11. makale - eJManager

Ekonomik Yaklaşım, Cilt : 19, Özel Sayı, ss. 283-323
ĐLK GÜNAH HĐPOTEZĐ, DOLARLAŞMA VE
DALGALANMA KORKUSU:
Türkiye Ekonomisi Üzerine Bir Değerlendirme
Hakan Naim ARDOR*
Serdar VARLIK**
Özet
Bu çalışmada yazında ilk günah ve dolarlaşma olarak adlandırılan
sorunlarla karşılaşan ülkelerde merkez bankalarının dalgalanma korkusu
davranışları incelenmiş ve Türkiye Ekonomisinde 1999–2007 döneminde ilk günah
ve dolarlaşma sorunlarının dalgalanma korkusu ile ilişkisi araştırılmıştır. Resmi
olarak dalgalı kur rejimini uygulayan Yeni Piyasa Ekonomileri’nde(YPE) ilk günah
ve dolarlaşma enflasyon sorunu merkez bankalarının döviz piyasasına fiili olarak
müdahale etmesine neden olmaktadır. Başka bir ifade ile iktisadi karar birimlerinin
döviz cinsinden yükümlülüklerini göz ardı edemeyen YPE merkez bankaları döviz
rezervlerini ve faiz oranlarını kullanarak kur piyasasında gerçekleşen
dalgalanmaların boyutlarını küçültmek istemekte ve dalgalanma korkusu ile hareket
etmektedir. Bu nedenle YPE’lerde dalgalı kur rejimi uygulanmasına karşın, merkez
bankaları para politikası faaliyetlerini sermaye hareketlerinden bağımsız bir
biçimde yürütememektedir. Elde edilen bulgular Türkiye Ekonomisi için
değerlendirildiğinde, 1999–2007 döneminde uluslararası ilk günah bir (UĐG1) ve
dolarlaşma dizinlerinin yüksek düzeyde gerçekleştiği, uluslararası ilk günah üç
(UĐG3) dizininin 2004 yılından, yurtiçi ilk günah (YĐG) dizinlerinin ise 2002
yılından başlayarak düştüğü tespit edilmiştir. Dolayısıyla 1999–2007 döneminde
Türkiye Ekonomisi sermaye hareketlerinin durması ve/veya tersine dönmesi
sonucunda kur piyasasında yaşanan dalgalanmaların yerleşiklerin bilânçolarında
yaratabileceği hasarlara önemli ölçüde açıklık göstermektedir. Bu nedenle Şubat
2001 krizinden sonra resmi olarak dalgalı kur rejimi uygulanmasına karşın, TCMB
*
Yrd. Doç. Dr.,Gazi Üniversitesi, Đ.Đ.B.F. , Đktisat Bölümü Öğretim Üyesi.
Araştırma Görevlisi, Gazi Üniversitesi, Đ.Đ.B.F. , Đktisat Bölümü.
**
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
284
kur piyasasına fiili olarak müdahale etmektedir. Uluslararası rezervler/M2Y oranı,
RVER ve RVEI dizinlerinin hareketleri TCMB’nin dalgalanma korkusu ile hareket
ettiğini göstermektedir. Bununla birlikte TCMB’nin kur piyasasında yaşanan büyük
dalgalanmaları önleyebilmek için yüksek düzeyde döviz rezervi biriktirmesi, 2002–
2007 döneminde Türkiye Ekonomisinde can yeleği ile dalgalanmanın yaşandığını
göstermektedir.
Anahtar Kelimeler: Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma, Dalgalanma Korkusu.
ORIGINAL SIN, DOLLARIZATION AND FEAR OF FLOATING
Abstract
In this study, we examine fear of floating behaviors of central banks in
countries which have encountered with original sin and dollarization problems at
high level, and detect the relationship among original sin, dollarization and fear of
floating for Turkish Economy at period of 1999–2007. Emerging market economies
(EME) where floating exchange rate regimes are officially applied, original sin and
dollarization cause to central banks actually intervene to exchange rate market. On
the other hand, EME’s central banks which can not ignore foreign exchange
denominated liability of economic agents, want to lessen dimension of huge
fluctuations in exchange rate market by using foreign exchange reserves and
interest rates and so these central banks act with fear of floating. By these reasons,
although EMEs have applied floating exchange rate regimes, central banks can not
perform monetary policy operations independent from capital flows. When these
symptoms are being considered at the scope of Turkish Economy, we determine that
UĐG1 and dollarization indexes materialized at highest level during 1999-2007,
UĐG3 index and YĐG indexes decreased respectively beginning from 2002 and 2004.
Consequently, Turkish Economy has reflected considerable exposures to the
potential damages of huge fluctuations in exchange rate market which occur in
balance sheet of residents at the end of sudden stop and/or reversal of capital flows.
Therefore, although floating exchange rate regime has been applied since February
2001 crises, CBRT has intervened the exchange rate market actually. Movements of
international rezerves/M2Y, RVER, RVEI indexes have proved that CBRT act with
fear of floating. Nevertheless, to accumulate the foreign exchange reserves by CBRT
in order to prevent the big fluctuations in exchange rate market imply floating with
life jacket during 2002-2007 in Turkish Economy.
Key Words: Original Sin, Dollarization, Fear of Floating.
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
285
Giriş
Enflasyon ile mücadelede döviz kurunu nominal çapa olarak seçen yükselen
piyasa ekonomilerinde (YPE), 1990’lı yıllarda ve 2000’li yılların başında yaşanan
ve oldukça hızlı bir biçimde yayılan finansal krizler, YPE’nin kur rejimi
tercihlerinde ve para politikası stratejilerinde önemli değişimlerin yaşanmasına
neden olmuştur. YPE’ler sabit kur rejimlerinden daha esnek ara rejimlere ve dalgalı
kur rejimine yönelmişlerdir. Ancak YPE’ler ağırlıklı olarak dalgalı kur rejimine
yönelseler de, ilk günah ve yüksek düzeyde dolarlaşma sorunları, döviz kurundaki
değişimin enflasyon oranlarına geçiş/yansıma etkisi (pass through effect) ve para
politikasının güvenirliliğinin azalması gibi nedenler ile YPE’indeki merkez
bankaları dalgalanma korkusu ile hareket etmekte ve faiz politikası ile uluslararası
rezervleri kullanarak döviz kuru piyasasına sıklıkla müdahale etmektedirler. Yapılan
müdahaleler döviz kurunu fiili olarak sabitleştirirken, döviz kurunun düzeyi
hakkında iktisadi karar birimlerine örtük bir biçimde güvence sağlayarak onları
yurtdışından borçlanmaya ve yurtiçinde yabancı para birimi ile borçlanmaya daha
fazla teşvik etmektedir. Bu ise sermaye hareketlerinin aniden durması veya tersine
dönmesine bağlı olarak iktisadi karar birimlerinin bilânçolarında yaşanabilecek
kırılganlıkları artırmaktadır. Sonuçta merkez bankaları döviz kuru piyasasında
yaşanan dalgalanmalara duyarlılık göstermekte ve dalgalı kur rejimi uygulanmasına
karşın merkez bankalarının sermaye hareketlerinden bağımsız bir biçimde para
politikası etkinliklerini yürütmesi önemli ölçüde sınırlanmaktadır.
Bu çalışmada dalgalanma korkusunun nedenleri ilk günah ve dolarlaşma
sorunları çerçevesinde incelenmektedir. Çalışmanın birinci bölümünde ilk günah
hipotezi, ikinci bölümünde ise dolarlaşma ve dolarlaşmanın çözülmesi kavramları
ele alınmaktadır. Üçüncü bölümde bazı görgül bulgular çerçevesinde merkez
bankalarının dalgalanma korkusu davranışları incelenmektedir. Dördüncü bölümde
ilk günah hipotezi ve dolarlaşma ile dalgalanma korkusu arasındaki ilişki üzerinde
durulmaktadır. Beşinci bölümde ise dalgalanma korkusunu önlemenin yolları ele
alınmaktadır. Altıncı bölümünde, ilk günah ve dolarlaşma sorunlarının yol açtığı
dalgalanma korkusu Türkiye Ekonomisi özelinde, 1999–2007 yılları arasındaki
dönem verileri bağlamında görgül bir biçimde incelenmektedir. Sonuç bölümünde
ise genel bir değerlendirme yapılacaktır.
1. Đlk Günah Hipotezi: Kavram ve Boyutları
Đlk Günah Hipotezi, bir ülkedeki iktisadi karar birimlerinin uluslararası
piyasalardan ulusal para birimi ile borç alamaması ve/veya yurtiçi piyasalarda uzun
vadeli, sabit faizli borç ilişkilerinin yürütülememesi olarak tanımlanmaktadır. Đlk
286
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
Günah Hipotezinin geçerli olduğu bir iktisadi ortamda ulusal para birimi cinsinden
getiri sağlayan yatırımlar yabancı para birimi ile finanse ediliyorsa para eşleşmezliği
(currency mismatch) veya uzun dönem projeler kısa vadeli kredilerle finanse
ediliyorsa vade eşleşmezliği (maturity mismatch) söz konusudur. Para eşleşmezliği
ve/veya vade eşleşmezliği ise finansal kırılganlığa yol açmaktadır (Eichengreen ve
Hausmann, 1999:11).
Yukarıda verilen tanımdan da anlaşılacağı üzere Đlk Günah Hipotezi,
uluslararası ve yurtiçi olmak üzere iki boyutta incelenmektedir. Bir ülke uluslararası
piyasalardan ulusal para birimi ile borç alamıyorsa veya borçlanabildiği durumda da
borçlanmayı yabancı para birimi üzerinden kısa vadeli ve/veya endekslenmiş bir faiz
oranı ile gerçekleştiriyorsa uluslararası ilk günah (UĐG) sorunuyla; yurtiçi
piyasalarda ulusal para birimi ile uzun vadeli ve sabit faizli borç ilişkileri
yürütülemiyorsa yurtiçi ilk günah (YĐG) sorunuyla karşı karşıya kalmaktadır (Mehl
ve Reynaud, 2005:5).
UĐG kavramı borcun tolere edilememesi (debt intolarance) ve para
eşleşmezliği kavramlarından farkılıdır. Borcun tolere edilememesi YPE’nin dış
borçlarının düzeyini gelişmiş ülke (GÜ) ölçütlerine uygun yönetememesi biçiminde
tanımlanabilir (Reinhart vd, 2003:3). Oysa UĐG sorunu, dış borcu yönetememenin
bir nedeni olarak dış borç sorununun yalnızca bir belirleyicisidir. Para eşleşmezliği
sorunu, başta bankalar olmak üzere iktisadi karar birimlerinin yurtdışından yabancı
para birimi ile düşük bir faiz oranından borç alması ve borçlanmayla sağladığı bu
kaynağı yurtiçinde ulusal para birimi ile daha yüksek bir faiz oranından borç olarak
vermesi veya ulusal para birimi cinsinden gelir sağlayan iktisadi etkinliklerin
finansmanında kullanması sonucunda ortaya çıkabilir. Bu durumda döviz kurunda
yaşanan dalgalanmalar para eşleşmezliği sorununu artırabilir. Sonuçta reel döviz
kurunda yaşanan aşınma ülkenin net dış borcunun değerini artırırken, iktisadi karar
birimlerinin bilânçolarını da olumsuz bir biçimde etkileyebilir1. UĐG sorununun
yaşandığı bir ekonomide iktisadi karar birimlerinin bilânçolarında yabancı para
birimi ile tanımlı yüksek düzeyde dış borç bulunmaktadır. Ancak ülkenin para
eşleşmezliği ile karşılaştığı konusunda kesin bir şey söylemek güçtür. Para
eşleşmezliği sorunu, UĐG sorununun bir sonucu olarak yaşansa da, ortaya çıkması
1
Bu süreç genellikle yabancı sermaye girişlerinin aniden durması (sudden stop) veya aniden tersine
dönmesi sonucunda finansal krizlere neden olmaktadır. Kriz, Miller (1996), Krugman (1999) ve
Brundside vd’nin (2000) belirttiği gibi para krizi biçiminde başlayıp bankacılık krizine dönüşebilir.
Bununla birlikte kriz, Dooley (1997), Chang ve Velasco (1998a) ve Marion’un (1999) da belirttiği gibi
sermaye yapısının bozuk, risk yönetiminin zayıf ve ihtiyati denetimin yetersiz olduğu bir bankacılık
sisteminde bankacılık krizi biçiminde başlayarak para krizine dönüşebilir. Öte yandan kriz, Goldfajn ve
Valdes (1997) Buch ve Heinrich (1999) ve Kaminsky ve Reinhart’ın da (1999b) belirttiği gibi para ve
bankacılık krizlerinin karşılıklı etkileşimi sonucunda da gerçekleşebilir.
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
287
kaçınılmaz bir durum değildir. Bir ülkede yaşanan para eşleşmezliği eşitlik (1)’de
verilen formül ile ölçülmektedir.
Para Eşleşmezliği= - ((Uluslararası Rezervler - Dış Borç)/Đhracat)*UĐG
(1)
(1) numaralı eşitlikten görülebileceği gibi para eşleşmezliği sorunu ile UĐG
sorunu arasında doğru yönlü bir ilişki bulunmaktadır. Para eşleşmezliği sorunu
ağırlıklı olarak UĐG sorunundan kaynaklanmasına karşın, uluslararası rezervlerdeki
artış ile önlenebilmektedir. Buna karşın yüksek düzeyde uluslararası rezerv
biriktirmek, para eşleşmezliğinin maliyetleri kadar olumsuz sonuçlar doğurabilir.
Çünkü yüksek düzeyde rezerv tutmanın fırsat maliyeti, bu rezervlerin daha yüksek
getirili varlıklarda değerlendirilmesidir (Eichengreen vd, 2003a:8-15).
UĐG dizini (2) ve (3) numaralı eşitliklerde gösterildiği gibi iki biçimde
ölçülmektedir.
UĐG1=1- (Yurtiçi Yerleşiklerin Ulusal Para Birimi ile Yurtdışına Đhraç
Ettiği Senetler/Yurtdışına Đhraç Edilen Toplam Senetler)
(2)
UĐG3=1- (Yurtdışı ve Yurtiçi Yerleşiklerin Ulusal Para Birimi ile Yurtdışına
Đhraç Ettiği Senetler/Yurtdışına Đhraç Edilen Toplam Senetler)
(3)
UĐG dizinleri 0 ile 1 arasında değer almaktadır. Dizin değerinin 0 olması
UĐG sorununun olmadığını, 1 olması ise UĐG sorununun en yüksek düzeyde
yaşandığını göstermektedir.
Daha kapsamlı olan UĐG3 dizininde formüle, yurtdışındaki yerleşiklerin
finansman davranışları da eklenmektedir ve böylece para eşleşmezliğinin
ölçülmesinde daha gerçekçi sonuçlara ulaşılmaktadır (Hausmann ve Panizza,
2003:960–961).
UĐG dizinlerinin aldıkları değerler ülkelerin gelişmişlik düzeyleri ve
büyüklüğü, merkez bankalarının para politikası uygulamalarına duyulan güven ve
döviz kuru rejim tercihleri olmak üzere üç temel değişkene bağlı olarak ülkeler
arasında farklılık göstermektedir.
Hausmann ve diğerlerinin (2000:17–19) 1998–1999 yılları arasındaki
dönemi kapsayan çalışmalarında ülkelerin gelişmişlik düzeyleri2 ve büyüklüğü3 ile
UĐG1 dizini arasında ters yönlü bir ilişki bulunduğu saptanmıştır. Çalışmada UĐG1
dizini ile ülkelerin gelişmişlik düzeyleri ve GSYĐH düzeyleri arasında sırasıyla, 0,64 ve -0,88 olmak üzere güçlü ilişki bulunmuştur. Çalışmaya göre ulusal para
2
3
Ülkenin gelişmişlik düzeyi kişi başına düşen GSYĐH ile ölçülmektedir.
Ülkelerin büyüklüğü GSYĐH, dış ticaret hacmi ve yurt içi kredilerin büyüklüğü ile ölçülmektedir.
288
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
birimleri ile dış borç kullanabilme yeteneği en yüksek olan ülke grubu G34
ülkeleridir. G3 ülkelerini diğer sanayileşmiş ülkeler grubu5 (DSÜ) ve YPE’ler6 takip
etmektedir. Ancak DSÜ ve YPE’lerde bu yetenek G3 ülkelerinin oldukça gerisinde
kalmıştır. Dolayısıyla UĐG sorununa en fazla açık olan ülkeler gelişmekte olan
ülkeler (GOÜ) grubunda yer almaktadır7.
Hausmann ve Panizza (2003:962–976) ise 1993–98 ve 1999–2001 yılları
arasındaki dönemler için, finansal merkezler, Avro bölgesi, diğer gelişmiş ülkeler,
kıyı bankacılığı bölgeleri, gelişmekte olan ülkeler, Latin Amerika, Orta Doğu ve
Afrika, Asya ve Pasifik ve Doğu Avrupa kapsamında 45 ülke üzerinde yaptıkları
incelemede benzer sonuçlara ulaşmışlardır. Çalışmanın sonuçlarına göre, UĐG1
dizini, ele alınan dönemlerde sırasıyla 0,58 ve 0,53 ile en düşük değeri finansal
merkezlerde almıştır. UĐG3 dizini ise belirtilen dönemlerde sırasıyla 0,07 ve 0,08
olarak bulunmuştur. Çalışmada dikkat çeken nokta finansal merkezler dışındaki
GÜ’lerde, UĐG dizinlerinin beklendiği kadar düşük gerçekleşmemesidir. Örneğin,
Avro bölgesi ülkelerinde 1993–1998 yılları arasındaki dönemde UĐG1 dizini 0,86 ve
UĐG3 dizini 0,53 olup finansal merkezlerdeki dizin değerlerinden oldukça yüksek
çıkmıştır. Ancak Birliğin parasal bütünleşme sürecini tamamlaması bu dizin
değerlerinin 1999–2001 yılları arasındaki dönemde önemli ölçüde düşmesine yol
açmıştır. Söz konusu dönemde UĐG1 dizini 0,52, UĐG3 dizini ise 0,09 olarak
bulunmuştur. Latin Amerika, Ortadoğu, Afrika, Asya Pasifik ve Doğu Avrupa
ülkelerinde dizinler en yüksek değeri alarak ele alınan dönemlerde 0,9’un üzerinde
gerçekleşmiştir. Ancak Doğu Avrupa ülkelerinde 1999–2001 dönemi için. UĐG3
dizini 0,84 bulunmuştur. Hausmann ve Panizza’nın (2003) yaptıkları çalışmanın
sonuçları ülkelerin gelişmişlik düzeyleri ve büyüklükleri artarken UĐG dizinlerinin
düştüğünü göstermektedir.
Hausmann ve Panizza’nın çalışmalarında UĐG dizinleri ile para politikasına
duyulan güven arasında ters yönlü bir ilişki bulunmuştur. Özellikle enflasyon
oranının yüksek olduğu ekonomilerde para politikası uygulamalarına duyulan güven
zayıflamaktadır. Bu nedenle enflasyon riskinin yüksek olduğu ülkelerde iktisadi
karar birimlerinin ulusal para birimleri ile dış borç alamadığı görülmektedir. Çünkü
yabancı yatırımcılar kendi para birimleri veya uluslararası düzeyde hâkim para
4
ABD, Almanya ve Japonya.
G3 dışında diğer sanayileşmiş ülkeler.
6
Çek Cumhuriyeti, Güney Kore, Filipinler, Endonezya, Hindistan, Polonya, Singapur, Güney Afrika
Cumhuriyeti, Tayland, Brezilya, Şili, Kolombiya, Dominik Cumhuriyeti, Guatemala, Jamaika, Meksika,
Paraguay, Peru ve Türkiye.
7
Güney Afrika Cumhuriyeti bu konuda bir istisnadır. Bu ülke, kendi para birimi ile önemli miktarda
dış borç alabilmektedir. Kendi para birimi ile borçlanabilme yeteneğinin en yüksek olduğu ülke ise
ABD’dir (Hausmann vd:2000:16).
5
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
289
birimleri ile kısa vadeli borç vererek enflasyon riski karşısında korunmak
istemektedirler.
UĐG dizinlerinin düzeyini belirleyen faktörlerden bir diğeri de uygulanan kur
politikasıdır. Đktisadi karar birimleri, merkez bankalarının döviz kuru istikrarını
taahhüt ettiği ülkelerde borç işlemlerini yabancı para birimi ile yürütmeyi, merkez
bankalarının faiz oranı istikrarını sağlamak istediği ülkelerde ise ulusal para birimi
ile borçlanmayı tercih etmektedirler. Đktisadi karar birimleri merkez bankalarının
döviz kuru istikrarını taahhüt ettiği ülkelerde yabancı para birimi ile yüksek düzeyde
borçlanmaya yönelirken ahlaki risk8 tehlikesi yükselmektedir. Bu durumda iktisadi
karar birimlerinin kur hareketleri karşısındaki kırılganlığını önlemek isteyen merkez
bankaları dalgalanma korkusu içine düşebilirler.
Đktisadi karar birimleri ulusal para birimi ile yurtiçinde uzun vadeli ve sabit
faizli borç ilişkileri yürütemediklerinde YĐG dizinleri yükselmektedir. Bununla
birlikte yükümlülük dolarlaşması9 da YĐG dizinlerini önemli ölçüde etkilemektedir.
Sonuçta iktisadi karar birimlerinin aktifleri yeterince likit değilse, kısa vadeli ve
değişken faizli fonlara olan bağlılık, borçlananları likidite sıkıntısına
sürüklemektedir. Bu ilişki (4), (5) ve (6) numaralı eşitliklerde verilen dizinler
yardımıyla daha açık bir biçimde görülmektedir.
YĐG1= DC/(DC+UVSF+KVSF+UVDF+UVENF)
(4)
YĐG2=(DC+KVSF+UVDF)/(DC+UVSF+KVSF+UVDF+UVENF)
(5)
YĐG3=(DC+UVDF+KVSF+UVENF)/(DC+UVSF+KVSF+UVDF+UVENF) (6)
(Hausmann ve Panizza, 2003:963–964).
(4), (5) ve (6) numaralı eşitliklerde UVSF, uzun vadeli sabit faizli iç borç
stokunu, KVSF, kısa vadeli sabit faizli iç borç stokunu, UVDF, uzun vadeli, kısa
vadeli faizlere endeksli iç borç stokunu, UVENF, uzun vadeli, enflasyona endeksli
iç borç stokunu, DC, döviz cinsi ve dövize endeksli iç borç stokunu göstermektedir.
Yapılan çalışmalar bazı makroekonomik göstergelerin YĐG1 dizinini önemli
ölçüde etkilediğini göstermektedir. Mehl ve Reynaud’un (2005:21–25) 1994–2004
yılları arasındaki dönem için 33 ülkeyi kapsayan çalışmalarında enflasyon oranı, M1
olarak tanımlanan para arzı büyüklüğü, iç borç servisi/GSYĐH oranında ortaya çıkan
8
Herhangi bir sözleşme dolayısıyla yükümlü tarafın yapması gerekeni yapmaması veya yapmaması
gerekeni yapmasının yol açabileceği risk.
9
Yükümlülük dolarlaşması bir ülkedeki bankacılık ve kamu kesimi olmak üzere tüm iktisadi karar
birimlerinin yabancı para birimi cinsinden büyük miktarda yükümlülüklerinin bulunmasıdır (Serdengeçti,
2005:3).
290
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
artışın YĐG1 dizinini artırdığını; getiri eğrisinin eğiminde10, özel tasarruflar/GSYĐH
ve mali fazla/GSYĐH oranlarında ortaya çıkan artışın ise YĐG1 dizinini düşürdüğü
sonucuna ulaşmışlardır11.
Öte yandan Mehl ve Reynaud (2005), Hausman ve Panizza’nın (2003:987)
aksine, sermaye hareketlerini kontrol eden ülkelerde YĐG1 dizininin düşeceğine
yönelik güçlü kanıtlar elde edememişlerdir. Mehl ve Reynaud’a göre sermaye
hesabının serbestleştirilmesi özel tasarruflar/GSYĐH oranını arttırarak YĐG1
dizininin düşmesine yardımcı olacaktır.
Yapılan incelemeler UĐG ve YĐG dizinleri arasında önemli bir ilişki olduğunu
göstermektedir. Bu dizinler arasındaki karşılıklı etkileşim, merkez bankalarının
dalgalanma korkusu davranışlarının sonuçları açısından önemlidir. Hausmann ve
Panizza (2003:967–968) YPE’lerde YĐG dizinlerinin yükselmesi ile UĐG
dizinlerinin yükselmesi arasında doğru yönlü bir ilişki bulunduğunu tespit etmiştir.
Çünkü bir ülkede yerleşikler ulusal para birimi ile borç vermek istemiyorlarsa,
yabancı yatırımcıların da ulusal para birimi ile borç vermek istemesi
beklenmemelidir. Bununla birlikte YPE’ler için YĐG dizinlerinin düşük olması, UĐG
dizinlerinin de düşük olacağı anlamına gelmemektedir. Örneğin Şili, Filipinler,
Macaristan, Đsrail, Hindistan, Slovakya ve Türkiye’de YĐG dizinleri düşmesine
karşın UĐG dizinleri yüksek düzeyde gerçekleşmektedir (Hausmann ve Panizza,
2003:968 ).
2. Dolarlaşma ve Dolarlaşmanın Çözülmesi: Kavram ve Boyutları
Dolarlaşma sorunu, bir ülkede yaşayanların ulusal paranın yanında veya onun
yerine Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Doları veya başka bir yabancı para
birimini iktisadi etkinliklerde yaygın bir biçimde kullanmaları sonucunda ortaya
çıkmaktadır (Hanke ve Schuler, 2001:14).
10
Getiri eğrisi, bir ekonomide yatırımcıların gelecekte faiz oranlarının alacağı değer konusundaki
düşüncelerini ve dolayısıyla da ekonomi hakkındaki beklentilerini yansıtır. Getiri eğrisinin eğiminin
artması ekonomik genişleme, tersi ise daralma beklentilerini yansıtır.
11
Çalışmaya göre enflasyonda gerçekleşen %1’lik artış, YĐG1 dizinini %0,8 artırmaktadır. M1’deki
artış ile YĐG1 dizini arasında pozitif ve önemli bir ilişki bulunmaktadır. Buna göre M1 %1 arttığında,
YĐG1 dizini %0,26 yükselmektedir. Đstatistiksel olarak düşük bir öneme sahip olsa da, iç borç
servisi/GSYĐH oranının YĐG1 dizini ile arasında pozitif bir ilişki bulunmuştur. Bu oranda %1’lik artış,
YĐG1 dizinini %1,9 artırmaktadır. Getiri eğrisinin eğimi ile YĐG1 dizini arasında negatif ve önemli bir
ilişki bulunmuştur. 100 baz puanlık değişim, YĐG1 dizinini 20 baz puan azaltmaktadır. Özel
tasarruflar/GSYĐH ve mali fazla/GSYĐH oranlarındaki %1’lik artışın YĐG1 dizininde sırasıyla, %0,8 ve
%1’lik bir düşüşe neden olduğu belirlenmiştir. Bununla birlikte yabancı para birimine endeksli, kısa
vadeli borçlanma kâğıtlarının ihraç edildiği ülkelerde YĐG1 dizinlerinin yükseldiği görülmüştür.
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
291
Đktisat yazınında dolarlaşma kavramı tam dolarlaşma ve kısmi dolarlaşma
olmak üzere ikiye ayrılmaktadır.
Tam dolarlaşma, bir hükümetin yabancı bir parayı hâkim veya tek geçerli
para birimi olarak benimsemesidir12(Hanke ve Schuler 2001:14).
Tam dolarlaşma bir takım üstünlük ve zayıflıklara sahiptir. En önemli
üstünlükleri, para politikasına duyulan güvenin zayıf olduğu ekonomilerde keyfi
para politikası uygulamalarını sınırlaması, şeffaf olması ve para politikasına duyulan
güveni artırmasıdır. Bu üstünlüklere bağlı olarak uygulamanın ilk dönemlerinde
ekonomideki belirsizlikler azalırken, enflasyon oranı hızla düşmektedir (Sacs ve
Larrain, 1999:86; Calvo, 1999:7). Tam dolarlaşmaya geçen bir ülkede bankacılık
kesimi para eşleşmezliği sorunu ile karşılaşmamaktadır. Çünkü gelir akımları ve
yükümlülükler aynı para birimi ile tanımlanmaktadır. Bu nedenle para krizinin
bankacılık krizine dönüşmesine neden olan mekanizma ortadan kalkmaktadır (Broda
ve Yayati, 2003:103; Yeyati ve Sturzeneger, 2003:34)
Tam dolarlaşmanın iki önemli zayıflığı bulunmaktadır. Bankacılık kesimi
vade uyumsuzluğu ile karşılaştığında, merkez bankası yeterli miktarda acil likidite
desteği sağlayamayabilir. Çünkü merkez bankasının son borç başvuru mercii
(SBBM) görevini yerine getirmesi döviz rezervleri ile sınırlanmıştır. Başka bir ifade
ile vade eşleşmezliği yaşayan bankalara dolar rezervleri ölçüsünde likidite
sağlanabilmektedir. Dolayısıyla merkez bankası uzun süre SBBM desteği
verememektedir. Bununla birlikte merkez bankasının aldığı kararlar ABD Merkez
Bankası’nın (FED) aldığı kararlar ile çeliştiğinde SBBM desteği uygulanamayabilir
(Chang ve Velasco, 2003:67). Tam dolarlaşmanın ikinci zayıf yanı ise senjoraj13
gelirlerinin kaybedilmesidir (Sacs ve Larrain, 1999:86).
Kısmi dolarlaşma (para ikamesi) ise iktisadi karar birimlerinin yüksek
enflasyon ve belirsizlik ortamında ulusal paranın olası değer kaybından korunmak
amacıyla, ulusal para birimi cinsinden finansal varlıklar yerine yabancı para birimi
cinsinden finansal varlıkları tercih etmeye başlamasıdır (Serdengeçti, 2005:2–3).
Kısmi dolarlaşma, varlık dolarlaşması, yükümlülük dolarlaşması, finansal
dolarlaşma ve reel dolarlaşma olmak üzere dört grupta incelenmektedir. Đktisat
yazınında dolarlaşmanın ilk aşaması olarak görülen varlık dolarlaşması, yabancı
para biriminin ulusal para biriminin sahip olması beklenen hesap birimi, değişim
aracı ve değer biriktirme fonksiyonlarından herhangi birini veya her birini yerine
12
Bu uygulama ilk defa Panama tarafından 1904 yılında ABD dolarının kullanılması şeklinde
başlamıştır. Yakın dönemde El Salvador ve Ekvator’un resmi dolarlaşmaya geçtiği bilinmektedir
13
Paranın piyasadaki parasal değeri ile basılma maliyeti arasındaki fark dolayısıyla ortaya çıkan
kazanç.
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
292
getirdiği durumlarda ortaya çıkmaktadır. Varlık dolarlaşması genellikle yurtiçi
yerleşiklerin varlık portföyleri içerisinde yabancı para birimi ile tanımlı varlıkları
bulundurmaları sonucunda ortaya çıkmaktadır. 1990’lı yılların sonunda yaşanan
Asya krizinin ardından yükümlülük dolarlaşması kavramının iktisat yazınında daha
sık kullanıldığı görülmektedir. Yükümlülük dolarlaşması yerleşiklerin yerleşiklere
ve/veya yabancılara yabancı para birimi cinsinden yükümlülüklerini ifade
etmektedir. Başka bir ifade ile yükümlülük dolarlaşması iktisadi karar birimlerinin
yabancı para birimi cinsinden büyük miktarda yükümlülüklerinin bulunmasıdır.
Dikkat edilecek olursa varlık ve yükümlülük dolarlaşmasına iktisadi karar
birimlerinin bilânçolarının farklı taraflarında rastlanmaktadır. Bu noktada iktisadi
karar birimlerinin bilânçolarının aktif ve pasif tarafını kapsadığı için daha geniş bir
kısmi dolarlaşma kavramı olarak görülen finansal dolarlaşma kavramı öne
sürülmektedir. Finansal dolarlaşma (birleşik dolarlaşma) iktisadi karar birimlerinin
hem varlıklarının hem de yükümlülüklerinin ağırlıklı olarak yabancı para birimi
cinsinden tanımlı olması biçiminde ifade edilebilir. Đktisat yazınında yer alan kısmi
dolarlaşma kavramlarından bir diğeri de reel dolarlaşmadır. Reel dolarlaşma yurtiçi
fiyat ve ücretlerin yabancı bir para birimine endekslenmesi şeklinde
tanımlanmaktadır (Serdengeçti, 2005:2–3; Akıncı vd, 2005:1–2).
Yukarıda verilen kısmi dolarlaşma tanımı iktisadi karar birimlerinin
bilânçolarının yalnızca aktif tarafına odaklanmaktadır. Reinhart vd (2003:7–9) ise
bilânçoların aktif tarafına odaklanan bu tanımı, hanehalkı ve firmaların
portföylerinde yabancı para birimi ile tanımlı varlıkların bulunması ve/veya özel ve
kamu kesiminin yabancı para birimi ile tanımlı dış borçlarının bulunması biçiminde
genişletmiştir. Başka bir ifade ile dolarlaşma kavramı iktisadi karar birimlerinin
bilânçolarının pasif tarafı dikkate alınarak daha geniş bir biçimde tanımlanmıştır.
Reinhart vd bu tanım çerçevesinde oluşturdukları birleşik/karma dolarlaşma dizini
(composit index) ile kısmi dolarlaşmayı ölçmektedir.
(7) numaralı
göstermektedir.
eşitlik
birleşik
dolarlaşma
dizininin
hesaplanmasını
BD= (DTH/M2Y) + (Toplam Dış Borç Stoku/GSYĐH) + (Döviz Cinsi ve
Dövize Endeksli Đç Borç Stoku/Toplam Đç Borç Stoku)
(7)
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
293
(7) numaralı eşitlikte, BD, birleşik dolarlaşma dizinini, DTH, döviz tevdiat
hesabını ifade etmektedir. BD dizini, içerdiği oranların 10 değerinde normalleştirilip
toplanması sonucunda elde edilmektedir14.
Reinhart vd (2003) dolarlaşma çeşitlerini yurtiçi ve yurtdışı dolarlaşma
olmak üzere ikiye ayırmıştır.
(8) numaralı eşitlik yurtiçi dolarlaşmayı (YD) göstermektedir.
YD= (DTH/M2Y) + (Döviz Cinsi ve Dövize Endeksli Đç Borç
Stoku/Toplam Đç Borç Stoku)
(8)
Yurtiçi dolarlaşmanın yaşandığı ülkeler her iki oranın %10’un altında olduğu
ve bu oranlardan en az birinin %10’u aştığı ülkeler olmak üzere iki gruba
ayrılmaktadır.
(9) numaralı eşitlik ise yurtdışı dolarlaşmayı (ÖD) göstermektedir.
ÖD= Özel Kesimin Dış Borcu/Toplam Dış Borç
(9)
Ülkeler bu oranın %10’dan az olduğu ve en az %10 olduğu ülkeler olmak
üzere iki grupta incelenmektedir.
Reinhart vd. (2003) bu göstergeleri kullanarak dolarlaşmanın yaşandığı
ülkeleri dört grupta sınıflandırmıştır.
Tablo 1: Dolarlaşma Çeşitlerine Göre Ülkelerin Sınıflandırılması
Özel Kesimin Dış
Borcu/Toplam Dış Borç (En
Az %10)
M2Y’nin en az
%10’u veya toplam
iç borcun en az
(1)
%10’u yabancı para
birimi ile
tanımlanmış
M2Y’nin %10’undan
daha azı veya toplam (3)
iç borcun %10’undan
daha azı yabancı para
birimi Đle
tanımlanmış
Kaynak: Reinhart vd (2003:9)
14
Çalışmanın ekinde ayrıntılı olarak açıklanmıştır.
Özel Kesimin Dış
Borcu/Toplam Dış
Borç (%10’dan Az)
(2)
(4)
294
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
Yurtiçi ve yurtdışı yükümlülük dolarlaşmasının bir arada yaşandığı ülkeler
(1) numaralı bölgede; yurt içi dolarlaşmanın ağırlıklı olarak yaşandığı ülkeler (2)
numaralı bölgede; yurtdışı dolarlaşmanın ağırlıklı olarak yaşandığı ülkeler (3)
numaralı bölgede; yurtiçi dolarlaşmanın düşük ve dış yükümlülüklere ise ağırlıklı
olarak kamu kesiminin sahip olduğu ülkeler ise (4) numaralı bölgede gösterilmiştir.
Öte yandan günümüzde uygulanan dezenflasyon politikaları ve yapısal
düzenlemelerin ardından (örneğin yurtiçinde yabancı para birimi ile borçlanmaya
getirilen sınırlamalar) birçok YPE’nin dolarlaşmanın çözülmesi (dedolarization)
sürecine geçtiği söylenebilir. Đktisat yazınında dolarlaşmanın çözülmesi kavramı
dolarlaşmanın fiili olarak ortadan kalkması anlamına gelmektedir. Reinhart vd
(2003:44) belirli bir dönemde DTH/M2 oranının en az %20 oranında düştüğü,
dolarlaşmadaki düşüşün ardından dolarlaşma düzeyinin %20’nin altında oluştuğu ve
örnek olarak seçilen dönemde %20’nin altında gerçekleştiği ülkelerde dolarlaşmanın
çözülmesi sürecinin yaşandığını belirtmektedir. Galindo ve Leiderman (2005:17) ise
başlangıçta mevduatların ve kredilerin %40’ından fazlasının yabancı para birimi ile
tanımlı olduğu bir ekonomide dolarlaşmanın %20’ye veya %20’den daha aşağıya
düşmesini ve bu düzeyin en az beş yıl sürdürülmesini dolarlaşmanın çözülmesi
süreci olarak tanımlamıştır.
3.Dalgalanma Korkusu: Bazı Görgül Bulgular
“Dalgalanma korkusu” (fear of floating), döviz kurunu resmi (de jure) olarak
dalgalanmaya bırakan ekonomilerde merkez bankalarının döviz kurundaki
dalgalanmalara duyarsız kal(a)maması ve kur piyasasına fiili olarak (de facto)
müdahale etmesi biçiminde tanımlanabilir (Calvo ve Reinhart, 2000a).
Dalgalanma korkusu ile hareket eden merkez bankaları uluslararası rezervleri
kullanarak kur piyasasına doğrudan müdahale etmekte veya faiz politikası yoluyla
döviz kurunun düzeyini etkileyerek kurdaki dalgalanmaları önlemek istemektedir.
Dalgalanma korkusu ile hareket eden merkez bankalarını diğer merkez
bankalarından ayıran en önemli özellik, bu merkez bankalarının bulunduğu
ekonomilerde faiz oranlarının ve uluslararası rezervlerin oynak olmasıdır. Bununla
birlikte gerek farklı kur rejimlerinde, gerekse farklı gelişmişlik düzeylerinde döviz
kuru hareketleri ve buna bağlı olarak politika yapıcıların sergilediği davranışlar
değişmektedir.
Döviz kurları, nominal döviz kurunda değişim, değişimlerin oynaklığı ve
uluslararası rezervlerin oynaklığı açısından farklı davranışlar göstermektedir. Yeyati
ve Sturzengger, (2002:9) döviz kurunun oynaklığı (σe), döviz kuru değişimlerinin
oynaklığı (σ∆e) ve rezervlerin oynaklığı (σr) gibi göstergeleri kullanarak, 1974–
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
295
2000 yılları arasındaki dönem için aylık verilerle, Uluslararası Para Fonu’na (UPF)
üye 183 ülke üzerinde yaptıkları incelemede, sabit kur rejiminden dalgalı kur
rejimine doğru, dalgalanma korkusunun azaldığını saptamışlardır. Dalgalanma
korkusu ara döviz kuru rejimlerinde azalmasına karşın etkisini sürdürmektedir.
Uluslararası rezervlerdeki oynaklık bu bulguyu kanıtlamaktadır.15
Gerek farklı kur rejimlerinde, gerekse farklı gelişmişlik düzeylerinde merkez
bankalarının dalgalanma korkusu davranışları değişmektedir. Calvo ve Reinhart
(2000a:15–25) farklı döviz kuru rejimleri altında16 dalgalanma korkusu
davranışlarını, 39 ülke ve 1970–1999 yılları arasındaki dönem için aylık veriler
kullanarak incelemiştir. Çalışmaya göre, GOÜ’lerde dalgalanma korkusu, GÜ’lere
göre daha yüksektir. Döviz kuru en az sabit, en fazla dalgalı döviz kuru rejiminde
oynaklık göstermektedir. Ayrıca merkez bankaları ara döviz kuru rejimlerinde de
dalgalanma korkusu ile hareket etmektedir17.
Ayrıca, çalışmada dalgalanma korkusu ile hareket eden merkez bankalarının
daha fazla uluslararası rezerv biriktirdiği tespit edilmiştir. Bu durum “can yeleği ile
dalgalanma”18 (floating with life jacket) olarak adlandırılmaktadır. Yukarıda işaret
edildiği gibi dalgalanma korkusunun yaşandığı ekonomilerde uluslararası rezervlerin
oynaklığı önemli ölçüde artmaktadır19. Öte yandan faiz oranının en fazla istikrar
gösterdiği kur rejimi sınırlı esnek kur rejimi iken, en az istikrar gösterdiği ise
yönetilen dalgalı kur rejimidir. GÜ’lerde faiz oranları gerek yönetilen dalgalı
gerekse esnek kur rejimi altında daha dar bir aralıkta değişirken; yani daha az
oynaklık gösterirken, YPE’lerde faiz oranları yönetilen dalgalı kur rejimi altında
15
Yeyati ve Sturzengger(2002) sabit kur rejimlerinde döviz kuru oynaklığının aylık %0,20, dalgalı
kurda ise %2,31 olarak gerçekleştiğini tespit etmiştir. Sabit kur rejimlerinde uluslararası rezervlerdeki
oynaklık %14,68 olarak gerçekleşirken, dalgalı kur rejimlerinde ise rezervlerdeki oynaklık %4,59’a
düşmüştür. Ara rejimlerde de yüksek kur oynaklıkları gözlenmiştir. Kirli dalgalanmada %17,27 ve
sürünen kurda ise %6,96’dır. Ara rejimlerde uluslararası rezervlerdeki oynaklık sırasıyla, %6,98 ve
%8,67 olarak kaydedilmiştir.
16
Esnek, yönetilen dalgalı, sınırlı esnek ve sabit döviz kuru rejimi olarak dört döviz kuru üzerinde
inceleme yürütülmüştür.
17
Endonezya’da 1978/1–1999/4 arasında kur rejimi olarak yönetilen dalgalanma uygulanırken, döviz
kurundaki oynaklığın ± %2,5 bandında gerçekleşme olasılığı %99,1; yani bu aralığın dışına çıkma
olasılığı çok düşük ve dalgalanmanın bu aralık içinde kalma olasılığı çok yüksekken, rezervlerin ± %2,5
bandında gerçekleşme olasılığı %41,5 ve faiz oranının ±%25 bandında gerçekleşme olasılığı ise %30,6
olarak hesaplanmıştır.
18
Can yeleği, merkez bankalarının yüksek miktarda uluslararası rezerv tutması anlamında
kullanılmaktadır.
19
Yönetilen dalgalı döviz kuru rejimini uygulayan Japonya’da ± %2,5 bandı içinde Japonya’nın
döviz rezervlerinin değişme olasılığı %74 civarındadır. Yani bu bant içinde kalma olasılığı daha
yüksektir. Bu gösterge Meksika’da %28, Bolivya’da %12,5 ve kriz sonrasında Güney Kore’de %6 olarak
kaydedilmiştir.
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
296
daha geniş bir aralıkta, daha büyük oynaklıklar göstermektedir20. Faiz oranı
oynaklığı düşük enflasyon oranına sahip YPE’lerde bile, GÜ’lerden yaklaşık olarak
dört kat daha büyüktür. Tarihsel olarak yüksek enflasyon oranına sahip olan
YPE’lerde faiz oranı oynaklığı daha fazladır. Sonuçta YPE’lerde yönetilen dalgalı
kur rejimi altında faiz oranlarının yüksek düzeyde oynaklık göstermesi, para
politikasının güvenirliliğine zarar veren önemli bir faktör olarak karşımıza
çıkmaktadır. Para politikasına duyulan güvenin azalması ise döviz kurunun ve faiz
oranlarının birlikte yükselmesine neden olmaktadır.
Hausmann ve diğerleri (2001:7–19) 1998/4–1999/4 dönemi için 30 ülkeyi
kapsayan çalışmalarında benzer sonuçlara ulaşmışlardır. Uluslararası rezervler/M2,
döviz kurunun oynaklık dizini (RVER) ve faiz oranının oynaklık dizini (RVEI) gibi
göstergeleri kullanarak dalgalanma korkusunun ülkelerin gelişmişlik düzeylerine
göre değiştiği sonucuna ulaşmışlardır.
Döviz kuruna aktif olarak müdahale edilen ekonomilerde, uluslararası
rezervler/M2 oranı yükselmektedir. Şayet ülkeler dalgalı kur rejimi uyguluyorlarsa,
döviz kuruna daha az müdahale edildiği için, yüksek düzeyde rezerv tutma
gereksinimi hissedilmemekte ve bu oran oldukça düşük gerçekleşmektedir21.
Hausman ve diğerlerinin (2001) çalışmalarında döviz kurunun oynaklık
dizini (10) numaralı eşitlikte, faiz oranının oynaklık dizini ise (11) numaralı eşitlikte
verilmiştir.
RVER=σ
σ(DEP)/σ
σ(RES/M2)
(10)
(10) numaralı eşitlikte DEP, kurdaki aşınmayı, RES, uluslararası rezervleri
göstermektedir. M2 parasal büyüklüğü sabittir. RVER döviz kurundaki aşınmanın
standart sapmasının, uluslararası rezervler/M2 oranının standart sapmasına oranı
biçiminde hesaplanmaktadır. Bu dizin bir ülkenin uluslararası rezervlerini
kullanarak döviz kurlarına müdahale etme derecesini göstermektedir. Sabit kur
rejiminde RVER 0 veya 0’a yakın bir değer alacaktır. Buna göre yüksek RVER,
döviz kuruna daha az müdahale edildiği anlamına gelmektedir.
RVEI= σ(DEP)/σ
σ (Đ)
20
(11)
Gerek esnek gerekse yönetilen dalgalı kur rejimleri altında faiz oranlarının aylık ± %0,5 bandı
içinde gerçekleşme olasılığı ABD ve Japonya’da sırasıyla %80,7 ve %86,4 iken, ± %5 bandı içinde ise bu
olasılık hemen hemen 0 düzeyine inmiştir. Buna karşın Meksika’da esnek kur rejiminin uygulandığı
1994–1999 döneminde ± %0,5 bandı içinde faiz oranlarının gerçekleşme olasılığı %9,4, ± %5 bandı
içinde gerçekleşme olasılığı ise %28,3’tür. Yönetilen dalgalı kur rejimi altında ± %0,5 bandı içinde faiz
oranlarının aylık değişme olasılığı Brezilya’da %20,4, Şili’de %11,1, Türkiye’de %5,1, Uruguay’da ise
%8 iken, ±%5 aralığında Brezilya’da %22,2, Şili’de %43,2, Türkiye’de %55,7 ve Uruguay’da ise %52,3
olarak gerçekleşmiştir.
21
Çalışmada Türkiye ekonomisi için dalgalanma korkusu göstergeleri oluşturulurken M2 parasal
büyüklüğü yerine, döviz tevdiat hesaplarını da içermesi nedeniyle M2Y kullanılmıştır.
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
297
(11) numaralı eşitlikte Đ, nominal faiz oranını temsil etmektedir. Bu dizin,
faiz oranlarını kullanarak döviz kuruna müdahale etme derecesini göstermektedir.
Faiz müdahaleleri sınırlanan ülkeler, görece düşük faiz oranı oynaklığına ve yüksek
döviz kuru oynaklığına sahiptir. Sonuçta RVEI dizini faiz müdahalelerinin sınırlı
olduğu ekonomilerde daha yüksek gerçekleşmektedir. Bunun tam tersi, faiz
politikası aracılığıyla kur hareketlerini kontrol etmek isteyen ülkeler için geçerlidir.
Gelişmiş ekonomilerde RVER ve RVEI dizinleri daha yüksek
gerçekleşmekte; yani döviz kuruna rezervler ve faiz oranı kullanılarak daha az
müdahale edilmektedir. Oysa gelişmekte olan ülkeler grubunda uluslararası
rezervler/M2 oranı yüksek, RVER ve RVEI dizinleri ise daha düşük çıkmaktadır.
Đncelenen dönemde uluslararası rezervler/M2 oranı, GÜ’lerde ortalama olarak
%12’dir. GOÜ’leri, YPE’ler ve diğer gelişmekte olan ülkeler (DGOÜ) olarak
ayırdığımızda, YPE’lerde bu oranın %37, DGOÜ’lerde ise %21 olarak saptanmıştır
(Hausman ve diğerleri, 2001: 19). Bu da Calvo’nun (2000a) yükselen piyasaların
“can yeleği ile dalgalandığı” görüşüyle örtüşmektedir. Başka bir ifadeyle
dalgalanma korkusunun yüksek olduğu ekonomilerde merkez bankalarının daha
fazla uluslararası rezerv tuttuğu görülmektedir. RVER dizininin ortalama değeri,
endüstriyel ülkelerde ve G3 ülkelerinde sırasıyla 5% ve %17,5’tir. Buna karşın,
DGOÜ’lerde ve YPE’lerde, RVER dizini sırasıyla %0,8 ve %1,7 olarak
gerçekleşmiştir. Öte yandan döviz kuru oynaklığının yüksek olduğu ülkelerde faiz
oranı oynaklığı düşük gerçekleşmektedir. Çünkü RVEI dizini ne kadar büyük olursa,
faiz politikası ile döviz kuruna müdahale etme derecesi o kadar az olacaktır. RVEI
dizini ülke grupları açısından ortalama olarak en yüksek G3 ülkelerinde
gerçekleşmiştir. Bu dizin en düşük değeri GOÜ’lerde almıştır. G3 ülkelerini dışarıda
tutsak bile, RVEI dizin değeri endüstrileşmiş ülkeler grubu (%38) için ortalama
olarak, YPE’lerde (%16) ve diğer GOÜ’lerde (%11) aldığı değerin iki katından daha
fazladır.
Özetle uluslararası rezervler/M2 oranı dalgalanma korkusunun yaşandığı
ülkelerde daha yüksek bir değer alırken, RVER ve RVEI dizinleri döviz kurunun
serbestçe dalgalanmasına izin verilen ülkelerde daha büyük, döviz kurunu yöneten
ülkelerde ise daha düşük değerler almaktadır.
Öte yandan Guimaraes ve Karacadağ (2004:22–24) döviz kuruna yapılan
müdahalelerin döviz kurunun oynaklığını düşürmekten çok, artırdığını
saptamışlardır. Örneğin, Meksika’da 1996–08/2003–07 yılları arasındaki dönemde
döviz satışları ile oynaklığı azaltmak amaçlanmış, fakat pratikte satışların oynaklığı
artırdığı görülmüştür. Türkiye için 2001–04/2003–10 dönemini kapsayan
incelemede ise daha karmaşık bir sonuç elde edilmiştir. Döviz satışlarının kısa
dönemde kurdaki oynaklığı düşürdüğü, uzun dönemde ise artırdığı saptanmıştır.
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
298
4. Đlk Günah
Đlişkilendirilmesi
ve
Dolarlaşmanın
Dalgalanma
Korkusu
ile
Finansal küreselleşme süreci, merkez bankalarını politika uygulamalarında
bir ayrıma yöneltmiştir. Buna göre para politikası bağımsızlığına daha fazla önem
veren ekonomilerde, hükümetler daha esnek kur rejimlerini tercih etmişlerdir. Buna
karşın kur istikrarına daha fazla önem veren ekonomilerde ise kur hareketlerinden
bağımsız bir biçimde para politikası uygulanamamakta ve döviz kuru kontrol altında
tutulmaktadır.
UPF’nin 2006 yılında döviz kuru sistemleri için yaptığı fiili (de facto)
sınıflandırma kullanılarak ülkelerin döviz kuru tercihleri incelendiğinde22 gerek
GÜ’lerde gerekse GOÜ’lerde döviz kuru tercihlerinde iki kutuplu bir eğilimin
yaşandığı görülmektedir. Ülkeler ya sabit kur rejimini ya da esnek kur rejimini
tercih etmektedirler. Ara rejimlerden ise uzaklaşmaktadırlar. Gerek YPE’ler gerekse
GÜ’ler ara rejimlerden uzaklaşırken, YPE’lerin dalgalı döviz kuruna, GÜ’lerin ise
tam sabit döviz kuruna yöneldikleri dikkat çekmektedir23.
Son 15 yıl içinde YPE’lerin kur rejimi tercihlerinde yaşanan değişim Grafik
1’de görülmektedir. Grafik 1’e göre 1991–2006 yılları arasındaki dönemde dalgalı
kur rejimini tercih eden YPE’lerde bir artış, ara kur rejimlerini tercih eden
YPE’lerde ise bir azalış olduğu dikkat çekmektedir. Sabit kur rejimini tercih eden
YPE’lerin sayısında ise sınırlı bir artış olmuştur. Bu tercih değişiminde 1990’lı
22
UPF döviz kurlarını esneklik ve döviz kuru patikası için yapılan formel ve enformel taahhütlere
göre ayırmaktadır. Buna göre döviz kuru rejimleri, tam sabit döviz kuru, ara rejimler ve esnek döviz kuru
rejimleri olarak sınıflandırılmaktadır. Tam sabit döviz kuru; dolarlaşma, parasal birlik ve para kurulu
olmak üzere üç başlık altında incelenmektedir. Ara rejimler kendi içlerinde yarı sabit kur ve ± %1 gibi
çok dar bir bant içinde yönetilen sabit kur rejimleri olarak ikiye ayrılmaktadır. Yarı sabit kur rejimleri ise
geleneksel sabit kur, yatay bant, sürünen kur ve sürünen bant olmak üzere dört grupta sınıflandırılmıştır.
Dalgalı döviz kuru ise serbest ve yönetilen dalgalanma olarak iki başlık altında incelenmiştir. Pratikte
serbest dalgalanmaya rastlanmazken, serbest dalgalanmaya en yakın uygulamanın ABD’de olduğu
görülmektedir.
23
Babula ve Ötker-Robe (2002:16–20) 1990’da 159 üyesi bulunan UPF içindeki 32 YPE’de, tam
sabit kur rejimi uygulayan ülkelerin %6,7’lik bir paya sahip olduğunu, 2001’de UPF’ye üye olan ülke
sayısı 186’ya çıkarken, bu oranın %15,6’ya yükseldiğini, bu 32 ülke içinde ara rejimleri seçen ülkelerin
payının ise 1990’da %76,7 iken, 1996’dan sonra hızla düşerek %34,4’e gerilediğini tespit etmişlerdir.
Dalgalı kur uygulayan YPE’ler ise 1990’da %16,7’lik bir paya sahipken, bu oran 2001’de %50’ye
yükselmiştir. GÜ’lerde ise parasal birlik 1990’dan başlayarak ara rejimlerin (özellikle de bant
uygulamaları) yerini almıştır. UPF’ye üye olan GÜ’lerin 1990’da %73,9’u herhangi bir ara rejimi
uygularken, bu oran 2001’de %4,2’ye düşmüştür. 1990’da bu ülke grubu içinde tam sabit kur rejimi
uygulamasına rastlanmazken, 2001’de bu oran %54,2’ye yükselmiştir. Öte yandan UPF üyesi ülkeler
arasında genel eğilim, ara rejimlerin terk edilmesine yönelikken, ara rejim uygulayan ülkeler grubu içinde
uç tercihlerin yaygınlaştığı dikkat çeken bir gelişme olarak kaydedilmektedir. Başka bir deyişle ara
rejimden tam sabit ve/veya esnek kur rejimine geçiş, ara rejim içindeki uç uygulamalar üzerinden
yapılmaktadır. Şöyle ki 1990’da UPF içinde sürünen bant rejimini uygulayan ülkelerin payı %2,7 iken,
2001’de bu oran %8,3’e yükselmiştir. Dar bir bant içinde yönetilen sabit kur uygulaması ise 1990’da
%7,3 iken, 2001’de bu oran %22,2 olarak gerçekleşmiştir.
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
299
yıllarda ve 2000’li yılların başında YPE’lerde yaşanan finansal krizler ve bu
krizlerin gerisinde yatan nedenler etkili olmuştur.
Grafik 1: YPE’lerde Döviz Kuru Tercihleri 1991–2006
25
21
20
20
16
15
Ülkeler
14
10
10
7
6
5
4
2
0
1991
S a b it K u r R e jim i
1999
A ra R e jim
2006
Zam an
D a lg a lı K u r R e jim i
Kaynak: 1991 ve 1999 yıllarına ait veriler Fisher (2001:2)’den ve 2006 yılı
verileri ise UPF (2006)’dan elde edilmiştir.
Grafik-1’den hareketle 1991–2006 döneminde YPE’lerin “sabit kalma
korkusu” (fear of fixing) ile hareket ettiği söylenebilir. Ne var ki bu durum,
dalgalanma korkusunun ortadan kalktığı anlamına gelmemektedir. Özellikle merkez
bankaları hükümetlerin resmi olarak açıkladıkları kur rejiminden sapmakta ve fiili
olarak sabit kur rejimleri ve ara rejimler gibi daha katı uygulamalara yönelmektedir
(Yeyati ve Sturzengger, 2002:11–12). Bunun sonucunda para politikası sabit kur
rejimi ve ara kur rejimlerin üstünlükleri24 ve zayıflıkları25 çerçevesinde
24
Sabit kur rejimi açık ve şeffaf bir strateji olduğu için para politikası zaman tutarsızlık enflasyon
sorunu ile teknik olarak daha az karşılaşmaktadır. Buna nedenle sabit kur rejiminde para politikasının
güvenirlilik enflasyon sorunu azalmaktadır (Edwards ve Savastano, 1999:4–5; Sachs ve Larrain,
1999:81–82). Sabit kur rejiminin ikinci avantajı yüksek enflasyon oranlarını kısa bir süre içinde hızla
düşürmesidir (Mishkin, 1998:83–87).
25
Sabit kur rejimi ulusal paranın değerine ilişkin belirsizlikleri azaltmaktadır. Sabit kur rejiminin
sağladığı örtük güvence çok sayıda firmayı, bankayı ve banka dışı finansal kurumları döviz cinsinden
aşırı derecede borçlanmaya yöneltmektedir. Başka bir ifade ile sabit kur rejimi altında sağlanan kur
güvencesi, başta bankacılık kesimi olmak üzere finansal kesimin dolarize olmuş yükümlülüklerini
arttırmaktadır. Bununla birlikte iktisadi karar birimlerini daha fazla dış borç kullanmaya teşvik
etmektedir. Sonuçta parasal uyumsuzluk enflasyon sorunu artmaktadır (Mishkin, 2001:34–35; Calvo ve
Reinhart, 1999:20; Ize ve Yeyati, 2003:326). Buna karşıt olarak döviz kurunun serbest bir biçimde
dalgalanması halinde iktisadi karar birimleri yabancı para birimi ile daha az risk almaya yönelirken,
iktisadi karar birimlerinin bilânçolarındaki parasal uyumsuzluk enflasyon sorunu önemli ölçüde
azalmaktadır. Başka bir deyişle dalgalı kur rejimi iktisadi karar birimlerine döviz kurunun düzeyi
300
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
biçimlenirken, YPE’ler kontrol altında tutulan kur rejimlerine özgü olumsuzluklarla
karşılaşmaktadır.
Döviz kurunun kontrol altında tutulduğu kur rejimlerinde merkez
bankalarının konjonktürden bağımsız bir biçimde para politikası uygulayabilmesi
önemli ölçüde sınırlanmaktadır. Bu durum Đmkânsız Üçlü Hipotezi çerçevesinde
incelenebilir.
Đmkânsız Üçlü Hipotezi çerçevesinde Frankel (1999:7–10), tüm ülkeler için
bütün zamanlarda mutlak olarak en iyi döviz kuru rejiminin olmadığını
belirtmektedir. Buna göre finansal serbestleşmenin tamamlandığı ve finansal
piyasaların bütünleştiği bir ekonomide, merkez bankalarının ya kur müdahaleleri ile
döviz kuruna istikrar kazandırabileceğini ya da konjonktürden bağımsız bir biçimde
faiz politikası uygulayabileceğini belirtmiştir. Bunların her ikisi bir arada
uygulanamamakta ve bunlardan biri terk edilmek zorunda kalınmaktadır. Başka bir
ifadeyle sermaye hesabını serbestleştiren bir ülkede döviz kurunun istikrarına önem
veriliyorsa, Obstfeld ve Rogoff’un da (1995:4) belirttiği gibi sermaye
hareketlerinden bağımsız bir biçimde para politikası uygulanamamaktadır. Çünkü
merkez bankası aynı anda hem döviz kurunu hem de faiz oranını kontrol
edememektedir.
Öte yandan 1990’ların ikinci yarısından sonra yaşanan finansal krizler,
Đmkânsız Đkili Hipotezi’ni gündeme getirmiştir. Đmkânsız Đkili Hipotezi, sermaye
hesabını serbestleştiren YPE’lerin, kur hareketlerinden bağımsız bir biçimde para
politikası uygulayamayacağını belirtmektedir. Velasco (2001:1) sermaye hesabını
serbestleştiren ülkelerde hangi kur rejimi seçilirse seçilsin, merkez bankalarının
sermaye hareketlerinden bağımsız bir biçimde para politikası etkinliklerini
sürdüremeyeceğini vurgulamaktadır. Çalışmanın konusu açısından bunun üç nedeni
bulunmaktadır.
Birincisi; UĐG sorunu ile dalgalanma korkusu arasında doğru yönlü bir
ilişkinin bulunmasıdır. Mishkin, (1998:18) GÜ’lerin daha uzun vadede ulusal para
hakkında örtük bir güvence vermediği için iktisadi karar birimlerini yabancı para birimi ile daha az risk
almaya yöneltmektedir (Moenjak vd, 2004:38). Öte yandan ara rejimlerden tam sabit kur rejimlerine
gidildikçe merkez bankalarının yurtiçi kredi hacmini genişleterek piyasanın likidite ihtiyacını giderme
isteği (son borç başvuru mercii (SBBM)) önemli ölçüde sınırlanmaktadır. Aksi takdirde kur rejimi
çökmektedir (Eichengreen, 1998:572–573; Velasco, 2000:5–6; Parrado, 2004:3). Khan (2003:10) bu
durumun nedenini sabit kur rejiminde konjonktür karşıtı para politikalarının uygulanamamasına
bağlamaktadır. Dolayısıyla merkez bankaları sabit kur rejimi altında, ödeme gücü bulunan bankaları
krizin bulaşıcılık etkisinden yeterince koruyamamaktadır. Oysa Chang ve Velasco’nun (1998b:26–28)
belirttiği gibi, dalgalı kur rejiminde SBBM desteği daha kolay uygulanabilmektedir. Ne var ki merkez
bankaları teknik olarak uzun süre rezerv satmaya zorlanamayacağı için döviz kurunda bir aşınma
meydana gelebilir. Ne var ki bu aşınma uzun sürmediği gibi, ekonomi kötümser beklentilerin kendi
kendini beslediği bir kriz ortamına sürüklenmeyebilir.
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
301
birimi ile dış borç kullanabildiğini, YPE’lerin ise dış borçlarının ağırlıklı olarak kısa
vadeli ve yabancı para birimi cinsinden olduğunu belirtmektedir. Dolayısıyla
YPE’ler, UĐG sorunu ile kalıtsal olarak daha fazla karşılaşmaktadırlar. Bunun
sonucunda Grafik-1’de görüldüğü gibi YPE hükümetleri resmi olarak daha esnek
kur rejimlerini seçmelerine karşın, merkez bankaları dalgalanma korkusu ile hareket
etmektedir. Dalgalanma korkusu nedeniyle bu ülkelerde faiz oranları döviz kuru
hareketlerinden bağımsız bir biçimde belirlenememekte ve döviz kuru fiilen
sabitleşmektedir.
Başka bir ifade ile dış borçların vadesi, gerçekleştirildiği para birimi ve
miktarı, konjonktürden bağımsız bir biçimde para politikalarının uygulanmasını
önemli ölçüde sınırlamaktadır. Çünkü ortaya çıkan bir para eşleşmezliği sorunu,
finansal istikrarın bozulmasına neden olmaktadır. Bu noktada merkez bankaları bir
ikilem ile karşılaşmaktadır. Çünkü Eichengreen ve diğerlerinin (2003b:25) de
belirttiği gibi, döviz cinsinden yükümlülüklerin yüksek olması, likidite krizi
esnasında SBBM görevinin yerine getirilmesini engellemekte ve merkez
bankalarının finansal istikrarsızlıkla mücadele etmesini önemli ölçüde
sınırlamaktadır.
Đkincisi; dolarlaşma sorunudur. Yüksek düzeyde enflasyon yaşanan
YPE’lerde yerleşikler para ikamesine yönelmektedirler. Sonuçta bankaların döviz
tevdiat hesapları genişlemekte ve yabancı para birimi cinsinden yükümlülükleri
artmaktadır. Bu nedenle YPE merkez bankaları döviz kurundaki yükselişin başta
bankalar olmak üzere iktisadi karar birimlerinin bilânçolarında yarattığı tahribatı
önlemek amacıyla, döviz kuruna istikrar kazandırmak istemektedir (Mishkin,
2004:4). Öte yandan, Leiderman ve diğerlerinin (2006:9) de belirttiği gibi
dalgalanma korkusu, dolarlaşma sorununu besleyen önemli bir faktördür. Döviz
kurunun düzeyi için örtük bir güvence sağlandığını düşünen iktisadi karar
birimlerini, döviz cinsinden daha fazla risk almaya yöneltmektedir. Bunun
sonucunda başta bankalar olmak üzere iktisadi karar birimlerinin yabancı para birimi
cinsinden yükümlülükleri artmaktadır. Başka bir ifadeyle kur hareketlerine bağlı
kırılganlıklar önlenmek istenirken, çelişkili bir biçimde döviz kuru hareketlerine
bağlı sorunlar teşvik edilmektedir. Calvo ve Reinhart’ın (1999:21–22) da belirttiği
gibi, merkez bankaları döviz kuruna istikrar kazandırmak istediğinde, iktisadi karar
birimleri bu davranışı örtük bir güvence olarak algılayabilirler. Neticede uygulanan
politika iktisadi karar birimlerinin karşılaşabilecekleri kırılganlıkları önlemekten
çok, onları aşırı derecede risk alarak yabancı para birimi cinsinden borçlanmaya
302
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
yöneltmektedir26. Oysa döviz kuru serbest bir biçimde dalgalanıyorsa, kur riskiyle
karşılaşabileceklerini bilen iktisadi karar birimleri riskli finansman davranışlarından
vazgeçmektedirler.
UĐG ve finansal dolarlaşma sorunu para eşleşmezliğini artırmakta ve finansal
istikrarsızlığa neden olmaktadır. Para eşleşmezliği sorununu göz ardı edemeyen
merkez bankaları dalgalanma korkusu ile hareket etmektedir. Ancak dalgalanma
korkusu altında döviz kuru fiili olarak kontrol altında tutulduğu için, iktisadi karar
birimlerinin yabancı para birimi ile borçlanması paradokssal olarak teşvik edilmekte
ve likidite krizi sırasında merkez bankalarının SBBM desteği sağlaması önemli
ölçüde sınırlanmaktadır. Çünkü SBBM kanalıyla yapılan likidite desteği döviz
talebine yönelerek para krizine neden olmaktadır.
Dalgalanma korkusu ile hareket eden merkez bankalarının kur istikrarını
sağlamak için kullandığı araçlardan biri de faiz politikasıdır. Merkez bankaları kur
hareketlerindeki dalgalanmalara, politika faiz oranını kullanarak cevap verebilirler
(interest rate tweaking) (Calvo, 2006:11–16). Ancak Hausman ve Panizza
(2003:968) faiz oranlarındaki istikrarsızlığın finansal istikrarı olumsuz yönde
etkileyebileceğini vurgulamaktadır. Merkez bankaları faiz oranlarını sıklıkla
değiştirirken, piyasadaki belirsizliğin artmasına ve borç vadesinin kısalmasına neden
olabilirler. Başka bir ifadeyle para eşleşmezliğinin yüksek olduğu bir ekonomide,
dalgalanma korkusu ile hareket eden bir merkez bankası, faiz oranlarında oynaklığın
artmasına ve ekonomideki vade yapısının kısalmasına neden olmaktadır27. Öte
26
Örneğin Bird ve Ramkishen (2001:894–895), fiili olarak daha katı kur rejimlerine yönelen Doğu
Asya ekonomilerinde, kur rejiminin sağladığı örtük güvencenin, kriz öncesinde toplam dış borcun ve kısa
vadeli dış borcun GSMH’ya oranını yükselttiğini tespit etmiştir. Endonezya’da dış borç/GSMH oranı
1994’te %57 iken, 1997’de %63,9’a ve krizle birlikte 1998’de %149,4’e çıkmıştır. Bu oran Tayland’da
1994’te %44,9 iken, 1997’de %62’ye ve krizle birlikte %76,8’e yükselmiştir. Filipinler’de ise kriz
öncesinde görece olumlu bir görüntü vardır. 1994’te %60,4 olan bu oran, 1997’de %55,3’e düşmüştür.
Ancak krizle birlikte %73,32’e çıkmıştır. Öte yandan kısa vadeli dış borç/GSMH oranı özellikle
Endonezya’da çok büyük bir artış göstermiştir. 1994’te %6,5 iken, 1997’de %27,5’e ve krizle birlikte
%76,4’e çıkmıştır. Genel olarak bu oran Doğu Asya krizini yaşayan bütün ülkelerde artış eğilimi
içindedir. Öte yandan döviz kuru oynaklığı düşerken, risk priminin ortalama olarak yüksek
gerçekleşmesi, kur rejimi çerçevesinde sağlanan örtük güvencelerin riskli faaliyetleri beslediğini
göstermektedir. Dünya Bankası’nın Finansal Gelişme Raporu’nda 1991/01–1997/07 yılları arasındaki
dönemde risk priminin ortalama olarak Endonezya’da %11,5, Tayland’da %4 olarak, döviz kurunun
oynaklığı ise sırasıyla %0,7 ve %1,2 olduğu belirtilmiştir.
27
Calvo ve Reinhart’ın da (1999:4–5), (2000a:9) belirttiği gibi kısa vadeli borç yapısının yüksek
olduğu ekonomilerde, sermaye girişlerinin aniden durması ve/veya sermaye çıkışlarının yaşanması,
krizlerin ortaya çıkmasına ve ekonomilerin ödeme güçlükleriyle daha sık karşılaşmasına neden
olmaktadır. Ayrıca Calvo (1998:3–7) kısa vadeli borç yapısının yüksek olduğu ülkelerde sermaye
hareketlerinin aniden durmasının reel kesim üzerinde yarattığı etkiyi şu biçimde özetlemektedir: Dış
ticarete konu olan mallara yönelik talepteki daralma, dış ticarete konu olmayan malları da (emek ve
emlak gibi) etkileyerek ağırlaşmaktadır. Dış ticarete konu olmayan mallar emek yoğun mallardır. Şöyle
ki; dış ticarete konu olan mallara yönelik toplam talepteki bir düşüş, dış ticarete konu olmayan mallara
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
303
yandan faiz oranları yükselirken, artan fon maliyetleriyle karşılaşan bankalar, kredi
anlaşmalarını sürdürmekte zorluk çekebilirler. Bunun sonucunda faiz oranları
oynaklık gösterirken, yurt içi piyasalarda uzun vadeli borçlanma yeteneği
sınırlanmaktadır. Böylece YĐG dizini ve vade uyumsuzluğu yükselmekte ve finansal
istikrarsızlık artmaktadır28.
Üçüncüsü; para politikasına duyulan güvenin korunmak istenmesidir.
Eichengreen ve diğerleri (2003b:25) dış borç stokunun ve faiz oranı oynaklığının
yüksek olduğu ekonomilerde, borç servisi ile ilgili belirsizliklerin arttığını ve
ülkelerin kredi derecesinin düştüğünü belirtmektedir. Bu nedenle merkez bankaları
faiz oranına istikrar kazandırmak istemekte (interest rate smoothing) ve para arzını
değiştirmektedir. Ancak Calvo ve Reinhart (2000a:5–8), (2000b:21–28) merkez
bankalarının faiz oranlarına istikrar kazandırmak amacıyla para arzını sıklıkla
değiştirmesinin, para politikasına duyulan güvene zarar verebileceğini
belirtmektedir. Bu durumda merkez bankalarının faiz oranlarına istikrar
kazandırmak yerine döviz kuruna istikrar kazandırmayı tercih etmelerinin temel
nedeni, para politikasına duyulan güvenin korunmak istenmesidir. Aksi takdirde
para politikasına duyulan güvensizlik sermaye çıkışlarını tetiklerken, faiz oranları ve
döviz kuru birlikte yükselmekte, para ve vade eşleşmezliği artmakta ve finansal
istikrarsızlık etkisini göstermektedir.
Öte yandan enflasyon hedeflemesi stratejisi uygulayan merkez bankalarının
döviz kuruna istikrar kazandırmak istemesi, enflasyon ve politika faiz oranlarında
oynaklığı artırarak para politikasının güvenirliliğine önemli ölçüde zarar verebilir.
Gali ve Jordi (2002:22) enflasyon hedeflemesi uygulayan merkez bankalarının çıktı
ve enflasyon açığını eş zamanlı olarak istikrarlı hale getirdiğini, nominal ve reel
döviz kurunun ise daha büyük oynaklıklar gösterdiğini saptamışlardır29. Çünkü
enflasyon hedeflemesi stratejisinde genel eğilim, döviz kurunun dalgalanmaya
bırakılması şeklindedir. Ancak Leiderman ve diğerleri (2006:5), enflasyon
(emek de ticarete konu olmayan bir maldır) olan talepte daha büyük bir düşüşle sonuçlanmaktadır. Bunun
sonucunda işsizlik artmaktadır.
28
Lahiri ve Vegh (2000:1–3) ulusal paraya istikrar kazandırmak için faiz oranlarının yükseltilmesinin
hâsılada oynaklık yaratarak ekonomiye daha yüksek maliyetler yükleyebileceğini belirtmiştir.
29
Fraga vd (2003:3–7) 20 ülke için (sekiz GÜ, oniki YPE ekonomisi) yaptıkları ve 1997–01/2002–02
yılları arası dönemi kapsayan çalışmalarında enflasyon hedeflemesi altında YPE’ler ve GÜ’lerin
performansını incelemişlerdir. Buna göre enflasyon hedeflemesine geçildikten sonra YPE’lerde çıktı ve
enflasyon oynaklığının düştüğünü, fakat GÜ’lerden yüksek olduğunu tespit etmişlerdir. Bu nedenle
YPE’lerde para politikasına daha az güven duyulduğunu belirtmektedirler. Bu çalışmaya göre 1997–
01/2002–02 arası dönemde YPE’lerde enflasyonun, GSYĐH’nın, döviz kurunun ve faiz oranlarının
oynaklığı GÜ’lerden daha yüksektir. GÜ’lerde enflasyon oranının oynaklığı ortalama olarak 1,24, döviz
kuru oynaklığı 0,11, GSYĐH’nın 2,07, faiz oranının oynaklığı ise 1,27 olarak gerçekleşmiştir. YPE’lerde
ise enflasyon oranının oynaklığı ortalama olarak 3,37, döviz kurunun oynaklığı 0,15, GSYĐH’nın
oynaklığı 3,40 ve faiz oranının oynaklığı ise 5,47 olmuştur.
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
304
hedeflemesi stratejisi uygulayan YPE merkez bankalarının, büyük kur
dalgalanmalarının negatif etkileri karşısında döviz kuruna istikrar kazandırmak
amacıyla hareket ettiğini belirtmektedir. Merkez bankaları bu amaçla “rüzgâra karşı
durma” (leaning against the wind) politikaları uygulamaktadır. Bu noktada Khan
(2003:8) enflasyon hedeflemesi stratejisi altında döviz kuruna istikrar kazandırmak
isteyen politikaların enflasyonda daha büyük oynaklıklara neden olarak para
politikasının güvenirliliğine zarar verdiğini vurgulamıştır30.
5. Dalgalanmayı Öğrenmek
Resmi olarak esnek döviz kuru rejimini seçen YPE’lerde merkez
bankalarının kur hareketlerinden bağımsız olarak para politikası etkinliklerini
yürütebilmeleri, UĐG ve dolarlaşma sorununu önleyebilmelerine bağlıdır. Otoriteler
bu amaçla bir takım politikaları devreye sokmaktadırlar.
UĐG sorununu azaltmak için birinci eniyi politika, para eşleşmezliğine
düşmeksizin, dış borçlanmanın sürdürülebilmesidir. Đkinci eniyi politika olarak dış
borçlanma ve/veya yabancı para yükümlülükleri sınırlanabilir, daha esnek kur
rejimlerine geçilebilir veya merkez bankaları döviz rezervlerini arttırabilir
(Eichengreen vd, 2003a:15).
Đkinci eniyi politikaların bir takım üstünlük ve zayıflıkları bulunmaktadır.
Döviz tevdiat hesaplarına sınırlama getirilmesi bankacılık kesiminin
karşılaştığı para eşleşmezliği sorununu önlemede başarı sağlayabilir. Benzer
biçimde dış borçlanmanın sınırlanması kur hareketlerine bağlı kırılganlıkları
önleyebilir (Broda ve Yeyati, 2003:103). Ancak dış borçlanmanın sınırlanması,
üretken yatırımların finansmanında kullanılabilecek kaynakların sınırlanmasına
neden olmaktadır (Eichengreen vd, 2003a:16).
Daha esnek bir döviz kuru rejimine geçilmesi dalgalanma korkusunu önemli
ölçüde azaltmaktadır. Bu noktada daha esnek bir kur rejimine geçilirken izlenen
strateji dalgalanma korkusunu önlemek için uygulanan politikaların başarısını
önemli ölçüde belirlemektedir. Hakura (2005:6–8) önce ara kur rejimlerinin
kullanıldığını, ardından da serbest dalgalanmaya kademeli olarak geçildiğini tespit
etmiştir. Bu noktada, kur rejimi geçişlerinin gönüllü olarak mı yoksa krizden çıkış
30
Örneğin Peru 2002 yılında enflasyon hedeflemesi stratejisini tercih etmiştir. 2003 yılına
gelindiğinde para politikası uygulamalarında önemli bir başarı elde edildiği görülmektedir. Çünkü 2003
yılının sonuna gelindiğinde bankalararası para piyasasında faiz oranı ve enflasyon oranı %2,5’a
gerilemiştir. Ancak dalgalanma korkusu sürmektedir. Kurun aşınma oranı oldukça sınırlıdır. Bunun
sonucunda enflasyon oranı 2004 ve 2005 yıllarında tekrar yükselişe geçmiştir. Başka bir ifadeyle
enflasyon hedeflemesi stratejisi uygularken merkez bankalarının dalgalanma korkusu ile hareket etmesi,
enflasyon oranındaki düşüşü tersine döndürebilir (Leiderman vd, 2006:7–8).
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
305
amacıyla mı31 gerçekleştirildiği önem kazanmaktadır. Gönüllü geçişlerde
ekonominin sahip olduğu kırılganlıklar azalırken, makroekonomik sorunlar sınırlı
düzeyde yaşanmaktadır. Krizden çıkış şeklindeki geçişlere göre gönüllü geçişlerin
hemen ardından daha yüksek büyüme32, daha düşük enflasyon ve daha düşük döviz
kuru oynaklıkları gözlenmiştir.
Öte yandan Duttagupta ve diğerlerinin (2004:9–16) de belirttiği gibi dalgalı
kur rejimine geçilirken kur piyasasının etkinliği ve derinliği geliştirilmelidir. Bu
amaçla likit ve etkin bir biçimde çalışan kur piyasası oluşturulmalı, merkez
bankasının piyasadaki yapıcı rolü (resmi müdahaleler) sınırlanmalı, ihtiyati
düzenlemeler ve kurumsal yönetim geliştirilmeli, piyasa faaliyetlerine zarar veren
düzenlemeler ortadan kaldırılmalı, kur piyasasının şeffaflığını geliştirmek için alınan
kararlar basitleştirilmeli, anlaşılır hale getirilmeli ve kur piyasası hakkında elde
edilen bilgilerin kamuoyu ile paylaşımı yaygınlaştırılmalı, kur riskini önlemekte
kullanılan finansal araçların (forward piyasasındaki kontrollerin kaldırılması
yoluyla) geliştirilmesine izin verilmeli ve işlem maliyetlerini azaltacak düzenlemeler
yapılmalıdır. Bununla birlikte daha esnek döviz kuruna geçilirken kurala bağlı33 ve
aşamalı bir strateji izlenmelidir. Çünkü kurumsal olarak alt yapısı oluşturulmayan
bir geçiş stratejisi, Eichengreen ve diğerlerinin (2003a:16) de belirttiği gibi kur
oynaklıklarına bağlı riskleri ve enflasyonist beklentileri hızla arttırabilir.
Yüksek düzeyde uluslararası rezerv biriktirmek dalgalanma korkusunu
azaltmaya yardımcı olmaktadır. Buna karşın uluslararası rezervlerdeki artış ülke
ekonomisi için bir takım maliyetleri beraberinde getirmektedir. Uluslararası rezerv
olarak tutulan kaynaklar, daha fazla getiri sağlayan varlıklarda değerlendirilebilir.
Bu nedenle yüksek düzeyde uluslararası rezerv tutmanın kaynak tahsisine zarar
verdiği ileri sürülmektedir (Calvo, 2006:17).
UĐG sorununu önlemekte kullanılan diğer araçlar tam dolarlaşma ya da
dolarlaşmanın çözülmesidir. Tam dolarlaşma ve dolarlaşmanın çözülmesi, gerek
31
Krizden çıkış şeklindeki geçişlerde, kur rejiminin değiştirilmesinde merkez bankalarının ne kadar
aktif davranabileceği incelendiğinde, birinci kuşak para krizi kapsamında karakterize edilen krizlerde,
sabit döviz kurunu terk etmenin merkez bankasının inisiyatifi dışında gerçekleştiği; yani merkez
bankasının zorunlu kaldığı, ikinci kuşak krizlerde ise kur rejimini sürdürmenin veya terk etmenin merkez
bankasının inisiyatifinde geliştiği söylenebilir. Çünkü merkez bankası kuru terk etmek ile sürdürmenin
maliyetini karşılaştırarak karar vermektedir. Kur rejimini değiştirmek için daha aktif davranabilmektedir
(Flood ve Marion 1998:31).
32
Gomez (2006:2) sabit kurdan dalgalı kura geçen YPE’lerin büyüme dinamiklerinde iki önemli
değişimin yaşandığını belirtmiştir; büyümenin oynaklığı önemli ölçüde azalmış ve büyüme oranları
yükselmiştir
33
Örneğin Brezilya, Meksika ve Türkiye’nin kurala bağlı geçiş stratejisi çerçevesinde döviz kuruna
yapılacak müdahalelerin biçim, zaman ve miktarını önceden taahhüt etmesi esnek kur rejiminin başarı ile
yürütülmesine ve şeffaflığa önemli ölçüde katkı sağlamıştır (Duttagupta vd, 2004:16).
306
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
doğrudan gerekse UĐG dizinini düşürerek dolaylı yollardan dalgalanma korkusunu
önlemeye yardımcı olmaktadır. Eichengreen ve Hausmann (1999:4), Calvo ve
Reinhart (1999:22) ve Reinhart (2000:8–9) ilk günah sorununun önlenebilmesi için
ya tam dolarlaşmayı ya da dolarlaşmanın çözülmesini önermektedirler. Buna karşın
kısmi dolarlaşmanın sürmesi, ilk günah sorununun önlenebilmesinin önünde önemli
bir engel teşkil etmektedir. Dezenflasyon politikalarının başarılı olduğu ülkelerde
ulusal paraya duyulan güven artmasına karşın, tarihsel olarak yüksek enflasyonun
yaşandığı ülkelerde dolarlaşma sorunu varlığını sürdürmektedir. Reinhart vd
(2003:40) enflasyon oranı tek haneli rakamlara düşmesine karşın, YPE’lerde
dolarlaşma sorununun varlığını sürdürdüğünü saptamıştır. Başka bir ifadeyle,
dolarlaşmayı düşürmek için enflasyonu düşürmek tek başına yeterli değildir. Kaldı
ki, Reinhard ve diğerlerine göre(2003) göre cari dönemde yaşanan dolarlaşma,
geçmişte yaşanan yüksek enflasyon oranlarının etkisi altında gerçekleşmektedir.
Enflasyonu düşürmekte başarılı olan dezenflasyon politikaları dolarlaşmayı
önlemekte yeterli düzeyde başarı gösteremediği için, dalgalanma korkusunun faiz
oranı oynaklığı ve uluslararası rezervlerde oynaklık gibi olumsuz sonuçları ile
mücadele etmek kısmi dolarlaşmayı tamamen önlemeyi gerektirmektedir.
Kısmi dolarlaşmayı önlemek için dezenflasyon politikalarının yabancı para
birimi ile borçlanmanın sınırlanması ve ihtiyati düzenlemeler gibi ikinci en iyi
politikalarla desteklenmesi, YPE’ler gibi yüksek düzeyde dalgalanma korkusu
yaşayan ekonomilerin dalgalanmayı öğrenmesine yardımcı olacaktır. Örneğin Calvo
(1999:13) yurtiçinde yabancı para birimi ile borçlanmaya getirilen sınırlamaların
kısmi dolarlaşmayı önemli ölçüde düşürdüğünü belirtmektedir. UPF (2004:92–93)
ise yüksek düzeyde dolarlaşma yaşayan ülkelerde, parasal risklerin ihtiyati
düzenlemeler ile azaltılabileceğini ve daha esnek kur rejimlerine geçilmeden önce,
bir takım ihtiyatlı düzenlemelerin başlatılmasını, dalgalanmayı öğrenmek için
gerekli bir şart olarak görmektedir34.
Bununla birlikte enflasyon oranının yüksek olduğu ekonomilerde iktisadi
karar birimleri ulusal para birimi ile dış borç alamamaktadır. Çünkü yabancı
yatırımcılar kendi para birimleri veya uluslararası düzeyde hâkim olan para birimleri
ile kısa vadeli borç vererek enflasyon riski karşısında korunmak istemektedir. Bu
nedenle UĐG dizinlerini düşürmek fiyat istikrarının sağlanmasını gerektirmektedir.
34
Örneğin Şili, Eylül 1999’da sürünen bant uygulamasından, serbest dalgalanmaya geçmeden önce,
1986’dan itibaren başlattığı reform sürecini geliştirmiştir. Reform politikaları kapsamında, bankaların
sahip olduğu parasal risklerinin sınırlanmasına yönelik kurallar empoze edilmiştir. Bu sayede dolarlaşma
önemli ölçüde düşürülmüştür. Benzeri gelişmeler Hindistan’da yönetilen dalgalı kur uygulamasına
geçilmeden önce başlatılmış ve geçişten sonrada sürdürülmüştür. Brezilya ise 1994 krizinden sonra katı
bir finansal reform süreci başlatmıştır. Özellikle de 1999 krizinin sadece bir para krizi olarak atlatılması,
bu uygulamalara bağlanabilir.
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
307
Fiyat istikrarının sağlanması ise iktisadi karar birimlerinin para politikasına duyduğu
güvenin arttırılmasına bağlıdır. Bu noktada merkez bankası bağımsızlığının
sağlanması iktisadi karar birimlerinin para politikasına duyduğu güveni arttırırken,
merkez bankasının itibarı yükselmekte ve UĐG dizinleri düşmektedir (Hausmann ve
Panizza, 2003:972–973).
6. Türkiye Ekonomisinde Đlk Günah Hipotezi,
Dalgalanma Korkusu: 1999–2007 Dönemi
Dolarlaşma
ve
Türkiye Ekonomisinde kalıtsal olarak yüksek düzeyde UĐG sorunu
yaşanmaktadır. Grafik 2, 1999–2007 yılları arasında eşitlik (2) ve (3)’e göre
hesaplanan UĐG dizinlerinin gelişimini göstermektedir. Dönem boyunca UĐG1 dizini
1 değerini almıştır. Bu değer Türkiye’deki yerleşiklerin yurtdışından ulusal para
birimi ile dış borç alamadıklarını göstermektedir. UĐG3 dizini ise 2004 yılından
başlayarak belirgin bir düşüş eğilimine girmiştir. UĐG3 dizinindeki düşüş 2004
yılından başlayarak yurtdışındaki yerleşiklerin ulusal para birimi ile yurtdışından
borçlanabildiğini göstermektedir.
Grafik 2: Türkiye Ekonomisinde UĐG Dizinleri (1999–2007)
1,2
UĐGDizinleri
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Yıllar
UĐG 1
UĐG 3
Kaynak: Hazine Müsteşarlığından (www.hazine.gov.tr) elde edilen veriler
kullanılarak üretilmiştir.
Grafik 3, 1999–2007 yılları arasında eşitlik (4), (5) ve (6)’ya göre hesaplanan
YĐG dizinlerinin gelişimini göstermektedir. YĐG dizinleri Kasım 2000 ve Şubat
2001 krizlerinden önce oldukça düşük düzeylerde gerçekleşmiştir. Bu durum 9
Aralık 1999’da imzalanan ve 2000 yılından başlayarak uygulamaya konulan
enflasyonu düşürme programı çerçevesinde kısa vadeli iç borç stokunun belirgin bir
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
308
biçimde düşmesi ile açıklanabilir. Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinin ardından
YĐG dizinleri hızla yükselmiştir. Kriz döneminde döviz cinsi ve dövize endeksli,
kısa vadeli sabit faizli, uzun vadeli enflasyona endeksli ve uzun vadeli olup kısa
vadeli faizlere endeksli olan iç borç stoku çok hızlı biçimde yükselirken uzun vadeli
sabit faizli iç borç stoku ise hızla düşmüştür. Gürcihan ve Yılmaz (2007:6) bu
durumu takas ihaleleri kapsamında bankacılık kesiminin elinde bulunan kısa vadeli
Türk Lirası cinsinden senetlerin uzun vadeli döviz cinsi ve dövize endeksli iç
borçlanma senetleri ve değişken faizli Türk Lirası cinsinden senetlerle değiştirilmesi
ile bankacılık kesiminin yeniden yapılandırılması kapsamında Tasarruf Mevduat
Sigorta Fonu’na (TMSF) devredilen bankaların döviz açık pozisyonlarının
düzenlenmesi ve Türk Lirasına duyulan güvenin azalması nedeniyle döviz cinsi ve
dövize endeksli iç borç senetlerindeki artış ile açıklamışlardır.
Grafik 3: Türkiye Ekonomisinde YĐG Dizinleri
1,2
YĐG Dizinleri
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Yıllar
YĐG 1
YĐG 2
YĐG 3
Kaynak: Hazine Müsteşarlığından (www.hazine.gov.tr) elde edilen veriler
kullanılarak üretilmiştir.
YĐG dizinleri 2002 yılından başlayarak belirgin bir düşüş eğilimi içine
girmiştir. Bu durumun en önemli nedeni, Mayıs 2001’de açıklanan Güçlü
Ekonomiye Geçiş Programı (GEGP) çerçevesinde ekonomide oluşturulan güven
ortamının uzun vadeli borçlanmayı teşvik etmesidir. 2002 yılından sonra kısa vadeli
sabit faizli iç borç stoku ve döviz cinsi ve dövize endeksli iç borç stoku düşerken,
uzun vadeli sabit faizli, uzun vadeli enflasyona endeksli ve uzun vadeli kısa vadeli
faizlere endeksli iç borç stoku hızla yükselmiştir.
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
309
BD Dizini
Grafik 4: Türkiye’de Dolarlaşma Dizini
(1999–2007)
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Y ılla r
B D D iz in i
Kaynak: T.C.M.B’den (www.tcmb.gov.tr) elde edilen veriler kullanılarak
üretilmiştir.
Genel olarak incelendiğinde Türkiye’de kısmi dolarlaşma dizininin yüksek
(9–13) ve çok yüksek (14–30) olarak kabul edilen bir aralıkta hareket ettiği
görülmektedir. Grafik 4’te de görüldüğü gibi 2000–2001 krizlerinden önce yüksek
düzeyde fakat istikrarlı bir biçimde hareket eden BD dizini, 2001 krizinin ardından
hızla artarak yükselmiş ve çok yüksek olarak kabul edilen aralık içine girmiştir.
Krizin ardından GEGP çerçevesinde sağlanan güven ortamında BD dizininin
belirgin bir biçimde düşmeye başladığı görülmektedir. 2005 yılına gelindiğinde BD
dizini krizden önceki düzeyinin altına düşmüştür. Ancak bu tarihten sonra BD dizini
tekrar yükselmeye başlamıştır. Bu durum 2004 ve 2005 yıllarında döviz kurunda
yaşanan dalgalanmanın ardından enflasyon oranlarının hedeflenen düzeyden
sapması ile açıklanabilir35. Enflasyon oranlarının 2005 yılından başlayarak yeniden
yükselmesi Türk parasına olan güveni sarsmış ve BD dizininin yeniden
yükselmesine neden olmuştur.
Tablo 2, Türkiye Ekonomisinin belirtilen dönemde yıllar itibari ile
dolarlaşma sorunu açısından hangi bölgede bulunduğunu göstermektedir. Tablo
2’den de görüldüğü üzere Türkiye Ekonomisi 1999 ve 2000 yıllarında yurtdışı
dolarlaşmanın ağırlıklı olarak yaşandığı ülkeler grubunda yer almıştır. 2001–2006
yılları arasında ise Türkiye Ekonomisinin yurtiçi ve yurtdışı yükümlülük
35
Açık enflasyon hedeflemesine geçilen 2005 yılına kadar enflasyon oranları önemli ölçüde
düşürülmüştür. Ancak enflasyon oranlarının tek haneli sayılara kalıcı olarak yerleştiği
söylenememektedir. 2004 yılında %8,9 olarak gerçekleşen ÜFE 2005 yılında %10,07’ye çıkmıştır.
2006 yılında ise %9,29 olarak kaydedilmiştir. Bu ise enflasyon hedeflemesi stratejisinin daha ilk
yılında başarısız olduğunu göstermektedir. 2006 yılı için yılsonu ÜFE hedefi %5, üst sınır %7 iken,
ÜFE hemen hemen iki kat yüksek gerçekleşmiş ve üst sınır olan %7’yi aşmıştır. TEFE’nin ise 2005
yılından başlayarak hızla yükseldiği görülmektedir. 2006 yılının sonunda TEFE %11,12 olarak
kaydedilmiştir.
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
310
dolarlaşmasının bir arada yaşandığı ülkeler grubunda bulunduğu görülmektedir.
Ancak 2001 yılından başlayarak döviz cinsinden ve dövize endeksli iç borç
stokunun toplam iç borç stoku içindeki payının belirgin bir biçimde düşmesi ve özel
kesim dış borcunun toplam dış borç içindeki payının hızla yükselmesi nedeniyle
yurtiçi dolarlaşmanın düştüğü, yurtdışı dolarlaşmanın ise hızla yükseldiği
görülmektedir. Bu gelişmelerin ardından 2007 yılına gelindiğinde Türkiye
Ekonomisi yeniden üç numaralı bölgeye geri dönmüştür. 2007 yılında döviz
cinsinden ve dövize endeksli iç borç stokunun toplam iç borç stoku içindeki payı
%10, özel kesim dış borcunun toplam dış borç içindeki payı ise %64 olmuştur.
Tablo 2: Türkiye Ekonomisinde Yurtiçi ve Yurtdışı Dolarlaşma (1999–
2007)
Yıllar
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Yurtiçi Dolarlaşma
DC/Toplam Đç Borç
DTH/M2Y Stoku
0,43
0,05
0,48
0,08
0,53
0,36
0,54
0,32
0,49
0,22
0,42
0,16
0,36
0,17
0,33
0,14
0,34
0,10
Kaynak: Hazine Müsteşarlığından
verilerinden yararlanılarak hesaplanmıştır.
Yurtdışı Dolarlaşma
ÖSDB/Toplam Dış Borç
Stoku
0,47
0,46
0,37
0,33
0,34
0,40
0,49
0,57
0,64
3
3
1
1
1
1
1
1
3
(www.hazine.gov.tr)
edilen
elde
Bölge
2002–2007 döneminde dış borcun gelişimi incelendiğinde Türkiye
Ekonomisinin, iktisat yazınında başta Krugman (1999:36–40) olmak üzere Aghion
ve diğerlerinin (2000:27) öne sürdüğü üçüncü kuşak para krizlerine önemli ölçüde
açık olduğu görülmektedir. Üçüncü kuşak para krizlerine açık olan bir ekonomiyi
diğer ekonomilerden ayıran başlıca özellikler, kriz öncesinde özel kesimin (finansal
kesim veya finansal olmayan özel kesimin) dış borcunun yüksek düzeyde bulunması
ve %100 mevduat sigorta güvencesi gibi ahlaki risk tehlikesi taşıyan güvenlik ağı
düzenlemeleridir.
GEGP ile sağlanan güven ortamı çerçevesinde 2002–2007 döneminde
Türkiye’de özel kesimin dış borçlarının arttığı görülmektedir. Bu durum, özel
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
311
kesimin Türk Lirası cinsinden dış borç alamaması ile birlikte düşünüldüğünde
(UĐG1 dizini dönem boyunca 1 değerini almıştır), özel kesimin kur piyasasında
yaşanan dalgalanmaların olumsuz etkilerine önemli ölçüde açık olduğunu
göstermektedir. Grafik 5’te de görüldüğü gibi özel kesimin dış borcunun toplam dış
borç içindeki payı 2002 yılından sonra hızla yükselmiş, kamu kesimi ve TCMB’nin
dış borcunun toplam dış borç içindeki payı ise hızla düşmeye başlamıştır. 2006
yılından başlayarak kamu kesimi ve TCMB’nin dış borcunun toplam dış borç
içindeki payının özel kesimin dış borcunun toplam dış borç içindeki payının altına
düştüğü görülmektedir. Bu durum 2002 yılından sonra kamu kesiminin döviz
cinsinden ve dövize endeksli iç borç stokundaki düşüş ve uzun vadeli iç borç
stokundaki artış ile birlikte değerlendirildiğinde, 2002 yılından başlayarak kamu
kesimi üzerindeki kur riskinin azalmaya başladığını göstermektedir.
Grafik 5: Toplam Dış Borcun Kamu Kesimi+TCMB ve Özel Kesim
Arasındaki Dağılımı
(1999–2007)
80%
60%
40%
20%
0%
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Yıllar
Kamu+T CMB Dış Borcu/T oplam Dış Borç
Özel Sektör Dış Borcu/T oplam Dış Borç
Kaynak: TCMB
Özel kesimin dış borcunun toplam dış borç içindeki payı incelendiğinde
finansal olmayan kesimin dış borcunun finansal kesime göre daha fazla olduğu
görülmektedir. Grafik 6’da da görüldüğü gibi finansal kesim dış borçlarının (ÖFDB)
toplam dış borç içindeki payı Kasım 2000 krizinden başlayarak 2002 yılına kadar
hızla düşmüştür. Başka bir ifade ile Kasım 2000 krizinden sonra finansal kesim
yabancı bankaların ve fonların güvenini kaybetmiştir. Buna karşın finansal olmayan
kesim dış borcunun (ÖNFDB) toplam dış borç içindeki payı krize karşın ancak
ihmal edilebilecek bir düzeyde düşmüş ve 2002 yılından sonra da hızla yükselmiştir.
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
312
Grafik 6: Özel Kesim Dış Borcunun Toplam Dış Borç Đçindeki Dağılımı
45%
40%
35%
30%
25%
Ö F D B / T o p la m D ış B o r ç
Ö N F D B /T o p l a m D ı ş B o r ç
20%
15%
10%
5%
0%
1999 2000 2001 2002
2003 2004 2005 2006 2007
Yıllar
Kaynak: TCMB
Vadesi açısından özel kesimin dış borcu değerlendirildiğinde gerek finansal
kesimin gerekse finansal olmayan kesimin dış borcunun ağırlıklı olarak uzun vadeli
olduğu görülmektedir. Grafik 7’de de görüldüğü gibi özel kesim finansal kesim kısa
vadeli dış borcunun (ÖFKV) toplam dış borç içindeki payı 2002 yılından sonra
yükselmeye başlamış, 2005 yılından sonra düşüş eğilimi içine girmiştir. Özel kesim
finansal kesim uzun vadeli dış borcu (ÖFUV) ise 2003 yılından başlayarak hızla
yükselmiştir. Buna karşın özel kesim finansal olmayan kesimin uzun vadeli dış
borcunun (ÖNFUV) toplam dış borç içindeki payı 2004 yılından başlayarak hızla
yükselirken, özel kesim finansal olmayan kesimin kısa vadeli dış borcunun
(ÖNFKV) toplam dış borç içindeki payı görece düşük ve istikrarlı bir düzeyde
seyretmiştir.
Grafik 7: Özel Kesim Dış Borcunun Vadesine Göre Toplam
Dış Borç Đçindeki Dağılımı
35%
30%
25%
ÖFKV/Toplam Dış Borç
20%
ÖFUV/Toplam Dış Borç
15%
ÖNFKV/Toplam Dış Borç
10%
ÖNFUV/Toplam Dış Borç
5%
0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Yıllar
Kaynak TCMB
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
313
Öte yandan kısmi dolarlaşma 2000–2001 krizlerinin ardından düşmesine
karşın, yüksek (9–13) olarak tanımlanan aralıkta bulunmaktadır. Tablo 2’den de
görüldüğü gibi DTH/M2Y oranı 2002 yılından sonra düşmeye başlamıştır. Ancak
DTH/M2Y oranının yeterince düşük bir düzeyde bulunduğunu söylemek güçtür. Bu
durum Türkiye gibi ülkelerin Reinhart ve diğerlerinin (2003) belirttiği geçmişte
yüksek düzeyde enflasyon sorunu yaşayan ekonomilerin enflasyon ile mücadelede
başarılı olmalarına karşın, dolarlaşma sorununu önlemekte aynı başarıyı elde
edemediklerini ve Ize ve Yeyati’nin (2003) de belirttiği gibi bu ülkelerde dolarlaşma
histerisinin36 yaşandığını göstermektedir. Bu gelişmeler yukarıda da vurgulandığı
gibi 2001 krizinden sonra mevduatlara verilen %100 sigorta güvencesinin neden
olduğu ahlaki risk tehlikesi ile bir arada değerlendirildiğinde, Türkiye Ekonomisinin
üçüncü kuşak para krizlerine önemli ölçüde açık olduğunu göstermektedir. Özetle
2002–2007 döneminde özel kesimin dış borcunun toplam dış borç içindeki payının
arttığı ve kur riskinin ağırlıklı olarak özel kesim üzerinde yoğunlaştığı söylenebilir.
Bu durum sermaye hareketlerinin aniden durması ya da tersine dönmesine bağlı
olarak döviz cinsinden borçlanan fakat döviz cinsinden gelir elde edemeyen özel
kesimin malî yapısını olumsuz bir biçimde etkilemektedir.
Gerek yükselen petrol fiyatlarına bağlı olarak küresel likiditedeki artış gibi
dış koşulların gerekse GEGP yarattığı güven ortamı gibi iç koşulların etkisiyle 2002
yılından başlayarak Türkiye Ekonomisine yönelik yabancı sermaye girişlerinin
arttığı ve sermaye hareketlerindeki dalgalanma boyutlarının ise yükseldiği
görülmektedir (Grafik 8). Bu durum Kasım 2001’den başlayarak dalgalı kur
rejimine geçen Türkiye Ekonomisinde TCMB’nin sermaye hareketlerinden bağımsız
bir biçimde para politikası uygulayabilmesini önemli ölçüde sınırlamıştır. Başka bir
ifade ile TCMB Đmkânsız Đkili Hipotezinin öngördüğü biçimde para politikasını
sermaye hareketlerine bağlı kalarak yürütmektedir. Öte yandan, sermaye ve finans
hesabında yaşanan gelişmelere paralel olarak 2002 yılının dördüncü çeyreğinden
2007 yılının sonuna kadar Türk parası ABD Doları ve Avro karşısında genel olarak
değer kazanmış ve kurlardaki dalgalanma boyutu ise düşüş eğilimine girmiştir.
2002–2007 döneminde aylık yabancı sermaye girişleri dalgalı bir seyir izlemesine
karşın, döviz kurları görece istikrarlı bir biçimde hareket etmiştir.
36
Enflasyon oranlarını düşürmelerine ve istikrarlı olarak kabul edilen makroekonomik göstergelere
sahip olmalarına karşın, kısmi dolarlaşmanın yüksek düzeyde yaşandığı ülkelerin karşılaştığı durumdur.
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
314
Grafik 8: Türkiye’de Sermaye ve Finans Hesabı
10000
Milyon $
8000
6000
4000
2000
0
-2000
-4000
19
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
1
99- 999- 000- 001- 002- 002- 003- 004- 005- 005- 006- 00710
10
10
4
7
1
4
7
1
4
7
1
Yıllar
Sermaye ve Finans Hesabı
Kaynak: TCMB
TCMB 2002–2007 döneminde kur piyasasına müdahale edebilmek için
önemli ölçüde döviz rezervi biriktirmiştir. TCMB, yabancı sermaye girişlerine
paralel olarak döviz rezervlerini artırarak döviz kurlarının daha fazla düşmesini;
sermaye çıkışlarında ise döviz arzını arttırarak döviz kurlarının daha fazla
yükselmesini önlemiştir. Buna göre Şubat 2001 krizinin ardından resmi olarak
dalgalı kur rejiminin uygulandığı Türkiye Ekonomisinde37, merkez bankasının kur
piyasasında yaşanan dalgalanmalara fiili olarak müdahale etmesi, 2002 yılından
sonra dalgalanma korkusunun yaşandığının bir göstergesidir. Ocak 2002’de 19,1
milyar ABD Doları olan döviz rezervleri 2007 yılının Aralık ayında, %283 artarak
73,3 milyar ABD Dolarına çıkmıştır. Bu durum da Türkiye Ekonomisinde Calvo ve
Reinhart’ın (2000a; 2000b) belirttiği gibi can yeleği ile dalgalanmanın yaşandığını
göstermektedir. Türkiye’deki yerleşiklerin yurtdışından ulusal para birimi ile dış
borç alamadığı bir ortamda (UĐG1 dizininin en yüksek düzeyde gerçekleştiği bir
ortamda) başta finansal olmayan özel kesimin dış borcundaki artış ve dolarlaşma
enflasyon sorunu nedeniyle TCMB yüksek düzeyde döviz rezervi biriktirerek döviz
kurlarının can yeleği ile dalgalanmasına izin vermiştir.
Konumuz açısından değerlendirildiğinde can yeleği ile dalgalanmanın
Türkiye Ekonomisi için iki önemli sonucu bulunmaktadır:
Birincisi, sermaye girişlerine paralel olarak TCMB’nin döviz rezervlerindeki
artış, parasal büyüklüklerin de yükselmesine neden olmuştur. 2002–2007 yılları
arasında M1 %264, M2 %277 ve M2Y ise %165 oranında artmıştır. Parasal
37
2001 krizinden sonra resmi olarak dalgalı kur rejimine geçen Türkiye ekonomisinde TCMB’nin
kur piyasasına önceden açıklanan kurallara bağlı kalarak müdahale edeceği, GEGP çerçevesinde
kamuoyuna duyurulmuştur. GEGP’de TCMB’nin kur piyasasında yaşanan geçici dalgalanmaların
olumsuz etkilerini önlemek amacıyla geçici olarak kur piyasasına müdahale edeceği, ciddi boyutlarda
gerçekleşen dalgalanmalarda ise net uluslararası rezervlerin taban değerine uygun olarak kur piyasasına
müdahale edeceği açıklanmıştır (Hazine, 2001:81).
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
315
büyüklüklerdeki bu artış 2002–2006 yılları arasında gecelik borçlanma faiz
oranlarının hızla düşmesine neden olmuştur. Ocak 2002’de gecelik borçlanma faiz
oranları %60 düzeyinde iken, 2006 yılının ilk çeyreğinde %13,5’e düşmüştür. 2004
yılının ikinci çeyreğinde kur piyasasında yaşanan dalgalanma karşısında TCMB
gecelik borçlanma faiz oranlarını değiştirmezken, 2006 yılının ikinci çeyreğinde
yaşanan dalgalanma karşısında gecelik borçlanma faiz oranları yükselmiş ve
uluslararası rezervler düşmüştür. Gecelik borçlanma faiz oranları Mayıs 2006’da
%13,25 iken Haziran ayında %15’e, Temmuz ayında ise %17,50’ye yükselmiş ve
yılsonunda da aynı düzeyi korumuştur. Yaşanan dalgalanmanın ardından TCMB’nin
döviz rezervleri, 59,5 milyardan 56,7 milyar ABD Dolarına gerilemiş, yılsonunda
60,8 milyar ABD Doları düzeyinde gerçekleşmiştir. Bu gelişmeler bir arada
değerlendirildiğinde, 2002–2007 döneminde, dalgalı kur rejimi uygulanmasına
karşın TCMB’nin sermaye hareketlerinden bağımsız bir biçimde para politikası
uygulayamadığı söylenebilir.
Đkincisi; dalgalanma korkusu nedeniyle fiili olarak kontrol altında tutulan
döviz kurları iktisadi karar birimlerini aşırı derecede döviz cinsinden borçlanmaya
teşvik etmiştir. Bunun sonucunda 2002–2007 döneminde dış borç hızla yükselmiştir.
Ancak dış borçtaki artışa karşın yüksek düzeyde uluslararası rezerv biriktirilmesi,
Türkiye Ekonomisinde para eşleşmezliği sorununun 2002 yılından itibaren belirgin
bir biçimde düşmesini sağlamıştır.
Grafik 9: Türkiye Ekonomisinde Para Eşleşmezliği Dizinleri
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Yıllar
Para Eşleşmezliği 3
Para Eşleşmezliği 1
1-Para Eşleşmezliği 3 UĐG3 dizinine göre, Para Eşleşmezliği 1 ise UĐG 1
dizinine göre hesaplanmıştır.
Kaynak: TCMB
oluşturulmuştur.
ve
Hazine’den
elde
edilen
veriler
kullanılarak
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
316
Dalgalanma korkusunun yaşandığı ekonomilerde RVER ve RVEI dizinleri
düşerken, uluslararası rezervler/M2Y oranı yükselmektedir. Türkiye Ekonomisinde
RVER ve RVEI dizinleri ile uluslararası rezervler/M2Y oranında yaşanan gelişmeler
TCMB’nin 2002–2007 döneminde dalgalanma korkusu ile hareket ettiğini açık bir
biçimde göstermektedir.
Grafik 10: Türkiye Ekonomisinde RVER Dizini
350000
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
-50000
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
RVER
Kaynak: T.C.M.B’den (www.tcmb.gov.tr) elde edilen veriler kullanılarak
üretilmiştir.
Döviz kurunun ve uluslararası rezervlerin oynaklık düzeyini gösteren RVER
ile döviz kurunun ve faiz oranının oynaklık düzeyini gösteren RVEI dizinleri 2001
krizinden sonra hızla düşmüştür. RVER dizinindeki düşüş TCMB’nin döviz
rezervlerini kullanarak kur piyasasına müdahale ettiğini, RVEI dizinindeki düşüş ise
TCMB’nin faiz oranlarını kullanarak döviz kurunun düzeyini önemli ölçüde
etkilediğini göstermektedir. Öte yandan Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinin
ardından hızla düşerek %44 düzeyine gerileyen uluslararası rezervler/M2Y oranı,
2002 yılına gelindiğinde %50 düzeyine ulaşmıştır. 2002–2007 döneminde
uluslararası rezervler/M2Y oranının yüksek bir düzeyde, %45,5 ile %50,5 arasında
değiştiği görülmektedir.
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
317
Grafik 11: RVEI Dizini
2.5
2
1.5
1
0.5
0
-0.5
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
-1
RVEĐ
Kaynak: T.C.M.B’den (www.tcmb.gov.tr) elde edilen veriler kullanılarak
üretilmiştir.
Sonuç
Çalışmada iktisat yazınında ilk günah ve dolarlaşma sorunları ve bu sorunlara
bağlı olarak YPE’lerde yaşanan dalgalanma korkusu incelenmiştir. Bu bağlamda
YPE’lerden biri olan Türkiye Ekonomisi söz konusu sorunlar bağlamında 1999–
2007 yılları arası dönem verileri kullanılarak değerlendirilmiştir. Değerlendirme
ilgili sorunlara ilişkin yazında kullanılan dizinler oluşturularak yapılmıştır.
Hesaplanan dizinler ilk günah ve dolarlaşma sorunlarının ele alınan dönemde
Türkiye Ekonomisinde yoğun biçimde yaşandığını göstermektedir. TCMB’ninde
politika uygulamalarında dalgalanma korkusu ile hareket ettiği gözlenmiştir.
KAYNAKÇA
AKINCI, Özge, ÖZER, B. Yasemin, USTA, Bülent (2005), “Dolarlaşma Endeksleri:
Türkiye’deki Dolarlaşma Sürecine Đlişkin Göstergeler”, T.C.M.B. Araştırma
ve Para Politikası Genel Müdürlüğü Çalışma Tebliği, no.05/17.
ANDREA, Babula, ÖTKER, R. Đnci (2002), “The Evolution of Exchange Rate
Regimes Since 1990: Evidence From De Facto Polices” IMF, Working
Paper, no.02/155.
GRAHAM, Bird, RAMKĐSHEN, S. Rajan (2001), “Banks, Financial Liberalization
and Financial Crises in Emerging Markets”, World Economy, no.24(7)July.
318
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
BRODA, Christian, YEYATĐ, L. Eduardo (2003), “Dollarization and Lender of Last
Resort”, Dolarization, edt. Eduardo Levy Yeyati ve Federico Sturzeneger,
MIT Press, USA.
BUCH, M. Claudia, HEĐNRĐCH, P. Ralph (1999), “Twin Crises and The
Intermediary Role of Banks”, International Journal of Finance and
Economics, vol.4, issue.4.
CRAĐG, Burndside, EĐCHENBAUM, Martin, REBELO, Sergio (2000), “On The
Fundamentals of Self-fullfilling Speculative Attacks”, NBER, Working
Paper, no.7554.
CALVO, A. Guillermo, REĐNHART, M. Carmen (1999), “When Capital Inflows
Come to a Sudden Stop: Consequences and Policy Options”,
http://www.publicpolicy.umd.edu/faculty/reinhart/imfbook.pdf
CALVO, A. Guillermo, REĐNHART, M. Carmen (2000:b), “Fixing For Your Life”,
NBER, Working Paper, no.8006.
CALVO, A. Guillermo, REĐNHART, M. Carmen (2000:a), “Fear of Floating”,
NBER, Working Paper, no.7993.
CALVO, A. Guillermo, REĐNHART, M. Carmen (2000:b), “Fixing For Your Life”,
NBER, Working Paper, no.8006.
CALVO, A. Guillermo (2006), “Monetary Policy Challenges in Emerging Markets:
Sudden Stop, Liability Dollarization and Lender of Last Resort”, NBER,
Working Paper, no.12788.
CHANG, Roberto, VELASCO, Andres (1998a), Financial Fragility and The
Exchange Rate Regime, C.V. Starr Center for Applied Economics, Economic
Research Reports RR, no.98–05.
CHANG, Roberto, VELASCO, Andres (1998b), “Financial Crises in Emerging
Markets: A Canonnical Model”, NBER, Working Paper, no.6606.
DOOLEY, P. Michael (1997), “A Model of Crisis in Emerging Markets”, NBER,
Working Paper, no.6300.
DUTTAGUPTA, Ruppa, FERNANDEZ, Gilda, KARACADAĞ, Cem (2004),
“From Fixed to Float: Operational Aspects of Moving Toward Exchange
Rate Flexibility”, IMF Working Paper, no.04/126.
EDWARDS, Sebastian, SAVASTANO, Miguel (1999), “Exchange Rates in
Emerging Economies: What Do We Know? What Do We Need to Know?”,
NBER, Working Paper, no.7228.
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
319
EĐCHENGREEN, Barry (1998), “Exchange Rate Stability and Financial Stability”,
Open Economic Review, no.9.
EĐCHENGREEN, Barry, HAUSMANN, Ricardo (1999), “Exchange Rates and
Financial Fragility”, NBER, Working Paper, no.7418.
EĐCHENGREEN, Barry, HAUSMANN, Ricardo, PANĐZZA, Ugo (2003a),
“Currency Mismatches, Debt Intolerance and Original Sin: Why They Are
Not The Same and Why It Matters”, NBER, Working Paper, no.10036.
EĐCHENGREEN, Barry, HAUSMANN, Ricardo, PANĐZZA, Ugo (2003b), “The
Pain
of
Original
Sin”,
www.econ.berkeley.edu/~eichengr/
research/ospainaug21-03.pdf (Erişim Tarihi:08.02.2006).
FĐSCHER, Stanley (2001), “Distinguished Lecture on Economics in Government,
Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?” Journal of Economic
Perspectives, no.15(2), ss.3-24.
FLOOD, Roberto, MARĐON, Nancy (1998), “Perspectives On The recent Currency
Crisis Literature”, NBER, Working Paper, no.6380.
FRAGA, Armino, GOLDFAJN, Ilan, MĐNELLA, Andre (2003), “Inflation
Targeting in Emerging Market Economies”, NBER, Working Paper,
no.10019.
FRANKEL, A. Jeffrey (1999), “No Single Currency Regime Is Right for All
Countries or All Times”, NBER, Working Paper, no.7338.
GALĐ, Jordi, MONACELLĐ, Tommaso (2002), “Monetary Policy and Exchange
Rate Volatility in a Small Open Economy”, NBER, Working Paper, no.8905.
GALĐNDO, Arturo, LEĐDERMAN, Leonardo (2005), “Living with Dollarization
and The Route to Dedollarization”, Inter-American Development Bank,
Working Paper, no.526.
GOLDFAJN, Ilan, VALDES, O. Rodrigo (1997), “Capital Flows and The Twin
Crises: The Role of Liquidity”, IMF, Working Paper, no.97/87.
GOMEZ, Michael (2006), “Emerging Markets Watch Is It Safe”, PIMCO,
September.
GUĐMARAES, F. Roberto, KARACADAĞ, Cem (2004), “The Empirics of Foreign
Exchange Intervention in Emerging Market Countries: The Cases of Mexico
and Turkey, IMF, Working Paper, no.04/123.
HAKURA, S. Dalia (2005), “Are Emerging Market Countries Learning to Float?”,
IMF, Working Paper, no.05/98.
320
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
HANKE, H. Steve, SCHULER, Kurt (2001), Gelişmekte Olan Ülkeler Đçin Para
Kurulları: El Kitabı, Çev. Bekir Berat Özipek ve Metin Toprak, Liberte
Yayınları, Ankara.
HAUSMANN, Ricardo, PANĐZZA, Ugo, STEĐN, Ernesto (2000), “Why Do
Countries Float the Way They Float”, Inter-American Development Bank,
Working Paper, no.418.
HAUSMANN, Ricardo, PANĐZZA, Ugo, STEĐN, Ernesto (2001), “Original Sin,
Passthrough and Fear of Floating”,
http://books.google.com/books?hl=tr&lr=&id=z8eDHxYbF8C&oi=fnd&pg=PA19&
dq=Original+Sin,+Passthrough+and+Fear+of+Floating&ots=eyPsinSjMN&s
ig=BEuog4V20Wfba7abkMIaLL2OvuA (Erişim Tarihi: 22.09.2006)
HAUSMANN, Ricardo, PANĐZZA, Ugo (2003), “On the Determinants of Original
Sin: An Empirical Investigation”, Journal of International Money and
Finance, no.22.
IZE, Alain, YEYATĐ, L. Eduardo (2003), “Financial Dollarization”, Journal of
International Economics, no 59, ss.323–347.
KAMĐNSKY, L. Graciela, REĐNHART, M. Carmen (1999), “The Twin Crises: The
Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems”, American
Economic Review, no.89(3).
KRUGMAN, Paul (1996), Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial
Crises, Ma02139, Cambridge.
KHAN, S. Mohsin (2003), “Current Issues in the Design and Conduct of Monetary
Policy”, IMF, Working Paper, no.03/56.
LAHĐRĐ, Amartya, VEGH, A. Carlos (2000), Fighting Currency Depreciation:
Intervention or Higher Interest Rates? UCLA.
LEĐDERMAN, Leonardo, MAĐNO, Rodolfo, PARRADO, Eric (2006), “Inflation
Targeting in Dollarized Economies”, IMF, Working Paper, no.06/157.
MARĐON, Nancy (1999), “Some Parallels Between Currency and Banking Crises”,
International Tax and Public Finance, Vol.6.
MEHL, Arnaud, REYNAUD, Julien (2005), “The Dterminants of Domestic Original
Sın in Emerging Market Economies”, European Central Bank, Working
Paper Series No.560/December.
FREDERĐC, S. Mishkin (1998), “The Dangers of Exchange-Rate Pegging in
Emerging-Market Countries”, International Finance, no.1:1.
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
321
FREDERĐC, S. Mishkin (1999), “Global Financial Instability: Framework, Events,
Issues”, The Journal of Economic Perspectives, vol.13, no.4.
FREDERĐC, S. Mishkin (2001), “Financial Policies and The Prevention of Financial
Crises in Emerging Market Countries”, NBER, Working Papers, no.8087.
FREDERĐC, S. Mishkin (2004), Can Inflation Targeting Work in Emerging Market
Countries, IMF/April 15–16, Festshrift in Honor of Guillermo A.Calvo.
MOENJAK, Thammarak, IMUDOM, Warangkana, VĐMOLCHALAO, Siripim
(2004), “Monetary Policy and Financial Stability: Finding the Right Balance
under Inflation Targeting”, Bank of Thailand Discussion Paper, DP/08/2004.
OBSTFELD, Maurice, ROGOFF, Kenneth (1995), “The Mirage of Fixed Exchange
Rates”, NBER, Working Paper, no.5191.
PARRADO, Eric (2004), “Inflation Targeting and Exchange Rate Rules in an Open
Economy”, IMF, Working Paper, no.04/21.
REĐNHART, M. Carmen (2000), “The Mirage of Floating Exchange Rates”,
American Economic Review, May.
REĐNHART, M. Carmen, ROGOFF, Kenneth, SAVASTANO, Miguel (2003),
“Addicted to Dollars”, NBER, Working Paper, no.10015.
REĐNHART, M. Carmen, ROGOFF, Kenneth, SAVASTANO, Miguel (2003),
“Debt Intolerance”, Brookings Paperss on Economic Activity, no.1.
SACHS, Jaffrey, LARRAĐN, Felipe (1999), “Why Dolarization Is More Straitjacket
Than Salvation”,
www.focal.ca/pdf/dolarization.pdf
(Erişim Tarihi:
12.06.2005)
SERDENGEÇTĐ, Süreyya (2005), Dolarlaşma/Ters Dolarlaşma, Türkiye
Cumhuriyet
Merkez
Bankası,
http://gunaycaymaz.googlepages.com/
sunumeskisehir.pdf (Erişim Tarihi: 17.08.2006)
ULUSLARARASI PARA FONU, (2004), World Economic Outlook: The Global
Demographic Transition in Chapter II: Three Current Policy Issues:
Learning to Float: The Experience of Emerging Market Countries Since the
Early 1990’s, Washington DC.
ULUSLARARASI PARA FONU, (2006), “De Facto Classification of Exchange
Rate Regimes and Monetary Policy Framework”,
http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2006/eng/0706.htm (ErişimTarihi: 11.10.2007)
Hakan Naim ARDOR- Serdar VARLIK
322
VELASCO, Andres (2000), “Exchange Rate Policies for Developing Countries:
What Have We Learned? What Do We Still Not Know?” United Nations
Conference on Trade and Development, no.5 June.
VELASCO, Andres (2001), “The Imposible Duo? Globalization and Monetary
Independence in Emerging Markets”,
http://books.google.com/books?hl=tr&lr=&id=CRtC59nNZcC&oi=fnd&pg=PA69&dq=The+Impossible+Duo%3F+Globalization+a
nd+Monetary+%C4%B0ndependence+in+Emerging+Markets&ots=xc5gi92HAV
&sig=Dmz3WuHZZofhPkcf9g6c4aYf0Yg (Erişim Tarihi: 12.06.2005)
YEYATĐ, L. Eduardo, STURZENEGER, Federico (2002), Classifying Exchange
Rate Regimes: Deeds vs. Words, Business School, Universidad Torcuato Di
Tella.
EK
Çalışmada kullanılan veriler Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB)
ve Türkiye Cumhuriyeti Başbakanlık Hazine Müsteşarlığı’ndan elde edilmiştir.
Yurtiçi Đlk Günah Endeksleri (YĐG) Türkiye Cumhuriyeti Hazine
Müsteşarlığı’nın http://www.hazine.gov.tr/stat/icborcistatistikleri.htm adresinden
elde edilen veriler yardımıyla oluşturulmuştur.
• Uzun vadeli sabit faizli iç borç stoku (UVSF): Sabit faizli iç borç
stokundan Hazine bonoları çıkarılarak elde edilmiştir.
• Kısa vadeli sabit faizli iç borç stoku (KVSF): Hazine bonoları
kullanılmıştır.
• Uzun vadeli, enflasyona endeksli iç borç stoku (UVENF): TCMB
tarafından finanse edilen iç borç stoku.
• Uzun vadeli, kısa vadeli faizlere endeksli iç borç stoku (UVDF):
Değişken faizli tahvillerden TCMB tarafından finanse edilen iç borç stoku
çıkarılarak elde edilmiştir.
• Döviz cinsi ve dövize endeksli iç borç stoku (DC): Döviz cinsi ve dövize
endeksli iç borç stokunu toplamından oluşmaktadır.
Uluslararası Đlk Günah Endeksleri (UĐG) oluşturulurken kullanılan veriler
TCMB’nin Elektronik Veri Dağıtım Sistemi’nden (EVDS) http://evds.tcmb.gov.tr/
elde edilmiştir.
• Yurtdışına ihraç edilen toplam senetler
• Yurtiçi yerleşiklerin ulusal para birimi ile yurtdışına ihraç ettiği senetler
Đlk Günah Hipotezi, Dolarlaşma ve Dalgalanma Korkusu: …
323
• Yurtdışı ve yurtiçi yerleşiklerin, ulusal para birimi ile yurtdışına ihraç
ettiği senetler
Dalgalanma korkusu göstergeleri ve para eşleşmezliği göstergesi
oluşturulurken TCMB’nin Elektronik Veri Dağıtım Sistemi’nden (EVDS)
http://evds.tcmb.gov.tr/ yararlanılmıştır.
•
Uluslararası rezervler
•
Đhracat
•
Dış borç
•
Döviz kurunda % değişim
•
M2Y:Türkiye açısından daha açıklayıcı olacağı düşünülerek M2Y
parasal büyüklüğü kullanılmıştır.
•
Nominal faiz oranı
Dolarlaşma dizininin oluşturulurken her değer 10 değerinde normalleştirilip
toplanmıştır. Sonuçlar düşük (0–3), orta (4–8), yüksek (9–13), ve çok yüksek (14–
30) olmak üzere dolarlaşma düzeylerini göstermektedir.
Elde edilen değerler 10 değerinde normalleştirilirken, aşağıda yer alan
“Dolarlaşma Dizinleri” tablosunda verilen yöntem izlenmiştir.
Tablo: Dolarlaşma Dizinleri
Elde Edilen
Değerler
Dizin Verileri
xi=0
0
0<xi<0,1
1
0,1<xi<0,2
2
0,2<xi<0,3
3
0,3<xi<0,4
4
0,4<xi<0,5
5
0,5<xi<0,6
6
0,6<xi<0,7
7
0,7<xi<0,8
8
0,8<xi<0,9
9
0,9<xi
10