Finans Matematiği ve Finansal Yönetim Uygulamaları

Finansal Yönetim
Serhat Çevikel
Boğaziçi Üniversitesi
Program
Sabah: 9:00-12:00



Finansal yönetimin temeli
Sermaye bütçeleme
Öğleden Sonra: 13:00-16:00



2
Sermaye yapısı
İşletme sermayesi yönetimi
Serhat Çevikel
İş Tecrübesi
 2009- Boğaziçi Üniversitesi, İşletme
 2005-2009- Türk Telekom, YK Danışmanı
 1999-2005 İş Yatırım, Kurumsal Finansman
 1998-1999 Dış Yatırım Araştırma
Eğitim
 2009- PhD, Boğaziçi Üniversitesi, Finans
 2007-2009 MBA, Bilgi Üniversitesi, İşletme
 1995-1999 BS, Boğaziçi Üniversitesi,İşletme
Verilen Ders ve Eğitimler
 Finansal Değerleme
 Yatırım Fizibilite
 Yönetim Simülasyonu
 Para ve Banka
 GMAT
3
Araştırma Konuları
 Davranışsal Finans
 Borsada Otomatik Alım Satım Sistemleri
 Değerleme ve Fizibilite
 Büyük Veri Analitiği
 Halka Arzlar
Blog
 www.serhatcevikel.com
FİNANS NEDİR?




«Para tedavülü,
kredi döngüsü,
yatırımlar ve
bankacılık işlemlerini
kapsayan sistemdir» (Brigham & Houston 2013, p.4)
4
FİNANSAL YÖNETİMİN TEMEL AMACI

Firma değerini azami seviyeye yükseltmektir

Firma değeri ise gelecekte beklenen nakit akışlarının bugünkü
değeridir (Brigham & Houston 2013, p.148)

Birleştirirsek:

FİNANSAL YÖNETİMİN TEMEL AMACI FİRMANIN GELECEKTE
BEKLENEN NAKİT AKIŞLARININ BUGÜNKÜ DEĞEİRNİ AZAMİ
SEVİYEYE ÇIKARMAKTIR
5
FİNANS DÖNGÜSÜ
Yedek Akçe
7
6
Sermaye
Tedarikçileri
1
 Borç sağlayacılar
 Vergi
 Temettü
Kısa ve Uzun Vadeli
Sermaye Temini
2
5
Kısa ve Uzun Vadeli
Varlık Edinimi
Faaliyet Kârı
4
http://www.open.ac.uk/cpdtasters/gb012/
3
Satışlar
6
FİNANSAL YÖNETİM KARARLARI
Finansal Yönetimde üç ana karar verme alanı yer almaktadır.
 Sermaye Bütçelemesi: Uzun Vadeli Varlıklara Yatırım
Hangi yatırım fırsatlarının ele alınması gerektiği,
maliyetleri ve getirilerinin değerlendirildiği kararlar
 Sermaye Yapısı ve Kâr Dağıtımının Belirlenmesi
Uzun vadeli borç ve özsermaye yapısı ve temettü dağıtım
kararları
 İşletme Sermayesinin Yönetimi
İşletmelerin dönen varlıkları ve kısa vadeli borçlarının
yönetimine ilişkin günlük faaliyetlere dayanan kararlar
7
BİLANÇO VE FİNANSAL YÖNETİM
İşletme
Sermayesi
Aktifler
Dönen varlıklar
Pasifler
Kısa Vadeli Borçlar
Duran Varlıklar
Uzun Vadeli Borçlar
Özsermaye
Net Ka r
Sermaye
Bütçelemesi
Sermaye Yapısı
ve Kâr Dağıtımı
8
SERMAYE BÜTÇELEMESİ



Yeni elde edilebilecek sabit varlıklara ilişkin
değerlendirmedir
Bu kararlar sonucunda yüksek maliyetli ve uzun vadeli
yatırımlar yapılmaktadır
Şirketin geleceğe dair büyüme planları ile yakından ilgilidir
9
SERMAYE BÜTÇELEME ADIMLARI





Projenin nakit hareketlerinin (giriş ve çıkış) tahmini
Nakit hareketlerinin risk düzeyinin tespiti
Bu risk düzeyine ve sermaye yapısına göre uygun sermaye
maliyetinin hesaplanması (WACC)
Net bugünkü değer (NPV) veya iç verim oranının (IRR)
hesaplanması
Karar verme kuralı (NPV > 0 veya IRR > WACC)
10
BAĞIMSIZ VE AYRIŞIK PROJELER

Bağımsız (independent) projeler: Bir projenin kabulü,
diğerinin nakit akışlarını etkilememektedir

Ayrışık (mutually exclusive) projeler: Bir projenin kabulü,
diğerinin nakit akışını olumsuz olarak etkilemektedir
11
NORMAL VE NORMAL OLMAYAN NA’LAR

Normal nakit akışları: Proje süresinin başında negatif nakit
akışlarından (net nakit çıkışları) sonra sürekli pozitif nakit
akışları (net nakit girişleri). Nakit akışları sadece bir kez
yön değiştirir (negatiften pozitife)

Normal olmayan nakit akışları: Nakit akışları birden fazla
kez yön değiştirir (negatiften pozitife veya tersi yönde)
12
PROJE KARAR KURALLARI






Geri ödeme süresi
İndirgenmiş geri ödeme süresi
Net bugünkü değer
Karlılık endeksi
İç verim oranı
Düzeltilmiş iç verim oranı
13
GERİ ÖDEME SÜRESİ




Projenin kümülatif nakit akışlarının kaçıncı yılda negatiften
pozitife döneceğini göstermektedir
Bir projeye yatırılan paranın ne kadar sürede geri
alınacağını ve likiditesini göstermektedir
Uygulaması kolaydır
Ancak paranın zaman değerini ve geri dönme süresi
sonrasındaki nakit akışlarının etkisini dikkate
almamaktadır
14
GERİ ÖDEME SÜRESİ


Örnek:
Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl:
Proje nakit akışları:
Proje 1
Proje 2

0
1
2
3
4
5
-1000
-1200
120
440
380
330
-50
180
350
20
520
400
Hangi projenin geri ödeme süresi daha kısadır?
15
GERİ ÖDEME SÜRESİ
Proje 1
Kümülatif NA
Kesirli yıl:
Geri ödeme süresi
Proje 2
Kümülatif NA
Kesirli yıl:
Geri ödeme süresi

-1000
-880
0
-500
0
-550
0
-200
320
0 0.384615
420
0
640
0
-760
0
-430
0
-250
0
-230
0
320
0
440
0
4.385
-1200
170
0.575
4.575
Birinci proje, maliyetini daha hızlı geri ödemektedir
16
İNDİRGENMİŞ GERİ ÖDEME SÜRESİ


Ham nakit akışları yerine bugüne indirgenmiş nakit
akışları kullanılmaktadır
Geri ödeme süresi sonrasındaki nakit akışlarını dikkate
almamakla birlikte, paranın zaman değerini hesaba
katmaktadır
17
İNDİRGENMİŞ GERİ ÖDEME SÜRESİ


Örnek:
Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl:
Proje nakit akışları:
Proje 1
Proje 2


0
1
2
3
4
5
-1000
-1200
120
440
380
330
-50
180
350
20
520
400
İndirgeme oranı % 5 olarak kabul edilmektedir
Hangi projenin indirgenmiş geri ödeme süresi daha
kısadır?
18
İNDİRGENMİŞ GERİ ÖDEME SÜRESİ
İndirgeme oranı
İndirgeme faktörü
Proje 1
İndirgenmiş nakit akışları
Kümülatif NA
Kesirli yıl:
Geri ödeme süresi
Proje 2
İndirgenmiş nakit akışları
Kümülatif NA
Kesirli yıl:
Geri ödeme süresi
5%
1
-1,000
-1,000
1.05
1.1025 1.157625 1.215506 1.276282 1.340096
1.4071
114
-886
0.00
345
-541
0.00
-43
-584
0.00
288
-296
0.00
407
111
0.73
75
186
0.00
156
342
0.00
419
-781
0.00
299
-482
0.00
155
-326
0.00
16
-310
0.00
313
4
0.99
112
116
0.00
85
201
0.00
4.73
-1,200
-1,200
4.99
19
NET BUGÜNKÜ DEĞER





Bir projenin bütün nakit giriş ve çıkışlarının bugünkü
değerlerinin toplamıdır (net present value, NPV)
Projenin net bugünkü değeri sıfırdan büyük olduğunda
kabul edilmelidir
Birden fazla ayrışık projeden, net bugünkü değeri en
yüksek olan kabul edilmelidir
Tüm nakit akışlarını ve paranın zaman değerini dikkate
alır
Ancak başlangıç maliyetlerindeki farklılıkları dikkate almaz
(projenin ölçeğini yansıtmaz)
20
NET BUGÜNKÜ DEĞER


Örnek:
Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl:
Proje nakit akışları:
Proje 1
Proje 2


0
1
2
3
4
5
-1000
-1200
120
440
380
330
-50
180
350
20
520
400
İndirgeme oranı % 5 olarak kabul edilmektedir
Hangi projenin net bugünkü değeri daha yüksektir?
21
KÂRLILIK ENDEKSİ




İlk yatırım sonrası nakit akışlarının bugünkü değerlerinin,
ilk yatırıma oranını verir (profitability index, PI)
Değer yatırım oranı (Value investment ratio,VIR) olarak
da adlandırılır
Karlılık endeksinin 1’den büyük olması beklenir (NPV >
0)
NPV yöntemi, yatırım büyüklüğünü dikkate almıyorken, PI
yöntemi, elde edilen değerin yapılan yatırıma oranını
hesaplamaktadır ve yatırım ölçeğini de dikkate almaktadır
22
KÂRLILIK ENDEKSİ


Örnek:
Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl:
Proje nakit akışları:
Proje 1
Proje 2


0
1
2
3
4
5
-1000
-1200
120
440
380
330
-50
180
350
20
520
400
İndirgeme oranı % 5 olarak kabul edilmektedir
Hangi projenin kârlılık endeksi daha yüksektir?
23
KÂRLILIK ENDEKSİ
İndirgeme oranı
İndirgeme faktörü
5%
1
1.05
1.1025 1.157625 1.215506 1.276282 1.340096
1.4071
Proje 1
İndirgenmiş nakit akışları
İlk yatırım sonrası bugünkü dğer
Kârlılık endeksi
-1,000
1,342
1.34
114
345
-43
288
407
75
156
Proje 2
İndirgenmiş nakit akışları
İlk yatırım sonrası bugünkü dğer
Kârlılık endeksi
-1,200
1,401
1.17
419
299
155
16
313
112
85
24
İÇ VERİM ORANI






Net bugünkü değeri 0’a eşitleyen indirgeme oranıdır
(internal rate of return, IRR)
IRR’nin indirgeme oranından yüksek olması beklenir
(NPV > 0)
IRR metodu yatırım ölçeğini dikkate almaktadır
Ancak nakit akışlarının IRR’dan tekrar yatırıldığı
varsayılmakta olup, gerçekçi değildir
NPV metodunda ise nakit akışlarının indirgeme oranından
tekrar yatırıldığı varsayılır
Nakit akışlarının birden fazla yön değiştirdiği hallerde
birden çok IRR oranı mevcuttur
25
İÇ VERİM ORANI


Örnek:
Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl:
Proje nakit akışları:
Proje 1
Proje 2


0
1
2
3
4
5
-1000
-1200
120
440
380
330
-50
180
350
20
520
400
İndirgeme oranı % 5 olarak kabul edilmektedir
Hangi projenin iç verim oranı daha yüksektir? Ve iç verim
oranı kriterine göre bu projeler kabul edilebilir mi?
26
İÇ VERİM ORANI
İndirgeme oranı
5%
Proje 1
Nakit akışları
İç verim oranı
-1,000
13.23%
120
380
-50
350
520
100
220
Proje 2
İndirgenmiş nakit akışları
İç verim oranı
-1,200
10.50%
440
330
180
20
400
150
120
27
DÜZELTİLMİŞ İÇ VERİM ORANI





Nakit çıkışları bugünkü değerine, nakit girişleri ise,
projenin son yılının gelecek değerine getirilir (modified
internal rate of return, MIRR)
Nakit çıkışlarında finansman, nakit girişlerinde ise
indirgeme oranı uygulanır (ikisi için de indirgeme oranı
kullanılabilir)
Bu iki değerin iç verim oranı bulunur
Nakit giriş çıkışları birden fazla kez yön değiştirse de tek
bir oran bulunur
IRR’nin nakit akışlarını IRR oranından yeniden yatırma
varsayımını ortadan kaldırır ve bu nedenle daha
gerçekçidir
28
DÜZELTİLMİŞ İÇ VERİM ORANI


Örnek:
Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl:
Proje nakit akışları:
Proje 1
Proje 2


0
1
2
3
4
5
-1000
-1200
120
440
380
330
-50
180
350
20
520
400
İndirgeme oranı % 5 olarak kabul edilmektedir
Hangi projenin düzeltilmiş iç verim oranı daha yüksektir?
Ve düzeltilmiş iç verim oranı kriterine göre bu projeler
kabul edilebilir mi?
29
DÜZELTİLMİŞ İÇ VERİM ORANI
İndirgeme oranı
İndirgeme faktörü
Gelecek değer faktörü
5%
1
1.05
1.1025 1.157625 1.215506 1.276282 1.340096
1.40710042 1.340096 1.276282 1.215506 1.157625
1.1025
1.05
1.4071
1
Proje 1
Nakit akışları
Nakit çıkışlarının bugünkü değeri
Nakit girişlerinin gelecek değeri
Toplam nakit çıkışları
Düzeltilmiş iç verim oranı
-1,000
-1,000
0
-1,043
9.3%
120
0
161
0
9.3%
380
0
485
0
-50
-43
0
0
350
0
405
0
520
0
573
0
100
0
105
0
220
0
220
1,949
Proje 2
İndirgenmiş nakit akışları
Nakit çıkışlarının bugünkü değeri
Nakit girişlerinin gelecek değeri
Toplam nakit çıkışları
Düzeltilmiş iç verim oranı
-1,200
-1,200
0
-1,200
7.3%
440
0
590
0
7.3%
330
0
421
0
180
0
219
0
20
0
23
0
400
0
441
0
150
0
158
0
120
0
120
1,971
30
SERMAYE YAPISI






Faaliyet riski
Faaliyet kaldıracı
Finansal risk
Finansal kaldıraç
Kaldıraç, karlılık ve borç karşılama oranı
Optimal sermaye yapısı
31
ÖZET GELİR TABLOSU
Net satışlar
Satılan Malın Maliyeti (-)
Brüt Kâr
Faaliyet giderleri (-)
Faaliyet kârı
Finansman giderleri (-)
Diğer gelir ve giderler (+/-)
Olağan kâr
Olağanüstü gelir ve giderler (+/-)
Vergi öncesi kâr
Vergi karşılığı (-)
Net kâr
32
FAALİYET RİSKİ

Şirketin gelecek faaliyet kârına (EBIT) ilişkin
belirsizliklerdir
Düşük risk
Olasılık
Yüksek risk
0
E(EBIT)
EBIT
Brigham Houston, 10e
33
FAALİYET RİSKİ

Faaliyet riskinin kaynakları:




Talep ve satış belirsizlikleri
Ürün ve hizmet fiyat belirsizlikleri
Maliyet belirsizlikleri
Faaliyet kaldıracı
34
FAALİYET KALDIRACI


Maliyet yapısı içerisinde sabit giderlerin ağırlığı
Sabit giderlerin yüksek olması durumunda, satışlar
düştüğünde, faaliyet kârı daha yüksek oranda düşecektir
Düşük faaliyet kaldıracı
Olasılık
Yüksek faaliyet kaldıracı
EBITL
EBITH
35
FAALİYET KALDIRACI

%∆ Faaliyet kârı / % ∆ Satışlar

Brüt katkı (Satışlar – değişken giderler) / Faaliyet kârı
36
FAALİYET KALDIRACI


Örnek:
Şirket A ve Şirket B’nin 20016-2017 yılı özet gelir
tabloları aşağıdaki gibidir:
Satışlar
Değişken giderler
Sabit giderler
Faaliyet kârı

Şirket A
2016
2017
100
80
50
40
30
30
20
10
Şirket B
2016
2017
100
80
80
64
0
0
20
16
İki şirketin faaliyet kaldıraçlarını hesaplayınız
37
FAALİYET KALDIRACI
Satışlar
Değişken giderler
Sabit giderler
Faaliyet kârı
Şirket A
2016
2017
100
80
50
40
30
30
20
10
Şirket B
2016
2017
100
80
80
64
0
0
20
16
-20%
-50%
2.5
-20%
-20%
1
Satış değişimi
Faaliyet kârı değişimi
Faaliyet kaldıracı
Brüt katkı
Faaliyet kârı
Faaliyet kaldıracı
50
20
2.5
38
20
20
1
FİNANSAL KALDIRAÇ VE RİSK





Finansal kaldıraç, finansal borç kullanımıdır
Borç kullanımından (ve getirdiği sabit finansal
maliyetlerden) dolayı, faaliyet karı düştüğünde, vergi
öncesi kar daha yüksek oranda düşecektir
%∆ Vergi öncesi kâr / %∆ Faaliyet kârı
Faaliyet kârı / Vergi öncesi kâr
Finansal risk, finansal kaldıraçtan dolayı özsermaye üstüne
binen fazladan risktir
39
FİNANSAL KALDIRAÇ


Örnek:
Şirket A ve Şirket B’nin 20016-2017 yılı özet gelir
tabloları aşağıdaki gibidir:
Faaliyet kârı
Finansman giderleri
Vergi öncesi kâr

Şirket A
2016
2017
100
90
80
80
20
10
Şirket B
2016
2017
20
18
0
0
20
18
İki şirketin finansal kaldıraçlarını hesaplayınız
40
FİNANSAL KALDIRAÇ
Faaliyet kârı
Finansman giderleri
Vergi öncesi kâr
Şirket A
2016
2017
100
90
80
80
20
10
Şirket B
2016
2017
20
18
0
0
20
18
-10%
-50%
5
-10%
-10%
1
Faaliyet kârı değişimi
Vergi öncesi kâr değişimi
Finansal kaldıraç
Faaliyet kârı
Vergi öncesi kâr
Faaliyet kaldıracı
100
20
5
41
20
20
1
TOPLAM KALDIRAÇ

Toplam kaldıraç, faaliyet ve finansal kaldıraçların
çarpımıdır

Vergi öncesi kârdaki değişimin, satışlardaki değişime
oranıdır
42
OPTİMAL SERMAYE MALİYETİ

Sermaye maliyetini en düşük, şirket değerini ise (ceteris
paribus) en yüksek seviyeye getiren borç/özsermaye
dağılımıdır

Borç bir taraftan, finansal riski artırırken diğer taraftan
vergi avantajları sağlamaktadır:



Temettü, vergi sonrası kârdan dağıtıldığı için vergiye etkisi
yoktur
Faiz ise vergi öncesi kârdan ödenir ve ödenen vergiyi azaltır
Optimal sermaye yapısında, borcun vergi avantajları ile
getirdiği finansal risk eşitlenir
43
OPTİMAL SERMAYE YAPISI
44
KREDİ DERECESİ VE BORÇ MALİYETİ

Daha yüksek kredi derecesine sahip kuruluşların borç
maliyetleri düşmektedir
45
FİNANSAL ZORLUK

Şirketlerin, finansal borç yükü nedeniyle, borç ve faiz
ödeme yükümlülüklerini yerine getirememe olasılığıdır
(financial distress)
46
FAALİYET VE FİNANSAL RİSK DENGESİ

Toplam risk = Faaliyet riski ve finansal risk

Daha yüksek faaliyet riski olan şirketlerde, finansal zorluk
olasılığı her borç seviyesinde daha yüksektir
Bu nedenle optimal sermaye yapısında daha az borç
bulunmalıdır


Diğer taraftan, daha düşük faaliyet riskine sahip
şirketlerde, optimal sermaye yapısında daha fazla borç
bulunabilir
47
OPTİMAL SERMAYE YAPISI UNSURLARI

Optimal sermaye yapısını tespit ederken dikkate
alınabilecek unsurlar:






Sektörün ortalama borç oranı
Farklı senaryolarda hesaplanan borç karşılama oranı (Faaliyet
kârı / Faiz giderleri)
Borç veren finansal kurumların ve kredi derecelendirme
kuruluşlarının tutumları
Finansmanın şirket yönetişimi üzerindeki etkisi
Varlık yapısı
Beklenen veri oranı
48
OPTİMAL SERMAYE YAPISININ HESABI



Borç/özsermaye oranının iflas maliyetleri ve borç faiz
oranı üzerindeki etkilerinin sayısallaştırılması zordur
Bu nedenle, sermaye yapısı kararlarına, sermaye
bütçeleme kararlarının aksine, büyük ölçüde nitel ve nicel
bilgilerin kullanıldığı bir muhakeme ile ulaşılabilir
Sermaye yapısı kararlarının bu öznel doğası sonucunda,
benzer sektör ve yapıdaki şirketler arasında bile borç
oranları önemli ölçüde farklılık gösterebilmektedir
49
TEMETTÜ DAĞITIM KARARI

Kararın unsurları:




Net kârın ne kadarı dağıtılmalı, ne kadarı yedek akçeye
ayırılmalıdır?
Temettü istikrarlı mı olmalı yoksa dalgalanmalı mıdır?
Ne sıklıkta ödenmelidir?
Temettü politikası ilan edilmeli midir?
50
TEMETTÜ TEORİLERİ



Temettü ilgisizliği: Yatırımcılar ne kadar temettü
dağıtıldığını önemsemezler
Eldeki kuş:Yatırımcılar şirketin nakdini ellerinde tutmayı
tercih ederler (yüksek dağıtım oranı tercihi)
Vergi tercihi: Dağıtılan temettü gelir vergisine tabi olduğu
için, yatırımcılar düşük dağıtım oranı tercih ederler
51
TEMETTÜ POLİTİKASI



Ampirik bulgular belirli bir teoriyi kesin destekler
nitelikte değildir
Yöneticiler en uygun temettü politikasını kendi
muhakemelerine göre belirlemelidir
Optimal sermaye yapısı kararı ve temettü politikası
birlikte belirlenebilir: Hedef borç/sermaye oranına
ulaşmayı kolaylaştıracak şekilde temettü dağıtılması
52
TEMETTÜ VE ŞİRKET DEĞERİ

İçsel büyüme modeli ile değerleme yöntemine göre,
temettü dağıtım oranın şirket değeri üzerindeki etkisi,
şirketin özsermaye kârlılığı (net kâr / özsermaye) ve
özsermaye maliyeti (indirgeme oranı) arasındaki ilişkiye
bağlıdır

İçsel büyüme modelinde, şirketin kâr ve temettüsü, (1 –
kar dağıtım oranı) * özsermaye getirisi oranında
büyümektedir
53
İÇSEL BÜYÜME MODELİ

P= dağıtım oranı (payout ratio)*, ROE= Özsermaye
getirisi (Return on equity)**, g= Büyüme (growth), E=
Özsermaye (equity base), D= Temettü (dividend), k=
Sermaye maliyeti (cost of capital)

g= ROE x (1-P)
D= E x ROE x P
Fiyat = D0 x (1+g) / (k-g)


* Temettü / Net kâr
** Net kâr / Özsermaye
54
İÇSEL BÜYÜME MODELİ

Örnek 3: C A.Ş.’nın 2011 yıl itibariyle, temettü
dağıtıldıktan sonra özsermayesi 1000 TL ve ROE oranı
%15. Temettü dağıtım oranı %80. Sermaye maliyeti (k)
%15. Farklı ROE ve dağıtım oranı senaryolarında, ilk yıl
temettüsü, büyüme oranı ve hisse değeri nasıl
etkilenmektedir
55
İÇSEL BÜYÜME MODELİ



Büyüme
3.0%
40%
60%
80%
100%
5%
3%
2%
1%
0%
ROE
10% 15% 20%
6% 9% 12%
4% 6% 8%
2% 3% 4%
0% 0% 0%
Fiyat
Dağıtım
5%
21
31
40
50
ROE
10% 15% 20%
42
65
90
62
95 130
82 124 166
100 150 200
Dağıtım
Dağıtım
Temettü
123.6
40%
60%
80%
100%
1000
40%
60%
80%
100%
5%
167
231
286
333
ROE
10% 15%
444 1,000
545 1,000
615 1,000
667 1,000
20%
2,667
1,714
1,455
1,333
ROE>k olduğunda, daha düşük dağıtım oranı daha yüksek değer
sağlar (yedek akçenin ROE’den kazancı, sermaye maliyetinden daha
yüksektir, yatırımcılar yarının nakdin tercih ederler)
ROE<k olduğunda, daha düşük dağıtım oranı daha düşün değer
sağlar (yedek akçenin ROE’den kazancı, sermaye maliyetinden daha
düşüktür, yatırımcılar bugünkü nakdi tercih ederler)
ROE=k olduğunda, değer, dağıtım oranından bağımsızdır: yatırımcılar
nakde bugün veya yarın sahip olma arasında kararsızdır
56
İŞLETME SERMAYESİ







Nakit çevrim döngüsü (cash conversion cycle)
İşletme sermayesine ilişkin ölçütler
Likidite tercihi
Nakit yönetimi
Stok yönetimi
Vadeli satış ve alacak yönetimi
İşletme sermayesi finansmanı yönetimi
57
İŞLETME SERMAYESİ

İşletme sermayesi yönetimi, ürün ve hizmet üretimi ve
faaliyetlerin sürdürülmesi için gerekli dönen varlık edinimi ve
bunların en düşük maliyetli şekilde finansmanına ilişkin
kararlardır

Tanımlar:
İşletme sermayesi: Dönen varlıklar
 Net işletme sermayesi: Dönen varlıklar – KV borçlar
 Cari oran: Dönen varlıklar / KV Borçlar
 Asit testi oranı: (Dönen varlıklar – Stoklar) / KV borçlar
 Nakit oranı: (Hazır değerler + MK) / KV Borçlar
 Net operasyonel işletme sermayesi:
(Dönen varlıklar – fazla nakit ve MK) – (KV borçlar – KV finansal
borçlar) (Finansal varlık ve borçlar harici hesaplama)

58
NAKİT ÇEVRİMİ DÖNGÜSÜ
Ticari alacaklar
4
Nakit
1
3
Stoklar
Ticari borçlar
2
59
NAKİT ÇEVRİMİ DÖNGÜSÜ

Nakit çevrimi döngüsü süresi (gün) =
+ Stok çevrim süresi (gün)
+ Alacak tahsil süresi (gün)
- Borç ödeme süresi (gün)
60
NAKİT ÇEVRİMİ DÖNGÜSÜ






Stok devir hızı: SMM / Ortalama stoklar
Stok çevrim süresi: 365 / stok devir hızı
Alacak devir hızı: Net satışlar / ortalama alacaklar
Alacak tahsil süresi: 365 / alacak devir hızı
Borç devir hızı: SMM / Ortalama ticari borçlar
Borç ödeme süresi: 365 / borç devir hızı
61
NAKİT ÇEVRİMİ DÖNGÜSÜ


Örnek:
D şirketinin seçilmiş finansal verileri aşağıdaki gibidir:
Net satışlar
SMM
Stoklar
Ticari alacaklar
Ticari borçlar

2015
100
80
2016
120
96
20
18
28
25
23
32
2016 yılında nakit çevrim süresi kaç gündür?
62
NAKİT ÇEVRİMİ DÖNGÜSÜ
Net satışlar
SMM
Stoklar
Ticari alacaklar
Ticari borçlar
Stok devir hızı
Stok çevrim süresi (gün)
Alacak devir hızı
Alacak tahsil süresi (gün)
Borç devir hızı
Borç ödeme süresi (gün)
Nakit çevrim döngüsü (gün)
63
2015
100
80
2016
120
96
20
18
28
25
23
32
4.3
85.5
5.9
62.4
3.2
114.1
33.8
NEDEN SICAK NAKİT TUTULUR?

Herhangi bir getiri sağlamayan nakdin tutulma nedeni
nedir?




Günlük işlemlerin sürdürülmesi
İhtiyat (olumsuz durumlara ve sıkışıklıklara karşı tedbir)
Borçları dengeleme (geri ödenecek borçlara denk gelecek
şekilde nakit tutma)
Fırsat (pazarlık ve nakit ıskontosu fırsatlarını değerlendirme)
64
HAZIR DEĞERLER/MENKUL KIYMETLER


Faiz geliri sağlamakla birlikte, (önemli ölçüde) değer
kaybına uğramadan hızlı bir şekilde nakde çevrilebilir
Nakit bütçesi yapılırken belli bir miktar hazır
değer/menkul kıymet tutulma nedenleri:


Satışların tahminlerden daha düşük gelmesi durumunda
oluşabilecek likidite sıkıntılarının önüne geçebilmek
Ortaya çıkabilecek olası yatırım ve diğer varlık edinim
fırsatlarını değerlendirebilmek
65
STOK MALİYETLERİ

Taşıma maliyetleri: Depolama ve (ikincil) elleçleme,
sigorta, vergi, değer düşüklüğü, eskime

Sipariş maliyetleri: Sipariş başına sabit ve değişken
maliyetler, navlun ve elleçleme maliyetleri
66
STOKSUZ KALMA MALİYETLERİ




Satış kaybı
Müşteri memnuniyetsizliği
Üretim planlarının aksaması
Optimal stok seviyesinde, stok tutma maliyetleri ve
stoksuz kalma maliyetleri dengelenir
67
VADELİ SATIŞ POLİTİKASI VE ALACAKLAR




Tahsilat vadesi: Vadenin kısa tutulması işletme sermayesi
ihtiyacını azaltır ancak müşterileri kaçırabilir
Nakit iskontosu: Gelirleri azaltır, ancak yeni müşterileri
çekebilir ve işletme sermayesi ihtiyacını düşürür
Vadeli satış için asgari müşteri şartları/standartları:
Satışları düşürebilir ancak batık alacaklar olasılığını azaltır
Tahsilat politikası: Sert politikalar işletme sermayesi
ihtiyacını azaltır ancak müşteri ilişkilerini zedeleyebilir
(Uzlaşmacı politika örneği: «Tatlıya Bağlayalım»)
68
İŞLETME SERMAYESİ FİNANSMANI



Orta sertlikte politika: Dönen varlık vadesinin, KV borç
vadesine denk getirilmesi
Agresif politika: KV borçlarla, dönen + duran varlıkların
finansmanı
Tutucu politika: UV borçlar ve özsermaye ile dönen +
duran varlıkların finansmanı
69
İŞLETME SERMAYESİ FİNANSMANI


KV borçlar: Bir yıl içerisinde geri ödenen borçlar
Kaynakları:




Ticari borçlar
Finansal borçlar
KV kurum bonoları
Tahakkuk edip sonradan ödenen giderler (vergi, vs)
70
KV Finansal Borçlar


Yeniden fiyatlama ve döndürme riski
Düşük maliyet, süratli finansman, maliyete maruz
kalmadan vadesinden önce geri ödeme imkanı
71
Diğer KV Borçlar


Tahakkuklar, sıfır maliyetlidir ancak, vergi, ticaret ve diğer
mevzuat kurallarına göre belirlenir ve aktif olarak
yönetilemez
Ticari borçlar, stok edinimiyle birlikte oluşurlar bu
nedenle hızlıdırlar. Maliyetleri faiz olarak değil stok
seviyesi ve SMM’ye yansır
72