Untitled - Gazi Üniversitesi Açık Arşiv
advertisement
PARA POLĠTĠKASI ARAÇLARININ ETKĠNLĠĞĠ ÇERÇEVESĠNDE TÜRKĠYE’DEKĠ PARA POLĠTĠKASI UYGULAMALARI 1990-2012 Ezgi Deniz ÇAĞLAV YÜKSEK LĠSANS TEZĠ ĠKTĠSAT ANABĠLĠM DALI GAZĠ ÜNĠVERSĠTESĠ SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ MAYIS 2014 iv PARA POLĠTĠKASI ARAÇLARININ ETKĠNLĠĞĠ ÇERÇEVESĠNDE TÜRKĠYE‟DEKĠ PARA POLĠTĠKASI UYGULAMALARI 1990-2012 (Yüksek Lisans Tezi) Ezgi Deniz ÇAĞLAV GAZĠ ÜNĠVERSĠTESĠ SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ Mayıs 2014 ÖZET Bu çalıĢmanın amacı farklı iktisadi düĢünceler ıĢığında para politikalarının etkinliğinin incelenerek kavramsal bir çerçevesinin sunulması ve Türkiye‟de uygulanan para politikalarının 1990-2012 yılları arası aylık verilerin test edilerek değerlendirilmesidir. Bu bağlamda öncelikle; kullanılan para politikası araçları, para politikası stratejileri ve parasal aktarım mekanizmaları ele alınmıĢ ve söz konusu aktarım mekanizmaları temelinde oluĢturulan VAR modeli kapsamında etki tepki fonksiyonları ve varyans ayrıĢtırma yöntemi kullanılmıĢ olup; para politikasının etkinliğinin ölçülmesine yönelik olarak Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası‟nın para politikası faiz oranına bir standart sapmalık Ģok verildiğinde; sepet kur, bankacılık sektörünün özel sektöre açtığı krediler, sanayi üretim endeksi ve tüketici fiyatları endeksinin gösterdiği duyarlılık incelenmiĢtir. Analiz sonucunda kur ve TÜFE‟deki dalgalanmaların yaklaĢık olarak %30‟unu faiz oranı Ģoklarının oluĢturduğu, diğer değiĢkenler üzerinde güçlü bir etkiye neden olmadığı sonucuna varılmıĢtır. Bilim Kodu : 1119 Anahtar Kelimeler : Para politikası, fiyat istikrarı, enflasyon hedeflemesi, parasal aktarım mekanizması, VAR yöntemi Sayfa Adedi : 95 Tez DanıĢmanı : Doç. Dr. Fahriye ÖZTÜRK v THE EFFECTIVENESS OF MONETARY POLICY INSTRUMENTS WITHIN THE FRAMEWORK OF TURKEY'S MONETARY POLICY APPLICATIONS 1990-2012 (M.S. Thesis) Ezgi Deniz ÇAĞLAV GAZĠ UNIVERSITY GRADUATE SCHOOL OF SOCIAL SCIENCES May 2014 ABSTRACT The aim of this study is the submission of conceptual framework of monetary policies by examining the effectiveness of them in the light of different economic thoughts, for evaluating monetary policies implemented in Turkey as testing the monthly data between the years of 1990-2012. Thus, instruments of monetary policy, monetary policy strategies and the monetary transmission mechanism have been discussed and on the basis of the transmission mechanism, impulse response functions and variance decomposition have been used within the generated VAR Model. In the case that effectiveness of monetary policy has been tested, a standart deviation shock has been given to the Central Bank of Turkey's monetary policy interest rate and the responses of currency basket, for private sector loans of the banking sector, the industrial production index and the consumer price index sensitivity have been investigated. As a result of analysis, interest rate shocks have created approximately 30% of the fluctuations in the exchange rate and the CPI, causing not a strong impact on other variables that have been concluded. Science Kode Key Words Page Number Thesis Advisor : 1119 : Monetary policy, price stability, inflation targetting, monetary transmission mechanism, VAR method : 95 : Assoc. Prof. Dr. Fahriye ÖZTÜRK vi TEġEKKÜR ÇalıĢmada geçmiĢten günümüze dünyada uygulanan para politikasının kavramsal bir çerçevesi sunularak, para politikası stratejileri, parasal aktarım mekanizmaları, Türkiye‟de para politikası uygulamaları aktarılmaya çalıĢılmıĢtır. ÇalıĢmanın amacı Türkiye‟de 19902012 dönemi için para politikası etkinliğinin TCMB‟nin para politikası aracı olarak kullandığı faiz oranındaki değiĢimin seçilen makro ekonomik değiĢkenler üzerindeki etkisinin incelenmesidir. Bu çalıĢma süresince bana olan güveni ve eĢsiz yardımları için tez danıĢmanım Doç Dr. Fahriye ÖZTÜRK‟e, yazım aĢamasındaki görüĢ ve önerileri için Doç. Dr. Hakan Naim ARDOR‟a, uygulama aĢamasındaki destekleri için Doç. Dr. ġenay AÇIKGÖZ ile AraĢ. Gör. Serdar VARLIK‟a ve hayatımda her zaman yanımda hissettiğim, beni her konuda cesaretlendiren kıymetli ailem ve sevgili eĢime teĢekkür ediyorum. vii ĠÇĠNDEKĠLER Sayfa ÖZET ....................................................................................................................................iv TEġEKKÜR ..........................................................................................................................vi ÇĠZELGELERĠN LĠSTESĠ ................................................................................................. xii ġEKĠLLERĠN LĠSTESĠ ..................................................................................................... xiii 1. GĠRĠġ............................................................................................................................... 1 2. PARA POLĠTĠKASI: TEORĠK ÇERÇEVE.......................................................... 3 2.1. Para Politikası Kavramı ............................................................................................... 3 2.2. Para Politikasının Etkinliğine ĠliĢkin Teorik YaklaĢımlar .......................................... 4 2.2.1. Klasiklere göre para politikası .............................................................................. 4 2.2.2. Keynesyenlere göre para politikası....................................................................... 5 2.2.3. Monetaristlere göre para politikası ....................................................................... 6 2.2.4. Yeni Klasiklere göre para politikası ..................................................................... 6 2.2.5. Yeni Keynesyenlere göre para politikası .............................................................. 8 2.2.6. Neo-Klasik Senteze göre para politikası .............................................................. 9 2.3. Para Politikası Araçları ................................................................................................. 10 2.3.1. Doğrudan para politikası araçları ....................................................................... 11 2.3.2. Dolaylı para politikası araçları ........................................................................... 14 2.4. Para Politikası Stratejileri ............................................................................................. 17 2.4.1. Döviz kuru hedeflemesi ...................................................................................... 18 2.4.2. Parasal hedefleme ............................................................................................... 21 3. ENFLASYON HEDEFLEMESĠ VE PARA POLĠTĠKASI KURALI ......... 25 3.1. Enflasyon Hedeflemesi ............................................................................................. 25 3.1.1. Fiyat istikrarı ve enflasyon hedeflemesi ............................................................. 25 3.1.2. Enflasyon hedeflemesinin ortaya çıkıĢı .............................................................. 25 3.1.3. Enflasyon hedeflemesi rejiminin unsurları ......................................................... 26 viii 3.1.4. Enflasyon hedeflemesi rejiminin önkoĢulları ..................................................... 27 3.1.5. Enflasyon hedeflemesinin avantaj ve dezavantajları .......................................... 29 3.1.6. Enflasyon hedeflemesi rejiminin operasyonel yapısı ......................................... 29 3.1.7. Enflasyon hedeflemesi rejiminde karar alma mekanizması ............................... 34 3.2. Enflasyon Hedeflemesi-Para Politikası Kuralı ĠliĢkisi .............................................. 34 3.3. Taylor Kuralı ............................................................................................................. 35 4. PARASAL AKTARIM MEKANĠZMALARI.................................................... 39 4.1. Faiz Oranı Kanalı ...................................................................................................... 39 4.2. Diğer Varlık Fiyatları Kanalı .................................................................................... 40 4.2.1. Net ihracatta döviz kuru etkisi ............................................................................ 40 4.2.2. Tobin‟in q teorisi ................................................................................................ 41 4.2.3. Servet Etkisi ........................................................................................................ 41 4.3. Kredi Kanalı .............................................................................................................. 42 4.4. Parasal Aktarım Mekanizmasını Etkileyen Faktörler ............................................... 43 4.4.1. Resmi müdahaleler ............................................................................................. 44 4.4.2. Ekonomideki fiyatlama mekanizması ................................................................ 44 4.4.3. Finansal sistemin yapısı ...................................................................................... 44 4.4.4. Finansal sözleĢmelerin vade yapısı..................................................................... 44 4.4.5. Bankacılık sisteminin finansal durumu .............................................................. 44 4.4.6. Sermaye hareketleri ............................................................................................ 45 4.4.7. Finansman kaynakları ......................................................................................... 45 4.4.8. Hanehalkı ve Firmaların Yapıları ....................................................................... 45 5. TÜRKĠYE‟DEKĠ PARA POLĠTĠKASI UYGULAMALARI ........................ 47 5.1. 1923-1980 Dönemi .................................................................................................... 47 5.2. 1980-1999 Dönemi .................................................................................................... 48 5.3. 1999-2012 Dönemi .................................................................................................... 50 ix 5.3.1.Türkiye‟de enflasyon hedeflemesi rejiminin ön koĢulları ................................... 52 5.3.2. Örtük enflasyon hedeflemesi rejimi dönemindeki geliĢmeler ............................ 56 5.3.3. Açık enflasyon hedeflemesi rejimi (2006 ve sonrası) ........................................ 57 5.3.4. Enflasyon hedeflemesi rejimi dönemi geliĢmeleri (2006 ve sonrası)................. 59 6. PARA POLĠTĠKASININ ETKĠNLĠĞĠ VE TÜRKĠYE ÜZERĠNE BĠR UYGULAMA ............................................................................................................. 63 6.1. Para Politikasının Etkinliği ........................................................................................ 63 6.2. Para Politikasının Etkinliğini AraĢtıran ÇalıĢmalara ĠliĢkin Yazın Taraması ........... 64 6.3. Vektör Otoregresyon (VAR) Modelleri .................................................................... 70 6.4. Türkiye Üzerine Bir Uygulama ................................................................................. 72 6.4.1. Modeldeki veriler ve kullanılan değiĢkenler ...................................................... 72 6.4.2. Etki-Tepki Fonksiyonları .................................................................................... 77 6.4.3. Varyans ayrıĢtırması ........................................................................................... 79 7. SONUÇ VE ÖNERĠLER ......................................................................................... 83 KAYNAKLAR .................................................................................................................... 85 EKLER ................................................................................................................................. 91 Ek-1 Parasal Aktarım Mekanizması................................................................................ 92 Ek-2 Enflasyonu etkileyen temel para politikası araçlarına iliĢkin literatür: temel çalıĢmalar ............................................................................................................... 93 ÖZGEÇMĠġ ......................................................................................................................... 95 xii ÇĠZELGELERĠN LĠSTESĠ Çizelge Sayfa Çizelge 3.1. Enflasyon Hedeflemesi Stratejisi Uygulayan Ülkelerde Seçilen Fiyat Endeksleri ....................................................................................................... 30 Çizelge 3.2. Enflasyon Hedeflemesi Stratejisi Uygulayan Ülkelerde Merkez Bankalarının Nihai Hedefleri Ve Bağımsızlığı .................................................................... 32 Çizelge 5.1. Türkiye‟de Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin ÖnkoĢulları ............................ 55 Çizelge 6.1. Var Modelinde Kullanılan DeğiĢkenler ........................................................... 73 Çizelge 6.2. Birim Kök Testi Sonuçları (Schwarz) ............................................................. 75 Çizelge 6.3. Birim Kök Testi Sonuçları (Akaike)................................................................ 75 Çizelge 6.4. VAR Gecikme Uzunluğu ................................................................................. 76 Çizelge 6.5. Varyans AyrıĢtırma Tabloları .......................................................................... 80 xiii ġEKĠLLERĠN LĠSTESĠ ġekil Sayfa ġekil 2.1. Ġmkânsız üçleme hipotezi .................................................................................... 20 ġekil 5.1 Enflasyon ve hedefler (2002-2005) ...................................................................... 56 ġekil 5.2. TÜFE değiĢim oranları ve enflasyon hedefleri ................................................... 57 ġekil 5.3. 2006 yılı için belirsizlik aralığı............................................................................ 58 ġekil 6.1. Etki-tepki fonksiyonları ....................................................................................... 78 xii KISALTMALAR Bu çalıĢmada kullanılmıĢ kısaltmalar, açıklamaları ile birlikte aĢağıda sunulmuĢtur. Kısaltmalar Açıklamalar AIC Akaike Bilgi Kriteri AR Otoregresyon ARDL Otoregresif DağıtılmıĢ Gecikme ARIMA Otoregresif BütünleĢik Hareketli Ortalama ABD Amerika BirleĢik Devletleri DĠBS Devlet Ġç Borçlanma Senetleri DF Dickey-Fuller ECM Hata Düzeltme Modeli EKK En Küçük Kareler GARCH GenelleĢtirilmiĢ Otoregresif KoĢullu DeğiĢen Varyans GMM GenelleĢtirilmiĢ Momentler Methodu GSYH Gayri Safi Yurtiçi Hasıla IMF Uluslararası Para Fonu ĠMKB Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası ROM Rezerv Opsiyonu Mekanizması TCMB Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası TÜFE Tüketici Fiyat Endeksi TL Türk Lirası TÜĠK Türkiye Ġstatistik Kurumu SIC Schwarz Bilgi Kriteri USD Amerikan Doları VAR Vektör Otoregresyon VECM Vektör Hata Düzeltme Modeli 1 1. GĠRĠġ Para politikası ekonomik büyüme, istihdam artıĢı, fiyat istikrarı ve ödemeler bilançosu dengesi gibi hedeflere ulaĢabilmek için paranın elde edilebilirliğini ve maliyetini etkilemeye yönelik uygulanan politikalar bütünüdür. Para politikası uygulanmasından sorumlu olan kuruluĢlar merkez bankalarıdır. Tarihsel süreç boyunca para politikasına iliĢkin çeĢitli görüĢler benimsenmiĢ ve pek çok para politikası aracı kullanılmıĢtır. Bu görüĢler doğrultusunda uygulanan para politikası stratejilerine bir alternatif olarak geliĢtirilen enflasyon hedeflemesi stratejisi, ilk kez 1990 yılında Yeni Zelanda‟da uygulanmaya baĢlanmıĢ olup Türkiye‟de de uygulanmaktadır. Enflasyon hedeflemesi fiyat istikrarını sağlamaya yönelik bir para politikası stratejisidir. Söz konusu stratejinin temel politika aracı kısa vadeli faiz oranlarıdır. Bu doğrultuda; merkez bankaları uyguladıkları para politikası kararları ile ekonomik faaliyeti ve enflasyonu esas olarak dört kanal aracılığıyla etkilemektedir. Parasal aktarım mekanizması kanallarını kesin çizgilerle birbirinden ayırmak mümkün değildir. Bunun yerine kanalların birbirini etkilediği veya tamamladığı kabul edilmektedir. Para politikasının etkinliği kanalların iĢlerliği ile değerlendirilebilmektedir. ÇalıĢmanın ikinci bölümünde para politikasının etkinliği farklı iktisat okulları çerçevesinde ele alınmıĢ ve geçmiĢten günümüze para politikası araçları ile para politikası stratejileri hakkında bilgi verilmiĢtir. Üçüncü bölümde para politikası stratejilerinden enflasyon hedeflemesinin teorik çerçevesi anlatılmıĢ ve para politikası kuralı ile iliĢkisine değinilmiĢtir. Bu bağlamda, para politikası kurallarından biri olan Taylor Kuralı hakkında bilgi verilmiĢtir. Dördüncü bölümde parasal aktarım mekanizmaları ile mekanizmayı etkileyen faktörler açıklanmıĢtır. Parasal aktarım mekanizmalarındaki kanallar, Mishkin‟in ayrımı doğrultusunda geleneksel faiz oranı kanalı, diğer varlık fiyatları kanalı ve kredi kanalı olarak üç kategoride incelenmiĢtir. 2 BeĢinci bölümde Türkiye‟de uygulanan para politikaları 1923‟ten 2000‟lere kadar yaĢanan geliĢmelerin kısa bir özetiyle birlikte, 1990-2012 dönemi için değerlendirilmiĢtir. Bu bölümde Türkiye‟nin enflasyon hedeflemesi stratejisi deneyimi örtük enflasyon hedeflemesi ve açık enflasyon hedeflemesi dönemleri ayrı ayrı ele alınarak değerlendirilmiĢtir. ÇalıĢmanın son bölümünde para politikasının etkinliği ve bu kapsamda yapılan ampirik çalıĢmalara iliĢkin yazın taraması yapılmıĢtır. Analizin yapıldığı VAR yöntemine iliĢkin bilgi verilmiĢ ve parasal aktarım mekanizmaları temelinde oluĢturulan model kapsamında etki tepki fonksiyonları ve varyans ayrıĢtırma yöntemi kullanılarak para politikası faiz oranının modelde yer alan diğer değiĢkenler üzerindeki incelenmiĢtir. 3 2. PARA POLĠTĠKASI: TEORĠK ÇERÇEVE 2.1. Para Politikası Kavramı Para politikası; ekonomik büyüme, istihdam artıĢı ve fiyat istikrarı gibi hedeflere ulaĢabilmek için paranın elde edilebilirliğini ve maliyetini etkilemeye yönelik olarak alınan kararları ifade etmekte olup; politikanın uygulanmasından sorumlu kuruluĢlar merkez bankalarıdır.1 Para politikası; paranın miktarını, maliyetini ve firmalar ile hane halklarının bekleyiĢlerini etkileyerek temel amaçlara ulaĢmaya yönelik olarak oluĢturulan stratejiler bütünü olarak da tanımlanabilir.2 Diğer bir tanıma göre para politikası ulusal ekonomi politikalarını desteklemek için Merkez Bankası‟nın para miktarı ve faiz oranları üzerindeki kontrolüdür.3 Özetle para politikası; her ülke merkez bankasının çeĢitli makroekonomik amaçlara ulaĢmak ve/veya çeĢitli makroekonomik sorunlara çözüm bulabilmek amacıyla çeĢitli araçlar kullanarak uyguladığı politikayı ifade etmektedir.4 Para politikası rejimlerinin müĢterek amacı genelde fiyat ve kurda istikrar sağlamanın yanında, istikrarlı bir büyüme trendini yakalamaktır. Para politikası rejimlerine bir anlamda istikrar programları da demek mümkündür. Farklı istikrar programı uygulamalarında para politikasının oynadığı rol değiĢmektedir.5 Bu çerçevede, merkez bankalarının alacağı para politikası kararlarının ekonomiyi hangi yollarla etkileyerek temel amaçlara ulaĢılmasını sağlayacağını bilmesi ve uyguladığı para politikası stratejisi doğrultusunda paranın miktarını/maliyetini nasıl belirleyeceğine karar 1 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası web sayfası, (EriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/sozluk.htm#parapolitikasi, 6 Ekim 2013. 2 Önder Timur; “Para Politikası: Araçları, Amaçları ve Türkiye Uygulaması”, TCMB Uzmanlık Tezi, Ankara, 2005, s.4 3 Mansfield‟dan aktaran Tokel Dilek; “Para Politikası ve Faiz Kararları Arasındaki ĠliĢki: Teorik ve Uygulamalı YaklaĢım”, Doktora Tezi, Ġstanbul, 2011, s.4 4 Akçay Nesrin; “Türkiye‟de Para Politikalarının Etkinliği (1990-2008)”, Doktora Tezi, Ġstanbul, 2009, s.5 5 Keyder Nur; PARA Teori, Politika, Uygulama, 11. baskı, Ankara, Seçkin Yayıncılık ve Dağıtım, 2008, s. 2-3. 4 vermesi gerekmektedir. Bu noktada parasal aktarım mekanizması, para politikası stratejileri ve para politikası araçları kavramları karĢımıza çıkmaktadır.6 ÇalıĢmanın bu bölümünde öncelikle para politikasının etkinliğinin teorik altyapısı kısaca özetlendikten sonra para politikası araçları açıklanacak ve döviz kuru hedeflemesi ile parasal hedefleme stratejileri anlatılacaktır. Enflasyon hedeflemesi stratejisi ile parasal aktarım mekanizmaları sonraki bölümlerde detaylı bir Ģekilde ele alınacaktır. 2.2. Para Politikasının Etkinliğine ĠliĢkin Teorik YaklaĢımlar Para politikalarının etkinliğine iliĢkin görüĢler Klasik, Keynesyen, Monetarist, Yeni Klasik, Yeni Keynesyen ve Neo-Klasik sentez yaklaĢımları çerçevesinde kısaca açıklanmaya çalıĢılmıĢtır. 2.2.1. Klasiklere göre para politikası Miktar Teorisinin ortaya çıkmasından 1929 Büyük Buhranı‟na kadar iktisadi düĢünceye egemen olan Klasik GörüĢ, Say Kanunu ve Paranın Miktar Kuramı olmak üzere iki temele dayanmaktadır. Say Kanunu “Her arz kendi talebini yaratır.” Ģeklinde ifade edilmektedir. Üretilen mal ve hizmetlerin tamamına yetecek kadar talep oluĢması nedeniyle ekonominin tam istihdam düzeyinde olması Adam Smith‟in “Görünmez El” adını verdiği piyasa güçleri sayesinde mümkün kılınmaktadır. Fiyatlar genel düzeyini açıklayan Paranın Miktar Kuramına göre para arzındaki bir değiĢme fiyat seviyesinde aynı oranda bir değiĢmeye yol açacaktır. Para talebi faiz oranlarından bağımsız olduğu için, para politikası yardımıyla para talebi etkilenmeyecektir.7 Klasik iktisat, iktisat politikası aracı olarak sadece para politikasına önem vermiĢtir. Ekonomik istikrarsızlık ortaya çıktığında mali politikalar yerine para politikaları (banka rezervlerinin azaltılması, açık piyasa iĢlemleri gibi) tercih edilmelidir. Zira mali araçlar 6 Önder; a.g.e. s.24 Akçay Memduh A.; “Para Politikası Araçları Türkiye ve ÇeĢitli Ülkelerdeki Uygulamalar”, Uzmanlık Tezi, DPT Yıllık Programlar ve Konjonktür Değerlendirme Genel Müdürlüğü Mali Piyasalar Dairesi BaĢkanlığı, Ekim 1997, s.4-5. 7 5 aslında para politikasının bir aracıdır. Örneğin devlet harcamalarının artırılması aynı zamanda para arzını artırmak demektir. Klasiklere göre tam rekabet, ücret esnekliği ve faiz esnekliği varsayımları gerçekleĢtiği taktirde ekonomi daima ve kendiliğinden tam istihdama ulaĢacak, üretilen her mal satılacak stok artıĢı ve üretim yetersizliği gibi dengesizliklerle karĢılaĢılmayacak ve dolayısıyla fiyatlar genel seviyesi hem enflasyonist hem de deflasyonist baskılara yol açmadan istikrarını koruyacaktır. Kısacası, “piyasanın görünmeyen eli, ekonomiyi istenen yönde geliĢtirmeye yeterlidir”.8 2.2.2. Keynesyenlere göre para politikası 1929'da yaĢanan Büyük Buhran sonrasında Keynes, para arzı ile fiyatlar ve gelir düzeyi iliĢkisini reddetmemektedir. Keynes‟in ortaya koyduğu Likidite Tercihi Kuramının daha çok para politikası ile ilgili olduğunu söylemek mümkündür. Keynes, 1936 yılında yayımladığı The General Theory of Employment, Interest and Money adlı çalıĢmasında likidite tercihini belirleyen üç motif üzerinde durmuĢtur. Bunlardan iĢlem (gelir ve iĢletme motifleri olmak üzere ikiye ayrılmaktadır) ve ihtiyat amaçlı para talebi motifleri, ekonomik sistemin genel faaliyet düzeyine ve parasal gelir düzeyine; spekülatif amaçlı para talebi ise, faiz oranındaki değiĢmelere duyarlılık göstermektedir.9 Likidite tercihi teorisinden yola çıkan Keynes para arzındaki büyük bir artıĢın dahi, faiz oranı üzerinde göreceli olarak küçük bir etki yaratabileceğini vurgulamıĢtır. Para arzındaki büyük ölçekli bir artıĢın gelecek hakkında öyle büyük bir belirsizlik yaratması durumunda ihtiyat güdüsüyle para talebi artabilir, bu arada cari faiz oranındaki küçük bir değiĢme geleceği hakkındaki kanı toplumda nakit paraya yönelik kitlesel bir hareket baĢlatabilir. 10 Keynesyen yaklaĢımda, parasal değiĢkenler üretim, yatırım ve istihdam gibi reel değiĢkenler üzerinde etkilidir. Ancak, Keynesyen para politikasının etkin olduğu söylenemez. Yani faiz oranı aracılığıyla tam istihdam otomatik olarak sağlanamaz. Bunun baĢlıca nedenleri arasında, Keynes'in likidite tuzağı adını verdiği faiz oranının belli bir 8 SavaĢ‟tan aktaran Güngör Kamil; “Ġktisadın Tarihine Kısa Bir BakıĢ ve Merkantilizmden Günümüze Ġktisadi DüĢünceler”, (EriĢim) http://www2.aku.edu.tr/~kgungor/kamil_gungor.pdf, 5 Ekim 2013, s.5. 9 Ardor Hakan N., Varlık S; “ Keynes‟in Likidite Tercihi Kuram‟ında Finans Motifi ile Para Talebinin Önemi ve Etkileri”; Ekonomik YaklaĢım Dergisi, Özel Sayı, 23, 197, 10 Bocutoğlu Ersan, Ekinci Aykut; “Genel Teori, Küresel Krizler ve Yeniden Maliye Politikası”, Maliye Dergisi, Sayı 156, Ocak-Haziran 2009. 6 düzeyden sonra düĢürülememesi ve yatırımların arttırılamaması ile yatırım-tasarruf dengesinin sağlanamaması yer almaktadır.11 2.2.3. Monetaristlere göre para politikası Parasal yaklaĢımın öncülüğünü yapan Milton Friedman, liberal iktisat politikalarının geçerliliğini savunmuĢ ve iktisadi kaynakların etkin kullanılabilmesi için piyasaya yönelmiĢ müdahalelerin azaltılması gerektiğini belirtmiĢtir. Friedman, uzun dönemde devam eden enflasyonun parasal ücret taleplerinde artıĢa neden olacağını ileri sürmektedir. Friedman, parasal görüĢ içinde para talebini etkileyen faktörler arasında klasik etkenler olarak sayılan fiyatlar ve gelir yanında, elde para tutmanın alternatif maliyeti olarak düĢünülen çeĢitli faiz oranları ve enflasyon oranını da para talebine katmıĢtır. Böylece, kiĢilerin ve teĢebbüslerin para taleplerini ayrı ayrı değerlendirilmiĢ ve beĢeri sermaye de analize dahil edilmiĢtir. Friedman, yeniden tanımladığı para arzı ve para talebi kavramları ile enflasyonunun üretimden bağımsız olarak arttırılan para arzından kaynaklandığını açıklamaya çalıĢmıĢtır. 12 Moneteristlere göre ekonomideki birçok istikrarsızlık parasal kökenlidir. Enflasyonu tümüyle parasal bir olgu olarak gören moneteristler, para arzındaki artıĢın, milli gelirdeki artıĢı aĢan kısmının doğrudan fiyatlar genel seviyesini yükselttiği görüĢündedirler. Para ve maliye politikası uygulamasına karĢı olan Moneteristler, bunun yerine denk bütçe uygulamasına özen gösterilmesini ve piyasa mekanizmasının iĢleyiĢini etkileyen monopollerle mücadele edilmesini isterler. Ayrıca moneteristler, devletin para arzını her yıl ve üretim artıĢ hızına eĢit bir oranda artırmasını tavsiye ederler. 13 2.2.4. Yeni Klasiklere göre para politikası Yeni Klasik iktisatın en temel önerisi “Politika Etkinsizliği” önerisidir: Bu, Friedman'ın para politikasının kısa dönemde reel üretimi (ve istihdamı) etkilese de, uzun dönemde böyle bir etkinin ortadan kalkacağı önerisinin, Yeni-Klasik iktisatta aldığı yeni Ģekildir. Yeni-Klasikler, öngörülebilir bir para arzı artıĢının kısa dönemde bile reel üretimi 11 Akçay; a.g.e., s.8. AkdiĢ Muhammet; “Para Arzının Enflasyon Üzerindeki Etkisi ve Milton Friedman‟ın Enflasyon YaklaĢımı”, Maliye Yazıları Dergisi, Sayı:38, Ocak/Mart 1993. 13 Güngör; a.g.e., s.15-17. 12 7 sistematik etkileyemeyeceğini, olarak dolayısıyla politikanın etkisiz olacağını belirtmektedirler. Politika Etkinsizliği önerisinin altında yatan iki temel destek, Lucas'ın Arz Fonksiyonu ile Rasyonel BekleyiĢler Hipotezidir.14 Rasyonel Beklentiler Hipotezi Rasyonel beklentiler hipotezi, fertlerin uyumcu değil, rasyonel beklentiler içinde olduğunu ve bu nedenle iktisat politikaları karĢısında hemen aktif bir tavır takınıp iktisat politikasını tamamen etkisiz hale getirebildiğini ileri sürer. Bunun nedeni;15 o Bütün ekonomik birimlerin doğru modeli ve onun parametrelerini bilmesi, o Bireylerin politika yapıcıların bütün tepkilerini hesaba katması, o Bir tahmine varabilmek için de ekonomik model çerçevesi içindeki bütün bilgileri elde etmesi ve kullanmasıdır. Sargent‟a göre bu özelliklere ve bilgilenmeye sahip olan fertler, politika önlemlerinin etkilerini önceden kestirecekler ve ona göre davranıĢlarını Ģekillendirerek politika uygulamalarını boĢa çıkarabileceklerdir. Bu durumda da, para arzı ve maliye politikası değiĢkenleri ile üretim hacmi üzerinde bir etkide bulunabilmek, para arzı ile faiz oranını değiĢtirebilmek, faiz oranını belli bir seviyede tutmak için sistematik politikalar uygulamak, teoriye göre mümkün olamamaktadır. Böyle bir politika enflasyonist veya deflasyonist olabileceği gibi, fiyatlar genel seviyesi dengesinin oluĢmasını da engelleyebilecektir. 16 Bu Ģekilde, bireylerin politikalar karĢısında edilgen konumdan kurtularak, çıkarlarını koruyacak seçenekler çerçevesinde rasyonel beklentilerle hareket edebilmeleri söz konusu olmaktadır. Böylelikle iktisadi karar birimleri Merkez Bankası uygulamalarına karĢı takınacakları tavırlar ile söz konusu politikaların etkinliğini azaltabilme imkânına sahiptirler. BaĢka bir ifade ile, iktisadi karar birimleri Merkez Bankasının niyeti ve 14 Yay Gülsün; "Yeni Klasik Ġktisat Okulu", Para ve Finans Ansiklopedisi, Ġstanbul, 1996, 3.Cilt, AKDĠġ Muhammet; “Rasyonel Beklentiler Okulunun Enflasyon YaklaĢımı ve Türkiye‟deki Faiz Oranları”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Sayı:6-7, Haziran/Temmuz-1992, s.61-65. 16 Sargent‟tan aktaran AkdiĢ, a.g.e. , s.61-65. 15 8 uygulaması hakkındaki bilgilere tam olarak sahip olurlarsa para politikalarının kısa ve uzun vadedeki etkinliklerini ortadan kaldırabilecek Ģekilde davranabilirler.17 Lucas’ın Arz Fonksiyonu Lucas'ın Arz Fonksiyonuna göre, üretimin doğal seviyesinden sapması ancak beklentisel hatalardan ortaya çıkabilir. Eğer insanların bekleyiĢleri rasyonelse, gelecek fiyatlarına iliĢkin bekleyiĢlerini biçimlendirirken para otoritelerinin politika kurallarına iliĢkin bilgilerini kullanacaklar ve otoritelerin seçtiği para stoku büyüme oranı ne olursa olsun, iktisadi ajanlar fiyatları tahminde hatalı Ģekilde aldanmayacaklardır. Para otoriteleri para stokunu ani ve rastlantısal Ģekilde değiĢtirerek toplumu ĢaĢırtabilirler. Bu da beklentilerde bir değiĢim yaparak üretimi daha değiĢken hale getirebilir. Ancak otoriteler para arzına yapılan Ģokları tekrarlayarak üretim düzeyini sistematik olarak daha fazla etkileyemezler. Çünkü halk, ilk Ģokun ardından beklentilerini çok hızlı biçimde düzenlemektedir.18 2.2.5. Yeni Keynesyenlere göre para politikası Yeni Keynesyen iktisatçılar fiyatların tam esnek olmaması varsayımına dayanarak, para arzı değiĢmeleriyle üretim değiĢmeleri arasındaki bağlantıyı kurmaktadırlar. Kısa dönemde fiyatların esnek olmamasının nedeni uzun dönemli sözleĢmeler ve mal piyasalarında firmalar arasındaki aksak rekabettir. Para arzında beklenen ve beklenmeyen değiĢiklikler kısa dönemde nötr değildir. Söz konusu yaklaĢımda, ekonomik birimlerin karar verme aĢamasında mevcut olan tüm bilgiyi kullanacakları kabul edilmektedir. Dolayısıyla, para arzında bir düĢüĢ beklentisi beklenen fiyat düzeyinde de bir düĢmeye neden olacaktır. Ekonomideki birçok fiyatın beklentilerdeki değiĢikliğe aynı dönem içerisinde uyum gösterememesi nedeniyle, para arzında beklenen bir düĢüĢ karĢısında fiyatlar, yavaĢ yavaĢ düĢerek, ancak, zaman içerisinde uyum gösterebilmektedir. 17 KARAHAN Özcan; “Asimetrik Bilgi ve Para Politikasının Etkinliği”, Yönetim ve Ekonomi Dergisi, Sayı:2, Cilt: 13, 2006,s. 155. 18 Yay, a.g.e. 9 Yeni Keynesyen modelde para arzında beklenen değiĢmeler bile kısa dönemde reel sektörü etkileyebilmektedir. Ancak beklenen para arzı değiĢikliklerinin üretim üzerindeki etkisi, beklenmeyen para arzı değiĢikliklerinin üretim üzerindeki etkisinden daha düĢüktür.19 2.2.6. Neo-Klasik Senteze göre para politikası Yeni Klasik Ġktisat modellerinin ampirik baĢarısızlığı teorik çalıĢmaların Klasik geleneği sürdüren Reel ĠĢ Çevrim kuramları ve Keynesyen gelenekle iliĢkili olarak Yeni Keynesyen Ġktisat yönünde hızlanmasına yol açmıĢtır.20 Reel ĠĢ Çevrim kuramları fiyat ve ücretlerin esnekliğini, rasyonel beklentileri ve piyasa temizliğini benimsemektedir. Tam istihdamda denge söz konusudur. Para yansızdır. Asimetrik bilgi yoktur. Piyasalardaki bilgilere bireyler istediklerinde ulaĢabilmektedir. Dalgalanmalara neden olan üretim teknolojisi (teknolojik Ģoklar; petrol fiyatlarındaki artıĢ, kötü hava koĢulları) ve maliye politikasındaki değiĢikliklerdir.Söz konusu kuramlarda çevrimler üzerindeki ekonomik serilerin birlikte hareketliliği söz konusudur. Ekonomik aktivitelerdeki dalgalanmalar devamlılık göstermektedir. Aktivitelerin ortalama ve trend değerlerinden sapmalar önemli bir zaman almaktadır. ĠĢ çevrimlerindeki geniĢleme ve daralma arasındaki değiĢim oldukça yavaĢ olmakta ve ekonominin tamamına yayılmaktadır.21 Neo-klasik sentezde ise; kısa dönem fiyat katılıkları nedeniyle toplam talebin, reel ekonomik faaliyetlerin temel belirleyicisi olduğu düĢüncesini ortaya koymaktadır. Bu anlamda parasal politikanın reel ekonomi üzerinde güçlü etkileri vardır. Parasal politikaya atfedilen önemin pozitif ve normatif sonuçları vardır. Pozitif açıdan, konjonktür dalgalanmaları parasal politika uygulamalarından bağımsız olarak açıklanamaz ve yorumlanamaz. Normatif acıdan ise, toplam talebin, makroekonomik istikrarın sağlanması amacıyla yönlendirilmesi gereğidir. Bununla beraber, uzun dönem çıktı düzeyini belirleyen 19 ġıklar Ġlyas; Para Teorisi ve Politikası, , 8. baskı, EskiĢehir, 2011, s.216 Yıldırım Erhan, Lobcu Kenan, Çakmaklı Selim, Özkan Özlem; “Yeni Keynesyen Makro Ekonomik Bir Model: Türkiye Uygulaması”, Ege Akademik BakıĢ Dergisi, Sayı:4, Cilt: 10, 2010, s. 1270. 21 Dilbaz Alacahan Nur; Türkiye Ekonomisinde ĠĢ Çevrimleri Kuramı (1998-2011): Hodrick-Prescott Filtresi”, Yönetim Bilimleri Dergisi, Sayı:20, Cilt: 10, 2012, s. 13 20 10 talep güçleri değil arz güçleridir. Bu nedenle parasal politika ekonominin uzun dönem belirleyicilerine karĢı dikkatli davranmalıdır.22 Neo-klasik sentez parasal politika analizinde, Reel ĠĢ Çevrim modelleri çerçevesinde geliĢtirilen dinamik stokastik genel denge modellerinin sistematik kullanımını içermektedir. Modellerde, parasal politikanın yanlılığının ana kaynağı nominal katılıklardır. Nominal katılıklar, genellikle, firmaların ve çalıĢanların sırasıyla fiyatlarını ve ücretlerini uyumlama biçimleri üzerine konulan kısıtlar olarak tanımlanır. Parasal politikaya söz konusu yaklaĢım, parasal politika araçlarındaki dıĢsal değiĢmelerin etkilerine değil parasal politikanın içsel bileĢenlerine (yani parasal politika kurallarına) ve bu bileĢenlerin alternatif tanımlamalarına vurgu yapmaktadır. Bu yaklaĢımın önemli bir özelliği de temel modelin, açık ekonomi, eksik bilgi ve öğrenme, iĢsizlik, kredi katılıkları v.b. pek çok özelliği içerecek Ģekilde geniĢletilebilme özelliğine sahip olmasıdır.23 2.3. Para Politikası Araçları Para politikası araçlarını, doğrudan ve dolaylı para politikası araçları olarak iki grupta sınıflandırmak mümkündür. Doğrudan ve dolaylı araçların uygulamasında iki temel ayırım vardır:24 - Doğrudan araçlar yapılan düzenlemelerle ya fiyatları (faiz oranlarını) ya da miktarları (kredi - mevduat) belirler veya sınırlandırırken, dolaylı para politikası araçları ise piyasadaki arz-talep koĢulları etkilenerek yürütülmektedir. - Kredi tavanları biçimindeki dolaysız para politikası araçları temelde finansal sistemde yer alan kurumların (ticari bankalar) bilançolarını etkilemeyi amaçlarken, dolaylı para politikası araçları ise merkez bankası bilançosunu veya merkez bankası faizlerini etkilemeyi hedeflemektedir. Dolayısıyla, doğrudan araçlar müdahale içerirken, dolaylı araçlar piyasa bazlı araçlardır. 22 Goodfriend ve King‟den aktaran Yıldırım vd.; ag.e. s. 1270. Yıldırım vd.; ag.e. s. 1270. 24 Önder, a.g.e., s.55. 23 11 2.3.1. Doğrudan para politikası araçları Doğrudan (Dolaysız) para politikası araçları fiyat ya da miktara, limit koyma gibi doğrudan müdahale yoluyla uygulanan araçlardır. Bunları kredi tavanı, faiz denetimi ve diğer araçlar olarak üç ana baĢlıkta ele almak mümkündür.25 Faiz Oranı Kontrolleri Merkez bankası, bankaların ve banka dıĢı mali kuruluların minimum ve maksimum mevduat ve kredi faiz oranlarını veya mevduat ve kredi faiz oranları arasındaki farkı belirleyerek; farklı sektörler için farklı faiz oranları uygulanabilmekte, teĢvik edilmek istenen sektörlere açılacak kredilerin faiz oranları düĢük tutulabilmekte, kaynakların istenilen sektörlere aktarılması amaçlanmaktadır. Bankacılık sisteminde gözetim ve denetimin zayıf ve kredi alanlarıyla ilgili yeterli bilgi olmadığında kullanılabilecek etkin bir araçtır. Ancak, taban veya tavan uygulaması bankacılık sistemi dıĢındaki sektörlerin geliĢmesini teĢvik edebilmektedir. Faiz oranlarına tavan konulduğunda, borçlanma maliyeti kullanıcılar açısından düĢürülürken, aĢırı sermaye kullanımına yol açmaktadır. 26 Kredi Tavanları Merkez bankası, ticari bankaların çeĢitli ekonomik faaliyetlerle ilgili olarak açacakları kredilere bir sınırlama getirebilir. Açılacak kredilere uygulanan sınırlamalar farklılaĢtırılabilmektedir. TeĢvik edilmek istenen sektörlerde kredi tavanları yüksek tutularak kredilerin bu sektörlere yönelmesi amaçlanmaktadır. Kredi tavanı sınırlaması banka bazında da uygulanabilmektedir. Bu tavanlar bankaların sermayesine, mevcut kredilerine, kredi alanlara ve mevduatlarına göre belirlenebilmektedir. Bu tür önlemlerle para otoriteleri, ticari banka fonlarının bazı spekülatif faaliyet ve alanlara kayıĢını da önlemeyi amaçlamaktadırlar.27 25 Eğilmez, a.g.e. Koçyiğit Dilek; “Para Politikası Araçları ve Likidite Yönetim Stratejileri”, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, TCMB Piyasalar Genel Müdürlüğü, Ankara, Mayıs 2009, s.11 27 Akçay, a.g.e., s.13. 26 12 FarklılaĢtırılmıĢ Reeskont Kotaları Merkez bankaları, bankaların kendilerine iskonto amacıyla getirecekleri senetlere, mahiyetlerine göre farklı reeskont oranları uygulayabilirler. Böylece, merkez bankaları bazı sektörlerin geliĢimini sınırlayabilir ya da teĢvik edebilir. Ancak, bu türden bir selektif (seçici) kontrol aracının olumlu sonuç verebilmesi için, ticari bankaların merkez bankasına reeskonta getirdikleri senetlerin önemli bir hacme ulaĢması gerekir. 28 Ġthalat Ġçin Depozito Zorunluluğu Merkez bankaları, ithalatçı kuruluĢlarca yapılan toplam ithalat değerinin belirli bir yüzdesini merkez bankasına yatırma zorunluluğu getirerek ithalatı kısıtlama yoluna gidebilmektedir. Bu uygulama ya ithal edilen tüm mallara yönelik olarak gerçekleĢtirilmekte ya da ithal edilen bazı mallar hedef alınmaktadır. Tüm mallara yönelik olarak gerçekleĢtirilen uygulama, toplam talebi kısıtlayarak enflasyonist etkileri ortadan kaldırabilmektedir.29 Disponibilite Uygulaması Hükümet veya para otoritesi, ticari bankaları ve banka dıĢı mali aracıları, ellerindeki fonların belli bir oranı ile öngördükleri tahvil ve bonoları satın almaya, merkez bankasında serbest tevdiat ve kasalarında nakit olarak bulundurmaya zorlayabilir. Serbest tevdiat ve kasa uygulaması piyasadaki para arzının kontrolünde etkili olurken, tahvil ve bonoların yaratacağı etki bu kağıtların faiz oranlarına bağlı olarak değiĢecektir. Eğer piyasa faiz oranları, bu gibi aktiflerin faiz oranlarından yüksekse, bu yolla normal piyasa faiz oranlarından daha düĢük bir faizle bir kısım fonlar kamu sektörüne aktarılmıĢ olur. Finansal kurumların fonlama maliyeti artar. Tersi durumda ise bankaların fonlama maliyetini düĢürücü etki yapar. Disponibilite uygulaması bankalara kaçınacak alan bırakmayarak (pasiflerin tamamını içerecek Ģekilde) uygulanmasıyla dolaysız, bankaların kaçınabilecekleri alanlar bırakarak (pasiflerin bir kısmını içerecek Ģekilde) uygulanmasıyla dolaylı bir araç niteliğindedir.30 28 ġıklar; ag.e. s.104 Koçyiğit, a.g.e., s.13. 30 Akçay, a.g.e., s.14. 29 13 Finansal Aracıların Portföylerinin Yeniden Düzenlenmesi Banka ve banka dıĢı finansal aracıların satın alacakları tahvil ve hisse senedi gibi menkul kıymetlerin, hangi faaliyet dallarına ait olacağı ve bunların her birinden ne miktar sahip olunabileceği belirlenebilir. Böylece, finansal kurumların ellerinde bulunan fonların, daha çok, kalkınmaya yönelik üretim sektörlerine transferi sağlanacaktır. Bunun için de ülkede çeĢitli menkul kıymetlerin bol miktarda bulunması zorunludur.31 Tüketici Kredilerinin Kontrolü Para otoritesi, konut ve dayanıklı tüketim mallarının taksitli satıĢlarında, müĢteriden tahsil edilecek minimum peĢinat miktarını, vade yapısını ve bu amaçla verilen kredi faizlerini değiĢtirmek yoluyla, söz konusu mallara olan talebi istediği yönde etkileyebilmektedir.32 Asgari Ödeme Oranı Genellikle sermaye piyasalarının geliĢmiĢ olduğu ülkelerde kullanılan bir para politikası aracıdır. Menkul kıymet araçlarına yatırım yapan yatırımcıların, toplam yatırım tutarlarının asgari ödeme oranı tutarındaki kısımlarını kendi öz kaynaklarıyla finanse etmek zorunda oldukları, bu tutarın dıĢında kalan kısmı ise banka kredileriyle finanse edebilecekleri bir uygulamadır. Menkul kıymetler piyasasına gidecek toplam fon miktarını ve bu piyasadaki araçların fiyatlarını etkileme gücüne sahiptir.33 Özel Mevduatlar Özel mevduatlar, ticari bankalar tarafından açılması zorunlu olan ancak yapılan düzenlemelerle bu mevduatların merkez bankasında tutulması ile para arzındaki geniĢlemeyi sınırlayan araçlardır.34 Bu uygulamadaki amaç, zorunlu karĢılıklar yoluyla para arzının kontrolünde yeterli etkinliğin sağlanamadığı durumlarda piyasanın etkinliğinin sağlanmasıdır. 31 ġıklar a.g.e., s. 105 Önder, a.g.e., s.64. 33 Koçyiğit, a.g.e., s. 15-16 34 Önder, a.g.e. s.65 32 14 Ġthalat teminatları söz konusu araca örnek olarak gösterilebilir. Özel mevduatlar yasal karĢılık oranlarını değiĢtirmenin bir alternatifidir ve bu alternatif çoğu merkez bankası tarafından kullanılmaktadır. 35 Merkez Bankasının Moral Takviyesi Merkez bankası, banka ve banka dıĢı finansal aracıların genel olarak davranıĢlarını değiĢtirmesi için ikna gücünü kullanır. Söz konusu politikanın yasal bir dayanağı yoktur. Merkez Bankası, bankacıları belirli bir doğrultuda hareket etmelerinin ülke çıkarları yararına olduğu yolunda ikna etmeye çalıĢır. Özellikle, Asya ülkelerinde (Singapur, Malezya gibi) bu tür uygulamaların çok sık kullanıldığı görülmektedir. Moral takviyesinin uygulanması, bankaların aktif-pasif pozisyonlarını etkilemekte, bankalar bu çerçevede, kredilerine tavan getirmekte, faiz oranlarını yükseltmektedir.36 Reklam ve Resmi Olmayan Öğütler Merkez bankasının öngörülerinin kamuoyu tarafından bilinmesini sağlamak için birçok yol vardır. Merkez bankası basın yoluyla öngörülerini kamuoyuna açıklayabileceği gibi, yapacağı tavsiyelerle firmaların bekleyiĢlerini değiĢtirmelerini de sağlayabilmektedir.37 Sözlü Müdahale Doğruyu söylemenin ekonomi üzerindeki olumsuz etkilerini göz önüne alarak merkez bankaları arzu ettiği gerçeği belirtme yoluna gidebilmektedir. Bu politika literatürde “sözlü müdahale” olarak adlandırılmaktadır.38 2.3.2. Dolaylı para politikası araçları Dolaylı araçlarla merkez bankası, para piyasalarındaki koĢullarını merkez bankası parasını kullanarak 35 değiĢtirmektedir. Koçyiğit, a.g.e., s.15-16. Akçay, a.g.e., s.16. 37 Akçay, a.g.e., s.16 38 Koçyiğit, a.g.e., s.17. 36 Özellikle sermaye kontrollerinin azalması veya 15 kaldırılmasından sonraki dönemde doğrudan araçların etkinliğinin giderek kaybolmasına karĢın, dolaylı araçların para politikası otoritelerine politika uygulamalarında daha büyük esneklik sağladığını ifade etmektedir.39 Dolaylı para politikası araçları; reeskont politikası açık piyasa iĢlemleri (APĠ) ve zorunlu karĢılıklardır.40 Reeskont Kredileri Reeskont, bankalarca iskonto edilmiĢ ya da banka portföyünde bulunan bir senedin merkez bankasınca iskonto edilmesidir. Bu yolla bankalar ellerindeki ticari senetleri, vadeleri dolmadan merkez bankasına kırdırarak rezerv ihtiyaçlarını karĢılayabileceklerdir. Reeskont kredileri, likidite açığı veren bankaların en son likidite kaynağı olarak merkez bankasından bu açığın kapatılabilmesi amacıyla kredi temin edebilmesini sağlayan bir para politikası aracıdır. Ancak, genel uygulamadan farklı olarak reeskont kredileri ilk baĢvuru kaynağı olarak da bazı ülkelerde uygulanmıĢtır. 41 Bankacılık sistemine sağlanan reeskont kredileri; mali açıdan güç durumdaki bankalara yardım etmek, para ve kredi koĢullarını kontrol etmek ve selektif kredi politikalarını etkilemek için kullanılmaktadır.42 Merkez Bankası, reeskont faizlerini yükselterek, yani kısa vadeli piyasalarda, (para piyasalarında) faizleri yükselterek uzun vadeli piyasaların, (sermaye piyasaları) faizini etkileyebilir. Ancak faizleri düĢürmenin sonuçları çok net değildir. Bu çerçevede; para piyasalarında düĢen faizlerin sermaye piyasalarına yansıması beklentilere bağlıdır. Örneğin, piyasalar faizlerin düĢürülmesini, enflasyonist uygulamaların baĢlangıcı olarak kabul edebilir. Bu durumda, uzun vadeli kağıt talebi daralır, faizler yükselir.43 39 Kelecioğlu M.Aykut; “Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Bankalar Arası Piyasalar ve ĠĢleyiĢi”, (EriĢim) http://makelecioglu.com/sitebuilder/MAK/tcmb.pdf, 20 Ekim 2013, s.9. 40 Eğilmez, a.g.e. 41 Akçay, a.g.e., s.18 42 Önder, a.g.e., s.81. 43 Ceylan Erhan; “Para Politikası Amaçları, Araçları, Türkiye‟de 1980 Sonrası Ġzlenen Para Politikası Uygulamaları ve 2000 Yılı Sonrası Türk DıĢ Ticaretindeki GeliĢmeler”, Yüksek Lisans Tezi, Ġstanbul, 2010, s.46-47. 16 Zorunlu KarĢılık Oranları Zorunlu karĢılık genel anlamda mevduat kabul eden finansal kuruluĢların topladıkları mevduatlara karĢılık olarak merkez bankası nezdinde tutmak zorunda oldukları parasal tutarı ifade etmektedir. Zorunlu karĢılık oranlarının değiĢtirilmesi para arzını etkilediği için merkez bankaları tarafından bir para politikası aracı olarak kullanılabilmektedir. Zorunlu karĢılık oranlarının yükseltilmesi bankaların kredi verebilecekleri para miktarının düĢmesine, dolayısıyla da para arzının gerilemesine yol açmaktadır. 44 Zorunlu karĢılık uygulaması, bankaların mevduatlarında oluĢacak ani ve aĢırı çekiliĢlere karĢı bir yandan mevduat sahiplerinin sisteme olan güvenini artırırken diğer taraftan para arzını kontrolde önemli bir araç olmuĢtur.45 Zorunlu karĢılıklar hem geliĢmiĢ hem de geliĢmekte olan ülkelerin büyük bir bölümünde, 1985‟lere kadar en etkin para politikası aracı olarak kullanılmıĢtır. Bu dönem sonrasında (1985‟ten sonra) banka maliyetlerini düĢürmek ve piyasa bazlı para politikası araçlarına geçme amaçlarıyla zorunlu karĢılık oranlarında indirimlere gidilmiĢtir. Zorunlu karĢılıkların likidite yönetimi fonksiyonun da önemi azalmıĢ olup, zorunlu karĢılıklar yerine açık piyasa iĢlemleri gibi baĢka araçlar kullanılmaya baĢlanmıĢtır.46 Açık Piyasa ĠĢlemleri (APĠ) APĠ, merkez bankasının dolaĢımdaki para miktarını azaltıp çoğaltmak için, hazine bono ve tahvilleriyle, özel sektöre ait bazı tahvil ve senetleri alıp satma iĢlemleridir. Piyasadan bu gibi kıymetlerin merkez bankası tarafından satın alınması, piyasaya para çıkmasıyla, satılması dolaĢımdan banknot çekilmesiyle sonuçlanacaktır. DolaĢımdaki rezerv paranın (parasal tabanın) değiĢmesi, kaydi para hacmini de aynı yönde etkileyerek toplam para stokunun değiĢmesine neden olacaktır.47 44 Talaslı Ġsmail Anıl; “Türkiye‟de Bankacılık Sistemi Zorunlu KarĢılık Yönetimi”, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, TCMB Piyasalar Genel Müdürlüğü, Ankara, Mayıs 2012, s.3. 45 Akçay, a.g.e., s.19. 46 Önder, a.g.e., s.92. 47 Ceylan, a.g.e., s.20-21 17 Hazine bonosu ya da merkez bankası senetleri, finansal sistemin derinliğini olumsuz etkilememesi, finansal kuruluĢların kredi aracılığı kapasitesine zarar vermemesi ve bankalara piyasa faiz oranından getiri sağlaması dolayısıyla piyasa mekanizmasını bozmamakta ve sterilizasyon aracı olarak tercih edilmektedir. Diğer yandan finansal sistemin yeterince derin olmadığı ülkelerde, bu tür araçların yarattığı fiyat etkisi oldukça yüksek olabilir. Yerli tahvillerin faiz oranlarında hızlı artıĢlar yaĢandığı dönemlerde, piyasa dıĢı araçların kullanımı tercih edilebilir. 48 2.4. Para Politikası Stratejileri Para politikasının yürütülmesinde öncelikli hedefin fiyat istikrarına verilmesi farklı para politikası stratejilerini gündeme getirmiĢtir. Fiyat istikrarının sağlanmasına yönelik baĢlıca para politikası stratejileri; döviz kuru hedeflemesi, parasal hedefleme ve enflasyon hedeflemesidir. Bu hedeflemelerin her biri ulusal paranın değeri üzerinde bir sınırlandırma getirilmesine yardımcı olurlar. Dolayısıyla bu hedeflemeler aynı zamanda para politikası için bir nominal çapa49 sağlar. Para politikasında seçilen nominal çapanın taĢıması gereken özellikler; seçilen hedefin kolaylıkla kontrol edilebilmesi, kamuoyunun anlayabileceği Ģeffaflıkta olması, nihai amaçla yani fiyat istikrarı ile güçlü bir iliĢkisinin olması, kısa aralıklarla gözlenebilir olmasıdır.50 AĢağıda para politikası stratejilerine kısaca yer verilmiĢtir. Ekonomi biliminde sterilizasyon, cari açık ya da fazlanın para arzındaki değiĢimler aracılığıyla yaratabileceği olumsuz etkileri gidermek ya da en aza indirebilmek için yürütülen para politikası uygulamaları için kullanılmaktadır. (EriĢim) http://www.mahfiegilmez.com/2013/05/sterilizasyon-politikasve-tcmb.html, 19 Ekim 2013 48 Babaoğlu Didem; “Sermaye Akımlarının Yönetimi: Türkiye‟ye ĠliĢkin Bir Değerlendirme”, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, TCMB Piyasalar Genel Müdürlüğü, Ankara, Kasım 2005, s.60-61. Çapa (Nominal Anchor): Ekonomik karar alma süreçlerinde referans olarak alınan büyüklükleri ifade etmek için kullanılır. Örneğin kur çapası kavramı, Merkez Bankasının kur için belli öngörüleri sonrasında, diğer ekonomik birimlerin de bu öngörüye güven duyması ile birlikte, alınan ekonomik kararlarda kurun, kurdaki artıĢın esas alınması ve fiyat, ücret artıĢı, yatırım gibi kararlarının kur politikası çerçevesinde Ģekillenmesini ifade eder. Bu tür bir çapaya (politikaya) güvenin olmaması halinde, seçilen büyüklükler bu özelliklerini kaybederler. Parasal büyüklükler, faiz oranları, enflasyon, büyüme oranları “çapa” olarak kullanılan büyüklüklerdir. Özellikle son yıllarda, kur ve faiz oranı gibi büyüklüklerin çapa olarak kullanımında ortaya çıkan güçlükler, enflasyonun bu amaçla kullanımını yaygınlaĢtırmıĢtır. (EriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/sozluk.htm#capa , 19 Ekim 2013 49 YiğitbaĢ ġehnaz B.; “GeliĢen Piyasa Ekonomilerinde Alternatif Para Politikası Stratejileri, Türkiye Ekonomisi Açısından Bir Değerlendirme”, Yönetim ve Ekonomi Dergisi, Sayı:1, Cilt: 16, 2009, s. 209. 18 2.4.1. Döviz kuru hedeflemesi Döviz kuru hedeflemesi stratejisine bağlı para politikası oldukça uzun yıllardan beri uygulanan bir politikadır. Döviz kuru hedeflemesi stratejisi, yerel para biriminin altın fiyatlarına bağlı olması Ģeklinde uygulanabileceği gibi, yine yerel para biriminin düĢük ve istikrarlı enflasyonun var olduğu bir ülkenin para birimine sabit bir kurdan bağlanması Ģeklinde de uygulanabilir. Söz konusu para politikası stratejisi önceden açıklanmak kaydıyla döviz kurunun belli oranlarda ve belirli dönem aralığıyla devalüe edilmesi Ģeklinde de gerçekleĢebilmektedir.51 Kura dayalı programlarda kurun kısa dönemde nasıl hareket edeceği önceden açıklandığı için programın baĢında devalüasyon yapılmakta ve devalüasyondan sonra kur sabit tutulmaktadır. Kurun reel olarak değerlenmesi sonucu dıĢ ticaret dengesi bozulmakta ve dıĢ açık artmaktadır. Yerli paranın değerlenmesi sonucu göreli mal fiyatları değiĢtiği için ihracat azalmakta, ithalat artmaktadır. DıĢ yardım sağlanabildiği sürece cari açık büyük bir sorun haline gelmemektedir. Kura dayalı programlarda, ekonomik faaliyet (özel tüketim ve reel GSYH) genellikle ilk anda patlamakta ve sonra kredibilitenin azalmasıyla bunu daralma takip etmektedir.52 AĢağıda stratejinin avantaj ve dezavantajları hakkında kısaca bilgi verilmektedir: Döviz Kuru Hedeflemesinin Avantaj ve Dezavantajları Döviz kuru hedeflemesi sahip olduğu avantajlar nedeniyle geliĢmiĢ ve geliĢen ekonomilerde belirli dönemlerde etkili bir para politikası stratejisi olarak uygulanmıĢtır. Bu avantajlardan biri; uluslararası ticareti yapılan malların enflasyon oranını sabitleyerek, enflasyonu doğrudan kontrol altına almasıdır. Ġkinci avantajı, eğer uygulanan döviz kuru hedeflemesine güven duyulmuĢsa enflasyon beklentisi için bir nominal çapa sağlamasıdır. Bu durumda merkez bankası ulusal paranın değeri düĢmeye baĢladığında sıkı para politikasına, yükselme eğilimi ortaya çıktığında 51 Özcan Serkan; “Para Politikası Tercihleri ile Finansal Ġstikrar Arasındaki ĠliĢki, Enflasyon Hedeflemesi Politikasında Finansal Ġstikrar ve Türkiye Analizi”, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, TCMB Bankacılık ve Finansal KuruluĢlar Genel Müdürlüğü, Ankara, Mayıs 2006, s.41. 52 Yiğit Nazan; “Türkiye‟de ve Yükselen Ekonomilerde Para Politikası Uygulamaları ve Enflasyon Hedeflemesi”, Mesleki Yeterlilik Tezi, T.C. Maliye Bakanlığı Strateji GeliĢtirme BaĢkanlığı, Ankara, 2009, s.5. 19 gevĢek para politikasına odaklanır. Böylece, döviz kuru hedeflemesi geniĢletici bir para politikasını engelleyerek merkez bankasının zaman tutarsızlığı tehlikesine düĢmesini önler.53 Para politikası stratejisi olarak döviz kuru hedeflemesinin seçilmesinin bu noktada değinilmesi gereken son avantajı ise, söz konusu stratejinin basitliği ve açıklığı ile kamu tarafından anlaĢılmasının çok kolay olmasıdır. Para politikalarının nihai amacı olan fiyat istikrarının sağlanması için, uygulanan stratejilerin teknik ayrıntılarından çok bu stratejilerin kamu tarafından anlaĢılmasının ve buna göre kararlar alınmasının ne derecede önemli olduğu göz önünde bulundurulduğunda, döviz kuru hedeflemesine dayalı para politikalarının bu yönde oldukça ciddi bir avantajının bulunduğu görülmektedir.54 Ancak, kur çapası stratejisinin yukarıdaki avantajlarına karĢın önemli dezavantajları da vardır: Kur çapası uygulamalarında, merkez bankasının likidite ve faizler üzerindeki kontrolü kaybolur ve likidite ve faizler ödemeler dengesi geliĢmelerine göre belirlenir. Eğer, kur artıĢlarının kontrol edilmesine karĢın, enflasyon yeteri kadar düĢmezse, yerli para değer kazanır ve ithalat artarken, ihracat geriler bu da cari iĢlemler açığına yol açar. Yüksek cari iĢlemler açığı, doğrudan yabancı yatırımları yolu ile finanse edilmediğinde, ancak yüksek faizlerin teĢvik edeceği “sıcak para” ile finanse edilebilir. Bu durumda ekonomi dıĢsal Ģoklara çok duyarlı hale gelir ve kur politikası spekülatif ataklarla karĢı karĢıya kalabilir. Bu geliĢmelerin muhtemel sonucu da, devalüasyonu gerektirebilir. Özellikle, 1990‟lı yılların ikinci yarısında, kur çapası uygulayan birçok ülke, spekülatif ataklara maruz kalmıĢ ve istikrar programları baĢarısızlıkla sonuçlanmıĢtır. Bu tecrübeler ıĢığında, kur çapası stratejisi, günümüzde popülerliğini yitirmiĢtir. 55 Ġmkânsız Üçleme Hipotezi Ġmkânsız Üçleme Hipotezi ilk olarak Frankel tarafından ortaya atılmıĢtır. Frankel‟e göre, kur rejimi seçilirken göz önüne alınacak iki unsur vardır: 56 53 YiğitbaĢ, a.g.e., s.210. Özcan, a.g.e., s.42. 55 Önder, a.g.e., s.40-41. 56 Frankel‟den aktaran Kılavuz Emine; Topcu Betül A.; Tülüce Nadide S.; “Yükselen Ekonomilerde Döviz Kuru Seçimi: Ampirik Bir Analiz”, Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Sayı: 30, 2011/1, s. 91-92. 54 20 • Her ekonominin üretim çeĢitliliği, nominal milli gelirinin büyüklüğü ve coğrafi konumu gibi öznel koĢullar • Öznel koĢulları ne olursa olsun, tüm ekonomiler için geçerli olan Ġmkânsız Üçleme Hipotezi ġekil 1‟de yer alan Ġmkansız Üçleme Hipotezi‟ne göre bir ekonomide aynı anda bağımsız bir para politikası, kurda istikrar ve finansal serbestlik, hedeflenemez. Bu üç hedeften en az bir tanesinden vazgeçilmelidir. Ekonomide, üçgenin her kenarında yer alan ekonomik amaçlara aynı anda ulaĢılması mümkün değildir. ġekil 2.1. Ġmkânsız Üçleme Hipotezi Kaynak: Kılavuz; Topcu; Tülüce, a.g.e., s. 91 Para Kurulları Para kurulu sabit döviz kuru hedeflemesinin bir türüdür. Para arzının geniĢlemesi sadece doların merkez bankasında yerli para ile değiĢtirilmesi ile mümkün kılınmıĢtır. Her ne kadar döviz kuru hedeflemesi rejimindeki Ģeffaflık ve bağlılık sorunlarını çözmede baĢarılı olsa da, para kurulu uygulamasında benzer eksiklikler söz konusudur. Bunlar, bağımsız para politikası uygulama imkânının kaybedilmesi, ekonominin çıpa ülkedeki Ģoklara açık olması ve merkez bankasının para yaratma gücünün ve son baĢvuru merci olma özelliğinin elinden alınmasıdır. Dolayısıyla olası bankacılık krizlerine karĢı baĢka araçlar 21 kullanılmalıdır. Ayrıca, para kuruluna bir spekülatif saldırı olursa, yerli paranın yabancı paraya çevrilmesi para arzında keskin bir daralmaya neden olur ve bu da ekonomi için son derece zararlı olabilir. Para kurulları kuran ülkeler son yıllarda Hong Kong (1983), Arjantin (1991), Estonya (1992), Litvanya (1994), Bulgaristan (1998) ve Bosna‟dır (1998).57 Dolarizasyon Dolarizasyon, ülkedeki yerli para biriminin yerine, resmi olarak güçlü bir para biriminin (ABD Doları ve Avro gibi) kullanılmasıdır. Dolarizasyon uygulamasının en önemli avantajı, spekülatif atak olasılığının tamamen ortadan kalkmasıdır. Ancak döviz çapası uygulamasının getirdiği dezavantajların diğerleri (bağımsız bir para politikası izlenememesi, ülkenin dıĢ Ģoklara açık hale gelmesi ve merkez bankasının likitidenin son kaynağı olma fonksiyonunu yitirmesi) dolarizasyon uygulamasında da söz konusudur. Ülkede dolarizasyon uygulamasıyla yerli para birimi kavramı ortadan kalktığı için, devletin para yaratma yoluyla elde ettiği senyoraj geliri de ortadan kalkmaktadır. GeliĢmekte olan ülkeler açısından bu durum, önemli bir gelir kaybı anlamına gelmekte ve bunu ikame edecek yeni gelir kaynaklarının bulunabilmesi de oldukça güç görünmektedir.58 2.4.2. Parasal hedefleme Para arzı, merkez bankalarının doğrudan kontrolü altında bulunan, para politikası araçlarıyla kolaylıkla etkilenebilen ve yönlendirilebilen bir değiĢkendir. Bu özellikleri nedeniyle 1980‟li yılların baĢına kadar çok sayıda merkez bankası para arzı hedefini kullanmıĢtır. Para arzı değiĢkeninin baĢarısı büyük ölçüde para talebinin istikrarına ya da en azından tahmin edilebilirliğine bağlıdır. Eğer, paranın dolaĢım hızı nispeten sabit bir seyir izliyorsa veya önceden belirlenebilir ise, parasal büyüklüğün artıĢ oranı Ģeklindeki 57 Mishkin Frederic S.; Para Teorisi-Politikası, Ġstanbul, Bilim Teknik Yayınevi, 2008, s. 141 (çeviri:ġıklar Ġlyas; Çakmak Ahmet; Yavuz Suat) 58 ġıklar; a.g.e., s.146 22 hedef, nominal gelirin istikrarlı bir büyüme oranı seyri içinde kalmasını sağlayabilir ve bu da uzun dönemde fiyat istikrarını beraberinde getirir. 59 Bir parasal büyüklüğünün nominal çapa olarak seçilmesinin avantajları Ģu Ģekilde sıralanabilir:60 o Parasal büyüklükler kolaylıkla ve hızlı bir Ģekilde merkez bankaları tarafından kontrol edilebilir. o Parasal büyüklükler kısa bir gecikme ile oldukça güvenli bir Ģekilde ölçülebilir. o Parasal büyüklüklere iliĢkin veriler oldukça kısa bir zaman aralığında elde edilebildiği için Ģeffaflığı arttırır. AĢağıda stratejinin avantaj ve dezavantajları hakkında kısaca bilgi verilmektedir. Parasal Hedeflemenin Avantaj ve Dezavantajları Parasal hedeflemenin döviz kuru hedeflemesine göre önemli bir avantajı, merkez bankasının para politikasını yurtiçi Ģoklarla mücadele etmek amacıyla kullanabilmesidir. Aynı zamanda, döviz kuru hedeflemesinde olduğu gibi merkez bankasının belirlediği hedefe ulaĢıp ulaĢamayacağına iliĢkin bilgiler hızlı bir Ģekilde elde edilmektedir. Çünkü çok kısa periyodlarla, parasal büyüklükler kamuoyuna raporlar halinde duyurulmaktadır. Bu, para otoritelerinin nasıl bir para politikası uyguladığı ve enflasyon oranını korumaya yönelik gerçek niyetleri hakkında hem piyasalara hem de kamuoyuna gerekli sinyalleri iletecektir. Dolayısıyla Ģeffaflık artacak, Ģeffaflığın artması ise enflasyon beklentilerini sabitleyerek enflasyon oranının düĢmesini sağlayacaktır. Parasal hedefleme, döviz kuru hedeflemesinde olduğu gibi kamuoyu tarafından kolaylıkla anlaĢılabilen nominal bir çapa sağlarken; aynı zamanda para politikasına olan güvenirliliğin hemen artmasını sağlayarak para politikası otoritelerinin zaman tutarsızlığı tehlikesine düĢmesini de önler.61 Teorik olarak parasal büyüklüklerin hedeflenmesinin önemli avantajları olmasına rağmen, bu avantajlar reel gelir ve nominal gelir arasında yüksek ve tahmin edilebilir bir iliĢki var 59 Yiğit, a.g.e., s.4-5 CoĢkun ve Ardor‟dan aktaran Doğan Pakize E.; Enflasyon Hedeflemesi ve Türkiye‟de Para Politikası Kuralı Uygulaması, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 2011, s.6. 61 YiğitbaĢ, a.g.e., s.211-212 60 23 ise söz konusu olabilir. Parasal büyüklükler ve amaçlanan değiĢkenler arası iliĢkiler paranın dolanım hızında ortaya çıkan dalgalanmalar neticesinde kopmuĢ, 1970‟lerde birçok ülkede benimsenen bu strateji 1980‟lere gelindiğinde terk edilmeye baĢlanmıĢtır. 1990‟lı yıllarda para ve kredi büyüklükleri ile enflasyon arasındaki kısa vadeli iliĢki oldukça istikrarsız bir hal almıĢtır. Finansal araçların hızla geliĢmesi ve standart bir para tanımının yapılmasının güçleĢmesi parasal stratejilerin baĢarı sağlama olasılığını azaltmıĢtır. büyüklüklerin hedeflenmesine dayalı 62 Sonuç olarak, döviz kuru hedeflemesi ve parasal hedefleme stratejilerine dayalı uygulanan istikrar programlarının baĢarısızlıkla sonuçlanması nedeniyle yeni yaklaĢım arayıĢları gündeme gelmiĢtir. 1990‟lı yıllardan sonra popüler olmaya baĢlayan "Enflasyon Hedeflemesi" yaklaĢımı bu arayıĢların bir sonucu olarak ortaya çıkmıĢtır.63 62 Doğan, a.g.e., s.6-8. Öztürk‟ten aktaran ġükrü Cicioğlu, Fiyat Ġstikrarının Sağlanmasına Yönelik Alternatif Bir Para Politikası Stratejisi: Enflasyon Hedeflemesi, s.1 TÜHĠS, 2006, s.35. 63 24 25 3. ENFLASYON HEDEFLEMESĠ VE PARA POLĠTĠKASI KURALI 3.1. Enflasyon Hedeflemesi 3.1.1. Fiyat istikrarı ve enflasyon hedeflemesi Fiyat istikrarı genel bir tanım çerçevesinde insanların yatırım, tüketim ve tasarrufa yönelik kararlarında dikkate almaya gerek duymadıkları ölçüde düĢük bir enflasyon oranını ifade eder. Fiyat istikrarı sadece düĢük enflasyon oranına ulaĢmayı değil, o oranın sürdürülmesini de kapsar. Bir ülkede ekonomik ve sosyal istikrar sağlanabilmesi için olmazsa olmaz bir koĢuldur.64 Enflasyon hedeflemesi rejimi fiyat istikrarına ulaĢmak amacıyla uygulanan para politikası stratejilerinden bir tanesidir. Döviz kurları ve parasal büyüklükler nihai hedef olan fiyat istikrarını sağlama yönünde ara hedef65 olarak kullanılmıĢlardır. Ancak ara hedef olarak seçilecek değiĢkenin nihai hedefle tutarlı ve istikrarlı bir iliĢki içinde olması ve aynı zamanda para otoritesinin doğrudan ve etkin biçimde kontrolü altında olması gerekmektedir. Enflasyon hedeflemesi rejimi yukarıda belirtilen ara hedef değiĢkenlerinin iktisadi birimler üzerindeki güvenirliliği oluĢturmada yetersiz kalmaları ve para politikasının yürütülmesinde çıpa özelliğini kaybetmeleri sonucunda önem kazanmıĢtır. 66 3.1.2. Enflasyon hedeflemesinin ortaya çıkıĢı 1970‟li yıllarda petrol fiyatlarındaki artıĢ küresel ölçekte enflasyondaki yükseliĢi tetiklemiĢ ve takip eden dönemde parasal otoritelerin enflasyonla mücadelede kararlı davranmaması enflasyon beklentilerinin yüksek seviyelerde katılaĢmasına yol açmıĢtır. Bu süreçte yaĢanan yüksek enflasyon ve düĢük büyüme dönemi (stagflasyon) ve sonrasında yapılan akademik çalıĢmalar, enflasyonla mücadelede politika yapıcıların taahhütlerine bağlı kalmalarının önemini ortaya çıkarmıĢ ve merkez bankalarının doğrudan enflasyona odaklanmaları gerektiği görüĢünü güçlendirmiĢtir. Bu çerçevede, günümüzde birçok 64 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası web sitesi, (eriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/konusma/tur/2002/fiyat_istikrar.pdf , 5 Ekim 2013. 65 Ara hedefler, para politikasının yürütülmesinde ekonomik birimlere politikanın iĢleyiĢi ile ilgili gerekli sinyalleri veren ve politikanın değerlendirilmesine yönelik enformasyonu sağlayan değiĢkenlerdir. Döviz kurları, para arzı ve faiz oranı baĢlıca ara hedeflerdir. 66 Cicioğlu, a.g.e. s.3 26 merkez bankasının nihai amacı fiyat istikrarını sağlamak ve sürdürmek olarak tanımlanmıĢ ve bunun enflasyona odaklanmıĢ bağımsız bir merkez bankası aracılığıyla sağlanabileceği görüĢü yaygınlaĢmıĢtır.67 Ġlk olarak, 1990 yılında Yeni Zelanda‟da uygulanmaya baĢlanan bu rejim, takip eden yıllarda birçok geliĢmiĢ ülkede uygulanmaya baĢlanmıĢ, son yıllarda ise geliĢmekte olan ülkelerde de yaygınlaĢmıĢtır. 2011 yılı itibariyle açık veya örtük enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan ülkelerin sayısı 39‟a ulaĢmıĢtır.68 3.1.3. Enflasyon hedeflemesi rejiminin unsurları Enflasyon hedeflemesi rejiminin unsurları aĢağıdaki gibi sıralanabilir:69 Enflasyon hedeflemesi rejiminde sayısal bir enflasyon hedefi belirlenir ve hedef kamuoyuna duyurulur. Merkez bankası belirli bir süre sonunda bu hedefe ulaĢacağını taahhüt eder. Merkez Bankası, tüm para politikası araçlarını belirlenen enflasyon hedefine ulaĢmaya yönelik olarak kullanır. Enflasyon hedeflemesi rejimi altında Merkez Bankası‟nın temel politika aracı kısa vadeli faiz oranlarıdır. Enflasyon hedeflemesi rejimi sadece bir enflasyon hedefini saptamak ve bunu kamuoyuna açıklamaktan ibaret değildir. Bu rejim, aynı zamanda karar alma sürecinin kurumlaĢmasını sağlamaktadır. Karar alma sürecinin kurumsallaĢması politika kararlarının Ģeffaf bir yapıya kavuĢması, kararların alınacağı tarihlerin belli bir takvime bağlanması ve önceden açıklanması, kararların gerekçelerinin açıklanması ile bu açıklamalarda gelecekteki kararlara iliĢkin eğilimlere yer verilmesini kapsar. Gelecekteki enflasyona iliĢkin öngörülerine enflasyon hedefinden önemli ölçüde sapması halinde, bu sapmanın nedenine bağlı olarak Merkez Bankası kısa vadeli faiz oranlarına iliĢkin aldığı kararla bu ikisi arasındaki uyumu yeniden sağmaya çalıĢır. Merkez Bankası enflasyonun gelecekte izleyeceği seyri öngörebilmek ve faiz kararlarını alabilmek için çok geniĢ bir bilgi setinden yararlanır. Bu bilgi setinin içinde toplam talep ve toplam arz geliĢmeleri, parasal göstergeler, kamu maliyesi geliĢmeleri, 67 Kara A. Hakan; Orak Musa; “Enflasyon Hedeflemesi”, Ekonomik TartıĢmalar Konferansı, Ġstanbul, s.3 ErmiĢoğlu Ergun; BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar, Cilt:7, Sayı:1, 2013, s. 32. 69 Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, TCMB Yayını, Ankara, 2006, s.3. 68 27 beklentiler, fiyatlama davranıĢları, iç ve dıĢ Ģoklar, verimlilik, istihdam ve ücretler, döviz kurları ve ödemeler dengesi geliĢmeleri gibi çeĢitli unsurlar bulunmaktadır. Enflasyon hedeflemesi rejiminin uygulanmasında öne çıkan diğer unsurlar beklentilerin iyi yönetilmesi ve etkin iletiĢim politikasıdır. Özellikle enflasyonun yüksek olduğu ülkelerde insanlar beklentilerini geçmiĢteki enflasyona bakarak oluĢtururlar. Bu da yüksek enflasyon oranlarının zaman içinde süreklilik kazanmasına; bir baĢka deyiĢle enflasyon ataletine neden olur. Ancak enflasyon hedeflemesi rejimi altında, diğer para politikası stratejilerinden farklı olarak geleceğe yönelik enflasyon hedefleri konulması ve bu hedeflere ulaĢılacağının Merkez Bankası tarafından taahhüt edilmesi, ekonomik birimlere geçmiĢ enflasyon dıĢında referans alabilecekleri bir baĢka enflasyon oranı daha sunmaktadır. 3.1.4. Enflasyon hedeflemesi rejiminin önkoĢulları Enflasyon hedeflemesi rejiminin uygulanabilmesi ve baĢarılı olabilmesi ekonomide bazı ön koĢulların sağlanmıĢ olması gerekmektedir. Bu ön koĢullar; 70 Fiyat Ġstikrarı Amacına Sıkı Bir Biçimde Bağlılık: Enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan bir merkez bankasının uzun vadede birincil amacı enflasyon hedefine ulaĢmak olmalıdır. Diğer amaçlar ancak fiyat istikrarı hedefi ile çeliĢmediği takdirde Merkez Bankası tarafından gözetilmelidir. Bağımsız, Hesap Verebilir ve Güvenilir Bir Merkez Bankası: Merkez bankası bağımsızlığının çeĢitli unsurları bulunmaktadır. Bugün modern anlamda merkez bankası bağımsızlığı merkez bankalarının en azından hedeflere ulaĢma yolunda hangi araçları kullanacağını serbestçe belirleyebilmesi; yani araç bağımsızlığına sahip olması anlamına gelmektedir. Kamuya kredi vererek hükümetin açıklarını finanse etmek gibi fiyat istikrarı ile çeliĢen görevlerinin olmaması rejimin baĢarılı olabilmesi için Ģarttır. Bu Ģekilde merkez bankası mali ve siyasi baskılara maruz kalmadan enflasyon hedefine odaklanabilecektir. Aynı zamanda bağımsızlık sayesinde merkez bankasına olan güvenin artması ile beklentiler daha iyi yönetilebilecek ve hedeflere ulaĢmak kolaylaĢacaktır. Hesap verilebilirlik ise, bağımsızlığı tamamlayan bir unsur olup, Merkez bankasının bağımsız olmasının bir gereği olarak, uyguladığı politikalar ve sonuçlarına iliĢkin toplumun her 70 Enflasyon Hedeflemesi Rejimi,, s.7-9 28 kesimine karĢı sorumlu olması anlamına gelir. Hesap verilebilirlik çerçevesinde gerçekleĢen enflasyonun hedeften sapması halinde merkez bankası sapmaların nedenlerini ve alınması gereken önlemleri kamuoyuna açıklamakla doğrudan sorumlu olacaktır. Bu kapsamda Ģeffaflık ve etkin iletiĢim politikası hesap verilebilirlik ile sıkı sıkıya bağlantılıdır. Güçlü ve GeliĢmiĢ Finansal Piyasalar: Aktarım mekanizmasının iyi çalıĢabilmesi, diğer bir ifadeyle merkez bankası faiz kararlarının enflasyonu istenildiği düzeyde ve istikrarlı bir Ģekilde etkileyebilmesi için finansal sistemin temellerinin güçlü olması, sağlam bir bankacılık sektörü ile geliĢmiĢ para, sermaye ve döviz piyasalarının bulunması gerekir. DüĢük Mali Baskınlık: Mali baskınlık; yüksek düzeydeki kamu borcunun merkez bankası tarafından belirlenen kısa vadeli faizler ile piyasa faizleri arasındaki iliĢkiyi zayıflatarak aktarım mekanizmasının istenildiği gibi çalıĢmasını engellemesi ve böylece para politikasının etkinliğini azaltmasını anlamına gelir. Hükümetler bütçe açıklarını finansal piyasalardan borçlanarak karĢılamaya çalıĢırlar. Ancak kamu borcunun çok yüksek olduğu ülkelerde bu durum finans piyasalarında borç verilebilir kaynaklarının çoğunun kamuya aktarılmasına ve özel sektöre verilebilecek kredi miktarlarının önemli ölçüde azalmasına neden olur. Böyle bir durumda aktarım mekanizmasının faizler genel düzeyi ve kredi piyasası kanalları doğrudan, beklentiler kanalı ise dolaylı olarak etkinliklerini kaybettikleri için para politikası talep ve enflasyon üzerinde yeterince etkili olamaz. Bu nedenle mali disiplinin sağlanması ve mali baskınlığın düĢük olması enflasyon hedeflemesi rejiminin baĢarılı olabilmesi için bir ön koĢuldur. Teknik Altyapının Sağlanması: Teknik açıdan, uygulamada enflasyon hedeflemesi yapılması için sağlam ve güvenilir enflasyon modelleri geliĢtirilmelidir. Bunun için yeterli tarihsel verinin olması ve çok değiĢkenli veri setinin kullanılması gerekmektedir. Uygulamada en yaygın olarak kullanılan modeller aylık enflasyon tahmin modelleridir. Ġstatistiksel çalıĢmalar bu modellerin gerçek enflasyon yönelimlerinin rasyonel olarak belirlenebildiğini göstermektedir. Ancak geleceğe yönelik (uzun dönemli) enflasyon tahminleri yapmak için kullanılan modellerde para politikasının enflasyon seviyesi üzerindeki etkisinin görülmesi için yavaĢ bir uyum sürecine gereksinim duyulmaktadır.71 71 Alparslan Melike; Ataman Erdönmez Pelin; “Enflasyon Hedeflemesi”, Türkiye Bankalar Birliği Bankacılık ve AraĢtırma Grubu (EriĢim) www.tbb.org.tr/Dosyalar/Dosyalar/Enflasyon_Hedeflemesi.doc, 6 Ekim 2013, s.5. 29 3.1.5. Enflasyon hedeflemesinin avantaj ve dezavantajları Enflasyon hedeflemesinin orta dönemli bir para politikası olarak sahip olduğu temel avantajlar aĢağıdaki gibi sıralanabilir: 72 Enflasyon hedeflemesi rejimi; - Para politikasının uygulanmasında Ģeffaflığı artırmaktadır. - Alternatif politikalara göre daha anlaĢılır bir politikadır. - Merkez bankalarının belirlenen enflasyon hedefine ulaĢmaları için güvenirliliklerini ve hesap verilebilirliğini artırmaktadır. - Para otoritelerinin fiyat istikrarı hedefine ulaĢmaları için gerekli tüm bilgiyi kullanmalarını sağlamaktadır. - Para politikasının ulusal ekonomideki Ģoklara ağırlık vermesini sağlamaktadır. - Merkez bankalarının para politikası araçlarını kullanmalarında ve kontrol etmelerinde bağımsız olmalarını sağlamaktadır. - Para politikasının operasyonel olarak uygulanmasına yardımcı olmaktadır. - Politika tartıĢmalarının merkez bankasının para politikası ile gerçekleĢtirebileceği hususlar üzerinde odaklanmasını sağlamaktadır. Bir para politikası stratejisi olarak enflasyon hedeflemesinin bazı önemli dezavantajları da bulunmaktadır. Bu dezavantajlar; katı olması, tavizsiz olarak uygulanması gereken bir politika olması, üretimin istikrarsızlığını artıracak bir potansiyele sahip olması, büyüme hızını düĢürmesi, enflasyonun kontrolü zorlaĢtığında merkez bankasının hesap verebilirliğini azaltması, mali baskınlığı engelleyememesi, enflasyon hedeflemesinde uygulanması gereken dalgalı kur rejiminin finansal istikrarsızlığa yol açması, merkez bankası tarafından kolaylıkla kontrol edilememesi seklinde sıralanabilir.73 3.1.6. Enflasyon hedeflemesi rejiminin operasyonel yapısı Enflasyon hedeflemesi rejiminin temelinde rakamsal enflasyon hedeflerinin açıkça ilan edilmesi ve söz konusu hedeflere belirtilen süre zarfında ulaĢılmasının taahhüt edilmesi bulunmaktadır. Ġlan edilen hedeflere ulaĢılamaması durumunda ise merkez bankasının hükümetlere ve kamuoyuna hesap vermesi gündeme gelmektedir. Enflasyon hedeflemesi 72 73 Alparslan ; Ataman Erdönmez , a.g.e.; s.8. YiğitbaĢ, a.g.e., s.215-216. 30 rejimi çerçevesinde, hedeflerin tanımlanması ve ilan edilmesi ile bu süreçte hükümetlerin oynadığı rol konusunda doğru uygulama olarak tanımlanan bir çerçeve mevcut değildir. Nitekim dünya uygulamalarına bakıldığında operasyonel çerçevenin ülkeden ülkeye farklılık gösterdiği gözlenmektedir.74 Hedef DeğiĢkenin Seçilmesi Enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkeler hedeflerini, Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE) veya çekirdek (temel) enflasyon göstergelerini kullanarak belirlemektedirler. TÜFE‟nin tercih edilmesinin nedeni, toplumun her kesimince kolaylıkla takip edilebiliyor olması ve ortalama bir tüketicinin harcama sepetini temsil etmesidir. Çekirdek enflasyon göstergelerinin hedeflenmesinin temel avantajı ise söz konusu göstergelerin geçici Ģoklardan daha az etkilenmesi ve para politikasının kontrolü dıĢındaki fiyatları dıĢlamasıdır. Bu strateji özellikle sık sık ve büyük dıĢsal Ģoklara maruz kalan ve gıda fiyatları gibi oynak kalemlerin tüketici endeksi içindeki ağırlığının yüksek olduğu geliĢmekte olan ülkeler açısından önem taĢımaktadır.75 Çizelge 3.1‟de enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkelerin kullandığı fiyat endeksleri yer almaktadır. Çizelge 3.1. Enflasyon hedeflemesi stratejisi uygulayan ülkelerde seçilen fiyat endeksleri Fiyat Endeksi Ülkeler Avustralya, Brezilya, Çek Cumhuriyeti, Endonezya, Ġngiltere, Ġsrail, Ġsveç, Ġsviçre, Ġzlanda, Filipinler, Gana, Guatemala, Kanada, Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE) Kolombiya, Kore, Macaristan, Meksika, Peru, Polonya, Romanya, Slovakya, ġili, Türkiye, Yeni Zelanda Çekirdek Gösterge Güney Afrika, Norveç, Tayland Kaynak: Heenan ve diğ,(2006) ve Merkez Bankaları Ġnternet Sitelerinden aktaran Kara, Orak (2008) 74 75 Kara, Orak, a.g.e ,s.7 Kara, Orak, a.g.e. ,s.9 31 Hedef Ufku Enflasyon hedeflemesi rejimi çerçevesinde belirlenmesi gereken bir diğer husus hedef ufkudur. Hedef ufku, merkez bankasının hedeflenen enflasyona ulaĢmayı taahhüt ettiği süreyi ifade etmektedir. Enflasyon hedeflerinin hangi sıklıkla ve hangi zaman dilimini kapsayacak Ģekilde ilan edileceğinin belirlenmesidir. Ülkeler, içinde bulundukları iktisadi Ģartlara bağlı olarak yıllık, bir kaç yıllık ya da süresiz hedefler belirleyebilmektedir. 76 Enflasyon Hedeflemesinde Hükümetlerin Rolü Bağımsız, hesap verebilir ve güvenilir bir Merkez Bankası‟nın varlığı enflasyon hedeflemesi rejimine geçiĢ için gerekli olan temel önkoĢullar arasında yer almaktadır. Araç bağımsızlığı, merkez bankasının para politikasının nihai amacına ulaĢmak için uygulayacağı politikayı ve kullanacağı araçları, hükümetin ya da baĢka herhangi bir kurumun müdahale ya da onayı olmaksızın özgürce seçebilmesini ifade etmektedir. Ayrıca, enflasyon hedeflemesinin baĢarılı olarak uygulanabilmesi için para politikasının birincil amacının fiyat istikrarının sağlanması olarak kanunlarca belirlenmesinin de gerekli olduğu belirtilmektedir. Bu çerçevede, enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkelerde merkez bankası kanunu fiyat istikrarını birincil amaç olarak tanımlamaktadır. Ülke uygulamaları incelendiğinde, enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan ülkelerinin tamamında merkez bankasına araç bağımsızlığı tanındığı ve merkez bankası kanununda fiyat istikrarının genelde birincil hedef olarak belirlendiği göze çarpmaktadır. Ancak, hedeflenecek enflasyonun kimin tarafından belirleneceği konusunda farklı uygulamalara rastlanmaktadır. Hedefin belirlenmesinde hükümetin de payının olması gerek hükümetlerin halkın tercihlerini temsil ediyor olması, gerekse siyasi otoritenin hedefleri sahiplenmesini sağlaması açısından oldukça faydalı olabilmektedir. Ancak hedeflerin belirlenmesinde hükümetlerin önemli rol oynamasının dezavantajı, hükümetlerin genellikle daha kısa vadeli bakıĢ açısına sahip olmaları ve bunun toplum için en uygun seviyenin üstünde bir enflasyon oranını arzulamalarına yol açması olasılığıdır. Ancak bu durumun, hedefin 76 Kara, Orak, a.g.e.. ,s.9 32 belirlenme aĢamasında merkez bankasının da aktif olarak sürece katılması ya da kamuoyunu ve hükümeti açıkça enflasyonun sonuçlarına iliĢkin olarak uyarması ile aĢılabileceği belirtilmektedir. 77 Çizelge 3.2. Enflasyon hedeflemesi stratejisi uygulayan ülkelerde merkez bankalarının nihai hedefleri ve bağımsızlığı Yasadaki Amaç Politika Araçlarını Belirleyen Taraf Hedefin Hükümet Tarafından Belirlendiği Ülkeler Brezilya Enflasyon hedefi Merkez bankası Ġngiltere Fiyat istikrarı Merkez bankası Ġsrail Fiyat istikrarı Merkez bankası Norveç DüĢük-istikrarlı enf. Merkez bankası Hedefin Hükümet ve Merkez Bankası Tarafından Ortak Belirlendiği Ülkeler Avustralya(1) Çoklu amaç Merkez bankası(2) Çek Cumhuriyeti(1) Fiyat istikrarı Merkez bankası Endonezya Paranın istikrarı Merkez bankası Filipinler Fiyat istikrarı Merkez bankası(2) Güney Afrika Paranın istikrarı Merkez bankası (1) Fiyat istikrarı Merkez bankası (1) Kanada Çoklu amaç Merkez bankası Kore Fiyat istikrarı Merkez bankası Macaristan Fiyat istikrarı Merkez bankası Romanya Fiyat istikrarı Merkez bankası Fiyat istikrarı Merkez bankası Fiyat istikrarı Merkez bankası Ġzlanda Türkiye (1) Yeni Zelanda Hedefin Merkez Bankası Tarafından Belirlendiği Ülkeler (1) 77 Ġsveç Fiyat istikrarı Merkez bankası Ġsviçre Fiyat istikrarı Merkez bankası Kolombiya Fiyat istikrarı Merkez bankası(2) Meksika Fiyat istikrarı Merkez bankası Peru Parasal istikrar Merkez bankası(2) Polonya Fiyat istikrarı Merkez bankası ġili Fiyat ve Finansal istikrar Merkez bankası Slovakya Fiyat istikrarı Merkez bankası Tayland Parasal istikrar Merkez bankası Hedef, kamuya açıklanan bir anlaĢma ya da hükümet direktifi ile belirlenmektedir. Kara, Orak, a.g.e. ,s.11 33 (2) Hükümet, para politikası kurulunda yer alan ve oy verme hakkı bulunan temsilci ya da temsilcileri aracılığıyla karar alma sürecine dahil olmaktadır. Kaynak: Heenan (2006), Tuladhar (2005) ve merkez bankaları internet sitelerinden aktaran: Kara; Orak (2008) Ülke uygulamaları incelendiğinde, enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan ülkelerinin tamamında merkez bankasına araç bağımsızlığı tanındığı ve merkez bankası kanununda fiyat istikrarının genelde birincil hedef olarak belirlendiği göze çarpmaktadır. Nokta Hedef ve Hedef Bandı Para politikasının enflasyonu etkileme derecesine iliĢkin belirsizlikler ve tahmin edilemeyen geliĢmeler nedeniyle, enflasyonun belirli ölçülerde hedeften sapması normal karĢılanmalıdır. Ancak, enflasyon beklentilerinin yönetilmesi açısından bu sapmanın yüksek boyutlarda olmaması gerekmektedir. Enflasyon hedeflemesi uygulayan merkez bankaları, hedeften sapmalara ne ölçüde izin verileceğine dair bir fikir vermek amacıyla, hedef etrafında bir bant oluĢturmakta ya da enflasyon hedefinin doğrudan bir aralık olarak tanımlamaktadır. 78 Nokta hedefleme yapan ülkelerin tümünde nokta hedef etrafında ülkeden ülkeye değiĢen büyüklükte bir aralık tanımlandığı görülmektedir. Bu aralığı bazı ülkeler “belirsizlik”, bazıları ise “güven” ya da “hoĢgörü” aralığı olarak isimlendirmektedir. Belirsizlik aralığının oluĢturulması, sadece hedeften aĢırı sapmanın sınırlarını belirlemektedir. Nokta hedefleyen merkez bankalarında temel amaç nokta hedefin tutturulmasıdır. Bant hedeflemesinde ise önemli olan enflasyonun hangi noktada olduğundan çok bant içinde olmasıdır. Enflasyon belirlenen bant içinde olduğu sürece hangi noktada olursa olsun hedef tutturulmuĢ olarak kabul edilmektedir.79 Hedef aralığının geniĢ tutulması, olası Ģoklara karĢı para politikası kararlarında daha esnek davranabilme imkanı sağlamaktadır. Diğer taraftan, nispeten dar bir aralığın tanımlanması ya da hedefin yalnızca bir nokta olarak ilan edilmesi, kamuoyunca daha kolay anlaĢılabilir 78 79 Kara, Orak, a.g.e, s.13 Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, s. 13 34 olması nedeniyle iletiĢim açısından daha avantajlı görülmektedir. Nokta hedefler, merkez bankasının hedefine ulaĢmaktaki taahhüdünü daha açık Ģekilde göstermekte ve beklenti yönetimi konusunda daha etkin sonuç vermektedir. 80 3.1.7. Enflasyon hedeflemesi rejiminde karar alma mekanizması Enflasyon hedeflemesi rejimi çerçevesinde seçilen temel politika aracının, politika yapıcıların niyetini en iyi Ģekilde yansıtan ve para politikasının iletiĢimine yardımcı olan para piyasaları göstergesi olması gerekmektedir. Bu çerçevede, enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan ülkelerin tamamı, temel politika aracı olarak kısa vadeli faiz oranlarını kullanmaktadır. Para politikası uygulamalarında Ģeffaflık ilkesi, para politikası kararlarının, olağan dıĢı durumlar yaĢanmadığı sürece önceden ilan edilen tarihlerde alınması uygulamasını beraberinde getirmiĢtir.81 3.2. Enflasyon Hedeflemesi-Para Politikası Kuralı ĠliĢkisi Enflasyon hedeflemesinin bir para politikası kuralı çeĢidi olarak tanımlanıp tanımlanamayacağı konusunda görüĢ farklılıkları bulunmaktadır. Bu görüĢleri iki gruba ayırmak mümkündür. Svensson tarafından temsil edilen birinci grupta yer alan görüĢe göre, enflasyon hedeflemesi optimizasyon probleminden türetilen hedefsel bir para politikası kuralıdır. Svensson‟a göre, hedefsel para politikası kuralları (targeting rules), hedeflenen değiĢkenlerin değeriyle bu değiĢkenlerin hedeflenen değerleri arasındaki farkın, merkez bankasının kayıp fonksiyonunda minimize edilmesi esasına dayanmaktadır.82 Ġkinci grupta yer alan görüĢlerde ise (Bernanke vd.) enflasyon hedeflemesi kural benzeri bir para politikası stratejisi olarak tanımlanmaktadır. Kural benzeri stratejiler, yapılarında bulunan ileriye dönük olma durumu (forward looking) nedeniyle, bir yandan merkez bankalarını uzun vadede arzu edilmeyen sonuçları olan politikaları sistematik olarak uygulamaktan alıkoyarken, diğer yandan öngörülmeyen durumlara yönelik politika uygulamalarına da izin vermektedir. Kural benzeri para politikası stratejilerinde, 80 Kara, Orak, a.g.e.. ,s.13 Kara, Orak, a.g.e. ,s.17 82 Adanur Aklan Nejla, Nargeleçekenler Mehmet, “Taylor Kuralı: Türkiye Üzerine Bir Değerlendirme”, Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, Sayı: 63-2, s.27. 81 35 enflasyonun yanı sıra reel ekonomi ile ilgili amaçlara da yer verilmektedir. Aksi halde arz yönlü Ģoklar nedeniyle reel ekonominin istikrarsızlaĢacağı vurgulanmaktadır.83 Son dönemde yazında para politikalarının kural benzeri bir çerçevede belirlenmesi görüĢü ağırlık kazanmıĢtır. Buna göre para politikaları, fiyat istikrarının sağlanacağına dair taahhüde bağlı kalmak Ģartıyla, zaman zaman duruma göre hareket edilebildiği kurallar çerçevesinde yürütülmelidir. King çalıĢmasında bu bakıĢ açısına en uygun para politikası stratejisinin enflasyon hedeflemesi olduğunu savunmaktadır. Enflasyon hedeflemesi stratejisi iki ayrı unsuru bir araya getirmektedir. Bunlar; orta vadede enflasyon için sayısal bir hedef belirlenmesi ve kısa vadede ekonomik Ģoklara cevap verebilmesidir.84 3.3. Taylor Kuralı Taylor‟a göre, geliĢmekte olan ülkeler sabit döviz kuru rejiminden dalgalı döviz kuru rejimine geçtiklerinde, imkânsız üçlü hipotezinin gereği olarak sermaye hareketlerinin serbest bırakmakta ve kurala dayalı aktif bir para politikası uygulamaktadırlar. Çünkü imkânsız üçlü hipotezine göre bir ülkede hem sermaye hareketlerinin serbest olması hem bağımsız para politikası hem de istikrarlı bir döviz kuru aynı anda gerçekleĢememektedir.85 Üretim düzeyinin veya enflasyon oranının uzun dönem dengesinden sapması durumunda ise, merkez bankası kısa dönemli nominal faiz oranlarını (dolayısıyla kısa dönemli reel faiz oranlarını) değiĢtirerek enflasyon oranı veya üretim düzeyini etkileyebilmektedir. Diğer bir ifadeyle, eğer enflasyon oranı hedeflenen değerinin veya üretim düzeyi potansiyel üretim düzeyinin üzerindeyse, merkez bankası kısa dönemli reel faizleri artırarak toplam talebi kısabilir. Bu yolla enflasyon oranı veya reel üretim hedeflenen düzeylere çekilebilir. Bu mekanizmanın iĢleyebilmesi reel faiz oranı ile ekonomik faaliyetler arasında bir iliĢki olmasını gerektirmektedir. 86 83 Adanur Aklan, Nargeleçekenler; a.g.e. s.27 Adanur Aklan, Nargeleçekenler; a.g.e. s.30 85 Taylor J.B., “Discretion Versus Policy Rules in Practice”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,39, 1993, s.195-214. 86 Kesriyeli M, Yalçın C; “Taylor Kuralı ve Türkiye Uygulaması Üzerine Bir Not, TCMB TartıĢma Tebliği, 1998. 84 36 Bu çerçevede, Taylor (1993) nominal faiz oranını (R), gerçekleĢen enflasyonun hedeflenenden sapması ve üretim açığının bir fonksiyonu olarak tanımlamıĢtır (1) Tepki fonksiyonunda, πt = içinde bulunulan dönem dahil olmak üzere son 4 çeyreğin (yıllık) ortalama enflasyon oranını r = söz konusu faize iliĢkin reel faiz denge değerini π*t = t dönemi enflasyon hedefini yt =üretim açığını (100x (reel GSYĠH-potansiyel GSYĠH) / potansiyel GSYĠH) β=enflasyon hedeflenen değerinden saptığında, faiz oranının ne kadar değiĢmesi gerektiğini gösteren enflasyon tepki katsayısını ɣ =üretim potansiyel düzeyinden saptığında, faiz oranının ne kadar değiĢmesi gerektiğini gösteren büyüme tepki katsayısını temsil etmektedir.87 Taylor Kuralı hem enflasyon hem de üretim istikrarına yönelen merkez bankaları için uygun bir para politikası kuralıdır. Reaksiyon fonksiyonunda yer alan enflasyon açığı katsayısı, enflasyon hedefi ile para politikası aracı olarak kullanılan değiĢken arasındaki bağlantıyı göstermektedir. Benzer bir üretim açığı katsayısı da nominal faiz oranı ile potansiyel üretim düzeyi arasındaki iliĢkileri ortaya koymaktadır.88 Tepki katsayılarının değerleri, monetarist ve Keynesyen para politikası kurallarına göre değiĢebilmektedir. Tepki katsayılarının eĢit olduğu bir tepki fonksiyonunda, para otoritesinin farklı iktisat politikası öğretilerine eĢit mesafede durduğu anlaĢılmaktadır. Ancak büyüme tepki katsayısının sıfırken enflasyon tepki katsayısının yüksek tutulduğu bir tepki fonksiyonunda, para otoritesinin üretim açığını ihmal ederek yalnızca enflasyona odaklandığı ve dolayısıyla da saf monetarist kural doğrultusunda hareket ettiği söylenebilir. Diğer taraftan, enflasyon tepki katsayısı sıfırken, büyüme tepki katsayısının 87 88 Doğan, a.g.e. , s.31 Adanur Aklan, Nargeleçekenler; a.g.e. s.28 37 yüksek seviyelerde olduğu bir tepki fonksiyonunda ise, para otoritesi enflasyonu ihmal ederek üretim açığına odaklanmakta, dolayısıyla da Keynesyen bir kural izlemektedir.89 89 Akat Asaf SavaĢ;, “Dalgalı Kur ve Para Politikası: Bir Parasal Kural Önerisi”, Gülten Kazgan’a Armağan: Cumhuriyet Dönemi Türkiye Ekonomisi, Ġstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, 2004, s.5. 38 39 4. PARASAL AKTARIM MEKANĠZMALARI Para politikası uygulamalarının reel ekonomiye etkisi ve bu etkilerinin hangi yollarla gerçekleĢtiği hakkında literatürdeki genel görüĢlere göre, parasal aktarım mekanizması kanallarını kesin çizgilerle birbirinden ayırmak mümkün değildir. Aksine tüm aktarım kanallarının birbirini etkilediği ya da tamamladığı görüĢü yaygındır. Bu çalıĢmada aktarım mekanizması kanalları, Mishkin‟in ayrımı esas alınarak; geleneksel faiz oranı kanalı, diğer varlık fiyatları kanalı ve kredi kanalı olarak üç kategoride incelenmiĢtir:90 4.1. Faiz Oranı Kanalı Parasal aktarım mekanizmalarından en geleneksel aktarım kanalı faiz oranı kanalıdır. Faiz oranı kanalı standart Keynesyen parasal aktarım kanalı olarak da ifade edilmektedir. Bu kanal, borç paranın marjinal maliyetini değiĢtirerek ekonomik birimlerin nakit akımını ve tüketim tercihlerini etkilemekte, üreticilerin ise yatırım, tasarruf ve toplam talebini etkilemektedir.91 Parasal geniĢleme sonucunda reel faiz oranlarında düĢme sermayenin maliyetini düĢürerek yatırım harcamalarını arttırmakta, bu da toplam talebin artmasına yol açarak çıktıların yükselmesine neden olmaktadır. Tüketiciler ve firmalar kararlarını nominal faiz oranlarından ziyade reel faiz oranlarına bağlı olarak vermektedirler. Yani harcamalar üzerindeki en büyük etki uzun dönem reel faizler tarafından belirlenmektedir. Merkez Bankasının kısa dönem nominal faiz oranlarını değiĢtirmesi sonucu, nominal fiyat düzeyinin yapıĢkan olması nedeniyle, kısa ve uzun dönem reel faiz oranları değiĢecektir. GeniĢletici bir para politikası sonucu nominal faiz oranları giderek düĢecek, aynı zamanda kısa dönem reel faiz oranları da düĢecektir Reel faiz oranlarının azalması ise sabit yatırımların, konut yatırımlarının ve stok yatırımlarının artmasına neden olacaktır. Tüm bu artıĢlar da toplam üretim artıĢı ile sonuçlanacaktır.92 Nominal faiz oranının sıfıra inerek taban yapması durumunda ise, para arzındaki bir geniĢleme beklenen fiyatları yükseltebilir ve dolayısıyla beklenen enflasyonu artırabilir. 90 Kasapoğlu Özgür; “Parasal Aktarım Mekanizmaları: Türkiye Ġçin Uygulama”, TCMB Uzmanlık Tezi, Ankara, 2007, s.13 91 Tüketicilerin konut satın alma ve dayanıklı tüketim malı harcamaları ile ilgili kararları da bir yatırım kararı olarak değerlendirilmektedir. 92 Mishkin‟den aktaran Örnek Ġbrahim; “Türkiye‟de Parasal Aktarım Mekanizması Kanallarının ĠĢleyiĢi”, Maliye Dergisi, Sayı 156, 2009, s. 106. 40 Bu durumda nominal faiz oranı sıfır düzeyinde sabit kalsa bile reel faiz oranı düĢer ve dolayısıyla faiz oranı kanalı aracılığıyla harcamalar teĢvik edilir. Söz konusu mekanizma Büyük Bunalımda ABD ekonomisinde neden likidite tuzağında olmadığını, bu dönemde izlenecek geniĢlemeci bir para politikasının neden üretimdeki keskin düĢüĢü önleyebileceğini açıklamada monetaristlerin kullandığı temel husustur.93 4.2. Diğer Varlık Fiyatları Kanalı Parasal aktarım mekanizmalarının Keynesyen analizde sadece faiz oranı üzerinden ele alınmasına monetaristler karĢı çıkmıĢ ve para politikasının etkilerinin ekonomiye aktarılmasında diğer varlıklara ait nispi fiyatlar ile gerçek servetin de yer aldığı aktarma mekanizmaları üzerinde durmuĢlardır. Söz konusu analizlerde tahvil fiyatları ile döviz ve hisse senetleri ele alınmıĢtır. 4.2.1. Net ihracatta döviz kuru etkisi Açık ekonomilerde ortaya çıkan parasal aktarım mekanizması döviz kuru kanalının teorik temelleri serbest döviz kuru rejiminde geçerli olan Mundell – Flemming modeline dayanmaktadır. Döviz kuru kanalı, faiz oranı kanalını temel alarak aktarım mekanizmasını açıklamaktadır. Yurtiçi reel faiz oranları düĢtüğünde, yerli para değer kaybederken yabancı para değer kazanması nedeniyle, net ihracat artmakta ve toplam çıktı miktarını yükseltmektedir. Faiz ve döviz kurunda meydana gelen değiĢikliklerin hem finansal hem de reel sektör üzerinde etkili olması, dolayısıyla yabancı firmaların yatırım kararları ile tüketicilerin harcamaları üzerinde etkili olması, nedeniyle iktisat politikalarının oluĢturulmasında ve sürdürülebilir kalkınma ve istikrarlı bir ekonominin sağlanması açısından önem teĢkil etmektedir.94 Esnek döviz kuru durumunda döviz kurundaki değiĢiklikler, toplam talep ve toplam arzı etkileyen bir unsur olduğu için gelecekteki fiyat hareketlerinin belirleyicisi olarak da yorumlamak mümkündür. Döviz kurunun geniĢ bir bant sistemi içinde tutulması halinde 93 Mishkin, a.g.e., s.281 Cambazoğlu B, Karaalp Hacer S.;”Parasal Aktarım Mekanizması Döviz Kuru Kanalı: Türkiye Örneği”, Yönetim ve Ekonomi Dergisi, Cilt:19 Sayı:2, 2012 s.56-57. 94 41 de, özellikle yurtiçi ve yabancı varlıklar arasında tam ikamenin bulunmaması durumunda, para politikasının etkinliği düĢük de olsa korunmakta, fakat yurtiçi ve yabancı varlıklar arasında tam ikamenin olmaması durumunda para politikası etkinliği tamamen ortadan kalkmaktadır.95 4.2.2. Tobin’in q teorisi Amerikalı iktisatçı James Tobin, „‟q teorisi‟‟ olarak bilinen bir yatırım teorisi geliĢtirmiĢ ve q değerini aĢağıdaki biçimde tanımlamıĢtır. (2) Yukarıdaki eĢitlikte, firmanın piyasa değeri, firma hisse senetlerinin piyasa fiyatı tarafından belirlenen değerdir. Sermaye yenileme maliyetiyse firmanın yatırım yapması durumunda katlanacağı maliyeti ifade etmektedir. Tobin‟in q teorisine göre, para politikası, hisse senedi fiyatları üzerinde etkili olarak, yatırım kararları üzerinde de etkili olabilmektedir. Örneğin; geniĢlemeci para politikaları, faiz oranlarını düĢürerek, hisse senedi fiyatlarını ve firmanın q değerini yükselterek, yatırım harcamalarını teĢvik edici olabilir.96 4.2.3. Servet Etkisi Servet miktarındaki bir değiĢim doğrudan kiĢilerin harcamalarını, böylelikle de faiz oranında bir değiĢim olmaksızın ekonomik faaliyeti etkileyebilmektedir. Servet miktarı, para arzındaki dalgalanmalar sonucu iki Ģekilde etkilenmektedir:97 Fiyat düzeyindeki dalgalanmalar, kiĢilerin servetinin reel nakit bölümünü etkilemektedir. 95 Cambazoğlu, Karaalp, a.g.e., s. 57 ġıklar; a.g.e., s. 225 97 Keyder; a.g.e , s.436-437 96 42 Para arzındaki dalgalanmalar sonucu meydana gelen faiz oranı değiĢimleri ikincil piyasadaki menkul kıymetlerin piyasa değerlerini ve böylece de, elde bulunan servetin piyasa değerini etkileyebilmektedir. Bu durum literatürde tahvil-servet etkisi olarak anılmaktadır. 4.3. Kredi Kanalı Kredi kanalı iki ana mekanizma üzerinden iĢlemektedir. Bu mekanizmalardan biri banka kredisi kanalı, diğeri ise bilanço kanalıdır. Banka kredisi kanalı; geniĢletici/daraltıcı bir para politikası sonucu bankacılık sisteminin firmalar kesimine toplam kredi verme yeteneğinin artması/azalması Ģeklinde iĢler. Buna karĢılık, bilanço kanalı ise, bankalardan kredi almıĢ olan firmalar kesiminin uygulanan para politikası sonucu bilançolarının değiĢiminden dolayı kredi alma yeteneklerinin değiĢmesi yoluyla iĢler. Faiz oranlarındaki bir yükselmenin hisse senetlerinin değerini düĢürmesi durumunda; hem firmanın net değeri, hem de aldığı kredi karĢılığı hisse senedi teminat gösterilmiĢ ise, teminatların değeri düĢecek olup; firmanın alabileceği kredi miktarı azalacaktır. Özelde kredi kanalının çalıĢması için gerekli olan temel koĢul ise krediler ile diğer borçlanma araçlarının (finansman bonosu, hisse senedi v.b) bankaların ve firmaların bilançolarında birbirlerinin tam ikameleri olmamasıdır. Bankaların aktiflerinde yer alan kredi stoku ile diğer aktifler –mesela hisse senedi- genellikle firmalar kesiminin pasifinde yer alan kalemlerdir. Kredi kanalı bu kalemlerin aynı nitelikte olmaması, yani birbirlerinin tam ikamesi olmamaları durumunda çalıĢır. Bunun dıĢında kredi kanalı da yukarı paragrafta anlatılan koĢullardan etkilenir.98 Bilanço kanalı, banka kredileri kanalında olduğu gibi kendi piyasalarındaki eksik bilgilendirme sorununun varlığından kaynaklanmaktadır. Bir iĢletmenin net değeri ne kadar düĢük olursa, söz konusu firmaya kredi verilmesi sürecinde karĢılaĢılabilecek ters seçim ve kötü niyet sorunları o denli yoğun olacaktır. Hisse senedi fiyatlarını yükselten geniĢlemeci bir para politikası firmanın net değerinin yükselmesine neden olacaktır. Bu 98 Ġnan Emre Alpan; “Parasal Aktarım Mekanizmasının Kredi Kanalı ve Türkiye”, TBB Bankacılar Dergisi, Sayı:39, 2001 s.4. 43 durum da ters seçim ve kötü niyet sorunlarını azaltacağı için yatırım harcamalarının artmasına ve dolayısıyla toplam talebin artmasına yol açacaktır.99 Bilanço kanalı aynı zamanda nakit akımı ve para politikasının fiyatlar genel düzeyi üzerinde yarattığı etki aracılığı ile çalıĢmaktadır. Burada firmanın nakit akımı etkileyen faktör geleneksel faiz oranı kanalından farklı olarak nominal faiz oranıdır. Parasal geniĢleme ile birlikte nominal faiz oranı azalarak nakit akımı artmakta ve aktarım mekanizması sonucunda toplam talep yükselecektir. Fiyatlarda beklenmeyen bir artıĢ yaratan parasal geniĢleme durumunda firmanın net değeri artacak ve tıpkı nakit akımı üzerindeki etkisi gibi, ters seçim ve kötü niyet sorunları azalması ve yatırım harcamaları ile toplam hasılanın artıĢı sonucunu doğuracaktır.100 Son olarak parasal aktarımın hanehalkı likidite etkisi, tüketicilerin harcama istekleri yoluyla çalıĢır. Hanehalklarının harcama isteklerinde belirleyici olan bilançolarında önemli yer tutan dayanıklı tüketim malları ve konutlar, kaliteleri hakkında asimetrik bilgi olması sebebiyle likiditesi az olan varlıklardır. Bireylerin gelirlerinde meydana gelen olumsuz durumlarda, bu tip varlıkların gerçek değerinden satılması ihtimali oldukça düĢüktür. Diğer yandan, hisse senedi gibi finansal varlıklar, daha kolay ve gerçek değerinde satılması ihtimali yüksek olan likit varlıklardır. Dolayısıyla, bireylerin finansal sıkıntıya düĢme ihtimali arttıkça, likit varlık tutma eğilimleri de yükselir. GeniĢletici para politikası ile hisse senedi fiyatlarının yükselmesi, bireylerin finansal varlıklarının değerini artırır, böylece bireylerin kendilerini daha güvenli hissetmelerine ve dayanıklı tüketim malları ile konutlara olan taleplerinin artmasına sebep olur.101 4.4. Parasal Aktarım Mekanizmasını Etkileyen Faktörler Parasal aktarım mekanizmasını etkileyen mümkündür:102 99 Mishkin; a.g.e., s.287 Mishkin; a.g.e., s. 287 101 Mishkin‟den aktaran Kasapoğlu; a.g.e., s.20 102 Parasal Aktarım Mekanizması, TCMB yayını, s.7-8 100 faktörleri aĢağıdaki gibi ele almak 44 4.4.1. Resmi müdahaleler Resmi otoriteler tarafından uygulanan finansal piyasalara iliĢkin doğrudan müdahaleler, faiz oranı kontrolleri, banka kredileri limitleri, belli bölgelere sağlanan kredi olanakları baĢlıca resmi müdahaleler olarak sıralanabilir. Resmi otoritelerin piyasa iĢleyiĢine yönelik almıĢ oldukları kararlar ve/veya tedbirler aktarım mekanizmasındaki kanalların etkinliğini ve iĢleyiĢini doğrudan etkilemektedir. 4.4.2. Ekonomideki fiyatlama mekanizması Fiyat katılıklarının olduğu bir ekonomide aktarım kanallarının göreli hızı, önemi ve yoğunluğu değiĢmekte, ekonomik faaliyetlere etkisi farklılaĢmaktadır. 4.4.3. Finansal sistemin yapısı Merkez bankalarının doğrudan etkileyebildiği kısa vadeli faiz oranlarındaki değiĢimler ve borç-tasarruf kararlarını etkileyen faiz oranlarına olan duyarlılık, parasal aktarım sürecini etkilemektedir. Finansal piyasaların derinliği ve geliĢmiĢliği, alternatif finansman kaynaklarının varlığı, borçlanma kısıtları, bankacılık sektöründeki rekabet ve hukuk sisteminin etkinliği gibi etmenlerden oluĢan finansal sistemin yapısı, bu duyarlılığın derecesini belirlemektedir. 4.4.4. Finansal sözleĢmelerin vade yapısı Finansal sözleĢmelerin vade yapısı, para politikasının etkileyebilme gücü ile doğrudan iliĢkilidir. BaĢka bir ifadeyle, vadenin kısa olması, kredi ve mevduat sözleĢmelerinin daha sık yenilenmesini sağlayarak kredi ve mevduat sözleĢmelerinin para politikası otoritesi tarafından güncellenmiĢ olan faiz oranları ile yenilenmesini temin etmektedir. 4.4.5. Bankacılık sisteminin finansal durumu Bankacılık sisteminin finansal durumu, banka kredilerinin arzını ve maliyetini belirleyen önemli bir faktördür. Bankaların risk ağırlıklı sermaye yeterlilik oranının düĢmesi, bankaların kredi faiz oranlarını yükselterek kredi Ģartlarını sıkılaĢtırmalarına ve kredi 45 arzlarını sınırlandırmalarına neden olmaktadır. Para politikasının sıkılaĢtığı dönemlerde, bankaların durumuna bağlı olarak kredi arzı azalmaktadır. 4.4.6. Sermaye hareketleri Sermaye kontrollerinin olmadığı bir ekonomide para politikasının etkinliği, ülkede uygulanan döviz kuru rejimi ile yerli ve yabancı finansal varlıklar arasındaki ikame derecesine göre belirlenmektedir. Yerli ve yabancı varlıklar arasındaki ikame derecesi ne kadar fazla ise para politikası uygulamalarının tetikleyeceği faiz oranı değiĢikliklerine döviz kurunun vereceği karĢılık ve döviz kuru kanalının etkisi de o kadar büyük olacaktır. 4.4.7. Finansman kaynakları Finansal aracılık iĢlemlerinin az geliĢtiği ve yatırımların iç kaynaklarla finanse edildiği ülkelerde, para politikası değiĢikliklerinin toplam talep üzerinde yaratacağı etkinin daha düĢük olması beklenmektedir. 4.4.8. Hanehalkı ve Firmaların Yapıları Hanehalkı ile firmaların borçlanma ve harcama davranıĢları, parasal aktarım mekanizmasının iĢleyiĢinde ve etki düzeyinde farklılıklara neden olabilmektedir. Örneğin, finansal piyasaların geliĢmediği ekonomilerde, hanehalkları ve firmalar tasarruflarını menkul kıymetlerde değerlendirmemekte ve bu nedenle varlık fiyatları kanalı etkili iĢleyememektedir. Ek-1‟de parasal aktarım mekanizması detaylı bir Ģekilde açıklanmaktadır.103 103 Kaynak: Mishkin; a.g.e., s.282 46 47 5. TÜRKĠYE’DEKĠ PARA POLĠTĠKASI UYGULAMALARI Bu bölümde Türkiye‟deki para politikası uygulamaları 3 dönem halinde ele alınmıĢtır. 5.1. 1923-1980 Dönemi Birinci Dünya SavaĢı‟nın ardından dünyada emisyon sağlayacak merkez bankalarının oluĢturulması ve ülkelerin kendi para politikalarını bağımsız olarak belirlemeleri yönünde bir eğilim ortaya çıkmıĢtır. Aynı dönemde Türkiye‟de KurtuluĢ SavaĢı ile kazanılan siyasi bağımsızlığı ekonomik bağımsızlıkla güçlendirmek amacıyla bir merkez bankası kurulması yönünde çalıĢmalar baĢlamıĢtır. “1715 sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) Kanunu” 30 Haziran 1930 tarihinde Resmi Gazete‟de yayımlanmasını takiben Merkez Bankası, 3 Ekim 1931 tarihinde faaliyetlerine baĢlamıĢtır. KuruluĢ Kanunu‟na göre Merkez Bankasının temel amacı ülkenin ekonomik kalkınmasını desteklemektir. Bu amaçla Banka, banknot basma yetkisine tek elden sahip duruma getirilmiĢtir. Banka ayrıca reeskont oranlarını belirlemeye, para piyasasını ve para dolaĢımını düzenlemeye, hazine iĢlemlerini yerine getirmeye ve Türk parasının değerini korumak üzere tüm önlemleri almaya yetkili kılınmıĢtır. Bunlara ek olarak Banka, devletin haznedarlığını da üstlenmiĢtir. Bu dönemde uygulanan sabit döviz kuru rejimi altında döviz kurlarını belirleme yetkisi hükümete aittir. Merkez Bankasının temel politika aracı ise reeskont oranları olarak belirlenmiĢtir. Hükümetin Bankanın yetkili olduğu alanlara ve kararlarına müdahale edemediği 1930‟lu yıllar genel olarak Merkez Bankasının bağımsızlığının ön planda olduğu, enflasyonun ise düĢük düzeylerde kaldığı yıllar olmuĢtur. 104 1940‟lar ise Ġkinci Dünya SavaĢı‟nın olumsuz etkilerinin hissedildiği ve kamu finansman gereğine yönelik olarak bütün dünyada merkez bankası kaynaklarına yönelimin baĢladığı yıllardır. Bu dönemde Türkiye‟de de Merkez Bankası, bu eğilimin etkisi altında bağımsız bir para politikası yürütmekten çok kamu kesiminin finansman açığının kapatılmasına 104 Dünden Bugüne Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, 2008, (EriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/dundenbugune_TCMB.pdf, s.3-6. 48 yönelik uygulamalarda bulunmuĢtur. Bu nedenle genel fiyat düzeyi, 1938-1948 yılları arasındaki dönemde üç kattan fazla artıĢ göstermiĢtir.105 1950 seçimleri ile birlikte toplam harcamaların gittikçe arttığı iktisat politikalarının ağırlık kazandığı yeni bir dönem baĢlamıĢtır. “Denk Bütçe” ve “Denk Ödemeler Dengesi” ilkeleri terk edilerek geniĢlemeci maliye ve para politikaları uygulanmaya baĢlanmıĢtır. Planlı ekonomiye geçiĢin yaĢandığı 1960‟lı yıllarda Merkez Bankası ekonomik koĢullara ve sanayinin geliĢimine paralel olarak geniĢlemeci para politikaları izleyerek kamuya kaynak sağlamaya devam etmiĢtir. Bu dönemde ayrıca, kambiyo kontrolüne iliĢkin uygulamaların büyük çoğunluğu Merkez Bankasına devredilmiĢtir. 106 14 Ocak 1970 tarihinde kabul edilen 1211 sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu, Bankanın görevlerinin ve yetkilerinin artırılması açısından da önemli yenilikler getirmiĢtir. Öncelikle, Bankanın doğrudan ve dolaylı para politikası araçları üzerindeki kontrolü artırılmıĢtır. Diğer yandan, hükümetin para ve krediye iliĢkin tedbirleri alırken Bankanın görüĢünü alması hükmü getirilmiĢtir. Yine söz konusu kanun değiĢikliğiyle Bankaya para arzını ve likiditeyi düzenlemek amacıyla açık piyasa iĢlemleri yapma yetkisi verilmiĢtir. Bunların yanı sıra, yatırımları ve ekonomik kalkınmayı desteklemek amacıyla, Bankaya reeskont iĢlemleri ile orta vadeli kredi verme olanağı sağlanmıĢtır. Hazineye verilecek avans miktarının üst limiti, ilgili yıla ait bütçe giderlerinin yüzde 15‟i oranına yükseltilmiĢtir. 107 5.2. 1980-1999 Dönemi 24 Ocak Ġstikrar Programının temel felsefesi ve uzun dönemli amacı, devletin ekonomiye olan doğrudan müdahalesini asgariye indirerek serbest piyasa ekonomisine iĢlerlik kazandırmaktır. Ekonomiyi dıĢa açmayı ve dünya ekonomisi ile bütünleĢtirmeyi; enflasyonu düĢürmeyi, döviz darboğazından kurtulmayı, kamu harcamalarını sağlam 105 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası web sitesi, (EriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/banka/tarihce.html, 9 Ekim 2013 106 Akyıldız Hüseyin; Eroğlu Ömer; “Türkiye Cumhuriyeti Dönemi Uygulanan Ġktisat Politikaları”, Süleyman Demirel Üniversitesi Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Fakültesi, Sayı: 1, Cilt:9, 2004, (EriĢim), s.51. 107 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası web sitesi, (EriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/banka/tarihce.html, 9 Ekim 2013 49 kaynaklara dayandırmayı, tasarruf, yatırım, istihdam ve üretimi artırmayı, piyasa ekonomisini güçlendirmeyi ve ekonomiyi buhrandan geliĢme aĢamasına geçirmeyi hedeflemiĢtir. Söz konusu hedeflere ulaĢmak için, faiz oranları artırılmıĢ, özel kesim sübvansiyonları, Merkez Bankası avansları ve emisyon hacmi aĢağı çekilmiĢtir. TL yabancı paralar karĢısında %48.6 oranında devalüe edilmiĢtir. Ġhracat kazançları vergi dıĢı tutulmuĢ, ihraç ürünlerindeki vergiler iade edilmiĢ ve ihracat kredilerindeki vergiler kaldırılmıĢtır.108 Bu dönemde Merkez Bankası Kanunu‟nda gerçekleĢtirilen yasal düzenlemeler ile 1983 yılında altın ve döviz rezervlerini etkin bir biçimde yönetmek ile yetkili hale getirilmiĢtir. Bunun yanı sıra Bankanın temel görevlerini ekonominin temel gereklerine göre ve fiyat istikrarını sağlayacak bir tarzda yürüteceği hükmü Kanun‟a eklenmiĢtir.109 1986‟dan itibaren, Merkez Bankası para politikası ortamını büyük ölçüde değiĢtirmiĢtir. Yapılan en kritik değiĢiklik, doğrudan para politikası araçlarının yerine dolaylı para politikası araçlarının kullanımına baĢlanması idi. Yeni politika, faiz oranı politikasının etkinliğini artırmak ve geniĢ para arzı üzerinde dolaylı yoldan denetim sağlamak amacıyla bankacılık sistemindeki Türk lirası rezervleri kontrol altında tutmaya odaklanmıĢtı. 1989 sonunda sermaye hareketlerinin liberalleĢtirilmesi, para politikasının uygulandığı ortam büyük ölçüde değiĢtirirken ekonomiyi güçlü ve çoğunlukla kısa vadeli sermaye akımlarına maruz bırakmıĢtır. Böylece, para cephesindeki asıl geliĢme para politikasının kademeli ve düzenli bir Ģekilde etkinliğini yitirmesi ve Merkez Bankası‟nın parasal göstergeler üzerindeki kontrolünü kaybetmesi olmuĢtur. 110 1991 yılında yaĢanan Körfez SavaĢı‟nın mali sektör üzerinde yarattığı baskı, siyasi istikrarsızlık, maliye politikasının yeterince sıkı olmaması ve bankacılık sektörünün kırılgan olması gibi sorunlar 1994 yılının ilk çeyreğinde bir finansal kriz yaĢanmasına yol açmıĢtır. YaĢanan kriz ile birlikte enflasyon 1994 yılında üç haneli rakamlara ulaĢmıĢtır. 108 Karabıyık Ġlyas; Uçar Metin; “Türkiye‟de 1980 Sonrası Uygulanan IMF Destekli Ġstikrar Programlarının Ekonomik Açıdan Değerlendirilmesi”, Akademik Ġncelemeler Dergisi, Sayı:2, Cilt:5, 2010, s.43. 109 Dünden Bugüne Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, s.10 110 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, “KüreselleĢmenin Türkiye Ekonomisine Etkileri”, Haziran 2002 s.34-35. 50 Yüksek enflasyon döneminin temel unsurlarından biri olan kamu borçlarının Merkez Bankası kaynaklarından finanse edilmesine karĢı ilk düzenlemeler bu döneme rastlamaktadır. Merkez Bankası, 1995-1999 yılları arasında döviz kurundaki dalgalanmaları azaltmayı ve döviz piyasalarındaki spekülatif hareketleri önlemeyi amaçlayarak finansal piyasalarda istikrarı sağlamaya yönelik politikalar izlemiĢtir.111 5.3. 1999-2012 Dönemi Türkiye‟nin enflasyon hedeflemesi stratejisinin, Merkez Bankasının 09 Aralık 1999 tarihinde Uluslararası Para Fonu‟na (IMF) sunduğu niyet mektubunun “Para ve Kur Politikaları” kısmında ilk defa dile getirildiği söylemek mümkündür. Programda 2000, 2001 ve 2002 yılları için enflasyon oranları %25, %12 ve %7 seviyelerinde öngörülmekle birlikte; 17. Stand-by AntlaĢması çerçevesinde 2000 – 2002 yılları arasında uygulanması planlanan istikrar programına ait para ve kur politikaları iki dönem çerçevesinde açıklanmıĢtır. Ġlk 18 ay içerisinde, döviz kurlarının çapa olarak seçildiği belirtilmiĢ; programın 18 aylık ikinci yarısında ise kurların geniĢleyen bir band içerisinde dalgalanmaya bırakılacağı planlanmıĢtır. Buna göre program süresince döviz kurunun çapa olma özelliği esnekleĢtirilerek aĢamalı olarak doğrudan enflasyon hedeflemesine geçilmesi kararlaĢtırılmıĢtır.112 18 Aralık 2000 tarihinde sunulan Niyet Mektubunda söz konusu programın ikinci yarısında enflasyon hedeflemesi stratejisine geçileceği yer almaktadır. Programının ikinci 18 aylık döneminin baĢlangıcı olan 01 Temmuz 2001 tarihinden itibaren fiyat istikrarı hedefine daha fazla yoğunlaĢmak için döviz kurlarının geniĢ bir band aralığında dalgalanmaya bırakılacağı vurgulanmıĢtır. Ayrıca; 2001 yılının ikinci yarısından itibaren, birçok ülkede enflasyon hedeflemesinin baĢarı ile uygulandığına dikkat çekilerek, bu stratejiye doğru geçiĢ yapılacağı belirtilmiĢtir. Böylece Merkez Bankası enflasyonu kontrol altına alma yönündeki nihai hedefine doğrudan odaklanabileceği politikaya doğru yumuĢak bir geçiĢ süreci planlamıĢtır.113 111 Dünden Bugüne Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, s.11. TCMB, Para Politikası Metinleri, 9 Aralık 1999 Tarihli Niyet Mektubu 113 TCMB, Para Politikası Metinleri, 18 Aralık 2000 Tarihli Niyet Mektubu 112 51 Ancak ġubat 2001 tarihinde yaĢanan finansal kriz sonucu programın ikinci döneminden önce kurlar dalgalanmaya bırakılmak zorunda kalınmıĢtır. Böylece istikrar programının ikinci döneminde öngörüldüğü Ģekliyle enflasyon hedefine doğrudan odaklanma stratejisine geçiĢ ile ilgili koĢullar ortadan kalkmıĢtır. Öte yandan, 2001 ġubat krizi sonrası döviz kuru çapasının ortadan kalkması para politikasının yeniden belirlenmesini gerekli kılmıĢtır.114 Bunun üzerine yeni duruma iliĢkin olarak 03 Mayıs 2001 tarihinde IMF‟ye yeni bir Niyet Mektubu sunulmuĢtur. Bu Mektupta yer alan Ekonomik Politikalar Bildirgesi‟nde ġubat 2000 krizinden sonraki yeni duruma göre 2001 ve 2002 yılarında uygulanması planlanan program hakkında bilgi verilmiĢtir. Buna göre, döviz kurlarının dalgalanmaya bırakılması sonucu, fiyat istikrarına yönelik hedef doğrultusunda Merkez Bankası‟nın parasal büyüklükleri kontrol edeceği açıklamıĢtır. Bunun için para tabanındaki geliĢmeler gösterge olarak kabul edilen tavan doğrultusunda belirlenecektir. Böylece para tabanı programın temel çapası olmaktadır. Öte yandan yeni program sürecinde de, önceki programda da planlanmıĢ olduğu gibi, enflasyon hedeflemesi stratejisine mümkün olan en kısa zamanda geçileceği, bunun için ön koĢulların kısa zamanda yerine getirileceği belirtilmiĢtir.115 Ancak, gerek ġubat 2001 krizinin yarattığı olumsuzlukların devam etmesi ve gerekse 11 Eylül 2001 tarihinde ABD‟de gerçekleĢtirilen saldırıların yarattığı olumsuzluklar, revize edilen 17. Stand-by antlaĢmasının uygulanabilirliğini iyice zorlaĢtırmıĢtır. Bunun üzerine daha güçlü mali kaynaklarla ile desteklenen yeni bir Stand-by AntlaĢmasına ihtiyaç olduğuna karar verilmiĢtir. Nihayet 18 Ocak 2002 tarihinde sunulan Niyet Mektubu ile birlikte 2002-2004 yıllarında uygulanacak ekonomi program detaylı olarak anlatılarak programın desteklenmesi için 18. Stand-by Düzenlemesi talep edilmiĢtir. Bu yeni düzenlemeye göre 2002, 2003 ve 2004 yıllarındaki enflasyon oranları sırası ile % 35, % 20 ve % 12 olarak belirlenmiĢtir. Bu hedeflere uygun olarak parasal taban seviyesine iliĢkin performans kriterleri ortaya koyan bir para programı oluĢturulmuĢtur. Öte yandan, bu programda da, baĢlangıçta parasal tabana yönelik hedefler belirlense de, daha sonra ön koĢulların oluĢmasıyla resmi enflasyon hedeflemesine geçileceği vurgulanmıĢtır.116 114 Karahan Özcan; “Türkiye‟de Örtük Enflasyon Hedeflemesi Programının Uygulanmasına ĠliĢkin OluĢan Riskler ve Bu Risklerin Yönetim Politikaları”, Elektronik Sosyal Bilimler Dergisi, Sayı:14, Cilt:4, Güz 2005, s.14 115 TCMB, Para Politikası Metinleri, 3 Mayıs 2001 Tarihli Niyet Mektubu 116 TCMB, Para Politikası Metinleri, 2 Ocak 2002 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu 52 Diğer programda olduğu gibi, 18. Stand-by antlaĢmasına bağlı olarak 2002-2004 yılları arasında uygulanan istikrar programı süresince de, öngörülmesine rağmen enflasyon hedeflemesi stratejisine geçilemediği gözlenmektedir. Bunun yerine, Merkez Bankası 2002–2004 yıları süresince açıkladığı Para Programlarında uyguladığı politikaları “örtük enflasyon hedeflemesi stratejisi” olarak tanımlamıĢtır.117 5.3.1.Türkiye’de enflasyon hedeflemesi rejiminin ön koĢulları 2001 yılı sonrasında enflasyon hedeflemesine geçiĢ gündemdeyken enflasyonun yüksek olması (2001 yılı sonu itibarıyla) ve uzun yıllar boyu hafızalarda yer eden geçmiĢteki yüksek enflasyon dönemi, para politikasının enflasyon beklentilerini kontrol edebilmesi açısından potansiyel bir risk unsuru oluĢturmuĢtur. Bu açıdan, fiyat istikrarı amacına sıkı bir bağlılıktan söz edilememektedir. 118 2001 yılı krizinden sonra Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu‟nun dördüncü maddesi aĢağıdaki gibi düzenlenmiĢtir:119 “Bankanın temel amacı fiyat istikrarını sağlamaktır. Banka, fiyat istikrarını sağlamak için uygulayacağı para politikasını ve kullanacağı para politikası araçlarını doğrudan kendisi belirler. Banka, fiyat istikrarını sağlama amacı ile çeliĢmemek kaydıyla Hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını destekler. Bankanın temel görev ve yetkileri Ģunlardır: I- Bankanın temel görevleri; a) Açık piyasa iĢlemleri yapmak, b) Hükümetle birlikte Türk Lirasının iç ve dıĢ değerini korumak için gerekli tedbirleri almak ve yabancı paralar ile altın karĢısındaki muadeletini tespit etmeye yönelik kur rejimini belirlemek, Türk Lirasının yabancı paralar karĢısındaki değerinin belirlenmesi için döviz ve efektiflerin vadesiz ve vadeli alım ve satımı ile dövizlerin Türk Lirası ile değiĢimi ve diğer türev iĢlemlerini yapmak, 117 TCMB, Para Politikası Metinleri, 3 Ocak 2003 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu, TCMB, Para Politikası Metinleri, 2 Ocak 2004 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu 118 Kara; Orak; a.g.e.,s.38. 119 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası web sitesi, (EriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/banka/tcmbkanun.html 9 Ekim 2013 53 c) Bankaların ve Bankaca uygun görülecek diğer mali kurumların yükümlülüklerini esas alarak zorunlu karĢılıklar ve umumi disponibilite ile ilgili usul ve esasları belirlemek, d) Reeskont ve avans iĢlemleri yapmak, e) Ülke altın ve döviz rezervlerini yönetmek, f) Türk Lirasının hacim ve tedavülünü düzenlemek, ödeme ve menkul kıymet transferi ve mutabakat sistemleri kurmak, kurulmuĢ ve kurulacak sistemlerin kesintisiz iĢlemesini ve denetimini sağlayacak düzenlemeleri yapmak, ödemeler için elektronik ortam da dahil olmak üzere kullanılacak yöntemleri ve araçları belirlemek, g) Finansal sistemde istikrarı sağlayıcı ve para ve döviz piyasaları ile ilgili düzenleyici tedbirleri almak, h) Mali piyasaları izlemek, ı) Bankalardaki mevduatın vade ve türleri ile özel finans kurumlarındaki katılma hesaplarının vadelerini belirlemektir. II- Bankanın temel yetkileri; a) Türkiyede banknot ihracı imtiyazı tek elden Bankaya aittir. b) Banka, Hükümetle birlikte enflasyon hedefini tespit eder, buna uyumlu olarak para politikasını belirler. Banka, para politikasının uygulanmasında tek yetkili ve sorumludur. c) Banka, fiyat istikrarını sağlamak amacıyla bu Kanunda belirtilen para politikası araçlarını kullanmaya, uygun bulacağı diğer para politikası araçlarını da doğrudan belirlemeye ve uygulamaya yetkilidir. d) Banka, olağanüstü hallerde ve Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonunun kaynaklarının ihtiyacı karĢılamaması durumunda, belirleyeceği usul ve esaslara göre bu Fona avans vermeye yetkilidir. e) Banka, nihai kredi mercii olarak bankalara kredi verme iĢlerini yürütür. f) Banka, bankaların ödünç para verme iĢlemlerinde ve mevduat kabulünde uygulayacakları faiz oranlarını, belirleyeceği usul ve esaslara göre bankalardan istemeye yetkilidir. g) Banka, mali piyasaları izlemek amacıyla bankalar ve diğer mali kurumlardan ve bunları düzenlemek ve denetlemekle görevli kurum ve kuruluĢlardan gerekli bilgileri istemeye ve istatistiki bilgi toplamaya yetkilidir.” 54 Merkez Bankası bağımsızlığı konusunda bir dönüm noktası oluĢturan bu kanunla; hedeflere ulaĢılamaması halinde Merkez Bankası‟nın bu konuda kamuoyuna açıklama yapması zorunlu kılınmıĢ ve böylece hesap verme ilkesi iĢlevsel hale getirilmiĢtir. Son olarak, kanunda yapılan değiĢiklik ile Merkez Bankası‟nın Hazine‟ye ve diğer kamu kuruluĢlarına avans ve kredi vererek kamu açıklarını finanse etmesi ya da bu kuruluĢların çıkardıkları borçlanma araçlarını birincil piyasadan satın alması olanağı yasal olarak ortadan kaldırılmıĢtır. GeçmiĢte, Türkiye‟de yaĢanan iktisadi krizlerin büyük ölçüde bütçe açıklarının Merkez Bankası kaynaklarından finanse edilmesinden kaynaklandığı düĢünüldüğünde, bu geliĢmenin bağımsız ve etkin bir para politikası uygulaması açısından taĢıdığı önem daha iyi anlaĢılacaktır. 120 Borç yükünün yüksekliği ve borçlanma vadelerinin kısa olması, kriz öncesi dönemde Türkiye‟nin kredi riskinin iktisadi ve siyasi haberlere karĢı oldukça hassas olmasına neden olmuĢtur.121 Risk primi oynaklığı ayrıca döviz kurunun oynaklığını da artırmıĢ; döviz kurundan fiyatlara geçiĢ etkisinin hızlı ve yüksek olması, enflasyonun tahmin edilmesini zorlaĢtırarak, tahmin ufkunun oldukça kısa kalmasına neden olmuĢtur. 2001 sonrasında enflasyon hedeflemesine geçiĢ sürecini zorlaĢtıran bir diğer unsur dolarizasyonun yüksek seviyelere ulaĢması olmuĢtur.122 2001 krizinden hemen sonra Türkiye‟de dolarizasyon seviyesinin tarihsel olarak en yüksek düzeye ulaĢmıĢtır. Bu dönemde, yabancı para birimi cinsinden varlıkların toplam varlıklar içindeki payının yüzde 43 gibi oldukça yüksek bir seviyeye ulaĢmıĢtır. 2001 krizi sonrasında Türkiye‟de enflasyon hedeflemesine geçiĢ için tanımlanan ön koĢullardan yalnızca merkez bankası bağımsızlığı Ģartını sağlamaktadır. Merkez bankasının bağımsızlığının iĢlevsellik kazanması ancak zaman içinde kanunda belirtilen ilkelerin hayata geçirilmesiyle gerçekleĢebilmektedir. Bu çerçevede, Merkez Bankası açık enflasyon hedeflemesi rejimine aĢamalı olarak geçilmesini benimsemiĢtir. 123 120 Kara; Orak, a.g.e. ,s.37 AktaĢ, Kaya ve Özlale‟den (2005) aktaran: Kara; Orak, a.g.e. s.47. 122 Reinhart ve Reinhart‟tan (2003) aktaran: Kara; Orak, a.g.e. s.47-48. 123 Kara; Orak, a.g.e. ,s.37. 121 55 Türkiye‟de enflasyon hedeflemesi rejimine geçiĢ için ön koĢulların gerçekleĢtirilmesi durumu Çizelge 5.1‟de özetlenmiĢtir.124 Çizelge 5.1. Türkiye‟de Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin ÖnkoĢulları Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Ön KoĢulları Türkiye’deki GeliĢmeler 2001 yılında 1211 sayılı TCMB Kanunu‟nda yapılan değiĢiklikle 1.Fiyat İstikrarı Amacına TCMB‟nin temel amacı fiyat istikrarını sağlamak olarak belirlenmiĢ, bu Sıkı Bir Biçimde Bağlılık çerçevede enflasyon hedefinin hükümet ile birlikte belirlenmesi kanunlaĢmıĢtır. 2001 yılında 1211 sayılı TCMB Kanunu‟nda yapılan değiĢiklikle TCMB araç bağımsızlığını kazanmıĢtır. Bu kapsamda TCMB kullanacağı para politikası araçlarını doğrudan kendisi belirlemektedir. Aynı zamanda 2.Bağımsız, Hesap Verebilir ve Güvenilir Bir Merkez Bankası enflasyonun temel sebeplerinden biri haline gelmiĢ olan TCMB‟nin kamuya kredi vermesine 2001 yılı Kasım ayından itibaren geçerli olmak üzere son verilmiĢtir. Aynı kanun değiĢikliği ile TCMB‟nin hesap verilebilirlik kapsamında faaliyetleri ve para politikası uygulamaları ile ilgili her yıl Nisan ve Ekim aylarında Bakanlar Kurulu‟na bir rapor sunması ve yine yılda iki defa TBMM Plan ve Bütçe Komisyonu‟nu bilgilendirmesi kanunlaĢmıĢtır. Bu alanda yapılan reformlarla bankacılık sektörü daha sağlam bir yapıya kavuĢmuĢ, finansal kesimin kırılganlığı azalmıĢ ve finansal piyasaların 3.Güçlü ve Gelişmiş derinliği artmıĢtır. Dalgalı kur rejimine uyum büyük ölçüde sağlanmıĢ, Finansal Piyasalar piyasalardaki bir kısım riskleri yönetmeyi sağlayacak türev piyasalar (Vadeli ĠĢlem ve Opsiyon Borsası) çalıĢmaya baĢlamıĢtır. Yapılan düzenlemeler sayesinde finansal piyasalar giderek güçlenmektedir. Mali disiplinin sürdürülmesi ve sonucunda kamu borç stokunda görülen 4.Düşük Mali Baskınlık iyileĢme ile birlikte borcun sürdürülebilirliğine dair endiĢeler büyük ölçüde almıĢ, finansal piyasalarda mali baskınlık düĢmüĢtür. TCMB‟nin gelecekteki enflasyonu öngörebilmek için kullandığı bilgi seti 5.Teknik Altyapının Sağlanması geniĢletilmiĢ, TCMB‟nin enflasyon organizasyon tahmin yapısı çerçevesinde yenilenmiĢtir. Kaynak: TCMB Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, 2006, s.18- 19. 124 TCMB Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, 2006, s.18- 19. modelleri enflasyon geliĢtirilmiĢtir. Ayrıca hedeflemesi rejimi 56 5.3.2. Örtük enflasyon hedeflemesi rejimi dönemindeki geliĢmeler Örtük enflasyon hedeflemesi çerçevesinde 2002-2005 yılları arasında yılsonu enflasyon hedefleri açıklanmıĢ, enflasyon ilk üç yıl üst üste belirlenen hedeflerin altında gerçekleĢmiĢtir. Enflasyonun düĢük seviyelerde istikrara kavuĢtuğu normal Ģartlar altında, gerçekleĢen enflasyon rakamının sistematik olarak hedefin altında kalması olumsuz bir durum olarak değerlendirilebilir. Ancak, 2001-2005 döneminde kronik enflasyonist ortamdan tek haneli rakamlara giderken temel amaç yüksek enflasyonu düĢürmek olduğundan, hedeflerin altında kalınması bekleyiĢleri olumsuz etkilememiĢ; aksine enflasyondaki düĢüĢün süreceğine dair algılamaları kuvvetlendirmiĢtir. Dolayısıyla, söz konusu dönemde enflasyonun hedeflerin altında kalması, üzerinde kalmasına oranla daha kabul edilebilir bir durum olarak değerlendirilmiĢtir. Bu bağlamda Merkez Bankası‟nın ilan ettiği hedefler, örtük bir Ģekilde “üst sınır” olarak algılanmıĢtır.125 ġekil 5.1 Enflasyon ve hedefler (2002-2005) 2002-2005 döneminde, dalgalı kur rejimine uyum artmıĢ ve enflasyon hedeflemesi rejimine geçiĢ için elveriĢli bir ortam oluĢmasına yönelik önemli mesafeler alınmıĢtır. Kamu borç stokunun çevrilebilirliğine iliĢkin tartıĢmalar geçmiĢte ekonomideki gündem maddeleri arasında ilk sıralarda yer alırken bugün artık bu yerini kaybetmiĢtir. Mali disiplinin sürekliliği konusundaki kaygılar büyük ölçüde hafiflemiĢtir. Finansal piyasaların derinliği artmaya baĢlamıĢ, finansal kesimin kırılganlığı da azalmıĢtır. Sonuç olarak, 2002- 125 TCMB, Para Politikası Metinleri, 5 Aralık 2005 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu 57 2005 arası dönemde örtük enflasyon hedeflemesi ile birlikte dalgalı kur rejimini uygulayan Türkiye enflasyonu düĢürmede oldukça baĢarılı olmuĢtur.126 ġekil 5.2. TÜFE değiĢim oranları ve enflasyon hedefleri Kaynak: TCMB 5.3.3. Açık enflasyon hedeflemesi rejimi (2006 ve sonrası) Merkez Bankası, 2006 yılı baĢından itibaren açık enflasyon hedeflemesi rejimine geçmiĢtir. Rejimin genel çerçevesi Ģu Ģekilde oluĢturulmuĢtur: 127 Hedefler ve Belirsizlik Aralığı: Kamuoyu tarafından kolay anlaĢılabilirliği ve iletiĢim açısından avantajları göz önüne alınarak, enflasyon hedefi “nokta hedef” olarak belirlenmiĢtir. Toplumun her kesimi tarafından kolaylıkla takip edilebildiği ve günlük yaĢam maliyetini iyi ölçen bir gösterge olduğu için, enflasyon hedefinin Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE) üzerinden tanımlanması tercih edilmiĢtir. Bu doğrultuda, hedeflenen değiĢken 2003 temel yıllı Tüketici Fiyat Endeksi‟nin yıllık yüzde değiĢimi ile hesaplanan yılsonu enflasyon oranı olmuĢtur. 2006 yılından itibaren üç yıllık bütçe uygulamasına geçildiği göz önüne alındığında, üç yıllık bir 126 Acet Hakan; “Para Politikası Stratejisi Olarak Enflasyon Hedeflemesi Rejimi: Teori, Politika ve Türkiye Üzerine Bir Değerlendirme”, s.36. 127 TCMB, Para Politikası Metinleri, 5 Aralık 2005 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu 58 hedef patikasının açıklanmasının, enflasyon hedeflerinin içsel tutarlılığını ve diğer makroekonomik projeksiyonlarla uyumunu artıracağı düĢünülmektedir. Bu nedenle, enflasyon hedeflemesi rejiminin bu ilk aĢamasında hedefler üç yıllık olarak ilan edilmektedir. Katılım Öncesi Ekonomik Program ve üç yıllık bütçe planlarıyla uyumlu olarak, 2006, 2007 ve 2008 için yılsonu hedefleri sırasıyla yüzde 5, yüzde 4 ve yüzde 4 olarak belirlenmiĢtir. TÜFE gibi kapsamlı bir endeksle ölçüldüğünden, enflasyon, para politikasının denetimi dıĢındaki unsurlardan kaynaklanan oynaklıklar gösterebilecektir. Petrol fiyatlarındaki geliĢmeler, uluslararası likidite koĢulları ile küresel risk algılamasındaki değiĢimler, dolaylı vergi ve kamu fiyat ayarlamaları, iĢlenmemiĢ gıda fiyatlarındaki öngörülemeyen hareketler gibi unsurlar, enflasyonda zaman zaman dalgalanmalar yaratabilecektir. Bütün bu unsurlara ekonomideki veri ve model belirsizliği de eklenince, nokta hedef söz konusu olduğunda enflasyon gerçekleĢmesinin hedefle birebir aynı olma olasılığının son derece düĢük olduğu açıktır. 128 ġekil 5.3. 2006 yılı için belirsizlik aralığı Kaynak: Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, s. 21 Tahmin Ufku: 2006 yılından itibaren enflasyon hedefleri “nokta hedef” olarak belirlenmiĢtir. Hedef değiĢken TÜFE üzerinden hesaplanan yılsonu enflasyon oranı olarak ilan edilmiĢ ve hedef ufku 3 yıllık bütçe uygulamasına paralel Ģekilde 3 yıl olarak belirlenmiĢtir. Merkez Bankası, bu çerçeveyi 2008 yılında da koruyacağını ifade etmiĢtir.129 Karar Alma Mekanizması: 128 129 TCMB, Para Politikası Metinleri, 5 Aralık 2005 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu TCMB, Para Politikası Metinleri, 18 Aralık 2007 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu 59 Para Politikası Kurulu; fiyat istikrarını sağlamak amacıyla para politikası ilke ve stratejilerinin ve bu stratejiler çerçevesinde Hükümet ile birlikte enflasyon hedefinin belirlemesi, Türk Lirasının iç ve dıĢ değerini korumak için gerekli tedbirlerin alınması ve yabancı paralar ile altın karĢısındaki muadeletini tesbit etmeye yönelik kur rejiminin, yine Hükümet ile birlikte belirlenmesi ile görevli ve yetkili olarak Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası bünyesinde oluĢturulmuĢ bir kuruldur. Para Politikası Kurulu, BaĢkan‟ın baĢkanlığı altında, BaĢkan Yardımcıları, Banka Meclisince üyeleri arasından seçilecek bir üye ve BaĢkan‟ın önerisi üzerine müĢterek kararla atanacak bir üyeden oluĢur. Hazine MüsteĢarı veya belirleyeceği MüsteĢar Yardımcısı toplantılara oy hakkı olmaksızın katılabilir.130 2006 yılında açık enflasyon hedeflemesi rejimine geçilmesiyle birlikte Kurul, para politikası kararlarında tavsiye veren konumundan, karar alıcı konumuna geçmiĢtir. Enflasyon hedeflemesi rejimi çerçevesinde para politikasının temel iletiĢim aracı yılda dört kez yayınlanmakta olan Enflasyon Raporudur. Enflasyon Raporunda, enflasyonun seyri ile makroekonomik ve finansal geliĢmelere iliĢkin kapsamlı analizlerin yanı sıra, Merkez Bankası‟nın enflasyon tahminleri, para politikasının gelecekteki seyrine iliĢkin risk faktörleri, söz konusu risklerin gerçekleĢmesi halinde Merkez Bankası‟nın ortaya koyabileceği olası politika tepkileri ve gelecekte uygulanabilecek faiz patikasına iliĢkin sinyaller yer almaktadır.131 5.3.4. Enflasyon hedeflemesi rejimi dönemi geliĢmeleri (2006 ve sonrası) Enflasyon hedeflemesi rejimine geçildiği dönemden itibaren Türkiye ekonomisi bir dizi dıĢsal Ģoka maruz kalmıĢtır. Büyük ölçüde para politikasının kontrolü dıĢında gerçekleĢen ve birçoğu uzun süre kalıcı olan bu Ģoklar, bu dönemde enflasyon hedeflerinin belirgin olarak aĢılmasının temel nedeni olmuĢtur. 132 2006-2008 yıllarında gerçekleĢen enflasyon oranları hedefleri aĢmasına rağmen, Türkiye‟nin kronik enflasyon probleminden dolayı tek haneli enflasyon oranların genelde kabul edilebilir düzeyde bulunduğu belirtilebilir. Fakat 2006 yılında yaĢanan TCMB BaĢkanlığına atanma yapılamamasının, enflasyon hedefinden sapmaların görülmesi ve 130 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası web sitesi, (EriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/sozluk.htm#parapolitikasi 9 Ekim 2013 131 TCMB, Para Politikası Metinleri, 5 Aralık 2005 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu 132 Kara;Orak, a.g.e. ,s.53 60 2008 yılında merkez bankasının enflasyon hedefini revize etmesi sonucu merkez bankasının kredibilitesi sarsılmıĢ ve riskleri arttırmıĢtır. TCMB, 2006 yılından itibaren enflasyonun belirlenen hedeflerin üzerinde gerçekleĢmesini ağırlıklı olarak olumsuz hava koĢullarından dolayı iĢlenmemiĢ gıda fiyatlarındaki artıĢlar, küresel likidite koĢullarındaki olumsuzluklar ve enerji fiyatlarındaki yükseliĢleri de içerisinde barındıran dıĢsal etkilere bağlamıĢtır. 133 Enflasyon hedeflemesinin en önemli maliyeti, cari açık düzeyinin artması ile birlikte, ülkenin büyümesinin kısa vadeli sermaye hareketlerine dayanan bir finansman modeli kıskacına sokulmasıdır. 2006-2010 yılları arasında krizin dip yaptığı 2009 yılı dıĢında cari açığın GSYH‟ye oranı yüzde 5‟ler düzeyinde seyretmiĢtir. AĢırı değerlenmiĢ ulusal para (TL) Türkiye‟nin baĢta tarım sektörü olmak üzere üretim hacmini olumsuz yönde etkilemiĢtir.134 TCMB 14 Nisan 2010‟da açıkladığı Para Politikası ÇıkıĢ Stratejisi ile kriz sırasında alınan likidite önlemlerinin geri alınmasını ve para politikasının operasyonel çerçevesini normalleĢtirmeyi içeren çıkıĢ stratejisini açıklamıĢtır. Merkez Bankası, kredi piyasasında gözlenen olumlu geliĢmeleri ve iktisadi faaliyetteki toparlanma eğilimini de dikkate alarak, kriz döneminde devreye sokulan geçici likidite desteklerini geri çekmiĢ, bu kapsamda piyasaya ihtiyacından fazla sağlanan likiditeyi kademeli olarak azaltırken zorunlu karĢılık oranlarını artırmıĢtır. TCMB, 2010 yılının sonlarından itibaren finansal istikrarı da gözeten farklı bir politika tasarımına giderek araç kümesini çeĢitlendirmiĢtir. Bu doğrultuda TCMB, fiyat istikrarından ödün vermeden finansal istikrarı da desteklemek amacıyla son iki yılda faiz koridoru ve Rezerv Opsiyonu Mekanizması gibi yeni araçlar geliĢtirmiĢtir. TCMB‟nin gecelik borç verme ve borç alma faizinin arasında kalan alan “faiz koridoru” olarak tanımlanmaktadır. Faiz koridoru, hem kısa vadeli sermaye hareketlerindeki oynaklığa karĢı daha hızlı ve esnek tepki verilebilmesini sağlamakta, hem de gerektiğinde kredi büyümesi üzerinde etkili bir araç olarak kullanılabilmektedir. 133 Ankara Strateji Enstitüsü, “Kötü Dostumuz Enflasyon”, (EriĢim) http://www.ankarastrateji.org/_files/17012012160839-UOJQQ.pdf, 18 Ekim 2013, s.6 134 Çolak Ömer F.; “Türkiye‟de Son alınan Kararlar Çerçevesinde Para Politikasının GeliĢimi”, Ġktisat ve Toplum Dergisi, Sayı 3, 2011, s.37. 61 TCMB‟nin son dönemde geliĢtirdiği bir diğer araç olan Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM), temelde sermaye hareketlerindeki aĢırı oynaklığın makroekonomik ve finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkilerini azaltmayı hedeflemektedir. Bu mekanizma, bankaların Türk lirası zorunlu karĢılıklarının bir bölümünü döviz ve altın cinsinden tutmalarına izin vermek suretiyle gönüllü olarak ek döviz ve altın rezervleri bulundurmalarını sağlamaktadır. Bankaların özellikle bu Ģekilde Merkez Bankasında tuttukları döviz rezervlerini dıĢ finansman koĢullarındaki değiĢimlere göre ayarlayabilmesinin, sermaye akımlarının döviz kuru ve krediler üzerinde oluĢturduğu oynaklığı azaltması beklenmektedir.135 2011 yılı Para ve Kur Politikası ile TCMB‟nin yaptığı uygulama değiĢiklikleri aĢağıda kısaca özetlenmiĢtir:136 Politika faizi olan bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı yüzde 7‟den yüzde 6,50‟ye düĢürülmüĢtür. Merkez Bankası borçlanma faiz oranı yüzde 1,75‟ten yüzde 1,50‟ye düĢürülmüĢtür. Buna karĢın borç verme faiz oranı yüzde 8,75‟ten yüzde 9 düzeyine yükseltilmiĢtir. APĠ çerçevesinde piyasa yapıcısı bankalara repo iĢlemleri yoluyla tanınan borçlanma imkânı faiz oranı ise yüzde 7,75‟ten yüzde 8‟e yükseltilmiĢtir. Geç likidite penceresi uygulamasında, bankalararası para piyasasında gecelik vadede uygulanan merkez bankası borçlanma faiz oranını yüzde 0 düzeyinde sabitlenmiĢ; ancak borç verme faiz oranını yüzde 11,75‟ten yüzde 12‟ye yükseltilmiĢtir. Zorunlu karĢılık oranları mevduatın vadesine göre farklılaĢtırılmıĢtır. TCMB 2012 yılının ilk yarısında enflasyonist riskleri göz önüne alarak sıkı likidite politikasını sürdürmüĢtür. Enflasyonun yılın ikinci yarısında kontrol altına alınmasıyla para politikası büyümeyi daha destekleyici hale getirilmiĢtir. 2012 yılının ikinci yarısından itibaren piyasaya verilen likidite arttırılarak kısa vadeli faizlerin koridorun alt sınırına yakın seyretmesi sağlanmıĢtır. Rezerv Opsiyon Mekanizması‟nın destekleyici katkılarıyla Eylül 2012‟den itibaren faiz koridorunun üst sınırı kademeli olarak indirilirken Aralık 135 136 TCMB, Para Politikası Metinleri, 2013 yılı Para ve Kur Politikası Raporu Çolak, a.g.e., s.37. 62 2012‟de sermaye akımlarının hızlanması karĢısında politika faizini indirirken zorunlu karĢılıklarda sıkılaĢtırıcı politika karması izlenmiĢtir.137 137 Serel Alpaslan; Özkurt Ġsmail C.; “Geleneksel Olmayan Para Politikası Araçları ve Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası”, Yönetim ve Ekonomi AraĢtırmaları Dergisi, Sayı 22, 2014. 63 6. PARA POLĠTĠKASININ ETKĠNLĠĞĠ VE TÜRKĠYE ÜZERĠNE BĠR UYGULAMA 6.1. Para Politikasının Etkinliği Para politikalarının kendilerinden beklenen etkinliği gösterebilmesinde, uygulanan döviz kuru rejimi, para otoritesinin kredibilitesi, enflasyonun yapısı, ekonomik istikrar ve iktisadi birimlerin beklentileri önemli olup, para politikasından etkin sonuç almak için bu değiĢkenlerin yapısı dikkate alınmalıdır.138 Bunların yanı sıra; para politikası uygulamalarının baĢarısı, Merkez Bankalarının hedeflerini oluĢturduktan sonra bu hedeflere ulaĢmada yeterli yetkiye ve para politikası araçlarına sahip olmalarına bağlıdır. Merkez Bankalarının, siyasi iktidarların müdahalelerinin dıĢında kalmaları ve para politikası uygulamalarını bağımsız olarak gerçekleĢtirmeleri para politikası etkinliği açısından önem arz etmektedir.139 Aksi halde merkez bankasının hükümetin taleplerini yerine getirmeye zorlanması nedeniyle ortaya çıkan enflasyonist baskılar para politikasının etkinliğini azaltmaktadır.140 Öte yandan, para politikasının iktisadi ajanların beklentileri üzerinde ve beklentilerin de uygulanan politikaların etkinliği üzerinde önemli rolü bulunmaktadır Para politikası, beklentiler üzerinde etkide bulunarak fiili beklentileri değiĢtirebilmektedir. Uygulanacak politikanın önceden bildirilmesi de yine beklentileri değiĢtirebilmektedir. Para politikasının beklentileri aynı doğrultuda etkilemesi, yani politikanın doğru bir Ģekilde algılanması halinde iktisadi ajanların gösterdikleri tepkiler hedeflenen doğrultuda olmakta ve böylece para politikasının etkinliği artmaktadır. Özetle, para politikası ile ilgili beklentiler ve önceden bildirilen politikaya karĢı duyulan güven, para politikasının etkinliğinin değerlendirilmesinde esas alınması gereken önemli noktalardır.141 138 Obstfeld ve Rogoff‟tan aktaran Oktar Suat; Dalyancı Levent; “Türkiye Ekonomisinde Para Politikasının Ekonomik Büyüme Üzerine Etkisi”, Marmara Üniversitesi Ġ.Ġ.B.F. Dergisi, Cilt: XXXII, Sayı I, 2012, s.7. 139 Cecchetti‟den aktaran Kibritci Artar OkĢan; “Türkiye‟de Para Politikası Kararlarının Makroekonomik DeğiĢikenler Üzerindeki Etkisi: Vektör Otoregresyon (VAR) Analizi”, Marmara Sosyal AraĢtırmalar Dergisi, Sayı:1, 2011, s.3 140 Öztürk Salih; Biner CoĢkun; “GeliĢmekte Olan Ülkelerde Kurala Dayalı Para Politikasının Etkinliği Enflasyon Hedeflemesi Stratejisi: Türkiye Örneği” , C.Ü. Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Dergisi, Cilt 9, Sayı 1, 2008, s.25. 141 Cengiz Vedat; “Parasal Aktarım Mekanizması ĠĢleyiĢi ve Ampirik Bulgular”, Erciyes Üniversitesi Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Fakültesi Dergisi, Sayı: 33, 2009, s.237. 64 Para politikasının etkinliğini azaltan diğer bir neden, para politikasıyla ilgili iç ve dıĢ gecikmedir. Ġç gecikme, ekonomik durumun gerektirdiği kararların alınmasıyla Merkez Bankasının uygulamaya giriĢtiği an arasındaki zamandır. DıĢ gecikme ise Merkez Bankasının uygulamasından sonra hedef değiĢkenlerin etkilendiği zamana kadar olan gecikmedir. Eğer dıĢ gecikme uzun sürerse bu durum para politikasının etkinliğini azaltabilir.142 Türkiye ekonomisinde para politikası temelde faiz, döviz kuru ve enflasyon anahtar değiĢkenleri üzerinden çıktı düzeyini etkilemektedir. Ne var ki, para politikası çıktı düzeyini etkilemede önemli bir araç olmasına karĢın, para politikasının özellikle kriz dönemlerinde etkinliği sınırlı kalabilmektedir.143 6.2. Para Politikasının Etkinliğini AraĢtıran ÇalıĢmalara ĠliĢkin Yazın Taraması Artar (2011), TCMB‟nin uyguladığı para politikasının etkinliğinin ölçülmesine yönelik olarak TCMB‟nin politika aracı olarak kullandığı faizlerdeki değiĢimin makroekonomik değiĢkenler üzerindeki etkisi incelemiĢtir. ÇalıĢmada TCMB politika faizlerindeki değiĢimin, enflasyon (TÜFE), sanayi üretimi, ĠMKB–100 (Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası), reel efektif döviz kuru ve cari açık olarak seçilmiĢ makroekonomik değiĢkenler üzerindeki etkileri VAR ve Granger nedensellik testleri ile analiz edilmiĢtir. Analiz dönemi, 2003:01–2008:09 dönemi olup aylık veriler kullanılmıĢtır. Tüm değiĢkenler, ölçü birimleri farklılığından arındırılıp karĢılaĢtırma yapabilmek için, 2003:01=100 olacak Ģekilde endekse dönüĢtürülmüĢtür. TCMB faiz politikasının, Enflasyon (TÜFE), Sanayi Üretimi, ĠMKB–100, Reel Efektif Döviz Kuru ve Cari Açık üzerindeki etkileri ekonometrik açıdan incelendiğinde, değiĢkenler arasında kısa ve uzun dönemde koentegrasyon iliĢkisi geçerlidir. DeğiĢkenler arasında nedensellik iliĢkisi ise çok düĢük düzeyde çıkmıĢtır. DeğiĢkenler arasında etki tepkiler incelendiğinde ise, cari açık, reel efektif döviz kuru ve ĠMKB–100 değiĢkenlerinin önce artan sonra azalan bir tepki verirken, diğer değiĢkenlerin tepkisi önce azalmakta sonra artmaktadır. Varyans ayrıĢtırması açısından bakıldığında ise, TCMB faizlerinin değiĢim rolü düĢük çıkmıĢtır. Yazar TCMB faiz politikasının makroekonomik değiĢkenler üzerinde kısa dönemde düĢük 142 Tezer Hüseyin; “Türkiye Ekonomisinde 1990 Sonrası Uygulanan Para Politikaları ve Merkez Bankası‟nın Etkinliği”, Yüksek Lisans Tezi, Ġstanbul, 2006, s.19 143 Oktar; Dalyancı; a.g.e. s.6 65 bir etkiye sahipken, uzun dönemde daha güçlü bir etkiye sahip olduğu sonucuna varmıĢtır.144 Yapraklı ve Kaplan (2012) çalıĢmada 2006:5-2011:4 dönemine ait aylık zaman serileri kullanarak, kısa dönem reel faiz oranı, reel para tabanı ve reel efektif kur endeksinin enflasyon üzerindeki etkilerini çok değiĢkenli es-bütünleĢme analizi, hata düzeltme geliĢtirilmiĢ Granger nedensellik testi ve vektör hata düzeltme modeli ile incelemiĢlerdir. EĢ-bütünleĢme analizi sonuçlarına göre, uzun dönemde faiz oranı ve reel efektif kur endeksi enflasyonu negatif ve istatistiki olarak anlamlı bir Ģekilde etkilemektedir. Katsayı değeri küçük ve istatistiki anlamlılık düzeyi %10 olmasına rağmen, enflasyon ile döviz kuru arasında var olan iliĢki, enflasyon hedeflemesinin baĢarısı açısından olumsuz bir bulgudur. Bu durum, para politikası oluĢturmada MB‟nın faiz ve döviz kuru konusundaki politika uygulamalarında daha dikkatli ve döviz kuruna yönelik müdahalelerinde daha Ģeffaf olması gerektiğinin göstergesi olarak kabul edilebilir. Türkiye‟de enflasyon ile faiz oranı ve reel efektif kur endeksi arasında çift yönlü bir nedensellik bulunmuĢtur. Bu bulgu, Türkiye‟de enflasyon ile faiz ve döviz kurunun birbirini etkilediği anlamına gelmektedir. Öte yandan, enflasyonun bağımlı değiĢken olarak alındığı hata düzeltme modeli tahmin sonuçlarıyla elde edilen değiĢkenler arası kısa dönem dinamikleri, uzun dönemli iliĢkilerle paralellik arz etmektedir. 145 Yazarlar para politikasının etkin olması durumunu enflasyon hedeflemesinin baĢarılı olmasına bağlamıĢlardır. (Ek-2) Aklan ve Nargeleçekenler (2008) para politikası faizlerindeki değiĢmelerin DĠBS faizleri üzerindeki etkisini incelemiĢlerdir. ÇalıĢmada Cook ve Hahn‟ın (1989) finansal aktif faizlerin politika faizlerindeki değiĢimlere reaksiyonunu inceleyen modelin Kuttner (2001) tarafından para politikası kararlarının beklenen-beklenmeyen (sürpriz) bileĢenlerine ayrılmasıyla geliĢtirilen versiyonu kullanılmıĢ olup regresyon analizi yapılmıĢtır. ÇalıĢma ġubat 2002-ġubat 2008 dönemini kapsamakta olup TCMB‟nin faiz kararlarının sadece Nisan 2005-ġubat 2008 alt döneminde piyasaları etkilediği sonucuna ulaĢılmıĢtır. Söz 144 Kibritci Artar OkĢan; a.g.e., s.11 Yapraklı Sevda, Kaplan Fatih; “Türkiye‟de Uygulanan Açık Enflasyon Hedeflemesi Stratejisinin BaĢarısı Üzerine Ekonometrik Bir Değerlendirme”, H.Ü. Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Fakültesi Dergisi, Cilt 30, Sayı 2, 2012, s. 203-204. 145 66 konusu alt dönemde para politikası faizleri enflasyon oranı ile iliĢkilidir. Yani uzun dönem faizler üzerinde enflasyondan kaynaklanan bir etki mevcuttur.146 IĢık ve Acar (2006) çalıĢmalarında, 1987:01-2002:04 dönemine ait veriler kullanılarak Türkiye ekonomisi için enflasyon, milli gelir, döviz kuru, para arzı ve faiz oranı değiĢkenleri arasındaki iliĢkileri VAR analiziyle incelemiĢlerdir. Elde edilen sonuçlara göre faiz oranı hem döviz kuru, hem para arzı, hem de enflasyonu etkileyen kritik bir değiĢken olup, para arzı enflasyonu doğrudan, döviz kuru ise dolaylı olarak etkilemektedir. Varyans ayrıĢtırması sonucuna göre, enflasyonu en çok etkileyen iki değiĢkenin sırasıyla %29‟luk ve %25‟lik pay ile döviz kuru ve faiz oranı olduğu tespit edilmiĢtir. Bu iki değiĢkenin enflasyonla mücadelede politika aracı olarak kullanılıp kullanılamayacağını tespit etmek amacıyla yapılan etki-tepki fonksiyonları, faizleri kontrol etmenin döviz kurunu sabitlemeye oranla daha uygun bir enflasyonla mücadele aracı olabileceğine iĢaret etmektedir. Bu bulgu döviz kurunu çıpa olarak kullanan istikrar programlarının uygulandıkları ekonomilerde makro dengeleri büsbütün alt üst eden krizlerle sonuçlanmıĢ olması deneyimiyle uyum içindedir.147 Lebe ve Bayat (2011) çalıĢmalarını Taylor Kuralı‟nın döviz kurunu da içereceği Ģekilde geniĢletmiĢlerdir. Taylor Kuralı‟nın Türkiye için geçerliliğini GeniĢletilmiĢ Taylor bilgi setini oluĢturan değiĢkenler kullanarak araĢtırmayı amaçlamıĢlardır. Türkiye için Taylor Kuralı‟nın geçerliliğini çeĢitli faiz oranlarına göre model denemeleri yapılarak test etmiĢlerdir. AraĢtırmada 1986:5-2010:9 dönemini kapsayan aylık veriler kullanılarak VAR yöntemiyle analiz yapılmıĢtır. Kullanılan değiĢkenler sanayi üretim endeksi (2005=100), enflasyon oranı (TÜFE, 2005=100), nominal ortalama ABD Dolarının TL karĢılığı ve kısa vadeli faiz oranlarıdır. Söz konusu faiz oranları bankalar arası faiz oranı, mevduat faiz oranı ve (TCMB‟nin kısa vadeli krediler için öngördüğü) reeskont faiz oranıdır. Bu faiz oranlarının modele dahil edilmesindeki amaç, Türkiye Ekonomisi için Taylor Kuralı‟nın hangi faiz türü veya türleriyle daha iyi sonuç ortaya konduğunun belirlenmesidir. Yapılan analiz sonucunda, genelde Türkiye‟de faizlerin Taylor Kuralı‟na bağlıymıĢ gibi hareket ettiği söylenebilir. Ayrıca, para politikası aracı olarak MB‟nın kısa vadeli krediler için öngördüğü reeskont faiz oranı temel alınarak yürütüldüğünde daha istenir sonuçlar 146 Adanur Aklan Nejla, Nargeleçekenler Mehmet; “Para Politikası Faiz Kararları ve Uzun Dönem Faiz ĠliĢkisi: Türkiye Örneği”, Marmara Üniversitesi Ġ.Ġ.B.F. Dergisi, Cilt: XXV, Sayı 2, 2008, s.159. 147 IĢık Nihat; Acar Mustafa; “Enflasyonla Mücadelede Politika Aracı Seçimi: Bir Vektör Otoregresyon (VAR) Analizi”, Muğla Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi (Ġlke), 2006 Sayı:16, s. 12 67 vermesinden dolayı politika yapıcılarının Türkiye için bu politika seçeneğinin dikkate alması gerektiği ifade edilebilir.148 Berument, Denaux ve Yalçın (2012) çalıĢmalarında para politikasının Türkiye ekonomisindeki toplam talep üzerindeki etkilerini 1987:Q1-2008:Q3 dönemlerini kapsayan üçer aylık veriler kullanarak VAR yöntemiyle analizlerini gerçekleĢtirmiĢlerdir. Para politikasındaki değiĢimlerin toplam talebin her bir bileĢeni olan tüketim, yatırım, kamu harcamaları ve dıĢ ticaret dengesini kısa ve uzun dönemde nasıl etkilediğini Uhlig‟in (2005) iĢaret kısıtlaması methodu faydalanılarak araĢtırmıĢlardır. ÇalıĢmada faiz oranı olarak bankalararası faiz oranı değiĢkeni, para arzı değiĢkeni olarak (M1+REPO) değeri, döviz kuru olarak USD/TL değeri, GSYH deflatörü (fiyatlar), GSYH, tüketim, yatırım değiĢkeni olarak gayrisafi sabit sermaye oluĢumu değeri, kamu harcamaları, ithalat ve ihracat değiĢkenlerini analiz etmiĢlerdir. GeniĢleyici para politikasının kısa dönemde hem fiyatlar hem de GSYH üzerinde artıĢa neden olduğu, para arzının da aynı yönlü tepki verdiği dolayısıyla likidite etkisinin bulunduğu sonucuna ulaĢmıĢlardır. Tüketim ve yatırım değiĢkenlerinin kısa dönemde gevĢek parasal Ģoklara karĢı istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif tepkiler verdiğini saptamıĢlardır. GeniĢleyici para politikasının kamu harcamaları üzerindeki etkisi sınır değerde olmakla birlikte istatistiksel olarak anlamlıdır. Ġthalat ve ihracat değerleri de pozitif yönde etkilenmiĢtir. Para politikası Ģoku dıĢ ticaret dengesi üzerinde negatif bir etkiye neden olmuĢtur; ancak bu etki istatistiksel olarak anlamlı değildir. Öte yandan geniĢleyici para politikası uzun dönemde çıktılar ve bileĢenleri için etkisizdir. Bu durum paranın uzun dönemde nötr olduğunu göstermektedir.149 Tokel (2011) çalıĢmasında para politikası faiz reaksiyonu çerçevesinde TCMB‟nin faiz oranlarını para politikası aracı olarak kullanılabilirliğinin etkinliği incelemiĢtir. Uygulamadaki değiĢkenler faiz oranı, enflasyon açığı, üretim açığı, döviz kuru açığı ve bir dönem gecikmeli faiz oranıdır. Uygulamada 2000:02-2010:03 dönemleri ele alınmıĢ olup; aylık zaman serileri seçilmiĢtir. Faiz oranının para politikası aracı olarak kullanılabilirliğinin sınanması için Türkiye para politikası reaksiyon fonksiyonu VAR modelleri yardımıyla analiz edilmiĢtir. Uygulama sonrasında, enflasyon açığı ve üretim 148 Lebe Fuat, Bayat Tayfur; “Taylor Kuralı: Türkiye için Bir Vektör Otoregresif Model Analizi”, Ege Akademik BakıĢ Dergisi, Cilt: 11, Özel Sayı , 2011, s. 106-107. 149 Berument Hakan M.; Denaux Zulal S.; Yalçın Yeliz, "How does the Exchange Rate Movement Affect Macroeconomic Performance? A VAR Analysis with Sign Restriction Approach– Evidence from Turkey," Economics Bulletin, AccessEcon, sayı. 32(1), s. 304. 68 açığındaki Ģoklara karĢı faiz oranının pozitif ve anlamlı bir etkisinin olduğu gözlenmiĢtir. Faiz reaksiyonu fonksiyonunda enflasyon açığı üretim açığına göre daha fazla etkiye sahiptir.150 Peker (2007) çalıĢmasında, Türkiye ekonomisi için para politikasının reel etkilerini, Ocak 1988-Aralık 2003 dönemi verileriyle VAR‟ı temel alan Cochrane (1998) yöntemini kullanarak sınamıĢtır. Elde edilen bulgular doğrultusunda, hem öngörülmeyen hem de öngörülen para politikasının reel etkileri olduğu görülmüĢtür. Etkinin büyüklüğü iktisadi aktörlerin, yani kamunun, uygulanan para politikalarını öngörmelerine bağlı olarak değiĢmiĢtir. Öngörü derecesi arttıkça, etkinin değeri de artmıĢtır. Bu sonuç, para politikasının reel etkiler doğuracağı önermesini savunan Keynesyen geleneğin lehine bir kanıt olarak yorumlanabilmekte iken; para politikasının reel çıktı açısından yansız olduğunu dile getiren Klasik geleneğin ise destek bulmadığını ifade etmektedir. ÇalıĢmada öngörülmeyen para politikasının reel etkilerinin olması Rasyonel Beklentiler YaklaĢımı‟nın lehine, yani Lucas-Barro geleneğinin lehine bir kanıt olmasına rağmen, öngörülen para politikasının da reel etkilerinin olması söz konusu yaklaĢımın desteklenemeyeceğini ortaya çıkarmaktadır. Çünkü çalıĢmada her iki durumda da para politikasının reel etkilerinin olduğu görülmüĢtür.151 Oduncu, ErmiĢoğlu ve Akçelik (2013) çalıĢmalarında GARCH modeli kullanarak, Rezerv Opsiyonu Mekanizması‟nın döviz kuru oynaklığı üzerindeki etkisini incelemiĢlerdir. Bankalara Türk lirası cinsinden zorunlu karĢılıklarının bir bölümünü döviz ve altın cinsinden tutma imkânı tanıyan Rezerv Opsiyonu Mekanizması, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından son dönemde uygulamaya konulan yenilikçi politika araçları arasında yer almaktadır. Rezerv Opsiyonu Mekanizması, temel olarak sermaye hareketlerindeki aĢırı oynaklığın makroekonomik ve finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkilerini azaltmak amacıyla kullanılmaktadır. Veri seti 15.10.2010 – 15.10.2012 tarihleri arasını kapsamaktadır. BaĢlangıç tarihinin 15.10.2010 olarak seçilmiĢ olmasının nedeni, bu tarihten itibaren zorunlu karĢılıklara faiz ödenmemesidir. Zorunlu karĢılıklara faiz ödenmemesi zorunlu karĢılıkların etkin bir politika aracı olarak kullanılabilmesi için önkoĢul 150 olarak kabul edilmektedir. Elde edilen sonuçlar, Rezerv Opsiyonu Tokel, a.g.e. Peker Osman; “Para Politikası Etkilerinin Ölçümü: Türkiye Örneği”, Yönetim ve Ekonomi Dergisi, 2007, Cilt:14, Sayı:1, s.190 151 69 Mekanizması‟nın örneklem döneminde döviz kuru oynaklığını düĢürmede belirgin bir etkisinin olduğunu göstermektedir. 152 Yalçın ve Çevik (2009) çalıĢmalarında TCMB para politikasının fiyat bileĢenleri üzerine etkisini iĢaret kısıtlamasının kullanıldığı yapısal vektör otoregresif yöntemi ile araĢtırmıĢlardır. Uhlig (2005) ve Mountford (2005) tarafından geliĢtirilen bu yöntemde, Ģoklar, etki tepkiler üzerine yapılan iĢaret kısıtlaması ile belirlenmektedir. ÇalıĢmada, doğrudan değiĢkenler üzerinden bir kısıtlamaya gerek duymayan bu yöntem kullanılmıĢ ve gevĢek para politikası varsayımı altında Ģokun fiyatları artırmadığı ve döviz kurunu düĢürmediği Ģeklindeki iĢaret kısıtları ile para politikası Ģoku belirlenmeye çalıĢılmıĢtır. Bu amaçla, fiyatlar genel seviyesinin alt kalemleri olarak gıda, giyim, ev eĢyası, sağlık, ulaĢım, kültür ve konut ile ilgili harcamalar endeksi alınmıĢtır. Bununla birlikte sanayi üretim endeksi, parasal büyüklük olarak para arzı M1, döviz kuru olarak ABD doları satıĢ, faiz oranı olarak bankalar arası gecelik faiz oranları kontrol amaçlı analize dahil edilmiĢtir. 1988:01–2009:01 veri aralığı kullanılarak elde edilen sonuçlara göre para politikasındaki gevĢeme gıda fiyatlarını kalıcı bir Ģekilde artırmaktadır. Aynı etki giyim, ulaĢım kalemlerinde de görülmesine karĢın bu etki ilk birkaç dönemde istatistiksel olarak anlamlı olması dıĢında diğer dönemlerde anlamsızdır. Ev eĢyası, sağlık ve konut kalemlerinde ise etki bazen pozitif bazen negatif görünse de bu etkiler istatistiksel olarak anlamlı bulunamamıĢtır. 153 Örnek (2009) çalıĢmasında para politikası Ģoklarının reel ekonomi ve fiyatlar üzerindeki etkileri araĢtırmıĢtır. Parasal aktarım kanallarını inceleyerek, Türkiye‟de bu kanallardan hangilerinin etkin olarak çalıĢtığını analiz etmiĢtir. Parasal aktarım mekanizmalarının çalıĢmalarını test etmek amacıyla da VAR modeli kapsamında etki tepki fonksiyonları ve varyans ayrıĢtırma yöntemini kullanarak Türkiye‟nin 1990-2006 yılları arası üçer aylık verileri test edilmiĢtir. Analizde kullanılan değiĢkenler Reel Gayri Safi Yurtiçi Hasıla, Bankalararası Basit Faiz Oranının Ağırlıklı Ortalaması (%), Reel Efektif Döviz Kuru, ĠMKB Ulusal 100 Endeksi (1986=100), Tüketici Fiyat Endeksi (%) ve Mevduat Bankaları Toplam Kredilerdir. Bulunan ampirik bulgulara göre, Türkiye‟de geleneksel faiz oranı ve 152 Oduncu Arif; ErmiĢoğlu Ergun; Akçelik Yasin; Bankacılar Dergisi, 2013, Sayı 86, s.50. Yalçın Yeliz; Çevik Ferhan; “Para Politikasının Fiyat BileĢenleri Üzerine Etkisi: Türkiye Örneği: 19882009”, Gazi Üniversitesi Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 2009, sayı: 11 / 3, s. 150. 153 70 döviz kuru kanalları çalıĢmakta olup, hisse senedi fiyatı ve banka kredi kanalları istatistiksel olarak anlamlı değildir. 154 6.3. Vektör Otoregresyon (VAR) Modelleri EĢ-anlı denklem sistemine bir tepki olarak doğan Vektör Otoregresyon Modeli (VAR) ilk defa 1980 yılında Sims tarafından geliĢtirilmiĢtir. Sims içsel ve dıĢsal değiĢken ayırımına karĢı çıkarak bir ekonometrik modelde yer alan her değiĢkenin diğer bir değiĢkeni etkileyebileceğini ve bu değiĢkenlerin de diğer değiĢkenlerden etkilenebileceğini ileri sürmüĢtür.155 Tüm değiĢkenlerin (modelde yer alabilen zaman değiĢkeni ya da mevsimsel kukla değiĢkenler gibi deterministik değiĢkenler dıĢında) içsel olduğunu ve yalnızca açıklayıcı/dıĢsal değiĢkenleri tüm içsel değiĢkenlerin gecikmeli değerlerinden oluĢan indirgenmiĢ denklemlerinin tahmin edilebileceğini ima etmiĢtir.156 VAR modelinde amaç değiĢkenler arasındaki iliĢkiyi ortaya koymaktır. Sims metodolojisinin baĢlangıç noktası, genel kısıtlanmamıĢ VAR modelinin formülasyonudur. VAR içindeki her bir değiĢkenin indirgenmiĢ formu değiĢkenlerin kendi gecikmeli değerleri ve model içindeki diğer değiĢkenlerin gecikmeli değerlerini içerir. 157 Ġki değiĢkenden oluĢan bir modelde VAR modeli aĢağıdaki gibi oluĢturulabilir: (3) (4) Yukarıdaki (3) ve (4) no‟lu denklemler iki değiĢken arasındaki dinamik iliĢkiyi göstermektedir. αi ve βi parametreleri tahmin edildikten sonra modelin tahminine yönelik olarak aĢağıdaki (5) ve (6) no‟lu indirgenmiĢ denklemlerden faydalanılır. 154 Örnek Ġbrahim, “Türkiye‟de Parasal Aktarım Mekanizması Kanallarının ĠĢleyiĢi”, Maliye Dergisi, Sayı 156, 2009, s. 123 155 Alptekin Volkan; “Türkiye‟de DıĢ Ticaret - Reel Döviz Kuru ĠliĢkisi: Vektör Otoregresyon (VAR) Analizi Yardımıyla Sınanması”, Niğde Üniversitesi ĠĠBF Dergisi, 2009, Cilt:2, Sayı: 2, s.138. 156 Kennedy Peter; Ekonometri Kılavuzu, Gazi Kitapevi, 2006, s. 352. 157 Yurdakul Funda; “Hendry ve Sims Yöntemlerinin Teorik Olarak KarĢılaĢtırılması”, Ekonomik YaklaĢım Dergisi, Cilt:10, Sayı:33, s. 87 71 (5) (6) (3) ve (4) no‟lu denklemler söz konusu sistem için bir gecikmeli VAR modelini oluĢturmaktadır. VAR modeli içsel değiĢkenlerin Ģimdiki değerlerinin sabit terim ve içsel değiĢkenlerin gecikmeli değerlerinin bir fonksiyonu olduğunu ifade etmektedir. Diğer dıĢsal değiĢkenler dikkate alınmamaktadır. VAR modelindeki gecikme sayısı modelin derecesini belirlemekte olup; model, tek değiĢkenli AR modellerini genelleĢtirmektedir.158 Bu durum (5) ve (6) denklemler yardımıyla açıkça görülebilmektedir. (7) olduğu durumda; (8) olacaktır. Daha fazla değiĢkenden meydana gelen ve p (p >1) gecikmeli VAR(p) modeli aĢağıdaki gibi yazılabilir: (9) Denklem (6)‟nın veya (7)‟nin tahmininde E[vt]= 0 ve (10) 158 Griffiths William E.; Hill R. Carter; Judge George G; Learning and Practicing Econometrics, Wiley, 1993, s. 692-693 72 olduğu varsayılmaktadır. w12 indirgenmiĢ hata terimlerinin eĢzamanlı kovaryansını göstermektedir. Söz konusu kovaryans değerinin değiĢmemesi, analizin durağan olması gerekmektedir. Buradaki vt rassal hata terimleri arasında otokorelasyon bulunmamaktadır. VAR modelinin sağ tarafı sadece gecikmeli değiĢkenleri içerdiğinden ve bu değiĢkenler hata terimi ile korelasyonsuz olarak tanımlandığından, sistemdeki her denklem ayrı ayrı Klasik EKK yöntemiyle tutarlı olarak tahmin edilebilir. Temelinde Hata Kareler Toplamını minimize etmeyi amaçlayan bir yöntemdir. Yani; gerçek birimler ile onların tahmin değerleri arasındaki farkların toplamını minimum yapma iĢlemidir. 159 VAR analizinin amacı parametre tahmini değil, değiĢkenler arası iliĢkilerin belirlenmesidir. Denklem simetriğini korumak ve EKK‟yı etkin kılmak için denklemlerin tümüne ait tek bir gecikme uzunluğu kullanmak yaygındır.160 6.4. Türkiye Üzerine Bir Uygulama 6.4.1. Modeldeki veriler ve kullanılan değiĢkenler ÇalıĢmada 1990:01-2012:12 dönemi için aylık veriler üzerinden Eviews 8 programı kullanılarak TCMB‟nin para politikası faiz oranına 1 standart sapmalık Ģok uygulandığında; döviz kuru sepeti, sanayi üretimi endeksi, tüketici fiyatları endeksi ile bankacılık sektörünün özel sektöre açtığı kredilerin verdiği tepkilerin ölçülmesi amacıyla VAR analizi yapılmıĢtır. Böylelikle söz konusu dönem için aktarım mekanizmasının çalıĢıp çalıĢmadığı tespit edilecek ve para politikasının etkinliği de sınanmıĢ olacaktır. Modelde kullanılan değiĢkenler ve onları temsil eden sembolleri içeren tablo aĢağıda yer almaktadır: 159 Özçiftçi Özlem; “Türkiye'de Enflasyon Dinamikleri: VAR Analizi” Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 2007, s. 31 160 Zengin Ahmet; “Reel Döviz Kuru Hareketleri ve DıĢ Ticaret Fiyatları (Türkiye Ekonomisi Üzerine Ampirik Bulgular)”, C.Ü. Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Dergisi, Cilt 2, Sayı 2, s.32 73 Çizelge 6.1. VAR modelinde kullanılan değiĢkenler faiz TCMB Para Politikası Faiz Oranı kur Kur Sepeti kredi Bankacılık Sektörünün Özel Sektöre Açtığı Krediler sue Sanayi Üretim Endeksi (2010=100) tufe Tüketici Fiyatları Endeksi (2003=100) Modelde kullanılan değiĢkenlerle ilgili açıklamalar aĢağıda verilmektedir: - Faiz oranları TCMB‟nin para politikası aracı olarak kullandığı politika faiz oranlarıdır. - Açık ekonomilerde döviz kurunun para politikası aktarım mekanizmasının önemli bir bileĢenini oluĢturması nedeniyle analizde kur sepeti yer almaktadır. Kur sepeti Avrupa Birliğinin parasal bütünleĢmesinden önceki dönem için Avro yerine Alman Markı ile Amerikan Dolarının oranlanmasıyla hesaplanmıĢtır. - Bankacılık sektörünün özel sektöre açtığı kredilerle bankacılık sektörünü mevduat, katılım, kalkınma ve yatırım bankaları oluĢturmaktadır. - Sanayi üretim endeksinin 2010 bazlı olması nedeniyle Excel programıyla endeks geriye dönük olarak yeniden endekslenmiĢtir. - Tüketici fiyatları endeksi ise 2003 bazlı olması nedeniyle hem geriye hem de ileriye dönük olarak yeniden endekslenmiĢtir. - Kriz olan yıllar için kukla (dummy) değiĢkenleri kullanılmıĢtır. Krizin ekonomide etkili olduğu dönemler için dummy94 (1994:02-1995:03), dummy01 (2000:11-2001-12), dummy08 kukla değiĢkenleri analize dahil edilerek (2008:10-2010:03) söz konusu değer 1 alınmıĢtır. TCMB politika faiz oranı dıĢında analizde veri setinin logaritmik değerleri alınmıĢtır: logkur, logkredi, logsue, logtufe. Seriler hareketli ortalamalar yöntemi ile mevsimsellikten arındırılmıĢtır: faizsa, logkursa, logkredsa, logsuesa, logtufesa. VAR analizinde değiĢkenlerin hangi sırada yer alacağı Ģokların belirlenmesi açısından önemli bir aĢamadır. Bu, Granger nedensellik testi ile yapılabileceği gibi, iktisat kuramı bilgileri ıĢığında da gerçekleĢtirilebilir. ÇalıĢmada değiĢkenlerin sırası için ikinci yöntem 74 tercih edilmiĢtir. Çünkü Granger nedensellik testi seçilecek gecikme uzunluklarına karĢı hassas olduğundan yanıltıcı sonuçlara yol açabilmektedir.161 Bu nedenle, parasal aktarım mekanizması iĢleyiĢinde etkilenme sırası doğrultusunda, değiĢkenler faizsa, logkursa, logkredsa, logsuesa, logtufesa Ģeklinde sıralanmıĢtır. Çok değiĢkenli bir ekonometrik zaman serisi modelinde, modelde yer alan serilerin durağanlık yapılarının test edilmesi gerekmektedir. Bir zaman serisinin, ortalaması ile varyansı zaman içinde değiĢmiyor ve iki dönem arasındaki kovaryansı bu kovaryansın hesaplandığı döneme değil de yalnızca iki dönem arasındaki uzaklığa bağlı ise bu zaman serisi durağandır.162 Bu çalıĢmada kullanılan serilerin durağanlık düzeylerine ait özellikleri GeliĢtirilmiĢ Dickey-Fuller (Augmented DF) testiyle belirlenmiĢtir. ADF birim kök testi ile hesaplanan ADF test istatistiği Dickey ve Fuller tarafından geliĢtirilen kritik tablo değerleri ile karĢılaĢtırılarak, H0 ve H1 hipotezlerine göre birim kökün varlığı tespit edilmiĢtir. Kullanılan hipotezler Ģu Ģekildedir: “H0: seride birim kök vardır.” “H1: seride birim kök yoktur.” ADF test istatistiğinin değerinin mutlak değeri kritik değerlerin mutlak değerini aĢıyorsa, H0 hipotezi reddedilir, seride birim kök yoktur. Bu durum serinin durağan olduğunu göstermektedir. faizsa, logkursa, logkredsa, logsuesa, logtufesa serilerine uygulanan ADF test sonuçları Çizelge 6.2‟de sunulmaktadır. 161 162 Lebe, Bayat; a.g.e., s.101 Gujarati Damodar N.; Temel Ekonometri, Literatür Yayıncılık, Ġstanbul, s.713 75 Çizelge 6.2. Birim kök testi sonuçları (Schwarz) Schwarz Kriteri a ADF Seri faizsa logkursa dlogkursa logkredsa dlogkredsa logsuesa dlogsuesa logtufesa dlogtufesa Gecikme Uzunluğu t-istatistiği -4,230836* -3,919592* -9,731844* -3,222473 -4,690299* -0,63961 -4,879538* -6,049839* -2,533981 1 1 0 3 2 12 11 1 4 ADFb Gecikme t-istatistiği Uzunluğu 1 -5,861935* 1 -0,539802 0 -10,81562* 3 -0,59562 2 -5,719454* 12 -2,720181 11 -4,858073* 1 0,294275 0 -10,21579* Çizelge 6.3. Birim kök testi sonuçları (Akaike) Akaike Kriteri a ADF Seri faizsa logkursa dlogkursa logkredsa dlogkredsa logsuesa dlogsuesa logtufesa dlogtufesa Gecikme Uzunluğu 5 2 0 14 15 12 11 12 11 t-istatistiği -2,994024 -4,29445* -9,731844* -2,574822 -2,161435 -0,63961 -4,879538* -2,834028 -1,027446 ADFb Gecikme t-istatistiği Uzunluğu 4 -5,396175* 2 -0,503566 1 -10,26323* 14 -1,328179 15 -3,350319 12 -2,720181 11 -4,858073* 12 -1,243828 11 -2,757244 a: Test regresyonu sabit terim içermektedir. b: Test regresyonu sabit terim ve trend içermektedir. * t-istatistiği değerleri %1, %5 ve %10 güven aralıklarında serinin birim kök içermemekte olup durağandır. Çizelge 6.2‟ye göre faizsa, logkursa (seriye trend ilave edilmediğinde) ve logtufesa (seriye trend ilave edilmediğinde) serileri %1, %5 ve %10 güven aralıklarında anlamlılık düzeyinde durağandır. logkursa ve logtufesa serilerine trend eklendiğinde %1, %5 ve %10 güven aralıklarında birim kök içermeleri; logkredsa ve logsuesa serilerinin her iki durumda da durağan olmaması nedeniyle serilerin birinci dereceden farkları alınmıĢtır. dlogkursa, dlogkredsa ve dlogsue serileri %1, %5 ve %10 güven aralıklarında durağan hale 76 gelmiĢtir. dlogtufesa serisine sabit katsayı+trend ilave edildiğinde seri %1, %5 ve %10 güven aralıklarında birim kök içermemektedir. Çizelge 6.3‟e göre faizsa serisi sabit katsayı+trend eklendiğinde, logkursa serisi sabit katsayı içerdiğinde dlogkursa ve dlogsuesa serilerine sabit katsayı+trend ilave edildiğinde seri %1, %5 ve %10 güven aralıklarında birim kök içermemektedir. Bu doğrultuda faizsa, dlogkursa, dlogkredsa, dlogsuesa, dlogtufesa değiĢkenleri ile tahmin edilen VAR modelinin gecikme uzunluğu Çizelge 6.4 aracılığı ile verilmektedir. Çizelge 6.4. VAR gecikme uzunluğu VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: FAIZSA DLOGKURSA DLOGKREDSA DLOGSUESA DLOGTUFESA Exogenous variables: C DUMMY94 DUMMY01 DUMMY08 Date: 06/22/14 Time: 13:03 Sample: 1990M01 2012M12 Included observations: 267 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 750.4817 977.3270 1023.256 1079.896 1117.090 1149.673 1167.870 1190.775 1215.378 NA 438.3977 87.04192 105.2186 67.70136 58.08762 31.76026 39.11868 41.09729* 2.89e-09 6.38e-10 5.45e-10 4.31e-10 3.94e-10 3.73e-10* 3.93e-10 4.01e-10 4.04e-10 -5.471773 -6.983723 -7.140496 -7.377499 -7.468839 -7.525639* -7.474683 -7.458990 -7.456017 -5.203065 -6.379130* -6.200019 -6.101137 -5.856593 -5.577508 -5.190667 -4.839090 -4.500232 -5.363835 -6.740862 -6.762713 -6.864793* -6.821210 -6.743087 -6.557209 -6.406594 -6.268698 * indicates lag order selected by the criterion LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion VAR modelinin gecikme uzunluğu Schwarz Bilgi Kriterine (SC) göre 1, Akaike Bilgi Kriterine (AIC) göre 5 olarak belirlenmiĢtir. 77 6.4.2. Etki-Tepki Fonksiyonları VAR modelinin tahmin edilen katsayılarla yorumlanması oldukça zordur. Bu sebeple VAR modeli sonuçlarına iliĢkin yorumlamalarda genellikle, değiĢkenlerin Ģoklara verdikleri tepkilerin grafiksel gösterimi olan etki-tepki fonksiyonu grafikleri kullanılmaktadır.163 Modeldeki içsel değiĢken olan TMCB politika faiz oranına (faizsa) analiz dönemi için 1 standart sapmalık Ģok uygulandığında Ģokun sistemdeki diğer değiĢkenlere etkisini gösteren etki-tepki fonksiyonları ġekil 6.1‟de yer almaktadır: 163 Kasapoğlu; a.g.e. s.58 78 Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Response of FAIZSA to FAIZSA Response of DLOGKURSA to FAIZSA 32 .030 28 .025 24 .020 20 16 .015 12 .010 8 .005 4 0 .000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 10 Response of DLOGKREDSA to FAIZSA 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of DLOGSUESA to FAIZSA .010 .008 .005 .000 .004 -.005 .000 -.010 -.004 -.015 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of DLOGTUFESA to FAIZSA .012 .010 .008 .006 .004 .002 .000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ġekil 6.1. Etki-tepki fonksiyonları ġekil 6.1‟de TCMB politika faiz oranına (faizsa) analiz dönemi için 1 standart sapmalık Ģok uygulandığında Ģok ilk periyotlarda gerçekleĢmekte ve sönümlenmektedir. Kur sepetinin (dlogkursa) Ģoka verdiği tepki kurun ilk periyotlar boyunca yükselmesi Ģeklinde olup; faiz oranı gibi dönem sonunda giderek azalmıĢtır. Kısa vadeli faiz oranlarının risk primi üzerinde de etkili olması nedeniyle, özellikle yüksek kamu borcu ile karĢı karĢıya olan ülkelerde, merkez bankalarının enflasyonla mücadele etmek amacıyla 79 faiz oranlarını yükseltmesi halinde kamu borcunun sürdürülebilirliği konusunda Ģüpheler artacağından Türkiye için risk primini artmıĢtır.164 Buna bağlı olarak Merkez bankalarının nominal faiz oranlarında yaptığı değiĢiklikler kredi fiyatları (dlogkredsa) üzerinde de etki göstermektedir. Faiz Ģoku ilk periyotlarda kredilerinin düĢmesine neden olmuĢtur. Daha sonra ekonomideki toparlanma doğrultusunda krediler artıĢ göstermiĢtir. Döviz kurlarının yükselerek ithal malların fiyatlarını ulusal para cinsinden artırarak düĢürdüğü ve kredilerin azaldığı dönemlerde sanayi üretim endeksi (dlogsuesa) düĢüĢ göstermiĢtir. Bu durumun söz konusu dönem için kredi hacmindeki düĢüĢe paralel bir geliĢme olduğunu söylenebilir. Uygulanan faiz Ģokuna Tüketici Fiyatları Endeksi dönem boyunca yükselerek tepki vermiĢ vermiĢ olup; uygulanan para politikaları ile dönem sonuna doğru düĢüĢe geçmiĢtir. Dalgalı kur rejiminin uygulanmaya devam edildiği ve enflasyon hedeflemesi rejiminin uygulanmaya baĢlandığı dönemde, ekonomik birimlerin fiyatlama yaparken döviz kurlarını daha az dikkate almaya baĢladıkları ve kurlardan fiyatlara geçiĢ etkisinin hem büyüklük hem de süre bakımından azaldığı görülmektedir.165 6.4.3. Varyans ayrıĢtırması VAR sisteminde, değiĢkenlerin Ģoklara verdiği tepkileri tespit etmede kullanılan etki tepki fonksiyonları ve herhangi bir değiĢkende meydana gelen değiĢmelerin kaynağını belirlemede kullanılan öngörü hatasının varyans ayrıĢtırması sistem içerisindeki değiĢkenlerin sıralanıĢına duyarlıdır.166 Bu çalıĢmada Cholesky sıralaması “faizsa, dlogkursa, dlogkredsa, dlogsuesa ve dlogtufesa” Ģeklinde belirlenmiĢ olup varyans ayrıĢtırma tabloları Çizelge 6.5‟te verilmektedir. 164 Parasal Aktarım Mekanizması, s. 5 Parasal Aktarım Mekanizması, s.11 166 Örnek, a.g.e., s.112 165 80 Çizelge 6.5. Varyans ayrıĢtırma tabloları Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Variance Decomposition of FAIZSA S.E. FAIZSA DLOGKURSA DLOGKREDSA DLOGSUESA DLOGTUFESA 27.70206 30.65269 33.64797 34.83026 35.69214 36.24198 36.62157 36.87935 37.05165 37.16945 100.0000 94.42805 94.65049 93.35964 93.03715 92.74872 92.59613 92.51696 92.44177 92.39579 0.000000 3.232837 2.911093 2.742025 2.611718 2.567193 2.538409 2.512464 2.496289 2.484302 0.000000 0.928419 0.772811 0.790768 0.783085 0.788669 0.810951 0.819466 0.828505 0.833456 0.000000 0.142846 0.236197 0.601990 0.580166 0.632896 0.624071 0.627052 0.628773 0.629075 0.000000 1.267853 1.429410 2.505580 2.987881 3.262524 3.430440 3.524059 3.604666 3.657381 Faiz oranındaki değiĢimin % 2,4‟ünü kur, %2,5‟ini TÜFE oluĢturmaktadır. DeğiĢkenlere karĢı gösterilen tepki zayıftır. Variance Decomposition of DLOGKURSA Period S.E. FAIZSA DLOGKURSA 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0.034611 0.042756 0.044223 0.044941 0.045286 0.045521 0.045706 0.045832 0.045914 0.045968 5.728181 26.72330 30.84765 31.61973 31.91598 32.33912 32.75567 33.06244 33.25276 33.37095 94.27182 66.87102 62.70614 61.36017 60.45713 59.87540 59.43646 59.11860 58.90948 58.77162 DLOGKREDSA 0.000000 3.231533 3.282019 3.178733 3.130657 3.108927 3.105033 3.102322 3.098069 3.094478 DLOGSUESA DLOGTUFESA 0.000000 0.551436 0.572368 0.583060 0.610076 0.612922 0.612094 0.611599 0.612213 0.612946 0.000000 2.622711 2.591822 3.258311 3.886159 4.063630 4.090740 4.105034 4.127483 4.150005 Kurdaki değiĢimi açıklayan en önemli değiĢken faiz oranı olup kurdaki dalgalanmaların yaklaĢık %29‟unu faiz oranı Ģokları, %3‟ünü krediler, %3‟ünü TÜFE oluĢturmaktadır. Variance Decomposition of DLOGKREDSA Period S.E. FAIZSA DLOGKURSA DLOGKREDSA DLOGSUESA DLOGTUFESA 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0.030480 0.030999 0.032604 0.032939 0.033237 0.033434 0.033565 0.033656 0.033719 0.033764 2.213307 2.140095 1.947521 2.136432 2.590057 3.145921 3.699694 4.046983 4.322787 4.515874 6.923600 6.792751 6.242281 6.166114 6.290586 6.346910 6.315372 6.292164 6.271703 6.259129 90.86309 89.64034 83.05132 82.08079 80.89176 80.17817 79.62094 79.23451 78.95199 78.75090 0.000000 1.286783 3.800071 3.724305 4.045041 4.011889 4.007674 4.004121 3.993882 3.989198 0.000000 0.140026 4.958804 5.892360 6.182558 6.317112 6.356323 6.422225 6.459637 6.484898 81 Kredilerdeki değiĢimi açıklama anlamında diğerlerine göre en etkili değiĢken %6 ile döviz kurudur. Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Variance Decomposition of DLOGSUESA S.E. FAIZSA DLOGKURSA DLOGKREDSA DLOGSUESA DLOGTUFESA 0.056521 0.064405 0.065719 0.066083 0.066229 0.066269 0.066289 0.066296 0.066299 0.066300 0.300850 0.837525 0.857947 1.166729 1.226336 1.276862 1.277250 1.287818 1.293474 1.296015 0.237960 0.777444 0.930205 1.279504 1.333848 1.345066 1.355609 1.355443 1.355334 1.355371 1.038198 0.807548 1.715077 1.871032 1.917791 1.916930 1.917300 1.918589 1.918438 1.918733 98.42299 97.30965 96.12375 95.20108 94.84412 94.78286 94.76690 94.75471 94.74916 94.74507 0.000000 0.267837 0.373022 0.481660 0.677908 0.678286 0.682940 0.683441 0.683589 0.684808 Sanayi üretimi endeksinin değiĢkenlere karĢı gösterdiği tepki çok zayıftır. Etki-tepki fonksiyonlarından da görülebileceği gibi faiz oranına verilen Ģok 7-8 dönem sonra sönümlenmektedir. Serideki dalgalanmaların nedenini tarımsal kuraklık gibi sanayi üretimini etkileyebilecek analizde yer verilmeyen dıĢsal Ģoklara bağlamak mümkün görünmektedir. Variance Decomposition of DLOGTUFESA Period S.E. FAIZSA DLOGKURSA DLOGKREDSA DLOGSUESA DLOGTUFESA 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0.015674 0.019281 0.020908 0.022034 0.022738 0.023224 0.023564 0.023803 0.023968 0.024082 3.398886 18.57907 26.61506 31.48647 34.17834 35.94401 37.16949 38.06550 38.67873 39.09813 14.98707 14.04543 13.15647 11.99419 11.29225 10.86001 10.59354 10.40981 10.28272 10.19436 0.165690 8.018038 8.563409 8.405056 8.185808 7.980467 7.843720 7.743641 7.673162 7.622888 3.744036 3.507188 3.336348 3.270845 3.175250 3.123112 3.072311 3.032323 3.005629 2.986309 77.70431 55.85028 48.32872 44.84344 43.16834 42.09240 41.32094 40.74873 40.35977 40.09831 TÜFE‟deki değiĢimi açıklayan en önemli değiĢken faiz oranı olup TÜFE‟deki dalgalanmaların yaklaĢık %30‟unu faiz oranı Ģokları oluĢturmaktadır. Döviz kuru %11 ve krediler %7 oranında dalgalanmalara neden olmaktadır. 82 83 7. SONUÇ VE ÖNERĠLER Merkez bankaları eliyle yürütülmekte olan para politikasının ekonomik büyüme, ödemeler bilançosu dengesi gibi pek çok kalemi etkilemesi nedeniyle politika araçlarının etkinliği ekonomi için büyük önem arz etmektedir. Bu sebeple, tarih boyunca iktisadi okullar para politikası ile ilgili olarak teoriler geliĢtirmiĢlerdir. Para politikası uygulamalarında kullanılan para politikası araçları dolaylı ve dolaysız olmak üzere ikiye ayrılmıĢtır. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası‟nın da artık dolaylı para politikası araçlarına yöneldiği görülmektedir. Zaman içerisinde çeĢitli para politikası stratejileri uygulanmıĢtır. Ancak; döviz kuru ve parasal hedefleme stratejilerinin baĢarısızlıkları nedeniyle, geliĢmekte olan ülkeler için uygulanması daha zor olmasına karĢın, günümüzde enflasyon hedeflemesi tercih edilen bir strateji haline gelmiĢtir. Söz konusu strateji esnek yapısı sayesinde günün koĢullarına uyum gösterebilmekte, böylelikle merkez bankalarının fiyat istikrarı hedefi devam ettiği sürece uygulanabilmektedir. Merkez bankalarının, uyguladıkları politikalar aracılığıyla hedeflerini gerçekleĢtirmelerini sağlayabilmeleri için, bu politikaların ekonomi üzerinde ne ölçüde ve nasıl etki gösterdiğini anlamak gereklilik doğrultusunda; ekonomik faaliyeti ve enflasyonu nasıl etkilediğini tespit etmek ve etkin politika araçları belirlemek amacıyla parasal aktarım mekanizmasının iĢleyiĢi bir anlamda uygulanan politikanın etkinliğini ortaya koymaktadır. 1990‟lı yıllardaki yüksek enflasyon deneyiminden sonra TCMB kronikleĢen enflasyonu düĢürebilmek amacıyla 2002-2005 yılları arasındaki örtük enflasyon hedeflemesi dönemi olarak adlandırılan geçiĢ dönemi sonrasında 2006 yılı itibariyle açık enflasyon hedeflemesini rejimini benimsemiĢtir. Ancak örtük enflasyon hedeflemesi döneminde dalgalı kur rejimiyle birlikte enflasyonun düĢürülmesine karĢın; açık enflasyon döneminde hedeflerden sapmalar görülmektedir. Olumsuz hava koĢullarından dolayı iĢlenmemiĢ gıda fiyatlarındaki artıĢlar, küresel likidite koĢullarındaki olumsuzluklar ve enerji fiyatlarındaki artıĢlar gibi dıĢsal etkilerden kaynaklanan söz konusu sapma 2006-2008 dönemi için enflasyon hedeflemesi uygulayan geliĢmekte olan ülkelerde etkili olmuĢtur. Öte yandan, 84 2009-2010 döneminde TCMB‟nin küresel krize karĢı uyguladığı para politikası tedbirleri hedeflere ulaĢılmasında önemli bir rol oynamıĢtır. TCMB 14 Nisan 2010 tarihli Para Politikası ÇıkıĢ Stratejisi ile küresel kriz sırasında alınan önlemleri geri alma ve para politikalarını normalleĢtirme operasyonlarını içeren para politikalarını uygulamaya koymuĢtur. Bu çalıĢmada uygulama dönemi süresince Türkiye Ekonomisi‟nde para politikasının etkinliği faiz kanalının iĢlerliği üzerinden değerlendirilmiĢtir. Söz konusu aktarım mekanizmaları temelinde oluĢturulan VAR modeli kapsamında etki tepki fonksiyonları ve varyans ayrıĢtırma yöntemi kullanılarak para politikasının etkinliği faiz kanalının iĢlerliği bağlamında sınanmıĢtır. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası‟nın para politikası faiz oranına bir standart sapmalık Ģok verildiğinde; sepet kur, bankacılık sektörünün özel sektöre açtığı krediler, sanayi üretim endeksi ve tüketici fiyatları endeksinin duyarlılığı incelenmiĢtir. Analiz sonucunda kur ve TÜFE‟deki dalgalanmaların yaklaĢık olarak %30‟unu faiz oranı Ģoklarının oluĢturduğu, diğer değiĢkenler üzerinde güçlü bir etkiye neden olmadığı sonucuna varılmıĢtır. 85 KAYNAKLAR Acet H. (2009). Para politikası stratejisi olarak enflasyon hedeflemesi rejimi: teori, politika ve Türkiye üzerine bir değerlendirme. SÜ İİBF Sosyal ve Ekonomik Araştırmalar Dergisi, 17, 36. Adanur Aklan N., Nargeleçekenler M. (2008). Para politikası faiz kararları ve uzun dönem faiz iliĢkisi: Türkiye örneği. Marmara Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, 2(XXV), 159. Adanur Aklan N., Nargeleçekenler M. Taylor kuralı: Türkiye üzerine bir değerlendirme. Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, 63-2, 27-30, (EriĢim) http://dergiler.ankara.edu.tr/dergiler/42/934/11642.pdf adresinden 5 Ekim 2013‟te alınmıĢtır. Akat A. S. (2004). Dalgalı kur ve para politikası: bir parasal kural önerisi. Gülten Kazgan’a Armağan: Cumhuriyet Dönemi Türkiye Ekonomisi, 5. Akçay M. A. (Ekim 1997). Para Politikası Araçları Türkiye Ve Çeşitli Ülkelerdeki Uygulamalar, Uzmanlık Tezi, DPT Yıllık Programlar ve Konjonktür Değerlendirme Genel Müdürlüğü Mali Piyasalar Dairesi BaĢkanlığı, Ankara, 4-19. Akçay N. (2009). Türkiye’de Para Politikalarının Etkinliği (1990-2008), Doktora Tezi, Ġstanbul, 5. AkdiĢ M. (Ocak/Mart 1993). para arzının enflasyon üzerindeki etkisi ve Milton Friedman‟ın enflasyon yaklaĢımı. Maliye Yazıları Dergisi, 38, 75-94, AkdiĢ M. (Haziran/Temmuz-1992). Rasyonel beklentiler okulunun enflasyon yaklaĢımı ve Türkiye‟deki faiz oranları. Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, 6-7, 61-65. Akyıldız H., Eroğlu Ö. (2004). Türkiye Cumhuriyeti dönemi uygulanan iktisat politikaları. Süleyman Demirel Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, 1(9), 51. Alparslan M., Ataman Erdönmez P. (Aralık 2000). Enflasyon hedeflemesi. 3-8, (EriĢim) www.tbb.org.tr/Dosyalar/Dosyalar/Enflasyon_Hedeflemesi.doc adresinden 6 Ekim 2013 tarihinde alınmıĢtır. Alptekin V. (2009). Türkiye‟de dıĢ ticaret - reel döviz kuru iliĢkisi: vektör otoregresyon (var) analizi yardımıyla sınanması. Niğde Üniversitesi İİBF Dergisi, 2(2), 138. Ankara Strateji Enstitüsü, “Kötü dostumuz enflasyon”. 6, (EriĢim) http://www.ankarastrateji.org/_files/17012012160839-UOJQQ.pdf adresinden 18 Ekim 2013 tarihinde alınmıĢtır. Babaoğlu D. (Kasım 2005). Sermaye Akımlarının Yönetimi: Türkiye’ye İlişkin Bir Değerlendirme, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, TCMB Piyasalar Genel Müdürlüğü, Ankara, 60-61, 86 Berument H. M., Denaux Z. S. ve Yalçın Y. (2012). How does the exchange rate movement affect macroeconomic performance? a var analysis with sign restriction approach– evidence from Turkey. Economics Bulletin, 32(1), 304. Bocutoğlu E., Ekinci A. (Ocak-Haziran 2009). Genel teori, küresel krizler ve yeniden maliye politikası. Maliye Dergisi, 156, , 69-71, Cambazoğlu B, Karaalp H. S. (2012) Parasal aktarım mekanizması döviz kuru kanalı: Türkiye örneği. Yönetim ve Ekonomi Dergisi, 2(19), 56-57. Cengiz V. (2009). Parasal aktarım mekanizması iĢleyiĢi ve ampirik bulgular. Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 33, 237, Ceylan E. (2010). Para Politikası Amaçları, Araçları, Türkiye’de 1980 Sonrası İzlenen Para Politikası Uygulamaları ve 2000 Yılı Sonrası Türk Dış Ticaretindeki Gelişmeler, Yüksek Lisans Tezi, Ġstanbul, 20-47. Cicioğlu ġ. (2006). Fiyat istikrarının sağlanmasına yönelik alternatif bir para politikası stratejisi: enflasyon hedeflemesi. 1 TÜHĠS, 35. Çolak Ö. F. (2011). Türkiye‟de son alınan kararlar çerçevesinde para politikasının geliĢimi. İktisat ve Toplum Dergisi, 3, 2011, 37. Dilbaz Alacahan N. (2012). Türkiye ekonomisinde iĢ çevrimleri kuramı (1998-2011): Hodrick-Prescott filtresi, Yönetim Bilimleri Dergisi, 20(10), 13. Doğan P. E. (2011). Enflasyon Hedeflemesi ve Türkiye’de Para Politikası Kuralı Uygulaması, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 6-31. Dünden Bugüne Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2008). 3-11, (EriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/dundenbugune_TCMB.pdf adresinden 01 Ekim 2013 tarihinde alınmıĢtır. Eğilmez M. (29 Eylül 2012). GüncellenmiĢ Para Politikası Uygulamaları, (EriĢim) http://www.mahfiegilmez.com/2012/09/guncel-para-politikas.html, adresinden 01 Ekim 2013 tarihinde alınmıĢtır. Eroğlu Ġ. Açık enflasyon hedeflemesi stratejisi ve Türkiye deneyimi”, 4. (EriĢim) http://dergi.kmu.edu.tr/userfiles/file/aralik2007/PDF/1.pdf, adresinden 7 Ekim 2013 tarihinde alınmıĢtır. ErmiĢoğlu E. (2013). Türkiye‟de enflasyon hedeflemesi: bir baĢarı hikâyesi mi? , BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar, 1(7), 32. Griffiths W. E., Hill R. C. ve Judge G. G. (1993). Learning and practicing econometrics. Wiley, 692-693. Gujarati D. N. Temel Ekonometri (çev. Ü. ġenesen, G. Günlük ġenesen). Ġstanbul, Literatür Yayıncılık, 713. 87 Güngör K. Ġktisadın tarihine kısa bir bakıĢ ve merkantilizmden günümüze iktisadi düĢünceler. 5-17, (EriĢim) http://www2.aku.edu.tr/~kgungor/kamil_gungor.pdf adresinden 5 Ekim 2013 tarihinde alınmıĢtır. IĢık N., Acar M. (2006). Enflasyonla mücadelede politika aracı seçimi: bir vektör otoregresyon (var) analizi, Muğla Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi (İlke), 16, 12. Ġnan E.A. (2001). Parasal aktarım mekanizmasının kredi kanalı ve Türkiye. TBB Bankacılar Dergisi, 39, 4. Kasapoğlu Ö. (2007). Parasal Aktarım Mekanizmaları: Türkiye İçin Uygulama, TCMB Uzmanlık Tezi, Ankara, 13-58. Kara A.H., Orak M. (2008, Ekim). Enflasyon hedeflemesi Ekonomik TartıĢmalar Konferansında sunuldu, Ġstanbul, 38-60. Karahan Ö. (2006). Asimetrik bilgi ve para politikasının etkinliği. Yönetim ve Ekonomi Dergisi, 2(13), 155. Karahan Ö. (Güz 2005). Türkiye‟de örtük enflasyon hedeflemesi programının uygulanmasına iliĢkin oluĢan riskler ve bu risklerin yönetim politikaları. Elektronik Sosyal Bilimler Dergisi, 14(4), 14. Karabıyık Ġ., Uçar M. (2010). Türkiye‟de 1980 sonrası uygulanan IMF destekli istikrar programlarının ekonomik açıdan değerlendirilmesi. Akademik İncelemeler Dergisi, 2(5), 43. Kelecioğlu M.A. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası bankalar arası piyasalar ve iĢleyiĢi. 9, (EriĢim) http://makelecioglu.com/sitebuilder/MAK/tcmb.pdf adresinden 20 Ekim 2013 tarihinde alınmıĢtır. Kennedy P. (Eylül 2006). Ekonometri Kılavuzu, (çev. M. SarımeĢeli, ġ. Açıkgöz). Ankara, Gazi Kitapevi, 352. (Eserin orjinali 2004‟te yayımlandı) Kesriyeli M., Yalçın C. (1998). Taylor kuralı ve Türkiye uygulaması üzerine bir not. TCMB TartıĢma Tebliği. Keyder, N. (2008). PARA Teori, Politika, Uygulama. 11. baskı, Ankara, Seçkin Yayıncılık ve Dağıtım. Kılavuz E., Topcu B.A. ve Tülüce N. S. (2011/1) Yükselen ekonomilerde döviz kuru seçimi: ampirik bir analiz. Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 30, 91-92. Kibritci Artar O. (2011). Türkiye‟de para politikası kararlarının makroekonomik değiĢikenler üzerindeki etkisi: vektör otoregresyon (var) analizi. Marmara Sosyal Araştırmalar Dergisi, 1, 3-11. Koçyiğit D. (Mayıs 2009). Para Politikası Araçları ve Likidite Yönetim Stratejileri, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, TCMB Piyasalar Genel Müdürlüğü, Ankara, 11-17, 88 Lebe F., Bayat T. (2011). Taylor kuralı: Türkiye için bir vektör otoregresif model analizi. Ege Akademik Bakış Dergisi, Özel Sayı(11), 101-107. Mishkin F.S. (2008). Para Teorisi-Politikası (çev. Ġ. ġıklar, A. Çakmak, S. Yavuz) Ġstanbul, Bilim Teknik Yayınevi, 141-282. Oktar S., Dalyancı L. (2012) Türkiye ekonomisinde para politikasının ekonomik büyüme üzerine etkisi. Marmara Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Sayı I (XXXII), 6-7, Oduncu A., ErmiĢoğlu E. ve Akçelik Y. (2013). Merkez bankasının yeni enstrümanı rezerv opsiyonu mekanizması ve kur oynaklığı. Bankacılar Dergisi, 86, 50. Örnek Ġ. (2009) Türkiye‟de parasal aktarım mekanizması kanallarının iĢleyiĢi. Maliye Dergisi, 156, 106-123. Önder T. (Mayıs 2005). Para Politikası: Araçları, Amaçları ve Türkiye Uygulaması, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, TCMB Piyasalar Genel Müdürlüğü, Ankara, 4-92. Özcan S. (Mayıs 2006). Para Politikası Tercihleri ile Finansal İstikrar Arasındaki İlişki, Enflasyon Hedeflemesi Politikasında Finansal İstikrar ve Türkiye Analizi, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, TCMB Bankacılık ve Finansal KuruluĢlar Genel Müdürlüğü, Ankara, 41-42. Özçiftçi Ö. (2007). Türkiye'de Enflasyon Dinamikleri: VAR Analizi, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 31. Öztürk S., Biner C. (2008). GeliĢmekte olan ülkelerde kurala dayalı para politikasının etkinliği enflasyon hedeflemesi stratejisi: Türkiye örneği. C.Ü. İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 1(9), 25. Peker O. (2007). Para politikası etkilerinin ölçümü: Türkiye örneği. Yönetim ve Ekonomi Dergisi, 1(14), 190. Serel A., Özkurt Ġ.C. (2014) geleneksel olmayan para politikası araçları ve Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası. Yönetim ve Ekonomi Araştırmaları Dergisi, 22, s.62. ġıklar Ġ. (2011). Para Teorisi ve Politikası, 8. baskı, EskiĢehir, 105- 235. Talaslı Ġ.A. (Mayıs 2012). Türkiye’de Bankacılık Sistemi Zorunlu Karşılık Yönetimi, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, TCMB Piyasalar Genel Müdürlüğü, Ankara, 3. Taylor J.B., (1993) Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 195-214. Tezer H. (2006). Türkiye Ekonomisinde 1990 Sonrası Uygulanan Para Politikaları ve Merkez Bankası’nın Etkinliği, Yüksek Lisans Tezi, Ġstanbul, 19. Tokel D. (2011). Para Politikası ve Faiz Kararları Arasındaki İlişki: Teorik ve Uygulamalı Yaklaşım, Doktora Tezi, Ġstanbul. 89 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası. (2006). Enflasyon Hedeflemesi Rejimi. Ankara, 321. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası. (2013). Parasal Aktarım Mekanizması. Ankara, 711. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası. (Haziran 2002). Küreselleşmenin Türkiye Ekonomisine Etkileri. Ankara, 34-35. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Para Politikası Metinleri, 2 Ocak 2002 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Para Politikası Metinleri, 2 Ocak 2004 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Para Politikası Metinleri, 3 Ocak 2003 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Para Politikası Metinleri, 3 Mayıs 2001 Tarihli Niyet Mektubu. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Para Politikası Metinleri, 9 Aralık 1999 Tarihli Niyet Mektubu. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Para Politikası Metinleri, 18 Aralık 2000 Tarihli Niyet Mektubu. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Para Politikası Metinleri, 5 Aralık 2005 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Para Politikası Metinleri, 18 Aralık 2007 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Para Politikası Metinleri, 25 Aralık 2012 Tarihli Para ve Kur Politikası Raporu. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası web sitesi, (EriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/sozluk.htm#parapolitikasi; adresinden 21 Mart 2014 tarihinde alınmıĢtır. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası web sitesi, (EriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/sozluk.htm#parapolitikasi adresinden 9 Ekim 2013 tarihinde alınmıĢtır. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası web sitesi, (EriĢim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/banka/tarihce.html adresinden 9 Ekim 2013 tarihinde alınmıĢtır. 90 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası http://www.tcmb.gov.tr/yeni/banka/tcmbkanun.html tarihinde alınmıĢtır. web sitesi, (EriĢim) adresinden 9 Ekim 2013 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası http://www.tcmb.gov.tr/yeni/banka/tcmbkanun.html tarihinde alınmıĢtır. web sitesi, (EriĢim) adresinden 9 Ekim 2013 Yalçın Y., Çevik F., (2009). Para politikasının fiyat bileĢenleri üzerine etkisi: Türkiye örneği: 1988-2009. Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 11/3, 150. Yapraklı S., Kaplan F., (2012). Türkiye‟de uygulanan açık enflasyon hedeflemesi stratejisinin baĢarısı üzerine ekonometrik bir değerlendirme. H.Ü. İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 2(30), 203-204. Yay G. (1996). Yeni Klasik Ġktisat Okulu. Para ve Finans Ansiklopedisi, Ġstanbul, 3. Yıldırım E., Lobcu K., Çakmaklı S. ve Özkan Ö. (2010). Yeni Keynesyen makro ekonomik bir model: Türkiye uygulaması. Ege Akademik Bakış Dergisi, 4(10), 1270. YiğitbaĢ, ġ.B. (2009). GeliĢen piyasa ekonomilerinde alternatif para politikası stratejileri, Türkiye ekonomisi açısından bir değerlendirme. Yönetim ve Ekonomi Dergisi, 1(16), 209-216. Yiğit N. (2009). Türkiye’de ve Yükselen Ekonomilerde Para Politikası Uygulamaları ve Enflasyon Hedeflemesi, Mesleki Yeterlilik Tezi, T.C. Maliye Bakanlığı Strateji GeliĢtirme BaĢkanlığı, Ankara, 5. Yurdakul F. (Yaz 1999). Hendry ve Sims yöntemlerinin teorik olarak karĢılaĢtırılması. Ekonomik Yaklaşım Dergisi, 33(10), 87. Zengin A. Reel döviz kuru hareketleri ve dıĢ ticaret fiyatları (Türkiye ekonomisi üzerine ampirik bulgular). C.Ü. İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 2(2), 32. (EriĢim) http://iibfdergi.cumhuriyet.edu.tr/archive/reel%20d%C3%B6viz%20kuru%20hareket leri%20ve%20d%C4%B1%C5%9F%20ticaret%20fiyatlar%C4%B1%20(t%C3%BC rkiye%20ekonomisi%20%C3%9Czerine%20ampirik%20bulgular).pdf adresinden 5 Ekim 2013 tarihinde alınmıĢtır. 91 EKLER 92 EK-1.Parasal aktarım mekanizması PARA POLĠTĠKASI DĠĞER AKTĠF VARLIKLARIN FĠYAT ETKĠSĠ GELENEKSEL FAĠZ ORANLARI ETKĠSĠ Para Politikası Gerçek Faiz Oranı DÖVĠZ DEĞĠġĠM ORANLARINI N NET ĠHRACATA ETKĠSĠ Para Politikası Gerçek Faiz Oranı KREDĠ GÖRÜNÜMÜ TOBĠN‟S q TEORĠSĠ SERVET ETKĠSĠ BANKALARIN ÖDÜNÇ PARA DEĞĠġĠMĠ BĠLANÇONUN DEĞĠġĠM KANALI NAKĠT AKIġ KANALI ANĠ FĠYAT SEVĠYESĠ KANALI HANE HALKININ LĠKĠDĠTE ETKĠLERĠ Para Politikası Para Politikası Para Politikası Para Politikası Para Politikası Para Politikası Para Politikası STOK FĠYATLAR STOK FĠYATLAR Banka Mevduatı STOK FĠYATLAR Nominal Faiz ANĠ FĠYAT SEVĠYESĠ STOK FĠYATLAR Tobin‟nin q Teorisi Finansal Varlık Banka Kredisi Oranı Döviz Kuru FĠNANSAL VARLIKLAR NAKĠT AKIġI ĠSTĠHDAM EDĠLENĠN YOL AÇTIĞI ZARAR ĠSTĠHDAM EDĠLENĠN YOL AÇTIĞI ZARAR BORÇ AKTĠVĠTESĠ ĠSTĠHDAM EDĠLENĠN YOL AÇTIĞI ZARA BORÇ AKTĠVĠTESĠ BORÇ AKTĠVĠTESĠ Tehlike Anında Mümkün Olan Finansman 1 YATIRIM YATIRIM YATIRIM YATIRIM YATIRIM YATIRIM Hane Halkının Gelirinin Dayanıklı Mallara Harcanması Tüketim Miktarı YerleĢik Hane Halkı Hane Halkının Gelirinin Dayanıklı Mallara Harcanması NET ĠHRACAT GAYRĠSAFĠ YURTĠÇĠ HASILA 92 93 Ek-2 Enflasyonu etkileyen temel para politikası araçlarına iliĢkin literatür: temel çalıĢmalar Yazarlar/ÇalıĢma Yılı Taylor (1993) Manning- Andrianacos (1993) Deme-Fayissa (1995) King-Wolman (1996) Alvarez-Atkeson (1997) Kim (1998) Clarida-Gali-Gertler (1998) Tan-Baharumshah (1999) Kalra (1999) Mishkin-Savastano McCalum (2000) Orphanides-Wieland (2000) Batini- Nelson (2001) Gottschalk-Moore (2001) Woglom (2003) El-Sakka-Ghali (2005) Hu (2006) Poon-Tang (2009) Nogueira-Leon Ledesman (2009) Aliyu-Englama (2009) Ülkeler/Zaman Dönemi ABD/1987Q1:1992Q4 ABD/1973:3-1993:12 Mısır, Tunus, Fas/19641990 ABD/1915-1992 G7/1973:1-1994:12 ABD/1973-1995 Yöntem Regresyon EĢ-bütünleĢme, VAR Nedensellik VAR Regresyon (GRW Model) EĢ-bütünleĢme E3-G3/1979:4-1993:12 Regresyon Malezya/1975:1-1995:12 Arnavutluk/ 1993:1-1997:12 L. Amerika Ülkeleri/1990:121999:12 ABD, UK, Japonya/1962/72-1998 ABD/1960-1998; Euro Alanı Ülkeleri/19761998 UK/1981Q1:1998Q1 EĢ -bütünleĢme, VECM Polonya/1992:1-1998:8 G. Afrika/1990Q1:2002Q4 VAR EĢ -bütünleĢme Regresyon Regresyon Panel Veri Analizi VAR VAR Mısır/1969-2000 EĢ bütünleĢme 66 Ülke/1980-2000 Malezya/1976:1– 2007:12 Brezilya/1995:12007:12 Panel Veri Analizi EĢ bütünleĢme EKK, VAR Nijerya/1986Q1-2006Q4 VAR EKK, GMM Berger-Osterho (2011) Brezilya/2000:1-2006:7 Sri Lanka/2003:22008:2 4 G.Doğu Asya Ülkesi/1999:1-2008:11 Euro Alanı Ülkeleri/ 1970Q3-2006Q4 Koray (1993) Türkiye/1981:3-1989:12 Pongsaparn (2002) Türkiye/1989Q2-2002Q1 VAR VAR, VECM, EĢbütünleĢme Alper (2003) Türkiye/1987:1-2002:12 Cerisola-Gelos (2009) Perera (2010) Cavoli (2010) VAR, Nedensellik VAR VAR, Nedensellik VAR, ECM, ARIMA Sonuç FO etkilemektedir, EH baĢarılı. FO etkilemektedir, EH baĢarılı. FO ve DK etkilemektedir. FO ve MS etkilemektedir. FO, MS ve DK etkilemektedir. FO ve MS etkilemektedir. FO ve DK etkilemektedir. FO ve MS etkilemektedir. FO, MS ve DK etkilemektedir. FO ve DK etkilemektedir. FO ve DK etkilemektedir. FO, MS ve DK etkilemektedir. FO etkilemektedir. FO ve DK etkilemektedir. FO ve DK etkilemektedir. FO, MS ve DK etkilemektedir. FO etkilemektedir, EH baĢarılı. FO, MS ve DK etkilemektedir. FO etkilemektedir, EH baĢarılı. FO ve DK etkilemektedir. FO ve DK etkilemektedir. FO ve DK etkilemektedir. FO etkilemektedir, EH baĢarılı. FO ve MS etkilemektedir. FO, MS ve DK etkilemektedir. FO ve DK etkilemektedir. FO, MS ve DK etkilemektedir. 94 Ek-2 (devam) Enflasyonu etkileyen temel para politikası araçlarına iliĢkin literatür: temel çalıĢmalar Yazarlar/ÇalıĢma Yılı Ülkeler/Zaman Dönemi Yöntem Altınkemer (2004) Türkiye/1992:6-2003:9 Örnek (2004) Dibooğlu-Kibritçioğlu (2004) Saatçioğlu-Korap (2006) Türkiye/1989Q1-2002Q4 EĢ -bütünleĢme, VECM EĢ -bütünleĢme, Nedensellik Türkiye/1980Q1-2002Q3 VAR Türkiye/1988:1-2004:12 VAR Yılmazkuday (2007) Türkiye/2001:8-2005:1 GMM Yapraklı (2007) Türkiye/2001:3-2007:3 Türkiye/1987Q12008Q1 VAR Türkiye/2002:1-2007:12 Türkiye/1987Q12007Q4 VECM Gürbüz (2008) Kaytancı (2009) Karagöz- Ergün (2010) VAR ARDL Sonuç FO ve DK etkilemektedir. FO, MS ve DK etkilemektedir. FO, MS ve DK etkilemektedir. FO ve DK etkilemektedir. FO etkilemektedir, EH baĢarılı. FO ve MS etkilemektedir. FO ve DK etkilemektedir. FO ve DK etkilemektedir. FO, MS ve DK etkilemektedir. Faiz oranı için FO, döviz kuru için DK ve para arzı için MS kısaltmaları kullanılmıĢtır. Kaynak: Yapraklı Sevda, Kaplan Fatih; “Türkiye‟de Uygulanan Açık Enflasyon Hedeflemesi Stratejisinin BaĢarısı Üzerine Ekonometrik Bir Değerlendirme”, H.Ü. Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Fakültesi Dergisi, Cilt 30, Sayı 2, 2012, s.191 95 ÖZGEÇMĠġ KiĢisel Bilgiler Soyadı, adı : ÇAĞLAV, Ezgi Deniz Uyruğu : TC Doğum tarihi ve yeri : 16.08.1985-Ankara Medeni hali : Evli Telefon : 0538 442 36 94 Faks :- e-mail : [email protected] Eğitim Derece Eğitim Birimi Mezuniyet tarihi Yüksek lisans Gazi Üni. SBE Ġktisat Anabilim Dalı Devam ediyor. Lisans Hacettepe Üni. ĠĠBF Ġktisat (Ġng.) Bölümü 2008 Lise Mehmet Emin Resulzade Anadolu Lisesi 2003 ĠĢ Deneyimi Yıl 2009 Yer Ġller Bankası Anonim ġirketi Yabancı Dil Ġngilizce, Almanca Hobiler Kitap okumak, sinema-tiyatroya gitmek. Görev Uzman GAZİ GELECEKTİR...
