yüksek lisans tezi - Gazi Üniversitesi Açık Arşiv
advertisement
FERİDE ŞEYMA İLERİ İŞLETME ANABİLİM DALI FİNANSMAN BİLİM DALI T.C. GAZİ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ YÜKSEK LİSANS TEZİ NAKİT KAR PAYI ÖDEMESİNİN FİRMA DEĞERİ ÜZERİNE ETKİSİ: TÜRKİYE'DE OTOMOTİV SEKTÖRÜ ÜZERİNE BİR UYGULAMA FERİDE ŞEYMA İLERİ ŞUBAT 2016 İŞLETME ANABİLİM DALI FİNANSMAN BİLİM DALI ŞUBAT 2016 NAKĠT KAR PAYI ÖDEMESĠNĠNFĠRMA DEĞERĠ ÜZERĠNE ETKĠSĠ: TÜRKĠYE’DE OTOMOTĠV SEKTÖRÜ ÜZERĠNE BĠR UYGULAMA Feride ġeyma ĠLERĠ YÜKSEK LĠSANS TEZĠ ĠġLETME ANABĠLĠM DALI FĠNANSMAN BĠLĠM DALI GAZĠ ÜNĠVERSĠTESĠ SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ ġUBAT 2016 iv NAKĠT KAR PAYI ÖDEMESĠNĠN FĠRMA DEĞERĠ ÜZERĠNE ETKĠSĠ: TÜRKĠYE‟DE OTOMOTĠV SEKTÖRÜ ÜZERĠNE BĠR UYGULAMA (Yüksek Lisans Tezi) Feride ġeyma ĠLERĠ GAZĠ ÜNĠVERSĠTESĠ SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ ġubat 2016 ÖZET Kar payı dağıtım politikasının; firma değerine etkisinin olup olmadığı sorusu literatürde tartıĢılan bir konudur. Bu sorudan yola çıkarak çalıĢmada, kar payı dağıtım Ģekillerinin firma değerine etkisinin Türkiye otomotiv sektöründe faaliyet gösteren halka açık firmalar üzerinden araĢtırılması amaçlanmıĢtır. Bu amaçla yapılan analizlerde Türkiye otomotiv sektöründe yer alan firmaların nakit kar payı dağıtımı politikası ile firma değeri arasındaki iliĢki pearsonkorelasyon katsayısı kullanılarak incelenmiĢtir. ÇalıĢma sonucunda kar payı dağıtım politikalarının firma değeri üzerine etkisinin, firmadan firmaya, yatırımcıdan yatırımcıya farklılık gösterdiği sonucuna ulaĢılmıĢtır. FROTO, ASUZU, TTRAK, TOASO, OTKAR firmalarına iliĢkin yapılan incelemelerde aynı yıllarda farklı sonuçların ortaya çıktığı belirlenmiĢtir. Nakit kar dağıtımının, söz konusu firmalardan bazılarının değerini olumlu yönde etkilediği bazılarının ise firma değerini azalttığı tespit edilmiĢtir. Kar payı dağıtımı ve firma değeri iliĢkisi finansal literatürde uzun yıllar araĢtırılmıĢ olup konu hakkında birçok çalıĢma mevcuttur. Ancak çalıĢmamızda da olduğu gibi diğer çalıĢma sonuçlarında da birbiri ile örtüĢen, net ve genel bir sonuca ulaĢılamamıĢtır. Dolayısıyla kar payı dağıtımı ve hisse senedi değeri arasındaki iliĢki tam olarak aydınlatılamadığından sayısız çalıĢmaya konu edileceği düĢünülmektedir. BilimKodu : 1153 AnahtarKelimeler : Kar Payı Dağıtım Politikası, Türkiye Otomotiv Sektörü, Firma Değeri, Nakit Kar Payı Dağıtımı SayfaAdedi : 107 Tez DanıĢmanı : Doç. Dr. Cihan TANRIÖVEN v THE EFFECT OF CASH DIVIDEND PAYMENT METHODS FIRM VALUE: A STUDY ON FIRMS OPERATING IN AUTOMOTIVE SECTOR IN TURKEY (M. Sc. Thesis) Feride ġeyma ĠLERĠ GAZĠ UNIVERSITY GRADUATE SCHOOL OF EDUCATIONAL SCIENCES February 2016 ABSTRACT Whetherdividenddistribution has an effect on firmvalue is a controversialissue in theliterature. Inthisstudy it wasaimedtoinvestigatetheeffect of dividenddistribution on firmvalueconcentrating on Turkishpubliclytradedcompanieswhichareoperating in automotivesector. Forthispurpose, weinvestigatedtherelationshipbetweencashdividenddistributionandfirmvalueusingpearsonc orrelationcoefficientforTurkishpubliclytradedcompanieswhichareoperating in automotivesector. At theend of thestudy it wasfoundthatforms of dividentdistributionpolicieschangesfromonefirmtoanotherandoneinvestigatortoanother.Wh en the investigations related FROTO, ASUZU, TTRAK, TOASO, OTKAR firms were conducted, it is detected that different results had been appeared in the same years. It is identified that cashdividenddistributioncashdividenddistribution affects some of these firms‟ value positively. On the other hand some these firms‟ firm value was reduced by cashdividenddistribution.The relation between cashdividenddistributionand firm value has been researched in financial literature for many years and there are lots of previous researches about this issue. However, likewise findings from our research, other previous researches cannot come up with clear, correspondence and general results. Relation between cashdividenddistributionand firm value has not explained clearly, so this issue will continue to be subject to countless further researches. ScienceCode KeyWords PageNumber Supervisor : 1153 : Divident Distribution Policy, TurkishAutomotiveSector, Firm Value, Distribution of Cash Dividend : 107 :Assoc. Prf. Dr. Cihan TANRIÖVEN vi TEġEKKÜR ÇalıĢmalarım boyunca değerli yardım ve katkılarıyla beni yönlendiren, kıymetli tecrübelerinden faydalandığım danıĢmanım Doç. Dr. Cihan Tanrıöven‟e, sevgili arkadaĢlarıma, manevi destekleriyle beni hiçbir zaman yalnız bırakmayan çok değerli aileme teĢekkürü bir borç bilirim. vii ĠÇĠNDEKĠLER Sayfa ÖZET .................................................................................................................................... iv ABSTRACT ........................................................................................................................... v TEġEKKÜR .......................................................................................................................... vi ĠÇĠNDEKĠLER ....................................................................................................................vii ÇĠZELGELERĠN LĠSTESĠ................................................................................................... xi ġEKĠLLERĠN LĠSTESĠ ..................................................................................................... xiii SĠMGELER VE KISALTMALAR..................................................................................... xiv GĠRĠġ ..................................................................................................................................... 1 1. BÖLÜM KAR ve KAR PAYI DAĞITIMI 1.1.Kar Kavramı..................................................................................................................... 3 1.2. Karın Tanımı ................................................................................................................... 4 1.2.1. Hesap Dönemi Sonucu Yönünden Kar Tanımı ....................................................... 5 1.2.2. Dağıtım Yönünden Kar Tanımı .............................................................................. 5 1.2.3. Vergi Hukuku Yönünden Kar Tanımı..................................................................... 6 1.2.4. Özsermaye (Bilanço) (KarĢılaĢtırma) YaklaĢımına göre Kar Tanımı ..................... 6 1.2.5. Gelir Tablosu (EĢleĢtirme) YaklaĢımına göre Kar Tanımı ..................................... 7 1.2.6. Ticari Kar ................................................................................................................ 7 1.2.7. Mali Kar .................................................................................................................. 7 1.3. Kar Payı Dağıtımı ........................................................................................................... 7 1.3.1. Firmalara ĠliĢkin Kar Payı Dağıtım Yolları ............................................................ 8 1.3.1.1. Nakit Kar Payı ................................................................................................. 9 1.3.1.2.Kar payı olarak Hisse Senedi Verilmesi ......................................................... 11 viii Sayfa 1.3.1.3. Hisse Senetlerinin Nominal Değerinin Azaltılması ve Sayısının Artırılması Yoluyla Kar Dağıtımı (Hisse Senedi Bölünmesi) ...................... 12 1.3.1.4. Hisse Senetlerinin Geri Satın Alınması Yoluyla Kar Dağıtımı ..................... 13 1.3.1.5. Seçmeli Kar Payı Dağıtımı ............................................................................ 15 1.3.1.6. AyniOlarakKar Payı Dağıtımı ....................................................................... 16 1.3.1.7. Melez Kar Payı Dağıtımı ............................................................................... 16 1.3.1.8. Tasfiyeden Kar Payı Dağıtımı ....................................................................... 16 1.3.1.9. Ġntifa Senedinin Kar Payı Olarak Dağıtımı ................................................... 17 1.3.2. Firmalara ĠliĢkin Kar Payı Dağıtım Zamanları ..................................................... 17 1.4. Kar Payı Dağıtım Politikası Türleri .............................................................................. 18 1.4.1. Kar Payı Dağıtım Politikası .................................................................................. 18 1.4.2. Kar Payı Dağıtım Politikası Türleri ...................................................................... 19 1.4.2.1. Sabit Tutarda Kar Payı Dağıtımı ................................................................... 20 1.4.2.2.Sabit Oranda Kar Payı Dağıtımı ..................................................................... 20 1.4.2.3. Sabit Tutarda Kar Payına Ġlave Olarak Kar Payı Dağıtımı ........................... 21 1.4.2.4. Ġstikrarlı GeliĢme Gösteren Kar Payı Dağıtımı ............................................. 21 1.5. Kar Payı Dağıtım Politikasını Etkileyen Faktörler ....................................................... 23 1.5.1. Firmanın Likidite Durumu .................................................................................... 23 1.5.2. Yasal Düzenlemeler .............................................................................................. 23 1.5.3. Borçlanma Yeteneği – Firma Kredibilitesi ........................................................... 23 1.5.4. Kredi SözleĢmelerinde Yer Alan Hükümler ......................................................... 24 1.5.5. Borç Ödeme Zorunluluğu ..................................................................................... 24 1.5.6. Firmaların Büyüme AĢamaları .............................................................................. 24 1.5.7. Karların Ġstikrarı/ Sürekliliği ................................................................................. 25 1.5.8. Kontrol .................................................................................................................. 25 1.5.9. Yöneticilerin Tercihi ve Yönetim Riski ................................................................ 26 1.5.10. Vergi Etkisi ......................................................................................................... 26 ix Sayfa 1.5.11. ġirket Ortak Yapısı .............................................................................................. 27 1.5.12. Yeni Yatırım Planları .......................................................................................... 27 ĠKĠNCĠ BÖLÜM KAR PAYI DAĞITIM POLĠTĠKASI VE FĠRMA DEĞERĠ 2.1. Firma Değeri Kavramı .................................................................................................. 29 2.1.1. Firma Değeri Önemi ............................................................................................. 30 2.1.2. Firma/Hisse Değeri Kavramları ............................................................................ 31 2.1.2.1. Nominal Değer (Ġtibari Değer) ...................................................................... 31 2.1.2.2. Tasfiye Değeri ............................................................................................... 31 2.1.2.3. ĠĢleyen TeĢebbüs Değeri................................................................................ 32 2.1.2.4. Piyasa Değeri ................................................................................................. 32 2.2. Firma Değerini Etkileyen Faktörler .............................................................................. 33 2.2.1. Firma Ġçi Unsurlar ................................................................................................. 33 2.2.2. Firma DıĢı Unsurlar.............................................................................................. 34 2.3. Firma Değerinin Ölçümünde Kullanılan Yöntemler .................................................... 34 2.3.1. ĠndirgenmiĢ Nakit Akımları ile Firma Değeri Belirleme ...................................... 36 2.3.1.1. Özsermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) .............................................. 37 2.3.1.2. Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) ....................................................... 38 2.3.1.3. Ekonomik Katma Değer (EVA) .................................................................... 39 2.3.2. Fiyat Katsayıları ile Firma Değeri Belirleme ........................................................ 41 2.3.2.1. Fiyat/Kazanç Oranı ........................................................................................ 41 2.3.2.2. Piyasa Değeri/Defter Değeri.......................................................................... 43 2.3.3. Temettü Modeline Göre Hisse Senedi Değerinin Belirlenmesi ............................ 44 2.3.3.1. Temettü Verimi Yöntemi .............................................................................. 45 x Sayfa 2.4. Kar Dağıtım Politikalarının Firma Değeri Üzerine Etkisini Ölçümlemek Üzere Belirlenen Model ve YaklaĢımlar ................................................................................ 46 2.4.1. Kar Payı Ġlgisizliği Teorisi ................................................................................... 47 2.4.2. Eldeki KuĢ Teorisi................................................................................................ 51 2.4.3. Vergi Farklılığı Teorisi ........................................................................................ 54 2.4.4 Walter Formülü ...................................................................................................... 55 2.4.5 Temettü ödemelerinin sinyal yaklaĢımı ................................................................. 56 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM KAR PAYI DAĞITIMININ FĠRMA DEĞERĠNE ETKĠSĠNĠ TEST ETMEK ÜZERE TÜRKĠYE OTOMOTĠV SEKTÖRÜNDE BĠR UYGULAMA 3.1. Literatür Taraması ......................................................................................................... 59 3.2. AraĢtırma Kapsamı, Veri Toplama ve Analiz Yöntemi................................................ 68 3.3. Verilerin Analizi ve Bulguların Değerlendirilmesi....................................................... 69 3.3.1. ASUZU Firması Ġçin Bulgular .............................................................................. 69 3.3.2. FROTO Firması Ġçin Bulgular .............................................................................. 73 3.3.3. OTKAR Firması Ġçin Bulgular .............................................................................. 81 3.3.4. TOASO Firması Ġçin Bulgular .............................................................................. 86 3.3.5. TTRAK Firması Ġçin Bulgular .............................................................................. 92 SONUÇ ................................................................................................................................ 99 KAYNAKÇA ..................................................................................................................... 103 ÖZGEÇMĠġ ....................................................................................................................... 107 xi ÇĠZELGELERĠN LĠSTESĠ Çizelge Sayfa Çizelge 3.1. Firmaların Kar Dağıtım Tarihleri .................................................................... 69 Çizelge 3.2. ASUZU Firmasının Mayıs ve Haziran ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................................................................................... 70 Çizelge 3.3. ASUZU Firmasının Mayıs ve Haziran ayı IMKB 100 endeks ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları ........... 71 Çizelge 3.4. FROTO firmasının 23.11.2009 ve 02.04.2009 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları ........................................................... 73 Çizelge 3.5. FROTO firmasının 27.10.2010 ve 01.04.2010 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları ........... 75 Çizelge 3.6. FROTO firmasının 27.10.2011 ve 01.04.2011 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları........... 77 Çizelge 3.7. FROTO firmasının 31.10.2012 ve 02.04.2012 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları ........... 79 Çizelge 3.8. FROTO firmasının 03.04.2013 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları ............................................. 80 Çizelge 3.9. OTKAR firmasının 13.04.2009 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları ............................................. 82 Çizelge 3.10. OTKAR firmasının 24.03.2010 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 83 Çizelge 3.11. OTKAR firmasının 22.03.2011 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 84 Çizelge 3.12. OTKAR firmasının 21.03.2012 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 85 xii Çizelge Sayfa Çizelge 3.13. OTKAR firmasının 03.04.2013 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 86 Çizelge 3.14. TOASO firmasının 13.04.2009 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 87 Çizelge 3.15. TOASO firmasının 05.04.2010 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 88 Çizelge 3.16. TOASO firmasının 07.04.2011 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 89 Çizelge 3.17. TOASO firmasının 06.04.2012 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 90 Çizelge 3.18. TOASO firmasının 05.04.2013 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 91 Çizelge 3.19. TTRAK firmasının 15.04.2009 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 92 Çizelge 3.20. TTRAK firmasının 02.04.2010 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 93 Çizelge 3.21. TTRAK firmasının 01.04.2011 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 94 Çizelge 3.22. TTRAK firmasının 09.04.2012 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 95 Çizelge 3.23. TTRAK firmasının 25.03.2013 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearson korelasyon katsayısı sonuçları .......................................... 96 xiii ġEKĠLLERĠN LĠSTESĠ ġekil Sayfa ġekil 3.1. Mayıs ve Haziran ayı kapanıĢ fiyatları ................................................................ 71 ġekil 3.2. Mayıs ve Haziran ayı IMKB 100 endeksi ........................................................... 72 xiv SĠMGELER VE KISALTMALAR Bu çalıĢmada kullanılmıĢ bazı simgeler ve kısaltmalar, açıklamaları ile birlikte aĢağıda sunulmuĢtur. Simgeler Açıklama Dt Ödenen kar payı Et+1 t+1 dönemi firma karı g Büyüme oranı gn n yıl sonra geçilen sabit büyüme k Kapitalizasyon oranı ke Hisse senedinden beklenen getiri oranı ks Özsermaye maliyeti mt1 t1 zamanında ihraç edilen yeni hisse senedi sayısı P0 Hisse senedi pazar fiyatı Pt t dönemi baĢında hisse senedinin fiyatı r Yeni yatırımların karlılığı t Süre V ġirket değeri Kısaltmalar Açıklama ASUZU Anadolu Isuzu Otomotiv Sanayi ve Ticaret A.ġ BIST Borsa Ġstanbul EVA Ekonomik Katma Değer FCFE Özsermayeye Serbest Nakit Akımları FCFF Firmaya Serbest Nakit Akımları FROTO Ford Otomotiv Sanayi A.ġ ĠMKB Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası MM Merto Miller ve FrancoModigliani NASTAQ NationalAssociation of SecuritiesDealersAutomatedQuotations xv Kısaltmalar Açıklama NYSE New York Menkul Kıymetler Borsası OTKAR Otokar Otobüs Karoseri Sanayi A.ġ ROIC Return of InvestedCapital SPK Sermaye Piyasası Kurulu SVFM Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli TOASO TofaĢ Türk Otomobil Fabrikası A.ġ TTK Türk Ticaret Kanunu TTRAK Türk Traktör ve Ziraat Makinaları A.ġ WACC Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti 1 GĠRĠġ Finansal yönetimin temel politikaları arasında yer alan kar payı dağıtım politikasının firma değerini etkileyip etkilemediği birçok çalıĢmaya konu olmuĢtur. Kar dağıtım politikası kısaca, iki soruya cevap aramaktadır. Sorulardan birincisi “Dönem sonunda elde edilen kar firmada alıkonulup yatırıma mı dönüĢtürülecek? Ġkincisi ise “Karın dağılımı ortaklara mı yapılacak?” Söz konusu sorulara cevap verirken firma değerinin maksimizasyonu göz önünde tutulmalıdır. Kar payı dağıtımı ve firma değeri iliĢkisi finansal literatürde uzun yıllar araĢtırılmıĢ olup günümüzde de halen bahsedilen üç temel görüĢten söz edilmektedir. Bunlar; Myron Gordon ve John Lintner‟ in savunduğu kar payı dağıtım politikasının firma değeri üzerinde etkisinin bulunduğu, Merto Miller ve FrancoModigliani tarafından ortaya atılan kar dağıtım politikasının firma değerine etkisinin olmadığı ve Litzenberger- Ramaswamy tarafından savunulan vergi tercih teorisi görüĢüdür. Merton Miller ve FrancoModigliani (MM)‟ nin görüĢünde kar payı dağıtımı detay olup, hisse senedi değerinde değiĢiklik yaratmazken firmanın yatırım politikasındaki baĢarısı hisse senedi değerini etkileyen faktördür. Dolayısıyla hisse senetlerinin değeri kar payı dağıtım kararlarından bağımsızdır. Myron Gordon ve John Lintner‟ e göre firmanın kar payı dağıtmadan; karlarını alıkoyması ve yeni yatırımlar için değerlendirmesi, hissedarlar için zaman alıcı bir süreçtir. Beklenilen sürede hissedarların beklentilerinin çoğalması riskli durumun oluĢmasına neden olduğundan, bekleme süreci içermeyen kar payı dağıtımı bu teoriye göre tercih edilmektedir. Litzenberger- Ramaswamy tarafından ortaya atılan teoride, kar payından elde edilen gelir ve sermaye kazancının farklı oranlarda, farklı zamanlarda vergilendirilmesinin firma değeri etkisi üzerinde durulmuĢtur. Söz konusu teoriye göre kar payı vergi oranının sermaye kazanç vergi oranından daha yüksek olduğu ortamda; kar payı dağıtım miktarı düĢük olan firmaların, firma değerinin artacağı belirtilmiĢtir. 2 ÇalıĢmada Türkiye Otomotiv sektörünün BIST de yer alan firmalarının hisse senedi değerleri ile nakit kar payı dağıtımları arasında anlamlı iliĢki olup olmadığının belirlenmesi amaçlanmıĢtır. Öncelikle kar, kar payı dağıtımı, firma değeri gibi temel kavramlar incelenmiĢ, kar payı politikası, söz konusu politikaları etkileyen faktörler, kar payı politikaları ve firma değeri iliĢkisi, kar payı politikalarının firma değerine etkisini ölçümlemek için belirlenen model ve yaklaĢımlar üzerinde durulmuĢtur. Daha sonra ayrıntılı literatür çalıĢmasına yer verilmiĢ; son bölümde ise çalıĢma kapsam ve sınırlılıkları dikkate alınarak Türkiye otomotiv sektörü firma verileri ile uygulama yapılmıĢtır. Türkiye otomotiv sektöründe yer alan ve BIST‟ e kote firmalar arasından 2009 ve 2013 yılları arasında nakit kar payı dağıtan firmalar uygulama için seçilmiĢtir. Firmaların nakit kar payı dağıtım tarihleri belirlendikten sonra söz konusu tarihlerden yaklaĢık bir ay önce ve bir ay sonra aralığındaki firma hisse senedi kapanıĢ fiyatları veri olarak tespit edilmiĢ t testi ve pearsonkorelasyonu uygulanmıĢtır. Kar payı dağıtımı ve firma değeri iliĢkisi ile ilgili olarak teorik anlamda literatürde çok sayıda makale, tez ve kitap bulunmaktadır. Ancak yapılan çalıĢmalar sonucunda genel ve net bir sonuç ortaya çıkmamıĢtır. Dolayısıyla kar payı dağıtımının firma değerine etkisi günümüzde de halen gizemini korumakta olup konu hakkında çalıĢmaların devamının geleceği açıktır. ÇalıĢma, konunun Türkiye otomotiv sektöründe yer alan firmalar bazında incelenmesi nedeniyle özgün nitelik taĢımaktadır. 3 1. BÖLÜM KAR ve KAR PAYI DAĞITIMI 1.1.Kar Kavramı Kar, ekonomi dünyasında en önemli kavramların baĢını çekmektedir. Kar; iĢletmeler, giriĢimciler, yatırımcılar, Bankalar ve ekonomide yer alan daha birçok unsur açısından önemlidir. Kar ve karlılık iĢletmeler için dikkate alınması gereken kavramlardır. ĠĢletmelerin devamlılığı, baĢarı esasları ve Bankalar açısından kredibilitesinin yüksek olması genel olarak karının istenilen düzeyde olması ile ilintilidir. Kar, iĢletmeler için hesaplanan birçok oran analizinde kullanılmaktadır. ĠĢletmeler faaliyetlerini sürdürürken zararlı veya karlı sonuçlar elde ederler söz konusu sonuçlar iĢletmenin kaynaklarında etkisini göstermektedir. Kar elde eden iĢletmeler de borç ve diğer maliyetlerin karĢılanması akabinde artan tutar var ise firmada alıkonulmaktadır. Elde edilen kar öz kaynaklar arasına alınabilir ya da net iĢletme sermayesinin korunmasında veya artırılmasında kullanılabilir. Böylece iĢletmeler kendi iç kaynaklarından yararlanmıĢ olmaktadır1. Karlılık, firmaların rekabet kabiliyetini belirlemede ve pazar payını sağlamlaĢtırmada dikkate alınması gereken kavramdır. Karlılığı düĢük olan iĢletmelerde ar-ge çalıĢmaları, yetenekli yönetici ve personel istihdamı, reklam, pazarlama faaliyetlerinin gerektiği gibi, iĢletmelere faydalı olacak ölçüde yerine getirilmesi zor olacaktır. Faaliyetleri karlılıkla sonuçlanmayan veya karlılığı 1 Aksoy, A. ve Yalçıner, K. (2005). İşletme sermayesi yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi, 21-22. 4 düĢük olan firmalarınpiyasadaki rekabet güçleri azalmakta pazar payları küçülmektedir. Bu durum finans piyasalarında tercih edilmemektedir2. “ĠĢletmelerin karlılık derecesi gelecekteki kar potansiyelinin tespit edilmesinde baz teĢkil edeceğinden yatırımcılar açısından mevcut karlılığı gösteren oranların incelenmesini gerekli kılmaktadır. Karlılık rasyoları aynı zamanda iĢletme yönetiminin etkinliğini görme açısından da yatırımcıya bilgi sunar.”3. “GiriĢimci, iĢletme tüzel kiĢiliğine koymuĢ olduğu sermaye karĢılığında, Ģirketin dönemsel olarak elde ettiği kardan pay alma hakkını kazanır.”4. Ortaklar iĢletmelere koydukları sermaye ve yaptıkları katkılara karĢılık kar payı almayı hedeflemekte olup, karın yüksek olmasını temenni ederler. 1.2. Karın Tanımı Karın tanımı farklı firmalarda ya da aynı firmada değiĢik dönemlerde dahi farklılıklar yaratabilmektedir. Karın birçok tanımı ve çeĢidi mevcuttur. Bu durum kar kavramında eleĢtiriye konu olan husustur. Yasal çerçeveler doğrultusunda kar,istendiği takdirde muhasebe teknikleri ileolduğundan düĢük veya olduğundan yüksek gösterilebilir. Bir baĢka deyiĢle kullanılan muhasebe tekniği bile karı gerçek konumundan uzaklaĢtırmaya yeterli olmaktadır. Yatırım kararı almada kar, tek baĢına yeterli olmamakta, finansal tablolarda birden fazla analizin yapılması gerekliliğini doğurmaktadır. “Hasılat, giderler, kazanç ve kayıplar, karın öğeleridir. Kar ve öğeleri belirli bir dönemde ortaya çıkan dönemsel kavramlardır. Yani bu kavramlar belirli bir zaman dönemi ve belirli bir iĢletme için ölçülebilirler.”5. 2 BaĢkaya, H. (2012). Halka açık firmalarda kar payı dağıtım duyurularının hisse senedi fiyatlarına etkisinin olay etüdü ile ölçülmesi, Yüksek Lisans Tezi, Adnan Menderes Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Aydın, 230. 3 Aksoy, A. ve Tanrıöven, C., (2007). Sermaye piyasası yatırım araçları ve analizi (Üçüncü Baskı). Ankara: Gazi Kitabevi, 587 4 Ġnternet: http://www.alomaliye.com/eylul 06/murat ceyhan kar dagıtımı.htm adresinden 12 Ekim 2014‟de alınmıĢtır. 5 “Karı; iĢletmenin esas ve yan faaliyetlerinde elde ettiği gelirler ile bu gelirleri elde etmek için katlandığı giderler ve maliyetler arasındaki olumlu fark olarak 6 tanımlayabiliriz.” . “Bir dönem içerisindeki faaliyetlerden kaynaklı, firma özsermayesinde (net aktif değerindeki) oluĢan artıĢlar kardır."7. Karı 3 çeĢit yöntem ile belirtebiliriz. 1.2.1. Hesap Dönemi Sonucu Yönünden Kar Tanımı Genel tanımıyla, iĢletmelerin belirli zaman dilimi baĢı ve sonundaki özvarlık arasında çıkan pozitif ifadedir. Muhasebe ve bilanço çerçevesinde hesap dönemi sonucunun belirlenmesinde ve özvarlıklarda meydana gelen artıĢların saptanmasında, hesap dönemi baĢı özvarlığı ile hesap dönemi sonu özvarlığı karĢılaĢtırılır. Böylece karın tespitinde dönem baĢı ve dönem sonu özvarlıkları arasındaki farka, dağıtılan karlar ve iĢletmeden çekilen değerlerin eklenmesi ve iĢletme sermayesine eklenen kıymetlerin çıkarılması gerekmektedir8. 1.2.2. Dağıtım Yönünden Kar Tanımı ĠĢletmelerin faaliyetlerinden veya faaliyet dıĢı iĢlemlerinden elde ettiği karın ne kadarının dağıtılacağı ne kadarının ise iĢletmede kalmaya devam edeceği hususu dağıtımın konusunu meydana getirmektedir. 5 Karaca, S. (2007). ġirketlerin kar dağıtım politikası ve kar payı ödeme Ģekillerinin firma değerine etkisinin analizi ve Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası‟nda bir inceleme, Doktora Tezi, Ġnönü Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Malatya, 7. 6 Ġnternet: http://www.alomaliye.com/eylul 06/murat ceyhan kar dagıtımı.htm adresinden 15 Ekim 2014‟de alınmıĢtır. 7 Özenalp, S. (2000). Kar dağıtım politikası ve kar paylarının istikrarlılığının imkb’ de işlem gören seçilmiş şirketler için değerlendirilmesi, Yüksek Lisans Tezi, Akdeniz Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Antalya, 3 8 Karaca, a.g.t., 2007, 9 6 “Dağıtım yönünden kar, iĢletme potansiyeline dokunmadan bir baĢka ifadeyle, iĢletmenin geliĢmesini sağlayacak fonları saklı tutmak koĢulu ile pay sahiplerine dağıtılabilecek aktif artıĢ Ģeklinde tanımlanmaktadır.”9. 1.2.3. Vergi Hukuku Yönünden Kar Tanımı Kaynak ve Net ArtıĢ Teorisine göre tanımlar iki Ģekilde farklılaĢır. Kar, Kaynak Teorisine göre belli bir zaman diliminde varlıklarındaki artıĢ olarak ifade edilirken; Net ArtıĢ Teorisinde ise belli bir zaman diliminde varlıklarındaki artıĢ ile söz konusu zaman dilimindeki tüketimi de dikkate alarak net artıĢtan söz edilmektedir. Karın tespitinde ayrıca Özsermaye (Bilanço); Hasılat ve giderlerin kıyaslanması yolundan faydalanılır. 1.2.4. Özsermaye (Bilanço) (KarĢılaĢtırma) YaklaĢımına göre Kar Tanımı Özsermaye YaklaĢımına görekar;bilançonun aktif, pasifinde meydana gelen iĢlemler ve onların yansıması baz alınarak tanımlanır. Anılan yaklaĢımda firmanın belli bir zaman dilimi baĢı özsermayesi ve belli bir zaman dilimi sonundaki özsermayesi kıyaslanır, çıkan sonuca iĢletmeden çekilen, iĢletmeye konan değerler eklenip çıkarılarak karın tespiti yapılmaktadır. ĠĢletmeye eklenen değerler dönemsonuözsermayesinde artıĢa, iĢletmeden çekilen değerler ise dönemsonuözsermayesi azalıĢa sebep olur. YaklaĢıma göre doğru kar tespitinin yapılmasında söz konusu değerler etkili olmaktadır. ĠĢletme sahiplerinin dönem içinde firmaya koydukları varlıklardan kaynaklı olarak dönem sonu özsermayesinde artıĢ meydana gelmektedir. Benzer Ģekilde, iĢletmeden çekilen varlıklar kadar da iĢletme özsermayesinde azalıĢ yaĢanacaktır. Özsermayeyi azalıĢ ve artıĢ olarak etkileyen söz konusu iĢlemler, karın belirlenmesinde rol oynar, yani Özsermaye farkından çıkarılır veya farka eklenir10. 9 Karaca, a.g.t., 2007, 9 Karaca, a.g.t., 2007, 8 10 7 1.2.5. Gelir Tablosu (EĢleĢtirme) YaklaĢımına göre Kar Tanımı Gelir tablosu yaklaĢımına göre kar; gelir ve giderler baz alınarak tanımlanır. Anılan yaklaĢımda firmanın belli bir zaman dilimi içerisinde yapılan hasılat ve bahse konu hasılatı yaratmak için katlanılan giderler arasındaki kıyas sonucu kar tespiti yapılmaktadır. Hasılat ve gider arasındaki fark olumlu ise kardan, olumsuz ise zarardan söz edilmektedir. “Hasılat varlık veya hizmetlerin satılması ve faiz, kira ve benzeri kalemlerin elde edilmesi sonucu gerçekleĢmektedir. ĠĢletmelerin hasılatları ana faaliyetlerinden elde edilen hasılat ve ana faaliyetlerinden kaynaklanmayan hasılat olarak kaynağına göre ikiye ayrılır.Dönem içinde oluĢan hasılatlar özsermayenin artıĢını sağlamaktadır. Giderler ise hasılatın gerçekleĢmesi için kullanılan veya tüketime konu olan varlıklardan oluĢur. Özsermayenin azalmasına neden olan dönem içinde gerçekleĢen giderler üç çeĢittir. Faaliyet giderleri, faaliyet dıĢı giderler ve satıĢların maliyeti bahse konu gider çeĢitleridir 11. 1.2.6. Ticari Kar Türk Ticaret Kanunu ayrıca iĢletmelerin türüne göre Sermaye Piyasası Kanununda da yer alan ilke ve esaslara göre karın belirlenmesidir. Söz konusu kar tanımlanırken gelir tablosundan ayrıntılı bir Ģekilde yararlanılır. 1.2.7. Mali Kar Vergi Usul Kanunu düzenlemeleri dikkate alınarak tespit edilen kardır. Kurumlar vergisi matrahını oluĢturmaktadır. Mali karda; ticari kardan farklı olarak istisna, muafiyet, kanunen kabul edilmeyen giderler kavramları yer almaktadır. 1.3. Kar Payı Dağıtımı Kar payı dağıtımı; dağıtım Ģekli ve zamanı olarak firmadan firmaya, sektörden sektöre farklılık gösterebilir. Birden fazla kar payı dağıtım yolu bulunmakta olup Türkiye‟ de genellikle firmaların çoğu yılda bir kez kar payı dağıtımı yapacaklarını belirtmektedir. Bu kısımda firmaların karpayı dağıtım Ģekilleri incelenecektir. 11 Omağ, A., (2007). İşletmelerde kar dağıtım politikasının işletmenin büyüme ve pazar değerine etkileri: teorik ve uygulamalı yaklaşım, Doktora Tezi, Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Ġstanbul, 4 8 1.3.1. Firmalara ĠliĢkin Kar Payı Dağıtım Yolları Firmaların yönetim kurullarınca genel kurula sunulan ve genel kurul sonrası çıkan karar ile ilan edilen tarihte; firmalar net karlarını hissedarlarına dağıtmaktadır. Kar payı dağıtımının firma ve hissedarların tercihine göre değiĢen birçok Ģekli bulunmaktadır. Firmaların kar payı dağıtım yolları; firma likiditesi, ekonomik konjoktür, ülke genelinde uygulanan ekonomik ve mali politikalar, yatırımların vergi durumu, yeni yatırım planları, firmaların sermaye yapısı, yeni kurulmuĢ firma olup olmadıkları, yöneticilerin kar payı dağıtımına iliĢkin tutumları gibi çeĢitli faktörlerden etkilenmektedir. “Kar dağıtım politikası ile firmaların, net karlarının ne kadarının ortaklara dağıtılacağı ne kadarının firma nezdinde bırakılacağına karar verildikten sonra ortaklara dağıtılacak karın hangi kaynak veya kaynaklardan ödeneceği konusunda firma için en uygun karar verilmek zorundadır.”12. Literatürde yer alan önemli kar dağıtım yöntemlerinden bazılarıaĢağıdaki gibi sıralanmakta olup çalıĢmamızın bu kısmında incelenecektir. - Nakit Kar Payı - Kar payı olarak Hisse Senedi Verilmesi - Hisse Senetlerinin; Nominal Değerinin Azaltılması, Sayısının Artırılması Yoluyla Kar Dağıtımı (Hisse Senedi Bölünmesi) - Hisse Senetlerinin Geri Satın Alınması Yoluyla Kar Dağıtımı - Seçmeli Kar Payı Dağıtımı - Ayni olarak Kar Payı Dağıtımı - Melez Kar Payı Dağıtımı - Tasfiyeden Kar Payı Dağıtımı - Ġntifa Senedinin Kar Payı Olarak Dağıtımı Türkiye‟ de Hisse senetleri borsada iĢlem gören anonim ortaklıklar, genel kurullarının alacağı karara bağlı olarak temettü; - Tamamen nakden dağıtma, 12 Duman, H., (2004). Halka açık şirketlerde kar dağıtım politikalarının sermaye yapısına etkisi ve i.m.k.b’ de bir uygulama, Yüksek Lisans Tezi, Selçuk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Konya, 59 9 - Tamamen hisse senedi olarak dağıtma, - Belli oranda nakit belli oranda hisse senedi olarak dağıtarak kalanını ortaklık bünyesinde bırakma, - Nakit ya da hisse senedi olarak dağıtmadan oraklık bünyesinde bırakma, konsunda serbesttir. Kurul, bu ortaklıklara genel kurul gündemleri ilan edilinceye kadar, bir önceki dönemin karından ayrılacak birinci temettü nakden dağıtma zorunluğu getirebilir. Ancak, bir önceki döneme iliĢkin birinci temettü dağıtımını gerçekleĢtirmeden sermaye artırımı yapan ve artırımı temsil eden hisse senetleri Borsada eski ve yeni olarak iki ayrı sırada iĢlem gören ortaklıklardan, dönem sonunda elde ettikleri kardan temettü dağıtmak isteyenler birinci temettüyü nakden dağıtmak zorundadırlar. ġirket genel kurullarının birinci temettünün dağıtılmamasına karar vermeleri durumunda, bu tutar hesaplanıp ayrıldıktan sonra olağanüstü yedek akçelere eklenir. Hisse senetleri Borsada iĢlem gören ortaklıkların, temettü ödemeleri ortakların çoğunluğunun kolaylıkla ulaĢabileceği, biri ortaklık merkezi olmak üzere en az üç merkezde ve Takasbankta yapılır. Hisse senetlerine iliĢkin temettü kıstelyevm esası uygulanmaksızın hesap dönemi sonu itibarıyla mevcut payların tümüne, bunların ihraç ve iktisap tarihleri dikkate alınmaksızın dağıtılır. Esas sermaye sistemindeki ortaklıklarca ihraç edilen hisse senetleri sermaye artırımının tescil edildiği hesap dönemi itibariyle temettüye hak kazanır13. 1.3.1.1. Nakit Kar Payı Kar payı ödemelerinin en bilinen ve yaygın biçimidir. Firmaların karlarının yüksek oluĢu her zaman nakit kar payı dağıtabilme özelliğinde olduklarını iĢaret etmez. Gelir tablosunun yanı sıra firmanın bilançosu ve aktif kısmı önem arz etmektedir. Firma 13 Sermaye Piyasası Mevzuatı spk .gov.tr, 1-2 10 bilançosunun likidite derecesi yüksek varlıklardan oluĢması nakit kar payı için avantaj sağlamaktadır. “Bir firmanın gelir tablosunda önemli tutarda gelir görülebildiği halde, bilançosundaki nakit varlıkları aynı oranda olmayabilir. Bu nedenle, hissedarlarına nakit olarak kar payı ödeme düĢüncesinde olan Ģirketin o dönem için yeterli nakde sahip olup olmadığının araĢtırılması gereklidir.”14. Genellikle yeni kurulmuĢ veya yeni yatırım yapma isteğinde olan firmaların rağbet göstermediği bir kar payı dağıtım yoludur çünkü söz konusu firmaların nakit ihtiyaçları fazladır. Firmaların nakde ihtiyacı varken nakit kar payı dağıtımı, varolan nakit ihtiyaçlarını daha fazla artıracağından firmanın zor duruma düĢmesine sebep olacaktır. Firma mevcut nakitlerini hissedarlarına kar payı olarak dağıtmak yerine, firma değerini artırıcı yeni yatırımlarda kullanabilir. Bu durumda firmalar için bazen fırsat maliyeti yaratmaktadır. Sinyalleme Teorisinde temettü dağıtımının yatırımcılar için bilgi taĢıdığı firmanın gelecekteki kazançları hakkında fikir verdiği belirtilmektedir. Yatırımcıların tercihlerini etkileyen temettü dağıtımı; nakit kar payı dağıtımı özelinde Burak Günalp, Eyüp Kadıoğlu ve Saim Kılıç tarafından 2010 yılında yapmıĢ oldukları çalıĢmalarında yer almıĢtır.AraĢtırmalarını 2003-2007 yılları arasında ĠMKB‟ de iĢlem gören 83 Ģirketin 321 adet nakit kar payı açıklamasını veri kapsamında değerlendirmiĢ olup çalıĢmalarında analiz yöntemi olarak regresyondan faydalanmıĢlardır.Nakit temettü kararı ile hisse değeri arasında negatif istatistiki olarak anlamlı iliĢki tespit etmiĢlerdir. Nakit kar payı kararının kamuya açıklanması piyasada olumsuz bir sinyal olarak algılandığından fiyatın düĢtüğü, fiyatın bilgiye uyarlanma süreci açıklamanın yapıldığı gün baĢlamakta ve en az 15 gün devam ettiği, nakit kar payı açıklaması öncesinde anlamlı fiyat hareketinin olmaması nakit kar payı kararının Ģirket içinden piyasaya sızmadığı söz konusu makale sonuçları arasında yer almaktadır. 14 Karaca, a.g.t., 2007, 154 11 Nakit kar payı ödemelerinde, firmaların bu Ģekilde ödeme yapabilmesi yatırımcıyı psikolojik açıdan olumlu etkilemektedir. Firmalar temettü ile sinyalleme yapmakta firma değerlerini artırmaya çalıĢmaktadır. Nakit kar payı ödemelerinde yatırımcılar hem elde ettiği gelirden hem de firmanın finansal durumu açısından olumlu yönde değerlendirme yaptıklarından söz konusu firmaların hisse senetleri tercih sebebi olmaktadır15. Firma yönetimince nakit kar payı dağıtımına karar verildiğinde dağıtım tarihi, yatırımcı payına düĢecek kar payı ve toplam dağıtılacak kar payı tutarlarınınilan edilmesi gerekmektedir. 1.3.1.2.Kar payı olarak Hisse Senedi Verilmesi Gelirleri yüksek fakat nakit yapısı hissedarlarına nakit kar payı dağıtmaya uygun olmayan aynı zaman da yatırımcılarına hisse senedi dağıtmak isteyen firmaların tercih edeceği kar payı yoludur. “Firmaların bünyesinden fon çıkıĢı olmadan kar dağıtım yapmakta ve karı firmada bırakmak ya da karı dağıtım arasındaki ikilemi ortadan kaldırmaktadır. Firmalar, karlı yatırımlarını finanse edebilme yeteneğine bu tür kar payı dağıtımı yaparak sahip olabilmektedir.”16. “Kar payının hisse senedi olarak ödenmesi ile Ģirketin finansal yapısı bozulmamakta ve nakit olarak ödeme yapılmadığı için yeni bir finansman ihtiyacı ortaya çıkmamaktadır.”17. Kar paylarını hisse senedi Ģeklinde alan yatırımcılar nakde ihtiyaçları var ise dağıtılan hisse senetlerini satarak nakit ihtiyaçlarını karĢılayabilmektedirler. Buna göre nakit kar payı almıĢ gibi firmanın kar payı dağtımından yararlanabilmektedirler. “Firmalar sermaye artıĢlarını ortaklarına bedelsiz hisse senediverme yoluyla gerçekleĢtirebilirler.Firmalar dağıtılmamıĢ karlarını olağanüstü yedeklerini, yeniden değerleme sonucu oluĢan fonlarını, maliyet artıĢ 15 Karaca, a.g.t., 2007, 155 BaĢkaya, a.g.t., 2012, 31 17 Duman, a.g.t., 2004, 61. 16 12 fonunu veya gayrimenkul ve iĢtirak hisselerinin satıĢından doğan karlarını sermayeye ekleme yoluyla sermaye artıĢını gerçekleĢtirip, ortaklarına hisse senedi verir.”18. Hisse senedi Ģeklinde dağıtımı yapılan kar payı sonucunda sermaye artmakta, hisse senetlerinin nominal değeri ise değiĢmemektedir. Buna göre yatırımcıların sahip oldukları hisse senedi sayılarında artıĢ meydana gelmekte olup hisse senedi piyasa fiyatı ve hisse baĢına kar azalmaktadır. “Finansmanda özkaynağın en azından bir bölümünün firmanın faaliyet sonucu yaratması beklenmektedir. Nitekim uygulama da firmalarca elde edilen karın dağıtılmayarak bünyede bırakılmasının önemli bir finansman kaynağı oluĢturduğu genellikle gözlemlenmektedir.”19. “Kar payı olarak bedelsiz hisse senedi dağıtılması, ortakların ilave hisse senedine sahip olması dıĢında baĢka bir Ģey elde edememesi ve oy dağılımında herhangi bir değiĢmenin söz konusu olmaması demektir.”20. Yatırımcılara kar payı olarak hisse senedi verilmesi yatırımcılara vergi açısından kazanç yaratmaktadır. Aynı zamanda firma ortaklarının çeĢitlendirilmesi, firma ortaklığının geniĢ tabana yayılması, nominal değerine göre piyasa değeri çok yükselmiĢ olan ve fazla değerlendiği düĢünülen hisse senet fiyatlarının kontrol altına alınması gibi firma ve yatırımcıya avantaj sağlanmakta olan bir kar dağıtım yoludur. 1.3.1.3. Hisse Senetlerinin Nominal Değerinin Azaltılması ve Sayısının Artırılması Yoluyla Kar Dağıtımı (Hisse Senedi Bölünmesi) Hisse senetlerinin nominal değerinin azaltılması ve hisse senedisayısının artırılması yoluyla kar dağıtımında genel amaç, piyasa fiyatı çok yükselmiĢ, alım-satımı zorlaĢmıĢ hisse senetlerinin piyasa fiyatını aĢağı çekerek hisse senetlerinin el değiĢtirmesini daha kolaylaĢtırmaktır. 18 Özenalp, a.g.t., 2000, 12. Akgüç, Ö., (1998). Finansal yönetim (Yedinci Baskı.) Ġstanbul:Avcıol Basım Yayın, 778. 20 Yücel, Ġ. (2001). Türkiye’deki halka açık anonim şirketlerin sermaye yapılarının ve kar dağıtım politikalarının firma değeri üzerindeki etkisi, Yüksek Lisans Tezi, Atatürk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Erzurum, 87. 19 13 Söz konusu kar dağıtım yolunda hisse senedi nominal değeri belli bir oranda azaltılırken hisse senedi sayısı artmaktadır. Hissedarların sahip oldukları hisse senetleri sayıca artarken; hisse senetlerinin nominal değeri azaldığı için ortakların Ģirketteki payı ve firma değeri neticede değiĢmemiĢ olmaktadır. Hisse senedi bölünmesi, firmanın hisse senetlerinin piyasadaki fiyatlarının yükselmesi durumunda hareket kabiliyetlerinin artırılması amacıyla bölünerek fiyatlarının düĢürülmesi iĢlemidir21. Hisse senedinin fiyatı çok yüksekse, kurumsal yatırımcılar için bu durum bir sorun yaratmazken bireysel yatırımcıların hisse senedini satın alması güçleĢebilmektedir. Genellikle bir hisse bölünmesi ile, hisse fiyatlarının daha fazla alıcı tarafından çekici bulunan fiyat aralığına çekilmesinin ve hissedarların bireysel ve kurumsal hissedarlar olarak çeĢitlenmesinin sağladığı kabul edilmektedir22. Bu yöntemle yapılan kar payı dağıtımının yatırımcılar açısından üç tür yararı söz konusu olmaktadır. Hisse senetlerinin piyasa fiyatını düĢürülerek, daha fazla alım-satım yapılmasına imkan sağlamaktadır. Yatırımcılar, bu yönetimi iyi bir iĢaret olarak ve hisse senetlerini fiyatlarının yükseleceği beklentisi içerisinde olmaktadır. Hisse senetleri artırılabilmektedir, bölünmesiyle, ayrıca kar firmaların payı kar dağıtımında payı ödeme çeĢitlilik oranı sağlayarak yatırımcıların ilgisini çekmektedir23. 1.3.1.4. Hisse Senetlerinin Geri Satın Alınması Yoluyla Kar Dağıtımı Hisse Senetlerinin geri alınması firmaca „treasurystock‟ kasa stoku olarak adlandırılır ve bu firma tarafından geri alınır. 21 Ercan, M., Ban, Ü., (2005). Finansal yönetim. Ankara: Gazi Kitabevi, 269. Özenalp, a.g.t., 2000, 13. 23 BaĢkaya, a.g.t., 2012, 34. 22 14 Hisse senedi geri satın alınması gerçekte firma gelirinin hissedarlara dağıtımıdır. Fakat bu dağıtım kar payı olarak değil hisse senedi sayısı azaltılarak yapılmaktadır24. Firmalar geri satın aldıkları hisse senetlerini finansman ihtiyacı olduğu zaman tekrar satıĢa çıkarmak üzere veya iyi yatırım fırsatları ile karĢılaĢana kadar saklamakta, yeni hisse senedi ihracı maliyetine katlanmak zorunda kalmamaktadırlar. Firmaların hisse senetlerini satın alması dolaĢımda bulunan hisse senedi sayısını azaltmakta ve firmanın net karını etkilememesi kaydıyla hisse baĢına karı çoğaltmaktadır. Böylece ortakların hisse senetlerinin piyasa fiyatı artmıĢ olmakta ve ortaklar nakit kar payı almak yerine sermaye kazancı elde etmiĢ olmaktadırlar25. Hisse senetlerinin geri satın alınması, ya açık piyasadan cari fiyatla olabilmekte, ya da hisse senetlerinin belli bir kısmının cari fiyattan daha yüksek bir fiyat teklif edilerek hisse senedi sahibinden alınması biçiminde olabilmektedir26. Hisse senedinin firmaca geri satın alınması yoluyla kar payı dağıtımında hissedarlara diğer kar payı dağıtım yollarında bulunmayan tercih hakkı sunulmaktadır. Hisselerini satmak isteyen hissedarların vergi ödemeleri; nakit kar payı ödemelerindeki gibi gelir vergisi kapsamında değerlendirilmemekte, sermaye kazancı olarak vergilendirilmektedir. Sermaye kazancının gelir vergisinden daha düĢük vergilendirilmesi durumunda daha az vergi ödeme Ģansları bulunmaktadır. Hisse senetlerinin geri alınmasını istemeyen hissedarlar ise hissenin fiyat artıĢından yararlanmaktadırlar. Hisse senedi geri satınalmaları özellikle,vergiden kaçınmanın önemli olduğu durumlarda kar payı politikasının yardımcı bir aracı olmaktadır27. Türkiye‟de TTK‟nın hükümlerine göre bazı durumlar dıĢında hisse senetlerinin geri satın alınması yasaklanmıĢtır. 24 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 268. Yücel, a.g.t., 2001, 88. 26 Karaca, a.g.t., 2007, 171. 27 Özenalp, a.g.t., 2000, 15. 25 15 Halka açık anonim ortaklıkların kendi paylarını satın alması veya rehin olarak kabul etmesine yönelik düzenlemeler SPK‟ nın 03.01.2014 tarihinde yürürlüğe giren geri alınan paylar tebliğinde yer almaktadır. Firmaların hisse senetlerini geri satın almaları hisse senedi değerlerinin üzerinde oynama kolaylığı sunmaktadır. Hissedarların bu durumda mağduriyetini önlemek söz konusu kar dağıtım yolunun ülkemizde yasaklanma nedenlerinden birini oluĢturmaktadır. Firmaların hisse senetlerini geri satın alma yoluyla kar payı dağıtımı yapma sebeplerinden bir kaçı aĢağıda sıralanmaktadır: Firmaların aĢırı ve/ veya geçici nakde sahip olmaları Yatırım yapabilecek daha iyi fırsatlar ile karĢılaĢmamıĢ olmaları Borç/Özsermaye oranlarında değiĢiklik yapmak isteyen borç oranlarını artırarak borcun kaldıraç etkisinden faydalanmak istemeleri Yöneticilerin hisse senetlerinin piyasa fiyatının olması gerektiğinden daha düĢük fiyattan seyrettiğini düĢünmeleri Ortak sayısını azaltarak yönetim kontrolünü ele geçirme ve güçlendirme isteği 1.3.1.5. Seçmeli Kar Payı Dağıtımı Hissedarlara kar paylarını nakit veya hisse senedi Ģeklinde alabilme tercihi sağlayan kar payı dağıtım yoludur. Kar payı dağıtımı açıklanmasından belli bir süre sonra hissedarların kar paylarını hangi Ģekilde tercih edeceklerine dair kararları beklenmektedir. Hisse senetlerinin piyasa değeri ve dağıtılacak nakit kar payı miktarı karĢılaĢtırılmaktadır. Ġki tercihten sağlanacak fayda birbirine eĢit ya da yakınsa yeni hisse senetlerinin satılması zahmetine girmek istemeyen küçük hisse sahipleri nakit kar payı tercihinde bulunmaktadır. 16 Eğer hissedarların nakit kar payı tercih etmek ile sağladıkları getirileri, yeni hisse senedi alma ile tercih edecekleri getiriden daha düĢük ise, hissedarların nakit kar payını seçmeleri doğal olmaktadır. 1.3.1.6. AyniOlarakKar Payı Dağıtımı ĠĢletmenin mallarına talep fazla ise, diğer bir ifadeyle iĢletmenin ürettiği malı ele geçirmek için belirli bir süre beklemek gerekiyorsa, nakit yerine mal olarak kar payının ödenmesi arzu edilebilir. ĠĢletme ürettiği malların satıĢında güçlükle karĢılaĢıyorsa, mal olarak kar payı ödenmesi gündeme gelebilir28. Firmalar, ortaklarına ürettikleri malları kar payı olarak verebilmektedir. Firma ortakları, eğer firmanın bayisi ise, bu Ģekilde kar payı ödemesi yapmaktadır29. 1.3.1.7. Melez Kar Payı Dağıtımı Melez kar payı dağıtımı yolunda hissedarlara, hisse senedi ve nakit olarak kar payı dağıtılmaktadır. Yasal olarak hisse senedi ve nakit payların dağılım oranları belirlenmemiĢ olup kar payı dağıtımını yapacak olan firmanın inisiyatifine bırakılmıĢtır. Kar paylarını nakit ve/veya hisse senedi Ģeklinde almak isteyen yatırımcının dikkatini çekmek için söz konusu kar payı dağıtım Ģeklini firmalar tercih etmektedirler. 1.3.1.8. Tasfiyeden Kar Payı Dağıtımı Bir Ģirketin tasifiyeye gitmesi, elindeki mevcut varlıkların bir kısmını veya tamamını cari fiyatlarla satması anlamına gelir. Bu satıĢ sonrasında elde edilen gelir, borçlar düĢüldükten sonra hisse senedi sayısına bölünerek ortaklara kar payı olarak dağıtılabilir30. 28 Karaca, a.g.t., 2007, 176. BaĢkaya, a.g.t., 2012, 32. 30 Gürel, E. (2008). Kar dağıtım politikalarının etkinliği ve İMKB uygulaması, Ankara, 39 29 17 1.3.1.9. Ġntifa Senedinin Kar Payı Olarak Dağıtımı ĠĢletmenin kuruluĢunda emeği geçenlere verilen ve kurucu ortakların isminin üzerinde yazılı olduğu, oy kullanma hakkı bulunmayan ancak sahibine belirli bir oranda kardan pay alma hakkı tanıyan hisse senetleri kurucu hisse senedi, Ģirket faaliyete geçtikten sonra Ģirkete hizmeti geçenlere ya daĢirket alacaklılarına verilen, oy hakkı bulunmayan ve kardan belirli bir oranda pay alma hakkı tanıyan hisse senetleri intifa hisse senedidir31. Yukarıda özellikleri sıralanan intifa senetlerinin kar payı olarakhissedarlara dağıtımıdır. 1.3.2. Firmalara ĠliĢkin Kar Payı Dağıtım Zamanları Firmaların kar payı dağıtım zamanları için belli bir tarih bulunmamakla birlikte; firmalarca yılda bir kez temettü dağıtımının sıklıkla tercih edildiği görülmektedir. Türkiye‟ de faaliyette bulunan firmaların, temettü dağıtımında aĢağıda sıralanan maddelere dikkat etmesi gerekmektedir. “Temettü dağıtımı, ortaklarca hesap dönemini izleyen 5‟inci ayın sonuna kadar tamamlanmak zorundadır. Temettü ödemesinin tamamlanması için; a) Temettünün tamamı nakden dağıtılacaksa, temettünü tahsil etmek için ilgili kuponlarıyla temettü dağıtım adreslerine baĢvuran ortaklara nakden veya hesaben ödemenin yapılması, b) Hisse senedi olarak dağıtılacaksa, temettünün sermayeye ilavesi nedeniyle ihraç edilecek hisse senetlerinin Kurulca kayda alınması ve kayıt sonrası iĢlemlerin tamamlanarak temettü karĢılığı dağıtılacak hisse senetlerinin; 1) Kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıklarda hesap dönemini izleyen 5‟ inci ayın sonuna kadar, hisse senedi dağıtımının yapıldığı adreslere baĢvuran ortaklara teslime hazır hale getirilmesi, 31 Aksoy ve Tanrıöven, a.g.e., 2007, 383. 18 2) Esas sermaye sistemindeki ortaklıklarda ise sermaye artırımının tescilinin hesap dönemini izleyen 5‟ inci ayın sonuna kadar tamamlanarak teslime hazır hale getirilmesi, c) (a) ve (b) bendlerindeki seçeneklerin birlikte kullanılması durumunda ise, anılan bendlerde belirtilen iĢlemlerin ayrı ayrı ancak hesap dönemini izleyen 5‟ inci ayın sonuna kadar yerine getirilmesi, Ģarttır. Hisse senetleri Borsada iĢlem gören ortaklıkların Kurula, temettünün sermayeye ilave edilmesi nedeni ile ihraç edilecek hisse senetlerinin kayda alınması talebiyle yapacakları baĢvuruların, hesap dönemini izleyen 4‟ üncü ayın sonuna kadar yapılması zorunludur32. Türkiye‟ de firmaların kar payı dağıtım tarihleri değiĢkenlik göstermekle birlikte çoğunlukla yılda bir kez kar payı dağıtacaklarını açıklamaktadırlar. Firmaların kar payı ödeme tarihleri; ilan tarihi, kayıt tarihi, kar payı olmadan tarih, ödeme tarihi olarak sınıflandırılabilir33. 1.4. Kar Payı Dağıtım Politikası Türleri Kar payı dağıtımı firmaların karar vermesi gereken önemli konulardan biridir. Dolayısıyla firma değerini etkileyecek kar payı dağıtımına iliĢkin politikaların iyi analiz edilmesi daha sonra firma için en uygun olanının tercih edilmesi gerekmektedir.ÇalıĢmada kar payı politikası ve dört baĢlık altında topladığımız kar payı dağıtım türleri açıklanacaktır. 1.4.1. Kar Payı Dağıtım Politikası “Finansal yönetimin üç temel politikası yatırım, finanslama ve temettü politikalarından biri olan kar payı politikası, firmanın kazancının ne kadarının dağıtılıp ne kadarının firmada alıkonması kararlarına yönelik olup temel hedef bu kararlarla firma değerinin maksimum yapılmasıdır. 32 33 Ġnternet: spk. gov. tr adresinden 18 Kasım 2014‟de alınmıĢtır. BaĢkaya, a.g.t., 2012, 35 19 Temettü politikası veya diğer bir ifadeyle kar dağıtım politikaları iĢletmenin karlarının hisse sahiplerine dağıtılması veya bu karların dağıtılmayarak iĢletmede alıkonulması ve yeniden yatırıma dönüĢtürülmesi kararını içerir.”34. Firmaların kar payı dağıtımındaki yıllara yaygın tutarlılıkları hissedarları etkilemekte, firmanın hisse senetlerinin tercih edilebilir kılmaktadır. “Optimal kar dağıtım politikası, bir firmada hisse senetlerinin piyasa değerini maksimize edecek kar payı ödemeleri ve gelecekteki büyüme arasındaki dengeyi vurgulamaktadır.”35. Kar dağıtım politikası bazı hallerde bir yatırım kararı, bazı hallerde de finansman kararı görünümü alabilir. Firmanın sermaye piyasalarından kaynak sağlama olanağı yoksa,kardağıtımı firmanın yapacağı yatırım tutarını azaltır, bazı yatırımlarından vazgeçme gereğini doğurur. “Firmanın sermaye piyasalarından kaynak sağlaması olanağı varsa kar dağıtımı bir finansman kararıdır. Firma, burada, finansman gereksinimini, karı bünyede alıkoyarak veya sermaye artıĢı yoluyla karĢılanması seçenekleri ile karĢı karĢıyadır.”36. Kar dağıtım politikası firmanın yeni yatırım kararlarını, büyümesini, firma değerini, borçlanma oranını etkilemektedir. 1.4.2. Kar Payı Dağıtım Politikası Türleri Kar payı dağıtım politikası türleri; sabit tutarda kar payı dağıtılması, sabit oranda kar payı dağıtılması, istikrarlı geliĢme gösteren kar payı dağıtımı ve sabit miktarda kar payına ilave olarak kar payı dağıtımı olarak dört baĢlık altında toplanmaktadır. 34 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 257 BaĢkaya, a.g.t., 2012, 142 36 Akgüç, a.g.e., 1998, 778. 35 20 1.4.2.1. Sabit Tutarda Kar Payı Dağıtımı Sabit tutarda kar payı dağıtımı politikasını seçen firmalar her yıl istikrarlı olarak aynı tutarda kar payı dağıtımı yapmaktadırlar. Firmaların her yıl elde ettikleri net kar miktarlarıdeğiĢmekle birlikte bu değiĢim hissedarlara dağıtılan kar payı tutarına yansıtılmamaktadır. Söz konusu kar politikasını seçen firmaların hisse senetleri; risk algısı daha düĢük, istikrarı seven yatırımcılar tarafından talep görmektedir. “Sabit miktarda kar payı dağıtan firmaların hisse senetlerinin özellikle emekli sandığı, sigorta Ģirketleri ve diğer finansman kurumları gibi kurumsal yatırımcılar tarafından tercih edilmesi, firmaların hisse senetlerinin değerini etkilemektedir.”.37 “Her yıl sabit tutarda kar payı dağıtılması geleceğin belirsizliğinin azaltılması yönünden yatırımcılar açısından çekici yönü olmakla beraber; böyle bir politika, pay senetlerini bir anlamda, sabit gelir getiren bir menkul değere dönüĢtürmektedir.”38. Enflasyonist ortamda kar payı tutarı değiĢmediğinden artan enflasyon karĢısında hissedarların paylarına düĢen kar miktarları reel olarak azalıĢ göstermektedir. 1.4.2.2.Sabit Oranda Kar Payı Dağıtımı Firmaların her yıl elde etmiĢ oldukları net kardan bağımsız, hissedarlarına değiĢmeyen oranda kar payı dağıttığıkar politikası türüdür. BaĢka bir ifadeyle firma net karının belli bir yüzdesinin hissedarlara pay edilirken belli bir yüzdesinin de firmada bırakılması durumudur. “Az sayıda da olsa bazı Ģirketler, sabit “Dağıtılan Kar Payı/ Net Kar” oranı uygulamaktadırlar. Böyle bir politika, Ģirketin karındaki dalgalanmaya koĢut olarak dağıtılan kar payında da dalgalanmaya yol açmaktadır.”39. 37 38 Karaca, a.g.t., 2007, 149 Akgüç, a.g.e., 1998, 790. 21 Kar paylarındaki dalgalanmalar firmaların hisse senedi piyasa fiyatlarını da etkilemektedir. Söz konusu kar dağıtım politikası özellikle net karları istikrar sağlayamamıĢ, dalgalı seyir izlemekte olan firmalara uygun olmamaktadır. Çünkü firmaların elde ettikleri kar tutarlarının azaldığı yıllarda sabit oranda dağıtılan kar payı firmaya sorun yaratmaktadır. 1.4.2.3. Sabit Tutarda Kar Payına Ġlave Olarak Kar Payı Dağıtımı Sabit tutarda kar payına ilave olarak kar payı dağıtımı politikası; sabit tutarda kar payı dağıtımının dezavantajlarını azaltmak, sabit tutarda kar payı dağıtan firmanın hisselerinin yatırımcı tarafından daha cazip olması için firmalarca tercih edilen kar payı politikasıdır. Söz konusu politikada firmaca belirlenen sabit kar payı tutarına ek olarak kar payları yer almaktadır. “Bu tür bir politikada her yıl dağıtılan kar payı, belli bir sınırın altına düĢmemek koĢuluyla dalgalanmaktadır. Ortaklar açısından her yıl için asgari bir gelir bir anlamda garantilenmekte, buna bazı yıllar değiĢik tutarlarda bir üste eklenmektedir.”40. 1.4.2.4. Ġstikrarlı GeliĢme Gösteren Kar Payı Dağıtımı Firmalar hissedarlarına istikrarlı kar payı dağıtacak Ģekilde kar payı oranlarını net yıllık kar miktarlarını da dikkate alarak ayarlamaktadırlar. Çünkü istikrarlı kar payı dağıtan firmalar yatırıcımlar tarafından tercih edilmekte, kar payı tutarında istikrarı yakalayıp aynı zamanda dağıtılan tutarda artan bir eğilim gösterilmesi yatırımcının daha çok dikkatini çekmektedir. “ġirketler çoğu kez, yıllık net karlarının gösterdiği dalgalanmalara göre, “Dağıtılan Kar Payı/Net Kar” 41 değiĢtirmektedirler.” . 39 40 Akgüç, a.g.e., 1998, 790. Akgüç, a.g.e., 1998, 791. oranını, ortaklara istikrarlı kar payı sağlayacak Ģekile 22 BaĢka bir ifade ile istikrar; belirlediği kar payı tutarını azaltmadan, firmanın artan eğilim gösteren kar payı tutarına sahip olmasını belirtmektedir. Ġstikrarlı kar dağıtım politikasının hissedarlara sağladığı getiri tahmin edilebilir ve değiĢken olmayan getiri olduğu için bireysel emeklilik portföylerinde de oldukça sık yer almaktadır. “Ġstikrarlı kar payı politikası, firmanın geçici zararlarla karĢılaĢtığı durumlarda da kar dağıtımın sürmesini gerektirir. Ġstikrarlı ve tahmin edilebilir bir kar payı politikası izleyen firma, düzenli gelire ihtiyaç duyan yatırımcıları kendisine çekebileceği gibi, firmanın geleceği ile ilgili olumlu sinyaller de verebilir.”42. “Kar dağıtım politikalarındaki istikrar yatırımcılar tarafından, gelecekte elde edilecek aĢırı getirilerin bir iĢareti olarak kabul edilmektedir. Sinyal etkisi olarak açıklanan bu durum, Ģirket yöneticilerinin önceki döneme göre kar payı dağıtımlarını daha yüksek oranda yapabilmesi durumunda daha da güçlenecektir.”43. Ġstikrarlı kar payı politikası tercihinin firma yapısı ile ilgisi bulunmaktadır. Yeni kurulmuĢ veya geliĢmekte olan bir firmanın söz konusu politikayı benimsemesi köklü, yerini sağlamlaĢtırmıĢ firmaya göre daha zordur. “Ġstirarlı ve düzenli bir artıĢ gösteren kar payı dağıtmak için Ģirketlerin almıĢ oldukları önlemlerin baĢlıcaları; Karları arttığı sürece, kar payı oranını aĢamalı bir Ģekilde basamakbasamak(tedrici olarak) yükseltmek, artan karın tümünü derhal dağıtmamak, Kar artıĢı süreklilik kazanmadan, cari kar payı dağıtım oranını yükseltmemek, Karlarda uzun süre devam eden önemli düĢüĢler olmadan kar payı oranını değiĢtirmemektir.”44. 41 Akgüç, a.g.e., 1998, 789. Özenalp, a.g.t., 2000, 36. 43 Gürel, a.g.e., 2008, 32 44 Akgüç, a.g.e., 1998, 790. 42 23 1.5. Kar Payı Dağıtım Politikasını Etkileyen Faktörler Kar payı dağıtımı Ģirketler için önemli kararların baĢında gelmektedir. Kar payı dağıtımı Ģirketlerin kendileriyle ilgili faktörlerin yanı sıra, genel ekonomik konjoktür, yatırımcıların algısı gibi dıĢsal etkenlerle de ilintilidir. Firmalar kar payı dağıtımı yapmak veya karı alıkoyarak oto finansman sağlamak isteyebilir. ġirketlerin kar payı dağıtımı yapıp yapmamak veya hangi oranda kar payı dağıtımı yapabileceğini saptaması için dikkate alması gereken bir takım faktörler mevcuttur. 1.5.1. Firmanın Likidite Durumu Likidite firmanın borçlarını vadesinde ödeyebilme yeteneğidir. Dolayısıyla kar elde eden her firma kar payı dağıtımı yapamayabilir. Kar payı dağıtımı Ģirketlerin likitide durumları ile yakından ilgilidir.Likidite durumu güçlü firmalar kar payı dağıtım kararlarını diğerlerine nazaran daha kolay almaktadır. Ödemelerinde de sıkıntı yaĢamamaktadır. Likitidesi yeterli olmayan fakat kar payı dağıtımı yapmak isteyen firmalar bedelsiz hisse senedi dağıtımı yapmaktadır. ĠĢletmelerin nakit kar payı dağıtımı yapabilmeleri için likiditelerinin yeterli olması gerekmektedir. Yetersiz likidite durumunda veya borçlanarak kar payı ödemesi yapma yoluna gidildiği zaman firma sıkıntıyla baĢ baĢa kalmaktadır. 1.5.2. Yasal Düzenlemeler Ülkeden ülkeye farklılık gösteren her ülkenin kendine özgü kanunları ile belirlenmiĢ düzenlemelerdir. Söz konusu düzenlemeler ülkemizde TTK hükümleri ve SPK tebliğleri çerçevesindeyapılmaktadır. 1.5.3. Borçlanma Yeteneği – Firma Kredibilitesi Firma istediği zaman en kısa sürede borçlanmayı baĢarabiliyorsa kar payı ödemelerinde daha rahat davranmaktadır. Genelllikle köklü ve büyük firmaların borçlanma 24 kapasiteleri, yeni kurulmuĢ ve büyüme seyrinde olan firmalara oranlara daha hızlıdır. Yeterli likiditesi olmayıp kar payı dağıtmak isteyen firmalar için istedikleri zaman borçlanabilme durumları güvence yaratmaktadır. 1.5.4. Kredi SözleĢmelerinde Yer Alan Hükümler ĠĢletmelere borç verenler, verdikleri borçların geri ödenmesini teminen firmaların kar payı dağıtım tutarı veya oranları hakkında kısıtlama getirebilirler. Söz konusu Ģartlar sözleĢmede yer almaktadır. Genellikle uzun vadeli borçlanmalarda borç verenlere geri dönüĢün yapılması için hazırlanan sözleĢmelere bazı sınırlamalar konmaktadır. Kar payı dağıtımı sadece cari yıl karından yapılabilir, net iĢletme sermayesi belli bir oranın altında seyrettiğinde kar payı dağıtılmamalıdır gibi Ģartlar sınırlamalara örnek teĢkil etmektedir. 1.5.5. Borç Ödeme Zorunluluğu ĠĢletmeler borçlarını ödeme zamanı geldiğinde iki seçeneğe sahiptir. Birincisi borcu borçla ödeme yani tekrar borçlanarak var olan borcu azaltma ya da kapatma yoluna gitmek, diğeri ise kar payı dağıtımını azaltmak ya da hiç kar payı dağıtmayarak borçlarını ödemektir. Borç miktarını artırmak Ģirketler için riski artırmakta finansal yapılarının bozulmasına neden olmaktadır. Yüksek faiz yüküne girmek yerine kar payı dağıtmamak veya daha az oranda kar payı dağıtmak firmalar için tercih sebebi olmaktadır. 1.5.6. Firmaların Büyüme AĢamaları Firmalar büyüme aĢamasında fona ihtiyaç duyduklarından kar payı dağıtmak yerine karı firmada alıkoymak istemektedir. Dolayısıyla firmaların bu aĢamasında kar payı dağıtımı iĢletmeyi finansal sıkıntıya sokmaktadır. Yine bu dönemde firmalar yeni yatırımlara yönelmekte olup karlı yatırımları finanse etmeyi, kar payı dağıtımına tercih etmektedir. 25 Genellikle iĢletmelerin büyüme hızı artan oranla devam ettiğinde kar payı dağıtımının hisse senedi Ģeklinde veya az miktarlı olmak kaydıyla nakit kar payı dağıtımı yapmak düĢünülmektedir. Firma azalan oranla büyüme trendine girdiği zaman nakit kar payı dağıtımında daha esnek davranabilmekte, dıĢ kaynaklardan borçlanma yeteneği artmaktadır. Netice de nakit kar payı dağıtım oranı fazlalaĢmaktadır. 1.5.7. Karların Ġstikrarı/ Sürekliliği Ġstikrarlı kar sağlayan firmalar, dalgalanan kara sahip firmalara göre kar payı dağıtımında daha esnek, daha rahattırlar. Çünkü elde edilecek karı az çok tahmin etmektedirler. Gelecek dönem karını tahmin edebildikleri için finansal yapılarını ayarlayarak, kar payı dağıtım miktarlarını da belirleyebilmektedirler. Dolayısıyla belirsizlik ortamı olmadığından geçmiĢ dönem karlarını firmada alıkoyma eğilimine girmemektedirler. Kar payı istikrarsız olan iĢletmeler bir sonraki dönem için kar elde edip edemeyeceklerini tam olarak bilemediklerinden; elde ettikleri karları firmada alıkoymak istemektedirler. 1.5.8. Kontrol Yüksek kar payı dağıtmak isteyen aynı zamanda yeterli fona sahip olmayan iĢletmeler iki alternatif ile karĢı karĢıya kalmaktadır. DıĢ finansman, borçlanma ve hisse senedi ihracı söz konusu alternatiflerdir. Eğer firma hisse senedi ihracına giderse hissedarlar değiĢeceğinden ve artacağından yönetimin kontrolü belli grubun tekelinden çıkabilir. Dolayısıyla kapalı aile Ģirketlerinde hisse senedi ihracı yolu tercih edilmemekte olup; genellikle kar otofinansman için firma bünyesinde bırakılmaktadır. Aynı zamanda belli grubun baskın olduğu Ģirketlerde kar dağıtımı yerine karın iĢletmede alıkonulması ve karlı yatırım fırsatlarına yönelinmesi daha cazip olmaktadır. 26 Borçlanma yoluyla kar dağıtımı yapmak birçok firma için akıllıca olmamakla birlikte, borç verenlerin firma iç iĢlerine karıĢma hakkını doğurmakta kısaca kontrol sıkıntısı yaĢanabilmektedir. Halihazırda hissedar olan ve firma kontrolünü ele geçirme çabasında olan hissedarların; yönetimi elinde tutan gruba kıyasla daha fazla kar payı dağıtacaklarını vaadetmesi, kontrolü elinde tutan grup üzerinde baskı yaratmakla birlikte kar payı dağıtımını artırmaktadır. 1.5.9. Yöneticilerin Tercihi ve Yönetim Riski Artan rekabet koĢulları, firmanın maruz kaldığı riskler, ekonomik konjoktürün belirsizliği yöneticileri büyük oranda kar payı dağıtımları yapmak yerine; sürdürülebilir, istikrarlı fakat daha düĢük montanlı kar payı dağıtımı tercihinde bulunmaya yöneltmektedir. Genellikle yöneticiler; kısa vadede yüksek kar payı dağıtımı yerine, yeni ve karlı yatırım fırsatlarını yakalamak için karın büyük bölümünü firmada alıkoymak eğilimindedirler. Firmaların kar paylarını artırmaları, hisse senedi piyasa fiyatlarını yükseltmeleri büyük oranda iyi yönetim ve yönetim kararları ile ilintili olmaktadır. Bazı yöneticiler ise kar payı dağıtımının sinyalleme yaptığı ve hisse senedi fiyatlarını artırdığı düĢüncesiyle; yüksek oranda kar payı dağıtma hatta yeterli kar miktarı olmadığı zamanlarda borçlanma yoluna giderek kar payı dağıtımı artırabilmektedirler. 1.5.10. Vergi Etkisi Firmaların kar payı dağıtımı yaparken önem vermesi gereken faktörlerden birisi vergilendirmedir. Firmalar, hisse senedinden elde edilen sermaye kazancına iliĢkin vergi oranı, dağıtılan kar payına iliĢkin vergi oranı, hissedarların hangi vergi diliminde yer aldıkları 27 gibi unsurlara göre kar payı dağıtımının yapılıp yapılmayacağına; yapılacak ise miktarının ne kadar olacağına karar vermektedir. Sermaye kazançlarına uygulanan vergi oranı düĢük veya yoksa karların dağıtılmayarak firmada alıkonması beklenmektedir. Tam tersi durumda ise kar payı dağıtımı yapılması yatırımcının isteğini karĢılamaktadır. ĠĢletmenin kontrolünü elinde bulunduran hissedarlar yüksek vergi dilimine tabi ise, kar payı dağıtılmasını çok fazla istememektedir. Dolayısıyla hissedarların yapıları firmaların kar payı dağıtımı miktarı ve ne Ģekilde olacağı ile ilintili olmaktadır. 1.5.11. ġirket Ortak Yapısı Küçük tasarruf sahiplerinin çoğunlukta olduğu halka açık Ģirketler yatırımcıların beklentilerini karĢılamak adına daha yüksek miktarlı kar payı dağıtımı yapmaktadırlar. Öte yandan hisselerin çoğunluğu bir zümrenin elinde bulunan genellikle de kapalı aile Ģirketlerinde karı firmada alıkoyma ve karlı yeni yatırımlara yönelme tercihi baskın olmaktadır. 1.5.12. Yeni Yatırım Planları Birçok iĢletmenin yatırım politikası ile kar dağıtımı arasında kuvvetli iliĢki mevcuttur. Kredibilitesi düĢük, borçlanma imkanı az ya da büyüme döneminde olan firmaların yeni ve karlı yatırımlar yapabilmeleri için otofinansmandan faydalanmaları, karlarını firmada alıkoymaları gerekmektedir. Firmaların yaĢam seyri de önemli olmaktadır. Yeni kurulmuĢ ve hızlı büyüme trendine sahip firmalar yeni yatırımlar yapmaya, hissedarlara kar payı dağıtmaktan daha fazla önem vermektedirler. Borçlanma imkanları kısıtlı veya borcun faiz, vergi ve komisyon yüküne katlanmak istemeyen Ģirketler karlarını dağıtmak yerine firmaya alıkoymayı tercih etmektedirler. 28 29 ĠKĠNCĠ BÖLÜM KAR PAYI DAĞITIM POLĠTĠKASI VE FĠRMA DEĞERĠ 2.1. Firma Değeri Kavramı Firma değeri; hissedarları, çalıĢanları, yatırımcıları ve hatta rakip firmaları etkileyen en önemli konulardan biridir. Firmanın olması gereken değerini saptamak için çeĢitli yöntemler bulunmaktadır. Firma değeri, firmanın sektördeki konumu, diğer firmalarla rekabeti ayrıca satın alma, birleĢme durumlarında önem taĢımakta, çoğu karar alınırken de göz önünde bulundurulmaktadır. “Finans yöneticisi finansmana iliĢkin kararlar alıp görevlerini yerine getirirken belirli bir finansal amacı göz önünde tutmak zorundadır. Buna göre amaç, firmanın piyasa değerini (anonim Ģirketlerde hisse senetlerinin piyasa değerini) dolayısıyla firma sahiplerinin servetlerini en yüksek düzeye çıkarma Ģekilde belirlenebilir.”45. Diğer bir ifade ile firma amacı; günümüz koĢulları ve konu hakkında süre gelen yoğun araĢtırmalara göre firmanın net bugünkü değerini hissedarları açısından maksimum kılmak olarak tanımlanmaktadır. “Firmanın net Ģimdiki değerinin maksimum kılınması amacının sağlanması, firmanın sahip olduğu varlıkların her birinin etkin kullanılıp, belirtilen amaca en fazla katkıyı verecek Ģekilde yönetilmeleriyle mümküdür.”46. ĠĢletmenin bugünkü değerini hesaplamak için birçok yöntem tercih edilmekle birlikte söz konusu değerin hesaplanması kolay bir iĢlem olmamaktadır. Genellikle hesaplama yapılırken indirgenmiĢ nakit akımları yöntemi tercih edilmektedir. “ĠĢletmeler değer yaratımına doğrudan odaklanabilmek amacıyla, indirgenmiĢ nakit akımlarına dayalı hedefler oluĢturmalıdırlar. Hedefler zamanla kısa vadeli ve objektif finansal performans hedeflerine dönüĢtürülmelidir. Ayrıca iĢletmeyi kapsayacak ürün iyileĢtirme, müĢteri tatmini ve çalıĢanların refah seviyesinin iyileĢtirilmesi gibi dolaylı finansal hedefler de oluĢturulmalıdır.”47. ĠĢletmelerin olması gereken değerini bulmak, hisse senetlerinin aĢırı düĢük veya ederinde değerlenip değerlenmediğini tartmak için önemlidir. 45 Karaca, a.g.t., 2007, 33 Aksoy, A., Yalçıner, K., (1993). İşletme sermayesi yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi, 6 47 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 334 46 30 Firma değeri; hisse senedi sayısı çarpı hisse senedi değeri olarakformüle edilmektedir. Dolayısıyla hisse senedini etkileyen faktörler firma değerini de etkilemektedir. ĠĢletmelerin yatırımları, yatırımlarının maliyetleri, teknolojik durumları, ekonominin genel seyri, sektörün içinde bulunduğu durum, sermaye piyasasının derinliği, ülkenin kanunları, hisse senedi arz ve talep edenlerin beklentileri gibi birçok faktör hisse senedi değerini etkilemektedir. Borsaya kote olmuĢ iĢletmeler için firma değeri aynı zamanda borsa değerlerini göstermektedir. 2.1.1. Firma Değeri Önemi Hisse senedi ile firma değeri arasındaki bağlantıdan dolayı hisse senedi alan kiĢi çeĢitli Ģekillerde iĢletme üzerinde tasarruf sahibi olmaktadır. “Diğer bir anlatımla bir hisse senedi satın alan kiĢi ya da kuruluĢ o hisse senedinin temsil ettiği firmanın bugünkü varlıkları yanında onun gelecekteki kazanma gücünü de satın almaktadır.”48. Kısaca hem yatırımcı hem de iĢletme sahipleri açısından hisse senedi alımsatımlarında firma değeri önemi büyüktür. “Firmanın değeri, gelecekteki gelir akıĢı ile, bu gelir akıĢının elde edilmesindeki risk derecesine bağlıdır. Finansmana iliĢkin kararlar, gelir akıĢının büyüklüğü ve firmanın risk derecesini etkilemektedir. Günümüzde finansal kararların odak noktasını, firmanın piyasa değerini etkileyen karar ve faaliyetler oluĢturmaktadır.”49. Firma amacı firmanın net bugünkü değerini maksimum kılmak olduğu için; alınan kararlarda firma değerinin nasıl etkileneceği her zaman gözetilir. Firma değerini artırıcı 48 Kaba, F. (2009). Kar payı dağıtımının firma değeri üzerine etkisi ve bir uygulama, Yüksek Lisans Tezi, Sakarya Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Sakarya, 25. 49 Karaca, a.g.t., 2007, 36 31 kararlar alınması gerektiğinden firma değerinin mevcut değeri ve olması gereken değerin tespit edilmesi önem arz etmektedir. “Firma değerinin tespiti finansmanın pek çok alanında önemli bir yere sahiptir. Bu alanların baĢlıcaları iĢletme finansmanı, birleĢmeler, satın almalar ve portföy yönetimidir.”50. Firmanın amacına hizmet etmek ve geleneksel yönetim anlayıĢlarının yeterli görülmemesi nedeniyle firma için önemli olan firma değerini baz alan değere dayalı yönetim ortaya çıkmıĢtır. Değere dayalı yönetimde alınan kararlar, uygulanan iĢlemler firmanın değerini daha fazla ne kadar artırabiliriz sorusuna yöneliktir. 2.1.2. Firma/Hisse Değeri Kavramları Hisse senedi değerini tanımlarken birden fazla ve birbirinden farklı kavramlardan yararlanılır. Hisse senedi değeri, firma değerini tespit etmede kullanıldığından literatürde en fazla yer alan nominal değer, tasfiye değeri, iĢleyen teĢebbüs değeri kavramları açıklanacaktır. Piyasa değeri, gerçek (olması gereken) değer ve muhasebe (defter) değerineiseilerleyen konularda yer verilecektir. 2.1.2.1. Nominal Değer (Ġtibari Değer) Hisse senedi üzerinde yazılı olarak belirtilen değerdir. Söz konusu değer hisse senedi ihracı esnasında belirlenmektedir. Muhasebe iĢlemleri ve hesapları için önem arz etmekte olup; firmanın gerçek değerinin hesaplanmasında tercih edilen yöntemler arasında bulunmamaktadır.Nominal değer hisse senedinin piyasadaki alım-satım değeri değildir. 2.1.2.2. Tasfiye Değeri ĠĢletmenin aktifindeki varlıklarının olması gereken değerinden baĢka bir ifade ile cari değerinden, firmaya ait bütün borçların düĢülmesi sonucunda ortaya çıkan değerin hisse senedi sayısına bölünmesi tasfiye değerini ifade etmektedir. 50 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 6. 32 Firmanın faaliyetlerine son verdikten sonra halihazırdaki varlıkları nakde dönüĢtürülerek hesaplamaya dahil edilir. Tasfiye değerinin belirlenmesi; mecburi veya iradı baĢka bir ifade ile isteğe bağlı faaliyetlere son verme durumlarına göre değiĢkenlik göstermektedir. Firmanın tasfiye değeri defter değerinden farklılık gösterir. Bu farklılığın en önemli nedenleri arasında enflasyon, firmanın aktiflerindeki değer artıĢları yer almaktadır. “Tasfiye değeri hesaplamasında varlıkların cari değerlerinin bulunmasında güçlük yaĢanmaktadır. Faaliyetlerine devam etmekte olan iĢletmelerin firma değeri, iĢletme varlıklarının ötesinde iĢleyiĢ değerini de kapsamakta olup; sinerji etkisi ile yaĢayan firmanın değeri, parçalarının değeri toplamından daha fazla olmaktadır.”51. ĠĢletmenin tasfiye değerinin, cari değerinden daha az olması genel kabul görmüĢ durum olmakla beraber bazı durumlarda piyasa değerinden daha fazla olabilir. Firmanın piyasa değeri tasfiye değerinden daha az ise; yatırımcıların söz konusu firma hisse senedine talebi artacaktır. 2.1.2.3. ĠĢleyen TeĢebbüs Değeri ĠĢletmenin bütün olarak devredilmesi veya satılması halindeki değerine iĢleyen teĢebbüs değeri denilmektedir. ĠĢletmenin bütün olarak değeri; her bir parçasının toplam değerinden daha fazla olmaktadır. Söz konusu durum; sinerji, firmanın eldeki varlıklarının gelecekteki potasiyel kazançları ve entelektüel sermaye gibi etkiler ile açıklanmaktadır. 2.1.2.4. Piyasa Değeri Piyasa değeri aynı zamanda borsa değeri olarak da adlandırılmaktadır. Hisse senedinin alım - satımının yapıldığı ortamda hisse senedinin arz talebiyle oluĢan değerdir. Firmalarda değer tespitinde sıklıkla tercih edilen yöntemdir. Hisse senedi sayısının hisse senedi piyasa fiyatı ile çarpılması yöntemiyle piyasa değeri tespit edilmektedir. 51 Aksoy ve Tanrıöven, a.g.e., 2007, 591 33 2.2. Firma Değerini Etkileyen Faktörler Firma değerini etkileyen birçok faktör mevcutttur. Ülke ekonomisindeki geliĢmeler, devlet politikaları, mevzuatlar, piyasaların durumu, yatırım maliyetleri, teknolojik durumlar, gelecekte firmadan beklenen performans, firma yöneticileri ve yönetimi, kar dağıtım politikaları, hisse senedi değerini etkileyen durumlar söz konusu faktörlerden birkaçıdır. Yatırım, finansman ve kar payı dağıtım kararları firma değerini etkilemektedir. ÇalıĢmamızın konusunu dağıtmamak adına sadece kar dağıtım kararlarının firma değeri üzerine etkisi üzerinde durulacaktır. “Bir firmanın değeri, faaliyetleri ile ilgili alınmıĢ olan kararlarla, uygulamalarla, sermaye yapısıyla, birleĢmelerle ve hatta mevzuatla yakından iliĢkilidir. Sonuç itibarıyla, firmanın nakit akımlarını ve sermaye maliyetini etkileyen faktörün, firma değerini belirlemede, farklı düzeylerde de olsa bir etkisi bulunmaktadır.”52. “Firmaların faaliyetlerinden kaynaklanan değeri, finansal olarak Yatırılan Sermaye Getirisi (Return of InvestedCapital- ROIC), Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti‟ ni (WeightedAverageCost of CapitalWACC) aĢtığı zaman ortaya çıkmaktadır. Bu nedenle firma değerlemesinde, değer yaratan unsurların (keyvaluedrivers) açıkça ortaya konulması ve bu unsurlar üzerinde önemle durulması gerekmektedir.”53. Firma değerini etkileyen unsurların firmalara etkisi firmadan firmaya, zamana göre değiĢmektedir. “Firmanın değerini artırmayı esas alan herhangi bir strateji eĢanlı olarak üç ana değiĢkeni dikkate almak zorundadır; nakit akımı, zaman ve risk.”54. Firma değerini etkileyen unsurları özetle tasniflemek istersek firma içi ve firma dıĢı unsurlar olarak ikiye ayırabiliriz. 2.2.1. Firma Ġçi Unsurlar Firma içi unsurlar firmanın faaliyetleri ve yönetim süreçlerini kapsamaktadır. 52 Karaca, a.g.t., 2007, 39 Üreten, A., Ercan, M.., (2000). Firma değerinin tespiti ve yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi,17. 54 Üreten ve Ercan, a.g.e., 2000, 18. 53 34 Firma içi değer yaratan unsurlar finansal ve operasyonel olmak üzere iki ana baĢlık altında incelenmektedir. Finansal değer yaratan unsurlar gelir tablosu ve bilanço analizi ile tespit edilebilir. Örneğin kar marjı, satıĢlar, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti firma değerini etkileyen faktörlerdendir. Söz konusu faktörlerin tek baĢına firma değerine etkilerini değerlendirmek yerine faktörler arası etkileĢimleri de hesaba katmak gerekmektedir. “Operasyonel değer yaratan unsurlar, iĢletme birimlerinin satıĢ hacimleri, fiyatlar, ürün karıĢımı, iĢçi ücretleri, genel giderler, üretim, verimlilik, çalıĢma saatleri, izin saatleri, satıĢ ve tedarik koĢulları, satın alma politkaları, ödeme Ģartları, kaynak sağlama stratejileri, yerleĢim kararları, sermaye bütçelemesi, yeni yatırım stratejileri ile fon yaratma ve yönetme seçenekleri olarak sıralanabilmektedir.” 55. 2.2.2. Firma DıĢı Unsurlar Firmanın değerini; firma içi unsurlarla artırmak mümkün iken firmanın içsel durumlarından kaynaklanmayan, dıĢ faktörlerin etki ettiği unsurlar bulunmaktadır. BirleĢme, satın alma ve satma iĢlemleri söz konusu unsurlardan bir kaçıdır. 2.3. Firma Değerinin Ölçümünde Kullanılan Yöntemler “Yatırımcıların herhangi bir varlığa yatırım yaparken en çok dikkat ettikleri veya etmeleri gereken konu, söz konusu varlığa gerçek değerinden daha fazla bir değer ödememektir.”56. Bu nokta da firma değerinin tespiti ve firmanın olması gereken değer kavramları önem arz etmektedir. Halka açık iĢletmeler ile, halka açık olmayan iĢletmelerin firma değer tespiti hesaplama açısından farklılaĢmaktadır. “Halka açık bir iĢletmede firmanın değeri, firmanın hisse senetlerinin borsadaki fiyatı ile toplam hisse senedi sayısının çarpımı ile bulunan değerdir. Bu değer mevcut 55 56 Ercan ve Ban, a.g.e.,2005, 338. Üreten ve Ercan, a.g.e., 2000, 10. 35 durumu göstermektedir. Bunun aĢırı ya da düĢük değerlendiğini söyleyebilmek için firmanın olması gereken değerinin hesaplanması gerekmektedir.”57. Firma değerinin tespitinde firmanın hisse senetlerinin değeri ve değerlemesi dikkate alınır. “Firma değerlemesinde veya herhangi bir varlığı değerlemede finansal olarak aslında çok basit bir sorunun cevabı aranmaktadır.Yatırımcılar bugün itibarıyla firmaya belirli bir tutarda para yatırmaktadırlar. Yatırılan bu paraya karĢılık gelecekte, bugünkü parann değeriyle, ne kadar para kazanılacaktır? Veya daha farklı bir Ģekilde sorulacak olursa; eğer, gelecekte, bugünkü paranın değeriyle belirli tutarlarda para kazanılacaksa, firmaya bugün itibarıyla ne kadar para yatırılmalıdır?” 58. Firmanın hesaplama tarihi itibariyle değeri, olması gereken değerinin bulunması kolay bir iĢlem değildir. Hesaplamalarda kullanılabilecek birden fazla yöntem mevcuttur. “Pay senedi değerlendirilmesinde çeĢitli modeller, yaklaĢımlar vardır. Bu modeller, yaklaĢımlar, (1) nicel (kantitatif), (2) nitel (kalitatif) olarak ayrımına tabi tutulabilir. Nicel (kantitatif) modeller, pay senedi fiyatını belirleyen ölçülebilir bazı değiĢkenler olduğunu ve pay senedi değerinin bu değiĢkenler arasındaki iliĢkilerle açıklanabileceği varsayımına dayanmaktadır. Nitel (kalitatif) değerleme modelleri, pay senetlerinin geçmiĢteki fiyatı ile dolaĢımdaki pay senedi sayısı iliĢkilerine ve piyasa psikolojisine dayanmaktadır. Bu modeller davranıĢsal niteliktedir. Söz konusu yaklaĢımda, iĢlem gören pay senedi hacmi incelenerek, fiyat-hacim iliĢkisine dayanılarak, yatırımcıların davranıĢ biçimleri, yönleri belirlenmekte ve bu davranıĢ biçimlerinden pay senedinin piyasa fiyatı hakkında tahminlerde bulunulmaktadır.”59. Firma değeri belirlenmesinde firmanın gelecek kazançları önemli rol oynamaktadır. “BaĢka bir deyiĢle pay senedi değerlemesinde, pay senedinin sağlayacağı kazanç ile taĢıdığı risk esas değiĢkenler olarak alınmakta, pay senedinin değerinin, bu değiĢkenlerden büyük ölçüde etkileneceği kabul edilmektedir.”60. “Firma değerinin belirlenmesinde iĢletmenin gelecekteki kazanma gücünün dikkate alınması, sahip olunan varlıklar dıĢında, varlıkların etkin kullanımı, iĢletmenin kaynak 57 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 15. Üreten ve Ercan, a.g.e., 2000, 12. 59 Akgüç, a.g.e., 1998, 845. 60 Akgüç, a.g.e., 1998, 845. 58 36 yapısı, iĢletme yönetiminin, organizasyon, üretim, pazarlama ve finansman anlayıĢı gibi faktörlerin de değerlendirmeye dahil ettiği için daha anlamlı sonuçlar vermektedir.”61. Hisse senedi değerleme yöntemleri arasında temel ve teknik analiz, fiyat kat sayılarını esas alan yöntemler, temettü modeli, indirgenmiĢ nakit akımları ve değere dayalı yönetim yer almaktadır. Finans literatüründe en çok kabul görmüĢ yöntem günümüzde de geçerliliğini koruyan indirgenmiĢ nakit akımları yöntemidir. “Hisse senedi değerlemesinde kullanılan bu yöntemlerin birbirlerine göre kuvvetli ve zayıf yönleri bulunmaktadır. Bu neden uygulamada bu yöntemlerin genellikle birlikte kullanıldığı görülmektedir. Ancak, indirgenmiĢ nakit akımları yöntemleri, çok tahmin yapmayı ve proje değerlendirme temeline dayalı profesyonel bir bilgi düzeyini gerektirse de, firma değerini en doğru Ģekilde tespit eden yöntemlerdir.”62. 2.3.1. ĠndirgenmiĢ Nakit Akımları ile Firma Değeri Belirleme ĠndirgenmiĢ nakit akımları firmanın olması gereken değerini açıklamada en iyi yöntem olarak bilinmektedir. Firmanın gelecekteki nakit akımlarının bugünkü değeri toplamı firma değerini oluĢturmaktadır. Firma hisse senedinin değerlenmiĢ ya da değerinin düĢmüĢ olabileceğini tartabilmek için firmanın olması gereken değerinin belirlenmiĢ olması lazım gelmektedir. ĠndirgenmiĢ nakit akımna iliĢkin yöntemler olması gereken değeri en güzel açıklayan yöntemlerdir. “ĠndirgenmiĢ nakit akımları ile firma değerinin tespitinde kullanılan yöntemler baĢlıca aĢağıdaki gibidir.”63. - Özsermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) - Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) - Ekonomik Katma Değer (EVA) 61 Üreten ve Ercan, a.g.e., 2000, 13. Üreten ve Ercan, a.g.e., 2000, 11. 63 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 341. 62 37 ĠndirgenmiĢ nakit akımlarında bilanço ve gelir tablosundan kaynaklı farklı dönemlerdeki nakit akımları riske göre düzeltilmiĢ olarak karĢılaĢtırılmakta olup, uzun dönemi kapsayan firmanın gelecekteki kazanç gücü dikkate alınmaktadır. “ĠndirgenmiĢ nakit akımlarını esas alan değerleme yöntemleri, satıĢ hacmi ve büyümesi, faaliyetlerle ilgili giderler, iĢlteme sermayesi ve sabit yatırım tutarı ve sermaye maliyeti gibi birçok faktörün yıllar itibarıyla tahmin edilmesini, tahminlerin açık bir Ģekilde ortaya konulmasını, gerçekçi olmasını ve birbirleriyle çeliĢmemesini gerektirmektedir. Tahminlerde yapılacak hataların firmanın değerinde önemli değiĢikliklere yol açması nedeniyle, bu yöntemlerin kullanılması halinde, analistlerin yaklaĢımları ve nitelikleri son derece önemli olmaktadır.”64. Firmanın geçmiĢ finansal tablolarından yararlanarak gelecek nakit akımlarının tahmin edildiği, tahmin edilen nakit akımlarının bugünkü değere indirgenmesi ile firma değeri bulunmaktadır. 2.3.1.1. Özsermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) “Özsermayeye serbest nakit akımlarına göre firma değeri; firmanın özsermayesinin olması gereken toplam değeri, her bir döneme ait özsermayeye serbest nakit akımlarının firmanın özsermaye maliyeti ile indirgenerek belirlenmektedir. Söz konusu belirlenen değer hisse senedi sayısına bölünür ve çıkan sonuç, firma halka açık ise; firmanın borsa fiyatı ile karĢılaĢtırılarak yorumlanır.”65. Söz konusu yöntemle bulunan değer, firmanın özsermayesinin toplam değerini göstermektedir. Dolayısıyla halka açık olmayan firmalarda da hissedarların firma değerine iliĢkin fikir sahibi olmalarını sağlamaktadır. FCFE = Net Kar - (1-ƛ) (Sermaye Harcaması – Amortismanlar) - (1- ƛ) (Δ ĠĢletme Sermayesi) EĢ. 2.166 ƛ hedef borç rasyosunu ifade etmekte olup; sermaye harcamaları ve iĢletme sermayesindeki değiĢiklikler söz konusu rasyoya göre finanslanmaktadır67. 64 Üreten ve Ercan, a.g.e., 2000, 11. Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 341. 66 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 342. 67 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 341. 65 38 Öz sermayeye serbest nakit akıĢları bulunduktan sonra hissedarların beklediği getiri oranı (öz sermaye maliyeti) ile iskonto edilerek gelecekteki nakit akımları bugünkü değere indirgenmektedir. “Özkaynağa nakit akımı, sadece özkaynak sahiplerine ait olan baĢka bir ifade ile borç verenlere ait faiz ödemeleri ve anapara geri ödemelerinin düĢülmesi sonucu belirlenmektedir. Bu nedenle özsermayeye serbest nakit akımları yönteminde net bugünkü değere ulaĢmak için ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yerine özkaynak maliyeti kullanılmaktadır.”68. “Özsermayeye serbest nakit akımlarının hesaplanması, uygulaması çok kolay ve pratik bir değerleme tekniğidir. Ancak bu yaklaĢım finansal kurumlar hariç, firmaya serbest nakit akımları kadar faydalı bir yaklaĢım değildir.”69. “Özsermayeye serbest nakit akımlarında firmanın faaliyetlerinden kaynaklanmayan finansal gelirler-giderler, diğer gelirler-giderler gibi kalemlerde dikkate alınır. Faaliyet konusu faiz olan; bankalar, aracı kurumlar ve diğer finansal hizmet kuruluĢları özsermayeye serbest nakit akımları yöntemi kullanmaktadırlar.”70. 2.3.1.2. Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) Firmaya serbest nakit akımları yönteminde, özsermaye sahipleri ve kredi verenler için sağlanacak nakit akımları sonsuza kadar hesaplanmakta ve söz konusu nakit akımları ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile bugüne indirgenmektedir.Özsermayenin olması gereken değerine ulaĢmak içinse bugüne indirgenmiĢ tutardan firma borçlarının cari değeri çıkartılmaktadır. Anılan yöntem firma bilançosunun pasif kısmıyla ilintilidir. “Bu yöntemde serbest nakit akımları borç ve faiz öncesi olduğu için, nakit akımları firmanın borçluluk düzeyinden etkilenmez. Firmanın borçluluk düzeyinden etkilenen değiĢken ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir.” 71. 68 Bal, H.(2009). Sermaye bütçelemesi yatırım kararlarında özkaynağa nakit akımı yönteminin kullanılması ve projeye nakit akımı yöntemi ile karĢılaĢtırılması.Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 11(1), 224. 69 Delikanlı, Ġ.U., (2010). Bankacılıkta kredi türevlerinin hissedar değerine katkısı etkin bir şekilde kullanımına imkan sağlayacak risk yöntemi yapılanması ve finansal raporlaması.Türkiye Bankalar Birliği, Yayın no:122. 70 Hatipoğlu, M., Yener E. (2013). Firma değerlemesinde indirgenmiĢ nakit akımları yöntemi: BIST elektrik endeksinde bir uygulama. Eskişehir Osmangazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 8(3), 11 71 Üreten ve Ercan, a.g.e., 2000, 56. 39 “Firmaya serbest nakit akımları yönteminde farklı yatırım ve finansman stratejilerine göre firma değerinde farklılaĢmalar veya etkileĢimler daha net görülebilmekte ayrıca söz konusu yöntem özsermayeye serbest nakit akımlarına göre çok daha fazla bilgi içermektedir.”72. Yüksek miktarlı borçlanmıĢ veya borç tutarı değiĢkenlik gösterecek olan firmalarda en sağlıklı ölçüm imkanı sunacak nakit akımlarına göre firma değerleme yöntemidir. t=nt n Firma Değeri = Σ FCFFt/ (1+WACC) + FCFFn+1 / (WACC - gn) x 1/(1+ WACC) (2.2)73 t=1 n = yıl gn= n yıl sonra geçilen sabit büyüme WACC =ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti “Firmaya serbest nakit akımlarında iskonto oranı olarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin kullanılması hesaplanan nakit akımlarının tüm kaynak sahiplerine olan nakit akımları olmasındandır.”74. 2.3.1.3. Ekonomik Katma Değer (EVA) Artan rekabet koĢulları firmaları finansal kararlarda doğru tercihler yapmaya zorlamaktadır. Doğru tercihler için firmanın durumunun net bir Ģekilde ortaya konması gerekmektedir. Bu nedenle etkin performans ölçümü firmaların olmazsa olmazıdır. Günümüzde değere dayalı yönetim anlayıĢının yaygınlaĢmasıile hissedarların koymuĢ oldukları sermayelerinin değerlenip değerlenmediği bir baĢka ifade ile iĢletmenin ekonomik değer yaratıp yaratmadığı EVA yöntemi ile tespit edilmektedir75. 72 Üreten ve Ercan, a.g.e., 2000, 55. Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 349. 74 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 348. 75 Akyüz, Y. (2013). Ekonomik katma değer (EVA) ve pazar katma değer (MVA) analizi: ĠMKB‟ de iĢlem gören seramik. iĢletmelerinde bir uygulama. Süleyman Demirel Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 18(2), 339. 73 40 “Firmanın değeri; ekonomik katma değer yöntemine göre, yatırılan sermaye tutarı artı ileriye dönük yaratılan ekonomik katma değerin bugünkü değeridir. Ekonomik katma değer, yatırılan sermayenin getirisi ile ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti arasındaki farkın yatırılan sermaye çarpımına eĢittir.”76. ROIC (Return on InvestedCapital) = Yatırılan Sermayenin Getirisi WACC (WeightedAverageCost of Capital) = Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Ekonomik Katma Değer (Economic Value Added) = (ROIC – WACC) X Yatırılan Sermaye NOPLAT (Net Operating Profit LessAdjustTax) (Net Faaliyet Karı – DüzeltilmiĢ Vergiler) = Yatırılan Sermayenin Getirisi Ekonomik Katma Değer = (ROIC –WACC) x Yatırılan Sermaye Ekonomik Katma Değer = NOPLAT – (Yatırılan Sermaye x WACC) Firma Değeri = Yatırılan Sermaye + Ekonomik Katma Değerin Bugünkü Değeri (2.3)77 Yukarıda yer alan formülde “ yatırılan sermaye” firmanın dönem baĢındaki net iĢletme sermayesiyle duran varlıkların toplamı olmaktadır. Ekonomik katma değerin bugünkü değeri hesaplanmıĢ olan ekonomik katma değer, firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetiyle iskonto edilmektedir.”78. Bahse konu yöntemde firmanın toplam sermaye getirisi ve toplam sermaye maliyeti arasındaki farka bakılmaktadır. Fark pozitif ise hissedarların için olumlu, negatif ise yatırılan sermaye değerinin düĢtüğünü belirtir79. EVA arttıkça hissedarlar daha fazla kar elde eder. EVA yöneteci ve hissedarların amacının aynılaĢmasına katkı sağlamakta aynı zamanda en alt kademe çalıĢandan en üst kademeye kadar çalıĢanları motive edici özelliğe sahiptir. Firmanın yarattığı ekonomik katma değeri artırabilmek için yapılan faaliyetlerden bazıları Ģöyledir; 76 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 351. Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 352. 78 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 352. 79 Akyüz, a.g.m., 2013, 343. 77 41 Firma maliyetlerini azaltmak, Faaliyet giderlerini kontrol altında tutmak, Vergileri düĢürmek, Vergi sonrası faaliyet karındaki artıĢ, sermaye maliyetindeki artıĢtan fazla ise; yatırım kararı almak Vergi sonrası faaliyet karındaki artıĢ, sermaye maliyetindeki artıĢtan az ise; yatırım kararı almamak, ġirket kapasitesinin verimli kullanılmasını sağlamaktır80. 2.3.2. Fiyat Katsayıları ile Firma Değeri Belirleme Fiyat Katsayıları ile firma değerlemede fiyatın bir diğer öge ile karĢılaĢtırılması esas alınır. Pratikte, gerçeğe yakın sonuçlar için birden fazla karĢılaĢtırılmaya yer verilmektedir.Genellikle, Fiyat/ Kazanç oranı, Piyasa Değeri/Defter Değeri oranları firma için hesaplanarak sektör ortalaması ve değeri bulunmak istenen firmaya benzer firmalarla karĢılaĢtırılarak hisse senedinin olması gereken değeri belirlenmektedir. Değerleme de kullanılan katsayılardan bazıları Ģöyledir, Piyasa Değeri/Kazanç Piyasa Değeri/ Defter Değeri Piyasa Değeri/ SatıĢ Piyasa Değeri/ Duran Varlık Piyasa Değeri/ Faaliyet Karı81 2.3.2.1. Fiyat/Kazanç Oranı Fiyat/Kazanç oranı en çok kullanılan firma değeri hesaplama yöntemlerinden biridir. Kazanç kısmında hisse baĢına net kar kullanılmaktadır. Firma değeri hesaplanması istenen dönemin gerçekleĢen karı ya da tahmin edilen karı; birkaç yılın tahmin edilen veya geçmiĢ ortalama karı dikkate alınabilir. 80 81 Akyüz, a.g.m., 2013, 343. Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 122-123. 42 Fiyat/Kazanç = Hisse senedi piyasa fiyatı / Hisse baĢına kar (2.4)82 Hisse senedi fiyatı = Ortalama sektör Fiyat/Kazanç oranı x Hisse baĢına kar (2.5)83 Yukarıda yer alan eĢitlik, ilk kez halka arz iĢlemini gerçekleĢtiren firmalar için kullanılmaktadır. Diğer firmaların gerçek değerini hesaplamak için Fiyat/Kazanç oranının hisse baĢına net kar ile çarpımından faydalanılmaktadır. Kar paylarının sabit oranda sürekli büyüyeceği varsayımında ise fiyat/ kazanç oranı piyasa fiyatının hisse baĢına kardan büyüme oranının düĢülmesinden sonra kalan değere bölünmesi ile bulunabilir84. Fiyat/Kazanç Oranı = Hisse Senedinin piyasa fiyatı/ (Hisse baĢına kar – Büyüme oranı) = F/ k- g (2.6)85 Fiyat/ Kazanç oranını hesaplarken gelecek net karın formüle uygulanması kararlaĢtırıldığında, tahmin yılı arttıkça olması gereken firma değerinin tespitinde yanılma ve hata payı artmaktadır. Fiyat/Kazanç oranı risk, büyüme, tahmini karlar gibi unsurlardan etkilenmektedir. “Fiyat/ Kazanç oranı yatırımcının bir birimlik kazanç için ödemeye razı olduğu fiyatı veya fiyatın hisse baĢına kazancın kaç katı olduğunu göstermektedir.Yani yatırımcıların büyüme potansiyeli yüksek iĢletmelerin hisse baĢına karına daha fazla ödemeye razı olmaları Fiyat/Kazanç oranını yükseltir.”86. Fiyat/Kazanç oranı firmalar ve zaman bazında karĢılaĢtırmalı değer belirlenme imkanı sunmaktadır. 82 Aksoy ve Tanrıöven, a.g.e., 2007, 403. Aksoy ve Tanrıöven, a.g.e., 2007, 403. 84 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 123. 85 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 123. 86 Aksoy ve Tanrıöven, a.g.e., 2007, 403. 83 43 2.3.2.2. Piyasa Değeri/Defter Değeri Defter değeri varlıkların muhasebe defterindeki değerini göstermektedir. Muhasebe değeri olarak da anılmaktadır. Bilançodaki değerler esas alınır. Defter değeri iĢletmenin özsermayesinin bilanço değeri ile değerlendirilmesidir. Bir baĢka ifade ile firmanın toplam aktiflerinden borçlarının çıkarılması sonucu oluĢan değerdir. Bilanço iĢletmenin o dönemki fotoğrafı gibidir. Hazırlandığı dönemdeki bilgi ve verileri içerir. Defter değerinde de bilanço baz alındığından söz konusu yöntem firma değeri hesaplamada geleceğe iliĢkin bilgi sunmamaktadır. Yatırımcılar tarafından ve firma yöneticileri tarafından tercih edilmeyen bir hesaplama yöntemidir. Piyasa değeri aynı zamanda borsa değeri olarak da adlandırılmaktadır. Hisse senedinin alım - satımının yapıldığı ortamda hisse senedinin arz talebiyle oluĢan değerdir. Piyasa Değeri = Hisse senedi sayısı x hisse senedi piyasa fiyatı Piyasa değeri firma değer tespitinde sıklıkla kullanılan yöntemdir. Firmalar arası değer karĢılaĢtırması yapılırken de en fazla kullanılan yöntemlerden birisidir. Piyasa Değeri/ Defter Değeri oranında firmanın piyasa değerinin bilançoda yer alan değerinden bir baĢka ifade ile defter değerinden hangi oranda fazla ya da az olduğuna bakılmaktadır. Aynı zamanda diğer firmaların oranları ile karĢılaĢtırma yapılnca firmanın hisse senedi fiyatının değerlenmiĢ olup olmadığı ortaya çıkmaktadır. Bu yöntemde hisse senedinin olması gereken değeri hesaplanırken aynı risk düzeyinde, hisse senetleri ikincil piyasa da alınıp satılan firmalardan portföy oluĢturulur. Firmaların ortalama piyasa değeri ile defter değerleri arasında katsayı ile ifade edilen oran hesaplanır. Hisse senedinin hesaplanan dönemdeki defter değeri ile piyasa değeri/ defter değeri katsayısı çarpılarak olması gerek değer bulunmaktadır87. 87 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 125. 44 Ġlgili katsayı yönteminde benzer firmalardan portföy oluĢtururken; muhasebe uygulamaları ayrıca temettü dağıtım politikalarının birbirlerine uygun olması beklenmektedir. Söz konusu durum sağlıklı ölçüm yapılmasına olanak vermektedir. Piyasa Değeri/ Defter Değeri ile belirlenen hesaplama yöntemininde belli bir tarihteki verileri (bilanço bilgileri) baz alındığı için güncel, firmanın gelecek durumu hakkında bilgi vermemektedir. 2.3.3. Temettü Modeline Göre Hisse Senedi Değerinin Belirlenmesi Temettü modeline göre hisse senedinin değerinin belirlenmesi M.J. Gordon tarafından üretilen bir modeldir. Temettü modeline göre hisse senedi değerinin belirlenmesi yöntemi; yatırımcının hisse senedi için ödemeye razı olduğu fiyat ile gelecekteki temettü miktarları ve hisse senedinin elden çıkarılması durumundaki hisse senedi fiyatının uygun bir iskonto oranıyla bugüne indirgenmiĢ değerini tespit eden yöntemdir.”88. “Temettü modeli, sonsuza kadar elde tutulan bir hisse senedinin sağlayacağı nakit giriĢlerinin yalnızca temettüler olduğunu varsayar ve hisse baĢına ödenecek temettülerin tahmin edilmesinin yanı sıra hisse senedi için uygun bir indirgeme oranının belirlenmesi sorununu da beraberinde getirir.”89. Etkin piyasada hisse senedinin gerçek değeri ile piyasa aynı olacağı ayrıca hisse senetlerini spekülatif amaçlı al-sat yapmayacağı varsayımlarına dayandırıldığında aĢağıda yer alan eĢitlik ortaya çıkmaktadır. P0 = Hisse senedinin piyasa fiyatı D = Kar payı ödemesi ke = Hisse senedinden beklenen getiri oranı 88 Akgüç, a.g.e., 1998, 845. Arslan, K. (2002). Hisse senedi değerlendirme modelleri ve mali tabloların önemi. archive.ismmmo.org.tr, 59, 215-224. 89 45 (2.7)90 P0 = D/ ke P0 = D1/ (1+ ke)1+ D2/ (1+ ke)2 + D3/ (1+ ke)3+ D4/ (1+ ke)4+ … + D∞/ (1+ ke)∞(2.8)91 “Temettü kazançları hisse senedi yatırımları gibi tek dönemlik olmamakta, uzun süreyi kapsadığından ve zaman içerisinde artıĢ gösterdiğinden tahminleri netleĢtirebilmek adına bazı varsayımlara yer verilmektedir. Temettü gelirlerinin her yıl sabit bir tutarda olması durumu, Temettü gelirlerinin her yıl sabit bir oranda büyümesi durumu, Temettü gelirlerinin belirli bir eğilim göstermemesi durumu söz konusu varsayımlardan bazılarıdır92. 2.3.3.1. Temettü Verimi Yöntemi Beklenen kar payının hisse senedine oranlanması ile kar payı getirisi bulunmaktadır. Kar Payı Getirisi = Hisse BaĢına Kar / Hisse Senedi Fiyatı (2.9)93 Beklenen kar payı gelir vergisi düĢüldükten sonra veya düĢülmeden önce tespit edilip formüle yerleĢtirilebilir. Hisse Senedi Fiyatı = Hisse BaĢına Kar / Kar Payı Getirisi (2.10)94 Söz konusu yöntem aynı sektörde yer alan firmalar arasında kıyas yapmaimkanıtanımakta olup; borsada iĢlem gören ve temettü dağıtma alıĢkanlığı olan firmalarda kullanılır. 90 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 126. Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 128. 92 Aksoy ve Tanrıöven, a.g.e., 2007, 403. 93 Karaca, a.g.t., 2007, 45. 94 Karaca, a.g.t., 2007, 45. 91 46 2.4. Kar Dağıtım Politikalarının Firma Değeri Üzerine Etkisini Ölçümlemek Üzere Belirlenen Model ve YaklaĢımlar Finansal yönetimin üç temel politikaları arasında yer alan kar dağıtım politikası ve kar dağıtım politikasının firma değeri ile iliĢkisi hakkında birçok çalıĢma mevcuttur. Kar dağıtım politikasında amaç firmanın karlarından ne kadarının hissedarlara temettü olarak dağıtılacağı ne kadarının ise firmada alıkonacağına iliĢkin değerleme yaparken firma değerini maksimum yapmaya çalıĢmaktır. “Bilindiği gibi hisse sahiplerinin serveti; sadece hisse senetlerinin piyasa değerlerini değil aynı zamanda kar paylarını da kapsamaktadır.”95. Firmada alıkonulan karların miktarının yüksekliği firmanın yeni yatırımları için finansman oluĢtur, öte yandan da dağıtılan kar payının azalmasına sebep olur. Karın hangi oranda dağıtılıp hangi oranda alıkonulacağına iliĢkin optimal bir kar payı politikası oluĢturmak, kar payı dağıtımının firma piyasa değerine etkisinin nasıl olacağını belirlemek firmanın öncelikli konuları arasındadır. Kar dağıtım kararları firma değerini etkilemede iki önemli noktaya sahiptir. Bunlardan birincisi, kar dağıtımının sermaye yapısını değiĢtiren etkisidir. Karların dağıtılmaması özsermayenin sermaye yapısı içindeki oranını artırmaktadır. Ġkincisi ise; yeni hisse senedi ihracının yüksek maliyetini engelleyerek sermaye maliyetindeki azalıĢa yardımcı olmasıdır96. “Kar dağıtım politikası finans literatüründe önde gelen yerini hala korumaktadır. Ancak firmaların neden, kazançlarının önemli bir kısmını kar payı olarak dağıttıkları ya da yatırımcılarınneden, kar paylarına ilgi duyduklarına iliĢkin tatmin edici bir açıklama yapılamamıĢtır. Bu durum finans literatüründe “ kar payı bulmacası” olarak bilinir ve birçok hipotez bu bulmacaya ıĢık tutmak için ortaya atılmıĢtır.” 97. 95 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 258. Omağ, a.g.t., 2007, 112. 97 Karaca, a.g.t., 2007, 84. 96 47 “Kar payı politikalarına iliĢkin en çok tartıĢılan konu, firmaların yatırım kararları ile sermaye yapılarının veri olarak alındığı durumlarda, izledikleri kar payı politikasının firma değeri, dolayısıyla firmanın hisse senetlerinin fiyatı üzerindeki etkisinin ne olacağıdır.”98. Kar payı dağıtımının firma değerine etkisini inceleyen teori ve yaklaĢımlar; karın firma değerini etkilemediği, karın firma değerini olumlu ve olumsuz yönde etkilediği konusunda ikiye ayrılmaktadır. Literatürde birçok çalıĢma yer almasına rağmen; üç temel görüĢten söz edilmektedir. Bunlar; Myron Gordon ve John Lintner‟ in savunduğu kar payı dağıtım politikasının firma değeri üzerinde etkisinin bulunduğu, Merto Miller ve FrancoModigliani tarafında ortaya atılan kar dağıtım politikasının firma değerine etkisinin olmadığı ve Litzenberger- Ramaswamy tarafından savunulan vergi tercih teorisi görüĢüdür. 2.4.1. Kar Payı Ġlgisizliği Teorisi Merto Miller ve FrancoModigliani tarafından ortaya atılan kar payı ilgisizliği teorisine göre; firma değeri ile kar payı dağıtım politikasının ilgisi yoktur. Kar payı dağıtım politikasının firmanın sermaye maliyeti ve hisse senedi fiyatını etkilemediği belirtmiĢlerdir. Bu görüĢ; mükemmel piyasa koĢullarında kar dağıtımı ile firma piyasa değerinin iliĢkisiz olduğu, firma hisse senedi değeri ve getirisi üzerinde kar dağıtımının etkisinin bulunmadığını savunmaktadır. Yatırımcı açısından gelirin; hisse senedi değer artıĢı veya nakdi kar payı Ģeklinde olması fark etmemektedir99. Söz konusu teorik çalıĢmaya göre firma değeri; firmanın kazanç gücü, sahip olduğuvarlıkların getirisi ve riskiyle iliĢkili olup varlıkların yatırım politikasının etkin olduğu belirtilmektedir. 98 99 Kaba, a.g.t.,2009, 32. BaĢkaya, a.g.t.,2012, 8. 48 “Yatırımcıların bir kısmı yüksek kar payı veren firmaları tercih ederken bir kısmı da sermaye kazancı yüksek olan firmaları tercih edeceklerdir. Etkin bir piyasada firmanın kar payı politikasını değiĢtirmesi durumunda bu değiĢiklikten hoĢnut olmayan yatırımcılar bu hisse senedini ellerinden çıkarırken firmanın yeni kar dağıtım politikasını kendilerine uygun bulan baĢka yatırımcılar da bu hisse senedine yatırım yapacaktır. Bu iĢlemler, anında piyasada gerçekleĢtiğinden firmanın değeri etkilenmeyecektir. BaĢka bir ifade ile firmanın kar payı dağıtım politikasını değiĢtirmesi firmanın değerinde bir artıĢ ya da azalıĢ yaratmayacaktır.”100. Merto Miller ve FrancoModigliani (MM)‟ nin görüĢünde kar payı dağıtımı detay olup, hisse senetlerinin değeri kar payı dağıtım kararlarından bağımsızdır. Bunun yanı sıra firmanın yatırım politikasındaki baĢarısı hisse senedi değerinde değiĢiklik yaratmaktadır. “Bu ikiliye göre, dağıtılacak kar payı oranında ortaya çıkacak ek finansman ihtiyacının karĢılanması için yeni kaynak bulunması gerekecek ve bu ihtiyacın borç veya öz sermaye ile karĢılanması halinde firmanın, dağıtılan kar payının etkisi ile yükselen piyasa değeri, önceki değerine dönüĢecektir.”101. “MM firma değerinin sahip olduğu varlıklardan sağladığı gelirlere bağlı olduğunu iddia etmektedir. Sermaye yapısının değiĢtirilmesi ile, varlıklarının yapısının değiĢtirmemesi ve gelirlerinin etkilenmemesi nedeniyle, firma değeri de etkilenmeyecektir. Yani sermaye yapısının değiĢmesi bilançonun varlık tarafını etkilemez. Sermaye yapısı firmanın varlıkları tarafından sağlanan gelirlerin çeĢitli sermaye sahiplerine nasıl dağıtıldığını gösterir ve gelirlerin büyüklüğü değiĢmediği için borçlu firmalarla borçsuz firmaların değeri aynıdır.”102. Miller ve Modigliani kar payı dağıtımının firma değerine etkisi olmadığı yönündeki görüĢlerini ispatlarken varsayımlar çerçevesinde hareket etmiĢlerdir. Söz konusu varsayımlar söyledir; - Vergi yoktur. - Piyasada yer alan bütün yatırımcı ve yöneticilerin firmaya iliĢkin bilgileri tamdır. - ĠĢlem, ihraç ve komisyonmaliyetleri yoktur. - Sermaye maliyeti üzerinde borçlanmanın etkisi yoktur. - Firmanın kar dağıtım politikası ve yatırım politikası birbiri ile iliĢkili değildir. - Kusursuz sermaye piyasasında menkul kıymetin cari fiyatı ve niteliği hakkında bilgilere eksiksiz ve masrafsız ulaĢılmaktadır. 100 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 259. Karaca, a.g.t., 2007, 90. 102 Burca, N.,(2008). Sermaye yapısı ve hisse senedi değeri arasındaki ilişkinin değişik borsalarda mukayeseli olarak incelenmesi, Doktora Tezi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara, 17. 101 49 - Yatırımcılar her zaman daha fazla serveti daha az servete tercih ederler yani yatırımcılar rasyonel kararlar almaktadır. - Piyasada belirlilik ortamı mevcut oluptam rekabet koĢulları geçerlidir. - Yatırımcılar temettü ve sermaye kazancı karĢısında kayıtsızlardır. - Her risk kategorisine giren Ģirketlerin iĢ riski aynıdır. - Gelecek dönemlerde elde edilecek faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı için beklenen değeri, cari faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı ile aynıdır. MM‟ ye göre pay senedinin verimi, Dt+1 Hisse senedine t+1 döneminde ödenen kar payı, Pt t dönemi baĢında hisse senedinin fiyatı, Pt+1t+1 döneminde hisse senedinin fiyatı, V Ģirket değeri mPt+1yeni yatırım tutarının (I) dağıtılmamıĢ karlarla finanse edilemeyen bölümü Et+1t+1 dönemi firma karı Hisse senedinin verimi aĢağıda yer alan formül ile ifade edilmektedir. k=(Dt+1+Pt+1-Pt)/(Pt) (2.11)103 Yukarıda yer alan verilere göre t dönemindeki hisse senedinin fiyatı , Pt=[1/(1+k)](Dt+1+Pt+1) 103 104 Akgüç, a.g.e., 1998, 858. Akgüç, a.g.e., 1998, 859. (2.12)104 50 t döneminde Ģirket değeri hisse senedi sayısı ile hisse senedi değeri çarpımına eĢittir. (2.13)105 Vt=nPt Pt yerine [1/(1+k)](Dt+1+Pt+1)formülünü Vt=nPtdenklemine yerleĢtirildiğinde; (2.14)106 Vt=[1/(1+k)](nDt+1+nPt+1)eĢitliğine ulaĢılmaktadır. Firmanın m adet yeni hisse senedi çıkararak bunlarıPt+1fiyatı üzerinden satıp yeni yatırımları finanse ettiği varsayımında, nPt+1= (n+m)Pt+1 - mPt+1 (2.15)107 nPt= 1/ (1+k)(nDt+1+(n+m)Pt+1-mPt+1) (2.16)108 mPt+1=I-(Et+1-nDt+1) (2.17)109 Vt=nPt=[1/(1+k)][(n+m)Pt+1-I+Et+1] (2.18)110 Denklemin sağ tarafındaki kısım dağıtılan kar payı ile bağımlı olmadığından MM hisse senedi değerinin kar dağıtım politikasından bağımsız olduğu sonuca ulaĢmaktadır111. Miller ve Modigliani‟ nin görüĢüne çeĢitli eleĢtiriler getirilmiĢtir. Söz konusu yaklaĢımda yatırımcı ve yöneticilerin firmaya iliĢkin aynı bilgilere sahip oldukları varsayılmıĢtır. Oysa ki gerçek hayatta yönetici ve yatırımcılar arasında yöneticiler lehine asimetrik bilgi mevcuttur. Piyasalar tam rekabet koĢullarını tümüyle içermemektedir. Dolayısıyla hisse senedi alım-satımlarında 105 iĢlem Akgüç, a.g.e., 1998, 859. Akgüç, a.g.e., 1998, 859. 107 Akgüç, a.g.e., 1998, 859. 108 Akgüç, a.g.e., 1998, 860. 109 Akgüç, a.g.e., 1998, 860. 110 Akgüç, a.g.e., 1998, 860. 111 Akgüç, a.g.e.,1998, 860. 106 maliyetleri ortaya çıkmakta; hisse senetleri bilgilerine 51 eriĢirkensebelli oranda gidere katlanılmaktadır. Söz konusu durum MM‟ nin görüĢüne göre piyasaları tam rekabet koĢullarında değerlendirmesi yönüyle eleĢtirmektedir112. MM tarafından savunulan yaklaĢımda kar payı dağıtılması akabinde oluĢacak ek finansman ihtiyacının yeni hisse senedi çıkarılarak karĢılanacağı; hisse senedi çıkarıldığı zamanda kar payından dolayı ortaya çıkan değer artıĢının düĢtüğü belirtilmektedir. Konu hakkında getirilen eleĢtiri; yeni hisse senedi çıkarılmadan borçlanmaya gidilmesi durumunda kar payı dağıtımının firma değeri üzerinde etki yaratıp yaratmayacağıdır.EleĢtirilere yönelik Modigliani- Miller, sermaye yapısı ile kar payı dağıtımı arasında iliĢki olmadığından ek finansman ihtiyacının borç veya öz kaynaktan karĢılanmasının farklı sonuçlar ortaya çıkarmayacağını belirtmektedir. “Bir diğer deyiĢle, iĢletme açısından öz veya yabancı kaynakla finansman arasında bir fark yoktur. Gerçek hayattaki uygulamada bu iki finansman biçimini ikame etmek imkansızdır. DıĢ finansman, ihraç masraflarının var oluĢu nedeniyle iç finansmandan daha masraflıdır.”113. “ MM modeline getirilen bir diğer eleĢtiri de, temsilci maliyetleridir. Firma hisse senetlerini ellerinde bulunduranlar firmanın sahibi olmakla birlikte, yöneticiler firmayı yönetmektedirler. Yöneticiler firma amaçlarını gerçekleĢtirmek için firma sahiplerinin vekil veya temsilcisi konumundadır. Yöneticiler, firmanın sabit yükümlülüklerini yerine getirmek ve firma ortaklarının varlıklarını maksimize etmek amacıyla kiralanmıĢ kiĢilerdir. Ancak, yöneticiler kendi refahlarını ve çıkarlarını da düĢünürler. Yöneticiler zaman içinde kendi çıkarları doğrultusunda hareket ettiklerinde, aldıkları kararlar hisse senedi sahiplerinin refahını artıracak bir sonuç sağlamayabilir.” 114. 2.4.2. Eldeki KuĢ Teorisi MM‟ in kar payı ödemesinin firma değeri üzerinde etkisi bulunmadığı görüĢünün tersine Myron Gordon ve John Lintnertarafındankar payı dağıtım politikasının firma değerini etkilediğibelirtilmiĢtir. Myron Gordon ve John Lintner kar payı ödemelerinin azalmasının sermaye maliyetini artırdığını savunmaktadır. Oysaki MM‟ nin teorisinde sermaye maliyeti sabittir ve kar payı dağıtım politikalarından etkilenmemektedir. 112 Akgüç, a.g.e.,1998, 858. Karaca, a.g.t., 2007, 94. 114 Karaca, a.g.t., 2007, 95. 113 52 “Kazancın tamamının firmada alıkonması durumunda kar payı ilgisizliği teorisinde hissedarların beklediği getiri oranı değiĢmezken eldeki kuĢ teorisinde hissedarlar durumu daha riskli görerek beklentilerini artırmaktadır. Hissedarların beklentilerini artırmaları demek hisse senetleri fiyatlarının düĢmesi demektir.”115. “Hissedarların riskleri elimine edebilmek için gelecekteki kar paylarını almak yerine halihazırdaki veya yakın gelecekteki kar paylarını tercih ettikleri kabul edilmektedir. Örneğin; kazançları aynı fakat ödedikleri kar payları farklı iki Ģirketten, kar payı ödemesi daha fazla olan Ģirketin hisse senetlerinin fiyatı daha yüksek olacaktır.”116. Firmanın kar payı dağıtmadan; karlarını alıkoyması ve yeni yatırımlar için değerlendirmesi, hissedarlar için zaman alıcı bir süreçtir. Hissedarların beklentilerinin süreç içerisinde artması; riskli bir durum oluĢturduğundan bekleme süreci içermeyen kar payı dağıtımını bu teoriye göre tercih etmektedirler. Söz konusu teoride kar payı getirisi eldeki kuĢ, sermaye kazancı ise daldaki kuĢtur. “Eldeki kuĢ teorisi olarak adlandırılan bu görüĢe göre, yatırımcılar, kar paylarını, gelecekteki değerinin ne olacağını bilmedikleri yatırımlara terk etmek yerine bunları elde etmeyi tercih ederler.”117. Dolayısıyla eldeki kuĢ daldaki kuĢtan daha değerlidir. “Buna ilaveten, dağtılan karlar ve alıkonan karların farklı vergi oranlarına tabi olması da yatırımcının tercihini belirlemektedir.”118. “Gordon modelinin dayandığı varsayımlar Ģunlardır, DıĢ finansman yoktur, Ġç verim oranı r sabittir, Uygun iskonto oranı (sermaye maliyeti) k sabittir, Vergi yoktur, 115 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 263. Karaca, a.g.t., 2007, 98. 117 Yücel, a.g.t., 2001, 95. 118 Omağ, a.g.t., 2007, 119. 116 53 Büyüme oranı g sabit varsayılmıĢtır, Gordon modeline göre bir hisse senedinin değeri ( ), gelecek yıllarda dağıtılması beklenen kar paylarının belirli bir oranla (burada k) iskonto edilmeleri sonucu bulunan bugünkü değerlerin toplamı ile belirlenir.”119. P0= ĠĢletmenin hisse senedinin piyasa fiyatını, Dt= Ödenen kar payı, k = Kapitalizasyon oranı, t = süre g = büyüme oranı ∞ P0 = ∑ t=1 / (1+k)t (2.19)120 “Gordon- Lintner modelini oluĢturan formülde, iĢletmenin gelecek yıllarda büyüyeceği ve her yıl artan bir Ģekilde kar payı dağıtılacağı düĢünüldüğünde formül aĢağıdaki Ģekli alır; n P0 = ∑ ( / )+g (2.20)121 t=1 Buna göre iĢletmenin piyasa değeri, bir önceki formülden farklı olarak büyümeyi de içerecek Ģekilde (g)‟ nin ilavesi ile bulunur. Gordon-Lintner modelinde optimum kar dağıtım politikası, Ģirketin yeni yatırımlarının karlılığı (r) ile ortakların yatırımlardan bekledikleri karlılık oranı (k) arasındaki iliĢki ile belirlenmektedir.”122. 119 Karaca, a.g.t., 2007, 99. Karaca, a.g.t., 2007, 99. 121 Karaca, a.g.t., 2007, 100. 122 Karaca, a.g.t., 2007, 100. 120 54 r>k ise; dağıtılmayan, firmada alıkonulan kar payı arttıkça firmanın hisse senedi değerinin artması beklenir. Bu tarz firmalar büyümekte olan ve sürekli yeni yatırımlar gerçekleĢtirmek için çalıĢan firmalardır. k>r ise; kar payı ödeme oranı yüksek tutularak firma değeri artırılmaktadır. Çünkü hissedarlar, yatırımın gerçekleĢme süresi uzadıkça belirsizlik yaĢayacaklarından kar paylarını alarak risklerini minimize etmek isterler. k=r ise; M.Gordon tarafından söz konusu eĢitlikte dahi, kar dağıtım politikasının firma değeri üzerine etkisi olduğu belirtilmektedir. “ġirkette r=k sağlansa dahi, kar paylarında zaman itibariyle kaydırma (ilk yıllarda daha az, sonraki yıllarda yüksek kar payı ödenmesi veya bunun tersi) firmanın hisse senetlerinin değerini etkiler.”123. 2.4.3. Vergi Farklılığı Teorisi Litzenberger–Ramaswamy tarafından ortaya atılan teoride; kar payından elde edilen gelir ve sermaye kazancının farklı oranlarda, farklı zamanlarda vergilendirilmesinin firma değeri etkisi üzerinde durulmuĢtur. “Temettü kazançları, genelde dönem sonlarında belirlenirken sermaye kazancı da genellikle hisse senetleri elden çıkarıldığında oluĢmaktadır. BaĢka bir ifade ile bugün bir hisse senedi alan kiĢi bunu 3 yıl elinde tutup 3. yılın sonunda satmayı planlıyorsa, 3 yıl boyunca elde edeceği temettüler ile 3. yılın sonunda da elde edeceği sermaye kazancı ( - ) farklı dönemlerde ortaya çıkmakta ve ilgili dönemin kazancını oluĢturmaktadır. Dolayısıyla bu kazançlar ilgili yıllarda vergilendirilmektedir.”124. Bir ekonomide sermaye birikiminin teĢvik edilmesi isteniyorsa kar paylarının dağıtılmayarak firmada alıkonması için temettü gelirlerine uygulanan vergi oranı yüksek tutulmaktadır. Yatırımcının temettü geliri elde etmesi isteniyor ise; dağıtılmamıĢ karlardan alınan vergi oranı yükseltilmektedir. Yatırımcılar vergi öncesi kardan çok vergi sonrasında eline geçecek olan kar meblağı ile ilgilenmektedir. “Kar payı kazançları genellikle dönem sonlarında vergilendirilirken, sermaye kazançları hisse senedi satıldıktan sonra vergilenmektedir. Söz konusu durum hissedarların 123 124 Karaca, a.g.t., 2007, 101. Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 264. 55 vergi ödemesini ertelemesi anlamını ortaya çıkarmaktadır. Sermaye kazancı ve kar payı vergi oranları aynı olsa da, yatırımcı düĢük oranlı kar payını istemektedir.”125. “Vergi tercihi yaklaĢımında, karları alıkoyan ve düĢük vergilendirilmiĢ sermaye kazancı Ģeklinde getiri sağlayan Ģirketler tercih edildiğinden, kar payı dağtımrasyosunun artması, hisse senedi fiyatında azalıĢa neden olurken, özsermaye maliyetinde de yükseliĢi beraberinde getirmektedir.”126. Yatırımcı elinde bulunan hisse senetlerini satmayı erteleyerek sermaye kazancı üzerinden ödeyeceği vergiyi de erteleme durumu bulunmaktadır. Bu durum vergi açısından sermaye kazancını temettü gelirine oranla daha avantajlı yapmaktadır. Litzenberger – Ramaswamy; Gordon ve Lintner‟ in savunduğu teoriye katılmamakta olup; kar payı vergilerinin sermaye kazanç vergilerinden daha yüksek oranda olduğu için; düĢük miktarda kar payı dağıtan firmaların değerinin artacağını belirtmiĢlerdir. “Bunlar, ayrıca, çeĢitli endüstri dalında yaptığı regresyon analizlerinde hisse senetlerinin piyasa fiyatlarının kar payı, büyüme oranı, iĢletme büyüklüğü ve belirsizlik etmeni gibi değiĢkenlerden etkilendiğini, dolayısıyla MM‟ nin hipotezinin geçerli olmayacağını da ileri sürmüĢlerdir.”127. 2.4.4 Walter Formülü Walter formülü, kar payı getiri ve kar payı ödeme oranı arasındaki iliĢkiyi içermektedir128. Vc= D+ [Ra/Rcx (E-D)] = (E / Rc) + [ (Ra - Rc) / Rc2 ] x (E-D) D: nakit karpayı E: firma karı 125 BaĢkaya, a.g.t., 2012, 14. Omağ, a.g.t., 2007, 125. 127 Karaca, a.g.t., 2007, 107. 128 Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 258. 126 56 Ra: ilave yatırım getirisi oranı Rc: piyasa değeri oranı Vc: Hisse senedi piyasa değeri (2.21)129 “Görüldüğü gibi Walter formülünde temettü politikası yatırım fırsatlarının getirisi ile belirlenmektedir.”130 “Modelde, kar dağıtım politikası ve hisse senedi fiyatı arasındaki iliĢki tanımlanmaktadır.”131 Piyasa getiri oranı firmanın getiri oranından kısaca yatırım fırsatlarının beklentisinden yüksek ise; firmanın hissedarlarına temettü dağıtması uygun olacaktır. Tam tersi durumda firma getirisi piyasa getiri oranından daha fazla olduğunda temettü dağıtılmayarak karların firmada alıkonması amaçlanmaktadır. “Yatırım getiri oranı piyasa getiri oranını aĢtığı zaman düĢük kar payı dağıtımı yapmak firmanın hisse senedinin değerlemesini sağlamaktadır.132 2.4.5 Temettü ödemelerinin sinyal yaklaĢımı Temettü dağıtımının ilan edilmesi veya temettü dağıtımının, firma hisse fiyatını dolayısıyla değerini etkileyecek bir bilgi olup olmadığı birçok çalıĢmaya konu edilmiĢtir. Merton H. Miller ve KevinRock (1985) makalelerinde, firma yöneticilerinin yatırımcılara kıyasla firma gelirleri ve yatırım fırsatlarına iliĢkin daha fazla bilgi sahibi olduklarına ayrıca bu durumun etkilerine değinmiĢlerdir. ĠĢletmelerin sermaye yapısına iliĢkin kararlarının yatırımcıyı yakinen ilgilendirdiği aĢikar olduğundan iĢletme yöneticileri temettüyü yatırımcıyı etkileme ve yönlendirmede araç olarak kullanmaktadır. 129 James, E. (1956). Dividendpoliciesandcommonstockprices. TheJournal of Finance 11(1), 32. Ercan ve Ban, a.g.e., 2005, 259. 131 James, E. (1956).a.g.m. 29. 132 James, E. (1956). a.g.m.32. 130 57 Günalp, Kadıoğlu, Kılıç‟ın makalesinde, hisse baĢına yüksek nakit temettü açıklayan hissenin normalüstü değer kaybının; hisse baĢına düĢük nakit temettü açıklayan hissenin fiyatına oranla daha fazla olduğu; diğer bir ifade ile nakit temettünün fiyatı etkileyecek önemde bilgi olduğu yer almıĢtır. Finans literatüründesinyalleme teorisi olarak bilinen yaklaĢımda kar paylarının bilgi verme özelliğinin bulunduğu, kar dağıtım politikalarının firma değeri üzerinde etkisi oluğu belirtilmektedir. “Firmanın geçmiĢteki kar payı dağıtım politikası, yatırımcı grubu üzerinde oldukça etkilidir. Bu nedenle, firma bu politikayı çok sık değiĢtirmemelidir.133” Firmanın borçlanma yoluyla finansmanı, yatırımcılar tarafından pozitif sinyal olarak değerlendirilirken hisse senedi ihraç edilmesi negatif sinyal Ģeklinde algılanmaktadırlar. Hisse senedi ihracı firma senetlerinin gerçek değerinin üstünde değerlendiğini düĢündürtmekte ve sonuçta hisse senedinin piyasa değerinde azalma meydana gelmektedir134. 133 BaĢkaya, H. (2012). Halka açık firmalarda kar payı dağıtım duyurularının hisse senedi fiyatlarına etkisinin olay etüdü ile ölçülmesi. Yüksek Lisans Tezi, Adnan Menderes Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Aydın. 134 Ceylan A., Korkmaz T. (2010). İşletmelerde Finansal Yönetim.Bursa: Ekin Basım Yayın Dağıtım, 252253. 58 59 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM KAR PAYI DAĞITIMININ FĠRMA DEĞERĠNE ETKĠSĠNĠ TEST ETMEK ÜZERE TÜRKĠYE OTOMOTĠV SEKTÖRÜNDE BĠR UYGULAMA 3.1. Literatür Taraması Kar payı dağıtımının firma üzerinde etkisine iliĢkin finans alanında birçok çalıĢma mevcuttur. Günümüze kadar yapılan ve yapılmaya devam eden çalıĢmalarda ortak bir sonucaulaĢılamamıĢtır. Miller ve Modigliani tarafından 1961 yılında yazılan makale ile ortaya atılan görüĢe göre firmanın değeri üzerinde kar dağıtım politikasının etkisi bulunmamaktadır. ĠliĢkisizlik teorisi çalıĢmanın önceki bölümünde ayrıntılı olarak açıklandığından bahse konu teoriye tekrar değinilmeyecektir. Black (1976) yılında yapmıĢ olduğu çalıĢmasında; firmaların kar payı dağıtımı yapmadıkları zaman MM teorisine göre firma değerinde değiĢme olmayacağı sonucu ile karĢılaĢmaktadır. Firmalar olsun yatırımcılar olsun kar payı tutarının belirlenmesinde vergiyi dikkate alırlar. Makalesinde yatırımcıların neden kar payına önem verdikleri, firmaların ise neden kar payı dağıttıklarından söz etmiĢtir. Kar payı dağıtılmaması sonucu firmada alıkonan miktarın firmaya maliyetinin düĢük olmasına rağmen; firmaların neden halen daha kar payı dağıttıklarının merak konusu olduğunu belirtmiĢtir. “Finans literatüründe temettü politikaları ile firma değeri ve sektör iliĢkisi konularında birçok çalıĢma yapılmıĢ olmasına rağmen, bu çalıĢmaların çoğu temettü politikalarının firma değeri üzerindeki etkisini ortaya koymak açısından çoğu zaman yetersiz kalmıĢ ve Black (1976)‟ in dediği gibi temettü politikasının firmanın stratejik geliĢim süreci üzerindeki etkisi karmaĢık bir bulmaca olarak kalmaya devam etmiĢtir.”135. Holder, Langrehr ve Hexter (1998)‟ e göre büyük firmalar daha küçük firmalara oranla daha fazla kar payı ödeme eğilimdedirler. Az sayıda hissedarın çok sayıda hisse senedine sahip olduğu firmalarda, aile Ģirketleri gibi; hisselerin tabana yayıldığı firmalara nazaran daha az kar payı dağtıldığını belirlemiĢlerdir. 135 Yılmaz, M. K. (2003). Hisse senetleri ĠMKB‟de iĢlem gören Ģirketlerin temettü politikaları üzerine bir analiz: Nakit temettü-sektör davranıĢı iliĢkisi. İMKB dergisi, 7(25), 18-19. 60 “Bu çalıĢmada, kar payı dağıtım oranı, Ģirket borçluluğu, hissedarların isteği ve yatırım kararlarına göre saptanmakta olup sinyalleme görüĢünü desteklemektedir. Buna ek olara, az borçlu veya az kar payı dağıtan iĢletme, diğerlerine göre daha büyük likiditeye sahip olur ve iflas riski azdır.” 136. Baker, Powell (1997)‟ de yapmıĢ oldukları çalıĢmada, NYSE Endeksi içerisinde yer alan 198 firmanın yöneticisiyle anket çalıĢması düzenlenmiĢ, anket kapsamında 3 endüstri baz alınarak, kar dağıtım politikasını etkileyen 20 faktörün etkisi incelenmiĢtir. ÇalıĢmanın sonucuna göre, çoğu yönetici kar payı dağıtımının firma değerini ve yatırımcıları etkilediğine inanmakta, sinyalleĢme görüĢünün varlığını düĢünmektedir. Yöneticiler arasında vergi farklılığı ve eldeki kuĢ teorisi konularında görüĢ ayrılığı yaĢansa bile, birçok yöneticinin Lintner‟ in görüĢünü benimsediği ve düzenli kar payı dağıtımının firma değerine etkisi olduğu belirtilmektedir. Baker, Powell ve Veit (1999)Nastaq Endeksinde bulunan 630 firmanın yöneticileri üzerinde kar payını etkileyen 22 faktörü baz alarak anket çalıĢması düzenlemiĢlerdir. Anket sonucunda, her firmanın özellikle finansal ve finansal olmayan firmaların önem verdiği faktörlerin firmadan firmaya değiĢtiği, yöneticilerin kar payı dağıtımının sinyalleĢme görüĢüne göre bilgi içerdiğini ve buna uygun hareket ettiklerini, çoğu firmanın yılda en az bir kere kar dağıtım politikası üzerinde çalıĢtığı ayrıca vergi konusu açısından kayde değer bir sonuç ortaya çıkmadığı belirtilmiĢtir. Makale sonucuna göre, birçok Nasdaq firması yöneticilerinin kar dağıtım kararları Lintner‟ s (1956) araĢtırması sonucu ve modeli ile uyumlu olduğu ortaya konulmuĢtur. Finansal ve finansal olmayan firmaların yöneticilerinin cevaplarında 22 faktör içinde 9‟ unda anlamlı farklılıkların çıktığı belirlenmiĢtir. Bu durum endüstrinin kar dağıtım politikalarını etkilediğini göstermektedir. Aivazian, Booth ve Cleary (2003) yılında 1981-1990 yıllarını içeren; Türkiye, Güney Kore, Hindistan, Malezya, Tayland, Zimbavi, Pakistan, Ürdün ülkelerini içeren geliĢmekte olan ülke piyasalarındaki verileri kullanarak; ABD‟ deki 100 firmanın kar dağıtım politikaları ile kıyaslarak çalıĢma yapmıĢlardır. 136 Pekkaya, M. (2006). Kar payı dağıtımının Ģirket değeri üzerine etkisi: ĠMKB 30 endeks hisselerine bir analiz. ZKÜ Sosyal Bilimler Dergisi, 2(4), 183-209. 61 Analizlerinde Lintner modelinden faydalanmıĢlardır. Yüksek kar elde eden firmaların daha yüksek oranda kar payı dağıttığı, borçlanma oranı fazla olan firmaların ise yüksek oranda kar payı dağıtımından sakındığı belirtilmiĢtir. “Sonuç olarak, geliĢmekte olan ülke firmalarının kar payı politikalarının ABD firmalarıyla aynı faktörlerden etkilendiği, ancak bu değiĢkenlere duyarlılıklarının farklı olduğu sonucuna varılmıĢtır. Ayrıca, geliĢmekte olan ülkelerin firmaları daha çetin Ģartlarda olmalarına rağmen, ABD‟ li Ģirketlerden daha büyük oranda kar payı dağıtıyor olması, en büyük bilmece olarak isimlendirilmiĢtir.”137. GeliĢmekte olan piyasaların ABD örneğine göre daha istikrarsız kar payı dağıtımı yaptıklarını tespit etmiĢlerdir. Regresyon sonuçları geçmiĢ kar payı dağıtımlarına, kar payı dağıtımlarının çok az duyarlı olduğunu iĢaret etmiĢtir. Ho (2003) Avustralya‟ daki ASX 200 ve Japonya‟ da bulunan Nikkei 225 endekslerinde yer alan firmalar üzerinde inceleme yapmıĢtır. Avustralya‟ daki firmalar Japonya‟ daki firmalara oranla daha fazla kar payı dağıtıyor, kar dağıtım politikasını Avustralya‟ da büyüklük, Japonya‟ da likidite pozitif yönde etkileyen faktörler arasında bulunurken; Ho‟ nun çalıĢmasına göre Japonya‟ da risk negatif yönden etkileyen faktör olmaktadır. Ayrıca üzerinde inceleme yapılan iki ülkede de temettü politikası, sektör etkisi dikkate alınarak belirlenmektedir. Fisher Black ve MyronScholes (1970); mükemmel olmayan piyasalarda da MM‟ nin görüĢünün geçerli olduğunu, üst vergi diliminde yer alan yatırımcıların düĢük temettü dağıtan, alt vergi diliminde bulunan yatırımcıların ise yüksek temettü dağıtan hisseleri tercih ettiğini belirterek verginin yatırımcı üzerindeki etkisini belirtmiĢlerdir. Ancak bahse konu durumların firmaların sık sık kar dağıtım politikalarını değiĢtirmedikleri, istikrarsız olmayan ortamlarda geçerli olduğuna dikkat çekmektedirler. 137 Pekkaya, a.g.m., 2006, 186. 62 Yine aynı kiĢilerce 1974 yılında yapılan çalıĢmada, 1947-1966 yılları arasındaki veriler kullanılmıĢ, kar payı verimi yıllık bazda değerlendirilmiĢ (önceki yılın ödenmiĢ toplam kar payı tutarının, yıl sonu hisse fiyatına bölünmesiyle kar payı verimini hesaplamıĢlardır.) vergi öncesi ve sonrası riske göre düzeltilmiĢ yüksek getiri oranlı hisse senetlerinin düĢük getiri oranlı hisse senetleri ile kar payı verimini karĢılaĢtırmıĢlardır. Sonuç olarak kar payı dağıtımları ile getiri arasında herhangi bir iliĢki tespit etmemiĢlerdir. Bolster ve Janjigian (1991) „ in tarafından yapılan çalıĢmada yüksek kar payı dağıtan Ģirketlerin düĢük kar payı dağıtan Ģirket hisse senetlerine göre değerinin dolayısıyla firma değerlerinin daha fazla arttığını belirtmiĢlerdir. Lintner (1956) „ e göre yöneticiler Ģirketin gelecekteki karlılığı ve nakit akımları konusuna daha çok bilgiye sahiplerdir. Temettü, firmaların gelecekteki kazançları hakkında bilgi içermektedir. Bu nedenle temettü açıklaması firmanın hisse senedi değerini etkilemektedir. Yöneticiler temettüyü Ģirketin gelecekteki karlılığı ve nakit akımları hakkında yatırımcıya bilgi iletmek için kullanırlar. Gordon ve Lintner (1963) eldeki kuĢ teorisini ortaya çıkarmıĢlardır. Söz konusu teoriye göre yatırımcılar bugün dağıtılan temettüyü gelecekteki potansiyel sermaye kazançlarından daha az riskli görmektedirler. Kar dağıtım politikasının firma değeriüzerinde etkisinin bulunduğunu savunmaktadırlar. Bhattacharya (1979)‟ a göre; temettü yatırımcılar ve yöneticiler arasındaki firmanın gelecekteki karlılığı ve nakit akımları hakkındaki asimetrik bilgiyi ortadan kaldırmada kullanılan maliyetli bir mekanizmadır. Temettü artıĢ açıklamaları firmanın gelecekteki kazanç ve nakit akımlarını artıracağını gösteren bir olgudur. Bu çalıĢma temsil maliyetlerine değinmektedir. Yatırımcıların firma karlılığı hakkında tam bilgi sahibi olmadıklarını ve nakit akıĢlarının sermaye kazançlarından daha yüksek oranda vergilendirildiğini kabul etmektedir. Söz konusu koĢullar altında kar payı dağıtma fonksiyonu gelecekteki nakit akıĢlarının sinyali olarak gösterilmektedir. Watts (1973) beklenmedik temettü değiĢiklikleri ve geleceteki firma kazançları arasındaki iliĢkiyi araĢtırmıĢ, zayıf da olsa aralarında iliĢki bulunduğu sonucuna varmıĢtır. 63 Ang(1975) Gonedes(1978) temettü kararının açıklanmasını normalüstü getiriye, diğer bir ifade ile hisse fiyat değiĢikliklerine neden olup olmadığını araĢtırmıĢlar ve beklenmedik temettü değiĢikliklerinin zayıf da olsa fiyat üzerine etkisi olduğunu saptamıĢlardır. “Jensen ve Meckling‟ e (1976) göre temsil problemi, basit bir ifadeyle firmanın kontrolü ile sahipliğinin ayrıĢmasını ifade eder. Temsil problemi, yöneticiler ve hissedarlar arasındaki çıkar çatıĢması sebebiyle meydana gelir ve temsil iliĢkisi asimetrik bilgi ve belirsizliklerle doludur. Jensen‟ e (1986) göre temettü, hissedarların Ģirket yönetimine doğrudan müdahale etmek yerine yöneticiler üzerinde kontrol ve disiplin mekanizması oluĢturmasına yardımcı olmaktadır.”138. Jensen Artık Fonlar Hipotezini ortaya çıkarmıĢtır. Artık fonlar oluĢtuğu zaman yöneticiler bu fonları kendi çıkarları için kullanma eğilimine girebilirler bu nedenle temettü yöneticilerin kontrolündeki artık fonları düĢürmekte temsil maliyetini azaltmaktadır. Rozeff (1982) ve Easterbrook (1984) çalıĢmalarında artık fonlar hipotezinin sonuçlarına benzer sonuçlara ulaĢmıĢ olup; firmanın temsil maliyeti temettünün artırılması ile düĢürülebileceğini tespit etmiĢlerdir. Batchelor ve Orakçıoğlu (2003) 1990-1994 dönemlerini içerir verileri kullanarak, GARCH yöntemiyle yapmıĢ oldukları çalıĢmada hisse ve nakit temettünün hisse fiyatına etkisini araĢtırmıĢlardır. Olay günü olarak temettünün ödeme günü tespit edilmiĢ, açıklama günü hakkında ise 4-6 hafta geriye giderek tahmin yürütmüĢlerdir.Sonuç olarak nakit temettü dağıtım açıklamasınn hisse senedi değeri üzerine etkisi olduğuna iliĢkin tespitte bulunamamalarına rağmen nakit temettü dağıtımının hisse senedi değeri üzerinde etkisi olduğunu saptamıĢlardır. Brennan (1970) Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modelinin bir uyarlaması olarak kar payı verimi kavramını teorik bir model ile ele almıĢtır. 138 Günalp, B., Kadıoğlu, E., ve Kılıç, S., (2010). Nakit temettü bilgisinin hisse senedi getirisi üzerinde önemli bir etkisi olup olmadığının ĠMKB‟ de test edilmesi. H.Ü. İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 28(2), 53. 64 “Söz konusu modelde ise, bir hisse senedinin vergi öncesi aĢırı getirisi SVFM‟ de olduğu gibi sadece sistematik risk ile değil ödenenkar paylarıyla da iliĢkilidir.”.139 Litzenberger ve Ramaswamy (1979) çalıĢmalarını 1936-1977 yılları arasındaki veriler ile yapmıĢ olup; kar payı verimliliklerini aylık olarak hesaplamıĢlardır. Kesitler arası regresyon analizi kullanmıĢlardır. Kar payı ödemesi yapılan aylar boyunca riske göre düzeltilmiĢ getiri oranının ödeme yapılmayan aylar boyunca riske göre düzeltmiĢ getiri oranı ile karĢılaĢtırılmıĢlardır. Sonuç olarak pozitif ve anlamlı kar payı verimi katsayısına ulaĢmıĢlardır. 1982 yılındaki çalıĢmalarında ise farklı kar payı verimi seviyesine sahip hisse senetleri için kar payı verimi-getiri iliĢkisi 1940-1980 yıllarındaki veriler kapsamında incelemiĢlerdir. Sonuç olarak; karĢılaĢtırılan unsurlar arasında pozitif ve istatistiki açıdan anlamlı iliĢki tespit edilmiĢtir. Marshall E. Blume (1980) New York Menkul Kıymetler Borsasında 1936-1976 tarihleri arası verileri çalıĢmalarında kullanmıĢtır.Hisse senetlerinin getirileri ile kar payı verimliliklerini üçer aylık dönemler halinde incelemiĢ ve kesitler arası regresyon yöntemini kullanmıĢtır. Keim (1985)1931-1978 yılları arasında New York Menkul Kıymetler Borsasında yer alan Ģirketlerin kar payı verimleri ve getirilerini incelemiĢtir. Kar payı verimive hisse senedi getirisi arasındaki iliĢkiyi dönemsellik ve büyüklük açısından değerlendirmiĢtir. ÇalıĢma sonucunda küçük firmaların büyük firmalara kıyasla ocak ayı getirilerinin yüksek olduğu, kar payı veriminin getiri üzerinde dönemsel etkiye sahip olduğu ve en dikkat çekici etkinin ocak ayında gerçekleĢtiğini belirtmiĢtir. “Sarih iliĢkinin ocak ayında görülmesinin baĢlıca nedeni yatırımcıların vergi dönemi sonu olan aralık ayında hisse senetlerini satmaları ayrıca ocak ayında kar payı verimi yüksek olan hisse senetlerini yeniden satın almaları olarak tespit edilmiĢtir.”140. 139 Gürel, E., (2011). Kar payı verimi üzerine bir literatür taraması. Muhasebe ve Vergi Uygulamaları Dergisi, 3, 35. 140 Gürel, a.g.m., 2011, 40. 65 Kalay ve Michaely (1993) kar payı verimlerini haftalık olarak hesaplamıĢ ve aylık verileri hesaplamalarında dikkate alan Litzenberger ve Ramaswamy testini geliĢtirmiĢlerdir. Aylık verilerle yapılan çalıĢma sonucuna yakın sonuçlar elde etmiĢlerdir. Kothari ve Shanken (1997), 1926-1991 yılları arasındaki verilerden faydalanmıĢtır. Hisse senetlerinin beklenen getirilerinin tahmininde defter değeri/ piyasa değeri oranı ve kar payı verimi oranlarının karĢılaĢtırmasını yaparken zaman serisi analizinden faydalanmıĢlardır. ÇalıĢma sonucunda hisse senetlerinin beklenen getirilerini tahmininde kar payı verimi oranının; defter değeri/piyasa değeri oranına göre daha açıklayıcı olduğunu bulmuĢlardır. Thomas, McManus, Gwilym (1998) kar payı verimi ve hisse senedi getirisi arasındaki iliĢki ve dönemsellik etkisi özellikle de ocak, eylül, nisan aylarında herhangi bir anomali olup olmadığını incelemiĢlerdir. Analizlerinde 1975-1993 yılları arasında Londra Menkul Kıymetler Borsasında yer alan Ģirketlerin verilerini kullanmıĢlardır. “Ocak ve Nisan ayında kar payı verimlerinin getiriler üzerinde pozitif etkisinin bulunduğu, negatif iliĢkinin ise Eylül ayında ortaya çıktığı çalıĢmanın sonuçlarındandır. Kar payı verimi ve getiri iliĢkisinde vergi etkisinin bulunmadığı da 1998 yılında yapılmıĢ olan bu çalıĢmanın sonucunda elde edilen bulgular arasındadır.”141. 2004 yılında yapmıĢ oldukları çalıĢmada ise, kar payı dağıtım oranının kar payı verimi- getiri iliĢkisine etkisini 1975-1997 yılları arasında Londra Menkul Kıymetler Borsasındaki verileri kullanarak araĢtırmıĢlardır. Kar payı dağıtım oranının, hisse senetlerinin aĢırı getirilerini açıklamada önemli etkisinin bulunduğunu ortaya koymuĢlardır. Mehmet ġen (1999) çalıĢmasında 1990-1997 yılları arasında, ĠMKB‟ de iĢlem görmekte olan firmalara ait kar payı verimi ve hisse senedi getirisi verileri arasındaki iliĢkiyi incelemiĢtir. “Keim‟ in (1985) modelini temel alan çalıĢmada otuzlu portföyler oluĢturularak Jensen Alfası yardımıyla portföylerin performansları karĢılaĢtırılmıĢtır. ÇalıĢma sonucunda 141 Gürel, a.g.m., 2011, 43. 66 yüksek kar payı verimine sahip hisse senetlerinden oluĢan portföylerin, düĢük kar payı verimli hisse senetlerinden oluĢturulan gruplardan yüksek performans sergilediklerini saptanmıĢtır.”142. Jiang ve Lee (2007) Gelecekteki (uzun dönemli) hisse senedi kazançlarını kar payı dağıtım oranının kar payı verimi-getiri iliĢkisine olan etkisini incelemiĢlerdir.S&P‟nin endüstriyel endeksindeki Ģirketlerinin 1946-2004 yılları arasında yer alan verilerini çalıĢmasında kullanmıĢlardır.Kar payı dağıtım oranının hisse senetlerinin aĢırı getirilerini açıklamada önemli etkisinin olduğunu tespit etmiĢlerdir. “Glen, Karmokolias, Miller ve Shah (1995) tarafından yapılan ve 7 adet geliĢmekte olan ülkede takip edilen temettü politikalarının ele alındığı çalıĢmalarında geliĢmiĢ ülkelere kıyaslandığında geliĢmekte olan ülkelerde firmaların açıkladığı temettü dağıtım oranına temettü ödeme tutarından daha çok önem verildiği bunun sonucunda da temettü ödemelerinin geliĢmekte olan ülkelerde daha dalgalı bir seyir izlediği ifade edilmiĢtir.”143. Kar, Özer, ġantaĢ, Budak tarafından 2012 yılında hazırlanan makalede Spor hizmetleri sektöründe yer alan halka açık firmaların 2005-2010 yılları arasındaki kar dağıtımı ve hisse senet değerleri arasındaki iliĢki araĢtırılmıĢtır. SPSS 11.5 paket programı kullanılarak pearsonkorelasyon analizi yapılmıĢ, sonuç olarak, kar dağıtım ile hisse senedi değeri arasında anlamlı iliĢki tespit edilmiĢ, iliĢkin yönü ve Ģiddeti ekonomik kriz öncesi ve sonrası, yıllara göre farklılık gösterdiği belirtilmiĢtir. Mehmet Pekkaya‟ nın 2006 yılında yapmıĢ olduğu çalıĢmasında Friend ve Pucket modeli kullanılmıĢ, ĠMKB 30 endeksinde yer alan 19 firmanın dağıtmadığı kar miktarı ve dağıttığı kar miktarının firma değerine etkisi incelenmiĢtir. 1987-2006 yılları arasındaki verilerden faydalanılmıĢtır. ÇalıĢma sonucunda, otofinansmanın firma değerini olumlu etkilediği tespit edilmiĢ olup; kar payının dağıtım miktarı ile firma değeri arasındaki iliĢkide netlik saptanamamıĢtır. Günalp, Kadıoğlu, Kılıç (2010) tarafından hazırlanan çalıĢmada, ĠMKB‟ de iĢlem gören 83 Ģirketin 321 adet nakit temettü açıklaması ile ilgili fiyat verileri kullanılmıĢ, regresyon yöntemi uygulanmıĢtır. 142 143 Gürel, a.g.m., 2011, 43. Yılmaz, a.g.m., 2003, 20. 67 Temettü kararına iliĢkin açıklamanın (yönetim kurulu tarihleri baz alınmıĢtır) hisse senedi değerine olan etkisi test edilmiĢtir. ÇalıĢma sonucunda, negatif, istatistiki olarak anlamlı iliĢki tespit edilmiĢtir. Nakit temettü kararının açıklanması sinyalleĢme görüĢünü destekler nitelikte olumsuz etki yarattığı ve hisse senedi fiyatlarının düĢüĢ gösterdiği belirlenmiĢtir. Fiyatın bilgiye uyarlanma süreci açıklamanın yapıldığı gün baĢladığı ve en güçlü etkinin ise ilk üç gün içerisinde gerçekleĢtiği, etkinin en az onbeĢ gün devam ettiği saptanmıĢtır. Ayrıca nakit temettü açıklamasının öncesinde anlamlı fiyat hareketinin olmaması, nakit temettü kararının Ģirket içinden piyasaya sızmadığı, asimetrik bilgi varlığına neden olmadığı görülmüĢtür. ÇalıĢmaya göre, Türkiye‟ de genel olarak sermaye kazancı temettü gelirine oranla daha az vergilendirildiğinden kar payı dağıtımının açıklanması yatırımcı açısından olumsuz değerlendirilmiĢtir. Sonuçlar vergi müĢteri etkisi hipotezini destekler niteliktedir. Al- Malkawi, Rafferty, Pillai(2010) A.ġ nitelikli firmaların kar payı dağıtım politikalarını gözden geçirerek çalıĢmasına baĢlamıĢlardır. Kar payı dağıtımının A.ġ. firmaların tarihçesi ve geliĢimi ile bağlı olduğuna dikkat çekmiĢlerdir. MM‟ nin kar payı ilgisizliği ve karĢıt görüĢlerin teorileri ile ilgili birçok ampirik çalıĢma yapılmıĢ olup, karıĢık ve belli bir paydaya varmayan sonuçların ortaya çıktığını belirtmiĢlerdir. Fisher Black‟ in kar payı dağıtımını henüz parçaları birleĢtirilmemiĢ bir yapboza benzetmesinin hala geçerliliğini koruduğunu ifade etmiĢlerdir. Yusuf Demir (2001) hazırlamıĢ olduğu çalıĢmasında ĠMKB‟ de iĢlem gören mali sektörde yer alan 16 adet firmanın 1991- 2000 yılları arasındaki verilerinden yararlanmıĢtır. 68 Ġstatistiki analiz metodu olarak çoklu regresyonu tercih etmiĢtir. ÇalıĢma sonucunda, kar ve kar payı dağıtımı hisse senedi değerini etkilemede önemli faktör olduğu ayrıca kara geçme ve kar payı dağıtma ihtimali hisse senedi fiyatlarında belirli artıĢlar meydana getirdiği saptanmıĢtır. 3.2. AraĢtırma Kapsamı, Veri Toplama ve Analiz Yöntemi Firmaların kar payı dağıtım yolları; firma likiditesi, ekonomik konjoktür, ülke genelinde uygulanan ekonomik ve mali politikalar, yatırımların vergi durumu, yeni yatırım planları, firmaların sermaye yapısı, yeni kurulmuĢ firma olup olmadıkları, yöneticilerin kar payı dağıtımına iliĢkin tutumları gibi çeĢitli faktörlerden etkilenmektedir. Dolayısıyla firmalarca kar dağıtım Ģekillerinin belirlenmesi zor bir süreçtir. Bu çalıĢmada aĢağıda yer alan kapsam ve sınırlılıklar çerçevesinde kar payı dağıtım Ģekilleri ve firma değeri arasındaki iliĢkinin araĢtırılması amaçlanmıĢtır. ÇalıĢmada kütüphane ve internet ortamından birçok tez, makale ve kitaplardan yararlanarak, literatür çalıĢması yapılarak ayrıntılı inceleme yapılmıĢ ve özgün bir içerik oluĢturulmuĢtur. ÇalıĢma kapsamında BIST‟ de yer alan otomotiv sektöründeyer alan 7 firmaya iliĢkin 2009-2013 yıllarındaki veriler incelenmiĢtir. ÇalıĢma nakit temettü dağıtan firmaların temettü dağıtım tarihinden önceki yaklaĢık bir aylık hisse senedi fiyatları ile, temettü dağıtım tarihinden sonraki yaklaĢık bir aylık hisse senedi fiyatlarının kıyaslanmasını içermektedir. AraĢtırmanın amacı kar payı dağıtımının firma değerine etkisi olduğu için firma değerini etkileyen diğer faktörler kapsam dıĢı tutulacaktır. KARSAN ve Tümosan Motor ve Traktör San. A.ġ firmaları çalıĢma sınırlılığı içerisinde yer alan yıllarda nakit kar payı dağıtımı yapmadığı için analize tabi tutulmamıĢtır. Diğer5 firmanın analizinde aĢağıda tabloda belirtilen kar dağıtım tarihleribaz alınarak, hisse senedi kapanıĢ fiyatları ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için “ t testi”, kar dağıtım tarihi öncesi 69 ve sonrası hisse senetleri değeri arasındaki iliĢkinin araĢtırılması içinsepearson korelasyon katsayısı SPSS programı vasıtasıyla uygulanmıĢtır. Pearsonkorelasyon kat sayısı kullanılarak iliĢkinin kuvveti, yönü belirlenirken; t testi ile iliĢkinin rassal ya da istatistiki olarak anlamlı olup olmadığı tespit edilmiĢtir. Çizelge 3.1. Firmaların Kar Dağıtım Tarihleri ASUZU FROTO OTKAR TOASO TTRAK 2009 - 23.11.2009/ 02.04.2009 13.04.2009 13.04.009 15.04.2009 2010 - 27.10.2010/ 01.04.2010 24.03.2010 05.04.2010 15.04.2010 2011 - 27.10.2011/ 01.04.2011 22.03.2011 07.04.2011 01.04.2011 2012 30.05.2012 31.10.2012/ 02.04.2012 21.03.2012 06.04.2012 09.04.2012 2013 - 03.04.2013 03.04.2013 05.04.2013 25.03.2013 3.3. Verilerin Analizi ve Bulguların Değerlendirilmesi 3.3.1. ASUZU Firması Ġçin Bulgular ASUZU Firmasının Mayıs ve Haziran ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; mayıs ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile haziran ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. 70 Çizelge 3.2. ASUZU Firmasının Mayıs ve Haziran ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Ortalama Std. Sapma Mayıs Ayı- KapanıĢ Fiyatları 12,65 0,47 Haziran Ayı-KapanıĢ Fiyatları 0,20 11,56 t p Korelasyon 10,761 0,000* r = 0,172 P =0.444 *p<0.05 Sonuçlara göre Asuzu firmasının mayıs ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ortalaması, haziran ayına göre nispeten yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Asuzu firmasının mayıs ayı ile haziran ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). Mayıs ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile haziran ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki ise 0.172 olarak hesaplanmıĢtır. Bulunan bu iliĢki düĢük düzeyde pozitif yönlü fakat anlamlı değildir(p>0.05). ĠliĢkinin pozitif yönlü olması Mayıs ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları artarken Haziran ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları da artmaktadır veya Mayıs ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları azalırken Haziran ayı düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları da azalmaktadır (ġekil 3.1). Bir baĢka deyiĢle doğrusal bir iliĢki söz konusudur fakat iliĢkinin düzeyi düĢüktür (r=0.172). 71 14,0 Mayıs Ayı- KapanıĢ Fiyatları 13,5 13,0 12,5 12,0 11,5 11,20 11,40 11,60 11,80 12,00 Haziran Ayı-KapanıĢ Fiyatları ġekil 3.1. Mayıs ve Haziran ayı kapanıĢ fiyatları ASUZU Firmasının Mayıs ve Haziran ayı IMKB 100 endeks ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; mayıs ayı IMKB-100 endeks değerleri ile haziran ayı IMKB-100 endeks değerleri arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.3. ASUZU Firmasının Mayıs ve Haziran ayı IMKB 100 endeks ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Ortalama Std. Sapma Mayıs Ayı-ĠMKB 100 57.398,91 1.644,11 Haziran Ayı-ĠMKB 100 58.423,50 *p<0.05 2.040,67 t p Korelasyon -1,337 0,196 r = -0,903 P =0.000* 72 Sonuçlara göre Asuzu firmasının Haziran ayı IMKB 100 endeks ortalaması, mayıs ayına göre nispeten yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak Asuzu firmasının mayıs ayı ile haziran ayı IMKB 100 endeks ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunamamıĢtır(p>0.05). Mayıs ayı IMKB 100 endeks değerleri ile haziran ayı IMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki ise -0.903 olarak hesaplanmıĢtır. Bulunan bu iliĢki yüksek düzeyde negatif yönlü ve anlamlıdır(p<0.05). ĠliĢkinin negatif yönlü olması Mayıs ayı IMKB 100 endeks değerleri artarken Haziran ayı IMKB 100 endeks değerleri azalmaktadır veya Mayıs ayı IMKB 100 endeks değerleri azalırken Haziran ayı IMKB 100 endeks değerleri artmaktadır (ġekil 2). Bir baĢka deyiĢle zıt yönlü bir iliĢki söz konusudur; iliĢkinin düzeyi de oldukça yüksektir (r= - 0.903). Mayıs Ayı-ĠMKB 100 60000 58000 56000 54000 54000 56000 58000 60000 Haziran Ayı-ĠMKB 100 ġekil 3.2. Mayıs ve Haziran ayı IMKB 100 endeksi 62000 64000 73 3.3.2. FROTO Firması Ġçin Bulgular FROTO firmasının 23.11.2009 ve 02.04.2009 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.4. FROTO firmasının 23.11.2009 ve 02.04.2009 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Dönem Ortalama DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce 23.11.2009'D AN ÖNCESĠ DüzeltilmemiĢ 2.Seans VE SONRASI Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce 2009 Std. sapma t p 3,919 0,001* -0,293 0,209 -2,019 0,058 0,002* -5,559 0,000* 0,801 0,000* 4,58 0,42 24.406,90 1.119,96 0,000* 0,837 1.537,09 23,393 0,000* 9,12 0,18 47.730,50 1.498,50 ĠMKB 100 / Sonra 49.168,95 1.991,47 DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce 4,22 0,18 ĠMKB 100 / Sonra 28.787,62 r P 0,40 8,70 02.04.2009'D AN ÖNCESĠ DüzeltilmemiĢ 2.Seans VE SONRASI Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce Korelasyon Katsayısı t testi -0,660 *p<0.05 FROTO firmasının 23.11.2009 tarihinden önce düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Froto firmasının 23.11.2009 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 23.11.2009 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 23.11.2009 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki -0.293 olarak negatif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Bulunan zıt yönlü iliĢki manidar değildir(p>0.05). 74 FROTO firmasının 23.11.2009 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak Froto firmasının 23.11.2009 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunamamıĢtır(p>0.05). 23.11.2009 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 23.11.2009 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.660 olarak negatif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü bu iliĢki önemli bulunmuĢtur(p<0.05). FROTO firmasının 02.04.2009 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Froto firmasının 02.04.2009 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 02.04.2009tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 02.04.2009tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki ise 0.801 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Bulunan bu doğrusal iliĢki manidardır(p<0.05). FROTO firmasının 02.04.2009 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Froto firmasının 02.04.2009 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 02.04.2009 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 02.04.2009 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.837 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki aynı zamanda önemli bulunmuĢtur(p<0.05). FROTO firmasının 27.10.2010 ve 01.04.2010 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. 75 Çizelge 3.5. FROTO firmasının 27.10.2010 ve 01.04.2010 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Dönem 27.10.2010' DAN ÖNCESĠ VE SONRASI 2010 01.04.2010' DAN ÖNCESĠ VE SONRASI Ortalama DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce 13,08 DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Sonra 12,89 Std. sapma t p r P 2,186 0,041* 0,440 0,046 * 0,004 0,997 -0,423 0,056 -10,316 0,000* 0,884 0,000 * -10,611 0,000* 0,136 0,547 0,44 0,30 ĠMKB 100/Önce 68.492,81 2.068,93 ĠMKB 100 / Sonra 68.489,67 2.070,33 DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce 10,12 0,65 DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Sonra 10,81 0,66 ĠMKB 100/Önce 54.106,68 1.966,22 ĠMKB 100 / Sonra 433,34 58.529,59 Korelasyon Katsayısı t testi *p<0.05 FROTO firmasının 27.10.2010 tarihinden önce düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Froto firmasının 27.10.2010 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 27.10.2010 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 27.10.2010 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.440 olarak pozitif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. doğrusal yönlü olan iliĢki manidar bulunmuĢtur(p<0.05). FROTO firmasının 27.10.2010 tarihinden önce ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak Froto firmasının 27.10.2010 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunamamıĢtır(p>0.05). 27.10.2010 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 27.10.2010 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki - 76 0.423 olarak negatif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü bu iliĢki önemli değildir(p>0.05). FROTO firmasının 01.04.2010 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Froto firmasının 01.04.2010 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 01.04.2010tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 01.04.2010tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki ise 0.884 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Bulunan bu doğrusal iliĢki manidardır(p<0.05). FROTO firmasının 01.04.2010 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Froto firmasının 01.04.2010 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 01.04.2010 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 01.04.2010 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.136 olarak pozitif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki aynı zamanda önemli bulunmamıĢtır(p>0.05). FROTO firmasının 27.10.2011 ve 01.04.2011 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. 77 Çizelge 3.6. Yıl FROTO firmasının 27.10.2011 ve 01.04.2011 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Dönem Ortalama DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce 27.10.2011'D EN ÖNCESĠ DüzeltilmemiĢ 2.Seans VE SONRASI Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce 2011 13,75 Std. sapma t p r P -0,838 0,411 0,863 0,000* 9,411 0,000* 0,620 0,002* -1,602 0,124 0,468 0,028* -16,629 0,000* 0,580 0,005* 0,44 13,81 0,69 57.855,82 1.297,23 ĠMKB 100 / Sonra 54.429,36 2.174,84 DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce 0,42 01.04.2011'D EN ÖNCESĠ DüzeltilmemiĢ 2.Seans VE SONRASI Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce Korelasyon Katsayısı t testi 14,11 14,28 0,55 63.375,95 1.664,35 ĠMKB 100 / Sonra 68.201,14 842,75 *p<0.05 FROTO firmasının 27.10.2011 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak Froto firmasının 27.10.2011 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunamamıĢtır(p>0.05). 27.10.2011 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 27.10.2011 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.863olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki manidar bulunmuĢtur(p<0.05). FROTO firmasının 27.10.2011 tarihinden önce ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Froto firmasının 27.10.2011 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 27.10.2011 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 27.10.2011 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.620 78 olarak pozitif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki aynı zamanda manidardır(p<0.05). FROTO firmasının 01.04.2011 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak Froto firmasının 01.04.2011 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir gözlenendüzeltilmemiĢ fark bulunamamıĢtır(p>0.05). 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 01.04.2011tarihinden önce 01.04.2011tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki ise 0.468 olarak pozitif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Bulunan bu doğrusal iliĢki manidardır(p<0.05). FROTO firmasının 01.04.2011 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Froto firmasının 01.04.2011 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 01.04.2011 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 01.04.2011 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.580 olarak pozitif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki aynı zamanda önemlidir(p<0.05). FROTO firmasının 31.10.2012 ve 02.04.2012 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. 79 Çizelge 3.7. FROTO firmasının 31.10.2012 ve 02.04.2012 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Dönem Ortalama DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce 31.10.2012'D EN ÖNCESĠ DüzeltilmemiĢ 2.Seans VE SONRASI Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce 2012 18,41 Std. sapma t p r P 3,426 0,003* -0,509 0,016* -5,382 0,000* -0,175 0,435 -0,900 0,378 0,149 0,509 -1,118 0,276 -0,275 0,215 0,23 17,92 0,53 69.112,59 1.898,09 ĠMKB 100 / Sonra 71.631,73 819,54 DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce 0,17 02.04.2012'D EN ÖNCESĠ DüzeltilmemiĢ 2.Seans VE SONRASI Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce Korelasyon Katsayısı t testi 16,34 16,89 2,90 61.109,00 1.312,74 ĠMKB 100 / Sonra 63.209,59 8.363,27 *p<0.05 FROTO firmasının 31.10.2012 tarihinden önce düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Froto firmasının 31.10.2012 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 31.10.2012 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 31.10.2012 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki -0.509 olarak negatif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki manidar bulunmuĢtur(p<0.05). FROTO firmasının 31.10.2012 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Froto firmasının 31.10.2012 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 31.10.2012 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 31.10.2012 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki -0.175 olarak negatif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki manidar değildir(p>0.05). 80 FROTO firmasının 02.04.2012 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak Froto firmasının 02.04.2012 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir gözlenendüzeltilmemiĢ fark 2.seans bulunamamıĢtır(p>0.05). kapanıĢ fiyatları ile 02.04.2012tarihinden önce 02.04.2012tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki ise 0.149 olarak pozitif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki aynı zamanda önemli değildir(p>0.05). FROTO firmasının 02.04.2012 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak Froto firmasının 02.04.2012 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunamamıĢtır(p>0.05). 02.04.2012 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 02.04.2012 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.275 olarak negatif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki aynı zamanda önemli değildir(p>0.05). FROTO firmasının 03.04.2013tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.8. FROTO firmasının 03.04.2013 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl 2013 *p<0.05 Dönem Ortalama DüzeltilmemiĢ 2.Seans 03.04.2013'D Fiyatları/Önce EN ÖNCESĠ DüzeltilmemiĢ 2.Seans VE SONRASI Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce 24,18 Std. sapma t p Korelasyon Katsayısı r P -0,589 0,563 0,202 0,407 -1,650 0,116 0,418 0,075 t testi 1,48 24,38 0,58 83.583,89 1.410,31 ĠMKB 100 / Sonra 84.103,79 1.086,12 81 FROTO firmasının 03.04.2013 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak Froto firmasının 03.04.2013 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunamamıĢtır(p>0.05). 03.04.2013 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 03.04.2013 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.202 olarak pozitif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki manidar değildir(p>0.05). FROTO firmasının 03.04.2013 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak Froto firmasının 03.04.2013 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunamamıĢtır(p>0.05). 03.04.2013 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 03.04.2013 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.418 olarak pozitif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki manidar değildir(p>0.05). 3.3.3. OTKAR Firması Ġçin Bulgular OTKAR firmasının 13.04.2009tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. 82 Çizelge 3.9. OTKAR firmasının 13.04.2009tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama DüzeltilmemiĢ 8,60 2.Seans Fiyatları/Önce DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce 2009 ĠMKB 100 / Sonra Std. sapma Korelasyon Katsayısı r P t testi t p 0,37 10,23 0,78 25.705,73 1.670,48 30.984,50 1.976,08 -13,464 0,000* 0,724 0,000* -24,496 0,000* 0,859 0,000* *p<0.05 OTKAR firmasının 13.04.2009 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Otkar firmasının 13.04.2009 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 13.04.2009 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 13.04.2009 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.724 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). OTKAR firmasının 13.04.2009 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Otkar firmasının 13.04.2009 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 13.04.2009 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 13.04.2009 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.859 olarak pozitif yönlü yüksekdüzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). OTKAR firmasının 24.03.2010tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. 83 Çizelge 3.10. OTKAR firmasının 24.03.2010tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce 2010 ĠMKB 100 / Sonra 17,75 Std. sapma t testi t p Korelasyon Katsayısı r P 0,81 18,21 0,26 52.337,59 1.611,15 58.138,86 882,90 -3,287 0,004* 0,726 0,000* -23,926 0,000* 0,732 0,000* *p<0.05 OTKAR firmasının 24.03.2010 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Otkar firmasının 24.03.2010 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 24.03.2010 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 24.03.2010 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.726 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). OTKAR firmasının 24.03.2010 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Otkar firmasının 24.03.2010 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 24.03.2010 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 24.03.2010 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.732 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). OTKAR firmasının 22.03.2011tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. 84 Çizelge 3.11. OTKAR firmasının 22.03.2011 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Std. sapma Ortalama DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce 2011 ĠMKB 100 / Sonra 23,56 Korelasyon Katsayısı r P t testi t p 1,14 26,06 0,80 62.633,78 2.052,77 66.840,43 1.927,11 -8,570 0,000* -0,012 0,957 -6,902 0,000* -0,078 0,724 *p<0.05 OTKAR firmasının 22.03.2011 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Otkar firmasının 22.03.2011 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 22.03.2011 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 22.03.2011 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki -0.012 olarak negatif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıtyönlü olan bu iliĢki önemli değildir (p>0.05). OTKAR firmasının 22.03.2011 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Otkar firmasının 22.03.2011 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 22.03.2011 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 22.03.2011 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki -0.078 olarak negatif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki manidar değildir (p>0.05). OTKAR firmasının 21.03.2012 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. 85 Çizelge 3.12. OTKAR firmasının 21.03.2012tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce ĠMKB 100 / Sonra 2012 30,78 Std. sapma t testi t p Korelasyon Katsayısı r P 0,83 29,40 0,30 60.433,64 61.345,00 1.151,67 1.009,15 8,136 0,000* 0,297 0,180 -2,421 0,025* -0,333 0,130 *p<0.05 OTKAR firmasının 21.03.2012 tarihinden önce düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Otkar firmasının 21.03.2012 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 21.03.2012 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 21.03.2012 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.297 olarak pozitif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemli değildir (p>0.05). OTKAR firmasının 21.03.2012 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Otkar firmasının 21.03.2012 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 21.03.2012 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 21.03.2012 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki -0.333 olarak negatif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki manidar değildir (p>0.05). OTKAR firmasının 03.04.2013 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. 86 Çizelge 3.13. OTKAR firmasının 03.04.2013 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl 2013 Std. sapma Ortalama DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce 52,37 DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Sonra 62,26 5,15 ĠMKB 100/Önce 83.125,08 1.653,26 ĠMKB 100 / Sonra 85.453,63 2.661,75 Korelasyon Katsayısı t testi t p r P 2,67 -14,130 0,000* 0,796 0,000* -7,847 0,000* 0,875 0,000* *p<0.05 OTKAR firmasının 03.04.2013tarihinden önce düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Otkar firmasının 03.04.2013tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 03.04.2013tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 03.04.2013tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.796 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). OTKAR firmasının 03.04.2013 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Otkar firmasının 03.04.2013tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 03.04.2013tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 03.04.2013tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.875 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki manidardır(p<0.05). 3.3.4. TOASO Firması Ġçin Bulgular TOASO firmasının 13.04.2009tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup 87 olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.14. TOASO firmasının 13.04.2009 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama Std. sapma t 2009 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 1,53 Fiyatları/Önce 0,19 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 2,15 Fiyatları/Sonra 0,28 ĠMKB 100/Önce 25.705,73 1.670,48 ĠMKB 100 / Sonra 30.984,50 1.976,08 Korelasyon Katsayısı r P t testi p -18,533 0,000* 0,846 0,000* -24,496 0,000* 0,859 0,000* *p<0.05 TOASO firmasının 13.04.2009 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Toaso firmasının 13.04.2009 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 13.04.2009 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 13.04.2009 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.846 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). TOASO firmasının 13.04.2009 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Toaso firmasının 13.04.2009 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 13.04.2009 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 13.04.2009 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.859 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). TOASO firmasının 05.04.2010tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup 88 olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.15. TOASO firmasının 05.04.2010 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama Std. sapma Korelasyon Katsayısı t testi t 2010 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 5,50 Fiyatları/Önce 0,22 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 6,06 Fiyatları/Sonra 0,16 ĠMKB 100/Önce 54.733,41 2.124,06 ĠMKB 100 / Sonra 58.308,36 855,83 p r P -12,932 0,000* 0,485 0,022* -6,063 0,000* -0,662 0,001* *p<0.05 TOASO firmasının 05.04.2010 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Toaso firmasının 05.04.2010 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 05.04.2010 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 05.04.2010 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.485 olarak pozitif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). TOASO firmasının 05.04.2010 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Toaso firmasının 05.04.2010 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 05.04.2010 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 05.04.2010 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki -0.662 olarak negatif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). TOASO firmasının 07.04.2011 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup 89 olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.16. TOASO firmasının 07.04.2011 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama Std. sapma t 2011 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 8,39 Fiyatları/Önce 0,26 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 8,48 Fiyatları/Sonra 0,35 ĠMKB 100/Önce 64.494,13 2.113,54 ĠMKB 100 / Sonra 68.303,58 929,45 Korelasyon Katsayısı t testi p r P -0,799 0,432 -0,752 0,000* -7,228 0,000* -0,340 0,104 *p<0.05 TOASO firmasının 07.04.2011 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak Toaso firmasının 07.04.2011 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunamamıĢtır(p>0.05). 07.04.2011 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 07.04.2011 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki -0.752 olarak negatif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). TOASO firmasının 07.04.2011 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Toaso firmasının 07.04.2011 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 07.04.2011 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 07.04.2011 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki -0.340 olarak negatif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki önemli değildir (p>0.05). TOASO firmasının 06.04.2012 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup 90 olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.17. TOASO firmasının 06.04.2012 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama Std. sapma t DüzeltilmemiĢ 7,48 2.Seans Fiyatları/Önce DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce 2012 ĠMKB 100 / Sonra Korelasyon Katsayısı r P t testi p 0,20 7,41 0,21 61.356,79 1.321,31 59.733,21 901,28 1,235 0,229 -0,087 0,686 3,967 0,001* -0,614 0,001* *p<0.05 TOASO firmasının 06.04.2012 tarihinden önce düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak istatistiksel olarak Toaso firmasının 06.04.2012 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir gözlenendüzeltilmemiĢ fark bulunamamıĢtır(p>0.05). 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 06.04.2012 tarihinden 06.04.2012tarihinden önce sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki -0.087 olarak negatif yönlü çok düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki anlamlı değildir (p>0.05). TOASO firmasının 06.04.2012 tarihinden önce ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Toaso firmasının 06.04.2012 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 06.04.2012 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 06.04.2012 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki -0.614 olarak negatif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). 91 TOASO firmasının 05.04.2013 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.18. TOASO firmasının 05.04.2013 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama Std. sapma t 2013 DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Önce 12,16 DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Sonra 12,22 0,52 ĠMKB 100/Önce 83.326,54 1.415,63 ĠMKB 100 / Sonra 86.037,75 2.750,21 Korelasyon Katsayısı t testi p r P 0,52 -0,465 0,647 0,248 0,242 -6,791 0,000* 0,737 0,000* *p<0.05 TOASO firmasının 05.04.2013 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak Toaso firmasının 05.04.2013 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunamamıĢtır(p>0.05). 05.04.2013 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 05.04.2013 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.248 olarak pozitif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). TOASO firmasının 05.04.2013 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da Toaso firmasının 05.04.2013 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 05.04.2013 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 05.04.2013 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.737 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemli bulunmuĢtur (p<0.05). 92 3.3.5. TTRAK Firması Ġçin Bulgular TTRAK firmasının 15.04.2009 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.19. TTRAK firmasının 15.04.2009 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama Std. sapma t testi t 2009 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 4,01 Fiyatları/Önce 0,27 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 4,65 Fiyatları/Sonra 0,24 ĠMKB 100/Önce 25.917,13 1.749,68 ĠMKB 100 / Sonra 31.821,50 2.134,64 p Korelasyon Katsayısı r P -14,640 0,000* 0,646 0,001* -30,081 0,000* 0,896 0,000* *p<0.05 TTRAK firmasının 15.04.2009 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da TTRAK firmasının 15.04.2009 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 15.04.2009 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 15.04.2009 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.646 olarak pozitif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). TTRAK firmasının 15.04.2009 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da TTRAKfirmasının 15.04.2009 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 15.04.2009 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 15.04.2009 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.896 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemli bulunmuĢtur (p<0.05). 93 TTRAK firmasının 02.04.2010 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.20. TTRAK firmasının 02.04.2010tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama Std. sapma t 2010 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 9,25 Fiyatları/Önce 0,46 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 11,45 Fiyatları/Sonra 0,60 ĠMKB 100/Önce 54.171,08 2.111,18 ĠMKB 100 / Sonra 58.088,17 1.413,15 Korelasyon Katsayısı r P t testi p -16,415 0,000* 0,265 0,211 -6,045 0,000* -0,607 0,002* *p<0.05 TTRAK firmasının 02.04.2010 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da TTRAK firmasının 02.04.2010 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 02.04.2010 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 02.04.2010 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.265 olarak pozitif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemli değildir (p>0.05). TTRAK firmasının 02.04.2010 tarihinden sonra IMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da TTRAK firmasının 02.04.2010 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 02.04.2010 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 02.04.2010 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki -0.607 olarak negatif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki önemli bulunmuĢtur (p<0.05). 94 TTRAK firmasının 01.04.2011 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.21. TTRAK firmasının 01.04.2011 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama Std. sapma t testi t DüzeltilmemiĢ 29,25 2.Seans Fiyatları/Önce 2011 DüzeltilmemiĢ 2.Seans Fiyatları/Sonra ĠMKB 100/Önce ĠMKB 100 / Sonra p Korelasyon Katsayısı r P 2,82 32,66 1,52 63.055,08 1.943,07 68.483,17 758,37 -9,757 0,000* 0,852 0,000* -14,644 0,000* 0,357 0,086 *p<0.05 TTRAK firmasının 01.04.2011 tarihinden sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten önce gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da TTRAK firmasının 01.04.2011 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 01.04.2011 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 01.04.2011 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.852 olarak pozitif yönlü yüksek düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemlidir (p<0.05). TTRAK firmasının 01.04.2011 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da TTRAK firmasının 01.04.2011 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 01.04.2011 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 01.04.2011 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki 0.357 olarak pozitif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemli bulunamamıĢtır (p>0.05). 95 TTRAK firmasının 09.04.2012 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.22. TTRAK firmasının 09.04.2012 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama Std. sapma t testi t 2012 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 36,23 Fiyatları/Önce 0,91 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 31,10 Fiyatları/Sonra 0,93 ĠMKB 100/Önce 61.594,50 1.153,71 ĠMKB 100 / Sonra 59.769,55 815,23 p Korelasyon Katsayısı r P 16,672 0,000* -0,231 0,301 5,295 0,000* -0,328 0,136 *p<0.05 TTRAK firmasının 09.04.2012 tarihinden önce düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da TTRAK firmasının 09.04.2012 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 09.04.2012 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 09.04.2012 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki -0.231 olarak negatif yönlü düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki önemli bulunamamıĢtır (p>0.05). TTRAK firmasının 09.04.2012 tarihinden önce ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da TTRAK firmasının 09.04.2012 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 09.04.2012 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 09.04.2012 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki -0.328 olarak negatif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki önemli bulunamamıĢtır (p>0.05). 96 TTRAK firmasının 25.03.2013 tarihinden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ve IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığı bağımlı örneklemler için t testi; iki ölçüm arasındaki iliĢkiye ise pearsonkorelasyon katsayısı ile bakılmıĢ ve sonuçları aĢağıdaki çizelgede gösterilmiĢtir. Çizelge 3.23. TTRAK firmasının 25.03.2013 tarihden önce ve sonra düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat IMKB 100 endeks değer ortalamalarını içeren t testi ve pearsonkorelasyon katsayısı sonuçları Yıl Ortalama Std. sapma t 2013 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 60,83 Fiyatları/Önce 2,65 DüzeltilmemiĢ 2.Seans 60,75 Fiyatları/Sonra 1,81 ĠMKB 100/Önce 81.193,95 2.296,12 ĠMKB 100 / Sonra 84.232,64 1.139,76 Korelasyon Katsayısı r P t testi p 0,118 0,907 0,037 0,870 -4,855 0,000* -0,391 0,072 *p<0.05 TTRAK firmasının 25.03.2013 tarihinden önce düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalaması, bu tarihten sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ancak, istatistiksel olarak TTRAK firmasının 25.03.2013 tarihinden önce ve sonra gözlenen düzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunamamıĢtır(p>0.05). 25.03.2013 tarihinden önce gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları ile 25.03.2013 tarihinden sonra gözlenendüzeltilmemiĢ 2.seans kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢki 0.037 olarak pozitif yönlü çok düĢük düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Doğrusal yönlü olan bu iliĢki önemli bulunamamıĢtır (p>0.05). TTRAK firmasının 25.03.2013 tarihinden sonra ĠMKB 100 endeks değer ortalaması, bu tarihten önce gözlenen ĠMKB 100 endeks değer ortalamasına göre yüksek bulunmuĢtur. Ġstatistiksel olarak da TTRAK Ttrak firmasının 25.03.2013 tarihinden önce ve sonra gözlenen IMKB 100 endeks değer ortalamaları arasında anlamlı bir fark bulunmuĢtur(p<0.05). 25.03.2013 tarihinden önce gözlenenIMKB 100 endeks değerleri ile 25.03.2013 tarihinden sonra gözlenenIMKB 100 endeks değerleri arasındaki iliĢki -0.391 olarak negatif yönlü orta düzeyde bir iliĢki bulunmuĢtur. Zıt yönlü olan bu iliĢki önemli bulunamamıĢtır (p>0.05). 97 FĠRMA ASUZU YIL 2012 Mayıs ĠLĠġKĠ DURUMU Anlamsız, Pozitif yönlü FROTO 2009 Kasım Anlamlı, Negatif yönlü FROTO 2009 Nisan Anlamlı, Pozitif yönlü FROTO 2010 Ekim Anlamlı, Pozitif yönlü FROTO 2010 Nisan Anlamlı, Pozitif yönlü FROTO 2011 Ekim Anlamsız, Pozitif yönlü FROTO 2011 Nisan Anlamsız, Pozitif yönlü FROTO 2012 Ekim Anlamlı, Negatif yönlü FROTO 2012 Nisan Anlamsız, Pozitif yönlü FROTO 2013 Nisan Anlamsız, Pozitif yönlü OTKAR 2009 Nisan Anlamlı, Pozitif yönlü OTKAR 2010 Mart Anlamlı, Pozitif yönlü OTKAR 2011 Mart Anlamlı, Negatif yönlü OTKAR 2012 Mart Anlamlı, Pozitif yönlü OTKAR 2013 Nisan Anlamlı, Pozitif yönlü TOASO 2009 Nisan Anlamlı, Pozitif yönlü TOASO 2010 Nisan Anlamlı, Pozitif yönlü TOASO 2011 Nisan Anlamsız, Negatif yönlü TOASO 2012 Nisan Anlamsız, Negatif yönlü TOASO 2013 Nisan Anlamsız, Pozitif yönlü TTRAK 2009 Nisan Anlamlı, Pozitif yönlü TTRAK 2010 Nisan Anlamlı, Pozitif yönlü TTRAK 2011 Nisan Anlamlı, Pozitif yönlü TTRAK 2012 Nisan Anlamlı, Negatif yönlü TTRAK 2013 Mart Anlamsız, Pozitif yönlü 98 99 SONUÇ Firmaların amacı, firma değerini maksimum yapmaktır. Firmalar finansal politikalarını oluĢtururken alacakları kararlarda firma amacına uygun davranmaktadırlar. Ortaklara kar payı dağıtımı yapmak ve otofinansmanı sağlamak için dengeli aynı zamanda ekonomik konjoktürü göz önüne alan kararlar verildiği takdirde firma için optimum sağlanacaktır. ÇalıĢmanın baĢlangıcında belirtilen kapsam ve sınırlılık çerçevesinde yapılan uygulama sonuçları yıldan yıla ve firmadan firmaya değiĢiklik göstermiĢtir. Uygulamada yer alan firmaların nakit kar payı dağıtım tarihlerinden yaklaĢık bir ay önce ve sonrasına iliĢkin hisse senedi kapanıĢ fiyatları arasındaki iliĢkiye pearsonkorelasyon katsayısı; fiyat ortalamaları arasında anlamlı bir fark olup olmadığına ise bağımlı örneklemler için “t testi” ile bakılmıĢtır. ASUZU firması için yapılan uygulama sonucunda 2012 yılındaki nakit kar dağıtım tarihinden önce ve sonrası fiyat ortalamaları arasında anlamlı iliĢki tespit edilmiĢtir. ÇalıĢmamızda p<0,05 olarak bulunduğundan haziran ve mayıs aylarındaki nakit kar dağıtımı öncesi ve sonrası arasında anlamlı iliĢki yer aldığında karar verilmiĢtir. Haziran ayı ortalaması, mayıs ayı ortalamasından (58.423,50 > 57.398,91) daha yüksek olduğu için kar dağıtımı sonrasında hisse senedi değerinin arttığı sonucuna ulaĢılmıĢtır. FROTO hisse senedi değeri ve kar payı dağıtım iliĢkisinde; 2009 yılı kasım, nisan ayları; 2010 yılı ekim, nisan aylarındaki genel bulgu nakit kar payı dağıtımından sonra hisse değerinin düĢtüğü Ģeklindedir. Değerlendirmeye tabi tutulan veriler arasında, p değeri 0,05‟ ten daha küçük olduğu için anlamlı iliĢki tespit edilmiĢtir. Buna göre; söz konusu yıllarda vergi avantajının sermaye kazancından yana olduğu, çıkan sonucun ise Litzenberger – Ramaswamy tarafından ortaya atılan vergi farklılığı teorisini destekler nitelikte olduğu görülmüĢtür.Bu yıllardaki FROTO yatırımcılarının elde tut politikası izlemediği, spekülatif amaçlı hisse senedi alım-satımı yaptığı düĢünülmektedir. 2011 ve 2012 ekim, nisan ayları; 2013 yılı nisan ayı hisse senedi fiyat ve fiyat ortalamalarına iliĢkin uygulama sonucunda, 2012 yılı ekim ayı sonucu göz ardı edildiğinde 100 kar payı dağıtımı ve hisse senedi değeri arasında p>0,05 olduğu için, anlamlı bir iliĢki bulunamamıĢtır. Söz konusu sonuç Miller ve Modigliani tarafından savunulan kar payı ilgisizliği teorisi ile örtüĢmektedir. OTKAR firması verileri incelendiğinde, 2009-2013 aralığındaki yıllarda yapılan nakit kar dağıtım ve hisse senedi değeri arasında anlamlı iliĢkinin varlığı belirlenmiĢtir. Bahse konu yıllarda (2012 yılı hariç) p değeri 0,00 olarak ölçümlenmiĢ olup 0,05 değerinden daha küçük olması nedeniyle kar dağıtımı ile hisse senedi değeri arasında anlamlı bir iliĢki olduğunu göstermektedir. 2012 yılı verileri yorum dıĢı bırakıldığında diğer yıllarda yapılan nakit kar payı dağıtımından sonra firma hisse senedi değeri yani firma değeri artmıĢtır. Söz konusu firma yatırımcıları eldeki kuĢ daldaki kuĢtan daha iyidir düĢüncesine sahip olup, firmanın gelecekte yapacağı yatırım sonucunu beklemeyi riskli görmektedirler. OTKAR firması analiz sonucunun, Myron Gordon ve John Lintner‟ in ortaya koyduğu eldeki kuĢ teorisine uygun olduğu tespit edilmiĢtir. OTKAR firması için kar payı dağıtımının bilgi içerdiği ve piyasaya olumlu sinyal verdiği düĢünülmektedir. TOASO firması için yapılan analizde 2009, 2010 yıllarında kar payı dağıtım ve hisse senedi değeri arasındaki iliĢki anlamlı; nakit kar payı dağıtımından sonra ise hisse senedi değerinde artıĢ olduğu ortaya çıkmıĢtır. 2011, 2012 ve 2013 yıllarındaki kar payı dağıtım ve firma değeri arasında ise anlamlı bir iliĢki bulunamamıĢtır. Söz konusu durum kar payı dağıtımının firma değeri üzerinde etkisi olup olmadığına net bir cevap verilemediğinin örneğidir. Aynı firmanın verileri ile farklı yıllarda, farklı sonuçlara ulaĢılmıĢtır. TTRAK hisse senedi değeri ve nakit kar payı dağıtım iliĢkisi 2013 yılı harici diğer yıllarda anlamlı bulunmuĢtur. Çünkü 2013 yılında p değeri 0,907 olarak belirlenmiĢtir. Söz konusu değer p>0,05 olduğu için nakit kar payı dağıtımı ile hisse senedi değeri arasında anlamlı iliĢki tespit edilememiĢtir. Diğer yıllar için kar payı dağıtımın hisse senedi değerine etkisi olduğu belirlenmiĢtir. 2009, 2010, 2011 yıllarında; nakit kar payı dağıtımı sonrasında hisse senedi değerinde artıĢ olduğu, 2012 yılında ise düĢüĢ yaĢandığı tespit edilmiĢ olup; genel trend kar payı dağıtımının hisse senedi değerini artırdığı yönündedir. Nakit kar dağıtımı Türkiye otomotiv sektöründe yer alan bazı firmaların değerini olumlu yönde etkileyip firma değerini artırırken, bazı firmaların değerini azaltmaktadır. 101 Yapılan analizlerde aynı firmanın değerinde nakit kar payı dağıtımının yıl bazında farklılıklar gösterdiği tespit edildiğinden kar payı dağıtımı ve firma değeri iliĢkisinde netlik bulunmadığı belirlenmiĢtir. 2012 yılında Ahmet Kar, Özlem Özer, Fatih ġantaĢ ve Fatih Budak tarafından hazırlanan çalıĢmada kar dağıtım ve hisse senedi değeri iliĢkisi spor hizmetleri sektörü özelinde araĢtırılmıĢtır. 2005-2010 yılları arası veriler kullanılarak hazırlanan çalıĢma sonucunda kar dağıtım ile hisse senedi değeri arasında anlamlı iliĢki tespit edilmiĢtir. ÇalıĢmamız sonucunda nakit kar payı dağıtımı ile firma değeri arasında net sonuca ulaĢılamamıĢ, yıllar bazında değiĢkenlik gösterdiği belirlenmiĢ olup, söz konusu çalıĢma ile çalıĢmamızın farklı sonuçlara ulaĢmasının nedeninin sektör farklılığından kaynaklandığı düĢünülmektedir. Mehmet Pekkaya‟ nın 2006 yılındaki çalıĢmasında, otofinansmanın Ģirket değerini olumlu etkilediği ancak kar dağıtım miktarı ile Ģirket değeri arasında netlik bulunmadığı analiz edilmiĢtir. Bu yönüyle çalıĢmamızın analiz sonucu ile benzerlik göstermektedir. 2010 yılında Burak Günalp, Eyüp Kadıoğlu, Saim Kılıç nakit temettü bilgisinin hisse senedi getirisi üzerinde etkisini BIST‟ de iĢlem gören Ģirketler üzerinde regresyon yöntemi ile test etmiĢlerdir. ÇalıĢmaları sonucunda, nakit temettü kararının kamuya açıklanması piyasada olumsuz bir sinyal olarak algılanmakta, hisse senedi fiyatı bu nedenle düĢmektedir. Fiyatın bilgiye uyarlanma süresi ilk üç gün içerisinde en güçlü etki ile gerçekleĢmekte olduğu analiz edilmiĢtir. ÇalıĢmamızda kar dağıtım ilan tarihlerini değil, kar dağıtım tarihlerini esas aldığımızdan söz konusu çalıĢma ile sonuçlar arasında iliĢki kurulamamaktadır. Yusuf Demir‟ in çalıĢmasında hisse senedi fiyatını etkileyen iĢletme düzeyinde faktörleri incelemiĢ olup; kar ve kar payı dağıtımının hisse senedi değeri saptanmasında önemli rol oynadığı belirtilmiĢtir. Kara geçme ve/veya kar payı dağıtma ihtimali hisse senedi fiyatlarında belirli artıĢlar meydana getirmekte olduğu 2001 yılında gerçekleĢtirilen çalıĢmanın sonuçlarındandır. Türkiye‟ de yapılan birkaç çalıĢmadan örnekle kıyaslanan çalıĢmamız sonucunda diğer çalıĢmalar ile birebir örtüĢen, net ve ortak sonuç bulunamamıĢtır. Dolayısıyla kar 102 payı dağıtımı veya ilanı ile hisse senedi değeri arasındaki iliĢki gizemi koruduğundan gelecekte de sayısız çalıĢmaya konu olacağı düĢünülmektedir. Finans literatüründe günümüze kadar kar payı ile firma değeri arasındaki iliĢki üzerine birçok çalıĢma yapılmıĢtır. Yapılan çalıĢmalarda net, kesin ve ortak sonuca ulaĢılamadığından gelecek yıllarda da söz konusu konu üzerinde çalıĢma yapılmaya devam edileceği açıktır. Sonraki çalıĢmalarda belli bir yıl baz alınarak farklı sektörden firma grupları incelenerek kar payı ve firma değeri iliĢkisinde sektörün etkisi tartıĢılabilir. ÇeĢitli modeller kullanılarak, seçilen firmalar arasında kar payının firma değerine etkisi olup olmadığı incelenebilir. Belirlenen firmaların, kar payı ilan tarihleri ile kar payı dağıtım tarihleri arasındaki süre esas alınarak oluĢturulan model üzerinde çalıĢma yapılabilir. Ayrıca nakit kar payı dıĢında diğer kar payı yöntemlerinin analiz edilmesi faydalı olacaktır. Temettü ödeme Ģekillerinin firma değeri üzerine etkisi müĢteri etkisi de dikkate alınarak incelenebilir. Ġlaveten firma değerini etkileyen diğer değiĢkenlerde kar payı dağıtım Ģekillerinin firma değerine etkisi konusunda değerlendirmeye dahil edildiği çalıĢmalar yapılabilir. 103 KAYNAKÇA Akgüç, Ö. (1998). Finansal yönetim (Yedinci Baskı.) Ġstanbul:Avcıol Basım Yayın, 778. Aksoy, A.,Tanrıöven, C. (2007). Sermaye piyasası yatırım araçları ve analizi (Üçüncü Baskı). Ankara: Gazi Kitabevi, 587 Aksoy, A., Yalçıner, K. (2005). İşletme sermayesi yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi, 21-22. Aksoy, A., Yalçıner, K. (1993). İşletme sermayesi yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi, 6 Akyüz, Y. (2013). Ekonomik katma değer (EVA) ve pazar katma değer (MVA) analizi: ĠMKB‟ de iĢlem gören seramik. iĢletmelerinde bir uygulama. Süleyman Demirel Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 18(2), 339. Arslan, K. (2002). Hisse senedi değerlendirme modelleri ve mali tabloların önemi. archive.ismmmo.org.tr, 59, 215-224. Bal, H.(2009). Sermaye bütçelemesi yatırım kararlarında özkaynağa nakit akımı yönteminin kullanılması ve projeye nakit akımı yöntemi ile karĢılaĢtırılması.Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 11(1), 224. BaĢkaya, H. (2012). Halka açık firmalarda kar payı dağıtım duyurularının hisse senedi fiyatlarına etkisinin olay etüdü ile ölçülmesi, Yüksek Lisans Tezi, Adnan Menderes Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Aydın. Burca, N. (2008). Sermaye yapısı ve hisse senedi değeri arasındaki ilişkinin değişik borsalarda mukayeseli olarak incelenmesi, Doktora Tezi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara, 17. Delikanlı, Ġ.U. (2010). Bankacılıkta kredi türevlerinin hissedar değerine katkısı etkin bir şekilde kullanımına imkan sağlayacak risk yöntemi yapılanması ve finansal raporlaması.Türkiye Bankalar Birliği, Yayın no:122. Duman, H. (2004). Halka açık şirketlerde kar dağıtım politikalarının sermaye yapısına etkisi ve İ.M.K.B’ de bir uygulama, Yüksek Lisans Tezi, Selçuk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Konya, 59 Ercan, M., Ban, Ü. (2005). Finansal yönetim. Ankara: Gazi Kitabevi, 269. Günalp, B., Kadıoğlu, E. ve Kılıç, S. (2010). Nakit temettü bilgisinin hisse senedi getirisi üzerinde önemli bir etkisi olup olmadığının ĠMKB‟ de test edilmesi. H.Ü. İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 28(2), 53. Gürel, E. (2008). Kar dağıtım politikalarının etkinliği ve İMKB uygulaması, Ankara, 39 Gürel, E. (2011). Kar payı verimi üzerine bir literatür taraması. Muhasebe ve Vergi Uygulamaları Dergisi, 3, 35. 104 Hatipoğlu, M., Yener E. (2013). Firma değerlemesinde indirgenmiĢ nakit akımları yöntemi: BIST elektrik endeksinde bir uygulama. Eskişehir Osmangazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 8(3), 11 James, E. (1956). Dividendpoliciesandcommonstockprices. TheJournal of Finance 11(1), 32. Kaba, F. (2009). Kar payı dağıtımının firma değeri üzerine etkisi ve bir uygulama, Yüksek Lisans Tezi, Sakarya Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Sakarya, 25. Karaca, S. (2007). ġirketlerin kar dağıtım politikası ve kar payı ödeme Ģekillerinin firma değerine etkisinin analizi ve Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası‟nda bir inceleme, Doktora Tezi, Ġnönü Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Malatya, 7. Miller, M.,Rock K. (1985). Dividendpolicyunderasymmetricinformation. TheJournal of Finance 40(4), 1031-1051. Omağ, A. (2007). İşletmelerde kar dağıtım politikasının işletmenin büyüme ve pazar değerine etkileri: teorik ve uygulamalı yaklaşım, Doktora Tezi, Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Ġstanbul, 4 Özenalp, S. (2000). Kar dağıtım politikası ve kar paylarının istikrarlılığının imkb’ de işlem gören seçilmiş şirketler için değerlendirilmesi, Yüksek Lisans Tezi, Akdeniz Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Antalya, 3 Pekkaya, M. (2006). Kar payı dağıtımının Ģirket değeri üzerine etkisi: ĠMKB 30 endeks hisselerine bir analiz. ZKÜ Sosyal Bilimler Dergisi, 2(4), 183-209. Üreten, A., Ercan, M. (2000). Firma değerinin tespiti ve yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi,17. Yılmaz, M. K. (2003). Hisse senetleri ĠMKB‟de iĢlem gören Ģirketlerin temettü politikaları üzerine bir analiz: Nakit temettü-sektör davranıĢı iliĢkisi. İMKB dergisi, 7(25), 1819. Yücel, Ġ. (2001). Türkiye’deki halka açık anonim şirketlerin sermaye yapılarının ve kar dağıtım politikalarının firma değeri üzerindeki etkisi, Yüksek Lisans Tezi, Atatürk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Erzurum, 87. 105 Ġnternet Kaynakları Ġnternet: Sermaye Piyasası Mevzuatı spk .gov.tr, 1-2, 21 Aralık 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: haber.hisse.net adresinden 21 Aralık 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/ adresinden 03 Haziran 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: http://www.alomaliye.com/eylul 06/murat ceyhan kar dagıtımı.htm adresinden 12 Ekim 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: http://www.alomaliye.com/eylul 06/murat ceyhan kar dagıtımı.htm adresinden 15 Ekim 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: spk. gov. tr adresinden 18 Kasım 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: www.bis.org adresinden 25 Ekim 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: www.borsaistanbul.com adresinden 15 Ekim 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: www.ekonomistler.org.tr adresinden 11 Ekim 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: www.isyatirim.com.tr adresinden 15 Ekim 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: www.okanacar.com adresinden 15 Nisan 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: www.sosyoekonomi.hacettepe.edu.tr adresinden 01 ġubat 2015‟de alınmıĢtır. Ġnternet: www.spk.gov.tr adresinden 15 Ekim 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: www.tcmb.gov.tr adresinden 15 Kasım 2014‟de alınmıĢtır. 106 107 ÖZGEÇMĠġ KiĢisel Bilgiler Soyadı, adı : ĠLERĠ Feride ġeyma Uyruğu : T.C Doğum tarihi ve yeri : 15.06.1986 Ankara Medeni hali : Evli Telefon :- Faks :- e-posta :- Eğitim Derecesi Okul/Program Mezuniyet yılı Yüksek lisans Gazi Üniversitesi/Finansman Devam Ediyor Lisans Gazi Üniversitesi/ĠĢletme 2008 Lise Mehmet Emin Resulzade Anadolu Lisesi 2004 ĠĢDeneyimi, Yıl ÇalıĢtığı Yer Görev 2009- devam ediyor Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O Uzman 2008 Memur Yabancı Dili Ġngilizce Hobiler Kitap okuma, Spor Halkbankası A.ġ GAZİ GELECEKTİR... FERİDE ŞEYMA İLERİ İŞLETME ANABİLİM DALI FİNANSMAN BİLİM DALI T.C. GAZİ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ YÜKSEK LİSANS TEZİ NAKİT KAR PAYI ÖDEMESİNİN FİRMA DEĞERİ ÜZERİNE ETKİSİ: TÜRKİYE'DE OTOMOTİV SEKTÖRÜ ÜZERİNE BİR UYGULAMA FERİDE ŞEYMA İLERİ ŞUBAT 2016 İŞLETME ANABİLİM DALI FİNANSMAN BİLİM DALI ŞUBAT 2016
