bâçåçãáâ=d∏êΩåΩã= OMMU

Mart 2008
bâçåçãáâ=d∏êΩåΩã=
OMMU
Yeni dünya, yeni riskler
£åë∏ò
Bu çalışmada danışmanımız Murat Üçer 2007 yılı değerlendirmelerini ve 2008 yılına ilişkin öngörülerini aktardı. Bu
değerlendirmelere göre ABD ekonomisinin resesyonda olup olmadığı halen tartışılsa da, ekonominin sert bir yavaşlama
moduna geçtiği kesin. Öte yandan dünyanın geri kalanının bu duruma nasıl tepki vereceği halen meçhul. Bütün bu
gelişmeler bize özellikle Türkiye gibi finansman ihtiyacı yüksek ülkeler için en iyi senaryoda bile çok dikkatli olunması
gereken bir sürece girildiğini gösteriyor.
Bu raporun Türkiye’de çeşitli kesimleri ilgilendiren ekonomik gelişmelerin somut bir çerçeveye oturtulması ve daha sağlıklı
yorumlanmasını sağlayacak bir nitelik taşıyacağını umuyoruz. Raporda Türkiye ekonomisinin belli başlı makro
göstergelerinin gelişimine yer verildiği gibi mevcut yurtiçi ve yurtdışı koşullar çerçevesinde ekonominin orta vadeli
görünümüne ilişkin öngörülere de yer verildi.
Ekonomide yaşanan denge arayışının kırılganlıkların önüne geçecek politika tercihleri ile ekonomiyi sağlıklı bir rotaya
oturtmasını ve de iyi düşünülerek hazırlanmış yapısal düzenlemelerin daha fazla vakit kaybetmeden devreye girmesini
diliyoruz.
Deloitte olarak, danışmanımız tarafından hazırlanmış bu çalışmayı yararlı bulmanızı dileriz.
Hüseyin Gürer
Yönetici Ortak
´áåÇÉâáäÉê
Türkiye Ekonomisine Genel Bakış: 2008 Tahminleri
Güçlü Lira, güçlü kalır mı?
3
ABD ve dünya ekonomisinde sancılı dönem
6
Piyasalar: Ocak - Şubat böyle olursa…
10
Parasal göstergeler: Artık herkes daha temkinli
12
Büyüme ve istihdam: Eski günleri aramaya başladık
14
Enflasyon ve para politikası: Yeni endeks, yeni umutlar
16
Maliye politikası: Zayıf bir yılın ardından düzelme işaretleri
18
Borç stoku ve finansman: Biz bu konuyla ilgilenmeyeli…
20
Cari denge ve finansman: Büyüyen rakamlar, artan riskler
22
Ek: Detaylı Tablolar
v~ò~ê=e~ââ¼åÇ~
Dr. Murat Üçer
Deloitte Ekonomi Danışmanı
1
1990 yılında Boston Kolej'den, 1984 yılında Boğaziçi Üniversitesi'nden ekonomi
dalında doktora ve lisans derecelerini aldı. Aralarında Uluslararası Para Fonu,
Uluslararası Finans Enstitüsü ve Credit Suisse First Boston yatırım bankasının
bulunduğu çeşitli kurumlarda çalıştı. Türkiye’de özel sektör dışında, Hazine ve
Merkez Bankası’na danışmanlık yaptı. 2002’den beri, Global Source Türkiye
temsilcisi olarak, yabancı yatırımcılara ve çeşitli yerli kurumlara Türkiye'deki makro
ekonomik gelişmeler üstüne danışmanlık hizmetleri, ve Koç Üniversitesi’nde makro
ekonomi dersleri vermekdedir. Ekonomi alanında yayınlanmış çeşitli makaleleri ve
son olarak, Türkiye’de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı bulunmaktadır.
25
o~éçêìãìò=ó~ó¼å~
Ü~ò¼êä~å¼êâÉåÁ
Raporumuz yayına hazırlanırken, global ortamda ve Türkiye’de
raporda yapılan analizleri ve tahminleri yakından ilgilendiren üç
önemli gelişme oldu.1 Etraflı bir analizi Haziran raporumuza
ertelemekle birlikte, bu değişmeleri raporu okurken sizlere ışık
tutması ve raporun güncelliğini koruması amacıyla dikkatinize
sunmak istedik.
Global ortamda ABD doları uzun süre sakin seyrettikten sonra,
Şubat ayının sonundan itibaren ciddi şekilde değer kaybetmeye
başladı. ABD ekonomisinin görünümündeki zayıflamadan
kaynaklanan bu değer kaybının panik satışlarla birleşerek aşırı
abartılı bir hal aldığını düşünüyoruz. Raporu hazırladığımız
tarihlerde 1.47 civarında seyreden €/$ paritesi Mart’ın ilk
haftasında %5 artışla 1.54 seviyesine geldi. ABD
ekonomisindeki yavaşlama endişelerinin yarattığı güvensizlik
ortamında dolara olan talep azalmakla birlikte biz hala
önümüzdeki 12-18 aylık vadede belirsizliğin geride
bırakılmasıyla birlikte doların euroya karşı nispeten güçlenmesi
beklentimizi koruyoruz.
İçeriye dönersek, Şubat enflasyonu gıda fiyatlarındaki aşırı artış
dolayısıyla beklentilerin yaklaşık 1 puan yukarısında gerçekleşti.
Şubat ayında enflasyon aylık bazda %1.3 olurken 12-aylık
enflasyon %9’un üzerine çıktı. Şubat ayında kötü hava
koşullarından etkilenen gıdanın geçen aya göre %5 artması
nedeniyle bir sıçrama gösteren enflasyonun yılsonunda önceki
tahminimiz olan %6.5 yerine %7’nin üzerinde gerçekleşmesini
bekliyoruz.
Raporun yayına hazırlandığı dönem içerisinde yurtiçinde
gerçekleşen en önemli gelişme ise TUIK’in bir senedir
açıklanmasını beklediğimiz yeni milli gelir serilerini açıklaması
oldu. AB standartlarına uyum çerçevesinde yenilenen
istatistiklere göre 2006 yılı sonunda GSYİH büyüklüğü 576
milyar YTL’den 758 milyar YTL’ye yükseldi; yani yaklaşık %30
daha büyük bir ekonomi haline geldik. 2007 yılının tamamına
ilişkin rakamlar Mart sonunda açıklanacak olmakla birlikte
2007’nin ilk 3 çeyreğinde büyüme %3.8’den %5’e yükseldi.
Bu doğrultuda %4 civarında olan 2007 büyüme beklentimizi
tamamen teknik nedenlerde %5 civarına yükseltiyoruz.
Öte yandan 2008 yılının görünümüne ilişkin beklentilerimize
ve mutlak rakamlarımıza sadık kalıyor, detaylı analizimizi
Haziran raporumuzda paylaşmak istiyoruz.
1
v∏åÉíáÅá=£òÉíá
Son raporumuzdan beri global ortam bozulmaya devam etti,
özellikle ABD ekonomisi ve kredi piyasaları kaynaklı sorunlar
derinleşti. Bu sorunların dünya ekonomisinin geneline nasıl
yansıyacağı, dünyada ticaret ve finansman trendlerini nasıl
etkileyeceği ise tartışma konusu olmaya devam ediyor. Ama
her şartta, dünya ve dolayısıyla Türkiye ekonomisi bu yılın da
ciddi bölümünü bu belirsizlikler altında geçirecek gibi duruyor.
Son aylarda birçok analizde Türkiye ekonomisinin yüksek dış
finansman ihtiyacına dikkat çekilmesi de bu değişen ortamın
bir sonucu. Biz bu etkinin içeride iki şekilde hissedildiğini
düşünüyoruz. Birincisi, büyüme beklentileri nispeten bozuldu.
Başka bir deyişle Temmuz seçimleri sonrasında büyümede
beklenen canlanma henüz belirgin olarak gerçekleşmedi. İkinci
olarak, normalde yıla güçlü giriş yapan piyasalar, bu yıla
oldukça vasat – hatta hisse senedi piyasalarına bakacak olursak
çok ciddi kayıplarla – başladılar.
Finansman açısından nispeten zor bir yıl olacağı varsayımı
altında biz de büyüme beklentimizi geçen raporumuzdaki
%5,5 düzeyinden %4-%4,5 düzeylerine çektik. Enflasyonda
ise beklentimiz geçen yıldan daha olumlu olmakla birlikte
hedefin yine oldukça üstünde kalınacağını yönünde.
Büyümedeki göreceli yavaşlamanın cari açık üzerindeki
etkisinin hissedilmesinin zaman alacağını düşündüğümüzden,
açığın 2008’de nominal dolar bazlı genişlemeye devam
etmesini, ama milli gelire oran olarak kabaca 2007’deki %7,5
düzeylerinde sabit kalmasını bekliyoruz. Para politikasının bir
müddet daha gevşemesini, ancak en olası senaryoda 1-2
toplantı sonrasında faiz indirimlerine uzunca bir müddet ara
verileceğini tahmin ediyoruz. Bu raporda oluşturduğumuz baz
senaryomuzda, kurun reel olarak daha fazla değerlenmesine
olanak olmadığını, dolayısıyle nominal bazda azda olsa
zayıflamasının yüksek olasılık olduğunu düşünüyoruz.
Yoğun politik gündem nedeniyle ekonomi politikalarında hala
istenen düzeyde bir ivme sağlanamadı. Ancak son aylarda mali
politikalarda kısmi bir düzelme ve özelleştirme tarafında ise
olumlu bir başlangıç gözlemledik. Global ortamdaki
belirsizliğin nispeten kısa sürmesinin yanında, mali tarafta ve
özelleştirmede performansın beklentimizi aşması, bu raporda
ortaya konan tahminlerimizi olumlu yönde değiştirecektir. Aksi
senaryoda büyüme daha da düşecek, son yılardaki makro
kazanımlar iyice sekteye uğrayacaktır.
Raporun içinde belirttiğimiz gibi raporda yer alan veri ve değerlendirmeler Şubat 15 tarihi itibariyle elimizde olan bilgiler doğrultusunda hazırlanmıştır.
qΩêâáóÉ=bâçåçãáëáåÉ=dÉåÉä=_~â¼şW
OMMU=q~ÜãáåäÉêáO
Son raporumuzdan bu yana global ortamda ABD ekonomisi
merkezli bozulma derinleşti, gerek dünya ekonomisinin genel
sağlığı, gerekse ülkeler arası finansal akımların sürekliliği
açısından ileriye yönelik belirsizlikler ciddi şekilde arttı. Henüz
hakim görüş çok ağır ve yıllara yayılan bir kriz senaryosu
(global resesyon, ABD’de stagflasyon, finans sektöründe
yüksek profilli iflaslar, vb) olmamakla birlikte, global ortamdaki
belirsizliğin bir müddet daha devam etmesi kaçınılmaz
gözüküyor. Hatırlanacak olursa son raporumuzda Türkiye’nin
global ortamdaki bozulmadan nasıl etkileneceğini tartışmış ve
özellikle finansal açıdan dış dünyaya oldukça entegre bir
ekonomi olan Türkiye ekonomisinin böyle bir durumda
gelişmelerden ciddi olarak etkilenmemesi zor demiştik.3 Ancak
bunun bir kriz söylemi olarak algılanmaması gerektiğinin altını
çizmiş, en büyük riski Türkiye’nin düşük büyüme ortamına
mahkum olması şeklinde gördüğümüzü belirtmiştik.
Henüz erken de olsa, son raporumuzdan bu yana gelişmelerin
bu görüşümüzü doğrular nitelikte olduğunu düşünüyoruz.
Büyüme tarafında, geçen yılın 4. çeyreğinde bazı kıpırdanma
işaretleri aldık ve hala almaya devam ediyoruz. Ancak raporda
detaylarını paylaştığımız gibi, dış finansman ve tüketici
tarafındaki güncel gelişmeler son raporumuzda
öngördüğümüz – resmi tahminlerle de uyuşan – %5,5
oranında bir büyümenin bu sene tutturulmasında zorluk
yaşanacağını düşündürüyor. Bu çerçevede bu yıl büyüme
tahminimizi %4-%4,5 aralığına çektik. Yani büyümenin yine
%4-%4,5 olarak tahmin ettiğimiz 2007 yılı düzeylerinde
kalmasını bekliyoruz.
Buna rağmen, bazı fiyat ayarlamaları yüzünden enflasyonun
%6 olarak belirlenen üst bandın yukarısında, yani yine %4’lük
hedefin oldukça üstünde sonuçlanmasını öngörüyoruz. Bu
beklentimizin temel gerekçelerini Merkez Bankası’nın sürekli
altını çizdiği gıda ve enerji fiyatları dışında, servis
enflasyonunda katılığın devam etmesi ve kurdaki
değerlenmenin devam etmeyeceği beklentimiz oluşturuyor. Bu
görüşümüze rağmen Merkez Bankası/Para Piyasası Kurulu’nun
ne yapması gerektiğini değil; ne yapacağını tahmin etmeye
çalışmaya devam ediyoruz. Nitekim, geçen raporumuzda
öngördüğümüz gibi PPK politika faizlerini Şubat ayı da dahil
olmak üzere 50 ve 25’er puanlık ayarlamalarla indirmeye
devam etti. TCMB’nin önümüzdeki dönemde uluslararası
piyasalardaki dalgalanmanın taşıdığı riskleri göz önünde
bulundurarak şu an %15,25 olan gecelik basit borçlanma
faizini %15-%14,75 seviyesine indirip, indirimlere ara
vermesini bekliyoruz.
2
3
2007 yılındaki gevşemeden sonra, mali politikalar tarafında
IMF’nin de devreye girmesiyle son aylarda düzelme işaretleri
almaya başladık. Bu senenin tamamında mali performansın
geçen yıla oranla bir parça iyileşmesini, ancak bu seneki
%5,5’lik faiz dışı fazla hedefinin tutturulamayacağını
düşünüyoruz. Hükümet bir yandan yüksek cari açık ve
hedeften hala çok uzak seyreden enflasyon yüzünden sıkı
maliye politikası uygulamasına devam etmek durumunda. Öte
yandan da örneğin başta işçilik maliyetlerinin düşürülmesi
olmak üzere, çeşitli bütçesel maliyeti olan taleplerle karşı
karşıya. Bu iki kutup arasındaki gerilimin yıl boyunca devam
etmesini bekliyoruz. Mart 2009’daki mahalli seçimlerin riskleri
daha da arttırmasını bekliyoruz.
Son bir kaç aylık gelismeler gösterdi ki, 2008’in en kritik
konusu dış finansman olacak. Türkiye 2003-2007 yıllarında
kümülatif olarak 110-120 milyar dolar civarında cari açık verdi.
Ancak güçlü sermaye akımları sayesinde bu açığı finanse
edebilmenin yanında, Merkez Bankası 40 milyar dolara yakın
rezerv biriktirdi ve lira, güçlü seyrine devam etti. Sadece
2007’de 38 milyar dolarlık bir cari açık, global ortamdaki
çalkantılara rağmen nispeten rahat finanse edilebildi. 2008’e
baktığımızda, rakamlar yine oldukça iddialı. Baz senaryomuza
göre 2008 yılında Türkiye ekonomisinin 35 milyar kadarı enerji
faturası olmak üzere 46-47 milyar dolayında bir cari açık
vereceğini öngörüyoruz. Bunu borç ödemeleriyle
birleştirdiğimizde önemli bir dış finansman ihtiyacı ortaya
çıkmış oluyor.
Bu rapor yayınlanma tarihi itibariyle 15 Şubat 2008 tarihine kadar elimizde olan verileri içermekte, bundan sonraki verileri ve gelişmeleri dikkate almamaktadır. Ayrıca resmi veriler,
geriye doğru çok ciddi revizyonlara uğrayabilmektedir, ve uzun zamandır üzerinde çalışılan yeni milli gelir serilerinin bir sonraki raporumuzdan önce açıklanma olasılığı vardır. Bu
raporda sunulan 2007 ve 2008 yıllarına ait tahminler doğal olarak bu revizyonlara bağlı olarak değişebilecektir.
Bkz. Yeni Bir Dengeye Doğru? Deloitte, Ekonomik Görünüm, Aralık 2007.
1
Biz bu tabloda sert bir geriye dönüş öngörmüyoruz. Ama bu
tablonun aynı kolaylıkla devam etmesini de beklemenin çok
doğru olmadığını düşünüyoruz. Buna bağlı olarak önümüzdeki
dönemde kredi ve diğer finansman koşullarının zorlaşacağı
varsayımı altında Türkiye’ye döviz girişlerinin yavaşlamasını ve
döviz likiditesindeki nispi sıkışıklığın kurlara yukarı yönlü bir
baskı oluşturmasını bekliyoruz. Başka bir ifade ile – uluslararası
piyasalardaki oynaklık dolayısıyla özellikle kur tarafında bir
öngörüde bulunmak zor olmakla birlikte – mevcut koşullar
altında YTL’nin yılsonunda nominal bazda döviz kuru sepetine
göre bir parça zayıflamasını bekliyoruz.
!"#
Temel Makro Göstergeler
2003
2004
2005
2006
2007
2008t
5,9
9,9
7,6
6,0
4,0
4,3
Enflasyon
(dönem sonu)
18,4
9,4
7,7
9,7
8,4
6,3
Cari Açık (milyar $)
-8,0
-15,6
-22,6
-32,9
-38,0
-46,5
Cari Açık (GSMH'ya
oran olarak)
-3,4
-5,2
-6,2
-8,2
-7,6
-7,6
-22,1
-34,4
-43,3
-54,0
-62,8
-74,1
10,6
13,0
18,6
25,3
29,7
36,0
Doğrudan Yabancı
Yatırımlar
(milyar $ net)
1,3
1,9
8,7
19,1
19,8
13,0
Reel Efektif Döviz
Kuru (1995=100
yılsonu Aralık
verileriyle)
(% değişim)
140,
6
143,
2
171,
3
160,
1
190,
3
190,0
1,8
19,6
-6,5
18,9
0,0
Döviz Kuru
(TL/$ yılsonu Aralık
verileriyle)
1,40
1,39
1,35
1,43
1,18
1,25
MB O/N Faiz Oranları
(yılsonu basit %)
26,0
0
18,0
0
13,5
0
17,5
0
15,7
5
15,00
…
…
8,1
7,5
5,3
5,3
…
…
-1,3
-0,7
-2,1
-2,0
6,3
7,0
6,2
6,5
4,5
4,5
70,3
64,0
55,3
45,0
39,0
34,0
Büyüme (GSMH %)
Son raporumuzdan beri ekonomi politikalarının
uygulanmasında yeterli ivme hala sağlanabilmiş değil.
Beklentilerimizin aksine, raporumuzun yazıldığı sırada IMF ile
yedinci gözden geçirme çalışmaları halen tamamlanmamış;
tamamlanması için sosyal güvenlik ve vergi reformu
konularında ilerlemeler bekleniyordu. Türkiye için büyük önem
taşıyan sosyal güvenlik reformunun halen parlamentoda
beklemesi bu çerçevede özellikle cesaret kırıcı. Bunda şüphesiz
politikadaki yoğun gündemin etkisi var. Ancak daha önce
belirttiğimiz gibi Türkiye’nin artık bir dönüm noktasında
olduğunu ve bundan dolayı bazı ekonomik kararların
alınmasında zorlanılmasının da rolü olduğunu düşünüyoruz.
Başka bir deyişle, kriz sonrası iş başına gelen AKP hükümetinin
ilk 5 yılını karakterize eden yüksek büyüme/dezenflasyon
ilişkisinin artık farklı, daha zorlayıcı bir zemine oturduğunu,
dolayısıyla bu yeni duruma göre politikaların ve tercihlerin
oluşturulması gerektiği kanısındayız.
Global risklerin belirgin bir şekilde arttığı yeni konjonktürde
Türkiye’nin yeni bir ivme, yeni bir makro “hikaye” oluşturması
özellikle önem kazanıyor. Bu bağlamda IMF ile ilişkilerin
2008’de nasıl bir formata oturacağının saptanmasının ve
ekonomi politikalarında koordinasyonun daha
etkinleştirilmesinin temel öncelikler olduğunu düşünmeye
devam ediyoruz.
Dış Ticaret Açığı
(milyar $)
Enerji Faturası
(milyar $)
Merkezi Hükümet
Faiz Dışı Fazlası
(GSMH'ya oran
olarak)
Merkezi Hükümet
Bütçe Dengesi
(GSMH'ya oran
olarak)
IMF Tanımlı Faiz Dışı
Fazlası (GSMH'ya
oran olarak) 1
Kamu Net Borç Stoku
(GSMH'ya oran
olarak) 1
1/ 2007-2008 GlobalSource tahmini
2
dΩ´äΩ=iáê~I=ÖΩ´äΩ=â~ä¼ê=ã¼\
Son aylarda dünya finans piyasaları ağırlıklı olarak ABD
ekonomisindeki zayıflamadan kaynaklanan sıkıntılı bir sürece
girdi. Ama lira genelde bu gelişmelere pek aldırmadı. Raporun
yazıldığı Şubat ortalarında %50 euro-%50 dolardan oluşan
bazında nominal kur 1,47 düzeylerinde, yani yaklaşık olarak
2006 yılı başındaki seviyelerinde seyrediyordu. Mayıs/Haziran
2006’da çok sert bir düzeltme yaşandığı hatırlanırsa nominal
olarak neredeyse aynı yere dönüldüğü görülüyor. Tabi TL/$
kuru daha da güçlü ama bu nispeten yanıltıcı—bu süreçte
paritenin de çok değiştiği unutulmamalı. Ayrıca Türkiye’de
enflasyon, ticaret yaptığımız ülkelerin ortalama
enflasyonundan yüksek seyrettiği için, bütün bu etkileri
yansıtan Merkez Bankası reel kur endeksi o zamana göre reel
olarak %10 kadar bir değerlenme yaşamış durumda. Her ne
kadar lira yılbaşından bu yana basket karşısında %2,4 kadar
zayıflayıp 1,42-1,50 aralığında hareket ettiyse de, daha önce
yaşadığımız birçok dalgalanmaya kıyasla bu oldukça makul ve
yumuşak bir değişim. Lira bu gücünü neye borçlu, daha da
önemlisi liranın gücünü sürdürmesini beklenmeli mi?
Bu soruyu cevaplamanın bir yolu, bir “reel döviz kuru modeli”
oluşturmak. Başka bir deyişle reel döviz kurunun belirleyicisi
olduğu düşünülen ekonomik bazı değişkenlere bakarak (cari
açık/dış borç düzeyleri, ticaret hadleri, üretkenlik düzeyleri, vb.)
liranın “olması gereken” noktasını veya “denge değerini”
istatistiksel veya ekonometrik olarak hesaplamak. Ancak bu tip
egzersizlerde sonuçlar hem teorik hem ampirik anlamda
modele göre ve/veya analiz edilen zaman dilimine göre çok
büyük farklılıklar gösterebiliyor. Türkiye ekonomisi gibi yapısal
değişim içindeki ekonomilerde ise böyle bir modelleme
çalışması özellikle bir takım zorluklar içeriyor.4
4
5
Daha pratik bir yöntem, kurun değerli olup olmadığına dair bir
takım göstergelere bakmak. Mesela ülkede rezervler güçlü mü,
cari açık sürdürülebilir düzeylerde mi, ihracat büyüyor mu, ülke
genelde sağlıklı bir büyüme trendinde mi, üretkenlik artışları
devam ediyor mu, her şeyden önemlisi finansman koşullarının
gelişimi nasıl seyrediyor vb? Biz bu rapordaki kısa
değerlendirmemizde ikinci yöntemi denedik. İleriye dönük
finansman trendlerine bakarak liranın gücünün kalıcı olup
olmayacağına cevap aradık. Kısaca özetlersek, bizim
görüşümüz liranın oldukça güçlü olduğu, ama bu düzeyin
abartılı olmadığı şeklinde. Daha farklı bir ifade ile bizce liranın
son yıllarda güçlenmesinin ardında büyük oranda Türkiye
ekonomisinin geçirdiği olumlu değişimler yatıyor. Ama bu
trendin sürdürülebilirliği konusunda bizim kafamızda da ciddi
soru işaretleri var.
Öncelikle bize kurdaki değerlemenin çok aşırı olmadığını
düşündüren faktörleri çok kısa sıralayalım. Her şeyden önce
son yıllarda Türkiye ekonomisi çok önemli üretkenlik artışları
sağladı. Örneğin 2003-2006 yılları arasında reel kur yılda
ortalama %6,5 değerlendi. Aynı süreçte imalat sanayinde
verimlilik artışları da yılda ortalama %7’ye yakın seviyelerde
seyretti. Bir yerde bu sayede ihracat 1990’lı yıllarda %8-9 gibi
tek haneli seviyelerde artmışken, son 5 yılda %25 düzeylerine
sıçramayı başardı. Mali disiplin sağlandı; bunun verdiği güvenle
cari açığımız dramatik bir artış göstermesine rağmen büyük
oranda “borç yaratmayan akımlarla” yani doğrudan sermaye
akımları ve hisse senedi alımlarıyla finanse edilebildi. Bu oran
son iki yılda nerdeyse cari açığın üçte ikisi düzeyine yükseldi.
Başka bir deyişle 2006-2007 yıllarında toplam 70 milyar dolar
cari açık verildi ama doğrudan yabancı yatırım ve hisse senedi
piyasasına giren fonlar nerdeyse 50 milyar doları buldu. Ayrıca
bizim hesaplarımıza göre bu süreçte cari taraftaki genişlemenin
azımsanmayacak bir bölümü tasarruftaki düşüşten ziyade,
yatırımdaki artıştan kaynaklandı. Bu olumlu bir şey, çünkü
bugün yatırım demek yarın büyüme, dolayısıyla ödeme gücü
demek.
Son olarak iddia edilenin aksine Türkiye’de ticarete konu olan
sektörler, yani sanayi sektörü bu süreçte – en azından milli
gelire katkı payı olarak – zemin kaybetmedi. Örneğin milli gelir
istatistiklerine baktığımızda imalat sanayinin payının son
yıllarda %30’lar seviyesinde oldukça istikrarlı bir eğilim
izlediğini görüyoruz. Ayrıca IMF’nin yaptığı hesaplamalara göre
Türkiye ihracatta dünya piyasalarında payını arttırdı.5
Bkz. Equilibrium Exchange Rates: Assessment Methodologies, P. Isard, IMF WP/07/296, Aralık 2007. Örneğin bizim takip ettiğimiz bazı model-bazlı tahminlere göre YTL’deki
değerleme ihmal edilebilir düzeyler ile %60’lar arasında değişebiliyor!
Bkz. IMF May 2007 Staff Report for the Article IV Consultation; IMF sitesinde yayınlanma tarihi Kasım 2007.
3
Sürdürülebilirlik konusunda ikinci endişemiz, üretkenlik
artışları. Bizim hesaplamalarımıza göre üretkenlik son birkaç
çeyrektir yavaşlıyor. Mesela 2. ve 3. çeyrekte %1 gibi düşük
oranlar gördük. Ayrıca üretkenliği de içine alan dolar cinsli
birim ücret de son dönemde ciddi yükselişte. Yani uzun bir
aradan sonra artık Türkiye iş gücünün dolar cinsinden
pahalandığı bir ülke. Aslında bu çok da şaşırtıcı değil; ne de
olsa Türkiye kendi grubundaki ülkeler arasında The Economist
dergisinin meşhur Big Mac endeksine göre en pahalı olduğu
ülkelerden biri.6
Bizce bütün bunlar aşırı kötümser olmamak için yeterli
sebepler. Ama ileriye yönelik bir değerlendirme yaptığımızda
aynı iyimserliği korumak ve/veya bunun böyle devam edeceğini
varsaymak pek doğru değil. Yani kendimize bu trend bu
şekilde “sürdürülebilir” mi diye sorduğumuzda aynı iyimserliği
koruyamıyoruz. Her şeyden önce bizim çok önem verdiğimiz
bir gösterge sıkıntılı sinyaller veriyor: Hacim bazlı ithalat-ihracat
makası yeniden açılmaya başladı. Başka bir deyişle farklı
sebeplerden hızla değişebilen fiyat (veya ticaret hadleri) etkisini
bir kenara bırakırsak, yeniden ithalatın ihracattan hızlı arttığı
bir süreçteyiz. Bizim baştan ticaret açığımız olduğu için,
aritmetik olarak bırakın azalmayı bu açığı dolar cinsinden sabit
tutmak için bile ihracatın ithalattan hızlı büyümesi gerekiyor.
Nitekim Mayıs 2006’daki düzeltmeden sonra bu oldu ve bu
sayede cari açıktaki artış duruldu. Ama 2007 ortasından beri
yine tersi bir dinamikteyiz yani cari açığımız teknik olarak
artma trendinde. Bunun bir negatif etkisini de büyüme
üstünde görüyoruz. Dış talebin büyümeye katkısı negatif
kalmaya – dolayısıyla büyümemiz iç talep ağırlıklı olmaya –
devam etmiş oluyor.
6
4
Detaylar için bkz. www.economist.com/markets/bigmac
!"#
Üçüncü olarak, bir müddet daha yüksek düzeylerde
seyredeceği belli olan petrol fiyatları, Türkiye’yi – ekonomik
tabiriyle – negatif bir ticaret haddi şokuna maruz bırakıyor.
Yani Türkiye’nin ithal ettiği önemli bir malın fiyatı artıyor ve bu
süreklilik kazanıyor. Şu ana kadar ihracatımız ağırlıklı olarak
Avrupa’ya, ve euro cinsli olduğu için bu etkiyi çok derinden
hissetmedik ama petrol fiyatı yüksek kaldıkça – ve bizim
tahminlerimiz doğrultusunda dolar euroya karşı biraz
toparlanırsa – bu etki belirginleşebilir diye düşünüyoruz.
Ancak bize liranın daha fazla güçlenmemesi gerektiğini
düşündüren en önemli sebep dış finansman resmi. Başka bir
deyişle bu konuda – Doğrudan Yabancı Yatırım’a (DYY) ve
uzun vadeli borçlanmaya kayarak – şu ana kadar oldukça
büyük bir başarı gösteren Türkiye ekonomisinin bu
performansı aynı kolaylıkla sürdürmesinin zor olduğunu
düşünüyoruz. Aslında rakamlar kendisini ifade ediyor. Bizim
hesaplarımıza göre her yıl döndürülen kısa vadeli 40 milyar
dolar civarındaki borç hariç, Türkiye son yıllarda olduğu gibi
yine artan bir cari açık ve orta ve uzun vadeli (OUV) borç
yüküyle karşı karşıya. Bizim tahminlerimiz 2008 yılında 46-47
milyar doları cari açık ve 41 milyar doları OUV borç olmak
üzere bu rakamın 90 milyar dolara yaklaşacağı yönünde. Buna
benzer rakamlar daha önce sorun çıkarmadı ama rakamlar
hem artıyor hem de global ortam gözle görülür şekilde
sertleşiyor.
Finansman Tablosu: 2004-2008
(milyar $)
2004
2005
2006
2007
2008 (t)
Finansman htiyacı
Cari Açık
Borç Servisi (orta-uzun vadeli)
Kamu
o/w: IMF
Dı Borç Senetleri
Özel
38,9
15,6
23,3
11,9
4,7
3,8
11,4
51,5
22,6
28,9
14,9
7,8
3,1
14,0
63,6
32,2
31,4
14,5
7,5
2,5
16,9
76,0
38,0
38,0
13,6
5,1
3,7
24,3
87,5
46,5
41,0
9,4
2,0
3,4
31,6
Finansman Kaynaı
Dorudan Yatırımlar (net)
Portföy (özel sektör hisse senetleri; net)
Borçlanma (orta-uzun vadeli)
Kamu
o/w: IMF
Borç Senetleri
o/w: Yurtiçi (TL) Senetler (net)
Özel
o/w: Corporate
Kısa vadeli (net)
Bankaların Döviz Varlıkları (net)
38,9
1,9
0,0
33,0
14,9
1,2
11,8
6,0
18,1
14,9
7,4
-5,0
51,5
8,7
4,4
46,7
15,9
2,4
12,4
5,9
30,8
21,1
6,1
1,2
63,6
19,0
-2,1
59,8
17,4
3,0
12,0
6,1
42,4
33,0
-2,8
-4,1
76,0
19,8
3,1
63,5
5,9
1,1
1,3
-3,3
57,6
48,3
2,4
-4,3
80,0
13,0
3,0
63,5
15,5
3,6
9,5
4,0
48,0
40,2
4,0
2,5
2,3
-0,8
2,1
-17,8
0,0
-6,1
-0,4
-8,0
0,0
-6,0
0,0
0,0
0,0
0,0
7,5
Net Hata Noksan
Rezerv Varlıklar (' - ' = rezerv birikimi)
Finansman Açıı
Kaynak: TCMB, Hazine ve GlobalSource
Buna karşın dış finansman nereden gelir diye sorduğumuzda,
rakamları bulmak pek kolay değil. Bizim tahminlerimiz kısaca
şöyle. Özelleştirmede iyi bir yıla rağmen biz DYY’ın bu sene net
bazda 13-14 milyar doları (brüt: 15-16 milyar dolar) aşmasını
beklemiyoruz. Portföy – hem hisse senedi hem bono –
tarafında aslında bir anlamda iyimseriz: 2008 yılında
uluslararası piyasalarda yaşanan çalkantının devam etmesini
beklememize rağmen buradan net giriş öngörüyoruz. Geçen
sene orta ve uzun vadeli borçlanması toplam 58 milyar doları
bulan özel sektörün 2008 yılında da biraz azalsa da uluslararası
piyasalarda kriz niteliğinde bir daralma yaşanmadığı sürece 50
milyar dolara yaklaşan bir borçlanma gerçekleştirmesini
bekliyoruz. Bütün bunları bir araya koyduğumuzda yine de
kaynağını şu anda pek bulamadığımız ek finansman gerekiyor.
Tabi ki bu denklem bir türlü denkleşecek. Bir yol,
tahminlerimizde yanılıyor olabiliriz. Bir yıl sonra geriye
baktığımızda Türkiye yine rahat bir yılı geride bırakmış, ve
bizim rakamlarımız fazlaca muhafazkar kaçmış olabilir. Ama
tahmin edilenden daha düşük büyüme, nispeten zayıflayan bir
kur, bize bu rakamların diğer olası bir yüzü gibi geliyor.
Peki öyleyse neden hala lira oldukça dayanıklı? Bunu bazı
teknik faktörlerle izah etmek mümkün. Mesela – bunun neden
böyle olduğu başka bir yazı konusu ama – Türkiye’de nominal
faizler halen riskleri barındıran bir düzeyde yüksek. Bu
sermayeyi cezp etmeye – en azından olanı kaçırmamaya –
devam ediyor. İkinci önemli faktör ise sistemde döviz
likiditesinin oldukça yüksek olması. 2006 ortasından beri artış
trendinde olan döviz mevduatları 90 milyar dolarlarda
dolanıyor. Tabi ki bunun hepsi bankacılık sektöründe
kullanılmaya hazır rezerv olarak beklemiyor. Ama Merkez
Bankası tarafından yayınlanan Uluslararası Yatırım Pozisyonu
verilerinden edindiğimiz bilgiye göre bankacılık sektörünün
muhabirlerinde ve dışarıdaki kendi iştirak ve şubelerinde 30
milyar dolar kadar mevduat rezervi var. Bunun bir kısmı çeşitli
şekillerde “bağlanmış” olsa da, bu tarihsel olarak çok yüksek
ve hatırı sayılır bir seviye. Yani sistemde henüz cephane var.
Ancak eğer yukarda çizdiğimiz finansman resmi doğru ise, bu
likidite zamanla eriyecek ve kurda yukarı doğru bir baskı
oluşturacaktır diye düşünüyoruz.
Özetle, biz Türk lirasındaki değerlenmeyi çok tehlikeli
boyutlarda görmüyoruz. Ülkede ciddi bir döviz likiditesi
bulunduğununda – en azından bizim tahminlerimiz göre –
farkındayız. Ama bu global ortamdan 8-12 ay ilerisine
baktığımızda da, liranın bu düzeylerden daha da
değerlenmesinin zor olduğunu düşünüyoruz.
5
^_a=îÉ=ÇΩåó~=ÉâçåçãáëáåÇÉ=ë~åżä¼=Ç∏åÉã
Son raporumuzda da değindiğimiz ABD’de çok sert bir
yavaşlama veya durgunluk/resesyon riskinin son aylarda iyice
arttığını görüyoruz. Hatta birçok önde gelen yatırım bankası
ABD ekonomisi ile ilgili beklentilerini resesyona çevirmiş
durumda.7 Raporumuzun yazıldığı tarihlerde (Şubat ortası)
elimizdeki veriler de genelde bu görüşü destekler nitelikteydi.
Örneğin, ABD ekonomisinin 4. çeyrekte sadece 0.6%
büyüyerek beklenenin de üstünde hız kestiğini, Aralık-Ocak
aylarında işgücü piyasasının resesyon dönemlerinde rastlanan
tarzda zayıfladığını ve tüketici güveninin ciddi oranda
düştüğünü gözlemledik.
Öte yandan eşik-altı konut kredileri (“subprime mortgage”)
piyasalarında yaşanan sıkıntılar derinleşerek, kredi piyasalarının
tamamına yansımış bulunuyor. Bu çerçevede dünyanın önde
gelen bazı bankalarının son aylarda yazdıkları zararlar 130
milyar doları aşmakla birlikte önümüzdeki dönemde bu
zararların artması bekleniyor. Örneğin en son G-7 maliye
bakanları toplantısında toplam zararın 400 milyar doları
bulabileceği tahminleri yapıldı. En büyük sıkıntı zararların
bilançolara taşınması sonrasında kaçınılmaz olarak sermaye
sıkıntısı yaşayacak olan bankaların kredi hacmini
daraltma/azaltma yoluna gitmeleri (“credit crunch”) ve sürecin
kendi kendini besleyen bir kısır döngü yaratması. Bu konuda
belirsizlik devam ediyor. Ama ABD bankalarının kredi
bölümleriyle yapılan rutin anketlerde görünen, kredi
koşullarındaki daralmanın Ocak ayı itibariyle belirginlik
kazandığı yönünde.
Tabi ki önemli soru, önümüzdeki dönemin nasıl şekilleneceği.
Şu anda ABD ekonomisi ile ilgili – yukarda bahsettiğimiz
verilerle de desteklenen hakim görüş, emlak piyasası ağırlıklı
sıkıntıların bir süre daha devam edeceği, bunun tüketici güveni
üzerindeki etkisinin derinleşeceği ve buna bağlı olarak ABD
ekonomisinin daha bir süre %3-%3¼ olarak kabul edilen
potansiyel büyüme hızının altında bir büyümeye mahkum
olacağı şeklinde. Nitekim Yale Üniversitesi profesörü ve
Irrational Exuberance kitabının yazarı Robert J. Shiller
tarafından 1890’lara kadar giden reel emlak fiyatları endeksine
göre 2007’deki ufak düzeltmeye rağmen emlak fiyatları hala
oldukça şişkin gözüküyor. Bu çerçevede analistler emlak
fiyatlarında önümüzdeki dönemde %25’ler civarında ek
düşüşler öngörüyor. Kısmen buna bağlı olarak kısmen de kendi
içsel dinamikleriyle kredi piyasalarında da sorunların devam
etmesi bekleniyor.
Nitekim, ABD ekonomisinde derinleşen sorunlar ve bunun
global ekonomiye olabilecek yansımalarıyla ilgili devam eden
belirsizlik global risk algılamasının bir göstergesi olan – ve ABD
hisse senedi opsiyonlarının volatilitesinden hesaplanan – VIX
endeksini kalıcı bir şekilde son 5-6 yıldır görmediğimiz
seviyelere yükseltmiş gözüküyor.
7
6
ABD ekonomisi kaynaklı sıkıntıların çok uzaması ve/veya genel
bir global krize dönüşme ihtimali azımsanmayacak düzeyde
olsa da, bu ihtimali azaltan veya dengeleyen bazı sebepleri
şöyle özetleyebiliriz. Her şeyden önce ABD’deki para ve mali
politika yapıcıları krize nispeten sert ve özellikle mali tarafta
tarihte az görülen bir hızla (hatta durgunluk olasılığı henüz
tartışılmaya devam ederken) tepki verdiler ve vermeye devam
ediyorlar. Bilindiği gibi ABD Merkez Bankası, sadece 4 ayda faiz
oranlarını kümülatif 2.25 puan gibi çok ciddi oranda düşürdü.
Bunu çeşitli likidite operasyonlarıyla ve iskonto penceresindeki
faizleri de, bu pencereden likidite kullanımını desteklemek
amacıyla, 2.75 puan düşürerek destekledi. Faiz indirimlerinden
en dramatik olan 75 baz puanlık indirim, Fed’in 31 Ocak’taki
olağan toplantısı beklenmeden 22 Ocak tarihinde yapıldı.
Büyüme tarafında riskler devam ettikçe de, her geçen gün
daha belirginleşen enflasyon riskine rağmen indirimler devam
edecek gibi duruyor. Örneğin vadeli piyasalarda 18 Mart
toplantısında Fed’in bir 50 puanlık indirim daha yapacağı
yüksek bir olasılıkla fiyatlanıyor.
Finansal piyasa analistleri tarafından durgunluk 2 çeyrek üst üste negatif büyüme olarak tanımlanırken, resmi tanım ABD’de Cambridge bazlı National Bureau of Economic Research
tarafından veriliyor. Bu tanım daha kapsamlı olmakla birlikte çok daha geriden geliyor. Bu iki tanıma göre de ABD’de son resesyon 2001 yılında oldu, ve tarihsel ortalamalara göre
kısa sürdü.
!! "#$
$$
%"
Mali tarafta ise ABD Başkanı Bush, Şubat ayı ortasında ABD
milli gelirinin %1’ini biraz aşan (170 milyar dolar dolayında) bir
mali paketi onayladı. Büyük bölümü bu yıl kullanılacak olan
paket, 2001 yılında uygulanan tedbirlere paralel, ağırlıklı olarak
(100 milyar dolardan fazlası) vergi mükelleflerine vergi iadesini
içeriyor. Yapılan daha önceki çalışmalar bu iadenin en az %20%40’ının piyasaya harcama olarak geri döneceğini tahmin
ediyor.
Global resesyonla ilgili riskleri hafifletici ikinci faktör gelişmekte
olan piyasa ekonomileri ile ilgili beklentiler. Birçok analist, ABD
ve gelişmiş ülkeler sert bir yavaşlama moduna girseler de,
nispeten kuvvetli bir görünüm sergileyen GOP ekonomilerinin
– özellikle bu kategoride BRIC olarak adlandırılan (Brezilya,
Rusya, Hindistan, Çin) ülkelerin – bu görünümlerini nispeten
korumasını bekliyor. Örneğin IMF’nin son raporlarında
gelişmekte olan ülkelerin 2008’de 6,9% civarında, bu
kategoride en önemli ülke olan Çin’in ise %10 düzeyinde
büyüyeceği tahmin ediliyor. En azından Şubat ortasına kadar
bu beklenti piyasalar tarafından da doğrulanmaktaydı. Sene
başından beri bütün borsalar ciddi kayıplar yaşamakla beraber,
GOP’larda baskının nispi olarak daha az olduğunu
söyleyebiliriz. Benzer şekilde tahvil piyasalarında da spreadler
artmakla birlikte, tarihsel olarak halen düşük düzeylerde
seyrettiğini söyleyebiliriz. Ayrıca emtia piyasaları özellikle
talebin yüksek olacağı beklentileriyle güçlü seyrini devam
ettirmekte. Bu birçok gözlemci için makul düzeyde bir ayrışma
(“decoupling”) tezinin doğal bir sonucu.
7
Dünya Ekonomik Görünümü Raporu: Büyüme Tahminleri
(yıllık de iim, %)
2005
2006
2007
2008
Ekim Raporuna
göre de iim 1/
2008
4,40
2,50
3,10
1,50
1,90
7,00
5,90
5,60
6,60
9,00
10,40
5,60
4,60
5,00
3,00
2,90
2,80
2,40
7,70
5,80
6,40
8,10
9,60
11,10
5,80
5,40
4,90
2,60
2,20
2,60
1,90
7,80
6,00
5,50
8,20
9,60
11,40
6,00
5,40
4,10
1,80
1,50
1,60
1,50
6,90
7,00
4,60
7,00
8,60
10,00
5,90
4,30
-0,30
-0,40
-0,40
-0,50
-0,20
-0,20
-0,20
-0,60
...
-0,10
...
-0,10
...
Güncel tahminler
Dünya
Geli mi ekonomiler
ABD
Euro bölgesi
Japonya
Geli mekte olan piyasalar
Afrika
Orta ve Dou Avrupa Ülkeleri
Baımsız Devletler Topluluu
Geli mekte olan Asya
Çin
Orta Dou
Batı Yarımküre
Kaynak: Dünya Ekononomik Görünümü Raporu, Ocak 2008, IMF
1/ Ülke grupları aırlıklarında, Dünya Bankası tarafından yayınlanan PPP kuru ile uyumlula tırılmak için Ekim 2007 raporunun göre
dei iklik yapılmı tır.
ABD ekonomisi kaynaklı sıkıntıların genel bir global krize
dönüşmesini engelleyebilecek üçüncü bir faktör ise uluslararası
para sisteminde yeni bir güç olarak ortaya çıkan ve ağırlıklı
olarak Asya ve petrol ihracatçısı ülkelerin kamu sektörlerinin
oluşturduğu servet fonları (“sovereign wealth funds”). Son
tahminlere göre yönettikleri rezerv miktarı 3 trilyon dolara
yaklaşan bu fonlar, gerek direkt (büyük firmalara sermaye
enjeksiyonları), gerekse dolaylı (ABD Hazine tahvillerine devam
eden talep, “private equity” fonlara katılım vb.) yollardan
gelişmiş ülke sermaye piyasalarında ağırlıklarını hissettirmeye
başladılar.8 Gelişmiş ülkelerden kaynaklanan politik tepkiler bir
yana konulduğunda, ekonomik açıdan son derece mantıklı
olan bu trendin devam etmesi pek şaşırtıcı olmayacaktır. Başka
bir deyişle dünyada kaynak fazlası olan ülkelerden – ki bunlar
son yıllarda ağırlıklı olarak Asya ülkeleri ve petrol ihracatçısı
ülkeler – kaynak ihtiyacı içinde olan ülkelere akım devam
edecektir.
Elbette bu faktörlerin tahminlerden daha etkisiz olması ve
dalganın global düzeyde yayılması mümkün. Her şeyden önce
Avrupa’da hızlı bir yavaşlama ve/veya GOP’larda beklenen
performansın görülememesi moralleri daha fazla bozacak ve
krizin derinleşmesine sebep olabilecektir. Nitekim son gelen
veriler, Avrupa ekonomisinin de yavaşlamaya başladığını
gösteriyor.
İkinci – ve daha önemli – risk ise geçen raporumuzda
belirttiğimiz gibi büyüme ile ilgili risklere enflasyonun
eklenmesi, daha doğrusu uzun yıllar çok düşük seyreden
enflasyonun tekrar bir sorun haline gelmesi durumu. Her ne
kadar biz çok büyük ihtimal vermesek de bu tarz bir gelişme
“stagflasyon” yani durgunluğa rağmen enflasyon endişelerini
tetikleyerek ekonomi politikası yapıcılarının elini
bağlayabilecek, yeteri kadar genişleyici olmalarını
engelleyebilecektir. Enflasyon cephesindeki son gelişmeler,
özellikle ABD’de çekirdek enflasyon trendi, çok yüksek olmasa
da böyle bir riskin var olduğunu bize göstermiştir.
!"#$%&'()
8
8
Bkz. “Invasion of the sovereign-wealth funds”, The Economist, Ocak 19, 2008
Bu bağlamda enerji fiyatlarını yakından izlemek özellikle önem
kazanıyor. ABD ekonomisinde sert yavaşlama beklentilerine
rağmen, yukarda değindiğimiz gibi başta Çin olmak üzere
gelişmekte olan ülkelerde büyümenin çok sert
yavaşlamayacağına dair beklentiler spekülatif talep ve arz
yönlü özellikle jeopolitik belirsizlikler sonucu petrol fiyatlarında
artış devam etti. Şubat ortalarında 100 dolar seviyelerini
kırarken, reel olarak 1970’ler düzeyine yaklaştı. Türkiye’yi
özellikle enflasyon ve cari açık tarafından son derece yakından
ilgilendiren bu piyasada global resesyon senaryosunu bir
kenara koyarsak çok ciddi bir gevşeme beklemenin doğru
olmadığını düşünüyoruz.
€ !"#$
%#""#$
!
"
Özetle, dünya ekonomisi ile ilgili beklentiler son
raporlarımızdan bu yana kötüleşmeye devam etti. ABD
ekonomisinin resesyonda olup olmadığı halen tartışılsa da,
ekonominin sert bir yavaşlama moduna geçtiği kesin. Öte
yandan dünyanın geri kalanının bu duruma nasıl tepki vereceği
halen meçhul. Bütün bu gelişmeler bize özellikle Türkiye gibi
finansman ihtiyacı yüksek ülkeler için en iyi senaryoda bile çok
dikkatli olunması gereken bir sürece girildiğini gösteriyor.
Son olarak ABD ekonomisinin görünümünün iyice
zayıflamasına rağmen dolar hem euro hem de yen karşısında
son raporumuzdan beri nispeten istikrarlı bir seyir izledi. ABD
cari açığının bazı düzelme işaretleri vermeye başlaması ve
Avrupa ekonomisi ile ilgili büyüme beklentilerinin bozulması,
açılan faiz marjını dengeleyici rol oynamış gibi gözüküyor.
Yatırımcıların riskli global ortam nedeniyle “yen carry
trade”den vazgeçmesi ise yen’i destekliyor gibi algılayabiliriz.
Önümüzdeki dönemde birçok analist gibi bize de, doların euro
karşısında kuvvetlenmesi ama yen karşısında zayıflaması
senaryosu en olası senaryo olarak gözüküyor.
9
máó~ë~ä~êW=lÅ~â=J=ŞìÄ~í=Ä∏óäÉ=çäìêë~Á
Her şeye rağmen 2007’yi kuvvetli kapatan iç piyasalar,
Temmuz-Ağustos aylarında global piyasaların karışmasıyla
oldukça çalkantılı yeni bir döneme girdi. Yılsonuna doğru
ABD’de resesyon/durgunluk endişelerinin iyice su yüzüne
çıkması özellikle hisse senedi piyasaları olmak üzere gelişmekte
olan piyasa (GOP) ekonomilerini yavaş yavaş etkisi altına
almaya başladı. Tipik olarak yeni yıla genelde kuvvetli başlayan
piyasalar, dışarıda çalkantının devam etmesi sebebiyle bu
performansı bu yıl sergileyemedi. Örneğin hisse senedi
piyasası, özellikle Ocak ayında yaşanan çıkışlarla 2007’deki
olumlu seyrin aksine GOP’lar arasında Türkiye’yi en fazla
kaybettiren piyasa konumuna getirdi.
Türkiye’nin performansını diğer GOP indeksleriyle kıyaslama
olanağı veren Morgan Stanley Gelişmekte Olan Piyasalar
Endeksi’ne (MSCI) göre ise Türkiye hisse senedi piyasaları
yılbaşından Şubat ortasına kadar olan 1,5 aylık dönemde %23
değer kaybetti. Bu kayıp ortalama endeksteki %9 düşüşle
kıyaslandığında çok daha dramatik olmanın yanında,
2007’deki nispeten olumlu performansın hemen hemen
kaybedildiğini işaret ediyor (Grafik 4). Başka bir ifade ile
özellikle son 1,5 ayda zararın büyüklüğü bakımından
GOP’lardan ayrılan Türkiye, MSCI GOP endeksine göre
neredeyse Mayıs/Haziran 2006 türbülansı sırasındaki negatif
prime denk gelen %20-%25’ler düzeyinde bulunuyordu.
Öte yandan YTL, uluslararası para birimlerine karşı nispeten
kuvvetli konumunu sürdürdü. 2007 yılını dolara karşı %17
nominal değerlenme ile 1,175 seviyesinde kapatan YTL, eşit
olarak ağırlıklandırılmış euro ve dolardan oluşan döviz kuru
sepetine göre %13 değer kazandı. Yılbaşından bu yana ise
döviz kuru sepetine göre %1,5 gibi sınırlı miktarda değer
kaybeden YTL, bu kaybın %1’ini Şubat ayı içerisindeki son
global çalkantılar sırasında yaşadı (Grafik 1). Ancak bu
dönemde döviz likiditesinde herhangi bir sıkıntı yaşanmaması
Merkez Bankası’nın günlük döviz alım ihalelerine devam
etmesine olanak sağladı. 60 milyon doları opsiyonlu olmak
üzere günlük 90 milyon dolar alan TCMB yılbaşından bu yana
piyasalardan toplam 2 milyar dolara yakın alım gerçekleştirdi.
Uluslararası tahvil piyasalarında ise risk primi artan Türkiye’nin
spreadleri (gösterge 2030 dolar tahvili bazında) 2007 yılını bir
önceki yıla göre hemen hemen aynı seviyelerde (240-250 baz
puan) tamamlamış, ancak 2008 yılında yükseliş göstermiştir.
Spread raporumuzun yazıldığı Şubat ayı ortalarında sene
başına kıyasla 20-25 baz puan ek bir artışla, 300 seviyesine
yakın seyretmekte idi (Grafik 5). Ancak J.P. Morgan Gelişmekte
Olan Piyasalar Endeksi bazında mukayeseli bir perspektiften
bakacak olursak, Türkiye spreadi son aylarda GOP
ortalamasına göre aşırı kayıplar yaşamamış gözüküyor (Grafik
6). Başka bir deyişle, Kasım 2007’de yaşadığı hızlı toparlanma
ile GOP’larla aynı seviyeye gelmeyi başaran Türkiye tahvilleri
Ocak ayında GOP’lardan negatif yönde hafif bir ayrışma
gösterse de 15 Şubat itibariyle aradaki prim farkını kapatmış
görünüyor.
Bono piyasası son çalkantılarda hisse senedi piyasasına oranla
daha az kırılgan bir profil çizdi. 2007 yılını yaklaşık 450 baz
puan düşüşle %16,6 seviyesinde kapatan Hazine gösterge
faizi, Ocak-Şubat aylarındaki çalkantıya rağmen Şubat ortası
itibariyle aşağı yukarı bu seviyelerini korudu (Grafik 2). EylülEkim aylarında piyasanın (bileşik bazda) %15 altında seyreden
fonlama maliyeti ise TCMB’nin Eylül ayında %17,5
seviyesinden başladığı ve Şubat ayındaki 25 baz puan indirimle
225 baz puanı bulan faiz indirimleri sayesinde sıfırlanmış, hatta
piyasanın hafif üzerine çıkmış görünüyor.
Son iki yılda uluslararası piyasalardaki oynaklıklardan en fazla
etkilenen piyasa olan IMKB-100 geçen yılı yaklaşık 55,500
seviyesinde ve bir önceki yılsonuna göre %42 kazançla
tamamladı; dolar bazında kazanç ise %70’lere ulaştı (Grafik 3).
Ancak 2008 yılına çalkantılı giren global piyasalar, IMKB’yi
Ocak ayı sonunda %23 kayıp ile gelişmekte olan ülke
endeksleri arasında yatırımcıya en çok kaybettiren piyasalardan
biri haline getirdi. Bu olumsuz performansın ardında – IMKB’de
kote edilen hisselerin %70’i gibi çok önemli bir kısmını elinde
bulunduran – yabancı satışları vardı. IMKB’nin yayınladığı
verilere göre Ocak ayında hisse senetleri piyasasında 1 milyar
dolarlık yabancı satışı gerçekleşti. IMKB, Şubat ayı ortası
itibariyle zararının çok küçük bir kısmını telafi edebilmiş,
44,000 puan civarında, yani yıl başına göre %20’ye yakın
düşük bir seviyede dolaşmaktaydı.
10
"#$%&'()
*+,-./%0$10€2'()
! '
&
&
&
& ()
*)
!"#
$%&
'% %
()
*+,
%&% .
*/0
%&% */0
%&% -
+)
)'
(,)'
-,.)
!"#
$%&!"#
!
!
"#$% !
!"
#$"%&'(
)!*
$!&"+!*
, !&"(+!*
11
m~ê~ë~ä=Ö∏ëíÉêÖÉäÉêW=^êí¼â=ÜÉêâÉë=Ç~Ü~=íÉãâáåäá
Yurtdışı kredi piyasalarındaki çalkantılı seyrin yansımalarının
yurtiçi kredi piyasalarında henüz hissedildiği söylenemez.
Ancak kredi genişlemesinin, özellikle tüketici tarafında, 20042005 yıllarındaki hızını sürdürmediği de bir gerçek (Grafik 1).
Detaylı rakamlara bakacak olursak, 2007 yılını %15 reel artışla
yaklaşık 230 milyar YTL seviyesinde (Gayrı Safi Milli Hasıla’nın
%35’i düzeyinde) bitiren toplam kredi hacmi içerisinde,
ekonomik aktivitedeki hareketlenmenin en önemli öncü
göstergelerinden tüketici kredileri ve kredi kartları yılsonunda
90 milyar YTL’yi aşarak, reel olarak %25 büyüme kaydetti. Bu
oranlar halen oldukça güçlü sayılabilirse de, son beş yılın en
düşük kredi büyüme oranlarına işaret ettiği unutulmamalı.
Piyasalarda artan volatilite ilk aylar itibariyle bu yavaşlamanın
2008 yılına da yansıyacağını gösteriyor. Şubat’ın ilk haftasında
8-haftalık ortalamalar bazında baktığımız tüketici
kredilerindeki haftalık büyüme oranı gerileme eğilimi
gösteriyor (Grafik 2). 2007 yılına nazaran ekonomik büyümede
bir yavaşlama beklediğimiz 2008 yılında özellikle tüketici
kredilerinde geçmiş yıllarda yaşanan yüksek artış oranlarında
hatırı sayılır bir gerileme görülmesini bekliyoruz. Merkez
Bankası tarafından çeyreksel olarak düzenlenen Banka Kredileri
Eğilim Anketi’nin son çeyreğe ait sonuçlarına göre gerek şirket
gerekse bireysel tarafta bankalarca uygulanan standartların
belirgin şekilde sıkılaştırılmadığı göz önünde
bulundurulduğunda bu durumun daha çok talep yönlü bir
yavaşlama olduğu söylenebilir.
Kredi-Mevduat-MB Rezervleri
% Deiim
Kredi (milyar YTL)
Tüketici Kredileri (milyar YTL)
Mevduat (milyar YTL)
15 ub
8 ub
1 ub
Haftalık
Aylık
Yıllık
…
68,0
234,0
67,8
232,5
67,4
0,66
0,29
1,96
2,38
27,8
45,42
…
320,6
321,1
-0,16
0,60
14,8
…
92,8
94,6
-1,89
-2,79
19,39
…
…
269,4
150,9
268,2
149,7
0,46
0,78
1,46
2,41
3,79
4,60
…
…
118,5
80,76
118,5
80,07
0,05
0,86
0,28
0,08
2,77
9,13
…
37,8
38,4
-1,64
0,71
-8,62
MB Rezervleri (milyar $)
70,6
71,9
72,6
-1,85
-2,08
13,43
Rezerv Para (milyar YTL)
45,5
40,9
39,6
11,26
0,61
30,51
Döviz Mevduat (milyar $)
Bono (milyar TL)
Banka
Banka Dı ı
Yurtiçi Yerle ikler
Yurtdı ı Yerle ikler
Kaynak: TCMB
Mevduatlar 2007 yılını 319 milyar YTL’lik seviyede, Gayrı Safi
Milli Hasıla’nın neredeyse yarısı düzeyinde ve reel olarak %6
artış ile tamamlandıktan sonra, Şubat başı itibariyle hafif artışla
321 milyar YTL seviyesine ulaştı. 2006 ortasından beri artış
trendinde olan döviz mevduatları, geçen sene içerisinde de –
Şubat ve Ağustos türbülansları sonrasında – önemli sıçramalar
göstermiş, bir önceki yılsonundaki 76 milyar dolar seviyesinden
yılsonunda 95 milyar dolar seviyesine yükselmiştir. Bu süreçte
liranın dolar karşısında belirgin şekilde güçlendiği göz önünde
bulundurulursa, bu durum tasarruf sahiplerinin dövize kayma
eğiliminde bir kemikleşme oluştuğunu göstermektedir. Döviz
mevduatlarının geniş para tanımı olan M2’ye oranı olarak
tanımladığımız “para ikamesi” göstergesi ise, kurdaki
oynaklıktan kaynaklanan değerleme etkisi ile daha dalgalı bir
seyir izlemekte, ancak genelde %50 civarında dolaşmaktadır
(Grafik 3).
268 milyar YTL’ye yükselmiştir. Piyasalar tarafından çok
yakından izlenen yabancı yatırımcıların tuttuğu bono stoku ise,
2007’de dalgalı bir seyir izlemiş, yılı 37 milyar YTL’de, yani
2006 sonu ile aynı seviyede kapattıktan sonra, Şubat başı
itibariyle hafif artış göstermiştir. Dolar bazında ise 2006
sonundaki 26 milyar dolar seviyesinden 2007 sonunda 31,5
milyar dolara yükseldi. Bu dönemde görülen %21,5 nominal
artışın çok büyük bir kısmı nominal kurdaki değerlenme
dolayısıyla gerçekleşmiştir. Ocak ayında sermaye piyasalarında
yaşanan çıkışlara karşılık yabancıların tuttuğu bono portföyü
Şubat başı itibariyle 32 milyar dolar seviyelerinde, toplam işlem
gören bono portföyüne oranla ise %25’ler civarında
seyretmektedir. Bu oran 2007 yılının ilk yarısında %30’lara
kadar çıkmıştı.
Günlük alım ihaleleri yoluyla 2007’de piyasadan 10 milyar
dolar çeken TCMB’nin brüt rezervleri yılsonunda 10 milyar
dolar artışla 71,3 milyar dolara ulaştı. Ayrıca Turk Telekom
özelleştirmesinin kalan taksitleri, Halkbank halka arzı gibi
özelleştirme gelirleri de Merkez Bankası rezervlerinin kuvvetli
kalmasında önemli rol oynadı. Öte yandan TCMB rezervlerinde
geçen sene sonunda başlayan hızlı artış Temmuz-Ağustos
2007 türbülansını takip eden Eylül ayı itibariyle yerini bir
durgunluğa bıraktı (Grafik 5).
Likidite yönetimi açısından ise 2007 yılı boyunca hızlı bir
genişleme gösteren para tabanı 2006 yılındaki 35,5 milyar YTL
seviyesinden 2007 sonunda 41,4 milyar YTL’ye yükseldi. TCMB
rezervlerinden takip ettiğimiz üzere net dış varlıklardaki artış
para tabanındaki bu genişlemenin asıl sebebi oldu. Yıl
içerisindeki gelişmelere daha yakından baktığımızda
rezervlerdeki değişimin para tabanı genişleme ve daralmasında
ağırlıklı olarak etkili olduğunu, özellikle seçim dönemine doğru
hükümete verilen net kredilerdeki artışın açık piyasa işlemleri
dolayısıyla dengelendiğini ve net iç varlıkların para tabanındaki
değişime katkısının nispeten sınırlı kaldığını gözlemliyoruz.
2008 yılına girerken ise 2007 sonunda 41,4 milyar YTL olan
para tabanı 15 Şubat itibariyle 41,8 milyar YTL civarındadır
(Grafik 6). Bu dönemde Hazine 1 milyar dolarlık bir eurobond
ihracı gerçekleştirmiş ancak TCMB’nin sterilizasyonu tercih
etmemesine ve APİ’yi yıl sonundaki 10 milyar YTL seviyesinden
6,7 milyar YTL’ye düşürmesine rağmen döviz ve YTL
mevduatlarındaki artış para tabanında genişlemenin önünde
durmuştur.
TCMB Analitik Bilançosu
(milyar YTL; dönem sonu 5-günlük ortalama)
Para Tabanı
Net Dı Varlıklar
Net ç Varlıklar
12
2007
Oca-08
35,5
41,4
42,6
ub-08*
41,8
47,9
50,5
52,1
52,4
-10,5
-12,4
-9,1
-9,5
Açık Piyasa lemleri
-4,9
-10,2
-8,1
-6,7
Hükümete Verilen Net Krediler
-1,6
2,1
-0,1
-1,7
Eksi:
Kredi
18,7
16,8
16,8
16,7
Mevduat
20,2
14,7
16,9
18,3
19,2
11,8
14,0
14,5
1,0
2,9
2,9
3,9
-5,9
-1,0
-1,3
-2,2
0,7
5,0
3,7
2,8
Döviz
TL
Dier
Öte yandan bankacılık ve bankacılık dışı kesimin bono
portföyü 2007 yılında reel bazda %3,5’lük küçülme ile yılı 265
milyar YTL seviyesinde tamamlamış; Şubat başında bu rakam
2006
Memo:
Deerleme Hesabı
Kaynak: TCMB; Globalsource
*15 ubat itibariyle.
!"#$#!##$
!!"
#
! "#
$"%& ! "#
!"#$%&'()*
+,($#-&.()*
13
_ΩóΩãÉ=îÉ=áëíáÜÇ~ãW=bëâá=ÖΩåäÉêá=~ê~ã~ó~=Ä~şä~Ǽâ
Üçüncü çeyrekte GSMH (GSYİH) büyümesi, öncü
göstergelerden sinyallerini aldığımız yavaşlamayı teyit eder
nitelikte ama beklediğimizden daha sert bir düşüşle %2
(%1,5) olarak gerçekleşti (Grafik 1). İlk yarıdaki %5,3 büyüme
ile karşılaştırıldığında bu oran büyümede çok ciddi bir
yavaşlamaya işaret ediyor. Bu şekilde yılın ilk 3 çeyreğinde
ekonomi GSMH (GSYİH) bazlı %4 (%3.8) büyümüş oldu.
Harcamalar tarafında iç talepte yatırımlardan ziyade tüketime
dayalı olarak göreli bir toparlanma yaşanmasına karşın dış
talepteki %2,6’lık negatif yönlü katkı büyümeyi sınırlayan en
önemli unsur oldu (Grafik 2). Genel seçimler öncesi
harcamalardaki artış dolayısıyla ilk yarıda %8 ve %25 büyüyen
ve GSMH’ye toplam %1,8 katkı yapan kamu kesimi tüketim ve
yatırımlarının 3. çeyrekte %6,4 ve %11,5 büyümeyle GSMH’ye
%0,9 katkısının olduğunu görüyoruz. Bu oranın yılın son
çeyreğinde bütçe dengesine ilişkin alınan önlemler
doğrultusunda nispi bir gerileme göstermiş olmasını
bekliyoruz. Üretim tarafında ise 3. çeyrekte GSMH içindeki payı
mevsimsel olarak %18-%20 ile en yüksek seviyeye ulaşan
tarım sektöründeki %7,8’lik daralma büyümenin %1,5-%2
seviyelerinde kalmasına neden oldu. Bu dönemde sanayi %3,7
büyürken ekonomik aktivitenin yarısını oluşturan servis sektörü
%2,3 gibi sınırlı bir büyüme gösterdi.
GSY H/GSMH Büyüme Oranları
2007
2007
2006
Q3
Q2
Q1
Q1-Q3
Üretim Yöntemiyle
Tarım
Sanayi
Hizmetler
-7,8
3,7
2,3
-2,1
4,0
4,4
2,9
7,5
6,3
-5,6
5,0
4,2
2,9
7,4
5,6
Harcamalar Yöntemiyle
ç Talep 1/
Stok Deiimi 1/
Dı Talep 1/
4,0
0,6
-2,6
3,2
0,7
0,2
3,1
-0,1
4,2
3,5
0,4
0,1
8,0
-2,1
0,1
1,5
2,0
4,1
4,1
6,8
6,8
3,8
4,0
6,1
6,0
Gayri Safi Yurtiçi Hasıla
Gayri Safi Milli Hasıla
1/ GSMH büyümesine katkı (bir önceki dönemin GSMH'sine oran olarak)
Bizim hesapladığımız mevsimsellikten arındırılmış verilere göre
de ekonomide 3. çeyrekte bir önceki çeyreğe göre %0,6
daralma yaşandı. Gelişmelere bu şekilde bakıldığında, 2006’nın
ikinci yarısından beri büyümede daha farklı bir ortama
girdiğimiz bizce daha belirgin bir şekilde gözüküyor (Grafik 3).
Yılın son çeyreğine dair öncü göstergeler genelde karmaşık bir
resim çizse de, büyümenin 4. çeyrekte 3. çeyreğe göre daha
güçlü bir görünüm sergileyeceğini düşünüyoruz. En önemli
öncü göstergelerden sanayi üretimi 4. çeyrekte bir önceki yılın
aynı dönemine oranla %5 büyüdü. Öte yandan CNBC-ea
tüketim endeksi aynı dönemde %13,5 genişledi. Bu oran
mevsimsellikten arındırılmış çeyreksel verilere göre bir önceki
çeyreğe oranla %2,1’lik tüketim artışına denk geliyor. Kredi
genişlemesinde yatay bir seyir görmemize rağmen o tarafta da
göstergeler 3. çeyreğin gerisinde bir performansa işaret
etmiyor. Dolayısıyla yılın son çeyreğinde iç talebin bir nebze
başını yukarı kaldırmış olmasını bekliyoruz. Dış talep tarafında
ise 3. çeyrekteki kadar sert olmasa da negatif katkının GSMH
artışını önemli ölçüde sınırlamasını bekliyoruz. Güçlü ihracat
9
14
performansına karşılık özellikle ara malı ithalatının tetiklediği
yüksek ithalat (hacim) artışı dış talebin negatif yönlü katkısının
devam edeceğini gösteriyor. Bu doğrultuda son çeyrek
büyümesinin %4 civarında, yıllık GSMH büyümesinin ise %4%4,5 arasında gerçekleşmesini bekliyoruz.9
2008 yılı büyümesi ile ilgili olarak henüz detaylı bir görünüm
vermek güç olsa da yılın ilk göstergelerinin verdiği sinyallere
göre uluslararası piyasalarda yaşanan sıkışıklığın borçlanma
imkanlarını sınırlaması yatırım tarafında nispeten daha zor bir
yıla girdiğimiz izlenimini veriyor. Bu çerçevede tüketici
güveninin halen düşük düzeylerde seyretmesini, biz özellikle
anlamlı buluyoruz (Grafik 4). Başka bir deyişle, milli gelirin
%65’ini oluşturan özel tüketim harcamalarının daha da
canlanması %5,5-%6 gibi büyüme oranlarına ulaşılması
bakımından büyük önem taşıyor. Öte yandan güçlü YTL ve
global yavaşlama net ihracat tarafının da nispeten daha zayıf
bir katkı sağlayacağına işaret ediyor. Bu beklentiler ışığında
yılın tamamı için %4-%4,5 civarında bir büyüme bekliyoruz
ama riskleri aşağı yönlü görüyoruz. Kompozisyon olarak,
toplam iç talepten %5 civarında pozitif dış talepten ise %1’in
biraz altında negatif katkı bekliyoruz.
İşsizlik oranı yılın son çeyreğine karşılık gelen Kasım ayında
geçen seneki %9,6 oranından %10,1’e yükseldi (Grafik 5). Bu
dönemde işgücü 283,000 kişi azalmasına karşın, istihdam
368,000 kişi azalmış, dolayısıyla işsiz sayısında 85,000 kişilik bir
artış meydana gelmiştir. İşgücüne dahil olmayan nüfustaki 1
milyon kişilik artış ise işgücüne katılım oranını %48,2’den
%47’ye düşürmüştür. (Bu arada TURKSTAT adrese dayalı nüfus
kayıt sistemine geçiş ile birlikte işsizlik verilerinde geriye dönük
güncellemeler yapmıştır. Dolayısıyla geçen yıllara dair rakamlar
daha önce verdiklerimizden farklılık gösterebilmektedir.)
İstihdamın yapısında ise geçen senenin ilk aylarından itibaren
tüm sektörlerde önemli daralmalar yaşanmış, bu durum bu
sene Kasım ayında da özellikle tarım ve inşaat sektörlerinin
negatif katkılarıyla işsizlik oranına olumsuz yönde katkıda
bulunmaya devam etmiştir. Hükümet işsizlikle mücadele için
kapsamlı bir istihdam paketi üzerine çalışmalarını sürdürüyor
ancak bunun etkilerini görmek zaman alacağı ve de
önümüzdeki dönemde büyümede beklediğimiz yavaşlamanın
istihdam tarafına olumsuz etki etmesini beklediğimiz için 2008
yılı içinde işsizlik oranında ciddi bir düzelme beklemiyoruz.
gücü ve stihdam: 2006-2007
(1000 kii)
Kas 07
Kas 06
2006
Kurumsal Olmayan Sivil Nüfus
69.185
68.426
68.133
15 Ya ve Üstü Nüfus
Gücü
stihdam
siz
Dier
49.511
23.217
20.867
2.350
26.294
48.771
23.500
21.235
2.265
25.271
48.485
23.250
20.954
2.295
25.235
46,9
10,1
12,0
7,1
48,2
9,6
11,7
6,5
48,0
9,9
12,1
6,5
12,6
12,2
12,6
gücüne Katılım Oranı (%)
sizlik Oranı (%)
Kent
Kır
Memo:
Tarım dı ı i sizlik (%)
Kaynak: TUIK; GlobalSource.
Tekrar belirtmek gerekirse bu tahminler mevcut 1987 fiyatlarıyla hazırlanmış GSMH serilerine dayanılarak yapıldığından çok yakın zamanda yayınlanmasını beklediğimiz yeni GSMH
verileri bu görünümü değiştirebilir. Daha önceki raporlarımızda da değindiğimiz gibi yeni GSMH serilerinin mevcut GSMH seviyesinde %20-%35 arası yukarı yönlü bir etkisinin
olması beklenmektedir.
!"#
$
%
&
(
(
'
'
)$
)$*
*
)$+
+
)$'
!
!"
#$%
Grafik 3 - GSMH Büyümesi
(mevsimsellikten arındırılmı , 4-çeyreklik hareketli ortalama, %)
15
båÑä~ëóçå=îÉ=é~ê~=éçäáíáâ~ë¼W=vÉåá=ÉåÇÉâëI=óÉåá=ìãìíä~ê
Değerli YTL’nin olumlu etkisi ve bazı servis sektörlerinde
görülen göreli gevşemeye karşılık, gıda ve kamu fiyat
ayarlamalarının şekillendirdiği 2007 yılında, tüketici fiyatları
enflasyonu %4’lük hedefin iki katı oranda, %8,4 seviyesinde
yılı tamamladı (Grafik 1). Böylelikle toplam TÜFE enflasyonu 4.
çeyrek güven aralığının üst sınırı olan %6’nın da üzerinde
kalarak TCMB’ye, bu durumun nedenleri ve politika önerilerini
anlatan bir açık mektup yazma zorunluluğu doğurdu. Ocak
ayında özellikle konut kullanımında %19,5 artan elektrik fiyat
ayarlamalarının etkisiyle %1’in üzerinde beklenen aylık
enflasyon bunun biraz altında, %0,8 olarak gerçekleşti. Yıllık
enflasyon ise %8,2’ye geriledi.
TÜFE sepetinin neredeyse üçte birini oluşturan gıda enflasyonu
dünyada gıda fiyatlarının katılık göstermeye başlamasının da
etkisiyle 2006 sonundaki %11,2’lik artışın üzerine çıkarak
2007 yılını %12 seviyesinde bitirdi (Grafik 2). Gıda dışı mal
enflasyonu ise 2006 sonundaki %7,1’lik seviyeden, tütün
ürünlerinde görülen fiyat ayarlamalarına rağmen, 2007
sonunda %6,2’ye geriledi. Böylelikle toplam mal enflasyonu
2007 yılında bir önceki seneye göre çok ciddi bir yavaşlama
göstermeksizin %8,7’den %8,3’e geldi. 2008 yılının ilk ayında
enerji fiyatlarına yapılan zamlar, gıda dışı mal grubu fiyatlarının
2006 yılı sonunun da üzerine çıkarak %7,7’ye yükselmesine
neden oldu. Öte yandan Ocak ayında gıda fiyatları bir önceki
senenin kuvvetli bazının etkisiyle %9,2’ye geriledi.
2007 yılında enflasyonda düşüşe önayak olan asıl grup hizmet
fiyatları oldu. Özellikle kira fiyatlarının 2006 sonundaki %20
seviyesinden %16’lara gerilemesi hizmet fiyatlarındaki katılığın
çözülmeye başladığının ilk işaretleri olarak algılandı. Öte
yandan %39’dan %-2’ye gerileyen tur fiyatları, %16,4’ten
%7,9’a gerileyen otel hizmetleri gibi servis sektörlerinin de
katkısıyla toplam hizmet grubu fiyatları 2007 yılını %12,2’ten
%8,6’ya gerileyerek kapattı. 2008 yılı Ocak ayında ise kira ve
tur fiyatlarında gerilemenin devam etmesine rağmen otel
hizmetlerinin %10’un üzerinde artış göstermesi ve enerji fiyat
ayarlamalarının ikincil etkilerini taşıyan ulaştırma hizmetlerinin
%5,9’dan %7,9’a yükselmesi hizmet fiyatlarında gerilemenin
önüne geçti ve hizmet enflasyonu %8,6’lık seviyesini korudu.
2007 yılında ana alt kategoriler bazında yıllık enflasyona en
büyük katkılar %3,5 ile gıda, %1,9 ile konut ve %0,7 ile otel
ve restoran kategorilerinden geldi (Grafik 3). 2006 yılında bu
oranlar sırasıyla %2,7, %2 ve %0,9 idi. Görüldüğü gibi hizmet
fiyatlarının enflasyona katkısı hafiflerken, 2006 yılında toplam
fiyat artışlarının %28’ini oluşturan gıda grubu fiyat artışları
2007 yılı sonunda toplam enflasyonun %40’ını oluşturdu.
TUİK tarafından hesaplanan ve Merkez Bankası’nın
analizlerinde sık sık başvurduğu çekirdek endekslere bakacak
olursak bunlardan en çok kullanılan işlenmemiş gıda, tütün,
enerji ve altının hariç tutulduğu H-endeksi geçen sene
sonundaki %8,9 seviyesinden %6,6’ya geriledi (Grafik 4).
Ocak ayında H endeksi %6,4’e gerilerken Merkez Bankası’nın
kendisi hesaplayarak takip etmeye başladığı ve H endeksinden
işlenmiş gıdanın da çıkartılmasıyla bulunan yeni çekirdek
endeks artışı %4,8’den %4,3’e geriledi.
16
Her ne kadar bu oran Merkez Bankası’nın da vurguladığı gibi
%4 hedef enflasyona yakın görünse de, yeni endeksin toplam
TÜFE’nin yaklaşık %50’sini dışarıda bırakıyor olması ve tarihsel
olarak ana hedef TÜFE ile yakın bir ilişkisinin olup olmadığının
bilinmemesi nedeni ile bizim görüşümüze göre endekse verilen
önemin abartılmaması gerekiyor. Ancak önümüzdeki dönemde
bu endekse referans verilmeye devam etmesi – ve hatta bu
bağlamda para politikasının bir nebze daha gevşemesi için
zemin yaratılması – bizi şaşırtmayacaktır.
Global piyasalardaki rahatsızlık ve ABD ekonomisindeki
gelişmelere dayalı olarak orta vadede dünya ekonomisinde bir
yavaşlama bekleyen Merkez Bankası geçen aya kadar bu
durumun enflasyona yansımaları açısından olumlu öngörülere
sahipti. Bu doğrultuda Eylül ayından bu yana yapılan Para
Politikası Kurulu toplantılarında kısa vadeli gecelik borçlanma
faizleri 175 baz puan indirimle yılı %15,75’te bitirdi. Son
enflasyon raporunda ve de hükümete sunulan açık mektupta
enerji ve gıda fiyatlarındaki yüksek seyrin beklenenden uzun
sürmesi ve önümüzdeki dönemde de bu fiyatlarda ciddi bir
gerileme beklenmemesi yılın son 3 ayında 50’şer baz puan
indirime giden Merkez Bankası’nı daha temkinli bir duruşa
doğru yöneltmiş görünüyor. Bu doğrultuda TCMB Ocak ve
Şubat aylarında 25’er baz puan indirime gitmeyi tercih etti ve
kısa vadeli gecelik borçlanma oranı %15,25’e geriledi.
2008’in ilk Enflasyon Raporu’nda TCMB, orta vadede global
yavaşlamanın ve bunun talebe etkisinin enflasyona olumlu
yansıyacağını beklemesine rağmen değerli YTL’den gelen
etkinin zayıflaması ve de enerji ile gıda fiyatlarındaki yüksek
seyrin devam etmesi beklentisine dayanarak yılsonu enflasyon
beklentilerinde revizyona gitti. Petrol fiyatı varsayımını varil
başına 70 dolardan 85 dolara revize eden TCMB 2008 yılı
enflasyonunun %70 olasılıkla %4,1 ile %6,9 arasında
kalmasını (orta noktası %5,5) 2009 yılında da %1,8 ile %5,5
aralığına (orta noktası %3,7) gerilemesini bekliyor. Bir önceki
enflasyon raporunda orta noktalar sırasıyla %4,1 ve %3,6 idi
(Grafik 5).
Piyasa beklentileri ise ard arda gelen faiz indirimleri dolayısıyla
bir parça gevşeme gösterse de Şubat ortası itibariyle 12 ve 24aylık enflasyon beklentileri halen hedeften uzak ve sırasıyla %6
ve %5,2 seviyelerinde bulunuyordu (Grafik 6). Son anket
sonuçlarından gördüğümüze göre Merkez Bankası’nın da
olumlu söylemini bir nebze terk etmesi beklentilerde bir
durulmaya neden olmuş gibi görünüyor. Global piyasalarda
kısa vadede bir düzelme olmaması hatta gelişmekte olan
piyasalardan çıkışların artarak kurda bir düzeltmeye doğru
gitmesi Merkez Bankası’nın faiz indirimlerine ara vermesine ve
beklentilerde bozulmaya neden olabilir. Dolayısıyla TCMB’nin
ve de piyasanın bu beklentilerini, hükümetin devam etmesi
beklenen enerji fiyat ayarlamaları, geçen senelere nazaran çok
daha az katkısı olacağını düşündüğümüz YTL/$ kuru ve de
kuraklık dolayısıyla gıda fiyatlarında sürmesini beklediğimiz
fiyat artışları nedeniyle bir parça iyimser buluyor, yılsonunda
enflasyonun %6’nın – yani enflasyon hedefin üst sınırının –
üzerinde gerçekleşmesini bekliyoruz.
!"#
!"!"#$%&#!
!"#$%
&'#(" "#$%
!"
!"#!$!
%
&'
Grafik 6 - Enflasyon Beklentileri (%)
9,0
8,5
12-aylık
24-aylık
8,0
7,5
7,0
,
6,5
6,0
23%4
0%1,
#.
+%#.)
'
/
-.
#%#
+,
$%&*
%&'()
$%&
'()
!"#
5,5
5,0
4,5
4,0
Oca-05
May-05
Eki-05
ub-06
Tem-06
Kas-06
Nis-07
Au-07
Oca-08
17
j~äáóÉ=éçäáíáâ~ë¼W=w~ó¼Ñ=Äáê=ó¼ä¼å=~êǼåÇ~å=ÇΩòÉäãÉ=áş~êÉíäÉêá
Özellikle ikinci yarıda genel seçimlerin etkilerinin fazlasıyla
hissedildiği 2007 yılı Merkezi Yönetim Bütçesi, yılı 2002’den
bu yana görülen en düşük faiz dışı fazla ile kapattı. Bütçede
öngörülen 16,8 milyar YTL’lik açığa karşılık Merkezi Yönetim
bütçe açığı 13,9 milyar YTL ile GSMH’nin %2,1’i seviyesine
geriledi ancak faiz dışı fazla bütçedeki 36,1 milyar YTL’lik
hedefin altında kalarak 34,8 milyar YTL, yani yaklaşık
GSMH’nin %5,3’ü seviyesinde yılı kapattı. Özellikle seçim yılı
olması dolayısıyla açılma yaşanan mali dengede yılsonuna
doğru gerek IMF’nin gerekli tedbirleri almak yönündeki baskısı
gerekse hafif toparlanan iç talebin vergi gelirlerine yansıması
ikinci yarıda bir toparlanma yaşanmasına önayak oldu.
2007 yılının tamamında vergi gelirleri reel bazda %2 artış
gerçekleştirdi. KDV ve ÖTV gelirlerinde %3’lük düşüşlere
rağmen gerçekleşen bu artışta gelir üzerinden alınan vergilerde
görülen %10’luk reel büyümenin önemli katkısı oldu. Öte
yandan faiz dışı harcamalardaki reel artış %10 civarında
gerçekleşerek faiz dışı fazlanın geçen seneki 42,3 milyar
YTL’nin oldukça altında kalmasına neden oldu (Grafik 1).
2007 yılında gelirlerin %27’sini doğrudan vergiler oluştururken
%20’sini ÖTV gelirleri, %19’unu ise vergi dışı gelirler
oluşturdu. Doğrudan vergilerin oranı 2006 yılında %25,3 idi.
Harcamalar tarafında ise toplam harcamaların %24’ünü
personel giderleri %24’ünü ise faiz ödemeleri oluşturdu.
Sosyal güvenlik transferinin toplam harcamalar içindeki payı
2007 yılında %13,8’den %14,2’ye çıktı (Grafik 2-3).
Özelleştirme, faiz gelirleri, TCMB karı ve kamu bankalarının
temettü gelirleri hariç tutularak ölçülen IMF tanımlı faiz dışı
fazla ise geçen yılın %2,5 altında, GSMH’nin %3,3’ü civarında
yılı tamamladı (Grafik 4). Merkezi Yönetim dışındaki kamu
kesimi ile ilgili veriler, KİT’ler hariç, tüm yıl için yayınlanmış
durumda ve Aralık ayı KİT dengesinin geçen senenin aynısı
olduğu varsayımı altında merkezi yönetim dışı kamu kesiminin,
konsolide kamu kesimi faiz dışı fazlasına %1’in üstünde katkı
yapmasını bekliyoruz (Grafik 5-6). Bu çerçevede 2007 yılında
kamu sektörü faiz dışı fazlasını GSMH’nin %4-%4,5
düzeylerinde, yani bir önceki yıla göre %2 aşağıda tahmin
ediyoruz.
2008 yılı için ise hükümet 2007 yılındaki açılmayı telafi edecek
nitelikte sıkı bir bütçe hazırlayarak bütçe açığı hedefini 17,8
milyar (GSMH’nin %2,5’i), faiz dışı fazla hedefini ise 38,2
milyar (GSMH’nin %5,3’i) olarak açıkladı. Geçen yıla nazaran
daha sıkı bir bütçe hazırlanmış olması olumlu bir gelişme ancak
önümüzdeki dönemde büyümedeki yavaşlamayı, sosyal
güvenlik reformunun henüz hayata geçmemiş olması
dolayısıyla artmakta olan sosyal güvenlik açığını, iş
dünyasından istihdam üzerindeki yükleri hafifletme
beklentilerini göz önüne alırsak yılsonu hedeflerini biraz
iyimser buluyoruz.
18
Şubat ayının ikinci haftasında yayınlanan Ocak ayı Merkezi
Yönetim bütçe gerçekleşmelerine göre Ocak ayında bütçe
dengesi 0,5 milyar YTL gibi sınırlı bir açık vermiş, faiz dışı fazla
geçen seneki 0,9 milyar YTL’nin oldukça üzerinde kalarak 3,8
milyar YTL olmuştur. Bu olumlu performansta %28 reel
büyüme gösteren gelir üzerinden alınan vergilerin önemli bir
payı oldu. Gelir üzerinden alınan vergilerdeki bu olumlu
performansta Maliye Bakanlığı’nın kayıtdışılıkla mücadele
çerçevesinde arttırdığı denetimlerin etkili olduğunu
düşünüyoruz. Öte yandan KDV ve ÖTV oranlarında
gerçekleşen %9 ve %12’lik reel artışlar talep tarafında
yavaşlama sinyalleri ile tezat bir görünüm teşkil etmesi
dolayısıyla önümüzdeki dönemde yakından takip edilmesi
gerekiyor. Ocak ayı için güçlü bir ithalat rakamına işaret eden
%23,5’lik ithalden alınan KDV de vergi gelirlerindeki artışa
katkıda bulunan bir diğer önemli unsur oldu.
Harcamalar tarafında ise faiz dışı harcamalardaki %3’lük reel
gerilemeyi yılın ilk aylarında ödeneklerin hemen serbest
bırakılmamasına ve de geçen seneden kalan emanet
hesapların kullanılmasına bağlıyoruz. Dolayısıyla hem gelir hem
harcamalar tarafındaki gerçek performansı görmek için
önümüzdeki aylarda bütçe rakamlarını iyi incelememiz
gerekiyor. Önümüzdeki dönemde ekonomide yavaşlama ve
yaklaşan mahalli seçimlerin bütçe performansında önemli
riskler teşkil ettiğini düşünüyor, kamu sektörünün faiz dışı
fazlada yılı geçen sene düzeylerinde yani %5,5 resmi hedefin
altında kapatacağını öngörüyoruz.
Merkezi Yönetim Bütçesi
(milyar YTL)
Reel
Bütçeye
Büyüme (%) Bütçe oranı; %
Oca
2007
2006
Merkezi Yönetim Gelirleri
Genel Bütçe Gelirler
Vergi Geliri
Vergi Dı ı Gelirler
15,8
15,6
14,2
1,4
12,4
12,3
11,1
1,2
17,7
17,0
18,2
6,9
202,8
197,7
169,5
28,2
7,8
7,9
8,4
5,0
Giderler
Faiz-Dı ı Giderler
Faiz Giderleri
16,3
12,0
4,3
18,5
11,5
7,0
-18,5
-3,1
-43,6
222,6
166,6
56,0
7,3
7,2
7,6
Bütçe Dengesi
Faiz Dı ı Denge
-0,5
3,8
-6,1
0,9
…
…
-19,7
36,3
2,7
10,4
3,6
1,0
…
...
...
Memo:
Faiz Dı ı Denge (IMF Tanımlı)
Kaynak: Maliye Bakanlıı, GlobalSource.
!
!" #$%
"$&
,
-#)#*
#)" $ " #*
$
"
+&
!
"
!
"
!" #$%
'((
#)" $ " #*
$
"
+&
!"
#"!"
$
%
&
'(!!")"%%$"*+
!
Grafik 6 - Kamu Sektörü Faiz Dı ı Fazlası (GSMH'ye oran olarak)
!"#"
$
!"'$
$
%"&
$
( &")"*"
''*""+,"
19
_çê´=ëíçâì=îÉ=Ñáå~åëã~åW=_áò=Äì=âçåìóä~=áäÖáäÉåãÉóÉäáÁ
Borç stoku yapı olarak (vade, enstrüman, maliyet) arzulanan
hızda iyileşmemesine rağmen, GSMH’ya oran olarak düşmeye
devam etmekte. Merkezi Yönetim toplam borç stoku 2007 yılı
sonunda 345 milyar YTL’den 333 milyar YTL’ye gerileyerek yıl
içinde 12 milyar YTL düşüş gösterdi. 2006 sonunda GSMH’nin
%60’ı civarında olan borç stoku geçen yılsonunda yaklaşık
%51’e düştü. Bu rakamın %39’unu iç borç stoku oluştururken
kurdaki değerlenmenin önemli rol oynadığı Merkezi Yönetim
dış borç stoku %16,3’ten %12’ye geriledi (Grafik 1).
2007 yılı sonunda borcun yapısına kısaca göz atarsak Hazine
sabit faizli enstrümanların payını %32,3’ten %35’e çıkarmış,
buna karşılık yatırımcıların artan volatilite zamanlarında
değişken faizli enstrümanlara yönelmesibu kağıtların toplam
Merkezi Yönetim borç stoku içindeki payını %30,5’ten
%33,6’ya çıkarmıştır (Grafik 2-3). Dış borç ve dövize endeksli
borçların payı ise kısmen kurdaki değerlenmenin de etkisiyle
%37’lerden %31’lere gerilemiştir. 2006 yılında 18 ay civarına
gerileyen yeni borçlanmanın ortalama vadesi 22 aya uzamış,
Haziran 2006 türbülansı sonrasında hızlıca yükselerek 2006
yılını %21,5 seviyesinde kapatan ortalama borçlanma faizi
2007 yılı sonunda %16,5’e gerilemiştir (Grafik 4).
Merkezi Yönetim Borç Stokunun Yapısı
(toplama % oran olarak)
Alacaklıya Göre
ç Borç
Piyasa
Piyasa Dıı
Dı Borç
Piyasa
Piyasa Dıı
Döviz Yapısı
Sabit Faizli
Deiken Faizli
Dı Borç ve Dövize Endeksi-Döviz Cinsi
Memorandum:
ç Borç (yeni borçlanma)
Vade (ay olarak) 1/
Faiz (ihaleler) 1/
Ara- 04
Ara- 05
Ara- 06
Ara- 07
Oca- 08
70,9
44,6
26,3
29,1
15,1
14,0
73,8
51,1
22,8
26,2
15,1
11,1
72,9
52,2
20,7
27,1
17,1
10,0
76,6
56,5
20,1
23,4
15,7
7,8
76,8
56,8
20,0
23,2
15,4
7,8
30,0
28,5
41,5
30,6
31,8
37,6
32,3
30,5
37,2
35,1
33,6
31,3
35,6
33,3
31,0
20,4
23,4
31,4
14,0
17,9
21,5
22,0
16,5
21,2
16,4
Kaynak: Hazine, TCMB, Globalsource
1/ Ortalama yıllık.
Henüz yılsonu rakamları yayınlanmamakla birlikte kamu net
borç stoku 2007 yılının 3. çeyreği itibariyle 2006 yılı sonundaki
%45 seviyesinden %40,4’e gerilemiş, bunun %38’ini net iç
borç stoku, %2,4’ünü net dış borç stoku oluşturmuştur (Grafik
4). Merkezi Yönetim ve diğer kamu kesimi borç stokundan
Merkez Bankası varlıkları, kamu mevduatı ve işsizlik sigortası
fonunun çıkartılmasıyla oluşturulan net borç stokunun yüksek
seyreden reel faizler ve geçen senenin altında gerçekleşen faiz
dışı fazlaya rağmen halen güçlü sayılabilecek büyüme, faiz dışı
denge ve özelleştirme gelirleri sayesinde girişte değindiğimiz
gibi, yılsonunda %40’ın altına gerilemesini bekliyoruz.
20
Hazine’nin geçen sene sonunda yayınladığı 2008 yılı
finansman programına göre, finansman resminin de iyileşmeye
devam ettiğini gözlemledik. Programa göre merkezi yönetimin
2008 yılında 150 milyar YTL’lik bir finansman ihtiyacı
bulunuyor. Hazine bunun 92 milyar YTL’sini iç borçlanma 15
milyar YTL’sini ise dış borçlanma yoluyla gerçekleştirmeyi
planlıyor. Hazine, öngörülerine uygun bir şekilde borçlanması
durumunda 87.7 YTL’lik iç borç anapara servisi sonucunda 3,9
milyar YTL’lik net iç borçlanma, 11.8 milyar YTL’lik dış borç
anapara servisi sonucunda 3,4 milyar YTL’lik de net dış
borçlanma gerçekleştirecektir. Bu doğrultuda 92 milyar YTL’lik
iç borçlanmaya karşılık toplam 131 milyar YTL’lik iç borç servisi
sonucu borç çevirme rasyosunun %70’e gerilemesi
hedefleniyor. Geçen sene beklenenden düşük faiz dışı fazla ve
beklenenden daha düşük dış finansman sağlanması nedeniyle
hedeflenenden yüksek borçlanma gerçekleştirilmiş; Merkez
Bankası’ndan mevduat kullanımıyla birlikte, finansman
programında yer alan %74’lük borç çevirme rasyosu %80’e
yakın bir gerçekleşme göstermiştir (Grafik 5-6). Dış
borçlanmada Hazine 5,5 milyar dolarlık eurobond ihracı
öngörmektedir ve bunun 1 milyar dolarlık kısmını Ocak ayında
yaptığı yeniden ihraç ile karşılamıştır.
2008 yılının borçlanma dışı kaynaklarını 35 milyar YTL ile faiz
dışı fazla, 9,2 milyar YTL ile özelleştirme ve TMSF satışları
oluşturuyor. Henüz resmi olarak tamamlanmamış Petkim satışı
(2 milyar dolar), Sabah-ATV’nin Çalık grubuna devri (1,1 milyar
dolar) ve de geçtiğimiz hafta yapılan ihale ile BAT’a satışı söz
konusu Tekel (1,7 milyar dolar) bu rakamın yarısından fazlasını
oluşturuyor. Bunun dışında hükümetin bu seneki özelleştirme
planları arasında elektrik dağıtım ve üretim, doğalgaz dağıtım,
Halkbank’ın geçen sene halka arzı sonrasında kalan %75’lik
hissesinin blok satışı, köprü ve otoyollar, şeker fabrikaları ve
Milli Piyango bulunuyor. Bu iddialı programın 20 milyar dolar
civarı bir gelir ve de 10 milyar dolar DYY potansiyeli olduğunu
göz önünde bulundurursak finansman programına konan
rakamın oldukça muhafazakar olduğunu belirtmemiz
gerekiyor. Öte yandan hükümetin kamu bankaları ile elektrik
sektörü regülasyonları konusunda ağırdan alır tutumu bize 20
milyar dolara ulaşmasının zor olduğunu düşündürüyor. Bu
doğrultuda biz bu sene sonunda hükümetin 10 milyar dolar
civarında bir özelleştirme, 5 milyar dolar civarında da bir DYY
geliri elde etmesini bekliyoruz.
Hazine yılsonunda kasa banka hesabında 2 milyar YTL’ye yakın
bir birikim öngörüyor. Bütçede 2007 yılına nazaran bir
sıkılaştırılma görülse de finansman koşullarında görülebilecek
nispi daralma, borçlanma maliyetlerinde ciddi oranlarda
gerilemenin çok olası görülmemesi ve gelecek yıl yapılacak
yerel seçimler öncesi hükümetin harcamalar tarafında tasarrufa
gitme eğiliminin düşük olacağı beklentisi faiz dışı fazla ve
özelleştirme gelirlerinde beklenenin altında bir gerçekleşme
görülmesine neden olabilir. Bu da borçlanma miktarının bu
sene de planın üzerine çıkmasına ve borç çevirme rasyosunun
hedefin üzerinde kalmasına neden olabilir.
!
!
"
!"!#$
!"#$%#%## &'##
21
`~êá=ÇÉåÖÉ=îÉ=Ñáå~åëã~åW=_ΩóΩóÉå=ê~â~ãä~êI=~êí~å=êáëâäÉê
Haziran 2006 türbülansı sonrasında kurdaki reel zayıflama ve
ekonomik aktivitedeki göreli yavaşlama sayesinde biraz
toparlanma eğilimi gösteren cari açık, 2007 yılı ortalarından
başlayarak yeniden bir genişleme sürecine girdi (Grafik 1).
Nitekim 2006’yı 32 milyar dolar seviyesinde kapattıktan sonra,
2007’de biraz daha genişleyerek, 38 milyar dolara ulaştı.
2008’de tahminimiz açığın normal şartlar altında genişlemeye
devam edeceği ve 46-47 milyar doları bulacağı yönünde.
Cari açıktaki genişlemeye her zaman olduğu gibi, ticaret açığı
sebep oldu. TURKSTAT tanımlı dış ticaret açığı yılın tamamında
107 milyar dolar ihracata karşılık 170 milyar dolar ithalat
nedeniyle geçen seneye göre 9 milyar dolar artışla 63 milyar
dolara ulaştı (Grafik 2). Bu artışın yarısı enerji açığından
kaynaklandı; yılın tamamı için enerji açığı 2006’da 25 milyar
dolar iken, 2007’de 29 milyar dolara yükseldi (Grafik 3).
Cari Denge
(milyon $)
Ara
Oca-Ara
Enerji Dı ı 1/
Dı Ticaret Dengesi
Hizmetler (net)
Gelir (net)
Cari Transfer
-5.149
-2.289
-4.909
193
-728
295
-2.998
-689
-3.096
466
-559
191
-37.995
-9.266
-47.497
14.070
-6.794
2.226
-32.194
-6.901
-41.325
13.830
-6.607
1.908
Memo 2/
Dı Ticaret Dengesi
-6.372
-4.444
-62.833
-54.041
Cari açık
1/ Enerji açıı (TURKSTAT tanımlı) hariç cari açık
Cari açığın diğer bileşenlerinin 2007’de çok az değiştiğini
gördük. Örneğin turizmin başı çektiği hizmetler dengesi 2007
yılı sonunda yaklaşık 14,1 milyar dolar ile, geçen seneki 13,8
milyar doların çok hafif üzerinde bir fazla verdi. Bunun içinde
turizm gelirleri bir sene önceki 14,1 milyar dolara karşılık
2007’yi net bazda 15,2 milyar ile kapatırken, diğer hizmetler
hafif bozulma gösterdi. Öte yandan faiz ödemeleri ve kar
transferlerinden oluşan gelir dengesi ise 6,8 milyar açık vererek
geçen seneye göre (6,6 milyar) hafif bozulma gösterdi. Her ne
kadar bu kalemin önümüzdeki dönemde cari dengeye negatif
katkısının artmasını bekliyorsak da, henüz ciddi bir artış
görmediğimizi belirtmekte fayda var.
Nominal dolar miktarlardaki artışa rağmen, dolar cinsinden
GSMH’nın da benzer oranda artması sayesinde cari açığın
GSMH’ya oranının 2007’de nispeten stabilize olduğunu
gördük. Ödemeler dengesi tanımlı ticaret açığının 2006 yılında
%10,3’ten 2007 yılında %9,5’e düşmesinin bunda etkisini
gördük.
Uluslararası piyasalarda yaşanan çalkantılara rağmen gerek
doğrudan yatırım gerekse özel sektör borçlanması açısından
çok ciddi bir sıkışıklığın yaşanmadığı yılın sonunda Türkiye’ye
toplam sermaye girişi 8 milyar dolar artışla 46,4 milyar dolar
olarak gerçekleşti, ve 38 milyar dolarlık cari açığın
finansmanının ardından 8 milyar dolarlık bir rezerv birikimine
olanak sağladı (Grafik 4).
22
Sermaye Hesabı
(milyon $)
Ara
Cari açık
Sermaye Hesabı
Do rudan Yabancı Yatırım
Portföy Yatırımı
Di er Yatırımlar
Net Hata Noksan
Rezerv Varlıklar 1/
Oca-Ara
-5.149
6.685
2007
2006
-2.998
6.909
-37.995
46.443
-32.194
38.456
3.104
607
2.974
1.525
-872
6.256
19.766
717
25.960
18.984
7.373
12.099
Kaynak: TCMB, Globalsource
1/ (-) iaret rezerv birikimini gösterir.
Yaklaşık 20 milyar dolarlık net doğrudan yabancı yatırım (DYY)
2007 yılında cari açık finansmanının yarısından biraz fazlasını
oluşturdu. (Bu rakam geçen sene cari açığın %60’ını
oluşturuyordu.) Halen güçlü olmakla birlikte GSMH’ye oran
olarak 2006 yılında %4,7’ye ulaşan DYY’nin 2007 yılında
%4’ün biraz altında gerçekleşmesini bekliyoruz (Grafik 5).
2007 yılının en önemli doğrudan yabancı yatırım girişleri
(yaklaşık üçte biri) yine bankacılık sektöründen (Akbank/Citi,
Oyakbank/ING ve NBG/Finansbank) satışlarından geldi. 2008
yılında ise yukarıda da belirttiğimiz gibi özelleştirme portföyü
yaklaşık 10 milyar dolarlık bir DYY potansiyelini içinde
barındırıyor. Özelleştirme programının yanı sıra
öngörebildiğimiz özel sektör satışları DYY açısından yine
başarılı bir yıl vaad ediyor; ancak küreye yayılan kredi
darboğazının alıcıların iştahını azaltması ya da finansmanı
ulaşılamayacak derecede pahalılaştırma olasılığını hatırlatmak
isteriz.
2007 yılı portföy yatırımları açısından net bazda zayıf bir yıl
oldu. Yılsonunda toplam portföy yatırımları geçen yıl 2006
yılındaki 7,4 milyar dolara karşılık 0,7 milyar dolar civarında
gerçekleşti. Hisse senedi tarafında sermaye girişi 5 milyar dolar
gibi kuvvetli bir seviyede gerçekleşmişken asıl bozulma
yabancıların tuttuğu bono portföyünde gerçekleşti. Bu
kalemde 3,3 milyar dolarlık bir çıkış yaşandığı görülüyor.
Eurobond ihracı tarafında ise hükümetin 5,5 milyar dolarlık
yılsonu hedefine karşılık yıl içinde yurtdışı tahvil ihracı
aracılığıyla borçlanma 4,6 milyar dolarda kaldı. Bu sene IMF ile
tamamlanan tek gözden geçirme sonrası gelen 1,1 milyar
dolar ile birlikte toplam kamu kesimi borçlanması 5,9 milyar
dolar oldu.
Kredi ve mevduatlardan oluşan diğer yatırımlar kalemi geçen
sene 12 milyar dolarlık girişe karşılık bu sene 26 milyar dolar ile
toplam sermaye girişlerinin yarısından fazlasını oluşturdu. Bu
olumlu performansın ana tetikleyicileri 27 milyar dolar uzun
vadeli borçlanma ile özel sektör ve de bankaların yurtdışında
tuttuğu varlıklarda neredeyse geçen senenin üçte birine
varacak şekilde yaşanan azalma oldu.
2007 yılının 3. çeyreğinde dış borç stoku 2006 sonundaki
207,7 milyar dolar seviyesinden 237,3 milyar dolar seviyesine
yükseldi. Yaklaşık 30 milyar dolarlık bu artışın 29 milyar doları
özel sektörün orta ve uzun vadeli borçlanmasından geldi.
GSMH’ye oran olarak ise 2006 sonundaki %50,6 seviyesinden
%46’ya gerileyen toplam borç stokundaki düşüşte kamu
kesimi borç stokundaki %4’lük azalma etkili oldu (Grafik 6).
Grafik 1 - Cari Denge Bile enleri
(GSMH'ye % oran olarak)
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
Dı Ticaret Dengesi
Hizmetler Dengesi
Gelir Dengesi
Cari Transferler
Cari Denge
-8
-10
-12
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
! "
!"! !"#$%&'()
*#$!
23
24
bâW=aÉí~óä¼=q~Ääçä~ê
GSY H/GSMH Büyüme Oranları
2007
2007
2006
Q3
Q2
Q1
Q1-Q3
Üretim Yöntemiyle
Tarım
Sanayi
Hizmetler
naat
Ticaret
Ulaım
-7,8
3,7
2,3
5,4
1,3
3,6
-2,1
4,0
4,4
15,7
3,4
4,1
2,9
7,5
6,3
16,5
6,5
5,8
-5,6
5,0
4,2
11,5
3,4
4,4
2,9
7,4
5,6
19,4
5,9
3,1
Harcamalar Yöntemiyle
ç Talep 1/
Özel Nihai Tüketim
Dayanıklı Tüketim
Kamu Tüketimi
Gayri Safi Sabit Semaye Oluumu
Kamu
Özel
Stok Deiimi 1/
Dı Talep 1/
Mal ve Hizmet hracatı
Mal ve Hizmet thalatı
statistiki Hata
4,0
3,6
5,1
6,4
5,7
11,5
4,5
0,6
-2,6
7,5
16,8
5,7
3,2
-0,7
-9,7
7,4
9,6
33,7
6,5
0,7
0,2
12,3
9,2
9,6
3,1
2,1
-1,1
8,8
3,0
9,1
2,4
-0,1
4,2
14,7
4,8
3,0
3,5
1,8
-2,1
7,4
6,3
18,5
4,6
0,4
0,1
11,2
10,1
6,3
8,0
5,2
2,9
9,6
14,0
-0,2
17,4
-2,1
0,1
8,5
7,1
14,0
1,5
0,5
2,0
4,1
0,0
4,1
6,8
-0,1
6,8
3,8
0,2
4,0
6,1
-0,2
6,0
Gayri Safi Yurtiçi Hasıla
Net Faktör Gelirleri
Gayri Safi Milli Hasıla
1/ GSMH büyümesine katkı (bir önceki dönemin GSMH'sine oran olarak)
gücü ve stihdam: 2006-2007
(1000 kii)
Kas 07
Kas 06
2006
Kurumsal Olmayan Sivil Nüfus
69.185
68.426
68.133
15 Ya ve Üstü Nüfus
Gücü
stihdam
49.511
23.217
20.867
48.771
23.500
21.235
48.485
23.250
20.954
5.211
4.292
1.259
10.104
2.350
1.714
636
26.294
1.670
5.560
4.344
1.304
10.027
2.265
1.660
605
25.271
1.854
5.713
4.136
1.189
9.918
2.295
1.691
605
25.235
1.958
46,9
10,1
12,0
7,1
48,2
9,6
11,7
6,5
48,0
9,9
12,1
6,5
12,6
12,2
12,6
Tarım
Sanayi
n aat
Hizmet
siz
Kent
Kır
Dier
o/w: aramayıp i ba ı yapmaya hazır 1/
gücüne Katılım Oranı (%)
sizlik Oranı (%)
Kent
Kır
Memo:
Tarım dı ı i sizlik (%)
Kaynak: TUIK; GlobalSource.
1/ arayıp son 3 ayda i bulamayanları da içerir.
25
Enflasyon: Ocak 2008
(yüzde)
Aylık
12-aylık
Oca 08 Oca 07
TÜFE
Yiyecek ve Alkolsüz çecek
Tütün ve Alkollü çecek
0,8
1,8
Oca 08
Ara 07
1,0
4,4
8,2
9,2
8,4
12,0
17,2
0,0
0,0
17,2
-10,2
-8,4
2,1
4,1
Konut
4,3
1,2
14,9
11,5
Ev Eyası
Salık
0,6
0,2
0,1
0,7
4,7
0,4
4,2
0,8
Giyim ve Ayakkabı
Ulatırma
1,3
0,0
6,7
5,3
letiim
1,0
1,7
-2,5
-1,8
-1,3
Elence ve Kültür
-1,0
0,0
-2,3
Eitim
0,0
0,0
6,0
6,0
Lokanta ve Oteller
1,0
1,1
10,7
10,9
Çeitli Mal ve Hizmetler
ÜFE
2,6
0,8
7,0
5,1
0,4
-0,1
6,4
5,9
Tarım
1,6
1,8
15,5
15,7
Maden ve taocakçılıı
0,4
4,2
11,2
15,5
malat Sanayi
0,0
-0,6
4,9
4,3
Elektrik, Gaz ve Su
1,9
-0,1
-3,8
-5,6
Kaynak: TUIK, Globalsource
Merkezi Yönetim Bütçesi
(milyar YTL)
Reel
Büyüme
(%)
Oca
2008
Bütçeye
oranı; %
2007
Merkezi Yönetim Gelirleri
Genel Bütçe Gelirler
Vergi Geliri
Gelir Üzerinden Alınan Vergiler
Mal ve Hizmet Üzerinden Alınan Vergiler
o/w: KDV
ÖTV
Dı Ticaretten Alınan Vergiler
Vergi Dı ı Gelirler
15,8
15,6
14,2
3,9
6,2
2,1
3,4
2,3
1,4
12,4
12,3
11,1
2,8
5,1
1,7
2,8
1,7
1,2
17,7
17,0
18,2
28,3
12,3
9,1
12,4
23,5
6,9
202,8
197,7
169,5
50,9
71,4
17,7
44,7
33,5
28,2
7,8
7,9
8,4
7,6
8,7
11,7
7,5
7,0
5,0
Giderler
Faiz-Dı ı Giderler
o/w: Personel
Salık Harcamaları
Yatırım
Cari Transferler
Sosyal Güvenlik
Faiz Giderleri
16,3
12,0
5,5
0,8
0,0
5,0
3,3
4,3
18,5
11,5
4,9
0,5
0,1
5,2
3,0
7,0
-18,5
-3,1
2,9
57,3
-90,1
-10,5
2,3
-43,6
222,6
166,6
55,1
11,3
11,8
66,7
32,3
56,0
7,3
7,2
9,9
7,3
0,1
7,6
10,2
7,6
Bütçe Dengesi
Faiz Dı ı Denge
-0,5
3,8
-6,1
0,9
…
…
-19,7
36,3
2,7
10,4
3,6
1,0
…
...
...
Memo:
Faiz Dı ı Denge (IMF Tanımlı) 1/
Kaynak: Maliye Bakanlıı, Global Source.
1/Global Source
26
Bütçe
!"#"
$"#"%&'
$"#"
( ($)*#*
$+,
%,'-."/ 0
$"#
2324",
5"%#
$+
3
78
39:&/;0
3/ 0
$"#/ 0
1
1
1
1
1
1
666
666
666
666
1
1
%&'8-(.
4
,<# 7
"#""
,'!2""!&"
Cari Denge
(milyon $)
Ara
Cari açık
Enerji Dı ı 1/
Dı Ticaret Dengesi
hracat
%
thalat
%
Hizmetler (net)
Turizm (net)
%
Gelir (net)
Faiz Harcamaları
Cari Transfer
Memo 2/
Dı Ticaret Dengesi
Enerji 3/
Enerji Dı ı
Oca-Ara
-5.149
-2.289
-4.909
10.187
9,9
-15.096
22,1
193
542
-2,5
-728
-820
295
-2.998
-689
-3.096
9.272
22,7
-12.368
10,0
466
556
16,3
-559
-570
191
-37.995
-9.266
-47.497
113.156
23,1
-160.653
20,5
14.070
15.227
7,9
-6.794
-7.431
2.226
-32.194
-6.901
-41.325
91.943
19,5
-133.268
20,6
13.830
14.110
-7,7
-6.607
-6.323
1.908
-6.372
-2.860
-3.512
-4.444
-2.309
-2.135
-62.833
-28.729
-34.104
-54.041
-25.293
-28.749
1/ Enerji açıı (TURKSTAT tanımlı) hariç cari açık
2/ TUIK tanımı
3/ STIC tanımlı; ham petrol, petrol ürünleri ve doalgaz içerir.
27
Sermaye Hesabı
(milyon $)
Ara
Cari açık
Sermaye Hesabı
Do rudan Yabancı Yatırım
Portföy Yatırımı
Hisse Senedi
Borç Senetleri 1/
Yurtiçi
Di er Yatırımlar
Varlıklar
Yükümlülükler
Kısa Vadeli
Uzun Vadeli
Banka Dıı Özel Sektör
IMF Kredileri
Di er
Net Hata Noksan
Rezerv Varlıklar 2/
Memo:
Borç 3/
Kamu
Özel
Varlıklar
Borçlanma Dıı (net) 4/
Oca-Ara
-5.149
6.685
3.104
607
459
491
491
2.974
-3.227
6.201
434
-2.998
6.909
1.525
-872
-621
1.830
1.830
6.256
-1.031
7.287
-1.998
-37.995
46.443
19.766
717
5.138
-2.358
-3.281
25.960
-4.752
30.712
1.877
-32.194
38.456
18.984
7.373
1.939
9.463
6.129
12.099
-13.437
25.536
-3.292
6.005
21.539
17.533
3.122
2007
2006
Kaynak: TCMB, Globalsource
1/ Yerleik olmayanlara yapılan yurtiçi ihraçlar dahil.
2/ (-) iaret rezerv birikimini gösterir.
3/ Sermaye hesabındaki tüm yükümlülük kalemleri ve di er yatırım varlıkları.
4/ Dipnot 3'ün dıında kalanlar ve net hata noksan.
Dı Borcun Yapısı
(milyar $)
Toplam Borç Stoku
Kısa Vadeli
Kamu Sektörü
TCMB
Özel Sektör
Finans
Finans Dı ı
Orta ve Uzun Vadeli
Kamu
Genel Hükümet
Dier
TCMB
Özel Sektör
Finans
Finans Dı ı
Memorandum Items:
Dı Borç (net) /1
GSMH'ya oran olarak
Dı Borç Stoku
Kısa Vadeli
Orta ve Uzun Vadeli
Kamu
Özel Sektör
Dı Borç Stoku (net)
Kaynak: Hazine, Globalsource
1/MB Rezervleri ile netle tirilmi
28
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 2007Q3
118,6
28,3
2,5
0,7
25,2
15,4
9,7
113,6
16,4
1,0
0,8
14,6
7,0
7,7
129,7
16,4
0,9
1,7
13,9
5,4
8,4
144,3
23,0
1,3
2,9
18,8
8,4
10,5
160,9
31,9
1,8
3,3
26,8
12,7
14,0
168,9
37,1
2,1
2,8
32,2
16,0
16,2
207,8
42,3
1,7
2,6
38,0
18,3
19,7
237,3
40,4
1,7
2,3
36,3
12,0
24,3
90,3
47,6
42,2
5,4
13,4
29,2
7,6
21,7
97,2
46,1
41,0
5,1
23,6
27,5
4,8
22,7
113,3
63,6
58,9
4,8
20,3
29,3
4,8
24,6
121,3
69,5
65,2
4,3
21,5
30,3
5,2
25,1
129,0
73,8
70,1
3,7
18,1
37,0
8,5
28,5
131,8
68,3
65,9
2,4
12,7
50,9
16,0
34,9
165,4
69,8
67,9
2,0
13,1
82,5
28,9
53,6
197,0
72,4
70,3
2,0
13,3
111,3
38,9
72,4
99,0
94,9
103,0
110,7
124,9
118,4
146,9
165,6
63,6
15,2
48,4
95,8
13,8
82,0
77,5
9,8
67,7
56,5
9,0
47,5
50,2
10,0
40,3
46,7
10,3
36,5
50,8
10,4
40,5
45,9
7,8
38,1
34,4
29,2
53,1
60,3
35,5
80,0
51,7
25,8
61,6
37,3
19,2
43,3
30,3
19,9
39,0
23,7
23,0
32,7
21,4
29,5
36,0
17,3
28,5
32,0
Söz konusu materyaller ile içeriğindeki bilgiler, Deloitte Türkiye tarafından sağlanmaktadır ve belirli bir konunun veya konuların çok geniş kapsamlı bir şekilde ele
alınmasından ziyade genel çerçevede bilgi vermek amacını taşımaktadır.
Buna uygun şekilde, bu materyallerdeki bilgilerin amacı, muhasebe, vergi, yatırım, danışmanlık alanlarında veya diğer türlü profesyonel bağlamda tavsiye veya hizmet
sunmak değildir. Bilgileri kişisel finansal veya ticari kararlarınızda yegane temel olarak kullanmaktan ziyade, konusuna hakim profesyonel bir danışmana başvurmanız
tavsiye edilir.
Bu materyaller ile içeriğindeki bilgiler, oldukları şekliyle sunulmaktadır ve Deloitte Türkiye, bunlarla ilgili sarih veya zımni bir beyan ve garantide bulunmamaktadır.
Yukarıdakileri sınırlamaksızın, Deloitte Türkiye, söz konusu materyal ve içeriğindeki bilgilerin hata içermediğine veya belirli performans ve kalite kriterlerini karşıladığına
dair bir güvence vermemektedir.
Deloitte Türkiye, satılabilirlik, mülkiyet, belirli bir amaca uygunluk, ihlale sebebiyet vermeme, uyumluluk, güvenlik ve doğruluk konularındaki garantiler de dahil olmak
üzere her türlü zımni garantiden burada feragat etmektedir.
Materyalleri ve içeriğindeki bilgileri kullanımınız sonucunda ortaya çıkabilecek her türlü risk tarafınıza aittir ve bu kullanımdan kaynaklanan her türlü zarara dair risk ve
sorumluluğu tamamen tarafınızca üstlenilmektedir. Deloitte Türkiye, söz konusu kullanımdan dolayı, (ihmalkarlık kaynaklı olanlar da dahil olmak üzere) sözleşmeyle ilgili
bir dava, kanunlar veya haksız fiilden doğan her türlü özel, dolaylı veya arızi zararlardan ve cezai tazminattan dolayı sorumlu tutulamaz.
Tüm Deloitte Türkiye raporlarına
www.deloitte.com.tr, www.verginet.net,
www.denetimnet.net, www.deloitteacademy.com.tr
adreslerinden ulaşabilirsiniz.
Daha fazla bilgi için:
Deloitte Danışmanlık A.Ş.
Sun Plaza
Dereboyu Sok. No:24
34398 Maslak, İstanbul
Tel : 90 (212) 366 60 00
Fax : 90 (212) 366 60 25
Armada İş Merkezi
A Blok, Kat:7 No:8
06510 Söğütözü, Ankara
Tel: +90 (312) 295 47 00
Fax: +90 (312) 295 47 47
www.deloitte.com.tr
www.verginet.net
www.denetimnet.net
www.deloitteacademy.com.tr
Deloitte, İsviçre mevzuatına göre kurulmuş olan Deloitte Touche Tohmatsu, üye firmaları ve bunların bağlı
ortaklık ve iştiraklerini tek tek veya topluca tanımlar. Deloitte Touche Tohmatsu mükemmelliğe adanmış
profesyonel hizmetler sunmayı hedefleyen üye firmalardan oluşan bir organizasyondur. Müşteri memnuniyetine
odaklı profesyonel hizmetler 140'tan fazla ülkede global bir strateji ile yerel olarak sunulmaktadır. Üye
firmalarımız ve iştirakleri, denetim, vergi, danışmanlık ve kurumsal finansman alanlarında, 150,000 çalışanın
oluşturduğu büyük bilgi birikimi ve tecrübeye sürekli erişim olanağı içerisinde, ilgili profesyonel hizmetleri
sunmaktadırlar. Müşterilerimiz arasında dünyanın en büyük şirketlerinin yüzde 80'inden fazlası, bir çok büyük
ulusal kuruluş, devlet kuruluşları, yerel şirketler ve hızlı büyüyen global firmalar yer almaktadır. Sunduğumuz
hizmetler, İsviçre'de kurulu Deloitte Touche Tohmatsu tarafından değil, üye firmalar, bağlı ortaklıklar ve iştirakleri
tarafından sunulmaktadır. Yasal veya diğer nedenlerle, bazı üye firmalar, söz konusu profesyonel hizmetlerin
tamamını aynı anda sunamayabilirler.
Deloitte Touche Tohmatsu, İsviçre mevzuatına göre kurulmuş bir firma olup, Deloitte Touche Tohmatsu ya da üye
firmalar diğer üye firmaların eylem ve yükümlülüklerinden sorumlu tutulamaz. Her bir üye firma, “Deloitte”,
"Deloitte & Touche", "Deloitte Touche Tohmatsu" ve benzeri isimler altında faaliyet gösteren ayrı ve bağımsız
birer tüzel kişiliktir.
Tasarım AEN tarafından yapılmıştır.
©2008 Deloitte Türkiye. Her hakkı saklıdır.