1 MAKRO GÖRÜNÜM GLOBAL DALGALANMALAR VE

MAKRO GÖRÜNÜM
Selim Çakır
Emre Tekmen
Başekonomist ([email protected])
Ekonomist ([email protected])
28 Mayıs 2010
GLOBAL DALGALANMALAR VE TÜRKİYE
Global Görünüm
Gelişmekte olan ekonomilerin ve gelişmiş
Grafik 1: Sanayi Üretim Endeksi
ülkelerin toparlanma hızlarındaki
farklılık artık iyice belirgin hale geldi.
Çin
ABD ve euro bölgesinde sanayi üretimi
Hindistan
halen kriz öncesi seviyelerin altında
seyrederken başta Çin olmak üzere
G. Kore
Hindistan ve Güney Kore gibi Asya
Türkiye
ülkelerinde ise sanayi üretimi kriz öncesi
Euro bölgesi
ABD
seviyelerini önemli ölçüde aşmış durumda
Japonya
(Grafik 1). Türkiye’de ise sanayi üretimi
kriz öncesi seviyesine yaklaşmakla beraber
halen kriz öncesi seviyesinin altında
Kaynak : BNPP, Ecowin.
seyretmekte. Bu görünümüyle Türkiye’nin
sanayi üretimi gelişmekte olan ülkelerin
performansıyla gelişmiş ülkelerin performansının arasında bir yerde ama gelişmekte olan
ülkelere daha yakın bir profil çiziyor.
Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin
Grafik 2: Enflasyon (% y/y )
büyüme hızlarındaki farklılık kendisini
enflasyonist baskılarda da belirgin şekilde
gösteriyor (Grafik 2). ABD ve Avrupa’da
deflasyon tehlikesi enflasyon tehlikesine
kıyasla daha belirgin hale gelirken Çin’de
enflasyonun sene ortasında %5 seviyesine
yükselmesi büyük olasılık olarak gözüküyor.
Enflasyona ilişkin resimde Türkiye
gelişmekte olan ülkeler arasında önde yer
alıyor ve aşağıda da tartışacağımız üzere
Merkez Bankası’nın sene sonu enflasyon
Kaynak : Ecowin.
hedefini %2’nin üzerinde aşması önemli bir
risk olarak karşımızda duruyor. Euro bölgesi
ve ABD’de bu enflasyon görünümüyle faiz oranlarını uzun süre, kanımızca 2011 ortasına
kadar artırmamaları önemli bir olasılık oluşturuyor.
14
Türkiye-gıda ve enerji hariç
ABD-gıda ve enerji hariç
Euro bölgesi-gıda ve enerji hariç
Çin
12
10
8
6
4
2
0
-2
1
Nis-10
Eki-09
Oca-10
Nis-09
Tem-09
Eki-08
Oca-09
Nis-08
Tem-08
Eki-07
Oca-08
Nis-07
Tem-07
Eki-06
Oca-07
Nis-06
Tem-06
Eki-05
Oca-06
Nis-05
Tem-05
Eki-04
Oca-05
Nis-04
Tem-04
Oca-04
-4
Gelişmiş ülkelerde ve ABD’de
Grafik 3: İşsizlik Oranı (% )
toparlanma euro bölgesine kıyasla çok
daha belirgin bir şekilde seyrediyor.
Bunda ABD’nin emek piyasasının ve
ekonomisinin esnekliği iktisadi faaliyetteki
toparlanmaya önemli ölçüde yardımcı oldu.
Grafik 3’te de görüleceği üzere ABD
şirketleri krizin başlamasıyla beraber hızla
istihdamı azaltıp rekabetçi bir yapıya
kavuşurken, euro bölgesinde, özellikle
Almanya’da devlet desteğiyle suni olarak
Kaynak : Reuters.
düşük tutulan işsizlik oranı ve bunun yan
etkisi olarak işsizlik oranındaki artış
beklentileri euro bölgesinde tüketimin ertelenmesine ve düşük kalmasına yol açıyor. ABD’de
ise istihdam ve tüketimdeki artış belirgin şekilde kendisini gösteriyor (Grafik 4). Diğer
taraftan, çalışan sayısındaki artışa rağmen düşen gelir seviyesi ile emek piyasasına
katılımların artması ABD’de işsizlik oranının düşmesine engel oluyor. Türkiye’nin ise euro
bölgesine kıyasla daha esnek olan emek piyasası sayesinde işsizlik oranındaki görünümü daha
çok ABD’ye yakınsıyor (Grafik 5). Bir başka deyişle krizle beraber önemli ölçüde artan
işsizlik oranı, Türk şirketlerini yeniden rekabetçi hale getirerek ekonomideki canlanma ile
birlikte gerilemeye başladı. Buna rağmen kanımızca Türkiye’de de ABD’de olduğu gibi,
işsizlik oranının kriz öncesi seviyelerine gerilemesi uzun zaman alacak gibi görünüyor. Henüz
işsizlik oranını 2001 krizi öncesi seviyelerine çekememişken yaşadığımız global kriz ile
işsizlik seviyesi %12’lerde yeni bir platoya oturabilir.
16
11
Almanya (Sol)
15
Euro Bölgesi (Sol)
14
10
(Türkiye (Sağ)
ABD (Sağ)
13
9
12
8
11
7
10
9
6
8
5
7
Nis-10
Eki-09
Oca-10
Nis-09
Tem-09
Eki-08
Oca-09
Nis-08
Tem-08
Eki-07
Oca-08
Nis-07
Tem-07
Eki-06
Oca-07
Nis-06
Tem-06
Eki-05
Oca-06
Nis-05
Eki 09
Tüketim (% 6 ay, sağ)
Oca 10
Grafik 4: ABD İstihdamı ve Tüketim
Tem-05
4
Oca-05
6
Grafik 5: Türkiye’de İşsizlik Oranı (%)
20
Toplam-Mev. Düz.
Tarım dışı Mev. Düz.
Toplam
Tarım dışı
18
16
14
12
İstihdam (% 6 ay, sol)
10
Nis 09
Tem 09
Eki 08
Oca 09
Nis 08
Tem 08
Oca 08
Eki 07
Tem 07
Nis 07
Oca 07
Eki 06
Tem 06
Nis 06
Oca 06
Eki 05
Nis 05
Grafik 6: EUR/USD Tahminleri
1.50
1.41
1.46
1.44
1.40
Tahmin
1.35
1.33
1.30
1.22
1.16
1.20
1.08
1.10
1.00
1.04
1.00
0.90
Kaynak : BNPP.
2
Haz-11
Mar-11
Ara-10
Eyl-10
Haz-10
Mar-10
Ara-09
Eyl-09
0.80
Haz-09
ABD ve euro bölgesindeki gelişme
farklılıkları ve euro’nun rezerv para
imajının yaşanmakta olan sorunlar
nedeniyle sekteye uğraması önümüzdeki
dönemde euro’nun dolar karşısında değer
kaybetmeye devam etmesine yol açabilir.
Biz euro’nun 2011’in ilk çeyreğinde
pariteye, yani 1 euro = 1 dolar seviyesine
yaklaşacağını düşünüyoruz (Grafik 6).
Kaynak: TÜİK.
Mar-09
Kaynak: BNPP.
Tem 05
Oca 05
8
Türkiye ekonomisi hızla toparlanırken
Grafik 7: CDS Spreadleri
global ekonominin ve Türkiye’nin karşı
Daily QTRGV5YUSAC=, QGRGV5YUSAC=R, QPTGV5Y
karşıya olduğu en önemli risk Avrupa
ekonomisine ilişkin yaşanmakta olan
belirsizlik ortamı. Krizle mücadele için
harcamalarını artıran ve kriz sırasında
gelirleri düşen Avrupa ülkeleri şimdi de
bizim geçmişten yakınen bildiğimiz borç
sürdürülebilirliği endişesini yaşıyor. Bu
çerçevede bilindiği üzere AB, IMF destekli
olarak önce Yunanistan’a sonra da diğer AB
ülkelerini de kapsayacak bir mali yardım
Q3 2009
Q4 2009
Q1 2010
Q2 2010
paketi açıkladı. Bu paketin piyasalarda
Kaynak : Reuters.
yarattığı olumlu havanın etkisi ise ne yazık
ki kısa sürdü. Açıklanan önlemlere rağmen Yunanistan’ın CDS’leri ülkenin bir borç yeniden
yapılandırmasına gitmesinin piyasalarca olası görüldüğünü gösteriyor. Diğer taraftan
açıklanan önlemler ile Portekiz ve İspanya’nın CDS’lerinde bir iyileşme gözlemleniyor
(Grafik 7). Yunanistan’ın programını büyük ölçüde uygulaması, yardım paketinin
büyüklüğünün piyasalardan borçlanmasına gerek bırakmaması bölgedeki diğer ülkelere ve
Yunanistan riski taşıyan bankalara bilançolarını düzeltmeleri için önemli bir zaman
kazandırabilir. Bu zamanın iyi kullanılması krizin derinleşmemesi açısından çok önemli.
07/08/2009 - 09/06/2010 (LON)
Price
USD
Line, QTRGV5YUSAC=
26/05/2010, 185.00
Line, QGRGV5YUSAC=R
26/05/2010, 791.99
Line, QPTGV5YUSAC=R
26/05/2010, 352.58
Line, QESGV5YUSAC=R
26/05/2010, 255.23
900
800
700
Yunanistan
600
500
400
Türkiye
300
Portekiz
200
100
.12
İspanya
17
01
16
01
16
02
16
01
16
04
18 01
16 01
16
01 16
04 17
01
Hem bütçe açığı hem de cari açığı yüksek olan ülkeler tahmin edileceği üzere en zor
durumda olanlar. Aşağıdaki tablo ülkelerin bütçe açıklarını ve cari açıklarını göstermekte.
Hem bütçe hem de cari açık veren ülkelerin borç sürdürülebilirliklerini sağlamaları ülkelerine
olan güveni sürdürerek dış tasarrufları çekebilmelerine de bağlı. Diğer taraftan aynı ülkeler
sabit kur rejimi ile ekonomilerini büyütmekte zorlanıyorlar. Bu ekonomilerin büyüyememesi
hem bütçe açıklarının durumunu daha da kötüleştirirken bir yandan da zaten zor durumda olan
finans ve şirketler kesiminin bilançolarını zorlayabilir. Rekabetçi hale gelebilmeleri ise
uygulaması çok güç olan aşağı yönlü ücret ayarlamaları ile mümkün gözüküyor. Türkiye bu
resimde özellikle yüksek büyüme hızı, düşük borç yükü ve bütçe açığı yönünden iyi
gözükmekte. Diğer taraftan Türkiye’nin cari açığının yüksekliği dikkat çekiyor.
Tablo 1: Mali ve Ekonomik Göstergeler
Kamu Borç
Bütçe Açığı
Stoku /
/ GSYH (%)
GSYH (%)
Yunanistan
İtalya
Belçika
Portekiz
Fransa
İngiltere
İrlanda
Almanya
İspanya
Türkiye
128.1
118.6
101.2
86.2
85.0
79.2
78.2
76.4
65.9
46.2
-9.6
-5.2
-5.8
-8.6
-7.1
-10.6
-11.7
-5.5
-10.0
-4.6
Cari Açık /
GSYH (%)
-10.0
-2.9
-0.6
-10.1
-2.6
-1.1
-1.6
5.9
-4.1
-4.8
GSYH
Nominal GSYH
Büyümesi
(milyar USD)
(%)
-3.4
0.6
1.2
-0.3
1.4
1.9
-1.0
1.7
-0.7
6.5
Source: Eurostat, TEB.
3
325
2,121
472
226
2,669
2,223
216
3,333
1,425
694
Kişi
Başına
GSYH
(USD)
29,060
35,231
43,354
21,185
42,415
35,721
48,578
40,679
30,960
9,950
Soruna kamu borcunun yanısıra özel
sektör ve finans kesiminin borçluluğu
açısından bakmakta da fayda var
(Grafik 8). Kamu borç yükünü azaltırken
ülkelerin büyümesi belli ölçüde
hanehalkının ve şirketlerin borçlanabilme
kapasitelerine bağlı. Yandaki grafik, bu
açıdan bakıldığında Portekiz ve İspanya
gibi ülkelerin karşı karşıya olduğu
sorunlar hakkında daha iyi bir fikir
veriyor. Portekiz ve İspanya’nın özel
sektörlerinin ve hanehalklarının
borçluluğu bu ülkelerin uzun süre düşük
bir büyümeyle yaşamak durumunda
kalabileceğini gösteriyor.
Grafik 8: Sektörlere Göre Borçluluk (% GSYH)
Hanehalkı
Kamu
Finans dışı şirketler
46.3
32.7
15.4
Kaynak : BNPP, TCMB.
Bu açıdan bakıldığında Türkiye, gerek devletin, gerek şirketlerin, gerekse de
hanehalkının düşük borçluluğu nedeniyle iyi konumda görünüyor. Türkiye kamu açığını
azaltıp kendini borç sorunu yaşayan ülkelerden hızla ayrıştırabilirse özel sektör öncülüğünde
yüksek büyüme hızlarını yakalayabilir. Bunun ön koşullarından biri enflasyonu kalıcı şekilde
düşürebilmek ve kredilerin maliyetlerini düşürürken vadelerini uzatabilmek. Türkiye doğru
makro politikalar uyguladığı takdirde kamu tasarruflarını artırırken büyümesinin finansmanını
sağlayacak şekilde uzun vadeli dış tasarruflara da ulaşmaya devam edebilir.
Grafik 9: 3 Ay LIBOR ve OIS Farkı (%)
Dünya ekonomisini bir trene benzetecek
olursak Türkiye artık tren giderken en
çok sallanan son vagonlar arasında
değil, kendisine orta vagonlar arasında
bir yer buldu diyebiliriz. Ancak Türkiye
yine de tren nereye giderse oraya, yani
dünya ekonomisinin yönüne doğru hareket
etmek durumunda. Biz baz senaryomuzda
global ekonomiye ilişkin endişelerin yer
yer baş göstereceği ama global
ekonominin toparlanmaya devam edeceği,
Kaynak : Ecowin
Avrupa’nın gecikmeli de olsa doğru
kararları alacağı, Türkiye’nin de
büyümesine azalan hızda da olsa devam edeceği varsayımıyla hareket ediyoruz. Bununla
beraber, risk algılamasının önemli bir göstergesi olan Libor-OIS spreadindeki gelişmeleri de
yakından izlemekte fayda görüyoruz (Grafik 9).
Türkiye’nin ekonomik görünümü
Ekonomik veriler Türkiye’nin yılın ilk çeyreğinde güçlü bir büyüme hızı yakaladığına
işaret ediyor. Biz yılın ilk çeyreğinde büyüme hızının yıllık bazda %14 (çeyrek bazında ise
%1.5) civarında olmasını öngörüyoruz (Grafik 10). Bu rakamın biraz üzerinde bir büyüme
hızı da bizi şaşırtmayacaktır. Öncü veriler ikinci çeyrekte de büyüme hızının kuvvetli
seyrettiğine işaret ediyor. Bankacılık sistemi güçlü sermaye yapısıyla büyümeyi desteklemeye
devam ediyor. Sene başından bu yana TL krediler yıllık bazda %24 büyümüş durumda (Tablo
2). ETTE tüketim endeksi (Grafik 12), güven endeksleri, dolaylı vergiler ekonomideki güçlü
4
Grafik 10: GSYH Büyümesi (% y/y)
20
Grafik 11: GSYH Büyümesi (% q/q)
8
13.7
15
6.0
10
6.5
3.8
5
6,6
6
8.5
4
1.9
-2.9
2
0
2,7
2,3
0,8
1,5
0,8
0,2
0,1
0
-7.7
-2
-4.7
Net İhracat
Stok Değişimi
Özel Sektör Yatırımı
Devlet Harcama ve Yatırımı
Hanehalkı Tüketimi
GSYH
-6
-5,2
Eyl 10
Ara 10
2009
Ara-09
Eyl-09
Haz-09
Ara-08
2010
Ara-10 (t)
Haz 10
Eyl-10 (t)
Mar 10
Haz-10 (t)
Ara 09
Mar-10 (t)
Eyl 09
Kaynak: TÜİK, TEB.
Tablo 2: TL Cinsi Mevduat ve Kredi Hacmi
(Milyar TL)
Grafik 12: ETTE Tüketim Endeksi
14.05.2010 % Değ. (Yıllık.)
Kaynak: BDDK.
10
5
0
Nis.10
Şub.10
Eki.09
Ara.09
Ağu.09
-5
Haz.09
24
26
31
31
-4
30
63
13
22
31
26
16
Nis.09
285,2
140,3
102,8
49,5
4,3
42,3
6,7
37,4
145,0
40,9
28,4
75,8
Şub.09
262,3
128,2
92,4
44,5
4,3
38,1
5,5
35,8
134,1
36,7
25,9
71,4
Eki.08
249,8
122,0
87,1
41,4
4,5
36,2
5,0
34,8
127,8
35,8
22,0
70,0
15
Ara.08
Toplam TL Krediler
Tüketici Kredileri ve Kredi Kartları
Tüketici Kredileri
Konut
Araba
İhtiyaç
Diğer
Kredi Kartı
Ticari Krediler
Taksitli Ticari Krediler
Spot Krediler
Diğer
20
Ağu.08
20
17
21
-9
29
31
Nis.08
342,4
210,8
84,4
14,9
69,4
47,2
Haz.08
318,7
198,1
78,3
15,5
62,8
42,4
Ağu.07
31.12.2009
294,2
189,5
66,1
12,5
53,6
38,6
Haz.07
30.09.2009
Toplam TL Mevduat
Tasarruf Mevduati
Ticari Mevduat
Vadesiz
Vadeli
Diğer Mevduat
Şub.08
Haz 09
Kaynak: TÜİK, TEB.
Eki.07
Mar 09
Eyl-08
-25
Mar-09
-7,0
-8
Haz-08
-20
Mar-08
-14.5
-15
-1,2
-4
Ara.07
-5
-10
-0,4
Kaynak: TCMB.
Grafik 13: Reel Kesim Güven Endeksi
Grafik 14: Kapasite Kullanım Oranı (%)
160
85
Kapasite Kullanım
Oranı
140
80
Kapasite Kullanım
Oranı -Mev. Düz.
120
75
100
70
80
60
Yeni siparişler
65
40
Reel kesim güven endeksi
60
May-07
İhracat siparişi beklentisi
55
Kaynak: TCMB.
May 10
Mar 10
Oca 10
Eyl 09
Kas 09
Tem 09
May 09
Mar 09
Kas 08
Oca 09
Eyl 08
Tem 08
Mar 08
May 08
Oca 08
Eyl 07
Kas 07
Tem 07
May 07
Mar 07
Oca 07
Mar-10
May-10
Oca-10
Eyl-09
Kas-09
Tem-09
Mar-09
May-09
Oca-09
Eyl-08
Kas-08
Tem-08
Mar-08
May-08
Oca-08
Eyl-07
Kas-07
Tem-07
Mar-07
Oca-07
20
Kaynak: TCMB.
toparlanmaya işaret ederken işsizlik oranı mevsimsel etkilerden arındırıldığında azalmaya
devam ediyor. Reel kesim güven endeksi Mayıs ayında gerilemesine rağmen halen kriz
öncesi seviyesinin üzerinde seyretmekte (Grafik 13). Kapasite kullanım oranı ise Mart ayında
yaptığı sıçramanın ertesinde Nisan ayında da %73,4 seviyesine yükseldi ve kriz öncesi olan
%75-80 seviyelerine yaklaştı (Grafik 14). Kapasite kullanım oranının alt endekslerindeki
(metalik olmayan mineral ürünler imalatı ve mobilya sektörü) gelişmeler inşaat sektörünün
toparlanmada bir rol oynadığını gösterirken ihracatı dayalı sektörlerin toparlanma hızında bir
yavaşlama gözlemleniyor.
Bu çerçevede 2010 yılı büyümesinin %6,5 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu
tahminimizde yılın ikinci yarısında çeyrekler bazında büyüme hızının yavaşladığı bir büyüme
profili var. Bu yavaşlamayı ise piyasalarda yaşanmakta olan volatilitenin ve Avrupa
piyasasındaki durgunluğun ödemeler dengesine ve Türkiye ekonomisine olumsuz etkileri,
5
Merkez Bankası’nın yılın ikinci yarısında faiz artırmaya başlaması, kamunun borçlanma
ihtiyacının özel sektörün borçlanması üzerinde baskı oluşturmaya başlaması, stok üretiminin
yavaşlaması gibi varsayımlar var.
Türkiye’nin %6’dan daha düşük bir büyüme hızı yakalaması ancak yılın ikinci
yarısında çeyrekler bazında küçülme yaşanırsa olabilir. Bu da kanımızca global risk
algılamasının çok yükselmesi ve global ekonominin yeniden durgunluğa yöneldiği bir
senaryoda mümkün olabilir. Diğer taraftan Türkiye’nin kredi notunun yükseltilmesi, global
risk algılamasının düşmesi ve Türkiye’nin artan oranda dış sermaye çekmeye başlaması gibi
senaryolarda ise %6,5’in de üzerinde bir büyüme hızı görmek mümkün olabilir. Biz baz
senaryomuza kıyasla aşağı ve yukarı yönlü riskleri bu aşamada dengeli görüyoruz.
Eski dost kapımızda: cari açık
Mart ayı sonu itibariyle cari açığımız 10
Tablo 3: Dış Finansman (Milyar USD)
milyar dolar seviyesine yükseldi (Tablo 3).
2010
2009
Petrol fiyatları sene sonuna kadar 70 dolar
Mar Oca-Mar
Nis-Ara
Top
7,9
21,7
54,4
76,1
Finansman İhtiyacı
61,6
civarında seyretse bile sene sonu cari
Cari Açık
14,0
4,3
10,0
23,1
33,1
Borç Servisi (orta-uzun vadeli)
47,7
3,6
11,8
31,2
43,0
açığımızın 30 milyar dolar civarında olması
Kamu
6,7
0,3
1,9
6,1
8,0
Özel
40,9
3,3
9,9
25,1
35,0
muhtemel gözüküyor. Bugüne kadar cari
7,9
21,7
54,4
76,1
Finansman Kaynağı
61,6
Doğrudan Yatırımlar (net)
6,1
0,2
1,0
9,0
10,0
açığın finansmanında belirgin bir zorlukla
Portföy (özel sektör hisse senetleri; ne
0,1
0,5
-0,4
4,4
4,0
Borçlanma (orta-uzun vadeli)
35,1
3,5
11,7
36,0
47,7
karşılaşmadık. Bununla beraber Mart ayı
Kamu
6,6
2,7
5,3
10,9
16,2
Borç Senetleri
2,0
2,4
4,4
6,6
11,0
sonu itibariyle yayımlanan ödemeler dengesi
o/w: Yurtiçi (TL) Senetler (n
-1,7
1,4
1,4
4,6
6,0
Özel
28,6
0,8
6,4
25,1
31,5
rakamları dış finansmanın doğrudan
Kısa-vadeli borç (Net)
-4,0
1,4
0,2
1,8
2,0
Nakit ve Mevduat (net)
19,5
4,3
8,0
3,2
11,2
yatırımlar veya uzun vadeli dış borçlanma
Net Hata ve Noksan
5,0
-0,1
2,1
0,0
2,1
Rezerv Varlıklar (' - ' = rezerv birikim
-0,1
-1,9
-0,9
0,0
-0,9
gibi daha belirgin kalemlerden ziyade
Özel Sektör borç çevirme oranı (%)
70
23
65
100
90
portföy yatırımları gibi daha oynak
kalemlerden geldiğini görüyoruz. Diğer
Kaynak : TCMB, TÜİK, TurkeyDataMonitor, TEB.
başka önemli bir gelişme ise 32 sayılı
kararda yapılan değişiklik ertesinde şirketlerin dış borçlarının yerini içeriden aldıkları dövizle
borçlanarak karşılamaları. Bunu da “mevduatlar” kalemindeki değişimden
gözlemleyebiliyoruz. Bankalar içerideki döviz kredisini karşılayabilmek için yurtdışındaki
döviz kaynaklarını Türkiye’ye getiriyorlar. Bu trendin devamı Türk bankalarının yurtdışından
borçlanabilme kapasitelerine bağlı. Şimdilik bu konuda bir sorun gözükmüyor. 20 Mayıs
tarihi itibariyle bankaların yurtdışı bankalara döviz plasmanı yaklaşık 17 milyar dolar
seviyesinde bulunuyor.
Ödemeler dengesi görünümü bize TL’nin
önümüzdeki dönemdeki seyrinin global
risk algılamasına paralel seyredeceğini
gösteriyor. Son dönemde artan portföy
girişleri, özellikle TL cinsinden Hazine
tahvillerine olan girişler, risk algılamasını
bozabilecek bir olay sonrası tekrar
çıkabilirler ve TL üzerinde baskı
yaratabilirler . Cari açığın yükselmeye
devam etmesi de görünümü bulanıklaştıran
diğer bir unsur. Biz euronun dolar karşısında
değer kaybederken TL’nin sepet bazında
sene sonunda 1,76 seviyesinde kalacağını
Grafik 15: Yurtdışı Yerleşiklerin Sermaye
Akımları (Milyar USD)
3,5
3,0
Hisse Senedi
2,5
Bono
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
Kaynak : TCMB.
6
Nis 10
May 10
Mar 10
Şub 10
Ara 09
Oca 10
Eki 09
Kas 09
Eyl 09
Ağu 09
Haz 09
Tem 09
Nis 09
May 09
Mar 09
Şub 09
Oca 09
-1,5
öngörüyoruz. Tabii bu öngörümüzde euronun değer kaybının global risk algılamasında bir
bozulma olmadan meydana geldiği varsayımı var. Buna göre sene sonu USD/TL kurunun 1.7
seviyesine yaklaşmasını olası görüyoruz.
ABD ve euro bölgesinde faizlerin uzunca bir süre düşük seyretmesinin Türkiye gibi
ülkelere olan sermaye akımlarını güçlendirmesi mümkün. Diğer taraftan dünya finansal
sistemine olan güvenin bir kere daha sarsılması, ülkelerin borç sürdürülebilirliklerine karşı
endişelerin artması bu senaryoyu tersine de çevirebilir. Gelişmekte olan ülkelere olan sermaye
akımlarını negatif etkileyebilecek diğer bir unsur ise Basel düzenlemeleri. Eğer AB ve
ABD’de bankalara yeni likidite yükümlülükleri getirilirse düşük faiz oranlarına rağmen global
likidite gelişmekte olan ülkelere gidemeyebilir. Diğer taraftan Çin’in ekonomisini
yavaşlatmak üzere alacağı tedbirler yine global likiditeyi olumsuz etkileyebilir. Orta vadede
Türkiye, sermayenin geleceği, büyüme potansiyeli olan ülkeler arasında olsa bile kısa
vadedeki riskler gerçekleştiği zaman orta vadeli olumlu görünüme rağmen TL zayıflayabilir.
Enflasyon bir süre daha yükselecek gibi duruyor
Finansal ve Parasal Durum Endeksimiz
(FPDE) Nisan ayında sıkılaşmaya işaret
ediyor (Grafik 16). Merkez Bankası’nın
çıkış stratejisi çerçevesinde Nisan ayında
piyasaya sağladığı net likiditeyi azaltmaya
başlaması endeksteki sınırlı gerilemenin ana
sebebini oluşturuyor. Bu sıkılaşmaya
rağmen FPDE Nisan ayında da finansal ve
parasal koşulların gevşek seyrettiğini
gösteriyor.1
Grafik 16: Finansal ve Parasal Durum
Endeksi
3
2
1
0
-1
-2
-3
Şub.10
Ağu.09
Kas.09
May.09
Şub.09
Ağu.08
Kas.08
May.08
Şub.08
Ağu.07
Kas.07
May.07
Şub.07
Ağu.06
Kas.06
May.06
Şub.06
Ağu.05
1
Kas.05
Enflasyon ve çekirdek enflasyon oranı
büyük olasılıkla Ekim ayına kadar çift
Kaynak : Ecowin, TEB.
haneli seviyelerde seyretmeye devam
edecek. Merkez Bankası’nın son enflasyon raporunda yayımladığı %8,4 oranındaki enflasyon
tahmini gerçekçi gözüküyor. Burada dikkat edilmesi gereken bu tahminde öngörülen gıda
fiyatları enflasyonunun %9 olduğu. Halbuki TEFE tarım ürünleri fiyatlarındaki yıllık artış
oranı Nisan ayı itibariyle %30 olarak gerçekleşti. Artan talep koşulları gıda fiyatlarının
tüketiciye yansıtılmasını kolaylaştırabilir. Gıda fiyatlarındaki baskı kendisini artan restoran
fiyatlarında hissettirmeye başladı bile. Enflasyonun uzun süre çift hanelerde seyretmesi
beraberinde enflasyon beklentilerindeki artışın sürmesine neden olabilir. Enflasyon
görünümüne ilişkin diğer bir risk ise kur seviyesindeki gelişmeler. Çıktı açığının hızla
kapandığı bir ortamda kurdaki oynamaların 2009 yılının aksine enflasyon beklentilerine ve
Endeksin hesaplanmasında aşağıdaki değişkenler kullanılmaktadır:
• Hisse senedi fiyatları (endeksteki yıllık değişim);
• 5 yıl vadeli tahvil getirisi ile 2 yıl vadeli tahvil getirisinin farkı;
• Para arzındaki büyüme;
• Reel faiz oranları (12 ay sonrası için enflasyon beklentileri baz alınarak);
• 3 ay TRLIBOR ile TCMB gecelik borçlanma faizinin farkı;
• Reel efektif döviz kuru seviyesi (trendden sapma).
Endeks hesaplanırken, ağırlıklandırılmış toplam, ortalaması sıfır ve standart sapması bir olacak şekilde
düzenlenmektedir. Elde edilen endeksin negatif olması görece gevşek, pozitif olması ise nispeten sıkı finansal ve
parasal koşullara işaret etmektedir.
7
enflasyon oranına yansıyacağını düşünüyoruz. Enflasyon tahminimizde riskler yukarı yönlü
gözüküyor.
Merkez Bankası çıkış stratejisinin bir parçası olarak politika faizini haftalık repo faizi
olarak belirledi ve sabit faiz – sabit miktar ihalelerini de gerçekleştirmeye başladı.
Merkez Bankası’nın likiditeyi de bol tutmasıyla beraber faiz oranlarında önemli bir
dalgalanma yaşanmadı. Biz yeni uygulamanın faizlerde kendi başına bir etki yaratmayacağı
görüşündeyiz.
Diğer taraftan global ekonomik durumun belirsizliğini koruması, Merkez Bankasına
faiz artırımları için öngördüğü zaman olan yılın son çeyreğine kadar bekleme imkanı
sağlayabilir. Biz Merkez Bankası’nın öngördüğü gibi yılın son çeyreğinde faiz artırımlarına
başlamasını ve yıl sonuna kadar 150 baz puan faiz artırımı yapmasını bekliyoruz. Merkez
Bankası’nın duruşunda global gelişmeler etkili olacak gibi duruyor. Merkez Bankası’nın 2011
ve sonrasında enflasyonu –ikinci bir global daralma yaşanmadığı takdirde- %5’ler seviyesine
indiremeyeceği ve enflasyonun %7’ler seviyesine yakınsayacağı görüşündeyiz.
Mali Görünüm ve Bono faizleri
Grafik 17: Hazine İç Borç Ödemeleri
(Milyar TL)
Merkez Bankası faiz oranlarının düşük
seyretmesi bir yerde bono faizleri için
“yerçekimi” etkisi yaratıyor. Bono faizleri
bazen yukarı doğru zıplasa bile
yerçekiminin etkisinden kolay kolay
kurtulamıyorlar. Türkiye’nin büyüme olan –
dolayısıyla yüksek faizlerin olduğu- nadir
ülkelerden olması onu yurtdışı yatırımcılar
için son dönemde cazip yatırım yerlerinden
biri haline de getirdi. Bu da faizlerde olası
bir yükselmeyi şimdilik engelleyen bir unsur
gibi duruyor.
30
25
20
15
10
5
Ara-11
Kas-11
Eyl-11
Eki-11
Ağu-11
Haz-11
Tem-11
Nis-11
May-11
Mar-11
Şub-11
Ara-10
Oca-11
Kas-10
Eyl-10
Eki-10
Ağu-10
Haz-10
Tem-10
Nis-10
May-10
Mar-10
Şub-10
Oca-10
0
Kaynak : HM, TEB.
Peki bu “yerçekimini” ne kırabilir? Öncelikle Hazine’nin itfasının düşük olduğu
dönemlerde faiz oranlarında önemli bir artış beklemiyoruz. Ancak itfalar yoğunlaştıkça artan
global risk ortamında yerli ve yabancı oyuncular daha fazla risk primi talep edebilir.
Hazine’nin önümüzdeki dönemdeki yüklü borç ödemeleri 2010 Ağustos ve 2011 Ocak-Şubat
ayları olarak görülüyor (Grafik 18). Global risk algılamasındaki değişimler önemli. Portföy
girişleri aynı hızda çıkarsa faiz oranlarında dalgalanmalar görebiliriz. Sene sonunda faiz
oranlarının %10 seviyesine yaklaşacağını düşünüyoruz.
Mayıs ayı içerisinde döviz tevdiatlardaki yaklaşık 5 milyar dolarlık çözülme ertesinde
bankaların yurtdışındaki bankalara döviz plasmanlarındaki azalma 20 Mayıs 2010
tarihi itibariyle 1,5 milyar dolara yaklaştı (Tablo 4). Bankaların bu resim karşısında döviz
yaratmak amacıyla swap işlemlerine girmesi ve elinde TL kaynak olan yabancı yatırımcıların
TL tahvil piyasasına yönelmesi, bono faizlerinde gözlemlediğimiz düşüşün sebeplerinden biri
olabilir. Bu durumun uzun süre sürdürülemeyeceği varsayımıyla mevcut bono faiz
seviyelerinin dip noktalara yakın olduğu düşüncesindeyiz.
8
Tablo 4: Bankacılık Bilançosu Gelişmeleri (Sabit EURUSD kuruyla)
Nakit Değerler ve TCMB (mn TL)
Bankalara Plasmanlar
-Yurtiçi Bankalar (mn TL)
-Yurtdışı Bankalar (mn USD)
Menkul Değerler Portföyü (mn TL)
Krediler
-TP (mn TL)
-YP (mn USD)
Takipteki Alacaklar (Brüt) (mn TL)
Mevduat
TL (mn TL)
Döviz (mn USD)
Gerçek Kişiler
Diğer (Ticari dahil)
Bankalara Borçlar
-Yurtiçi Bankalar (mn TL)
-Yurtdışı Bankalar (mn USD)
Takipteki Alacaklar / Krediler (%)
03.05.10
32.999
04.05.10
33.721
05.05.10
32.246
06.05.10
32.839
07.05.10
31.093
10.05.10
29.487
11.05.10
28.697
18.05.10
34.806
20.05.10
32.806
6.855
19.332
183.984
6.562
18.981
183.042
6.736
18.249
184.564
6.444
18.339
183.027
5.891
18.034
183.367
6.095
16.950
185.715
6.381
17.172
186.351
5.712
18.306
183.390
5.459
17.737
181.347
313.037
80.569
312.529
81.149
312.282
81.658
312.068
81.996
312.699
82.132
314.034
82.020
314.205
82.711
317.311
83.476
315.716
83.795
21.340
21.336
21.321
21.348
21.334
21.351
21.343
21.329
21.331
376.717
122.666
66.031
56.635
376.024
123.046
65.877
57.169
376.223
122.615
65.470
57.144
376.373
121.982
65.114
56.868
377.754
119.812
63.579
56.233
380.491
119.025
63.463
55.561
380.182
120.421
64.361
56.059
390.830
120.466
63.881
56.585
384.583
117.912
62.800
55.112
3.512
54.583
3.519
54.029
3.382
53.930
3.592
54.088
3.575
53.889
3.416
52.948
3.451
53.331
3.400
54.172
3.543
54.544
4,77
4,76
4,74
4,74
4,71
4,71
4,71
4,67
4,66
Kaynak : BDDK.
Mar.10
Kas.09
Oca.10
Eyl.09
May.09
Tem.09
Mar.09
Oca.09
Kas.08
Eyl.08
Tem.08
May.08
Mar.08
Oca.08
Diğer taraftan bütçe performansındaki
Grafik 18: Reel Bütçe Endeksi (2006=100)
göreli iyileşme devam ediyor (Grafik 18).
120
Ocak-Nisan döneminde vergi gelirleri %24
Vergi Gelirleri
Faiz Hariç Harcamalar
oranında artarken faiz dışı harcamalardaki
115
artış %8 ile sınırlı kalmış gözüküyor. İç
110
talepteki canlanma özellikle kendisini
105
dolaylı vergi gelirlerindeki artış şeklinde
hissettiriyor. Artan gelirlere paralel olarak
100
belediyelere aktarılan gelir paylarında da bir
95
artış gözlemleniyor. Artan enflasyon
90
oranının memur maaş zammı, mal ve hizmet
alımlarında da kendisini ilerleyen
dönemlerde harcama baskısı olarak
Kaynak : Maliye, TEB.
göstermesi muhtemel. Yine de bütçe
performansında en önemli etken yılın son çeyreğinde yapılacak olan yatırım harcamaları
olacak. Seçim atmosferinin harcalamalar üzerindeki baskısını 2010’un son çeyreği ve 2011’in
ilk çeyreğinde görmek olası. Biz sene sonu bütçe açığının yatırım harcamalarının bütçede
öngörüldüğü şekilde yapılacağı varsayımıyla bütçede öngörülen %4,9’luk oranın biraz
altında, GSYH’nın %4,6’sı seviyesinde olacağını tahmin ediyoruz.
Mali alandaki en önemli gelişme tabii ki mali kuralın detaylarının açıklanması. Daha
önceki notlarımızda da belirttiğimiz üzere biz mali kuralı ana hatlarıyla olumlu buluyoruz.
Özellikle kuralın kapsamının geniş tutulması, belediyeler ve KİT dengesini içermesi olumlu.
Kuralın kredibilitesi haliyle uygulanmasıyla yerleşecek. Yaptırımının yeterince güçlü
olmaması ve bağımsız bir gözetim kurumunun oluşturulmaması ilk aşamada eleştirilebilecek
hususlar olarak göze çarpıyor. Diğer taraftan kendi büyüme öngörümüzle eğer mali kural
2010 senesinde uygulansaydı bütçe açığının GSYH’nın %3,5’ine indirilmesi gerektiğini
hesaplıyoruz. Bu rakam, bir yerde kuralın uygulanmasının kağıt üzerinde gözüktüğünden
daha zor olacağının da bir göstergesi. Uygulanırsa, mevcut haliyle bu kural, euro bölgesindeki
ülkelere örnek teşkil edebilir ve Türkiye’nin kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye
yükseltilmesinin önünü açabilir.
9
Tablo 5: Makroekonomik Göstergeler
Reel Sektör
GSYH Büyümesi, %
Nominal GSYH, milyar TL
Nominal GSYH, milyar $
TÜFE, % yıl sonu
TÜFE, % ortalama
Kur ve Faiz Oranları
EUR/TL, yıl sonu
EUR/TL, ort
USD/TL, yıl sonu
USD/TL, ort
EUR/USD, yıl sonu
EUR/USD, ort
EUR-USD Sepeti
Yıllık reel kur değişimi, %
TCMB politika faizi, % yıl sonu
Gösterge tahvil faizi, % yıl sonu
Mali Sektör (% GSYH)
Merkezi Yönetim Bütçe Dengesi
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi (IMF Tanımlı)
Net Kamu Borcu
Brüt Kamu Borcu
Dış Denge (milyar $)
Cari Denge
GSYH'ya oran %
2008
2009
2010
2011
2012
0,7
951
733
10,1
10,4
-4,7
954
618
6,5
6,3
6,5
1.094
694
8,4
9,7
3,5
1.224
715
7,6
7,2
4,0
1.367
803
6,9
6,6
2,15
1,91
1,52
1,30
1,42
1,48
1,83
-11,0
15,00
16,45
2,14
2,16
1,49
1,54
1,44
1,40
1,82
3,0
6,50
8,87
1,82
1,93
1,69
1,58
1,08
1,23
1,76
10,0
8,50
10,50
1,91
1,80
1,73
1,71
1,10
1,05
1,82
3,0
10,00
11,25
2,18
2,05
1,68
1,70
1,30
1,21
1,93
0,0
9,00
11,00
-1,8
3,5
-0,5
28,6
40,0
-5,5
0,1
-1,5
31,7
46,3
-4,6
0,6
-0,5
31,3
46,2
-3,9
0,6
-0,4
30,5
46,6
-3,3
1,3
0,2
29,3
45,1
-41,9
-5,7
-14,0
-2,3
-33,1
-4,8
-43,9
-6,1
-53,3
-6,6
10
Disclaimer
All rights reserved. This material issued by Türk Ekonomi Bank A.Ş. is for information
purposes only. No part of this material may be reproduced in any manner without the written
consent of Türk Ekonomi Bank A.Ş. Under no circumstances should it be used or considered
as an offer to sell or a solicitation to buy the securities or other instruments mentioned in it.
Although Türk Ekonomi Bank A.Ş. uses its best endeavours to update the material presented,
it does not undertake that all information is accurate or complete, nor should it be relied upon
as such. The products mentioned here are not be suitable for all investors; their value may
fluctuate and/or be adversely affected by exchange rates, interest rates or other factors. TEB
A.Ş. assumes no responsibility whatsoever in respect of or arising out or in connection with
the content of this material to third parties. If any third party chooses to use the content of this
material as references he/she accepts and approves to do so entirely at his/her own risk.
Yasal Uyarı
Bütün hakları saklıdır. İşbu materyal Türk Ekonomi Bankası A.Ş. tarafından hazırlanmıştır ve
sadece bilgi içindir. Materyalin hiçbir bölümü Türk Ekonomi Bankası A.Ş.’nin yazılı
muvafakati olmadan herhangi bir şekilde çoğaltılamaz. İşbu materyal hiçbir durumda
içeriğinde geçen kıymetli evrak ya da diğer araçların satış teklifi veya satın alma talebi olarak
addedilemez. Belirtilen görüşler önceden bildirilmeksizin değiştirilebilir. Türk Ekonomi
Bankası A.Ş., sunulan materyali mümkün olduğunca güncellemeye çalışmış olsa dahi, bütün
bilginin doğru ve tam olduğunu taahhüt etmemekte ve güvenilir olduğunu iddia
etmemektedir. İşbu materyalde belirtilen ürünler bütün yatırımcılar için uygun olmayabilir;
değerleri değişken olabilir ve/veya döviz kurundan, faiz oranından ya da diğer faktörlerden
negatif olarak etkilenebilir. TEB A.Ş., işbu materyalin içeriği ile ilgili, materyalin içeriğinden
kaynaklanan ya da içerikle bağlantılı olarak üçüncü şahıslara karşı hiçbir sorumluluk kabul
etmez. Üçüncü kişi işbu materyalin içeriğinde yer alan materyali referans olarak almayı
tercih ederse bunun tamamen kendi riski olduğunu kabul eder.
11