ve malıyetleq

VEKL\LET - TEM81L - PROBLEM
VE MALIYETLEQ
Tuncay Turan TURABOGLu*
ABSTRACT
The modern firm is under pressures and interests of the stakeholders.
Particularly, diversification and execution of ownership and control potential
by different interest groups is an important problem and incurring high costs
to the firm. However, for the continuity and development of the firm, an
optimal distribution of interesrs among claimholders is compulsory. Ageney
theory is a useful tool for analyzing modern firm which is defined as
contractual relations. Ageney problems and costs that make the foundation of
ageney theory essentially investigate the conjlict between firm ownership and
management.
1. Giriş
Bilgi toplumu olarak tanımlanan günümüzün gelişmiş toplumu, gelişme yolundaki bir ekonomik ve sosyal yapıdan; bilgilenmenin önemi, istihdamın yapısı, üretim ve gelir düzeyi ile parasal derinliğin ulaştığı boyutun neden olduğu hızla deği­
şen bir ekonomik düzene sahip olmasıyla ayrılmaktadır. Buna göre; üretim yöntemleri, üretimin cinsi ve meslekler için istenen nitelikler açısından sürekli bir değişim
vardır. Söz konusu değişimler olmadıkça ekonomide daha yüksek bir verim ve gelir
düzeyine sahip olunamamakta, bu dinamik yapıya ise ekonomideki fırsatların yakın­
dan izlenmesi ile ulaşılmaktadır. Bu yapının diğer yüzünde ise, firmaların iflas ederek kapanması, bireylerin ekonomik önceliklerinin değişmesi gibi nedenlerden kaynaklanabilen bir güvensizlik duygusu yer almaktadır.
Genel çerçevesi bu şekilde özetlenebilecek bilgi toplumunda, iş dünyasını oluş­
turan firmalar, ekonomik ve toplumsal birer organizma olarak değerlendirilmekte-
*
Arş. Gör. Dr., Mersin Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü.
109
~lO
1 Tuncay Tuıan Tu raboğlu
dir. Bir diğer ifadeyle, firmalar çeşitli çıkar (baskı) gruplarının ilgi ve etki alanına
giren .canlı birer varlık olarak düşünülmektedir. Bireysel mülkiyet, serbest rekabet
vb. gibi ilkelere dayanan bir firmanın temel amacı kar maksimizasyonu olmakla birlikte; yönetim, sahiplik ve sermayenin giderek birbirinden ayrılması ve çıkar gruplarının kendi beklentileri ile ilgili kaygılarının artması sonucu, günümüzde çeşitli çı­
kar gruplarının mücadele ettiği bir yapıya bürünmüştür. Bu çıkar gruplarından; yöneticiler, hisse senedi sahipleri ve tahvil sahipleri ile diğer kredi verenlerin genellikle nakit akımı biçiminde algılanan firma hak dağıtımında, kendi önceliklerini yerine
getirebilme mücadelesine girmelerinden kaynaklanan sorunlar, vekalet -temsilproblemleri (agency problems) olarak adlandırılmaktadır 1 • Ancak, canlı bir varlık
olarak tanımlanan firmanın devamlılığı ve gelişimi açısından, zamana ve koşullara
göre değişen pazarlık gücüne sahip çıkar grupları arasındaki problemierin azaltıla­
rak, adil sayılabilecek bir çıkar paylaşımı ve dağıtımını öngören optimal dengenin
sağlanması gerekmektedir.
İşte sözü edilen bu çıkar grupları arasındaki çatışmaların azaltılması için katlanılması
gereken maliyetler de, vekalet -temsil- maliyetleri (agency costs) olarak tanımlanmakta olup; izleme maliyetleri (monitoring costs), tazmin edici-garanti sağ­
layıcı anlaşma maliyetleri (bonding costs) ve önlenemeyen kayıplardan (residual
lass) oluşmaktadır.
2. Vekalet Problemleri (Agency Problems)
Kendileri de maliyet içeren vekalet problemleri; yöneticiler, hissedarlar ve borç
verenlerden oluşan (claimholders) ve birbirleriyle ilişkilerinde, vekil (agent) ve yetki veren (principal) konumuna sahip firma çıkar gruplarının, "önce ben" ilkesiyle
kendi faydalarını maksimize etmeye çalışmalarından kaynaklanmaktadır (Jensen ve
Meckling, 1976; 308). Bu tanımdan da anlaşılacağı üzere; vekalet problemlerinden
söz edilebilmesi için öncelikle vekil-yetki veren ilişkisinin varlığı, bir diğer ifadeyle sahiplik ve kontrolün birbirinden ayrılmış olması gerekmektedir.
Günümüz firmalarında ve özellikle de -mal sahipliği (proprietorship), ortaklık
(partnership) ve dışa kapalı firma (closed corporations) gibi yapılardan farklı olaraksermayesi halka açık anonim ortaklıklarda (open corporations); yöneticilik, firma
sahipliği ve sermaye sahipliğinin giderek birbirinden ayrılması, firmanın amaçları­
na ulaşmak için göstereceği faaliyetlerin yürütükbilmesini sağlayacak yetki devrini
gerekli kılmaktadır (Fama ve Jensen, 1983; 328).
ı Yazının bundan sonraki bölümlerinde anlam bütünlüğünü bozmadıkça, hisse senedi sahipleri yerine
hissedarlar, tahvil sahipleri ile diğer kredi verenler yerine borç verenler tanımlamaları kullanılacaktır.
Vekalet- Temsil - Problem ve Maliyetler
1
111
Yetki Devri
Yetki veren - principal - - - - - • Vekil - agent
- Hisse senedi sahipleri
- Yöneticiler
Yetki Devri
[
- Tahvil sahipleri ve diğer kredi verenler
Buna göre; bir girişimci (entrepreneur) tarafından kurulup büyüyerek, yönetim
profesyonellere bırakan ve sermayesini halka açan firmalarda, yöneticilere
(vekil), hissedarlarca (yetki veren) yetki devredilir. Yine borç verenlerce (yetki veren) yöneticilere ve hissedarlara (vekil) yetki devredilir. Ancak buradaki yetki devri direkt olmayıp borç verenlerin, kaynaklarını ödünç fon olarak firmanın kullanımı­
na sunmalarının neden olduğu dolaylı bir yetki devridir.
işlevini
Vekil, yetki verenlerin amaçlarını gerçekleştirmek için çalışan, yetki veren ise,
vekili kendi amaçları doğrultusunda çaba harcamak için motive eden kişi/kişiler olmaktadır. Ancak yönetici, hissedar ve borç verenlerin öncelikle kendi faydalarını
maksimize etmeye çalışacakları düşünüldüğünde, yöneticilerin yeterince iyi birer
vekil olamayacağı ortaya çıkar. Aynı şekilde farklı beklentiler içindeki hissedar ve
borç verenlerin de amaç birliği içinde olmayacakları açıktır. Yönetici, hisse senedi .
ve borç verenlerin her biri, firma hak dağıtım sürecinde hak iddia etmekle birlikte,
hakların dağıtımında yasal öncelikler olduğu unutulmamalıdır. Buna göre;
eşitliğindeki
gibi tanımlanan net nakit akışlarından; borç verenlere payları (borç)
ödendikten sonra vergi ödenecek, bu ödemelerden artan nakit akışı olursa hissedarlara (residual claimants) temettü ödemesinde bulunulacak, serbest nakit akışı olarak
nitelenen kalan tutar ise firma yatırımlarının yanı sıra yöneticilere tanınan imtiyazların finansmanında kullanılacaktır.
Şekil
1'den de görüleceği üzere, yöneticiler; iş güvenliği ve imtiyaz kullanımı,
hissedarlar; temettü, rüçhan hakkı ve sermaye kazancı, borç verenler ise; düzenli ve
yüksek faiz getirisi sağlayan politikaları içerecek firma stratejileriyle ilgilidirler2 .
Vekalet problem ve maliyetleri tartışılırken yöneticiler yerine öz sermaye, hissedarlar yerine temettü,
borç verenler yerine borç kaynaklı vekalet maliyeti kavramları da kullanılabilir. Buradaki bakış açısı ise
vekalet problemlerine değinilirken yönetici, hisse senedi ve tahvil sahipleri kavramlarının öne çıkarıl­
ması biçimindedir.
2
112
1 Tunaıy Turan Turaboglu
Söz konusu çıkar farldılıldan, çıkar gruplan arasındaki farklı düzeyde bilgileome
(asymmetric information) ve riskten kaçınmaktan (risk aversing} kaynaklanan risk
paylaşımındaki (risk sharing) farkhhklarla tamamlanır ve ahlaki riziko (moral hazard)3 olgusuyla birleşerek vekalet problemlerine yol açar (Ramakrishnan ve Thakor, 1982; 503).
Şelıill:
Firma Hak Dflğd.ım Sürecinde Çıkar Gruplan 4
Alıkonulan
1
l
ı
kazançlar
ı
Yııtınmlar
ı
ı
ı
'
Tahvil sahiplerilllilen
barç .alınması
: ·
ı
ı
ı
ı
ı
ı
Yöneticilere
tanman imtiyazlar
h
Elde .edilen kazançlar
Yöneticilere
ödenmesi
maaş
- İş güvenliği
Hisse senedi
sahiplerinden
Hisse
senedi
sahiplerine
temettü
ödenmesi
fırınaya .ortaklık
'k.ar.şılığı
sermaye
sağlanması
Tahvil sahiplerine
anapara ve faiz
·ödenmesi
:
- Sermaye kazancı
- Rüçhan hakkı
ı
Tahvil sahipleri ve
kredi verenler
diğer
l
Hisse senedi
sahipleri
~
Bir diğer ifadeyle; çıkar grupları, çıkarlarını direkt olarak ilgilendiren ve firma
sermaye yapısı içinde ele alınabilecek politikaları, birbirlerine duyduklan güvensizliğin de etkisiyle kendi lehlerine çevirmeye çal!!ŞJdar ki, bu da vekalet problemlerini ortaya çıkarır.
3Ahlaki
riziko kavı:amı; vekillerin kendi kişisel çıkarlarınauygu fakat yetki verenlere maliyet yüldeyen
ifade .eder.
davranışlarda bulunmalarını
4
Şekil
1, Peterson, 1994, s:592 'deki şekilden yararlanılarak tiıiretilmiş.tir.
Vekalet - Temsı1 - Problem ve Maliyetler
1
113
2.1. Yöneticilerden Kaynaklanan Vekalet Problemleri
Vekil konumundaki yöneticiler, yetki verenlerin faydalarını maksimize etmek
için yine yetki verenlerce görevlendirilmiş kişilerdir. Ancak vekalet teorisinde
(agency theory), fırmadaki haklan maaş ve imtiyazlada sınırianan yöneticilerin, yetki verenlerin zararına olacak biçimde yeterli performans göstermeyecekleri, riskten
kaçmacaklan düşünülür (Jensen ve Meckling, 1985; 103). Yöneticilerin, hissedarlar
ve borç verenlerin öngörmedikleri biçimde davranarak yol açtıklan problemler aşa­
ğıdaki gibi sıralanabilir:
(i)Aldatma (Shirking): Yöneticiler, kendileriyle aynı bilgileome seviyesinde olmayan yetki verenleri bilgilendirmek amacıyla hazırladıkları finansal raporlarda, fırmanın durumunu olduğundan iyi veya kötü göstermek için hesaplar üzerinde
oyuayabilir ve bazı bilgileri piyasadan saklayabilirler (Maggi ve Claire; 1995; 675).
Firmanın durumunu iyi göstermek istemelerinin nedenini, yeterli performans sergilemedikleri halde kaTiyerlerini (human capital) ve işlerini koruma güdüsü oluşturur­
ken; fırmanın durumunu kötü göstermelerinin veya bazı bilgileri piyasadan saklamalannın nedeni ise, kendi yararianna olacak firma ele geçirmelerinde, ele geçirme
maliyetini düşük tutma isteğidir.
(ii)Karlı yatırım fırsatlanndan yararlanılmaması
Yöneticiler kullanımlanndaki
imtiyazların
(Underinvestment problem):
devam etmesini sağlayabilmek için;
"~----v•·~~·-"~ 0 -
•
'"""-'"~~-·-.....·<-•-":"'"'-',ı.·
i
.. .. ........., ., .......,.,.,.,..•........,,.,.,,,.,,,,,.,,•.,.,.;,.,.,.,~.,.,,.,,....,.,ii-,,~·,...::;,.,wr~mm::..>::wı":-~w ı:;;:~::w::.;,,:,:.::;:p:>.:::;,~,:;:;:~::::J
olarak açıklanan serbest nakit akışlannın (free cash flow) seviyesiyle ilgilenirler
(Bae, Klein ve Padmaraj, 1994; 35). Çünkü; kullanımlanndaki imtiyaziann finanse
edilmesi serbest nakit akışlannın çokluğuna bağlıdır. Bir firmada serbest nakit akış­
lan ne kadar çoksa, hissedarların aleyhine kendi faydalarını maksimize etmeye çalı­
şan yöneticiler nedeniyle, öz sermayenin vekalet maliyetinin yüksek olma potansiyeli de o kadar çoktur (Jensen, 1986). Faydalannı, serbest nakit akışlannın seviyesiyle bütünleştirmiş olan yöneticiler, serbest nakit akışını azaltacak yatırım harcamalan ve yatırımın getirileriyle finanse edilecek borç ve temettü ödemelerine sıcak
bakmayabilirler. Bu da, onları karlı yatırım fırsatlarından yararlanmamaya iter. Halbuki fınans teorisine göre;
k = Beklenen getiri
oranı
A1 =İlk yatırım tutan iken,
114
1 Tuncay Turan Turabağ/u
denklemiyle gösterilen -ve projenin gelecekte sağlayaca 5 ~ u"-lü.C>,cı> nakit akışlannın
bugüne indirgenerek elde edilen tutardan ilk yatırım harcamalarının çıkarılmasını
ifade eden- net bugünkü değeri pozitif olan projeler kabul edilmelidir. Ancak, yöneticiler; projeye yapılacak yatırım tutarı ve sonrasında ödenecek borç ve temettülerin,
imtiyazları fonlamak için de kullanılan serbest nakit akışını azahacağını düşünürler­
se, pozitif net bugünkü değere sahip de olsa projeyi onaylamayacaklardır (Kochhar,
1996; 715).
(iii)Varlık
ikamesine gidilmesi (Asset substitution problem): Yöneticilerin ikinci optimallikte yatırımlara yönelmesini ifade eden varlık ikamesinin nedenini, iş güvenceleriyle ilgili kuşkulan oluşturur. Firmanın zayıflaması veya iflas etmesi durumunda faydalarını ve hatta işlerini kaybetmekle yüz yüze kalacak olan yöneticiler,
riski azaltmak için düşük getirili ancak güvenli projeleri seçebilir, iflas olasılığını
azaltmak için borç/öz sermaye oranını düşük tutabilirler. Daha az riskli varlıklara
yönelinmesi, vekalet problemleriyle özdeşleştirilen ve firma varlıklarının (aynı zamanda firmanın) değerinin düşmesini ifade eden, varlık ikamesi (asset substitution)
problemini oluşturur (Leland ve Helwege, 1994; 3-4).
(iv)Finansman kaynaklarının seçiminde yanlış tercihlerde bulunulması: Yeni
projelerin finansmanında yöneticilerin önünde; öz sermaye ve borçlanma olmak
üzere başlıca iki alternatif vardır. Eğer yöneticiler, mevcut hissedarlara hoş görünebilmek için temettü ödemesinde bulunmuş ve kaynaklarını azaltmışlarsa, girecekleri yatırımları finanse etmek amacıyla sermaye piyasasına başvurup yeni hisse senedi ihracında bulunabilirler. Ancak bu, işlem maliyeti oluşturacak şekilde sermaye
maliyeti (flotation costs) yüklenilmesiyle sonuçlanır. Artan ölçüde borç kullanımı5
ise, firma toplam riskini arttırarak borç verenleri daha yüksek faiz istemeye yönelttiğinden, firma değerinin düşmesine neden olur (Maksimoviç ve Zechner, 1991;
1620).
(v)Firma el değiştirmelerinde yetki verenlerin zararına hareket edilmesi: Bir yaolan firma el değiştirme işlemleri, Şekil 2'deki gibi sınıflandırılabilir.
Vekalet problemleri açısından, firma el değiştirme şekillerinden çok yöneticilerin takındıkları tutum önem taşımaktadır. İyi bir ürün ile yaygın bir müşteri itibar ve ağı­
na sahip olmakla birlikte, piyasa fiyatının altında değerlenmiş veya kötü yönetildiği
için kazançları ve hisse başına değeri azalıp gerçek değeriyle piyasa değeri arasın-
tırım kararı
5
Borcun
miktarı arttıkça,
marjinal vekalet maliyeti de artar (Mello ve Parsons, 1992; 1894).
Vekalet - Temsil - Problem ve Maliyetler
daki farkın arttığı firmalar, el değiştirme (takeover) -özellikle saldırgan el
me (hostile takeover)- işlemleri için iyi birer hedef oluştururlar.
1
115
değiştir­
Bunun yanı sıra, işlerini kaybetmek korkusuyla hareket eden yöneticiler, hissedar ve borç verenler açısından yararlı olabilecek el değiştirme olanaklarını ortadan
kaldırmak için aşağıda sıralandığı gibi hareket edebilirler (Francis, 1993; 483);
- "Golden parachutes" olarak adlandırılan ve herhangi bir el değiştirme sonucu
işlerini kaybettiklerinde, büyük tutarlarla ifade edilen tazminatlar almalarını sağla­
yan anlaşmalar yapılması yönünde hissedarları zorlayabilirler.
Şekil2: Firma El Değiştirme İşlemleri
ve konsolidasyon
(Merger and consolidation)
Birleşme
Ele Geçirme ~---- Varlıkların Ele Geçirilmesi
(Acquisition)
(Acquisitions of Assets)
El Değiştirmeler (:------ Vekaleten Oy Kullanma
(Takeovers)
(Proxy Contest)
Hisselerin Ele Geçirilmesi
(Acquisitions of Stock)
Yönetirnce Satınalma
(Going-Private Transactions)
Kaynak: (Kara, 1990; 5)
-Firmalarını, "poison pills" olarak adlandırılan ve el değiştirme durumunda devreye girecek, büyük tutarlı borç geri ödemeleri gibi, devralını maliyetlerini arttırıcı
uygulamalara giderek, taliplerine cazip gösterınemeye çalışabilirler.
-Firmayı
kontrol etmek amacıyla, oy çokluğuna sahip olmalarını sağlayacak sı­
nıflandırılmış hisse senetleri (classified common stocks) çıkararak veya hissedarların kendilerine verdiği vekaletle kendi lehlerine oy kullanarak (proxy) olası bir el değiştirmeyi engelleyebilirler. Oy çokluğu, onlara devralımı önleyecek şekilde "green
mail" olarak tanımlanan firma hisse senetlerini piyasa fiyatının üzerinden geri satın
alma imkanını verir.
Yine yöneticiler, borçlanarak satın almanın (leveraged buyouts -LBO-) özel bir
şekli olan ve yönetirnce satın alma (management buyouts -MBO-) olarak adlandırı-
116
1 Tuncay Turan Turaboglu
lan işlem öncesinde, bazı bilgileri asimetrik bilgilenme oluşturacak biçimde piyasadan saklayabilirler. Bu durumda, yöneticiler, -hissedarların zararına- firma hisse senetlerinin değerini kasıtlı olarak düşürür ve firmayı daha düşük maliyetle ele geçirmiş olurlar (Francis, 1993; 481).
2.2. Hisse Senedi Sahiplerinden Kaynaklanan Vekalet Problemleri
Fama ve Jensen' e (1983) göre hak sahiplikleri (hisse senetleri) kolaylıkla el değiştirebilen ve haklarının süresi firmanın ömrüyle sınırlı olan hissedarların neden olduğu vekalet problemlerinin kaynağı; sahiplik ve yönetim, bir diğer ifadeyle risk
üstlerrimi ve karar fonksiyonlarının birbirinden aynlmış olmasıdır. Hissedarların,
gerek yönetim ve gerekse de borç verenlerin zararına olacak şekilde yol açtıkları
problemler aşağıdaki başlıklarda toplanabilir.
(i)Firmanın zararına
temettü ödenmesi: Borç verenler yatınmda
bulundukları tahvilleri, firmanın mevcut temettü politikasını sürdüreceği düşünce­
siyle fiyatlandırdıklarından, yatırımlardaki kısıtlamalar ve yeni borç çıkarımıyla karşılarran temettülerdeki artış nedeniyle tahvil değeri düşer. Bu arada hissedarların nakit olarak ödenecek temettülerin vergiye konu olması nedeniyle- hisse senedi biçimindeki temettü ödemelerini tercih etmelerinin firmaya işlem maliyeti yükleyeceği de unutulmamalıdır (Haugen, 1996; 195).
olacak
şekilde
(ii)Hakların sulandırılması: Yöneticilerin yetkileri veya maaş ve imtiyazlar olarak açıklanan hakları sınırlandırılabilir. Bu durum, yöneticilerin yeterli performans
göstermemelerine yol açar. Aynca, tahvil fiyatlaması aynı veya yüksek oranda ek
borç çıkarılmayacağı beklentisiyle yapılmışsa, yeni borç çıkarıldığında, borç verenlerin haklannın miktannı belirleyen tahvil değeri de düşer. Bu başlık altında değer­
lendirilebilecek bir diğer konu da; sınırlı sorumluluk ilkesiyle hareket eden hissedarların, borç verenlerden sağlanan kaynaklarla, yüksek risk-yüksek getiriye sahip projelerin kabul edilmesi yönünde yöneticileri teşvik ederek, borç verenlerden kendilerine refah akışına yol açabilmeleridir.
(iii)Karlı yatırım fırsatlanndan yararlanılmaması:
Hissedarlar -aynı yöneticilerin
yaptığı gibi- karlı yatırım fırsatlarını temsil eden pozitif net bugünkü değeri yüksek
projeleri redderlebilir veya bu projelerin finansmanı için yeni sermaye edinimine
onay vermeyebilirler. Bunun nedenini ise; projenin getireceği nakit akışlarının, borç
geri ödemesi olarak borç verenlere veya temettü ödemesi olarak sermaye edinimi
çerçevesinde firmaya ortak olan yeni hissedarlara transfer edilmesinin, kendi haklannı azahacağını düşünmeleri oluşturur (Kochhar, 1996; 713). Hissedarlardan kaynaklanan söz konusu problemin bir diğer nedeni de, yetkileri kısıtlarran yöneticiler
hissedarlardan proje hakkında onay alana kadar, projeye yatırım olanağının kaçınl­
masıdır.
Vekalet - Temsil - Problem ve Maliyetler
1
117
(iv)Varlık ikamesine gidilmesi: Riskten kaçınan veya yüksek getirili projelerden
kaynaklanacak getirilerin, borç verenlere ve yöneticilere yarayacağını düşünen hissedarların, firma varlıklarını, yüksek risk-yüksek getirili yatınmlardan düşük riskdüşük getirili yatınmlara kaydırmasıdır (Jensen ve Smith, 1985; lll).
2.3. Tahvil Sahipleri ve
Problemleri
Diğer
Kredi Verenlerden Kaynaklanan Vekalet
Firma hak sahiplerinden borç verenlerin kendi çıkarlarını gözetmeleri sonucu ortaya çıkan sorunlar şunlardır;
(i) Karlı yatınm fırsatlarından yararlanılmaması: Borç anlaşmalarına koydukları
belirli projelerin kabulü veya yeni borçlanmalara gidilmemesi gibi kısıtlamalarla firmaya kaynak aktanınında bulunan borç verenlerin bu davranışları, net bugünkü değeri pozitif olan projelere yatınm yapılamamasıyla sonuçlanabilir. Bu durumda, aslında borç verenler -yönetici ve hissedarların yanında- kendi çıkarlarına da zarar vermiş olurlar.
(ii) Firmanın tasfiye edilmesi (Liquidation): Firmanın borçlarını ödeyemez duruma gelmesi sonucu firma ile borçların ertelenmesi (extension) veya kompozisyonunun değiştirilmesi (composition) için anlaşmaya varamayan borç verenler, firmanın
varlıklarının satılarak borçlarının ödenmesini isteyebilirler. Firmanın tasfiyesi olarak adlandınlan bu durumda, fırmanın varlıkları satılarak varlık satışından elde edilen gelirle:
-Mahkeme ve avukat
masrafları
ödenir.
- Çalışanlara ödenmemiş maaşları göz önüne alınarak belirli tutarlarla sınırlandıödemelerde bulunulur.
nlmış
- Müşterilerin mal ve hizmet
geri ödenir.
-Devlet ve
diğer
kamu
satınalımı amacıyla fırınaya
kuruluşlarına
verdikleri depozitolar
vergi ve prim borçları ödenir.
- Güvenceli tahvil sahiplerine, tahakkuk
lunulur .
etmiş
ana para ve faiz ödemesinde bu-
.-Güvencesiz tahvil sahiplerine, tahakkuk etmiş ana para ve faizleri ödenir.
- Eğer bu ödemeler sonucu varlık satışıyla sağlanan fondan arta kalan olursa, ilkin öncelikli hisse senedi sahiplerine, sonrasında ise adi hisse senedi sahiplerine
ödeme yapılarak firmanın hukuki varlığı sona erdirilir (Francis, 1993; 263). Bu açık­
lamaların ışığında, vekalet problemleri, kaynaklandıkları çıkar gruplarına göre aşa­
ğıdaki gibi tablolaştınlabilir.
118
1 Tuncay Turan Turaboğlu
Tablo 1: Kaynaklandığı
Çıkar Gruplarına
Göre Vekalet Problemleri
- Aldatma (shirking)
-
Karlı yatırım fırsatlarından
./
yararlanılamaması
./
(underinvestment problem)
ikamesine gidilmesi
(asset substitution problem)
./
- Finansman kaynaklarının seçiminde yanlış tercihlerde
./
-
Varlık
bulunulması
- Firma el değiştirmelerinde
yetki verenlerin zararına
hareket edilmesi
- Firma zararına olacak
temettü ödenmesi
şekilde
-
Hakların sulandırılması
-
Firmanın
tasfiye edilmesi
(liquidation)
./
./
./
3. Vekalet Maliyetleri (Agency Costs)
,_,
Kaynakların optimal kullanımını ve firma huzurunu sağlamak gerekçesiyle, çıkar gruplarının önceliklerine ulaşma isteklerinden kaynaklanan problemierin azaltıl­
masına çalışmak ve bu çabanın getirdiği maliyetlere katlanmak kaçınılmazdır. İşte
bu noktada, sorun artık maliyet içeren vekalet problemleri olmaktan çıkıp vekalet
maliyetleri olarak adlandırılır. Jensen ve Meckling (1976) bu maliyetleri; izleme
maliyetleri (monitoring costs), tazmin edici-garanti sağlayıcı anlaşma maliyetleri
(bonding costs) ve önlenemeyen kayıplar (residualloss) olarak sınıflandırmışlardır.
Pozitif vekalet li teratürü olarak adlandırılan bu bakış açısına göre; izleme maliyetleri yetki verenlerce, tazmin edici-garanti sağlayıcı anlaşma maliyetleri vekillerce, önlenemeyen kayıplar ise hem yetki veren ve hem de vekillerce üstlenilmektedir. Ancak farklı sınıflandırmalar da söz konusudur. Easterbrook (1984) önlenemeyen kayıplar yerine, fiili (ex-post) önlemlerin getirdiği maliyetleri, Diacogiannis (1994)
Vekalet - Temsil - Problem ve Maliyetler
1
119
yöneticilerin firma maksimizasyonunu negatif yönde etkilernelerini önlemek için gidilen, yeni organizasyon yapılanmasının getirdiği maliyetleri kullanmışlardır. Ancak, Jensen ve Meckling (1976) bu maliyet unsurlarını da mevcut sınıflandırmaları­
nın içinde belirtmiş olup bu çalışmada da aynı şekilde hareket edilmiştir.
3.1. İzleme Maliyetleri (Monitoring Costs)
Vekalet maliyetlerine yol açtığı kabul edilen izleme faaliyetlerine ilişkin ilk çalışma, Alchian ve Demsetz (1972) tarafından yapılmıştır. Başlangıç noktaları, ekip
üretimi (team production) sisteminde, her bir çalışanın marjinal faydasının, üretimin
çıktısıyla belirlenemeyeceği ve farklı bilgilenme düzeylerinin, marjinal faydanın ölçümünü olumsuz etkileyeceği olup astiarın yönlendirilmesi ile gözlem ve ödüllendirmeyi içeren etkin bir izlemenin gereğine işaret etmişlerdir. Bu bir yerde, Diacogiannis'in de (1994) önerdiği üzere, yeni bir organizasyon yapılanmasını gerektirir.
Jensen ve Meckling'in (1976) izlemeyi gerekli görmelerinin nedenini ise; hissedarların, kendilerini aşırı ölçüde imtiyaz kullanımını da içeren hileye karşı nasıl koruyacakları sorusu oluşturur. Önerileri, yöneticilerin izlenmesidir. Böylece etik öğeler
içeren ahlaki riziko (moral hazard) problemi çözümlenebilir (Bo ls ter, Ch an ce ve
Rich, 1996; 14).
Şekil 3' den de görüleceği üzere; yöneticilerin izlenmesindeki en temel uygulama, yöneticilerce performanslarını gösteren raporların hazırlanmasıdır. Hem hissedarların -çoğunlukla finansal nitelikte olan bu raporları değerlendirecek teknik bilgiden yoksun olmaları nedeniyle- denetçiler görevlendirmeleri hem de yöneticilerin
bu tip raporları hazırlamak için harcadıkları zaman izleme maliyeti oluşturur.
Şekil3: Yöneticilerin izlenmesi
1 Tuncay Turan Turaboğlu
120
Bu şekilde açıklanan bir izleme faaliyeti sonucu ortaya çıkan izleme maliyetleri,
borç verenler için de söz konusudur. Bunun yanında, özellikle banka ve sigorta kuruluşları, firmanın faaliyetlerini izlemekle görevli elemanlar istihdam edeceklerdir
ki, bu da bir izleme maliyetidir. Firma bünyesinde hissedarlarca seçilen Yönetim
Kurulu, yöneticilerin izlenmesi görevini yerine getirir. Yönetim kurulu üyelerine izleme maliyeti oluşturacak biçimde maaş ödenir. Ancak zaman içinde yöneticilerle
çatışmak yerine, hissedarların hakları üzerinden çıkar ilişkisine gidebilirler. Bunu
önlemek için, çalışanlar arasında rekabet sağlayacak biçimde izlemeyi teşvik edici
bir organizasyon yapılanmasına gidilebilir. Ancak bu durumda da, yeni bir organizasyon yapılanmasının getirdiği maliyetierin ve rekabet içindeki yöneticilerin birbirlerinden bilgi saklamaları nedeniyle fırma performansı düşebilir.
Piyasadaki rekabetin firmayı disipline ettiğinden hareketle ele alınabilecek bir
izleme yöntemi, firmanın sermaye piyasasında halka açılmasıdır. Sermaye piyasasında yer alan firmalar bütün yatırımcılarca izleneceğinden, firmanın değeri,
özellikle yöneticiler açısından iyi bir gösterge olacaktır. Bu nedenle, firma çıkar
grupları, hareketlerinde dikkatli olmak durumundadırlar (Easterbrook, 1984; 654).
Sermaye piyasasına açılmak, özellikle temettü ödemelerinin beraberinde getirdiği
vergi ve menkul kıyınet çıkarım maliyetlerini içeren işlem maliyetleri ile hesapların
denetim firmalarınca incelenmesiyle açıklanan izleme maliyetlerini oluşturmakta­
dır. Ancak, kurumsal yatırımcılar ve yatırım danışmanlığı yapan firmaların piyasa
için bilgi üreterek sosyal bir sorumluluk üstlenmeleri söz konusu maliyetleri azaltmaktadır. Etkinliği de arttırdığından, sermaye piyasasına açılmak en etkili yöntem
olmaktadır (Noronha, Shome ve Morgan, 1996; 440).
diğer
3.2. Tazmin Edici-Garanti Sağlayıcı
Costs)
Anlaşma
Maliyetleri (Bonding
Vekillerce yetki verenlere, zararları doğrultusunda hareket etmeyecekleri, ederlerse de ortaya çıkacak zararın tazmin edileceğine ilişkin anlaşmalarla somutlaştırı­
lan, güvenceler verilmesinden kaynaklanan maliyetlerdir. Her ne kadar izleme maliyetlerinin yetki verenler tarafından üstlenildiği söyleniyorsa da, gerçekte yetki verenlerce üstlenilen bu faaliyetlerin yürütülmesidir. Çünkü izleme maliyetlerini; hissedarlar yöneticilere, borç verenler de yönetici ve hissedarlara yüklemektedirler.
Konuya bu açıdan bakıldığında, tazmin edici-garanti sağlayıcı maliyetler, haklarını
azaltan izleme maliyetlerini de yükleomelerini önleyeceğinden vekiller açısından
yararlıdır. Bir diğer ifadeyle, tazmin edici-garanti sağlayıcı sorumlulukları üstlenen
vekillerin varlığında, yetki verenler daha az izleme gereği duyacaklardır.
Vekalet - Temsil - Problem ve Maliyetler
1
121
Hissedarlada ilişkisinde vekil konumunda olan yöneticilerin, işlerinden ayrılma­
yacaklarını (örneğin her hangi bir firma el değiştirmesinde), ayrıhclarsa da doğabi­
lecek zararı ödeyeceklerini belirtmeleri, tazmin edici-garanti sağlayıcı bir maliyet
yüklenmelerine neden olur (Peterson, 1994; 21).
Borç verenlerle ilişkilerinde vekil konumunda olan yönetici ve hissedarların,
borç anlaşmalarına konulan kısıtlamaları kabul etmeleri de bu maliyetler içerisinde
ele alınır. Kısıtlamalar içeren tahvil anlaşmaları (bond covenants) dört grupta toplanabilir:
(i) Üretim-yatırım anlaşmaları: Belirli projelerin kabul edileceği yönünde borç
verenlere güvenceler verilir.
(ii) Temettü anlaşmaları: Belirli oranda temettü
ceğine dair yükümlülükler üstlenilir.
(iii) Finansman anlaşmaları: Ek borç
karılmayacağı taahhütlerinde bulunulur.
ödeneceği
alınmayacağı
veya hiç ödenmeye-
ve/veya yeni hisse senedi çı­
(iv) Tazmin anlaşmaları: Diğer anlaşmalara koşut olarak uygulanır ve kısıtlama­
lara uyulmadığında tazminat ödenmesi kabul edilir.
Firmanın; üretim-yatırım,
temettü ve finansman politikaları birbirleriyle ilgilidirler. Buna göre; bu politikalardan birisine kısıtlama getirildiğinde, diğer politikalar
da bu uygulamalardan direkt olarak etkileneceklerdir.
Hem borç verenlerin ve hem de hissedarların yararına çözümler ürettiği ampirik
(Leland ve Helwege, 1994; 3) kısa vadeli, çağrılabilir (callable) ve değiştirilebilir (convertible) tahvil çıkarımı da, vekillerce güvencesiz tahviHere göre ek yükümlülüklerin üstlenilmesini gerekli kıldığından bu maliyetler
içinde sayılabilir. Bu tür tahvillerin çıkarılması firmaya işlem maliyeti de yükler
(Barnea, Haugen ve Senbet, 1985; 85).
çalışmalarla kanıtlanmış
3.3. Önlenemeyen Kayıplar (Residual Loss)
Jensen ve Meckling'e (1976) göre izleme ve tazmin edici-garanti sağlayıcı anlaş­
ma maliyetlerine katlanılsa bile, önlenemeyen kayıplar olacaktır. Bir diğer ifadeyle,
maliyet içeren vekalet problemlerinin minimize edilmesi için maliyete katlanılmak­
ta, ne var ki bu problemler ortadan kaldırılamamaktadır. Sözü edilen kayıplar; firma
çıkar gruplarının önceliklerinin sıraya konulamamasının ve optimal dahi olsa, seçilen projelerin uygun biçimde yürütülememesinin firmaya yüklediği alternatif maliyetler olarak tanımlanır (Peterson, 1994; 21). Hiç kuşkusuz, bu durumda firmanın
yüklendiği maliyetler daha da artacaktır. Ama buradaki sorun, bu maliyetierin tutannın saptanmasına ilişkindir. Söz konusu tutarın belirlenmesi oldukça güçtür ve ger-
122
1 Tuncay Turan Turaboğlu
çekte ne vekalet maliyetlerini ve ne de -alınan önlemlerle önüne geçilemeyen- çıkar
çatışmalarının getirdiği maliyetleri ölçümleyecek kesin bir model bulunmamaktadır.
Bu ise, vekalet maliyetlerini oluşturan problemleri tanımlayacak parametrelerin olmamasından, ya da olsa bile, kullanıldıkları modelin aşırı derecede sadeleştiriJip
problemi yansıtmamasından kaynaklanmaktadır. (Mello ve Parsons, 1992; 1887).
4.Sonuç
Bu çalışmada, vekalet maliyetleri (agency costs), ortaya çıkmasına neden olan
firma çıkar gruplarının önceliklerinden kaynaklanan vekalet problemleri incelenerek
açıklanmaya çalışılmıştır. Buna göre; firma çıkar gruplarının davranışları, vekalet
maliyetlerini firmanın temettü, borç ve öz sermaye politikalarıyla ilişkilendirmekte­
dir. Bununla birlikte, vekalet maliyetlerinin oluşumunda en önemli etkenin yönetici
davranışları olduğu anlaşılmaktadır. Özellikle, firma el değiştirme işlemlerinde dikkatle incelenmesi gerektiği anlaşılan vekalet maliyetlerinin, maliyet azaltıcı tedbirlerle, piyasadaki varlığını sürdürmek isteyen günümüz firmaları için önemli bir uğ­
raşı alanı olacağı açıktır. Öte yandan, fayda maksimizasyonu amacında olan bireysel yatırımcıların da, firma değerini etkileyen vekalet maliyetlerine dikkatle bakmaları gerekmektedir. Ülkemizde ise; yöneticiliğin giderek profesyonelleşmesine rağ­
men, firmalarımızın geniş ölçüde halka açılmaması ve firma kurucularının sahipliklerini otoriter bir biçimde sürdürmeleri nedenleriyle, -sahiplik ve kontrolün birbirinden ayrılmasıyla ortaya çıkan- vekalet maliyetlerinin, henüz kritik bir inceleme konusu oluşturmadığı anlaşılmaktadır. Ancak, hem tanımlayıcı parametrelerin yetersizliği, hem de modellerin aşırı ölçüde basitleştirilmesi nedeniyle, ölçümlenmesinde
büyük bir bilgi boşluğu bulunan vekalet maliyetleri -taşıdığı önemin doğal bir sonucu olarak- sadece gelişmiş ekonomilerde değil ülkemizde de daha uzun yıllar tartı­
şılacak gibi görünmektedir.
Vekalet - Temsil - Problem ve Maliyetler
1
123
KAYNAKÇA
Alchian, A.A. and H. Demsetz (1972), "Production, Information Costs, and Economic Organization", American Economic Review, 62, 777-795.
Bae, Sung, Daniel Klein and Raj Padmaraj (1994), "Event Risk Bond Covenants, Ageney
Co st of De bt and Equity, and Stockholder Wealth", Financial Management,
23(4), 28-41.
Barnea, A., R.A. Haugen and L.W. Senbet (1985), Ageney Problem and Financial Contracting, Englewood Cliffs, New Jersey, Prentice-Hall.
Bolster, P., D. Chance and D. Rich (1996), "Executive Equity Swaps and Corporate Insider
Holdings", Financial Management, 25(2), 14-24.
1
Diacogiannis, George P. (1994), Financial Management: A Modelling Approach Us ing Spreadsheets, Maidenhead, Berkshire, McGraw Hill.
1
Easterbrook, Frank (1984), "Two Agency-cost explanations of Dividends", The American
Economic Review, 74(4), 650-659.
ı
ı
~
l
ll
Fama, Eugene F. and Michael C. Jensen (1983), "Agency Problems and Residual Claims",
Journal of Law & Economics, 26, 327-349.
Francis, Jack Clark (1993), Managements of Investments, Third Edition, McGraw Hill.
Haugen, R.A. (1996), "Finance from a New Perspective", Financial Management, 25(1), 8697.
Jensen, M.C. (1986), "Ageney Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and the Market
for Takeovers", American Economic Review, May, 323-329.
Jensen, Michael and Clifford Smith (1985), "Stockholders, Managers and, Creditor Interests:
Applications of Ageney Theory", E.l. Altman and M.G. Subrahmanyam (der),
Recent Advances in Corporate Finance içinde, Irwin, Homewood, IL.
Jensen, M.C. and William A. Meckling (1976), "Theory of the Firm: Managerial Behaviour,
Ageney Costs, and Ownership Structure", Journal of Financial Economics, 3,
305-360.
Kara, Hatice (1990), Şirket El Değiştirmeleri, Yeterlilik Etüdü, Sermaye Piyasası Kurulu, Ankara.
Kochhar, Rahul ( 1996), "Explaining Firm Capital Structure: The Role of Ageney Theory Vs.
Transactions Costs Economics", Strategic Management Journal, 17,713-728.
Leland, E. Crabbe and Jean Helwege (1994), "Altemative Tests of Ageney Theories ofCollable Corporate Bonds", Financial Management, 23(4), 3-20.
Maggi, Giovanni and Andres Rodriguez-Clare (1995), "Costly Distortion of Information in
Ageney Problems", The Rand Journal Of Economics, 26(4), 675-689.
Maksimoviç, Vojislav and JosefZechner (1991), "Debt, Ageney Costs and Industry Equilibrium"., The Journal of Finance, 46(5), 1619-1643.
124
1 Tuncay Turan Turaboğlu
Mello, Antonio S. and John E. Parsons (1992), "Measuring the Ageney Costs OfDebt", The
Journal of Finance, 47(5), 1887-1904.
Noronha, Gregory M., Dilip K. Shome and George E. Morgan (1996), "The Monitoring Rationale for Dividends and the lnteraction of Capital Structure and Dividend Decisions", Journal of Banking and Finance, 20, 439-454.
Peterson, Pamela P. (1994), Financial Management and Analysis. International Edition,
McGraw Hill.
Ramakrishnan, Ram T.S. and Anjon V. Thakor (1982), "Moral Hazard, Ageney Costs, and
Asset Prices in a Competitive Equilibrium", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 17(4), 503-532.