türkiye`de yatırım ortaklıklarına bakış

PERGAMON STATUS DIŞ TİC. A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu’nun VII-128.1
no’lu Pay Tebliği’nin 29. Maddesi çerçevesinde A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan
Pergamon Status Dış Tic. A.Ş. fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup,
yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar,
yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek vermelidirler.
Pergamon Status Dış Tic. A.Ş. Hakkında Özet Bilgi
Pergamon Status Dış Tic. A.Ş, Dış Ticaret Sermaye Şirketi ( DTSŞ) statüsünde ağırlıklı olarak tekstil ve
konfeksiyon olmak üzere çeşitli sektörlerde faaliyet gösteren imalatçıların ihracatlarına ve kısmen de
ithalatlarına aracılık etmek üzere 2001 yılında Pergamon Dış Tic. A.Ş unvanı ile İzmir Alsancak’ta kurulmuştur.
Ortaklık Yapısı
İhraççının kayıtlı sermaye tavanı 50.000.000 TL olup, çıkarılmış sermayesi 3.020.000 TL’dir. Ortaklık yapısı
aşağıda gösterilmektedir;
Ortaklar
Minereks Dış Tic. A.Ş
Roteks Tekstil İhr. San. ve Tic. A.Ş
Spot Tekstil San. ve Tic. A.Ş
Nezih Öztüre
Vişne Maden. San ve Tic. A.Ş
Kimtaş Kireç San ve Tic. A.Ş
Cem Öztüre
Ecmel Öztüre
Murat San
Halka Açık Kısım
Toplam
Halka Arz Öncesi
Sermaye
(%)
1.328.229 43,98%
1.238.200 41,00%
271.800
9,00%
150.224
4,97%
10.692
0,35%
7.128
0,24%
6.861
0,23%
6.861
0,23%
5
0,00%
0
0,00%
3.020.000 100,00%
Halka Arz Sonrası
Sermaye
(%)
1.328.229 29,52%
1.238.200 27,52%
271.800
6,04%
150.224
3,34%
10.692
0,24%
7.128
0,16%
6.861
0,15%
6.861
0,15%
5
0,00%
1.480.000 32,89%
4.500.000 100,00%
Faaliyetler Hakkında Bilgiler
Şirket ilk olarak kendi grup şirketi olan Öztüre Grubu’nun kireç üretiminin ihracat ve ithalatını yapmak üzere
kurulmuş olup daha sonrasında İzmir ilindeki genellikle tekstil ve konfeksiyon sektöründe ihracat yapan grup
dışı firmaların da işlemlerine aracılık etmeye başlamıştır. Firma 2003 yılından beri “DTSŞ” statüsü ile
faaliyetlerini göstermektedir. Ege bölgesinde faaliyet gösteren Roteks Grubu, dış ticaret firması olarak Status
Ticaret A.Ş.’yi kurmuştur. Bu firmanın da 2003 yılından beri “DTSŞ” statüsü bulunmaktadır. 2005 yılında alınan
olağanüstü genel kurul kararı ile Pergamon Dış Ticaret A.Ş. unvanını Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. olarak
değiştirmiştir ve “devir yolu ile birleşme” ile Status Dış Ticaret A.Ş., Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş.’ye
devrolmuştur.
Şirketin ana faaliyet konusu, DTSŞ statüsünde olan imalatçı firmaların ihracat ve ithalat işlemlerine aracılık
etmek ve bu işlemlerden kaynaklanan vergi dairesinden alacakları KDV iadelerini tahsil etmektir. Ayrıca, KDV
iadesi ve ihracat alacaklarına karşılık imalatçı firmalara avans hizmeti de verebilmektedir.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Kasım 2014
-1-
PERGAMON STATUS DIŞ TİC. A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Firmanın 2014 yılı 6 aylık işlem hacminin 94,3%’ü konfeksiyon, hazır giyim ve tekstil sektöründeki işlemlerden
kaynaklanmaktadır. Hizmet sunulan diğer sektörler makine ve aksamları, çimento ve toprak ürünleri, deri ve
deri mamulleri ve maden ve metallerdir.
Aracılığı gerçekleştirilen ihracat tutarları, 2013 yılında 810 milyon dolar (2012: 680 milyon dolar) ve 2014 6 aylık
süreçte 441 milyon dolar (2013: 402 milyon dolar) olarak kaydedilmiştir.
2013 yılındaki Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) raporuna göre tüm ihraççılar arasında 5. ve sektöründe 2.
durumdadır.
İhraççı, 2014 yılının ilk 6 aylık sürecinde 11,296 adet işlem (2013: 10,162) ve 2013 yılının tamamında 20,033
adet işlem (16,979) gerçekleştirmiştir.
İhraççının satış gelirleri ana faaliyet konuları baz alındığında, KDV iadesine aracılık hizmet bedeli geliri, KDV
iadesi alacağının erken ödenmesi ile mal bedelinin ön ödeme gelirlerinden oluşmaktadır.
Toplam gelirler içerisinde 2014 yılının ilk 6 aylık sürecinde, ihracat komisyon geliri payı 92,3% (2013: 68,2%),
ithalat komisyon geliri payı 1,2% (2013: 0,8%), KDV İadesi Erken Ödeme Geliri payı 2,8% (2013: 5,2%) ve mal
bedeli ön ödeme geliri payı 3,7% (2013: 25,9%) olmuştur.
Mevcut durumda ihraççı 56 adet imalatçı ve ihracatçı müşterisine hizmet vermektedir.
Bilançolar ve Gelir Tabloları
Dönen Varlıklar
Nakit ve Nakit Benzerleri
Finansal Yatırımlar
Ticari Alacaklar
Diğer Alacaklar
Stoklar
Peşin Ödenmiş Giderler
Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar
Diğer Dönen Varlıklar
Duran Varlıklar
Diğer Alacaklar
Maddi Duran Varlıklar
Maddi olmayan Duran Varlıklar
Peşin Ödenmiş Giderler
Ertelenmiş Vergi Varlığı
Toplam Varlıklar
31.12.2011 31.12.2012
244.700.924 298.421.714
37.511.871 37.393.010
300.000
200.000
158.885.362 200.500.153
22.955.957 32.566.979
19.219.332 20.939.088
3.292.158
4.987.810
37.422
221.963
2.498.822
1.612.709
445.453
205.682
4.880
4.880
92.173
117.897
18.764
32.047
233.690
68
95.946
50.790
245.146.377 298.627.396
Konsolide
Olmayan
31.12.2013
333.776.396
16.354.010
3.200.000
222.577.659
71.690.766
18.236.674
933.655
671.895
111.735
143.389
4.880
60.475
68.083
0
9.951
333.919.785
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Kısa Vadeli Borçlanmalar
Ticari Borçlar
Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar
Diğer Borçlar
Ertelenmiş Gelirler
Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü
Kısa Vadeli Karşılıklar
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar
Özkaynaklar
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar
Ödenmiş Sermaye
Sermaye Düzeltmesi Farkları
Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler
Net Dönem Kar/Zararı
Geçmiş Yıllar Kar/Zararları
Kontrol Gücü Olmayan Paylar
Toplam Kaynaklar
240.133.603 291.514.060
59.745.722 76.206.432
154.069.318 196.087.971
102.945
125.040
10.856.094 10.397.902
14.866.791
8.061.775
0
184.190
32.022
64.946
460.711
385.804
89.466
115.259
89.466
115.259
4.923.308
6.998.073
4.923.308
6.998.073
302.000
302.000
384.738
384.738
895.320
1.036.325
797.515
2.683.295
-434.593
-792.302
260.328
686.017
245.146.377 298.627.396
325.079.093
45.366.640
250.775.835
128.983
9.893.479
18.229.009
671.895
13.252
0
135.919
135.919
8.704.773
8.704.773
302.000
384.738
1.140.238
4.308.250
-148.453
0
333.919.785
Bilançolar
Bizim Menkul Değerler A.Ş
Konsolide
Konsolide
Konsolide
Olmayan
30.06.2014
348.692.142
25.721.597
3.543.299
224.452.959
57.379.237
35.599.883
1.054.934
276.168
664.065
140.691
4.880
59.933
54.679
451
20.748
348.832.833
341.340.654
38.402.669
258.840.085
139.314
8.047.632
35.594.693
276.168
40.093
0
162.479
162.479
7.329.700
7.329.700
302.000
384.738
3.196.814
856.487
-128.338
0
348.832.833
06 Kasım 2014
-2-
PERGAMON STATUS DIŞ TİC. A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
Gelir Tabloları (TL)
Konsolide
Hasılat
Satışların Maliyeti
Brüt Kar/Zarar
Genel Yönetim Giderleri
Pazarlama,Satış ve Dağıtım Giderleri
Esas Faaliyetlerden diğer Gelirler
Esas Faaliyetlerden diğer Giderler
Esas Faaliyet Karı
Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler
Finansal Gelirler
Finansal Giderler
Vergi Öncesi Kar
Dönem Vergi Gelir/Gideri
Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri
Dönem Karı/Zararı
Konsolide
31.12.2011 31.12.2012
52.470.583 89.170.110
-51.989.807 -87.044.107
480.776
2.126.003
-2.762.370 -3.336.608
-644.063 -1.504.814
71.906.269 50.140.799
-67.138.350 -42.186.546
1.842.262
5.238.834
0
0
1.434.802
2.817.310
-2.255.051 -4.247.864
1.022.013
3.808.280
-305.480
-681.960
80.981
-45.157
797.514
3.081.163
Konsolide
Olmayan
31.12.2013
4.677.473
0
4.677.473
-3.057.226
0
79.665.189
-78.305.171
2.980.265
2.147.995
2.750.434
-2.857.709
5.020.985
-671.895
-40.839
4.308.251
Konsolide
Olmayan
30.06.2013
2.448.389
0
2.448.389
-1.113.235
0
4.360.390
-3.555.202
2.140.342
2.147.995
1.579.552
-1.892.445
3.975.444
-309.438
-114.446
3.551.560
Konsolide
Olmayan
30.06.2014
2.295.881
0
2.295.881
-1.460.626
0
3.175.752
-2.702.447
1.308.560
0
477.140
-663.834
1.121.866
-276.168
10.790
856.488
Değerleme Yöntemleri
A1 Yatırım, Pergamon Status’ un halka arzında birim hisse için fiyatı belirlerken fiyat tespit raporuna göre
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi (İNA) ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemlerini kullanmıştır. Söz konusu iki
yönteme göre hisse başı değer 7,5 TL olarak tespit edilmiştir.
Yöntemler
INA’ ya göre
BİST-100 Endeksi
BİST II.Ulusal Pazar Endeksi
TGSAS
Nihai Şirket Değeri (TL)
Şirket Değeri Ağırlıklandırma
55.023.077
24.546.408
29.664.626
45.558.054
50%
20%
20%
10%
Ağırlıklandırılmış
Şirket Değeri
27.511.539
4.909.282
5.932.925
4.555.805
16.379.791
A. İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) Analizi Yöntemi

İNA yönteminde şirketin faaliyetlerinden elde etmeyi planladığı gelirler ve gerçekleşmesi gereken
giderler açık bir şekilde belirtilmiştir.

Halka arzdan gelen gelirin büyük bir bölümünün mevduatta kullanılacağı belirtilmiştir. Halka arz
gelirinin mevduat yerine daha karlı alanlarda kullanılacağını gösteren bir hikayenin oluşturulması
yatırımcılar açısından daha makul olabilirdi.
 İNA ile piyasa değeri hesaplanırken serbest nakit akımları 2014 yılının başına indirgenirken net
borç/nakit hesabı 2014/06 dönemine göre hesaplanmıştır. İNA’dan piyasa değerine ulaşılırken serbest
nakit akımlarının net borç/nakit hesabının yapıldığı döneme yani 2014/06 dönemine indirgenmesi
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Kasım 2014
-3-
PERGAMON STATUS DIŞ TİC. A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
gerektiği kanaatindeyiz. Bununla beraber serbest nakit akımlarının 2014 yılına indirgenmesinin
yatırımcılar açısından olumlu olduğu kanaatindeyiz.

Komisyon gelirleri ve ön ödeme gelirlerindeki artış oranının 2014-2018 dönemi için uzun vadeli
ortalama enflasyon beklentileri ve tekstil sektörü ihracatındaki yavaşlama göz önünde
bulundurulduğunda iddialı olduğunu düşünmekteyiz. Bununla birlikte 2013/06 komisyon gelirleri ile
2014/06 komisyon gelirleri karşılaştırıldığında görülen büyüme rakamı söz konusu projeksiyona
ulaşılabileceği kanaatini doğurmaktadır.

Faaliyet giderlerinin 2015 yılı sonrasında %10’dan daha az artırılması daha makul olabilirdi ancak %10
artırılmış olması daha muhafazakar bir değerleme olduğundan yatırımcı açısından söz konusu artış
oranını uygun bulduğumuz belirtmek isteriz. Bununla birlikte serbest nakit akımı faaliyet gelirlerine
oldukça duyarlı olduğu için ciro ve maliyet kalemlerinde görülen olumsuz bir etken serbest nakit
akımını ve dolayısı ile şirket değerini önemli ölçüde negatif etkileyebilecektir

Şirket bir hizmet şirketi olduğu için yatırım harcamaları ve amortisman rakamlarını uygun buluyoruz.

Projeksiyona göre serbest nakit akımı net işletme sermayesi fazlasından olumlu yönde önemli bir
oranda etkilenmektedir. Şirketin cirosu arttıkça net işletme sermayesi fazlası verdiği ve değerin önemli
bir bölümünün net işletme sermayesi fazlasından geldiği görülmektedir. Diğer bir ifade cironun
beklenen düzeyde artmaması ve devir hızlarında meydana gelebilecek olumsuz bir gelişmelerin aşağı
yönde sapmalar doğurabileceği kanaatindeyiz.

Değer tespit edilirken halka arz gelirinin değere etkisinin göz önünde bulundurulmaması gerektiğini
düşünüyoruz. Bununla birlikte tespit edilen piyasa değeri halka arz sonrası sermayeye bölünerek daha
doğru bir hisse fiyatı tespit edilmeye çalışılmıştır ancak serbest nakit akımına halka arz gelirinden
kaynaklanan faiz gelirinin eklenmesinden sonra tekrar net borca da eklenerek piyasa değerine
ulaşılmasını doğru bulmuyoruz. Bunun nedeni halka arz gelirinin İNA’da zaten değere eklenmiş
olmasıdır. Diğer bir ifade ile serbest nakit akımının oluşmasında kullanılan varlıklar net borç/nakit
hesabında kullanılmamalıdır aksi halde söz konusu varlık iki defa değere eklenmiş olacaktır. Bu durumu
şirketlerin piyasa değerine ulaşılırken maddi duran varlıkların net borca eklenmemesi durumuyla
aynıdır.

Kurumlar vergisi oranının %20 alınmasını ve uç değer büyüme oranının %3 olarak kabul edilmesini
makul buluyoruz.

Özkaynak maliyeti hesaplanırken risksiz faiz oranının %8,99, sermaye piyasası risk priminin ise %6
olarak kabul edilmesi makul buluyoruz. Borçlanma maliyetinin %9,75 alınması ilk bakışta düşük olduğu
izlenimi uyandırsa da Eximbank kredileri ile söz konusu oranının ulaşılabilir olduğu kanaatindeyiz.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Kasım 2014
-4-
PERGAMON STATUS DIŞ TİC. A.Ş
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
B. Piyasa Çarpanları Yöntemi

Çarpan yönteminde F/K, PD/DD ve FD/FAVÖK çarpanlarının kullanılmasını makul bulmaktayız.

Net Kar ve FAVÖK kalemlerinde yıllıklandırılmış verilerin kullanılmasını ve net kar hesabı yapılırken
iştirak satışından elde edilen tek seferlik gelirin net kardan arındırılmış olmasını doğru buluyoruz.

Çarpan yöntemiyle değer hesaplanırken şirket hizmet sektöründe faaliyet gösterdiği için PD/DD
çarpanına F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre daha az ağırlık verilebilirdi. Bununla birlikte bu durum
şirket değerini artıracağı için söz konusu çarpanlara eşit ağırlık verilmesinin daha muhafazakar ve
yatırımcı dostu bir yaklaşım olduğu kanaatindeyiz.

Kaynak olarak, BIST-100 endeksi, II. Ulusal Pazar ve benzer şirket olarak TGSAS’ın oranlarının
kullanılmış olmasını ve nihai değerlemede sırasıyla %20-%20-%10 olarak ağırlıklandırılmalarını makul
buluyoruz.

Ayrıca aşırı uç netice veren TGSAS F/K oranı değerlemesinin kullanılmamış olmasını doğru bir yaklaşım
olarak görüyoruz.

Sonuç olarak, baz alınan rasyoların ve yapılan ağırlıklandırmaların, net kar ve FAVÖK hesaplamalarının
doğru olduğunu düşünmekle beraber çarpan yönteminden gelen piyasa değerinin makul olduğu
kanaatindeyiz.

İNA’dan gelen değerin çarpan analizinden gelen değerin üzerinde olması olağan kabul edilebilir ancak
İNA değeri ile çarpan’dan gelen değer arasında önemli bir farkın bulunuyor olması nihai piyasa
değerinin yatırımcılar tarafından kabul edilebilirliğini azalttığı kanaatindeyiz.

İNA’dan gelen değere halka arz geliri eklenirken F/K çarpanından gelen piyasa değerine ise halka arz
geliri eklenmemiştir. Tutarlı olmak adına F/K’dan gelen değere de halka arz gelirinin eklenmesi
gerektiği kanaatindeyiz.
Sonuç Olarak
İNA ve Çarpan yöntemi ile ilgili çekincelerimiz baki kalmak üzere söz konusu yöntemler aracılığı ile tespit edilen
42,9 milyon TL piyasa değerine %21,3 iskonto uygulayarak 33,75 milyon TL halka arz piyasa değerine ve 7,5 TL
hisse başı fiyata ulaşılmasını makul buluyoruz.
Bizim Menkul Değerler A.Ş
06 Kasım 2014
-5-