok 144A, Reg S Yok 144A, Reg S FBKD Yok 144A Var Level 1 TKGBY Var Reg S Yok Level 1 THBIY Yok Level 1 IHLHY Yok 144A, Reg S TIBD Var Level 1 KHOLY Yok Level 1 MDYHY Yok Level 1 MGRTY Yok Level 1 PLOFY Yok 144A, Reg S Yok Level 1 TKFHY Yok 144A, Reg S Yok Level 3 TKC Var 144A, Reg S Var 144A, Reg S TURA Var Level 1 TKHVY Yok 144A, Reg S Yok Level 1 TKYVY Yok 144A, Reg S VESD Var 144A, Reg S Yok 144A, Reg S Var İşlem Gördüğü Piyasa Portal OTC Portal OTC OTC OTC OTC Portal Portal OTC OTC Portal, Londra Borsası Portal, Londra Borsası Portal Portal, Londra Borsası Portal OTC OTC, Frankfurt, Berlin-Bremen Borsaları OTC OTC Portal, Londra Borsası OTC OTC OTC OTC Portal, Londra Borsası OTC Portal, Lüksemburg Borsası New York Borsası Portal, Londra Borsası Portal, Londra Borsası OTC Portal OTC Portal, Londra Borsası Portal, Londra Borsası Portal, Lüksemburg Borsası Depocu Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Citibank Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Deutsche Bank Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York, Citibank Citibank Bank of New York Bank of New York Citibank Bank of New York Bank of New York J.P. Morgan Deutsche Bank Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Bank of New York Citibank Sponsorlu/Sponsorsuz Sponsorlu Sponsorlu Sponsorlu Sponsorlu Sponsorsuz Sponsorsuz Sponsorlu Sponsorlu Sponsorlu Sponsorsuz Sponsorsuz Sponsorlu Sponsorlu Sponsorlu Sponsorlu Sponsorlu Sponsorlu Sponsorlu Sponsorsuz Sponsorsuz Sponsorlu Sponsorsuz Sponsorlu Sponsorsuz Sponsorsuz Sponsorlu Sponsorsuz Sponsorlu Sponsorlu Sponsorlu Sponsorlu Sponsorsuz Sponsorlu Sponsorsuz Sponsorlu Sponsorlu Sponsorlu İhraç Tarihi 30.03.1998 25.03.2005 01.08.1995 11.06.2002 23.10.2008 23.10.2008 17.12.2007 08.07.2005 30.08.2004 23.10.2008 23.10.2008 18.07.2007 06.02.1998 10.03.1998 02.06.1998 01.11.1993 01.11.1994 09.06.2003 28.10.2008 23.10.2008 07.05.1998 10.10.2008 15.12.1998 23.10.2008 23.10.2008 03.07.1997 23.10.2008 03.03.1994 13.07.2000 12.04.2000 10.02.2000 23.10.2008 27.08.2004 23.10.2008 17.05.2000 26.06.1997 17.02.2000 144 kullanılarak uluslararası piyasalarda satışa sunulmuş ve TÜPRA hisseleri Londra Borsası’nda işlem görmeye başlamıştır. Aşağıdaki grafikte 1 Ocak 2000 tarihinden bu yana uluslararası hisse senedi piyasalarında sermaye artırımı yapan Türk şirketlerinin sağladığı kaynak miktarı görülmektedir. Bu tarihten günümüze Türk şirketleri uluslararası hisse senedi piyasalarından sermaye artırımı yaparak 1.279.035.223 $ kaynak elde etmiştir. 2000 yılındaki halka arz ile Turkcell ABD hisse senedi piyasasından 940.978.069 $ fon temin etmiştir. Turkcell’in tek başına sağladığı kaynak, Türk şirketlerinin 2000 yılından bu yana sağladığı toplam kaynak miktarının %73,5’ini oluşturmaktadır. Yazıcılar H. Vestel EastPharma Garanti B. Turkcell İş Bankası Tüpraş TEB BİM 1.000.000.000 900.000.000 940.978.069 800.000.000 700.000.000 600.000.000 500.000.000 400.000.000 300.000.000 200.200.000 200.000.000 46.786.50034.755.662 100.000.000 999.900 26.180.000 15.738.560 10.985.055 2.411.477 0 Grafik 17: Türk irketlerinin Uluslararası Hisse Senedi Piyasalarında Sermaye Artırımı Yaparak Temin Ettiği Fon209 Turkcell’in 2000 yılında ABD hisse senedi piyasalarında gerçekleştirdiği ihracı, Türk şirketlerinin gerçekleştirdiği diğer ihraçlardan farklı değerlendirmek gerekir. Diğer şirketler minimum maliyet ve prosedür gerektiren depo sertifikası programlarını tercih ederken, Turkcell en yük sek maliyetli ve en yüksek prosedür gerektiren Level 3 depo sertifikası programını kullanarak ABD hisse senedi piyasalarında halka arz edilmiştir. Turkcell, dünyanın en büyük, en etkin ve en sıkı kotasyon şartlarına sahip 209 http://www.adrbnymellon.com/dr_country_profile_capraising.jsp?country=TR, (Erişim) 10 Ararlık 2008. 145 hisse senedi piyasası olan New York Borsası’na kote olan ve bu borsada işlem gören ilk ve tek Türk şirketidir. Bu özelliğiyle 2000 yılında Turkcell’in ABD gerçekleştirdiği halka arz nedenleri ve sonuçlarıyla birlikte ayrı değerlendirilmelidir. 4.2. NYSE’DE HALKA ARZ EDİLEN İLK VE TEK TÜRK İRKETİ TURKCELL 4.2.1. Turkcell Hakkında Genel Bilgiler Ticari faaliyetlerine 28 ubat 1994 yılında başlayan Türkiye’nin mobil iletişim hizmeti veren ilk GSM şirketi olan Turkcell İletişim Hizmetleri A.. (kısaca Turkcell) 5 Ekim 1993 tarihinde kurulmuştur. Kuruluş aşamasında GSM şebekesi kurmak, teknik işletmesini yapmak ve ilgili hizmetlerini vermek amacıyla Türk Telekom tarafından görevlendirilen konsorsiyumlardan biri olan Turkcell, 27 Nisan 1998 tarihinde T.C. Ulaştırma Bakanlığı ile 500 milyon ABD Doları karşılığında 25 yıllık GSM lisans anlaşması imzalayarak sunduğu hizmetlerin çeşitliliğini, kalitesini ve buna bağlı olarak abone sayısını da arttırarak gelişimini sürdürmüştür. 30 Eylül 2008 itibariyle Turkcell, kurulduğu günden bu yana lisans bedelleri hariç sadece Türkiye’de 7,7 milyar ABD Doları yatırım gerçekleştirmiştir. Son olarak 28 Kasım 2008 tarihinde Turkcell, KDV hariç 358 milyon Euro karşılığında 3. Nesil Mobil Haberleşme Sistemi (3G) için en yüksek kalitede hizmet sunma fırsatı veren A Tipi Lisans ihalesini kazanmıştır. Turkcell’in çıkarılmış sermayesi 2.200.000.000 YTL nominal değerde olup, her bir hisse senedi 1 YTL nominal değerli ve 2.200.000.000 adet hisseyi içermektedir. irket esas sözleşmesi gereği oyda ve yönetimde imtiyazlı hisse bulunmamaktadır. Turkcell’in kurucu ortakları Çukurova Grubu, Murat Vargı Holding ve daha önceden Telecom Finland Ltd. olarak bilinen ve şu anda TeliaSonera’nın sahip olduğu Sonera Holding’dir. 22 146 Mayıs 2008 tarihi itibari ile Turkcell’in ortaklık yapısı aşağıdaki tabloda belirtilmiştir. Tablo 14: Turkcell’in Ortaklık Yapısı Hissedar Hisse Nominal Değeri (YTL) Turkcell Holding A.. Pay Oranı 1.122.000.000,238 51,00% 995.509,429 1.558.452,599 0,05% 0,07% Sonera Holding B.V. Murat Vargı Holding A.. 287.632.179,557 51.021.712,590 13,07% 2,32% Müflis Bilka Kaynak ve İletişim San. Ve Tic. A.. Halka Açık 153.999,575 736.638.146,012 0,01% 33,48% 2.200.000.000,000 100,00% Çukurova Holding A.. T. Genel Sigorta A.. Toplam Kaynak: Turkcell Turkcell hisseleri 11 Temmuz 2000 tarihinde İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda (İMKB)ve New York Borsası’nda (NYSE) eş zamanlı olarak işlem görmeye başlamıştır. Turkcell NYSE’ye kote olan ilk ve tek Türk şirketidir. Halen Türkiye’de mobil iletişim pazarında 3 şirket faaliyet göstermektedir. Vodafone ve Avea, Turkcell ile birlikte faaliyet gösteren diğer 2 şirkettir. Operatörler ve Telekomünikasyon Kurumu tarafından yapılan resmi açıklamalara göre 31 Aralık 2007 tarihi itibariyle Türkiye’de 62 milyon mobil hat bulunmaktadır. Turkcell %57 pazar payı ile sektörde lider konumdayken, Vodafone %26 ile ikinci, Avea ise %17 ile üçüncü sıradadır. Faaliyete geçtiği 1994 yılında yaklaşık 65 bin abonesi olan Turkcell, 30 Eylül 2008 itibariyle 36,3 milyon abone sayısıyla Türkiye’nin lider, Avrupa’nın da abone bazında en büyük üç GSM operatöründen biridir. Türkiye’nin yanı sıra Turkcell; KKTC, Azerbaycan, Kazakistan, Moldova, Gürcistan ve Ukrayna’da da faaliyet göstermektedir. Turkcell, KKTC’de faaliyetlerini 100%’üne sahip olduğu KKTCell vasıtasıyla gerçekleştirmektedir. KKTC Telekomünikasyon Dairesi ile gelir anlaşması çerçevesinde 1999 yılında hizmete giren KKTCell’in 31 Aralık 2007 tarihi itibariyle 300 bin abonesi bulunmaktadır. 147 Turkcell; Azerbaycan, operasyonlarını %41,45’ine Kazakistan, sahip Moldova olduğu ve Fintur Gürcistan’daki aracılığı ile gerçekleştirmektedir. 2007 yılı itibariyle Fintur’un yaklaşık 10,8 milyon abonesi bulunmaktadır. • Azerbaycan’da faaliyet gösteren AzerCell 1996 yılında faaliyete geçmiştir ve 31 Aralık 2007 tarihi itibariyle yaklaşık 3 milyon abonesi bulunmaktadır. Fintur AzerCell’in %51’ine sahiptir. • Gürcistan’da faaliyet gösteren GeoCell’in 31 Aralık 2007 itibariyle yaklaşık 1,3 milyon abonesi vardır ve Fintur GeoCell’in %83’üne sahiptir. • Kazakistan’da 1999 yılında faaliyete başlayan K’Cell’in 31 Aralık 2007 tarihi itibariyle yaklaşık 6 milyon abonesi bulunmaktadır. Fintur’un K’Cell’de %51 oranında ortaklığı bulunmaktadır. • Moldova’da faaliyet gösteren 2 GSM operatöründen biri olan MoldCell 2000 yılında hizmete girmiş ve 2007 yılında yaklaşık 500bin aboneye ulaşmıştır. Fintur MoldCell’in%100’üne sahiptir. Turkcell’in Euroasia üzerinden dolaylı olarak %55 oranında iştirak ettiği Astelit, Ukrayna’da “Life:)” markası altında 2005 yılı ubat ayından beri faaliyet göstermektedir. Astelit’in abone sayısı 2007 yılında 3,2 milyon adet artarak yaklaşık 8,8 milyona ulaşmıştır. Ulusal ve uluslararası operasyonları birlikte değerlendirdiğimizde Turkcell’in 2007 yılı sonu itibariyle oransal olarak yaklaşık 47,1 milyon abonesi bulunmaktadır. Fintur’un toplam abone sayısı, Turkcell’in Fintur’daki her bir iştirakindeki payı göz önünde bulundurularak oransal olarak hesaplanmıştır. Ukrayna ve KKTC’deki iştiraklerin finansal rakamları Turkcell ile konsolide edildiğinden, bu ülkelerdeki abone rakamlarının tamamı dahil edilmiştir. Tablo 15: Turkcell Grup 2007 Toplam Abone Sayısı (milyon Adet) Turkcell KKTC Ukrayna 2007 35,40 0,30 8,80 Kaynak: Turkcell Fintur (oransal) 2,60 148 4.2.2. Turkcell’in Halka Arzı Hakkına Genel Bilgiler 3 Temmuz 2000 tarihinde sona eren talep toplama döneminden sonra Turkcell 11 Temmuz 2000 tarihinde eş zamanlı olarak hem İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’na (İMKB) hem de New York Borsası’na (NYSE) kote olarak söz konusu piyasalarda işlem görmeye başlamıştır. Konuyla ilgili İMKB Başkanlığı duyurusu ve Turkcell’in İMKB’ye yaptığı açıklama aşağıdaki gibidir: 210 • “İMKB Yönetim Kurulu’nun 10.07.2000 tarihli toplantısında, Turkcell İletişim Hizmetleri A..’nin halka arz edilen 26,4 trilyon TL. nominal değerli hisse senetlerinin halka arz fiyatı olan 44.000 TL. baz alınarak “TCELL” kodu ile, 11.07.200 tarihinden itibaren İMKB Ulusal Pazar’da işlem görmeye başlamasına karar verilmiştir.” • “Turkcell İletişim Hizmetleri A..’nin halka arz edilen hisselerinin miktarı daha sonra kesinleşecek bir bölümü New York Borsası’nda kote edilmiştir. Turkcell hisse senetleri NYSE’de ADS211 olarak işlem görmektedir. 1 ADS 250 hisse senedine karşılık gelmektedir. 1 ADS değeri 17,60 ABD doları olarak belirlenmiştir.” Böylece Turkcell NYSE’de işlem görmeye başlayan ilk Türk şirketi unvanını kazanmıştır. İlk işlem görmeye başladığı tarihte 1 ADR 250 Turkcell hissesini temsil ederken, 4 Ekim 2001 tarihinde 1 ADR’yi temsil eden hisse sayısı 2500’e yükseltilmiştir. Türk Lirası’ndan altı sıfır atılarak YTL’ye geçiş ile birlikte yeni bir düzenleme yapılarak Turkcell NYSE’de beş hisse iki ADR’yi temsil eder şekilde işlem görmeye başlamıştır. Günümüzde hala Turkcell NYSE’de işlem gören tek Türk şirketidir. 210 http://www.imkb.gov.tr/sirkethaberleri.htm, (Erişim) 10 Aralık 2008. SEC 23.2.1991 tarihli bülteninde piyasalarda yarattığı karışıklık göz önünde bulundurularak ADS kavramının artık kullanılmayacağını ve ADR kavramının ADS kavramını da kapsayacak şekilde kullanılacağını açıklamıştır. 211 149 4.3. TURKCELL’İN ULUSLARARASI PİYASALARINDAN FON TEMİNİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ 4.3.1. Turkcell’in Uluslararası Piyasalara Hisse Senedi İhracı Turkcell Level 3 ADR programı ile NYSE’de halka arz edilerek uluslararası hisse senedi piyasalarına açılırken diğer şirketlerden farklı bir strateji izlemiştir. irketlere ilk önce kendi yerel piyasalarına açılmaları daha sonra da en düşük seviyedeki programlardan başlayarak zamanla program seviyesini yükselterek uluslararası piyasalara açılmaları tavsiye edilirken, Turkcell kendi yerel piyasası ile aynı anda en yüksek seviyedeki programı seçerek uluslararası piyasalarda işlem görmeye başlamıştır. irketlerin uluslararası piyasalara açılmakla elde edecekleri başarı, onların yabancı yatırımcıların ilgisini ne ölçüde çektikleriyle ve yabancı yatırımcılara ne ölçüde güven verdikleriyle orantılıdır. Bu yüzden Turkcell’in kullandığı oldukça riskli ve şirketler tarafından fazla tercih edilmeyen bir stratejidir. Yatırımcılar hakkında fazla bilgi edinemedikleri şirketlere yatırım yapmak istemezler. Turkcell uluslararası piyasalara açılmadan önce hiçbir piyasada işlem görmediği için yabancı yatırımcıların Turkcell ile ilgili bilgi edinebileceği bir ortam oluşmamıştır. Bu durum Turkcell açısından yatırımcıların ilgisini ve güvenini azaltıcı bir etken olma ihtimali doğurmuştur. Yabancı yatırımcılar Turkcell ile ilgili bilgileri halka arz sirkülerinden ve Turkcell yöneticilerinin yurt dışında yaptığı tanıtıcı geziler (roadshow) sonucunda elde etmiştir. Turkcell kendi özelliklerine güvenerek yerel piyasalar ile uluslararası piyasalara eş zamanlı olarak açılmıştır. 4.3.2. New York Borsası’nın Seçimi irketler yerel piyasalarından daha büyük ve daha likit piyasalarda işlem görmek istemektedirler. Çünkü şirketler büyük uluslararası piyasalardan, küçük yerel piyasalarına oranla daha büyük miktarda fon temin 150 edebilirken, yükselen likidite şirketlerin sermaye maliyetini düşürmektedir. NYSE, piyasa kapitalizasyonu ve işlem hacmi bakımından dünyanın en büyük hisse senedi piyasasıdır. Yapılan çalışmalarda NYSE’nin yabancı şirketlere yerel piyasalarından temin edemedikleri büyüklükte fon temin ettiği; işlem gören yabancı şirketlerin likiditelerinin artarken, volatilitelerinin ve sermaye maliyetlerinin azaldığı sonucu bulunmuştur. Ayrıca NYSE dünyada kotasyon şartlarının en katı olduğu, denetim ve finansal raporlama standartlarının ise en sıkı uygulandığı hisse senedi piyasasıdır. Bu sebepten ötürü asimetrik bilgilendirmenin yaratabileceği olumsuzlukların önüne geçmek isteyen şirketler NYSE’i tercih etmektedirler. irketlerin kote olacakları uluslararası hisse senedi piyasası seçimini yaparken dikkat ettiği faktörlerden biri de, uluslararası yatırımcılara sundukları çeşitlendirme olanaklarıdır. Küreselleşme ile birlikte uluslararası yatırımcılar gelişmekte olan ülke şirketlerinin sunduğu uluslararası çeşitlendirme olanaklarından ve yüksek getiriden faydalanmak için bu ülke şirketlerine ilgi göstermeye başlamışlardır. Yatırımcılar kendi yerel piyasaları ile düşük korelasyona sahip şirketlerde işlem gören şirketlere daha fazla yatırım yapacaklardır. Bu hususta Turkcell ABD’li yatırımcılara çeşitli avantajlar sunmaktadır. İMKB’nin ABD’li yatırımcılara sunduğu olanakları test etmek için 01.01.1999 ile Turkcell’in NYSE’de işlem görmeye başladığı 11.07.2000 tarihleri arasında İMKB ile NYSE’nin korelasyonu ve ortalama günlük getirilerinin farklılığı analiz edilmiştir İMKB ile NYSE arasındaki korelâsyonu ölçmek için İMKB-100 endeksi ile Dow Jones endeksinin söz konusu tarihler arasındaki günlük getirileri kullanılmıştır. İMKB ile NYSE’in çalışma saatlerinin farklı olması ve NYSE’de işlemlerin İMKB kapandıktan sonra gerçekleşmesi yüzünden Dow Jones endeksinin getirisi t gününe aitken, İMKB 100 endeksinin getirisi t+1 gününe aittir. Analizin sonuçları Tablo 16’da verilmiştir. İki piyasa arasındaki korelasyonu belirten Pearson kat sayısı 0,05 anlamlılık seviyesinde 0,127 çıkmıştır. Pearson katsayısı bize söz konusu dönemde iki piyasa arasında pozitif yönde düşük bir ilişki olduğunu söylemektedir. Bir başka deyişle 151 İMKB’ye yatırım yapmak ABD’li yatırımcılara iyi bir uluslararası çeşitlendirme olanağı sunmaktadır. Tablo 16: 1999-2000 İMKB ve NYSE Arasındaki Korelasyon Analizi Sonuçları İMKB-100 Dow Jones Korelasyon Sonuçları Dow Jones Pearson Korelasyon 1 Anlamlılık (Sig.) İMKB-100 0,127 0,016 N 357 357 Pearson Korelasyon 0,127 1 Anlamlılık (Sig.) 0,016 N 357 357 Uluslararası yatırımcıların gelişmekte olan piyasaları tercih etmelerinin bir nedeni de bu piyasalarının yatırımcılara sunduğu yüksek getiri olanağıdır. Söz konusu dönemde İMKB-100 endeksi günlük ortalama % 0,535 getiri sağlarken, Dow Jones endeksi % 0,051 getiri sağlamıştır. Aynı dönemde piyasaların riski İMKB için 0,0351 iken NYSE için 0,0125 bulunmuştur. İki piyasanın günlük ortalama getirileri 0,05 seviyesinde anlamlı çıkmıştır. Bir başka deyişle İMKB yatırımcılara 0,05 anlamlılık seviyesinde NYSE’e göre daha fazla getiri sağlamıştır. (Bakınız Tablo 17.) Tablo 17: İMKB-100 ve Dow Jones Endekslerinin 1999-2000 Arasındaki Ortalama Günlük Getirileri Farkını Test Eden t Testinin Sonuçları imkb-100 Dow Jones Grup İstatistikleri N Ort. Getiri 357 0,005349 357 0,0005147 Std. Sapma 0,03512607 0,01257402 T-Testi Sonuçları Levene Testi Anlamlılık F (Sig.) varyansların eşit olduğu varsayılırsa varyansların farklı olduğu varsayılırsa 192,580 0,000 T Anlamlılık (sig.) Df Ort. Farkı Std. Sapma Farkı 2448 712 0,015 0,00483438 0,001975 2448 445,76 0,015 0,00483438 0,001975 152 irketlerin kote olacakları uluslararası piyasa tercihi yaparken dikkate aldığı bir diğer unsur, şirketlerin aynı endüstride faaliyet gösterdiği ve aynı özelliklere sahip şirketler ile aynı piyasada işlem görmek istemesidir. Bunun ana nedeni şirketlerin rakipleri karşısında dezavantajlı durumu düşmek istememesidir. ABD piyasalarında işlem gören yabancı şirketler; yüksek büyüme potansiyeline sahip, ileri teknoloji gerektiren sektörlerde faaliyet gösteren ve AR-GE yoğunluğu olan şirketlerdir. Turkcell’in özelliklerini incelediğimizde, Turkcell’in de ileri teknoloji gerektiren mobil iletişim sektöründe faaliyet gösteren, AR-GE yoğunluğu olan ve yüksek büyüme potansiyeline sahip bir şirket olduğunu görmekteyiz. Ayrıca NYSE’de 2000 yılında Nokia, Vodafone, Alcatel, Motorolla, HP ve IBM gibi Turkcell ile benzer sektörlerde faaliyet gösteren, ileri teknolojiye sahip dünyanın en büyük şirketleri işlem görmektedir. Bu şirketler ile aynı piyasada işlem görmek Turkcell’e rekabet avantajı sağlayacaktır. Sonuç olarak Turkcell’in kote olmak için NYSE’i seçmesini 3 ana nedene bağlamak mümkündür. Birincisi, NYSE sahip olduğu özellikler bakımından her şirketin kote olmak istediği bir piyasa olmasıdır. İkincisi neden, Turkcell’in ABD’li yatırımcılara iyi bir uluslararası çeşitlendirme olanağı sunması ve yüksek getiri vaat etmesidir. Son neden NYSE’de Turkcell ile benzer özellikteki yabancı şirketlerin ve benzer sektörlerdeki büyük şirketlerin işlem görmesidir. 4.3.3. Temin Edilen Fon Miktarı 11.07.2000 tarihinde İMKB ile eş zamanlı olarak NYSE’de işlem görmeye başlayan Turkcell, o tarihe kadar Türkiye’de gerçekleştirilen en büyük halka arzı gerçekleştirmiştir. Halka arz edilen toplam hisselerin %12,5’i yurtiçinde, %87,5’i ise yurtdışında satılırken212, Turkcell gerçekleştirdiği bu 212 Engin Türüdü, “Ülkemizde İlk Kez Halka Arz Edilen Hisse Senetlerinin Fiyat Performansı ve Diğer Ülkelerle Karşılaştırılması”, Gazi Üniversitesi Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, 2001, s. 185. 153 halka arzın sonucunda 1,78 milyar $ gelir elde etmiştir. Elde edilen bu gelir 2000 yılında şirketlerin İMKB’den temin ettiği toplam fon miktarının %63,45’ini, 1997-2000 yılları arasında temin edilen toplam fon miktarının ise %50,89’unu oluşturmaktadır. Tablo 18: İMKB’den Halka Arz Yoluyla Temin Edilen Kaynak 1997 1998 1999 2000 Turkcell Satış Geliri ($) 418.447.955 263.023.009 11.019.646 2.805.778.477 1.780.308.942 Kaynak: İMKB irketlerin uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temin etmek istemesinin en büyük nedenlerinden biri, uluslararası hisse senedi piyasalarının şirketlere kendi yerel piyasalarından temin edemeyecekleri büyüklükte fon temini imkanı vermesidir. Turkcell içinde bu durum aynı şekilde gerçekleşmiştir. 1997, 1998 ve 1999 yılında şirketler İMKB’den halka arz yoluyla toplam 692 milyon $ fon temin ederken, 2000 yılında gerçekleştirilen halka arzlardan Turkcell’i çıkarttığımız zaman şirketlerin toplam 1,02 milyar $ fon temin ettiğini görmekteyiz. Bu sonuçlar Turkcell’in 1,78 milyar $’lık halka arz geliri ile tek başına 1997-2000 yılları arasında şirketlerin İMKB’den temin ettiği toplam fon miktarından daha fazla fon temin ettiğini göstermektedir. Halka arz edilen hisse senetlerinin %87,5’inin yurt dışında satıldığı düşünülürse, Turkcell uluslararası piyasalardan, yerel piyasaya oranla daha fazla fon temin ettiği görülmektedir. Turkcell’in bu kadar büyük miktarda fon temin etmesinin bir nedeni de, Turkcell’in eş zamanlı olarak NYSE’de de kote olmasının yatırımcılara gönderdiği olumlu sinyallerdir. NYSE’de işlem gören yabancı şirketlerin yüksek büyüme potansiyeline sahip olması ve NYSE’in sahip olduğu katı finansal standartların ve kotasyon kriterlerinin asimetrik bilgilendirmenin olumsuz sonuçlarını azaltması yatırımcıların Turkcell’e olan ilgisinin artmasına neden olmuştur. Turkcell, İMKB ile eş zamanlı olarak NYSE’de kote olarak yatırımcılara kalitesini ispat etmiştir. 154 4.3.4. Büyüme Oranına Etkisi Halka arzların başarısı en iyi yatırımcıların gösterdiği ilgi ile ölçülür. irketler ne kadar çok yatırımcının ilgisini çekerse, halka arzdan da o kadar çok kaynak sağlar. Yatırımcıların ilgisini ise halka arz fiyatının doğruluğu ile birlikte halk arz edilecek şirketin özellikleri belirlemektedir. Genç, başarılı ve hızlı büyüyen şirketler için halka arz, sağlanan kaynakla birlikte büyümenin daha da hızlanması için bir fırsattır. Bu yüzden yatırımcılar bu tür şirketlere daha fazla ilgi göstermektedir. 2000 yılında eş zamanlı olarak hem İMKB’de hem de NYSE’de halka arz edilirken Turkcell kendisini genç, geçmiş dönem karı fazla olmayan ancak buna karşın yüksek büyüme potansiyeline sahip bir şirket olarak tanımlamaktaydı. Ayrıca Turkcell ile ilgili yapılan analizlerde Türkiye GSM pazarının şirketlere büyük fırsatlar yarattığı bununda Turkcell’e halka arzda büyük avantaj sağladığı belirtilmekteydi. Turkcell 2000 yılında halka arz edilirken 6,5 yıllık bir geçmişe sahipti. Faaliyetlerine başladığı 1994 yılında yaklaşık 65 bin abonesi varken, geçen sürede Turkcell abone sayısını 8361 kat arttırarak 1999 yılında 5,5 milyon aboneye ulaşmış, 697.312,9 bin YTL (1.283 milyon $) satış geliri elde etmiştir. Tablo 19: 1994-1999 Yılları Arasında Turkcell’in Toplam Abone Sayısı 1994 1995 1996 1997 1998 1999 Abone Sayısı 65.000 225.000 550.000 1.137.000 2.337.000 5.500.000 Değişim 246,15% 144,44% 106,73% 105,54% 135,34% Kaynak: Turkcell 1998 yılında Ulaştırma Bakanlığı’ndan GSM işletim lisansı kiralayana kadar, Turkcell gelirlerinin %75’ini Türk Telekom’a vermekteydi. Aynı dönemde Turkcell büyük altyapı yatırımlarına devam da ettiği için, şirket 1998 yılının ilk çeyreğine kadar devamlı olarak zarar açıklamıştır. Turkcell, 1997 yılında 15,3 triyon TL (101 milyon $), 1998 yılında ise 1,6 trilyon TL (6,3 milyon $) zarar açıklamıştır. Ancak 1998 yılında kiralığı lisansla birlikte 155 gelirlerinin %75’ini Türk Telekom’a vermekten kurtulan Turkcell 1999 yılında 85,3 trilyon TL (156,95 milyon $) net kar açıklamıştır. Halka arzdan önce Turkcell ile ilgili basında çıkan haberler ve yapılan analizlerin çoğu Turkcell’in sahip olduğu yüksek büyüme potansiyeline dikkat çekmekteydi. 2000 yılında 13 milyon olan toplam cep telefonu abonesi sayısının 2005 yılında 30 milyon aboneye çıkması beklenirken, bu durumun pazar lideri olan Turkcell için büyük fırsatlar yarattığı belirtilmekteydi.213Abone sayısındaki beklenen artış Türkiye’nin demografik yapısına bağlanmaktaydı. Buna göre Türkiye’nin demografik yapısı Türkiye’deki GSM pazarı için büyük fırsatlar yaratmaktaydı çünkü yeni GSM abonelerini barındıran 20-40 yaş arasındaki nüfus hızlı büyüme süreci içine girmişti.214 Nitekim halka arzdan sonra Turkcell’in büyümesi devam etmiştir. 1999 yılında 5,5 milyon olan toplam abone sayısı 2000 yılında % 83,64’lük artışla 10,1 milyon aboneye ulaşmıştır. 2007 yılına kadar geçen sürede Turkcell’in abone sayısı sürekli olarak artmaya devam etmiştir. (bakınız tablo 20) 2007 yılında Turkcell’in abone sayısı 2000 yılına göre 2,5 kat artarak 35,4 milyon aboneye yükselmiştir. 2008 yılı Ekim ayı verilerine göre Turkcell’in toplam abone sayısı 36,3 milyon kişidir. Tablo 20:Turkcell’in Toplam Abone Sayısı 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008/10 Abone Sayısı 5.500.000 10.100.000 12.200.000 15.700.000 19.000.000 23.400.000 27.900.000 31.800.000 35.400.000 36.300.000 Değişim 83,64% 20,79% 28,69% 21,02% 23,16% 19,23% 13,98% 11,32% 2,54% Kaynak: Turkcell 213 http://www.ntvmsnbc.com/news/1375.asp, (Erişim) 10 Aralık 2008. Enis Berberoğlu, “Yeni Ekonominin Falına Sadece Borsadan Bakılmaz”,Hürriyet, 29 Mayıs 2000, (Çevrimiçi) http://arama.hurriyet.com.tr/arsivnews.aspx?id=-157817, 10 Aralık 2008. 214 156 Abone sayısındaki artışla birlikte Turkcell’in satış gelirleri de artmıştır. 1999 yılında 1.283 milyon $ gelir elde eden Turkcell, 2000 yılında gelirlerini %64,91 arttırarak 2.115,77 milyon $’a yükseltmiştir. 2001 yılında yaşanan ekonomik krizle birlikte Turkcell’in abone sayısındaki artışa rağmen gelirleri % 28,77 azalarak 1.507,06 milyon $’a düşmüştür. 2001 yılından sonra ise sürekli artarak 2007 yılında Turkcell 6.997,39 milyon $ gelir elde etmiştir. (Bakınız Tablo 21) 2008’in üçüncü çeyrek verilerine göre Turkcell’in geliri 5.264,30 milyon $ olmuştur. Tablo 21: Turkcell’in Toplam Satış Geliri Değişim 64,91% -28,77% 28,23% 49,43% 29,05% 20,20% 6,52% 46,65% 40 8.000,00 35 7.000,00 30 6.000,00 25 5.000,00 20 4.000,00 15 3.000,00 10 2.000,00 5 1.000,00 0 Toplam Gelir (milyon $) Abone Sayısı (milyon kişi) Satış Geliri 1999 1.283,00 2000 2.115,77 2001 1.507,06 2002 1.932,45 2003 2.887,69 2004 3.726,46 2005 4.479,16 2006 4.771,42 2007 6.997,39 Kaynak: Turkcell 0,00 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 satışlar abone sayısı Grafik 18:1999-2007 Yılları Arasında Turkcell’in Toplam Abone Sayısı ve Toplam Satış Geliri Lisans Sözleşmesi imzalayarak gelirlerinin %75’ini Türk Telekom’a vermekten kurtulan Turkcell 1999 yılında 85,3 trilyon TL (156,95 milyon $) 157 kar açıklamıştır. Halka arzdan sonra Turkcell altyapı yatırımlarına devam etmiştir. Bu yüzden 2000 yılında 255,08 milyon $, 2001 yılında da 446,68 milyon $ net zarar açıklamıştır. Ancak altyapı yatırımlarının büyük oranla tamamlanmasıyla birlikte Turkcell kara geçmeye başlamıştır. 2002 yılında 88,08 milyon $ net kar açıklayan Turkcell, 2007 yılında net karını 1.503,10 milyon $’a yükseltmiştir. (Bakınız Tablo 21) 2008 yılının üçüncü çeyreğinde ise Turkcell 1.494,55 milyon $ net kar açıklamıştır. Tablo 22: 1997-2007 Yılları Arasında Turkcell’in Net Karı (milyon $) 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Net Kar Değişim -101,00 6,30 -106,24% 156,95 2391,27% -255,08 -262,52% -446,68 75,11% 88,08 119,72% 800,74 809,11% 461,85 -42,32% 799,13 73,03% 900,96 12,74% 1.503,10 66,83% Kaynak: Turkcell Sonuç olarak Turkcell halka arz edildiği 2000 yılından 2008 yılına kadar geçen sürede toplam abone sayısını 35,4 milyon kişiye, toplam gelirini 6.997,39 milyon $’a, net karını ise 1.503,10 milyon $’a yükselterek, halka arz zamanında kendi ile ilgili yapılan yorum ve analizleri haklı çıkartmıştır. Turkcell’in halka arz tarihinde yüksek büyüme potansiyeline sahip bir şirket olması, Turkcell’e İMKB’de ve NYSE’de eş zamanlı yapılan halka arzında büyük avantaj sağlamıştır. Halka arzdan elde ettiği gelir sayesinde Turkcell yeni yatırımlar için kaynak sıkıntısı çekmeden yatırımlarına devam etmiş ve söz konusu büyüme rakamlarına ulaşmıştır. Turkcell’in bu gelişimi basında başarı hikayesi olarak yer almıştır. CNBC-E Business dergisi tarafından yapılan “Türkiye’nin En Hızlı Büyüyen 250 irketi” araştırmasında Turkcell 1998-2008 yılları arasında 19,23 kat büyüyerek 9. sırada yer almıştır.215 215 Mavi Burak, “En Hızlı Büyüyen 250 Şirket”, CNBC-E Business, sayı 25, Kasım, 2008, s. 54. 158 4.3.5. Sermaye Maliyetine Etkisi Hisse senedi ihracı ile sağlanan kaynağın maliyeti, hisse senedi yatırımcısının yaptığı yatırımdan beklediği getiridir. Yatırımcılar şirket hakkındaki bilgilere ve ekonominin genel görünümüne bakarak bekledikleri getiriyi belirler. Uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlayan şirketlerin sermaye maliyetinin düşmesi beklenir.216 Literatürde yapılan çalışmalar uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlayan şirketlerin sermaye maliyetinin düştüğünü söylemektedir. Konuyla ilgi yapılan çalışmalar şirketlerin yerel piyasalarında işlem gören hisse senetlerinin uluslararası piyasalarda işlem görmeye başlamadan önceki ve işlem görmeye başladıktan sonraki getirilerini karşılaştırarak sermaye maliyetindeki değişimi test etmişlerdir. Literatürde yapılan çalışmalara paralel olarak, İMKB ile eş zamanlı olarak NYSE’de işlem görmeye başlayan Turkcell’in de sermaye maliyetinin düşmesi beklenmektedir. Bu çalışmada Turkcell’in sermaye maliyetinde yaşanan değişimi test etmek için, yapılan diğer çalışmalardan farklı bir yöntem izlenmiştir. Turkcell uluslararası piyasalarda kendi yerel piyasası ile eş zamanlı olarak işlem görmeye başladığı için, Turkcell ile ilgili uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlamadan önce herhangi bir veri bulunmamaktadır. Bu yüzden Turkcell’in getirisi, endeksin getirisi ile karşılaştırarak sermaye maliyetinde yaşanan değişim test edilecektir. Hisse senedi endeksleri, hisse senedi piyasalarının genel bir göstergesi olarak hisse senedi fiyatları baz alınarak oluşturulur ve piyasanın genel durumu hakkında bilgi verir.217 Endeksin ortalama getirisini, yatırımcıların söz konusu piyasadan bekledikleri getiri olarak değerlendirmek mümkündür. Bir başka deyişle bir endeksin ortalama getirisi, söz konusu piyasadan sağlanacak kaynağın maliyeti olarak görülebilir. Turkcell’in sermaye maliyetindeki değişimi test etmek için, Turkcell’in halka arz tarihi olan 11 Temmuz 2000 tarihinden 31 Aralık 2005 tarihine 216 217 Ayrıntılı bilgi için çalışmanın 3.9. bölümüne bakınız http://analiz.ibsyazilim.com/egitim/endeksler.html, (Erişim) 11 Aralık 2008. 159 kadar geçen sürede İMKB-100 Endeksi’nin ortalama günlük getirisi ile İMKB’de işlem gören Turkcell hisse senetlerinin ortalama günlük getirisi karşılaştırılmıştır. İMKB-100 endeksi, İMKB’de yaşanan gelişmeyi en iyi şekilde yansıtan endeks olduğu için tercih edilmiştir. Beklenen Turkcell hisselerinin ortalama günlük getirisinin, İMKB-100 endeksinin ortalama günlük getirisinden düşük olması gerektiğidir. Ancak ortalama getirileri karşılaştırmadan önce, şirkete ait hisse senetlerinin fiyatlarının uluslararası piyasalarda mı yoksa yerel piyasada mı oluştuğunun belirlenmesi önemlidir. Piyasaların etkinlik düzeyleri farklığı olduğu için, hisse senedi fiyatlarının oluşumunu etkileyen faktörler piyasalar arasında farklılık gösterecektir. Etkin olmayan piyasalarda fiyatlar çoğunlukla spekülatif hareketler neticesinde oluşurken daha etkin piyasalarda spekülatif hareketlerin etkisi daha azdır. Genel olarak bir şirketin yerel piyasada işlem gören hisse senedinin fiyatı ile uluslararası piyasalarda işlem gören hisse senedinin fiyatının döviz kuruna göre ayarlandıktan sonra eşit olması beklenir. Bu bilgiden yola çıkarak Turkcell hisselerinin fiyatının İMKB’de mi yoksa NYSE’de mi oluştuğunu analiz etmek amacıyla 11.07.2000 – 31.12.2005 tarihleri arasında Turkcell hisselerinin İMKB’de ve NYSE’de oluşan günlük getirisi ile aynı dönemde dolar kurunda yaşanan günlük değişim kullanılarak 2 adet çoklu regresyon analizi yapılmıştır. Birinci analizde, NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatının İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı ve döviz kuru ile istatistiksel olarak açıklanıp açıklanamadığı test edilirken; ikinci analizde, İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatının NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı ve döviz kuru ile istatistiksel olarak açıklanıp açıklanamadığı test edilmiştir. İMKB ve dolar kuru ile ilgili veriler www.analiz.com sitesinden elde edilirken, NYSE ile ilgili veriler www.yahoo.com/finance sitesinden elde edilmiştir. Birinci Analiz İlk olarak NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatının İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı ve döviz kuru ile istatistiksel olarak açıklanıp açıklanamadığı test edilmiştir. Buna göre; 160 H0: NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı, İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı ve döviz kuru ile istatistiksel olarak açıklanamamaktadır. H1: NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı, İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı ve döviz kuru ile istatistiksel olarak açıklanabilmektedir. tkcgetirii = β0 ± β1 trcgetirii ± β2 dgetirii ± Єi tkcgetirii: NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin i günündeki getirisi (bağımlı değişken) trcgetirii: İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin i günündeki getirisi (bağımsız değişken) dgetirii: ABD dolarının i günündeki getirisi (bağımsız değişken) Tablo 23: Çoklu Regresyon Analizi Sonuçları - 1 Model Özeti Adj. 2 2 R R R 0,681 0,464 0,463 F 565,57 ANOVA Anlamlılık (Sig.) 0,000*** Regresyon Modeli Çözümleri Anlamlılık Model Beta t (Sig.) sabit terim 0,000 0,303 dgetiri -0,425 -8,227 0,000*** trcgetiri 0,681 0,000*** 31,282 0,762 Yapılan çoklu regresyon analizinin sonuçları tablo 22’de verişmiştir. Regresyon modeli çözümlerine bakıldığında, bağımsız değişkenlerin t testi sonuçları istatistiki açıdan % 1 önem seviyesinde anlamlıdır. Model bir bütün olarak incelendiğinde yapılan F testinin de istatistiki açıdan % 1 önem düzeyinde anlamlı olduğu görülmektedir. Bu yüzden H0 hipotezi reddedilerek, NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatının İMKB’de işlem Turkcell hisselerinin fiyatı ve döviz kuru ile istatistiksel olarak açıklanabildiğini söyleyen H1 hipotezi kabul edilmiştir. Tkcgetirii = 0,681 trcgetirii – 0,425 dgetirii 161 Yapılan analizin örneklemin ne kadarını açıkladığını belirten R2 değeri 0,464 olarak hesaplanmıştır. Bir başka deyişle NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatın %46,4 oranla İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı ve dolar kuru ile açıklanabilir. Değişkenlerin birbirleri ile olan ilişkisine baktığımızda trcgetiri ile tkcgetiri arasında 0,681’lik, dgetiri ile tkcgetiri arasında ise – 0,425’lik bir ilişki olduğu görülmektedir. Bir başka deyişle İMKB’de işlem gören Turkcell hislerinin getirisinde oluşan 1 birimlik bir değişim, NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin getirisini 0,681 birim; Dolar kurundaki 1 birim değişim ise NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin getirisini negatif yönde 0,425 birim etkilemektedir. İkinci Analiz İkinci olarak İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatının, NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı ve döviz kuru ile istatistiksel olarak açıklanıp açıklanamadığı test edilmiştir. NYSE ve İMKB’nin çalışma saatlerinin farklı olması ve NYSE’de işlemlerin İMKB kapanırken başlamasından dolayı Turkcell’in NYSE’de i gününde oluşan fiyatının, Turkcell’in İMKB’de i+1 gününde oluşan fiyatına etkisi test edilmiştir. Buna göre: H0: İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı, NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı ve döviz kuru ile istatistiksel olarak açıklanamamaktadır. H1: İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı, NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı ve döviz kuru ile istatistiksel olarak açıklanabilmektedir. trcgetirii+1 = β0 ± β1 tkcgetirii ± β2 dgetirii ± Єi trcgetirii+1: İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin i+1 günündeki getirisi (bağımlı değişken) tkcgetirii: NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin i günündeki getirisi (bağımsız değişken) dgetirii: ABD dolarının i günündeki getirisi (bağımsız değişken) 162 Tablo 24: SPSS Çoklu Regresyon Analizi Sonuçları - 2 Model Özeti R R2 0,234 0,055 Adj. R2 F 0,053 37,748 ANOVA Anlamlılık (Sig.) 0,000*** Regresyon Modeli Çözümleri Anlamlılık Model Beta t (Sig.) sabit terim 0,001 0,498 0,619 dgetiri 0,425 6,452 0,000*** tkcgetiri 0,189 7,249 0,000*** İkinci çoklu regresyon analizinin sonuçları Tablo 23’de verilmiştir. Birinci analizde olduğu gibi ikinci analizin sonucunda da bağımsız değişkenlerin t testi ve modelin F testi istatistiki olarak %1 önem seviyesinde anlamlı çıkmıştır. Bu yüzden H0 hipotezi reddedilerek, İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatının, NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı ve döviz kuru ile açıklanabildiğini söyleyen H1 hipotezi kabul edilir. Trcgetirii+1 = 0,001 + 0,189 tkcgetirii + 0,425dgetirii Analiz sonucunda bulunan R2 değeri, İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatının %5,5 oranla NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatı ve döviz kuru ile açıklanabildiğini göstermektedir. Ayrıca regresyon modeli çözümlerinde NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin getirisindeki 1 birimlik değişimin, İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin getirisini 0,189 birim; dolar kurundaki 1 birimlik değişimin ise İMKB’deki Turkcell hisselerinin getirisini 0,425 birim etkilediği bulunmuştur. Yapılan iki analiz karşılaştırıldığında gerek NYSE’de oluşan fiyatın İMKB’yi etkilediği hipotezi, gerekse de İMKB’de oluşan fiyatın NYSE’i etkilediği hipotezi istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Ancak etkilerin dereceleri farklı bulunmuştur. İMKB’de oluşan fiyatın NYSE’deki fiyatı etkilediğini test eden analiz modelin %46,4’ünü açıklarken, NYSE’de oluşan fiyatın İMKB’yi etkilediğini test eden analiz modelin sadece %5,5’ini 163 açıklamaktadır. Ayrıca birinci analiz sonucunda İMKB’de oluşan fiyat ile NYSE’de oluşan fiyat arasında 0,681’lik bir ilişki bulunurken, ikinci analizin sonucunda NYSE’de oluşan fiyat ile İMKB’de oluşan fiyat arasında 0,189’luk bir ilişki olduğu bulunmuştur. Bu sonuçlara bakarak Turkcell hisseleri için İMKB’de oluşan fiyatın NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatını daha fazla etkilediği söylemek mümkündür. Turkcell hisse senetlerinin fiyatının İMKB’de oluştuğunu bulduktan sonra sıra İMKB-100 endeksinin ortalama getirisi ile İMKB’de işlem gören Turkcell hissellerinin ortalama getirisi arasındaki farkın testine gelmiştir. 11.07.2000 – 31.12.2005 tarihleri arasında İMKB-100 endeksinin ve Turkcell hisselerinin ortalama günlük getirileri arasındaki fark t testi kullanarak test edilmiştir. Buna göre: H0: İMKB’de işlem gören Turkcell hisse senetlerinin ortalama günlük getirisi ile İMKB-100 endeksinin ortalama günlük getirisi istatistiki olarak aynıdır. H1: İMKB’de işlem gören Turkcell hisse senetlerinin ortalama günlük getirisi ile İMKB-100 endeksinin ortalama günlük getirisi istatistiki olarak farklıdır. Tablo 25: Turkcell ile İMKB-100 Endeksinin Ortalama Getirileri Arasındaki Farkı Test Eden t Testinin Sonuçları Grup İstatistikleri Trcell imkb-100 N 1352 1352 Std. Ort. Getiri Sapma 0,00095341 0,03826142 0,00112458 0,02822458 T-Testi Sonuçları Levene Testi F varyansların eşit olduğu varsayılırsa varyansların farklı olduğu varsayılırsa 64,120 Anlamlılık (Sig.) 0,000 t Df Anlamlılık (sig.) Ort. Farkı Std. Sapma Farkı -0,132 2702 0,895 -0,0001712 0,001293 -0,132 2485,419 0,895 -0,0001712 0,001293 164 İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin 11.07.2000 – 31.12.2005 tarihleri arasındaki ortama günlük getirisi % 0,0953 iken, İMKB-100 endeksinin ortalama günlük getirisi ise % 0,1125’dir. Beklenildiği gibi Turkcell hisselerinin ortalama getirisi İMKB-100 endeksinin ortalama getirisinden düşük çıkmıştır ancak ortalama getirilerin arasındaki farkın anlamlılığını test etmek için yapılan t testinin sonucunda ortalamalar arasındaki fark istatistiksel olarak anlamsız bulunmuştur. Bir başka deyişle istatistiksel olarak Turkcell hisselerinin ortalama günlük getirisi ile İMKB-100 endeksinin ortalama günlük getirisi arasında bir fark yoktur. T testi sonucunda H1 hipotezi reddedilerek H0 hipotezi kabul edilir. H1 hipotezinin reddedilmesinin nedeni, Turkcell hisselerinin fiyatının İMKB’de oluşması ve oluşan fiyatın NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerini etkilemesidir. Turkcell hisselerinin NYSE’de oluşan fiyatı İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin fiyatını etkileseydi, İMKB-100 endeksinin ortalama getirisi ile İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin ortalama getirisi arasında anlamlı bir fark olması beklenecekti. NYSE, İMKB’ye oranla etkinlik düzeyi daha fazla olan bir hisse senedi piyasasıdır. Etkin bir biçimde uygulanan finansal standartlar ve Sarbanes – Oxley yasası gibi düzenlemeler neticesinde NYSE’de hisse senedi fiyatları etkin bir biçimde oluşurken, İMKB’de hisse senedi fiyatlarının oluşumunda etkinlikten söz etmek pek mümkün değildir. İMKB’de hisse senedi fiyatları genel olarak spekülatif hareketler neticesinde oluşmaktadır. Turkcell hisselerinin fiyatının İMKB’de oluşması neticesinde, hisselerin NYSE’de de işlem görüyor olmasının etkileri azalmakta bunun neticesinde de İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin ortalama günlük getirisi ile İMKB-100 endeksinin ortalama günlük getirisi arasında istatistiksel olarak anlamlı bir fark bulunamamaktadır. Turkcell’in İMKB-100 endeksi ile ortalama günlük getirisinin aynı olması, yatırımcıların Turkcell’den bekledikleri getirinin İMKB’den bekledikleri getiriyle aynı olduğu anlamına gelmektedir. Bu yüzden Turkcell’in hisse senedi arzı ile temin edeceği fonun maliyeti, İMKB’nin şirketlere temin ettiği fonun ortalama maliyeti ile aynı olacaktır. Sonuç olarak bu sonuçlara bakarak 165 NYSE’de işlem gören tek Türk şirketi olan Turkcell’in İMKB ortalaması ile kıyaslandığında sermaye maliyetinin düştüğünü ve avantaj elde ettiğini söylemek mümkün değildir. 4.3.6. irketin Prestijine ve Bilinirliğine Etkisi irketleri uluslararası hisse senedi piyasalarına açılmayı teşvik eden faktörlerden biri de, şirketlerin globalleşme isteğidir. Uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem gören şirketler piyasalarda daha fazla göz önünde bulunurken, analistlerin daha çok ilgisini çekmektedir. Turkcell NYSE’e kote olarak kendi sektörü ve benzer sektörlerde faaliyet gösteren dünyanın en büyük şirketleriyle aynı piyasada işlem görme imkanına kavuşmuştur. Yapılan analizlerde Turkcell de yer almaya başlamıştır. Nitekim Turkcell halka açık iletişim ve teknoloji şirketlerinin Standard&Poor’s verilerine göre sıralandığı “Businessweek Infotech 100” listesinde 2003 yılından beri yer almaktadır.218 2003 yılında 97. sıradan girdiği listede Turkcell 2004 yılında 97., 2005’de 14., 2006’da 43., 2007’de ise 83. sırada yer almıştır. 2008 yılında oluşturulan listeye ise Turkcell 25. sırada girmiştir. 2008 yılında Avrupa, Orta Doğu ve Afrika ülkelerinden 19 şirketin yer aldığı listede Turkcell, Türkiye’den listeye giren tek şirkettir. Avrupalı şirketler arasında Turkcell 5. sıradadır. Amazon.com’un birinci, Apple’ın ikinci, IBM’in 13., Oracle’ın 22., Microsoft’un ise 23. olduğu listeye Turkcell 25. sıradan girerek Cisco, HP, LG, Samsung, Intel ve SAP gibi dünyanın önde gelen teknoloji şirketlerini geride bırakmıştır. 4.3.7. İMKB’ye Olan Etkileri Turkcell halka arz tarihinde yaklaşık 17 milyar $’lık piyasa değeri ile İMKB’nin o tarihteki toplam piyasa değerinin (95 milyar $) yaklaşık beşte 218 http://www.turkcell.com.tr, (Erişim) 10 Aralık 2008. 166 birini oluşturmaktadır. Turkcell’in İMKB’ de işlem görmeye başlamasıyla İMKB’nin toplam piyasa değeri artarak, İMKB’nin uluslararası borsalar karşısında ağırlığı artmıştır.219 Turkcell, İMKB’de işlem gören şirketlerin niteliği bakımından dünyaya iyi bir örnek haline gelmiştir. Ayrıca Turkcell endeks hesaplanmasında İş Bankası’ndan sonra ağırlığı en fazla olan 2. şirket haline geldiğinden, bankaların ve diğer büyük şirketlerin endekslerdeki ağırlığının azalmasına neden olmuştur.220 Bir başka ifadeyle Turkcell İMKB’nin yoğunluk oranlarına pozitif katkıda bulunmuştur. irketlerin uluslararası hisse senedi piyasalarında işlem görmeye başlamasının yerel piyasaları olumsuz etkileyeceğini savunan görüşler, yatırımcıların ilgisinin yerel piyasalardan uluslararası piyasalara doğru kayacağını savunmaktadır. 11.07.2000 – 31.12.2005 arasında Turkcell hisselerinin İMKB’deki günlük ortalama işlem hacmi yaklaşık 17,5 milyon $221 iken, NYSE’de oluşan günlük ortalama işlem hacmi yaklaşık 602 bin $’dır. Görüldüğü üzere Turkcell hisselerinin İMKB’de oluşan işlem hacmi, NYSE’de oluşan işlem hacminin çok çok üstündedir. Bu sonuca bakarak Turkcell hisseleri için yatırımcıların ilgisinin İMKB’den NYSE’e doğru kaydığını söylemek mümkün değildir. Ayrıca iki piyasa arasındaki işlem hacimleri arasındaki fark Turkcell hisselerinin fiyatının neden İMKB’de oluştuğunu da açıklamaktadır. Yatırımcılar daha fazla getiri elde edecekleri piyasalarda işlem yapmak istemektedirler. Söz konusu olan tek bir hisse senedi ise, o hisse senedine yatırım yapmak hangi piyasada daha çok getiri sağlıyorsa yatırımcılar o piyasayı tercih edecektir. Turkcell hisselerinin İMKB’de mi yoksa NYSE’de mi daha fazla getiri sağladığını test etmek için, Turkcell hisselerinin 11.07.2000 – 31.12.2005 tarihleri arasında İMKB-100 ve Dow Jones endekslerine göre düzeltilmiş ortalama günlük getirisi karşılaştırılmıştır. Buna göre: 219 “Turkcell Borsanın Havasını Değiştirecek”, Milliyet, 27 Haziran 2000, (Çevrimiçi) http://www.milliyet.com.tr/2000/06/27/ekonomi/eko07.html, 10 Aralık 2008. 220 “Turkcell Borsanın Havasını Değiştirecek”, Milliyet, 27 Haziran 2000, (Çevrimiçi) http://www.milliyet.com.tr/2000/06/27/ekonomi/eko07.html, 10 Aralık 2008. 221 http://www.analiz.com, (Erişim) 21 Aralık 2008. 167 H0: İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin İMKB-100 endeksine göre düzeltilmiş getirisi ile NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin Dow Jones endeksine göre düzeltilmiş getirisi arasında istatistiki olarak fark yoktur. H1: İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin İMKB-100 endeksine göre düzeltilmiş getirisi ile NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin Dow Jones endeksine göre düzeltilmiş getirisi arasında istatistiki olarak farklıdır. İMKB’de işlem gören Turkcell hisselerinin İMKB-100 endeksine göre düzeltilmiş getirisi -%0.01 iken NYSE’de işlem gören Turkcell hisselerinin Dow Jones endeksine göre düzeltilmiş getirisi %0,05 bulunmuştur. Ancak yapılan t testinin sonucunda iki ortalama arasında istatistiksel olarak anlamlı bir fark bulunamamıştır. Bu yüzden H1 hipotezi reddedilerek H0 hipotezi kabul edilir. Bir başka deyişle Turkcell hisselerine İMKB’de ya da NYSE’de yatırım yapmanın yatırımcıların elde edeceği getiri açısından hiçbir farkı yoktur. Söz konusu dönemde Turkcell hisselerine İMKB’de yatırım yapan yatırımcılar ile NYSE’de yatırım yapan yatırımcılar eşit getiri elde etmişlerdir. Tablo 26: Turkcell Hisselerinin İMKB-100 ve Dow Jones Endekslerine Göre Düzeltilmiş Ortalama Getirileri Arasındaki Farkı Test Eden t Testinin Sonuçları Grup İstatistikleri imkb-100 Dow Jones N Ort. Getiri Std. Sapma 1352 -0,000171 0,02471875 1377 0,00055316 0,03958475 T-Testi Sonuçları Levene Testi F varyansların eşit olduğu varsayılırsa varyansların farklı olduğu varsayılırsa 105,155 Anlamlılık (Sig.) 0,000 t Df Anlamlılık (sig.) Ort. Farkı Std. Sapma Farkı 0,572 2727 0,567 -0,0007243 0,001266 0,574 2314,219 0,566 -0,0007243 0,001266 168 Sonuç olarak Turkcell hisselerinin NYSE’de işlem görmeye başlamasının İMKB üzerinde herhangi bir olumsuz etki oluşturduğunu söyleyemeyiz. Turkcell’in İMKB’de işlem görmeye başlamasıyla birlikte İMKB uluslararası hisse senedi piyasaları içerisinde daha ilgi çekici hale gelmiştir. Ayrıca yatırımcıların Turkcell hisselerine olan ilgisinin İMKB’den NYSE’e doğru kaydığını söylemekte mümkün değildir. Turkcell hisselerinin İMKB’de oluşan işlem hacmi NYSE’de oluşan işlem hacmi arasında çok büyük fark vardır. Bununla birlikte Turkcell’e İMKB’de yatırım yapan yatırımcıların getirileri ile NYSE’de yatırım yapan yatırımcıların getirileri arasında herhangi anlamlı bir fark bulunamamıştır. SONUÇ Finansal küreselleşme ile birlikte uluslararası sermaye hareketleri hız kazanmıştır. Bu dönemde yaşanan gelişmelerden biri de şirketlerin uluslararası piyasalara mevcut hisse senetlerini çifte kayıt yaptırarak ya da bu piyasalara yeni hisse senedi ihracı gerçekleştirerek fon temin etmeleridir. Uluslararası piyasalara kote ettirilen hisse senetleri bu piyasalarda depo sertifikası olarak işlem görür. Hisse senetlerinin getirisinin sistematik ve sistematik olmayan birçok faktör tarafından etkilenmesi ve belirsizliğin hisse senetlerinin getirisi açısından daha fazla olması hisse senedi piyasaları arasındaki entegrasyonun, diğer finansal piyasalar arasındaki entegrasyondan daha düşük seviyede kalmasına neden olmuştur. Ancak zayıf entegrasyon sonucunda oluşan getiri farklılıkları, uluslararasılaşmanın en fazla hisse senedi piyasalarında yaşanmasına neden olmuştur. Küreselleşme ile birlikte sadece gelişmiş ülke şirketleri değil, gelişmekte olan ülke şirketleri de uluslararası hisse senedi piyasalarını kullanmaya başlamıştır. Uluslararası ihraçların artmasıyla birlikte birçok piyasada yabancı hisse senetlerinin işlem görebileceği pazarlar oluşturulmuştur. Böylece hisse senedi piyasaları yerel kimliklerinden sıyrılıp uluslararası boyut kazanmıştır. Hisse senedi piyasaları arasında LSE ve NYSE uluslararasılaşma düzeyi en fazla olan iki piyasadır. irketlerin uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç ederek fon temin etmek istemesinin nedenleri çeşitlidir ancak en büyük neden, bu piyasaların şirketlere yerel piyasalara oranla daha düşük maliyetli ve daha yüksek hacimli fon sağlamasıdır. Bunun yanında uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmek, şirketlere globalleşme imkanı vermektedir. irketler kendi yerel piyasalarından daha büyük ve likiditesi daha yüksek yabancı piyasalardan fon temin etmek isterler. Ancak uluslararası piyasalara yapılan ihraçlar fon temininden çok ticari amaçlar için yapıldıysa, şirketler kendi yerel piyasalarından daha küçük piyasaları da tercih 170 edebilirler. Ayrıca piyasaların sahip olduğu finansal standartlarda şirketlerin tercihini belirleyen faktörler arasındadır. Uluslararası piyasalara yapılacak ihracın zamanlaması yapılırken şirketler yerel piyasanın, seçilen yabancı piyasanın ve döviz kurunun trendine dikkat etmelidir. irketler yerel piyasalarının yükseliş içinde, fon talep edilecek yabancı piyasanın düşüşe geçtiği veya yüksek değerlendiği, döviz kurunun ise yüksek olduğu dönemlerde uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmelidir. Uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmenin şirketler üzerinde herhangi olumsuz bir etkisi yoktur. Uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmek şirketlerin sermaye maliyetini düşürürken, şirketlerin yerel piyasalarında işlem gören hisse senetlerinin daha etkin fiyatlandırılmasına neden olmaktadır. Konuyla ilgili yapılan çalışmalar bir bütün olarak değerlendirildiğinde uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç eden şirketlerin firma değerinin arttığı görülmektedir. Turkcell NYSE’de işlem gören ilk ve tek Türk şirketidir. Turkcell hisseleri 2000 yılında eş zamanlı olarak İMKB’de ve NYSE’de halka arz edilmiştir. Turkcell’in fon temini için NYSE’yi seçmesini 3 ana nedene bağlamak mümkündür. Birincisi NYSE, sahip olduğu özellikler neticesinde dünyanın en önemli hisse senedi piyasasıdır. İkincisi, Turkcell’in ABD’li yatırımcılara sunduğu uluslararası çeşitlendirme olanağı ve vaat ettiği yüksek getiridir. Üçüncüsü de, NYSE’de Turkcell ile benzer şirketlerin işlem görmesidir. Çalışmada Turkcell’in halka arzı ile ilgili yapılan analizlerin sonucunda şu sonuçlara ulaşılmıştır: 1. Turkcell, ülkemizde o tarihe kadar elde edilmiş en büyük halka arz getirisini elde ederek (1,78 milyar $) yüksek büyüme oranları yakalamıştır. 2. Hisse senetlerinin NYSE’e kote edilmesi ile birlikte Turkcell’in uluslararası arenada bilinirliği ve prestiji artmıştır. 171 3. Piyasaların Turkcell hisseleri üzerindeki etkisi incelendiğinde, Turkcell hisselerinin İMKB’de oluşan fiyatının NYSE’de işlem gören hisselerinin fiyatını etkilediği bulunmuştur. 4. Turkcell hisse senetlerinin fiyatı yerel piyasada oluştuğu için, uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmenin sermaye maliyeti üzerindeki etkileri Turkcell üzerinde görülmemektedir. 5. Turkcell’in eş zamanlı olarak NYSE’de de işlem görmesinin, İMKB üzerinde herhangi olumsuz bir etkisi olmamıştır. Aksine İMKB’nin itibarını yükselmiştir. Günümüzde hisse senedi piyasaları arasındaki entegrasyon düzeyi artarken, sermaye hareketleri üzerindeki kısıtlamalar minimum seviyededir. Bu yüzden uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç ederek fon temin etmenin şirketler açısından yerel hisse senedi piyasalarından fon temin etmeye kıyasla eskisi kadar avantajlı bir yöntem olmadığını söyleyen fikirler ortaya çıkmıştır. Bu görüşler finansal faktörler tarafından incelendiğinde gelişmiş hisse senedi piyasalarına sahip ülke şirketleri açısından doğru olabilir, ancak gelişmekte olan hisse senedi piyasalarına sahip ülke şirketleri açısından uluslararası hisse senedi piyasaları hala çok önemli bir fon kaynağıdır. Gelişmekte olan ülke şirketleri kendi yerel piyasalarından sağlayamadıkları fonları uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç ederek sağlayabilirler. Bunun yanında uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç ederek fon temini şirketler açısından sadece finansal faktörlerden ibaret değildir. Kendi yerel piyasası ile birlikte uluslararası piyasalarda da işlem görmek şirketlerin bilinirliğini ve prestijini arttırırken, rakiplerine karşı rekabet avantajı sağlamaktadır. Bu durum hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülke şirketleri açısından önemlidir. Bu yüzden her ne kadar hisse senedi piyasaları arasındaki entegrasyon düzeyi artsa ve sermaye hareketleri üzerindeki kısıtlamalar minimum seviyede olsa da, uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç ederek fon temini, gerekli özellikleri ve şartları taşıyan şirketler açısından, kullanılması gereken bir yöntemdir. 172 Gelişmekte olan ülkelerde kamu kesiminin yüksek borçlanma gereği yüzünden faiz oranları çok yüksektir. Faiz oranlarının yüksek olması şirketlerin finansman imkanlarını kısıtlarken, yöntemlerinin oluşmasını engellemektedir. alternatif finansman Bu yüzden ülkemiz gibi gelişmekte olan ülkelerde uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temini daha da önem arz etmektedir. Turkcell örneğinde olduğu gibi ülkemiz şirketleri de uluslararası piyasalardan faydalanma imkanına sahiptir. Ancak uluslararası piyasalara hisse senedi ihracı Türk şirketleri tarafından fazla tercih edilmemekte, tercih edilse bile Turkcell’in aksine en düşük seviyedeki programlar tercih edilmektedir. Bu da uluslararası piyasalara hisse senedi ihracından sağlanan faydanın minimum seviyede olmasına neden olmaktadır. Bunun en büyük nedeni Türk şirketlerinin çoğunlukla aile şirketleri olması ve şirket yöneticileri ile hakim ortakların sıkı finansal standartlara tabi olmak istememeleridir. Oysaki Turkcell gibi örneklerin çoğalması hem makroekonomik istikrar hem de sermaye piyasalarının gelişimi için önemlidir. Bu yüzden ülkemizde şirket yöneticilerine ve hakim ortaklarına uluslararası piyasalara hisse senedi ihraç etmenin faydalarının en doğru biçimde anlatılarak, şirketlere uluslararası piyasalara açılmaya teşvik edilmesi önem arz etmektedir. 173 KAYNAKÇA AGGARWAL, Reena, SINGER, Hal, GRAY, Gray; “Capital Raising in the Offshore Market”, Journal of Banking and Finance, XXIII, 8, 1999, 11811194. AKDA, Ramazan, DOĞANAY, M. Mete; “Gelişmekte Olan Hisse Senedi Piyasalarının Piyasa Verilerine Göre Gruplanması”, BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar, I, 2, 2007, 77-91. AKDİ, Muhammet; Global Finansal Sistem, Finansal Krizler ve Türkiye, İstanbul, Beta Basın Yayın Dağıtım A.., 2000. AKDİ, Muhammet; “Küreselleşmenin Finansal Piyasalar Üzerindeki Etkileri ve Türkiye: Finansal Krizler-Beklentiler”, Dış Ticaret Dergisi, 26, 2002, 1-45. AKSOY, Ahmet; Menkul Kıymet Yatırımlarının Analizi, Ankara, Gazi Yayınevi, 1978. ALEXANDER, J. Gordon, EUN, S. Cheol, JANAKİRAMANAN, S. ; “International Listings and Stock Returns: Some Empirical Evidence”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, XXIII, 2, 1988, 135-151. ALLEN, Larry; Keseden Bankaya Tezgahtan Borsaya: Küresel Finans Sisteminin Öyküsü, çev. Mahmut Tekçe, İstanbul, 2003. ALP, Ali; Uluslararası Mali Piyasalardaki Gelişmeler ve Türkiye, Ankara, İMKB Yayınları, 2002. AXFORD, Barrie; The Global System, New York, ST. Martins Press, 1995. BAILEY, Warren, CHAN, Kalok, CHUNG, Y. Peter; “Depositary Receipts, Country Funds and the Peso Crash: The Intraday Evidence”, The Journal of Finance, LV, 6, 2000, 2693-2717. 174 BAL, Hasan; “Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Gelişmekte Olan Menkul Kıymet Borsalarına Etkileri ve İMKB’deki Etkisinin İncelenmesi”, Gazi Üniversitesi Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 2002. BERBEROĞLU, Enis; “Yeni Ekonominin Falına Sadece Borsadan Bakılmaz”,Hürriyet, 29 Mayıs 2000, (Çevrimiçi) http://arama.hurriyet.com.tr/arsivnews.aspx?id=-157817, 10 Aralık 2008. BLASS, Asher, YAFEH, Yishay; “Vagabond Shoes Longing to Stray? Why Foreign Firms List in the US?”, Journal of Banking and Finance, XXV, 3, 2001, 555-572. BORYAD, “Global Arenada Halka Arz”, (Erişim) http://www.boryad.org/boryad/boryad-arastirmalar/farkli-ulkelerde-halka-arzimkani.html, 27 Kasım 2008. BRAU, C. James, FAWCETT, E. Stanley; “Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice”, The Journal of Finance, LXI, 1, 2006, 399-437. BRUNER, Robert, CHAPLINSKY, Susan, RAMCHAND, Latha; Coming to America: IPOs from Emerging Market Issuers”, Emerging Markets Review, VII, 3, 2006, 191-212. BRUNER, Robert, CHAPLINSKY, Susan, RAMCHAND, Latha; “US-Bound IPOs: Issue Costs and Selective Entry”, Financial Management, XXXIII, 3, 2004, 39-60. BURAK, Mavi; “En Hızlı Büyüyen 250 irket”, CNBC-E Business, 25, Kasım 2008, 28-58. CAN, Halil, TUNCER, Doğan, AYHAN, D. Yaşar; Genel İşletmecilik Bilgileri, Ankara, Siyasal Kitapevi, 1995. CLASSENS, Stijn, SCHMUKLER, L. Sergio; “International Financial Integration Through Equity Markets: Which Firms from Which Countries Go 175 Global”, Journal of International Money and Finance, XXVI, 5, 2007, 788813. DEWENTER, L. Kathryn, MALATESTA, H. Paul; “Public Offerings of State Owned and Privately Owned Enterprises: An International Comparison”, The Journal of Finance, LII, 4, 1997, 1659-1679. DOIDGE, Craig; “US Cross-Listings and the Private Benefits of Control: Evidence from Dual-Class Firms”, Journal of Financial Economics, LXXII, 3, 2004, 519-553. DOIDGE, Craig, KAROLYI, G. Andrew, STULZ, M. Réne; “Why are Foreign Firms Listed in the US Worth More?”, Journal of Financial Economics, LXXI, 2, 2004, 205-238. DOĞU, Murat; Gelişen Hisse Senedi Piyasaları ve Türkiye, Ankara, SPK Yayın No:27, Ocak, 1996. Dünya Bankası Finansal Yapı Data Seti, 2007. EITEMAN, K. David, STONEHILL, I. Arthur, MOFFETT, H. Michael; Multinational Business Finance, USA, Pearson Education Inc., 2004. ELY, David, SALEHİZADEH, Mehdi; "American Depositary Receipts: An Analysis of International Stock Price Movements”, International Reviews of Financial Analysis, X, 4, 2001, 343-363. ERRUNZA, R. Vihang, MILLER, P. Darius; “Market Segmentation and the Cost of Capital in International Equity Markets”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, XXXV, 4, 2000, 577-600. FAFF, W. Robert, HODGSON, Allan, SAUDAGARAN, Shahrokh; “International Cross-Listings Towards More Liquid Markets: The Impact on Domestic Firms”, Journal of Multinational Financial Management, XII, 4-5, Ekim-Aralık, 2002, 365-390. 176 FERNANDES, Nuno, FERREİRA, A. Miguel; “Does International CrossListing Improve the Information Environment”, Journal of Financial Economics, LXXXVIII, 2, 2008, 251-263. FOUCAULT, Thierry, GEHRIG, Thomas; “Stock Price Informativeness, Cross-Listings and Investment Decisions”, Journal of Financial Economics, LXXXVIII, 1, 2008, 146-168. FOERSTER, R. Stephen, KAROLYI, G. Andrew; “The Effects of Market Segmentation and Investor Recognition on Asset Prices: Evidence from Foreign Stock Listing in the United States”, The Journal of Finance, LIV, 3, 1999, 981-1013. GEREK, Sevgi; Finansal Küreselleşme ve Türkiye, Eskişehir, Anadolu Üniversitesi Yayınları, 1995. GHOSH, Chinmoy, EJARA, D. Diro; “Underpricing and Aftermarket Performance of ADR IPOs”, Journal of Banking and Finance, XXVII, 12, 2004, 3151-3186. GRINBLATT, Mark, KELOHARJU, Matti; “How Distance and Language and Culture Influence Stockholdings and Trades”, The Journal of Finance, LVI, 3, 2001, 1053-1073. GRAMMIG, Joachim, MELVIN, Micheal, SCHLAG, Christian; “Internationally Cross-Listed Stock Prices During Overlapping Trading Hours: Price Discovery and Exchange Rate Effects”, Journal of Empirical Finance, XII, 1, 2005, 139-164. GÜRLESEL, Can Fuat, ALKİN, Kerem, UZUNOĞLU, Sadi; Avrupa Sermaye Piyasaları Bütünleşme ve Türk Sermaye Piyasası, İstanbul, İMKB Araştırma Yayınları No:10, Nisan, 1997. HAIL, Luzi, LEUZ, Christian; “International Differences in the Cost of Equity: Do Legal Institutions and Securities Regulation Matter?”, Journal of Accounting Research, XLIV, 3, 2006, 485-531. 177 HENDERSON, J. Brian, JEGADEESH, Narasimhan, WEİSBACH, S. Micheal; “World Markets for Raising New Capital”, Journal of Financial Economics, LXXXII, 1, 2006, 63-101. HENRY, David; “Londra’nın Başına Buyruk Borsası”, BusinessWeek, 43, Kasım, 2006, 19-25 (Çevrimiçi) http://www.businessweek.com.tr/general/sonsayi.asp?contID=644, 10 Aralık 2008. HOWE, S. John, KELM, Kathryn; “The Stock Price Impacts of Overseas Listing” Financial Management, XVI, 3, 1987, 51-56. KALIMIPALLI, Madhu, RAMCHAND, Latha; “Does the Method of Entry Matter? Evidence from Indian ADRs and GDRs”, Pasific-Basin Finance Journal, XIV, 4, 2006, 349-366. KARAN, Mehmet Baha; Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Ankara, Gazi Yayınevi, 1999. KAROLYI, G. Andrew; “The Role of American Depositary Receipts in the Development of Emerging Equity Markets”, The Review of Economic and Statistics, LXXXVI, 3, 2004, 670-690. KAROLYI, G. Andrew; “The World of Cross-Listings and Cross-Listings of the World: Challenging Conventional Wisdom”, Review of Finance, X, 1, 2006, 99-152. KHURANA, K. Inder, MARTIN, Xiumin, PERİERA, Raynolde; “Cross-Listing and Firm Growth”, Review of Finance, XII, 2008, 293-322. KIM, Minho, SZAKMARY, C. Andrew, MATHUR, Ike; “Price Transmission Dynamics Between ADRs and Their Underlying Foreign Securities”, Journal of Banking and Finance, XXIV, 8, 2000, 1359-1382. 178 KORCZAK, Piotr, BOHL, T. Martin; “Empirical Evidence on Cross-Listed Stocks of Central and Eastern European Companies”, Emerging Markets Review, VI, 2, 2005, 121-137. KULA, Fikret; “Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Etkinliği: Türkiye Üzerine Gözlemler”, Cumhuriyet Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, IV, 2, 2003, 141-154. LANG, H. Mark, LİNS K. Karl, MİLLER, P. Darius; “ADRs, Analysts and Accuracy; Does Cross Listing in the United States Improve a Firms Information Environment and Increase Market Value?”, Journal of Accounting Research, XLI, 2, 2005, 317-345. LEE, Insup, YUN, Kesop, KO, Kwangsoo; “Foreign Listings, Firm Value and Volatility: The Case of Japanese Firms’ Listings on the US Stock Markets”, Japan and the World Economy, IX, 1, 1997, 57-69. LEE, Insup; “The Impact of Overseas Listings on Shareholders Wealth: The Case of London and Toronto Stock Exchanges”, Journal of Business Finance and Accounting, XVIII, 4, 1991, 583-592. LEL, Uğur, MİLLER, P. Darius; “International Cross-Listing, Firm Management and Top Management Turnover: A Test of the Bonding Hypothesis”, The Journal of Finance, LXIII, 4, 2008, 1897-1937. LIERBERMAN, Offer, HAUSER, Shmuel, BEN-ZİON, Uri; “A Characterization of the Price Behavior of International Dual Stocks: An Error Approach”, Journal of International Money and Finance, XVIII, 2, 1999, 289-304. LIU, Shinhua; “International Cross-Listing and Stock Pricing Efficiency: An Empirical Study”, Emerging Markets Review, VIII, 4, 2007, 251-263. MERTON, C. Robert; “A Simple Model of Capital Market Equilibrium With Incomplete Information”, Journal of Finance, XLII, 3, 1987, 483-510. 179 MILLER, P. Darius; “The Market Reaction to International Cross-Listings: Evidence from Depositary Receipts”, Journal of Financial Economics, LI, 1, 1999, 103-123. ONGUN, M. Tuba; “Finansal Globalleşme”, Ekonomik Yaklaşım, IV, 9, 1993, 35-46. ÖZGEN, Ferhat Başkan; “Globalleşme Sürecinde Gelişmekte Olan Ülkelerde Finans Piyasaları”, (Erişim) http://www.econturk.org/Turkiyeekonomisi/finans.pdf, 15 Mart 2007, 1-33. ÖZKORKUT, Korkut; “Depo Sertifikaları”, Ankara Üniversitesi Yayımlanmamış Doktora Tezi, Ankara, 2001. PAGANO, Marco ve başk.; “What Makes Stock Exchanges Success? Evidence from Cross-Listing Decisions”, European Economic Review, XLV, 4-6, 2001, 770-782. PAGANO, Marco, ROELL, A. Ailsa, ZECHNER, Josef; “The Geography of Equity Listing: Why Do Companies List Abroad”, The Journal of Finance, LVII, 6, 2002, 2651-2694. PARASIZ, M. İlker, YILDIRIM, Kemal; Uluslararası Finansman: Teori ve Uygulama, Bursa, Ezgi Kitapevi, 1994. RABINOVITCH, Ramon, SILVA, C. Ana, SUSMEL, Raul; “Returns on ADRs and Arbitrage in Emerging Markets”, Emerging Markets Review, IV, 3, 2003, 225-247. ROSS, A. Stephen, WESTERFIELD, W. Randolph, JORDAN, D. BRADFORD; Fundamentals of Corporate Finance, ABD, Irwin and McGraw Hill, 2006. SAĞLAMER, Erdem; “Dolaylı Sermaye Yatırımları ve Dış Yatırımcıların Türk Sermaye Piyasasına Çekimi”, 9 Eylül Üniversitesi Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İzmir, 2003. 180 SARKISSIAN, Sergei, SCHILL, J. Michael; “The Overseas Listing Decision: New Evidence of Proximity Preference”, The Review of Financial Studies, XVII, 3, 2004, 769-809. SAUDAGARAN, M. Shakrokh; “An Empirical Study of Selected Factors Influencing the Decision to List on Foreign Stock Exchanges”, Journal of International Business Studies, XIX, 1, 1988, 101-127. SEYİDOĞLU, Halil; Uluslararası Finans, İstanbul, 4. Baskı, Güzem Can Yayınları, 2003. SILVA, C. Ana, CHİAVES A. Gonzalo; “Cross-Listing and Liquidity in Emerging Market Stocks”, Journal of Banking&Finance, XXXII, 3, 2008, 420-433. Standart&Poors Emerging Markets Index 2007. STOUGHTON, M. NOEL, WONG, P. Kit, ZENCHER, Josef; “IPOs and Product Quality”, The Journal of Business, LXXIV, 3, 2001, 375-408. SUNDARAM, K. Anant, LOGUE, E. Dennis; “Valuation Effects of Foreign Company Listings on U.S. Exchanges”, Journal of International Business Studies, XXVII, 1, 1996, 67-88. TOBIN, James; “Financial Globalization”, World Development, XXVII, 6, 2000, 1101-1104. TSPAKB; Sermaye Piyasaları 2007 Yıllık Raporu TSPAKB; Sermaye Piyasası Faaliyetleri İleri Düzey Lisans Eğitim Kılavuzu, Ekim 2008. TÜRÜDÜ, Engin; “Ülkemizde İlk Kez Halka Arz Edilen Hisse Senetlerinin Fiyat Performansı ve Diğer Ülkelerle Karşılaştırılması”, Gazi Üniversitesi Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 2001. 181 URAS, Güngör, “Uluslararası Piyasalarda 20 Türk irketinin Hisseleri ADR Olarak İşlem Görüyor”, Milliyet, 25 Temmuz 2000, (Çevrimiçi) http://www.milliyet.com.tr/2000/07/25/yazar/uras.html, 10 Aralık 2008 UZUNOĞLU, Sadi; Yeni Finansman Teknikleri, İstanbul, Strada Yayınları, 1998. UZUNOĞLU, Sadi, ALKİN, Kerem, GÜRLESEL, Can Fuat; Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Gelişmekte Olan Ülkelerde Makroekonomik Etkileri ve Türkiye, İstanbul, İMKB Araştırma Yayınları No: 6, 1995. UYSAL, Ertuğrul Umut; “Gelişmekte Olan Hisse Senedi Piyasaları ve irketlerin Finansman Süreçlerine Etkileri”, Gazi Üniversitesi Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 2001. VURGUN, Kudret; Uluslararası Piyasalara Erişim (ADR-GDR) ve Türk Sermaye Piyasasına Alternatif Öneriler, İstanbul, İMKB Araştırma Yayınları No:4, 1994. http://www.adrbnymellon.com http://www.analiz.com http://www.imkb.gov.tr/sirkethaberleri http://www.milliyet.com.tr/2000/06/27/ekonomi/eko07.html http://www.ntvmsnbs.com/news/1375.asp http://www.turkcell.com.tr http://www.yahoo.com/finance 182 ÖZET BİLGEN, Osman. Uluslararası Hisse Senedi Piyasalarından Fon Temini ve Uygulama Örneği, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 2009. Bu çalışmada uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temini yolları incelenerek, şirketler açısından nedenleri ve sonuçları araştırılmıştır. Çalışmada uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temini olarak belirtilen kavram şirketlerin yerel piyasalarında halka arz ettikleri hisse senetlerini yabancı yatırımcılara satması değil, şirketlerin hisse senetlerini yabancı bir borsada satışa sunmalarıdır. Uygulama örneği olarak Turkcell’in eş zamanlı olarak İMKB ve NYSE’de halka arz edilmesi incelenmiştir. Finansal küreselleşme ile birlikte uluslararası sermaye hareketleri hız kazanarak şirketlerin uluslararası hisse senedi piyasalarına, hisse senetlerini çifte kayıt yaptırarak ya da bu piyasalara yeni hisse senedi ihracı gerçekleştirerek fon temin etmeleri artmıştır. Sadece gelişmiş ülke değil, gelişmekte olan ülke şirketleri de uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temini imkanına kavuşmuştur. irketler genel olarak yerel piyasalarından daha büyük, daha likit ve daha katı kurallara sahip piyasalardan fon temin etmek isterler. Uluslararası hisse senedi piyasalarından depo sertifikası programları aracılığıyla fon temin edilir. ADR’ler en fazla tercih edilen depo sertifikası türüdür. irketler uluslararası piyasalardan; yerel piyasalarına oranla daha düşük maliyetli ve daha yüksek hacimli fon temin edebildikleri ve daha fazla globalleştikleri için fon temin etmek isterler. Uluslararası hisse senedi piyasalarından fon temin etmenin; sermaye maliyeti, hisse senedi fiyatları, şirket yönetimi, büyüme oranları ve bütün hepsinin sonucunda da büyüme oranları üzerinde olumlu etkileri vardır. Bu etkiler gelişmekte olan ülke şirketleri ve fon temin etmek için organize piyasaları seçen şirket için daha fazladır. Türk şirketleri de fon temini için uluslararası hisse senedi piyasalarını kullanmışlardır. Turkcell, Level 3 ADR programını kullanarak NYSE’den fon temin eden ilk ve tek Türk şirketidir. Uluslararası piyasalardan fon temin etmenin olumlu sonuçları Turkcell içinde geçerlidir. Ancak Turkcell’in İMKB ile kıyaslandığında sermaye maliyeti üzerinde herhangi bir değişiklik bulunamamıştır. Anahtar Sözcükler 1. Finansal Küreselleşme 2. Uluslararası Hisse Senedi Piyasaları 3. Depo Sertifikaları 4. ADR 5. Turkcell 183 ABSTRACT BİLGEN, Osman. Providing Fund from International Stock Markets and an Application Example, Master Thesis, Ankara, 2009. In this thesis ways of providing fund form international stock markets had studied with its reasons and outcomes for the firms. By providing fund from international stock markets its meant issuing shares in the foreign stock markets not selling shares to foreign investors which are issuing in the home markets. As an application example, the initial public offering of Turkcell simultaneously both in ISE and NYSE in the year 2000 had studied. With financial globalization international capital movements has gain speed and number of firms which provide fund from international stock markets by cross-listing their existing shares or issuing new shares to these markets has increased. Not only developed country firms but also firms from developing countries now have the chance of providing fund from these markets. Firms willing to provide fund usually from foreign markets which are bigger, more liquid and has more strict rules than their home markets. Generally depositary receipts are used for providing fund from international stock markets and ADRs are the mostly used one among depositary receipts. Higher volume funds at a lower cost and becoming more global are the reasons why firms want to provide fund from international stock markets. Providing fund from international stock markets has positive effects on cost of capital, share price, firm governance, and growth rates. As a result of these effects firms’ value also increases. The effects are higher for firms from developing countries and for firms which chose organized markets for fund providing. Turkish firms also use international stock markets for providing fund. Turkcell is the first and the only Turkish company which provide capital from NYSE by using Level 3 ADR program. Positive effects of providing fund from international stock markets also acceptable for Turkcell. But the only difference is there is no difference in the cost of capital when its compared with ISE. Key Words 1. 2. 3. 4. 5. Financial Globalization International Stock Markets Depositary Receipts ADR Turkcell
