hisse senedi fiyatları ve döviz kuru ilişkisi
advertisement
The Journal of Academic Social Science Studies International Journal of Social Science Doi number:http://dx.doi.org/10.9761/JASSS2963 Number: 37 , p. 399-408, Autumn I 2015 Yayın Süreci Yayın Geliş Tarihi 16.06.2015 Yayınlanma Tarihi 04.09.2015 HİSSE SENEDİ FİYATLARI VE DÖVİZ KURU İLİŞKİSİ RELATIONSHIP BETWEEN STOCK PRICES AND EXCHANGE RATE Doç. Dr. Servet CEYLAN Giresun Üniversitesi İİBF İktisat Bölümü Öğr. Gör. Burcu YILMAZ ŞAHİN Giresun Üniversitesi Keşap Meslek Yüksekokulu Özet Bretton Woods sisteminin 1973’de sona ermesiyle birlikte serbest kura dayalı döviz kuru rejimlerinin uygulanmaya başlanması, finansal piyasalardaki gelişmeler, yabancı sermaye üzerindeki kontrollerin azaltılması ve 1997-98 Asya Krizi, döviz kuru ile hisse senetleri fiyatları arasındaki dinamik ilişkileri araştıran teorik ve uygulamalı çalışmaların sayısını ve önemini oldukça arttırmıştır. Finansal piyasanın oldukça hassas yönünü oluşturan ve dolayısıyla iç ve dış gelişmelerden oldukça çabuk etkilenen bu iki piyasa türünün ekonomik gelişmede önemli bir yere sahip olduğu genel kabul görmektedir. İki piyasada da oluşan tepkiler uygulanan politikaların sonuçlarını görmek açısından oldukça önemlidir. Yatırımcılar açısından da döviz kuru ve sermaye piyasaları arasındaki ilişki, bu piyasaların gelecek dönem değerlerini belirlemek açısından önem taşımaktadır. Özellikle iki piyasanın ekonomik kriz ifadesiyle birlikte sık anılır olması ilginin başlıca göstergesidir. Bugüne kadar yapılan çalışmalara bakıldığında hisse senedi ve döviz kuru arasındaki ilişkiye yönelik “geleneksel” ve “portföy dengesi” yaklaşımları olmak üzere iki farklı temel yaklaşım görülmektedir. Bu çalışmada döviz kuru ve hisse senedi fiyatları arasındaki ilişki araştırılmıştır. 2006:1-2015:4 dönemi aylık verilerinin kullanıldığı analizde, Johansen ko-entegrasyon ve hata düzeltme modeli kullanılmıştır. Çalışmada elde edilen bulgular şu şekildedir; (1) döviz kuru ve hisse senedi fiyatları aynı seviyede durağan ve ko-entegredirler, (2) döviz kurundan hisse senetleri fiyatlarına doğru güçlü bir nedensel ilişki vardır, (3) diğer taraftan hisse senetlerinden döviz kurlarına doğru nedensel ilişki yoktur. Anahtar Kelimeler: Hisse Senetleri Fiyatları, Döviz Kuru, Johansen KoEntegrasyon, Hata Düzeltme Modeli Abstract Number and importance of the theoretical and applied studies which investigate the dynamic correlations between the rate of foreign exchange and share prices are substantially increased by the start of the application of foreign exchange regimes based on free exchange rate with the termination of the Bretton Woods system in 1973, developments in the financial markets, reduction of the controls on the foreign 400 Servet CEYLAN & Burcu YILMAZ ŞAHİN capital and 1997-98 Asian Financial Crisis. It is generally accepted that these two market types, which form very sensitive aspect of the financial market and thus are affected by internal and external developments very easily, have an important place in the economic development. The reactions occurring in the two markets are very important in terms of seeing the results of the policies applied. As for the investors, the correlation between the rate of foreign exchange and capital markets is of importance in terms of determining the next period values of these markets. Especially, that the two markets are frequently mentioned by economic crisis expression is the main indicator of the interest. Looking at the studies that have been performed so far, two different main approaches as “traditional” and “portfolio equilibrium” approaches are observed for the correlation between the share certificate and the rate of foreign exchange. In this study, the correlation between the rate of foreign exchange and share prices are investigated. In the analysis where 2006:1-2015:4 period monthly data are used, Johansen cointegration and error correction model were used. The findings obtained in the study are as follows; (1) rate of foreign exchange and share prices are stationary at the same level and cointegrated, (2) there is a strong causal correlation from the rates of foreign exchange to the share prices, (3) on the other hand, there is not any causal correlation from the share certificates to the rates of foreign exchange. Key Words: Stock Price, Exchange Rate, Johansen Cointegration, Error Correction Model 1.Giriş Bretton Woods sisteminin 1973’de sona ermesiyle birlikte serbest kura dayalı döviz kuru rejimlerinin uygulanmaya başlanması, finansal piyasalardaki gelişmeler, yabancı sermaye üzerindeki kontrollerin azaltılması ve 1997-98 Asya Krizi, döviz kuru ile hisse senetleri fiyatları arasındaki dinamik ilişkileri araştıran teorik ve uygulamalı çalışmaların sayısını ve önemini oldukça arttırmıştır. Finansal piyasanın oldukça hassas yönünü oluşturan ve dolayısıyla iç ve dış gelişmelerden oldukça çabuk etkilenen bu iki piyasa türünün ekonomik gelişmede önemli bir yere sahip olduğu genel kabul görmektedir. İki piyasada da oluşan tepkiler uygulanan politikaların sonuçlarını görmek açısından oldukça önemlidir. Yatırımcılar açısından da döviz kuru ve sermaye piyasaları arasındaki ilişki, bu piyasaların gelecek dönem değerlerini belirlemek açısından önem taşımaktadır. Son dönemlerde yaygınlaşan enflasyon hedeflemesi stratejisi serbest kura dayalı uygulamaların daha da artmasına, gelişmekte olan ekonomilerin döviz kuru ve hisse senedi piyasalarının daha dalgalı bir yapıya bürünmesine neden olmuştur. TC. Merkez Bankası da, 2002 yılında örtük olarak uygulamaya koyduğu enflasyon hedeflemesi stratejisini 2006 yılından itibaren açık enflasyon hedeflemesi rejimine çevirmiştir. Bu süreçte döviz piyasalarına müdahale biçiminin oynaklıkları gidermek amacıyla genellikle önceden ilan edilen biçim ve şekilde sürdürülmesi döviz kurunun serbestlik niteliğini daha da arttırmıştır. Döviz kurunun daha esnek olduğu bu döneminde döviz kuru ve hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkinin incelenmesi, piyasa dinamiklerinin ortaya çıkarılabilmesi açıdan önemlidir. Literatürde, hisse senedi fiyatları ve döviz kuru arasındaki ilişki konusunda görüş birliği bulunmamaktadır. Solnik’e (1987) göre bunun temel nedeni kullanılan verilerin, ölçüm hataları nedeniyle, yetersizliğidir. Bugüne kadar yapılan çalışmalara bakıldığında hisse senedi ve döviz kuru arasındaki ilişkiye yönelik “geleneksel” ve “portföy dengesi” yaklaşımları olmak üzere iki farklı temel yaklaşım görülmektedir. Geleneksel yaklaşıma göre, döviz kurundaki değişmeler ağırlıklı olarak para talebi ve para arzındaki değişmelerin bir sonucudur. Bu modelde döviz kurunda bir değişim meydana gelmesi o ülkenin uluslararası rekabetini, dış ticaret dengesini ve dolayısıyla reel gelir düzeyini etkilemektedir. Reel gelirin değişmesi ise, Hisse Senedi Fiyatları ve Döviz Kuru İlişkisi 401 firmaların cari ve gelecekteki nakit akımlarını ve hisse senedi fiyatlarını etkilemektedir (Dornbusch ve Fisher, 1980). Aggarwal (1981), döviz kurundaki değişimlerin çok uluslu şirketlerin hisse senetlerini direkt, ülke içi firmaları ise dolaylı olarak etkilediğini savunmaktadır. Çok uluslu firmalar açısından döviz kurundaki bir değişim gelir tablolarına kâr ya da zarar olarak yansıyacak olan dış faaliyetlerinin değerini değiştirmektedir. Kârın ya da zararın açıklanması ise, firmanın hisse senedi fiyatlarını değiştirmektedir. Yaklaşım çerçevesinde, döviz kurlarında meydana gelen değişimin etkileri firmanın ihracata yönelik olması veya ithal girdi kullanmasına bağlı olarak değişebilmektedir. Kısaca, bu yaklaşıma göre hisse senedi fiyatı ile döviz kuru arasında genellikle pozitif ve döviz kurlarından hisse senetlerine doğru bir nedensel ilişki beklenmektedir. Portföy dengesi yaklaşımına göre ise, hisse senedi fiyatı ile döviz kuru arasında negatif ve hisse senedi fiyatından döviz kuruna doğru nedensel bir ilişki beklenmektedir (Branson, 1983). Bu yaklaşımda, sermaye piyasasındaki gelişmeyle birlikte döviz kurundaki değişimin ödemeler dengesi açıklarından çok sermaye hareketlerine yansıdığı savunulmaktadır. Yaklaşıma göre, hisse senedi fiyatlarındaki düşüş yerli yatırımcıların servetlerinin azalmasına neden olmaktadır. Servetleri azalan yerli yatırımcılar daha az para talep etmekte para talebinin düşmesi ise faiz oranlarını düşürmektedir. Faiz oranlarının düşmesi sermaye çıkışlarına dolayısıyla döviz kurlarında artışa neden olmaktadır. Çalışmada Türkiye ekonomisi için hisse senedi fiyatları ile döviz kuru arasındaki dinamik ilişkiler açık enflasyon hedeflemesi döneminde incelenmiştir. İki piyasa arasındaki uzun dönem ilişkiler Johansen ko-entegrasyon testi ile, kısa dönem ilişkiler ise hata düzeltme modeli vasıtasıyla araştırılmıştır. Çalışmanın takip eden bölümünde konu ile ilgili literatür sunulmuş, üçüncü bölümde çalışmada kullanılan veri seti ve yöntem tanıtılmış, dördüncü bölümde elde edilen bulgulara yer verilmiş ve son bölümde elde edilen bulgular özetlenerek değerlendirmeler yapılmıştır. 2.Literatür Hisse senedi ve döviz kuru fiyatları arasındaki ilişkiyi inceleyen oldukça geniş bir literatür mevcut olmakla birlikte, elde edilen bulgular iki piyasa arasındaki ilişkinin yönü konusunda bir fikir birliğinin oluşmasını sağlayamamıştır. Bu konuda hem firma ölçekli, hem de ülke bazında birçok çalışma yapılmıştır. Doidge v.d. (2000), 18 ülkeden 17.929 finansal olmayan firmaya ait 1975:1-1999:7 tarihleri arasındaki verilerle, firma değeri ve döviz kuru arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışmada, uluslararası satış yapan firmaların, iç piyasaya yönelik çalışan firmalara göre kur düşüşlerinde aylık %0,72 oranında daha iyi performans gösterdikleri, kur yükselişlerinde ise aylık %1.10 oranında daha düşük performans gösterdikleri sonucuna ulaşılmıştır. Sonuçlar portföy dengesi yaklaşımını desteklemektedir. Jorion (1991), ABD çokuluslu şirketlerinin hisse senedi fiyatlarının döviz kurlarına duyarlılığını araştırmıştır. Elde edilen sonuçlarda, hisse senedi fiyatlarıyla döviz kuru arasında anlamlı bir ilişki bulunamamıştır. Bodnar ve Gentry (1993), Kanada, Japonya ve ABD için döviz kuru ve endüstri portföy getirileri arasındaki ilişkiyi 1979-1988 dönemi için araştırmışlardır. Çalışmada, %10 anlamlılık seviyesinde endüstrinin yarıdan daha azının kur riskine açık olduğu sonucuna ulaşılmıştır. He ve Ng (1998), Japonya’da bulunan 171 çok uluslu firmanın 1979:1-1993:12 dönemi aylık verilerini inceledikleri çalışmada firmaların ancak %25’inin hisse senetleri ile döviz kurları arasında pozitif ve anlamlı bir ilişki tespit edilmiştir. Granger v.d. (2000), 9 Asya ülkesinin 1986:1-1998:6 dönemi günlük verilerini kullanarak, hisse senedi fiyatları ve döviz kuru arasındaki ilişkiyi araştırmışlardır. Çalışmada, 402 Servet CEYLAN & Burcu YILMAZ ŞAHİN geleneksel yaklaşımın Güney Kore’de, portföy dengesi yaklaşımının ise Filipinler’de geçerli olduğuna dair bulgular elde edilmiştir. Ayrıca yazarlar, Hong Kong, Malezya, Singapur, Tayland ve Tayvan için döviz kurları ile hisse senetleri arasında karşılıklı nedensel ilişkinin olduğunu, Endonezya ve Japonya içinse iki piyasa arasında ilişki olmadığını göstermişlerdir. Ajayi v.d. (1998), gelişmiş (Kanada, Almanya, Fransa, İtalya, Japonya, İngiltere ve ABD) ve gelişmekte olan ülkeler (Tayvan, Kore, Filipinler, Malezya, Singapur, Hong Kong, Endonezya ve Tayland) için 1985-1991 yılı günlük verilerini kullanarak hisse senedi ve döviz kuru arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışmada, gelişmiş ülkeler için hisse senetlerinden döviz kurlarına doğru tek yönlü bir nedensellik bulunurken, gelişmekte olan ülkelerde ilişki bulunamamıştır. Ma ve Kao (1990), İngiltere, Kanada, Fransa, Almanya, İtalya ve Japonya için yaptıkları çalışmada, hisse senedi fiyatı ve döviz kuru arasındaki ilişkiyi 1973:6-1983:12 dönemi aylık verileriyle araştırmışlardır. Çalışmada, kurlardaki bir yükselişin ihracat ağırlıklı ekonomilerde hisse senedi fiyatlarını olumlu olarak etkilediği, ithalat ağırlıklı ekonomilerde ise olumsuz olarak etkilediği sonucuna ulaşılmıştır. Diğer çalışmalarda, Kanada ve ABD için Broome ve Morley (2004) ile Avusturya, Fransa, Almanya, İngiltere ve ABD için Stavarek (2005), portföy dengesi yaklaşımının geçerli olduğunu tespit etmişlerdir. G7 ülkeleri için Nieh ve Lee (2001), Hindistan için Mishra (2004), Hong Kong, Endonezya, Malezya, Singapur, Tayland ve Filipinler için Phylaktis ve Ravazzolo (2005) iki piyasa arasında önemli bir ilişkinin olmadığını göstermişlerdir. Türkiye ekonomisi için yapılan çalışmalarda ise, Berke (2012), 2002:4-2012:7 dönemi günlük verileri ile döviz kuru ve hisse senedi arasındaki ilişkiyi araştırmıştır. Çalışmada, değişkenler arasında negatif ilişki bulunduğu sonucuna ulaşılmıştır. Bu sonuç portföy dengesi yaklaşımını desteklemektedir. Doğru ve Recepoğlu (2013), Türkiye için, hisse senedi fiyatları ve döviz kuru arasındaki ilişkiyi 1980-2012 dönemi aylık verileri kullanarak araştırmışlardır. 2001 yılında tespit edilen yapısal kırılma nedeniyle iki ayrı dönem kullanılarak yapılan tahminlerden elde edilen bulgular , Türkiye’de döviz kuru ve hisse senedi fiyatı arasında uzun dönemde bir eş bütünleşme ilişkisi tespit etmiştir. Bu ilişki uzun dönemde pozitif, kısa dönemde negatiftir. İlişkinin yönü döviz kurundan hisse senedine doğrudur. Bu bulgular geleneksel yaklaşımı desteklemektedir. Ayvaz (2006), Türkiye’de hisse senedi fiyatları ve döviz kuru arasındaki ilişkiyi, hizmet sektör endeksi için 1197:1-2004:12 dönemi, mali sektör endeksi ve sanayi sektör endeksi için 1991:1-2004:12 dönemi aylık verileriyle incelemiştir. Sonuçlara göre, döviz kuru ile mali sektör endeksi ve sanayi sektör endeksi arasında uzun dönemli istikrarlı bir ilişki tespit edilmiştir. Döviz kuru ve hizmet sektör endeksi arasında bir ilişki tespit edilememiştir. Döviz kuru ve hisse senetleri fiyat endeksleri arasında nedensellik çift yönlüdür. Kasman (2003) ise, Türkiye ekonomisi için, İMKB 100, mali ve hizmet endeksi açısından iki piyasa arasında çift yönlü nedensel ilişkinin olduğunu, sanayi endeksi açısından ise geleneksel yaklaşımın geçerli olduğunu tespit etmiştir. 3.Veri Seti ve Yöntem Çalışma, 2006:1-2015:4 dönemi aylık zaman serisi verilerini kapsamaktadır. Hisse senetleri fiyatları (getirileri) olarak Borsa İstanbul genel fiyat (getiri) endeksi (eg), sektörlere ait hizmet (eh), mali (em), sanayi (es) ve teknoloji (et) fiyat (getiri) endeksleri, döviz kuru ölçüsü olarak ABD doları alış kuru (kur) kullanılmıştır. Veri seti T.C. Merkez Bankası elektronik veri dağıtım sisteminden (EVDS) elde edilmiştir. Değişkenlerin önündeki “l” işareti ilgili değişkenin doğal logaritmasının alındığını ve “∆” işareti ise değişkenlerin birinci devresel farkının alındığını göstermektedir. Hisse Senedi Fiyatları ve Döviz Kuru İlişkisi 403 Döviz kuru ile hisse senedi fiyatları ikilileri arasındaki kısa ve uzun dönem ilişkileri incelemeden önce, bu değişkenlerin zaman serisi özellikleri incelenmelidir. Bu nedenle çalışmada öncelikle birim kök sınaması yapılmıştır. Birim kök sınaması Dickey ve Fuller (1979) tarafından geliştirilen genişletilmiş Dickey-Fuller (ADF) testiyle gerçekleştirilmiştir. Genişletilmiş Dickey-Fuller sınaması için aşağıdaki (1) ve (2) numaralı (sabitli ve sabitli+trendli) modeller tahmin edilmiştir. xt 0 1 xt 1 k x i t i t (1) i 1 xt 0 1 xt 1 2 trend k x i t i t (2) i 1 Yukarıdaki regresyon denklemlerinde, Xt ele alınan seriyi, k denkleme ilave edilen bağımlı değişken gecikmelerini, ile parametreleri, trend, doğrusal zaman trendini ve t , hata terimini temsil etmektedir. Tahmin edilen (1) ve (2) numaralı regresyon denklemlerinde ele alınan serinin durağan olup olmadığını belirlemek için edilen denklemde 1 1 parametresi kullanılır. Tahmin 0 şeklinde ifade edilen sıfır hipotezinin reddedildiği düzeyde ilgili serinin durağan olduğuna hükmedilir. Değişken ikileri arasında aynı seviyede ve en az birinci devresel farkında durağan olma gibi genel kriterlerin oluşması durumunda, değişkenler arasındaki uzun dönem ilişkilerin incelenmesinde standart ko-entegrasyon testleri kullanılabilir. Çalışmada uzun dönem ilişkilerin incelenmesinde Johansen (1995) ko-entegrasyon testi kullanılmıştır. Johansen koentegrasyon testi için aşağıdaki p gecikmeli vektör otoregresif modeli (VAR) aşağıdaki gibidir. Yt A1Yt 1 ... ApYt p X t t (3) (3) numaralı denklemde: Y , durağan olmayan nx1 boyutlu değişken vektörünü, X , dx1 boyutlu deterministik değişkenler vektörünü ve , hata terimini temsil etmektedir. Yukarıdaki VAR modelinin birinci farkı alındığında aşağıdaki hata düzeltme modeli elde edilir. Yt Yt 1 p 1 Y i t i X t t (4) i 1 p i 1 Ai I ve i p A j j i 1 (4) numaralı denklemde matrisinin rankı bağımsız ko-entegre vektörlerinin sayısını ifade eder. Modelde rank() 0 ise, ko-entegrasyon yoktur ve (4) numaralı denklem birinci farkında VAR modelini ifade eder. Eğer rank() 1 ise, tek bir ko-entegrasyon vektörü Yt 1 ifadesi hata düzeltme terimini ifade eder. Eğer 1 rank() n ise, birden fazla ko-entegre vektörü mevcuttur. Diğer taraftan rank() n ise, diğer bir ifadeyle full ranka sahipse ko-entegrasyondan bahsedilemez. Bu durumda değişkenler bir alt mevcuttur ve seviyelerinde ((4) numaralı modele göre seviyelerinde) durağandır. Ko-entegrasyon vektörlerinin sayısının belirlenmesi için ’nin karekteristik köklerinin anlamlılığının test edilmesi gerekir. Bu amaçla çalışmada aşağıda verilen iz (trace) istatistiği kullanılmıştır. (Enders, 2004, s.352). 404 Servet CEYLAN & Burcu YILMAZ ŞAHİN n trace (r ) T ln( 1 ˆi ) (5) i r 1 Burada: ̂i =karakteristik kökler, T=kullanılabilir gözlem sayısını ve r=ko-entegre vektör sayısını gösterir. 4.Bulgular Kullanılan zaman serileri arasındaki muhtemel ilişkileri incelenmesi için öncelikle değişkenlerin durağan süreçlere sahip olup olmadığının belirlenmesi gerekir. Bu amaçla tahmin edilen Genişletilmiş Dickey Fuller birim kök testi sonuçları Tablo 1’de sunulmuştur. Tablodan elde edilen sonuçlar logaritmik formda kur değişkeni ve genel hisse senedi fiyatları ve sektör endekslerinin, hem sabitli hem de trendli ADF versiyonuna göre birim kök taşıdığını göstermektedir. Değişkenlerin birinci devresel farkını ifade eden büyüme oranlarında ise birim kökün varlığı 0.10 istatistiksel anlamlılık seviyesine göre reddedilmektedir. Tablo 1: ADF Birim Kök Test Sonuçları (2006:1-2015:5) Değişkenler Sabitli ADF Trendli ADF lkur 0.318 [2] -2.214 [3] leg -1.308 [1] -2.589 [1] leh -1.212 [0] -2.445 [0] lem -1.720 [1] -2.661[1] les -0.834 [1] -2.976 [3] let -0.348 [1] -2.543 [3] ∆lkur -7.724 [1] -7.859 [1] ∆leg -8.271 [0] -8.237 [0] ∆leh -9.252 [0] -9.283 [0] ∆lem -8.322 [0] -8.285[0] ∆les -7.349 [0] -7.341 [0] ∆let -7.267 [0] -7.370 [0] Not: Tabloda verilen köşeli parantez içi değerler Akaike bilgi kriterine göre belirlenen gecikme sayılarını göstermektedir. Trendli ve sabitli modellerde 0.10 anlamlılık seviyesindeki tek yönlü Mackinnon tablo kritik değerleri (yaklaşık olarak) sırasıyla -3.15 ile -2.58’dir. Değişkenlerin tamamının aynı seviyede ve birinci devresel farkında durağan tespit edilmesi değişken ikilileri arasındaki muhtemel ko-entegrasyon ilişkisinin araştırılmasına Hisse Senedi Fiyatları ve Döviz Kuru İlişkisi 405 olanak tanımıştır. Çalışmada ko-entegrasyon analizi Johansen yöntemine göre yapılmıştır. Gecikme uzunluğu en yüksek on iki gecikmeye göre VAR sistemi içinde yapılan koentegrasyon sonuçları Tablo 2’de sunulmuştur. ABD dolar kuru ve hisse senedi fiyatları endeksi ikilileri arasında yapılan analizde tüm hisse senedi endekslerine göre en az bir koentegre vektörünün varlığı iz istatistiğine göre doğrulanmaktadır. Dolayısıyla kur ile eg, kur ile eh, kur ile em, kur ile es ve kur ile et değişkenleri arasında ko-entegre ilişkisinin olduğu tespit edilmiştir. Tablo 2: Johansen Ko-entegrasyon Testi Sonuçları İz İstatistiği Değişken İkilileri m lkur,leg 6 lkur,leh 6 lkur,lem 3 lkur,les 4 lkur,let 3 r=0 r≤1 22.673 1.869 18.417 1.861 22.148 1.606 17.069 4.055 18.734 1.512 Not: Taloda verilen m: VAR sisteminde belirlenen en uygun gecikme uzunluğunu gösterir. r=0 için %5 anlamlılık seviyesindeki tablo kritik değeri 15.494 ve r≤1 için %5 anlamlılık seviyesindeki tablo kritik değeri 3.841’dir. Ko-entegre değişkenler arasındaki neden sonuç ilişkisinin araştırılmasında Vektör hata düzeltme modeli kullanılmıştır. Tablo 3’de bu tahminden elde edilen nedensel ilişkilerle ilgili istatistikler sunulmuştur. Tablodan da görüldüğü üzere kur değişkeninin tüm hisse fiyatı endeksi değişkenine neden olduğu tespit edilmiştir. Bu nedensel ilişki genel hizmet, mali ve sınai endekslerinin kullanıldığı modellerde hem ki-kare testine göre ilgili istatistiğin istatistiksel olarak anlamlı olmasında hem de hata düzeltme katsayısının istatistiksel olarak anlamlı olmasından kaynaklanmaktadır. Teknoloji endeksinin kullanıldığı modelde ise ki-kare istatistiği istatistiksel olarak anlamlı bulunamazken hata düzeltme katsayısı anlamlı tespit edilmiştir. Diğer taraftan hisse fiyatı endeksi değişkenlerinden kur değişkenine göre nedensel ilişkilerin varlığının araştırıldığı istatistiklerde (ki-kare ve HDK t istatistiği) anlamlı bir ilişkinin varlığı doğrulanamamıştır. Sonuç olarak vektör hata düzeltme modelleri sonuçları tek yönlü güçlü bir nedensel ilişkinin varlığını ve bu ilişinin yönünün ABD dolar kurundan hisse senedi fiyatlarına doğru olduğunu ortaya koymuştur. 406 Servet CEYLAN & Burcu YILMAZ ŞAHİN Tablo 3: Nedensellik Test Sonuçları 2 testi Nedenselliğin Yönü ∆lkur→∆leg 15.146 ∆lkue→∆leh 18.961* ∆lkur→∆lem ∆lkur→∆les ∆leg→∆lkur ∆leh→∆lkur ∆lem→∆lkur ∆les→∆lkur ∆let→∆lkur ** HDK -0.106* Karar Evet Evet -0.080* 7.753*** -0.105* 8.135*** -0.060* 1.623 -0.063* 5.381 -0.026 3.766 -0.052 3.251 -0.029 3.666 -0.026 2.666 -0.035 Evet Evet Evet Hayır Hayır Hayır Hayır Hayır Not: Tabloda verile m, VAR sisteminde belirlenen gecikme uzunluğunu, *,**,*** simgeleri ilgili istatistiğin sırasıyla %1, %5 ve %10 anlamlılık seviyesinde istatistiksel olarak anlamlı olduğunu, 2 → nedensel ilişkinin yönünün, (ki-kare) testi açıklayıcı değişken gecikme veya gecikmelerini bir bütün olarak sıfır olduğunu ifade eden boş hipotez için elde edilen istatistiğini ve HDK hata düzeltme katsayısını göstermektedir. Değişkenler arasında uzun dönemli ilişki olması ko-entegre denklemleri kullanılarak uzun dönem ilişkinin yönünün tespit edilmesine olanak tanımaktadır. Bu amaçla Tablo 4’ de değişken ikilileri arasındaki uzun dönem denklemleri sunulmuştur. Çalışmada tek yönlü nedensel ilişki tespit edilmesinden dolayı kur değişkeninin dışsal alındığı tahminlerde kur değişkeninin ilgili hisse endeksini pozitif yönde etkilediği görülmektedir. Tablo 4:Uzun Dönem Denklemleri 2 Bağımlı değişken Sabit lkur leg 9.882 2.088* leh 9.403 2.185* lem 10.306 1.990* les 9.478 2.517* let 7.805 3.836* Not: Tabloda verilen * simgesi ilgili katsayının %1, anlamlılık seviyesinde istatistiksel olarak anlamlı olduğunu göstermektedir. 5.Sonuç Hisse senetleri ve döviz kurunu etkileyen değişkenlerin neler olduğu ve bu etkinin derecesi iktisatçılar, politika karar vericiler ve bireysel yatırımcılar açısından 1970 yılların Hisse Senedi Fiyatları ve Döviz Kuru İlişkisi 407 ortalarından beri popülerliğini koruyan konular arasında yer almaktadır. Özellikle iki piyasanın ekonomik kriz ifadesiyle birlikte sık anılır olması ilginin başlıca göstergesidir. Küreselleşmenin oldukça hızlandığı günümüz dünyasında dış şokların ilk etkileri döviz kuru ve hisse senedi piyasalarında görülmekte, bu durum yerel boyutta yaşanan ekonomik darboğazların küresel veya bölgesel boyutlara taşınabilmesine olanak tanımaktadır. Ülkemizde de uygulanan enflasyon hedeflemesi rejimlerinde serbest kura dayalı uygulamalara müdahalelerin azalması ya da daha kurala dayalı biçim alması bu sürecin oluşmasını daha da arttırmaktadır. Çalışmada dolar kuru ile hisse senetleri genel endeksi ve sektör (mali, sınai, hizmet ve teknoloji) endeksleri arasındaki uzun ve kısa dönem ilişkiler Türkiye ekonomisinde açık enflasyon hedeflemesi rejiminin uygulandığı 2006:1-2015:4 döneminde aylık zaman serileri vasıtasıyla araştırılmıştır. Uzun dönem ilişkileri araştırmak için tahmin edilen Johansen ko-entegrasyon testi sonuçları kur ve hisse senedi fiyat endeksi ikilerinin uzun dönemde birlikte hareket ettiklerini göstermiştir. Kısa dönem ilişkileri tahmin etmek için tahmin edilen vektör hata düzeltme modeli sonuçları ise tüm alt endekslerini de kapsayacak şekilde döviz kurundan hisse senetleri fiyatlarına doğru tek yönlü nedensel bir ilişkinin varlığını göstermiştir. Uzun dönem denkleminden elde edilen bulgular Türkiye ekonomisi için geleneksel yaklaşımın geçerli olduğunu diğer bir ifade ile hisse senetlerinin fiyatlarının belirlenmesinde döviz kurunun önemi olduğunu ortaya koymuştur. KAYNAKÇA Aggarwal, R. (1981), “Exchange Rates and Stock Price: A Study of the US Capital Markets under Floating Exchange Rates”, Akron Business and Economic Review:12:7-12. Ajayi R.A., Friedman J. ve Mehdian S.M. (1998), “On the Relationship Between Stock Returns and Exchange Rates: Tests of Granger Causality”, Global Finance Journal, vol 9, 241-251. Ayvaz, Ö. (2006), “Döviz Kuru ve Hisse Senetleri Fiyatları Arasındaki Nedensellik İlişkisi”, Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 8/2, 1-14. Berke, B. (2012), “Döviz Kuru ve İMKB100 Endeksi İlişkisi: Yeni Bir Test”, Maliye Dergisi, 163,243- 57. Bodnar, G.M. ve Gentry W.M., (1993), “Exchange Rate Exposure and Industry Characteristics: Evidence from Canada, Japan and USA”, Journal of International Money and Finance, 12(1), 29-45. Branson, W. H. (1983). “A Model of Exchange-rate Determination with Policy Reaction: Evidence from Monthly Data”, Working Paper No. 1135. Broome, S.ve Morley, B. (2004), “Stock Prices as a Leading Indicator of the East Asian Financial Crisis”, Journal of Asian Economics, 15(1), 189-197. Dickey, D.A. ve Fuller, W.A. (1979), “Distribution of the Estimators for Autoregressive Series with a Unit Root”, Journal of the American Statistical Association,74, 427-431. Doğru, B. ve Recepoğlu, M. (2013), “Türkiye’de Hisse Senedi Fiyatları ve Döviz Kuru Arasında Doğrusal ve Doğrusal Olmayan Eş Bütünleşme İlişkisi”, Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi EYİ 2013 Özel Sayısı, 17-34. Doidge C. ve Griffin J., Williamson R., (2000), “An International Comparison of Exchange Rate Exposure”, Ohio State University Working Paper. Dornbusch, R ve Fisher S. (1980), “Exchange Rate and the Current Account”, American Economic Review, 70, 960-971. Enders, W. (2004). Applied Econometric Time Series. 2nd Edition, USA: John Willey&Sons. 408 Servet CEYLAN & Burcu YILMAZ ŞAHİN Granger, C. W. J., Huang, B. N. ve Yang, C. W. (2000), “A Bivariate Causality between Stock Price and Exchange Rates: Evidence from Recent Asia Flu”, The Quarterly Review of Economics and Finances, 40, 337-354. He J.ve Ng L.K., (1998), “The Foreign Exchange Exposure of Japanese Multinational Corporations”, Journal of Finance, 53, 733-753. Johansen, S. (1995), Likelihood Based Inference in Cointegrated Vector Autoregressive Models, Oxford University Press. Jorion P., (1991), “The Pricing of Exchange Rate Risk in the Stock Market”, Journal Financial and Quantitive Analysis, 26, 363-376. Kasman, S. (2003), “The Relationship between Exchange Rates and Stock Price: A Causality Analysis”, Dukuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 2-5. Ma J.K. ve Kao G.W., (1990), “On Exchange Rate Changes and Stock Price Reactions”, Journal of Business Finance & Accounting, 17(3), 441-449. Mishra, K. A. (2004), “Stock Market and Foreign Exchange Market in India: Are They Related?”, South Asia Economic Journal, 2-5. Nieh, C. C. ve Lee C. F. (2001), “Dynamic Relationship between Stock Price and Exchange Rates for G-7 Countries”, The Quarterly Review of Economics and Finance, 41:477-490. Phylaktis, K. ve Ravazzolo, F. (2005), “Stock Price and Exchange Rate Dynamics”, Journal of International Money and Finance, 24:1031-1053. Solnik, B. (1987), “Using Financial Prices to Test Exchange Rate Models: A Note”, The Journal of Finance, 42(1), 141-149. Stavarek D. (2005), “Linkages Between Stock Prices and Exchange Rates in the EU and the United States”, Czech Journal of Economics and Finance, 55 (3-4), 141-161.
